Oferta pública

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SRE NO ÂMBITO DE OPA PARA AQUISIÇÃO DE CONTROLE DA BRAVA ENERGIA S.A. – PROC. 19957.009862/2026-74

Trata-se de recurso interposto pela Itaú Corretora de Valores S.A. (“Itaú Corretora”) e Ecopetrol Investimentos do Brasil Ltda. (“Ecopetrol”, “Ofertante” e, em conjunto com a Itaú Corretora, “Recorrentes”) contra entendimento da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE (“Área Técnica”) constante do Ofício nº 125/2026/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 125”), por meio das quais foram requeridos ajustes na documentação da Oferta Pública de Aquisição de Ações (“OPA” ou “Oferta”) para aquisição do controle de Brava Energia S.A. (“Companhia”), registrada em 25/05/2026 e suspensa, por meio do Ofício nº 128/2026/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 128”), em 16/06/2026, nos termos do inciso I do art. 7º da Resolução CVM n° 215/2024 (“Resolução CVM 215”). Conforme consta do edital da OPA, o seu objeto seria a aquisição de 25% das ações com direito a voto da Companhia, tendo em vista que a Ofertante já havia celebrado negócio jurídico, um share Purchase agreement (“SPA”), com um bloco de acionistas da Companhia para adquirir outros 26% do capital votante, sob condição suspensiva consistente no sucesso da própria OPA. O preço pago aos acionistas que celebraram o SPA seria de R$ 24,00, enquanto o prometido aos destinatários da OPA seria de R$ 23,00. De acordo com a SRE, a OPA, em sua estrutura apresentada, não atenderia aos princípios previstos nos incisos I, II e V do art. 6º da Resolução CVM 215, nem ao disposto no inciso II do art. 31 e no art. 32 da mesma Resolução.

Tais dispositivos consagrariam, entre outros, os princípios do tratamento equitativo e do preço uniforme aplicáveis às ofertas públicas de aquisição de ações. Adicionalmente, a Área Técnica entendeu que a estrutura da operação não atenderia ao disposto nos §§ 2º e 3º do art. 257 da Lei nº 6.404/76 ("LSA") e no art. 47 da Resolução CVM 215, que exigiria, caso o controle venha a ser obtido por meio das ações a serem adquiridas na OPA em complemento a ações já detidas pelo ofertante, a demonstração da propriedade das ações já detidas, quando da realização da oferta. Por tais razões, a Área Técnica havia inicialmente, por meio do Ofício nº 119/2026/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 119”), indicado a necessidade de ajustes no edital da OPA para: (i) ajustar a estrutura da Oferta para que a Ofertante comprovasse que o número de ações objeto da OPA, em conjunto com aquelas detidas por ela antes da Oferta, fossem suficientes para assegurar o controle, nos termos dos §§ 2º e 3º do art. 257 da LSA e art. 47 da Resolução CVM 215; (ii) conferir tratamento isonômico entre os acionistas destinatários da OPA e aqueles que celebraram o SPA com a Ecopetrol; e (iii) a elevação do preço prometido aos destinatários da OPA ao mesmo previsto no SPA. Os Recorrentes sustentaram, em síntese, que o SPA e a OPA são negócios jurídicos e econômicos distintos, apesar de coordenados para viabilizar a aquisição de controle da Brava.

O SPA seria contrato bilateral privado, celebrado com acionistas estratégicos que assumiram obrigações substancialmente mais onerosas do que a simples adesão a uma oferta pública — declarações e garantias indenizáveis, não concorrência, não aliciamento, restrições de transferência das ações durante todo o período entre assinatura e fechamento, e cooperação para obtenção de consentimentos de credores —, ao passo que a OPA é oferta unilateral dirigida indistintamente ao mercado, na qual os destinatários nada assumem além da faculdade de vender suas ações, o que justificaria a diferença de preço e a ausência de rateio para os celebrantes do SPA. Além disso, argumentaram que a regra de equitatividade se volta aos destinatários da Oferta, e não entre estes e a contraparte de um contrato privado anterior com regime de riscos e obrigações distinto. Quanto à suposta aquisição de ações durante o período da OPA, os Recorrentes sustentaram que o SPA foi assinado antes da divulgação ao mercado da intenção de lançamento da Oferta, ainda que no mesmo dia, de modo que a celebração do contrato precede o "Período da OPA" tal como definido pelo art. 2º, inciso XIV, da Resolução CVM 215. Consequentemente, os artigos 31, inciso II, e 32 da Resolução, que vedam aquisições em condições diversas durante esse período, seriam inaplicáveis, já que o fechamento futuro do SPA representaria mera execução de obrigação contratual preexistente e não uma nova aquisição superveniente.

Por fim, quanto à comprovação de titularidade exigida pelo art. 257, §3º, da Lei das S.A., os Recorrentes argumentam que nem esse dispositivo nem o art. 47 da Resolução CVM 215 fixam prazo ou momento específico para tal comprovação, de modo que a SRE estaria criando requisito não previsto em norma, em ofensa à legalidade e à tipicidade regulatória. Sustentam que o SPA, vinculante, irrevogável e irretratável, com todas as condições precedentes já satisfeitas (aprovação do CADE e consentimentos de credores) é meio hábil para demonstrar, desde o registro da Oferta, que a soma das ações objeto do SPA com as ações objeto da OPA assegurará o controle, sendo a comprovação formal da titularidade admissível em momento imediatamente posterior à liquidação da própria OPA. Com base nisso, requereram a reforma integral da decisão recorrida e, subsidiariamente, a atribuição de efeito suspensivo ao recurso até o julgamento pelo Colegiado.

Apresentado o recurso, a SRE, por meio do Ofício Interno nº 74/2026/CVM/SRE/GER-1, ratificou seu entendimento de que a OPA, nos termos em que foi estruturada, não atende aos requisitos previstos na legislação e regulamentação aplicáveis, devendo a Ofertante, caso pretendesse seguir com a OPA, realizar os ajustes necessários em sua documentação para que não haja tratamento desigual entre acionistas objeto da presente aquisição de controle, além de fazer prova, à CVM, da propriedade das ações que possuía e que seriam necessárias à efetiva aquisição de controle quando somadas àquelas que são objeto da OPA. O Diretor Igor Muniz votou pelo deferimento do recurso, pelas razões expostas em sua manifestação de voto. Nela, registrou que a constatação de que diversos negócios jurídicos integrarem uma única operação econômica não conduz à conclusão de que todos eles devam submeter-se indistintamente ao mesmo regime jurídico ou às mesmas restrições regulatórias. Ponderou que, em operações societárias complexas, é comum que um único objetivo econômico seja implementado mediante diversos instrumentos jurídicos, cada qual submetido à disciplina normativa que lhe é própria.

Durante seu voto, o Diretor Igor Muniz destacou a importância de se avaliar a substância econômica das operações, mas assentou, contudo, que esse princípio não autoriza a desconsideração da autonomia jurídica dos instrumentos que compõem determinada operação, nem permite ampliar o alcance de restrições regulatórias para além das hipóteses previstas pelo legislador ou pelo regulador, o que seria uma restrição indevida da autonomia da vontade e da liberdade de contratar. Para o Diretor Igor, embora a Resolução CVM nº 215 discipline de forma detalhada o regime jurídico das ofertas públicas de aquisição de ações, estabelecendo os procedimentos, deveres e restrições aplicáveis ao ofertante durante a condução da OPA, ela não tem por objetivo detalhar toda e qualquer relação contratual privada que, eventualmente, componha uma operação econômica mais ampla de aquisição de controle. Nesse contexto, embora a Resolução CVM nº 215 estabeleça disciplina minuciosa para a realização da oferta pública, de acordo com o Diretor, ela não contém vedação expressa à celebração de contratos privados de compra e venda de ações, ainda que funcionalmente relacionados à aquisição do controle da companhia. Tampouco impõe que tais contratos reproduzam, necessariamente, as condições econômicas da OPA ou se submetam integralmente ao regime jurídico aplicável à oferta pública.

Nessa linha, o Diretor Igor ponderou que reconhecer que o SPA e a OPA integrariam uma única operação econômica não autorizaria concluir automaticamente que todas as limitações impostas pela Resolução CVM nº 215 às ofertas públicas se estenderiam às negociações privadas que compõem essa mesma estrutura. Ainda segundo o Diretor Igor, os arts. 31 e 32 da Resolução CVM nº 215 são dispositivos que possuem finalidade bastante clara: preservar a integridade da oferta pública durante seu curso, impedindo que o ofertante altere as condições econômicas submetidas aos destinatários da OPA por meio da aquisição de ações em condições mais vantajosas ou da negociação paralela com determinados acionistas. Para ele, busca-se, com isso, assegurar que todos os destinatários da oferta pública tenham acesso às mesmas condições negociais durante o período da OPA, evitando que determinados acionistas obtenham vantagens econômicas decorrentes de negociações realizadas paralelamente ao procedimento regulado, em prejuízo da igualdade competitiva que deve caracterizar a oferta. Na hipótese, o SPA não teria, para o Diretor, sido celebrado durante o período da Oferta, nem teria sido utilizado para modificar suas condições econômicas ou conferir vantagens supervenientes a determinados acionistas. Ele integraria, desde a concepção da operação, a própria estrutura destinada à aquisição do controle da Companhia.

Nenhum aspecto relevante da relação contratual teria permanecido oculto, tampouco haveria alteração das condições da Oferta após sua divulgação ao mercado ou negociação paralela capaz de surpreender os investidores. Para o Diretor, os vendedores celebraram, no caso concreto, contrato bilateral que disciplinou, de forma abrangente, a alienação do bloco acionário e a própria implementação da operação. No âmbito desse instrumento assumiram obrigações constantes de cláusulas de declarações e garantias, obrigações indenizatórias, deveres de cooperação, cláusulas de não concorrência, restrições à livre disposição de suas ações, obrigações relacionadas à condução dos negócios até o fechamento da operação e demais responsabilidades tipicamente associadas à alienação privada de participação societária relevante. Os destinatários da Oferta, por outro lado, não assumiram qualquer dessas obrigações. Sua posição jurídica limitou-se à faculdade de aderir ou não à OPA, nas condições previstas no edital, permanecendo livres para decidir acerca da alienação de suas ações sem qualquer vínculo contratual adicional perante a ofertante. Assim, a identidade da espécie e classe das ações não se mostraria suficiente para neutralizar essas diferenças objetivas ou impor absoluta uniformidade de tratamento econômico aos acionistas.

Para o Diretor Igor, a conclusão seria diversa caso restasse demonstrado que o SPA foi utilizado como mero expediente formal para contornar a disciplina das ofertas públicas, conferindo tratamento privilegiado aos vendedores sem desempenhar função negocial própria ou sem agregar conteúdo econômico distinto da simples alienação das ações. Nessa hipótese, a autonomia contratual deveria ceder diante da necessidade de preservar a efetividade do regime jurídico aplicável às ofertas públicas de aquisição de ações. Para o Diretor, contudo, essa não foi a situação evidenciada nos autos, visto que não restou demonstrado que a estrutura adotada tenha sido utilizada para contornar as normas aplicáveis ou conferir tratamento privilegiado aos acionistas vendedores, tendo ele ressaltado que o SPA desempenha função econômica e jurídica própria, envolvendo obrigações, riscos e responsabilidades distintos daqueles assumidos pelos destinatários da Oferta. O Diretor acrescentou ainda que os precedentes invocados pela SRE demonstram a legitimidade da utilização de compromissos irrevogáveis de adesão como mecanismo de coordenação prévia entre ofertante e acionistas relevantes, mas não autorizam concluir que esse constitua o único modelo contratual compatível com as normas que regem a matéria, nem afastam a possibilidade de utilização de contratos privados de compra e venda de ações dotados de função econômica própria.

Com essas considerações, o Diretor Igor Muniz concluiu que as diferenças de preço, liquidez e sujeição ao mecanismo de rateio decorrem das distintas posições jurídicas assumidas pelos participantes da operação e, à luz dos elementos constantes dos autos, não caracterizam favorecimento arbitrário nem violação aos princípios do tratamento equitativo e do preço uniforme previstos na Resolução CVM nº 215. Por fim, no que se refere à alegação de violação aos §§ 2º e 3º do art. 257 da LSA, o Diretor destacou que os dispositivos buscam assegurar que a oferta pública para aquisição de controle corresponda a uma operação efetivamente viável, impedindo ofertas meramente especulativas ou destituídas de condições concretas de implementação. Segundo ele, trata-se de requisito voltado à credibilidade e à efetividade da oferta pública, e não de exigência meramente formal relativa ao momento exato da consolidação da titularidade das ações. No caso analisado, o Diretor Igor Muniz avaliou que o SPA não é contrato precário, revogável ou sujeito à livre manifestação de vontade dos vendedores. Ao contrário, entendeu que se tratava de instrumento jurídico plenamente vinculante, cuja eficácia apenas aguardava a implementação de evento futuro expressamente previsto pelas partes. Tendo isso em vista, o voto do Diretor foi no sentido de que o SPA satisfaz a finalidade perseguida pela lei societária, não havendo fundamento para afastar a regularidade da OPA sob esse aspecto.

Na sequência, a Diretora Marina Copola votou pelo deferimento parcial do recurso, pelas razões expostas em sua manifestação de voto. A Diretora acompanhou parcialmente a manifestação da Área Técnica, entendendo que a estrutura adotada para a aquisição do controle da Companhia não se mostra compatível com o regime jurídico aplicável às ofertas públicas de aquisição de controle. Divergiu, contudo, quanto à impossibilidade de utilização do contrato privado de compra e venda de ações para fins de comprovação do requisito previsto no art. 257, § 3º, da Lei nº 6.404/1976. A Diretora iniciou seu voto destacando determinadas premissas que não são objeto de controvérsia e que devem nortear a apreciação do caso: (i) o SPA e a OPA constituem negócios jurídicos distintos, submetidos a regimes jurídicos próprios; (ii) os vendedores do SPA e os destinatários da OPA ocupam posições jurídicas e econômicas distintas, assumindo obrigações de natureza diversa, as quais possuem valor econômico próprio e podem justificar diferenças entre as condições negociadas em cada instrumento; (iii) a celebração de contrato privado de compra e venda de ações previamente ao lançamento de uma OPA para aquisição de controle não encontra vedação na legislação ou na regulamentação da CVM, inserindo-se no âmbito da autonomia privada dos agentes econômicos;

e (iv) a própria SRE não questionou a validade, a licitude ou a conveniência do SPA, mas apenas as consequências regulatórias decorrentes da opção das partes por estruturar a aquisição do controle mediante instrumentos jurídica e economicamente interdependentes. A seu ver, a dificuldade identificada no caso concreto decorre do fato de que as partes optaram por estruturar a aquisição do controle por meio de dois negócios jurídicos distintos, mas simultâneos e reciprocamente condicionados, tornando a eficácia de ambos juridicamente interdependente – situação que, por sua vez, gera reflexos para fins do regime criado pela Resolução CVM 215. Dessa forma, a despeito de reconhecer a lógica econômica subjacente, e os riscos inerentes a uma oferta para aquisição de controle que a ofertante que buscou endereçar com a presente estrutura, a Diretora destacou ser forçoso reconhecer que tanto o SPA quanto a OPA foram concebidos como etapas indissociáveis de uma mesma estratégia destinada à aquisição do controle da Brava. O SPA foi celebrado sob condição suspensiva de sucesso da OPA; a oferta, por sua vez, também foi condicionada ao SPA, além de ter sido estruturada para complementar a participação acionária contratada no SPA e permitir que a Ofertante alcançasse a participação necessária à aquisição do controle.

Para a Diretora, ao estruturar a aquisição de controle de modo a combinar um contrato privado com uma oferta pública, ainda que essa não tenha por objetivo afastar a incidência da regulamentação e demonstra racional econômico específico, as partes ficam sujeitas aos efeitos jurídicos que decorrem da tutela de tais ofertas. Assim, embora entenda e reconheça todos os motivos econômicos que levaram as partes a optar por essa estrutura, a Diretora entendeu que o desenho final da operação resultou em uma situação que não encontra guarida na Resolução CVM 215, qual seja: a aquisição simultânea de ações do controle por meio de um SPA e de uma OPA, em condições econômicas distintas. Admitir tal arranjo, mesmo em condições econômicas supostamente benéficas, significaria abrir uma linha de precedentes que acarretaria em consequências desastrosas. A Diretora ponderou que não se trata de ignorar a existência de dois negócios jurídicos distintos, cada um deles dotado de particularidades, cortando caminhos interpretativos mais rigorosos, meramente lançando tais negócios à vala comum de “uma única operação econômica”, mas sim de reconhecer que, em exames como o que aqui se coloca, é fundamental lançar um olhar mais abrangente para a conjuntura na qual os negócios jurídicos se inserem, e, mais do que isso, se a relação que se estabelece entre eles gera efeitos de outras ordens – podendo, inclusive, culminar em um resultado indesejável ou mesmo ilícito.

Nesse ponto, ressaltou que não vislumbra qualquer indício de fraude ou simulação na escolha deliberada das partes de encadeamento temporal e o condicionamento recíproco dos dois negócios jurídicos, mas esses elementos não são necessários para que seja reconhecida a ocorrência de um descumprimento normativo. No caso concreto, a despeito de tanto os acionistas signatários do SPA quanto aqueles destinatários da OPA serem indispensáveis para a consumação da aquisição do controle da Brava, o tratamento conferido a esses acionistas é substancialmente distinto não apenas pelo preço praticado, mas também pelo fato de que os vendedores no âmbito do SPA terão sua saída garantida, enquanto os destinatários da OPA seguirão sujeito ao rateio e, em última instância, a uma companhia com controlador definido. O nível de interconexão entre os dois negócios jurídicos, o SPA e a OPA, torna irrelevante o argumento de que, ao menos “no contexto da OPA”, tal tratamento equitativo existe. Isso porque a discriminação entre acionistas que a norma procurou evitar nasceu na largada, a partir do desenho da operação. Para a Diretora, caso fosse admitida a operação tal como estruturada pela Ofertante, estar-se-ia abrindo a porta, em casos futuros, para formas de contornar, na prática, as garantias expressamente previstas na Resolução CVM 215 para proteção dos destinatários das ofertas públicas.

De acordo com a Diretora, esse entendimento não contraria a jurisprudência consolidada da autarquia segundo a qual institutos jurídicos distintos devem ser analisados à luz do regime jurídico que lhes é próprio, ainda que permitam alcançar resultados economicamente equivalentes e que não compete à CVM substituir-se a essa escolha ou equiparar negócios que o legislador deliberadamente distinguiu. A escolha dos particulares deve respeitar a moldura regulatória estabelecida pela lei e pela autarquia. A autonomia privada permite que negócios jurídicos lícitos sejam estruturados livremente, mas não afasta a incidência de normas cogentes aplicáveis a situações específicas. como é o caso das ofertas públicas de aquisição. No caso, os princípios de tratamento equitativo e uniformidade de preço simplesmente não podem ser frustrados por via transversa mediante a fragmentação, por escolha das partes, da aquisição do controle em dois negócios jurídicos reciprocamente condicionados. Por fim, a Diretora destacou que o art. 2, inciso XIV da Resolução CVM 215 faz referência à “data em que a OPA for divulgada ao mercado” e que, no caso concreto, tanto a celebração do SPA quanto a intenção de lançamento da OPA foram anunciadas no mesmo dia, através do mesmo fato relevante. Ressaltou, ainda, que a eficácia do SPA permaneceu suspensa durante todo o período da oferta, de modo que sua liquidação ocorreria simultaneamente à da OPA.

Assim, entender que a operação não observou os princípios de tratamento igualitário e preço uniforme refletidos na Resolução CVM 215 não depende e nem implica em uma adoção de uma regra de look back period – não prevista na regulação – mas é decorrência da própria estrutura concebida pelas partes. Com relação aos requisitos previstos nos §§ 2º e 3º do art. 257 da Lei nº 6.404/1976, a Diretora entendeu que o SPA constitui instrumento suficiente para comprovar a participação acionária da Ofertante e permitir a verificação de que, somadas às ações objeto da OPA, elas são suficientes para assegurar a aquisição do controle – que é o objetivo da norma. O Presidente Otto Lobo votou pelo deferimento do Recurso, igualmente pelas razões expressas em sua manifestação de voto. O Presidente destacou que, conforme seu entendimento, uma OPA para aquisição de controle, realizada com base no art. 257 da Lei das S.A., pode ter por objeto quantidade de ações que representem menos de 50% das ações com direito a voto, desde que a ofertante tenha segurança, antes do lançamento da OPA, de que a quantidade é suficiente para assegurar o controle, o que dependerá das circunstâncias concretas da companhia cujos acionistas são alvo da oferta.

Para o Presidente, essa asseguração teria sido obtida na OPA da Brava exatamente porque o Ofertante obteve compromisso irrevogável e irretratável, antes da Oferta, de adquirir outros 26% do capital social da Companhia, de modo que, no caso concreto, o objeto da oferta era sim suficiente para adquirir o controle, nos termos do § 2º do art. 257 da LSA, pois a participação que o Ofertante obteria ao final da OPA, em caso de sucesso, constituiria, inclusive, controle majoritário. O Presidente indicou, ainda, que por mais que a Oferta e o SPA constituíssem de fato uma única operação econômica, esta seria formada realizada por meio de instrumentos jurídicos separados, sujeitos a diferentes regimes legais e regulatórios, e não seria possível, portanto, adotar o regime das ofertas públicas para um contrato privado que a própria Área Técnica teria considerado regular. Em seu voto, o Presidente destacou que o regime legal brasileiro não impede e nem desincentiva a celebração de contratos privados com acionistas antes ou depois de uma oferta pública para aquisição de controle, inclusive com condições distintas às oferecidas aos destinatários da oferta.

No caso concreto, o Presidente notou que o SPA impôs obrigações aos vendedores, acionistas de referência, como as declarações e garantias indenizáveis, não concorrência, não aliciamento, restrições de transferência das ações durante todo o período entre assinatura e fechamento, e cooperação para obtenção de consentimentos de credores, que não encontram equivalência na proposta feita aos demais acionistas por meio de OPA e que justificam a diferença de tratamento. Destacou, ainda, que não só a Oferta não foi objeto de reclamação de acionistas minoritários, como, pelo contrário, alguns acionistas da Brava que não participar do SPA decidiram espontaneamente se manifestar em favor da OPA. O Presidente Otto Lobo ponderou que o marco inicial do período da OPA, para fins do art. 1º, XIV, da Resolução 215 é a divulgação da oferta, tendo em vista que é a partir desse momento que ela se torna pública e, portanto, passa a adquirir natureza de uma “oferta” aos acionistas da companhia alvo. Quanto a transferência das ações por meio do SPA, o Presidente ponderou que o referido instrumento prevê como condição suspensiva o próprio sucesso da OPA, de modo que a princípio a liquidação deveria ocorrer depois do período da OPA.

Além disso, ponderou que de qualquer forma tratar-se-ia apenas de liquidação de um negócio jurídico anterior e divulgado de forma transparente quando do seu lançamento, não uma contratação feita durante o período da OPA em descompasso com o tratamento equitativo que se deve assumir com os destinatários da oferta, que é o que a norma visa evitar. Assim, o Presidente decidiu que a SRE não demonstrou que a Ofertante tenha ou pretenda realizar a aquisição de ações durante o período da OPA. Por fim, o Presidente Otto Lobo destacou como conclusões relevantes do seu voto: a) a possibilidade de que uma OPA para aquisição de controle, realizada com base no art. 257 da LSA, pode ter por objeto quantidade de ações que representem menos de 50% das ações com direito a voto, desde que a ofertante tenha segurança, antes do lançamento da OPA, de que a quantidade é suficiente para assegurar o controle; b) é permitido ao potencial ofertante, para assegurar o controle, celebrar contrato para aquisição de ações antes da divulgação da sua oferta, ainda que o contrato estabeleça condição suspensiva para a efetivação da transferência de ações, a depender das circunstâncias do caso concreto; c) é permitido ao potencial ofertante contratar condições diferentes daquelas oferecidas em OPA, quando se tratar de negócio jurídico realizado antes ou depois da própria oferta; e d) o termo inicial do “período da OPA”, conforme art. 2º, XIV, “a”, da Resolução 215 é a divulgação da OPA ao mercado.

Assim, por maioria, com os votos do Presidente Otto Lobo e do Diretor Igor Muniz, o Colegiado decidiu pelo provimento do recurso. Restou vencida a Diretora Marina Copola, nos termos de sua manifestação. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO DIRETOR IGOR MUNIZ VOTO DA DIRETORA MARINA COPOLA VOTO DO PRESIDENTE OTTO LOBO

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

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Ofício Interno nº 74/2026/CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 07 de julho de 2026.

Ao Superintendente de Registro de Valores Mobiliários - SRE

Assunto: Recurso contra entendimento da SRE - Oferta Pública de

Aquisição de Ações (“OPA”) para aquisição de controle de Brava Energia S.A.

- Processo CVM nº 19957.009862/2026-74

Senhor Superintendente,

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de recurso interposto contra o entendimento desta área técnica

(doc. 2745231, o “Recurso”), consubstanciado nas exigências 2.1, 2.2 e 2.3 do Ofício

nº 119/2026/CVM/SRE/GER-1 (doc. 2730517, o “Ofício nº 119”), por meio das quais

foram requeridos ajustes na documentação da Oferta Pública de Aquisição de Ações

(“OPA” ou “Oferta”) para aquisição do controle de Brava Energia S.A.

(“Companhia”), a ser realizada por Ecopetrol Investimentos do Brasil S.A.

(“Ofertante”), registrada, em 25/05/2026, sob o nº CVM/SRE/AUT/OPA/AQC/2026/001

e suspensa em 16/06/2026, por meio do Ofício nº 128/2026/CVM/SRE/GER-1 (doc.

2740972, o “Ofício nº 128”).

2. A propósito, referidos ajustes decorrem do entendimento desta área

técnica de que a OPA, em sua estrutura atual, não atende aos princípios previstos

nos incisos I, II e V do art. 6º da Resolução CVM 215/2024 (a “Resolução CVM

215”)[1], nem ao disposto no inciso II do art. 31 e no art. 32 da mesma Resolução[2].

Tais dispositivos consagram, entre outros, os princípios do tratamento equitativo e

do preço uniforme aplicáveis às ofertas públicas de aquisição de ações.

3. Adicionalmente, esta área técnica entende que a estrutura da operação

não atende ao disposto nos §§ 2º e 3º do art. 257 da Lei nº 6.404/76[3] ("LSA") e no

art. 47 da Resolução CVM 215[4], que exigem, caso o controle venha a ser obtido

por meio das ações a serem adquiridas na OPA em complemento a ações já detidas

pelo ofertante, a demonstração da propriedade das ações já detidas, quando da

realização da oferta.

4. Nesse contexto, a questão central submetida à apreciação do Colegiado

consiste em avaliar se a estrutura adotada para a aquisição do controle da

Companhia — que combina uma oferta pública de aquisição de ações com um

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 1

contrato privado celebrado com determinados acionistas relevantes da Companhia,

ambos interdependentes, com finalidade comum e previsão de consumação

conjunta — observa, da maneira como foi estruturada, a regulamentação aplicável.

5. Nessa perspectiva, cabe verificar a compatibilidade dessa estrutura com

os princípios do tratamento equitativo e do preço uniforme previstos na Resolução

CVM 215. Isso porque, no contexto da operação analisada, os acionistas que

celebraram um contrato privado com a Ofertante receberão condições econômicas

mais favoráveis para alienação de suas ações, incluindo preço superior e garantia de

alienação da totalidade de suas participações, enquanto os demais acionistas

destinatários da oferta pública receberão preço inferior e se sujeitarão a rateio, caso

a adesão à oferta seja superior à quantidade de ações objeto. Assim, o ponto central

a ser decidido pelo Colegiado é se uma operação estruturada de forma a conferir

condições econômicas distintas a acionistas titulares de ações da mesma espécie e

classe, igualmente necessários à concretização de uma mesma aquisição de

controle, é compatível com os arts. 6º, 31 e 32 da Resolução CVM 215.

6. Adicionalmente, cumpre avaliar se a estrutura da operação atende aos

requisitos aplicáveis às ofertas públicas para aquisição de controle. Em particular,

será necessário avaliar se um contrato de compra e venda de ações ainda não

liquidado e condicionado ao sucesso da própria oferta pública é suficiente para

demonstrar a propriedade das ações necessárias à aquisição do controle (nos

termos do § 3º do art. 257 da LSA), ou se a legislação exige que a Ofertante tenha

que comprovar a titularidade dessas ações quando da realização da Oferta.

7. Nas seções seguintes, serão apresentadas as “Características da OPA”, o

“Histórico do Processo”, a “Manifestação da Ofertante” e as “Considerações da Área

Técnica”.

II. CARACTERÍSTICAS DA OPA

8. A OPA teve seu registro automático concedido pela CVM em 25/05/2026,

sob o nº CVM/SRE/AUT/OPA/AQC/2026/001, tendo como instituição intermediária a

Itaú Corretora de Valores S.A.

9. Conforme informações constantes da versão mais recente do Edital da

OPA (doc. 2720247) protocolada na CVM em 25/05/2026, a OPA tem como objeto

116.110.717 ações ordinárias de emissão da Companhia, correspondentes a 25% de

seu capital social total.

10. As informações referentes ao histórico da OPA encontram-se descritas

no item 1.5 do Edital, abaixo transcrito:

"1.5. Histórico. Conforme divulgado em fato relevante da

Companhia datado de 23 de abril de 2026 (“Fato Relevante do

SPA e Intenção da OPA”), a Ecopetrol S.A., sociedade de

economia mista vinculada ao Ministério de Minas e Energia da

República da Colômbia, com sede em Bogotá D.C. e acionista

controladora da Ofertante (“Ecopetrol”), celebrou, em 23 de abril

de 2026, contrato de compra e venda de ações (“SPA”) para a

aquisição, pela Ofertante, de 120.813.490 ações ordinárias de

emissão da Companhia, correspondentes a, aproximadamente,

26% do capital social total da Companhia (“Ações do SPA”), dos

seguintes acionistas vendedores: Somah Printemps Quantum

Group (composto por Somah Investimentos e Participações S.A.,

Printemps Fundo de Investimento em Ações – Investimento no

Exterior Responsabilidade Limitada e Quantum Fundo de

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 2

Investimento em Ações Responsabilidade Limitada), Jive Group

(composto por Jive III Fundo de Investimento em Participações

Multiestratégia Investimento no Exterior, JCI II Fundo de

Investimento em Direitos Creditórios Responsabilidade Limitada,

Rumba Fundo de Investimento Multimercado Crédito Privado e JCI

IV A Fundo de Investimento em Direitos Creditórios) e Yellowstone

(Yellowstone Fundo de Investimento Financeiro em Ações), bem

como de outros acionistas que, individualmente, detêm

participação inferior a 5% do capital social da Companhia

(“Acionistas Vendedores”). Os Acionistas Vendedores que

possuem mais de 5% do capital social da Companhia são

signatários de acordo de acionistas, que está averbado na

Companhia e cuja cópia está disponível no website da CVM

(https://sistemas.cvm.gov.br/).

No âmbito do SPA, os Acionistas Vendedores prestaram

declarações e garantias usuais para operações dessa natureza,

estando sujeitos à obrigação de indenizar a Ofertante em caso de

violação. O SPA é vinculante, irrevogável e irretratável em

relação à Ofertante e aos Acionistas Vendedores, de modo que,

uma vez concluída a Oferta com sucesso, nos termos deste

Edital, a aquisição das Ações do SPA será efetivada. O preço-base

por ação acordado no SPA foi de R$24,00, sujeito a ajustes

decorrentes de dividendos, distribuições de lucros ou juros sobre

capital próprio declarados pela Companhia entre a data de

celebração do SPA e a data de fechamento da operação.

O fechamento da operação contemplada no SPA está sujeito ao

sucesso da Oferta, bem como ao cumprimento de condições

precedentes usuais para transações desta natureza, incluindo,

sem limitação, a aprovação pelo Conselho Administrativo de

Defesa Econômica (“CADE”). Eventual término do SPA somente

poderá decorrer de descumprimento de obrigações ou violações

por parte dos Acionistas Vendedores, ou de atos ou fatos alheios

ao controle da Ofertante.

O SPA e a Oferta foram submetidos para aprovação do CADE, em

8 de maio de 2026, nos termos do Ato de Concentração n.º

08700.004269/2026-27 (“Ato de Concentração”)."

11. Conforme se observa do histórico acima, em 23/04/2026, mesma data

em que foi divulgada ao mercado a intenção de lançamento da OPA, a Ofertante

celebrou contrato de compra e venda de ações da Companhia com determinados

acionistas (o “SPA”). O referido contrato tem por objeto a aquisição de

aproximadamente 26% do capital social total da Companhia, pelo preço de R$ 24,00

por ação. O fechamento desse contrato está condicionado ao sucesso da OPA e

ocorrerá de forma simultânea à liquidação da Oferta.

12. A celebração do SPA e a intenção da Ofertante de lançar a OPA foram

comunicadas ao mercado por meio de Fato Relevante publicado em 23/04/2026,

abaixo transcrito:

"FATO RELEVANTE

NOTIFICAÇÃO RECEBIDA RELATIVA À AQUISIÇÃO DE AÇÕES E OPA

A BRAVA ENERGIA S.A. (“BRAVA” ou “Companhia”) (B3: BRAV3),

nos termos da Resolução CVM nº 44, comunica aos seus

investidores e ao mercado em geral que recebeu carta da

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 3

Ecopetrol S.A., sociedade de economia mista vinculada ao

Ministério de Minas e Energia da República da Colômbia, com

sede em Bogotá D.C., referente à aquisição de ações da

Companhia atualmente detidas por determinados acionistas,

sujeita ao cumprimento de condições precedentes. A referida

carta contempla ainda a potencial realização de oferta pública

voluntária para aquisição de ações adicionais de emissão da

Companhia, nos termos e condições nela descritos, conforme

documento anexo. A Companhia reitera seu compromisso de

manter investidores e o mercado em geral devidamente

informados sobre quaisquer desdobramentos relevantes, em

linha com as melhores práticas de governança corporativa e em

estrita conformidade com a legislação aplicável."

13. A condição de eficácia da OPA está prevista no item 2.3.1 do Edital, cujo

teor segue transcrito:

"2.3.1. Condição de Eficácia da Oferta. A Oferta é condicionada à

adesão, pelos acionistas da Companhia, de quantidade de Ações

Objeto da Oferta suficiente para que a Ofertante, somadas as

Ações do SPA, alcance participação correspondente a 51% do

capital social votante da Companhia, assegurando a Aquisição de

Controle. Caso referida quantidade não seja atingida no

âmbito da Oferta, nenhuma ação será adquirida pela

Ofertante e a Oferta restará sem efeito."(grifo original)"

14. O preço ofertado na OPA corresponde a R$ 23,00 por ação, à vista.

15. O item 2.8 do Edital estabelece as hipóteses de revogação da OPA,

dentre as quais se destaca a condição prevista no item 2.8(c), abaixo transcrita:

"2.8. Condições para revogação ou modificação da Oferta. Após a

publicação do Edital, a Oferta será irrevogável e irretratável,

exceto se houver a ocorrência, até às 18h00 (horário de Brasília)

do Dia Útil imediatamente anterior à Data do Leilão (“Data

Limite”), de qualquer dos eventos listados a seguir (“Condições

Negativas”), e a Ofertante não tiver renunciado à Condição

Negativa em questão, nos termos do item 2.8.2 abaixo:"

(...)

"(c) (i) se for declarada a invalidade, ineficácia ou nulidade do

SPA; (ii) em caso de rescisão do SPA por qualquer motivo,

inclusive em decorrência do descumprimento de condições

precedentes ou de obrigações pelos Acionistas Vendedores,

conforme previstas no SPA; ou (iii) por qualquer motivo, a

aquisição das Ações do SPA não vier a se consumar no

fechamento previsto para a operação. Esclarece-se, portanto, que

(1) a plena eficácia do SPA constitui condição necessária para fins

de aquisição do controle da Companhia pela Ofertante, na forma

prevista no item 2.3.1 acima; e (2) o SPA é vinculante,

irrevogável e irretratável em relação à Ofertante e aos Acionistas

Vendedores e não há hipótese de término que seja de exclusiva

discricionariedade da Ofertante, mas apenas decorrente de falha

e violação de obrigações e condições específicas dos Acionistas

Vendedores e de atos ou fatos alheios ao controle da Ofertante;"

16. A condição de sucesso e o rateio da OPA encontram-se descritos nos

itens 2.12.3 e 2.12.4, abaixo transcritos:

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 4

"2.12.3. Aceitação Condicional. Nos termos do artigo 49 da

Resolução CVM 215, é assegurado aos acionistas destinatários da

Oferta a faculdade de condicionar a aceitação de suas respectivas

ações ao sucesso da Oferta. O acionista que condicionar sua

aceitação terá suas ações adquiridas apenas se a Oferta for bemsucedida.

2.12.3.1. A Oferta será considerada bem-sucedida se

receber aceitações incondicionais para uma quantidade de

ações que, somadas às Ações do SPA, sejam capazes de

assegurar o controle da Companhia (ou seja, as Ações

Objeto da Oferta).

2.12.3.2. Caso a quantidade de ações cuja aceitação não

tenha sido condicionada ao sucesso da Oferta seja suficiente

para atingir as Ações Objeto da Oferta, será realizado rateio

proporcional entre todos os acionistas aceitantes, ainda que

tenham condicionado sua aceitação. Caso a quantidade de

Ações Objeto da Oferta não seja atingida no âmbito da

Oferta, nenhuma ação será adquirida pela Ofertante e a

Oferta restará sem efeito.

2.12.4. Rateio. Caso a Oferta seja aceita por acionistas

titulares, em conjunto, de número de ações superior à

quantidade de Ações Objeto da Oferta, será procedido o

rateio proporcional entre todos os aceitantes, nos termos

do artigo 49, §2º, da Resolução CVM 215, de forma que a

Ofertante não adquira ações em quantidade superior às

Ações Objeto da Oferta." (grifo original)"

17. As ações de emissão da Companhia são admitidas à negociação no

segmento especial de governança corporativa da B3 S.A. denominado Novo

Mercado.

III. HISTÓRICO DO PROCESSO

18. Para fins de contextualização do caso, apresentam-se, a seguir, os

principais fatos do histórico do processo da OPA.

19. Em 25/05/2026, a OPA obteve o registro automático na CVM.

20. Em 08/06/2026, foi encaminhado o Ofício nº 119/2026/CVM/SRE/GER-1

comunicando ajustes necessários na documentação da OPA. Destacamos no referido

ofício as exigências 2.1., 2.2. e 2.3., abaixo transcritas, por serem objeto do Recurso.

"2.1. Como o "contrato de compra e venda de ações (“SPA”) para

a aquisição, pela Ofertante, de 120.813.490 ações ordinárias de

emissão da Companhia, correspondentes a, aproximadamente,

26% do capital social total da Companhia", conforme descrito no

Edital, não foi ainda liquidado, fato que depende, inclusive, do

sucesso da OPA, entendemos que não houve comprovação,

perante a CVM, das ações de propriedade da Ofertante que,

juntamente com aquelas a serem adquiridas no âmbito da Oferta,

sejam suficientes para assegurar o controle da Companhia, em

desacordo com o disposto nos §§ 2º e 3º do art. 257 da LSA e art.

47 da Resolução CVM 215.

Nada obstante, eventual fechamento do SPA anteriormente ao

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 5

leilão da OPA para fins de observância aos dispositivos supra,

configuraria infração ao disposto no inciso II do art. 31 da

Resolução CVM 215, que prevê que, durante o período da OPA,

conforme definido no inciso XIV do art. 2º da referida Resolução

(o "Período da OPA"), é vedado ao ofertante e às pessoas a ele

vinculadas adquirir ações da mesma espécie e classe das ações

objeto da OPA, em se tratando de OPA parcial. Desse modo,

eventual ajuste de estrutura para endereçar as referidas questões

deveriam, inevitavelmente, passar por um pedido de adoção de

procedimento diferenciado, nos termos do art. 70 da Resolução

CVM 215, o qual, na ausência de precedentes similares, teria que

ser apreciado pelo Colegiado da CVM;

2.2. Ainda que sejam promovidos ajustes na documentação da

Oferta que enderecem as questões acima, cumpre notar que os

elementos constantes dos documentos da operação indicam que

o "SPA" e a OPA integram uma única operação econômica voltada

à aquisição do controle da Companhia, possuindo finalidade

comum e caráter contratualmente interdependente.

Nesse sentido, verifica-se que a simultaneidade entre a

celebração do SPA e a divulgação da intenção de lançamento da

OPA (ambos ocorridos em 23/04/2026) constitui elemento

adicional a indicar a existência de uma única operação

econômica, evidenciando que SPA e OPA não se apresentam

como negócios autônomos e independentes, mas como etapas de

uma mesma operação destinada à aquisição do controle da

Companhia.

Considerando o acima exposto e o fato de o SPA ter sido firmado

a R$ 24,00 por ação e sem submeter os alienantes a qualquer

rateio, enquanto que a OPA está sendo realizada a R$ 23,00 por

ação e prevê rateio caso haja adesão de titulares de mais de 25%

do total de ações de emissão da Companhia, entendemos que o

tratamento que está sendo dado aos acionistas objeto da OPA

não observa, na operação como um todo, o disposto nos incisos I,

II e V do art. 6º da Resolução CVM 215, que preveem que a OPA:

(i) deve ser dirigida indistintamente a todos os titulares de ações

da mesma espécie e classe daquelas objeto da oferta,

assegurado o rateio entre os aceitantes em caso de OPA parcial;

(ii) deve ser realizada de maneira a assegurar tratamento

equitativo aos seus destinatários; e (iii) deve ser lançada por

preço uniforme, ressalvadas as hipóteses excepcionais admitidas

pela regulamentação;

2.3. Ainda que haja, eventualmente, autorização de adoção de

procedimento diferenciado por parte da CVM, conforme

mencionado no parágrafo 2.1 acima, permitindo que haja a

liquidação do SPA durante o Período de OPA, tal fato, por si só,

ensejaria a aplicação do art. 32 da Resolução CVM 215, que prevê

que o preço da OPA não pode ser inferior ao maior preço pago

pelo ofertante, devidamente atualizado, durante o Período da

OPA, resultando na obrigação imediata da Ofertante de elevar o

preço da OPA de acordo com o preço aplicado no fechamento do

SPA, nos termos do parágrafo único do art. 32 da Resolução CVM

215. Tal fato reforça que a adoção de preços diferenciados no

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 6

SPA em relação à OPA constitui, de fato, infração à regra do

tratamento equitativo no presente caso, conforme exposto no

parágrafo 2.2 acima.

(...)

4. Quanto às irregularidades descritas por meio do parágrafo 2º

acima, solicitamos que sejam realizados ajustes no Edital e que

seja publicado aditamento ao referido documento após a

efetivação de tais ajustes, pela mesma via utilizada para a

divulgação da Oferta. A não adoção das providências cabíveis até

15/06/2026 poderá ensejar a suspensão da Oferta, nos termos do

inciso I do art. 7º da Resolução CVM 215."

21. Em 11/06/2026, foi protocolado expediente na CVM (2735230), em

resposta ao Ofício nº 119, por meio do qual foram apresentados esclarecimentos

acerca das exigências objeto do Recurso, tendo sido também solicitada a

reconsideração do entendimento comunicado por esta área técnica, nos termos

detalhados na seção seguinte.

22. Em 12/06/2026, foi encaminhado o Ofício nº 125/2026/CVM/SRE/GER-1

(doc. 2735868), por meio do qual esta área técnica comunicou que, após análise dos

argumentos apresentados no expediente referido acima, ratificava o entendimento

manifestado no Ofício nº 119, expondo as seguintes razões para tal e indicando que

teria que suspender a OPA, caso, até 15/06/2026, não fossem realizados ajustes em

seu Edital que endereçassem as irregularidades apontadas:

"2.1. Em 23/04/2026, mesma data em que foi divulgada a

intenção de lançamento da OPA, a Ofertante celebrou contrato de

compra e venda de ações da Companhia com determinados

acionistas (o “SPA”), de modo que sua celebração se deu no dia

que marcou o início do período da OPA (o "Período da OPA"),

conforme definido no inciso XIV do art. 2º da Resolução CVM

215/2024 (a "Resolução CVM 215").

2.2. Ainda que a aquisição formulada por meio do SPA possa ter

sido planejada em período anterior ao início do Período de OPA,

da leitura do contrato se depreende que o planejamento em

questão já envolvia a realização da OPA, de modo que tratam-se,

o SPA e a OPA, de operações indissociáveis, não havendo, nem

pela aplicação teleológica da regra, como negar o fato de que a

celebração do SPA se deu dentro do Período da OPA.

2.3. O SPA e a OPA integram uma única operação econômica

voltada à aquisição do controle da Companhia, possuindo

finalidade comum e caráter contratualmente interdependente,

tendo em vista que: (i) a eficácia da OPA depende da

consumação do SPA; e (ii) a consumação do SPA está

condicionada ao sucesso da OPA.

2.4. Cabe ressaltar ainda que, nos termos do SPA, não se trata

apenas de interdependência econômica, mas de condicionamento

jurídico expresso, que vincula a consumação do SPA ao sucesso

da OPA.

2.5. Da mesma forma, o SPA prevê o fechamento simultâneo com

a aquisição das ações na OPA, evidenciando que as operações

não apenas são interdependentes, mas também concebidas para

se consumar de forma unitária.

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 7

2.6. Nesse sentido, a simultaneidade entre a celebração do SPA e

a divulgação da intenção de lançamento da OPA constitui

elemento adicional indicativo da existência de uma única

operação econômica, evidenciando que SPA e OPA não se

apresentam como negócios autônomos e independentes, mas

como etapas de uma mesma operação destinada à aquisição do

controle da Companhia.

2.7. Cumpre esclarecer que não se está afastando a possibilidade

de aquisições privadas anteriores, mas sim analisando a

compatibilidade da estrutura adotada quando tais operações se

apresentam como partes interdependentes de uma única

aquisição de controle vinculada a uma OPA.

2.8. Embora os acionistas alienantes do SPA (os "Alienantes do

SPA") não sejam formalmente destinatários da OPA, a integração

econômica das operações impõe a análise do tratamento

conferido aos diversos acionistas no contexto mais amplo da

aquisição de controle.

2.9. Cumpre recordar que, nos termos dos incisos I, II e V do art.

6º da Resolução CVM 215, a OPA: (i) deve ser dirigida

indistintamente a todos os titulares de ações da mesma espécie e

classe daquelas objeto da oferta, assegurado o rateio entre os

aceitantes em caso de OPA parcial; (ii) deve ser realizada de

maneira a assegurar tratamento equitativo aos seus

destinatários; e (iii) deve ser lançada por preço uniforme,

ressalvadas as hipóteses excepcionais admitidas pela

regulamentação.

2.10. Nesse sentido, para assegurar a observância dos princípios

acima, o inciso II do art. 31 da Resolução CVM 215 estabelece

que, durante o Período da OPA, é vedado ao ofertante e às

pessoas a ele vinculadas adquirir ações da mesma espécie e

classe das ações objeto da OPA, em se tratando de OPA parcial,

uma vez que tal aquisição representaria tratamento não

equitativo, submetendo apenas parte dos acionistas que

poderiam ser objeto da OPA a rateio. Do mesmo modo, nos

termos do art. 32 da Resolução CVM 215, o preço da OPA não

pode ser inferior ao maior preço pago pelo ofertante,

devidamente atualizado, durante o Período da OPA, regra que

tutela o princípio do preço uniforme e também do tratamento

equitativo.

2.11. Na presente OPA, entendemos que a proteção conferida

pelos dispositivos referidos não deve ser afastada, considerando

que o SPA e a OPA, conforme já esclarecido, são etapas

interdependentes de uma mesma operação destinada à aquisição

do controle da Companhia.

2.12. Contudo, os Alienantes do SPA, titulares de

aproximadamente 26% do capital social da Companhia, e os

demais acionistas destinatários da OPA receberam propostas com

preços e condições distintos para alienação de suas ações.

2.13. Assim, a estrutura adotada fragmenta uma única aquisição

de controle em dois canais distintos, permitindo que acionistas da

mesma espécie e classe, ambos necessários para a

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 8

implementação da aquisição de controle nos termos estruturados

pela própria Ofertante, recebam tratamento econômico

substancialmente diverso.

2.14. Com base no acima exposto, entendemos que trata-se a

presente operação, analisada em sua integridade, de uma

aquisição de controle realizada por meio de uma OPA com essa

finalidade, porém tratando de forma apartada e em condições

mais favoráveis parte dos acionistas que seriam objeto dessa

OPA, o que fere os dispositivos normativos basilares da Resolução

CVM 215 acima descritos.

2.15. Isso porque o preço por ação previsto no SPA corresponde a

R$ 24,00, ao passo que o preço atribuído às ações objeto da OPA

corresponde a R$ 23,00. Adicionalmente, os acionistas signatários

do SPA terão assegurada a alienação da integralidade de suas

ações, caso a operação seja implementada, ao passo que os

acionistas que aderirem à OPA estarão sujeitos a rateio, caso a

quantidade de ações que se habilitem na OPA supere o número

de ações objeto da oferta.

2.16. Ademais, o fato de a consumação da OPA e do SPA

depender da manifestação dos acionistas destinatários da OPA é

consequência da estrutura de aquisição de controle adotada pela

própria Ofertante, que, em nosso entendimento, apresenta uma

OPA irregular, não constituindo, portanto, justificativa para a

manutenção do tratamento diferenciado entre os Alienantes do

SPA e os demais acionistas.

2.17. Assim, pelos motivos expostos acima, entendemos que a

OPA, em seus termos atuais, não atende aos princípios previstos

nos incisos I, II e V do art. 6º da Resolução CVM 215 e ao disposto

no inciso II do art. 31 e no art. 32 da Resolução CVM 215.

2.18. Ademais, o SPA, ao prever que sua liquidação ocorra após a

realização do leilão da OPA e esteja condicionada ao sucesso da

Oferta, não permite que a Ofertante comprove, perante a CVM, a

propriedade de ações que, juntamente com aquelas a serem

adquiridas no âmbito da Oferta, sejam suficientes para assegurar

o controle da Companhia, descumprindo, assim, o disposto nos §§

2º e 3º do art. 257 da Lei 6.404/76 (a "LSA") e no art. 47 da

Resolução CVM 215.

2.19. Nesse sentido, ainda que a liquidação do SPA ocorresse na

mesma data da liquidação da OPA, mas em momento anterior,

conforme proposto pela Ofertante, entendemos que o

lançamento da OPA sem que a Ofertante possa comprovar a

propriedade das ações já caracteriza descumprimento aos

dispositivos mencionados acima.

2.20. Isso porque a exigência prevista no §3º do art. 257 da LSA

refere-se expressamente a ações de titularidade do ofertante,

não podendo ser substituída por mera expectativa contratual de

aquisição futura, ainda que vinculante."

23. Em 15/06/2026, data limite concedida pelos Ofícios nºs 119 e 125 para a

realização dos ajustes na documentação da OPA, a Companhia divulgou o Fato

Relevante abaixo transcrito:

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 9

"FATO RELEVANTE

SUSPENSÃO TEMPORÁRIA DA OPA E APRESENTAÇÃO DE

RECURSO AO COLEGIADO DA CVM PELA OFERTANTE

A BRAVA ENERGIA S.A. (“BRAVA” ou “Companhia”) (B3: BRAV3),

nos termos da Resolução CVM nº 44, e em seguimento aos Fatos

Relevantes de 23 de abril de 2026, 25 de maio de 2026, 28 de

maio de 2026 e 08 de junho de 2026, e ao Comunicado ao

Mercado de 09 de junho de 2026, comunica aos seus investidores

e ao mercado em geral que recebeu no dia de hoje, 15 de junho

de 2026, notificação da Ecopetrol Investimentos do Brasil Ltda.

(“Ofertante”), subsidiária integral da Ecopetrol S.A., informando

sobre recebimento, pela Ofertante, de Ofício da Comissão de

Valores Mobiliários (“CVM”) por meio do qual a referida autarquia

ratificou seu entendimento acerca da necessidade de realização

de ajustes ao edital da Oferta Pública de Aquisição de Ações para

Aquisição de Controle da BRAVA (“OPA” ou “Oferta” e “Edital”). A

Ofertante manifestou que apresentará recurso ao Colegiado da

CVM com a máxima celeridade, bem como que envidará todos os

esforços para retomar a Oferta com a maior brevidade possível.

Em razão da decisão de apresentar o recurso mencionado, a

Oferta estará suspensa a partir da presente data até decisão final

a ser proferida pelo Colegiado da CVM. Por fim, a BRAVA reitera

seu compromisso de manter investidores e o mercado em geral

devidamente informados sobre quaisquer desdobramentos

relevantes a respeito dos assuntos objeto deste fato relevante."

24. Considerando que a suspensão da OPA comunicada pelo Ofertante por

meio do Fato Relevante acima transcrito não encontrava previsão regulamentar,

uma vez que decorria exclusivamente da intenção de apresentação futura de

recurso contra decisão desta área técnica, em 16/06/2026, foi encaminhado o Ofício

nº 128/2026/CVM/SRE/GER-1, por meio do qual esta área técnica determinou a

suspensão da OPA, nos termos do inciso I do art. 7º da Resolução CVM 215[5], pelos

motivos abaixo expostos:

"1. Referimo-nos ao Fato Relevante divulgado em 15/06/2026

("Fato Relevante") por Brava Energia S.A. ("Companhia"), por

meio do qual a Companhia informou ter recebido notificação de

Ecopetrol Investimentos do Brasil S.A. ("Ofertante") comunicando

sua intenção de apresentar recurso ao Colegiado da CVM contra o

entendimento manifestado por esta área técnica no Ofício nº

119/2026/CVM/SRE/GER-1 ("Ofício"), que apontou a necessidade

de ajustes na documentação da Oferta Pública de Aquisição de

Ações ("OPA" ou "Oferta") para aquisição do controle da

Companhia, registrada em 25/05/2026 sob o nº

CVM/SRE/AUT/OPA/AQC/2026/001.

2. A propósito, considerando que os ajustes solicitados por meio

do Ofício não foram realizados até a data limite estipulada no

Ofício, qual seja, 15/06/2026, comunicamos a suspensão imediata

da Oferta, nos termos do inciso I do art. 7º da Resolução CVM

215/2024 ("Resolução CVM 215"), em razão da existência de

irregularidades sanáveis em sua documentação.

3. Antes de adentrar às questões que justificam a presente

suspensão, cumpre mencionar que, em 23/04/2026, mesma data

em que foi divulgada a intenção de lançamento da OPA, a

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 10

Ofertante celebrou contrato de compra e venda de ações da

Companhia com determinados acionistas (o “SPA”), de modo que

sua celebração se deu no dia que marcou o início do período da

OPA (o "Período da OPA"), conforme definido no inciso XIV do art.

2º da Resolução CVM 215/2024 (a "Resolução CVM 215").

4. Ressalta-se que esta área técnica não questiona a validade, a

licitude ou a conveniência do contrato privado de compra e venda

de ações celebrado entre a Ofertante e determinados acionistas

da Companhia. O SPA constitui instrumento de direito privado,

celebrado no exercício da autonomia negocial das partes.

5. O que fundamenta a presente medida de suspensão são as

irregularidades identificadas na estrutura da própria OPA —

operação pública regulada pela Lei nº 6.404/76 ("LSA") e pela

Resolução CVM 215, cujo registro foi obtido perante esta

Autarquia e que se sujeita integralmente ao regime jurídico

aplicável ao mercado de capitais. É a OPA, tal como estruturada,

registrada e divulgada ao mercado, e não o SPA considerado

isoladamente, que apresenta incompatibilidades com as normas

aplicáveis.

6. As irregularidades apontadas não decorrem da mera existência

do SPA, mas da forma pela qual a OPA foi estruturada em

conjunto com referido contrato, resultando, no entendimento

desta área técnica, em incompatibilidades com os princípios e

regras que regem as ofertas públicas de aquisição de ações no

Brasil, nos seguintes termos:

DA INTERDEPENDÊNCIA DAS OPERAÇÕES

6.1. Da leitura do SPA, depreende-se que o planejamento da

operação já envolvia a realização da OPA, evidenciando que SPA

e OPA constituem operações indissociáveis. Nesse contexto, não

há, nem mesmo sob uma interpretação teleológica da norma,

como afastar a conclusão de que a celebração do SPA se deu

dentro do Período da OPA.

6.2. O SPA e a OPA integram uma única operação econômica

voltada à aquisição do controle da Companhia, possuindo

finalidade comum e caráter contratualmente interdependente,

tendo em vista que: (i) a eficácia da OPA depende da

consumação do SPA; e (ii) a consumação do SPA está

condicionada ao sucesso da OPA.

6.3. Cabe ressaltar ainda que, nos termos do SPA, não se trata

apenas de interdependência econômica, mas de condicionamento

jurídico expresso, que vincula a consumação do SPA ao sucesso

da OPA.

6.4. Da mesma forma, o SPA prevê o fechamento simultâneo com

a aquisição das ações na OPA, evidenciando que as operações

não apenas são interdependentes, mas também concebidas para

se consumar de forma unitária.

6.5. Nesse sentido, a simultaneidade entre a celebração do SPA e

a divulgação da intenção de lançamento da OPA constitui

elemento adicional indicativo da existência de uma única

operação econômica, evidenciando que SPA e OPA não se

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apresentam como negócios autônomos e independentes, mas

como etapas de uma mesma operação destinada à aquisição do

controle da Companhia.

6.6. Embora os acionistas alienantes do SPA (os "Alienantes do

SPA") não sejam formalmente destinatários da OPA, a integração

econômica das operações impõe a análise do tratamento

conferido aos diversos acionistas no contexto mais amplo da

aquisição de controle.

6.7. Assim, a estrutura adotada é marcada por interdependência

recíproca: a OPA não viabiliza a aquisição do controle sem a

consumação do SPA, ao passo que o SPA não se consuma sem o

sucesso da OPA. Não se está diante de operações autônomas e

independentes, mas de uma única aquisição de controle

implementada por meio de instrumentos distintos que se

condicionam mutuamente. Essa constatação é relevante para a

aplicação das normas protetivas previstas na Resolução CVM 215.

DA NÃO OBSERVÂNCIA AOS PRINCÍPIOS DO TRATAMENTO

EQUITATIVO E PREÇO UNIFORME

6.8. Cumpre recordar que, nos termos dos incisos I, II e V do art.

6º da Resolução CVM 215, a OPA: (i) deve ser dirigida

indistintamente a todos os titulares de ações da mesma espécie e

classe daquelas objeto da oferta, assegurado o rateio entre os

aceitantes em caso de OPA parcial; (ii) deve ser realizada de

maneira a assegurar tratamento equitativo aos seus

destinatários; e (iii) deve ser lançada por preço uniforme,

ressalvadas as hipóteses excepcionais admitidas pela

regulamentação.

6.9. Nesse sentido, para assegurar a observância dos princípios

acima, o inciso II do art. 31 da Resolução CVM 215 estabelece

que, durante o Período da OPA, é vedado ao ofertante e às

pessoas a ele vinculadas adquirir ações da mesma espécie e

classe das ações objeto da OPA, em se tratando de OPA parcial,

uma vez que tal aquisição representaria tratamento não

equitativo, submetendo apenas parte dos acionistas que

poderiam ser objeto da OPA a rateio. Do mesmo modo, nos

termos do art. 32 da Resolução CVM 215, o preço da OPA não

pode ser inferior ao maior preço pago pelo ofertante,

devidamente atualizado, durante o Período da OPA, regra que

tutela o princípio do preço uniforme e também do tratamento

equitativo.

6.10. Na presente OPA, entendemos que a proteção conferida

pelos dispositivos referidos não deve ser afastada, considerando

que o SPA e a OPA, conforme já esclarecido, são etapas

interdependentes de uma mesma operação destinada à aquisição

do controle da Companhia.

6.11. Contudo, os Alienantes do SPA, titulares de

aproximadamente 26% do capital social da Companhia, e os

demais acionistas destinatários da OPA receberam propostas com

preços e condições distintos para alienação de suas ações.

6.12. Assim, a estrutura adotada fragmenta uma única aquisição

de controle em dois canais distintos, permitindo que acionistas da

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 12

mesma espécie e classe, ambos necessários para a

implementação da aquisição de controle nos termos estruturados

pela própria Ofertante, recebam tratamento econômico

substancialmente diverso.

6.13. Com base no exposto, entendemos que a presente

operação configura uma única aquisição de controle, estruturada

de forma a permitir que parte dos acionistas titulares de ações da

mesma espécie e classe receba tratamento econômico mais

favorável do que aquele conferido aos demais acionistas

destinatários da OPA. Tal resultado mostra-se incompatível com

os princípios do tratamento equitativo e do preço uniforme

consagrados na Resolução CVM 215.

6.14. Isso porque o preço por ação previsto no SPA corresponde a

R$ 24,00, ao passo que o preço atribuído às ações objeto da OPA

corresponde a R$ 23,00. Adicionalmente, os acionistas signatários

do SPA terão assegurada a alienação da integralidade de suas

ações, caso a operação seja implementada, ao passo que os

acionistas que aderirem à OPA estarão sujeitos a rateio, caso a

quantidade de ações que se habilitem na OPA supere o número

de ações objeto da oferta.

6.15. Ademais, o fato de a consumação da OPA e do SPA

depender da manifestação dos acionistas destinatários da OPA é

consequência da estrutura de aquisição de controle adotada pela

própria Ofertante, que, em nosso entendimento, apresenta uma

OPA irregular, não constituindo, portanto, justificativa para a

manutenção do tratamento diferenciado entre os Alienantes do

SPA e os demais acionistas.

6.16. Assim, ainda que o SPA seja regular e legítimo, entendemos

que a OPA, tal como estruturada e vinculada ao referido negócio,

não atende aos princípios previstos nos incisos I, II e V do art. 6º

da Resolução CVM 215 nem ao disposto no inciso II do art. 31 e

no art. 32 da mesma Resolução, razão pela qual se apresenta

irregular em seus termos atuais.

DA NÃO COMPROVAÇÃO DA PROPRIEDADE DAS AÇÕES

OBJETO DO SPA

6.17. Ademais, o SPA, ao prever que sua liquidação ocorra após a

realização do leilão da OPA e esteja condicionada ao sucesso da

Oferta, não permite que a Ofertante comprove, perante a CVM, a

propriedade de ações que, juntamente com aquelas a serem

adquiridas no âmbito da Oferta, sejam suficientes para assegurar

o controle da Companhia, em desacordo com o disposto nos §§ 2º

e 3º do art. 257 da LSA e no art. 47 da Resolução CVM 215.

6.18. Isso porque a exigência prevista no §3º do art. 257 da LSA

refere-se expressamente a ações de titularidade do ofertante,

não podendo ser substituída por mera expectativa contratual de

aquisição futura, ainda que vinculante. A distinção possui

relevância prática, uma vez que a comprovação da propriedade

das ações confere certeza jurídica quanto à efetiva

disponibilidade da participação acionária considerada para fins de

aquisição do controle, ao passo que direitos decorrentes de

contratos ainda não consumados permanecem sujeitos à

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 13

implementação de condições e etapas necessárias à sua efetiva

transferência. O que a LSA e a Resolução CVM 215 buscam

assegurar é que, no momento do lançamento da OPA, exista uma

estrutura apta a demonstrar, de forma objetiva, a efetiva

capacidade do ofertante de adquirir o controle da companhia

caso a oferta seja bem-sucedida.

7. Desse modo, pelas razões expostas, entendemos que a

OPA, em seus termos atuais, não atende aos princípios

previstos nos incisos I, II e V do art. 6º da Resolução CVM

215, ao disposto no inciso II do art. 31 e no art. 32 da

mesma Resolução, bem como ao art. 47 da Resolução CVM

215 e aos §§ 2º e 3º do art. 257 da LSA, razão pela qual se

apresenta irregular.

8. Comunicamos que o prazo de suspensão da OPA não poderá

exceder 30 (trinta) dias, durante os quais a Ofertante deverá

sanar as irregularidades apontadas ou apresentar ao Colegiado

da CVM o recurso mencionado no Fato Relevante divulgado em

15/06/2026, observando ainda o prazo previsto pela Resolução

CVM 46. Não sendo adotada qualquer dessas providências dentro

do referido prazo, o registro da OPA será cancelado, com o

consequente cancelamento da Oferta, nos termos dos §§ 1º e 2º

do art. 7º da Resolução CVM 215."

25. Em 19/06/2026, a Ofertante protocolou na CVM o Recurso, que segue

transcrito integralmente na próxima seção, acompanhado de carta contendo as

conclusões de parecer elaborado por Gustavo Machado Gonzalez, parecer este que

ainda não foi protocolado junto à CVM até à data de assinatura do presente

documento.

26. Em 25/06/2026, foi protocolada na CVM manifestação de determinados

fundos acionistas da Companhia e destinatários da OPA (doc. 2751444), na qual

sustentam que as exigências apontadas por esta área técnica para a suspensão da

Oferta não seriam procedentes, defendendo, assim, a regularidade da Oferta.

IV. MANIFESTAÇÕES DA OFERTANTE

27. Com o objetivo de fundamentar o Recurso, a Ofertante apresentou, em

19/06/2026, a seguinte manifestação:

"I. SÍNTESE DO RECURSO

A Decisão Recorrida sustenta, em síntese, que o contrato privado

de compra e venda de ações celebrado em 23 de abril de 2026

(“SPA”) e a OPA deveriam ser tratados, para determinados efeitos

regulatórios, como uma única operação econômica, com a

consequente exigência de equiparação de preço e condições

entre os Acionistas Vendedores do SPA (conforme definidos

abaixo) e os acionistas destinatários da OPA. Além disso, a SRE

aduz que a Ofertante não teria comprovado a titularidade de

ações em número suficiente para assegurar o controle, nos

termos do artigo 257, §3º, da Lei n.º 6.404/76 (“Lei das S.A.”),

uma vez que o fechamento do SPA (ou seja, a transferência das

ações e o efetivo pagamento do preço) somente ocorrerá logo

após a liquidação da OPA, de modo que a Ofertante não

conseguiria comprovar à CVM, antes da data do leilão, a

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titularidade das ações necessárias para configuração da aquisição

do controle da Brava.

As Recorrentes respeitosamente submetem a matéria ao

Colegiado porque a conclusão da SRE, em suma, conforme será

exposto ao longo do presente Recurso: (i) desconsidera a

natureza jurídica própria de cada negócio jurídico; (ii) ignora a

distinta alocação de riscos e obrigações assumida pelos

Acionistas Vendedores no SPA; (iii) não observa a ordem

cronológica dos atos praticados; e (iv) não reconhece a

inexistência de qualquer regra legal ou regulamentar que

imponha, em OPA voluntária para aquisição de controle,

equiparação de preço e rateio entre a Oferta e uma aquisição

privada antecedente.

O ponto central deste recurso reside no fato de que, embora o

SPA e a OPA sejam operações coordenadas, tendo em vista que a

conclusão conjunta de ambas tem como objetivo fazer com que o

Ofertante adquira o controle definido da Brava, elas não

constituem um único negócio jurídico, não têm a mesma

natureza, não seguem a mesma lógica econômica. O SPA

configura uma operação privada de alienação de ações,

negociada bilateralmente e regida por termos e condições

próprias, celebrada com acionistas estratégicos, fato que é

reconhecido inclusive pela SRE, nos termos do item 6.6 do Ofício

128. A OPA, por outro lado, é oferta pública, unilateral em sua

formulação, dirigida indistintamente a todos os demais titulares

de ações ordinárias da Companhia, em condições uniformes entre

seus destinatários. Não há, portanto, identidade jurídica,

econômica ou funcional entre os Acionistas Vendedores do SPA e

os destinatários da OPA: os primeiros assumiram declarações e

garantias, obrigações de indenização, não concorrência, não

aliciamento, restrições de transferência e deveres de cooperação

e de conduta dos negócios; os segundos, sem qualquer

contrapartida, tem a prerrogativa de optar ou não por entregar

suas ações contra o recebimento do preço da Oferta, sem

assumirem qualquer obrigação ou risco adicional. Neste sentido,

sendo o SPA contratado de maneira precedente ao início do

período da OPA, (i) o Ofertante não tem a obrigação de estender

aos acionistas destinatários da OPA as mesmas condições

contratuais avençadas com os acionistas vendedores no SPA,

visto que a isonomia de tratamento se deve aos destinatários da

OPA, o que os últimos não são; e (ii) o fechamento da aquisição

das ações nos termos do SPA não consiste em compra no período

da OPA, visto que se trata de consumação de venda contratada

anteriormente, e não negociação de ações realizada

posteriormente ao termo inicial do período da OPA.

Quanto à alegada impossibilidade de comprovação de

titularidade, as Recorrentes sustentam que nem o artigo 257, §3º,

da Lei das S.A., nem o artigo 47 da Resolução CVM n.º 215, de 29

de outubro de 2024 (“Resolução CVM 215”) estabelecem prazo

ou momento específico para a comprovação da titularidade das

ações. À SRE compete interpretar e aplicar a norma vigente, mas

não criar, à guisa de interpretação, requisito material não

previsto em lei ou regulamento, sendo que fazê-lo violaria a

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 15

legalidade, a tipicidade regulatória e a previsibilidade que devem

orientar a atuação da SRE. A estrutura da operação atende

integralmente à finalidade da norma: o SPA é contrato vinculante,

irrevogável e irretratável, com todas as condições precedentes

satisfeitas (inclusive aprovação do CADE), restando pendente

apenas o sucesso da OPA. A comprovação de titularidade das

ações poderá ocorrer em momento imediatamente posterior à

liquidação da OPA, quando a transferência das ações será

efetivada, sendo certo que a OPA somente será bem-sucedida se,

somadas as ações adquiridas na Oferta às Ações do SPA

(conforme definido abaixo), a Ofertante passar a deter

participação suficiente para assegurar o controle da Companhia.

Por essas razões, as Recorrentes requerem a reforma da Decisão

Recorrida, para que o Colegiado reconheça que: (i) o SPA e a

OPA, embora coordenados, são negócios jurídicos e econômicos

distintos; (ii) o SPA não constitui aquisição realizada durante o

Período da OPA; (iii) os artigos 31, inciso II, e 32 da Resolução

CVM 215 não incidem sobre a celebração ou a execução de

obrigação contratual privada preexistente; (iv) o artigo 6º da

Resolução CVM 215 foi integralmente observado; e (v) a

estrutura atende ao artigo 257 da Lei das S.A. e ao artigo 47 da

Resolução CVM 215, pois, o SPA é meio hábil para comprovar

que, com o sucesso do leilão, há certeza jurídica de que o

Ofertante adquirirá o controle da Companhia.

II. DOS FATOS

A Ecopetrol S.A., sociedade controladora da Ofertante

(“Ecopetrol”), é uma companhia estatal e de economia mista

colombiana, com ações listadas na Bolsa de Valores da Colômbia

e na The New York Stock Exchange.

O Grupo Ecopetrol atua ao longo de toda a cadeia de valor de

hidrocarbonetos, incluindo exploração, produção, refino,

transporte, armazenamento, distribuição e comercialização de

hidrocarbonetos, seus derivados e produtos, além de expandir

sua atuação em energia limpa e transmissão de energia. A

Ecopetrol produz aproximadamente 750 mil barris de óleo

equivalente por dia em mais de 350 campos na Colômbia e em

outros países, possui duas refinarias na Colômbia

(Barrancabermeja e Cartagena), com capacidade total de 450 mil

barris por dia, e opera infraestrutura logística e portuária por

meio de sua subsidiária Cenit.

A intenção da Ecopetrol, desde o início da estruturação da

operação, sempre foi clara: adquirir o controle da Brava,

passando a deter participação suficiente para orientar de forma

permanente e definida os negócios da Companhia. A operação foi

estruturada, discutida e negociada desde setembro de 2025, com

avaliações financeiras, jurídicas, regulatórias, concorrenciais,

operacionais e de dívida compatíveis com a complexidade da

Companhia e do setor em que atua.

A Brava é companhia aberta brasileira, sediada no Rio de Janeiro,

com ações negociadas no segmento Novo Mercado da B3, sujeita

à Lei das S.A. e à regulamentação da CVM. A Companhia resulta

da combinação de negócios entre 3R Petroleum Óleo e Gás S.A. e

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Enauta Participações S.A., com portfólio diversificado de ativos de

óleo e gás, incluindo ativos onshore, offshore, midstream e

downstream.

A Companhia possui capital disperso e não conta com acionista

controlador definido. A Ecopetrol estruturou a operação a fim de a

formar, de modo originário, uma posição controladora por meio

da combinação entre a aquisição privada e a adesão dos demais

acionistas à OPA.

A indústria de óleo e gás é altamente complexa, intensiva em

capital e dependente de conhecimento técnico profundo dos

campos operados, dos contratos de concessão, dos requisitos

regulatórios aplicáveis, da gestão de reservas, da segurança

operacional e das relações com credores, parceiros,

fornecedores, comunidades e autoridades públicas. Uma

transição de controle sem planejamento adequado poderia gerar

ruptura operacional e financeira incompatível com a natureza dos

ativos da Brava.

Foi nesse contexto que a Ecopetrol negociou uma aquisição

privada antecedente com determinados acionistas de referência

da Brava, vinculados por acordo de acionistas e titulares, em

conjunto, de aproximadamente 26% do capital social da

Companhia. Esses acionistas possuem posição estratégica na

Brava, seja por sua capacidade de indicar membros ao Conselho

de Administração, seja pela expertise de seus acionistas na

indústria de óleo e gás.

Os acionistas vendedores do SPA incluem Somah Investimentos e

Participações S.A., Printemps Fundo de Investimento em Ações –

Investimento no Exterior Responsabilidade Limitada, Quantum

Fundo de Investimento em Ações Responsabilidade Limitada, Jive

Group (composto por Jive III Fundo de Investimento em

Participações Multiestratégia Investimento no Exterior, JCI II

Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Responsabilidade

Limitada, Rumba Fundo de Investimento Multimercado Crédito

Privado e JCI IV A Fundo de Investimento em Direitos Creditórios)

e Yellowstone (Yellowstone Fundo de Investimento Financeiro em

Ações), bem como de outros acionistas que, individualmente,

detêm participação inferior a 5% do capital social da Companhia

(“Acionistas Vendedores do SPA”).

Além disso, a Brava possui estrutura de capital e endividamento

que tornavam a aquisição de controle especialmente sensível.

Certos instrumentos de dívida e contratos relevantes poderiam

ser impactados por mudança de controle, demandando a

obtenção de consentimentos e waivers para evitar riscos de

vencimento antecipado, cross-default e cross-acceleration, com

potenciais efeitos adversos sobre a saúde financeira da

Companhia.

Considerando que a Ecopetrol é uma companhia estatal, com

ações listadas e sujeita a padrões elevados de governança e

divulgação, a estrutura da operação foi desenhada para atender

simultaneamente a cinco objetivos: (i) dar previsibilidade à

aquisição de controle; (ii) evitar disrupção de gestão em uma

companhia operacionalmente complexa; (iii) prevenir riscos de

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 17

aceleração de dívida que pudessem comprometer a saúde

financeira da Brava; (iv) assegurar transparência ao mercado

quanto à estrutura pretendida e os termos propostos para a

operação; e (v) mitigar risco de vazamento informacional.

A aquisição privada foi, portanto, estruturada para cumprir

função que uma OPA, por sua própria natureza, não poderia

cumprir: vincular previamente determinados acionistas

estratégicos a obrigações de cooperação, transição, não

concorrência, não aliciamento, declarações e garantias,

indenização e apoio à obtenção de consentimentos. Essas

obrigações têm valor econômico próprio e foram determinantes

para que a Ecopetrol pudesse assumir o risco de lançar uma OPA

para aquisição de controle de uma companhia complexa,

alavancada e sem controlador definido.

O SPA foi celebrado em 23 de abril de 2026 para a aquisição de

120.813.490 ações ordinárias de emissão da Brava,

correspondentes a aproximadamente 26% do capital social total

da Companhia (“Ações do SPA”), ao preço-base de R$24,00 por

ação, sujeito a ajustes exclusivamente decorrentes de dividendos

e outras distribuições. O SPA é vinculante, irrevogável e

irretratável, e sua eventual rescisão não depende de

discricionariedade exclusiva da Ecopetrol.

Como condições suspensivas, o SPA prevê, além de condições

usuais em operações dessa natureza, a aprovação concorrencial

pelo CADE, a inexistência de lei ou ordem que impeça o

fechamento, o cumprimento das obrigações contratuais das

partes e a aquisição, pela Ecopetrol, de ações que, somadas às

ações do SPA, representem pelo menos 51% do capital votante

emitido e em circulação da Brava.

A aprovação do CADE foi obtida em 13 de maio de 2026 e

transitou em julgado em 16 de junho de 2026. Os consentimentos

necessários de credores foram concluídos com sucesso em 8 de

junho de 2026. Esses fatos confirmam que as condições que

dependiam de terceiros foram tratadas de forma transparente e

estruturada, e evidenciam o valor concreto da cooperação

assumida pelos vendedores no SPA.

Ainda, nos termos do SPA, os Acionistas Vendedores do SPA

prestaram declarações e garantias dentro do melhor de seu

conhecimento sobre determinados aspectos da Companhia, bem

como assumiram obrigações de indenização contratual em caso

de inveracidade, inexatidão ou violação dessas declarações, nos

termos e limites do contrato. Os acionistas que aderirem à OPA,

por outro lado, não prestarão declarações e garantias, não

assumirão deveres de indenização e não estarão sujeitos a

obrigações pós-fechamento perante a Ofertante.

O SPA também impõe aos Acionistas Vendedores do SPA

obrigações de não concorrência, não aliciamento e assistência na

transição, reconhecidas contratualmente como essenciais para

proteger o valor da Companhia e assegurar a continuidade de

seus negócios. Essas obrigações não existem na OPA e

constituem uma das razões centrais pelas quais a comparação

puramente aritmética entre o preço do SPA e o preço da OPA,

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 18

bem como a exigência de rateio, são inadequadas.

Além disso, durante o período entre a assinatura e o fechamento,

os Acionistas Vendedores do SPA assumiram restrições à

transferência de suas ações e obrigações de cooperação,

inclusive em relação à obtenção de consentimentos de credores e

à condução ordinária dos negócios. Os destinatários da OPA, em

contraste, preservam até o leilão a faculdade de aceitar ou

recusar a Oferta, sem restrições de transferência comparáveis e

sem exposição às obrigações contratuais assumidas pelos

Acionistas Vendedores do SPA.

Como a Ecopetrol estruturou a operação pretendida centrada na

aquisição do controle, convencionou-se que a aquisição privada

estaria condicionada ao sucesso de uma OPA voluntária para

aquisição de controle. O SPA reconhece expressamente que as

Ações do SPA representam aproximadamente 26% do capital

social total da Brava e que essa aquisição, isoladamente, não

resultaria em participação controladora de 51%. Por isso, a OPA é

o mecanismo pelo qual os demais acionistas da Brava decidem,

de forma informada e voluntária, se desejam vender suas ações à

Ofertante.

Na mesma data da assinatura do SPA, e como ato subsequente à

sua celebração, a Companhia divulgou fato relevante informando

ao mercado a celebração do SPA e a intenção da Ofertante de

lançar a OPA. Essa divulgação contemplou os elementos

essenciais da aquisição privada e permitiu que todos os

acionistas e o mercado tivessem ciência da estrutura da operação

desde seu início.

A OPA foi lançada para a aquisição de até 116.110.717 ações

ordinárias de emissão da Brava (“Ações Objeto da Oferta”),

correspondentes a aproximadamente 25% do capital social, ao

preço uniforme de R$23,00 por ação. As Ações Objeto da Oferta,

somadas às 120.813.490 Ações do SPA, correspondem a

aproximadamente 51% do capital social da Brava, percentual

necessário para assegurar a aquisição de controle pela Ecopetrol.

A documentação da OPA foi encaminhada à CVM em 25 de maio

de 2026, e o registro automático foi obtido nessa mesma data

sob n.º CVM/SRE/AUT/OPA/AQC/2026/001.

Em 8 de junho de 2026, a SRE emitiu o Ofício 119, apontando

supostas irregularidades na estrutura da OPA. Em síntese, a SRE

afirmou que: (i) como o SPA ainda não havia sido liquidado, não

haveria comprovação das ações de propriedade da Ofertante

para fins do artigo 257, §§2º e 3º, da Lei das S.A. e do artigo 47

da Resolução CVM 215; (ii) eventual fechamento do SPA antes do

leilão poderia violar o artigo 31, inciso II; (iii) o SPA e a OPA

integrariam uma única operação econômica; (iv) a diferença

entre R$24,00 no SPA e R$23,00 na OPA violaria o artigo 6º; e (v)

eventual liquidação do SPA durante o Período da OPA ensejaria a

aplicação do artigo 32.

Em 11 de junho de 2026, as Recorrentes apresentaram resposta

ao Ofício 119, demonstrando que o SPA e a OPA são operações

distintas, que o SPA foi celebrado antes do início do Período da

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 19

OPA, que os artigos 31 e 32 da Resolução CVM 215 não alcançam

obrigação contratual privada preexistente, que a diferença de

preço decorre de riscos e obrigações assumidos exclusivamente

pelos Acionistas Vendedores do SPA e que a apresentação do SPA

vinculante é suficiente para demonstrar a capacidade da

estrutura de assegurar o controle pretendido.

Em 12 de junho de 2026, a SRE emitiu o Ofício 125, ratificando

seu entendimento inicial. A nova manifestação da Área Técnica

afirmou que a celebração do SPA teria ocorrido no dia que

marcou o início do Período da OPA; que o SPA e a OPA seriam

operações indissociáveis, com finalidade comum e

condicionamento jurídico recíproco; que a integração econômica

imporia análise do tratamento conferido aos acionistas no

contexto mais amplo da aquisição de controle; que a diferença de

preço e de rateio configuraria tratamento econômico

substancialmente diverso; e que expectativa contratual de

aquisição futura não substituiria a titularidade das ações para fins

do artigo 257, §3º, da Lei das S.A.

Em 16 de junho de 2026, a SRE emitiu o Ofício 128,

determinando a suspensão da Oferta, com fundamento no inciso I

do art. 7º da Resolução CVM 215, até que o Colegiado da CVM

delibere sobre a matéria.

É justamente esse entendimento, agora expresso em

determinação de suspensão da Oferta, que se submete ao

Colegiado. As Recorrentes não pretendem afastar a relevância

dos princípios de equidade e transparência que informam o

regime das OPAs. Ao contrário: sustentam que tais princípios

foram observados, porque todos os destinatários da OPA recebem

tratamento uniforme entre si, ao mesmo tempo em que a

operação privada antecedente, celebrada com partes que

assumiram obrigações adicionais e que não são destinatárias da

Oferta, antecedeu o Período da OPA – portanto, não estaria

sujeita à restrição do artigo 31 da Resolução CVM 215 – e

preserva sua natureza jurídica própria. Ressalta-se, ademais, que

a própria Área Técnica não questiona a validade nem a licitude do

SPA, conforme evidenciado no Ofício 128, item 4.

III. DAS RAZÕES PARA REFORMA DA DECISÃO RECORRIDA

III.A. Do descabimento de considerar SPA e OPA como negócio

jurídico único realizado dentro do Período da Oferta

Da autonomia jurídica entre SPA e OPA

A condição entre a conclusão da aquisição privada prevista no

SPA e o sucesso da OPA não elimina a autonomia de cada

negócio jurídico. A SRE parte da premissa de que, porque ambos

os negócios contribuem para a aquisição de controle da Brava,

eles deveriam ser tratados como etapas indivisíveis de uma única

operação econômica para fins de preço, rateio e comprovação de

titularidade. Essa conclusão da Área Técnica não tem respaldo na

Lei das S.A. nem na Resolução CVM 215.

A lei e a regulamentação admitem que a aquisição de controle de

companhia aberta possa ocorrer por meio de OPA para aquisição

de controle, e exigem que a oferta tenha por objeto ações em

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 20

quantidade suficiente para assegurar o controle. Nenhum desses

dispositivos proíbe que a oferta seja combinada com contrato

privado antecedente, desde que a OPA seja dirigida

indistintamente a seus destinatários e que a estrutura seja

divulgada de modo adequado ao mercado.

Cabe ainda observar que a aquisição de controle ou de

participação relevante por meio de um conjunto de operações

coordenadas não é, por si só, irregular. O próprio regime de

divulgação de participação relevante previsto na Resolução da

CVM n.º 44, de 23 de agosto de 2021 (“Resolução CVM 44”),

parte do reconhecimento de que tais participações se formam,

aumentam ou se alteram por meio de operações sucessivas ou

relacionadas, razão pela qual impõe deveres de divulgação à

medida que determinados patamares são atingidos. O que a

regulação examina não é a pluralidade de instrumentos, mas a

materialidade, a finalidade econômica e o contexto das

operações e, no que toca à OPA, a observância do tratamento

equitativo entre os seus destinatários. Dessa forma, não se pode

presumir irregularidade a partir da mera circunstância de a

aquisição de controle combinar um contrato privado antecedente

com uma OPA voluntária, quando a estrutura é lícita, foi

integralmente divulgada e preserva tratamento uniforme entre os

destinatários da Oferta.

A estrutura adotada pela Ecopetrol não é, em sua essência,

diferente de uma aquisição privada de bloco de ações concluída

antes ou na mesma data de divulgação de uma OPA para

aquisição de controle, hipótese que não seria objeto de qualquer

questionamento regulatório. Tampouco difere substancialmente

de uma OPA voluntária para aquisição de aproximadamente 25%

do capital, seguida de aquisição privada de outros 26% logo após

a liquidação da Oferta. Em ambas as situações, poderia haver

diferença de preço entre os negócios e não haveria exigência de

rateio, decorrente da natureza distinta das operações e das

obrigações assumidas pelas partes.

A única diferença relevante entre a presente estrutura e as

alternativas acima é o hiato temporal entre a celebração do SPA

e seu fechamento, decorrente do condicionamento do

fechamento ao sucesso da OPA. Esse condicionamento, longe de

prejudicar os acionistas destinatários da OPA, foi adotado

precisamente para protegê-los: assegura que a aquisição privada

somente se consumará se a OPA for bem-sucedida, evitando que

a Ecopetrol adquira posição relevante sem controle definido e

sem a participação voluntária dos demais acionistas.

A combinação de aquisição privada de bloco de ações com OPA

para aquisição de controle é prática reconhecida em mercados de

capitais desenvolvidos. A própria Resolução CVM 215 contempla,

em seu artigo 49, o mecanismo de OPA parcial para aquisição de

controle, no qual o sucesso da oferta depende da obtenção de

quantidade de ações que, somadas às já detidas ou a serem

adquiridas pelo ofertante, assegurem o controle. A estrutura da

presente operação segue exatamente essa lógica: as Ações do

SPA, somadas às adquiridas na OPA, devem assegurar o controle

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 21

para que a operação se consume.

No presente caso, a condição entre a conclusão da aquisição

privada e o sucesso da OPA não é mecanismo de discriminação: a

aquisição privada somente se consumará se a OPA for bemsucedida, e a OPA foi desenhada para adquirir a quantidade de

ações necessária para, somada às Ações do SPA, permitir à

Ecopetrol deter o controle da Brava. Sem adesão suficiente dos

acionistas destinatários da OPA, os Acionistas Vendedores do SPA

não vendem suas ações, e a Ecopetrol não se torna acionista

relevante da Brava, sem deter seu controle.

Do momento de celebração do SPA e não violação dos artigos 31

e 32

A efetiva celebração do SPA precedeu o Período da OPA. A

Resolução CVM 215 define “Período da OPA” como o intervalo

que se inicia na data em que a OPA é divulgada ao mercado,

conforme art. 2º, inciso XIV, do referido dispositivo. O SPA foi

celebrado em 23 de abril de 2026, antes da divulgação ao

mercado da intenção de lançamento da OPA, ainda que ambos os

atos tenham ocorrido no mesmo dia. A ordem dos atos é

juridicamente relevante: primeiro formou-se, entre partes

privadas, contrato vinculante e irretratável; depois, como ato

subsequente, a operação foi divulgada ao mercado.

Nesse sentido, não procede o argumento de que uma leitura

teleológica deslocaria a celebração do SPA para dentro do Período

da OPA, conforme apontado pela Área Técnica no item 2.2. do

Ofício 125. O inciso XIV do art. 2º da Resolução CVM 215 fixa o

início do Período da OPA na data de divulgação da Oferta, marco

objetivo e insuscetível de relativização pela aplicação da

interpretação teleológica. E, ainda que se conteste a finalidade da

regra, a conclusão é a mesma: as vedações dos artigos 31, inciso

II, e 32 destinam-se a coibir que, depois de tornada pública a

intenção de realização da OPA, o ofertante adquira ações fora da

Oferta a preços ou condições diversos, gerando assimetria

informacional, formação superveniente de novo parâmetro de

preço ou tratamento desigual entre os destinatários da Oferta. No

caso em tela, nenhuma dessas hipóteses se verifica: o preço de

R$24,00 por ação e a não sujeição a rateio foram divulgados ao

mercado desde 23 de abril de 2026, e nenhuma aquisição

ocorreu durante o Período da OPA.

Em complemento, a divulgação da operação no mesmo dia da

celebração do SPA decorre diretamente do regime de divulgação

de fato relevante, pautado, inclusive, no binômino “magnitude x

probabilidade”. O dever de divulgar surge quando a informação

se torna materialmente relevante, suficientemente concreta e

apta a influenciar a decisão dos investidores, evitando ruído

informacional ou prejuízos às companhias em decorrência de

divulgações de tratativas preliminares, incertas ou ainda não

materializadas. Ainda que a operação viesse sendo discutida

desde setembro de 2025, não havia, durante a fase de

negociação, informação concreta e definida que impusesse

divulgação imediata.

O dever de divulgação materializou-se, portanto, com a

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 22

celebração do SPA, ocasião em que a Ofertante prontamente

notificou a Companhia e solicitou a divulgação ao mercado sobre

a existência do contrato, o preço, a quantidade de ações e a

intenção de lançamento da OPA, observados, portanto, os

requisitos trazidos pela Resolução CVM 44, que exige que a

divulgação de fato relevante seja feita de modo completo,

contendo todas as informações necessárias para que os

investidores possam avaliar seu impacto sobre a companhia e

seus valores mobiliários. A divulgação foi, portanto, oportuna e

proporcional à materialização da informação e destacou não

apenas a existência do contrato, mas também todas as suas

condições relevantes – inclusive a OPA como condição para o

sucesso da aquisição privada.

A divulgação simultânea do SPA e da intenção de lançamento da

OPA, uma vez celebrado o contrato, foi ainda medida de

mitigação de risco de vazamento informacional e de negociação

com base em informação não pública, assegurando igualdade

informacional entre todos os investidores a partir do momento

em que a informação se tornou concreta.

A finalidade das vedações dos artigos 31, inciso II, e 32 da

Resolução CVM 215 é impedir que, depois de divulgada a

intenção da OPA parcial, o ofertante passe a adquirir ações fora

dessa oferta, em condições diversas das oferecidas aos

destinatários, criando assim assimetria informacional, alteração

superveniente do preço de referência ou tratamento desigual

entre acionistas abrangidos pela oferta pública. Nada disso

ocorreu aqui.

Desde o início do Período da OPA, a Ecopetrol e a Ofertante não

adquiriram nem alienaram ações de emissão da Brava fora da

OPA, bem como não irão alienar ações no âmbito da OPA. O que

existe é a futura execução de obrigação contratual preexistente,

cuja existência, quantidade de ações e preço foram comunicados

ao mercado desde o primeiro momento. A execução de obrigação

vinculante assumida antes do Período da OPA não é novo negócio

realizado durante o Período da OPA.

Da ausência de violação ao tratamento equitativo

O artigo 6º da Resolução CVM 215 exige que a OPA seja dirigida

indistintamente a todos os titulares das ações objeto, que seus

destinatários recebam tratamento equitativo e que a oferta tenha

preço uniforme.

A circunstância de as Ações do SPA serem da mesma espécie e

classe das Ações Objeto da Oferta não converte os Acionistas

Vendedores do SPA em destinatários da OPA, nem atrai a regra

de igualdade do art. 6º: essa regra opera entre quem adere à

mesma oferta pública, e não entre os destinatários da Oferta e a

contraparte de um contrato privado anterior que detinha ações

da mesma classe. Assim, os Acionistas Vendedores do SPA são

partes de um contrato privado (em outras palavras, um negócio

jurídico e econômico distinto da OPA) celebrado antes do Período

da OPA, no qual assumiram obrigações substancialmente mais

extensas do que a simples entrega de ações contra pagamento

de preço. Assim, a OPA, por sua vez, atende aos requisitos

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 23

trazidos pelo artigo 6° da Resolução CVM 215: todos os titulares

de ações ordinárias que são destinatários da Oferta recebem a

mesma proposta de R$23,00 por ação, nas mesmas condições e

sujeitos ao mesmo procedimento de rateio aplicável à OPA

parcial.

O SPA possui as seguintes características e obrigações, que o

distinguem fundamentalmente de uma OPA:

• natureza de contrato bilateral, negociado entre partes

específicas (Ecopetrol e os Acionistas Vendedores do SPA), com

termos comerciais individualizados;

• regime de obrigações próprio e complexo, substancialmente

mais oneroso do que a simples transferência de ações em OPA;

• declarações e garantias prestadas pelos Acionistas Vendedores

do SPA à Ecopetrol, as quais alocam à parte vendedora riscos de

natureza legal, regulatória, fiscal, trabalhista, ambiental e

operacional;

• obrigações de indenização dos Acionistas Vendedores do SPA

perante a Ecopetrol em caso de violação de tais declarações e

garantias;

• condições precedentes de natureza regulatória e corporativa;

• obrigações de não-competição e não-solicitação;

• restrições à transferência das ações pelos Acionistas

Vendedores do SPA durante todo o período entre a celebração do

SPA e o fechamento;

• obrigações de cooperação para obtenção de consentimentos e

waivers junto a credores da Companhia, incluindo a obrigação de

envidar seus melhores esforços para que os membros do

conselho de administração e da diretoria da Companhia indicados

pelos Acionistas Vendedores do SPA apoiem e facilitem a

obtenção dos waivers necessários, participem de reuniões e

negociações com credores e agentes fiduciários, convoquem

assembleias de debenturistas e forneçam informações e

documentação solicitadas; e

• obrigações de conduta de negócios (conduct of business), pelas

quais os Acionistas Vendedores do SPA devem exercer seus

direitos políticos sobre as ações e envidar seus melhores esforços

para que os membros do conselho de administração indicados por

eles votem para que a Companhia opere no curso ordinário dos

negócios e não pratique determinados atos sem o consentimento

prévio por escrito da Ecopetrol.

A OPA, diversamente, é uma oferta unilateral dirigida

indistintamente ao mercado, na qual os acionistas aceitantes não

assumem quaisquer obrigações perante a Ofertante além da

simples transferência de suas ações mediante o recebimento do

preço. Os acionistas que aceitam a OPA não prestam declarações

e garantias, não se sujeitam a obrigações adicionais, deveres de

indenização e não incorrem em restrições de transferência de

suas ações até a Data do Leilão.

Exigir uniformidade de preço ou de rateio entre instrumentos de

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 24

naturezas jurídicas inteiramente distintas significaria equiparar

situações desiguais, em violação ao próprio princípio de

tratamento equitativo que a regulação busca proteger, nos

termos do artigo 6º, incisos I, II e V, da Resolução CVM 215. Com

efeito, a uniformidade assegurada pelo referido dispositivo opera

entre os destinatários da OPA, aos quais é garantido idêntico

tratamento, e não impõe identidade de preço entre a aquisição

privada de um bloco, livremente negociada e sujeita a obrigações

próprias, e a Oferta dirigida indistintamente ao mercado. A

diferença de preço entre o SPA e a OPA é inerente à diferença de

riscos, obrigações e ônus assumidos pelos vendedores em cada

negócio jurídico.

Desde a celebração do SPA, os Acionistas Vendedores do SPA

estão vinculados contratualmente e suas ações encontram-se

restritas para negociação durante todo o Período da OPA. Isso

significa que:

i. os Acionistas Vendedores do SPA não podem alienar, emprestar

ou onerar suas ações a terceiros, estando sujeitos ao risco de

sucesso ou insucesso da OPA, sobre o qual não possuem controle.

Essa restrição à negociação das ações durante desde a

celebração do SPA importa, portanto, na sua indisponibilidade

temporária, circunstância que, embora não configure, por si só,

prejuízo certo, direto ou automático, pode representar impacto

econômico relevante para os Acionistas Vendedores do SPA,

especialmente sob a perspectiva de custo de oportunidade.

Nesse sentido, inclusive caso a OPA não seja bem-sucedida,

permanecerão com suas ações sem ter tido a faculdade de

negociá-las durante todo o período;

ii. os Acionistas Vendedores do SPA assumiram obrigações de

declarações e garantias, obrigações adicionais e estão sujeitos a

indenizações que podem ser exigidas pelo adquirente por

períodos que ultrapassam o fechamento da operação;

iii. os Acionistas Vendedores do SPA incorreram em custos

substanciais de assessoramento jurídico e financeiro para

negociação e celebração do SPA, custos esses que são

significativamente superiores aos custos de mera participação em

uma OPA;

iv. o sucesso da operação depende, em última instância, da

vontade dos acionistas destinatários da OPA em aceitarem a

Oferta – decisão que está integralmente fora do controle dos

Acionistas Vendedores do SPA; e

v. Em contraste, os acionistas destinatários da OPA possuem a

faculdade discricionária de aceitar ou recusar a Oferta, sem

qualquer obrigação adicional, restrição ou risco contratual. Quem,

de fato, assume o maior ônus são os Acionistas Vendedores do

SPA.

Da transparência da operação

A transparência da estrutura dos negócios jurídicos foi preservada

desde o primeiro momento. A aquisição privada foi devidamente

divulgada por meio do fato relevante sobre o SPA e a intenção de

lançamento da OPA em 23 de abril de 2026 e encontra-se

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 25

detalhadamente descrita no próprio edital da OPA.

Todos os termos da aquisição privada, como preço, quantidade

de ações e demais condições, foram fixados de forma vinculante

no SPA, e seus elementos essenciais foram divulgados por fato

relevante em 23 de abril de 2026 e no Edital da OPA. Por essa

razão, não há, no presente caso, qualquer nova negociação, novo

preço de referência ou aquisição superveniente que tenha surgido

no curso do Período da OPA, precisamente a hipótese que os

artigos 31, inciso II, e 32 da Resolução CVM 215 buscam

disciplinar.

O mercado conhece o preço de R$24,00 por ação das Ações do

SPA e a não sujeição ao rateio dos Acionistas Vendedores do SPA

desde momento anterior ao lançamento da Oferta, de modo que

inexiste o risco de assimetria informacional ou de formação de

um novo parâmetro de preço durante o Período da OPA que

fundamenta a vedação e o piso de preço previstos nos referidos

dispositivos.

Dessa forma, os acionistas destinatários da OPA possuem pleno

conhecimento das condições da aquisição privada desde antes do

lançamento da OPA (especialmente em relação à diferença de

preço e não sujeição ao rateio) e, portanto, estão plenamente

informados para tomar sua decisão de aceitar ou recusar a Oferta

com base em todas as informações relevantes.

Os acionistas terão a prerrogativa de aceitar a OPA e, ao fazê-lo,

aceitar que a aquisição privada se concretize nas condições

divulgadas e conforme previsto no SPA. Essa decisão cabe

exclusivamente aos acionistas destinatários da OPA.

Inversamente, os Acionistas Vendedores do SPA dependem de os

acionistas da OPA aceitarem essa condição para que a operação

se consume.

Até a presente data, não há conhecimento de que qualquer

acionista tenha apresentado representação perante a CVM para

questionar os termos da OPA.

Da ausência de obrigação legal de equiparação de preço e de

rateio entre negócios jurídicos distintos

Inexiste, na Lei das S.A. ou na Resolução CVM 215, qualquer

dispositivo que imponha ao ofertante de OPA voluntária para

aquisição de controle a obrigação de oferecer o mesmo preço

pago ou condição de rateio em operação privada anterior à OPA,

uma vez que, repisa-se, são negócios jurídica e economicamente

distintos. O artigo 257, §2º, da Lei das S.A. exige que a oferta

tenha por objeto ações em número suficiente para assegurar o

controle, mas não estabelece qualquer piso de preço vinculado a

aquisições privadas precedentes.

O artigo 32 da Resolução CVM 215, invocado pela SRE no item

2.3 do Ofício 119, dispõe que “o preço por ação da OPA não pode

ser inferior ao maior preço por ação pago pelo ofertante ou

pessoas vinculadas em negócios realizados durante o período da

OPA”. O dispositivo é expresso ao restringir sua aplicação a

aquisições realizadas durante o Período da OPA, e não a negócios

celebrados anteriormente. Como o SPA foi celebrado em 23 de

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 26

abril de 2026 – portanto, antes do início do Período da OPA –, o

artigo 32 é manifestamente inaplicável ao caso.

Por fim, a diferença entre as condições de preço e rateio

contratadas com os Acionistas Vendedores do SPA e aquelas

oferecidas aos acionistas destinatários da OPA não viola nenhum

dos princípios e regras gerais previstos na Resolução CVM 215

tampouco na Lei das S.A.

A celebração do SPA e a realização da OPA constituem exercício

legítimo da autonomia privada, princípio de ordem constitucional

que assegura aos particulares a liberdade de contratar e de

estabelecer o conteúdo de suas relações negociais (CF, art. 170,

parágrafo único). O SPA atende a todos os requisitos de validade

do negócio jurídico previstos no artigo 104 do Código Civil: foi

celebrado por partes capazes, tem objeto lícito, possível e

determinado, e observa forma não defesa em lei. Trata-se de

operação de compra e venda de ações entre partes privadas,

com preço, condições e obrigações livremente pactuados entre os

contratantes, não havendo qualquer norma legal ou regulamentar

que vede a estruturação adotada. A Lei n.º 13.874/2019 (Lei da

Liberdade Econômica) reforçou esse princípio ao estabelecer, em

seu artigo 3º, inciso VIII, que os negócios jurídicos empresariais

paritários serão objeto de livre estipulação das partes pactuantes,

aplicando-se as regras de direito empresarial apenas de maneira

subsidiária ao avençado, exceto normas de ordem pública.

Entender de maneira contrária seria o mesmo que dizer que, em

caso de aquisição de controle de companhia por meio de oferta

pública, todas as ações necessárias para a aquisição de controle

deveriam ser obrigatoriamente adquiridas por meio da OPA, e

seriam vedados ao ofertante e a quaisquer acionistas a realização

de quaisquer negócios, públicos ou privados, antes do Período da

OPA, para além da vedação prevista no artigo 31, inciso II, da

Resolução CVM 215.

Caso o entendimento da SRE prospere, a consequência prática é

impedir todo e qualquer potencial adquirente de controle de

companhia de adquirir privadamente ações de uma companhia

antes de lançar uma OPA voluntária para aquisição de controle,

mesmo em situações em que a aquisição prévia se dá em

condições legítimas, visa a assegurar condições de viabilidade

que não podem ser impostas aos acionistas minoritários sem

influência sobre a condução dos negócios da companhia objeto, e

é devidamente divulgada ao mercado. Esse entendimento não

decorre do texto da Resolução CVM 215 e reduziria, sem base

legal, a liberdade de estruturação de operações lícitas de

aquisição de controle em companhias de capital disperso. Mais:

pode levar à inviabilidade de futuras aquisições de controle de

companhias sem controlador definido de maneira negociada, não

hostil, em casos em que seja imprescindível obter o compromisso

de apoio de acionistas com influência significativa na condição

dos negócios da companhia, para a busca de consentimentos de

terceiros e autorizações requeridas por lei para a mudança de

controle, visando à segurança da transação e à redução de

incertezas que inevitavelmente trariam destruição de valor a

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 27

todos, e em especial, aos acionistas destinatários da OPA, a quem

a norma deve salvaguardar.

A reforma da Decisão Recorrida, portanto, não enfraquece a

proteção aos acionistas. Ao contrário, preserva a possibilidade de

os acionistas destinatários da OPA decidirem, de forma informada

e voluntária, se desejam alienar suas ações, ao mesmo tempo em

que reconhece a legitimidade da aquisição privada antecedente e

das obrigações adicionais assumidas pelos vendedores

estratégicos para viabilizar uma transição de controle ordenada,

transparente e financeiramente segura para a Brava.

III.B. Da comprovação de titularidade de ações que assegurem o

controle

A SRE sustenta que apenas ações já transferidas e registradas

em nome da Ofertante poderiam ser consideradas para os fins do

artigo 257, §3º, da Lei das S.A., e que tal comprovação deveria

anteceder o leilão. Esse entendimento cria requisito que a norma

não contém. Nem o artigo 257, § 3º, da Lei das S.A., nem o artigo

47 da Resolução CVM 215 fixam prazo ou momento específico

para a comprovação da titularidade. Não cabe à SRE estabelecer

regra mais restritiva sem respaldo normativo. A criação de

requisito não previsto, ainda que a pretexto de interpretação,

contraria a legalidade, a tipicidade e a segurança jurídica que

devem pautar a atuação regulatória, sobretudo quando a

estrutura da operação foi organizada em conformidade com as

normas aplicáveis e integralmente divulgada ao mercado.

O SPA não traduz mera expectativa unilateral; é obrigação

bilateral vinculante, irrevogável e irretratável, com todas as

condições precedentes satisfeitas (inclusive aprovação do CADE),

restando pendente unicamente o sucesso da OPA. A qualificação

como simples expectativa de um direito contratual já constituído,

cujo único elemento pendente é justamente o evento que o artigo

257 busca aferir (i.e., a aquisição de controle por meio da Oferta),

não parece capturar adequadamente a função do instrumento

nem sua eficácia vinculante desde a celebração, uma vez que a

comprovação de titularidade poderá ocorrer em momento

imediatamente posterior à liquidação da OPA, quando a

transferência das ações do SPA for efetivada.

A finalidade do artigo 257 é impedir que se lance uma OPA de

aquisição de controle incapaz de atingir o controle. No presente

caso dá-se exatamente o contrário: a OPA foi dimensionada

exatamente para, somada às Ações do SPA, assegurar o controle;

e a condição de eficácia prevista no item 2.3.1 do Edital garante

que, se a adesão não for suficiente para alcançar 51% do capital

votante, nenhuma ação será adquirida e a operação não se

consumará. Há, assim, demonstração objetiva, já no lançamento,

da capacidade da estrutura de assegurar o controle caso a Oferta

seja bem-sucedida, exatamente o que a norma busca assegurar..

A interpretação adotada pela SRE, ademais, parece conduzir a

uma dificuldade prática relevante: ao exigir titularidade

registrada antes do leilão, ao mesmo tempo em que se entende

vedado, pelo artigo 31, inciso II, o fechamento do SPA durante o

Período da OPA, acaba-se por limitar significativamente a

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 28

viabilidade de estruturas que combinem aquisição privada

condicionada ao sucesso de uma OPA. Tal consequência não

parece decorrer necessariamente da Lei das S.A. ou da Resolução

CVM 215 e poderia implicar restrição relevante, sem base

normativa expressa, à liberdade de estruturação de operações

lícitas de aquisição de controle.

Ainda que inexista amparo legal para tal exigência, a Ofertante,

em face das exigências apresentadas pela Área Técnica,

comprometeu-se voluntariamente a apresentar, na data do leilão,

declaração conjunta da Ecopetrol ou da Ofertante, conforme

aplicável, e dos Acionistas Vendedores do SPA, confirmando o

atendimento das condições precedentes do SPA e, na data de

liquidação da OPA, a consumação da aquisição privada por meio

do pagamento do preço e da transferência das Ações do SPA. Tal

confirmação será prontamente encaminhada à Companhia para

divulgação por fato relevante.

IV. DOS PEDIDOS

Diante do exposto, as Recorrentes requerem, respeitosamente,

ao Colegiado da CVM o conhecimento e provimento deste recurso

administrativo, com a reforma integral da Decisão Recorrida

consubstanciada nos ofícios expedidos pela Área Técnica e, em

consequência, que o Colegiado:

(i) reconheça que o SPA e a OPA são operações juridicamente

distintas, embora coordenadas para a finalidade legítima de

aquisição de controle da Brava pela Ecopetrol, e que a condição

contratual entre tais instrumentos não autoriza equiparar seus

preços, condições ou regimes jurídicos;

(ii) reconheça a não violação dos artigos 31, inciso II, e 32 da

Resolução CVM 215 ao SPA, uma vez que o contrato foi celebrado

antes do início do Período da OPA e a eventual liquidação futura

representará execução de obrigação contratual preexistente, e

não aquisição superveniente realizada durante o Período da OPA;

(iii) reconheça que a OPA observa o artigo 6º, incisos I, II e V, da

Resolução CVM 215, visto que, como os Acionistas Vendedores do

SPA são partes de contrato privado, celebrado previamente ao

início do período da OPA, no qual assumiram obrigações

adicionais que justificam regime econômico próprio, estes não

são destinatários da OPA, e portanto não há que se falar em falta

de tratamento isonômico, pois a OPA é dirigida indistintamente

aos todos os demais acionistas da Companhia, em condições

uniformes estendidas a todos eles;

(iv) reconheça que a OPA, nos termos em que foi formulada,

atende ao artigo 257, §§ 2º e 3º, da Lei das S.A. e ao artigo 47 da

Resolução CVM 215, na medida em que o SPA, enquanto contrato

vinculante, não sujeito a condições potestativas, é meio

suficiente para evidenciar que, com o sucesso da Oferta, o

Ofertante logrará adquirir o controle da Brava; e

(v) atribua efeito suspensivo ao presente recurso, ou,

alternativamente, suspenda os efeitos da Decisão Recorrida até o

julgamento pelo Colegiado, de modo a preservar a estabilidade

da OPA, o cronograma informado ao mercado, a segurança

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 29

jurídica da operação e a possibilidade de os acionistas

destinatários decidirem, de forma informada, sobre a aceitação

da Oferta.

Requerem, ademais, que a apreciação do presente recurso ocorra

com a maior brevidade possível. Ofertas públicas exigem

segurança quanto à sua estrutura e características estarem em

consonância com as normas e entendimentos da CVM e, ao

mesmo tempo, requerem comprometimento e agilidade por parte

das instituições e participantes envolvidos para que sejam

realizadas dentro das oportunidades de mercado. A pendência de

questionamento sobre a realização da OPA nas condições

divulgadas e registradas perante esta CVM pode impactar

negativamente a cotação e a liquidez das ações da Companhia,

em detrimento dos interesses dos próprios acionistas

destinatários da OPA, a quem se busca proteger.

Subsidiariamente, caso o Colegiado entenda necessária a

apresentação de informações, declarações, documentos

complementares ou ajustes redacionais ao edital da OPA, as

Recorrentes requerem a fixação de prazo razoável para

atendimento, sem suspensão da Oferta, em linha com os

princípios de proporcionalidade, transparência e preservação da

decisão informada dos acionistas destinatários.

Acompanha este Recurso, como documento anexo, a carta

contendo as conclusões do parecer elaborado pelo Gustavo

Machado Gonzalez, que aborda os fundamentos jurídicos das

questões ora submetidas ao Colegiado."

V. CONSIDERAÇÕES DA ÁREA TÉCNICA

28. Com o objetivo de conferir maior clareza e organização à presente

seção, analisaremos inicialmente a compatibilidade da estrutura adotada com os

princípios do tratamento equitativo e do preço uniforme previstos na Resolução CVM

215, para, em seguida, avaliar se a estrutura da operação atende aos requisitos

legais aplicáveis às ofertas públicas para aquisição de controle, especialmente

quanto à comprovação, pela Ofertante, das ações de emissão da Companhia de sua

propriedade.

DOS PRINCÍPIOS DO TRATAMENTO EQUITATIVO E DO PREÇO UNIFORME

29. Inicialmente, cumpre destacar que assegurar a observância de práticas

equitativas no mercado de valores mobiliários constitui uma das finalidades da CVM,

nos termos do inciso VII do art. 4º da Lei nº 6.385/1976, abaixo transcrito:

"Art . 4º O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores

Mobiliários exercerão as atribuições previstas na lei para o fim

de:"

(...)

"VII - assegurar a observância de práticas comerciais equitativas

no mercado de valores mobiliários;"

30. O cumprimento dessa finalidade legal, ao coibir condutas assimétricas

ou lesivas entre os participantes do mercado, opera como pressuposto para a

preservação da confiança dos investidores e, por consequência, para o adequado e

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 30

eficiente funcionamento do mercado de capitais brasileiro.

31. Nesse contexto, a legislação e a regulamentação do mercado de valores

mobiliários estabelecem diferentes regras destinadas a assegurar práticas

equitativas. No caso específico das ofertas públicas de aquisição de ações,

destacam-se, pela relevância para a análise do Recurso, os incisos I, II e V do art. 6º

da Resolução CVM 215, abaixo transcritos:

"Art. 6º Na realização de uma OPA devem ser observados os

seguintes princípios e regras:

I – a OPA deve ser sempre dirigida indistintamente a todos

os titulares de ações da mesma espécie e classe daquelas

que sejam objeto da OPA, assegurado o rateio entre os

aceitantes de OPA parcial;

II – a OPA deve ser realizada de maneira a assegurar

tratamento equitativo aos destinatários, permitir-lhes a

adequada informação quanto à companhia objeto e ao ofertante,

e dotá-los dos elementos necessários à tomada de uma decisão

refletida e independente quanto à aceitação da OPA;"

(...)

"V – a OPA deve ser lançada por preço uniforme,

ressalvada a possibilidade de fixação de preços diversos

conforme a classe e espécie das ações objeto da OPA,

desde que compatível com a modalidade de OPA e se a diferença

for justificada pelo laudo de avaliação da companhia objeto ou por

declaração expressa do ofertante quanto às razões de sua oferta

diferenciada;" (grifos nossos)

32. Nesse contexto, a fim de preservar a observância dos princípios acima

mencionados, o inciso II do art. 31 da Resolução CVM 215 estabelece que, durante o

período da OPA (o “Período da OPA”), conforme definido no inciso XIV do art. 2º da

referida Resolução, é vedado ao ofertante e às pessoas a ele vinculadas adquirir

ações da mesma espécie e classe das ações objeto da OPA, em se tratando de OPA

parcial, uma vez que tal aquisição poderia resultar em tratamento não equitativo, ao

permitir que apenas parte dos acionistas destinatários da OPA alienasse suas ações

fora do mecanismo de rateio.

"Art. 2º Para os efeitos desta Resolução, entende-se por:"

(...)

"XIV – período da OPA: período compreendido entre:

a) a data em que a OPA for divulgada ao mercado, ainda que da

forma prevista no art. 8º, § 2º, inciso II; e

b) a data de realização do leilão, a data do término do prazo para

adesão, em caso de dispensa de leilão, a data da revogação da

OPA ou a data da divulgação do anúncio de que trata o art. 8º, §

4º, inciso II;"

(...)

"Art. 31. Durante o período da OPA é vedado ao ofertante e

pessoas vinculadas:

I – alienar, direta ou indiretamente, ações da mesma espécie e

classe das ações objeto da OPA;

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 31

II – adquirir ações da mesma espécie e classe das ações objeto da

OPA, em se tratando de OPA parcial; e" (grifos nossos)

33. Adicionalmente, nos termos do art. 32 da Resolução CVM 215, o preço

da OPA não pode ser inferior ao maior preço pago pelo ofertante, devidamente

atualizado, durante o Período da OPA. A regra busca preservar não apenas o

princípio do preço uniforme, mas também o tratamento equitativo entre os

destinatários da oferta, de modo que nenhum acionista seja beneficiado com uma

aquisição a preço superior ao da OPA. A norma estabelece, ainda, o remédio a ser

adotado caso, no curso da oferta, o Ofertante adquira ações a preço superior ao

praticado na OPA, exigindo que o ofertante imediatamente suba o preço da oferta

para o preço praticado na aquisição realizada fora da OPA.

"Art. 32. O preço por ação da OPA não pode ser inferior ao maior

preço por ação pago pelo ofertante ou pessoas vinculadas em

negócios realizados durante o período da OPA atualizado pela

taxa Selic.

Parágrafo único. Caso o ofertante ou pessoas vinculadas

adquiram ações após o lançamento da OPA por preço

superior ao preço ofertado, o ofertante deve, dentro de 24

(vinte e quatro) horas, aumentar o preço da OPA,

mediante modificação do respectivo instrumento, nos

termos do art. 9º." (grifo nosso)

34. Esse procedimento, apesar de proteger a observância ao princípio do

preço uniforme, não traz a mesma proteção ao princípio do tratamento equitativo

em OPA parcial, uma vez que a aquisição de ações fora da OPA não submete os

alienantes ao rateio previsto na própria OPA. Por esse motivo é que o inciso II do art.

31 supramencionado veda a aquisição de ações fora da OPA durante o Período de

OPA.

DO CASO CONCRETO

35. Iniciando a análise do caso concreto, cabe ressaltar que esta área

técnica não questiona a validade, a licitude ou a conveniência do contrato privado

de compra e venda de ações celebrado entre a Ofertante e determinados acionistas

da Companhia. O SPA constitui instrumento de direito privado celebrado no exercício

da autonomia negocial das partes.

36. O que fundamentou a suspensão da Oferta foram as

irregularidades identificadas na estrutura da própria OPA — operação

pública regulada pela LSA e pela Resolução CVM 215, cujo registro foi

obtido perante esta Autarquia e que se sujeita integralmente ao regime

jurídico aplicável ao mercado de capitais. Assim, as irregularidades

apontadas por esta área técnica não decorrem da mera existência do SPA,

mas da forma pela qual a OPA foi estruturada em conjunto com referido

contrato.

37. Da análise do SPA, verifica-se que a estrutura da operação já

contemplava a realização da OPA, evidenciando que SPA e OPA constituem

instrumentos interdependentes de uma mesma aquisição de controle. Ao

condicionar a eficácia de ambos os instrumentos um ao outro, a Ofertante

estruturou a operação de forma que nenhum dos negócios, isoladamente, seria

suficiente para implementação da aquisição do controle.

38. Nesse contexto, a distinção formal entre SPA e OPA não é suficiente

para afastar a análise conjunta da operação para fins regulatórios. A Ofertante tinha

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 32

liberdade para estruturar a operação da forma que entendesse adequada; contudo,

ao optar por uma estrutura em que SPA e OPA se tornaram juridicamente e

economicamente interdependentes, sujeitou-se às consequências regulatórias

decorrentes dessa escolha. Tal interdependência não é apenas econômica, mas

também jurídica, uma vez que o SPA vincula expressamente sua consumação ao

sucesso da OPA.

39. O SPA e a OPA integram, portanto, uma única operação econômica

voltada à aquisição do controle da Companhia, tendo em vista que: (i) a eficácia da

OPA depende da consumação do SPA; e (ii) a consumação do SPA está condicionada

ao sucesso da OPA.

40. Adicionalmente, o SPA prevê o fechamento simultâneo com a aquisição

das ações na OPA, reforçando que as operações foram concebidas para se

consumarem de forma unitária. A simultaneidade entre a celebração do SPA e a

divulgação da intenção de lançamento da OPA constitui elemento adicional

indicativo da existência de uma única operação econômica.

41. Embora os acionistas alienantes do SPA (os "Alienantes do SPA") não

sejam formalmente destinatários da OPA, a integração econômica e jurídica das

operações impõe a análise do tratamento conferido aos diversos acionistas no

contexto mais amplo da aquisição de controle. Nesse sentido, a estrutura adotada

revela interdependência recíproca: a OPA não viabiliza a aquisição do controle sem

a consumação do SPA, ao passo que a consumação do SPA isoladamente não

garante o controle à Ofertante sem o sucesso da OPA.

42. Na presente OPA, entendemos que a proteção conferida pela

regulamentação, especificamente os incisos I, II e V do art. 6º da Resolução CVM

215, o inciso II do art. 31 e art. 32 da mesma Resolução, já transcritos nos

parágrafos 31, 32 e 33, não deve ser afastada, considerando que o SPA e a OPA,

conforme já esclarecido, são etapas interdependentes de uma mesma operação

destinada à aquisição do controle da Companhia.

43. Se, sob a perspectiva econômica, todos os acionistas participam da

mesma aquisição de controle, por meio de operações distintas mas

interdependentes, acionistas titulares de ações da mesma espécie e classe não

deveriam receber tratamento substancialmente distinto sem fundamento regulatório

expresso.

44. Contudo, os Alienantes do SPA, titulares de aproximadamente 26% do

capital social da Companhia, e os demais acionistas destinatários da OPA receberam

propostas com preços e condições distintos para alienação de suas ações.

45. Assim, a estrutura adotada fragmenta uma única aquisição de

controle em dois canais distintos, porém interdependentes, permitindo que

acionistas da mesma espécie e classe, ambos necessários para a

implementação da aquisição de controle nos termos estruturados pela

própria Ofertante, recebam tratamento econômico substancialmente

diverso.

46. Nesse sentido, entendemos que a presente operação configura

uma única aquisição de controle, estruturada de forma a permitir que

parte dos acionistas titulares de ações da mesma espécie e classe receba

tratamento econômico mais favorável do que aquele conferido aos demais

acionistas destinatários da OPA. Tal resultado mostra-se incompatível com

os princípios do tratamento equitativo e do preço uniforme consagrados na

Resolução CVM 215.

47. Isso porque o preço por ação previsto no SPA corresponde a R$ 24,00, ao

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 33

passo que o preço atribuído às ações objeto da OPA corresponde a R$ 23,00.

Adicionalmente, os acionistas signatários do SPA terão assegurada a alienação da

integralidade de suas ações, caso a operação seja implementada, ao passo que os

acionistas que aderirem à OPA estarão sujeitos a rateio, caso a quantidade de ações

que se habilitem na OPA supere o número de ações objeto da oferta.

48. A diferença de tratamento não se limita ao preço por ação, ela também

alcança o próprio evento de liquidez proporcionado pela operação, uma vez que os

Alienantes do SPA possuem garantia de saída integral, enquanto os demais

acionistas permanecem sujeitos à limitação quantitativa inerente ao rateio.

49. Considerando que a OPA tem por objeto apenas cerca de 25% do capital

social da Companhia, os destinatários da Oferta permanecem sujeitos a risco de

rateio economicamente relevante. Em hipótese de elevada adesão, a quantidade de

ações efetivamente adquirida pela Ofertante poderá corresponder a apenas uma

fração da quantidade apresentada por cada acionista, potencialmente próxima de

um terço de sua posição ofertada. Assim, além de receberem preço inferior, os

acionistas destinatários da OPA permanecem sujeitos a uma restrição

relevante quanto à liquidez de sua participação que não é compartilhado

pelos Alienantes do SPA, os quais poderão alienar integralmente suas

participações caso a operação seja implementada.

50. Logo, sendo ambos os grupos de acionistas indispensáveis à aquisição

de controle, entendemos que o fato de um grupo receber preço e condições

substancialmente diferentes daquele conferido ao outro grupo afeta os princípios

previstos na Resolução CVM 215.

51. Ademais, o fato de a consumação da OPA e do SPA depender da

manifestação dos acionistas destinatários da OPA decorre da própria

estrutura de aquisição de controle adotada pela Ofertante. Tal

circunstância, contudo, não justifica a manutenção, em nosso

entendimento, do tratamento diferenciado entre os Alienantes do SPA e os

demais acionistas, especialmente diante das inconsistências identificadas

na estrutura da OPA.

DOS PRECEDENTES

52. Cabe observar que, em operações precedentes de aquisição de controle

por meio de OPA, nas quais houve a necessidade, pelo ofertante, de coordenação

prévia com acionistas relevantes, foi preservado o tratamento equitativo entre

acionistas da mesma espécie e classe, em contraste com a estrutura ora analisada.

Destacam-se, como exemplos: (i) a OPA para aquisição de controle de Log-In

Logística Intermodal S.A. (Processo CVM no 19957.010199/2021-46); (ii) a OPA para

aquisição de controle de Alper Consultoria e Corretora de Seguros S.A. (Processo

CVM no 19957.014515/2023-11); e (iii) OPA para aquisição de controle e

cancelamento de registro de Neogrid Participações S.A. (Processo CVM no

19957.018569/2025-17).

53. Transcrevemos abaixo trechos dos Editais dessas ofertas para elucidar

como esses compromissos de alienação de acionistas relevantes foram tratados nos

casos concretos:

OPA para aquisição de controle de Log-In Logística

Intermodal S.A.

"1.2. Histórico da Oferta. Em 15 de setembro de 2021, a SAS

enviou uma carta a todos os membros do Conselho de

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 34

Administração da Log-In (“Carta de Intenções”), mediante a qual

a SAS expressou a sua intenção de lançar uma oferta pública

voluntária para a aquisição do controle da Log-In. Em 16 de

setembro de 2021, a SAS também enviou cartas a

determinados acionistas da Log-In (“Carta aos

Acionistas”), através da qual a SAS se comprometeu a,

mediante o aceite de tais acionistas, lançar uma oferta

pública voluntária, em contrapartida à obrigação de tais

acionistas venderem a totalidade ou parte de suas ações

no contexto da oferta. Na mesma data, a Alaska

Investimentos Ltda. (“Alaska”), acionista de relevante

participação no capital social Log-In, aceitou a Carta aos

Acionistas. Vide o item 10 deste Edital para um breve relato das

aprovações e notificações relacionadas a esta Oferta que foram

e/ou serão apresentadas aos órgãos competentes.

(...)

4.2. Condições de Eficácia da Oferta. A menos que

expressamente dispensado pela Ofertante, nos termos das

Cláusulas 4.4, 4.5 e 4.6 abaixo, e sem prejuízo do disposto na

Cláusula 4.1 acima, esta Oferta também está condicionada à não

ocorrência dos atos ou eventos listados abaixo a qualquer

momento antes de 10h00 (horário de Brasília) na Data do Leilão,

ou seja, em 13 de janeiro de 2022:

(...)

(iii) o Compromisso do Alaska deverá estar em pleno vigor

e efeito;" (grifos nossos)

OPA para aquisição de controle de Alper Consultoria e

Corretora de Seguros S.A.

"2.13. Aceitação da Oferta por Acionistas: Até a presente data,

investidores titulares de Ações, ou de instrumentos derivativos

lastreados em Ações, representando, em conjunto, 37,34%

(trinta e sete vírgula trinta e quatro por cento) do capital social da

Companhia, já se obrigaram perante a Ofertante, em

caráter irrevogável e irretratável, por meio da celebração

de cartas de compromisso, a (i) não alienar as respectivas

Ações de sua titularidade até a Data do Leilão; (ii)

comparecer à Assembleia Geral da Companhia que tiver

por objeto a exclusão da OPA 30 do seu Estatuto Social e a

Saída do novo Mercado, para os fins do item 2.9.2,

subitem “iv”, alíneas “c” e “d” acima, e votar

favoravelmente à aprovação de tais matérias; (iii) se

habilitar para participar do Leilão; e (iv) vender a

totalidade das respectivas Ações de sua titularidade à

Ofertante no âmbito da Oferta, pelo Preço por Ação, ainda

que exista oferta pública concorrente para a aquisição de

Ações de emissão da Companhia ("Compromissos de

Aceitação"). Adicionalmente, os Compromissos de Aceitação

também estabelecem as consequências aplicáveis ao eventual

descumprimento das obrigações ali previstas por seus

respectivos subscritores." (grifo nosso)

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 35

OPA para aquisição de controle e cancelamento de

registro de Neogrid Participações S.A.

"1.5. Histórico. No dia 20 de dezembro de 2025, no contexto do

lançamento desta Oferta, os atuais acionistas controladores da

Companhia, a saber, Yafo Fundo de Investimento em Ações ("Yafo

FIA"), Izmir Fundo de Investimento Multimercado Crédito Privado

("Izmir FIM"), David Abuhab ("David"), Isaac Abuhab ("Isaac") e

Miguel Abuhab ("Miguel" e, em conjunto com Yafo FIA, Izmir FIM,

David e Isaac, os "Atuais Controladores") assumiram, perante a

Ofertante, em caráter irrevogável e irretratável, as

obrigações de (i) não alienar, transferir, gravar ou onerar

Ações de sua titularidade até a data do Leilão (conforme

definido abaixo); (ii) habilitar e alienar, no Leilão, Ações

em quantidade suficiente para viabilizar que a Ofertante

se torne titular de Ações representativas, no mínimo, da

Quantidade Mínima (conforme definida abaixo); e (iii)

durante o prazo de 180 (cento e oitenta) dias, não

negociar, contratar ou prospectar, bem como encerrar

qualquer tratativa eventualmente em curso em relação a

qualquer operação concorrente à Oferta ("Compromisso de

Venda")." (grifo nosso)

54. Os precedentes acima demonstram que a celebração de compromissos

prévios com acionistas relevantes não é, por si só, incompatível com uma OPA para

aquisição de controle. O elemento distintivo reside no fato de que, naquelas

operações, os acionistas vinculados aos compromissos prévios

permaneceram submetidos às mesmas condições ofertadas aos demais

titulares de ações da mesma espécie e classe, inclusive quanto ao preço.

No precedente da OPA de Log-In, única OPA parcial dentre os casos mencionados, os

acionistas vinculados ao compromisso prévio também estavam sujeitos às regras de

rateio aplicáveis à oferta.

55. Da análise comparativa desses precedentes com a estrutura da OPA da

Brava, extraem-se três elementos relevantes para a apreciação do presente caso.

56. Em primeiro lugar, o mecanismo utilizado para vincular acionistas

relevantes à Oferta foi, em todos os casos, o compromisso de aceitação da própria

OPA, e não a celebração de contrato privado de compra e venda de ações em

condições distintas. Nas três operações, os acionistas vinculados aos compromissos

figuraram como destinatários formais da OPA e alienaram suas ações no próprio

âmbito da Oferta, sujeitando-se integralmente ao edital, incluindo preço uniforme e,

quando pertinente, mecanismo de rateio.

57. Em segundo lugar, os compromissos assumidos pelos acionistas

relevantes nesses precedentes envolveram um conjunto de obrigações, a exemplo

das restrições à transferência de ações, da vinculação irrevogável à operação, da

exposição prolongada aos riscos da consumação da Oferta, das obrigações de

comparecimento e voto em assembleia e de vedação a operações concorrentes por

prazo determinado. Tais obrigações apresentam significativa similaridade com parte

relevante daquelas que a Ofertante, no presente caso, atribui aos Alienantes do SPA

como justificativa para o preço superior e a não sujeição a rateio. Não obstante, em

nenhum dos precedentes tais obrigações foram consideradas para submeter os

acionistas signatários a preço ou condições distintos daqueles ofertados aos demais

destinatários da OPA.

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 36

58. Em terceiro lugar, destacamos o precedente da OPA de Log-In que,

assim como a OPA da Brava, tratou-se de uma OPA parcial para aquisição de

controle. Nesse caso, o acionista relevante vinculado ao compromisso prévio

permaneceu sujeito ao mecanismo de rateio aplicável à modalidade. Trata-se,

portanto, do precedente mais diretamente análogo à hipótese em exame, e que

evidencia com clareza que a coordenação prévia com acionistas relevantes em OPA

parcial é compatível com a integral observância do inciso I do art. 6º da Resolução

CVM 215.

59. Em síntese, os precedentes analisados revelam que existe modelo

consolidado, em prática nos últimos anos, para conciliar (i) a necessidade legítima

de coordenação prévia com acionistas relevantes em operações de aquisição de

controle, e (ii) a observância dos princípios do tratamento equitativo e do preço

uniforme previstos na Resolução CVM 215. A estrutura ora analisada afasta-se desse

modelo quanto à submissão dos acionistas cuja adesão é indispensável à operação

às mesmas condições econômicas conferidas aos demais destinatários da OPA , e o

Recurso, a nosso ver, não demonstra razões suficientes que justifiquem tal

afastamento.

DOS ARGUMENTOS DA OFERTANTE

60. Um dos principais argumentos apresentados pela Ofertante foi no

sentido de que não existe identidade jurídica, econômica ou funcional entre os

Acionistas Vendedores do SPA e os destinatários da OPA, já que os primeiros

assumiram um conjunto robusto de obrigações contratuais, tais como: declarações e

garantias, indenização, não concorrência, não aliciamento, restrições à transferência

de ações e deveres de cooperação e de conduta dos negócios no período entre

assinatura e fechamento, enquanto os segundos apenas detêm a faculdade de

aderir ou não à Oferta, sem qualquer contrapartida ou risco adicional. Essas

obrigações do SPA teriam valor econômico próprio e teriam sido determinantes para

que a Ecopetrol assumisse o risco de lançar a OPA sobre uma companhia complexa,

alavancada e sem controlador definido, de modo que a aquisição privada cumpriu

função estrutural que a OPA, por sua natureza, não poderia replicar — razão pela

qual a comparação puramente aritmética entre o preço do SPA e o preço da OPA, e

a consequente exigência de rateio, seriam inadequadas.

61. Sobre esse ponto, entendemos que os argumentos apresentados no

Recurso não são suficientes para afastar as irregularidades identificadas. Ainda que

se admitisse que as obrigações assumidas pelos Alienantes do SPA possuem valor

econômico próprio e justificariam algum diferencial de preço, tal justificativa não

alcança o segundo elemento de tratamento desigual identificado no presente caso,

que é a garantia de alienação integral das ações conferida aos Alienantes do SPA,

em contraste com a submissão dos demais acionistas ao mecanismo de rateio

previsto no art. 49, § 2º, da Resolução CVM 215, o qual não guarda relação com o

preço pago por ação, mas com a quantidade de ações que cada acionista consegue

efetivamente alienar.

62. Ademais, cabe notar que o diferencial de preço efetivamente praticado

corresponde a R$ 1,00 por ação sobre um preço-base de R$ 23,00, magnitude

aparentemente modesta quando confrontada com a amplitude das obrigações

invocadas para justificá-la, o que sugere que o prêmio pago aos Alienantes do SPA

não constitui remuneração pelas obrigações contratuais adicionais, mas reflete o

poder de barganha de acionistas estratégicos cuja adesão à operação era

considerada indispensável pela Ofertante.

63. Ademais, conforme se depreende dos precedentes anteriormente

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 37

mencionados, realizar uma operação privada interdependente à OPA e em

condições desiguais quando comparadas às condições apresentadas aos demais

acionistas no âmbito da Oferta não seria a única forma de tratar as preocupações

suscitadas relativas aos alienantes do SPA. Poderia a Ofertante ter endereçado

essas questões por meio de acordo privados de adesão à Oferta, como foi feito nos

casos mencionados, sem submeter os demais acionistas a condições desiguais e

desfavoráveis em relação aos acionistas signatários de tais acordos.

64. Ainda que se reconheça que as partes são livres para contratar em

operações privadas, tal fato não invalida o reconhecimento de que uma OPA

lançada nesse contexto de interdependência com um contrato privado deva

considerar regras de tratamento equitativo e preço uniforme à luz do que foi

contratado no SPA.

65. Sendo assim, entendemos que a regulamentação não veda a

coordenação prévia com acionistas relevantes, apenas exige que, quando o negócio

privado estiver vinculado à realização e ao resultado da OPA, os acionistas

envolvidos sejam tratados como destinatários de fato da mesma operação de

aquisição de controle, sujeitando-se a preço uniforme e rateio, quando for o caso.

66. Nesse sentido, cabe observar que, embora a Ofertante sustente que "

(...) os Acionistas Vendedores do SPA são partes de um contrato privado (...)", tal

alegação mostra-se contraditória com a própria afirmação de que a realização da

OPA sempre foi essencial para atingir seus objetivos, e portanto a própria OPA faz

parte do contrato privado, assim como o contrato privado assume função relevante

na OPA, sendo, portanto, negócios indissociáveis no presente caso, conforme os

trechos abaixo destacados:

"O ponto central deste recurso reside no fato de que,

embora o SPA e a OPA sejam operações coordenadas,

tendo em vista que a conclusão conjunta de ambas tem

como objetivo fazer com que o Ofertante adquira o

controle definido da Brava, elas não constituem um único

negócio jurídico, não têm a mesma natureza, não seguem a

mesma lógica econômica."

(...)

"A intenção da Ecopetrol, desde o início da estruturação

da operação, sempre foi clara: adquirir o controle da

Brava, passando a deter participação suficiente para

orientar de forma permanente e definida os negócios da

Companhia."

(...)

"Como a Ecopetrol estruturou a operação pretendida

centrada na aquisição do controle, convencionou-se que a

aquisição privada estaria condicionada ao sucesso de uma

OPA voluntária para aquisição de controle. O SPA

reconhece expressamente que as Ações do SPA

representam aproximadamente 26% do capital social total

da Brava e que essa aquisição, isoladamente, não

resultaria em participação controladora de 51%. Por isso, a

OPA é o mecanismo pelo qual os demais acionistas da Brava

decidem, de forma informada e voluntária, se desejam vender

suas ações à Ofertante."

67. Adicionalmente, sobre a afirmação da Ofertante abaixo destacada:

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 38

"No presente caso, a condição entre a conclusão da aquisição

privada e o sucesso da OPA não é mecanismo de discriminação: a

aquisição privada somente se consumará se a OPA for bemsucedida, e a OPA foi desenhada para adquirir a quantidade de

ações necessária para, somada às Ações do SPA, permitir à

Ecopetrol deter o controle da Brava. Sem adesão suficiente dos

acionistas destinatários da OPA, os Acionistas Vendedores do SPA

não vendem suas ações, e a Ecopetrol não se torna acionista

relevante da Brava, sem deter seu controle."

68. Entendemos que os argumentos apresentados no Recurso não afastam a

questão central identificada por esta área técnica: a razão pela qual dois grupos de

acionistas titulares de ações da mesma espécie e classe, ambos necessários para

que a Ofertante atinja seu objetivo declarado de aquisição do controle da

Companhia, receberiam condições substancialmente distintas, em um contexto de

operações interdependentes.

69. Ademais, sobre os argumentos abaixo transcritos:

"A estrutura adotada pela Ecopetrol não é, em sua essência,

diferente de uma aquisição privada de bloco de ações concluída

antes ou na mesma data de divulgação de uma OPA para

aquisição de controle, hipótese que não seria objeto de qualquer

questionamento regulatório. Tampouco difere substancialmente

de uma OPA voluntária para aquisição de aproximadamente 25%

do capital, seguida de aquisição privada de outros 26% logo após

a liquidação da Oferta. Em ambas as situações, poderia haver

diferença de preço entre os negócios e não haveria exigência de

rateio, decorrente da natureza distinta das operações e das

obrigações assumidas pelas partes.

A única diferença relevante entre a presente estrutura e as

alternativas acima é o hiato temporal entre a celebração do SPA

e seu fechamento, decorrente do condicionamento do

fechamento ao sucesso da OPA. Esse condicionamento, longe de

prejudicar os acionistas destinatários da OPA, foi adotado

precisamente para protegê-los: assegura que a aquisição privada

somente se consumará se a OPA for bem-sucedida, evitando que

a Ecopetrol adquira posição relevante sem controle definido e

sem a participação voluntária dos demais acionistas."

70. Entendemos que a analogia apresentada pela Ofertante não se

mostra aplicável, pois compara a aquisição do controle da Companhia no

presente caso com operações em que a aquisição privada é efetivamente

independente da oferta pública. No presente caso, porém, a liquidação do SPA

está condicionada ao sucesso da OPA e ocorrerá simultaneamente à sua

consumação, de modo que a aquisição do controle depende da combinação de

ambas as operações. Assim, o condicionamento contratual não representa mero

hiato temporal, mas exatamente o elemento que evidencia a interdependência entre

SPA e OPA, distinguindo a estrutura da OPA no caso concreto das hipóteses

utilizadas pela Ofertante para fins de comparação.

71. As regras estabelecidas pela Resolução CVM 215 para garantir o

tratamento equitativo e o preço uniforme, em conjunto com as regras de divulgação

de informações e definição de Período de OPA, foram desenhadas exatamente para

abarcar casos como o presente.

72. Ainda que se pudesse acolher o argumento da Ofertante de que o SPA

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 39

foi firmado antes do início do Período de OPA, uma vez que possa ter sido assinado

momentos antes da divulgação sobre a realização da Oferta, no presente caso, essa

constatação não seria suficiente para afastar a irregularidade apontada. Isso porque

o SPA não apenas foi celebrado no primeiro dia do Período da OPA, como sua

consumação (liquidação) permanece pendente e condicionada a evento que só se

verificará ao final desse mesmo período — o leilão da Oferta. Assim, o negócio

jurídico em exame não se esgota em um único ato praticado no marco inicial do

Período da OPA; ao contrário, sua eficácia se protrai e depende de evento situado no

termo final desse período, de modo que a aquisição das ações do SPA efetivamente

ocorre, sob a ótica regulatória, dentro do Período da OPA.

73. Cabe ainda tratar da alegação da Ofertante de que, até a data do

Recurso, não haveria conhecimento de acionista que tivesse apresentado

representação perante a CVM para questionar os termos da OPA, bem como da

manifestação protocolada em 25/06/2026 (doc. 2751444) por determinados fundos

acionistas e destinatários da Oferta, na qual sustentam a regularidade da estrutura.

Sobre esse ponto, a manifestação favorável apresentada por 2 gestoras de fundos

destinatários da Oferta, em um universo composto por 70.580 acionistas pessoa

física e 790 acionistas institucionais, conforme informação constante do Formulário

de Referência apresentado em 23/06/2026, não afasta a análise regulatória da

compatibilidade da estrutura com os princípios da Resolução CVM 215. A proteção

conferida pelo regime das ofertas públicas de aquisição de ações é de natureza

objetiva, dirigida à totalidade dos titulares de ações da mesma espécie e classe, não

podendo ser afastada por manifestação individual de parte deles, sob pena de

esvaziamento do próprio regime protetivo. Ademais, a posição favorável de alguns

fundos pode refletir cálculo estratégico próprio, como expectativa de benefício

relativo em razão do mecanismo de rateio ou avaliação sobre o preço ofertado, que

não vincula os demais destinatários, tampouco a apreciação desta Autarquia, a

quem compete, por dever de ofício, examinar a regularidade da Oferta, em linha

com os seus precedentes.

74. Cumpre ainda mencionar que a operação em tela, se referendada pela

CVM, passa a ser um precedente aplicável a outros casos futuros. Nesse sentido, é

importante frisar que os mesmos acionistas que defendem essa estrutura no

presente caso, com base em uma oferta cujo preço possa ser considerado por eles

vantajoso, podem, em operações futuras, sentirem-se lesados, quando o preço

ofertado for substancialmente inferior ao preço de eventuais contratos prévios e

interdependentes com determinados acionistas, cabendo enfatizar que não caberia

à CVM julgar o modelo de operação tendo como base seu preço, mas apenas, e

objetivamente, as regras aplicáveis.

75. Por fim, ressaltamos que caso a CVM acolha a argumentação

apresentada no Recurso, a decisão poderá estabelecer entendimento

segundo o qual, no âmbito de uma OPA, determinados acionistas poderiam

receber condições substancialmente mais favoráveis em operações

coordenadas, interdependentes e voltadas ao mesmo objetivo econômico,

desde que estruturadas por meio de contrato privado separado da Oferta.

Tal entendimento poderia enfraquecer a percepção de equidade e

confiança dos investidores no mercado de capitais brasileiro, elemento

fundamental para o adequado e eficiente funcionamento desse mercado.

76. Dessa forma, por todo o acima exposto, ainda que o SPA seja regular e

legítimo, entendemos que a OPA, tal como estruturada e vinculada ao referido

negócio, não atende aos princípios previstos nos incisos I, II e V do art. 6º da

Resolução CVM 215 nem ao disposto no inciso II do art. 31 e no art. 32 da mesma

Resolução, razão pela qual se apresenta irregular em seus termos atuais.

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 40

DO DIREITO COMPARADO

77. A preocupação com estruturas que, embora formalmente distintas,

integrem uma mesma operação de aquisição de controle também encontra paralelo

em jurisdições estrangeiras, nas quais, assim como no Brasil, a análise regulatória

privilegia a substância econômica da transação.

78. Assim, os regimes de ofertas públicas para aquisição de controle

adotados nos Estados Unidos, na União Europeia e no Reino Unido também possuem

como princípio a necessidade de tratamento equitativo entre titulares de valores

mobiliários da mesma classe. Nesse sentido, destacam-se a Rule 14d-10 da

Securities and Exchange Commission[6] dos Estados Unidos, o art. 3º da Diretiva

Europeia 2004/25/EC[7] e o General Principle 1 do City Code on Takeovers and

Mergers[8] do Reino Unido.

79. Ademais, o art. 5º, item 4, primeira parte, da Diretiva Europeia

2004/25/EC[9] estabelece que, na aquisição do controle de uma companhia, os

demais titulares de valores mobiliários devem ter o direito de aliená-los ao ofertante

por um preço equitativo. Para esse fim, a própria Diretiva dispõe que, em regra, esse

preço corresponde ao maior valor pago pelo ofertante pelos mesmos valores

mobiliários durante período anterior à oferta, a ser fixado pelos Estados-Membros

entre, no mínimo, 6 e, no máximo, 12 meses. O regramento europeu evidencia,

assim, a preocupação em evitar que, no contexto de uma mesma aquisição de

controle, determinados acionistas recebam condições econômicas mais favoráveis

do que aquelas asseguradas aos demais destinatários da oferta pública.

80. Especificamente no caso dos Estados Unidos, a Rule 14d-10 estabelece

os princípios do all holders rule e do best price rule, que asseguram a todos os

titulares de ações da mesma espécie e classe o direito de participar da oferta em

condições equivalentes e de receber a maior contraprestação paga a qualquer

titular pelas ações adquiridas no âmbito da oferta, ressalvadas hipóteses específicas

em que pagamentos adicionais remunerem efetivamente obrigações autônomas e

independentes da alienação das ações.

81. Ademais, a Rule 14e-5, especialmente a Excepted activity (7)[10], é

elucidativa sobre o presente caso, pois admite a aquisição de ações no curso de

uma OPA baseada em contrato preexistente, desde que: (i) o contrato tenha sido

celebrado antes do anúncio público da oferta; (ii) o contrato seja incondicional e

vinculante para ambas as partes; e (iii) haja divulgação de todos os termos materiais

nos documentos da oferta.

82. Observa-se, portanto, que a preocupação com a preservação de

tratamento equitativo entre acionistas titulares de valores mobiliários da mesma

categoria não constitui peculiaridade do ordenamento brasileiro, mas elemento

recorrente em diferentes sistemas regulatórios voltados à proteção da confiança dos

investidores e à integridade do mercado de capitais, destacando-se que, segundo as

regras dos mercados europeu e norte-americano, a presente operação seria vedada.

83. Ainda que a regra brasileira não contenha detalhamento semelhante ao

das regras europeias e norte-americanas, entendemos que os dispositivos invocados

por esta área técnica são mais do que suficientes para endereçar a questão no

presente caso.

DA NÃO COMPROVAÇÃO DA PROPRIEDADE DAS AÇÕES OBJETO DO SPA

84. Ademais, quanto aos requisitos aplicáveis à oferta pública para aquisição

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 41

de controle de companhia aberta, dispõe o art. 257 da LSA:

"Art. 257. A oferta pública para aquisição de controle de

companhia aberta somente poderá ser feita com a participação

de instituição financeira que garanta o cumprimento das

obrigações assumidas pelo ofertante.

§ 1º Se a oferta contiver permuta, total ou parcial, dos valores

mobiliários, somente poderá ser efetuada após prévio registro na

Comissão de Valores Mobiliários.

§ 2º A oferta deverá ter por objeto ações com direito a

voto em número suficiente para assegurar o controle da

companhia e será irrevogável.

§ 3º Se o ofertante já for titular de ações votantes do

capital da companhia, a oferta poderá ter por objeto o

número de ações necessário para completar o controle,

mas o ofertante deverá fazer prova, perante a Comissão

de Valores Mobiliários, das ações de sua propriedade.

§ 4º A Comissão de Valores Mobiliários poderá expedir normas

sobre oferta pública de aquisição de controle." (grifos nossos)

85. O requisito previsto nos § 2º do art. 257 da LSA é reproduzido no art. 47

da Resolução CVM 215, abaixo transcrito:

"Art. 47. A OPA para aquisição de controle de que trata o art. 257

da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, deve ter por objeto,

pelo menos, uma quantidade de ações capazes de, somadas às

do ofertante, de pessoas a ele vinculadas, e que com ele atuem

em conjunto, assegurar o controle de companhia aberta."

86. No caso concreto, o SPA, ao prever que sua liquidação ocorra após a

realização do leilão da OPA e esteja condicionada ao sucesso da Oferta, não permite

que a Ofertante comprove, perante a CVM, a propriedade de ações que, juntamente

com aquelas a serem adquiridas no âmbito da Oferta, sejam suficientes para

assegurar o controle da Companhia, em desacordo com o disposto nos §§ 2º e 3º do

art. 257 da LSA e no art. 47 da Resolução CVM 215.

87. Isso porque o art. 257, §2º, exige que a oferta "seja irrevogável" e tenha

por objeto ações "em número suficiente para assegurar o controle" — ou seja, a

suficiência precisa ser aferível no momento em que a oferta se torna irrevogável

(lançamento/registro), sob pena de a irrevogabilidade recair sobre uma operação

cuja viabilidade de controle ainda é incerta. Assim, a exigência prevista no § 3º do

art. 257 da LSA refere-se expressamente a ações de propriedade do ofertante, não

podendo ser suprida por mera expectativa contratual de aquisição futura, ainda que

decorrente de instrumento vinculante.

88. A distinção possui relevância prática, uma vez que a comprovação da

propriedade das ações confere certeza jurídica quanto à efetiva disponibilidade da

participação acionária considerada para fins de aquisição do controle, ao passo que

direitos decorrentes de contratos ainda não consumados permanecem sujeitos à

implementação de condições e etapas necessárias à sua efetiva transferência. O

que a LSA e a Resolução CVM 215 buscam assegurar é que, no momento do

lançamento da OPA, exista demonstração objetiva da efetiva capacidade do

ofertante de adquirir o controle da companhia caso a oferta seja bem-sucedida.

89. Nesse contexto, sobre a alegação da Ofertante abaixo transcrita:

"A qualificação como simples expectativa de um direito contratual

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 42

já constituído, cujo único elemento pendente é justamente o

evento que o artigo 257 busca aferir (i.e., a aquisição de controle

por meio da Oferta), não parece capturar adequadamente a

função do instrumento nem sua eficácia vinculante desde a

celebração, uma vez que a comprovação de titularidade

poderá ocorrer em momento imediatamente posterior à

liquidação da OPA, quando a transferência das ações do

SPA for efetivada." (grifo nosso)

90. Entendemos que a realização da comprovação de titularidade das ações

após a liquidação da OPA, conforme sugerido pela Ofertante, não se compatibiliza

com o disposto no § 3º do art. 257 da LSA, por representar momento após o Período

da OPA, conforme definição já transcrita no parágrafo 84.

91. Desse modo, pelas razões expostas, entendemos que a OPA não

atende aos princípios previstos nos incisos I, II e V do art. 6º da Resolução

CVM 215, ao disposto no inciso II do art. 31 e no art. 32 da mesma

Resolução, bem como ao art. 47 da Resolução CVM 215 e aos §§ 2º e 3º do

art. 257 da LSA, razão pela qual se apresenta irregular.

DO PEDIDO DE EFEITO SUSPENSIVO

92. Sobre o pedido de efeito suspensivo apresentado no Recurso, assim

dispõe o art. 6º da Resolução CVM 46/2021:

"Art. 6º O recurso será recebido com efeito devolutivo. Havendo

justo receio de prejuízo de difícil ou incerta reparação decorrente

da execução da decisão, o dirigente da unidade pode, de ofício ou

a pedido, dar efeito suspensivo ao recurso."

93. No presente caso, considerando que a Oferta já se encontra suspensa e

tendo em vista o potencial impacto do decurso do prazo previsto no inciso I do art.

7º da Resolução CVM 215 antes da apreciação do mérito do Recurso pelo Colegiado,

entende-se presentes os requisitos para a concessão do efeito suspensivo, de modo

que o referido prazo permanecerá suspenso até a decisão do Colegiado da CVM

sobre o mérito do Recurso.

VI. CONCLUSÃO

94. Diante de todo o exposto, propomos o encaminhamento do presente

processo ao SGE, para submissão à apreciação do Colegiado da CVM, tendo esta

SRE/GER-1 como relatora, ratificando-se integralmente o entendimento desta área

técnica de que a OPA, nos termos em que foi estruturada, não atende aos requisitos

previstos na legislação e regulamentação aplicáveis, pelas razões expostas ao longo

do presente documento, devendo a Ofertante, caso pretenda seguir com a OPA,

realizar os ajustes necessários em sua documentação para que não haja tratamento

desigual entre acionistas objeto da presente aquisição de controle, além de fazer

prova, à CVM, da propriedade das ações que possui e que são necessárias à efetiva

aquisição de controle quando somadas àquelas que são objeto da OPA.

95. Nesse contexto, a manutenção da estrutura da OPA nos termos em que

foi apresentada poderia estabelecer entendimento segundo o qual determinados

acionistas seriam autorizados a receber, no âmbito de uma mesma aquisição de

controle, condições mais favoráveis do que aquelas conferidas aos demais titulares

de ações da mesma espécie e classe, desde que a operação fosse estruturada por

meio de contrato privado paralelo e interdependente à Oferta. Tal entendimento

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 43

representaria alteração significativa até aqui consolidada pela prática de mercado

adotada em precedentes e poderia comprometer a percepção de equidade e a

confiança dos investidores no mercado de capitais brasileiro, elementos essenciais

ao adequado e eficiente funcionamento desse mercado.

Atenciosamente,

DIOGO LUÍS GARCIA GUSTAVO LUCHESE UNFER

Inspetor GER-1 Gerente de Registros - 1 (em exercício)

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1

LUIS MIGUEL R SONO

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente. À EXE, para providências exigíveis.

MARIA LÚCIA MACIEIRA DE MELO

Superintendente Geral (Substituta)

_______________________________________________________

[1] " Art. 6º Na realização de uma OPA devem ser observados os seguintes princípios

e regras:

I – a OPA deve ser sempre dirigida indistintamente a todos os titulares de ações da

mesma espécie e classe daquelas que sejam objeto da OPA, assegurado o rateio

entre os aceitantes de OPA parcial;

II – a OPA deve ser realizada de maneira a assegurar tratamento equitativo aos

destinatários, permitir-lhes a adequada informação quanto à companhia objeto e ao

ofertante, e dotá-los dos elementos necessários à tomada de uma decisão refletida

e independente quanto à aceitação da OPA;"

(...)

"V – a OPA deve ser lançada por preço uniforme, ressalvada a possibilidade de

fixação de preços diversos conforme a classe e espécie das ações objeto da OPA,

desde que compatível com a modalidade de OPA e se a diferença for justificada pelo

laudo de avaliação da companhia objeto ou por declaração expressa do ofertante

quanto às razões de sua oferta diferenciada;"

[2] "Art. 31. Durante o período da OPA é vedado ao ofertante e pessoas vinculadas:

I – alienar, direta ou indiretamente, ações da mesma espécie e classe das ações

objeto da OPA;

II – adquirir ações da mesma espécie e classe das ações objeto da OPA, em se

tratando de OPA parcial; e"

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 44

(...)

"Art. 32. O preço por ação da OPA não pode ser inferior ao maior preço por ação

pago pelo ofertante ou pessoas vinculadas em negócios realizados durante o período

da OPA atualizado pela taxa Selic."

[3]"Art. 257. A oferta pública para aquisição de controle de companhia aberta

somente poderá ser feita com a participação de instituição financeira que garanta o

cumprimento das obrigações assumidas pelo ofertante.

§ 1º Se a oferta contiver permuta, total ou parcial, dos valores mobiliários, somente

poderá ser efetuada após prévio registro na Comissão de Valores Mobiliários.

§ 2º A oferta deverá ter por objeto ações com direito a voto em número suficiente

para assegurar o controle da companhia e será irrevogável.

§ 3º Se o ofertante já for titular de ações votantes do capital da companhia, a oferta

poderá ter por objeto o número de ações necessário para completar o controle, mas

o ofertante deverá fazer prova, perante a Comissão de Valores Mobiliários, das

ações de sua propriedade.

§ 4º A Comissão de Valores Mobiliários poderá expedir normas sobre oferta pública

de aquisição de controle."

[4] "Art. 47. A OPA para aquisição de controle de que trata o art. 257 da Lei nº 6.404,

de 15 de dezembro de 1976, deve ter por objeto, pelo menos, uma quantidade de

ações capazes de, somadas às do ofertante, de pessoas a ele vinculadas, e que com

ele atuem em conjunto, assegurar o controle de companhia aberta."

[5] "Art. 7º A SRE pode determinar, a qualquer tempo:

I – a suspensão de OPA já lançada ou cujo registro já tenha sido concedido, ou do

respectivo leilão, se verificar irregularidade ou ilegalidade sanável, ou, ainda, fato

posterior que torne o conteúdo do instrumento de OPA incompleto, impreciso ou

desatualizado; ou"

[6] "§ 240.14d–10 Equal treatment of security holders. (a) No bidder shall make a

tender offer unless: (1) The tender offer is open to all security holders of the class of

securities subject to the tender offer; and (2) The consideration paid to any security

holder for securities tendered in the tender offer is the highest consideration paid to

any other security holder for securities tendered in the tender offer"

[7] "Artigo 3.o Princípios gerais 1. Para efeitos de aplicação da presente directiva, os

Estados-Membros asseguram que sejam respeitados os seguintes princípios: a)

Todos os titulares de valores mobiliários de uma sociedade visada de uma mesma

categoria devem beneficiar de um tratamento equivalente; além disso, nos casos

em que uma pessoa adquira o controlo de uma sociedade, os restantes titulares de

valores mobiliários terão de ser protegidos; b) Os titulares de valores mobiliários da

sociedade visada devem dispor de tempo e informações suficientes para poderem

tomar uma decisão sobre a oferta com pleno conhecimento de causa; sempre que

aconselha os titulares de valores mobiliários, o órgão de administração da sociedade

visada deve apresentar o seu parecer no que diz respeito às repercussões da

concretização da oferta sobre o emprego, as condições de emprego e os locais em

que a sociedade exerce a sua actividade; c) O órgão de administração da sociedade

visada deve agir tendo em conta os interesses da sociedade no seu conjunto e não

pode impedir os titulares de valores mobiliários de decidirem sobre o mérito da

oferta; d) Não devem ser criados mercados artificiais para os valores mobiliários da

sociedade visada, da sociedade oferente ou de qualquer outra sociedade

interessada na oferta de que resulte uma subida ou descida artificial dos preços dos

valores mobiliários e que falseiem o funcionamento normal dos mercados; e) Um

oferente só deve anunciar uma oferta depois de se assegurar de que está em plenas

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 45

condições de satisfazer integralmente qualquer contrapartida em numerário, caso a

oferta tenha sido feita nesses termos, e depois de tomar todas as medidas razoáveis

para garantir a entrega de qualquer outro tipo de contrapartida; f) A sociedade

visada não deve, em virtude de uma oferta respeitante aos seus valores mobiliários,

ser perturbada no exercício da sua actividade para além de um período razoável. 2.

Para efeitos da observância dos princípios previstos no n.o 1, os Estados-Membros:

a) Asseguram que sejam satisfeitos os requisitos mínimos previstos na presente

directiva; b) Podem estabelecer condições adicionais e disposições mais restritivas

do que as exigidas pela presente directiva para regulamentar as ofertas."

[8] "General Principles 1. (1) All holders of the securities of an offeree company of

the same class must be afforded equivalent treatment. (2)If a person acquires

control of a company, the other holders of securities must be protected."

[9] "4. Por preço equitativo entende-se o preço mais elevado pago pelos mesmos

valores mobiliários pelo oferente, ou pelas pessoas que com ele actuam em

concertação, ao longo de um período a determinar pelos Estados-Membros, não

inferior a seis e não superior a 12 meses, que preceda a oferta prevista no n.o 1. Se,

depois de a oferta ser tornada pública mas antes do termo do prazo de aceitação da

mesma, o oferente ou qualquer pessoa que com ele actue em concertação adquirir

valores mobiliários acima do preço da oferta, o oferente deve aumentar o valor da

sua oferta até um preço não inferior ao preço mais alto pago pelos valores

mobiliários assim adquiridos. Sem prejuízo dos princípios gerais enunciados no n.o 1

do artigo 3.o , os Estados-Membros podem autorizar as autoridades de supervisão a

alterar o preço referido no primeiro parágrafo em circunstâncias e de acordo com

critérios claramente determinados. Para o efeito, podem estabelecer uma lista de

circunstâncias em que o preço mais elevado pode ser alterado, tanto no sentido da

sua subida como descida, por exemplo, se o preço mais elevado tiver sido fixado

mediante acordo entre o adquirente e o alienante, se os preços de mercado dos

valores mobiliários em causa tiverem sido manipulados, se os preços do mercado

em geral ou em especial tiverem sido afectados por acontecimentos excepcionais,

ou a fim de permitir a recuperação de uma empresa em situação difícil. Podem

igualmente definir os critérios a utilizar em tais casos como, por exemplo, o valor

médio de mercado ao longo de um determinado período, o valor de liquidação da

sociedade ou outros critérios objectivos de avaliação geralmente utilizados na

análise financeira. Qualquer decisão das autoridades de supervisão no sentido de

alterar o preço equitativo deve ser sempre fundamentada e tornada pública."

[10] "§ 240.14e-5 Prohibiting purchases outside of a tender offer.

(a) Unlawful activity. As a means reasonably designed to prevent fraudulent,

deceptive or manipulative acts or practices in connection with a tender offer for

equity securities, no covered person may directly or indirectly purchase or arrange

to purchase any subject securities or any related securities except as part of the

tender offer. This prohibition applies from the time of public announcement of the

tender offer until the tender offer expires. This prohibition does not apply to any

purchases or arrangements to purchase made during the time of any subsequent

offering period as provided for in § 240.14d-11 if the consideration paid or to be paid

for the purchases or arrangements to purchase is the same in form and amount as

the consideration offered in the tender offer.

(b) Excepted activity. The following transactions in subject securities or related

securities are not prohibited by paragraph (a) of this section:

(...)

(7) Purchases pursuant to contractual obligations. Purchases or arrangements to

purchase pursuant to a contract if the following conditions are satisfied:

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 46

(i) The contract was entered into before public announcement of the tender offer;

(ii) The contract is unconditional and binding on both parties; and

(iii) The existence of the contract and all material terms including quantity, price and

parties are disclosed in the offering materials;"

Documento assinado eletronicamente por Diogo Luis Garcia, Inspetor

Federal do Mercado de Capitais, em 07/07/2026, às 11:28, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer, Gerente

Substituto, em 07/07/2026, às 11:31, com fundamento no art. 6º do Decreto

nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus

Rodrigues Sono, Superintendente, em 07/07/2026, às 12:46, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.009862/2026-74 Documento SEI nº 2759118

Ofício Interno 74 (2759118) SEI 19957.009862/2026-74 / pg. 47

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

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PROCESSO ADMINISTRATIVO N° 19957.009862/2026-74

Reg. Col. 3573/2026

Recorrente: Ecopetrol Investimentos do Brasil S.A.

Assunto: Recurso contra a suspensão da oferta pública de ações para

aquisição do controle da Brava Energia S/A

Diretor Relator: Igor Muniz

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I – Delimitação da controvérsia

1. Trata-se de recurso (“Recurso”)1 interposto contra o entendimento da

Superintendência de Registro (“SRE”), consubstanciado nas exigências constantes do

Ofício nº 119/2026/CVM/SRE/GER-12, por meio das quais foram requeridos ajustes na

documentação da Oferta Pública de Aquisição de Ações (“OPA” ou “Oferta”) para

aquisição do controle de Brava Energia S.A. (“Companhia”), a ser realizada por Ecopetrol

Investimentos do Brasil S.A. (“Ofertante” ou “Recorrente”). A Oferta, cujo registro foi

concedido em 25/05/2026, teve sua eficácia suspensa em 16/06/2026, por meio do Ofício

nº 128/2026/CVM/SRE/GER-1.3

2. Em síntese, a SRE concluiu que a estrutura adotada pela Ofertante para

aquisição do controle da Companhia, composta pela aquisição privada de 26% do capital

social da Companhia, mediante um Contrato de Compra e Venda de Ações ("SPA")

celebrado com determinados acionistas relevantes (“Vendedores”), com cláusula

suspensiva de eficácia vinculada a uma OPA voluntária destinada à aquisição de outros

25% de participação, constituem instrumentos juridicamente e economicamente

interdependentes voltados à implementação de uma única operação, atraindo, por isso, os

princípios do tratamento equitativo e do preço uniforme previstos nos incisos I, II e V do

1 Doc. SEI nº 2745231.

2 Doc. SEI nº 2730517.

3 Doc. SEI nº 2740972.

Processo Administrativo CVM Nº 19957.009862/2026-74 – Relatório e Voto – Página 1 de 14

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art. 6º, bem como o disposto no inciso II do art. 31 e no art. 32 da Resolução CVM nº

215/20244-5 (“Resolução CVM nº 215”).

3. Segundo a área técnica, o SPA e a OPA integrariam uma única operação

destinada à aquisição do controle da Companhia e, por essa razão, todos os acionistas

titulares de ações da mesma espécie e classe cuja adesão seja necessária à implementação

da operação deveriam receber condições econômicas equivalentes. Como os Vendedores

pactuaram preço superior e asseguraram a alienação da totalidade de suas participações,

enquanto os demais destinatários da OPA receberão preço inferior e permanecerão sujeitos

ao rateio inerente à modalidade de oferta parcial, a SRE concluiu que a estrutura adotada

afrontaria os dispositivos mencionados.

4. Adicionalmente, a área técnica entendeu que a estrutura da operação também

não atenderia ao disposto nos §§ 2º e 3º do art. 257 da Lei nº 6.404/766 e no art. 47 da

4 “Art. 6º Na realização de uma OPA devem ser observados os seguintes princípios e regras:

I – a OPA deve ser sempre dirigida indistintamente a todos os titulares de ações da mesma espécie e classe

daquelas que sejam objeto da OPA, assegurado o rateio entre os aceitantes de OPA parcial;

II – a OPA deve ser realizada de maneira a assegurar tratamento equitativo aos destinatários, permitir-lhes a

adequada informação quanto à companhia objeto e ao ofertante, e dotá-los dos elementos necessários à

tomada de uma decisão refletida e independente quanto à aceitação da OPA;

(...)

V – a OPA deve ser lançada por preço uniforme, ressalvada a possibilidade de fixação de preços diversos

conforme a classe e espécie das ações objeto da OPA, desde que compatível com a modalidade de OPA e se

a diferença for justificada pelo laudo de avaliação da companhia objeto ou por declaração expressa do

ofertante quanto às razões de sua oferta diferenciada”.

5 “Art. 31. Durante o período da OPA é vedado ao ofertante e pessoas vinculadas:

I – alienar, direta ou indiretamente, ações da mesma espécie e classe das ações objeto da OPA;

II – adquirir ações da mesma espécie e classe das ações objeto da OPA, em se tratando de OPA parcial; e

III – realizar operações com derivativos referenciados em ações da mesma espécie e classe das ações objeto

da OPA.

§ 1º A proibição prevista no caput, inciso I, não impede o ofertante de alienar suas ações para terceiros no

leilão.

§ 2º A vedação de que trata o caput aplica-se ao interessado em interferir no leilão a partir da comunicação a

que se refere o art. 25, § 10.”

“Art. 32. O preço por ação da OPA não pode ser inferior ao maior preço por ação pago pelo ofertante ou

pessoas vinculadas em negócios realizados durante o período da OPA atualizado pela taxa Selic.

Parágrafo único. Caso o ofertante ou pessoas vinculadas adquiram ações após o lançamento da OPA por preço

superior ao preço ofertado, o ofertante deve, dentro de 24 (vinte e quatro) horas, aumentar o preço da OPA,

mediante modificação do respectivo instrumento, nos termos do art. 9º.”

6 “Art. 257. A oferta pública para aquisição de controle de companhia aberta somente poderá ser feita com a

participação de instituição financeira que garanta o cumprimento das obrigações assumidas pelo ofertante.

(...)

§ 2º A oferta deverá ter por objeto ações com direito a voto em número suficiente para assegurar o controle

da companhia e será irrevogável.

§ 3º Se o ofertante já for titular de ações votantes do capital da companhia, a oferta poderá ter por objeto o

número de ações necessário para completar o controle, mas o ofertante deverá fazer prova, perante a Comissão

de Valores Mobiliários, das ações de sua propriedade.”

Processo Administrativo CVM Nº 19957.009862/2026-74 – Relatório e Voto – Página 2 de 14

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Resolução CVM nº 2157, por considerar que, nas hipóteses em que o controle venha a ser

adquirido mediante a combinação de ações já detidas pelo Ofertante com ações a serem

adquiridas no âmbito da OPA, a legislação exigiria a comprovação da propriedade das

ações preexistentes no momento da realização da oferta, requisito que não estaria, segundo

alega a SRE, satisfeito nos autos.

5. A Ofertante, por sua vez, sustenta que a decisão da SRE teria incorrido em erro

ao entender que o SPA e a OPA integrariam um único negócio jurídico sujeito,

indistintamente, ao regime da Resolução CVM nº 215. Argumenta que, embora ambos

integrem uma mesma estratégia de aquisição de controle, constituiriam instrumentos

jurídicos e econômicos autônomos, com natureza, finalidade e regimes distintos.

6. Prossegue afirmando que o SPA corresponderia a uma operação privada,

bilateral e celebrada antes do início do período da OPA, envolvendo acionistas estratégicos

que assumiram obrigações adicionais, tais como aquelas constantes de cláusulas de

declarações e garantias, obrigações indenizatórias, as que decorrem de cláusulas de não

concorrência, deveres de cooperação e restrições à negociação das ações, circunstâncias

que justificariam o tratamento econômico diferenciado em relação aos destinatários da

OPA.

7. Nessa perspectiva, defende que os princípios do tratamento equitativo e do

preço uniforme previstos na Resolução CVM nº 215 se aplicam exclusivamente aos

destinatários da oferta pública, não havendo fundamento legal para exigir equiparação de

preço ou de sujeição ao rateio entre a OPA e uma aquisição privada antecedente.

8. Sustentam ainda que o SPA, por ser contrato vinculante, irrevogável e

irretratável, seria suficiente para demonstrar o atendimento aos requisitos previstos no art.

257, §§ 2º e 3º, da Lei nº 6.404/1976 e no art. 47 da Resolução CVM nº 215.

9. Por fim, requerem a reforma integral da decisão recorrida, com o

reconhecimento da regularidade da estrutura adotada e o prosseguimento da Oferta.

II. Mérito

10. Delimitada a controvérsia submetida ao Colegiado, cumpre destacar que não se

discute a licitude do contrato celebrado entre a Ofertante e determinados acionistas da

Companhia, aspecto expressamente reconhecido pela própria área técnica. Também não se

questiona a legitimidade da utilização de ofertas públicas voluntárias como instrumento

para aquisição de participação acionária relevante ou mesmo para obtenção do controle de

7 “Art. 47. A OPA para aquisição de controle de que trata o art. 257 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de

1976, deve ter por objeto, pelo menos, uma quantidade de ações capazes de, somadas às do ofertante, de

pessoas a ele vinculadas, e que com ele atuem em conjunto, assegurar o controle de companhia aberta.”

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companhias de capital disperso, mecanismo expressamente admitido pela Lei nº

6.404/1976 e disciplinado pela Resolução CVM nº 215.

11. Na hipótese, cabe discutir se a estrutura adotada pela Ofertante, consistente na

celebração de SPA irrevogável e irretratável, conjugada com o lançamento de oferta pública

voluntária para aquisição das ações remanescentes necessárias à obtenção do controle, com

condição suspensiva de eficácia condicionada ao sucesso da própria OPA, revela

incompatibilidade com o regime jurídico instituído pela Resolução CVM nº 215.

12. A resposta a essa questão pressupõe a correta compreensão da própria natureza

da operação estruturada pela Ofertante. Nesse ponto, entendo assistir razão à área técnica

ao afirmar que SPA e OPA não podem ser analisados de forma isolada. Os documentos

constantes dos autos evidenciam que a aquisição privada do bloco acionário e a oferta

pública foram concebidas desde a origem como instrumentos complementares destinados

à implementação de um único projeto econômico: a aquisição do controle da Companhia.

13. Nesse sentido, merece destaque que: (i) o SPA condiciona sua eficácia ao

sucesso da OPA; (ii) a efetivação da OPA pressupõe a aquisição do bloco objeto do SPA;

(iii) o fechamento de ambas as operações foi contratualmente previsto para ocorrer de

forma simultânea; e (iv) a própria constituição da sociedade de propósito específico

utilizada como veículo da aquisição insere-se nessa mesma estrutura negocial.

14. Não há, portanto, razão para afastar a conclusão de que, sob o ponto de vista

econômico, o SPA e a OPA integram uma operação destinada à aquisição do controle da

Companhia.

15. Todavia, o reconhecimento dessa circunstância não encerra a controvérsia.

16. A constatação de que diversos negócios jurídicos integram uma única operação

econômica não conduz à conclusão de que todos eles devam submeter-se indistintamente

ao mesmo regime jurídico ou às mesmas restrições regulatórias. Em operações societárias

complexas, é comum que um único objetivo econômico seja implementado mediante

diversos instrumentos jurídicos, contratos de compra e venda, acordos de investimento,

contratos de financiamento, constituição de veículos de aquisição, ofertas públicas, entre

outros, cada qual submetido à disciplina normativa que lhe é própria.

17. A prevalência da substância econômica sobre a forma, em muitos casos,

constitui importante diretriz interpretativa do direito do mercado de capitais, especialmente

para impedir estruturas artificiais destinadas a frustrar a incidência da legislação. Todavia,

esse princípio não autoriza a desconsideração da autonomia jurídica dos instrumentos que

compõem determinada operação, nem permite ampliar o alcance de restrições regulatórias

para além das hipóteses previstas pelo legislador ou pelo regulador.

18. Em outras palavras, reconhecer que o SPA e a OPA integram uma única

operação econômica autoriza que sejam analisados conjuntamente para verificar eventual

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utilização abusiva da forma jurídica. Não autoriza, contudo, concluir automaticamente que

todas as limitações impostas pela Resolução CVM nº 215 às ofertas públicas se estendam

às negociações privadas que compõem essa mesma estrutura.

19. Embora a área técnica tenha demonstrado de forma convincente a unidade

econômica da operação, permanece necessário examinar se a Lei nº 6.404/1976 e a

Resolução CVM nº 215 efetivamente autorizam que tal circunstância produza as

consequências jurídicas por ela extraídas, especialmente quanto à incidência das regras

relativas ao tratamento equitativo, ao preço uniforme e às restrições previstas para o período

da oferta pública.

II.1 A finalidade da Resolução CVM nº 215 e os limites de sua incidência

20. A disciplina das ofertas públicas de aquisição de ações ocupa posição central

no sistema de proteção ao mercado de capitais. Por meio dela, busca-se assegurar que

operações potencialmente capazes de alterar a estrutura de controle ou a composição

acionária das companhias abertas sejam conduzidas em ambiente de ampla transparência,

igualdade de acesso às informações e proteção dos investidores.

21. É nesse contexto que se inserem os princípios do tratamento equitativo, do

preço uniforme e da vedação a aquisições realizadas durante o período da oferta em

condições diversas daquelas submetidas ao mercado.

22. A Resolução CVM nº 215 disciplina de forma detalhada o regime jurídico das

ofertas públicas de aquisição de ações, estabelecendo os procedimentos, deveres e

restrições aplicáveis ao ofertante durante a condução da OPA. Não se destina, contudo, a

disciplinar, de maneira geral, toda e qualquer relação contratual privada que,

eventualmente, componha uma operação econômica mais ampla de aquisição de controle.

Essa distinção assume especial relevância em operações estruturadas, nas quais coexistem

diferentes instrumentos negociais, cada qual desempenhando funções próprias e

submetendo-se, em maior ou menor medida, a regimes jurídicos distintos.

23. Nesse contexto, embora a Resolução CVM nº 215 estabeleça disciplina

minuciosa para a realização da oferta pública, ela não contém vedação expressa à

celebração de contratos privados de compra e venda de ações, ainda que funcionalmente

relacionados à aquisição do controle da companhia. Tampouco impõe que tais contratos

reproduzam, necessariamente, as condições econômicas da OPA ou se submetam

integralmente ao regime jurídico aplicável à oferta pública.

24. A área técnica parte da premissa, com a qual concordo, de que o SPA e a OPA

integram uma operação econômica destinada à aquisição do controle da Companhia. A

partir dessa constatação, entretanto, conclui que as restrições próprias da disciplina das

ofertas públicas devem irradiar seus efeitos para o contrato privado celebrado entre a

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Ofertante e os Vendedores. Com a devida vênia, entendo que essa consequência não

decorre, de forma necessária, da Lei nº 6.404/1976 nem da Resolução CVM nº 215.

25. A própria SRE reconhece que o SPA constitui contrato privado válido e

legítimo e que operações de aquisição de controle podem ser estruturadas mediante

mecanismos de coordenação prévia entre o ofertante e acionistas relevantes. A

irregularidade identificada pela área técnica não decorre, portanto, da natureza do contrato,

de seu conteúdo ou das obrigações nele previstas, mas exclusivamente da circunstância de

sua eficácia estar condicionada ao sucesso da OPA, por força de cláusula suspensiva

livremente pactuada entre as partes.

26. A meu ver, essa circunstância não possui aptidão para alterar, no presente caso,

a natureza jurídica do SPA nem para submetê-lo automaticamente ao regime jurídico

próprio da oferta pública. A cláusula suspensiva desempenha função contratual legítima e

típica em operações dessa natureza, permitindo coordenar a implementação simultânea dos

diversos negócios que integram uma mesma estratégia de aquisição de controle e promover

adequada alocação dos riscos entre a Ofertante e os Vendedores. Sua finalidade não é

afastar a incidência das regras expedidas pela CVM, mas assegurar que a aquisição privada

do bloco acionário e a oferta pública somente produzam seus efeitos caso se concretizem

os pressupostos econômicos que justificaram a operação como um todo.

27. É igualmente relevante observar que a SRE não aponta qualquer vício

intrínseco na estrutura contratual adotada. Não sustenta que o SPA seja ilícito, que suas

cláusulas sejam abusivas, que a condição suspensiva configure simulação, fraude ou

mecanismo destinado a ocultar a verdadeira natureza da operação, tampouco identifica

deficiência na divulgação das informações ao mercado. Ao contrário, toda a estrutura foi

amplamente divulgada e submetida ao escrutínio desta CVM.

28. A conclusão da área técnica repousa, essencialmente, na premissa de que a

interdependência jurídica e econômica entre o SPA e a OPA seria suficiente para converter

diferenças negociais próprias do contrato privado em violação aos princípios do tratamento

equitativo e do preço uniforme previstos na Resolução CVM nº 215.

29. Contudo, as características do SPA evidenciam que se está diante de

instrumento contratual típico de operações de aquisição de controle, dotado de função

econômica e jurídica própria. O contrato não se limita a estabelecer a obrigação de

alienação das ações pelos Vendedores, mas disciplina de forma abrangente os direitos e

deveres das partes, contemplando, entre outros aspectos, declarações e garantias usuais para

operações dessa natureza, regime de indenização por descumprimento contratual, cláusulas

de não concorrência e de não aliciamento, deveres de cooperação para a implementação da

operação, restrições à transferência das ações, condições precedentes e mecanismos

destinados a coordenar o fechamento simultâneo do SPA e da OPA.

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30. Trata-se, portanto, de conjunto de obrigações que, inseridas no contrato de

compra e venda de ações, indicam as escolhas das partes na alocação de riscos e na

disciplina da aquisição do bloco acionário, circunstância incompatível com a caracterização

do SPA como mero expediente formal destinado a afastar a incidência das regras aplicáveis

às ofertas públicas.

31. Os arts. 31 e 32 da Resolução CVM nº 215 são dispositivos que possuem

finalidade bastante clara: preservar a integridade da oferta pública durante seu curso,

impedindo que o ofertante altere as condições econômicas submetidas aos destinatários da

OPA por meio da aquisição de ações em condições mais vantajosas ou da negociação

paralela com determinados acionistas. Busca-se, com isso, assegurar que todos os

destinatários da oferta pública tenham acesso às mesmas condições negociais durante o

período da OPA, evitando que determinados acionistas obtenham vantagens econômicas

decorrentes de negociações realizadas paralelamente ao procedimento regulado, em

prejuízo da igualdade competitiva que deve caracterizar a oferta.

32. Ao concluir que o SPA e a OPA integram uma única operação econômica

voltada à aquisição do controle da Companhia, a SRE entendeu que os Vendedores e os

destinatários da Oferta deveriam necessariamente receber condições econômicas

equivalentes, sob pena de afronta aos princípios do tratamento equitativo e do preço

uniforme.

33. Reconheço que essa conclusão decorre de preocupação regulatória legítima,

pois o princípio do tratamento equitativo constitui um dos pilares do regime jurídico das

ofertas públicas de aquisição de ações e representa importante instrumento de proteção da

confiança dos investidores e da integridade do mercado de capitais.

34. No entanto, pelas informações constantes dos autos, o SPA não foi celebrado

durante o curso da Oferta, nem foi utilizado para modificar suas condições econômicas ou

conferir vantagens supervenientes a determinados acionistas. Ele integrou, desde a

concepção da operação, a própria estrutura destinada à aquisição do controle da

Companhia. Nenhum aspecto relevante da relação contratual permaneceu oculto, tampouco

houve alteração das condições da Oferta após sua divulgação ao mercado ou negociação

paralela capaz de surpreender os investidores.

35. É incontroverso que os Vendedores e os destinatários da Oferta são titulares de

ações da mesma espécie e classe e que ambos participam, sob perspectivas distintas, da

implementação da aquisição do controle. Entretanto, tais circunstâncias não autorizam

concluir que ocupam posições jurídicas equivalentes perante a Ofertante.

36. Os Vendedores celebraram contrato bilateral que disciplina, de forma

abrangente, a alienação do bloco acionário e a própria implementação da operação. No

âmbito desse instrumento assumiram, como destacado anteriormente, obrigações

constantes de cláusulas de declarações e garantias, obrigações indenizatórias, deveres de

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cooperação, cláusulas de não concorrência, restrições à livre disposição de suas ações,

obrigações relacionadas à condução dos negócios até o fechamento da operação e demais

responsabilidades tipicamente associadas à alienação privada de participação societária

relevante.

37. Os destinatários da Oferta, por outro lado, não assumem qualquer dessas

obrigações. Sua posição jurídica limita-se à faculdade de aderir ou não à OPA, nas

condições previstas no edital, permanecendo livres para decidir acerca da alienação de suas

ações sem qualquer vínculo contratual adicional perante a Ofertante.

38. Não me parece, assim, que a identidade da espécie e classe das ações seja

suficiente para neutralizar essas diferenças objetivas ou impor absoluta uniformidade de

tratamento econômico no caso dos autos.

39. A conclusão seria diversa caso restasse demonstrado que o SPA foi utilizado

como mero expediente formal para contornar a disciplina das ofertas públicas, conferindo

tratamento privilegiado aos Vendedores sem desempenhar função negocial própria ou sem

agregar conteúdo econômico distinto da simples alienação das ações. Nessa hipótese, a

autonomia contratual deveria ceder diante da necessidade de preservar a efetividade do

regime jurídico aplicável às ofertas públicas de aquisição de ações. Não é essa, contudo, a

situação evidenciada nos autos.

40. Essa conclusão é reforçada pela manifestação8 apresentada por acionistas

minoritários da Companhia, sem vínculo com a Ofertante nem com os Vendedores, os quais

se posicionaram favoravelmente ao prosseguimento da Oferta e sustentaram que o

tratamento econômico diferenciado conferido aos Vendedores decorre das obrigações

adicionais assumidas no âmbito do SPA, não representando, em sua percepção, afronta aos

princípios do tratamento equitativo e do preço uniforme. Evidentemente, a observância da

Lei nº 6.404/1976 e da Resolução CVM nº 215 independe da concordância dos acionistas.

Ainda assim, a manifestação dos próprios destinatários da proteção regulatória constitui

elemento de convicção, na medida em que corrobora a ausência de indícios de que a

estrutura tenha sido percebida como mecanismo artificial destinado a conferir

favorecimento aos acionistas que firmaram o SPA.

8

Em manifestação apresentada nos autos (Doc. SEI nº 2751444), determinados acionistas minoritários da

Companhia, destinatários da Oferta, defenderam a regularidade da estrutura adotada pela Ofertante, conforme

se verifica do trecho a seguir reproduzido: “Em suma, os Acionistas entendem que, do ponto de vista da

proteção aos investidores, finalidade precípua dos dispositivos invocados pela área técnica, a estrutura

adotada pela Ofertante não se revela prejudicial aos destinatários da Oferta. Não se vislumbra, em qualquer

das perspectivas analisadas, a violação ao disposto nos artigos 31, II, e 32 da Resolução CVM 215, seja

porque a celebração do SPA não está compreendida no período da OPA, seja porque (...) não se verifica

qualquer ofensa aos princípios do tratamento equitativo e do preço uniforme que justifique concluir pela

irregularidade da Oferta.”

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41. Ainda sobre o tema, a própria cronologia dos atos praticados constitui elemento

adicional que reforça a inaplicabilidade dos arts. 31 e 32 da Resolução CVM nº 215. Nos

termos do art. 2º, inciso XIV, alínea “a”, do referido diploma9, o período da OPA tem início

quando a oferta é divulgada ao mercado. Trata-se de marco temporal objetivo, a partir do

qual passam a incidir as restrições destinadas a preservar a integridade da oferta e o

tratamento equitativo entre seus destinatários.

42. No caso concreto, embora a celebração do SPA e a divulgação da intenção de

realização da OPA tenham ocorrido na mesma data, os elementos constantes dos autos

indicam que o contrato foi concluído anteriormente ao anúncio da Oferta. Com efeito, o

fato relevante divulgado pela Companhia já comunicava a existência de negócio jurídico

previamente celebrado, apresentando ao mercado seus elementos essenciais e a intenção

subsequente da Ofertante de lançar a OPA. Sob essa perspectiva, o SPA não foi negociado

ou celebrado durante o curso de oferta pública já existente, mas constituiu pressuposto

negocial para que a própria decisão de lançamento da Oferta se tornasse definitiva e

pudesse ser divulgada ao mercado.

43. Essa sequência temporal mostra-se coerente com a dinâmica jurídica e

econômica da operação. A celebração do SPA foi o evento que consolidou a intenção da

Ofertante de implementar a aquisição de controle e tornou suficientemente concreta a

informação relativa à futura OPA. Não seria lógico considerar o contrato celebrado durante

o período de uma oferta que, naquele momento, ainda não havia sido divulgada e cuja

existência pública decorreu justamente da conclusão do próprio SPA.

44. Assim, a cronologia dos atos, embora não seja fundamento exclusivo para a

solução da controvérsia, reforça a conclusão de que os arts. 31 e 32 da Resolução CVM nº

215 não alcançam o SPA. O contrato foi celebrado antes da divulgação da Oferta, sua

existência foi comunicada ao mercado desde o início do período da OPA e sua posterior

liquidação corresponde à execução de vínculo obrigacional previamente constituído, e não

à realização de aquisição paralela ou superveniente durante o curso da Oferta.

45. A SRE também fundamenta sua conclusão nos precedentes relativos às OPAs

de Log-In Logística Intermodal S.A., Alper Consultoria e Corretora de Seguros S.A. e

Neogrid Participações S.A. Segundo a área técnica, tais operações demonstrariam que a

coordenação prévia entre o ofertante e acionistas relevantes poderia ser implementada por

meio de compromissos irrevogáveis de adesão à própria oferta pública, preservando-se,

9 “Art. 2º Para os efeitos desta Resolução, entende-se por:

(...)

XIV – período da OPA: período compreendido entre: a) a data em que a OPA for divulgada ao mercado,

(...).”

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assim, a uniformidade de preço e a sujeição de todos os acionistas ao mecanismo de rateio

quando aplicável.

46. Com a devida vênia, não me parece que essa conclusão decorra

necessariamente dos precedentes invocados. As operações mencionadas evidenciam que

compromissos irrevogáveis de adesão à oferta constituem mecanismo legítimo de

coordenação prévia entre ofertantes e acionistas estratégicos. Não demonstram, contudo,

que esse seja o único modelo contratual compatível com a legislação e os atos normativos

emanados do regulador aplicáveis ao caso, tampouco que contratos privados de compra e

venda de ações, dotados de função econômica própria, sejam incompatíveis com a

realização de uma OPA.

47. A diferença entre as estruturas não se limita à forma empregada para vincular

os acionistas relevantes. Os compromissos de adesão examinados nos precedentes tinham

por finalidade assegurar que determinados acionistas participassem da própria oferta

pública, submetendo-se às condições previstas no edital. O SPA celebrado no presente caso,

por sua vez, possui objeto mais amplo, disciplinando de forma abrangente a aquisição

privada do bloco acionário, com disposições típicas de contratos de aquisição de controle.

48. Não se trata, portanto, de instrumentos funcionalmente equivalentes. Enquanto

os compromissos de adesão regulam a participação de determinados acionistas na própria

OPA, o SPA disciplina uma relação contratual privada mais abrangente, voltada à alocação

de riscos e à implementação da aquisição do bloco acionário. A circunstância de ambos

contribuírem para a consecução de uma mesma finalidade econômica não elimina as

diferenças substanciais entre suas funções jurídicas.

49. Nessas condições, não se pode extrair dos precedentes administrativos a

conclusão de que toda operação de aquisição de controle precedida de coordenação com

acionistas relevantes deva necessariamente adotar a técnica dos compromissos irrevogáveis

de adesão à oferta. Os precedentes demonstram a legitimidade daquele modelo específico

de estruturação, mas não estabelecem, implicitamente, vedação à utilização de

instrumentos privados diversos, desde que compatíveis com a Lei nº 6.404/1976 e com as

normas aplicáveis emanadas da entidade reguladora.

50. Não se pode deixar de reconhecer que estruturas negociais complexas, como a

examinada nos presentes autos, naturalmente demandam maior escrutínio por parte da

CVM. A utilização de múltiplos instrumentos jurídicos para a implementação de uma única

operação econômica impõe à Autarquia o dever de verificar, com especial cautela, se a

estrutura adotada observa os limites estabelecidos pela Lei nº 6.404/1976 e pelas normas

da CVM, assegurando que não seja utilizada para contornar exigências normativas ou

conferir tratamento privilegiado a determinados acionistas em detrimento dos demais.

Trata-se de circunstância inerente a operações dessa natureza, que os agentes de mercado

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devem considerar ao estruturar negócios societários complexos, inclusive quanto ao tempo

eventualmente necessário para sua análise regulatória.

51. Esse escrutínio rigoroso é não apenas legítimo, mas indispensável à

preservação da integridade, da transparência e da confiança no mercado de valores

mobiliários. Todavia, o fato de uma operação revelar elevado grau de sofisticação ou

envolver instrumentos jurídicos interdependentes não autoriza a conclusão de que tenha

sido estruturada para afastar a incidência da legislação. A eventual incompatibilidade da

estrutura adotada com o ordenamento jurídico deve decorrer da demonstração concreta de

que ela produziu resultado vedado pela disciplina normativa, e não da mera complexidade

da operação, da coexistência de diferentes instrumentos contratuais ou da adoção de

solução negocial distinta da observada em precedentes administrativos.

II.2 Suficiência das cláusulas do SPA para fins do § 3º do art. 257 da Lei nº 6.404/1976

52. A SRE entendeu, ainda, que a estrutura adotada não atenderia ao disposto nos

§§ 2º e 3º do art. 257 da Lei nº 6.404/197610 e no art. 47 da Resolução CVM nº 21511, por

considerar que a legislação exigiria que a Ofertante comprovasse a propriedade das ações

no momento da realização da Oferta. Segundo essa compreensão, a existência de condição

suspensiva impediria o reconhecimento de que a Ofertante dispunha das ações necessárias

para assegurar o controle da Companhia quando do lançamento da OPA.

53. Com a devida vênia, entendo que essa interpretação não se harmoniza com a

finalidade do dispositivo legal.

54. O § 3º do art. 257 não disciplina a validade dos contratos privados de aquisição

de ações nem estabelece a forma pela qual deve ocorrer a transferência da propriedade entre

comprador e vendedor. O dispositivo busca assegurar que a oferta pública para aquisição

de controle corresponda a uma operação efetivamente viável, impedindo ofertas meramente

especulativas ou destituídas de condições concretas de implementação. Trata-se de

10 “Art. 257. A oferta pública para aquisição de controle de companhia aberta somente poderá ser feita com

a participação de instituição financeira que garanta o cumprimento das obrigações assumidas pelo ofertante.

§ 1º Se a oferta contiver permuta, total ou parcial, dos valores mobiliários, somente poderá ser efetuada após

prévio registro na Comissão de Valores Mobiliários.

§ 2º A oferta deverá ter por objeto ações com direito a voto em número suficiente para assegurar o controle

da companhia e será irrevogável.

§ 3º Se o ofertante já for titular de ações votantes do capital da companhia, a oferta poderá ter por objeto o

número de ações necessário para completar o controle, mas o ofertante deverá fazer prova, perante a Comissão

de Valores Mobiliários, das ações de sua propriedade.”

11 “Art. 47. A OPA para aquisição de controle de que trata o art. 257 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de

1976, deve ter por objeto, pelo menos, uma quantidade de ações capazes de, somadas às do ofertante, de

pessoas a ele vinculadas, e que com ele atuem em conjunto, assegurar o controle de companhia aberta.”

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requisito voltado à credibilidade e à efetividade da oferta pública, e não de exigência

meramente formal relativa ao momento exato da consolidação da titularidade das ações.

55. Na hipótese dos autos, a Ofertante celebrou SPA irrevogável e irretratável com

os titulares de aproximadamente 26% do capital social da Companhia, por meio do qual os

Vendedores assumiram obrigação definitiva de alienar suas participações caso

implementadas as condições precedentes contratualmente estabelecidas. A única condição

de eficácia relevante para a transferência da propriedade consiste justamente no sucesso da

Oferta.

56. Essa circunstância não reduz a força vinculante do contrato nem impede

reconhecer que a Ofertante dispõe de título jurídico apto a assegurar a futura aquisição do

bloco acionário necessário ao exercício do controle. Exigir que a propriedade formal das

ações já estivesse definitivamente consolidada antes mesmo da implementação da condição

suspensiva significaria exigir justamente a antecipação do efeito cuja ocorrência depende

do êxito da própria Oferta.

57. Não se trata, portanto, de contrato precário, revogável ou sujeito à livre

manifestação de vontade dos Vendedores, mas de contrato plenamente vinculante, cuja

eficácia apenas aguarda a implementação de evento futuro expressamente previsto pelas

partes. A SRE tampouco identificou qualquer risco concreto de que, uma vez bem-sucedida

a Oferta, a Ofertante não viesse a adquirir o bloco acionário objeto do contrato.

58. Nessa perspectiva, entendo que o SPA satisfaz a finalidade perseguida pelo §

3º do art. 257 da Lei nº 6.404/1976, não havendo fundamento para afastar a regularidade

da OPA sob esse aspecto.

III – Conclusão

59. Cumpre registrar que as conclusões ora adotadas estão estritamente

circunscritas às peculiaridades do caso concreto e aos elementos constantes dos autos. Não

se deve extrair deste voto a conclusão de que estruturas negociais complexas estejam, em

regra, imunes ao controle regulatório ou que a utilização de contratos privados associados

a ofertas públicas seja insuscetível de caracterizar infração à legislação ou às normas

expedidas pela CVM. Ao contrário, operações dessa natureza devem ser examinadas com

especial cautela, à luz de suas características específicas e dos efeitos concretamente

produzidos sobre os interesses tutelados pela disciplina das ofertas públicas.

60. Nesse contexto, reputo oportuno registrar a qualidade e a profundidade da

análise desenvolvida pela SRE, que examinou minuciosamente a estrutura da operação e

os diversos aspectos jurídicos decorrentes da interação entre o SPA e a Oferta. O rigor

técnico demonstrado pela área revela a relevância institucional da controvérsia e evidencia

o papel fundamental desempenhado pela SRE na preservação da integridade, da

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transparência e da confiança no mercado de capitais, especialmente em operações de

aquisição de controle de companhias abertas, nas quais frequentemente coexistem contratos

privados, veículos societários, financiamentos, acordos de investimento e ofertas públicas

de aquisição de ações.

61. As particularidades do caso concreto e os legítimos questionamentos suscitados

pela área técnica quanto ao alcance e aos limites da utilização do SPA no contexto de uma

OPA para aquisição de controle justificam o aprofundado exame da controvérsia pelo

Colegiado. Compete a este órgão verificar se a estrutura adotada constitui legítimo

instrumento de organização da atividade econômica ou se foi concebida para afastar, direta

ou indiretamente, a incidência de comandos legais ou de natureza regulatória destinados à

proteção dos investidores e à preservação da integridade do mercado.

62. A eventual incompatibilidade da estrutura adotada com o ordenamento jurídico

deve decorrer da demonstração concreta de que ela produziu resultado vedado pela

disciplina normativa ou foi utilizada para frustrar finalidade expressamente protegida pela

legislação do mercado de valores mobiliários. No presente caso, essa demonstração não foi

produzida, visto que não houve ocultação da operação ao mercado, nem aquisição paralela

de ações durante o curso da Oferta. Tampouco houve fragmentação artificial da operação

destinada a impedir a incidência de obrigação legal ou qualquer elemento que permita

concluir que o SPA tenha sido utilizado como mero expediente formal para mascarar

aquisição realizada em desconformidade com as normas aplicáveis.

63. A proteção dos investidores e a integridade do mercado de capitais devem

coexistir com um ambiente regulatório capaz de proporcionar previsibilidade, segurança

jurídica e liberdade para que operações privadas sejam estruturadas de maneira eficiente,

desde que respeitados os limites estabelecidos pela Lei nº 6.404/1976 e pelos atos

normativos emanados do regulador.

64. O papel da CVM consiste em impedir estruturas abusivas ou fraudulentas, e

não em restringir modelos negociais legítimos na ausência de vedação normativa expressa

ou de demonstração concreta de que tenham sido utilizados para frustrar a finalidade da

disciplina das ofertas públicas de aquisição.

65. Por todas as razões expostas, concluo que a estrutura adotada pela Ofertante

não se mostra incompatível com a Lei nº 6.404/1976 nem com a Resolução CVM nº 215.

66. As diferenças de preço, de liquidez e de sujeição ao mecanismo de rateio

decorrem das distintas posições jurídicas assumidas pelos participantes da operação e não

foram demonstradas, nos presentes autos, como favorecimento arbitrário ou mecanismo

destinado a frustrar os princípios do tratamento equitativo e do preço uniforme previstos

nas normas emanadas da CVM.

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67. Por conseguinte, entendo que não subsistem os fundamentos que motivaram as

exigências formuladas pela SRE e a consequente suspensão da Oferta.

68. Ante o exposto, voto pelo PROVIMENTO do recurso, para reformar o

entendimento consubstanciado nas exigências constantes do Ofício nº

119/2026/CVM/SRE/GER-1, determinando o regular prosseguimento da Oferta Pública de

Aquisição de Ações para aquisição do controle de Brava Energia S.A., sem prejuízo da

continuidade do acompanhamento da operação pela SRE quanto aos demais aspectos

regulatórios pertinentes.

É como voto.

Rio de Janeiro, 14 de julho de 2026.

Igor Muniz

Diretor Relator

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.009862/2026-74

Reg. Col. 3573/2026

Recorrentes: Ecopetrol Investimentos do Brasil Ltda. e Itaú Corretora de Valores S.A.

Assunto: Recurso contra o entendimento da SRE no âmbito da OPA voluntária

para aquisição de controle da Brava Energia S.A.

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de recurso interposto por Ecopetrol Investimentos do Brasil Ltda.

(“Ecopetrol” ou “Ofertante”) e Itaú Corretora de Valores S.A. (“Instituição Intermediária” e,

em conjunto com o Ofertante, os “Recorrentes”), contra decisão da Superintendência de

Registro de Valores Mobiliários – SRE proferida no âmbito da oferta pública parcial

voluntária para aquisição do controle da Brava Energia S.A. (“OPA”) (“Brava” ou

“Companhia”), que determinou a suspensão da oferta em razão de alegadas

incompatibilidades entre a estrutura da operação e o regime jurídico aplicável às ofertas

públicas para aquisição de controle, notadamente quanto à observância dos princípios do

tratamento equitativo e do preço uniforme e à comprovação da titularidade das ações

necessárias à aquisição do controle.

2. Em linhas gerais, a operação de aquisição de controle da Brava teria sido estruturada

mediante a combinação de dois negócios jurídicos distintos, a serem implementados de forma

concomitante. De um lado, a Ecopetrol celebrou contrato privado de compra e venda de ações

(“SPA”) com determinados acionistas da Companhia, tendo por objeto aproximadamente 26%

do capital social da Brava, pelo preço de R$ 24,00 por ação. De outro, lançou a presente OPA

para aquisição de aproximadamente 25% do capital social da Companhia, pelo preço de R$

23,00 por ação. A operação foi estruturada para que, caso a oferta seja bem-sucedida, as ações

adquiridas no âmbito da OPA, somadas às ações objeto do SPA, permitam à Ofertante

alcançar participação de aproximadamente 51% do capital social votante da Companhia.

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3. São duas as principais controvérsias submetidas ao Colegiado. A primeira diz respeito

à compatibilidade da estrutura adotada para a aquisição do controle da Companhia com o

regime jurídico aplicável às ofertas públicas para aquisição de controle, mais especificamente

com as regras previstas no art. 6º, incisos I, II e V1, art. 31, inciso II2 e art. 323 da Resolução

CVM nº 215/2024, que consagram os princípios de tratamento equitativo e preço uniforme no

âmbito de tais ofertas. A segunda refere-se à possibilidade de o SPA celebrado pela Ofertante

constituir instrumento hábil para comprovar a titularidade das ações necessárias à aquisição

do controle da Companhia, nos termos do art. 257, §3º, da Lei nº 6.404/19764.

4. Pelas razões que passo a expor, entendo que, a despeito da racionalidade econômica

subjacente, a estrutura adotada para a aquisição do controle da Brava mostra-se incompatível

com o regime jurídico hoje aplicável às ofertas públicas, na medida em que ela fere na prática

as regras destinadas a salvaguardar dois pilares fundamentais sobre os quais esse regime se

organiza: o tratamento equitativo conferido aos acionistas e o preço uniforme a eles oferecido.

Por outro lado, discordo da conclusão da área técnica de que o SPA não seria instrumento

hábil para atender ao requisito previsto no §3º do art. 257 da Lei nº 6.404/1976.

5. Visando desenvolver essas conclusões, o presente voto é dividido em quatro partes.

Na primeira, examino algumas premissas com o intuito de pacificar, de maneira definitiva,

certas alegações que pairam sobre a controvérsia; na segunda, analiso os efeitos decorrentes

da interdependência entre o SPA e a OPA; na terceira, cotejo a estrutura adotada com os

1 Art. 6º Na realização de uma OPA devem ser observados os seguintes princípios e regras: I – a OPA deve ser

sempre dirigida indistintamente a todos os titulares de ações da mesma espécie e classe daquelas que sejam

objeto da OPA, assegurado o rateio entre os aceitantes de OPA parcial; II – a OPA deve ser realizada de maneira

a assegurar tratamento equitativo aos destinatários, permitir-lhes a adequada informação quanto à companhia

objeto e ao ofertante, e dotá-los dos elementos necessários à tomada de uma decisão refletida e independente

quanto à aceitação da OPA; [...] V – a OPA deve ser lançada por preço uniforme, ressalvada a possibilidade de

fixação de preços diversos conforme a classe e espécie das ações objeto da OPA, desde que compatível com a

modalidade de OPA e se a diferença for justificada pelo laudo de avaliação da companhia objeto ou por

declaração expressa do ofertante quanto às razões de sua oferta diferenciada [...]

2 Art. 31. Durante o período da OPA é vedado ao ofertante e pessoas vinculadas: [...] II – adquirir ações da

mesma espécie e classe das ações objeto da OPA, em se tratando de OPA parcial [...].

3 Art. 32. O preço por ação da OPA não pode ser inferior ao maior preço por ação pago pelo ofertante ou pessoas

vinculadas em negócios realizados durante o período da OPA atualizado pela taxa Selic.

4 Art. 257. § 3º Se o ofertante já for titular de ações votantes do capital da companhia, a oferta poderá ter por

objeto o número de ações necessário para completar o controle, mas o ofertante deverá fazer prova, perante a

Comissão de Valores Mobiliários, das ações de sua propriedade.

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ditames e a lógica do regime criado pela Resolução CVM nº 215/2024; e, por fim, examino o

atendimento ao requisito previsto no §3º do art. 257 da Lei das S.A.

II. PREMISSAS JURÍDICAS PARA A ANÁLISE DA OPERAÇÃO

6. Inicialmente, entendo necessário gastar algumas linhas afastando argumentos que

parecem retornar com alguma recorrência ao debate do presente caso, um pouco como recurso

retórico. Assim, já de pronto, não me parece haver dúvidas de que o SPA e a OPA constituem

negócios jurídicos distintos, submetidos a regimes jurídicos igualmente apartados5 – a

área técnica, em mais de uma ocasião, se manifestou com clareza nesse sentido.

7. O SPA consiste em contrato de compra e venda de ações, celebrado entre partes

determinadas, disciplinado pelas regras gerais dos direitos societário e das obrigações, e

orientado pela força da autonomia privada. A OPA, por sua vez, configura declaração

unilateral de vontade dirigida indistintamente aos titulares das ações objeto da oferta6,

submetendo-se ao regime jurídico próprio estabelecido pela Lei nº 6.404/1976 e pela

Resolução CVM nº 215/2024.

8. Tampouco se ignora que os acionistas vendedores no âmbito do SPA e os destinatários

da OPA ocupam posições jurídicas e econômicas distintas. Com efeito, conforme destacado

pelos Recorrentes, os vendedores, no âmbito do SPA, assumiram compromissos de

indenização, vincularam-se a cláusulas de não concorrência e de não aliciamento, contrataram

restrições à transferência de ações, assumiram deveres de cooperação para obtenção das

aprovações necessárias à implementação da operação e outras obrigações relativas à condução

dos negócios da Companhia até o fechamento da transação. Nada disso se aplica aos

5 Na palavra dos Recorrentes: “O ponto central deste recurso reside no fato de que, embora o SPA e a OPA sejam

operações coordenadas, tendo em vista que a conclusão conjunta de ambas tem como objetivo fazer com que o

Ofertante adquira o controle definido da Brava, elas não constituem um único negócio jurídico, não têm a mesma

natureza, não seguem a mesma lógica econômica. O SPA configura uma operação privada de alienação de ações,

negociada bilateralmente e regida por termos e condições próprias, celebrada com acionistas estratégicos, fato

que é reconhecido inclusive pela SRE, nos termos do item 6.6 do Ofício 128. A OPA, por outro lado, é oferta

pública, unilateral em sua formulação, dirigida indistintamente a todos os demais titulares de ações ordinárias da

Companhia, em condições uniformes entre seus destinatários. Não há, portanto, identidade jurídica, econômica

ou funcional entre os Acionistas Vendedores do SPA e os destinatários da OPA: os primeiros assumiram

declarações e garantias, obrigações de indenização, não concorrência, não aliciamento, restrições de

transferência e deveres de cooperação e de conduta dos negócios; os segundos, sem qualquer contrapartida, tem

a prerrogativa de optar ou não por entregar suas ações contra o recebimento do preço da Oferta, sem assumirem

qualquer obrigação ou risco adicional”.

6 Nelson Eizirik, A Lei das S/A comentada, v. IV, 4ª ed., São Paulo: Quartier Latin, 2025, p. 422.

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investidores que porventura decidam aderir à OPA, operação na qual a relação entre ofertante

e acionistas destinatários é limitada à manifestação de vontade de alienar ou não suas ações

nas condições previamente estabelecidas no edital.

9. Mais do que isso, concordo que as obrigações assumidas no âmbito do SPA

possuem valor econômico próprio, as quais podem justificar a diferença de preço

observada entre o SPA e a OPA.

10. Da mesma forma, não vejo qualquer irregularidade na celebração de um contrato

privado de compra e venda de ações previamente ao lançamento de uma oferta pública

destinada à aquisição do controle, conforme destacado pelos Recorrentes7. Nem a lei nem

a regulamentação da CVM estabelecem qualquer vedação nesse sentido, sendo certo que a

autonomia privada assegura aos agentes econômicos ampla liberdade para estruturar

operações societárias utilizando instrumentos jurídicos que reputem mais adequados aos seus

objetivos. Não cabe à autarquia ditar a forma por meio da qual os participantes

alcançarão os resultados pretendidos.

11. Aliás, uma leitura detida dos ofícios enviados aos Recorrentes8 demonstra que a área

técnica não se insurge contra tais premissas. Pelo contrário, a SRE foi expressa ao esclarecer

que não questiona “a validade, a licitude ou a conveniência do contrato privado de compra e

venda de ações”, reconhecendo que “o SPA constitui instrumento de direito privado,

celebrado no exercício da autonomia negocial das partes”. Da mesma forma, consignou que a

Ofertante “tinha liberdade para estruturar a operação da forma que entendesse adequada”,

ressaltando que sua objeção não decorre da existência do SPA em si, mas das consequências

7 Os Recorrentes sustentam, em síntese, que a estrutura adotada decorre do exercício da autonomia privada e da

existência de instrumentos jurídicos distintos para a aquisição do controle. Argumentam, ainda, que SPA e OPA

possuem partes, objeto, regime jurídico e função econômica próprios, razão pela qual não seria possível

transportar para o contrato privado as limitações impostas pela regulamentação das ofertas públicas.

Acrescentam que as obrigações assumidas pelos vendedores no SPA justificariam a diferença de preço em

relação à OPA.

8 Ofício nº 125/2026/CVM/SER/GER-1 (Doc. nº 2735868), Ofício nº 128/2026/CVM/SER/GER-1 (Doc. nº

2740972) e no Ofício Interno nº 74/2026/CVM/SER/GER-1 (Doc. nº 2759118).

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regulatórias advindas da opção de estruturar a aquisição do controle mediante dois

instrumentos “juridicamente e economicamente interdependentes”.

12. A controvérsia do presente caso não reside, portanto, meramente na coexistência de

um SPA e de uma OPA (embora, no desenho concreto apresentado, este seja um dos

problemas), nem na falta de entendimento acerca das diferenças jurídicas entre esses

instrumentos. Os desafios deste caso são de outra ordem e decorrem, resumidamente, do fato

de que as partes optaram por estruturar a aquisição do controle por meio de dois

negócios jurídicos distintos, mas simultâneos e reciprocamente condicionados, tornando

a eficácia de ambos juridicamente interdependente – situação que, por sua vez, gera

reflexos para fins do regime de tutela criado pela Resolução CVM nº 215/2024, elidindo tais

proteções por via transversa, como passo a explicar abaixo.

III. A OPA E O SPA COMO ETAPAS DA AQUISIÇÃO DE CONTROLE

13. Uma vez esclarecidas as premissas acima, é forçoso reconhecer que tanto o SPA

quanto a OPA foram concebidos como etapas indissociáveis de uma mesma estratégia

destinada à aquisição do controle da Brava9. Essa circunstância é expressamente reconhecida

pela própria Ofertante ao longo de toda a documentação do processo: desde o edital da OPA10,

9 Segundo a área técnica: “a estrutura adotada fragmenta uma única aquisição de controle em dois canais

distintos, porém interdependentes, permitindo que acionistas da mesma espécie e classe, ambos necessários para

a implementação da aquisição de controle nos termos estruturados pela própria Ofertante, recebam tratamento

econômico substancialmente diverso. Nesse sentido, entendemos que a presente operação configura uma única

aquisição de controle, estruturada de forma a permitir que parte dos acionistas titulares de ações da mesma

espécie e classe receba tratamento econômico mais favorável do que aquele conferido aos demais acionistas

destinatários da OPA”.

10 Item 2.3.1 do edital da OPA.: “2.3.1. Condição de Eficácia da Oferta. A Oferta é condicionada à adesão, pelos

acionistas da Companhia, de quantidade de Ações Objeto da Oferta suficiente para que a Ofertante, somadas as

Ações do SPA, alcance participação correspondente a 51% do capital social votante da Companhia, assegurando

a Aquisição de Controle. Caso referida quantidade não seja atingida no âmbito da Oferta, nenhuma ação será

adquirida pela Ofertante e a Oferta restará sem efeito”.

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passando pela manifestação apresentada à SRE11 e pelo próprio recurso ao Colegiado12, no

qual se afirma, reiteradamente, que o SPA e a OPA integram uma única estrutura voltada à

aquisição do controle da Companhia.

14. E há um racional econômico concreto e legítimo por trás do que se procurou desenhar

na operação. É natural que um potencial adquirente do controle de uma companhia aberta de

capital disperso, inserida em setor sujeito a relevantes riscos operacionais e regulatórios, e,

conforme destacado pelos Recorrentes, com certa alavancagem e obrigações financeiras

relevantes, busque formas de reduzir as incertezas inerentes à operação de aquisição de

controle por meio de arranjos contratuais específicos, incluindo acordos prévios com

acionistas relevantes que assegurem o sucesso da transação.

15. Os precedentes apontados pela SRE, inclusive, evidenciam que essa não é uma

preocupação exclusiva da Ofertante na presente operação, mas um desafio inerente às

aquisições de controle realizadas por meio de oferta pública enfrentado por outros

participantes. Demonstram, ainda, sem qualquer pretensão de ditar a forma pela qual os

agentes econômicos devem estruturar seus negócios, que o mercado desenvolveu mecanismos

aptos a compatibilizar a mitigação dos riscos próprios da aquisição de controle com o regime

11 “A OPA está expressamente condicionada à eficácia do SPA (item 2.8(c) do Edital), e o SPA, por sua vez,

está condicionado ao sucesso da OPA. As Ações do SPA serão transferidas à Ecopetrol ou ao Ofertante se a

OPA for bem-sucedida, e a OPA está formulada para adquirir exatamente a quantidade necessária para, somada

às Ações do SPA, assegurar o controle. A condição de eficácia do item 2.3.1 do Edital garante que, caso a adesão

à OPA não seja suficiente para assegurar o controle, nenhuma ação será transferida e o SPA perderá efeito

vinculante. Essa estrutura é consistente e assegura que o controle somente será obtido se ambas as etapas,

entendidas como negócios independentes, forem consumadas” (doc. nº 2735230, pp. 6-7).

12 “A intenção da Ecopetrol, desde o início da estruturação da operação, sempre foi clara: adquirir o controle da

Brava, passando a deter participação suficiente para orientar de forma permanente e definida os negócios da

Companhia”. Ainda, no mesmo documento: “Como a Ecopetrol estruturou a operação pretendida centrada na

aquisição do controle, convencionou-se que a aquisição privada estaria condicionada ao sucesso de uma OPA

voluntária para aquisição de controle” (doc. nº 274523, pp. 3 e 5).

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jurídico aplicável às OPAs, alguns dos quais já foram anteriormente admitidos por esta

autarquia13.

16. Entretanto, a meu ver, a estratégia adotada pelos Recorrentes esbarra em limitações

normativas previstas na Resolução CVM nº 215/2024, que não podem ser ignoradas.

17. No caso concreto, o SPA foi celebrado sob condição suspensiva consistente no sucesso

da OPA14. Isso significa que o contrato celebrado privadamente, embora válido e eficaz desde

sua celebração, não produzirá seus principais efeitos, notadamente a transferência das ações e

o pagamento do preço, caso a oferta pública não alcance o nível de adesão necessário para que

a Ofertante adquira o controle da Companhia. Com isso, a aquisição dos aproximadamente

26% do capital social objeto do SPA representa apenas uma das etapas da estratégia concebida

para a aquisição do controle da Brava.

18. A mesma lógica se aplica à OPA, que foi estruturada exclusivamente para

complementar a aquisição contratada no SPA. Não por acaso, a quantidade de ações objeto da

oferta foi dimensionada justamente para que, somada às ações objeto do contrato privado, a

Ecopetrol alcance aproximadamente 51% do capital votante da Companhia15. Da mesma

forma, o próprio edital prevê a possibilidade de revogação ou modificação da OPA caso o

SPA venha a ser invalidado, declarado ineficaz ou deixe de ser implementado por qualquer

motivo16.

19. Em outras palavras, as partes, no pleno exercício de sua autonomia contratual,

estruturaram a transação, inclusive temporalmente, como uma operação única, apoiada por

dois negócios jurídicos diversos, inclusive condicionando a eficácia de um negócio ao sucesso

13 Aproveito, nesse ponto, para destacar que também os riscos inerentes ao negócio objeto da aquisição,

usualmente tratados, em contratos de compra e venda de participação societária, por meio de declarações e

garantias, obrigações de indenização, mecanismos de ajuste de preço e outros instrumentos de alocação de riscos,

não são necessariamente incompatíveis com o regime das OPAs sendo possível admitir, pelo menos em teoria,

disposições editalícias com mecanismos de ajuste destinados a endereçar eventuais perdas ou contingências.

14 Item 1.5. do edital da OPA.

15 Item 2.3. do edital da OPA.

16 Item 2.8.(c) do edital da OPA.

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do outro, fazendo com que nenhum deles produza, isoladamente, o resultado econômico

pretendido.

20. Não se quer, com isso, ignorar a existência de dois negócios jurídicos distintos, cada

um deles dotado de particularidades, cortando caminhos interpretativos mais rigorosos e

meramente lançando tais negócios à vala comum de “uma única operação econômica”.

Entretanto, em exames como o que aqui se coloca, é fundamental lançar um olhar mais

abrangente para a conjuntura na qual os negócios jurídicos se inserem, e, mais do que isso, se

a relação que se estabelece entre eles gera efeitos de outras ordens – podendo, inclusive,

culminar em um resultado indesejável ou mesmo ilícito.

21. Este assunto, embora complexo, não é novo, e tomo a liberdade de trazer aqui algumas

reflexões de Marino, que estudou o fenômeno no âmbito dos contratos coligados. Para o autor,

o estudo dogmático dos contratos coligados, aqui entendidos como aqueles estruturados por

meio de dois ou mais contratos unidos por determinado nexo, não objetiva substituir a análise

da estrutura contratual pela mera identificação de uma operação econômica subjacente, nem

ignorar a realidade econômica em favor da forma jurídica, mas sim conferir ao jurista

instrumentos técnicos para compreender e disciplinar essa realidade:

“A flexibilidade da noção de operação econômica, que certamente traz vantagens,

não permite, todavia, a sua adoção como critério de unidade contratual. A teoria

da coligação contratual desempenha o importante papel de traduzir e regular, de

modo fiel à realidade e compatível com os modelos contratuais, as operações

contratuais complexas, envolvendo duas ou mais partes, estruturadas por meio de

dois ou mais contratos unidos por um determinado nexo. Daí a sua justificativa

dogmática. Mais do que supervalorizar as estruturas contratuais tradicionais,

ou simplesmente proclamar a substituição do contrato-acordo pelo contratooperação econômica, é tarefa do jurista procurar aprimorar os instrumentos

técnicos postos à sua disposição em dado sistema jurídico, adaptando-os à

realidade contratual cambiante e às novas funções que as estruturas

contratuais são chamadas a desempenhar.” (grifei) (Francisco Paulo De

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Crescenzo Marino, Contratos coligados no direito brasileiro, São Paulo: Saraiva,

2009, pp. 31-32).

22. No caso, o encadeamento temporal e o condicionamento recíproco dos dois negócios

jurídicos não são meramente circunstanciais, mas sim uma opção deliberada das partes. Não

vislumbro qualquer indício de fraude ou simulação nisso17. A bem da verdade, também não

considero que tais elementos sejam necessários para reconhecer a ocorrência de um

descumprimento normativo aqui. Ocorre que, ao se estruturar a aquisição de controle

mediante a combinação de um contrato privado com uma OPA, ainda que essa opção decorra

de razões econômicas legítimas e não tenha por finalidade burlar a regulação, pode não ser

possível nem fugir dos efeitos jurídicos que decorrem da tutela das ofertas públicas, nem

escapar da referida burla.

23. Embora entenda e reconheça os motivos econômicos que levaram as partes a adotar

essa estrutura, fato é que o desenho final da operação resultou em uma situação que não

encontra guarida na Resolução CVM nº 215/2024, porque tem como efeito a aquisição

simultânea de ações em condições econômicas distintas, ignorando a exigência de tratamento

equitativo aos destinatários da OPA.

24. Com efeito, o nível de interconexão entre os dois negócios jurídicos, o SPA e a OPA,

torna irrelevante o argumento de que, ao menos “no contexto da OPA”, tal tratamento

equitativo existe. Isso porque a discriminação entre acionistas que a norma procurou

evitar nasceu na largada, a partir do desenho da operação. Nesses termos, admitir tal

arranjo, mesmo em condições econômicas hoje supostamente benéficas para os destinatários

17 “Pugliatti foi o primeiro a sustentar de modo preciso a teoria segundo a qual toda e qualquer fraude resulta de

uma combinação de negócios, em si mesmo lícitos, porém coligados com escopo de produzir resultado vedado

por lei. Após tratar longamente do elemento teleológico da fraude à lei, cindindo-o em (i) intento negocial em

sentido estrito e (ii) intento fraudatório ('elusivo') ou escopo ulterior, sustenta ele de modo convincente que a

existência de um fim que transcende o negócio jurídico e o degrada a mero instrumento exige um acordo

fraudatório, isto é, outro negócio jurídico. A conexão deste negócio fraudatório com o negócio tornado

instrumental corresponde à particular hipótese de coligação negocial, em que o negócio fraudatório desempenha

papel 'preparatório e integrativo' e o negócio previamente escolhido, em abstrato tido como final, funciona como

'negócio instrumental'. Portanto, a diferença entre a violação à lei e a fraude à lei diria respeito ao 'momento

estrutural', caracterizando-se a primeira pelo 'contraste imediato e direto entre o resultado do negócio e o

conteúdo da proibição legal' e a segunda por um “itinerário indireto, mediante a degradação do negócio principal

a instrumento, por meio da influência do acordo fraudatório'.” (Francisco Paulo De Crescenzo Marino, Contratos

coligados no direito brasileiro, São Paulo: Saraiva, 2009, pp. 48-49).

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da oferta, significaria abrir uma linha de precedentes que, a meu ver, acarretará consequências

desastrosas para o mercado no longo prazo.

IV. A COMPATIBILIDADE DA OPERAÇÃO COM A RESOLUÇÃO CVM Nº 215/2024

Os princípios da Resolução CVM nº 215/2024

25. As OPAs submetem-se a um regime jurídico próprio, atualmente regulado pela

Resolução CVM nº 215/2024, cuja finalidade é estabelecer um conjunto mínimo de garantias

procedimentais aptas a assegurar transparência e tratamento equitativo aos acionistas

destinatários da oferta18. Embora cada modalidade de OPA possua disciplina específica,

voltada a enfrentar as preocupações regulatórias que lhe são próprias, todas compartilham a

premissa de que a aquisição pública de ações deve observar procedimentos capazes de

preservar a igualdade de tratamento entre os destinatários, corolário que se desdobra também

no princípio do preço uniforme.

26. Não por outra razão, os arts. 6º, incisos I, II e V, que positivam os princípios do

tratamento equitativo, da transparência e da observância da regulamentação aplicável às OPAs

integram a parte geral da Resolução CVM nº 215/2024. A localização geográfica desses

dispositivos evidencia que tais regras não constituem exigências isoladas, mas representam

garantias fundamentais que informam a disciplina das ofertas públicas de aquisição

como um todo e que, como tal, não podem ser afastadas por uma engenharia contratual.

27. Especificamente com relação às OPAs para aquisição de controle, a relevância do

princípio decorre do fato de que a operação é dirigida indistintamente à coletividade dos

acionistas da companhia, todos chamados a decidir se contribuirão para a formação do bloco

de controle do ofertante19. Justamente por isso, a regulamentação deve assegurar que essa

18 “O procedimento da OPA visa a assegurar que qualquer pessoa que pretenda, ou esteja obrigada, a adquirir

quantidade substancial de ações emitidas por uma companhia aberta somente possa fazê-lo caso ofereça a todos

os acionistas titulares de ações da mesma espécie e classe daquelas que sejam objeto da OPA a oportunidade de

venderem as suas ações, simultaneamente e ao mesmo preço” (Nelson Eizirik, A Lei das S/A comentada, v. IV,

4ª ed., São Paulo: Quartier Latin, 2025, p. 423).

19 Como bem colocado por Munhoz, não se está defendendo que a OPA é a única forma de aquisição do controle,

mas sim que, quando realizada em mercado, a aquisição do controle está sujeita às regras da OPA: “A exemplo

do que ocorre nos Estados Unidos e no modelo da Diretiva Europeia, não há vedação, no Brasil, à aquisição de

controle mediante negócios privados. No sistema da Diretiva, essa modalidade de aquisição deflagra a oferta

obrigatória, o que também ocorre no Brasil, desde que, porém, fique caracterizado o negócio de alienação de

controle. É nesse sentido que se afirma o caráter voluntário da OPA em questão: não se trata da única forma de

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decisão seja tomada em ambiente de igualdade de oportunidades20, vedando que parcela dos

acionistas necessários ao êxito da oferta receba vantagens econômicas que não sejam

extensíveis aos demais21.

28. É evidente que, se tratando de uma oferta parcial, e partindo-se do reconhecimento de

que ajustes privados prévios podem ser legítimos, estes princípios devem ser aplicados às

situações concretas com razoabilidade. Sem prejuízo disso, a estrutura ora examinada – com

temporalidades convergentes, negócios jurídicos interdependentes, e tratamento unificado da

operação – carrega indícios relevantes de que a garantia do tratamento equitativo não foi

atendida. Não porque, como disse, os destinatários da OPA não foram tratados entre si

de maneira equitativa, mas porque, ao cabo, a operação criou um regime desigual entre

estes investidores e os signatários do SPA – muito embora, como amplamente demonstrado,

o sucesso deste negócio jurídico esteja inteiramente condicionado e intrinsicamente

relacionado ao êxito da oferta.

29. Ainda nesse ponto, ressalto que tanto os acionistas signatários do SPA quanto os

destinatários da OPA são indispensáveis para a consumação da aquisição do controle da

aquisição de controle de companhia aberta. Nada obstante, se for utilizada a via da oferta pública para

aquisição de controle, a adoção da oferta do art. 257 da Lei das S.A. será obrigatória” (grifei) (Eduardo

Secchi Munhoz, Aquisição de controle na sociedade anônima, São Paulo: Saraiva, 2013, p. 318).

20 Nesse sentido a conclusão de Eduardo Secchi Munhoz, em seu trabalho seminal sobre a aquisição de controle

da sociedade anônima, ao avaliar a regulação das OPAs para aquisição de controle: “O tratamento igualitário e

a decisão refletida e independente (nada mais do que outra forma de designar o princípio da decisão não

distorcida) são, portanto, os valores fundamentais em torno dos quais se estrutura a disciplina da OPA para

aquisição de controle” (Eduardo Secchi Munhoz, Aquisição de controle na sociedade anônima, São Paulo:

Saraiva, 2013, p. 320).

21 Faço, aqui, uma breve digressão para destacar que, talvez em razão da pouca frequência com que essas

operações se verificam no mercado brasileiro, a doutrina nacional tende a concentrar sua atenção nas discussões

acerca dos conflitos de agência entre administradores e acionistas, dos deveres fiduciários dos primeiros em

relação aos segundos e das medidas protetivas adotadas pela companhia diante da oferta. Recebem relativamente

menor atenção, contudo, as análises do procedimento da OPA para aquisição de controle como mecanismo

destinado a assegurar a formação livre e igualitária da vontade dos acionistas destinatários da oferta, e menos

ainda os dilemas que surgem nas ofertas parciais.

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Brava22 – objetivo final pretendido pela Ofertante23-24. Contudo, apesar dessa postura

funcional equivalente, é forçoso admitir que o tratamento conferido a esses acionistas é

substancialmente distinto, não apenas pelo preço praticado, mas também pelo fato de que os

vendedores no âmbito do SPA terão sua saída garantida, enquanto os destinatários da

OPA seguirão sujeitos ao rateio e, em última instância, a uma companhia com

controlador definido.

30. É justamente essa combinação de fatores que, no meu entendimento, impede o

reconhecimento, em última análise, da compatibilidade da estrutura adotada com as regras

que disciplinam as ofertas públicas para aquisição de controle (independentemente de não ter

havido, até o momento, manifestação de inconformismo por parte dos acionistas destinatários

da OPA).

31. Reitero, para que fique cristalino, que concordo com a consolidada jurisprudência

desta autarquia, mencionada no parecer jurídico apresentado pelos Recorrentes, segundo a

qual institutos distintos devem ser analisados à luz do regime jurídico que lhes é próprio,

22 Conforme a SRE, “embora os acionistas alienantes do SPA não sejam formalmente destinatários da OPA, a

integração econômica e jurídica das operações impõe a análise do tratamento conferido aos diversos acionistas

no contexto mais amplo da aquisição de controle.” Afasta-se, assim, a argumentação dos Recorrentes segundo a

qual as garantias de tratamento equitativo e de preço uniforme previstas no art. 6º da Resolução CVM nº

215/2024 incidiriam exclusivamente sobre os destinatários formais da oferta pública, não alcançando os

vendedores do SPA, por se tratar de negócio jurídico privado, celebrado anteriormente ao período da OPA e

submetido a regime jurídico próprio.

23 “Para qualificar oferta de aquisição de controle, é pacífico que as ações adquiridas não precisam integrar bloco

de controle anterior, ou ser de titularidade de acionista controlador. Basta haver aquisição de ações. Nessa linha,

a integração do elemento controle, necessário para tipificar o negócio de aquisição mediante oferta pública, dáse pela análise do bloco de controle em função do adquirente. É preciso verificar se, por força da aquisição

de ações, forma-se no patrimônio do adquirente um bloco de controle, ou seja, um conjunto de ações capaz

de lhe assegurar o exercício do poder de controle” (grifei) (Eduardo Secchi Munhoz, Aquisição de controle

na sociedade anônima, São Paulo: Saraiva, 2013, p. 316)

24 Apesar de não desconsiderar a possibilidade de que a participação de 26% adquirida por meio do SPA pudesse,

em tese, configurar potencial controle minoritário diante da dispersão acionária da Companhia, e sem pretender

ingressar na discussão acerca das consequências dessa qualificação para a incidência do regime das OPAs, é

inequívoca a intenção das partes de estruturar uma operação destinada à aquisição de aproximadamente 51% do

capital votante da Brava.

Como destaca Eizirik ao discorrer sobre os princípios aplicáveis à interpretação dos contratos de aquisição de

participações societárias, "[...] deve o intérprete buscar qual o objetivo econômico buscado pelas partes quando

realizaram aquele negócio, do qual o contrato constitui a roupagem, o instrumento que o insere no mundo

jurídico" (Nelson Eizirik, M&A Regime Societário e Contratual, São Paulo: Quartier Latin, 2024, p. 347). No

caso concreto, esse objetivo não se limitava à aquisição da participação objeto do SPA, mas consistia

precisamente na obtenção do controle da Companhia por meio da titularidade de aproximadamente 51% de seu

capital votante.

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ainda que permitam alcançar resultados economicamente equivalentes25. Com efeito,

havendo diferentes estruturas negociais lícitas para atingir determinado resultado econômico,

cabe aos particulares escolher aquela que reputem mais conveniente, não competindo à CVM

substituir-se a essa escolha ou equiparar negócios que o legislador deliberadamente

distinguiu.

32. Não entendo, contudo, que a conclusão ora alcançada conflite com esse princípio, na

medida em que a escolha dos particulares deve respeitar a moldura regulatória

estabelecida pela lei e pela autarquia. A autonomia privada permite que negócios

jurídicos lícitos sejam estruturados livremente, mas não afasta a incidência de normas

cogentes aplicáveis a situações específicas, como é o caso das ofertas públicas de aquisição.

No caso, os princípios de tratamento equitativo e uniformidade de preço simplesmente

não podem ser frustrados por via transversa mediante a fragmentação, por escolha das

partes, da aquisição do controle em dois negócios jurídicos reciprocamente

condicionados.

33. As implicações desse entendimento, além disso, transcendem o caso concreto. Como

bem destacou a área técnica, a admissão dessa estratégia abriria espaço, em casos futuros, para

formas de contornar, na prática, as garantias expressamente previstas na Resolução CVM nº

215/2024 para proteção dos destinatários das ofertas públicas.

34. Assim, não se trata apenas de apreciar a regularidade da operação ora submetida à

análise, que pode até se mostrar vantajosa no momento, mas de definir os limites dentro dos

quais estruturas semelhantes poderão ser utilizadas em futuras aquisições de controle. A

interpretação defendida pelos Recorrentes reduziria significativamente a eficácia das regras

de tratamento equitativo, preço uniforme e rateio previstas na regulamentação. Tal resultado

25 Cf. PAS CVM nº 19957.010032/2017-07, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 26/01/2021: “Assim, em respeito

ao regime consagrado na Lei das S.A. e aos princípios da liberdade de contratar e da flexibilidade empresarial,

o Colegiado da CVM vem, histórica e acertadamente, entendendo que cada instituto jurídico deve ser analisado

sob o seu regime próprio, mesmo quando permitam alcançar resultados funcionalmente equivalentes e que,

quando há mais de uma opção lícita para atingir determinado resultado, a escolha cabe aos particulares, e não à

autarquia.”.

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comprometeria a coerência do regime jurídico das OPAs e enfraqueceria as

salvaguardas que a regulamentação busca assegurar aos investidores.

O “período da OPA” e a aplicação da Resolução CVM nº 215/2024

35. As considerações acima também justificam o afastamento do argumento de que a

operação observa os princípios insculpidos no art. 6º e, sobretudo, as vedações expressas dos

arts. 31, inciso II, e 32 da Resolução CVM nº 215/2024, porque o SPA foi celebrado antes da

divulgação da OPA e, portanto, estaria fora do período da oferta.

36. O art. 2º, inciso XIV, da Resolução CVM nº 215/202426 estabelece que, para os fins

da norma, o período da OPA tem início na data em que a oferta for divulgada ao mercado.

Embora reconheça que, na prática, o SPA tenha sido negociado e assinado antes da divulgação

do fato relevante, é incontroverso que tanto sua celebração quanto a intenção de lançamento

da OPA foram comunicadas ao mercado no mesmo dia, por meio do mesmo anúncio27. Sem

pretender me socorrer da literalidade, lembro que a própria regulamentação faz referência

à data da divulgação da OPA, e não ao momento exato em que cada ato foi praticado ao

longo desse dia.

37. Soma-se a isso o fato de que, por opção das partes, a eficácia do SPA estará suspensa

durante todo o “período da OPA” até que, na data de liquidação da OPA, será implementada

a última condição suspensiva aplicável, de forma que a transferência das ações e o pagamento

do preço de aquisição, tanto no âmbito do SPA quanto da OPA, ocorrerão no mesmo dia.

38. Em última análise, entendo que no presente caso a discussão sobre o momento da

celebração do SPA e sua inserção, ou não, no período da OPA, não é capaz de afastar as

inconsistências identificadas pela SRE. Ao contrário, ela apenas reforça a estreita

26 Art. 2º Para os efeitos desta Resolução, entende-se por: [...] XIV – período da OPA: período compreendido

entre: a) a data em que a OPA for divulgada ao mercado, ainda que da forma prevista no art. 8º, § 2º, inciso II; e

b) a data de realização do leilão, a data do término do prazo para adesão, em caso de dispensa de leilão, a data

da revogação da OPA ou a data da divulgação do anúncio de que trata o art. 8º, § 4º, inciso II; [...].

27 O fato relevante divulgado em 23/04/2026 anunciou o recebimento, pela Companhia, de carta da Ecopetrol

informando a celebração do SPA e a intenção de lançamento de OPA para aquisição de controle da Companhia.

A carta, divulgada como anexo ao fato relevante, detalhava ainda as principais condições da oferta, como o preço

por ação e o percentual a ser adquirido.

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interdependência, inclusive temporal, entre os dois negócios jurídicos, a qual já foi

extensamente demonstrada ao longo deste voto.

39. Por fim, ao contrário do que foi alegado nos autos28, a interpretação aqui proposta não

implica reconhecer ou criar, por via interpretativa, uma regra de look-back period ou

ampliar o período de incidência temporal da Resolução CVM nº 215/2024 – opção que,

aliás, concordo não ter sido acolhida pela regulação brasileira. A conclusão vazada no

voto decorre exclusivamente do reconhecimento de que a estrutura adotada pelas partes, neste

caso, faz incidir as regras hoje aplicáveis às ofertas públicas para aquisição de controle.

V. REQUISITOS PREVISTOS NOS §§2º E 3º DO ART. 257 DA LEI Nº 6.404/1976

40. Quanto aos requisitos previstos nos §§2º e 3º do art. 257 da Lei nº 6.404/1976,

acompanho o entendimento apresentado pelos Recorrentes. A meu ver, os dispositivos têm

por finalidade assegurar que a oferta, ainda que parcial, recaia sobre quantidade de ações

suficiente para viabilizar a aquisição do controle. Para tanto, o §3º exige que o ofertante

comprove a titularidade das ações já detidas, permitindo verificar que, somadas às ações

objeto da OPA, serão suficientes para alcançar o objetivo previsto no §2º29, de que a oferta

seja irrevogável e tenha por objeto quantidade de ações capaz de assegurar o controle.

41. Nesse sentido, sou da opinião que o SPA celebrado pela Ofertante constitui

instrumento juridicamente adequado para atender a essa finalidade. Embora a transferência da

titularidade das ações permaneça condicionada ao sucesso da OPA, trata-se de contrato

vinculante que permite identificar, com precisão, a participação acionária que será adquirida

pela Ecopetrol caso a operação seja implementada. Assim, é certo que as ações objeto do SPA,

28 Conforme manifestação de determinados investidores: “A regulamentação não veda a que, previamente ao

período da OPA, o ofertante celebre negócios para adquirir a integralidade da participação acionária detida por

certos acionistas da companhia-alvo, por um preço diferente daquele a ser proposto na oferta. Tal como

observado nos Estados Unidos, a regulamentação brasileira não estabelece um período de referência anterior à

oferta que seja vinculante para o preço da OPA. Essa conclusão não se altera ainda que se considere o SPA e a

Oferta como operações interdependentes, por ser a primeira condicionada ao êxito da segunda, e ambas serem

etapas complementares para a aquisição do controle da Brava. Mesmo assim não seria correto estender os

princípios do tratamento equitativo e da unicidade de preço de maneira a alcançar os acionistas vendedores do

SPA, já que se estaria dessa forma extrapolando o âmbito de aplicação desses princípios para além do período

da OPA e criando um look-back period, contrariamente às opções regulatórias adotadas na Resolução 215” (doc.

nº 2751444).

29 Cujo conteúdo foi integralmente reproduzido no art. 47 da Resolução CVM nº 215/2024.

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somadas às ações objeto da OPA, são suficientes para assegurar a aquisição do controle da

Companhia.

42. Entendo, portanto, que a estrutura da operação atende ao requisito previsto no §3º

do art. 257 da Lei das S.A. Essa conclusão, contudo, não altera o desfecho do presente

recurso, uma vez que permanecem as incompatibilidades anteriormente apontadas.

VI. CONCLUSÃO

43. Diante do exposto, dou provimento parcial ao recurso para reconhecer que a OPA, nos

termos em que foi formulada, atende aos requisitos do art. 257, §§2º e 3º da Lei nº 6.404/1976,

e do art. 47 da Resolução CVM nº 215/2024. Mantenho, contudo, o entendimento da SRE de

que o art. 6º, incisos I, II e V, 31, inciso II e o art. 32 da referida resolução não foram

observados no caso.

É como voto.

São Paulo, 14 de julho de 2026.

Marina Copola

Diretora

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Reg. Col. nº 3573/2026

Assunto: Recurso contra entendimento da Superintendência de Registro de

Valores Mobiliários – SRE quanto à estruturação de Oferta Pública de

Aquisição de Ações para aquisição de controle de Brava Energia S.A.,

combinada com contrato privado de compra e venda de ações

Relator: Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE

Voto: Presidente Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de recurso interposto por Ecopetrol Investimentos do Brasil Ltda. (“Ofertante”)

e Itaú Corretora de Valores S.A. (“Instituição Intermediária” e, em conjunto, “Recorrentes”)

contra o entendimento da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE” ou

“Área Técnica”), consubstanciado no Ofício nº 119/2026/CVM/SRE/GER-1, de 08.06.2026

(“Ofício 119”)1, ratificado pelo Ofício nº 125/2026/CVM/SRE/GER-1, de 12.06.2026 (“Ofício

125”)2, e que culminou na suspensão, por meio do Ofício nº 128/2026/CVM/SRE/GER-1, de

16.06.2026 (“Ofício 128”)3, da oferta pública de aquisição de ações para aquisição de controle

de Brava Energia S.A. (“Brava” ou “Companhia”) (“Oferta” ou “OPA”).

2. A OPA, cujo registro automático foi obtido em 25.05.2026 sob o nº

CVM/SRE/AUT/OPA/AQC/2026/0014, tem por objeto 116.110.717 ações ordinárias de

emissão da Brava, correspondentes a aproximadamente 25% de seu capital social, ao preço

1Doc. SEI nº 2730517.

2Doc. SEI nº 2735868.

3Doc. SEI nº 2740972.

4 Doc SEI nº 2720244.

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uniforme de R$ 23,00 por ação. A Oferta é subsequente à celebração, em 23.04.20265, de

contrato de compra e venda de ações (“SPA”) entre a Ofertante e determinados acionistas de

referência da Companhia (“Acionistas Vendedores”), tendo por objeto 120.813.490 ações

ordinárias, correspondentes a aproximadamente 26% do capital social, ao preço-base de R$

24,00 por ação. O fechamento do SPA está condicionado ao sucesso da OPA e ocorrerá

simultaneamente à sua liquidação. Somadas, as duas operações levariam a Ofertante a deter

51% do capital votante da Brava, companhia de capital disperso e sem acionista controlador

definido.

3. No Ofício 119, ratificado no Ofício 125, a SRE apontou três ordens de irregularidade:

(i) a ausência de comprovação, perante a CVM, da titularidade de ações suficientes para

assegurar o controle da Companhia, nos termos dos §§ 2º e 3º do art. 257 da Lei nº 6.404/1976

(“Lei das S.A.”) e do art. 47 da Resolução CVM nº 215/2024, uma vez que a liquidação do SPA

está condicionada ao sucesso da própria OPA; (ii) a caracterização do SPA e da OPA como

uma única operação econômica de aquisição de controle, fracionada em dois canais que

conferem tratamento economicamente distinto a acionistas titulares de ações da mesma espécie

e classe, quais sejam, os Acionistas Vendedores, ao preço de R$ 24,00 e sem sujeição a rateio,

e os demais destinatários da OPA, ao preço de R$ 23,00 e sujeitos a rateio, em ofensa aos

incisos I, II e V do art. 6º da Resolução CVM nº 215/2024; e (iii) a potencial violação ao inciso

II do art. 31 e ao art. 32 da Resolução CVM nº 215/2024, caso a liquidação do SPA viesse a

ocorrer dentro do período da OPA.

4. Diante da não realização, no prazo assinalado, dos ajustes solicitados, a SRE determinou

a suspensão da Oferta por meio do Ofício 128, com fundamento no inciso I do art. 7º da

Resolução CVM nº 215/2024.

5. Em 19.06.2026, as Recorrentes interpuseram o Recurso ora em julgamento6, instruído

com carta de antecipação de conclusões de parecer elaborado pelo Professor Gustavo Machado

Gonzalez (“Parecer Gonzalez”)7, no qual se sustenta, em síntese, que: (i) o SPA foi celebrado

antes da divulgação da intenção de lançamento da OPA, ainda que no mesmo dia, de modo que

5 mesma data da divulgação de fato relevante noticiando a intenção de seu lançamento.

6Doc. SEI nº 2745231.

7Carta de antecipação de conclusões de parecer, datada de 19.6.2026, anexa ao Recurso (doc. SEI nº 2745236).

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não se insere no período da OPA; (ii) o SPA e a OPA constituem negócios jurídicos distintos,

com regimes próprios, sendo a diferença de preço e a ausência de rateio no SPA justificadas

pelas obrigações assumidas pelos Acionistas Vendedores (declarações e garantias, indenização,

não concorrência, restrições de transferência e obrigações de cooperação para obtenção de

consentimentos de credores), estranhas à posição dos destinatários da OPA; e (iii) a

comprovação da titularidade das ações do SPA, para os fins do art. 257, § 3º, da Lei das S.A.,

poderia ocorrer em momento imediatamente posterior à liquidação da própria OPA, não

havendo, na lei ou na Resolução CVM nº 215/2024, prazo específico para tal comprovação.

6. Em manifestação de acionistas minoritários destinatários da OPA , protocolada em

25.06.20268, sustentou-se, no mesmo sentido, que o SPA foi celebrado antes do início do

período da OPA, pois este somente se inicia com a divulgação da oferta ao mercado, e não antes

dela, ainda que no mesmo dia, e que a diferença de preço e a ausência de rateio no SPA refletem

a lógica negocial própria dos acordos privados de aquisição de bloco relevante, remunerando

riscos e obrigações que não são assumidos pelos destinatários da OPA.

7. Por meio do Ofício Interno nº 74/2026/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício Interno 74”)9, a SRE

examinou os argumentos do Recurso e, embora reconhecendo expressamente que não questiona

“a validade, a licitude ou a conveniência” do SPA, ratificou seu entendimento quanto às três

irregularidades apontadas, invocando três precedentes recentes de OPA para aquisição de

controle (Log-In Logística Intermodal S.A., Alper Consultoria e Corretora de Seguros S.A. e

Neogrid Participações S.A.), nos quais a coordenação prévia com acionistas relevantes se deu

por meio de compromissos de adesão à própria OPA, restando afastado o recurso a contrato

privado paralelo em condições distintas, de modo que os acionistas signatários permaneceram

sujeitos ao mesmo preço e, quando cabível, ao mesmo mecanismo de rateio da oferta. Por meio

do Ofício nº 156/2026/CVM/SRE/GER-1, de 07.07.202610, a SRE encaminhou o Recurso à

apreciação deste Colegiado.

8. É o relatório, em apertada síntese. Passo a votar.

II. DA LEGALIDADE DO OBJETO DA OPA PARCIAL PARA AQUISIÇÃO DE

8Doc. SEI nº 2751444.

9Doc. SEI nº 2759118.

10Doc. SEI nº 2761806.

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CONTROLE, CORRESPONDENTE A 25% DO CAPITAL SOCIAL

9. As OPAs para aquisição de controle previstas nos artigos 257 a 263 da Lei das S.A.,

regulamentadas pelo art. 47 e seguintes da Resolução CVM nº 215/2024, constituem “proposta

irrevogável de contratar a compra e venda ou a permuta de ações com direito a voto de uma

companhia aberta, em quantidade suficiente para assegurar ao adquirente o controle da

companhia, dirigida indistintamente a todos os titulares dessas ações”11.

10. Elas são tradicionalmente descritas como OPAs “facultativas”, como o faz, por

exemplo, a própria Resolução CVM nº 215/202412, pois é apenas um mecanismo a disposição

de um potencial adquirente para realizar a aquisição de controle em uma companhia de capital

disperso, diferentemente do que ocorre com outras hipóteses de OPA previstas na Lei das S.A.

que são de realização “obrigatória” quando ocorrem determinados eventos. Embora o investidor

possa muito bem utilizar de outros métodos para adquirir o controle originário, ao escolher fazer

isso por meio de uma OPA, deverá seguir todos os procedimentos legais e regulatórios previstos

para essa oferta13. Ao escolher a OPA para fazer isso, o investidor privilegia um processo mais

transparente e justo, como deixa claro, inclusive, os materiais didáticos desta autarquia:

“Companhia com capital pulverizado é aquela que não possui um acionista majoritário

ou grupo controlador específico. Nesse tipo de companhia, a oferta pública para

aquisição do controle é uma alternativa para adquirir o controle, já que não há um único

acionista majoritário com quem negociar privadamente. Além disso, representa um

11 LOBO, Carlos Augusto da Silveira. Oferta Pública para Aquisição de Controle de Companhia Aberta. In:

LAMY FILHO, Alfredo; e PEDREIRA, José Luiz Bulhões (coords.). Direito das Companhias. 2a edição, Rio de

Janeiro: Forense, 2017, p. 1481.

12 Conforme art. 4º da Resolução CVM nº 215/2024: “Art. 4º Quanto à obrigatoriedade, as OPA dividem-se em:

I – OPA obrigatórias: as seguintes OPA exigidas por lei:

a) OPA para cancelamento de registro;

b) OPA por aumento de participação; e

c) OPA por alienação de controle;

II – OPA facultativas: as demais OPA não referidas no inciso I”

13 “A OPA para aquisição de controle tem caráter voluntário — já que existem outros meios para viabilizar a

aquisição de controle —, mas, urna vez escolhida essa via, o ofertante fica obrigado a adotar todos os

procedimentos legais e regulamentares exigidos para esse tipo de oferta.” (EIZIRIK, Nelson. A Lei das SA

Comentada, v. 4 (arts. 206 a 300). São Paulo: Quartier Latin, 2021, p. 432)

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processo mais transparente e justo para todos os acionistas. Este tipo de OPA está

previsto no artigo 257 da Lei 6.404/76 e no Capítulo VIII da Resolução CVM 85/22.”14

11. Nesse sentido, não há grande dúvida de que o objeto de uma OPA para aquisição de

controle deve ser a aquisição de ações suficientes para assegurar o controle, conforme redação

expressa do § 2º do art. 257 da Lei das S.A.. O Colegiado da CVM, inclusive, já decidiu que

não é possível a renúncia, pelo ofertante, da condição de aquisição de ações em número

suficiente para assegurar o controle de uma companhia15.

12. Ainda assim, noto que, mesmo que a OPA ora em discussão não se voltasse a um número

de ações suficiente para assegurar o controle – o que discordo, pelas razões que explicarei mais

adiante -, não seria o caso de impossibilitar a sua realização, mas de informar o equívoco

cometido pelo Ofertante e solicitar o aditamento das informações disponibilizadas. Isso porque

o Ofertante poderia muito bem ter realizado uma OPA voluntária para aquisição de percentual

de ações inferior ao necessário para assegurar o controle societário

13. Embora não exista previsão específica na Lei das S.A. de outras OPAs voluntárias além

da oferta para aquisição de controle, não há dúvida de que a referida lei também não as veda. E

já faz bastante tempo que a CVM reconhece expressamente a possibilidade de ofertas

voluntárias com características diversas das OPA exemplificadas na Lei das S.A., por meio do

conceito aberto de “OPA voluntária”16, atualmente previsto no art. 3º, V, da Resolução CVM

nº 215/2024.

14. Lembro, inclusive, que embora o Colegiado já tenha decidido que, em uma OPA para

aquisição de controle, é irrenunciável a condição de adquirir ações suficientes para assegurar o

14 CVM. O mercado de valores mobiliários brasileiro. 5ª. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários,

2024, p. 246.

15 PA CVM nº 19957.003818/2018-41, Relator: Superintendência de Registros de Valores Mobiliários, j. em

15.05.2018.

16 Art. 3º As OPA são classificadas de acordo com as seguintes modalidades:

[...]

V – OPA voluntária: OPA facultativa que vise à aquisição de ações de emissão de companhia aberta e que não

deva realizar-se segundo os regimes específicos estabelecidos nesta Resolução para as OPA referidas nos incisos

I a IV.”

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controle, a própria SRE e o Colegiado, em outro processo17, consideraram que a renúncia seria

viável no caso de transformação da oferta em uma OPA unificada, cumulando uma OPA

voluntária com uma OPA para aquisição de controle. Entendo, portanto, que se existisse o

referido vício no presente Processo, ele poderia ser sanado por meio de transformação em uma

OPA voluntária. Ir além disso, me parece, seria punir o Ofertante por ter escolhido um caminho

para aquisição de uma participação societária relevante que a própria CVM considera mais justo

e transparente com os acionistas da Companhia.

15. Dito isso, entendo que a aquisição de 25% do capital da Companhia seria suficiente para

adquirir o controle, em razão da forma com que a Oferta foi estruturada.

16. Cumpre, de início, deixar claro que o objeto de uma OPA para aquisição de controle

não é, necessariamente, à aquisição de ações para que se chegue a mais de 50% do capital

votante. Tanto o texto do art. 257, § 2º, da Lei das S.A., quanto o art. 47 da Resolução CVM nº

215/2024 usam conceito aberto, definindo o objeto como uma quantidade capaz de “assegurar”

o controle, sem definir um número ou percentual das ações com direito a voto que caracterizasse

essa asseguração.

17. Não me parece que seja uma ausência fortuita, mas reconhecimento de que,

principalmente em companhias de capital disperso, é muito difícil de definir qual é o percentual

efetivamente necessário das ações com direito de voto para exercício de controle, como bem

pontua Carlos Augusto da Silveira Lobo:

“A oferta deverá ter por objeto ações com direito a voto em número suficiente para

assegurar o controle da companhia. Assim, se o ofertante já for titular de uma certa

quantidade de ações com direito a voto, a oferta poderá ter por objeto a quantidade

necessária para completar o bloco de controle. Note-se que o bloco de controle, que se

pretende formar com a oferta, não será necessariamente constituído de ações

17PA CVM RJ2014/0783, Relator: Superintendência de Registros de Valores Mobiliários, j. em 28.01.2014.

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representando mais de 50% do capital votante, tudo dependendo da dispersão das ações

em circulação, mas será necessariamente maior do que o bloco de controle existente.”18

18. Esta própria CVM reconheceu no relatório de análise da Consulta Pública SDM 05/2319,

prévia à edição da Resolução CVM nº 215/2024, que a legislação brasileira não proíbe, nem

permite a esta autarquia proibir, a formulação de uma OPA visando uma quantidade inferior ao

controle majoritário:

“A legislação brasileira não proíbe – nem autoriza a CVM a proibir – que qualquer

interessado formule uma OPA voluntária visando apenas uma quantidade de ações

inferior ao controle majoritário, porém suficiente para exercer efetivo controle em uma

companhia. Não é vedado sequer que esse resultado seja alcançado por meio de

sucessivas aquisições em mercado secundário, sem assegurar o mesmo nível de

transparência e equitatividade entre os acionistas que seria propiciado com uma OPA.

[...]

Adicionalmente, caso a CVM viesse a instituir obrigatoriedade de realização de OPA

em função do atingimento de determinada participação societária (p. ex., 30%), essa

medida poderia suscitar controvérsias quanto à sua legalidade, acarretando insegurança

jurídica e uma potencial frustração das expectativas que seriam geradas a partir da

pretensa obrigatoriedade criada.”

19. No mesmo relatório, observa-se, esta CVM reconheceu expressamente que o sucesso da

OPA por aquisição de controle não está ligado, necessariamente, a aquisição de ações em leilão,

tendo admitido que o exercício de opções de venda depois do leilão poderia ser somado às ações

detidas anteriormente e aquelas adquiridas por meio da oferta em si.

18 LOBO, Carlos Augusto da Silveira. Oferta Pública para Aquisição de Controle de Companhia Aberta. In:

LAMY FILHO, Alfredo; e PEDREIRA, José Luiz Bulhões (coords.). Direito das Companhias. 2a edição, Rio de

Janeiro: Forense, 2017, p. 1486.

19 Disponível em:

https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/audiencias_publicas/ap_sdm/anexos/2023/sdm0523_Relatorio.pdf

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20. No caso da Brava há um bloco de acionistas, vinculados por um acordo de acionistas,

que poderia de fato representar participação maior do que aquela adquirida. Esse bloco, porém,

é exatamente formado pelos acionistas que celebraram o SPA e acordaram, de forma

irrevogável e irretratável, a transferir suas ações para a Ofertante.

21. Sob essa ótica, a Área Técnica recebeu, no âmbito do processo de registro, prova mais

do que suficiente de que a aquisição de 25% do capital social, objeto da OPA, seria apta a

assegurar o controle da Companhia no caso concreto: o próprio SPA, instrumento vinculante,

irrevogável e irretratável, com a integralidade de suas condições precedentes já satisfeitas

(aprovação do CADE obtida e transitada em julgado e consentimentos de credores concluídos),

restando pendente exclusivamente o sucesso da OPA.

22. Não se cuida de mera notícia de negociação em curso, tampouco de manifestação

unilateral de intenção. O que ocorre é contrato definitivo, cujos termos essenciais (partes,

quantidade de ações, preço e condição) foram divulgados ao mercado por fato relevante desde

23.4.2026 e reproduzidos no próprio Edital. A soma aritmética, inclusive, tornaria a Ofertante

um controlador com participação majoritária.

23. Assento, porém, uma ressalva importante, que me distancia de um dos fundamentos

centrais do Recurso e do Parecer Gonzalez. Não posso acompanhar a tese de que a comprovação

da titularidade das ações a que se refere o § 3º do art. 257 da Lei das S.A. poderia ocorrer “em

momento imediatamente posterior à liquidação da OPA”. Trata-se de argumento sem amparo

no texto da lei ou da Resolução CVM nº 215/2024: o § 3º do art. 257 da Lei das S.A. é bem

claro que a oferta pode ter objeto número de ações para completar o controle “[s]e o ofertante

já for titular de ações votantes da companhia” (grifei), enquanto o inciso VIII do art. 6º da

Resolução CVM nº 215/2024 consagra a irrevogabilidade da OPA a partir de seu lançamento,

de modo que a suficiência do objeto da oferta, para assegurar o controle, há de estar

demonstrada, perante esta CVM, no momento em que a Oferta se torna irrevogável, e não

depois. Admitir o contrário equivaleria a permitir que o ofertante lance uma OPA irrevogável

sem que a autarquia tenha, no momento do registro, elementos objetivos para aferir se a

operação, tal como estruturada, é apta a atingir o resultado a que se propõe, ou seja, exatamente

o risco que o § 3º do art. 257 busca conjurar.

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24. Não é disso, contudo, que se cuida no caso concreto. A prova exigida pelo § 3º do art.

257 da Lei das S.A. é necessária quando o acionista detém participação e pretende adquirir mais

ações para chegar a se tornar o controlador, o que não é o caso da Ofertante. O que se deveria

avaliar é se o próprio objeto da oferta, a aquisição de 25% do capital, é suficiente para assegurar

o controle, nos termos do § 2º do art. 257 da Lei das S.A.

25. A meu ver, a Ofertante comprovou, por meio hábil, a existência e suficiência do

mecanismo que, somado ao objeto da OPA, assegurará o controle. Essa prova foi apresentada

tempestivamente, no próprio momento do registro da Oferta, por meio do SPA vinculante, cuja

existência foi integralmente divulgada ao mercado.

26. Por essas razões, divirjo da Área Técnica quanto à conclusão de que a estrutura da

operação não atenderia aos §§ 2º e 3º do art. 257 da Lei das S.A. e ao art. 47 da Resolução CVM

nº 215/2024. A aquisição de 25% do capital social da Brava, objeto da OPA, é suficiente para

assegurar o controle da Companhia no caso concreto, atendendo integralmente ao regime legal

e regulamentar aplicável à OPA facultativa para aquisição de controle.

III. DA EQUITATIVIDADE DA OPERAÇÃO

27. Quanto à segunda ordem de irregularidades apontada pela Área Técnica – a alegada

ofensa aos princípios do tratamento equitativo e do preço uniforme, previstos nos incisos I, II e

V do art. 6º da Resolução CVM nº 215/2024 – também divirjo do entendimento da SRE.

28. Do ponto de vista econômico, tenho pouca dúvida de que a aquisição de ações por meio

do SPA e da OPA é uma operação única, voltada à aquisição de 51% do capital social. Entendo,

porém, que mesmo sob tal ponto de vista, o tratamento diferenciado é justificado pelas

diferentes obrigações assumidas por cada grupo de acionistas aos quais os instrumentos

jurídicos se voltam.

29. Além disso, entendo que, por mais que a lógica econômica seja muito importante como

ferramenta de interpretação de negócios jurídicos, ao tratar da legalidade do uso de instrumentos

jurídicos específicos, a natureza jurídica de cada um deles é o fator que deve prevalecer. Não

há dúvida de que ao escolher fazer uma OPA, a Ofertante deve seguir todos os procedimentos

previstos para esse tipo de operação. Assim, deve sim tratar com absoluta equidade os acionistas

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da Companhia que sejam destinatários dessa Oferta. O que não significa aplicar o mesmo

padrão a aquisições realizadas antes ou depois da OPA.

30. Cada grupo contratou ou é convidado a contratar sob regime próprio, com riscos e

contrapartidas próprios. A área técnica extrai da coordenação entre os dois negócios

(condicionamento recíproco e fechamento simultâneo) a conclusão de que constituiriam “uma

única operação econômica”. Mas coordenação não é unicidade. Toda aquisição de controle

minimamente sofisticada sobre companhia de capital disperso combina compromissos privados

prévios com uma oferta pública subsequente, como se observa na prática internacional, a

exemplo dos irrevocable undertakings do direito britânico; os support agreements da prática

norte-americana, sem que exista, no direito brasileiro, norma que o proíba. O condicionamento

recíproco é a técnica contratual que garante que nenhuma das partes envolvidas, sejam os

Acionistas Vendedores do SPA, a Ofertante ou os aderentes da OPA, fique prisioneira de uma

operação de controle que não se consumou. Extrair dessa técnica de proteção uma infração é

inverter o sinal do instituto.

31. A meu ver, os princípios do art. 6º, I, II e V, da Resolução CVM nº 215/2024 têm âmbito

subjetivo preciso, a OPA deve ser dirigida indistintamente a todos os titulares de ações da

mesma espécie e classe que sejam objeto da OPA, assegurar tratamento equitativo aos

destinatários e ser lançada por preço uniforme. No caso concreto, todos esses comandos foram

observados à risca: a Oferta dirige-se indistintamente a todos os acionistas que não os

Acionistas Vendedores, a preço único, com rateio uniforme. Nenhum destinatário da OPA

recebe tratamento diverso de outro destinatário da OPA.

32. O que a área técnica propõe é coisa diversa, é estender o círculo dos “destinatários de

fato” para alcançar os Acionistas Vendedores e, a partir daí, exigir equiparação de preço e

condições entre um contrato privado antecedente e a oferta pública subsequente. Essa extensão

não encontra apoio em texto normativo algum. Não há, na Lei das S.A. nem na Resolução CVM

nº 215/2024, regra que imponha, em OPA voluntária de aquisição de controle, a paridade de

condições com aquisições privadas anteriores, diferentemente de outros ordenamentos que

quando quiseram essa regra a escreveram (é o caso das regras de prior purchases em regimes

de oferta obrigatória). Criar a regra agora, por via interpretativa e no curso de uma oferta

registrada, ofende a legalidade, a tipicidade regulatória e a previsibilidade que devem presidir

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a atuação desta Autarquia, valores que este Colegiado tem reiteradamente prestigiado. Se a

CVM entender que estruturas “SPA + OPA” merecem disciplina específica, o caminho é a

regulamentação prospectiva, com audiência pública, não a exigência retroativa sobre operação

legitimamente estruturada à luz do direito posto.

33. Nesse sentido, lembro que a própria Área Técnica reconheceu, de modo expresso e

reiterado, tanto no Ofício 128 quanto no Ofício Interno 74: não há qualquer questionamento

quanto à validade, à licitude ou à conveniência do SPA, considerado isoladamente. O SPA é

contrato de compra e venda de ações celebrado entre partes privadas, no exercício de sua

autonomia negocial, regido por seus próprios termos e condições, e distinto, em sua natureza

jurídica, da OPA. Os Acionistas Vendedores assumiram, no âmbito desse contrato, um conjunto

de obrigações que não têm correspondência na posição de quem simplesmente adere a uma

oferta pública: declarações e garantias sobre a Companhia, sujeitas a indenização em caso de

violação; obrigações de não concorrência e não aliciamento; restrições à negociação de suas

ações durante todo o período entre a assinatura e o fechamento, independentemente do desfecho

da OPA; e obrigações de cooperação para a obtenção de consentimentos e waivers de credores,

com impacto direto na condução dos negócios da Companhia nesse ínterim. Nenhuma dessas

obrigações, tampouco os riscos que lhes são inerentes, é assumida pelos destinatários da OPA,

que preservam, até o leilão, a mera faculdade de aderir ou não à Oferta, sem qualquer

contrapartida ou exposição adicional.

34. Cabe ainda destacar, na linha do que apontaram os próprios destinatários da OPA em

sua manifestação, que a condição suspensiva que vincula a liquidação do SPA ao êxito da Oferta

não gera qualquer prejuízo aos destinatários da OPA — ao contrário, opera em seu benefício.

O risco da condição recai exclusivamente sobre os Acionistas Vendedores: caso a OPA não

seja bem-sucedida, tampouco se consumará a venda de suas ações. A estrutura contratual,

portanto, coloca os Acionistas Vendedores em situação equivalente à dos demais acionistas

quanto ao resultado da Oferta, reforçando — e não enfraquecendo — a equidade da operação

como um todo.

35. A diferença de R$ 1,00 por ação entre o SPA (R$ 24,00) e a OPA (R$ 23,00) e a

circunstância de os Acionistas Vendedores não estarem sujeitos a rateio encontram, portanto,

justificativa objetiva nessa distinta alocação de riscos e obrigações, e não em uma inadmissível

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quebra de isonomia entre acionistas titulares de ações da mesma espécie e classe. Exigir que o

preço e as condições do SPA se equiparassem aos da OPA equivaleria a tratar de modo idêntico

situações substancialmente desiguais.

36. Observo que a busca por garantir que um bloco de acionistas razoavelmente grande e

influente seja adquirido é natural para um investidor que deseja adquirir o controle de uma

companhia de capital disperso, ainda mais no caso do adquirente que não é acionista da

companhia alvo e não conhece muito bem seu funcionamento. Em casos assim, a busca por

adquirir uma participação relevante antes da oferta visa definir obrigações similares àquelas

que um acionista controlador assume ao vender sua participação, como a de facilitar

determinadas aprovações societárias e garantir informações.

37. Noto que em alguns países existe certo desincentivo a aquisições de ações antes da

realização de uma OPA, por meio de regras legais que ancoram o preço a ser pago na oferta a

transações anteriores. Esse tipo de regra, embora possa soar protetiva aos acionistas que irão

aderir à OPA, pode, na realidade, desincentivar a própria realização de ofertas que esses

mesmos acionistas poderiam considerar vantajosas.

38. Não foi essa, porém, a escolha feita pela legislação brasileira e nem pela regulamentação

da CVM. A equidade tratada na Resolução CVM nº 215/2024 se aplica ao contexto específico

da oferta, visando evitar, principalmente, tratamento desigual entre os destinatários dela, os

acionistas da companhia alvo, durante esse evento específico. Nesse sentido, observo que a

própria SRE considerou que a aquisição de ações por meio do SPA, em si, não é um problema.

Não entendo, porém, que a condição suspensiva aposta no SPA celebrado antes da Oferta

resulte em um tratamento diferenciado durante a Oferta.

39. Entendo, evidentemente, que esta CVM deve continuar a examinar com rigor tentativas

de burlar a equitatividade de tratamento aos destinatários de OPA. No presente caso, contudo,

essa preocupação não se confirma à luz dos fatos: a SRE, tanto no Ofício 128 quanto no Ofício

Interno 74, reconheceu que o próprio SPA é regular e lícito e que a distinção de tratamento

decorre de obrigações genuinamente diversas assumidas pelas partes, refletindo contrapartidas

efetivas, sem configurar expediente destinado a mascarar sobrepreço desprovido de qualquer

remuneração. Nesse sentido, chamo a atenção para a manifestação apresentada pelos acionistas

minoritários destinatários da própria OPA: são eles, precisamente os titulares dos interesses que

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as regras de tratamento equitativo buscam proteger, que sustentam não haver prejuízo na

estrutura adotada.

40. Não posso deixar de registrar, também, que se trata de OPA facultativa, e não de OPA

obrigatória. Dessa forma, friso, na linha do que apontaram os Recorrentes, que a participação

societária que se pretende adquirir por meio da OPA e do SPA, ou seja, os 51% do capital

votante, poderia ter sido adquirido de outras formas, várias delas com potencial de conferir

menor transparência e menor proteção aos acionistas da Companhia do que a estrutura ora

examinada. A Ofertante poderia, por exemplo, ter adquirido a mesma posição de controle por

meio de aquisições sucessivas em mercado, sem qualquer dever de tratamento equitativo

simultâneo aos demais acionistas quanto ao preço; ou poderia ter deixado de recorrer a qualquer

instrumento privado, optando por uma OPA de maior vulto, com preço único provavelmente

mais baixo, em razão da ausência de qualquer garantia contratual de cooperação e de mitigação

dos riscos próprios de uma companhia complexa, alavancada e de capital disperso como a

Brava. A estrutura adotada, portanto, não é apenas lícita: é a que confere maior proteção aos

destinatários da OPA dentre as alternativas realisticamente disponíveis à Ofertante."

41. A estrutura efetivamente adotada, consistente na celebração de negócio privado com

acionistas de referência, integralmente divulgado ao mercado desde seu início, seguida de OPA

voluntária pelo remanescente necessário ao controle, além de lícita à luz do regime da

Resolução CVM nº 215/2024, confere ao mercado informação mais completa e antecipada

sobre a operação do que estaria disponível caso a Ofertante optasse por vias alternativas de

acumulação de participação.

42. A Ofertante poderia, também, ter adquirido o bloco de ações previamente à realização

da OPA por meio de contrato com condição resolutiva, ao invés de suspensiva. Entendo que

nesse caso não haveria qualquer dúvida de que ela já seria acionista de 26% do capital social e

os 25% restantes seriam sem qualquer margem de dúvida uma posição de controle e atenderia

plenamente o art. 257, § 3º da Lei das S.A.. Seguindo a lógica “funcionalista” que a SRE tenta

adotar, porém, não consigo ver grande diferença entre a aquisição de ações antes da OPA, que

pode ser desfeita ao final dela, da promessa irrevogável e irretratável de transferir as ações ao

final dela. Em ambos os casos os vendedores não estariam sujeitos ao rateio da OPA e

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receberiam valor um pouco maior por suas ações, enquanto a ofertante teria razoável certeza de

que não iria ficar, ao final, com uma participação na companhia sem adquirir o controle.

43. Lembro, por fim, que os destinatários da Oferta têm plena liberdade para a ela aderir ou

não, e o fazem à luz de informação plenamente disponível, sobre um prêmio que os é

significativo em relação à cotação de mercado da Companhia antes do anúncio da operação, o

que motivou, inclusive, outros acionistas a se manifestarem em apoio à Oferta. Impedir o

prosseguimento de uma oferta voluntária, vantajosa e integralmente divulgada, com

fundamento em uma diferença de tratamento que encontra causa jurídica legítima e específica

nas obrigações contratuais assumidas por uma das partes, não atende ao interesse de nenhum

dos envolvidos seja a Ofertante, a Companhia ou, em particular, os próprios destinatários da

OPA, a quem a norma protetiva se destina.

IV. DA SUPOSTA AQUISIÇÃO DE AÇÕES DURANTE O PERÍODO DA OPA

44. Conforme explicado inicialmente, a última irregularidade apontada pela Área Técnica é

a suposta aquisição de ações durante o período da OPA, o que violaria o art. 31, II, da Resolução

CVM nº 215/2024.

45. Observo, porém, que a Resolução CVM nº 215/2024 define como “período da OPA”,

nos termos do art. 1º, XIV, como aquele compreendido entre a data que a oferta é divulgada ao

mercado e a data de realização do leilão. Embora a resolução use o termo “data” para se referir

ao início, entendo que o marco inicial é, realisticamente, a própria divulgação da oferta, pois

somente a partir desse anúncio é que ela passa a ser conhecida pelo público e, portanto, passa a

adquirir natureza de uma oferta aos acionistas da companhia alvo.

46. De acordo com as informações contidas no SPA, noto que o referido instrumento foi

assinado antes da divulgação do fato relevante que divulgou a Oferta ao mercado20, bem como

prevê que a aquisição de ações dos outros 25% do capital social da Companhia é condição

suspensiva para a realização da transferência das ações detidas pelos Acionistas Vendedores,

20 A página de assinaturas do SPA informa que a última assinatura foi aposta no instrumento 12h52 (UTC -6:000),

ou seja, às 15h52 do horário do Brasília (Doc. SEI nº 2735232), no dia 23. O fato relevante que primeiro divulgou

a OPA foi divulgado no mesmo dia, às 16h (conforme protocolo disponível no Empresas.Net).

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de modo que deveria necessariamente ocorrer após o leilão. Além disso, seria apenas liquidação

de um negócio anterior e divulgado de forma transparente quando do seu lançamento, não uma

contratação feita durante o período da OPA em descompasso com o tratamento equitativo que

se deve assumir com os destinatários da oferta, que é o que a norma visa evitar.

47. Nesse sentido, entendo que a SRE não demonstrou que a Ofertante tenha ou pretenda

realizar a aquisição de ações durante o período da OPA.

V. CONCLUSÃO

48. Em síntese, entendo que a Oferta, tal como estruturada, atende integralmente ao regime

legal e regulamentar aplicável às OPAs voluntárias para aquisição de controle. Quanto ao objeto

dela, a aquisição de 25% do capital social da Brava é suficiente para assegurar o controle da

Companhia no caso concreto, tendo em vista a existência de SPA vinculante, irrevogável e

irretratável, com condições precedentes já satisfeitas, cuja celebração ocorreu antes do registro

da OPA, em atendimento ao § 2º do art. 257 da Lei das S.A. e ao art. 47 da Resolução CVM nº

215/2024. Quanto à alegada quebra de equitatividade, entendo que a diferença de preço e a

ausência de rateio entre o SPA e a OPA não violam os princípios do tratamento equitativo e do

preço uniforme previstos nos incisos I, II e V do art. 6º da Resolução CVM nº 215/2024, na

medida em que decorrem de negócios jurídicos formalmente distintos, cuja diferenciação

encontra causa legítima nas obrigações e riscos diversos assumidos exclusivamente pelos

Acionistas Vendedores no âmbito do SPA, obrigações essas estranhas à posição dos

destinatários da OPA e cuja validade e licitude não foram, em nenhum momento, questionadas

pela própria Área Técnica. Por fim, quanto à suposta aquisição de ações durante o período da

Oferta, não há elementos que a comprovem, uma vez que o contrato foi assinado antes de

lançada a oferta e a liquidação do SPA está condicionada, de forma suspensiva, ao próprio êxito

da OPA. Além disso, seria apenas liquidação de um negócio anterior, não uma contratação feita

durante o período da OPA.

49. Diante do exposto, divirjo da Área Técnica quanto às conclusões consubstanciadas no

Ofício 119, no Ofício 125, no Ofício 128 e no Ofício Interno nº 74, para reconhecer que: (i) a

OPA, tendo por objeto 25% do capital social da Brava, atende ao § 2º do art. 257 da Lei das

S.A. e ao art. 47 da Resolução CVM nº 215/2024, asseguram-lhe o controle da Companhia no

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caso concreto da Brava; (ii) a diferença de preço e a ausência de rateio entre o SPA e a OPA

não configuram violação aos princípios do tratamento equitativo e do preço uniforme

consagrados nos incisos I, II e V do art. 6º da Resolução CVM nº 215/2024, por se tratarem de

negócios jurídicos distintos e encontrarem causa na diferença de tratamento em obrigações e

riscos genuinamente distintos, assumidos exclusivamente pelos Acionistas Vendedores; e (iii)

não houve comprovação de que a Ofertante tenha adquirido ou irá adquirir as ações dos

Acionistas Vendedores durante o período da OPA.

50. Por fim, destaco, como conclusões relevantes do meu voto: a) a possibilidade de que

uma OPA para aquisição de controle, realizada com base no art. 257 da Lei das S.A., pode ter

por objeto quantidade de ações que representem menos de 50% das ações com direito a voto,

desde que a ofertante tenha segurança, antes do lançamento da OPA, de que a quantidade é

suficiente para assegurar o controle; b) é permitido ao potencial ofertante, para assegurar o

controle, celebrar contrato para aquisição de ações antes da divulgação da sua oferta, ainda que

o contrato estabeleça condição suspensiva para a efetivação da transferência de ações, a

depender das circunstâncias do caso concreto; c) é permitido ao potencial ofertante contratar

condições diferentes daquelas oferecidas em OPA, quando se tratar de negócio jurídico

realizado antes ou depois da própria oferta; e d) o termo inicial do “período da OPA”, conforme

art. 2º, XIV, “a”, da Resolução CVM nº 215/2024 é a divulgação da OPA ao mercado.

51. Voto, portanto, pelo provimento do Recurso interposto por Ecopetrol Investimentos do

Brasil Ltda. e Itaú Corretora de Valores S.A., com a reforma das exigências 2.1, 2.2 e 2.3 do

Ofício nº 119/2026/CVM/SRE/GER-1 e o restabelecimento do curso regular da Oferta Pública

de Aquisição de Ações para aquisição de controle de Brava Energia S.A.

É como voto.

Rio de Janeiro, 14 de julho de 2025

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Presidente

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