Processo Administrativo Sancionador nº 19957.002220/2021-30

Diário Eletrônico da CVM em

19/09/2024

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM

19957.002220/2021-30

Data do julgamento: 09/07/2024

Relator: Diretor João Accioly

Acusado:

José Antônio Gadenz

BFL Administração de Recursos Ltda.

Ementa: Apurar suposta falta de dever de diligência em aquisição de CCB de

emissão da Novo Guaíba S.A.. Multas

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos, na legislação aplicável e com

fundamento no art. 11, inciso II, da Lei n° 6.385/76, decidiu pela:

(i) Condenação de José Antônio Gadenz:

(a) à multa de R$ 102.000,00, por infração aos arts. 65, XIII, 65-A, I, da

Instrução CVM 409, e ao art. 92, I, da Instrução CVM 555.

(ii) Condenação de BFL Administração de Recursos Ltda.:

(a) à multa de R$ 204.000,00, por infração aos arts. 65, XIII, 65-A, I, da

Instrução CVM 409.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da

comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de

Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM

nº 45/2021.

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento

ao Ministério Público Federal no Rio Grande do Sul, em complemento ao Ofício nº

313/2021/CVM/SGE, nos termos do art. 9º da Lei Complementar nº 105/2001 e do

art. 12 da Lei nº 6.385/1976.

Extrato de Sessão de Julgamento 617 (2129241) SEI 19957.002220/2021-30 / pg. 1

Presente a Procuradora Danielle Oliveira Barbosa, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly,

Marina Copola e Otto Lobo, que presidiu a sessão.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, e o Diretor Daniel Maeda,

se declararam impedidos e não participaram do julgamento dos casos.​​​​​​​

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 12/09/2024, às 18:07, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 12/09/2024, às 20:17, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em

19/09/2024, às 13:05, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8

de outubro de 2015.

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2129241 e o código CRC B1897C68.

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Extrato de Sessão de Julgamento 617 (2129241) SEI 19957.002220/2021-30 / pg. 2

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PROCESSOS ADMINISTRATIVOS SANCIONADORES CVM SEI Nos 19957.002220/2021-30

(“PAS AUSTRO”) e 19957.004588/2020-51 (“PAS CATÂNIA)

Reg. Col. 2674/22 e 2301/21

Acusados: BFL Administração de Recursos Ltda e José Antônio Gadenz

Assuntos: Apurar a suposta falta do dever de diligência.

Relator: João Accioly

Relatório

I. OBJETO

1. Os dois processos indicados na epígrafe foram instaurados pela Superintendência de

Supervisão de Investidores Institucionais (“SIN”) em face da BFL e seu sócio José Gadenz. A

conexão foi decidida em 21.05.2024 pelo Colegiado, diante da proximidade temporal,

similaridade fática e completa identidade dos acusados.

II. BREVÍSSIMA SÍNTESE DAS ACUSAÇÕES

2. Dois fundos de investimento geridos pela BFL, FI Austro IPCA e FI Austro Profit,

adquiriram, entre set/2014 e ago//2015, CCBs emitidas pela Novo Guaíba S.A. Outro fundo

gerido pela BFL, FI Catânia, adquiriu CCBs emitidas pela Agrária Indústria S.A., em jul/2015.

3. Os relatórios das agências de rating para as CCBs de ambas as companhias apontavam

relevante risco de crédito. Para a Acusação, isso estaria em desacordo com a política de

investimentos prevista nos regulamentos dos fundos, que previam níveis menores de risco que

aqueles constantes dos relatórios de rating. Por essa alegada violação a disposições do

regulamento, a Acusação imputa descumprimento do dever de diligência a ambos os acusados.

III. CCBS DA NOVO GUAÍBA S.A. (PAS AUSTRO)

III.1. ACUSAÇÃO DE QUEBRA DO DEVER DE DILIGÊNCIA

4. Os Fundos FI Austro IPCA e FI Austro Profit, geridos pela BFL, adquiriram CCBs da

emissora Novo Guaíba S.A. Para a Acusação, a falta de diligência da BFL teria como indícios:

a) A ocorrência de transações entre partes relacionadas, pois um diretor da Novo Guaíba

era sócio da BFL, junto com José Gadenz;

b) Descumprimento aos regulamentos dos fundos, adquirindo ativos em desconformidade

com a avaliação de crédito mínima neles exigida; e

c) Fragilidades na formalização e do teor das garantias das operações.

Relatório DJA (2107985) SEI 19957.002220/2021-30 / pg. 3

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5. A Novo Guaíba emitiu as CCBs em fase pré-operacional, cujo objetivo era

desenvolver um loteamento como proprietária dos terrenos e incorporadora. Foram duas

CCBs: a primeira em 24.09.2014, de R$ 5 milhões (1ª CCB Guaíba), e a segunda em

12.06.2015, de R$ 3 milhões (2ª CCB Guaíba). Ambas tinham mesmas condições financeiras

e mesmas garantias: um imóvel, as próprias ações da emissora, e aval dos sócios1. Em

setembro de 2014, a Austin Rating emitiu o Relatório de Rating Preliminar com a nota

“brBB(p)” ao ativo (doc. 1236549), confirmada em agosto de 2015 no Relatório de Rating

Definitivo (1236552).

6. O FI Austro IPCA adquiriu ambas nas respectivas emissões, e depois as revendeu para

o FI Austro Profit, em agosto de 2015.

7. A KPMG fez a auditoria das DFs de 2014 do FI Austro IPCA e chamou-lhe a atenção

a cronologia dos negócios: o fundo foi constituído em março de 2014 e a Novo Guaíba,

emissora das CCBs, em abril de 2014. O fundo iniciou suas atividades em setembro de 2014 e,

no mesmo mês alocou R$ 5 milhões na CCB. A KPMG então enviou correspondência à CVM,

relatando “operações atípicas com partes relacionadas do gestor” (doc. 1236536).

8. O relatório da auditoria da KPMG (mar/2016) assim justifica sua abstenção de opinião:

Em julho de 2015, o Administrador atualizou o Registro de Imóveis e o valor de

mercado do imóvel garantia da operação, (sic) foi estimado em R$ 1.500 mil.

Os avalistas possuem, cada um, 33% de participação na Nova Guaíba (...). Um dos

avalistas é, ainda, Sócio Administrador da BRS Administração de Recursos Ltda.,

empresa responsável pela gestão de recursos do Fundo. Concluímos assim que

houveram (sic) transações com partes relacionadas. (...)

(...) [A] agência de classificação de risco Austin Rating reafirmou a nota (...) brBB em

escala nacional, que demonstra que as garantias são insuficientes, o risco de crédito é

relevante e a capacidade de pagamento dos créditos é baixa.(...)

Não foi possível avaliar até a data de conclusão (...) a qualidade dos créditos

concedidos e suas garantias.”

9. O quadro societário da BFL era composto por O.M.C. (90%) e José Gadenz, (10%)

(1236567). O.M.C. era sócio (33%) e diretor da emissora Nova Guaíba. Por isso, diz a

Acusação, a KPMG enviou correspondência à CVM sobre “a ocorrência de operações

atípicas, realizadas com partes relacionadas do gestor do Fundo”.

10. Quanto às fragilidades das garantias, a Acusação expõe que o imóvel cedido em

alienação fiduciária em garantia pertencia a um dos sócios da BFL, tivera avaliação inicial de

R$ 4,1 milhões e, menos de um ano depois, foi reavaliado a R$ 1,5 milhão pelo administrador

1 Vencimento em 60 meses e taxa de 15% a.a.. As garantias eram: i) Alienação Fiduciária de imóvel denominado “Sítio

Farroupilha” – (doc. 1236562); ii) Alienação Fiduciária da totalidade das ações da Emissora (doc. 1236563); iii) Cessão

Fiduciária de Direitos de Crédito da Emissora (doc. 1236564) e, iv) Aval dos sócios (Docs. 1236561 e 1236565)

Processos Administrativos Sancionadores CVM SEI n° 19957.002220/2021-30 e 19957.004588/2020-51

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do FI Austro IPCA (1236551). Para a Acusação, isso levaria a crer que a precificação original

apenas chegou a tal valor para que a gestora pudesse apresentar uma garantia que aparentasse

ser de valor suficiente para justificar a operação.

11. A BFL apresentou outro laudo para corroborar a avaliação do imóvel, com valor de

R$ 6,2 milhões (1236547). Acusação contesta esse laudo por ser datado de 07.10.2015, bem

posterior à aquisição inicial da CCB, que fora em 2014.

12. A Acusação também afirma, com base no relatório preliminar de rating, que as demais

garantias (direitos de crédito da Novo Guaíba e as ações de sua emissão) dependiam do

desempenho da emissora. Nesse sentido, apesar de o relatório destacar o bom histórico da

construtora envolvida no empreendimento, a Acusação entende que a construtora não é a

responsável pelo pagamento das CCBs.

13. A Acusação afirma que o rating da CCB de setembro de 2014, com a nota brBB e

risco de crédito relevante, estariam em desacordo com os regulamentos dos fundos, que

determinariam que os ativos possuam baixo risco de crédito (art. 18, §2º, do regulamento do

FI Austro IPCA (1236537)2 e art. 7º, item 2, do Regulamento do FI Austro Profir (1236542)3.

14. Na emissão da 2ª CCB Guaíba, a agência de rating elaborou o relatório de rating

definitivo, em que replicou a mesma nota brBB e a mesma análise da operação.

15. A Acusação afirma também que, no “Relatório de Análise Periódica de Ativos”,

elaborado pela BFL (1236572), a gestora: (a) afirmava que as garantias, o rating e o

enquadramento na política de investimento do Fundo estariam adequados (o que seria falso,

para a Acusação); (b) reconhecia pendência da formalização dos documentos da operação e

inadimplementos contratuais, dos quais os mais importantes seriam a falta de contratação do

banco depositário e a abertura de conta vinculada, assim como a falta de constituição da

garantia de alienação fiduciária das ações de emissão da Novo Guaíba.

16. As pendências e inadimplementos teriam permanecido em aberto até 09.10.2015,

meses após a aquisição da 2ª CCB Guaíba, quando passou a constar do Relatório de Análise

Periódica o inadimplemento contratual sobre a falta de constituição das garantias relacionadas.

2 “Artigo 18 – O patrimônio do FUNDO deverá ser composto pelos seguintes ativos financeiros, na proporção abaixo

definida: (...) Parágrafo 2º - Os direitos, títulos e valores mobiliários que compõem a carteira do FUNDO ou os respectivos

emissores devem, dentre outros critérios, ser considerados de baixo risco de crédito, com base, dentre outros critérios, em

classificação efetuada por agência classificadora de risco em funcionamento no país.”

3 “Art. 7º. As aplicações do Fundo deverão ser representadas isolada ou cumulativamente pelos seguintes ativos, observandose os limites descritos na tabela abaixo: 2) Títulos de crédito privado, emitidos por pessoa jurídica, instituição financeira ou

não, incluindo, mas não se limitando, debêntures emitidas por holding controladora de instituições financeiras de médio porte

e/ou emitidos por seus controladores, desde que considerados como de baixo risco de crédito;”

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17. Como só a partir da emissão da 2ª CCB Guaíba passou a ser mencionada a existência

de Agente Fiduciário para a operação, a Acusação conclui que o acompanhamento do título

entre 09.2014 e 08.2015 era realizado pela própria BFL.

18. A partir da intervenção do agente fiduciário ao apontar pendências e alertas (1236575 e

1236576), outras inconsistências teriam sido detectadas em documentos que constituíam

garantia, como a alienação fiduciária das ações da Nova Guaíba e a contratação de conta

vinculada. Assim, a Acusação entende não ter ocorrido a devida formalização de documentos

relevantes para a aquisição das CCBs pelos fundos geridos pela BFL por todo ano de 2015.

19. Por fim, inspeção feita pela SFI na BFL4 identificou alegadas “fragilidades na

estrutura” da gestora para as atividades de compliance e gestão de risco operacional. Para a

Acusação, essas fragilidades teriam, em parte, acarretado as irregularidades (1236583):

“Somente ao longo dos trabalhos de fiscalização desta SFI que a [BFL] passou a

dispor de uma estrutura independente de compliance, mediante (i) a contratação de

um gerente em 23.02.16, (ii) a elaboração de um manual, aprovado em 25.04.16 e

(iii) a criação de uma estrutura física dedicada unicamente à área de compliance (...)

Os relatórios fornecidos pela área de compliance da [BFL] sobre o cumprimento de

regras, procedimentos e controles internos não mencionam a realização de qualquer

teste, nem apresentam previsão de que tais testes serão realizados no futuro. (...)

A política de gestão de risco operacional da [BFL] não se encontrava devidamente

formalizada até 25.04.16. (...)

A [BFL] não demonstrou efetuar o monitoramento e a mensuração permanentes do

risco operacional inerente a cada uma das carteiras administradas. (...)

A [BFL] informou que ‘as áreas que executam a análise e acompanhamento dos

ativos são a mesma’ (fl. 112). (...).

20. Assim, a BFL teria falhado no seu dever de diligência previsto no art. 65-A, I, da

ICVM nº 409 de 24.09.2014 a 01.10.2015, e ao art. 92, inciso I, da ICVM nº 5555, no período

de 01.10.2015 até a completa formalização das garantias das CCBs em 04.2016. A Acusação

também enquadra a aquisição de ativos em desacordo com a política de investimentos como

infração ao art. 65, XIII, da ICVM 4096.

4 Na época da inspeção, a BFL chamava-se BRS, e assim o relatório de inspeção se refere à empresa.

5 O art. 65-A, I, da ICVM 409 foi substancialmente mantido na ICVM 555: art. 92. O administrador e o gestor, nas suas

respectivas esferas de atuação, estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta: I – exercer suas atividades buscando

sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma

dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos interesses dos cotistas e do fundo,

evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou

irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão;

6 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: XIII – observar as

disposições constantes do regulamento e do prospecto.

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III.2. ADMINISTRADORES DOS FUNDOS: TERMO DE COMPROMISSO E OFÍCIO DE ALERTA

21. A empresa e a pessoa natural administração de carteiras de valores mobiliários à época

das aquisições formularam proposta conjunta de celebração de termo de compromisso no

Processo CVM nº 19957.007012/2016-60, aceita pelo Colegiado em 18.02.2021 (1236586).

22. Em 27.06.2017, a administradora responsável após as aquisições foi destinatária de

ofício de alerta com base na ausência de documentos que comprovassem sua atividade de

monitoramento e acompanhamento dos processos de seleção de ativos pela gestora, bem como

fragilidades em relação à sua obrigação de fiscalizar a gestora, no Processo CVM nº

19957.007925/2018-48 (1236588),

III.3. MANIFESTAÇÃO DA BFL

23. Em sua manifestação prévia, a BFL alegou, em síntese (1236589):

a) O rating estava adequado ao regulamento do FI Austro IPCA. Destaca trecho do relatório

de rating, em que a agência “considera a alienação fiduciária como uma garantia segura

e de liquidação mais rápida, oferecendo menor risco jurídico da operação”.

b) Acredita que a agência de rating tenha alterado sua metodologia de classificação visto

que a alienação fiduciária seria uma garantia segura e de liquidação mais rápida;

c) O Regulamento do FI Austro IPCA explicita que seriam utilizados outros critérios para

avaliação do risco de crédito além do relatório de rating da operação, em consonância com

o item 17 do Ofício-Circular/CVM/SIN/nº 6/2014;

d) houve problemas na formalização das garantias, que não eram graves, foram tomadas

providências pela gestora e os problemas foram corrigidos.

24. Em réplica, a Acusação afirma que a BFL omitiu trecho do parágrafo do relatório de

rating que transcreveu (grifos da acusação):

Porém, destaca-se que o imóvel dado em garantia não oferece cobertura integral ao

valor da emissão, sendo seu valor de mercado estimado em 81,6 % do valor da

operação. Adicionalmente deve-se levar em conta que os laudos apresentam o valor

de mercado do imóvel, que não representa o provável valor de liquidação forçada

(...), indicando que em um evento de default a cobertura deve ser ainda [menor].

Outra questão a ser considerada é que a emissão só pagará juros e principal no

vencimento, de forma que o saldo da dívida deve chegar à casa dos R$ 10 milhões,

o que reduziria a cobertura imobiliária a aproximadamente a 40,6% do valor a

pagar, considerando valor de mercado do imóvel. Neste caso, o risco de

desempenho do projeto tem forte impacto na classificação desta emissão. (...)

25. Sobre o argumento da BFL no item (c), a Acusação que o Relatório de Análise Inicial

de Ativos (1236569), enviado para comprovar o uso desses outros critérios na aquisição do

ativo, tem as seguintes inconsistências: (1) é datado de 11.08.2015, data muito posterior à

aquisição do ativo pelo FI Austro IPCA; (2) as DFs da emissora (1236593), a que o Relatório

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de refere, são simplórias por ter sido a empresa constituída pouco tempo antes; (3) o Relatório

de Análise de Crédito preparado pelo Gestor (1236570) seria um documento sem data, e

basicamente formado por trechos do Relatório de Rating e da escritura da CCB, ou seja, sem

qualquer esforço de uma análise do risco de crédito propriamente dita.

26. Acerca do item (d), a peça acusatória afirma ser inverdade a suposta baixa gravidade.

Ainda em janeiro de 2016, um ano e meio após a emissão da primeira CCB, a BFL ainda

manteria inúmeros documentos relativos à garantia da operação não formalizados, o que

frustraria o sucesso de uma eventual excussão das garantias. No que tange à alegada

regularização da documentação, afirma a Acusação que os anexos apresentados só ratificaram

a demora da gestora na formalização de documentos imprescindíveis à solidez da operação,

pois durante mais de 18 meses após a aquisição da 1ª CCB e nove meses após a aquisição da

2ª CCB os documentos relativos às garantias teriam permanecido sem a devida formalização,

mantendo os dois fundos de investimentos em riscos acima do que seus deveres impunham.

III.4. DIRETOR RESPONSÁVEL JOSÉ GADENZ

27. Para a Acusação, as infrações imputadas à BFL decorrem de “atos de natureza

institucional”, pelo que conclui que seu diretor responsável pela atividade de administração de

carteiras de valores mobiliários, “por dever de ofício e por suas inerentes atribuições” na

gestão dos fundos e no cumprimento das obrigações regulatórias, “participou e tinha

conhecimento desses atos”. O acusado José Gadenz era o diretor responsável pela atividade de

administração de carteiras de valores mobiliários da BFL, à época dos fatos, pelo que a

Acusação lhe imputa as mesmas infrações imputadas à BFL.

28. Em 29.03.2021, José Gadenz apresentou manifestação prévia (1236598),

argumentando, em síntese, que a análise da CVM sobre a diligência dos gestores de recursos

de terceiros se concentra no processo de decisão, sendo obrigação de meio e não de resultado.

No caso, não haveria interesses próprios conflitantes na decisão de adquirir ou não os ativos.

A falta de diligência estaria ligada à culpa apenas se o processo de decisão fosse inadequado e

causasse prejuízo ao fundo, o que não teria ocorrido. A punição dos gestores seria contrária à

business judgment rule, uma vez que a decisão foi informada, refletida e desinteressada. Os

procedimentos adotados podem não ser ideais, mas não demonstram falta de cuidado na

aquisição do ativo, especialmente considerando não haver prejuízo aos cotistas.

29. Além disso, o acusado alegou que:

a) O relatório de rating não deve ser utilizado como critério único de avaliação de risco,

reforçando o entendimento - também manifestado pela própria BFL - de que a tomada

de decisão de adquirir as referidas CCBs não se restringiu ao rating, mas foi

precedida de due diligence e baseada em inúmeros documentos.

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b) Os cotistas – todos investidores qualificados - do Austro IMA-B - cotista único do FI

Austro Profit - em assembleia geral realizada em 23.05.2019 (1236599) teriam

aprovado a repactuação de prazo e taxas das CCBs Novo Guaíba.

30. Quanto à alegação não haver prejuízos, afirma que foram repactuadas as condições

originais das CCBs, com postergação dos prazos de vencimento e redução das taxas de juros.

III.6. DEFESAS

BFL

31. Preliminarmente, a BFL alega ilegitimidade passiva para responder por infração ao art.

65, XIII da ICVM 409, tendo em vista que a norma é direcionada aos administradores de

fundos e ela atuava somente na gestão.

32. Também preliminarmente, alegam a alteração do controle societário da BFL,

explicando que a defendente, então denominada Austro Administração de Recursos Ltda., era

integrante de grupo econômico, o Grupo Austro, que mantinha em sua estrutura empresas

responsáveis pelas atividades de administração fiduciária e gestão de carteira de valores

mobiliários. Mediante contrato de compra e venda de cotas firmado em 15.10.2019 (1398402),

o controle societário foi adquirido por duas pessoas naturais e pela BFL Capital Ltda.,

passando a sociedade a adotar a denominação BFL Administração de Recursos Ltda.

33. Logo, nenhum dos atuais sócios, controladores ou dirigentes da BFL possuiria

qualquer relação cunho societário, operacional ou comercial com o Grupo Austro, de modo

que não teria qualquer responsabilidade, ingerência ou atuação nas operações do processo.

34. Contra o argumento sobre a transação entre partes relacionadas, a defesa afirma que o

sócio da BFL “conflitado” na operação sequer foi acusado, indicando que não havia indícios

suficientes de materialidade e autoria para indiciá-lo no âmbito de conflito de interesses.

35. Com relação a emissão do Relatório de Análise Inicial de Ativos, a defesa pede

novamente o reconhecimento da sucessão de controle destacando que “a BFL, atualmente,

contempla estrutura diretiva, organizacional e societária que em nada guarda relação com a

observada à época dos fatos.”

36. Ressalta também o princípio da verdade real de modo que, “a fim de que eventual

punibilidade seja compatível com a verdade real em relação aos fatos apurados neste

processo administrativo sancionador, é imperiosa a extensão da responsabilidade pelos atos

por meio do indispensável reconhecimento da sucessão entre Austro Administração de

Recursos LTDA. e Austro Gestão de Recursos LTDA.”

37. No que diz respeito às supostas falhas na formalização de garantias, “o Termo de

Acusação confunde atribuições características dos prestadores de serviços de administração

e de gestão, conforme então previstas na Instrução CVM nº 409/2004, e tenta imputar à BFL,

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que à época da aquisição dos ativos pelo Fundo figurava apenas como gestora, atribuições

típicas do administrador.”

38. O administrador é o representante legal do fundo, com base no art. 57, caput, § 1º, da

ICVM 409/04, de modo que a Acusação ignoraria a atuação do administrador na formalização

dos negócios relacionados às operações dos Fundos, ao imputar tal responsabilidade à gestora.

39. Para a administradora do Austro Profit, foi enviado Ofício de Alerta, instrumento bem

menos gravoso, evidenciando desproporcionalidade de medidas para a mesma conduta.

40. Por fim, em referência às supostas falhas na estrutura de compliance e risco da gestora,

a defendente afirma que a estruturação operacional de uma instituição administradora de

carteiras e valores mobiliários é objeto de tutela específica e distinta no âmbito das normas

editadas pela CVM, de modo que não cabe utilizar tal argumento para caracterizar

objetivamente descumprimento do dever de diligência.

JOSÉ GADENZ

41. Sobre as supostas falhas na estrutura de compliance e risco da gestora, o defendente

afirma que, com base na ICVM 558, o diretor responsável pela atividade de gestão de recursos

de terceiros não pode ser responsável por nenhuma outra atividade, na instituição ou fora dela,

inclusive pelas atividades de compliance, regras e procedimentos internos e gerenciamento de

riscos. Assim, não poderia ser acusado por falhas em tais atividades.

42. Em relação à acusação de falhas na formalização de garantias, a Defesa ressalta que

não houve prejuízos decorrentes da suposta infração.

43. Sobre a transação entre partes relacionadas, José Gadenz não obteve qualquer

benefício pessoal ou para outrem com a aquisição das CCBs Novo Guaíba. Invoca a “business

judgment rule” que atribui discricionariedade negocial aos administradores, desde que a

decisão seja tomada de boa-fé, informada e sem interesses conflitantes. Ademais, o

regulamento do Austro Profit previa a aquisição de ativos de partes relacionadas (art. 8º, IV).

44. Por fim, ressalta que ambos os fundos eram destinados exclusivamente a investidores

qualificados, que “atestaram ciência e concordância inequívoca acerca dos riscos inerentes

aos investimentos, bem como de que não seriam aplicáveis (...) proteções (...) conferidas aos

investidores que não sejam qualificados”.

45. Sobre o descumprimento dos regulamentos dos fundos Austro IPCA e Austro Profit,

não se pode considerar apenas o relatório de rating para classificar o risco de um ativo, sendo

necessário levar em conta o processo de due diligence e outros documentos da emissora.

Assim, não seria correto alegar descumprimento dos regulamentos apenas porque o relatório

de rating afirma risco de crédito relevante.

Processos Administrativos Sancionadores CVM SEI n° 19957.002220/2021-30 e 19957.004588/2020-51

Relatório – Página 8 de 13

Relatório DJA (2107985) SEI 19957.002220/2021-30 / pg. 10

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

IV. CCBS DA AGRÁRIA INDÚSTRIA E COMÉRCIO (PAS CATÂNIA)

IV.1. ACUSAÇÃO DE QUEBRA DO DEVER DE DILIGÊNCIA

46. O FI Catânia era administrado e gerido pela BFL. Tinha 10 cotistas, todos investidores

qualificados, sendo nove constituídos em RPPSs municipais e o décimo, o fundo Rhodes FIC

FI Renda Fixa Longo Prazo (1049018).

47. O Catânia adquiriu sete CCBs da emissora Agrária Indústria e Comércio Ltda (“CCBs

Agrária”), em 31.07.2015, por R$ 311.689,79 cada. As CCBs Agrária haviam sido emitidas

em 30.03.2015 no valor individual de R$ 300 mil e total de R$ 18 milhões, remuneração de

IGP-M + 12% a.a. e prazo de vencimento em cinco anos somados a seis meses de carência

para o pagamento de juros e 12 meses de carência para o pagamento de principal (1049025).

Em dezembro de 2014 a SR Rating já havia atribuído à operação a classificação global de

rating em B+, cuja equivalência no Brasil é BBB- (1049289).

48. Eram garantias da operação: (i) cessão fiduciária de créditos da Agrária, decorrentes de

vendas de seus produtos, (ii) cessão fiduciária de créditos da Agrária, decorrentes de recursos

ou aplicações financeiras; e (iii) o aval dos dois sócios da Agrária.

49. Em março de 2016, diante de inadimplência das CCBs, a BFL ajuizou ação de

execução das garantias em face da Agrária.

50. Em ofício de 18.01.2017 (1049030), a SIN requereu à BFL que esclarecesse os

procedimentos para aquisição das CCBs Agrária. Em sua resposta de 01.02.2017 (1049254), a

BFL apresentou documento denominado “Relatório de Análise Inicial de Ativos” (1049256).

51. A Acusação entendeu que o relatório fora reaproveitado de outro fundo de

investimento - o BRS IPCA FI RF CP. Em resposta (1049258), a BFL afirmou que a análise

do relatório deve estar focada no ativo a ser adquirido e não em um fundo de investimento

especificamente. A Acusação concluiu que o diretor operacional da BFL confirmou a

inexistência de qualquer documento específico para o fundo Catânia.

52. O primeiro indício de falta de diligência apontado pela acusação é o questionamento da

qualidade e da legitimidade do Relatório de Análise de Crédito (1049266) - documento que

precedeu a aquisição do ativo para a carteira do FI Catânia - tendo em vista que:

a) é composto por uma única página, não é datado e nem contém qualquer assinatura;

b) a BFL apresentou o documento à fiscalização da CVM apenas quando questionada

sobre o Relatório de Análise Inicial ter sido elaborado após a aquisição das CCBs;

c) Não é mencionado no checklist de documentos do respectivo Relatório.

53. Logo, segundo a Acusação, tudo indicaria que o documento não foi efetivamente

elaborado antes da aquisição do mencionado ativo.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

54. Além disso, de acordo com o TA, o Relatório de Análise de Crédito “é quase que uma

transcrição ipsis litteris do Relatório de Rating das CCBs AGRÁRIA emitido pela SR Rating

em dezembro de 2014”, e, por sua vez, tal documento na realidade constaria a nota BBB-, da

escala nacional, que demonstra baixa qualidade de crédito em qualquer cenário, e garantias

“modestas”.

55. A Acusação afirma que houve descumprimento do Regulamento do FI Catânia

(1048995), pois ele estabelecia restrição quanto à avaliação mínima de rating para que um

título de crédito privado pudesse integrar a carteira do Fundo, conforme artigos 7º e 8º. Ficaria

claro que o Regulamento determinava “que somente poderiam ser adquiridos títulos de

crédito privado para a carteira do FI Catânia que recebessem avaliação de rating igual ou

superior a “A-”, se emitida por agência nacional, ou “BBB”, se emitida por agência

internacional”. As CCBs Agrária tinham nota inferior.

56. Os artigos 7º e 8º do Catânia desmontariam o argumento da BFL de que o regulamento

“não exige expressamente qualquer nota de rating dos ativos, somente colocam como

requisito que os ativos (...) possuam classificação de ‘baixo risco de crédito”.

57. As DFs de 2013 e 2014 do emissor, apresentadas pela BFL para embasar a aquisição

das CCBs, continham as seguintes ressalvas:

a) “A estimativa de perdas com créditos de liquidação duvidosa registrada pela Empresa em 31

de dezembro de 2014 é de R$ 710 mil. Todavia, nosso exame indicou que tal estimativa não é

suficiente para cobrir as perdas prováveis na realização do contas a receber, sendo a

insuficiência apurada, naquela data, de R$ 9.346 mil. Consequentemente, o patrimônio líquido

está a maior e o prejuízo do exercício está a menor no mesmo montante da insuficiência da

estimativa de perdas apurada.”

b) “A Empresa mantém empréstimos e financiamentos e contas a pagar com fornecedores em

moeda estrangeira. No exercício findo em 31 de dezembro de 2014, a Empresa deixou de

reconhecer despesas de variação cambial no montante de R$ 2.734 mil. Consequentemente, o

patrimônio líquido está a maior e o prejuízo do exercício está a menor no mesmo montante.”

c) “{...} a Empresa apresenta capital circulante líquido negativo de R$ 3.768 mil e prejuízo no

exercício de R$ 5.041 mil ....”.

d) “.... devido à relevância dos assuntos descritos no parágrafo Base para conclusão adversa, essas

demonstrações financeiras não apresentam adequadamente a posição patrimonial e financeira

da Agrária Indústria e Comércio Ltda, em 31 de dezembro de 2014 ....”.

58. Para a Acusação, como a própria auditora independente apontou inconsistências e

incertezas no exercício de 2014, não faria sentido que tais documentos fossem utilizados pela

BFL como parâmetro confiável ou assertivo para a tomada de decisão de investimento.

59. Outro argumento que a BFL apresentou para sustentar a decisão de investimento nas

CCBs foi o Relatório de Acompanhamento das CCB’s Agrária (1049338), elaborado pelo

agente fiduciário da operação, de abril de 2015, ou seja, três meses antes da aquisição. Para a

Acusação, porém, tal documento revelaria que:

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

a) Os dois avalistas das CCBs Agrária tinham histórico de pendências financeiras;

b) a situação cadastral da emissora demonstrou mais de R$ 3 milhões entre

refinanciamentos, protestos e dívida vencida logo após a emissão das CCBs;

c) logo após a emissão das CCBs, a situação cadastral de seus sócios foi resolvida, por

meio da supressão de pendências que remontavam a quase R$ 1,5 milhões;

d) nenhum outro investidor decidiu aderir à emissão das CCBs.

60. Por fim, em relação as garantias das CCBs Agrária previstas na Escritura de Emissão

(1049025), a primeira e segunda delas - créditos provenientes das vendas da companhia e

créditos provenientes de recursos e aplicações financeiras da empresa – se teriam tornado

totalmente ineficazes, pois o relatório de rating indicaria que:

a) as CCBs tinham por finalidade satisfazer obrigações de curto prazo em um sistema de

“rolagem” de dívida para melhorar a saúde financeira da empresa;

b) os gráficos que compõem o relatório de rating demonstram queda expressiva do lucro

líquido da companhia no ano de 2014 e uma grande parcela (82%) da dívida

concentrada no curto prazo, indicando reduzida capacidade de geração de receitas e

acentuada fragilidade financeira da emissora.

61. No que diz respeito à terceira garantia - o aval dos sócios da Agrária, - não se

demonstraria confiável o aval de duas pessoas físicas que configuravam estar em situação de

fragilidade financeira, representada por diversas dívidas, protestos e refinanciamentos.

62. Nesse contexto, a BFL teria descumprido o art. 8, §2º, III, do Regulamento do FI

Catânia, que atribui condições que deveriam ser observadas em relação às garantias de

operações envolvendo títulos de crédito privado, no caso, de que a operação deverá apresentar

garantias reais correspondentes pelo menos 100% do valor de emissão do título.

63. Além disso, a Escritura de Emissão determinava que a Agrária deveria, no prazo de 40

dias, providenciar um valor mínimo da garantia “equivalente a 150% do valor previsto da

próxima parcela de pagamento de juros e amortização de principal das CCBs”, e constituir

um fundo de reserva de valor “equivalente à soma das próximas 02 (duas) parcelas de

pagamento de juros e amortização de principal das CCB’s”.

64. Entretanto, o relatório do agente fiduciário de 09.2015 (1049350) teria registrado que:

(i) a constituição do valor mínimo da garantia e do Fundo de Reserva estava expirada desde

11.05.2015; (ii) havia Pedido de Recuperação Judicial formulado pela Agrária; (iii) constavam

débitos superiores a R$ 200 mil após a emissão das CCBs; e (iv) o registro do Instrumento de

Compartilhamento nos cartórios de títulos e documentos não existia.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

65. Nesse sentido, restaria claro que até mesmo a constituição do valor mínimo de garantia

e do fundo de reserva já estavam em atraso antes de a acusada adquirir as CCBs Agrária para

o fundo, em 31.07.2015, sinalizando a dificuldade pela qual passava a respectiva emissora.

66. Além disso, ressalta que, por não estarem formalizados os termos de cessão dos

direitos creditórios relacionados às receitas de vendas da Agrária, o FI Catânia deveria ter-se

habilitado a receber os créditos da CCB’s em conjunto com os demais credores, o que não

teria sido feito pois não foi possível averiguar o fundo ou sua administradora na lista de

credores da emissora7. Por fim, alega a Acusação que a BFL não teria observado as práticas

indicadas no Ofício Circular nº 7 /2014.

67. A BFL justificou-se alegando que é atribuição do agente fiduciário a formalização das

garantias, e a Acusação refutou dizendo que “é o dever fiduciário do gestor refletido aqui na

verificação se a documentação associada ao ativo adquirido pelo seu fundo atende as

formalidades legais e jurídicas aplicáveis, como evidência básica da diligência mínima

esperada desse gestor antes da aquisição do ativo”.

68. Diante dos índicos expostos, concluiu a Acusação que a BFL não atuou com diligência

na aquisição das CCBs para a carteira do FI Catânia, em infração ao art. 65-A, I, da ICVM

409/04. O descumprimento do regulamento do fundo caracterizaria infração ao art. 65, III.

69. Concluiu a Acusação, ainda, que o diretor responsável pela atividade de administração

de carteiras de valores mobiliários na BFL, José Gadenz, era o responsável, por idêntica

argumentação à resumida nos §27 deste Relatório (doc. 1049365).

IV.2. MANIFESTAÇÃO PRÉVIA DA BFL E JOSÉ GADENZ

70. Em 31.08.2018, BFL e Gadenz protocolaram resposta conjunta aos ofícios, afirmando:

a) Ter sido realizado “estudo criterioso” sobre o investimento antes da aquisição;

b) O relatório de rating concedeu o rating B+SR, equivalente à classificação BrBBB-,

manifestando que era um “negócio potencialmente promissor”, de modo que o

investimento se enquadraria no Regulamento do FI Catânia;

c) “os regulamentos dos fundos apontados pela fiscalização, (sic) não exigem expressamente

qualquer nota de rating dos ativos, somente colocam como requisito que os ativos a serem

adquiridos pelos Fundos, possuam classificação de ‘baixo risco de crédito’”;

d) O website da agência de classificação de riscos S&P Global Ratings diz que a

classificação BBB corresponde a “capacidade adequada para cumprir compromissos

financeiros, mas sujeita a condições econômicas adversas”;

7 Processo nº 1000133-76.2015.8.26.0300

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

e) A emissão das CCB’s tinha o objetivo de salvaguardar a saúde financeira da empresa, o

qual foi um dos fatores que motivou a decisão de investimento;

f) A formalização das garantias seria atribuição do agente fiduciário da operação;

g) Todas as medidas necessárias para possibilitar recuperação do ativo teriam sido tomadas,

incluindo medidas judiciais e contratação de empresa de busca de ativos.

IV.4. DEFESA

71. Em 22.02.2021, BFL e Gadenz apresentaram defesa conjunta tempestiva (1202146).

Alegam que as medidas tomadas foram baseadas em análises financeiras e no Relatório de

Rating realizado pela SR Rating, bem como foi considerada a suposta estabilidade financeira

da emissora. Além disso, as garantias oferecidas também teriam sido consideradas na decisão

de investimento.

72. Sobre o Ofício Circular mencionado no §66 aduzem ser documento recomendatório,

logo não seria razoável inferir que o descumprimento de recomendações seja fator

caracterizador de infrações administrativas graves.

73. Especificamente sobre José Gadenz, alegaram que a jurisprudência da CVM entende

que, caso o diretor tenha implementado regras e procedimentos de supervisão e fiscalização,

não haveria de se falar em sua responsabilização8. Nesse contexto, narra que a BFL teria um

processo de seleção dos ativos a ser observado pelos responsáveis pela tomada de decisão de

investimento. Como exemplo, cita que os gestores deveriam elaborar relatórios próprios

previamente a aquisição de um ativo de crédito privado, analisando o relatório de rating do

ativo e a qualidade das garantias oferecidas.

74. Sobre o dever de diligência, a defesa baseou-se, principalmente, na aplicabilidade da

business judgment rule, de maneira similar à argumentação resumida no §43 deste Relatório.

Assim, para que houvesse culpa em sentido estrito, a Acusação teria de ter demonstrado,

acima de qualquer dúvida razoável, que não havia fundamento econômico que justificasse a

aquisição das CCBs Agrária.

V. FORMALIDADES

75. Pareceres da PFE positivos (1078914 e 1319711). Pautas de julgamento publicadas em

18.06.2024, no Diário Eletrônico da CVM.

Rio de Janeiro, 09 de julho de 2023

João Accioly

Diretor

8 PAS CVM RJ2012/12201

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PROCESSOS ADMINISTRATIVOS SANCIONADORES CVM

Nº 19957.004588/2020-51 E Nº 19957.002220/2021-30

Reg. Col. 2301/21 e 2674/22

Acusados: BFL Administração de Recursos Ltda. e José Antônio Gadenz

Assunto: Apurar a suposta falta do dever de diligência da gestora e de seu diretor

responsável

Relator: Diretor João Accioly

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Faço essa manifestação apartada apenas para chamar a atenção para um aspecto que

vem sendo já há muito tempo ressaltado pela CVM: a correlação entre uma atuação diligente

e a existência de procedimentos e controles internos voltados a assegurar que determinadas

atividades sejam realizadas de maneira adequada.

O caráter procedimental do dever de diligência

2. Assim como o art. 153 da Lei nº 6.404/1976, a regulamentação da CVM não define o

que constitui a atuação diligente. O art. 65-A da Instrução CVM nº 409/04 dispunha que:

“Art. 65 –A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes

normas de conduta:

I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo,

empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma

dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em

relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir

a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou

irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão;”.

PAS CVM nº 19957.004588/2020-51 e nº 19957.002220/2021-30– Manifestação de voto – Página 1 de 8

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3. O art. 92 da Instrução CVM nº 555/2014, por sua vez, repetia o enunciado da Instrução

CVM nº 409/2004, que, mais recentemente, foi substancialmente refletido no art. 106 da

Resolução CVM nº 175/2022.

4. Da leitura dos dispositivos aplicáveis observa-se que a regulamentação da CVM não

especifica um conjunto de atos; em seu lugar, as normas tratam de um padrão de conduta

diligente, baseado em conceitos propositalmente abertos, apto a evoluir com o

desenvolvimento do mercado e se aplicar às mais diversas circunstâncias.

5. Na análise de processos administrativos sancionadores, a CVM tem consistentemente

buscado conferir mais concretude às expectativas que recaem sobre os indivíduos e entidades

que se encontram sob o seu poder de polícia. A partir dessas interpretações, alguns

entendimentos sobre o dever de diligência se mostram hoje bastante consolidados. Tais

conclusões podem ser apresentadas de diferentes maneiras, mas, por questões didáticas, para

fins destes processos, vou articulá-las na forma de três postulados principais.

6. O primeiro é que o emprego da diligência não equivale a garantir que o resultado será

correto, profícuo, ou “bom” – o que importa é o esforço empregado com o intuito de atingir

um desfecho que seja adequado. É por isso que se diz que o dever de diligência encerra uma

“obrigação de meio”1, e não de resultado.

7. Naturalmente, isto nos leva a indagar que tipo de esforço pode ser considerado

suficiente a cada caso. Quanto a isso, vale esclarecer que não é papel da CVM substituir-se ao

julgamento daqueles sobre os quais tais obrigações recaem. Contudo a autarquia pode – e

deve – avaliar se as medidas adotadas e se as estruturas existentes se mostraram

congruentes com as atribuições do sujeito investido do dever de diligência, com os

serviços a serem prestados e com o resultado que, ao menos teoricamente, se buscou

alcançar. Discordo, assim, neste ponto, do Diretor Relator. E isto nos leva ao segundo e ao

terceiro postulados.

1 Cf., nesse sentido: “[O] dever de diligência constitui uma obrigação de meio, e não uma obrigação de resultado.

O conteúdo da prestação nas obrigações de meio consiste justamente no comportamento diligente do devedor

em benefício do credor, não sendo necessário que o resultado seja alcançado” (Nelson Eizirik et. al., Mercado

de Capitais: Regime Jurídico, São Paulo: Quartier Latin, 2019, 4ª ed., p. 559). Cf., no mesmo sentido: PAS CVM

nº 19957.009118/2019-41, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 24/05/2022.

PAS CVM nº 19957.004588/2020-51 e nº 19957.002220/2021-30– Manifestação de voto – Página 2 de 8

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8. No caso do segundo, vale dizer que, em se tratando de indivíduos, pressupõe-se como

homem ativo e probo – expressão utilizada tanto pela Instrução CVM nº 409/2004 quanto pela

Instrução CVM nº 555/2014 – alguém que tenha condições de exercer profissionalmente uma

função no âmbito do mercado de capitais. Em outras palavras: esta é uma diligência

qualificada2 pelo contexto no qual ela se insere, e deve ser aquilatada nestes exatos termos.

9. Por consequência, a diligência de que aqui se trata frequentemente se manifesta a partir

do exame da atuação do indivíduo como integrante de uma organização. Nesses termos, a

depender das atribuições deste, a aferição da cautela exigida pode, sim, demandar a

análise de aspectos mais estruturais, como o papel do sujeito sobre o qual recai o dever

de diligência na criação ou na manutenção de procedimentos e de um ambiente de

controles coerente com o bom desempenho daquelas atribuições.

10. Em terceiro lugar, como no exame das situações reais interessam mais os esforços

empreendidos que os resultados, e como as responsabilidades são julgadas a partir de atos

concretos, é inevitável que o foco das discussões envolvendo o dever de diligência seja

direcionado para os procedimentos adotados. Com efeito, em termos processuais, a prova

da diligência se faz a partir da demonstração de tais procedimentos. É assim que vem

decidindo o Colegiado desta autarquia, seja para administradores de companhias abertas, seja

para prestadores de serviço de fundos de investimento3 ou outros participantes sujeitos ao

dever de diligência:

“46. Conforme já afirmado neste voto, o dever de diligência tem natureza

fortemente procedimental, de modo que a verificação de sua observância se

diferencia da de outros deveres fiduciários em ao menos dois aspectos

importantes: primeiro, pela importância que atribui a aspectos não ligados ao

mérito das condutas dos administradores; e segundo, por se basear fortemente em

2 A esse respeito, Aline de Menezes Santos fez a seguinte ponderação a respeito do padrão de conduta esperado

dos coordenadores de ofertas públicas: “Em qualquer caso, o padrão de exame da conduta do underwriter não é

o do bonus pater familiae romano – ou do comportamento que o homem médio ou comum utilizaria na condução

de seus próprios negócios –, mas sim, a diligência profissional (lex artis), ou seja, o da diligência esperada do

bom profissional na atividade por ele desenvolvida (Responsabilidade administrativa e civil do ofertante e do

intermediário pelo conteúdo do prospecto. In: Marcelo Vieira von Adamek. (org.), Temas de direito societário e

empresarial contemporâneos, 1ª ed., São Paulo: Malheiros, 2011, v. 1, p. 238). Este raciocínio é igualmente

aplicável aos demais agentes sujeitos ao dever de diligência no âmbito do mercado de capitais.

3 PAS CVM nº 19957.010904/2018-18, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 21/07/2020.

PAS CVM nº 19957.004588/2020-51 e nº 19957.002220/2021-30– Manifestação de voto – Página 3 de 8

Voto Em Sessão De Julgamento (2104464) SEI 19957.002220/2021-30 / pg. 18

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elementos formais. Por este motivo, parece-me evidente que devemos exigir das

companhias e seus administradores processos bem estabelecidos.

47. Neste sentido, é importante que sejam mantidos registros adequados dos

processos internos, cuja consulta deve permitir a evidenciação da conduta

diligente de forma simples, quando necessário. Assim, dada a natureza

eminentemente procedimental do dever de diligência (ainda que no âmbito

fiscalizatório), é natural que a demonstração da aderência a tal dever muitas vezes

implique em recurso a documentos que evidenciarão registros de políticas

internas, atas de reuniões, manuais de procedimentos.”

11. Semelhante caráter procedimental e seu respectivo meio de prova são, portanto, a esta

altura, questões pacíficas para esta autarquia. Ocorre que, diante de falhas de natureza bastante

objetiva, as defesas não lograram afastar os achados da área técnica nesse sentido.

Falhas reiteradas e controles insuficientes evidenciam a falta de diligência em ambos os

processos

12. Como descrito no relatório, BFL e José Gadenz são acusados nos PAS CVM nº

19957.002220/2021-30 e nº 19957.004588/2020-51 (“PAS BFL-Austro” e “PAS BFLCatânia”, respectivamente) de terem deixado de observar o dever de diligência que sobre eles

recaía em razão de aquisições de determinadas CCBs por fundos de investimento geridos pela

BFL, feitas em descumprimento às respectivas políticas de investimentos daqueles fundos.

13. Nos dois processos, há elementos suficientes para fundamentar a conclusão de que os

Acusados não atuaram de maneira diligente, sobretudo porque nem a gestora nem seu diretor

responsável foram capazes de demonstrar que agiram amparados por procedimentos que

denotassem alguns cuidados mínimos.

14. No caso do PAS BFL-Austro, a SIN destaca que o Relatório de Rating elaborado pela

Austin Rating4, datado de 15/9/2014, para a CCB 001/2014, primeira da emissão da Novo

Guaíba e inicialmente adquirida pelo FI Austro IPCA, apontava que o risco de crédito do título

4 Doc. nº 1236549.

PAS CVM nº 19957.004588/2020-51 e nº 19957.002220/2021-30– Manifestação de voto – Página 4 de 8

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era “relevante” (§53 do Termo de Acusação do PAS BFL-Austro). Esse perfil de risco era

incompatível com a política de investimento do FI Austro IPCA (§55 do Termo de Acusação).

15. A mesma incompatibilidade se observou quando, em agosto de 2015, a CCB 001/2014

e a CCB 002/2015 da Novo Guaíba foram adquiridas por outro fundo gerido pela BFL, o FI

Austro Profit (§60 do Termo de Acusação do PAS BFL-Austro).

16. A BFL apresentou, já em sede de apuração dos fatos pela área técnica, alguns

documentos que teriam supostamente embasado as aquisições desses títulos pelos fundos,

ainda que em evidente contrariedade às respectivas políticas de investimento expressas nos

regulamentos. Entretanto, em nenhum momento a gestora foi capaz de demonstrar a lógica

seguida para tais aquisições e para a manutenção dos títulos na carteira dos fundos, tendo em

vista os vícios encontrados no suporte documental juntado aos autos5.

17. Tendo falhado duas vezes com respeito aos mesmos ativos no âmbito de duas

aquisições para dois fundos diferentes, e depois mantido em carteira tais ativos em

desconformidade e dotados de vícios em sua formalização, a despeito da existência de um

5 O Diretor Relator explora esses pontos no seu voto. Eu chamo também atenção para os §§61 e 118 do Termo

de Acusação do PAS BFL-Austro, que resumem os problemas encontrados da seguinte forma:

“61. Como visto, o Relatório de Rating não atribuiu à emissão da Novo Guaíba a classificação de baixo risco de

crédito. Além disso, o Relatório de Análise Inicial de Ativos (1236569) é datado de agosto de 2015, quando as

CCBs já estavam na carteira do FI Austro IPCA. Mais evidente ainda para comprovar que tal documento não se

prestava para atribuir baixo risco de crédito para as CCBs nem evidencia diligência alguma da gestora é que ele

se utilizou de informações do Relatório de Análise de Crédito (1236570) que, por sua vez, se baseava em grande

parte no próprio Relatório da Austin Rating (1236549), que já alertava sobre o relevante risco de crédito da

operação.”; e

“118. Tudo isso posto, com base nos elementos já indicados no presente termo de acusação e sumarizados abaixo,

fica comprovado que a BFL não foi diligente quando da aquisição das CCBs de emissão da Novo Guaíba para

as carteiras do FI Austro IPCA e do FI Austro Profit, dos quais era gestora, à época dos fatos:

i) a atuação, na qualidade de sócio, de Otávio Martins da Cunha, tanto da emissora Novo Guaíba bem como da

gestora BFL, à época que as CCBs foram adquiridas para a carteira dos Fundos;

ii) os Regulamentos do FI Austro IPCA (1236537) e do FI Austro Profit (1236542), vigentes à época dos fatos,

estabeleciam que os ativos de crédito privado que integrassem suas carteiras deveriam ser considerados como de

“baixo risco de crédito”, o que não é o caso nem da CCB nº 001/2014, nem da CCB nº 002/2015, conforme

avaliações da Austin Rating de setembro de 2014 (1236549) e de agosto de 2015 (1236552);

iii) o Relatório de Análise Inicial de Ativos (1236550) foi emitido em agosto de 2015, muito depois da aquisição

da primeira CCB da Novo Guaíba pelo FI Austro IPCA, ocorrida em setembro de 2014;

iv) as garantias oferecidas apresentavam diversos problemas de formalização desde a aquisição da primeira CCB

da Novo Guaíba pelo FI Austro IPCA, ainda em setembro de 2014. Tais fragilidades permaneceram até o início

da atuação do agente fiduciário no ano de 2015 e só foram completamente corrigidas em abril de 2016; e

v) fragilidades apontadas durante a inspeção conduzida pela SFI junto à BFL na própria estrutura organizacional

da gestora, especialmente no que se refere a compliance de gestão de risco operacional.”

PAS CVM nº 19957.004588/2020-51 e nº 19957.002220/2021-30– Manifestação de voto – Página 5 de 8

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suposto “acompanhamento” periódico dos fundos pela gestora6, só é possível concluir que, na

melhor das hipóteses, os controles da BFL eram frágeis, ineficazes e inadequados para os fins

a que se destinavam – evidência mais do que suficiente para caracterizar a falta de diligência.

18. Descuidos parecidos foram observados no PAS BFL-Catânia, incluindo a aquisição de

CCBs fora da política de investimento do fundo7, além da existência de documentos de análise

supostamente voltados a embasar a aquisição dos títulos, datados de momento posterior à

referida aquisição ou sem data (e que, ao que tudo indica, também foram elaborados

posteriormente), além de erros na formalização das garantias.

19. A propósito, volto, aqui, ao meu ponto de aparente discordância com o Diretor Relator:

se o quadro encontrado pela SIN no processo BFL-Austro já é suficiente para caracterizar a

falta de diligência do gestor, a repetição das mesmas falhas, em outra operação, é prova

contundente que a estrutura da BFL, em especial aquela referente às atividades de compliance

e de gestão de risco operacional, era insuficiente para que suas atribuições fossem exercidas

de maneira adequada. Tal fato (isto é, a deficiência estrutural) constitui violação direta do

dever de diligência imposto à gestora e ao seu diretor responsável, que deveria zelar para que

o ambiente de controles da instituição fosse apropriado para os serviços prestados.

20. O cenário encontrado pela área técnica, com efeito, não refletia uma perspectiva

diligente. De acordo com o Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-2/nº 6/2017, ao cotejar os

procedimentos da BFL com as melhores práticas descritas no Ofício-Circular/CVM/SIN/nº

6/2014 para aquisição e monitoramento de ativos de crédito privado, a área técnica se deparou

com8

“vinte e duas práticas não adotadas e duas citadas, mas não evidenciadas, dentre

vinte e seis aplicáveis – deixam evidente o total descaso da Austro Administração

6 Destaco aqui os §§ 66 e seguintes do mesmo Termo de Acusação:

“66. Isto posto, passamos a analisar o acompanhamento das CCBs Novo Guaíba pela BFL no que se refere a

ambas as emissões. O documento elaborado pela gestora que retrata o acompanhamento do ativo denomina-se

‘Relatório de Análise Periódica de Ativos’ (1236572)”.

7 Em que pese a defesa ter tentado afastar a incompatibilidade do risco de crédito das CCB Agrária com aquele

da política de investimento do FI Capitânia com base em mitigadores referidos no relatório de rating emitido

pela SR Rating em dezembro de 2014 (doc. nº 1049289), não consta dos autos qualquer indicativo de que isso

tenha sido levado em consideração pela BFL por ocasião da operação, tendo em vista, inclusive, a ausência de

menção a tais fatores nos relatórios apresentados.

8 Cf. §§102 e seguintes do Termo de Acusação do PAS BFL-Catânia.

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para com as melhores práticas no que se referiu à análise prévia à aquisição das

CCBs Agrária e ao seu monitoramento, nem como à avaliação das garantias da

operação. A inspecionada não apresentou qualquer documentação que

evidenciasse a realização de uma análise adequada de crédito e um efetivo

monitoramento dos ativos.”

21. A defesa quer fazer crer que o exercício comparativo empreendido pela SIN, que

contrapôs a estrutura existente na BFL às melhores práticas constantes do OfícioCircular/CVM/SIN/ nº 6/2014, equivale à Administração Pública substituindo-se ao

julgamento da gestora e de seu diretor responsável, que estariam sendo acusados pelo

descumprimento de meras “recomendações”, cuja adoção não seria obrigatória.

22. Trata-se, respeitosamente, somente de uma tentativa de desvio retórico.

23. Como já esclarecido pelo Diretor Pablo Renteria em precedente envolvendo fatos que

eram até mesmo anteriores à edição do referido Ofício-Circular, este “não trouxe qualquer

nova obrigação ao gestor”, uma vez que “sua edição não teve o intuito de, e nem poderia, criar

regras, mas sim esclarecer quais os procedimentos mínimos que exemplificavam as formas de

cumprimento do dever de diligência disposto no art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM nº

409”9.

24. Concordo com esta leitura. É evidente que a SIN não formulou Termo de Acusação

contra os Acusados simplesmente porque eles descumpriram um punhado de orientações. BFL

e José Gadenz são acusados porque:

i) foram detectadas falhas reiteradas na aquisição de ativos de crédito privado por fundos

geridos pela BFL;

ii) quando a área técnica buscou investigar as razões para tais falhas e descumprimentos

dos regulamentos dos fundos afetados, ela voltou seu olhar também para aspectos

estruturais e procedimentais da BFL, como esperado;

iii) a SIN dispõe da expertise necessária para fazer uma avaliação sobre a adequação de

tais estruturas de controle. A vasta experiência da área técnica e suas interações

9 PAS CVM nº RJ2015/12087, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 24/07/2018.

PAS CVM nº 19957.004588/2020-51 e nº 19957.002220/2021-30– Manifestação de voto – Página 7 de 8

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rotineiras com o mercado permitem que ela aponte algumas características comuns a

estruturas que vêm se mostrando adequadas para a aquisição de ativos de crédito

privado; e

iv) a BFL não só incorreu em descumprimentos objetivos e efetivos, como ela também

não foi capaz de demonstrar que tais infrações eram pontuais ou excepcionais ante a

estrutura de compliance e gestão de risco de que dispunha, que não compartilhava, em

virtualmente qualquer aspecto, daquelas características tidas como melhores práticas.

25. Em resumo: acompanho o Diretor Relator nas condenações, considerando esta breve

ressalva sobre o dever de diligência e sua interpretação.

Rio de Janeiro, 09 de julho de 2024.

Marina Copola

Diretora

PAS CVM nº 19957.004588/2020-51 e nº 19957.002220/2021-30– Manifestação de voto – Página 8 de 8

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19957.002220/2021-30 (“PAS BFL-AUSTRO”) e 19957.004588/2020-51 (“PAS BFL-CATÂNIA)

Reg. Col. 2674/22 e 2301/21

Acusados: BFL Administração de Recursos Ltda e José Antônio Gadenz

Assuntos: Possível falta do dever de diligência da aquisição de ativos em

descumprimento à política de investimentos dos fundos de investimento.

Relator: João Accioly

Voto

I. INTRODUÇÃO

1. Os PASs foram instaurados pela Superintendência de Supervisão de Investidores

Institucionais – SIN em face da BFL e seu sócio José Gadenz. Trata-se de condutas

extremamente semelhantes, praticadas pelos mesmos agentes – BFL e Gadenz – e com a mesma

imputação, pelo que sua cristalina conexão. Trata-se de aquisições de CCBs por fundos de

investimento geridos pela BFL, que a Acusação alega terem sido feitas em descumprimento de

suas políticas de investimentos e, assim, com infração ao dever de diligência por parte da gestora

e de seu executivo.

2. No PAS BFL-Austro, a aquisição foi pelos FI Austro IPCA e FI Austro Profit, de CCBs

da Novo Guaíba S.A. O regulamento dos fundos teria sido descumprido porque o relatório da

agência de rating indicaria relevante risco de crédito, maior que o permitido pela política de

investimentos. A falta de diligência também seria verificada pela impossibilidade de avaliar a

qualidade dos créditos e garantias, e teria como indício adicional a circunstância de a operação

ter sido com parte relacionada. A Acusação também apontou “fragilidades na estrutura

organizacional da gestora, especialmente no que se refere a compliance e de gestão de risco

operacional” como infração ao dever de diligência ((§118 do TA cf. §19 do Relatório).

3. No PAS BFL-Catânia, a aquisição foi pelo FI Catânia, de CCBs da Agrária Indústria

S.A. Segundo a Acusação, a BFL não fez relatório de análise de crédito para a aquisição, e o

risco de crédito também seria maior do que o permitido pelo regulamento do fundo. Da mesma

forma, também teria havido inconsistências na avaliação das garantias. Nada é dito sobre

fragilidades na estrutura organizacional da gestora.

Voto (2107988) SEI 19957.002220/2021-30 / pg. 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

II. REJEIÇÃO DA PRELIMINAR

4. A BFL alegou nulidade do PAS BFL-Austro por ilegitimidade passiva, pois (i) o art. 65,

XIII, da ICVM 409 seria direcionado aos administradores de fundos e ela era apenas gestora

(Rel. §31); e (ii) a BFL passou por alteração do controle em 2019 (Rel. §§32-33).

Ilegitimidade Passiva

5. O art. 65, XIII, da ICVM 409 também é aplicável para responsabilização de gestoras.

Trata-se de atividade que formalmente cabia à figura única da administradora, mas que na

prática era das gestoras. Transcrevo um trecho do voto da Diretora Ana Novaes ao averiguar a

possibilidade de responsabilização da gestora por infração a esse mesmo dispositivo,

“10. Com relação à alegação da Defesa de que o art. 65, XIII não seria aplicável ao

gestor de fundo de investimento, é importante deixar claro que apesar do caput do

referido artigo fazer referência apenas ao termo “administrador”, ele deve ser

interpretado de forma sistemática. No caso concreto, não seria lógico exigir apenas do

administrador do fundo a observância dos limites por emissor e por modalidade de ativo

financeiro, quando é o gestor que, primeiramente, compra e vende tais ativos. Neste

sentido, o gestor é o responsável inicial pela escolha de tais ativos. Assim, entendo que

a obrigação de observar as disposições constantes do regulamento e do prospecto do

fundo de investimentos é comum a ambos. Dessa forma, não procede o argumento

trazido pela Defesa.”1

Alienação de Controle

6. Modificações de composição societária ou alienações de controle de pessoa jurídica não

são causa de extinção de punibilidade, pela jurisprudência pacífica deste Colegiado. Transcrevo

trecho de voto do Presidente João Pedro Nascimento sobre o tema,

34. Embora a alienação de controle resulte na alteração do quadro societário da pessoa

jurídica, a sua personalidade jurídica não sofre qualquer modificação, razão pela qual

deve continuar a responder pelas irregularidades que praticou2.

7. Dessa forma, voto pelo não reconhecimento da preliminar.

III. MÉRITO

Desconformidade dos ativos com a avaliação de crédito mínima

8. É nítido o descumprimento das políticas de investimentos pela BFL.

9. Assim dizia o regulamento dos fundos Austro, que adquiriram as CCBs da Novo Guaíba:

Os direitos, títulos e valores mobiliários que compõem a carteira do

FUNDO ou os respectivos emissores devem, dentre outros critérios, ser

considerados de baixo risco de crédito, com base, dentre outros critérios,

em classificação efetuada por agência classificadora de risco em

funcionamento no país.

1 PAS CVM nº RJ2012/6987, Rel. Dir. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 18.11.2014.

2 PAS CVM n° 19957.008816/2018-48, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 28.02.2023.

Processos Administrativos Sancionadores CVM 19957.002220/2021-30 e 19957.004588/2020-51

Voto – Página 2 de 14

Voto (2107988) SEI 19957.002220/2021-30 / pg. 25

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

10. Mas o que o relatório de rating dessas CCBs previu era uma capacidade fraca de

pagamento com relevante risco de crédito, pelo que atribuiu a nota brBB(p):

“Obrigações protegidas por moderadas margens de cobertura para o pagamento

de juros e principal. Obrigações suportadas por garantias moderadas e

apresentam menor probabilidade de default entre os títulos com grau

especulativo. A capacidade de pagamento é fraca. O risco de crédito é

relevante.” (Grifei – cf. Relatório, §8)

11. A mesma situação se verificou em relação ao FI Catânia, que adquiriu as CCBs da

Agrária. Eis a definição de política de investimentos do regulamento:

Artigo 7º. As aplicações do Fundo deverão ser representadas isolada ou

cumulativamente pelos seguintes ativos, observando-se os limites descritos na

tabela abaixo: (...) 2) Títulos de crédito privado, emitidos por pessoa jurídica,

instituição financeira ou não, desde que considerados como de baixo risco de

crédito;

Artigo 8º. O Fundo obedecerá, ainda, os seguintes parâmetros de investimento:

Parágrafo Segundo. Não obstante o exposto neste artigo, para as operações

realizadas envolvendo títulos de dívida privados, as seguintes condições

deverão ser observadas: (...)

V. a operação deverá apresentar nota definitiva a ser emitida por Agência de

Rating nacional igual ou superior a “A-” e, para Agência de Rating

Internacional, igual ou superior a “BBB”;

12. As CCBs da Agrária tinham a nota global B+, que equivale no Brasil a BBB- (Relatório,

§47). O relatório de rating afirmou baixa qualidade de crédito em qualquer cenário (Rel. §54).

13. Em relação às CCBs da Novo Guaíba, a defesa alega que o relatório teria errado a nota.

Nesse sentido, diz que haveria outros critérios além da classificação do rating para a decisão de

investir. Nada de absurdo há nisso, mas não é o que se verifica no caso dos autos. Em tese, a

gestora até poderia ter chegado à conclusão de que o risco era baixo, mas desde que apresentasse

os outros fatores que analisou, e a razão para eles terem pesado mais que a opinião da agência

de rating. Mas não apresentou. O descumprimento da política de investimentos é nítido.

14. No caso das CCBs da Agrária, a análise do argumento é um pouco diferente. De um

lado, a BFL apresenta um documento, chamado Relatório de Análise de Crédito, em que alega

ter feito as análises em que baseou sua decisão de adquirir o ativo – exatamente o tipo de análise

que teria que ter apresentado para justificar a decisão de adquirir as CCBs da Novo Guaíba, já

que o regulamento daqueles fundos falava de maneira mais aberta em baixo risco com base no

rating “dentre outros critérios”. De outro, porém, por mais que o relatório fosse um primor de

análise de crédito (e não era), o requisito do regulamento era objetivo: havia uma nota mínima,

que devia ser atribuída por agência de rating. Não havia sequer uma discricionariedade a ser

balizada por deveres fiduciários. Havia um comando direto e expresso no regulamento. A não

ser que mudasse o regulamento, ou ao menos obtivesse uma autorização pela assembleia (em

quórum igual ao da mudança do regulamento), ou então que usasse seu relatório de análise de

crédito para convencer alguma agência de rating a reclassificar o ativo, tratava-se de operação

vedada pelo regulamento do fundo.

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15. Em conclusão: os regulamentos nos dois casos nitidamente proibiam a aquisição das

CCBs. Parece-me inquestionável ter havido falta do dever de diligência. E acrescento que foi

falta de diligência no mínimo, porque a meu ver os elementos são até mesmo indicativos de

quebra do dever de lealdade3.

3 Como se trata de acusação não formulada, incluo os comentários nesta nota de rodapé, mas convém desenvolver o

argumento sobre a conduta ter-me parecido violadora de lealdade e não apenas de diligência. A Defesa foca bastante na questão

de que não teria havido conflito de interesses na decisão, mas isto não me é tão claro assim. Parto da citação do voto da Diretora

Marina Copola no PAS [Duque], j. 02.07.24, que acompanhei:

12. [O dever de lealdade] tem por base o duty of loyalty dos regimes inglês e norte-americano, contexto em que já foi descrito como

o mais importante dos deveres fiduciários. Ele é voltado sobretudo a lidar com situações diversas nas quais os administradores

pudessem se locupletar de operações e oportunidades em detrimento da companhia. Nos Estados Unidos, por exemplo, o dever de

lealdade está no centro de toda a discussão ligada aos conflitos de interesse.

A lealdade tem essa ligação próxima com o conflito porque a deslealdade pode ser definida como alguém privilegiar o

próprio interesse conscientemente em detrimento do interesse que deveria defender. A hipótese de descumprir um comando

direto como o perfil de risco pode até não pressupor a intenção de impor perda aos titulares do interesse a quem se deve lealdade,

como em casos de mais evidente deslealdade. Mas o interesse do representante-fiduciário ainda é perseguido em detrimento do

interesse dos investidores, por pelo menos duas óticas:

Pela primeira ótica, qualitativamente, e independentemente de qualquer quantificação, os investidores condicionaram

seu aporte a que não se fizesse determinado tipo de negócio com seu dinheiro. Imagine-se um fundo ou companhia que prometa

em seus atos constitutivos que não irá adquirir ativos de tal ou qual característica, a que seus investidores atribuam alguma

importância ideológica, mística, religiosa, moral etc.

Ao adquirir um ativo com uma característica vedada desse tipo, o representante da entidade que sabe da vedação, do

quanto ela é importante para os investidores, e de quão claramente o ativo contraria a vedação não terá sido desleal a quem lhe

confiou os recursos para negociar? Mesmo que a operação seja lucrativa, tanto ex ante quanto ex post, de que adianta o

argumento da vantagem financeira se os investidores tiverem um conjunto de crenças e preferências que os faça não desejarem

obter ganho com tal ou qual tipo de negócio?

O representante terá privilegiado o seu interesse - de obter resultados financeiramente positivos para a entidade coletiva

e incorrer na prática de atos que não violam o seu conjunto pessoal de crenças e preferências - porque é de tais resultados

positivos que extrai a sua remuneração. Essa escolha se dá em contrariedade à preferência expressamente declarada dos

investidores, uma quebra direta de uma promessa de não agir desta ou daquela forma, e por isso é desleal. No caso dos autos

não há questão de tal ordem, mas há um comando de não ter tal nota de rating, de ter 100% de garantia real. Se isso foi

propositalmente descumprido, vejo como desleal.

Pela segunda ótica, em termos financeiros, pode-se ilustrar o conflito efetivo de interesses pelos diferentes valores que

os investimentos apresentam ex ante para diferentes indivíduos com diferentes tolerâncias a risco. Refiro-me ao valor percebido

e não ao valor esperado. Suponhamos que o valor esperado seja calculado com grandezas com que todos os envolvidos

concordariam, i.e., os resultados possíveis e suas respectivas probabilidades. Ainda assim, o valor percebido é obtido por uma

função de utilidade, referente ao benefício pela ótica subjetiva de cada investidor. Mesmo supondo que o único benefício

financeiro esperado pelo gestor seja derivado de sua remuneração conforme prevista no regulamento, e assim “contratada” com

os investidores, o mesmo contrato inclui o tipo de risco. Se o gestor usa um fator de tolerância a risco maior que o do investidor,

para um investimento de alto risco e alto retorno, o valor percebido pelo gestor é maior que o valor percebido pelo investidor.

A partir de certo grau de risco e conforme a diferença entre os graus de tolerâncias a risco, o valor percebido pelo investidor é

negativo e o valor percebido pelo gestor é positivo. Mesmo que venha a operação a dar resultado positivo ao final, e se possa

cogitar de não haver dano patrimonial em tal hipótese, se ela der errado é razoável que o investidor se sinta lesado, pois seu

dinheiro foi sujeito a risco com o qual não concordou. Mesmo na largada, no momento da decisão, já é possível detectar o

conflito efetivo de interesses em que o gestor privilegia o seu em detrimento do investidor, pela circunstância de haver a previsão

expressa do perfil de risco. Trata-se em última análise de apropriação de riqueza, medida pela utilidade, pelo gestor em

detrimento do investidor.

Adicionalmente, a questão pode ser também verificada pelo foco na diferença entre a conduta culposa, que marca a

conduta que viola a diligência, e a conduta dolosa, que marca a quebra de lealdade. Trago precedentes do Colegiado em que se

decidiu que o investimento em ativos de perfil de risco contrário ao estabelecido em regulamento constitui quebra de lealdade,

e nos dois primeiros também se fala especificamente na associação da falta de diligência à culpa e da deslealdade ao dolo:

81 O conjunto de provas [...] demonstra que a Gestora tinha pleno conhecimento de que o investimento [...] seria contrário aos

interesses do cotista [...]. A decisão de investir foi um ato consciente e deliberado, que configura [...] infração ao dever de lealdade...

82. [...] Não merece prosperar a alegação da defesa de que não se poderia caracterizar a violação ao dever de lealdade, uma vez que

não haveria, neste caso, prova de que o investimento realizado (i) tenha privilegiado interesse particular da Gestora ou de terceiro

em detrimento do Fundo, nem que (ii) tenha causado prejuízo ao cotista [...].

83. [...] Nos termos da regulamentação vigente, o ato desleal, em oposição à falta de diligência, que se associa à culpa em sentido

estrito, supõe ação ou omissão dolosa do gestor ou administrador, que atua deliberadamente em detrimento dos interesses dos cotistas.

É verdade que dessa conduta intencional pode resultar, em certos casos, vantagem indevida para o infrator ou terceiro, mas esse

resultado é meramente acidental e eventual, vez que não integra o tipo correspondente à infração. PAS nº RJ2015/12087, Rel. Dir.

Pablo Renteria, j. em 24.07.2018

15. De todo o exposto, entendo como comprovado também que a LHYNQZ feriu a relação fiduciária com os cotistas ao descumprir

preceito expresso do regulamento e expor o Roma FIA a riscos não assumidos pelos cotistas [...]

28. A interpenetração entre os dois deveres é clara [...] Alternativamente, pode-se dizer que a questão vai além de uma mera

precedência, uma vez que as discussões de diligência e lealdade se relacionam, respectivamente, a condutas culposas e dolosas. PAS

RJ2016/4271, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. 08.01.2019.

2. A conclusão da Ilustre Relatora que acompanho é que Infinity Asset e seus diretores responsáveis David Fernandez e André de

Souza, e Infinity Corretora e seu diretor responsável Celso Fernandez violaram o seu dever de agir com lealdade aos interesses dos

cotistas dos Fundos, em benefício de empresas do Grupo Infinity, tendo descumprido de forma permanente os limites de concentração

para aplicações dos Fundos e assim infringido disposições dos respectivos regulamentos e de normas da CVM. Manifestação de voto

de minha autoria no PAS 19957.009152/2018-34, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. em 12.12.2023.

Assim, em suma, entendo haver elementos indicativos de que a violação de determinações tão claras do regulamento, e

diante do que alegaram os Acusados, sobre terem feito conscientemente a escolha, poderia constituir quebra do dever de

lealdade, por ter sido uma infração deliberada à escolha dos investidores, ou seja, com o elemento de dolo – a intenção final de

obter resultados positivos não impede, como argumentei pela questão das preferências e diferenças de valor percebido, que se

possa caracterizar o privilégio de um interesse em detrimento do outro.

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16. Claro que não me estou pronunciando com definitividade sobre ter sido uma conduta

desleal, já que não houve essa acusação, mas faço o registro porque, não tendo sido proposital

a violação, o grau de negligência tem que ter sido altíssimo para não constatar essa

incompatibilidade frontal. A infração de falta de diligência está caracterizada.

Fragilidades na formalização e do teor das garantias das operações

(A) CCBs Novo Guaíba

17. Os motivos pelos quais a Acusação questiona as garantias eram, em suma, (i) o fato de

o imóvel usado como garantia ter sido reavaliado em curto espaço de tempo de R$ 4,1 milhões

para R$ 1,5 milhões; (ii) a alienação fiduciária da totalidade das ações da Novo Guaíba e a

cessão fiduciária de direitos de crédito da emissora dependiam do próprio desempenho da

emissora; e (iii) pendência da formalização dos documentos da operação e inadimplementos

contratuais, como a falta de contratação do banco depositário, de abertura de conta vinculada e

de constituição da garantia de alienação fiduciária das ações da Novo Guaíba (Relatório §18).

18. Quanto à reavaliação do imóvel, entendo que os elementos dos autos não são

conclusivos. Em primeiro lugar, a mudança de R$ 4,1 milhões para R$ 1,5 milhões só veio a

ocorrer um ano depois da aquisição. Mais adiante, houve nova avaliação de R$ 6,2 milhões. De

um lado, percebe-se uma inconsistência na Acusação, que considera a primeira reavaliação

como evidência da má atuação da gestora, mas rejeita a segunda reavaliação, para cima, como

evidência de boa atuação. Se supusermos (abstraindo-se a baixa verossimilhança) que os valores

de mercado realmente oscilaram como oscilaram os números de suas avaliações, aí realmente a

segunda reavaliação não socorre a gestora, mas tampouco a primeira reavaliação socorre a

acusação. Se há alguma insinuação de inverdade em avaliações, ela não foi manifestada em

afirmações e muito menos em elementos de prova, pelo que as três avaliações sobre o mesmo

ativo, com valores extremamente apartados entre elas, diante da ausência de demais elementos,

não permitem concluir qualquer inconsistência nos laudos, de modo que a aceitação da primeira

avaliação não tem por que ser considerada incompatível com a diligência.

19. A Acusação tem razão em parte sobre a pendência de formalização de documentos, que

poderiam acarretar, em última análise, a ausência das garantias. Se a gestora baseia sua decisão

de investimento também na existência de garantias, o que é natural para uma operação de

crédito, a diligência mínima é verificar se a garantia efetivamente existe. Existir, como garantia,

não é apenas a circunstância de os bens dados em garantia existirem materialmente no mundo,

mas também, necessariamente, a de que eles estejam juridicamente vinculados à operação.

20. De outro lado, se a gestora tiver procedido à análise de qual formalização existe, de

modo que sua decisão tenha sido informada, seu juízo profissional sobre a suficiência dessa

formalização está protegido contra o questionamento posterior, pela business judgment rule (e

desde também que a decisão não tenha interesses potencialmente conflitantes).

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21. Dessa forma, a escolha de uma estratégia em prol de outra não pode ser considerada

reprovável por um julgamento retroativo, se a decisão foi refletida e desinteressada. A peça

acusatória reconhece essa limitação, e fia-se no que entende ter sido uma falta de atuação da

gestora em verificar o que havia em termos de garantia. Assim, o problema não é o que a BFL

fez ou deixou de fazer diante da inadimplência, e sim o que eventualmente deixara de fazer

previamente à aquisição. Tivesse verificado a regularidade das garantias, poderia até ter optado

pela repactuação como fez, mas de uma posição distinta; e poderia até mesmo ter verificado e

tomado uma decisão informada e refletida de aceitar as garantias como estavam.

22. O que verifico, nos autos, é que a BFL verificou parte, mas não todas as garantias.

Especialmente falhou em relação à constituição da conta vinculada. A decisão de adquirir os

títulos levou em conta essa garantia, de modo que entendo ter havido falta de diligência.

(B) CCBs da Agrária

23. Como consta do Relatório (§§60-62), a Acusação considera frágeis as garantias nas

CCBs adquiridas pelo FI Catânia porque: (i) a emissora teria reduzida capacidade de geração de

receitas e outros indicativos de dificuldades financeiras4; (ii) o crédito tinha por finalidade

satisfazer obrigações de curto prazo para rolar dívida; e (iii) o aval não seria confiável pois os

sócios estariam em frágil situação financeira. Tais circunstância seriam violadoras do art. 8º,

§2º, III do Regulamento do FI Catânia (Relatório §62) que exige garantias reais correspondentes

a pelo menos 100% do valor da emissão.

24. É importante não confundir a opinião subjetiva sobre “fragilidade de garantias” com o

dever de que aqui se trata, que é a obrigação da gestora tinha de agir diligentemente na avalição

dessas garantias. Se ela tiver feito juízo refletido sobre a capacidade de geração de receitas frente

ao incremento esperado destas a partir da injeção de capital, se a perspectiva de rolar dívidas de

curto prazo tiver sido acompanhada pela previsão de recuperação do negócio, e se o aval dos

sócios tiver sido considerado confiável, essas são decisões eminentemente negociais que devem

ser resguardadas da opinião do julgador estatal (desde, é claro, que haja todos os pressupostos

para tal proteção, cf. §19 acima).

25. Mas não havia apenas esse dever amplo de diligência. O regulamento do fundo não

delegava a decisão de aquisição de créditos à inteira discricionariedade da gestora, submetida

apenas aos deveres fiduciários de lealdade e diligência. Havia delimitações objetivas para a

atuação, e uma delas era: escolham os créditos como melhor julgarem, mas desde que tenham

ao menos 100% de garantias reais e determinada nota mínima de rating. Assim, entendo que

procede a Acusação, não pelos argumentos que opinam sobre a solidez das garantias, mas pela

4 Segundo o relatório do agente fiduciário de 09.2015 (Relatório §85), (i) a constituição do valor mínimo da garantia e do Fundo

de Reserva estava expirada desde 11.05.2015; (ii) havia Pedido de Recuperação Judicial formulado pela Agrária; (iii) constavam

débitos superiores a R$ 200 mil após a emissão das CCB’s; e (iv) o registro do Instrumento de Compartilhamento nos cartórios

de títulos e documentos não existia.

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gritante e direta violação a disposição expressa do regulamento. Nenhuma das garantias (v. §48

do Relatório) era uma “garantia real”. Em vez de 100% em garantias reais, havia zero. É a

mesma situação, mutatis mutandis, que a da nota de rating, como no §17 deste voto: havia um

comando direto e expresso no regulamento. As garantias poderiam ser as mais valiosas, mas

estariam violando o risco assumido pelos investidores do fundo, o tipo de risco que concordaram

em assumira ao aportar o dinheiro. Usar o dinheiro que os investidores investiram sob a

condição clara de serem usados apenas na aquisição de ativos com determinadas características

para adquirir outros é, se feito conscientemente, uma atitude desleal. Sendo a Acusação apenas

de falta de diligência, fica mais simples meu convencimento a partir dos fatos dos autos, pois se

a violação a esse dispositivo tão claro não foi proposital, dependeu de grau elevadíssimo de

descuido na comparação da operação com os limites contratados com os investidores.

Fragilidades da estrutura da BFL para compliance e gestão de risco (CCBs Novo Guaíba)

26. No PAS Austro a Acusação aduz que as fragilidades expostas na estrutura da BFL

quanto aos procedimentos de compliance e gestão de risco operacional teriam, em parte, tido

como consequência as irregularidades narradas, a própria estrutura como quebra do dever de

diligência (§118 do TA, cf. §19 do Relatório). Em defesa, a BFL alegou não ser cabível o uso

dessas falhas para caracterizar objetivamente descumprimento do dever de diligência, sendo tal

condição objeto de tutela jurídica distinta e, caso efetivamente comprovada, ensejadora de

consequências também diferentes (Relatório §40).

27. Concordo em parte com a Acusação na descrição dos fatos, como irei esclarecer adiante.

Mas tem alguma razão a Defesa: não tanto quanto às consequências diferentes, pois a violação

de regras implica a imposição de penalidades da mesma forma, e sim quanto à distinção do

tratamento jurídico. Características estruturais não podem por si sós constituir falha no dever de

diligência: a diligência é a forma pela qual os responsáveis devem agir com a estrutura que têm.

Não podem ser o fato típico da quebra do dever de diligência. Se a estrutura atende ou não a

expectativas subjetivas de quem as examina, sem regra legal ou infralegal que torne obrigatórios

os procedimentos e controles cuja falta a inspeção chama de “fragilidades”, esse mero

descompasso entre a opinião subjetiva do fiscal ou julgador sobre o que seria uma estrutura

“adequada” e o que ele constata ao inspecionar uma entidade regulada não pode constituir

violação ao dever de diligência. Quando há características específicas que as estruturas de

governança precisam ter, elas são previstas em comandos normativos específicos, que são

violados se tais características estiverem ausentes. Por outro lado, “fragilidades” da estrutura

como as que a Acusação entendeu haver no caso – sem base em dispositivo legal ou normativo

– podem constituir indícios de que a decisão propriamente dita tenha sido tomada sem a devida

diligência. É uma diferença sutil, mas que me parece bastante relevante. Trato inicialmente da

descaracterização da percepção subjetiva de “fragilidade” da estrutura organizacional como fato

típico da quebra do dever de diligência.

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28. Dizer que a falta de determinadas características causou as irregularidades nas

aquisições das CCBs, como diz a Acusação, é uma aventura arriscada no campo da confusão

entre correlação e causalidade. Entendo até ser plausível inferir que em alguma medida

contribuiu, e certamente não evitou. Mas questiono: se a estrutura da gestora não tivesse as tais

fragilidades e ainda assim ela tivesse adquirido as CCBs, a avaliação sobre o cumprimento de

dever de diligência seria a mesma? A política de risco dos fundos teria sido menos descumprida?

As garantias seriam menos inconsistentes?

29. Parece-que a resposta às três últimas perguntas feitas no parágrafo acima é negativa.

Assim, a pergunta seguinte é: tivessem sido as CCBs adquiridas sob uma estrutura como a

considerada aceitável pela Acusação, e os acusados tivessem apresentado as mesmas

justificativas para sua aquisição – basicamente dizendo que fizeram as análises e ainda

entendem os ativos compatíveis com os riscos –, qual então poderia ser a acusação? A decisão

de comprar ativos vedados pelo regulamento seria considerada bem refletida e informada,

apenas porque a estrutura decisória era mais apta a possibilitar decisões refletidas e informadas?

30. Por fim, a última pergunta que faço é uma espécie de recíproca da anterior: se, com a

mesma estrutura com que atuou nos autos, a BFL tivesse decidido não adquirir as CCBs em

questão, ou se as CCBs estivessem de acordo com a política de risco dos fundos e sem problemas

nas garantias, teria justa causa um processo sancionador que buscasse aplicar punições a uma

empresa que realizou operações bem sucedidas com ativos em conformidade com o perfil do

fundo e adequadamente avaliados, apenas porque a fiscalização considerou que sua estrutura de

tomada de decisão não atendia a sua opinião pessoal sobre o que seria uma estrutura desejável?

31. A meu ver, a resposta para as perguntas dos dois últimos parágrafos também é negativa.

32. Ressalvo que isso não significa de modo algum refutar a importância do aprimoramento

de procedimentos de controle e tomada de decisão. É claro que quanto mais robusta e bemorganizada for uma estrutura de tomada de decisão, menor probabilidade há da ocorrência de

falhas, especialmente as que decorrem de interesses desalinhados e erros de boa-fé. Inclusive,

são razões dessa ordem que levam a regulação a prever, em determinados casos, a adoção

obrigatória de certas medidas de organização das atividades, como, no que tange a atividades

como as aqui tratadas, as determinações na Instrução 558 de segregação de diretorias

estatutárias, isolando a diretoria de administração de recursos de terceiros de outras atividades

(art. 4º, §2º), bem como as diretorias de gestão de risco e de compliance de atividades que

comprometam sua independência, como intermediação, distribuição ou consultoria (art. 4º, §3º).

33. Tais regras são voltadas a melhorar o processo decisório, e nesse aspecto aproximam-se

da diligência, mas sua observância não me parece poder substituir o dever amplo de tomar as

decisões negociais de maneira informada e refletida, nem se confundir com ele, qualquer que

seja a estrutura em que elas são tomadas. Daí, convivem duas categorias de normas, de um lado

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os deveres amplos para verificação caso a caso nos negócios realizados, e de outro a exigência,

na lei e regulamentação, da adoção de determinados elementos organizacionais.

34. A convivência entre essas duas categorias de normas é necessária porque analisar a

diligência de uma decisão apenas pela estrutura em que ela é tomada me parece, em última

análise, ignorar a própria conduta de quem decide pela entidade ao tomar a decisão crucial sobre

a realização de um negócio: se a estrutura for robusta o suficiente, qualquer decisão seria

diligente; se a estrutura for excessivamente simples, nenhuma decisão seria diligente. Esse

cenário seria obviamente indesejável.

35. Por um lado, a atuação de boa-fé é sensivelmente passível de melhora com a adoção de

fatores como especialização de funções, revisões e outras formas diversas de organização

interna. Por outro, assim como o almoço, não há governança grátis. Os “agency costs” incluem

tanto as perdas por tomadas de decisão falhas, quanto os custos para evitar essas perdas. Cada

grau ou componente adicional de tomada de decisão tem um custo e um ganho esperado e só é

possível fazer a verificação de quanto se economiza de perdas vis-à-vis o quanto custa para

evitá-las, na margem, diante das características individuais de cada entidade e dos tipos de

negócio com que ela atua.

36. Nota-se, assim, nas decisões que cabem àqueles que estruturam os procedimentos e

controles internos, as mesmas características que justificam, nas decisões sobre a realização de

negócios, a proteção contra o questionamento posterior por parte de julgadores com base em

deveres amplos sem descumprimento de comandos expressos, que compõe a doutrina da

business judgment rule. Nesse sentido, remeto à doutrina de Julia Franco e Frederico Calmon5:

Aqui, cabe uma reflexão: estaria o regulador apto a avaliar a adequação de determinado

sistema de controles internos com as necessidades concretas das companhias? Nos parece que

não, pois a análise em questão depende de avaliação complexa, negocial, que depende de

profundo conhecimento do funcionamento interno das organizações, atividade própria dos

administradores, e não do regulador ou do judiciário.

(...) [O] dever de monitorar também engloba universo mais amplo de condutas, de ordem

organizacional, no qual se insere a estruturação de controles internos e que deveriam estar

protegidos pela business judgment rule, na medida em que envolvem a análise dos riscos,

benefícios e retornos envolvidos nas opções à sua disposição, análise que, repita-se, é própria

dos administradores.

A própria doutrina norte-americana – fonte do standard de proteção das decisões

negociais importado ao Brasil – reconhece a existência destas situações em que a business

judgment rule deve ser aplicada para proteção das decisões de estruturação de controles internos,

conforme ensinamentos de EISENBERG:

“However, if the board makes business judgments concerning decision-making

processes, these judgments may be protected by the business-judgment rule if they

satisfy the conditions of that rule. This possibility is most likely to be salient when the

board makes decisions concerning what monitoring programs it will employ, and how

those programs should function.

5 FRANCO, Julia Damazio; CALMON, Frederico – Controles Internos, Dever de Diligência, e a Regra da Decisão Negocial

(Business Judgment Rule). In: CANTIDIANO, Maria Lucia; MUNIZ, Igor; CANTIDIANO, Isabel (coord.). Sociedades Anônimas,

Mercado de Capitais e Outros Estudos. Homenagem a Luiz Leonardo Cantidiano Vol. 1. São Paulo: Quartier Latin, 2019.

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Isso porque as decisões tomadas por administradores de companhias ou de instituições

que desempenhem atividade regulada no mercado de capitais com relação à forma de

estruturação de controles internos são longe de triviais. Não há requisito objetivo ou resposta

ótima a ser alcançada pelo administrador, visto que a escolha por uma ou outra opção de

fiscalização e controle dos subordinados ou do funcionamento de determinada empresa é uma

decisão imbuída de uma necessária análise de riscos e exercício da capacidade criativa dos

administradores para que o monitoramento seja eficaz e, ao mesmo tempo, não engesse de

sobremaneira a estrutura da organização.

37. Feitas tais considerações, volto à sutiliza a que me referi no §26 acima: ao avaliar um

caso como o destes autos, entendo pertinente levar em conta a estrutura organizacional da

entidade como um elemento de convencimento, indiciário, para a verificação da observância do

dever de diligência na decisão de praticar determinado negócio. São indícios, porque são fatos

cuja ocorrência é indicativa (mas não determinante) da ocorrência do fato típico.

38. Ademais, elas não podem ser o fato típico porque, além das questões que já mencionei

acima, a autorização para funcionar é dada pela própria CVM. Seria atentatório contra a boa-fé

objetiva da Administração Pública, um claro exemplo venire contra factum proprium

administrativo, permitir o funcionamento de uma entidade com uma dada estrutura e punir os

particulares pela adoção dessa mesma estrutura em instante seguinte, como atuação não

diligente. Isto não se confunde com a edição de normas claras que imponham, durante o

funcionamento da entidade, a adoção de certas medidas. No caso dos autos, a BFL teve seu

registro para funcionamento concedido em abril de 2012 (§25 de sua defesa) e em 2015 a

Instrução 558 passou a exigir novos procedimentos e controles, com prazo para adaptação de

mais de um ano, cujo descumprimento levaria inclusive ao cancelamento do registro. Mas, na

Acusação, o máximo que há de objetividade quanto a medidas específicas são recomendações

do Ofício-Circular SIN nº 6 de 2014. Recomendações podem ser uma medida regulatória válida,

mas evidentemente um ofício circular não tem poder normativo, algo que apesar de óbvio já

chegou a ser objeto de manifestações do Colegiado6.

39. Assim, entendo plausível chamar de fragilidades as características apontadas pela

Acusação na estrutura da BFL, e razoável tratá-las como um dos elementos que parecem ter

contribuído para a ocorrência da decisão de adquirir as CCBs, caso se considere, como

considerou a Acusação, ter decorrido apenas do descuido na verificação das características das

6 100. Embora os Ofícios Circulares não imponham obrigação específica aos regulados, nem sejam fonte para imputações, a

sua emissão periódica pelas superintendências finalísticas da CVM reveste-se de relevante caráter orientador para seus

destinatários, consolidando de forma transparente e previsível a interpretação que as áreas técnicas da Autarquia conferem à

legislação e regulamentação aplicáveis. 19957.004416/2016-00 30/05/2023 Relator: Diretor Alexandre Rangel.

O Ofício-Circular, elaborado pela Superintendência da CVM, não é meio hábil à imposição de obrigação ao [particular],

prestando-se, tão só, a orientar este último quanto ao correto cumprimento da legislação vigente”. Diretor Relator Pablo Renteria

no julgamento do PAS CVM nº 2013/3110, j. 14.02.2017

(...) a referência ao fício/Circular/CVM/SEP/Nº0001/2008 pela acusação é meramente ilustrativa uma vez que tal documento

não é fonte para as imputações, não inovando em relação ao disposto nos normativos editados pelo Colegiado da CVM. Aliás,

a Deliberação CVM nº 1/78 aponta os seguintes atos normativos através dos quais a CVM regulamentará as matérias de sua

competência: Instrução, Deliberação, Parecer de Orientação, Parecer, Nota Explicativa, Portaria e Ato Declaratório. voto do

Diretor Relator Eli Loria no PAS CVM nº RJ2009/2172, j. 18.05.2010

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CCBs e sua comparação com a política de risco dos regulamentos. No fim das contas, tais

características são consideradas para a condenação, mas a meu ver só podem ser tratadas como

evidência de que as decisões de aquisição de CCBs não foram diligentes, e não como a própria

quebra do dever de diligência. É fácil chamar a estrutura de “frágil” quando se está diante de

decisões mal tomadas. Até porque a aprovação de tal estrutura para operar, como já disse, foi

da própria CVM, e se em tal estrutura tivessem atuado diligentemente os integrantes da gestora

na aquisição de títulos, tendo adquirido apenas ativos de boa qualidade e em conformidade com

a política de investimento dos fundos, não poderiam ter sido acusados de falta de diligência por

terem utilizado uma estrutura mais enxuta.

40. Por fim, concordo com boa parte das colocações da Diretora Marina Copola em seu voto

neste processo. Como em termos práticos me parece ser bastante sutil a divergência, penso ser

conveniente declarar pontos adicionais com que concordo. Em nada discordo do que dizem os

§§2 a 6, nem os §§ 8 a 10. Vou ater-me apenas a pontos onde a mim pareceu haver divergências.

41. Concordo que é papel da CVM “avaliar se as medidas adotadas e se as estruturas

existentes se mostraram congruentes com as atribuições do sujeito investido do dever de

diligência e do resultado que, ao menos teoricamente, se buscou alcançar” (§7, trecho onde

afirma divergir deste voto). Apenas considero que isto deve ser feito em conformidade com

regras claras e não com base na opinião de inspetores ou julgadores sobre qual seria essa

congruência, diante de operações já realizadas, nem com base em recomendações de um ofício

circular sem qualquer forma normativa, por razões de segurança jurídica e devido processo.

Nesse sentido, ressalto que a estrutura da gestora foi efetivamente avaliada em meu julgamento,

como indício de que a tomada de decisão na aquisição dos ativos foi marcada por falta de

diligência. Apenas não tratei como obrigatórios e passíveis de punição os controles e

procedimentos que as disposições legais e regulamentares não exigem.

42. Em relação ao §11, concordo que tenha havido “falhas de natureza bastante objetiva”

na aquisição das CCBs, como exposto mais acima quando questionei até mesmo se

descumprimentos tão frontais a disposições do regulamento dos fundos não deveriam configurar

quebra até do dever de lealdade. Discordo que as fragilidades nos procedimentos de controle

possam ser consideradas objetivas, por falta de previsão normativa. No §13, concordo que os

Acusados não demonstraram terem atuado amparados por procedimentos adequados, embora

por uma questão de subjetividade na avaliação das evidências me parece ter sido mais relevante

para a conclusão a gritante incompatibilidade dos ativos com os regulamentos dos fundos. No

§17 do voto da Diretora, concordo com a conclusão de que os controles eram ineficazes por não

terem impedido as aquisições. Concordo até com a afirmação de que isto seria uma “evidência”

e que seria “suficiente para caracterizar a falta de diligência”. Mas entendo que é apenas isso:

uma evidência. Não diria que é “mais que suficiente” pelo que afirmei nos §§29-31 deste voto,

ou seja, é preciso a meu ver que a estrutura tenha levado a negócios realizados sem diligência.

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43. Parece-me que a divergência é mais perceptível no §19 do voto da Diretora: se o “quadro

encontrado pela SIN” compreende todas as falhas, incluindo as que marcaram as aquisições de

títulos em violação dos regulamentos, concordo com a afirmação de que a repetição dessas

mesmas falhas em outra operação provam que a estrutura de compliance e risco operacional

era insuficiente para evitar falhas, exatamente com a ressalva que fiz ao §17 de seu voto. A

insuficiência “implicaria” a violação à diligência, a meu ver, por não impedir sua ocorrência,

mas não por serem os controles, em si mesmos, caracterizadores da falta de diligência.

44. Passando ao §20 de seu voto, algumas das 22 práticas não adotadas pela gestora, das 26

que a acusação diz “aplicáveis”, podem até servir de indício de que a decisão das aquisições de

CCBs foram carentes de diligência, mas não poderiam constituir violação pelo que já afirmei

sobre o caráter não normativo de ofícios circulares (§38 deste voto).

45. Por fim, discordo de duas afirmações pontuais da Diretora no §23. No (iii), quando diz

que a SIN “dispõe da expertise necessária para fazer uma avaliação sobre a adequação de tais

estruturas”, é o único ponto em que parece haver uma divergência frontal. Não acredito que a

expertise seja suficiente. O que se pode fazer é uma associação muito questionável, com

inúmeros vieses, seja de seleção, seja de confirmação, seja de confusão entre correlação e

causalidade, entre determinadas estruturas e falhas. E menos ainda creio que tenha competência

no sentido jurídico para avaliar, sem regras (como os comandos da Instrução 558 sobre

procedimentos e controles internos) e casuisticamente, se as estruturas estão adequadas ou

devem ser modificadas. A experiência do Estado como gestor de empresas deveria ser suficiente

para mostrar o quão infeliz é essa ideia, e a meu ver a falta de previsão na Lei 6.385 também

reforça essa falta de competência, que não é desta ou daquela superintendência mas da própria

Autarquia. E quanto ao (iv), concordo com a Diretora que a estrutura da gestora não seguia as

características “tidas como melhores práticas”. Apenas reitero, como já afirmei repetidas vezes,

que tais práticas era tidas como melhores por quem não editou nem tinha competência para

editar regras expressas que exigissem sua adoção.

46. Em todo o mais, como afirmei, concordo com as bem fundamentadas colocações da

Diretora.

Transações entre partes relacionadas (CCBs Novo Guaíba)

47. Um pequeno esclarecimento é necessário em relação ao argumento de que como as

aquisições das CCBs da Nova Guaíba pelos fundos Austro eram operações com partes

relacionadas, isto seria um elemento caracterizador ou indiciário da falta de diligência. Não é

isso. Tal circunstância, em si mesma, nada tem de errado. Se houvesse uma vedação expressa

no regulamento do fundo contra operações com partes relacionadas, ou uma exigência mais

estrita de governança para que a gestora tomasse tal decisão, aí certamente a realização da

transação em desrespeito a tais comandos seria no mínimo demonstração de falta de diligência

Processos Administrativos Sancionadores CVM 19957.002220/2021-30 e 19957.004588/2020-51

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

– exatamente como foi a aquisição das CCBs da Agrária em nota objetivamente mais baixa e

com garantias objetivamente menores que as disposições do regulamento do FI Catânia.

48. Mas o que se verificava era o oposto. O regulamento dos fundos Austro permitia

expressamente essa possibilidade. Eis o que se extrai do inciso IV, do art. 8º do Regulamento

do Fundo do FI Austro Profit, bem como do §1 do art. 17 do FI Austro IPCA, há previsão

expressa no sentido de que essas transações podem ocorrer.

49. A circunstância de as aquisições terem sido com partes relacionadas não é um indício,

mas é um início de uma verificação do cumprimento dos deveres, especialmente o de lealdade.

É prudente que se examine qualquer transação desse tipo com rigor maior, pela possibilidade

de favorecimentos indevidos. Em todo caso, se o entendimento da acusação fosse o de que a

BFL adotou uma postura de menor diligência porque se tratava de parte relacionada, deveria ter

acusado de ter favorecido a emissora, numa acusação mais grave de quebra do dever de lealdade.

Atuação de José Gadenz

50. A conduta de Gadenz está individualizada nos termos de acusação, quando remetem às

respostas a ofícios em que o próprio acusado em reconhece como suas as decisões sobre a

aquisição das CCBs. Na resposta ao ofício referido no PAS Austro, Gadenz defende suas

decisões teriam sido tomadas de maneira “informada, refletida e desinteressada” (§§125-128 do

TA); naquela referida no PAS Catânia (§§34-44 do TA), Gadenz sustenta ter procedido à análise

do ativo e verificado a “condição de baixo risco de crédito”.

51. As peças de Defesa mantêm a mesma postura e o acusado não nega ter tido

envolvimento. Pelo contrário – no PAS Austro chega a falar que “a atuação do Sr. Gadenz na

aquisição das CCBs Novo Guaíba sempre foi pautada em boa-fé e observância de motivação

econômica”, e no PAS Catânia afirma que o acusado não tinha “qualquer interesse próprio

conflitante na decisão de adquirir ou não as CCBs Agrária”, não tendo obtido “qualquer

benefício pessoal ou para partes relacionadas com a compra de tal ativo”.

52. Assim, voto pela condenação de José Gadenz, na medida em que os fatos atribuídos à

pessoa jurídica corresponderam a condutas de sua autoria.

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IV. CONCLUSÃO

53. A BFL incorreu na infração do dever de diligência ao fazer os fundos que geria

adquirirem ativos com grau de risco superior ao permitido pelos respectivos regulamentos.

54. Na conduta relativa ao FI Catânia, a quebra do dever de diligência foi mais grave, pela

infração também ter consistido em aceitar garantias aquém do previsto no regulamento.

55. Sendo assim, no PAS BFL-Austro, voto pela condenação da BFL por infração aos arts.

65, XIII, 65-A, I, da ICVM 409/04, com pena-base de R$ 240 mil. Aplica-se a atenuante de

bons antecedentes, de 15%, pelo que o valor final da pena é de R$ 204.000,00. A José Gadenz,

pena de R$ 102.000,00 correspondente a metade da aplicada à pessoa jurídica.

56. Já no PAS BFL-Catânia, voto pela condenação da BFL por infração aos arts. 65, XIII,

65-A, I, da ICVM 409/04 e ao art. 92, I, da ICVM nº 555/14, com pena-base de R$300 mil.

Como os fatos são posteriores ao PAS Austro, não se aplicam os bons antecedentes. A José

Gadenz, pena de R$ 150.000,00 correspondente a metade da aplicada à pessoa jurídica.

Rio de Janeiro, 09 de julho de 2024

João Accioly

Diretor

Processos Administrativos Sancionadores CVM 19957.002220/2021-30 e 19957.004588/2020-51

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PROCESSOS ADMINISTRATIVOS SANCIONADORES CVM

N° 19957.002220/2021-30 E Nº 19957.004588/2020-51

Reg. Col. 2301/21 e 2674/22

Acusados: BFL Administração de Recursos Ltda e José Antônio Gadenz

Assunto: Possível falta do dever de diligência da aquisição de ativos em

descumprimento à política de investimentos dos fundos de investimento.

Relator: Diretor João Accioly

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. De início, adianto que concordo com o Diretor Relator quanto à condenação dos Acusados,

conforme o dispositivo de seu voto. No entanto, apresento esta manifestação apenas para registrar

minha discordância, respeitosamente, quanto a um ponto de sua fundamentação.

2. No entendimento do Diretor Relator, as fragilidades da estrutura da BFL para compliance

e gestão de risco — no contexto da aquisição de CCBs da Novo Guaíba S.A. pelo FI Austro IPCA

e pelo FI Austro Profit — não bastariam, por si sós, para configurar violação ao dever de diligência

pelos Acusados. Uma vez que foi dedicada parte considerável de seu voto à análise do tema (§§

26 a 39), entendo necessário expor brevemente as razões de minha divergência.

3. Em primeiro, deve-se atentar aos termos da regulamentação da CVM, concernente à

responsabilidade dos gestores e administradores de fundos de investimento, com inspiração nas

normas referentes à responsabilidade dos administradores de sociedades anônimas. Sobre esse

particular, o art. 153 da Lei nº 6.404/76 (a Lei das S.A.) dispõe que “O administrador da

companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que todo homem

ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios”1.

1 No mesmo sentido, prevê o art. 65-A, inciso I, da ICVM nº 409/04, objeto deste PAS:

“Art. 65-A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta:

I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a

diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com

lealdade em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária

com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua

administração ou gestão; [...]

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4. Com efeito, a clássica figura do “homem ativo e probo” configura um conceito aberto, cuja

definição está, portanto, sujeita a certo grau de subjetividade do intérprete, a depender do caso

concreto. Não obstante, em relação aos gestores de fundos de investimento — prestadores de

serviços essenciais, dotados de uma série funções e obrigações específicas, que somente podem

ser exercidas com autorização da CVM2 —, é seguro afirmar que não se trata do homem médio;

pelo contrário, os standards de diligência impostos por lei aos gestores devem ser rigorosos, pois

esse importante serviço deve ser prestado por profissionais qualificados. É o que ensina Nicholas

Furlan Di Biase:

Com efeito, o dever de diligência é usualmente descrito como um padrão de conduta (um

standard) a ser observado e perseguido pelo agente a ele submetido, servindo como referência

para avaliação de sua gestão. Há, portanto, certos padrões de comportamento que devem ser

observados para que se considere que determinada pessoa agiu com diligência.

Assim como a Lei nº 6.404/1976 fez em relação aos administradores de companhias, a

regulamentação da CVM elegeu, como standard do dever de diligência dos prestadores de

serviços essenciais dos fundos de investimento, aquela que “todo homem ativo e probo costuma

empregar na administração de seus próprios negócios”.

Trata-se, sem dúvidas, de conceito aberto que dá ensejo a inúmeros debates. Afinal, quem seria

o “homem ativo e probo”? Como ele costuma administrar seus próprios negócios? [...]

Em primeiro lugar, no caso dos fundos de investimento, o padrão de diligência a ser

observado deve ser o de um profissional. Não pode o “homem probo” a que se refere a

norma ser alguém despreparado ou amador.

Isso porque a atividade de administração de carteira de valores mobiliários, nos termos da

própria regulamentação da CVM, é profissional. Seu exercício depende de credenciamento

perante a autarquia, o qual requer o atendimento a requisitos de qualificação. Logo, a

diligência esperada do administrador e do gestor dos fundos de investimento deve ter como

parâmetro a atuação de um profissional capacitado.3

5. Diante do grau de relevância — leia-se, essencialidade — do gestor para o funcionamento

dos fundos, e da consequente severidade com que deve ser encarado seu dever de diligência, é

forçoso concluir que nesse dever está inserida o desenvolvimento e manutenção, pelo gestor, de

uma estrutura que viabilize o efetivo exercício de suas atribuições.

2 O art. 3º, XXVII, da Resolução CVM nº 175/22, atualmente em vigor, define o gestor do fundo como “pessoa natural

ou jurídica autorizada pela CVM para o exercício de administração de carteiras de valores mobiliários, na categoria

“gestor de recursos”, cuja atribuição é realizar a gestão da carteira de ativos”.

Sobre o tema, Carlos Martins Neto escreve: “A gestão da carteira do fundo, por sua vez, é a gestão profissional dos

ativos financeiros integrantes da carteira do fundo, desempenhado por pessoa credenciada como administradora de

carteira de valores mobiliários na categoria “gestor de recursos” perante a CVM, que terá poderes para negociar e

contratar, em nome do fundo, os ativos e os intermediários para realizar operações em nome do fundo, bem como

exercer o direito de voto decorrente dos ativos financeiros detidos pelo fundo, realizando todas as demais ações

necessárias para tal exercício, observado o disposto na política de voto do fundo” (MARTINS NETO, Carlos. A

responsabilidade do cotista de fundo de investimento em participações. 1. ed. São Paulo: Almedina, 2017, p. 55).

3 DI BIASE, Nicholas Furlan. A Responsabilidade Civil do Administrador e do Gestor por Danos ao Fundo de

Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2023, p. 116-117. Grifou-se.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.007285/2022-52 – Manifestação de Voto – Página 2 de 4

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6. Ocorre que, neste PAS, a leitura do Relatório e do voto proferidos pelo Diretor Relator

evidencia que a estrutura da BFL não atendia a esse fim.

7. Nesse sentido — como destacou a Diretora Marina Copola em sua manifestação de voto,

à qual me reporto —, o Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-2/nº 6/2017, ao analisar se os

procedimentos da BFL atendiam, ou não, as melhores práticas descritas no OfícioCircular/CVM/SIN nº 6/2014 para aquisição e monitoramento dos ativos de crédito privado,

observou que, de um total de 26 práticas aplicáveis, 22 não eram adotadas pela BFL.

8. Conforme o mencionado relatório de inspeção, tal circunstância evidenciou “o total

descaso da Austro Administração para com as melhores práticas no que se referiu à análise prévia

à aquisição das CCBs Agrária e ao seu monitoramento, nem como à avaliação das garantias da

operação” e, ainda, que “[a] inspecionada não apresentou qualquer documentação que

evidenciasse a realização de uma análise adequada de crédito e um efetivo monitoramento dos

ativos”.

9. Penso, ainda, que deve ser considerada a própria organização interna da BFL, na qual,

como afirmado no Relatório, “José Gadenz era o diretor responsável pela atividade de

administração de carteiras de valores mobiliários da BFL, à época dos fatos, pelo que a Acusação

lhe imputa as mesmas infrações imputadas à BFL”4. Como se vê, trata-se de um arranjo social

enxuto, na qual José Gadenz funcionava não apenas como gatekeeper, como também praticou

diretamente cada um dos atos objeto deste PAS, considerados ilícitos pela Acusação.

10. A título de analogia, vale considerar o exemplo de uma companhia aérea, cujas aeronaves

em operação sejam carentes de manutenção e eivadas de vícios estruturais graves. Nessa hipótese,

deve-se esperar a ocorrência de inevitáveis acidentes? Ou incumbe às autoridades competentes

responsabilizar os administradores de dita companhia, de forma preventiva, antes que o desastre

aconteça?

11. A mesma lógica aplica-se, mutatis mutandis, ao presente PAS. Em meu sentir, as falhas

estruturais da BFL verificadas pela Acusação não podem ser consideradas mero indício de uma

conduta ilícita em tese. Ao contrário, essas falhas constituem-se como elemento da própria

infração apurada, na medida em que tornavam inviável que os Acusados exercessem

diligentemente a gestão dos fundos.

* * *

4 § 27 do Relatório.

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12. Pelo exposto, acompanho o Diretor Relator em relação à parte dispositiva de seu voto e a

condenação dos Acusados, com as ressalvas feitas acima quanto à sua fundamentação.

13. Por fim, reporto-me à manifestação de voto apresentada pela Diretora Marina Copola, a

qual acompanho em sua integralidade.

Rio de Janeiro, 9 de julho de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Diretor

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