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RECURSO CONTRA DECISÃO DA SMI – INDEFERIMENTO DE PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITO NORMATIVO PARA ATUAÇÃO COMO ESCRITURADOR DE VALORES MOBILIÁRIOS - OPEA SECURITIZADORA S/A – PROC. 19957.002090/2023-05

O Colegiado deu início à discussão do assunto e, ao final, o Presidente João Pedro Nascimento solicitou vista do processo.

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SMI – INDEFERIMENTO DE PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITO NORMATIVO PARA ATUAÇÃO COMO ESCRITURADOR DE VALORES MOBILIÁRIOS - OPEA SECURITIZADORA S/A – PROC. 19957.002090/2023-05

(Pedido de vista PTE) Trata-se de retomada da análise iniciada na Reunião do Colegiado de 01.04.2025 , acerca de Recurso interposto pela OPEA Securitizadora S/A (“OPEA” ou “Requerente”) contra decisão da Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI (“Área Técnica”), que opinou pelo indeferimento do pedido da Requerente de dispensa do requisito previsto no art. 4º da Resolução CVM nº 33/2021 (“RCVM 33”), que exige que escrituradores de valores mobiliários sejam instituição financeira. Nos termos do pedido, a Requerente solicitou dispensa do requisito do art. 4º da RCVM 33, com o objetivo de, em seguida, solicitar o registro da prestação de serviços de escrituração de valores mobiliários por ela emitidos no âmbito da atividade de securitização. Segundo a Requerente, com a alteração no art. 293 da Lei nº 6.404/1976 (“LSA”), promovida com o advento da Lei nº 14.430/2022, a CVM poderia, a seu critério, autorizar que entidades que não sejam instituições financeiras atuem como prestadoras de serviço de escrituração de valores mobiliários. Após a análise do requerimento inicial pelo analista da Área Técnica, emitiu-se o Parecer Técnico nº 75/2023-CVM/SMI/GME, opinando pelo indeferimento do pedido.

Contudo, antes de prosseguir a análise do presente caso, e considerando a intercorrência de decisão do Colegiado deferindo autorização a outra instituição não financeira para exercer a atividade de escrituração de valores mobiliários (“Precedente Laqus”, decisão de 02.07.2024, no Processo 19957.012349/2022-37), a Área Técnica enviou à OPEA o Ofício nº 208/2024/CVM/SMI/GME (“Ofício SMI 8”). Em síntese, no Ofício SMI 8, a SMI manifestou seu entendimento de que “ o Art. 4º da RCVM 33 continua válido e é um impeditivo normativo para conceder a autorização que a Requerente pretende solicitar, não estando na competência desta GME a dispensa de exigência expressamente prevista em norma da CVM. ”. Nesse contexto, e considerando que a referida decisão do Colegiado se baseou em aspectos bem definidos relativos à condição regulatória e à governança da instituição requerente naquele caso, e estabeleceu limites à futura atuação dela como escrituradora, a Área Técnica comunicou à OPEA a necessidade de complementação do seu pedido, de modo a prover documentação comprobatória apta a aprofundar a análise para sua submissão ao Colegiado.

Diante disso, a Requerente apresentou complemento ao seu pedido, destacando que, em linha com o Precedente Laqus, no seu entendimento, a autorização para atuação como escriturador poderá ser conferida para entidades que não sejam instituições financeiras, caso fique demonstrado que há estruturas técnicas e operacionais aptas a assegurar a higidez, controle e segurança na atividade de escrituração de valores mobiliários. Na visão da Requerente, o seu pedido de autorização para atuação como escriturador deveria ser concedido, uma vez que ela “ possui capacidade organizacional, técnica, operacional e financeira adequadas para a realização de serviços de escrituração de valores mobiliários, notadamente por possuir: (a) estrutura organizacional condizente com as exigências da RCVM 33, incluindo registro de atos societários relevantes nos órgãos responsáveis, (b) processos e sistemas informatizados aptos a atender às exigências da prestação do serviço em questão, (c) documentos e manuais com especificação das rotinas operacionais intrínsecas e extrínsecas, bem como os controles internos pertinentes, e (d) recursos humanos alocados exclusivamente para a atividade de escrituração de valores mobiliários, com especificação das funções e cargos ”. A SMI analisou o pleito da Requerente no âmbito do Ofício Interno nº 9/2025/CVM/SMI/GME (“Ofício Interno SMI 9”), opinando pelo seu indeferimento, razão pela qual encaminhou o assunto para análise de Colegiado, tendo destacado:

(i) a ausência de competência da SMI para dispensar o requisito previsto no art. 4º da RCVM 33, atualmente em vigor, que estabelece a obrigatoriedade de o escriturador ser instituição financeira; (ii) as potenciais assimetrias concorrenciais advindas de uma dispensa específica à Requerente, devendo, portanto, tal dispensa ser analisada de forma abrangente para todas as securitizadoras; (iii) a existência de significativos potenciais conflitos de interesse na cumulação, pela securitizadora, das funções de escrituração no contexto de emissões de seus próprios valores mobiliários, devendo tais implicações serem avaliadas em discussão ampla e específica no âmbito da atividade regulatória da Autarquia; e (iv) a existência de relevantes diferenças entre este caso e o Precedente Laqus. Segundo a SMI, apesar da nova redação dada ao art. 293 da LSA, esta alteração não traz obrigações à CVM quanto a permitir que instituições não financeiras atuem como escrituradores, ou seja, não impede que a CVM, a seu critério, possa continuar a diferenciar as instituições financeiras daquelas não financeiras em suas normas sobre escrituradores.

Em relação ao Precedente Laqus, a SMI destacou a manifestação do Colegiado no sentido de que um depositário de valores mobiliários, autorizado e regulado pela CVM, nos termos da Resolução CVM n° 31/2021 (“RCVM 31”), está submetido a uma regulamentação abrangente e detalhada, com regras sólidas de governança e controles internos de forma a garantir a segurança dos usuários e do mercado em geral e mitigar eventuais conflitos de interesses. Nesse sentido, a SMI destacou alguns aspectos que foram considerados naquela decisão do Colegiado e que distinguem o Precedente Laqus do presente caso: (i) a previsão expressa no art. 4º da Resolução CVM n° 32/2021 de que as depositárias poderiam prestar serviços de custódia de valores mobiliários foi interpretado extensivamente ao art. 4º da RCVM 33 – mas o mesmo não se aplica à OPEA; (ii) a Laqus foi autorizada pela Câmara Interbancária de Pagamentos – CIP (sociedade civil integrante do Sistema de Pagamentos Brasileiro) a realizar a liquidação financeira de suas operações, o que a torna, indiretamente, submetida à fiscalização do BACEN – contudo, a OPEA não mostrou ter qualquer obrigação, mesmo que indireta, em relação ao BACEN; e (iii) o Presidente Relator destacou, em seu voto, que as atividades de depósito centralizado e escrituração de valores mobiliários fazem parte da infraestrutura do mercado de capitais brasileiro, o que não ocorre no caso das atividades de um emissor.

Tanto o escriturador quanto a depositária assumem um importante papel de gatekeeper , cobrando e conferindo as informações e obrigações do emissor. Ademais, a SMI ressaltou que a acumulação dos serviços da securitizadora com os serviços de escrituração por um mesmo grupo econômico exigiria precauções adicionais do regulador para assegurar a existência de segregação entre sistemas, recursos humanos e reportes, de forma a preservar o atendimento dos deveres e responsabilidades precípuos de cada atividade, e para garantir a isonomia com os demais escrituradores que atuam como clientes da securitizadora. Assim, considerando que a avaliação dos riscos adicionais incorridos e as adaptações e salvaguardas que precisariam ser incorporadas às normas da CVM demandariam um estudo regulatório prévio amplo, profundo e cuidadoso, com diálogo com outros reguladores e o mercado, a SMI concluiu que o presente pedido deveria ser indeferido. Pelo exposto, a SMI opinou pela manutenção da decisão recorrida, no sentido de indeferir o pedido de dispensa apresentado, e sugeriu que o Colegiado avaliasse a conveniência e oportunidade de incluir na agenda regulatória da CVM a análise necessária para as eventuais atualizações na RCVM 33 conexas aos temas aqui tratados. O Colegiado deu início à discussão do assunto em reunião de 01.04.2025 , ocasião em que o Presidente João Pedro Nascimento solicitou vista do processo.

Ao retornar as vistas na reunião de Colegiado de 06.05.2025, o Presidente acompanhou as conclusões da SMI pelo indeferimento do pedido de dispensa apresentado, tendo apresentado manifestação de voto a fim de esclarecer alguns aspectos da cumulação da atividade de escrituração pelas securitizadoras. Nesse sentido, o Presidente reiterou seu entendimento de que o art. 293 da LSA autoriza, mas não obriga, a CVM a conceder autorização para prestação de serviços de escrituração para instituições não financeiras. Segundo o Presidente, a ampliação das entidades autorizadas a prestar os serviços de escrituração deve ser analisada de forma cuidadosa, devendo-se observar a capacidade de tais participantes criarem e manterem estruturas técnicas e operacionais capazes de assegurar a higidez, controle e segurança na atividade de escrituração de valores mobiliários, inclusive à luz de potenciais conflitos de interesse existentes. Isto posto, o Presidente ressaltou que o presente Recurso possui diferenças significativas em relação ao Precedente Laqus, a saber: (i) no Precedente Laqus, a entidade requerente era uma depositária de valores mobiliários, submetida ao regime da RCVM 31, com fiscalização indireta do Banco Central e obrigações específicas de segregação funcional. Além disso, a autorização foi concedida com condicionantes e limitações expressas, como o limite de 50 (cinquenta) investidores por emissão e a submissão a inspeções independentes periódicas;

e (ii) no presente caso, a Requerente é uma companhia securitizadora registrada na categoria S1 e busca “prestar os serviços de escrituração de valores mobiliários exclusivamente em relação aos valores mobiliários por ela emitidos no âmbito da atividade de securitização ”. Na visão do Presidente, neste momento, com base nos elementos trazidos aos autos, e previamente à realização de um estudo regulatório amplo, profundo e cuidadoso, de forma a identificar as adaptações e salvaguardas que precisariam ser incorporadas às normas da CVM para permitir instituições não financeiras a atuarem como escrituradores, a atuação da Requerente como emissora e escrituradora de seus próprios valores mobiliários não deve ser autorizada. De acordo com o Presidente, os fundamentos que levam ao indeferimento do presente Recurso não se resumem ao fato de o Requerente não ser instituição financeira, e tampouco esta parece ser a questão central sob discussão. Como explicado pela SMI, o deferimento de autorização para securitizadoras cumularem função de escrituração dos ativos de sua própria emissão desperta preocupações relevantes, que devem ser endereçadas pela CVM em eventual revisão das regras vigentes. Sem prejuízo de concordar que o tema resta melhor endereçado na agenda regulatória da CVM, o Presidente entendeu que algumas considerações sobre a atuação de companhias securitizadoras, especialmente quando há instituição de regime fiduciário sobre o patrimônio em separado, merecem atenção.

A esse respeito, o Presidente observou que as atividades e obrigações previstas para as securitizadoras perante o patrimônio em separado é amplo, não se tratando de mera emissora tradicional de valores mobiliários. Trata-se, na realidade, de uma atuação que se aproxima de outros gatekeepers tradicionais do mercado de capitais, com atividades de verificação de lastro, acompanhamento de eventos pertinentes aos direitos creditórios e deveres de diligência e lealdade perante os investidores. Nesse contexto, segundo o Presidente, pode-se argumentar que o escriturador representa uma instância adicional de controle sobre os ativos securitizados e seu lastro, muitas vezes em proteção aos mesmos bens jurídicos que devem ser tutelados pela securitizadora, pelo agente fiduciário e pelos custodiantes ou registradoras. Assim, os deveres impostos aos agentes fiduciários, aos custodiantes ou registradoras e às securitizadoras, bem como as características e os deveres de lealdade impostos a esta última, contribuem para mitigar parte das preocupações da SMI quanto aos riscos de eventual conflito de interesses na cumulação da função de securitizadora e a função de escrituradora. Contudo, o Presidente entendeu que tais reflexões, embora relevantes, não são suficientes para justificar uma autorização em sede deste pedido individual e antes de uma análise mais aprofundada sobre o tema.

Isto porque, ainda que sejam reconhecidos os mecanismos de governança trazidos pela Requerente, o Presidente entendeu que o debate sobre a possibilidade de securitizadoras atuarem como escrituradoras de valores mobiliários de sua própria emissão deve ocorrer no âmbito da agenda regulatória da Autarquia, com devido estudo prévio, diálogo com agentes econômicos e tratamento equitativo a todas as companhias securitizadoras. Sendo assim, à luz das regras atualmente vigentes, o Presidente votou pelo não provimento do Recurso. O Diretor João Accioly apresentou manifestação de voto destacando, preliminarmente, seu entendimento de que o pleito não se trata propriamente de um recurso, e sim uma complementação do pedido de dispensa de requisito apresentado. Em relação ao mérito, o Diretor destacou que sua principal discordância é que o objeto da deliberação – seja ou não recebido o pedido como recurso – não se refere à autorização para a Requerente “prestar” os serviços de escrituração, mas apenas a dispensa de ser instituição financeira “para pleitear” essa autorização. Nesse sentido, o Diretor João Accioly destacou que há relevante distinção entre o pleito da Laqus e o da OPEA. Isto porque, a Laqus apresentou inicialmente um pedido de autorização aliado a um pedido de dispensa de requisito normativo. No presente caso, a OPEA solicita primeiro a dispensa para a futura apresentação de seu pedido de autorização para atuação como entidade escrituradora.

Assim, apesar de concordar que há diferenças significativas entre os casos que devam ser levadas em conta, o Diretor entendeu que este não seria o momento apropriado para tratar delas – pois elas deveriam ser enfrentadas no efetivo pedido de autorização para prestar o serviço de escrituração. Ademais, o Diretor João Accioly ressaltou que a manifestação técnica oriunda da SMI traz algo extremamente relevante para a solução deste caso, ao dizer que não haveria grandes diferenças para o mercado decorrentes de o agente escriturador ser ou não ser instituição financeira. Segundo indicou a Área Técnica, a sua preocupação é com a integração da atividade de escrituração por quem faz a securitização. Assim, na visão do Diretor, a solução mais adequada seria a de conceder a dispensa pleiteada, para que assim a Requerente pudesse apresentar aquilo que faltou em seu pedido: propostas efetivamente voltadas a contornar o que as áreas competentes da CVM pudessem apresentar como questões potencialmente problemáticas na integração da escrituração pela mesma parte que faz a securitização. Em suma, apesar de concordar com a visão da SMI de que há potenciais problemas cuja solução não foi apresentada, o Diretor João Accioly destacou que a Requerente sequer teve a oportunidade de trazer meios pelos quais ela poderia contorná-los.

Segundo o Diretor, embora a Requerente tenha apresentado considerações sobre suas características, depreende-se, diante dos pedidos concretamente feitos, que tais argumentos têm um propósito de demonstrar uma verossimilhança e plausibilidade do pleito que afirma que ainda terá de fazer. Ou seja, na visão do Diretor, a Requerente traz à CVM razões que seriam suficientes para justificar que tenha seu pedido de autorização apresentado, e possa tentar demonstrar sua capacidade de evitar não só os possíveis problemas apontados, como outros que ainda poderiam ser indicados pelas áreas competentes. Ante o exposto, o Diretor João Accioly votou pelo deferimento do pedido de dispensa do requisito previsto no art. 4º da RCVM 33, a fim de que a OPEA possa apresentar seu requerimento para obter autorização de prestar os serviços de escrituração dos valores mobiliários de sua própria emissão. A Diretora Marina Copola acompanhou o voto do Presidente e apresentou destaque em sentido contrário à manifestação de voto do Diretor João Accioly. No entendimento da Diretora, se de fato a Recorrente “pediu para pedir a dispensa”, como argumentou o Diretor, não seria apropriado conceder a dispensa pleiteada de forma antecipada e dissociada da análise das minúcias que envolvem um pedido de autorização para a prestação do serviço de escrituração de valores mobiliários.

A seu ver, essa abordagem (de na prática “dispensar antes e discutir depois”) criaria um cenário em que eventuais requisitos e condições para a prestação do serviço de escrituração por entidade que não fosse instituição financeira seriam discutidos apenas após a concessão da dispensa. Tal situação, de acordo com a Diretora, não parece nem lógica, nem razoável do ponto de vista da dinâmica da interação regular da autarquia com participantes em casos de dispensa como este, nos quais frequentemente são estabelecidas salvaguardas específicas para a adequada prestação do serviço regulado. Assim, por maioria, acompanhando as conclusões da Área Técnica e o voto do Presidente João Pedro Nascimento, o Colegiado deliberou pelo não provimento do recurso. Restou vencido o Diretor João Accioly nos termos de sua manifestação de voto. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO PRESIDENTE VOTO DO DIRETOR JOÃO ACCIOLY

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 9/2025/CVM/SMI/GME

Rio de Janeiro, 22 de janeiro de 2025.

À SMI,

Assunto: Recurso contra indeferimento de pedido de dispensa de requisito –

escrituração de valores mobiliários.

Processo CVM nº 19957.002090/2023-05

OPEA SECURITIZADORA S/A

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de pedido efetuado pela OPEA SECURITIZADORA S/A (“OPEA”)

para a dispensa de requisito previsto no art. 4º da Resolução CVM nº 33/2021

("Resolução CVM 33"), sobre a obrigatoriedade de ser instituição financeira para

atuar como escriturador de valores mobiliários, com o objetivo de, em seguida,

solicitar a correspondente autorização (1734687, 1734689).

2. Posteriormente, em vista de precedente do Colegiado da CVM

autorizando uma instituição não financeira para tal atividade, a OPEA complementou

o presente pedido (2121737).

I – REQUERIMENTO

A) Histórico

3. Em 08/03/23, a OPEA protocolou na Superintendência de Supervisão de

Securitização – SSE requerimento de dispensa de requisito para o registro da

prestação de serviços de escrituração de valores mobiliários por ela emitidos no

âmbito da atividade de securitização, argumentando que a recente alteração

legislativa do art. 293 da Lei nº 6.404/76 ("Lei 6.404"), conforme alterada pelo art.

33, da Lei nº 14.430/22 ("Lei 14.430"), teria trazido a possibilidade de instituições

não financeiras prestarem serviços de escrituração e custódia de valores mobiliários.

4. A propósito, a SSE não se opôs à dispensa desse requisito, uma vez que

a escrituração ficaria restrita às emissões da própria companhia e que a

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securitizadora estaria obrigada a atender todos os demais requisitos da Resolução

CVM 33. Porém, a SSE pontuou que este seria o caso de uma alteração normativa

(1741272).

5. Após a análise do requerimento inicial, emitiu-se o Parecer Técnico nº

75/2023-CVM/SMI/GME (1763801), de 20/04/23, opinando pelo indeferimento do

pedido ao considerar que:

5.1. o art. 4º da Resolução CVM 33, atualmente em vigor, estabelece que

somente instituições financeiras podem requisitar a autorização para prestar os

serviços de escrituração de valores mobiliários e não está na competência desta

SMI a dispensa deste requisito;

5.2. a dispensa requerida não poderia ser dada unicamente para a OPEA

pois, neste caso, a CVM estaria dando causa a uma assimetria concorrencial,

com o requerente tendo custos menores que seus pares ao não necessitar

contratar terceiros para realizar a escrituração de suas emissões;

5.3. as implicações da integração securitizadora–escriturador deveriam

ser avaliadas mais acuradamente, a partir de uma discussão mais ampla com a

SSE e com os demais participantes do mercado.

6. Contudo, antes da avaliação do citado Parecer Técnico pela GME,

considerando a intercorrência de decisão do Colegiado sobre recurso apresentado

por outra instituição (autorização da depositária Laqus, ocorrida no processo

19957.012349/2022-37), enviou-se à OPEA o Ofício nº 208/2024/CVM/SMI/GME

(2087899), emitido em 18/07/24, esclarecendo que “o Art. 4º da Resolução CVM 33

continua válido e é um impeditivo normativo para conceder a autorização que a

Requerente pretende solicitar, não estando na competência desta GME a dispensa

de exigência expressamente prevista em norma da CVM”, mas informando que o

Colegiado da CVM acolheu em 02/07/24 pleito de instituição não financeira que

pretendia obter a autorização para atuar como escrituradora.

7. Diante disto, como a aludida decisão do Colegiado baseou-se em

aspectos bem definidos relativos à condição regulatória e à governança da

instituição lá requerente e estabeleceu limites à futura atuação dela como

escrituradora, o referido Ofício comunicou à OPEA a necessidade de

complementação do seu pedido, de modo a prover documentação comprobatória

apta a aprofundar a análise para sua submissão ao Colegiado.

8. Assim, a OPEA, em 28/08/24, enviou um complemento ao seu pedido

(2121737).

B) Complemento ao Pedido Original

9. Em adição ao requerimento inicial, o requerente pontuou o seguinte:

9.1. com a promulgação da Lei 14.430, a CVM poderia autorizar

instituições não financeiras a prestarem serviços de escrituração de valores

mobiliários;

9.2. a OPEA possui estrutura física, recursos humanos, ferramentas,

sistemas informatizados e rotinas operacionais intrínsecas e extrínsecas

necessários ao desempenho da atividade de escrituração de valores mobiliários;

9.3. por ocasião do Relatório de Análise da Audiência Pública SDM nº

05/20, já ocorreu discussão sobre a possibilidade de a escrituração eletrônica ser

feita pela própria companhia securitizadora, tendo a CVM somente deixado de

acatar a sugestão em razão da previsão legal (Vale esclarecer, no entanto,

desde logo que, pelo teor da declaração da CVM no citado relatório, esta área

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técnica entende que essa possibilidade nem foi considerada em vista de ser

uma obrigação legal e estar fora do escopo da citada audiência);

9.4. a OPEA é uma securitizadora autorizada pela CVM, nos termos da

Resolução CVM nº 60/2021 ("Resolução CVM 60"), com normas bastante rígidas

de segregação de funções, governança e controles internos para mitigar

eventuais conflitos de interesses, garantir a higidez dos patrimônios separados

das ofertas realizadas;

9.5. a OPEA é cadastrada junto a Associação Brasileira das Entidades dos

Mercados Financeiro e de Capitais – ANBIMA, seguindo os seguintes normativos:

(a) Código de Ética, (b) Código de Ofertas Públicas, (c) Código dos Processos da

Regulação e Melhores Práticas e (d) Código para o Programa de Certificação

Continuada;

9.6. a OPEA irá aderir ao código de melhores práticas da ANBIMA

relativas às atividades de escrituração de valores mobiliários;

9.7. a OPEA se submeterá à realização de inspeção anual na sua

atividade de escrituração, que deverá elaborar relatório a ser encaminhado para

a SMI nos 4 primeiros meses de cada exercício social.

10. Pelos motivos acima expostos, a OPEA requereu a dispensa do requisito

previsto no art. 4º da Resolução CVM 33, com fundamento nos arts. 1º, III, e 33 da

Lei 14.430, bem como no art. 293 da Lei 6.404, para que possa prestar os serviços

de escrituração de valores mobiliários exclusivamente em relação aos valores

mobiliários por ela emitidos no âmbito da atividade de securitização e, em caso de

deferimento, a instituição apresentaria logo em seguida a solicitação de autorização

e toda a documentação necessária.

C) Diferenças para o Precedente Laqus

11. Em relação ao precedente criado pelo Colegiado da CVM no processo

19957.012349/2022-37, ao autorizar uma instituição não financeira a atuar como

escrituradora (“Precedente Laqus”), desde que atendidas certas condições e com

algumas limitações, a OPEA entende que há características que a diferenciam do

caso e, por essa razão, não necessitariam das limitações impostas pela CVM,

conforme se descreve a seguir.

12. Uma diferença importante, no ponto de vista da ora recorrente, é que, no

Precedente Laqus, o requerimento tinha como objetivo a prestação de serviços de

escrituração para o mercado em geral e de forma irrestrita, e devido a insuficiências

encontradas em sua infraestrutura era justificada a limitação a emissões com um

máximo de 50 investidores. No presente caso, a OPEA atuaria somente em emissões

próprias, devidamente registradas na B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”).

13. Outra diferença significativa estaria na natureza das instituições

envolvidas. No Precedente Laqus, tratava-se de uma instituição depositária e neste

caso, o requerente é uma securitizadora, contando com uma estrutura que abrange,

pelo menos, 157 colaboradores e um conjunto de emissões que totalizam mais de

R$ 144 bilhões.

14. Neste aspecto, a OPEA destaca que as instituições securitizadoras estão

sujeitas a uma regulamentação rigorosa da CVM, exigindo um elevado grau de

segregação de funções, controles internos, estrutura física e organizacional. Liste-se,

exemplificativamente, as seguintes obrigações associadas à atividade de

securitização pela Resolução CVM 60:

14.1. atribuição da responsabilidade pela atividade de securitização e pelo

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cumprimento de regras, políticas, procedimentos e controles internos desta

Resolução a diretores estatutários;

14.2. elaboração e envio das demonstrações financeiras e informações

periódicas e eventuais previstas na Resolução CVM 60 em nome próprio, bem

como em nome de suas subsidiárias integrais;

14.3. observância de regras de administração fiduciária dos patrimônios

separados, zelando pela existência e integridade dos ativos e instrumentos que

os compõem, inclusive quando custodiados, depositados ou registrados em

terceiros;

14.4. desenvolvimento e implementação de regras, procedimentos e

controles internos, por escrito, que devem: (a) garantir o permanente

atendimento às normas, políticas e regulamentações vigentes e aos padrões

ético e profissional; e (b) ser efetivos e consistentes com a natureza,

complexidade e risco das operações realizadas;

14.5. estabelecimento de mecanismos para: (a) assegurar o controle de

informações confidenciais a que tenham acesso seus administradores,

empregados e colaboradores, (b) assegurar a existência de testes periódicos de

segurança para os sistemas de informações, em especial para os mantidos em

meio eletrônico, (c) implantar e manter programa de treinamento de

administradores, empregados e colaboradores que tenham acesso a

informações confidenciais ou participem de processo de distribuição de

certificados e títulos de securitização e (d) implantar e manter planos de

contingência e continuidade de negócios;

14.6. manutenção das atividades de securitização segregadas das

atividades exercidas pelas demais pessoas jurídicas do grupo econômico da

OPEA com as quais possa haver potencial conflito de interesses, sem prejuízo do

compartilhamento de recursos.

15. Assim, tendo em vista tais obrigações e sendo a OPEA a própria

emissora dos valores mobiliários que pretende escriturar, não haveria razão, na sua

visão, para se cogitar conflitos de interesse ou a necessidade de sigilo informacional

entre diferentes áreas da securitizadora e, portanto, não se faria necessária a

segregação física e de sistemas da área de escrituração em relação às demais áreas

da instituição.

16. Pelo exposto, a OPEA entende não ser necessário: (i) limitar cada

emissão que escritura a 50 investidores; (ii) exigir a segregação física de sistemas

entre os times de escrituração e os demais times do requerente.

17. No entanto, a OPEA, no complemento ao seu pedido, se comprometeu a:

(i) aderir ao código de melhores práticas da ANBIMA relativas às atividades de

escrituração de valores mobiliários; (ii) submeter-se à realização de inspeção anual

na sua atividade de escrituração, com a emisissão de relatório a ser encaminhado

para a SMI nos 4 primeiros meses de cada exercício social.

II – PRECEDENTE LAQUS

18. Em um breve relato, a Laqus Depositária de Valores Mobiliários S/A

(“Laqus”), substituindo o requerente original, a Laqus Software Ltda., solicitou em

recurso ao Colegiado da CVM, no âmbito do Processo 19957.012349/2022-37, a

dispensa do requisito previsto no art. 4º da Resolução CVM 33, que dispõe que

somente instituições financeiras podem requerer autorização para a prestação dos

serviços de escrituração de valores mobiliários.

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19. A Laqus, essencialmente, alegou que a prestação dos serviços de

depósito integrada com os serviços de escrituração traria uma estrutura de custos

competitiva, sendo capaz de reduzir substancialmente barreiras de preço e prazo de

emissão para valores mobiliários de volume financeiro abaixo das médias hoje

praticadas.

20. A propósito, a SMI entendeu que: (i) a Laqus não é considerada

instituição financeira ou equivalente, nos termos do art. 4º da Resolução CVM 33;

(ii) caso ocorresse a cumulação dos serviços de depositária e escriturador, seria

necessário estabelecer precauções adicionais, de modo a assegurar controles e

evitar potenciais conflitos de interesses que poderiam decorrer da prestação

conjunta de tais serviços; (iii) foram verificadas, no processo de autorização,

deficiências na estrutura interna da Laqus vis-à-vis o que requer a Resolução CVM

33, mas essas falhas poderiam, pela sua natureza, ser sanadas.

21. Em seu voto (2082698), o Presidente Relator destacou que (i) o art. 4º

da Resolução CVM 33, restringe a prestação dos serviços de escrituração às

instituições financeiras, sem defini-las; e (ii) o art. 4º da Resolução CVM nº 32/2021

("Resolução CVM 32"), que trata da prestação dos serviços de custódia de valores

mobiliários, permite expressamente que depositários centralizados possam atuar

como custodiantes. Assim, o Presidente Relator observou que a SMI argumentou que

“apenas as instituições listadas no art. 4º da Resolução CVM 32, desde que possuam

autorização do BACEN, seriam aquelas que, sem dúvida nenhuma, também

poderiam requerer a autorização para a escrituração de valores mobiliários”.

22. Em linha com as ponderações apresentadas pela SMI, o Presidente

Relator entendeu que a possibilidade de entidades não financeiras ou equivalentes

prestarem serviços de escrituração demandaria um estudo regulatório amplo,

profundo e cuidadoso, com diálogo com outros reguladores e o mercado, de forma a

identificar as adaptações e salvaguardas que precisariam ser incorporadas às

normas da CVM.

23. Todavia, em vista de a Laqus ser uma entidade autorizada e regulada

pela CVM, o Presidente Relator entendeu ser razoável uma interpretação extensiva

do art. 4º da Resolução CVM 33, combinando-o com o art. 4º da Resolução CVM 32.

24. Ademais, o Presidente Relator ressaltou o movimento importante em

relação ao acesso de pequenas e médias empresas – PMEs ao mercado de capitais.

Nesse contexto, segundo o Relator, “iniciativas inovadoras no âmbito das

infraestruturas de mercado, que demandem custos operacionais mais baixos,

facilitando a realização de emissões de menor volume, podem representar uma

interessante alternativa para fomentar a democratização do mercado de capitais”.

25. Por fim, o Presidente Relator entendeu ser possível a concessão da

autorização para a prestação dos serviços de escriturador de valores mobiliários e a

cumulação desses serviços com os de depósito central, desde que satisfeitas

determinadas condições, tendo em vista que:

25.1. a Laqus é uma depositária de valores mobiliários, autorizada e

regulada pela CVM, nos termos da Resolução CVM nº 31/2021 ("Resolução CVM

31"), que estabelece uma regulamentação abrangente e detalhada, com regras

sólidas de governança e controles internos para garantir a segurança dos

usuários e do mercado em geral, e mitigar eventuais conflitos de interesses, em

linha com as regras exigíveis dos escrituradores;

25.2. a interpretação extensiva do art. 4º da Resolução CVM 33,

combinando-o com o art. 4º da Resolução CVM 32, que prevê expressamente a

possibilidade de depositárias de valores mobiliários prestarem os serviços de

custódia de valores mobiliários;

Ofício Interno 9 (2285003) SEI 19957.002090/2023-05 / pg. 5

25.3. a Laqus foi autorizada pela Câmara Interbancária de Pagamentos –

CIP (sociedade civil integrante do Sistema de Pagamentos Brasileiro) a realizar a

liquidação financeira de suas operações, o que a torna, indiretamente,

submetida à fiscalização do BACEN;

25.4. a submissão dos participantes da estrutura da Laqus à fiscalização

de autorregulador independente devidamente autorizado pela CVM, que visa a

assegurar o cumprimento pela entidade das normas legais, regulatórias e

operacionais.

26. O Colegiado, por unanimidade, acompanhou o voto do Presidente Relator

e, considerando as circunstâncias fáticas e as particularidades que permeiam o

caso, decidiu pelo deferimento da autorização à Laqus para exercer a atividade de

escrituração de valores mobiliários, condicionada ao cumprimento das exigências

estabelecidas no item III.II. da Manifestação de Voto do Relator no prazo de 10 dias

úteis contados a partir da publicação da decisão (2095054).

27. De forma condensada, tais exigências foram: (i) adequação às demais

obrigações contidas na Resolução CVM 33; (ii) contrato com autorregulador

independente prevendo a realização de uma inspeção anual; (iii) previsão expressa

nos regulamentos da instituição de sua atuação limitada a 50 investidores por

emissão, além do recolhimento da taxa de registro inicial.

III – ANÁLISE

A) Dispensa Quanto a Ser Instituição Financeira

28. A OPEA, uma companhia securitizadora, solicitou a dispensa do quesito

contido no caput do art. 4º da Resolução CVM 33, o qual dispõe que "Podem

requerer autorização para a prestação dos serviços de escrituração de valores

mobiliários as intituições financeiras".

29. O art. 18 da Lei 14.430 define as securitizadoras como instituições não

financeiras e, portanto, em princípio, não poderiam requerer a autorização para

atuarem como escrituradores de valores mobiliários segundo o normativo da CVM

atualmente vigente.

30. Contudo, a OPEA argumenta que a Lei 14.430 alterou o art. 293 da Lei

6.404, permitindo à CVM “autorizar as bolsas de valores e outras entidades, que

sejam ou não instituições financeiras, a prestar os serviços previstos nos seguintes

dispositivos ...” (grifo nosso), inclusive a prestação de serviços de escrituração de

valores mobiliários.

31. Antes desta alteração a CVM estava impedida legalmente de autorizar

instituições não financeiras a atuarem como escrituradores de valores mobiliários e

isto estava espelhado em suas normas, inclusive na Resolução CVM 33.

32. A esse respeito, é fundamental ressaltar que, apesar de a nova redação

dada ao art. 293 da Lei 6.404 acabar com tal exigência, esta alteração não traz

obrigações à CVM quanto a permitir que instituições não financeiras atuem como

escrituradores, ou seja, não impede que a CVM, a seu critério, possa continuar a

diferenciar as instituições financeiras daquelas não financeiras em suas normas

sobre escrituradores. Portanto, o Art. 4º da Resolução CVM 33 continua válido e

sendo um impeditivo normativo para a autorização que a OPEA pretende solicitar.

33. Como reforço para esta visão de que a referida alteração legal não

trouxe obrigações à CVM, a Exposição de Motivos da Lei 14.430 (1761320) afirma

que esta lei visa a flexibilização da referida exigência para que a CVM possa decidir,

Ofício Interno 9 (2285003) SEI 19957.002090/2023-05 / pg. 6

conforme sua avaliação, em que circunstâncias continua ou não aplicando-a. Neste

documento fica bem claro não haver o intuito de tornar obrigatória a eliminação

desta exigência.

34. Um outro ponto levantado pela OPEA seria que, de acordo com a

Exposição de Motivos da Lei 14.430 (1761320), “as alterações legais propostas

(nessa lei) permitiriam à CVM modular tal exigência (de se constituir como

instituição financeira) e eventualmente afastá-la para determinados mercados” e

que “a Comissão poderia, também, flexibilizar pontualmente tal exigência para

algumas empresas” (grifo nosso).

35. A propósito, destaca-se que os itens 22 e 23 da exposição de motivos,

abaixo transcritos, passam a ideia de uma flexibilização limitada, onde imaginou-se

que haveria uma avaliação caso a caso pela CVM, podendo se dar tanto a nível de

mercado, como por exemplo para crowdfunding, quanto para empresas específicas,

para testar novas soluções no âmbito de um sandbox.

22. No contexto atual, a CVM vem promovendo diversas iniciativas para

expandir o acesso ao mercado e acolher inovações que venham a promover

ganhos de eficiência e inclusão financeira no mercado de capitais. Exemplos de

tais iniciativas são as normas que regulamentam o investimento participativo

(“crowdfunding de investimento” ou “crowdfunding”), regulamentado pela

Instrução CVM nº 588, de 13 de julho de 2017, e o sandbox regulatório

(“sandbox”), regulamentado pela Instrução CVM nº 626, de 15 de maio de 2020,

destinado às empresas que busquem testar produtos e serviços inovadores em

um ambiente controlado, sujeitas a menos restrições regulatórias em caráter

experimental.

23. A CVM, bem como os demais reguladores, não pode flexibilizar requisitos

legais para as experiências no sandbox; apenas requisitos regulatórios de suas

próprias normas. Dessa maneira, as alterações legais propostas permitiriam à

CVM modular tal exigência e eventualmente afastá-la para determinados

mercados, como seria, provavelmente, o caso da prestação do serviço de

escrituração para o mercado de crowdfunding de investimento. A Comissão

poderia, também, flexibilizar pontualmente tal exigência para algumas

empresas testarem novas tecnologias, como o blockchain, no âmbito de seu

sandbox.

36. Tendo em mente os exemplos citados nessa exposição de motivos, como

a OPEA não invocou soluções inovadoras que a distingam dos demais como motivo

para a dispensa solicitada, restaria à CVM avaliar se as securitizadoras, de um modo

geral, e não individualmente, poderiam ser dispensadas de constituírem uma

instituição financeira para requererem a autorização para a prestação dos serviços

de escrituração de valores mobiliários.

37. A OPEA também argumentou que, no Relatório de Análise da Audiência

Pública SDM nº 05/20 (1761322), a CVM somente deixou de acatar a sugestão

apresentada, no sentido de prever a possibilidade de a escrituração eletrônica ser

feita pela própria companhia securitizadora, porque a lei previa que somente

instituições financeiras poderiam prestar serviços de escrituração.

38. A área técnica não concorda com essa percepção da OPEA. A nosso ver,

naquela ocasião a CVM simplesmente não avaliou minimamente a sugestão

apresentada pois, além do impeditivo legal vigente à época, considerou que “tal

sugestão foge do escopo da presente audiência” (1761322 – pg 50).

39. Ainda, quanto à argumentação da OPEA de que as securitizadoras estão

sujeitas a uma regulamentação mais rigorosa da CVM do que os depositários

centrais, ressaltamos que o Colegiado da CVM no Precedente Laqus considerou que

Ofício Interno 9 (2285003) SEI 19957.002090/2023-05 / pg. 7

um depositário de valores mobiliários, autorizado e regulado pela CVM, nos termos

da Resolução CVM 31, está submetido a uma regulamentação abrangente e

detalhada, com regras sólidas de governança e controles internos de forma a

garantir a segurança dos usuários e do mercado em geral e mitigar eventuais

conflitos de interesses.

40. Por fim, caberia relembrar alguns aspectos que foram considerados na

decisão do Colegiado e que distinguem o Precedente Laqus do presente caso:

40.1. a previsão expressa no art. 4º da Resolução CVM 32 de que as

depositárias poderiam prestar serviços de custódia de valores mobiliários foi

interpretado extensivamente ao art. 4º da Resolução CVM 33 – mas o mesmo

não se aplica à OPEA;

40.2. a Laqus foi autorizada pela Câmara Interbancária de

Pagamentos – CIP (sociedade civil integrante do Sistema de Pagamentos

Brasileiro) a realizar a liquidação financeira de suas operações, o que a torna,

indiretamente, submetida à fiscalização do BACEN – contudo, a OPEA não

mostrou ter qualquer obrigação, mesmo que indireta, em relação ao BACEN.

40.3. o Presidente Relator destacou, em seu voto (2082698), que as

atividades de depósito centralizado e escrituração de valores mobiliários fazem

parte da infraestrutura do mercado de capitais brasileiro, o que não se pode das

atividades de um emissor. Tanto o escriturador quanto a depositária assumem

um importante papel de gatekeeper, cobrando e conferindo as informações e

obrigações do emissor.

41. Em suma, quando da publicação da Instrução CVM 543 e de sua

sucessora, a Resolução CVM 33, havia uma determinação legal de que os

escrituradores deveriam ser instituições financeiras. Desta forma, as exigências

contidas nas citadas normas partiam da premissa de que tais participantes teriam

essa natureza – e, consequentemente, estariam também sujeitos à supervisão

prudencial do BACEN.

42. Portanto, a Resolução CVM 33 assume que o solicitante é sujeito a

requisitos de governança, operacionais, funcionais, técnicos, de segurança e,

inclusive, de capital mínimo – bem como fiscalizado por um regulador que possui

preocupações complementares aos pontos de atenção da CVM.

43. Assim, longe de ser um mero empecilho pontual que teria sido

contornado pela Lei 14.430, a possibilidade de serem incluídas na infraestrutura de

mercado entidades que não sejam instituições financeiras, na verdade, levanta a

questão de em que condições isso deve ocorrer.

44. A possibilidade de flexibilização das exigências normativas trazida pela

Lei 14.430 é, potencialmente, benéfica ao desenvolvimento do mercado. Em termos

amplos, ela viabiliza o aumento do universo de entidades que podem concorrer para

a prestação de um serviço e, deste modo, permite que agentes atualmente

impedidos de competir possam se mostrar mais eficientes. Todavia, tal movimento

não deve se dar à margem de uma avaliação rigorosa sobre os riscos adicionais para

o mercado e para o público investidor.

45. De qualquer forma, não está no âmbito de competência desta SMI

dispensar, ou mesmo mitigar, a exigência atual contida na Resolução CVM 33 de que

apenas instituições financeiras possam requisitar a autorização para a escrituração

de valores mobiliários.

B) Integração Escriturador–Securitizador

Ofício Interno 9 (2285003) SEI 19957.002090/2023-05 / pg. 8

46. O Edital de Audiência Pública SDM nº 06/2013 – Processo CVM RJ n°

2003/11499, que versava sobre a criação da base regulatória para as atividades de

depósito centralizado, custódia e escrituração de valores mobiliários, deu origem às

ICVM 541, 542 e 543, posteriormente sucedidas pelas Resolução CVM 31, 32 e 33

(2166229).

47. Conforme consta no citado Edital de Audiência Pública, “genericamente,

o registro puro e simples de um ativo não é capaz de assegurar nem a sua regular

emissão e a sua existência, nem que o alienante seja o seu efetivo titular (uma vez

que, a despeito de registrado em um sistema onde também se realizam as suas

negociações, o ativo propriamente dito, a rigor, permanece com seu emissor ou com

seu titular originário)".

48. Então, para assegurar maior segurança aos participantes do mercado

impõe-se a “imobilização” dos ativos em um depositário central. Usualmente, esse

processo de imobilização se apoia em uma cadeia de obrigações e responsabilidades

que envolve um depositário central, que se torna o efetivo titular do ativo após a sua

imobilização, e um escriturador, aquele que mantém os registros escriturais de

emissão e movimentação desse ativo.

49. No caso de um valor mobiliário objeto de depósito centralizado que seja

lastreado por outros ativos, por exemplo, lastreado em contratos de crédito detidos

por uma securitizadora, a preocupação é, se o lastro for, de alguma maneira,

passível de “esvaziamento”, de nada adiantaria garantir a imobilização do valor

mobiliário. Neste tipo de situação, o escriturador exerce um controle adicional sobre

os ativos envolvidos, dando mais segurança aos investidores e participantes do

mercado.

50. Dado o grande número de eventos passíveis de escrituração na vida de

um título de securitização , há grande probabilidade de ocorrerem conflitos de

interesse entre as funções de emissor e escriturador, quando os mesmo fazem parte

do mesmo grupo econômico. Como exemplo podemos citar:

50.1. Independência entre a escrituradora e o emissor: a escrituração

deve ser um processo independente, com responsabilidade pela manutenção de

registros precisos, enquanto a parte emissora pode ter interesse em suavizar

informações que impactem a percepção do mercado sobre os títulos emitidos.

50.2. Conflitos de interesse em relação à gestão de ativos: se a mesma

instituição que realiza a emissão dos títulos também estiver envolvida na gestão

dos ativos securitizados (como empréstimos ou créditos), pode haver uma

pressão para que as informações apresentadas na escrituração dos títulos sejam

manipuladas para fins de melhorar a percepção de rentabilidade ou risco,

prejudicando a transparência.

50.3. Possível perda de imparcialidade nas informações: a escrituração

precisa refletir de forma fidedigna os fluxos de caixa e a performance dos ativos

securitizados. Se a mesma instituição estiver envolvida na emissão e na

escrituração, pode haver um incentivo para relatar de forma favorável a

performance dos ativos, mesmo que isso não reflita a realidade, em função de

possíveis interesses econômicos ou reputacionais.

50.4. Concentração de funções: tal concentração em um único grupo

econômico pode comprometer a segregação adequada entre as

responsabilidades, o que enfraquece a fiscalização e o controle sobre a

operação de securitização. Em casos extremos, isso pode dar margem para

práticas de "auto-negociação" ou "auto-financiamento", onde as emissoras e as

entidades de escrituração têm um incentivo para favorecer os próprios

interesses em detrimento da segurança e transparência para os investidores.

Ofício Interno 9 (2285003) SEI 19957.002090/2023-05 / pg. 9

51. Em seu pedido a própria OPEA afirma entender que não seria necessária

a segregação física de sistemas entre os times de escrituração e seus demais times,

o que contraria o art. 21, inciso XVI da Resolução CVM 33, bem como o art. 1º, inciso

III, alínea e do Anexo da mesma Resolução, que estabelece textualmente a

segregação obrigatória dessa atividade, em relação às demais atividades

desempenhadas pela entidade.

52. As preocupações relatadas acima, de uma forma geral, expressam o

risco de o escriturador e o emissor, em algum momento, atuarem em comum acordo

com o intuito de agirem contra os interesses dos seus clientes e, no limite,

fraudarem esses investidores. Na hipótese de o escriturador e a securitizadora

serem a mesma pessoa jurídica, tal risco para as emissões próprias da

securitizadora cresceria substancialmente.

53. Ressalte-se que este acréscimo de risco ocorreria principalmente para as

emissões próprias da securitizadora, para as emissões de terceiros não

correlacionados com o escriturador-securitizador, em princípio, não haveria motivo

para duvidar da uma atuação independente destes.

54. Grosso modo, as atribuições de um escriturador envolvem a análise e o

aceite da documentação relativa à emissão em um primeiro momento, quando da

contratação do serviço, e, no dia a dia, a análise e o aceite da documentação

relativa às transferências de titularidade e aos eventos incidentes sobre as contas

de valores mobiliários dos investidores.

55. A Resolução CVM 33 estabelece em vários artigos que todas os atos do

escriturador sobre as contas dos investidores devem estar amparados em

documentos suficientes e juridicamente válidos, sem indícios de irregularidades, art.

16, §1º, art. 17, III, e art. 21, III, pois, segundo o art. 21, VI, desta norma, o

escriturador deve “responder pela legitimidade e pela veracidade dos registros das

movimentações efetuadas e da titularidade dos valores mobiliários”.

56. Adicionalmente, o art. 21, XIV, da Resolução CVM 33 dispõe que o

escriturador deve “prevenir, controlar e corrigir irregularidades nos registros dos

valores mobiliários”.

57. Ademais, o art. 11, I e III, da Resolução CVM 33 obriga a celebração de

um contrato entre o escriturador e o emissor onde esteja previsto: (i) a exigência de

que somente o escriturador pode praticar os atos de escrituração; (ii) a descrição

dos procedimentos operacionais que disponham sobre obrigações, deveres e

responsabilidades do escriturador e do contratante.

58. Em relação ao primeiro item acima, o escriturador somente realizaria os

atos que entendesse estarem com a documentação correspondente em boa ordem,

independente do entendimento do emissor – a assunção de que tal forma de

atuação (independente) do escriturador é a mais provável somente é possível

quando este não se confunde com o emissor, ou seja, no mínimo, ambos são

pessoas jurídicas distintas e que não pertencem ao mesmo grupo econômico.

59. O segundo item acima obriga a uma clara delimitação das

responsabilidades de cada um dos participantes, com a consequente realização de

procedimentos semelhantes em ambos (redundância) contribuindo para a mitigação

de falhas. Com o escriturador e o emissor sendo a mesma pessoa jurídica, os

procedimentos redundantes tenderiam a ser eliminados em nome de uma maior

eficiência e de menores custos.

60. Ainda, o art. 33, §2º, II, da Resolução CVM 60 dispõe que o escriturador

de uma emissão só pode ser substituído pela assembleia de investidores nos casos

em que esteja previsto no instrumento da emissão ou em comum acordo com a

Ofício Interno 9 (2285003) SEI 19957.002090/2023-05 / pg. 10

securitizadora. Assim, na hipótese de os investidores estarem insatisfeitos com os

serviços prestados pela escriturador, mas este e o emissor serem a mesma pessoa

jurídica, é bem possível que o instrumento da emissão, uma vez que é

confeccionado pelo emissor, não preveja tal liberalidade para os investidores e, com

certeza, o emissor nunca concordaria em substituir a si próprio.

61. Pelo exposto, vê-se que uma integração escriturador-securitizador traria

riscos significativos para o mercado de valores mobiliários, apesar de que, caso

realmente diminua os custos operacionais das securitizadoras, e este é o objetivo do

requerente, potencialmente, facilitaria a realização de emissões de menor volume e,

consequentemente, fomentaria a democratização do mercado de capitais.

62. Logo, a acumulação dos serviços da securitizadora com os serviços de

escrituração por um mesmo grupo econômico exigiria precauções adicionais do

regulador para assegurar a existência de segregação entre sistemas, recursos

humanos e reportes, de forma a preservar o atendimento dos deveres e

responsabilidades precípuos de cada atividade, e para garantir a isonomia com os

demais escrituradores que atuam como clientes da securitizadora.

63. Tendo em vista que a avaliação dos riscos adicionais incorridos e as

adaptações e salvaguardas que precisariam ser incorporadas às normas da CVM

demandariam um estudo regulatório prévio amplo, profundo e cuidadoso, com

diálogo com outros reguladores e o mercado, concluímos que o presente pedido

deva ser indeferido.

64. No entanto, caso o presente pedido seja deferido pelo Colegiado,

entendemos que deva ser estendido automaticamente às demais securitizadoras,

pois: (i) a vantagem (potencial) de uma maior democratização do mercado somente

ocorreria se todas as securitizadoras pudessem atuar como escrituradoras e, assim,

encontrar formas de diminuir seus custos e repassá-los aos clientes; (ii) mais

importante do que o interesse de um participante específico, a regulação deve

buscar um ambiente de competição que, garantindo a segurança necessária, seja

justo e equilibrado.

IV – CONCLUSÃO

65. As securitizadoras, de acordo com o normativo da CVM atualmente em

vigor, art. 4º da Resolução CVM 33, não podem requisitar a autorização para prestar

os serviços de escrituração de valores mobiliários por não serem instituições

financeiras.

66. Como explicado nos itens anteriores, a dispensa de tal requisito

implicaria em riscos adicionais para o mercado e para os investidores, os inerentes a

uma integração escriturador-securitizador em relação às emissões próprias da

securitizadora e os relativos à sua não fiscalização pelo BACEN, órgão regulador

com preocupações complementares aos pontos de atenção da CVM.

67. Lembramos que, em decisão anterior (processo 19957.012349/2022-37),

o Colegiado da CVM já se pronunciou sobre o importante papel de gatekeeper do

escriturador de valores mobiliários, identificando-o como parte da infraestrutura do

mercado de capitais brasileiro.

68. Não é demais lembrar que, em casos de falhas desses participantes, o

investidor não está sujeito meramente ao incômodo de optar por outro prestador de

serviços do conjunto de regulados. Dependendo do tipo de falha, os efeitos

patrimoniais podem ser substanciais e irreversíveis.

69. Assim, tais riscos demandariam um estudo regulatório prévio amplo,

Ofício Interno 9 (2285003) SEI 19957.002090/2023-05 / pg. 11

profundo e cuidadoso, com a audição de outros interessados, de forma a identificar

as adaptações e salvaguardas que precisariam ser incorporadas às normas da CVM

com o fito de mitigá-los.

70. Pelo exposto, esta área técnica opina pela manutenção da decisão

recorrida, no sentido de indeferir o pedido de dispensa apresentado, e sugere que o

Colegiado avalie a conveniência e oportunidade de incluir na agenda regulatória da

CVM a análise necessária para as eventuais atualizações na Resolução CVM 33

conexas aos temas aqui tratados.

71. Deste modo, sugere-se que o pedido seja submetido à deliberação pelo

Colegiado da CVM, colocando-se a SMI à disposição para assumir sua relatoria, nos

termos do art. 15, caput e parágrafo único, da Resolução CVM 46.

Atenciosamente,

Érico Lopes dos Santos

Gerente de Estrutura de Mercado e Sistemas Eletrônicos – GME

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GME.

André Francisco Luiz De Alencar Passaro

Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI

Ciente.

À EXE, para as providências exigíveis.

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Érico Lopes dos Santos,

Gerente, em 19/03/2025, às 16:22, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Andre Francisco Luiz de Alencar

Passaro, Superintendente, em 21/03/2025, às 12:24, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Ofício Interno 9 (2285003) SEI 19957.002090/2023-05 / pg. 12

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos,

Superintendente Geral, em 21/03/2025, às 16:13, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.002090/2023-05 Documento SEI nº 2285003

Ofício Interno 9 (2285003) SEI 19957.002090/2023-05 / pg. 13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP 20050-901 – Brasil – Tel: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP 01333-010 – Brasil – Tel: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP 70712-900 – Brasil – Tel: (61) 3327-2030/2031

www.gov.br/cvm

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM 19957.002090/2023-05

Reg. Col. nº 3242/25

Recorrente: OPEA Securitizadora S/A

Assunto: Recurso contra indeferimento de pedido de dispensa de requisito

normativo para atuação como escriturador de valores mobiliários.

Relatoria: Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários

Voto: Presidente João Pedro Nascimento

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. Breve Contextualização

1. Trata-se de Recurso1 interposto pela OPEA Securitizadora S/A ("OPEA" ou

“Requerente”) em face de decisão2 da Superintendência de Relações com o Mercado e

Intermediários ("SMI" ou “Área Técnica”). A referida decisão opinou pelo indeferimento de

pedido de dispensa do requisito previsto no art. 4º da Resolução CVM nº 33/2021 ("RCVM

33/2021"), que exige que escrituradores de valores mobiliários sejam instituição financeira.

2. Segundo a Requerente, com a alteração no art. 293 da Lei nº 6.404/1976 (“LSA”)3,

promovida com o advento da Lei nº 14.430/2022, a CVM pode, a seu critério, autorizar que

entidades que não sejam instituições financeiras atuem como prestadoras de serviço de

escrituração de valores mobiliários.

3. Nesse contexto e em linha com o precedente do Processo Administrativo CVM nº

19957.012349/2022-37 (“Precedente Laqus”)4, a Requerente entende que a autorização para

atuação como escriturador poderá ser conferida para entidades que não sejam instituições

financeiras, caso fique demonstrado que há estruturas técnicas e operacionais aptas a assegurar

a higidez, controle e segurança na atividade de escrituração de valores mobiliários.

4. No entendimento da Requerente, o seu pedido de autorização para atuação como

escriturador deve ser concedido, uma vez que ela “possui capacidade organizacional, técnica,

operacional e financeira adequadas para a realização de serviços de escrituração de valores

mobiliários, notadamente por possuir: (a) estrutura organizacional condizente com as

1 Doc. nº 2121737.

2 Doc. nº 2087899.

3 Art. 293. A Comissão de Valores Mobiliários poderá autorizar as bolsas de valores e outras entidades, que sejam

ou não instituições financeiras, a prestar os serviços previstos nos seguintes dispositivos desta Lei: I - art. 27; II § 2º do art. 34; III - § 1º do art. 39; IV - arts. 40, 41, 42, 43 e 44; V - art. 72; e VI - arts. 102 e 103.

4 Processo Administrativo CVM nº 19957.012349/2022-37, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em 02.07.2024.

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exigências da RCVM 33, incluindo registro de atos societários relevantes nos órgãos

responsáveis, (b) processos e sistemas informatizados aptos a atender às exigências da prestação

do serviço em questão, (c) documentos e manuais com especificação das rotinas operacionais

intrínsecas e extrínsecas, bem como os controles internos pertinentes, e (d) recursos humanos

alocados exclusivamente para a atividade de escrituração de valores mobiliários, com

especificação das funções e cargos”5.

5. Ao analisar o pedido no âmbito do Ofício Interno nº 9/2025/CVM/SMI/GME (“Ofício

Interno”), no entanto, a Área Técnica opinou pelo indeferimento, tendo em vista,

resumidamente:

(i) a ausência de competência da SMI para dispensar o requisito previsto no art. 4º

da RCVM 33, atualmente em vigor, que estabelece a obrigatoriedade de o escriturador

ser instituição financeira;

(ii) as potenciais assimetrias concorrenciais advindas de uma dispensa específica à

Requerente, devendo, portanto, tal dispensa ser analisada de forma abrangente para todas

as securitizadoras;

(iii) a existência de significativos potenciais conflitos de interesse na cumulação, pela

securitizadora, das funções de escrituração no contexto de emissões de seus próprios

valores mobiliários, devendo tais implicações serem avaliadas em discussão ampla e

específica no âmbito da atividade regulatória da Autarquia; e

(iv) a existência de relevantes diferenças entre este caso e o Precedente Laqus.

6. Diante do indeferimento do pedido, a Requerente apresentou o presente Recurso.

7. Adianto, desde já, que acompanho as conclusões da SMI pelo indeferimento do pedido

de dispensa do requisito normativo previsto no art. 4º da RCVM 33/2021. Entretanto, entendo

que a presente manifestação de voto se faz oportuna para esclarecer alguns aspectos da

cumulação da atividade de escrituração pelas securitizadoras.

II. O papel dos escrituradores de valores mobiliários

8. Os escrituradores de valores mobiliários são entidades contratadas pelos emissores para

gerenciar os registros de ativos escriturais. Sua atuação concentra-se em três pilares principais:

(i) registro de titularidade, ao manter atualizados os dados dos investidores e suas respectivas

participações nos ativos6; (ii) processamento de movimentações, para executar ordens de

transferência ou alterações de propriedade, conforme instruções dos titulares ou de seus

5 Doc. nº 2121737, §29.

6 RCVM 33/2021. Art. 2º O serviço de escrituração de valores mobiliários deve ser prestado por pessoas jurídicas

autorizadas pela CVM nos termos da presente Resolução. [...] II – o registro das informações relativas à titularidade

dos valores mobiliários, assim como de direitos reais de fruição ou de garantia e de outros gravames incidentes

sobre os valores mobiliários;

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representantes legais7; e (iii) administração de eventos, ao garantir o cumprimento de direitos

associados aos ativos, como pagamento de dividendos, juros ou amortizações, além de outros

eventos corporativos8.

9. Ao exercer essas funções, o escriturador de valores mobiliários atua como um gatekeeper,

assegurando que os investidores tenham acesso a informações confiáveis, que os eventos

corporativos sejam devidamente tratados e que os emissores cumpram suas obrigações.

10. O papel do escriturador no contexto da atividade de securitização transcende o mero

retrabalho de controle e conciliação de posições entre as diferentes infraestruturas de

mercado. A sua atuação assegura um controle independente sobre a regularidade das operações,

inclusive no tocante à conformidade documental e fidedignidade dos registros. Trata-se de um

participante especializado, com objetivo de garantir a confiabilidade do sistema de controle de

informações sobre a emissão.

III. O papel das securitizadoras

11. O artigo 17 da Resolução CVM nº 60/2021 (“RCVM 60/2021”) impõe uma série de

obrigações à companhia securitizadora, incluindo a observância de deveres fiduciários perante

os investidores, bem como obrigações específicas em relação à verificação do lastro das

emissões e de transparência informacional.

12. O artigo 3º da RCVM 60/2021, por sua vez, determina que as companhias securitizadoras

podem ser registradas perante a CVM em uma das seguintes categorias: (i) S1, a qual permite

a emissão pública de títulos de securitização exclusivamente com a instituição de regime

fiduciário; ou (ii) S2, a qual permite a emissão pública de títulos de securitização com ou sem

instituição de regime fiduciário.

13. A instituição de regime fiduciário impõe às securitizadoras a prestação de suas atividades

em atenção ao conjunto de direitos creditórios objeto de securitização e que formam patrimônio

em separado. Além disso, a RCVM 60/2021 estabelece a obrigação da securitizadora, perante

o patrimônio em separado, de contratar9 e garantir a adequada atuação10 de prestadores de

7 RCVM 33/2021. Art. 2º O serviço de escrituração de valores mobiliários deve ser prestado por pessoas jurídicas

autorizadas pela CVM nos termos da presente Resolução. [...] III – o tratamento das instruções de movimentação

recebidas do titular do valor mobiliário ou de pessoas legitimadas por contrato ou mandato;

8 RCVM 33/2021. Art. 2º O serviço de escrituração de valores mobiliários deve ser prestado por pessoas jurídicas

autorizadas pela CVM nos termos da presente Resolução. [...] V – o tratamento de eventos incidentes sobre os

valores mobiliários.

9 RCVM 60/2021. Art. 33. A companhia securitizadora deve contratar os seguintes prestadores de serviços, sendo

que a contratação ocorre em benefício do patrimônio separado, se houver: I – custodiante para os bens e direitos

vinculados à emissão ou, alternativamente, seu registro em entidade registradora; II – escriturador; III – auditor

independente; e IV – agente fiduciário.

10 RCVM 60/2021. Art. 35. A companhia securitizadora é responsável pelas atividades de monitoramento,

controle, processamento e liquidação dos ativos e garantias vinculados à operação de securitização. (...) Art. 36. A

companhia securitizadora deve adotar diligências para verificar se os prestadores de serviços contratados para si

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serviços como o escriturador, o agente fiduciário11, o custodiante ou a registradora12, o auditor

independente13 e, no caso de ofertas públicas de distribuição a investidores de varejo, a agência

classificadora de risco14.

IV. Do Mérito do Recurso

14. Conforme me manifestei no Precedente Laqus, o art. 293 da LSA autoriza, mas não

obriga, a CVM a conceder autorização para prestação de serviços de escrituração para

instituições não financeiras.15

15. A ampliação das entidades autorizadas a prestar os serviços de escrituração deve ser

analisada de forma cuidadosa, devendo-se observar a capacidade de tais participantes criarem

e manterem estruturas técnicas e operacionais capazes de assegurar a higidez, controle e

segurança na atividade de escrituração de valores mobiliários, inclusive à luz de potenciais

conflitos de interesse existentes.

ou em benefício do patrimônio separado possuem: I – recursos humanos, tecnológicos e estrutura adequados e

suficientes para prestar os serviços contratados; II – quando se tratar de custodiante ou de entidade registradora,

sistemas de liquidação, validação, controle, conciliação e monitoramento de informações que assegurem um

tratamento adequado, consistente e seguro para os direitos creditórios nele custodiados ou registrados; e III –

regras, procedimentos e controles internos adequados à operação de securitização. Parágrafo único. As companhias

securitizadoras devem fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados que não sejam entes regulados pela

CVM, sendo responsáveis perante a CVM pelas condutas de tais prestadores de serviços no âmbito da operação

de securitização.

11 O agente fiduciário tem como função central a defesa dos interesses dos titulares dos valores mobiliários. Entre

suas atribuições, destacam-se: a verificação e acompanhamento da constituição e manutenção das garantias; o

monitoramento da atuação da companhia securitizadora e da prestação de informações periódicas; a convocação e

participação em assembleias; a fiscalização do cumprimento das obrigações contratuais do emissor; e a

comunicação de inadimplementos relevantes aos investidores. Sem prejuízo das demais funções listadas no art. 11

da Resolução CVM nº 17/2021.

12 O custodiante, contratado em benefício do patrimônio separado (art. 33, caput, RCVM nº 60/2021), tem como

principal função assegurar a guarda adequada dos documentos que representam os direitos creditórios vinculados

à emissão, podendo, inclusive, contratar depositário para essa finalidade, sem se eximir de sua responsabilidade.

Para isso, deve adotar procedimentos formais e verificáveis para controle e movimentação da documentação, e

manter regras claras quanto aos documentos necessários à comprovação da titularidade dos ativos (art. 34, RCVM

nº 60/2021).

13 Responsável por revisar e emitir opinião técnica sobre as demonstrações financeiras do patrimônio separado.

Garante a confiabilidade das informações financeiras divulgadas ao mercado, pela verificação externa da

regularidade contábil e do cumprimento das obrigações associadas à emissão. A substituição do auditor pode ser

realizada conforme regra de rodízio e deve ser informada aos demais participantes da operação, incluindo o agente

fiduciário (art. 33, §§6º e 7º da RCVM 60/2021).

14 A agência classificadora de risco, quando contratada, é responsável por atribuir uma nota de risco ao título de

securitização, servindo como instrumento de avaliação da qualidade de crédito da emissão. Nas ofertas públicas

destinadas a investidores não qualificados, é obrigatória a emissão de ao menos um relatório classificatório

(RCVM nº 60/2021, art. 33, §10). Essa classificação deve ser atualizada, no mínimo, a cada três meses, salvo

dispensa ou periodicidade distinta prevista no instrumento de emissão para títulos restritos a investidores

qualificados (RCVM nº 60/2021, art. 33, §11).

15 “Concordo com o entendimento da Área Técnica de que o art. 293 da Lei nº 14.430/2022 autoriza, mas não

obriga, a CVM a conceder autorização para prestação de serviços de escrituração para instituições não

financeiras” (Processo Administrativo nº 19957.012349/2022-37, Pres. João Pedro Nascimento, Reunião do

Colegiado de 02/07/2024).

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16. Apesar de ambos os casos envolverem pedido de autorização formulado por entidades

que não são instituições financeiras, o presente Recurso possui diferenças significativas em

relação ao Precedente Laqus.

17. No Precedente Laqus, a entidade requerente era uma depositária de valores mobiliários,

submetida ao regime da Resolução CVM nº 31/2021, com fiscalização indireta do Banco

Central e obrigações específicas de segregação funcional. Além disso, a autorização foi

concedida com condicionantes e limitações expressas, como o limite de 50 (cinquenta)

investidores por emissão e a submissão a inspeções independentes periódicas.

18. No presente caso, a Requerente é uma companhia securitizadora registrada na categoria

S116 e busca “prestar os serviços de escrituração de valores mobiliários exclusivamente em

relação aos valores mobiliários por ela emitidos no âmbito da atividade de securitização”.

19. Na minha visão, neste momento, com base nos elementos trazidos aos autos, e

previamente à realização de um estudo regulatório amplo, profundo e cuidadoso, de forma a

identificar as adaptações e salvaguardas que precisariam ser incorporadas às normas da CVM

para a permitir instituições não financeiras atuarem como escrituradores, a atuação da

Requerente como emissora e escrituradora de seus próprios valores mobiliários não deve ser

autorizada.

20. Os fundamentos que levam ao indeferimento do presente Recurso não se resumem ao fato

de o Requerente não ser instituição financeira, e tampouco esta parece ser a questão central sob

discussão. Como explicado pela SMI, o deferimento de autorização para securitizadoras

cumularem função de escrituração dos ativos de sua própria emissão desperta preocupações

relevantes, que devem ser endereçadas pela CVM em eventual revisão das regras vigentes.

21. Sem prejuízo de concordar que o tema resta melhor endereçado na agenda regulatória da

CVM, entendo que algumas considerações sobre a atuação de companhias securitizadoras,

especialmente quando há instituição de regime fiduciário sobre o patrimônio em separado,

merecem atenção.

22. Como vimos, as atividades e obrigações previstas para as securitizadoras perante o

patrimônio em separado é amplo, não se tratando de mera emissora tradicional de valores

mobiliários. Trata-se, na realidade, de uma atuação que se aproxima de outros gatekeepers

tradicionais do mercado de capitais, com atividades de verificação de lastro, acompanhamento

de eventos pertinentes aos direitos creditórios e deveres de diligência e lealdade perante os

investidores.

23. A instituição de patrimônio em separado impõe à securitizadora uma série de deveres

fiduciários e de verificação de eventos pertinentes à emissão, responsabilidades que, em

16 Conforme consulta ao cadastro geral da CVM, disponível em: <https://sistemas.cvm.gov.br/?CadGeral>. Acesso

em 15/04/2025.

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conjunto com as atividades do agente fiduciário17 e do custodiante ou registrador18, representam

camada de proteção relevante aos investidores.

24. Nesse contexto, pode-se argumentar que o escriturador representa uma instância adicional

de controle sobre os ativos securitizados e seu lastro, muitas vezes em proteção aos mesmos

bens jurídicos que devem ser tutelados pela securitizadora, pelo agente fiduciário e pelos

custodiantes ou registradoras.

25. Diante do exposto, os deveres impostos aos agentes fiduciários, aos custodiantes ou

registradoras e às securitizadoras, bem como as características e os deveres de lealdade

impostos a esta última, contribuem para mitigar parte das preocupações da SMI quanto aos

riscos de eventual conflito de interesses na cumulação da função de securitizadora e a função

de escrituradora19.

26. Contudo, entendo que tais reflexões, embora relevantes, não são suficientes para justificar

uma autorização em sede deste pedido individual e antes de uma análise mais aprofundada

sobre o tema.

27. Ainda que sejam reconhecidos os mecanismos de governança trazidos pela Requerente,

entendo que o debate sobre a possibilidade de securitizadoras atuarem como escrituradoras de

valores mobiliários de sua própria emissão deve ocorrer no âmbito da agenda regulatória da

Autarquia, com devido estudo prévio, diálogo com agentes econômicos e tratamento equitativo

a todas as companhias securitizadoras.

28. Sendo assim, à luz das regras atualmente vigentes, voto pelo não provimento deste

Recurso.

É como voto.

Rio de Janeiro, 06 de maio de 2025

João Pedro Nascimento

Presidente

17 O agente fiduciário, nos termos do art. 11 da RCVM nº 17/2021, fiscaliza a atuação da securitizadora em relação

a obrigações assumidas na escritura de emissão, como a manutenção das garantias e a prestação de informações

aos investidores. Isso significa que ele acompanha e verifica se a securitizadora está cumprindo com os deveres

vinculados ao patrimônio separado, como a suficiência do lastro e a regularidade das garantias, realizando uma

espécie de ‘retrabalho’ ou verificação independente que reforça a proteção dos ativos.

18 O custodiante ou registrador, por sua vez, atua diretamente sobre os documentos que comprovam a existência e

validade dos direitos creditórios vinculados à emissão, garantindo sua guarda ou registro com segurança e

rastreabilidade. Essa função se articula com o dever da securitizadora de manter a integridade do lastro, pois é com

base nas informações e documentos mantidos por esses prestadores que se possibilita a verificação contínua da

suficiência, autenticidade e exequibilidade dos ativos.

19 Nesse sentido, por exemplo, destaca-se a previsão explícita na Resolução CVM nº 175/2022 de que o

administrador fiduciário poderá atuar como escriturador das cotas de seus fundos de investimento. Veja-se: art. 82

(...) § 2º O administrador habilitado e autorizado pela CVM a prestar o serviço de escrituração de cotas pode prestar

o referido serviço para os fundos que administra.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM 19957.002090/2023-05

Reg. Col. nº 3242/25

Requerente: OPEA Securitizadora S/A

Assunto: Pedido de dispensa de requisito

Relatoria: Superintendência de Relações com o Mercado e Investidores - SMI

Voto: Diretor João Accioly

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I - OBJETO DESTA DELIBERAÇÃO

1. De início, parece-me necessário enfrentar uma questão preliminar. Entendo que não se

trata propriamente de um recurso, como a SMI afirma em seu Ofício Interno. Minha principal

discordância é que o objeto da deliberação aqui tomada – seja ou não recebido o pedido como

‘recurso – não se refere à autorização para a Requerente prestar os serviços de escrituração, mas

apenas a dispensa de ser instituição financeira para pleitear essa autorização – do que trato no

próximo tópico. Neste, trato apenas da questão de ser ou não ser um recurso.

2. É compreensível a percepção de que se trataria de um recurso, já que a Requerente

apresenta uma peça em face de decisão de rejeição de pedido de dispensa e traz argumentos

pelos quais afirma que seria capaz de prestar esses serviços, mas entendo estar equivocada.

3. Veja-se a cronologia do processo. Ele tem início em 8/3/2023, com o pedido de dispensa

da OPEA do requisito previsto no art. 4º da RCVM 33/21, que exige que o agente escriturador

de valores mobiliários seja instituição financeira (1734687). Por meio do Parecer Técnico nº

75, de 20/4/2023, a GME entendeu pelo indeferimento do pedido. No mesmo dia, a SMI

comunicou a OPEA através do Ofício nº 208/2024/CVM/SMI/GME (2087899) sobre a decisão.

4. No entanto, além de afirmar o indeferimento do pedido, disse também que o Colegiado

acolhera, em 2/7/2024, pleito de instituição não financeira que pretendia obter a autorização

para atuar como escrituradora (a Laqus). Diante do que chamou de insuficiência probatória de

elementos para a análise do pleito, orientou a Requerente a consultar a decisão mencionada,

complementando o seu pedido com os argumentos e documentos que entendesse oportunos e

aplicáveis à sua realidade, para que fosse possível o prosseguimento da análise. Dessa forma,

em 28/8/2024, a OPEA trouxe complementação ao pedido original com novas informações

pautadas no Caso Laqus (2121737) – e não um recurso.

5. De todo modo, ressalto que, apesar de o assunto no Ofício Interno estar abordado como

“Recurso contra Indeferimento”, o relato fático da SMI é fiel à realidade. No item §8, por

exemplo, é precisa ao dizer que a OPEA “enviou um complemento ao seu pedido”. Sua análise,

porém, parece-me equivocada no que tange ao cerne do que a Requerente efetivamente pediu.

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6. Parece-me haver outro sutil, porém importante, mal-entendido acerca do requerimento

apresentado pela OPEA e a sugestão de indeferimento apresentada pela SMI. No tópico (C) do

ofício interno a SMI traz diferenças entre o presente caso e o Caso Laqus, afirmando, em suma,

que no Caso Laqus “o requerimento tinha como objetivo a prestação de serviços de

escrituração para o mercado em geral e de forma irrestrita” e que se tratava “de uma

instituição depositária e neste caso, o requerente é uma securitizadora”.

7. Contudo, há outra relevante distinção que não foi tratada na manifestação da SMI. A

Laqus, diferentemente da OPEA, apresentou incialmente um pedido de autorização aliado

ainda a um pedido de dispensa de requisito normativo. No presente caso, a OPEA solicita

primeiro a dispensa para a futura apresentação de seu pedido de autorização para atuação como

entidade escrituradora (na Seção II a seguir trato mais dessa cisão de pedidos).

8. Concordo que há diferenças significativas entre os casos que devam ser levadas em

conta, mas não acho que seja o momento apropriado para tratar delas – elas deveriam ser

enfrentadas no efetivo pedido de autorização para prestar o serviço de escrituração.

II - PEDIDO PARA PEDIR AUTORIZAÇÃO, NÃO PARA FAZER ESCRITURAÇÃO

9. Em que pese a OPEA ter apresentado argumentos sobre suas características e razões

pelas quais entende por sua aptidão para realizar a atividade de escrituração de suas próprias

emissões, o que pude entender do pedido e da complementação ao pedido foi que a Requerente

não chegou a fazer o pedido com o qual esperava que esta CVM deferisse a autorização para

que ela realizasse a atividade que em última análise pretende realizar.

10. De maneira sintética, entendo que o que a OPEA apresentou foi um pedido para ser

autorizada a apresentar um pedido. Disse: “peço que me seja dispensada a exigência de ser

instituição financeira a fim de que eu possa apresentar o pedido de autorização para fazer

a escrituração, já que formalmente, pelo texto vigente da RCVM 33, só instituições financeiras

podem requerer essa autorização”. Veja-se o texto exato de sua petição:

11. Esses “motivos acima expostos” incluíram minuta do pedido que a OPEA pretendia

apresentar à CVM, na hipótese de ser considerada a dispensa. Como a SMI bem notou em seu

Parecer Técnico (nº 75/2023 – GME), essa minuta foi desacompanhada dos documentos que

viriam a instruí-la. Isto corrobora a explicação da Requerente, de que sua intenção sequer foi

a de obter a autorização, neste momento, para fazer a escrituração, mas apenas a de poder

apresentar um pedido nesse sentido, devidamente instruído – e com o atendimento, se viável

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fosse, das exigências que a CVM lhe faria como condicionantes para a eventual autorização, aí

sim, para a efetiva prestação dos serviços de escrituração.

12. Por isso, a ênfase dada no pedido original à alteração legislativa que retirou a exigência

de ser instituição financeira para requerer à CVM autorização para prestar serviço de

escrituração.

13. A SMI, ao analisar esse pedido para apresentar outro pedido, reconheceu que apesar

da nova redação ao art. 293 da Lei 6.404, “o art. 4º da RCVM 33 continua válido sendo um

impeditivo normativo para a autorização que a OPEA pretende solicitar”. Repito: autorização

que ela pretende solicitar, e não que “solicitou”.

14. Contudo, o Parecer Técnico segue com a afirmação de que a OPEA “não invocou

soluções inovadoras como motivo para a dispensa solicitada”. Concordo com essa afirmação,

porém não me parece que ela constitua um obstáculo ao pedido da Requerente. Afinal, essa

invocação de soluções inovadoras seria necessária se e quando esta CVM concedesse a

dispensa para a OPEA postular a prestação dos serviços de escrituração. Não

necessariamente no próprio pedido preliminar que pretende apenas ser autorizada a apresentar

o requerimento – que é o do que aqui se trata. Tanto assim, que a Requerente reitera no

complemento ao pedido (aqui tratado como se fosse um recurso):

15. É nesse contexto que insisto na tecla de que a única dispensa requerida é a de ser

instituição financeira. Quanto a este ponto, o Parecer Técnico traz algo que a meu ver é

extremamente relevante para a solução deste caso: diz não haver grandes diferenças para o

mercado decorrentes de o agente escriturador ser ou não ser instituição financeira. Indica que

sua preocupação é com a integração da atividade de escrituração por quem faz a securitização.

16. Ora, se o problema não está em ser ou não ser instituição financeira, significa que

na que na própria visão exposta no Parecer Técnico, o único requisito de que se pediu a

dispensa – o do art. 4º da RCVM 33 – não constitui obstáculo relevante para a realização

da atividade pretendida. Afinal, o requisito é exclusivamente de ter a característica que a SMI

afirma não ser por si só tão relevante – ser instituição financeira.

17. Daí, a solução mais adequada a meu ver seria a de conceder a dispensa pleiteada, para

que assim a Requerente pudesse apresentar aquilo que faltou em seu pedido: propostas

efetivamente voltadas a contornar o que as áreas competentes da CVM pudessem apresentar

como questões potencialmente problemáticas na integração da escrituração pela mesma parte

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que faz a securitização. Porém, o Parecer Técnico traz uma questão concorrencial, com que em

tese e em alguma medida concordo, mas que poderia ser aplicada a toda e qualquer solicitação

de dispensa de requisito normativo: que a dispensa não poderia ser dada unicamente à

Requerente. Ora, claro que não poderia, mas a Requerente não pediu qualquer exclusividade

nessa dispensa (e se pedisse, não deveria ser concedida).

18. Qualquer dispensa deve ser dada a toda e qualquer parte que o requeira, se puder atender

às exigências formuladas, por questão de isonomia. Mas se fosse suficiente para impedir uma

dispensa de requisito normativo a eventual e momentânea vantagem concorrencial, decorrente

de ter pedido e sido capaz de atender às exigências antes que os concorrentes, nenhuma dispensa

poderia ser concedida. E menos ainda se poderia falar em “sandbox regulatório”, onde em tese

nem mesmo há possibilidade de formulação de pleitos semelhantes por potenciais concorrentes

durante o período experimental.

19. O Parecer Técnico afirma, em consideração a essa questão concorrencial, que “em vista

das muitas estratégias possíveis e da gama de participantes que poderiam ser afetados”, a SMI

não deveria adotar uma solução “sem uma discussão mais ampla com a Superintendência de

Supervisão de Securitização – SSE e com os demais participantes do mercado”.

20. Quanto a isto, em que pese uma reserva quanto à possível preocupação com a noção de

que entre “participantes que poderiam ser afetados” estejam os incumbentes prestadores de

serviço de escrituração, que só seriam “afetados” com a retirada da obrigação de um

participante a contratar seus serviços, concordo que as discussões amplas são bem-vindas e até

mesmo necessárias, neste caso, para a verificação sobre a adequação ou não de se autorizar

a securitizadora a integrar a atividade de escrituração – especialmente com a SSE. Ocorre

que, novamente, isto a meu ver é um argumento que corrobora o deferimento do pedido de

dispensa aqui feito – que, insisto, não foi um pedido para prestar o serviço de escrituração

e sim um pedido para poder apresentar esse pedido. Nessa ocasião, do efetivo requerimento

para realizar a escrituração das próprias emissões, aí sim seria a oportunidade adequada

para a SMI interagir com a SSE e eventualmente com outros participantes do mercado, a fim

de identificar potenciais problemas e apresentar as exigências que entendesse cabíveis, que a

OPEA poderia então tentar solucionar e argumentar a respeito.

21. Em tese, qualquer pedido de dispensa de requisito normativo poderia ser mais

profundamente tratado por meio de realização de audiências públicas e revisão normativa.

Porém, isso é inviável. O casuísmo dos pedidos de dispensa permite que problemas concretos

sejam identificados, bem como respectivas soluções, o que muitas vezes não ocorre nas

audiências públicas, e a evolução do sistema por meio de edição de normas e dispensas

pontuais, bem como as eventuais negativas, é a forma com que a regulação do mercado

brasileiro vem existindo e permitindo aprimoramentos graduais.

Processo Administrativo CVM nº 19957.002090/2023-05 – Voto DJA – Página 4 de 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

• Deferimento da dispensa não significa autorização para escriturar

22. Esclareço que é plenamente possível autorizar a dispensa requerida e estabelecer

diversas condicionantes para que a Requerente possa efetivamente ser autorizada a prestar os

serviços de escrituração. Se for concedida a dispensa aqui requerida (que, repito, é a dispensa

de ser instituição financeira para requerer a autorização para prestar serviço de

escrituração), a própria OPEA teria de apresentar meios para contornar os possíveis problemas

apontados pela SMI. Se ainda parecerem insatisfatórias às áreas competentes, estas poderão

fazer todas as exigências que julgarem necessárias para que a empresa possa fazer a escrituração

dos valores mobiliários de sua emissão.

23. Por isso, parece fazer sentido a opção da Requerente por protocolar um pedido inicial

apenas de dispensa do art. 4º da RCVM 33, para depois apresentar o cumprimento de diversos

outros requisitos para sua atuação como escrituradora. Como mencionei no §12 acima, há

custos relevantes para atender os requisitos e poderiam acabar sendo todos completamente

desperdiçados se a Requerente buscasse, de pronto, a dispensa do requisito para requerer a

autorização e ao mesmo tempo a própria a autorização para fazer a escrituração.

24. Concordo com a inferência da SMI em seu Parecer Técnico, de que se trata de querer

poupar custos da contratação de escriturador, e que a Requerente teria a expectativa de reduzir

esse custo com a integração da atividade (§§20 e 21 da referida peça):

20. A OPEA não explicitou a razão que a levou ao presente requerimento mas, pelo teor de sua

argumentação e pelas sugestões apresentadas na Audiência Pública SDM nº 05/20 (1761322),

acredito que esteja relacionado com o custo de contratação do escriturador.

21. Em tese, a integração securitizadora – escriturador apresentaria custos menores, viabilizando

emissões de menor valor financeiro e, consequentemente, possibilitando um maior acesso ao

mercado de capitais para investidores de menor capacidade, aumentando o leque de alternativas

para a poupança popular e promovendo uma maior inclusão financeira (mesmo os investidores

de maior porte, ao terem custos menores, tenderiam a aplicar mais, gerando um círculo virtuoso

de aumento de escala e subsequente diminuição dos custos relativos).

25. Ocorre que os custos também se revelam para conceber e estruturar inovações, como as

que seriam necessárias a fim de contornar os desafios da prestação desse serviço, desafios esses

que são objeto da atenção regulatória e das exigências normativas vigentes. Assim, é

compreensível que a Requerente tenha primeiro tentado obter a autorização para fazer o

requerimento, para que só então incorresse nos custos de encontrar soluções para os

problemas.

26. Porém, a preocupação com conflitos potenciais de interesse parece ser tão grave que, ao

enunciar possíveis situações enquadráveis nesse rótulo, opta-se por nem sequer ouvir as

possíveis soluções. O Oficio Interno lista exemplos desses possíveis conflitos, como:

Processo Administrativo CVM nº 19957.002090/2023-05 – Voto DJA – Página 5 de 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

i) Independência do escriturador para manter registros precisos, versus seu

interesse como emissor em “suavizar informações”;

ii) Possível pressão da instituição que faz a gestão de ativos para que a escriturador

manipule as informações para melhorar a percepção sobre os papéis;

iii) Possível parcialidade nas informações (incentivo a relatar performance mais

favorável que a realidade).

27. São preocupações compreensíveis, mas discordo que sejam tão graves a ponto de

merecerem uma recusa até mesmo em ouvir possíveis soluções. A segregação de atividades

também não deve ser vista como uma panaceia para tais problemas. A experiência prática revela

que muitas manifestações dos chamados ‘conflitos de interesse’ se mantêm apesar de

segregações e outras soluções estruturais ou formais – algumas inclusive são agravadas ou

ocultadas, pela aparência de solução que a observância de formalidades regulatórias pode dar.

28. Ou seja, concordo com a visão de que há potenciais problemas cuja solução não foi

apresentada, mas a Requerente sequer teve a oportunidade de trazer meios pelos quais ela

poderia contorná-los. Apresentou, é verdade, considerações sobre suas características e

argumentos pelos quais é possível entender que estava demonstrando ser capaz de realizar as

atividades que em última análise quer realizar, mas diante dos pedidos concretamente feitos,

entendo que têm um propósito de demonstrar uma verossimilhança e plausibilidade do pleito

que afirma claramente que ainda terá de fazer. Ou seja, traz à CVM razões que a meu ver

são suficientes para justificar que tenha seu pedido de autorização apresentado, e possa tentar

demonstrar sua capacidade de evitar não só os possíveis problemas apontados, como outros que

ainda poderiam ser indicados pelas áreas competentes.

29. Assim, não vejo razão para rejeitar de pronto um pleito com potencial impacto benéfico

para o mercado. Seria mais uma oportunidade de a CVM estabelecer o saudável diálogo com

os participantes. Se a Requerente demonstrar ser capaz de realizar a atividade, ótimo – se não

demonstrar, não será autorizada a prestar serviços de escrituração.

III - CONCLUSÃO

30. Ante o exposto, voto pelo deferimento de pedido de dispensa do requisito previsto no

art. 4º da Resolução CVM nº 33/2021, a fim de que a OPEA possa apresentar seu requerimento

para obter autorização de prestar os serviços de escrituração dos valores mobiliários de sua

própria emissão.

Rio de Janeiro, 6 de maio de 2025

João Accioly

Diretor

Processo Administrativo CVM nº 19957.002090/2023-05 – Voto DJA – Página 6 de 6