Oferta pública

PEDIDO DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA – OCTANTE SECURITIZADORA S.A. – PROC. RJ2013/5929

Trata-se de pedido de registro de oferta pública de distribuição da 9ª série de certificados de recebíveis do agronegócio ("CRA") da 1ª emissão de Octante Securitizadora S.A. A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE manifestou-se favorável ao pedido, considerando que: (i) os direitos creditórios do agronegócio vinculados aos Certificados de Direitos Creditórios do Agronegócio ("CDCA") e às Cédulas de Produto Rural Financeiras que lastreiam a oferta terão montante compatível com o montante da emissão dos CRA; (ii) em caso de não reposição dos direitos creditórios do agronegócio vinculados, haverá amortização extraordinária dos CDCA e, consequentemente, dos CRA; (iii) não há Instrução específica para regular os temas pertinentes aos CRA; (iv) a presente estrutura de securitização está de acordo com os entendimentos em vigor na ANBIMA e na CETIP; (v) já foi concedido registro para oferta pública de CRA com estrutura similar à oferta em tela; (vi) a oferta em tela foi classificada com rating AAA (exp)sf(bra) por renomada agência classificadora de risco de crédito; (vii) a oferta é destinada apenas para investidores qualificados; (viii) a oferta conta com a constituição de patrimônio separado, administrado por agente fiduciário e integrado pela totalidade dos créditos submetidos ao regime fiduciário que lastreiam a emissão; e (ix) os créditos que lastreiam a oferta terão cobertura de seguro de forma a suprir eventual inadimplência dos mesmos. O Colegiado, tendo em vista a manifestação favorável da área técnica, consubstanciada no MEMO/SRE/GER-1/Nº 045/2013, deliberou, por unanimidade, autorizar o pedido de registro de oferta pública solicitado pela Octante Securitizadora S.A. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PEDIDO DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA – OCTANTE SECURITIZADORA S.A. – PROC. RJ2013/8860

O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo, ao final, solicitado a manifestação da Procuradoria Federal Especializada junto à CVM, antes de deliberar sobre questão.

PEDIDO DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA – OCTANTE SECURITIZADORA S.A. – PROC. RJ2013/8860

O Colegiado retomou a discussão do assunto, tendo a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM se manifestado sobre o pedido, conforme deliberado em reunião de 05.11.13. Ao final, o Diretor Otavio Yazbek solicitou vista do processo.

PEDIDO DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA – OCTANTE SECURITIZADORA S.A. – PROC. RJ2013/8860

(PEDIDO DE VISTA DOZ) Trata-se de pedido de registro de oferta pública de distribuição da 10ª série de Certificados de Recebíveis do Agronegócio (“CRA”) da 1ª emissão de Octante Securitizadora S.A. A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE manifestou-se favorável ao pedido, considerando que: (i) o presente caso não se assemelha ao pleito da oferta da 2ª série de CRI da 1ª emissão da Rio Bravo Crédito Companhia de Securitização, indeferido na reunião de Colegiado de 10.07.07, no âmbito do Proc. RJ2007/0547; (ii) o presente caso encontra amparo na legislação vigente, mais especificamente na Lei 11.076/04; (iii) o procedimento de revolvência pretendido para os direitos creditórios do agronegócio vinculados à 10ª série de CRI da 1ª emissão da Securitizadora assemelha-se ao procedimento de substituição de créditos que lastreiem títulos emitidos nas operações de securitização, conforme previsto no item 1.7 do Anexo III-A da Instrução CVM 400/03; e (iv) embora o presente caso não se mostre idêntico ao precedente tratado no âmbito do Proc. RJ2013/5929, em que o Colegiado deliberou favoravelmente pelo procedimento de revolvência dos diretos creditórios do agronegócio que lastreavam os CDCA vinculados àquela emissão de CRA, estamos diante de uma operação muito semelhante, em que a diferença essencialmente observada (não constituição de garantias sobre a totalidade dos direitos creditórios vinculados) não seria motivo para o indeferimento do pleito, mesmo porque:

(a) numa operação de securitização via emissão de CRA, as garantias do lastro são acessórias, das quais o CRA não depende para existir; e (b) embora a estrutura ora em análise não conte com garantia total dos direitos creditórios vinculados, conta com fiança dada pela Syngenta Proteção de Cultivos Ltda., correspondente a 10% do valor do patrimônio separado, e com a colaterização de CRA subordinados (os CRA da 11ª série), colocados privadamente junto à CCAB Agro S.A. e correspondentes a 20% do patrimônio separado. A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM – PFE/CVM manifestou-se, através do MEMO/N° 286/2013/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU, no sentido de não haver possibilidade jurídica de revolvência dos direitos creditórios vinculados aos CRA, nos termos apresentados pelos requerentes, motivo pelo qual recomendou o indeferimento do pedido. Segundo a PFE, o princípio do formalismo dos títulos de crédito, bem como o precedente do Proc. RJ2007/0547, indicam que o Termo de Securitização do CRA deve conter os elementos estabelecidos nos incisos do art. 40 da Lei n°11.076/04, que, por sua vez, exigem a existência de crédito constituído, com devedor e valor determinados. A possibilidade de substituição dos direitos creditórios, admitida no art.

32, § 1°, da Lei 11.076/04, aplica-se somente ao Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio (“CDCA”) e da Letra de Crédito do Agronegócio (“LCA”), não sendo possível a extensão analógica ao CRA, título de crédito constituído a partir de operação de securitização e com tratamento legal próprio. O Diretor Otavio Yazbek, que havia pedido vista do processo em reunião de 12.11.13, observou, inicialmente, que o instituto em questão é o da “revolvência” de direitos creditórios em um determinado tipo de instrumento destinado à securitização de recebíveis agropecuários, o CRA. Simplificadamente, a expressão “revolvência” designa o processo pelo qual se substituem os lastros de um determinado instrumento durante a sua vigência. Esse tipo de prática se impõe em alguns modelos de securitização, dada a discrepância entre os prazos dos lastros e o prazo dos instrumentos emitidos – há demanda por instrumentos com vencimentos mais longos, que, muitas vezes, pode esbarrar em recebíveis de prazos mais curtos. Segundo o Diretor Otavio Yazbek, títulos como o CRA não apenas são fruto de um processo de securitização, como também, para tomar uma terminologia emprestada das finanças, possuem, em alguma medida, natureza sintética, tendo destacado que eles não representam a securitização de uma única relação creditícia, mas sim de diversas relações que podem, inclusive, ter perfis distintos, assim se dando origem a um instrumento com características próprias.

Assim, para o Diretor, o reconhecimento dessa natureza leva à conclusão de que existe uma natural diferença entre os títulos de crédito mais tradicionais e títulos que, como os CRA, são fruto de processos de securitização. Se, para aqueles primeiros, por exemplo, é natural que a indicação precisa dos direitos creditórios na forma, aliás, do art. 889 do Código Civil, já conste do título, o mesmo talvez nem possa ocorrer em instrumentos que são fruto de securitização e que, por isso mesmo, embutem uma dinâmica mais complexa. O Diretor observou que o parecer da PFE começa por distinguir a situação do CRA daquela do CDCA e LCA. Isso porque o parágrafo 1º do art. 32 da Lei 11.076 (aplicável somente ao CDCA e LCA), dispõe que “A substituição dos direitos creditórios vinculados ao CDCA e à LCA, mediante acordo entre o emitente e o titular, importará na extinção do penhor sobre os direitos substituídos, constituindo-se automaticamente novo penhor sobre os direitos creditórios dados em substituição” . Segundo a PFE, referido dispositivo autoriza a substituição de lastro especificamente para CDCA e LCA, pois se encontra em seção da lei que trata apenas de referidos títulos, e o formalismo dos títulos de crédito não autoriza a extensão analógica de tal autorização ao CRA. O Diretor não vê como estender a substituição prevista no artigo acima transcrito para os CRA, mas também não concorda que o art. 32 reforça o entendimento da impossibilidade de revolvência para os CRA.

Isso porque o dispositivo em questão regulamenta (uma vez que está se lidando com processo se constituição de direito – penhor – que demanda um regime diferenciado), e não se destina propriamente a permitir tal procedimento. O Relator defende, nesse sentido, que como a substituição é uma possibilidade pressuposta nos regimes do CDCA e da LCA, ela também o é no regime do CRA. O Colegiado deliberou, por unanimidade, acompanhar o voto apresentado pelo Diretor Otavio Yazbek, tendo sido aprovado o pedido de registro de oferta pública solicitado pela Octante Securitizadora S.A. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL VOTO DO DIRETOR OTAVIO YAZBEK

Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº45/2013

De: GER-1 Data: 20/8/2013

Assunto: Pedido de registro de oferta pública de distribuição da 9ª série de CRA da 1ª emissão deO ctante Securitizadora S.A. - Processo CVM nº RJ-20135929

Senhor Superintendente,

Referimo-nos ao pedido de registro de oferta pública de distribuição da 9ª série de certificados de recebíveis do agronegócio (“CRA”) da 1ª emissão de

Octante Securitizadora S.A. (“Ofertante” ou “Securitizadora”), em análise nesta área técnica no âmbito do Processo em referência.

Preliminarmente ao detalhamento da estrutura da presente oferta, faremos, abaixo, uma breve identificação dos títulos, da legislação e do normativo

envolvidos na operação em tela, bem como das principais instituições envolvidas.

I. Identificação dos títulos do agronegócio e das principais instituições envolvidas na oferta

1.1 A Lei 8.929/94 (“Lei 8.929”) instituiu as Cédulas de Produto Rural (“CPR” ou “CPR Físicas”), que são títulos representativos de promessa de

entrega de produtos rurais, emitidas por produtor rural e suas associações, inclusive cooperativas, e podendo contar ou não com garantia

cedularmente constituída.

1.2 A Lei 8.929 instituiu ainda asC édulas de Produto Rural com liquidação financeira (“CPR Financeiras”), que são CPR que não preveem a entrega

física do produto, apenas a liquidação com o pagamento do valor correspondente à multiplicação da quantidade especificada pelo preço ou índice

de preços adotado no título.

1.3 Por sua vez, a Lei nº 11.076/04 (“Lei 11.076”) estabeleceu diversos títulos com vistas ao financiamento da cadeia de agronegócios, entre os

quais encontram-se os CRA e os Certificados de Direitos Creditórios do Agronegócio (“CDCA”).

1.4 Em seu art. 23, a Lei 11.076 instituiu os dois títulos de crédito citados acima, denotando que devem ser vinculados a direitos creditórios

originários de negócios relacionados ao agronegócio.

1.5 A Lei 11.076 define ainda que os CRA são de emissão exclusiva das companhiass ecuritizadoras de direitos creditórios do agronegócio, e que

são títulos de crédito nominativo, de livre negociação, representativo de promessa de pagamento em dinheiro e constitui título executivo

extrajudicial.

1.6 Ademais, além da Lei nº 11.076, e de acordo com Decisão do Colegiado da CVM de 18/11/2008, a Instrução CVM nº 414/04 “(Instrução CVM

414”) também é utilizada para a análise de pedidos de registro de ofertas públicas de distribuição de CRA no que for cabível, tendo em vista que tal

Instrução dispõe sobre o registro de companhia aberta para companhia securitizadora de créditos imobiliários e de oferta pública de distribuição de

Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRI.

1.7 Em relação às principais instituições envolvidas na oferta, destaca-se primeiramente a Octante, responsável pela securitização e que é uma

companhia aberta registrada na CVM e habilitada a emitir títulos (CRA e CRI).

1.8 Dentro do setor de agronegócios, a Octante participou como securitizadora de outras três emissões de CRA em 2012, incluindo duas ofertas

públicas que seguiram os ritos da Instrução CVM nº 400/03.

1.9 A oferta em tela conta com a Syngenta Proteção de Cultivos Ltda. (“Syngenta”) como Agente Administrativo, sendo assim responsável pela

formalização dos direitos creditórios que servirão de lastro para a emissão dos referidos CRA, quais sejam: as CPR Físicas, duplicatas, CPR

Financeiras e Contratos de Compra e Venda Futura de soja, milho, algodão e café (em conjunto, “Produtos”), bem como pelo monitoramento das

lavouras envolvidas e atuando ainda como agente de cobrança.

1.10 A Syngenta é uma companhia que atua em mais de 90 países comc erca de 26 mil funcionários e possui um portfólio composto por sementes e

defensores para diversas culturas agrícolas. No Brasil, alcançou um faturamento próximo a US$ 2,5 bilhões em 2012.

1.11 A Securitizadora contratou a seguradora AIG Seguros Brasil S.A. (“AIG”) para cobrir eventuais inadimplências de crédito que venham a ocorrer

na oferta.

1.12 A AIG é controlada pela American International Group Inc., a qual obteve receita de US$ 65,7 bilhões em 2012.

1.13 De forma a cumprir com o disposto no § 6º do art. 7º da Instrução CVM 414, aS ecuritizadora contratou a Fitch Ratings Brasil Ltda (“Fitch”) para

fornecer relatório de classificação de risco de crédito para os CRA.

1.14 A Fitch é subsidiária da Fitch Ratings Inc., companhia anglo-americana que, em conjunto com outras duas grandes companhias classificadoras

de risco, têm uma participação de mercado nesse setor de cerca de 95%.

1.15 Ainda, a compra e venda de Produtos envolvidos na oferta só poderá ser feita por meio de uma das 21 empresacs omercializadoras elegíveis

(“Trading”), entre as quais destacam-se a Bunge Brasil S.A, a Cargill Agrícola S.A, e a BRF S.A.

II. Estrutura dos CRA e Características da Oferta

2.1 A estrutura da oferta prevê a emissão de CRA com vencimento em dezembro de 2015, os quais terão como lastro CDCA e CPR Financeiras. No

entanto, os direitos creditórios vinculados aos CDCA e às CPR Financeiras terão como vencimento, no ato de emissão dos CRA, o período de junho a

outubro de 2014.

2.2 Com o vencimento de tais direitos creditórios, novos direitos serão vinculados aos CDCA e às CPR Financeiras, com prazo de vencimento

compatível com o vencimento do programa de securitização (dezembro de 2015).

2.3 Os CDCA que lastreiam os CRA no âmbito da emissão serão vinculados a créditos do agronegócio decorrentes de CPR Físicas e a todos os

recebíveis decorrentes de duplicatas e contratos de compra e venda futura de produtos, sobre os quais tenha sido constituída Cessão Fiduciária.

2.4 As CPR Financeiras que lastreiam os CRA no âmbito da emissão, contarão com penhor agrícola e cessão fiduciária de todos os direitos

creditórios decorrentes dos contratos de compra e venda futura de produtos.

2.5 A data de vencimento dos CRA será de 30 de dezembro de 2015. No período de junho a outubro de 2014, deverá ocorrer a manutenção da

securitização. Nesse período, cumpridas as condições definidas no parágrafo 2.6 abaixo para que a securitização seja mantida até o fim do prazo

dos CRA, os distribuidores de fertilizantes (“Distribuidores”) e os produtores de fertilizantes (“Produtores” e, em conjunto com Distribuidores,

“Participantes”) devem formalizar todos os aditamentos necessários aos CDCA e as CPR Financeiras, a fim de refletir a prorrogação do prazo de

vencimentos dos CDCA e/ou das CPR Financeiras até o prazo final do programa de securitização.

2.6 As condições para manutenção da securitização, em suma, envolvem:

2.6.1 (a) o adimplemento integral e tempestivo de todas as obrigações que forem devidas até então, assumidas pelo s Participantes no

âmbito dos CDCA e/ou das CPR Financeiras de sua emissão;

2.6.2 (b) entrega pelos Participantes (i) de novas CPR Físicas com penhor agrícola, de novas duplicatas e novos contratos de compra e

venda futura de Produtos referentes à safra 2014/2015 com relação aos Distribuidores, e (ii) de novos contratos de compra e venda futura

de Produto, referentes à safra 2014/2015 com relação aos Produtores, cujos direitos creditórios serão cedidos fiduciariamente em favor da

Ofertante; e

2.6.3 (c) a celebração de aditamento aos contratos de cessão fiduciária para estabelecer a cessão fiduciária em favor da Ofertante (i) pelos

Distribuidores, de todos os créditos advindos de novas CPR Físicas, e das novas duplicatas e/ou dos novos contratos de compra e venda

futura de Produto, com relação à safra 2014/2015, (ii) pelos Produtores, de todos os direitos creditórios advindos dos novos contratos de

compra e venda futura de Produto, referentes à safra 2014/2015.

2.7 Haverá amortização extraordinária dos CRA em montante equivalente aos CDCA e CPR Financeiras cujos Participantes não tenham atendido aos

requisitos para manutenção da securitização.

2.8 O valor total da oferta será de até R$ 135.000.000,00 na data da emissão, correspondente ao montante total da distribuição pública dos 5.400

CRA, com valor nominal unitário de R$ 25.000,00, observada a possibilidade de colocação do montante mínimo de R$ 50.000.000,00.

2.9 O montante pode ainda ser aumentado em virtude do exercício da opção de CRA adicionais e/ou da opção de lote suplementar, sem prejuízo da

observância da Proporção de CRA equivalente a 90% de CRA Sênior (são os CRA dessa 9ª série distribuídos publicamente), 5% de CRA Mezanino

(são os CRA da 8ª série, que serão colocados privadamente) e 5% de CRA Subordinado (são os CRA da 7ª série, que serão colocados privadamente).

2.10 A emissão terá rendimento com base em um percentual da taxa DI, coms pread a ser definido em processo deb ookbuilding e amortização

programada em parcela única de juros e principal em seu vencimento final.

2.11 A estrutura dessa emissão de CRA conta com regime de patrimônio separado, tendo aP lanner Trustee DTVM Ltda. como agente fiduciário.

2.12 Segue ilustração sobre a estrutura da operação em tela, para melhor visualização:

2.12.1 Distribuidores vendem fertilizantes para os produtores que cultivarão os Produtos para as safras 2013/2014 e 2014/2015

(“Produtores Rurais”). Como pagamento, recebem CPR Físicas, representativas de obrigação futura de entrega do Produto ou duplicata;

2.12.2 Distribuidores, conforme o caso, firmam contrato de compra e venda futura de Produto com uma Trading;

2.12.3 Distribuidores emitem CDCA em favor da Ofertante, com lastro consubstanciado em CPR físicas e contratos de compra e venda

futura de Produto e/ou duplicatas;

2.12.4 Produtores emitem CPR Financeiras em favor da Ofertante com penhor agrícola e contratos de compra e venda futura de Produto;

2.12.5 Ofertante emite CRA com lastro nos CDCA e nas CPR Financeiras, formaliza o termo de securitização e institui o patrimônio

separado;

2.12.6 Fornecedores subscrevem e integralizam CRA Mezanino, Distribuidores e Produtores subscrevem e integralizam CRA Subordinados,

e investidores qualificados subscrevem e integralizam CRA Sênior;

2.12.7 Os Produtores Rurais (emitentes de CPR Físicas), os Produtores (emitentes de CPR Financeiras) ou os Distribuidores entregam

produto para as Tradings que pagam diretamente na conta vinculada do CRA e/ou Produtores (devedores das duplicatas) pagam

diretamente na Conta vinculada do CRA; e

2.12.8 Liquidação dos CRA junto aos investidores.

III. Alegações da Ofertante

3.1 A Ofertante protocolou em 7/8/2013 arrazoado (fls 125 a 138) elaborado pelo escritório Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga

Advogados (“Mattos Filho”) com o objetivo de expor as questões jurídicas pertinentes à securitização e a vinculação dos direitos creditórios ao CRA.

3.2 Ademais, após reunião com o SRE em que foram expostas dúvidas que ainda persistiam sobre a estrutura da securitização pela área técnica, a

Ofertante protocolou novo arrazoado em 19/8/2013 (fls. 145 a 193), novamente elaborado pelo Mattos Filho, visando a suprir todas as questões

levantadas pela área técnica.

3.3 Tendo em vista que o conteúdo do protocolo de 7/8/2013 está contido naquele protocolado em 19/8/2013, a seguir transcrevemos apenas o

último arrazoado da Ofertante com os grifos originais:

“A-I - O Agronegócio no Brasil:

O crescimento do Agronegócio, nos últimos anos, tem gerado uma demanda crescente por financiamento.

A realidade atual é que o Produtor Rural possui capital próprio limitado e custeia uma parcela relevante de sua produção com as

tradings[1] e as indústrias de defensivos[2]. Fato é que o volume de crédito ofertado pelos Bancos públicos e privados é

insuficiente para atender a crescente demanda do setor. Um estudo recente do Centro de Agronegócio da Fundação Getúlio

Vargas mostrou que, na safra 2010/11 do Mato Grosso, as tradings e as indústrias de defensivos representaram cerca de 48%

(quarenta e oito por cento) do financiamento do setor.

O Governo, visando fomentar o financiamento à produção agropecuária, publicou, em 22 de agosto de 1994, a Lei n.º 8.929,

conforme alterada (“Lei n.º 8.929”), criando a cédula de produto rural (“CPR”), que pode ser considerada o instrumento base de

toda a atual cadeia estrutural do financiamento do agronegócio. No mesmo contexto, foi publicada, em 30 de dezembro de 2004, a

Lei n.º 11.076, conforme alterada (“Lei n.º 11.076”), pela qual foram criados novos títulos para financiamento privado do

agronegócio brasileiro, quais sejam, o Certificado de Depósito Agropecuário; o Warrant Agropecuário; o Certificado de Direitos

Creditórios do Agronegócio; a Letra de Crédito do Agronegócio e o Certificado de Recebíveis do Agronegócio (“CRA”).

Posteriormente, a Lei 11.311/06, alterando a legislação tributária federal, com o intuito de incentivar o setor agrícola e baratear o

custo do financiamento, isentou do imposto de renda as pessoas físicas que invistam nos títulos criados pela Lei n.º 11.076.

Com a situação atual dos juros no Brasil e a crescente demanda por produtos de renda fixa, o CRA tornou-se atrativo para

investidores. As pessoas físicas sofisticadas que, em virtude de ampla poupança, têm a necessidade de diversificar seus

investimentos, atentaram para o fato de que o benefício fiscal da isenção de Imposto de Renda, similar ao existente para os

Certificados de Recebíveis do Agronegócio, é uma característica que potencializa a rentabilidade de seu capital. Por esta razão,

estão olhando com muito mais atenção para o CRA.

É neste cenário que a Syngenta e a Octante, decidiram ser os patrocinadores da elaboração de uma estrutura de securitização que

permitisse unir o interesse dos investidores pessoas físicas em rentabilizar seu capital e os distribuidores e produtores rurais em

encontrar um meio de captar recursos para financiar o desenvolvimento da atividade rural. Após quase dois anos de estudo

comercial e jurídico, bem como de ampla discussão no campo, diretamente com distribuidores e produtores rurais, a Octante, com

o apoio operacional da Syngenta, realizou em agosto de 2012, a primeira distribuição pública de CRA, que teve uma demanda de

R$ 147 milhões para uma oferta de R$ 85,5 milhões de Certificados de Recebíveis do Agronegócio, a qual foi alocada

integralmente para pessoas físicas (211 investidores). Essa primeira distribuição, bem como a atual Oferta, teve e tem como

objetivo viabilizar, com o recursos da poupança popular, o financiamento da compra de fertilizantes pelos produtores rurais,

mercado que hoje que é predominantemente à vista. A Oferta, atende, dessa forma, o desejo do Governo Federal ao editar o

conjunto de leis supra mencionadas.

A-II - A prática de mercado

A venda de insumos é realizada, anualmente, no inicio de cada safra. Os insumos são normalmente pagos à vista, pois há

escassez de fontes de financiamento, mas os financiamentos, quando existentes, têm prazo que varia de 180 a 360 dias, no

máximo.

Tendo em vista a necessidade de pagamento à vista, é prática muito comum neste mercado que os produtores rurais paguem os

distribuidores que lhe fornecem insumos com a entrega de CPR que representam sua produção futura de commodities para a safra

corrente. Os distribuidores, por sua vez, negociam as CPR com uma Trading, firmando um contrato de compra e venda de

commodities com entrega futura, passando assim a ter um recebível financeiro. Os produtores rurais não pagam a compra de

insumos para sua safra atual com CPR que representem produtos de safras posteriores.

Levando-se em consideração o acima disposto, financiamentos à produção agrícola em geral não possuem prazos superiores a1

(um) ano e isto se deve por 2 (dois) motivos que se complementam: (i) o ciclo de plantações, desenvolvimento, colheitas e

comercialização das safras da commodities agrícolas é de no máximo 1 (um) ano e (ii) a indisponibilidade de preço de

commodities por prazos superiores a 1 (uma) safra.

É por esta razão que, conforme serám elhor desenvolvido ao longo desta petição, entendemos que não é possível alterar uma

prática sedimentada de mercado, forçando produtores e distribuidores a apresentar garantias que ultrapassem o prazo do ciclo da

safra, uma vez que a imprevisibilidade e volatilidade de preço das commodity e do dólar para um prazo maior do que se pratica no

mercado atualmente representaria maior risco para o tomador do título, pois não se vê liquidez para esses mercados a prazo

superior a 1 (um) ano.

A-III - A Estruturação de Títulos do Agronegócio no Geral

Um ponto de extrema importância na estruturação de papéis do agronegócio é o entendimento do fluxo operacional do setor e o

respeito às práticas de mercado. As indústrias de insumos agrícolas e as tradings, que hoje são umas das principais fontes de

recursos do setor, ao longo de anos vem testando e aperfeiçoando a utilização dos títulos do agronegócio. E é com o benefício

desta expertise que a Oferta foi estruturada, estando baseada em pilares robustos e seguros para os investidores uma vez que já

foram amplamente testados em situações reais.

Neste sentido, a Syngenta desempenha um papel fundamental para a segurança dos CRA objeto da Oferta, atuando como Agente

Administrativo dos CRA, auxiliando a Emissora e o Agente Fiduciário a zelar pela proteção dos direitos e interesses dos Titulares

de CRA, acompanhando a atuação da Emissora na gestão do Patrimônio Separado, verificando a regularidade da constituição das

Garantias, inclusive observando a manutenção de sua suficiência e exequibilidade; intimar o reforço das Garantias, na hipótese de

sua deterioração ou depreciação; formalizar os lastros; monitorar as lavouras, etc.

A-IV - O Financiamento ao Agronegócio Através do Mercado de Capitais.

O Mercado de Capitais tem grande potencial para se tornar uma importante fonte de financiamento ao agronegócio que

representa aproximadamente 20% do Produto Interno Bruno (PIB) nacional[3], assim como já é para o setor imobiliário (5% do

PIB). Esse potencial de crescimento torna-se evidente quando comparamos o estoque de Certificados de Recebíveis do

Agronegócio (“CRI”) no mercado, que é de aproximadamente R$ 30 bilhões, com o estoque de CRA, que gira em torno de R$ 400

milhões, vis-à-vis a representatividade dessas indústrias em relação ao PIB, conforme informado acima.

Para que os CRA possam ter tanta difusão no mercado quanto os CRI, de forma a suprir as necessidades do setor agro, será

necessário alinhar alguns pontos, dos quais citamos:

· entender as particularidades deste setor em relação ao prazo dos recebíveis;

· criar estruturas com um baixo risco de crédito;

· contar com parcerias de grandes indústrias do setor para apoiar a parte operacional tornando, assim, o título mais

robusto;

· ter uma taxa atraente ao investidor, sem tornar a estrutura muito cara para o tomador dos recursos, o que somente será

possível com o alongamento dos prazos, de forma a diluir os custos de uma Oferta no Mercado de Capitais que são, na

maior parte, fixos e em pagamento único na data de emissão.

Em relação ao último ponto acima, a possibilidade de emissão de títulos com prazo superiores ao prazo dos diretos creditórios

e/ou recebíveis que os garantem, desde que prevista a obrigatoriedade de vinculação de novos lastros aos respectivos títulos, é

imprescindível para a viabilização das operações previstas nesta lei e de suma importância para o crescimento da economia

brasileira.

De forma a consolidar os entendimentos acima, facilitar a visualizaçãod essa D. Comissão, oferecer uma melhor noção do alcance

das atividades do Agente Administrativo no setor agro – e, portanto, da importância da Emissão para a econômica do País e,

especialmente, para o setor -, dentre outros pontos, elaboramos uma apresentação, a qual é anexa a esta petição (Anexo I).

B – Dos Títulos do Agronegócio na Prática

Tendo em vista as peculiaridades descritas no item acima, bem como a legislação aplicável, entendemos que a Oferta está em

total acordo com a prática e entendimento do mercado, notadamente em relação à possibilidade de substituição de lastro/garantia

dos CDCA.

De início, vale mencionar que o Comitê de Títulos do Agronegócio da ANBIMA - AssociaçãoB rasileira das Entidades dos Mercados

Financeiro e de Capitais, composto por agentes de diversas posições no mercado de títulos do agronegócio, confirmou em ata de

02 de junho de 2011 (Anexo II), sob a pauta “Definir a cobertura das operações (lastro) em função das particularidades do setor

agro, no que diz respeito a prazo e fluxo financeiro (revolvência dos lastros)”, que:

“Após amplo debate e discussão aprofundada sobre o assunto, os membros da Subcomissão dos Títulos do Agronegócio

decidiram pela possibilidade da emissão dos “Novos Títulos do Agronegócio” instituídos pela Lei no 11.076/04, em

especial as LCAs e CDCAs, com prazo mais longo que o prazo dos direitos creditórios a eles vinculados. As condições

sugeridas pelo grupo para a contratação das referidas operações são as seguintes: i- haja suficiência de lastro no volume

ao longo de toda a vida das operações (valor dos direitos creditórios vinculados deve ser sempre superior ao valor do

título agro); ii- haja comprometimento formal do emissor do título pela substituição do direito creditório vinculado em

tempo hábil (emissor do título deve apresentar novo direito creditório para vinculação, previamente ao vencimento do

direito creditório mais curto), e; iii- seja incluída disposição contratual nos títulos, prevendo a possibilidade de liquidação

antecipada mandatória junto ao investidor caso o direito creditório não seja substituído.

O grupo entendeu que em termos econômicos faz sentido que o financiamento a uma atividade produtiva possa ocorrer

no longo prazo, mesmo sendo a atividade de ciclo curto - contanto que a atividade de “ciclo curto” seja contínua (ou seja,

haja real expectativa de substituição do lastro). Desta forma, entendeu-se que a prática pode ser adotada sem restrições

para o caso dos CDCAs, em função de tratar-se de instrumento de financiamento de empresas ligadas ao setor do

agronegócio. No caso das LCAs, embora não exista vedação legal à prática, o grupo recomenda avaliação aprofundada no

caso-a-caso e observância às “boas práticas bancárias” pela respectiva Instituição Financeira emissora da Letra.” (grifos

nossos).”

Analisando a estrutura da Oferta ora proposta à luz da resolução mencionada acima, constata-se que não há sequer uma condição

ali mencionada que não esteja prevista nos documentos da Emissão.

Além disso, a CETIP S.A. – Mercados Organizados (“CETIP”), vendo justamente o aumento no número de operações em que há

troca de lastro/garantia, criou uma ferramenta própria, conhecida como “Revolvência”, que, nos termos da própria CETIP (Anexo

III), “traz como principal novidade um mecanismo que abre aos emissores - bancos, no caso dos LCAs, e cooperativas rurais, nas

operações envolvendo CDCAs, - a possibilidade de realizar ofertas sem que tenham de possuir um ativo com vencimento superior

em sua cesta de garantias. Para tornar isso possível, são oferecidas consultas gerenciais, alertas e operações que permitam a

gestão dessa cesta, por meio de combinações entre valores e prazo. Assim, é possível substituir ativos que estiverem para vencer

conforme forem surgindo novas garantias para lastrear a emissão.” [4] [5] [6]. (grifos nossos)

Ou seja, tanto é prática do mercado estruturar uma operação nos moldes da que estamos estruturando, que já há um sistema

específico para operacionalizar a troca de lastro/garantia que possuem prazo inferior ao LCA ou CDCA.

C – Do Lastro dos CRA: CDCA e CPR Financeiras

Feitas as considerações sobre o mercado acima, vejamos agora a estrutura da própria Emissão.

Conforme informado no pedido de registro da Oferta, os CRA da 7ª série (C“RA Subordinados”), os CRA da 8ª série (“CRA

Mezanino”) e os CRA da 9ª série (“CRA Sênior” e, em conjunto com os CRA Subordinados e os CRA Mezanino, os C“RA”) da 1ª

emissão da Companhia serão vinculados, exclusivamente a (a) direitos creditórios advindos de certificados de direitos creditórios

do agronegócio emitidos por distribuidores de produtos rurais em favor da Emissora (“CDCA”) e (b) direitos creditórios advindos

de cédulas de produto rural financeiras emitidas por produtores rurais pessoa física ou jurídica, com previsão de liquidação

financeira, em favor da Emissora (“CPR Financeiras”).

Os CDCA e as CPR Financeiras, por sua vez, contarão com garantias, conforme descrito abaixo, as quais, se mantidas ou

substituídas de acordo com o disposto nos documentos da Oferta, possibilitarão a prorrogação automática do prazo de vigência

originalmente programado para os CDCA e para as CPR Financeiras e, consequentemente, para os CRA (de 1 (um) para 2 (dois)

anos). Conforme descreveremos em mais detalhes a seguir, se tais garantias não forem mantidas e/ou substituídas

adequadamente, conforme disposto nos documentos da Emissão, então os CDCA e as CPR Financeiras não serão prorrogados

automaticamente e vencerão antecipadamente, com a consequente amortização extraordinária dos CRA. Ainda, a Emissão foi

estruturada de forma que as garantias dos CDCA e das CPR Financeiras também sempre representem valor compatível com o

saldo remanescente dos CDCA e das CPR Financeiras[7].

Assim, a Oferta foi estruturada de forma que a todo e qualquer momento durante a vigência dos CRA, exista lastro representado

pelos direitos creditórios originados da emissão dos CDCA e das CPR Financeiras, cujo saldo remanescente de pagamento será

sempre compatível com o saldo devedor dos CRA.

Em observância à Lei n.º 11.076 e à Lei n.º 9.514, de 20 de novembro de 1997, conforme alterada (L“ei n.º 9.514”), o lastro dos

CRA, equivalente aos direitos creditórios dos CDCA e das CPR Financeiras (“Direitos Creditórios”), terá sua vinculação constituída

por meio de Termo de Securitização de Créditos do Agronegócio das 7ª, 8ª e 9ª Séries da 1ª Emissão de Certificados de Recebíveis

do Agronegócio da Octante Securitizadora S.A. (“Termo de Securitização”).

Para fins do pleno atendimento ao disposto no artigo 40, da Lei n.º 11.076, transcrito abaixo para facilitar a análise por esta D.

Comissão, estarão identificados no Termo de Securitização expressamente (a) em seus Anexos II e III, todos os emissores dos

CDCA e das CPR Financeiras (sendo cumprido, assim, o inciso I, do artigo 40, da Lei n.º 11.076); (b) em seus Anexos I-A e I-B, o

valor nominal, o vencimento e a remuneração dos CDCA, e o valor nominal, o vencimento e o valor de resgate das CPR Financeiras

(sendo cumprido, assim, o inciso II, do artigo 40, da Lei n.º 11.076); (c) ainda em seus Anexos I-A e I-B, a identificação de tais

CDCA e CPR Financeiras, com todas as suas características, sem que haja qualquer disposição em qualquer documento da

Emissão, que autorize a substituição, reposição ou qualquer tipo de troca, durante toda a vigência dos CRA, de tais CDCA e CPR

Financeiras que constituem o lastro original dos CRA e que, por sua vez, têm prazo de vigência compatível com o prazo de

pagamento dos CRA (sendo cumprido, assim, o inciso III, do artigo 40, da Lei n.º 11.076); e (d) em seu item 4.1.20, as garantias ao

integral pagamento do Valor Garantido CDCA e ao Valor Garantido CPR Financeira (sendo cumprido, assim, o inciso IV, do art. 40,

da Lei n.º 11.076).

“Art. 40. A securitização de direitos creditórios do agronegócio é a operação pelaq ual tais direitos são expressamente

vinculados à emissão de uma série de títulos de crédito, mediante Termo de Securitização de Direitos Creditórios, emitido

por uma companhia securitizadora, do qual constarão os seguintes elementos:

I - identificação do devedor;

II - valor nominal e o vencimento de cada direito creditório a ele vinculado;

III - identificação dos títulos emitidos;

IV - indicação de outras garantias de resgate dos títulos da série emitida, quando constituídas.”

Nesse sentido, chamamos a especial atençãod essa D. Comissão ao fato de que (a)o valor dos Direitos Creditórios a serem

vinculados aos CRA no momento da Emissão permitem o resgate da totalidade dos CRA, com o pagamento integral de seu valor

nominal unitário, acrescido de sua remuneração; (b) a vigência dos Direitos Creditórios corresponde à vigência dos CRA, com a

amortização extraordinária dos CRA em caso de vencimento ou pagamento antecipado de qualquer Direito Creditório, de modo

que nunca haja CRA sem lastro vigente; e (c) não há qualquer disposição nos documentos da Emissão que autorize, possibilite ou

permita qualquer tipo de substituição dos Direitos Creditórios, a qualquer tempo, de forma que haja CRA sem lastro vigente.

D – Dos Direitos Creditórios: CPR Financeiras

Nos termos do artigo 4 e 4-A, parágrafo primeiro, da Lei n.º 8.929, as CPR – Cédulas de Produto Rural consistem em títulos líquidos

e certos, e exigíveis pela quantidade e qualidade de produto nelas previstos (artigo 4º, da Lei n.º 8.929), sendo permitida sua

liquidação financeira, desde que observadas as condições descritas nos incisos I a III do artigo 4-A, da Lei n.º 8.929. Conforme

descrito acima, parte do lastro dos CRA será representado por Direitos Creditórios advindos da emissão de CPR Financeiras.

São requisitos de uma CPR – Cédula de Produto Rural, nos termos do artigo 3º, da Lei n.º 8.929:

“I - denominação "Cédula de Produto Rural";

II - data da entrega;

III - nome do credor e cláusula à ordem;

IV - promessa pura e simples de entregar o produto, sua indicação e as especificações de qualidade e quantidade;

V - local e condições da entrega;

VI - descrição dos bens cedularmente vinculados em garantia;

VII - data e lugar da emissão; e

VIII - assinatura do emitente.”

Todas as condições descritas acima estão presentes já nas páginas 1 e 2 das CPR Financeiras, no item 2 das mesmas e nas suas

respectivas páginas de assinatura. Ainda, para que seja permitida a liquidação financeira das CPR Financeiras, também foram

atendidos nas suas páginas 1 e 2 todos os requisitos do artigo 4-A, da Lei n.º 8.929, quais sejam:

“I - que seja explicitado, em seu corpo, os referenciais necessários à clara identificação do preço ou do índice de preços a

ser utilizado no resgate do título, a instituição responsável por sua apuração ou divulgação, a praça ou o mercado de

formação do preço e o nome do índice;

II - que os indicadores de preço de que trata o inciso anterior sejam apurados por instituições idôneas e de credibilidade

junto às partes contratantes, tenham divulgação periódica, preferencialmente diária, e ampla divulgação ou facilidade de

acesso, de forma a estarem facilmente disponíveis para as partes contratantes; e

III - que seja caracterizada por seu nome, seguido da expressão ‘financeira’.”

Como se pode aferir das transcrições acima e das demais disposições da Lei n.º 8.929 aplicáveis às CPR Financeiras, inexiste

qualquer preceito legal que exija a vinculação, em qualquer momento, de qualquer tipo de garantia ao pagamento do seu

correspondente valor de resgate, como condição à sua emissão, validade, legalidade e/ou eficácia. Ou seja, as CPR Financeiras

que servem de lastro aos CRA da Emissão contam com garantias, conforme descrito abaixo, mas tais garantias são assessórias e

não requisitos para sua existência e validade.

No entanto, quando da estruturação da Emissão, optou-se pela concessão, pelos emissores das CPR Financeiras, em garantia ao

pagamento do valor de resgate das CPR Financeiras, de: (a) Penhor Agrícola de 1º ou 2º grau, conforme o caso, cedularmente

constituído nas CPR Financeiras, sobre as lavouras do produto a que se referem, conduzidas nos imóveis que descreve, em

montante que atenda a Razão de Garantia, que deve ser superior a 100% (cem por cento) do valor de resgate das respectivas CPR

Financeiras; e (b) Cessão Fiduciária de todos os direitos creditórios decorrentes de Contratos de Compra e Venda Futura de

Produtos, em montante que atenda a Razão de Garantia, também superior a 100% (cem por cento) do valor de resgate das

respectivas CPR Financeiras.

De acordo com os documentos da Emissão, as garantias das CPR Financeiras devem ser mantidas de acordo com determinados

critérios previamente estabelecidos nas CPR Financeiras e deverão ser substituídas conforme descrito abaixo.

A substituição referida acima faz-se necessária no melhor interesse da Emissora e dos investidores do CRA, considerando que

créditos do agronegócio, na sua grande maioria, e no caso em questão, estão vinculados ao ciclo de plantação, desenvolvimento,

colheita e comercialização da safra da commodity agrícola de que trata, com periodicidade, em geral, de aproximadamente 1

(um) ano. Este, aliás, é o entendimento daqueles que lidam com financiamento no âmbito do agronegócio, conforme restou

demonstrado nos itens “A” e “B” desta petição.

Assim, definiu-se que tanto o Penhor Agrícola quanto a CessãoF iduciária, originalmente concedidos quando da emissão das CPR

Financeiras, referentes à Safra 2013/2014, deverão ser substituídos, na Data de Aditamento (o que não deve ser confundido com

qualquer aditamento aos CRA), por Penhor Agrícola e Cessão Fiduciária atinentes à Safra 2014/2015.

O valor integral das CPR Financeiras, seja com relação à Safra 2013/2014 ou Safra 2014/2015, quando de sua emissão (e,

consequentemente, quando da emissão dos CRA), contará com garantia representada por Penhor Agrícola e Cessão Fiduciária. Os

documentos da Emissão desde já preveem que, ao final da Safra 2013/2014, as garantias serão trocadas por novo Penhor Agrícola

e Cessão Fiduciária, referentes à Safra 2014/2015, também representativos do valor integral das CPR Financeiras. Caso a

manutenção ou a substituição das garantias referidas acima não sejam realizadas conforme os procedimentos descritos nos

documentos da Emissão, as CPR Financeiras não serão prorrogadas ou serão vencidas antecipadamente, com a consequente não

prorrogação ou amortização extraordinária proporcional dos CRA.

Enfim, a todo e qualquer momento durante a vigência da Oferta, as garantias das CPR Financeiras representam, no mínimo, o

valor integral do saldo das CPR Financeiras e o valor das CPR Financeiras vigentes será compatível com o saldo remanescente dos

CRA.

E – Dos Direitos Creditórios: CDCA

Os CDCA – Certificados de Direitos Creditórios do Agronegócio consistem títulos executivos extrajudiciais, nos termos do artigo 24,

da Lei n.º 11.076. São títulos de crédito nominativo, de livre negociação, representativos de promessa de pagamento em dinheiro,

muito similares às debêntures, e criados para aproximar o mercado financeiro e de capitais do agronegócio. Diferentemente das

debêntures, que somente podem ser emitidas por entidades organizadas na forma de sociedades por ações, os Certificados de

Direitos Creditórios do Agronegócio podem ser emitidos por quaisquer pessoas jurídicas, não financeiras, participantes do ciclo do

agronegócio.

Nos termos do artigo 25 da Lei n.º 11.076, são requisitos dos CDCA – Certificados de Direitos Creditórios do Agronegócio:

“I – o nome do emitente e a assinatura de seus representantes legais;

II – o número de ordem, local e data da emissão;

III – a denominação "Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio";

IV – o valor nominal;

V – a identificação dos direitos creditórios a ele vinculados e seus respectivos valores, ressalvado o disposto no art. 30

desta Lei;

VI – data de vencimento ou, se emitido para pagamento parcelado, discriminação dos valores e das datas de vencimento

das diversas parcelas;

VII - taxa de juros, fixa ou flutuante, admitida a capitalização;

VIII - o nome da instituição responsável pela custódia dos direitos creditórios a ele vinculados;

IX - o nome do titular;

X - cláusula "à ordem", ressalvado o disposto no inciso II do art. 35 desta Lei.”

Da leitura da Lei n.º 11.076, fica claro que os CDCA são títulos representativos de dívida de seu respectivo emissor, que, por força

de lei, conferem direito de penhor sobre os direitos creditórios a eles vinculados, os quais podem também serem vinculados por

meio de cessão fiduciária de direitos creditórios do agronegócio. Ressalta-se, no entanto, que os CDCA não representam direitos

creditórios do agronegócio em si (tal como uma cédula), mas sim instrumento de dívida que, confere direito de penhor sobre os

direitos creditórios a eles vinculados, os quais podem também serem vinculados por meio de cessão fiduciária de direitos

creditórios do agronegócio – ambas foram constituídas na Emissão em questão.

Assim, os CRA lastreados em CDCA estão vinculados ao direito creditório originado quando da emissão do CDCA (obrigação de

pagamento do emissor), o qual, por sua vez, conta com uma garantia real, mandatória. Estrutura similar aos CRA lastreados em

CDCA e muito utilizada no mercado de CRI - Certificados de Recebíveis Imobiliários (“CRI”) e consiste nos CRI lastreados em

debêntures, as quais geralmente contam com garantia real representada pela cessão fiduciária de recebíveis imobiliários: as

debêntures (tal como os CDCA) representam uma obrigação de pagar do emissor, mas contam com garantia em benefício dos

investidores. A única diferença consiste no fato de que, no caso das debêntures, as garantias são opcionais (conforme negociado

entre investidores e emissores), enquanto no caso dos CDCA, o legislador determinou que tais títulos sempre contem com

garantia representada por penhor.

Nesse sentido, merece especial atenção o fato de que o legislador determinou que os CDCAd evem sempre estar garantidos por

direitos creditórios do agronegócio que representem, no mínimo, o valor integral do saldo devedor do CDCA, mas em momento

algum limitou a vinculação de que trata o inciso V do artigo 25 da Lei n.º 11.076, transcrito acima, a “direitos creditórios” que

tenham a mesma vigência dos CDCA.

Ou seja, nada na legislação impede que um CDCA seja emitido com penhor agrícola referente à safra cujo ciclo encerra-se antes

da data de vencimento do respectivo CDCA, desde que (i) a garantia constituída originalmente, quando da emissão do CDCA (e

enquanto tal garantira estiver em vigor), seja suficiente para honrar o pagamento do CDCA (e represente valor equivalente ao

saldo devedor integral do CDCA) e (ii) caso seja necessária troca da garantia por conta de troca de safra, por exemplo, o CDCA

contemple mecanismos prevendo tal substituição de garantias, tal como no presente caso, em que, na hipótese das garantias não

serem mantidas ou substituídas de forma a cumprir com o acordado entre a Emissora e os investidores e o disposto na legislação,

então o CDCA deve ser liquidado antecipadamente. Desta forma, enquanto o CDCA estiver em vigor, diariamente as suas

garantias representarão, no mínimo, 100% (cem por cento) do respectivo saldo devedor (independentemente de quantas vezes

tais garantias tenham que ser substituídas).

Nesse sentido, a Emissora, prevendo a troca da garantia por conta de troca de safra, se antecipou em dispor nos documentos da

Emissão um mecanismo para a substituição de tal garantia, anteriormente ao seu vencimento, de forma que não haja, nunca,

CDCA sem sua respectiva garantia, conforme determina a lei. Assim, com o objetivo de trazer segurança para estrutura, a

Emissora se antecipa, prevendo desde já que tal garantia será substituída e as condições e formas sob as quais isso deve ocorrer,

garantindo que não se tenha CDCA sem que existam direitos creditórios a ele vinculados que representem no mínimo a

integralidade de seu valor, conforme determina a lei.

Assim, definiu-se que tanto o Penhor Agrícola das CPR Físicas, quanto a Cessão Fiduciária, originalmente concedidos quando da

emissão dos CDCA, referentes à Safra 2013/2014, deverão ser substituídos, na Data de Aditamento (o que, frisa-se, não deve ser

confundido com qualquer aditamento aos CRA), por Penhor Agrícola e Cessão Fiduciária atinentes à Safra 2014/2015.

O valor integral dos CDCA, quando de sua emissão (e, consequentemente, quando da emissão dos CRA), contará com garantia

representada por direitos creditórios do agronegócio vinculados à Safra 2013/2014. Ao final de tal Safra 2013/2014, as garantias

existentes serão trocadas por novas CPR Físicas com Penhor Agrícola e por Cessão Fiduciária referentes à Safra 2014/2015,

também representativos do valor integral dos CDCA. Em atenção aos investidores dos CRA, caso a manutenção ou a substituição

das garantias referidas acima não sejam realizadas conforme os procedimentos descritos nos documentos da Emissão, os CDCA

não serão prorrogados e/ou serão vencidos antecipadamente, com sua consequente não prorrogação ou amortização

extraordinária proporcional.

Não poderia ser outro o entendimento, considerando as peculiaridades já descritas nos itens A e B desta petição, referentes ao

ciclo de plantação, desenvolvimento, colheita e comercialização de uma safra de commodity com periodicidade, em geral, de

aproximadamente 1 (um) ano, o que justifica exatamente a necessidade de substituição de tais “direitos creditórios” ao longo da

vigência da grande maioria dos CDCA existentes no mercado.

A propósito, foi justamente pensando neste cenário peculiar que o legislador preocupou-se em autorizar expressamente a

substituição das garantias dos CDCA, conforme disposto no artigo 32 da Lei 11.076/04 descrito a seguir:

“Art. 32. O CDCA e a LCA conferem direito de penhor sobre os direitos creditórios a eles vinculados, independentemente

de convenção, não se aplicando o disposto nos arts. 1.452, caput, e 1.453 da Lei 10.406, de 10 de janeiro de 2002 –

Código Civil.

§ 1o A substituição dos direitos creditórios vinculados ao CDCA e à LCA, mediante acordo entre o emitente e o titular,

importará na extinção do penhor sobre os direitos substituídos, constituindo-se automaticamente novo penhor sobre os

direitos creditórios dados em substituição.” (grifos nossos)

Vale mencionar que a Emissora faz uso da autorização que lhe é expressamente concedida pelo artigo mencionado acima para

que se mantenha o equilíbrio do risco de crédito e as eventuais garantias reais vinculadas a um determinado CDCA, devendo as

CPR Físicas, respectivos Penhores Agrícolas e Cessões Fiduciárias ser substituídas por outras da mesma qualidade referentes à

safra subsequente.

E por mesma qualidade entende-se principalmente a verificação do atendimento à Razão de Garantia de cada uma destas

garantias – a propósito, em muito superiores a 100% (cem por cento) do valor integral do saldo dos CDCA, seja do valor nominal

acrescido da respectiva remuneração dos CDCA, seja do valor de resgate da respectiva CPR Financeira.

Enfim, a todo e qualquer momento durante a vigência da Oferta, as garantias dos CDCA representam, no mínimo, o valor integral

do saldo dos CDCA e o valor dos CDCA vigentes será compatível com o saldo remanescente dos CRA, em cumprimento ao

disposto na legislação em vigor, às necessidades deste tipo de operação do agronegócio e às diretrizes da ANBIMA.

F – Da Manutenção da Securitização e Amortização Extraordinária

O Termo de Securitização e demais documentos da Emissão contêm procedimentos detalhados para a Manutenção da

Securitização e consequente substituição das garantias a serem concedidas com relação à Safra 2013/2014. Tais procedimentos

incluem uma rígida análise dos Direitos Creditórios do Agronegócio que eventualmente serão conferidos em garantia com relação

à Safra 2014/2015, os quais deverão atender a uma série de Critérios de Elegibilidade, de modo que os requisitos do artigo 40 da

Lei n.º 11.076 estarão plenamente atendidos desde o início, continuarão a sê-lo na Data de Aditamento e/ou Data Limite para

Manutenção da Securitização e assim permanecerão até a Data de Vencimento.

Um cronograma reduzido da Emissão poderia ser descrido da seguinte forma:

Considerando tal cronograma, de forma didática e resumida, haverá Manutenção da Securitização caso cadaP articipante, emissor

de CDCA ou CPR Financeira, atenda, cumulativamente, às seguintes condições (dentre outras descritas nos Documentos da

Operação):

(a) adimplemento integral e tempestivo de todas as obrigações que forem devidas até então, assumidas nos CDCA e/ou

CPR Financeira de sua emissão, nos Contratos de Compra e Venda Futura de Produto e nos Contratos de Cessão

Fiduciária;

(b) entrega ao Auditor Jurídico com 30 (trinta) dias de antecedência a contar da Data de Vencimento dos CDCA e/ou da

Data de Vencimento das CPR Financeiras, conforme o caso (i) das Novas CPR Físicas com Penhor Agrícola, das Novas

Duplicatas e/ou Novos Contratos de Compra e Venda Futura de Produto, conforme o caso, referentes à Safra 2014/2015

com relação aos Distribuidores, e (ii) dos Novos Contratos de Compra e Venda Futura de Produto, referentes à Safra

2014/2015 com relação aos Produtores, cujos direitos creditórios serão cedidos fiduciariamente em favor da Emissora; e

(c) na Data de Aditamento, a celebração de aditamento aos Contratos de Cessão Fiduciária para estabelecer ac essão

fiduciária em favor da Emissora (i) pelos Distribuidores, de todos os créditos advindos de Novas CPR Físicas, com Penhor

Agrícola, das Novas Duplicatas e/ou dos Novos Contratos de Compra e Venda Futura de Produto, conforme o caso, com

relação à Safra 2014/2015, em valor que represente, no mínimo, a Razão de Garantia e (ii) pelos Produtores, de todos os

direitos creditórios advindos dos Novos Contratos de Compra e Venda Futura de Produto, referentes à Safra 2014/2015,

em valor que represente pelo menos a Razão de Garantia;

Vale notar, neste ponto, que na hipótese de Manutenção da Securitização, os Participantes se obrigam nos Documentos da

Operação a formalizar, por si ou por seu procurador, na Data de Aditamento, todos os aditamentos necessários aos CDCA, às CPR

Financeiras, às Fianças e aos Contratos de Cessão Fiduciária a fim de refletir (a) a prorrogação do prazo de vencimento dos CDCA

e/ou das CPR Financeiras, conforme o caso, para mais um período de aproximadamente 252 (duzentos e cinquenta e dois) Dias

Úteis; (b) a substituição das CPR Físicas, das Duplicatas e/ou dos Contratos de Compra e Venda Futura de Produto, conforme o

caso, vinculados como lastro dos CDCA por Novas CPR Físicas, Novas Duplicatas e/ou Novos Contratos de Compra e Venda Futura

de Produto, conforme o caso; (c) a constituição de Cessão Fiduciária das Novas CPR Físicas, das Novas Duplicatas, e/ou dos Novos

Contratos de Compra e Venda Futura de Produto, conforme o caso, no caso dos CDCA; e (d) a formalização doP enhor Agrícola com

relação à Safra 2014/2015, estando os Participantes obrigados a realizar o registro de tais aditamentos nos competentes cartórios

de registro de títulos e documentos e cartórios de registro de imóveis, conforme o caso no prazo de até 3 (três) Dias Úteis a contar

da Data de Aditamento, sob pena de Vencimento Antecipado da respectiva CDCA.

Desta forma, preenchidos todos os requisitos necessários e ocorrida a Manutenção da Securitização, conforme descrito no

Material Publicitário, na prática ocorrerá o seguinte:

Foram Entregues novos lastros para a Safra 2014/2015 (CPR + Contratos de Compra e Venda Futura de Produtos e/ou

A Safra 2013/2014 foi liquidada: entrega do Produto + pagamento pelas Tradings + pagamentos pelos devedores de Duplicatas;

Houve a renovação da Apólice de Seguro pré-contratada pela Seguradora;

Em vista do acima, não se chegaa outra conclusão que não a de que a Emissão está estruturada de tal forma que não haja

prejuízo nenhum aos Titulares dos CRA por conta da substituição de lastro/garantia.

No entanto, consideremos, a título de exemplo apenas, o pior cenário possível com a seguinte hipótese:

1º - Não ocorre a devida manutenção da validade, eficácia e exequibilidade das Garantias CDCA[8] de forma que - não

fosse a previsão dos Documentos da Operação - durante o período da Safra 2014/2015 nós teríamos CRA lastreados em

CDCA que, por sua vez, estariam sem a devida garantia; ou o Penhor Agrícola constituído na CPR Física deixe de ser

válido; ou o Emitente do CDCA não efetue o reenquadramento da Razão de Garantia; ou, em último caso, tenha havido a

prestação de garantias imprecisas, falsas ou incorretas.

2º - Na ocorrência de qualquer uma das hipóteses acima (e de tantas outras previstas nos Documentos da Operação),

preveem tais documentos que os CDCA poderão ser considerados antecipadamente vencidos, a critério exclusivo da

Emissora, independentemente de qualquer aviso extrajudicial, interpelação judicial ou notificação prévia ao Emitente de

tal CDCA, tornando-se imediatamente exigível a obrigação de pagamento do saldo do Valor Nominal, acrescido dos Juros

Remuneratórios e demais cominações apuradas até a data de efetivo pagamento.

3º - Verificado o vencimento antecipado conforme descrito no item “(b)” acima, prevê o Termo de Securitização que esta

será uma hipótese de Amortização Extraordinária dos CRA, cujo respectivo pagamento será realizado de forma pro rata

entre todos os Titulares de CRA Sênior e alcançarão, indistintamente, todos os CRA Sênior.

Ou seja, mesmo se imaginássemos o pior cenário possível e assumíssemos como concretizadas as situações com as quais essa D.

Comissão tem receio (visando, naturalmente, a proteção do investidor), ainda assim não haveria prejuízo para os Titulares do CRA

em razão da estrutura da Emissão.

G – Dos Fatores de Risco

De todo modo, sabemos que todo tipo de investimento tem riscos e, sabemos, também, que há riscos inerentes a esse tipo de

operação e à Oferta.

Desta forma, cuidamos de incluir no Prospecto e no Material Publicitário, de forma pormenorizada, todos os Fatores de Risco

especificamente relacionados às hipóteses de se ter algum prejuízo por conta da substituição de lastro/garantia dos CRA e dos

CDCA, os quais destacamos abaixo para fácil visualização desta D. Comissão.

“Riscos Relacionados aos CRA, Seus Lastros e à Oferta: os riscos a que estão sujeitos os Titulares de CRA podem variar

significativamente, e podem incluir, sem limitação, perdas em decorrência de condições climáticas desfavoráveis, pragas

ou outros fatores naturais, redução de preços de commodities do setor agrícola nos mercados nacional e internacional,

alterações em políticas de concessão de crédito que possam afetar a renda dos Participantes e/ou dos produtores rurais

emissores de CPR Físicas e devedores de Duplicatas e, consequentemente, a sua capacidade de pagamento, bem como

outras crises econômicas que possam afetar o setor agropecuário em geral, falhas na constituição de garantias reais,

insuficiência das garantias prestadas e impossibilidade de execução por desaparecimento ou desvio dos bens objeto de

garantia.”

“Obrigação de entrega de Produto decorrente da emissão das CPR Físicas: cada CPR Física, lastro dos CDCA, representa

promessa de entrega de Produto, nos termos da Lei n.º 8.929, assumida pelo respectivo produtor rural emitente das CPR

Físicas. A obrigação de entrega do Produto pelo produtor rural emitente das CPR Físicas será também garantida por meio

do Penhor Agrícola. Na hipótese de redução no valor de mercado do Produto prometido à entrega, o valor intrínseco das

CPR Físicas e consequentemente dos Contratos de Compra e Venda de Produto com preço a fixar lastro dos CDCA poderá

ser inferior ao Valor Nominal dos CDCA acrescido dos Juros Remuneratórios, o que poderá impactar negativamente a

capacidade de pagamento dos CRA.”

“Inadimplência dos Direitos de Crédito do Agronegócio: A capacidade do Patrimônio Separado de suportar as obrigações

decorrentes da emissão de CRA depende do pagamento, pelos Participantes, dos respectivos Direitos Creditórios do

Agronegócio. Tais Direitos Creditórios do Agronegócio correspondem ao direito de recebimento dos valores devidos pelos

Distribuidores em razão da emissão dos CDCA e pelos Produtores em razão da emissão das CPR Financeiras e

compreendem, além dos respectivos valores de principal, os juros e demais encargos contratuais ou legais, bem como os

respectivos acessórios (tais como a garantia representada pela Cessão Fiduciária e pela Fiança, no caso dos CDCA e pela

Cessão Fiduciária, pelo Penhor Agrícola e pela Fiança, no caso das CPR Financeiras).

O Patrimônio Separado, constituído em favor dos Titulares de CRA, não conta com qualquer garantia ou coobrigação da

Emissora. Assim, sem prejuízo das Garantias e do seguro objeto da Apólice de Seguro, o recebimento integral e

tempestivo pelos Titulares de CRA dos montantes devidos em razão da titularidade dos CRA dependerá do adimplemento

integral e pontual dos Direitos Creditórios do Agronegócio, para habilitar o pagamento dos valores devidos aos Titulares

de CRA. Portanto, a ocorrência de eventos que afetem a situação econômico-financeira dos Participantes poderá afetar

negativamente a capacidade do Patrimônio Separado de suportar as suas obrigações estabelecidas no Termo de

Securitização.”

“O risco de crédito dos Participantes pode afetar adversamente os CRA: Uma vez que o pagamento das remunerações

dos CRA depende do pagamento integral e tempestivo, pelos Participantes, dos respectivos Direitos Creditórios do

Agronegócio, a capacidade de pagamento dos Participantes, poderá ser afetada em função de sua situação econômicofinanceira, em decorrência de fatores internos e/ou externos, o que poderá afetar o fluxo de pagamentos dos CRA.”

“Vencimento antecipado dos CDCA e/ou das CPR Financeiras ou evento de liquidação do patrimônio separado: na

ocorrência de qualquer Eventos de Vencimento Antecipado dos CDCA e/ou das CPR Financeiras, aS ecuritizadora poderá

não ter recursos suficientes para proceder à liquidação antecipada dos CRA. Na hipótese da Securitizadora ser declarada

inadimplente com relação à Emissão, o Agente Fiduciário deverá assumir a custódia e administração dos créditos

integrantes do Patrimônio Separado. Em assembleia, os Titulares de CRA deverão deliberar sobre as novas normas de

administração do Patrimônio Separado, inclusive para os fins de receber os Direitos Creditórios do Agronegócio ou optar

pela liquidação do Patrimônio Separado, que poderá ser insuficiente para a quitação das obrigações da Securitizadora

perante os Titulares de CRA. Consequentemente, os Titulares dos CRA poderão sofrer prejuízos financeiros em

decorrência do vencimento antecipado dos CDCA e/ou das CPR Financeiras, pois (i) não há qualquer garantia de que

existirão, no momento do vencimento antecipado, outros ativos no mercado com risco e retorno semelhante aos CRA; e

(ii) a atual legislação tributária referente ao imposto de renda determina alíquotas diferenciadas em decorrência do prazo

de aplicação, o que poderá resultar na aplicação efetiva de uma alíquota superior à que seria aplicada caso os CRA

fossem liquidados apenas quando de seu vencimento programado.”

A Octante e o Coordenador Líder estão dispostos a aprimorar os fatores de risco constante do Prospecto da Oferta ou mesmo

acrescentar novos fatores de risco conforme venha a ser solicitado por esta D. CVM.

H. Sumário da estrutura da Emissão

Diante de todo o exposto acima, entendemos que a estrutura da Emissão atende ao disposto na legislação em vigor, considerando

que:

a) os CRA têm lastro em CDCA e CPR Financeiras, desdeo início expressamente identificados no Termo de Securitização.

A todo e qualquer momento durante a vigência dos CRA, o saldo devedor dos CDCA e das CPR Financeiras serão

compatíveis com o saldo devedor do CRA;

(b) não há possibilidade de qualquer tipo de substituição dos CDCA e das CPR Financeiras que são lastro dos CRA, a partir

da integralização dos CRA e até o término da vigência dos CRA, sendo que em caso de pagamento antecipado dos CDCA

e/ou das CPR Financeiras, inclusive por conta de não manutenção ou substituição de suas respectivas garantias, os CRA

também serão amortizados extraordinariamente;

(c) as CPR Financeiras e os CDCA contam com garantias que representam, a todo e qualquer momento durante a sua

vigência, ao menos 100% (cem por cento) do respectivo saldo devedor, as quais deverão ser mantidas e/ou substituídas

de acordo com o disposto nos documentos da Oferta, sob pena de não prorrogação ou pagamento antecipado dos CDCA

e/ou das CPR Financeiras, e, consequentemente, dos CRA; e

(d) os riscos decorrentes da estrutura da Emissão estão devida e pormenorizadamente descritos no Prospecto e Material

Publicitário.”

IV. Nossas Considerações

4.1. As operações de securitização de crédito do agronegócio via emissão de CRA e CDCA foram instituídas pelo art. 23 da Lei 11.076, conforme

abaixo:

“Art. 23. Ficam instituídos os seguintes títulos de crédito:

I – Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio – CDCA;

(...)

III - Certificado de Recebíveis do Agronegócio - CRA;

Parágrafo único. Os títulos de crédito de que trata este artigo são vinculados a direitos creditórios originários de negócios realizados entre

produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos, relacionados com a produção,

comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na

atividade agropecuária.”

4.2 Da Lei acima, nota-se que tanto os CRA quanto os CDCA são títulos de crédito que devem ser obrigatoriamente vinculados a direitos creditórios

originários da cadeia do agronegócio.

4.3 A Lei 11.076 define ainda os CRA da seguinte forma:

“Art. 36. O Certificado de Recebíveis do Agronegócio – CRA é título de crédito nominativo, de livre negociação, representativo de promessa

de pagamento em dinheiro e constitui título executivo extrajudicial.

Parágrafo único. O CRA é de emissão exclusiva das companhiass ecuritizadoras de direitos creditórios do agronegócio, nos termos do

parágrafo único do art. 23 desta Lei.”

4.4 Para sua emissão, o CRA deve contar com os requisitos constantes do art. 37 da Lei 11.076, conforme segue:

“Art. 37. O CRA terá os seguintes requisitos, lançados em seu contexto:

I - nome da companhia emitente;

II - número de ordem, local e data de emissão;

III - denominação "Certificado de Recebíveis do Agronegócio";

IV - nome do titular;

V - valor nominal;

VI - data de vencimento ou, se emitido para pagamento parcelado, discriminação dos valores e das datas de vencimento das

diversas parcelas;

VII - taxa de juros, fixa ou flutuante, admitida a capitalização;

VIII - identificação do Termo de Securitização de Direitos Creditórios que lhe tenha dado origem”. (grifo nosso)

4.5 De forma a cumprir com o estabelecido no inciso VIII do art. 37 acima, aS ecuritizadora instituirá no Termo de Securitização os CDCA e as CPR

Financeiras em montante equivalente ao valor total dos CRA.

4.6 Em relação às CPR, sua instituição se deve à Lei 8.929, conforme seu art. 1º:

“Art. 1º Fica instituída a Cédula de Produto Rural (CPR), representativa de promessa de entrega de produtos rurais, com ou sem garantia

cedularmente constituída.”

4.7 Conforme pode ser visto do dispositivo legal acima, as CPR não precisam necessariamente de garantias para sua emissão. As CPR devem

atender, ainda, aos seguintes requisitos previstos no art. 3º da Lei 8.929:

“Art. 3º A CPR conterá os seguintes requisitos, lançados em seu contexto:

I - denominação "Cédula de Produto Rural";

II - data da entrega;

III - nome do credor e cláusula à ordem;

IV - promessa pura e simples de entregar o produto, sua indicação e as especificações de qualidade e quantidade;

V - local e condições da entrega;

VI - descrição dos bens cedularmente vinculados em garantia;

VII - data e lugar da emissão;

VIII - assinatura do emitente.”

4.8 Por sua vez, as CPR Financeiras foram instituídas pelo arts. 4º e 4º-A da Lei 8.929, nos termos abaixo:

“Art. 4º A CPR é título líquido e certo, exigível pela quantidade e qualidade de produto nelap revisto.Parágrafo único. O cumprimento

parcial da obrigação de entrega será anotado, sucessivamente, no verso da cédula, tornando-se exigível apenas o saldo.

Art. 4o-A. Fica permitida a liquidação financeira da CPR de que trata esta Lei, desde que observadas as seguintes condições:

I - que seja explicitado, em seu corpo, os referenciais necessários à clara identificação do preço ou do índice de preços a ser

utilizado no resgate do título, a instituição responsável por sua apuração ou divulgação, a praça ou o mercado de formação do

preço e o nome do índice;

II - que os indicadores de preço de que trata o inciso anterior sejam apurados por instituições idôneas e de credibilidade junto às

partes contratantes, tenham divulgação periódica, preferencialmente diária, e ampla divulgação ou facilidade de acesso, de forma

a estarem facilmente disponíveis para as partes contratantes;

III - que seja caracterizada por seu nome, seguido da expressão "financeira".

§ 1o A CPR com liquidação financeira é um título líquido e certo, exigível, na data de seu vencimento, pelo resultado da multiplicação do

preço, apurado segundo os critérios previstos neste artigo, pela quantidade do produto especificado.”

4.9 De acordo com o exposto, nota-se que as CPR Financeiras nada mais são do que CPR Físicas em que se acorda sua liquidação financeira ao

invés da promessa de entrega de produtos.

4.10 Conforme nota a Ofertante, “As CPR Financeiras que servem de lastro aos CRA da Emissão contam com garantias (...), mas tais garantias são

acessórias e não requisitos para sua existência e validade.”

4.11 No caso dos CDCA que fazem parte do lastro da emissão de CRA em referênci,a vale ressaltar que esses títulos foram criados pela Lei 11.076,

conforme visto no parágrafo 4.1, que assim os define em seu art. 24:

“Art. 24. O Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio - CDCA é título de crédito nominativo, de livre negociação, representativo de

promessa de pagamento em dinheiro e constitui título executivo extrajudicial.

Parágrafo único. O CDCA é de emissão exclusiva de cooperativas de produtores rurais e de outras pessoas jurídicas que exerçam a

atividade de comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos e insumos agropecuários ou de máquinas e implementos

utilizados na produção agropecuária.”

4.12 Além disso, a mesma Lei estabeleceu os requisitos dos CDCA noc aput de seu art. 25, conforme segue:

“Art. 25. O CDCA terá os seguintes requisitos, lançados em seu contexto:

I - o nome do emitente e a assinatura de seus representantes legais;

II - o número de ordem, local e data da emissão;

III - a denominação "Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio";

IV - o valor nominal;

V - a identificação dos direitos creditórios a ele vinculados e seus respectivos valores, ressalvado o disposto no art. 30 desta Lie;

(grifo nosso)

VI - data de vencimento ou, se emitido para pagamento parcelado, discriminação dos valores e das datas de vencimento das

diversas parcelas;

VII - taxa de juros, fixa ou flutuante, admitida a capitalização;

VIII - o nome da instituição responsável pela custódia dos direitos creditórios a ele vinculados;

IX - o nome do titular;

X - cláusula "à ordem", ressalvado o disposto no inciso II do art. 35 desta Lei.”

4.13 O requisito de que trata o inciso V do art. 25e stá disposto no art. 30 da Lei 11.076, transcrito abaixo:

“Art. 30. A identificação dos direitos creditórios vinculados ao CDCA e à LCA poderá ser feita em documento à parte, do qual conste a

assinatura dos representantes legais do emitente, fazendo-se menção a essa circunstância no certificado ou nos registros da instituição

responsável pela manutenção dos sistemas de escrituração.

Parágrafo único. A identificação dos direitos creditórios vinculados ao CDCA e à LCA poderá ser feita pelos correspondentes números de

registro no sistema a que se refere o inciso I do § 1º do art. 25 desta Lei.”

4.14 Dos requisitos legais supracitados, nota-se que é mandatório que os CDCA tenham seus direitos creditórios vinculados no momento de sua

emissão.

4.15 Dessa forma, com base nas definições vistas nos parágrafos de 4.1 a 4.14, na estrutura e na documentação da oferta em tela, não vemos

óbice ao descasamento no vencimento e posterior reposição dos direitos creditórios vinculados às CPR Financeiras que lastreiam a emissão, tendo

em vista que tais direitos creditórios funcionam apenas como garantias acessórias e não mandatórias, à emissão das referidas CPR Financeiras.

4.16 Então, o ponto a ser definido no presente caso é a possibilidade de os direitos creditórios vinculados aos CDCA poderem contar com

vencimento diverso ao seu e, ainda, quando do seu vencimento, contar com a possibilidade de ingresso de novos direitos creditórios para o período

restante da securitização.

4.17 Em seu art. 40, a Lei 11.076 definiu que na operação de securitização de direitos creditórios do agronegócio, tais direitos devem estar

expressamente vinculados à emissão de uma série de títulos de crédito, conforme abaixo:

“Art. 40. A securitização de direitos creditórios do agronegócio é a operação pelaq ual tais direitos são expressamente vinculados à

emissão de uma série de títulos de crédito, mediante Termo de Securitização de Direitos Creditórios, emitido por uma companhia

securitizadora, do qual constarão os seguintes elementos:

I - identificação do devedor;

II - valor nominal e o vencimento de cada direito creditório a ele vinculado

III - identificação dos títulos emitidos;

IV - indicação de outras garantias de resgate dos títulos da série emitida, quando constituídas.”

4.18 De acordo com a estrutura da oferta proposta, os CDCA e as CPR Financeiras encontram-se expressamente vinculadas à emissão, pois

contarão com prazo equivalente ao prazo dos CRA e com montante suficiente para o pagamento da amortização do valor nominal e dos juros

remuneratórios dos CRA.

4.19 Contudo, os direitos creditórios vinculados a tais títulos, no presente caso, vencem em período anterior ao prazo final dos CRA, de forma que,

no momento da emissão, contemplam apenas o atendimento da safra agrícola de 2013/2014. Ao final dessa safra, novos títulos são emitidos e

passam a compor os direitos de crédito vinculados os CDCA e às CPR Financeiras, em caso de ocorrência da manutenção da securitização.

4.20 Tal manutenção da securitização visa a contemplar a safra agrícola 2014/2015, contando com novos direitos de creditórios vinculados aos

CDCA e às CPR Financeiras em substituição aos direitos creditórios anteriores.

4.21 O processo visto acima, com vencimento e reposição dos direitos creditórios vinculados, no caso dos CDCA que lastreiam os CRA, suscita

dúvida quanto ao estrito cumprimento da Lei 11.076, pois, em nosso entendimento, no momento de emissão dos CRA não se consegue afirmar que

os direitos creditórios são expressamente vinculados para todo o período de securitização. Ademais, conforme visto nos parágrafos 4.1 e 4.2, tal

vinculação é mandatória para os CDCA.

4.22 Quanto a essa questão, a Ofertante alega que no presente caso:

“o legislador determinou que os CDCA devem sempre estar garantidos por direitos creditórios do agronegócio que representem, no

mínimo, o valor integral do saldo devedor do CDCA, mas em momento algum limitou a vinculação de que trata o inciso V do artigo 25 da

Lei nº 11.076 (...) a direitos creditórios que tenham, por exemplo, a mesma vigência dos CDCA.”

4.23 No entanto, no art. 40 da Lei 11.076, ao afirmar que “a securitização de direitos creditórios do agronegócio é a operação pela qual tais direitos

são expressamente vinculados à emissão de uma série de títulos de crédito”, entendemos que a vinculação expressa obrigatoriamente deve referirse não somente ao montante como também ao prazo de tais direitos creditórios, que devem ser compatíveis com os títulos de crédito ao quais

estejam vinculados.

4.24 Além disso, como os CDCA têm como requisito a obrigatoriedade de identificação dos direitos creditórios a ele vinculados, nota-se que, no

presente caso, no momento de sua emissão, os direitos creditórios vinculados são aqueles referentes somente à safra agrícola 2013/14 do

programa de securitização, não tendo nenhum direito referente à safra agrícola 2014/15, que também é objeto do programa de securitização em

tela.

4.25 Dessa forma, os CDCA não terão na emissão, a identificação de todos seus direitos creditórios vinculados, faltando ainda aqueles que irão

repor os que vencem cerca de um ano após sua emissão.

4.26 Nota-se, ainda, que não há qualquer impedimento para que, desde o início da securitização, os direitos creditórios vinculados aos CDCA

correspondessem ao período das duas safras agrícolas às quais os CRA fazem referência, evitando, assim, a necessidade de reposição de tais

direitos durante o programa de securitização.

4.27 Se os direitos creditórios assim estivessem estruturados, não haveria dúvidas quanto ao cumprimento dos requisitos legais, pois tanto tais

direitos quanto os CDCA teriam prazo compatível com os CRA.

4.28 A Ofertante alega ainda que a substituição dos direitos creditórios é algo que faz parte das peculiaridades do setor de agronegócio, nos

seguintes termos:

“Ciente das peculiaridades (...) referentes ao ciclo de plantação, desenvolvimento, colheita e comercialização de uma safra de commodity

com periodicidade, em geral, de aproximadamente 1 (um) ano, peculiaridade esta que justifica exatamente a necessidade de substituição

de tais ‘direitos creditórios’ ao longo da vigência da grande maioria dos CDCA existentes no mercado, o legislador preocupou-se em

autorizar expressamente a substituição das garantias dos CDCA, conforme disposto no artigo 32 [da Lei 11.076].”

4.28 O art. 32, referido acima pela Ofertante e que trata da possibilidade de substituição dos direitos creditórios vinculados ao CDCA, está transcrito

abaixo:

“Art. 32. O CDCA e a LCA conferem direito de penhor sobre os direitos creditórios a eles vinculados, independentemente de convenção,

não se aplicando o disposto nos arts. 1.452, caput, e 1.453 da Lei nº 10.406, de 10 de janeiro de 2002 – Código Civil.

§ 1o A substituição dos direitos creditórios vinculados ao CDCA e à LCA, mediante acordo entre o emitente e o titular, importará na

extinção do penhor sobre os direitos substituídos, constituindo-se automaticamente novo penhor sobre os direitos creditórios dados em

substituição.

§ 2o Na hipótese de emissão de CDCA em série, o direito de penhor a que se refere o caput deste artigo incidirá sobre fração ideal do

conjunto de direitos creditórios vinculados, proporcionalmente ao crédito do titular dos CDCA da mesma série.”

4.29 Entendemos que a substituição prevista no § 1o do dispositivo acima não dispensaria que os direitos a serem substituídos estejam

anteriormente expressamente vinculados aos títulos de crédito.

4.30 Assim, a substituição poderia acontecer, mas tanto os direitos creditórios a serem substituídos quanto os novos deveriam ser vinculados

expressamente aos CDCA, tanto em termos de prazo como de montante.

4.31 Na situação atual, o que se nota é que os direitos creditórios têm vencimento inferior ao prazo dos CDCA, e sua substituição, conforme

prevista no âmbito da oferta, na verdade consiste na reposição de um título vencido por outro título para o período subsequente, restando a dúvida

sobre a legalidade da operação.

4.32 Vale ressaltar, ainda, que a Instrução CVM 414, que é aplicável no que for cabível aos CRA, não contém uma normatização para essa questão,

já que foi criada com vistas ao mercado de securitização imobiliária, o qual tem um ciclo mais longo de financiamento, ao contrário do ciclo do

agronegócio, o qual, pelo seu ciclo de negócios ser mais curto, geralmente de cerca de apenas um ano, acaba suscitando esse tipo de dúvida, não

suprida pela normatização da CVM.

4.32 Ciente das peculiaridades do setor de agronegócios e nas dúvidas que persistem sobre seu financiamento pelo mercado de capitais, no que diz

respeito a prazo e fluxo financeiro dos títulos de crédito do agronegócio, o Comitê de Títulos do Agronegócio da Associação Brasileira das

Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (“ANBIMA”) já discutiu questões pertinentes à cobertura das operações de financiamento no setor,

deliberando em 2/6/2011 (fls. 184 a 189) o seguinte:

“Após amplo debate e discussão aprofundada sobre o assunto, os membros da Subcomissão dos Títulos do Agronegócio decidiram pela

possibilidade da emissão dos “Novos Títulos do Agronegócio” instituídos pela Lei no 11.076/04, em especial as LCAs e CDCAs, com prazo

mais longo que o prazo dos direitos creditórios a eles vinculados. As condições sugeridas pelo grupo para a contratação das referidas

operações são as seguintes: i- haja suficiência de lastro no volume ao longo de toda a vida das operações (valor dos direitos creditórios

vinculados deve ser sempre superior ao valor do título agro); ii- haja comprometimento formal do emissor do título pela substituição do

direito creditório vinculado em tempo hábil (emissor do título deve apresentar novo direito creditório para vinculação, previamente ao

vencimento do direito creditório mais curto), e; iii- seja incluída disposição contratual nos títulos, prevendo a possibilidade de liquidação

antecipada mandatória junto ao investidor caso o direito creditório não seja substituído.”

4.33 Ou seja, após séries de discussões com agentes do mercado, a ANBIMA entendeu ser possível a emissão de títulos como o CDCA em prazo

mais longo que os direitos creditórios vinculados ao mesmo, desde que fossem substituídos em tempo hábil para a manutenção da securitização,

que seu montante fosse superior ao dos CDCA que lastreiam em garantia e que, caso não haja a reposição das referidas garantias na sua

totalidade, que ocorra obrigatoriamente a amortização dos CDCA na proporção da garantia não substituída.

4.34 A ANBIMA entendeu que tal forma de estruturação faz sentido em termos econômicos sob a seguinte alegação:

“(...) o financiamento a uma atividade produtiva possa [pode] ocorrer no longo prazo, mesmo sendo a atividade de ciclo curto - contanto

que a atividade de “ciclo curto” seja contínua (ou seja, haja real expectativa de substituição do lastro). Desta forma, entendeu-se que a

prática pode ser adotada sem restrições para o caso dos CDCAs, em função de tratar-se de instrumento de financiamento de empresas

ligadas ao setor do agronegócio (...).”

4.35 Ademais, nota-se que a prática de substituição dos direitos creditórios vinculados aos CDCA é usual no mercado de capitais, tanto que Ca etip

S.A. Mercados Organizados (“CETIP”) prevê funcionalidade para que se efetue tais substituições, chamado de Revolvência. Com esse mecanismo, os

CDCA são emitidos sem que haja a obrigatoriedade de possuir sempre um ativo com vencimento em prazo igual ou superior como garantia.

4.36 No sistema acima, basta que o emissor do CDCA reponha garantias vincendas nos momentos adequados para que o título continue em

circulação. Em caso de não haver reposição das garantias, há o vencimento antecipado dos CDCA.

4.37 Em 2012, a CVM concedeu registro à primeira distribuição pública de CRA, que teve uma demanda de R$ 147 milhões para uma oferta de R$

85,5 milhões de Certificados de Recebíveis do Agronegócio, a qual foi alocada integralmente para pessoas físicas (211 investidores).

4.38 Tal oferta contou com estrutura similar à oferta em tela, contando com direitos creditórios vinculados aos CRA com vencimento inferior ao

prazo dos CDCA que lastreavam a oferta, prevendo assim, manutenção da securitização mediante reposição dos direitos creditórios.

4.39 Cabe ressaltar, ainda, que a oferta ora em análise foi alvo de avaliação pela agência classificadora de risco Fitch, que atribuiu ora ting AAA

(exp)sf(bra) para os CRA, considerando as diversas garantias reais atreladas aos créditos da carteira, o reforço de crédito na forma de subordinação

de 10%, o seguro-garantia de crédito prestado pelas empresas da American International Group Inc., a capacidade administrativa da Syngenta na

qualidade de agente administrativo, entre outros fatores.

4.40 Dessa forma, tendo em vista a estrutura da operação analisada e o que preceitua a Lei 11.076, entendemos que: (i) como o montante dos

direitos creditórios vinculados aos CDCA e às CPR Financeiras são compatíveis com o valor total da emissão; e (ii) em caso de não reposição dos

direitos creditórios vinculados aos CDCA, haverá a amortização desses títulos que lastreiam os CRA, o programa de securitização via CRA não ficará

sem lastro para a cobertura de seu valor e para sua devida utilização como instrumento de financiamento do setor de agronegócios.

V. Conclusão

5.1 Por todo o acima exposto, propomos o encaminhamento do presente caso à SGE, solicitando que o mesmo seja submetido ao Colegiado da

CVM, tendo a SRE/GER-1 como relatora, ressaltando nossa manifestação favorável ao registro da oferta em tela, considerando que:

- Os direitos creditórios do agronegócio vinculados aos CDCA e às CPR Financeiras que lastreiam a oferta terão montante compatível com o

montante da emissão dos CRA;

- Em caso de não reposição dos direitos creditórios do agronegócio vinculados, haverá amortização extraordinária dos CDCA e,

consequentemente, dos CRA;

- Não há Instrução específica para regular os temas pertinentes aos CRA; - A presente estrutura de securitização está de acordo com os entendimentos em vigor na ANBIMA e na CETIP; - A CVM, por meio da SRE, já concedeu registro para oferta pública de CRA com estrutura similar à oferta em tela; - A oferta em tela foi classificada com rating AAA (exp)sf(bra) por renomada agência classificadora de risco de crédito; - A oferta é destinada apenas para investidores qualificados; - A oferta conta com a constituição de patrimônio separado, administrado por agente fiduciário e integrado pela totalidade dos créditos submetidos ao regime fiduciário que lastreiam a emissão; e - Os créditos que lastreiam a oferta terão cobertura de seguro de forma a suprir eventual inadimplência dos mesmos. Atenciosamente, Gustavo Luchese Unfer Ricardo Maia da Silva Analista GER-1 Gerente de Registros -1 Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1. Reginaldo Pereira de Oliveira Superintendente de Registro de Valores Mobiliários [1] Empresas que realizam, além de outras atividades, a compra, venda, importação e exportação de produtos agrícolas. [2] Tais como herbicidas, fungicidas, inseticidas, etc., destinados à proteção da lavoura. [3] Estatísticas e Dados Básicos de Economia Agrícola: http://www.agricultura.gov.br/arq_editor/Pasta%20de%20Junho%20-%202013.pdf [4] http://www.cetip.com.br/pagina_eletronico/2013/589/pagina_589_net.html [5] http://www.cetip.com.br/Materias?MateriaID=140579d6-a0c0-4813-a941-74e3a3846e63 [6] Vale conferir a cartilha preparada pela CETIP sobre o novo produto:h ttp://www.cetip.com.br/upload/Pagina/55944661-7fe5-4a08-bbec-0c6320ad6c93.pdf [7] Apesar de tal característica não ser uma obrigatoriedade legal para as CPR Financeiras, conforme descrito a seguir. [8] Cessão Fiduciária em favor da Emissora de todos os créditos advindos das CPR Físicas, das Duplicatas e/ou dos Contratos de Compra e Venda Futura de Produto, conforme o caso, que servirão de lastro ao CDCA, em valor que represente, no mínimo, a Razão de Garantia e Fianças, as quais serão emitidas pelas pessoas físicas Controladoras do respectivo Distribuidor.

Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº56/2013

De: GER-1 Data: 25/10/2013

Assunto: Pedido de registro de oferta pública de distribuição da 10ª série de CRA da 1ª emissão de Octante Securitizadora S.A. — Processo CVM nº

RJ-2013-8860

Senhor Superintendente,

Referimo-nos ao pedido de registro de oferta pública de distribuição da 10ª série de certificados de recebíveis do agronegócio ("CRA") da 1ª

emissão de Octante Securitizadora S.A. ("Ofertante" ou "Securitizadora"), em análise nesta área técnica no âmbito do Processo em referência.

Descreveremos mais detalhadamente a estrutura de securitização dos CRA em tela e as características da presente oferta na seção "IIEstrutura dos CRA e Características da Oferta" abaixo.

Contudo, adiantamos que, como se verificará na referida seção "II- Estrutura dos CRA e Características da Oferta", o ponto a ser enfrentado

neste Memorando diz respeito à possibilidade ou não de se estruturar uma emissão de CRA adotando-se o conceito de revolvência dos direitos

creditórios do agronegócio vinculados, à luz da legislação vigente, mais especificamente da Lei nº 11.076/2004 ("Lei 11.076") e da Instrução

CVM nº 414/2004 ("Instrução CVM 414").

Vale esclarecer que o conceito de revolvência aqui mencionado é aquele em que os direitos creditórios do agronegócio originalmente vinculados

a uma série de CRA vencem em data anterior à do vencimento dos próprios CRA, gerando fluxo financeiro que será contabilizado no patrimônio

apartado da determinada série de CRA e servirá, no todo ou em parte, para aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio, mediante

critérios já devidamente especificados no Termo de Securitização, em montante suficiente para cobrir as obrigações de pagamento oriundas dos

CRA, até o seu vencimento, sendo certo que: (i) a parcela do fluxo eventualmente não utilizada para a aquisição dos novos direitos creditórios

servirá para remunerar os investidores em evento de amortização extraordinária dos CRA; e (ii) com a aquisição dos novos direitos creditórios, o

Termo de Securitização será aditado, a fim de formalizar a nova composição do lastro dos CRA.

Antes, porém, passamos à seção "I- Histórico do Processo" abaixo.

I- Histórico do Processo

1.1 O pedido de registro da oferta pública de distribuição da 10ª série de CRA da 1ª emissão da Securitizadora foi protocolado na CVM em

16/08/2013 (fls. 1 a 13).

1.2 Em 10/09/2013, encaminhamos o OFÍCIO/CVM/SRE/SEP/N°58/2013 (fls. 313 a 315), com exigências a serem cumpridas, nos termos do art.

9ª da Instrução CVM nº 400/03 ("Instrução CVM 400").

1.3 Dentre outras exigências, por conta da estrutura pretendida para a presente operação, conforme descrita na seção "II- Estrutura dos CRA e

Características da Oferta" abaixo, solicitávamos:

"1.4 Observamos que a estrutura da presente oferta prevê que os direitos creditórios do agronegócio que lastreiam a emissão dos CRA

vencem antes da data de vencimento dos CRA, e que, com esse valor, a securitizadora pretende adquirir novos direitos creditórios do

agronegócio para que venham a servir de lastro dos CRA até a data de seu vencimento.

Nesse sentido, cabe esclarecer que, a princípio, nosso entendimento é de que essa operação estaria em desacordo com o disposto no

art. 40, caput e incisos, da Lei 11.076/04 e no item 2 do Anexo III da Instrução CVM 414, que preceituam que do Termo de

Securitização já devem constar algumas característica definidas, como, por exemplo: "identificação do devedor" e "valor nominal e

vencimento de cada direito creditório a ele vinculado".

Dessa forma, solicitamos adequar a estrutura da oferta de modo a contemplar o que preceituam os dispositivos supramencionados,

alterando, por consequência, todos os documentos que a instruem.

Alternativamente, solicitamos apresentar arrazoado que justifique a manutenção da estrutura ora prevista."

1.4 A Securitizadora ainda não protocolou expediente em atendimento às exigências constantes do OFÍCIO/CVM/SRE/SEP/N°58/2013

supramencionado, tendo prazo para tanto até 05/11/2013, nos termos do § 1º do art. 9º da Instrução CVM 400.

1.5 Entretanto, apresentou previamente dois expedientes: (i) o primeiro (fls. 318 a 333), protocolado em 30/09/2013, apresenta arrazoado que

visa à justificativa da manutenção da estrutura ora em análise, nos termos da legislação vigente (seu teor encontra-se reproduzido na seção "IIIAlegações da Securitizadora" abaixo); e (ii) o segundo, protocolado em 15/10/2013 (fls. 334 a 349), cujo teor encontra-se na seção "II- Estrutura

dos CRA e Características da Oferta" abaixo, detalha melhor a operação pretendida, desde os esforços de venda e o procedimento de coleta de

intenções (bookbuilding), ainda antes do registro da oferta, até o procedimento de revolvência, tema central do presente Memorando, e o

vencimento dos CRA.

II- Estrutura dos CRA e Características da Oferta

2.1 A presente estrutura prevê a emissão de duas séries de CRA, sendo a 10ª série (CRA Sênior) objeto da oferta pública de distribuição ora em

análise, e a 11ª série (CRA Júnior) colocada privadamente junto à única originadora e cedente dos créditos do agronegócio que servirão de lastro

para os CRA, a CCAB Agro S.A. ("Cedente").

2.2 O CRA Júnior (11ª série) será subordinado aos CRA Seniores (10ª série), e corresponderá a 26% do valor do patrimônio apartado das

referidas séries.

2.3 Em outras palavras, a estrutura conta com colaterização de 26%. Conta ainda com patrimônio apartado, tendo como agente fiduciário a

Planner Trustee DTVM Ltda ("Agente Fiduciário").

2.4 Ambas as séries de CRA terão vencimento em 30/04/2015, e do Termo de Securitização já constarão a identificação dos devedores dos

créditos do agronegócio que servirão de lastro para os CRA, o valor nominal e o vencimento de cada direito creditório do agronegócio vinculado.

2.5 A soma do valor nominal dos créditos será correspondente ao montante (principal + remuneração) devido por todos os CRA, já desde a data

de sua emissão.

2.6 A Cedente é fornecedora de insumos agrícolas para diversos produtores rurais, de modo que os direitos creditórios do agronegócio

vinculados aos presentes CRA foram originados dessa relação comercial (do fornecimento dos insumos agrícolas da Cedente para seus clientes,

os produtores rurais).

2.7 Quanto ao vencimento de cada direito creditório do agronegócio vinculado, há previsão de que parte dos mesmos (em torno de 70% do

total) vença em 30/09/2014, a partir de quando os CRA serão amortizados extraordinariamente, à medida que o fluxo oriundo dos pagamentos

dos referidos direitos creditórios ingressarem no patrimônio apartado das 10ª e 11ª séries de CRA em tela, até a data do vencimento dos CRA

(30/04/2015).

2.8 Entretanto, há outra parcela de direitos creditórios do agronegócio vinculados aos CRA (em torno de 30% do total) cujo vencimento está

previsto para abril ou maio de 2014 (ou seja, aproximadamente um ano antes do vencimento dos CRA), quando da colheita e da venda da safra

de produtos agrícolas por parte dos produtores rurais, clientes da Cedente e efetivos devedores dos diretos creditórios vinculados.

2.9 Com isso, na estrutura ora em análise, há previsão de que o fluxo advindo da parcela dos direitos creditórios que vençam em abril ou maio

de 2014 venha a servir para a aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio, observados os critérios de elegibilidade já estabelecidos no

Termo de Securitização, em montante suficiente para se vincularem aos CRA pelo período restante até a data de seu vencimento, por meio de

um procedimento que estamos chamando neste Memorando de "revolvência" dos créditos que lastreiam os CRA.

2.10 Não se efetivando, por qualquer motivo legítimo, a aquisição, total ou parcial, dos novos direitos creditórios do agronegócio por parte da

Securitizadora, responsável ainda pela administração do patrimônio apartado, os CRA serão amortizados extraordinariamente na proporção dos

recursos não utilizados na nova aquisição.

2.11 Seguem esclarecimentos adicionais trazidos pela Securitizadora, conforme expediente protocolado em 15/10/2013 (fls. 334 a 349), sobre a

operacionalização da oferta, desde o tratamento a ser dado quando da realização do procedimento de coleta de intenções (bookbuilding),

passando pelos critérios e procedimentos a serem observados na revolvência dos diretos creditórios, até o pagamento aos titulares dos CRA,

por ocasião de seu vencimento, mantidos os grifos originais (obs: vê-se que, por vezes, a Securitizadora usa a palavra "renovação" para se

referir à "revolvência" dos diretos creditórios do agronegócio originalmente vinculados):

2.12 "A. Breve Resumo da Estrutura de Securitização Proposta

Os esforços de coleta de intenções de investimento perante investidores qualificados, nos termos da Instrução CVM n.º 409

("Investidores Qualificados"), terão início com a publicação do Aviso ao Mercado e disponibilização do Prospecto Preliminar da oferta

pública dos CRA das 10ª e 11ª séries de CRA da 1ª emissão da Octante Securitizadora S.A. ("Oferta" e "Securitizadora",

respectivamente). Para os esforços de venda serão utilizados materiais publicitários e materiais de suporte a apresentação aos

Investidores Qualificados (em conjunto, "Materiais de Divulgação").

O Aviso ao Mercado, Prospecto Preliminar e Materiais de Divulgação informarão de modo claro aos Investidores Qualificados que a 10ª

série de CRA será distribuída publicamente e que a 11ª série de CRA será subordinada à 10ª série, em quantidade correspondente a,

no mínimo, 26% do patrimônio separado das referidas séries, e será colocada privadamente junto à Cedente. Adicionalmente, referidos

materiais conterão uma lista potenciais devedores, isto é, uma lista exaustiva dos clientes da Cedente que realizaram com ela

operações de compra e venda a prazo de defensivos agrícolas e outros insumos agrícolas, cujos direitos de crédito do agronegócio

oriundos de tais operações, que atendam aos critérios de elegibilidade e às condições de cessão, poderão ser selecionados como lastro

dos CRA ("Clientes Elegíveis"). Assim, durante o período de roadshow, os investidores terão acesso à lista de Clientes Elegíveis para a

tomada de decisão de investimento nos CRA. Ressalta-se que a lista de Clientes Elegíveis será a mesma utilizada no procedimento de

revolvência (conforme explicado abaixo) e, portanto, no momento da tomada de decisão de investimento, os Investidores Qualificados

já terão ciência de quem serão os potenciais devedores dos direito de crédito do agronegócio que formarão o lastro dos CRA por todo o

prazo da operação.

Da mesma forma e pelos mesmos motivos, o Prospecto Preliminar e os Materiais de Divulgação informarão os potenciais Investidores

Qualificados que participarão do bookbuilding sobre os critérios de elegibilidade e condições de cessão dos direitos creditórios do

agronegócio a serem vinculados às referidas séries, os quais são descritos em detalhes no item B.1. abaixo. Ademais, os potenciais

Investidores Qualificados também terão acesso aos dados da performance histórica da carteira de direitos creditórios do agronegócio

da Cedente em relação aos Clientes Elegíveis por meio do Prospecto Preliminar.

A quantidade de títulos e a remuneração serão definidas após o procedimento de bookbuilding, quando também serão efetivamente

escolhidos os direitos creditórios do agronegócio a serem originalmente vinculados ao patrimônio separado das referidas séries de

CRA.

Quando do registro da Oferta, o Termo de Securitização já estará firmado com a devida identificação dos direitos creditórios do

agronegócio vinculados, em montante suficiente para honrar com todas as obrigações decorrentes das 10ª e 11ª séries de CRA da 1ª

emissão da Securitizadora, conforme preceituam o art. 40 da Lei 11.076/2004 e o Anexo II da Instrução CVM nº 414/2004, este último

no que for cabível. Deste modo, os direitos creditórios do agronegócio vinculados aos CRA, no momento de sua emissão, serão

suficientes para o resgate integral dos CRA.

O Termo de Securitização e o Prospecto Preliminar da Oferta também informarão aos Investidores Qualificados, de forma destacada,

que as 10ª e 11ª séries de CRA da 1ª emissão da Securitizadora contarão com o procedimento de revolvência dos direitos creditórios

do agronegócio originalmente vinculados ao patrimônio separado das referidas séries de CRA. Neste sentido, referidos documentos

esclarecerão aos Investidores Qualificados que o procedimento de revolvência consiste naquele em que parcela dos direitos creditórios

do agronegócio originalmente vinculados às referidas séries de CRA vencem em data anterior à do vencimento dos CRA, gerando fluxo

financeiro que será contabilizado no patrimônio apartado, e servirá, para a aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio em

momento próximo e subsequente, mediante a utilização dos mesmos critérios de elegibilidade e condições de cessão já devidamente

especificados no Termo de Securitização e respectivo contrato de cessão e promessa de cessão, em montante suficiente para cobrir as

obrigações de pagamento oriundas dos CRA, até o seu vencimento, sendo certo que a parcela do fluxo eventualmente não utilizada

para a aquisição dos novos direitos creditório servirão para amortizar o valor principal investido e remunerar os investidores em evento

de amortização antecipada.

Do Termo de Securitização também constarão as condições em que se dará o procedimento de revolvência dos direitos creditórios

originalmente vinculados, as quais observarão necessariamente os critérios de elegibilidade e condições de cessão utilizados

originalmente, além de outros critérios que visem a manter a qualidade de crédito dos CRA, conforme descritos abaixo no item B.3.

abaixo.

Após a revolvência, conforme descrita acima, o Termo de Securitização será aditado de modo a identificar os novos direitos creditórios

do agronegócio vinculados, que também serão suficiente para honrar com todas as obrigações decorrentes das 10ª e 11ª séries de

CRA da 1ª emissão da Securitizadora, conforme preceituam o art. 40 da Lei 11.076/2004 e o Anexo II da Instrução CVM nº 414/2004,

este último no que for cabível. Deste modo, os direitos creditórios do agronegócio vinculados aos CRA, no momento da

revolvência, também serão suficientes para o resgate integral dos CRA. Ou seja, em nenhum momento há insuficiência de

lastro ou descumprimento do art. 40 da Lei 11.076/2004 e do Anexo II da Instrução CVM nº 414/2004, este último no que for

cabível.

Importante destacar que a estrutura de revolvência (substituição de lastros), somada a outros aspectos da operação, permitiram que os

CRA recebessem rating AAA por uma das 3 (três) mais renomadas agências de classificação de risco (rating preliminar).

B. Detalhes Específicos sobre Estrutura de Securitização Proposta

B.1. Durante o procedimento de roadshow

Para a tomada de decisão de investimento, os investidores qualificados dos CRA têm acesso às seguintes informações sobre os

direitos creditórios do agronegócio que serão vinculados aos CRA e do procedimento de seleção desses créditos:

(i) Origem do lastro dos CRA: as operações de compra e venda a prazo de defensivos agrícolas e outros insumos agrícolas entre a

Cedente e os Clientes Elegíveis.

(ii) Potenciais devedores: os devedores serão selecionados pela Securitizadora entre os Clientes Elegíveis, que constarão de uma lista

exaustiva apresentada pela Cedente à Securitizadora previamente à celebração do Contrato de Cessão. Referida lista será divulgada

aos Investidores Qualificados durante o período de roadshow por meio do Prospecto Preliminar e Materiais de Divulgação e constará do

Anexo II do Termo de Securitização quando de sua assinatura. Ou seja, durante o período de roadshow, os investidores terão acesso à

lista de potenciais devedores para a tomada de decisão de investimento nos CRA e, anteriormente à data de integralização dos CRA,

com base na seleção feita pela Securitizadora, serão identificados aos investidores qualificados os devedores do lastro vinculado aos

CRA. Dessa forma, os investidores qualificados terão conhecimento durante todo o prazo da operação (inclusive durante o período de

roadshow) de quem serão os potenciais devedores dos direitos creditórios do agronegócio que formarão o lastro dos CRA por meio da

referida lista. Vale ressaltar que os devedores do lastro vinculado aos CRA somente serão selecionados: (i) após o Procedimento de

Bookbuilding e constarão do Termo de Securitização e no Prospecto Definitivo; e (ii) se for o caso, após a renovação do lastro com a

aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio com o aditamento do Termo de Securitização para previsão da nova lista de

direitos creditórios do agronegócio vinculados aos CRA.

(iii) Critérios de Elegibilidade: para a aquisição dos direitos creditórios do agronegócio inicialmente e/ou para a renovação do lastro, a

Securitizadora observará os seguintes critérios de elegibilidade que serão também verificados por terceiro contratado (o BNY

Mellon) e constarão do Prospecto Preliminar, Materiais de Divulgação e do Termo de Securitização (quando assinado), observado o

procedimento descrito nos itens B.2 e B.3 abaixo:

os direitos creditórios do agronegócio têm data de vencimento nos meses de abril, maio, agosto ou setembro de 2014. Na

hipótese de aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio para renovação do lastro, estes deverão ter data de

vencimento nos meses de agosto ou setembro de 2014;

os direitos creditórios do agronegócio iniciais e/ou adquiridos para renovação do lastro são devidos exclusivamente por

Clientes Elegíveis informados aos Investidores Qualificados durante o procedimento de roadshow por meio do Prospecto

Preliminar e Materiais de Divulgação, os quais constarão também do Anexo II do Termo de Securitização quando de sua

assinatura; e

concentração de devedores: (a) para os 10 (dez) maiores grupos econômicos de devedores, o somatório do valor nominal dos

direitos creditórios do agronegócio devidos pelos devedores de um mesmo grupo econômico não deve ser superior a

R$ 3.000.000,00 (três milhões de reais) e (b) o somatório do valor nominal dos direitos creditórios do agronegócio devidos

pelos devedores, de um mesmo grupo econômico não abrangido no item (a) acima não deve ser superior a R$ 1.500.000,00

(um milhão e quinhentos mil reais).

(iv) Condições de Cessão: são as seguintes condições e características que os direitos creditórios do agronegócio inicialmente

vinculados e/ou os direitos creditórios do agronegócio adquiridos para a renovação do lastro deverão atender previamente a

sua aquisição pela Securitizadora, as quais serão verificadas pelo Cedente e constarão do Prospecto Preliminar, Materiais de

Divulgação e do Termo de Securitização (quando assinado), observado o procedimento descrito nos itens A.2 e A.3 abaixo:

todos os direitos creditórios do agronegócio inicialmente vinculados aos CRA e/ou novos direitos creditórios do agronegócio

adquiridos para a renovação do lastro estão ou estarão amparados por documentos que evidenciam a existência, validade e

exequibilidade das operações de compra e venda que geraram os direitos creditórios do agronegócio;

todos os direitos creditórios do agronegócio inicialmente vinculados aos CRA e/ou novos direitos creditórios do agronegócio

adquiridos para a renovação do lastro foram devida e legalmente constituídos, são certos e válidos, e são ou serão exigíveis e

líquidos quando de seus respectivos vencimentos;

todos os direitos creditórios do agronegócio inicialmente vinculados aos CRA e/ou novos direitos creditórios do agronegócio

adquiridos para a renovação do lastro foram originados pela Cedente em observância à política de cadastro e concessão de

crédito da Cedente vigente atualmente;

todos os direitos creditórios do agronegócio inicialmente vinculados aos CRA e/ou novos direitos creditórios do agronegócio

adquiridos para a renovação do lastro são de legítima e única titularidade da Cedente e se encontram livres e desembaraçados

de quaisquer ônus, gravames ou restrições de qualquer natureza que impeçam sua cessão nos termos deste Contrato de

Cessão;

a Cedente tem autorização societária para cedê-los à Securitizadora na forma do Contrato de Cessão;

nenhum dos os direitos creditórios do agronegócio inicialmente vinculados aos CRA e/ou novos direitos creditórios do

agronegócio adquiridos para a renovação do lastro é objeto de contestação judicial, extrajudicial ou administrativa, de qualquer

natureza;

as vias originais dos documentos comprobatórios dos os direitos creditórios do agronegócio inicialmente vinculados aos CRA

e/ou novos direitos creditórios do agronegócio adquiridos para a renovação do lastro estão ou estarão, nas respectivas datas

de pagamento do valor da cessão, sob a guarda e custódia física do Custodiante contratado para a Emissão;

cada devedor de os direitos creditórios do agronegócio inicialmente vinculados aos CRA e/ou novos direitos creditórios do

agronegócio adquiridos para a renovação do lastro não está inadimplente com a Cedente e/ou com a Securitizadora na data de

emissão dos CRA;

o somatório do valor dos os direitos creditórios do agronegócio inicialmente vinculados aos CRA e/ou

novos direitos creditórios do agronegócio adquiridos para a renovação do lastro devidos por um

mesmo devedor não corresponde a percentual superior a 80% (oitenta por cento) do saldo em

aberto com vencimento a partir de abril de 2014, perante a Cedente, das operações de compra e

venda realizadas por esse devedor; e

cada devedor é cliente da Cedente por pelo menos 12 meses.

Performance Histórica da Carteira: os dados da performance histórica da carteira da Cedente em relação aos Devedores e

Clientes Elegíveis (item 6.2 do Prospecto).

As informações acima descritas, bem como a revolvência, serão amplamente disponibilizadas aos investidores por

meio da divulgação do Prospecto Preliminar e dos Materiais de Divulgação. Verifica-se, portanto, que os Investidores

Qualificados receberão informações suficientes sobre o lastro dos CRA, os critérios e condições para a sua seleção e

renovação durante a vigência do CRA.

B.2. Após a Realização do procedimento de bookbuilding

A Securitizadora procederá com a aquisição dos direitos creditórios do agronegócio em conformidade com os procedimentos e

ordem de eventos abaixo descrita:

1. com a conclusão do procedimento de bookbuilding e definição do volume da emissão, a Cedente encaminhará para a Securitizadora uma

lista de direitos creditórios do agronegócio que atendam aos critérios de elegibilidade e às condições de cessão, e que, portanto, sejam devidos

pelos Clientes Elegíveis;

2. após receber a lista mencionada acima, a Securitizadora (a) deverá verificar o atendimento pelos direitos creditórios do agronegócio listados

aos critérios de elegibilidade e (b) selecionar entre os direitos creditórios do agronegócio que atendam os critérios de elegibilidade aqueles que

deseja adquirir, buscando garantir uma menor concentração de direitos creditórios do agronegócio em um mesmo devedor, podendo, ainda,

levar em consideração questões de natureza comercial e estratégica, que beneficiem o patrimônio separado. A Securitizadora disponibilizará, por

meio eletrônico, a terceiro contratado lista dos direitos creditórios do agronegócio selecionados;

3. o terceiro contratado deverá então validar o atendimento pelos direitos creditórios do agronegócio selecionados aos critérios de elegibilidade;

4. a Securitizadora, ao receber do terceiro contratado a validação referente aos direitos creditórios do agronegócio selecionados, informará a

Cedente sobre quais foram os direitos creditórios do agronegócio selecionados;

5. os direitos creditórios do agronegócio selecionados pela Securitizadora serão adquiridos mediante a assinatura do Contrato de Cessão e

vinculados aos CRA após a validação recebida pelo terceiro contratado;

6. a Cedente deverá apresentar as vias originais dos documentos comprobatórios dos direitos creditórios do agronegócio selecionados pela

Securitizadora para conferência dos poderes de representação por terceiro contratado;

7. após a confirmação da correta formalização nos termos do item acima, o referido terceiro contratado enviará as vias originais dos

documentos comprobatórios para o Custodiante. O Custodiante é responsável pela custódia dos documentos comprobatórios relativos aos

direitos creditórios do agronegócio; e

8. a Cedente deverá ainda encaminhar a cada um dos devedores, no prazo de até 7 (sete) dias úteis contado da data de assinatura do Contrato

de Cessão, uma notificação de cessão, por meio da qual cada devedor tomará ciência em relação à cessão do respectivo direito de crédito à

Securitizadora.

Com a assinatura do Contrato de Cessão, o Termo de Securitização será celebrado contendo em seus Anexos I e II todas as informações

exigidas pelo artigo 40 da Lei nº 11.076 (i.e., informações referente aos direitos creditórios do agronegócio e lista de Clientes Elegíveis

que também servirá de base para a seleção e aquisição dos direitos creditórios do agronegócio a serem adquiridos para a renovação

do lastro).

Os direitos creditórios do agronegócio vinculados aos CRA no momento de sua emissão serão suficientes para o resgate integral dos

CRA.

É importante mencionar ainda que parcela do valor de cessão será parcialmente retida na conta vinculada, em montante equivalente ao valor de

cessão dos direitos creditórios do agronegócio cujos documentos comprobatórios não tenham sido apresentados até a data do pagamento do

valor de cessão. Sendo assim, o pagamento do valor da cessão somente ocorrerá após a entrega das vias originais dos documentos

comprobatórios ao Custodiante.

Caso a Cedente não entregue ao Custodiante, com cópia para a Securitizadora e Agente Fiduciário, dentro do prazo de 30 (trinta) dias a contar

da data do pagamento do valor de cessão, as confirmações das notificações de cessão devidamente datados e assinados, a cessão dos direitos

creditórios do agronegócio correspondentes será resolvida, em sua integralidade, sem qualquer ônus e/ou custo para a Securitizadora, devendo

a Cedente pagar multa indenizatória na forma e valor previstos no Contrato de Cessão. O pagamento do valor relativo à referida multa

indenizatória também consiste em hipótese de amortização extraordinária dos CRA.

B.3. Aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio para renovação do lastro - Revolvência

Em 12 de junho de 2014, após o término da safra abril/maio, a Securitizadora verificará o montante de direitos creditórios do agronegócio

quitados (ou seja, direitos creditórios do agronegócio que tenham sido pagos antecipadamente ou no respectivo vencimento – entre abril e maio

- por seus devedores) e sua disponibilidade de caixa, conforme demonstrado no gráfico abaixo:

O caixa disponível será utilizado para a aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio ou para a amortização extraordinária dos CRA.

B.3.1. Condições para Aquisição de Créditos do Agronegócio Adicionais (cláusula 1.1.2.7 do Contrato de Cessão)

Na data de 12 de junho de 2014, a Securitizadora adquirirá novos direitos creditórios do agronegócio para substituição dos novos direitos

creditórios do agronegócio quitados até a referida data, desde que atendidas as seguintes condições, que terão sido devidamente informadas

aos potenciais Investidores Qualificados durante o período de roadshow e constam do Prospecto Preliminar, Materiais de Divulgação e do

Termo de Securitização:

a) os novos direitos creditórios do agronegócio devem atender aos critérios de elegibilidade e às condições de cessão, já de conhecimento dos

Investidores Qualificados e que constarão do Termo de Securitização,

b) os novos direitos creditórios do agronegócio devem ter vencimento em agosto ou setembro de 2014;

c) os novos direitos creditórios do agronegócio devem ser devidos por Clientes Elegíveis listados no Anexo II do Termo de Securitização que

não estejam com saldo em aberto junto à Cedente e/ou à Securitizadora em 12 de junho de 2014; e

d) Inexistência de inadimplência superior a 20% (vinte por cento) do valor nominal dos direitos creditórios do agronegócio inicialmente

vinculados com vencimento em abril ou maio de 2014.

A aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio não ocorrerá ou ocorrerá de modo parcial, caso, em 12 de junho de 2014, a

Securitizadora tenha verificado que:

(i) a inadimplência dos direitos creditórios do agronegócio inicialmente vinculados foi superior a 20% (vinte por cento) do valor nominal dos

direitos creditórios do agronegócio com vencimento em abril e maio de 2014, hipótese na qual não haverá aquisição de novos direitos creditórios

do agronegócio e a Cessionária realizará a amortização extraordinária de CRA em montante equivalente ao valor nominal dos direitos

creditórios do agronegócio quitados; ou

(ii) a inadimplência dos direitos creditórios do agronegócio com vencimento em abril e maio de 2014 foi inferior a 20% (vinte por cento), mas não

há novos direitos creditórios do agronegócio suficientes para substituir todos os direitos creditórios do agronegócio quitados, hipótese na qual a

Cessionária realizará a amortização extraordinária de CRA no montante equivalente ao valor nominal dos direitos creditórios do

agronegócio quitados que não tenham sido substituídos por novos direitos creditórios do agronegócio.

B.3.2. Procedimento para aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio

Caso sejam verificadas todas as condições para a aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio, a Securitizadora procederá com o

seguinte procedimento para a aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio, que apenas será considerada formalizada e regular após a

verificação cumulativa dos eventos e procedimentos descritos abaixo. Ressalta-se que tais eventos e procedimentos são similares aos

descritos no item A.2 acima que trata da aquisição dos direitos creditórios do agronegócio.

1. a Securitizadora deverá enviar uma comunicação para a Cedente informando que deseja adquirir novos direitos creditórios do agronegócio e

o montante exata a ser adquirido;

2. após 1 (um) Dia Útil do recebimento da comunicação acima mencionada, a Cedente deverá apresentar à Securitizadora uma lista com os

novos direitos creditórios do agronegócio que atendam aos critérios de elegibilidade e às condições de cessão;

3. após receber a lista mencionada acima, a Securitizadora, na mesma data, (a) deverá verificar o atendimento pelos novos direitos creditórios

do agronegócio listados aos critérios de elegibilidade e (b) selecionar entre os novos direitos creditórios do agronegócio que atendam os critérios

de elegibilidade aqueles que deseja adquirir, buscando garantir a menor concentração de direitos creditórios do agronegócio em um mesmo

devedor, podendo, ainda, levar em consideração questões de natureza comercial e estratégica, que beneficiem o patrimônio separado;

4. a Securitizadora disponibilizará, por meio eletrônico, a lista dos novos direitos creditórios do agronegócio selecionados a terceiro contratado

que deverá então validar o atendimento pelos novos direitos creditórios do agronegócio selecionados aos critérios de elegibilidade;

5. a Securitizadora, ao receber do terceiro contratado a validação referente aos novos direitos creditórios do agronegócio selecionados,

informará a Cedente sobre quais foram os novos direitos creditórios do agronegócio selecionados;

6. os novos direitos creditórios do agronegócio selecionados pela Securitizadora serão adquiridos mediante a assinatura de termos de cessão

específico e aditamento ao Termo de Securitização para vinculação aos CRA. O Termo de Securitização será aditado de modo a prever em

seu Anexo I todas as informações sobre os novos direitos creditórios do agronegócio, mantendo-se o pleno atendimento ao artigo 40

da Lei nº 11.076;

7. a Cedente deverá apresentar as vias originais dos documentos comprobatórios dos novos direitos creditórios do agronegócio selecionados

pela Securitizadora para conferência dos poderes de representação por terceiro contratado; e

8. após a confirmação da correta formalização nos termos do item acima, o terceiro contratado enviará as vias originais dos documentos

comprobatórios para o Custodiante. O Custodiante também é responsável pela custódia dos documentos comprobatórios relativos aos novos

direitos creditórios do agronegócio.

Os direitos creditórios do agronegócio vinculados aos CRA após a aquisição dos novos direitos creditórios do agronegócio também

serão suficientes para o resgate integral dos CRA.

Ressaltamos que a mesma lista de potenciais devedores que estará à disposição dos investidores para a tomada de decisão de

investimento será a base para identificação e seleção dos novos direitos creditórios do agronegócio quando da renovação de parcela

do lastro.

Cumpre destacar que o pagamento pela aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio será realizado (i) primeiramente com direitos

creditórios inadimplidos até a data de 12 de junho de 2014 e (ii) posteriormente com os recursos oriundos do pagamento dos direitos creditórios

do agronegócio quitados, que tornarem-se disponíveis até a 12 de junho de 2014, sendo certo que se restarem recursos oriundos do

pagamento dos direitos creditórios do agronegócio quitados após a aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio, estes

serão utilizados na amortização extraordinária dos CRA. Adicionalmente, cabe esclarecer que, caso não haja novos direitos

creditórios do agronegócio suficientes para substituir os direitos creditórios do agronegócio quitados conforme previsto no Termo de

Securitização ou caso não sejam atendidas as condições supracitadas, haverá a amortização extraordinária de CRA no montante

equivalente ao valor nominal dos direitos creditórios do agronegócio quitados que não tenham sido substituídos.

C. Amortização e Pagamento dos CRA

Conforme os direitos creditórios do agronegócio vinculados aos CRA são pagos à Emissora após a data em que ela realizou a aquisição de

direitos creditórios do agronegócio para a renovação do lastro, ela realizará a amortização extraordinária dos CRA seguindo o procedimento

abaixo:

(i) no período entre 12 de junho de 2014 e o dia 31 de julho de 2014, haverá amortização extraordinária dos CRA Sênior em circulação, sempre

que se atingir na conta vinculada o montante correspondente a, pelo menos, 10% (dez por cento) do valor total dos CRA Sênior, até o 5º (quinto)

dia útil subsequente à data em que referido percentual foi atingido na conta vinculada. Caso exista saldo inferior a 10% (dez por cento) do

somatório do valor total dos CRA Sênior na conta vinculada em 31 de julho de 2014, a totalidade dos recursos existentes na conta vinculada

será utilizada na amortização extraordinária do dos CRA Sênior em circulação em cinco Dias Úteis;

(ii) no período entre o dia 01 de agosto de 2014 e o dia 30 de setembro de 2014, a totalidade dos recursos recebidos na conta vinculada será

utilizada na amortização extraordinária dos CRA Sênior em circulação, mensalmente, no 5º (quinto) dia útil do mês subsequente,

independentemente do valor; e

(iii) a partir de 01 de outubro de 2014 até a data de vencimento, haverá amortização extraordinária do dos CRA Sênior em circulação,

mensalmente, no 5º (quinto) dia útil do mês subsequente, ou sempre que se atingir na conta vinculada (a) o montante de R$ 1.000.000,00 (um

milhão de reais), caso o saldo devedor seja maior que referido montante, ou (b) recursos suficientes para quitação do saldo devedor, quando

este for menor que R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais), o que ocorrer primeiro."

III. Alegações da Securitizadora

3.1 Seguem as alegações da Securitizadora, conforme o expediente protocolado em 30/09/2013 (fls. 318 a 333), mantidos os grifos e notas de

rodapé originais, com vistas a fundamentar a possibilidade da operação em tela, nos termos da legislação vigente:

"I. Atendimento à Exigência nº 1.4 do Ofício

"Observamos que a estrutura da presente oferta prevê que os direitos creditórios do agronegócio que lastreiam a emissão dos CRA vencem

antes da data de vencimento dos CRA, e que, com esse valor, a securitizadora pretende adquirir novos direitos creditórios do agronegócio para

que venham a servir de lastro dos CRA até a data de seu vencimento.

Nesse sentido, cabe esclarecer que, a princípio, nosso entendimento é de que essa operação estaria em desacordo com o disposto no art. 40,

caput e incisos, da Lei 11.076/04 e no item 2 do Anexo III da Instrução CVM 414, que preceituam que do Termo de Securitização já devem

constar algumas características definidas, como, por exemplo: ‘identificação do devedor’ e ‘valor nominal e vencimento de cada direito creditório

a ele vinculado’.

Dessa forma, solicitamos adequar a estrutura da oferta de modo a contemplar o que preceituam os dispositivos supramencionados, alterando, por

consequência, todos os documentos que a instruem.

Alternativamente, solicitamos apresentar arrazoado que justifique a manutenção da estrutura prevista."

Em atendimento a esta exigência, apresentamos arrazoado que fundamenta e justifica, do ponto de vista jurídico, a legalidade da estrutura

proposta para a Emissão.

A – Do Financiamento do Agronegócio

O crescimento do Agronegócio, nos últimos anos, tem gerado uma demanda crescente por financiamento.

A realidade é que o produtor rural no Brasil possui atualmente capital próprio limitado e custeia uma parcela relevante de sua produção com as

tradings[1] e as indústrias de defensivos[2], principalmente devido ao fato de que o volume de crédito ofertado pelos bancos públicos e privados

é insuficiente para atender a crescente demanda do setor.

O Governo Federal, ciente do impacto social e econômico que a indústria do agronegócio possui no país e da necessidade de fontes

diversificadas para financiamento do setor, criou os títulos do agronegócio e lhes concedeu um regime tributário benéfico, por meio da Lei nº

11.076, de 30 de setembro de 2004 ("Lei nº 11.076") e da Lei nº 11.311, de 13 de junho de 2006, respectivamente.

A situação atual dos juros no Brasil e a crescente demanda por produtos de renda fixa, tornou os títulos do agronegócio, em especial o certificado

de recebíveis do agronegócio, extremamente atrativo para investidores privados. As pessoas físicas sofisticadas que, em virtude de ampla

poupança, têm a necessidade de diversificar seus investimentos, atentaram para o fato de que o benefício fiscal da isenção de imposto de

renda, similar ao existente para os certificados de recebíveis imobiliário (já amplamente difundido), é uma característica que potencializa a

rentabilidade de seu capital. Ou seja, existe hoje um cenário promissor, convergente com os interesses do Governo Federal, no sentido de

aumentar o acesso da indústria do agronegócio a fontes de financiamento diversificadas.

É neste cenário que o Coordenador Líder, a Emissora e o Cedente e a Garantidora, decidiram elaborar uma estrutura de securitização que

permitisse unir o interesse dos investidores pessoas físicas em rentabilizar seu capital e a CCAB em encontrar um meio de captar recursos para

financiar o desenvolvimento da atividade rural de seus clientes, produtores rurais. Após três anos de estudos e diversas visitas ao campo, a

Octante já realizou algumas distribuições de CRA amplamente alocadas para pessoas físicas de forma bastante pulverizada. Essas emissões,

bem como a presente Oferta, tiveram e tem como objetivo viabilizar, com recursos da poupança popular, o financiamento da compra de insumos

agrícolas.

A.1 – Da Comercialização de Insumos e do Ciclo de Produção

A venda de insumos é realizada, anualmente, no inicio de cada safra. Quando os insumos não são comprados à vista, eles costumam ser

financiados pelo prazo da safra, que varia de 180 a 360 dias, no máximo. Tal prazo se deve, principalmente, por 3 (três) motivos que se

complementam: (i) o ciclo de plantações, desenvolvimento, colheitas e comercialização das safras de commodities agrícolas é de no máximo 1

(um) ano; (ii) imprevisibilidade sobre a safra futura, que pode ser impactada, inclusive, por motivos de força maior, como fatores climáticos; e (iii)

a impossibilidade de fechamento de preço futuro de commodities por prazos superiores a 1 (uma) safra com as tradings e outros potenciais

compradores.

Os produtores, por sua vez, não compram insumos nem vendem a produção futura de mais de uma safra por não saberem a área a ser plantada

e, consequentemente, o volume de insumos necessários e a produção de commodity resultante.

A.2 – A Estruturação de Títulos do Agronegócio

O entendimento do fluxo operacional do setor e o respeito às práticas já sedimentadas de mercado é de extrema importância para a estruturação

de financiamentos ao agronegócio. As indústrias de insumos agrícolas e as tradings, que hoje são umas das principais fontes de recursos do

setor, ao longo da última década vem testando e aperfeiçoando a utilização dos títulos do agronegócio de modo a obter uma baixa taxa de

inadimplência ao mesmo tempo em que os custos envolvidos não sejam proibitivos aos produtores rurais. Neste sentido, verificou-se que a

criação de mecanismos que permitam o controle do ciclo de produção combinado com a possibilidade de renovação das garantias ou lastro dos

títulos do agronegócio é fundamental para alongar o prazo de pagamento do crédito concedido, reduzindo o custo de captação para o produtor

rural e garantindo um menor risco de crédito aos investidores

E é com o benefício desta expertise que a Oferta foi estruturada, estando baseada em pilares robustos e seguros para os investidores uma vez

que já foram amplamente testados em situações já ocorridas anteriormente.

Adicionalmente, durante os procedimentos de coleta de intenção de investimento realizados nas ofertas públicas de certificados de recebíveis do

agronegócio de emissão da Companhia, verificou-se que uma parte significativa dos investidores pessoas físicas, mesmo com as vantagens

fiscais existentes, não tem interesse em realizar investimentos de valor significativo em ativos de prazos muito curtos, uma vez que a

necessidade de gerenciamento destes investimentos traria riscos adicionais importantes à administração de seu portfolio. A emissão de

certificados de recebíveis do agronegócio ao prazo de cada ciclo de safras limitaria inclusive a existência de um mercado secundário líquido e

eficiente de certificados de recebíveis do agronegócio.

Conclui-se, portanto, que a impossibilidade de renovação de créditos do agronegócio vinculados à títulos do agronegócio

inviabilizaria tanto o real financiamento da atividade do agronegócio, quanto o oferecimento de títulos em volume, retorno, prazos,

liquidez e, especialmente, risco de crédito atraentes aos investidores.

O mercado de capitais tem grande potencial para se tornar uma importante fonte de financiamento ao agronegócio que representa

aproximadamente 20% do Produto Interno Bruno (PIB) nacional[3], assim como já é para o setor imobiliário que representa apenas 5% do PIB.

Esse potencial de crescimento torna-se evidente quando comparamos o estoque de Certificados de Recebíveis Imobiliários ("CRI") no mercado,

que é de aproximadamente R$ 30 bilhões, com o estoque de Certificados de Recebíveis do Agronegócio, que gira em torno de R$ 600 milhões,

vis-à-vis a representatividade dessas indústrias em relação ao PIB, conforme informado acima.

Para que os Certificados de Recebíveis de Agronegócio possam ter tanta difusão no mercado quanto os CRI, de forma a suprir as necessidades

do setor agro, será necessário adaptá-lo às particularidades do setor, permitindo, de forma controlada, pré-estabelecida e devidamente

informada ao investidor, a renovação de seu lastro, viabilizando-o do ponto de vista econômico tanto para o investidor quanto para os produtores

rurais.

Prestados os esclarecimentos iniciais acima, e tendo em vista que parcela dos Créditos do Agronegócio inicialmente vinculados aos CRA

vencem antes da data de vencimento dos CRA, passamos a analisar a possibilidade de renovação dos Créditos do Agronegócio quando da

ocorrência de um Evento de Liquidez do Patrimônio Separado frente às características do setor em questão e da legislação em vigor.

B – Do Lastro dos CRA

Os CRA a serem emitidos pela Emissora têm lastro em Crédito do Agronegócio consistentes em direitos de crédito oriundos das Operações de

Compra e Venda. As obrigações decorrentes das Operações de Compra e Venda são estabelecidas nas respectivas Duplicatas. Na data de

emissão dos CRA, serão adquiridos Créditos do Agronegócio em montante suficiente para assegurar o lastro dos CRA até a sua liquidação.

Esses Créditos do Agronegócio terão duas concentrações de vencimento,quais sejam: Abril/Maio 2014 e Agosto/Setembro de 2014. Em

Abril/Maio, o vencimento de parcela correspondente dos referidos Créditos do Agronegócio nos termos estabelecidos no Termo de

Securitização, ensejará: (i) substituição por Créditos do Agronegócio Adicionais na Data do Evento de Liquidez do Patrimônio Separado, ou seja,

a data de 12 de junho de 2014, na qual a Securitizadora realizará a Aquisição de Créditos do Agronegócio Adicionais com os recursos

correspondentes aos Créditos do Agronegócio Quitados; ou (ii) causar uma amortização parcial dos CRA.

No caso em comento, propõe-se a renovação de parcela dos Créditos do Agronegócio a partir da Data do Evento de Liquidez do Patrimônio

Separado, de modo a possibilitar a manutenção da integralidade do Valor de Emissão. Ressalta-se, deste modo, que os Créditos do

Agronegócio a serem vinculados inicialmente permitem o pagamento integral de seu valor nominal unitário, acrescido de sua

remuneração, da mesma forma, isso também será permitido após a referida substituição de Créditos do Agronegócio. Ou seja, em

nenhum momento há que se falar em insuficiência de lastro em relação aos CRA emitidos. Assim, a Emissão foi estruturada de forma

que a todo e qualquer momento durante a vigência dos CRA (com ou sem a substituição) exista lastro representado pelos Créditos do

Agronegócio, cujo saldo remanescente de pagamento será sempre compatível com o saldo devedor dos CRA.

Na Data do Evento de Liquidez do Patrimônio Separado, a Companhia adquirirá Créditos do Agronegócio Adicionais para substituição dos

Créditos do Agronegócio Quitados até a referida data, desde que atendidas as seguintes condições previstas no Termo de Securitização:

a. os Créditos do Agronegócio Adicionais devem atender aos Critérios de Elegibilidade e às Condições de Cessão,

b. os Créditos do Agronegócio Adicionais devem ter vencimento em agosto ou setembro de 2014 (ou seja, prazo anterior a data de

vencimento dos CRA);

c. os Créditos do Agronegócio Adicionais devem ser devidos por Clientes Elegíveis que não estejam com saldo em aberto junto à

Cedente e/ou à Emissora na Data do Evento de Liquidez do Patrimônio Separado; e

d. Inexistência de inadimplência superior a 20% (vinte por cento) do valor nominal dos Créditos do Agronegócio com vencimento em

abril ou maio de 2014.

A Aquisição de Créditos do Agronegócio Adicionais exige uma rígida análise pela Emissora e por terceiros contratados para tanto, BNY Mellon e

Luchesi Advogados, dos créditos do agronegócio que substituirão aqueles devidamente quitados até a Data do Evento de Liquidez do

Patrimônio Separado. Além disso, não há a liberação dos recursos para a Cedente até que o BNY Mellon esteja em posse dos Créditos do

Agronegócio, devidamente verificados pelos Agentes de Formalização e Cobrança.

Caso todos os procedimentos e condições para a Aquisição de Créditos do Agronegócio Adicionais sejam atendidos, haverá a renovação dos

Créditos do Agronegócio Quitados e, de modo a atender o disposto no artigo 40 da Lei n.º 11.076, os Créditos do Agronegócio Adicionais serão

vinculados aos CRA por meio de um aditamento ao Termo de Securitização, que resultará na atualização de seu Anexo I. Ou seja, também no

momento da substituição dos Créditos do Agronegócio, os requisitos do artigo 40 da Lei n.º 11.076 estarão plenamente atendidos.

Cumpre esclarecer que, caso não haja Créditos do Agronegócio Adicionais suficientes para substituir os Créditos do Agronegócio Quitados

conforme previsto no Termo de Securitização ou caso não sejam atendidas as condições supracitadas, haverá a amortização extraordinária

de CRA no montante equivalente ao valor nominal dos Créditos do Agronegócio Quitados que não tenham sido substituídos.

A estrutura acima descrita reflete os termos e condições usualmente praticados no mercado agropecuário e os procedimentos de renovação do

lastro são implementados de modo a que os requisitos previstos no artigo 40 da Lei n.º 11.076, estejam plenamente atendidos.

B.1 – Do Artigo 40 da Lei nº 11.076

O artigo 40 preceitua que:

‘Art. 40. A securitização de direitos creditórios do agronegócio é a operação pela qual tais direitos são expressamente vinculados à

emissão de uma série de títulos de crédito, mediante Termo de Securitização de Direitos Creditórios, emitido por uma companhia

securitizadora, do qual constarão os seguintes elementos:

I - identificação do devedor;

II - valor nominal e o vencimento de cada direito creditório a ele vinculado;

III - identificação dos títulos emitidos; e

IV - indicação de outras garantias de resgate dos títulos da série emitida, quando constituídas.’

Como se verificará a seguir, em observância ao dispositivo legal acima transcrito, o Termo de Securitização contém a identificação dos

devedores, o valor nominal e o vencimento dos créditos do agronegócio a serem vinculados aos CRA, bem como a identificação dos títulos

emitidos, isto é, as Duplicatas representativas das Operações de Compra e Venda.

Os Devedores e os Clientes Elegíveis – possíveis futuros devedores que atendam às Condições de Cessão – serão devidamente indicados nos

Anexos do Termo de Securitização. Isso quer dizer que desde o lançamento da Oferta, os Devedores e potenciais devedores dos Créditos do

Agronegócio estarão identificados no Termo de Securitização.

De mesma forma, o valor nominal e o vencimento dos Créditos do Agronegócio a serem vinculados aos CRA constam no Termo de

Securitização na Data de Emissão dos CRA e constarão, por meio de aditamento, quando do Evento de Liquidez do Patrimônio Separado.

Ressaltamos, mais uma vez, que sempre e a qualquer tempo, a soma do valor nominal dos Créditos do Agronegócio vinculados aos CRA,

corresponderá ao valor necessário para o resgate dos CRA. Com relação ao vencimento dos direitos de crédito vinculados aos CRA, o Termo

de Securitização estipula que os Créditos do Agronegócio terão inicialmente vencimento em abril, maio, agosto ou setembro de 2014, os quais,

após o Evento de Liquidez do Patrimônio Separado, poderão ser substituídos por Créditos do Agronegócio Adicionais com vencimento em

agosto ou setembro de 2014, ou seja, prazo anterior a data de vencimento dos CRA.

Por fim, no que tange à identificação dos títulos emitidos, são eles as Duplicatas que suportam a validade e exequibilidade das Operações de

Compra e Venda, sendo estas, na data de emissão e, por meio de aditamento, quando do Evento de Liquidez do Patrimônio Separado,

indicadas de forma individualizada no Anexo I do Termo de Securitização.

Ressaltamos que o Colegiado desta D. Autarquia no processo RJ2013/5929 aprovou, por unanimidade, a estrutura da Distribuição Pública de

Certificados de Recebíveis do Agronegócio da 9ª Série da 1ª Emissão da Octante Securitizadora S.A., cujo lastro consiste em certificados de

direitos creditórios do agronegócio ("CDCA") e cédulas de produto rural com liquidação financeira vinculados a créditos do agronegócio com

prazo inicialmente inferior à data de vencimento dos CDCA, cujo mecanismo de renovação de lastro é similar ao que esta sendo proposto para

os CRA objeto da Oferta. Ressaltamos nosso entendimento de que, em qualquer operação, durante todo prazo dos certificados de recebíveis do

agronegócio deverão haver créditos do agronegócio a eles vinculados em valor suficiente para o seu integral resgate.

C – Das Características da Oferta e das Informações Prestadas

De acordo com a documentação apresentada a esta D. Comissão, a totalidade dos Créditos do Agronegócio serão submetidos ao regime

fiduciário e constituirão o Patrimônio Separado, administrado pela Companhia.

Entendemos ser importante destacar que a estrutura de renovação de lastros, somada a outros aspectos da operação, permitiram que os CRA

recebessem rating AAA por uma das 3 (três) mais renomadas agências de classificação de risco (rating preliminar).

Ademais, o público alvo dos CRA são Investidores Qualificados, cuja capacidade de análise das características dos CRA se diferenciam de um

investidor de pequeno porte (varejo). A sofisticação dos Investidores Qualificados assegura a possibilidade de avaliar de forma apropriada os

riscos do investimento em questão.

De todo modo, informações sobre a Emissão, a substituição dos Créditos do Agronegócio, as condições em que tal substituição se realizará, os

Critérios de Elegibilidade, as Condições de Cessão e as hipóteses de amortização extraordinária dos CRA – que ocorrerá inclusive em caso de

não aquisição de Créditos do Agronegócio Adicionais – estão amplamente divulgadas nos documentos da Emissão e da Oferta, em especial no

Prospecto e no Termo de Securitização. Dessa forma, o investidor teria à sua disposição todas as informações necessárias para a tomada da

decisão de investimento.

Adicionalmente, a fim de que o investidor esteja plenamente informado sobre a substituição dos Créditos do Agronegócio e eventuais riscos

envolvidos, incluiremos fator de risco com a seguinte redação:

"Risco relacionado ao Evento de Liquidez do Patrimônio Separado

Na Data do Evento de Liquidez do Patrimônio Separado, a Emissora buscará adquirir Créditos do Agronegócio Adicionais que atendam as

condições previstas no Termo de Securitização e neste Prospecto, no subitem "Possibilidade dos Créditos do Agronegócio serem Acrescidos,

Removidos ou Substituídos" no item "2.1.2. Características da Oferta e dos CRA". Caso as condições supracitadas não sejam atendidas ou caso

não haja Créditos do Agronegócio Adicionais suficientes para substituir os Créditos do Agronegócio Quitados, a Emissora realizará a

amortização extraordinária dos CRA Sênior no montante correspondente aos Créditos do Agronegócio Quitados. Os adquirentes dos CRA

poderão não encontrar investimentos que possuam rentabilidade igual ou superior aos do volume amortizado dos CRA para o prazo em que os

CRA poderiam ter sido integralmente mantidos caso os Créditos do Agronegócio Adicionais houvessem sido adquiridos."

Caso seja do entendimento desta D. Autarquia, poderemos alterar a redação supra de modo a abordar qualquer aspecto que entenda ser

relevante para a informação do investidor, bem como incluir informações adicionais aos investidores, de modo a atender a eventual exigência

formulada por esta r. Autarquia

Vale ressaltar que já foi concedido registro para oferta pública de certificados de recebíveis do agronegócio com estrutura similar à Oferta, qual

seja, a Distribuição Pública da 5ª Série da 1ª Emissão de Certificados de Recebíveis do Agronegócio da Octante Securitizadora S.A. registrada

sob o nº CVM/SRE/CRI/2012-019 em 12 de dezembro de 2012.

D – Do princípio da legalidade e da interpretação sistemática

Não obstante o integral cumprimento ao artigo 40 da Lei nº 11.076, convém relembrar que o parágrafo único do artigo 23 da Lei n.º 11.076

determina que os Certificados de Recebíveis do Agronegócio sejam vinculados a créditos do agronegócio, mas em nenhum momento vedou a

substituição dos créditos originalmente vinculados. Nesse sentido, entendemos que o próprio legislador, ciente das peculiaridades

referentes ao ciclo de plantação, desenvolvimento, colheita e comercialização de uma safra de commodity com periodicidade de, no máximo, 1

(um) ano, previu a necessidade de substituição dos créditos do agronegócio ao regular a liberação dos créditos originalmente vinculados à

CDCA e LCA no parágrafo primeiro do artigo 32 da Lei n.º 11.076, que segue abaixo transcrito:

‘Art. 32. O CDCA e a LCA conferem direito de penhor sobre os direitos creditórios a eles vinculados, independentemente de convenção,

não se aplicando o disposto nos arts. 1.452, caput, e 1.453 da Lei 10.406, de 10 de janeiro de 2002 – Código Civil.

§ 1º A substituição dos direitos creditórios vinculados ao CDCA e à LCA, mediante acordo entre o emitente e o titular, importará na

extinção do penhor sobre os direitos substituídos, constituindo-se automaticamente novo penhor sobre os direitos creditórios dados em

substituição.’

A nosso ver, o legislador regulou especificamente a substituição dos lastros dos CDCA e LCA em virtude da oneração automática dos créditos

do agronegócio a eles vinculados nos termos do caput do artigo 32 da Lei n.º 11.076. Como referida oneração automática não ocorre com os

créditos do agronegócio vinculados aos Certificados de Recebíveis do Agronegócio, não havia necessidade de haver menção expressa à sua

substituição, o que, em hipótese nenhuma, pode ser interpretado como uma vedação à substituição dos créditos do agronegócio vinculados aos

Certificados de Recebíveis do Agronegócio.

Neste sentido, podemos lembrar um dos princípios mais basilares do Estado de Direito, qual seja, "quando a lei não fez distinção o intérprete

não deve fazê-la" (ubi lex non distinguit nec nos distinguere debemus), ou seja, quando o texto legal dispõe de modo amplo, sem limitações

evidentes, o intérprete deve aplicá-lo a todos os casos que se possam enquadrar na hipótese geral prevista, sem acrescentar condições novas

ou dispensar qualquer das condições expressas.

Adicionalmente, vale lembrar que a Lei n.º 11.076 normatiza relações jurídicas entre pessoas de direito privado e, portanto, na ausência de

vedação expressa, há permissão, assim como nos ensina o ilustre Carlos Ari Sundfield, explicando que o direito privado é regido pelo princípio

da legalidade ampla, que estabelece que o particular deve fazer tudo o que é, de modo expresso, obrigatório e não pode fazer tudo o que é,

também de modo expresso, proibido por lei, sendo-lhe permitido todo comportamento que não estiver, de modo expresso, proibido pela

lei. E conclui no sentido de que se entende por legalidade ampla, que rege o direito privado, tudo que não é expressamente proibido é

permitido.[4]

Vale também frisar que a Lei n.º 11.076 configurou um novo sistema de financiamento do agronegócio, formando um conjunto próprio e interrelacionado de normas em um único sentido, mesmo que ainda não se apresente perfeitamente delimitado em partes, conforme o doutrinador

Renato M. Buranello.[5] Sua obra continua por explicar o quanto se segue:

‘[...] o legislador faz a lei sem necessidade de sistematizá-las, sendo fato que as normas jurídicas se apresentam aos operadores do

Direito sem ordenação, cabendo ao intérprete das referidas regras, por intermédio de um trabalho hermenêutico, identificar no enredo

normativo respectivo e dele extrair um subconjunto de normas que apresentem unidade e harmonia, formando um verdadeiro sistema.

[...]

A intervenção do governo no mercado de crédito serve para induzir o sistema financeiro a emprestar aos setores da economia que, de

outra forma, não receberiam crédito em volume, prazo e custo eficientes ao contexto que o setor exige. [...] Desta forma, parece-nos

que, para o conjunto de normas jurídicas que regulam o mercado agropecuário, em especial a estrutura organizada para o

financiamento do setor, podemos extrair instrumentos próprios que dirigem e dão harmonia à atividade agroindustrial, que assim devem

ser interpretados sistematicamente.’

Deste modo, a Lei nº 11.076 deverá ser interpretada como uma permissão à substituição dos direitos de crédito lastro de Certificados do

Agronegócio.

E – Conclusão

A Aquisição de Créditos do Agronegócio Adicionais faz-se necessária para a implementação da estrutura da Emissão ora apresentada, não

havendo, no nosso entendimento, quaisquer restrições e/ou impedimentos legais ou regulamentares para a sua realização. Pelo contrário, ao

nosso ver, a estrutura proposta atende os requisitos legais e normativos aplicáveis, possuindo mecanismos que garantem o pleno atendimento

dos art. 40, caput e incisos, da Lei 11.076/04 e no item 2 do Anexo III da Instrução CVM 414.

Por todo o exposto, concluímos que a estrutura da Emissão, a qual permite a renovação de Créditos do Agronegócio Quitados quando da

ocorrência de Evento de Liquidez do Patrimônio Separado, deveria ser aprovada por esta D. Autarquia, em razão do que segue:

a. o interesse social e a função econômica dos Certificados de Recebíveis do Agronegócio no financiamento de médio e longo prazo

da atividade da agroindústria;

b. os Créditos do Agronegócio, lastro dos CRA, possuem prazo inferior à vigência dos CRA, mas são suficientes para seu regaste

integral e, caso não sejam renovados, resultarão na amortização extraordinária dos CRA;

c. a estrutura de renovação dos Créditos do Agronegócio segue um modelo amplamente testado, que atende os interesses de

produtores rurais e credores, reduzindo custos e mitigando riscos de crédito, ao vincular referidos créditos e sua possível renovação ao

ciclo da safra;

d. não é possível alterar uma prática sedimentada e testada no mercado, forçando produtores e distribuidores a apresentar garantias

que ultrapassem o prazo do ciclo da safra, uma vez que a imprevisibilidade e volatilidade de preço das commodities e do dólar para um

prazo maior do que se pratica no mercado atualmente representaria aumento excessivo no risco crédito dos títulos do agronegócio;

e. a emissão de CRA com prazo inferior a 360 dias não desperta interesse de boa parte dos investidores qualificados pessoas físicas e

eliminaria a formação de um mercado secundário, além de criar custos adicionais aos produtores rurais;

f. atendimento pleno ao exigido pelo artigo 40 da Lei n.º 11.076 com a identificação do Devedores e dos Clientes Elegíveis, a definição

do valor nominal dos Créditos do Agronegócio pelo saldo devedor dos CRA e a delimitação do vencimento de cada direito creditório a

ele vinculado como sendo abril, maio, agosto ou setembro de 2014, bem como a identificação dos títulos emitidos;

g. a constituição de Patrimônio Separado e regime fiduciário sob os Créditos do Agronegócio;

h. a estruturação da Emissão de modo a receber rating AAA por renomada agência de classificação de risco para os CRA Sênior;

i. o público alvo da Oferta são investidores qualificados, que possuem alto nível de sofisticação e compreendem os riscos do

investimento nos CRA;

j. inclusão de fator de risco específico para ressaltar a possibilidade de amortização extraordinária dos CRA;

k. já foi concedido registro para oferta pública de certificados de recebíveis do agronegócio com estrutura similar à Oferta; e

l. ausência de vedação legal, sob pena de ferir o princípio da legalidade ampla previsto no artigo 5º, II, da CRFB/88, bem como a

necessidade de interpretação do conjunto de normas que regem o financiamento do agronegócio.

Por fim, vale lembrar que já decidiu esta D. Comissão no Processo RJ2013/5929 pela autorização de pedido de registro de oferta

pública com base na substituição das garantias/lastro vinculados a CDCA, com base em manifestação favorável da SRE/GER-1, e a

estrutura proposta segue procedimento análogo, sendo que a única diferença consiste na renovação dos Créditos do Agronegócio no

nível dos CRA."

IV. Nossas Considerações

4.1. Conforme adiantamos no início deste Memorando, entendemos que o ponto a ser enfrentado no presente caso diz respeito, primeiramente,

à possibilidade ou não de se emitir uma série de CRA adotando-se o conceito de revolvência dos direitos creditórios do agronegócio que os

lastreiam, à luz da legislação vigente, mais especificamente da Lei 11.076 e da Instrução CVM 414.

4.2 Vale reiterar que o conceito de revolvência aqui mencionado é aquele em que os direitos creditórios do agronegócio originalmente

vinculados a uma série de CRA vencem em data anterior à do vencimento dos próprios CRA, gerando fluxo financeiro que será contabilizado no

patrimônio apartado da determinada série de CRA e servirá, no todo ou em parte, para aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio,

mediante critérios já devidamente especificados no Termo de Securitização, em montante suficiente para cobrir as obrigações de pagamento

oriundas dos CRA, até o seu vencimento, sendo certo que: (i) a parcela do fluxo eventualmente não utilizada para a aquisição dos novos direitos

creditórios servirá para remunerar os investidores em evento de amortização antecipada dos CRA; e (ii) com a aquisição dos novos direitos

creditórios, o Termo de Securitização será aditado, a fim de formalizar a nova composição do lastro dos CRA.

4.3 Ademais, o enfrentamento do presente tema faz todo o sentido, tanto ao considerarmos as características específicas do agronegócio, em

que parte de seus produtos apresenta ciclos de prazos mais curtos do que os prazos a que os potenciais investidores estariam dispostos a

manter seus investimentos, quanto por não haver regulamentação específica para CRA, que preveja a possibilidade de revolvência nos termos

ora analisados, diferentemente do que se observa na redação constante do item 1.7 do Anexo III-A da Instrução CVM 400, que já contempla as

possibilidades de acréscimo, remoção ou substituição dos créditos que lastreiam as operações de securitização, conforme veremos abaixo.

4.4 Feitas essas considerações iniciais, partimos, então, nossa análise dos dispositivos da Lei 11.076 que versam sobre a criação, a definição e

os requisitos de um CRA, quais sejam, respectivamente, os arts. 23, 36 e 37, destacados abaixo:

"Art. 23. Ficam instituídos os seguintes títulos de crédito:

I - Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio - CDCA;

II - Letra de Crédito do Agronegócio - LCA;

III - Certificado de Recebíveis do Agronegócio - CRA.

Parágrafo único. Os títulos de crédito de que trata este artigo são vinculados a direitos creditórios originários de negócios realizados

entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos, relacionados com a produção,

comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados

na atividade agropecuária.";

"Art. 36. O Certificado de Recebíveis do Agronegócio – CRA é título de crédito nominativo, de livre negociação, representativo de

promessa de pagamento em dinheiro e constitui título executivo extrajudicial.

Parágrafo único. O CRA é de emissão exclusiva das companhias securitizadoras de direitos creditórios do agronegócio, nos termos do

parágrafo único do art. 23 desta Lei."; e

"Art. 37. O CRA terá os seguintes requisitos, lançados em seu contexto:

I - nome da companhia emitente;

II - número de ordem, local e data de emissão;

III - denominação "Certificado de Recebíveis do Agronegócio";

IV - nome do titular;

V - valor nominal;

VI - data de vencimento ou, se emitido para pagamento parcelado, discriminação dos valores e das datas de vencimento das diversas

parcelas;

VII - taxa de juros, fixa ou flutuante, admitida a capitalização;

VIII - identificação do Termo de Securitização de Direitos Creditórios que lhe tenha dado origem.

§ 1o O CRA adotará a forma escritural, observado o disposto no art. 35 desta Lei.

§ 2o O CRA poderá ter, conforme dispuser o Termo de Securitização de Direitos Creditórios, garantia flutuante, que assegurará ao seu

titular privilégio geral sobre o ativo da companhia securitizadora, mas não impedirá a negociação dos bens que compõem esse ativo."

4.5 Destacamos, ainda, os arts. 38 a 40 da Lei 11.076, que tratam, respectivamente, das companhias securitizadoras de direitos creditórios do

agronegócio, da possibilidade de instituição de regime fiduciário sobre tais direitos e da operação de securitização dos mesmos, nos seguintes

termos:

"Art. 38. As companhias securitizadoras de direitos creditórios do agronegócio são instituições não financeiras constituídas sob a forma

de sociedade por ações e terão por finalidade a aquisição e securitização desses direitos e a emissão e colocação de Certificados de

Recebíveis do Agronegócio no mercado financeiro e de capitais.

Art. 39. As companhias securitizadoras de direitos creditórios do agronegócio podem instituir regime fiduciário sobre direitos creditórios

oriundos do agronegócio, o qual será regido, no que couber, pelas disposições expressas nos arts. 9o a 16 da Lei no 9.514, de

20 de novembro de 1997.

Art. 40. A securitização de direitos creditórios do agronegócio é a operação pela qual tais direitos são expressamente vinculados à

emissão de uma série de títulos de crédito, mediante Termo de Securitização de Direitos Creditórios, emitido por uma companhia

securitizadora, do qual constarão os seguintes elementos:

I - identificação do devedor;

II - valor nominal e o vencimento de cada direito creditório a ele vinculado;

III - identificação dos títulos emitidos;

IV - indicação de outras garantias de resgate dos títulos da série emitida, quando constituídas." (grifos nossos)

4.6 Da leitura dos dispositivos supramencionados, resta-nos muito claro que, numa operação de securitização via emissão de CRA, os fluxos

advindos dos direitos creditórios do agronegócio vinculados devem ser correspondentes aos prazos e aos montantes previstos para o

pagamento dos CRA, incluindo as amortizações programadas, se houver (apenas para constar, temos entendimento análogo para as operações

de securitização via emissão CRI).

4.7 Nesse sentido, seria incompatível com a natureza da operação, por um lado, o pagamento dos CRA (total ou em parte) em data anterior à

data de vencimento dos direitos creditórios do agronegócio vinculados e, por outro lado, o recebimento de fluxos financeiros advindos de tais

direitos creditórios, a fim de que os mesmos venham a compor o patrimônio da securitizadora ou o patrimônio apartado de determinada série de

CRA, sem que sejam utilizados para honrar as dívidas atinentes aos próprios CRA emitidos, entre as quais a remuneração dos investidores,

ainda que em eventos de amortização antecipada.

4.8 Entendemos, contudo, que o conceito de revolvência pretendido nessa operação da 10ª série de CRA da 1ª emissão da Securitizadora não

seria um caso de incompatibilidade com operações de securitização dessa natureza.

4.9 Diferentemente da situação mencionada acima, no presente caso, o fluxo financeiro advindo do vencimento dos direitos creditórios do

agronegócio, anterior ao dos CRA, não permanecerá no patrimônio apartado da respectiva série, antes servirá para a aquisição de novos direitos

creditórios do agronegócio que venham a servir de lastro em montante e prazo de vencimento compatíveis com as obrigações decorrentes dos

CRA, de modo que a parcela eventualmente não utilizada para as novas aquisições servirá para honrar as dívidas oriundas da emissão dos

CRA, entre as quais a própria remuneração dos investidores, em evento de amortização extraordinária.

4.10 Assim, sob esse ponto de vista, não veríamos óbice à aplicação do conceito de revolvência conforme pretendido para a presente operação

da 10ª série de CRA da 1ª emissão da Securitizadora.

4.11 Entretanto, as redações constantes dos incisos I e II do art. 40 da Lei 11.076 podem trazer dúvidas quanto à possibilidade da aplicação

desse conceito de revolvência para o caso em tela.

4.12 Isso porque os novos direitos creditórios do agronegócio que vierem ser adquiridos futuramente para servirem de lastro para os CRA até o

seu vencimento ainda não estarão definidos quando da formalização do Termo de Securitização, para que já na origem suas características

como "identificação do devedor" e "valor nominal e o vencimento de cada direito creditório a ele vinculado" possam constar do referido

documento, conforme preceituam os incisos I e II do art. 40 da Lei 11.076.

4.13 Ademais, há que se considerar que, atualmente, as emissões e ofertas de CRA são regulamentadas pela Instrução CVM 414, por força da

decisão do Colegiado da CVM datada de 18/11/2008, nos termos do seguinte Comunicado disponível no site da CVM:

"COMUNICADO

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), em reunião do Colegiado realizada em 18 de novembro de 2008, decidiu comunicar ao

mercado que utilizará, para a análise de pedidos de registro de ofertas públicas de distribuição de Certificado de Recebíveis do

Agronegócio – CRA e companhias securitizadoras emissoras de CRA, a regulamentação aplicável ao registro de ofertas e emissores de

Certificados de Recebíveis Imobiliários - CRI.

O CRA, instituído pela Lei nº 11.076, de 30 de dezembro de 2004, é um título de crédito nominativo, de livre negociação, representativo

de promessa de pagamento em dinheiro, emitido exclusivamente por companhias securitizadoras de direitos creditórios do

agronegócio. O CRA é necessariamente vinculado a direitos creditórios originários de negócios realizados entre produtores rurais, ou

suas cooperativas, e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos, relacionados com a produção, comercialização,

beneficiamento ou industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade

agropecuária. O CRI, por sua vez, foi criado pela Lei nº 9.514, de 20 de novembro de 1997, e possui natureza jurídica semelhante à do

CRA, embora seja vinculado à atividade de financiamento imobiliário.

A Instrução CVM nº 414, de 30 de dezembro de 2004, principal norma desta Comissão relativa aos CRI e seus emissores, tem como

objetivo assegurar a proteção dos investidores e do mercado em geral, por meio de regras sobre o tratamento dispensado aos

investidores e de requisitos de adequada divulgação de informações sobre a oferta, os valores mobiliários ofertados, os emissores e

demais pessoas envolvidas na operação de securitização.

A CVM entende que os comandos da Instrução CVM nº 414, de 2004, são adequados ao CRA e às companhias securitizadoras de

direitos creditórios do agronegócio. Por isso, enquanto não tratar da matéria em norma específica, aplicará tais comandos, adaptandoos, no que couber, para acomodar as possíveis incompatibilidades entre a regulamentação de CRI e as características dos CRA e seus

emissores.

O Colegiado analisará a necessidade e conveniência de editar regulamentação específica para CRA no futuro." (grifo nosso)

4.14 Dessa forma, vale destacar, ainda, o que preceitua o item 2.1 do Anexo III da Instrução CVM 414, ao tratar das informações obrigatórias

que devem constar de um Termo de Securitização, transcrito abaixo:

"2.1 Características dos créditos imobiliários vinculados: identificação do devedor; valor nominal; imóvel a que esteja vinculado;

indicação do Cartório de Registro de Imóveis em que esteja registrado; situação do registro, matrícula e número do assentamento do

ato pelo qual o crédito foi cedido; se o imóvel objeto do crédito tem "habite-se" e se está sob regime de incorporação, nos moldes da Lei

n° 4591/64". (grifo nosso)

4.15 Como se verifica, é certo que a redação constante do item 2.1 do Anexo III da Instrução CVM 414 não se aplica integralmente ao CRA,

uma vez que a referida norma visava originalmente à regulamentação exclusiva dos certificados de recebíveis imobiliários ("CRI").

4.16 Entretanto, entendemos ser cabível aos CRA a exigência de que do Termo de Securitização constem já na origem a "identificação do

devedor" e o "valor nominal" dos direitos creditórios do agronegócio, refletindo o item 2.1 do Anexo III da referida norma o que preceituam os

incisos I e II do art. 40 da Lei 11.076.

4.17 No âmbito dos CRI, a regra prevista no item 2.1 do Anexo III da Instrução CVM 414 reflete o que preceitua o inciso I do art. 8º da Lei nº

9.514/1997 ("Lei 9.514"), nos seguintes termos:

"Art. 8º A securitização de créditos imobiliários é a operação pela qual tais créditos são expressamente vinculados à emissão de uma

série de títulos de crédito, mediante Termo de Securitização de Créditos, lavrado por uma companhia securitizadora, do qual constarão

os seguintes elementos:

I - a identificação do devedor e o valor nominal de cada crédito que lastreie a emissão, com a individuação do imóvel a que esteja

vinculado e a indicação do Cartório de Registro de Imóveis em que esteja registrado e respectiva matrícula, bem como a indicação do

ato pelo qual o crédito foi cedido". (grifo nosso)

4.18 Assim, vê-se que a necessidade de restarem claros a "identificação do devedor" e o "valor nominal" já na origem do Termo de

Securitização é exigência constante das duas Leis que criam os CRI e os CRA (Lei 9.514 e Lei 11.076, respectivamente), regra que se encontra

devidamente refletida na Instrução CVM 414, que atualmente regulamenta ambas as operações.

4.19 O tema da revolvência de direitos creditórios do agronegócio vinculados a uma emissão de títulos de crédito criados pela Lei 11.076 já fora

enfrentado pelo Colegiado da CVM, em reunião datada de 27/08/2013, no âmbito do Processo CVM nº RJ-2013-5929. Naquele caso, contudo, a

estrutura não era idêntica a ora apresentada. O referido caso será mencionado adiante com maiores detalhes.

4.20 Antes, porém, vale destacar um precedente em que o Colegiado da CVM firmou entendimento sobre a necessidade de restarem claros a

"identificação do devedor" e o "valor nominal" já na origem do Termo de Securitização, no âmbito de uma operação de CRI.

4.21 Embora tal entendimento tenha sido firmado no âmbito de uma operação de CRI, consideramos o referido precedente um balizamento

adequado para a análise do presente caso, pois, conforme mencionamos acima (parágrafo 4.18), a necessidade de restarem claros a

"identificação do devedor" e o "valor nominal" já na origem do Termo de Securitização é prevista primeiramente na Lei 9.514, que cria os CRI,

mas também na Lei 11.076, que cria os CRA, além de constar ainda da Instrução CVM 414, que atualmente regulamenta as operações de

emissão de ambos títulos.

4.22 Destacamos, então, o referido precedente, nos seguintes termos da decisão do Colegiado da CVM datada de 10/07/2007, no âmbito do

Processo CVM nº RJ-2007-0547:

"RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – REGISTRO DEFINITIVO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CERTIFICADOS

DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS – RIO BRAVO CRÉDITO CIA. DE SECURITIZAÇÃO – PROC. RJ2007/0547

Trata-se de recurso interposto pela Rio Bravo Crédito Companhia de Securitização contra decisão da Superintendência de Registro –

SRE que indeferiu o registro definitivo de distribuição de Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRI da 2ª série, 1ª emissão da

Recorrente.

O Relator salientou que o principal ponto a ser decidido no processo refere-se à possibilidade, à luz do art. 8º da Lei 9.514/97, de

estruturação de emissão de certificados de recebíveis imobiliários com base em "créditos ainda não constituídos", nas palavras da SRE,

ou, como a eles se refere a PFE, com lastro em "expectativa de celebração de novos contratos e de prorrogação ou substituição dos

existentes"

O Relator citou diversos precedentes em que o Colegiado debateu os conceitos de créditos, direitos creditórios e recebíveis utilizados

pela legislação e pela regulamentação dos CRI e dos FIDC, concluindo que os ativos passíveis de securitização por meio de CRI são os

créditos imobiliários, e não os direitos creditórios de origem imobiliária, adotando-se a distinção entre ambas exposta no voto. Assim, é

preciso que o crédito esteja constituído, e seu valor seja determinado, para que se possa proceder à emissão de CRI com base nele,

porque o CRI é um título de crédito criado por lei, cujas características não podem ser alteradas pela CVM.

O Colegiado acompanhou o voto do Relator, deliberando manter a decisão da SRE, tendo sido, dessa forma, negado provimento ao

recurso." (grifo nosso)

4.23 Naquele caso, a operação previa a securitização do fluxo do recebimento de aluguéis das salas comerciais de um shopping center, de

modo que o total securitizado viesse a ser composto da seguinte forma:

(i) fluxo de aluguéis de lojas já existentes, representados por contratos de locação já firmados; e

(ii) fluxo esperado de novos direitos de crédito, assim definidos como os aluguéis devidos:

(a) pelos locatários que viessem a substituir os anteriores;

(b) pelos locatários dos contratos cujos prazos de vigência viessem a ser prorrogados;

(c) pelos locatários que viessem a alugar lojas desocupadas na data da cessão dos créditos; e

(d) pelos locatários que viessem a alugar lojas oriundas da expansão do shopping center.

4.24 Tais características, dentre outras, levaram a SRE a indeferir pleito de registro definitivo da oferta pública de distribuição da 2ª série de CRI

da 1ª emissão da Rio Bravo Crédito Companhia de Securitização, em 19/01/2007, por ter entendido não ser possível, à luz do art. 8º da Lei

9.541, a securitização de fluxo esperado de créditos futuros ainda não constituídos, como aqueles mencionados no item (ii), (a) a (d) acima.

4.25 Conforme destacou em seu voto, à época, o então Presidente Marcelo Fernandez Trindade, Relator:

"5. Esse entendimento (da SRE) contou com o parecer favorável da PFE que, chamada a opinar, manifestou-se dizendo que ‘não se

pode nem classificar os referidos ‘créditos’ como futuros ou não performados, haja vista que não há indicação de quaisquer

instrumentos jurídicos efetivamente celebrados que possam justificar seu recebimento futuro. (...) não existe nem devedor, nem credor,

nem obrigação’. Assim, não haveria lastro que assegurasse o recebimento de receitas futuras, mas apenas uma expectativa de

celebração de novos contratos e de prorrogação ou substituição dos existentes. Esse entendimento, como destaca o Procurador Chefe

da PFE, decorre dos ‘estritos termos do art. 8º, inciso I, da Lei 9.514/97, que confirma, na espécie, a necessidade da existência dos

créditos vinculados’."

4.26 Efetivamente sobre o tema do recurso, o Relator apresentou manifestação de voto, a qual fora acompanhada pelo Colegiado da CVM, que

deliberou "manter a decisão da SRE, tendo sido, dessa forma, negado provimento ao recurso", nos seguintes termos:

"VOTO

1. O principal ponto a ser decidido neste processo refere-se à possibilidade, à luz do art. 8º da Lei 9.514/97, de estruturação de emissão

de certificados de recebíveis imobiliários com base em "créditos ainda não constituídos", nas palavras da SRE, ou, como a eles se

refere a PFE, com lastro em "expectativa de celebração de novos contratos e de prorrogação ou substituição dos existentes".

2. Para que se possa responder a essa pergunta é preciso examinar o significado da expressão "créditos imobiliários" utilizada pelo art.

8º da Lei 9.514/97. Convém transcrever o dispositivo:

‘Art. 8º A securitização de créditos imobiliários é a operação pela qual tais créditos são expressamente vinculados à emissão

de uma série de títulos de crédito, mediante Termo de Securitização de Créditos, lavrado por uma companhia securitizadora,

do qual constarão os seguintes elementos:

I - a identificação do devedor e o valor nominal de cada crédito que lastreie a emissão, com a individuação do imóvel a que

esteja vinculado e a indicação do Cartório de Registro de Imóveis em que esteja registrado e respectiva matrícula, bem como a

indicação do ato pelo qual o crédito foi cedido; (Redação dada pela Lei nº 10.931, de 2004)

II - a identificação dos títulos emitidos;

III - a constituição de outras garantias de resgate dos títulos da série emitida, se for o caso.

Parágrafo único. Será permitida a securitização de créditos oriundos da alienação de unidades em edificação sob regime de

incorporação nos moldes da Lei nº 4.591, de 16 de dezembro de 1964.’

3. O conceito de crédito a que se refere a Lei 9.514/97 tem sido constantemente objeto de exame pela CVM, e portanto de evolução de

interpretação da autarquia. Em 2002, em processo de que foi Relator o Diretor Wladimir Castelo Branco, decidiu-se que os aluguéis

oriundos de contrato de locação registrado podiam ser considerados como créditos imobiliários, para efeito de securitização (Processo

RJ 2001/1981, decidido em 14.05.02).

4. Em 2003, examinou-se novamente o significado da expressão créditos imobiliários, tendo sido decidido, em processo relatado pelo

Diretor Luis Antonio de Sampaio Campos, que o crédito imobiliário que pode servir de lastro ao CRI é aquele que provém da exploração

de um imóvel, ou do financiamento do imóvel, isto é, tem por origem a exploração de um imóvel, e não aquele que representa uma

dívida tomada para investimento em imóvel, que seria imobiliário por força de sua destinação (Processo nº 2002/3032, decidido em

13.05.2003).

5. Mais recentemente discutimos, no âmbito dos FIDC, a distinção entre os conceitos de créditos e de direitos creditórios, identificando

que "[a] regulamentação refere-se a direitos creditórios, e não a créditos, porque freqüentemente os FIDC formam-se com a finalidade

de adquirir créditos futuros, ainda não constituídos. Assim, são captados recursos dos condôminos (cotistas), sendo tais recursos

destinados, pelo administrador, ao longo do período de existência do FIDC, à aquisição de créditos que vão sendo constituídos (e

quitados) durante aquele período" (Processo CVM RJ 2004/6913, de que fui Relator, decidido em 04.10.2005).

6. Finalmente, com a edição da Instrução 444/06, que disciplina os FIDC não padronizados, ficou claro que os direitos creditórios podem

ter por objeto créditos "de existência futura e montante desconhecido, desde que emergentes de relações já constituídas" (art. 1º, §1º,

VI). Assim, a regulamentação estabeleceu que mesmo os direitos creditórios deverão ter por base relações já existentes, embora a

existência do próprio crédito e seu montante possam ser incertos.

7. Diante disso, parece-me que a interpretação que a área técnica está dando ao art. 8º da Lei 9.514/97 é correta. A lei não fala em

direitos creditórios, mas em "créditos imobiliários (...) expressamente vinculados à emissão", e ainda exige que do Termo de

Securitização conste "a identificação do devedor e o valor nominal de cada crédito que lastreie a emissão, com a individuação do imóvel

a que esteja vinculado e a indicação do Cartório de Registro de Imóveis a que esteja registrado e respectiva matrícula, bem como a

indicação do ato pelo qual o crédito foi cedido". O art. 6º da lei define como CRI o "título de crédito nominativo, de livre negociação,

lastreado em créditos imobiliários e constitui promessa de pagamento em dinheiro".

8. Portanto, concordo em que os ativos passíveis de securitização por meio de CRI são os créditos imobiliários, e não os direitos

creditórios de origem imobiliária — adotando-se a distinção antes referida. Isto é: é preciso que o crédito esteja constituído, e seu valor

seja determinado, para que se possa proceder à emissão de CRI com base nele. E isto se dá porque o CRI é um título de crédito criado

por lei, cujas características não podem ser alteradas pela CVM.

9 . Nada impede, naturalmente, que operações com base em créditos futuros sejam estruturadas através de FIDC, pois a

regulamentação da CVM expressamente o admite, observadas as ressalvas antes feitas quanto à prévia existência de uma relação

jurídica, como previsto na Instrução 444/06.

10. Logo, os aluguéis que ainda virão a ser contratados, seja sobre imóveis desocupados, seja sobre imóveis que ainda virão a ser

construídos (a futura expansão do shopping center), não se constituem em créditos imobiliários (e talvez nem mesmo em direitos

creditórios). Já os aluguéis decorrentes da renovação futura de contratos de locação hoje existentes, também não constituem créditos

imobiliários, mas talvez possam ser considerados como direitos creditórios.

(...)

É como voto." (grifos nossos)

4.27 Da análise do precedente supra, concluímos que o Colegiado da CVM já firmou entendimento claro quanto aos seguintes pontos: (i)

"distinção entre os conceitos de créditos e de direitos creditórios"; e (ii) impossibilidade, à luz do art. 8º da Lei 9.514, de emissão e distribuição de

CRI (e por analogia, de CRA) por parte de companhias securitizadoras, visando ao aporte de recursos para posterior procura por créditos

imobiliários (ou por direitos creditórios do agronegócio, no caso dos CRA) a serem constituídos e formalizados futuramente, a fim de que venham

a servir de lastro para as emissões de tais títulos, pois, nas palavras de sua decisão:

"(...) é preciso que o crédito esteja constituído, e seu valor seja determinado, para que se possa proceder à emissão de CRI com base

nele, porque o CRI é um título de crédito criado por lei, cujas características não podem ser alteradas pela CVM."

4.28 Para o presente caso de CRA, entendemos ser pouco aplicável o debate em torno da distinção entre os conceitos de crédito e direito

creditório, pois, se por um lado, o art. 6º da Lei 9.514 define o CRI como um "título (...) lastreado em créditos imobiliários", um dos fundamentos

considerados para não acolher o recurso tratado no precedente acima, por outro lado, a leitura do p.u do art. 23 e do art. 40 da Lei 11.076, já

destacados acima (parágrafos 4.4 e 4.5), faz-nos entender que o CRA é um título lastreado, não em créditos, mas em direitos creditórios do

agronegócio, que, não obstante, já devem estar vinculados aos CRA da emissão dos mesmos.

4.29 Por isso, então, passamos ao segundo ponto observado naquele precedente, de que, à luz do art. 8º da Lei 9.514, o crédito imobiliário deve

estar devidamente "constituído, e seu valor seja determinado, para que se possa proceder à emissão de CRI com base nele, porque o CRI é um

título de crédito criado por lei, cujas características não podem ser alteradas pela CVM".

4.30 Em analogia, entendemos que, à luz do art. 40 da Lei 11.076, os direitos creditórios do agronegócio também devem estar constituídos,

com a devida "identificação do devedor" e o "valor nominal", já na origem, ao se firmar o Termo de Securitização, para que possam servir de

lastro para a emissão de uma série de CRA.

4.31 Contudo, de volta ao presente caso, ressaltamos que os direitos creditórios do agronegócio vinculados à 10ª série de CRA da 1ª emissão

da Octante Securitizadora S.A., ora em análise, já estarão devidamente constituídos e identificados, incluindo o reconhecimento dos devedores e

dos valores nominais de cada direito creditório, no Termo de Securitização, em montante suficiente para a remuneração dos CRA emitidos

(principal + juros), ainda que seja em evento de amortização extraordinária, caso eventualmente não haja, no todo ou em parte, aquisição dos

novos direitos creditórios do agronegócio pretendidos.

4.32 Ademais, havendo aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio que venham a ser vinculados aos CRA até o seu vencimento, o

Termo de Securitização será devidamente aditado, a fim de formalizar a nova composição do lastro dos CRA.

4.33 Por isso, entendemos que os motivos que levaram ao impedimento da estruturação da 2ª série de CRI da 1ª emissão de Rio Bravo Crédito

Companhia de Securitização não se encontram na presente operação de CRA.

4.34 Como visto acima, naquele caso, a securitizadora pretendia aportar recursos, via emissão de CRI, sendo que parte de tais recursos seria

utilizada para aquisição de fluxo de aluguéis de lojas já existentes, representados por contratos de locação já firmados, os quais estriam

devidamente identificados no Termos de Securitização.

4.35 A outra parcela de tais recursos, por sua vez, destinar-se-ia à aquisição de fluxo esperado de novos direitos de crédito, assim definidos

como os aluguéis devidos: (a) pelos locatários que viessem a substituir os anteriores; (b) pelos locatários dos contratos cujos prazos de vigência

viessem a ser prorrogados; (c) pelos locatários que viessem a alugar lojas desocupadas na data da cessão dos créditos; e (d) pelos locatários

que viessem a alugar lojas oriundas da expansão do shopping center, os quais não tinham como ser identificados à época no Termo de

Securitização, ficando, na prática, os CRI daquela série sem a devida constituição de lastro até os que novos direitos creditórios, assim

entendidos pelo Relator daquele caso, viessem a compor efetivamente o patrimônio apartado daqueles CRI.

4.36 Em outras palavras, o presente caso não se configura numa operação em que a Securitizadora aporte recursos via emissão de CRA, sem

que tais títulos emitidos não tenham, já na origem, direitos creditórios do agronegócio vinculados, os quais estarão devidamente identificados no

Termo de Securitização, inclusive com a "identificação do devedor" e o "valor nominal", em volume suficiente para honrar com as obrigações

dos CRA.

4.37 Sendo assim, entendemos que a operação em tela atende ao que preceitua o disposto no art. 40 da Lei 11.076.

4.38 Quanto à regulamentação atualmente aplicável aos CRA, entendemos que o conceito de revolvência pretendido na presente operação

mais se aproxima de um procedimento de substituição dos direitos creditórios do agronegócio vinculados à 10ª série dos referidos títulos,

conforme previsto no Anexo III-A da Instrução CVM 400, que trata das "INFORMAÇÕES ADICIONAIS DO PROSPECTO RELATIVAS A

OFERTAS DECORRENTES DE OPERAÇÕES DE SECURITIZAÇÃO", nos seguintes termos de seu item 1.7:

"1. INFORMAÇÕES SOBRE A ESTRUTURA DA OPERAÇÃO:

(...)

1.7 Possibilidade de os créditos cedidos serem acrescidos, removidos ou substituídos, com indicação das condições em que tais

eventos poderão ocorrer e dos efeitos que poderão ter sobre a regularidade dos fluxos de pagamentos a serem distribuídos aos titulares

dos valores mobiliários ofertados."

4.39 Como visto acima, a regulamentação atual já contempla a possibilidade de os créditos ou direitos creditórios que lastreiam títulos

emitidos no âmbito das operações de securitização de recebíveis virem a ser substituídos, desde que os documentos que instruem suas

ofertas (Prospecto e, antes desse, Regulamento ou Termo de Securitização, o que for o caso) disponham adequadamente das

"condições em que tais eventos poderão ocorrer e dos efeitos que poderão ter sobre a regularidade dos fluxos de pagamentos a serem

distribuídos aos titulares dos valores mobiliários ofertados".

4.40 É certo que o conceito de revolvência dos direitos creditórios do agronegócio, conforme pretendido para a presente operação, é

operacionalizado de forma distinta da substituição prevista pelo item 1.7 do Anexo III-A da Instrução CVM 400 destacado acima.

4.41 Isso porque na substituição dos créditos ou direitos creditórios que lastreiam títulos emitidos no âmbito das operações de securitização de

recebíveis não há previsão de ingresso de fluxo no patrimônio do emissor (ou no patrimônio apartado, como é o presente caso), oriundo do

vencimento dos referidos créditos ou direitos creditórios, para posterior aquisição de novos créditos ou direitos creditórios que venham a

substituir os originais até o vencimento dos respectivos títulos, como acontece no conceito de revolvência.

4.42 Contudo, no presente caso de revolvência, os fluxos advindos do vencimento de parte dos direitos creditórios do agronegócio vinculados

originalmente são recebidos no patrimônio apartado da 10ª série de CRA e servirão, no todo ou em parte, para a aquisição de novos direitos

creditórios do agronegócio, os quais já terão sido objeto de análise para eleição em período anterior, de acordo com as condições já

estabelecidas no Termo de Securitização e divulgadas no Prospecto da oferta, com fluxo em montante suficiente para honrar o pagamento

pelos CRA (principal + juros) até a data de vencimento desses títulos, sendo certo que a parcela eventualmente não utilizada para adquirir os

novos direitos creditórios do agronegócio servirá para amortizar proporcionalmente os CRA da 10ª série, de forma extraordinária.

4.43 Dessa forma, entendemos que os dois procedimentos (substituição, conforme previsto no item 1.7 do Anexo III-A da Instrução CVM 400, e

revolvência, nos termos tratados neste Memorando) produzem os mesmos efeitos numa operação de securitização de recebíveis como a por ora

analisada.

4.44 Ademais, conforme já adiantamos acima (parágrafo 4.19), o tema da revolvência de direitos creditórios do agronegócio vinculados a uma

emissão de títulos de crédito criados pela Lei 11.076 já fora enfrentado pelo Colegiado da CVM, em reunião datada de 27/08/2013, no âmbito da

oferta pública de distribuição da 9ª série de CRA da 1ª emissão da Octante Securitizadora S.A., tratada pelo Processo CVM nº RJ-2013-5929.

4.45 Naquele caso, porém, a estrutura não era idêntica a ora apresentada, pois os CRA eram lastreados por CDCA e por CPR Financeiras, os

quais tinham montante e prazo de vencimento compatíveis com os referidos CRA a que estavam vinculados.

4.46 Entretanto os CDCA e as CPR Financeiras tinham lastro em direitos creditórios do agronegócio, que venciam em data anterior ao

vencimento dos mesmos.

4.47 Lá, então, o procedimento era de revolvência desses direitos creditórios do agronegócio que lastreavam os CDCA e das CPR Financeiras,

de modo que o fluxo originado por tais direitos creditórios servia para a aquisição de novos direitos creditórios que pudessem lastrear tais títulos

(os CDCA e as CPR Financeiras) até os seus vencimentos, que, reiteramos, coincidiam com o vencimento dos CRA a que estavam vinculados.

4.48 Naquele caso, esta área técnica não questionou a revolvência dos direitos creditórios do agronegócio que lastreavam às CPR Financeiras,

por ter observado que, para esses títulos (as CPR Financeiras), tal lastro servia de garantia, o que nos termos da Lei 8.929/1994, pela qual os

referidos títulos foram instituídos, constitui-se em acessório, não necessário para a existência das CPR Financeiras.

4.49 A questão discutida à época, então, foi quanto à possibilidade ou não de revolvência dos direitos creditórios do agronegócio vinculados aos

CDCA, uma vez que tais títulos, a exemplo dos CRA, "são vinculados a direitos creditórios originários de negócios realizados entre produtores

rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, (...)", conforme preceitua o p.u. do art. 23 da Lei 11.076, destacado acima (parágrafo 4.4), além de

terem como requisito "a identificação dos direitos creditórios a ele vinculados e seus respectivos valores", nos termos do inciso V do art. 25 da

mesma Lei.

4.50 Eis a grande diferença essencial entre aquele precedente e o presente caso, pois lá os CRA mantinham como lastro os mesmos CDCA e

CPR Financeiras até o seu vencimento, em montante e prazo compatíveis.

4.51 Ou seja, não havia revolvência dos CDCA e das CPR Financeiras vinculados aos CRA. A revolvência era prevista para o lastro dos CDCA

e das CPR Financeiras, sendo que para os CDCA, os direitos creditórios originalmente vinculados eram condição de existência dos próprios

títulos (os CDCA) e, consequentemente, para os CRA.

4.52 Já no caso ora em análise, a revolvência é prevista nos diretos creditórios do agronegócio diretamente vinculados aos CRA, originalmente.

4.53 Fora essa diferença, o procedimento seguirá o mesmo modelo do referido precedente, inclusive quanto à previsão de amortização

extraordinária dos CRA com o montante eventualmente não utilizado na aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio que venham a ser

vinculados às 10ª e 11ª séries de CRA da 1ª emissão da Securitizadora.

4.54 Em nosso entendimento, então, a diferença apontada é quanto à forma apenas, não mudando em essência o procedimento previsto para o

presente caso, quando comparado ao referido precedente.

4.55 Vale, então, destacar os termos da decisão do Colegiado da CVM que, em reunião datada de 27/08/2013, deliberou favoravelmente ao

registro da oferta pública de distribuição da 9ª série CRA da 1ª emissão da Octante Securitizadora S.A., com o procedimento de revolvência

pretendido para os direitos creditórios do agronegócio que serviam de lastro para os CDCA e para as CPR Financeiras vinculadas àqueles CRA,

considerando a especificidade daquela estrutura e com base na manifestação favorável desta área técnica, nos seguintes termos:

"PEDIDO DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA – OCTANTE SECURITIZADORA S.A. – PROC. RJ2013/5929

Trata-se de pedido de registro de oferta pública de distribuição da 9ª série de certificados de recebíveis do agronegócio ("CRA") da 1ª

emissão de Octante Securitizadora S.A.

A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE manifestou-se favorável ao pedido, considerando que: (i) os direitos

creditórios do agronegócio vinculados aos Certificados de Direitos Creditórios do Agronegócio ("CDCA") e às Cédulas de Produto Rural

Financeiras que lastreiam a oferta terão montante compatível com o montante da emissão dos CRA; (ii) em caso de não reposição dos

direitos creditórios do agronegócio vinculados, haverá amortização extraordinária dos CDCA e, consequentemente, dos CRA; (iii) não

há Instrução específica para regular os temas pertinentes aos CRA; (iv) a presente estrutura de securitização está de acordo com os

entendimentos em vigor na ANBIMA e na CETIP; (v) já foi concedido registro para oferta pública de CRA com estrutura similar à oferta

em tela; (vi) a oferta em tela foi classificada com rating AAA (exp)sf(bra) por renomada agência classificadora de risco de crédito; (vii) a

oferta é destinada apenas para investidores qualificados; (viii) a oferta conta com a constituição de patrimônio separado, administrado

por agente fiduciário e integrado pela totalidade dos créditos submetidos ao regime fiduciário que lastreiam a emissão; e (ix) os créditos

que lastreiam a oferta terão cobertura de seguro de forma a suprir eventual inadimplência dos mesmos.

O Colegiado, tendo em vista a manifestação favorável da área técnica, consubstanciada no MEMO/SRE/GER-1/Nº 045/2013, deliberou,

por unanimidade, autorizar o pedido de registro de oferta pública solicitado pela Octante Securitizadora S.A."

4.56 Como se pode ver, ao acolher aquele pleito, o Colegiado da CVM levou em consideração as características elencadas nos itens (i) a (ix) da

decisão supra, as quais encontram-se contempladas no caso em tela, à exceção daquela constante do item (ix), uma vez que os créditos que

lastreiam a presente oferta não terão cobertura de seguro de forma a suprir eventual inadimplência dos mesmos, na sua totalidade.

4.57 Contudo, entendemos que essa diferença não seria suficiente para o indeferimento do presente pleito, sob a alegação de que o mesmo não

se encontra perfeitamente aderente ao precedente supra, por dois motivos: (i) numa operação de securitização via emissão de CRA, as

garantias do lastro são acessórias, das quais o CRA não depende para existir; e (ii) embora a estrutura ora em análise não conte com garantia

total dos direitos creditórios vinculados, conta com fiança dada pela Syngenta Proteção de Cultivos Ltda, correspondente a 10% do valor do

patrimônio separado, e com a colaterização de CRA subordinados (os CRA da 11ª série), colocados privadamente junto à Cedente e

correspondentes a 26% do patrimônio separado.

4.58 Pelo acima exposto, não vemos óbice à concessão do registro da oferta pública de distribuição da 10ª série de CRA da 1ª emissão da

Octante Securitizadora S.A., que conta com o procedimento de revolvência dos direitos creditórios do agronegócio originalmente vinculados, nos

termos constantes deste Memorando, sobretudo ao consideramos que:

(a) o presente caso não se assemelha ao pleito da oferta da 2ª série de CRI da 1ª emissão da Rio Bravo Crédito Companhia de

Securitização, indeferido pelo Colegiado da CVM, em nível de recurso, conforme decisão datada de em 10/07/2007, no âmbito do

Processo CVM nº RJ-2007-0547 (precedente destacado acima, em que o Colegiado da CVM tratou do que preceitua o art. 8º da Lei

9.514, que consideramos análogo ao art. 40 da Lei 11.076);

(b) o presente caso encontra amparo na legislação vigente, mais especificamente na Lei nº 11.076/2004;

(c) o procedimento de revolvência pretendido para os direitos creditórios do agronegócio vinculados à 10ª série de CRI da 1ª emissão

da Securitizadora assemelha-se ao procedimento de substituição de créditos que lastreiem títulos emitidos nas operações de

securitização, conforme previsto no item 1.7 do Anexo III-A da Instrução CVM 400; e

(d) embora o presente caso não se mostre idêntico ao precedente tratado no âmbito do Processo CVM nº RJ-2013-5929, em que o

Colegiado da CVM deliberou favoravelmente pelo procedimento de revolvência dos diretos creditórios do agronegócio que lastreavam

os CDCA vinculados àquela emissão de CRA, estamos diante de uma operação muito semelhante, em que a diferença essencialmente

observada (não constituição de garantias sobre a totalidade dos direitos creditórios vinculados) não seria motivo para o indeferimento do

pleito, mesmo porque: (i) numa operação de securitização via emissão de CRA, as garantias do lastro são acessórias, das quais o

CRA não depende para existir; e (ii) embora a estrutura ora em análise não conte com garantia total dos direitos creditórios vinculados,

conta com fiança dada pela Syngenta Proteção de Cultivos Ltda, correspondente a 10% do valor do patrimônio separado, e com a

colaterização de CRA subordinados (os CRA da 11ª série), colocados privadamente junto à Cedente e correspondentes a 26% do

patrimônio separado.

4.59 Ademais, uma vez que ainda não existe norma específica para regulamentação dos CRA, caso o Colegiado da CVM delibere

favoravelmente ao presente pleito, com base em nossa manifestação ora apresentada, a exemplo do que se verificou no precedente tratado pelo

Processo CVM nº RJ-2013-5929 (9ª série de CRA da 1ª emissão da Securitizadora), entendemos ser cabível solicitar-lhe competência para que

a SRE conceda registros de ofertas públicas de distribuição de CRA, em eventuais pleitos futuros que contem com procedimento de revolvência

dos direitos creditórios do agronegócio vinculados a determinada série de CRA, desde que:

(i) os direitos creditórios do agronegócio originalmente vinculados aos CRA tenham montante que suporte a remuneração (principal +

juros) prevista para os CRA e prazo de vencimento anterior ao dos referidos títulos, os quais deverão estar devidamente identificados

no Termo de Securitização, atendendo inclusive ao que preceituam o art. 40 da Lei 11.076 e o item 2.1 do Anexo III da Instrução CVM

414, este último no que fora cabível;

(ii) do Termo de Securitização e dos demais instrumentos que instruírem a oferta (Prospecto, inclusive) constem de forma clara a

previsão de revolvência dos diretos creditórios originalmente vinculados e a metodologia a ser adotada em tal procedimento de

revolvência, incluindo os critérios de elegibilidade para os novos direitos creditórios;

(iii) o fluxo advindo dos direitos creditórios originalmente vinculados à respectiva série de CRA seja utilizado para a aquisição de novos

direitos creditórios que venham a ser vinculados em montante e prazo compatíveis com o pagamento dos CRA (principal + juros);

(iv) a parcela eventualmente não utilizada para a aquisição dos novos direitos creditórios seja utilizada para o pagamento proporcional

de amortização extraordinária do CRA;

(v) havendo efetivamente a revolvência dos direitos creditórios do agronegócio, em qualquer quantidade, o Termo de Securitização

seja aditado, a fim de que continue contemplado as informações exigidas pelos art. 40 da Lei 11.076 e item 2.1 do Anexo III da Instrução

CVM 414, este último no que fora cabível;

(vi) os CRA tenham valor nominal unitário mínimo de R$ 300 mil, em analogia com as operações de CRI, para as quais exigem-se

menores formalidades quando os títulos têm valor nominal unitário maior ou igual ao valor em referência, desde que, por óbvio, não haja

inobservância a algum dispositivo legal; e

(vii) haja constituição de patrimônio separado integrado pela totalidade dos direitos creditórios do agronegócio vinculados às

respectivas séries de CRA ofertados, com a nomeação de agente fiduciário, observando-se o que preceituam os arts. 9º a 16 da Lei

9.514.

V. Conclusão

5.1 Por todo o acima exposto, propomos o encaminhamento do presente caso à SGE, solicitando que o mesmo seja submetido ao Colegiado da

CVM, tendo a SRE/GER-1 como relatora, ressaltando nossa manifestação favorável ao registro da oferta pública de distribuição da 10ª série de

CRA da 1ª emissão da Octante Securitizadora S.A., que conta com o procedimento de revolvência dos direitos creditórios do agronegócio

originalmente vinculados, nos termos constantes deste Memorando, por considerarmos que:

(a) o presente caso não se assemelha ao pleito da oferta da 2ª série de CRI da 1ª emissão da Rio Bravo Crédito Companhia de

Securitização, indeferido pelo Colegiado da CVM, em nível de recurso, conforme decisão datada de em 19/01/2007, no âmbito do

Processo CVM nº RJ-2007-0547 (precedente destacado acima, em que o Colegiado da CVM tratou do que preceitua o art. 8º da Lei

9.514, que consideramos análogo ao art. 40 da Lei 11.076);

(b) o presente caso encontra amparo na legislação vigente, mais especificamente na Lei nº 11.076/2004;

(c) o procedimento de revolvência pretendido para os direitos creditórios do agronegócio vinculados à 10ª série de CRI da 1ª emissão

da Securitizadora assemelha-se ao procedimento de substituição de créditos que lastreiem títulos emitidos nas operações de

securitização, conforme previsto no item 1.7 do Anexo III-A da Instrução CVM 400; e

(d) embora o presente caso não se mostre idêntico ao precedente tratado no âmbito do Processo CVM nº RJ-2013-5929, em que o

Colegiado da CVM deliberou favoravelmente pelo procedimento de revolvência dos diretos creditórios do agronegócio que lastreavam

os CDCA vinculados àquela emissão de CRA, estamos diante de uma operação muito semelhante, em que a diferença essencialmente

observada (não constituição de garantias sobre a totalidade dos direitos creditórios vinculados) não seria motivo para o indeferimento do

pleito, mesmo porque: (i) numa operação de securitização via emissão de CRA, as garantias do lastro são acessórias, das quais o

CRA não depende para existir; e (ii) embora a estrutura ora em análise não conte com garantia total dos direitos creditórios vinculados,

conta com fiança dada pela Syngenta Proteção de Cultivos Ltda, correspondente a 10% do valor do patrimônio separado, e com a

colaterização de CRA subordinados (os CRA da 11ª série), colocados privadamente junto à Cedente e correspondentes a 20% do

patrimônio separado.

5.2 Ademais, uma vez que ainda não existe norma específica para regulamentação dos CRA, caso o Colegiado da CVM delibere

favoravelmente ao presente pleito, com base em nossa manifestação ora apresentada, a exemplo do que se verificou no precedente tratado pelo

Processo CVM nº RJ-2013-5929 (9ª série de CRA da 1ª emissão da Securitizadora), propomos solicitar-lhe competência para que a SRE

conceda registros de ofertas públicas de distribuição de CRA, em eventuais pleitos futuros que contem com procedimento de revolvência dos

direitos creditórios do agronegócio vinculados a determinada série de CRA, desde que:

(i) os direitos creditórios do agronegócio originalmente vinculados aos CRA tenham montante que suporte a remuneração (principal +

juros) prevista para os CRA e prazo de vencimento anterior ao dos referidos títulos, os quais deverão estar devidamente identificados

no Termo de Securitização, atendendo inclusive ao que preceituam o art. 40 da Lei 11.076 e o item 2.1 do Anexo III da Instrução CVM

414, este último no que fora cabível;

(ii) do Termo de Securitização e dos demais instrumentos que instruírem a oferta (Prospecto, inclusive) constem de forma clara a

previsão de revolvência dos diretos creditórios originalmente vinculados e a metodologia a ser adotada em tal procedimento de

revolvência, incluindo os critérios de elegibilidade para os novos direitos creditórios;

(iii) o fluxo advindo dos direitos creditórios originalmente vinculados à respectiva série de CRA seja utilizado para a aquisição de novos

direitos creditórios que venham a ser vinculados em montante e prazo compatíveis com o pagamento dos CRA (principal + juros);

(iv) a parcela eventualmente não utilizada para a aquisição dos novos direitos creditórios seja utilizada para o pagamento proporcional

de amortização extraordinária do CRA;

(v) havendo efetivamente a revolvência dos direitos creditórios do agronegócio, em qualquer quantidade, o Termo de Securitização

seja aditado, a fim de que continue contemplado as informações exigidas pelos art. 40 da Lei 11.076 e item 2.1 do Anexo III da Instrução

CVM 414, este último no que fora cabível;

(vi) os CRA tenham valor nominal unitário mínimo de R$ 300 mil, em analogia com as operações de CRI, para as quais exigem-se

menores formalidades quando os títulos têm valor nominal unitário maior ou igual ao valor em referência, desde que, por óbvio, não haja

inobservância a algum dispositivo legal; e

(vii) haja constituição de patrimônio separado integrado pela totalidade dos direitos creditórios do agronegócio vinculados às

respectivas séries de CRA ofertados, com a nomeação de agente fiduciário, observando-se o que preceituam os arts. 9º a 16 da Lei

9.514.

Atenciosamente,

RICARDO MAIA DA SILVA

Gerente de Registros -1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1, quanto à proposta de que o presente caso seja submetido ao Colegiado da CVM, considerando

nossa manifestação favorável ao pleito em tela, nos termos do parágrafo 5.1 acima, e quanto ao pedido de competência para que esta SRE conceda

registros de ofertas públicas de distribuição de CRA, em eventuais pleitos futuros que contem com procedimento de revolvência dos direitos creditórios do

agronegócio vinculados a determinada série de CRA, desde que observados requisitos elencados no parágrafo 5.2 acima.

Atenciosamente,

REGINALDO PEREIRA DE OLIVEIRA

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

[1] Empresas que realizam, além de outras atividades, a compra, venda, importação e exportação de produtos agrícolas.

[2] Tais como herbicidas, fungicidas, inseticidas, etc., destinados à proteção da lavoura.

[3] Estatísticas e Dados Básicos de Economia Agrícola:

http://www.agricultura.gov.br/arq_editor/Pasta%20de%20Junho%20-%202013.pdf

[4] Sundfeld, Carlos Ari. Fundamentos do Direito Público. 4ª ed. São Paulo: Malheiros, 2000.

[5] Buranello, Renato M. Sistema Privado de Financiamento do Agronegócio – regime jurídico. 2ª ed. São Paulo: Quartier Latin, 2011.

MEMO/N° 286/2013/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU

data: 08 de novembro de 2013.

PARA: Col

DE: GJU-2

Referência: Processo CVM n° RJ 2013-8860.

MEMO/SRE/GER-1/N° 56/2013.

Interessados: Octante Securitizadora S.A. e Banco Votorantim S.A.

Assunto: Pedido de Registro de Distribuição Pública de Certificados de Recebíveis do

Agronegócio da 10ª Série da 1ª Emissão da Octante Securitizadora S.A.

Prezados Senhores,

Fazemos referência ao assunto em epígrafe para tecer as seguintes considerações.

Preliminarmente, ressaltamos que, em virtude da urgência solicitada, a presente manifestação jurídica será adstrita aos

aspectos jurídicos que, em nosso entender, recomendam o indeferimento do pedido de registro, sem prejuízo,

evidentemente, de ser oferecida nova manifestação sobre os demais aspectos envolvidos, caso assim entenda o Colegiado

da CVM.

Conforme informado no MEMO/SRE/GER-1/N° 56/2013, o presente processo cuida de Pedido de Registro de Distribuição

Pública de Certificados de Recebíveis do Agronegócio da 10ª Série da 1ª Emissão da Octante Securitizadora S.A.

Os fatos relevantes para a presente análise já foram objeto de minuciosa narrativa realizada pela SRE, motivo pelo qual,

em homenagem à celeridade processual e à urgência requerida para o caso, passaremos a enfrentar diretamente a

questão de ordem jurídica que reputamos crucial para o prosseguimento do feito, relativa à possibilidade de revolvência

dos direitos creditórios do agronegócio que os lastreiam, à luz da legislação vigente.

Conforme bem colocado pela SRE, o conceito de revolvência é aquele em que "os direitos creditórios do agronegócio

originalmente vinculados a uma série de CRA vencem em data anterior à do vencimento dos próprios CRA, gerando fluxo

financeiro que será contabilizado no patrimônio apartado da determinada série de CRA e servirá, no todo ou em parte, para

aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio, mediante critérios já devidamente especificados no Termo de

Securitização, em montante suficiente para cobrir as obrigações de pagamento oriundas dos CRA, até o seu vencimento".

Tendo em vista as características da operação acima enumeradas, houve, no bem elaborado trabalho feito pela SRE, a

perfeita identificação da questão de ordem jurídica relevante para a adequada análise do pedido de registro, conforme se

percebe no trecho reproduzido abaixo:

"4.11 Entretanto, as redações constantes dos incisos I e II do art. 40 da Lei 11.076 podem trazer

dúvidas quanto à possibilidade da aplicação desse conceito de revolvência para o caso em tela.

4.12 Isso porque os novos direitos creditórios do agronegócio que vierem ser adquiridos futuramente

para servirem de lastro para os CRA até o seu vencimento ainda não estarão definidos quando da

formalização do Termo de Securitização, para que já na origem suas características como

"identificação do devedor" e "valor nominal e o vencimento de cada direito creditório a ele vinculado"

possam constar do referido documento, conforme preceituam os incisos I e II do art. 40 da Lei

11.076."

(sem grifos no original)

No enfrentamento da questão, a SRE abordou dois precedentes distintos do Colegiado da CVM. A primeira decisão foi

proferida no âmbito do Processo CVM n° RJ 2007-0547, que acabou por indeferir o pedido de registro definitivo da oferta

pública de distribuição da 2ª série de CRI da 1ª emissão da Rio Bravo Crédito Companhia de Securitização. A segunda

decisão foi proferida no âmbito do Processo CVM n° RJ 2013-5929, que teve por objeto a oferta pública de distribuição da 9ª

série de CRA da 1ª emissão da Octante Securitizadora S.A., ao final deferida.

Após analisar os citados precedentes, a SRE concluiu pela inexistência de óbices ao deferimento do pedido de registro.

Embora as conclusões da SRE estejam amparadas em argumentos consistentes de ordem econômica, entendo que o caso

merece uma abordagem à luz dos princípios jurídicos que regem a disciplina dos títulos de crédito.

O ponto de partida necessário é a Lei n° 11.076/04, na qual estão previstos os requisitos formais do título de crédito em

questão, o Certificado de Recebíveis do Agronegócio – CRA. Como se sabe, o elemento preponderante para a própria

existência do título de crédito é a rigorosa obediência dos requisitos formais estabelecidos em lei, conforme clássica lição

de Fran Martins[1]:

"É, assim, o formalismo o fator preponderante para a existência do título e sem ele não terão eficácia

os demais princípios próprios dos títulos de crédito. Tanto a autonomia das obrigações como a literalidade e

a abstração só poderão ser invocadas se o título estiver legalmente formalizado, donde dizerem as leis que não

terão o valor de título de crédito os documentos que não se revestirem das formalidades exigidas por ditas leis.

Cada espécie de título possui, assim, uma forma própria. Isso se obtém através do cumprimento de

requisitos, expressamente enumerados na lei. Devem, desse modo, tais requisitos constar

obrigatoriamente dos títulos, e de modo preconizado na lei. Porque, assumindo as pessoas, nos títulos de

crédito, obrigações mediante o lançamento de suas assinaturas nos documentos, a simples posição dessas

assinaturas no documento pode acarretar diversidade no cumprimento da obrigação assumida. Os requisitos

que devem figurar nos títulos são enumerados de acordo com as espécies dos mesmos; em regra, se

faltar no documento ao menos um daqueles requisitos considerados essenciais, o escrito não terá o

valor de título de crédito, não se beneficiando, assim, do direito especial que ampara esses títulos."

...

É, assim, o rigor formal o elemento principal para que o documento seja considerado um título de crédito. Na parte

do direito creditório relativa às letras de câmbio e notas promissórias chama-se a essa exigência de rigor

cambiário. E é graças a esse apego à forma que os títulos de crédito inspiram confiança, atendendo

com facilidade aos interesses da coletividade. Ficasse a critério de cada um o preenchimento do texto

desses escritos, teríamos com certeza milhares de válvulas abertas à exploração de terceiros à utilização da máfé. O formalismo dá a natureza do título, transformando o escrito de um simples documento de crédito

em um título que se abstrai de sua causa, que vale por si mesmo, é per se stante. E isso traz

segurança apara todos quantos se utilizam desse importante instrumento de mobilização do crédito.

(sem grifos no original)

De volta à Lei n° 11.076/04, é possível verificar que os requisitos formais do CRA foram previstos no artigo 37; como o CRA

é um título de crédito constituído a partir de uma operação de securitização, o art. 37 deve ser necessariamente analisado

em conjunto com o art. 40 da mesma lei, que, por sua vez, trata dos aspectos formais do Termo de Securitização. Para

melhor compreensão, os mencionados dispositivos legais seguem transcritos:

Art. 37. O CRA terá os seguintes requisitos, lançados em seu contexto:

I - nome da companhia emitente;

II - número de ordem, local e data de emissão;

III - denominação "Certificado de Recebíveis do Agronegócio";

IV - nome do titular;

V - valor nominal;

VI - data de vencimento ou, se emitido para pagamento parcelado, discriminação dos valores e das datas de

vencimento das diversas parcelas;

VII - taxa de juros, fixa ou flutuante, admitida a capitalização;

VIII - identificação do Termo de Securitização de Direitos Creditórios que lhe tenha dado origem.

Art. 40. A securitização de direitos creditórios do agronegócio é a operação pela qual tais direitos são

expressamente vinculados à emissão de uma série de títulos de crédito, mediante Termo de

Securitização de Direitos Creditórios, emitido por uma companhia securitizadora, do qual constarão os

seguintes elementos:

I - identificação do devedor;

II - valor nominal e o vencimento de cada direito creditório a ele vinculado;

III - identificação dos títulos emitidos;

IV - indicação de outras garantias de resgate dos títulos da série emitida, quando constituídas.

(sem grifos no original)

Constata-se, portanto, que o CRA deverá conter a identificação do Termo de Securitização de Direitos Creditórios que lhe

tenha dado origem; por sua vez, o Termo de Securitização deverá conter, dentre outros elementos, a identificação do

devedor e o valor nominal e vencimento de cada direito creditório a ele vinculado.

Tendo em vista os requisitos formais acima indicados, não vejo possibilidade jurídica de se adotar o procedimento

denominado como revolvência, por meio do qual o Termo de Securitização originador do CRA é aditado, com a vinculação

de direitos creditórios inexistentes quando da emissão do CRA e da formalização do próprio Termo de Securitização.

Parece claro que, ao menos no que diz respeito ao título de crédito específico denominado Certificado de Recebíveis do

Agronegócio - CRA, submetido ao regime especial previsto na Lei n° 11.076/04, o Termo de Securitização só pode ser

formalizado a partir de créditos já existentes, com a precisa identificação dos elementos previstos nos incisos do art. 40 do

referido diploma legal.

Irrelevante o fato de haver direitos creditórios constituídos e identificados no momento inicial de constituição dos CRA; o

fato incontroverso é que, por força do descasamento dos vencimentos dos CRA e dos direitos creditórios originalmente

vinculados, a operação foi estruturada de forma a permitir, para os mesmos títulos de crédito, a aquisição de novos direitos

creditórios, ainda inexistentes, que passariam a constar de aditivo ao Termo de Securitização.

Data venia, resta claro que o Termo de Securitização, ao menos a partir do vencimento dos direitos creditórios

originalmente vinculados, equivale a um "Termo de Securitização em branco", incompatível com a forma descrita na Lei n°

11.076/04, uma vez que não identifica, já no momento de constituição do CRA e necessariamente até o seu vencimento pois o título é o mesmo - os elementos legalmente exigidos. Na verdade, sequer há direito creditório constituído para boa

parte da vida programada para o CRA.

Do ponto de vista jurídico-formal, entendo que a hipótese se assemelha, sim, à tratada no precedente citado pela SRE,

referente ao indeferimento do pedido de registro definitivo da oferta pública de distribuição da 2ª série de CRI da 1ª

emissão da Rio Bravo Crédito Companhia de Securitização (Processo CVM n° RJ 2007-0547), conforme se observa, verbis:

"5. Esse entendimento contou com o parecer favorável da PFE que, chamada a opinar, manifestou-se dizendo que

‘não se pode nem classificar os referidos ‘créditos’ como futuros ou não performados, haja vista que

não há indicação de quaisquer instrumentos jurídicos efetivamente celebrados que possam justificar

seu recebimento futuro. (...) não existe nem devedor, nem credor, nem obrigação’. Assim, não

haveria lastro que assegurasse o recebimento de receitas futuras, mas apenas uma expectativa de

celebração de novos contratos e de prorrogação ou substituição dos existentes. Esse entendimento,

como destaca o Procurador Chefe da PFE, decorre dos ‘estritos termos do art. 8º, inciso I, da Lei 9.514/97,

que confirma, na espécie, a necessidade da existência dos créditos vinculados’."

...

7. Diante disso, parece-me que a interpretação que a área técnica está dando ao art. 8º da Lei 9.514/97 é correta.

A lei não fala em direitos creditórios, mas em "créditos imobiliários (...) expressamente vinculados à emissão", e

ainda exige que do Termo de Securitização conste "a identificação do devedor e o valor nominal de

cada crédito que lastreie a emissão, com a individuação do imóvel a que esteja vinculado e a

indicação do Cartório de Registro de Imóveis a que esteja registrado e respectiva matrícula, bem

como a indicação do ato pelo qual o crédito foi cedido". O art. 6º da lei define como CRI o "título de crédito

nominativo, de livre negociação, lastreado em créditos imobiliários e constitui promessa de pagamento em

dinheiro".

8. Portanto, concordo em que os ativos passíveis de securitização por meio de CRI são os créditos imobiliários, e

não os direitos creditórios de origem imobiliária — adotando-se a distinção antes referida. Isto é: é preciso que o

crédito esteja constituído, e seu valor seja determinado, para que se possa proceder à emissão de CRI com base

nele. E isto se dá porque o CRI é um título de crédito criado por lei, cujas características não podem

ser alteradas pela CVM.

(sem grifos no original)

A SRE acabou por concluir que o entendimento do precedente acima não seria aplicável, uma vez que "os direitos

creditórios do agronegócio vinculados à 10ª série de CRA da 1ª emissão da Octante Securitizadora S.A., ora em análise, já

estarão devidamente constituídos e identificados, incluindo o reconhecimento dos devedores e dos valores nominais de

cada direito creditório, no Termo de Securitização, em montante suficiente para a remuneração dos CRA emitidos (principal

+ juros), ainda que seja em evento de amortização extraordinária, caso eventualmente não haja, no todo ou em parte,

aquisição dos novos direitos creditórios do agronegócio pretendidos. Ademais, havendo aquisição de novos direitos

creditórios do agronegócio que venham a ser vinculados aos CRA até o seu vencimento, o Termo de Securitização será

devidamente aditado, a fim de formalizar a nova composição do lastro dos CRA".

Contudo, aqui deve ser rememorada a lição de Fran Martins, citada no início da presente manifestação, no sentido de que o

formalismo é o elemento preponderante para a própria existência do título de crédito. Nesse aspecto, vale ressaltar que o

CRA conta com regime próprio previsto na Lei n° 11.076/04, destinada, por sua vez, a fomentar o agronegócio brasileiro, o

que se dá, inclusive, por meio de tratamento tributário diferenciado.

É o rigor da forma prevista em lei que atribui segurança jurídica ao título de crédito, sendo elemento indispensável para a

sua credibilidade perante terceiros e, consequentemente, para sua livre circulação e negociação[2], ainda mais no caso de

um título concebido para ser negociado no mercado de valores mobiliários, como é o CRA.

Não é exagero dizer que, no caso dos títulos de crédito, a segurança jurídica é um fim em si mesmo, não se sustentando o

argumento dos requerentes no sentido de que se aplica, no caso, o princípio da legalidade ampla, segundo o qual é dado

ao particular fazer tudo que não for expressamente proibido em lei.

Pelo mesmo motivo, entendemos que o fato de ser previsto que os créditos adicionais devem obedecer a critérios de

elegibilidade previamente estabelecidos no Termo de Securitização é insuficiente para atender ao rigor formal estabelecido

nos artigos 37 e 40 da Lei n° 11.076/04, claros no sentido de que só é possível a vinculação de créditos já existentes, com a

indicação precisa dos elementos exigidos em lei.

É o formalismo previsto para o CRA que não autoriza, também, o aproveitamento da previsão contida no item 7.1 do Anexo

III-A da Instrução CVM n° 400/03, pois esta se trata de regra geral de securitização, que não pode prevalecer sobre o

tratamento legal específico previsto para a operação de securitização que origina o CRA.

Ou, nos termos do supracitado precedente do Colegiado da CVM, que, embora tenha tratado de CRI, aplica-se, nesse

aspecto, perfeitamente ao CRA[3]:

"(...) é preciso que o crédito esteja constituído, e seu valor seja determinado, para que se possa proceder

à emissão de CRI com base nele. E isto se dá porque o CRI é um título de crédito criado por lei, cujas

características não podem ser alteradas pela CVM".

As razões de ordem jurídico-formal acima seriam suficientes para recomendar o indeferimento do pedido de registro ora

analisado, contudo, entendemos ser pertinente, ainda, uma breve abordagem sobre o outro precedente do Colegiado da

CVM citado nos autos, referente à oferta pública de distribuição da 9ª série de CRA da 1ª emissão da Octante

Securitizadora S.A., objeto do Processo CVM n° RJ 2013-5929.

Valemo-nos, mais uma vez, da precisa narrativa feita pela SRE no MEMO/SRE/GER-1/N° 56/2013, a seguir reproduzido em

parte:

"4.44 Ademais, conforme já adiantamos acima (parágrafo 4.19), o tema da revolvência de direitos creditórios do

agronegócio vinculados a uma emissão de títulos de crédito criados pela Lei 11.076 já fora enfrentado pelo

Colegiado da CVM, em reunião datada de 27/08/2013, no âmbito da oferta pública de distribuição da 9ª série de

CRA da 1ª emissão da Octante Securitizadora S.A., tratada pelo Processo CVM nº RJ-2013-5929.

4.45 Naquele caso, porém, a estrutura não era idêntica a ora apresentada, pois os CRA eram

lastreados por CDCA e por CPR Financeiras, os quais tinham montante e prazo de vencimento

compatíveis com os referidos CRA a que estavam vinculados.

4.46 Entretanto os CDCA e as CPR Financeiras tinham lastro em direitos creditórios do agronegócio,

que venciam em data anterior ao vencimento dos mesmos.

4.47 Lá, então, o procedimento era de revolvência desses direitos creditórios do agronegócio que

lastreavam os CDCA e das CPR Financeiras, de modo que o fluxo originado por tais direitos creditórios

servia para a aquisição de novos direitos creditórios que pudessem lastrear tais títulos (os CDCA e as

CPR Financeiras) até os seus vencimentos, que, reiteramos, coincidiam com o vencimento dos CRA a

que estavam vinculados.

4.48 Naquele caso, esta área técnica não questionou a revolvência dos direitos creditórios do agronegócio que

lastreavam às CPR Financeiras, por ter observado que, para esses títulos (as CPR Financeiras), tal lastro servia de

garantia, o que nos termos da Lei 8.929/1994, pela qual os referidos títulos foram instituídos, constitui-se em

acessório, não necessário para a existência das CPR Financeiras.

4.49 A questão discutida à época, então, foi quanto à possibilidade ou não de revolvência dos direitos creditórios

do agronegócio vinculados aos CDCA, uma vez que tais títulos, a exemplo dos CRA, "são vinculados a direitos

creditórios originários de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, (...)",

conforme preceitua o p.u. do art. 23 da Lei 11.076, destacado acima (parágrafo 4.4), além de terem como

requisito "a identificação dos direitos creditórios a ele vinculados e seus respectivos valores", nos termos do inciso

V do art. 25 da mesma Lei.

4.50 Eis a grande diferença essencial entre aquele precedente e o presente caso, pois lá os CRA

mantinham como lastro os mesmos CDCA e CPR Financeiras até o seu vencimento, em montante e

prazo compatíveis.

4.51 Ou seja, não havia revolvência dos CDCA e das CPR Financeiras vinculados aos CRA. A

revolvência era prevista para o lastro dos CDCA e das CPR Financeiras, sendo que para os CDCA, os

direitos creditórios originalmente vinculados eram condição de existência dos próprios títulos (os

CDCA) e, consequentemente, para os CRA.

4.52 Já no caso ora em análise, a revolvência é prevista nos diretos creditórios do agronegócio

diretamente vinculados aos CRA, originalmente."

(sem grifos no original)

Conforme apontado pela SRE, a diferença entre o precedente acima e a operação ora analisada é que no primeiro caso, os

CRA tinham como lastro os mesmos CDCA e CPR Financeiras até o seu vencimento, em montante e prazo compatíveis,

enquanto na presente hipótese, a revolvência se refere aos diretos creditórios do agronegócio diretamente vinculados aos

CRA.

Ocorre que essa diferença, ou seja, o fato de a revolvência se referir a direitos creditórios que lastreiam diretamente o

CDCA ou o CRA, possui consequências relevantes para fins de atendimento aos requisitos formais previstos nos artigos 37

e 40 da Lei n° 11.076/04.

Inicialmente, deve ser destacado que os CRA, por serem títulos constituídos em operação de securitização, logo, emitidos

por companhia securitizadora (art. 36, parágrafo único da Lei n° 11.076/04), possuem natureza distinta dos CDCA, de

emissão exclusiva de "cooperativas de produtores rurais e de outras pessoas jurídicas que exerçam a atividade de

comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos e insumos agropecuários ou de máquinas e implementos

utilizados na produção agropecuária" (art. 24, parágrafo único, da Lei n° 11.076/04). As CPR, por sua vez, são de emissão

do produtor rural e suas associações, inclusive cooperativas, conforme previsto no art. 2° da Lei n° 8.929/94.

Assim, o comprador do CRA está se expondo ao risco dos produtores rurais, ao contrário do que ocorre com o CDCA, cujo

risco está relacionado ao próprio emitente do título.

Deve ser destacado, ainda, que a Lei n° 11.076/04, ao contrário do que ocorre com os CRA, além de conferir direito de

penhor sobre os direitos creditórios vinculados ao CDCA e à LCA, prevê expressamente a possibilidade de substituição

desses direitos creditórios, mediante acordo entre o emitente e o titular, nos termos do art. 32, § 1°, verbis:

Art. 32. O CDCA e a LCA conferem direito de penhor sobre os direitos creditórios a eles vinculados,

independentemente de convenção, não se aplicando o disposto nos arts. 1.452, caput, e 1.453 da Lei no 10.406,

de 10 de janeiro de 2002 – Código Civil.

§ 1o A substituição dos direitos creditórios vinculados ao CDCA e à LCA, mediante acordo entre o

emitente e o titular, importará na extinção do penhor sobre os direitos substituídos, constituindo-se

automaticamente novo penhor sobre os direitos creditórios dados em substituição.

(sem grifos no original)

Importante destacar que o dispositivo acima está inserido na Seção IV, que trata das disposições comuns apenas ao CDCA

e à LCA, sendo certo que o CRA é tratado em seção apartada. As únicas disposições comuns aos três títulos de crédito

previstos na Lei n° 11.076/04 (CDCA, LCA e CRA) são aquelas previstas nos artigos 41 a 44, não havendo qualquer menção

à possibilidade de substituição dos direitos creditórios que lastreiam os CRA.

Neste ponto, abre-se parêntesis para esclarecer que, ao contrário do que sustentam os requerentes, o formalismo dos

títulos de crédito não autoriza a extensão analógica do art. 32 ao CRA, título que, como visto, possui natureza e tratamento

legal distintos dos conferidos ao CDCA e à LCA.

Com isso, pode-se concluir que a possibilidade de revolvência dos direitos creditórios que lastreiam os CDCA (e as LCA) é

admitida em lei, o que não ocorre no caso dos CRA. Por essa razão, o precedente do Processo nº RJ-2013-5929 não é

adequado ao presente caso. A esse respeito, vale destacar os argumentos da SRE (amparados por entendimento do

Comitê de Títulos do Agronegócio da ANBIMA) apresentados no âmbito do Processo nº RJ-2013-5929:

4.32 Ciente das peculiaridades do setor de agronegócios e nas dúvidas que persistem sobre seu financiamento

pelo mercado de capitais, no que diz respeito a prazo e fluxo financeiro dos títulos de crédito do agronegócio, o

Comitê de Títulos do Agronegócio da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais

("ANBIMA") já discutiu questões pertinentes à cobertura das operações de financiamento no setor, deliberando em

2/6/2011 (fls. 184 a 189) o seguinte:

"Após amplo debate e discussão aprofundada sobre o assunto, os membros da Subcomissão dos Títulos do

Agronegócio decidiram pela possibilidade da emissão dos "Novos Títulos do Agronegócio" instituídos pela Lei

no 11.076/04, em especial as LCAs e CDCAs, com prazo mais longo que o prazo dos direitos creditórios

a eles vinculados. As condições sugeridas pelo grupo para a contratação das referidas operações são as

seguintes: i- haja suficiência de lastro no volume ao longo de toda a vida das operações (valor dos direitos

creditórios vinculados deve ser sempre superior ao valor do título agro); ii- haja comprometimento formal do

emissor do título pela substituição do direito creditório vinculado em tempo hábil (emissor do título deve

apresentar novo direito creditório para vinculação, previamente ao vencimento do direito creditório mais curto),

e; iii- seja incluída disposição contratual nos títulos, prevendo a possibilidade de liquidação antecipada mandatória

junto ao investidor caso o direito creditório não seja substituído."

4.33 Ou seja, após séries de discussões com agentes do mercado, a ANBIMA entendeu ser possível a emissão

de títulos como o CDCA em prazo mais longo que os direitos creditórios vinculados ao mesmo,

desde que fossem substituídos em tempo hábil para a manutenção da securitização, que seu

montante fosse superior ao dos CDCA que lastreiam em garantia e que, caso não haja a reposição das

referidas garantias na sua totalidade, que ocorra obrigatoriamente a amortização dos CDCA na

proporção da garantia não substituída.

4.34 A ANBIMA entendeu que tal forma de estruturação faz sentido em termos econômicos sob a seguinte alegação: "(...) o financiamento a uma atividade produtiva possa [pode] ocorrer no longo prazo, mesmo sendo a atividade de ciclo curto - contanto que a atividade de "ciclo curto" seja contínua (ou seja, haja real expectativa de substituição do lastro). Desta forma, entendeu-se que a prática pode ser adotada sem restrições para o caso dos CDCAs, em função de tratar-se de instrumento de financiamento de empresas ligadas ao setor do agronegócio (...)." (sem grifos no original) Como visto acima, a possibilidade de revolvência dos direitos creditórios é admitida somente no caso dos CDCA, por força de expressa previsão legal (art. 32 da Lei n° 11.076/04), o que não autoriza, contudo, a extensão do mesmo entendimento aos CRA, por força do princípio do formalismo dos títulos de crédito. Conclusão Ante o exposto, concluímos não haver possibilidade jurídica de revolvência dos direitos creditórios vinculados aos Certificados de Recebíveis do Agronegócio, nos termos apresentados pelos requerentes, motivo pelo qual recomendamos o indeferimento do Pedido de Registro de Distribuição Pública de Certificados de Recebíveis do Agronegócio da 10ª Série da 1ª Emissão da Octante Securitizadora S.A. O princípio do formalismo dos títulos de crédito, bem como o precedente do Processo CVM n° RJ 2007-0547, indicam que o Termo de Securitização do CRA deve conter os elementos estabelecidos nos incisos do art. 40 da Lei n° 11.076/04, que, por sua vez, exigem a existência de crédito constituído, com devedor e valor determinados. A possibilidade de substituição dos direitos creditórios, admitida no art. 32, § 1°, da Lei n° 11.076/04, aplica-se somente ao CDCA e à LCA, não sendo possível a extensão analógica ao CRA, título de crédito constituído a partir de operação de securitização e com tratamento legal próprio. À PFE. CELSO LUIZ ROCHA SERRA FILHO Subprocurador-Chefe GJU-2 Mat. SIAPE n° 1357431 De Acordo. À EXE, para reinclusão do tema na pauta da reuniãodo Colegiado. Em 08/11/13. José Eduardo Guimarães Barros Procurador-Chefe Mat. Siape. 1358480 [1]MARTINS, Fran. Títulos de crédito. 12ª Ed, Rio de Janeiro: Forense, 1997, p. 12-13. [2]MARTINS, Fran. Títulos de crédito. 12ª Ed, Rio de Janeiro: Forense, 1997, p. 04-05. [3]Vale dizer que a redação dos artigos 36 e 40 da Lei n° 11.076/04, que se referem ao CRA, é praticamente idêntica à redação dos artigos 6° a 8° da Lei n° 9.514/97, que tratam do CRI; a Lei n° 11.076/04 se reporta expressamente à Lei n° 9.514/97, nos artigos 39 e 41, para tratar do regime fiduciário e da cessão fiduciária em garantia dos direitos do agronegócio.

PROCESSO CVM N.º RJ 2013/8860

(Reg. Col. n.º 8782/2013)

Interessados: Octante Securitizadora S.A. e Banco Votorantim S.A.

Assunto: Pedido de Registro de Distribuição Pública de Certificados de Recebíveis do Agronegócio da 10ª Série da 1ª

Emissão da Octante Securitizadora S.A.

Diretor Relator: Otavio Yazbek

DECLARAÇÃO DE VOTO

1. Pedi vista do presente processo em razão de uma questão específica, onde configurou-se uma aparente

divergência entre a posição originariamente esposada pela área técnica (no caso, a Superintendência Registro de

Valores Mobiliários) e a Procuradoria Federal Especializada. Digo "aparente" porque, em princípio, a análise

formulada pela SRE não se pretendeu jurídica, versando sobre os aspectos econômicos e operacionais do caso, a

partir daí permitindo a conclusão pela legitimidade de um determinado instituto. Já a análise formulada pela PFE

versa, como não poderia deixar de ser, sobre questões propriamente jurídicas, concluindo pela impossibilidade de

recurso àquele instituto.

2. O instituto em questão é o da "revolvência" de direitos creditórios em um determinado tipo de instrumento

destinado à securitização de recebíveis agropecuários, o Certificado de Recebíveis do Agronegócio ("CRA").

Simplificadamente, a expressão "revolvência" designa o processo pelo qual se substituem os lastros de um

determinado instrumento durante a sua vigência. Esse tipo de prática se impõe em alguns modelos de

securitização, dada a discrepância entre os prazos dos lastros e o prazo dos instrumentos emitidos – há demanda

por instrumentos com vencimentos mais longos, que, muitas vezes, pode esbarrar em recebíveis de prazos mais

curtos.

3. Por esse processo, como bem descreveu a SRE no MEMO/SRE/GER-1/N.56/2013, de 25/10/2013, na modalidade

operacional em tela "os direitos creditórios do agronegócio originalmente vinculados a uma série de CRA vencem

em data anterior à do vencimento dos próprios CRA, gerando fluxo financeiro que será contabilizado no patrimônio

apartado de determinada série de CRA e servirá, no todo ou em parte, para aquisição de novos direitos creditórios

do agronegócio, mediante critérios já devidamente especificados no Termo de Securitização, em montante

suficiente para cobrir as obrigações de pagamento oriundas dos CRA, até o seu vencimento".

4. A CVM já se manifestou sobre situações que envolvem, de maneira mais ou menos direta, o conceito de

revolvência. Tratarei dos precedentes, porém, em momento posterior da presente declaração de voto. Entendo

que se impõe, antes de qualquer outra coisa, a discussão das posições constantes do MEMO/N.286/2013/GJU2/PFE-CVM/PGF/AGU, de 08/11/2013, no qual a Procuradoria Federal Especializada chegou às conclusões que este

voto pretende enfrentar.

5. A argumentação da PFE funda-se, sobretudo, no chamado "formalismo" dos títulos de crédito, elemento

verdadeiramente definidor desse tipo de instrumento e que, na prática, funciona como pré-condição para a

incorporação do direito no título. É a observância desse formalismo, ademais, que assegura aqueles princípios que

caracterizam a obrigação cambiária – a autonomia, a literalidade, a cartularidade e a abstração. É a partir do

formalismo, que se constroem os chamados requisitos essenciais dos títulos de crédito, que encontram sua raiz

legal no art. 887 do Código Civil e que são relacionados, para os diferentes títulos, nas suas respectivas leis de

regência.

6. Como bem aponta a PFE, os requisitos formais do CRA constam dos incisos I a VIII do art. 37 da Lei n. 11.076, de

2004, que remetem: ao nome da companhia emissora (inc. I); ao número de ordem, local e data de emissão do

título (inc. II); à denominação "Certificado de Recebíveis do Agronegócio" (inc. III); ao nome do titular (inc. IV); ao

valor nominal (inc. V); à data do vencimento ou "se emitido para pagamento parcelado, discriminação dos valores

e das datas de vencimento das diversas parcelas" (inc. VI); à taxa de juros, fixa ou flutuante, sendo permitida a

capitalização (inc. VII); e à "identificação do Termo de Securitização de Direitos Creditórios que lhe tenha dado

origem" (inc. VIII).

7. Por se constituir aquele título de crédito a partir de uma operação de securitização, a PFE constata, na sequência,

que o art. 37 daquele diploma legal deve ser analisado em conjunto com o art. 40, que trata dos elementos

mínimos do termo de securitização. Dentre esses elementos constam "a identificação do devedor" (inc. I do art.

40) e "o valor nominal e o vencimento de cada direito creditório a ele vinculado" (inc. II).

8. E é justamente em razão dessa consideração dos dois dispositivos em conjunto, levando-se em conta tanto os

requisitos do CRA quanto os do termo de securitização, que a PFE entende que a revolvência não seria, ao menos

no âmbito deste instrumento, possível. Isso porque tal prática equivaleria a tornar o termo de securitização um um

verdadeiro "termo de securitização em branco", que não se coaduna com a forma legal para ele estabelecida.

9. Na sequência, o parecer trata, com o mesmo rigor técnico, da questão dos precedentes existentes, faz uma

importante contraposição entre o regime do CRA e o do Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio

("CDCA") e da Letra de Crédito do Agronegócio ("LCA"). No entanto, discordo das conclusões a que nele se chegou

e, para melhor tratar da questão, antes mesmo de trazer a posição da PFE sobre estes últimos pontos, gostaria de

tratar da argumentação acima referida.

10. Com a devida vênia, parece-me ser equivocado estender, no presente caso, a abrangência do formalismo do título

de crédito também ao termo de securitização. E isso pela própria natureza do processo de securitização.

11. Títulos como o CRA não apenas são fruto de um processo de securitização, como também, para tomar uma

terminologia emprestada das finanças, possuem, em alguma medida, natureza sintética. A expressão não é, na

verdade, bem utilizada, uma vez que títulos sintéticos são aqueles que (i) resultam da combinação de mais de um

instrumento e (ii) mimetizam o resultado de um outro instrumento. O que quero destacar neste ponto é que eles

não representam a securitização de uma única relação creditícia, mas sim de diversas relações que podem,

inclusive, ter perfis distintos, assim se dando origem a um instrumento com características próprias.

12. A meu ver, o reconhecimento dessa natureza leva à conclusão de que existe uma natural diferença entre os títulos

de crédito mais tradicionais e títulos que, como os CRA, são fruto de processos de securitização. Se, para aqueles

primeiros, por exemplo, é natural que a indicação precisa dos direitos creditórios na forma, aliás, do art. 889 do

Código Civil, já conste do título, o mesmo talvez nem possa ocorrer em instrumentos que são fruto de securitização

e que, por isso mesmo, embutem uma dinâmica mais complexa.

13. É muito sintomático, nesse sentido, que os direitos de crédito constem não do título de crédito, mas de um outro

instrumento, que com ele não se confunde e que nele é apenas referido. Talvez esse formalismo, consolidado no

regime legal dos títulos de crédito, não deva atingir, com o mesmo rigor e com a mesma extensão, o conteúdo

daquele outro instrumento. Entendo mesmo que meramente estender aquele formalismo, quando o Código Civil,

sua raiz legal, refere, nos seus artigos 888 e 889 apenas os títulos de crédito em si, não corresponde à melhor

solução em termos de interpretação.

14. Parece-me, com efeito, que, ante o quadro descrito, a interpretação da PFE corresponderia a uma extensão do

formalismo aplicável aos títulos de crédito a um instrumento que, embora naturalmente ligado ao título em

questão, com ele não se confunde. E isso equivaleria, em última instância, a estender a aplicação de regras mais

restritivas, que decorrem daquele formalismo, a instrumentos que, talvez, devam poder se beneficiar de maior

flexibilidade.

15. E essa flexibilidade, é importante destacar, não decorre de uma postura teórica, mas é de todo coerente com as

necessidades que levaram à criação dos novos instrumentos financeiros[1].

16. Não vejo maior objeção, portanto, ao procedimento de revolvência, desde que o próprio termo de securitização o

preveja expressamente.

17. Ou seja, se houver, na carteira, a até previsível divergência entre os prazos dos recebíveis, o termo de

securitização deverá dispor sobre o tratamento que se dará para os recursos financeiros recebidos no período que

anteceder os vencimentos dos CRA, podendo inclusive prever, além da eventual amortização dos certificados ou

do seu resgate, quando cabível, o seu investimento temporário em outros ativos ou em outros direitos creditórios.

18. E este regime é reforçado por uma série de outros subsídios. Assim, se a CVM nunca se manifestou diretamente

sobre a matéria (e, como se verá quando do tratamento dos precedentes, sustento que as manifestações até hoje

existentes de fato não trataram do tema), em mais de um lugar ela sinaliza reconhecer a sua possibilidade – é o

caso do item 1.7 do Anexo III-A da Instrução CVM n. 400, de 2003, que é aplicável aos CRA e que estabelece que o

prospecto deve prever a "possibilidade de os créditos cedidos serem acrescidos, removidos ou substituídos, com

indicação das condições em que tais eventos poderão ocorrer e dos efeitos que poderão ter sobre a regularidade

dos fluxos de pagamentos a serem distribuídos aos titulares dos valores mobiliários ofertados".

19. Da mesma forma, o Anexo 32-II da Instrução CVM n. 480, de 2009, com a redação dada pela Instrução CVM n. 520,

de 2012, aplicável às securitizadoras do agronegócio, requer, no item 3.2 do informe trimestral, a divulgação de

eventos que tenham gerado a modificação da carteira, aí incluída a substituição de títulos.

20. Por fim, vale lembrar que a Lei n. 9.514, de 2007, que trata do sistema de financiamento imobiliário, estabelece,

nos §§ 1º e 2º de seu art. 11, aplicável às securitizadoras do agronegócio por força do art. 39 da Lei n. 11.076, de

2004, regime que é, no mínimo, bastante coerente com aquele que ora se discute.

21. Creio que esses pontos são suficientes para demonstrar a razoabilidade do mecanismo rotativo que se pretende

adotar no presente caso, seja do ponto de vista da sua lógica material, seja do ponto de vista da sua coerência

com o restante do sistema legal e regulatório. Antes de concluir, porém, gostaria de tratar de dois outros pontos

que também foram objeto, como argumentos de reforço, do parecer formulado pela PFE.

22. O primeiro desses pontos diz respeito à contraposição entre a situação dos CRA e a dos CDCA e das LCA. Isso

porque o parágrafo 1º do art. 32 da citada Lei n. 11.076, de 2004, dispõe que "A substituição dos direitos

creditórios vinculados ao CDCA e à LCA, mediante acordo entre o emitente e o titular, importará na extinção do

penhor sobre os direitos substituídos, constituindo-se automaticamente novo penhor sobre os direitos creditórios

dados em substituição".

23. O parecer começa por distinguir a situação do CRA daquela dos demais títulos – isso porque nesses outros os

títulos lastreiam diretamente os instrumentos estando neles referidos e em razão de algumas outras

especificidades (como o fato de que, neles, se confere direito de penhor sobre os direitos creditórios).

24. Ademais, como destaca a Procuradoria, o art. 32 se encontra em seção da lei que trata apenas de disposições

comuns do CDCA e das LCA, não se fazendo, nele, nenhuma menção à possibilidade de substituição de créditos no

CRA. Mais do que isso, ela ressalta que "o formalismo dos títulos de crédito não autoriza a extensão analógica do

art. 32 ao CRA, título que, como visto, possui natureza e tratamento legal distintos dos conferidos ao CDCA e à

LCA".

25. Não vejo, na verdade, como estender a substituição prevista no artigo acima transcrito para os CRA. Mesmo em

razão da natureza distinta entre os diversos títulos, bem demonstrada no parecer da Procuradoria. No entanto,

também não vejo como o art. 32 possa reforçar o entendimento da impossibilidade de revolvência para os CRA.

26. Parece-me muito claro que o procedimento descrito naquele artigo regulamenta os efeitos da substituição dos

créditos empenhados no CDCA e na LCA, não se destinando propriamente a permitir tal procedimento. A

impressão que se tem é que a permissão da substituição reside em um passo anterior e não é objeto de previsão

expressa. Apenas se impunha uma regulamentação mais detalhada do procedimento porque, nesses outros

títulos, se está lidando com um processo de constituição de direito (do penhor), que demanda um regime

diferenciado.

27. Defendo, nesse sentido, que como a substituição é uma possibilidade pressuposta nos regimes do CDCA e da LCA,

ela também o é no regime do CRA. E que se não se impõe uma regra expressa para tratar do tema é porque (i)

aqui se está tratando justamente de um instrumento que não refere diretamente o crédito que o lastreia, mas que

remete ao termo de securitização (o que não ocorre com o CDCA e a LCA, que devem mencionar, no corpo do

título, os créditos), e (ii) porque tal substituição, quando se está lidando com penhor, requer o procedimento

previsto no art. 32.

28. Por fim, gostaria de explorar, ainda que brevemente, a questão dos precedentes suscitados pela SRE e pela PFE,

apenas para destacar que, a meu ver, nenhum deles se impõe, no presente caso, como fonte de uma potencial

solução.

29. Isso porque, de fato, o objeto do Processo CVM n. RJ 2013/5929 é distinto, tratando-se de outra estrutura negocial,

apoiada sobre instrumentos que, estruturalmente, não são tão similares ao CRA.

30. Já no que tange aos Processos CVM RJ 2006/6905 e RJ 2007/0547, julgados em conjunto, é importante destacar

que, em nenhum momento se tratou propriamente da questão da revolvência, que foi apenas bordejada em

alguns pontos. De qualquer forma, nesses dois casos se está tratando de (i) créditos que já eram, na origem,

insuficientes para lastrear os CRIs emitidos e, portanto, (ii) nos quais nem mesmo haveria verdadeira revolvência,

em que a aquisição de novos créditos se dá pelos recursos recebidos em razão do vencimentos daqueles

originariamente securitizados.

31. Pelos motivos acima, discordo da posição adotada pela PFE, acompanhando em toda a sua extensão as conclusões

do MEMO/SRE/GER-1/N.56/2013, inclusive no que tange à possibilidade de recurso ao procedimento de

revolvência.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 26 de novembro de 2013.

Otavio Yazbek

Diretor Relator

[1] Quanto às posições consolidadas acerca do caráter excepcional das normas que estabelecem formas obrigatórias para

determinados tipos de negócios, cf. as considerações de Pietro Perlingieri, Forma dei Negozi e Formalismo degli Interpreti,

Napoli: Edizioni Scientifiche Italiane, 1987, pp. 30 e ss. É importante destacar que o autor não limita a discussão aos

tradicionais argumentos sobre a prevalência da autonomia privada, levando-a para o campo de uma interpretação

sistemática e axiológica do sistema jurídico (com foco, no caso da sua análise, em um controle de legitimidade

constitucional). Cf., para este último ponto, pp. 117 e ss. E este último ponto, aliás, é o que me parece reforçar a interpretação que ora adoto, coerente com a dinâmica da securitização e as necessidades do agronegócio.