Oferta pública

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SRE – PEDIDO DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO PRIMÁRIA DE BDR PATROCINADO NÍVEL III – G2D INVESTMENTS, LTD. – PROC. SEI 19957.000950/2021-04

Trata-se de recurso interposto por Banco BTG Pactual S.A. (“BTG”) e G2D Investments, Ltd. (“Emissora” ou “Companhia” e, em conjunto com BTG, “Ofertantes” ou "Recorrentes"), contra exigência formulada pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE, no âmbito de análise de registro de oferta pública de distribuição inicial, primária, de BDR Patrocinado Nível III ("Oferta" e "BDRs") representativos de ações ordinárias classe A de emissão da Companhia, tendo como instituição intermediária líder o BTG. A referida exigência, proferida por meio do Ofício-Conjunto nº 12/2021-CVM/SRE/SEP (“Ofício-Conjunto 12”), apontou que a oferta realizada em Bermudas não é apta a cumprir o requisito previsto no art. 4º, § 1º, da Instrução CVM nº 332/00 ("Instrução CVM 332"). De acordo com o pedido de registro, a Oferta admitirá distribuição parcial e será composta por uma oferta aos Investidores Não Institucionais, compreendendo (i) uma oferta aos Investidores do Segmento Private e (ii) uma oferta aos Investidores de Varejo, e uma oferta aos Investidores Institucionais.

Ademais, pretendendo dar cumprimento ao requisito normativo de distribuição simultânea no Brasil e no exterior, os Ofertantes informaram que foi obtida em 14.10.2020 a listagem das ações ordinárias classe A junto à Bolsa de Valores de Bermudas (Bermuda Stock Exchange, ou "BSX"), tendo destacado que, com a referida aprovação, a Emissora estaria autorizada a realizar oferta pública de distribuição de suas ações em Bermudas. No mesmo sentido, informaram que "[n]os termos da aprovação concedida, a efetiva listagem e negociação das Ações na BSX está condicionada, dentre outros, ao protocolo na BSX dos atos societários que aprovam o aumento de capital da Companhia no âmbito da Oferta em Bermudas (incluindo com relação às Ações que servirão de lastro aos BDRs) e da versão definitiva do prospecto, incluindo todos seus anexos, conforme versão aprovada previamente pela BSX, além de termos de declaração e assunção de responsabilidades a serem assinados pelos administradores da Companhia, em seus próprios nomes, e também como representantes da Companhia" . Em síntese, a área técnica concluiu que a oferta realizada em Bermudas não é apta a cumprir o requisito previsto no art. 4º, § 1º, da Instrução CVM 332, com base no precedente do Colegiado de 10.11.2020 , referente ao Processo 19957.005729/2020-53.

Nos termos do Ofício-Conjunto 12, a SRE destacou que “II - foi conclusão da área técnica, no referido processo que não se poderia considerar que uma distribuição de valores mobiliários emitidos em jurisdição que possui modelo distinto do brasileiro, em que se delega integralmente à bolsa poderes para fiscalizar, normatizar e desenvolver o mercado de capitais, pudesse ser equiparada a uma oferta pública de distribuição no mercado de valores mobiliários brasileiro; III - ao analisar a consulta, o Colegiado, por maioria, acompanhou as conclusões da SRE, no sentido de que a oferta a ser realizada pela a Navios South American Logistics INC, na Cayman Islands Stock Exchange nas Ilhas Cayman não seria apta a cumprir o requisito previsto no art. 4º, § 1º, da Instrução CVM 332;” . Os Recorrentes, por sua vez, apresentaram recurso contra a exigência, alegando essencialmente que: “(i) a Oferta em Bermudas passou pelo crivo e escrutínio da entidade competente pelas Leis de Bermudas, a Bolsa de Valores de Bermudas (Bermuda Stock Exchange, ou “BSX”), conforme competência legal atribuída nos termos da Companies Act de 1981 (“Companies Act”) e da Bermuda Stock Exchange Company Act de 1992 (o “BSX Act” e, em conjunto com o Companies Act, as “Leis de Bermudas”), o que, inclusive, confere camada adicional de proteção aos investidores se comparada a esforços de colocação realizados exclusivamente ao amparo da Regulação S e da Regra 144A (que também será realizada no presente caso);

(ii) ao menos dois dos Diretores da CVM já reconheceram, no precedente Aura Minerals [...] que esforços de colocação no exterior realizados exclusivamente ao amparo da Regulação S e da Regra 144A já bastariam, por si só, para cumprir com o requisito legal, desde que sejam realizados esforços de distribuição reais e regulares no exterior; (iii) diferentemente do que se constatou no precedente de Navios South [...], a Oferta em Bermudas envolverá o escrutínio da BSX (por atribuição legal), conforme as regras previamente aprovadas pela BMA (conforme definido abaixo), incluindo a aprovação do respectivo prospecto, cujo conteúdo é regulamentado pela Seção IIA da Regulamentação BSX1, de forma semelhante ao Anexo III da ICVM 400; (iv) a BSX é regulada e fiscalizada pela Bermuda Monetary Authority (“BMA”) – entidade que é membro da International Organization of Securities Commission (IOSCO), com a qual essa i. CVM mantém acordo de cooperação desde 21 de outubro de 2009 – que é o órgão máximo responsável por autorizar, regular e, se for o caso, punir a BSX; (v) o Registro BSX [...] foi concedido após a conclusão do processo de escrutínio realizado pela BSX, conforme as regras estabelecidas pela BSX e aprovadas pela BMA, nos termos do artigo 12 do BSX Act;

(vi) a Oferta em Bermudas está sujeita a elaboração de prospecto, de acordo com as normas aplicáveis da Regulamentação BSX (conforme definido abaixo), que contam com dispositivos bastante similares aos previstos na Instrução CVM n° 400, de 29 de dezembro de 2003 (“ICVM 400”), tendo sido objeto de revisão e exigências da BSX; (vii) a legislação de Bermudas sujeita a Companhia e seus administradores a responsabilidades civis, criminais e administrativas em decorrência de eventuais informações inverídicas e/ou enganosas (misleading) contidas no prospecto da Oferta em Bermudas; (viii) a Oferta em Bermudas será intermediada pelo Clarien BSX Services Limited (“Clarien”), instituição financeira com sede em Bermudas, autorizada pela BMA a intermediar distribuições públicas de valores mobiliários naquele país e a qual exerce a função de gatekeeper naquele mercado” . Além disso, os Recorrentes apresentaram parecer jurídico sobre o assunto, argumentando que: (i) “as únicas exigências previstas na ICVM 332 são que os valores mobiliários que dão lastro aos BDR devam ser (a) emitidos por “companhias abertas, ou assemelhadas”, como previsto no art.

2º da Instrução, E (b) “admitidos à negociação e custodiados em países cujos órgãos reguladores tenham celebrado com a CVM acordo de cooperação sobre consulta, assistência técnica e assistência mútua para a troca de informações, ou sejam signatários do memorando multilateral de entendimento da Organização Internacional das Comissões de Valores – OICV” ; e (ii) “portanto, a ICVM 332 não prescreve quaisquer requisitos específicos a serem observados no âmbito da oferta a ser realizada fora do Brasil, e muitos menos exigiu que tal oferta seja registrada perante o regulador estrangeiro; ou seja, a regra não pressupõe que a oferta pública será submetida à revisão e à aprovação de dois reguladores distintos, limitando-se a exigir que a oferta no Brasil seja submetida à revisão da CVM.” . A SRE, em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 13/2021/CVM/SRE/GER-2 (“Ofício Interno nº 13”), discordando do entendimento dos Recorrentes, ressaltou que “as exigências dispostas no art. 2º da Instrução CVM 332 se referem a condições preliminares para que determinado valor mobiliário esteja apto a lastrear certificados de depósito de valores mobiliários - BDRs (deve ser emitido por companhia aberta ou assemelhada e ser negociado em país com o qual a CVM mantenha acordo de cooperação ou que seja signatário de memorando multilateral de entendimento da Organização Internacional das Comissões de Valores) ao passo em que o art.

4º da mesma Instrução trata de regras para o registro de programas de BDRs, notadamente, no caso de programa de BDRs nível III lastreado em ações, haver concomitante registro de oferta pública de distribuição no Brasil e ser simultânea a distribuição no Brasil e no exterior” . Nesse sentido, e à luz dos precedentes recentes nos quais foram proferidas manifestações do Colegiado acerca da oferta simultânea no exterior no âmbito de pedidos de registro de oferta pública de distribuição de BDRs no Brasil, a SRE destacou que: (i) a oferta que os Recorrentes propõem conduzir para fins de enquadramento ao requisito de simultânea distribuição no Brasil e no exterior se assemelha ao caso analisado no âmbito da oferta de BDRs lastreados em ações de Navios South American Logistics Inc., apresentando entretanto o diferencial, no caso ora em análise, de que será elaborado prospecto para a distribuição em Bermudas; (ii) a Oferta não contou com o escrutínio da tutela estatal, a Bermuda Monetary Authority, uma vez que tanto a listagem, quanto a fiscalização da oferta foram delegadas à BSX; e, portanto, (iii) se trata de modelo de regramento de oferta pública mais frágil comparativamente ao brasileiro. Por essas razões, a SRE reafirmou sua avaliação de que a oferta realizada em Bermudas não é apta a cumprir o requisito previsto no art. 4º, § 1º, da Instrução CVM 332.

Por fim, a SRE registrou que, a despeito de constarem no Prospecto afirmações de que (i) a Companhia obteve dispensa do regime restrito de negociação do segmento mezanino ("mezzanine") da Bolsa de Valores de Bermudas e (ii) as Ações podem ser livremente negociadas pelo público na Bolsa de Valores de Bermudas, foi identificado no âmbito da análise do pedido de registro da Oferta, anexa ao ato que formaliza a listagem das ações classe A na BSX, minuta de declaração de emissora informando que os títulos do emissor somente serão comercializados para Investidores Qualificados. Assim, a área técnica observou que, “nos termos do Art. 5º, §4º, que estabelece que na hipótese de existir restrição subjetiva ou objetiva à negociação dos valores mobiliários no país em que serão negociados, o registro da distribuição dos BDRs no Brasil será concedido com as mesmas restrições, o registro da oferta dos BDRs pleiteada deverá contemplar restrição ao público alvo, nos moldes da restrição imposta pela BSX à negociação das ações em Bermudas, caso seja entendido que a oferta de distribuição naquela jurisdição cumpre o requisito na Instrução CVM 332 que determina a simultaneidade de distribuição no Brasil e no exterior”. O Diretor Alexandre Costa Rangel manifestou-se contrariamente ao posicionamento da área técnica lançado no Ofício Interno nº 13, votando pelo deferimento do recurso apresentado.

O Diretor entendeu que a situação descrita no caso concreto preenche os requisitos normativos hoje existentes na Instrução CVM 332, notadamente aqueles estabelecidos (i) no art. 4°, §1°, no que diz respeito à caracterização de uma oferta pública simultânea no exterior; e (ii) no art. 2°, com relação aos requisitos impostos aos mercados estrangeiros. Nos termos do voto apresentado, Rangel apoiou seu entendimento nos fundamentos de que (i) este caso reúne especificidades e características peculiares, não presentes nos demais precedentes de BDRs apreciados recentemente pelo Colegiado da CVM; (ii) a jurisdição escolhida pelos Recorrentes para a realização da oferta simultânea no exterior atende objetivamente todos os requisitos normativos exigidos pela Instrução CVM 332; (iii) a oferta simultânea no exterior contempla esforços de distribuição em outros mercados de acordo com a Regra 144A e a Regulação S, o que também preenche os requisitos necessários previstos na Instrução CVM 332;

e (iv) ainda que coubesse à CVM avaliar criticamente questões internas do mercado de capitais de outras jurisdições - caso a caso, no âmbito de pedidos específicos de registro de BDRs -, os elementos trazidos pelos Recorrentes indicam que as regras aplicáveis à oferta simultânea no exterior e à Emissora, incluindo previsões de responsabilidade civil, administrativa e criminal, não aparentam contraste relevante ou incompatibilidade estrutural com os princípios e as diretrizes existentes no mercado de capitais brasileiro. O Presidente Marcelo Barbosa e a Diretora Flávia Perlingeiro entenderam que os Recorrentes trouxeram elementos suficientes a demonstrar, no caso, o cumprimento do art. 4°, §1°, da Instrução CVM 332, tal como atualmente vigente. Quanto a esse aspecto, consoante as informações trazidas ao processo não se trata de hipótese de delegação de competência, mas de atribuição legal da BSX quanto a regulamentação e supervisão da BSX no que concerne à análise e trâmites pertinentes à oferta em Bermudas das ações que darão lastro aos BDRs, o que não desnatura o requisito previsto no dispositivo, quanto à simultaneidade da distribuição no Brasil e no exterior.

Assim, na visão do Presidente e da Diretora, sendo a obtenção de autorização de listagem perante a BSX com as dispensas a serem obtidas, consoante informado pelos Recorrentes e corroborado por documentos juntados posteriormente aos autos do recurso, suficiente para a realização da distribuição das ações da companhia estrangeira por meio da oferta pública a ser realizada em Bermudas, consequentemente, o será para amparar a simultaneidade das ofertas no Brasil e em Bermudas, sem prejuízo do fato de que, para sua configuração como patrocinadora, nos termos da Instrução CVM 332 (art. 1°, IV), a companhia emissora deverá estar sujeita à supervisão e fiscalização da Bermuda Monetary Authority (“BMA”), o que foi destacado pela SRE não ter sido objeto de análise nos processos de registro relacionados à Oferta, até então. Nessa linha, o Presidente e a Diretora ressaltaram que as especificidades do caso concreto, no seu entendimento, dão respaldo para que se possa considerar atendida a regra do art. 4°, §1°, da Instrução CVM 332, consubstanciadas, notadamente: (i) na competência legal da BSX para a concessão do registro de distribuição; (ii) na exigência da elaboração de um prospecto da oferta pública; e (iii) na intermediação da oferta por instituição financeira, autorizada pela BMA a intermediar distribuições públicas de valores mobiliários em Bermudas.

Observaram, ainda, que, tendo em vista os esclarecimentos prestados pelos Recorrentes e pela BSX no que tange à dispensa que permitirá a distribuição das ações em Bermudas para investidores de varejo, sem restrições, entendeu-se que o documento referido no Item 30 do Ofício Interno da Área Técnica (i.e. “Issuer´s Undertaking”) não deverá ser assinado pela emissora, sendo certo que, na hipótese de existir restrição subjetiva ou objetiva à negociação da ações em Bermudas, o registro da distribuição dos BDRs no Brasil deverá ser concedido com as mesmas restrições, como dispõe o art. 5°, §4º, da Instrução CVM 332. O Presidente e a Diretora destacaram, contudo, não concordar com a argumentação trazida pelo Diretor Alexandre Rangel no que tange aos efeitos, para fins de cumprimento dos requisitos da Instrução CVM 332, dos esforços de distribuição exercidos ao amparo da Regra 144A e da Regulação S, referentes à realização de distribuição pública simultânea no Brasil e no exterior, previstos no referido art. 4°, §1°. Neste sentido, observaram que não se mostra pertinente utilizar como referência, para fins de aferição de cumprimento de requisitos da Instrução CVM 332, lei ou regulamento estrangeiro. Com efeito, a norma estrangeira está inserida em um arcabouço distinto e sujeita a alterações de acordo como entendimento de autoridades de suas respectivas localidades, o que agrega ainda maior instabilidade a um quadro já incerto.

Tampouco acompanharam a manifestação de voto do Diretor Alexandre Rangel no que tange à análise do regime legal, regulatório e informacional aplicáveis à oferta pública no exterior e à emissora, o que, entretanto, não conduz ao não provimento do recurso, tendo em vista o atendimento dos requisitos previstos no art. 4°, §1° c/c art. 2° da referida Instrução. Desta forma, considerando os fatos e as peculiaridades do caso e o teor do art. 4°, §1°, o Presidente Marcelo Barbosa e a Diretora Flavia Perlingeiro votaram pelo provimento do recurso. Assim, o Colegiado, por unanimidade, decidiu dar provimento ao recurso. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA MANIFESTAÇÃO DE VOTO DO DIRETOR ALEXANDRE RANGEL

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 35548686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 21462000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61)

3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 13/2021/CVM/SRE/GER-2

Rio de Janeiro, 25 de fevereiro de 2021.

Ao: SGE

De: SRE/GER-2

Assunto: Recurso ao Colegiado contra manifestação da SRE – Pedido de

Registro de Oferta Pública de Distribuição Primária

Processo CVM 19957.000950/2021-04

Prezado Senhor,

1. Trata-se de pedido de recurso ao Colegiado, interposto por BANCO

BTG PACTUAL S.A e G2D INVESTMENTS, LTD. ("Recorrentes"), contra exigência

formulada pela SRE, no âmbito de análise de registro de oferta pública de

distribuição inicial, primária, de BDR Patrocinado Nível III ("Oferta" e "BDRs")

representativos de ações ordinárias classe A de emissão de G2D INVESTMENTS,

LTD. ("Emissora" ou "Companhia"), tendo como instituição intermediária líder

o Banco BTG Pactual S.A. ("Coordenador Líder" e, em conjunto com a

Emissora, "Ofertantes"), exigência a qual apontou que a oferta realizada em

Bermudas não é apta a cumprir o requisito previsto no art. 4º, § 1º, da

Instrução CVM nº 332/00 ("Instrução CVM 332").

2. A decisão da SRE em tela foi proferida por meio do Ofício-Conjunto nº

12/2021-CVM/SRE/SEP (1173874), de 12/01/2021.

3. Preliminarmente, cumpre destacar que o recurso em epígrafe foi

protocolado em 02/02/2021, dentro do prazo de 15 (quinze) dias úteis, contados da

ciência pelos Requerentes da decisão da SRE, sendo portanto, tempestivo, nos

termos do item I, da Deliberação CVM nº 463/03.

HISTÓRICO

4. Em 08/09/2020, foi protocolado o pedido de registro da oferta pública

Ofício Interno 13 (1198865) SEI 19957.000950/2021-04 / pg. 1

de distribuição inicial primária, de BDR Patrocinado Nível III representativos de

ações ordinárias classe A de emissão de G2D INVESTMENTS, LTD., tratado no

Processo SEI 19957.006230/2020-63, concomitante com o pedido de registro do

respectivo Programa Patrocinado de Certificados de Depósito de Valores

Mobiliários Nível III (“Programa de BDRs”), tratado no Processo

SEI 19957.006232/2020-52.

5. Em 05/10/2020, foi protocolada carta contendo esclarecimentos

adicionais (1111602).

6. Em 07/10/2020, foi emitido o Ofício-Conjunto nº 185/2020CVM/SRE/SEP, contendo, dentre outras, a exigência de número 3, que tratava do

atendimento ao § 1º do art. 4º da Instrução CVM 332.

7. Em 03/11/2020, foi protocolada outra carta de esclarecimentos

adicionais (1132636).

8. Em 12/11/2020, enviamos o Ofício-Conjunto nº 227/2020-CVM/SRE/SEP

(1138597), comunicando que os esclarecimentos apresentados seriam analisados

em conformidade com o disposto na Instrução CVM 400, na Instrução CVM 332 e

na Instrução CVM 480, conforme aplicável.

9. Em 27/10/2020, os Ofertantes protocolaram pedido de interrupção do

prazo de análise (1148021) e em 11/12/2020, foi solicitada a retomada de análise

(1159491).

10. Em 12/01/2021, emitimos o Ofício-Conjunto nº 12/2021-CVM/SRE/SEP

(1173874).

11. Em 02/02/2021, foi protocolado o recurso citado no parágrafo 1º

(Recurso), nos termos da Deliberação CVM nº 463, de 25 de julho de

2003 ("Deliberação CVM 463") (1189323).

ANÁLISE

12. Trata-se de uma companhia constituída em 27 de julho de 2020, sob a

denominação G2D Investments, Ltd., nas Bermudas, com o objetivo de investir em

participações em empresas inovadoras e de alto crescimento, no Brasil e em

outros países, sendo controlada por GP Cash Management, Ltd., GPIC, Ltd. e Spice

Private Equity (Bermuda), Ltd., entidades controladas pela GP Investments, Ltd.

(GP Investments), assim sendo a GP Investments, Ltd. detém, direta e

indiretamente, 100% das ações classe B, as quais possuem direito a voto pleno, ao

passo em que as ações que irão dar lastro aos BDRs, ordinárias classe A, possuem

direito a voto restrito exercido em conjunto com a classe B, como se fosse uma

única classe, no caso de várias matérias relacionadas à governança da

Companhia.

13. A Oferta consiste na distribuição pública, primária, de BDRs,

representativos de ações ordinárias classe A da G2D, sendo admitida a distribuição

parcial, composta por uma oferta aos Investidores Não Institucionais ("Oferta Não

Institucional"), compreendendo (i) uma oferta aos Investidores do Segmento

Private e (ii) uma oferta aos Investidores de Varejo, e uma oferta aos Investidores

Institucionais ("Oferta Institucional").

14. Ainda, pretendendo dar cumprimento ao requisito normativo de

distribuição simultânea do Brasil e no exterior, informam os Ofertantes que foi

obtida em 14/10/2020 a listagem das ações ordinárias classe A junto à Bolsa de

Valores de Bermudas (Bermuda Stock Exchange, ou "BSX"), afirmando ainda

que com a referida aprovação a Emissora está autorizada a realizar

oferta pública de distribuição de suas ações em Bermudas. Vale detalhar que,

Ofício Interno 13 (1198865) SEI 19957.000950/2021-04 / pg. 2

conforme informado no pleito de retomada da análise do pedido de registro

(1159491), no âmbito do processo de listagem das ações no mercado de

Bermudas foi apresentada a minuta do prospecto a ser usado na oferta naquela

jurisdição além dos demais documentos exigidos pela BSX. Ainda, informa-se que

"[n]os termos da aprovação concedida, a efetiva listagem e negociação das Ações

na BSX está condicionada, dentre outros, ao protocolo na BSX dos atos societários

que aprovam o aumento de capital da Companhia no âmbito da Oferta em

Bermudas (incluindo com relação às Ações que servirão de lastro aos BDRs) e da

versão definitiva do prospecto, incluindo todos seus anexos, conforme versão

aprovada previamente pela BSX, além de termos de declaração e assunção de

responsabilidades a serem assinados pelos administradores da Companhia, em

seus próprios nomes, e também como representantes da Companhia".

15. No âmbito do processo de análise do pedido de registro da Oferta, foi

emitido o Ofício-Conjunto nº 12/2021-CVM/SRE/SEP ("Ofício-Conjunto"), contendo,

em seu item 3, a seguinte redação:

3 - ESTRUTURAÇÃO DA OFERTA

Tendo em vista os considerandos abaixo, a oferta realizada em

Bermudas não é apta a cumprir o requisito previsto no art. 4º, § 1º, da

Instrução CVM 332.

I - em reunião realizada em 10/11/2020, foi submetida consulta ao

Colegiado, no âmbito do Processo SEI 19957.005729/2020-53, quanto a

possibilidade de oferta realizada nas Ilhas Cayman atender ao requisito

previsto no art. 4º, § 1º da Instrução CVM 332;

II - foi conclusão da área técnica, no referido processo que não se poderia

considerar que uma distribuição de valores mobiliários emitidos em

jurisdição que possui modelo distinto do brasileiro, em que se delega

integralmente à bolsa poderes para fiscalizar, normatizar e desenvolver o

mercado de capitais, pudesse ser equiparada a uma oferta pública de

distribuição no mercado de valores mobiliários brasileiro;

III - ao analisar a consulta, o Colegiado, por maioria, acompanhou as

conclusões da SRE, no sentido de que a oferta a ser realizada pela a

Navios South American Logistics INC, na Cayman Islands Stock Exchange

nas Ilhas Cayman não seria apta a cumprir o requisito previsto no art. 4º, §

1º, da Instrução CVM 332;

IV - ficou demonstrado pelos Ofertantes, que o regulador de Bermudas

optou pela delegação expressa de funções de regulamentação e

supervisão à Bolsa de Valores de Bermudas (Bermuda Stock Exchange, ou

"BSX").

16. Transcrevemos abaixo, a redação do art. 4º, § 1º, da Instrução CVM

332:

§ 1º Somente será registrado o programa de BDR Nível III quando

for concomitante o registro de oferta pública de distribuição de

BDR e simultânea a distribuição dos valores mobiliários no Brasil e

no exterior.

17. As Recorrentes, por sua vez, apresentaram recurso contra a exigência,

alegando que o entendimento da SRE não merece prosperar, considerando que:

(i) a Oferta em Bermudas passou pelo crivo e escrutínio da entidade

competente pelas Leis de Bermudas, a Bolsa de Valores de Bermudas

(Bermuda Stock Exchange, ou “BSX”), conforme competência legal

atribuída nos termos da Companies Act de 1981 (“Companies Act”) e da

Bermuda Stock Exchange Company Act de 1992 (o “BSX Act” e, em

conjunto com o Companies Act, as “Leis de Bermudas”), o que, no seu

entendimento, confere camada adicional de proteção aos investidores se

Ofício Interno 13 (1198865) SEI 19957.000950/2021-04 / pg. 3

comparada a esforços de colocação realizados exclusivamente ao amparo

da Regulação S e da Regra 144A (que também será realizada no presente

caso);

(ii) ao menos dois dos Diretores da CVM já reconheceram, no precedente

Aura Minerals [...] que esforços de colocação no exterior realizados

exclusivamente ao amparo da Regulação S e da Regra 144A já bastariam,

por si só, para cumprir com o requisito legal, desde que sejam realizados

esforços de distribuição reais e regulares no exterior;

(iii) diferentemente do que se constatou no precedente de Navios South

(conforme definido abaixo), a Oferta em Bermudas envolverá o escrutínio

da BSX (por atribuição legal), conforme as regras previamente aprovadas

pela BMA (conforme definido abaixo), incluindo a aprovação do respectivo

prospecto, cujo conteúdo é regulamentado pela Seção IIA da

Regulamentação BSX1 , de forma semelhante ao Anexo III da ICVM 400;

(iv) a BSX é regulada e fiscalizada pela Bermuda Monetary Authority

(“BMA”) – entidade que é membro da International Organization of

Securities Commission (IOSCO), com a qual a CVM mantém acordo de

cooperação desde 21 de outubro de 20092 – que é o órgão máximo

responsável por autorizar, regular e, se for o caso, punir a BSX;

(v) o Registro BSX [...] foi concedido após a conclusão do processo de

escrutínio realizado pela BSX, conforme as regras estabelecidas pela BSX e

aprovadas pela BMA, nos termos do artigo 12 do BSX Act;

(vi) a Oferta em Bermudas está sujeita a elaboração de prospecto, de

acordo com as normas aplicáveis da Regulamentação BSX (conforme

definido abaixo), que contam com dispositivos bastante similares aos

previstos na Instrução CVM n° 400, de 29 de dezembro de 2003 (“ICVM

400”), tendo sido objeto de revisão e exigências da BSX;

(vii) a legislação de Bermudas sujeita a Companhia e seus administradores

a responsabilidades civis, criminais e administrativas em decorrência de

eventuais informações inverídicas e/ou enganosas (misleading) contidas

no prospecto da Oferta em Bermudas;

(viii) a Oferta em Bermudas será intermediada pelo Clarien BSX Services

Limited (“Clarien”), instituição financeira com sede em Bermudas,

autorizada pela BMA a intermediar distribuições públicas de valores

mobiliários naquele país e a qual exerce a função de gatekeeper naquele

mercado.

18. Assim sendo, as Recorrentes apresentaram seus argumentos

(1189323), que analisamos a seguir.

19. Iniciam sua argumentação analisando a evolução histórica do requisito

hoje contido no § 1º do art. 4º da Instrução CVM 332. Nesse ponto, em que pese o

Recurso corretamente apontar que o requisito de simultaneidade de ofertas no

Brasil e no exterior manteve-se inalterado desde a concepção original da Instrução

CVM 332, nos parece haver certo equívoco ao buscar associar o entendimento

corrente da CVM a respeito da oferta no exterior com a suposta necessidade de

que tal oferta fosse submetida a registro. Com efeito, citam os Recorrentes que

"jamais se exigiu o registro da oferta pública simultânea no exterior por outro

órgão regulador estatal", entretanto claramente não é este o norte da análise

sobre o atendimento ao disposto no § 1º do art. 4º da Instrução CVM 332, o que se

demonstra com os trechos de atas de reuniões do Colegiado nas quais se apreciou

o tema, a seguir transcritos:

O Colegiado aproveitou a oportunidade para esclarecer que a distribuição

a que se refere o art. 4º, §1º, da Instrução CVM nº 332/00 não é apenas

aquela feita no contexto de uma oferta pública registrada de distribuição.

(reunião do Colegiado nº 37/2020 de 06/10/2020)

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[...] tal oferta [realizada na Cayman Islands Stock Exchange nas Ilhas

Cayman] não representaria uma distribuição de valores mobiliários no

exterior à luz da regulamentação brasileira e tampouco asseguraria "uma

maior proteção ao investidor desses certificados de depósito" não

oferecendo, dessa forma, a segurança que se almejou com tal exigência.

[...]

Desse modo, não se poderia considerar que uma distribuição de valores

mobiliários emitidos em jurisdição que possui modelo distinto do

brasileiro, em que se delega integralmente à bolsa poderes para fiscalizar,

normatizar e desenvolver o mercado de capitais, pudesse ser equiparada

a uma oferta pública de distribuição no mercado de valores mobiliários

brasileiro.

[...]

o Colegiado, por maioria, acompanhou as conclusões da SRE, no sentido

de que a oferta a ser realizada pela Consulente na Cayman Islands Stock

Exchange nas Ilhas Cayman não é apta a cumprir o requisito previsto no

art. 4º, § 1º, da Instrução CVM 332. (reunião do Colegiado nº 42/2020 de

10/11/2020)

20. Ainda nesta seção do Recurso são apresentadas as principais

conclusões de parecer legal o qual tenta demonstrar, conforme indicado pelos

Recorrentes, que o entendimento da SRE a respeito da simultânea oferta de

distribuição no exterior não deve prosperar. Dos pontos sumarizados pelos

Recorrentes, destacamos:

as únicas exigências previstas na ICVM 332 são que os valores mobiliários

que dão lastro aos BDR devam ser (a) emitidos por “companhias abertas,

ou assemelhadas”, como previsto no art. 2º da Instrução, E (b) “admitidos

à negociação e custodiados em países cujos órgãos reguladores tenham

celebrado com a CVM acordo de cooperação sobre consulta, assistência

técnica e assistência mútua para a troca de informações, ou sejam

signatários do memorando multilateral de entendimento da Organização

Internacional das Comissões de Valores – OICV”;

portanto, a ICVM 332 não prescreve quaisquer requisitos específicos a

serem observados no âmbito da oferta a ser realizada fora do Brasil, e

muitos menos exigiu que tal oferta seja registrada perante o regulador

estrangeiro; ou seja, a regra não pressupõe que a oferta pública será

submetida à revisão e à aprovação de dois reguladores distintos,

limitando-se a exigir que a oferta no Brasil seja submetida à revisão da

CVM;

21. Respeitosamente discordamos de tal entendimento uma vez que as

exigências citadas como "únicas", dispostas no art. 2º da Instrução CVM 332,

tratam-se de condições preliminares para que determinado valor mobiliário esteja

apto a lastrear certificados de depósito de valores mobiliários - BDRs (deve ser

emitido por companhia aberta ou assemelhada e ser negociado em país com o

qual a CVM mantenha acordo de cooperação ou que seja signatário de

memorando multilateral de entendimento da Organização Internacional das

Comissões de Valores) ao passo em que o art. 4º da mesma Instrução trata de

regras para o registro de programas de BDRs, notadamente, no caso de programa

de BDRs nível III lastreado em ações, haver concomitante registro de oferta

pública de distribuição no Brasil e ser simultânea a distribuição no Brasil e no

exterior. Ainda, a finalidade de tal condição é citada no relatório de audiência

pública da Instrução CVM nº 585/17, Instrução que realocou no texto normativo o

requisito da simultaneidade de distribuição no Brasil e no exterior.

Ofício Interno 13 (1198865) SEI 19957.000950/2021-04 / pg. 5

Primeiramente, vale ressaltar que o comando a que se faz referência não

representa uma inovação em relação à regulamentação vigente, estando

disposto no antigo art. 5º, IX. A Minuta propôs a transferência desse

comando para o atual parágrafo único do art. 4º apenas para fins de

melhor sistematização dos dispositivos da norma.

[...]

Nos termos da regulamentação atual, os BDR Nível III podem ser

ofertados publicamente para investidores de varejo e devem estar,

naturalmente, sujeitos a requisitos mais rígidos quando comparados

aos demais programas de BDR.

O dispositivo em questão visa assegurar que a oferta inicial da

empresa patrocinadora de BDR Nível III no Brasil possa ser objeto

de duplo escrutínio, no Brasil e no exterior, por parte dos

reguladores e do próprio mercado, garantindo assim uma maior

segurança para os investidores. (grifos nossos)

22. Passam então os Recorrentes a analisar os precedentes recentes nos

quais foram proferidas manifestações do Colegiado acerca da oferta simultânea

no exterior no âmbito de pedidos de registro de oferta pública de distribuição de

BDRs no Brasil.

23. Cabe, portanto, traçarmos breve resumo de tais casos de modo a

inclusive organizar cronologicamente as manifestações proferidas pelo Colegiado

de modo a permitir melhor sistematização da lógica embutida em tais

entendimentos.

24. Em Aura Minerals Inc. (Processo 19957.001484/2020-95) a SRE foi

favorável à dispensa do requisito de oferta simultânea no exterior não por ter

havido naquele caso recente esforço de colocação por meio das regras

RegS+144A existentes no arcabouço americano, tendo esta área técnica

aproveitado aquele momento para submeter ao Colegiado entendimento de que

tais esforços de colocação não se qualificariam como a distribuição pública

prevista para ocorrer simultaneamente à oferta pública inicial de BDRs nível III,

entendimento que foi referendado pelo Colegiado, naquele momento por

unanimidade1, hoje por maioria2. Com efeito, a manifestação favorável da área

técnica calcou-se nas características daquele caso concreto, as quais diga-se de

passagem, diferem de virtualmente todos as ofertas públicas de distribuição de

BDRs nível III já registradas3 no sentido de que se tratava de emissor com histórico

de supervisão por parte do órgão regulador do mercado de capitais de sua

jurisdição, a Ontario Securities Comission, enquanto reporting company desde pelo

menos 1997. Em outras palavras entendeu naquela oportunidade a SRE que se

poderia prescindir do duplo escrutínio por se tratar de emissor já sob

supervisão, tendo inclusive conduzido anteriormente duas ofertas públicas de

distribuição de ações no Canadá (New Issue and Secondary Offering January 28,

2010 - Common Shares e New Issue August 13, 2009 - Common Shares Issuable

upon Conversion of previously issued Subscription Receipts). O Colegiado foi

contrário à dispensa, de modo que a oferta dos BDRs lastreados em ações de

emissão da Aura Minerals Inc. foi reestruturada para contar com uma distribuição

no Canadá. Ao tratar da submissão pela SRE das características de tal oferta no

exterior, a qual era tratada pelo regulador daquele marcado como uma oferta não

sujeita às regras de prospecto e registro, pôde o Colegiado consignar que "a

distribuição a que se refere o art. 4º, §1º, da Instrução CVM nº 332/00 não é

apenas aquela feita no contexto de uma oferta pública registrada de distribuição"

de modo que entendeu que a oferta no exterior então apresentada pela Aura

Minerals Inc., a despeito de não se tratar de uma oferta registrada ou mesmo

contar com a elaboração de um prospecto, poderia ser caracterizada como a

Ofício Interno 13 (1198865) SEI 19957.000950/2021-04 / pg. 6

contar com a elaboração de um prospecto, poderia ser caracterizada como a

distribuição simultânea no exterior prevista no § 1º do art. 4º da Instrução CVM

332.

25. Já na análise do pedido de registro da oferta pública de distribuição

de Navios South American Logistics Inc. (Processo 19957.005729/2020-53)

verificou-se que para realizar a oferta pública nas Ilhas Cayman, simultânea à

oferta de BDRs no Brasil, somente seria necessária a listagem junto à Cayman

Islands Stock Exchange e o cumprimento das regras de listagem da referida bolsa,

conforme delegação da Autoridade Monetária das Ilhas Cayman, órgão regulador

daquela jurisdição, não sendo mencionada nenhuma exigência ou processo a ser

conduzido por um órgão regulador independente como ocorre no Brasil. Nesse

sentido, manifestou-se a SRE afirmando não ser possível considerar que uma

distribuição de valores mobiliários emitidos em jurisdição que possui modelo

distinto do brasileiro, em que se delega integralmente à bolsa poderes para

fiscalizar, normatizar e desenvolver o mercado de capitais, possa ser equiparada a

uma oferta pública de distribuição no mercado de valores mobiliários brasileiro.

Tal manifestação foi acompanhada pelo Colegiado.

26. À luz dos pontos acima destacados claramente identificamos que a

oferta que os Recorrentes propõem conduzir para fins de enquadramento ao

requisito de simultânea distribuição no Brasil e no exterior se assemelha ao caso

analisado no âmbito da oferta de BDRs lastreados em ações de Navios South

American Logistics Inc., apresentando entretanto o diferencial, no caso ora em

análise, de que será elaborado prospecto para a distribuição em Bermudas.

27. Portanto, estamos novamente diante de uma oferta de valores

mobiliários que não contou com o escrutínio da tutela estatal, a Bermuda

Monetary Authority, uma vez que tanto a listagem, quanto a fiscalização da oferta

foram delegadas à BSX4.

28. Dessa forma, cabe novamente reafirmarmos nosso entendimento de

que se trata de modelo de regramento de oferta pública mais frágil

comparativamente ao brasileiro já que conforme inclusive aponta a literatura "os

"clientes" da bolsa, isto é, aqueles que geram as receitas por ela auferidas por

meio das operações realizadas em seu sistema de negociação, são justamente as

pessoas e entidades que ela tem a obrigação de fiscalizar e, eventualmente, de

aplicar sanções. Tal fato pode representar um incentivo a que as funções

regulatórias não sejam exercidas de forma eficiente, visto que os responsáveis por

tais funções podem se sentir pressionados a não adotar medidas que influenciem

negativamente o volume de negócios realizados na bolsa." (EIZIRIK, Nelson; GAAL,

Ariádna; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais:

regime jurídico. 4a ed. São Paulo:Quartier Latin do Brasil, 2019, p. 298).

29. Assim sendo, reafirmamos nossa avaliação de que a oferta realizada

em Bermudas não é apta a cumprir o requisito previsto no art. 4º, § 1º, da

Instrução CVM 332.

30. Não obstante, caso o Colegiado entenda de maneira diversa é

relevante evidenciarmos que, a despeito de constar no Prospecto as

afirmações de que (i) a Companhia obteve dispensa do regime restrito de

negociação do segmento mezanino ("mezzanine") da Bolsa de Valores de

Bermudas e que (ii) as Ações podem ser livremente negociadas pelo público na

Bolsa de Valores de Bermudas, identificamos, anexa ao ato que formaliza a

listagem das ações classe A na BSX (1200291), minuta de declaração de emissora

(pág. 4) informando que "the issuer´s securities will only be marketed to Qualified

Investors" - os títulos do emissor somente serão comercializados para Investidores

Qualificados.

Ofício Interno 13 (1198865) SEI 19957.000950/2021-04 / pg. 7

31. A citada restrição quanto ao público alvo da colocações

aos Investidores Qualificados configura, claramente, a existência de restrição

subjetiva naquela colocação. Portanto, nos termos do Art. 5º, §4º, que estabelece

que na hipótese de existir restrição subjetiva ou objetiva à negociação dos valores

mobiliários no país em que serão negociados, o registro da distribuição dos BDRs

no Brasil será concedido com as mesmas restrições, o registro da oferta dos BDRs

pleiteada deverá contemplar restrição ao público alvo, nos moldes da restrição

imposta pela BSX à negociação das ações em Bermudas, caso seja entendido que

a oferta de distribuição naquela jurisdição cumpre o requisito na Instrução CVM

332 que determina a simultaneidade de distribuição n o Brasil e no exterior.

CONCLUSÃO E ENCAMINHAMENTO

32. Diante do exposto mantemos entendimento de que a distribuição a ser

conduzida em Bermudas simultaneamente à oferta pública de BDRs lastreados em

ações ordinárias classe A de emissão de G2D INVESTMENTS, LTD não se mostra

apta a cumprir o requisito previsto na Instrução CVM 332.

33. Deste modo, solicitamos ao SGE submeter o pleito dos Ofertantes à

superior consideração do Colegiado, sendo a SRE relatora da matéria na

oportunidade de sua apreciação.

MICHELLE CORREA

Analista da GER-2

De acordo. À SRE

ELAINE MOREIRA M. DE LA ROCQUE

Gerente de Registros - 2

De acordo. Ao SGE.

LUIS MIGUEL R. SONO

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente. À EXE, para as providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

___________________________________________________________________________________

1 "Após analisar o caso, o Colegiado entendeu que os esforços de distribuição por meio da

Ofício Interno 13 (1198865) SEI 19957.000950/2021-04 / pg. 8

combinação do Regulation S e da Rule 144A não são aptos a preencher o requisito de distribuição

simultânea, previsto no art. 4º, §1º, da Instrução CVM nº 332/00, conforme exposto pela SRE" (reunião

do Colegiado nº 35/2020 de 22/09/2020)

2 "Os Diretores Gustavo Gonzalez e Henrique Machado ressaltaram que a parte final do §1º do art. 4º

da Instrução CVM nº 332/00 requer que, simultaneamente a oferta no Brasil, sejam realizados

esforços reais e regulares de distribuição no exterior, independentemente da regra que os ampare.

Assim, destacaram entender que, ao contrário do que se disse na reunião de 22.09.2020, os esforços

de distribuição realizados ao amparo do Regulation S e da Rule 144A são, a princípio, aptos a

preencher o requisito de distribuição simultânea a que se refere o o art. 4º, §1º, da Instrução CVM nº

332/00" (reunião do Colegiado nº 37/2020 de 06/10/2020)

3 Exceto o Programa de BDRs nível III da Telefónica, S.A. registro no ano 2000.

4 As Requerentes descreveram algumas características do regime regulatório de Bermudas (1189323,

pág. 18):

42. O mercado de capitais em Bermudas é regulado e supervisionado pela BMA, comissão de

valores mobiliários membro da International Organization of Securities Commission (IOSCO),

com a qual essa i. CVM mantém acordo de cooperação desde 21 de outubro de 2009.

43. As Leis de Bermudas estabelecem expressamente que a BSX, que é regulada e fiscalizada

pela BMA, é a entidade competente para autorizar a listagem de ações e as ofertas públicas

correspondentes, o que inclui a revisão e apresentação de exigências aos documentos

relacionados às ofertas públicas a investidores residentes ou domiciliados em Bermudas.

44. A BSX editou regras específicas prevendo, dentre outras matérias, (i) os documentos e

procedimentos necessários para o registro e listagem de emissores na BSX; (ii) o

conteúdo obrigatório de prospectos12 e procedimentos de ofertas públicas; e (iii) os requisitos

e restrições aplicáveis aos estatutos sociais e regras de governança das companhias

listadas13 (“Regulamentação BSX”).

45. Nos termos dos artigos 11 e 12 do BSX Act, a BSX tem a obrigação legal de editar e

manter regras para o funcionamento do mercado organizado de bolsa, incluindo os requisitos

para a listagem de valores mobiliários na BSX. Além disso, a Regulamentação BSX deve ser

elaborada “in consultation with” (mediante consulta à) BMA, e nenhuma regulação proposta

pela BSX terá efeito antes de aprovada pela BMA. Para tanto, qualquer nova regulação

proposta pela BSX ou uma alteração à regulamentação existente devem ser encaminhados,

como minuta, à BMA, para sua análise e revisão, a qual poderá aprovar ou rejeitar a

proposta normativa da BSX, no todo ou em parte. Além disso, o BSX Act dispõe que a BMA

tem poderes para “requisitar à BSX que elabore ou altere qualquer disposição estatutária ou

regulamento e, caso a BMA assim determine, a BSX deverá cumprir com tal requisição tão

logo seja praticamente possível após seu recebimento pela BSX” 14, de modo que a

autoridade regulatória pode, por iniciativa própria, determinar que a BSX implemente as

revisões normativas que essa entender adequadas e, logo, tal competência recai, em última

instância, sobre a autoridade regulatória.

46. Conforme consta do Parecer, a delegação de atribuições de regulação para a entidade

administradora de bolsa de valores é uma opção regulatória presente em outras jurisdições

com mercado de capitais desenvolvidos (e que fazem parte do acordo da IOSCO), como a

Suíça e Hong Kong.

47. A título de exemplo, em 28 de maio de 2020, a Swiss Financial Market Supervisory

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Authority (FINMA) informou que concedeu à BX Swiss AG e à SIX Exchange Regulation AG

permissões para atuarem como órgãos de revisão de prospectos a partir de 1 de junho de

2020. Os dois órgãos de revisão de prospecto (“Prospectus Offices” ou “Prüfstelle”) revisam e

aprovam os prospectos a serem publicados no âmbito de ofertas públicas de valores

mobiliários ou de procedimentos de admissão à negociação em bolsa de valores, quanto à sua

completude, coerência e compreensibilidade. Tal modelo de regulação, como se observa, se

assemelha muito ao modelo de Bermudas.

48. Assim, não deixa de ser curioso notar que, caso acolhido o argumento da SRE e

consolidado tal entendimento pelo Colegiado, empresas reconhecidas, com atividade no

mercado de capitais em outras jurisdições sofisticadas, a exemplo das sociedades citadas no

Parecer, como Nestlé, Novartis, Credit Suisse, UBS e Swiss RE, com negociação de suas ações

no mercado suíço e Bank of China, Alibaba, Xiaomi, China Construction Bank, Geely Auto,

PetroChina, com negociação no mercado de Hong-Kong, não poderiam realizar o registro de

uma oferta de BDRs Nível III com base em oferta simultânea realizada na sua jurisdição de

origem. Ora, nada mais contraditório, já que a recente mudança do regime regulatório

sobre BDRs teve por intenção justamente ampliar o mercado brasileiro para negociação de

certificados de empresas sediadas no exterior15 .

49. Portanto, ao se dizer que a oferta precisa ser objeto de duplo escrutínio no Brasil e no

exterior – o que se admite apenas para fins de argumentação –, não se exige que o processo

de supervisão no exterior seja feito necessariamente por órgão regulador estatal semelhante à

CVM e/ou nos moldes estabelecidos no país pela Lei 6.385/76. Aliás, como já destacado acima,

essa não é uma opção exclusiva de Bermudas, mas de outros mercados consolidados. Tratase, portanto, de uma abordagem regulatória diferente daquela do Brasil, mas nem por isso

menos meritória.

50. Nessa linha, em se aceitando o argumento de que a finalidade da norma hoje expressa no

art. 4º, §1º, da ICVM 332 seria, de fato, garantir um duplo escrutínio no Brasil e no exterior, é

necessário que a leitura do que seria o “regulador”, conforme mencionado no relatório da

Audiência Pública SDM nº 07/16, não esteja limitada àqueles órgãos governamentais que

exercem função regulatória sobre o mercado de capitais, devendo incluir, também, aquelas

entidades privadas que exercem autoridade no âmbito dos respectivos sistemas de

distribuição por atribuição legal (como no caso de Bermudas) ou delegada, já que, de outro

modo, a CVM estaria exercendo juízo de valor – sem contar com respaldo na regulamentação

aplicável para tanto – sobre as opções regulatórias, legítimas, efetivadas em outros países.

51. Esta opção regulatória, por sinal (em que o duplo escrutínio se dá de forma indireta, pela

atuação do órgão regulador estatal sobre o órgão autorregulador) não é tão distante assim do

sistema brasileiro. Na verdade, o § 1º do art. 17 da Lei nº 6.385/76 já trata as bolsas de

valores como órgãos auxiliares da CVM, como também já fora destacado no art. 5º da

Resolução nº 2.690, última regulação baixada pelo Conselho Monetário Nacional sobre o tema,

antes da Instrução CVM nº 46116 . E, como órgãos auxiliares, sempre se admitiu que as

bolsas de valores se incumbissem de determinadas atividades por delegação da CVM, como se

vê, muito recentemente, dos itens 1.1, 1.1.1 e 2.1 Convênio celebrado em dezembro de 2020

entre a CVM e a B3 em que, nas ofertas sujeitas a esforços restritos de distribuição, a rotina de

acompanhamento permite transferir para a B3 a verificação das regras aplicáveis:

“1.1 Este CONVÊNIO tem por objeto as ofertas de valores mobiliários realizadas sob a égide da

ICVM nº 476/09. “1.1.1 No escopo de tais ofertas, delimitadas no item 1.1 acima, será

estabelecida rotina, executada por oportunidade do registro junto à B3 de tais valores

mobiliários para fins do respectivo depósito centralizado, de modo a verificar as regras

Ofício Interno 13 (1198865) SEI 19957.000950/2021-04 / pg. 10

aplicáveis, definidas no item 2.1. abaixo. “CLÁUSULA SEGUNDA – COOPERAÇÃO ENTRE A CVM

E A B3 2.1 As atividades conjuntas de acompanhamento e fiscalização do cumprimento de

determinados requisitos normativos, previstos na hipótese de oferta pública realizada sob

esforços restritos de distribuição, serão organizadas e exercidas pelas CONVENENTES nos

termos de um PLANO DE TRABALHO, anexo à este CONVÊNIO, o qual será assinado pelos

representantes da CVM e da B3, indicados como responsáveis pela administração deste

Convênio (“PLANO DE TRABALHO”)”.

52. Note-se que a Regulamentação BSX pode ser até mesmo mais restritiva do que a

brasileira. Como exemplo, a Regulamentação BSX veda expressamente a utilização de

prospecto antes de sua aprovação final pela BSX, o que difere do disposto na ICVM 400, que

permite a utilização do prospecto preliminar para coleta de intenções de investimentos,

inclusive com recebimento de reservas, antes da versão definitiva do documento ter sido

aprovada pela CVM (desde que sejam determinados avisos e disposições sejam incluídos na

redação do prospecto preliminar, sem prejuízo de outras medidas previstas no art. 46 da ICVM

400). Neste sentido, em cumprimento ao exigido pelas Leis de Bermudas e pela

Regulamentação BSX, a Companhia protocolou junto à BSX, em 29 de setembro de 2020, o

pedido de registro de listagem Ações, tendo apresentado, ainda, minuta do prospecto a ser

usado na oferta local, além dos demais documentos exigidos pela Regulamentação BSX.

53. Além disso, em decorrência da possibilidade da extensão da Oferta em Bermudas para

residentes do país e de regras de controle cambial aplicáveis necessárias para a

operacionalização da Oferta em Bermudas, a Companhia precisou obter, com o suporte do

Clarien, em cumprimento ao Exchange Control Act de 1972 de Bermudas, autorização

específica da BMA, a qual foi concedida em 11 de outubro de 2020.

54. Com relação às medidas de proteção disponíveis aos investidores em Bermudas, o

Companies Act17 atribui expressamente aos administradores da Companhia responsabilidade

civil por indenizar investidores da Oferta em Bermudas por perdas sofridas em decorrência de

omissões ou informações inverídicas contidas no prospecto:

55. A legislação de Bermudas também atribui responsabilidade criminal, com penas de prisão

e multas, a qualquer pessoa que preste ou autorize a inclusão de informações incorretas ou

enganosas em prospectos, exceto se restar comprovado que a informação era imaterial ou se,

no momento que ela foi prestada, a pessoa tivesse fundamentos razoáveis para acreditar na

sua veracidade.

56. A atividade regulatória da BSX protege investidores também na forma de extensas

obrigações contínuas de divulgação de informações, que devem ser cumpridas pelas

companhias listadas. Referidas obrigações incluem a divulgação de informações relativas a

demonstrações financeiras, alterações na composição do Conselho de Administração,

declaração de dividendos, a adoção de uma política que proíba a prática de insider trading,

além de outros assuntos considerados relevantes na Regulamentação BSX. O

descumprimento desses requisitos contínuos por parte dos emissores pode resultar na

imposição de sanções pela BSX, incluindo a censura do emissor e/ou de seus diretores, além

da deslistagem do emissor.

57. No que concerne à proteção dos investidores no âmbito da Oferta, que combinará

esforços simultâneos de distribuição no Brasil e no exterior, não se deve ignorar o papel das

instituições financeiras intermediárias contratadas.

58. Tal como no caso das bolsas de valores, referidas instituições são responsáveis, como

“gatekeepers”, pela veracidade e completude das informações divulgadas acerca dos valores

mobiliários ofertados. O Clarien (instituição regulada e fiscalizada pela BMA em Bermudas)

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revisará os documentos da Oferta em Bermudas, terá o apoio de assessores legais

estrangeiros (inclusive locais de Bermudas), e, ainda, contará com a emissão de cartaconforto da Deloitte quanto aos números contábeis da Companhia divulgados nos

documentos da Oferta em Bermudas.

59. A esse respeito, a Regulamentação BSX prevê que o Clarien, instituição financeira com

sede em Bermudas autorizada a operar e fiscalizada pela BMA, na qualidade de “patrocinador”

(sponsor) do processo de listagem na BSX e da Oferta em Bermudas deverá entregar, em

conjunto com o protocolo dos documentos definitivos mencionado anteriormente, um termo

de declaração e compromisso específico em que, dentre outras coisas, declara que:18

“(1) no seu melhor conhecimento, após ter feito todas as indagações cuidadosas e devidas ao

emissor e seus assessores, acredita que a Companhia satisfez todas as condições relevantes

para a listagem das Ações e demais requisitos previstos na Regulamentação BSX; (2) no seu

melhor conhecimento, após ter feito ao emissor e seus assessores todas as indagações

cuidadosas e devidas:

(i) todos os documentos exigidos pela Regulamentação BSX foram fornecidos; (ii) todos os

demais requisitos aplicáveis da Regulamentação BSX foram cumpridos; e (iii) não há outras

informações além daquelas incluídas no prospecto ou em outros documentos fornecidos à

BSX que deveriam ter sido consideradas pela BSX ao conceder a autorização para a listagem

das Ações; (...)” (tradução livre)

60. A BSX ainda tem autoridade para investigar e julgar supostas violações às suas normas

pelo Clarien 19 , na qualidade de “patrocinador” da listagem da Companhia, podendo,

inclusive, impor multas e cancelar sua licença para operar no âmbito das operações

envolvendo valores mobiliários de companhias listadas na BSX.

61. Portanto, no que toca à proteção dos investidores, além de todo o processo de revisão e

aprovação previsto na Regulamentação BSX, inclusive acerca das informações relacionadas à

Oferta em Bermudas e à Companhia, o regime regulatório de Bermudas atribui ao

intermediário/patrocinador (sponsor) reponsabilidades bastante similares àquelas atribuídas

aos intermediários pela regulamentação brasileira.

62. Adicionalmente, considerando que a Oferta em Bermudas será estendida ao mercado

internacional, em conformidade, inclusive, com os regimes previstos na Regra 144A e a na

Regulação S, ambos do U.S. Securities Act de 1933, ela contará com instituições

intermediárias adicionais, com a participação de dois grandes e renomados escritórios de

advocacia norte americanos, com prática consistente em relação a ofertas conduzidas no

mercado de capitais, que conduzirão diligencia legal, além de contar também com revisões

adicionais das demonstrações contábeis da Companhia pela Deloitte, nos termos exigidos

pelas normas americanas.

63. Assim, a despeito de a oferta das Ações não ser registrada em outros países, tais esforços

de colocação internacionais implicam a participação de “gatekeepers” adicionais, inclusive

considerando que em grande parte das jurisdições a utilização de safe harbors não excluem a

possibilidade de responsabilização por falhas informacionais.

Documento assinado eletronicamente por Elaine Moreira Martins de La

Rocque, Gerente, em 25/02/2021, às 23:53, com fundamento no art. 6º

Ofício Interno 13 (1198865) SEI 19957.000950/2021-04 / pg. 12

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Michelle da Rocha Faria,

Analista, em 25/02/2021, às 23:53, com fundamento no art. 6º do Decreto

nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus

Rodrigues Sono, Superintendente de Registro, em 25/02/2021, às

23:54, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos

Santos, Superintendente Geral, em 26/02/2021, às 01:35, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.000950/2021-04 Documento SEI nº 1198865

Ofício Interno 13 (1198865) SEI 19957.000950/2021-04 / pg. 13

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.000950/2021-04

Reg. Col. nº 2092/2021

Interessados: Banco BTG Pactual S.A.

G2D Investments, Ltd.

Assunto: Recurso contra decisão da área técnica no âmbito de pedido de registro de oferta

pública de distribuição primária de BDR Patrocinado Nível III

Relatoria: Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE

Manifestação de Voto

1. Nesta manifestação de voto, registro minha discordância com relação à opinião que consta

do Ofício Interno n° 13/2021/CVM/SRE/GER-2, de 25.02.2021 (“Ofício”)1, lavrado pela

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE” ou Área Técnica”) no Processo

Administrativo CVM nº 19957.000950/2021-04 (“Processo”)2.

2. Divido esta manifestação em 4 (quatro) breves partes: (i) começo com uma introdução,

descrevendo os principais fatos do Processo; (ii) em seguida, pontuo as peculiaridades deste caso

que o distinguem dos demais precedentes que foram analisados recentemente pela CVM; (iii)

1 Doc. SEI 1198865.

2 Apesar da divergência, entendo importante parabenizar a SRE pela condução dos trabalhos ao longo deste Processo

e demais casos envolvendo BDRs analisados recentemente pela CVM. Trata-se de tema importante e complexo, que

tem ocupado espaço significativo na agenda da Autarquia. Inclusive por esse motivo, já sinalizamos publicamente que

uma reforma regulatória será discutida em breve com o mercado. O assunto é de crucial interesse para os investidores

em geral, principalmente em um contexto saudável de crescente democratização e internacionalização do mercado de

capitais brasileiro. Segundo dados da B3 S.A. – Brasil, Bolsa e Balcão, o volume financeiro médio diário de BDRs

negociados no Brasil subiu 194% desde o dia 22.10.2020, data de liberação do produto aos investidores de varejo.

Ainda, o investidor pessoa natural, que antes da referida liberação totalizava apenas 9% da negociação, agora

representa 20% em termos de volume negociado de BDRs. Por fim, também impressiona que as 19 mil pessoas

naturais investidoras de BRDs existentes até 22.10.2020 tenham saltado para 185 mil. Fonte: www.b3.com.br (acesso

em 08.03.2021).

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depois disso, explico em bases gerais os argumentos que sustentam o meu posicionamento; e (iv)

encerro com a conclusão.

I) Introdução

3. O caso trata do pedido de registro de oferta pública de distribuição primária de BDRs

Patrocinados Nível III (“Oferta”) lastreados em ações ordinárias classe A (“Ações”) de emissão

da G2D Investments, Ltd. (“Emissora” ou “Companhia”3), tendo como instituição intermediária

líder o Banco BTG Pactual S.A. (“Coordenador Líder” e, quando em conjunto com a Companhia,

“Recorrentes”).

4. Simultaneamente à Oferta, os Recorrentes pretendem estruturar em Bermudas uma oferta

pública das Ações, tendo como público-alvo investidores residentes ou domiciliados no referido

país (“Oferta Pública no Exterior”). Ainda no contexto da Oferta Pública no Exterior, os

Recorrentes promoverão esforços de colocação fora de Bermudas, dirigindo-se a investidores não

residentes ou não domiciliados nesse país, de acordo com as respectivas regras existentes em cada

uma dessas localidades, seguindo, inclusive, o regime da Regra 144A e da Regulação S, ambas do

Securities Act norte-americano, de 1933.

5. Verifico no Processo que (i) em 12.01.2021, foram formuladas algumas exigências

relacionadas a determinados aspectos da Oferta4, por meio do Ofício-Conjunto n°

12/2021/CVM/SRE/SEP (“Ofício-Conjunto”)5; (ii) uma das exigências referia-se ao entendimento

3 A escolha do termo definido foi proposital, decorrente da decisão unânime do Colegiado proferida em 12.01.2021,

no sentido de que a Emissora foi considerada assemelhada a uma companhia aberta, nos termos do art. 2° da Instrução

CVM n° 332/2000.

4 “Tendo em vista os considerandos abaixo, a oferta realizada em Bermudas não é apta a cumprir o requisito previsto

no art. 4º, § 1º, da Instrução CVM 332. I - em reunião realizada em 10/11/2020, foi submetida consulta ao Colegiado,

no âmbito do Processo SEI 19957.005729/2020-53, quanto a possibilidade de oferta realizada nas Ilhas Cayman

atender ao requisito previsto no art. 4º, § 1º da Instrução CVM 332; II - foi conclusão da área técnica, no referido

processo que não se poderia considerar que uma distribuição de valores mobiliários emitidos em jurisdição que

possui modelo distinto do brasileiro, em que se delega integralmente à bolsa poderes para fiscalizar, normatizar e

desenvolver o mercado de capitais, pudesse ser equiparada a uma oferta pública de distribuição no mercado de

valores mobiliários brasileiro; III - ao analisar a consulta, o Colegiado, por maioria, acompanhou as conclusões da

SRE, no sentido de que a oferta a ser realizada pela a Navios South American Logistics INC, na Cayman Islands

Stock Exchange nas Ilhas Cayman não seria apta a cumprir o requisito previsto no art. 4º, § 1º, da Instrução CVM

332; IV - ficou demonstrado pelos Ofertantes, que o regulador de Bermudas optou pela delegação expressa de funções

de regulamentação e supervisão à Bolsa de Valores de Bermudas (Bermuda Stock Exchange, ou "BSX")”

5 Doc. SEI 1173874 (Processo Administrativo CVM n° 19957.006230/2020-63).

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de que a Oferta Pública no Exterior, a ser conduzida simultaneamente à Oferta, não cumpriria o

requisito estabelecido no art. 4°, §1°, da Instrução CVM n° 332/20006; (iii) em 02.02.2021, os

Recorrentes apresentaram recurso ao Colegiado contra esse ponto específico do Ofício-Conjunto,

nos termos da Deliberação CVM n° 463/2003; e (iv) em 25.02.2021, a Área Técnica editou o

Ofício, discordando dos Recorrentes, mantendo a opinião inicialmente lançada e encaminhando o

assunto para deliberação do Colegiado.

II) Especificidades do caso concreto

6. As considerações aqui apresentadas, incluindo os respectivos fundamentos e conclusões,

apoiam-se em larga medida no fato de que o Processo, a Oferta e a Oferta Pública no Exterior

reúnem especificidades relevantes, não identificadas nos demais precedentes apreciados pelo

Colegiado da CVM nos últimos meses.

7. Nesse sentido, importante observar que (i) a jurisdição escolhida pelos Recorrentes para a

Oferta Pública no Exterior, sede da Emissora, não se confunde com qualquer uma daquelas

adotadas nos demais casos7; (ii) as leis e normas aplicáveis à Oferta Pública no Exterior e à

Emissora são diferentes daquelas existentes nos demais casos8; (iii) as regras internas e os atos

societários da Emissora juntados aos autos diferem daqueles verificados nos demais precedentes9;

6 “Art. 4° - (...) § 1º Somente será registrado o programa de BDR Nível III quando for concomitante o registro de

oferta pública de distribuição de BDR e simultânea a distribuição dos valores mobiliários no Brasil e no exterior.”

7 Os outros países analisados pela Área Técnica, em conjunto com a Superintendência de Relações com Empresas –

SEP, para fins de análise específica de observância da oferta simultânea, nos termos do art. 4°, §1°, da Instrução CVM

n° 332/2000, foram Ilhas Cayman (caso Navios South) e Canadá (caso Aura).

8 Os Recorrentes trouxeram considerações relevantes, explicando certos aspectos da regulação local em Bermudas,

tais como (i) as hipóteses de responsabilidade civil e criminal dos agentes envolvidos na Oferta Pública no Exterior e

dos administradores da Emissora; (ii) a forma de supervisão da bolsa local pelo regulador estatal, que aprova

previamente as normas que regem o funcionamento bursátil no país; (iii) as funções e responsabilidades de todos os

intermediários envolvidos na Oferta Pública no Exterior e administradores da Emissora; e (iv) as exigências mínimas

informacionais que devem constar do prospecto, com semelhanças com aquelas existentes no Brasil, nos termos da

Instrução CVM n° 400/2003.

9 Essa constatação permanece verdadeira principalmente após a implementação, pelos Recorrentes, de recomendações

feitas pela Área Técnica sobre regras específicas contidas nos atos societários da Emissora. Registro, neste ponto,

apenas a ressalva de que, no meu entendimento, a CVM não tem competência para opinar ou interferir em regras

estatutárias específicas adotadas por emissores estrangeiros. No âmbito dos BDRs, existe apenas a previsão (não

explorada pela Área Técnica no caso concreto) de que a CVM poderá indeferir o registro em caso de “inviabilidade

ou temeridade do empreendimento a ser realizado pela companhia emissora, ou, ainda, por inidoneidade dos

fundadores, dos acionistas controladores ou dos administradores da companhia” (art. 5°, §1°, da Instrução CVM n°

332/2000). Trata-se de dispositivo claramente inspirado na lei do anonimato, pois repete praticamente toda a redação

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(iv) segundo informado pelos Recorrentes, para a Oferta Pública no Exterior foi escolhida,

voluntariamente, uma distribuição ampla e irrestrita a todos os investidores locais em Bermudas,

incluindo os de varejo10, situação que atrairia a incidência de um regime regulatório mais

transparente e rígido para a Emissora, seus administradores e acionistas; e (v) em adição à carga

regulatória prevista nesse degrau mais elevado do regime legal e regulatório do mercado local da

Oferta Pública no Exterior, ainda serão observados os termos e condições estabelecidos na Regra

144A e da Regulação S.

8. Como essas questões não existiam nos demais casos submetidos à avaliação da CVM, não

vislumbro maiores bases de comparação deste Processo com os demais precedentes apreciados

recentemente pelo Colegiado, cabendo aqui, portanto, proceder a uma avaliação específica sobre

as peculiaridades e combinações de fatores presentes no presente caso.

III) Argumentos que justificam a reforma da opinião da Área Técnica

9. Entendo que a opinião da Área Técnica deve ser reformada, em suma, em virtude do fato

de que a Oferta Pública no Exterior a ser estruturada pelos Recorrentes está de acordo com o art.

4°, §1°, da Instrução CVM n° 332/2000, bem como em linha com o arcabouço regulatório aplicável

à matéria.

10. São 3 (três) os principais os argumentos que fundamentam o meu entendimento, quais

sejam: (i) a jurisdição estrangeira escolhida pelos Recorrentes para a realização da Oferta Pública

no Exterior atende objetivamente, na íntegra, todos os requisitos normativos exigidos pela CVM,

inclusive aqueles previstos na Instrução CVM n° 332/2000; (ii) o fato de a Oferta Pública no

Exterior incluir esforços de distribuição em outros países e mercados, nos termos da Regra 144A

do art. 82, §2°, da Lei n° 6.404/1976, com uma única exceção: apenas a referência ao poder da CVM de “condicionar

o registro a modificações no estatuto ou no prospecto”, que consta da Lei n° 6.404/1976, ficou de fora da Instrução

CVM n° 332/2000. Esse fato, a meu ver, reforça ainda mais o entendimento de que a Autarquia, em se tratando de

emissores estrangeiros que buscam o registro de BDRs, não tem competência para sugerir mudanças nas regras

societárias internas dos emissores estrangeiros.

10 No entanto, importante notar que o Ofício faz referência a uma minuta de declaração nos autos que sinaliza que

poderia haver uma limitação do público-alvo da Oferta Pública no Exterior apenas a investidores qualificados. Em

todo caso, permanece aplicável a regra do art. 5°, §4°, da Instrução CVM n° 332/2000, que dispõe que “[n]a hipótese

de existir restrição subjetiva ou objetiva à negociação dos valores mobiliários no país em que serão negociados, o

registro da distribuição dos BDRs no Brasil será concedido com as mesmas restrições”.

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e da Regulação S, conduz à conclusão de observância dos requisitos necessários à caracterização

de uma oferta simultânea no exterior; e (iii) ainda que coubesse à CVM – caso a caso, no âmbito

de pedidos específicos de registro de BDRs – avaliar criticamente questões internas do mercado

de capitais de outras jurisdições, os elementos trazidos pelos Recorrentes indicam que as regras

aplicáveis à Oferta Pública no Exterior no contexto da distribuição e à Emissora no curso de suas

atividades, incluindo previsões de responsabilidade civil, administrativa e criminal, não aparentam

contraste relevante ou incompatibilidade estrutural com os princípios e as diretrizes existentes no

mercado de capitais brasileiro.

11. Explico a seguir cada um desses argumentos em maiores detalhes.

A Oferta Pública no Exterior atende a exigência tal como escrita no art. 4°, §1°, c/c art. 2º da

Instrução CVM n° 332/2000

12. A Oferta Pública no Exterior, como dito acima, será realizada em Bermudas, sede da

Emissora, e as Ações serão negociadas na bolsa de valores local, a Bermuda Stock Exchange

(“BSX”). O órgão regulador do país, denominado Bermuda Monetary Authority (“BMA”), (i) é

signatário do memorando multilateral de entendimento da Organização Internacional das

Comissões de Valores (“IOSCO”) desde 07.06.200711; e (ii) possui regras que regulam a

cooperação sobre consulta, assistência técnica e assistência mútua para a troca de informações com

a CVM, desde 21.10.2009, data da nossa adesão ao referido memorando da IOSCO12.

13. Constata-se, assim, sem necessidade de qualquer esforço interpretativo mais estruturado,

que os requisitos exigidos pela Instrução CVM nº 332/2000 estão objetivamente presentes no caso

concreto, mais precisamente aqueles 2 (dois) expressamente mencionados no art. 2º do referido

normativo13. Apesar de alternativos, ambos estão presentes neste caso. O regulador local é

11 https://www.iosco.org/about/?subSection=mmou&subSection1=signatories (acesso em 07.03.2021).

12 “Atualmente, entretanto, tendo em vista que o número de signatários do Memorando Multilateral da IOSCO

superou uma centena de reguladores, tal acordo vem sendo cada vez mais utilizado, em detrimento dos MOUs

bilaterais, principalmente no que tange ao intercâmbio de informações para fins de enforcement”. Fonte:

http://conteudo.cvm.gov.br/menu/internacional/acordos/bilaterais.html (acesso em 07.03.2021).

13 “Art. 2º Somente serão aceitos valores mobiliários de emissão de companhias abertas, ou assemelhadas, que sejam

admitidos à negociação e custodiados em países cujos órgãos reguladores tenham celebrado com a CVM acordo de

cooperação sobre consulta, assistência técnica e assistência mútua para a troca de informações, ou sejam signatários

do memorando multilateral de entendimento da Organização Internacional das Comissões de Valores – OICV.”

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signatário do memorando da IOSCO e, cumulativamente, possui regras de cooperação e

intercâmbio de informações com a CVM. Além disso, a Emissora já foi equiparada a uma

companhia aberta brasileira, conforme deliberação unânime da reunião do Colegiado realizada em

12.01.2021.

14. Outro ponto: estamos diante de uma regra não apenas objetiva e de aplicação clara, mas

também muito antiga, consolidada há mais de 20 (vinte) anos14. Importante lembrar que o comando

normativo objeto deste Processo (art. 4°, §1°) se faz presente em nosso ambiente regulatório desde

a redação original da Instrução CVM nº 332/2000, editada em 04.04.200015. A regra continua

preservada pela CVM até hoje, tendo atravessado de forma estruturalmente incólume as várias

revisões que foram realizadas desde então. A mesma constatação é aplicável ao art. 2º do

normativo, que desde a sua edição estabelece o requisito da semelhança com companhias abertas

e do acordo de cooperação, assistência e consulta entre os reguladores16.

15. Ademais, não vislumbro nos atos legais e normativos, hoje vigentes no Brasil, qualquer

embasamento consistente para justificar a necessidade do chamado “escrutínio da tutela estatal”

por alguma outra entidade pública no exterior. Esse suposto requisito não consta do rol

regulamentar exigido pela CVM para fins de caracterização da oferta simultânea em país

estrangeiro. Discordo dessa construção interpretativa, inclusive, porque não decorre da lei e não

está na norma, que, como dito acima, sempre foi a mesma, há mais de 20 (vinte) anos.

16. A única referência que existe na Instrução CVM nº 332/2000, mas que não se confunde

com a ponderação acima, encontra-se prevista no art. 1°, inciso IV, que define a empresa

patrocinadora como “a companhia aberta, ou assemelhada, com sede no exterior, emissora dos

valores mobiliários objeto do certificado de depósito, e que esteja sujeita à supervisão e

14 Sobre o tema especificamente tratado neste Processo, cumpre ressaltar que não houve qualquer questão que tenha

surgido recentemente ou que tenha sido provocada pela reforma implementada em nosso ambiente regulatório por

meio da Resolução CVM nº 03/2020.

15 Redação original da Instrução CVM nº 332/2000: “Art. 5º O pedido de registro deverá ser instruído com os seguintes

documentos e informações: (...) IX - somente será registrado o programa de BDR Nível III quando for simultânea a

distribuição de valores mobiliários no Brasil e no exterior;”

16 Redação original da Instrução CVM nº 332/2000: “Art. 2º Somente serão aceitos valores mobiliários de emissão de

companhias abertas, ou assemelhadas, com sede em países cujos órgãos reguladores tenham celebrado com a CVM

acordo de cooperação sobre consulta, assistência técnica e assistência mútua para a troca de informações.”

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fiscalização de entidade ou órgão similar à CVM” (grifei). Trata-se de requisito atendido pela

Emissora, que está sujeita à fiscalização não apenas da BMA, órgão regulador estatal de Bermudas,

mas também da BSX, a bolsa local, que recebeu determinadas atribuições do regulador.

17. Oportuno mencionar aqui um dos argumentos dos Recorrentes: quisesse a CVM propor

algum critério adicional de mérito ou de avaliação qualitativa sobre os arranjos legislativos e

regulatórios dos países estrangeiros – para fins de verificação da oferta simultânea no exterior –

teria a Autarquia feito referência expressa ao conceito de “mercado reconhecido”, como foi feito

no hoje vigente art. 3º, §1º, inciso I, alínea “d”, item 3, do Instrução CVM n° 332/200017.

18. Portanto, considerando que a Oferta Pública no Exterior, objeto deste Processo, atende a

exigência tal como escrita no art. 4°, §1°, da Instrução CVM n° 332/2000, entendo que a opinião

apresentada no Ofício objeto do recurso deve ser reformada.

A Oferta Pública no Exterior, com os esforços de distribuição expandidos para outros países,

nos termos da Regra 144A e da Regulação S, atende os requisitos da Instrução CVM nº

332/2000 referentes à oferta simultânea no exterior

19. Além da ponderação anterior, o fato de que serão realizados esforços de distribuição nos

termos da Regra 144A e da Regulação S também conduz à conclusão de que a Oferta Pública no

Exterior atende os requisitos da Instrução CVM nº 332/2000.

20. A exigência do art. 4º, §1º, da Instrução CVM nº 332/00 não fala em registro da oferta no

exterior, apenas em distribuição. Nesse sentido, concordo com as palavras proferidas pelos

17 Doc. SEI 1189323 (pg. 41): “Anote-se que essa restrição foi recentemente flexibilizada pela Resolução CVM nº

3/20, que passou a permitir a negociação de BDR Nível I por quaisquer investidores, desde que garantidas as

seguintes salvaguardas destinadas essencialmente a incrementar o grau de proteção dos investidores: (i) o mercado

principal (definido, nos termos da ICVM 332, como o mercado de maior volume de negociação do lastro do BDR nos

doze meses anteriores) do valor mobiliário que o lastreia deverá ser um “mercado reconhecido” pela entidade

administradora do mercado brasileiro em que for negociado e (ii) o emissor estrangeiro deverá estar sujeito à

supervisão do regulador do mercado principal do valor mobiliário que lastreia o BDR (Art. 3º, §1º, I, alínea “d”,

item 3 da ICVM 332). Adicionalmente, os regulamentos da entidade administradora de mercado em que os BDR Nível

I vierem a ser negociados no Brasil (que estão sujeitos à aprovação prévia da CVM), deverão estabelecer quais são

os “mercados reconhecidos”, levando em consideração, entre outros fatores (i) “a transparência, a adequada

prestação de informações, a liquidez, o histórico e os mecanismos de proteção a investidores existentes no mercado

estrangeiro” (Art. 1º, §8º, I do Anexo 32-I da ICVM 480); e e (ii) “os riscos à preservação da integridade e higidez

do mercado que administra e da sua imagem e reputação, enquanto entidade administradora de mercado organizado

de valores mobiliários” (Art. 1º, § 8º, do Anexo 32-I da ICVM 480).”

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Diretores Henrique Machado e Gustavo Gonzalez no caso dos BDRs de Aura Minerals Inc.,

apreciado pelo Colegiado em 06.10.2020, no sentido de que (i) “a parte final do §1º do art. 4º da

Instrução CVM nº 332/00 requer que, simultaneamente a oferta no Brasil, sejam realizados

esforços reais e regulares de distribuição no exterior, independentemente da regra que os

ampare”; e (ii) “os esforços de distribuição realizados ao amparo do Regulation S e da Rule 144A

são, a princípio, aptos a preencher o requisito de distribuição simultânea a que se refere o art. 4º,

§1º, da Instrução CVM nº 332/00”18.

21. Os arranjos estabelecidos na Regra 144A e na Regulação S consolidam regras e requisitos

que, se atendidos, dispensam o registro da oferta junto ao regulador norte-americano. São os

chamados “safe harbors”. Apenas isso. Não há qualquer elemento que descaracterize uma oferta

promovida nesses moldes como uma verdadeira distribuição pública de valores mobiliários. Tais

esforços de distribuição podem e, a rigor, muitas vezes devem continuar a ocorrer.

22. Fazendo um paralelo com o regime brasileiro, ninguém questiona, por exemplo, que uma

oferta que atenda os requisitos de dispensa de registro (nos termos da nossa Instrução CVM nº

476/2009) seja uma legítima oferta pública de distribuição de valores mobiliários. Da mesma

forma, uma oferta que venha a observar os trâmites de registro automático (como sugerido na

minuta da nova regra de ofertas a ser submetida pela CVM à audiência pública) será

inequivocamente uma oferta pública de valores mobiliários. Em ambos os exemplos, será possível

verificar, conforme o caso, efetivos esforços de distribuição dos valores mobiliários objeto da

oferta.

23. Faço referência, ainda, a outros registros de BDRs Nível III (portanto, abertos ao varejo no

Brasil) deferidos no passado pela CVM, no âmbito dos quais a observância da Regra 144A e da

Regulação S parece ter desempenhado papel preponderante na caracterização do atendimento à

exigência da oferta simultânea no exterior19.

18 Processo Administrativo CVM SEI 19957.001484/2020-95.

19 Alguns exemplos: (i) Prospecto Definitivo da Oferta Pública de Distribuição Primária de Certificados de Depósito

de Ações Representativos de Ações Classe A de Emissão da Tarpon Investment Group Ltd.

(http://siteempresas.bovespa.com.br/consbov/ArquivosExibe.asp?site=C&protocolo=123463); (ii) Prospecto

Definitivo da Distribuição Primária de Certificados de Depósito de Ações Classe A de Emissão da GP Investments,

Ltd. (https://www.morganstanley.com.br/prospectos/Prospecto_Definitivo_GP.pdf); (iii) Prospecto Definitivo da

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Os regimes legal, regulatório e informacional aplicáveis à Oferta Pública no Exterior e à

Emissora, no caso concreto, não parecem indicar contraste relevante ou incompatibilidade

estrutural com os princípios e as diretrizes existentes no mercado de capitais brasileiro

24. Inicio este terceiro e último argumento com a ressalva, já manifestada por mim no âmbito

de outro pedido de registro de BDRs20, no sentido de que não identifico na Lei nº 6.385/1976

qualquer sinalização de que no mandato legal da CVM esteja contemplado o poder-dever de

avaliar criticamente, caso a caso, os arranjos jurídicos e regulatórios de outras jurisdições21.

25. De todo modo, caso superado esse posicionamento, entendo que os documentos e

informações trazidos pelos Recorrentes indicam a existência – no arcabouço legal, regulatório e

informacional de Bermudas – de mecanismos de tratamento de riscos de conduta e prudenciais,

não se identificando contraste relevante ou incompatibilidade estrutural com os princípios e as

diretrizes existentes no mercado de capitais brasileiro.

26. Objetivamente, trago algumas impressões sobre questões legais, regulatórias e

informacionais verificadas em Bermudas: (i) a análise a ser feita pela BSX sobre a Oferta Pública

no Exterior e Emissora, conforme regras previamente aprovadas pela BMA, não prejudica por si

Oferta Pública de Distribuição Secundária de Certificados de Depósito de Ações Representativos de Ações Ordinárias

de Emissão da Dufry South America Ltd. (https://static.btgpactual.com/media/prospectopreliminarmf.pdf); (iv)

Prospecto Definitivo da Oferta Pública de Distribuição Primária e Secundária de Certificados de Depósito de Ações

Representativos de Ações Ordinárias de Emissão da Wilson Sons Limited.

(https://static.btgpactual.com/media/00216-def-web-wilson-e3-2.pdf); e (v) Prospecto Definitivo da Oferta Pública de

Distribuição Primária e Secundária de BDRs da Biotoscana Investments (https://static.btgpactual.com/media/1996def-est027-prova-1.pdf) (acessos em 07.03.2021).

20 http://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2020/20201110_R1/20201110_D1932.html (acesso em 07.03.2021).

21 Nos termos do princípio da legalidade, não me parece que possamos alçar a verdadeiro requisito normativo (como

se em lei ou norma estivesse escrito) o resultado de uma avaliação subjetiva e de mérito com relação a temas e

estruturas regulatórias sobre as quais não temos conhecimento, ainda que guiados pela importante finalidade de

proteção dos investidores. Continuo seguro de que a Autarquia não tem competência (nem legal e nem técnica) para

se imiscuir, comentar e sugerir alterações, com propriedade mínima, casuisticamente, sobre questões jurídicas e

regulatórias internas de uma jurisdição estrangeira, muito menos a respeito de regras estatutárias específicas de

emissores constituídos fora do Brasil. A própria Instrução CVM n° 332/2000, a meu ver, também parte dessa premissa

ao privilegiar em seu texto apenas requisitos objetivos que repousam em verificações binárias que atestem, por

exemplo, (i) se o regulador estrangeiro é signatário do memorando multilateral com a IOSCO; ou (ii) se o regulador

estrangeiro firmou acordo de cooperação técnica com a CVM; ou (iii) se o ambiente de mercado estrangeiro ostenta

a classificação de “mercado reconhecido”, a ser conferida pela entidade administradora de mercado organizado de

valores mobiliários (curiosamente, de forma delegada pela CVM, mas ainda assim sob supervisão da Autarquia, como

parece ser o caso da estrutura regulatória escolhida por Bermudas para tratar determinadas atividades do mercado de

capitais local).

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só a eficiência e segurança do regime regulatório local; (ii) outras jurisdições sólidas ao redor do

mundo22, inclusive a brasileira23, utilizam estruturas semelhantes de delegação de certas atividades

a entidades privadas reguladas, em maior ou menor grau, mantendo, de qualquer forma, seu

mandato de supervisão sobre esses participantes de mercado24; (iii) a BSX é reconhecida por

diversas outras jurisdições, inclusive pelo regulador do mercado de capitas norte-americano como

um “designated offshore securities market”25; (iv) a legislação e regulamentação local possuem

um regime jurídico de responsabilidade civil, criminal e administrativa sobre administradores e

22 Demonstrando que o exercício de atividades tipicamente regulatórias por parte de bolsas locais não deve justificar

uma avaliação negativa sobre qualquer jurisdição estrangeira, chamo atenção que os reguladores dos outros países

citados pelos Recorrentes (Suíça e Hong Kong, que possuem essa estrutura regulatória) são signatários do Enhanced

Multilateral Memorandum of Understanding Concerning Consultation and Cooperation and the Exchange of

Information (EMMoU), da IOSCO. Esse memorando reúne um grupo seleto de reguladores de todo o mundo,

estabelecendo requisitos, obrigações e deveres muito mais amplos e rigorosos do que aqueles previstos no memorando

multilateral que o Brasil é signatário. Fonte:

https://www.iosco.org/about/?subSection=emmou&subSection1=signatories (acesso em 08.03.2021).

23 Os diversos convênios que a CVM celebrou com Anbima, B3 e outras entidades privadas de mercado são exemplos

disso. A própria Instrução CVM n° 461/2007 pode ser entendida como uma opção regulatória que, em certa medida,

guarda semelhanças com a opção de delegação realizada pelo regulador local de Bermudas. Veja-se o exemplo do art.

15 da Instrução CVM n° 461/2007, cujo caput (por um lado) delega à entidade administradora competência ampla

para definir suas próprias regras de funcionamento e (por outro) resguarda expressamente a competência da CVM

para recusar a aprovação de qualquer dessas regras ou para exigir alterações.

24 Conforme manifestação dos Recorrentes (Doc. SEI 1189323): “Nos termos dos artigos 11 e 12 do BSX Act, a BSX

tem a obrigação legal de editar e manter regras para o funcionamento do mercado organizado de bolsa, incluindo

os requisitos para a listagem de valores mobiliários na BSX. Além disso, a Regulamentação BSX deve ser elaborada

“in consultation with” (mediante consulta à) BMA, e nenhuma regulação proposta pela BSX terá efeito antes de

aprovada pela BMA. Para tanto, qualquer nova regulação proposta pela BSX ou uma alteração à regulamentação

existente devem ser encaminhados, como minuta, à BMA, para sua análise e revisão, a qual poderá aprovar ou

rejeitar a proposta normativa da BSX, no todo ou em parte. Além disso, o BSX Act dispõe que a BMA tem poderes

para “requisitar à BSX que elabore ou altere qualquer disposição estatutária ou regulamento e, caso a BMA assim

determine, a BSX deverá cumprir com tal requisição tão logo seja praticamente possível após seu recebimento pela

BSX” 14, de modo que a autoridade regulatória pode, por iniciativa própria, determinar que a BSX implemente as

revisões normativas que essa entender adequadas e, logo, tal competência recai, em última instância, sobre a

autoridade regulatória.”

25 “Established in 1971 the Bermuda Stock Exchange (BSX) is the leading fully electronic offshore securities market.

The BSX specializes in listing and trading of capital market instruments such as equities, debt issues, funds, hedge

funds, derivative warrants and Insurance Linked Securities. The BSX is a full member of the World Federation of

Exchanges (WFE) and is in an O.E.C.D. member nation and an affiliate member of IOSCO. The BSX is recognised

by the US SEC as a Designated Offshore Securities Market. In addition, the BSX is recognized by the U.S. Securities

& Exchange Commission (SEC) as a Designated Offshore Securities Market under Regulation S; The Financial

Services Authority in the UK as a Designated Investment Exchange; HM Revenue & Customs in the UK as a

Recognized Stock Exchange; The Bermuda Monetary Authority as a Recognised Investment Exchange; and as an

Approved Stock Exchange under Australia’s Foreign Investment Funds (FIF) taxation rules; and Designated

Exchange status under Canada’s Income Tax Act and is a member of America’s Central Securities Depository

Association.” Fonte: https://www.bsx.com/news_articles.php?ArticleID=1100798143 (acesso em 08.03.2021).

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acionistas da Emissora, bem como regras específicas relativas à questão informacional, exigências

de prospecto etc26; e (v) existem exigências mínimas e limitações ao conteúdo das regras que

podem estar previstas nos estatutos sociais dos veículos constituídos, bem como regras de

governança27.

27. Assim, observada a ressalva do item 24 acima, entendo que os regimes legal, regulatório e

informacional aplicáveis à Oferta Pública no Exterior e à Emissora, no caso concreto, não parecem

indicar contraste relevante ou incompatibilidade estrutural com os princípios e as diretrizes

existentes no mercado de capitais brasileiro.

26 Conforme manifestação dos Recorrentes (Doc. SEI 1189323): “Cumpre observar que as regras da BSX

relacionadas ao conteúdo e aos procedimentos de revisão dos prospectos (Seção IIA da Regulamentação BSX)

possuem similaridades com o regime brasileiro correspondente (ICVM 400). Apenas para citar dois exemplos:

Conteúdo mínimo do prospecto:

• Bermudas. O item 5.6 da Seção IIA estabelece que o prospecto deve conter as informações mínimas indicadas no

“Apêndice 2” da norma;

• Brasil. O art. 40 da ICVM 400 também prevê conteúdo mínimo obrigatório, conforme indicado no “Anexo III” da

norma; e

Conteúdo adicional do prospecto:

• Bermudas. O item 5.8(1) da Seção IIA prevê, como regra geral, que o prospecto deve conter todas as informações

adicionais que sejam necessárias, considerando as particularidades do emissor e/ou dos valores mobiliários emitidos,

para permitir que os investidores tomem uma decisão bem informada sobre as atividades, os ativos, os passivos, a

situação financeira, a administração e as expectativas acerca do futuro do emissor e de seus resultados, além dos

direitos e restrições dos valores mobiliários emitidos. A BSX pode exigir informações adicionais, inclusive para

inclusão no prospecto, durante o processo de análise;

• Brasil. O art. 38 e o §2º do art. 39 da ICVM 400 preveem que o prospecto deve conter informações completas,

precisas, verdadeiras, atuais, claras, objetivas e necessárias, em linguagem acessível, de modo que os investidores

possam formar criteriosamente a sua decisão de investimento. A CVM também pode exigir do ofertante e da emissora,

inclusive com vistas à inclusão no prospecto, as informações adicionais que julgar adequadas”.

27 Conforme manifestação dos Recorrentes (Doc. SEI 1189323): “Neste sentido, no âmbito do processo de análise de

ofertas de valores mobiliários conduzido pela BSX em conformidade com tais regras, a BSX pode exigir que sejam

feitas alterações e/ou inclusões nos prospectos analisados, incluindo alterações em decorrência da análise das

demonstrações financeiras auditadas das companhias, que também são revisadas pela BSX, da adequação das

disposições do estatuto social da Companhia ao requisitos mínimos fixados na Regulamentação BSX – incluindo, por

exemplo, (i) a obrigação de se prever que as ações preferenciais sem direito de voto adquirirão tal direito na hipótese

(a) de haver dividendos devidos pela companhia vencidos há mais de seis meses, ou seja, de forma semelhante à regra

prevista no art. 111, §1º, da Lei 6.404/76; ou (b) de liquidação da companhia, igualmente semelhante ao disposto no

art. 213, §1º, da mesma lei; e (ii) a atribuição de poder ao presidente da respectiva reunião do conselho de

administração de desqualificar o voto de um conselheiro que seja conflitante com o interesse da companhia –, bem

como o cumprimento de outras obrigações informacionais ou de governança.”

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IV) Conclusão

28. Por todo o exposto, entendo que o posicionamento da Área Técnica lançado no Ofício deve

ser reformado, para que seja reconhecido que a Oferta Pública no Exterior atende os requisitos

normativos hoje existentes na Instrução CVM n° 332/2000, especificamente aqueles estabelecidos

(i) no art. 4°, §1°, no que diz respeito à caracterização de uma oferta pública simultânea no exterior;

e (ii) no art. 2°, com relação aos requisitos impostos aos mercados estrangeiros.

29. Em resumo, porque (i) a jurisdição estrangeira escolhida pelos Recorrentes para a

realização da Oferta Pública no Exterior atende objetivamente todos os requisitos normativos

exigidos pela Instrução CVM n° 332/2000; (ii) a Oferta Pública no Exterior contempla esforços

de distribuição em outros mercados de acordo com a Regra 144A e da Regulação S, o que também

preenche os requisitos necessários à caracterização de uma oferta simultânea no exterior; e (iii)

ainda que coubesse à CVM – caso a caso, no âmbito de pedidos específicos de registro de BDRs

– avaliar criticamente questões internas do mercado de capitais de outras jurisdições, os elementos

trazidos pelos Recorrentes indicam que as regras locais não aparentam contraste relevante ou

incompatibilidade estrutural com os princípios e as diretrizes existentes no mercado de capitais

brasileiro.

É como voto.

Rio de Janeiro, 09 de março de 2021.

Alexandre Costa Rangel

Diretor

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