OPA

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – INDEFERIMENTO DE OPA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE – TRONOX PIGMENTOS DO BRASIL S.A. – PROC. SEI 19957.005411/2019-39

O Colegiado deu início à discussão do assunto e, ao final, o Presidente Marcelo Barbosa solicitou vista do processo.

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – INDEFERIMENTO DE OPA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE – TRONOX PIGMENTOS DO BRASIL S.A. – PROC. SEI 19957.005411/2019-39

(Pedido de vista PTE) Trata-se de recurso interposto por Millenium Inorganic Chemicals Holdings Brasil Ltda. (“Ofertante” ou “Recorrente”) contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários –SRE, que indeferiu o pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) por alienação indireta do controle da Tronox Pigmentos do Brasil S.A., antiga Cristal Brasil S.A. (“Tronox” ou “Companhia”). De acordo com o pedido, em 21.02.2017, de um lado, a The National Titanium Dioxide Company Limited (“Cristal”) e a Cristal Inorganic Chemicals Netherlands Coöperatief W.A. (“Vendedora”), e, de outro lado, a Tronox, celebraram o Contrato da Transação (“Contrato”) tendo por objeto a alienação dos negócios de dióxido de titânio pertencentes à Cristal, o que resultou na alienação indireta do controle da Companhia (“Transação”). Em 10.04.2019, ocorreu o fechamento da Transação, de modo que a Tronox adquiriu da Vendedora, dentre outros ativos, todas as ações de emissão da Cristal Inorganic Chemicals Netherlands BV (“Ações BV”), controladora indireta da Companhia. Como resultado da aquisição das Ações BV, a Tronox passou a deter, (i) diretamente, quotas representativas de 99,99% do capital social da Ofertante; e, (ii) indiretamente, 99,02% de todas as ações ordinárias e 56,89% de todas as ações preferenciais da Companhia.

Em resumo, a SRE indeferiu o pedido de registro da OPA uma vez que, mesmo após terem sido encaminhados ofícios que trataram de exigência sobre a Demonstração Justificada de Preço ("DJP"), não foi apresentada, em linha com a regulamentação aplicável, uma DJP que demonstrasse, de forma objetiva, a relação entre o preço pago no âmbito da alienação dos negócios de dióxido de titânio pertencentes à Cristal, que resultou na alienação indireta de controle da Companhia, e o preço a ser oferecido na OPA. Em sede de recurso, a Ofertante encaminhou nova versão da DJP, utilizando o método de múltiplos de EBITDA para relacionar o preço atribuído de forma global à Transação ao preço que se pretende oferecer na OPA. Após interações com a área técnica, a Recorrente apresentou nova versão da DJP com determinados ajustes solicitados pela SRE, porém divergiu do entendimento da área técnica de que a estimativa de sinergias a serem obtidas após a implementação da Transação não poderia ser considerada nos EBITDAs projetados da controladora, alegando, essencialmente, que tais sinergias foram importantes para a tomada de decisão do adquirente do controle quando do fechamento da operação. Em sua análise do recurso, consubstanciada no Memorando nº 30/2020-CVM/SRE/GER-1, a SRE entendeu que não seria consistente considerar na projeção de EBITDAs da Cristal constante da DJP sinergias esperadas para a Transação, uma vez que:

(i) o preço efetivamente pago (US$ 2.193 milhões), segundo as apresentações realizadas ao conselho de administração da Tronox anteriormente ao fechamento da operação, foi obtido com base em projeções que desconsideraram as sinergias, bem como foi justificado com base em análises de múltiplos EV/EBITDA sempre acima de 6x; (ii) a possibilidade de obtenção de sinergias futuras com a implementação da operação, ainda que possa ter sido determinante para o fechamento da Transação, é algo que guarda um grau elevado de incerteza; (iii) ainda que fizesse sentido considerar a possibilidade de obtenção de sinergias na projeção de EBITDA da Cristal, haveria dúvidas sobre que fração dessas sinergias seria incorporada aos resultados de cada uma das companhias; e (iv) como não houve no âmbito da Transação uma análise de valor de cada um dos ativos adquiridos, o acionista da companhia alienada indiretamente, de modo a receber tratamento similar àquele dado ao antigo controlador da companhia alienada diretamente, deveria, em sua perspectiva, receber preço que guarde equivalência similar àquela que está sendo aplicada na companhia controladora com relação aos resultados futuros que seriam por ela obtidos, que estariam, na visão do alienante do controle, desvinculados da implementação da operação.

Além disso, no último expediente protocolado pela Ofertante, foi encaminhada " Letter Agreement ", assinada pela Tronox e pela Cristal em 10.02.2020, revelando que, após o fechamento da Transação (ocorrido em 10.04.2019), foi paga, em setembro de 2019, quantia adicional pela Tronox à Cristal. Nesse sentido, a SRE manifestou-se favoravelmente à reforma da decisão de indeferimento do pedido de registro da OPA, com a consequente retomada da análise do pleito de procedimento diferenciado proposto para a Oferta, desde que a DJP sofra as alterações necessárias para: (i) desconsiderar na projeção de EBITDAs da Cristal (de 2017 a 2021) as sinergias esperadas com a Transação; e (ii) considerar no preço pago pela Cristal no âmbito da Transação o valor do pagamento adicional realizado pela Tronox ao antigo controlador posteriormente ao fechamento da operação. O Presidente Marcelo Barbosa, que havia solicitado vista do processo na reunião de 28.07.2020 , apresentou manifestação de voto acompanhando integralmente as conclusões da SRE.

Inicialmente, o Presidente esclareceu as premissas adotadas em sua análise, tendo destacado que, em linha com precedentes do Colegiado, a identificação da parte do preço global pago ao alienante do controle que corresponde à companhia controlada – aquela que teve seu controle indiretamente alienado – seria medida necessária para aferição do tratamento igualitário, o que implica definir os termos da OPA de forma vinculada ao negócio original de compra e venda do controle. Neste sentido, destacou que os princípios orientadores que constam da decisão do Colegiado no Processo CVM nº 19957.001656/2017-25, em 02.05.2018 , seriam integralmente aplicáveis ao caso em tela. Quanto ao mérito, o Presidente Marcelo Barbosa entendeu serem razoáveis as ponderações feitas pela área técnica no sentido de que as informações apresentadas pela Recorrente não permitem concluir que o preço pago pela Tronox incorporou as sinergias estimadas. Com efeito, conforme destacou o Presidente, na DJP apresentada, os múltiplos implícitos do valor empresarial são de 3 a 3,9x, contrariando os documentos apresentados e a própria declaração da Recorrente de que o preço de compra da Cristal foi definido por meio de um “acordo verbal”, com base em um múltiplo de EBITDA de 6,5x. Nesse sentido, o Presidente observou resumidamente que:

(i) pela apresentação da diretoria da Tronox ao seu conselho de administração, em novembro de 2016, já se atribuía à Cristal um múltiplo de 7x EBITDA para a definição do preço de compra, sem considerar as possíveis sinergias decorrentes da Transação, ainda que se indicasse uma estimativa para tais ganhos; (ii) segundo a apresentação dos assessores financeiros da Tronox ao seu conselho de administração em 14.02.2017, o múltiplo de aproximadamente 6,5x só resultaria de uma análise na qual as sinergias previstas com a Transação não fossem consideradas (em contrapartida, quando o valor das sinergias é incorporado ao cálculo, o resultado é bastante discrepante daquilo que foi informado pela Recorrente); e (iii) o proxy statement mencionado pela Recorrente indica que a análise de fluxo de caixa descontado da Cristal, utilizada para fundamentar seu preço de compra, excluiu as sinergias decorrentes da Transação. Nesse contexto, a despeito de as perspectivas de ganhos sinérgicos terem sido um elemento relevante para a Tronox (tanto para decidir pela aquisição da Cristal quanto para justificar a operação a seus acionistas), na visão do Presidente, ao que tudo indica, elas não impactaram efetivamente a formação do preço da Transação, cuja referência é um múltiplo EV/EBITDA que desconsidera as sinergias decorrentes da operação. Sendo assim, o Presidente concluiu que considerar projeções com sinergias na DJP implicaria violar a regra de tratamento igualitário prevista no art.

254-A da Lei nº 6.404/1976. Marcelo Barbosa também concordou com o entendimento da área técnica quanto aos impactos do pagamento de setembro de 2019 no preço da OPA, tendo destacado que essa quantia adicional paga pela Tronox deveria ser incorporada ao preço atribuído à Cristal no âmbito da Transação e que seus impactos deveriam ser devidamente refletidos na DJP – inclusive em relação ao valor do caixa da Cristal para o cálculo do valor empresarial da companhia, se aplicável. Em síntese, o Presidente observou que a Letter Agreement afirma expressamente que o pagamento realizado em setembro de 2019 corresponde à satisfação da obrigação prevista na cláusula 1.06(a) do Contrato, que estabelece o preço de compra da Cristal, e dispõe que o montante pago naquela data corresponderia ao “Caixa no Fechamento” – isto é, um componente do “Montante do Ajuste”, que constitui uma parcela do preço de compra da Cristal. Pelo exposto, o Presidente Marcelo Barbosa, acompanhando as conclusões da SRE, votou pela reforma da decisão recorrida, de modo que seja retomada a análise do pedido de registro da Oferta, desde que a Ofertante reapresente sua DJP: (i) desconsiderando na projeção de EBTIDA da Cristal as sinergias esperadas com a Transação; e (ii) considerando, no preço pago pela Cristal, o valor do pagamento adicional realizado pela Tronox à Vendedora em setembro de 2019. Após a manifestação de voto do Presidente Marcelo Barbosa, o Diretor Gustavo Gonzalez pediu vista do processo.

Anexos VOTO DO PRESIDENTE MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – INDEFERIMENTO DE OPA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE – TRONOX PIGMENTOS DO BRASIL S.A. – PROC. SEI 19957.005411/2019-39

(Pedido de vista DGG) Trata-se de recurso interposto contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE que indeferiu o pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) por alienação indireta do controle da Tronox Pigmentos do Brasil S.A., antiga Cristal Brasil S.A. (“Tronox”, “Companhia” ou “Compradora”). De acordo com o pedido, em 21.02.2017, de um lado, a The National Titanium Dioxide Company Limited (“Cristal”) e a Cristal Inorganic Chemicals Netherlands Coöperatief W.A. (“Vendedora”), e, de outro lado, a Tronox, celebraram o Contrato da Transação (“Contrato”) tendo por objeto a alienação dos negócios de dióxido de titânio pertencentes à Cristal, o que resultou na alienação indireta do controle da Companhia (“Transação”). Em 10.04.2019, ocorreu o fechamento da Transação, de modo que a Tronox adquiriu da Vendedora, dentre outros ativos, todas as ações de emissão da Cristal Inorganic Chemicals Netherlands BV (“Ações BV”), controladora indireta da Companhia. Como resultado da aquisição das Ações BV, a Tronox passou a deter, (i) diretamente, quotas representativas de 99,99% do capital social da Millenium Inorganic Chemicals Holdings Brasil Ltda. (“Ofertante” ou “Recorrente”); e, (ii) indiretamente, 99,02% de todas as ações ordinárias e 56,89% de todas as ações preferenciais da Companhia.

Em síntese, o indeferimento decorreu do fato de a área técnica ter concluído que a Recorrente não havia apresentado uma demonstração justificada de preço (“DJP”) que “demonstrasse, de forma objetiva, a relação entre o preço pago no âmbito da alienação dos negócios de dióxido de titânio 2 pertencentes à The National Dioxide Company Limited, que resultou na alienação indireta do controle da Companhia, e o preço a ser oferecido na OPA”. Em 28.07.2020 , o Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo o Presidente Marcelo Barbosa solicitado vista do processo. Em 01.09.2020 , o Presidente apresentou sua manifestação de voto, tendo o Diretor Gustavo Gonzalez então solicitado vista do processo. Retomando a discussão, o Diretor Gustavo Gonzalez iniciou sua manifestação tecendo considerações acerca do preço a ser oferecido a acionistas de companhia aberta brasileira cujo controle tenha sido indiretamente transferido, destacando que o regime brasileiro exige o lançamento de OPAs inclusive no caso de transferências indiretas de controle, sem, contudo, estabelecer regras específicas para essas operações. Assim, o preço a ser oferecido em uma OPA por alienação indireta de controle (art. 254-A) deve ser fixado em função do preço contratado na operação que resultou na transferência de controle, e não em uma avaliação do valor econômico da companhia objeto.

Gonzalez assinalou que essa regra frequentemente cria um problema de difícil solução, pois, como já assinalado em outros precedentes, “o preço acordado para as operações de alienação do controle de uma holding (ou, em muitos casos, alguns dos seus componentes) é usualmente negociado como um preço único, sem que haja uma negociação independente para o preço de cada uma das participações indiretamente detidas pela companhia cujas ações são o objeto direto do contrato”. Para o Diretor Gustavo Gonzalez, cláusulas contratuais que atribuam valor a determinados ativos que estão sendo indiretamente transferidos devem ser analisadas com um grão de sal, vinculando a CVM se e quando representarem o produto de uma real negociação. Destacou, contudo, que em certas situações as partes podem efetivamente ter negociado preços apartados para certos ativos e que “o contrato de compra pode, por exemplo, definir critérios específicos para a precificação de certos ativos ou que o preço da operação será, no todo ou em parte, fixado ou ajustado em razão de atributos específicos de determinados ativos”. Em casos em que não há, no histórico da operação, referências objetivas ao preço atribuído, no contexto daquele negócio, às ações de emissão da companhia aberta brasileira cujo controle foi indiretamente transferido, a tarefa de arbitrar o preço da OPA passará, sim, por algum tipo de avaliação, embora o regime legal seja baseado no preço do contrato, e não em um exercício de valor.

Isso porque o direito previsto na lei não garante saída por um valor econômico ou por um valor justo, mas sim o de receber, no âmbito da OPA, tratamento, inclusive no tocante ao preço, correspondente àquele acordado para a compra e venda de controle. Segundo o Diretor Gustavo Gonzalez, a DPJ deve, na medida do possível, “reproduzir o processo de formação do preço (e da alocação desse preço entre os ativos direta e indiretamente adquiridos) que foi utilizado pelo adquirente. A exigência de que o preço a ser ofertado aos acionistas da sociedade controlada cujo controle foi indiretamente transferido seja devidamente justificado e guarde relação com o preço contratado para a venda do controle da sociedade controladora não pode ser interpretada como uma obrigação de forjar uma realidade inexistente, estranha ao processo negocial que verdadeiramente resultou na definição do preço da operação que deflagrou a obrigação de lançamento da OPA”. Passando ao caso concreto, Gonzalez divergiu da área técnica no tocante ao EBITDA que deve ser utilizado para fins de cálculo da operação.

Para Gonzalez, se conceitualmente o preço da OPA por alienação indireta deve ser fixado em função do preço acordado na transação principal que corresponde à companhia aberta cujo controle foi indiretamente transferido, “quando o preço acordado para a operação principal reflete uma expectativa do comprador de ganhos sinérgicos, o valor correspondente à sinergia somente deve ser considerado para fins de determinação do preço a ser ofertado no âmbito da OPA (por alienação indireta de controle) se e na medida em que haja sinergias relacionadas à companhia aberta cujas ações serão objeto da referida oferta”. No caso em tela, Gonzalez considerou que a Recorrente logrou trazer farta evidência de que as sinergias foram sim consideradas na operação e consistiram em um elemento importante na avaliação feita pela administração acerca do preço. Por fim, o Diretor Gustavo Gonzalez abordou a questão do ajuste de preço: se (e em que medida) o valor pago a título de ajuste de preço na operação original deve ser considerado para fins de cálculo do preço da OPA. Sobre esse ponto, o Diretor lembrou que comprador e vendedor divergiram a respeito do montante dos ajustes previstos no contrato que haviam celebrado, tendo ao final acordado que o ajuste corresponderia, apenas, ao valor pago pela Compradora em cumprimento à sua obrigação de pagar à Vendedora montante correspondente ao caixa na data de fechamento.

Para Gonzalez, o valor do ajuste deverá ser considerado para fins da definição do preço a ser ofertado na OPA que deve ser realizada no Brasil somente se – e na medida em que – tal pagamento tiver considerado a posição de caixa da companhia brasileira cujo controle foi indiretamente alienado. Destacou que sua posição, nesse ponto, não conflita com a exposta pelo Presidente Marcelo Barbosa em seu voto, sendo, somente, uma explicação mais pormenorizada acerca de como deve ser feito o possível ajuste nesses casos. O Presidente concordou com essa colocação e subscreveu os comentários do Diretor Gonzalez a respeito desse ponto, sendo seguido pelos demais membros do Colegiado. Assim, por unanimidade, o Colegiado decidiu pelo não provimento do recurso, deliberando pela reforma da decisão recorrida, de modo que seja retomada a análise do pedido de registro da Oferta, acompanhando, por maioria, as conclusões da área técnica sobre as condições em que a DJP deve ser refeita, vencido o Diretor Gustavo Gonzalez no tocante à discussão sobre o EBITDA a ser utilizado para fins de cálculo da operação. Anexos VOTO DO DIRETOR

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS NORMATIVOS NO ÂMBITO DE OPA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE – TRONOX PIGMENTOS DO BRASIL S.A. – PROC. SEI 19957.005411/2019-39

Trata-se de pedido de dispensa de requisito normativo apresentado no âmbito de pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”), a ser realizada em função da alienação indireta de controle de Cristal Pigmentos do Brasil S.A., atualmente denominada Tronox Pigmentos Brasil S.A (“Companhia” ou "Tronox Brasil"), nos termos da Lei nº 6.404/1976 e da Instrução CVM nº 361/2002 (“Instrução CVM 361”), com a adoção de procedimento diferenciado, conforme art. 34 da citada Instrução, tendo como ofertante Millennium Inorganic Chemicals Holdings Brasil Ltda. ("Ofertante"). Entre outras dispensas pleiteadas, a serem analisadas pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE nos termos da Deliberação CVM nº 756/2016, a Ofertante solicitou a dispensa da contraprestação em valores mobiliários, prevista no §8º do art. 29 da Instrução CVM 361, para que possa realizar o pagamento do Preço da Oferta, aos acionistas objeto da OPA, exclusivamente em dinheiro. De acordo com o pedido, a Tronox Brasil é companhia aberta registrada na CVM na categoria A, com ações negociadas no segmento tradicional de negociação da B3 S.A.

– Brasil, Bolsa, Balcão, sendo seu capital social composto por 10.158.398 ações ordinárias e 18.860.349 ações preferenciais, das quais 99,03% e 56,89%, respectivamente, são de titularidade da Ofertante, enquanto 0,97% e 43,11% das referidas ações encontram-se em circulação, segundo informações constantes do último Formulário de Referência encaminhado pela Companhia, de 15.05.2020, sendo que as ações ordinárias em circulação (objeto da Oferta) seriam da titularidade de 180 acionistas, conforme informado pela Ofertante no ultimo protocolo realizado no âmbito de seu pedido de registro. Ademais, nos termos do documento que irá substituir o Instrumento de OPA em forma de Edital: "a OPA será destinada a, aproximadamente, 180 acionistas, titulares de 0,97% das ações ordinárias de emissão da Companhia (“Acionistas Destinatários”). Ainda, as Ações Objeto da Oferta são compostas por 60.190 ações escriturais, equivalentes a 61,05% das Ações Objeto da Oferta, e 38.388 são ações ao portador, equivalentes a 38,95% das Ações Objeto da Oferta" . A Ofertante alegou, em síntese, que “considerando-se a baixa quantidade de Acionistas Destinatários da OPA, a baixa adesão da OPA Anterior, e o Valor Preliminar da Oferta, o cumprimento, pelo Ofertante, da obrigação de apresentar a Oferta de Pagamento Igualitário seria extremamente custosa e desproporcional ao bem jurídico que referido comando visa tutelar” .

Ademais, a Ofertante destacou que “a entrega de parte do Preço da Oferta em Ações Tronox não traria qualquer benefício aos Acionistas Destinatários e, ao contrário, oneraria tais acionistas diante da necessidade de manutenção de conta e contratação de custodiante nos Estados Unidos, sem prejuízo de riscos diversos, inclusive cambiais” . Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 18/2021/CVM/SRE/GER-1, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE observou, preliminarmente, que a normatização em vigor foi explícita ao prever que o pagamento aos acionistas objeto de oferta pública de aquisição de ações por alienação (direta ou indireta) de controle deverá ser efetuado com os mesmos valores mobiliários (espécie e classe) daqueles dados em pagamento quando da aquisição do controle da companhia, havendo a faculdade de a Ofertante efetivar a contraprestação "em dinheiro ou outros valores mobiliários, desde que a escolha caiba aos destinatários da oferta" . Além disso, fazendo referência ao art. 33 da Instrução CVM 361, a SRE entendeu que o encadeamento lógico da referida norma demonstra que o tratamento dispensado ao acionista destinatário da oferta pública de aquisição de ações por alienação de controle deve ser equitativo em relação àquele dispensado ao acionista controlador, guardadas as devidas proporções.

Assim, na visão da área técnica, seria claro e inequívoco que no caso de pagamento em valores mobiliários cabe ao acionista destinatário da oferta a escolha quanto ao recebimento em dinheiro ou outros valores mobiliários. No mesmo sentido, a SRE apontou precedentes do Colegiado da CVM ressaltando a necessidade de as ofertas públicas por alienação de controle serem realizadas nas "mesmas condições previstas para o pagamento do controlador, apenas com a redução de 80%" . Com relação aos argumentos da Ofertante quanto ao custo para se efetivar a possibilidade de pagamento mediante valores mobiliários, a SRE destacou que a aquisição do controle da Companhia englobou quase US$ 2,2 bilhões, o que levaria à conclusão de que os custos extras estimados em US$ 70 mil para realizar a OPA seguindo o disposto no § 8º do art. 29 da Instrução CVM 361 não seriam elevados em relação ao valor total da transação. Ademais, a área técnica ressaltou que, de acordo com decisões anteriores do Colegiado da CVM, não foi identificada a possibilidade de afastar a faculdade do acionista destinatário da OPA de escolher receber aquilo que lhe é devido em dinheiro ou em valores mobiliários de mesma espécie e classe daqueles oferecidos ao acionista controlador. Na mesma linha, a SRE reiterou sua visão de que a Instrução CVM 361 não delegou, ou teve a intenção de conceder ao Ofertante, a condição de decidir pelo acionista destinatário da oferta qual seria a melhor condição de recebimento.

Por fim, a SRE ressaltou que, caso o Colegiado delibere no mesmo sentido, será necessário o aperfeiçoamento de toda a documentação da Oferta, de forma a descrever todos os trâmites necessários para aqueles acionistas destinatários da OPA que optarem por receber valores mobiliários de mesma classe e espécie daqueles oferecidos ao acionista controlador, deixando a faculdade de escolher a critério dos destinatários da Oferta. Ante o exposto, a SRE manifestou-se pelo indeferimento do pedido de dispensa apresentado, devendo ser aplicado integralmente o disposto no §8º do art. 29 da Instrução CVM 361, proporcionando ao acionista destinatário da OPA a condição de optar entre o recebimento de valores mobiliários de mesma espécie e classe daqueles oferecidos ao então acionista controlador ou receber o valor total em dinheiro. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, deliberou não conceder a dispensa de contraprestação em valores mobiliários, prevista no §8º do art. 29 da Instrução CVM 361, para a OPA por alienação de controle da Companhia. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 1 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 2 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 3 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 4 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 5 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 6 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 7 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 8 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 9 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 10 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 11 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 12 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 13 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 14 Voto PTE - versão pública (1108678) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 15

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 30/2020-CVM/SRE/GER-1 Rio de Janeiro, 17 de julho de 2020.

Ao Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: Recurso contra Decisão da SRE - OPA por alienação de controle de Tronox Pigmentos do Brasil S.A, - Processo CVM nº 19957,005411/2019-39

Senhor Superintendente.

1, Referimo-nos aos expedientes encaminhados à CVM em 09/04/2020, 19/05/2020 e 25/06/2020 (documentos 0974235, 0974236, 0995598, 0995599, 0995605, 1042374, 1042404 e 1043340) por Millenium Inorganic Chemicals Holdings Brasil Ltda. ("Ofertante" ou "Recorrente"), todos referentes à interposição de recurso contra decisão desta Superintendência ("Recurso"), que indeferiu, em 27/02/2020, por meio do Oficio nº 28/2020/CVM/SRE/GER-1 (documento 0935090). o pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações (COPA” ou “Oferta”) por alienação indireta de controle de Tronox Pigmentos do Brasil S.A., antiga Cristal Brasil S.A. (“Companhia” ou “Tronox Brasil”).

2. A propósito, após análise realizada por meio do Relatório nº 11/2020-CVM/SRE/GER-1 (documento 0944643). chegamos ao entendimento de que o pedido de registro da OPA deveria ser indeferido, uma vez que. mesmo após terem sido encaminhados 4 Ofícios que trataram da Demonstração Justificada de Preço ("DJP"), pontuando, de forma didática, o que deveria ser feito para que fosse observada a regulamentação aplicável, não foi apresentada uma DJP que demonstrasse. de forma objetiva. a relação entre o preço pago no âmbito da alienação dos negócios de dióxido de titânio 2 pertencentes à The National Titanium Dioxide Company Limited (“Cristal”), que resultou na alienação indireta de controle da Companhia, e o preço a ser oferecido na OPA.

3. Maiores informações sobre os motivos que nos levaram a indeferir o pedido de registro da Oferta e o contexto em que se deu essa decisão serão expostas na seção seguinte do presente Memorando, "Histórico do Processo”, onde também serão detalhados os fatos ocorridos no âmbito da transação que deu ensejo à alienação indireta de controle da Companhia ("Transação") e restará claro o motivo pelo qual o presente Recurso só está sendo encaminhado ao Colegiado da CVM neste momento, após o recebimento de 3 expedientes.

4, Antes de passarmos à seção seguinte. cumpre-nos citar que a Tronox Brasil é companhia aberta registrada na CVM na categoria A, com ações negociadas no segmento tradicional de negociação da B3, tendo seu capital social composto por 10.158.398 ações ordinárias e 18.860.349 ações preferenciais, das quais 99,02% e 56,89%, respectivamente, são de titularidade da Ofertante, enquanto 0,98% e 43,11% das

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referidas ações encontram-se em circulação. segundo informações constantes do último Formulário de Referência encaminhado pela Companhia, de 15/05/2020, sendo que as ações ordinárias em circulação seriam de titularidade de apenas 135 acionistas, que seriam objeto da OPA, segundo informações encaminhadas pela Ofertante no primeiro protocolo realizado no âmbito de seu pedido de registro, em 10/05/2019.

5. Ademais, ressalta-se que a OPA conta com pleito de adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM nº 361/02 ("Instrução CVM 361"), referentes às dispensas de: (i) realização de leilão em bolsa de valores, conforme previsto no inciso VII do art. 4º e no art. 12 da Instrução CVM 361; (ii) contratação de instituição intermediária, conforme prevista no inciso IV do art. 4º e no art. 7° da Instrução CVM 361: e (iti) do disposto no §8° do art. 29 da Instrução CVM 361. de modo que a Ofertante realize o pagamento do Preço da Oferta exclusivamente em dinheiro, ainda que parcela do preço pago no âmbito da Transação tenha se dado em valores mobiliários.

6. A respeito do procedimento diferenciado supracitado. informamos que a análise quanto à possibilidade de sua adoção somente será concluída por esta área técnica quando for superado o tema objeto do presente Recurso, que entendemos ser de suma importância para a realização da Oferta.

1. Histórico do Processo:

7. Em 10/05/2019, foi encaminhado à CVM o pedido de registro da OPA (documentos 0755933, 0755959 e 0755973), com pleito de adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM 361. acompanhado de alguns documentos. dentre eles a minuta da DJP. tendo sido feita a seguinte explanação sobre a operação que resultou na alienação de controle da Companhia:

"...)I. ALIENAÇÃO INDIRETA DO CONTROLE DA COMPANHIA

2. Histórico. Em 21 de fevereiro de 2017, de um lado, a The National Titanium Dioxide Company Limited (“Cristal”), sociedade limitada constituida de acordo com as leis do Reino da Arábia Saudita, a Cristal Inorganic Chemicals Netherlands Coéperatief WA., cooperativa constituida de acordo com as leis da Holanda, subsidiária integral da Cristal (“Vendedora”) e, de outro lado, a Tronox Limited, uma public limited company constituída de acordo com as leis do Estado de Western Australia (“Tronox”"), celebraram Contrato de Transação (“Contrato de Transação”) tendo por objeto a alienação dos negócios de dióxido de titânio pertencentes à Cristal (“Negócio”), o que, uma vez satisfeitas todas as condições do Contrato de Transação, resultaria na alienação indireta do controle da Companhia (“Transação ").

3. A conclusão da Transação ficou condicionada a certas condições usuais de fechamento, incluindo as aprovações antitrustes nas jurisdições envolvidas.

4. Em 1º de março de 2018, foi celebrado o 1º aditivo ao Contrato de Transação (CIº Aditivo"), estendendo a data máxima para fechamento da Transação para 30 de junho de 2018, com extensões automáticas de 5 meses até 31 de março de 2019, se necessário, conforme o andamento das aprovações regulatórias pendentes.

5. Em 27 de fevereiro de 2019, a Tronox e a Cristal acordaram sobre a prorrogação da data de conclusão da Transação, passando de 31 de março de 2019 para 19 de maio de 2019.

6. Também em 27 de fevereiro de 2019, a Tronox realizou determinadas reorganizações societárias que resultaram na criação da Tronox Holdings pic (“Tronox Holdings"), uma public limited company então recém constituída sob as leis da Inglaterra e Pais de Gales, com endereço de registro à Rua Bury, nº 25, 3°

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Andar, Londres, CEP SWIY 2AL, que, por sua vez, tronou-se a sociedade controladora do grupo Tronox, com suas ações ordinárias negociadas publicamente na NYSE sob o código de negociação “TROX” (“Ações Tronox” e “Redomiciliação ").

7. Em 28 março de 2019, as partes do Contrato de Transação e a Tronox Holdings celebraram o 2º aditivo ao referido instrumento (“2º Aditivo”), com o fim de refletir a Redomiciliação.

8. Em 10 de abril de 2019, a Transação foi concluída de acordo com os termos previstos no Contrato de Transação, conforme aditado (“Fechamento "), de modo que a Tronox adquiriu da Vendedora, dentre outros ativos considerados no Contrato de Transação, todas as ações de emissão da Cristal Inorganic Chemicals Netherlands BV (“Ações BV”), controladora indireta da Companhia.

9. Como resultado da aquisição das Ações BV, a Tronox passou a deter (i) diretamente, quotas representativas de 99,99% do capital social da Ofertante; e (ii) indiretamente, 8.047.298 ações ordinárias da Companhia, representando 99,02% de todas as ações ordinárias, e 8.583.534 ações preferenciais da Companhia, distribuídas entre 6.178.837 ações preferenciais Classe A e 2.406.696 ações preferenciais Classe B, representando 56,89% de todas as ações preferenciais da Companhia, ou o equivalente a 71,63% do capital social total da Companhia (“Alienação de Controle Indireto ").

10. O valor total pago no Fechamento à Cristal foi de US$2.199.120.000,00 (dois bilhões, cento e noventa e nove milhões, cento e vinte mil dólares norteamericanos), dividido da seguinte forma: (i) 761%, equivalente a USS1.673.000.000,00 (um bilhão, seiscentos e setenta e três milhões de dólares norte-americanos), pagos em dinheiro (“Pagamento em Dinheiro"); e (ii) 23,9%, equivalente a USS526.120.000,00 (quinhentos e vinte e seis milhões, cento e vinte mil dólares norte-americanos), pagos mediante a entrega de 37.580.000 (trinta e sete milhões quinhentos e oitenta mil) RDAs Tronox (conforme definido abaixo) (“Pagamento em Ações Tronox”), considerando-se a cotação de fechamento das Ações Tronox na NYSE no Fechamento, no valor de US$14.00 (quatorze dólares norte-americanos){ I].

HH. Com base no preço de compra pago no Fechamento, o valor implícito pago por cada ação da Companhia (ordinária e preferencial) na data do Fechamento foi de US$3,86 (três dólares norte-americanos e oitenta e seis centavos) (“Preço Implícito por Ação no Fechamento”), considerando a quantidade de ações existentes em tal data, isto é, sem considerar as ações emitidas no âmbito da Bonificação (abaixo definido),

12. Bonificação pós-Fechamento. Em 29 de abril de 2019, a Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária da Companhia aprovou o aumento do capital social da Companhia, no valor total de R$44.424.120,51 (quarenta e quatro milhões, quatrocentos e vinte e quatro mil, cento e vinte reais e cinquenta e um centavos), mediante a incorporação de reserva de ágio em subscrição de ações, no valor de R$22.790.995,43 (vinte e dois milhões, setecentos e noventa mil, novecentos e noventa e cinco reais e quarenta e três centavos) e de reserva de correção monetária especial, no valor de R$21.633.125,08 (vinte e um milhões, seiscentos e trinta e três mil, cento e vinte e cinco reais e oito centavos), mediante a emissão de 5.803.750 novas ações, a título de bonificação, sendo 2.031.680 ações ordinárias, 2.468.448 ações preferenciais classe “A” e 1.303.622 ações preferenciais classe

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“B” (“Bonificagdo ").

13. Em decorrência da Bonificação, os acionistas da Companhia receberam, a título de bonificação, 1 ação para cada 4 ações da mesma espécie de que eram titulares na data de realização da Assembleia.

14. Ajustado o Preço Implicito por Ação no Fechamento, de modo a refletir o efeito da diluição causado pela Bonificação, o valor implícito pago pelas ações da Companhia foi de USS3,09 (três dólares norte-americanos e nove centavos) (“Prego Implicito por Ação Pós-Bonificação ").

15. Ajustes Pós-Fechamento. A firma de assessoria financeira Duff & Phelps está atualmente coletando informações necessárias para a definição do valor final a ser pago por todas as subsidiárias da Cristal objeto da Transação e tais informações serão utilizadas na alocação final de preço a tais subsidiárias. O Preço da Oferta poderá variar para cima ou para baixo quando tal trabalho for concluído ("Ajuste Pos-Fechamento").(...)"

8. Em 22/05/2019. encaminhamos à Ofertante o Oficio nº 164/2019/CVM/SRE/GER-1 (documento 0763391). prestando os seguintes esclarecimentos em face do expediente supra, especialmente no que tange à minuta de DJP encaminhada:

"(...)2. Ademais, cabe mencionar que foi encaminhado junto ao expediente supra documento identificado como “Anexo VI. Demonstração Justificada de Preço”, que consiste, na prática, em rascunho de um laudo de avaliação da Companhia elaborado pela Duff & Phelps, LLC. datado de 06/05/2019 e com data base de 01/04/2019, além de ter sido informado que o valor implícito atribuído à Companhia na transação que resultou na alienação indireta de seu controle (“Transação”) teria sido de US$ 3,86 por ação antes dos ajustes provenientes da bonificação em ações ocorrida posteriormente.

3. A propósito. ressalta-se que a Demonstração Justificada de Preço (“DJP”) de que trata o inciso I do § 6º do art. 29 da Instrução CVM 361 é documento que tem o condão de demonstrar justificadamente o valor atribuido à companhia alienada indiretamente no bojo da alienação de controle de sua controladora.

4. Nesse sentido, uma avaliação da Companhia elaborada posteriormente ao fechamento da Transação não poderia. a principio, ser considerada como DJP. por não necessariamente refletir aquilo que foi negociado efetivamente na alienação de controle de sua controladora.

5. Dessa forma, considerando que não foi, a princípio, apresentado documento que possa ser considerado como Demonstração Justificada de Preço de que trata o inciso | do $ 6º do art. 29 da Instrução CVM 361, informamos que o prazo de análise do pedido de registro da OPA de que trata o § 2º do art. 9º da Instrução CVM 361 somente passará a fluir a partir da data do protocolo de toda a documentação da OPA exigida nos termos da regulamentação aplicável, com os elementos minimos que possibilitem a sua compreensão e exame.

6. Por fim, comunicamos que a documentação supra deverá ser encaminhada à CVM até 07/06/2019, acompanhada de justificativa da origem do valor implícito atribuído às ações de emissão da Companhia na Transação (conforme informado no expediente encaminhado em 10/05/2019), devendo a resposta ao presente Ofício fazer menção ao número do Processo CVM nº 19957.005411/2019-39.(...)"

9. Em 07/06/2019. foi protocolado expediente na CVM solicitando prorrogação do prazo. até 28/06/2019, para atendimento ao Ofício nº 164/2019/CVM/SRE/GER-1, pedido que foi atendido por meio do Ofício nº 187/2019/CVM/SRE/GER-1, de 10/06/2019.

10. Em 28/06/2019, foi protocolado então expediente (documentos 0787979 e 0787980) em face do Oficio

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nº 164/2019/CVM/SRE/GER-1, apresentando nova versão da DJP.

11. Em 03/07/2019. após analisarmos a DJP apresentada em 28/06/2019, encaminhamos ao Ofertante o Ofício nº 212/2019/CVM/SRE/GER-1 (documento 0788661), com a seguinte manifestação:

atualizada (de 28/06/2019) de documento identificado como “Anexo VI. Demonstração Justificada de Prego”, que consiste, na prática, em laudo de avaliação da Companhia elaborado pela Duff & Phelps. LLC com data base de 01/04/2019, contendo como anexos tabelas tratadas como rascunho.

3. Dessa forma, reiteramos que a Demonstração Justificada de Preço (CDJP”), de que trata o inciso | do § 6° do art. 29 da Instrução CVM 361, é documento que tem o condão de demonstrar justificadamente o valor atribuído à companhia alienada indiretamente no bojo da alienação de controle de sua controladora. Caso persistam dúvidas com relação à elaboração de tal demonstração, orientamos que seja feita pesquisa no portal dessa Comissão de Valores Mobiliários de documentação relativa a outras ofertas públicas de aquisição de ações com características similares.

4. Nesse sentido, ainda que o documento supramencionado não contivesse qualquer conteúdo tratado como rascunho. reafirmamos que a avaliação da Companhia elaborada

(conforme informado no expediente encaminhado em 10/05/2019).

6. Considerando que ainda não foi apresentado documento que possa ser considerado como Demonstração Justificada de Preço de que trata o inciso I do § 6º do art. 29 da Instrução CVM 361, reiteramos que o prazo de análise do pedido de registro da OPA de que trata o § 2º do art. 9º da Instrução CVM 361 somente passará a fluir a partir da data do protocolo de toda a documentação da OPA exigida nos termos da regulamentação aplicável, com os elementos mínimos que possibilitem a sua compreensão e exame.

7. Cabe lembrar que, nos termos do $ 2º do art. 254-A da LSA e do $ 3º do art. 29 da Instrução CVM 361. a CVM autorizará a alienação de controle, desde que verificado que as condições da oferta pública atendem aos requisitos legais, e o registro da OPA pela CVM implica na autorização da alienação do controle, sob a condição de que a oferta pública venha a ser efetivada nos termos aprovados e prazos regulamentares.(...)"

12. Em 17/07/2019, foi protocolado na CVM expediente (documentos 0802904 e 0802906) contendo nova versão da DJP. a qual. dessa vez. apresentou um descritivo melhor elaborado acerca das bases em que se deu a Transação do ponto de vista do adquirente do controle, porém ainda fazendo a alocação de preço da Companhia com base em avaliação realizada após o fechamento da Transação e utilizando-se de critério que não guardava relação objetiva com aquele que fora utilizado na definição do preço global da operação, esclarecendo. inclusive. que as projeções financeiras realizadas pré fechamento. e com base nas quais houve a decisão por parte da Tronox, “não foram previstas em nível de cada uma das entidades e, por isso, o Preço de Compra na assinatura não contemplou um valor alocado no nível de cada entidade."

13. Após termos analisado a DJP encaminhada por meio do expediente supra. verificamos que. apesar de ainda se basear em laudo de avaliação realizado após o fechamento da Transação, tal documento trazia outras informações relevantes sobre o processo de fechamento da operação de alienação de controle. de modo que demos início então à análise do pedido de registro da OPA.

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14. Sendo assim. em 19/08/2019. uma vez que a DJP apresentada não demonstrava de forma objetiva a relação entre o preço pago na Transação e o preço a ser oferecido na OPA, apresentamos, por meio do Oficio nº 268/2019/CVM/SRE/GER-1 (documento 0818182), exigências a respeito da referida DJP e demais documentos da Oferta. Como o tema objeto do presente Memorando é a adequação da DJP àquilo que prevê a regulamentação aplicável. destacaremos abaixo a exigência que constou do Oficio nº 268/2019 /CVM/SRE/GER-1 a esse respeito:

"(...)2.2 Demonstração justificada de preço

2.3.1 Na Demonstração Justificada de Preço encaminhada junto ao expediente de 17/07/2019 ("DJP"), consta a informação de que o “Prego de Compra foi obtido a partir de negociações entre a Tronox e a Vendedora no âmbito da celebração do Contrato da Transação. A Tronox contratou um consultor financeiro para a Transação a fim de determinar o valor justo da contraprestação a ser paga, de uma perspectiva financeira, à Tronox. O consultor financeiro da Tronox fez várias análises (inclusive de sociedades comparáveis, transações prévias selecionadas e fluxo de caixa descontado) para determinar a correção do Preço de Compra, utilizando projeções financeiras fornecidas pela gerência da Tronox com base nos pressupostos, convicções e pareceres que a gerência da Tronox acreditava serem razoáveis à época."

Uma vez que o trabalho confiado ao referido consultor financeiro. pela Tronox, teve como objetivo determinar, anteriormente ao fechamento da Transação, a correção do Preço de Compra. depreende-se que tal trabalho foi determinante na definição do valor final a ser pago na Transação. Dessa forma, entendemos que deverá ser incluído na DJP cálculo objetivo do Preço de Compra que reflita o trabalho feito pelo mencionado consultor.

Ademais. considerando a afirmação constante da DJP de que “as projeções financeiras não foram previstas em nível de cada uma das entidades e, por isso, o Preço de Compra na assinatura não contemplou um valor alocado no nível de cada entidade". entendemos que a determinação do preço a ser oferecido na OPA por alienação de controle da Companhia deve estar estritamente relacionada ao racional utilizado para a determinação do preço pago por sua controladora, ou seja, do Preço de Compra, utilizando metodologia de cálculo similar e dados disponíveis à época da Transação. Dessa forma. metodologia de cálculo similar à aplicada objetivamente na definição do Preço de Compra deverá ser aplicada na definição do preço da OPA, com os ajustes que forem cabíveis em função de eventuais diferenças existentes entre os negócios avaliados, aplicando-se, posteriormente, o percentual de 80% previsto pelo art. 254-A da LSA.

Corroborando o acima exposto. destacamos abaixo passagens do voto do Presidente da CVM Marcelo Barbosa e do próprio Colegiado desta Autarquia, em decisão datada de 02/05/2018, no âmbito do pedido de registro da oferta pública de aquisição de ações por alienação indireta de controle de CPFL Energias Renováveis S.A.:

Voto do Presidente Marcelo Barbosa:

"5. A leitura dos dispositivos legais aplicdveis[3] deixa claro que o objetivo da OPA exigida como condição suspensiva ou resolutiva para a contratação de negócio de transferência de controle de companhia aberta é bem delimitado; assegurar. aos titulares de ações ordinárias, a oportunidade de também alienar suas ações por preço que guarde determinada relação de correspondência com

aquele praticado entre as partes contratantes de compra e venda de ações integrantes do controle acionário.

Co

9. Já em caso de OPA exigida como requisito para a conclusão de alienação

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indireta de controle, o atendimento à exigência de tratamento igualitário não se afigura trivial. Há que se partir do entendimento de que o princípio é o mesmo que se aplica à hipótese de OPA por alienação direta de controle: os acionistas minoritários deverão receber, por meio da OPA, a oportunidade de alienar suas ações ao ofertante pelo mesmo preço[5 | praticado na venda do bloco de controle.

10. Desse modo, a identificação da parte do preço global pago ao alienante do controle que corresponde à companhia controlada — aquela que teve seu controle indiretamente alienado - é medida necessária para aferição do tratamento igualitário. Tal parcela corresponderá ao montante recebido pelo alienante por aquele componente do negócio adquirido, e determinará o valor a ser praticado na OPA por alienação indireta.

I], Não é aceitável, portanto, que se procure definir o preço dessa OPA de forma desvinculada do negócio original de compra e venda de controle, até porque o preço a ser praticado na OPA deverá refletir igualdade de tratamento em relação ao alienante das ações do controle. Desta forma, qualquer oposição ao preço oferecido na OPA puramente com base em percepções distintas do valor justo da companhia controlada poderá até ser considerada, mas não terá, necessariamente, função relevante na avaliação que realmente importa neste caso, que é a de determinação do valor de uma companhia (controlada) em relação ao de outra (controladora), a partir dos termos observados na contratação da compra e venda do controle.

12. Situação distinta ocorre, por exemplo, na determinação do preço de emissão de ações, caso em que a preocupação do legislador foi evitar a diluição injustificada dos acionistas antigos em caso de aumento de capital mediante subscrição de ações. Por isso, a lei societária determina a fixação do preço de emissão pelo valor econômico, calculado de acordo com a utilização isolada ou cumulativa de critérios previstos no art. 170 § 1º. Já no caso presente, a compra e venda das ações da controladora é não apenas a causa da realização da OPA mas também onde se encontrarão elementos necessários para a determinação do cálculo do

preço a ser adotado.

13. Nessa linha se manifestou a então Presidente da CVM, Maria Helena Santana, em sua declaração de voto proferida no Processo CVM RJ 2008/252 (“Caso Millenium”), em que, ao acompanhar o voto do relator, afirmou: “... deve ser dito que na OPA por alienação de controle, diferentemente do que foi alegado no recurso, não se aplica o conceito de preço justo, previsto no 54º do art. 4° da Lei das S.A. Nestes casos, é devido aos acionistas da companhia cujo controle foi alienado o preço previsto no art. 254-A, de no mínimo 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto integrante do bloco de controle.” (grifouse)

14. É natural que o preço por ação adotado na compra e venda do controle não seja idêntico ao preço praticado na OPA por alienação indireta. Como se sabe, o preço pago na operação de compra e venda tem como ponto de partida uma avaliação prévia feita pelo comprador, com base em metodologia que lhe pareceu razoável, e passa por ajustes naturais resultantes da livre negociação encetada com o alienante." (grifos nossos)

Ata da Decisão do Colegiado da CVM:

"Primeiramente, observou não ser aceitável que se procure definir o preço da OPA de forma desvinculada do negócio original de compra e venda de controle,

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de modo que qualquer que seja a forma de demonstração da parcela do preço global de compra atribuída à controlada indireta, é necessário que sua razoabilidade possa ser demonstrável de forma consistente do ponto de vista

técnico.

Assim, não haveria como se atribuir papel determinante à menção contratual do preço correspondente à CPFL-R. Este seria sem dúvida um elemento a ser considerado pela área técnica em seu trabalho de análise do processo de registro da OPA. Porém, tal análise deveria ser feita em conjunto com a DJP a qual representa o principal elemento de formação da convicção da área técnica, sendo secundários tanto a menção em instrumento contratual quanto o laudo de avaliação.

A esse respeito, não seria a DJP apenas um requisito formal, devendo sua análise ter o grau de profundidade necessário para que a SRE possa decidir se o documento serve como justificativa razoável para o preço que a ofertante pretende apresentar na OPA. Por outro lado, qualquer consideração que vá além da verificação de sua existência e razoabilidade estaria além do escopo da tutela permitida à CVM, não cabendo à Autarquia se substituir ao ofertante na tarefa de determinação do valor, ou mesmo de uma faixa de valor, a ser utilizado na OPA por alienação indireta.

Porém, caberia também à Ofertante demonstrar na DJP que o preço oferecido aos minoritários da controlada guarda a devida relação com o valor pago pelas ações de emissão da controladora, assegurando-lhes a igualdade de tratamento legalmente exigida. Nesse tocante, observou o Presidente que a maneira mais objetiva de se realizar tal demonstração - e menos suscetível a contestações seria através da utilização dos mesmos critérios de avaliação tanto para a controladora quanto para a controlada.

E

O Presidente resumiu seu entendimento nos seguintes princípios orientadores:

Na)

(iii) o tratamento igualitário se comprova via de regra e conforme precedente

firmado no Caso Arcelor mediante a utilização da mesma metodologia para fins

de avaliação da companhia controladora alienada diretamente e da companhia controlada alienada indiretamente. Em não sendo possível tal prática, deverá o

ofertante valer-se de metodologia que guarde a necessária correspondência com os critérios utilizados para precificação da companhia controladora de forma a explicitar a igualdade de tratamento prevista no art. 254-A da Lei 6.404/76;" (grifos nossos)

Dessa forma, solicitamos que proceda aos ajustes na DJP necessários para refletir o racional acima exposto. salientando que o preço apresentado para a Companhia na DJP, oriundo de avaliação realizada posteriormente à Transação e sem ter sido demonstrada qualquer relação objetiva com o cálculo do preço pago por sua controladora. não pode, a princípio. ser considerado como preço que atende à regulamentação aplicável às OPA por alienação indireta de controle.(...)"

15. Em 18/09/2019. foi protocolado expediente solicitando prorrogação de prazo, até 30/09/2019, para atendimento ao Ofício nº 268/2019/CVM/SRE/GER-1, pleito que foi deferido em 20/09/2019, por meio do Ofício nº 302/2019/CVM/SRE/GER-1.

16. Em 30/09/2019. foi protocolado expediente solicitando nova prorrogação de prazo. agora até

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03/10/2019. para atendimento ao Oficio supra. pleito que foi deferido em 02/10/2019. por meio do Oficio nº 310/2019/CVM/SRE/GER-1.

17. Em 03/10/2019, foi protocolado expediente solicitando mais uma prorrogação de prazo, agora até 09/10/2019. para atendimento ao referido Oficio. pleito que foi deferido em 04/10/2019. por meio do Ofício nº 314/2019/CVM/SRE/GER-1, informando dessa vez que o prazo em questão seria improrrogavel.

18. Em 09/10/2019, foi protocolado expediente (documentos 0857462 e 0857464) em atendimento ao Oficio nº 268/2019/CVM/SRE/GER-1, apresentando documentação ajustada em face das exigências gerais sobre a Oferta que haviam sido elaboradas, bem como contendo nova versão da DJP, a qual, apesar de ter sido alterada no que se refere à metodologia de alocação de preço aos ativos subjacentes adquiridos. continuou se baseando em avaliação realizada após o fechamento da Transação e não demonstrou relação objetiva com o critério utilizado para definição do preço atribuido na operação em escala global. Mais uma vez foi pontuado que “o preço de compra previsto no Contrato da Transação (“Preço de Compra”) foi determinado de forma global, sem uma avaliação especifica de cada um dos ativos envolvidos e considerando diversos fatores não-financeiros" e que "o Preço de Compra não foi determinado no nivel de cada subsidiária adquirida na Transação."

19. Em 11/11/2019, após conferência telefônica realizada com os assessores jurídicos da Oferta, estes nos enviaram e-mail (documento 0878769) por meio do qual encaminharam documentos (documento 0878773) que teriam sido utilizados pelo adquirente do controle na tomada de decisão sobre a Transação. aos quais solicitaram tratamento confidencial. Trata-se, resumidamente, de apresentações realizadas ao conselho de administração da Tronox previamente ao fechamento da Transação. com análises financeiras que suportariam o preço pago em seu âmbito. No corpo do referido e-mail, foi reiterado que “o preço de compra previsto no Contrato da Transação (“Preço de Compra”) foi determinado de forma global, após série de encontros mantidos entre o Sr. Thomas Casey, Presidente do Conselho e Diretor-Presidente da Tronox à época, e Dr. Talal, fundador da Cristal" e esclarecido que as “partes chegaram a um acordo verbal quanto ao Preço de Compra de aproximadamente USS 2,1 bilhões, com base em uma projeção de EBITDA da Cristal de aproximadamente US 335 milhões e um múltiplo de aproximadamente 6,5x".

20. Também em 11/11/2019, após analisarmos a documentação encaminhada em 09/10/2019 e termos tomado conhecimento dos documentos supramencionados encaminhados por e-mail pelos assessores jurídicos da Oferta, expedimos o Ofício nº 361/2019/CVM/SRE/GER-1 (documento 0876089). reiterando exigências que não foram atendidas a contento, bem como nos manifestando sobre a versão da DJP então apresentada. nos seguintes termos:

"(...)2.2 Demonstração justificada de preço

2.3.1 Em atendimento à presente exigência, foi reapresentada a Demonstração Justificada do Preço ("DJP") com diversos ajustes, dentre eles a inclusão de um extenso histórico sobre a negociação entre as partes compradora e vendedora do negócio de TiO2 da Cristal. que englobou as ações de emissão da Companhia de titularidade da parte vendedora.

Ao final de tal histórico é mencionado que:

"Em 20 de fevereiro de 2017, o conselho de administração da Tronox reuniu-se e recebeu uma atualização sobre as discussões com a Cristal. Representantes dos consultores financeiros contratados pela Tronox forneceram um parecer sobre a contraprestação a ser paga pela Tronox de acordo com o Contrato da Transação, constituída de USS 1,673 bilhão em dinheiro, sujeita a certos ajustes, e 37,580.000 de ações da Classe A da Tronox, informando que a contraprestação era justa à Tronox de uma perspectiva financeira. Após a discussão, o conselho de administração da Tronox unanimemente (1) determinou que o contrato da transação proposto e as transações nele contempladas, incluindo a emissão das ações da Classe A da Tronox para a Transação, eram recomendáveis e serviam aos melhores interesses da Tronox e de seus acionistas, (2) adotou deliberações que

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aprovavam o contrato da transação proposto e as transações nele contempladas e (3) recomendou, sujeito aos termos e condições do contrato da Transação proposto, que os acionistas da Tronox aprovassem a emissão de ações da Classe A para a transação e a aquisição resultante de participações nas ações da Classe A pela Cristal Netherlands e por certas outras pessoas e entidades da Transação para os fins das leis de fusão da Austrália. O conselho de administração da Tronox autorizou os diretores apropriados da Tronox a finalizar, firmar e entregar o contrato da transação e a respectiva documentação. "

Cabe mencionar que recebemos, na presente data, e-mail enviado pelos assessores jurídicos da Oferta. por meio do qual foram encaminhados documentos em condição de confidencialidade. os quais, vale frisar, ainda não foram analisados por esta área técnica, mas que, segundo consta do e-mail. trazem informações financeiras que foram utilizadas pelos adquirentes do controle na tomada de decisão quanto à justeza do preço que seria acordado no âmbito da transação em tela.

Diante do exposto, e sem prejuízo da análise futura do conteúdo do material que nos foi encaminhado em condição de confidencialidade na presente data, reiteramos a exigência 2.3.1 do Ofício 268 em sua integralidade, de modo que a DJP deverá ser reapresentada, com as devidas modificações. contendo cálculo do preço por ação de emissão da Companhia (a ser praticado na OPA) realizado com base em metodologia que guarde relação objetiva com aquilo que foi apresentado ao conselho de administração da Tronox e que embasou sua decisão no âmbito da transação em questão.

Dessa forma, reiteramos nosso entendimento de que:

(i) a determinação do preço a ser oferecido na OPA por alienação de controle da Companhia deve estar estritamente relacionada ao racional utilizado para a determinação do preço pago por sua controladora, ou seja, do Preço de Compra, utilizando metodologia de cálculo similar e dados disponíveis à época da Transação. Dessa forma. metodologia de cálculo similar à aplicada objetivamente na definição do Preço de Compra deverá ser aplicada na definição do preço da OPA, com os ajustes que forem cabíveis em função de eventuais diferenças existentes entre os negócios avaliados, aplicando-se, posteriormente, o percentual de 80% previsto pelo art. 254-A da LSA; e

(ii) o preço apresentado para a Companhia na DJP, oriundo de avaliação realizada posteriormente à Transação e sem ter sido demonstrada qualquer relação objetiva com o cálculo do preço pago por sua controladora, não pode. a princípio. ser considerado como preço que atende à regulamentação aplicável às OPA por alienação indireta de controle.

Cabe lembrar que, nos termos do $ 2º do art. 254-A da LSA, a CVM "autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública atendem aos requisitos legais”, o que, em nosso entendimento, inclui, para o presente caso, a elaboração da DJP dentro daquilo que estabelece a Instrução CVM 361 e os precedentes desta Autarquia.

Alternativamente. caso entenda não ser possível cumprir com o acima exposto. solicitamos que nos sejam encaminhados laudos de avaliação do negócio de TiO2 da Cristal e da Companhia, elaborados nos termos da Instrução CVM 361. utilizando-se das premissas válidas à data da definição do preço pago no âmbito da transação em tela, com vistas a permitir a realização do teste de consistência da Demonstração Justificada de Preço apresentada no presente caso.(...)"

21. Em 11/12/2019. foi protocolado na CVM expediente em resposta ao Oficio nº 361/2019/CVM/SRE /GER-1, solicitando, apenas com relação à exigência que tratou da DJP, prorrogação de prazo para atendimento até 10/01/2020. o que foi deferido por meio do Oficio nº 408/2019/CVM/SRE/GER-1, encaminhado em 17/12/2019.

22. Em 10/01/2020, foi protocolado na CVM expediente com novo pedido de prorrogação de prazo, agora

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até 23/01/2020, para atendimento à exigência 2.3.1. do Oficio nº 361/2019/CVM/SRE/GER-1, o que foi deferido por meio do Ofício nº 11/2020/CVM/SRE/GER-1, encaminhado em 13/01/2020, porém salientando. dessa vez. que nova prorrogação não seria aceita.

23. Em 23/01/2020. foi protocolado na CVM expediente em face da exigência 2.3.1. do Oficio nº 361/2019 /CVM/SRE/GER-1I (documentos 0922561, 0922564 e 0922567), apresentando nova versão da DJP e encaminhando laudos de avaliação do negócio de TiO2 da Cristal e da Companhia, conforme alternativa dada por meio do referido Oficio, prestando ainda os seguintes esclarecimentos:

"(..JEm atendimento a esta exigência, informamos que a Demonstração Justificada de Preço (“DJP”) foi atualizada conforme alocação de preço realizada pela Tronox após o Fechamento da Transação, com data-base em 1º de abril de 2019, conforme nova versão da DJP constante do Anexo I.

Para determinar o preço implícito por ação da Companhia incluído no fato relevante da Companhia divulgado no Fechamento, a Tronox baseou-se em relatório preliminar de alocação do valor total pago ao vendedor no Fechamento, que havia sido preparado com base no critério de Valor de Ativo Líquido (net asset value), levando-se em conta mimeros contábeis de dezembro de 2016 (conforme indicado no Anexo A da DJP) e, portanto, sujeitos a revisões com base na data de Fechamento da Transação.

Com base na contraprestação paga no Fechamento e em referido relatório preliminar de alocação, o valor implícito pago por cada ação da Companhia na data de Fechamento foi de USS 3,86 (três dólares norte-americanos e oitenta e seis centavos de dólar norte-americano) (“Preço Implícito por Ação Preliminar”), considerando o nimero de ações da Companhia existentes naquela data.

Após o Fechamento, a Tronox teve acesso a novas informações sobre os ativos adquiridos na Transação, com data-base em 1° de abril de 2019, e atualizou a alocação de preço para o fechamento da Transação. Com base nas informações constantes do Anexo B da DJP ora apresentada, os ajustes realizados após o fechamento da Transação implicaram um aumento do valor alocado às ações de emissão da Companhia de US$ 3,86 para US$ 7,80 (o “Preço Implicito por Ação Ajustado "). Este último valor reflete as mudanças realizadas em relação ao Preço Implícito por Ação Preliminar, que havia sido calculado com base em informações de dezembro de 2016, e as atualizações correspondentes na data-base das informações contábeis utilizadas como base no fechamento da Transação, datadas de 1º de abril de 2019.

Dessa forma, o Preço Implicito por Ação Ajustado é de USS7,80, que, convertido para reais pela taxa de câmbio do Fechamento, de R$3,83/US$1,00, corresponde a um preço implícito por ação de R$29,87.

Adicionalmente, de forma a subsidiar a análise da DJP por esta D. Comissão, consoante indicado no Ofício nº 361/2019/CVWSRE/GER-1, a Ofertante informa que encomendou laudo de avaliação dos negócios de TiO2 da Cristal e da Companhia (Anexo III), elaborado pela firma Duff & Phelps, utilizando-se de premissas válidas na data-base do Fechamento, que é a mesma data-base utilizada para a alocação de preço consubstanciada na DJP (“Laudo de Avaliação ")." 24. Em 27/02/2020, após análise realizada nos termos do Relatório nº 11/2020-CVM/SRE/GER-1 (documento 0944643), comunicamos, por meio do Oficio nº 28/2020/CVM/SRE/GER-1 (documento 0935090). o indeferimento do pedido de registro da OPA, por conta do não cumprimento da exigência 2.3.1. do Oficio nº 361/2019/CVM/SRE/GER-1, a despeito de todas as tentativas reiteradas e prorrogações de prazos concedidas.

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25. Especialmente no que tange ao último expediente encaminhado e sobre as razões que levaram ao indeferimento do pedido de registro da Oferta, cabe ressaltar as seguintes considerações que constaram do referido Relatório:

"(...)3. Ao analisarmos a documentação encaminhada em face do Oficio nº 361/2019 ‘CVM/SRE/GER-1, conforme descrito acima, verificamos que a nova versão apresentada da DJP sofreu ajustes pontuais. sem que tenha sido incorporada informação que observe o entendimento reiterado por meio do referido Ofício, de que "(i) a determinação do preço a ser oferecido na OPA por alienação de controle da Companhia deve estar estritamente relacionada ao racional utilizado para a determinação do preço pago por sua controladora, ou seja, do Preço de Compra, utilizando metodologia de cálculo similar e dados disponíveis à época da Transação. Dessa forma, metodologia de cálculo similar à aplicada objetivamente na definição do Preço de Compra deverá ser aplicada na definição do preço da OPA, com os ajustes que forem cabíveis em Junção de eventuais diferenças existentes entre os negócios avaliados, aplicando-se, posteriormente, o percentual de 80% previsto pelo art. 254-A da LSA; e (ii) o preço apresentado para a Companhia na DJP, oriundo de avaliação realizada posteriormente à Transação e sem ter sido demonstrada qualquer relação objetiva com o cálculo do preço pago por sua controladora, não pode, a princípio, ser considerado como preço que atende à regulamentação aplicável às OPA por alienação indireta de controle."

4. Ademais, quanto aos laudos de avaliação apresentados junto à documentação supra. cabe lembrar que solicitamos, por meio do Ofício nº 361/2019/CVM/SRE/GER-1, que nos fossem "encaminhados laudos de avaliação do negócio de TiO2 da Cristal e da Companhia, elaborados nos termos da Instrução CVM 361, utilizando-se das premissas válidas à data da definição do preço pago no âmbito da transação em tela, com vistas a permitir a realização do teste de consistência da Demonstração Justificada de Preço apresentada no presente caso.”

5. Não obstante, o documento apresentado para cumprir com tal solicitação se mostrou inadequado pelos seguintes motivos:

(1) foi encaminhado apenas um documento. sem uma conclusão clara quanto à avaliação em separado do negócio de TiO2 da Cristal e da Companhia, enquanto que o solicitado foi o encaminhamento de dois laudos de avaliação separadamente. um dedicado exclusivamente a avaliar o negócio de TiO2 da Cristal e outro dedicado exclusivamente a avaliar a Companhia:

(ii) o documento encaminhado encontra-se sob a forma de rascunho (em todas as páginas do documento consta "RASCUNHO - APENAS PARA FINS DE DISCUSSÃO — 14.01.2020");

(iii) o documento encaminhado não foi elaborado observando os requisitos constantes do art. 8º e do Anexo III da Instrução CVM 361, não possuindo todo o conteúdo previsto, tampouco respeitando a ordem das informações na forma como é descrita no referido Anexo, além de não trazer informações que comprovem a experiência do avaliador contratado: e

(iv) a data base do documento encaminhado é 01/04/2019, enquanto que a definição do preço pago na transação em tela ocorreu em 21/02/2017 (quando da assinatura do contrato de compra e venda), sendo que os valores pagos no fechamento. em 10/04/2019, foram exatamente aqueles que constaram do referido contrato, sem qualquer ajuste, de modo que os laudos de avaliação solicitados devem ser elaborados "utilizando-se das premissas válidas à data da definição do preço pago no âmbito da transação em tela”, ou seja. utilizando-se de premissas válidas em 21/02/2017.

6. Dessa forma, sem prejuizo da análise quanto ao atendimento das demais exigências constantes do Ofício nº 361/2019/CVM/SRE/GER-1, verificou-se, de pronto, o não

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cumprimento da exigência 2.3.1 do referido Ofício. mesmo após terem sido encaminhados 4 Ofícios que trataram da Demonstração Justificada de Preço, pontuando, de forma didática, o que deveria ser feito para que fosse observada a regulamentação aplicável, de modo que propomos o indeferimento do pedido de registro da OPA.

7. Adicionalmente, cumpre informar que o presente Processo foi instaurado em 13/05/2019, ou seja. já encontra-se aberto nesta área técnica há 290 dias, tempo em média muito acima do normal quando comparado a casos similares de pedidos de registro de OPA, ainda que tenham contado com a adoção de procedimento diferenciado, como ocorre no presente caso.

8. Vale mencionar. ainda. que no curso da análise do pleito em tela foram solicitadas 6 prorrogações de prazo para atendimento a Ofícios por nós encaminhados (totalizando 80 dias corridos). todas deferidas por esta área técnica, demonstrando, ainda que o caso seja complexo e possa merecer um tratamento que contemple essa característica, que já foram feitos por nós esforços razoáveis para que fosse dada a oportunidade ao requerente de dar cabo ao procedimento de registro junto à CVM.

9. Por fim, cumpre lembrar que, nos termos do § 2º do art. 254-A da LSA e do § 3º do art. 29 da Instrução CVM 361. a CVM autorizará a alienação de controle, desde que verificado que as condições da oferta pública atendem aos requisitos legais, e o registro da OPA pela CVM implica na autorização da alienação do controle, sob a condição de que a oferta pública venha a ser efetivada nos termos aprovados e prazos regulamentares.(...)"

26. Em 18/03/202, foi protocolado expediente na CVM solicitando dilação, por mais 15 dias úteis, do prazo conferido pela Deliberação CVM nº 463/03 para que fosse interposto recurso contra a decisão de indeferimento do pedido de registro da OPA, fundamentando seu pleito no impacto causado pela pandemia do novo coronavirus.

27. Em 20/03/2020, encaminhamos à Ofertante o Oficio nº 64/2020/CVM/SRE/GER-1 (documento 0961593). por meio do qual nos manifestamos sobre o pleito supra nos seguintes termos:

"(...)cumpre primeiramente notar que a Deliberação CVM nº 463/03, que rege o procedimento de interposição de recurso ao Colegiado da CVM contra decisões das Superintendéncias da Autarquia, não prevê a possibilidade de prorrogação do prazo previsto por seu inciso I.

3. Não obstante o acima mencionado, tomando como base o fundamento utilizado pelo Colegiado da CVM na edição da recente Deliberação CVM nº 846/20, de que: “diariamente se observa a ampliação de medidas restritivas, relacionadas principalmente ao fluxo de pessoas, impostas pelos governos de diversos países em face da ampla e corrente disseminação do coronavirus, sendo notórios os severos impactos para a atividade econômica que decorrerão de tais medidas", consideramos, em face da situação totalmente atípica. que. caso o recurso em tela seja encaminhado de forma intempestiva, porém por motivos devidamente fundamentados e calcados nos princípios da razoabilidade e proporcionalidade, não haveria prejuizo ao seu recebimento e apreciação por parte desta área técnica."

Cumpre citar que, logo em seguida, em 25/03/2020, foi editada a Deliberação CVM nº 848/20, que dobrou os prazos previstos nos incisos | e IX-A da Deliberação CVM nº 463/03.

28. Sendo assim. em 09/04/2020. foi protocolado expediente pela Ofertante (documentos 0974235 e 0974236) apresentando recurso contra o indeferimento do pedido de registro da OPA, encaminhando nova versão da DJP, agora se utilizando do método de múltiplos de EBITDA para relacionar o preço atribuido de forma global na Transação ao preço que se pretende oferecer na OPA. Cumpre destacar os seguintes trechos do Recurso, que se referem diretamente ao tema objeto do presente Memorando:

"...)IV. A AUSÊNCIA DE ALOCAÇÃO DO PREÇO DE COMPRA E OUTRAS PARTICULARIDADES DA TRANSAÇÃO DEVEM SER CONSIDERADAS PELA SRE NO REGISTRO DA OPA.

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25. Em sua Decisão, a SRE manifestou o entendimento de que a DJP apresentada pela Ofertante não teria demonstrado relação objetiva do Preço da OPA com o cálculo do Preço de Compra. Isso porque, no entendimento da Superintendência, não teria sido utilizada metodologia de cáleulo similar à aplicada objetivamente na definição do Preço de Compra.

26. Para justificar seu posicionamento, a SRE cita passagens do voto do Presidente Marcelo Barbosa e da decisão do Colegiado de 02.05.2018 no âmbito do pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações por alienação indireta do controle da CPFL Energias Renováveis SA. (Proc. CVM nº 19957.001656/2017-25), no sentido de que o tratamento igualitário previsto no art. 254-A da Lei 6.404/76 se comprova, via de regra, mediante a utilização da mesma metodologia para fins de avaliação da companhia controladora alienada diretamente e da companhia controlada alienada indiretamente e que, em não sendo possível, a metodologia utilizada deve guardar correspondência com os critérios utilizados para a precificação da companhia controladora.

27. Ocorre que, conforme explicado pela Ofertante em suas manifestações, o Preço de Compra foi acordado após extensas negociações entre os executivos da Tronox e a Vendedora antes da celebração do Contrato da Transação em 21 de fevereiro de 2017, inclusive por meio de várias reuniões e trocas de propostas não vinculantes a partir de outubro de 2015.

28. Tais interações entre as partes perduraram por aproximadamente 15 meses e culminaram na definição do Preço de Compra, sem que tal preço decorresse de um cálculo feito pelas partes dos valores de cada subsidiária individualmente consideradas.

29. Não houve, portanto, a alocação, dentro do Preço de Compra, do preço pago pela companhia cujo controle foi indiretamente alienado. Como já esclarecido, tratava-se de uma operação global, da qual os ativos no Brasil representavam uma parcela muito pequena.

30. Ressalte-se que a Transação envolveu ativos diversos, quais sejam (“Ativos Adquiridos”):

(i) (a) participação da Vendedora na Cristal Inorganic Chemicals Netherlands BV e (b) participação da Vendedora na Cristal Australia Pty Ltd;

(ii) a totalidade das ações da KSA SPV (sociedade de propósito específico do Reino da Arábia Saudita) e da totalidade das Yanbu Notes, conforme definidos no Contrato da Transação; e

(iii) ativos tangíveis e intangíveis, como propriedade intelectual, fundo de comércio, disponibilidades e estoques.

3], Como se disse, as negociações do Preço de Compra ocorreram de forma consolidada (não em nível de cada entidade) e envolveram fatores não financeiros, conforme revelados pela Tronox em seu proxy statement protocolado na Securities and Exchange Commission norte-americana em 30 de agosto de 2017, a respeito da assembleia de acionistas que deliberaria sobre a Transação/2].

32. De fato, para aprovar o Contrato da Transação, o conselho de administração da Tronox consultou a gerência da Tronox, bem como os consultores jurídicos e financeiros da Tronox e considerou uma série de fatores, incluindo, dentre outros, os seguintes:

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. seu entendimento do negócio de TiO2 da Cristal e as operações, situação financeira, rendimentos e perspectivas de seu negócio de TiO2, levando em conta os resultados da revisão de due diligence, feita pela Tronox, do negócio de TiO2 da Cristal;

. criação de valor aos acionistas;

. a Transação criaria o maior produtor de TiO2 do mundo, com capacidade de produção esperada representando, aproximadamente, 15% da capacidade de TIO? do mundo;

a natureza complementar dos ativos de TiO2 da Cristal;

. 0 fato de que maiores benefícios de escala e integração permitiriam que a Tronox fosse totalmente integrada, consumindo toda a sua matéria-prima de alta qualidade internamente e permitindo que ativos de mineração e matéria-prima fossem plenamente utilizados, minimizando custos por tonelada produzida e maximizando margens;

. as sinergias esperadas da Transação, incluindo sinergias esperadas da taxa de extrapolação de resultados superiores a USS 100 milhões no 1° ano e mais de USS 200 milhões no 3º ano;

. a Tronox teria uma composição de vendas mais equilibradas em termos geográficos e maior participação em mercados emergentes de maior crescimento e mercados especializados de anatásio e materiais ultrafinos;

. a convicção de que as extensas discussões e negociações com isenção de interesses com a Cristal resultaram em termos mais favoráveis à Tronox e a seus acionistas e que a Cristal se dispós a aceitar; e

. 0 fato de que a parcela de ações da contraprestação da Transação é um número fixo e, portanto, evita a flutuação no mimero de Ações da Classe A a pagar como contraprestação na fusão.

33. O conselho de administração da Tronox ponderou sobre as vantagens e benefícios anteriores em relação a uma série de fatores potencialmente negativos, incluindo, dentre outros:

. a probabilidade e o cronograma previsto de recebimento das aprovações regulatórias exigidas para a Transação e a conclusão da Transação;

após a conclusão da Transação, a Cristal Netherlands deteria aproximadamente 24% das ações ordinárias em circulação da Tronox;

. o risco de que o valor negociado designado ao negócio de TiO2 da Cristal pudesse ser diferente do valor designado pelos mercados de ações já que a Cristal é uma sociedade de capital fechada e, assim, não existe uma avaliação do mercado acionário para a Cristal ou o negócio de TiO2 da Cristal;

. os desafios de integrar o negócio da Tronox e o negócio de TiO2 da Cristal, as operações e forças de trabalho e os riscos associados para alcançar as economias de custos previstas e outras sinergias;

. a possibilidade de que a sociedade resultante poderia não alcançar seus resultados financeiros previstos; e

. os riscos do tipo e natureza envolvidos no acordo.

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34. Ou seja, a definição do Preço de Compra envolveu vários fatores, financeiros e não financeiros, tendo resultado da negociação entre os principals das partes, que foi feita de forma macro, e não por meio da soma aritmética dos valores de cada subsidiária ou ativo envolvido,

V FATO NOVO; APRESENTAÇÃO UTILIZADA PELO CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO DA TRONOX NO CONTEXTO DA APROVAÇÃO DA TRANSAÇÃO.

35. Em cumprimento às exigências dessa d. SRE no contexto do processo de registro da OPA, a Ofertante buscou, para fins do art. 254-A da Lei 6404/76 e da regulamentação da CVM, determinar a alocação do Preço de Compra com base nas informações disponíveis e confiáveis que ela possuia com relação à Transação.

36. Como já esclarecido no contexto do processo de registro, com o fim de avaliação dos efeitos contábeis e fiscais da Transação, a Tronox contratou um relatório preliminar de alocação do Preço de Compra preparado com base no critério de Valor de Ativo Líquido (net asset value) (“Relatório de Alocação do Preço”).

37. Esse Relatório de Alocação do Preço contém avaliações dos diferentes ativos adquiridos na Transação e, no julgamento da Ofertante, poderia proporcionar um parâmetro relevante e confiável para determinar a adequada alocação do Preço de Compra com relação aos ativos no Brasil.

38. Ocorre que a SRE, ao analisar o Relatório de Alocação do Preço, concluiu que o documento teria se mostrado inadequado para a realização do teste de consistência da DJP, pois, de acordo com a área técnica (i) foi encaminhado apenas um documento, sem uma conclusão clara quanto à avaliação em separado do negócio de TiO2 da Cristal e da Companhia; (ii) o documento encaminhado encontra-se sob a forma de rascunho; (iii) o documento não foi elaborado nos termos da ICVM 361/02; e (iv) a data-base do documento é 1° de abril de 2019, enquanto que a definição do Preço de Compra ocorreu em 21 de fevereiro de 2017.

39. Diante de tal fato, a Ofertante aprofundou as análises dos documentos considerados pela administração da Tronox na aprovação da Transação, a fim de encontrar evidência da metodologia de avaliação utilizada pelos órgãos competentes da Tronox na precificação da Transação global, em consonância com os precedentes aplicáveis.

40. Nesse sentido, a Ofertante verificou nos documentos da Transação que um critério relevante submetido e considerado pelo conselho de administração da Tronox para tomada de decisão quanto à aprovação do Preço de Compra foi o critério de múltiplos de EBITDA, critério este conhecido e largamente utilizado em operações com aquela aqui tratada.

41. De fato, conforme mostra o slide de página nº 5, constante da apresentação de slides realizada pelo Credit Suisse, instituição financeira contratada para preparar uma fairness opinion à administração da Tronox por ocasião da aprovação da Transação, ao Board da Tronox, em I4 de fevereiro de 2017 (apresentação de slides esta que foi enviada por e-mail a esta d Autarquia, com pedido de tratamento confidencial, em Il de novembro de 2019), fica evidente que a metodologia de múltiplos de EBITDA foi usada como parâmetro para a aprovação da Operação que gerou a obrigação de realizar a OPA,

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42. Tendo verificado que o conselho de administração da Tronox efetivamente considerou de forma substancial tal critério na definição do Preço de Compra, a Ofertante julga, em linha com os precedentes avaliados, em especial o voto do Presidente Marcelo Barbosa na OPA da CPFL Renováveis, que a aplicação do critério de múltiplos de EBITDA para determinação do valor alocado à Companhia no contexto da Transação garante aos acionistas minoritários da Companhia tratamento equitativo aquele oferecido no Negócio de Alienação Indireta do Controle.

43. Isso porque tal mecanismo possibilita a utilização da mesma metodologia para fins de avaliação da companhia controladora alienada diretamente e da companhia controlada alienada indiretamente, havendo, assim, inegável correspondência direta entre os critérios utilizados para a precificação da companhia controladora e controlada.

44. No julgamento do Proc. CVM nº RJ2007/1996, que tratou da oferta pública de aquisição de ações da Arcelor Brasil S.A. em razão da alienação direta do controle da Arcelor S.A., na Europa, que resultou na aquisição indireta do controle da Arcelor Brasil, o Colegiado da CVM acompanhou unanimemente o voto da Diretora Relatora Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, no sentido de que deveria “ser admitida a forma de cálculo apresentada pela ofertante, baseada em múltiplos de EBITDA das companhias controladora e controlada, pois fica claro que tal critério foi considerado não apenas pela ofertante, mas também pelo Conselho de Administração da Arcelor, ao recomendar a venda das ações na oferta europeia” (Decisão do Colegiado de 21 de março de 2007).

45.Note-se que o contexto do precedente da Arcelor é bastante semelhante ao da presente OPA. Em ambos os casos buscaram-se evidências da utilização de determinada metodologia de avaliação na operação global para a determinação do preço da oferta pública com base na alocação do preço pago pela companhia controlada alienada indiretamente. No precedente da Arcelor, o Colegiado entendeu que a alocação do preço deveria ser feita com base no critério de multiplos de EBITDA, tendo em vista evidências como uma carta do presidente da Mittal Steel ao presidente do conselho de administração da Arcelor, expondo argumentos, em grande parte baseados em cálculos com múltiplos de EBITDA, pelos quais os administradores da Arcelor deveriam recomendar aos acionistas a aceitação da proposta revisada da Mittal Steel. Veja-se o trecho da Decisão do Colegiado a respeito:

“d. Quanto ao mérito, examinando-se os documentos apresentados, deve ser admitida a forma de cálculo apresentada pela ofertante, baseada em múltiplos de EBITDA das companhias controladora e controlada, pois fica claro que tal critério foi considerado não apenas pela ofertante, mas também pelo Conselho de Administração da Arcelor, ao recomendar a venda das ações na oferta européia. O argumento da SRE de que as declarações do Presidente do Conselho da Arcelor nesse sentido, não podem ser aceitas porque as partes vieram a se tornar relacionadas após a aquisição, não pode prevalecer. Isto porque nas OPAs de alienação de controle em princípio sempre deve prevalecer (e tem prevalecido nas análises da CVM), o preço declarado pelas partes nos contratos, e tais partes, depois de celebrado o contrato, são evidentemente partes relacionadas por um interesse comum. Além disso, a carta do Sr Lakshmi Mittal ao Presidente do Conselho da

Arcelor, que buscava expor as razões pelas quais a oferta européia era

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vantajosa, por diversas vezes faz referência aos múltiplos de EBITDA visando a demonstrar as vantagens da oferta. Caso se tratasse de critério exótico, ou pouco usual, até se poderia afastar a eficácia de tais documentos como prova, mas não é o caso, sendo notória a utilização de tais critérios na formação de propostas a serem realizadas em operações de fusão e aquisição. Por outro lado, ao contrário do que entendeu a SRE, o critério de comparação de valor de mercado das companhias controlada e controladora para efeito de determinar a parcela do preço pago pelo controle da primeira que corresponda ao preço da segunda somente deve prevalecer se foi o critério escolhido pelas partes contratualmente ou, não havendo contrato, como é o caso, se não houver outro critério devidamente justificado, não podendo ser imposta essa relação; ” (grifos nossos) 46. Assim como no precedente da Arcelor, na presente OPA não se propõe a utilização de critério de avaliação exótico ou pouco usual — hipótese que poderia afastar a eficácia de tais documentos como prova —, mas sim de critério largamente utilizado para determinação de preço de operações de fusão e aquisição de companhias.

47, Outro precedente relevante para a análise do pedido de registro da OPA é o caso da oferta pública de aquisição de ações da Aços Villares S.A. em razão da alienação direta do controle da Corporación Sinedor S.A., que resultou na aquisição indireta do controle da Aços Villares (Proc. CVM nº RJ2006/849). Nesse caso, por falta de evidências no contrato sobre a metodologia de cálculo utilizada no negócio global, a CVM aceitou, como demonstração justificada para efeito da apuração do preço, documento assinado pelas duas partes do negócio contendo declaração no sentido de que, durante as negociações, as partes concordaram que o preço de aquisição deveria ser baseado em um múltiplo do EBITDA anual da Corporación Sidenor, como é praxe em operações dessa natureza.

48. Ou seja, na ausência de um parâmetro fixado contratualmente ou de uma alocação do Preço de Compra para a controlada cujo controle foi alienado indiretamente, os precedentes reforçam que deve a Ofertante buscar, nos documentos da operação e nas informações disponíveis sobre ela, evidências da metodologia considerada na negociação ou na tomada de decisão com relação ao Preço de Compra. Uma vez verificada tal metodologia, deve ela ser aplicada para a demonstração do preço implicitamente pago pelo controle da companhia controlada.

VI. CONCLUSÕES, DJP AJUSTADA E PEDIDO.

49. Em vista dos fatos descritos no item V a Ofertante ajustou a DJP para que esta pudesse refletir o cálculo do montante do Preço de Compra alocado à Companhia no contexto da Transação com base na metodologia de múltiplos de EBITDA, que segundo os documentos da Transação identificados pela Ofertante, corresponde ao parâmetro mais adequado, no julgamento da Ofertante, para cumprir com as regras aplicáveis e determinações da SRE ao longo deste processo de registro da OPA. A DJP preparada segundo tal critério é apresentada anexa a este recurso (CDJP Ajustada”).

50. Esclarecemos que a DJP Ajustada faz uso da mesma metodologia de avaliação considerada pelo conselho de administração da Tronox na aprovação da Transação.

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51. Além disso, não há dúvida que se trata de metodologia usualmente aplicada em transações deste tipo e reconhecida, inclusive pela ICVM 361/02, garantindo, portanto, tratamento equitativo aos acionistas minoritários da Companhia.

52. A Ofertante reconhece a complexidade deste caso e o ineditismo dos fatos envolvidos na Transação. A Ofertante também respeita a Decisão expressa por esta d. SRE no Oficio, mas aproveita este Recurso para ponderar alguns fatores e requerer o que segue,

53. A Transação, como já dito, corresponde a um negócio de bilhões de dólares norte-americanos, envolvendo uma ampla gama de jurisdições e uma estrutura societária bastante complexa, cujo Fechamento somente foi possível após um longo período de discussões e da adoção de uma série de atos que possibilitaram o cumprimento de regras antitruste nas jurisdições envolvidas,

54. Neste contexto, embora Alienação Indireta do Controle corresponda a uma parcela infima do Negócio adquirido, a impossibilidade da realização da OPA e, consequentemente, a conclusão do Negócio com relação aos ativos no Brasil, teria impactos significativos nos negócios das companhias envolvidas.

55. Não se deve esquecer que aqui se trata de uma Companhia com um número limitado de acionistas titulares de ações ordinárias e de uma OPA com um impacto financeiro baixo, se comparado com o valor global da Transação ou dos próprios custos da Ofertante com a realização da OPA.

56. E, cabe reiterar, nenhum acionista destinatário da OPA ou tampouco qualquer acionista minoritário da Companhia questionou o Preço da OPA, a DJP apresentada ou qualquer outro termo e condição apresentado pela Ofertante.

57. A despeito disso, a Ofertante está certa de que a DJP Ajustada representa uma alocação do Preço de Compra adequada e em linha com os precedentes desta d. CVM.

58. Tendo em vista tudo o que foi exposto, a Ofertante solicita, respeitosamente, que este recurso seja recebido com efeito suspensivo, tendo em vista as evidentes e substanciais perdas que poderiam resultar do cumprimento da Decisão da SRE, e para que a SRE reconsidere sua Decisão de indeferir o pedido de registro da OPA, confirmando o registro da OPA com o preço indicado na DJP Ajustada (“Pedido ")." 29. A primeira versão da DJP apresentada no âmbito do Recurso, que foi encaminhada junto ao expediente supra, se utilizou de múltiplos EV/EBITDA para, a partir do preço efetivamente pago na Transação, obter o valor empresarial (ou Enterprise Value - EV) da companhia adquirida globalmente e dividir esse valor por uma média de EBITDAs anuais de tal companhia, obtendo-se, assim, o múltiplo a ser utilizado na Tronox Brasil. com base em uma média de seus EBITDAs, para então se obter seu EV e. com os ajustes necessários, o valor atribuído por ação de sua emissão no âmbito da Transação.

30. Não obstante o fato de a metodologia utilizada na versão da DJP apresentada no âmbito do Recurso poder ser aceita no caso concreto, em linha com os precedentes desta Autarquia. o fato é que os EBITDAs utilizados no cálculo dos múltiplos EV/EBITDA tanto da companhia globalmente adquirida, quanto da Tronox Brasil, foram obtidos por meio de médias que se utilizaram de dados realizados anteriormente à Transação, e não de uma visão prospectiva das companhias, que seria a maneira adequada de se proceder, com base no precedente mais recente que se tem sobre o tema, o caso da alienação indireta de controle de CPFL Energias Renováveis S.A.

31. Dessa forma, em 27/04/202, encaminhamos à Ofertante o Ofício nº 106/2020/CVM/SRE/GER-1 (documento 0976226), tecendo os seguintes comentários sobre o Recurso e sobre a DJP encaminhada:

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"2. A propósito. em vista do item 58 do Recurso. comunicamos que recepcionamos o pleito em tela com efeito suspensivo, nos termos do item V da Deliberação CVM nº 463/03.

3. No que se refere ao mérito do Recurso, cumpre destacar inicialmente que a Demonstração Justificada de Preço ("DJP") apresentada por meio do expediente supra se utilizou de múltiplos EV/EBITDA para calcular o preço da OPA em função do preço praticado na alienação de controle da Cristal Inorganic Chemicals Netherlands BV ("Companhia Controladora”). controladora indireta da Companhia, metodologia já aceita pela CVM em outras operações dessa natureza, de modo que não seria algo exótico e. a princípio. poderia ser utilizada no caso concreto.

4. Não obstante, a utilização dessa metodologia deve seguir determinadas premissas básicas e orientações já manifestadas pelo Colegiado da CVM. Nesse sentido, destaca-se a conclusão do voto do Presidente da CVM Marcelo Barbosa, acompanhado pelo Colegiado em decisão datada de 02/05/2018. no âmbito do pedido de registro da oferta pública de aquisição de ações por alienação indireta de controle de CPFL Energias Renováveis S.A.:

Ro) Pelo exposto concluiu pelo provimento parcial do recurso de forma a:

(i) Reformar a decisão da SRE no que toca à determinação de um patamar de preço mínimo a ser praticado na OPA; e

(ii) Manter a determinação da SRE de que a DJP seja reapresentada com os seguintes ajustes, a saber: utilização de dados anuais de EBITDA em substituição a trimestrais de modo a evitar distorções decorrentes de efeitos sazonais e incorporação de visão prospectiva das companhias, a fim de refletir as diferenças em suas expectativas de crescimento. (...)" (grifos nossos)

5. Em linha com a conclusão supra e tendo como base toda a análise e evolução sobre o tema que se deu no âmbito do citado precedente. entendemos que a aquisição de qualquer ativo e o preço a ser pago tem como base expectativa futura dos resultados a serem por ele obtidos, de modo que a utilização de múltiplos EV/EBITDA no caso concreto deve considerar apenas as projeções de EBITDA, mas não dados históricos.

6. Dessa forma, solicitamos que a DJP seja reapresentada com os ajustes necessários de modo a refletir o entendimento supra, devendo se utilizar apenas dos EBITDAs projetados para a Companhia Controladora (de 2017 a 2021) à época do fechamento da transação de alienação de seu controle ("Transação"). informações que constam inclusive da versão da DJP apresentada por meio de expediente protocolado em 23/01/2020, em face dos Ofícios nºs 361/2019 /CVM/SRE/GER-1 e Oficio nº 11/2020/CVM/SRE/GER-1, e que foram suportadas por documentação encaminhada em caráter restrito em 11/11/2019.

7. No que tange aos EBITDAs da Companhia a serem utilizados na DJP, deverão ser realizadas diligências junto à Tronox Brasil para obter as projeções de EBITDAs para os anos de 2017 a 2021 existentes à época da Transação.

8. Destacamos que todas as informações utilizadas no cálculo do preço da OPA por meio da DJP devem ser suportadas por documentação que comprove sua origem e existência à época da Transação, devendo ser encaminhada junto à DJP toda a memória de cálculo que suporte os números apresentados. Adicionalmente, entendemos que o múltiplo EV/EBITDA obtido para a Companhia Controladora com base no valor a ela atribuído no âmbito da Transação deve ser aplicado para a Companhia utilizando-se apenas de seus EBITDAs projetados (2017 a 2021) e de seus dados contábeis mais atualizados à época da Transação (referentes a 30/09/2016), excluindo qualquer outra informação que não tenha sido considerada no preço pago pela Companhia Controladora, como, por exemplo, dados proforma sobre a paralisação da "Mina",

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que foram considerados na última versão de DJP encaminhada.

9. Comunicamos também que a DJP a ser apresentada em face do presente Oficio ainda será objeto de análise por parte desta área técnica, de modo que nos manifestaremos tempestivamente sobre sua adequação ou não à regulamentação aplicável, podendo haver. em função dessa análise, a reforma da Decisão ou o encaminhamento do Recurso ao Colegiado da CVM, em até 15 dias úteis. nos termos do inciso III da Deliberação CVM nº 463/03.

10. Ademais. cumpre lembrar que a análise dos demais documentos da OPA e dos pedidos de adoção de procedimento diferenciado encontram-se suspensos e serão retomadas quando for superado o tema objeto do Recurso.

11. Por fim, solicitamos que a resposta ao presente Ofício deverá ocorrer até 19/05/2020(...)"

32. Como se depreende do Oficio supra, uma vez que no âmbito do Recurso foi apresentada versão de DJP que, ao contrário de todas as outras que haviam sido apresentadas até então, adotava metodologia que era capaz de fazer uma relação objetiva entre o preço pago de forma global no âmbito da Transação e o valor atribuído à Tronox Brasil, entendemos que, de forma a dar o melhor aproveitamento ao Recurso, conforme previsto pela Deliberação CVM nº 463/03, seria mais produtivo informar ao recorrente que o caminho por ele seguido parecia adequado, porém alguns ajustes necessitavam ser realizados na DJP para que pudéssemos então reformar nossa decisão de indeferimento. do que encaminhar o caso diretamente ao Colegiado da CVM,

33. Em 19/05/2020, foi protocolado expediente (documentos 0995598, 0995599 e 0995605) em face do Ofício nº 106/2020/CVM/SRE/GER-1. apresentando nova versão da DJP com alterações em função das exigências por nós comunicadas, porém com algumas informações que necessitavam de maiores esclarecimentos e se utilizando de EBITDAs projetados (de 2017 a 2021) para a companhia adquirida globalmente que agregavam em seu valor sinergias projetadas para os anos seguintes à implementação da Transação. A DJP apresentada também se utilizou de EBITDAs projetados da Tronox Brasil, projeções essas existentes à época da Transação, obtidas pela administração da Companhia, em linha com o que fora solicitado em nosso último Ofício.

34. Essa premissa adotada na DJP com relação aos EBITDAs da controladora resultou em um múltiplo EV/EBITDA daquela companhia inferior àquele que seria obtido considerando seus EBITDAs projetados em uma base stand alone (desconsiderando eventuais sinergias projetadas). o que impactou negativamente o valor atribuído à Companhia na Transação, sendo esse o ponto central a ser enfrentado no presente caso junto ao Colegiado da CVM.

35. Sendo assim, em 01/06/2020, ainda no intuito de dar ao Recurso o melhor aproveitamento, encaminhamos à Ofertante o Ofício nº 127/2020/CVM/SRE/GER-| (documento 0999294), expondo nosso entendimento sobre o que ainda precisaria ser ajustado na DJP para que pudéssemos reformar nossa decisão de indeferimento do pedido de registro da OPA, nos seguintes termos:

a (a

2. A propósito, antes de nos manifestarmos definitivamente a respeito do Recurso, nos termos do inciso II] da Deliberação CVM nº 463/03, e de forma a dar ao feito o melhor aproveitamento e efetividade, nos termos do inciso IV da referida Deliberação, expomos abaixo os ajustes que, em nosso entendimento. devem ser realizados na Demonstração Justificada de Preço apresentada por meio do expediente supra ("DJP"), a fim de que tal documento observe a regulamentação aplicável:

(1) inserir a fonte dos valores atribuídos à "Dívida assumida da Cristal" e "Participações minoritárias da Cristal” e, caso exista, o caminho na rede mundial de computadores onde tais informações encontram-se disponíveis (pág. 11 da DJP):

(ii) esclarecer por qual motivo o valor do caixa da Cristal (conforme definida na DJP) não

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foi subtraido para fins do cálculo do Valor Empresarial da referida companhia com base no preço pago na Transação (conforme definida na DJP) e, se for o caso, passar a considerar tal valor no mencionado cálculo (pag. 11 da DJP):

(iii) inserir a fonte completa dos valores atribuídos à "Divida" e "Caixa" da Cristal Brasil e quais os itens de seu Balanço Patrimonial foram considerados para apurar tais valores (pag. 11 da DJP):

(iv) retificar o cálculo do "Valor Patrimonial" de Cristal Brasil obtido a partir de seu Valor Empresarial, de modo que o valor referente à "Dívida" seja subtraído e o valor referente ao "Caixa" seja somado. aplicando a metodologia financeira de forma correta (pag. 11 da DJP);

(v) alterar os valores referentes ao "EBITDA da Brasil na data de assinatura" para valores em Reais. da forma como foram encaminhados pela Tronox Brasil por e-mail em 07/05/2020, uma vez que os valores atualmente constantes da DJP em dólares não estão compativeis com os valores repassados pela Companhia em Reais divididos pela taxa de câmbio do fechamento da Transação. Nesse sentido, solicitamos ainda que os valores constantes da tabela "Cálculo do Preço por Ação na OPA" sejam todos convertidos para Reais (pág. 11 da DJP);

(vi) alterar os dados de EBITDA de 2017 a 2021 da Cristal (coluna "Métrica

Tronox em 14/02/2017 sem considerar sinergias (2017: USS 338 milhões, 2018: USS 409 milhões, 2019: USS 376 milhões, 2020: USS 452 milhões e 2021: USS 510

além de restar dúvidas sobre a presença de eventuais sinergias referentes à aquisição da Cristal Brasil, uma vez que, como alegado exaustivamente ao longo do processo de análise do pedido de registro da OPA, a companhia brasileira não foi

objeto de análise prévia no âmbito da Transação.

companhia viesse a participar.

Corroboram com essa visão os seguintes trechos do artigo de autoria de Aswath Damodaran, divulgado em outubro de 2005, entitulado The Value of Synergy (http://www.stern.nyu.edu/-adamodar/pdfiles/papers/synergy.pdf):

Me)

synergy at the time of mergers (albeit far less than manager assessments at the same time) but it is also clear that only a small proportion of mergers deliver

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synergy does exist but that it is far more difficult to generate it in practice than it is on paper.

(exe) A Framework for Sharing

Fe a OF PA

presente caso.

3. Ademais, reiteramos que todas as informações utilizadas no cálculo do preço da OPA por meio da DJP devem ser suportadas por documentação que comprove sua origem e existência à época da Transação. devendo ser encaminhada junto à DJP toda a memória de cálculo que suporte os números apresentados.

4. Comunicamos também que a DJP a ser apresentada em face do presente Ofício ainda será objeto de análise por parte desta área técnica. de modo que nos manifestaremos tempestivamente sobre sua adequação ou não à regulamentação aplicável, podendo haver, em função dessa análise. a reforma da Decisão ou o encaminhamento do Recurso ao Colegiado da CVM, em até 15 dias úteis. nos termos do inciso II da Deliberação CVM nº 463/03.

5. Ademais, cumpre lembrar que a análise dos demais documentos da OPA e dos pedidos de adoção de procedimento diferenciado encontram-se suspensos e serão retomadas quando for superado o tema objeto do Recurso,

6. Por fim, solicitamos que a resposta ao presente Ofício deverá ocorrer até 23/06/2020(...)" (grifos nossos)

36. Em 23/06/2020. foi protocolado expedinte solicitando prorrogação. por mais 2 dias. do prazo para atendimento ao Ofício nº 127/2020/CVM/SRE/GER-1, o que foi concedido por nós em 24/06/2020, por meio do Oficio nº 151/2020/CVM/SRE/GER-1.

37. Em 25/06/2020, foi então protocolado expediente (documentos 1042374. 1042404 e 1043340) em face do Ofício nº 127/2020/CVM/SRE/GER-l, apresentando nova versão da DJP com ajustes que endereçaram a maioria das questões colocadas por meio do Ofício em questão. porém divergindo do entendimento de que a estimativa de sinergias a serem obtidas após a implementação da Transação não poderiam ser consideradas nos EBITDAs projetados da controladora, essencialmente alegando que tais sinergias foram importantes para a tomada de decisão do adquirente do controle quando do fechamento da operação.

38. Ademais, ao prestar esclarecimentos em face do item 2. (ii) do Ofício em questão, nos foi revelado que valor adicional àquele que havia sido pago no âmbito da Transação em seu fechamento foi pago. em setembro de 2019, pelo adquirente do controle ao alienante, sem que isso tivesse sido comunicado à época em que aconteceu e sem estar refletido na última versão da DJP apresentada.

39. Transcreveremos abaixo as passagens desse último expediente protocolado que se inserem no tema objeto a ser enfrentado por meio do presente Memorando, uma vez que este documento não contará com uma seção específica que trate das alegações do recorrente, tendo em vista que encontram-se expostos nesta seção, de forma bastante detalhada, todos os argumentos apresentados pela Ofertante que se relacionam com tema em questão.

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"(...)2. Item 2 (ii) do Ofício

Em atendimento a esta exigência, informamos que conforme estabelecido na Seção 1.06 do Contrato da Transação, datado de 21 de fevereiro de 2017, e apresentado a esta d CVM em 10 de maio de 2019, com relação à parte em dinheiro da Transação, a Tronox concordou em pagar uma quantia em dinheiro igual a USD 1.673.000.000 mais o Montante do Ajuste Estimado determinado de acordo com a Seção 1.08 (a) (tal valor agregado, a "Contrapartida em Dinheiro"). Conforme estabelecido na Seção 1.08 do Contrato da Transação, antes da Data de Fechamento, a Cristal deve preparar e entregar à Tronox uma Declaração de Fechamento Estimada, na qual a Cristal estimaria o Montante do Ajuste Estimado, se houver, abrangendo o Capital de Giro no Fechamento, Outros Passivos Não Circulantes no Fechamento e Caixa no Fechamento.

Conforme estabelecido na Seção 12.03 do Contrato da Transação, o Montante do Ajuste representou um valor igual à soma do: (i) Caixa no Fechamento; (ii) Montante do Ajuste do Capital de Giro; e (iii) o Montante do Ajuste de Outros Passivos Não Circulantes no Fechamento. Com relação ao Montante do Ajuste de Outros Passivos Não Circulantes no Fechamento, o Contrato da Transação previa uma redução do preço se o Passivo Não Circulante no Fechamento fosse superior a USD 280.000.000, e um aumento no preço se o Passivo Não Circulante no Fechamento fosse menos de USD 266.000.000. Se o valor de tais passivos estivesse entre esses valores, não haveria ajuste.

No momento da aprovação da Transação, o Conselho de Administração da Tronox considerou todas as informações disponíveis sobre caixa e dívida da Cristal e as avaliações preparadas pelo Credit Suisse que já foram disponibilizadas à CVM em 1] de novembro de 2019, Qualquer caixa ou dívida da Cristal acima ou abaixo do que foi considerado pelo Conselho de Administração da Tronox na aprovação da Transação somente seria verificada mediante o cálculo do Montante do Ajuste Estimado. A exceção foram as dívidas de Tikon (USD 24 milhões), CIC (USD 15 milhões) e projeto de águas residuais Ashtabula (USD 10 milhões), subsidiárias da Cristal, indicadas na nota de rodapé 1 do slide 5 da apresentação do Credit Suisse, que o Conselho de Administração da Tronox já considerou que seria dívida assumida pela Tronox no contexto da Transação.

Esclarecemos que, após o Fechamento, não foi possível às partes entrarem em acordo com relação ao ajuste do preço conforme a Seção 1,08 do Contrato da Transação. Embora, de acordo com os cálculos da Cristal do Montante do Ajuste, a Cristal tenha um crédito contra a Tronox no valor de USD 42,302 milhões, de acordo com os cálculos da Tronox do Montante do Ajuste, a Tronox teria um crédito em relação à Cristal no valor de USD 109,381 milhões, conforme detalhado na Planilha anexa (Anexo IH). Por fim, tendo em vista que as partes não concordaram com o ajuste, as partes estabeleceram a Seção 1.08 em conjunto com outras questões entre as partes.

Em 10 de fevereiro de 2020, a Tronox e a Cristal assinaram um Letter Agreement (Anexo III) para finalmente resolver e liquidar o Montante do Caixa no Fechamento, o Capital de Giro no Fechamento e os Outros Passivos Não Circulantes no Fechamento. Por meio de tal Letter Agreement, as partes concordaram que (i) o Caixa no Fechamento é o valor do Montante do Caixa Real, já pago pela Tronox à Cristal em ou próximo a 6 de setembro de 2019, em cumprimento à sua obrigação de pagar o Montante do Caixa no Fechamento, de acordo com a Seção 1,06(a)(iii) do Contrato de Transação; (ii) o Montante do

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Ajuste do Capital de Giro é igual a zero; (iii) o Montante dos Outros Passivos Não Circulantes no Fechamento é igual a zero. Consequentemente, o Montante do Ajuste Real é igual ao Montante do Caixa Real e nenhum valor é pago pela Tronox ou Cristal à outra Parte, conforme a Seção 1.08(g) do Contrato da Transação. Depois disso, nenhum dinheiro adicional foi pago pela Cristal à Tronox ou pela Tronox à Cristal.

É importante ressaltar que o Montante do Caixa Real foi pago em ou próximo a 6 de setembro de 2019, porque havia excesso de caixa que não havia sido considerado na negociação e aprovação da Transação. Depois disso, nenhum

dinheiro adicional foi pago pela Cristal à Tronox ou pela Tronox à Cristal.

(iss)

6. Item 2 (vi) do Oficio

No Oficio, a SRE também determinou à Ofertante alterar os dados projetados de EBITDA de 2017 a 2021 da Cristal para que as projeções não considerem sinergias, uma vez que, segundo a SRE, o preço pago na Transação estaria dentro

da faixa de valor apurado para a Cristal com base em sua projeção de resultados excluindo sinergias.

Ocorre que, conforme divulgado no proxy statement protocolado pela Tronox na Securities and Exchange Commission norte-americana em 30 de agosto de 2017, a respeito da assembleia de acionistas que então deliberaria sobre a Transação/2], fica claro que uma das principais razões consideradas pelo Conselho de Administração da Tronox para a aprovação da Transação foram as sinergias esperadas, financeiras ou não (p. 38 do proxy):

“Reasons for the Transaction; Recommendation of the Tronox Board of Directors to Approve the Issuance of Class A Shares in the Transaction

In reaching its decision to approve the transaction agreement and recommend the approval of the issuance of Class A Shares in connection with the transaction, the Tronox board of directors consulted with Tronox 5 management, as well as with Tronox’s legal and financial advisors, and considered a number of factors, including, but not limited to, the following factors as generally supporting its determination and recommendation:

* the complimentary nature of Cristal s TiO2 assets;

“the fact that increased benefits of scale and integration will allow Tronox to be fully integrated, consuming all of its high-grade feedstock internally and allowing mining and feedstock assets to be run at full utilization minimizing Tronox 5 costs per ton while maximizing margins;

* the expected synergies of the transaction, including expected pre-tax runrate synergies of more than $100 million in year 1 and more than $200 million in year 3;

* the fact that Tronox will have a more geographically balanced sales mix and increased participation in higher growth emerging markets and specialty anatase and ultra-fine markets; (...)"

Essas sinergias resultavam da integração de múltiplas fontes e diversos ativos em

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diferentes regiões do mundo, incluindo:

(i) uso do excesso de ilmenita da produção sul-africana da Tronox na produção da Cristal;

(ii) uso do excesso de ilmenita da Tronox como matéria-prima de alta qualidade para as fábricas da Cristal,

(iii) direcionamento e maximização do valor da ilmenita na Africa do Sul e Arábia Saudita, alavancando maiores economias de custo com compra de produtos para fábricas de cloreto;

(iv) otimização de custos com logistica e compartilhamento do excesso de cloreto produzido nas fábricas na Austrália, produzindo produtos em fábricas mais eficientes;

(v) melhora na produção e qualidade na Arábia Saudita ao trazer o expertise da produção americana;

(vi) compartilhamento de melhores práticas, know-how e tecnologia na produção de cloreto e otimizando o uso de matérias-primas nessa produção; e

(vii) redução do número de funções e pessoal dentro da estrutura corporativa e operacional e custos duplicados de pessoal.

A aprovação da Transação foi feita então neste contexto, e o seu sucesso dependia, em parte, de a Tronox ser capaz de realizar e se beneficiar das sinergias esperadas com a Transação. como também revela o proxy statement (p. 21):

“Tronox may fail to realize all of the anticipated benefits of the transaction, including expected synergies, earnings per share accretion or EBITDA and free cash flow growth and Tronox will be subject to business uncertainties that could adversely affect its business.

The success of the transaction will depend, in part, on Tronox ability to realize anticipated cost synergies, earnings per share accretion or EBITDA and free cash flow growth. Our success in realizing these benefits, and the timing of this realization, depends on the successful integration of our business and operations with Cristal's TiO2 business. Even if we are able to integrate Cristal ’s TiO2 business successfully, this integration may not result in the realization of the full benefits of the transaction that we currently expect within the anticipated time frame or at all.”

Assim, não é possível dizer que o Conselho de Administração aprovaria a Transação, ou que a aprovaria nos mesmos termos em que foi aprovada, inclusive de preço, caso a Transação não envolvesse as sinergias globalmente identificadas. E assim, nesse contexto de almejáveis sinergias, se deu, no caso concreto, a aprovação da Transação pelo Conselho de Administração.

O fato de o preço final pago na Transação estar situado dentro da faixa de preço indicada no relatório apresentado pelo Credit Suisse com base no fluxo de caixa descontado sem considerar as sinergias, não significa que essas sinergias não tenham sido consideradas ou que elas não foram um fator pelo qual a Transação e o preço final foram aprovados.

Isso porque o preço de uma transação como a que aqui se cuida decorre de multiplos fatores, financeiros e não financeiros, No caso concreto, decorreu de

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negociações e conversas realizadas durante meses entre representantes da Tronox e da Cristal até que se chegasse a um termo comum. É bom lembrar também que o relatório do Credit Suisse apresenta avaliações do negócio que estava sendo adquirido sob diferentes perspectivas e metodologias de avaliação, das quais o fluxo de caixa desconsiderando sinergias é apenas uma delas.

Como também se pode observar do proxy statement, havia diferentes riscos relacionados à Transação, que certamente influenciaram na aprovação do preço pelo Conselho de Administração:

There is also the possibility that: * the transaction may result in our assuming unexpected liabilities;

* Tronox may experience difficulties integrating operations and systems, as well as company policies and cultures;

* Tronox may fail to retain and assimilate employees of Cristal’s TiO2 business; and

* problems may arise in entering new markets in which Tronox has little or no experience,

Jncertainty about the effect of the transaction on employees, customers and suppliers may have an adverse effect on Tronoxs business. These uncertainties may impair Tronoxs ability to attract, retain and motivate key personnel until the transaction is consummated and for a period of time thereafier, and could cause Tronox 5 customers, suppliers and other business partners to delay or defer certain business decisions or to seek to change existing business relationships with Tronox. The occurrence of any of these events could have a material adverse effect on our operating results, particularly during the period immediately following the closing of the Cristal transaction.

Havia, ainda, riscos significativos relacionados à possibilidade de não aprovação da Transação sobre um ponto de vista concorrencial, que posteriormente se mostraram concretos.

Por conta de tudo isso, não se pode comparar a faixa indicativa de preço da Cristal numa perspectiva stand alone com o preço efetivamente pago, já que inúmeros outros fatores e riscos relacionados à Transação foram ponderados pelo Conselho de Administração quando aprovou a Transação e o preço.

Consequentemente, no cálculo do múltiplo de EBITDA pago no contexto da Transação, não se pode excluir ou negar que o preço foi determinado considerando as potenciais sinergias que resultariam da Transação. Comparar o preço pago com os EBITDAs projetados numa base stand alone não seria correto porque produziria um resultado afastado e desconexo dos termos efetivamente negociados e aprovados para a Transação. que é justamente o que se busca numa OPA de tag-along.

Para referência, a fim de determinar a avaliação implícita da Companhia na Transação, excluindo as sinergias envolvidas, os múltiplos de EBITDA implícito calculados considerando o EBITDA projetado para o período 2016-2018 da Cristal (disponibilizado na página 5 da apresentação ao Conselho de Administração da Tronox no dia I7 de fevereiro de 2017) são 32,9x, 6,7x e 5,5x, respectivamente. Tendo em vista que os documentos da Transação foram assinados

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em fevereiro de 2017, se considerado o miltiplo com base no ultimo EBITDA histórico da Cristal sem sinergia (2016), significaria pagar 32,9x o EBITDA, contra 7,4x o EBITDA se levadas em conta as sinergias esperadas à época da assinatura. Para os dois anos seguintes, os múltiplos de EBITDA sem sinergia seriam quase o dobro dos múltiplos com sinergias.

De fato, sinergias são um fator relevante em qualquer operação complexa de M&A, particularmente em uma envolvendo duas companhias do mesmo setor. Naturalmente, no exercício dos seus deveres de diligência e no melhor interesse social, é prudente que administradores avaliem o negócio adquirido sob diferentes metodologias, inclusive sem considerar sinergias, de forma a ter uma melhor compreensão do risco e do potencial negativo da Transação caso nenhuma sinergia seja efetivamente alcançada. Porém, no caso concreto, a avaliação da Cristal considerando as sinergias esperadas reflete mais adequadamente o valor negociado e aprovado pelo Conselho da Tronox ao decidir por prosseguir com a Transação.

Destaca-se, sobretudo, que o valor total das sinergias identificadas pela Tronox no contexto da Transação foi bastante significativo, totalizando mais de USD 264,7 milhões (slides 10 e 1 do Anexo IV) no EBITDA gerado pelas sinergias em 2020 (terceiro ano).

Exemplo de que as sinergias esperadas representavam uma das razões para o preço e a Transação como um todo é o fato de a administração da Tronox ter contratado a KPMG para preparar um relatório para tratar exclusivamente das potenciais sinergias e seus impactos financeiros. A versão final desse relatório foi preparada e apresentada ao Conselho de Administração da Tronox em 30 de janeiro de 2017, pouco antes da aprovação da Transação pelo Conselho (Relatório KPMG”).

Em seu Relatório ao Conselho de Administração. a KPMG indicou que havia fundamentos para USD 200,3 milhões em sinergias com um valor adicional de USD 64,4 milhões de melhorias identificadas e oportunidades adicionais de sinergias.

O trabalho da administração da Tronox e o Relatório da KPMG deram ao Conselho confiança e suporte para julgar que as sinergias eram alcançáveis. Com base no auxílio da KPMG, a administração da Tronox, em sua apresentação ao Conselho feita em fevereiro de 2017, indicou sinergias totalizando USD 237 milhões, dentro da faixa de preço entre USD 200,3 milhões e USD 264,7 milhões indicada no Relatório da KPMG.

Entretanto, como mostra expressamente o Relatório KPMG (slides 90 e 92 do Anexo IV), esses ganhos de sinergias esperados com a Transação, em especial nas operações e com a racionalização de pessoal dentro da estrutura combinada, não se aplicavam aos ativos no Brasil, inclusive porque a Tronox não possuia pessoal no Brasil à época da Transação.

Isso não significa que tenha sido atribuído valor aos ativos no Brasil ou a outros ativos individualmente, já que, como já exposto ao longo deste processo, o preço foi negociado de uma forma global. Contudo, dentro do contexto geral da Transação, o valor dos ativos no Brasil representava uma parcela ínfima do preço, tendo em vista (i) o encerramento da mina de Paraiba, previsto para os anos seguintes à assinatura, e a consequente perda substancial de valor nas vendas de zircônio, (ii) os custos envolvidos com a aquisição de ilmenita bruta aumentariam

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substancialmente devido à necessidade de aquisição junto a terceiros (incluindo custos de transporte marítimo) e (iiii) os custos significativos que precisariam ser incorridos para a reabilitação da mina.

Portanto, esclarecendo o questionamento da SRE, houve, de fato - e o Relatório KPMG e o proxy statement mostram isso -, a incorporação de sinergias na definição do preço pago na Transação. Contudo, essas sinergias estavam relacionadas a outros ativos adquiridos na Transação global e não à aquisição dos ativos da Cristal Brasil, como revela o Relatório.

No caso, o uso de EBITDAs projetados da Cristal incorporando as sinergias não tem o efeito de “inflá-los”, mas simplesmente de torná-los comparáveis ao preço pago na Transação para fins do cálculo dos múltiplos de EBITDA que servem de base para o cálculo do prego da OPA de tag-along, que, repita-se, decorre não do que se entende como valor justo da companhia objeto da OPA, porém de um valor “justificado”, calculado sempre com base e tendo como necessário parâmetro o preço pago pelo adquirente do controle.

Por isso, no julgamento da Ofertante, no caso concreto, o mais correto é considerar no cálculo do preço pago, tanto diretamente pela Cristal, como indiretamente pela Cristal Brasil, as sinergias comprovadas e levadas em consideração de maneira global pela administração da Tronox na Transação.

É importante que fique claro que o resultado de incorporar as sinergias esperadas nas projeções de EBITDA é apenas torná-las confrontáveis com o preço pago. Não se trata aqui, evidentemente, de negar aos acionistas da Cristal Brasil uma parcela do “valor incremental” da aquisição; o que ocorre é que, no contexto da Transação, os estudos e avaliações realizados pela administração e por seus assessores comprovadamente não indicavam haver quaisquer sinergias com as operações da Cristal Brasil que pudessem levar a “valores incrementais” à Transação.

Tampouco nos parece correto dizer que a forma de cálculo descrita acima seria contrária aos precedentes da CVM a respeito de OPAs de alienação de controle indireto, uma vez que (1) as caracteristicas dos casos julgados anteriormente não guardam relação com o caso concreto, já que esta Transação envolveu uma operação global com ativos em diversos países, da qual os ativos no Brasil representavam uma parte muito pequena e sem relevância, fosse de natureza financeira ou estratégica; (2) tal qual nos julgados precedentes, a justificativa aqui apresentada aplica o mesmo critério, o múltiplo de EBITDA pago na Transação, tanto para a Cristal como para a Cristal Brasil, em ambos os casos considerando as sinergias esperadas globais pela adquirente, ainda que, no resultado, o impacto para a Cristal Brasil seja zero, dado que comprovadamente não eram esperadas quaisquer sinergias decorrentes de tais ativos.

Por fim, destaca-se que a própria avaliação da participação minoritária à época feita pelo Credit Suisse indicava um montante de $24 milhões pelos 28% (conforme indicado na página 5 da apresentação ao Conselho de Administração em 14 de fevereiro de 2017) que, convertido pela taxa de câmbio na data da assinatura (3.1159 BRL/US), corresponde a aproximadamente R$75 milhões pelos 28% dos minoritários e corresponderia a aproximadamente R$267 milhões pelos 100%, valor muito próximo aos R$277 milhões calculados de acordo com os múltiplos de EBITDA considerando as sinergias. (...)”

40. Tendo em vista que. em nosso entendimento, como esclareceremos com maiores detalhes na próxima

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seção do presente Memorando. não seria metodologicamente correto. diante das características do presente caso, se utilizar de EBITDAs projetados da controladora que agregem estimativas de sinergias a serem eventualmente obtidas com a implementação da Transação no cálculo dos múltiplos EV/EBITDA a serem utilizados na DJP, decidimos por trazer esse ponto de discordância à apreciação do Colegiado da CVM.

II. Nossas Considerações:

41. Antes de entrarmos efetivamente no ponto a ser enfrentado no presente caso, conforme destacado no parágrafo anterior, cabe pontuar o que prevê a regulamentação aplicável ao tema em tela.

42. A OPA por alienação de controle, ainda que ocorrida indiretamente, é prevista no caput e § 1° do art. 254-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), nos seguintes termos:

“Art. 254-A, A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

§ 1° Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade. ” (grifos nossos)

43. A regra prevista no dispositivo legal supramencionado foi regulamentada por meio do art. 29 da Instrução CVM 361, que assim dispõe em seu caput e parágrafo 6°:

“Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver alienação, de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja atribuído o pleno e permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária.

(...) § 6° No caso de alienação indireta do controle acionário:

| ~ o ofertante deverá submeter à CVM, juntamente com o pedido de registro, a demonstração justificada da forma de cálculo do preço devido por força do art.

*

254-A4 da Lei 6.404, de 1976, correspondente à alienação do controle da

companhia objeto; e

44. Com base no acima exposto. verifica-se que, nos casos em que ocorre a alienação indireta de controle de companhia aberta listada no segmento tradicional de negociação da B3, que é o caso da Tronox Brasil, a OPA por alienação de controle a ser realizada deverá assegurar aos demais acionistas da companhia preço no mínimo igual a 80% do valor pago por ação com direito a voto integrante do bloco de controle.

45. Nos casos em que ocorre a alienação indireta de controle, como o valor pago por ação com direito a voto se refere à companhia diretamente alienada. o valor atribuído no bojo dessa alienação à companhia

indiretamente alienada necessita ser demonstrado à CVM mediante apresentação do documento denominado Demonstração Justificada de Preço.

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46. A CVM, por sua vez. deve “avaliar, como condição para a concessão do registro da OPA, primeiramente, se foi efetivamente apresentada uma demonstração e, em seguida, se essa demonstração pode ser considerada justificada”, conforme entendeu a então Diretora Maria Helena Santana no precedente da OPA por alienação indireta de controle de Arcelor Brasil S.A., tratado no âmbito do Processo CVM nº RJ-2007-1996, cujo voto foi acompanhado pelo Colegiado da CVM. Tal entendimento foi posteriormente reiterado pelo Presidente Marcelo Barbosa, em sua manifestação de voto no âmbito da OPA por alienação indireta de controle de CPFL Energias Renováveis S.A. (Processo CVM nº 19957.001656/2017-25), também acompanhada pelo Colegiado da CVM, fazendo restar claro que cumpre à CVM “garantir a consistência do processo de cálculo de prego."

47. Dito isso, cumpre mencionar que o tema em tela. qual seja. a consistência de se considerar sinergias esperadas em uma transação na projeção de EBITDAs da companhia adquirida diretamente para fins de comparação com EBITDAs projetados da companhia adquirida indiretamente. salvo melhor juizo, não foi ainda objeto de apreciação pelo Colegiado da CVM, sendo, portanto, inédito.

48. A despeito desse ineditismo, já houve precedentes de alienação indireta de controle cujas DJPs se utilizaram de método similar ao que está sendo utilizado no presente caso. de comparação por múltiplos EV/EBITDA, como nos casos supramencionados de Arcelor Brasil S.A. e CPFL Energias Renováveis S.A.. sendo que em tais casos os EBITDAs utilizados tanto para as companhias alienadas diretamente, quanto para as companhias alienadas indiretamente, não consideraram eventuais sinergias que poderiam ser obtidas com a implementação daquelas transações.

49. No caso de Arcelor Brasil S.A.. inclusive, essa questão chegou a ser objeto de exigência (que foi atendida) por parte da SRE (OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 519/2007), uma vez que o ofertante daquele caso havia considerado sinergias nos EBITDAs projetados da controladora e da controlada. por entender que tais sinergias explicariam o prêmio de controle pago na operação. A SRE formulou a exigência sobre o tema nos termos abaixo transcritos. tendo como base artigos de especialistas na área de finanças:

"I. Excluir os ajustes de sinergias no EBITDA de Arcelor S.A. e Arcelor Brasil S.A.. por integrar o prêmio de controle na aquisição. Cabe ressaltar que restou dúvida sobre este ajuste, já que a sinergia é vantagem que se obtém após a conclusão do processo de integração das companhias. Nosso entendimento de excluir tais ajustes encontra respaldo no artigo de Damodaran sobre prêmio de controle intitulado “The Value of Control: Implications for Control Premia, Minority Discounts and Voting Share Differentials” e no artigo de Brailsford, intitulado

ss"

“The Financial and Non-Financial Effects of Corporate Takeovers”.” (grifo nosso)

50. Passando a analisar o caso concreto, cumpre primeiramente mencionar que, nos termos da última versão da DJP encaminhada à CVM (documento 1042404), destaca-se a informação de que “Embora a definição do Preço de Compra tenha envolvido vários fatores, financeiros e não financeiros, e tenha sido feita de forma global e macro (e não por meio da soma aritmética dos valores de cada subsidiária ou ativo envolvido), a Ofertante identificou nos documentos da Transação que um critério relevante submetido ao conselho de administração da Tronox como base para a tomada de decisão quanto à aprovação da Transação e do Preço de Compra em nivel global foi o critério que leva em consideração múltiplos de seu Ebitda."

51. Na sequência, consta ainda a informação de que "De fato, as apresentações realizadas pela diretoria ao conselho de administração da Tronox em 16 de novembro de 2016 e pelo assessor financeiro ao conselho de administração da Tronox em 14 de fevereiro de 2017, como parte do processo de análise e aprovação da celebração da Transação, revelam que a metodologia de múltiplos Ebitda foi usada como parâmetro relevante para análise da avaliação da Companhia e a aprovação da Transação e do Preço de Compra."

52. Da apresentação realizada pela diretoria ao conselho de administração da Tronox em 16/11/2016, acima mencionada, nos foram encaminhados apenas 2 slides (documento 0878773), um deles contendo projeção de EBITDA e fluxo de caixa descontado da Cristal (controladora) para os anos de 2016 a 2020,

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sem considerar sinergias. com uma análise de multiplos de EBITDA de Da BB aplicados para cada um dos EBTIDAs projetados, havendo destaque (o valor encontra-se circunscrito em linhas pontilhadas) para o valor empresarial de que resulta do EBITDA projetado para 2018 —— ao se aplicar o múltiplo de O outro slide traz um resumo das negociações sobre a Transação havidas até aquele momento e alguns de seus fundamentos, dentre eles a expectativa com relação às sinergias que poderiam ser geradas.

53. No que tange à apresentação realizada pelo assessor financeiro ao conselho de administração da Tronox em 14/02/2017 (documento 0878773). ou seja. pouco antes da assinatura do contrato de compra e venda entre as partes (de 21/02/2017), trata-se de documento composto por 30 slides, que contém uma análise financeira da Cristal (companhia a ser adquirida. chamada de Circle na apresentação). uma análise financeira da Tronox (adquirente do controle, chamada de Triangle na apresentação) e uma análise ilustrativa chamada "tem/recebe", que mostra o resultado da avaliação da Tronox, adicionado ao valor a ser incorporado pela aquisição da Cristal e o valor que poderia ser obtido em sinergias, chegando-se, ao final, a um valor estimado por ação da Tronox após a implementação da operação. comparando-o com o valor por ação dessa companhia em uma perspectiva sem a implementação da Transação, considerando nessa análise 3 cenários de fluxo de caixa descontado (baixo. médio e alto).

54. Porém, o que entendemos ser relevante destacar nessa apresentação encontra-se na parte da avaliação da Cristal, que, ao que tudo indica, embasou o preço pago no âmbito da Transação. Nessa parte da Apresentação. foi feita uma projeção de fluxos de caixa da Cristal, incluindo EBITDAs para os anos de 2017 a 2021 sem considerar sinergias, uma projeção de fluxos de caixa que poderiam ser gerados por sinergias para os anos de 2017 (a partir do 4º trimestre) a 2021, bem como uma análise de valor da Cristal e das sinergias considerando cenários diferentes para taxas de desconto e múltiplos EV/EBITDA.

55. Além disso, foi feita uma análise de empresas selecionadas (comparáveis à Cristal) com base no valor de mercado dessas empresas e em seus múltiplos EV/EBITDA, análise essa que encontrou uma faixa de

valores para a Cristal entre (DO . CD e uma análise de transações

realizadas tendo como objeto empresas comparáveis à Cristal, envolvendo capacidade produtiva de 1102

de cada empresa e múltiplos EV/EBITDA implícitos nessas transações, a qual obteve uma faixa de valores

56. Toda essa análise foi então consolidada em um único slide da apresentação. onde há a comparação entre o preço que seria pago na Transação (MD com o resultado das análises elaboradas, quais sejam. (i) análise do fluxo de caixa descontado da Cristal sem sinergias (entre (NS CH. (ii) análise do fluxo de caixa descontado da Cristal somado às sinergias que poderiam ser obtidas com a implementação da operação —_ xy Y (iii) análise de empresas selecionadas, comparáveis à Cristal (entre (DS . CD < (iv) análise de transações precedentes envolvendo empresas selecionadas. comparáveis à Cristal (entre (6

GD >: a.

57. Verifica-se então que, com base nas análises realizadas pelo assessor financeiro da Tronox, as quais teriam sido utilizadas como base na tomada de decisão quanto ao fechamento da Transação. o preço que seria posteriormente praticado em seu âmbito se mostrava vantajoso em quaisquer dos cenários levantados, tendo se encontrado próximo ao limite inferior da faixa de valores encontrada com base na projeção de fluxo de caixa descontado da Cristal sem considerar sinergias. Dessa forma, em uma perspectiva puramente financeira, a Transação parecia se justificar ainda que não houvesse sinergias esperadas para o futuro.

58. Não obstante esse fato, que foi por nós considerado quando comunicamos o entendimento de que não poderiam ser utilizados na DJP os EBITDAs projetados da Cristal com sinergias, a Ofertante alega que as perspectivas existentes à época quanto à geração de sinergias com a implementação da operação foram determinantes para o seu fechamento por parte da Tronox. fazendo menção inclusive ao fato de tais perspectivas terem sido divulgadas “no proxy statement protocolado pela Tronox na Securities and

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Exchange Commission norte-americana em 30 de agosto de 2017, a respeito da assembleia de acionistas que então deliberaria sobre a Transação.”

59. Não há como deixar de reconhecer que a possibilidade de a Transação gerar sinergias ao longo do tempo é algo que pode ter influenciado a decisão da Tronox de forma significativa. porém, é reconhecido que o valor projetado para sinergias carregam consigo incertezas substanciais com relação à sua efetivação. Ademais. quando uma companhia adquire o controle de outra e espera obter sinergias com a implementação da operação, tais sinergias podem se realizar incrementando em parte os fluxos de caixa da companhia adquirente, como também da companhia adquirida.

60. Corrobora com o entendimento supra os seguintes trechos do artigo de autoria de Aswath Damodaran. divulgado em outubro de 2005, entitulado The Value of Synergy (http://www.stern.nyu.edu/~adamodar /pdfiles/papers/synergy.pdf), os quais foram utilizados por nós no último Ofício encaminhado à Ofertante:

Reviewing the evidence, it is clear that markets think that there is potential for synergy at the time of mergers (albeit far less than manager assessments at the same time) but it is also clear that only a small proportion of mergers deliver substantial synergy. Both these findings are consistent with the notion that synergy does exist but that it is far more difficult to generate it in practice than it is on paper.

Es A Framework for Sharing

If synergy can create significant value under the right conditions in an acquisition, the next question becomes one of determining how this incremental value should

be shared between the acquiring firm and target firm stockholders." (gritos nossos)

61. Dessa forma, ainda que fizesse sentido considerar para fins da DJP a projeção de EBITDA da Cristal com sinergias, hipótese levantada apenas para fins exemplificativos, haveria dúvidas sobre que fração dessas sinergias seria incorporada aos resultados de cada uma das companhias, Tronox e Cristal, não sendo correto atribuir ao fluxo de caixa futuro da Cristal todo montante projetado em sinergias, considerando ainda que não há qualquer menção nos documentos apresentados à parcela de tais sinergias que seriam incorporadas por tal companhia.

62. Quanto às incertezas que permeiam a questão da projeção de sinergias, fato que, em nosso entendimento. já seria o suficiente para justificar sua desconsideração para fins da DJP, cumpre citar pontos que, segundo informação da própria Ofertante, constaram do proxy statement protocolado pela Tronox na Securities and Exchange Commission norte-americana em 30/08/2017. a respeito da assembleia de acionistas que então deliberaria sobre a Transação, os quais demonstram que havia riscos consideráveis com relação à obtenção das sinergias projetadas:

“Tronox may fail to realize all of the anticipated benefits of the transaction, including expected synergies, earnings per share accretion or EBITDA and free cash flow growth and Tronox will be subject to business uncertainties that could adversely affect its business.

The success of the transaction will depend, in part, on Tronox% ability to realize anticipated cost synergies, earnings per share accretion or EBITDA and free cash flow growth. Our success in realizing these benefits, and the timing of this realization, depends on the successful integration of our business and operations with Cristals TIO? business. Even if we are able to integrate Cristals TiO2

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business successfully, this integration may not result in the realization of the full benefits of the transaction that we currently expect within the anticipated time frame or at all.”

“There is also the possibility that: * the transaction may result in our assuming unexpected liabilities;

* Tronox may experience difficulties integrating operations and systems, as well as company policies and cultures;

* Tronox may fail to retain and assimilate employees of Cristals TiO2 business; and

* problems may arise in entering new markets in which Tronox has little or no experience,

Uncertainty about the effect of the transaction on employees, customers and suppliers may have an adverse effect on Tronox’s business. These uncertainties may impair Tronox s ability to attract, retain and motivate key personnel until the transaction is consummated and for a period of time thereafter, and could cause Tronox 5 customers, suppliers and other business partners to delay or defer certain business decisions or to seek to change existing business relationships with Tronox. The occurrence of any of these events could have a material adverse effect on our operating results, particularly during the period immediately following the closing of the Cristal transaction."

63. Para além da questão das incertezas inerentes às sinergias, ha também que se considerar no presente caso que a Companhia não foi objeto de uma análise no âmbito da Transação. conforme argumentou a Ofertante reiteradamente no curso do presente Processo, de modo que, eventuais sinergias que pudessem existir para a Companhia com a implementação da operação. sequer teriam sido mapeadas.

64. Como exaustivamente mencionado pela Ofertante ao longo de suas manifestações, a Tronox Brasil (antiga Cristal Pigmentos do Brasil S.A.) trata-se de um negócio infimo quando comparado aos ativos que foram adquiridos no âmbito da Transação, de modo que, em nosso entendimento, ainda que houvesse sinergias a serem projetadas para a companhia brasileira e que elas pudessem incrementar de forma significativa seus fluxos de caixa. os valores em questão não mereceriam, talvez. maior atenção no âmbito da operação global.

65. Nesse sentido, nos parece desigual o tratamento conferido na DJP de utilizar EBITDAs projetados da companhia adquirida globalmente considerando todas as sinergias projetadas para o negócio e utilizar EBITDAs projetados pela própria companhia brasileira anteriormente ao fechamento da Transação, em uma visão totalmente desvinculada da operação.

66. Mencionamos esse aspecto no último Oficio encaminhado à Ofertante. que nos apresentou um estudo realizado por consultoria contratada previamente ao fechamento da Transação, por meio do qual detalha os ganhos de sinergias que poderiam ser obtidos com a operação considerando diversos aspectos. dentre eles os ganhos que poderiam ser obtidos com a redução da estrutura administrativa de uma das companhias, por haver duplicação. único aspecto no qual a companhia brasileira foi citada e que. como não havia estrutura administrativa da Tronox no Brasil, foi considerada como não apta a produzir sinergias.

67. A despeito do estudo apresentado, entendemos que, dada a já reiterada irrelevância da companhia brasileira para a Transação. não há como garantir que houve um olhar detido nesse estudo sobre possíveis sinergias relacionadas a outros aspectos, além da estrutura admistrativa, que poderiam ser obtidas no âmbito da Tronox Brasil. de modo que prevalece a possibilidade de se estar dando tratamento desigual ao se considerar, na DJP, os EBITDAs projetados da Cristal com sinergias e os EBITDAs projetados da

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Companhia oriundos de uma visão stand alone, totalmente desvinculada da Transação.

68. Ademais, ainda que a projeção de sinergias possa ser algo relevante para o adquirente do controle. o fato é que tal relevância só existe quando se enxerga a operação na perspectiva deste. Se analisarmos a perspectiva do antigo controlador, ira se verificar que quando aliena suas ações para um terceiro. na prática, ele está abrindo mão dos resultados futuros que obteria via companhia para receber o preço pago por sua ações. resultados esses que seriam gerados na hipótese de não ocorrência da alienação de controle, ou seja, em uma base stand alone.

69. Nesse sentido, quando se tem uma alienação indireta de controle, o acionista da companhia alienada indiretamente. de modo a receber tratamento similar àquele dado ao antigo controlador da companhia alienada diretamente, deveria, em sua perspectiva, receber preço que guarde equivalência similar aquela que está sendo aplicada na companhia controladora com relação aos resultados futuros que seriam por ela obtidos, que estariam, na visão do alienante do controle, desvinculados da implementação da operação.

70. Obviamente, tal lógica só faz sentido quando não há, na operação, uma análise de valor de cada um dos ativos adquiridos em seu âmbito. Nas situações que em há essa análise individualizada por ativo, devem ser levados em conta na análise os preços alocados e/ou negociados entre as partes, conforme já foi esclarecido nos precedentes desta Autarquia.

71. Voltando ao caso concreto. cumpre mencionar que. com base na última versão da DJP apresentada à CVM (documento 1042404), o preço pago na Transação representa um valor atribuído à Cristal de 3 a 3,9 vezes os EBITDAs projetados (de 2017 a 2021), a depender do ano, isso porque tais EBITDAs consideram as sinergias projetadas com a implementação da operação. Se excluissemos tais sinergias do cálculo, o preço pago na Transação representaria um valor atribuido à Cristal de 4.45 a 6.71 vezes os EBITDAs projetados (de 2017 a 2021), a depender do ano.

72. Vale lembrar que, conforme comentamos no parágrafo 52 acima, na apresentação elaborada pelo assessor financeiro que serviu de base para aprovação da Transação por parte do conselho de administração da Tronox, foram realizados diversos exercícios de avaliação, todos eles indicando múltiplos EV/EBITDA acima de 6, ou seja. totalmente descolado do que consta atualmente na DJP.

73. Cabe lembrar ainda que, conforme mencionamos no parágrafo 19 acima. em 11/11/2019. após conferência telefônica realizada com os assessores jurídicos da Oferta, estes nos enviaram e-mail (documento 0878769). onde foi reiterado que “o preço de compra previsto no Contrato da Transação (“Preço de Compra”) foi determinado de forma global, após série de encontros mantidos entre o Sr. Thomas Casey, Presidente do Conselho e Diretor-Presidente da Tronox à época, e Dr. Talal, fundador da Cristal" e esclarecido que as “partes chegaram a um acordo verbal quanto ao Preço de Compra de aproximadamente USS 2,1 bilhões, com base em uma projeção de EBITDA da Cristal de aproximadamente US 335 milhões e um múltiplo de aproximadamente 6,5x".

74. Ou seja, tudo indica que o múltiplo EV/EBITDA que de fato foi utilizado na determinação do preço pago na Transação foi superior a 6. corroborando a tese de que o mais correto no presente caso seria a adoção, na DJP, das projeções de EBITDA da Cristal sem considerar as sinergias estimadas.

75. Apenas para se ter uma noção do impacto que a desconsideração das sinergias na projeção dos EBITDAs da Cristal teria no preço da Oferta: com base na última versão apresentada da DJP, o preço da OPA seria de R$ 10,71 por ação, enquanto que fazendo essa desconsideração das sinergias, tal preço subiria para R$ 16.64 por ação. um acréscimo da ordem de 55%. Tal preço. se convertido para dólares norte americanos à cotação do fechamento da Transação (R$/USS 3,8274), equivaleria a US$ 4,35, ou seja, valor cerca de 44% inferior ao maior preço que já constou de DJP passadas já apresentadas no presente caso (US$ 7,80), conforme comentamos no parágrafo 23 acima.

76. Não obstante, ainda que a OPA venha a se realizar a preço inferior ao que já foi proposto pela Ofertante no âmbito do presente Processo, o que é importante aqui é que tal preço seja obtido de forma consistente. independentemente de seu valor.

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SEVCVM - 1054137 - Memorando https: //sei cvm.gov.br'sei'controlador,php?acao=documento imprimir ...

77. Antes de fecharmos a análise do tema objeto do presente caso, cumpre mencionar que a projeção de fluxos de caixa em uma base stand alone, ou seja, desvinculada dos eventuais impactos que uma operação de fusão ou aquisição que acabou de ser realizada poderia ter nos resultados futuros de uma companhia, é comumente utilizada em laudos de avaliação de OPA que unificam as modalidade por alienação de controle e para cancelamento de registro. pelo fato de. ainda que esse tipo de operação possa implicar em perspectivas futuras de resultados diferentes daquelas que se tinha até então, trata-se apenas de perspectivas. que carregam consigo um alto grau de incertezas. de modo que os avaliadores normalmente analisam a companhia objeto em uma base stand alone.

78. Dito isso, concluímos, considerando todo o acima exposto, que não seria consistente considerar na projeção de EBITDAs da Cristal constante da DJP sinergias esperadas para a Transação. uma vez que:

(i) o preço efetivamente pago em seu âmbito (US$ 2.193 milhões). segundo as apresentações realizadas ao conselho de administração da Tronox anteriormente ao fechamento da operação, foi obtido com base em projeções que desconsideraram as sinergias que poderiam ser realizadas. bem como foi justificado com base em análises de múltiplos EV/EBITDA sempre acima de 6x;

(ii) a possibilidade de obtenção de sinergias futuras com a implementação da operação, ainda que possa ter sido determinante para o fechamento da Transação. é algo que guarda um grau elevado de incerteza, fato que é corroborado pela teoria de finanças e foi, inclusive, objeto de divulgação por parte da Ofertante no proxy statement protocolado pela Tronox na Securities and Exchange Commission norte-americana em 30/08/2017, a respeito da assembleia de acionistas que então deliberaria sobre a Transação:

(iii) ainda que fizesse sentido considerar a possibilidade de obtenção de sinergias na projeção de EBITDA da Cristal, hipótese levantada apenas para fins exemplificativos:

a. haveria dúvidas sobre que fração dessas sinergias seria incorporada aos resultados de cada uma das companhias, Tronox e Cristal. não sendo correto atribuir ao fluxo de caixa futuro da Cristal todo montante projetado em sinergias, considerando ainda que não há qualquer menção nos documentos apresentados à parcela de tais sinergias que seriam incorporadas por tal companhia: e

b. a Tronox Brasil (antiga Cristal Pigmentos do Brasil S.A.) trata-se de um negócio infimo quando comparado aos ativos que foram adquiridos no âmbito da Transação. de modo que. em nosso entendimento, ainda que houvesse sinergias a serem projetadas para a companhia brasileira e que elas pudessem incrementar de forma significativa seus fluxos de caixa, os valores em questão não mereceriam, talvez, maior atenção no âmbito da operação global, nos parecendo desigual se utilizar de EBITDAs projetados da companhia adquirida globalmente considerando todas as sinergias projetadas para o negócio e se utilizar de EBITDAs projetados pela própria companhia brasileira anteriormente ao fechamento da Transação. em uma visão totalmente desvinculada da operação.

(iv) como não houve no âmbito da Transação uma análise de valor de cada um dos ativos adquiridos, o acionista da companhia alienada indiretamente, de modo a receber tratamento similar aquele dado ao antigo controlador da companhia alienada diretamente, deveria, em sua perspectiva, receber preço que guarde equivalência similar aquela que está sendo aplicada na companhia controladora com relação aos resultados futuros que seriam por ela obtidos, que estariam, na visão do alienante do controle, desvinculados da implementação da operação.

79. Por fim. cumpre lembrar que. por meio do último expediente protocolado pela Ofertante (documento 1043340), nos foi encaminhada "Letter Agreement”, assinada pela Tronox e pela Cristal em 10/02/2020, conforme mencionamos no parágrafo 39 acima, revelando que, após o fechamento da Transação (ocorrido em 10/04/2019), foi paga, em ou próximo de 06/09/2019, quantia adicional pela Tronox à Cristal no âmbito da operação. Dessa forma. seguindo os princípios da regulamentação aplicável. entendemos que tal quantia adicional deve ser incorporada ao preço atribuído à Cristal no âmbito da Transação e ter os

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SEVCVM - 1054137 - Memorando https: //sei cvm.gov.br'sei'controlador,php?acao=documento imprimir ... impactos decorrentes disso refletidos na DJP.

HI. Conclusão:

80. Diante de todo o exposto. propomos o encaminhamento do presente Processo ao SGE, solicitando que o mesmo seja submetido à apreciação do Colegiado da CVM, tendo esta SRE/GER-I como relatora, salientando que somos favoráveis à reforma da decisão de indeferimento do pedido de registro da OPA por alienação indireta de controle de Tronox Pigmentos do Brasil S.A., antiga Cristal Brasil S.A., com a consequente retomada da análise do pleito de procedimento diferenciado proposto para a Oferta. desde que a DJP sofra as alterações necessárias para: (i) desconsiderar na projeção de EBITDAs da Cristal (de 2017 a 2021) as sinergias esperadas com a Transação: e (ii) considerar no preço pago pela Cristal no âmbito da Transação o valor do pagamento adicional realizado pela Tronox ao antigo controlador posteriormente ao fechamento da operação.

[]|"Conforme previsto no 2º Aditivo, as Ações Tronox objeto do Pagamento em Ações foram depositadas como lastro em um programa de recibos de depósito de ações (depositary receipts) criado especificamente para a Vendedora para fins de dar cumprimento a determinadas obrigações de lock-up acordadas na Transação. Os recibos de depósito não são registrados ou listados em qualquer bolsa de valores, não são atualmente elegíveis à custódia na DTC e não se espera que nenhum mercado de negociação desse ativo se forme."

[2] "Disponivel em Attps://www.sec, gov/Archives/edgar/data/1530804/00015676191 7001809 18001559x7 defmltahtmétso."

Atenciosamente.

ELDEMAR VILLAR DE ALMEIDA RAUL DE CAMPOS CORDEIRO Analista GER-1 Gerente de Registros-1

Ao SGE. de acordo com a manifestação da GER-1. Atenciosamente.

LUIS MIGUEL R. SONO

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários Ciente.

A EXE. para providências exigíveis.

37 of 38 ; , ; o 9/30/2020, 2:18 PM

SENVCVM - 1054137 - Memorando https://sei.cvm.gov.br/sei'controlador,php?acao=documento imprimir ...

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Eldemar Villar de Almeida, Analista, em 17/07/2020, às 16:18. com fundamento no art. 6º, § 1°, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

il ser à assinatura à eletrônica

ocumento assinado eletronicamente por R$ "4 os Cordeiro, Gerente. c 7/07/2020, às Documento assinado eletronicament r Raul de Campos Cordeiro, Gerente. em 17/07/2020, à 16:21, com fundamento no art, 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015,

il bd assinatura

eletrônica

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus Rodrigues Sono, Superintendente de Registro, em 17/07/2020, às 17:40, com fundamento no art. 6°, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

ii SCE ; bd assinatura *

eletrônica

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos, Superintendente Geral, em 17/07/2020, às 22:58, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

ii

q assinatura eletrônica

Referência: Processo nº 19957.005411/2019-39 Documento SEI nº 1054137

38 of 38 9/30/2020, 2:18 PM

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM 019957.005411/2019-39

Reg. Col. na 1864120

Interessado: Millenium Inorganic Chemicals Holdings Brasil Ltda.

Assunto: Recurso contradecisão da SuperintendênciadeRegistrode

Valores Mobiliários- SRE: OPA poralienação indireta de

controle da Tronox Pigmentos do Brasil S.A.

Relator: SRE/GER-I

MA lFESTAÇÃODEVOTO

lntrodução

1. Trata-se de recurso interposto contra decisão da Superintendência de Registro de

Valores Mobiliários - SRE que indeferiu o pedido de registro de oferta pública de

aquisição de ações de emissão de companhia aberta brasileira que teve o seu controle

indiretamente transferido. O indeferimento decorreu do fato de a área técnica ter

concluído que a Millenium Inorganic Chemicals Holdings Brasil Ltda. ("Recorrente")

não havia apresentado uma demonstração justificada de preço ("DJP") que

"demon tras e, de forma objetiva, a relação entre o preço pago no âmbito da alienação

dos negócios de dióxido de titânio 2 pertencentes à The National Dioxide Company

Limited, que resultou na alienação indireta do controle da Companhia, e o preço a ser

oferecido na OPA".

2. As divergências entre a área técnica e a Recorrente não se limitam ao modo de

elaboração da DJP (que, como buscarei demonstrar, reflete visões distintas sobre no que

consiste o referido documento) e avançam para questões relativas à metodologia a ser

empregada no cálculo do preço da OPA. Para explicara minha visão a respeito dos temas

controvertidos, começarei aminhaanálisecomconsideraçõesmaisgerais acerca dopreço

a ser oferecido aos acionistas da companhia aberta brasileira cujo controle foi

indiretamente transferido, passando pelo modo pelo qual esse deve ser calculado e

demonstrado. Uma das principais razões pelas quais as discussões sobre as OPAs por

alienação indiretade controlesão, porvezes, tão tortuosas éa necessidadedeselidarcom

Processo Administrativo CVM nO 19957.00541Jl2019-39- Voto DOa- Página 1de 11

Voto (1202180) SEI 19957.005411/2019-39,. pg. 1

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os conceitos de valor e pr ço, que, ainda que sejam ligados não podem ser vistos como

intercambiáveis (ao menos não conceitualmente, e, em muitos casos, nem mesmo na

prática).

3. Feitas essas considerações maIS gerais, nas quais busco solidificar alguns

conceitos quejulgo importantes para a resolução do caso, passo, por fim, ao exame das

divergências entre a SRE e a Recorrente a respeito da definição do preço da OPA,

tratando, mais especificamente, dequal éoEBITDA(comou semsinergia) aserutilizado

para a definição do múltiplo EVIEBITDA e sobre se (e em que medida) o valor pago a

título de ajuste de preço na operação original deve ser considerado para fins de cálculo

do preço da OPA.

OPA porAlienaçãoIndireta de Controle

4. No regime da Lei n° 6.40411976, o preço a ser oferecido na OPA por Alienação

deControle (art. 254-A) éfixado emfunção do preço contratadonaoperação que resultou

na transferência de controle, e não em uma avaliação do valor econômico da companhia

objeto. Demodo mais amplo,ascondiçõescontratadasnavendado controleservemcomo

referencial para as condições a serem estendidas aos destinatários da oferta no âmbito da

referida OPA.

5. O artigo 254-A aplica- e, inclu ive, às tran ferências indiretas de controle, sem,

contudo, estabelecer um regramento específico para essas situações. Vale, portanto, a

regra geral, de modo que as condições contratadas na alienação do controle da sociedade

controladora são areferência para a definição do preço a serofertado aos minoritários da

sociedade controlada. Deve-se, em resumo, "determinar qual parcela do preço

corresponde àcompanhia aberta", como bem disse oentão diretor Marcos Barbosa Pinto

no Processo CVM n° RJ 2007111573 U. em 04.10.2007). Embora a lei societária

expressamente atribua à CVM competênciapara estabelecer normas a serem observadas

na oferta pública por aquisição de controle (art. 254-A, §3°), a Autarquia, seja ao

regulamentar a matéria, seja ao interpretar a aplicação dos dispositivos (legais ou

normativos) em um caso concreto, não pode extrapolar o seu mandatol nem se descolar

do regime consagrado na legislação- por mais criticável que ess seja.

I Sobreeste ponto,reporto-meaovotoqueproferi no âmbitodoProcessoCVMn° 19957.007396/2017-00,

j. em 27.08.2019, especialmente §§7-18.

Processo Administrativo CVM nO 19957.00541Jl2019-39- Voto DOa- Página 2de 11

Voto (1202180) SEI 19957.005411/2019-39,. pg. 2

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6. Foge do escopo deste voto umaanálise mais aprofundadados problemas do artigo

254-A da Lei nO 6.40411976 ou mesmo uma avaliação acerca dos benefícios e malefícios

de se incluir, no regime da OPA obrigatória, as transferências indiretas de controle.

Contudo, para fins do exame que cabe fazer neste momento, entendo ser relevante

assinalar que a lei, ao prever que as condições a serem ofertadas na OPA por alienação

indireta de controle sejam baseadas nos tennos acordados na operação que resultou na

alienação do controle da sociedade controladora, muitas vezes acaba por criar um

problema de difícil solução.

7. O problema, em resumo, decorre do fato de que o preço acordado para as

operações de alienaçãodo controlede uma holding(ou, em muitos casos, alguns dos seus

componentes) é usualmente negociado como um preço único, sem que haja uma

negociação independente para o preço de cada uma das participações indiretamente

detidas pela companhia cujas ações são o objeto direto do contrato.

8. Isto porque, a princípio, essas operações se assemelham funcionalmente a

qualquer outra negociação por uma cesta de ativos. A cada parte interessa seu resultado

final global: assim, se a fonna como o preço acordado para a compra e venda de um

conjunto de bens que será distribuído entre cada um dos ativos objeto da operação não

alterar o custo total do comprador ou o ganho final do vendedor, as partes deveriam se

preocupar, somente, com o custo total da operação, não lhes interessando o modo pelo

qual o preço será alocado entre os diversos ativos2

.

9. Essa constatação já no permite chegar a alguma condu õe. Ia explica, em

primeiro lugar, o motivo pelo qual os contratos de compra e venda de controle de

sociedade controladorausualmente não estabelecem preço individualizado para cada um

dos ativos que estão sendo indiretamente transferidos. E, também, justifica que as

previsões contratuais a respeito da matéria sejam analisadas com um grão de sal3 .

2 oto que mesmo durante a discussão acerca do preço é possível que uma das partes faça algum tipo de

argumento baseado no valor de um ativo específico - "não faz sentido eu lhe vender o controle dessa

sociedadeporX, quando apenasaparticipaçãodelaem Yvale2X". Contudo mesmo nessescasosnão há,

a princípio, uma verdadeiranegociação individualizada porativo- ainda queesse tipo de discussão possa

eventualmente ser considerada para fms do trabalho de defmição do preço devido em uma OPA por

alienação indireta.

3 esse pontovale nova referênciaao votodo DiretorMarcos Pintonojá referido Proc. nORJ2007/11573:

"2.5 Nas alienações indiretas, a situação [de determinação do preço] é ais dificil. Muitas vezes, a

companhia aberta não é o único ativo da sociedade cujo controle direto foi alienado. Quando isso OCOITe,

Processo Administrativo CVM nO 19957.005411/2019-39- Voto DOa- Página 3de II

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10. Sobreesse ponto, nãosetrata demodoalgum desenegarou restringiraautonomia

das partes ou asua liberdade de contratar. Mas a força do contrato, especialmenteparaos

fins da análise feita pela CVM no âmbito do processo de registro de uma OPA que dele

decorre, reside no fato de que suas cláusulas formalizam o produto de uma real

negociação entre as partes. Se a única razão para a inclusão, no contrato de compra e

venda de sociedade controladora, do preço supostamente correspondente às ações de

companhia aberta cujo controle está sendo indiretamente transferido é definir o preço da

OPA que deverá ser realizada para os acionistas da ociedade controlada, a força do

contrato, para fins do exame que cabe à CVM fazer, deve serde certo modo relativizada,

pois, possivelmente, trata-se de cláusula unicamente incluída a pedido da compradora (a

quem, naturalmente, interessa reduziro preço a serofertado em OPA subsequente), e em

razão da qual a vendedora muito provavelmente não possuía nenhuma razão para obstar

ou entabular uma verdadeira negociação.

11. É claro que, em certos casos, as coisas podem transcorrer de modo diferente

daquele que mais comumente se verifica. O contrato de compra e venda pode, por

exemplo, definircritérios específicos paraa precificação de certos ativos4 ou que o preço

da operação será, no todo ou em parte, fixado ou ajustado em razão de atributos

específicos dedeterminadosativos. Outrashipótesestambémsãopossíveis, como quando

outros documentos preparados duranteo processo de negociação indicam o preço que foi

atribuído a cada ativo indiretamente alienado.

toma-senecessáriodeterminarqual parceladopreçocorrespondeàcompanhiaabertapara,sóentão,aplicar

o percentual de 80%. ormalmente, essa tarefa envolve um trabalho complexo, em que vários elementos

devem ser levados emconsideração.

2.6 É claro que, como ressaltou o ex-presidente da CVM Marcelo Trindade em seu voto no Proc. RJ

200711996,julgado em 21 de março de 2007, a área técnica da CVM deve dar sempre a devida atenção

para o disposto no contrato de compra e venda das ações do controlador, que pode eventualmente

discriminarOvalordecada ativoalienado porvia indireta.

2.7Todavia,nãoésemprequeocontratodiscriminaessesvalorese, mesmoquandoofaz, não lhepodemos

conferir importância nem credibilidade excessivas. Em muitos casos, os valores que constam do contrato

não são objeto de uma real negociação entre o adquirente e o alienante, já que, para este último, a

distribuição do preço entreosativos indiretamentealienados pode ter pouca ou nenhuma relevância.

2.8 Em tais situações, o laudo de avaliação e também outras proxies, como o valor de mercado da

companhia,podemserutilizadoscomomeiosauxiliaresnadeterminaçãodopreçodevidonaofelta,ao lado

dos instrumentos contratuais e outros documentos relativos à negociação havida entre o adquirente e o

alienante do controle."

4Porexemplo,definirquepartedopreçoaserpagoàsociedadeholdingcorresponderáaovalordeavaliação

ou de mercadode um detenninadoativoem uma detenninadadata(em geral,adefechamento).

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Voto (1202180) SEI 19957.005411/2019-39,. pg. 4

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12. Mas, em muitoscasos não há qualquerrefi rência, nos documentos preparados no

contexto da operação, ao percentual do preço acordado para a venda de controle da

controladora que correspondeàs ações queesta possui na companhia aberta cujo controle

foi indiretamente alienado. Ainda assim, a lei determina que os acionistas da companhia

cujo controle foi indiretamente transferido têm o direito de alienar suas ações por preço

que corresponda ao preço que foi pago pela participação indiretamente transferida. É

necessário, portanto, chegar a um preço e é importante perceber que, em muitos desses

casos, por não haver alternativa possível, embora o regime legal seja baseado no preço

do contrato, e não em um exercício de valor, a tarefade arbitraro preço da OPA passará,

sim, por algum tipo de avaliação.

13. É necessário, contudo, ter extrema parcimônia quando se afasta do preço e se

adentraem discussõesdevalor, aindaquecom oúnico propósito desechegaraumpreço.

Cabe lembrar que a OPA de tag along não garante a saída por um valor "econômico"ou

"justo"e, muito menos,porpreço"bom",consistindonodireitodo minoritáriodereceber,

no âmbito da OPA, tratamento, inclusive no tocante ao preço, correspondente àquele

acordado paraa compra e vendade controle. Assim, qualqueravaliação feita para fins de

definir o preço a ser praticado na OPA por alienação indireta de controle deve estar

sempre lastreada no preço acordado para a operação que de agrou a obrigação de

lançamento da oferta, como bem destacado nos precedentes anteriormente analisados

pelo Colegiado da CVM. No entanto, a exp riência parece indicar que essa orientação a

respeito do "lastro"funciona melhor no plano teórico do que na prática.

Do valoraopreço, dopreçoao valor(ou no queconsisteademonstraçãojustificadade

preço?)

14. Em razão daconstatação de que a avaliação da companhiacontrolada para fins de

determinação do preço a ser ofertado na OPA por alienação indireta de controle deve

guardar relação com o preço contratado para a compra e venda do controle da sociedade

controladora, consolidou-se na CVM a tendência de se buscar entender o racional que

levou à fixação do preço na operação "principal" para, a partir dele, se buscar extrair o

montante correspondente à companhia cujo controle foi indiretamente alienado.

15. Esse tipo de exercício presume que o preço negociado para a compra e venda de

controle decorre necessariamente de uma avaliação da sociedade controladora feita com

base em alguma metodologia, quando, em muitos casos, comprador e vendedor partem

de avaliações bastante diversas e analisam a questão sob mais de uma perspectiva. Em

Processo Administrativo CVM nO 19957.00541Jl2019-39- Voto DOa- Página 5de 11

Voto (1202180) SEI 19957.005411/2019-39,. pg. 5

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certas ocasiões, o valorque umaparte(normalmenteovendedor) atribui ao ativo não tem

sequer lastro em uma verdadeira avaliação, baseando-se em um julgamento muito

subjetivo do valor da companhias. Haverá, é claro, casos mais fáceis, mas o mais

importante é entender o caso concreto e buscar, à luz das circunstâncias específicas, a

melhor forma de atender o comando legal.

16. O primeiro ponto que me chamou atenção ao examinaro caso em tela foi a forma

como a área técnica reagiu às versões da DJP apresentadas pela Recorrente. No Ofício nO

164/2019/CVM/SERlGER-l, por exemplo, a SRE indicou que "uma avaliação da

companhia [controlada] elaborada posteriormente ao fechamento da operação não

poderia, a princípio, ser considerada como DJP, por não necessariamente refletir aquilo

que foi negociado efetivamente na alienação de controle da sua controladora" (item 4).

17. A DJP, como o nome indica, é o documento por meio do qual o ofertante

demonstra, de modo justificado, a forma como calculou a parcela do preço pago na

alienação de controleda companhiacontroladoraquecorrespondeàalienaçãodo controle

da companhia controlada, cujas ações serão objeto daOPA em processo de registro. sse

montante, por suavez, servirá de referência para definiro preço da OPA por alienação de

controle(nos termos daLei n°6.40411976, o preçodaOPAcorresponderá a 80%do preço

contratado na venda de controle, mas os regulamentos de certos níveis diferenciados de

listagem da bolsa exigem que sejam e tendidas aos minoritário as mesma condições

contratadas para a venda de controle).

18. Aexigênciadequeo preçopropo to paraaOPA poralienação indiretadecontrole

seja justificado em um documento apartado não se traduz na exigência de que esse seja

apurado por uma metodologia específica, e tampouco pauta o modo pelo qual os agentes

econômicos negociarãoacompraevenda do controlede uma sociedade quecontrolauma

companhia aberta brasileira.

19. Na medida do possível, a DPl deve reproduzir o processo de formação do preço

(e da alocação desse preço entre os ativos direta e indiretamente adquiridos) que foi

utilizado pelo adquirente. A exigência de que o preço a ser ofertado aos acionistas da

sociedade controlada cujo controle foi indiretamente transferido seja devidamente

5 A rigor, mesmo as avaliações independentes, feitas por especialistas com base em metodologias

amplamente aceitas, envolvem certo grau desubjetividade, sobretudo na definição das premissas. O valor

presente de uma companhia usualmente está associado à sua capacidade de gerar resultados no futuro.

Assim, é necessário estimar resultados ainda não conhecidos e outras variáveis, inclusive

macroeconômicas, para sechegara uma estimativa do valorpresentedos fluxos futuros.

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justificadoeguarderelaçãocom opreço contratado para avendadocontroleda sociedade

controladora não pode ser interpretada como uma obrigação de forjar uma realidade

inexistente, estranha ao processo negociaI que verdadeiramente resultou na definição do

preço da operação que deflagrou a obrigação de lançamento da OPA.

20. Nessa perspectiva, vê-se que, ao contrário do que apontou a área técnica, quando

a compra e venda do controle da sociedade controladora não envolver a discussão sobre

a parcela do preço que corresponde à participação que essa detinha na controlada

brasileira, a DJP pode - e deve - se basear em uma avaliação da companhia aberta

brasileiraelaboradaapósofechamento daoperação, desdequeareferidaavaliaçãoguarde

relação com o preço do negócio efetivamente celebrado. Não é possível definir

aprioristicamenteo formato daDJP, pois aforma decalcular(eju tificar)opreçodaOPA

por alienação indireta dependerá, necessariamente, de como se chegou ao preço da

operação original.

Sobre a definiçlio dopreço da OPA: qualEBITDA?

21. Encerradasas considerações de cunhomais conceitual, passoao exame específico

das questões que devem ser dirimidas pelo Colegiado em sede de recurso. O principal

ponto de divergência entre a área técnica e a Recorrente é qual o EBlTDA que deve ser

utilizado para fins de cálculo da operação.

22. Os precedentes da CVM indicam que, na falta de um critério mais seguro para

determinaropreçoatribuído pelaspartesaocontroledasociedadecontroladanadefinição

do preço pago pelo controle da sociedade controladora, é razoável avaliar a sociedade

controlada pelos mesmos critérios utilizados para a avaliação da sociedade controladora

(muito embora, comojá referido, no mais das vezes o preço não guarde correspondência

exata com nenhuma avaliação).

23. No caso em exame, existem documentos demonstrando que a adquirente avaliou

a operação por diversas metodologias, tendo a Recorrente indicado que o critério

determinante foi o de múltiplo EVIEBITDA.

24. A SRE não questiona esse fato e, em linha com os precedentes, concordou com o

uso da metodologia múltiplo EV/EBITDA para a avaliação da companhia brasileira. No

entanto, a área técnica divergiu da Recorrente quanto ao EBITDA que deveria ser

considerado para fins de determinação do múltiplo, entendendo que esse não poderia

incorporaras sinergias esperadas da operação.

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25. Comojá ressaltado, conceitualm nte o preço da OPA por alienação indireta deve

ser fixado em função do preço acordado na transação principal que corresponde à

companhia aberta cujo controle foi indiretamente transferido. Seguindo essa lógica,

quando o preço acordado paraa operaçãoprincipal reflete uma expectativa do comprador

de ganhos sinérgicos, o valor correspondente à sinergia somente deve ser considerado

para fins de determinação do preço a ser ofertado no âmbito da OPA (por alienação

indireta de controle) se e na medida em que haja sinergias relacionadas à companhia

aberta cujas ações serão objeto da referida oferta.

26. Ao contrário daárea técnica, penso quea Recorrente logrou trazerfarta evidência

de que as sinergias foram sim consideradas na operação e consistiram em um elemento

importante na avaliação feita pela administração acerca do preço. O material preparado

pelo assessor financeiro para a reunião do board of directors da compradora

("Apresentação CS,,6) que deliberou sobreaoperação continhaavaliaçõesdo negócio sob

diferentes perspectivas e metodologias de avaliação. Ou seja, a avaliação por fluxo de

caixa descontado desconsiderando sinergias foi apenas uma das análises realizadas pelo

assessor financeiro, e não encontro, no material constante dos autos, qualquer indicação

de que tenha sido preponderante ou determinante.

27. Por outro lado, cabe assinalar que, no cálculo do custo total de aqUlslçao

apresentado ao conselho de administração da compradora, o assessor financeiro avaliou

a participação dos minoritários da controlada brasileira em 7. Se a CVM

considerar que a apresentação feita pelo assessor financeiro é a melhor explicaçãopara o

preço de compra pago, deve, também, entender que se trata do documento que reflete o

preço alocado pelo comprador às ações que indiretamente estava adquirindo na

companhia brasileira.

28. Contudo, existem outros documentos que corroboram os argumentos da

Recorrentee indicamquea Apresentação CS foi apenas umdos elementos utilizados pela

administração da compradora ao deliberar sobre a operação, e que as sinergias foram

efetivamente um elemento importante na tomada de decisão, incluindo um estudo da

KPMG, contemporâneo à tomada de decisão e contratado, justamente, para destrinchar

as sinergias esperadas, e o proxy statement arquivado pela Tronox na Securities and

6Doc, 0878773.

7V. página 5da ApresentaçãoCS.

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Exchange Commission norte-americana quando da convocação da assembleia de

acionistas que iria deliberar sobre a operação.

29. Em diversas passagens o proxy statement faz referência às sinergias esperadas,

expressamente indicadas como um dos principais motivos para o conselho de

administração recomendaraaprovaçãoda Transaçã08eaprovarumplanoderemuneração

para alguns de seus executivos atrelado unicamente ao atingimento das sinergias

esperadas9 .Odocumento informa, ainda,queosucessodaoperaçãodependeria, emparte,

da capacidade da compradora de efetivamente se beneficiar das sinergias esperadas10.

30. O referido documento foi preparado em cumprimento à legislação federal dos

Estados Unidos (incluindo, no tocanteàssinergiasedemais projeções, as ressalvastípicas

deuma divulgação de dados prospectivos), estando sujeito ao regimederesponsabilidade

daquelepaís, enão vejocomo, àluzdas informações constantes dos autos, considerarque

as informações nele contidas não são fidedignas ou consistem em algum tipo de peça de

marketing.

31. Ressalto, por fim, que os documentos trazidos aos autos indicam que os ganhos

de sinergias esperados com a transação não se aplicavam aos ativos no Brasil, inclusive

porque a ronox não possuía atividades, operação ou pessoal no Brasil à época. Assim,

diante de todo o exposto, respeitosamente divirjo da área técnicae voto pelo provimento

do recurso nesse ponto.

Ajustedepreço

32. O último ponto que gostaria de abordar se refere aos impactos do pagamento

realizado pelo comprador à vendedora em 06.09.2019, no contexto da operação, no

cálculo do preço por ação que deve ser ofertado aos acionistas da Tronox Pigmentos do

Brasil S.A. no âmbito da OPA em análise.

33. Como já mencionado, para a fixação do preço da OPA por alienação indireta de

controle, é necessário determinar, a partir da quantia total recebida pelo alienante, a

parcelarelativaao controleda companhiaaberta indiretamenteadquirida. Assim,parcelas

do preço de compra e venda que claramente se refiram a um outro ativo, que não a

8P. 38.

9P. 6ep. 48.

IOP.21.

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companhia aberta cujo controle foi indiretamente transferido, devem ser expurgadas do

cálculo do preço da referida OPA.

34. No caso em análise, o contrato de transação (Transaction Agreement) celebrado

em 21.02.2017 ("Contrato") previa que o preço de compra seria ajustado para refletir a

situaçãodascompanhiasadquiridasnadatadefechamento (especialmenteocaixa, capital

de giro e certos passivos não circulantes)II. Na data de fechamento, o preço a ser pago

pelo compradorjá incluiria um montante estimado dos ajustes devidos, calculados pela

vendedora12e que seriamposteriormente confirmadospelo compradorcom baseem uma

declaração de fechamentol3 .

35. O Contrato previa mecanismos para resolvereventuais controvérsias a respeito do

valor final dos ajustes no preço de compra e as partes, de fato, divergiram a respeito do

valor do ajuste de preço. Após um período de negociações, em 10.02.2020, as partes

chegaram a um acordo definindo queo valorfinal do ajuste corresponderia ao valorpago

pela Tronox à Cristal em 06.09.2019 em cumprim nto à sua obrigação de pagar à

vendedora montante correspondente ao caixa na data de fechamento.

36. Esse valor deve ser considerado para fins da definição do preço a ser ofertado na

OPA que deve ser realizada no Brasil? A resposta dependerá da verificação de se parte

do valor pago em 06.09.2019 correspondeu ao caixa que a companhia brasileira possuía

na data de fechamento. De acordo com o Contrato, a definição de caixa na data de

fechamento (Closing Cash) inclui não só o caixa da Cristal Inorganic Chemicals

Netherlands BV, mas, também, oda demai companhia tran feridasl4 . O preço da OPA

brasileira deve considerar o valor pago a título de ajuste baseado no caixa na data de

fechamento somente se- ena medidaemque- tal pagamentotiverconsiderado aposição

de caixa da companhia brasileira cujo controle foi indiretamentealienado.

I1 Cf. em especial, asSections 1.06e 108do Contrato.

12Seclíon 1.08(a)do Contrato.

13Seclíon 1.08(b)do Contrato.

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37. De modo geral, quando o preço de compra e venda inclui parcelas que são

facilmente atribuíveisaumativo, tais parcelasdevemserdesconsideradasdo preço global

que será utilizado como referência.

38. Exceto por essas observações, acompanho as conclusões da área técnica.

É como voto.

São Paulo, 23 de fevereiro de 2021

Assinado eletronicamentepor

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor

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Ofício Interno nº 18/2021/CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 25 de maio de 2021.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Assunto: OPA por alienação de controle de Tronox Pigmentos do Brasil S.A.

com adoção de procedimento diferenciado - Processo CVM nº

19957.005411/2019-39

Senhor Superintendente,

I. Introdução

1. Referimo-nos à documentação encaminhada no âmbito do pedido de registro

da oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”), a ser realizada em

função da alienação indireta de controle de Cristal Pigmentos do Brasil

S.A., atualmente denominada Tronox Pigmentos Brasil S.A (“Companhia” ou

"Cristal Brasil" ou "Tronox Brasil"), nos termos da Lei nº 6.404/76 ("LSA" ou "Lei

6404") e da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”), com a adoção de

procedimento diferenciado, conforme artigo 34 da citada Instrução, tendo como

ofertante Millennium Inorganic Chemicals Holdings Brasil Ltda. ("Ofertante" ou

"Millennium Brasil")

2. O procedimento diferenciado em comento abrange os seguintes itens:

(a) dispensa de realização de leilão em bolsa de valores, conforme previsto no

inciso VII do art. 4º e no art. 12 da Instrução CVM 361;

(b) dispensa de contratação de instituição intermediária, conforme prevista no

inciso IV do art. 4º e no art. 7º da Instrução CVM 361;

(c) dispensa de elaboração e publicação de instrumento de OPA, sob forma de

edital, em jornal de grande circulação, conforme prevista no art. 11 da

Instrução CVM 361; e

(d) dispensa da contraprestação em valores mobiliários, prevista no §8º do art.

29 da Instrução CVM 361, de modo que a Ofertante pretende realizar o

pagamento do Preço da Oferta, aos acionistas objeto da OPA, exclusivamente

Ofício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 1

em dinheiro.

3. As dispensas elencadas nas alíneas (a), (b) e (c) do parágrafo 2º, acima, serão

devidamente tratadas nos termos da Deliberação CVM nº 756/16 ("Deliberação

756"), que delegou competência à Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários – SRE para apreciar pedidos de dispensa ou aprovação de

procedimento e formalidades próprios a serem seguidos em ofertas públicas de

aquisição de ações de que trata o caput do art. 34 da Instrução CVM 361, desde

que o procedimento diferenciado solicitado já tenha sido objeto de deliberação

anterior por parte do Colegiado da CVM no âmbito de ofertas com características

similares.

4. Com relação à dispensa constante da alínea (d), consideramos não ser possível

sua apreciação nos termos da Deliberação 756 posto que não

encontramos Deliberações precedentes do Colegiado da CVM afastando

a obrigatoriedade do adquirente conceder tratamento equitativo aos

acionistas objeto da OPA, ofertando valores mobiliários da mesma classe e espécie

daqueles pagos ao acionista controlador. Desse modo, afastada a incidência da

Deliberação 756, o pleito deve ser submetido ao Colegiado da CVM.

5. Cabe citar que a Tronox Brasil é companhia aberta registrada na CVM na

categoria A, com ações negociadas no segmento tradicional de negociação da B3,

sendo seu capital social composto por 10.158.398 ações ordinárias e 18.860.349

ações preferenciais, das quais 99,03% e 56,89%, respectivamente, são de

titularidade da Ofertante, enquanto 0,97% e 43,11% das referidas ações

encontram-se em circulação, segundo informações constantes do último

Formulário de Referência encaminhado pela Companhia, de 15/05/2020, sendo

que as ações ordinárias em circulação (objeto da Oferta) seriam da titularidade de

apenas 180 acionistas, segundo informações encaminhadas pela Ofertante no

ultimo protocolo realizado no âmbito de seu pedido de registro

(documento 1218644).​

6. Nos termos do documento 1218644, que irá substituir o Instrumento de OPA em

forma de Edital, temos que: "(...) a OPA será destinada a, aproximadamente, 180

acionistas, titulares de 0,97% das ações ordinárias de emissão da Companhia

(“Acionistas Destinatários”). Ainda, as Ações Objeto da Oferta são compostas por

60.190 ações escriturais, equivalentes a 61,05% das Ações Objeto da Oferta, e

38.388 são ações ao portador, equivalentes a 38,95% das Ações Objeto da

Oferta".

7. É adequado ressaltar que a presente Oferta foi submetida, por intermédio

do Memorando nº 30/2020-CVM/SRE/GER-1 ("Memorando 30" documento 1054137), ao Colegiado da CVM para análise da Demonstração

Justificada de Preço ("DJP"). A DJP foi objeto de análise e Deliberação do Colegiado

da CVM em reunião realizada em 23/02/2021("Deliberação") - extrato da Ata

documento 1205447. Cabendo informar que caso todas as ações em circulação

sejam adquiridas no âmbito da Oferta, a mesma atingirá o valor monetário de R$

1.731.236,68. Ressalte-se que o valor anteriormente citado: (i)

consta da Demonstração Justificada de Preço ("DJP" - documento 1218644), (ii)

sofrerá atualização monetária segundo a variação da taxa SELIC desde a data do

fechamento da alienação indireta até a data da liquidação da OPA.

8. Em função da anteriormente citada submissão ao Colegiado, por racionalidade

e economia processual, apresentaremos o tema relativo à dispensa ao disposto no

§ 8º, do art. 29 da Instrução CVM 361 a partir da comunicação da Deliberação

à Ofertante.

Ofício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 2

9. Em 03/03/2021, foi encaminhado o Ofício nº 113/2021/CVM/SRE/GER-1 ("Ofício

113" documento 1206564) comunicando a Deliberação do Colegiado da CVM sobre

o tema DJP.

10. Em 17/03/2021, foi protocolada na CVM resposta ao Ofício 113

(documentos 1218643 e 1218644).

11. Conforme sucintamente explanado submetemos a seguir, ao Colegiado da

CVM, a solicitação de dispensa do disposto no § 8º do art. 29 da Instrução CVM

361, que trata da obrigatoriedade de o adquirente ofertar aos acionistas

destinatários da OPA, valores mobiliários da mesma classe e espécie daqueles

oferecidos ao acionista controlador.

II. Alegações da Ofertante

12. A Ofertante apresentou, parágrafo 36 e seguintes da carta que roteirizou o

pedido de OPA (documento 0755933), as seguintes alegações para suportar seu

pedido de dispensa, ora em submissão ao Colegiado:

"Dispensa do disposto no §8º do Art. 29 da Instrução CVM 361:

36. Nos termos do §8º do art. 29 da Instrução CVM 361, quando a

transferência de controle envolver pagamento em valores mobiliários, o

ofertante deve oferecer aos destinatários da OPA valores mobiliários da

mesma espécie e classe, podendo, contudo, fazer proposta alternativa,

desde que a escolha caiba aos próprios destinatários da oferta

(“Pagamento Igualitário”):

“Art. 8 (sic)– (...) §8º Nas alienações cuja contraprestação sejam valores

mobiliários, o adquirente deve ofertar aos acionistas valores mobiliários

da mesma espécie e classe daqueles oferecidos ao acionista controlador,

sendo-lhe facultado formular oferta alternativa em dinheiro ou outros

valores mobiliários, desde que a escolha caiba aos destinatários da

oferta.”

37. Conforme informado no item 10 deste Pedido, a Alienação de

Controle Indireto teve, em contrapartida, o pagamento do valor total

de US$2.199.120.000,00 (dois bilhões, cento e noventa e nove milhões,

cento e vinte mil dólares norte-americanos), dividido da seguinte forma:

(i) 76,1% pagos em dinheiro; e (ii) 23,9% pagos mediante a entrega de

37.580.000 (trinta e sete milhões quinhentos e oitenta mil) RDAs Tronox,

sendo que o valor de cada Ação Tronox correspondia a US$14,00

(quatorze dólares norte-americanos) na Data de Fechamento, conforme

memória de cálculo prevista a seguir.

Preço por Ação Tronox

% Montantes (USD) Quantidade

(USD)

Pagamento em

76,10% 1.673.000.000,00 n/a n/a

dinheiro

Pagamento em

23,90% 526.120.000,00 37.580.000 14,00

Ações Tronox

38. Conforme se demonstrará a seguir, considerando-se a baixa

quantidade de Acionistas Destinatários da OPA, a baixa adesão da OPA

Anterior, e o Valor Preliminar da Oferta, o cumprimento, pelo Ofertante,

da obrigação de apresentar a Oferta de Pagamento Igualitário

Ofício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 3

seria extremamente custosa e desproporcional ao bem jurídico que

referido comando visa tutelar.

39. Conforme descrito na tabela indicada no item 37 acima, a parcela do

Pagamento em Ações Tronox equivaleu a 23,9% do preço pago ao

Vendedor no Fechamento. Aplicando-se tal percentual ao Valor Preliminar

da Oferta, ter-se-ia o valor máximo a ser pago em Ações Tronox

de R$224.164,63 (duzentos e vinte e quatro mil cento e sessenta e quatro

reais e sessenta e três centavos). Referido valor, convertido para dólares

norte-americanos (US$) pela Taxa de Câmbio do Fechamento, seria

equivalente a US$58.000,00 (cinquenta e oito mil dólares norteamericanos) que, dividido pelo preço por ação Tronox no Fechamento

(US$14,00), ter-se-ia um total de 4.180 (quatro mil cento e oitenta) Ações

Tronox sendo emitidas, o representaria aproximadamente (0,0023%) do

capital social da Tronox.

40. Dessa forma, considerando-se o valor máximo de R$224.164,63

(duzentos e vinte e quatro mil cento e sessenta e quatro reais e sessenta

e três centavos) que seria pago em eventual Oferta de Pagamento

Igualitário (assumindo, insista-se, o cenário fictício de adesão total à

Oferta), bem como a quantidade ínfima de Ações Tronox que tal

pagamento representaria (0,0023%), torna eventual Oferta de

Pagamento Igualitária, no presente caso, extremamente custosa,

desproporcional e irrazoàvel. Ressalte-se que, em decorrência da

baixíssima quantidade de Ações Objeto da Oferta detida por grande parte

dos Acionistas Destinatários, conforme depreende-se da relação de

acionistas anexa (Anexo II), aproximadamente 85% dos acionistas da

Companhia teriam direito de receber menos de 100 Ações Tronox listadas

caso vendessem todas as suas ações ordinárias na Oferta e optassem

pela Oferta de Pagamento Igualitário.

41. As Ações Tronox emitidas no âmbito da Transação têm restrições de

negociação em decorrência do Acordo de Acionistas celebrado entre as

partes, além de serem ações com negociação restrita (restricted shares)

nos termos das regras estrangeiras aplicáveis. Apenas os custos de se

obter os registros e demais exigências regulatórias nos Estados Unidos

superaria em muito o valor das Ações Tronox assumindo um cenário de

compra de todas as Ações Objeto da Oferta. Os custos associados a tal

emissão seriam superiores ao custo de observância ao referido comando

normativo.

42. Valor Preliminar da Oferta. Adicionalmente, a entrega de parte do

Preço da Oferta em Ações Tronox não traria qualquer benefício aos

Acionistas Destinatários e, ao contrário, oneraria tais acionistas diante da

necessidade de manutenção de conta e contratação de custodiante nos

Estados Unidos, sem prejuízo de riscos diversos, inclusive cambiais, que

são complexos e exigem sofisticação.

43. Diante de tal realidade, a Ofertante, respeitosamente, solicita

dispensa do disposto no §8º do art. 29 da Instrução CVM 361, e, em

contrapartida, requer autorização desta d. CVM para propor, no âmbito

da Oferta, somente a alternativa de pagamento em dinheiro (R$)."

13. Em 19/08/2021, foi encaminhado o Ofício nº 268/2019/CVM/SRE/GER-1 ("Ofício

268" documento 0818182) comunicando as exigências relativas à documentação

do Processo. Com relação ao tema em submissão foi feita a seguinte observação:

Ofício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 4

"Ressalta-se que a análise do procedimento diferenciado proposto se

dará, naquilo que for possível, no âmbito da Deliberação CVM nº 756/16,

de modo que eventual dispensa para a qual não tenha havido precedente

similar tratado pelo Colegiado da CVM deverá ser submetida ao referido

Colegiado. Ademais, tanto a análise que for realizada no âmbito da

referida Deliberação, quanto à submissão de quaisquer das dispensas

pleiteadas ao Colegiado da CVM se dará tempestivamente, ao longo da

análise do pedido de registro da OPA e quando a documentação da

Oferta estiver ajustada às demais exigências que aqui se coloca.

Quanto ao pedido de dispensa do disposto no §8º do art. 29 da Instrução

CVM 361, de modo que a Ofertante realize o pagamento do Preço da

Oferta exclusivamente em dinheiro, esclarecemos que, a princípio, não

foi possível verificar em decisões recentes do Colegiado da CVM

deliberação que trate da dispensa ora requerida, de modo que, em se

mantendo o pleito em questão, o caso deverá ser submetido à

apreciação do Colegiado da CVM.

Ademais, salientamos que, nos termos do § 8º do art. 29 da Instrução

CVM 361, "nas alienações cuja contraprestação sejam valores mobiliários,

o adquirente deve ofertar aos acionistas valores mobiliários da mesma

espécie e classe daqueles oferecidos ao acionista controlador, sendo-lhe

facultado formular oferta alternativa em dinheiro ou outros valores

mobiliários, desde que a escolha caiba aos destinatários da

oferta", sendo, portanto, a situação que se coloca expressamente

prevista pela regulamentação aplicável, bem como o preço 100% em

dinheiro tratado como oferta alternativa.

Tal previsão normativa, em nosso entendimento, tem como finalidade dar

tratamento, em casos específicos, considerando os princípios da

razoabilidade e proporcionalidade, à exigência que legalmente se impõe

por intermédio do art. 254-A da LSA, de assegurar, ao detentor de ações

com direito a voto em circulação "o preço no mínimo igual a 80% (oitenta

por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do

bloco de controle", de modo que, a princípio, entendemos que a dispensa

ora requerida não se coadunaria com o normativo em vigor;".

14. Em resposta a Ofertante protocolou o seguinte texto - documento 0857462:

"Pedido de dispensa do previsto no §8º do art. 29 da Instrução CVM 361

Com relação ao procedimento diferenciado de dispensa do previsto no

§8º do art. 29 da Instrução CVM 361, no caso da presente oferta se faz

essencial sua adoção pelos motivos que a Ofertante requer, nos termos

dos parágrafos seguintes, o deferimento de tal pedido de dispensa.

Em contrapartida à Alienação de Controle Indireto, a Tronox pagou à

Vendedora o valor total de US$2.199.120.000,00, dividido da seguinte

forma: (i) 76,1%, equivalente a US$1.673.000.000,00 pagos em dinheiro

(“Pagamento em Dinheiro”); e (ii) 23,9%, equivalente a

US$526.120.000,00, pagos mediante a entrega de 37.580.000 RDAs

Tronox (conforme definido abaixo) (“Pagamento em RDAs”),

considerando-se a cotação de US$14.00 no Fechamento da Transação. A

tabela a seguir indica a composição das contraprestações pagas à

Vendedora na Transação:

Preço por RDA

% Valor (USD) Quantidade

Tronox (USD)

Ofício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 5

Pagamento em Dinheiro 76,10% 1.673.000.000,00 n/a n/a

Pagamento em RDAs

23.90% 526.120.000,00 37.580.000 14,00

Tronox

Os RDAs Tronox foram emitidos no âmbito de um programa de recibos de

depósito de ações (depositary receipts) (“Programa de Depósito”) de

acordo com o qual cada RDA Tronox representa uma ação ordinária de

emissão da Tronox (“Ações Tronox”). O Programa de Depósito foi criado

especificamente para a Transação, sendo que as Ações Tronox entregues

em depósito foram emitidas privadamente (restricted securities) e não

foram registradas para negociação em mercados regulamentados. O

agente de depósito das Ações Tronox é a Computershare Trust Company,

N.A. (“Agente de Depósito”).

Os RDAs Tronox, por sua vez, não são registrados ou listados em qualquer

bolsa de valores, não são atualmente elegíveis à custódia na Depository

Trust Company (“DTC”) e não se espera que nenhum mercado de

negociação desse ativo se forme.

Para que pudesse realizar o pagamento em RDAs Tronox na Oferta, a

Tronox precisaria emitir as ações a servirem de lastro e depositá-las no

âmbito do Programa de Depósito, incorrendo em despesas de

aproximadamente US$70.000 apenas para constituir referido depósito

para fins de emissão dos RDAs Tronox a serem entregues aos Acionistas

Destinatários que aderissem à Oferta. Assumindo que todos os Acionistas

Destinatários aderissem à Oferta e que sua totalidade optasse por

receber o Pagamento em RDAs, seriam emitidos 4.191 RDAs Tronox,

correspondentes a 0,003% do capital social da Tronox [1].

Considerando-se que a parcela do Pagamento em RDAs Tronox na

Transação equivaleu a 23,9% do preço pago à Vendedora no

Fechamento, aplicando-se tal percentual ao Valor Máximo da Preliminar

da OPA, de R$ 940.344,64, ter-se-ia o valor máximo a ser pago em RDAs

Tronox de R$224.742,37. Referido valor, convertido para dólares norteamericanos (US$) pela Taxa de Câmbio do Fechamento, seria equivalente

a US$58.679,47, portanto menos do que os custos que seriam incorridos

apenas com taxas de depósito das ações referido acima, de US$70.000.

Não bastasse o fato de que o custo de estruturação dos RDAs Tronox seja

maior que o valor dos próprios recibos, os seus titulares não poderiam

negociar com tais valores mobiliários. Para que os Acionistas

Destinatários pudessem se desfazer dos RDAs Tronox eventualmente

recebidos na OPA, os seus titulares precisariam passar por um complexo

processo de resgate das Ações Tronox mediante devolução dos RDAs

Tronox junto ao agente de depósito do Programa de Depósito [2]. Esse

processo envolveria, inclusive, a necessidade de endossso com “Medallion

Guarantee” por bancos comerciais nos Estados Unidos com quem o

acionista brasileiro tenha relacionamento.

Ainda, após o resgate dos RDAs Tronox a serem vendidos, os titulares

receberiam Ações Tronox não negociáveis (restricted shares). Para que

obtivesse o registro de negociação das Ações Tronox nos EUA, a Tronox

precisaria cumprir com requisitos estabelecidos pelo Securities Act de

1933 e pela regulamentação da Securities and Exchange Commission,

incorrendo em despesas significativas. Estima-se que as despesas de

registros superariam US$150.000, além de aproximadamente US$2.000

Ofício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 6

de custos por alienação.

Considerando-se a quantidade de Ações Tronox a serem potencialmente

entregues aos acionistas minoritários, que receberiam no máximo 4.191

RDAs Tronox, correspondentes a 0,003% do capital social da Tronox, toda

essa estrutura seria altamente desproporcional.

A parcela do Pagamento em RDAs Tronox na Transação equivaleu a

23,9% do preço pago à Vendedora no Fechamento. Aplicando-se tal

percentual ao Valor Máximo da Oferta, ter-se-ia o valor máximo a ser

pago em RDAs Tronox de R$224.742,37. Referido valor, convertido para

dólares norte-americanos (US$) pela Taxa de Câmbio do

Fechamento, seria correspondente a US$26.700,66 [o valor correto seria

equivalente a US$58.679,47 conforme acima indicado], portanto

equivalente a menos da metade (sic) dos custos que seriam incorridos

apenas com taxas de depósito das ações referido acima, de US$70.000.

Além dos custos envolvidos no âmbito do depósito das novas ações e

correspondente emissão dos RDAs Tronox referido acima, os acionistas

da Companhia estariam impossibilitados de negociar com seus recibos,

exceto se determinados requisitos de registro de valor[e]s mobiliários

previstos na regulamentação norte-americana fossem cumpridos. Por

exemplo, estima-se que as despesas de taxas envolvidas na preparação

dos documentos de registro nos EUA para que as ações emitidas

privadamente pudessem ser negociadas custariam aproximadamente

US$150.000. Ainda estima-se que o resgate das Ações Tronox do

Programa de Depósito envolveria taxas cobradas pelo Agente Depositário

de aproximadamente US$2.000 por cada transação de venda, além de

terem de contratar opiniões legais de advogados norte-americanos sobre

o cumprimento dos requisitos de negociação de restricted shares.

Considerando-se a baixa quantidade de Acionistas Destinatários, a baixa

adesão da OPA Anterior, e o Valor Preliminar da Oferta, a realização do

Pagamento em RDAs Tronox aos Destinatários da Oferta que vierem a

aderir à OPA seria extremamente custosa e desproporcional ao bem

jurídico que referido comando visa tutelar.

Dessa forma, considerando-se o valor máximo de R$224.742,37

(assumindo, insista-se, o cenário fictício de adesão total dos Acionistas

Destinatários à Oferta), bem como a quantidade de RDAs Tronox que tal

pagamento representaria (0,003%), torna eventual Pagamento em RDAs,

no presente caso, extremamente custoso, desproporcional e irrazoável.

Adicionalmente, ressalte-se que, em decorrência da quantidade de Ações

Objeto da Oferta detida por grande parte dos Acionistas

Destinatários, dos aproximadamente 135 Acionistas Destinatários

[posição de 10/05/2019 - atualmente, em 31/01/2021 são 180 acionistas],

apenas 3 acionistas teriam direito a receber mais de 100 RDAs Tronox.

Considerando que 1 RDA Tronox equivale a R$53,62 (i.e US$14

multiplicado pela Taxa de Câmbio do Fechamento), apenas 6 acionistas

receberiam RDAs Tronox em valor maior que US$1.400 ou R$5.362.

Os acionistas que desejassem receber RDAs Tronox deveriam estar aptos

a receber as referidas ações nos Estados Unidos, se habilitando junto a

um agente de custódia americano e observando todas as regras

aplicáveis para o investimento no mercado de capitais vigentes nos

Estados Unidos e no Brasil. Essas regras implicam em altos custos se

Ofício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 7

comparados aos resultados que seriam efetivamente recebidos por esses

acionistas. Adicionalmente, desde a Data de Fechamento, as ações da

Tronox que são negociadas na NYSE sofreram forte desvalorização,

estando cotadas a US$7,12 em 9 de outubro de 2019, desse modo, os

acionistas que optassem por essa opção venderiam as ações a um preço

equivalente a 50,8% do preço por ação de US$ 14,00 no Fechamento.

A entrega de parte do Preço da Oferta em RDAs Tronox não traria

qualquer benefício aos Acionistas Destinatários e, ao contrário, oneraria

tais acionistas diante da necessidade de manutenção de conta e

contratação de custodiante nos Estados Unidos, sem prejuízo de riscos

diversos, inclusive cambiais, que são complexos e exigem sofisticação dos

investidores.

Diante de tal realidade, a Ofertante, respeitosamente, solicita dispensa do

disposto no §8º do art. 29 da Instrução CVM 361, e, em contrapartida,

requer autorização desta d. CVM para propor, no âmbito da Oferta,

somente a alternativa de pagamento em dinheiro (R$), que se mostra no

melhor interesse dos acionistas além de clara desproporcionalidade de se

exigir a entrega de RDAs Tronox pelos motivos acima expostos."

III. Nossas considerações ​

15. Antes de qualquer comentário com relação às alegações da Ofertante é

necessária a verificação de todo o arcabouço normativo que disciplina o

tema. Para tanto vamos inicialmente reproduzir o art. 254-A da Lei 6404:

"Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia

aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou

resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de

aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais

acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no

mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação

com direito a voto, integrante do bloco de controle." (grifamos)

16. A Lei 6404 estabeleceu que cabe à Comissão de Valores Mobiliários disciplinar,

dentre outros, o disposto em seu art. 4º. A CVM normatizou, fundamentada nesse

e em outros dispositivos, as Ofertas públicas (OPA) de aquisições de ações por

intermédio da edição da Instrução CVM 361, que em seu art. 29 preceitua:

"Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será

obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver

alienação, de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta,

e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja

atribuído o pleno e permanente direito de voto, por disposição legal ou

estatutária."

17. O mesmo art. 29, em seu § 8º, abaixo reproduzido, prevê

tratamento equitativo aos alienantes do controle e aos acionistas

objeto das ofertas públicas que decorram de "alienações cuja contraprestação

sejam valores mobiliários".

"Art. 29, § 8º Nas alienações cuja contraprestação sejam valores

mobiliários, o adquirente deve ofertar aos acionistas valores mobiliários

da mesma espécie e classe daqueles oferecidos ao acionista controlador,

sendo-lhe facultado formular oferta alternativa em dinheiro ou outros

valores mobiliários, desde que a escolha caiba aos destinatários da

oferta."

Ofício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 8

18. A normatização prevê especificamente que o pagamento aos acionistas objeto

da OPA por alienação (direta ou indireta) de controle deverá ser efetuado com os

mesmos valores mobiliários (espécie e classe) daqueles dados em pagamento

quando da aquisição do controle da companhia, havendo a faculdade da Ofertante

efetivar a contraprestação "em dinheiro ou outros valores mobiliários, desde que

a escolha caiba aos destinatários da oferta". A normatização em vigor foi

explícita, a escolha cabe ao destinatário da Oferta.

19. A própria Instrução CVM 361 disciplinou, em seu art. 33, as ofertas envolvendo

a permuta de valores mobiliários elencando, em seu § 1º, que "somente poderão

ser ofertados em permuta valores mobiliários admitidos à negociação em

mercados regulamentados brasileiros". Mas a mesma Instrução também

proporcionou ao Colegiado da CVM, no "caso de OPA por alienação de controle em

que o preço pago pelo adquirente envolva bens ou valores mobiliários não

admitidos à negociação, e em outras circunstâncias especiais, nas quais fique

assegurado tratamento eqüitativo e adequada informação aos titulares das ações

objeto da OPA", a condição de "admitir que a oferta pública de permuta ou mista

seja liquidada com pagamento em bens ou valores mobiliários não admitidos à

negociação em mercados regulamentados".

20. Pelo exposto até então, constatou-se o encadeamento lógico da Instrução CVM

361, no concernente ao tratamento dispensado ao acionista destinatário da OPA

por alienação de controle, que deve ser equitativo, guardadas as devidas

proporções, em relação àquele dispensado ao acionista controlador. Ficando claro

e inequívoco que no caso de pagamento em valores mobiliários cabe ao acionista

destinatário da Oferta a escolha quanto ao recebimento em dinheiro ou outros

valores mobiliários.

21. Outro ponto que merece abordagem é a observação de precedentes, quer

seja nas Deliberações do Colegiado da CVM ou na confecção de normas. Cabendo

citar o aperfeiçoamento da Instrução CVM 361, que após a edição da Instrução

CVM nº 487/10 ("Instrução CVM 487") teve modificados, dentre muitos outros, os

§§ 7º e 8º do art. 29 e o inciso I do § 1º do art. 33, com vistas a fazer refletir os

casos antecedentes já analisados pela CVM, conforme se verifica

na seguinte redação do item 12.8 do Relatório de Audiência Pública SDM 02/2010

(Processo nº RJ-2007-14749):

"12.8 OPA por alienação de controle (art. 29 e 30 da Minuta e da Versão

Final)

A Minuta prevê que, se o alienante do controle acionário de uma

companhia receber seu pagamento em valores mobiliários, a OPA aos

acionistas minoritários deverá envolver valores mobiliários de mesma

classe e espécie.

ANBIMA propõe que a oferta possa ser feita em valores mobiliários ou em

dinheiro, desde que a escolha caiba aos destinatários da OPA.

Na versão final do documento (Instrução CVM 487), a CVM esclareceu

que: "A sugestão está em linha com precedentes desta autarquia e foi

acatada." (grifo nosso)

22. De fato, considerando os precedentes, o Colegiado da CVM, mesmo antes da

Instrução CVM 487, vinha firmando entendimento quanto à necessidade das

ofertas públicas por alienação de controle serem realizadas nas "mesmas

condições previstas para o pagamento do controlador, apenas com a redução de

80%". Fato que se pode verificar, por exemplo, nas seguintes decisões:

(i) OPA por alienação de controle de AMBEV S.A. – Processo CVM nº RJOfício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 9

2004-5601 – decisão de 05/10/2004:

"Trata-se de consulta da SRE acerca da forma de pagamento definida no

âmbito da oferta pública de aquisição de ações ordinárias por alienação

indireta de controle acionário da Companhia de Bebidas das Américas –

AMBEV, cujo registro foi requerido pela Inbev S.A./N.V.

Em resposta à consulta da área técnica, o Colegiado manifestou-se no

sentido de que, no momento, a oferta pública deve ocorrer de acordo

com as decisões já adotadas anteriormente pelo Colegiado em casos

similares, isto é, com oferta nas mesmas condições previstas para o

pagamento do controlador, apenas com a redução de 80%, e

sempre facultado ao ofertante apresentar, em conjunto com tal

oferta, oferta alternativa em dinheiro, se assim entender

necessário." (grifamos)

(ii) OPA de Arcelor Brasil S.A. – Processo CVM nº RJ-2007-1996 – decisão

de 21/03/2007 (transcrevemos abaixo apenas as passagens referentes ao

tema sobre a forma de pagamento na OPA):

"Trata-se de recurso da Mittal Steel Company N.V ("Mittal"), e do

intermediário por ela contratado Banco Santander Banespa S/A

("Santander"), em conjunto referidos como Recorrentes. O recurso foi

interposto da decisão da SRE relativa à oferta pública de aquisição

("OPA") de ações de Arcelor Brasil S.A. ("Arcelor Brasil"), apresentada

pela Mittal por força da aquisição direta do controle da Arcelor S.A.

("Arcelor"), na Europa, que resultou na aquisição indireta do controle da

Arcelor Brasil.

O principal ponto controvertido no recurso diz respeito ao cálculo do

preço da OPA, o qual deve equivaler à parcela do preço pago pelas ações

de Arcelor que corresponda à aquisição indireta das ações de controle de

Arcelor Brasil, que pertencem à Arcelor. (...) Houve, ainda, uma discussão

quanto aos efeitos, sobre a escolha do critério de cálculo do preço da

OPA, da disposição estatutária de Arcelor Brasil que

assegura tratamento igualitário aos acionistas minoritários em

caso de alienação de controle. Por fim, existe um pedido de dispensa do

ofertante quanto à apresentação de laudo de avaliação da Mittal-Arcelor,

cujas ações comporão, em parte, o preço da OPA, por permuta.

A Diretora Relatora apresentou voto no sentido de que:

a. (...);

e. Quanto à disposição estatutária de Arcelor Brasil que assegura

tratamento eqüitativo aos acionistas minoritários, em caso de aquisição

de controle (direta ou indireta), os seus efeitos se produzem se for

oferecida aos acionistas minoritários a mesma moeda de pagamento e o

preço proporcionalmente pago. Quanto à moeda de pagamento, não há

dúvida de que ela está sendo respeitada neste caso. E quanto à

proporção do preço, retorna-se à discussão que constitui o centro deste

processo, relativa ao critério utilizado. Não é correto afirmar que apenas

o critério da comparação de valor de mercado assegura esse tratamento

igualitário, especialmente quando se trata de companhias listadas em

mercados diversos, e isto porque tal critério tanto pode levar a vantagens

como a desvantagens para os acionistas minoritários das companhias

controladas, quando se tratar de controladas que estejam subavaliadas

em Bolsa de Valores. Não há, portanto, um critério que assegure, de

Ofício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 10

maneira melhor que os outros, o tratamento eqüitativo a que se

refere o estatuto, sendo contudo de lembrar que a Instrução 361/02

exigiu sempre a apresentação de laudo de valor econômico, em todas as

ofertas a serem registradas, inclusive naquelas em que a lei determina o

pagamento de um preço justo, demonstrando que tal critério é o que lhe

parece em regra mais adequado para o cálculo do preço;

(...)

Assim, o Colegiado, por unanimidade, acompanhou o voto da Diretora

Relatora, determinando à SRE que fixe prazo para que a ofertante

cumpra as exigências restantes e publique o edital da oferta." (grifamos)

23. Observa-se em casos precedentes que o tema tratamento equitativo foi objeto

de análise e Deliberação por parte do Colegiado da CVM, podendo-se citar o caso

da OPA de Arteris S.A., que contou com a adoção de procedimento diferenciado Processo CVM nº RJ-2012-15551. Nessa OPA por alienação indireta de controle

com adoção de procedimento diferenciado um dos itens consistia na possibilidade

de se ofertarem em permuta valores mobiliários não admitidos à negociação em

mercados regulamentados brasileiros, conforme preceitua o § 1º do art. 33 da

Instrução CVM 361.

24. Seriam permutadas ações de emissão de Abertis Infraestructuras S.A.

("Abertis"), sociedade constituída e existente de acordo com as leis da Espanha. O

Colegiado da CVM na reunião de 23/07/2013 deliberou da seguinte maneira:

"O Colegiado, com base na manifestação da Superintendência de

Registro de Valores Mobiliários - SRE, consubstanciada no

MEMO/SRE/GER-1/Nº 33/2013, deliberou conceder as dispensas

pleiteadas.

Especificamente com relação à possibilidade de se ofertarem em

permuta ações de emissão de Abertis, o Colegiado, acompanhando a

área técnica, reafirmou que o art. 33, §1º, I da Instrução CVM 361

determina que as OPAs envolvendo permuta de valores mobiliários não

admitidos à negociação em mercados regulamentados brasileiros

somente podem ser aprovadas se assegurarem tratamento

equitativo e adequada informação aos destinatários da OPA. Por esse

motivo, entendeu-se que as ações ofertadas aos destinatários da OPA

podem estar sujeitas a mesma vedação de negociação (lock-up)

estipulada para as ações entregues ao controlador, devendo as restrições

impostas ao controlador e aos minoritários serem encerradas na mesma

data." (grifamos)

25. Nos parágrafos anteriores procuramos elencar os pontos focais do presente

documento, quais sejam: (a) dispensa do disposto no § 8º do art. 29 da Instrução

CVM 361; e (b) observação de precedentes nas Deliberações do Colegiado da CVM.

Feito isso cabe-nos tecer considerações com relação às alegações utilizadas

pela Ofertante para suportar sua solicitação de afastamento do disposto no § 8º do

art. 29 da Instrução CVM 361.

26. A Ofertante alega, numa operação cujo valor total foi "de

US$2.199.120.000,00", que para ".....realizar o pagamento em RDAs Tronox na

Oferta, a Tronox precisaria emitir as ações a servirem de lastro e depositá-las no

âmbito do Programa de Depósito, incorrendo em despesas de aproximadamente

US$70.000 apenas para constituir referido depósito para fins de emissão dos RDAs

Tronox a serem entregues aos Acionistas Destinatários que aderissem à

Oferta. Assumindo que todos os Acionistas Destinatários aderissem à Oferta e que

Ofício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 11

sua totalidade optasse por receber o Pagamento em RDAs, seriam emitidos 4.191

RDAs Tronox, correspondentes a 0,003% do capital social da Tronox [1] .

27. Continuando em sua sustentação a Ofertante esclarece que "A parcela do

Pagamento em RDAs Tronox na Transação equivaleu a 23,9% do preço pago à

Vendedora no Fechamento. Aplicando-se tal percentual ao Valor Máximo da

Preliminar da OPA, de R$ 940.344,64, ter-se-ia o valor máximo a ser pago em

RDAs Tronox de R$224.742,37. Referido valor, convertido para dólares norteamericanos (US$) pela Taxa de Câmbio do Fechamento, seria equivalente a

US$58.679,47, portanto menos do que os custos que seriam incorridos apenas

com taxas de depósito das ações referido acima, de US$70.000.

28. Justificando para o pleito que "Essas regras [constantes do § 8º do art. 29 da

Instrução CVM 361] implicam em altos custos se comparados aos resultados que

seriam efetivamente recebidos por esses acionistas. Adicionalmente, desde a Data

de Fechamento, as ações da Tronox que são negociadas na NYSE sofreram forte

desvalorização, estando cotadas a US$7,12 em 9 de outubro de 2019, desse

modo, os acionistas que optassem por essa opção venderiam as ações a um preço

equivalente a 50,8% do preço por ação de US$ 14,00 no Fechamento.

29. Ponderando ainda, que "Dessa forma, considerando-se o valor máximo de

R$224.164,63 (duzentos e vinte e quatro mil cento e sessenta e quatro reais e

sessenta e três centavos) que seria pago em eventual Oferta de Pagamento

Igualitário (assumindo, insista-se, o cenário fictício de adesão total à Oferta), bem

como a quantidade ínfima de Ações Tronox que tal pagamento representaria

(0,0023%), torna eventual Oferta de Pagamento Igualitária, no presente

caso, extremamente custosa, desproporcional e irrazoàvel. Ressalte-se que, em

decorrência da baixíssima quantidade de Ações Objeto da Oferta detida por

grande parte dos Acionistas Destinatários, conforme depreende-se da relação de

acionistas anexa (Anexo II), aproximadamente 85% dos acionistas da Companhia

teriam direito de receber menos de 100 Ações Tronox listadas caso vendessem

todas as suas ações ordinárias na Oferta e optassem pela Oferta de Pagamento

Igualitário".

30. Ressaltamos outra vez que não encontramos Decisões do Colegiado da CVM,

em casos precedentes similares, que afastassem a condição de escolha do

acionista destinatário da OPA, fato que impediu a aplicação do delegado na

Deliberação CVM 756 e a necessidade de submissão do pleito de dispensa do

disposto no § 8º do art. 29 da Instrução CVM 361 ao Colegiado da CVM.

31. Em que pesem as argumentações do Ofertante quanto ao custo para se

efetivar a possibilidade de pagamento mediante valores mobiliários, há de se

lembrar que a aquisição do controle da Companhia englobou quase US$ 2,2

bilhões, o que faz que os custos extras estimados em US$ 70 mil para realizar a

OPA seguindo o disposto no § 8º do art. 29 da Instrução CVM 361 não seriam,

relativamente ao valor total da transação, elevados.

32. Ademais, ressalte-se que, de acordo com decisões anteriores do Colegiado da

CVM não verificamos a possibilidade de afastar a faculdade do acionista

destinatário da OPA em escolher receber aquilo que lhe é devido em dinheiro ou

em valores mobiliários de mesma espécie e classe daqueles oferecidos ao

acionista controlador. Ressaltando que, em nossa leitura, a Instrução CVM 361 não

delegou, ou teve a intenção de conceder ao Ofertante, a condição de decidir pelo

acionista destinatário da oferta qual seria a melhor condição de recebimento.

32. Não obstante, a Instrução CVM 361 faculta que a Ofertante formule Oferta

alternativa em dinheiro ou outros valores mobiliários, "desde que a escolha caiba

Ofício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 12

aos destinatários da Oferta". Conforme já havíamos explanado anteriormente não

constatamos, em decisões anteriores do Colegiado da CVM, o afastamento da

anteriormente citada faculdade, concedida aos acionistas destinatários da Oferta.

33. Ademais, caso o Colegiado Delibere no mesmo sentido desta área técnica,

entendemos que será necessário o aperfeiçoamento de toda a documentação da

Oferta, de forma a descrever todos os trâmites necessários para aqueles

acionistas destinatários da OPA que optarem por receber valores mobiliários de

mesma classe e espécie daqueles oferecidos ao acionista controlador, deixando a

faculdade de escolher a critério dos destinatários da Oferta.

IV. Conclusão

34. Diante de todo o exposto, propomos o encaminhamento do presente Processo

ao SGE, solicitando que o mesmo seja submetido à apreciação do Colegiado da

CVM, tendo esta SRE/GER-1 como relatora, salientando que, em linha com

precedentes da CVM, somos contrários à dispensa da contraprestação em valores

mobiliários, prevista no o §8º do art. 29 da Instrução CVM 361, para a OPA por

alienação de controle de Tronox Pigmentos do Brasil S.A., devendo, em nossa

leitura, ser aplicado integralmente o disposto no anteriormente citado artigo,

proporcionando ao acionista destinatário da OPA a condição, integrante da

Instrução CVM 361, de optar entre o recebimento de valores mobiliários de

mesma espécie e classe daqueles oferecidos ao então acionista controlador

ou receber o valor total em dinheiro.

Atenciosamente,

ELDEMAR VILLAR DE ALMEIDA GUSTAVO LUCHESE

UNFER

Analista GER-1 Gerente de Registros1 em exercício

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

Atenciosamente,

LUIS MIGUEL R. SONO

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Ofício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 13

[1] Considerando-se a totalidade de 141.880.996 ações existentes de emissão

Tronox nesta data.

[2] Ainda que sejam tomadas as medidas necessárias ao registro de negociação das

ações Tronox (restricted shares), elas não poderiam ser negociadas pelos acionistas

brasileiros na bolsa norte-americana por pelo menos 6 meses após a sua emissão.

Documento assinado eletronicamente por Eldemar Villar de Almeida,

Analista, em 25/05/2021, às 17:41, com fundamento no art. 6º do Decreto

nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer,

Gerente Substituto, em 25/05/2021, às 17:45, com fundamento no art. 6º

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus

Rodrigues Sono, Superintendente de Registro, em 25/05/2021, às

17:53, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos

Santos, Superintendente Geral, em 25/05/2021, às 22:21, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.005411/2019-39 Documento SEI nº 1263880

Ofício Interno 18 (1263880) SEI 19957.005411/2019-39 / pg. 14