Oferta pública

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SRE SOBRE NÃO INCIDÊNCIA DE OPA ESTATUTÁRIA NA ONCOCLÍNICAS DO BRASIL SERVIÇOS MÉDICOS S.A. E OUTROS EXPEDIENTES APRESENTADOS NO PROC. 19957.003474/2025-07

A Diretora Marina Copola se declarou impedida e não participou do exame do item, nos termos do art. 32, inciso III e §2º, da Resolução CVM nº 45/2021 c/c art. 16 da Resolução CVM nº 46/2021, pelas seguintes razões: (i) por ter sido sócia de escritório de advocacia que, a partir do segundo semestre de 2023, antes de sua nomeação para a CVM, assessorou a gestora dos fundos de investimento reclamantes em determinadas demandas; e (ii) em 2021, ter participado da elaboração de parecer jurídico a pedido da Oncoclínicas do Brasil Serviços Médicos S.A. no contexto da oferta pública inicial das ações de sua emissão, evento que guarda relação direta com o objeto das reclamações. Trata-se de dois recursos interpostos em face do Parecer Técnico nº 20/2026-CVM/SRE/GER-1, de 30/06/2026 (“Parecer Técnico SRE”), por meio do qual a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE entendeu pela não exigibilidade da oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) prevista no art. 39 do Estatuto Social da Oncoclínicas do Brasil Serviços Médicos S.A. (“Companhia” ou “Oncoclínicas”), por entender que a reorganização divulgada em 04/11/2024, por meio da qual o Josephina III Fundo de Investimento em Participações (“Josephina III”), veículo da Centaurus Capital LP (“Centaurus”), passou a ser titular de 16,05% das ações de emissão da Companhia, encontra-se abrangida pela exceção do § 8º do referido dispositivo estatutário.

O primeiro recurso foi interposto, em 20/07/2026, pela Latache Gestão de Recursos Ltda. (“Latache” ou “Primeira Recorrente”), cuja reclamação inicialmente encaminhada à CVM ensejou a instauração do presente Processo, acompanhado de parecer jurídico ("Parecer Jurídico"). O segundo recurso foi interposto na mesma data pelo Sr. A.M.M. (“Segundo Recorrente”), acionista pessoa física da Companhia e reclamante nos autos desde 12/04/2025. As razões dos recursos foram destacadas respectivamente nos parágrafos 41 a 51 e nos parágrafos 52 a 55. A SRE analisou os recursos nos termos do Ofício Interno nº 86/2026/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício Interno SRE”). A análise constante no Ofício Interno SRE 86 se restringiu ao mérito da controvérsia decidida pelo Parecer Técnico SRE 20, a exigibilidade da OPA estatutária prevista no art. 39 do Estatuto Social da Companhia. As alegações relativas a eventuais falhas informacionais nas divulgações periódicas da Companhia, e aquelas relativas às informações divulgadas por ocasião do IPO, seguem em análise em áreas técnicas da CVM.

As alegações de natureza procedimental suscitadas no curso do Processo, por sua vez, foram objeto dos Ofícios Internos nºs 52, 56 e 58/2026/CVM/SRE/GER-1, que trataram, respectivamente, da admissibilidade do recurso interposto pela Associação Brasileira de Investimento, Crédito e Consumo – ABRAICC (contra a falta de decisão da SRE sobre o mérito à época) e do pedido de avocação, da legitimidade ativa daquela associação e da regularidade dos atos de instrução, aí incluído o tratamento conferido às restrições de acesso aos documentos sigilosos. Tais manifestações da SRE foram acompanhadas pelo Despacho do Superintendente Geral - SGE n° 2708784. O Parecer Técnico SRE examinou a controvérsia instaurada a partir de reclamações de acionistas da Companhia, segundo as quais a Centaurus, por meio do Josephina III, teria atingido Participação Acionária Relevante (“PAR”, definida no caput do art. 39 do Estatuto Social como a titularidade de ações ou direitos sobre as ações em quantidade igual ou superior a 15% do total de ações de emissão da Companhia) sem a correspondente realização da OPA estatutária. Os eventos centrais são: (i) a reorganização societária comunicada ao mercado em 04/11/2024, pela qual o Josephina III incorporou parcela cindida do patrimônio do Josephina II FIP correspondente a 16,05% do capital social (“Reorganização”);

e (ii) a aquisição privada, comunicada em 24/03/2025, de 15,79% do capital social junto ao Josephina I FIP, elevando a participação direta do Josephina III a 31,83%, acompanhada da celebração de Total Return Swap (“TRS”) de liquidação financeira entre afiliadas do Goldman Sachs (posição comprada) e da Centaurus (posição vendida). No mérito, o Parecer Técnico SRE estruturou sua análise essencialmente em duas linhas argumentativas complementares: a linha da simetria conceitual e a linha do propósito da proteção garantida pela exceção do § 8º do art. 39 do Estatuto Social da Companhia. Pela linha da simetria conceitual, o Parecer Técnico SRE entendeu que a expressão “direitos sobre as ações” integra definição única de Participação Acionária Relevante, fixada no caput do art. 39 e reutilizada por remissão no § 8º, devendo ser lida com idêntico alcance no gatilho e na exceção. Pela linha do propósito da proteção, o Parecer Técnico SRE reconstruiu a estrutura de propriedade da Companhia imediatamente anterior à abertura de capital: o Josephina II FIP detinha diretamente 72,51% do capital social, e, por dentro desse veículo, a titularidade econômica indireta repartia-se entre o Goldman Sachs, os Fundos de Funcionários e a Centaurus, cabendo a esta, por meio da Brazilian Holdings Control Partnership, L.P. ("Partnership"), da New Broad Street Brazil Holdings II, LLC e do Josephina II, participação indireta de 31,81% do capital social. Dessa reconstrução, a SRE concluiu que “208.

(...) na data de publicação do anúncio de início do IPO, o universo de titulares de participação, direta ou indiretamente, igual ou superior a 15% do capital da Oncoclínicas era fechado e identificável, e compunha-se exatamente do investidor fundador e daqueles intermediados pelos veículos Josephina, entre os quais a Centaurus, com exposição indireta a 31,81% das ações de emissão da Companhia por meio do Josephina II. Não havia, naquele momento, terceiro estranho ao quadro de acionistas titular de Participação Acionária Relevante, além do acionista fundador e dos acionistas vinculados à Partnership. A exceção do § 8º, portanto, não foi concebida para alcançar uma classe abstrata de futuros acionistas anônimos do mercado. Seu único endereço possível era os titulares relevantes pré-existentes.” O Parecer Técnico apoiou-se, ainda, na distinção doutrinária entre as duas funções historicamente desempenhadas pelas poison pills brasileiras, quais sejam, a função de proteção à dispersão acionária, voltada a impedir o ingresso de terceiro estranho ao quadro acionário, e a função de proteção do controle instituído, voltada a preservar a posição dos investidores que detinham participação relevante no momento da abertura de capital, conforme reconhecido pelo Parecer de Orientação CVM nº 36/2009.

Nesse contexto, o Parecer Técnico concluiu que tanto a Reorganização de novembro de 2024 (segregação, por cisão e incorporação, da fração intermediada pelo Josephina II) quanto a aquisição de março de 2025 (fração remanescente detida pelo Josephina I FIP e pela GLQ Broad Street Holdings Ltd., que também integrava a cadeia de coinvestimento por meio da Partnership) corresponderam à desmontagem da estrutura de coinvestimento pré-IPO. Quanto ao TRS, o Parecer Técnico afastou sua qualificação como aquisição de direitos sobre as ações, destacando que o instrumento, de liquidação exclusivamente financeira, foi celebrado entre afiliadas dos mesmos grupos que já compunham a Partnership desde 2018 e operou como instrumento auxiliar à segregação patrimonial das frações econômicas pré-existentes. Por outro lado, o Parecer Técnico rejeitou (i) a aplicação subsidiária da exceção do § 7º, inciso ii, do art. 39 do Estatuto Social, por pressupor vínculos societários de controle ou de controle comum, inexistentes entre Goldman Sachs e Centaurus; e (ii) a alegação de perda superveniente de objeto decorrente da redução da participação do Josephina III para patamar inferior a 15%, por entender que o precedente suscitado pelo Fundo (Processo CVM nº 19957.007771/2019-75) não seria transponível ao presente caso sem as devidas cautelas.

Por fim, subsidiariamente, a invocou o entendimento firmado pelo Colegiado no Processo CVM nº 19957.000115/2017-80, manifestando que “o princípio dele extraído aplica-se, com igual razão, à OPA decorrente de cláusula estatutária de poison pill. Se o Colegiado adota interpretação estrita mesmo diante de obrigação de OPA prevista em lei, dotada, portanto, de presunção de clareza, da mesma forma deve fazê-lo diante de obrigação de OPA prevista em cláusula estatutária, cuja expressão central, 'direitos sobre as ações', sequer foi definida no próprio Estatuto e cuja incidência depende, como demonstrado, de interpretação que comporta diferentes leituras.” Assim, com base nos fundamentos expostos no Parecer Técnico SRE, a SRE concluiu que a Reorganização se enquadra na hipótese de exceção contida no § 8º do art. 39 do Estatuto Social da Oncoclínicas, não sendo exigível, em face da Centaurus ou do Josephina III, a realização da OPA estatutária ali prevista, sem prejuízo dos encaminhamentos autônomos das questões informacionais à SEP e à GER-2.

Em sede de recurso, a Latache sustentou que o interesse da Centaurus, tal como examinado pela decisão recorrida, nunca foi uma participação acionária na Companhia, mas exposição viabilizada por cadeia de fundos estrangeiros sempre geridos discricionariamente por terceiro, não divulgada ao mercado como Participação Acionária Relevante, que não lhe conferia direitos sobre as ações da Oncoclínicas, como reconhecido pela própria área técnica, nem lhe permitia o exercício de quaisquer direitos acionários, sobretudo de natureza política. A Recorrente condensou suas razões em seis proposições: (i) a criação do conceito de "exposição econômica qualificada" seria um equívoco metodológico que atribui ao Estatuto Social força normativa superior à que lhe reconhece o Direito Societário, invertendo a hierarquia das fontes, pois expressões como "direitos sobre as ações" e "Participação Acionária Relevante" recebem conteúdo do ordenamento, e não da vontade histórica dos fundadores; (ii) a "simetria conceitual" invocada pela SRE, com a qual a Recorrente diz concordar, conduziria a resultado oposto ao do Parecer Técnico SRE, pois a Centaurus só poderia invocar a exceção se, na data do IPO, fosse titular de ações ou direitos sobre ações em quantidade igual ou superior a 15%; (iii) o Prospecto, o Formulário de Referência e os documentos do IPO não seriam simples instrumentos de disclosure, mas exteriorizariam a estrutura societária e constituiriam a aparência jurídica oponível a terceiros;

(iv) os ajustes contratuais entre Goldman Sachs e Centaurus não seriam oponíveis à Companhia, aos acionistas ou ao mercado para ampliar o alcance do § 8º; (v) a preservação do free float não é fato que integra o acionamento do gatilho eleito pelo Estatuto; e (vi) a aquisição de março de 2025 constituiria fundamento adicional e autônomo de exigibilidade. O Segundo Recorrente alegou, em síntese, que: (i) o Parecer Técnico SRE teria deslocado o eixo interpretativo da proteção do mercado para a reconstrução de relações contratuais privadas entre Goldman Sachs e Centaurus, fazendo a incidência da cláusula depender daquilo que apenas os participantes da operação sabiam; (ii) seria improcedente a tese de que a Centaurus teria "direito sobre as ações" à época do IPO apta a atrair a exceção do § 8º, pois o Recorrente, como minoritário, confia nas informações do Prospecto e do Formulário de Referência, que divulgaram reiteradamente o Goldman Sachs como titular indireto de 100% das quotas dos Fundos GS, omitindo a presença da Centaurus e seus direitos contratuais; (iii) a análise da exceção do § 8º deveria limitar-se às informações públicas no momento do IPO; (iv) a exceção deveria receber interpretação restritiva, não podendo ser reconstruída anos depois mediante documentação desconhecida dos investidores;

(v) a finalidade da poison pill seria proteger o mercado diante da consolidação de novo polo de influência societária identificável, pouco importando a existência de interesse econômico anterior não revelado; (vi) o próprio Parecer Técnico teria admitido que "direito sobre as ações" designa posição apta a gerar titularidade efetiva, e a qualificação da posição da Centaurus como "exposição econômica qualificada" obstaria seu enquadramento no § 8º, de modo que a aquisição dos direitos sobre as ações teria ocorrido apenas em 2024; (vii) a simetria conceitual não resolveria o caso, pois o Parecer Técnico SRE teria abandonado a função normativa da cláusula em favor da reconstrução econômica das relações privadas; (viii) a jurisprudência do Colegiado prestigiaria a transparência e a proteção dos minoritários, e nenhum dos precedentes invocados enfrentaria situação equivalente, impondo-se a distinção em razão da opacidade informacional ocorrida no presente caso. Ao analisar os recursos, nos termos do Ofício Interno nº 86/2026/CVM/SRE/GER-1, a SRE manteve integralmente o entendimento exarado no Parecer Técnico nº 20/2026-CVM/SRE/GER-1, no sentido de que não seria exigível, em face do Josephina III, a realização da OPA estatutária prevista no art. 39 do Estatuto Social da Oncoclínicas. Assim, a SRE propôs: (i) o conhecimento dos recursos da Latache e de A.M.M. e seu não provimento;

(ii) a apreciação conjunta, na mesma oportunidade, do recurso da ABRAICC e do pedido de avocação, encaminhados ao Colegiado por meio dos Ofícios Internos nºs 52, 56 e 58/2026/CVM/SRE/GER-1, cujo objeto a Área Técnica entendeu superado pela emissão do Parecer Técnico; (iii) o indeferimento do pedido de desentranhamento do Parecer Jurídico, formulado pelo Josephina III em 06/08/2026; e (iv) o encaminhamento ao Colegiado, para deliberação, do pedido de concessão de prazo para manifestação formulado pelo Josephina III na mesma oportunidade, nos termos do art. 62 da Lei nº 9.784/1999. O Diretor Igor Muniz apresentou manifestação de voto pelo provimento dos recursos interpostos por Latache e A.M.M., divergindo da conclusão da SRE quanto à inexistência de obrigação de realização da OPA prevista no art. 39 do Estatuto Social da Oncoclínicas. No mérito, o Diretor entendeu que a controvérsia exigia distinguir a exposição econômica indireta detida pela Centaurus, antes do IPO, da titularidade de ações ou de direitos sobre ações exigida pelo art. 39 do Estatuto Social. Segundo o Diretor, embora a Centaurus participasse economicamente da estrutura de investimento e dispusesse de prerrogativas contratuais relacionadas à governança de tal investimento, não ficou demonstrado que, na data do IPO, ela fosse titular de Participação Acionária Relevante na acepção estatutária.

O Diretor também divergiu dos dois fundamentos interpretativos utilizados pela SRE para reconhecer a incidência da exceção prevista no § 8º do art. 39. Quanto à denominada “simetria conceitual”, observou que a exigência de uniformidade do conceito de Participação Acionária Relevante no caput e no § 8º não conduzia à dispensa da OPA. Isso porque o reconhecimento do fato gerador ocorrido em novembro de 2024 não dependia de interpretação ampliativa da expressão “direitos sobre as ações”. Naquela ocasião, o Josephina III passou a ser titular direto de ações representativas de mais de 15% do capital social da Companhia. A incidência do caput, portanto, não dependia de qualquer interpretação ampliativa da expressão “direitos sobre as ações”, pois uma das hipóteses expressamente previstas no dispositivo, a titularidade das próprias ações, estava objetivamente configurada. A controvérsia acerca do alcance da expressão “direitos sobre as ações” surgia apenas em relação à situação existente na data do IPO da Oncoclínicas, para determinar se a posição então detida pela Centaurus, embora economicamente relevante, já poderia ser qualificada como Participação Acionária Relevante para fins da exceção do § 8º. Da mesma forma, o Diretor afastou a interpretação teleológica adotada pela área técnica como fundamento para dispensar a realização da OPA.

Reconheceu que a finalidade de preservar posições preexistentes poderia servir como elemento auxiliar na interpretação da cláusula, mas entendeu que esse vetor não autorizava a modificação da categoria estatutária de titular de Participação Acionária Relevante por conceitos mais amplos, como beneficiário econômico, coinvestidor ou titular de exposição econômica qualificada. Ressaltou, nesse sentido, que a continuidade econômica do investimento não torna juridicamente idênticas posições que, antes e depois da Reorganização, possuíam natureza distinta. Assim, concluiu que a reorganização dos fundos implementada em 04.11.2024 produziu alteração relevante na estrutura então existente, pois 104.583.970 ações de emissão da Oncoclínicas, correspondentes a aproximadamente 16,05% de seu capital social, deixaram de integrar o patrimônio do Josephina II e passaram a ser diretamente titularizadas pelo Josephina III, veículo exclusivamente vinculado à Centaurus. Para o Diretor, foi nesse momento que se constituiu, de forma objetiva e inequívoca, a Participação Acionária Relevante prevista no art. 39 do Estatuto Social. O Diretor afastou, ainda, a incidência da exceção prevista no § 7º, inciso II, do art. 39, por entender que Goldman Sachs e Centaurus constituíam agentes econômicos autônomos, não submetidos a controle comum, e que a relação contratual de coinvestimento entre ambos não bastava para caracterizar reorganização realizada dentro do mesmo grupo econômico.

Também consignou que a ausência de aquisição em bolsa, de pagamento de preço ou de redução do free float não afastava a incidência da cláusula, por não integrar o suporte fático definido no Estatuto. Por essas razões, o Diretor concluiu pelo provimento dos recursos e pelo reconhecimento da ocorrência do fato gerador da OPA estatutária em 04.11.2024, com a consequente determinação de adoção, pela SRE, das providências necessárias à sua implementação. Na visão do Diretor, a implementação deverá ocorrer no prazo máximo de 60 dias, devendo ser considerados como beneficiários da OPA os acionistas da Companhia habilitados até a véspera do leilão, nos termos do § 1º do art. 25 da Resolução CVM nº 215/2024, sendo certo que o preço deverá ser calculado com base no art. 39, § 1º, do Estatuto Social e atualizado pela SELIC nos termos da regulamentação aplicável. O Diretor João Accioly também apresentou manifestação de voto pelo provimento dos recursos. Durante a reunião, recapitulou os principais fundamentos, na ordem em que foram desenvolvidos em seu voto. Inicialmente, o Diretor João Accioly apresentou considerações de ordem processual.

Consignou que os documentos submetidos a sigilo deveriam ter sido acessíveis a ambos os lados, e recomendou que a CVM pondere ajustes na regulamentação de seus procedimentos para melhor abarcar discussões com características semelhantes, com soluções intermediárias entre a publicidade e o sigilo integrais, tais como acesso reservado a interessados diretos. No caso concreto, contudo, o sentido das cláusulas relevantes estava descrito nos autos, foi objeto de impugnação específica e foi a partir dele que o Diretor decidiu, não havendo prejuízo que justificasse anulação dos pareceres da área técnica. Também rejeitou a alegação de inovação recursal e o pedido de desentranhamento do parecer do Professor Menezes apresentados pelo Josephina III, por considerar que a competência do Colegiado é plena e a manifestação da área técnica não constitui instância cuja jurisdição se esgote. Em relação a falhas informais, ponderou que a regulamentação vigente não exigia a divulgação da participação indireta minoritária da Centaurus. A afirmação de que o general partner detinha a integralidade da partnership não é necessariamente falsa, à luz do regime da exempted limited partnership, em que os bens são detidos por ele em regime fiduciário, mas a suficiência do conjunto informacional divulgado segue em apuração própria no que tange à apuração de infração informacional. De todo modo, não se segue impermeabilidade absoluta entre a informação divulgada e a interpretação da cláusula:

negócio jurídico depende de vontade, vontade depende de conhecimento, e conhecimento depende de informação. Por outro lado, embora os contratos tivessem caráter reservado, isso não impediria que eles provassem a existência de um direito abrangido pelas exceções estatutárias. Segundo o Diretor, não vige, no direito brasileiro, princípio geral de inoponibilidade de acordos não publicizados, e a regra geral é a de que os acionistas não tem direito à realização de uma OPA, de modo que quem adere ao estatuto assume e aceita que possam existir posições preexistentes que ele não enxerga. A publicidade importaria apenas quando o enquadramento dependesse de leitura ampliativa do texto à luz de suposta função econômica da posição contratual. Feitas tais considerações, de todo modo, para o Diretor Accioly as exceções à realização da OPA estatutária previstas nos §§7º e 8º do art. 39 do Estatuto Social da Companhia não incidiriam no caso. Em relação ao §7º, que excepciona operações realizadas dentro do grupo econômico de realização da OPA estatutária, o Diretor notou que o termo “grupo econômico”, sem definição instrumental no estatuto, remete ao uso comum, que pressupõe unidade de direção, controle, controle comum ou direção unitária, e não mera coordenação contratual entre coinvestidores independentes.

Ainda que se admitisse a leitura ampliativa, a exceção exigiria reorganização dentro do grupo, e a operação de 4.11.2024 desfez precisamente a unidade de gestão que seria seu fato constitutivo: foi de dentro para fora. Quanto ao §8º do art. 39, a definição operativa da exceção seria a de “Participação Acionária Relevante” pré-existente, o que exigiria titularidade de ações ou de direitos sobre ações. Para o Diretor, titularidade, sem qualificação, seria a direta, pois o estatuto poderia ter dito “direta ou indireta”, como o fazem outras companhias. Defender que participação indireta estaria excepcionada é argumentar com base no que em geral se dispõe em cláusulas semelhantes, não no que o Estatuto Social da Companhia dispunha. Quanto à controvérsia sobre o que consistiria em “direitos sobre as ações”, o Diretor adotou leitura intermediária entre as discussões ocorridas no processo, defendendo que o conceito abrangeria posições obrigacionais com objeto determinado, desde que conferissem a prerrogativa de dispor das ações ou de exigi-las, e não só direitos reais, como defendeu um dos pareceristas, ou direitos econômicos. Para o Diretor Accioly, o Limited Partnership Agreement não conferia esses direitos à Centaurus. Ela podia provocar a dissolução, mas a escolha entre alienar os ativos e distribuí-los em espécie era do general partner:

a distribuição das ações em espécie era escolha expressamente discricionária dele e, mesmo quando feita, tratada como valor na cascata de distribuição aos sócios. A medida da pretensão do limited partner seria o saldo de sua conta, enquanto o general partner podia, sozinho, alienar as ações subjacentes a qualquer tempo. Para o Diretor, direito ao valor da coisa não equivale a direito sobre a coisa. A carta da Maples and Calder apresentada no processo, além de basear-se declaradamente apenas em representações do próprio Goldman Sachs, não tratava das cláusulas que atribuíam essa escolha de distribuição ao general partner. Nada no direito de Cayman, no que está disponível nos autos, impedia estipulação diversa daquela escolhida: o exercício do direito de exigir a distribuição em espécie está entre os safe harbours do Exempted Limited Partnership Act. A ausência do direito é (ou ao menos deve ser tratada como) escolha de redação, não impossibilidade jurídica, e uma escolha inteiramente normal, o que afasta qualquer censura retrospectiva ao desenho adotado, mas também impede que dele se extraia um direito excepcional sobre as ações. Em relação ao argumento de violação da boa-fé objetiva, trazida pelos dois lados que se manifestarem no processo, o Diretor entendeu que ele não socorreria a qualquer deles. Não permitiria, como sustentou a Latache, acrescentar ao §8º do art. 39 do Estatuto Social, requisito de publicidade que ele não contém.

Igualmente, a conduta subsequente das partes não converteria o direito da Centaurus em um direito sobre as ações, pois trata-se de consequência da previsão do contrato, que permitia que essa escolha fosse feita pelo general partner. Ademais, a conduta é inconclusiva, porque compatível com as duas hipóteses, e, em qualquer caso, posterior ao marco temporal eleito pela cláusula. A conclusão do Diretor João Accioly resultou da soma de dois fatores: um direito que o texto do contrato não confere e uma realidade fática que o mercado não podia conhecer. Isolado, nenhum deles bastaria. Se a estrutura de investimento tivesse sido divulgada, a leitura funcional de “direitos sobre ações” seria aplicável a todos os acionistas. Se o contrato conferisse o direito com clareza, a ausência de divulgação seria irrelevante e não impediria seu uso para demonstrar a exceção. Em relação às aquisições subsequentes de ações pelo Josephina III, em 2025, e o Total Return Swap celebrado naquele momento, o Diretor ponderou que o negócio não tem relevância autônoma. Não estando o adquirente abrangido pela exceção, trata-se de aquisição adicional por quem já havia ultrapassado o gatilho na reorganização de 4.11.2024, que é o fato gerador. Ademais, entendendo-se aplicável a exceção do §8º do art. 39 do Estatuto Social, ela se aplicaria também às aquisições de 2025. Por tais razões, o Diretor votou por dar provimento aos recursos de Latache, da ABRAICC e do Sr.

A.M.M., para reformar a conclusão do Parecer Técnico nº 20/2026 e reconhecer a incidência da obrigação prevista no art. 39 do Estatuto Social da Oncoclínicas em decorrência da reorganização anunciada em 4.11.2024, afastadas as exceções dos §§ 7º e 8º do mesmo artigo. O Diretor acompanhou o Diretor Igor Muniz no que diz respeito ao prazo máximo de implementação da OPA, aos seus beneficiários e a atualização do preço. O Presidente Otto Lobo acompanhou as conclusões dos votos dos Diretores Igor Muniz e João Accioly, afastando a aplicabilidade dos §§ 7º e 8º do art. 39 do Estatuto Social da Companhia à Centaurus. Primordialmente, o Presidente registrou sua discordância com os critérios empregados pela SRE para estabelecer a teleologia do art. 39, § 8º, que na sua visão foi interpretado de forma excessivamente extensiva, contra o que recomendam as características do caso, a proteção dos investidores e da confiança do mercado e os cânones de interpretação do negócio jurídico. O Presidente Otto Lobo considerou consumada a aquisição das ações em 04.11.2024, data da celebração da Third Amended and Restated Agreement of Exempted Limited Partnership, quando foi dissolvida a estrutura de participação minoritária indireta da Centaurus e foi adquirida a titularidade direta de Participação Acionária Relevante pelo Josephina III.

Em decorrência disso, votou pela atualização integral do preço desde a data do fato gerador e fixou que a OPA seja realizada em prazo não superior a 60 dias a partir da decisão, tendo como beneficiários os atuais acionistas da Companhia, com atualização do preço, a ser calculado de acordo com o art. 39, § 1º, do Estatuto Social, desde a data do fato gerador até a data de liquidação da oferta. Assim, o Colegiado decidiu, por unanimidade: (i) pelo provimento do recurso contra entendimento da SRE sobre não incidência de OPA estatutária da Oncoclínicas do Brasil Serviços Médicos S.A., sendo definida a data do fato gerador como 4.11.2024, com base na qual deverá ser calculado o preço de aquisição das ações e subsequente atualização monetária pela SELIC nos termos da regulamentação aplicável; (ii) pela perda do objeto do recurso relativo a pedido de avocação ao Colegiado realizado pela ABRAICC; (iii) pelo indeferimento do pedido de desentranhamento de parecer jurídico formulado pelo Josephina III Fundo de Investimento em Participações; e (iv) pela ratificação da decisão do Diretor Igor Muniz, na qualidade de Presidente Interino, de conceder prazo, já transcorrido, para manifestação do Josephina III Fundo de Investimento em Participações. Para fins de clareza, foi estipulado o prazo máximo de 60 dias para a realização da OPA pela Centaurus, sendo estabelecido que os beneficiários da OPA serão os acionistas da Companhia habilitados até a véspera do leilão, nos termos do § 1º do art.

25 da Resolução CVM nº 215/2024. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DIRETOR IGOR MUNIZ VOTO DO DIRETOR JOÃO ACCIOLY VOTO DO PRESIDENTE OTTO LOBO

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 86/2026/CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 10 de agosto de 2026.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Assunto: Recurso contra entendimento da SRE sobre não incidência de

OPA estatutária de Oncoclínicas do Brasil Serviços Médicos S.A. - Processo

CVM nº 19957.003474/2025-07

Senhor Superintendente,

I. Introdução e Delimitação

1. Trata-se de dois recursos interpostos, com fundamento no art. 2º da

Resolução CVM nº 46/2021 ("RCVM 46"), em face do Parecer Técnico nº 20/2026CVM/SRE/GER-1, de 30/06/2026 (doc. 2754652, "Parecer Técnico"), por meio do qual

esta área técnica entendeu pela não exigibilidade da oferta pública de aquisição de

ações ("OPA" ou "Oferta") prevista no art. 39 do Estatuto Social da Oncoclínicas do

Brasil Serviços Médicos S.A. ("Companhia" ou "Oncoclínicas"), por entender que a

reorganização divulgada em 04/11/2024, por meio da qual o Josephina III Fundo de

Investimento em Participações ("Josephina III"), veículo da Centaurus Capital LP

("Centaurus"), passou a ser titular de 16,05% das ações de emissão da Companhia,

encontra-se abrangida pela exceção do § 8º do referido dispositivo estatutário. [01]

2. O primeiro recurso foi interposto, em 20/07/2026, pela Latache Gestão

de Recursos Ltda. ("Latache" ou "Primeira Recorrente"), cuja reclamação

inicialmente encaminhada à CVM ensejou a instauração do presente Processo,

acompanhado de parecer jurídico elaborado por Maurício Moreira Menezes ("Parecer

Menezes"), ambos arquivados nos autos (docs. 2775303 e 2775311). O segundo

recurso foi interposto na mesma data pelo Sr. A.M.M. ("Segundo Recorrente"),

acionista pessoa física da Companhia e reclamante nos autos desde 12/04/2025,

igualmente arquivado no referido Processo (doc. 2775289).

3. Ambos os recursos são tempestivos, pois foram protocolados dentro do

prazo de 15 dias úteis contados da ciência do Parecer Técnico, ocorrida em

30/06/2026, e ambos os Recorrentes detêm legitimidade recursal, na condição de

interessados que provocaram a instauração e a instrução do presente Processo, nos

termos do art. 2º, caput, da RCVM 46. Propomos, assim, o conhecimento de ambos

os recursos.

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4. Quanto à delimitação do objeto, cumpre esclarecer que o presente Ofício

Interno se restringe ao mérito da controvérsia decidida pelo Parecer Técnico, qual

seja, a exigibilidade da OPA estatutária prevista no art. 39 do Estatuto Social da

Companhia. As alegações relativas a eventuais falhas informacionais nas

divulgações periódicas da Companhia permanecem sob análise da SEP, e aquelas

relativas às informações divulgadas por ocasião do IPO, por meio do Prospecto da

oferta, foram encaminhadas à GER-2, conforme registrado no § 271 do Parecer

Técnico. As alegações de natureza procedimental suscitadas no curso do Processo,

por sua vez, já foram objeto dos Ofícios Internos nºs 52, 56 e

58/2026/CVM/SRE/GER-1 (docs. 2702634, 2716518 e 2719256, respectivamente),

que trataram, respectivamente, da admissibilidade do recurso interposto pela

ABRAICC (contra a falta de decisão da SRE sobre o mérito à época) e do pedido de

avocação, da legitimidade ativa daquela associação e da regularidade dos atos de

instrução, aí incluído o tratamento conferido às restrições de acesso aos documentos

sigilosos. Tais manifestações foram acompanhadas pelo Despacho do SGE (doc.

2708784), e seus fundamentos são aqui reiterados por referência no que couber.

5. Para melhor organização, o presente documento está estruturado da

seguinte forma: a Seção II resume a decisão recorrida e seus principais

fundamentos; a Seção III resume as manifestações apresentadas pelo Josephina III

em 18/07/2026 e em 06/08/2026, posteriormente à emissão do Parecer Técnico; a

Seção IV resume os dois recursos; a Seção V contém as considerações desta área

técnica sobre as razões recursais; e a Seção VI apresenta a conclusão e os

encaminhamentos propostos.

6. Acompanham o presente Ofício Interno, como anexos, cópia do Parecer

Técnico nº 20/2026-CVM/SRE/GER-1 (doc. 2754652) e cópias dos dois recursos

(docs. 2775303 e 2775289). Quanto ao Parecer Técnico, trata-se de documento no

qual esta área técnica relatou, uma a uma, as manifestações protocoladas ao longo

de mais de um ano de instrução e examinou, entre outros temas: a competência da

CVM para conhecer da matéria diante da cláusula compromissória arbitral do

Estatuto Social; as alegações de urgência e a situação financeira da Companhia; a

simetria conceitual entre o caput e o § 8º do art. 39 e o alcance da expressão

"direitos sobre as ações"; os critérios de interpretação do estatuto social como

negócio jurídico; a arquitetura contratual da estrutura de coinvestimento constituída

no exterior e a qualificação da posição detida pela Centaurus; o perímetro da

proteção conferida pelo § 8º e sua aplicação à Reorganização de novembro de 2024

e à aquisição de março de 2025; o tratamento do Total Return Swap à luz do art. 12,

§ 3º, da Resolução CVM nº 44/2021; a inaplicabilidade da exceção do § 7º, inciso (ii);

a alegação de perda superveniente de objeto; e a delimitação das questões

informacionais afetas à SEP e à GER-2. A síntese constante da Seção II abaixo tem

finalidade de contextualização e não substitui o exame do documento na íntegra,

que julgamos de suma importância para o pleno entendimento do caso e da posição

desta área técnica. Os recursos impugnam passagens específicas do Parecer

Técnico. Recomenda-se, por essa razão, a leitura integral do Parecer Técnico como

pressuposto da apreciação dos recursos.

II. Da Decisão Recorrida

7. Antes de sintetizar os fundamentos da decisão recorrida, cabe registrar o

marco de competência em que ela se insere, tema que o Parecer Técnico enfrentou

em caráter preliminar nos §§ 148 a 151. A OPA em discussão tem previsão

exclusivamente estatutária e o Estatuto Social da Companhia contempla cláusula

compromissória arbitral, circunstâncias que poderiam sugerir tratar-se de matéria

confinada ao plano dos interesses privados dos acionistas. O Parecer Técnico

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afastou essa leitura, com fundamento no art. 9º da Lei nº 6.385/1976 e no

precedente Arcelor/Mittal (Processo CVM nº RJ 2006/6209, decisão de 25/09/2006),

nos seguintes termos:

"149. A competência administrativa da CVM, com funções de

regulação, fiscalização e sanção, fundamenta-se na Lei nº 6.385/1976

e não se confunde com a competência de tribunais arbitrais para

dirimir conflitos entre particulares. Trata-se de competências de

natureza distinta, que coexistem sem se excluir, pois enquanto a

arbitragem opera no plano dos interesses privados das partes, a

atuação regulatória da CVM tutela o interesse público do mercado de

capitais, sendo, por sua própria natureza, indisponível e inderrogável

por convenção entre particulares. A cláusula compromissória vincula

os signatários entre si, não o Estado no exercício do seu poder de

polícia.

150. (...) Embora a OPA em exame seja de natureza voluntária, com

previsão exclusivamente estatutária, isso não a subtrai da esfera

regulatória da CVM. Uma vez que companhia aberta incorpora ao seu

estatuto cláusula obrigacional de oferta pública, essa previsão adquire

caráter de regra de mercado e de proteção ao investidor, passando a

integrar o conjunto normativo cuja observância a CVM tem o dever de

fiscalizar. Esse entendimento encontra respaldo no precedente

Arcelor/Mittal (...), no qual o Colegiado reconheceu a competência da

CVM para se manifestar sobre OPA de origem estatutária em

companhia aberta. Conforme assentado na declaração de voto do

então Presidente Marcelo Trindade, tal competência decorre tanto de a

OPA estatutária constituir variação, condicionada por cláusula do

Estatuto, da OPA do art. 254-A da Lei nº 6.404/1976 e, como tal,

sujeita a registro perante a CVM, quanto do fato de o direito à oferta

integrar o status de acionista, cuja proteção constitui uma das

finalidades legais de atuação da Autarquia.

151. A atuação da CVM corre, portanto, em paralelo à esfera arbitral,

focando primordialmente no cumprimento das regras perante o

público investidor e na preservação da transparência e higidez do

mercado. O eventual pronunciamento arbitral sobre os direitos das

partes na relação societária não vincula a CVM nem prejudica a

apuração de eventual infração regulatória, cujos efeitos se projetam

sobre a coletividade dos investidores — terceiros que, por definição,

não são partes da arbitragem."

8. Assentada essa premissa, o Parecer Técnico examinou a controvérsia

instaurada a partir de reclamações de acionistas da Companhia, segundo as quais a

Centaurus, por meio do Josephina III, teria atingido Participação Acionária Relevante

("PAR", definida no caput do art. 39 do Estatuto Social como a titularidade de ações

ou direitos sobre as ações em quantidade igual ou superior a 15% do total de ações

de emissão da Companhia) sem a correspondente realização da OPA estatutária. Os

eventos centrais são: (i) a reorganização societária comunicada ao mercado em

04/11/2024, pela qual o Josephina III incorporou parcela cindida do patrimônio do

Josephina II FIP correspondente a 16,05% do capital social ("Reorganização"); e (ii) a

aquisição privada, comunicada em 24/03/2025, de 15,79% do capital social junto ao

Josephina I FIP, elevando a participação direta do Josephina III a 31,83%,

acompanhada da celebração de Total Return Swap ("TRS") de liquidação financeira

entre afiliadas do Goldman Sachs (posição comprada) e da Centaurus (posição

vendida).

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9. A instrução do Processo contou, entre abril de 2025 e a emissão do

Parecer Técnico, com mais de vinte manifestações de partes diversas, instruídas por

onze opiniões jurídicas de dez pareceristas, além de acervo documental composto

por instrumentos contratuais da estrutura de coinvestimento constituída no exterior,

parte deles sob tratamento sigiloso. Como registrado no § 159 do Parecer Técnico,

esta área técnica teve acesso pleno e irrestrito à integralidade desse acervo, em

versões integrais e não tarjadas, e formou seu entendimento a partir do exame

direto dos documentos.

10. No mérito, o Parecer Técnico estruturou sua análise em duas linhas

argumentativas complementares, expressamente articuladas nos §§ 164 e 165: a

linha da simetria conceitual e a linha do propósito da proteção garantida pela

exceção do § 8º.

11. Pela linha da simetria conceitual, o Parecer Técnico demonstrou que a

expressão "direitos sobre as ações" integra definição única de Participação Acionária

Relevante, fixada no caput do art. 39 e reutilizada por remissão no § 8º, devendo ser

lida com idêntico alcance no gatilho e na exceção, nos seguintes termos:

"176. Aspecto essencial para a presente análise é que o caput e o § 8º

do art. 39 do Estatuto Social da Companhia se estruturam sobre o

mesmo conceito de Participação Acionária Relevante, definida como a

titularidade "de ações ou direitos sobre as ações de emissão da

Companhia, em quantidade igual ou superior a 15%". No caput, esse

conceito define o gatilho da obrigação, enquanto no § 8º, define a

exceção à obrigação.

177. Essa identidade conceitual impõe que a expressão

'direitos sobre as ações' seja interpretada com o mesmo

alcance em ambos os dispositivos. Não é admissível atribuir à

expressão um sentido amplo no caput, para alcançar posições

indiretas e, assim, impedir o contorno do mecanismo de

proteção, e, ao mesmo tempo, um sentido restrito no § 8º,

para negar a quem detinha essas posições indiretas a proteção

que o Estatuto lhe assegurou. A extensão conferida ao conceito no

gatilho há de ser a mesma conferida ao conceito na exceção.

(...)

180. Disso resulta que a leitura ampla de direitos sobre as ações, apta

a capturar posições indiretas para fins do gatilho, não pode ser

recusada quando essa mesma amplitude opera em favor da dispensa

do § 8º. O sentido do termo definido não varia conforme o resultado

que dele se pretenda extrair." (grifo nosso)

12. Esse percurso, apoiado no parecer de Otavio Yazbek (anexo 2 do docto.

2389664), extraiu da própria literalidade do § 8º a conclusão de que a titularidade

relevante ali ressalvada não precisa ser direta:

"179. (...) o § 8º, ao afastar a obrigatoriedade da oferta para aqueles

acionistas que sejam, na data de publicação do anúncio de início do

IPO, titulares de Participação Acionária Relevante, não exige que tal

participação seja detida diretamente, por meio da titularidade formal

das ações da Companhia. Bastaria, pela literalidade do dispositivo, que

o acionista seja, naquela data, titular direta ou indiretamente de

Participação Acionária Relevante. E (...) esse termo foi definido no

caput de forma propositadamente ampla, de modo a abranger tanto

ações quanto direitos sobre as ações de emissão da Companhia, em

quantidade igual ou superior a 15%. A amplitude conferida à definição

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no caput comunica-se, assim, por força da remissão, ao § 8º."

13. Pela linha do propósito da proteção, o Parecer Técnico reconstruiu a

estrutura de propriedade da Companhia imediatamente anterior à abertura de

capital: o Josephina II FIP detinha diretamente 72,51% do capital social, e, por dentro

desse veículo, a titularidade econômica indireta repartia-se entre o Goldman Sachs,

os Fundos de Funcionários e a Centaurus, cabendo a esta, por meio da Brazilian

Holdings Control Partnership, L.P. ("Partnership"), da New Broad Street Brazil

Holdings II, LLC e do Josephina II, participação indireta de 31,81% do capital social.

Dessa reconstrução extraiu-se a conclusão registrada no § 208:

"208. Desse retrato extrai-se que, na data de publicação do anúncio de

início do IPO, o universo de titulares de participação, direta ou

indiretamente, igual ou superior a 15% do capital da

Oncoclínicas era fechado e identificável, e compunha-se

exatamente do investidor fundador e daqueles intermediados

pelos veículos Josephina, entre os quais a Centaurus, com

exposição indireta a 31,81% das ações de emissão da

Companhia por meio do Josephina II. Não havia, naquele

momento, terceiro estranho ao quadro de acionistas titular de

Participação Acionária Relevante, além do acionista fundador e dos

acionistas vinculados à Partnership. A exceção do § 8º, portanto,

não foi concebida para alcançar uma classe abstrata de

futuros acionistas anônimos do mercado. Seu único endereço

possível era os titulares relevantes pré-existentes." (grifo

nosso)

14. Antecipando-se à objeção de que a interpretação de cláusula estatutária

de companhia aberta deveria ser inteiramente objetiva, o Parecer Técnico expôs,

com base nos arts. 112 e 113 do Código Civil (aplicáveis por força do art. 1.089), o

método hermenêutico adotado, admitindo o recurso ao contexto histórico como

legítimo em hipótese específica e delimitada:

"186. (...) Diante de seu caráter geral e abstrato, o Estatuto deve, em

regra, passar por um processo de objetivação interpretativa,

especialmente quando os elementos subjetivos de sua formação não

sejam acessíveis ao público nem sejam do conhecimento de terceiros

inclusive dos novos acionistas. Em tais hipóteses, a vontade dos

fundadores e as circunstâncias históricas de inserção de determinada

previsão perdem relevância, uma vez que futuros acionistas,

sobretudo nas companhias abertas, em regra desconhecem a gênese

da companhia e a vontade de seus instituidores, aderindo ao Estatuto

Social no curso regular da vida da companhia.

187. Essa regra de objetivação, contudo, comporta exceção quando

presentes dois requisitos cumulativos: (i) a interpretação não envolva

hipótese de incidência geral e irrestrita do dispositivo, mas sim a

aplicação da cláusula a um universo determinável de beneficiários; e

(ii) o histórico estatutário seja acessível e relevante para a

determinação do alcance da norma. Nesses casos, o recurso à

evolução do Estatuto Social e às suas alterações registradas é

metodologicamente legítimo.

188. No caso concreto, entendemos que a exceção em favor dos

sócios pré-IPO satisfaz ambos os requisitos. Trata-se de cláusula que,

embora não identifique seus beneficiários nominalmente, possui um

universo de destinatários determinável: aqueles que detinham

participações relevantes na Companhia antes da abertura de capital.

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Essa determinabilidade distingue a cláusula das disposições

estatutárias de aplicação geral endereçadas à generalidade anônima

dos acionistas de mercado, e a aproxima das cláusulas de natureza

específica, cujo alcance só pode ser corretamente apreendido com

auxílio do contexto histórico de sua formação."

15. O Parecer Técnico apoiou-se, ainda, na distinção doutrinária entre as

duas funções historicamente desempenhadas pelas poison pills brasileiras, quais

sejam, a função de proteção à dispersão acionária, voltada a impedir o ingresso de

terceiro estranho ao quadro acionário, e a função de proteção do controle instituído,

voltada a preservar a posição dos investidores que detinham participação relevante

no momento da abertura de capital, conforme reconhecido pelo Parecer de

Orientação CVM nº 36/2009. Registrou, nos §§ 211 e 212, que a manutenção do free

float, sem alteração da estrutura de controle ou dos acionistas de referência,

constitui indicador objetivo da não ocorrência do evento que a cláusula procura

coibir, conforme transcrito:

"211. A função de proteção à dispersão acionária, por sua vez, projetase no plano econômico por meio da preservação do free float da

companhia, sendo que, no presente caso, não houve alienação de

Participação Acionária Relevante a terceiros por aqueles que as

detinham à época do IPO. Portanto, a manutenção do free float sem

que tenha havido alteração da estrutura de controle ou dos acionistas

de referência constitui, assim, indicador objetivo da não ocorrência do

evento que a cláusula procura coibir, traduzindo, em termos

empíricos, a efetiva preservação da base dispersa de acionistas

existente quando da instituição da cláusula de poison pill.

212. O Parecer de Orientação CVM nº 36/2009, ao sistematizar as

características das poison pills brasileiras, reconheceu que essa

segunda função é, em muitos casos, o propósito predominante das

cláusulas inseridas nos estatutos de companhias que realizaram IPO

no Novo Mercado. A poison pill da Oncoclínicas pertence a essa

segunda categoria, pois foi concebida para cristalizar a estrutura de

poder existente na data da abertura do capital, preservando os

investidores preexistentes da obrigação de oferta, sem prejuízo de

que, em sua dimensão complementar, continue a desempenhar

função de proteção à dispersão acionária mensurável, em última

instância, pela estabilidade do free float."

16. Quanto à posição da Centaurus na estrutura de coinvestimento, o

Parecer Técnico descreveu, a partir do exame direto dos instrumentos contratuais,

os direitos por ela detidos desde 2018, nos termos abaixo:

"190. O histórico de investimento da Centaurus na Oncoclínicas

remonta a 30/08/2017, quando firmou o Cooperation Agreement com

o Goldman Sachs para coinvestimento estruturado por meio da

Brazilian Holdings Control Partnership, L.P., sociedade constituída nas

Ilhas Cayman ("Partnership"). Em fevereiro de 2018, a Centaurus

ingressou formalmente como sócia limitada (Limited Partner), com

participação de 36,149%, posteriormente elevada a 43,882%

conforme o Schedule 2.04 do Second Amended and Restated

Agreement of Exempted Limited Partnership, datado de 25/07/2019

("Partnership Agreement"). Os demais sócios eram entidades do

Goldman Sachs — Broad Street Control Advisors, L.L.C. (General

Partner, com 0,003%), Broad Street Brazil Holdings I, Ltd. (42,606%) e

três Employee Funds (0,789%, 7,363% e 5,355%).

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191. Para fins da presente análise, é esclarecedor descrever os

direitos que esses instrumentos efetivamente atribuíam à Centaurus,

bem como as prerrogativas que, reservadas ao Goldman Sachs, os

delimitavam.

192. Primeiro, a Centaurus detinha a integralidade do risco e do

retorno econômicos proporcionais à sua participação de 43,882% na

Ownership Stake da Partnership que, nos termos da Seção 2.05 do

Partnership Agreement, consistia na participação, direta ou indireta

(por meio do Parent e do FIP2), nas ações de emissão da Oncoclínicas.

A Centaurus fazia jus às distribuições do produto da Ownership Stake

na proporção de sua participação (Seção 5.01 do mesmo documento),

inclusive sob a forma de distribuição em espécie (In-kind

Distributions), isto é, a entrega, a critério do General Partner, das

próprias participações societárias detidas pela Partnership (ações da

Companhia, do FIP2 ou do Parent) diretamente aos sócios, em vez da

alienação desses ativos e do repasse do produto em dinheiro, nos

termos da Seção 5.01(a) do Partnership Agreement.

193. Segundo, a Centaurus detinha, na condição de Majority in

Interest entre os sócios investidores, apurada nos termos da Seção

8.06 do Partnership Agreement, que exclui do cômputo os Affiliated

Limited Partners do Goldman Sachs, o direito de provocar a dissolução

da Partnership. Os termos desse direito constam do Exhibit B

(Dissolution Summary of Terms), que registra a necessidade de

consentimento irrevogável do General Partner à adoção de emenda

(Dissolution Amendment), que permitiria aos sócios limitados titulares

de Majority in Interest deliberar, em assembleia regularmente

convocada, pela liquidação e dissolução da Partnership, mediante

pedido de sócios titulares de ao menos 20% das Partners'

Percentages. Com base nessa previsão, a maneira como a Centaurus

receberia o que lhe era devido em eventual dissolução da Partnership

careceria de concordância do General Partner. Ou seja, era possível à

Centaurus solicitar a dissolução da Partnership, mas não era garantido

que ela receberia ações de Oncoclínicas nos termos das referidas

cláusulas contratuais.

194. Terceiro, conforme estabelecido no Cooperation Agreement, na

sua versão aditada de 08/07/2019, a Centaurus detinha o direito de

designar um representante para o Conselho de Administração da

Oncoclínicas, direito exercido com a eleição do Sr. A M

G em outubro de 2019.

195. Quarto, a Centaurus detinha o direito de coalienação

acompanhando o Goldman Sachs, nos termos da Seção 4 do

Cooperation Agreement (GS Transfers) e da Seção 8.01(b) do

Partnership Agreement. Caso o Goldman Sachs alienasse suas

participações detidas por meio do FIP2, a Partnership participaria da

venda pro rata, em substancialmente os mesmos termos econômicos,

assegurando à Centaurus a realização de sua posição em paralelo à do

sponsor.

196. Esses direitos, contudo, não eram exercidos de forma autônoma

e plena pela Centaurus, mas operavam no interior de uma estrutura

em que o controle gerencial pertencia ao Goldman Sachs.

197. A administração da Partnership era atribuída com exclusividade

ao General Partner (Seção 3.01 do Partnership Agreement), sendo

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expressamente vedado aos sócios limitados qualquer papel na gestão,

no controle ou na condução dos negócios da Partnership, bem como

qualquer autoridade ou direito para agir em nome da Partnership ou

para vinculá-la em relação a qualquer assunto. Por meio do

Management Agreement (Seção 3.03), o General Partner delegava ao

Goldman Sachs & Co. LLC, na qualidade de Manager, a autoridade

para tomar todas as decisões de aquisição, disposição e gestão dos

ativos, inclusive o exercício dos direitos de voto inerentes às ações

(Seção 3.02). O momento e a forma das distribuições, inclusive das

distribuições em espécie, dependiam de decisão discricionária do

General Partner (Seção 5.01). A duração e a eventual prorrogação da

Partnership eram determinadas também pelo General Partner (Seção

10.01). As transferências de participação pela Centaurus dependiam

de consentimento do General Partner (Seção 12.01) e estavam

sujeitas a direito de preferência e a drag along do Goldman Sachs

(Seção 3 do Cooperation Agreement).

198. Cumpre registrar que essa arquitetura contratual foi

integralmente preservada na Third Amended and Restated Agreement

of Exempted Limited Partnership, datada de 04/11/2024, juntada aos

autos pelo Josephina III, cuja Seção 3.01 mantém a gestão da

Partnership atribuída com exclusividade ao General Partner e cujo

Exhibit B preserva, em termos idênticos, a prerrogativa do General

Partner de eleger a forma de realização do patrimônio dissolvido,

podendo, "in lieu of or in addition to disposing of assets", optar entre a

alienação dos ativos ou a In-kind Distribution. A própria Reorganização

de novembro de 2024, portanto, não alterou o regime de gestão

discricionária instaurado desde 2018, o que confirma, sob a ótica

documental mais recente, que a posição da Centaurus permaneceu

estruturalmente subordinada às prerrogativas reservadas ao General

Partner.

199. No contexto do IPO, a Centaurus obrigava-se a cooperar com a

reestruturação e a acompanhar as alienações secundárias conduzidas

pelo Manager, tendo-lhe outorgado, inclusive, procuração irrevogável

para tanto (Seções 6 e 10 do Cooperation Agreement). Já a designação

ao Conselho de Administração era intermediada, pois a Centaurus

comunicava sua indicação ao Goldman Sachs, que, por meio do FIP2, a

efetivava diretamente.

200. Quanto ao direito de dissolução, o Exhibit B dispõe que,

instaurado o processo dissolutório por deliberação da Majority in

Interest, o General Partner poderia, "in lieu of or in addition to

disposing of assets", eleger entre diferentes formas de realização do

patrimônio.

201. Disso decorre que a Centaurus podia instaurar o processo de

dissolução, por representar Majority in Interest, mas não podia impor a

forma de realização. O Goldman Sachs poderia, em vez de distribuir as

ações em espécie, alienar os ativos e repassar o produto em dinheiro,

de modo que a Centaurus, em tese, poderia exercer o direito de

dissolução e não receber as ações da Oncoclínicas em espécie."

17. Como visto acima, podemos afirmar que a Centaurus detinha a

integralidade do risco e do retorno econômicos proporcionais à sua participação de

43,882% na Ownership Stake da Partnership; o direito de provocar a dissolução da

Partnership, na condição de Majority in Interest; o direito de designar um

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representante para o Conselho de Administração da Companhia, exercido com a

eleição do Sr. A M G em outubro de 2019; e o direito de

coalienação acompanhando o Goldman Sachs. O Parecer Técnico registrou, em

contrapartida, que a gestão da Partnership era atribuída com exclusividade ao

General Partner, entidade do Goldman Sachs, inclusive quanto à forma de realização

do patrimônio em caso de dissolução.

18. Ao examinar a posição da Centaurus sob a leitura mais literal da

expressão "direitos sobre as ações", ou seja, aquela que exigiria titularidade plena

de direitos políticos e econômicos, o Parecer Técnico registrou de forma expressa

que, sob essa ótica, tal posição apresentaria pontos de fragilidade, reconhecendo

ser esse o argumento mais forte que se poderia opor à Centaurus. Na sequência,

contudo, o Parecer explicou por que essa leitura estritamente literal não esgota a

interpretação devida, conforme abaixo transcrito:

"202. Assim, à luz de um conceito de 'direitos sobre as ações' que seja

interpretado como pleno em direitos políticos e econômicos, a posição

da Centaurus apresenta zonas de fragilidade. O direito de dissolução,

por incidir sobre a Partnership e não sobre as ações da Oncoclínicas, e

por ter sua forma de realização sujeita à concordância do General

Partner, aproxima-se, sob essa ótica, mais de uma exposição

econômica qualificada do que da titularidade plena de direitos políticos

e econômicos. Esse é, com efeito, o argumento mais robusto que se

poderia opor à Centaurus no presente caso.

203. Não obstante, leitura abstrata sobre a expressão 'direitos sobre

as ações' contida no Estatuto de Oncoclínicas não esgota a

interpretação devida, pois a expressão estatutária foi redigida em um

contexto concreto e identificável, com uma finalidade igualmente

concreta.”

19. O Parecer Técnico deixou expresso, ademais, que o fundamento

operacional da dispensa não repousa na qualificação individual da posição da

Centaurus, conforme § 165:

"165. (...) Ainda que, no exame da arquitetura contratual da

Partnership, se conclua que a posição da Centaurus se aproxima mais

de exposição econômica qualificada do que da titularidade de direitos

sobre as ações em sentido estrito, isso não afeta o resultado deste

parecer. O fundamento operacional da dispensa, no caso concreto, não

repousa unicamente na qualificação dos direitos econômicos e

políticos detidos pela Centaurus, mas no reconhecimento de que a

interpretação mais razoável do § 8º deve considerar o contexto de sua

inserção no Estatuto da Companhia."

20. O Parecer Técnico delimitou também o perímetro da proteção conferida

pelo § 8º, afastando qualquer leitura de imunidade irrestrita:

"217. Cumpre repisar que a proteção que o § 8º projeta sobre os

beneficiários econômicos do veículo titular de Participação Acionária

Relevante pré-IPO não é irrestrita nem se comunica a toda e qualquer

posição indireta. Ela se limita à fração de participação relevante de

que o beneficiário já era titular econômico na data de publicação do

anúncio de início do IPO, e que apenas mudou de forma de detenção

quando a estrutura de coinvestimento se desmontou. Não estaria

abrangido pela exceção, por exemplo, o beneficiário que, à data do

IPO, detivesse fração economicamente irrelevante no interior do

veículo e que, por aquisições supervenientes, viesse a concentrar

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Participação Acionária Relevante. Nesse caso, haveria efetivo

incremento de posição após o IPO, a atrair o gatilho do caput."

21. Aplicando essa delimitação, o Parecer Técnico concluiu que tanto a

Reorganização de novembro de 2024 (segregação, por cisão e incorporação, da

fração intermediada pelo Josephina II) quanto a aquisição de março de 2025 (fração

remanescente detida pelo Josephina I FIP e pela GLQ Broad Street Holdings Ltd., que

também integrava a cadeia de coinvestimento por meio da Partnership)

corresponderam à desmontagem da estrutura de coinvestimento pré-IPO (§§ 218 a

220 e 225). Quanto ao TRS, o Parecer Técnico afastou sua qualificação como

aquisição de direitos sobre as ações por três razões autônomas, destacando-se que

o instrumento, de liquidação exclusivamente financeira, foi celebrado entre afiliadas

dos mesmos grupos que já compunham a Partnership desde 2018 e operou como

instrumento auxiliar à segregação patrimonial das frações econômicas préexistentes, nos termos abaixo:

“222. O reclamante R.L.S.M. fundou parte expressiva de sua

reclamação no instrumento de Total Return Swap celebrado em

paralelo à aquisição de março de 2025. Três considerações, a nosso

ver, afastam a configuração, por meio do TRS, de aquisição de direitos

sobre as ações.

223. A primeira é que o TRS foi celebrado entre a GLQ Broad Street

Holdings Ltd., afiliada do Goldman Sachs na posição comprada, e a

Centaurus na posição vendida, de modo que não alterou a titularidade

direta de ações pelo Josephina III. A exposição econômica veiculada

pelo TRS à GLQ Broad Street Holdings Ltd. opera em plano distinto dos

direitos acionários detidos pelo Josephina III, de modo que não alterou

a titularidade direta de ações por este veículo, e o cômputo das duas

posições segue regimes independentes, conforme expressamente

reconhecido pelo art. 12, § 3º, da Resolução CVM nº 44/2021, que

separa o tratamento dos derivativos referenciados em ações com

previsão de liquidação física daqueles com liquidação exclusivamente

financeira.

224. A segunda é que o TRS foi celebrado entre afiliadas dos mesmos

grupos que já compunham a Partnership desde 2018, e não com

terceiros estranhos ao arranjo de coinvestimento. Sua função

econômica foi viabilizar a desmontagem ordenada da estrutura de

coinvestimento, ajustando, por meio do instrumento derivativo,

exposições residuais entre as partes que historicamente integravam a

Partnership. Trata-se, em sua substância, de instrumento auxiliar à

segregação patrimonial das frações econômicas pré-existentes, e não

de operação autônoma de aquisição de exposição nova.

225. A terceira é que, ainda que se admitisse, por hipótese

argumentativa, que o TRS configurasse aquisição autônoma de

exposição econômica, essa exposição estaria abrangida pelo mesmo

perímetro de proteção do § 8º, que alcança as ações detidas

diretamente pelo Josephina III. Como demonstrado nos parágrafos

precedentes, a Centaurus era beneficiária indireta de 31,81% do

capital social da Companhia à época do IPO e a soma das frações que

veio a deter, direta ou indiretamente, após a desmontagem da

estrutura de coinvestimento, não excede esse patamar histórico, que

jamais se situou abaixo do patamar definido como Participação

Acionária Relevante. O TRS, qualquer que seja a qualificação jurídica

que se lhe atribua, inscreve-se nesse mesmo perímetro de exceção

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 10

previsto pelo § 8º.”

22. O Parecer Técnico registrou, ainda, a autonomia entre o regime

informacional e o regime da OPA estatutária, esclarecendo que eventual

insuficiência de divulgação, apurável em sede própria, não repercute sobre a

configuração do fato gerador nem sobre o alcance da exceção:

"246. Esses dois regimes operam em planos distintos e não se

condicionam mutuamente. A finalidade do § 8º não é dar publicidade

preventiva à composição econômica dos veículos titulares de

Participação Acionária Relevante à época do IPO, mas preservar a

posição econômica dos investidores pré-IPO no momento em que, no

curso natural de seus investimentos, a estrutura de coinvestimento se

desmonta ou se reforça (...). A publicidade dessa composição tem

regime próprio, sob o crivo da SEP, e suas insuficiências, se

constatadas, têm sanção autônoma, sem repercussão sobre a

configuração do fato gerador da OPA estatutária."

23. O Parecer Técnico afastou, por outro lado, teses favoráveis ao Josephina

III: rejeitou a aplicação subsidiária da exceção do § 7º, inciso (ii), por pressupor

vínculo societário de controle ou controle comum inexistente entre Goldman Sachs e

Centaurus, nos termos transcritos abaixo:

"257. A exceção do § 7º, inciso (ii), pressupõe, a nosso ver, vínculo

societário de controle ou de controle comum entre o transferente e o

adquirente, conforme indica a própria exemplificação do dispositivo,

que se reporta a 'cessão e/ou transferência de ações de emissão da

Companhia entre empresas controladoras e controladas ou sociedades

sob controle comum'. Trata-se de hipótese cuja aplicação está balizada

por critério estritamente societário, não bastando, para sua incidência,

a existência de relação contratual de coinvestimento ou de

administração comum entre os envolvidos."

24. O Parecer Técnico rejeitou, ainda, a alegação de perda superveniente de

objeto decorrente da redução da participação do Josephina III para patamar inferior

a 15%. O precedente invocado pelo Fundo para essa alegação é o Processo CVM nº

19957.007771/2019-75, julgado pelo Colegiado em 16/08/2022, no qual se decidiu,

por unanimidade, pela perda superveniente do objeto e pela extinção do processo

sem resolução de mérito, em caso de OPA por aumento de participação em que o

acionista reduziu sua posição para patamar inferior ao que deflagraria a oferta,

valendo-se da alternativa de reenquadramento admitida pela regulamentação da

CVM para essa modalidade de OPA. Esta área técnica entendeu tratar-se de

precedente não transponível ao presente caso sem as devidas cautelas, nos termos

abaixo:

"268. Em síntese, o precedente do Processo nº 19957.007771/2019-75

não é transponível ao presente caso sem as devidas cautelas, por

tratar de modalidade de OPA obrigatória com racionalidade e remédio

distintos dos da poison pill estatutária, bem como pelo fato de o

próprio regramento da presente poison pill não abarcar a possibilidade

de reenquadramento que a norma da CVM prevê para a OPA por

aumento de participação.

269. Portanto, entendemos que seria incabível o entendimento de

perda de objeto do presente processo por conta da redução de

participação acionária da Josephina III no capital social da Companhia."

25. Ainda, o Parecer Técnico registrou que, embora sejamos sensíveis às

alegações de ordem econômica da Companhia, sua situação financeira não deve

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 11

afetar a análise técnica do mérito, questão de direito societário estrito, nos termos

abaixo:

"154. Afastada a alegação de silêncio ou inércia imputada a esta área

técnica, cumpre registrar que somos sensíveis às alegações de ordem

econômica da Companhia, mas entendemos que sua situação

financeira não deve afetar a análise técnica do mérito da incidência da

OPA poison pill em discussão. A obrigação de realizar uma OPA

estatutária é questão de direito societário estrito, vinculada

exclusivamente à ocorrência do fato gerador definido na norma, qual

seja o atingimento de Participação Acionária Relevante por um

adquirente nos termos do art. 39 do Estatuto Social da Companhia.

Embora a situação financeira da emissora ou a performance de seus

ativos no mercado secundário possam ser delicadas, entendemos

tratar-se de fatores exógenos ao tipo jurídico da citada cláusula de

barreira, e esta área técnica deve pautar-se pela segurança jurídica e

pelo teor e interpretação do Estatuto Social da Companhia para exarar

seu entendimento.

155. Há de se destacar que a própria Companhia, em sua

manifestação de 29/05/2026, em resposta a questionamento sobre

sua situação financeira e indefinição quanto à OPA, constante do

Ofício nº 78, alegou que:

‘(...) a administração vem adotando todas as providências

que entende necessárias e possíveis diante da sensível

situação financeira da Oncoclínicas, sempre no interesse da

Companhia e de todos os seus acionistas, credores,

fornecedores, colaboradores, corpo médico e pacientes,

indistintamente. A Oncoclínicas ressalta que a

existência deste Processo não impede que sua

administração dê continuidade às medidas diversas

que vêm sendo adotadas visando o soerguimento

financeiro da Companhia.’ (grifo nosso)”

26. Subsidiariamente, o Parecer Técnico invocou o entendimento firmado

pelo Colegiado no Processo CVM nº 19957.000115/2017-80, no qual se discutia a

exigibilidade de OPA por alienação de controle, fundada no art. 254-A da Lei nº

6.404/1976, diante de recomposição de bloco de controle cuja configuração era

controvertida. Naquela ocasião, o Colegiado, acompanhando o voto do Diretor

Gustavo Tavares Borba, consignou que a obrigação de OPA impõe limitações

severas ao direito de propriedade do alienante, o que reclama interpretação estrita

de seus pressupostos, de modo que, ausente configuração clara do evento

deflagrador, não cabe à CVM determinar a realização da oferta. Esta área técnica

reputou aplicável o mesmo raciocínio à OPA de origem estatutária, nos termos

abaixo:

"252. Embora o referido precedente trate de OPA por alienação de

controle, fundada no art. 254-A da Lei nº 6.404/1976, o princípio dele

extraído aplica-se, com igual razão, à OPA decorrente de cláusula

estatutária de poison pill. Se o Colegiado adota interpretação estrita

mesmo diante de obrigação de OPA prevista em lei, dotada, portanto,

de presunção de clareza, da mesma forma deve fazê-lo diante de

obrigação de OPA prevista em cláusula estatutária, cuja expressão

central, 'direitos sobre as ações', sequer foi definida no próprio

Estatuto e cuja incidência depende, como demonstrado, de

interpretação que comporta diferentes leituras.

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 12

253. Reforçam essa conclusão dois elementos adicionais. De um lado,

a desproporção entre a gravidade e a irreversibilidade do remédio e o

grau de certeza sobre a configuração de seu pressuposto: não cabe ao

regulador impor, em linha com o precedente supra, obrigação dessa

magnitude com base em interpretação que ele próprio reconhece

comportar mais de uma leitura. De outro, a ausência de prejuízo

concreto ao bem jurídico tutelado pela poison pill, haja vista que a

Reorganização não alterou o free float da Companhia, não importou

aquisição de ações no mercado, nem ingresso de terceiro estranho ao

quadro de investidores pré-IPO."

27. Com base nesses fundamentos, o Parecer Técnico concluiu que a

Reorganização se enquadra na hipótese de exceção contida no § 8º do art. 39 do

Estatuto Social da Oncoclínicas, não sendo exigível, em face da Centaurus ou do

Josephina III, a realização da OPA estatutária ali prevista, sem prejuízo dos

encaminhamentos autônomos das questões informacionais à SEP e à GER-2, nos

seguintes termos:

“270. Diante de todo o exposto, considerando que a interpretação

mais razoável do conceito de "direitos sobre as ações" previsto no

Estatuto Social da Companhia é aquela que considera o objetivo pelo

qual a exceção contida no § 8º do art. 39 do referido documento foi

criada, privilegiando a abordagem teleológica neste caso, uma vez

que trata-se de dispositivo inserido no Estatuto com função demarcada

no tempo e titulares relevantes pré-existentes, concluímos que a

Reorganização se enquadra na hipótese de exceção contida no

§ 8º do art. 39 do Estatuto Social da Oncoclínicas, não sendo

exigível, em face da Centaurus ou do Josephina III, a realização

da OPA estatutária ali prevista.

271. As questões relativas a eventuais falhas no regime informacional

não interferem na presente análise, que se restringe ao mérito da

incidência da OPA estatutária, e seguem dois encaminhamentos

distintos, conforme a natureza da informação e a competência da área

responsável. As questões atinentes às informações periódicas

divulgadas pela Companhia, em especial nos Formulários de

Referência, são de competência da SEP, área que já vem conduzindo

sua análise no âmbito do presente Processo. As questões relativas às

informações divulgadas por ocasião do IPO da Companhia, por meio do

Prospecto da oferta, serão examinadas pela GER-2, para a qual o

presente Processo será encaminhado, para as providências

eventualmente cabíveis.” (grifos originais)

III. Das Manifestações do Josephina III de 18/07/2026 e de 06/08/2026

28. Em 18/07/2026, o Josephina III apresentou manifestação em atenção à

manifestação espontânea protocolada pelo Sr. B L F em 25/05/2026

(doc. 2720566), já relatada no Parecer Técnico (§§134 a 137), e ao Ofício nº

122/2026/CVM/SRE/GER-1 (doc. 2734063).

29. Em apertada síntese, o Sr. B havia se manifestado sustentando que

(i) a Centaurus não constava do Prospecto nem dos Formulários de Referência como

detentora, direta ou indireta, de 5% ou mais das ações, tendo a Goldman Sachs sido

apresentada ao mercado como o único acionista com participação igual ou superior

a 15%; (ii) ainda que se admitisse a participação econômica indireta da Centaurus

antes do IPO, a boa-fé objetiva vedaria ao sujeito beneficiar-se de situação que ele

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 13

próprio teria tornado opaca ao mercado; e (iii) a Centaurus jamais indicou

administrador estatutário, tendo o Sr. A G obtido assento no Conselho de

Administração por indicação da Goldman Sachs. Daí extraiu que a definição

estatutária de Participação Acionária Relevante reclamaria leitura cumulativa de

participação qualificada e exercício de direitos políticos evidentes, de modo que

acionista economicamente presente, politicamente silente e não identificado como

tal nos documentos da oferta não se enquadraria na exceção do § 8º.

30. Em face da referida manifestação, o Josephina III sustentou tratar-se de

peça oportunista e em descompasso com a realidade documental dos autos, que,

sob aparência de isenção, ostentaria evidente interesse particular do Sr. F no

desfecho da controvérsia. O Fundo destacou que o Sr. F ocupou o cargo de

Diretor-Presidente da Companhia de outubro de 2021 a março de 2026, período em

que alega que teriam tido início a derrocada financeira e os escândalos da

Oncoclínicas, e que é, ele próprio, acionista da Companhia e potencial beneficiário

direto da OPA estatutária em discussão.

31. Segundo a manifestação, o Sr. F teria admitido publicamente erros

estratégicos de sua gestão, e a insatisfação de investidores com sua permanência

no comando da operação teria motivado, em 2026, sua renúncia à Presidência e ao

Conselho de Administração, e não a suposta condução isolada dos negócios pelo

Goldman Sachs.

32. A esse respeito, o Fundo ressaltou que o Goldman Sachs deixou de ser

controlador da Companhia ainda em julho de 2024, após aumento de capital privado

de cuja estruturação o próprio Sr. F participou e que culminou no ingresso do

Banco Master S.A. no capital social da Oncoclínicas.

33. O Josephina III destacou, ainda, que o Sr. F acompanhou de perto

todas as discussões sobre o tema da OPA, tendo acesso integral aos autos, e que, na

reunião do Conselho de Administração de 13/08/2025, votou contrariamente ao

pedido da Latache de convocação de assembleia para suspensão dos direitos

políticos do Josephina III, ocasião em que o Conselho, assessorado por consultores

jurídicos independentes, consignou a ausência de elementos que autorizassem a

medida. Apenas após deixar a administração da Companhia, e mais de um ano

depois de instaurado o Processo, o Sr. F teria passado a sustentar posição

contrária àquela que subscreveu como administrador.

34. No mérito, o Josephina III rebateu as alegações do Sr. F em três

frentes principais. Primeiro, reiterou que a Participação Acionária Relevante indireta

da Centaurus à época do IPO (31,81%) está comprovada documentalmente nos

autos, de modo que o Fundo se desincumbiu do ônus de demonstrar a aplicação da

exceção do § 8º do art. 39.

35. Segundo, refutou a tese de que a definição estatutária de Participação

Acionária Relevante exigiria, cumulativamente, participação igual ou superior a 15%

e "exercício de direitos políticos evidentes". Segundo o Fundo, esse suposto requisito

não consta do texto do art. 39, constituindo elemento fabricado pela manifestação

espontânea; o exercício de direitos políticos é faculdade do acionista, cuja abstenção

não o descaracteriza como tal; e a introdução de critério dessa natureza, desprovido

de definição objetiva, abriria margem a arbitrariedades incompatíveis com a

previsibilidade que se espera de cláusulas estatutárias de poison pill, conforme

parecer de Pablo Renteria anexado aos autos (anexo 1.2 do doc. 2688612). O Fundo

destacou que o próprio Parecer Técnico já havia enfrentado e afastado o argumento,

ao consignar que a exceção do § 8º só existe para excetuar os grupos que

compunham a Partnership à época do IPO, Centaurus e Goldman Sachs, além do

fundador da Companhia.

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 14

36. Terceiro, refutou a alegação de deficiência informacional. Apontou, de

início, imprecisão técnica da manifestação espontânea, que invocou as Resoluções

CVM nºs 80/2022 e 160/2022, normas que sequer estavam vigentes à época do IPO,

regido pelas Instruções CVM nºs 400/2003 e 480/2009. Sustentou que a

identificação do grupo de controle da Companhia observou o art. 24 e o item 15.1 do

Anexo 24 da Instrução CVM nº 480/2009 e as orientações do Ofício Circular CVM/SEP

nº 1/2021, e que, como a Centaurus jamais deteve poder de controle na Companhia

ou na Partnership, cuja gestão discricionária cabia a afiliada do Goldman Sachs, o

único agente cuja identificação era exigida pela regulamentação era o gestor,

obrigação adequadamente atendida.

37. A manifestação defendeu, ainda, a idoneidade do comunicado ao

mercado divulgado pela Companhia em 21/03/2025, elaborado pela própria

administração da Oncoclínicas, então liderada pelo Sr. F com assessoria de

consultores jurídicos independentes e após solicitação de esclarecimentos e

documentos ao Josephina III, por meio do qual foi exarado entendimento no sentido

de que a reorganização divulgada em 04/11/2024 não teria ensejado a obrigação de

realização da OPA prevista pelo art. 39 do Estatuto Social da Oncoclínicas. Ao final, o

Fundo requereu a desconsideração da manifestação espontânea, registrou que o

falseamento da verdade nela contido poderia, em tese, configurar ilícitos, e reiterou

os pedidos de reconhecimento definitivo da inexistência de obrigação de

lançamento da OPA estatutária, com o consequente arquivamento do Processo.

38. Em 6/8/2026, já no curso da elaboração do presente Ofício Interno, o

Josephina III protocolou nova manifestação (doc. 2789717). O requerente reconstitui

a cronologia de seu acesso aos recursos, informando que protocolou pedido de vista

em 21/7/2026, reiterado por correspondência eletrônica a esta Superintendência em

23/7/2026 e ao Centro de Consultas em 28/7/2026, e que as cópias lhe foram

disponibilizadas em 31/7/2026, sem concessão de prazo para resposta.

39. No mérito de seu pleito, sustenta que os recursos, em especial o da

Latache, veicularam fundamentação inédita no Processo, apoiada em parecer

jurídico de mais de noventa páginas. Indica como temas novos a qualificação do

Cooperation Agreement e do LPA GS-Centaurus como acordos ocultos inoponíveis à

Companhia e a seus acionistas, a alegação de equivalência conceitual, causal e

funcional entre esses instrumentos e a sociedade em conta de participação, e o

capítulo dedicado à tutela da boa-fé objetiva e da confiança. Requer o

desentranhamento daquele parecer e a desconsideração da argumentação nele

apoiada.

40. Aduz, ainda, que a Resolução CVM nº 46/2021 não contempla direito de

resposta do interessado quando da interposição de recurso e que a lacuna não

autoriza a supressão de garantias processuais, invocando o art. 62 da Lei nº

9.784/1999. Reputa o prazo de cinco dias ali previsto incompatível com a

complexidade da matéria e requer prazo não inferior a quinze dias úteis para

apresentar resposta às razões recursais, como condição prévia a qualquer

manifestação adicional desta área técnica ou, subsidiariamente, à remessa do

Processo ao Colegiado. Por fim, requer que a área técnica indique a designação de

Relator dentre os membros do Colegiado, com fundamento no art. 15 da Resolução

CVM nº 46/2021.

IV. Dos Recursos

IV.1. Recurso da Latache (doc. 2775303)

41. A Latache requer o conhecimento do recurso, a reconsideração do

Parecer Técnico por esta área técnica ou, não sendo esse o entendimento, seu

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 15

encaminhamento ao Colegiado, e o provimento integral do recurso para reconhecer

a exigibilidade da OPA estatutária (§ 192 do Recurso). A Recorrente ressalva

concordância apenas com as conclusões do Parecer Técnico relativas à

inaplicabilidade da exceção intragrupo do § 7º e à inexistência de perda

superveniente do objeto (§ 18 do Recurso).

42. Em preliminar (§§ 22 a 29 do Recurso), a Latache impugna as restrições

de acesso a documentos apresentados sob confidencialidade pela Centaurus,

sustentando violação ao devido processo legal, ao contraditório e à ampla defesa, e

afirmando que a decisão não poderia se fundar em elementos probatórios que a

Recorrente não pôde conhecer integralmente. Alega que a classificação imposta

com base nas Resoluções CVM nºs 45 e 48/2021 teria decorrido de pleito genérico e

insuficiente e que a centralidade atribuída pelo Parecer Técnico aos instrumentos

sigilosos tornaria ainda mais grave a restrição.

43. Na síntese introdutória do Recurso (§§ 1 a 16), a Latache sustenta que o

interesse da Centaurus, tal como examinado pela decisão recorrida, nunca foi uma

participação acionária na Companhia, mas exposição viabilizada por cadeia de

fundos estrangeiros sempre geridos discricionariamente por terceiro, não divulgada

ao mercado como Participação Acionária Relevante, que não lhe conferia direitos

sobre as ações da Oncoclínicas, como reconhecido pela própria área técnica, nem

lhe permitia o exercício de quaisquer direitos acionários, sobretudo de natureza

política (§ 3). A Recorrente condensa suas razões em seis proposições: primeira, a

criação do conceito de "exposição econômica qualificada" seria um equívoco

metodológico que atribui ao Estatuto Social força normativa superior à que lhe

reconhece o Direito Societário, invertendo a hierarquia das fontes, pois expressões

como "direitos sobre as ações" e "Participação Acionária Relevante" recebem

conteúdo do ordenamento, e não da vontade histórica dos fundadores; segunda, a

"simetria conceitual" invocada pela SRE, com a qual a Recorrente diz concordar,

conduziria a resultado oposto ao do Parecer, pois a Centaurus só poderia invocar a

exceção se, na data do IPO, fosse titular de ações ou direitos sobre ações em

quantidade igual ou superior a 15%; terceira, o Prospecto, o Formulário de

Referência e os documentos do IPO não seriam simples instrumentos de disclosure,

mas exteriorizariam a estrutura societária e constituiriam a aparência jurídica

oponível a terceiros; quarta, os ajustes contratuais entre Goldman Sachs e

Centaurus não seriam oponíveis à Companhia, aos acionistas ou ao mercado para

ampliar o alcance do § 8º; quinta, a preservação do free float não é fato que integra

o acionamento do gatilho eleito pelo Estatuto; e sexta, a aquisição de março de

2025 constituiria fundamento adicional e autônomo de exigibilidade.

44. Na parte de mérito, o Recurso desenvolve essas proposições ao longo de

seis capítulos. No Capítulo IV.1, a Latache sustenta que o eixo interpretativo teria

sido deslocado da proteção do mercado para a reconstrução de relações contratuais

privadas, atribuindo-se a um interesse econômico indireto características típicas de

Participação Acionária Relevante mediante a criação de qualificação jurídica

inexistente na Lei, nas normas da CVM e no Estatuto, a qual a área técnica teria

apelidado de "exposição econômica qualificada" (§ 2 do Recurso).

45. No Capítulo IV.2, dedicado ao alcance da expressão "direitos sobre as

ações" e da exceção contida no § 8º do Estatuto, a Recorrente sustenta que a

expressão exigiria posição jurídica atual e individualizada sobre as ações, não

bastando exposição econômica indireta cuja gestão, disposição, voto e forma de

liquidação permaneçam submetidos à decisão discricionária de terceiro (§ 58 do

Recurso); que a própria área técnica teria reconhecido inexistir, na posição da

Centaurus, direito subjetivo ao recebimento das ações, mas apenas expectativa

condicionada à deliberação de terceiro (§ 61 do Recurso); e que o art. 39, § 8º do

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 16

Estatuto exigiria, cumulativamente, a condição de acionista da Companhia titular de

Participação Acionária Relevante na data do anúncio de início do IPO, não se

referindo a investidores, cotistas indiretos ou beneficiários econômicos de estruturas

de coinvestimento, tampouco a detentores de "exposição econômica qualificada

acompanhada de certos direitos contratuais auxiliares", definição dada pela área

técnica (§ 66 do Recurso). A Recorrente afirma que a categoria de "beneficiário de

um veículo protegido" empregada no Parecer Técnico não consta do Estatuto (§ 68

do Recurso) e invoca o próprio tratamento restritivo conferido pela SRE ao § 7º do

art. 39 do Estatuto (não incidência de OPA nos casos de reorganização dentro do

mesmo grupo econômico) para sustentar a incoerência de aplicar critério ampliativo

ao § 8º (§§ 70 e 71 do Recurso).

46. No Capítulo IV.3, o recurso sustenta a inoponibilidade, perante a

Companhia, seus acionistas e o mercado, do denominado "Acordo Oculto GSCentaurus" (assim definido como o conjunto do Acordo de Cooperação de

30/08/2017 e do LPA GS-Centaurus e respectivos aditamentos), afirmando que o

Prospecto e o Formulário de Referência apresentavam o Goldman Sachs como titular

de 100% dos Fundos GS e controlador indireto e final da Companhia, sem qualquer

identificação da Centaurus (§§ 10 a 12 e 91 a 96 do Recurso), e que os documentos

da oferta não desempenhariam função exclusivamente informativa, mas

constituiriam os principais instrumentos de exteriorização da estrutura societária

perante o mercado (§§ 97 a 99 do Recurso). Sustenta que a referida inoponibilidade

decorre da limitação subjetiva do negócio e da ausência de sua incorporação à

estrutura societária ostensiva, independentemente de reconhecimento de infração

de disclosure (§§ 111 a 120 do Recurso), e invoca a tutela da confiança, a boa-fé

objetiva e a vedação ao comportamento contraditório para impedir que a Centaurus

seja tratada como ausente da estrutura quando isso convém e como titular

relevante desde o IPO quando a qualificação se torna necessária para afastar a OPA

(§§ 103 a 106 do Recurso). No mesmo capítulo, a Recorrente impugna a tese da

autonomia ou "impermeabilidade" entre o regime informacional e o regime da OPA,

sustentando que a distinção geraria resultado assimétrico, no qual a estrutura

privada seria desconsiderada para fins de informação e incorporada para fins de

dispensa (§§ 114 a 120 do Recurso), ao mesmo tempo em que concede que "a

omissão informacional, isoladamente", não constitui o gatilho da OPA (§ 115 do

Recurso).

47. No Capítulo IV.4, a Latache sustenta que a Reorganização de novembro

de 2024 constituiu o fato gerador da OPA, por ter feito o Fundo Josephina III da

Centaurus tornar-se titular direto de 16,05% do capital social, fora das exceções dos

§§ 7º e 8º, mediante alteração simultânea do titular direto das ações, constituição de

veículo exclusivo e surgimento, perante a Companhia e o mercado, de novo titular

relevante (§§ 122 a 125 do recurso). Afirma que o caput alcança "qualquer

Adquirente" e que o Josephina II e o Josephina III da Centaurus são veículos distintos,

com patrimônios e bases de investidores próprios (§§ 137 a 140 do Recurso).

48. No Capítulo IV.5, em caráter subsidiário, a Recorrente sustenta que a

aquisição de 15,79% comunicada em 24/03/2025 constitui fundamento

independente e autônomo, pois as ações proviriam do Josephina I, no qual a

Centaurus não deteria participação histórica, elevando sua titularidade direta a

31,83% (§§ 154 a 158 do Recurso), sem que o TRS de liquidação financeira,

celebrado em paralelo, transferisse ou neutralizasse a titularidade jurídica adquirida

(§§ 159 a 165 do Recurso).

49. No Capítulo IV.6, o recurso ataca os demais fundamentos da decisão,

sustentando que o precedente do Processo CVM nº 19957.000115/2017-80 (caso

que tratou de eventual OPA por alienação de controle de Usinas Siderúrgicas de

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 17

Minas Gerais S.A.) examinaria situação distinta, na qual a dúvida recaía sobre o

próprio fato gerador, não se extraindo dele um princípio geral de in dubio pro non

OPA (§§ 171 a 175 do Recurso), e que a relevância atribuída ao free float ou ao fato

de não ter havido aquisição em bolsa não integraria o fato gerador do art. 39 (§§

176 a 184 do Recurso).

50. A Recorrente dedica ainda atenção especial à desconstrução da

expressão "exposição econômica qualificada", sustentando que se trataria de

"terminologia que não encontra respaldo na letra nem nos conceitos da Lei da S.A.

ou dos normativos da CVM" (§ 34 do Recurso), de "qualificação jurídica inexistente"

(§ 2 do Recurso), e que o Parecer Técnico teria preservado sua conclusão "não

porque a posição da Centaurus preenchesse o conceito estatutário", mas porque a

área técnica a teria identificado como "destinatária econômica pretendida da

exceção" (§§ 37 a 40 e 189 do Recurso). Sustenta, ainda, que a interpretação

recorrida substituiria o gatilho objetivo e verificável do estatuto pela reconstrução

retrospectiva da intenção dos agentes envolvidos no IPO, reduzindo a objetividade e

a previsibilidade da cláusula e criando incentivo regulatório para que investidores

relevantes mantenham posições por meio de arranjos indiretos e pouco

transparentes, invocando-os, quando conveniente, como exceção estatutária (§§ 47

a 49 e 178 a 181 do Recurso).

51. O Parecer Menezes (anexo ao doc. 2775311), encaminhado juntamente

ao Recurso da Latache, propõe examinar a controvérsia a partir de perspectiva

distinta da regulatória, centrada no Direito das Obrigações e no Direito Societário, e

sustenta, em síntese: (i) que os acordos ocultos, embora eventualmente válidos

entre as partes, não produzem eficácia externa sem observância dos mecanismos

de publicidade e oponibilidade do ordenamento, aproximando-se a estrutura, em

termos conceituais, causais e funcionais, de uma sociedade em conta de

participação, na qual apenas o sócio ostensivo atua perante terceiros e o ajuste

produz efeitos restritos ao plano interno, do que decorreria a inoponibilidade do

Acordo de Cooperação à Companhia, aos seus demais acionistas, ao regulador e aos

agentes de mercado, de modo que a posição econômica interna da Centaurus não

poderia produzir efeitos no plano estatutário (§§ 197 a 205 e 232 a 233 do Parecer);

(ii) que as declarações públicas do Prospecto, como declarações unilaterais dirigidas

a destinatários indeterminados, vinculam seus emitentes segundo o conteúdo

objetivamente exteriorizado, não podendo ser neutralizadas por vontade interna

diversa; e (iii) que a boa-fé objetiva e a vedação ao comportamento contraditório

impedem a utilização posterior da estrutura oculta para afastar direito estatutário

dos investidores. O parecer sustenta, ademais, que a fragmentação promovida pelo

Parecer Técnico entre disclosure (SEP), IPO (SRE) e poison pill trataria como

questões separadas aquilo que constitui fato jurídico único, e que a pergunta correta

não seria quem os fundadores quiseram proteger, mas quem o ordenamento

reconheceu como titular de posição oponível à companhia. Critica, por fim, a decisão

concessiva de sigilo, por ausência de demonstração de imprescindibilidade e de

pertinência temática.

IV.2. Recurso de A.M.M. (doc. 2775289)

52. O Segundo Recorrente requer o conhecimento e o integral provimento

do recurso, para reformar o Parecer Técnico e reconhecer que a reorganização

societária que culminou na consolidação da participação acionária da Centaurus por

meio do Josephina III configurou hipótese de incidência do art. 39, impondo a

realização da OPA; requer, constatada a violação estatutária, a imposição de sanção

administrativa ao Josephina III e à Centaurus e a realização da OPA nas condições

vigentes à época do evento, preservando-se preços, critérios e beneficiários daquele

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 18

momento; e, subsidiariamente, a anulação do Parecer Técnico por violação ao

contraditório, com liberação de acesso às peças tarjadas e elaboração de novo

parecer após manifestação das partes (§§ 144 a 147 do Recurso).

53. Em preliminar (§§ 22 a 28 do Recurso), o Recorrente também impugna

as restrições de acesso, sustentando que o tarjamento generalizado inviabilizaria a

compreensão dos fatos e fundamentos que embasam as teses das demais partes,

que as informações protegidas diriam respeito a arranjos societários sujeitos a

escrutínio, e que seria contraditório que processo destinado a apurar falhas

informacionais repetisse, no plano procedimental, padrão de opacidade.

54. No mérito, o recurso desenvolve, em síntese: (i) o Parecer Técnico teria

deslocado o eixo interpretativo da proteção do mercado para a reconstrução de

relações contratuais privadas entre Goldman Sachs e Centaurus, fazendo a

incidência da cláusula depender daquilo que apenas os participantes da operação

sabiam (§§ 29 a 34, em especial § 32, do Recurso); (ii) seria improcedente a tese de

que a Centaurus teria "direito sobre as ações" à época do IPO apta a atrair a

exceção do § 8º, pois o Recorrente, como minoritário, confia nas informações do

Prospecto e do Formulário de Referência, que divulgaram reiteradamente o

Goldman Sachs como titular indireto de 100% das quotas dos Fundos GS, omitindo a

presença da Centaurus e seus direitos contratuais (§§ 38 a 48, em especial §§ 38, 42

e 44, do Recurso); (iii) a análise da exceção do § 8º deveria limitar-se às informações

públicas no momento do IPO (§ 49 do Recurso); (iv) a exceção deveria receber

interpretação restritiva, não podendo ser reconstruída anos depois mediante

documentação desconhecida dos investidores (§§ 51 a 67, em especial § 61, do

Recurso); (v) a finalidade da poison pill seria proteger o mercado diante da

consolidação de novo polo de influência societária identificável, pouco importando a

existência de interesse econômico anterior não revelado (§§ 68 a 99, em especial §

76, do Recurso); (vi) o próprio Parecer Técnico teria admitido que "direito sobre as

ações" designa posição apta a gerar titularidade efetiva, e a qualificação da posição

da Centaurus como "exposição econômica qualificada" obstaria seu enquadramento

no § 8º, de modo que a aquisição dos direitos sobre as ações teria ocorrido apenas

em 2024 (§§ 100 a 111, em especial § 100, do Recurso); (vii) a simetria conceitual

não resolveria o caso, pois o Parecer Técnico teria abandonado a função normativa

da cláusula em favor da reconstrução econômica das relações privadas (§§ 112 a

123, em especial § 117, do Recurso); (viii) a jurisprudência do Colegiado prestigiaria

a transparência e a proteção dos minoritários, e nenhum dos precedentes invocados

enfrentaria situação equivalente, impondo-se a distinção em razão da opacidade

informacional ocorrida no presente caso (§§ 124 a 138, em especial §§ 126 e 133, do

Recurso).

55. O Recorrente requer, por fim, que o Colegiado fixe orientação

interpretativa no sentido de que: a exceção do § 8º deve receber interpretação

estrita; a expressão "direitos sobre as ações" não pode ampliar hipóteses

excepcionais em prejuízo dos minoritários; a incidência da exceção pressupõe

situação objetivamente cognoscível pelo mercado na data considerada pelo

Estatuto; estruturas negociais privadas incompatíveis com o regime de publicidade

das companhias abertas não podem produzir efeitos restritivos sobre direitos dos

investidores; e o dever de transparência integra a interpretação das cláusulas

estatutárias de proteção acionária (§§ 139 a 143 do Recurso).

V. Nossas Considerações

V.1. Da restrição de acesso a documentos sigilosos

56. Ambos os Recorrentes sustentam que as restrições de acesso a

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documentos protocolados sob confidencialidade viciariam a decisão recorrida por

não observância dos princípios do contraditório e ampla defesa (Latache, §§ 22 a 29;

A.M.M., §§ 22 a 28 e 146, dos Recursos apresentados por cada um). As alegações

não trazem elementos novos em relação àqueles já enfrentados por esta área

técnica no próprio Parecer Técnico e nos Ofícios Internos nºs 52, 56 e

58/2026/CVM/SRE/GER-1 (docs. 2702634, 2716518 e 2719256, respectivamente),

cujos fundamentos reiteramos e sintetizamos a seguir.

57. Em primeiro lugar, as restrições vigentes decorreram de procedimento

de depuração conduzido por esta área técnica desde o início da instrução do

presente Processo, e não do acolhimento de pleito genérico, conforme registrado no

§ 157 do Parecer Técnico:

"157. As restrições atualmente vigentes decorreram de procedimento

de depuração conduzido por esta área técnica desde o início da

instrução. Quando do recebimento dos primeiros documentos

protocolados com pleito genérico de confidencialidade, esta área

técnica, por meio do Ofício nº 117/2025/CVM/SRE/GER-1 (doc.

2340960), solicitou ao Josephina III o encaminhamento de versões

tarjadas, com ocultação restrita às informações efetivamente

protegidas por lei e apresentação da justificativa legal cabível para

cada informação restringida. Mesmo procedimento foi observado nas

ocasiões subsequentes, por meio dos Ofícios nºs 132/2025, 155/2025

e 228/2025/CVM/SRE/GER-1 (docs. 2353983, 2393679 e 2543775,

respectivamente). Esse procedimento resultou na publicidade de parte

expressiva do acervo, no tarjamento pontual de outra parte e na

manutenção de tratamento sigiloso integral apenas para documentos

cujas justificativas foram acolhidas como englobadas por hipóteses de

sigilo legal, nos termos do art. 3º, III, da Resolução CVM nº 48/2021."

58. A afirmação da Latache de que a classificação teria sido "levada a erro

por um pleito que possui fundamentação genérica e insuficiente" (§ 26 de seu

Recurso) inverte, portanto, a cronologia dos fatos: foi justamente diante do pleito

genérico inicial que esta área técnica exigiu versões tarjadas e justificativas legais

individualizadas, acolhendo aquelas amparadas em hipóteses de sigilo legal, entre

as quais as decorrentes do art. 5º, XXXIII e LX, da Constituição Federal, do art. 5º, §

2º, do Decreto nº 7.724/2012 e da Lei Complementar nº 105/2001 [2], conforme

detalhado nos itens 44 a 51 do Ofício Interno nº 58/2026.

59. Em segundo lugar, não procede a alegação de que a decisão se fundou

em prova subtraída ao contraditório em prejuízo dos Recorrentes. Como registrado

no § 159 do Parecer Técnico, as restrições operam exclusivamente perante terceiros

e não alcançam esta área técnica, que examinou diretamente a integralidade do

acervo. Ademais, a descrição dos direitos e obrigações que conformam a posição da

Centaurus na Partnership foi exposta de forma pormenorizada nos §§ 190 a 201 do

Parecer Técnico, com indicação das cláusulas e seções contratuais pertinentes,

expondo às partes, na medida estritamente necessária à motivação do ato, as

conclusões extraídas dos documentos. Tanto assim que ambos os recursos citam,

transcrevem e manejam extensamente esses mesmos itens em suas razões,

inclusive para deles extrair os argumentos que reputam favoráveis.

60. Em terceiro lugar, quanto à competência, esta área técnica não detém

atribuição para promover, administrativamente, o levantamento de sigilo legal de

documentos protocolados por terceiros sob expressa reserva de confidencialidade,

sob pena de expor a Autarquia ao risco de divulgação indevida de informação

legalmente protegida, conforme consignado no Parecer Técnico nos seguintes

termos:

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 20

"158. Quanto ao mérito da manutenção das restrições, esta

área técnica entende que não detém competência para

promover, administrativamente, o levantamento de sigilo legal

de documentos protocolados por terceiros sob expressa

reserva de confidencialidade. O afastamento unilateral dessas

restrições pela área técnica, contra a vontade do solicitante e

sem deliberação de instância superior, exporia a Autarquia ao

risco de divulgação indevida de informação legalmente

protegida. Isso não significa, contudo, que o tratamento atualmente

conferido seja insuscetível de reavaliação, pois tanto o Colegiado, no

exame de eventual recurso pertinente, quanto a Presidência, no rito

do art. 21 do Decreto nº 7.724/2012, dispõem de competência para

reexaminar as motivações apresentadas pelo solicitante e deliberar

pelo levantamento total ou parcial das restrições ou pela imposição de

tarjamento mais restrito, sem prejuízo da via judicial cabível à parte

interessada. Sobrevindo decisão nesse sentido, esta área técnica lhe

dará imediato cumprimento.

159. Por fim, e em ponto que assume especial relevância para a

presente análise, registre-se de forma expressa que as

restrições de acesso ora discutidas operam exclusivamente

perante terceiros e não alcançam esta área técnica, que detém

acesso pleno e irrestrito à integralidade do acervo documental

dos autos, incluindo todos os documentos mantidos sob

tratamento sigiloso, em suas versões integrais e não tarjadas.

A análise de mérito conduzida no presente parecer não se

baseia, dessa forma, nos relatos das partes, nas narrativas por

elas construídas ou nos pareceres jurídicos por elas

contratados, mas no exame direto e pormenorizado dos

instrumentos contratuais e societários que documentam a

estrutura de coinvestimento (acostados aos docs. 2337722,

2337723, 2337727, 2337728, 2337734, 2337737 e 2337757 do

presente Processo), entre os quais o Cooperation Agreement e seus

aditamentos, o Second Amended and Restated Agreement of

Exempted Limited Partnership e seus anexos (inclusive o Exhibit B —

Dissolution Summary of Terms), a Third Amended and Restated

Agreement of Exempted Limited Partnership de 04/11/2024, o

Management Agreement e o Registro de Interesses da Parceria. A

verificação da consistência das teses sustentadas pelas partes,

incluída a tese do Josephina III quanto à natureza dos direitos detidos

pela Centaurus, foi realizada por esta área técnica mediante cotejo das

alegações com o teor efetivo desses documentos, e não mediante

simples acolhimento das versões apresentadas. Dessa forma, o

tratamento sigiloso conferido a parte do acervo não compromete a

capacidade de verificação da Autarquia nem a higidez da presente

análise." (grifos nossos)

61. Registre-se, ainda, que a pretensão de acesso ao acervo protocolado sob

reserva de confidencialidade não é exclusiva deste Processo nem dele depende.

Conforme informado nos autos pelo Josephina III em manifestação de 27/04/2026,

com a documentação correspondente (docs. 2688608 e 2688612), (i) o Tribunal de

Justiça do Estado de São Paulo negou provimento, por unanimidade, à apelação da

Latache contra a sentença que extinguiu, sem resolução de mérito, a produção

antecipada de provas nº 1053915-64.2025.8.26.0100, na qual se buscava a exibição

de documentos da Reorganização, tendo o acórdão consignado que, diante da

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 21

cláusula compromissória do art. 36 do Estatuto Social, cabe ao próprio tribunal

arbitral decidir, em primeiro lugar, sobre o alcance de sua competência, inclusive

quanto a quem se vincula àquela cláusula, nos termos do art. 8º, parágrafo único, da

Lei nº 9.307/1996; e (ii) a United States District Court for the Southern District of

New York indeferiu, em 30/03/2026, o pedido de produção de provas formulado pela

Associação Brasileira de Investimento, Crédito e Consumo - ABRAICC com

fundamento na Seção 1782 do Título 28 do U.S. Code (Caso 25-MC-490),

condicionando eventual reapreciação à definição, pelas cortes brasileiras, quanto ao

processamento das demandas em sede judicial.

62. Quanto a esse tema não importa juízo desta área técnica sobre o acerto

daquelas decisões, sobre o foro competente para a disputa societária ou sobre a

estratégia processual das partes, matérias estranhas à sua competência. Presta-se

apenas a delimitar o que aqui se discute. A alegação de cerceamento pressupõe que

este Processo seja a única via de acesso à documentação e que a restrição vigente

produza prejuízo irremediável. A restrição de acesso não subtrai aos interessados as

vias próprias de produção de prova, que vêm sendo acionadas em paralelo,

conforme registrado acima. O processo administrativo de supervisão não

desempenha, nem poderia desempenhar, função de mecanismo de produção

probatória a serviço de disputa societária entre particulares.

63. Por fim, o pedido subsidiário do Segundo Recorrente de anulação do

Parecer Técnico com reabertura da instrução processual (§ 146 daquele Recurso)

não encontra amparo na legislação aplicável em face do acima exposto. O Parecer

Técnico constitui decisão fundamentada, elaborada após instrução na qual foi

assegurada às partes ampla oportunidade de manifestação, com mais de vinte

manifestações e onze opiniões jurídicas juntadas por todos os polos de interesse.

Eventual reavaliação das restrições de acesso pelo Colegiado, se julgada por ele

como legalmente cabível e assim for determinada, poderia ensejar as providências

complementares cabíveis, sem que se identifique, contudo, nulidade no ato ora

recorrido.

V.2. Da "exposição econômica qualificada"

64. Ambos os Recorrentes concentram esforço argumentativo na

desqualificação da expressão "exposição econômica qualificada", apresentando-a

como "qualificação jurídica inexistente na lei, nas normas editadas pela CVM e no

estatuto social" que teria sido "criada pela SRE" para afastar a incidência da regra

estatutária (Latache, §§ 2 e 34; item (ii) da síntese de seu Recurso; A.M.M., §§ 100 a

111 de seu Recurso). A estratégia, todavia, apoia-se em uma compreensão

equivocada da função que a expressão exerce na decisão recorrida, de modo que,

uma vez esclarecida essa função, o argumento não se sustenta.

65. A expressão "exposição econômica qualificada" não é o fundamento da

dispensa, não é uma nova categoria normativa e não foi empregada para

"equiparar" a posição da Centaurus a uma Participação Acionária Relevante. Tratase de descrição funcional utilizada pelo Parecer Técnico no interior de um teste

argumentativo, que é o de verificar como a posição da Centaurus se qualificaria caso

se adotasse a leitura mais restritiva possível da expressão estatutária "direitos sobre

as ações", isto é, aquela que exigiria plenitude de direitos políticos e econômicos. O

Parecer Técnico consignou expressamente que essa era a formulação do

"argumento mais robusto que se poderia opor à Centaurus no presente caso" (§ 202

do Parecer) e, na sequência, explicou por que essa leitura abstrata "não esgota a

interpretação devida" (§ 203 do Parecer). Em outras palavras: consignou-se na

decisão recorrida que a aplicação mais razoável para o caso em tela do conceito de

"direito sobre ações" não deveria ser, necessariamente, a mais restritiva,

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 22

considerando a ausência de definição do termo no Estatuto e o objetivo da cláusula

de poison pill e da exceção do § 8º do art. 39 do citado documento, de modo que

aquilo que denominamos no Parecer como "exposição econômica qualificada", algo

que abarca, no presente caso, direitos econômicos plenos e parte dos direitos

políticos, deveria ser considerado como "direito sobre ações" para fins de aplicação

do dispositivo estatutário em questão.

66. Os recursos invertem, nesse ponto, a ordem do raciocínio da decisão

recorrida. A inversão fica evidente no § 38 do Recurso da Latache, segundo o qual o

Parecer Técnico teria "declarado que a qualificação jurídica não alteraria o resultado,

pois a finalidade histórica do § 8º seria proteger Goldman Sachs e Centaurus". A

leitura pressupõe que a decisão houvesse primeiro concluído pelo não

enquadramento da Centaurus no conceito estatutário e, em seguida, contornado a

própria conclusão por meio de argumento finalístico. Não foi esse o percurso

adotado.

67. O que o Parecer Técnico afirmou, no § 165, é que a conclusão não

depende de qualificação abstrata e prévia da posição da Centaurus, e não que ela

subsistiria sob a leitura restritiva da expressão "direitos sobre as ações". A distinção

é decisiva: o conteúdo da expressão estatutária não é dado de antemão, mas se

determina no contexto concreto de sua inserção no Estatuto.

68. É esse o sentido em que as duas linhas argumentativas anunciadas no §

164 do Parecer Técnico operam de forma articulada, e não alternativa. A simetria

conceitual estabelece que a expressão deve ter o mesmo alcance no gatilho e na

exceção (§§ 176 a 182 do Parecer). A finalidade da cláusula fornece o critério para

determinar qual é esse alcance, demonstrando que a exceção do § 8º tinha universo

de destinatários fechado e identificável, do qual a Centaurus fazia parte (§§ 203 a

217 do Parecer). Foi por esse percurso, e não por dispensa do conceito estatutário,

que o Parecer Técnico concluiu que a posição descrita como exposição econômica

qualificada integra o conceito de "direitos sobre as ações" para os fins do § 8º.

69. Também não procede a crítica de que a expressão careceria de

"respaldo na letra da Lei da S.A. ou dos normativos da CVM" (Latache, § 34 de seu

Recurso; A.M.M., § 104 de seu Recurso). A expressão não pretende ser categoria

legal, e o Parecer Técnico jamais lhe atribuiu essa natureza. O conceito operativo da

decisão é, do início ao fim, o conceito estatutário de Participação Acionária

Relevante e de "direitos sobre as ações", cuja interpretação foi construída a partir do

texto do art. 39, de sua técnica de redação por termo definido e remissão, do

contexto documentado de sua inserção no Estatuto e da função das poison pills

reconhecida pelo Parecer de Orientação CVM nº 36/2009. Vê-se, ainda, que os

Recorrentes exigem ancoragem literal estrita para uma locução descritiva

empregada em teste argumentativo e, simultaneamente, propõem acrescentar ao §

8º requisitos que efetivamente não constam de sua letra, como a "cognoscibilidade

pública" da posição na data do IPO (A.M.M., § 142, alínea "c" de seu Recurso) ou o

"exercício de direitos políticos evidentes" (tese do Sr. F , encampada nos

recursos).

70. Por fim, a afirmação da Latache de que "a própria SRE reconhece que

(...) não há base jurídica para tratá-la ou equipará-la a um titular de Participação

Acionária Relevante para fins do § 8º" (§ 34 de seu Recurso) atribui à decisão

recorrida conclusão que nela não existe. O que o Parecer Técnico reconheceu, nos §§

200 a 202, foi que, sob uma leitura que exigisse plenitude de direitos, a posição da

Centaurus apresentaria "zonas de fragilidade", e que essa é a formulação mais forte

da tese contrária. O passo seguinte da decisão foi demonstrar, com apoio na

simetria conceitual e no contexto pré-IPO, que essa não é a leitura mais razoável da

cláusula. Tomar o exame transparente de um contra-argumento como se fosse o

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 23

fundamento determinante da decisão, para daí apontar contradição, inverte o

sentido do que o Parecer Técnico efetivamente manifestou.

V.3. Da simetria conceitual e do alcance do § 8º

71. Ambos os Recorrentes declaram concordar com a premissa da simetria

conceitual. A Latache afirma que "concorda que Participação Acionária Relevante

deve ter o mesmo significado no caput e no § 8º" (§ 41 de seu Recurso), e o

Segundo Recorrente reconhece que "um mesmo conceito jurídico deve conservar

coerência interna" e que, "em abstrato, essa premissa parece correta" (§§ 113 e 114

de seu Recurso). Contudo, ambos os recursos terminam por reintroduzir, ainda que

de modo indireto, a mesma assimetria interpretativa que a simetria conceitual tem

por objetivo impedir.

72. A Latache o faz ao sustentar que o gatilho do caput se afere pelo

resultado jurídico produzido na esfera do adquirente, com independência do modo

pelo qual a titularidade se constitui. Apoiando-se na fórmula residual "de qualquer

outra maneira se torne titular" e na referência ao prazo contado "da data de

aquisição ou do evento que resultou" em Participação Acionária Relevante, a

Recorrente afirma que "o critério é o resultado jurídico produzido na esfera de

determinado Adquirente" (§ 54 de seu Recurso), de modo que compra em bolsa,

subscrição, pagamento de preço, cisão, incorporação de patrimônio ou qualquer

outro negócio se equivalem, desde que o adquirente termine titular do percentual

estatutário. Trata-se de leitura deliberadamente ampla do conceito, apta a capturar

eventos que não envolvem aquisição em mercado nem redução do free float. Ao

tratar da exceção, contudo, a mesma Recorrente abandona esse critério e passa a

exigir "acionista da Companhia titular de Participação Acionária Relevante" em

sentido formal e pleno, com exclusão expressa de "investidores, cotistas indiretos

ou beneficiários econômicos de estruturas de coinvestimento" (§ 66 de seu Recurso).

O mesmo conceito, portanto, recebe extensão máxima quando serve para deflagrar

a obrigação e extensão mínima quando serve para dispensá-la.

73. O Segundo Recorrente chega ao mesmo resultado por caminho distinto.

Aceita a simetria conceitual em abstrato, mas sustenta que ela "não elimina a

necessidade de interpretação teleológica" (§ 115 de seu Recurso), propondo que o

conteúdo de "direitos sobre as ações" seja modulado, em cada polo da norma, pela

finalidade protetiva atribuída à cláusula. Formulada a questão nesses termos, a

pergunta pertinente passaria a ser "quais direitos podem ser considerados

relevantes para afastar mecanismo estatutário concebido em favor dos minoritários"

(§ 116 de seu Recurso), critério que reclama exigência maior de quem invoca a

exceção do que de quem se sujeita ao gatilho, e que restabelece, por via da

finalidade, a assimetria que a simetria conceitual tem por objetivo impedir. É sob

essa premissa que o Recorrente acusa o Parecer Técnico de abandonar "a função

normativa da cláusula" (§ 117 de seu Recurso).

74. Essa construção padece de vício lógico já antecipado e afastado pela

decisão recorrida. Se "direitos sobre as ações" for lido de forma ampla no caput,

alcançando posições indiretas e resultados jurídicos produzidos na esfera do

adquirente, como querem os Recorrentes para sustentar que a Reorganização e a

aquisição de março de 2025 deflagraram o gatilho, essa mesma amplitude alcança a

posição indireta que a Centaurus detinha na data do IPO, para fins do § 8º. Se, ao

contrário, "direitos sobre as ações" for lido de forma restrita, como posição jurídica

plena e incondicionada, exigência que os Recorrentes formulam apenas contra a

exceção, então boa parte das posições indiretas e estruturadas escaparia também

do gatilho, esvaziando o mecanismo de proteção que os próprios Recorrentes dizem

defender. O que não se admite, como consignou o § 177 do Parecer Técnico,

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 24

é atribuir à expressão "um sentido amplo no caput (...) e, ao mesmo

tempo, um sentido restrito no § 8º". O sentido do termo definido, repita-se de

acordo com o § 180 da decisão recorrida, "não varia conforme o resultado que dele

se pretenda extrair".

75. Quanto à alegação de que o § 8º exigiria a condição formal de "acionista"

(Latache, § 66 de seu Recurso), o Parecer Técnico já demonstrou, concordando com

entendimento presente no parecer de Otavio Yazbek (anexo 2 do doc. 2389664),

que o dispositivo não exige que a Participação Acionária Relevante seja detida

diretamente, por meio da titularidade formal das ações, bastando, pela literalidade,

que o investidor seja, na data do anúncio de início do IPO, titular, direta ou

indiretamente, de Participação Acionária Relevante, termo definido no caput de

forma propositadamente ampla (§ 179 do Parecer Técnico). A leitura da Latache,

aliás, conduziria ao entendimento de que: na data do IPO, o titular formal e direto da

participação relevante era o Josephina II FIP, veículo de investimento; impondo-se a

exigência de "acionista" em sentido estrito e pleno, a exceção do § 8º teria como

únicos destinatários veículos instrumentais, e não os investidores cuja posição a

cláusula evidentemente quis preservar, resultado que nenhuma das partes sustenta

e que reduziria o dispositivo a letra morta.

V.4. Do método interpretativo

76. Nesta seção, examina-se a alegação, de natureza metodológica, de que

o Parecer Técnico teria invertido a hierarquia das fontes ao interpretar o Estatuto

pela "intenção histórica de seus instituidores", quando o correto, segundo a Latache,

tratando-se de companhia aberta, seria a interpretação objetiva, extraída do texto e

cognoscível por toda a base acionária (item (ii) da síntese e §§ 178 a 181 de seu

Recurso).

77. Primeiro, o que a decisão sustentou tem base na própria Lei, e foi por ela

expressamente fundamentado (§§ 184 e 204 do Parecer Técnico). O Estatuto Social

é um negócio jurídico, e a Lei das Sociedades por Ações não estabelece regras

próprias sobre como interpretá-lo. Nesses casos omissos, o art. 1.089 do Código Civil

determina que se apliquem às companhias as disposições do próprio Código, entre

elas os arts. 112 e 113, que fixam os critérios gerais de interpretação dos negócios

jurídicos, transcritos no § 204 do Parecer Técnico. E esses dispositivos, longe de

imporem leitura estritamente literal, mandam atender mais à intenção nelas

consubstanciada do que ao sentido literal da linguagem (art. 112) e interpretar o

negócio conforme a boa-fé e os usos (art. 113). Foi com esse amparo legal que o

Parecer sustentou que a regra da objetivação interpretativa comporta exceção

estrita e cumulativa, aplicável quando (i) a cláusula se dirige a universo

determinável de beneficiários, afastada a incidência geral e irrestrita, e (ii) o

histórico relevante é acessível (§§ 187 e 188 do Parecer). O método assim

delimitado preserva a interpretação objetiva, sem substituí-la pela busca de

intenções subjetivas inacessíveis. Reconhece-se apenas que uma cláusula que, por

sua própria redação, se reporta a uma situação histórica específica e datada, qual

seja a titularidade de participação relevante "na data de publicação do anúncio de

início do IPO" só pode ser compreendida à luz dessa situação.

78. Segundo, e este é o ponto que a Recorrente não enfrenta, o § 8º é, por

construção textual, uma cláusula intrinsecamente retrospectiva. Diferentemente do

caput, que disciplina condutas futuras e indeterminadas de "qualquer Adquirente", a

exceção do § 8º define seu campo de aplicação por remissão a um marco temporal

fixo e pretérito. Interpretar essa cláusula sem examinar a composição acionária

existente naquele marco é recusar-se a aplicar o próprio critério que o Estatuto

elegeu. A reconstrução da estrutura pré-IPO empreendida pelo Parecer Técnico teve

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 25

por objeto dado objetivo e verificável, qual seja a titularidade, direta e indireta, de

participação igual ou superior a 15% na data do anúncio de início do IPO. Não se

cogitou de reconstituir a "vontade psicológica" dos fundadores, que seria de fato

inacessível. É por ser objetivo e cognoscível que esse dado legitima o recurso ao

contexto e satisfaz o segundo requisito do § 187 do Parecer Técnico, referido no § 77

acima, qual seja o de que o histórico estatutário seja acessível e relevante para a

determinação do alcance da norma, sem violar a objetividade que a Recorrente

reivindica.

79. Terceiro, a premissa da Latache de que "quanto maior a projeção

externa de uma cláusula estatutária, menor é o espaço para reconstruções

subjetivas da vontade histórica de seus fundadores" (item (ii) da síntese de seu

Recurso), é correta como regra geral, mas foi transportada para hipótese à qual não

se aplica. A doutrina invocada pela própria Recorrente (Engrácia Antunes, citado em

nota ao § 33 de seu Recurso) refere-se a "disposições de natureza tipicamente

organizativa e normativa" de "aplicação geral e abstrata, indistintamente aplicáveis

aos sócios atuais, aos sócios futuros, aos investidores (...) e aos terceiros em geral".

A exceção do § 8º tem natureza diversa: ressalva da obrigação um conjunto fechado

e datado de posições. Aplicar-lhe a metodologia da objetivação produziria

justamente o resultado que a Recorrente diz combater, a saber, esvaziar de

conteúdo uma cláusula cujo sentido depende, por definição, da identificação de

quem detinha participação relevante em determinada data.

80. Quarto, a acusação de "inversão da hierarquia das fontes" (item (ii) da

síntese do Recurso Latache) confunde dois planos distintos. O Parecer Técnico não

pretendeu que o Estatuto "redefinisse categorias jurídicas positivadas" nem que a

vontade dos fundadores criasse conceitos contra a lei. A expressão "direitos sobre

as ações" foi interpretada, sim, à luz do ordenamento, inclusive da Resolução CVM

nº 44/2021, invocada nos §§ 168 a 170 do Parecer Técnico. O contexto histórico

esclarece a aplicação dessa expressão ao caso concreto, isto é, a quem, na data do

IPO, o Estatuto quis ressalvar. O significado abstrato da expressão, esse a decisão

extraiu da regulação. Esclarecer a aplicação de uma cláusula pela situação de fato

que ela contempla não redefine categoria jurídica alguma; é operação ordinária,

expressamente autorizada pelo art. 113, § 1º, incisos II e V, do Código Civil, que

indicam interpretar o negócio conforme os usos e práticas do mercado e conforme a

razoável negociação inferida das demais disposições e da racionalidade econômica

das partes, consideradas as informações disponíveis no momento da celebração. A

interpretação da expressão "direitos sobre as ações" realizada no presente caso é

elucidativa tanto quanto à sua aplicação na exceção do § 8º quanto quanto à

incidência da OPA prevista no caput do art. 39, denotando que a regra tem por

objetivo abarcar atingimentos de Participação Acionária Relevante realizados por

meio de estruturas de participação indiretas na Companhia.

V.5. Do contexto pré-IPO

81. O núcleo retórico de ambos os recursos é a tese de que a estrutura de

coinvestimento teria permanecido integralmente oculta do mercado, chegando a

Latache a afirmar que "ninguém falava da Centaurus quando do IPO" (§ 74 de seu

Recurso) e que os documentos públicos teriam "apresentado informação falsa, ao

afirmar que os Fundos GS seriam 100% detidos pelo Goldman Sachs" (§ 72 de seu

Recurso), e o Segundo Recorrente a sustentar que a exceção teria sido

"reconstruída anos depois mediante documentação cuja existência era desconhecida

dos investidores" (§ 61 de seu Recurso). Essas alegações merecem ser confrontadas

com os elementos objetivos dos autos, pois contêm inexatidões relevantes. Cumpre

mencionar que o conteúdo exposto abaixo não tem o condão de certificar qualquer

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 26

cumprimento das normas da CVM com relação às divulgações aplicáveis quando do

IPO, assunto que é de competência da GER-2 e da SEP e está sendo conduzido por

meio de procedimento apartado.

82. Primeira inexatidão: a cadeia societária por meio da qual a Centaurus

mantinha sua posição indireta não era desconhecida. O item 15.1/15.2 do Formulário

de Referência anexo ao Prospecto Definitivo utilizado no IPO da Companhia,

documento público desde 2021, identificava que a cotista única do Josephina II FIP

era a New Broad Street Brazil Holdings II, LLC, controlada pela Brazilian Holdings

Control Partnership, L.P., exatamente a Partnership de que a Centaurus era sócia

limitada desde fevereiro de 2018. O Prospecto divulgava, ainda, a vinculação da

estrutura ao grupo econômico do Coordenador Líder e o potencial conflito de

interesses daí decorrente. O próprio Parecer Menezes (doc. 2775311), juntado pela

Latache, reconhece que "o Formulário de Referência da Companhia, de 2021,

indicava que sua cotista única era a New Broad Street Brazil Holdings II, LLC,

controlada pela Partnership" (§ 34 do Parecer Menezes). O que não era objeto de

divulgação individualizada era a identidade dos cotistas não controladores da

Partnership. Conforme mencionado acima, a definição do que o regime

informacional então vigente exigia a esse respeito, bem como a qualificação da

conduta da Companhia à luz desse regime, não integram o objeto deste Ofício,

sendo matéria afeta à SEP e à GER-2, que seguem conduzindo sua análise por meio

de procedimento apartado (§ 4 acima e § 271 do Parecer Técnico). A eventual

repercussão da divulgação feita quando do IPO sobre o mérito ora examinado é

enfrentada na Seção V.6 abaixo. Para os fins da presente análise, basta o registro de

que a existência de uma estrutura de detenção indireta de participações constava

de documento público desde 2021, o que afasta a premissa de opacidade absoluta

em que se apoiam os recursos.

83. Segunda inexatidão: o vínculo entre a Centaurus e a Companhia possuía

elemento público e notório desde antes do IPO. Como registrado no § 241 do Parecer

Técnico, o vínculo entre o conselheiro A M G , eleito em outubro de

2019, e a Centaurus "era, ademais, de conhecimento público desde o IPO, conforme

constava dos Formulários de Referência da Companhia". A afirmação de que

"ninguém falava da Centaurus" convive mal com o fato, incontroverso nos autos, de

que o diretor de investimentos da Centaurus integrava o Conselho de Administração

da Companhia havia quase dois anos quando da abertura de capital, com o vínculo

profissional divulgado nos documentos periódicos.

84. Terceira inexatidão: os recursos tratam a reconstrução do contexto préIPO como exercício especulativo de "intenções subjetivas" (Latache, §§ 44 e 178;

A.M.M., § 61, de seus Recursos). Essa caracterização não corresponde ao que a

decisão recorrida fez. O Parecer Técnico não buscou a vontade psicológica dos

fundadores. Apoiou-se no exame documental da composição efetiva da base

acionária na data do anúncio de início do IPO, tal como comprovada nos autos a

partir do acervo contratual da estrutura de coinvestimento, ao qual esta área

técnica teve acesso pleno e irrestrito (§159 do Parecer).

85. Desse exame, o Parecer extraiu que o universo de titulares, diretos ou

indiretos, de participação igual ou superior a 15% "era fechado e identificável" (§

208 do Parecer), composto exclusivamente pelo fundador e pelos investidores

intermediados pelos veículos Josephina. É certo que a identificação individualizada

da Centaurus como coinvestidora da Partnership não constava dos documentos

públicos do IPO, como reconhecido na "primeira inexatidão" acima, e o Parecer

Técnico não afirmou o contrário. O que o Parecer afirmou e que os recursos não

desmentem é que essa composição existia como fato, era documentalmente

demonstrável e foi efetivamente demonstrada nos autos. A exceção do § 8º, por

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 27

definição, olha para trás, para a data do IPO; interpretá-la à luz da estrutura que

existia naquela data, tal como comprovada no processo, é aplicação do próprio

critério temporal que o Estatuto elegeu. E, como registrado no § 188 do Parecer

Técnico, a cláusula possui universo de destinatários determinável, o que legitima

metodologicamente o recurso ao contexto histórico de sua formação, sem prejuízo

da objetivação interpretativa que rege as disposições estatutárias de aplicação

geral.

86. Quarta inexatidão: o Segundo Recorrente sustenta que "a análise da

incidência da exceção do art. 39, § 8º (...) deve se limitar às informações públicas no

momento do IPO" (§ 49 de seu Recurso) e pede que o Colegiado fixe orientação

segundo a qual "a incidência da exceção pressupõe situação objetivamente

cognoscível pelo mercado na data considerada pelo Estatuto Social" (§ 142, alínea

"c", de seu Recurso). Ocorre que esse requisito de cognoscibilidade não consta do §

8º, que se reporta unicamente à titularidade de Participação Acionária Relevante na

data de publicação do anúncio de início do IPO. Os Recorrentes pedem, em suma,

que se acrescente ao texto estatutário um pressuposto que ele não contém, ao

mesmo tempo em que acusam a decisão recorrida de se afastar da literalidade.

Acolher esse acréscimo equivaleria a reescrever a cláusula, transformando exceção

fundada em critério patrimonial e temporal objetivo em exceção condicionada a

juízo retrospectivo de suficiência informacional, com todos os problemas de

segurança jurídica que os próprios Recorrentes dizem combater.

87. De todo modo, ainda que a estrutura de coinvestimento houvesse

permanecido integralmente desconhecida do mercado, essa circunstância, por si só,

não afastaria a exceção do § 8º, que se reporta à titularidade de Participação

Acionária Relevante na data do IPO sem condicionar sua incidência à publicidade da

posição. A consequência jurídica de eventual insuficiência informacional é autônoma

e tem apuração própria, a cargo da SEP e da GER-2, conforme registrado no § 271

do Parecer Técnico. O que importa para a presente análise, como se verá a seguir, é

que a adequação ou inadequação do disclosure não repercute sobre a configuração

da exceção estatutária.

88. Registre-se, ainda quanto ao § 76 do Recurso da Latache, que a

afirmação de que a exceção "não acompanha automaticamente os papéis em

transferências posteriores para sujeitos autônomos" nada acrescenta ao debate,

pois é exatamente a delimitação que o próprio Parecer Técnico adotou no § 217, já

transcrito: a proteção do § 8º limita-se à fração de participação relevante de que o

beneficiário já era titular econômico na data do IPO e não se comunica a terceiros. O

caso concreto, contudo, não envolve transferência a sujeito estranho, pois envolve a

segregação, entre os próprios integrantes da estrutura pré-IPO, das frações que

cada um já detinha.

V.6. Da inoponibilidade do acordo

89. A Latache sustenta que o denominado Acordo Oculto GS-Centaurus,

embora eventualmente válido entre as partes, seria inoponível à Companhia, aos

acionistas e ao mercado, não podendo ser utilizado para incluir a Centaurus na

exceção do § 8º (§§ 99 a 121 de seu Recurso), e que a tese da "impermeabilidade"

entre regime informacional e regime da OPA produziria "resultado assimétrico", em

que a estrutura privada seria desconsiderada para fins de informação e incorporada

para fins de dispensa (§§ 114 a 120, e §§ 174 a 188 de seu Recurso). O Segundo

Recorrente desenvolve tese equivalente a partir da confiança legítima nas

informações do Prospecto e do Formulário de Referência (§§ 38 a 50 de seu

Recurso).

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 28

90. A tese da inoponibilidade pressupõe que o enquadramento da Centaurus

na exceção do § 8º decorra da atribuição de eficácia externa aos contratos privados,

como se a exceção à incidência da OPA fosse um efeito que o Acordo de Cooperação

e o Partnership Agreement projetassem sobre terceiros. Não é disso que se trata. A

referida exceção decorre da incidência de norma estatutária, o § 8º do art. 39,

aprovada pelos acionistas, pública, arquivada na Junta Comercial e conhecida de

todo investidor que adquiriu ações da Companhia, sobre uma situação de fato

existente na data do IPO. Os instrumentos contratuais examinados nos autos servem

de prova da situação de fato que a norma estatutária elegeu como pressuposto da

exceção. A fonte da exceção é o próprio Estatuto. Confundir a fonte normativa da

exceção com o meio de prova do seu suporte fático é o equívoco estrutural que

percorre ambos os recursos. Nenhum investidor teve direito seu restringido por

contrato que desconhecia; o que os investidores sempre conheceram, porque

público, foi o próprio § 8º, que expressamente ressalvava da obrigação de OPA os

titulares de Participação Acionária Relevante na data do IPO, sem exigir que tal

titularidade fosse direta, nominalmente divulgada ou publicamente individualizada.

91. Sob essa perspectiva, o argumento da "eficácia seletiva" (Latache, §§ 47

e 118 de seu Recurso) e os dois paralelos que o acompanham perdem o objeto. O

art. 118 da Lei nº 6.404/1976 disciplina a oponibilidade dos acordos de acionistas à

companhia e a terceiros, condicionando ao arquivamento na sede o dever de a

companhia observar as obrigações de voto e de preferência neles pactuadas. O

dispositivo governa a exigibilidade de deveres perante quem não subscreveu o

ajuste, matéria distinta da utilização de documentos contratuais como prova,

perante o regulador, da composição econômica de um veículo de investimento em

data pretérita.

92. Quanto à sociedade em conta de participação, a analogia conduz a

resultado inverso ao pretendido pela Recorrente. A inoponibilidade que caracteriza o

instituto é tratada nos arts. 991 e 993 do Código Civil, a atividade é exercida pelo

sócio ostensivo em nome próprio e sob sua responsabilidade exclusiva, e o contrato

produz efeito somente entre os sócios, de sorte que terceiros não se vinculam ao

ajuste interno nem podem exigir prestações do sócio participante. O que a regra

impede é a projeção de deveres sobre quem não contratou. Ela preserva

integralmente a posição do sócio participante na relação interna, que permanece

válida, eficaz entre as partes e demonstrável sempre que sua verificação seja

juridicamente relevante, sendo a ocultação perante terceiros elemento da própria

natureza do tipo. Aplicada ao caso, a analogia confirma que a Centaurus era, no

plano interno da estrutura de coinvestimento, titular da fração econômica que os

autos comprovam, sem que dessa qualificação decorra impedimento a que esta área

técnica a verifique. Acrescente-se que o § 8º do art. 39 condiciona a dispensa à

titularidade de Participação Acionária Relevante na data do anúncio de início do IPO,

questão de fato cuja apuração compete a esta Autarquia e que foi conduzida a partir

do exame direto dos instrumentos contratuais acostados aos autos, conforme

registrado no § 159 do Parecer Técnico.

93. Quanto à autonomia entre os regimes, a Latache reconhece

expressamente que "a omissão informacional, isoladamente", não constitui o gatilho

da OPA e que "a ausência de divulgação não enseja a OPA" (§§ 115 e 117 de seu

Recurso). A concessão é significativa, pois desfaz a base do argumento. Assim, se a

suficiência informacional não integra o fato gerador, tampouco integra a exceção,

que se reporta ao mesmo e único conceito de Participação Acionária Relevante,

conforme a simetria que a própria Recorrente declarou aceitar. O que sobra da tese

é a pretensão de que eventual insuficiência de disclosure produza, como sanção

atípica, a perda da exceção estatutária, resultado que o ordenamento não prevê e

que o Parecer Técnico afastou nos seguintes termos:

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 29

"246. Esses dois regimes operam em planos distintos e não se

condicionam mutuamente. A finalidade do § 8º não é dar publicidade

preventiva à composição econômica dos veículos titulares de

Participação Acionária Relevante à época do IPO, mas preservar a

posição econômica dos investidores pré-IPO no momento em que, no

curso natural de seus investimentos, a estrutura de coinvestimento se

desmonta ou se reforça (...). A publicidade dessa composição tem

regime próprio, sob o crivo da SEP, e suas insuficiências, se

constatadas, têm sanção autônoma, sem repercussão sobre a

configuração do fato gerador da OPA estatutária.

247. A contaminação da análise societária pela análise informacional

seria incorreta. (...) eventual insuficiência informacional, ainda que

constatada, não tem o condão de transformar em fato gerador da OPA

estatutária aquilo que não o é. Tampouco tem o condão de excluir da

exceção do § 8º quem, em sua substância econômica, foi por ela

alcançado. (...)

249. Em síntese, a adequação das informações publicamente

divulgadas pela Companhia é matéria afeta à competência da SEP, e

eventual falha informacional que venha a ser apurada tem

fundamento autônomo, não determinando a qualificação aqui

empreendida para fins do § 8º."

94. Reitere-se, nesse ponto, que a autonomia dos regimes não significa

complacência com eventuais deficiências informacionais. Como consignado no § 271

do Parecer Técnico, as questões atinentes às informações periódicas da Companhia

permanecem sob análise da SEP, e as relativas ao Prospecto do IPO foram

encaminhadas à GER-2 para as providências eventualmente cabíveis. O que não se

admite é a transmutação de eventual questão informacional, cuja apuração segue

seu curso próprio, em fato gerador de obrigação societária que o Estatuto não

previu, tampouco em causa extintiva de exceção estatutária expressamente

pactuada.

V.7. Da Reorganização de novembro de 2024 e da aquisição de março de

2025

95. A Latache sustenta que a Reorganização de novembro de 2024

constituiu o fato gerador da OPA, por ter modificado o titular direto das ações,

constituído veículo exclusivo e feito surgir, perante a Companhia e o mercado, novo

titular de participação superior a 15% (§§ 122 a 153 de seu Recurso), e o Segundo

Recorrente afirma que a reorganização teria ido além de simples formalização

documental, representando "verdadeira modificação da estrutura informacional

disponível aos investidores", momento em que se teria concretizado o risco

disciplinado pela poison pill (§§ 76 a 99 e 104 a 111, em especial §§ 76, 89, 108 e

109 de seu Recurso).

96. Os argumentos não desconstituem a decisão recorrida, pois partem da

premissa, já afastada nas seções anteriores, de que a posição pré-IPO da Centaurus

seria juridicamente irrelevante para fins do § 8º. Assentado que a Centaurus

integrava, com fração indireta de 31,81%, o universo fechado e identificável de

titulares relevantes na data do IPO, a consequência extraída pelo Parecer Técnico é

direta:

"255. Como decorrência, a Reorganização de novembro de 2024, pela

qual a fração da Centaurus foi segregada e passou a ser detida

diretamente pelo Josephina III, não configurou fato gerador da

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 30

obrigação de OPA, mas redistribuição interna, entre os beneficiários de

um veículo protegido, de ações que jamais deixaram de integrar a

participação relevante pré-existente e abrangida pela exceção

estatutária."

97. Os documentos que instruem os autos confirmam essa qualificação de

forma aritmética. A Centaurus detinha 43,882% da Partnership, conforme a

Schedule 2.04 do Third Amended and Restated Agreement of Exempted Limited

Partnership, de 04/11/2024 (doc. 2337722). O Josephina II detinha, imediatamente

antes da Reorganização, 36,58% do capital social da Companhia. A aplicação

daquela fração a essa participação resulta em 16,05%, exatamente a parcela

cindida e incorporada pelo Josephina III, correspondente a 104.583.970 ações, tal

como comunicado ao mercado na mesma data.

98. A ênfase dos Recorrentes na alteração da titularidade formal direta (do

Josephina II para o Josephina III) reintroduz, uma vez mais, a assimetria

interpretativa: para negar a exceção, exigem que se olhe através dos veículos,

alcançando a "substância" da posição da Centaurus; para afirmar o gatilho, exigem

que se pare na forma, tratando a cisão e incorporação entre veículos da mesma

estrutura como aquisição por terceiro. A leitura coerente do art. 39 impõe o mesmo

grau de transparência ou de opacidade nos dois polos da norma, e é essa coerência

que a decisão recorrida assegura.

99. Quanto à aquisição de março de 2025, ambos os Recorrentes a tratam

como fundamento autônomo e independente. A objeção, em sua formulação mais

aguda, é a de que as ações teriam origem no Josephina I, "no qual a Centaurus não

detinha participação histórica" (Latache, §§ 156 e 157 de seu Recurso), de modo que

a proteção do § 8º, ainda que aplicável à fração recebida em novembro, não

alcançaria ações provenientes de outro veículo e de outro interesse econômico (§

158 de seu Recurso).

100. A objeção merece exame detido, mas não prospera, porque adiciona ao

§ 8º requisito que ele não contém. O dispositivo ressalva da obrigação "àqueles

acionistas que sejam, na data de publicação do anúncio de início da oferta pública

inicial de distribuição de ações da Companhia, titulares de Participação Acionária

Relevante". A norma qualifica um sujeito por uma condição verificada em um marco

temporal determinado. Não institui vínculo de destinação entre lotes específicos de

ações e o beneficiário da exceção, não condiciona a dispensa ao caminho societário

pelo qual a posição venha a ser detida de forma direta, e não impõe teto, limite de

origem ou dever de imobilidade posterior. Preenchida a condição na data eleita pelo

Estatuto, a exceção alcança o acionista, e não uma fração predeterminada de seu

patrimônio.

101. Registre-se a coerência exigível na aplicação da regra que os próprios

Recorrentes invocam. Se a exceção do § 8º deve receber interpretação estrita, como

ambos sustentam, essa interpretação há de recair sobre o texto efetivamente

aprovado pelos acionistas, e esse texto não contém requisito de origem. A leitura

proposta pelos recursos amplia o dispositivo em desfavor do beneficiário da

exceção, ao acrescentar pressuposto que o texto não previu, e por isso não se

qualifica como estrita. É o acréscimo de requisitos não escritos ao § 8º que esta área

técnica já afastou nas Seções V.3 e V.5 acima.

102. Anote-se que essa leitura não é singular. Ao responder ao primeiro

quesito que lhe foi formulado, o parecer de Nelson Eizirik juntado pelo Josephina III

(anexo ao docto. 2389664) registrou que o Estatuto Social não dispõe que os

acionistas que, já detendo mais de 15% do capital social, venham a adquirir outras

ações possam ser obrigados a promover a OPA Estatutária por conta dessas novas

aquisições, e que o § 8º não impõe restrição à posterior aquisição de ações por tais

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 31

acionistas.

103. Cumpre esclarecer, ainda, o alcance da delimitação proposta no § 217 do

Parecer Técnico, que a Latache invoca para sustentar que a aquisição de março de

2025 estaria fora da proteção do § 8º (nota de rodapé 37 de seu Recurso). A

Recorrente extrai daquele item o reconhecimento, pela própria área técnica, de que

a proteção conferida aos titulares pré-IPO se limita à fração econômica então

existente, utilizando-o para justificar que aquisições supervenientes representativas

de incremento efetivo atrairiam o caput, e conclui que as ações provenientes do

Josephina I, veículo no qual a Centaurus não deteria participação histórica,

configurariam esse incremento (§§ 167 e 168 de seu Recurso).

104. A leitura do § 217 do Parecer Técnico, contudo, deve considerar o

contexto em que foi redigido. Aquele item integrava o exame da Reorganização de

novembro de 2024 e descreveu, por isso, a hipótese então sob análise. Sua razão de

ser está enunciada na exemplificação que o acompanha: o que ali se pretendeu

excluir do perímetro foi a situação do beneficiário que, "à data do IPO, detivesse

fração economicamente irrelevante no interior do veículo e que, por aquisições

supervenientes, viesse a concentrar Participação Acionária Relevante". A

delimitação impõe, portanto, a condição superveniente de titular relevante por

quem não a detinha no marco eleito pelo Estatuto, sem alcançar a movimentação,

por quem já a detinha, de posição no interior da mesma estrutura de

coinvestimento. Lida de outro modo, a ressalva converteria a exceção em

imobilidade, impondo ao titular relevante pré-IPO a perda da dispensa que o

Estatuto lhe assegurou, em razão de sua condição naquela data, pelo só fato de

adquirir novas ações. A Centaurus não é a destinatária daquela ressalva. Era titular

indireta de 31,81% na data do IPO e, entre essa data e a aquisição de março de

2025, sua posição jamais se situou abaixo do patamar definido como Participação

Acionária Relevante (§ 225 do Parecer Técnico). Manteve, portanto, de forma

ininterrupta, a condição que o § 8º do art. 39 do Estatuto Social elegeu como

pressuposto da exceção, condição que não se perde por força de aquisições

posteriores de ações.

105. Acresce que a operação de março de 2025 não apresenta nenhum dos

elementos que o mecanismo estatutário se destina a conter, e esse é fundamento

autônomo e suficiente. Não houve aquisição de ações em mercado. Não houve

ingresso de terceiro estranho ao universo de investidores pré-IPO, pois as ações

provinham do Josephina I, veículo que, na data do IPO, integrava com o Josephina II

o mesmo bloco vinculado ao Acordo de Acionistas de 07/05/2021, e a alienante era a

própria estrutura de coinvestimento de que a Centaurus fazia parte. Não houve

redução do free float nem alteração da dispersão acionária, ocorrendo somente a

substituição de um titular relevante por outro dentro de um universo composto por

detentores de Participação Acionária Relevante à época do IPO. O bem jurídico

tutelado pela cláusula, que é a proteção da base acionária dispersa contra a

concentração por agente externo, permaneceu integralmente preservado.

106. No que toca ao TRS, os Recorrentes não trazem elemento novo em

relação ao que já foi decidido. O instrumento, de liquidação exclusivamente

financeira, foi celebrado entre afiliadas dos mesmos grupos que compunham a

Partnership desde 2018, operou como ajuste auxiliar à desmontagem ordenada da

estrutura e, nos termos do art. 12, § 3º, da Resolução CVM nº 44/2021, tem cômputo

independente àquele adotado para as posições acionárias, não alterando a

titularidade direta das ações pelo Josephina III (itens 222 a 225 do Parecer Técnico).

Registre-se, a propósito, que as correspondências de 04/11/2024 declaram que,

naquela data, nem os Fundos GS nem o Fundo Centaurus detinham quaisquer

instrumentos derivativos referenciados em ações da Companhia, o que confirma

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 32

tratar-se de ajuste específico da operação de março de 2025, e não de elemento da

estrutura pré-existente. A própria Latache reconhece que o TRS "limitou-se a

redistribuir a exposição econômica associada às ações e não transferiu nem

neutralizou a titularidade jurídica" (item (vi) da síntese de seu Recurso), o que

apenas confirma que o derivativo é neutro para a configuração do fato gerador, em

qualquer direção. Registre-se, ainda, que a Recorrente não pode, a um só tempo,

sustentar que o TRS é irrelevante para reduzir a posição do Josephina III e relevante

para caracterizar aquisição autônoma: se o derivativo não transfere titularidade, ele

tampouco a cria.

V.8. Dos precedentes e da interpretação estrita

107. O Segundo Recorrente sustenta que nenhum dos precedentes invocados

pelo Parecer Técnico (Processos CVM nº RJ 2006/6209 e nº 19957.000115/2017-80)

enfrentaria situação fática equivalente, impondo-se o afastamento dos precedentes

por distinção em razão da "opacidade informacional" (§§ 124 a 138 de seu Recurso),

e a Latache afirma que o precedente do Processo CVM nº 19957.000115/2017-80

examinaria situação distinta, pois lá a dúvida recairia sobre o próprio fato gerador,

enquanto aqui os fatos seriam objetivos e incontroversos (§§ 171 a 173 de seu

Recurso).

108. Quanto ao Processo RJ 2006/6209 (Arcelor), invocado pelo Segundo

Recorrente (§ 126 de seu Recurso), cumpre observar que o precedente foi utilizado

pelo Parecer Técnico para fundamentar a competência da CVM sobre cláusulas

estatutárias de OPA, ponto que justifica a atuação desta Autarquia no presente caso

e do qual nenhuma das partes discorda. Dele não se extrai, contudo, regra no

sentido de que exceções estatutárias devam ser interpretadas contra o seu

beneficiário sempre que a proteção dos minoritários assim recomende; a função

protetiva das poison pills convive com a exigência de que a obrigação de OPA, dada

sua gravidade e onerosidade, tenha pressupostos claramente configurados,

exigência reafirmada pelo Colegiado no precedente de 2017 (Processo CVM nº

19957.000115/2017-80).

109. A distinção proposta pelo Segundo Recorrente apoia-se na premissa de

que a estrutura de coinvestimento teria permanecido inteiramente opaca ao

mercado, circunstância que estaria ausente dos precedentes utilizados pela decisão

recorrida. Essa premissa, ainda que não tenha relevância no presente caso, pela

correta separação entre questões de cunho informacional e incidência ou não da

OPA, foi de toda forma afastada na Seção V.5 acima, onde se demonstrou que a

informação sobre a existência de uma cadeia societária que conectava o Josephina II

à Partnership constava do Formulário de Referência público desde 2021 e que o

vínculo do conselheiro indicado pela Centaurus com a própria investidora era

igualmente público. Sem a opacidade absoluta que lhe serve de fundamento, a

distinção perde seu elemento diferenciador. Registre-se que esse exame não

antecipa juízo sobre a adequação das informações divulgadas pela Companhia,

matéria que segue sob apuração da SEP e da GER-2, conforme delimitado no § 271

do Parecer Técnico.

110. A objeção da Latache ao precedente de 2017, por sua vez, desconsidera

o modo pelo qual ele foi utilizado. O precedente foi invocado em caráter subsidiário

(§§ 250 a 254 do Parecer Técnico), para a hipótese de se entender inconclusivo o

enquadramento da Centaurus na exceção, e pelo princípio que dele se extrai, sem

pretensão de identidade fática. Havendo dúvida quanto à configuração do

pressuposto de obrigação da magnitude de uma OPA, essa dúvida não se resolve

pela imposição da oferta. A Recorrente sustenta que os fatos destes autos são

objetivos e incontroversos, e nisso tem razão. A controvérsia recai sobre a

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 33

interpretação da expressão "direitos sobre as ações", que o próprio Estatuto não

definiu e que comporta, em tese, mais de uma leitura. É para esse cenário que o

princípio extraído do precedente foi concebido.

V.9. Do free float

111. A Latache sustenta que o Parecer Técnico teria atribuído à preservação

do free float "relevância que não está escrita em regra alguma", pois o Estatuto teria

eleito gatilho objetivo alheio à concentração do capital em circulação (item (v) da

síntese e §§ 178 a 184 de seu Recurso). A crítica distorce o papel que o dado

desempenha na decisão. O Parecer Técnico não erigiu a redução do free float a

requisito do gatilho, nem sua manutenção a causa autônoma de dispensa; registrou,

nos §§ 211 e 212, que a estabilidade do free float, sem alteração da estrutura de

controle ou dos acionistas de referência, constitui "indicador objetivo", no plano

empírico, de que não ocorreu o evento que a função de proteção à dispersão

acionária procura coibir, e, no § 253, arrolou a ausência de prejuízo ao bem jurídico

tutelado entre os elementos que reforçam, em caráter subsidiário, a conclusão

alcançada por fundamentos autônomos. Ressalte-se que utilizar evidência empírica

para confirmar a leitura teleológica de uma cláusula é motivar adequadamente o

ato administrativo.

V.10. Síntese dos fundamentos

112. Cabe, antes da síntese, fixar o conteúdo da expressão "direitos sobre as

ações". O Estatuto Social a emprega no caput do art. 39 sem defini-la, de modo que

compete ao intérprete delimitar-lhe o alcance. O feixe de prerrogativas detido pela

Centaurus na data do anúncio de início do IPO, descrito no § 114 abaixo, reúne a

titularidade integral do risco e do retorno econômicos sobre fração determinada das

ações, somada a direitos de natureza política e patrimonial exercitáveis em relação

ao veículo que as detinha. Esse conjunto configura posição jurídica com projeção

sobre as ações, ainda que sem plenitude de direitos políticos. A exigência de

plenitude não consta do texto estatutário, e impô-la significaria acrescentar ao § 8º

requisito não escrito, resultado vedado pela própria interpretação estrita que os

Recorrentes reclamam. A coerência com o caput confirma o ponto, na linha

desenvolvida na Seção V.3, pois posição equivalente, detida por terceiro, atrairia o

gatilho da obrigação de OPA, e o que atrai o gatilho atrai igualmente a exceção.

113. O art. 39 do Estatuto Social estrutura-se sobre um conceito único de

Participação Acionária Relevante, definido no caput como a titularidade de ações ou

de direitos sobre as ações em quantidade igual ou superior a 15% do capital social.

Esse conceito opera em duas direções: no caput, como gatilho da obrigação de OPA;

no § 8º, como critério da exceção. A identidade do termo definido impõe que o

alcance da expressão "direitos sobre as ações" seja o mesmo nos dois dispositivos.

Se, para fins do gatilho, a expressão captura posições indiretas, ela também as

captura para fins da exceção.

114. Na data de publicação do anúncio de início do IPO, a Centaurus era sócia

limitada da Brazilian Holdings Control Partnership, L.P., com participação de

43,882%, conforme o Partnership Agreement. A Partnership controlava, por meio da

New Broad Street Brazil Holdings II, LLC, a integralidade das cotas do Josephina II

FIP, que, por sua vez, detinha 72,51% do capital social da Companhia. A fração

indireta da Centaurus correspondia a 31,81% das ações de emissão da Oncoclínicas,

patamar que excedia o limiar de 15% fixado pelo Estatuto. Essa participação indireta

compreendia a integralidade do risco e do retorno econômicos proporcionais à sua

fração na Partnership, o direito de provocar a dissolução do veículo na condição de

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 34

Majority in Interest, o direito de designar representante ao Conselho de

Administração da Companhia e o direito de coalienação em paralelo ao Goldman

Sachs.

115. O universo de titulares de Participação Acionária Relevante na data do

IPO era fechado e identificável: compunha-se do acionista fundador e dos

investidores intermediados pelos veículos Josephina, entre os quais a Centaurus. A

exceção do § 8º, ao ressalvar da obrigação de OPA os titulares de participação

relevante naquela data, dirigia-se a esse universo determinável. A Centaurus

integrava esse universo com participação indireta documentalmente comprovada

nos autos.

116. O § 8º qualifica um sujeito por uma condição verificada em um marco

temporal determinado: ser titular de Participação Acionária Relevante na data do

IPO. Preenchida essa condição, a exceção alcança o acionista. O dispositivo não

institui vínculo de destinação entre lotes específicos de ações e o beneficiário da

exceção, não condiciona a dispensa ao caminho societário pelo qual a posição

venha a ser detida de forma direta e não impõe teto, limite de origem ou dever de

imobilidade posterior. A Reorganização de novembro de 2024 e a aquisição de

março de 2025 corresponderam à desmontagem da estrutura de coinvestimento

constituída antes do IPO, sem que, em qualquer dos dois eventos, tenha havido

ingresso de terceiro estranho ao quadro de investidores pré-existente, aquisição de

ações em mercado ou redução do free float da Companhia. As ações adquiridas em

março de 2025 provinham do Josephina I, veículo que integrava, com o Josephina II,

o mesmo bloco vinculado ao Acordo de Acionistas desde o IPO, de modo que a

operação se deu integralmente dentro do perímetro da estrutura de coinvestimento

originária. A circunstância de essas ações terem origem em veículo distinto daquele

por meio do qual a Centaurus detinha sua fração indireta não afasta a exceção, pois

o § 8º não contém requisito de origem. Uma vez qualificado o sujeito na data eleita

pelo Estatuto, a dispensa o acompanha independentemente do percurso societário

das ações que venha a adquirir.

117. É com esses fundamentos, preservados após o exame de todas as

razões recursais, que esta área técnica mantém o entendimento pela inexigibilidade

da OPA estatutária.

118. Cabe registrar, ainda, o encaminhamento dos pedidos formulados pelo

Josephina III em sua manifestação de 18/07/2026, resumida na Seção III acima.

Quanto ao pedido de desconsideração da manifestação espontânea do Sr. B

L F esta área técnica observa que aquele expediente foi relatado e

apreciado no Parecer Técnico (§§ 134 a 137), no exercício da instrução, e que as

alegações nele deduzidas quanto à ausência de identificação da Centaurus nos

documentos da oferta e ao exercício de direitos políticos foram examinadas nas

Seções V.5 e V.6 acima, sem que delas tenha resultado alteração do entendimento.

A avaliação do interesse do peticionante no desfecho da controvérsia e das

imputações recíprocas de conduta formuladas pelas partes escapa ao objeto desta

manifestação.

119. Quanto aos pedidos do Josephina III formulados na manifestação de

06/08/2026 (descritos nos § 38 a 40, acima), a etapa processual em curso é a do art.

4º da Resolução CVM nº 46/2021, que institui juízo de retratação sobre ato desta

área técnica, cujo resultado, no caso, propõe a manutenção do entendimento

contido no Parecer Técnico. O art. 62 da Lei nº 9.784/1999, invocado pelo

requerente, prevê que "o órgão competente para dele conhecer [no caso, o

Colegiado da CVM] deverá intimar os demais interessados para que, no prazo de

cinco dias úteis, apresentem alegações".

120. Nesse sentido, enviaremos, na data deste Oficio Interno, Ofício ao

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 35

Josephina III informando que o caso foi encaminhado ao Colegiado da CVM por esta

área técnica, observando o prazo previsto no § único do art. 4º da Resolução CVM

46, tendo sido informado ao Colegiado a existência do pleito em questão, para que

seja por aquele órgão apreciado. Caberia ao Colegiado então decidir sobre a

concessão de prazo adicional àquele previsto pelo art. 62 da Lei nº 9.784/1999 ao

Josephina III para apresentação de manifestação acerca dos Recursos.

121. Cumpre ressaltar que entendemos desnecessária a intimação, por parte

do Colegiado da CVM, das partes da presente lide, uma vez que obtiveram vistas do

Processo, incluindo os Recursos, em 31/07/2026. Ademais, as manifestações

eventualmente protocoladas por qualquer das partes enquanto o Processo

permanecer sob a condução desta Superintendência serão juntadas aos autos e

encaminhadas prontamente ao Colegiado da CVM.

122. Quanto ao pedido de desentranhamento do Parecer Menezes, cabe

esclarecer que nem a Resolução CVM nº 46/2021 nem a Lei nº 9.784/1999

estabelecem preclusão de fundamentação que autorize a exclusão de peça

argumentativa dos autos em razão de sua novidade, razão pela qual se propõe o

seu indeferimento. Registre-se, ademais, que os argumentos de inoponibilidade e de

suficiência informacional nela apoiados foram examinados nas Seções V.5 e V.6

acima. Quanto ao pedido de designação de Relator, a indicação prevista no art. 15

da Resolução CVM nº 46/2021 constitui faculdade desta Superintendência, exercida

na forma do item (i) da Conclusão abaixo.

VI. Conclusão

123. Ante o exposto, esta área técnica mantém integralmente o

entendimento exarado no Parecer Técnico nº 20/2026-CVM/SRE/GER-1, no sentido

de que não é exigível, em face do Josephina III, a realização da OPA estatutária

prevista no art. 39 do Estatuto Social da Oncoclínicas.

124. Propomos, assim:

(i) o encaminhamento do presente Ofício Interno ao SGE, para

posterior submissão ao Colegiado da CVM, tendo esta SRE/GER-1 como

relatora, nos termos dos arts. 4º e 15 da Resolução CVM nº 46/2021;

(ii) o conhecimento dos recursos da Latache e de A.M.M. e seu não

provimento;

(iii) a apreciação conjunta, na mesma oportunidade, do recurso da

ABRAICC e do pedido de avocação, já submetidos ao Colegiado por

meio dos Ofícios Internos nºs 52, 56 e 58/2026/CVM/SRE/GER-1, cujo

objeto entendemos superado pela emissão do Parecer Técnico;

(iv) o indeferimento do pedido de desentranhamento do Parecer

Menezes formulado pelo Josephina III em 06/08/2026; e

(v) o encaminhamento ao Colegiado, para deliberação, do pedido de

concessão de prazo para manifestação formulado na mesma

oportunidade, nos termos do art. 62 da Lei nº 9.784/1999, cabendo ao

Colegiado a análise da conveniência e oportunidade de sua concessão.

Atenciosamente,

GUSTAVO LUCHESE UNFER RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 36

Inspetor de Mercado de Capitais Gerente de Registros 1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1,

LUIS MIGUEL R. SONO

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Anexos:

PARECER TÉCNICO Nº 20/2026-CVM/SRE/GER-1

RECURSO LATACHE (DOC. 2775289)

RECURSO A.M.M. (DOC. 2775289)

[1] "Artigo 39 - Qualquer Adquirente (conforme definido abaixo) que

adquira, subscreva ou de qualquer outra maneira se torne titular de ações ou

direitos sobre as ações de emissão da Companhia, em quantidade igual ou superior

a 15% (quinze por cento) do total de ações de emissão da Companhia (“Participação

Acionária Relevante”) deverá, no prazo máximo de 60 (sessenta) dias a contar da

data de aquisição ou do evento que resultou em tal Participação Acionária

Relevante, efetivar uma OPA para a totalidade das ações de emissão da Companhia,

observando-se o disposto na regulamentação aplicável da CVM, notadamente a

Instrução da CVM nº 361, de 5 de março de 2002, conforme alterada (“Instrução

CVM 361”), os regulamentos da B3 e os termos deste Artigo, sendo que na hipótese

de OPA sujeita a registro, o prazo de 60 (sessenta) dias referido acima será

considerado cumprido se neste período for solicitado tal registro.

(...)

Parágrafo Sétimo - O disposto neste Artigo não se aplica na

hipótese de uma pessoa se tornar titular de ações de emissão da

Companhia em quantidade superior a 15% (quinze por cento) do

total das ações de sua emissão em decorrência de: (i)sucessão

legal, sob a condição de que o acionista aliene o excesso de

ações em até 60 (sessenta) dias contados do evento relevante;

(ii) reorganização societária dentro do grupo econômico,

incluindo, sem limitação, a cessão e/ou transferência de ações de

emissão da Companhia entre empresas controladoras e

controladas ou sociedades sob controle comum; (iii) de

incorporação de uma outra sociedade pela Companhia ou a

incorporação de ações de uma outra sociedade pela Companhia;

e (iv)subscrição de ações da Companhia, realizada em uma única

emissão primária, que tenha sido aprovada pelo Conselho de

Administração e cujo preço de emissão seja fixado na forma

estabelecida pela legislação societária aplicável.

Parágrafo Oitavo - O disposto neste Artigo não se aplica àqueles

acionistas que sejam, na data de publicação do anúncio de início

da oferta pública inicial de distribuição de ações da Companhia,

titulares de Participação Acionária Relevante.

(...)"

Ofício Interno 86 (2791867) SEI 19957.003474/2025-07 / pg. 37

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ –CEP: 20050-901 –Brasil -Tel.: (21) 3554-8686

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PROCESSO ADMINISTRATIVO N° 19957.003474/2025-07

Recorrente: Latache Gestão de Recursos Ltda.

A.M.M.

Assunto: Recurso contra decisão da SRE que concluiu pela

inexistência de obrigação de realizar oferta pública de

aquisição de ações de emissão da Oncoclínicas do Brasil

Serviços Médicos S.A.

Diretor Relator: Igor Muniz

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I.OBJETO

1. Trata-se de recursos1 interpostos (“Recursos”), em 20.07.2026, por Latache

Gestão de Recursos Ltda. (“Latache”) e A.M.M. (em conjunto com Latache,

“Recorrentes”) contra o entendimento da Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários(“SRE”), consubstanciado noParecer Técnico nº 20/2026-CVM/SRE/GER-1,

de 30.06.2026 (“Parecer Técnico”)2, que concluiu pela inexistência de obrigação do

Josephina III Fundo de Investimento em Participações(“Josephina III”) de realizar a oferta

pública de aquisição de ações (“OPA”) prevista no art. 39 do Estatuto Social3 da

Oncoclínicas do Brasil Serviços Médicos S.A. (“Companhia” ou “Oncoclínicas”).

1Doc. SEI nº 2775289e nº2775303.

2Doc. SEI nº 2754652.

3“Artigo 39 -Qualquer Adquirente (conforme definido abaixo) que adquira, subscreva ou de qualquer outra

maneira se torne titular de ações ou direitos sobre as ações de emissão da Companhia, em quantidade igual

ou superior a 15% (quinze por cento) do total de ações de emissão da Companhia (“Participação Acionária

Relevante”) deverá, no prazo máximo de 60 (sessenta) dias a contar da data de aquisição ou do evento que

resultou em tal Participação Acionária Relevante, efetivar uma OPA para a totalidade das ações de emissão

da Companhia, observando-se o disposto na regulamentação aplicável da CVM, notadamente a Instrução da

CVM nº 361, de 5 de março de 2002, conforme alterada (“Instrução CVM 361”), os regulamentos da B3 e os

termos deste Artigo, sendo que na hipótese de OPA sujeita a registro, o prazo de 60 (sessenta) dias referido

acima será considerado cumprido se neste período for solicitado tal registro. (...) Parágrafo Sétimo - O

disposto neste Artigo não se aplica na hipótese de uma pessoa se tornar titular de ações de emissão da

Companhia em quantidade superior a 15% (quinze por cento) do total das ações de sua emissão em

ProcessoAdministrativo CVM Nº 19957.003474/2025-07–Manifestação de Voto–Página 1de 71

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2. A controvérsia decorre da reorganização societária divulgada em 04.11.2024

(“Reorganização”), mediante a qual o Josephina III, veículo vinculado àCentaurus Capital

L.P. (“Centaurus”), passou a deter diretamente 104.583.970 ações de emissão da

Companhia, representativas de aproximadamente 16,05% de seu capital social, após

incorporação de parcela cindida do patrimônio do Josephina II Fundo de Investimento em

Participações Multiestratégia (“Josephina II”). Posteriormente, em 24.03.2025, o Josephina

III adquiriu do Josephina I Fundo de Investimento em Participações (“Josephina I” e, em

conjunto com Josephina II, “Fundos GS”) participação adicional equivalente a

aproximadamente 15,79% do capital, elevando sua posição direta para 31,83%.

3. A SRE entendeu que a Reorganização não teria constituído nova Participação

Acionária Relevante, tal como definida no Estatuto Social da Companhia4, mas apenas

exteriorizado e segregado parcela de investimento economicamente atribuível à Centaurus

desde antes do IPO. Segundo o Parecer Técnico, a posição da Centaurus estaria, por isso,

abrangida pela exceção prevista no § 8º do art. 39 do Estatuto Social, destinada aos

acionistas que já fossem titulares de Participação Acionária Relevante na data da

publicação do anúncio de início do IPO.

4. Os Recorrentes sustentam, em síntese, que a exposição econômica indireta da

Centaurus não se confundiria com a titularidade de ações ou de direitos sobre ações da

Companhia. Alegam que foi somente com a Reorganização que a Centaurus, por meio da

Josephina III, passou a titularizar os direitos políticos e patrimoniais a elas inerentes,

configurando-se, nesse momento, o fato gerador descrito no caputdo art. 39.

5. Pelas razões expostas a seguir, entendo que assiste razão aos Recorrentes. A

Centaurus detinha, antes do IPO, exposição econômica indireta ao investimento na

Oncoclínicas, acompanhada de determinadas prerrogativas contratuais, mas não a posição

jurídica correspondente à titularidade de Participação Acionária Relevante exigida pelo art.

39 do Estatuto Social. A Reorganização de novembro de 2024 foi o evento por meio do

qual o Josephina III se tornou titular de participação superior a 15% e passou a titularizar

diretamente os direitos societários correspondentes, fazendo surgir a obrigação de

realização da OPA.

decorrência de: (i) sucessão legal, sob a condição de que o acionista aliene o excesso de ações em até 60

(sessenta) dias contados do evento relevante; (ii) reorganização societária dentro do grupo econômico,

incluindo, sem limitação, a cessão e/ou transferência de ações de emissão da Companhia entre empresas

controladoras e controladas ou sociedades sob controle comum; (iii) de incorporação de uma outra sociedade

pela Companhia ou a incorporação de ações de uma outra sociedade pela Companhia; e (iv) subscrição de

ações da Companhia, realizada em uma única emissão primária, que tenha sido aprovada pelo Conselho de

Administração e cujo preço de emissão seja fixado na forma estabelecida pela legislação societária aplicável.

Parágrafo Oitavo -O disposto neste Artigo não se aplica àqueles acionistas que sejam, na data de publicação

do anúncio de início da oferta pública inicial de distribuição de ações da Companhia, titulares de Participação

Acionária Relevante.”

4Ver nota 3.

ProcessoAdministrativo CVM Nº 19957.003474/2025-07–Manifestação de Voto–Página 2de 71

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II. CONTEXTO PROCESSUAL E DELIMITAÇÃO DA CONTROVÉRSIA

II.1. Reclamaçõese manifestações iniciais

6. A partir de 10.04.2025, a CVM passou a examinar, no âmbito do presente

processo, reclamações5 formuladas por acionistas da Oncoclínicas, entre eles os

Recorrentes, acerca da eventual aquisição de Participação Acionária Relevante pelo

Josephina III, no âmbito de estrutura vinculada à Centaurus, sem a realização da OPA

prevista no art. 39 de seu Estatuto Social.

7. Em resumo, os acionistas minoritários da Companhia alegaram que: (i) a

Reorganização implementada em novembro de 2024 teria alterado a titularidade da

participação relevante na Companhia, pois a Centaurus deixou de deter apenas exposição

econômica indireta, enquanto o Josephina III, veículo exclusivamente a ela vinculado,

passou a titularizar diretamente Participação Acionária Relevante, conforme gatilho

previsto no Estatuto Social; (ii) a finalidade da poison pill não se referiria apenas à

preservação da dispersão acionária, mas também à proteção dos acionistas contra o

surgimento de novo investidor titular de Participação Acionária Relevante; e (iii) a posição

jurídica da Centaurus antes da Reorganização jamais teria sido divulgada ao mercado como

titularidade de direitos sobre as ações, tendo sido omitidas, nas divulgações relativas ao

IPO e ao follow-on,inclusive o direito de indicar membro para o conselho de administração

da Companhia.

8. O Josephina III, ao expor a posição jurídica da Centaurus, sustentou6, em

síntese, que: (i) a Reorganização de 2024 não teria produzido aquisição de Participação

Acionária Relevante; (ii) já seria titular indireta de mais de 15% do capital no momento do

IPO; (iii) também já teria direitos sobre as ações, em razão do direito de dissolução da

Brazilian Holdings Control Partnership, L.P. (“Partnership”) e da indicação de um

membro para o conselho de administração; e (iv) subsidiariamente, a operação estaria

abrangida pela exceção estatutária relativa à reorganização dentro do mesmo grupo

econômico.

II.2. Parecer Técnico da SRE

9. Ao examinar a questão, a SRE reconheceu a competência da CVM7 para

verificar a incidência da OPA estatutária, independentemente da cláusula compromissória

prevista no Estatuto Social. Segundo a área técnica, a competência regulatória e

5 Doc. SEI nº 2302640; nº 2337408; nº 2409087; nº 2434648; nº 2448434; nº 2511502; nº 2607643; nº

2679144; nº2681922; nº2714239; nº2726906enº2728869.

6Doc. SEI nº 2352430; nº2389663; nº2401754; nº2528659; nº2552984; nº2688608e nº2774927.

7Segundo o Parecer Técnico: “Uma vez que companhia aberta incorpora ao seu estatuto cláusula obrigacional

de oferta pública, essa previsão adquire caráter de regra de mercado e de proteção do investidor, passando a

integrar o conjunto normativo cuja observância a CVM tem o dever de fiscalizar.”

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fiscalizatória da Autarquia, fundada na Lei nº 6.385/1976, não se confunde com a

competência dos tribunais arbitrais para solucionar controvérsias privadas entre acionistas.

A SRE também afastou a alegação de inércia administrativa e registrou que a situação

econômico-financeira da Companhia e a desvalorização de suas ações seriam fatores

exógenos à análise jurídica do fato gerador da OPA.

10. No mérito, a SRE reconheceu que, sob uma leitura estritamente objetiva da

expressão “direitos sobre as ações”, a posição da Centaurus se aproximaria mais de uma

“exposição econômica qualificada” do que da titularidade plena de direitos políticos e

patrimoniais sobre as ações da Companhia.

11. Segundo sua análise, a Centaurus detinha 43,882% da Partnership, suportando

integralmente o risco e o retorno econômicos correspondentes à sua participação. Detinha,

ainda, o direito de provocar a dissolução da Partnership, direito de alienação e prerrogativa

contratual de indicar um membro para o conselho de administração da Oncoclínicas. A área

técnica destaca, contudo, que a administração da Partnership era atribuída com

exclusividade ao General Partner (“GP”), que delegara ao Goldman Sachs & Co. LLC,

afiliada doThe Goldman Sachs Group, Inc. (“Goldman Sachs”),a autoridade discricionária

para decidir sobre aquisição, alienação e gestão dos ativos, inclusive quanto ao exercício

dos direitos de voto. A Centaurus, portanto, não podia impor o recebimento das ações da

Oncoclínicas em espécie no caso de dissolução, pois cabia ao GP decidir entre a alienação

dos ativos e sua distribuição aos sócios.

12. Por essa razão, a SRE rejeitou a tese de que a Centaurus dispunha de direito ao

recebimento das ações, entendendo que sua posição, considerada isoladamente,

apresentava fragilidades para ser qualificada como titularidade plena de “direitos sobre as

ações”.8

8 Sobre o tema, cumpre reproduzir os itens 198 a 201 do Parecer Técnico: “198. A administração da

Partnership era atribuída com exclusividade ao General Partner (Seção 3.01 do Partnership Agreement),

sendo expressamente vedado aos sócios limitados qualquer papel na gestão, no controle ou na condução dos

negócios da Partnership, bem como qualquer autoridade ou direito para agir em nome da Partnership ou para

vinculá-la em relação a qualquer assunto. Por meio do Management Agreement (Seção 3.03), o General

Partnerdelegava ao Goldman Sachs & Co. LLC, na qualidade de Manager, a autoridade para tomar todas as

decisões de aquisição, disposição e gestão dos ativos, inclusive o exercício dos direitos de voto inerentes às

ações (Seção 3.02). O momento e a forma das distribuições, inclusive das distribuições em espécie,

dependiam de decisão discricionária do General Partner (Seção 5.01). A duração e a eventual prorrogação da

Partnership eram determinadas também pelo General Partner(Seção 10.01). As transferências de participação

pela Centaurus dependiam de consentimento do General Partner (Seção 12.01) e estavam sujeitas a direito de

preferência e a drag along do Goldman Sachs (Seção 3 do Cooperation Agreement). Cumpre registrar que

essa arquitetura contratual foi integralmente preservada na Third Amended and Restated Agreement of

Exempted LimitedPartnership, datada de 04/11/2024, juntada aos autos pelo Josephina III, cuja Seção 3.01

mantém a gestão da Partnership atribuída com exclusividade ao General Partner e cujo Exhibit B preserva,

em termos idênticos, a prerrogativa do General Partner de eleger a forma de realização do patrimônio

dissolvido, podendo, “in lieu of or in addition to disposing of assets”, optar entre a alienação dos ativos ou a

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13. Apesar dessa conclusão, a SRE adotou interpretação teleológica da exceção

prevista no § 8º do art. 39. Segundo o Parecer, o capute o § 8º utilizam a mesma definição

de “Participação Acionária Relevante”, razão pela qual a expressão “direitos sobre as

ações” deveria manter o alcance tanto para a configuração do gatilho da OPA quanto para

a aplicação da exceção. A área técnica considerou inadequada uma leitura “assimétrica”

que ampliasse o conceito para impor a OPA, mas o restringisse para negar a dispensa.9

14. A área técnica entendeu, ademais, que a exceção do § 8º deveria ser interpretada

à luz do contexto de sua inserção no Estatuto Social e do universo de investidores relevantes

existente antes do IPO. Naquele momento, a participação direta relevante era detida pelo

Josephina II, ao passo que Goldman Sachs e Centaurus eram os beneficiários econômicos

indiretos da estrutura de investimento conjunto, ambos com exposição superior a 15% do

capital da Companhia. Para a área técnica, a cláusula teria sido concebida para preservar

justamente a posição dos investidores preexistentes à abertura de capital e proteger a

estrutura de controle então estabelecida.

Inkind Distribution. A própria Reorganização de novembro de 2024, portanto, não alterou o regime de gestão

discricionária instaurado desde 2018, o que confirma, sob a ótica documental mais recente, que a posição da

Centaurus permaneceu estruturalmente subordinada às prerrogativas reservadas ao General Partner. 199. No

contexto do IPO, a Centaurus obrigava-se a cooperar com a reestruturação e a acompanhar as alienações

secundárias conduzidas pelo Manager, tendo-lhe outorgado, inclusive, procuração irrevogável para tanto

(Seções 6 e 10 do Cooperation Agreement).Já a designação ao Conselho de Administração era intermediada,

pois a Centaurus comunicava sua indicação ao Goldman Sachs, que, por meio do FIP2, a efetivava

diretamente. 200. Quanto ao direito de dissolução, o Exhibit B dispõe que, instaurado o processo dissolutório

por deliberação da Majority in Interest, o General Partner poderia, “in lieu of or in addition to disposing of

assets”, eleger entre diferentes formas de realização do patrimônio. 201. Disso decorre que a Centaurus podia

instaurar o processo de dissolução, por representar Majority in Interest, mas não podia impor a forma de

realização. O Goldman Sachs poderia, em vez de distribuir as ações em espécie, alienar os ativos e repassar

o produto em dinheiro, de modo que a Centaurus, em tese, poderia exercer o direito de dissolução e não

receber as ações da Oncoclínicas em espécie.202. Assim, à luz de um conceito de "direitos sobre as ações"

que seja interpretado como pleno em direitos políticos e econômicos, a posição da Centaurus apresenta zonas

de fragilidade. O direito de dissolução, por incidir sobre a Partnership e não sobre as ações da Oncoclínicas,

e por ter sua forma de realização sujeita à concordância do General Partner, aproxima-se, sob essa ótica, mais

de uma exposição econômica qualificada do que da titularidade plena de direitos políticos e econômicos. Esse

é, com efeito, o argumento mais robusto que sepoderia opor à Centaurus no presente caso.”

9 Conforme os itens a seguir reproduzidosdo Parecer Técnico: “177. Essa identidade conceitual impõe que

a expressão “direitos sobre as ações”seja interpretada com o mesmo alcance em ambos os dispositivos. Não

é admissível atribuir à expressão um sentido amplo no caput, para alcançar posições indiretas e, assim,

impedir o contorno do mecanismo de proteção, e, ao mesmo tempo, um sentido restritono § 8º, para negar a

quem detinha essas posições indiretas a proteção que o Estatuto lhe assegurou. A extensão conferida ao

conceito no gatilho há de ser a mesma conferida ao conceito na exceção. 178. Essa simetria decorre da própria

técnica de redação do dispositivo. O § 8º não reproduz, em texto próprio, os elementos detalhados da situação

que dispensa a realização da oferta, limitando-se a remeter ao termo definido "Participação Acionária

Relevante" existente à época do IPO, delimitado uma única vez no caput. Tratando-se de termo definido e

reutilizado por remissão, entendemos que a expressão conserve sentido idêntico em suas ocorrências. Não

há, no art. 39, uma definição de Participação Acionária Relevante para o gatilho e outra para a exceção, mas

definição única, à qual o § 8º integralmente se reporta.”

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15. Nessa linha, a SRE concluiu que a reorganização de novembro de 2024 não

representou o ingresso de novo investidor relevante nem aquisição de ações no mercado,

mas mera segregação, entre os beneficiários do Josephina II, de parcela da participação

econômica preexistente da Centaurus. Destacou que a operação não alterou

substancialmente o free float da Companhia, não reduziu a dispersão acionária e não

introduziu terceiro estranho ao conjunto de investidores relevantes existente antes do IPO.

O Josephina III teria sucedido o Josephina II quanto às ações correspondentes à fração

econômica da Centaurus, que já estaria abrangida pela proteção da exceção estatutária.

16. Esse mesmo raciocínio foi aplicado à aquisição privada realizada em março de

2025, pela qual o Josephina III elevou sua participação direta para 31,83%, acompanhada

da celebração de Total Return Swap (“TRS”) entre afiliadas do Goldman Sachs e da

Centaurus. A SRE entendeu que as ações e a exposição econômica envolvidas

permaneciam dentro do perímetro histórico da estrutura de investimento conjunto e não

excediam a participação indireta de 31,81% atribuída à Centaurus na data do IPO. O

derivativo, por sua vez, não teria alterado a titularidade direta das ações pelo Josephina III

e teria funcionado como instrumento auxiliar à desmontagem entre os participantes da

estrutura de investimento.

17. A SRE afastou, contudo, a aplicação da exceção prevista no § 7º, inciso II, do

art. 39, relativa a reorganizações dentro do mesmo grupo econômico, alegada pelo

Josephina III. Para a área técnica, Goldman Sachs e Centaurus são entidades autônomas,

com controladores e beneficiários finais distintos, vinculadas por relação contratual de

investimento, e não por vínculo societário de controle ou controle comum. A não

exigibilidade da OPA teria decorrido, portanto, exclusivamente da aplicação do § 8º.

18. Quanto às alegadas falhas informacionais, a SRE considerou que o regime de

divulgação e a disciplina da OPA estatutária operam em planos distintos e não se

condicionam mutuamente. Eventual insuficiência nas informações divulgadas no IPO ou

nos Formulários de Referência deveria ser examinada pelas áreas competentes e poderia

ensejar consequências autônomas, mas não teria o efeito de transformar em fato gerador da

OPA uma operação que, segundo a interpretação adotada, estaria abrangida pela exceção

estatutária. As questões relativas às informações periódicas permaneceriam sob análise da

SEP, enquanto aquelas relacionadas ao prospecto do IPO seriam encaminhadas a outra

gerência da SRE.

19. Em caráter subsidiário, a SRE acrescentou que, mesmo se houvesse dúvida

quanto ao enquadramento da Centaurus na exceção do § 8º, a obrigação de realizar OPA

deveria ser interpretada estritamente, em razão de seu caráter excepcional, oneroso e

limitador do direito de propriedade. A área técnica invocou precedente do Colegiado

segundo o qual não se deve impor uma OPA quando não estiver claramente configurada a

hipótese normativa que lhe dá origem.A posterior redução da participação do Josephina III

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para percentual inferior a 15%, entretanto, não produziria perda de objeto, pois a obrigação

estatutária, caso existente, surgiria no momento do atingimento da participação relevante e

não se extinguiria pela alienação subsequente das ações.

20. Ao final, a SRE concluiu que a Reorganização se enquadrou na exceção do §

8º do art. 39 do Estatuto Social da Oncoclínicas e que, por conseguinte, não seria exigível

da Centaurus ou do Josephina III a realização da OPA estatutária.

II.3. Recursos

21. Os Recorrentes alegamviolação ao devido processo legal, ao contraditório e à

ampla defesa, em razão das restrições de acesso impostas a documentos apresentados pela

Centaurus. Segundo afirmam, a SRE teria fundamentado sua análise no exame integral dos

instrumentos contratuais e societários relativos à estrutura de coinvestimento, enquanto aos

Recorrentesteriam sido disponibilizadas apenas versões tarjadas ou incompletas, o que lhes

teria impedido de confrontar adequadamente as premissas fáticas e jurídicas adotadas no

Parecer SRE.

22. No mérito, os Recorrentes sustentam que a posição econômica anteriormente

detida pela Centaurus no âmbito da estrutura dos Fundos Josephina I e II não se confundiria

com a titularidade de ações ou de direitos sobre ações da Companhia. Argumentam que a

Centaurus não exercia diretamente direitos políticos ou patrimoniais perante a

Oncoclínicas, não controlava discricionariamente a gestão dos ativos e tampouco possuía

direito subjetivo e incondicionado ao recebimento das ações, uma vez que a forma de

realização do patrimônio da Partnershippermanecia sujeita à decisão do GP, vinculado ao

Goldman Sachs. A qualificação dessa posição como “exposição econômica qualificada

acompanhada de certos direitos contratuais auxiliares” não seria, portanto, suficiente para

enquadrá-la no conceito estatutário de Participação Acionária Relevante.10

10Neste sentido, o recurso da Latachedestaca: “37. Aprópria SRE reconhece que, por uma leitura objetiva e

sistemática, a posição da Centaurus antes da Reorganização aproximava-se mais de “exposição econômica

qualificada” do que de direitos sobre ações em sentido próprio. Ora, se antes da Reorganização a Centaurus

possuía apenas uma “exposição econômica qualificada” – terminologia que não encontra respaldo na letra

nem nos conceitos da Lei da S.A. ou dos normativos da CVM –, acompanhada de certos direitos contratuais

ocultos auxiliares, mas não detinha titularidade das ações, nem direito incondicionado ao recebimento dessas

ações, nem poderes de acionista perante a Companhia, não há base jurídica para tratá-la ou equipará-la a um

titular de Participação Acionária Relevante para fins do § 8º. (...) 37. Essa conclusão afasta a tese do Josephina

III de que a Centaurus detinha direito potestativo ou pretensão incondicionada à entrega das ações. O direito

de indicação de membro do conselho de administração, embora relevante, também foi considerado pela Área

Técnica como insuficiente para caracterizar, de forma isolada, direito sobre ações. Ao final, a SRE qualificou

a posição pretérita da Centaurus como “exposição econômica qualificada acompanhada de certos direitos

contratuais auxiliares.”

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23. Questionam, ainda, a metodologia interpretativa adotada pela SRE. Em seu

entendimento, a finalidade histórica atribuída à exceção do § 8º não poderia substituir os

requisitos objetivos previstos no art. 39. Também não poderia ampliar a dispensa para

alcançar beneficiários econômicos ou participantes de estruturas de coinvestimento não

contemplados pelo texto estatutário. Defendem que as expressões “ações”, “direitos sobre

as ações” e “Participação Acionária Relevante” devem ser interpretadas objetivamente e

em conformidade com o sistema jurídico, sobretudo por se tratar de cláusula estatutária de

companhia aberta destinada a produzir efeitos perante uma coletividade indeterminada de

investidores.

24. Nesse contexto, os Recorrentes afirmam que os ajustes privados celebrados

entre Goldman Sachs e Centaurus, embora eventualmente válidos entre seus signatários,

não seriam oponíveis à Companhia, aos acionistas ou ao mercado para ampliar o alcance

da exceção estatutária. Ressaltamque o Prospecto do IPO, os Formulários de Referência e

os demais documentos públicos identificavam o Goldman Sachscomo controlador indireto

final da Oncoclínicas e como titular da estrutura dos Fundos GS, sem apresentar a

Centaurus como titular de participação relevante. A utilização posterior dos contratos

privados para afastar a OPA violaria, segundo afirmam, a tutela da confiança, a boa-fé

objetiva e a vedação ao comportamento contraditório.

25. Quanto à Reorganização, sustentamque ela não representou mera alteração da

forma de detenção de uma posição preexistente. A operação teria promovido efetiva

mudança de titularidade, pois o Josephina III, veículo exclusivo da Centaurus, passou a

deter diretamente 104.583.970 ações, correspondentes a aproximadamente 16,05% do

capital social, e a titularizar os respectivos direitos políticos e patrimoniais. Para os

Recorrentes, esse evento se enquadra na expressão “de qualquer outra maneira se torne

titular”, constante do caput do art. 39, não sendo aplicáveis as exceções dos §§ 7º e 8º.

Acrescentam que a preservação do free float, a ausência de aquisição em bolsa ou a

inexistência de ingresso de investidor inteiramente estranho à estrutura anterior não

constituem requisitos previstos no Estatuto para evitar a incidência da OPA.

26. Subsidiariamente, sustentam que a aquisição realizada em março de 2025

constitui fato gerador autônomo da obrigação. Na ocasião, o Josephina III adquiriu do

Josephina I outras 102.914.808 ações, equivalentes a aproximadamente 15,79% do capital

social, elevando sua participação direta para 31,83%. Segundo os Recorrentes, tais ações

não correspondiam à posição econômica historicamente atribuída à Centaurus no Josephina

II, e o TRS de liquidação financeira celebrado paralelamente teria apenas redistribuído a

exposição econômica associada aos papéis, sem alterar a titularidade jurídica ou os direitos

societários adquiridos pelo Fundo Centaurus.

27. Ao final, requeremo conhecimento e o provimento dos Recursospara que seja

reconhecida a exigibilidade da OPA, considerando-se como primeiro fato gerador a

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reorganização divulgada em 04.11.2024 ou, subsidiariamente, a aquisição adicional

divulgada em 24.03.2025. Pedem, ainda, que seja preservada a conclusão da SRE quanto à

inexistência de perda superveniente do objeto, por entenderem que a posterior redução da

participação da Centaurus para percentual inferior a 15% não extinguiria obrigação já

constituída.

II.4. Encaminhamento dos Recursosao Colegiado

28. Ao examinar os Recursos, a SRE11 manteve integralmente as conclusões do

Parecer Técnico, esclarecendo, em primeiro lugar, que a referência à “exposição econômica

qualificada” não corresponde à criação de categoria jurídica autônoma ou substitutiva do

conceito estatutário de “direitos sobre as ações”. Segundo a área técnica, a posição da

Centaurus deve ser qualificada a partir da interpretação do próprio art. 39 do Estatuto,

mediante duas linhas argumentativas articuladas: de um lado, a “simetria conceitual”,

segundo a qual a definição de Participação Acionária Relevante deve conservar o mesmo

alcance no gatilho previsto no caput e na exceção do § 8º; de outro, a “finalidade da

cláusula”, utilizada para determinar concretamente o alcance daquele conceito. Nessa

perspectiva, a SRE entendeu que o § 8º teria sido concebido para preservar o universo

fechado e identificável de investidores relevantes existentes na data do IPO, entre os quais

estaria a Centaurus, cuja participação econômica indireta correspondia a aproximadamente

31,81% do capital da Companhia e era acompanhada de direitos contratuais relacionados

ao investimento.

29. A área técnica rejeitou, ainda, a tese de que essa interpretação importaria

conferir sentido mais amplo à exceção do que ao gatilho da OPA. Para a SRE, os

Recorrentes é que incorreriam em assimetria ao admitir leitura abrangente de “direitos

sobre as ações” para alcançar reorganizações e outras formas indiretas de aquisição, mas

exigir posição jurídica mais estrita para aplicação do § 8º. A SRE também ressaltou que a

exceção não se limitaria ao acionista formal ou registral existente na data do IPO, pois isso

restringiria seus destinatários aos veículos intermediários e frustraria a finalidade da norma.

Do mesmo modo, entendeu que os contratos da estrutura de coinvestimento não constituem

a fonte da dispensa, mas servem como elementos probatórios para caracterizar a posição

jurídica da Centaurus, e que eventuais insuficiências informacionais verificadas no IPO

devem ser examinadas autonomamente, sem repercussão automática sobre a incidência da

poison pill.

30. Com base nessas premissas, a área técnica concluiu que a reorganização de

novembro de 2024 não configurou fato gerador da OPA, por ter apenas segregado e

transferido ao Josephina III a parcela econômica de 43,882% da Partnershiphistoricamente

11Ofício Interno nº 86/2026/CVM/SRE/GER-1(Doc. SEI nº 2791867).

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atribuída à Centaurus, sem ingresso de novo investidor economicamente relevante,

aquisição em mercado ou alteração substancial da dispersão acionária. A área técnica

também afastou a incidência da OPA em razão da aquisição realizada em março de 2025 e

tratou os precedentes invocados e a preservação do free floatcomo elementos auxiliares, e

não determinantes, de sua conclusão. Ao final, propôs o não provimento dos Recursos e a

manutenção da decisão que reconheceu a incidência da exceção prevista no § 8º do art. 39

do Estatuto Social.

II.5. Manifestação do Josephina III sobre os Recursos

31. O Josephina III apresentou manifestação12 na qual requereu a manutenção

integral da decisão da área técnica e o desprovimento dos Recursos. Preliminarmente,

questionou o prazo de cinco dias úteis concedido para manifestação, alegando que somente

teve acesso ao Ofício Interno nº 86/2026-CVM/SRE/GER-1 em 14.08.2026 e que o recurso

da Latache veio acompanhado de novo parecer jurídico, com argumentos que não teriam

sido submetidos ao contraditório durante a instrução.

32. No mérito, o Josephina III reiterou que a Reorganização não teria provocado o

surgimento da obrigação de realizar a OPA por dois fundamentos independentes. De um

lado, sustentou que a Centaurus já seria titular de Participação Acionária Relevante desde

antes do IPO e, por isso, estaria abrangida pela exceção prevista no § 8º do art. 39. De outro,

afirmou que, ainda que assim não se entendesse, a operação estaria alcançada pela exceção

prevista no § 7º, inciso II, por constituir reorganização interna de estrutura de

coinvestimento preexistente.

33. Segundo o Josephina III, a Centaurus seria, desde 2018, “titular indireta das

próprias ações” da Oncoclínicas, em percentual superior a 15%, em razão de sua

participação na Partnership e da sucessiva cadeia societária que culminava no Josephina

II. À época imediatamente anterior ao IPO, a participação de 43,882% da Centaurus na

Partnership, combinada com a participação de 72,51% do Josephina II na Companhia,

corresponderia a uma participação indireta de aproximadamente 31,81% do capital social.

A manifestação sustenta que essa circunstância seria suficiente, independentemente dos

direitos contratuais examinados pela SRE, para enquadrar a Centaurus na exceção do § 8º.

34. Reiterou que os direitos conferidos à Centaurus pelos instrumentos do

coinvestimento também seriam suficientes para caracterizar “direitos sobre as ações”.

Destacou, entre outras prerrogativas, a faculdade de provocar a dissolução da Partnership,

a possibilidade de recebimento da participação em espécie, direitos de coalienação e

primeira oferta e a indicação de membro para o Conselho de Administração da Companhia.

12Doc. SEI nº 2802237.

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Contestou, nesse particular, a conclusão de que essas prerrogativas permaneceriam

limitadas ao plano obrigacional da estrutura de investimento.

35. A manifestação também desenvolveu argumentos de natureza teleológica e

histórica. Sustentou que a poison pill teria sido concebida para preservar a dispersão

acionária e a estrutura de poder existente na abertura de capital, e que os arts. 112 e 113 do

Código Civil autorizariam considerar, na interpretação da cláusula, a intenção

objetivamente revelada no momento de sua elaboração e o comportamento posterior dos

acionistas. Nessa linha, afirma que a circunstância de não ter sido promovida alteração

estatutária, solicitada dispensa específica ou estruturada operação abaixo do limite de 15%

evidenciaria a compreensão, pelos envolvidos, de que a Reorganização já se encontrava

abrangida pelas exceções do art. 39.

36. O Josephina III sustentou, ainda, que Centaurus e entidades vinculadas ao

Goldman Sachs já integrariam, desde o Cooperation Agreement, um “Grupo de Acionistas”

na acepção do § 10 do art. 39. Sob essa perspectiva, a Reorganização teria representado

simples transferência interna de participação preexistente entre integrantes da mesma

estrutura, sem formação de nova Participação Acionária Relevante. Reiterou,

paralelamente, que contratos privados não precisariam ter sido divulgados ao mercado para

serem considerados prova dos direitos existentes entre seus participantes e rejeitou a

equiparação da Partnershipa uma sociedade em conta de participação.

37. Em relação aos argumentos informacionais, o Josephina III afirmou que

eventual falha de disclosure constituiria questão autônoma, sujeita às consequências

próprias do regime de informações, sem repercussão sobre a existência ou a incidência da

exceção estatutária. Sustentou também que a regulamentação vigente não exigiria a

divulgação da participação indireta minoritária da Centaurus e que a falta de publicidade

dos instrumentos do coinvestimento não impediria sua consideração pela CVM neste

processo.

38. A manifestação acrescentou que a imposição da OPA, nas circunstâncias atuais,

violaria a boa-fé objetiva e a tutela da confiança, além de representar aplicação abusiva da

cláusula e potencial enriquecimento sem causa. Argumentou, nesse sentido, que a

Centaurus teria estruturado a Reorganização confiando legitimamente na interpretação de

que não estaria sujeita à oferta e que a obrigação atualmente pretendida seria especialmente

gravosa diante da posterior alteração da situação econômico-financeira da Companhia.

Quanto à aquisição de março de 2025, sustentou que a exceção do § 8º qualifica

pessoalmente o acionista existente no IPO e não estabelece limite para aquisições

posteriores pelo seu beneficiário.

39. Por fim, o Josephina III reiterou a inexistência de prejuízo decorrente da

restrição de acesso a documentos confidenciais e atribuiu irrelevância, para a solução da

controvérsia regulatória, ao indiciamento de representantes do Goldman Sachs Brasil

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informado pela Latache em 12.08.2026, por entender que o ato não contém fatos novos

nem constitui juízo definitivo de responsabilidade. Ao final, requereu o desprovimento dos

Recursos e a manutenção da conclusão da SRE pela inexigibilidade da OPA.

III. QUESTÕES PRELIMINARESE PROCEDIMENTAIS

III.1. Conhecimento dos Recursos

40. Os Recursos são tempestivos e foram interpostos por interessados diretamente

afetados pelo entendimento adotado pela SRE. Nos termos do art. 2º, caput e parágrafo

único, da Resolução CVM nº 46/202113, cabe recurso ao Colegiado das decisões proferidas

pelas Superintendências.

41. No caso, o Parecer Técnico encerrou a análise da área técnica e concluiu pela

inexigibilidade da OPA estatutária, com efeitos concretos paraseus acionistas.

42. Presentes os pressupostos de admissibilidade previstos na regulamentação

aplicável, os Recursos devem ser conhecidos.

III.2. Competência da CVM para apreciar a incidência de OPA estatutária em companhia

aberta

43. Cabe registrar que a circunstância de a obrigação de realização da OPA

decorrer diretamente do Estatuto Social, e não de uma das hipóteses legais de OPA

obrigatória previstas na Lei nº 6.404/1976, não afasta a competência da CVM para apreciar

sua incidência e fiscalizar sua implementação.

44. A competência da Autarquia não se limita às ofertas cuja obrigatoriedade

decorra diretamente da lei. Nos termos dos arts. 8º, I, III e V, da Lei nº 6.385/197614, cabe

13“Art. 2º Das decisões proferidas pelas Superintendências da Comissão de Valores Mobiliários –CVM cabe

recurso para o Colegiado no prazo de 15 (quinze) dias úteis, contados da sua ciência pelo interessado.

Parágrafo único. O disposto no caput também se aplica a opiniões, manifestações de entendimento e

pareceres das Superintendências, exceto quando proferidas de modo a subsidiar necessária decisão posterior

do Colegiado sobre o mesmo objeto. Art. 3º O recurso deve ser apresentado em petição escrita e

fundamentada, acompanhada dos documentos em que se basear, sendo dirigido à Superintendência que

houver proferido a decisão impugnada.”

14 “Art. 8º Compete à Comissão de Valores Mobiliários: I - regulamentar, com observância da política

definida pelo Conselho Monetário Nacional, as matérias expressamente previstas nesta Lei e na lei de

sociedades por ações; (...); III -fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do mercado de valores

mobiliários, de que trata o Art. 1º, bem como a veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas

que dele participem, e aos valores nele negociados; (...) V -fiscalizar e inspecionar as companhias abertas

dada prioridade às que não apresentem lucro em balanço ou às que deixem de pagar o dividendo mínimo

obrigatório.”

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à CVM regular as matérias previstas na legislação societária e do mercado de valores

mobiliários, fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços desse mercado e

inspecionar as companhias abertas.

45. A regulação vigente, por sua vez, submete ao regime geral da Resolução CVM

nº 215/202415 todas as ofertas públicas de aquisição de ações de companhias abertas.

Ainda que a norma classifique como “facultativas” as OPAs cuja realização não decorra

diretamente de imposição legal, essa qualificação não afasta a obrigatoriedade que possa

resultar de disposição estatutária validamente incidente no caso concreto.

46. Em outros termos, essa classificação não significa que a OPA prevista no

estatuto social seja facultativa para o sujeito que tenha preenchido os pressupostos

estabelecidos pela respectiva cláusula. Indica apenas que a fonte imediata da obrigação é

estatutária, e não legal. Uma vez configurado o fato gerador previsto no estatuto, a

obrigação torna-se exigível dos sujeitos por ele alcançados e, por envolver oferta pública

de aquisição de ações de companhia aberta e produzir efeitos sobre os direitos dos

investidores no mercado de valores mobiliários, insere-seno âmbito das atribuições legais,

regulatórias e fiscalizatórias da CVM.

47. O Colegiado já reconheceu, em mais de uma oportunidade, que a origem

estatutária da obrigação não retira a matéria da esfera de atuação da Autarquia.Ao apreciar

controvérsia envolvendo OPA fundada também em disposição do estatuto social, assentouse expressamente que a CVM possui competência para exercer suas atribuições à luz das

cláusulas estatutárias das companhias abertas e para assegurar, no âmbito de suas

competências legais, a efetividade dos direitos e obrigações nelas previstos.16

15A Resolução CVM nº 215/2024 dispõe, em seu art. 1º, queestaregula as ofertas públicas de aquisição de

ações emitidas por companhias abertas e estabelece, no art. 5º, que toda OPA, obrigatória ou facultativa, deve

observar o regime geral nela previsto. Para fins classificatórios, o art. 4º considera obrigatórias as OPAs

exigidas por lei,para cancelamento de registro, por aumento de participação e por alienação de controle,e

qualifica como facultativas as demais. Essa classificação prevista no ato normativoevidentemente não afasta

a obrigatoriedade que possa decorrer de disposição estatutária, uma vez configurado o respectivo fato gerador.

“Art. 1ºEsta Resolução regula as ofertas públicas de aquisição de ações (OPA) emitidas por companhias

abertas. (...) Art. 4º Quanto à obrigatoriedade, as OPA dividem-se em:I –OPA obrigatórias: as seguintes

OPA exigidas por lei:a)OPA para cancelamento de registro;b)OPA por aumento de participação; ec)OPA

por alienação de controle;II –OPA facultativas: as demais OPA não referidas no inciso I.Art. 5º Toda OPA,

obrigatória ou facultativa, deve observar o regime geral previsto neste Capítulo, sem prejuízo dos requisitos

e procedimentos adicionais eventualmente aplicáveis em função do regime específico, do rito de registro e

de demais características da OPA, nos termos dos Capítulos IV a VII.”

16 A questão foi enfrentada diretamente no Processo Administrativo CVM nº RJ2006/6209, julgado em

25.09.2006, relativo à aquisição indireta do controle da Arcelor Brasil pela Mittal Steel. Naquele caso, a SEP

e a SRE entenderam obrigatória a realização de OPA também à luz de disposição do estatuto social da

companhia, e o Colegiado negou provimento ao recurso da adquirente, mantendo a conclusão das áreas

técnicas. O Colegiado, ao examinar especificamente a competência da Autarquia diante de obrigação

estatutária, consignou que, “seja por força das matérias previstas na Lei 6.404/76, seja por força do disposto

na Lei 6.385/76, a CVM tem competência legal para exercer suas atribuições à luz de cláusulas estatutárias”,

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48. Essa orientação foi reafirmada quando o Colegiado voltou a examinar a OPA

anteriormente referida, já em sua fase de implementação. Diante de alegação específica de

que a CVM não teria competência para apreciar aspectos relacionados ao preço de uma

oferta cuja realização decorria de disposição estatutária, o Colegiado afastou uma

concepção meramente instrumental da atuação da Autarquia. Reconheceu-se que, estando

a oferta submetida à regulamentação da CVM, cabia à Autarquia verificar não apenas o

cumprimento das exigências procedimentais e informacionais aplicáveis, mas também, na

medida necessária ao exercício de suas atribuições, assegurar que a oferta observasse os

direitos e obrigações estabelecidos pelo próprio estatuto social.17

49. Em casos posteriores envolvendo cláusulas estatutárias de proteção contra

aquisição de participação relevante, a CVM continuou a reconhecer a juridicidade de OPAs

instituídas pelo estatuto e a apreciar os efeitos dessas disposições no âmbito de suas

competências18_19.

ressaltando-se que o conteúdo do estatuto deve ser observado porque conforma as posições jurídicas

incorporadas às ações e consideradas pelos investidores na formação de suas decisões de investimento.

17O entendimento foi reafirmado no Processo Administrativo CVM nº RJ2007/1996, julgado em 21.03.2007,

relativo à implementação da mesma OPA, ocasião em que, diante de alegação expressa de incompetência da

CVM para apreciar critério decorrente do estatuto, a Diretora Relatora Maria Helena Santana registrou que a

Autarquia “possui competência legal para fazer valer as regras estatutárias das companhias sob sua jurisdição,

com o objetivo de assegurar direitos e obrigações ali prescritos”, rejeitando a tentativa de restringir sua

atuação a aspectos meramente instrumentais ou informacionais da oferta.

18 PAS CVM nº RJ2014/591, GPC Participações S.A., julgado em 27.09.2016, Rel. Diretor Roberto Tadeu

Antunes Fernandes. O processo examinou, entre outras matérias, a aprovação de reforma estatutária que

instituiu obrigação de realização de OPA pela totalidade das ações da companhia sempre que pessoa ou grupo

passassea deter participação igual ou superior a 40% do capital social. A acusação sustentava que a medida

teria sido aprovada em benefício do grupo de acionistas então predominante. Ao examinar a matéria, o voto

condutor registrou expressamente que a CVM já havia reconhecido, no caso Mittal, “a validade de cláusula

estatutária” instituidora de hipótese de OPA obrigatória diversa das previstas na Lei das S.A., bem como sua

incidência no caso concreto. O Relator analisou, então, a finalidade e os efeitos da cláusula da GPC e concluiu

pela absolvição dos acusados quanto às imputações relacionadas à instituição da OPA, observando, entre

outros aspectos, que nenhum acionista ou grupo vinculado por acordo de voto ultrapassava naquele momento

o gatilho de 40% e que a regra se aplicaria igualmente a quem viesse a superá-lo. O precedente não enfrentou

novamente, como questão preliminar autônoma, a competência da CVM, mas é relevante por reafirmar

expressamente a validade das OPAs estatutárias e considerar o caso Mittal como precedente para essa

proposição.

19 Processo Administrativo CVM nº 19957.013926/2023-99, GetNinjas S.A., decisões de 12 e 19.03.2024,

Rel. SRE, com pedido de vista do Presidente João Pedro Nascimento. A controvérsia surgiu no âmbito de

OPA realizada em decorrência do art. 55, § 1º, do Estatuto Social da GetNinjas, acionado quando o ofertante

alcançou a participação relevante definida estatutariamente. Embora a oferta fosse classificada como

voluntária para os fins da então vigente Resolução CVM nº 85/2022 e, por isso, não estivesse sujeita a registro,

a SRE examinou reclamações e consulta relativas à sua implementação, inclusive quanto ao preço, à eventual

aplicação da atualização pela taxa Selic, à observância da regra regulamentar do maior preço pago durante o

período da oferta e ao laudo deavaliação. O Colegiado, por unanimidade, ratificou a conclusão da área técnica

de que a OPA estatutária, lançada a R$ 5,00 por ação, atendia aos requisitos normativos e estatutários

aplicáveis. No caso, não foi levantada preliminar de incompetência da CVM, mas a decisão constitui

precedente recente e particularmente ilustrativo da atuação administrativa direta da Autarquia na fiscalização

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50. Isso não significa, evidentemente, atribuir à CVM competência geral para

dirimir toda e qualquer controvérsia de natureza contratual ou estatutária envolvendo

companhia aberta. A atuação da Autarquiapermanece delimitada pelas atribuições que lhe

foram conferidas pela Lei nº 6.385/1976, pela Lei nº 6.404/1976 e pela regulação do

mercado de valores mobiliários. A circunstância de determinada obrigação estar prevista

no estatuto social não basta, portanto, para submetê-la à apreciação administrativa da CVM.

É necessário que a interpretação ou a aplicação da cláusula estatutária guarde relação direta

com matéria inserida no âmbito de suas competências legais, de modo que o exame do

estatuto constitua pressuposto para o exercício de suas funções de regulação, supervisão ou

fiscalização.

51. É precisamente o que ocorre no presente caso, que busca identificar se

determinada aquisição de participação relevante em companhia aberta acionou gatilho

estatutário que impõe a realização de oferta pública de aquisição dirigida aos demais

acionistas, operação submetida à disciplina regulatória da CVM e que produz efeitos diretos

sobre o mercado de valores mobiliários. A interpretação do art. 39 do Estatuto Social da

Oncoclínicas, portanto, não constitui exercício autônomo de jurisdição sobre relações

privadas, mas etapa necessária para que a Autarquia possa exercer as atribuições que a

legislação lhe confere em matéria de ofertas públicas e de proteção dos investidores.

52. A distinção é relevante, pois a competência da CVM não decorre da natureza

estatutária da cláusula, mas da matéria sobre a qual ela incide e dos efeitos que sua

aplicação produz no âmbito do mercado de capitais. Assim, questões puramente internas

ou patrimoniais entre acionistas, quando dissociadas das competências legalmente

atribuídas à Autarquia, podem escapar à sua esfera de atuação e ser submetidas às instâncias

jurisdicionais ou arbitrais competentes. Diversamente, quando a cláusula estatutária

disciplina instituto sujeito à regulação e à fiscalização da CVM, como ocorre com uma

OPA envolvendo ações de companhia aberta, e sua interpretação for indispensável para

definir a própria incidência do regime regulatório aplicável, restará caracterizada a

competência da CVM.

III.3. Restrições de acesso aos documentose alegações de prejuízo ao contraditório

53. Os Recorrentes alegam que tiveram acesso parcial aos instrumentos contratuais

utilizados pela SRE para reconstruir a estrutura de coinvestimento entre Goldman Sachs e

Centaurus, circunstância que teria limitado a compreensão dos fundamentos do Parecer

Técnico e comprometido o exercício do contraditório.

da execução de uma OPA cuja obrigação tinha origem em cláusula estatutária de participação relevante,

inclusive mediante interpretação conjugada do estatuto e da regulamentação da CVM.

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54. A questão merece atenção, especialmente porque a própria SRE afirma ter

examinado direta e pormenorizadamente a íntegra dos instrumentos contratuais, ao passo

que aos então reclamantes, ora Recorrentes, foram disponibilizadas versões com restrições

de acesso. Quando a conclusão administrativa se apoia em documentos não integralmente

acessíveis aos interessados, é necessário assegurar que os elementos determinantes da

decisão sejam suficientemente explicitados, de modo a permitir a compreensão da

controvérsia e a impugnação efetiva dos fundamentos adotados.

55. É importante reconhecer que o direito de acesso aos autos não possui caráter

absoluto. A Lei nº 9.784/1999 assegura aos interessados vista do processo e obtenção de

cópias, mas ressalva expressamente os dados e documentos de terceiros protegidos por

sigilo ou pelos direitos à privacidade, à honra e à imagem. A Lei nº 12.527/2011, por sua

vez, preserva as demais hipóteses legais de sigilo e impõe ao Estado o dever de controlar o

acesso e a divulgação de informações protegidas.20

56. Também podem justificar restrição de acesso àsinformações empresariais cuja

divulgação revele estratégias de investimento, condições negociais, metodologias de

alocação, direitos econômicos individualizados ou outros elementos capazes de

proporcionar vantagem competitiva a terceiros. A Resolução CVM nº 48/202121, por sua

vez, aplicável aos processos administrativos não sancionadores, reconhece que o acesso

aos autos pode ser restringido quando o sigilo estiver assegurado em lei. Em disciplina

específica dos procedimentos de apuração e dos processos sancionadores, o art. 15 da

Resolução CVM nº 45/202122 igualmente admite a restrição ao acesso de terceiros a

informações empresariais cuja divulgação possa representar vantagem competitiva a outros

agentes econômicos.

57. Assim, os titulares de documentos juntados aos autos que revelem operações,

investimentos, condições financeiras, estratégias negociais ou outros dados abrangidos por

proteção legal possuem direito à preservação dessas informações, cabendo à CVM

20Nos termos do art. 3º, II, da Lei nº 9.784/1999, o administrado tem direito de acompanhar a tramitação dos

processos em que figure como interessado, ter vista dos autos e obter cópias dos documentos neles contidos.

O art. 46 da mesma Lei ressalva, contudo,“os dados e documentos de terceiros protegidos por sigilo ou pelo

direito à privacidade, à honra e à imagem”. No mesmo sentido, o art. 22 da Lei nº 12.527/2011 esclarece que

o regime geral de acesso à informação não afasta as demais hipóteses legais de sigilo, ao passo que o art. 25

atribui ao Estado o dever de controlar o acesso e a divulgação das informações sigilosas sob sua custódia,

assegurando-lhes proteção.

21A Resolução CVM nº 48/2021, que disciplina a concessão de vista dos processos administrativos no âmbito

da Autarquia, estabelece, em seu art. 3º, que os autos são, em regra, de acesso público, ressalvadasas hipóteses

em que o sigilo seja imprescindível à defesa da intimidade ou do interesse social, necessário à apuração de

possível infração ou assegurado por lei. O parágrafo único do dispositivo estende expressamente esse regime

às reclamações e consultas formuladas por investidores e demais participantes do mercado. A decisão que

negar a vista deve ser fundamentada, nos termos do art. 5º, § 1º

22 “Art. 15. De ofício ou mediante requerimento do interessado, o acesso de terceiros aos autos pode ser

restringido em virtude de sigilo decorrente de lei ou por constituir informação relativa à atividade empresarial

de pessoas físicas ou jurídicas de direito privado cuja divulgação possa representar vantagem competitiva a

outros agentes econômicos.”

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compatibilizar essa garantia com as necessidades da instrução e com o direito de

participação dos interessados.

58. Deve-se considerar, ainda, que o presente processo não possui natureza

sancionadora. Não há acusação formulada, imputação de infração administrativa ou

possibilidade de aplicação de penalidade no âmbito desta decisão. Os Recorrentes não

ocupam a posição deacusados, mas de interessados que provocaram a atuação supervisora

da CVM e impugnaram a conclusão da SRE quanto àincidência de obrigação estatutária.

59. Por essa razão, não se aplica automaticamente ao caso o regime específico de

acesso assegurado aos acusados em processo administrativo sancionador. Na Resolução

CVM nº 45/2021, aos acusados são assegurados o acesso aos autos, o acompanhamento da

produção de provas e a oportunidade de questionar os elementos produzidos.23 Essas

garantias decorrem da possibilidade de exercício da pretensão punitiva estatal, razão pela

qual devem ser integralmente observadas sempre que a decisão puder resultar na aplicação

de sanções.

60. A distinção não significa que, nos processos não sancionadores, a

Administração esteja dispensada de observar o devido processo legal, o contraditório e a

motivação.24 Significa apenas que o conteúdo e a intensidade dessas garantias devem ser

ajustados à natureza do procedimento e aos efeitos da decisão. Aos interessados deve ser

assegurado conhecimento suficiente dos fatos, documentos e fundamentos determinantes,

não decorrendodaí direito irrestrito de acesso a toda informação financeira ou empresarial

de terceiros, especialmente quando o conteúdo protegido puder ser preservado sem

comprometer a efetiva compreensão da controvérsia.

61. No caso concreto, embora as restrições de acesso recomendem cautela, o

Parecer Técnico descreveu os direitos contratuais considerados relevantes, inclusive as

prerrogativas de indicação de administrador, de dissolução da estrutura e de liquidaçãodos

ativos, bem como registrou que a Centaurus não possuía direito unilateral e incondicionado

23A Resolução CVM nº 48/2021 distingue expressamente os regimes aplicáveis: de acordo com seu art. 2º,

o acesso dos acusados aos autos de processos administrativos sancionadores é regido prioritariamente pela

norma específica dos PAS, aplicando-se a Resolução CVM nº 48/2021 apenas de forma subsidiária e

compatível. Nos termos do art. 21 da Resolução CVM nº 45/2021, o processo administrativo sancionador

considera-se instaurado com a citação dos acusados para apresentação de defesa. Uma vez instaurado o PAS,

o art. 48, I, da mesma Resolução assegura aos acusados acesso aos autos, sem prejuízo da análise específica

do sigilo em relação a terceiros.

24A distinção entre processos sancionadores e não sancionadores não afasta a observância das garantias gerais

do processo administrativo. O art. 5º, LIV e LV, da Constituição Federal assegura o devido processo legal e,

aos litigantes em processo administrativo e aos acusados em geral, o contraditório e a ampla defesa. No plano

infraconstitucional, o art. 2º da Lei nº 9.784/1999 submete a Administração aos princípios da motivação,

ampla defesa e contraditório, e seu parágrafo único exige, entre outros critérios, a indicação dos pressupostos

de fato e de direito da decisão e a observância das formalidades essenciais à garantia dos direitos dos

administrados. Já o art. 50 determina que as decisões que neguem, limitem ou afetem direitos ou interesses,

bem como aquelas que decidam recursos administrativos, sejam motivadas de forma explícita, clara e

congruente.

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ao recebimento das ações. Esses elementos permitiram aos Recorrentes identificar e

impugnar as premissas centrais da conclusão adotada pela área técnica.

62. Do mesmo modo, para a conclusão que adoto, não é necessário extrair dos

documentos sigilosos qualquer circunstância diversa das que foram expressamente

descritas pela própria SRE em seu Parecer Técnico

63. Nessas circunstâncias, não identifico prejuízo concreto que justifique a

anulação do Parecer Técnico ou a reabertura da instrução.

III.4. Redução posterior da participaçãoe ausência de perda superveniente de objeto

64. A posterior alienação de ações pelo Josephina III, com a consequente redução

de sua participação para percentual inferior a 15% do capital social, não acarreta perda

superveniente do objeto dos Recursos. A controvérsia submetida ao Colegiado não se limita

à verificação da posição acionária atualmente detidapelo Josephina III, mas compreende a

definição de se, em momento anterior, ocorreu o fato gerador previsto no art. 39 do Estatuto

Social e, em caso afirmativo, quais consequências jurídicas dele decorrem.

65. A obrigação estatutária nasce no instante em que o adquirente adquire,

subscreve ou, de qualquer outra maneira, torna-se titular de Participação Acionária

Relevante. O próprio art. 3925 fixa como termo inicial do prazo de 60 dias “a data de

aquisição ou do evento que resultou em tal Participação Acionária Relevante”,

evidenciando que a incidência da cláusula se aperfeiçoa com a ocorrência do fato gerador,

e não com a permanência indefinida do adquirente acima do limite estatutário.

66. Desse modo, uma vez constituída a obrigação, a alienação posterior de parte

das ações não altera o evento já consumado. A redução subsequente da participação pode

modificar a situação fática existente no momento de implementação da oferta, mas não

transforma em inexistente a titularidade relevante anteriormente adquirida, nem

desconstitui o eventual descumprimento do prazo estatutário.

67. Entendimento diverso permitiria que o próprio adquirente neutralizasse, por ato

unilateral posterior, os efeitos de uma cláusula cujo gatilho já tivesse sido acionado,

bastando reduzir sua participação para percentual inferior a 15% antes da conclusão da

análise administrativa ou da exigência de cumprimento da OPA. Tal interpretação

subordinaria a eficácia do art. 39 à conduta superveniente do sujeito obrigado e criaria

25“Artigo 39 -Qualquer Adquirente (conforme definido abaixo) que adquira, subscreva ou de qualquer outra

maneira se torne titular de ações ou direitos sobre as ações de emissão da Companhia, em quantidade igual

ou superior a 15% (quinze por cento) do total de ações de emissão da Companhia (“Participação Acionária

Relevante”) deverá, no prazo máximo de 60 (sessenta) dias a contar da data de aquisição ou do evento que

resultou em tal Participação Acionária Relevante, efetivar uma OPA para a totalidade das ações de emissão

da Companhia(...).”

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incentivo à formação apenas transitória de Participação Acionária Relevante, seguida de

alienações destinadas a afastar as consequências estatutárias.

68. É particularmente significativo, nesse sentido, que o § 7º, inciso I, tenha

disciplinado expressamente a hipótese de sucessão legal, permitindo ao acionista alienar o

excesso de ações no prazo de 60 dias.26A previsão revela que, quando o Estatuto pretendeu

atribuir à alienação posterior efeito regularizador, o fez especificamente, delimitando a

causa da aquisição, o montante a ser alienado e o prazo para a adequação. Não se pode

converter essa solução excepcional em faculdade geral aplicável a qualquer modalidade de

aquisição.

69. Portanto, a alienação posterior não extingue a obrigação constituída quando o

Josephina III se tornou titular de Participação Acionária Relevante. Por essa razão,

permanece íntegro o objeto dos Recursos, que envolve o reconhecimento da incidência do

art. 39 e a determinação das consequências decorrentes do evento ocorrido em novembro

de 2024.

III.5. Questões procedimentais supervenientes

70. Antes de ingressar no mérito, cumpre enfrentar algumas questões

procedimentais expressamentesubmetidas pela SRE à apreciação do Colegiado.

71. Trata-se, em particular, do: (i) recurso e pedidos de avocação do processo

apresentados pela ABRAICC; (ii) pedidos formulados pelo Josephina III de

desentranhamento do Parecer Jurídico elaborado pelo Prof. Maurício Moreira Menezes

(“Parecer Maurício Menezes”)27, apresentado pela Latache juntamente com seu recurso e

de concessão de prazo para manifestação sobre os Recursos interpostos contra a decisão

da SRE. A área técnica sugeriu que essas questões fossem apreciadas conjuntamente pelo

Colegiado.

72. Quanto ao recurso da ABRAICC, verifico que ele foi interposto em 14.04.2026,

quando ainda não havia pronunciamento conclusivo da SRE sobre o mérito das

reclamações. A entidade sustentava que a demora administrativa equivaleria ao

indeferimento de sua pretensão e requeria que o próprio Colegiado reconhecesse a

obrigatoriedade da OPA ou, subsidiariamente, que o processo fosse avocado para

julgamento. Em 19.05.2026, foi formulado novo pedido de avocação. A SRE, antes de

26“Parágrafo Sétimo -O disposto neste Artigo não se aplica na hipótese de uma pessoa se tornar titular de

ações de emissão da Companhia em quantidade superior a 15% (quinze por cento) do total das ações de sua

emissão em decorrência de: (i) sucessão legal, sob a condição de que o acionista aliene o excesso de ações

em até 60 (sessenta) dias contados do evento relevante; (...)”.

27Doc. SEI nº 2775311.

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concluir sua análise, requereu manifestação do Josephina III e da Companhia sobre aquele

expediente, tendo as respostas sido apresentadas nos autos.

73. A superveniente emissão do Parecer Técnico, em 30.06.2026, retirou, contudo,

o suporte fático específico do recurso fundado no suposto silêncio administrativo. A SRE

passou a se pronunciar expressamente sobre a controvérsia e concluiu pela inexigibilidade

da OPA, encerrando a possível omissão que fundamentara aquela provocação.

74. Como a matéria de fundo pretendida pela ABRAICC, por sua vez, coincide

substancialmente com a controvérsia que agora se encontra regularmente submetida ao

Colegiado por meio dos Recursos interpostos contra o Parecer Técnico, entendo

prejudicados tanto o recurso da ABRAICC, fundado na ausência de decisão, quanto os

pedidos de avocação então formulados.

75. Não subsiste utilidade em avocar processo que já se encontra submetido ao

Colegiado para decisão definitiva, nem em examinar autonomamente alegação de silêncio

administrativo que deixou de existir com a manifestação conclusiva da área técnica. Essa

conclusão decorre exclusivamente da perda superveniente da utilidade daqueles

requerimentos em razão do desenvolvimento posterior do processo.

76. Quanto ao Parecer Maurício Menezes, não identifico fundamento para seu

desentranhamento. O documento foi apresentado pela Latache em conjunto com seu

recurso e desenvolve argumentos jurídicos complementares às razões recursais,

especialmente sob as perspectivas do direito das obrigações, da eficácia dos ajustes

privados perante terceiros, da boa-fé objetiva e da tutela da confiança. A própria petição

recursal identifica expressamente o parecer como elemento destinado a reforçar os

fundamentos jurídicos da impugnação.

77. Pareceres jurídicos apresentados pelos interessados não possuem valor

probatório privilegiado nem vinculam a Administração. Constituem manifestações

submetidas à livre apreciação do órgão julgador, que pode acolher ou rejeitar seus

fundamentos, no todo ou em parte. A juntada aos autos não confere às conclusões do

parecerista qualquer presunção especial de correção. Assim, não verifico, no presente caso,

circunstância que justifique excluir dos autos manifestação jurídica apresentada para

subsidiar recurso regularmente interposto.

78. Eventual discordância quanto às premissas ou conclusões do parecer deve ser

resolvida no plano argumentativo, mediante contraditório e valoração pelo Colegiado, e

não porseu desentranhamento.

79. Diferente é a questão relativa ao pedido de manifestação do Josephina III.

Embora a Resolução CVM nº 46/2021 não estabeleça fase específica de contrarrazões nos

Recursos interpostos contra decisões das Superintendências, o art. 62 da Lei nº

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9.784/199928 determina que, interposto recurso administrativo, o órgão competente para

dele conhecer deverá intimar os demais interessados para que, no prazo de cinco dias úteis,

apresentem alegações.A regra geral do processo administrativo aplica-se subsidiariamente

aos procedimentos específicos, nos termos do art. 69 da mesma Lei29, inexistindo, nesse

ponto, disposição incompatível na regulamentação da CVM.

80. O Josephina III enquadra-se, de forma inequívoca, na condição de interessado

para essa finalidade. A decisão recorrida reconheceu justamente a inexistência da obrigação

de realizar a OPA em decorrência da Reorganização, e o provimento dos Recursos pode

produzir efeito jurídico diretamente contrário à posição por ele sustentada ao longo do

processo, inclusive mediante o reconhecimento de obrigação estatutária que lhe é imputada.

81. Por essa razão, foi assegurado30 ao Josephina III prazo de cinco dias úteis

previsto no art. 62 para apresentar alegações sobre os recursos interpostos pela Latache e

por A.M.M., inclusive quanto aos documentos e pareceres jurídicos que os instruíram. O

Josephina III exerceu essa faculdade, apresentando manifestação circunstanciada.

82. Em sua resposta, alegou que o prazo concedido teria sido insuficiente,

especialmente porque somente teria tido acesso ao Ofício Interno nº 86/2026CVM/SRE/GER-1 em 14.08.2026 e porque o recurso da Latache foi acompanhado de novo

parecer jurídico.

83. Compulsando os autos, não identifico prejuízo concreto ao Josephina III.

84. O prazo concedido corresponde ao previsto no art. 62 da Lei nº 9.784/1999, e

a manifestação apresentada enfrentou, de forma específica e substancial, os fundamentos

dos Recursos e as teses jurídicas desenvolvidas nos pareceres que os instruíram. Ademais,

o referido Ofício Interno não veiculou nova pretensão em desfavor do Josephina III, tendose limitado a consubstanciar manifestação da área técnica que reiterou e desenvolveu os

fundamentos da conclusão anteriormente adotada.

85. Também não identifico inovação capaz de obstar ao conhecimento dos

argumentos jurídicos desenvolvidos pelos Recorrentes, uma vez que os Recursos

permanecem circunscritos à mesma controvérsia fática e jurídica submetida à SRE, ainda

que apresentem novas razões e construções argumentativas destinadas a impugnar os

fundamentos da decisão recorrida.

86. Merece registro, contudo, que, para melhor ordenação e eficiência do

procedimento, essa providência poderia ter sido adotada ainda durante o processamento

dos Recursos perante a SRE, antes de sua remessa ao Colegiado. A apresentação, nessa

28“Art. 62. Interposto o recurso, o órgão competente para dele conhecer deverá intimar os demais interessados

para que, no prazo de cinco dias úteis, apresentem alegações.”

29“Art. 69. Os processos administrativos específicos continuarão a reger-se por lei própria, aplicando-se-lhes

apenas subsidiariamente os preceitos desta Lei.”

30Doc. SEI nº 2793811.

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etapa, das alegações do interessado permitiria à área técnica examiná-las conjuntamente

com as razões recursais e, se entendesse pertinente, reavaliar ou complementar a

fundamentação anteriormente adotada antes do encaminhamento dos autos.

87. A circunstância de essa providência não ter sido adotada naquele momento,

porém, não evidencia prejuízo ao regular processamento do feito. Tampouco considero

necessária a remessa dos autos à SRE após a apresentação das alegações do Josephina III.

Como a manifestação se limitou, em essência, à contraposição jurídica aos fundamentos

dos Recursos e do parecer que o instrui, sem introduzir questão fática nova que demandasse

exame técnico adicional, seus argumentos podem ser apreciados diretamente pelo

Colegiado.

88. Considero, assim, prejudicados: (i) o recurso da ABRAICC, fundado no

alegado silêncio administrativo;e (ii) ospedidosde avocação formuladosantes da emissão

do Parecer Técnico. Indefiro, por sua vez, o pedido de desentranhamento do Parecer

Maurício Menezes.

IV. MÉRITO

89. A controvérsia central consiste em determinar se a participação econômica

indireta que a Centaurus detinha, antes do anúncio do IPO da Companhia, na estrutura de

investimento que concentrava as ações de emissão da Oncoclínicas era suficiente para

qualificá-la, para fins do art. 39 do Estatuto Social, como titular de Participação Acionária

Relevante.

90. Em caso afirmativo, a constituição do Josephina III e a subsequente

transferência, para esse veículo de investimentos, das ações da Oncoclínicas estariam

abrangidas pela exceção prevista no § 8º do referido art. 39, afastando a obrigação de

realizar OPA. Em sentido contrário, caso se conclua que a Centaurus não detinha, na data

do IPO, Participação Acionária Relevante na acepção do referido dispositivo, a

Reorganização de 2024 deverá ser considerada o evento descrito no caput do art. 39,

fazendo surgir a obrigação estatutária de promover oferta pública para aquisição da

totalidade das ações de emissão da Companhia.

91. Pelas razões que passo a expor, entendo que, antes da Reorganização, a

Centaurus detinha apenas exposição econômica indireta ao investimento na Oncoclínicas,

acompanhada de determinadas prerrogativas contratuais, mas não a posição jurídica

correspondente à titularidade de Participação Acionária Relevante exigida pelo art. 39 do

Estatuto Social. O Josephina III somente passou a deter diretamente 16,05% do capital

social da Companhia em novembro de 2024, momento em que se verificou o fato previsto

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no caput do referido dispositivo e, por conseguinte, surgiu a obrigação de realização da

OPA.

IV.1Estrutura e funcionamento do art. 39 do Estatuto Social

92. Para melhor compreensão do tema, convém, desde logo, reproduzir o teor do

art. 39 do Estatuto Social da Oncoclínicas:

“Artigo 39 -Qualquer Adquirente (conforme definido abaixo) que adquira, subscreva

ou de qualquer outra maneira se torne titular de ações ou direitos sobre as ações de

emissão da Companhia, em quantidade igual ou superior a 15% (quinze por cento) do

total de ações de emissão da Companhia (“Participação Acionária Relevante”) deverá,

no prazo máximo de 60 (sessenta) dias a contar da data de aquisição ou do evento que

resultou em tal Participação Acionária Relevante, efetivar uma OPA para a totalidade

das ações de emissão da Companhia, observando-se o disposto na regulamentação

aplicável da CVM, notadamente a Instrução da CVM nº 361, de 5 de março de 2002,

conforme alterada (“Instrução CVM 361”), os regulamentos da B3 e os termos deste

Artigo, sendo que na hipótese de OPA sujeita a registro, o prazo de 60 (sessenta) dias

referido acima será considerado cumprido se neste período for solicitado tal registro.

(...)

Parágrafo Sétimo - O disposto neste Artigo não se aplica na hipótese de uma pessoa

se tornar titular de ações de emissão da Companhia em quantidade superior a 15%

(quinze por cento) do total das ações de sua emissão em decorrência de: (i) sucessão

legal, sob a condição de que o acionista aliene o excesso de ações em até 60 (sessenta)

dias contados do evento relevante; (ii) reorganização societária dentro do grupo

econômico, incluindo, sem limitação, a cessão e/ou transferência de ações de emissão

da Companhia entre empresas controladoras e controladas ou sociedades sob controle

comum; (iii) de incorporação de uma outra sociedade pela Companhia ou a

incorporação de ações de uma outra sociedade pela Companhia; e (iv) subscrição de

ações da Companhia, realizada em uma única emissão primária, que tenha sido

aprovada pelo Conselho de Administração e cujo preço de emissão seja fixado na

forma estabelecida pela legislação societária aplicável.

Parágrafo Oitavo -O disposto neste Artigo não se aplica àqueles acionistas que sejam,

na data de publicação do anúncio de início da oferta pública inicial de distribuição de

ações da Companhia, titulares de Participação Acionária Relevante.” (sem grifos no

original)

93. O art. 39 do Estatuto Social estabelece que qualquer Adquirente que adquira,

subscreva ou, “de qualquer outra maneira”, torne-se titular de ações ou de direitos sobre

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ações em quantidade igual ou superior a 15% do capital social deverá realizar oferta pública

para aquisição da totalidade das ações da Companhia.

94. Como se observa, o caput estrutura o fato gerador da obrigação de realizar a

OPA a partir da conjugação de quatro elementos: (i) um sujeito, qualificado como

“Adquirente”; (ii) um evento juridicamente relevante, pelo qual esse sujeito adquira,

subscreva ou, de qualquer outra forma, passe a titularizar determinada posição; (iii) um

objeto específico dessa titularidade, consistente em ações ou direitos sobre ações de

emissão da Companhia; e (iv)um critério quantitativo, correspondente à participação igual

ou superior a 15% do capital social.

95. A amplitude do comando estatutário manifesta-se, de forma evidente, na

própria definição de “Adquirente”. O § 10 do art. 3931inclui nessa categoria, sem limitação,

pessoas naturais ou jurídicas, fundos de investimento, condomínios, carteiras de títulos,

universalidades de direitos, outras formas de organização e, ainda, “Grupo de Acionistas”.32

A cláusula foi, assim, deliberadamente estruturada para evitar que a incidência da poison

pill fosse afastada em razão da forma jurídica adotada pelo adquirente ou da utilização de

estruturas coletivas. Do mesmo modo, ao abarcar expressamente pessoas “vinculadas por

contratos ou acordos de voto de qualquer natureza, seja diretamente ou por meio de

sociedades controladas, controladoras ou sob controle comum”, o Estatuto procurou

impedir que uma posição acionária relevante fosse artificialmente fragmentada entre

sujeitos formalmente distintos, mas juridicamente coordenados.

96. Essa amplitude, contudo, é essencialmente subjetiva, poisamplia o universo de

pessoas e organizações capazes de ocupar a posição de Adquirente, sem modificar a

natureza da posição jurídica cuja constituição desencadeia a obrigação de realizar a OPA.

A própria parte final da definição preserva essa delimitação ao exigir que qualquer desses

sujeitos “passe a ser titular de ações ou de direitos sobre as ações de emissão da

Companhia”. Em outras palavras, o Estatuto adotaconceito amplo quanto a “quem”pode

ser considerado Adquirente, mas permanece específico quanto ao “que” esse Adquirente

deve titularizar. Não basta, portanto, identificar algum interesse econômico relacionado à

Companhia; é necessário que a posição relevante tenha por objeto as próprias ações ou

direitos juridicamente incidentes sobre elas.

31 “Parágrafo Décimo -Para fins deste Capítulo, os termos abaixo iniciados em letras maiúsculas terão os

seguintes significados: (a) “Adquirente”significa qualquer pessoa, incluindo, sem limitação, qualquer pessoa

natural ou jurídica, fundo de investimento, condomínio, carteira de títulos, universalidade de direitos, ou outra

forma de organização, residente, com domicílio ou com sede no Brasil ou no exterior, ou Grupo de Acionistas,

que passe a ser titular de ações ou de direitos sobre as ações de emissão da Companhia, nos termos deste

Capítulo.”(sem grifos no original)

32 “(d) “Grupo de Acionistas” significa o grupo de pessoas: (i) vinculadas por contratos ou acordos de voto

de qualquer natureza, seja diretamente ou por meio de sociedades controladas, controladoras ou sob controle

comum; (ii) entre as quais haja relação de Controle; ou (iii) sob Controle comum.”

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97. Essa distinção é particularmente importante no exame de estruturas de

investimento indireto. O fato de um fundo, sociedade, partnershipou outro veículo integrar

uma cadeia de investimento que, em última instância, detenha ações da Companhia não

torna automaticamente todos os seus cotistas, sócios ou beneficiários econômicos titulares

dessas ações ou dos direitos a elas inerentes. Seus direitos podem ter por objeto

exclusivamente a participação no veículo intermediário, seus resultados econômicos ou

determinadas prerrogativas contratuais perante os demais participantes da estrutura. Para

que se configure a hipótese estatutária, é necessário um passo adicional: demonstrar que

tais direitos recaem juridicamente sobre as ações da Companhia.

98. A definição de “Grupo de Acionistas” confirma essa leitura. O Estatuto permite

considerar unitariamente, para os fins do art. 39, pessoas vinculadas por contratos ou

acordos de voto, por relação de controle ou por controle comum. Trata-se de mecanismo

de agregação destinado a captar posições juridicamente coordenadas e a impedir que o

percentual relevante seja fracionado entre diferentes sujeitos. A agregação, porém,

pressupõe a existência de ações ou de direitos sobre ações atribuíveis aos integrantes do

grupo e não tem o efeito de converter mera exposição econômica ou vínculo contratual

indireto em titularidade acionária. Tampouco significa que cada integrante passe,

individualmente, a titularizar as ações ou os direitos pertencentes aos demais. O Estatuto

apenas permite considerar em conjunto, para fins de aferição do percentual relevante,

posições juridicamente qualificadas que, embora formalmente pertencentes a sujeitos

distintos, estejam submetidas àatuação coordenada.

99. Essa arquitetura normativa revela, portanto, duas escolhas distintas: ampla

abertura quanto aos sujeitos capazes de assumir a condição de Adquirente e aos eventos

aptos a conduzi-los à posição acionária relevante, preservando-se, contudo, requisito

objetivo quanto à natureza da posiçãoadquirida. A expressão “de qualquer outra maneira”

amplia as formas pelas quais a titularidade pode ser constituída, enquanto a definição

abrangente de “Adquirente” amplia o universo de sujeitos alcançados pela cláusula.

Nenhuma dessas previsões, porém, autoriza substituir a titularidade de “ações ou direitos

sobre as ações” por conceito diverso, fundado exclusivamente em participação ou

exposição econômica indireta.

100. É significativo, nesse sentido, que, ao definir “Controle”33 no § 10, o Estatuto

tenha empregado expressamente a fórmula “de forma direta ou indireta”, deixando claro

que a configuração dessa relação poderia decorrer tanto do exercício imediato dos poderes

de controle quanto de sua manifestação por intermédio de outros veículos ou entidades. A

mesma opção de redação não foi reproduzida na definição de Participação Acionária

33“(c) “Controle” (bem como seus termos correlatos) significa o poder efetivamente utilizado por acionista

para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da Companhia, de forma direta ou

indireta, de fato ou de direito, independentemente da participação acionária detida.” (sem grifos no

original)

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Relevante, que se refere à titularidade de “ações ou direitos sobre as ações” de emissão da

Companhia, sem mencionar participação, interesse ou titularidade econômica direta ou

indireta.

101. A diferença não parece acidental. Ao utilizar, no mesmo dispositivo, a

expressão “direta ou indireta” quando alcança relações mediadas por estruturas societárias

intermediárias e deixar de empregá-la ao definir a posição que caracteriza a Participação

Acionária Relevante, o Estatuto fornece elemento sistemático para a delimitação do alcance

de cada conceito. Isso não significa, naturalmente, que apenas a propriedade registral e

imediata das ações possa caracterizar Participação Acionária Relevante, porquanto a

própria referência a “direitos sobre as ações” afasta conclusão tão estreita. Significa, porém,

que a titularidade indireta não pode ser presumida a partir da mera existência deexposição

econômica decorrente de uma cadeia de investimento.

102. Em outras palavras, a ausência da fórmula “direta ou indireta” não impede que

direitos juridicamente incidentes sobre as ações, ainda que exercidos por meio de estruturas

intermediárias, possam ser abrangidos pelo art. 39. Exige, contudo, que se demonstre a

existência desses direitos. O que não me parece possível é extrair da definição ampla de

“Adquirente” ou da finalidade geral da cláusula uma regra segundo a qual todo beneficiário

indireto de participação superior a 15% seja automaticamente considerado titular de

Participação Acionária Relevante.34Se esse fosse o critério escolhido, o Estatuto dispunha

de linguagem apta a expressá-lo,inclusive utilizada no próprio § 10.

103. Essa estrutura normativa é particularmente relevante para o caso concreto. Se

o Estatuto entendeu necessário prever, de forma expressa, hipótese de dispensa para

reorganizações ocorridas dentro de um mesmo grupo econômico, não parece possível

concluir que qualquer reorganização que apenas preserve, sob o ponto de vista econômico,

a exposição de determinado investidor estaria automaticamente fora do alcance do caput.

A preservação da posição econômica resultante da operação não constitui, portanto,critério

estatutário de dispensa. O que o § 7º faz é identificar situações específicas nas quais,

embora possa ocorrer alteração da titularidade jurídica das ações, o Estatuto optou por

afastar a OPA em razão da continuidade da estrutura de controle expressamente delimitada

pelo próprio dispositivo.

104. Quando a reorganização não se enquadra nas hipóteses previstas no § 7º, a

análise deve retornar ao caput: é necessário verificar se o evento produziu, na esfera de

34Desse modo, ainda que se admitisse, para fins argumentativos, que os vínculos contratuais existentes entre

Goldman Sachse Centaurus fossem aptos a enquadrá-los em alguma das hipóteses da definição de Grupo de

Acionistas, daí não decorreria que a Centaurus fosse, individualmente, titular da parcela das ações da

Oncoclínicas economicamente correspondente à sua participação na Partnership. A figura estatutária permite

a consideração conjunta de posições juridicamente imputáveis aos integrantes do grupo; não converte a

participação econômica em veículo intermediário em direito de propriedade ou em direito sobre os ativos

integrantes de seu patrimônio.

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determinado Adquirente, a aquisição da titularidade de ações ou de direitos sobre ações em

percentual igual ou superior a 15%. Se produziu, o gatilho estatutário se aperfeiçoa, salvo

se estiver presente alguma outra exceção expressamente prevista no art. 39.

105. É nesse ponto que a exceção prevista no § 8º deve ser examinada de forma

autônoma. Sua função não é afastar indistintamente a incidência do art. 39 sempre que

determinada reorganização preserve a continuidade econômica do investimento, mas

resguardar os acionistas que, no marco temporal expressamente definido pelo Estatuto, já

fossem titulares de Participação Acionária Relevante. A aplicação da dispensa pressupõe,

portanto, a demonstração de que o beneficiário já ocupava, na data da publicação do

anúnciode início do IPO, a posição jurídica qualificada exigida pelo próprio dispositivo.

106. O § 8º não pode ser interpretado como cláusula geral de preservação do

beneficiário econômico final. O Estatuto não adotou a continuidade da exposição

econômica como critério autônomo de dispensa da OPA. Quando pretendeu afastar os

efeitos de determinada transferência em razão da permanência da participação no âmbito

da mesma esfera de controle, o Estatuto o fez expressamente em seu § 7º e sob condições

específicas. Por isso, a exceção do § 8º deve permanecer vinculada à situação jurídica que

ela própria descreve, não podendo ser ampliada para dispensar reorganizações entre

estruturas juridicamente distintas apenas porque o risco econômico subjacente permaneceu,

em alguma medida, associado ao mesmo investidor.

107. Essa interpretação preserva a coerência interna do art. 39. O caputidentifica o

momento em que determinado sujeito passa a titularizar ações ou direitos sobre ações em

percentual relevante; o § 7º afasta a incidência da cláusula em hipóteses específicas nas

quais, embora possa ocorrer alteração da titularidade, o Estatuto expressamente atribui

tratamento excepcional ao evento; e o § 8º resguarda posições juridicamente qualificadas

já existentes na data do IPO. Cada dispositivo possui, assim, âmbito próprio de aplicação.

Conferir ao § 8º a função de preservar genericamente a continuidade econômica do

investimento acabaria por ampliar sua finalidade para além da situação nele descrita e, ao

mesmo tempo, esvaziaria parcialmente a disciplina específica do § 7º para as

reorganizações intragrupo.

IV.2 Alcance da expressão “direitos sobre as ações”

108. A expressão “titular de ações ou de direitos sobre ações” abrange duas posições

jurídicas distintas, que têm em comum a existência de vínculo jurídico com as ações.

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109. Titular das ações é aquele a quem se atribui apropriedade e, por consequência,

a condição de acionista.35 Titular de direitos sobre ações é ainda aquele que, embora não

figure necessariamente como “proprietário formal”, detém posição jurídica própria que

tenha as ações por objeto e lhe confira poderes sobre sua aquisição, disposição, fruição ou

exercício político.36

110. Podem enquadrar-se nessa segunda categoria, conforme as circunstâncias

concretas, direitos de exigir a transferência ou a entrega das ações; de adquiri-las em

condições previamente estabelecidas; de impedir, autorizar ou condicionar sua alienação;

de exercer ou determinar o exercício do voto; de receber diretamente os frutos ou benefícios

patrimoniais delas decorrentes; de constituir ou beneficiar-se de ônus incidente sobre os

papéis; ou de interferir de maneira juridicamente vinculante no exercício das prerrogativas

próprias do acionista.

111. Concordo, nesse ponto, com a análise desenvolvida pela SRE. A disciplina

prevista no art. 12, §§ 2º e 3º, da Resolução CVM nº 44/202137 evidencia que o regime

35Segundo Marcelo Barbosa, “acionista é a pessoa titular de participação societária na companhia e que, por

consequência, se investe no conjunto de direitos, poderes, deveres e obrigações próprios da posição jurídica

de acionista.” (...) A qualidade de acionista é adquirida pela aquisição da propriedade da ação.” In: BULHÕES

PEDREIRE, José Luiz e LAMY FILHO, Alfredo. Direito das Companhias. 2ª edição, Rio de Janeiro:

Forense, 2017, pp. 203-204.

36 A doutrina reconhece que os poderes jurídicos incidentes sobre as ações podem ser dissociados da

propriedade formal e atribuídos a terceiros por diferentes negócios jurídicos. No usufruto, por exemplo, os

direitos políticos e patrimoniais inerentes às ações,como o voto, a percepção de dividendos, a fiscalização e,

em determinadas hipóteses, o exercício da preferência,podem ser atribuídos ao usufrutuário, embora a nuapropriedade permaneça com outro sujeito. Arnoldo Wald sustenta que, quando o usufruto abrange os direitos

econômicos e políticos, o usufrutuário deve ser equiparado ao acionista para os fins da legislação societária.

Acrescenta que, sendo o controle uma situação de fato vinculada ao efetivo exercício do poder de voto, ele

pode ser exercido pelo usufrutuário quando os direitos políticos que lhe foram atribuídos lhe assegurem, de

modo permanente, a preponderância nas deliberações sociais e o poder de eleger a maioria dos

administradores, desde que esse poder seja efetivamente utilizado para dirigir as atividades sociais. O

exemplo evidencia que a titularidade de “direitos sobre ações” pode atribuir ao seu titular poderes societários

relevantes, inclusive o próprio poder de controle, ainda que ele não seja o proprietário formal dos papéis.Cf.

WALD, Arnoldo. “Do regime jurídico do usufruto de cotas de sociedade de responsabilidade limitada e de

ações de sociedades anônimas”. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, nº 77,

1990, pp. 5-14. Marcelo Barbosa, por sua vez, ao tratar do usufruto de ações, destaca que “a natureza do

usufruto –de direito real sobre coisa alheia –impõe a conclusão de que acionista é o nu-proprietário, embora

o usufrutuário exerça direitos de acionista. Trata-se do único caso em que a lei admite a cisão do conjunto de

direitos da ação pela transferência para o usufrutuário de alguns dos direitos que o integram; a ainda que o

ato que institui o usufruto atribua ao usufrutuário todos os direitos de voto, este não pode, segundo os

princípios gerais do instituto do usufruto, exercê-lo de modo a modificar o conteúdo da ação. (...)” Ob. cit.,

p. 205.

37“Art. 12. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, e os acionistas que elegerem membros do

conselho de administração ou do conselho fiscal, bem como qualquer pessoa natural ou jurídica, ou grupo de

pessoas, agindo em conjunto ou representando um mesmo interesse, que realizarem negociações relevantes

devem enviar à companhia as seguintes informações: (...) § 2º Ressalvado o disposto no § 3º, as obrigações

previstas no capute no § 1º se estendem também: I –à aquisição de quaisquer direitos sobre as ações e demais

valores mobiliários ali mencionados; e II –à celebração de quaisquer instrumentos financeiros derivativos

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regulatório distingue, de forma deliberada, a titularidade de ações ou de direitos

juridicamente incidentes sobre elas da mera exposição econômica proporcionada por

instrumentos derivativos. Enquanto as ações diretamente detidas e os derivativos com

possibilidade de liquidação física são computados conjuntamente, por poderem resultar na

aquisição efetiva dos papéis, os derivativos de liquidação exclusivamente financeira são

considerados separadamente, justamente porque não conferem ao investidor a titularidade

das ações nem o direito de exigir sua entrega. A extensão do dever de divulgação a esses

instrumentos decorreu de razões prudenciais e informacionais, relacionadas aos efeitos

econômicos que podem produzir no mercado, e não de sua equiparação conceitual a direitos

sobre ações.

112. A mesma distinção pode ser extraída das definições adotadas nos estatutos

sociais de outras companhias abertas.38 Embora essas disposições não vinculem a

interpretação do Estatuto Social da Oncoclínicas, elas revelam núcleo conceitual recorrente

nas cláusulas brasileiras de poison pill. Em geral, são compreendidos como direitos sobre

ações aqueles que: (i) podem conduzir à aquisição efetiva dos papéis, como opções e

direitos de compra, subscrição ou permuta; (ii) conferem exposição econômica

acompanhada da possibilidade de conversão em titularidade, como derivativos com

previsão de liquidação mediante entrega das ações; ou (iii) atribuem ao titular, ainda que

temporariamente, direitos políticos ou patrimoniais próprios do acionista sobre ações

determinadas ou determináveis.

113. O elemento comum a essas situações permite precisar o sentido da expressão

“titular de direitos sobre ações”. Trata-se daquele que, embora não figure necessariamente

como “proprietário formal”, detém posição jurídica própria diretamente relacionada às

ações, que lhe assegura o poder de adquiri-las ou de exercer prerrogativas políticas ou

patrimoniais a elas inerentes. O direito deve, portanto, incidir sobre as próprias ações ou

sobre os direitos societários delas decorrentes, conferindo ao seu titular poder sobre sua

aquisição, disposição, voto e fruição. Não basta que determinado contrato ou participação

em veículo intermediário produza reflexos econômicos vinculados ao desempenho das

ações.

referenciados em ações de que trata o caput, ainda que sem previsão de liquidação física. § 3º Nas hipóteses

previstas no § 2º, devem ser observadas as seguintes regras: I – as ações diretamente detidas e aquelas

referenciadas por instrumentos financeiros derivativos de liquidação física devem ser consideradas em

conjunto para fins da verificação dos percentuais referidos no § 1º deste artigo; II –as ações referenciadas

por instrumentos financeiros derivativos com previsão de liquidação exclusivamente financeira devem ser

computadas independentemente das ações de que trata o inciso I para fins de verificação dos percentuais

referidos no § 1º deste artigo; III – a quantidade de ações referenciadas em instrumentos derivativos que

confiram exposição econômica às ações não pode ser compensada com a quantidade de ações referenciadas

em instrumentos derivativos que produzam efeitos econômicos inversos; e (...)”

38O Parecer Técnico trata desse ponto nos itens 171 a 175, no qual analisa os estatutos sociais da Cosan S.A.,

da Hapvida Participações e Investimentos S.A. e da Magazine Luiza S.A.

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114. A circunstância de o Estatuto Social da Oncoclínicas não enumerar

expressamente as posições compreendidas na expressão “direitos sobre as ações” não

conduz à conclusão diversa. A ausência de definição exaustiva confere abertura ao

conceito, permitindo que ele alcance diferentes estruturas jurídicas funcionalmente

equivalentes, mas não elimina seu núcleo semântico. A amplitude da expressão não

autoriza incluir toda e qualquer relação econômica mediata com as ações. Continua sendo

necessário que o interessado detenha posição jurídica direta e imediatamente relacionada

às ações.

115. Desse modo, tanto a disciplina regulatória dos derivativos quanto os exemplos

estatutários examinados pela SRE reforçam a mesma conclusão: exposição econômica e

titularidade de direitos sobre ações são categorias distintas. A primeira pode ser relevante

para fins informacionais e refletir participação substancial nos riscos e benefícios do

investimento. A segunda pressupõe posição jurídica vinculada às ações. É essa última

condição,e não a mera exposição econômica detida por intermédio de fundos, sociedades,

ou outros veículos,que o art. 39 exige ao se referir ao “titular de ações ou de direitos sobre

ações”.

116. É precisamente essa distinção que deve orientar a qualificação jurídica da

posição detida pela Centaurusantes da Reorganização e, consequentemente, a definição do

alcance da exceção prevista no § 8º.

117. Aplicado esse critério à estrutura dos Fundos Josephina, a questão decisiva não

consiste apenas em saber se a Centaurus era investidora da Partnership, se suportava

parcela relevante dos riscos e benefícios econômicos do investimento ou se dispunha de

prerrogativas relacionadas à governança da estrutura. É necessário verificar se os

instrumentos contratuais lhe atribuíam poderes próprios exigíveis sobre as ações da

Oncoclínicas, em extensão suficiente para qualificá-la como titular de Participação

Acionária Relevante.

118. O direito de indicar candidato ao conselho de administração, embora

juridicamente relevante, não é suficiente para resolver essa questão. É necessário distinguir

o poder de exercer ou determinar diretamente o voto necessário à eleição do administrador

do direito contratual de exigir que o efetivo titular das ações utilize seus direitos políticos

para implementar determinada indicação. No primeiro caso, pode haver prerrogativa

diretamente incidente sobre as ações; no segundo, a relação permanece, em princípio, no

plano obrigacional entre as partes do arranjo contratual.39

119. A mesma distinção se aplica à faculdade de provocar a dissolução da

Partnership. Essa prerrogativa somente poderia caracterizar direito sobre as ações se

conferisse à Centaurus poder próprio e exigível de recebê-las. Se a forma de realização do

39Ver nota 40.

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patrimônio permanecesse submetida à decisão do GP, inclusive com a possibilidade de

alienação dos ativos e distribuição do respectivo produto em dinheiro, o direito da

Centaurus teria por objeto a liquidação de sua participação na estrutura, e não,

necessariamente, as ações da Oncoclínicas que integravam seu patrimônio.40

40 Tais disposições foram detalhadamente analisadas no Parecer Técnico, cujos trechos relevantes são

transcritos a seguir: “192. Primeiro, a Centaurus detinha a integralidade do risco e do retorno econômicos

proporcionais à sua participação de 43,882% na Ownership Stake daPartnership que, nos termos da Seção

2.05 do Partnership Agreement, consistia naparticipação, direta ou indireta (por meio do Parent e do FIP2),

nas ações de emissãoda Oncoclínicas. A Centaurus fazia jus às distribuições do produto da OwnershipStake

na proporção de sua participação (Seção 5.01 do mesmo documento), inclusive sob a forma de distribuição

em espécie (In-kind Distributions), isto é, aentrega, a critério do General Partner, das próprias participações

societárias detidaspela Partnership (ações da Companhia, do FIP2 ou do Parent) diretamente aossócios, em

vez da alienação desses ativos e do repasse do produto em dinheiro, nos termos da Seção 5.01(a) do

Partnership Agreement. 193. Segundo, a Centaurus detinha, na condição de Majority in Interest entre os

sócios investidores, apurada nos termos da Seção 8.06 do PartnershipAgreement, que exclui do cômputo os

Affiliated Limited Partners do Goldman Sachs,o direito de provocar a dissolução da Partnership. Os termos

desse direito constam do Exhibit B (Dissolution Summary of Terms), que registra a necessidade de

consentimento irrevogável do General Partner à adoção de emenda (DissolutionAmendment), que permitiria

aos sócios limitados titulares de Majority in Interestdeliberar, em assembleia regularmente convocada, pela

liquidação e dissolução daPartnership, mediante pedido de sócios titulares de ao menos 20% das Partners'

Percentages. Com base nessa previsão, a maneira como a Centaurus receberia o que lhe era devido em

eventual dissolução da Partnership careceria de concordância do General Partner. Ou seja, era possível à

Centaurus solicitar a dissolução daPartnership, mas não era garantido que ela receberia ações de Oncoclínicas

nos termos das referidas cláusulas contratuais. 194. Terceiro, conforme estabelecido no Cooperation

Agreement, na suaversão aditada de 08/07/2019, a Centaurus detinha o direito de designar umrepresentante

para o Conselho de Administração da Oncoclínicas, direito exercidocom a eleição do Sr. A M

G em outubro de 2019. 195. Quarto, a Centaurus detinha o direito de coalienação acompanhando o

Goldman Sachs, nos termos da Seção 4 do Cooperation Agreement (GS Transfers) e da Seção 8.01(b) do

Partnership Agreement. Caso o Goldman Sachs alienasse suas participações detidas por meio do FIP2, a

Partnership participaria da venda pro rata,em substancialmente os mesmos termos econômicos, assegurando

à Centaurus a realização de sua posição em paralelo à do sponsor. 196. Esses direitos, contudo, não eram

exercidos de forma autônoma e plenapela Centaurus, mas operavam no interior de uma estrutura em que o

controle gerencial pertencia ao Goldman Sachs. 197. A administração da Partnership era atribuída com

exclusividade aoGeneral Partner (Seção 3.01 do Partnership Agreement), sendo expressamente vedado aos

sócios limitados qualquer papel na gestão, no controle ou na condução dos negócios da Partnership, bem

como qualquer autoridade ou direito para agir em nome da Partnership ou para vinculá-la em relação a

qualquer assunto. Por meio doManagement Agreement (Seção 3.03), o General Partner delegava ao Goldman

Sachs & Co. LLC, na qualidade de Manager, a autoridade para tomar todas as decisões de aquisição,

disposição e gestão dos ativos, inclusive o exercício dosdireitos de voto inerentes às ações (Seção 3.02). O

momento e a forma das distribuições, inclusive das distribuições em espécie, dependiam de decisão

discricionária do General Partner (Seção 5.01). A duração e a eventual prorrogação da Partnership eram

determinadas também pelo General Partner (Seção 10.01). Astransferências de participação pela Centaurus

dependiam de consentimento doGeneral Partner (Seção 12.01) e estavam sujeitas a direito de preferência e

a drag along do Goldman Sachs (Seção 3 do Cooperation Agreement). 198. Cumpre registrar que essa

arquitetura contratual foi integralmentepreservada na Third Amended and Restated Agreement of Exempted

LimitedPartnership, datada de 04/11/2024, juntada aos autos pelo Josephina III, cuja Seção 3.01 mantém a

gestão da Partnership atribuída com exclusividade ao GeneralPartner e cujo Exhibit B preserva, em termos

idênticos, a prerrogativa do General Partner de eleger a forma de realização do patrimônio dissolvido,

podendo, “in lieu of or in addition to disposing of assets”, optar entre a alienação dos ativos ou a Inkind

Distribution. A própria Reorganização de novembro de 2024, portanto, não alterou o regime de gestão

discricionária instaurado desde 2018, o que confirma,sob a ótica documental mais recente, que a posição da

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120. A condição de investidora indireta, ainda que economicamente relevante e

acompanhada de prerrogativas contratuais significativas, não basta para caracterizar a

titularidade de “direitos sobre as ações”. Essa qualificação pressupõe a demonstração de

que os poderes atribuídos à Centaurus incidiam juridicamente sobre as próprias ações de

emissão da Companhia e lhe conferiam, em caráter próprio, prerrogativas relativas à sua

aquisição, disposição, voto, fruição patrimonial ou ao exercício de outros direitos

societários a elas inerentes41.

121. Essa conclusão não é afastada pela definição estatutária de “Grupo de

Acionistas”. Ainda que se admita, apenas para fins argumentativos, que Goldman Sachs e

Centaurus integrassem um mesmo Grupo de Acionistas em razão dos instrumentos

contratuais que disciplinavam o coinvestimento, dessa circunstância não decorre que a

Centaurus devesse ser considerada, individualmente, titular das ações detidas pelo

Josephina II ou dos direitos societáriosa elas inerentes. Na data do IPO, era o Josephina II

que figurava como acionista da Companhia, vinculava as ações ao respectivo Acordo de

Acionistas e exercia os direitos políticos associados à participação.

Centaurus permaneceuestruturalmente subordinada às prerrogativas reservadas ao General Partner.199. No

contexto do IPO, a Centaurus obrigava-se a cooperar com a reestruturação e a acompanhar as alienações

secundárias conduzidas pelo Manager, tendo-lhe outorgado, inclusive, procuração irrevogável para tanto

(Seções 6 e 10 doCooperation Agreement). Já a designação ao Conselho de Administração eraintermediada,

pois a Centaurus comunicava sua indicação ao Goldman Sachs, que, por meio do FIP2, a efetivava

diretamente.200. Quanto ao direito de dissolução, o Exhibit B dispõe que, instaurado oprocesso dissolutório

por deliberação da Majority in Interest, o General Partner poderia, “in lieu of or in addition to disposing of

assets”, eleger entre diferentes formas de realização do patrimônio. 201. Disso decorre que a Centaurus

podia instaurar o processo de dissolução, por representar Majority in Interest, mas não podia impor a

forma de realização. O Goldman Sachs poderia, em vez de distribuir as ações em espécie, alienar os

ativose repassar o produto em dinheiro, de modo que a Centaurus, em tese, poderia exercer o direito

de dissolução e não receber as ações da Oncoclínicas em espécie”(sem grifos no original).

41 Ainda sobre o direito de liquidação, os documentos indicam, como apontado no Parecer Técnico, que a

Centaurus era, desde seu ingresso na estrutura, a única limited partnerconsiderada para fins da definição de

Majority in Interest, uma vez que os demais investidores se enquadravam como Affiliated Limited Partners.

Dispunha, portanto, de poder unilateral para formar a deliberação exigida pela Cláusula 10.02 e instaurar o

processo de dissolução da Partnership. O ponto decisivo é determinar se o poder de provocar a dissolução

conferia também à Centaurus direito próprio de determinar que a liquidação resultasse na transferência das

ações da Oncoclínicas. Nesse aspecto, o Exhibit B estabelece que, instaurado o procedimento dissolutório, o

GP, “in lieu of or in addition to disposing of assets, may elect” entre diferentes formas de realização do

patrimônio, entre elas a distribuição in natura de participações na Companhia, no FIP2 ou na Parent. A

redação do instrumento, portanto, distingue o poder da Majority in Interest de provocar a dissolução da

competência atribuída ao GP quanto à forma de realização dos ativos. Embora a Carta Maples and Calder

apresenteinterpretação distinta, ao afirmar que a Centaurus teria o direito de provocar a dissolução e “require

the Partnership to make an in-kind distributionof the Ownership Stake”, essa conclusão não parece suficiente

para afastar a necessidade de confrontá-la com a redação do próprio Exhibit B, que atribui expressamente ao

GP a escolha da forma de realização do patrimônio. A circunstância de a Centaurus poder unilateralmente

desencadear a dissolução não significa que pudesse determinar o ativo específico que receberia como

resultado desse processo.

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122. A distinção assume particular relevância na aplicação do § 8º. A definição de

Grupo de Acionistas permite considerar conjuntamente as posições atribuíveis aos seus

integrantes para verificar se, de forma agregada, foi atingido o percentual de Participação

Acionária Relevante, evitando que o fracionamento de uma participação entre sujeitos

coordenados impeça a incidência da cláusula estatutária. Essa agregação, contudo, não

altera a titularidade das posições consideradas. O fato de ações ou direitos pertencentes a

diferentes integrantes do grupo serem computados conjuntamente para a aferição do limite

de 15% não significa que cada um deles passe a ser, individualmente, titular das posições

dos demais, tampouco que possa invocar, em nome próprio, a exceção prevista no § 8º com

fundamento exclusivo em ações ou direitos juridicamente atribuídos a outro integrante do

grupo.

123. A condição de investidora indireta, ainda que economicamente relevante e

acompanhada de prerrogativas contratuais significativas, não basta, portanto, para

caracterizar a titularidade de “direitos sobre ações”. Essa qualificação exige a demonstração

de que os poderes atribuídos à Centaurus incidiam juridicamente sobre as próprias ações

da Companhia e lhe conferiam, em caráter próprio, prerrogativas relativas à sua aquisição,

disposição, voto, fruição patrimonial ou outros direitos societários a elas inerentes.

124. É a partir desse critério que deve ser comparada a posição jurídica ocupada pela

Centaurus antes do IPO com aquela constituída após a Reorganização. Se a operação

converteu uma posição até então fundada em exposição econômica e direitos obrigacionais

no âmbito da Partnership em titularidade direta das ações, acompanhada do exercício

autônomo das prerrogativas próprias da condição de acionista, então houve alteração

juridicamente relevante para os fins do art. 39, ainda que a exposição econômica

proporcional da Centaurus ao investimento possa terpermanecido preservada.

IV.3Posição jurídica da Centaurusna data do IPO

125. A tese sustentada pelo Josephina III42 parte da premissa de que a Centaurus

detinha, antes do IPO, direitos sobreações representativas de mais de 15% do capital social

42 Os pareceres jurídicos apresentados pelo Josephina III convergem na conclusão de que a Reorganização

de novembro de 2024 não teria desencadeado a obrigação de realização da OPA prevista no art. 39. Em

comum, sustentam que a posição da Centaurus antes do IPO não se reduzia a mera exposição econômica, mas

constituía situação juridicamente relevante para os fins do § 8º, seja porque a participação indireta superior a

15% deveria ser considerada Participação Acionária Relevante, seja porque as prerrogativas contratuais

atribuídas à Centaurus configurariam “direitos sobre as ações”. Também convergem na premissa de que a

gestão discricionária exercida por entidade vinculada ao Goldman Sachs não afastava a posição jurídica da

Centaurus e de que a Reorganização teria essencialmente segregado, em veículo próprio, investimento

preexistente, sem aumento de sua exposição econômica à Oncoclínicas. O professor Otavio Yazbek formula

essa conclusão de maneira particularmente abrangente, sustentando a titularidade indireta das ações e a

existência de “direitos sobre as ações”, conceito que considera apto a abranger o direito de liquidação da

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da Oncoclínicaseque, por essa razão, seria titular de Participação Acionária Relevante para

fins do § 8ºdo art. 39. Em apoio a essa conclusão, argumenta que a Centaurus: (i)detinha

43,882% dos interesses econômicos na Partnership; (ii) possuía o direito de provocar a

dissolução da Partnership e à liquidação de sua participação no investimento; (iii) tinha

direito contratual deindicar um membro para o conselho de administração da Companhia;

e (iv) suportava os riscos e fazia jus aos resultados econômicos associados à parcela do

investimento que, posteriormente, veio a corresponder às ações transferidas ao Josephina

III.

126. Os elementos descritos no Parecer Técnico, contudo, revelam que a posição

jurídica da Centaurus, na realidade, tinha por objeto imediato sua participação na

Partnership. Era dessa relação societária e dos instrumentos contratuais que a

disciplinavam que decorriam seus direitos econômicos, patrimoniais e de governança. As

ações da Oncoclínicas, por sua vez, eram detidas diretamente pelo Josephina II, ao final de

uma cadeia composta por veículos intermediários de investimento. Era esse fundo que

figurava como acionista da Companhia, vinculava sua participação ao Acordo de

Acionistas43 arquivado na Oncoclínicas e exercia os correspondentes direitos políticos e

patrimoniais.Os direitos atribuídos à Centaurus incidiam, assim, primariamentesobre sua

posição na Partnership e sobre as relações obrigacionais estabelecidas com os demais

participantes da estrutura, e não sobre as próprias ações de emissão da Companhia.

127. Essa distinção torna-se ainda mais evidente quando se examina o regime de

gestão do investimento. Embora participasse economicamente da Partnershipe dispusesse

Partnership e o direito de indicação de membro do Conselho de Administração, além de defender a

incidência, por interpretação finalística, do § 7º. O professor Pablo Renteria igualmente distingue titularidade

e gestão discricionária e atribui especial relevância ao direito de indicação de conselheiro e ao poder de

provocar a dissolução da Partnership; adicionalmente, desenvolve a tese de que Goldman Sachs e Centaurus,

embora juridicamente independentes, teriam formado, para aquele investimento, um “grupo econômico de

investidores”, e acrescenta argumentos relacionados à liberdade econômica, à proporcionalidade e à

finalidade da poison pill. O professor Gustavo Machado Gonzalez enfatiza os elementos literal, sistemático

e teleológico da interpretação do art. 39, defendendo que a referência a “ações ou direitos sobre as ações” não

se limita à propriedade direta e que, diante do caráter gravoso da OPA, seu âmbito de incidência deve ser

interpretado restritivamente; também admite a aplicação funcional do § 7º, embora reconheça que Goldman

Sachs e Centaurus não integravam formalmente o mesmo grupo econômico. O professor Nelson Eizirik, por

sua vez, enfatiza que a Centaurus já detinha, desde 2018, o direito de exigir a dissolução da Partnership, com

a consequente realocação de seu investimento indireto, prerrogativa que qualifica como direito indireto sobre

as ações, e considera que a Reorganização apenas segregou no Josephina III participação econômica

preexistente, sem modificação dos percentuais atribuíveis à Centaurus ou impacto sobre a dispersão e a

liquidez das ações(Doc SEI nº 2401758, 2528661, 2528662, 2552985,2688679 e 2802237)

43 A manifestação apresentada por B.F., fundador, ex-Diretor-Presidente e ex-membro do Conselho de

Administração da Companhia(Doc. SEI nº 2720566), constitui elemento adicional de confirmação de que a

atuação política da Centaurus era intermediada pelos veículos acionistas. Embora os instrumentos contratuais

lhe atribuíssem o direito de designar candidato ao Conselho de Administração, a eleição dependia do exercício

dos votos pelo Josephina II, titular das ações. A declaração de que a indicação de A.G. foi formalmente

conduzida pelo GS revelaque a posição societária ostensiva e externamente reconhecível era ocupada pelos

Fundos GSe, em última instância, pelo GS. A Centaurus não aparecia como acionista, integrante autônoma

do acordo de acionistas ou titular de participação acionária relevante.

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de relevantes prerrogativas contratuais, a Centaurus não detinha poder próprio para decidir

sobre a condução da participação acionária na Oncoclínicas, inclusive quanto à

manutenção, alienação ou exercício dos direitos políticos inerentes às ações. A gestão da

Partnership era atribuída exclusivamente ao GP e, por meio do Management Agreement,

as decisões relativas à aquisição, manutenção, alienação e gestão de seus ativos, inclusive

o exercício dos direitos de voto correspondentes às ações da Companhia,permaneciam sob

a discricionariedade de entidade vinculada ao Goldman Sachs.

128. A própria descrição da estrutura contratual referida no Parecer Técnico44

confirma que, até a Reorganização, a Centaurus suportava os riscos e participava dos

resultados econômicos do investimento sem dispor de poder autônomo de decisão sobre as

ações que lhe serviam de ativo subjacente. Não podia determinar sua alienação, exercer

diretamente os respectivos votos, exigir sua transferência para seu patrimônio ou escolher

unilateralmente recebê-las em eventual distribuição em espécie. Mesmo a forma de

liquidação de sua participação em caso de dissolução permanecia condicionada às

prerrogativas atribuídas ao GP. A existência de correlação econômica entre a participação

da Centaurus na Partnership e determinada fração das ações da Oncoclínicas não se

confundia, assim, com a titularidade jurídica dessas ações ou de prerrogativas incidentes

sobre elas.

129. A tese defendida pelo Josephina IIIprocura, assim, conciliar duas proposições

que, embora não sejam logicamente incompatíveis, exigem demonstração adicional para

coexistirem no caso concreto: de um lado, reconhece que as principais decisões relativas à

gestão, disposição e exercício dos direitos inerentes às ações permaneciam submetidas à

atuação discricionária de entidade vinculada ao Goldman Sachs; de outro, sustenta que a

Centaurus seria, na data do IPO, titular de “direitos sobre as ações” para os fins do art. 39

do Estatuto Social.Para que essa segunda proposição pudesse prevalecer, seria necessário

identificar prerrogativas próprias da Centaurus incidentes sobre as ações da Oncoclínicas,

apesar da interposição da Partnership e da gestão discricionária atribuída a terceiro. É

justamente essa demonstração que não há nos autos do presente processo.

130. Em sua última manifestação, o Josephina III acrescenta que,

independentemente da qualificação das prerrogativas contratuais atribuídas à Centaurus

como “direitos sobre as ações”, esta já seria, desde 2018, titular indireta das próprias ações

de emissão da Oncoclínicas. Segundo essa construção, a participação de 43,882% na

Partnership poderia ser projetada sobre os sucessivos veículos da cadeia de investimento

até alcançar as ações detidas pelo Josephina II, correspondendo, na data do IPO, a

aproximadamente 31,81% do capital social da Companhia.

131. A reconstrução percentual é útil para mensurar a exposição econômica da

Centaurus ao investimento, mas não produz a consequência jurídica que dela se pretende

44Ver nota 40.

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extrair. A participação de determinado investidor em uma entidade que, por sua vez,

participa de outra entidade titular de determinados ativos não o transforma,

automaticamente, em titular proporcional desses ativos. Cada posição existente na cadeia

possui objeto e patrimônio próprios.

132. O Ledger45 invocado pelo Josephina III não altera essa conclusão. A função

dele é demonstrar o ingresso da Centaurus na Partnership, suas contribuições e a dimensão

de sua participação nessa entidade. Constitui, portanto, elemento relevante para demonstrar

a posição jurídica da Centaurus na Partnership, mas não atribuia titularidade das ações da

Oncoclínicas. A circunstância de ser possível calcular, a partir da cadeia de investimentos,

a fração das ações economicamente correspondente à participação da Centaurus não

significa que esses papéis integrem seu patrimônio ou que lhe sejam imputáveis como

objeto de direito próprio.

133. Tampouco considero adequado tratar a “titularidade indireta de ações” como

terceira categoria autônoma, desvinculada das duas hipóteses expressamente utilizadas pelo

art. 39,titularidade de ações e titularidade de direitos sobre ações, quando não se identifica

regra jurídica ou prerrogativa específica que atribua ao investidor situado em nível superior

da cadeia a posição jurídica sobre os ativos subjacentes. Admitir essa conclusão apenas a

partir da participação econômica significaria equiparar exposição indireta à própria

titularidade e tornar desnecessária a investigação acerca dos “direitos sobre as ações”

expressamente mencionados pelo Estatuto.

134. Outro elemento relevante é o Acordo de Acionistas celebrado pouco antes do

IPO. Por meio desse instrumento, B.F., Josephina I e Josephina II disciplinaram o exercício

coordenado de direitos políticos e consolidaram formalmente o grupo de controle da

Companhia. A Centaurus não figurava como parte do acordo, não vinculava ações ao

instrumento, não assumia obrigações relativas ao exercício do voto e tampouco era

identificada como integrante autônoma do bloco de controle.

135. Sob essa perspectiva, o documento reforça a distinção entre influência

econômica ou contratual e titularidade de direitos societários. A Centaurus podia

influenciar determinadas decisões por meio das prerrogativas pactuadas com o Goldman

Sachs, inclusive pela indicação de candidato ao conselho de administração, mas essa

influência dependia da atuação dos sujeitos que efetivamente titularizavam as ações e

45 Em sua manifestação de 19.08.2026, o Josephina III esclarece que o Ledger corresponde ao registro

mantido no âmbito da Partnershipacerca de seus limited partners. Segundo a manifestação, de acordo com

a legislação das Ilhas Cayman aplicável às exempted limited partnerships, o GP deve manter registro

contendo, entre outras informações, o nome e o endereço de cada limited partner, as respectivas datas de

ingresso e saída e a data e o montante das contribuições efetuadas. Nesse contexto, o Ledger teria sido

preparado pelo gestor da Partnershipe registra “a data de entrada do veículo de investimento da Centaurus

na sociedade, suas contribuições ao capital social, bem como sua respectiva participação e alterações nessas

participações ao longo do tempo até imediatamente antes da Reorganização, emnovembro de 2024”.

ProcessoAdministrativo CVM Nº 19957.003474/2025-07–Manifestação de Voto–Página 36de 71

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exerciam os votos correspondentes. Não se tratava, portanto, de poder que pudesse ser

exercido autonomamente pela Centaurus perante a Companhia, mas de direito obrigacional

cuja implementação pressupunha a atuação de terceiros inseridos na cadeia de

investimento, o que evidencia que a Centaurus não ostentava a posição de acionista da

Companhia.

136. Essa circunstância demonstra que a arquitetura jurídica então existente não

apenas separava a exposição econômica da titularidade formal das ações, mas também

concentrava o exercício das principais prerrogativas políticas nos veículos acionistas e na

estrutura de gestão vinculada ao Goldman Sachs. A Centaurus participava dos resultados

econômicos do investimento e dispunha de mecanismos contratuais de proteção e

influência, mas não ocupava, perante a Companhia, posição equivalente à de acionista

titular de parcela autônoma das ações.

137. O conjunto desses elementos, a titularidade das ações pelo Josephina II, sua

vinculação ao Acordo de Acionistas, a concentração do exercício dos direitos políticos nos

acionistas integrantes do acordo e a natureza obrigacional das prerrogativas atribuídas à

Centaurus, converge para a conclusão de que a posição da Centaurus antes do IPO era

juridicamente distinta daquela constituída, após a Reorganização, no âmbito do Josephina

III.

IV.4Efeitos jurídicos da Reorganizaçãode novembro de 2024

138. Com a Reorganização, parcela do patrimônio do Josephina II correspondente a

104.583.970 ações da Oncoclínicas foi segregada e incorporada ao Josephina III, veículo

exclusivamente vinculadoà Centaurus. Como resultado, o Josephina III passou a ser titular

direto de participação equivalente a 16,05% do capital social da Companhia, concentrando

em seu patrimônio as ações e os direitos societários a elas inerentes.

139. Importa distinguir, nesse ponto, a gestão da Partnership da titularidade das

ações transferidas ao Josephina III. O Parecer Técnico registra que a Third Amended and

Restated Agreement of Exempted Limited Partnership, celebrada na própria data da

Reorganização, preservou a administração da Partnership pelo GP e as prerrogativas

discricionárias a ele atribuídas. Essa circunstância, contudo, diz respeito à organização

interna e à gestão da Partnershipe não reduz os efeitos patrimoniais produzidos pela cisão

e subsequente incorporação das ações ao Josephina III.46

46 Sobre o tema, o Parecer Técnico destaca: “198. Cumpre registrar que essa arquitetura contratual foi

integralmente preservada na Third Amended and Restated Agreement of Exempted Limited Partnership,

datada de 04/11/2024, juntada aos autos pelo Josephina III, cuja Seção3.01 mantém a gestão da Partnership

atribuída com exclusividade ao GeneralPartner e cujo Exhibit B preserva, em termos idênticos, a prerrogativa

do General Partner de eleger a forma de realização do patrimônio dissolvido, podendo, “in lieu of or in

ProcessoAdministrativo CVM Nº 19957.003474/2025-07–Manifestação de Voto–Página 37de 71

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140. Com efeito, as 104.583.970 ações objeto da Reorganização deixaram de

integrar o patrimônio do Josephina II e passaram a integrar o patrimônio autônomo do

Josephina III. Houve, portanto, alteração do sujeito a quem as ações e os correspondentes

direitos societários passaram a ser juridicamente imputados. Antes da operação, o acionista

perante a Companhia era o Josephina II; depois dela, o Josephina III passou a ocupar

diretamente essa posição.

141. Não se tratou, assim, de mera alteração nominal, formal ou organizacional de

veículo submetido ao mesmo centro de decisão. Josephina II e Josephina III constituem

patrimônios autônomos, vinculados a investidores distintos e inseridos em estruturas

decisórias diversas. A operação segregou interesses econômicos anteriormente reunidos em

uma mesma estrutura e atribuiu ao Josephina III, veículo exclusivamente vinculado à

Centaurus, a titularidade direta da parcela acionária correspondente ao seu investimento,

com os direitos societários a ela inerentes.

142. Essa circunstância distingue a Reorganização de uma simples reorganização

intragrupo, na qual as ações são transferidas entre sociedades submetidas ao mesmo

controlador e permanecem sob o mesmo centro de decisão. Goldman Sachs e Centaurus

são agentes econômicos autônomos, não submetidos ao controle comum. A transferência

das ações entre veículos vinculados a cada um deles não representou mera realocação

interna de ativos nomesmo grupoeconômico.

143. A utilização de cisão e incorporação como instrumentos jurídicos da operação

não afasta sua relevância para os fins do art. 39. Tais mecanismos são aptos a transferir

ativos, direitos e posições jurídicas entre patrimônios autônomos e, por isso, podem

enquadrar-se na fórmula estatutária “de qualquer outra maneira se torne titular” quando

produzam, como resultado, a atribuição de ações ou de direitos sobre ações em percentual

igual ou superior ao limite previsto no dispositivo.

144. Antes da Reorganização, portanto: (i) as ações integravam o patrimônio do

Josephina II;(ii) era o Josephina II que figurava como acionista da Companhia e integrava

o respectivo Acordo de Acionistas;(iii)a gestão discricionária do investimento permanecia

atribuída à estrutura vinculada ao Goldman Sachs; (iv) a Centaurus participava da

Partnership como investidora indireta; e (v) os interesses econômicos da Centaurus, do

Goldman Sachs e dos fundos de funcionários permaneciam na mesma estrutura de

coinvestimento.

145. Após a Reorganização, a configuração jurídica passou a ser diversa: (i) a

parcela economicamente atribuível à Centaurus foi segregada em veículo exclusivamente

addition to disposing of assets”, optar entre a alienação dos ativos ou a Inkind Distribution. A própria

Reorganização de novembro de 2024, portanto, nãoalterou o regime de gestão discricionária instaurado desde

2018, o que confirma, sob a ótica documental mais recente, que a posição da Centaurus permaneceu

estruturalmente subordinada às prerrogativas reservadas ao General Partner.”

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a ela vinculado; (ii) o Josephina III passou a deter diretamente 104.583.970 ações da

Companhia; (iii) essa participação correspondia a 16,05% do capital social; (iv) a Centaurus

passou a figurar como investidora indireta exclusiva do Josephina III; e (v) a titularidade

das ações e o exercício das prerrogativas societárias correspondentes passaram a estar

inseridos em estrutura própria vinculada à Centaurus.

146. A Reorganização preservou a exposição econômica proporcional que a

Centaurus mantinha no âmbito da estrutura estrangeira. Essa continuidade econômica,

porém, não se confunde com continuidade jurídica. Antes da Reorganização, a Centaurus

participava dos riscos e resultados econômicos do investimento sem ocupar diretamente a

posição de acionista da Companhia; depois da operação, o Josephina III, veículo

exclusivamente a ela vinculado, passou a figurar como acionista titular de participação

relevante.

147. AReorganização produziu, assim,alterações juridicamente relevantes quanto:

(i) ao titular das ações; (ii) ao patrimônio em que a participação passou a estar inserida; (iii)

à estrutura decisória responsável pela condução do investimento; (iv) ao sujeito legitimado

a titularizar os direitos políticos e patrimoniais inerentes às ações; e (v) à identidade do

veículo que passou a figurar perante a Companhia como titular direto da participação

relevante.

148. Desse modo, a Reorganização produziu de forma objetiva e incontroversa, o

fato previsto no caput do art. 39: o Josephina III passou a titularizar diretamente

participação superior a 15% do capital social e os direitos societários correspondentes.

149. Não obstante, aincidência do art. 39 não se esgota na qualificação do Josephina

III como titular direto das ações. Como visto, a definição estatutária de “Adquirente”

compreende qualquer dos sujeitos nela indicados que passe a ser titular de ações ou de

direitos sobre as ações de emissão da Companhia. Assim, a circunstância de determinado

fundo figurar como titular registral dos papéis não exclui a possibilidade de que outro

sujeito, desde que titular de prerrogativas jurídicas próprias incidentes sobre a mesma

participação, também se enquadre na definição estatutária.

150. Essa conclusão não importa desconsiderar a autonomia patrimonial do fundo

nem atribuir ao seu cotista, pelo simples fato de sê-lo, a propriedade dos ativos integrantes

da carteira. Como exposto anteriormente, a condição de beneficiário econômico ou

investidor indireto não basta para caracterizar a titularidade de “direitos sobre as ações”. É

necessário identificar prerrogativas próprias, atuais e juridicamente exigíveis cujo objeto

seja a titularidadedas próprias ações ou o exercício dos direitos societários a elas inerentes.

151. É justamente nesse aspecto que a posição da Centaurus sofreu alteração

relevante com a Reorganização. Antes dela, as decisões relativas à aquisição, manutenção,

alienação e gestão do investimento permaneciam submetidas à atuação discricionária do

GP e do gestor vinculado ao Goldman Sachs. A própria manifestação do Josephina III

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reconhece, porém, que, com a Reorganização, o GP da Partnership deixou de exercer a

gestão discricionária sobre a parcela correspondente à Centaurus e que esta passou a exercer

discricionariamente a gestão de seu próprio investimento na Oncoclínicas. A manifestação

acrescenta que as decisões relativas aos investimentos do Josephina III são previamente

orientadas por Comitê de Investimentos cujo único membro é a Centaurus Brazil Holdings

LLC, único cotista do Fundo e entidade integralmente detida pela Centaurus.47

152. Importa, nesse ponto, distinguir a administração da Partnership remanescente

da estrutura decisória aplicável à participação que dela foi segregada. O fato de o Third

Amended and Restated Agreement preservar poderes do GP sobre a Partnership não

significa que a parcela retirada de seu perímetro e transferida ao Josephina III tenha

permanecido submetida à mesma gestão discricionária. Quanto a essa parcela específica, o

próprio Josephina III afirma que a Reorganização teve precisamente o efeito de permitir à

Centaurus conduzir autonomamente sua estratégia de permanência ou de saída do

investimento.

153. A diferença em relação ao período anterior ao IPO é, portanto, qualitativa.

Antes, a Centaurus participava dos riscos e benefícios econômicos associados às ações,

mas as principais decisões sobre sua manutenção, alienação e exercício das prerrogativas

societárias encontravam-se inseridas em estrutura decisória submetida a terceiro. Após a

Reorganização, o bloco de 16,05% passou a integrar patrimônio exclusivamente destinado

ao investimento da Centaurus e sua condução passou a ser orientada no âmbito de estrutura

decisória exclusivamente vinculada a esse investidor.

154. Não se trata, portanto, de considerar a Centaurus titular das ações pertencentes

ao Josephina III. O que se reconhece é posição jurídica distinta porquanto o Josephina III

passou a ser titular direto das ações, enquanto a Centaurus passou, por meio da estrutura

exclusivamente organizada para sua participação, a exercer prerrogativas próprias sobre a

condução desse bloco acionário. À luz do critério anteriormente adotado nesta

47 Em sua manifestação de 19.08.2026, o Josephina III descreve expressamente a alteração da estrutura

decisória do investimento. Ao tratar da configuração anterior à Reorganização, afirma que os veículos por

meio dos quais a Centaurus investia indiretamente na Oncoclínicas tinham suas “decisões de investimento,

desinvestimento e direcionamento estratégico” atribuídas ao general partnerda estrutura. Mais adiante, ao

descrever especificamente a Reorganização, registra que seu propósito foi “permitir à Centaurus a

possibilidade de separar sua estratégia de saída de forma independente de seu coinvestidor, vendendo suas

respectivas participações indiretas separadamente, a depender das condições de mercado e das oportunidades

que surgissem para cada parte”. Em seguida, afirma expressamente: “Dessa forma, o Gestor da Partnership

deixou de exercer gestão discricionária sobre o investimento da Centaurus na Oncoclínicas e a Centaurus

passou a ser a gestora discricionária de seu próprio investimento na Oncoclínicas”. A própria

manifestação esclarece, em nota de rodapé, que “[a]s decisões relativas à gestão dos investimentos do

Josephina III são previamente orientadas pelo comitê de investimentos do Josephina III, cujo único membro

é o seu único cotista, neste caso, a Centaurus Brazil Holdings LLC, entidade integralmente detida pela

Centaurus”. Por fim, registra que o Josephina III “foi constituído para receber como patrimônio

exclusivamente a parcela correspondente à participação indireta da Centaurus na Oncoclínicas” e que, após a

Reorganização, “a Centaurus passou a ser o único investidor (indireto) de Josephina III”. (Doc. SEI nº

2802237).

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manifestação, tais prerrogativas são aptas a caracterizar “direitos sobre as ações”, na

medida em que dizem respeito diretamente à manutenção, alienação e gestão da

participação, e não mais apenas a direitos econômicos ou obrigacionais sobre veículo

intermediário.

155. Assim, esses poderes recaem sobre a totalidade das 104.583.970 ações

transferidas ao Josephina III, equivalentes a 16,05% do capital social. Encontra-se, assim,

satisfeito também em relação à posição jurídica da Centaurus o elemento quantitativo

previsto no caputdo art. 39.

156. A mesma Reorganização produziu, desse modo, duas posições jurídicas

complementares abrangidas pela definição estatutária. O Josephina III qualifica-se como

Adquirente porque se tornou titular direto de Participação Acionária Relevante, ao passo

que a Centaurus se qualifica como Adquirente na medida em que passou a exercer, por

intermédio de estrutura exclusivamente a ela vinculada, direitos juridicamente incidentes

sobre a condução da mesma participação. A conclusão quanto à Centaurus não decorre de

sua mera condição de beneficiária econômica ou de cotista indireta, mas da alteração

efetiva da estrutura jurídica de decisão produzida pela Reorganização.

157. A coexistência dessas posições não implica a existência de duas ofertas

públicas distintas, tampouco pressupõe confusão entre os patrimônios do fundo e de seu

investidor. O fato gerador é único e refere-se à mesma Participação Acionária Relevante.

A qualificação de ambos como Adquirentes apenas identifica os sujeitos que, por

fundamentos jurídicos distintos, passaram a ocupar posições abrangidas pelo art. 39

e cujas atuações podem ser necessárias ao cumprimento da obrigação estatutária.

IV.5 Fundamentos interpretativos da SRE: “simetria conceitual”e finalidade do § 8º

158. O Parecer Técnico reconhece que, sob uma leitura objetiva e sistemática da

expressão “direitos sobre as ações”, a posição detida pela Centaurus antes da

Reorganização se aproximava mais de uma “exposição econômica qualificada” do que da

titularidade, em sentido próprio,de direitos sobre as ações da Companhia.

159. Essa conclusão decorre, entre outros elementos, do exame do direito de indicar

um membro do conselho de administração da Companhia. Essa prerrogativa era

implementada por intermédio do Josephina II e não conferia à Centaurus poder próprio para

exercer os votos correspondentes às ações, decidir sobre sua alienação ou oneração, nem

administrar discricionariamente a participação acionária à qual estava economicamente

exposta. Esses elementos reforçam a distinção, reconhecida pela própria área técnica, entre

a posição econômica e contratual da Centaurus e a titularidade jurídica de direitos

diretamente incidentes sobre as ações da Oncoclínicas.

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160. O mesmo se verifica quanto ao direito de dissolução da Partnership. Embora a

Centaurus pudesse provocar sua dissolução, não lhe cabia determinar a forma de realização

do patrimônio. O GP podia optar pela distribuição dos ativos em espécie ou por sua

alienação, seguida da distribuição do produto em dinheiro. A Centaurus poderia, portanto,

exercer essa prerrogativa sem jamais receber ações da Oncoclínicas, o que evidencia a

inexistência de direito subjetivo, unilateral e incondicionado à entrega dos papéis.

161. A despeito de reconhecer que a posição da Centaurus se aproximava mais de

uma “exposição econômica qualificada” do que de “direitos sobre as ações”, a SRE

concluiu pela aplicação do § 8º do art. 39 com fundamento em duas linhas argumentativas.

162. A primeira corresponde à denominada “simetria conceitual”. Segundo a área

técnica, como a expressão Participação Acionária Relevante é empregada tanto no caput

quanto no § 8º, seu conteúdo deveria permanecer uniforme em ambas as disposições, de

modo a evitar interpretação assimétrica que ampliasse o conceito para fins de imposição da

OPA, mas o restringisse quando examinada a incidência da respectiva dispensa.

163. A segunda linha argumentativa apoia-se no contexto de inserção da cláusula no

Estatuto Social. A SRE entendeu que o § 8º teria sido concebido para preservar as posições

dos investidores relevantes existentes antes do IPO, entre os quais Goldman Sachs e

Centaurus, ambos com exposição econômica indireta superior a 15% do capital da

Companhia. Nessa perspectiva, a finalidade histórica da exceção seria suficiente para

abranger a Centaurus, ainda que sua posição, considerada isoladamente, não se qualificasse

como titularidade autônoma de direitos sobre as ações.

164. A partir dessa premissa, a área técnica concluiu que a Reorganização de

novembro de 2024 não teria introduzido novo investidor relevante nem representado

aquisição de ações em mercado, limitando-se a segregar, em favor do Josephina III, a

parcela econômica anteriormente atribuível à Centaurus no âmbito do Josephina II. Como

a operação tampouco teria produzido alteração substancial do free float ou da dispersão

acionária, a SRE entendeu que haveria continuidade econômica suficiente para manter a

participação abrangida pela exceção estatutária do § 8º.

165. No encaminhamento da matéria ao Colegiado, após questionamentos feitos nos

Recursos,a SRE prestou esclarecimentos48relevantes acerca da fundamentação adotada no

Parecer Técnico. A área técnica ressaltou, de um lado, que a referência à posição da

Centaurus como “exposição econômica qualificada” não teria por objetivo criar categoria

jurídica autônoma, distinta da expressão estatutária “direitos sobre as ações”. De outro,

esclareceu que sua conclusão tampouco dependeria da existência, na esfera da Centaurus,

da plenitude dos direitos políticos e patrimoniais inerentes à condição de acionista. Segundo

a área técnica,considerados conjuntamente o risco e o retorno econômicos suportados pela

48Ofício Interno nº 86/2026/CVM/SRE/GER-1.Doc. SEI nº 2791867.

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Centaurus, os direitos de dissolução, de alienação e de indicação de membro do Conselho

de Administração, estaria configurada uma posição jurídica com suficiente “projeção”

sobre as ações para ser compreendida no conceito estatutário.

166. Esses esclarecimentos permitem delimitar com maior precisão o ponto de

divergência. Não se sustenta que a expressão “direitos sobre as ações” pressuponha a

“propriedade formal” dos papéis ou a reunião da integralidade das prerrogativas inerentes

à condição de acionista. Ao contrário, ao distinguir “ações” de “direitos sobre as ações”, o

próprio art. 39 evidencia que o Estatuto pretendeu alcançar posições jurídicas que podem

se dissociar da titularidade formal.

167. A controvérsia, portanto, não diz respeito à plenitude dos direitos, mas à sua

natureza e ao seu objeto. Para que determinada prerrogativa seja qualificada como “direito

sobre as ações”, não é necessário que seu titular concentre simultaneamente direito devoto,

participação nos resultados, poder de disposição e todas as demais faculdades próprias do

acionista. É indispensável, contudo, que se identifique, à luz dos elementos disponíveis,

prerrogativasjurídicasvinculadasàs ações da Companhia ou aos direitos societários a elas

inerentes. Contudo, a situação revelada pelos instrumentos que disciplinavam o

investimento da Centaurus não demonstra a existência de direito diretamente associado às

ações. Os direitos por ela detidos eram relevantes e produziam efeitos econômicos e de

governança, mas tinham por objeto imediato sua participação na Partnershipou as relações

obrigacionais mantidas com os demais participantes da estrutura. O direito ao risco e ao

retorno incidia sobre sua participação na Partnership; o direito de provocar a dissolução

tinha por objeto a própria Partnership; o direito de coalienação operava no âmbito das

relações contratuais entre os investidoresda estrutura; e o direito de indicar um membro do

conselho de administração decorria do Cooperation Agreement e dependia, para sua

implementação, da atuação dos sujeitos que efetivamente exerciam os votos

correspondentes às ações.49

168. Mesmo a possibilidade de distribuição das ações em espécie não altera essa

conclusão. Como reconhecido no Parecer Técnico, a Centaurus não possuía direito

unilateral de exigir a entrega das ações da Oncoclínicas. A decisão acerca da forma de

realização do patrimônio permanecia atribuída ao GP, que poderia optar pela alienação dos

ativos e distribuição do respectivo produto em dinheiro. A Centaurus podia, portanto,

exercer integralmente as prerrogativas que lhe eram conferidas pela Partnershipsem jamais

se tornar titular das ações da Companhia.

169. É nesse ponto que não acompanho a formulação da SRE de que o conjunto

dessas prerrogativas constituiria uma posição jurídica com “projeção sobre as ações”. Uma

determinada posição contratual pode, evidentemente, projetar efeitos econômicos ou de

governança sobre as ações sem constituir, por isso, um direito sobre elas. A diferença

49Ver nota 40.

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traduz, neste caso, diferença jurídica relevante, pois o Estatuto não se refere a direitos

“relacionados às ações”, a interesses econômicos “associados às ações” ou a posições que

produzam efeitos “sobre o investimento”. Refere-se à titularidade de “direitos sobre as

ações”.

170. Assim, reconhecer que a expressão não exige a plenitude da condição acionária

não autoriza dissolver a distinção entre o ativo e o veículo por meio do qual se investe nesse

ativo. Um Limited Partner pode possuir direitos econômicos amplos, mecanismos de

proteção, prerrogativas de governança e influência relevante sobre o investimento sem que,

por essa circunstância, passe a titularizar direitos pertencentes à entidade que detém o ativo

subjacente. O caráter parcial dos direitos não constitui obstáculo à incidência do art. 39.

171. Também considero desnecessário que a expressão “direitos sobre as ações”

receba uma definição abstrata exaustiva e anterior ao exame do caso concreto. Nesse ponto,

concordo com a SRE. Conceitos estatutários abertos devem ser interpretados à luz de sua

função, do contexto em que se inserem e das circunstâncias concretas. Isso não significa,

contudo, que possam ser desprovidos de um núcleo semântico mínimo. A interpretação

contextual pode precisar os limites do conceito, mas não pode transformá-lo em categoria

cujo conteúdo seja definido exclusivamente pelo resultado que se pretende alcançar.

172. A aplicação dos arts. 112 e 113 do Código Civil50 também não conduz à

conclusão adotada pela área técnica. O art. 112 afasta uma interpretação meramente literal,

mas não autoriza que se atribua prevalência àintenção subjetiva que não tenha encontrado

expressão no negócio jurídico, pois a própria norma determina que se considere a intenção

consubstanciada na declaração de vontade. Assim, ainda que se admitisse que, no momento

da elaboração do Estatuto, houvesse o propósito de preservar determinadas posições

econômicas preexistentes, seria necessário demonstrar que essa intenção se exteriorizou no

conteúdo da cláusula e é compatível com a categoria jurídica por ela efetivamente

empregada, consistente, no presente caso,naParticipação Acionária Relevante.

173. O art. 113 reforça essa conclusão ao exigir interpretação conforme a boa-fé e

ao estabelecer critérios objetivos para a determinação do sentido do negócio jurídico. Entre

eles, o § 1º, IV, prevê que, quando identificável o responsável pela redação do dispositivo,

50“Art. 112. Nas declarações de vontade se atenderá mais à intenção nelas consubstanciada do que ao sentido

literal da linguagem. Art. 113. Os negócios jurídicos devem ser interpretados conforme a boa-fé e os usos do

lugar de sua celebração. § 1º A interpretação do negócio jurídico deve lhe atribuir o sentido que:I - for

confirmado pelo comportamento das partes posterior à celebração do negócio;II - corresponder aos usos,

costumes e práticas do mercado relativas ao tipo de negócio;III - corresponder à boa-fé;IV - for mais

benéfico à parte que não redigiu o dispositivo, se identificável; eV - corresponder a qual seria a razoável

negociação das partes sobre a questão discutida, inferida das demais disposições do negócio e da

racionalidade econômica das partes, consideradas as informações disponíveis no momento de sua

celebração.§ 2ºAs partes poderão livremente pactuar regras de interpretação, de preenchimento de lacunas

e de integração dos negócios jurídicos diversas daquelas previstas em lei.”

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deve prevalecer o sentido mais benéfico à parte que não o redigiu. Assim, se a própria

reconstrução histórica adotada pela SRE parte da premissa de que o § 8º teria sido

concebido considerando especificamente a posição da Centaurus e do Goldman Sachs, o

art. 113 não oferece fundamento para que eventual dúvida interpretativa seja solucionada

pela ampliação da exceção justamente em benefício desses investidores. Ao contrário, essa

circunstância reforça a necessidade de privilegiar o sentido objetivamente extraível da

cláusula estatutária, especialmente em relação aos investidores que não participaram de sua

elaboração.

174. Em estatuto de companhia aberta, essa distinção assume especial relevo, pois

suas disposições disciplinam a posição jurídica de uma coletividade mutável de acionistas

e investidores, que ingressam na Companhia e orientam sua atuação com base no conteúdo

objetivamente cognoscível das normas estatutárias.

175. O contexto histórico de formação da cláusula e a racionalidade econômica

subjacente à sua aprovação podem, evidentemente, auxiliar na escolha entre significados

compatíveis com a declaração estatutária. Não podem, contudo, substituir os pressupostos

que o próprio estatuto escolheu enunciar. Identificar previamente quais investidores se

pretendia preservar para, em seguida, conferir à expressão “direitos sobre as ações” a

extensão necessária para alcançá-los inverteria a sequência interpretativa na qual a

identificação dos beneficiários do § 8º deve resultar da aplicação da categoria estatutária, e

não servir de premissa para reconstruí-la.

176. Também não é possível atribuircaráter conclusivo ao comportamento posterior

invocado pelo Josephina III. A ausência de alteração estatutária, de pedido específico de

dispensa ou de estruturação da Reorganização abaixo do limite de 15% pode revelar a

interpretação jurídica adotada pelos agentes envolvidos e por seus assessores para

implementar a operação. Não evidencia, porém, a compreensão compartilhada pelos

demais destinatários do Estatuto capaz defixar objetivamente o significado da cláusula. A

conduta praticada pelo próprio sujeito que sustenta estar abrangido pela exceção não pode,

com a devida vênia, definir o alcance da dispensa que invoca.

177. A preservação desse núcleo mínimo é importante, pois a expressão “direitos

sobre as ações” pressupõe relação jurídica em que as próprias ações ou alguma prerrogativa

inerente a elas constituam o objeto do direito. Ausente essa referência objetiva, torna-se

impossível distinguir a titularidade de direitos sobre ações da multiplicidade de relações

econômicas e contratuais que podem ter ações como ativo subjacente.

178. É sob essa perspectiva que devem ser examinadas as duas linhas

argumentativas utilizadas pela área técnica. A primeira, denominada “simetria conceitual”,

parte de premissa correta: a expressão Participação Acionária Relevante deve conservar

conteúdo uniforme no caput e no § 8º do art. 39. A exigência de uniformidade conceitual,

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contudo, não implica equiparar situações juridicamente distintas nem conduz à conclusão

adotada pela SRE.

179. Com efeito, não se verifica, no presente caso, a assimetria interpretativa

apontada no Parecer Técnico. O reconhecimento da incidência do art. 39 em novembro de

2024 não depende de atribuir sentido amplo à expressão “direitos sobre as ações”. Naquela

ocasião, o Josephina III passou a deter diretamente ações de emissão da Companhia em

quantidade superior a 15% do capital social. O fato gerador decorre, portanto, da própria

titularidade das ações, expressamente contemplada no caput, e não de interpretação

ampliativa da expressão “direitos sobre as ações”.

180. A discussão acerca do significado de “direitos sobre as ações” surge apenas

quando se retrocede ao momento do IPO para verificar se a Centaurus já preenchia os

requisitos para aincidência do § 8º. Não há, portanto, um conceito amplo empregado para

impor a OPA e outro restrito utilizado para negar a dispensa. Há duas posições jurídicas

diferentes: em 2021, participação econômica e direitos contratuais no âmbito da

Partnership; em 2024, titularidade direta de ações superior ao limite estatutário.

181. A simetria conceitual proposta pela área técnica revela que posições jurídicas

iguais devem receber o mesmo tratamento no caput e no § 8º. Não exige que posições

juridicamente distintas sejam equiparadas por apresentarem continuidade econômica. Se a

Centaurus tivesse, antes do IPO, direitos sobre as ações equivalentes à posição acionária

posteriormente constituída no âmbito do Josephina III, a qualificação deveria ser uniforme.

O problema é que a Reorganização alterou justamente a natureza da posição jurídica. Oque

antes era uma exposição econômica mediada por veículo gerido por terceiro tornou-se

titularidade acionária direta em veículo exclusivamente vinculado à Centaurus.

182. Também não me convence o argumento de que uma interpretação mais

delimitada da expressão “direitos sobre as ações” esvaziaria a eficácia do mecanismo de

proteçãopor deixarde alcançardeterminadas estruturas indiretas. O próprio Estatuto dispõe

de instrumentos destinados a evitar a fragmentação artificial de participações ou a

utilização de estruturas formais para contornar o acionamento da cláusula, notadamente ao

adotar conceito amplo de Adquirente. Essa arquitetura normativa amplia o alcance

subjetivo da cláusula e as formas pelas quais a posição relevante pode ser constituída, sem

que, para preservar sua efetividade, seja necessário equiparar toda e qualquer exposição

econômica indireta à titularidade de direitos sobre ações.

183. Se os acionistas pretendessem fazer da mera exposição econômica ou da

condição de beneficiário final critério autônomo de incidência, poderiam ter utilizado

expressões como “interesse econômico”, “beneficiário econômico” ou “participação direta

ou indireta”. O próprio Estatuto demonstra conhecer essa técnica ao empregar

expressamente a fórmula “direta ou indireta” ao definir Controle. Não cabe ao intérprete

suprir essa ausência mediante ampliação do objeto jurídico eleito pelo art. 39.

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184. A segunda linha argumentativa da área técnica, de natureza teleológica51,

tampouco conduz à conclusão diversa. É legítimo reconstruir a estrutura existente na data

do IPO, pois o próprio § 8º escolheu esse momento como marco temporal para identificação

de seus beneficiários. Também é relevante compreender que Goldman Sachs e Centaurus

eram os principais investidores economicamente expostos à participação detida por meio

da Partnership. A divergência não reside no uso desses elementos históricos, mas na

consequência jurídica que deles se pretende extrair.

185. Uma coisa é identificar quem suportava o risco econômico associado à

participação, quais veículos integravam a cadeia de investimento e quais direitos

contratuais haviam sido estabelecidos entre seus participantes. Outra, distinta, é concluir

que todos os investidores economicamente relevantes inseridos nessa estrutura eram,

apenas por essa circunstância, titulares de Participação Acionária Relevante para os fins do

art. 39.

186. Essa conclusão depende, contudo, da demonstração do ponto controvertido de

que os direitos então detidos pela Centaurus se enquadravam juridicamente na expressão

“direitos sobre as ações”. O Parecer Técnico reconheceu as fragilidades dessa qualificação

e, em sua formulação original, aproximou a posição da Centaurus de uma “exposição

econômica qualificada”. No encaminhamento dos Recursos ao Colegiado, a SRE registrou,

entretanto,que, considerado o conjunto das prerrogativas contratuais, entendia preenchido

o conceito de “direitos sobre as ações”. É precisamente quanto a essa última qualificação

jurídica que reside a divergência examinadanesta manifestação de voto.

187. A afirmação de que o § 8º possuía um universo de destinatários “fechado e

identificável” também nãoresolve a questão. O Estatuto não excepcionou todos os sujeitos

que detivessem “participação, direta ou indiretamente, superior a 15%”, mas aqueles que

fossem titulares de Participação Acionária Relevante, conceito definido pela titularidade de

ações ou de direitos sobre as ações. A reconstrução do universo econômico pode auxiliar

na compreensão do contexto, mas não substitui a demonstração de que cada integrante

desse universo preenchia a categoria jurídica escolhida pelos acionistas.

51 A interpretação teleológica não autoriza a criação de categorias inteiramente desvinculadas do texto.

Embora a finalidade da norma, as consequências da decisão e sua aceitabilidade social possam orientar a

escolha entre os diferentes elementos interpretativos, esses fatores não afastam a necessária vinculação do

intérprete ao direito vigente. Como observa Andreas J. Krell, ainda que os cânones hermenêuticos não

determinem uma única solução e sejam influenciados pela pré-compreensão do aplicador, “o operador

jurídico deve orientar a sua decisão ao Direito vigente”, não lhe sendo permitido decidir com fundamento

apenas em seu sentimento subjetivo de justiça. As regras metodológicas desempenham, nesse sentido,

relevante função de tornar demonstrável e controlável a vinculação da decisão ao texto normativo. Assim, a

consideração da finalidade ou das consequências econômicas da norma pode auxiliar na delimitação de seu

sentido, mas não autoriza substituir os requisitos expressamente estabelecidos. Cf. KRELL, Andreas J. “Entre

desdém teórico e aprovação na prática: os métodos clássicos de interpretação jurídica”. Revista Direito GV,

v. 10, n. 1, jan./jun. 2014, pp. 295-320, especialmente pp. 302-304.

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188. Nesse sentido, o Formulário de Referênciautilizadopela área técnicaconstitui

elemento probatório de alcance limitado.52 O documento permite identificar, entre outros

aspectos, que a Centaurus detinha exposição econômica, por meio da cadeia societária,

equivalente a aproximadamente 31,81% do capital da Companhia. Não demonstra,

contudo, que a Centaurus fosse titular das ações ou de direitos juridicamente incidentes

sobre elas. Ao contrário, a própria descrição da cadeia evidencia a interposição da

Partnership, da New Broad Street Brazil Holdings II, LLCe do Josephina II.

189. Por essa razão, deve ser recebida com cautela a conclusão extraída da SRE de

que, a partir desta circunstância, “o universo de titulares de participação, direta ou

indiretamente, igual ou superior a 15% era fechado e identificável”53. A reconstrução

econômica apresentada pela área técnica demonstra que a Centaurus possuía exposição

econômica relevante ao investimento, mas a formulação empregada no Parecer Técnico

acaba por deslocar o critério estabelecido no Estatuto para uma categoria mais ampla,

fundada na existência de “participação, direta ou indiretamente”. É incontroverso que a

Centaurus integrava a estrutura de investimento e que lhe era atribuível exposição

equivalente à parcela superior a 15% do capital da Companhia. O ponto controvertido,

contudo, é saber se essa posição econômica correspondia à titularidade de direitos sobre as

ações para os fins do art. 39. Utilizar a identificação da exposição econômica indireta como

fundamento para concluir pela existência dessa titularidade significa tomar como premissa

aquilo que constitui justamente o objeto da controvérsia.

52 Nos termos do Parecer Técnico: “206. Conforme comentamos anteriormente, é certo que o Estatuto de

companhia aberta sofre processo de objetivação perante os acionistas que a ele aderem no mercado sem

conhecer sua gênese. Mas essa objetivação não elimina o recurso ao histórico da organização, sobretudo

quando a cláusula em exame não é de aplicação geral e anônima, mas de aplicação específica e identificável,

como é o caso da exceção do § 8º, que remete exclusivamente à situação da Companhia pré-IPO. 207. A

reconstrução da estrutura de propriedade da Oncoclínicas no momento imediatamente anterior ao IPO

confirma a finalidade da exceção do § 8º. Conforme o item 15.1/15.2 do Formulário de Referência anexo ao

Prospecto Definitivo, datado de 06/08/2021, a titularidade relevante das ações da Companhia, naquela data,

era a seguinte: (i) o Josephina II FIP era titular direto de 72,51% do capital social da Oncoclínicas, equivalente

a 293.887.700 ações; (ii) por dentro do Josephina II, a titularidade econômica indireta repartia-se entre três

beneficiários: o Goldman Sachs (investimento proprietário), os Fundos de Funcionários e a Centaurus,

cabendo a esta última, por meio da Partnership, da New Broad Street Brazil Holdings II, LLC (Delaware

LLC) e do Josephina II, participação indireta de 31,81% do capital social da Companhia; e (iii) o Josephina

I FIP detinha participação adicional e, em conjunto com o Josephina II e o Sr. B F , integrava o

bloco de controle constituído pelo Acordo de Acionistas de 07/05/2021.”

53De acordo com o Parecer Técnico: “208. Desse retrato extrai-se que, na data de publicação do anúncio de

início do IPO, o universo de titulares de participação, direta ou indiretamente, igual ou superior a 15% do

capital da Oncoclínicas era fechado e identificável, e compunha-se exatamente do investidor fundador e

daqueles intermediados pelos veículos Josephina, entre os quais a Centaurus, com exposição indireta a

31,81% das açõesde emissão da Companhia por meio do Josephina II. Não havia, naquele momento,terceiro

estranho ao quadro de acionistas titular de Participação Acionária Relevante, além do acionista fundador e

dos acionistas vinculados à Partnership. A exceção do § 8º, portanto, não foi concebida para alcançar uma

classe abstrata de futuros acionistas anônimos do mercado. Seu único endereço possível era os titulares

relevantes pré-existentes.”

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190. A finalidade da cláusula pode orientar a escolha entre significados

juridicamente admissíveis da expressão estatutária, mas não pode substituir a categoria

escolhida pelo próprio Estatuto. Do contrário, o percurso interpretativo torna-se circular:

identifica-se quem, segundo determinada reconstrução histórica, deveria ser beneficiário

da exceção; em seguida, amplia-se o conceito de “direitos sobre as ações” para que esse

sujeito nele se enquadre; e, finalmente, utiliza-se esse enquadramento como confirmação

da finalidade inicialmente pressuposta.

191. Essa cautela é especialmente necessária na interpretação do estatuto de

companhia aberta. Como já mencionado, suas disposições produzem efeitos perante uma

coletividade mutável de investidores e devem possuir conteúdo objetivamente apreensível

por aqueles que a elas aderem. A eventual intenção histórica de preservar determinada

estrutura econômica somente pode produzir efeitos jurídicos perante acionistas atuais e

futuros na medida em que encontre correspondência suficiente na redação estatutária

aprovada e divulgada ao mercado54_55.

192. Também por isso, não considero necessário atribuir caráter decisivo à

utilização, no § 8º, da expressão “aqueles acionistas”. A própria referência a “direitos sobre

as ações” permite admitir posições juridicamente qualificadas dissociadas da propriedade

registral. O ponto central é mais restrito: mesmo adotando essa leitura ampla quanto aos

possíveis sujeitos beneficiários, permanece indispensável demonstrar que a Centaurus

detinha, na data do IPO, direitos juridicamente incidentes sobre as ações. É essa

demonstração que, repita-se, os instrumentos examinados não fornecem.

54Sobre a interpretação das disposições estatutárias, José Luiz Bulhões Pedreira registra que a doutrina não

é pacífica quanto à adoção de critérios objetivos, próprios da interpretação legal, ou subjetivos, voltados à

investigação da intenção das partes. Após examinar as diferentes correntes, o autor sustenta que, mesmo em

relação às normas estatutárias de origem negocial, por serem redigidas com a generalidade própria das normas

legais e não com a finalidade de disciplinar direitos e obrigações de partes determinadas, “impõe-se a

interpretação objetiva”. Ressalta, ainda, que a consideração da intenção dos acionistas que originalmente

aprovaram o estatuto perde fundamento quando os sujeitos interessados já não são os mesmos. Essa

orientação mostra-se especialmente pertinente no âmbito de companhias abertas, cujas normas estatutárias se

projetam sobre uma coletividade variável de acionistas atuais e futuros, razão pela qual eventual intenção

subjetiva dos agentes que participaram de sua elaboração somente pode assumir relevância interpretativa na

medida em que encontre correspondência objetiva no texto estatutário. Cf. PEDREIRA, José Luiz Bulhões.

“Interpretação das Normas do Sistema Jurídico”, § 48. In:in LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz

Bulhões (coords.). Direito das Companhias, v. 1.Rio de Janeiro: Forense, 2009, pp 163-167.

55As disposições estatutárias de companhia aberta integram objetivamente a posição jurídica dos investidores

e devem ter seu alcance determinado a partir do texto divulgado ao mercado, interpretado de forma

sistemática e conforme sua finalidade. No Processo CVM nº RJ2006/6209, o Colegiado ressaltou que do

estatuto decorrem direitos e obrigações integrantes do status socii dos investidores, razão pela qual suas

disposições devem ser observadas na prática. Esse entendimento foi reiterado no Processo CVM SEI nº

19957.004687/2020-33, no qual se reconheceu que as normas estatutárias delineiam a posição societária dos

investidores e que a definição de seu conteúdo constitui medida de segurança e estabilização das relações no

mercado de capitais. Cf. CVM, Processo Administrativo nº RJ2006/6209, decisão de 25.9.2006, voto do

Presidente Marcelo Fernandez Trindade; e CVM, Processo Administrativo SEI nº 19957.004687/2020-33,

decisão de 20.7.2021, manifestação de voto do Presidente Marcelo Barbosa.

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193. A área técnica procura ainda afastar a relevância da Reorganização sustentando

que as ações transferidas correspondiam exatamente à fração economicamente atribuível à

Centaurus no patrimônio do Josephina II. A correspondência aritmética demonstra que a

operação procurou individualizar a posição econômica histórica da investidora. Não

demonstra, contudo, que a titularidade jurídica das ações ou dos direitos a elas inerentes já

lhe pertencesse antes da operação.

194. Convém reconhecer que continuidade da exposição econômica e continuidade

da posição jurídica são fenômenos distintos. Antes da Reorganização, as ações integravam

o patrimônio do Josephina II e eram submetidas a estrutura de gestão vinculada ao Goldman

Sachs. Depois, passaram ao patrimônio do Josephina III, veículo exclusivamente vinculado

à Centaurus, que passou a figurar como titular direto de participação equivalente a 16,05%

do capital social. A coincidência econômica entre os dois percentuais não elimina a

mudança do sujeito juridicamente titularizado.

195. O raciocínio da área técnica acaba, assim, por aproximar excessivamente a

Participação Acionária Relevante da identidade do beneficiário econômico, como se

determinado lote de ações conservasse a mesma titularidade jurídica apenas porque sua

exposição econômica final permaneceu associada ao mesmo investidor. O art. 39 estrutura

o fato gerador em torno de determinado Adquirente que passa a ser titular da participação

relevante. A identidade das ações ou a continuidade do risco econômico não elimina a

relevância jurídica da substituição de seu titular.

196. Também não considero aplicável um princípio geral segundo o qual toda

dúvida interpretativa deva ser resolvida em favor da não exigibilidade da OPA. É certo que

a obrigação de formular oferta para a totalidade das ações possui elevada repercussão

econômica e, por isso, somente pode ser imposta quando estejam suficientemente

demonstrados seus pressupostos. A onerosidade da obrigação não autoriza ampliar o

alcance de uma exceção nem substituir os critérios estatutários por uma presunção

favorável ao adquirente.56

197. A magnitude econômica da obrigação de realizar a OPA tampouco constitui

critério autônomo de interpretação da cláusula estatutária. Os sujeitos submetidos ao

Estatuto Social se vinculam tanto aos direitos quanto aos ônus dele decorrentes. Assim,

uma vez validamente instituída a cláusula e objetivamente configurado o fato gerador por

ela previsto, sua incidência não pode ser afastada em razão da gravidade, da onerosidade

ou da inconveniência das consequências econômicas que dela resultem no caso concreto.

56A consideração das consequências econômicas constitui elemento possível da atividade interpretativa, mas

não autoriza superar o sentido juridicamente admissível do texto nem conferir prevalência automática a razões

de conveniência. Sobre a primazia dos argumentos linguísticos e sistemáticos sobre razões exclusivamente

econômicas ou consequenciais, v. FERREIRA, Carolina Schäffer. Interpretação das imunidades do art. 150,

VI, da Constituição Federal. Dissertação de Mestrado. Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo,

2015, pp. 155-156.

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A expressiva repercussão patrimonial da OPA recomenda, naturalmente, especial cautela

na verificação de seus pressupostos de exigibilidade, mas não autoriza esvaziar comando

estatutário que, à luz dos fatos apurados, se revele aplicável.

198. Pela mesma razão, a exigência de interpretação estrita57 não se confunde com

uma presunção de não incidência da cláusula sempre que haja controvérsia acerca do

alcance de algum de seus conceitos. Interpretar estritamente significa não criar obrigação

para além das hipóteses previstas no Estatuto e não ampliar as exceções de modo a alcançar

situações que não preencham os requisitos por ele estabelecidos. Uma vez demonstrado

que determinado Adquirente passou a titularizar ações em percentual igual ou superior a

15% do capital social, aperfeiçoa-se o fato gerador previsto no caput, cabendo o

afastamento da obrigação apenas se estiverem efetivamente demonstrados os pressupostos

específicos de alguma das hipóteses de dispensa previstas, notadamente nos §§ 7º e 8º.

199. Não cabe, portanto, afastar a incidência do caput com base em considerações

genéricas sobre a gravidade econômica da OPA, a continuidade econômica do investimento

ou a ausência de prejuízo concreto aos demais acionistas. Caso contrário, exigir-se-ia

interpretação rigorosa e aderente ao texto para reconhecer o fato gerador, mas se admitiria

leitura ampla, teleológica e reconstrutiva para enquadrar a situação na exceção. O resultado

seria a ampliação da dispensa justamente por meio de categorias não previstas no Estatuto.

200. No presente caso, não há incerteza quanto ao fato ocorrido em novembro de

2024. O Josephina III passou a deter diretamente 104.583.970 ações de emissão da

Companhia, correspondentes a 16,05% do capital social. A operação se enquadra,

objetivamente, na hipótese prevista no caput: por meio da Reorganização, determinado

Adquirente tornou-se titular de ações em quantidade superior ao limite estatutário.

201. A dúvida apontada pela SRE situa-se em momento anterior e possui objeto

distintoconsistente em saber se a posição jurídica ocupada pela Centaurus,na data do IPO,

era suficiente para enquadrá-la na exceção prevista no § 8º. Nesse ponto, contudo, a

ausência de plenitude dos direitos inerentes à condição de acionista não constitui o

fundamento para afastar a incidência da exceção. O que falta é a demonstração de que a

Centaurus detinha, naquele momento, prerrogativas jurídicas próprias sobre as ações da

Companhia. Em outras palavras, não se exige que a Centaurus reunisse a integralidade dos

poderes típicos do acionista, mas que fosse titular de direitos incidentes sobre as ações, e

57 A interpretação restritiva das disposições excepcionais não significa adesão acrítica à literalidade, mas

impossibilidade de ampliar a exceção para abranger situações não compreendidas em sua hipótese normativa.

Como observa Fábio Konder Comparato, a exceção, por possuir racionalidade particular, apresenta âmbito

de aplicação limitado, não podendo ser convertida em princípio nem servir de fundamento para conclusões

relativas a outros fatos ou hipóteses de incidência. Cf. COMPARATO, Fábio Konder. “Da inextensão de

privilégio constitucional aos avalistas dos privilegiados”. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico

e Financeiro, nº 75, pp. 79-89, especialmente pp. 80-81.

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não apenas de posições econômicas ou contratuais relacionadas à Partnership e ao

investimento subjacente.

202. Por isso, a incerteza quanto à qualificação da posição anterior da Centaurus não

pode ser utilizada para presumir a incidência da exceção. Se os elementos disponíveis não

demonstram que ela era titular de ações ou de direitos sobre ações no marco temporal do §

8º, falta justamente o pressuposto necessário à dispensa.

203. A adequada distribuição do raciocínio interpretativo conduz, assim, à solução

oposta àquela proposta pela SRE: demonstrada a constituição de Participação Acionária

Relevante após o IPO, incide a regra geral, salvo comprovação de que o adquirente já

ocupava, no marco temporal do § 8º, posição jurídica enquadrável na exceção. A

continuidade da exposição econômica constitui um elemento contextual relevante,

mas não substitui a titularidade de ações ou de direitos sobre ações.

IV.6 Inaplicabilidade da exceção do § 7º e limites dos argumentos fundados na dispersão

acionária, nofree floate na liquidez

204. O § 7º, inciso II, afasta a incidência do art. 39 quando determinada pessoa se

torna titular de participação superior a 15% do capital social em decorrência de

“reorganização societária dentro do grupo econômico”, incluindo, sem limitação, cessões

ou transferências de ações entre sociedades controladoras e controladas ou submetidas a

controle comum. A hipótese de dispensa pressupõe, portanto, que a alteração detitularidade

ocorra no interior da mesma estrutura societária, preservando-se o vínculo de controle que

justifica o tratamento excepcional conferido pelo Estatuto.

205. Não é essa a situação dos autos. Goldman Sachs e Centaurus constituem

agentes econômicos autônomos, não submetidos entre si a relação de controle ou controle

comum. A circunstância de terem participado de uma estrutura conjunta de investimento,

disciplinada por instrumentos contratuais próprios, não os converte em integrantes de um

mesmo grupo econômico.A área técnica chegou à mesma conclusão ao afastar a incidência

do § 7º.

206. Como visto, aReorganização não consistiu em simples movimentação de ações

entre veículos pertencentes à mesma esfera societária. A operação promoveu a segregação

da parcela economicamente atribuída à Centaurus e sua transferência para o Josephina III,

veículo exclusivamente vinculado a esse investidor. As ações deixaram, assim, o

patrimônio do Josephina II e passaram a integrar patrimônio autônomo, submetido à

estrutura decisória distinta e relacionado a investidor economicamente independente do

Goldman Sachs.

207. A própria existência da exceção prevista no § 7º, inciso II, confirma que

reorganizações societárias podem configurar o fato gerador do caput, pois, caso toda

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transferência decorrente de cisão, incorporação ou reorganização patrimonial estivesse

excluída do art. 39, não haveria razão para o Estatutoressalvar expressamenteas operações

realizadas dentro do mesmo grupo econômico.

208. Também não afasta essa conclusão a circunstância de a Reorganização não ter

envolvido aquisição em bolsa, pagamento de preço ou ingresso de recursos novos. Nenhum

desses elementos integra o suporte fático do art. 39. Ao empregar a expressão “adquira,

subscreva ou de qualquer outra maneira se torne titular”58, o Estatuto atribuiu relevância ao

resultado jurídico produzido pela operação, e não à forma negocial utilizada para alcançálo.

209. Por essa razão, uma transferência patrimonial realizada mediante cisão e

incorporação pode produzir, sob a perspectiva do art. 39, o mesmo efeito jurídico de uma

alienação privada, qual seja, a substituição do titular das ações e do sujeito legitimado a

titularizaros direitos políticos e patrimoniais delas decorrentes. A inexistência de preço não

torna a transferência inexistente, assim como a ausência de negociação em mercado não

impede que determinado agente passe a ocupar posição acionária que anteriormente não

lhe pertencia.

210. A SRE atribui, contudo, relevância a determinados elementos econômicos

relacionados à Reorganização. No seu entender, a operação não teria introduzido terceiro

estranho ao conjunto de investidores economicamente relevantes existente antes do IPO,

não teria reduzido o free float, nem teria comprometido a dispersão acionária. Esses

elementos são utilizados para corroborar a conclusão de que a Reorganização teria apenas

individualizado posição econômica preexistente, sem produzir o evento que a poison pill

buscaria evitar.

211. Não há como negar que esses fatores podem contribuir para a compreensão

econômica da Reorganização, porém, não integram os critérios adotadospelo Estatuto para

definir a incidência ou a dispensa da OPA.59 O art. 39 não estabelece, como gatilho, a

alteração do grau agregado de concentração acionária ou da liquidez dos papéis. A hipótese

normativa está estruturada em torno de outro fenômeno: determinado Adquirente passa a

titularizar ações ou direitos sobre ações em quantidade igual ou superior a 15% do capital

58Sem grifos no original.

59 Em sua obra Poison Pills, Marcella Blok observa que, embora as poison pills brasileiras tenham sido

difundidas, entre outras finalidades, como mecanismos de preservação da dispersão acionária, sua estrutura

típica consiste na imposição de OPA quando determinado acionista adquirente atinge percentual previamente

estabelecido no estatuto social. Diferentemente das modalidades tradicionais norte-americanas, o modelo

brasileiro frequentemente vincula a formação dessa posição acionária à obrigação de formular oferta para

aquisição da totalidade das ações da companhia. Nesse sentido, a preservação do free float constitui um

possível efeito ou finalidade econômica da cláusula, mas o mecanismo estatutário opera objetivamente a

partir da posição individual alcançada pelo adquirente e da superação do percentual previamente definido.

Assim, o elemento central do mecanismo é, assim, a vinculação entre a formação de determinada posição

acionária e a consequência estatutária previamente definida. Poison Pills. 2. ed., 2017, pp. 116-120.

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social. A identidade do titular da participação constitui, portanto, elemento integrante da

própria estrutura do fato gerador.

212. Convém, nesse ponto, distinguir três conceitos que, embora relacionados,

operam em planos diferentes. O free float corresponde, em termos gerais, à parcela das

ações considerada em circulação; a dispersão acionária diz respeito à forma como a

titularidade do capital se distribui entre diferentes acionistas; e a liquidez está relacionada

às condições efetivas de negociação dos papéis no mercado, aferíveis, entre outros fatores,

pelo volume e pela frequência das negociações. A existência de relações econômicas entre

esses elementos não permite tratá-los como equivalentes.60

213. Uma companhia pode, por exemplo, preservar exatamente o mesmo percentual

de ações em circulação e, simultaneamente, experimentar alteração relevante na

distribuição subjetiva dessas ações, pela concentração de parcela expressiva do capital em

determinado investidor. Do mesmo modo, elevado free floatnão assegura necessariamente

elevada liquidez, assim como a existência de acionista controlador, em vez de controle

minoritário, não implica, por si só, que as ações sejam pouco líquidas. A estabilidade de

um desses indicadores não permite presumir a estabilidade dos demais.

214. É nesse contexto que deve ser examinada a referência feita pela área técnica ao

Parecer de Orientação CVM nº 36/2009. A SRE invoca esse ato como elemento de apoio à

ideia de que as poison pillsbrasileiras podem desempenhar função de proteção do “controle

instituído” e, a partir dessa premissa, sustenta que a cláusula da Oncoclínicas teria sido

concebida para preservar os investidores economicamente relevantes existentes antes do

IPO.

215. A referência, contudo, não parece suficiente para sustentar essa conclusão. O

Parecer de Orientação nº 3661 possui objeto consideravelmente mais específico: trata das

60Os atos normativosda CVM utilizam, para o que usualmente se denomina free float, o conceito de “ações

em circulação”, definido, em linhas gerais, como as ações emitidas pela companhia excluídas aquelas detidas

pelo controlador e pessoas a ele vinculadas, pelos administradores e as mantidas em tesouraria. A expressão

“dispersão acionária”, embora empregada pela CVM, não possui definição geral autônoma e refere-se à forma

como a titularidade do capital se distribui entre os acionistas. Já a liquidez diz respeito às condições efetivas

de negociação dos valores mobiliários no mercado, podendo ser aferida por indicadores como volume e

frequência de negociação. Ver, nesse sentido, Resolução CVM nº 215/2024, art. 2º, II; Resolução CVM nº

80/2022, especialmente as disposições relativas a ações em circulação, composição acionária e mecanismos

de proteção à dispersão; e Resolução CVM nº 135/2022, art. 95, § 3º, quanto aos indicadores de liquidez.

61 “PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº 036, DE 23 DE JUNHO DE 2009. Disposições estatutárias que

impõem ônus a acionistas que votarem favoravelmente à supressão de cláusula de proteção à dispersão

acionária. Nos últimos anos, os estatutos de diversas companhias passaram a conter cláusulas de proteção à

dispersão acionária que obrigam o investidor que adquirir determinado percentual das ações em circulação a

realizar uma oferta pública de compra das ações remanescentes. Além disso, alguns estatutos incluem

disposições acessórias a essas cláusulas, impondo um ônus substancial aos acionistas que votarem

favoravelmente à supressão ou à alteração das cláusulas, qual seja, a obrigação de realizar a oferta pública

anteriormente prevista no estatuto. A CVM entende que a aplicação concreta dessas disposições acessórias

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disposições estatutárias que impunham ônus aos acionistas que votassem favoravelmente à

supressão ou alteração de cláusulas de proteção à dispersão acionária, as denominadas

cláusulas pétreas,e orienta o mercado quanto à atuação da CVM diante dessas disposições.

Não formula uma teoria geral das funções das poison pills, nem estabelece que elas tenham,

como finalidade típica ou predominante, preservar os investidores ou a estrutura de controle

existentes antes do IPO.

216. O Memorando que antecedeu a edição do Parecer de Orientação e examinou

economicamente as poison pills e suas cláusulas pétreas reforça a necessidade de cautela

na utilização de finalidades abstratas como critério decisivo de interpretação. O documento

identifica como principais benefícios dessas cláusulas o tratamento relativamente

igualitário dos acionistas, a proteção contraofertas coercitivas e o incremento de seu poder

de barganha.62Não aponta, entre esses benefícios, a preservação permanente da posição de

investidores preexistentes ou a garantia de que possam reforçar posteriormente suas

participações sem incidência da oferta.

217. O mesmo Memorando também rejeita expressamente a tentativa de identificar

uma finalidade econômica única e universal para as poison pills. Ao examinar a tese de que

seu verdadeiro objetivo seria necessariamente a manutenção da dispersão acionária, os

autores observam ser “um erro dizer que o real objetivo” dessas cláusulas seja sempre

preservar a propriedade dispersa.63A conclusão relevante para o presente caso não é que a

dispersão seja irrelevante, mas que a função concreta de cada cláusula não pode ser

presumida a partir de uma tipologia geral: deve ser extraída de sua própria configuração

estatutária.

218. Essa mesma análise permite tratar conjuntamente os argumentos relacionados

ao free floate à liquidez. Ao enfrentar a alegação de que as poison pillsbrasileiras seriam,

não se compatibiliza com diversos princípios e normas da legislação societária em vigor, em especial os

previstos nos arts. 115, 121, 122, I, e 129 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Por esse motivo, a

CVM não aplicará penalidades, em processos administrativos sancionadores, aos acionistas que, nos termos

da legislação em vigor, votarem pela supressão ou alteração da cláusula de proteção à dispersão acionária,

ainda que não realizem a oferta pública prevista na disposição acessória.”

62Memorando ao Colegiado da CVM, de 14.4.2008, Ref.: Poison Pills, item 2.1.O documento identifica três

benefícios principais associados às poison pills: promoção de tratamento relativamente igualitário entre os

acionistas, proteção contra ofertas coercitivas e incremento do poder de barganha dos acionistas. O próprio

Memorando esclarece que sua análise se concentrava no impacto econômico da proposta de afastamento das

cláusulas pétreas, deixando as questões jurídicas para exame posterior.

63 “6.2 Primeira objeção: A análise acima desconsidera o real objetivo das poison pills brasileiras, que é

manter a dispersão acionária, evitando que a sociedade passe a ter um controlador. Para tanto, a cláusula

pétrea é essencial. 6.3 Na nossa opinião, é um erro dizer que o real objetivo das poison pillsseja manter a

propriedade acionária dispersa. Essa afirmação parte do pressuposto de que companhias com propriedade

acionária dispersa são melhores para os investidores do que companhias com controlador. Porém, não existe

nenhuma evidência conclusiva a esse respeito. 6.4 O mais provável é que a propriedade acionária dispersa

seja vantajosa em algumas situações e desvantajosa em outras. Mais uma vez, os melhores juízes para essa

questão são os próprios acionistas da companhia. Se manter a propriedade acionária dispersa for realmente a

melhor opção, eles certamente rejeitarão qualquer oferta de aquisição de controle.”

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em realidade, instrumentos destinados à proteção da liquidez, o Memorando registra que o

gatilho baseado na aquisição de determinado percentual acionário “não tem necessária

relação com a liquidez”. A razão é simples: companhias com acionista majoritário podem

apresentar elevada liquidez, enquanto sociedades de capital disperso podem possuir ações

pouco líquidas. O documento destaca, ainda, a existência de mecanismos regulatórios e

autorregulatórios especificamente destinados à proteção da liquidez.64

219. A própria fundamentação desenvolvida em outro ponto do Parecer Técnico

aponta nessa direção. Ao examinar se a posterior redução da participação do Josephina III

para percentual inferior a 15% teria acarretado perda de objeto, a área técnica distingue

expressamente a OPA por aumento de participação da poison pill estatutária. Segundo a

SRE, enquanto a primeira admite a alienação do excesso justamente como mecanismo de

recomposição das ações em circulação, “a poison pill estatutária tem natureza, função e

lógica temporal distintas” e “não se destina primariamente a corrigir um desequilíbrio

presente e reversível no free float”.

220. A área técnica prossegue afirmando que a OPA por aumento de participação

visa proporcionar evento de liquidez aos acionistas eventualmente prejudicados pela

redução do volume de ações em circulação, razão pela qual sua disciplina admite que a

oferta seja afastada quando essa liquidez seja restabelecida. A OPA estatutária prevista no

art. 39, diversamente, teria por objeto proteger o direito de saída dos minoritários no

momento em que se constitui nova Participação Acionária Relevante.

221. Assim, se a poison pill não se destina primariamente a corrigir determinado

nível de free floatou a restabelecer a liquidez das ações, a estabilidade desses indicadores

possui capacidade limitada para demonstrar que o fato gerador estatutário não ocorreu. O

free float pode permanecer inteiramente inalterado e, ainda assim, determinado sujeito

passar a titularizar parcela superior a 15% do capital social e a exercer os direitos societários

correspondentes.

222. Há, nesse aspecto, certa tensão entre diferentes passagens do Parecer Técnico.

Ao examinar a finalidade da cláusula, a SRE afirma que a proteção da dispersão acionária

se projetaria economicamente na preservação do free float e chega a atribuir “relevo

64“6.5 Segunda objeção: Na verdade, as poison pills brasileiras não são cláusulas de proteção da dispersão

liquidez, fato também desconsiderado na análise acima, mas cláusulas de proteção da liquidez 6.6 Esse

argumento pode ser facilmente refutado, pois o gatilho das poison pills – aquisição de um percentual das

ações em circulação da companhia – não tem necessária relação com a liquidez. 6.7 Na verdade, mesmo

companhias cujo maior acionista é titular de mais de 51% do capital podem ter bastante liquidez, como

demonstra o histórico do mercado acionário brasileiro. Por outro lado, ações de companhias cuja propriedade

é totalmente dispersa podem ter liquidez reduzida, como demonstra nossa experiência recente. 6.8 Além

disso, o mercado brasileiro dispõe de mecanismos mais apropriados para a proteção da liquidez, seja

regulatórios, como a oferta por aumento de participação, seja oriundos da auto-regulação, como a exigência

de um percentual mínimo de ações em circulação feita pelos segmentos especiais da Bovespa.”

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decisivo” à circunstância de esse indicador ter permanecido substancialmente inalterado

antes e depois da Reorganização. Segundo a área técnica, esse dado evidenciaria que não

houve concentração adicional de ações em circulação nem redução da dispersão acionária,

reforçando, por “critério objetivo e verificável”, a inaplicabilidade do art. 39.

223. Mais adiante, contudo, ao distinguir a poison pill da OPA por aumento de

participação, a própria SRE reconhece que a recomposição do free float e da liquidez

pertence à racionalidade específica desta última modalidade, enquanto a obrigação

estatutária nasce no momento da “aquisição ou superveniência da titularidade de

Participação Acionária Relevante” e não se extingue pela modificação posterior desses

elementos econômicos. Essa segunda formulação traduz com maior precisão a estrutura do

art. 39.

224. Evidentemente que o free float, a dispersão acionária ou a liquidez são

elementos importantes para a compreensão da cláusula estatutária. O que não parece

possível é convertê-los em critérios autônomos de incidência ou de dispensa quando o

Estatuto escolheu outro elemento para estruturar o fato gerador.

225. Não se pretende, com isso, negar que determinada OPA estatutária possa ser

modelada para produzir efeitos de estabilização da estrutura acionária ou mesmo do

controle. Aprópria diversidade dessas cláusulas recomenda reconhecer ampla liberdade de

conformação. Justamente por essa razão não se pode partir de uma finalidade abstratamente

atribuída às poison pillspara definir o conteúdo de uma cláusula concreta. Quanto maior a

variedade possível de objetivos e configurações, maior a necessidade de extrair do Estatuto

os critérios específicosque seus autores efetivamente escolheram.

226. No caso da Oncoclínicas, o § 8º não se refere genericamente a investidores

economicamente relevantes, beneficiários finais ou participantes indiretos da estrutura

existente antes do IPO. A dispensa foi atribuída àqueles que, no marco temporal ali

estabelecido, fossem titulares de Participação Acionária Relevante, remetendo ao conceito

definido no próprio art. 39, como amplamente exposto neste voto.

227. Mesmo que se admitisse, para fins argumentativos, a premissa da SRE de que

o § 8º teria buscado “cristalizar” a estrutura de poder existente na data do IPO, seria

necessário identificar qual estrutura jurídica de poder efetivamente existia naquele

momento. As ações encontravam-se no patrimônio do Josephina II, que figurava como

acionista, integrava o Acordo de Acionistas e exercia os respectivos direitos políticos em

estrutura cuja gestão permanecia vinculada ao Goldman Sachs. A Centaurus, embora

economicamente relevante, não ocupava essa posição.

228. Neste contexto, a Reorganização não preservou integralmente a configuração

jurídica então existente. Ela segregou parcela das ações detidas pelo Josephina II e as

atribuiu ao Josephina III, veículo exclusivamente vinculado à Centaurus, constituindo

posição acionária autônoma superior a 15%. Há, portanto, uma dificuldade em conciliar a

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afirmação de que o objetivo da exceção seria cristalizar a estrutura de poder existente no

IPO e, simultaneamente, concluir desprovida de relevância jurídica, para fins do art. 39,

operação que modificou o sujeito titular das ações e a estrutura por meio da qual os

respectivos direitos passaram a ser exercidos.

229. Essas considerações não impedem que o contexto histórico de formação da

cláusula, a estrutura acionária anterior ao IPO, o free float e os efeitos econômicos da

Reorganização sejam considerados como elementos auxiliares de interpretação. O que não

se pode permitir é que tais elementos substituam os requisitos definidos pelo próprio

Estatuto. Mesmo sob perspectiva funcional ou teleológica, permanece indispensável

demonstrar que a Centaurus se encontrava, na data do IPO, na categoria jurídica

expressamente contemplada pelo § 8º, isto é, que já era titular de Participação Acionária

Relevante. Pelas razões anteriormente expostas, é precisamente essa demonstração que não

se verifica no caso concreto.

IV.7Distinção do precedente invocado pela SRE

230. Também não se pode extrair dos precedentes relativos a outras modalidades de

OPA uma regra geral segundo a qual toda dúvida deva ser resolvida em favor da não

exigibilidade da oferta.65 A solução de cada controvérsia depende da fonte da obrigação,

da redação da norma ou da cláusula aplicável e, sobretudo, da natureza da incerteza

relacionadaà configuração de seus pressupostos. Eventual orientação restritiva adotada em

casos de alienação de controle, nos quais se discutia a própria ocorrência do fato

constitutivo da obrigação, não pode ser automaticamente transposta para situação em que

a aquisição de participação superior ao limite estatutário é objetiva e incontroversa,

residindo a discussão exclusivamente na incidência de hipótese de dispensa.

231. O precedente invocado pela SRE foi proferido no âmbito do Processo

Administrativo CVM SEI nº 19957.000115/2017-80, no qual se discutia a eventual

incidência da OPA por alienação de controle prevista no art. 254-A da Lei nº 6.404/1976.66

Naquele caso, examinava-se se o ingresso de novo integrante em bloco de controle

65 A força argumentativa de um precedente não pode ser dissociada de sua razão determinante e dos fatos

materiais que a conformaram. A doutrina observa que a ratio decidendi compreende os fundamentos

indispensáveis à conclusão, os fatos juridicamente relevantes e o raciocínio desenvolvido para solucionar a

controvérsia. Por isso, a aplicação de orientação extraída de caso anterior pressupõe identidade ou suficiente

semelhançaentre os respectivos contextos normativos e fáticos, sendo inadequada a conversão de afirmações

formuladas para uma modalidade de OPA em princípio abstrato aplicável indistintamente a outras hipóteses.

LOURENÇO, Pedro Caetano Dias. Desrespeito ao precedente judicial. Dissertação de Mestrado. Faculdade

de Direito da Universidade de São Paulo, 2018, pp. 33-35.

66“Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada

sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição

das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar

o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do

bloco de controle.”

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compartilhado, acompanhado de alterações no acordo de acionistas e na composição da

administração da companhia, teria importado efetiva transferência do poder de controle em

seu favor.

232. O Colegiado concluiu que os elementos disponíveis não permitiam afirmar,

com o grau de segurança necessário, que o novo integrante tivesse alcançado posição

predominante no bloco de controle. A decisão considerou, entre outros fatores, a

preservação do equilíbrio entre os principais grupos controladores, a necessidade de

consenso para decisões relevantes e a ausência de elementos que demonstrassem o

exercício exclusivo ou preponderante do poder de controle. Foi nesse contexto, e somente

após concluir pela insuficiência dos elementos necessários à caracterização do próprio fato

gerador, que o voto condutor acrescentou que a CVM não deveria impor a realização da

OPA quando não estivesse claramente configurada a transferência do controle.

233. A meu juízo, não se pode extrair desse precedente uma regra geral segundo a

qual toda dúvida relacionada àincidência de uma OPA deva ser resolvida em favor de sua

não exigibilidade. O que o julgamento assentou foi a impossibilidade de impor a oferta

quando não estivesse suficientemente demonstrado o próprio fato constitutivo da

obrigação. Essa orientação deve ser compreendida, ademais,à luz da natureza qualitativa e

relacional do controle acionário, cuja transferência, naquele caso, dependia da complexa

avaliação da predominância de determinado integrante no interior de um blocode controle

compartilhado.

234. A situação ora examinada é substancialmente distinta. Não há incerteza quanto

à ocorrência do evento previsto no caput do art. 39, porquanto, em novembro de 2024, o

Josephina III tornou-se titular direto de 104.583.970 ações, correspondentes a 16,05% do

capital social. A controvérsia não se refere, portanto, à configuração do fato gerador, mas

àpossibilidade de afastar seus efeitos mediante o reconhecimento da incidência da exceção

prevista no§ 8º.

235. O rigor interpretativo invocado no precedente deve operar de forma coerente

tanto na aplicação da regra quanto na da sua exceção. Assim como não se pode impor a

realização da OPA sem demonstração segura dos pressupostos que integram seu fato

gerador, tampouco se pode reconhecer hipótese de dispensa sem que estejam comprovados

os requisitos específicos que autorizam sua concessão. A interpretação estrita não atua

apenas para evitar a criação de obrigações não previstas. Também impede que hipóteses de

exceção sejam ampliadas para abranger situações não contempladas pelo texto estatutário.

236. A correta compreensão do precedente conduz, assim, à exigência de aderência

estrita entre os fatos e a hipótese normativa aplicável. No presente caso, essa exigência está

satisfeita quanto ao caput do art. 39, pois a transferência ao Josephina III de participação

superior a 15% do capital social é objetiva e incontroversa. O mesmo não se verifica em

relação ao § 8º, cuja incidência pressupõe a demonstração de que a Centaurus já ocupava,

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na data do IPO, posição juridicamente enquadrável no conceito de Participação Acionária

Relevante. Por essas razões, o precedente invocado pela SRE não ampara a ampliação da

exceção, tampouco autoriza afastar osefeitosdo fato gerador posteriormente constituído.

IV.8 Autonomia do regime informacional e relevância probatória das informações

divulgadas

237. É certo que os deveres de divulgação ao mercado e a disciplina da OPA por

aquisição de participação relevante possuem fundamentos normativos próprios e não se

confundem. Eventual descumprimento das obrigações de transparência pode ensejar

apuração e responsabilização específicas, independentemente da incidência, ou não, da

poison pill estatutária. Da mesma forma, o cumprimento dos deveres informacionais não

determina a incidência ou a dispensa da obrigação de realizar a OPA.67

238. Concordo, portanto, com a área técnica quando afirma que a solução da

controvérsia não depende do reconhecimento, neste processo, de eventual infração ao

regime informacional. A ausência de divulgação da posição econômica da Centaurus no

momento do IPO não constitui o fato gerador da oferta, nem eventual falha informacional

pode ser utilizada como sucedâneo dos requisitos estabelecidos no art. 39. O fundamento

da obrigação que reconheço neste voto é diverso: a constituição, em novembro de 2024, de

Participação Acionária Relevante mediante a atribuição ao Josephina III da titularidade

direta das ações e dos correspondentes direitos societários.

239. A autonomia entre os dois regimes, contudo, não torna irrelevantes as

informações contemporâneas ao IPO para a interpretação da cláusula e para a reconstrução

da posição jurídica então ocupada pelos diferentes agentes. Os documentos societários e as

informações divulgadas ao mercado constituem elementos que, considerados em conjunto

com os instrumentos contratuais da estrutura de investimento, auxiliam na compreensãode

quem exercia os direitos societários relacionados às ações da Companhia e de qual era,

naquele momento,a posição efetivamente ocupada pela Goldman Sachs e Centaurus.

67Os deveres de divulgação de participações relevantes e a obrigação estatutária de realizar OPA integram

regimes jurídicos distintos, com fontes, pressupostos e consequências próprios. À época do IPO, as

obrigações informacionais eram disciplinadas, especialmente, pelas Instruções CVM nº 358/2002 e nº

480/2009, posteriormente substituídas, nesse aspecto, pelas Resoluções CVM nº 44/2021 e nº 80/2022; as

ofertas públicas de aquisição, por sua vez, submetem-se à regulação específica da CVM e, quando

estatutárias, têm seu fato gerador definido pela cláusula que as instituiu. No Processo CVM nº RJ2011/2324,

o Colegiado assinalou que a divulgação de participação relevante visa informar o mercado sobre a distribuição

dos direitos políticos e sobre a formação ou dissolução de blocos capazes de afetar a dispersão acionária e a

liquidez. Já no Processo CVM nº RJ2010/14668, reconheceu-se que o regime de informações do Formulário

de Referência e o das comunicações eventuais de participação relevante possuem campos normativos

próprios, não podendo a disciplina de um ser automaticamente transposta para o outro. Cf. CVM, Processo

Administrativo nº RJ2011/2324, decisão de 11.3.2011, declaração de voto da Presidente Maria Helena

Santana; e CVM, Processo Administrativo nº RJ2010/14668, decisão de 7.12.2010, voto do Diretor Otavio

Yazbek.

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240. Essa questão foi especialmente desenvolvida no parecer do Professor Julian

Fonseca Peña Chediak68 (“Parecer Chediak”). Segundo o parecerista, haveria duas

possíveis deficiências centrais nas informações então divulgadas: de um lado, a omissão

dos direitos atribuídos à Centaurus no âmbito do Cooperation Agreement; de outro, a

apresentação da estrutura da Partnershipcomo integralmente vinculada ao Goldman Sachs.

Nessa perspectiva, haveria uma inconsistência entre a estrutura apresentada ao mercado no

IPO e no follow-on e aquela posteriormente reconstruída pelo Josephina III para sustentar

que a Centaurus já detinha, desde antes do IPO, posição juridicamente suficiente para ser

alcançada pelo § 8º.69

241. Mesmo sem antecipar conclusão sobre o tema, objeto de processos próprios70,

considero necessário tecer algumas considerações sobre a questão informacional. O

Goldman Sachs não aparece nos autos como agente estranho aos fatos posteriormente

invocados para reconstruir a posição da Centaurus. Conforme amiúde descrito no Parecer

Técnico da SRE e destacado nesta manifestação de voto, entidades vinculadas ao Goldman

Sachs ocupavam posições centraisna estrutura de coinvestimento.

242. Aliás, a atuação do Goldman Sachs projetava-se sobre a própria oferta. O

Parecer Chediak destaca que os Fundos GS não teriam desempenhado papel meramente

passivo no IPO e no follow-on, mas participado ativamente da estruturação das operações,

inclusive mediante aprovação, em seus Comitês de Investimento, da participação nas

ofertas e de seus termos e condições. Além disso, o Goldman Sachs Brasil atuou como

Coordenador Líder da oferta. Na leitura do parecerista, essa função não se reduz à

transmissão das informações fornecidas pela Companhia e pelos ofertantes, pois caberia ao

Coordenador Líder atuar, de maneiracrítica e independente,na verificação da suficiência,

veracidade, qualidade e consistência das informações divulgadas, exercendo verdadeira

função de gatekeeperdo regime de full and fair disclosure.71

68Doc. SEI nº 2448441.

69 O parecerista afirma que teriam sido divulgadas informações “erradas e insuficientes” sobre a cadeia do

Josephina II, diante da indicação de participação integral do Goldman Sachs na Partnershipe da omissão dos

direitos da Centaurus. O parecer assinala, ainda, a tensão que resultaria de, por um lado, reconhecer-se que a

Centaurus já era titular de “direitos sobre as ações” antes do IPO para beneficiá-la da exceção do § 8º e, por

outro, admitir-se que a existência desses mesmos direitos não tivesse sido adequadamente refletida nas

informações disponibilizadas ao mercado.

70Consta do item 240 do Parecer Técnico que “(...) quanto a eventual irregularidade cometida no âmbito do

IPO em face das regras vigentes à época, encaminharemos as alegações apresentadas para análise da Gerência

de Registros-2 da SER, responsável pela supervisão de ofertas públicas de distribuição de ações. Já no que

tange às informações periódicas divulgadas pela Companhia, o presente Processo já se encontra desde o início

de sua instrução sob análise também da GEA-4/SEP, área competente para tratar do tema.”

71O Parecer Chediak examina separadamente a responsabilidade dos ofertantes e os deveres do Coordenador

Líder. Conforme a síntese constante do Parecer Maurício Menezes, o parecerista considera que os Fundos GS

participaram ativamente da estruturação do IPO e do follow-on, aprovando, em seus Comitês de Investimento,

a participação nas ofertas e seus termos e condições, inclusive quanto ao preço por ação. Quanto ao

Coordenador Líder, sustenta que a instituição não atua como mero transmissor passivo das informações da

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243. Essas circunstâncias tornam a questão informacional mais complexa do que

uma simples ausência de identificação, nos documentos públicos, de investidor indireto

situado em nível remoto da cadeia societária. Se os direitos e a posição econômica da

Centaurus decorriam de arranjos celebrados e administrados no âmbito de estrutura em que

entidades vinculadas ao Goldman Sachs exerciam funções centrais, e se esses mesmos

elementos são posteriormente invocados para sustentar que a Centaurus já era titular de

Participação Acionária Relevante na data do IPO, merece exame próprio a compatibilidade

entre essa narrativa e as informações então levadas ao mercado.

244. O ponto assume particular relevância porque, conforme registrado nos

pareceres juntados aos autos, os documentos da oferta apresentavam o Goldman Sachs

como controlador indireto final da Companhia e vinculavam ostensivamente os Fundos GS

à sua estrutura. O Parecer Chediak sustenta, especificamente, que teriam sido divulgadas

informações “erradas e insuficientes” acerca da cadeia do Josephina II, diante da indicação

de participação integral do Goldman Sachs na Partnership e da omissão dos direitos

conferidos à Centaurus. Essa tese foi expressamente enfrentada por pareceres apresentados

pelo Josephina III, que contestam tanto a existência de dever específico de divulgação da

participação indireta da Centaurus quanto a materialidade dessas informações.72

245. Não cabe, no âmbito deste processo, solucionar essa controvérsia. Tampouco

considero adequado extrair, neste momento, da eventual existência de inconsistência entre

as narrativas apresentadas em momentos distintos, conclusão quanto àatuação irregular por

qualquer dos agentes envolvidos. A matéria demanda exame próprio, que considere as

Companhia e dos ofertantes, cabendo-lhe verificar, de maneira crítica, independente e autônoma, a

suficiência, veracidade, qualidade e consistência das informações divulgadas, em função de seu papel de

gatekeeper do regime de full and fair disclosure. A mesma síntese registra que, na conclusão do parecer,

haveria elementos para examinar eventual responsabilidade dos Fundos GS e do Coordenador Líder,

Goldman Sachs Brasil, entre outros agentes. Neste sentido, ver o Parecer Maurício Menezes, §§ 82-90 e

quadro-síntese dos pareceres(Doc. SEI nº 2775311).

72Em sentido contrário, o Josephina III trouxe pareceres que afastam a existência de falha informacional. O

Professor Otavio Yazbek sustenta que o regime informacional aplicável não exigia a divulgação de todo

investidor indireto não controlador, tampouco das prerrogativas detidas no âmbito de estruturas

intermediárias de investimento, concluindo que “inexistia falha informacional” quanto à participação da

Centaurus ou aos direitos previstos no Cooperation Agreement(Doc. SEI nº 2552985). O Professor Nelson

Eizirik chega à mesma conclusão a partir da disciplina específica então aplicável ao Formulário de Referência.

Segundo o parecerista, o item 15.1, “h”, do Anexo 24 à Instrução CVM nº 480/2009 exigia a identificação

dos controladores diretos e indiretos do acionista controlador, ao passo que o item 15.2, aplicável aos

acionistas relevantes não controladores, não continha exigência equivalente. Como a Centaurus não

controlava, direta ou indiretamente, a Companhia e a gestão discricionária da Partnershiperaexercida por

entidade vinculada ao Goldman Sachs, entende que não haveria dever de identificá-la na cadeia societária

divulgada. Em sua conclusão, afirma que “não havia nenhuma obrigação legal ou regulamentar de divulgação

ao mercado da participação indireta detida pela Centaurus” antes da Reorganização (Doc. SEI nº 2401758).

No mesmo sentido, o parecer do Professor Gustavo Machado Gonzalez sustenta que a Centaurus detinha

participação indireta, minoritária e não controladora e que, por essa razão, “não havia nenhuma obrigação de

se divulgar a participação indireta da Centaurus na Oncoclínicas” (Doc. SEI nº 2528662).

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regras informacionais vigentes à época, o conteúdo dos documentos das ofertas, a

materialidade das informaçõesenvolvidas, o grau de conhecimento efetivamente detido por

cada participante e os deveres específicos decorrentes das funções por eles exercidas.

246. Também considero desnecessário definir, neste processo, se os instrumentos

privados celebrados entre Goldman Sachs e Centaurus seriam inoponíveis à Companhia e

aos demais acionistas, nem reconhecer eventual equivalência jurídica ou funcional entre a

estrutura de coinvestimento e uma sociedade em conta de participação. Ainda que tais

instrumentos sejam considerados integralmente válidos e eficazes e seu conteúdo seja

examinado em toda a extensão defendida pelo Josephina III, permanece necessário

determinar quais posições jurídicas eles efetivamente atribuíram à Centaurus.

247. Nesse ponto, pelas razões anteriormente expostas, tais instrumentos

demonstram participação econômica relevante na Partnership e direitos contratuais

relacionados à estrutura de coinvestimento, mas não demonstram que, na data do IPO, a

Centaurus fosse titular das ações da Companhia ou de prerrogativas cujo objeto fossem as

próprias ações.

248. Portanto, as questões relativas à correção, completude e suficiência das

informações divulgadas ao mercado constituem matéria autônoma e devem continuar a ser

examinadas pela SEP, no âmbito próprio, sem prejuízo da conclusão ora alcançada quanto

à incidência do art. 39.

IV.9. Boa-féobjetiva, tutela da confiança e enriquecimento sem causa

249. O Josephina III sustenta, ainda, que a exigência da OPA violaria a boa-fé

objetiva e a tutela da confiança, uma vez que a Reorganização teria sido estruturada sob a

legítima convicção de que a Centaurus já se encontrava abrangida pela exceção prevista no

§ 8º. Acrescenta que, diante das circunstâncias atuais, a aplicação da cláusula estatutária

seria abusiva e causaria enriquecimento sem causa aos demais acionistas.

250. Os argumentos, embora relevantes, situam-se em planos distintos e não alteram

a conclusão alcançada.

251. A boa-fé objetiva constitui padrão normativo de conduta e tutela expectativas

legitimamente suscitadas pelo comportamento de outro sujeito. No direito público, a

proteção da confiança é usualmente compreendida como dimensão da segurança jurídica e

pressupõe uma base de confiançadecorrente da atuação estatal.73

73 Almiro do Couto e Silva relaciona a proteção à confiança aos atos, procedimentos e condutas do Estado

capazes de gerar nos administrados crença legítima em sua estabilidade. “O princípio da segurança jurídica

(proteção à confiança) no Direito Público brasileiro e o direito da Administração Pública de anular seus

próprios atos administrativos: o prazo decadencial do art. 54 da Lei do Processo Administrativo da União

(Lei nº 9.784/99)”. Revista de Direito Administrativo, v. 237, 2004, pp. 271-315.

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252. Não identifico, antes da Reorganização, qualquer pronunciamento da CVM ou

ainda comportamento institucional ou dos demais destinatários da cláusula que houvesse

assegurado ao Josephina III ou à Centaurus que a operação projetada estaria abrangida pelas

exceções do art. 39.

253. A convicção jurídica dos envolvidos, ainda que fundada em pareceres de

profissionais especializados, não supre esse requisito. Tais pareceres podem demonstrar

que determinada interpretação foi considerada juridicamente defensável e, conforme as

circunstâncias, podem assumir relevância na apreciação de elementos subjetivos em

eventual procedimento de natureza sancionadora. Não possuem, contudo, aptidão para

alterar objetivamente o conteúdo da norma estatutária nem para constituir expectativa

juridicamente oponível à Companhia, aos demais acionistas ou à CVM. A boa-fé objetiva

não opera como cláusula geral de equidade destinada a afastar consequência jurídica

prevista em regra aplicável sempre que o destinatário tenha agido sob interpretação diversa.

254. A alegação de abuso de direito também não merece prosperar. O art. 187 do

Código Civil qualifica como ilícito o exercício de uma posição jurídica quando seu titular

excedemanifestamente os limites impostos pelo seu fim econômico ou social, pela boa-fé

ou pelos bons costumes. A caracterização do abuso depende, portanto, da demonstração de

que o modo concreto de exercício da posição jurídica tornou-se funcionalmente

incompatível com os limites que a conformam, não decorrendo desimples circunstância de

seu exercício produzir consequência econômica desfavorável à contraparte.74

255. No presente caso, a exigência da OPA, uma vez reconhecida a ocorrência do

fato gerador, constitui precisamente a consequência que o art. 39 atribuiu à formação de

Participação Acionária Relevante. A cláusula foi concebida para produzir efeito

patrimonial relevante quando atingido o percentual nela estabelecido, inclusive

assegurando aos demais acionistas a possibilidade de alienar suas ações nas condições

previamente previstas. A existência de interesse econômico dos acionistas na realização da

oferta, assim como o ônus que dela resulta para o Adquirente, são consequências inerentes

ao próprio mecanismo estatutário e não caracterizam abuso de direito. Portanto, não

74 Sobre o abuso de direito, ver LAUTENSCHLÄGER, Milton Flávio de A. C. “Abuso do Direito”. In:

CAMPILONGO, Celso Fernandes; GONZAGA, Alvaro de Azevedo; FREIRE, André Luiz (coords.).

Enciclopédia Jurídica da PUCSP –Direito Civil, t. 10. São Paulo: PUC-SP, 2021. O autor destaca que, nos

termos do art. 187 do Código Civil, o abuso não decorre simplesmente da circunstância de o exercício de

determinada posição jurídica produzir prejuízo a terceiro, mas da utilização do direito em desconformidade

manifesta com os limites impostos por sua finalidade econômica ou social, pela boa-fé ou pelos bons

costumes. Ao examinar as diferentes teorias sobre o instituto, ressalta, com apoio em Cunha de Sá, que a

caracterização do abuso deve recair sobre o próprio ato e o modo pelo qual o direito é exercido, e não sobre

a anormalidade ou intensidade do dano dele resultante. Em suas palavras, “um dano só é ilegítimo quando foi

ilegitimamente causado”. O autor acolhe, ainda, como critérios relevantes, a existência de comportamento

meramente emulativo, o exercício que não proporcione interesse ou vantagem juridicamente relevante ao

titular e produza apenas prejuízo a terceiro, ou, em situações de interesses contrapostos, o exercício que se

revele concretamente incompatível com os valores e finalidades que conformam o direito invocado.

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identifico desvio no fato de os acionistas buscarem o cumprimento da consequência

estatutária que lhes é favorável.

256. A posterior deterioração da situação econômico-financeira da Companhia e o

consequente aumento do ônus econômico associado à oferta tampouco modificam essa

conclusão. Como já exposto, a obrigação surge quando se verifica o fato gerador previsto

no Estatuto. A evolução subsequente do preço das ações, da situação financeira da

Companhia ou do custo necessário ao cumprimento da oferta pode tornar a obrigação mais

onerosa, mas não altera retroativamente a situação jurídica constituída. A expressividade

econômica da OPA recomenda rigor na verificação de seus pressupostos de incidência, mas

não constitui causa autônoma de extinção ou inexigibilidade de obrigação estatutária

validamente constituída.

257. A invocação do enriquecimento sem causa tampouco merece acolhida. O art.

884 do Código Civil pressupõe, como elemento constitutivo do instituto, que o

enriquecimento tenha ocorrido “sem justa causa”.75No presente caso, a eventual vantagem

econômica conferida aos acionistas que decidam aderir à OPA possui causa jurídica lícita

e identificável: a ocorrência do fato gerador previstono art. 39 do Estatuto Social.

258. Nesse contexto, o interesse econômico dos Recorrentes no reconhecimento da

exigibilidade da OPA não interfere na análise. É natural que o titular de determinada

posição jurídica tenha interesse patrimonial em seu exercício e procure obter as vantagens

que dela legitimamente decorram. A existência desse interesse não torna abusiva a

pretensão, assim como a vantagem econômica resultante do exercício regular de um direito

não caracteriza enriquecimento sem causa. O que importa é verificar, objetivamente, se a

pretensão deduzidaencontra fundamento no art. 39 do Estatuto Social e se estão presentes

os pressupostos necessários à sua incidência, independentemente das motivações

econômicas daqueles que provocaram a atuação da CVM.

259. Em síntese, a confiança depositada pelos envolvidos na interpretação jurídica

que orientou a Reorganização não constitui, sem base objetiva imputável à CVM ou aos

demais destinatários da cláusula, situação jurídica apta a afastar a incidência do art. 39. Da

mesma forma, a onerosidade superveniente da OPA não torna abusivo o cumprimento da

obrigação, bem como a vantagem patrimonial eventualmente proporcionada aos acionistas

não configura enriquecimento sem causa quando fundada na própria disciplina estatutária.

Esses institutos funcionam como limites relevantes ao exercício de posições jurídicas, mas

não podem ser utilizados para afastar consequência prevista no Estatuto apenas porque,

75“Art. 884. Aquele que, sem justa causa, se enriquecer à custa de outrem, será obrigado a restituir o

indevidamente auferido, feita a atualização dos valores monetários. Parágrafo único. Se o enriquecimento

tiver por objeto coisa determinada, quem a recebeu é obrigado a restitui-la, e, se a coisa não mais subsistir, a

restituição se fará pelo valor do bem na época em que foi exigido.”

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diante de circunstâncias posteriores, ela se tornou economicamente mais gravosa para o

sujeito obrigado.

IV.10Aquisição de março de 2025

260. O Josephina III acrescenta que a exceção do § 8º teria natureza pessoal e

permanente, de modo que o acionista por ela protegido no IPO poderia realizar aquisições

posteriores sem limite quantitativo.

261. A conclusão de que a obrigação de realizar a OPA surgiu com a Reorganização

de novembro de 2024 torna desnecessário decidir se a aquisição realizada em março de

2025 configurou fato gerador autônomo do art. 39. Essa questão somente se tornaria

decisiva caso se reconhecesse que a Centaurus já era titular de Participação Acionária

Relevante na data do IPO e, portanto, beneficiária da exceção prevista no § 8º, hipótese em

que seria necessário definir se a dispensa possui caráter pessoal e permanente ou se

permanece vinculada, de algum modo, à posição então existente.

262. Essa premissa, contudo, não é acolhida nesta manifestação de voto. Pelas

razões anteriormente expostas, a Centaurus não preenchia, na data do IPO, os requisitos

necessários à incidência do § 8º. Não tendo se constituído, em seu favor, a proteção

invocada, a discussão acerca de sua eventual extensão temporal ou quantitativa torna-se

prejudicada para a solução do presente caso e não interfere na conclusão de que a

Reorganização de novembro de 2024 acionou o mecanismo previsto no art. 39.

263. A operação de março de 2025 possui, contudo, relevância contextual para a

compreensão da posição societária constituída após a Reorganização. A exposição

econômica historicamente atribuída à Centaurus estava relacionada à estrutura de

investimento do Josephina II, por intermédio da Partnership. As 102.914.808 ações

adquiridas em março de 2025, equivalentes a aproximadamente 15,79% do capital social,

pertenciam, por sua vez, ao Josephina I, veículo distinto e relacionado ao investimento do

Goldman Sachs.

264. A aquisição posterior não pode, portanto, ser caracterizada como simples

desdobramento, segregação ou exteriorização da exposição econômica que a Centaurus

anteriormente detinha por meio do Josephina II. Tratou-se da aquisição de novo bloco

acionário, proveniente de patrimônio distinto daquele em que se encontrava a participação

econômica histórica invocada para justificar a incidência do § 8º.

265. A operação elevou a participação direta do Josephina III de 16,05% para

31,83% e reforça, como elemento contextual, a distinção entre a posição anteriormente

detida pela Centaurus na estrutura de coinvestimento e a posição societária constituída após

a Reorganização. A celebração paralela de instrumento derivativo de liquidação financeira

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pode ter redistribuído a exposição econômica relacionada às ações, mas não alterou a

titularidade jurídica dos papéis adquiridos pelo Josephina III.

266. Essas circunstâncias não são utilizadas como fundamento autônomo para

reconhecer a incidência da OPA, nem tornam necessário decidir se a aquisição de março

de 2025, considerada isoladamente, acionaria novamente o art. 39. Servem apenas para

corroborar que a posição constituída em novembro de 2024 não se limitou à mera

exteriorização formal da exposição econômica anteriormente detida no âmbito do

Josephina II, mas correspondeu à formação de posição acionária direta juridicamente

distinta daquela existente antes da Reorganização.

V. CONCLUSÃO

267. Em síntese, extrai-se dos autos que, antes do IPO, a Centaurus detinha

exposição econômica indireta ao investimento na Oncoclínicas e determinadas

prerrogativas contratuais no âmbito da Partnership. Essas prerrogativas, embora

economicamente relevantes, não lhe asseguravam direito próprio e incondicionado ao

recebimento das ações, não lhe conferiam poder para exercer diretamente os votos, decidir

sobre sua alienação, oneração ou manutenção em carteira, nem lhe atribuíam a gestão

discricionária da participação.

268. A posição societária perante a Companhia permanecia concentrada no

Josephina II. Era esse fundo que figurava como acionista, integrava a estrutura de controle

e exercia os direitos políticos e patrimoniais inerentes às ações, no âmbito de estrutura cuja

condução permanecia vinculada ao Goldman Sachs. A Centaurus ocupava posição

econômica e contratual situada em nível antecedente da cadeia de investimento,

juridicamente distinta daquela exercida pelo titular das ações.

269. Como amplamente debatido nesta manifestação, o § 8º do art. 39 tem por

objetivo preservarsituações jurídicas já consolidadas na data do IPO. Sua finalidade não é

proteger toda e qualquer exposição econômica pretérita, nem estender a dispensa aos

beneficiários indiretos de veículos acionistas, mas resguardar aqueles que, no marco

temporal expressamente indicado, fossem titulares da Participação Acionária Relevante

definida pelo próprio Estatuto.

270. A Reorganização alterou precisamente essa realidade. Ao transferir

104.583.970 ações, correspondentes a 16,05% do capital social, ao Josephina III, veículo

exclusivamente vinculado à Centaurus, a operação atribuiu ao fundo a titularidade direta

da participação e o exercício autônomo dos direitos políticos e patrimoniais

correspondentes. Não houve apenas a formalização externa de uma posição econômica

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invariável, mas a substituição do titular, do patrimônio em que as ações estavam alocadas

e do centro de decisão responsável pelo investimento.

271. Essa transferência tampouco se enquadra na exceção prevista no § 7º, inciso II.

Goldman Sachse Centaurus são agentes econômicos autônomos, não submetidos a controle

comum. A existência de relação contratual de coinvestimento não transforma a segregação

de ativos entre investidores independentes em reorganização realizada dentro do mesmo

grupo econômico.

272. Também não afastam a incidência da cláusula a ausência de aquisição em bolsa,

de pagamento de preço ou de redução imediata do free float. Nenhum desses elementos

integra o suporte fático definido no art. 39. Ao empregar a expressão “de qualquer outra

maneira se torne titular”, o Estatuto atribuiu relevância ao resultado jurídico da operação,

alcançando diferentes atos e negócios capazes de fazer com que determinado Adquirente

passe a titularizar ações ou direitos sobre ações em quantidade igual ou superior ao

percentual estabelecido.

273. A denominada “simetria conceitual”entre o capute o § 8º, invocada pela SRE,

tampouco conduz à dispensa. O reconhecimento do fato gerador ocorrido em novembro de

2024 não depende de interpretação ampliativa da expressão “direitos sobre as ações”: o

Josephina III tornou-se, naquela ocasião, titular direto de ações em percentual superior a

15%. A expressão controvertida é relevante apenas para definir se, na data do IPO, a

posição então ocupada pela Centaurus já preenchia os requisitos da exceção. Se aquela

posição consistia em exposição econômica indireta acompanhada de direitos contratuais

sobre a Partnership, e não em titularidade de ações ou de direitos juridicamente incidentes

sobre elas, não há assimetria em reconhecer a incidência do capute afastar o § 8º.

274. A interpretação teleológica não conduz a resultado diverso. A finalidade de

preservar posições preexistentes pode auxiliar na delimitação do alcance da exceção, mas

não permite substituir a categoria estatutária de titular de Participação Acionária Relevante

pelas figuras mais amplas de beneficiário econômico, coinvestidor ou titular de exposição

econômica qualificada. A continuidade econômica constitui elemento contextual relevante,

mas não tem o efeito de tornar juridicamente idênticas posições que, antes e depois da

Reorganização, possuíam natureza distinta.

275. Foi, portanto, com a Reorganização divulgada em 04.11.2024 que o Josephina

III passou a deter diretamente participação superior a 15% do capital social da Companhia

e a titularizar os direitos societários correspondentes, quando se constituiu, em veículo

exclusivamente vinculado à Centaurus, a Participação Acionária Relevante definida pelo

art. 39 do Estatuto Social.

276. Encontram-se, assim, presentes os elementos do fato gerador estatutário:

Josephina III tornou-se, por meio de cisões, incorporações e transferências patrimoniais,

titular de ações em quantidade superior ao limite de 15%, sem que se configure qualquer

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das hipóteses de dispensa examinadas nos §§ 7º e 8º. A consequência jurídica decorre da

própria estrutura da cláusula e independe de aquisição em mercado, alteração do free float

ou demonstração de prejuízo concreto aos demais acionistas.

277. Por essas razões, concluo que a Reorganização de novembro de 2024 fez surgir,

na esfera do Josephina III, a obrigação de realização da OPA prevista no art. 39 do Estatuto

Social da Oncoclínicas. Entendimento diverso implicaria atribuir continuidade jurídica a

posições que eram apenas economicamente relacionadas e, em última análise, ampliar a

exceção do § 8º para alcançar situação não compreendida pelos requisitos subjetivos,

objetivos e temporais estabelecidos pelo próprio Estatuto.

278. Merece registro, nesse ponto, que o art. 39 do Estatuto Social impõe ao

Adquirente o dever de efetivar a OPA no prazo máximo de 60 dias contados da constituição

da Participação Acionária Relevante. Reconhecido que o fato gerador ocorreu em

04.11.2024 e que o prazo estatutário transcorreu integralmente sem que a oferta fosse

efetivada ou seu registro solicitado, a obrigação encontra-se inadimplida desde o término

daquele prazo.

279. A fixação, nesta decisão, de prazo para a implementação da OPA não importa

reabertura, restituição ou substituição do prazo originalmente previsto no Estatuto,

tampouco modifica o momento em que a obrigação se constituiu ou os efeitos decorrentes

de seu descumprimento. Trata-se apenas de estabelecer, diante do reconhecimento

administrativo de sua exigibilidade, prazo objetivo para que os obrigados adotem as

providências necessárias ao seu cumprimento, sob supervisão da SRE. A implementação

da decisão deve preservar os efeitos econômicos da obrigação tal como constituída em

04.11.2024, não podendo o transcurso do tempo desde então beneficiar aqueles que

deixaram de observar o comando estatutário.

280. Assim, a OPA deve ser implementada em prazo não superior a 60 dias contados

da ciência desta decisão, cabendo à SRE estabelecer, dentro desse limite, os marcos

intermediários necessários à sua estruturaçãoe realização.A atuação da área técnica, nessa

etapa, deverá estar voltada à implementação e fiscalização da obrigação ora reconhecida,

sem reabertura das questões de mérito decididas pelo Colegiado.

281. Diante do exposto, VOTOno seguinte sentido:

(i) conheçodos recursos interpostos por Latache Gestão de Recursos Ltda.

e A.M.M.;

(ii) indefiro opedido de desentranhamento do Parecer Maurício Menezes;

(iii) rejeito opedido de anulação do Parecer Técnicofundado nas restrições

de acesso aos documentos e por considerar prejudicados o recurso da

ABRAICC, fundado em alegado silêncio administrativo, e os pedidos

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de avocação formulados antes da elaboração do Parecer Técnico da

SRE; e

(iv) reconheço que a redução posterior da participação para percentual

inferior a 15% não acarretou perda superveniente do objeto nem

extinguiu a obrigação já constituída;

(v) no mérito, pelo provimento dos Recursos, para reformar a conclusão do

Parecer Técnico nº 20/2026-CVM/SRE/GER-1 e reconhecer que, em

razão da configuração jurídica constituída com a Reorganização de

04.11.2024, o Josephina III, titular direto da Participação Acionária

Relevante, e a Centaurus, que passou a exercer, por meio de veículo

exclusivamente a ela vinculado, os poderes discricionários relativos a

essa participação, integram, para os fins do art. 39 do Estatuto Social, a

posição de Adquirente à qual se imputa a obrigação de realização da

OPA estatutária, devendo o preço da açãoser corrigido pela SELIC nos

termos da regulamentação aplicável, sendo certo que deverão ser

considerados como beneficiários da OPA os acionistas da Companhia

habilitados até a véspera do leilão, nos termos do § 1º do art. 25 da

Resolução CVM nº215/2024;

(vi) em vista do provimento dos Recursos, determino à SRE que adote as

providências necessárias ao cumprimento da obrigação no prazo

máximo de 60 dias, inclusive mediante intimação para que sejam

praticados os atos necessários à implementação da OPA, observadas as

condições estabelecidas no art. 39 do Estatuto Social e a regulação

aplicável;

(vii) determino que, na intimação referida no item anterior, conste

advertência acerca do inadimplemento da obrigação e de que o

descumprimento da ordem no prazo fixado poderá ensejar a aplicação

de multa cominatória, nos termos do art. 11, § 11, da Lei nº

6.385/197676;e

(viii) por fim, rejeito, no âmbito deste processo, o pedido de aplicação direta

de penalidades, sem prejuízo do encaminhamento dos elementos

76 “Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei,de suas

resoluções e de outras normas legais cujo cumprimento lhe caiba fiscalizar as seguintes penalidades, isoladas

ou cumulativamente: (...) § 11. A multa aplicada pela inexecução de ordem da Comissão de Valores

Mobiliários, nos termos do inciso II docapute do inciso IV do § 1odo art. 9odesta Lei, independentemente

do processo administrativo previsto no inciso V docaputdo art. 9odesta Lei, não excederá, por dia de atraso

no seu cumprimento, o maior destes valores: I - 1/1.000 (um milésimo) do valor do faturamento total

individual ou consolidado do grupo econômico, obtido no exercício anterior à aplicação da multa; ou II -R$

100.000,00 (cem mil reais).”

ProcessoAdministrativo CVM Nº 19957.003474/2025-07–Manifestação de Voto–Página 70de 71

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pertinentes às áreas competentes para que avaliem a eventual

necessidade de instauração de procedimento próprio.77

É como voto.

Rio de Janeiro, 25de agosto de 2026.

Igor Muniz

Diretor Relator

77 Conforme registrado no item 240 do Parecer Técnico, as alegações relativas a possíveis irregularidades

ocorridas no âmbito do IPO serão encaminhadas à Gerência de Registros-2 da SRE, responsável pela

supervisão das ofertas públicas de distribuição de ações, enquanto as questões relacionadas às informações

periódicas divulgadas pela Companhia já se encontram, desde o início da instrução, sob análise da GEA4/SEP. Nesse contexto, não se mostra adequado antecipar, nesta sede recursal, qualquer juízo de natureza

sancionadora sobre matérias que demandam apuração específica pelas áreas técnicas competentes.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.003474/2025-07

Reg. Col. nº 3540/26

Assunto: Recurso contra entendimento da SRE acerca da incidência ou não das

disposições estatutárias da Oncoclínicas de “poison pill” por obrigação de

realizar oferta pública de aquisição, OPA.

Interessados: Josephina III FIP, Oncoclínicas do Brasil S.A., Latache Gestão de

Recursos Ltda., ABRAICC e A M M .

Relatoria: Superintendência de Registros, SRE

Voto: Diretor João Accioly

VOTO

I. APRESENTAÇÃO SINTÉTICA DO CASO

1. Discute-se se a reorganização societária anunciada em 4.11.2024, pela qual o FIP

Josephina III passou a deter diretamente ações da Oncoclínicas do Brasil S.A. em percentual

superior a 15% do capital, teria obrigado seu titular a lançar a oferta pública de aquisição

prevista no art. 391do estatuto social da companhia.

2. Os fatos não são controvertidos. Nenhuma das partes diverge sobre quem detinha o quê,

quando, e por meio de qual veículo. Diverge-se sobre o significado de três expressões do

estatuto, “titular de ações ou direitos sobre as ações”, “grupo econômico” e “reorganização

societária dentro do grupo econômico”, e sobre o peso que se deve atribuir ao fato de que parte

da estrutura societária relevante não era conhecida do mercado.

3. Em 30.8.2017, Centaurus Capital LP e entidades afiliadas ao The Goldman Sachs Group,

Inc.celebraram o Cooperation Agreement, que estabeleceu os termos do coinvestimento

indireto da Centaurus na Oncoclínicas. O investimento se daria por meio da Brazilian Holdings

Control Partnership, L.P., exempted limited partnership – ELP constituída nas Ilhas Cayman,

cujo general partner era a Broad Street Control Advisors, LLC, afiliada do grupo Goldman

Sachs, e cuja gestão discricionária foi atribuída à Goldman Sachs & Co.LLC.

1A cláusula figurava como art. 43 no estatuto social vigente por ocasião da oferta pública inicial, decorrente de

alteração aprovada em AGE de 26.5.2021, com eficácia condicionada à disponibilização do anúncio de início. A

ata foi registrada na JUCESP e publicada no Diário Oficial do Estado de São Paulo e no jornal Diário Comercial

em 17.6.2021 (Prospecto Definitivo, seção “Informações sobre a Oferta —Aprovações Societárias”).Recebeua

numeração atual(art. 39)na consolidação posterior. Sua redação, no que aqui interessa, é a mesma.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

4. Pelo primeiro aditamento ao Limited Partnership Agreement, de 12.2.2018, a Centaurus

ingressou na partnership com 36,149%, percentual elevado a 43,882% pelo segundo aditamento,

de 25.7.2019. Abaixo da partnership havia uma LLC de Delaware, cotista única do FIP

Josephina II, este acionista da Oncoclínicas. Em 9.8.2021, data da publicação do anúncio de

início da oferta pública inicial, os FIPs Josephina I e Josephina II detinham, respectivamente,

21,01% e 72,51% do capital da companhia. Pela cadeia acima descrita, a Centaurus detinha,

indiretamente, 31,81% das açõesordinárias:

5. Essa participação indireta não constou dos documentos da oferta. O organograma do do

Formulário de Referência (FRe) da Oncoclínicas, anexo ao Prospecto Definitivo do IPO,

apresentava as entidades do grupo Goldman Sachs no topo da estrutura. OFRe indicavaa cadeia

até a ELP de Cayman, mas indicava que o general partner detinha 100,000% de seu capital e

que os demais(“Outros”)somavam 0,000%:

Processo Administrativo CVM nº 19957.003474/2025-07

Voto DJA –Página 2de 54

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

6. Em 4.11.2024 veio a reorganização. Por cisão do Josephina II, a parcela correspondente

ao investimento da Centaurus foi segregada no recém-constituído FIP Josephina III, cuja cotista

única passou a ser a Centaurus Brazil Holdings, LLC, integralmente detida pela Centaurus. O

Josephina III passou a deter 16,05% do capital da Oncoclínicas e o Josephina I, 15,79%. Na

mesma data foi assinado o terceiro aditamento ao Limited Partnership Agreement. Esta é a

operação que os recorrentes alegam ter disparado a OPA.

7. Em março de 2025, o Josephina III adquiriu do Josephina I a participação de 15,79%,

simultaneamente à celebração de contrato de total return swap com a GLQ Broad Street, pelo

qual as entidades do grupo Goldman Sachs preservaram a exposição econômica e abriram mão

do direito de voto, ao que tudo indica em razão de restrições regulatórias que lhes eram

aplicáveis2. Em 13.4.2026, revertido o swap, a participação do Josephina III passou a cerca de

14,78%; em julho de 2026, a aproximadamente 9,91%.Os recorrentes também alegam que esta

operação teria constituídoevento determinante da OPA de maneira autônoma.

8. Provocada, a Superintendência de Registros concluiu, no Parecer Técnico nº 20/2026,

pela não incidência da OPA estatutária.Essencialmente, entendeuque a Centaurus já era titular

de “Participação Acionária Relevante” na data do IPO e, portanto, estava alcançada pela exceção

do §8º do art. 39. Latache e o Sr.A M M recorreram ao Colegiado. A

ABRAICCjá havia recorrido antes, tendo alegado que a demora na análise constituiria negativa

do pedido de reconhecimento da incidência da OPA e pleiteado avocação pelo Colegiado. A

SRE submeteu os três recursos ao Colegiado, mantendo seu entendimento, com proposta de

apreciação conjunta.

9. Aos autos vieram pareceres jurídicos subscritos pelos Professores Otavio Yazbek,

Gustavo Gonzalez, Nelson Eizirik e Pablo Renteria, pelo lado da não incidência, e por Marcelo

Vieira von Adamek, Julian Chediak e Mauricio Moreira Menezes, pelo lado oposto, além de

nota técnica do Professor Renteria voltada especificamente a rebater o parecer do Professor

Menezes. Também consta declaração do Sr.B F , fundador e ex-presidente da

companhia.

10. A questão central apresentada é se a operação pela qual Josephina III passou a ser titular

de ações ONCO3 estaria coberta pelas exceções dos §§ 7º e 8º do art. 39 do estatuto da

Oncoclínicas.

2Pelo regime de merchant bankingsob a Bank Holding Company Act e a Regulation Y,havia limitação de prazo

de dez anos. Ver nota de rodapé nº 59.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003474/2025-07

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

II. QUESTÕES PROCESSUAIS

11. Antes do mérito, trato de quatro questões de ordem processual: o acesso a documentos

submetidos a sigilo, o recurso que interpretou a demora na resposta como negativa e pediu

avocação do caso pelo Colegiado, a alegada inovação argumentativa em sede recursal, com

pedido de desentranhamento deparecer jurídico trazido por ocasião do recurso contra o Parecer

da SRE, e o prazo para manifestação.

II.1. Acesso aos documentos sigilosos

12. Os recorrentes sustentam que o contraditório teria ficado comprometido porque os

instrumentos contratuais que embasaram a conclusão da área técnica, o Cooperation Agreement,

o Limited Partnership Agreement e seus aditamentos, não lhes foram franqueados, como

tampouco o foram pareceres jurídicos apresentados por Josephina III/Centaurus. Josephina III

responde que a restrição é de praxe, que a autarquia teve acesso integral e que não teria havido

prejuízo. O Parecer da SRE, de modo semelhante, diz que reconhece a hipótese de sigilo

aplicável e quenão teria base legal para dar acesso a terceiros.

13. Entendo que os documentos sobre os quais as discussões são travadas deveriam ter sido

acessíveis a ambos os lados. Há, é certo, uma possível alegação de pas de nullité sans grief: se,

na leitura da CVM, até o momento realizada pela SRE, os documentos não contêm os direitos

que a Centaurus alega possuir, o acesso não mudaria o resultado. Ela não me convence, por duas

razões.

14. A primeira é que não é verdade que o Parecer da SRE tenha extraído dos documentos

apenas conclusões desfavoráveis a quem os invoca. É deles que a superintendência extrai a

interpretação teleológica de que aquilo que chama de “exposição econômica qualificada” deve

ser suficiente para enquadrar-se na definição de Participação Acionária Relevante.3 O

documento sigiloso é, ali, a premissa de uma conclusão de mérito contrária aos recorrentes, e

não apenas prova de um fato neutro.

15. A segunda é de princípio. Asituação, em termos da disputa em jogo, tem algo de bizarro:

uma parte alega um direito e demonstra fatos que, sozinhos, o demonstrariam (a detenção de

participaçãosuperior a 15% por acionista até então estranho ao público); o adquirentealega ter

um direito que o excepcionaria da obrigação pleiteada. Até aí, tudo em ordem. Mas não soa

razoável que uma parte pretenda afastar um direito alegado por outra sem sujeitar ao

contraditório o documento com que pretende demonstrar a incidência de regra que afirma afastar

o direito pleiteado. Não vejo como exigir que a parte “confie” na leitura do julgador, como se

este pudesse dizer: “esta prova você não precisa olhar porque já estou dizendo que não lhe é

desfavorável”. Ainda que a conclusão efetivamente não fosse desfavorável, e nem é este o caso,

3§§ 210 e ss. do Parecer Técnico nº 20/2026 e § 112 do Ofício Interno nº 86/2026, em que a SRE formula a noção

de “exposição econômica qualificada” a partir do exame dos instrumentos contratuais reservados.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003474/2025-07

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

a parte pode enxergar o que o julgador não enxergou, pode discordar da fundamentação, e pode,

ao menos em tese, concordar com a outra parte e optar por encerrar a disputa ou mudar seu

rumo. O contraditório não é apenas instrumento de modificação do resultado; é também

condição para que a parte decida, com informação, se e como ainda quer litigar.

16. A solução para casos assim raramente é a escolha binária entre sigilo integral e

publicidade integral. Versões públicas com supressão pontual, acesso mediante termo de

confidencialidade a advogados constituídos e produção de sumários certificados são expedientes

usuais e compatíveis com a proteção do segredo empresarial. Recomendo que as

superintendências os considerem em situações futuras da mesma natureza, bem como que a

Autarquia pondere alterações em sua normatização procedimental para melhor adequá-la a esse

tipo de situação..

17. No caso concreto, contudo, não voto pela repetição de atos. Os recorrentes tiveram

acesso ao inteiro teor do Parecer Técnico, do Ofício Interno e, embora não integral aos pareceres

juntados pela adquirente, penso ter sido o encaminhamento dado pela Superintendência

adequado com o que lhe seria possível diante da regulamentação procedimental hoje vigente e

transcrevem as cláusulas relevantes dos instrumentos sigilosos; formularam contra elas objeções

específicas e substanciosas; e o presente voto examina essas cláusulas a partir de seu texto,

transcrito nos autos. Trazida a questão ao Colegiado como está, sem que me seja possível

identificar aplicação inadequada da regulamentação da própria CVM pela superintendência e

sem pedido de anulação por interessados, tenhoque ela assim deveser enfrentada.

II.2. Inovação recursal e desentranhamento deparecer

18. Josephina III sustenta que os recursos inovaram em relação ao que fora submetido à SRE

e pede o desentranhamento do parecer do Professor Maurício Menezes.

19. Concordo que inovaram mas discordodo pedido. Não vejo, no procedimento aplicável,

especificação que limite os argumentos dedutíveis em recurso, nem se transporta para cá a noção

judicial de supressão de instância. A competência do Colegiado para analisar a matéria por

completo é, pela lei,originária e poderia ser exercida por avocação a qualquer momento.Afinal,

é o Colegiado quem edita as regras procedimentais que estruturam a atuação das

superintendências. A manifestação da área técnica é um expediente de racionalização de

trabalho: se as partes interessadas se satisfazem com ela, o Colegiado não precisa tratar da

matéria. Não se converte, por isso, em instância cuja jurisdição se esgote.

20. Acrescento que a alta qualidade dos pareceres apresentados ajuda sobremaneira a

compreender as nuances do caso, independentemente de eu concordar ou não com cada tese.

Seria mau serviço ao processo desentranhar peça que ilumina o debate.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

21. Por fim, foi possível responder por inteiro às colocações inovadoras, e com o mais alto

gabarito, não só na manifestação de Josephina III como na erudita nota técnica do Professor

Renteria. Também por esse ângulo, entendo justificar-se o exame dos autos como vieram.

II.3. Prazo

22. Quanto ao prazo, o art. 62 da Lei 9.784 permite a fixação de prazo razoável para

manifestação sobre elementos novos. Tendo em vista o volume de peças juntadas neste mêse a

necessidade de assegurar às partes oportunidade equivalente de resposta, acompanho a

concessão de prazo comum e igual a todos os interessados, na forma deliberada. Tenho que a

paridadeaqui importa mais do que a extensãoformal, e a decisão do Diretor Igor Muniz, como

presidente em exercício, a meu ver deu tratamento legal e justo à questão, pelo que voto por sua

ratificação por seus própriosfundamentos.

II. 4. Recurso em face da ausência de decisão

23. Com relação ao recurso que havia sido apresentado pela ABRAICC, acompanho

integralmente a manifestação da SRE/GER-1e o Despacho SGE nº 2708784, cujos fundamentos

adoto como razões de decidir, na forma autorizada pelo art. 50, § 1º, da Lei 9.784. Limito-me a

apresentar, de forma sucinta, os pontos que consideromais importantes.

24. O art. 2º da Resolução CVM nº 46 dispõe que cabe recurso para o Colegiado “das

decisões proferidas pelas Superintendências” (caput) e das suas opiniões, manifestações e

pareceres (parágrafo único). Em qualquer dessas hipóteses, o objeto do recurso é um

pronunciamento — expresso, formal e datado — da unidade hierarquicamenteinferior. Não se

identificava, naquele momento, pronunciamento da SRE, nem sequer sob a forma de opinião ou

manifestação de entendimento, sobre o objeto do processo.

25. A tese não se sustenta. O silêncio da Administração só produz efeito típico — de

deferimento ou de indeferimento — quando norma expressa assim o determine, como ocorre,

exemplificativamente, no art. 66, § 3º, da Constituição e no art. 3º, IX, da Lei 13.874, este último

restrito a atos públicos de liberação de atividade econômica requeridos pelo próprio interessado.

Nenhum dispositivo legal ou infralegal atribui à inércia da CVM ou de órgão da autarquia, o

efeito de decisão denegatória em caso de manifestação sobre OPA.Acrescento que a construção

de uma “omissão continuada”, sem termo inicial determinável, é incompatível com o regime

recursal atual da Resolução CVM 46.

26. Quanto à avocação, o art. 15 da Lei 9.784 a autoriza em caráter de excepcionalidade,

mas não vejo presentes seus pressupostos, ao menos não a partir de quando foi apresentado o

pedido de avocação. De lá para cá, houve frequente juntada de documentos nos autos e as

correspondentes manifestações feitas pela superintendência encarregada, que incluíram robusta

e complexa análise do caso materializada em seu Parecer 20/2026, objeto do recurso, que sendo

ora analisado torna prejudicado o pedido de avocação.

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III. INTRODUÇÃO:ÓBVIO QUE TEM -E ÓBVIO QUE NÃO TEM

27. Examinada por alto, como numa fotografia tirada de longe, com a exposição da estrutura

societária inicial e da que se seguiu à reestruturação, o caso parece uma ilustração

exemplificativa de situação em que não deveria haver a oferta pública da “poison pillbrasileira”:

Centaurus antes participava indiretamente, como limited partner numa ELP de Cayman, que

era, por meio de uma LLC de Delaware, cotista única do FIP acionista controlador da

Oncoclínicas; depois passou a participar indiretamente como sócia única de outra LLC de

Delaware, cotista única de outro FIP, este titular das ações ONCO3acima do limite estatutário.

28. Mas também há possíveis entendimentos “superficiais”, ou que muitos poderiam

razoavelmente considerar intuitivos, que levariam à conclusão da incidência da obrigação de

lançar a OPA. Tomando-se como estrutura societária inicial, não a completa, com a Centaurus

participando da partnership acima do Josephina II, mas sim aquela divulgada no IPO, e

comparando-se com a seguinte, em que “surge” a Centaurus, tem-se uma representação gráfica

que sugere ser devida a oferta pública.

29. Por ambos os lados, então, penso ser compreensível que haja uma percepção de qual

“deveria ser”o resultado.

30. Do lado de quem defende que haja a OPA: como que do nada brota um acionista com

mais que os 15% do gatilho da poison pill, nunca antes referido nos documentos como integrante

da estrutura detentora do controle, e quer excluir-se da obrigação com um contrato de gaveta

que lhe daria uma suposta participação indireta, imprevisível diante da informação de que o

Goldman Sachs seria detentor de 100% do Josephina II?

Estrutura divulgada, antes e depois da reorganização

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31. Do lado de quem defende que não haja OPA: como que a Centaurus, que desde antes da

abertura de capital sempre participou indiretamente da Oncoclínicas em percentual superior aos

15%, pode ter a obrigação quando o estatuto, assim como a prática corriqueira em disposições

semelhantes, excepciona quem já investia em 15% ou mais da companhia?

Estrutura completa, antes e depois da reorganização

32. As visões acima são deliberadamente simplificadas, numa tentativa de representar

caricaturalmente o que poderia ser uma reação intuitiva para um lado e para outro do caso, algo

como uma sensação de justiça,equidade ou o que seja,para um lado ou outro.

33. Num degrau acima de sofisticação, ao acrescentar como premissas do raciocínio

algumas funções que a literatura atribui a tais previsões estatutárias, também considero

inteiramente compreensível que a percepção de descabimento da OPA se intensifique. Se a regra

é tida como ferramenta de proteção à dispersão acionária, a obrigaçãonão se justificaria porque

a reorganização de novembro de 2024, por si só, além de não reduzir a dispersão, em alguma

medida a aumentou, já que passou a haver mais de um polo detentor das participações, que

poderia deliberar alienar as ações independentemente da estratégia seguida pelo Goldman Sachs

como decisor da participação total.

34. Também se pode sofisticar um pouco no sentido inverso, com a narrativa de que a

regulação do mercado de capitais se organiza em torno do dever de informar. O investidor que

aderiu ao estatuto no IPO leu que o bloco de controle era do Goldman Sachs; leu a cláusula que

dispensa da OPA “aqueles acionistas” que já fossem titulares de Participação Acionária

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Relevante naquela data; e concluiu, com naturalidade, que os beneficiários da dispensa eram os

que ali estavam divulgados. Três anos depois descobre que havia outro, invisível, que agora se

baseia em contrato que não quer mostrar para dizer que já estava lá. Sob esse ângulo, exigir a

oferta é arestituição do equilíbrio que a informação incompleta desfez.

35. O propósito dos contrastes acima é o de compreender a coexistência de fundamentações

com alto grau de convicção e qualidade argumentativa e conclusões opostas, especialmente não

havendo qualquer controvérsia de fato. Daí decorrem discussões de sutileza considerável, e daí

decorre meu esforço, neste voto, de examinar todas as pertinentes questões jurídicas arguidas

por cada lado.

IV. ANÁLISE DO MÉRITO

36. Começo pela questão informacional, por uma razão metodológica: dela me parece

depender a fixação de uma premissa que percorrerá todo o restante da análise.Trata-sede saber

se, e em que medida, arranjos que acionistas de mercado não podiam conhecer na data do IPO

interferemna interpretação da cláusula estatutária. Para as visões segundo as quais tais arranjos

em nada interferem, o caminho é consideravelmente mais curto; entendendo-se que interferem,

há que se determinar como se dá essa interferência.

IV.1. A alegada falha informacional

IV.1.1.Violação de dever informacional se apura em procedimento próprio

37. Trago, de início, um ponto em que não vejo divergência relevante nos autos: a eventual

violação de normativos regulatórios sobre deveres informacionais depende de apuração própria,

em procedimento específico, com as garantias que lhe são inerentes, e tem sanção própria. Não

é neste processo, cujo objeto é a incidência ou não de uma cláusula estatutária, que se poderia

declarar ilícito informacional de quem quer que seja.4

38. Sobre a existência da violação a obrigação informacional, confesso ter oscilado entre as

leituras dos pareceres dos juristas Julian Chediak e de Gustavo Gonzalez. Adianto, porém, que

não preciso chegar a conclusão sobre a questão, por entender que qualquer das duas respostas

conduz ao mesmo resultado quanto à exceção do §8º. Aponto logo a distinção que me parece

indispensável e que a discussão nos autos a meus olhos embaralha um pouco: uma coisa é a

falsidade, atributo do enunciado que contradiz o fato; outra é a suficiência, no sentido que lhe

dá o art. 56 da Instrução CVM 400; outra, ainda, é a completude do retrato que o conjunto

divulgado produz. Trato da primeira, não decido a segunda e demonstro que a terceira, qualquer

que seja a resposta, não altera a conclusão.

4No mesmo sentido, § 247 do Parecer Técnico: a insuficiência informacional, ainda que constatada, não teria o

condão de transformar em fato gerador da OPA estatutária aquilo que não o é. Concordo com a proposição assim

enunciada, e discordo apenas da inferência, que dela não decorre, de que a informação divulgada seja irrelevante

para a interpretação da cláusula. Ver §§ 42-46 adiante.

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39. Gonzalez demonstra que a regulamentação vigente à época não impunha a divulgação

da participação indireta minoritária mantida acima do veículo controlador. O Anexo 24 à

Instrução CVM 480 delimitava as informações exigíveis sobre acionistas e não alcançava

investidor indireto sem posição de controle; a Instrução CVM 400 e seus anexos não continham

exigência adicional a respeito.5 A Centaurus era, na estrutura, investidora passiva (limited

partnernuma ELP de Cayman),

40. Chediak percorre caminho distinto, que é preciso expor comfidelidade, porque a síntese

apressada o desfigura. Ele não sustenta que a falha informacional deflagre a OPA. Sua

construção é de responsabilidade civil: a obrigação é um processo de natureza dinâmica, e o

vínculo entre investidor e ofertante não se inaugura com a subscrição, mas desde o momento

em que o investidor considera efetivamente a oferta, tanto que durante ela poderia pleitear

esclarecimentos e o ofertante teria que lhos prestar. Havendo, de um lado, direito subjetivo, e

de outro, dever jurídico correlato, está caracterizada relação jurídica obrigacional, o que atrai o

regime contratual e situa o dever informacional do ofertante no campo da culpa in contrahendo..

Daí extrai que o descumprimento configura ato ilícito e gera dever de indenizar, na forma do

art. 389 do Código Civil. Aplicando-o ao caso, imputa aos Josephina I e II, na qualidade de

ofertantes, duas falhas específicas: a divulgação errônea do percentual de participação detido

pelo general partner na partnership (100%) e a omissão dos direitos conferidos à Centaurus

pelo Acordo de Cooperação. Quanto à Goldman Sachs, na qualidade de coordenadora líder,

situa a responsabilidade em outro plano, o da relação perante terceiros investidores.6

41. Há, no parecer de Chediak, um segundo movimento. Seu parecer não vai por dedução

direta da falha à oferta. O que sustenta é que a adquirente afirma, simultaneamente, que a

Centaurus sempre deteve “direitos sobre”mais de 15% das ações e que nada havia a divulgar a

respeito, e que estas duas proposições, defensáveis quando isoladas, produzem juntas resultado

que o sistema não comporta: acolhidas ambas, “vira pó a eficácia do instituto”, permitindo-se

que qualquer interessado se oculte por trás de uma estrutura societária opaca, desde que o faça

antes da oferta pública inicial ou da inserção da cláusula. O arremateé de teoria da interpretação:

a falha pode estar na norma, não no ordenamento, cuja unidade interior e cuja adequação

valorativa impõem que se recomponha a coerência desfeita pelo resultado combinado. A

conclusão a que chega não é, portanto, a de que a informação incorreta gere a obrigação de

ofertar, e sim a de que não pode prevalecer a leitura capaz de produzir aquele resultado.7

5Parecer Gonzalez, §§ 194 e ss. No mesmo sentido, Parecer Eizirik, pp.47-48, observando que a única informação

exigível dos fundos sobre seus investidores era a do Anexo 24 à Instrução CVM 480.

6Parecer de Julian Chediak, de 16.9.2025, §§ 69 a 98 e 99 a 113. Quanto ao coordenador líder, §§ 150a 163.

7 Parecer Chediak, capítulo VI, §§ 221 a 228. A passagem transcrita é do § 224. O § 225 acrescenta a segunda

consequência, a de que a tese, se acolhida, franquearia a qualquer acionista o recurso a estruturas análogas sem

ônus. O § 227 enuncia que a falha pode existir na norma, não no ordenamento.

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42. Concordo com Chediak por inteiro em ao menos dois pontos. Um é que o coordenador

líder está sujeito a padrão de diligência mais exigente que o de um acionista comum, na forma

do art. 56, §1º, I, da Instrução CVM 400, e que essa circunstância não é acessória neste caso: é

a mesma pessoa quem estruturou o coinvestimento, redigiu o instrumento que hoje se interpreta,

geria discricionariamente o investimento, figurava como controlador indireto e coordenava a

oferta. Outro é que a primeira das falhas que ele aponta (percentual errôneo da participação de

Goldman na ELP) está estampada no formulário de referência.

43. Divirjo apenas quanto à dimensão em que a observação produz efeito, e parcialmente.

Para Chediak, ela conduz a dever de indenizar, apurável em outra sede. Em minha visão, e

independentemente de haver ou não ilícito administrativo de infração informacional, ela pode

até servir de suporte para eventual pleito indenizatório, mas também produz efeito interpretativo

neste processo, pela via que desenvolvo no item IV.1.4: não como sanção administrativa, não

(apenas) como indenização, mas como delimitação do repertório a partir do qual se deve apurar

o sentido objetivo da cláusula. Chegamos, por caminhos diversos, a lugares próximos.

44. Quanto à ineficácia do instituto, aproveito em parte seu diagnóstico de que o resultado

combinado das duas proposições é o de uma exceção capaz de esvaziar a regra. Não de todo,

porque os potenciais adquirentes que podem escapar a ela têm de já ter os direitosdeterminantes

da exceção de antemão e não poderiam voltar no tempo para criá-los com o objetivo de evadir

a obrigação, além do que a regra aqui analisada não é universal, mas apenas uma cláusula

estatutária isolada de uma única companhia – instrumentos similares são comuns, mas com

formulações muito diferentes.Para o caso concreto, esse esvaziamento da regra se opera, a meu

ver, no plano do que poderia ser razoavelmente esperado pelos demais acionistas, nos limites

que a cognoscibilidade impõe à leitura ampliativa das exceções, conforme desenvolvo no item

IV.1.4 e, quanto à exceção do §8º, no item IV.6.

45. O centro da convergência, assim, está em não admitir que aquilo que foi informado ao

mercado seja indiferente ao sentido que se extrai das cláusulas aplicáveis.

IV.1.2.A afirmação de que o Goldman Sachs detinha a totalidade da participação

46. Vale um registro específico sobre a informação de que as entidades do grupo Goldman

Sachs seriam titulares de 100% da participação de controle, que os recorrentes qualificam de

falsa, equivocada ou, no mínimo, incompleta. Convém, antes, precisar o que o documento

efetivamente diz, porque as duas versões que os autos oferecem são incompletas.

47. O item 15.1/15.2 do Formulário de Referência de 3.8.2021, anexo ao Prospecto

Definitivo do IPO, apresenta a cadeia por meio de tabelas sucessivas de “Controladora /

Investidora”. Nelas se lê que o acionista do Josephina II é a New Broad Street Brazil Holdings

II, LLC, com 100,000%; que o acionista desta é a Brazilian Holdings Control Partnership, L.P.,

das Ilhas Cayman, com 100,000%; e que o acionista desta última é a Broad Street Control

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Advisors, LLC, dos Estados Unidos, com 100.000 unidades, 100,000%, assinalada como

acionista controlador, com última alteração em 10.12.2017. Em cada uma dessas tabelas há linha

própria para “OUTROS”, preenchida com 0 e 0,000%, e linha “TOTAL” com 100,000%. O

organograma do item 15.4, por sua vez, omite o degrau da partnership e apresenta o Goldman

Sachs no topo.

48. Duas conclusões de fato decorrem daí. A primeira é que não houve opacidade absoluta:

a existência de uma exempted limited partnershipde Cayman na cadeia constava de documento

público desde 2021, como registra a SRE e como concede o próprio Parecer Menezes. A

segunda, a que o Parecer da SREnão me parece ter dado a devida importância, é que a mesma

peça declara afirmativamente que o general partner detinha a integralidade da partnership e

que não havia outros. Não se trata, portanto, apenas de silêncio sobre a identidade dos sócios

limitados: há uma sonora negação da existência de outros sócios. Nas discussões havidas na

reunião de hoje, a SRE comentou que algo como “qualquer um que veja que tem uma

partnership ali deveria imaginar que tem outros sócios, pois que outra razão haveria para usar

uma partnership?”. Quanto a outras razões, há inúmeras, desde opção para vender participações

em transações de private equity, planejamento tributário ou o que fosse. Mas não me ocorreria

objeçãoà inferência da probabilidade de haver outros sócios, se os percentuais não parecessem

negá-la numérica.

49. Apesar dessa negativanumérica,juridicamente é preciso apontar uma nuance relevante,

especialmente considerando que há alegações de falsidade. Quem detinha as cotas do FIP era,

na cadeia, uma LLC de Delaware detida pela ELP de Cayman. E a ELP opera, em alguns

aspectos relevantes, de maneira parecida com a da sociedade em conta de participação brasileira.

O principal deles é que não tem personalidade jurídica, na acepção funcional da coisa, isto é,

quem se obriga perante terceiros é o general partner (embora não seja apenas este que aparece

nas relações com terceiros: nos documentos da oferta, não é o nome do general partner que

aparece, mas o nome da ELP). A propriedade dos bens é detida em regime fiduciário pelo

general partner: a lei de Cayman dispõe expressamente que os direitos e bens de qualquer

natureza da ELP são detidos, ou reputados detidos, pelo general partner, em trust, como ativo

da partnership, nos termos do contratosocial(partnership agreement).8Da mesma forma, todos

os contratos e instrumentos devem ser celebrados pelo general partner ou em seu nome,9 e as

ações judiciais só podem ser propostas por ou contra ele, sendo vedado nomear o limited

partner.10

8Exempted Limited Partnership Act(2025 Revision), s. 16(1): os direitos e bens de toda natureza da partnership

são detidos, ou reputados detidos, pelo general partner, e havendo mais de um, por todos conjuntamente, em trust,

como ativo da partnership, nos termos do contrato de partnership.

9Exempted Limited Partnership Act, s. 14(2).

10Exempted Limited Partnership Act, s. 33(1). A exceção do s. 33(3), que permite ao limited partneragir em nome

da partnershipquando o general partnerse recuse sem causa, confirma a regra.

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50. Assim, embora os 100% não refletissem a distribuição final dos resultados, haviaalguma

base jurídica para afirmar que, no plano formal, era do general partnere, portanto, do Goldman

Sachs, seu controlador integral, a titularidade dos bens da partnership, e por essa via da

participação integral na LLC de Delaware (esta detentora das cotas do FIP). Nessa medida,

pode-se considerar que a informação não incorria em falsidade: ela descrevia titularidade

jurídica, não composição econômica.

51. A ressalva é necessária porque o argumento tem alcance limitado e convém não o esticar.

Ele explica por que o general partnerfigura como titular. Não a vejo explicar, contudo,a linha

“OUTROS”, preenchida com zero, pois o campo pede a composição, e a resposta dada foi a de

que não havia mais nenhum investidor. Também não se concilia facilmente com o percentual

declarado: segundo a descrição que a própria área técnica extraiu do Schedule 2.04, a

participação do general partner na partnership era de 0,003%, cabendo 43,882% à Centaurus,

42,606% à Broad Street Brazil Holdings I e o restante a três fundos de funcionários. O número

100,000% só se sustenta se o campo for lido como indicativo de titularidade fiduciária ou de

controle —e o formulário tem coluna própria para controle, ali respondida “Sim”.

52. Com o objetivo de clareza, tento articularcom precisão o que afirmo e o que não afirmo.

Não afirmo que tenha havido falsidade, e o argumento do regime fiduciário me parece apto a

afastá-la. Não afirmo, tampouco, que a informação fosse suficiente na acepção do art. 56 da

Instrução CVM 400, matéria que não me cabe decidir neste processo e que segue em apuração

própria.11A aferição da suficiência é justamente o teste concebido para a hipótese do conjunto

de enunciados que resiste ao exame da veracidade isolada de cada um mas falha na

representação que produz.Como Macbeth aprendeu da pior forma, afirmações individualmente

verdadeiras podem descrever uma imagem ensagem muito diferente da realidade.

53. Acrescento uma observação que julgo importante para não sobrecarregar de censura a

conduta de quem divulgou. As informações do mercado de capitais não são produzidas nem por

leigos nem para leigos. Essa é, aliás, uma razão pela qual é correto que a regulamentação não

exija a abertura completa das estruturas: presume-se que o destinatário da informação saiba ler

o que ela diz e o que ela não diz. O prospecto e o formulário de referência são lidos por analistas,

gestores e advogados que sabem que uma limited partnership de Cayman abaixo de um grupo

financeiro internacional quase sempre reúne investidores terceiros, e que a menção ao grupo

como titular integral pode descrever a titularidade jurídica formal, não necessariamente a

composição econômica do capital comprometido. O problema está mais, a meu ver, na

afirmação da inexistência de “outros” investidores no degrau mais alto informado.

11 § 271 do Parecer Técnico nº 20/2026, que encaminhou as questões relativas às informações periódicas e às

divulgadas por ocasião do IPO às áreas competentes, para as providências eventualmente cabíveis.

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54. Mais. Não é o caso aqui, pois a Centaurus tinha direitos de participação financeira e até

política (i.e., indicação de conselheiro), mas é importante ter claro desde logo que a Goldman

Sachs poderia ter 100% da participação do FIP não apenas pela tecnicalidade de parte ser detida

apenas em regime de propriedade fiduciária, mas ser integral detentora de fato de todos os

direitos relativos às ações detidas pelo FIP, e ainda assim haver entidade excepcionada. Digamos

que uma certa “Minotaurus” não tivesse qualquer participação indireta mas tivesse uma opção

de compra de ONCO3contra o FIP. Isto seria um “direito sobre ações” que não negaria os 100%

hipoteticamente detidos pela Goldman Sachs.

IV.1.3.O dilema e um ângulo adicional

55. Há ainda um ângulo que reputo relevante e que decorre de umalinha de defesacontra a

incidência da OPA. A adquirente sustentaque não houve falha informacional, e que o divulgado

correspondia ao exigido e ao devido.

56. Se o conjunto divulgado era correto e bastante, então o retrato que dele emergia era o de

uma estrutura em que, acima dos fundos, não havia terceiro cuja posição merecesse registro.

Ora, é precisamente esse terceiro que hoje se apresenta como beneficiário da exceção. Quanto

mais se afirma a correção do que foi informado, mais se robustece a percepção de que a

Centaurus não era, à época, detentora de posição relevante o bastante para figurar no retrato, e

que passou a sê-lo quando segregou sua participação e a deteve autonomamente. Que é, em

outras palavras, a descrição do próprio fato gerador da OPA. (Ao mesmo tempo, a recíproca

parece verdadeira: quanto mais as recorrentes afirmam ter havido falha informacional, mais se

fortalece a narrativa de que Centaurus já tinha participação relevante desde sempre, a ponto de

sua omissão nas informações divulgadas ser considerada uma infração).

57. Importante restringir o alcance dessa observação, para que não se lhe atribua força que

não lhe pretendo. Ela não demonstra que a Centaurus não fosse titular de direitos sobre as ações,

e seria falacioso pretendê-lo: os critérios de divulgação e o do art. 39 não coincidem, de modo

que era juridicamente possível existir titular de direitos sobre ações em percentual superior a

15% cuja identificação a regulamentação não exigisse. No Formulário de Referência, o item

15.1 alcança controladores; o 15.2, minoritários diretos com 5% ou mais; o 15.4, novamente

controladores. A Centaurus não era controladora nem detinha participação direta. Do silêncio

regulamentar, como bem demonstra Gonzalez em seu parecer, não se infere a inexistência.

58. O que dela se extrai é de outra ordem, e é dupla. No plano da coerência, quem sustenta

que o retrato divulgado era correto e suficiente descreve uma estrutura em que, acima dos

fundos, não havia terceiro a registrar, e essa descrição convive mal com a afirmação de que ali

estava um titular de participação acionária relevante. No plano interpretativo, que me parece ser

o que decide o caso, o aderente não dispunha de elemento algum que lhe permitisse identificar

beneficiário da exceção distinto das entidades do grupo Goldman Sachs — e é essa

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impossibilidade, e não qualquer contradição, que impede estender a expressão “direitos sobre

as ações” para além de seu conteúdo literal.12

59. Há, como se vê, um dilema, ao menos aparente, acerca da questão informacional. Se a

declaração do item 15.1 estava correta, então, no plano que o formulário mede, o general partner

detinha a integralidade da partnership e não havia outros, de modo que a Centaurus não era

titular de coisa alguma naquela data e não há o que subsumir ao §8º. Se a declaração não estava

correta, então havia titular relevante cuja existência foi negada ao mercado, e a leitura ampliativa

de “direitos sobre as ações” perde o apoio de que precisaria, que é a cognoscibilidade da posição.

IV.1.4.Contra a impermeabilidade absoluta entre informação e incidência

60. Feita essa concessão, não concordo com o passo seguinte que o Parecer da SRE e parte

dos pareceres dão com certa naturalidade: o de que existiria uma separação hermética entre a

questão informacional e a da incidência ou não da obrigação de fazer a OPA.

61. Não é que a OPA seria determinada por uma eventual violação no dever de informar a

existência de alguém que estaria excepcionado da obrigação da OPA. Esse seria um non

sequitur: da premissa “houve deficiência informacional” não decorre a conclusão “logo, é

devida a oferta”. Enunciar o argumento dessa forma me parece falacioso, e nenhum dos

pareceristas o formula assim. Como expus nos §§ 40 e ss., o percurso de Chediak vai da falha

informacional ao dever de indenizar, e não ao fato gerador da oferta.

62. Há uma interconexão importante entre o dever de informar, o que foi informado e a

formação da vontade e, portanto, na interpretação dos termos que se destinam a expressar essa

vontade. Afinal, ninguém pode formar vontade com base no que desconhece, embora possa,

sim, formá-la acercado que desconhece, como quando aceita conscientemente efeitos definidos

(i.e., direitos ou obrigações) decorrentes de fatos que sabe desconhecer.

63. A distinção é sutil, mas a vejo como essencial. Negócio jurídico depende de vontade;

vontade depende de conhecimento; conhecimento depende de informação. Não há como supor

uma divisão hermética entre o que foi informado e o sentido do que foi acordado. O que a

informação disponível determina não é a existência da obrigação, e sim o sentido objetivo da

cláusula que a institui e das que a excepcionam, e principalmente, os limites da interpretação

extensiva que se pode fazer dessas exceções.

64. Um direito que exista de modo inequívoco no texto do contrato não deixa de existir por

não ter sido divulgado; a publicidade não é requisito de eficácia dos ajustes privados, e nisso

12 A informação relevante só cumpre sua função quando chega ao destinatário em condições de por ele ser

aproveitada. É a formulação de GRUNDMANN, Stefan. Information, Party Autonomy and Economic Agents in

European Contract Law, Common Market Law Review, v. 39, n. 2, 2002, p. 269-293, p. 285: “Information is

meaningful if it enables the other party to take a rational wealth-maximizing decision: that party must receive the

relevant information and be able to process it”.

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acompanho integralmente a nota técnica do de PabloRenteria, como exponho no item seguinte.

Mas quando o enquadramento na exceção depende não apenas da existência inequívoca do

direito, e sim de uma leitura ampliativa do texto da cláusula estatutária (e aqui poderia dizer-se

cláusula contratual sem prejuízo do raciocínio) à luz da função econômica de uma posição

contratual (leia-sede outro contrato, no caso o partnership agreement), então a cognoscibilidade

dessa posição contratual passa a importar. Quanto mais a tese se afasta do conteúdo literal e se

apoia em finalidade “econômica” que a cláusula supostamente pretenderia preservar, mais

relevante se torna que essa finalidade fosse objetivamente cognoscível pelos destinatários do

estatuto.Do contrário, está-se diante de uma condicionanteque existe apenas na mente de parte

dos contratantes, que não pode ser oposta aos outros assim como a reserva mental não pode ser

opostaà parte que dela não tem conhecimento.

65. Sobre este ponto voltarei ao tratar do exame específico da incidência das exceções

previstas nos §§ 7º e 8º do art. 39 do estatuto da companhia. Antecipo apenas que em minha

leitura do caso é aí, e não na alegação de ilícito informacional, que reside a relevância do que

os acionistas de mercado podiam conhecer.

IV.2. Eficácia perante terceiros de disposições não cognoscíveis do público

66. O argumento da Centaurus é que ela preenchia as condições previstas nos §§ 7º e 8º do

art. 39 com base em relações jurídicas e documentos nunca apresentados aos demais acionistas.

Uma das objeções dos recorrentes é que tais disposições não poderiam ser opostas justamente

porque não haviam sido divulgadas.

67. As posições estão bem delineadas nos autos. De um lado, o Professor Maurício Menezes

sustenta haver autêntico princípio de direito societário consistente na inoponibilidade de acordos

ocultos perante a sociedade e terceiros, que ele extrai do regime dos acordos de acionistas do

art. 118 da Lei 6.404 e do regime da sociedade em conta de participação, concluindo que a boafé objetiva e a tutela da confiança depositada no prospecto impediriam Josephina III de invocar

a exceção do §8º.13De outro, o Professor Renteria responde que o alegado princípio não vige

no direito brasileiro; que não se pode generalizar, a partir de dois institutos com regimes

próprios, uma regra aplicável a todo e qualquer contrato empresarial; e que o próprio estatuto,

ao definir “Grupo de Acionistas” como o grupo de pessoas vinculadas por “contratos ou acordos

de voto de qualquer natureza”, admitiria contratos não publicizados.14-15

13Parecer Menezes, §§ 220, 227, 245 e 270.

14Nota Técnica Renteria, §§ 14-16 e 26-29.

15 Pode-se até extrair indutivamente um “princípio” de qualquer número de enunciados que guardem alguma

semelhança, mas que teria utilidade no máximo para tratar de lacunas, que não é o caso. Princípio serve para

integrar, solucionar ambiguidades.Para afastar regra é preciso outraregra, posterior, mais específica ou de maior

hierarquia.

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68. Concordo com a conclusão e faço uma ressalva. O que o estatuto diz expressamente é

“contratos ou acordos de voto de qualquer natureza”; que essas palavrasalcancemcontratos não

publicizados é uma inferência, e o próprio parecerista a apresenta como tal, ao escrever que “é

forçoso reconhecer” que assim seja, sob pena de a regra restar amesquinhada. A inferência é

correta, ao menos em minha visão, mas seu status é o de uma decorrência implícita, por mais

clara que pareça (a mim inclusive), não o de uma previsão expressa. A distinção não é

preciosismo: expressa seria a cláusula que dissesse “ainda que não publicizados”, e é justamente

porque não o diz que a questão precisou ser argumentada. Penso aqui como Renteria, mas é

preciso enunciar esta conclusão comoresultado de um juízo, a fim defacilitar o debate.

69. Entendo que essas disposições internas podem, sim, ser reconhecidas para efeito de

examinar a incidência ou não da obrigação. Resumo minha posição: é aceitável que o titular de

Participação Acionária Relevante contra o qual se quer exigir a OPA demonstre preencher

condições não divulgadas à época do IPO, de modo a enquadrar-se nas exceções previstas.

70. A razão fundamental é que a regra geral é a de que não há direito à OPA. Se a companhia

anuncia que a OPA é devida apenas em tais e quais situações, ainda que com exceções

amplíssimas, o direito ainda é um acréscimo. O acionista que ingressa não é titular de uma

expectativa de oferta pública que a estrutura oculta tenha frustrado; é titular de uma expectativa

condicionada, cujo conteúdo é dado pela cláusula, inclusive por suas exceções.

71. A argumentação do Professor Yazbek sobre este aspecto reflete bem meu entendimento:

o acionista aceita o “risco” de que alguém que ele não enxerga venha a aparecer com direitos

pré-estabelecidos que o excluam da obrigação, até porque, normalmente, isto é, sem a OPA

estatutária, qualquer um poderia aparecer com mais de 15% e nada seria devido.16

72. Uso a palavra “risco” entre aspas porque ela não me parece exata. Risco, em sentido

próprio, é probabilidade de ocorrência de evento futuro. Aqui não se trata precisamente disso:

o que o aderente aceita é a existência atual de condições que desconhece. A figura mais próxima

que me ocorre é a da aquisição de bem no estado em que se encontra, em que o comprador

assume as características não reveladas do objeto sem que isso importe álea sobre o futuro.

Quem compra assim não pode depois reclamar de característica que não conhecia, mas pode

reclamar se lhe foi apresentada descrição que a excluía.

73. É essa a linha que separa as duas situações. Aceitar condições desconhecidas é uma

coisa. Outra, bem distinta, é receber declaração de que determinada condição não existe, ou rol

apresentado como exaustivo, e ver invocada depoisumaposição dele ausente. No primeiro caso

16 Parecer Yazbek, sobre a assunção, pelo investidor, do risco de existência de posições preexistentes não

divulgadas que se enquadrem nas exceções estatutárias.

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não há o que reclamar; no segundo, a representação recebida integra o repertório com que se

apura o sentido do que se acordou.17

74. Que o estatuto reconhece a possibilidade de a condição preexistente não ser conhecida

é fácil de demonstrar com a exceção do §7º. Se alguma entidade do grupo Goldman Sachs, aqui

em sentido bem estrito, digamos uma controlada integral, se tornasse titular das ações, sem que

a estrutura societária pela qual ela integra o grupo fosse pública, não faria sentido opor-se à

exceção sob o argumento de que o vínculo não era conhecido. Aproveito, no mesmo sentido, o

raciocínio da manifestação apresentada por Josephina III, que exemplifica outras situações em

que surgiria novo detentor de mais de 15% cuja condição não poderia ser conhecida de antemão:

sucessão hereditária, execução de garantia sobre quotas de veículo estrangeiro, exercício de

opção outorgada anos antes.18

75. Reconheço a razoabilidade do argumento contrário. Considero compreensível que haja

uma sensação de ter sido induzido a erro em quem leu que eram da Goldman Sachs 100% da

participação acima dos FIPs Josephina e Josephina II, onde residia o controle, e não se atentou,

por assim dizer, ao fine print. Como disse acima, informações podem teoricamente não

transmitir o retrato mais fiel possível sem incorrer em falsidade19.

76. Ao mesmo tempo, sustentar que não houve falsidade não me parece conviver bem com

a posição de que a informação divulgada é irrelevante para se estabelecer o que foi acordado.

17FRITZ, Karina Nunes. Boa-fé objetiva na fase pré-contratual: a responsabilidade pré-contratual por ruptura

das negociações, Curitiba: Juruá, 2008, p. 229. Tragoa distinção pela estrutura que oferece, não para imputar ilícito

informacional, que, como exposto, não afirmo ter ocorrido. A autora distingue duas feições da violação dos deveres

de informação na fase das tratativas: “Uma violação positiva ocorre, por exemplo, face ao fornecimento de

indicações incompletas ou inexatas [...]. A violação dos deveres de informação adquire conotação negativa

quando ocorre uma omissão de informações”. A distinção interessa porque a hipótese de que trata este tópico não

é a do silêncio, mas a do quadro apresentado como completo, o que desloca a questão do plano da ilicitude para o

da interpretação.Em um aspecto que facilita a aplicação das doutrinasde deveres pré-contratuaisao caso dos autos,

quem faz a oferta no mercado de capitais tem expressos os deveres deinformação que algumas teorias civilísticas

às vezes dizem presentes em relações pré-contratuais a partir de noções subjetivas do respectivo teórico.

18Manifestação de Josephina III de 19.8.2026, §105:“Diversas exceções contidas no art. 39 do Estatuto Social

permitem, de forma explícita, o ‘surgimento súbito’de acionistas com participações relevantes sem o requisito de

que os acionistas que podem fazer jus a essas exceções precisem ser previamente divulgados ao mercado ou sequer

possam ser identificáveis. É o caso, por exemplo, da transferência de ações entre sociedades sob controle comum

(art. 39, §7o, (ii)), da incorporação (ou a incorporação de ações) de uma outra sociedade pela Companhia, (art.

39,§7o, (iii)) e da subscrição de ações em emissão primária (art. 39, §7o, (iv))”.

19Cogitei ainda de um argumento que os recorrentes não formularam nesses termos e que, se procedesse, poderia

terconsequência diversa. É plausível sustentar que há exigênciaregulatória de expor todos os detentores, diretos

ou indiretos, de investimentos superiores a determinado percentual quando da abertura de capital (não me parece

havê-la, mas o argumento é apresentado);a tese possível éque, existindo tal exigência, uma condição determinante

do direito constitutivo daexceção estatutárianão estaria validamente constituída por lhe faltar requisito essencial,

sendo nula pelo regime geral do direito civil. Não me aprofundo nesta reflexão porque não me parece, como já

disse, ter havido violação informacional e seria preciso demonstrar como o hipotético dever de divulgar constituiria

requisito de forma para a validade do ato, ônus que caberia aos interessados.Mascomo é uma situaçãopossível de

acontecere razoavelmente próxima à situaçãodos autos, menciono-a para registro.

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77. A conclusão do que tentei expor neste tópico, portanto, é dupla. Primeira: o caráter

reservado dos contratos não impede que eles provem a existência de um direito abrangido pela

exceção. Segunda: quando o enquadramento depende não apenas da existência inequívoca desse

direito, mas de uma interpretação ampliativa da expressão estatutária à luz da função econômica

da posição contratual, a publicidade da estrutura passa a importar. A partir dessas premissas,

passo ao exame da incidência do art. 39, capute §§ 7º e 8º, do estatuto.

IV.3. Estatuto como negócio jurídico e o critério de interpretação

78. Uma questão metodológica é abordada extensamente nos autos e merece tópico próprio,

porque condiciona tudo o que vem depois: a da objetividade e da subjetividade na interpretação

de cláusulas estatutárias.

79. Rejeito, de saída, a noção de que o estatuto social não seria exatamente um contrato, um

negócio jurídico privado.20Essa característica dos contratos dos autos, a de serem firmados por

um grupo e afetarem ou serem aderidos pelos acionistas de mercado, mostra-se determinante

em diversos ângulos da interpretação das cláusulas, pelo que dela trato preliminarmente.

80. A posição pela não incidência da OPA apoia-se, em algumas de suas formulações, na

interpretação teleológica, isto é, na finalidade buscada pelas partes. Quanto a isso, opõe-se nos

autos a ressalva de que disposições estatutárias não comportariam interpretação baseada na

vontade das partes, devendo ser a mais objetiva possível porque alcançarão partes que não

estiveram presentes na sua elaboração.

81. Ainda assim, é preciso resolver eventuais ambiguidades e lacunas, e o direito não

distingue negócios jurídicos societários para lhes prescrever critérios próprios de interpretação.

A Lei 6.404 não estabelece regras de interpretação do estatuto, e o art. 1.089 do Código Civil

manda aplicar às companhias, no que a lei especial for omissa, as disposições do próprio Código,

entre elas os arts. 112 e 113. Também nisso concordo como Parecer da SRE.21

82. Minha visão é que a dita objetividade não contradiz a adequação de inferir a vontade

provável das partes por trás da literalidade. Para que seja correta essa inferência, porém, há que

se fazer a inclusãono raciocínio, como “partes”, de quem são as partes efetivamente integrantes

do negócio que se perfaz quando os acionistas ingressam na estrutura. Ou seja, é preciso

considerar a vontade provável também das pessoas que não estiveram presentes na elaboração

e discussão das cláusulas. Em outras palavras, os acionistas que ingressam a partir do IPO

20Nomes alternativos como “ato-regra” podem fazer sentido, mas não afastam o fato de que o estatuto representa

acordo de vontades entre particulares. Aliás, qualquer contrato pode ser chamado de “ato-regra”, já que é um ato

jurídico que cria regrasentre as partes que o integram. A Lei 6.404 é de contratualidade muito pouco flexível, por

impor excessivas restrições e regras do tipo pegar ou largar; mas o estatuto não deixa de ser um contrato apenas

porque tem características próprias que podem justificar outros nomes. Rígido, engessado, institucionalizado,

ineficiente, chame-se do que se quiser: ainda cria direitos e obrigações entre particulares por atos voluntários

praticados entre eles.

21§ 77 do Ofício Interno nº 86/2026.

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também têm vontade. Se ingressam na relação jurídica é porque aceitam que o texto dos atos

constitutivos representa adequadamente sua vontade, de modo que esta deve ser considerada

nos critérios interpretativosque se referenciam em intenção, finalidade, vontade.

83. Daí decorre o critério que adoto, que me parece reconciliar a objetividade na

interpretação estatutária com a pertinência de se adequar os termos à melhor aproximação

possível da vontade: a vontade a ser reconstruída não é apenas a dos redatores do estatuto, mas

a que o texto autoriza atribuir ao conjunto completo das partes, incluindo as aderentes. Onde a

literalidade for suficiente, ela prevalece. Onde não for, a integração se faz pelo sentido que um

aderente diligente, de posse das informações publicamente disponíveis, poderia razoavelmente

atribuir à cláusula. Não pelo sentido que os redatores tinham em mente e não exteriorizaram.

84. Anoto, assim, minha concordância com o Professor Renteria também quando afirma que

a boa-fé reclama a interpretação objetiva do estatuto e não se presta a justificar a criação, por

via hermenêutica, de condição nova para a exceção do §8º.22O critério que enuncio no parágrafo

anterior não acrescenta requisito de publicidade ao texto da cláusula. Ele apenas fixa o repertório

a partir do qual se resolve a ambiguidade do texto, e faz isso, acredito, simetricamente, valendo

tanto para ampliar quanto para restringir o alcance de qualquer de seus elementos.

85. Uma observação adicional sobre o cânone interpretativo. Sustenta-se nos autos, com

apoio nos pareceres deYazbek, Gonzalez e Renteria e em precedente do Colegiado, que o caput

do art. 39, por ser norma restritiva de direitos, deve ser interpretado estritamente, ao passo que

as exceções dos §§ 7º e 8º, por restaurarem a “liberdade”, comportam interpretação que lhes

confira o alcance apropriado aos seus fins.23

86. Concordo com a primeira parte, mas não com a segunda. É correto que a obrigação de

lançar oferta impõe ônus severo e que sua hipótese de incidência não deve ser ampliada por

analogia. Mas disso não segue que as exceções sejam de leitura elástica. Exceção a norma

restritiva não é norma de favor, mas a delimitação negativa do próprio suporte fático. Ampliála por via teleológica é, do ponto de vista do resultado, idêntico a restringir a regra, e o resultado,

aqui, recai sobre terceiros aderentes que não participaram da negociação de nenhuma das duas.

O critério simétrico é o da literalidade de ambas, com integração pelo sentido objetivamente

cognoscível quando a literalidade falhar.

87. Cabe aqui uma observação sobre o argumento da livre iniciativa, invocado nos autos em

favor da não incidência. Sustenta-se que exigir a oferta cercearia a liberdade econômica da

Centaurus, que ficaria permanentemente inibida de reorganizar a estrutura jurídica de seu

22Nota Técnica Renteria, pp.5-6 e 13.

23 Parecer Yazbek, § 18; Parecer Gonzalez, § 142; Nota Técnica Renteria, §§ 44-45; Processo CVM nº

19957.000115/2017-80, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. 24.10.2017.

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investimento. Não vejo dessa forma. Penso o que o princípio é neutro nesta discussão, e que sua

invocação por qualquer dos lados nada acrescenta de determinante.

88. Todo contrato restringe a liberdade de quem o celebra. A mais simples compra e venda

de bem móvel retira o vendedor a propriedade sobre a coisa vendida e do comprador, aquela

sobre o dinheiro pago. É essa, aliás, a sua função: converter liberdade presente em vinculação,

presente ou futura, em geral em troca de outra liberdade. Daí é possível o crédito, o

investimento, a cooperação, enfim, qualquer negócio jurídico. Liberdade econômica é liberdade

para escolher como dispor de seus direitos, seja em troca de outros, seja a título de doação.

Preservar a liberdade econômica ao interpretar normas impostas pelo Estado aos particulares é

uma coisa: faz todo sentido que seus termos sejam lidos de modo a minimizar a restrição do

campo de escolha disponível a quem decide. É daí, ao que me consta, que vem o cânone

interpretativo da leitura restritiva da norma restritiva de direitos, e ampliativa da ampliativa,

método hermenêuticohoje acolhido com reservas.24Note-se que o cânone pressupõe alteridade.

Uma norma só se qualifica como restritiva ou como ampliativa do ponto de vista de quem a

suporta, e a qualificação só tem serventia quando quem a suporta não é quem a editou. É por

isso que ele foi desenvolvido para tratar de normas que o Estado impõem ao particular, e não

para a cláusula que o particular escreve para si. A preservação da autonomia da vontade não

significa, assim, minimizar restrições impostas por indivíduos a si próprios; significa dar

cumprimento às restrições que os próprios interessados escolheram se impor. Não limitar as

formas pelas quais podem fazê-lo é diferente de interferir na escolha que fizeram. É até o oposto:

ampliar uma restrição autoimposta nega, em última análise, a liberdade que a pessoa deveria ter

para escolher. Uma companhia que insere em seu estatuto cláusula de oferta obrigatória exerce

liberdade econômica ao fazê-lo, e quem adquire suas ações exerce a sua ao aderir.

89. Em relações patrimoniais privadas, a liberdade não é grandeza que se possa sempre

maximizar de um só lado. Ampliar a esfera de um contratante pode reduzir a do outro, porque

em princípio ao direito de um corresponde a obrigação ou limitação do direito do outro. Até

reconheço que pode ser possível haver situações em que não se esteja diante de uma “soma

zero”, ou seja, em que se examine disposição que pode ser lida de modo a aumentar ou diminuir

direitos sem que afete negativamente a esfera jurídica alheia. Em princípio é menos provável

que tais situações virem disputa, pois quem não é prejudicado não teria por que reclamar.

Todavia, não é o que ocorre nas disputas em geral e certamente não no caso aqui sob discussão.

Dizer que a Centaurus não deve a oferta é ampliar sua liberdade e reduzir a dos demais

acionistas, que deixam de ter o direito que supunham ter; dizer que a deve é o inverso. Não há,

24MAXIMILIANO, Carlos.Hermenêutica e Aplicação do Direito, 19ª ed., Rio de Janeiro: Forense, 2003, capítulo

Brocardos e outras regras, nos 301 e 302, pp. 202-203. O autor registra que a hermenêutica moderna vê a distinção

com desconfiança porque, objetivamente consideradas, “nenhuma norma é favorável, nenhuma é odiosa”: o que é

odioso para uma parte é favorável à outra, de modo que a qualificação depende da posição de quem interpreta.

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entre as duas soluções, uma que seja mais amiga da liberdade econômica: há a que corresponde

ao que foi acordado e a que não corresponde.

90. Daí decorre, em relação a este voto, uma consequência que assumo. Se minhas

conclusões estiverem certas, terão prestigiado a liberdade econômica, porque terão dado ao

acordado o sentido que ele tem. Se estiverem erradas, a terão em alguma medida desprestigiado,

por negar direitos a quem contratou tê-los ou por afirmar obrigações a quem contratou não as

ter. Mas o critério de acerto não é o grau de liberdade que a decisão produz; é a fidelidade ao

que as partes efetivamente dispuseram.

IV.4. O centro da discussão

91. Para verificar se há ou não incidência da obrigação de fazer a OPA, deve-se estabelecer

se, sob o texto do estatuto da Oncoclínicas, o FIP Josephina III e a Centaurus se enquadram nas

exceções dos §§ 7º e 8º do art. 39. Na minha visão, a discussão mais delicada é a do §8º, se a

Centaurus tinha ou não Participação Acionária Relevante antes da reorganização. Mas trato

também do §7º, isto é, de saber se a Centaurus era ou não parte do mesmo grupo econômico que

o Goldman Sachs.

92. Transcrevoas disposições:

Artigo 39—Qualquer Adquirente (conforme definido abaixo) que adquira, subscreva

ou de qualquer outra maneira se torne titular de ações ou direitos sobre as ações de

emissão da Companhia, em quantidade igual ou superior a [15%] do total de ações de

emissão da Companhia (“Participação Acionária Relevante”) deverá, no prazo máximo

de [60] dias a contar da data de aquisição ou do evento que resultou em tal Participação

Acionária Relevante, efetivar uma OPA para a totalidade das ações de emissão da

Companhia […]

Parágrafo Sétimo—O disposto neste Artigo não se aplica na hipótese de uma pessoa

se tornar titular de ações de emissão da Companhia em quantidade superior a [15%] do

total das ações de sua emissão em decorrência de: (i) sucessão legal, sob a condição de

que o acionista aliene o excesso de ações em até [60] dias contados do evento relevante;

(ii) reorganização societária dentro do grupo econômico, incluindo, sem limitação, a

cessão e/ou transferência de ações de emissão da Companhia entre empresas

controladoras e controladas ou sociedades sob controle comum; (iii) de incorporação de

uma outra sociedade pela Companhia ou a incorporação de ações de uma outra

sociedade pela Companhia; e (iv) subscrição de ações da Companhia, realizada em uma

única emissão primária, que tenha sido aprovada pelo Conselho de Administração e cujo

preço de emissão seja fixado na forma estabelecida pela legislação societária aplicável.

Parágrafo Oitavo — O disposto neste Artigo não se aplica àqueles acionistas que

sejam, na data de publicação do anúncio de início da oferta pública inicial de distribuição

de ações da Companhia, titulares de Participação Acionária Relevante.

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IV.5. A exceção do §7º: reorganização societária dentro do grupo econômico

93. Os adquirentes sustentam que a operação de 4.11.2024 se equipara a reorganização

societária dentro do grupo econômico, na forma do item (ii) do §7º. Em seu parecer, [ Eizirik

afirma que a reorganização apenas promoveu a realocação das participações societárias detidas

pelos investidores que já participavam dos fundos, sem ingresso de novo investidor, e que o

objetivo da exceção seria precisamente deixar claro que, não havendo alteração na participação

indireta, mas apenas nos veículos por meio dos quais ela é exercida, não se justifica a oferta.25

94. Este aspecto é construído com profundidade no parecer de Renteria. Ele parte da

finalidade doutrinariamente atribuída ao instituto, de “proteção à dispersão acionária”: a

exceção afastaria a oferta no contexto de reorganização dentro do mesmo grupo econômico

porque, nessa hipótese, não há concentração acionária. Daí extrai que a expressão “grupo

econômico” assume função instrumental, servindo para delimitar o espaço dentro do qual uma

reorganização pode ser efetuada sem prejudicar a dispersão acionária, o que ocorre quando ela

altera a titularidade direta das ações mantendo inalteradas as indiretas que cabem aos efetivos

detentores das participações acionárias.26 Otavio Yazbek converge, ao dizer que o objetivo do

§7º é excetuar a obrigação nos casos em que, ainda que se verifique formalmente uma mudança

na titularidade das ações, não há alteração na conformação da base acionária.27

95. Abro parêntese sobre o modo de argumentar que essas passagens compartilham, e que

não é peculiaridade de nenhum dos pareceristas. Todas afirmam qual seria “o objetivo” da

cláusula, e nenhuma indica onde esse objetivo foi declarado. A convicção com que se enuncia

a intenção alheia, a partir de texto que não a enuncia, merece alguma reserva.

96. Convém distinguir dois planos. Há o objetivo direto, que é aquilo que a cláusula dispõe:

excepcionar da oferta as reorganizações societárias dentro do grupo econômico. E há o objetivo

ulterior, que é aquilo que se supõe pretendido por meio da disposição: preservar a dispersão

acionária, estabilizar a base de acionistas, impedir a concentração. O primeiro está escrito; o

segundo é conjectura sobre o motivo. E é regra assente que o motivo, quando não expresso, não

integra o negócio, como o art. 140 do Código Civil o diz para o falso motivo, pela mesma razão:

o que vincula é o que se declarou querer, não o que se supõe ter-se querido.

97. Prefiro, por isso, formulações mais contidas. Em vez de “a intenção da cláusula é”, digo

“uma função que esse tipo de previsão costuma desempenhar é”, ou “atribui-se usualmente a

tais cláusulas a finalidade de”. Creio que a diferença não seja apenas de estilo. Afirmar a

intenção permite dela deduzir soluções para hipóteses que o texto não cobre; descrever uma

função reconhecida me parece mais apto a iluminar o texto sem substituí-lo.

25Parecer Eizirik, p.31.

26Parecer Renteria, §§ 96-97.

272º Parecer Yazbek, § 128. No mesmo sentido, Parecer Gonzalez, §§ 168-171.

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98. Essa observação tem consequência prática direta neste caso. Se o objetivo fosse

resguardar a inalteração das participações indiretas, bastaria escrever que estão excetuadas as

transferências que não alterem participações indiretas, mas apenas os veículos por meio dos

quais são detidas. Ou, mais simplesmente, que estão excetuadas as operações que não alterem a

conformação da base acionária. São redações disponíveis, singelas e de uso corrente. Não foram

as adotadas. Quando o resultado a que a interpretação teleológica conduz é exatamente aquele

que uma redação trivial teria alcançado, e essa redação não foi empregada, a hipótese mais

econômica não é a de que as partes quiseram esse resultado e o exprimiram mal.

99. Com essas considerações, não discordo do Parecer da SRE quanto a seus fundamentos

pela não incidência do §7º. Creio, contudo, ser possível fazer um exame que adiciona uma

camada de análise àquela feira pela superintendência, centrada no alcance da expressão “grupo

econômico. Pelo teor do dispositivo, o exame impõe ao menos duas perguntas. A primeira é a

que guia a decisão ora recorrida: Centaurus e Goldman Sachs poderiam, para efeitos da cláusula,

ser consideradas integrantes de um mesmo grupo econômico? A segunda é: a operação realizada

pode ser considerada uma reorganização societária dentro desse grupo?

IV.5.1.Primeira pergunta: havia um grupo econômico?

100. Quanto à primeira, penso que é no mínimo desafiador chegar tão longe na extensão do

alcance semântico, a ponto de alcançar um grupo que só é grupo ad hoc, ou seja, um grupo no

contexto específico desta relação jurídica. Parte do desafio é que, assim fosse, qualquer vínculo

societário já constituiria “grupo econômico”.

101. Se houvesseno estatutodefinição instrumental da expressão “Grupo Econômico”, como

há, por exemplo, para “Participação Acionária Relevante” e para “Grupo de Acionistas”, e ela

englobasse como constituintes de um grupo entidades com relações do mesmo tipo que as

mantidas com a Centaurus, aí não haveria problema algum. O termo definido poderia ser “Grupo

Econômico”, “Grupo Geográfico”, “Grupo Quântico” ou o que fosse, e em termos de adequação

das palavras, qualquer grupo é um “grupo”, e chamar de “econômico” o vínculo relativo a um

investimento é semanticamente coerente. Mas sem a definição expressa no estatuto, há que se

recorrer ao uso comum do termo.Guardanapos descartáveissão feitos de papel e têm função de

higiene, e nem por isso seriamconsideradosalcançados pela expressão papel higiênico.

102. A locução “grupo econômico” pode não ter conceituação expressa na lei, mas é usual

que se refira ao conjunto composto por entidades controladas e controladoras ou sujeitas a

controle comum. O traço que a define, no uso corrente, é a unidade de direção: entidades

juridicamente distintas submetidas a um mesmo centro de decisão empresarial. É esse o núcleo

que se encontra tanto no direito societário, quando trata das sociedades coligadas, controladoras

e controladas do art. 243 da Lei 6.404, quanto nos ramos que se valem da noção para fins de

responsabilidade, o direito do trabalho, o direito concorrencial, o direito tributário —, e nos

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quais, aliás, o conceito é reconhecidamente mais elástico do que no societário, precisamente

porque ali a elasticidade serve para ampliar sujeições, e não para conceder dispensas.

103. Também não me parece que a expressão deva ser algo tão específico quanto o grupo de

sociedades dos arts. 265 e seguintes da Lei 6.404, pois esta é expressão legal e não foi a utilizada.

Assim como, na discussão sobre o §8º, é a expressão “direitos de sócio” que tampouco me

parece adequado tratar como sinônimo de “titularidade de ações ou direitos sobre ações”.

104. Há ainda um obstáculo textual. Diz-se que o rol do item (ii) é meramente

exemplificativo, porque a cláusula usa “incluindo, sem limitação”. É verdade, mas a rigor o

exemplificativo diz respeito às operações abrangidas, não ao tipo de vínculo pressuposto.

Quando a cláusula ilustra o gênero com “cessão e/ou transferência de ações entre empresas

controladoras e controladas ou sociedades sob controle comum”, ela sinaliza qual é a espécie

de liame que tem em mente. O “incluindo, sem limitação”abre para outras operações do mesmo

gênero; não abre, na estritaleitura do texto,para outro gênero de vínculo.

105. A sintaxe ajuda a ver por quê. O núcleo do enunciado é “reorganização societária dentro

do grupo econômico”. “Dentro do grupo econômico” é adjunto que delimita o espaço da

operação, e é o pressuposto de que tudo o mais depende. O “incluindo, sem limitação” introduz

aposto explicativo que se prende ao núcleo, isto é, à reorganização, e não ao adjunto.

Exemplifica-se o que pode ser a reorganização; não se exemplifica o que pode ser o grupo.

Tanto assim que o exemplo dado é uma espécie de operação, “a cessão e/ou transferência de

ações”, qualificada pelas entidades entre as quais ocorre. Uma cláusula que quisesse abrir o

conceito de grupo teria de dizer outra coisa, como “dentro do grupo econômico, assim entendido

o conjunto de pessoas vinculadas por contratos de qualquer natureza”, que é precisamente a

técnica empregada no §10 para definir Grupo de Acionistas28e que não foi empregada aqui.

106. Reconheço, porém, que seria excessivo exigir precisão gramatical absoluta de cláusula

estatutária. Admito, por isso, que a frase comporte confortavelmente a leitura segundo a qual o

“sem limitação” também alcança o tipo de vínculo, e é por isso que não apoio a conclusão apenas

neste argumento. Se assim for, a exceção passa a depender inteiramente da segunda pergunta:

ainda que o vínculo seja de gênero mais amplo, a reorganização haverá de ter ocorrido dentro

do grupo, como examino a seguir.

107. Por fim, é incontroverso nos autos que Centaurus e as entidades do grupo Goldman

Sachs não estavam sob controle comum, nem uma controlava a outra. Reconhecer grupo

econômico entre coinvestidores contratualmente vinculados e economicamente independentes

implicariaadmitir que esse tipo de vínculo negocial forma “grupo”. OParecer da SRE entende

28 Art. 39, §10, alínea d) do Estatuto Social da Oncoclínicas vigente à época dos fatos: “Grupo de Acionistas”

significa o grupo de pessoas: (i) vinculadas por contratos ou acordos de voto de qualquer natureza, seja diretamente

ou por meio de sociedades controladas, controladoras ou sob controle comum; (ii) entre as quais haja relação de

Controle; ou (iii) sob Controle comum.”

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que o critério do §7º é balizado por parâmetro estritamente societário, não bastando, para sua

incidência, a existência de relação contratual de coinvestimento ou de administração comum.29

Por isso a SRE afasta a incidência do §7º, entendendo que a expressão possui um conteúdo

suficientemente comum para que não se deva ampliá-la além das fronteiras normalmente

utilizadas.

IV.5.2.Segunda pergunta: a reorganização se deu dentro do grupo?

108. Ainda assim, quero levar a sério a leitura ampliativa, e por isso passo à segunda pergunta

supondo resposta positiva à primeira. Suponhamos que se possa tratar a locução de modo a

alcançar o “grupo” formado por Centaurus e grupo Goldman Sachs, no sentido de haver uma

unidade de desígnios entre ambos voltada ao investimento na Oncoclínicas.

109. Uma exceção para integrantes do grupo econômico costuma ter a lógica de que a

reorganização interna tende a não mudar o que seguiria sendo feito com o bloco original de

ações. Se o bloco é do grupo XYZ e parte está na entidade XYZ(A), presume-se que terá a

mesma utilização se essa parte passar para a entidade XYZ(B).

110. Ocorre que tratar como mesmo grupo quem apenas inicia um investimento em conjunto

não permite esse mesmo raciocínio, pois quando há uma segregação, a nova titular das ações

pode exercer sua condição de sócia de modo distinto. E é exatamente isso que aconteceu. A

unidade cessa quando há a segregação da participação, pois deixa de haver a gestão

discricionária do Goldman Sachs sobre os investimentos detidos em conjunto por ele e pela

Centaurus. Se grupo econômico havia, a reorganização não se deu dentro dele, e sim de dentro

para fora dele.

111. Aí a redação passa a ser um obstáculo intransponível, pois a exceção não é para

reorganizações entre entidades de um grupo econômico, mas dentro de um grupo econômico.

112. Não que seja absolutamente cristalino que se foi “de dentro para fora”. Em mais uma

complexidade deste caso, remanesceram direitos relevantes por meio do Cooperation

Agreement, direito de primeira oferta, obrigações de venda conjunta e de acompanhamento,

deveres de cooperação em alienações e outros ajustes que, segundo a manifestação de Josephina

III, seguem em vigor.30Mas a unidade no exercício do direito de voto e a unidade do bloco

cessaram, já que antes a gestão discricionária era do Goldman Sachs, pelo general partner da

partnership, e passou a ser da Centaurus após a reorganização.

113. E aqui aparece o que me parece a fragilidade decisiva da tese: a mesma elasticidade

conceitual utilizada para incluir Centaurus e Goldman Sachs no grupo econômico determina o

momento em que o grupo deixa de existir. Se a tese é que elas integravam o mesmo grupo

29§ 257 do Parecer Técnico nº 20/2026.

30 Manifestação de Josephina III, seção IV.3.C, sobre a persistência das obrigações de tag along, drag along e

cooperação em vendas após a reorganização.

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porque havia unidade de desígnios e atuação coordenada na administração daquele

investimento, então, quando o investimento é destacado dessa esfera de gestão conjunta e passa

a ser mantido por veículo exclusivo da Centaurus, desaparece justamente o fato constitutivo do

grupo invocado pela própria Centaurus. Não se pode ter as duas coisas: ou a unidade de gestão

é o que forma o grupo, e então a operação que a desfaz sai dele; ou o grupo persiste

independentemente da gestão conjunta, e então falta dizer o queo constitui.

114. A distinção tem funcionalidade no contexto dos propósitos possíveis da disposição. Se

uma reorganização ocorre, como diz o texto, dentro de um grupo, o traço comum que define o

conjunto se mantém. Em princípio, dá basicamente no mesmo, para quem está de fora, se as

ações estão num ou noutro elemento do conjunto, pois o bloco de ações segue guiado de uma

mesma forma. Mas se a reorganização se dá apenas entre entidades que constituíam grupo

econômico e que, pela alteração de titularidade das ações, deixam de constituí-lo, a exceção

(assim escrita) não deve se aplicar. Quem adquire ações da companhia com base no estatuto e

nas informações publicamente disponíveis pode atribuir à expressão “reorganização dentro do

grupo econômico” seu sentido objetivo: uma alteração interna de uma estrutura que permanece

reconhecível antes e depois da operação..

115. Ressalvo não estar dizendo que essa alteração seja algo “de que o minoritário quer ser

protegido”, nemalgo de que façasentido, em termos gerais, querer ser “protegido”.É apenas o

que a cláusula dispõe. Perfeitamente plausíveis seriam textos que dispusessem uma exceção

mais ampla, para dar aos integrantes de um grupo econômico, sob qualquer largueza conceitual,

a possibilidade de desligar-se do grupo levando a participação consigo, sem incorrer na

obrigação de lançar a OPA – até porque a regra geral é nem haver tal obrigação pela mera

formação de blocos.

116. Pelo ângulo desse efeito em especial, nota-se que a delimitação da reorganização apenas

dentro do grupo tem função de estabilização do grupo econômico para fins da atuação na

companhia, encarecendo a retirada do bloco de cada integrante. Como se dissesse aos membros

do grupo: “Quer sair, saia, mas não leve sua participação junto, ou ao menos não leve mais que

15%”. Alternativamente, o estatuto poderia ter a seguinte mensagem: “minoritário, saiba que

aqui, se alguém sair do grupo econômico do controle, aindaque altere a configuração de poder,

não vai ter OPA; só tem OPA se o novo acionista com mais de 15% for alguém que não era do

grupo antes”.

117. A distinção jurídica é esta:

Cláusula X —Não há OPA quando a participação apenas circula dentro de um perímetro

econômico que permanece o mesmo.

Cláusula Y — Não há OPA quando quem recebe a participação já integrava o grupo

econômico antes da operação, ainda que, em consequência dela, se desligue do grupo

ou passe a exercer autonomamente a participação.

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118. O estatuto poderia ter escolhido linguisticamente a estrutura da Cláusula Y. Escolheu a

da Cláusula X.

119. Se os acionistas que ingressaram a partir do IPO tivessem conhecimento das entidades

que compunham o bloco de controle, incluindo a Centaurus, ela até poderia dizer que a cláusula

só poderia estar se referindo a ela, já que não havia outras em situação semelhante. Mas a

composição societária acima do Josephina II não foi divulgada. Ao contrário: declarou-se que

o general partner detinha 100% da partnershipe que os demais somavam zero.

120. Note-se que não afirmo ser essa “a intenção da cláusula”. Muito menos penso que tenha

sido essa a intenção de quem efetivamente a redigiu e a aprovou na elaboração do estatuto. Pelo

contrário: tendo em vista a estrutura societária existente, suponho que essa nuance de

desincentivo ao desligamento do grupo, com a respectiva sinalização aos minoritários, não tenha

sido sequer cogitada, e que a Centaurus tenha pretendido estar coberta pela exceção, assim como

o Goldman Sachs também deve ter tido essa intenção.

121. Mas aqui entra um efeito da ocultação dessa estrutura que me parece inevitável: como

os minoritários que se tornaram acionistas a partir do IPO não tinham como saber quem estava

em cima, não se lhes poderia exigir que inferissem essa intenção. Deveriam ler a cláusula

supondo ser possível haver qualquer estrutura acima do Josephina II, e então poderiam

legitimamente interpretá-la no sentido de uma reorganização “de dentro para dentro”, e não “de

dentro para fora”.

122. Concluo, por essas razões, pela não incidência da exceção do §7º, item (ii). Passo à

análise da exceção prevista no §8º.

IV.6. A exceção do §8º: titular de Participação Acionária Relevante na data do IPO

123. Aqui reside o ponto a meu ver mais forte da Centaurus e do Josephina III. Porém, em

minha visão, as disposições não são, quase que como por acidente, aptas a afastar a obrigação.

IV.6.1.A falácia da participação indireta

124. As opiniões jurídicas que sustentam não incidir a OPA, petições e pareceres, sustentam,

em síntese, que a participação indireta é suficiente para que a exceção se aplique. Argumentase que desconsiderar a participação indireta seria formalismo incompatível com a substância

econômica da posição.

125. O foco na ideia de participação indireta envolve, porém, uma falácia.31 A definição

operativa não é a de participação, mas a de “Participação Acionária Relevante”, que não é

31Trata-se de conversão ilícita de proposição universal afirmativa. Da premissa “todo A é B” não se extrai “todo

B é A”; a conversão de uma universal afirmativa só é válida per accidens, isto é, na forma particular “algum B é

A”. Aqui: de “todo direito sobre ações pode gerar participação indireta” extrai-se, quando muito, “alguma

participação indireta decorre de direitos sobre ações”, jamais “toda participação indireta é titularidade de direitos

sobre ações”.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003474/2025-07

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definida como “a detenção de participação direta ou indireta na companhia” ou fórmula

equivalente. Ela é definida como a titularidade de ações ou direitos sobre ações. Quando se

visualiza a imagem a que a cláusula remete, ao menos na minha leitura, surge naturalmente a

ideia de uma caixinha em cima de outras duas; a do meio tem a titularidade e a de cima, a

titularidade indireta, podendo (e frequentemente tendo) “direitos sobre ações”.

126. As participações indiretas podem decorrer de certos direitos sobre ações, mas nem toda

participação indireta implica ter direitos sobre ações. Da mesma forma, pode-se ter direitos

sobre ações que não impliquem participação, e.g., uma opção de compra. O argumento converte

ilicitamente a proposição: de “certos direitos sobre ações podem gerar participação indireta”

extrai “toda participação indireta é direito sobre ações”. A proposição universal afirmativa não

se converte simplesmente, e é exatamente essa conversão que se faz quando se diz que, por ser

inegável a participação indireta, estaria satisfeita a definição estatutária. Concordo que havia

participação indireta: a Centaurus participavados resultados, por meio de veículos interpostos;

concordo que faria sentidoque essa posição fosse alcançada pela exceção; apenas discordo que

tenha sido isso o que os negócios dispuseram.

127. Titularidade, sem qualificação, parece-me significar apenas a titularidade direta.

Importante reconhecer que não considero “óbvio” o que sustento aqui, já que o texto também

estaria mais claro se dissesse “titularidade direta” de ações e não disse. Porém, entendo que a

necessidade de especificar quando a titularidade inclui a indireta é coerente com o regime de

separação das personalidades jurídicas e até a noção elementar de detenção de direitos e

obrigações. Se a entidade E é titular de um direito D, a entidade F que detém participação em E

não é titular desse direito D apenas por sua relação com E. Dizer o contrário parece afrontar

essa noção tão fundamental nas relações de direito privado, da identidade de quem detém os

direitos. Quem pode postular um direito, para ilustrar com um exemplo do que ocorre em última

análise com negócios não espontaneamente cumpridos, é seu titular, sem que se precise dizer

“titular direto”. O Código de Processo Civil dispõe que ninguém poderá pleitear direito alheio

em nome próprio salvo quando autorizado pelo ordenamento jurídico (art. 18), e condiciona a

legitimidade à correspondência entre quem pede e quem é titularda situação afirmada (art. 17).

A regra excepcional da legitimação extraordinária existe justamente porque a ordinária

pressupõe titularidade própria, e a titularidade, quando o direito pertence a pessoa jurídica

interposta, é dela, não de quem nela participa. É o mesmo princípio que o art. 49 do Código

Civil e o regime da personalidade jurídica pressupõem, e que a desconsideração, por ser

excepcional e depender de pressupostos próprios (art. 50), confirma. Tente-se postular em juízo

invocando a titularidade indireta do direito postulado, fora de situação excepcional que o

autorize, e haverá ilegitimidade ativa; postule-se contra o titular indireto, e veja-se a medida ruir

por ilegitimidade passiva.

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128. Há mais. Especificar que a titularidade deve incluir a direta e a indireta nas disposições

sobre a “poison pill” é corriqueiro até mesmo em disposições estatutárias de funções

semelhantes. O estatuto da GetNinjas, por exemplo, alcançavaqualquer pessoa que “adquira ou

se torne titular, de forma direta ou indireta […] de ações de emissão da Companhia ou Outros

Direitos de Natureza Societária sobre ações de emissão da Companhia”.32O da Axia/Eletrobras

refere-seao acionista que, “direta ou indiretamente, vier a se tornar titular de ações com direito

a voto”.33 O da Azul alcança, com grande amplitude, quem, direta ou indiretamente, atingir

participação superior a 20% das ações em circulação.34 O da Sabesp, ao contrário, fala apenas

em qualquer acionista que adquira ou se torne titular de ações emitidas pela companhia.35 Há,

portanto, famílias distintas de redação36, e a escolha entre elas não me parece ser acidental;

mesmo que tenha sido, o prejuízo em relações patrimoniais é de quem incorre no acidente ou

na falha. Se quisesse, o estatuto da Oncoclínicas poderia dizer titularidade com a qualificação

direta ou indireta, utilizada no mesmo art. 39, dois parágrafos adiante, e em várias outros de

seus dispositivos37.

129. Essa observação conduz a uma impropriedade mais geral na argumentação, que reputo

importante e que não se restringe a um ou outro parecerista: a de tratar a situação da Centaurus

sob a ótica de um teórico “instituto da poison pill brasileira”, referindo-se a propriedades a ele

atribuídas pela literatura como se elas estivessem presentes no caso concreto.

130. Não se deve examinar se a Centaurus deveria ser excepcionada pela “poison pill

brasileira média” ou pela “poison pill brasileira teórica”, com supostas finalidades de proteção

a isso ou àquilo, mas se é excepcionada pela regra do art. 39 e seus parágrafos do estatuto da

Oncoclínicas. Costuma desenhar-se a exceção para abranger quem tem participação indireta;

mas isso nãoé uniforme, como a amostra acima demonstra. A finalidade que a literatura atribui

ao instituto, proteção da dispersão acionária, é generalização a partir de um conjunto de

cláusulas, e não premissa da qual se deduza o conteúdo de qualquer cláusula em particular.

Quando a generalização e o texto divergem, prevalece o texto, pelo simples motivo de que foi

o texto específico, e não a generalização, aquilo com que os acionistas concordaram. Dissesse

o estatuto algo como “a Companhia adota poison pill brasileira com gatilho de 15%, não se

32Art. 55 do estatuto social da GetNinjas S.A.(31.8.2023),com gatilho de 25%do total das ações de emissãoda

companhia.

33Arts. 9 e 10do estatuto social da Axia EnergiaS.A.(15.4.2026), com gatilhos de 30% e 50%do capital votante.

34Art. 41 do estatuto social da Azul S.A.(20.4.2026), com gatilho de 20% dasações ordinária da companhia.

35Art. 57 do estatuto social da Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo, Sabesp (30.7.2026),

com gatilho de 30%do total de ações de emissão dacompanhia.

36Incluo comoAnexo Únicoa este voto uma tabela comparativa commaisexemplos de disposições semelhantes.

37O estatuto usa a especificação “direta ou indireta”ou “diretaou indiretamente”em setedispositivos: “pessoa

natural ou jurídica que detenha participação, direta ou indireta, no capital da Companhia...” (art. 18, xxi);

“subsidiária integral, direta ou indireta, da Companhia...”(art. 18, xxive art. 22, vi); “pessoa jurídica em que a

Companhia detenha, direta ou indiretamente, participação societária”(definição de “Investidas”–art.18, §1º);

“pessoa jurídica que a Companhia controle, direta ou indiretamente...” (definição de “Controladas”, ibidem);

“alienação direta ou indireta de Controle...”(art. 37); e na definição de “Controle”, do art. 39, §10º,“c”.

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aplicando a quem já tinha 15% ou mais no IPO”, a Centaurus estaria coberta pela exceção. Mas

o que o estatuto diz é diferente.

131. Abro um parêntese sobre o instituto. Algumas poison pills usadas no mercado

americano, como shareholder rights plans, operam por diluição: cruzado o gatilho, os demais

acionistas podem adquirir ações com desconto e a participação do adquirente encolhe. Reparese em duasconsequências38. Os demais acionistas precisam aportar recursos próprios para obter

a vantagem; equanto maior a adesão, mais disperso fica o capital, pois o adquirente é diluído.

132. A modalidade brasileira funciona ao contrário nos dois aspectos. O adquirente é

obrigado a comprar as ações dos demais, por preço fixado no estatuto. Os demais acionistas

nada aportam, apenas exercem, se quiserem, o que na prática é uma opção de venda. A

companhia nada recebe. E quanto maior a adesão, mais concentrado fica o capital, pois cada

aceitação transfere ações para o adquirente. Chamar isso de “proteção da dispersão acionária”é

curioso, já que o efeito do mecanismo, quando ativado, ou seja, quando o desincentivo não é

suficiente para evitar o evento deflagrador, é o de concentrar mais o capital. A única hipótese

de disparo em que a proteção se poderia considerar efetiva, em relação à pretensa finalidade

protetiva da dispersão, é a da adesão integral, que fecha o capital de vez, o que equivale a

proteger a dispersão eliminando-a. É como designar pela finalidade protetiva da vida humana

uma lei que institua pena de morte para consumo de substâncias carcinogênicas. E a dispersão,

por si só, é algo de que faz muito mais sentido a administração ou os detentores de controle

minoritário quererem se“proteger”, pois pode significar perda de poder,do que os minoritários,

que podemganhar com o estabelecimento de blocos capazes de trazer maior aproveitamento do

potencial da companhia. Não há que se confundir com liquidez39.

133. Voltando-se ao caso concreto, em outra corroboração de que a cláusula não tem,

efetivamente, a tal função de proteção à dispersão, a “desconcentração” não afasta a obrigação

da OPA:o art. 39 não admite reenquadramentopor desfazimento do bloco. Seu§7º, “i”,concede

prazo paraalienar o excesso apenas na sucessão legal; no caput, quem cruza o patamar não pode

desfazer a posição, só adquirir o restante. Por isso, aliás, rejeito o argumento que chegou a ser

manejado, de que a obrigação teria deixado de existir pelas subsequentes reduções da

participação de Josephina III.

134. A única coisa que se move no tempo são os destinatários da oferta, já que as ações não

poderiam ser negociadas, por assim dizer, “ex-OPA” (o art. 39 direciona a oferta para “a

totalidade das ações de emissão da Companhia”, não para acionistas). Desse desenho decorre

uma assimetria de incentivos que merece registro, e que se agrava precisamente quando a

38Há uma terceira, importante,mas não sempre presente, que é a capitalização da companhia, quando a aquisição

das ações se dá por emissão feita pela companhia, à cuja subscrição, com alto desconto, o adquirente não tem

direito (tipo chamado deflip-in).

39

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companhia perde valor. O preço mínimo da oferta é fixado por referência a cotações e preços

de emissão pretéritos, acrescidos de percentual. Numa companhia cujas ações se

desvalorizaram, essa opção de venda vale muito mais do que as ações valem, e o interesse em

que a obrigação de fazer a oferta seja afirmadadeixa de guardar relação com a proteção contra

a concentração de poder.

135. Não faço estas notas para atribuir a quem quer que seja neste processo motivação diversa

da que declara. Os recorrentes exercem direito que entendem ter, e a circunstância de o exercício

lhes ser vantajoso, ou mesmo de terem adquirido as ações com tal vantagem em foco, não o

torna ilegítimo, nem ilegítima sua pretensão. Faço-o por duas razões estritamente jurídicas. A

primeira é que uma cláusula com esse perfil não comporta interpretação extensiva do gatilho:

se o seu acionamento produz efeito oposto ao da finalidade que se lhe atribuiespeculativamente,

e não por declaração de quem a instituiu,talfinalidade não deveria poder servir de fundamento

para ampliá-lo. A segunda é a face inversa da mesma moeda, e é a que aproveita ao Josephina

III: a mesma finalidade tampouco pode servir para ampliar as exceções.

IV.6.2.“Direitos sobre as ações”

136. Estabelecida minha posição sobre a questão da titularidade, que sem especificação deve

ser apenas a direta, passo a tratar da expressão “direitos sobre as ações”. É nela que, a meu ver,

a discussão se decide e onde reconheço ter tido mais dúvidas na busca da regra aplicável ao

caso.

137. Uma leitura possível é a defendida pelo Professor von Adamek, que remete a expressão

a direito real.40 Concordo em que a leitura seja correta, e até mesmo mais precisa do que se

costuma reconhecer. Direitos, em última análise, são sempre em face de pessoas; mas quando

se fala que há um direito sobre algo, e não em face de alguém, remete-se ao direito oponível a

todas as pessoas acerca de um objeto determinado.

138. Discordo, contudo, de que no contexto a expressão deva ter leitura tão estreita. Ela deve

abranger também direitos pessoais, de cunho obrigacional, que se refiram a determinado objeto.

O estatuto poderia dizer “direitos reais sobre ações”, e não disse.

139. Lida a expressão apenas como direitos reais, não haveria sequer a configuração da

Participação Acionária Relevante para fins de incidência da obrigação sobre a Centaurus, pois

esta tem direito real apenas sobre as quotas da LLC e sobre sua participação na partnership; o

FIP, sim, é que tem direito sobre as ações da companhia. Nesta hipótese, apenas o FIP Josephina

40Parecer Adamek,de 10.5.2025, e, quanto à leitura de “direitos sobre ações”como remissiva a direitos reais, o

Parecer complementar, de 21.7.2025, §8.4, para quem titular de ações ou de direitos sobre ações remete a quem

seja: “(i) o proprietário das ações [...] ou (ii) a quem tenha sobre as ações um direito real limitado (iura in re aliena)

[...] como ocorre com o usufrutuário [...] evidentemente não se observa quando se está diante de mero direito de

solicitar a liquidação de uma sociedade para, só então, partilhar entre os sócios as ações por ela detidase, se o caso,

por esse modo adquirir, direta ou indiretamente, certos e determinados valores mobiliários.”

Processo Administrativo CVM nº 19957.003474/2025-07

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III estaria obrigado a realizar a OPA. Além disso, pareceria redundante alternar “direitos reais

sobre ações” com “titularidade de ações”: ser titular de ações, diretamente, implica justamente

ter-lhes direito como o de propriedade, de usufruto, de propriedade fiduciária.

140. Entendo a mais adequada ao caso uma leitura ampla: “direitos sobre as ações” abrange

posições jurídicas, reais ou obrigacionais, que tenham por objeto determinado as ações de

emissão da companhia e que confiram ao titular a prerrogativa de dispor delas ou de exigi-las.

Não abrange, porém, a posição de quem tem direito apenas ao valor financeiro que decorre da

detenção das ações, sem as poder exigir.

141. É exatamente aqui que o caso me parece ser definido (embora também reconheça a

plausibilidade dos entendimentos que não reconhecem a oponibilidade das disposições

constantes dos contratos não divulgados, onde a solução já não depende de examiná-las tão a

fundo).

IV.6.3.O que o Limited Partnership Agreement efetivamente confere

142. A Centaurus/Josephina III sustenta que, desde 12.2.2018, tinha o direito de exigir a

dissolução da partnership com a consequente entrega das ações, e que teria, portanto, direito

indireto sobre as ações de emissão da companhia.41

143. Uma observação sobre o Cooperation Agreement, na redação de 8.7.2019, invocado pela

Centaurus e pelo Josephina III em seu favor. Ao tratar das vendas posteriores ao IPO, a Seção

6(b) refere-se aos “direct or indirect interests in the Company” da própria Centaurus. Lido por

inteiro, porém, o contrato depõe em sentido contrário ao que dele se pretende extrair. A Seção

3 abre condicionando suas disposições à hipótese de o Client vir a deter ações “following an InKind Distribution from the Partnership”, e a Seção 13 refere o acordo de acionistas “in the event

the Client becomes a Shareholder”. As partes escreveram, em 2019, um capítulo para o caso de

a Centaurus vir a ser acionista. Ninguém disciplina o que já ocorreu. E a Seção 8, invocada

como prova do direito de indicar conselheiro, não confere direito sobre ações: obriga a

Partnership a fazer com que o FIP2 nomeie o representante designado pelo Client, e o faz sob

dupla condição, a de que o Client detenha ao menos 20% de participação indireta e a de que o

próprio FIP2 tenha direito de indicar. É direito de crédito contra entidades do Goldman, e não

posição sobre as ações. A Seção 9 completa o quadro: a Brazil Holdings podia extinguir o

contrato a qualquer tempo, a seu exclusivo critério, enquanto a Centaurus não podia extingui-lo

sem o consentimento dela. Um direito revogável ao exclusivo critério do outro contratante é

base frágil para a titularidade que se alega desde antes do IPO.

144. É correto dizer que a Centaurus detinha isoladamente uma Majority in Interest. A

cláusula 8.06 do Limited Partnership Agreement define essa maioria excluindo do cômputo os

41Parecer Eizirik, p.5, e Manifestação de Josephina III, seção III.1.

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Affiliated Limited Partners e os Defaulting Partners; e como todos os demais limited partners

eram afiliados do general partner, a Centaurus era o único investidor cuja participação

compunha a base de cálculo. Detinha, assim, 100% do universo relevante para esse cômputo e

votava sempre sozinha nas matérias reservadas àquela maioria.Uma ressalva quanto ao alcance

dessa constatação. A exclusão dos afiliados do cômputo da Majority in Interest não se explica

apenas pela intenção de assegurar poder à coinvestidora: ela cumpre também função regulatória,

ao manter as entidades sujeitas ao regime norte-americano abaixo do limite de voto que lhes era

aplicável. Não extraio, por isso, do desenho da definição, um propósito deliberado de conferir

prerrogativa à Centaurus. Extraio apenas o que o texto diz: que ela votava sozinha nas matérias

reservadas àquela maioria, e que essas matérias não incluíam a forma da distribuição.

145. A cláusula 10.02 dispõe, no que interessa:42

The Partnership shall also allow the vote of a Majority in Interest to wind up and dissolve

the Partnership or make In-kind Distributions, as applicable, in accordance with the

provisions described in the summary of terms attached as Exhibit B hereto. (*)43

(Tradução: A partnership também permitirá o voto de uma Majority in Interest para

liquidar e dissolver a partnershipou fazer In-kind Distributions, conforme aplicável, de

acordo com as disposições do resumo de termos anexado como Anexo B).

146. A expressão “conforme aplicável” remete ao Anexo B, onde se encontra a resposta. Eis

o que ele diz, na abertura:

The General Partner has irrevocably consented […] and notwithstanding anything to the

contrary set forth in the Agreement, to adopt an amendment to the Agreement (a

“Dissolution Amendment”) to allow Limited Partners holding a Majority in Interest, to

vote at a meeting duly called for such purpose to wind up and dissolve the Partnership.

Notwithstanding the foregoing, the General Partner in lieu of or in addition to disposing

of assets, may elect to either relinquish the Partnership’s indirect right (through FIP2)

to appoint representatives to the Company’s Board of Directors, assign such right to the

Limited Partners that voted in favor of the dissolution and make an In-kind Distribution

to the Partners of ownership stakes in the Company, FIP2 and/or the Parent, or Transfer

the General Partner’s Interest to the Limited Partners that voted in favor of the

dissolution […] (*)

(Tradução: O general partner consentiu irrevogavelmente […] e não obstante qualquer

disposição em contrário do Contrato, em adotar aditamento ao Contrato (um

“Dissolution Amendment”) que permita aos limited partners detentores de uma Majority

42Cláusula 10.02 do Second Amended and Restated Agreement of Exempted Limited Partnership, de 25.7.2019.

Examinei as três versões do contrato: a consolidada em 12.2.2018, pela qual a Centaurus ingressou; a consolidada

em 25.7.2019, vigente na data de publicação do anúncio de início; e a consolidada em 4.11.2024, na tradução

juramentada juntada aos autos. As cláusulas 5.01(a), (c) e (d), 10.01, 10.02, 10.03 e o Anexo B são idênticos nas

três, inclusive quanto à atribuição ao general partner da discricionariedade sobre a forma da distribuição. A

discricionariedade, portanto, atravessa toda a vida da estrutura, do ingresso da coinvestidora à reorganização de

que se trata.

43As transcrições assinaladas com (*) provêm de documento submetido a tratamento sigiloso nos autos e devem

ser suprimidas em eventual versão pública deste voto.

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in Interest votar, em reunião regularmente convocada para esse fim, a liquidação e

dissolução da partnership. Não obstante o acima, o general partner, em vez de alienar

ativos ou além de fazê-lo, poderá optar por renunciar ao direito indireto da partnership,

por meio do FIP2, de nomear representantes no conselho de administração da

Companhia, ceder tal direito aos limited partners que votaram a favor da dissolução e

fazer aos partners uma In-kind Distribution de participações na Companhia, no FIP2

e/ou na controladora, ou transferir a participação do general partner aos limited partners

que votaram a favor da dissolução […]

147. Como se vê da reprodução acima, o Anexo B diz que o general partner consentiu

irrevogavelmente em aditar o contrato para permitir que os limited partners detentores de uma

Majority in Interest votem, em reunião convocada para esse fim, a liquidação e dissolução da

partnership. E acrescenta, com a expressão adversativa: não obstante o acima, o general

partner, em vez de ou além de alienar ativos, poderá optarpor renunciar ao direito indireto da

partnership de nomear representantes no conselho de administração da companhia, ceder tal

direito aos limited partnersque votaram a favor da dissolução e fazer aos partnersuma In-kind

Distribution de participações na companhia, no FIP ou na controladora; ou transferir a

participação do general partneraos limited partnersque votaram a favor.44

148. Repare-se na estrutura. O que a Majority in Interest vota é a dissolução. O que dela

resultará é escolha do general partnerentre três destinos: alienar os ativos e distribuir o produto;

distribuir em espécie participações na Companhia, no FIP2 ou na controladora; ou transferir sua

própria participação de general partneraos limited partnersque votaram a favor. Nenhum deles

é exigível pelo limited partner.

149. Em termos de classificações no direito das obrigações, pode-se estar diante de obrigação

alternativa ou facultativa. Se alternativa, a escolha caberia ao devedor por não se haver

estipulado diversamente (Código Civil, art. 252), e o credor só adquiriria direito a objeto

determinado com a concentração da prestação; antes disso não há direito à coisa, há direito à

obrigação em estado de indeterminação; se facultativa, o resultado é ainda mais nítido: o objeto

devido é um só, o valor apurado na conta, e as demais formas são faculdade de substituição do

devedor, que o credor jamais pode exigir.

150. O texto me faz inclinar para a segunda qualificação. As cláusulas 5.01(d) e 10.03

estabelecem como regime normal a alienação dos ativos e a distribuição segundo o saldo

positivo das contas; o Anexo B descreve a Prompt Liquidation como caminho padrão; e as

alternativas vêm introduzidas por “em vez de alienar ativos ou além de fazê-lo, poderá optar”.

É uma linguagem que me soa mais indicativa da faculdade de substituição, do que a de obrigação

44Anexo B ao 1º Aditamento ao Limited Partnership Agreement, resumo de termos de dissolução: “the General

Partner in lieu of or in addition to disposing of assets, may elect to either relinquish […] and make an In-kind

Distribution […] or Transfer the General Partner’s Interest”. Grifei o verbo eletivo.

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com objetos concorrentes desde a origem. De todo modo, os dois caminhos conduzem ao mesmo

lugar, e a distinção não altera o resultado.

151. Devo o essencial dessa qualificação ao parecer complementar do Professor Adamek, que

decompõe a posição da Centaurus em três elementos: o direito potestativo de pedir a dissolução

da partnership ou a liquidação de sua participação; a faculdade de, em vez de receber o valor

resultante da liquidação, receber em dação em pagamento sua quota proporcional nos próprios

investimentos; e a expectativa, atrelada ao poder e à faculdade, de acessar indiretamente as ações

se ainda compusessem a carteira na ocasião do exercício. Daí conclui que se está diante de mera

expectativa, que sequer chega a direito expectativo, e que por isso não preencheria o suporte

fático da regra estatutária.45

152. Ressalvo duas divergências pontuais. Uma favorece a posição de quem invoca a

exceção, a outra favorece a posição contrária.

153. O parecerista atribui à Centaurus a faculdade de escolher entre receber o valor apurado

na liquidação e receber, em dação em pagamento, sua quota proporcional nos investimentos, em

ações ONCO3. Se assim fosse, minha conclusão seria outra. A titularidade de posição que lhe

permitisse exigir a entrega das ações, ainda que como alternativa a receber dinheiro, e ainda que

a entrega dependesse de prévio exercício do direito de dissolução, estaria a meu ver dentro do

suporte fático de “direitos sobre as ações”. Creio que a divergência decorre da premissa de

Adamek de ler mais restritivamente os direitos como “reais”: lida dessa forma, a expressão não

se aplicaria a tal direito obrigacional, ainda que a escolha coubesse à Centaurus. É essa a

distinção que separa a posição da Centaurus da de quem recebe opção de compra sobre ações

representativas de participação relevante, hipótese que o próprio parecerista invoca e que, a meu

ver, efetivamente preencheria a definição estatutária.

154. Entretanto, a faculdade não cabia à Centaurus. O parecerista indica que o contrato de

partnership de 2018 não lhe foi apresentado, e trabalhou com a carta do escritório de Cayman

à Goldman Sachs. O instrumento, que examinei, atribui a escolha ao general partner: a

distribuição em espécie é feita a seu critério, na forma da cláusula 5.01(a), e o Anexo B lhe

reserva a opção entre alienar os ativos e distribuí-los. A posição da Centaurus era, portanto,

ainda mais frágil do que a descrita no parecer.

155. Pelo mesmo motivo divirjo do eminente jurista quando afirma que a entrega em espécie

jamais poderia alcançar as ações ONCO3, por haver, entre elas e a Centaurus, a LLC de

Delaware e o FIP Josephina II. O contrato prevê expressamente a distribuição de “ownership

stakes in the Company, FIP2 and/or the Parent” e define Ownership Stake como a participação

45Parecer complementar do Prof.Marcelo Vieira von Adamek, de 21.7.2025, §§ 8.1 a 8.4. A leitura de “direitos

sobre as ações” como remissiva ao proprietário das ações ou ao titular de direito real limitado (iura in re aliena)

consta do § 8.4.

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da partnership, direta ou indireta, inclusive por meio da controladora e do FIP2, nos valores

mobiliários de emissão da Companhia.46 A cadeia interposta não constituía obstáculo. O

obstáculo é outro, e é único: a escolha não era da Centaurus.

156. O Anexo B confirma o desenho ao descrever a Prompt Liquidation: em 15 dias contados

do voto, o general partner inicia a liquidação ordenada na forma da cláusula 10.03, e todos os

ativos devem ser alienados no prazo de um ano, prorrogável por mais um com o consentimento

de uma Majority in Interest; apenas sea partnershipnão for liquidada nesses prazos é que cabe

à Goldman Sachs escolher entre as duas alternativas acima. Ou seja: o caminho padrão é a venda

dos ativos e a entrega do produto; a distribuição em espécie é uma disposição subsidiária, e

ainda assim eletiva. Cogitei de que houvesse ao menos um momento em que a entrega das ações

se tornasse certa, ao cabo do prazo de duração da estrutura. O exame do instrumento afasta a

hipótese, por duas razões .

157. A primeira é que o prazo não é fixo. A cláusula 10.01 dispõe:

Subject to the provisions of Section 10.02 and the General Partner’s right to liquidate

and dissolve the Partnership at any time […], the term of the Partnership shall be ten

(10) years from the initial Closing Date; provided, however, that the General Partner

may extend this period for up to three (3) successive one (1) year periods. (*)

(Tradução: Ressalvado o disposto na cláusula 10.02 e o direito do general partner de

liquidar e dissolver a partnershipa qualquer tempo […], o prazo da partnershipserá de

dez anos contados do fechamento inicial, podendo o general partnerprorrogá-lo por até

três períodos sucessivos de um ano).

158. E acrescenta que, encerrado o prazo, o general partner poderá necessitar de tempo

adicional, prosseguindo na gestão durante o chamado Wind-Up Period, cuja extensão o próprio

contrato reconhece poder ser longa em razão da iliquidez do investimento. O termo final,

portanto, além de ser elástico tem a elasticidade definida pelo devedor.

159. A segunda é que, mesmo que transcorrido o prazo, a cláusula 5.01(d) mantém no general

partner a escolha sobre quais ativos serão vendidos e quais serão retidos para distribuição em

espécie. Não há momento em que a entrega das ações se converta em obrigação certa. E, ainda

que houvesse, a consequência seria a que o próprio raciocínio sugere: direito sujeito a condição

suspensiva não se pode dizer existente antes do implemento da condição, e o §8º exige

titularidade na data do anúncio de início da oferta.

160. E há disposição mais direta ainda. Registro, para dar o devido crédito, que ela não passou

despercebida à SRE: o § 192 do seu Parecer descreve as In-kind Distributions como a entrega,

“a critério do General Partner”, das participações societárias detidas pela partnership,

remetendo à cláusula 5.01(a), e o § 197 registra que o momento e a forma das distribuições

46 Definição de Ownership Stake: “the Partnership’s direct or indirect ownership stake (including through the

Parent and FIP2) in the equity securities of, or other interests issued by, the Company”. (*)

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dependiam de decisão discricionária do general partner. O que não encontro nos autos é o

desenvolvimento das consequências dessa constatação para a qualificação da posição da

Centaurus, nem a articulação da cláusula 5.01(a) com as alíneas (c) e (d) e com a 10.03, que é o

que faço a seguir. As opiniões de direito de Cayman, como se verá, não a mencionam. A cláusula

5.01(a) determina que as distribuições em espécie de participações societárias serão feitas na

discricionariedade do general partner, e que seu valor justo, apurado pelo manager, será

tratado como Net Proceeds a serem distribuídos na forma da cláusula 5.01(b).47 Daí decorrem

duas coisas: uma é que a distribuição em espécie está sujeita à discricionariedade do general

partner; outra é que, mesmo quando feita, ela entra na cascata de distribuição como valor, não

como coisa.

161. No mesmo sentido, a cláusula 5.01(c) reitera que o general partner pode, a seu critério,

fazer distribuições em espécie, e prevê que, feitas, ele espera reter 15% das ações distribuídas

em conta de custódia constituída em seu próprio benefício, para assegurar o pagamento do

Override, podendo vendê-las.48Nem mesmo à integralidade do lote haveria direito.

162. A cláusula 5.01(d) é a mais eloquente. Na terminação da partnership, o general partner,

ou o liquidante, “determinará, a seu critério, quais ativos serão vendidos e quais serão retidos

para distribuição em espécie”; e, pagas as obrigações, os ativos e o caixa remanescentes serão

distribuídos aos partners de acordo com o saldo positivo de suas contas.49A medida da pretensão

do limited partner, portanto, é o saldo de sua conta, não um conjunto determinado de ações. A

cláusula 10.03 fecha o sistema: o liquidante distribui os ativos “ou o produto de sua alienação”,

na forma da 5.01(d), autorizado a vender, distribuir, permutar ou de outro modo dispor dos

ativos da maneira que reputar razoável.50

163. A gestão discricionária dos investimentos, inclusive a autoridade para aprovar todas as

aquisições e alienações de participações societárias, estava delegada ao manager, a Goldman

Sachs & Co.LLC, na forma da cláusula 3.03.51 E a cláusula 2.07 autoriza o general partner,

para evitar o enquadramento como investment company, a fazer distribuições em espécie, vender

47 Cláusula 5.01(a) do 1º Aditamento ao Limited Partnership Agreement: “In-kind distributions (‘In-kind

Distributions’) of ownership stakes shall be made in the discretion of the General Partner […] and the fair value

thereof, determined by the Manager as provided in Section 5.02, shall be treated as Net Proceeds to be distributed

pursuant to Section 5.01(b)”.

48 Cláusula 5.01(c), que prevê a retenção de 15% das Distributed Shares em conta de custódia constituída em

benefício do general partnerpara assegurar o pagamento do Override, com faculdade de venda.

49 Cláusula 5.01(d): o general partner ou liquidante “shall determine in its discretion which assets of the

Partnership shall be sold and which assets of the Partnership shall be retained for distribution in kind”, e o

remanescente é distribuído “in accordance with the positive balance in their Accounts”.

50Cláusula 10.03, segundo a qual o liquidante distribui os ativos “or the proceeds from the disposition thereof, in

accordance with the provisions of Section 5.01(d)”, autorizado a “sell, distribute, exchange or otherwise dispose

of the assets of the Partnership in any reasonable manner that the liquidator shall determine to be in the best

interest of the Partners”.

51Cláusula 3.03, pela qual o general partnerdelega ao managera autoridade para gerir os ativos e tomar decisões

de aquisição, alienação e gestão, incluindo a autoridade para aprovar todas as aquisições e alienações de

participações societárias.

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ou liquidar as participações, e até exigir que qualquer partnertransfira sua participação a pessoa

por ele designada.52

164. O quadro que emerge, apesar de truncado o caminho, não me parece ser exatamente o

que a Centaurus sustenta, de que tinha direitos sobre ações, embora o faça com coerência e

plausibilidade. A Centaurus tinha, realmente, o poder unilateral de provocar a dissolução. Mas

não o direito de receber as ações. Podia exigir que a estrutura fosse desfeita, mas não determinar

em que forma o valor lhe seria entregue. E, enquanto a estrutura existisse, a Goldman Sachs

podia, sozinha, alienar as ações da Oncoclínicas, esvaziando o objeto sobre o qual o pretenso

direito recairia.

165. Uma obrigação que o devedor pode extinguir unilateralmente antes do vencimento,

substituindo seu objeto por dinheiro apurado a valor justo por avaliador que ele próprio designa,

não me soa corresponder a direito sobre tal objeto em leitura objetiva. O direito certo ali é apenas

o de crédito ao respectivo valor, podendo ser satisfeito em ações mas sob escolha, em última

análise, do general partner. E o §8º não fala em direito ao valor das ações; fala em direitos sobre

as ações. Pode soar como preciosismo excessivo uma exigência que o estatuto dissesse algo

como “direitos sobre ações ou ao valor das ações em caso de liquidação”, mas não se trata disso;

o mais simples seria usar uma exceção mais ampla como “participação direta ou indireta” –

linguagem que, como mencionado mais acima (§151), o próprio LPA emprega ao definir a

Ownership Stake.

166. É preciso reconhecer o quão traçar a linha nesse ponto pode parecer artificial às partes

originais da relação. A Centaurus tinha uma expectativa robusta de receber ações se assim

quisesse, que entendo ser improvável de ser frustrada na prática: se tivesse pedido a dissolução

com entrega das ações em qualquer outro momento, o Goldman Sachs dificilmente teria

recusado. Mas a probabilidade do adimplemento não converte em direito aquilo que o contrato

deixou na esfera de escolha do devedor, especialmente diantede terceiros que não tinham como

enxergar o que se passava. A diferença entre ter o direito de exigir e ter a expectativa fundada

de obter é precisamente a diferença que o §8º pressupõe quando fala em titularidade.

IV.6.4.As opiniões de direito de Cayman

167. A carta do escritório Maples and Calder é invocada como demonstração de que a

Centaurus sempre teria detido o direito de receber as ações.

168. Começo pelo que a carta efetivamente diz. Ela afirma que, com base unicamente na carta

de representações que lhe foi fornecida e na posição em 9 de agosto de 2021, a Centaurus detinha

uma Majority in Interest e, portanto, “em tese”, poderia, a qualquer tempo desde seu

52Cláusula 2.07, combinada com a 12.12, quanto à faculdade de exigir a transferência compulsória de participação

para evitar o enquadramento da partnershipcomo investment company.

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investimento em 2018, requerer a dissolução da partnershipou uma distribuição em espécie de

sua parcela pro rata dos investimentos.53

169. Convém, antes de examiná-la, registrar que há nos autos duas opiniões de direito de

Cayman, e que nenhuma delas examinou o instrumento vigente na data que o §8º elegeu.

170. A primeira, subscrita em 23.7.2025 por advogados de escritório das Ilhas Cayman e

juntada pela recorrente, declara em seu §7 que não se baseia na análise de documentação

alguma, e em particular do contrato de partnership, do qual expressamente afirma não ter tido

vista.54Ao tratar da dissolução, consigna que, “embora não tenhamos examinado o contrato de

partnership”, compreende que suas disposições permitiriam à Centaurus demandar a dissolução

e dirigir a distribuição do investimento indireto. A premissa lhe foi fornecida; não foi por ela

verificada. A opinião é útil por outra razão, e dela me valho adiante: descreve com precisão os

safe harbours do ELP Act e registra existir divergência jurisprudencial em Cayman sobre a

possibilidade de o limited partnerrequerer a liquidação da própria partnership.

171. A segunda é o memorando de 4.12.2025, endereçado à Goldman Sachs & Co. LLC, e é

a peça em que se apoia a tese de que a Centaurus teria direitos sobre as ações. Seu § 1.3 declara

os documentos examinados: uma carta do próprio Goldman Sachs da mesma data, um extrato

do registro de participações relativo à Centaurus e “the Amended and Restated Agreement of

Exempted Limited Partnership dated 4 November 2024”. Ou seja, apenas o terceiro aditamento.

Não o instrumento de 2018, que era o vigente em 9.8.2021. É sobre essa base que o § 4.5 da

carta conclui que a Centaurus teria tido o direito “at any time since its investment in 2018”.

172. Há, ademais, uma dificuldade interna. O § 4.3 do memorando transcreve parcialmente o

Anexo B, justamente a passagem em que a escolha é atribuída ao general partner, que “may

elect to either” alienar ou distribuir em espécie. Do texto assim reproduzido, o § 4.5 extrai que

a Centaurus teria o direito de “require the Partnership to make an in-kind distribution of the

Ownership Stake”. De uma faculdade do devedor extrai-se uma pretensão do credor. A

transcrição, ademais, encerra-se em reticências antes da segunda alternativa, a transferência da

participação do general partner. E as cláusulas 5.01(a), (c) e (d) e 10.03, que disciplinam a

forma da distribuição, não são mencionadas em ponto algum.

173. Não digo que a omissão seja deliberada, e nada nos autos autoriza dizê-lo. Registro

apenas a consequência lógica: se as cláusulas não foram examinadas, a conclusão sobre o direito

53Memorando Maples and Calder de 28.5.2025, item 3.4: “Based solely on the Letter and as at 9 August 2021,

Centaurus held a Majority in Interest in the Partnership and, therefore, in theory, could, at any time, since its

investment in 2018, request the dissolution of the Partnership or an in-kind distribution of its pro-rata portion of

the Partnership’s investments”.

54Opinião de 23.7.2025, § 7: “It is not based on a review of any material documentation, particularly the applicable

LPA of which we have not had sight”. No § 34, ao tratar da dissolução: “Although we have not reviewed the limited

partnership agreement of Brazilian Holdings Control Partnership, L.P., we understand that the provisions thereof

were such that Centaurus Capital LP […] could effectively demand the dissolution […] and direct a distribution

of the indirect investment”.

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não pode nelas apoiar-se; se foram, o memorando não explica por que não afastam, ou ao menos

não fragilizam, o direito cuja existência ali se afirma.

174. A segunda é que a carta não é um parecer. É correspondência de confirmação, com

pressupostos declarados e escopo limitado, redigida com as ressalvas de praxe. Não se propõe

a examinar a questão que aqui importa, que não é se a Centaurus podia provocar a dissolução.

Isto ela podia. E a divergência jurisprudencial registrada pelo escritórioTravers Thorp Alberga,

entre Padma Fund LP e Formation Group, não altera esse dado, porque diz respeito à

legitimidade do limited partnerpara requerer judicialmente a liquidação quando o contrato não

lhe confere a via, hipótese diversa da dos autos, em que o Exhibit B a prevê expressamente. O

que mais importa é se ela podia determinar que da dissolução resultassem ações e não dinheiro.

Sobre isso, o memorando anterior, de 28.5.2025, reproduzido nos autos, usa significativamente

a expressão “em tese”:

Based solely on the Letter and as at 9 August 2021, Centaurus held a Majority in Interest

in the Partnership and, therefore, in theory, could, at any time, since its investment in

2018, request the dissolution of the Partnership or an in-kind distribution of its pro-rata

portion of the Partnership’s investments.

(Tradução: Com base unicamente na Carta e na posição em 9 de agosto de 2021, a

Centaurus detinha uma Majority in Interestna partnershipe, portanto, em tese, poderia,

a qualquer tempo desde seu investimento em 2018, requerer a dissolução da partnership

ou uma distribuição em espécie de sua parcela proporcional nos investimentos.)

175. Enunciam-se as duas possibilidades em alternativa, sem dizer a quem cabe a escolha

entre elas. O memorando posterior, de 4.12.2025, abandona a ressalva e afirma o direito de

exigir. A alteração de redação não vem acompanhada de exame de cláusula nova.

176. Deve-se ter em conta, sem extrair daí censura, que ambos os documentos são

endereçados a quem os solicitou, entidade do grupo Goldman Sachs, e elaborados sobre

premissas fornecidas por essa mesma parte. É conduta usual e legítima. Observo apenas que

devem ser lidos com o ceticismo apropriado a uma manifestação que não se pretende verificação

independente do conteúdo do contrato.

177. Sobretudo, e independentemente de tudo o mais: o direito aplicável à partnershipé o de

Cayman, mas o conteúdo do contrato se apura por seu texto, que está nos autos. Onde a carta e

o texto do contrato divergem, deve prevalecer o segundo. Isto seria questionável se a opinião

jurídica afirmasse algo em sentido diverso do texto contratual com base em algum fundamento

do direito de Cayman – por exemplo, suponhamos que a divergência jurisprudencial sobre o

direito do limited partner de pedir a dissolução fosse questionada no caso concreto pelo

escritório contratado pelos recorrentes, que a afirmou em tese, sem acesso ao LPA. Em situações

semelhantes caberia, ao menos em princípio, uma maior deferência à opinião dos expertslocais.

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IV.6.5.O direito de Cayman não era obstáculo

178. Uma objeção possível à minha conclusão seria a de que o direito de Cayman não

permitiria conferir ao limited partner o direito de exigir a entrega das ações, de modo que sua

ausência no contrato não seria escolha, mas imposição legal, e que, por isso, seria injusto

reprovar o desenho adotado. Até onde foi possível verificar, essa hipotética objeção não

procede.

179. O Exempted Limited Partnership Act prevê lista não exaustiva de atividades, os

chamados safe harbours, que o limited partner pode praticar sem que se considere que toma

parte na condução dos negócios e sem, portanto, perder a limitação de responsabilidade. Entre

elas figuram expressamente: praticar qualquer ato que resulte na liquidação ou dissolução da

partnership; votar, na qualidade de limited partner, sobre a liquidação e dissolução; e votar sobre

a compra, venda, permuta, locação, oneração ou qualquer outra aquisição ou transferência de

ativo pela partnership ou da partnership.55

180. Ou seja: nada no direito em Cayman, até onde me foi possível investigar, impedia que

se estipulasse, com todas as letras, que a Centaurus poderia exigir a distribuição em espécie de

sua parcela. A previsão caberia confortavelmente nos safe harbours, e não comprometeria a

condição de limited partner. A ausência do direito no contrato me parece resultante de escolha

de redação, e não impossibilidade jurídica.

181. De certo modo, pode-se entender que a lei de Cayman até reforça a leitura que adoto. A

regra supletiva do s. 35(b) é a de que o limited partnernão tem direito de liquidar e dissolver a

partnership por notificação, e o s. 36(1)(b) exige, para a dissolução voluntária, resolução de

todos os general partners e de dois terços dos limited partners, salvo disposição diversa do

contrato.56O Limited Partnership Agreementafastou essa disciplina supletiva apenas na medida

em que atribuiu à Majority in Interesto poder de votar a dissolução. Não foi além disso. Quando

as partes derrogam a regra supletiva num ponto e a mantêm noutro, a leitura natural é que a

derrogação parcial foi deliberada. Se não foi efetivamente deliberada, o que reconheço ser

possível, o que efetivamente foi escrito assim deve ser interpretado, se não entre as partes que

lá estiveram (caso fosse possível mostrar que ambas tinham intenção diversa na ocasião), por

certo entre partes que não poderiam sequer conhecer esse entendimento subjetivo, como os

acionistas que ingressaram na estrutura posteriormente, e a quem não se poderia atribuir,

portanto, intenção diversa do texto.

55 Exempted Limited Partnership Act (2025 Revision), s. 20(2)(g) e s. 20(2)(l)(i) e (ii). A lista do s. 20(2) é

expressamente não exaustiva, conforme o s. 20(3).

56Exempted Limited Partnership Act, s. 35(b), segundo o qual, salvo disposição expressa ou implícita em contrário

do contrato de partnership, o limited partner não tem direito de liquidar e dissolver a partnership mediante

notificação; e s. 36(1)(b), que exige, para a liquidação voluntária, resolução de todos os general partnerse de dois

terços dos limited partners, salvo disposição diversa do contrato.

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182. Acrescento, ainda, que a própria taxonomia legal de Cayman classifica a posição do

limited partner nos termos que venho empregando. Ao permitir que o contrato disponha que a

cessão de direitos confira apenas “direitos econômicos”, o s. 32(12) define essa categoria como

abrangendo os direitos a exigir e receber aportes, a receber as quantias devidas ao partner

inclusive na liquidação, a participar dos lucros ou do patrimônio na dissolução e a prestação de

contas para apurá-los. A posição do limited partneré descrita, em suma, como detentora de um

conjunto de pretensões contra a partnership, e não como titularidade sobre os ativos subjacentes,

que, como visto, são detidos pelo general partnerem regime fiduciário.57

183. Menciono, por fim, uma hipótese que cheguei a considerar: a de que a ausência do direito

decorresse de o seu exercício não configurar safe harbour, o que corroboraria, por outro

caminho, a conclusão de que a Centaurus não o tinha. Como se viu, não é o caso, o direito estaria

no safe harbour. A conclusão se sustenta pelo texto do contrato, e não por impedimento legal.58

184. Registro, por fim, que a estrutura contratual dispõe de mecanismo próprio para lidar com

as restrições regulatórias a que o Goldman Sachs estava sujeito, o que confirma que a ausência

do direito à distribuição em espécie não decorreu de impedimento legal. A cláusula 13.16 do

contrato, sob a rubrica dos “Sócios BHC”, disciplina as chamadas Participações Não Votantes

por referência expressa ao Bank Holding Company Act e ao Regulamento Y, e ao limite de

4,99% do percentual dos sócios investidores em valores mobiliários com direito de voto.

Quando o contrato precisou acomodar restrição regulatória, acomodou-a de modo explícito e

detalhado. O silêncio quanto ao direito da coinvestidora sobre a forma da distribuição não se

explica, portanto, por dificuldade de redação.

IV.6.6. Contra o viés de retrospectiva

185. Sinto-me no dever de registrar uma preocupação que por vezes me apareceu na

elaboração deste voto. Não quero que ele soe como se eu estivesse dizendo “tal parte deveria

ter feito diferente” a partir da posição confortável de quem já sabe como a história terminou. O

viés de retrospectiva é um vício muito comum das decisões que examinam estruturas contratuais

57Documento 12.1, Anexo II à carta do Josephina III à companhia, de 12.5.2025. Os relatórios de posição de cotista

do Josephina II, referentes aos fechamentos de 30.7.2021 e 31.8.2021, registram um único cotista, a New Broad

Street Brazil Holdings II, LLC. A LLC, sociedade de Delaware, era integralmente detida pela Brazilian Holdings

Control Partnership. Nos registros do fundo figura, portanto, a LLC, e não a partnership nem o general partner.

58A Seção 13.16 do contrato de partnership, “BHCA Provisions”, institui o regime dos Sócios BHC e a renúncia

ao voto da parcela superior a 4,99%, e consta das três versões, a de 12.2.2018, a de 25.7.2019 e a de 4.11.2024. O

regime a que se refere é o de merchant banking, autorizado pelo §4(k)(4)(H) do Bank Holding Company Act (12

U.S.C. §1843(k)(4)(H)) e disciplinado na subparte J do Regulation Y, que limita a dez anos a detenção da

participação (12 C.F.R. §225.172(b)(1)), ou à duração do fundo, no máximo quinze anos, quando qualificado como

private equity fund (§225.173(c)(1)), exigindo aprovação prévia do Federal Reserve Board para prazo superior

(§225.172(b)(4)). Nada nesse regime condiciona a repartição contratual da discricionariedade quanto à forma das

distribuições, e a posição de general partner não lhe é vedada: o §225.173(d)(4)(i) toma justamente o exercício

dessa posição como critério de controle do fundo pela instituição financeira, do que decorrem os limites dos

§§225.171 e 225.173(d)(2), relativos à gestão rotineira da investida.

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complexas, e me soa particularmente injusto quando a estrutura foi montada anos antes de existir

o problema em torno do qual se litiga.

186. Uma defesa contra esse viés é fazer o exercício de conjecturar para que pergunta o

contrato foi escrito–não a título de reconstrução histórica especulativa, mas como definição de

norte interpretativo. O instrumento que vigia quando registrada a oferta de abertura de capital

não foi redigido para responder se a Centaurus teria direito sobre ações da Oncoclínicas, pela

boa razão de que a Oncoclínicas não era companhia aberta e não existia previsão de “poison

pill” nem respectivas exceções. As disposições sobre a OPA foram inseridas apenas nos

preparativos para a abertura de capital que ocorreria em agosto de 2021, na assembleia geral

extraordinária de 26.5.2021, com eficácia condicionada à divulgação do anúncio de início,

inteiramente outro contexto. Assim, o LPA parece ter sido redigido para assegurar a um

coinvestidor que o resultado econômico do investimento lhe chegaria, e nisso o contrato tem

solidez granítica. A pergunta que hoje se faz a seu texto não é a pergunta que ele se propôs a

responder. Tenho para mim que, se alguém tivesse perguntado aos redatores, em 2018, se a

Centaurus tinha direito às ações, todos teriam respondido que sim sem hesitar, e que a resposta

seria sincera. Ela simplesmente não era a resposta que o instrumento dava.

187. Uma razão provável para o desalinhamento entre aquilo que a cláusula estatutária parece

querer excepcionar e aquilo que os instrumentos contratuais efetivamente conferem à Centaurus

está na distância temporal entre uns e outros. O investimento se inicia em fevereiro de 2018; o

contrato é consolidado e aditado em julho de 2019; e o estatuto que contém a cláusula é de

maio de 2021, com eficácia condicionada ao anúncio de início, trazendo categorias, Adquirente,

Participação Acionária Relevante, titularidade de ações ou de direitos sobre as ações, que os

instrumentos anteriores não conheciam e às quais não tinham por que responder.

188. A abertura de capital, por certo, parece ter sempre estado no horizonte, já queo próprio

contrato disciplina a distribuição em espécie de participações na Companhia, o que pressupõe

cenário de desinvestimentocom mercado secundário para liquidar a posição. O que não existia

era a cláusula da OPA. E é ela que introduz o critério ao qual hoje se pede que o contrato

responda.

189. Se os documentos fossem contemporâneos, seria simples e provável que conversassem

entre si: definições equivalentes ou idênticas, remissões recíprocas e, sobretudo, enunciação

inequívoca dos direitos da coinvestidora quanto às ações. Não é o que se tem.

190. Há ainda uma observação que faço sem atribuir a ninguém percepção que os autos não

registram, e que decorre apenas da posição relativa das partes. Entre a Centaurus e o Goldman

Sachs, a pergunta que aqui nos ocupa não tinha por que ser difícil. A distinçãoentre poder exigir

a entrega das ações, de um lado, e, de outro, ter convicta expectativa de obtê-la só se torna

operativa quando alguém tem interesse em resolvê-la no segundo sentido, e esse interesse não

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existia entre elas. Perguntando-se às entidades do Goldman Sachs, diante daquela estrutura, se

atenderia a um pedido da Centaurus para receber as ações em espécie, não haveria por que supor

oposição.

191. Quero novamente precisar o que se está fazendo aqui, para que não se confunda com

censura. Não afirmo falha de diligência de quem quer que seja, e seria mesmo viés de

retrospectiva imputá-la a pessoas que, anos antes, não anteciparam a discussão que hoje

travamos. O que se apura é outra coisa: em que polo, de uma relação entre particulares, reside

determinada situação jurídica patrimonial. Essa apuração não pressupõe erro censurável de

quem quer que seja. Disputas dessa natureza se decidem necessariamente contra um dos lados,

e a parte vencida não é, por isso, parte culpada. Ainda assim, é preciso dizer em que sentido o

direitoaponta.

IV.6.7.A boa-fé objetiva, invocada por ambos os lados

192. Os dois lados invocam a boa-fé objetiva, e discordo dos dois.

193. Os recorrentes sustentam que a ocultação da estrutura teria violado a boa-fé objetiva e a

tutela da confiança, de modo que Josephina III estaria impedida de invocar a exceção. Discordo,

pelas razões já expostas: a regulamentação não exigia a divulgação; a consequência de eventual

falha seria outra; e, como observa o Professor Renteria, não se pode, nem mesmo em nome da

boa-fé objetiva, atribuir a uma disposição estatutária um sentido que não é revelado

objetivamente, acrescentando à cláusula um requisito depublicidade que ela não contém.59

194. Antes de expor as razões, cabe enfrentar um precedente que os autos invocam contra a

linha aqui adotada. Sustenta-se que a CVM jamais decidiu que informação equivocada

prevalecesse sobre a realidade dos fatos, e cita-se o caso das ações preferenciais da Petrobras,

em que o prospecto de 2010 indicava que adquiririam direito de voto na falta de pagamento de

dividendos e a autarquia, quando a questão veio, fez prevalecer a interpretação correta da lei,

encaminhando a matéria para apuração de responsabilidade em processo próprio.

195. O precedente é correto e não o afasto; aplico-o. Ele estabelece que a informação

equivocada não prevalece sobre a disposição real. Repare-se, porém, no que ali era a disposição

real: uma norma legal, clara e pública, cujo sentido não depende do que o prospecto diga. Aqui,

a disposição que se pretende fazer prevalecer sobre a informação não é clara nem pública: está

em contrato reservado, e seu texto, longe de conferir o direito invocado, atribui a escolha ao

devedor. Aplicada a mesma regra, o resultado se inverte, e não por exceção, mas por incidência:

a informação não prevalece sobre o direito real quando este é claro e público; quando não o é,

não há sobre o que prevalecer.

59Nota Técnica Renteria, p.13.

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196. Acrescente-se que a natureza do enunciado interpretado é distinta. No caso citado da

Petrobras discutia-se o sentido de uma lei, e a compreensão dos destinatários não o constitui.

Aqui discute-se o sentido de declaração negocial dirigida a destinatários indeterminados, e nesse

caso o que o aderente podia e devia razoavelmente entender integra o próprio objeto da

interpretação. É a lição que o parecerista que invoca o precedente também acolhe, ao lembrar,

com Orlando Gomes, que importa o significado objetivo que o aceitante podia e devia entender

segundo a regra da boa-fé.

197. Feita essa distinção, registro que entendo a boa-fé um bom padrão interpretativo. Há

razões econômicas sólidas: a interpretação conforme a boa-fé reduz custos de transação, porque

dispensa as partes de antecipar e disciplinar exaustivamente todas as contingências; reduz custos

de execução, porque desestimula o comportamento oportunista de quem se apega à letra para

extrair vantagem não pactuada; e aumenta o valor do próprio contrato, porque torna crível o

compromisso.60 O que a boa-fé como critério interpretativo não deve fazer é criar direitos que

as partes não pactuaram nem suprimir os que pactuaram, como leituras mais empolgadas por

vezes sugerem.

198. O lado oposto sustenta que a boa-fé objetiva, aplicada à conduta do Goldman Sachs e da

Centaurus, apontaria no sentido de que a Centaurus já detinha Participação Acionária Relevante:

as partes teriam se comportado, ao longo de todo o período, como se aquela participação fosse

dela; a reorganização de 2024 teria sido o exercício de prerrogativa reconhecida; e o Goldman

Sachs jamais teria disputado a titularidade econômica.

199. Discordo, por três razões.

200. A primeira é que a partnership se rege pela lei de Cayman, e nada se trouxe aos autos

que indique nela haver regime jurídico pelo qual a conduta das partes poderia modificar a

previsão dos documentos, nem como. Em sentido contrário, numa relação entre limited partner

e general partner, é mais provável que prevaleça a literalidade. A lei local reforça a leitura: o s.

19(2) dispõe que o limited partner, nessa qualidade, não deve deveres fiduciários à partnership

ou aos demais partners, salvo disposição contratual expressa em contrário, ao passo que o s.

19(1) impõe ao general partner o dever de agir de boa-fé e, salvo disposição em contrário, no

60POSNER, Richard A.Economic Analysis of Law, 3ª ed., Boston, Little, Brown, 1986, pp. 81 a 82, para quem a

função fundamental do direito contratual é dissuadir o comportamento oportunista e tornar desnecessárias as

medidas custosas de autoproteção, sendo a boa-fé, entendida como o dever de não explorar as vulnerabilidades

criadas pelo caráter sequencial das prestações, cláusula implícita de todo contrato; WILLIAMSON, Oliver E. The

Economic Institutions of Capitalism, New York, The Free Press, 1985, pp. 20 a 21 e 30 a 32, que define o

oportunismo como a busca do autointeresse com astúcia e observa que a racionalidade limitada torna o contrato

necessariamente incompleto, de modo que as partes deixam lacunas a preencherquando as contingências surgirem;

e LEBLANC, Ejan Mackaay e Violette.“The Law and Economics of Good Faith in the Civil Law of Contract”,

conferência da European Association of Law and Economics, Nancy, 2003, pp. 9 a 15, que identificam a boa-fé

como o exato oposto do oportunismo.

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interesse da partnership.61É uma disciplina que aloca deveres de conduta de modo assimétrico

e a partir do contrato, o que sugere reserva quanto à modificação do conteúdo contratual por

comportamento. Registro, porém, que a questão não foi objeto de prova de direito estrangeiro

nos autos, e que decido com base no que dele consta.

201. A segunda razão é que, mesmo sob a doutrina da boa-fé objetiva, não me está claro que

tenha havido conduta que demonstre ser o direito da Centaurus. O que houve concretamente é

mais demonstrativo da discricionariedade do Goldman Sachs. A restrição regulatória a que

estava sujeito não é conjectura: está inscrita no próprio contrato, cuja cláusula 13.16 organiza a

posição dos “Sócios BHC”em torno do limite de 4,99% em valores mobiliários com direito de

voto, por remissão expressa ao Bank Holding Company Act e ao Regulamento Y. Foi por

necessidade dele que a estrutura veio a ser desfeita, e é dele a iniciativa que se observa nos

autos.62A potestatividade parece, assim, estar mais no polo da Goldman Sachs. Que esta tivesse

direitos, claro, não exclui que a Centaurus também os tivesse. Porém, o fato de a estrutura terse mantido estável até que a Goldman Sachs precisasse desfazê-la não é indicativo de que a

Centaurus tivesse direitos. É apenas inconclusivo. Conduta compatível com a existência do

direito também é compatível com sua inexistência, quando o obrigado tem interesse próprio em

agir do mesmo modo.

202. A terceira razão é de tempo, e me parece bastante relevante. Ainda que houvesse

comportamento indicativo de ser direito da Centaurus, cuja obrigação correspondente o

Goldman Sachs não pudesse escolher como adimplir, esse comportamento seria não apenas

invisível a terceiros, mas principalmente ocorrido durantea permanência da relação. Ou seja: o

direito decorrente da hipotética leitura imposta pelo comportamento das partes só teria se

materializado após o marco temporal definido no estatuto, já que as condições para configurar

a exceção têm de ser anteriores à publicação do anúncio de início da oferta. Um direito que se

forma pela conduta subsequente não estava presente na data que a cláusula elegeu.

203. Há ainda um critério que, neste tipo de situação, resolve boa parte das ambiguidades e

que os autos não exploraram: o contra proferentem, pelo qual, na dúvida, a cláusula se interpreta

em desfavor de quem a redigiu. O Código Civil o acolhe para os contratos de adesão, no art.

423, e o art. 113, §1º, IV, manda atender, na interpretação, à interpretação mais benéfica à parte

que não redigiu o dispositivo, quando ambígua a cláusula.

61 Exempted Limited Partnership Act, s. 19(1), que impõe ao general partner o dever de agir de boa-fé e, salvo

disposição em contrário do contrato, no interesse da partnership; e s. 19(2), segundo o qual o limited partner, nessa

qualidade, não deve deveres fiduciários à partnership ou aos demais partners, salvo disposição expressa em

contrário.

62Cláusula 13.16 do contrato. O dispositivo prevê que o Sócio BHC renuncia em caráter irrevogável ao direito de

votar sua Participação Não Votante em qualquer matéria, ressalvada a proposta de dissolver a partnershipou dar

continuidade a seus negócios. (*).

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204. Suas razões econômicas são conhecidas e vale enunciá-las, porque explicam sua

adequação ao caso. O critério aloca o ônus da ambiguidade sobre quem estava em melhor

posição para eliminá-la, a custo praticamente nulo, no momento da redação. Cria, com isso,

incentivo à clareza ex ante, que é sempre mais barata que a disputa ex post. E impede que a

ambiguidade se torne opção gratuita, exercível depois, conforme convenha ao redator.

205. Reconheço que o critério é problemático em contratos paritários, negociados palavra a

palavra por partes igualmente assessoradas: ali, atribuir a ambiguidade a um dos lados é

frequentemente arbitrário, e a Lei de Liberdade Econômica corretamente restringiu sua

aplicação nesse domínio. Mas a situação de que aqui se trata é o oposto do contrato em que é

difícil identificar o autor.O estatuto de companhia aberta éredigido antes da abertura de capital,

por quem então controla a companhia e com assessoria dos coordenadores da oferta, e é

apresentado ao investidor como texto pronto, a que ele adere ou não adere. Não há negociação

dos termos. As vantagenseconômicasdo critério, nesse contexto, ficam nítidas, e suaaplicação,

cristalina.63

206. Não faço dele fundamento autônomo, e por isso não lhe dedico tópico próprio: a

conclusão a que cheguei decorre da literalidade e do repertório objetivamente cognoscível, sem

necessidade de recurso subsidiário. Registro-o, contudo, porque, se a ambiguidade da expressão

“direitos sobre as ações” fosse tida por irredutível, este seria o critério de desempate aplicável,

e ele apontaria no mesmo sentido. Pode ser lido literalmente, em que entendo (como entendeu

Parecer SRE) que os documentos não constituem direitos sobre as ações; pode ser lido de

maneira teleológica, com a finalidade que poderiam conhecer Goldman Sachs e Centaurus, que,

admita-se, os redigiram. A mais favorável a quem não a redigiu, que inegavelmente foram os

acionistas pós-IPO, é a primeira opção.

IV.6.8.O contraste que evidencia o peso da informação

207. Reforço a argumentação com um contraste que considero esclarecedor, e que mostra por

que digo que a conclusão a que chego se deve, quase que por acidente, à conjugação de dois

fatores independentes.

208. Suponha-se que a estrutura com a Centaurus tivesse sido divulgada desde o primeiro

momento, ainda que sem os detalhes do Limited Partnership Agreement, mostrando-se por um

63 FRITZ, Karina Nunes. A responsabilidade dos bancos por falhas na informação em investimentos de capital:

uma análise comparada com o direito alemão, Revista de Direito Civil Contemporâneo, vol. 8, ano 3, São Paulo:

Ed. RT, jul.-set. 2016, p. 198. A autora registra que a tutela da confiança alcança, em igual medida, “qualquer

investidor, seja ele consumidor ou não, desde que presente um desnível estrutural informacional”, e que isso se faz

sem equiparar a consumidor quem não o é e sem recurso a normas e princípios constitucionais. A observação foi

formulada a propósito da responsabilidade do agente financeiro na fase pré-contratual, mas o critério é transponível:

o ônus informativo se distribui conforme a assimetria estrutural, não conforme a qualificação subjetiva do

destinatário.

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organograma que a Centaurus participava indiretamente com mais de 15% desde sempre. Nessa

hipótese, o público geral não teria acesso à sutileza de ficar sob discricionariedade do general

partner a entrega de ações ou de dinheiro. Mas a posição da Centaurusseria bem mais forte para

dizer que os acionistas que ingressaram depois deveriam esperar que ela estivesse coberta pela

exceção.

209. Aí talvez se pudesse estender a teleologia do §8º para alcançar a Centaurus, pelas razões

que a SRE desenvolveu ao apontar ser ela a única entidade que se poderia esperar estar coberta

pelo dispositivo, cujo plural, “àqueles acionistas”, indicaria a existência de mais de um

beneficiário.

210. Se, desde o IPO, o mercado soubesse que a Centaurus já participava indiretamente de

mais de 15% da Oncoclínicas, seria muito natural ler a exceção relativa a quem já tinha

Participação Acionária Relevante como destinada, entre outras coisas, a evitar que uma futura

simplificação da estrutura de investimento transformasse aquela participação econômica

preexistente em gatilho para a OPA. Isso seria especialmente forte se fossem públicos também

elementos como o direito da Centaurus de indicar conselheiro da Oncoclínicas. A combinação

passaria a ser algo como: exposição econômica superior a 15%; participação indireta conhecida

pelo mercado; direitos de governança relacionados à companhia; estrutura de investimento

preexistente desde o IPO; e cláusula estatutária que excepciona quem naquele momento já era

titular de “ações ou direitos sobre ações”. Nesse contexto, “direitos sobre ações” teria leitura

plausivelmente mais funcional, e eu a acompanharia.

211. Em tal cenário me soaria perfeitamente defensável dizer: o mercado sabia que a

Centaurus já estava economicamente dentro daquela participação quando aderiu ao estatuto; a

exceção pode razoavelmente ser lida como preservando essa posição preexistente contra o

acionamento futuro da poison pill por mera alteração da forma de titularidade. Isso não

dependeria de uma intenção secreta dos redatores. Seria interpretação teleológica sustentada por

circunstâncias objetivamente cognoscíveis no momento em que os investidores aderiram ao

estatuto. Em outras palavras, concordaria com a construção em que se apoiou a SRE, pois a

intenção de abarcar a Centaurus poderia ser compartilhada portodos.

212. Curiosamente, essa posição hipotética da Centaurus se enfraqueceria se até os termos

detalhados dos contratos tivessem sido divulgados. De um lado, alguém poderia dizer que a

literalidade mostrava não haver estritamente “direito sobre as ações”. Por outro, dentro da

estrutura, os direitos sobre o conteúdo financeiro das ações, acrescidos de outros direitos, em

especial o de indicar um conselheiro de administração da Oncoclínicas —, poderiam ser lidos

de maneira mais ampla para incluir, pela intenção razoável das partes, aquela posição. Mudaria,

então, o contexto objetivo de interpretação do estatuto.

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213. Reitero o que disse ao encerrar o item IV.2: o caráter reservado dos contratos não impede

que eles provem a existência de um direito abrangido pela exceção. Mas, quando o

enquadramento depende não da existência inequívoca desse direito, e sim de uma interpretação

ampliativa da expressão estatutária à luz da função econômica da posição contratual, a

publicidade da estrutura passa a importar. Quanto mais a tese se afasta do conteúdo literal do

direito e se apoia na realidade econômica que a cláusula supostamente pretende preservar, mais

importante se torna que essa realidade fosse objetivamente cognoscível pelos destinatários do

estatuto.

214. É essa a conjugação que em minha opinião decide o caso, e é por isso que digo que a

conclusão é quase acidental. Não fosse a lacuna informacional, a leitura funcional de “direitos

sobre ações” seria a meus olhos defensável e extensível a todos os acionistas. Não fosse a

fragilidade do direito no texto do Limited Partnership Agreement, a lacuna informacional seria

irrelevante e a exceção incidiria por força da própria literalidade. Nenhum dos dois fatores,

isolado, produziria este resultado, e nenhum dos dois é, em si, reprovável: não havia dever de

divulgar a composição da partnership, e não havia nada de anormal em reservar ao general

partnera escolha da forma da distribuição. O resultado nasce do encontro entre eles.

IV.7. O negócio de março de 2025

215. Resta o negócio de março de 2025, pelo qual o Josephina III adquiriu do Josephina I

participação de 15,79%, com simultânea celebração de total return swap.

216. Assinalo, por relevante para a etapa seguinte do processo, que a caracterização do fato

gerador tem consequência econômica mensurável, embora não da forma que se poderia supor.

O §1º do art. 39 fixa o preço mínimo pelo maior entre quatro valores, e os critérios não

compartilham o mesmo marco temporal: os itens “ii” e “iv” reportam-se aos doze meses

anteriores à realização da OPA, ao passo que o item “iii” se ancara nos doze meses que

antecedem a data em que a oferta se tornou obrigatória. A janela relevante para a maior parte

dos critérios, portanto, flutua com a data da oferta, e não com a do evento que a deflagrou. A

definição do fato gerador importa diretamente para o item “iii” e, indiretamente, para o termo

inicial do prazo de sessenta dias do caput. Não é matéria que este voto resolva, mas convém

explicitar que a escolha do marco não é meramenteclassificatória.

217. A área técnica entendeu que a exposição decorrente dessa operação também estaria

abarcada pela exceção do §8º, ao argumento de que a norma qualifica um sujeito por uma

condição verificada em marco temporal determinado, sem instituir vínculo de destinação entre

lotes específicos de ações e o beneficiário, sem impor teto e sem exigir imobilidade posterior.64

64§§ 100-102 do Ofício Interno nº 86/2026.

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218. O raciocínio da SREé correto em sua premissa: uma vez enquadrado no §8º, o acionista

não fica sujeito a teto nem a dever de imobilidade, e aquisições adicionais não deflagram novo

fato gerador. Registro que também concordo com a observação de que o §8º não exige que o

adquirente tenha detido participação no mesmo veículo de que provêm as ações, e que exigi-lo

seria acrescentar pressuposto que o texto não contém.

219. Contudo, essa conclusão depende inteiramente da que a antecede. Como concluí que a

Centaurus e o Josephina III não estão abrangidos pela exceção do §8º, o negócio de março de

2025 não pode ser justificado por ela. E, não estando abrangido, ele opera como aquisição

adicional por quem já ultrapassara o gatilho por força da reorganização de 4.11.2024, sem

relevância autônoma para a caracterização do fato gerador, que já se havia consumado. Ao

mesmo tempo, se a exceção do §8º estivesse atendida, ela valeria também para essa aquisição.

A única que poderia estar presente na operação de novembro de 2024 e ausente da demarço de

2025 é a do §7º: se a primeira tivesse decorrido de reorganização dentro do grupo, isto não

socorreria a aquisição de março de 2025.

IV.8. A declaração do Sr.B F

220. Registro, por fim, a declaração prestada pelo Sr.B F , fundador e ex-presidente

da companhia, no sentido de que a Centaurus nunca deteve 5% ou mais das ações, nunca indicou

administrador estatutário em nome próprio e que o Goldman Sachs figurava, nos documentos

públicos, como o único acionista relevante da estrutura.

221. A declaração é significativa por partir de quem estava dentro da operação e por não ter

sido objeto de refutação específica nos autos. Ela não é, contudo, determinante para o resultado

a que chego. Primeiro porque a percepção de um administrador sobre a composição do bloco

não substitui o exame dos instrumentos, que fiz acima. Segundo porque a questão não é o que

se sabia, mas o que se podia saber a partir dos documentos públicos, e quanto a isso, a declaração

apenas confirma o que já resulta do prospecto e dos formulários de referência. Terceiro, e

principalmente, porque o Sr.F não é parte desinteressada, e seria impróprio atribuir a seu

depoimento peso decisivo em matéria que se resolve por interpretação de texto.

V. SÍNTESE CONCLUSIVA

222. Recapitulo os fundamentos, na ordem em que foram desenvolvidos.

223. Processuais. Os documentos submetidos a sigilo deveriam ter sido acessíveis a ambos

os lados, e recomendo que a CVM pondere ajustes na regulamentação de seus procedimentos

para melhor abarcar discussões com características semelhantes, com soluções intermediárias

entre a publicidade e o sigilo integrais, tais como acesso reservado a interessados diretos. No

caso concreto, contudo, o sentido das cláusulas relevantes está descrito nos autos, foi objeto de

impugnação específica e é a partir dele que decido; não há prejuízo que justifique anulação.

Rejeito a alegação de inovação recursal e o pedido de desentranhamento do parecer do Professor

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Menezes, porque a competência do Colegiado é plena e a manifestação da área técnica não

constitui instância cuja jurisdição se esgote.

224. Informacional. A regulamentação vigente não exigia a divulgação da participação

indireta minoritária da Centaurus. A afirmação de que o general partnerdetinha a integralidade

da partnership não é necessariamente falsa, à luz do regime da exempted limited partnership,

em que os bens são detidos por ele em regime fiduciário; a suficiência do conjunto informacional

divulgado segue em apuração própria no que tange a apuração de infração informacional.. De

todo modo, não se segue impermeabilidade absoluta entre a informação divulgada e a

interpretação da cláusula: negócio jurídico depende de vontade, vontade depende de

conhecimento, e conhecimento depende de informação.

225. Oponibilidade. O caráter reservado dos contratos não impede que eles provem a

existência de um direito abrangido pelas exceções. Não vige, no direito brasileiro, princípio

geral de inoponibilidade de acordos não publicizados, e a regra geral é a de que não há direito à

OPA, de modo que quem adere ao estatuto assume e aceita que possam existir posições

preexistentes que ele não enxerga. A publicidade importa apenas quando o enquadramento

depende de leitura ampliativa do texto à luz de supostafunção econômica da posição contratual.

226. §7º do art. 39 não incide. “Grupo econômico”, sem definição instrumental no estatuto,

remete ao uso comum, que pressupõe unidade de direção, controle, controle comum ou direção

unitária —, e não mera coordenação contratual entre coinvestidores independentes. Ainda que

se admitisse a leitura ampliativa, a exceção exige reorganização dentro do grupo, e a operação

de 4.11.2024 desfez precisamente a unidade de gestão que seria seu fato constitutivo: foi de

dentro para fora.

227. §8º do art. 39 não incide. A definição operativa é a de “Participação Acionária

Relevante”, que exige titularidade de ações ou de direitos sobre ações. Titularidade sem

qualificação é a direta, e o estatuto poderia ter dito “direta ou indireta”, como o fazem outras

companhias. Argumentar a partir da participação indireta é argumentar com base no que em

geral se dispõe em cláusulas semelhantes, nãono que o estatuto aplicável dispõe.

228. Quanto a “direitos sobre as ações”, adoto leitura intermediária, que abrange posições

obrigacionais com objeto determinado, desde que confiram a prerrogativa de dispor das ações

ou de exigi-las. O Limited Partnership Agreement não confere essa prerrogativa à Centaurus.

Ela podia provocar a dissolução, mas a escolha entre alienar os ativos e distribuí-los em espécie

era do general partner; a distribuição em espécie é expressamente discricionária e, mesmo

quando feita, é tratada como valor na cascata de distribuição; a medida da pretensão do limited

partneré o saldo de sua conta; e o general partnerpodia, sozinho, alienar as ações subjacentes

a qualquer tempo. Direito ao valor da coisa não equivale a direito sobre a coisa. A carta da

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Maples and Calder, além de basear-se declaradamente apenas em representações do próprio

Goldman Sachs, não trata das cláusulas que atribuem essa escolha ao general partner.

229. Nada no direito de Cayman, no que está disponível nos autos, impedia estipulação

diversa: o exercício do direito de exigir a distribuição em espécie está entre os safe harboursdo

Exempted Limited Partnership Act. A ausência do direito é (ou ao menos deve ser tratada como)

escolha de redação, não impossibilidade jurídica, e uma escolha inteiramente normal, o que

afasta qualquer censura retrospectiva ao desenho adotado, mas também impede que dele se

extraia um direito excepcional.

230. A boa-fé objetiva não socorre qualquer dos lados. Não permite acrescentar ao §8º

requisito de publicidade que ele não contém; e não permite converter em direito, pela conduta

subsequente das partes, aquilo que o contrato deixou na esfera de escolha do devedor, conduta

que, ademais, é inconclusiva, porque compatível com as duas hipóteses, e que, em qualquer

caso, seria posterior ao marco temporal eleito pela cláusula.

231. Fatores determinantes. A conclusão resulta da soma de dois fatores: um direito que o

texto do contrato não confere e uma realidade fática que o mercado não podia conhecer. Isolado,

nenhum deles bastaria. Se a estrutura tivesse sido divulgada, a leitura funcional de “direitos

sobre ações” seria aplicável a todos os acionistas. Se o contrato conferisse o direito com clareza,

a ausência de divulgação seria irrelevantee não impediria seu uso para demonstrar a exceção.

232. Aquisições de 2025 e TRS. O negócio não tem relevância autônoma. Não estando o

adquirente abrangido pela exceção, trata-se de aquisição adicional por quem já ultrapassara o

gatilho na reorganização de 4.11.2024, que é o fato gerador. Ademais, entendendo-se aplicável

a exceção do §8º, ela se aplicaria também às aquisições de 2025.

VI. CONCLUSÃO

233. Voto por dar provimento aos recursos de Latache Gestão de Recursos Ltda., da

ABRAICC e do Sr.A M M , para reformar a conclusão do Parecer Técnico nº

20/2026 e reconhecer a incidência sobre a titularidade das ações ONCO3 pelo FIP Josephina

III, na data de 4.11.2024, do art. 39 do estatuto social da Oncoclínicas do Brasil S.A., que

determina que o adquirenteda Participação Acionária Relevante, no prazo de 60 dias,“deverá

[...] efetivar uma OPA para a totalidade das ações de emissão da Companhia, observando-se

a regulamentação aplicável da CVM”, hoje a Resolução 215, que entendo aplicar-se para fins

de disposições acessórias (e.g., correção monetária, procedimentos de registro etc.).

234. Permito-me, para encerrar, uma imagem a partir da expressão que batiza a cláusula.

Pense-se numa pílula de veneno no sentido original, daquelas entregues ao espião para o caso

de captura. Como se temia que a captura lhe tirasse a chance de engoli-la a tempo, afabricante

instalou um chip programado para acioná-la ao detectar que ele havia entrado numa célula de

interrogação do inimigo, e pelo contrato com a agência de espionagem a fabricante receberia

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um bônus por cada pílula que funcionasse conforme o previsto. Um dia a própria agência

conquista a célula, e um colega leva o espião para conhecê-la. A pílula dispara. Ninguém pensou

naquele cenário ao programar o chip, nem o colega, nem o espião, nem o fabricante. Mas era

exatamente o que o algoritmo previa.

235. O algoritmo do art. 39 foi escrito para detectar um endereço, e não uma intenção: a

titularidade de mais de 15% por quem não estivesse nas exceções. Em 4.11.2024 a Centaurus

chegou a esse endereço, e chegou levada por circunstância que não escolheu, já que foi

necessidade regulatória do Goldman Sachs que determinou o momento de desfazer a estrutura.

Ninguém pretendeu tomar o controle da companhia, ninguém concentrou participação. Ainda

assim, o endereço era aquele.

236. E o bônus é devido. Quem poderia ter reprogramado o algoritmo era a assembleia, e a

assembleia não o fez porque não sabia que ele estava desatualizado. Não lhe foi dito que a

Centaurus já estava lá desde antes do IPO. A omissão pode ter sido legítima (abstraindo-se

eventual infração informacional e sem entrar no mérito da informação no mínimo enganosa de

inexistênciade sócios no nível mais alto da cadeia), porque a regulamentação não a exigia, mas

suas consequências não podem ser transferidas para quem foi mantido na ignorância. É por isso

que concluo pela incidência sem imputar falta a ninguém: o dispositivo funcionou como fora

programado, e a falha de calibragem só existe porque faltou a informação que teria permitido

corrigi-la.

237. Fossem os mesmos fatos submetidos a um exercício acadêmico de como seria tratado

“diante de disposições usuais de poison pill brasileira”, as discussões seriam bem diferentes.

Mas não se trata de uma decisão sobre “a OPA voluntária” ou sobre “a poison pill brasileira

como é descrita na teoria”. Não vejo este caso com um precedente no sentido de que “quem já

tinha participação indireta não está excepcionado da obrigação de fazer a OPA”, nem, ao menos

em minha visão, de que direitos desconstitutivos dessa obrigação têm que ser públicos. Tratase tão-somente de decidir o que dispunham os documentos aplicáveis da Oncoclínicas diante

especificamente das aquisições de ações ONCO3 examinadas.

Brasília, 25de agosto de 2026.

João Accioly

Diretor

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Teste Centaurus. Se a posição da Centaurus em 9.8.2021, indireta e não refletida nos documentos públicos da companhia, seria alcançada pela exceção de cada estatuto.

Redações dos Estatutos

Oncoclínicas do Brasil (ONCO3) — art. 39

Gatilho (caput). “Qualquer Adquirente (conforme definido abaixo) que adquira, subscreva ou de qualquer outra maneira se torne titular de ações ou direitos sobre as ações de emissão da

Companhia, em quantidade igual ou superior a 15% [...] do total de ações de emissão da Companhia ('Participação Acionária Relevante').”

Exceção de anterioridade (§8º). “O disposto neste Artigo não se aplica àqueles acionistas que sejam, na data de publicação do anúncio de início da oferta pública inicial de distribuição de

ações da Companhia, titulares de Participação Acionária Relevante.”

Exceção de reorganização (§7º, ii). Não se aplica quando a titularidade decorrer de “reorganização societária dentro do grupo econômico, incluindo, sem limitação, a cessão e/ou transferência

de ações de emissão da Companhia entre empresas controladoras e controladas ou sociedades sob controle comum”.

Definição de Adquirente (§10, a). “qualquer pessoa, incluindo, sem limitação, qualquer pessoa natural ou jurídica, fundo de investimento, condomínio, carteira de títulos, universalidade de

direitos, ou outra forma de organização, residente, com domicílio ou com sede no Brasil ou no exterior, ou Grupo de Acionistas, que passe a ser titular de ações ou de direitos sobre as ações

de emissão da Companhia”.

Grupo de Moda SOMA (SOMA3) — arts. 39, 42 e 43

Gatilho (art. 39, caput). “Na hipótese de haver Controle Difuso [...] qualquer acionista ou Grupo de Acionistas que atingir, de forma direta ou indireta, a titularidade de ações de emissão da

Companhia ou Outros Direitos de Natureza Societária, igual ou superior a 20% [...] do capital social ('Participação Relevante').”

Exceção de anterioridade (art. 43). "O disposto na Seção II do Capítulo VII deste Estatuto Social não se aplica ao acionista ou Grupo de Acionistas titular de ações de emissão da Companhia

ou outros direitos de natureza societária, em quantidade igual ou superior a 20% [...] do capital social, com base na posição acionária da Companhia na data de publicação do anúncio de início

da oferta pública inicial de ações de emissão da Companhia."

Cláusula de eficácia (art. 42). As disposições dos Capítulos VII e VIII “somente terão eficácia a partir da data da publicação do anúncio de início da oferta pública inicial de ações de emissão

da Companhia”.

Outros Direitos de Natureza Societária (§15). Abrange "(iii) quaisquer derivativos referenciados em ações de emissão da Companhia que prevejam a possibilidade de liquidação não

exclusivamente financeira".

Hapvida (HAPV3) — art. 49

Gatilho (caput). “Qualquer Pessoa ou Grupo de Pessoas que venha a adquirir ou se torne titular, de forma direta ou indireta, por meio de uma única operação ou de diversas operações e por

qualquer motivo, de ações de emissão da Companhia e/ou de Outros Direitos, em qualquer caso, em quantidade igual ou superior a 20% do seu capital social.”

Exceção por rol nominal (§8º, i). Não se aplica “aos acionistas controladores da Companhia e aos acionistas ou quotistas indiretos dos acionistas controladores, conforme identificados na

Seção 6 do Formulário de Referência da Companhia em 03 de dezembro de 2024 ('Data Base') bem como suas Afiliadas, mesmo que, a qualquer momento e por qualquer período de tempo,

referido acionista passe a deter menos do que a Participação Relevante, e posteriormente venha a deter novamente a Participação Relevante”.

Regra dos beneficiários finais (§11, ii). Considera-se Grupo de Pessoas também “os beneficiários finais de ações de emissão da Companhia que detenham suas ações por intermédio de

fundo de investimento ou veículo assemelhado, na hipótese de tal fundo [...] ser liquidado, extinto ou realizar distribuições in natura de ativos”.

Esterilização de voto (§7º). Enquanto a OPA não for efetivada, liquidada ou dispensada, "o Adquirente não poderá votar com mais de 20% das ações de emissão da Companhia".

Natura &Co Holding (NTCO3) — arts. 33 e 41

Gatilho (art. 33). "Qualquer Acionista Relevante, que adquira ou se torne titular de ações de emissão da Companhia, em quantidade igual ou superior a 25% [...] do total de ações de emissão

da Companhia." O §7º estende a obrigação a outros direitos, "inclusive usufruto ou fideicomisso".

Voto DJA – Processo CVM nº 19957.003474/2025-07

Exceção de anterioridade (art. 41). Não se aplica "(i) aos acionistas que já detinham, individualmente ou em conjunto com um ou mais acionistas vinculados por acordo de voto, ações e/ou

outros direitos sobre ações representativas de 25% [...] ou mais do capital social da Companhia quando da obtenção do registro de companhia aberta pela Natura ('Acionistas Originais'), nem

(ii)aos [...] (ii.b) às sociedades, aos fundos de investimento, aos trusts ou às entidades fiduciárias similares que sejam controladas, controladoras, estejam sob o controle comum e/ou tenham

como beneficiárias finais quaisquer dos Acionistas Originais".

Petz / União Pet (AUAU3) — art. 27

Gatilho (caput). "Qualquer acionista ou Grupo de Acionistas que atingir, de forma direta ou indireta a titularidade de ações de emissão da Companhia ou Outros Direitos de Natureza Societária,

igual ou superior a 30% [...] do capital social ('Participação Relevante')."

Exceção de anterioridade (§8º). "A obrigação de realizar a OPA por Participação Relevante nos termos deste Artigo não se aplicará aos acionistas ou Grupo de Acionistas que detenham

Participação Relevante na data da entrada em vigor deste Estatuto. Para fins de esclarecimento, apenas os Acionistas Controladores Cobasi (conforme definidos no Acordo de Acionistas),

serão considerados como um Grupo de Acionistas para fins da dispensa prevista neste parágrafo 8º, de modo que os demais acionistas signatários do Acordo de Acionistas não poderão se

valer da referida dispensa nem serão considerados detentores de Participação Relevante na data de entrada em vigor deste Estatuto."

Sabesp (SBSP3) — art. 57

Gatilho (art. 57, caput). "Qualquer acionista ou Grupo de Acionistas que adquira ou torne-se titular de ações de emissão da Companhia, em quantidade igual ou superior a 30% [...] do capital

social ('Adquirente')."

Exceção de anterioridade (§11). "A obrigação de realizar a OPA por Atingimento de Participação Relevante nos termos deste Artigo não se aplicará à participação efetiva, direta ou indireta,

do Estado de São Paulo e do seu Grupo de Acionistas no capital social da Companhia na data da entrada em vigor deste Estatuto, mas será aplicável (a) a qualquer aumento de participação

[...] após tal data [...] ou (b) caso a participação [...] passe a representar percentual inferior a 30% [...] e, posteriormente, venha a atingir ou ultrapassar o percentual de 30%."

Restrição de canal (§10). Quem atingir, "direta ou indiretamente", 30% ou mais e desejar nova aquisição "somente poderá realizar novas aquisições em bolsa de valores, estando vedada a

realização de negociações privadas ou em mercado de balcão".

Axia Energia (ex-Eletrobras, ELET3) — arts. 9º e 10

Gatilhos (arts. 9º e 10, caput). "O acionista ou grupo de acionistas que, direta ou indiretamente, vier a se tornar titular de ações com direito a voto que, em conjunto, ultrapassem 30% [...] do

capital votante da AXIA Energia e que não retorne a patamar inferior a tal percentual em até 120 (cento e vinte) dias deverá realizar uma oferta pública [...]." O art. 10 repete a fórmula para

50%.

Exceção de anterioridade (parágrafo único dos arts. 9º e 10). "A obrigação de realizar oferta pública de aquisição, nos termos do caput, não se aplicará à participação efetiva, direta ou

indireta, da União no capital votante da Companhia na data da entrada em vigor do dispositivo, mas será aplicável caso futuramente, após redução, a sua participação venha a aumentar e

ultrapassar o percentual."

Armac (ARML3) — arts. 37, 41 e 48

Gatilho (art. 37). "Caso qualquer acionista ou Grupo de Acionistas ('Acionista Adquirente') adquira ou se torne titular, por meio de uma única operação ou diversas operações: (a) de participação

direta ou indireta igual ou superior a 15% [...] do capital social votante e total da Companhia; ou (b) de outros direitos de sócio, incluindo, sem limitação, usufruto, que lhe atribuam o direito de

voto."

Anterioridade por eficácia (art. 48). As disposições do Capítulo XI "somente terão eficácia a partir da data da publicação do anúncio de início de distribuição pública, referente à primeira

oferta pública de ações de emissão da Companhia". Não há exceção de anterioridade escrita.

Trava de voto (art. 41). "Enquanto não implementada e concluída a oferta pública [...] o Acionista Adquirente terá o seu direito de voto limitado a 15% [...] do capital votante da Companhia,

devendo o excedente ser desconsiderado para fins de quóruns de instalação e deliberação."

Voto DJA – Processo CVM nº 19957.003474/2025-07

Dasa (DASA3) — art. 33

Gatilho (caput). "Qualquer Acionista Comprador que venha a adquirir ou se torne titular, por qualquer motivo (a) de ações de emissão da Companhia; ou (b) de outros direitos, inclusive

usufruto ou fideicomisso, sobre ações de emissão da Companhia em quantidade igual ou superior a 15% [...] do seu capital social." O caput não qualifica a titularidade como direta ou indireta;

a fórmula aparece só na definição de Grupo de Pessoas.

Exceção com trava de patamar (§6º, V). Não se aplica "a qualquer Pessoa ou Grupo de Pessoas não abrangido pelo Inciso I deste Parágrafo, que seja(m) titular(es) de Participação Relevante

na Data Base, sendo certo que a exceção e isenção aqui prevista não se aplica em caso de aumento de participação [...] em quantidade igual ou superior a 15% [...] em adição às participações

detidas pelos mesmos na Data Base".

Rol dos controladores (§6º, I). Alcança os controladores "conforme identificados nas Seção 15, do Formulário de Referência da Companhia em 23 de fevereiro de 2021 ('Data Base')".

Méliuz (CASH3) — art. 45

Gatilho (caput). "Qualquer pessoa física ou jurídica, fundo de investimento, investidor de outra natureza ou Grupo de Acionistas que adquira ou torne-se titular de ações de emissão da

Companhia, em quantidade igual ou superior a 20% [...] do capital social."

Anterioridade com patamar qualificado (§12). "O disposto neste Artigo 45 não se aplica aos acionistas ou Grupo de Acionistas [...] que já eram titulares de quantidade igual ou superior a

40% [...] do total de ações de emissão da Companhia anteriormente à data de registro na CVM da primeira distribuição pública de ações de emissão da Companhia, prevista para o segundo

semestre de 2020."

Banda intermediária (§11) e regra one-shot (§13). Atingido o patamar por evento excepcionado, admite-se acréscimo voluntário até 25%; acima disso, novo acréscimo dispara a OPA. E,

realizada ou dispensada a OPA no atingimento dos 20%, novas aquisições não a disparam.

Blau Farmacêutica (BLAU3) — art. 34

Gatilho (caput). "Qualquer pessoa, acionista ou Grupo de Acionistas, que adquira ou se torne titular, de ações ordinárias de emissão da Companhia em quantidade igual ou superior a 15%

[...] do total das ações ordinárias de emissão da Companhia, excluídas as ações em tesouraria."

Exceção de status (§6º, i). Não se aplica "à aquisição de ações ordinárias de emissão da Companhia pelo Acionista Controlador e/ou pelas sociedades por ele controladas". Não há cláusula

de anterioridade nem data-base.

GetNinjas (NINJ3) — art. 55

Gatilho (caput). "Caso qualquer pessoa (incluindo, sem limitação, qualquer pessoa natural ou jurídica, fundo de investimento, condomínio, carteira de títulos, universalidade de direitos, ou

outra forma de organização, residente, com domicílio ou com sede no Brasil ou no exterior) ou grupo de acionistas, que adquira ou se torne titular, de forma direta ou indireta [...] de ações de

emissão da Companhia ou Outros Direitos de Natureza Societária [...] que representem, em conjunto, 25% [...] ou mais do total das ações de emissão da Companhia."

Acréscimo livre ao já titular (§4º, vi). A obrigação não se aplica "a aquisições adicionais de ações de emissão da Companhia ou Outros Direitos de Natureza Societária [...] por determinado

acionista ou Grupo de Acionistas que, no momento de tal aquisição ou elevação da participação já fosse titular de Participação Relevante". Não há cláusula de anterioridade.

Azul (AZUL4) — art. 41

Gatilho (caput). "Qualquer pessoa ou grupo de pessoas que, direta ou indiretamente, atingir participação em valor superior a 20% [...] de ações ordinárias de emissão da Companhia

('Participação Acionária Relevante'), seja através de uma única transação ou através de uma série de transações, estará obrigado a efetivar oferta pública de aquisição da totalidade das ações

e valores mobiliários conversíveis em ações de emissão da Companhia remanescentes."

Único afastamento. "Para fins de esclarecimento, as operações expressamente previstas nos Documentos de Reestruturação da Companhia não ensejarão a realização de oferta pública

obrigatória." Não há exceção de anterioridade.

Voto DJA – Processo CVM nº 19957.003474/2025-07

Embraer (EMBR3) — art. 56

Gatilho (art. 56). "Qualquer acionista ou Grupo de Acionistas que venha a adquirir ou se torne titular, por qualquer motivo, de: (i) 35% ou mais do total de ações de emissão da Companhia;

ou (ii) outros direitos, inclusive usufruto e fideicomisso, sobre as ações de emissão da Companhia que representem mais de 35% do seu capital [...] deverá [...] submeter à União, na qualidade

de titular da ação ordinária de classe especial [...] pedido para a realização de uma oferta pública."

Discricionariedade da União (§1º). "A União [...] terá plena discricionariedade para aceitar ou negar o pedido para a realização da oferta pública." Negado o pedido, o adquirente aliena em

30 dias as ações que excedam o limite.

Voto DJA – Processo CVM nº 19957.003474/2025-07

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM 19957.003474/2025-07

Recorrente: LATACHE GESTÃO DE RECURSOS LTDA.

_______________________

Assunto: Recurso decisão da SRE que concluiu pela inexigibilidade da OPA da

ONCOCLÍNICAS DO BRASIL SERVIÇOS MÉDICOS S.A.

Relator: Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE

Voto: Presidente Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de recursos interpostos por Latache Gestão de Recursos Ltda. (“Latache”) e

____________________ (“_________”, ou, em conjunto com Latache, os “Recorrentes”)

contra o entendimento da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE” ou

“Área Técnica”) consubstanciado no Parecer Técnico nº 20/2026-CVM/SRE/GER-11 (“Parecer

Técnico nº 20” ou “Parecer”), o qual concluiu pela inexigibilidade de oferta pública de

aquisição de ações (“OPA”) no âmbito do Processo Administrativo CVM nº

19957.003474/2025-07.

2. O processo tem origem em denúncia formulada pela Latache, na qual se apontaram

falhas informacionais relativas ao quadro de acionistas da Oncoclínicas do Brasil Serviços

Médicos S.A. (“Oncoclínicas” ou “Companhia”) e, sobretudo, o atingimento de participação

acionária relevante em desconformidade com a cláusula de proteção à dispersão acionária

(poison pill) prevista no artigo 39 do Estatuto Social da Companhia2.

1 Doc. 2754652

2 Artigo 39 - Qualquer Adquirente (conforme definido abaixo) que adquira, subscreva ou de qualquer outra maneira

se torne titular de ações ou direitos sobre as ações de emissão da Companhia, em quantidade igual ou superior a

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3. A controvérsia central diz respeito à reorganização societária dos veículos de

investimento vinculados ao Goldman Sachs, divulgada ao mercado em 4 de novembro de 2024,

no âmbito da qual parcela das ações da Companhia, anteriormente detida pelo fundo Josephina

II Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia (“Josephina II”), passou a ser

titularizada pelo fundo Josephina III Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia

(“Josephina III”), indiretamente detido pela Centaurus Capital LP (“Centaurus”). Discute-se,

em essência, se a Centaurus já ostentava participação acionária relevante em momento anterior

ao IPO da Companhia, realizado em agosto de 2021, de modo a atrair as exceções dos §§ 7º e

8º do artigo 39 do Estatuto, ou se a reorganização configurou aquisição de participação

relevante nova, apta a deflagrar a obrigação de realização da OPA estatutária.

4. Submetida a matéria à Área Técnica, a SRE, por meio do Parecer Técnico nº 20,

concluiu que a reorganização se enquadra na hipótese de exceção contida no §8º do artigo 39

do Estatuto Social, ao fundamento de que a Centaurus figurava, desde momento anterior ao

IPO, como titular de “direitos sobre as ações” da Companhia em patamar superior ao gatilho de

15%, razão pela qual não seria exigível a realização da OPA ali prevista.

5. Inconformados com o entendimento da Área Técnica, os Recorrentes interpuseram os

presentes recursos ao Colegiado, sustentando, em síntese, que a interpretação conferida pela

SRE ao conceito estatutário de “direitos sobre as ações” mereceria revisão e que a reorganização

societária, tal como estruturada, teria efetivamente deflagrado o gatilho da poison pill,

impondo-se a realização da OPA em benefício dos acionistas minoritários.

15% (quinze por cento) do total de ações de emissão da Companhia (“Participação Acionária Relevante”) deverá,

no prazo máximo de 60 (sessenta) dias a contar da data de aquisição ou do evento que resultou em tal Participação

Acionária Relevante, efetivar uma OPA para a totalidade das ações de emissão da Companhia, observando-se o

disposto na regulamentação aplicável da CVM, notadamente a Instrução da CVM nº 361, de 5 de março de 2002,

conforme alterada (“Instrução CVM 361”), os regulamentos da B3 e os termos deste Artigo, sendo que na hipótese

de OPA sujeita a registro,o prazo de 60 (sessenta) dias referido acima será considerado cumprido se neste período

for solicitado tal registro.

Parágrafo Sétimo - O disposto neste Artigo não se aplica na hipótese de uma pessoa se tornar titular de ações de

emissão da Companhia em quantidade superior a 15% (quinze porcento) do total das ações de sua emissão em

decorrência de: (i) sucessão legal, sob a condição de que o acionista aliene o excesso de ações em até 60 (sessenta)

dias contados do evento relevante; (ii) reorganização societária dentro do grupo econômico, incluindo, sem

limitação, a cessão e/ou transferência de ações de emissão da Companhia entre empresas controladoras e

controladas ou sociedades sob controle comum; (iii) de incorporação de uma outra sociedade pela Companhia ou

a incorporação de ações de uma outra sociedade pela Companhia; e (iv) subscrição de ações da Companhia,

realizada em uma única emissão primária, que tenha sido aprovada pelo Conselho de Administração e cujo preço

de emissão seja fixado na forma estabelecida pela legislação societária aplicável.

Parágrafo Oitavo - O disposto neste Artigo não se aplica àqueles acionistas que sejam, na data de publicação do

anúncio de início da oferta pública inicial de distribuição de ações da Companhia, titulares de Participação

Acionária Relevante.

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6. Em 10 de agosto de 2026, foi elaborado Ofício Interno nº 86/2026/CVM/SRE/GER-1,

por meio do qual a SRE examinou individualmente as razões recursais da Latache e de ____

_______ e manteve, em sua integralidade, o entendimento exarado no Parecer Técnico nº

20/2026-CVM/SRE/GER-1. A área técnica propôs o conhecimento e o não provimento dos dois

recursos; a apreciação conjunta, na mesma oportunidade, do recurso da ABRAICC e do pedido

de avocação já submetidos a este Colegiado por meio dos Ofícios Internos nºs 52, 56 e

58/2026/CVM/SRE/GER-1, cujo objeto considerou superado pela emissão do Parecer Técnico;

o indeferimento do pedido de desentranhamento do parecer do Prof. Mauricio Moreira

Menezes, formulado pelo Josephina III em 06.08.2026; e o encaminhamento a este Colegiado,

sem posição de mérito da própria área técnica, do pedido de concessão de prazo adicional para

manifestação formulado pelo Josephina III na mesma oportunidade, com fundamento no art. 62

da Lei nº 9.784/1999. A SRE exerceu, ainda, a faculdade de relatar o feito prevista no art. 15

da Resolução CVM nº 46/2021.

7. Paralelamente, em 06.08.2026, Josephina III formulou pedido de concessão de prazo

para apresentação de resposta fundamentada aos recursos com fundamento no art. 62 da Lei nº

9.784/1999, o qual foi deferido em decisão liminar que consta de despacho do Diretor Igor

Muniz atuando na qualidade de Presidente Interino em 12.08.2026. A referida resposta,

protocolada pelo interessado em 19.08.2026, defende que a Centaurus já possuía participação

acionária relevante na companhia de maneira indireta, além de sustentar a tese a respeito dos

“direitos sobre as ações”.

II. PRELIMINARES

II.1. DA COMPETÊNCIA DA CVM

8. Cumpre, preliminarmente, enfrentar questão sobre a competência da CVM para atuar

no caso, na medida em que (i) a obrigação de oferta pública ora discutida decorre

exclusivamente de cláusula de proteção à dispersão acionária inscrita no artigo 39 do Estatuto

Social da Companhia, e (ii) o Estatuto Social da Oncoclínicas prevê cláusula compromissória,

que determinaria que qualquer controvérsia relacionada à interpretação de suas disposições

seria dirimida por juízo arbitral.

9. Nesse cenário, ao examinar a questão da competência desta autarquia, acompanho o

posicionamento da SRE no Parecer, decidindo pela competência da CVM para julgar o

presente, pelas razões expostas a seguir.

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10. A questão não é nova, no PA CVM nº RJ2006/6209, j. em 25.09.2006, o Colegiado

reconheceu, em decisão unânime, a competência da CVM para se manifestar sobre a

obrigatoriedade de oferta fundada unicamente em norma estatutária.

11. O voto condutor, de lavra do Diretor Relator Wladimir Castelo Branco Castro,

reconheceu a competência da CVM para exercer suas atribuições legais à luz de cláusula

estatutária, com dupla fundamentação. Em primeiro lugar, sustentou que, para efeitos da Lei nº

6.385/1976, quem descumpre o estatuto comete ilegalidade, sendo o estatuto o ato-regra da

companhia, dotado de natureza de direito objetivo. Diretor Relator assentou, ainda, que a

cláusula estatutária adquire substância econômica, incorpora-se à cotação do valor mobiliário e

concorre para a formação de seu preço, de modo que a tutela da informação e do investidor

também atrai a jurisdição da autarquia. Em declaração de voto, o Presidente Marcelo Trindade

acompanhou o voto do Relator e acrescentou três fundamentos. Primeiro, que a oferta então

discutida dependia de registro perante a CVM, atraindo sua competência de supervisão.

Segundo, que o direito à realização da oferta previsto no estatuto integra o status de acionista

da companhia aberta, cuja proteção constitui finalidade legal da CVM, sendo a divulgação do

estatuto atualizado requisito do registro de companhia aberta e da distribuição pública de

valores mobiliários, nos termos dos artigos 19 e 21 da Lei nº 6.385/1976. Terceiro, que, ainda

que assim não fosse, caberia à CVM manifestar seu entendimento sobre matéria submetida à

sua jurisdição, quer como amicus curiae, quer no cumprimento de seu dever consultivo e de

orientação ao mercado.

12. A cláusula compromissória prevista no Estatuto Social de uma companhia não afasta a

competência desta Comissão de Valores, já que a convenção arbitral tem o efeito de vincular a

companhia, os seus acionistas e administradores em caso de resolução dos litígios que tratem

de direitos patrimoniais disponíveis. Ou seja, por ser negócio jurídico privado que opera seus

efeitos na esfera privada, mas repercute nos direitos da coletividade e, portanto, na esfera

pública, jamais pode se opor ao poder dever estatal, consubstanciado na competência

administrativa desta comissão de supervisionar o mercado, exercendo a sua tutela do interesse

público indisponível, com o fim de garantir a integridade do mercado, a confiança no regime

informacional e a proteção dos investidores. Assim, por se tratar de direito indisponível, não

pode ser derrogado por negócio jurídico privado.

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13. Ademais, a inclusão da cláusula de poison pill no art. 39 do Estatuto da Companhia é

fator relevante que compõe o conjunto informacional utilizado pelo mercado como base para a

precificação das ações no momento do IPO e na decisão de investimento e, posteriormente, nas

decisões tomadas em cada novo fato divulgado neste conjunto informacional da Companhia.

14. Reconheço, assim, a competência da CVM para apreciar a exigibilidade da oferta

prevista no artigo 39 do Estatuto Social da Companhia.

II.2. DAS PROVAS

15. Josephina III instruiu sua tese com documentos produzidos no exterior, de dois grupos:

(i) os certificados de formação, de cisão e de incorporação emitidos perante o Secretário de

Estado de Delaware instrumentalizam a reorganização de 4 de novembro de 2024; e (ii) os

instrumentos contratuais privados – o Cooperation Agreement de 2017 e seu aditamento, os

sucessivos Agreements of Exempted Limited Partnership da Brazilian Holdings Control

Partnership, L.P. e os documentos relativos ao beneficiário final do Josephina III documentam

a posição da Centaurus na estrutura de investimento entre 2017 e 2024.

16. A tese de enquadramento na exceção do § 8º do artigo 39 apoia-se no Cooperation

Agreement e seu aditamento, nos sucessivos Agreements of Exempted Limited Partnership da

Brazilian Holdings Control Partnership e nos documentos relativos ao beneficiário final do

Josephina III, todos juntados em tradução juramentada.

17. A SRE, no Parecer Técnico nº 20, atribuiu-lhes eficácia probatória para formar sua

convicção. Consignou que sua análise não se baseou nos relatos das partes ou nos pareceres por

elas contratados, mas no exame direto dos instrumentos contratuais e societários que

documentam a estrutura de coinvestimento, nominalmente o Cooperation Agreement, o

Agreement of Exempted Limited Partnership e o management agreement. Nesse tocante, é

necessário fazer menção de que teria sido mais diligente exigir sua apresentação com

reconhecimento de firma dos signatários, notarização e a apostila da Convenção da Haia,

promulgada pelo Decreto nº 8.660/2016. Trata-se da forma regular de produção da prova

documental estrangeira, e a área técnica poderia tê-la determinado antes de assentar sua

convicção sobre esses documentos. Deixou de fazê-lo, e nessa medida a instrução se conduziu

com menos rigor do que seria recomendável.

18. Além disso, os documentos produzidos no exterior foram protocolados nos autos sob

pedido de tratamento sigiloso, considerado procedente pela SRE e pela Superintendência-Geral

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no âmbito do presente processo. Os interessados questionaram tal entendimento ao longo da

instrução, requerendo o acesso ao inteiro teor dos documentos, chegando a formular recurso ao

Colegiado. Considero que tal recurso perde o objeto diante da presente decisão, uma vez que,

conforme aprofundarei na discussão de mérito, os documentos não possuem, nem ao menos em

tese, o condão de serem determinantes ao deslinde da controvérsia.

19. De todo modo, noto que, embora a restrição de acesso não tenha, no caso concreto,

comprometido o exercício do contraditório perante este Colegiado – cuja cognição em sede

recursal é plena e não se limita ao que constou do Parecer Técnico nº 20 –, é fato que a decisão

da SRE foi fundamentada, declaradamente, no exame direto de instrumentos aos quais os

Recorrentes não tiveram pleno acesso durante a instrução. Diante desse cenário, recomendo à

área técnica que, em casos futuros que envolvam a ponderação entre pedidos razoáveis de

confidencialidade e o exercício do contraditório por interessados, avalie com particular cautela

a extensão do sigilo sobre documentos que venham a compor o núcleo decisório de seu parecer.

20. É exatamente o racional que este Colegiado tem aplicado ao lidar com pedidos de vista

de processos ainda em fase investigativa no âmbito dos quais se vislumbre desde cedo o

potencial de emissão de stop orders3.

21. Registro, por fim, que as questões de natureza formal que apontei não geram o efeito de

remover a eficácia probatória, uma vez que certo é que o processo administrativo da CVM se

rege pelo princípio do formalismo moderado e, primordialmente, pela busca da verdade

material previsto nos artigos arts. 2º, parágrafo único, VIII e IX, e 29 da Lei nº 9.784/1999, pelo

que não se aplica à instrução administrativa o mesmo rigor formal da prova na esfera judicial.

22. Feitas essas considerações, sigo para a análise de mérito.

III. MÉRITO

23. A obrigação de realizar a OPA prevista no artigo 39 do Estatuto Social da Oncoclínicas

incide sobre quem adquira, subscreva ou de qualquer outra maneira se torne titular de ações ou

de direitos sobre as ações de emissão da Companhia em quantidade igual ou superior a 15% do

total, participação que o Estatuto denomina Participação Acionária Relevante. Os §§ 7º e 8º

deste artigo, respectivamente, afastam a obrigação (i) na hipótese de uma pessoa se tornar titular

de Participação Acionária Relevante em decorrência de sucessão legal (desde que aliene o

3 Veja-se os Processos Administrativos CVM nº 19957.011142/2024-15 e 19957.008553/2024-15.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003474/2025-07 – Voto – Página 6 de 24

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excesso de ações em até 60 dias), de reorganização societária dentro do grupo econômico,

incorporação, incorporação de ações e subscrição emissão primária de ações; e (ii) em relação

aos acionistas que, na data de publicação do anúncio de início da oferta pública inicial de

distribuição de ações, já eram titulares de Participação Acionária Relevante.

24. Em suas manifestações, Josephina III sustenta que a Centaurus se enquadra na exceção

do § 8º e, subsidiariamente, na exceção do § 7º. Defende que, antes do IPO, realizado em agosto

de 2021, a Centaurus participava da Brazilian Holdings Control Partnership e podia,

verificadas as condições contratuais, provocar a liquidação do veículo para receber, em espécie,

a parcela proporcional de seus ativos, entre os quais a participação indireta na Oncoclínicas.

Dessa faculdade extrai a titularidade de Participação Acionária Relevante em momento anterior

ao IPO e, por consequência, a dispensa do § 8º quando, em novembro de 2024, passou a deter

e gerir diretamente essa participação.

25. A SRE, no Parecer Técnico nº 20, acolheu a tese e concluiu pela inexigibilidade da

oferta. A meu ver, entretanto, o posicionamento é fruto de um descontínuo da argumentação,

com a qual muitas vezes chego a concordar, e das suas conclusões.

26. Isso porque, ao qualificar a posição contratual da Centaurus, o Parecer reconheceu que,

examinada à luz da regulamentação da CVM e da prática estatutária das companhias abertas,

essa posição se aproximava mais de uma “exposição econômica qualificada do que da

titularidade de direitos políticos e econômicos”, em outras palavras, direitos sobre as ações em

sentido próprio. Fixadas essas premissas, que subscrevo, a conclusão que delas decorreria seria

a de que a Centaurus não titularizava, à data do IPO, direitos sobre as ações, e não poderia,

portanto, invocar a exceção.

27. Não foi essa, contudo, a conclusão do Parecer. Reconhecida a fragilidade da

qualificação, a área técnica deslocou o fundamento da dispensa para outro plano. Assentou que

a solução não repousaria na qualificação dos direitos detidos pela Centaurus, mas na

interpretação do § 8º à luz do contexto de sua inserção no Estatuto Social, do qual se extrairia

que a estrutura de coinvestimento entre a Centaurus e o Goldman Sachs, por ser a única a deter

participação indireta superior a 15% à época do IPO, seria a única beneficiária possível da

exceção. É nesse âmbito que reside o ponto da minha divergência para com o Parecer.

28. Não havendo qualquer questionamento a respeito da existência de arranjo fático que

atrai a incidência do art. 39, caput, do Estatuto Social da Companhia, a controvérsia – conduzida

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003474/2025-07 – Voto – Página 7 de 24

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de maneira extremamente sofisticada e intrincada pelos interessados que se manifestaram nos

autos, os quais colacionaram pareceres de importantes especialistas na área – pode ser reduzida,

de forma direta e objetiva, à análise da aplicabilidade das hipóteses de afastamento da obrigação

de realizar a OPA, já referidas.

29. De modo a evitar a desnecessária complexificação de tal empreitada, proponho sua

realização em quatro passos: primeiro, é preciso questionar se a posição detida pela Centaurus

na Partnership antes do IPO constituía titularidade de Participação Acionária Relevante da

Companhia, na acepção que o art. 39 do Estatuto Social exige; depois, se a fundamentação

teleológica adotada pela SRE sustenta a aplicação da dispensa do § 8º; em terceiro lugar, se

algum dos argumentos subsidiários merece prosperar; e, superadas essas questões, qual o

momento em que a Participação Acionária Relevante se constituiu e a obrigação de realizar a

OPA se deflagrou.

III.1. DA NATUREZA DA POSIÇÃO DA CENTAURUS NA PARTNERSHIP

30. O Estatuto Social da Oncoclínicas não define o que seriam “direitos sobre as ações” e a

expressão não ocorre na lei societária. Trata-se de um caso em que a interpretação literal ou

gramatical mostra pouca utilidade, uma vez que as palavras empregadas na redação do Estatuto

são polissêmicas e não há um sentido estrito em que elas costumem ser utilizadas em contexto

mais técnico. É necessário recorrer, assim, aos cânones da interpretação lógica e sistemática.

31. A rigor, a forma mais intuitiva de interpretar o termo à luz da legislação societária seria

recorrer à Seção VII, Capítulo III da Lei nº 6.404/1976, onde é disciplinada a constituição de

direitos reais e outros ônus sobre as ações de companhias. Nesse contexto, os artigos 39 e 40

da Lei das S.A. condicionam a constituição do penhor, caução, usufruto, fideicomisso,

alienação fiduciária e quaisquer outras cláusulas ou ônus que gravarem a ação à averbação do

respectivo instrumento no livro de registro de ações nominativas ou no extrato da conta de

depósito das ações. De igual modo, a promessa de venda da ação e o direito de preferência à

sua aquisição somente adquirem oponibilidade perante terceiros mediante a averbação nos

livros sociais (art. 40, parágrafo único).

32. Nesse primeiro critério, a questão seria resolvida por meio de uma conferência de caráter

formal e objetivo: não havendo qualquer gravame nos livros sociais da Companhia, segue-se a

conclusão de que a Centaurus não detinha direitos sobre as ações à data do IPO da Oncoclínicas.

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33. Um segundo critério pode ser extraído do art. 12, §2º, da Resolução CVM nº 44/2021,

que distingue, em incisos separados, a aquisição de direitos sobre as ações (inciso I) da

celebração de derivativos referenciados em ações sem previsão de liquidação física (inciso II).

Já o §3º consagra a distinção ao estabelecer regimes de cômputo diversos, em que as ações e os

derivativos de liquidação física computam-se em conjunto, porque conferem ou podem conferir

titularidade efetiva, e os derivativos de liquidação exclusivamente financeira computam-se de

forma autônoma, porque conferem apenas exposição econômica, sem potencial de conversão

em titularidade. A própria área técnica deduziu a partir dessa estrutura que direito sobre as ações

designa a posição que pode resultar em titularidade efetiva das ações, distinguindo-se da mera

exposição econômica, que gera dever de disclosure, mas não configura, por si, titularidade.

34. Aplicado o teste, a resposta é que a Centaurus, antes do IPO, detinha exposição

econômica, não titularidade de direitos sobre as ações. Os instrumentos que documentam a

estrutura de coinvestimento não são nem sequer análogos a derivativos de liquidação física e,

examinados em seu teor, demonstram que a participação da Centaurus na Partnership consistia

em risco e retorno econômicos proporcionais à sua fração na Ownership Stake, mas que os

direitos aptos a converter essa exposição em titularidade de ações estavam, todos, subordinados

a prerrogativas reservadas ao General Partner, entidade do Goldman Sachs.

35. A administração da Partnership cabia exclusivamente ao General Partner, vedado aos

sócios limitados qualquer papel na gestão, no controle ou na condução dos negócios; as decisões

de aquisição, disposição e gestão dos ativos, inclusive o exercício do voto inerente às ações,

eram delegadas ao Goldman Sachs na qualidade de Manager; o momento e a forma das

distribuições, inclusive das distribuições em espécie, dependiam de decisão discricionária do

General Partner; e as transferências de participação pela Centaurus dependiam de

consentimento do General Partner, sujeitas a direito de preferência e a drag along do Goldman

Sachs.

36. Nesse desenho, o direito que a Centaurus aponta como indicativo da titularidade, o de

provocar a dissolução da Partnership por representar Majority in Interest, não tinha o alcance

que se lhe atribui. A Centaurus podia deflagrar o processo dissolutório, mas não podia impor a

forma pela qual receberia o que lhe cabia. O Exhibit B do Partnership Agreement reservava ao

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General Partner a prerrogativa de eleger entre alienar os ativos e repassar o produto em

dinheiro ou distribuir as próprias ações em espécie4.

37. Isso é o mesmo que dizer, portanto, que a Centaurus podia exercer o direito de

dissolução e, ainda assim, não receber as ações da Oncoclínicas, mas o seu equivalente em

dinheiro, à escolha de terceiro. A posição, examinada por esse ângulo, não passa no teste do

potencial de conversão em titularidade, porque a conversão não estava ao seu alcance: dependia

da vontade do Goldman Sachs.

38. Essa análise dos documentos, aliás, é de autoria da área técnica. O Parecer reconhece

que o direito de dissolução, por incidir sobre a Partnership e não sobre as ações, e por ter a

forma de realização sujeita à concordância do General Partner, aproxima-se mais de uma

exposição econômica qualificada do que da titularidade plena, e chega a qualificá-lo como o

argumento mais robusto que se poderia opor à Centaurus. Em passagem ainda mais precisa, o

Parecer assenta que não havia, na posição da Centaurus, direito subjetivo ao recebimento das

ações, mas mera expectativa, condicionada à deliberação de terceiro sobre a forma de

realização, incompatível com a noção técnica de direito potestativo que Josephina III lhe

empresta, porque potestativo é o direito cujo exercício produz o efeito por declaração unilateral

do titular, sem que terceiro possa interferir no resultado, o que aqui não ocorre.

39. Portanto, a primeira conclusão que chego é que, sob os padrões de interpretação

gramatical, lógica e sistemática do termo “direitos sobre as ações”, a posição da Centaurus

anterior ao IPO configurava exposição econômica, não titularidade de direitos sobre as ações.

4 O Josephina III se apoia, quanto ao ponto, em duas manifestações do escritório Maples and Calder LLP, de

28.05.2025 e de 04.12.2025. A primeira consigna que a Centaurus, "in theory, could, at any time, since its

investment in 2018, request the dissolution of the Partnership or an in-kind distribution of its pro-rata portion of

the Partnership's investments". A segunda vai além e afirma a existência de direito de deflagrar a dissolução e de

exigir a distribuição em espécie do Ownership Stake a qualquer tempo desde o investimento. Atribuo a ambas

valor probatório reduzido. O memorando de 04.12.2025 declara, em seu item 1.3, ter sido elaborado com apoio

exclusivo, sem verificação independente ("reviewed and relied (without further verification)"), em três

documentos: uma carta do próprio Goldman Sachs à Maples and Calder datada do mesmo 04.12.2025; um extrato

do registro de participações fornecido pelo General Partner, entidade do grupo Goldman Sachs; e o Amended and

Restated Agreement of Exempted Limited Partnership de 04.11.2024, vale dizer, a versão do contrato resultante

da própria Reorganização. O instrumento vigente à data do anúncio de início do IPO, único apto a demonstrar o

direito que se afirma preexistente, não integra a base documental declarada da opinião. O cotejo entre as duas

versões revela, ademais, o endurecimento da conclusão no curso da controvérsia na medida que, a possibilidade

teórica de requerer a distribuição de fração pro rata, afirmada em maio, converteu-se, em dezembro, em direito de

exigir a entrega das ações a qualquer tempo. Opinião legal elaborada a pedido de parte vinculada à estrutura, sobre

premissas por ela fornecidas e sem exame do contrato aplicável ao período relevante, não infirma o que os

instrumentos contratuais revelam, de forma que a realização dos ativos permanecia na esfera de escolha do General

Partner, como reconheceu a própria área técnica ao assentar que a possibilidade de requerer a dissolução não

equivale ao direito incondicionado de receber as ações da Companhia.

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40. A essa conclusão acresce que os direitos que o Josephina III atribui à Centaurus

decorrem de ajustes contratuais celebrados no exterior, mantidos fora do conjunto

informacional da Companhia e desconhecidos do mercado até a Reorganização. Convenções

dessa natureza, ainda que válidas e eficazes entre os seus subscritores, permanecem confinadas

à esfera obrigacional de quem as celebrou: não se projetam sobre a esfera jurídica da companhia

nem são oponíveis aos demais acionistas e ao mercado. No regime das companhias abertas, em

que a simetria informacional é pressuposto do funcionamento do mercado, admitir que arranjo

deliberadamente reservado gere, anos depois, titularidade apta a dispensar a oferta devida aos

acionistas que dele nada podiam saber seria inverter a lógica do sistema. A existência de direitos

sobre as ações, para os fins do art. 39, há de aferir-se pelo que a estrutura ostensiva da

Companhia documenta, e não pelo que os contratantes reservaram entre si.

41. Anoto que esta qualificação prescinde de qualquer juízo sobre o regime que o direito de

Delaware ou das Ilhas Cayman atribuiria aos instrumentos examinados. Ainda que o direito

estrangeiro aplicável aos instrumentos privados examinados lhes reconhecesse eficácia mais

ampla do que a que aqui se lhes atribui, essa eficácia não se projetaria sobre o direito pátrio, em

observância ao art. 11 da Lei de Introdução às Normas do Direito Brasileiro.

III.2. DA DIVERGÊNCIA QUANTO À INTERPRETAÇÃO TELEOLÓGICA APLICADA PELA SRE

42. Se a posição da Centaurus anterior ao IPO configurava expectativa, e não titularidade

de direitos sobre as ações, a consequência que decorreria seria a de que a exceção do § 8º não

a alcançava, porque o dispositivo dispensa da oferta quem, naquela data, já fosse titular de

Participação Acionária Relevante, e titular ela não era. A área técnica, contudo, extraiu

conclusão diversa, e o fez por caminho que examino agora.

43. O Parecer Técnico nº 20 afirma que a leitura abstrata da expressão direitos sobre as

ações não esgotaria a interpretação devida, porque a cláusula foi redigida em contexto concreto

e identificável, com finalidade igualmente concreta. Invoca, para tanto, os arts. 112 e 113 do

Código Civil e reconstrói a estrutura de propriedade da Companhia imediatamente anterior ao

IPO, chegando à conclusão de que, sendo o universo de titulares de participação igual ou

superior a 15% fechado e identificável naquela data, composto do acionista fundador e dos

investidores intermediados pelos veículos Josephina, a exceção do § 8º não teria sido concebida

para alcançar classe abstrata de futuros acionistas anônimos, tendo por único endereço possível

os titulares relevantes preexistentes. Daí infere ser inevitável concluir que a regra foi ali

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colocada para isentar da oferta os investidores que participavam daquela estrutura, entre os

quais a Centaurus, e que, portanto, o conceito de direitos sobre as ações deve receber, no caso,

aplicação ampla o suficiente para abarcar a sua situação.

44. Divirjo desse percurso, e passo a expor as razões.

45. A primeira é que o raciocínio inverte a ordem entre a interpretação e o seu resultado. O

Parecer não parte da finalidade da cláusula para dela extrair o alcance do conceito; parte do

resultado que reputa adequado, a isenção dos investidores preexistentes, e retroage desse

resultado ao alcance que o conceito deveria ter para produzi-lo. É o que se lê na conclusão de

que a aplicação do conceito deve ser ampla o suficiente para abarcar a situação da Centaurus.

O conceito, aqui, não é interpretado, ele é dimensionado à medida da conclusão. Esse modo de

proceder subverte a função da interpretação, no que cito o doutrinador português João Baptista

Machado:

De entre os sentidos possíveis do texto há que eleger um. Qual deles? Sem dúvida que não

um qualquer de entre os sentidos possíveis. Sendo a lei um instrumento de prática

conformação e ordenação da vida social, dirigida a uma generalidade de pessoas e a uma

série indefinida de casos, deve procurar extrair-se dela um sentido que valha para todas as

pessoas e para todos os casos. Deve, pois, fixar-se um sentido decisivo da lei que garanta

um mínimo de uniformidade de soluções. Para este efeito julga-se indispensável fixar um

conjunto de directivas ou critérios que devem orientar a actividade do intérprete, por forma

a evitar o casuísmo e o arbítrio de cada julgador, incompatíveis com as necessidades da vida

social, incompatíveis, designadamente, com a segurança jurídica5.

46. A segunda é que a premissa de que o universo de beneficiários era fechado e

identificável não sustenta a conclusão de que dela se extrai. Do fato de que apenas o fundador

e os investidores da estrutura Josephina detinham participação relevante à data do IPO, segue

que somente eles poderiam invocar o § 8º, mas não segue que todos eles o pudessem, nem que

o pudessem em qualquer condição. A cláusula isenta quem, naquela data, fosse titular de

Participação Acionária Relevante. Se, no interior daquele universo fechado, um dos

participantes era titular das ações e outro apenas beneficiário econômico do veículo que as

titularizava, a exceção alcança o primeiro e não o segundo.

47. A terceira razão diz respeito ao vetor da cláusula. A poison pill do artigo 39 é mecanismo

de proteção dos acionistas destinatários da oferta, e a exceção do § 8º é limitação a essa

5 MACHADO, João Baptista. Introdução ao Direito e ao Discurso Legitimador. Coimbra: Almedina, 2002, p.

175-176.

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proteção. Interpretar extensivamente a exceção significa reduzir a proteção, e é o que resulta de

conferir ao conceito de direitos sobre as ações, no § 8º, alcance suficiente para abrigar posições

que, no caput, não bastariam para deflagrar a obrigação.

48. O Parecer assentou, com razão, que a expressão há de ter alcance idêntico nos dois

dispositivos, porque se trata de termo definido uma única vez e reutilizado por remissão, e que

não seria admissível ampliá-la no gatilho e restringi-la na exceção. A simetria, contudo, opera

nos dois sentidos: se a posição da Centaurus não configurava direitos sobre as ações para os

fins do caput, e o próprio Parecer reconheceu que não configurava, tampouco, os configurava

para os fins do § 8º.

49. A quarta razão é que o fundamento teleológico, tal como construído, apoia-se em

premissa doutrinária que os autos não confirmam. O Parecer sustenta que a doutrina6 consolidou

a distinção entre duas funções das poison pills brasileiras, a de proteção à dispersão acionária e

a de proteção do controle instituído, e invoca o Parecer de Orientação CVM nº 36/2009 como

tendo, ao sistematizar as características dessas cláusulas, reconhecido que a segunda função

seria, em muitos casos, o propósito predominante das inseridas em estatutos de companhias que

realizaram oferta inicial no Novo Mercado. Porém não é isso o que diz o parecer de orientação.

50. O Parecer de Orientação nº 36/2009 tem o objeto único de anunciar que o Colegiado da

CVM não aplicaria penalidades a quem votasse pela supressão das disposições estatutárias

acessórias de proteção à dispersão acionária sem realizar OPA, em observância aos arts. 115,

121, 122, I, e 129 da Lei nº 6.404/1976. Não sistematiza funções de poison pills, não distingue

proteção à dispersão de proteção ao controle instituído, e não trata de ofertas iniciais no Novo

Mercado. A referência, portanto, não ampara a proposição para a qual foi invocada, e com ela

se enfraquece a base sobre a qual se assentou a qualificação da cláusula da Companhia como

pertencente à segunda categoria.

51. O que o Parecer de Orientação nº 36 efetivamente contém, aliás, depõe contra a leitura

que dele se extraiu. Ao anunciar que não aplicaria penalidades aos acionistas que votassem pela

supressão ou alteração da cláusula de proteção à dispersão acionária, a CVM reconheceu que

tais cláusulas são disposições estatutárias ordinárias, sujeitas à deliberação da assembleia geral

6 Para tanto, recorrem a: FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes; ADAMEK, Marcelo Vieira von. “OPA

Estatutária e Reforço de Posição Acionária via 'Holding'“. In: Estudos e Pareceres Conjuntos de Direito Societário.

São Paulo: Quartier Latin, 2023, pp. 580 581.

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como qualquer outra, e recusou eficácia às disposições acessórias que pretendessem petrificálas. Disso decorre consequência relevante para o caso. Sempre esteve à disposição dos

interessados via lícita para afastar a obrigação de oferta, podendo os controladores alterar o

próprio art. 39, mediante deliberação assemblear, para a qual a estrutura de coinvestimento

dispunha de peso relevante, considerando que, conforme o Formulário de Referência divulgado

em 21.06.2023, imediatamente após o Follow-On os fundos Josephina detinham, em conjunto,

mais de 45% do capital social da Companhia. Entretanto, essa via não foi utilizada. A cláusula

permaneceu íntegra no Estatuto, compondo o conjunto informacional com base no qual os

acionistas negociaram as ações, e produz seus efeitos enquanto vigente. Nesses termos, a

incidência do art. 39 sobre a Reorganização não configura armadilha formalista, mas aplicação

de regra estatutária que o próprio acionista controlador à época do IPO fez valer.

52. A quinta razão respeita ao free float. O Parecer atribui relevância à circunstância de a

dispersão acionária ter permanecido substancialmente inalterada antes e depois da

Reorganização, e disso extrai indicador objetivo de que não se produziu o efeito que a cláusula

busca prevenir. Ocorre que art. 39 não condiciona a obrigação de oferta à redução do free float,

nem elege a estabilidade da dispersão como elemento da hipótese de incidência. Elege a

titularidade de participação igual ou superior a 15%. Se a preservação do free float bastasse

para afastar a obrigação, ficariam fora do alcance da cláusula todas as concentrações realizadas

fora do mercado, por transferência entre veículos ou por aquisição privada de blocos já

existentes, que são justamente as operações em que a mudança de mãos do poder se dá sem

tocar nas ações em circulação. A cláusula perderia eficácia justamente nas hipóteses em que

mais se justifica.

53. A sexta razão, enfim, é de método. A interpretação que reconstrói o propósito concreto

de uma cláusula a partir do quadro de interesses existente ao tempo de sua redação supõe que

esse propósito seja acessível a quem deva observá-la. O Parecer reconhece que o estatuto de

companhia aberta sofre processo de objetivação perante os acionistas que a ele aderem no

mercado sem conhecer sua gênese, e ressalva que essa objetivação não elimina o recurso ao

histórico quando a cláusula é de aplicação específica e identificável. A ressalva, porém, opera

em prejuízo de quem não participou da redação.

54. O acionista que adquire ações no mercado conhece o texto do artigo 39 e nele lê que a

oferta é exigível de quem se torne titular de 15% das ações ou de direitos sobre elas, e que dela

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estão dispensados os que já o fossem à data do IPO. Não lhe é dado conhecer que, no interior

de um veículo de Cayman, um coinvestidor detinha exposição econômica a 31,81% do capital

sem titularizar as ações, nem lhe é dado antecipar que essa exposição, anos depois, será tratada

como se titularidade fosse, para o efeito de dispensar a oferta a que ele faria jus. Reconstruir o

propósito da cláusula a partir de circunstâncias que o destinatário da proteção não podia

conhecer, e fazê-lo para restringir essa mesma proteção, é operação que o art. 113, § 1º, IV, do

Código Civil desautoriza. O Parecer transcreve esse inciso e não o aplica.

55. Por essas razões, entendo que o fundamento teleológico não sustenta a dispensa

concedida. Reconhecida a premissa de que a posição da Centaurus não configurava titularidade

de direitos sobre as ações na acepção do art. 39 do Estatuto Social da Companhia, a exceção do

§ 8º não a alcança, e a conclusão em contrário só se alcança mediante ampliação indevida do

conceito no dispositivo de exceção.

III.3. DOS ARGUMENTOS SUBSIDIÁRIOS

56. Pareceres apresentado por Josephina III argumenta que as teses sustentadas contra a

Centaurus seriam reciprocamente excludentes7. O raciocínio é o seguinte: a alegação de falha

informacional, consistente em não haver sido divulgada ao mercado, por ocasião do IPO e da

oferta subsequente, a participação da Centaurus no grupo controlador, pressuporia

necessariamente que a Centaurus já fosse acionista relevante àquele tempo; e, se já o era, seria

forçoso concluir que se enquadra na exceção do § 8º, o que afastaria a oferta. Quem afirma a

omissão informacional estaria, ao afirmá-la, admitindo o pressuposto que dispensa a oferta.

57. O argumento é engenhoso, mas não atinge este voto por duas ordens de razões. A

primeira é que ele se dirige a uma tese que não sustento, pois não afirmo que a Centaurus

deveria ter sido divulgada como titular de participação relevante ao tempo do IPO e não o foi,

mas que ela não era titular de participação relevante ao tempo do IPO, razão pela qual não pode

invocar a exceção do § 8º. A segunda razão é que o argumento se apoia em equívoco quanto ao

objeto do dever de divulgação, premissa falsa e desmentida pela própria regulamentação desta

CVM. O art. 12 da Resolução CVM nº 44/2021 impõe a divulgação de posições que

expressamente não constituem titularidade de ações nem de direitos sobre elas, como os

derivativos referenciados em ações liquidáveis exclusivamente em dinheiro, e o faz

7 Doc. SEI nº 2389663 e 2688612

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003474/2025-07 – Voto – Página 15 de 24

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precisamente porque a exposição econômica, embora não confira titularidade, pode antecipar

movimentos relevantes sobre o controle. Divulga-se a exposição econômica porque ela não é

titularidade e ainda assim importa ao mercado. Com isso, afirmar que uma posição deveria ter

sido divulgada não implica afirmar que ela era titularidade, e a suposta contradição se desfaz.

É inteiramente coerente sustentar, a um só tempo, que a exposição econômica da Centaurus era

relevante para fins informacionais e que não configurava titularidade de direitos sobre as ações

para fins do art. 39.

58. Registro, ainda, que a tese da exclusão recíproca, em seus próprios termos, produz

resultado que a compromete. Ela pressupõe que a divulgação da posição da Centaurus, caso

houvesse ocorrido, teria sido divulgação de titularidade de Participação Acionária Relevante.

Mas a Centaurus não figurou nos formulários de referência da Companhia como titular de

participação relevante, e a participação indireta de 31,81% que se lhe atribui à data do IPO não

consta daqueles documentos como posição sua, tendo sido reconstruída por decomposição da

titularidade do Josephina II. Se a titularidade pré-IPO fosse tão inequívoca quanto se afirma,

ela teria constado dos documentos de divulgação como tal. A ausência não prova, por si, a

inexistência do direito; mas retira à tese o apoio que ela busca extrair do próprio dever de

divulgação que invoca.

59. A área técnica, depois de assentar sua conclusão, acrescentou fundamento que

qualificou de subsidiário no sentido de que, mesmo se o enquadramento da Centaurus na

exceção do § 8º fosse tido por inconclusivo, a dúvida haveria de resolver-se contra a

exigibilidade da oferta, por aplicação do entendimento firmado pelo Colegiado no Processo

Administrativo CVM nº 19957.000115/2017-808, no qual, em voto do Diretor Gustavo Tavares

Borba, se consignou que, ausente a configuração clara da alteração de controle, não deve a

CVM determinar a realização da oferta, porque tal obrigação impõe graves limitações ao direito

de propriedade do alienante, o que reclama interpretação estrita da norma. Acrescenta o Parecer

que, se o Colegiado adota interpretação estrita diante de obrigação prevista em lei, com maior

razão deve fazê-lo diante de obrigação prevista em cláusula estatutária cuja expressão central

sequer foi ali definida.

8 J. em 24.10.2017

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003474/2025-07 – Voto – Página 16 de 24

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60. O fundamento não se sustenta, e a razão está na identificação de sobre o que recai a

dúvida. O precedente invocado versou sobre a configuração do fato gerador da oferta: discutiase se houvera, ou não, alienação de controle na acepção do art. 254-A da Lei nº 6.404/1976, e

o Colegiado assentou que, não sendo possível identificar com clareza a predominância do novo

integrante do bloco de controle, não se imporia a oferta a posteriori. A regra ali extraída é de

que a dúvida sobre a ocorrência do fato gerador se resolve em favor de quem seria por ele

onerado. É proposição corrente e a subscrevo.

61. Sucede que, neste processo, a dúvida que o Parecer invoca não recai sobre a ocorrência

do fato gerador. Recai sobre a incidência da exceção. Que o Josephina III passou a titularizar,

em novembro de 2024, participação direta superior a 15% do capital da Companhia é fato

incontroverso, documentado e reconhecido por todos os que se manifestaram nos autos,

inclusive pela área técnica. O suporte fático do caput do artigo 39 está, portanto, integralmente

configurado, e configurado sem dúvida alguma. A discussão versa exclusivamente sobre se a

Centaurus, por sua posição anterior ao IPO, faz jus à dispensa do §8º. A dúvida, se existisse,

seria dúvida sobre o direito à isenção, não sobre o nascimento da obrigação.

62. A Centaurus e o Josephina III invocaram a exceção do § 8º e, para tanto, afirmaram que

a Centaurus era titular, à data de publicação do anúncio de início do IPO, de direitos sobre as

ações representativos de 31,81% do capital da Companhia. Era-lhes dado demonstrá-lo.

Contudo, os autos demonstram outra coisa. Não se trata, pois, de caso em que a prova é

inconclusiva e a dúvida deva ser distribuída. Trata-se de caso em que a alegação de incidência

da exceção foi examinada e não se verificou.

63. Por fim, o Josephina III sustentou, em caráter subsidiário, que a Reorganização estaria

abrangida pela exceção do §7º, II, do art. 39, relativa à reorganização societária dentro do grupo

econômico. Quanto a esse ponto, acompanho a área técnica. A exceção pressupõe vínculo

societário de controle ou de controle comum entre transferente e adquirente, que não existe

entre o Goldman Sachs e a Centaurus, entidades autônomas vinculadas por relação contratual

de coinvestimento.

III.4. DO MOMENTO DE AQUISIÇÃO DA PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA RELEVANTE

64. Afastadas a exceções previstas nos §§ 7º e 8º do art. 39 do Estatuto Social da

Companhia, resta fixar o momento em que a Centaurus adquiriu Participação Acionária

Relevante, do que depende a determinação do preço da oferta.

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65. Tenho por consumada a aquisição em 04.11.2024, data da celebração da Third Amended

and Restated Agreement of Exempted Limited Partnership.

66. A razão é que foi nessa data que se rompeu o vínculo de que dependia, em toda a

estrutura, a interposição entre a Centaurus e as ações da Companhia. Enquanto vigorou o

Contrato de Gestão, a administração discricionária dos investimentos diretos e indiretos da

Partnership cabia à afiliada do Goldman Sachs, a quem competia decidir sobre aquisição,

alienação e gestão dos ativos, e a Centaurus, na qualidade de sócia limitada, estava

contratualmente afastada da condução dos negócios. Com a Third Amended, operou-se a

distribuição antecipada da participação detida pela Partnership da New Broad Street Brazil

Holdings II, LLC aos sócios limitados, na proporção de suas participações, e o Gestor deixou

de exercer gestão discricionária sobre o investimento da Centaurus, que passou a gerir, por si,

sua própria participação indireta na Companhia.

67. Essas circunstâncias constam da manifestação do próprio Josephina III, que consignou,

em termos expressos, haver a Reorganização sido concebida para que a Centaurus passasse a

gerir de forma discricionária seu próprio investimento indireto na Oncoclínicas9, e que,

celebrado o Third Amended em 04.11.2024, o Gestor da Partnership deixou de exercer gestão

discricionária sobre esse investimento, passando a Centaurus a ser gestora discricionária dele.

Reconheceu, ainda, que, imediatamente antes daquela data, a Centaurus era titular,

indiretamente, de 16,05% do capital social da Companhia por meio da estrutura da Partnership.

A conjugação dessas duas afirmações é o que basta: até 04.11.2024 havia exposição econômica

sob gestão alheia; a partir dela, participação sob gestão própria. Foi nesse momento que a

Centaurus passou a deter, em relação às ações de emissão da Companhia, aquilo que antes não

detinha, e que o art. 39 pressupõe.

68. Registro, aliás, que uma interpretação mais ampla sobre o significado do termo “direitos

sobre as ações” autorizaria fixar a aquisição em momento anterior, 30.07.2024, quando a

reforma dos regulamentos dos fundos instituiu Comitês de Investimento com poder de instruir

o exercício do voto inerente às ações, atribuindo à Centaurus influência sobre matérias que

antes se decidiam pelo gestor. Se assim se entendesse, a conclusão quanto à exigibilidade da

oferta não se alteraria, mas apenas se anteciparia o termo de que dependem o preço. Adoto,

9 Doc. SEI nº 2336697

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contudo, a data de 04.11.2024, por ser aquela em que a titularidade se constituiu de modo pleno

e formalmente documentado.

69. Consequentemente, a obrigação de realizar a oferta pública prevista no art. 39 do

Estatuto Social deflagrou-se em 04.11.2024, e a partir dessa data hão de ser contados os prazos

do dispositivo e apurado o preço devido.

IV. DA ESTRUTURAÇÃO DA OPERAÇÃO PELO GOLDMAN SACHS

70. Os elementos reunidos nos autos, examinados em conjunto, autorizam leitura que não

se pode deixar de registrar. A estrutura de coinvestimento entre o Goldman Sachs e a Centaurus,

constituída em 2017, preservou, ao longo de toda a sua vigência e até 04.11.2024, a

integralidade dos poderes de gestão, disposição e conversão da posição econômica da Centaurus

nas mãos do Goldman Sachs, na qualidade de General Partner e de Gestor, como examinado

anteriormente. Essa configuração não apenas impediu que a Centaurus titularizasse direitos

sobre as ações antes do IPO, como permitiu ao Goldman Sachs preservar, por si, o controle

sobre o momento e a forma de qualquer eventual conversão.

71. Chama a atenção, nesse contexto, a coincidência temporal entre o desfazimento dessa

estrutura, em 04.11.2024, e a operação subsequente de março de 2025, pela qual, mediante

Total Return Swap e a aquisição adicional de ações antes detidas pelo Josephina I, o Goldman

Sachs reduziu sua exposição direta e indireta à Companhia, ao mesmo tempo em que a

Centaurus consolidou, sob gestão própria, a posição que hoje titulariza. Consta da

regulamentação bancária norte-americana que bank holding companies como o Goldman Sachs

Group, Inc. estão sujeitas, quanto a investimentos da natureza de merchant banking em

sociedades não financeiras, a prazos regulamentares de desinvestimento, em regra de dez anos,

prorrogáveis em hipóteses específicas até quinze, nos termos do Bank Holding Company Act,

na redação dada pelo Gramm-Leach-Bliley Act, e do Regulamento Y do Federal Reserve (12

C.F.R. Parte 225, Subparte J).

72. A contagem desse prazo a partir do investimento original na estrutura Oncoclínicas,

anterior ao IPO de 2021, é compatível, em termos temporais, com a movimentação societária

examinada nestes autos. Não afirmo aqui, até porque não me compete fazê-lo em caráter

conclusivo nesta sede, sobre matéria que não foi objeto de instrução contraditória específica,

que a reestruturação de novembro de 2024 e a operação de março de 2025 tenham sido

concebidas, deliberada e exclusivamente, para permitir ao Goldman Sachs desinvestir da

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Companhia dentro daquele horizonte regulatório, evitando, a um só tempo, a obrigação de OPA

que sua posição, mantida sob outra forma, poderia deflagrar. Registra, isso sim, que a hipótese

é consistente com os fatos apurados nestes autos, que nenhuma das partes a afastou, e que sua

elucidação, ainda que não seja pressuposto da conclusão a que este voto chega quanto à

Centaurus, interessa a esta Autarquia por razões autônomas de proteção ao mercado e de

integridade do regime informacional das companhias abertas.

73. Delimito, neste ponto, a relação entre a questão informacional e o objeto deste recurso.

Acompanho a área técnica quando assenta que a solução da controvérsia não depende do

reconhecimento, neste processo, de infração informacional, sendo que eventual insuficiência

na divulgação não tem o condão de transformar em fato gerador da oferta aquilo que não o é,

nem de excluir da exceção do § 8º quem por ela fosse alcançado. O fundamento da obrigação

reconhecida neste voto é diverso e foi exposto nas Seções III.1 a III.4. A autonomia entre os

dois regimes não torna irrelevantes, contudo, as informações contemporâneas ao IPO, na

medida que os documentos das ofertas e as informações divulgadas ao mercado, considerados

em conjunto com os instrumentos contratuais da estrutura de investimento, ajudam a identificar

quem detinha as ações, quem exercia os direitos a elas inerentes e qual era a posição jurídica

ocupada pela Centaurus naquele momento.

74. A questão foi examinada com profundidade no parecer do Dr. Julian Chediak, juntado

aos autos pela Latache10. Segundo o parecer, as informações divulgadas por ocasião do IPO e

do Follow-On padeceriam de duas deficiências centrais: a veiculação de informação equivocada

acerca da cadeia de controle da Companhia, apresentada ao mercado como integralmente

vinculada ao Goldman Sachs, e a omissão de informação relevante a respeito dos direitos

detidos pela Centaurus com relação às ações de titularidade do Josephina II, deficiências que

se teriam perpetuado nos formulários de referência subsequentes às ofertas. Nessa perspectiva,

haveria inconsistência entre a estrutura apresentada ao mercado e aquela posteriormente

reconstruída pelo Josephina III para sustentar que a Centaurus já detinha, desde antes do IPO,

posição jurídica suficiente para ser alcançada pelo § 8º.

75. Mesmo sem antecipar qualquer conclusão acerca da existência de infração

informacional, matéria de processo próprio, é necessário registrar que o Goldman Sachs não

10 Doc. SEI nº 2448441.

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figura nos autos como agente estranho aos fatos invocados para reconstruir a posição da

Centaurus. As entidades a ele vinculadas ocupavam as posições centrais da estrutura de

coinvestimento, como já examinado, e sua atuação projetou-se sobre as próprias ofertas. Se os

direitos e a posição econômica da Centaurus decorriam de arranjos celebrados e administrados

no âmbito de estrutura em que entidades do grupo exerciam funções centrais, e se esses mesmos

elementos são agora invocados para sustentar que a Centaurus já era titular de participação

relevante à data do IPO, a compatibilidade entre essa reconstrução e as informações então

levadas ao mercado merece exame próprio.

76. Essa controvérsia foi enfrentada pelas manifestações apresentadas pelo Josephina III,

que contestam tanto a existência de dever específico de divulgação da posição da Centaurus

quanto a materialidade das informações, ao argumento de que a regulamentação exigiria a

identificação do controlador final, que no período era o Goldman Sachs. Não cabe neste

processo solucioná-la, nem considero adequado inferir, da mera existência de narrativas

distintas apresentadas em momentos diversos, que tenha havido atuação irregular de qualquer

dos agentes. O exame demanda instrução própria, com análise das regras informacionais, dos

documentos das ofertas, da materialidade das informações e dos deveres decorrentes das

funções exercidas por cada participante.

77. Registro, por fim, que, embora as entidades do grupo Goldman Sachs não tenham sido

intimadas nestes autos, os documentos juntados evidenciam que o grupo acompanhou a

controvérsia e nela atuou em apoio à tese da inexigibilidade da oferta. O memorando da Maples

and Calder (Cayman) LLP de 04.12.2025, juntado pelo Josephina III, é endereçado ao Goldman

Sachs & Co., LLC., declara ter sido elaborado a seu pedido (“we have been asked by Goldman

Sachs to confirm certain legal matters”) e apoia-se em carta do próprio Goldman Sachs datada

do mesmo dia, precisamente para demonstrar a posição pré-IPO da Centaurus. Quem se

empenha, por meio de opinião legal encomendada, em demonstrar que a oferta é inexigível não

é estranho à controvérsia. Essa participação de fato não supre a intimação formal, indispensável

a qualquer imputação, mas afasta a alegação de surpresa quanto à existência e ao objeto deste

processo, circunstância que deverá ser considerada na sede própria.

78. As considerações que precedem não integram o objeto restrito deste recurso, que diz

respeito à posição da Centaurus e do Josephina III, e não condicionam a conclusão a que chego

quanto à obrigação de OPA por eles devida, fixada independentemente da resolução do que ora

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se aponta. Entendo, não obstante, que a matéria não pode ser omitida desta decisão, e a ela volto

na Conclusão abaixo, na parte em que trato do encaminhamento cabível quanto ao Goldman

Sachs.

V. CONCLUSÃO

79. Por todo o exposto, e com a vênia devida à área técnica, divirjo da conclusão do Parecer

Técnico nº 20/2026-CVM/SRE/GER-1.

80. Voto no sentido de conhecer do recurso e, no mérito, dar-lhe provimento, para

reconhecer que a Centaurus Capital LP não se enquadra na exceção do §8º do art. 39 do Estatuto

Social, tampouco na do §7º, II, do mesmo dispositivo, e, por ter adquirido Participação

Acionária Relevante em 04.11.2024, está obrigada a efetivar a oferta pública de aquisição de

ações prevista naquele artigo, nos termos do dispositivo e da regulamentação aplicável.

81. Quanto ao pedido de aplicação de sanção administrativa aos administradores da

Companhia, formulado por _____________, entendo que sua apreciação depende de apuração

própria, em processo sancionador autônomo, à luz da presente definição sobre o momento de

aquisição da Participação Acionária Relevante, e dele não conheço nesta sede recursal. Pela

mesma razão, não conheço dos pedidos subsidiários de nulidade por cerceamento de defesa e

de avocação, que este voto entende superados pelo mérito ora decidido.

82. No que se refere à participação do Goldman Sachs na estruturação examinada na Seção

IV, entendo que a matéria comporta encaminhamento próprio.

83. Não consta que o Goldman Sachs Group, Inc., ou as entidades por meio das quais atuou

como General Partner e Gestor da Brazilian Holdings Control Partnership, tenham sido

intimados neste processo, nem que tenham se manifestado a respeito, especificamente, da

estrutura de coinvestimento examinada nestes autos, sendo certo que, nesta sede e atual

momento do processo, qualquer julgamento que lhes impusesse qualquer responsabilidade

solidária pela oferta pública ora determinada incorreria em vício de cientificação prévia. Ainda

que este processo administrativo não tenha natureza sancionadora, os arts. 3º, incisos II e III, e

9º, inciso II, da Lei nº 9.784/1999 asseguram a quem tenha direitos ou interesses que possam

ser afetados pela decisão o direito de ter ciência da tramitação do processo e de apresentar

alegações antes de proferida a decisão, garantia que o art. 64, parágrafo único, do mesmo

diploma reafirma ao exigir cientificação prévia sempre que da decisão puder decorrer gravame,

e que não se supre pela mera possibilidade de impugnação posterior. Reserva-se, por isso, a

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apreciação da responsabilidade solidária cogitada a deliberação subsequente deste Colegiado,

em caso de eventual intimação destas partes. Consigno que essa reserva não posterga, nem

condiciona, a exigibilidade da oferta pública ora reconhecida em face da Centaurus Capital LP

e do Josephina III, que subsiste independentemente do resultado daquele incidente.

84. Anoto, quanto ao prazo, que o art. 39 do Estatuto Social impôs ao adquirente a

efetivação da oferta no prazo máximo de 60 dias contados do evento que resultou na

Participação Acionária Relevante, reputando-o cumprido na hipótese de ser solicitado o registro

da oferta nesse. Deflagrada a obrigação em 04.11.2024, o prazo estatutário esgotou-se sem que

o registro fosse solicitado, encontrando-se os obrigados em mora desde então. É essa a razão

pela qual determino a atualização integral do preço desde a data de verificação do fato gerador

e fixo que a OPA seja realizada em prazo não superior a 60 dias a partir desta decisão.

85. Sendo assim, voto PROVIMENTO DO RECURSOS, com reforma da decisão da SRE,

que implica nos seguintes desdobramentos:

• RECONHECIMENTO DEFINITIVO DA OCORRÊNCIA DO GATILHO

ESTATUTÁRIO DA OPA, como consequência da atuação conjunta e da operação

economicamente considerada;

• FIXAÇÃO DO FATO GERADOR EM 04.11.2024, reconhecendo que a obrigação

de realização da OPA nasceu naquela data;

• DECLARAÇÃO DE QUE OPERAÇÕES POSTERIORES NÃO EXTINGUEM,

REDUZEM OU MODIFICAM A OBRIGAÇÃO JÁ CONSTITUÍDA,

permanecendo íntegro o direito dos acionistas;

• DETERMINAÇÃO IMEDIATA DA REALIZAÇÃO INTEGRAL DA OPA, cujos

beneficiários serão os atuais acionistas da Companhia;

• DETERMINAÇÃO DA ATUALIZAÇÃO INTEGRAL DO PREÇO DESDE O

FATO GERADOR DA OPA, CALCULADO NOS TERMOS DO ART. 39, § 1º,

DO ESTATUTO SOCIAL DA COMPANHIA, ATÉ A DATA DA EFETIVA

LIQUIDAÇÃO, preservando integralmente o valor econômico da obrigação;

• FIXAÇÃO DE PRAZO MÁXIMO DE 60 DIAS para realização da OPA, com o

consequente encaminhamento de todos os documentos exigidos pela regulação em

vigor, em especial a Resolução CVM nº 215/2025, à SRE, incluindo pedido de

registro, edital, instituição intermediária, garantia, recursos, preço atualizado e

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cronograma de liquidação, sob pena de multa cominatória estabelecida no artigo 11,

§11, da Lei nº 6.385/1976; e,

• DETERMINAÇÃO DE TRAMITAÇÃO PRIORITÁRIA PELA SRE, limitada à

implementação e fiscalização da decisão, sem reabertura das matérias de mérito já

decididas pelo Colegiado.

É como voto.

Rio de Janeiro, 25 de agosto de 2026

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Presidente

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