Manipulação de mercado

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITO NORMATIVO – VORTX DTVM LTDA. - PROC. SEI 19957.005955/2019-09

Trata-se de pedido apresentado por Vortx DTVM Ltda., na qualidade de administradora e custodiante (“Requerente”) do Weel Fundo de Investimentos em Direitos Creditórios Não Padronizados (“Fundo” ou "FIDC NP Weel") solicitando dispensa de cumprimento do disposto no art. 3º, III e art. 38, VII, da Instrução CVM nº 356/01 (“ICVM 356”), de forma a permitir que (i) os recursos oriundos do pagamento dos direitos creditórios cedidos ao Fundo sejam depositados diretamente pelos sacados/devedores em conta de livre movimentação de titularidade da cedente, que se obrigará previamente a transferir os recursos ao Fundo, sem a participação direta da instituição custodiante; e (ii) as cotas de classe subordinadas do Fundo não sejam classificadas por agência classificadora de risco de crédito. De acordo com o pedido, a distribuição será feita nos termos da Instrução CVM nº 476/09 e os cotistas do Fundo serão todos profissionais e os principais prestadores de serviço do Fundo. O único cotista sênior será o Banco Votorantim, controlador da gestora da carteira do Fundo – Votorantim Asset Management DTVM Ltda. –, e figurarão como cotistas subordinados a Weel BSD Fomento Mercantil Ltda. (“Weel”), consultora especializada e agente de cobrança, a gestora Franklin Templeton Investimentos (Brasil) Ltda. e o Banco Votorantim, não sendo permitida a negociação de cotas em mercado secundário, exceto pela transferência de cotas subordinadas entre os cotistas iniciais.

A Requerente argumentou essencialmente que: (i) por se tratar de um Fundo de Investimentos em Direitos Creditórios Não Padronizados (“FIDC-NP”), regido pela Instrução CVM nº 444/06 ("ICVM 444"), e destinado a investidores profissionais, não estaria imprescindivelmente sujeito a todos os requisitos previstos na ICVM 356, tendo em vista o art. 9º da ICVM 444, que permitiria a concessão de dispensa pela CVM; (ii) estariam presentes no caso as condições que a CVM vem exigindo para dispensar o FIDC-NP de cumprir requisitos normativos da ICVM 356, a saber: (a) investimento destinado a investidores profissionais que visam obter recursos para um grupo restrito de cotistas; e (b) a vedação à negociação de cotas no mercado secundário; (iii) razões de caráter operacional obstariam o cumprimento do art. 38, VII da ICVM 356, uma vez que os cedentes dos direitos creditórios – pequenas e médias empresas – não teriam o poder de fazer com que os sacados – empresas de grande porte – alterassem o meio de pagamento dos direitos creditórios para a conta do Fundo (quanto a isso, a Requerente acrescentou que a criação de uma conta escrow para cada cedente tonaria “ o processo muito mais demorado, caro e burocrático ”, o que deixaria a operação inviável);

e (iv) o Regulamento do Fundo preveria os riscos decorrentes da mecânica de cobrança e recebimento ordinário dos direitos creditórios pelo Fundo e a assinatura do termo de adesão asseguraria que estes investidores estariam dispostos a assumir tais riscos. Em sua análise, a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN destacou, inicialmente, que as alterações promovidas pela Instrução CVM nº 531/13 (“ICVM 531”) na ICVM 356 tiveram, em especial, o objetivo de evitar os riscos centrais do FIDC, a exemplo da regra de que a cobrança e recebimento de pagamentos relacionados aos direitos creditórios cedidos ao fundo apenas deve ser feita via conta de titularidade do fundo ou escrow account , conciliada e controlada pelo custodiante. Segundo a SIN, considerando a importância da segregação dos fluxos financeiros relativos aos direitos creditórios cedidos ao FIDC, tal regra mitigaria de forma significativa o risco de fungibilidade das estruturas de securitização, razão pela qual eventual dispensa apenas poderia ser concedida em situações excepcionais e circunstanciadas, onde as preocupações da CVM fossem adequadamente mitigadas.

Em relação ao caso concreto, a área técnica indicou que a estrutura proposta, em que o cedente figura como o gatekeeper responsável pela conciliação, não deixa de evidenciar conflitos de interesses pois, uma vez em dificuldades financeiras o cedente poderia manipular as informações sobre as liquidações dos direitos creditórios e reter valores de devedores adimplentes. Quanto à alegação de que a concessão do crédito ocorreria via plataforma digital diferenciada, a SIN entendeu que a dinâmica de funcionamento do Fundo não diferiria no essencial em relação aos demais fundos multicedentes/multissacados. Isso porque, ainda que o maior grau de tecnologia envolvida na análise do risco e operacionalização da concessão e cessão de créditos pudesse contribuir para uma maior robustez no controle de alguns dos riscos associados aos FIDC, como os de existência e unicidade dos direitos creditórios, pouco contribuiria para o controle do risco de fungibilidade. Além disso, embora a estrutura do Fundo parecesse mitigar a preocupação com a segurança e transparência aos investidores, ainda remanesceria a questão do “ impacto sobre a credibilidade do veículo e da regulação da CVM sobre ele incidente em caso de materialização de problemas com os cedentes que ganhassem um vulto significativo e gerassem uma repercussão negativa sobre o mercado ”.

Nesse sentido, a área técnica provocou a administradora e as gestoras do Fundo a se manifestarem sobre a possibilidade de estruturar, como medida de segurança adicional contra tais riscos de fungibilidade, uma troca de informações do Fundo com os sacados, recebendo como resposta “ não haver previsão de relacionamento com o sacado ”. Ademais, a SIN questionou o porquê de a estrutura do Fundo prever a interrupção da cessão de direitos creditórios a um cedente inadimplente como uma mera faculdade, como se apenas uma ferramenta de gestão de risco de crédito fosse, e não como uma medida impositiva a esse cedente. A esse respeito, as instituições concordaram com a preocupação externada pela área técnica e se voluntariaram a “ incluir um Critério de Elegibilidade no Regulamento na linha em que o Fundo não poderá adquirir Direitos Creditórios de Cedente que tenha títulos vencidos e não pagos há mais de 10 (dez) dias perante o Fundo, no momento da aquisição dos Direitos Creditórios ”. Diante disso, a SIN concluiu que, ainda que o Fundo não vá impedir por completo que a fungibilidade de recursos ocorra, tal proposta bloquearia o alastramento da situação para uma magnitude mais problemática, considerando-se que a estrutura apresentada prevê grande pulverização de cedentes. Em relação à dispensa do art.

3º, III, da ICVM 356, a SIN entendeu que o pedido “ observa o interesse público, a adequada informação e a proteção do investidor, haja vista que as informações de um relatório de classificação de risco para os cotistas investidores profissionais poderiam não cumprir seu propósito central, que é o de uma informação mais didática e independente acerca do risco de crédito envolvendo as cotas do fundo ”. Ante o exposto, e considerando a última manifestação da Requerente no sentido de conferir uma camada adicional de proteção ao fundo com a regra de vedação automática de novas cessões a cedentes inadimplentes, a área técnica recomendou ao Colegiado a aprovação da operação. Por fim, a SIN registrou que sua análise, consubstanciada no Memorando nº 10/2019-CVM/SIN/GIES, levou em consideração as circunstâncias particulares do caso concreto, que envolvem um FIDC detido exclusivamente por cotistas profissionais e prestadores de serviço centrais do fundo, com vedação da negociação de suas cotas a quaisquer terceiros, e com uma pulverização de cedentes tamanha, na qual a regra imposta de vedação a novas cessões de cedentes inadimplentes pode atribuir proteção adicional contra eventuais fraudes que eles pudessem vir a praticar contra o Fundo.

O Colegiado, por unanimidade, deliberou não conceder a dispensa pleiteada em sede de pedido específico, tendo solicitado que o tema seja incluído para discussão interna no âmbito da proposta de audiência pública prevista na agenda regulatória de 2019 da Autarquia a tratar da revisão das normas aplicáveis aos FIDCs. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

TERMO DE RETIFICAÇÃO

Memorando nº 10/2019-CVM/SIN/GIES

Rio de Janeiro, 02 de julho de 2019.

Ao SGE,

Assunto: Weel FIDC NP - pedido de dispensa do cumprimento do art. 3º, III, e art.

38, VII, ambos da Instrução CVM nº 356

1. Trata-se do pedido de dispensa apresentado pela Vortx DTVM Ltda., na

qualidade de administradora e custodiante (“Requerente”, “Administradora” ou

“Vortx”) do Weel Fundo de Investimentos em Direitos Creditórios Não

Padronizados (“Fundo” ou "FIDC NP Weel"), analisado por esta área técnica no

âmbito do processo nº 19957.005955/2019-09.

2. Em 17/5/2019, a Requerente solicitou a dispensa de observância do disposto no

art. 3º, III, e art. 38, VII, ambos da Instrução CVM nº 356/01 (“ICVM 356”),

reproduzidos a seguir:

Art. 3º Os fundos regulados por esta instrução terão as seguintes

características:

...

III – cada classe ou série de cotas de sua emissão destinada à colocação

pública deve ser classificada por agência classificadora de risco em

funcionamento no País.

Art. 38 O custodiante é responsável pelas seguintes atividades:

...

VII – cobrar e receber, em nome do fundo, pagamentos, resgate de títulos

ou qualquer outra renda relativa aos títulos custodiados, depositando os

valores recebidos diretamente em:

a) conta de titularidade do fundo; ou

b) conta especial instituída pelas partes junto a instituições financeiras,

sob contrato, destinada a acolher depósitos a serem feitos pelo devedor e

ali mantidos em custódia, para liberação após o cumprimento de

requisitos especificados e verificados pelo custodiante (escrow account).”

3. A Administradora requer a dispensa para que, (a) no pagamento dos direitos

creditórios cedidos ao Fundo, os recursos sejam depositados diretamente pelos

sacados/devedores em conta de livre movimentação de titularidade da cedente,

que se obrigará previamente a transferir os recursos ao Fundo; e (b) que as cotas

de classe subordinadas do Fundo não sejam classificadas por agência

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classificadora de risco de crédito.

4. O FIDC NP Weel tem como objetivo adquirir direitos creditórios performados de

empresas de pequeno e médio porte, com coobrigação integral de cada

respectivo cedente, em operações multicedente e multissacado, prospectados e

operacionalizados por meio de plataformas digitais acessíveis pela internet ou em

sistema de gestão empresarial, ou seja, de forma totalmente digital.

5. Para tanto, bastará que a cedente indique quais direitos creditórios elegíveis

pretende ceder, concorde com a taxa de desconto proposta, dinâmicas e

individualizadas, e celebre eletronicamente um termo de cessão. Os direitos

creditórios serão representados, em sua totalidade, por notas fiscais eletrônicas

que lhe servem de lastro.

6. Os principais prestadores de serviço do Fundo são a Vortx, administradora e

custodiante, a Fraklim Templeton Investimentos (Brasil) Ltda. (“Fraklim

Templeton”) e Votorantim Asset Management DTVM Ltda. (“Votorantim”), gestoras

da carteira, e Weel BSD Fomento Mercantil Ltda. (“Weel Fomento” ou “Consultora

Especializada”), consultora especializada e agente de cobrança. Nesse sentido, a

distribuição será feita nos termos da ICVM 476 e os cotistas do Fundo serão todos

profissionais. O Banco Votorantim, controlador da Votorantim Asset, será o cotista

sênior único e o Banco Votorantim, Weel e Franklin Templeton figurarão como

cotistas subordinados.

7. Segundo a Requerente, não será permitida, em nenhuma hipótese, a

negociação de cotas seniores em mercado secundário, e as cotas subordinadas

somente poderão ser negociadas entre os próprios cotistas iniciais (Banco

Votorantim, Weel e Franklin Templeton).

8. A Administradora assevera que realizará uma análise criteriosa dos cedentes e

devedores, de acordo com parâmetros previamente definidos; que os devedores

serão empresas de grande porte com alguma relação com o Banco Votorantim; e

haverá um incentivo para que os cedentes realizem os repasses relativos aos

direitos creditórios cedidos ao Fundo, sob pena de ficarem impossibilitados de

ceder mais direitos creditórios.

I - Fundamentos da Requerente para o pedido de dispensa

9. A Vortx fundamentou o pedido de dispensa destacando que, sendo o Fundo um

FIDC-NP, regido pela Instrução CVM nº 444/06 ("ICVM 444"), e destinado a

investidores profissionais, não está imprescindivelmente sujeito a todos os

requisitos previstos na ICVM 356, uma vez que o art. 9º da ICVM 444 prevê que a

CVM poderá "a seu critério e sempre observados o interesse público, a adequada

informação e a proteção ao investidor, autorizar procedimentos específicos e

dispensar o cumprimento de dispositivos da Instrução CVM nº 356/01, para os

fundos registrados na forma desta Instrução".

10. Conforme destaca a Requerente, na Reunião do Colegiado de 16/2/16, que

apreciou reconsideração em pedido de dispensa formulado pelo administrador de

um FIDC-NP, o Diretor relator do processo, Pablo Renteria, salientou que a ICVM

444 foi editada justamente com o fito de submeter tais fundos a tratamento

regulatório distinto daquele conferido aos FIDC em geral, uma vez que a norma

acabou “(i) restringindo o público investidor apto a adquirir tais cotas, tendo em

vista os riscos presentes nesse tipo de investimento, mas (ii) estabelecendo

regramento mais flexível, em reconhecimento às especificidades dos créditos não

padronizados e à diversidade de situações em que esses fundos podem ser

utilizados”.

11. Relembram, nesse contexto, que “o Colegiado, com fulcro no art. 9º da

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Instrução 444, já dispensou regras previstas na Instrução 356 em favor de FIDC-NP

exclusivos, desde que preenchidas, no caso concreto, duas condições: (i) pleno

conhecimento, pelo único investidor, dos investimentos e condições de

funcionamento do fundo; e (b) vedação à negociação de cotas no mercado

secundário”.

12. Naquele caso concreto o Fundo seria destinado a um único cotista qualificado,

que também é a consultora especializada do Fundo, e "não haveria qualquer

prejuízo ao interesse público, à adequada informação e à proteção do investidor,

haja vista o conhecimento, pela cotista única, dos investimentos e condições de

funcionamento do Fundo, e a vedação à negociação das cotas no mercado

secundário”.

13. Assim, a Administradora argumenta que estariam presentes no caso em

apreço as condições que a CVM vem exigindo para dispensar o FIDC-NP de

cumprir requisitos normativos da ICVM 356, a saber: (i) investimento destinado a

investidores profissionais que visam obter recursos para um grupo restrito de

cotistas (no caso, com o Banco Votorantim como cotista sênior único e

subordinados o próprio Banco, a Fraklin Templeton, a Weel Fomento e seus

veículos de investimento; e (ii) a vedação à negociação de cotas no mercado

secundário.

14. A Administradora esclarece que os direitos creditórios serão prospectados e

operacionalizados por intermédio de sistemas de crédito, que operariam por meio

de algorítimos, ou seja, sem "interferência humana no processo de escolha dos

direitos e definição da taxa de desconto". A contratação da cessão também ocorre

por meio dos sistemas de crédito que, além da plataforma própria na internet,

pode vir integrada aos ERP ou sistemas de gestão empresarial dos cedentes. Os

sistemas estarão integrados à plataforma de certos ERP e oferecerão aos

usuários, cedentes, a possibilidade de cessão de créditos "totalmente digital", e

que poderia ser utilizado por pequenas e médias empresas de qualquer parte do

Brasil.

15. Na estrutura do Fundo, a dificuldade no cumprimento do art. 38, VII da ICVM

356, para o qual a Requerente pretende a dispensa, vem do fato de que a Weel

fomento seria uma "fintech", que opera na prática como uma factoring com a

figura de alguns devedores, usualmente empresas de grande porte, e como

cedentes, pequenas e médias empresas mais pulverizadas.

16. A Administradora alega que as cedentes não têm poder de fazer com que os

sacados - de grande porte - alterem o meio de pagamento dos direitos

creditórios por inúmeras razões de compliance e de caráter operacional, pois a

obrigatoriedade de pagamento para um terceiro alteraria a operação destes

devedores, que não aceitariam "este procedimento", pois não aceitam alterar o

domicílio bancário de pagamento para a conta do fundo, devido as suas "políticas

e burocracias internas". Ainda, a criação de uma conta escrow para cada cedente

tonaria “o processo muito mais demorado, caro e burocrático”, o que deixaria a

operação inviável.

17. Ou seja, o que a Requerente pretende é que os direitos creditórios sejam

cedidos por cada cedente diretamente ao Fundo, que por sua vez emitiria um

boleto registrado contra a respectiva cedente para o próprio dia ou dia seguinte do

vencimento original do direito creditório devido pelo sacado. A cedente se

obrigaria a transferir os recursos ao Fundo decorrentes da liquidação dos créditos

cedidos e forneceria ao custodiante as informações relativas ao fluxo de

pagamento, de modo a permitir o acompanhamento do portfólio.

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18. Deste modo, caberia ao custodiante tão somente efetuar a conciliação dos

direitos creditórios, inclusive mediante a posse da informação dada pelo cedente

de quais direitos creditórios foram ou não liquidados.

19. A Requerente alega que o pagamento do direito creditório será realizado

diretamente pelo devedor na conta de cedente, que se obrigou, expressamente,

por mecanismos já descritos, a repassar os recursos ao Fundo, com isso mitigando

o risco de fungibilidade que a norma visa inibir.

20. Segundo a petição, o Regulamento do Fundo prevê os riscos decorrentes da

mecânica de cobrança e recebimento ordinário dos direitos creditórios pelo Fundo,

e a assinatura do termo de adesão assegura que estes investidores estão

dispostos a assumir tais riscos. Ainda que, por ser um veículo Não-Padronizado,

por definição o fundo já tenha por objetivo realizar investimentos de perfil mais

arriscados e sofisticados.

21. Segue sua justificativa com a observação de que o art. 38, VII, seria bastante

onerosa, em medida que inviabilizaria a operação do Fundo.

22. A Administradora apresenta ao final um parecer do escritório Yazbek

Advogados com a análise de que seria possível a concessão do pedido de

dispensa, pois, resumidamente, em adição ao alegado pela Vortx:

1. trata-se (a Weel) de uma plataforma amigável e integrada, que permite a

liberação dos recursos em até 30 min para o cedente, diferentemente de

uma factoring tradicional;

2. é inviável a troca do domicílio bancário para o pagamento diretamente no

Fundo, já que são devedores de grande porte e que possuem governança

interna que não permite pagamento em conta diferente da pactuada;

3. o custo e a burocratização da criação de uma conta escrow para pequenos e

médios cedentes seriam altos; e

4. o fato de haver uma análise prévia dos cedentes pela Weel, de acordo com

os critérios estabelecidos pelos gestores, ao lado da avaliação da situação dos

devedores pelo Banco Votorantim, e a seleção final dos ativos pela Franklin

Templeton com o auxílio do custodiante no que se refere à verificação dos

critérios de elegibilidade, dá aos cotistas a segurança que eles consideram

adequada;

5. a ICVM 531 que alterou a ICVM 356 e dispõe sobre a atual redação do art. 38

teve como intuito proteger o investidor com o pressuposto de que existam

investidores a serem tutelados, o que não está presente no caso;

6. a vedação à negociação das cotas em mercado secundário das cotas

seniores e a vedação à negociação para terceiros da subordinada

impediriam que a dispensa cause prejuízo ou danos ao mercado em geral;

7. o custodiante terá a prerrogativa de fazer a conciliação de forma

independente, mediante a informação dos cedentes sobre quais direitos

creditórios cedidos foram ou não liquidados;

8. a não concessão da dispensa impediria a implementação de um serviço

financeiro inovador, cujo objetivo é oferecer crédito digital rápido e

descomplicado, para empresas que não teriam acesso nas mesmas

condições, indo "de encontro aos esforços da CVM, BACEN e do Governo

Federal para estimular a inovação";

9. a CVM ressalta em eventos que as Fintechs são modo de promover a inclusão

financeira e que precisa regular, na medida do possível, de forma a "não

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financeira e que precisa regular, na medida do possível, de forma a "não

estrangular as entradas dessas novas tecnologias";

10. veículos como ETF foram viabilizados a partir de dispensas a ICVM 359 e o

mesmo ocorreu com FIDC-NP exclusivos que flexibilizaram a restrição da

ICVM 356 envolvendo conflito de interesses;

11. o Colegiado da CVM já teria dispensado a aplicação do disposto no art. 38, VII,

da ICVM 356 no âmbito do processo nº 19957.002752/2016-18.

12. Por fim, pelo fato de o Fundo não se enquadrar nas dispensas de classificação

de risco previstas no art. 23-A da ICVM 356, a Vortx pede também concessão

de dispensa para a obrigação de classificação de risco para as cotas

subordinadas (Art. 3º, III, da ICVM 356), tendo em vista o perfil dos

investidores, profissionais, a proibição de negociação de cotas no mercado

secundário e as demais características já expostas neste Memorando.

II - Das considerações da SIN/GIES - art. 38, VII, da ICVM 356

23. A edição da ICVM 531, que alterou a ICVM 356, a partir de fevereiro de

2014, trouxe para a indústria de FIDC uma série de modificações relevantes, em

especial com o objetivo de evitar os três grandes riscos centrais numa estrutura de

FIDC, a saber: a asseguração da existência do direito creditório; a garantia da

unicidade desse direito creditório (de forma a evitar, por exemplo, que ele seja

cedido indevidamente mais de uma vez); e o risco de fungibilidade, qual seja, o de

não se garantir a adequada segregação dos fluxos financeiros relativos aos

direitos creditórios cedidos ao fundo, possibilitando o controle de tais fluxos pelo

custodiante. Assim, essa norma veio determinar que a cobrança e recebimento de

pagamentos relacionados a esses direitos creditórios apenas deve ser feita via

conta de titularidade do fundo ou escrow account, conciliada e controlada pelo

custodiante.

24. Assim, o objetivo dessa norma foi o de afastar estruturas que possibilitem a

contaminação ou miscigenação dos recursos destinados ao fundo com os

do cedente, em função de indevida apropriação facilitada pela circulação desses

recursos pela conta do cedente se ele não for submetido a confiável controle

pelo gatekeeperresponsável do fundo, a saber, o custodiante.

25. Não custa lembrar que a tentação do cedente em desviar recursos por direito

pertencentes ao fundo se torna especialmente relevante justamente quando ele

passa por dificuldades financeiras ou econômicas, cenário no qual o uso do FIDC

por esse cedente tende inclusive a crescer. Nesse cenário, conforme

demonstraram os casos mais emblemáticos de supervisão por que passou a CVM

no passado recente (e com mais força antes da edição da Instrução CVM nº 531),

a subtração desses recursos acaba por se tornar uma questão de sobrevivência do

próprio negócio do cedente, circunstâncias nas quais seria muito difícil esperar que

ele cumprisse os requisitos contratuais a ele impostos como as obrigações de

pagar assumidas perante o FIDC, o que evidencia essa necessidade de controle

desse fluxo financeiro por parte do custodiante como ainda mais aguda e, nesses

momentos, mais necessária e imperiosa.

26. Na estrutura deste fundo, a maior pulverização é vislumbrada justamente na

ponta dos cedentes (pequenas e médias empresas), tornando ainda mais

desafiador o controle, por parte dos custodiantes, desses fluxos financeiros, até

porque não se cogita que o fundo tenha condições de acompanhar as condições

financeiras, econômicas e creditícias de cada um desses cedentes, dificultando até

mesmo que ele tenha visibilidade de quando esse risco de fungibilidade

aumenta na estrutura.

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27. Assim, como destacado no Relatório de Análise da Audiência Pública nº

05/2012, que recebeu comentários do mercado sobre as modificações pretendidas

pela ICVM 531, a CVM rejeitou qualquer flexibilização da regra em questão,

mantendo o entendimento do objetivo perseguido pelo normativo, qual seja, o de

mitigar o risco de não segregação dos fluxos financeiros.

28. Além disso, vale ressaltar que os custos de estruturação e operação desta

estrutura já foram considerados quando da elaboração da norma pela CVM, tanto

é que foram admitidas a possibilidade de controle por meio de conta escrow,

facultando ao custodiante escolher qual a forma de adaptação mais conveniente

e, conforme o caso, menos custosa. Nesse sentido, vale relembrar a decisão de

Colegiado de 8/1/2013, tomada previamente à entrada em vigor da ICVM 531, na

qual foi autorizada a utilização por FIDC de conta escrow, uma vez que a regra

anteriormente exigia o depósito direto na conta dos FIDC.

29. A adaptação à ICVM 531 nesse aspecto específico foi, inclusive, objeto de

inspeção por esta Autarquia em agentes de custódia que atuam com fundos

multicedentes/multissacados à época. A despeito dos desvios identificados em

alguns casos, a conclusão geral é de que essa classe de FIDCs se adaptou bem às

disposições da ICVM 531 nesse particular aspecto.

30. No caso concreto, além do fato do fundo ser mais um veículo para viabilizar

uma estratégia de negócio do que propriamente um fundo destinado à colocação

pública perante investidores, os requerentes também ponderam que a

constituição de contas escrow para um potencial de milhares de cedentes não

seria praticável nas circunstâncias do fundo proposto.

31. Na estrutura pretendida, o cedente figura como o gatekeeper responsável pela

conciliação, ou seja, informa ao custodiante qual devedor pagou e qual ficou

inadimplente, estrutura essa que não deixa de evidenciar conflitos de interesses,

como já exposto acima, pois, uma vez em dificuldades financeiras o cedente

poderia manipular as informações sobre as liquidações dos direitos creditórios e

reter valores de devedores adimplentes, o que cegaria o custodiante em sua

função de controle, como pôde ser visto nos já mencionados casos problemáticos

do passado.

32. Vale esclarecer também que o precedente de Colegiado citado pela Vortx se

refere aos requisitos do art. 39, § 2º, de forma que foi permitida, naquele caso

concreto, a cessão de direitos creditórios do consultor para o FIDC, considerando

que o cotista do então FIDC era também o dono da consultoria especializada. Ou

seja, tratava de análise de dispensa associada a questões afeitas ao processo de

originação e cessão dos direitos creditórios, e não exatamente a sua cobrança

ordinária, como visto aqui.

33. A Vortx assim imputa uma característica específica ao Fundo, que seria o fato

de a concessão de crédito ocorrer via a plataforma da Weel, uma "fintech" que

possui "um sistema moderno e completo de atendimento as necessidades de caixa

dos cedentes, incluindo a integração com os seus ERPs". Vale ressalvar, todavia,

que a dinâmica de funcionamento do Fundo não difere no essencial da vista nos

dos demais fundos multicedentes/multisssacados. A diferença entre eles reside no

maior ou menor grau de tecnologia envolvida na análise do risco e

operacionalização da concessão e cessão de créditos, o que até pode contribuir

para uma maior robustez no controle de alguns dos riscos associados aos FIDC,

como os de existência e unicidade dos direitos creditórios (vide item 23 deste

memorando), mas pouco contribui para o risco de fungibilidade aqui sob

discussão.

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34. Diante do amplo e longo debate havido e consubstanciado nas alterações

perpetradas pela ICVM 531, é notória a relevância e importância da segregação

dos fluxos financeiros relativos aos direitos creditórios cedidos ao FIDC. Essa regra

trazida pela ICVM 531 mitiga de forma significativa o risco de fungibilidade das

estruturas de securitização e é muito elogiada por diversos participantes de

mercado, incluindo as agências classificação de risco que atuam nas emissões.

Essa lógica se vê replicada, inclusive, em normativos mais recentes de outros

veículos de securitização, como na Instrução CVM nº 600, de 1º de agosto de

2018, por exemplo, dispõe em seu art. 5º que os recursos oriundos dos

recebimentos dos direitos creditórios do agronegócio que lastreiam os CRA devem

ser depositados diretamente em conta de titularidade da securitizadora, com a

exceção mais uma vez e como visto nos FIDC, em seu § 1º para os depósitos

realizados em conta escrow.

35. Como se vê, tais regras procuram contribuir para uma regulação sofisticada e

pautada em oferecer ao investidor um mercado mais seguro e transparente a

alçar o produto a uma condição de credibilidade diferenciada, razão pela qual uma

eventual dispensa apenas poderia ser concedida em situações excepcionais,

circunstanciadas (como, aliás, citado no precedente do Colegiado trazido no

pedido) e onde as preocupações da CVM fossem adequadamente mitigadas.

36. Em relação à questão da segurança e transparência a investidores, parece à

área técnica que a estrutura do fundo, dedicado a acomodar apenas o Banco

Votorantim, a Franklin Templeton (com seus recursos próprios) e a Weel, todos

prestadores de serviços centrais do próprio fundo, e sem a possibilidade de

negociação das cotas a terceiros, parece mitigar com suficiência essa

preocupação. Entretanto, ainda resistiria aquela relativa ao impacto sobre a

credibilidade do veículo e da regulação da CVM sobre ele incidente em caso de

materialização de problemas com os cedentes que ganhassem um vulto

significativo e gerassem uma repercussão negativa sobre o mercado.

37. Assim, a área técnica provocou a administradora e gestoras do fundo a se

manifestar sobre a possibilidade de estruturar, como medida de segurança

adicional ao fundo contra tais riscos de fungibilidade, uma troca de informações do

fundo com os sacados de forma a poder testar a consistência dos fluxo de

pagamentos que o fundo receberia em função dos direitos creditórios por ele

detidos. A resposta das instituições, no entanto (Doc. 799.249), foram apenas no

sentido de reiterar o caráter inovador do processo de originação e cessão

projetado para o fundo, que esse tipo de risco já era conhecido e era aceito por

todos os seus cotistas e que "o racional da estrutura passa por não haver previsão

de relacionamento com o sacado".

38. Como, nessa resposta, a instituição também informou que "o modelo de

negócio proposto... leva em conta que os processos para 'receber as informações

financeiras associadas aos créditos originados' tanto como para 'reforçar o seu

controle sobre os recebíveis' são efetuados por meio de novas formas de

tecnologia aplicada", em nova provocação, agora de 15/7/2019, a área técnica

pediu maiores explicações sobre como as instituições entendiam que essas

inovações embebidas no produto poderiam reforçar o controle sobre o fluxo de

pagamentos associados aos direitos creditórios, mas a resposta de mesma data foi

a de que "de fato existe o risco de fungibilidade relacionado aos Sacados",

reiterando, nesse contexto, que "uma conta vinculada para cada Cedente, dada a

quantidade envolvida, inviabilizaria a estrutura em termos de custos e

operacionais".

39. Entretanto, nessa mesma solicitação de informações, também se questionou o

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porquê da estrutura do fundo prever a interrupção da cessão de direitos

creditórios a um cedente inadimplente como uma mera faculdade, como se

apenas uma ferramenta de gestão de risco de crédito fosse, e não como uma

medida impositiva a esse cedente. Isso porque, como já explorado neste

memorando, cedentes em dificuldades financeiras são justamente aqueles

tentados a desviar recursos de direitos creditórios já cedidos, de um lado, e de

outro, alavancar ainda mais cessões de direitos creditórios ao fundo, aumentando

a exposição deste último a um agente que pode, como já explicado, estar

fraudando sua relação com o fundo sem que se tenha pleno controle e ciência

disso.

40. Em resposta a essa indagação específica, as instituições concordaram com a

preocupação externada pela área técnica e se voluntariaram a "incluir um Critério

de Elegibilidade no Regulamento na linha em que o Fundo não poderá adquirir

Direitos Creditórios de Cedente que tenha títulos vencidos e não pagos há mais de

10 (dez) dias perante o Fundo, no momento da aquisição dos Direitos Creditórios".

41. Diante dessa proposta, ainda que o fundo não vá impedir por completo que a

fungibilidade de recursos ocorra, com certeza bloqueia o alastramento dessa

situação para uma magnitude mais problemática, como explorado acima, ainda

mais diante de uma estrutura que prevê tamanha pulverização de cedentes

("milhares", segundo consta no pedido).

42. Assim, diante da proposta favorável da área técnica, entendemos, inclusive e

por outro lado, que perde o objeto avaliar neste memorando as considerações

adicionadas pelo memorando jurídico trazido anexo ao recurso. De toda forma,

não custa observar que a dispensa do art. 38, VII, da ICVM 356, ali mencionada,

não deveria ser estendida ao presente pedido ao ver da área técnica, pois se

referiu a pedido de trânsito dos recursos por mais de uma conta escrow vinculada,

o que foi autorizado pelo Colegiado sob a premissa de que "ambas as contas

vinculadas estejam sob controle exclusivo do custodiante do Fundo", condição que

não está presente no caso em análise.

III - Das considerações da SIN/GIES - art. 3º, III, da ICVM 356

43. Em relação ao pedido de dispensa que dispõe a obrigação do Art. 3º, III, da

ICVM 356, ou seja, que cada classe ou série de cotas de FIDCs destinada à

colocação pública deve ser classificada por agência classificadora de risco em

funcionamento no País, podemos tecer os comentários que seguem.

44. Inicialmente, é importe frisar que a Requerente solicita somente a dispensa da

classificação por agência classificadora de risco para cotas subordinadas do

Fundo, uma vez que a dispensa para a classificação de risco para as cotas

seniores, detidas por um único investidor, já está amparada no disposto no art. 23A da ICVM 356.

45. Utilizando-se do mesmo paralelo da sessão anterior, quando discorremos

sobre as novas medidas tomadas pela CVM para modernização da

regulamentação, observamos novamente a ICVM 600 que trouxe a classificação

de risco classificação de risco para os CRA como um item opcional, ainda que para

os CRA ofertados a investidores de varejo.

46. A despeito das diferenças entre os produtos de securitização, CRA e FIDC,

podemos citar também a Resolução CMN nº 2.907, de 29/11/2001, que criou os

FIDC e foi alterada em 29/10/2018 pela Resolução CMN nº 4.694. Dentre as

alterações, uma das principais é a revogação do art. 1º, § 2º, II, que exigia a

classificação de risco feita por agências classificadoras para as cotas dos FIDC.

47. Portanto, neste ponto, verificamos uma tendência da CVM em deixar ao

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arbítrio do Administrador e Gestor realizar ou não a classificação de risco dos

valores mobiliários, ao menos daqueles destinados a investidores profissionais ou

qualificados.

48. Neste ponto, concordamos que o pedido de dispensa observa o interesse

público, a adequada informação e a proteção do investidor, haja vista que as

informações de um relatório de classificação de risco para os cotistas investidores

profissionais poderiam não cumprir seu propósito central, que é o de uma

informação mais didática e independente acerca do risco de crédito envolvendo as

cotas do fundo.

49. Julgamos, adicionalmente, que a classificação de risco nem deveria

ser aplicável às cotas subordinadas, as quais não possuem um benchmark como

parâmetro de remuneração e absorvem as primeiras perdas de crédito da carteira

securitizada, tornando uma análise de rating pouco efetiva. Essas cotas

geralmente possuem uma dinâmica semelhante a um investimento em equity,

com retornos variáveis, ao passo que as cotas seniores possuem características, aí

sim, mais próximas às de um título de dívida.

50. Pelas razões expostas, concordamos com a dispensa ao cumprimento do Art.

3º, III, da ICVM 356, para que a Requerente possa dispensar-se da classificação

por agência classificadora de risco das cotas subordinadas do Fundo.

IV - Das conclusões

51. Por todo exposto, recomendamos ao Colegiado:

52. O deferimento do pedido de dispensa do cumprimento do art. 38, VII, da

Instrução CVM nº 356/01, de forma a permitir que os recursos oriundos do

pagamento dos direitos creditórios cedidos ao Fundo sejam recebidos em conta

corrente de livre movimentação dos cedentes, desde que qualquer hipótese de

inadimplência de cedente implique necessariamente a interrupção de novas

cessões dele ao fundo, assim como do pedido de dispensa do cumprimento do art.

3º, III, da Instrução CVM nº 356/01, possibilitando que as cotas subordinadas

detidas por três investidores profissionais não sejam classificadas por agência

classificadora de risco.

53. Isso, claro, diante das circunstâncias particulares e que entendemos

circunstanciadas do caso concreto, que envolvem um FIDC que é detido

exclusivamente por cotistas profissionais e prestadores de serviço centrais do

fundo, com vedação da negociação de suas cotas a quaisquer terceiros, e com

uma pulverização de cedentes tamanha na qual a regra imposta de vedação a

novas cessões de cedentes inadimplentes pode atribuir uma camada adicional de

proteção contra eventuais fraudes que pudessem ser praticadas no âmbito do

fundo.

54. Por fim, propomos ao Colegiado que a relatoria seja conduzida pela SIN/GIES.

Atenciosamente,

Daniel Walter Maeda Bernardo

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais - SIN

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,

Superintendente, em 31/08/2019, às 13:45, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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