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PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITO NORMATIVO – JOURNEY CAPITAL ADMINISTRAÇÃO DE RECURSOS - PROC. SEI 19957.010097/2019-14

Trata-se de pedido de dispensa do cumprimento dos arts. 27 (e 37, III), 102 e 103 da Instrução CVM 555/2014 (“Instrução CVM 555”), por parte da Journey Capital Administração de Recursos (“Gestora” ou “Consulente”), para viabilizar a estruturação e a constituição de fundo de investimento com propósito específico, denominado Journey Capital Frontier RDVT FI IE RF LP (“Fundo”). De acordo com o pleito, a Concessionária Rodovias do Tietê S/A (“Emissora” ou “Companhia”), emissora das debêntures com código de negociação RDVT11 (“Debêntures”), vem passando por dificuldades operacionais. Nesse contexto, a Gestora afirmou que a principal dificuldade encontrada pelos debenturistas e pela Emissora para chegarem a um acordo quanto à reestruturação das Debêntures residiria nas características desse endividamento, tendo apontado: (i) que as Debêntures representam a única dívida financeira da Companhia; (ii) o quórum previsto de 100% dos presentes em Assembleia Geral de Debenturistas para alteração de certas características da emissão; e (iii) a dispersão da base de credores e a dificuldade na coordenação de interesses. Segundo a Gestora, essas circunstâncias imporiam um processo de negociação pouco efetivo na prática, situação que não seria mitigada pela atuação do agente fiduciário da emissão, no caso a Pentágono DTVM S.A., que também teria limitações práticas para qualquer tomada de decisão.

Dessa forma, com o objetivo de ampliar “ as chances de uma rápida resolução da questão e ma [jorar] a probabilidade de preservação de valor aos debenturistas ”, a Gestora propôs a constituição de um “ veículo único, onde os atuais debenturistas possam aportar suas debêntures e que represente um número relevante de cotistas ”. Este veículo seria constituído como um fundo de renda fixa, aberto e com prazo determinado de duração (18 meses), regulado pela Instrução CVM 555, destinado apenas aos atuais debenturistas de RDVT11 e investidores profissionais. Associada a esse prazo de duração, haveria a previsão de condições de resgate com prazo de carência inicial de 180 dias, somada à possibilidade de resgates, após isso: (a) com cotização em 360 dias após a data da solicitação do resgate; ou (b) com cotização em 60 dias após a data da solicitação do resgate, neste caso sujeita a uma taxa de saída de 10% sobre o valor resgatado, a ser revertida ao Fundo. O pagamento desse resgate, segundo previsto no Regulamento, poderia ser efetuado em moeda corrente nacional ou em ativos (no caso, as próprias debêntures RDVT11), o que é vedado pelo art. 37, III, da Instrução CVM 555. A expectativa da Consulente seria a de que, com um volume expressivo das Debêntures detidas pelo Fundo, ela possa assumir a interlocução da negociação para restruturação das Debêntures diretamente, incluindo nessa estratégia a composição com outros credores.

Ponderou, ainda, que a adesão parcial dos debenturistas existentes não invalidaria a estrutura, visto que existiria a possibilidade de composição com outros debenturistas, como os fundos de pensão Ceres e Serpro, “ ambos detentores de quantidades relevantes das debêntures ”. Argumentou a Gestora que, como muitos debenturistas são investidores em geral, seria importante para a viabilização do produto que o investimento no Fundo pudesse ser feito diretamente por meio da " troca de debêntures por cotas do fundo ", ou seja, a integralização de cotas com ativos financeiros, o que a princípio seria vedado a fundos destinados a investidores em geral, segundo disposto no art. 27 da Instrução CVM 555, e que a precificação das Debêntures seguiria os preços de referência da ANBIMA, tanto para a determinação do valor de cota calculado quando da aplicação, quanto também para a marcação periódica dos ativos na carteira do Fundo. Como racional para defender a concessão da dispensa, a Gestora alegou que a operação pretendida " não traz riscos adicionais ao debenturista além daqueles em que esse já está incorrendo como investidor de um ativo em situação de default técnico ”.

A distribuição das cotas do Fundo seria feita por meio das próprias instituições que hoje detêm a custódia das Debêntures em nome das pessoas físicas (corretoras, distribuidoras e bancos ou plataformas de investimento) e, para o caso de investidores profissionais, pela própria Gestora, segundo a previsão nesse sentido estabelecida pelo art. 30 da Instrução CVM 558. A Gestora ainda adiantou que, mais especificamente em relação à estrutura de remuneração na distribuição das cotas do Fundo, eventuais rebates pagos a agentes autônomos de investimento serão efetuados apenas com base na taxa de performance efetivamente recebida e apenas quando da dissolução do Fundo. Além da dispensa de cumprimento dos artigos 27 e 37, III, da Instrução CVM 555, a Gestora ressaltou a necessidade de dispensa das regras constantes dos art. 102 e 103 da Instrução CVM 555, que tratam dos limites por emissor e por modalidade de ativo financeiro impostos aos fundos em geral, considerando que o Fundo, por seu particular propósito, deterá basicamente um único ativo, as debêntures RDVT11. Segundo a Consulente, a preocupação regulatória visada por aquele dispositivo – isto é,“ a proteção da concentração do risco em um único ativo ” – não incidiria neste caso em particular, uma vez que o investidor já conta com essa exposição.

Em sua análise, consubstanciada no Memorando nº 37/2019-CVM/SIN (“Memorando”), a Superintendência de Investidores Institucionais - SIN observou, de início, que foram solicitados ajustes para o teor da minuta do Regulamento do Fundo apresentada, que consistiram na: (i) exclusão da previsão de cotização da aplicação na razão de 1 cota por 1 debênture, já que ela seria viável apenas na colocação inicial, mas não nas subsequentes, quando o valor das cotas se descolaria do valor das Debêntures; e (ii) melhor explicitação do prazo de carência inicial de 180 dias no Regulamento. Além disso, foram solicitados esclarecimentos sobre o papel que seria exercido pelos citados investidores profissionais previstos para o público alvo. Segundo a área técnica, tais esclarecimentos foram devidamente prestados e o regulamento do Fundo foi ajustado, conforme proposto pela SIN. O Memorando destacou que, desde a consulta, tornou-se público o ajuizamento do pedido de recuperação judicial pela Emissora, corroborando a alegação de difícil situação financeira da Companhia e evidenciando a urgência na estruturação do Fundo, que pode acabar por perder seu objeto a depender do desenrolar dos fatos associados a esse emissor. Também ressaltou a recente discussão no âmbito normativo da CVM relacionada aos fundos de investimento em infraestrutura em geral ("FI-Infra"), o que resultou na edição da Instrução CVM nº 606/19, alteradora da Instrução CVM 555.

Entre outras alterações, referida instrução autorizou a dispensa de cumprimento dos limites de diversificação por tipo de ativo financeiro previstas no art.103 da Instrução CVM 555 para os fundos de infraestrutura, assim como a majoração do limite de concentração por emissor para 20%. Ainda segundo a área técnica, pela própria estrutura do fundo e o público alvo previsto, nenhum investidor poderá se sujeitar a riscos maiores do que já está exposto na prática. Além disso, o fato de o regulamento do Fundo prever a possibilidade de investidores profissionais não desmerece essa conclusão, pois para esses investidores a preocupação da regulação de fato é menor, o que é evidenciado pela própria dispensa regulatória a eles aplicável, conforme leitura do artigo 129, V, da Instrução CVM 555. Em relação à dispensa pretendida para a vedação, prevista nos artigos 27 e 37, III, da Instrução CVM 555, de aplicações e resgates em ativos financeiros, a SIN aduziu que as circunstâncias de atuação e propósito de investimento muito específicas do Fundo justificariam também a concessão dessa dispensa, apesar de eventuais custos de transação sucessivos e desnecessários que, de certo, inviabilizariam a própria colocação do produto no mercado, uma vez que:

(i) em relação à complexidade da operação e à sua operacionalização, a questão poderia ser administrada por uma informação adequada no Regulamento que detalhasse amiúde como essa operação se realizaria, o que poderia ser viabilizado neste caso, uma vez que a operação de integralização ou resgate do Fundo seria realizada com apenas um ativo de características já conhecidas; e (ii) no que se refere a possível transferência de riqueza, o uso de uma fonte terceira, pública e independente (no caso, a ANBIMA), como referência de preço parece também mitigar discussões nesse sentido, visto que possibilitará ao investidor a comparação com aquela referência e a isonomia de tratamento necessária para as aplicações e resgates. Além disso, a área técnica afirmou que a estruturação do fundo como aberto (ainda que sujeito a uma carência inicial de 180 dias) parece oferecer uma alternativa de saída e liquidez para o investidor que dificilmente seria encontrada no mercado. O Diretor Carlos Rebello, em seu voto, no que foi acompanhado pelo Diretor Henrique Machado, ponderou que algumas circunstâncias envolvendo a proposta aventada pela Gestora mereciam esclarecimentos adicionais por parte da área técnica previamente ao deferimento das dispensas requeridas, tais como (i) a sua experiência na solução de questões da espécie; (ii) breve descrição das disputas havidas entre a companhia emissora e os debenturistas acerca da renegociação da dívida;

(iii) existência de reclamações de investidores recebidas pela autarquia; (iv) eventuais conflitos de interesse da Gestora na estruturação de fundo de renda fixa nos moldes propostos; (v) a manifestação do agente fiduciário nomeado sobre a aderência da estrutura proposta; (vi) o ganho de liquidez(1) vislumbrado pela área técnica; e (vii) a avaliação de eventuais riscos que a nova estrutura poderia agregar ao público destinatário. Por maioria, acompanhando as conclusões da área técnica e com base nas particularidades do caso concreto, o Colegiado decidiu pelo deferimento do pedido apresentado, concedendo, assim, a dispensa do cumprimento dos artigos 27, 37, inciso III, 102 e 103 da Instrução CVM 555/14. _____________ (1) Informações encaminhadas pela B3 apontam para a existência de 17.903 investidores pessoa física detentores das debêntures, em um total de 17.983 (posição – B3 em 14/11/2019). Ademais, foram realizados no mercado 35.560 negócios com as debêntures de emissão da Concessionária Rodovias do Tietê S/A, entre janeiro/19 e 24/10, com volume negociado de R$ 14.652.996,17. A debênture foi negociada em 74 dias dos 206 dias úteis do período. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO DIRETOR CARLOS REBELLO

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 37/2019-CVM/SIN

Rio de Janeiro, 14 de novembro de 2019.

De: SIN

Para: SGE

Assunto: Pedido de dispensa de cumprimento ao disposto nos artigos 27 (e 37, III), 102 e 103 da

Instrução CVM 555 - Journey Capital Frontier RDVT FI RF LP

Senhor Superintendente Geral

1. Trata-se de pedido de dispensa do cumprimento dos arts. 27 (e 37, III), 102 e 103 da Instrução

CVM 555, por parte da Journey Capital Administração de Recursos (“Gestora”) para viabilizar a

estruturação e a constituição de fundo de investimento com propósito específico (o Journey Capital

Frontier RDVT FI IE RF LP – “Fundo”, nos termos descritos abaixo.

2. Antes, porém, destacamos os dispositivos da Instrução CVM 555 objeto do pleito/consulta em tela:

"Art. 27. A integralização do valor das cotas do fundo deve ser realizada em moeda corrente

nacional, ressalvada a hipótese do art. 125, inciso I e art. 129.

Parágrafo único. O investimento em fundos fechados destinados exclusivamente a investidores

qualificados pode ser efetivado por meio de compromisso, mediante o qual o investidor fique

obrigado a integralizar o valor do capital comprometido à medida que o administrador do

fundo fizer chamadas, de acordo com prazos, processos decisórios e demais procedimentos

estabelecidos no respectivo compromisso de investimento.";

"Art. 37. O resgate de cotas de fundo obedece às seguintes regras:

(...)

III – o pagamento do resgate deve ser efetuado em cheque, crédito em conta corrente ou ordem

de pagamento, no prazo estabelecido no regulamento, que não pode ser superior a 5 (cinco)

dias úteis, contado da data da conversão de cotas, ressalvadas as hipóteses do inciso IV do art.

125 e art. 129;";

"Art. 102. O fundo observará os seguintes limites de concentração por emissor, sem prejuízo

das normas aplicáveis à sua classe (art. 108):

I – até 20% (vinte por cento) do patrimônio líquido do fundo quando o emissor for instituição

financeira autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil;

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II – até 10% (dez por cento) do patrimônio líquido do fundo quando o emissor for companhia

aberta;

III – até 10% (dez por cento) do patrimônio líquido do fundo quando o emissor for fundo de

investimento;

IV – até 5% (cinco por cento) do patrimônio líquido do fundo quando o emissor for pessoa

natural ou pessoa jurídica de direito privado que não seja companhia aberta ou instituição

financeira autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil; e

V – não haverá limites quando o emissor for a União Federal."; e

"Art. 103. Cumulativamente aos limites por emissor, o fundo deve observar os seguintes limites

de concentração por modalidades de ativo financeiro, sem prejuízo das normas aplicáveis à sua

classe (art. 108).

(...)

I – até 20% (vinte por cento) do patrimônio líquido do fundo, para o conjunto dos seguintes

ativos:

j) outros ativos financeiros não previstos nos incisos II e III deste artigo." (onde se incluem as

debêntures).

A) O PEDIDO

3. Em seu pleito, a Gestora (Doc. 871.029) informa inicialmente que "a Concessionária Rodovias do

Tietê S/A, emissora das debêntures com código de negociação RDVT11 vem passando por dificuldades

operacionais", como a frustração do crescimento do tráfego devido "à crise brasileira" e do não

cumprimento certas de obrigações perante o Poder Concedente, e financeiras, como a

quebra de covenants e aumentos de custos de obras. Segundo alega, tais problemas se iniciaram em

dezembro de 2015 e "vêm se arrastando, sem solução, desde então".

4. Ainda de acordo com o pedido, a principal dificuldade encontrada pelos debenturistas e emissor para

chegarem a um acordo quanto à restruturação dessa dívida seria a característica do endividamento, já

que as debêntures são a única dívida financeira da empresa, e dentre suas características está o quórum

previsto de 100% dos presentes em Assembleia Geral de Debenturistas para se alterar certas

características da emissão, o que dificultaria a renegociação de seus termos. Somado a isso, a dispersão

da base de credores e a dificuldade na coordenação de interesses distintos completa o quadro que impõe

um processo de negociação pouco efetivo na prática.

5. A Gestora, então, defende que o prolongamento dessa situação pode levar a uma perda de valor

substancial para os debenturistas, no limite até da totalidade do crédito, caso não se alcance uma

solução nesse cenário, e acabe por ser "decretada a caducidade da concessão".

6. Nesse contexto, alega ainda a Gestora que situações de default no Brasil sempre contaram com a

liderança de bancos e outras instituições financeiras que, "geralmente em número limitado e com

grande capacidade de organização, formavam comitês de credores para a condução das negociações",

circunstância que não estaria presente no caso das debêntures RDVT11, inclusive em função do

"sucesso desta emissão no mercado de capitais brasileiro", que foi distribuída a investidores não

institucionais e, principalmente, a pessoas físicas.

7. A Gestora acrescenta também que esse ativo chegou a ser "um dos papéis mais negociados no

mercado secundário brasileiro nos anos de 2013, 2014 e 2015", e que hoje constam mais de 14.000

debenturistas detentores do ativo, e que, ademais, não haveria concentração entre os debenturistas

institucionais e tampouco uma liderança no processo na perspectiva dos credores.

8. Em específico sobre a atuação do agente fiduciário da emissão, a Gestora argumenta que, apesar da

"existência de um Agente Fiduciário, no caso a Pentágono DTVM S.A., esse também tem limitações

práticas para qualquer tomada de decisão", dado que ele se vê dependente de instruções a receber dos

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debenturistas para as tomadas de ações, o que não ocorre neste caso diante do cenário já relatado de

ausência de uma liderança no processo. Com isso, o agente fiduciário se limitaria a uma atuação mais

passiva, circunscrita às previsões da Escritura das debêntures, remetendo qualquer assunto que

implique tomadas de decisões à Assembleia Geral de Debenturistas cujas deliberações, como também

já explorado, necessitaria da unanimidade dos presentes.

9. É nesse contexto de impasse que a Gestora vem propor a constituição de um "veículo único, onde os

atuais debenturistas possam aportar suas debêntures e que represente um número relevante de cotistas

para emular situação análoga à verificada nos casos de defaults onde os credores são bancos ou

instituições assemelhadas", na expectativa de que, diante de uma relevante adesão à estrutura, a Gestora

possa exercer essa liderança e ampliar "as chances de uma rápida resolução da questão e maior a

probabilidade de preservação de valor aos debenturistas".

10. A Gestora pondera também que a adesão parcial dos debenturistas existentes não invalidaria a

estrutura, visto que existiria a possibilidade de composição com outros debenturistas com posições

relevantes, como os fundos de pensão Ceres e Serpro, "ambos detentores de quantidades relevantes das

debêntures".

11. O veículo proposto seria um fundo de renda fixa, aberto e com prazo determinado de duração (18

meses), regulado pela Instrução CVM 555 e cuja minuta do Regulamento seguiu anexa à consulta

(Doc. 871.026). O Fundo seria destinado apenas aos atuais debenturistas de RDVT11 e investidores

profissionais. A previsão para outros investidores profissionais reside na expectativa da Gestora de

eventuais aportes de investidores especializados em mercados de ativos distressed, como visto aqui,

que possam vir a oferecer liquidez a investidores que pretendam sair do Fundo ou para arcar com as

despesas previstas no âmbito do Fundo. Nesse sentido, a própria Gestora poderia vir a ser investidora,

com base na qualificação a ela atribuída como investidora profissional conferida pela Instrução CVM

539.

12. Associada a esse prazo de duração, haveria a previsão de condições de resgates com prazo de

carência inicial de 180 dias, somada à possibilidade de resgates, após isso: (a) com cotização em 360

dias após a data da solicitação do regate; ou (b) com cotização em 60 dias após a data da solicitação do

resgate, nesse caso sujeita a uma taxa de saída de 10% sobre o valor resgatado, a ser revertida ao

Fundo. O pagamento desse resgate, segundo previsto no Regulamento, poderia ser efetuado em moeda

corrente nacional ou em ativos (no caso, claro, as próprias debêntures RDVT11), o que veda o art. 37,

III, da Instrução CVM 555.

13. Entende a Gestora que, como muitos debenturistas são investidores em geral, seria importante para

a viabilização do produto que o investimento no Fundo pudesse ser feito diretamente por meio da

"troca de debêntures por cotas do fundo", ou seja, a integralização de cotas com ativos financeiros, o

que a princípio seria vedado a fundos destinados a investidores em geral, segundo disposto no art. 27

da Instrução CVM 555. Em função dessa particular circunstância do Fundo, a Gestora também informa

que a precificação das debêntures seguirá os preços de referência da ANBIMA, tanto para a

determinação do valor de cota calculado quando da aplicação, quanto também para a marcação

periódica dos ativos na carteira do Fundo.

14. Como racional para defender a concessão da dispensa, a Gestora ainda alega que a operação

pretendida "não traz riscos adicionais ao debenturista além daqueles em que esse já está incorrendo

como investidor de um ativo em situação de default técnico”.

15. A distribuição das cotas do Fundo seria feita por meio das próprias instituições que hoje detêm

a custódia das debêntures em nome das pessoas físicas (corretoras, distribuidoras e bancos ou

plataformas de investimento) e, para o caso de investidores profissionais, pela própria Gestora, segundo

a previsão nesse sentido estabelecida pelo art. 30 da Instrução CVM 558. A Gestora ainda adianta que,

mais especificamente em relação à estrutura de remuneração na distribuição das cotas do Fundo, que

eventuais rebates pagos a agentes autônomos de investimento serão efetuados apenas com base na taxa

de performance efetivamente recebida, e apenas quando da dissolução do Fundo.

16. Assim, a expectativa da consulente é a de que, com um volume expressivo das debêntures detidas

pelo Fundo, ela possa assumir a interlocução da negociação para restruturação das debêntures

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diretamente, incluindo nessa estratégia a composição com outros credores.

17. Defende a Gestora que a operação proposta se alinha aos interesses dos debenturistas e sem custos

adicionais relevantes (ressalvados aqueles associados à remuneração do administrador fiduciário e

demais despesas relacionadas ao Fundo). Nesse sentido, inclusive, informou que prevê remuneração

exclusivamente baseada no sucesso da restruturação (taxa de performance), ou seja, desde que "com

geração efetiva de valor para o debenturista", ou seja, também em alinhamento aos interesses dos

debenturistas. Segundo o Regulamento proposto, a remuneração seria de 20% dos ganhos que

excederem a variação do CDI no período de duração do Fundo.

18. Além da dispensa de cumprimento aos artigos 27 e 37, III, da Instrução CVM 555, a Gestora

ressalta a necessidade de dispensa das regras constantes dos art. 102 e 103 da Instrução CVM 555, que

tratam dos limites por emissor e por modalidade de ativo financeiro impostos aos fundos em geral,

dado o fato de que o Fundo, por seu particular propósito, deterá basicamente um único ativo, as

debêntures RDVT11.

19. Ainda visando o sucesso de seu pleito, a Gestora alega que o Fundo é destinado precipuamente a

investidores que já detêm as referidas debêntures, de forma que o investimento nesse único ativo não

representaria "nenhum risco adicional a esses debenturistas". Assim, a preocupação regulatória

direcionada por aquele dispositivo, que seria "a proteção da concentração do risco em um único ativo",

neste particular caso não incidiria uma vez que o investidor já conta com essa exposição. De outro lado,

em relação aos investidores profissionais previstos como potenciais ingressantes no fundo, o disposto

nos artigos 102 e 103 da Instrução CVM 555 já estaria afastado por dispensas previstas na

própria norma para os fundos dedicados a esse público.

20. Conclui a Gestora com a consideração de que "a estrutura proposta pode em muito contribuir para a

resolução do problema das debêntures RDVT11, um problema decorrente do próprio sucesso,

desenvolvimento e democratização do Mercado de Capitais brasileiro", e a presença, decorrente desse

sucesso, de mais pessoas físicas e pequenos investidores. E ainda que, "se bem sucedida, a operação e a

restruturação das debentures podem representar uma alternativa eficaz para a organização de credores

em casos futuros de forma rápida, transparente e objetiva".

B) MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

21. De início, cumpre observar que, diante de certos esclarecimentos entendidos como necessários por

esta área técnica, alguns ajustes foram solicitados para o teor da minuta do Regulamento do Fundo

apresentada, e que consistiram na: (1) exclusão da previsão de cotização da aplicação na razão de 1

cota por 1 debênture, já que ela seria viável apenas na colocação inicial, mas não nas subsequentes,

quando o valor das cotas se descolaria do valor das debêntures; e (2) melhor explicitação do prazo de

carência inicial de 180 dias no Regulamento. Além disso, foram solicitados esclarecimentos sobre o

papel que seria exercido pelos citados investidores profissionais previstos para o público alvo. Todos os

esclarecimentos devidos foram prestados e as solicitações de adequação do regulamento, realizadas.

22. No mérito, a Gestora vem apresentar um fundo de investimento que apresenta propósito bastante

específico, qual seja, o de congregar a maior quantidade possível de detentores das debêntures emitidas

pela Concessionária Rodovias do Tietê (Código RDVT11) para representá-los, em especial nas

assembleias gerais de debenturistas, com o objetivo de buscar consensos e soluções para a situação de

default técnico pela qual passa o emissor no momento.

23. Cumpre ressaltar, desde a consulta, foi levado a público que, na noite de 11/11/2019, a companhia

emissora das debêntures entrou com pedido de recuperação judicial perante a Comarca de Salto, em

São Paulo. Esse fato novo: (i) de um lado, corrobora a difícil situação financeira da companhia,

conforme alegou a Gestora em sua consulta; e (ii) de outro, parece também evidenciar a urgência na

estruturação do Fundo, que pode acabar por perder seu objeto, a depender do desenrolar dos fatos

associados a esse emissor.

24. Vale destacar também que recente discussão no âmbito normativo da CVM foi efetuada para os

fundos de investimento em infraestrutura em geral ("FI-Infra"), o que redundou na edição da Instrução

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CVM 606, alteradora da Instrução CVM 555. Dentre as maiores inovações trazidas por essa norma,

estão a dispensa de cumprimento aos limites de diversificação por tipo de ativo financeiro previstas no

art.103 da Instrução CVM 555 para esse tipo de fundo (o que torna sem objeto o pedido da Gestora

nesse particular aspecto, haja vista ser o Fundo pretendido um FI-Infra), e a majoração do limite de

concentração por emissor para 20% (aqui sim, um limite que deveria ser dispensado para esse fundo).

25. Na visão da área técnica, faz sentido o pleito da Gestora e, por tal razão, a Superintendência

defende a concessão dessa dispensa. De fato, a se apreciar a razão e fundamentos para o

estabelecimento dos limites previstos na Instrução CVM 555 para emissores, a preocupação

direcionada na regulação é a de um excessivo risco de concentração que, em especial para investidores

de varejo, pudessem sujeitá-los a riscos de crédito e de mercado excessivos decorrentes dessa

concentração. Aqui, entretanto, pela própria estrutura do fundo e o público alvo previsto, o fato é que

nenhum investidor poderá se sujeitar a riscos maiores do que já está exposto na prática. E o fato de que

o Fundo preveja a possibilidade de investidores profissionais não desmerece essa conclusão, pois para

esses de fato a preocupação da regulação é menor, o que é evidenciado pela própria dispensa

regulatória a eles aplicável, conforme leitura do artigo 129, V, da Instrução CVM 555, como segue:

Art. 129. O fundo destinado exclusivamente a investidores profissionais pode, desde que

previsto em seu regulamento, utilizar-se das faculdades descritas nos incisos do art. 125 e,

ainda, das seguintes:

...

V – no caso dos FI-Infra da Seção IV do Capítulo X desta Instrução, não observância do limite

de concentração por emissor do art. 131-B.

26. Em relação à dispensa pretendida para a vedação, nos artigos 27 e 37, III, da Instrução CVM 555,

de aplicações e resgates em ativos financeiros, entende a área técnica que as circunstâncias de atuação e

propósito de investimento muito específicas do Fundo justificam a concessão dessa dispensa também.

27. Nesse aspecto, é forçoso reconhecer que, em função da própria situação de dificuldades por que

passa o emissor, a liquidez do ativo de Código RDVT11 tem sido gradativamente comprometida, com

redução na quantidade e volume de negócios ao longo dos últimos anos. Assim, impor a liquidação da

posição por um investidor (ainda mais de varejo) para, com os recursos obtidos, realizar uma aplicação

no Fundo (para então e após isso, o fundo adquirir novamente essas debêntures) imporia custos de

transação sucessivos e desnecessários que, de certo, inviabilizariam a própria colocação do produto a

mercado, além fugir do objetivo pretendido com o pleito em tela.

28. Nesse ponto específico a preocupação regulatória é a de evitar o acesso por investidores de varejo

a um mecanismo, se visto sob uma perspectiva ampla, que não deixa de ser complexo de entender,

difícil de operacionalizar na prática e que sujeita os investidores do fundo a riscos mais sofisticados,

como o de transferência de riqueza entre eles associado a uma precificação inadequada desses ativos,

sem especial no processo de aplicação dos recursos com ativos. Assim, sem dúvida a regra tem razão

de ser.

29. Entretanto, na particular situação do Fundo proposto, parece haver espaço para a concessão de

dispensa do cumprimento às regras dos artigos 27 e 37, III, da Instrução CVM 555, como a área técnica

passará a defender adiante.

30. Em relação à complexidade no entendimento da operação e na sua operacionalização, entendemos

que a questão pode ser devidamente administrada por uma informação adequada no Regulamento que

detalhe amiúde como essa operação se realizaria, o que pode ser viabilizado neste caso, uma vez que a

operação de integralização ou resgate do Fundo seria realizada com apenas um ativo, de características

já conhecidas. Ademais, as características do ativo (depositado na B3, nos termos da Instrução CVM

541) também agregam a participação de um intermediário/custodiante, que chega inclusive a ser citado

pela Gestora, e que estará habilitado e apto a apoiar esse processo com esclarecimentos adicionais inclusive de natureza operacional - porventura necessários a esses investidores aderentes.

31. Já no que se refere à possível transferência de riqueza, o uso de uma fonte terceira, pública e

independente (no caso, a ANBIMA) como referência de preço parece também mitigar discussões nesse

sentido. Em tese um investidor, antes mesmo da aquisição ou resgate de cotas por ele detidas, sempre

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poderá verificar mediante comparação com aquela referência pública se sua operação está sendo

marcada a preços adequados e que lhe interessem. Ademais, garante uma isonomia de tratamento

necessária para as aplicações e resgates.

32. Além do exposto, a estruturação do fundo como aberto (ainda que, de fato, sujeito a uma carência

inicial de 180 dias) parece oferecer uma alternativa de saída e liquidez para o investidor que ele

dificilmente encontraria em mercado atualmente. Até mesmo a taxa de saída prevista de 10% (dado

que se reverte ao Fundo) parece interessante nesse aspecto: poderá um investidor, mediante o

pagamento de um prêmio de liquidez pré-definido e conhecido, desfazer-se de sua posição a qualquer

tempo, com a reversão desse prêmio aos demais investidores remanescentes e que optam por insistir na

reestruturação da dívida. Assim, a leitura da área técnica é a de que o Fundo tem o potencial de

oferecer mais liquidez aos investidores que hoje detém esse ativo, o que é positivo para esse mercado e

para os próprios investidores.

33. Antes de concluirmos, cabe destacar apenas que o pedido original não conta com a dispensa art. 37,

III, da Instrução CVM 555, necessário para o pagamento do resgate em ativos, conforme o pleito se

apresenta. No entanto, por termos verificado tal característica (possibilidade de pagamento de pedidos

de resgate em ativos) na estrutura pretendida para o Fundo, acrescentamos o referido tema neste

Memorando, manifestando-nos favoráveis à sua dispensa, com vistas a viabilizar a operação

pretendida, conforme descrevemos acima.

34. Por fim, mas não menos válido, é importante destacar que a concessão das dispensas solicitadas,

longe de desprestigiar as exigências normativas em que se baseiam, vem na opinião da área técnica se

apresentar num contexto de excepcionalidade e atipicidade que demonstraram inexistir, nas particulares

circunstâncias do caso concreto, as legítimas preocupações que as normas dispensadas procuram

direcionar para os fundos de investimento em geral.

C) CONCLUSÃO

35. Diante de todo o exposto, propomos o encaminhamento do presente pleito/consulta da Journey

Capital Administração de Recursos para apreciação do Colegiado da CVM, manifestando-nos, desde

já, favoráveis à estruturação e ao funcionamento do Journey Capital Frontier RDVT FI IE RF LP,

conforme descritos neste Memorando, com a consequente dispensa de cumprimento dos artigos 27, 37,

inciso III, 102 e 103 da Instrução CVM 555 para esse caso específico, haja vista suas particularidades.

Propomos, ainda, que a relatoria do caso seja feita por esta SIN/GIFI.

Atenciosamente,

DANIEL WALTER MAEDA BERNARDO

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo, Superintendente, em

14/11/2019, às 13:10, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br

/conferir_autenticidade, informando o código verificador 0881075 e o código CRC DFE01E57.

This document's authenticity can be verified by accessing https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and

typing the "Código Verificador" 0881075 and the "Código CRC" DFE01E57.

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Referência: Processo nº 19957.010097/2019‐14 Documento SEI nº 0881075

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM SEI Nº 19957.010097/2019-14

Reg. Col. 1615/2019

Interessado: Journey Capital Administração de Recursos Ltda.

Assunto: Pedido de dispensa do cumprimento de determinados dispositivos

da ICVM 555 na estruturação e constituição de fundo de

investimento com propósito específico.

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Inicialmente, destaco que, por se tratar de pedido de dispensa do cumprimento de

comandos normativos previstos na Instrução CVM nº 555/14 (“ICVM 555”), entendo que

a sua concessão deve estar amparada em minuciosa fundamentação, especialmente no

que concerne à identificação das circunstâncias particulares do caso concreto que, na

visão do órgão regulador, justificariam a adoção de tratamento excepcional.

2. No presente caso, os elementos constantes do memorando apresentado pela

Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN”) não me permitem

alcançar tal conclusão.

3. A meu ver, algumas circunstâncias envolvendo a proposta aventada pela Journey

Capital Administração de Recursos Ltda. (“Gestora” ou “Requerente”) mereciam

esclarecimentos adicionais, quais sejam:

i. a experiência da Gestora na solução de questões da espécie;

ii. descrição, ainda que breve, das disputas havidas entre a companhia emissora e os

debenturistas acerca da renegociação da dívida, a corroborar a narrativa da

Requerente a respeito das dificuldades enfrentadas por esses agentes em tais

ocasiões;

iii. existência de reclamações de investidores na debentures recebidas pela SOI;

iv. eventuais conflitos de interesse da Gestora na estruturação de fundo de renda fixa

nos moldes propostos;

Processo Administrativo CVM SEI nº 19957.010097/2019-14 – Manifestação de Voto

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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v. a manifestação do agente fiduciário nomeado – neste caso, a Pentágono DTVM

S.A. – acerca da aderência da estrutura proposta pela Requerente aos interesses

dos debenturistas;

vi. o ganho de liquidez1 vislumbrado pela área técnica, haja vista a existência de

prazo de carência de 180 dias, ao qual se somaria, em caso de pedido de resgate,

o prazo de cotização de 360 dias, equivalendo, ao final, ao próprio período de

duração do fundo (18 meses) ou, ainda, o prazo de cotização de 60 dias, o qual

pressuporia, no entanto, a incidência de “taxa de saída” de 10%2; e

vii. mais genericamente, a avaliação de eventuais riscos que a nova estrutura poderia

agregar ao público destinatário, majoritariamente investidores de varejo.

4. O aprofundamento de tais questões torna-se especialmente relevante no presente

caso se consideramos que, por força da legislação societária, os debenturistas já contam

com agente especialmente nomeado para a defesa de seus interesses. Deste modo, como

exposto, a adoção de estrutura alternativa, voltada justamente a permitir que os

debenturistas se organizem em conjunto para a preservação de valor de seus créditos e

que pressupõe a não observância de determinados comandos normativos, deveria vir

acompanhada de extensa fundamentação.

5. Por estas razões, voto por solicitar diligências à SIN, de modo a esclarecer as

questões levantadas acima. Não sendo esta a opção dos meus pares, voto pela rejeição do

pedido de dispensa do cumprimento dos arts. 27, 37, inciso III, 102 e 103 da ICVM 555.

Rio de Janeiro, 19 de novembro de 2019.

Original assinado por

Carlos Alberto Rebello Sobrinho

DIRETOR

1 Informações encaminhadas pela B3 apontam para a existência de 17.903 investidores pessoa física

detentores das debêntures, em um total de 17.983 (posição – B3 em 14/11/2019). Ademais, foram realizados

no mercado 35.560 negócios com as debêntures de emissão da Concessionária Rodovias do Tietê S/A, entre

janeiro/19 e 24/10, com volume negociado de R$ 14.652.996,17. A debênture foi negociada em 74 dias dos

206 dias úteis do período.

2 Há que se considerar, ainda, conforme destacado pela própria SIN em sua manifestação, que a estrutura

aventada pela Requerente admitiria o pagamento de pedidos de resgate em ativos.

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