Processo Administrativo Sancionador nº 19957.004600/2018-11

Diário Eletrônico da CVM em

11/03/2021

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº

19957.004600/2018-11 (RJ2018/3031) *

* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da

Deliberação CVM nº 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 27/10/2020

Relator: Diretor Gustavo Machado Gonzalez

Acusado:

Mário Machado Pires

Ementa: Infração ao item I c/c item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979 –

Manipulação de preços – Layering. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por

unanimidade de votos, decidiu pela condenação de Mário Machado Pires à

penalidade de multa pecuniária no valor de R$450.000,00 (quatrocentos e

cinquenta mil reais) pelo descumprimento ao item II, letra “b”, da Instrução CVM

nº 08/1979 e vedado pelo item I desta mesma Instrução.

O Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, acompanhou o voto do Diretor

Relator e apresentou manifestação de voto tratando da metodologia utilizada pela

acusação para identificar a prática de manipulação de preços e suas implicações

na penalidade proposta.

O Colegiado decidiu, também, que o resultado desse julgamento seja

comunicado ao Ministério Público Federal, por meio da Procuradoria da República

no Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício nº 129/2018/CVM/SGE, para as

providências que julgar cabíveis no âmbito de suas competências.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação

Extrato de Sessão de Julgamento 348 (1149937) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 1

da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do

Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM nº 607/19.

Ausente o acusado, que não constituiu representante nos autos.

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria

Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado

Gonzalez, Henrique Balduino Machado Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo

Barbosa, que presidiu a Sessão.

Ausente a Diretora Flávia Sant’Anna Perlingeiro.

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,

Presidente, em 07/12/2020, às 18:00, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,

Diretor, em 21/12/2020, às 21:04, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por HENRIQUE BALDUINO

MACHADO MOREIRA, Usuário Externo, em 01/03/2021, às 12:18, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.004600/2018-11

Reg. Col. nº 1117/2018

Acusado: Mário Machado Pires

Assunto: Infração ao item I c/c item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979 –

Manipulação de preços – Layering.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO

I. INTRODUÇÃO

1. Este Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) foi instaurado pela Superintendência

de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) para apurar eventual

responsabilidade de Mário Machado Pires (“Mário Machado” ou “Acusado”).

2. Mário Machado teria manipulado preços de certificados de depósitos de ações (“BDRs”)

de emissão da Dufry A.G. (código de negociação DAGB33) no período de 02.01.2015 a

24.11.2016, cometendo a infração administrativa definida no item II, letra “b”, da Instrução CVM

n° 08/1979 e vedada pelo item I daquela mesma Instrução1.

3. O processo teve origem em comunicado enviado pela BM&FBovespa Supervisão de

Mercados (“BSM”) acerca de indícios de irregularidades em operações realizadas pelo Acusado,

com a utilização da prática de layering, identificadas no âmbito do Processo Administrativo

Ordinário n° 32/2016, onde foram apuradas falhas de intermediário na supervisão de operações,

permitindo que clientes utilizassem ofertas artificiais com a finalidade de alterar a regular

formação de preços de ativo negociado em bolsa.

1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes

do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores

mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários,

a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação

de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.004600/2018-11 – Relatório – Página 1 de 5

Relatório DGG (1131753) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 3

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4. Após realizar diligências adicionais, a SMI ofereceu termo de acusação em face de Mário

Machado2.

II. ACUSAÇÃO

5. A SMI afirma que Mário Machado realizou prática internacionalmente conhecida como

layering, caracterizada pela inserção de ofertas manipuladoras de compra ou de venda de ações

que formavam camadas de ofertas e alterar o spread do livro, com o intuito de influenciar outros

investidores a incluir ou melhorar as respectivas ofertas para, assim, executar uma ou mais ofertasalvo presentes no lado oposto do livro. Após a realização dos negócios, as camadas de ofertas eram

canceladas em curto intervalo de tempo.

6. A Acusação enumerou 3.300 estratégias supostamente irregulares, as quais resultaram em

8.982 negócios e geraram benefício de R$340.582,71 ao longo de 371 pregões3. O cálculo do

benefício financeiro tomou como base a diferença de preço entre a melhor oferta antes da atuação

do Acusado e o preço do negócio-alvo realizado em razão da suposta manipulação, multiplicada

pela quantidade negociada.

7. As ofertas supostamente manipuladoras inseridas por Mário Machado foram identificadas

a partir do seguinte ciclo:

a) Criação de falsa liquidez: o investidor insere ofertas artificiais do lado oposto ao do

posicionamento, que formam camadas de ofertas sem propósito de fechar negócio e

alteram o spread do livro de ofertas, com intenção de atrair investidores para incluir ou

melhorar suas ofertas.

b) Posicionamento: o investidor registra oferta de compra ou de venda que deseja executar

em um lado do livro, antes ou após a criação de falsa liquidez.

c) Execução do negócio: a oferta pretendida de compra ou de venda do investidor é executada

contra a oferta de terceiro que foi inserida ou alterada à vista da falsa liquidez criada com

as ofertas artificiais do investidor.

d) Cancelamento: após a realização dos negócios, as ofertas artificiais são canceladas.

2 Doc. SEI nº 0501197.

3 Doc. SEI nº 0501185.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.004600/2018-11 – Relatório – Página 2 de 5

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8. Narra a Acusação que todas as estratégias foram identificadas segundo os seguintes

critérios: (i) inserção de, no mínimo, 4 ofertas manipuladoras no intervalo de 10 minutos com

propósito de influenciar investidores; (ii) posicionamento do lado oposto das ofertas artificiais;

(iii) execução do negócio-alvo; e (iv) cancelamento ou alteração para preços piores das ofertas

manipuladoras após o negócio. Também foram considerados como prática de layering os casos

em que o ato (ii) foi realizado antes do ato (i).

9. Adicionalmente, a Acusação destaca que a atuação de Mário Machado resultava na

realização de operações de mesmo comitente (“OMC”). Os negócios realizados por Mário

Machado representaram pouco menos de 60% das operações realizadas com DAGB33 no período

e cerca de 12% se seus negócios foram OMC.

10. Em esclarecimentos prestados à SMI acerca das operações4, Mário Machado afirmou que

que já foi operador de bolsa “durante vários anos” e há mais de 15 anos é um “trader”, nunca tendo

sido questionado por qualquer ato ilícito em mais de 25 anos de bolsa. Afirmou ainda que sempre

operou da mesma forma e, após receber e-mail do intermediário questionando suas operações, teria

parado de operar o papel apesar de não entender bem o porquê5.

11. Aponta a Acusação que, ao contrário do que afirmou em sua resposta, Mário Machado foi

notificado pela corretora por meio da qual operava em 11.05.2015, 15.06.2015 e 13.07.20156 e,

mesmo assim, continuou adotando a estratégia de inserir ofertas artificiais no livro de ofertas de

DAGB33 até 24.11.2016. Por meio de gráfico no item 59 do Termo de Acusação, reproduzido a

seguir, a Acusação destaca o número de estratégias apontadas como irregulares antes e depois do

questionamento da corretora, no qual constava a afirmação de que “é importante observar o

necessário para que tal ocorrência seja evitada, a despeito do alto volume de negócios

intermediados e diferentes ativos envolvidos”.

4 Ofício n° 19/2017/GMA-1/SMI/CVM (doc. SEI nº 0501176).

5 Doc. SEI nº 0501177.

6 Doc. SEI nº 0501182.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.004600/2018-11 – Relatório – Página 3 de 5

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Figura 1. Distribuição da prática realizada por Mario entre 02.01.2015 e 24.11.2016.

Fonte: B3.

III. DEFESA

12. Após ser regularmente intimado, o Acusado apresentou defesa tempestiva7.

13. Mário Machado afirmou que opera no mercado de bolsa desde 1993, tendo trabalhado em

algumas corretoras, sempre atuando como trader. Reiterou que jamais foi questionado por qualquer

atuação irregular em mercado, não teve intenção de prejudicar nenhum investidor e reconhece que

DAGB33 é um ativo com baixa liquidez e que adotou uma estratégia necessária para se adaptar à

presença de “robôs” de negociação, inserindo e cancelando ofertas na tentativa de obter melhores

preços em face de tais participantes no livro de ofertas.

7 Doc. SEI nº 0824739.

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14. Sua decisão de operar DAGB33 decorreu da constatação de que seria possível realizar

operações de arbitragem com o ativo no exterior. Adicionalmente, afirma que o volume financeiro

por ele negociado não seria suficiente para manipular “papel nenhum”.

15. Por fim, informa que, após ter sido notificado pela corretora acerca do seu padrão de

atuação, decidiu parar de operar DAGB33 e outros papéis, tendo encerrado sua atuação no

mercado em 2016 e passando a exercer nova profissão a partir de janeiro de 2017, por não mais

poder operar como sempre operou e por ter sofrido prejuízos significativos desde 2014.

IV. DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO

16. Em Reunião de Colegiado de 21.08.2018, o então Diretor Gustavo Borba foi designado

relator do processo8, o qual veio a ser redistribuído para o Diretor Carlos Rebello em 25.09.20189

e, finalmente, fui designado relator em 14.01.2020, após nova redistribuição10.

É o Relatório.

São Paulo, 26 de outubro de 2020.

Documento assinado eletronicamente por

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor Relator

8 Doc. SEI nº 0582239.

9 Doc. SEI nº 0605499.

10 Doc. SEI nº 1049960.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.004600/2018-11 – Relatório – Página 5 de 5

Relatório DGG (1131753) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 7

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FOLHA DE ASSINATURA

DO RELATÓRIO DGG

(Doc. SEI nº 1131753)

Assina o Relatório DGG, nos termos do Doc. SEI nº 1131753.

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor Relator

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,

Diretor, em 03/11/2020, às 14:44, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.004600/2018-11

Reg. Col. nº 1117/2018

Acusado: Mário Machado Pires

Assunto: Infração ao item I c/c item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979 –

Manipulação de preços – Layering.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI em face de Mário Machado, em razão da prática de

manipulação de preços de BDRs DAGB33 entre 02.01.2015 a 24.11.2016, configurando a infração

administrativa definida no item II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedada pelo item I

daquela mesma Instrução.

II. CONSIDERAÇÕES INICIAIS. A MANIPULAÇÃO BASEADA EM OFERTAS: LAYERING E

SPOOFING

2. Este caso envolve mais uma acusação de manipulação baseada na apregoação de ofertas

fictícias no livro de ofertas – aqui, uma acusação de layering. A jurisprudência da CVM acerca da

matéria é recente, mas rapidamente ganhou corpo com uma série de decisões em casos envolvendo

layering2 ou sua prática manipuladora congênere, spoofing3. Com o objetivo de contextualizar as

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído

no relatório deste voto.

2 Cf. PAS CVM nº 19957.006019/2018-26, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019; PAS CVM no

19957.007543/2019-03, PAS CVM nº 19957.005452/2016-82, PAS CVM nº 19957.000592/2019-15, PAS CVM nº

19957.007809/2018-29, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 02.06.2020.

3 Cf. PAS CVM nº 19957.005977/2016-18, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13.03.2018; PAS CVM no

19957.009864/2019-34, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 04.08.2020.

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discussões que serão enfrentadas quando do exame do mérito, começo recapitulando algumas

considerações gerais a respeito do assunto que fiz nos precedentes de minha relatoria4.

3. A manipulação é um dos ilícitos típicos do mercado de capitais. O termo designa um

conjunto bastante heterogêneo de práticas, como, por exemplo, a divulgação de informações falsas

e a realização de operações fictícias. Na regulamentação editada pela CVM, o gênero manipulação

compreende dois tipos administrativos: a manipulação de preços e a criação de condições

artificiais de demanda.

4. Segundo a Instrução CVM nº 08/1979, a manipulação de preços caracteriza-se pela

“utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter

ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda”.

5. O artifício utilizado no intuito de falsear o mercado pode consistir na realização de atos

que, a princípio, são perfeitamente regulares, como a realização de negócios no mercado de valores

mobiliários e mesmo a apregoação de uma oferta no livro de ofertas limitadas. As informações

disponíveis no livro de ofertas são um elemento de extrema relevância para a decisão de

investimento de diversos participantes do mercado, nomeadamente daqueles que negociam ações

buscando obter ganhos com variações na cotação no curto prazo, incluindo os negociadores de alta

frequência, que hoje respondem por parte significativa do volume negociado, e, sobretudo, das

ofertas colocadas.

6. Se as informações constantes do livro de ofertas influenciam nas decisões de investimento,

a colocação de ofertas no livro pode consistir em meio apto para falsear o mercado. Layering e

spoofing são espécies de manipulação de mercado que consistem na criação de liquidez aparente,

por meio da inserção, em um curto intervalo de tempo, de ofertas que, isoladamente (spoofing) ou

agregadas (layering), representam quantidade expressiva em um dos lados do livro, atraindo

contrapartes de modo a mover os preços em um sentido que venha a permitir a execução de uma

ou mais ofertas limitadas inseridas na ponta oposta pelo manipulador.

7. Como já ressaltei em outras oportunidades, um dos principais desafios para a acusação em

casos de manipulação baseada em negócio ou em ofertas reside em demonstrar o caráter artificioso

4 Para uma discussão mais aprofundada, faço referência aos votos proferidos nos casos julgados em 02.06.2020 e

referidos na nota 4 acima. O trecho a seguir se baseia em uma versão mais condensada, inicialmente apresentada no

PAS CVM 19957.009864/2019-34, já referido na nota 5 acima.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.004600/2018-11 – Voto – Página 2 de 13

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dos negócios realizados ou das ofertas apregoadas. Nos casos de layering e spoofing, a apregoação

de ofertas configura o artifício a que se refere a Instrução CVM nº 08/1979 quando se demonstra

que aquelas ofertas não foram colocadas com a intenção de serem executadas, mas apenas com o

propósito de alterar o processo de formação de preço e viabilizar, assim, a execução de um negócio

na ponta oposta. Em última instância, é a intenção do investidor que distingue as manipulações

baseadas em ofertas ou em negócios de padrões legítimos de negociação.

8. Ao longo dos últimos anos, o Colegiado já analisou diversos casos envolvendo acusações

de layering e spoofing. O assunto é relativamente novo não porque as práticas sejam

verdadeiramente novas – estamos, ao fim e ao cabo, tratando de um tipo administrativo previsto

desde 1979 – mas porque, com a eletronificação do mercado, todo negócio executado e oferta

apregoada é documentado, e a tecnologia hoje permite que quantidades massivas de dados sejam

analisadas. Ou seja, com o passar dos anos, foi possível ter registro não só dos negócios realizados,

como também de todas as ofertas apregoadas; em paralelo, desenvolveram-se ferramentas para

analisar criticamente esses enormes conjuntos de dados para identificar possíveis ilícitos. Vê-se,

portanto, que o ilícito não é novo; novos são os meios de detectá-lo.

9. Os meios de detecção consistem em filtros estatísticos, que buscam, no meio da infinidade

de dados registrados pelos sistemas de negociação, identificar conjuntos de ofertas e negócios (as

“estratégias”) que, a princípio, podem caracterizar uma prática ilícita. A configuração do ilícito, é

importante dizer, dependerá, necessariamente, da subsunção da conduta aos elementos do tipo. Ou

seja, embora os filtros estatísticos utilizados pela supervisão naturalmente sejam ajustados com

base em critérios objetivos (afinal de contas, são programas de computador), não se pode definir

os tipos administrativos da Instrução CVM nº 08/1979, em especial a manipulação de preços, com

base exclusivamente em parâmetros dessa natureza. Não se pode, portanto, interpretar os filtros de

detecção como filtros de ilicitude.

10. De modo geral, o dolo do agente e o caráter artificioso das ofertas apregoadas, elementos

indispensáveis para a caracterização da manipulação de preços, decorrem de um conjunto

convergente de fatores: (i) a apregoação contemporânea de ofertas em ambos os lados do livro;

(ii) as características das ofertas colocadas em cada um dos lados do livro; e (iii) o cancelamento

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das ofertas colocadas em um dos lados do livro pouco após a realização de um negócio na ponta

oposta, especialmente (iv) quando observadas de modo reiterado5.

11. A ilicitude das práticas de layering e spoofing, que as diferencia de estratégias legítimas

como as realizadas por market makers voluntários, advém do fato de que o investidor coloca

oferta(s) em determinado lado do livro sem a intenção de executá-la(s), com o propósito de alterar

o processo de formação de preço e viabilizar, assim, a execução de um negócio na ponta oposta.

É a intenção do investidor que, em última instância, distingue a manipulação de padrões legítimos

de negociação.

12. É indispensável, portanto, que os parâmetros utilizados nos filtros estatísticos sejam

cuidadosamente pensados, considerando, inclusive, as características do ativo. Há o risco de que

a parametrização inadequada dos filtros resulte na seleção de falsos positivos: estratégias

apontadas como irregulares, mas que não preenchem os elementos do tipo administrativo ou, mais

comum, para as quais não se pode concluir, com a segurança necessária para uma condenação pela

prática do ilícito.

III. MÉRITO

III.1. Autoria

13. O Acusado reconhece, em suas razões de defesa, que realizou as operações apontadas como

irregulares neste PAS. Logo, não há controvérsia quanto à autoria da infração administrativa

indicada.

III.2. Materialidade da infração

14. Assim como nos outros casos envolvendo acusações de manipulação nas modalidades de

layering e spoofing já analisados por esse Colegiado, o processo foi construído a partir da

identificação, dentro do monumental conjunto de ofertas apregoadas, inclusive as canceladas, e

negócios realizados em bolsa, de conjuntos de ofertas e negócios (as “estratégias”) que, a princípio,

se enquadram nos parâmetros que caracterizam as referidas práticas.

5 Cf. PAS CVM no 19957.009864/2019-34, de minha relatoria, j. em 04.08.2020.

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15. Nesse contexto, a identificação de determinadas estratégias a partir dos filtros estatísticos

deve ser considerada uma prova indireta, de natureza indiciária, que pode, portanto, ser

contraditada por contra-indícios ou outras provas em sentido contrário.

16. Os critérios adotados pela SMI e pela BSM para a detecção dos ciclos de layering neste

PAS foram: (i) inserção de, no mínimo, 4 ofertas manipuladoras no intervalo de 10 minutos com

propósito de influenciar investidores; (ii) posicionamento do lado oposto das ofertas artificiais;

(iii) execução do negócio-alvo; e (iv) cancelamento ou alteração para preços piores das ofertas

manipuladoras após o negócio. Também foram considerados como prática de layering os casos

em que o ato (ii) foi realizado antes do ato (i).

17. Em outros casos semelhantes de minha relatoria6, apresentei algumas críticas a alguns dos

parâmetros utilizados pela BSM e pela Acusação em casos de layering e spoofing, incluindo a

janela temporal de 10 minutos, que me parece excessiva. Naqueles casos, pontuei que critérios de

seleção excessivamente amplos, especialmente quando vistos isoladamente, podem levar a seleção

de uma amostra que inclui “falsos positivos”, isto é, estratégias que, embora indicadas no filtro de

detecção, não constituem manipulação de preço após uma análise mais detida do padrão de

atuação, ou, o que é mais comum, sobre as quais não se pode firmar convicção, com a segurança

que se requer em processo sancionador (e vale pontuar que se imputa, nesses casos, a prática de

um ilícito administrativo que também configura crime) acerca da configuração do tipo. Transcrevo

abaixo algumas considerações que fiz naqueles precedentes:

“A toda evidência, não é qualquer oferta que é apta a falsear o mercado. Uma coisa é concluir que

uma oferta expressiva colocada em determinado nível do livro, ou que um conjunto de ofertas

colocadas nos primeiros níveis, pode consistir em um sinal enganoso para os demais participantes

do mercado, apto a gerar uma distorção temporária no spread e, assim, viabilizar a realização de

um negócio pequeno do outro lado do livro em condições mais favoráveis ao manipulador. Outra

coisa, bem diferente, é dizer que uma oferta pequena, ou mesmo que um conjunto pouco expressivo

de ofertas, pode distorcer o preço do outro lado do livro de modo a melhorar as condições de

execução de uma ordem substancialmente a maior. Do modo como o filtro de detecção foi

parametrizado, todos os exemplos indicados poderiam, potencialmente, estar compreendidos pela

amostra selecionada pela Acusação.”

6 PAS CVM no 19957.007543/2019-03, PAS CVM nº 19957.000592/2019-15, PAS CVM nº 19957.007809/2018-29,

todos de minha relatoria, j. em 02.06.2020.

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“A questão é que os parâmetros, da forma como estabelecidos para este caso, tiram parte da força

probatória da amostra colhida. Por exemplo, (i) quando se aumenta ou se retira o intervalo de

permanência da oferta artificial, perde força o argumento de que aquela oferta foi colocada sem a

intenção de ser executada; (ii) na medida em que se aumenta o intervalo entre a realização da ofertaalvo e o cancelamento da oferta artificial, fica menos claro que a dita oferta artificial tinha como

objetivo alterar o outro livro; (iii) na medida em que o tempo passa – e estamos falando de um

mercado em que as vezes se compete por milissegundos – fica mais difícil concluir que uma oferta

colocada em um dos lados do livro é idônea para alterar o comportamento do lado oposto, e ainda

mais difícil concluir que um eventual movimento do outro lado do livro pode ser creditado àquela

oferta que há muito consta do livro; e (iv) quando se retiram os qualificadores da oferta artificial,

seja em tamanho da oferta (ou do conjunto de ofertas), seja pela sua localização nos diferentes

níveis de preço, menos claro fica a idoneidade daquelas ofertas para alterar o regular funcionamento

do mercado. Esses aspectos me parecem especialmente relevantes quando se entende que a

configuração da “manipulação de preços”, nos termos da Instrução CVM nº 08/1979, exige a

produção de resultado (o falseamento da cotação em razão do artifício).”

18. Ao analisar a relação de estratégias7, vemos que há muitas delas nas quais o tempo de

cancelamento da oferta artificial após a execução da oferta-alvo foi de alguns minutos (em alguns

casos até mesmo dez minutos). Quanto maior a permanência da oferta no livro, menor a

probabilidade de ser considerada uma oferta artificial. Por outro lado, quanto menos líquido o

ativo, menor é a probabilidade de que uma oferta nele presente seja agredida.

19. Ou seja, parece-me que os parâmetros utilizados nesse caso recomendam redobrado

cuidado, a fim de eliminar os efeitos de possíveis “falsos positivos”. Noto que, recentemente, a

BSM passou a incorporar um parâmetro adicional nos filtros de detecção para casos mais recentes

de layering e spoofing, desconsiderando as ofertas que foram canceladas após o tempo médio entre

dois negócios com o papel no pregão anterior – adotando, assim, um parâmetro variável e

calculado por ativo, o que responde a muitas das críticas feitas acima.

20. Pela tabela constante do item 45 do Termo de Acusação, os meses com o menor e o maior

número de negócios com DAGB33 foram, respectivamente, novembro de 2015 e março de 2015,

com 12.148 e 39.265 negócios. Se uma sessão de negociação tem, aproximadamente, 8 horas

(28.800 segundos) e um mês tem cerca de 20 pregões, desconsiderando eventuais negócios

7 Doc. SEI no 0501185.

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concluídos nos leilões de abertura e fechamento, teríamos, nesses meses, um negócio fechado a

cada 47,4 segundos e 14,7 segundos, respectivamente.

21. Desse modo, à semelhança dos casos supramencionados, entendo que os critérios que

embasaram a Acusação no presente PAS não nos permitem concluir, com a segurança necessária,

que todas as estratégias destacadas pela operação se enquadram no tipo “manipulação de preço”

conforme definido pela Instrução CVM nº 08/1979. A penalidade a ser imposta ao manipulador

não deve tomar como referência o valor calculado nos precedentes indicados, mas sim os

parâmetros fixados nos precedentes que se defrontam com a dificuldade ou mesmo

impossibilidade de mensuração precisa do resultado obtido com a manipulação.

22. Tal medida me parece oportuna nos casos em que, se há certeza de que houve manipulação

de mercado, não seja possível segregar com precisão as ofertas lícitas das ofertas ilícitas. Se há

“falsos positivos” no universo de operações trazido pela Acusação e se não é trivial determinar um

critério unívoco e preciso para separar as operações efetivamente manipuladoras, o suposto

benefício econômico obtido com a manipulação deve ser desconsiderado.

23. Desse modo, concluo que a Acusação logrou reunir um conjunto suficientemente robusto

a demonstrar que, por pouco mais de cinco anos, Mário Machado reiteradamente implementou

estratégias no mercado de valores mobiliários com intuito de manipular a formação de preços no

livro de ofertas.

24. Destaco, a seguir, um exemplo de estratégia que, na minha visão, claramente configura a

prática do ilícito de manipulação de mercado mediante layering.

Exemplo – Estratégia nº 215

25. As Tabelas de 1 a 3 demonstram exemplo da prática de layering executada por Mário

Machado, com horários, preços e quantidade de DAGB33 em 20.03.2015.

26. As tabelas representam o livro de ofertas do ativo, contendo horários de registro, preços e

quantidades ofertadas da ação. As ofertas estão classificadas segundo o princípio de prioridade de

melhor preço: no caso de compra, quanto maior o preço melhor a oferta. No caso de venda, quanto

menor o preço melhor a oferta. As ofertas com preços iguais são classificadas de acordo com a

ordem cronológica de seu registro, ou seja, aquelas inseridas primeiro têm prioridade no

fechamento do negócio.

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27. A Tabela 1 demonstra o livro de ofertas de DAGB33 no pregão de 20.03.2015, antes da

interferência de Mário Machado, quando o preço da melhor oferta de compra estava em R$425,56

e o preço da melhor oferta de venda estava em R$426,43, ou seja, spread de R$0,87.

Tabela 1 - Livro de ofertas de DAGB33 em 20.03.2015, às 14h43min25s944ms, antes da

interferência de Mário Machado

Ofertas de Compra Ofertas de Venda

Hora Corretora Cliente Qtde Preço Preço Qtde. Cliente Corretora Hora

14:43:14.632 82 - 1 425,56 426,43 2 - 114 14:43:03.328

14:37:55.112 174 - 2 425,55 426,66 20 - 40 14:41:53.287

14:41:51.952 40 - 1 425,51 426,70 50 Mario 174 14:36:55.965

14:35:00.684 174 - 5 425,3 426,90 40 - 82 14:36:49.914

14:35:59.834 3 - 1 425,11 426,98 88 Mario 174 14:31:06.377

13:41:50.856 734 - 11 425,11 426,99 14 - 3 14:23:12.182

14:31:34.848 174 - 3 425,10 429,90 15 - 227 12:10:51.103

14:33:26.299 174 - 5 425,10 429,95 82 - 174 13:43:52.086

14:30:33.620 3 - 10 425,01 429,96 5 - 3 10:38:43.295

14:28:10.417 174 - 7 425,00 429,99 5 - 174 13:06:35.040

14:21:56.234 227 - 6 424,3 430,59 5 - 174 11:49:48.947

14:21:49.056 227 - 3 424,11 430,90 5 - 174 11:48:11.423

14:12:54.009 3 - 10 424,1 430,95 100 - 3 11:38:08.567

14:21:00.462 174 - 10 424,07 430,98 10 - 174 11:35:14.742

14:20:30.223 227 - 3 424,05 431,65 100 - 3 11:09:55.464

14:02:29.158 174 - 10 424 431,70 5 - 227 11:17:11.570

Fonte: B3

28. A Tabela 2 demonstra a execução da primeira etapa do ciclo de layering (criação da camada

de ofertas manipuladoras). Entre 14h43min26s857ms e 14h44min21s312ms, Mário Machado

inseriu 5 ofertas de venda de DAGB33, preenchendo o livro de ofertas a partir do preço de

R$426,60 a R$425,50.

29. Às 14h44min25s098ms, quatro segundos depois da última oferta de Mário Machado, a

Corretora 40 inseriu uma oferta de venda de 22 BDRs a R$ 425,50. Um segundo depois, Mário

Machado inseriu uma oferta de compra de 23 BDRs a R$425,50, agredindo sua própria oferta de

venda em 1 BDR e a oferta de venda da Corretora 40 em 22 BDRs.

30. Pelo critério de ordem cronológica do registro, a oferta de 1 BDR inserida por Mário

Machado tinha prioridade no fechamento do negócio por ter sido inserida antes. Portanto, a

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quantidade de 23 BDRs da oferta de compra de Mario foi necessária para que fechasse negócio

contra sua própria oferta de venda de 1 BDR, o que resultou em uma operação de mesmo comitente

e contra o lote de 22 BDRs da Corretora 40.

Tabela 2 - Livro de ofertas de DAGB33 em 20.03.2015, às 14h44min26s109ms, com

destaque para as ofertas registradas por Mário Machado

Ofertas de Compra Ofertas de Venda

Hora Corretora Cliente Qtde Preço Preço Qtde Cliente Corretora Hora

14:44:26.109 174 Mario 23 425,50 425,50 1 Mario 174 14:44:21.312

14:31:34.848 174 2 425,10 425,50 22 40 14:44:25.098

14:33:26.299 174 5 425,10 425,80 1 Mario 174 14:44:12.677

14:30:33.620 3 10 425,01 425,90 1 Mario 174 14:44:10.172

13:41:50.856 734 12 425,01 426,00 1 Mario 174 14:43:40.307

14:28:10.417 174 7 425,00 426,60 50 Mario 174 14:43:26.857

14:21:56.234 227 6 424,30 426,90 40 82 14:36:57.914

14:35:59.834 3 1 424,12 426,98 88 Mario 174 14:31:06.377

14:21:49.056 227 3 424,11 426,99 14 3 14:23:12.182

Fonte: B3

31. Em seguida, Mário Machado cancelou, entre 14h44min35s679ms e 14h45min45s152ms,

todas as ofertas de venda restantes no livro.

32. O exemplo demonstra que o objetivo de Mário Machado com a criação da camada de

ofertas de compra e negócio no lado oposto do livro foi induzir outros investidores a melhorarem

suas ofertas de compra e agredir as ofertas que reagiram a sua falsa camada. Após a execução do

negócio de venda, as ofertas manipuladoras de compra foram canceladas.

33. A prática de layering demonstrada acima gerou benefício financeiro de R$20,46, resultado

que considerou a diferença de preço do negócio realizado por Mário Machado com a manipulação

(R$425,50) e o preço entre a melhor oferta de compra antes da atuação do Investidor (R$426,43),

multiplicada pela quantidade envolvida no negócio (22 BDRs).

34. O exemplo acima pode também ser visualizado de outra forma, conforme descrito no item

25 do Termo de Acusação, a partir da síntese de estratégias elaborada pela BSM. Nessa descrição,

a dinâmica da estratégia é detalhada por meio das seguintes informações:

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a) Ocorrência: indica “Registro” para inserção de oferta e "Negócio" se execução de oferta;

b) Compra ou Venda: conforme a oferta for de “Compra” ou de “Venda”;

c) Hora: momento da ocorrência com precisão de milissegundos;

d) Hora Cancelamento: momento do cancelamento da oferta artificial (spoofing);

e) Preço: preço da oferta;

f) Quantidade: quantidade (lotes) relativa ao evento em questão;

g) Participante: Código do Participante de Negociação (corretora) da operação;

h) Cliente: Código de negociação do cliente que realizou a estratégia (investidor);

i) Benefício Financeiro: produto da quantidade de contratos negociada, tamanho/cotação do

contrato e pela diferença do spread do livro de ofertas.

Tabela 4 – Ordens realizadas por Mário Machado em 23.05.2015 em relação ao ativo

DAGB33 (Estratégia nº 215)

Fonte: B3.

35. Este exemplo ilustra a prática reiterada e intencional do Acusado, que se utilizou de 3.300

estratégias irregulares, as quais resultaram em 8.982 negócios e geraram benefício de

R$340.582,71 ao longo de 371 pregões.

36. A alegação de irrelevância do volume financeiro negociado pelo Acusado para manipular

“qualquer papel” se mostra totalmente improcedente em face da baixa liquidez de DAGB33 e da

elevada participação do número de negócios de Mário Machado no total de negócios realizados

no ativo – 6.353 negócios dentre um total de 9.532 no período (praticamente 2/3 do total),

conforme o item 45 do Termo de Acusação.

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37. Quanto menos líquido o ativo, menor é o volume financeiro necessário para manipular os

preços, a depender da janela de tempo em que se efetiva o artifício destinado a distorcer as

cotações.

38. Adicionalmente, a elevada incidência de operações de mesmo comitente revela que o ruído

causado pela atuação de Mário Machado no livro de ofertas era relevante.

39. A conclusão acerca da ilicitude decorre de características específicas de cada ciclo de

manipulação mediante layering, em conjunto com os demais indícios – notadamente a reiterada

verificação do padrão de inserção e cancelamento de ofertas após a execução da oferta-alvo.

40. Finalmente, entendo improcedente o argumento de defesa de que o Acusado não sabia que

sua conduta era ilícita, tendo sempre atuado desta forma. Trata-se de argumento de erro de

proibição, reiteradamente rechaçado por este Colegiado em todos os julgados sobre layering até o

presente8.

41. Os tipos abertos adotados pela Instrução CVM nº 08/1979 permitem que novas estratégias

possam configurar ilícitos administrativos uma vez que sejam preenchidos os requisitos previstos

na descrição das condutas proibidas e que seja observada lesão ao regular funcionamento do

mercado, bem jurídico tutelado pela norma9. Como já me manifestei em outras oportunidades,

entendo que a conduta praticada pelo Acusado é apenas de nova forma de praticar de um ilícito

administrativo que já contava com previsão normativa.

IV. CONCLUSÃO

42. Passo, por fim, à fixação da penalidade.

43. Quanto à dosimetria, constitui circunstância agravante a prática reiterada e sistemática da

conduta irregular, com elevado número de operações de mesmo comitente, que além de induzir

terceiros a comprar e vender o ativo, inseriu distorção relevante nas cotações ao longo do tempo.

Em contrapartida, bons antecedentes do Acusado constituem circunstância atenuante, de modo que

os efeitos da circunstância agravante e atenuante, no caso, se compensam.

8 PAS CVM nº 19957.006019/2018-26, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019; PAS CVM nº

19957.000592/2019-15, 19957.005452/2016-82, 19957.007543/2019-03 e 19957.007809/2018-29, Dir. Rel. Gustavo

Gonzalez, j. em 02.06.2020.

9 Cf. PAS CVM nº 19957.006019/2018-26, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.004600/2018-11 – Voto – Página 11 de 13

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44. Como indiquei anteriormente, há estratégias dentre as apontadas pela Acusação como

ilícitas, nas quais o padrão de atuação do Acusado se distanciou do que seria uma manipulação de

mercado, especialmente pelo maior tempo de permanência das ofertas indicadas como artificiais.

Como já ressaltado, não considero adequada a fixação de um limite objetivo e estanque para este

intervalo de tempo, o que não só levaria a um critério que, invariavelmente, acabaria por ser mais

abrangente ou mais restritivo do que o que o tipo da Instrução CVM nº 08/1979 quis abarcar,

como, também, poderia permitiria aos destinatários da norma burlá-la a partir de pequenas

variações a partir desse limite.

45. Em face da insuficiência de indícios trazidos pela Acusação para além do padrão recorrente

de atuação do investidor, afasto a possibilidade de analisar, estratégia por estratégia, quais delas

seriam lícitas e quais seriam ilícitas, o que permitiria calcular o benefício auferido usando o critério

adotado nos precedentes já citados.

46. Logo, a penalidade a ser aplicada deve tomar como referência os casos de manipulação nos

quais não se pode mensurar objetivamente a vantagem econômica obtida10.

47. Nesses termos, voto, com base no inciso II do art. 11 da Lei no 6.385/1976, pela

condenação de Mário Machado Pires à penalidade de multa pecuniária no valor de

R$450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais) pelo descumprimento ao item II, letra “b”,

da Instrução CVM nº 08/1979 e vedado pelo item I desta mesma Instrução.

48. Finalmente, proponho que o resultado desse julgamento seja comunicado ao Ministério

Público Federal, por meio da Procuradoria da República no Estado de São Paulo, em complemento

ao Ofício nº 129/2018/CVM/SGE11.

É como voto.

10 Os seguintes precedentes envolveram a aplicação de multas pecuniárias sem que fosse possível identificar

objetivamente a vantagem econômica obtida pela prática de ilícitos da Instrução CVM no 08/1979: PAS CVM no

SP2001/0236, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 19.07.2004; PAS CVM no SP2003/0445, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco

Castro, j. em 21.03.2005; PAS CVM no 12/2004, Dir. Rel. Alesandro Broedel Lopes, j. em 11.05.2010. PAS CVM no

SP2010/178, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 25.03.2014; PAS CVM no 02/2014, Dir. Rel. Carlos

Alberto Rebello Sobrinho, j. em 17.12.2019.

11 Doc. SEI nº 0552608.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.004600/2018-11 – Voto – Página 12 de 13

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Gustavo Machado Gonzalez

Diretor Relator

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DO VOTO DGG

(Doc. SEI nº 1131758)

Assina o Voto DGG, nos termos do Doc. SEI nº 1131758.

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor Relator

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,

Diretor, em 03/11/2020, às 14:44, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.004600/2018-11

Reg. Col. nº 1117/2018

Acusado: Mário Machado Pires

Assunto: Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b”, da Instrução

CVM n° 08/1979 – Manipulação de preços – Layering

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

Manifestação de voto

1. Embora concorde com as conclusões apresentadas pelo Diretor Relator, farei

breves observações sobre a metodologia utilizada pela Acusação1 para a identificação

da prática de layering e suas implicações na penalidade proposta, de forma a guardar

consistência com meu entendimento no PAS CVM nº 19957.006019/2018-26, de minha

relatoria, julgado em 1.10.2019.

2. Em síntese, o Diretor Relator entende que, neste processo, foram preenchidos

todos os requisitos do tipo administrativo de manipulação de preços, nos termos da letra

“b” do inciso II da Instrução CVM nº 8/1979. Ao mesmo tempo, reconhece a existência

de “falsos positivos” no conjunto de operações levantadas pela Acusação, o que o levou

à conclusão de que “[a multa] a ser imposta ao manipulador não deve tomar como

referência o valor calculado nos precedentes indicados, mas sim os parâmetros fixados

nos precedentes que se defrontam com a dificuldade ou mesmo impossibilidade de

mensuração precisa do resultado obtido com a manipulação”, já que, no caso, não seria

“trivial determinar um critério unívoco e preciso para separar as operações

efetivamente manipuladoras”.

3. Além disso, o voto do Relator aponta a importância de ajustes e aprimoramentos

na metodologia empregada para identificar operações de layering, levando também em

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o

significado que lhes foi atribuído no relatório apresentado pelo Diretor Relator.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.004600/2018-11 – Manifestação de voto

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Voto PTE (1131787) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 23

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consideração critérios como o tempo de permanência da oferta artificial no livro e as

características do ativo negociado.

4. A meu ver, tem razão o Diretor Relator ao sustentar a necessidade de constante

aprimoramento das ferramentas de supervisão da CVM e da BSM para a detecção de

ilícitos no mercado de valores mobiliários. Com efeito, em processo sancionador de

minha relatoria, julgado recentemente por este Colegiado, opinei que havia espaço para

aperfeiçoamento dos parâmetros utilizados na identificação de operações de layering,

bem como a possibilidade de os acusados comprovarem, em suas defesas, a

inadequação dos critérios adotados2.

5. Ainda assim, parece-me importante ressaltar que possíveis melhorias nos filtros

utilizados pela área técnica para identificar operações de layering não afastam, a

princípio, a legitimidade dos parâmetros utilizados em outros casos julgados ou ainda

sob análise nesta Autarquia. Como visto, tais filtros são importantes pontos de partida

para identificar operações cujo objetivo é a manipulação de mercado e, em

determinadas situações, podem servir como base para o cálculo da pena a ser aplicada3.

6. No presente caso, como bem demonstrou o Diretor Relator ao analisar as

operações acostadas aos autos, os parâmetros utilizados pela Acusação são suficientes

para comprovar a infração à Instrução CVM nº 8/1979, mas não para quantificar a

vantagem econômica obtida pelo Acusado. Ante a existência desses “falsos positivos”

no conjunto de operações identificadas pela Acusação, diferentemente do que ocorreu

em outros casos, concordo com as ponderações do Diretor Relator em relação ao critério

utilizado para o cálculo da penalidade a ser aplicada neste caso.

7. De toda forma, reforço – mais uma vez – a necessidade de continuarmos a

empreender esforços para o aprimoramento dos filtros utilizados na identificação de

práticas de manipulação de mercado, visando sobretudo eliminar (ou ao menos

diminuir) a existência de operações aparentemente lícitas no espaço amostral utilizado

pela área técnica para embasar o termo de acusação.

8. Medidas dessa natureza produzirão amplos impactos positivos sobre processos

destinados à apuração de casos semelhantes, pois reduziria o volume de informação a

2 PAS CVM nº 19957.006019/2018-26, j. em 1.10.2019.

3 Cf., neste sentido, o já mencionado PAS CVM nº 19957.006019/2018-26 e o PAS CVM nº

19957.005452/2016-82, relator diretor Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.004600/2018-11 – Manifestação de voto

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ser processada pelas partes e pelo julgador. Além disso, em algumas situações,

viabilizaria a fixação de penalidades, quando comprovada a irregularidade, com base no

inciso III do §1º do art. 11 da Lei nº 6.385/1976. Afinal, quando se trata de violações à

Instrução CVM nº 8/1979, o valor da multa aplicada pelo regulador deve ser fixado com

base no benefício econômico auferido ou prejuízo evitado em decorrência o ilícito,

privilegiando a proporcionalidade entre a gravidade da infração cometida e a penalidade

imposta.

É como voto.

Rio de Janeiro, 27 de outubro de 2020

Documento assinado eletronicamente por

Marcelo Barbosa

Presidente

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.004600/2018-11 – Manifestação de voto

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Voto PTE (1131787) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 25

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FOLHA DE ASSINATURA

DO VOTO PTE

(Doc. SEI nº 1131787)

Assina o Voto PTE, nos termos do Doc. SEI nº 1131787.

MARCELO BARBOSA

Presidente

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,

Presidente, em 03/11/2020, às 16:36, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Folha de Assinatura PTE 1131788 SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 26