Processo Administrativo Sancionador nº 19957.005213/2021-90

Diário Eletrônico da CVM em

15/10/2024

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM

nº 19957.005213/2021-90

Data do julgamento: 06/08/2024

Relator: Diretora Marina Copola

Acusados:

Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S/A;

Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas;

Fornax Consultoria Empresarial S.A.;

Fábio Antonio Garcez Barbosa

Ementa: Apurar infrações à Instrução CVM nº 555/2014 no contexto de fechamento

do Fundo de Investimento Multimercado Sculptor Crédito Privado para aplicações e

resgates. Extinção de Punibilidade e Multa .

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do

art. 11 da Lei nº 6.385/76, decidiu, por unanimidade, pelo(a):

( i ) Reconhecimento da extinção de punibilidade da Fornax

Consultoria Empresarial S.A, em razão da dissolução da sociedade;

( i i ) Condenação d e Fábio Antonio Garcez Barbosa, diretor

responsável pela administração de carteira de valores mobiliários da Fornax, à

penalidade de multa pecuniária no valor de R$200.000,00 (duzentos mil

reais), por infração ao art. 91, inciso I e §1º, da Instrução CVM nº 555/2014;

(iii) Condenação da Massa Falida da Gradual Corretora de

Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S/A, na qualidade de administrador

fiduciário do FIM Sculptor CP, e Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas, sua

diretora responsável pela administração de carteira de valores mobiliários, à

penalidade de multa pecuniária individual no valor de R$500.000,00

(quinhentos mil reais) e R$250.000,00 (duzentos e cinquenta mil reais),

Extrato de Sessão de Julgamento 629 (2136681) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 1

respectivamente, por infração ao art. 91, inciso I e §1º, da Instrução CVM nº

555/2014; e

(iv) Condenação da Massa Falida da Gradual Corretora de

Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S/A, na qualidade de administrador

fiduciário do FIM Sculptor CP, e Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas, sua

diretora responsável pela administração de carteira de valores mobiliários, à

penalidade de multa pecuniária nos valores de R$287.500,00 (duzentos e

oitenta e sete mil e quinhentos reais) e R$143.750,00 (cento e quarenta e

três mil setecentos e cinquenta reais), respectivamente, por infração ao art. 59,

inciso I, da Instrução CVM nº 555/2014

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da

comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de

Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM

nº 45/2021.

O Diretor Otto Lobo acompanhou a Diretora Relatora e apresentou

manifestação de voto com suas considerações sobre a responsabilidade dos

administradores e gestores de fundos de investimento.

Ausente o acusado, foi realizada a sessão de julgamento de forma

restrita por meio de votação em sistema eletrônico, na forma da Resolução CVM nº

45/2021.

Presente a Ilene Patrícia de Noronha Najjarian, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly,

Marina Copola, Otto Lobo e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que

presidiu a Sessão.

O Diretor Daniel Maeda se declarou impedido e não participou do

julgamento do processo.

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do

Nascimento, Presidente, em 27/09/2024, às 10:54, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 27/09/2024, às 13:07, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Extrato de Sessão de Julgamento 629 (2136681) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 2

Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em

27/09/2024, às 15:49, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8

de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 15/10/2024, às 11:58, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.005213/2021-90

Reg. Col. 2656/22

Acusados: Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores

Mobiliários S/A; Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas; Fornax

Consultoria Empresarial S.A.; Fábio Antonio Garcez Barbosa

Assunto: Apurar infrações à Instrução CVM nº 555/2014 no contexto de

fechamento do Fundo de Investimento Multimercado Sculptor Crédito

Privado para aplicações e resgates

Relatora: Diretora Marina Copola

RELATÓRIO

I. OBJETO E ORIGEM

1. Trata-se de Processo Administrativo Sancionador – PAS instaurado pela

Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN (“Acusação”) em face

da Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S/A

(“Gradual” ou “Administradora”), de Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas (“Fernanda

Freitas”), de Fornax Consultoria Empresarial S.A., anteriormente denominada FMD Gestão

de Recursos S.A. (“Fornax” ou “Gestora”) e de Fábio Antonio Garcez Barbosa (“Fábio

Barbosa”).

2. O presente PAS tem por origem o Processo CVM nº 19957.010455/2017-19,

instaurado pela SIN para apurar os motivos que levaram ao fechamento do Fundo de

Investimento Multimercado Sculptor Crédito Privado (“FIM Sculptor CP” ou “Fundo”) para

aplicações e resgates1, o que foi comunicado por meio de fato relevante divulgado em

11/10/2017 pela Gradual2, responsável por sua administração fiduciária.

1 Doc. nº 0382650.

2 Doc. nº 1291699.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.005213/2021-90 – Relatório – Página 1 de 17

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3. Considerando que o fato relevante não expunha os motivos para o fechamento do

Fundo, a SIN solicitou documentos e esclarecimentos à Gradual por meio da Ação de

Fiscalização CVM/SIN/GIF/nº 0518/2017 (“Ação de Fiscalização”)3.

4. Com base no que foi apurado, a área técnica elaborou o Relatório de

Análise/CVM/SIN/GIF/nº 001/20184, no qual identificou irregularidades relacionadas ao

gerenciamento do risco de liquidez do FIM Sculptor praticadas pela Gradual e pela Fornax,

responsável por sua gestão, considerando a inadequação da liquidez do Fundo ao atendimento

de pedidos de resgate de seus cotistas, apesar de o prazo para pagamento ser de quase quatro

anos, o que resultou no fechamento do Fundo em outubro de 2017.

5. Subsequentemente, após solicitar manifestação prévia sobre os fatos nos termos do art.

11, par. único, inciso II, da então vigente Deliberação CVM nº 538/20085-6, em 18/04/2018, a

SIN formulou termo de acusação (“Termo de Acusação”), em que apresentou duas imputações

em face dos acusados.

6. A primeira delas diz respeito à suposta infração ao art. 91, inciso I e §1º, da Instrução

CVM nº 555/20147, por parte da Fornax e da Gradual, na qualidade de gestor e administrador

fiduciário do FIM Sculptor CP, assim como de Fábio Barbosa e Fernanda Ferraz, seus

respectivos diretores responsáveis pela atividade de administração de carteiras, com base na

ausência de políticas, procedimentos e controles internos necessários para que a liquidez da

carteira do fundo fosse compatível com os prazos previstos em seu regulamento para

pagamento de pedidos de resgate.

3 Doc. nº 1291711.

4 Doc. nº 1291700.

5 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de obter

do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso.

Parágrafo único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o acusado: [...] II – tenha sido intimado

para prestar esclarecimentos sobre os atos a ele imputados, ainda que não o faça.

6 Ofícios nº 54/2018/CVM/SIN/GIF (doc. nº 0492595), nº 55/2018/CVM/SIN/GIF (doc. nº 0492601), nº

56/2018/CVM/SIN/GIF (doc. nº 0492603) e nº 57/2018/CVM/SIN/GIF (doc. nº 0492610).

7 Art. 91. O administrador e o gestor devem, conjuntamente, adotar as políticas, procedimentos e controles

internos necessários para que a liquidez da carteira do fundo seja compatível com: I – os prazos previstos no

regulamento para pagamento dos pedidos de resgate; [...] § 1º As políticas, procedimentos e controles internos

de que trata o caput devem levar em conta, no mínimo: I – a liquidez dos diferentes ativos financeiros do fundo;

II – as obrigações do fundo, incluindo depósitos de margem esperados e outras garantias; III – os valores de

resgate esperados em condições ordinárias, calculados com critérios estatísticos consistentes e verificáveis; e IV

– o grau de dispersão da propriedade das cotas.

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7. A segunda acusação, por sua vez, refere-se ao suposto descumprimento, pela Gradual,

na qualidade de administrador fiduciário do FIM Sculptor CP, e por Fernanda Ferraz, sua

diretora responsável, do art. 59, inciso I, da Instrução CVM nº 555/20148, pela apresentação

recorrente, em seu informe diário, de informações equivocadas sobre os ativos líquidos e as

saídas de caixa do Fundo.

8. Antes de tratar mais detidamente das imputações apresentadas no Termo de Acusação,

contextualizo, a seguir, os fatos objeto deste PAS.

II. CONTEXTO: O FECHAMENTO DO FUNDO E A COMPOSIÇÃO DE SUA CARTEIRA

O fechamento do fundo para aplicações e resgates

9. O Fundo, constituído sob a forma de condomínio aberto com prazo indeterminado de

duração, tinha por público-alvo investidores qualificados que fossem regimes próprios de

previdência social – RPPS9.

10. Em 11/10/2017, o Fundo contava com 15 cotistas, dos quais 14 eram RPPS de

servidores municipais, com participação, no total, representativa de 99,06% de seu patrimônio

líquido. Os cinco maiores cotistas detinham, em conjunto, uma participação de 83,85%.

11. Nos termos do art. 19 do Regulamento10, o resgate das cotas do Fundo poderia ser

solicitado a qualquer momento após a sua integralização, observado um prazo de 1.440 dias

corridos, a contar da data da solicitação para a conversão das cotas e, adicionalmente, de 1 dia

útil, para a liquidação financeira do resgate. Caso o cotista solicitasse a realização do resgate

8 Art. 59. O administrador deve remeter, por meio do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da

CVM na rede mundial de computadores, os seguintes documentos: I – informe diário, no prazo de 1 (um) dia

útil; [...].

9 Cf. art. 1º, §1º do regulamento do FIM Sculptor CP vigente à época do fechamento para aplicações e resgates

(“Regulamento”) (doc. nº 1291706).

10 Artigo 19. O resgate das cotas do FUNDO não está sujeito a qualquer prazo de carência, podendo ser solicitado

a qualquer momento após a integralização de cotas, sendo pago no 1° (primeiro) dia útil da data de conversão de

cotas. Parágrafo Primeiro. Fica estipulada como data de conversão das cotas para efeito de resgate: I. A cotização

do resgate ocorrerá no 1440º dia corrido subsequente à solicitação do resgate e sua liquidação financeira no

primeiro dia útil subsequente ao dia da cotização do resgate. II. Será cobrada taxa de saída do Fundo, equivalente

a 30% (trinta por cento) sobre o valor do resgate conforme previsto no Artigo 14 desse regulamento, somente

nos casos em que o cotista optar por período de cotização inferior a 1440 (mil quatrocentos e quarenta) dias

corridos, ressalvado que tal período de cotização não poderá ser inferior a 90 (noventa) dias corridos.

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em prazo inferior, estaria sujeito a uma taxa de saída de 30% sobre o valor do resgate,

observado, de todo modo, um prazo mínimo de 90 dias.

12. Em 30/10/2013 e em 04/11/2013, respectivamente, os cotistas Instituto de Previdência

dos Servidores Públicos do Município de Uberlândia – IPREMU e Instituto de Previdência

dos Servidores Públicos Municipais de Hortolândia (“Hortoprev”) solicitaram o resgate de

cotas que, em conjunto, em 11/10/2017, equivaliam a cerca de R$13,61 milhões.

13. Nessa data, a Gradual determinou o fechamento do Fundo por conta da ausência de

recursos líquidos para pagar o resgate solicitado pelo IPREMU, com datas de conversão e

liquidação programadas para 09/10/2017 e 10/10/2017, respectivamente11. No mesmo dia, a

Gestora apresentou um plano de ação para gerar liquidez para o Fundo12.

14. Em 01/11/2017, os cotistas, reunidos em assembleia convocada pela Gradual em

conformidade com o art. 39, §2º, da Instrução CVM nº 555/201413, deliberaram, por

unanimidade, pela reabertura do FIM Sculptor CP para resgates.

15. Os resgates solicitados por IPREMU e pelo Hortoprev foram pagos, no valor de

R$12,97 milhões, em 30/11/2017 com recursos oriundos de um aporte de R$15 milhões

realizado no Fundo em 21/11/2017 por outro cotista, o Instituto de Seguridade do Servidor

Municipal de Camaçari CP. Dos R$2,03 milhões restantes, a Fornax direcionou R$1,5 milhão

para a aquisição de cotas do Cam Throne FIP Imobiliário, em que o Fundo já investia.

11 Doc. nº 1291711, pág. 5.

12 Doc. nº 1292096.

13 Art. 39. [...] § 2º Caso o fundo permaneça fechado por período superior a 5 (cinco) dias consecutivos, o

administrador deve obrigatoriamente, além da divulgação de fato relevante por ocasião do fechamento a que se

refere o §1º acima, convocar no prazo máximo de 1 (um) dia, para realização em até 15 (quinze), assembleia

geral extraordinária para deliberar sobre as seguintes possibilidades: I – substituição do administrador, do gestor

ou de ambos; II – reabertura ou manutenção do fechamento do fundo para resgate; III – possibilidade do

pagamento de resgate em ativos financeiros; IV – cisão do fundo; e V – liquidação do fundo. [...].

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A composição da carteira do FIM Sculptor CP

16. A tabela a seguir apresenta a composição da carteira do FIM Sculptor CP em

11/10/201714:

17. Como se vê, a carteira era composta sobretudo por ativos ilíquidos: títulos de crédito

privado com vencimentos longos (cerca de R$132,29 milhões) e cotas de fundos de

investimento em participações – FIP (cerca de R$78,18 milhões). Além disso, R$613.162,10

do ativo estava alocado em letras do tesouro nacional e outros cerca de R$10,82 milhões em

cotas de fundo de investimento multimercado (Tercon FICFIM CP Multicrédito, FIM Oslo e

Top Cash 1 FIM CP).

14 Doc. nº 1291643, §20.

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18. No entanto, o resgate das cotas tanto do Tercon FICFIM CP Multicrédito quanto do

FIM Oslo estava sujeito a limitações, tendo em vista as datas em que essas aplicações haviam

sido realizadas e os correspondentes regulamentos dos fundos investidos.

19. O aporte do FIM Sculptor CP no Tercon FICFIM CP foi feito pela Gestora em

setembro de 2017, pouco antes da data programada para a liquidação financeira do resgate

solicitado por IPREMU e Hortoprev15. Por sua vez, as cotas do Tercon FICFIM CP poderiam

ter seu resgate solicitado somente após 1.460 dias corridos contados de cada aplicação

efetuada pelo cotista16.

20. Já no caso do FIM Oslo, o FIM Sculptor CP realizou um aporte em maio de 2015, já

após, frise-se, a solicitação de resgate daqueles dois cotistas. As cotas do FIM Oslo só

poderiam ser resgatadas em um prazo de resgate de 84 meses contados de sua integralização,

a não ser que se pagasse uma taxa de saída de 30% sobre o valor do resgate17.

21. Por outro lado, no caso do Top Cash 1 FIM CP, o resgate possuía prazo de liquidação

financeira de um dia útil após a sua solicitação18.

III. ACUSAÇÃO

Falhas na gestão de liquidez e o fechamento do Fundo para aplicações e resgates

22. Para a Acusação, a Fornax e a Gradual, assim como seus respectivos diretores

responsáveis, teriam descumprido o art. 91, inciso I e §1º, da Instrução CVM nº 555/2014 por

não terem atuado de maneira diligente para adequar a liquidez do fundo aos pedidos de

resgates dos cotistas, o que teria resultado no fechamento do Fundo em 11/10/2017, devido à

ausência de recursos para pagar tempestivamente um resgate solicitado quase quatro anos

antes.

23. A área técnica entende que já seria evidente que não haveria caixa para fazer frente aos

resgates programados para outubro de 2017 antes do fechamento do Fundo, tendo em vista a

15 Composição e Diversificação de Ativos – CDA do FIM Sculptor CP referente a setembro de 2017 (doc. nº

1291720).

16 Cf. art. 29 do regulamento do Tercon FICFIM CP (doc. nº 1291718).

17 Cf. arts. 18 e 13 do regulamento do FIM Oslo (doc. nº 1291993).

18 Doc. nº 1291999.

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composição de sua carteira em 10/11/2017 e as movimentações feitas pela Gestora nos meses

anteriores.

24. Em tal data, somente cerca de R$1,6 milhões da carteira do FIM Sculptor CP estaria

alocada em ativos líquidos – letras do tesouro nacional e cotas do Top Cash 1 FIM CP, único

fundo multimercado investido que não impunha restrições para o resgate de cotas.

25. Segundo a Acusação, desde maio de 2017, a Fornax teria deliberadamente reduzido a

liquidez da carteira do FIM Sculptor CP, por meio do encerramento de operações

compromissadas com títulos públicos e da alocação de mais recursos em ativos ilíquidos –

especificamente naquele mês, debêntures e CRA de longo prazo. Diante disso, a Gradual,

sabendo dos resgates programados e do perfil da carteira do Fundo, nada teria feito.

26. Antes disso, haveria liquidez suficiente para efetuar os pagamentos dos resgates

solicitados desde 2013, como indicado na tabela a seguir19:

27. Destaca-se que, em agosto de 2017, após alienar um título de crédito, em vez de gerar

caixa para assegurar o pagamento dos resgates programados para outubro seguinte, a Gestora

optou por aplicar os recursos somente em ativos ilíquidos – debêntures, CRI e cotas de FIP.

28. Diante dessas decisões de investimento, chama a atenção da Acusação que a Gestora

consultou a Administradora somente a partir de 04/10/2017, menos de uma semana antes da

data prevista para o pagamento do resgate de IPREMU, sobre a viabilidade de venda de títulos

19 Doc. nº 1291643, §72.

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de crédito privado da carteira do Fundo para conseguir pagar referido resgate20. A Gestora

contatou a Administradora inclusive no dia originalmente previsto para realização do

pagamento, data na qual ficou evidente que havia pendências na documentação de tais ativos

de crédito privado, inclusive junto à Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos

Privados – CETIP.

29. Vale mencionar que a liquidez, caso a venda de ativos tivesse ocorrido, seria oferecida

pela própria Gestora, uma vez que o FIM Sculptor CP teria por contraparte um outro fundo de

investimento gerido pela Fornax, que também tinha por cotistas RPPS de servidores

municipais21. Ainda assim, ao que tudo indica, a Gestora não teria tentado prosseguir com a

alienação dos referidos ativos para gerar liquidez para o pagamento dos resgates programados

com maior antecedência. Dessa forma, em sentido contrário ao que argumentaram Fornax e

Fábio Barbosa em sede de manifestação prévia22, não seria possível atribuir o fechamento do

Fundo a entraves burocráticos.

30. Após o fechamento do Fundo para resgates, o plano de ação apresentado pela Gestora

se basearia apenas em medidas para regularizar referidas pendências, de modo a permitir a

alienação daqueles títulos de crédito a outro fundo gerido pela Fornax. A Acusação considera

“surpreendente que tal plano tenha sido elaborado somente na data em que o Fundo tenha sido

fechado, diante da impossibilidade de pagar os resgates agendados quatro anos antes pelos

cotistas. Tal plano, por certo, dentro de uma gestão de liquidez diligente deveria ter sido

adotado, no mínimo, com vários meses de antecedência”.

31. De todo modo, não foi dessa maneira que os resgates de IPREMU e Hortoprev foram

pagos. Segundo a área técnica, isso teria ocorrido por acaso, graças a uma nova aplicação no

Fundo – e não em virtude de medidas adotadas pela Gestora ou pela Administradora.

32. Apesar de, conforme alegado por Fornax e Fábio Barbosa em sede de manifestação

prévia, os cotistas não terem sofrido perdas com o pagamento dos referidos resgates, a

Acusação pondera que isso não seria necessário para a caracterização de falhas na gestão de

risco de liquidez. Ainda assim, quaisquer atrasos no pagamento de resgates agendados com

20 Doc. nº 1292079.

21 Doc. nº 1292092.

22 Doc. nº 1292066.

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quase quatro anos de antecedência por RPPS de servidores municipais interfeririam no fluxo

de pagamentos dessas entidades, “seja para arcar com pagamentos de aposentadorias, pensões

e demais benefícios relacionados a tal regime de previdência, seja para realizar outros

investimentos no mercado”.

33. Levando em consideração tais fatores, a SIN entendeu que, ao contrário ao que

sustentaram Fornax e Fábio Barbosa em sede de manifestação prévia23, não seria possível

atribuir o fechamento do Fundo a qualquer situação excepcional, uma vez que os longos

vencimentos ou o risco de inadimplência dos ativos de sua carteira seriam “nuances

absolutamente típicas desse tipo de ativo financeiro e que já deveriam ter sido projetadas pela

gestora quando da estruturação do veículo”. O fechamento tampouco decorreria de uma

deterioração do cenário macroeconômico, ou de problemas com a documentação dos ativos

que deveriam ter sido alienados.

34. O fechamento teria ocorrido, na visão da área técnica, por consequência das próprias

decisões de investimento tomadas pela Gestora e pela omissão da Administradora a esse

respeito, tendo em vista que os pedidos de resgate dos cotistas eram uma circunstância

esperada.

35. A falha no gerenciamento do risco de liquidez seria reforçada pela ausência de

qualquer plano para aumentar a liquidez do Fundo diante dos resgates programados, tendo a

Gestora atuado inclusive em sentido contrário, de modo a reduzir tal liquidez nos meses

anteriores à data programada para efetivação dos resgates.

36. Além disso, a Acusação entende que a inadequação do perfil de liquidez do Fundo para

lidar com eventuais pedidos de resgate não se trataria de uma falha pontual, mas persistente,

tendo em vista a alocação dos recursos oriundos do aporte do RPPS dos servidores municipais

de Camaçari no FIM Sculptor CP, que ao cabo permitiu o pagamento do resgate de IPREMU

e Hortoprev. Dos R$2,03 milhões oriundos desse aporte que não foram direcionados para

pagar tais resgates, R$1,5 milhão foi alocado em cotas de um FIP que já era investido pelo

Fundo – isto é, novamente um ativo ilíquido.

23 Doc. nº 1292066.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.005213/2021-90 – Relatório – Página 9 de 17

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37. Nesse sentido, o Fundo também enfrentaria dificuldades para honrar o pagamento de

resgates que eventualmente fossem solicitados em prazo inferior a 1.440 dias, que precisariam

ser atendidos em 90 dias. Nessa hipótese, a SIN entende que a Gestora poderia se ver obrigada

a realizar a venda forçada de ativos, o que resultaria em perdas efetivas para os cotistas.

38. Tendo isso em vista, a Acusação entendeu que, ao menos desde maio de 2017, tanto a

Fornax quanto a Gradual não teriam adotado políticas, procedimentos e controles internos

necessários para que a liquidez da carteira do Fundo fosse compatível com os prazos previstos

no regulamento para pagamento dos pedidos de resgate programados pelos cotistas.

Prestação de informações incorretas no informe diário

39. Para a Acusação, a Gradual, na qualidade de administrador fiduciário do FIM Sculptor

CP, e sua diretora responsável, também teriam violado o art. 59, inciso I, da Instrução CVM

nº 555/2014, pela apresentação recorrente, no informe diário do Fundo, de informações

equivocadas sobre ativos líquidos e saídas de caixa.

40. Em 11/10/2017, quando o Fundo foi fechado para resgates e aplicações, o informe

diário indicava haver R$211.082.308,07 em ativos líquidos em sua carteira, cerca de 92,52%

do patrimônio líquido, sem qualquer menção à existência de saldo de saídas de caixa, que

deveriam refletir os resgates programados24.

41. Ao ser questionada pela área técnica a esse respeito, a Gradual se limitou a apontar,

em resposta à Ação de Fiscalização, que, na referida data, o valor correto de liquidez do Fundo

seria de R$614.733,8225 – equivalente à posição do Fundo em letras do tesouro nacional.

42. Esse erro não foi um fato isolado. Entre 01/07/2017 e 05/01/2018, os informes diários

indicaram que o saldo de ativos líquidos corresponderia a mais de 90% do patrimônio líquido

do FIM Sculptor CP e que o saldo de saídas de caixa seria zero, não refletindo a real situação

de liquidez do Fundo. Tal situação induziria a CVM a erro permanente na avaliação de sua

situação de liquidez e teria prejudicado a atividade de supervisão preventiva da autarquia.

24 Doc. nº 1292035.

25 Doc. nº 1291711.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.005213/2021-90 – Relatório – Página 10 de 17

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43. Para a Acusação, essa irregularidade e a violação ao art. 91 da mesma Instrução,

quando consideradas em conjunto, demonstrariam um “nível agudo de displicência da

instituição com seus deveres de monitoramento dessa variável no fundo e com uma atividade

responsável de gestão de liquidez em conjunto com o gestor”.

IV. MANIFESTAÇÃO DA PFE-CVM

44. Nos termos do art. 7º da então vigente Instrução CVM nº 607/201926, a Procuradoria

Federal Especializada junto à CVM – PFE-CVM se manifestou no sentido de que o Termo de

Acusação se adequava ao disposto no art. 5º27 e no art. 6º, incisos I a IV e VI28, da referida

Instrução, mas não ao art. 6º, incisos V e VII29, ou ao art. 13, incisos I e II30-31.

45. Conforme fundamentado em despacho de 27/12/202132, a SIN não se opôs à

comunicação da instauração deste PAS ao Ministério Público Federal, à Secretaria de

Previdência do Ministério da Economia e à Diretoria de Fiscalização do Banco Central, mas

não acatou sugestão relacionada ao art. 6º.

26 Art. 7º. Antes da citação dos acusados para apresentação de defesa, a PFE emitirá parecer sobre o termo de

acusação, no prazo de 30 (trinta) dias contados da data de recebimento do termo de acusação, com o seguinte

escopo: I – exame do cumprimento do art. 5º; II – análise objetiva da observância dos requisitos do art. 6º; e III

– exame da adequação do rito adotado para o processo administrativo sancionador.

27 Art. 5º Previamente à formulação da acusação, as superintendências deverão diligenciar no sentido de obter

diretamente do investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados. Parágrafo único.

Considera-se atendido o disposto no caput sempre que o investigado: I – tenha prestado depoimento pessoal ou

se manifestado voluntariamente acerca dos fatos que podem ser a ele imputados; ou II – tenha sido oficiado para

prestar esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados, ainda que não o faça.

28 Art. 6º Nas hipóteses em que a superintendência considerar que dispõe de elementos conclusivos quanto à

autoria e à materialidade da irregularidade constatada, deverá ser lavrado termo de acusação qual constará: I –

nome e qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das

infrações apuradas; III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos

acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV

– descrição dos esclarecimentos prestados nos termos do art. 5º; [...] VI – rito a ser observado no processo

administrativo sancionador; [...].

29 Art. 6º Nas hipóteses em que a superintendência considerar que dispõe de elementos conclusivos quanto à

autoria e à materialidade da irregularidade constatada, deverá ser lavrado termo de acusação qual constará: [...]

V – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; [...] e VII – proposta de comunicação a que se refere o

art. 13, se for o caso.

30 Art. 13. Compete à Superintendência Geral efetuar comunicações: I – ao Ministério Público, quando verificada

a existência de indícios de crimes definidos em lei como de ação pública; e II – a outros órgãos e entidades,

quando verificada a existência de indícios de ilícitos em área sujeita à respectiva fiscalização.

31 Parecer nº 00208/2021/GJU - 4/PFE-CVM/PGF/AGU e Despachos nº 00259/2021/GJU - 4/PFECVM/PGF/AGU e nº 00379/2021/PFE - CVM/PFE-CVM/PGF/AGU (doc. nº 1364156).

32 Doc. nº 1406540.

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V. RAZÕES DE DEFESA

46. Os acusados foram regularmente citados33 e, com exceção de Fernanda Freitas,

apresentaram suas razões de defesa.

47. Fornax e Fábio Barbosa apresentaram defesa conjunta tempestivamente34, ao passo

que a Gradual apresentou sua defesa em momento posterior35, dentro de novo prazo concedido

para tanto pela Diretora Flávia Perlingeiro36, à época relatora deste PAS.

Fornax e Fábio Barbosa

48. Em sede preliminar, a defesa de Fornax e Fábio Barbosa requereu a nulidade deste

PAS, sob a alegação de que as irregularidades imputadas a eles estariam “desacompanhadas

de provas de responsabilização e/ou cometimento de ato contrário ao apregoado pelas

Instruções e Regulamentos da CVM”, o que feriria “de morte o princípio da ampla defesa,

acusando as partes com base em ilações, sem que a conduta ilegal” estivesse “clara e

devidamente apontada de maneira a consignar a conduta supostamente irregular”.

49. No mérito, Fornax e Fábio Barbosa argumentaram que o fechamento do Fundo teria

sido momentâneo e agravado pela dificuldade de realizar a venda de determinados ativos e

por atraso na captação de novos recursos, sem que os cotistas tivessem qualquer prejuízo, sob

as seguintes alegações:

i) “o fechamento temporário do fundo para aplicações e resgates [teria sido] realizado

em PROL dos cotistas, em prol do fundo de investimento”, e “[t]odo um planejamento

já [teria] sido traçado e nenhum cotista seria prejudicado em decorrência do

fechamento, pois o fechamento temporário para captação e resgates não é ato escuso,

mas previsto e regulamentado para situações excepcionais. Além disso, todo e

qualquer cotista que tivesse seu prazo estimado para resgate ultrapassado, faria jus a

um acréscimo por dia de atraso, conforme preconiza a lei”;

33 Docs. nº 1418268, nº 1418270, nº 1418282, nº 1418287.

34 Doc. nº 1560178.

35 Doc. nº 1735053.

36 Doc. nº 1686619.

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ii) a “Gestora, até meados do ano de 2017, sempre [teria] se dedic[ado] a trabalhar com

um caixa mínimo, pois sempre [teria] acredit[ado] na maximização da performance do

Fundo” e teria se deparado com entraves operacionais apenas em outubro de 2017,

quando teve início “o período para fazer frente aos resgates solicitados”;

iii) “no mês de outubro de 2017, iniciado o período para fazer frente aos resgates

solicitados, o fundo se deparou com a dificuldade de negociação pois, por questões de

natureza contábil os responsáveis pela atualização dos títulos atrasaram o envio das

informações de rotina e tais créditos, que seriam colocados à venda, foram então

BLOQUEADOS pela CETIP para regularização, FRISE-SE não por culpa da Gestora,

mas por fato alheio à sua vontade e que dependia de terceiro”, uma vez que:

(a) esse bloqueio “não adiciona[ria]qualquer risco ao crédito ou inadimplência,

restringindo-se unicamente a um atraso no envio da documentação que deveria

ser regularizada”;

(b) a Gestora sempre teria sido “extremamente diligente com todos os ativos que

integravam a carteira do Fundo, motivo pelo qual consultava e cobrava

continuamente a Administradora quanto a [sic] regularização de qualquer

pendência identificada”; e

(c) não seria obrigação da Gestora manter a documentação relacionada aos ativos

investidos pelo Fundo organizada e em perfeita ordem;

iv) o contexto econômico e a deterioração do cenário macroeconômico teriam afetado

“diretamente a liquidez do Fundo, já que [teria refletido] na rentabilidade e serviu de

indicador de oportunidades aos investidores da época, que analisavam ante a

conjuntura econômica, uma variedade de fenômenos em toda a economia, entre eles,

inflação, níveis de preços, taxa de crescimento, renda nacional, Produto Interno Bruto

(PIB) e altas taxas de desemprego”, e nada haveria de contraditório entre essa alegação

e aquela relacionado [sic] aos entraves burocráticos enfrentados para a venda dos

ativos”;

v) “EM CONSENSO [teria sido] realizado um ajuste entre [IPREMU e Hortoprev] e o

Fundo quanto ao prazo de resgate e apesar do pequeno atraso, [IPREMU e Hortoprev],

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ALÉM DE CONCORDAREM COM O NOVO PRAZO ESTABELECIDO, não

[teriam saído] sob nenhum aspecto prejudicados, pois não [teria havido] qualquer

perda de rentabilidade, ao contrário, os resgates foram pagos tendo inclusive, auferido

lucro significativo”; e

vi) “para que não incorressem na mesma situação futura (e fechamento do fundo)”, a

Gestora se comprometeu a adotar “a partir de então, uma 'política de antecipação da

necessidade de fazer caixa frente aos resgates’, [...] para uma ação preventiva de

criação [d]e caixa, não se mantendo inerte ou tendo como objetivo prejudicar o cotista

ou ainda, deixar de cumprir com zelo e eficiência suas funções”, para que

“independentemente das captações, procedimentos transformassem e revertessem em

caixa, uma média de 15 a 20% do patrimônio do Fundo entre os anos de 2018 e 2019,

visando atender, com segurança, todos os resgates programados até o ano 2020”.

50. Fornax e Fábio Barbosa também alegaram que a SIN teria buscado lhes imputar

responsabilidade por atribuições que seriam da Administradora do Fundo, tendo em vista que:

i) foi a Gradual que determinou o fechamento do Fundo, não a Gestora, que não seria

responsável por isto; e

ii) seria “no mínimo incabível atribuir ao Gestor e sua diretoria [...] responsabilidade

acerca de atribuições que não é [sic] de sua competência e as quais não lhe cabe sequer

supervisionar, pois as atividades atinentes à Gestão são diversas e desassociadas das

atividades da Administração”;

iii) “embora o administrador e gestor devam, conjuntamente, adotar políticas,

procedimentos e controles internos, se há uma hierarquia e supervisão, é somente da

Administradora em relação ao Gestor, não se aplicando a ordem inversa, vez que a

exigência é que o administrador supervisione a atuação de todos os terceiros

contratados em nome dos fundos administrados, incluindo os gestores”; e

iv) a Gestora sempre teria seguido e cumprido seu dever de observância e cooperação para

a “elaboração dos critérios utilizados e principalmente para que a liquidez do fundo

seja compatível com o cumprimento das obrigações do fundo, nos termos do art. 91 da

Instrução CVM n 555”.

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51. A defesa dos acusados alegou que, no decorrer do fechamento do Fundo para

aplicações e resgates:

i) os planos de ação propostos “só não foram concluídos por razões que não dependiam

do trabalho, esforço, empenho [da Gestora], devendo para uma conclusão proba,

atender a necessidade de um estudo conjunto de todos os atos e mais de um plano de

ação ajustado, que seguiu todas as normas técnicas, legislação e procedimentos,

realizados após Assembleias e com a anuência dos cotistas, para aumento e

maximização de caixa”;

ii) o plano de ação que a Acusação afirma ter sido apresentado somente em 11/10/2017,

estaria sendo “trabalhado pel[a] Gestor[a] e implementado há meses e encaminhado

na referida data [à Administradora], que já tinha ciência do Plano, somente para

registro do referido mecanismo de ação”;

iii) a consulta da Gestora à Administradora sobre a possibilidade de vender determinados

títulos de crédito na data de liquidação do resgate do IPREMU serviria “somente para

demonstrar EFETIVA e CABALMENTE a preocupação e efetivo zelo com o cotista”

e tal conduta não seria “motivo de demérito, mas orgulho pela dedicação e planos de

ação, ainda que nem todos tenham alcançado os resultados nos objetivos traçados,

exclusivamente, como fartamente demonstrado, por razões alheias à vontade do

Gestor”;

iv) o fato de a tentativa de venda de ativos do FIM Sculptor CP ter por contraparte um

outro fundo de investimento gerido pela Fornax não seria “decorrente de um plano

maquiavelicamente elaborado, [...] criado para manipular a liquidez de ativos, simular

possibilidade de resgate ou ainda, efetivar resgates por meio qualquer atividade

suspeita ou sem observância da legislação ou deveres fiduciários. A única atividade

relacionada ao descrito e que [teria sido] realizada foi a utilização de ferramentas de

gestão com análise (i) do risco de liquidez de mercado [...] e o ii) risco de liquidez de

fluxo de caixa [...]”, que seriam “somente meios de proteção ao Fundo e aos cotistas”,

cujo uso “não isenta[ria] os administradores de recursos com seu dever fiduciário,

desde que haja responsabilidade na prática do gerenciamento de risco de liquidez de

forma preventiva, garantindo os resgates ordenados de forma tempestiva. Se

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movimento descrito for equitativo e não gerar desenquadramento no Fundo que irá

adquirir os ativos, não há impedimento à sua realização”; e

v) a afirmação da Acusação de que “o investimento que serviu ao resgate se deu apenas

em decorrência de um acaso” rechaçaria “de plano todo trabalho de captação de

recursos e investimentos realizados pelo Gestor, o que [seria] um completo absurdo”.

52. Ainda, em relação à liquidez da carteira do Fundo, a defesa alegou que:

i) o investimento no FIM Oslo teria sido feito por solicitação de cotistas, quando a então

FMD teria assumido a gestão “do antigo Fundo FIM Vetorial, que já tinha em sua

carteira essa posição”, que teria sido absorvido pelo FIM Sculptor CP por “uma

questão de maximização e conveniência” e a Gestora teria “providenciado a solicitação

de resgate do [FIM Oslo]”;

ii) a movimentação realizada em agosto de 2017 seria de competência do Gestor e não

haveria “motivos, por respeito a este Julgador, para demandar páginas e páginas

relacionando os motivos e documentos que na época levaram à referida escolha e

aquisição, vez que a legislação determina que ao Gestor cabe a definição, imbuído de

qualificação técnica, boa-fé e na proteção dos interesses do Fundo e cotistas,

exatamente como praticado”;

iii) a iliquidez do Fundo seria “temporária ou momentânea” e “nada mais”; e

iv) “a forma de organização do Fundo Sculptor [seria] a que melhor [caberia] aos objetivos

de sua criação”, “suas aplicações não [seriam] realizadas somente em ativos ilíquidos”,

a “liquidez dos ativos da carteira do fundo [seria] programada de acordo com a futura

necessidade de caixa ante a programação de resgates” e teriam sido “comprados ativos

cuja duração não excedia o prazo de resgates futuros”.

Gradual

53. A defesa da Gradual foi apresentada pelo administrador judicial de sua massa falida,

que se limitou a alegar que os regimes de liquidação extrajudicial e de falência a que a

instituição financeira foi submetida teriam inaugurado “novos regimes jurídicos que em nada

se confund[iriam] com o da instituição financeira Gradual em operação, razão pela qual a

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Massa Falida não pode[ria] ser condenada pelas práticas irregulares cometidas pela Gradual

quando essa ainda era ativa no mercado financeiro”, antes da decretação da liquidação

extrajudicial pelo Banco Central do Brasil – BCB.

54. Nesse sentido, a defesa sustenta que, ante a finalidade preventiva e mitigadora da

atividade sancionadora da CVM, não haveria razão para se aplicar qualquer espécie de

punição à comunhão de credores, que não tiveram parte nos ilícitos imputados à Gradual.

VI. EXTINÇÃO DA FORNAX

55. Com base em consulta às páginas da Internet da Receita Federal e da Junta Comercial

do Estado de São Paulo – JUCESP realizada em 11/07/2024, constatei que a Fornax foi extinta

por liquidação voluntária, o que ocorreu em 25/06/2024.

VII. DISTRIBUIÇÃO E PAUTA PARA JULGAMENTO

56. O PAS foi distribuído para minha relatoria na reunião do Colegiado de 09/01/202437.

57. Em 11/07/2024, foi publicada pauta de julgamento no diário eletrônico da CVM38, em

cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM nº 45/202139.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 6 de agosto de 2024.

Marina Copola

Diretora Relatora

37 Doc. nº 1955942.

38 Doc. nº 2083830.

39 Art. 49. Compete ao Colegiado julgar o processo, em sessão pública, convocada com pelo menos 15 (quinze)

dias de antecedência, podendo ser restringido o acesso de terceiros em função do interesse público.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.005213/2021-90 – Relatório – Página 17 de 17

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.005213/2021-90

Reg. Col. 2656/22

Acusados: Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores

Mobiliários S/A; Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas; Fornax

Consultoria Empresarial S.A.; Fábio Antonio Garcez Barbosa

Assunto: Apurar infrações à Instrução CVM nº 555/2014 no contexto de

fechamento do Fundo de Investimento Multimercado Sculptor Crédito

Privado para aplicações e resgates.

Relatora: Diretora Marina Copola

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Como descrito no relatório40, trata-se de PAS instaurado pela SIN para apurar a

responsabilidade da Fornax, da Gradual e de seus respectivos diretores responsáveis por

irregularidades relacionadas ao gerenciamento do risco de liquidez do FIM Sculptor.

2. De acordo com a tese acusatória, os acusados teriam deixado de adotar políticas,

procedimentos e controles internos necessários para que a liquidez da carteira do FIM Sculptor

CP fosse compatível com os prazos previstos em seu regulamento para pagamento dos pedidos

de resgate e o cumprimento de suas obrigações, em violação ao art. 91, inciso I e §1º, da

Instrução CVM nº 555/2014.

3. Além disso, a Acusação entendeu que a Administradora e sua diretora responsável

teriam violado o art. 59, inciso I, da Instrução CVM nº 555/2014, pela apresentação recorrente,

no informe diário do Fundo, de informações sobre os ativos líquidos e as saídas de caixa do

Fundo que não refletiam a real situação de liquidez do veículo.

40 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é

atribuído no relatório deste PAS.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.005213/2021-90 – Voto – Página 1 de 18

Voto Em Sessão De Julgamento (2109152) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 21

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4. A acusada Fernanda Freitas não apresentou defesa e tampouco manifestação prévia.

De todo modo, em sede de processo administrativo sancionador no âmbito da CVM, a revelia

não importa em confissão quanto à matéria de fato ou assunção de culpa, nem torna

incontroversas as alegações acusatórias, nos termos do art. 28 da Resolução CVM nº

45/202141.

II. PRELIMINARES

5. Antes de adentrar o mérito, passo a tratar das questões preliminares verificadas no

âmbito deste PAS, que dizem respeito à extinção de punibilidade da Fornax em decorrência

de sua liquidação voluntária e às alegações da defesa dos acusados, sobre a nulidade do

processo e o regime jurídico da Gradual.

Extinção de punibilidade da Fornax

6. Ao consultar as páginas da Internet da Receita Federal e da JUCESP, constatei que a

Fornax foi extinta por liquidação voluntária, o que teve efeito em 25/06/2024.

7. Conforme entendimento consolidado do Colegiado da CVM42, com base no princípio

constitucional da intransmissibilidade das penas, a dissolução da sociedade pode levar à

extinção da punibilidade da pessoa jurídica na esfera sancionadora43, a não ser que reste

demonstrado que o processo de liquidação foi realizado de má-fé, de maneira simulada,

fraudulenta ou, de qualquer outra forma, exclusivamente a fim de evitar a aplicação de

eventuais sanções pela CVM44.

41 Art. 28. A revelia não importa em confissão quanto à matéria de fato e não torna incontroversas as alegações

da acusação, podendo o revel intervir em qualquer fase, recebendo o processo no estado em que se encontrar,

sem direito à repetição dos atos já praticados.

42 PAS CVM nº 19957.009359/2021-12, de minha relatoria, j. em 18/06/2024; PAS CVM

nº 19957.009486/2017-27, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 01/06/2021; PAS CVM nº SP2014/014, Dir. Rel.

Pablo Renteria, j. em 12/09/2017; PAS CVM nº SP2012/374, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 19/07/2016; PAS

CVM nº 21/2006, Dir. Rel. Ana Novaes, j. em 07/08/2012; e PAS CVM nº 06/2009, Dir. Rel. Eli Loria, j. em

22/03/2011.

43 Não será esse o caso se a pessoa jurídica for sucedida por outra em seus direitos e obrigações, como, por

exemplo, em decorrência de incorporação.

44 PAS CVM 19957.009798/2019-01, Dir. Rel. Otto Lobo, 25/04/2023; PAS CVM nº 19957.009486/2017-27,

Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 01/06/2021; PAS CVM nº 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo

Gonzalez, j. em 09/02/2021; PAS CVM nº SP2014/014, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 12/09/2017; PAS CVM

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8. Entendo não haver, em concreto, elementos que apontem nessa direção.

9. Por mais que o distrato social da Fornax e a baixa de seu CNPJ tenham ocorrido

somente após a instauração deste PAS e a apresentação da defesa, a sociedade não exercia a

atividade de administração de carteiras desde outubro de 2018, quando deixou de exercer a

gestão do FIM Sculptor CP e seu registro foi cancelado pela SIN45, o que apenas é reforçado

pelo objeto social que consta do estatuto social que esteve em vigor desde 05/12/201846-47.

10. Dessa forma, não tendo sido evidenciada má-fé ou fraude em tal ato, com o objetivo

de se furtar da ação sancionadora da CVM, impõe-se reconhecer a extinção da punibilidade

da Fornax. De qualquer maneira, ao analisar o mérito, tratarei da conduta da sociedade, de

modo a analisar a responsabilidade de Fabio Barbosa, que era seu diretor responsável.

Nulidade do processo

11. A defesa de Fábio Barbosa pleiteou a nulidade do presente PAS, alegando ausência de

base legal para as supostas condutas ilícitas. Segundo a defesa, as acusações foram descritas

de maneira genérica e não foram apresentadas evidências concretas de responsabilização ou

de violações a normas específicas da CVM.

12. Lembro que uma das ações listadas como prioritárias na Supervisão Baseada em Risco

– SBR da CVM do biênio 2017-201848, período em que ocorreu o fechamento do FIM

Sculptor CP, era justamente o evento de risco nº 5, que tratava das “Falhas na gestão do risco

de liquidez de Fundos 555”. Inclusive, essa ação de supervisão segue referida até hoje no

plano de SBR, o que evidencia a importância que a CVM atribui ao assunto.

nº SP2012/374, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 19/07/2016; PAS CVM nº 21/2006, Rel. Dir. Ana Novaes, j. em

07/08/2012; PAS CVM nº 06/2009, Rel. Dir. Eli Loria, j. em 22/03/2011.

45 Conforme fato relevante divulgado em 01/11/2018 pela gestora do Fundo que sucedeu a Fornax no exercício

desta atividade.

46 “A Companhia tem por objeto social a prestação de serviços de consultoria, orientação e assistência

operacional para a gestão do negócio prestado a empresas e a outras organizações, em matéria de planejamento,

organização e gestão”.

47 Conforme aprovado em assembleia geral extraordinária da Fornax realizada em 23/10/2018, arquivada na

JUCESP junto ao estatuto social correspondente em 05/12/2018, sob o nº 572.943/18-0.

48 Documento disponível em https://www.gov.br/cvm/pt-br/acesso-a-informacao-cvm/acoes-eprogramas/plano-de-supervisao-baseada-em-risco.

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13. Importante frisar que a irregularidade imputada pela acusação não é a do fechamento

do fundo para resgate em si. Tampouco poderia ser, já que tal evento se encontra devidamente

previsto na Instrução CVM nº 555/201449, e é perfeitamente possível que ocorra sob as

condições excepcionais que o justificam e, assim, seja reconhecida a atuação diligente por

parte do gestor e do administrador.

14. O fechamento de um fundo de investimento aberto para resgates é um mecanismo

extraordinário que deve ser utilizado pelo administrador quando se deparar com questões

ligadas à gestão de liquidez do veículo que o impeçam de atender adequadamente aos pedidos

de resgate dos cotistas dentro do prazo estabelecido pelo regulamento. Tal medida deve ser

utilizada a despeito da política, das práticas e dos controles preventivos mantidos para evitar

que isso ocorra.

15. O fechamento do fundo, quando necessário, visa a resguardar um tratamento equitativo

a todos os investidores do veículo, de forma a evitar a possibilidade de transferência de riqueza

entre eles. Isso ocorre quando o eventual pagamento dos resgates solicitados por alguns

cotistas pode colocar em risco o atendimento dos pagamentos futuros devidos aos demais

cotistas do fundo. Invariavelmente, tal desequilíbrio se verifica nos cenários em que a liquidez

disponível já não atende a todos os pedidos de resgate efetuados, e a alienação de ativos com

deságio pode causar perdas ao fundo e, por consequência, aos cotistas remanescentes.

16. Justamente pelo caráter extraordinário de tal medida, é natural que a área técnica da

CVM adote medidas de supervisão para avaliar se as diligências adotadas pelos prestadores

de serviços dos fundos abertos em relação ao gerenciamento do risco de liquidez foram

adequadas, e evitar que o fechamento do fundo se converta, indevidamente, por negligência

ou imperícia, numa ferramenta de uso ordinário.

17. Dito de outro modo: a restrição à possibilidade de cotistas resgatarem seus recursos

nas condições previstas no regulamento do fundo é uma providência que deve ser tratada com

49 Art. 39. No caso de fechamento dos mercados e/ou em casos excepcionais de iliquidez dos ativos financeiros

componentes da carteira do fundo, inclusive em decorrência de pedidos de resgates incompatíveis com a liquidez

existente, ou que possam implicar alteração do tratamento tributário do fundo ou do conjunto dos cotistas, em

prejuízo destes últimos, o administrador pode declarar o fechamento do fundo para a realização de resgates.

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a cautela e a parcimônia que essas circunstâncias exigem, e não corresponde, ela própria, a

uma ferramenta de gestão de liquidez.

18. Entendo que a SIN apresentou no Termo de Acusação uma análise detalhada,

demonstrando com clareza as deficiências na metodologia de gerenciamento de risco de

liquidez da Gestora e da Administradora, bem como a falta de diligência de ambos os

prestadores de serviço, o que acabou por minar a capacidade do FIM Sculptor CP de reter

liquidez suficiente para atender aos pedidos de resgates dos cotistas, que de excepcional, aliás,

nada tiveram. Foram esses elementos específicos que embasaram as acusações formuladas no

âmbito deste PAS.

19. Diante do exposto, considero improcedente a preliminar suscitada pela defesa do

diretor responsável da Gestora.

O regime jurídico da Gradual

20. Além disso, não assiste razão à alegação da Gradual, representada pelo administrador

judicial de sua massa falida, de que esta não deveria ser responsabilizada por irregularidades

praticadas pela instituição quando ainda estava operacional (antes da decretação do regime

falimentar por sentença judicial em 07/06/2019 e da liquidação extrajudicial pelo BCB, a que

esteve submetida anteriormente), sob o argumento de que tais regimes jurídicos não se

confundiriam com a instituição em funcionamento.

21. Em linha com o entendimento pacífico do Colegiado da CVM50, não é possível acolher

a extinção de punibilidade em razão do acusado estar em regime especial de liquidação

extrajudicial ou de falência. Com efeito, há inclusive previsão específica no art. 11, §15, da

Lei nº 6.385/197651, que estabelece que a pena de multa permanece como um crédito

subordinado da autarquia.

50 Nesse sentido, cf.: PAS CVM nº 19957.009663/2017- 75, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 11/07/2023; PAS CVM

nº 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 09/02/2021; PAS CVM nº RJ2014/12081, Dir.

Rel. Henrique Machado, j. 18/06/2019; PAS CVM nº 014/2014, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 12/09/2017; PAS

CVM nº 0374/2012, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 19/07/2016; e PAS CVM nº 06/2009, Dir. Rel. Eli Loria, j.

em 22/03/2011.

51 Art. 11. [...] §15. Em caso de falência, liquidação extrajudicial ou qualquer outra forma de concurso de credores

do apenado, os créditos da Comissão de Valores Mobiliários oriundos da aplicação da penalidade de multa de

que trata o inciso II do caput deste artigo serão subordinados.

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22. Por esse motivo, voto pelo não acolhimento da preliminar arguida pela Gradual.

III. MÉRITO

23. Analisadas as preliminares suscitadas pelos acusados, passo a tratar do mérito deste

PAS.

III.A. Falhas na gestão de liquidez e o fechamento do Fundo para aplicações e resgates

Irregularidades na atuação da Fornax

24. Tendo em vista que reconheci a extinção de punibilidade da Fornax, discorrerei a

seguir sobre as falhas na gestão de liquidez a partir da análise da responsabilidade de seu

diretor responsável, Fábio Barbosa.

25. A Acusação sustenta que a principal razão para o fechamento do FIM Sculptor CP para

resgates de valores, divulgada por fato relevante em 11/10/201752, teria sido a falta de

diligência no gerenciamento do risco de liquidez por parte da Fornax.

26. O caput do art. 91 da Instrução CVM nº 555/2014, ao estabelecer que “o administrador

e o gestor devem, conjuntamente, adotar as políticas, procedimentos e controles internos

necessários para que a liquidez da carteira do fundo seja compatível”, não deixa dúvidas de

que a gestão do risco de liquidez é uma obrigação que concerne tanto ao administrador

fiduciário quanto ao gestor, cada um em sua esfera de atuação.

27. Dessa forma, o administrador e o gestor, nos seus respectivos perímetros de

responsabilidade, devem assegurar o gerenciamento adequado do risco de liquidez,

respeitando os limites e as diretrizes estabelecidos pela regulamentação53. Eles têm a

52 Doc. nº 1291699.

53 Nesse sentido, o Presidente João Pedro Nascimento, em PAS de sua relatoria, tratou da obrigação fiduciária

dos administradores de carteiras de valores mobiliários sobre a gestão de liquidez em fundos de investimento:

“Sobretudo após o advento da crise de 2008, tornou-se imprescindível que os prestadores de serviço

implementassem políticas de gerenciamento de risco de liquidez adequadas e eficazes, a fim de cumprir normas

editadas com a finalidade de evitar o surgimento de novas crises, sem prejuízo da adoção de medidas de

contenção de danos tais como o fechamento dos fundos. A regulamentação da CVM relativa à gestão do risco de

liquidez passou a enfatizar a dimensão preventiva das obrigações atribuídas aos prestadores de serviço dos fundos

de investimento, não se limitando a prever remédios para lidar com os problemas já materializados. Tal

orientação está alinhada às diretrizes de organismos internacionais sobre a temática, que recomendam a avaliação

regular e contínua do risco de liquidez dos ativos dos fundos de investimentos. A IOSCO (International

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obrigação de colaborar ativamente entre si para desempenhar essa função da melhor maneira

possível, visando ao benefício dos cotistas.

28. Nessa divisão de tarefas entre administrador e gestor, conforme já manifestei em artigo

sobre o tema54, é responsabilidade do gestor criar mecanismos na forma de políticas,

procedimentos e controles internos voltados a assegurar que a inteligência de gestão leve em

consideração os aspectos de liquidez enunciados no art. 91, inciso I e §1º, da Instrução CVM

nº 555/2014, desde a concepção inicial do fundo até o resgate do último cotista.

29. O gerenciamento de risco de liquidez esperado do gestor é aquele “condizente com a

atuação típica de quem está plenamente inserido na linha de frente dos negócios, tomando

decisões de investimento em benefício dos fundos geridos”, devendo também o gestor “dispor

de mecanismos e governança adequados para identificar eventuais indícios de que a liquidez

dos fundos que gere pode estar comprometida e atuar rapidamente na seleção dos ativos, com

vistas a corrigir eventuais desvios” 55.

Organization of Securities Comissions) divulgou, em 26 de abril de 2012, relatório para consulta sobre princípios

que devem reger o gerenciamento de risco de liquidez em fundos de investimento. O trabalho foi conduzido pelo

Comitê 5 da IOSCO, com contribuição da CVM e da área de Supervisão da ANBIMA na formulação do

documento preliminar. O assunto também foi destaque nas alterações das regras de fundos de investimento no

Brasil havidas à época da Instrução CVM nº 522/2012, que incluiu a Seção nº IV-B da Instrução CVM nº

409/2004. Segundo o citado Relatório da IOSCO, o gerenciamento de liquidez em fundos, embora não envolva

riscos de igual natureza ou dimensão daqueles enfrentados pelos bancos, se justifica, principalmente nos fundos

abertos, a partir da necessidade de estas entidades atenderem de maneira apropriada aos respectivos resgates e

às obrigações incorridas em geral. Nesse sentido, nos termos do Edital de Audiência Pública SDM nº 06/2011, a

CVM indicou que pretendia estimular os participantes de mercado regulados ‘a repensarem se os prazos

estabelecidos nos regulamentos são condizentes com as carteiras dos fundos. Essa reflexão tende a levar os

administradores a mudar os prazos de resgate ou a adequar suas carteiras aos prazos atualmente previstos nos

regulamentos, quando houver algum tipo de descasamento.’ [...] Isso porque [...] a gestão de liquidez de um

fundo é tarefa conjunta de seu administrador e seu gestor, uma vez que exige a coordenação entre os controles

de passivos, por parte do administrador, e ativos, por parte do gestor.” (PAS CVM nº 19957.005309/2020-77, j.

em 10/10/2023).

54 Marina Copola, Liquidez em fundos de investimento e algumas considerações práticas sobre o gerenciamento

desse risco. In: Felipe Hanszmann; Lucas Hermeto (org.). Atualidades em Direito Societário e Mercado de

Capitais V - edição especial: Fundos de Investimento. Rio de Janeiro: Lumen Iuris, 2021, p. 357.

55 Ibidem, p. 360.

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30. Nesse sentido, no que diz respeito à falta de diligência, destaco trecho do voto do então

Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, no PAS CVM nº RJ2019/1400, julgado em 17/12/2019,

no qual expôs que:

“o dever de diligência envolve uma análise eminentemente procedimental que, no

caso dos fundos de investimento, traduz-se sobretudo na avaliação da adoção de

controles internos adequados para o desempenho das atividades de seus

prestadores de serviços. O descumprimento do dever de diligência pressupõe,

portanto, a ausência do emprego de meios adequados para impedir a

materialização de riscos imputáveis a esses agentes”.

31. Esse também foi o entendimento da Diretora Flávia Perlingeiro no PAS CVM

nº 2014/1361, julgado em 10/11/2020: “Note-se que a falta de diligência não é baseada no fato

que teriam sido tomadas medidas equivocadas ou de que não teriam sido adotadas as melhores

providências, mas sim na inércia da gestora diante das circunstâncias dadas”.

32. Dessa forma, fica desde já afastado o argumento da defesa de que a Acusação teria

atribuído à Fornax responsabilidades em relação ao gerenciamento do risco de liquidez que

caberiam exclusivamente à Administradora.

33. Sobre esse ponto em particular, concordo que gestor e administrador possuem deveres

e atribuições distintos para fins de gestão de liquidez, coerentes com as funções exercidas por

cada um no âmbito do fundo. O gestor ocupa-se da tomada de decisões de investimento e sua

relação com a gestão da liquidez da carteira do fundo; e o administrador, do acompanhamento

dos pedidos de resgate. No entanto, a atuação de ambos deve ser sempre coordenada, o que,

salvo em situações muito excepcionais (o que não é o caso aqui), não elide qualquer dos dois

prestadores de serviços de responder por falhas na gestão de liquidez do Fundo.

34. De qualquer maneira, ao avaliar o mérito das imputações em face de Fábio Barbosa, é

necessário determinar se a Fornax falhou em adotar medidas que, dentro do escopo de suas

responsabilidades de gestão, poderiam ter evitado o fechamento do FIM Sculptor CP para

resgates em 11/10/2017.

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35. Para embasar essa análise, vale resgatar algumas das principais características do

Fundo à época do fechamento:

i) de acordo com o regulamento vigente à época, o FIM Sculptor CP era um condomínio

aberto com prazo indeterminado de duração, que tinha como público-alvo

exclusivamente investidores qualificados que fossem regimes próprios de previdência

social – RPPS;

ii) quanto ao pedido e prazo de resgate, o regulamento estabelecia que não havia qualquer

prazo de carência e que “a cotização do resgate ocorrerá no 1440º dia corrido

subsequente à solicitação do resgate e sua liquidação financeira no primeiro dia útil

subsequente ao dia da cotização do resgate”; e

iii) em 29/09/2017, poucos dias antes do fechamento, o FIM Sculptor CP tinha patrimônio

líquido de cerca de R$228 milhões e 15 cotistas, dos quais 14 eram RPPS de servidores

municipais – os cinco maiores cotistas detinham, em conjunto, posição representativa

de aproximadamente 84% do patrimônio líquido56.

36. Como se vê, tratava-se de um fundo com passivo extremamente concentrado em cinco

cotistas, que detinham quase a totalidade do patrimônio. Além disso, o prazo de resgate de

cotas de quase quatro anos era bastante longo.

37. Quando questionada sobre as razões que levaram ao fechamento do FIM Sculptor CP,

a Gradual informou à SIN que o IPREMU solicitou o resgate de suas cotas em 30/04/2013,

com data de liquidação programada para 10/10/2017. No entanto, nesta data, não havia

liquidez suficiente para realizar o pagamento, que só pôde ser efetuado em 30/11/2017.

38. Na mesma data, também foi pago o resgate que havia sido solicitado pela Hortoprev

em 04/11/2013, o que deveria ter ocorrido em 13/10/2017. Os dois resgates, quando

considerados conjuntamente, totalizavam aproximadamente 13,5 milhões, o que representava

em torno de 6% do patrimônio do fundo.

39. Ao analisarmos as circunstâncias que levaram ao fechamento do FIM Sculptor CP,

resta evidente que tal medida não decorreu de um descasamento excepcional de ativos e

56 Doc. nº 1291643, §16.

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passivos, causado por fatores exógenos, que fugiram ao controle do gestor e do administrador.

Tal fechamento se deu exclusivamente por conta da falta de um nível mínimo de diligência

dos prestadores de serviço do Fundo.

40. Mais especificamente, o Fundo foi fechado após dois cotistas solicitarem o resgate de

cotas representando aproximadamente 6% do patrimônio total do fundo, dentro de um prazo

de cotização de quatro anos. Tal situação, por si só, não deveria ter comprometido a capacidade

de liquidez do Fundo. Por mais que, na prática, a possibilidade de descasamento entre ativos

e passivos possa ocorrer em fundos de investimento, a implementação de mecanismos e

estratégias básicos de gestão de risco poderiam ter mitigado (para não dizer efetivamente

impedido) o ocorrido.

41. Contudo, no presente caso, a análise da conduta da Gestora revela a ausência completa

de tais medidas. A Fornax, tendo ciência dos pedidos de resgate de IPREMU e Hortoprev,

deveria ter tomado, ao longo dos quase quatro anos para cotização, medidas proativas para

garantir que, na data da liquidação, os recursos estariam disponíveis para honrar os resgates.

42. A falta de ações nesse sentido, a exemplo da venda gradual de ativos ou da manutenção

de um nível adequado de caixa, já seria suficiente para caracterizar uma falha na gestão do

risco de liquidez por omissão, mas a Gestora foi além: nos meses anteriores ao pagamento do

resgate, diante de operações que aumentaram a liquidez da carteira do Fundo, ela ativamente

aplicou recursos em ativos ilíquidos, reduzindo-a ainda mais.

43. Isto levou à ausência de liquidez em 10/10/2017 para efetuar o pagamento solicitado

quatro anos antes, e à necessidade de se adiar a liquidação – evidência clara da falta de

planejamento e de estratégias de contingência que são essenciais para a gestão adequada de

um fundo de investimento.

44. Portanto, é inquestionável que o fechamento do FIM Sculptor CP para resgates não se

deu em função de um descasamento inevitável e extraordinário entre ativos e passivos, mas

sim pela falta de diligência na gestão dos recursos do fundo.

45. A defesa de Fábio Barbosa alega que os resgates foram pagos em 30/11/2017, poucos

dias depois do fechamento do fundo e que, portanto, teria cumprido com “todas as suas

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responsabilidades e atribuições, inclusive alinhadas com os princípios da IOSCO, utilizando

todos os critérios preconizados para a escolha dos ativos que compõem a carteira do Fundo”.

46. No entanto, é crucial destacar que esse pagamento só foi possível devido a um aporte

realizado por outro cotista do fundo. Tal fato, longe de mitigar a falha da Gestora, apenas

reforça a falta de diligência desta na gestão do fundo, uma vez que o resgate apenas pôde ser

honrado, e mesmo assim fora do prazo, por um evento fora de seu controle – isto é, um novo

aporte.

47. A necessidade de um aporte externo para cumprir uma obrigação previamente

programada reforça a ausência de planejamento adequado, resultado de uma gestão de

liquidez deficiente por parte da Gestora, inclusive se, conforme alegado por sua defesa, tal

aporte tiver sido ativamente buscado pela Fornax para solucionar a situação de iliquidez. Na

verdade, há que se perguntar se, a despeito do atendimento dos resgates dos cotistas, esta saída

não é ainda mais imprópria, pois destaca a tentativa da Gestora de “pedalar” o veículo,

ocultando sua verdadeira situação.

48. No lugar de implementar uma estratégia mínima de gestão de ativos e passivos ao

longo dos quatro anos desde a solicitação de resgate, a Gestora permitiu que a situação de

liquidez do fundo se deteriorasse a ponto de depender de uma intervenção externa para evitar

um colapso financeiro.

49. Seria esperado de um gestor diligente a adoção de medidas preventivas, como a venda

gradual de ativos menos líquidos, a manutenção de reservas adequadas em caixa, e a

diversificação dos ativos para garantir a liquidez necessária sem recorrer a soluções

emergenciais. A gestão adequada de um fundo de investimento não pode depender de eventos

externos incertos; ela deve ser baseada em planejamento e práticas sólidas de gerenciamento

de risco.

50. Reforço que a ausência de dano não é um fator determinante na avaliação do

cumprimento do dever de diligência, embora possa ser considerada na dosimetria da pena.

Mesmo que os cotistas tivessem recebido seus resgates na data correta, a irregularidade

decorrente da falta de diligência persistiria. A questão central em análise neste PAS é a falha

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no cumprimento das responsabilidades de gestão, independentemente de haver ou não

prejuízo imediato – ou estritamente financeiro – aos cotistas.

51. Tendo isso em vista, a responsabilidade por tais irregularidades deve recair sobre Fábio

Barbosa, que, à época dos fatos, era o diretor responsável pela atividade de administração de

carteiras de valores mobiliários da Fornax.

52. Como já tive a oportunidade de pontuar57, em linha com o entendimento consolidado

do Colegiado da CVM, a responsabilização da figura do diretor responsável se dá a partir de

uma opção regulatória, por meio da qual tais indivíduos foram destacados como centro de

imputação58. Vale lembrar que essa estratégia regulatória não se confunde com

responsabilidade objetiva ou solidária à da entidade a que o diretor responsável está atrelado.

Com efeito, o julgamento da conduta em questão passa sempre pelo exame da adoção ou não

de medidas aptas a assegurar a observância da lei e da regulamentação por tal entidade59.

53. Quanto a isso, não há nos autos deste PAS indício algum de que Fábio Barbosa tenha

promovido quaisquer esforços para assegurar o cumprimento das normas que foram violadas

pela Gestora, da qual era diretor responsável, o que chama ainda mais atenção dado o intervalo

de tempo durante o qual essas infrações persistiram.

57 Cf. PAS CVM nº 19957.004791/2020-28, de minha relatoria, j. em 19/06/2024.

58 PAS CVM nº RJ2010/13301, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 23/10/2012: “A construção desses núcleos de

imputabilidade é uma estratégia legítima que visa a criar incentivos para que esses executivos construam, dentro

das estruturas internas dos prestadores de serviços do mercado de valores mobiliários, redes de cumprimento e

fiscalização das normas legais, regulamentares, proveniente da autorregulação ou mesmo as regras da própria

instituição”; e PAS CVM nº RJ2010/9129, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 09/08/2011: “A lógica de se

estabelecer focos de responsabilização – diretores responsáveis por atividades específicas – é a de criar não

apenas centros de imputação de responsabilidades, de modo que estas não fiquem sempre diluídas na pessoa

jurídica, mas também a de, com isso, criar estímulos para a conduta diligente – ou protetiva – dos administradores

designados para aquelas funções”.

59 Cf., nesse sentido, o PAS CVM nº RJ2015/12087, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 24/07/2018: “[...] a

responsabilidade do diretor responsável não é objetiva nem solidária ao da sociedade gestora. Ao reverso,

afigura-se pessoal e subjetiva, pois o diretor responde apenas nos limites da sua culpa, não sendo passível de

punição caso reste demonstrado nos autos que tenha adotado as providências cabíveis para evitar a produção da

irregularidade”; e o PAS CVM nº 08/2004, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 06/12/2012: “Essa estratégia, porém,

está longe do instituto da responsabilidade objetiva, em que a avaliação da culpa ou do dolo do indivíduo é

dispensável. O diretor responsável sempre pode comprovar que promoveu esforços razoáveis para assegurar o

cumprimento sistemático da regulação por aquela instituição e seus membros. Se esses mecanismos foram

satisfatoriamente implementados e o diretor provou ser diligente, ainda que haja uma falha pontual, não há que

se falar em responsabilidade do diretor”. Cf., ainda, a esse respeito, o PAS CVM nº RJ2005/8510, Dir. Rel. Maria

Helena Santana, j. em 04/04/2007.

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54. Ante o exposto, entendo ter restado caracterizado o descumprimento de Fábio Barbosa

ao art. 91, inciso I e §1º, da Instrução CVM nº 555/2014.

Irregularidades na atuação da Gradual

55. A Acusação entendeu que a Gradual, na qualidade de administrador fiduciário do FIM

Sculptor CP, também não teria atuado de maneira diligente no gerenciamento do risco de

liquidez.

56. Conforme disposto no art. 91, inciso I, da Instrução CVM nº 555/2014, o gestor e o

administrador fiduciário devem atuar em conjunto na gestão da liquidez do fundo, cada um

exercendo seu papel específico de acordo com suas responsabilidades. Como já discutido

neste voto, cabe ao gestor, responsável pela tomada de decisões de investimento, escolher e

monitorar os ativos do fundo ao longo do tempo, garantindo um nível de liquidez adequado

para honrar os pagamentos de resgates dos cotistas.

57. Qual seria, então, a responsabilidade do administrador fiduciário pelo gerenciamento

de risco de liquidez? As normas e os precedentes da CVM vêm há muito tempo destacando

sua função fiscalizatória – e, com efeito, é seu dever supervisionar a gestão de riscos

implementada pelo gestor, sobretudo à luz do perfil e das movimentações observadas no

passivo dos fundos. Naturalmente, esse dever de supervisão não implica a necessidade de

testar ou replicar todos os procedimentos adotados pelo gestor, mas inclui, dentre outras

medidas, a criação de mecanismos apropriados para assegurar a troca de informações com o

gestor.

58. Apesar de ser um indício de possível falha na supervisão do administrador,

irregularidades cometidas pelo gestor ou por outro prestador de serviço do fundo não são

suficientes, por si só, para afirmar que houve falta de diligência. No caso da gestão de liquidez,

espera-se que o administrador tome:

“medidas compatíveis (como criação de procedimentos e controles internos) para

assegurar que as informações relevantes alcancem os responsáveis por analisá-las,

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e que o acompanhamento se dê de maneira independente e dinâmica, a partir de

metodologia e indicadores próprios” 60.

59. Em suas interações com a área técnica durante a fase de investigação, a Gradual não

apresentou qualquer evidência de que teria tomado as medidas proativas esperadas de um

administrador diligente em relação à gestão de liquidez do FIM Sculptor CP.

60. Ao contrário: como bem apontado pela Acusação, a partir de maio de 2017 houve uma

diminuição significativa nos ativos líquidos da carteira do fundo, sem que a Gradual tenha

sequer questionado a Gestora sobre a redução da liquidez do fundo, e a impossibilidade

iminente de pagamento dos pedidos de resgates. Resgates esses, vale lembrar, que foram

solicitados diretamente a ela, quatro anos antes.

61. O próprio envio frequente de informações inconsistentes sobre a condição de liquidez

do Fundo pela Gradual à CVM, sobre o qual discorro a seguir, é mais um indício de uma grave

falta de diligência da instituição em relação aos seus deveres na gestão de liquidez do Fundo,

que deveria ser conduzida em colaboração com o gestor.

62. Em linha com o que expus acerca da responsabilidade do diretor responsável da

Fornax, uma vez que não há nos autos deste PAS indícios de que Fernanda Freitas tenha

promovido quaisquer esforços para assegurar o cumprimento de tais deveres pela

Administradora, de que ela era diretora responsável, ela também deve ser responsabilizada

por essa irregularidade.

63. Em conclusão, entendo ter restado comprovado que a Gradual, na qualidade de

administradora fiduciária do FIM Sculptor CP, e Fernanda Freitas, sua diretora responsável,

descumpriram o previsto no art. 91, inciso I e §1º, da Instrução CVM nº 555/2014.

III.B. Prestação de informações incorretas no informe diário do Fundo

64. A Acusação também considerou que a Gradual enviou informações incorretas à CVM,

ao indicar nos informes diários do Fundo que os saldos diários de ativos líquidos

60 Marina Copola, Liquidez em fundos de investimento e algumas considerações práticas sobre o gerenciamento

desse risco. In: Felipe Hanszmann, Lucas Hermeto (org.). Atualidades em Direito Societário e Mercado de

Capitais V - edição especial: Fundos de Investimento. Rio de Janeiro: Lumen Iuris, 2021. pp. 345-375.

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correspondiam a mais de 90% do valor do seu patrimônio líquido e que as saídas de caixa

eram nulas, mesmo com cotistas tendo solicitado resgates desde 30/10/2013.

65. Quando questionada sobre o problema de liquidez do fundo não estar refletido no

informe diário referente à data de fechamento do fundo para resgate, em 11/10/2017, a Gradual

respondeu de forma lacônica que o valor correto a ser informado era R$614.733,82, mas que,

erroneamente, foi divulgado o valor de R$ 211.082.308,07. É importante destacar que, em sua

resposta, a Gradual não forneceu qualquer justificativa que explicasse a razão do erro,

limitando-se apenas a reconhecer o envio incorreto da informação.

66. E esse erro informacional perdurou por um longo período, de 01/08/2017 a

05/01/2018, não sendo, portanto, um erro pontual ou isolado, ou, tampouco, sem grandes

repercussões. A ausência destes controles parecia ser a regra.

67. Embora o art. 59, inciso I, da Instrução CVM nº 555/2014, utilizado pela Acusação

para imputar a irregularidade, trate objetivamente da obrigação do administrador fiduciário de

encaminhar à CVM o informe diário em até um dia útil, entendo que este dispositivo tutela

não apenas a tempestividade da disponibilização da informação, mas também a sua correição.

68. Para além disso, como já manifestado pelo Diretor Gustavo Gonzalez, mesmo que essa

irregularidade fosse considerada reflexo de falhas na gestão de liquidez exigida pelo art. 91

da então vigente Instrução CVM nº 555/2014, “o bem jurídico tutelado pelo artigo 59, I, da

Instrução CVM nº 555/2014 é outro: a qualidade da informação, não se podendo, portanto,

falar em consunção”61.

69. Os administradores de fundos de investimento têm um dever fiduciário de agir com

diligência, lealdade e transparência na gestão dos recursos dos cotistas. Fornecer informações

erradas à CVM, sem apresentar justificativa plausível para tanto, e por tanto tempo, representa

uma violação desse dever, comprometendo a confiança dos investidores e a integridade do

mercado. No caso concreto, esse descumprimento reiterado evidencia que a Administradora

tratava de forma inadequada informações críticas para a gestão de liquidez.

61 PAS CVM nº 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 10/11/2020.

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70. No mais, conforme bem apontado pela Acusação, o envio de informações erradas

compromete significativamente a supervisão ativa da CVM sobre os fundos de investimento.

As informações devem ser verdadeiras, completas e consistentes para que a área técnica possa

identificar riscos e adotar medidas regulatórias apropriadas para mitigá-los. Não há dúvidas

de que informações incorretas podem atrasar ou prejudicar intervenções necessárias,

aumentando o risco de prejuízos para os investidores e comprometendo a eficácia da

supervisão regulatória.

71. Novamente, considerando não haver indícios de que Fernanda Freitas, na qualidade de

diretora responsável de administração de carteiras da Gradual, tenha promovido qualquer

medida para assegurar o correto envio de tais informações, ela deve ser responsabilizada por

essa infração.

72. Dessa forma, entendo que a Gradual e Fernanda Freitas também descumpriram o

disposto no art. 59, inciso I, da Instrução CVM nº 555/2014.

IV. CONCLUSÃO E PENALIDADES

73. De um lado, a infração ao art. 91, inciso I e §1º, da Instrução CVM nº 555/2014 ocorreu

antes da entrada em vigor da Lei nº 13.506/2017, que alterou a Lei nº 6.385/1976. Por essa

razão, as penalidades correspondentes a serem aplicadas observarão o disposto na legislação

então vigente, em linha com o art. 116, parágrafo único, da Resolução CVM nº 45/202262.

74. De outro, a infração ao art. 59, inciso I, da Instrução CVM nº 555/2014 teve fim

somente após a entrada em vigor da Lei nº 13.506/2017. Dessa forma, aplica-se a esta infração

os parâmetros previstos na referida lei.

75. De qualquer maneira, na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve

atentar para os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como os motivos

que justifiquem sua imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e

62 Art. 116. [...]. Parágrafo único. O valor máximo da pena de que trata o art. 61, I, e o valor máximo da penabase pecuniária, de que trata o Anexo A, assim como os procedimentos de que tratam os arts. 62, 63, 65, 66 e 67

desta Resolução, não são aplicáveis às infrações praticadas antes da entrada em vigor da Lei nº 13.506, de 13 de

novembro de 2017, que permanecem sujeitas ao limite de pena pecuniária então vigente.

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as condutas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação

de regência da matéria.

76. Observo que nos termos do art. 141, inciso XIII, da Instrução CVM nº 555/2014, o

descumprimento ao art. 91 da mesma Instrução é considerado infração grave63.

77. Com base nas circunstâncias do caso concreto, para a infração ao art. 59, inciso I, da

Instrução CVM nº 555/2014, fixo as penas-base de R$250.000,00 para a Gradual e

R$125.000,00 para Fernanda Freitas, sobre as quais incidirá, no percentual de 15%, a

agravante de prática sistemática ou reiterada da conduta, nos termos do art. 65, inciso I, da

Resolução CVM nº 45/202164.

78. Considero também que a Gradual e Fernanda Freitas não gozam de bons

antecedentes65, tendo sido condenadas no âmbito do PAS CVM nº 19957.011140/2018-70,

julgado em 09/02/2021, pelas mesmas irregularidades aqui analisadas.

79. Diante do exposto, com base nas circunstâncias do caso concreto, à luz dos princípios

da razoabilidade e da proporcionalidade, em linha com precedentes do Colegiado66 e com

fundamento no art. 11, inciso II, da Lei nº 6.385/1976, voto por:

i) reconhecer a extinção de punibilidade da Fornax em razão da dissolução da

sociedade;

ii) condenar Fábio Barbosa, diretor responsável pela administração de carteira de valores

mobiliários da Fornax, à penalidade de multa pecuniária no valor de R$200.000,00,

por infração ao art. 91, inciso I e §1º, da Instrução CVM nº 555/2014;

63 Art. 141. Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, § 3º, da Lei n.º 6.385, de 7 de

dezembro de 1976, as seguintes condutas em desacordo com as disposições desta Instrução: [..] XIII – não

observância, pelo administrador ou pelo gestor, do disposto nos arts. 82, 89, 91 e 92.

64 Art. 65. São circunstâncias agravantes, quando não constituem ou qualificam a infração: [...] I – a prática

sistemática ou reiterada da conduta irregular; [...].

65 Nesse sentido, a Gradual e Fernanda Freitas foram condenadas no PAS 19957.008816/2018-48, j. 28/02/2023;

PAS 19957.011140/2018-70, j. em 09/02/2021; PAS 19957.009366/2017-20, j. em 12/04/2022; PAS

19957.007430/2019-08, j. em 22/12/2022.

66 Por exemplo, confira-se: (i) PAS CVM 19957.005309/2020- 77, Rel. Pres. João Nascimento, j. em 10/10/2023;

(ii) PAS CVM nº RJ2017/4199, Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 27/07/2021; (iii) PAS CVM

nº 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 09/02/2021; e (iv) PAS CVM nº RJ2016/6284,

Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 23/10/2018.

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iii) condenar a Gradual, na qualidade de administrador fiduciário do FIM Sculptor CP, e

Fernanda Freitas, sua diretora responsável pela administração de carteira de valores

mobiliários, à penalidade de multa pecuniária individual no valor de R$500.000,00

e R$250.000,00, respectivamente, por infração ao art. 91, inciso I e §1º, da Instrução

CVM nº 555/2014; e

iv) condenar a Gradual, na qualidade de administrador fiduciário do FIM Sculptor CP, e

Fernanda Freitas, sua diretora responsável pela administração de carteira de valores

mobiliários, à penalidade de multa pecuniária nos valores de R$287.500,00 e

R$143.750,00, respectivamente, por infração ao art. 59, inciso I, da Instrução CVM nº

555/2014.

É como voto.

Rio de Janeiro, 6 de agosto de 2024.

Marina Copola

Diretora Relatora

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957. 005213/2021-90

Reg. Col. 2656/22

Acusados: Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários

S/A; Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas; Fornax Consultoria

Empresarial S.A.; e Fábio Antonio Garcez Barbosa.

Assunto: Apurar infrações à Instrução CVM nº 555/2014 no contexto de fechamento

do Fundo de Investimento Multimercado Sculptor Crédito Privado para

aplicações e resgates.

Relatora: Diretora Marina Copola

Voto: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Sem prejuízo de minha concordância com a solução dada ao caso pela ilustre Relatora,

apresento esta manifestação de voto para registrar algumas reflexões sobre a complexa temática

da responsabilidade dos administradores e gestores de fundos de investimento.

2. Como se sabe, os fundos de investimento são classificados como entidades desprovidas de

personalidade jurídica1. Nos termos do caput do art. 80, da Resolução CVM nº 175/22, sua

existência se materializa por meio da atuação dos prestadores de serviços essenciais e terceiros

contratados pelo fundo. No que tange aos prestadores de serviços essenciais, trata-se do

administrador e do gestor (assim definidos pelo art. 3º, XXX, da mesma resolução).

3. Inicialmente, a esfera de atribuições de responsabilidades relacionadas à estrutura e ao

funcionamento dos fundos era concentrada na figura do administrador, que assumia o

protagonismo na prestação dos serviços a essas entidades. O gestor, por sua vez, era um prestador

1 Nos termos o art. 1.368-C, caput, do Código Civil, incluído pela Lei nº 13.874/2019: “O fundo de investimento é

uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio de natureza especial, destinado à aplicação em

ativos financeiros, bens e direitos de qualquer natureza”.

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secundário, cuja contratação não era obrigatória, ficando a critério do administrador o exercício

cumulativo dessa atividade. Na já revogada Instrução CVM nº 409/04, tal possibilidade é

verificada, por exemplo, seu no art. 56, § 1º, inciso I2.

4. Com o passar do tempo, essa dinâmica prevista na regulamentação da CVM foi se tornando

incompatível com o que ocorria na prática, pois se observava na realidade do mercado uma

diferenciação cada vez mais acentuada entre o administrador e o gestor. Nesse sentido, destaca-se

a inovação trazida pelas também revogadas Instrução CVM nº 555/14 e Instrução CVM nº 558/15,

que conjuntamente estabeleciam atividades claramente distintas e não mais confundíveis entre a

administração de fundo de investimento e a gestão de sua carteira.

5. Nesse sentido, vale destacar que o art. 1º, § 1º, I e II, da (revogada) Instrução CVM nº

558/15 dispôs que o registro de administrador de carteiras de valores mobiliários podia ser

requerido em ambas ou em uma das seguintes categorias: (I) administrador fiduciário; (II) gestor

de recursos3, sendo certo que, dessa vez, o administrador de um fundo de investimento só poderia

exercer as duas atividades cumulativamente (de administrador e de gestor), caso fosse registrado

na CVM em ambas as categorias. De outra forma, caso fosse registrado apenas na categoria

“administrador fiduciário”, teria necessariamente que contratar o serviço de um “gestor de

recursos”.

6. Atualmente, a Resolução CVM nº 175/22, marco regulatório dos fundos, atualmente

vigente, estabelece distinções ainda mais claras entre administrador e gestor, ao estabelecer regras

que dividem a atribuição de responsabilidades a ambos, individualmente, no exercício de suas

atividades no âmbito da estrutura e funcionamento dos fundos de investimento4-5.

2 Nos termos do art. 56, § 1º, I, da Instrução CVM nº 409/04: “Art. 56. A administração do fundo compreende o

conjunto de serviços relacionados direta ou indiretamente ao funcionamento e à manutenção do fundo, que podem

ser prestados pelo próprio administrador ou por terceiros por ele contratados, por escrito, em nome do fundo. § 1º

O administrador poderá contratar, em nome do fundo, com terceiros devidamente habilitados e autorizados, os

seguintes serviços, com a exclusão de quaisquer outros não listados: I – a gestão da carteira do fundo; (...)”.

3 Nesse sentido: DI BIASE, Nicholas Furlan. A Responsabilidade Civil do Administrador e do Gestor por Danos ao

Fundo de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2023, p. 96-100.

4 DI BIASE, Nicholas Furlan. Ibidem, p. 111.

5 As distinções nas atribuições de responsabilidades entre administradores e gestores estão mais claramente descritas

na Resolução nº CVM 175/22 do que nas normas que a antecederam, como se verifica na Seção II (arts. 82 a 96) da

referida Resolução CVM 175.

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7. Ademais, como se verifica nos termos do inciso I do art. 3º, o administrador é definido

como a pessoa jurídica autorizada pela CVM para o exercício profissional de administração de

carteiras de valores mobiliários, na categoria “administrador fiduciário”, e responsável pela

administração do fundo. Por sua vez, o gestor é conceituado pelo inciso XXVII do art. 3º, como a

pessoa natural ou jurídica autorizada pela CVM para o exercício de administração de carteiras de

valores mobiliários, na categoria “gestor de recursos”, cuja atribuição é realizar a gestão da carteira

de ativos6.

8. Evidenciados os papéis centrais do administrador e do gestor dos fundos de investimento,

cumpre delimitar o nível de responsabilidade que lhes é imposto pelo ordenamento. Inspirando-se

na disciplina da responsabilidade dos administradores de companhias abertas, vale mencionar a

business judgment rule. Sob esse parâmetro, confere-se aos administradores certa margem de

discricionariedade para a prática dos atos de sua competência, sob a presunção (sempre relativa)

de que agiram de boa-fé e no melhor interesse da companhia (ou, para a analogia que aqui se faz,

do fundo de investimento). Isso porque, em regra, não cabe ao juiz (ou, neste caso, ao Colegiado

desta Autarquia) se imiscuir no mérito dos atos negociais, para cuja execução os administradores

detêm maior capacidade técnica7.

6 Além disso, a Resolução CVM nº 175/22 contém diversas normas concernentes às respectivas funções, obrigações

e responsabilidades imputáveis ao administrador e ao gestor, como por exemplo os arts. 80 a 95 e 104 a 106; os arts.

25 e 26 do Anexo Normativo I (referente aos fundos de investimento financeiros); os arts. 30 a 36 do Anexo Normativo

II (referente aos fundos de investimento em direitos creditórios); e os arts. 29 a 32 do Anexo Normativo III (referente

aos fundos de investimento imobiliário).

7 Nesse sentido: “Com efeito, o administrador tem uma certa margem de discricionariedade na condução dos negócios

da empresa, mas sempre visando à realização dos fins sociais. A avaliação de conveniência e oportunidade na tomada

de decisões é própria de quem administra.

Assim, não se mostra conveniente para a sociedade que o administrador seja desestimulado, ou até mesmo inibido,

de tomar decisões, ainda que tais decisões envolvam riscos, próprios à atividade empresarial. O receio de

questionamentos derivados do insucesso dos seus atos pode tolher a criatividade e a perspectiva de realização de

bons negócios para a companhia. Enfraquece a busca de uma administração segura, criativa e eficiente o fato de

suas decisões poderem, costumeiramente, ser revistas pelo corpo social e mesmo pelo Poder Judiciário.

A partir dessa constatação, desenvolveu-se no Direito norte-americano, na esteira de decisões dos Tribunais, a

denominada business judgment rule, justo para evitar que os atos dos administradores sejam usualmente revisados

em juízo e que fiquem eles – os administradores – sujeitos à responsabilização.

Aflora, pois, como uma proteção à tomada de decisões dos administradores, restringindo o grau de revisão a

posteriori pelo Poder Judiciário. Pauta-se em uma presunção de que o ato praticado foi adequado, fundado na boafé, no atendimento ao interesse da companhia e dentro da boa ciência e prática de administração.” (CAMPINHO,

Sérgio Murilo Santos. Curso de Direito Comercial – Sociedade Anônima. 8. ed. São Paulo: SaraivaJur, 2024, ePUB,

p. 316-317).

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9. O presente caso, porém, é diferente. Não se trata de adentrar o mérito da prática de atos ou

da tomada de decisões pela Administradora e Gestora do Fundo e seus respectivos diretores

responsáveis. Como bem apontou a Diretora Relatora, o que se observou no caso concreto foi a

ausência de atos e decisões, isto é, a inércia dos prestadores de serviços essenciais quando lhes

cabia agir para tutelar os interesses do fundo, ou mesmo a tomada de decisões que contrariavam

frontalmente esses interesses8.

10. Com efeito, o julgador deve ser parcimonioso ao analisar os atos próprios dos gestores e

administradores – afinal, não se deve perder de vista que as atividades concernentes aos fundos de

investimento, pela sua natureza, envolvem elevado grau de risco. Ao mesmo tempo, não se pode

admitir a negligência e a prática de atos violadores dos interesses do fundo e seus cotistas,

merecedores de proteção pela lei e pelo regulador.

11. Em síntese, com a devida cautela que a complexidade do assunto exige, é dever desta

Autarquia julgar a responsabilidade dos administradores e gestores de fundos de investimento, na

atividade sancionadora de sua competência, com a finalidade de tutelar os interesses dos cotistas

e do mercado de valores mobiliários como um todo.

* * *

12. Ante o exposto, acompanho integralmente o voto proferido pela Diretora Relatora, quanto

à sua fundamentação e dispositivo, com os acréscimos contidos nesta manifestação.

Rio de Janeiro, 6 de agosto de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Diretor

8 Sobre esse particular, a Diretora Relatora argutamente ressaltou, no § 36 de seu voto: “A falta de ações nesse sentido,

a exemplo da venda gradual de ativos ou da manutenção de um nível adequado de caixa, já seria suficiente para

caracterizar uma falha na gestão do risco de liquidez por omissão, mas a Gestora foi além: nos meses anteriores ao

pagamento do resgate, diante de operações que aumentaram a liquidez da carteira do Fundo, ela ativamente aplicou

recursos em ativos ilíquidos, reduzindo-a ainda mais.”

A Diretora Relatora também apontou, no § 52 de seu voto, que houve o “envio frequente de informações inconsistentes

sobre a condição de liquidez do Fundo pela Gradual à CVM”, o que “é mais um indício de uma grave falta de

diligência da instituição em relação aos seus deveres na gestão de liquidez do Fundo, que deveria ser conduzida em

colaboração com o gestor”.

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