Oferta pública

PROPOSTA DE ALTERAÇÕES AO REGULAMENTO DE NEGOCIAÇÃO E AO MANUAL DE PROCEDIMENTOS OPERACIONAIS DA B3 S.A. – BRASIL, BOLSA, BALCÃO – PROC. SEI 19957.002097/2016-90

Trata-se de proposta de alterações ao Regulamento de Negociação e ao Manual de Procedimentos Operacionais da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) para restringir as hipóteses de aceitação dos negócios diretos intencionais e permitir um período experimental de 12 (doze) meses para teste da eficiência das ofertas Retail Liquidity Provider - RLP no mercado futuro para os minicontratos de dólar americano e IBOVESPA. A discussão teve origem em razão de: (i) consulta formulada pela B3 à CVM acerca da possibilidade de alteração dos critérios de aceitação para o registro de negócios diretos intencionais no segmento de derivativos por ela administrado, com a proposta de unificar as hipóteses de aceitação dos negócios diretos intencionais, entendidos como aqueles intencionalmente realizados por um mesmo intermediário representando tanto o comitente vendedor quanto o comitente comprador, nos segmentos de ações e derivativos; e (ii) instauração de processo administrativo disciplinar, pela entidade autorreguladora, contra corretora participante do mercado relativo à utilização de mecanismo denominado pela corretora como “client facilitation” , o qual apresentava indícios de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários e atuação do intermediário em conflito de interesses.

A Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários - SMI solicitou que a B3 apresentasse uma proposta de regulação para o uso dos negócios diretos intencionais, uma vez que ficou claro a partir dos fatos relatados nos itens (i) e (ii) acima, bem como de interações havidas com a B3, BSM e outros participantes de mercado, que a situação vigente, em que apenas um intermediário ou grupo utiliza os negócios diretos intencionais com a finalidade de interpor a carteira própria aos negócios dos clientes de varejo, não se mostrava ideal. A proposta apresentada pela B3 foi encaminhada para consulta pública, iniciada em 19.12.2018 (Ofício Circular B3 050/2018-VOP) e encerrada em 20.02.2019, cujo resultado consta de relatório publicado em 09.04.2019 (Comunicado Externo B3 036/2019-VOP) e submetido à CVM na forma de minuta de Ofício Circular que deverá dar publicidade das alterações aos normativos da B3. A solução proposta pela entidade administradora limita o uso dos negócios diretos intencionais a hipóteses específicas, impedindo o seu uso em outras situações. Nesse sentido, prevê a unificação dos procedimentos para os segmentos de derivativos e ações, possibilitando a utilização das ofertas diretas em apenas quatro casos especiais: a) Ordens com tamanhos desproporcionais em relação à liquidez do ativo ou contrato derivativo no primeiro nível de preços do livro de ofertas, segundo parâmetros a serem periodicamente divulgados pela B3;

b) Ordens com tamanhos desproporcionais à liquidez do ativo ou contrato derivativo no primeiro nível de preço do livro de ofertas para execução ao preço médio do dia, geradas por algoritmos do tipo TWAP (Time-Weighted Average Price, ou preço médio ponderado pelo tempo) e VWAP (Volume-Weighted Average Price, ou preço médio ponderado por volume), segundo parâmetros a serem periodicamente divulgados pela B3; c) Ordens relacionadas a operações estruturadas envolvendo diversos contratos e/ou ativos e execução coordenada, visando a garantir às contrapartes as quantidades e os preços previamente acordados; ou d) Ordens destinadas a correção de erros operacionais do participante. A despeito de entender que a regra relativa aos negócios diretos intencionais merece o reparo proposto, a B3 também entendeu pertinente a sistematização do processo de atuação da carteira própria do intermediário como contraparte do fluxo de ordens agressoras de clientes de varejo. Nas palavras da B3, “o fluxo de ordens agressoras de clientes de varejo possui um valor relevante. As ordens agressoras de compra negociam no melhor preço de venda (ask), enquanto as ordens agressoras de venda negociam no melhor preço de compra (bid). Se uma contraparte atuar contra as duas ordens, realizando um day-trade, seu resultado será igual à quantidade negociada multiplicada pelo tamanho do contrato e pela diferença entre o ask e o bid, ou seja, pelo spread.” .

Assim, considerando que o intermediário é o principal responsável pela criação do fluxo de ordens de clientes de varejo e que, quanto maior for sua capacidade de fornecimento de liquidez para esse fluxo, maiores serão seus incentivos para a promoção e o desenvolvimento da base de clientes e da liquidez do mercado, a B3 concebeu modalidade de oferta denominada Retail Liquidity Provider - RLP, cujas principais características estão detalhadas no Memorando nº 18/2019-CVM/SMI, dentre as quais se destaca a prioridade sobre as demais ofertas existentes no livro. Atualmente, a prioridade para execução de ofertas na B3 é dada pela combinação preço-tempo. O novo critério sugerido pela B3 inclui o intermediário nessa equação de forma que a prioridade, exclusivamente para as ofertas RLP, passará a ser estabelecida pelo critério preço-intermediário-tempo. De acordo com esse parâmetro, o intermediário que desejar utilizar a oferta RLP deverá garantir a transparência acerca do uso desta modalidade de oferta publicando mensalmente em sua página na rede mundial de computadores informações qualitativas e quantitativas, as quais serão complementadas por métricas de risco associadas a operações regulares e de day-trade, incluindo a probabilidade de perda em operações de day-trade envolvendo minicontratos.

Ademais, a opção de ser contraparte de uma oferta RLP deverá estar disponível para todo cliente de varejo por meio de mecanismo de opt-in, vedada a adesão como padrão, sem a manifestação expressa do cliente. Ainda em linha com a sugestão da B3, foram propostas as seguintes regras: (a) o represamento artificial das ordens dos clientes será proibido, ficando sujeito à supervisão da BSM e (b) a ocorrência de excesso de contratos negociados por RLP será compensada pelo intermediário no mês imediatamente subsequente, ou até que o excesso total seja compensado, de forma a garantir o cumprimento do limite de 15% do total de contratos negociados tendo como contraparte um intermediário usuário da oferta RLP. Embora esteja convencida de que as externalidades positivas decorrentes da adoção da oferta RLP superam as externalidades negativas, ciente de que esta oferta representa uma inovação quanto à execução no sistema de negociação da B3, a entidade administradora propôs que seja adotada por um período de 12 meses ao longo dos quais serão avaliadas métricas que comprovarão ou descartarão sua eficiência na obtenção dos resultados esperados, quais sejam o aumento da liquidez e o fortalecimento do setor de intermediação.

Ao analisar a proposta, a SMI destacou o artigo 73 da Instrução CVM nº 461/2007, parágrafo único, que estabelece a prioridade preço-tempo para a execução dos negócios em bolsa, critério que, aliás, é o mais utilizado internacionalmente para confecção dos algoritmos das bolsas para o “casamento” de ordens ( Order Matching Algorithms ), que prioriza a execução da oferta mais antiga ao melhor preço disponível. De acordo com a SMI, a oferta RLP introduz uma nova variável no algoritmo de execução de ordens, que passará a ter a seguinte priorização: preço-intermediário-tempo. Isso significa que, ao melhor preço de compra ou de venda, a oferta emitida pela carteira própria do intermediário terá prioridade sobre as demais ofertas presentes no livro para fechamento contra as ofertas agressoras de clientes de varejo daquele mesmo intermediário (assim considerados os clientes pessoas naturais com a sinalização de que aceitam ter como contraparte uma oferta RLP). Do ponto de vista da regularidade da proposta, a SMI entendeu que a Instrução CVM nº 461/2007 permite exceções ao critério preço-tempo para casos em que se deva aplicar procedimentos especiais de negociação. Visto que as ofertas RLP se assemelham aos negócios diretos, não haveria, na opinião da área técnica, óbice a que possam ser classificadas como procedimentos especiais para efeitos da Instrução CVM nº 461, sem prejuízo da avaliação de uma alteração nesta Instrução, que se encontra em processo de revisão.

Ao analisar a conveniência da aceitação da proposta, a SMI considerou que, em se tratando da realização de um experimento controlado, o benefício potencial das ofertas RLP representado pelo aumento de liquidez, volume negociado e novos investidores para esses mercados parece superar os riscos existentes, muitos dos quais foram mitigados ou eliminados na concepção das ofertas RLP. Na visão da SMI, portanto, um período experimental controlado, com avaliação por métricas desenvolvidas em conjunto pela B3, BSM e CVM, possibilitará a análise dos resultados reais proporcionados pelas ofertas RLP sobre a liquidez, spreads e formação de preços no livro de ofertas, de modo que, ao término do período experimental, a área técnica terá dados para fundamentar uma recomendação de manter a funcionalidade em operação ou descontinuá-la, ressaltando que o regulador e os autorreguladores deverão estar atentos aos seguintes pontos em particular: (i) se houver qualquer indício de deterioração do livro de ofertas dos ativos com oferta RLP, o limite máximo inicialmente fixado para interação das ofertas transparentes com as ofertas RLP deverá ser reduzido a fim de preservar a adequada formação de preços (formação de preços no livro);

e (ii) deve-se assegurar que a informação sobre as ofertas RLP chegue de forma clara e uniforme, nos termos da proposta de comunicação elaborada pela B3, permitindo uma escolha consciente por parte do investidor (transparência na comunicação entre intermediário e investidor). Feitas essas considerações, a SMI posicionou-se favoravelmente à aprovação da proposta da B3 pelo período experimental de um ano, sem prejuízo da realização de aperfeiçoamentos para dar transparência às ofertas RLP caso necessário, tendo recomendado, por fim, que: (i) eventual aprovação seja acompanhada da determinação da realização de estudos e discussões com o mercado (nos termos propostos pela B3) no sentido de viabilizar a inclusão de ofertas RLP no market data pré-negociação; e (ii) a B3 seja comunicada de que os resultados dos mencionados estudos deverão ser apresentados à CVM e comporão o conjunto de informações que subsidiará a tomada de decisão quanto à transparência daquelas ofertas ao fim do período experimental proposto. O Diretor Carlos Rebello ressaltou que, confirmada a expectativa de geração de liquidez pelas ofertas RLP após o período experimental, caberá avaliar a conveniência de estender esta modalidade de oferta ao mercado de ações. Acrescentou, ainda, que as métricas a serem desenvolvidas para análise dos resultados proporcionados pelas ofertas RLP deverão ser submetidas à apreciação do Colegiado após entendimentos entre B3, BSM e SMI.

Por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, o Colegiado aprovou a proposta de alterações ao Regulamento de Negociação e ao Manual de Procedimentos Operacionais da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão, nos termos apresentados pela B3. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

OFERTAS RLP – ANÁLISE SOBRE A POSSIBILIDADE DE EXCLUSÃO DA REGRA DE NÃO PRETERIÇÃO PARA CLIENTES INSTITUCIONAIS MEDIANTE PRÉVIA E EXPRESSA ANUÊNCIA – PROC. SEI 19957.002097/2016-90

Trata-se de proposta da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (B3) para, no âmbito do período experimental para teste das ofertas RLP nos minicontratos futuros de dólar e de IBOVESPA aprovado pelo Colegiado da CVM em reunião de 21.05.2019 , permitir que investidores institucionais, mediante prévia e expressa anuência, declinem do direito à não preterição pelas ofertas Retail Liquidity Provider - RLP de responsabilidade do intermediário por meio do qual operem. A questão foi originada a partir de resposta à consulta pública formulada pela B3 acerca das novas regras para registro de negócios diretos intencionais e da proposta de criação das ofertas RLP, na qual se afirmava que corretoras que atendam simultaneamente investidores de varejo e uma base consistente de clientes institucionais, em especial HFT ( High Frequency Trading ) não poderiam, realisticamente, explorar a nova modalidade de oferta, uma vez que os clientes HFT podem sempre manter ofertas no primeiro nível de preço do livro, inviabilizando o RLP para a corretora, considerada a premissa de que não deve haver, no fechamento de negócios RLP versus ordens agressoras de varejo, a preterição de clientes da corretora tomados como um todo único. Em relatório elaborado pós consulta pública, a B3 assim se manifestou acerca do tema:

“A B3 se mostra sensível ao argumento de que há corretoras que possuem fluxo de clientes de varejo e também fluxo de investidores de alta frequência (HFTs), e que essa condição poderia inviabilizar o pleno aproveitamento da oferta RLP por tais corretoras. No entanto, considerando o previsto na Instrução CVM 505, a B3 entende não poder existir a separação de clientes em grupos distintos. Tendo em vista o impacto operacional e econômico para as corretoras, a B3 avaliará junto à CVM se, no caso específico dos HFTs, cuja característica operacional é sempre estar no topo do livro, poderia, mediante autorização desses clientes, ser avaliada exceção à regra de não preterição. Caso a exceção venha a ser aprovada, sua implementação será feita em uma fase futura do programa” . Em sua proposta de implementação das ofertas RLP, a B3 incluiu a possibilidade de exclusão da regra de não preterição, nos seguintes termos: “Caso os clientes institucionais (i) informem expressamente para a corretora e (ii) façam a marcação nas ofertas enviadas a plataforma de negociação, a B3 poderá não aplicar a característica disposta no item (g) (ii)”, cuja redação é a seguinte: “A oferta RLP não tem prioridade sobre ofertas de clientes do mesmo intermediário que possam ser fechadas pela oferta agressora.

Dessa forma, se existir no livro central de ofertas uma oferta de outro cliente do mesmo intermediário que possa ser fechada pela oferta agressora, esta é direcionada para o livro central de ofertas, atendendo todas as ofertas de todos os intermediários até a última oferta do cliente do mesmo intermediário que puder ser fechada. Havendo saldo remanescente, a oferta agressora é encaminhada para a RLP” . Em 20.05.2019, a B3 enviou correspondência por meio da qual reforçou os argumentos expostos e aduziu que, devido à regra de não preterição, ofertas de clientes institucionais que atuam em alta frequência (HFTs) concorreriam com a oferta RLP da corretora e, em situações extremas, a presença de tais ofertas poderia inviabilizar o fechamento de ofertas RLP do intermediário, eliminando completamente o seu ganho com o produto.

Diante de tal cenário, a decisão racional da corretora poderia ser, simplesmente, não oferecer seus serviços para clientes com perfil de HFT, obrigando-os a operar em outras corretoras (por exemplo, instituição que fosse especializada em clientes HFTs e com pouco ou nenhum fluxo de varejo), situação na qual suas ofertas, mesmo estando no topo do livro, não teriam prioridade sobre a oferta RLP da corretora original, chegando-se ao mesmo resultado (oferta RLP da corretora tendo prioridade sobre a oferta do cliente HFT no topo do livro), mas em uma situação potencialmente pior para os envolvidos, pois o cliente HFT não poderia operar na corretora de sua escolha e esta não poderia prestar serviço para tal cliente. Não obstante tais argumentos, a SMI afirmou que o princípio da não preterição foi um dos motivadores para o desenvolvimento da funcionalidade RLP no livro de ofertas da entidade administradora e reflete um preceito absoluto contido na vedação a que o intermediário privilegie seus próprios interesses ou os interesses de pessoas a ele vinculadas em detrimento dos interesses do cliente. Para a área técnica, a B3 não logrou apontar um benefício para o cliente institucional que venha a abrir mão do direito à não preterição. Por outro lado, o benefício para o intermediário decorrente da prática seria evidente, configurando atuação em conflito de interesses para efeito do disposto no artigo 30 da Instrução CVM nº 505/2011.

Nesse sentido, a SMI concluiu pela inadequação da possibilidade de exclusão da regra de não preterição para clientes institucionais, ainda que mediante prévia e expressa anuência destes, haja vista os efeitos deletérios que tal medida poderia acarretar ao mercado. Ao analisar a proposta, o Colegiado, por unanimidade, aprovou a proposta apresentada para, no âmbito do período experimental de teste das ofertas RLP nos minicontratos futuros de dólar e de IBOVESPA, permitir que investidores institucionais, mediante prévia e expressa anuência, declinem do direito à não preterição pelas ofertas RLP de responsabilidade do intermediário por meio do qual operem. O Colegiado levou em conta, na sua decisão, o fato de que as ofertas que poderão ser preteridas serão objeto de marcação específica que, mesmo não sendo pública, possibilita o monitoramento por parte da CVM, da B3, da BSM e do intermediário, assim como os termos em que as ofertas RLP foram autorizadas na reunião de 21.05.2019 , notadamente o período experimental de 1 ano a que estão sujeitas, ao longo do qual serão avaliadas métricas que comprovarão ou descartarão a eficiência dessa modalidade de ofertas na obtenção dos resultados esperados. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PROPOSTA PARA CONVERTER EM PERMANENTES AS ALTERAÇÕES AO REGULAMENTO DE NEGOCIAÇÃO E AO MANUAL DE PROCEDIMENTOS OPERACIONAIS DA B3 S.A. – BRASIL, BOLSA, BALCÃO – PROC. SEI 19957.002097/2016-90

Trata-se de proposta para converter em permanentes as alterações ao Regulamento de Negociação e ao Manual de Procedimentos Operacionais da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) que regulamentam as ofertas Retail Liquidity Provider – RLP no mercado futuro para os minicontratos de dólar americano e IBOVESPA. Tais alterações foram autorizadas por um período experimental de 12 (doze) meses, em reunião do Colegiado de 21.05.2019 , e implantadas a partir de 05.08.2019. A Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI, por meio do Memorando nº 25/2020-CVM/SMI, analisou detalhadamente a documentação apresentada pela B3. Em relação aos procedimentos adotados durante o período experimental, a área técnica relatou que a BSM fez a supervisão de práticas irregulares, tais como o represamento artificial das ordens de clientes. Além disso, em conjunto com a B3, a SMI monitorou as métricas definidas para fins de acompanhamento do desempenho da inserção das ofertas RLP, com o objetivo de mensurar: (i) a qualidade da formação de preço e do livro de ofertas; (ii) os resultados para o investidor; e (iii) os resultados para os intermediários. Em relação aos resultados observados, a SMI destacou, inicialmente, que “a funcionalidade RLP corrigiu problemas que haviam sido identificados nas práticas anteriormente adotadas.

Um exemplo é a eliminação da possibilidade de preterição de ofertas de clientes e a facilidade de supervisão, uma vez que a oferta RLP é uma funcionalidade da plataforma de negociação da B3 em vez de estar instalada no OMS do intermediário.” . Com relação à qualidade do mercado, formação do preço e do livro de ofertas, a SMI ressaltou que as métricas apuradas apresentaram um viés positivo, com manutenção de spreads baixos, acompanhado de um aumento na liquidez no primeiro nível de preço, no número de investidores negociando minicontratos de dólar americano e IBOVESPA e na quantidade de contratos negociados. De outro lado, analisando as métricas relativas aos investidores durante o período experimental das ofertas RLP, não foram verificados ganhos ou perdas expressivos para os investidores com a implementação desse mecanismo. Quanto às métricas relativas aos intermediários a área técnica observou expressivo ganho para os intermediários durante o período experimental, destacando uma forte presença média diária, mas com algumas interrupções na atuação em momentos de alta volatilidade. Adicionalmente, foram colhidos dados sobre o market share dos intermediários, tendo sido observado que não houve concentração de market share entre as corretoras que utilizam o RLP, o que permite inferir que o aumento da liquidez gerou uma atração para todo o mercado e não somente para as corretoras que utilizam o mecanismo.

Além do acompanhamento das métricas acima, foi realizada a supervisão dos intermediários que utilizaram o RLP, a fim de se verificar o atendimento das regras e limites determinados pela regulamentação da B3 e da CVM. Tais análises não identificaram falhas relevantes na atuação dos intermediários e eventuais irregularidades pontualmente identificadas foram apuradas ainda no âmbito do autorregulador, sendo que tais irregularidades foram consideradas de baixíssima relevância. Foi realizada, ainda, uma auditoria nos intermediários que utilizaram o RLP, na qual não foram identificados problemas relevantes que afetassem as conclusões sobre continuidade ou não do produto. Também foi solicitada à B3 a análise do impacto da divulgação das ofertas RLP no market data de pré-negociação, tendo se manifestado nos seguintes termos: “A divulgação das informações nos canais atuais de market data poderia induzir o investidor a erro, uma vez que nem toda a liquidez apresentada no livro estaria disponível para todos os investidores (...). Esse efeito poderia acabar gerando incerteza e piora no processo de negociação. Cabe destacar que, com a dinâmica atual da oferta RLP, o efeito é exatamente o contrário. O investidor tem a possibilidade de obter uma execução melhor ou igual àquela disponível no livro central de ofertas." . Ademais, segundo a B3, “A divulgação em um livro separado também parece resultar em efeitos adversos para o mercado.” .

A SMI concordou com as conclusões da B3 e entendeu que a exibição das ofertas RLP no market data teria o potencial de causar mais dano do que benefício ao mercado. Diante disso, na visão da SMI, as métricas analisadas retrataram (i) uma melhora em relação as métricas de mercado, (ii) uma situação relativamente neutra para os investidores, e (iii) um excelente resultado para os intermediários, reforçando a cadeia de intermediação. Além disso, segundo a área técnica, mostrou-se factível a supervisão dos intermediários pela BSM e CVM a fim de se evitar práticas abusivas por parte das corretoras. Desse modo, a SMI reafirmou os argumentos do Memorando nº 18/2019-CVM/SMI, que respaldou a decisão do Colegiado de 21.05.2019 , e sugeriu a aprovação da proposta da B3 de que as ofertas RLP, que hoje existem em caráter provisório em função do período de experiência analisado, se tornem perenes em seus regulamentos e manuais. Após a apresentação da SMI e tendo em vista (i) o escopo limitado do experimento realizado, que abrangeu apenas dois produtos; (ii) que o assunto se insere no escopo da Audiência Pública SDM nº 09/2019, considerado em seu aspecto mais amplo, o Colegiado entendeu que seria oportuno estender o período experimental por 12 meses, para aprofundar a avaliação dos impactos decorrentes da medida.

Diante disso, o Colegiado, por unanimidade, decidiu prorrogar por 12 (doze) meses a autorização concedida pela CVM, referente às alterações ao Regulamento de Negociação e ao Manual de Procedimentos Operacionais da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão, para regulamentar as ofertas Retail Liquidity Provider - RLP , inicialmente implantadas, por um período experimental, a partir de 05.08.2019. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PROPOSTA DE AMPLIAÇÃO DO PROGRAMA EXPERIMENTAL DA B3 S.A. – BRASIL, BOLSA, BALCÃO RELATIVO ÀS OFERTAS RLP (RETAIL LIQUIDITY PROVIDER) – PROC. SEI 19957.002097/2016-90​

Trata-se de proposta apresentada pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (B3) para ampliação do programa experimental, implantado pela B3 em 05.08.2019, por meio do qual a oferta Retail Liquidity Provider – RLP foi incluída no rol de ofertas passíveis de utilização na B3 exclusivamente para as operações com minicontratos futuros de dólar americano e índice Bovespa ("IBOVESPA"). A implantação do programa experimental fora previamente autorizada pelo Colegiado da CVM em decisão de 21.05.2019 , quando se permitiu que a B3 alterasse os normativos de negociação para possibilitar que os intermediários pudessem atuar na contraparte de seus clientes por meio de um tipo de oferta de uso exclusivo do intermediário e com prioridade de execução sobre as demais ofertas constantes do livro. Nesse tipo de oferta, o intermediário indica apenas a quantidade de compra e/ou venda, uma vez que o preço é contínua e automaticamente ajustado pelo sistema de negociação da B3 para o melhor preço de compra ( bid ) ou o melhor preço de venda ( ask ). A permissão concedida visou a estabelecer um experimento controlado que permitiria avaliar a eficiência da oferta RLP sobre a liquidez, os spreads e formação de preços no livro de ofertas. Ao término do prazo experimental, a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI apresentou ao Colegiado os resultados obtidos no período de testes, resumidos da seguinte forma: (i) qualidade do mercado: manutenção de spreads baixos;

aumento na liquidez no primeiro nível de preço; aumento no número de investidores que negociaram minicontratos de dólar americano e IBOVESPA e aumento na quantidade de contratos negociados; (ii) investidores: o mecanismo não afetou a dinâmica de ganhos e perdas em relação aos investidores; e (iii) intermediários: expressivo aumento de receitas para os intermediários e forte presença média diária no livro de ofertas. Tendo em vista o limitado escopo do experimento, que abrangia apenas dois produtos, e sua inserção no escopo da Audiência Pública nº 09/2019, o Colegiado decidiu, em reunião de 04.08.2020 , prorrogar por 12 (doze) meses a autorização concedida, com o objetivo de aprofundar a avaliação dos impactos decorrentes da medida. Diante disso, e considerando que o aprofundamento das avaliações somente poderia ser obtido a partir da ampliação da experiência, não apenas em termos de duração, mas, sobretudo, pela possibilidade de utilização da oferta RLP na negociação de novos produtos, a SMI solicitou à B3 a apresentação de uma proposta que agregasse motivadamente outros produtos ao rol daqueles em que já se permitia experimentalmente o uso desse tipo de oferta. Tal proposta foi apresentada por meio da correspondência B3 023/2020-VPC, posteriormente retificada pela correspondência B3 029/2020-VPC, tendo a B3 solicitado autorização para implantação de novo programa experimental com duração de 12 (doze) meses e expansão dos ativos passíveis de negociação com uso de ofertas RLP.

Pelas razões consubstanciadas no Memorando nº 46/2020-CVM/SMI, as alterações propostas pela B3 no programa experimental relativo às ofertas RLP para dar cumprimento à decisão do Colegiado de 04.08.2020 foram, no entendimento da SMI, consideradas adequadas para possibilitar um teste mais eficiente dos efeitos desse tipo de oferta sobre os mercados. A SMI entendeu que a eleição dos ativos foi realizada de acordo com critérios técnicos e que a seleção de produtos e mercados seria congruente com os objetivos que se pretende alcançar com a ampliação da fase experimental. A área técnica alertou, no entanto, para o fato de que o uso de contas transitórias com o objetivo de viabilizar a cessão do fluxo de ordens de uma instituição para outra deveria ser monitorado pela B3 e que eventuais desvios deveriam ser periodicamente reportados para a CVM e para a BSM Supervisão de Mercados. Adicionalmente, a SMI defendeu que a segunda fase experimental da oferta RLP seria ideal para testar o comportamento de investidores e intermediários mediante o fracionamento do tick size , exclusivamente para permitir a melhora de preços para o investidor, mesmo diante de spreads fechados. Para além de permitir uma avaliação mais acurada ao término do período de testes, a possibilidade de fracionamento do tick size nessa específica situação estaria em consonância com os Princípios da IOSCO.

Por fim, a SMI pontuou que seria razoável permitir que a nova fase de testes tivesse duração de 12 (doze) meses a partir da data da sua efetiva implantação. O Diretor Gustavo Gonzalez acompanhou a manifestação da área técnica, mas fez ponderações a respeito da exigência de que a oferta RLP possibilite a melhora de preço para o cliente mesmo quando o spread estiver fechado. De um lado, Gonzalez destacou que a citada exigência consiste em uma forma de compatibilizar o mecanismo de RLP com o Princípio 35 da IOSCO nas hipóteses em que o spread está fechado, na medida em que a oferta opaca terá que ter um preço superior ao das ofertas transparentes para ter prioridade. Por esse motivo, entendeu ser justificável a inclusão dessa exigência na próxima fase do experimento em curso. Contudo, ressaltou entender que as informações hoje disponíveis não permitem chegar a um juízo definitivo sobre a exigência de fracionamento do tick size e que os testes que serão realizados durante a próxima fase do experimento deverão incluir análises que forneçam subsídios para uma reavaliação desse ponto no futuro. Pontuou que a referida exigência não pode ser justificada por uma regra geral de socialização de benefícios – se os benefícios forem obtidos sem prejuízo para as demais partes (e é necessário avançar nessa análise, além dos exames que buscam examinar os efeitos mais gerais no mercado), tem-se um Ótimo de Pareto.

Se for esse o caso, a CVM deverá considerar se não existem outros mecanismos diversos do RLP que permitam a internalização em observância ao já referido Princípio 35. Independentemente dessa conclusão, ressaltou a importância de a CVM avançar nas discussões sobre as possibilidades de internalização de ordens. Por fim, dado que o objetivo da exigência não é repartir benefícios, e sim compatibilizar o mecanismo de RLP com o Princípio 35 da IOSCO nas hipóteses em que o spread está fechado, Gonzalez entendeu que não cabe à CVM definir os parâmetros de melhoria no preço para a hipótese em questão. O Diretor Alexandre Rangel registrou sua concordância com a renovação e expansão do programa experimental de ofertas RLP, nos termos sugeridos pela área técnica, manifestando-se favoravelmente (i) à base de ativos escolhida para a nova rodada do programa; (ii) ao pedido de utilização de estrutura similar à da conta transitória (conta master), com o objetivo de viabilizar a cessão do fluxo para diferentes instituições; e (iii) ao prazo de 12 meses sugerido para a duração da extensão do programa, contados a partir da data de implantação da nova fase para todos os produtos, incluindo aqueles objeto da fase experimental inicial.

Todavia, o Diretor apresentou uma divergência, nos termos da manifestação de voto anexa, especificamente com relação à sugestão da área técnica de que seja implementado um instrumento de balanceamento de preços no contexto das operações realizadas no ambiente RLP, conforme descrito em maiores detalhes nos itens 24 a 42 do Memorando n° 46/2020-CVM/SMI. Por maioria, o Colegiado acompanhou a manifestação da área técnica e aprovou a proposta de ampliação do programa experimental da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão, estabelecendo nova fase de testes por um período de 12 (doze) meses contados a partir de sua efetiva implantação e aplicável para todos os produtos, incluindo aqueles ativos objeto da fase experimental inicial (os Minicontratos de Índice e Dólar). Anexos VOTO DO DIRETOR ALEXANDRE RANGEL MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

NOVA PROPOSTA DE AMPLIAÇÃO DO PROGRAMA EXPERIMENTAL DA B3 S.A. – BRASIL, BOLSA, BALCÃO RELATIVO ÀS OFERTAS RLP (RETAIL LIQUIDITY PROVIDER) – PROC. SEI 19957.002097/2016-90

Trata-se de nova proposta apresentada pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão ("B3") para ampliação do programa experimental, implantado pela B3 em 05.08.2019, por meio do qual a oferta Retail Liquidity Provider – RLP foi incluída no rol de ofertas passíveis de utilização na B3 exclusivamente para as operações com minicontratos futuros de dólar americano e índice Bovespa. A implantação do programa experimental (Fase 1) fora previamente autorizada pelo Colegiado da CVM em decisão de 21.05.2019 , quando se permitiu que a B3 alterasse os normativos de negociação para possibilitar que os intermediários pudessem atuar na contraparte de seus clientes por meio de um tipo de oferta de uso exclusivo do intermediário e com prioridade de execução sobre as demais ofertas constantes do livro. Nesse tipo de oferta, o intermediário indica apenas a quantidade de compra e/ou venda, uma vez que o preço é contínua e automaticamente ajustado pelo sistema de negociação da B3 para o melhor preço de compra ( bid ) ou o melhor preço de venda ( ask ). A permissão concedida visou a estabelecer um experimento controlado que permitiria avaliar a eficiência da oferta RLP sobre a liquidez, os spreads e formação de preços no livro de ofertas. Ao término do prazo experimental da Fase 1, a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI apresentou ao Colegiado os resultados obtidos no período de testes.

Tendo em vista o limitado escopo do experimento, que abrangia apenas dois produtos, e sua inserção no escopo da Audiência Pública nº 09/2019, o Colegiado decidiu, em reunião de 04.08.2020, prorrogar por 12 (doze) meses a autorização concedida (Fase 2), com o objetivo de aprofundar a avaliação dos impactos decorrentes da medida. Diante disso, e considerando que o aprofundamento das avaliações somente poderia ser obtido a partir da ampliação da experiência, não apenas em termos de duração, mas, sobretudo, pela possibilidade de utilização da oferta RLP na negociação de novos produtos, a SMI solicitou à B3 a apresentação de uma proposta que agregasse motivadamente outros produtos ao rol daqueles em que já se permitia experimentalmente o uso desse tipo de oferta. Tal proposta foi apresentada por meio da correspondência B3 023/2020-VPC, posteriormente retificada pela correspondência B3 029/2020-VPC, tendo a B3 solicitado autorização para implantação de novo programa experimental com duração de 12 (doze) meses e expansão dos ativos passíveis de negociação com uso de ofertas RLP. Em decisão de 15.12.2020 , o Colegiado, por maioria, aprovou a Fase 2 do programa experimental da B3, estabelecendo nova fase de testes por um período de 12 (doze) meses contados a partir de sua efetiva implantação e aplicável para todos os produtos, incluindo aqueles ativos objeto da fase experimental inicial (os Minicontratos de Índice e Dólar).

Na ocasião, o Colegiado, acompanhando a manifestação da área técnica consubstanciada no Memorando nº 46/2020-CVM/SMI, considerou, entre outros aspectos, que a segunda fase experimental da oferta RLP seria ideal para testar o comportamento de investidores e intermediários mediante o fracionamento do tick size exclusivamente para permitir a melhora de preços para o investidor mesmo diante de spreads fechados. Uma vez que o fracionamento do tick size não constou da proposta da B3 para ampliação do período experimental, a entidade administradora do mercado de bolsa informou que analisaria o impacto e a viabilidade de sua implantação na sua operação. Nesse sentido, houve uma intensa discussão entre os técnicos da B3 e da SMI acerca das dificuldades operacionais e dos custos para a implantação da decisão da CVM, discussão essa que culminou com a apresentação de uma proposta alternativa da B3 para a extensão da fase experimental do uso das ofertas RLP. Em 10.09.2021, a B3 protocolou a correspondência 011/2021-VPC por meio da qual detalhou os procedimentos adotados por ela própria e pelos intermediários interessados para avaliar a adoção do fracionamento do tick size em consonância com a decisão da CVM.

Para justificar o lapso temporal entre a mencionada decisão e a apresentação de uma proposta alternativa, a B3 argumentou que a complexidade do tema e suas interrelações com outros temas em discussão com o mercado e a CVM teriam impedido a impressão de maior velocidade aos necessários debates. Ademais, a B3 relatou diversas dificuldades relacionadas à adoção do fracionamento do tick size e, nesse contexto, propôs uma série de alterações no modelo inicialmente aprovado para a Fase 2 do período experimental, analisadas pela área técnica no âmbito do Ofício Interno nº 33/2021/CVM/SMI/GMA-2 ("Ofício Interno"). A partir deste cenário de impossibilidade de implementação do fracionamento do tick size , mas considerando os resultados financeiros negativos obtidos pelos investidores nesses produtos, diferentemente do que ocorre no mercado de ações, haveria uma evidente necessidade de aprimoramentos nas regras do RLP relacionados à alta alavancagem permitida nos minicontratos, à alta proporção de ofertas agressoras, aos vieses comportamentais e à falta de utilização de ferramentas de gerenciamento de risco como a metodologia de stop loss . Com os aperfeiçoamentos indicados, a B3 sugeriu a realização de uma Fase 2 de 12 (doze) meses envolvendo a continuidade do programa para os minicontratos e a ampliação deste programa somente para o mercado de ações, com o objetivo de direcionar esforços e dar mais foco ao teste da medida alternativa ao fracionamento do tick size .

Tal ampliação envolveria a criação de 2 (dois) grupos de ações com características similares para se testar a oferta RLP, sendo um grupo com funcionamento da oferta em situações de spread aberto e fechado e outro grupo para teste somente em cenário de spread aberto, conforme tabelas 1, 2 e 3 do Ofício Interno. Adicionalmente, a B3 concentraria esforços na evolução das regras da oferta RLP nos minicontratos de dólar e Ibovespa, endereçando os principais pontos de preocupação em relação à melhora da experiência do investidor pessoa física, por meio das medidas de incentivo ao uso da metodologia de stop loss , diminuição da proporção de ofertas agressoras, monitoramento e educação dos investidores e controle de alavancagem, conforme descrito nos parágrafos 111 a 162 do Ofício Interno. No entendimento da SMI, as alterações propostas pela B3 no programa experimental relativo às ofertas RLP para a Fase 2, em alternativa à decisão do Colegiado, seriam adequadas para possibilitar um teste eficiente dos efeitos desse tipo de oferta sobre o mercado de ações e a melhoria do programa relacionado aos minicontratos. Acrescentou a área técnica que, considerando critérios técnicos e operacionais, a proposta apresentada seria mais adequada do que a anteriormente aprovada, uma vez que implicaria custos menores e permitiria aferir a influência das diferentes formas de utilização das ofertas RLP sobre a negociação dos ativos selecionados.

Quanto à eleição dos ativos, a SMI considerou que foi realizada de acordo com critérios técnicos e que a diminuição do escopo para somente o mercado de ações seria congruente com os objetivos que se pretende alcançar com a ampliação da fase experimental, garantindo ainda um foco para a atuação dos intermediários. Por fim, tendo em vista o lapso temporal que a B3 necessitou para apresentação de sua nova proposta de ampliação do RLP, a SMI sugeriu que novo período de teste fosse iniciado até 31.01.2022. Por unanimidade, o Colegiado, acompanhando a manifestação da área técnica, aprovou a nova proposta de ampliação do programa experimental da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão, estabelecendo nova fase de testes por um período adicional de 12 (doze) meses, a ser iniciada até 31.01.2022. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PEDIDOS NO ÂMBITO DO PROGRAMA EXPERIMENTAL DA B3 S.A. – BRASIL, BOLSA, BALCÃO RELATIVO ÀS OFERTAS RLP (RETAIL LIQUIDITY PROVIDER) – PROC. SEI 19957.002097/2016-90

O Colegiado deu início à discussão da matéria e, ao final, a Diretora Marina Copola solicitou vista do processo.

PEDIDOS NO ÂMBITO DO PROGRAMA EXPERIMENTAL DA B3 S.A. – BRASIL, BOLSA, BALCÃO RELATIVO ÀS OFERTAS RLP (RETAIL LIQUIDITY PROVIDER) – PROC. 19957.002097/2016-90

(Pedido de vista DMC) Trata-se da retomada de discussão, iniciada em reunião do Colegiado de 30.01.2024 , acerca de pleitos formulados pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) relacionados à utilização das ofertas Retail Liquidity Provider (“RLP”) no mercado futuro para os minicontratos de dólar dos Estados Unidos e Ibovespa, além de no mercado de ações. O RLP é um mecanismo que, em linhas gerais, permite a realização de negócios diretos intencionais por um mesmo intermediário, representando tanto o comitente vendedor quanto o comitente comprador no ambiente de bolsa, com posterior registro dos negócios na B3. Em resumo, na prática, ao melhor preço de compra ou de venda, a oferta emitida pela carteira própria do intermediário terá prioridade sobre as demais ofertas presentes no livro para fechamento contra as ofertas agressoras de clientes de varejo daquele mesmo intermediário (clientes pessoas naturais que tenham aderido ao produto). Na reunião de 30.01.2024 , a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI relatou o assunto nos termos do Ofício Interno nº 49/2023/CVM/SMI (“Ofício Interno SMI nº 49/2023”). Naquela ocasião, após o início da discussão da matéria pelo Colegiado, a Diretora Marina Copola solicitou vista do processo.

Durante as vistas, e após interações com a SMI e a Diretora Marina Copola, a B3 propôs ajustes às propostas apresentadas, os quais foram analisados pela área técnica nos termos do Ofício Interno nº 4/2024/CVM/SMI (“Ofício Interno SMI nº 4/2024”). Ao retornar as vistas na reunião de Colegiado de 13.08.2024, a Diretora Marina Copola apresentou manifestação de voto, conforme sintetizado a seguir. De início, a Diretora apresentou breve relato sobre o funcionamento do RLP e seu histórico de aprovação pela CVM, um processo que envolveu interações constantes da Autarquia com a B3 e com participantes do mercado, com o intuito de ajustar os parâmetros do experimento. Nesse sentido, a Diretora destacou que: (i) Em 21.05.2019, acompanhando o entendimento da área técnica, o Colegiado aprovou a proposta da B3 de alterar o seu Regulamento de Negociação e o seu Manual de Procedimentos Operacionais, de modo a implementar o RLP de maneira experimental e temporária. (ii) Em 15.12.2020, o Colegiado aprovou a Fase 2 do RLP (“Fase 2”), estabelecendo nova fase de testes por um período de 12 (doze) meses contados a partir de sua efetiva implantação, ampliando seu escopo para além dos minicontratos de Ibovespa e dólar.

(iii) Em 07.12.2021 , o Colegiado, acompanhando a manifestação da área técnica exarada no Ofício Interno nº 33/2021/CVM/SMI/GMA-2 ("Ofício Interno SMI n° 33/2021"), aprovou alterações ao modelo inicialmente aprovado para a Fase 2, a ser iniciada até 31.01.2022, tendo em vista propostas apresentadas pela B3 em 10.09.2021. Tais propostas levaram em consideração a necessidade de aprimoramentos nas regras do RLP relacionadas à alta alavancagem permitida nos minicontratos, à alta proporção de ofertas agressoras, aos vieses comportamentais e à falta de utilização de ferramentas de gerenciamento de risco, como a metodologia de stop loss , para tais produtos. Nos termos do modelo aprovado, foi aprovada a continuidade do programa para os minicontratos e a sua ampliação somente para o mercado de ações, envolvendo a criação de dois grupos de ações com características similares para se testar a oferta RLP, sendo um grupo com funcionamento da oferta em situações de spread aberto e fechado, e outro grupo para teste somente em cenário de spread aberto, conforme descrito no Ofício Interno SMI nº 33/2021. (iv) Em 29.12.2022, a B3 apresentou novos pedidos em relação ao uso das ofertas RLP, os quais foram analisados pela SMI por meio do Ofício Interno SMI nº 49/2023, encaminhado ao Colegiado de 30.01.2024 , ocasião em que a discussão foi suspensa após o pedido de vista da Diretora Marina Copola. Nessa análise, a SMI consignou suas impressões sobre a Fase 2, destacando-se os seguintes pontos:

(a) Com relação ao mercado de ações, a área técnica entendeu que: “ embora os dados demonstrem uma discreta redução de spreads e aumento de liquidez para as ações que integram os grupos de teste e controle, a melhora mais significativa ocorreu no grupo de ações em que o uso das ofertas RLP só pode ocorrer com o spread aberto, o que sugere que a melhora da liquidez no primeiro nível de preço pode ter outra explicação além da oferta RLP, uma vez que os negócios fechados contra uma oferta RLP foram insignificantes (...)”; (b) Com relação às ofertas RLP de minicontratos futuros, em síntese, a SMI analisou os efeitos, ao longo do ano de 2022, das medidas adotadas pela B3 e pelos intermediários, tendo considerado os resultados, no geral, insatisfatórios. (c) De modo a aferir o resultado das ofertas RLP para investidores, a SMI analisou operações de day trade , modalidade predominante na negociação de minicontratos de dólar e de índice por investidores de varejo, tendo constatado que, entre 2017 e 2023, cerca de 85% dos investidores de varejo tiveram prejuízo com essa modalidade de operação, considerando não apenas minicontratos. A partir dos resultados, a SMI reforçou seu entendimento de que “ o uso de estratégias de stop-loss deveria ser incentivado pelos intermediários (...)”. Posteriormente, em duas reuniões realizadas com a SMI e a Diretora Marina Copola em março de 2024, a B3 propôs ajustes aos pedidos apresentados em 29.12.2022.

Em síntese, a B3 propôs, em relação à oferta RLP no mercado de minicontratos: (i) a aprovação em definitivo das ofertas RLP; (ii) especificamente no caso dos minicontratos de Ibovespa, aumento do cap do “livro” dos intermediários de 15% (quinze por cento) para 18% (dezoito por cento); (iii) o aprimoramento da informação disponibilizada a investidores e da transparência sobre o produto, por meio de um plano de comunicação envolvendo: (a) a adoção de regras impondo o disclosure de riscos inerentes às operações de day trade ; (b) a disponibilização de um simulador de day trade gratuito, com dados reais de mercado, para que o investidor possa “testar” suas estratégias, de modo a estimular a adoção de práticas de gestão de risco; (c) a criação de um portal de conteúdo da B3 Educação voltado especificamente a operações de day trade , com estatísticas de riscos, conceitos e ferramentas para gestão de riscos e conteúdos sobre vieses comportamentais; (d) a obrigação de os intermediários oferecerem ao menos uma plataforma que seja configurável e envie alertas para os clientes em tempo de reação (plano de trade , alertas dentro da própria plataforma, WhatsApp); (e) a publicação de conteúdos sobre day trade nas redes sociais da B3;

e (f) a indução de boas práticas por meio de um programa de incentivo para intermediários, a ser acessado somente por aquelas instituições que disponibilizarem mecanismos e nudges em suas plataformas de negociação para informar os investidores sobre os riscos envolvidos em operações de day trade ; (iv) a manutenção das margens mínimas com revisão periódica pela B3 com base nos patamares de exposição nocional e volatilidade dos contratos, acompanhada da adoção de novo indicador e ação de monitoramento, para que o controle das zeragens ocorra com base nos resultados, não pela forma de sua operacionalização, a partir da criação de um indicador para monitoramento das zeragens realizadas em prazo inferior a 30 (trinta) segundos – chamadas de “zeragens rápidas” –, não podendo estas superar 5% (cinco por cento) do volume total de zeragens, e desde que este número seja superior a 100 (cem) zeragens no mês por intermediário; (v) fim da determinação de apresentação de declaração de cumprimento de exigências pelos participantes usuários do RLP; e (vi) o aprimoramento das disposições relativas à aplicação de sanções em caso de descumprimento das regras aplicáveis ao RLP, incluindo a imposição de uma medida de supervisão como primeira providência para tais casos, de modo a impor ao intermediário a apresentação de um plano de ação para remediar o descumprimento, sujeito à confirmação pela supervisão da BSM.

Caso esse plano seja descumprido, o intermediário estará sujeito a sanções que vão desde uma advertência até a suspensão cautelar por 30 (trinta) sessões de negociação (ou até que a irregularidade seja sanada). Já em relação ao RLP no mercado de ações, a B3 propôs: (i) prorrogação do experimento por 12 (doze) meses, durante os quais a B3 proporia à CVM a inclusão de novos produtos; e (ii) eliminação do grupo teste, em que as ofertas RLP podem ser usadas somente com spread aberto, seguida de unificação da regra para o uso desse mecanismo com spread aberto ou fechado. No Ofício Interno SMI nº 4/2024, a SMI analisou as alterações propostas pela B3 e ratificou o posicionamento contido no Ofício Interno SMI nº 49/2023, tendo recomendado: (i) a continuidade dos testes com as ofertas RLP pelo período de 12 (doze) meses, tanto para os minicontratos futuros de Ibovespa e Dólar, quanto para o grupo selecionado de ações, mantidos os limites existentes e com os aperfeiçoamentos na fixação da margem mínima e nas iniciativas educacionais, sem possibilidade de qualquer expansão até nova avaliação; (ii) o aperfeiçoamento do cálculo da margem mínima de forma a considerar fatores tais como a margem adicional calculada pelo intermediário com base nas garantias do cliente, a margem alocada pelo investidor e a perda máxima admitida pelo investidor no período;

(iii) que haja uma rediscussão com o mercado a fim de aprimorar as iniciativas educacionais visando a conferir-lhes efetividade e eliminando seu caráter meramente formal. No mesmo sentido, no Ofício Interno SMI nº 4/2024, tendo em vista o conteúdo do novo material apresentado pela B3, a área técnica opinou pela: (i) insuficiência dos disclaimers propostos pela B3 para fins de explicitação dos conflitos de interesses inerentes às ofertas RLP. Nesse sentido, a SMI destacou que tais alertas não indicam que “ ao anuir às ofertas RLP, o cliente aceita ser contraparte do seu intermediário para quem o ganho proporcionado pelo spread da operação (diferença entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda) é mais vantajoso do que a própria corretagem da operação ”. Na visão da área técnica, tal explicitação é necessária para que o investidor compreenda a operação e viabiliza o cumprimento do disposto no art. 26-A da Resolução CVM nº 35/2021; (ii) necessidade de avaliação posterior do conteúdo do material a ser disponibilizado aos investidores por meio do portal da B3 Educação e do simulador de day trade , ainda em desenvolvimento. De acordo com a SMI, tais ferramentas podem ser úteis à informação dos investidores, desde que o seu caráter educacional seja enfatizado, em detrimento de conteúdos meramente comerciais, o que demandará nova avaliação quando ambos forem concluídos.

O mesmo cuidado deve ser dispensado ao conteúdo a ser disponibilizado em redes sociais da B3, de modo a não se incentivar a prática de day trade , mas explicitar os riscos inerentes a ela e as medidas associadas a uma efetiva gestão de riscos; (iii) imprescindibilidade da manutenção da exigência de margens mínimas (R$ 100,00 para minicontratos futuros de Ibovespa e R$ 150,00 para minicontratos futuros de dólar) pelos intermediários e uniformização dos critérios para abertura e encerramento de posições internamente a cada intermediário. (iv) inadequação do parâmetro para monitoramento dos resultados das liquidações rápidas, sugerindo que devam ser consideradas rápidas as liquidações realizadas em prazo inferior a 60 segundos. A esse respeito, apesar de ter observado que a medida proposta pela B3 tem o mérito de não interferir no sistema de controle de cada intermediário, a SMI ponderou que, no seu entendimento, todas as zeragens em prazo inferior a 60 (sessenta) segundos deveriam ser consideradas “zeragens rápidas”, de modo a viabilizar “que o investidor reaja a oscilações que lhe sejam negativas, evitando uma liquidação compulsória que lhe pode ser muito danosa”.; e (v) necessidade de supervisão do cumprimento das medidas de enforcement propostas pela B3.

De todo modo, a SMI se posicionou favoravelmente ao encerramento da entrega da declaração de cumprimento das regras das ofertas RLP, desde que, em especial, as demais medidas propostas (e, em especial, aquelas de enforcement ) sejam adotadas pela B3. Ademais, em relação ao mercado de ações, a SMI se mostrou favorável à unificação das regras para uso das ofertas com spread aberto ou fechado. Em suma, a área técnica recomendou a continuidade da fase experimental das ofertas RLP, por novo período de 12 (doze) meses, tanto para os minicontratos quanto para as ações, sem quaisquer alterações aos limites existentes, mas com aperfeiçoamentos na fixação da margem mínima e nas iniciativas de comunicação, sem possibilidade de qualquer expansão até nova avaliação. Em linha com a área técnica, a Diretora Marina Copola entendeu que as métricas apresentadas são decepcionantes e que as medidas adotadas na Fase 2 do RLP não alcançaram os resultados esperados. No entanto, a Diretora ponderou que talvez não seja possível atribuir essa situação exclusivamente ao mecanismo RLP, pois haveria “ um conjunto de fatores atuando para que essas perdas se acumulem, que englobam desde estímulos em redes sociais a vieses comportamentais. ”. Assim, diante dessa questão complexa, “ é necessário distinguir o que cabe ou não à autarquia supervisionar ”.

Desse modo, a Diretora observou que “ após quase 6 anos de testes e aprimoramentos, não há muito mais o que se possa reconhecer quanto às significativas probabilidades de perda dos investidores nos diferentes cenários. A adequada tutela do investidor, no entanto, não se confunde com impedi-lo de realizar prejuízos se os tipos de negociações por ele realizadas tiverem uma alta probabilidade de perdas, desde que se esteja diante de formas de investimento legítimas, e que o investidor atue de maneira informada e refletida. Neste contexto, compete à CVM assegurar a integridade do mercado, disciplinar a conduta dos intermediários e garantir que o investidor disponha de todas as informações necessárias para a tomada de decisão. ”. Isto posto, a Diretora não vislumbrou evidências de que o RLP, no patamar hoje aprovado de 15% (quinze por cento) de comprometimento do “livro” dos intermediários (cap), combinado com as salvaguardas indicadas em sua manifestação de voto (referidas na sequência), represente uma ameaça à dita integridade do mercado. Em contrapartida, sem prejuízo do pleito da B3, a Diretora destacou que “ o incremento deste percentual para minicontratos de Ibovespa não foi objeto de análise mais detida pela autarquia.

A modificação deste patamar não está descartada para o futuro, mas ela depende de um período de observação e de subsídios específicos adicionais, como, por exemplo, a apresentação de novos estudos e a demonstração da capacidade dos interessados de apresentarem melhores condições de preço para os investidores, conforme o caso. ”. Prosseguindo a análise, a Diretora Marina Copola votou (i) pela convolação do experimento em mecanismo definitivo inicialmente no patamar de 15% (quinze por cento), tanto para minicontratos de dólar quanto de Ibovespa, podendo ser reavaliado posteriormente, em outras condições; e (ii) no caso das ações, acompanhando a área técnica, a Diretora votou pela eliminação do grupo de teste e pela unificação das regras para uso das ofertas com spread aberto ou fechado, ressalvando que B3 e SMI devem, conforme a proposta da bolsa, interagir sobre a inclusão de novos ativos. Entretanto, por se tratar de um ensaio mais recente, que ainda pode ser discutido e aprimorado, na visão da Diretora, a manutenção do experimento como tal corresponderia à solução mais adequada. Nesse ponto, diferentemente da proposta da área técnica, a Diretora entendeu que o experimento será melhor avaliado durante um período um pouco mais longo, de 18 (dezoito) meses (e não 12 [doze], como originalmente sugerido). Na sequência, a Diretora detalhou as medidas que, tomadas em conjunto, justificariam, no seu entendimento, a convolação do experimento dos minicontratos em mecanismo definitivo.

Em linha com a SMI, a Diretora entendeu que, apesar de a proposta da B3 representar um avanço sob o ponto de vista de transparência quanto aos riscos do produto, alguns ajustes ainda se impõem. Nesses termos, segundo a Diretora, a CVM espera que tanto a B3 quanto qualquer intermediário que venha a oferecer o RLP apresentem aos investidores no momento da contratação do produto, no caso dos intermediários, e mantenham em seus sites, em local visível, de fácil acesso, e destaque apropriado, no caso tanto da B3 quanto dos intermediários, dizeres que comuniquem que: (i) operações de day trade contêm riscos significativos; (ii) certos perfis de investidores não são adequados para tais operações; (iii) o investidor pode perder todo o dinheiro investido; (iv) o investidor deve se informar sobre as comissões, taxas e outros encargos envolvidos (os quais também devem estar disponíveis); e (v) o intermediário pode ser contraparte do investidor nos negócios e obter ganhos com isso. Na prática, e em linha com o que a CVM já impôs a outros participantes, tanto a B3 quanto qualquer intermediário que venha a oferecer o RLP devem apresentar aos investidores no momento da contratação do produto e manterem em seu site, em local visível, de fácil acesso, e com destaque apropriado, a descrição qualitativa completa de todas as formas e arranjos de remuneração e conflitos de interesse que sejam pertinentes ao integral entendimento do mecanismo e dos riscos e incentivos a ele associados.

Os eventuais benefícios concedidos aos clientes que aceitam ser contrapartes dos intermediários utilizando ofertas RLP devem ser divulgados em linguagem serena e moderada. Tais benefícios não podem, contudo, figurar na divulgação pretendida como mitigadores das informações veiculadas relacionadas a remuneração e conflitos de interesses. Sobre esse ponto, a B3 e os intermediários que oferecerem o RLP devem apresentar uma proposta padrão para as linguagens pertinentes, para aprovação prévia da SMI, sem prejuízo da regular ação fiscalizatória posterior da Autarquia. Além disso, a Diretora Marina Copola considerou positivas as iniciativas adicionais organizadas sob um novo plano de comunicação, que abrangem a criação de plataforma educacional nos termos descritos pela B3, um simulador de day trade e a disponibilização de conteúdos voltados a informar o público investidor sobre a prática de day trade , desde que, conforme destacado pela SMI, tais esforços tenham nítido caráter educativo – ainda que a forma de comunicação utilizada possa ser compatível com o público a ser alcançado. Tal conteúdo, na visão da Diretora não demandaria aprovação prévia pela SMI, estando, todavia sujeito à supervisão periódica da Autarquia.

Quanto ao estímulo à criação de ferramentas, pelos intermediários, para comunicação customizada com seus clientes em tempo real, a Diretora ressaltou o entendimento da CVM no sentido de que, no caso dos adeptos das ofertas RLP, canais com essas características têm o condão de melhorar significativamente o padrão de compreensão do investidor acerca de sua situação real em bases instantâneas – e devem, por isso, ser incentivados. A Diretora Marina Copola também concordou com a SMI que o intervalo de 30 (trinta) segundos corresponde a um intervalo demasiado curto para investidores de varejo e que este intervalo deveria ser de ao menos 60 (sessenta) segundos. Nesse sentido, a Diretora considerou que, ao lado de um novo modelo para tratamento e enforcement das zeragens rápidas, a proposta da B3 inclui a obrigação de os intermediários oferecerem ao menos uma plataforma que seja configurável e envie alertas para os clientes em tempo de reação (plano de trade , alertas dentro da própria plataforma, WhatsApp, etc). Por fim, a Diretora entendeu, em linha com a SMI, que a proposta da B3 para uma nova estrutura de enforcement para os intermediários ofertantes do RLP é adequada, tendo em vista que o histórico e o desempenho dos intermediários nas ações fiscalizatórias devem ser levados em consideração em eventuais cenários de aumento de participação dos intermediários no produto.

Ante todo o exposto, em conclusão, a Diretora Marina Copola votou pelo provimento parcial da proposta apresentada pela B3, em resumo, nos seguintes termos: (i) pela convolação do RLP de “experimento” em mecanismo definitivo para os minicontratos de Ibovespa e dólar, o que inclui a alteração do Regulamento de Negociação e do Manual de Procedimentos Operacionais da B3, conforme necessário; (ii) pela manutenção do cap do “livro” dos intermediários em 15% (quinze por cento) para todos os ativos, inclusive os minicontratos de Ibovespa, sujeito à análise de pleito posterior de revisão após a implementação e o pleno funcionamento do conjunto de ajustes descritos neste voto (desde que suportado por novos estudos e premissas, incluindo a capacidade dos interessados de apresentarem melhores condições de preço para os investidores, por exemplo); (iii) pela unificação das regras para uso das ofertas com spread aberto ou fechado, no caso das ações, mas pela manutenção do RLP para ações na qualidade de “experimento” por mais 18 (dezoito) meses; (iv) pelo encerramento da entrega da declaração de cumprimento das regras das ofertas RLP no caso dos minicontratos;

(v) pela divulgação, tanto pela B3 quanto por intermediário que venha a oferecer o RLP, de dizeres que comuniquem aos investidores no momento da contratação do produto (no caso dos intermediários), e de maneira permanente nos respectivos sites, em local visível, de fácil acesso, e destaque apropriado (no caso tanto da B3 quanto dos intermediários), que: (a) operações de day trade contêm riscos significativos; (b) certos perfis de investidores não são adequados para tais operações; (c) o investidor pode perder todo o dinheiro investido; (d) o investidor deve se informar sobre as comissões, taxas e outros encargos envolvidos (os quais também devem estar disponíveis); e (e) o intermediário pode ser contraparte do investidor nos negócios e obter ganhos com isso; (vi) pela aprovação prévia de tais linguagens padrão pela SMI, observados os parâmetros definidos na manifestação de voto; e (vii) pela manutenção dos valores de margem mínima (R$150,00 para operações com minicontrato futuro de dólar e R$100,00 para operações com minicontrato futuro de Ibovespa), e pelo reconhecimento, ao menos pelo momento, dos sistemas de gerenciamento de risco próprios dos intermediários, tendo como contrapartida (a) um novo modelo de monitoramento das zeragens de posições em intervalo menor que 60 (sessenta) segundos, que não podem superar 5% do volume total de zeragens do intermediário, desde que este número seja superior a 100 (cem) zeragens no mês;

e (b) a obrigação de os intermediários oferecerem ao menos uma plataforma que seja configurável e envie alertas para os clientes em tempo hábil de reação (plano de trade , alertas dentro da própria plataforma, WhatsApp, etc). O Colegiado, por unanimidade, decidiu pelo provimento parcial da proposta apresentada pela B3 sobre o programa experimental relativo às ofertas RLP ( Retail Liquidity Provider ), deliberando pela convolação do experimento em mecanismo definitivo em relação aos minicontratos de dólar e Ibovespa e pela manutenção da fase experimental em relação às ações, desde que observados os ajustes destacados no voto da Diretora Marina Copola, em particular os aprimoramentos de cunho informacional e de enforcement . A maioria do Colegiado decidiu pela manutenção do cap do “livro” dos intermediários em 15% (quinze por cento) para todos os ativos, sujeito à análise de pleito posterior de revisão após a implementação e o pleno funcionamento do conjunto de ajustes descritos no voto da Diretora, vencido o Diretor João Accioly, que apresentou manifestação em apartado com algumas divergências metodológicas e votou pelo provimento do aumento para 18% (dezoito por cento) para os minicontratos de Ibovespa. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA MANIFESTAÇÃO DE VOTO DA DIRETORA MARINA COPOLA MANIFESTAÇÃO DE VOTO DO DIRETOR JOÃO ACCIOLY

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares – Centro – Rio de Janeiro - RJ – CEP: 20050-901 – Brasil

Tel.: (21) 3554-8686 - www.cvm.gov.br

Memorando nº 18/2019-CVM/SMI

Rio de Janeiro, 15 de maio de 2019.

Ao Superintendente Geral da CVM

Assunto: Alterações ao Regulamento de Negociação e ao Manual de Procedimentos

Operacionais da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão

I – Histórico

1. Em fevereiro de 2016, a B3 (então, BM&FBOVESPA) consultou a Comissão de Valores

Mobiliários acerca da possibilidade de alteração dos critérios de aceitação para o registro de

negócios diretos intencionais no segmento de derivativos por ela administrado.

2. Naquela oportunidade, o objetivo da B3 era unificar as hipóteses de aceitação dos negócios

diretos intencionais, entendidos como aqueles intencionalmente realizados por um mesmo

intermediário representando tanto o comitente vendedor quanto o comitente comprador, nos

segmentos de ações e derivativos.

3. A unificação das hipóteses de aceitação equivaleria, na proposta da entidade

administradora, à adoção dos critérios utilizados no segmento de ações onde se admite a

possibilidade de registro do negócio direto intencional por preço equivalente ao da melhor oferta

de compra ou da melhor oferta de venda em qualquer situação (e não apenas quando o spread está

fechado, como ocorre no segmento de derivativos).

4. A despeito de reconhecer que a alteração teria o mérito de promover uma simplificação

operacional, a SMI optou por sobrestar o processo e não responder oficialmente à consulta

formulada enquanto não fossem devidamente apurados pela BSM os indícios de prática de infração

por um Participante de Negociação Pleno (PNP) da B3 que se viabilizava por meio do registro de

negócios diretos intencionais.

5. Nosso diagnóstico foi o de que a alteração do critério de aceitação dos negócios diretos

intencionais naquele momento teria o potencial de aumentar o dano produzido pela prática

irregular caso as análises da BSM a confirmassem.

1

Memorando 18/2019/CVM/SMI - Publicação (0767548) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 1

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6. Em outubro de 2016, o autorregulador instaurou processo administrativo disciplinar contra

o PNP mencionado no parágrafo 4 deste documento relativo à utilização de mecanismo por ele

denominado como client facilitation o qual apresentava indícios de prática não equitativa no

mercado de valores mobiliários e atuação do intermediário em conflito de interesses.

7. Embora não seja objeto deste Memorando, o client facilitation é fundamental para

contextualizar as discussões de que decorreu a proposta de nova abordagem regulatória para os

negócios diretos intencionais com consequente alteração dos normativos da B3.

8. O mecanismo de client facilitation desenvolvido funciona da seguinte maneira:

a) O cliente envia ordem para o sistema de gerenciamento de ordens da corretora via DMA;

b) Um algoritmo verifica se tal ordem resultaria em oferta agressora, se o ativo se encontra

no rol de ativos atendidos pelo mecanismo (minicontratos futuros de IBOV e Dólar) e se

está dentro dos parâmetros de risco da corretora:

i. Em caso positivo, a corretora altera a sessão de negociação do cliente (de DMA

para sessão Mesa) e interpõe a carteira própria da corretora como contraparte da

oferta do cliente, registrando um negócio direto intencional na B3; ou

ii. Em caso negativo, a ordem é direcionada para o livro de ofertas da B3 para

execução como ordem DMA.

9. Até o dia 14/08/2016, o mecanismo não verificava a existência de ofertas de clientes da

corretora registradas no livro de ofertas da B3 previamente ao registro do negócio direto

intencional. Dessa forma, o intermediário desconsiderava totalmente o risco de preterição de

outros clientes seus, cujas operações poderiam ser retardadas ou, no limite, não executadas, por

conta da interferência da carteira própria da corretora.

10. A partir de 15/08/2016, houve uma modificação do procedimento do intermediário que

passou a incluir uma verificação do livro antes do registro da oferta direta, visando a mitigar a

possibilidade de preterição de clientes, embora não tenha logrado eliminá-la por completo.

11. É importante esclarecer que além do risco de preterição de clientes, o mecanismo de client

facilitation foi concebido para funcionar no OMS (order management system) do intermediário, o

que dificulta a sua supervisão e possibilita práticas como o represamento de ordens e falta de

transparência para o cliente, que, via de regra, desconhece o fato de que suas ordens transmitidas

por home broker podem estar sendo transformadas em ordens administradas para atender

primordialmente a interesses do intermediário.

A conduta do intermediário é objeto de um processo administrativo sancionador ainda em

curso junto à BSM.

12. A breve síntese do mecanismo de client facilitation permite entender porque o registro de

negócios diretos intencionais ganhou relevância e as razões pelas quais uma modificação nos

procedimentos a ele relacionados em 2016 (ano da consulta formulada pela B3) não teria sido

oportuna.

2

Memorando 18/2019/CVM/SMI - Publicação (0767548) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 2

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II – Proposta da B3

13. A SMI solicitou que a B3 apresentasse uma proposta de regulação para o uso dos negócios

diretos intencionais, uma vez que ficou claro a partir do acompanhamento dos fatos relatados na

sessão anterior e das inúmeras interações havidas com a própria B3, a BSM, a corretora envolvida

e outros participantes de mercado que a situação vigente, em que apenas um intermediário utiliza

os negócios diretos intencionais com a finalidade de interpor a carteira própria aos negócios dos

clientes de varejo, não se mostra ideal.

14. Se por um lado, parece ser consenso no mercado que aquele uso dos negócios diretos

intencionais configura atuação do intermediário em conflito de interesses com seus clientes, por

outro, a mera proibição da sua utilização não se afigura como adequada em face das várias

possibilidades de uso regular dos negócios diretos intencionais e de sua evidente utilidade para a

realização de estratégias lícitas.

15. A SMI entendeu que qualquer que fosse a proposta apresentada pela B3 ela deveria ser

submetida a uma consulta pública pela entidade administradora de forma a permitir uma ampla

discussão com o mercado. A consulta pública foi submetida ao mercado em 19 de dezembro de

2018 (Ofício Circular B3 050/2018-VOP) e encerrada em 20/02/2019.

16. O resultado da consulta consta de um relatório publicado em 09 de abril de 2019

(Comunicado Externo B3 036/2019-VOP) e foi submetido à CVM na forma de uma minuta de

Ofício Circular que deverá dar a publicidade das alterações aos normativos da B3. A solução

proposta pela entidade administradora limita o uso dos negócios diretos intencionais a hipóteses

específicas, impedindo o seu uso em outras situações. De fato, a proposta apresentada pela B3

prevê a unificação dos procedimentos para os segmentos de derivativos e ações, mas possibilita a

utilização das ofertas diretas em apenas quatro casos especiais:

a) Ordens com tamanhos desproporcionais em relação à liquidez do ativo ou contrato

derivativo no primeiro nível de preços do livro de ofertas, segundo parâmetros a serem

periodicamente divulgados pela B3;

b) Ordens com tamanhos desproporcionais à liquidez do ativo ou contrato derivativo no

primeiro nível de preço do livro de ofertas para execução ao preço médio do dia, geradas

por algoritmos do tipo TWAP (Time-Weighted Average Price, ou preço médio ponderado

pelo tempo) e VWAP (Volume-Weighted Average Price, ou preço médio ponderado por

volume), segundo parâmetros a serem periodicamente divulgados pela B3;

c) Ordens relacionadas a operações estruturadas envolvendo diversos contratos e/ou ativos e

execução coordenada, visando a garantir às contrapartes as quantidades e os preços

previamente acordados; ou

d) Ordens destinadas a correção de erros operacionais do participante.

17. Os parâmetros a serem periodicamente divulgados pela B3 para fins do disposto nas letras

(a) e (b) do parágrafo anterior serão objeto de discussão na Câmara Consultiva de Operações da

B3 e aprovação pela CVM.

3

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18. Nota-se que, com a restrição ao uso das ofertas diretas, o mecanismo denominado client

facilitation utilizado pelo intermediário fica inviabilizado, uma vez que não há hipótese de

realização de negócios diretos intencionais para ordens de varejo, como ocorre atualmente.

19. A despeito de entender que a regra relativa aos negócios diretos intencionais merece o

reparo proposto, a B3 também entende pertinente a sistematização do processo de atuação da

carteira própria do intermediário como contraparte do fluxo de ordens agressoras de clientes de

varejo.

20. Nas palavras da B3, “o fluxo de ordens agressoras de clientes de varejo possui um valor

relevante. As ordens agressoras de compra negociam no melhor preço de venda (ask), enquanto as

ordens agressoras de venda negociam no melhor preço de compra (bid). Se uma contraparte atuar

contra as duas ordens, realizando um day-trade, seu resultado será igual à quantidade negociada

multiplicada pelo tamanho do contrato e pela diferença entre o ask e o bid, ou seja, pelo spread.”

21. Considerando que o intermediário é o principal responsável pela criação do fluxo de ordens

de clientes de varejo e que quanto maior for sua capacidade de fornecimento de liquidez para esse

fluxo, maiores serão seus incentivos para a promoção e o desenvolvimento da base de clientes e

da liquidez do mercado, a B3 concebeu um tipo de oferta denominada Retail Liquidity Provider

(RLP), cuja racionalidade é a de que tendo os incentivos adequados, os intermediários trarão mais

investidores para o mercado de valores mobiliários, elevando sua liquidez (o Anexo I mostra dados

de mercado apresentados pela B3 com a evolução do mercado nos últimos anos em ativos com e

sem a atuação do client facilitation).

22. Uma importante característica desse tipo de oferta é a prioridade sobre as demais ofertas

existentes no livro. Atualmente, a prioridade para execução de ofertas na B3 é dada pela

combinação preço-tempo. O novo critério inclui o intermediário nessa equação de forma que a

prioridade, exclusivamente para essas ofertas, passa a ser estabelecida pelo critério preçointermediário-tempo.

23. A oferta RLP tem as seguintes características principais:

a) Funciona exclusivamente dentro do PUMA Trading System (Plataforma Unificada Multi

Ativos) da B3;

b) Pode ser agredida exclusivamente por ofertas de clientes marcados com o flag de varejo

do mesmo intermediário;

c) Oferta do tipo pegged, na qual o intermediário indica a quantidade de compra e/ou venda,

sendo o seu preço contínua e automaticamente ajustado pelo PUMA para o melhor preço

de compra (bid) ou o melhor preço de venda (ask);

d) Considerando (i) o primeiro nível de preços do livro de ofertas em um dado instante; (ii) a

presença de uma oferta RLP do intermediário no livro; e (iii) a chegada de uma oferta

agressora de um cliente de varejo desse intermediário:

I. A oferta RLP tem prioridade para execução sobre todas as ofertas dos demais

intermediários;

4

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II. A oferta RLP não tem prioridade sobre ofertas de clientes do mesmo intermediário

que possam ser fechadas pela oferta agressora (não preterição de clientes do

intermediário emissor de ofertas RLP), salvo se cliente institucional expressamente

concordar com a possibilidade de ser preterido.

e) O número total de contratos negociados via RLP não poderá superar o percentual de 15%

(“Y”) do total1. Excluem-se dos cálculos do “volume total do instrumento” e do “volume

de RLP” os contratos negociados pela conta própria do intermediário e incluem-se os

contratos negociados pelos clientes desse intermediário2.

f) A oferta RLP não pode ser agredida por qualquer oferta de mercado, razão pela qual não

contará com transparência pré-negociação (trata-se de uma oferta dark); a divulgação de

informações ao mercado (market data) ocorrerá imediatamente após o fechamento dos

negócios, ou seja, não há redução de transparência pós-negociação;

g) O PUMA terá uma funcionalidade que permitirá que outro intermediário ou cliente atue

como contraparte “consolidadora” de seus respectivos fluxos agressores de ordens de

varejo; os intermediários interessados poderão estipular um preço a ser cobrado da

contraparte “consolidadora” (prática conhecida como payment for order flow);

h) A oferta RLP poderá ser utilizada exclusivamente nos minicontratos futuros de dólar

comercial (WDO) e de IBOVESPA (WIN), dado que se propõe um período de teste da

nova funcionalidade.

24. O intermediário que deseje utilizar a oferta RLP deverá garantir a transparência acerca do

uso desta oferta publicando mensalmente em sua página na rede mundial de computadores

informações qualitativas e quantitativas3 as quais serão complementadas por métricas de risco

associadas a operações regulares e de day-trade, incluindo a probabilidade de perda em operações

de day-trade envolvendo minicontratos. Ademais, a opção de ser contraparte de uma oferta RLP

deverá estar disponível para todo cliente de varejo por meio de mecanismo de opt-in, vedada a

adesão como padrão, sem a manifestação expressa do cliente.

25. O represamento artificial das ordens dos clientes também fica proibido e será objeto de

supervisão pela BSM. A ocorrência de excesso de contratos negociados por RLP será compensada

pelo intermediário no mês imediatamente subsequente ou até que o excesso total seja compensado,

de forma a garantir o cumprimento do limite de 15% do total de contratos negociados tendo como

contraparte um intermediário usuário da oferta RLP.

1 O percentual de 15% poderá ser alterado pela B3 dependendo das condições de mercado e será comunicado com

antecedência aos participantes.

2 Dado que por meio da oferta RLP o intermediário somente pode ser contraparte de um cliente de varejo, cada

intermediário poderá submeter à RLP no máximo Y/X de seu volume de varejo, sendo X o market share dos clientes

de varejo no instrumento considerando-se o mercado como um todo e Y o limite de 15% antes mencionado. O

percentual X será atualizado mensalmente e calculado como a média diária do market share dos clientes de varejo do

mês anterior.

3 Será mandatória a publicação de: (i) volume negociado pelo intermediário utilizando a oferta RLP; (ii) produtos em

relação aos quais intermediário permite a oferta RLP (carteira própria ou venda de fluxo); (iii) percentual de clientes

atendidos pela oferta RLP; (iv) quantidade de clientes que tiveram algum tipo de benefício, seja ele melhora de preço

ou quantidade, com a oferta RLP; (v) quantidade de contratos e ofertas de clientes de varejo executadas contra a oferta

RLP; (vi) quantidade de ofertas melhoradas; e (vii) quantidade de contratos melhorados.

5

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26. Embora esteja convencida de que as externalidades positivas decorrentes da adoção da

oferta RLP superam as externalidades negativas, ciente de que a oferta RLP representa uma

inovação quanto à execução no sistema de negociação da B3, a entidade administradora propõe

que a oferta seja adotada por um período de 12 meses ao longo dos quais serão avaliadas métricas

que comprovarão ou descartarão sua eficiência na obtenção dos resultados esperados, quais sejam,

aumento da liquidez e fortalecimento do setor de intermediação.

27. As métricas sugeridas, cujo acompanhamento será realizado em conjunto pela B3, BSM e

SMI, são as seguintes:

a) Spread médio;

b) Liquidez no primeiro nível de preço;

c) Aumento de liquidez considerando número de negócios, número de investidores e número

de contratos;

d) Tempo médio de atuação dos intermediários utilizando a oferta RLP;

e) Vida média dos investidores nos produtos com RLP;

f) Percentual de clientes que param de operar;

g) Percentual de clientes que migram ou operam outros mercados;

h) Percentual de clientes de registraram perdas no semestre;

i) Percentual de tempo em pregão de ofertas RLP;

j) Mediana dos resultados diários, em operações de day-trade, dos investidores que tiveram

perda nos produtos que tenham a funcionalidade RLP;

k) Mediana dos resultados diários, em operações de day-trade, dos investidores que tiveram

ganho nos produtos que tenham a funcionalidade RLP; e

l) Resultado das operações RLP para os intermediários.

28. Em função da proposta da B3, deverão ser aprovadas, nos termos do disposto no artigo

117, inciso I, da Instrução CVM nº 461/2007, alterações nos seguintes aspectos do Regulamento

de Negociação e do Manual de Procedimentos Operacionais da B3.

Normativo Dispositivo Descrição da alteração

Capítulo IV – Negociação

Seção VI – Ofertas Retail Liquidity

Provider (RLP)

Art. 41. A oferta Retail Liquidity Provider

(RLP) tem como objetivo fornecer liquidez

para parte do fluxo de ofertas agressoras de

Inserção de artigo para dispor

clientes de varejo. A oferta RLP pode ser

Regulamento de sobre as ofertas RLP e suas

agredida exclusivamente por ofertas de

Negociação características fundamentais.

clientes do mesmo participante e que forem

marcadas com um identificador de varejo,

por mesmo preço ou melhor, disponível no

mesmo lado do livro central de ofertas.

Parágrafo único. As características da oferta

RLP e as obrigações dos participantes nas

ofertas RLP estão estabelecidas no manual

6

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de procedimentos operacionais de

negociação da B3.

Inclusão do tipo de oferta RLP na

Capítulo IV – negociação

lista de casos de exceção de

Seção VIII – Fechamento de Operações

prioridade das ofertas por ordem

durante a Negociação Contínua

cronológica.

Art. 50

Conceituação da oferta direta e da

Capítulo 4 – Ordens e Ofertas oferta RLP, à luz da definição do

Seção 4.3.1 – Tipos de Ofertas Regulamento.

Restrição ao uso das ofertas

diretas nos termos da proposta

Capítulo 4 – Ordens e Ofertas

descrita no parágrafo 16 deste

Seção 4.3.3 – Oferta Direta

Memorando.

Manual de Caracterização das ofertas RLP

Procedimentos nos termos da proposta descrita no

Operacionais da B3 parágrafo 23 deste Memorando.

Estabelecimento das obrigações

dos intermediários usuários das

Capítulo 4 – Ordens e Ofertas

ofertas RLP nos termos da

Seção 4.3.4 – Oferta Retail Liquidity

proposta descrita no parágrafo 24

Provider (RLP)

deste Memorando.

Consequências em caso de

violação dos limites estabelecidos

para uso da oferta RLP.

III – Análise

29. A SMI entende que a restrição ao uso dos negócios diretos intencionais é benéfica para o

mercado na medida em que disciplina a sua utilização. É importante lembrar que, originalmente,

os negócios diretos intencionais tinham o objetivo de permitir que o intermediário que tivesse

clientes compradores e vendedores para um ativo a um dado preço pudesse registrar o negócio em

bolsa4, atendendo ambos os clientes a preço de mercado.

30. A limitação da utilização dos negócios diretos intencionais às ordens com tamanhos

desproporcionais ou que viabilizem operações estruturadas ou, ainda, destinadas à correção de

erros operacionais evita o seu uso indiscriminado e facilita as atividades de supervisão sobre esse

tipo de negócio. Ademais, impossibilita a prática do client facilitation antes mencionada e os

conflitos a ela associados, devolvendo aos diretos intencionais a característica de exceção que

tinham antes do mecanismo desenvolvido pelo mencionado intermediário.

4 A FCA do Reino Unido define o negócio direto intencional (cross-transaction) regular da seguinte forma: “a

transaction by which a person matches, at the same price on the same terms, the buy and sell orders of two or more

persons for whom he is acting as agent.” (FCA Handbook, Glossary).

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31. Quanto às ofertas RLP é importante destacar que se trata de uma inovação no mercado

nacional, embora, como será explicitado mais adiante, existam exemplos de utilização de

mecanismos similares em outros mercados.

32. O fundamento da oferta RLP é a atribuição de preferência ao intermediário para que ele

possa ser contraparte de seus clientes, o que demanda uma alteração nas regras de negociação

vigentes.

33. O artigo 73 da Instrução CVM nº 461/2007, estabelece que o ambiente ou sistema de

negociação da bolsa deve possuir características, procedimentos e regras de negociação,

previamente estabelecidos e divulgados, que permitam, permanentemente, (i) a regular, adequada

e eficiente formação de preços; (ii) a pronta realização, visibilidade e registro das operações

realizadas; e (iii) a disseminação pública das ofertas e negócios envolvendo ativos ali negociados,

com rapidez, amplitude e detalhes suficientes à boa informação do mercado e formação de preços.

34. O parágrafo único do mesmo artigo estabelece que “quando se tratar de sistema de

negociação centralizado e multilateral, a formação de preços deve se dar por meio da interação de

ofertas, em que seja dada precedência sempre à oferta que represente o melhor preço, respeitada a

ordem cronológica de entrada das ofertas no sistema ou ambiente de negociação, ressalvados os

casos de procedimentos especiais de negociação previstos em regulamento.” (grifamos)

35. Observa-se que a regra estabelece a prioridade preço-tempo para a execução dos negócios

em bolsa, critério que, aliás, é o mais utilizado internacionalmente para confecção dos algoritmos

das bolsas para o “casamento” de ordens (Order Matching Algorithms). Esse tipo de algoritmo

também é conhecido pelo acrônimo FIFO (First In First Out) e prioriza a execução da oferta mais

antiga ao melhor preço disponível.

36. A oferta RLP introduz uma nova variável no algoritmo de execução de ordens, o qual passa

a ter a seguinte priorização: preço-intermediário-tempo. Isso significa que, ao melhor preço de

compra ou de venda, a oferta emitida pela carteira própria do intermediário terá prioridade sobre

as demais ofertas presentes no livro para fechamento contra as ofertas agressoras de clientes de

varejo daquele mesmo intermediário (assim considerados os clientes pessoas naturais com a

sinalização de que aceitam ter como contraparte uma oferta RLP).

37. O primeiro aspecto a ser avaliado é o cabimento desse tipo de priorização em negócios de

bolsa à luz do disposto na Instrução CVM nº 461/2007. A SMI entende que a norma permite

exceções ao critério preço-tempo para casos em que se deva aplicar procedimentos especiais de

negociação.

38. A despeito de não haver uma definição formal para os procedimentos especiais de

negociação, historicamente, negócios diretos, operações ex pit5 e os diferentes mecanismos de

leilão foram considerados procedimentos especiais em regulamentos aprovados pela CVM.

5 São operações ex pit aquelas previamente realizadas com determinados ativos referenciados em commodities e

submetidas a registro nos ambientes de negociação da B3.

8

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39. Visto que as ofertas RLP se assemelham aos negócios diretos, não nos parece haver óbice

a que possam ser classificadas como procedimentos especiais para efeitos da Instrução CVM nº

461/2007, sem prejuízo da avaliação de uma alteração na mencionada Instrução, que se encontra

em processo de revisão.

40. Superada a questão da regularidade da oferta RLP, é importante avaliar a conveniência

dessa categoria de oferta e sua adequação ao mercado brasileiro.

41. Como dito anteriormente, o critério de priorização dos algoritmos de fechamento de

negócios utilizados pelas bolsas internacionais não é uniforme, embora prevaleça o FIFO. No

Canadá e na Austrália, por exemplo, há mecanismos que se assemelham enormemente à oferta

RLP proposta pela B3, motivo pelo qual elegemos esses mercados para uma análise comparativa.

42. No Canadá, existe uma funcionalidade denominada broker preferencing que permite que

uma oferta enviada a um determinado mercado seja fechada contra outras ofertas do mesmo

intermediário ou seus clientes, com preferência sobre ofertas de outros intermediários que tenham

o mesmo preço, mas que teriam prioridade temporal.

43. Historicamente, esse tipo de oferta tinha como objetivo incentivar os intermediários a

enviar ofertas para o livro em vez de casá-las fora do mercado de bolsa e apenas registrar negócios

diretos intencionais na bolsa. A funcionalidade é vista pelos reguladores canadenses como uma

forma de internalização, uma vez que, naquele país, são considerados internalizados os negócios

em que clientes do mesmo intermediário atuem nas pontas compradora e vendedora (com a atuação

ou não da carteira própria do intermediário).

44. Como se nota, sob o ponto de vista conceitual, há enormes semelhanças entre a

funcionalidade canadense broker preferencing e a proposta da B3 para a oferta RLP. No entanto,

no Canadá, a regulamentação exige que em negócios de varejo em que o intermediário também

atue como principal (carteira própria do intermediário na contraparte do cliente), sempre exista

melhora de preço para o cliente, o que é visto como uma forma de resolver em favor do cliente o

conflito inerente à relação agente-principal.

45. Quando o spread está fechado, a melhora deve ser de meio tick size (metade da variação

mínima de apregoação) segundo a regulamentação canadense. Isso significa que ao utilizar a

funcionalidade broker preferencing para sua carteira própria, o intermediário propicia melhora de

preço ao cliente de varejo na totalidade dos negócios fechados.

46. De acordo com dados dos reguladores canadenses (CSA – Canadian Securities

Administrators), no período de janeiro de 2017 a julho de 2018, os negócios realizados por meio

da funcionalidade broker preferencing (na modalidade cliente x carteira própria do intermediário)

presente nos mercados daquele país correspondeu em média a 1,06% do número total de negócios

realizados e 2,03% do volume total negociado6.

6 Joint CSA/IIROC Consultation Paper 23-406 “Internalization within the Canadian Equity Market”, página 11. A

estatística diz respeito apenas ao uso da preferência pelo intermediário para o fechamento de negócios contra sua

carteira própria. É importante mencionar, no entanto, que o Canadá permite o uso da preferência para o fechamento

9

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47. Os percentuais observados no mercado canadense, onde não há limitação à priori para o

uso da funcionalidade broker preferencing, são sensivelmente menores do que os limites propostos

pela B3 para o uso da oferta RLP (15% do número de contratos negociados nos instrumentos

elegíveis). A SMI acredita que a obrigatoriedade de melhora de preço presente naquele país

possivelmente explique o uso limitado da funcionalidade na modalidade cliente x carteira própria

do intermediário.

48. Destaca-se que, na proposta da B3, a melhora de preço somente é exigida nas situações em

que o spread estiver aberto, ou seja, quando a diferença entre o melhor preço de compra e o melhor

preço de venda for maior que um tick size (variação mínima de apregoação), o que, é forçoso

reconhecer, cria incentivos financeiros para que o intermediário busque incrementar o seu fluxo

de ordens.

49. Assim como no Canadá, na Austrália, a melhora de preço para “dark trades” (exceção à

regra de transparência pré-negociação) prevê melhora de preço para clientes de varejo.

50. De fato, a regulamentação australiana (ASIC’s Market Integrity Rules) determina que a

transparência pré-negociação é mandatória naqueles mercados salvo em alguns casos, dentre os

quais a negociação com melhora de preço para o cliente7.

51. A ASX (Australian Securities Exchange) disponibiliza um sistema denominado ASX

Centre Point que é integrado ao sistema de negociação daquela bolsa (lit market) e possibilita o

fechamento de negócios com melhora de preço de, ao menos, meio tick size (midpoint) para os

investidores. Uma das funcionalidades presentes no sistema é o Centre Point Preferencing que

possibilita a maximização do número de negócios fechados pelos usuários independentemente da

posição das ofertas no livro.

52. A ASX informa haver mais de 60 participantes usuários do sistema e mais de 800 ativos

negociados por meio do ASX Centre Point, o qual não se restringe ao atendimento de clientes de

varejo.

53. Nota-se que o mecanismo desenvolvido pela bolsa australiana também prevê a

fragmentação do tick size para possibilitar a melhora de preço para o investidor nas situações em

que o spread estiver fechado.

54. A conclusão é a de que tanto no Canadá quanto na Austrália, as transações sem

transparência pré-negociação somente se justificam do ponto de vista regulatório (em relação aos

investidores de varejo) se houver ganho para o investidor e, em ambas as jurisdições, esse ganho

é prioritariamente mensurado em melhora de preço. É importante ressalvar, no entanto, que tanto

Canadá quanto Austrália têm mercados com características distintas do mercado brasileiro

de negócios entre dois clientes do intermediário, caso em que as estatísticas para o mesmo período são de 3,91% do

número de negócios e 4,44% do volume total negociado.

7 ASIC’s Market Integrity Rule – 6.1.1 (c).

10

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(existência de fragmentação, por exemplo) e que os estudos realizados não permitem uma

compreensão abrangente do seu funcionamento.

55. Essa conclusão também é suportada por estudo conduzido pelo CFA Institute em 20128 em

que a instituição recomenda que:

a) a internalização de ordens de varejo seja permitida desde que com a contrapartida de

uma melhora significativa de preços para essa categoria de investidores;

b) os reguladores monitorem o crescimento da atividade não transparente nos mercados

sob sua supervisão e tomem medidas adequadas em caso de crescimento excessivo dessa

atividade; e

c) ambientes de negociação não transparente aperfeiçoem seus mecanismos de disclosure

e reporte de operações para permitir que investidores e reguladores tomem decisões mais

informadas acerca do seu uso.

56. Visto que a oferta RLP não tem transparência pré-negociação e também terá sua utilização

limitada a percentuais estabelecidos pela B3, é fundamental entender os limites a que se refere o

estudo do CFA Institute. Correlacionando os spreads com o nível de internalização observado nos

mercados avaliados, o CFA concluiu que até o limite de 43% de negócios internalizados há

redução dos spreads observados, o que é visto como melhora da qualidade do mercado.

57. A partir do limite de 43%, a internalização passa a ser deletéria para o mercado, há um

ponto de inflexão na curva que resulta da correlação entre spreads e nível de internalização, pois

os spreads começam a aumentar.

58. O limite fixado pela B3 para as ofertas RLP é inferior ao apontado pelos estudos do CFA

Institute. O cap de 15% fixado pela B3 determina o número total de contratos que podem ser

negociados com o uso das ofertas RLP pelo conjunto dos intermediários, considerando o volume

total negociado num determinado instrumento do qual se excluem os contratos negociados pelas

carteiras próprias de todos os participantes na modalidade RLP.

59. Num exemplo numérico, se o volume total do instrumento já excluídos os contratos

comprados e vendidos pela carteira própria de todos os intermediários fosse de 13 milhões de

contratos, estariam sujeitos a ser contraparte de ofertas RLP 1.950.000 contratos (13 milhões x

15%). Para determinar o número de contratos que poderia ser negociado por cada intermediário,

divide-se o limite de 15% pelo market share dos clientes de varejo do total do mercado.

Considerando que esse market share fosse de 46% do volume total negociado, teríamos 32% (15

dividido por 46). O percentual de 32% deveria ser, então, aplicado sobre o volume negociado pelos

clientes de varejo de cada intermediário para determinar o limite para o uso da oferta RLP daquele

particular intermediário. Evidentemente, a soma dos contratos negociados tendo como contraparte

uma oferta RLP por todos os intermediários não ultrapassará o limite de 15%.

8 Dark Pools, Internalization, and Equitiy Market Quality, CFA Institute, Outubro de 2012.

11

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60. Outra característica relevante da oferta RLP é a permissão para que os intermediários sejam

remunerados pelo fluxo de ordens que geram, o que é conhecido por payment for order flow9. No

caso da oferta RLP, o payment for order flow se dá pela faculdade de o intermediário vender para

outro intermediário ou mesmo um cliente a possibilidade de ser contraparte de seu fluxo de ofertas

de varejo.

61. De acordo com o Relatório Final da Organização Internacional das Comissões de Valores

– OICV/IOSCO sobre Incentivo para o Roteamento de Ordens (Order Routing Incentives Final

Report), fruto de um estudo conduzido em 2016/2017 pelo Comitê 3 da IOSCO – Regulação de

Intermediários, a prática de payment for order flow é proibida em algumas jurisdições tais como a

Austrália, a Índia e os Países Baixos, nesse último caso em relação a transações de clientes de

varejo.

62. Quando permitida, a prática é objeto de supervisão pelos reguladores, pois se reconhece

que pode suscitar importantes conflitos de interesses10. A transparência na comunicação com o

cliente acerca do recebimento de remuneração pela venda de fluxo, bem como o estabelecimento

de políticas e procedimentos no âmbito dos controles internos dos intermediários são considerados

mitigadores dos conflitos que podem surgir11.

63. Embora o relatório da IOSCO não contenha recomendações ou princípios, a organização

encorajou participantes de mercado a considerarem os resultados da pesquisa conduzida entre os

membros do Comitê 3, refletindo sobre suas práticas de forma a assegurar que sejam justas com

os clientes e condizentes com os requisitos regulamentares aplicáveis.

64. Avaliando a realidade brasileira à luz do tratamento que o tema payment for order flow tem

merecido no contexto da regulação internacional, a SMI entende que merece destaque dentre as

métricas construídas para mensuração do sucesso das ofertas RLP aquela que diz respeito ao

resultado das operações RLP para os intermediários. A SMI acompanhará o efeito gerado pela

remuneração obtida a partir da venda de fluxos que também pode vir a ser um indicador da

concentração no mercado de intermediação.

65. Adicionalmente, a SMI acredita fortemente que a comunicação do investidor com seu

cliente deve ser a mais transparente possível de forma a possibilitar a melhor tomada de decisão

pelo investidor. Dessa maneira, consideramos importante que o investidor esteja ciente da forma

por meio da qual o intermediário é beneficiado numa operação de que é contraparte do cliente.

9 Payment for order flow is the practice of wholesale market makers paying brokers (typically retail brokers) for their

clients’ order flow. (Policy Brief – Payment for Order Flow – CFA Institute – July 2016).

10 “However, the existence of explicit payments between intermediaries to direct order flow could clearly have the

potential to create a conflict of interest that may impact an intermediary’s duty to its customers to seek best execution,

where applicable.” (IOSCO Order Routing Incentives – Final Report – Página 05)

11 “From the firms that do receive payments, most identify it as a conflict of interest and use a mixture of policies,

procedures and disclosures to mitigate the risk of detriment to their clients. Many firms rely on best execution

frameworks and governance committees, alongside general policies for managing conflicts of interest.” (IOSCO Order

Routing Incentives – Final Report – Página 19)

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66. Por esse motivo, solicitamos que a B3 desenvolvesse material informativo acerca das

ofertas RLP, o qual será publicado na página da entidade administradora na rede mundial de

computadores, bem como por todos os intermediários que venham a oferecer a opção de adesão a

seus respectivos clientes e pela ANCORD.

67. Ademais, a SMI solicitou o desenvolvimento de um modelo para uniformizar a

comunicação dos intermediários com seus clientes. Destarte, as informações mandatórias a serem

publicadas na página de cada intermediário seguirão o modelo definido, permitindo a comparação

de performance entre os intermediários que venham a se utilizar das ofertas RLP.

68. Nesse mesmo sentido, a SOI aproveitará os estudos de mercado desenvolvidos sob

demanda da SMI a partir do convênio celebrado com a Universidade de São Paulo (celebrado em

26 de setembro de 2018)12 para melhorar o nível de informação dos investidores acerca das

operações com valores mobiliários. Para tanto, a coordenação entre SOI e SMI é importante e

permitirá aumentar a visibilidade dos relatórios preparados pelos acadêmicos por meio da sua

publicação no Portal do Investidor da CVM. A primeira iniciativa concreta é a publicação do

estudo “É possível viver de day-trading?”, em 05 de março de 2019. No mencionado estudo, os

pesquisadores Fernando Chague e Bruno Giovannetti, do Núcleo de Estudos de Finanças da

Universidade de São Paulo, concluem que há fortes evidências de que não faz sentido, ao menos

econômico, tentar viver de day-trading.

69. A SMI entende que o caráter técnico e o rigor científico da informação divulgada melhoram

o nível de conhecimento dos agentes do mercado e contribuem para a sua educação financeira. Por

essa razão, a Superintendência considera que a transparência da comunicação com o cliente deve

se fazer acompanhar de informação técnica e isenta sobre o funcionamento do mercado, de forma

que, ciente dos riscos e da possibilidade de retorno, o investidor esteja livre para definir seus

investimentos.

70. A menção à liberdade do investidor suscita uma discussão sobre uma característica

importante das ofertas RLP: o princípio de não preterição de clientes do intermediário cujas ofertas

estivessem passíveis de fechamento contra a oferta agressora do cliente de varejo.

71. Alegando que alguns clientes institucionais, sobretudo HFT, podem concordar em ser

preteridos por uma oferta RLP, pois não seriam prejudicados em suas estratégias de execução dada

a maior liquidez do livro de ofertas, a B3 propõe que tais clientes possam voluntariamente abrir

mão de seu direito de não serem preteridos.

72. A SMI entende que o princípio da não preterição foi um dos motivadores para o

desenvolvimento da funcionalidade no livro de ofertas da entidade administradora. A permissão

para que os investidores disponham do direito à não preterição contraria um princípio presente na

regulamentação que não visa apenas a proteger um investidor individualmente considerado, mas

que pretende garantir a higidez do processo de formação de preços e a eficiência do mercado.

12 Objeto do convênio: Cooperação acadêmica para identificação de assimetrias informacionais no mercado financeiro

brasileiro e proposição de medidas indutoras de maior eficiência econômica nesses mesmos mercados.

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73. Esta Superintendência avalia que o disposto no artigo 30, parágrafo único da Instrução

CVM nº 505/2011, (“é vedado ao intermediário privilegiar seus próprios interesses ou de pessoas

a ele vinculadas em detrimento dos interesses do cliente”) é um preceito absoluto e deve orientar

a atuação do intermediário em qualquer caso e destaca seu entendimento de que no caso em análise

não se trata de um conflito potencial, mas de conflito real13. Vale explicar que, uma vez adotada a

proposta da B3, uma oferta do cliente institucional poderia ser preterida única e exclusivamente

para permitir que o intermediário pudesse se interpor ao negócio de um cliente de varejo,

beneficiando-se daquele fluxo.

74. Por essa razão, nesse específico ponto, a SMI entende que a proposta deve ser mantida na

forma submetida à consulta pública, ou seja, sem a possibilidade de preterição de qualquer

categoria de cliente.

75. A Superintendência entende, aliás, que a supervisão terá um papel crucial para garantir o

pleno cumprimento da regulação da CVM não apenas em relação a atuação dos intermediários em

conflito de interesses com seus clientes, mas também para monitorar o cumprimento das regras de

melhor execução e de suitability.

76. Para tanto, BSM e CVM atuarão conjuntamente, cabendo ao autorregulador

primordialmente:

i. A verificação dos algoritmos dos OMS dos intermediários a fim de garantir o não

represamento de ordens: a BSM fará a análise estatística do tempo de permanência

da ordem no OMS. A aferição será precedida da divulgação de norma de supervisão

com requisitos a serem atendidos pelos intermediários (horário de entrada e saída,

tempo máximo de permanência e obrigação de disclosure nas regras e parâmetros

de atuação);

ii. Verificação do cumprimento dos requisitos de suitability no oferecimento dos

contratos em que em que a funcionalidade estiver operante: a BSM considera que

a denúncia ou reclamação do investidor é a forma mais eficaz de identificação do

descumprimento da obrigação de suitability. Serão utilizados os instrumentos já

utilizados pela BSM para identificação de infração à norma;

iii. Acompanhamento de eventuais tentativas de manipulação dos limites máximos de

utilização da oferta RLP por meio de operações fictícias: a BSM monitorará a

recorrência de operações realizadas com o mesmo comitente (OMC), operações de

compra e venda entre as mesmas partes sem resultado financeiro e concentração de

estratégias de arbitragem entre o mini-contrato e o contrato padrão, sem obtenção

de resultado financeiro. Dessa forma, o autorregulador entende ser possível

13 Para fins comparativos, a SMI suscita o Termo de Ciência de Potencial Conflito de Interesses (Anexo 92) da

Instrução CVM nº 555/2014, cuja assinatura pelo cotista atesta a sua ciência acerca da possibilidade de atuação do

administrador/gestor/consultor em conflito de interesses em face da possibilidade de recebimento de remuneração

pela alocação dos recursos ou pela distribuição de produtos nos mercados financeiros e de capitais. Não há dúvidas

de que a Instrução CVM nº 555/2014 trata de uma situação de conflito potencial. A analogia definitivamente não se

aplica à eventual preterição de cliente por operação de intermediário, quando estaríamos diante de atuação do

intermediário em conflito de interesses efetivo e configurado, pois nenhum benefício seria auferido pelo investidor

que viesse a declinar de seu direito de ter sua ordem executada no livro centralizado.

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identificar eventuais tentativas de manipulação para crescimento fictício do

volume;

iv. Checagem da uniformidade da comunicação dos intermediários com seus clientes,

considerando o conteúdo da informação disponível para os investidores que possam

ser contraparte da oferta RLP do intermediário: a BSM fará a verificação dos

documentos por meio dos quais os intermediários ofertarão a funcionalidade a seus

clientes, os quais deverão indicar com clareza as vantagens e desvantagens da

funcionalidade, bem como as políticas de tarifas e taxas de corretagem divulgadas

aos investidores e especificadas em notas de corretagem.

77. Periodicidade da supervisão e forma do relato dos resultados das análises realizadas serão

alinhados com a SMI de forma a permitir o melhor aproveitamento da capacidade tecnológica e

da força de trabalho qualificada do autorregulador.

78. Por fim, é relevante analisar a conveniência de se permitir a introdução de um tipo de oferta

sem transparência no mercado de bolsa brasileiro. O Princípio 35 da IOSCO determina que a

regulação deve promover a transparência dos negócios, o que inclui informação pré e pós

negociação.

79. A metodologia da IOSCO para avaliação da aderência aos princípios atribui à transparência

um papel central na garantia da higidez e eficiência de um mercado, principalmente no que diz

respeito à liquidez e qualidade da formação de preços. Ademais, a mesma metodologia assinala

que a transparência é fundamental para a proteção dos investidores porque lhes permite monitorar

a qualidade da execução proporcionada pelos intermediários.

80. Tendo isso em mente, um aperfeiçoamento fundamental no market data de pós-negociação

é a sinalização de negócios que tenham tido uma oferta RLP como contraparte. Essa sinalização

não apenas facilita a identificação dessas operações pelo sistema de acompanhamento de mercado

da CVM, como também possibilita o monitoramento da execução pelo investidor e está totalmente

alinhada com o mencionado Princípio 35 ao aprimorar a transparência pós-negociação.

81. Dentre as key issues da IOSCO para a avaliação do cumprimento do Princípio 35, lê-se que

ordens transparentes devem ter prioridade sobre ordens opacas ao mesmo preço no mesmo

ambiente de negociação14. A proposta da B3, no entanto, cria um tipo de oferta sem transparência

pré-negociação que terá prioridade sobre as ofertas do livro que tiverem o mesmo preço em caso

de spread fechado15, o que, numa primeira análise, é incompatível com o mencionado Princípio

da IOSCO.

82. Em face das práticas observadas em outras jurisdições que determinam a melhora de preços

para clientes de varejo que atuam na contraparte do intermediário e da avaliação sobre o risco de

14 Principle 35. Regulation should promote transparency of trading – Key Issue 3: Transparent orders should have

priority over dark orders at the same price within the same trading venue.

15 Visto que as ofertas RLP devem proporcionar melhora de preço quando o spread estiver aberto, o cumprimento do

Princípio 35 somente fica comprometido quando o spread estiver fechado.

15

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não cumprimento do Princípio 35 da IOSCO, a SMI solicitou à B3 que se manifestasse sobre a

possibilidade de fracionamento do tick size e sobre a compatibilidade da solução sobre as ofertas

RLP com o referido Princípio.

a) Fracionamento do Tick Size:

83. Em resposta ao Ofício nº 18/2019/CVM/SMI, por meio do qual esta Superintendência,

citando os exemplos dos mercados canadense e australiano, questiona a B3 acerca da sua posição

em relação ao fracionamento do tick size para permitir melhora do preço para os clientes de varejo

na totalidade dos casos, a entidade administradora informou que a oferta RLP exige melhora de

preço sempre que o spread presente no livro está aberto (igual ou superior a dois tick sizes).A B3

acrescentou que o argumento de que a RLP, para ser legitimada, deveria exigir melhora de preço

quando o spread está fechado, por meio de tick size fracionário, lhe parecia circular, uma vez que,

somente o intermediário, por meio do RLP, teria a possibilidade de negociar com tick size

fracionário. A B3 também pergunta o que legitimaria o privilégio dos intermediários de negociar

com tick size fracionário quando aos HFT e market makers esse direito não seria concedido. No

entendimento da SMI, em sua resposta a B3 desconsiderou o fato de que apenas as ofertas RLP

não estarão visíveis no livro de ofertas e que, na situação apresentada, a negociação no midpoint

não representa exatamente um privilégio.

84. A verdadeira razão para rechaçar o fracionamento do tick size se manifesta quando a B3

argumenta que a exigência de melhora de preço na presença de spread fechado reduz a

rentabilidade dos intermediários e a própria força da oferta RLP como mecanismo de

fortalecimento e incentivo da atividade de intermediação.

85. É fato que o fracionamento do tick size reduziria de maneira sensível a rentabilidade da

oferta RLP para os intermediários e minaria o principal argumento para a criação da

funcionalidade, qual seja, a promoção do setor de intermediação. Ademais, a B3 entende que os

benefícios para o investidor não se restringem a melhora de preço e que podem se materializar na

maior liquidez do mercado.

86. Ainda que isso possa ser verdade, é fundamental apontar que o Princípio 35 é bastante claro

quanto à precedência que devem ter as ofertas transparentes sobre as não transparentes, ao mesmo

preço e no mesmo ambiente de negociação. Trata-se de questão que ganha relevância caso os

resultados do período de testes sejam favoráveis, situação em que haverá demanda para a expansão

do uso da funcionalidade para outros ativos e mercados. No entanto, considerando a realização de

um período experimental em que a oferta RLP poderá ser utilizada em apenas dois contratos

derivativos, bem como a coerência do argumento (referente à redução dos incentivos para o setor

intermediação) apresentado pela B3, a SMI está confortável com a manutenção da proposta da B3

que impossibilita o fracionamento do tick size.

b) Princípio 35 da IOSCO

87. Questionada (Ofício nº 21/2019/CVM/SMI) sobre a compatibilidade da funcionalidade

RLP com o estabelecido no Princípio 35, a B3 opinou no sentido de que exceções são admitidas e

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permitidas na maior parte das jurisdições, desde que definidas com clareza e que o regulador tenha

acesso a todas as informações relacionadas a essas exceções.

88. A B3 entende que a oferta RLP deveria ser caracterizada como exceção admitida ao

Princípio 35 quanto à transparência pré-negociação, uma vez que (i) cumpre o objetivo de garantia

de preço melhor ou igual ao disponível no topo do livro central de ofertas, (ii) reforça o aumento

da probabilidade de execução das ofertas transparentes, em função de incentivar o

desenvolvimento do fluxo de varejo e da existência do limite para negociação de contratos e (iii)

permite o acesso do regulador a todas as informações a ela relacionadas.

89. A B3, no entanto, admite a viabilidade técnica de as ofertas RLP terem transparência prénegociação, a despeito dos seguintes efeitos adversos:

i. Dificuldade por parte dos investidores de identificar a real liquidez do produto no

livro central de ofertas, tendo em vista que parte das ofertas disponíveis no livro

não serão passíveis de agressão;

ii. Questões associadas ao ordenamento no livro central de ofertas e identificação do

melhor preço. Por exemplo, no caso de spread aberto, existe uma obrigação de

melhora de preço, o qual poderá não estar disponível para o investidor do

intermediário A, por ser uma oferta RLP do intermediário B;

iii. A divulgação das ofertas pode resultar em risco adicional para o intermediário, com

fácil mapeamento de suas ofertas por diversos participantes de mercado, o que

poderia reduzir os lotes ofertados, com impacto no benefício oferecido aos

investidores; e

iv. A divulgação pode gerar concentração nos participantes com maiores ofertas RLP,

o que contraria o objetivo de democratização do produto.

90. Ressaltando a viabilidade técnica da transparência das ofertas RLP, a B3 solicita que, sem

prejuízo do início imediato do período experimental com ditas ofertas, seja concedido prazo de 9

a 12 meses para a realização dos ajustes necessários, sendo (i) de 3 a 6 meses para discussão com

o mercado, com o objetivo de mitigar os riscos acima apontados, e (ii) 6 meses adicionais para

adequação dos vendors, que corresponde ao prazo contratual estabelecido.

91. Conquanto reconheça que o Princípio 35 admite a possibilidade de excepcionar a sua

própria aplicação, a SMI considera que não se pode ignorar o risco de a aprovação da proposta da

B3 nos termos em que ela foi apresentada acarretar um downgrade em relação ao cumprimento do

Princípio 35 (haja vista o apontamento atual ser Fully Implemented16), em eventual avaliação do

FMI e do Banco Mundial (FSAP – Financial Sector Assessment Program).

92. No entanto, esta Superintendência considera que esse risco é reduzido no período

experimental em face de a proposta ser passível de utilização na negociação de apenas dois

contratos no mercado de derivativos. Por essa razão, a SMI não recomenda a utilização da

16 Detailed Assessment of Implementation of the IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation (FSAP –

Brazil – June 2013).

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faculdade de excepcionar a oferta RLP para fins de cumprimento do Princípio 35 durante período

em que a funcionalidade estiver em teste.

IV – Conclusão

93. Considerando a realização de um experimento controlado, o benefício potencial das ofertas

RLP representado pelo aumento de liquidez, de volume negociado e novos investidores para esses

mercados (conforme mostra o Anexo I) parece superar os riscos existentes, muitos dos quais foram

mitigados ou eliminados na concepção das ofertas RLP (a preterição de clientes, o represamento

de ordens e a comunicação não transparente com o cliente são alguns exemplos de práticas que

ficam inviabilizadas ou, no mínimo, terão aplicação bastante dificultada a partir da implementação

das ofertas RLP).

94. A SMI acredita, portanto, que um período experimental controlado, com avaliação por

métricas desenvolvidas em conjunto pela B3, a BSM e a CVM, possibilitará uma análise dos

resultados reais proporcionados pelas ofertas RLP sobre a liquidez, spreads e formação de preços

no livro de ofertas. Dessa forma, ao término do período experimental, esta Superintendência

entende que terá dados para fundamentar uma recomendação de manter a funcionalidade em

operação ou descontinuá-la.

95. A SMI ressalta que, durante o período experimental, regulador e autorreguladores deverão

estar atentos aos seguintes pontos em particular:

a) Formação de preços no livro: caso haja qualquer indício de deterioração do livro de ofertas

dos ativos com oferta RLP, o limite máximo inicialmente fixado para interação das ofertas

transparentes com as ofertas RLP deverá ser reduzido a fim de preservar a adequada

formação de preços; e

b) Transparência na comunicação entre intermediário e investidor: garantir que a informação

sobre as ofertas RLP chegue de forma clara e uniforme, nos termos da proposta de

comunicação elaborada pela B3, permitindo uma escolha consciente por parte do

investidor.

96. Dito isso, a SMI posiciona-se favoravelmente à aprovação da proposta da B3 pelo período

experimental de um ano, sem prejuízo da realização de aperfeiçoamentos para dar transparência

às ofertas RLP, caso se entenda que o risco de não atendimento ao Princípio 35 da IOSCO se

mostre não aceitável em face, sobretudo, da possibilidade de expansão do uso da funcionalidade

para outros mercados e/ou contratos/ativos.

97. Por essa razão, a SMI recomenda que (i) eventual aprovação seja acompanhada da

determinação da realização de estudos e discussões com o mercado (nos termos propostos pela

B3) no sentido de viabilizar a inclusão de ofertas RLP no market data pré-negociação; e (ii) a B3

seja comunicada de que os resultados dos mencionados estudos deverão ser apresentados à CVM

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e comporão o conjunto de informações que subsidiará a eventual tomada de decisão quanto à

transparência daquelas ofertas ao fim do período experimental proposto.

98. Quanto construção da funcionalidade, esta Superintendência (i) ratifica sua posição de que

a não preterição de clientes deve orientar a utilização das ofertas RLP, razão pela qual discorda da

proposta de permitir que o investidor institucional abra mão desse direito, e (ii) posiciona-se pela

sinalização no market data dos negócios que tiveram uma oferta RLP como contraparte, haja vista

a prática contribuir para aprimorar a transparência pós-negociação da B3.

99. Enfim, a SMI concorda com a realização de um período experimental de uso da

funcionalidade RLP com as características a seguir sintetizadas, a fim de testar a sua eficiência na

promoção da qualidade do mercado e ressalta que durante o mencionado período experimental

atuará em conjunto com a BSM (nos termos do relatado nos parágrafos 77 e 78 deste memorando)

para monitorar o uso da funcionalidade a fim de coibir seu eventual uso inadequado:

a) Uso limitado ao PUMA Trading System (Plataforma Unificada Multi Ativos) da B3;

b) Passível de agressão exclusivamente por ofertas de clientes marcados com o flag de varejo

do mesmo intermediário;

c) Oferta do tipo pegged, na qual o intermediário indica a quantidade de compra e/ou venda,

sendo o seu preço contínua e automaticamente ajustado pelo PUMA para o melhor preço

de compra (bid) ou o melhor preço de venda (ask);

d) Considerando (i) o primeiro nível de preços do livro de ofertas em um dado instante; (ii) a

presença de uma oferta RLP do intermediário no livro; e (iii) a chegada de uma oferta

agressora de um cliente de varejo desse intermediário:

I. A oferta RLP tem prioridade para execução sobre todas as ofertas dos demais

intermediários;

II. A oferta RLP não tem prioridade sobre ofertas de clientes do mesmo intermediário

que possam ser fechadas pela oferta agressora (não preterição de clientes do

intermediário emissor de ofertas RLP).

e) O número total de contratos negociados via RLP não poderá superar o percentual de 15%

(“Y”) do total. Excluem-se dos cálculos do “volume total do instrumento” e do “volume

de RLP” os contratos negociados pela conta própria do intermediário e incluem-se os

contratos negociados pelos clientes desse intermediário.

f) Não pode ser agredida por qualquer oferta de mercado, razão pela qual não contará com

transparência pré-negociação (trata-se de uma oferta dark); a divulgação de informações

ao mercado (market data) ocorrerá imediatamente após o fechamento dos negócios, ou

seja, sem redução de transparência pós-negociação e com sinalização dos negócios que

tenham tido uma oferta RLP como contraparte;

g) O PUMA terá uma funcionalidade que permitirá que outro intermediário ou cliente atue

como contraparte “consolidadora” de seus respectivos fluxos agressores de ordens de

varejo; os intermediários interessados poderão estipular um preço a ser cobrado da

contraparte “consolidadora” (prática conhecida como payment for order flow), o que

permite que mesmo intermediários com pequeno fluxo de varejo o rentabilizem de alguma

forma;

19

Memorando 18/2019/CVM/SMI - Publicação (0767548) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 19

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares – Centro – Rio de Janeiro - RJ – CEP: 20050-901 – Brasil

Tel.: (21) 3554-8686 - www.cvm.gov.br

h) A oferta RLP poderá ser utilizada exclusivamente nos minicontratos futuros de dólar

comercial (WDO) e de IBOVESPA (WIN) durante o período de teste da nova

funcionalidade.

100. Em face do exposto a SMI propõe a aprovação das alterações nos normativos da B3 para

(i) restringir as hipóteses de aceitação dos negócios diretos intencionais; e (ii) permitir um período

experimental de 12 meses para teste da eficiência das ofertas RLP no mercado futuro para os

minicontratos de dólar americano e IBOVESPA.

101. Finalmente, a SMI sugere que o tema seja levado à deliberação pelo Colegiado da CVM e

se coloca à disposição para assumir sua relatoria durante a reunião daquele órgão, caso essa

Superintendência Geral entenda conveniente e oportuno.

Respeitosamente,

(Assinado eletronicamente por)

Francisco José Bastos Santos

Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários

20

Memorando 18/2019/CVM/SMI - Publicação (0767548) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 20

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 20/2019-CVM/SMI

Rio de Janeiro, 23 de maio de 2019.

Ao

Superintendente Geral da Comissão de Valores Mobiliários

Assunto: Retail Liquidity Provider – Ofertas RLP

Possibilidade de exclusão da regra de não preterição

para clientes institucionais mediante prévia e expressa anuência

1. Trata-se de proposta da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (B3) para, no âmbito do

período experimental para teste das ofertas RLP nos minicontratos futuros de

dólar e de IBOVESPA aprovado pelo Colegiado da CVM em reunião de 21 de maio

de 2019, permitir que investidores institucionais, mediante prévia e expressa

anuência, declinem do direito à não preterição pelas ofertas RLP de

responsabilidade do intermediário por meio do qual operem.

2. A questão surgiu em uma das respostas à consulta pública formulada pela B3

acerca das novas regras para registro de negócios diretos intencionais e da

proposta de criação das ofertas RLP (Ofício Circular B3 050/2018-VOP), quando um

dos respondentes (0764226) afirmou que:

“Corretoras que atendam simultaneamente investidores de varejo – a

quem as ofertas RLP deveria beneficiar – e clientes HFTs não poderão,

realisticamente, explorar a nova modalidade de oferta. Uma base

consistente de clientes HFTs impedirá, de fato, a adoção do interessante

mecanismo RLP. Afinal, os HFTs podem sempre manter ofertas no primeiro

nível de preço do livro, com o quê inviabilizado o RLP para a corretora,

considerando a premissa de que não deve haver, no fechamento de

negócios RLP x ordens agressoras de varejo, a preterição de clientes da

corretora tomados como um todo único”.

3. Em relatório elaborado pós consulta pública, a B3 assim se manifestou acerca

do tema:

“A B3 se mostra sensível ao argumento de que há corretoras que

possuem fluxo de clientes de varejo e também fluxo de investidores de

alta frequência (HFTs), e que essa condição poderia inviabilizar o pleno

Memorando 20 (0764162) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 1

aproveitamento da oferta RLP por tais corretoras. No entanto,

considerando o previsto na Instrução CVM 505, a B3 entende não poder

existir a separação de clientes em grupos distintos.

Tendo em vista o impacto operacional e econômico para as corretoras, a

B3 avaliará junto à CVM se, no caso específico dos HFTs, cuja característica

operacional é sempre estar no topo do livro, poderia, mediante autorização

desses clientes, ser avaliada exceção à regra de não preterição. Caso a

exceção venha a ser aprovada, sua implementação será feita em uma fase

futura do programa”.

4. Em sua proposta de implementação da oferta RLP (minuta de Ofício Circular

submetida à aprovação da CVM - 0752662), a B3 inclui a possibilidade de exclusão

da regra de não preterição nos seguintes termos:

“ Caso os clientes institucionais (i) informem expressamente para a

corretora e (ii) façam a marcação nas ofertas enviadas a plataforma de

negociação, a B3 poderá não aplicar a característica disposta no item (g)

(ii)’;

cuja redação é a seguinte:

“A oferta RLP não tem prioridade sobre ofertas de clientes do mesmo

intermediário que possam ser fechadas pela oferta agressora. Dessa

forma, se existir no livro central de ofertas uma oferta de outro cliente do

mesmo intermediário que possa ser fechada pela oferta agressora, esta é

direcionada para o livro central de ofertas, atendendo todas as ofertas de

todos os intermediários até a última oferta do cliente do mesmo

intermediário que puder ser fechada. Havendo saldo remanescente, a

oferta agressora é encaminhada para a RLP”;

5. Ciente que de que a SMI se posicionaria contrariamente a adoção da proposta

em relação a esse específico ponto, a B3 enviou-nos correspondência em 20 de

maio de 2019 (0762642) por meio da qual reforçou os argumentos expostos e

aduziu que:

“Há clientes institucionais que atuam em alta frequência (HFTs) e que

utilizam algoritmos para inserir ofertas no topo do livro de ofertas. Devido

à regra de não preterição, tais ofertas concorreriam com a oferta RLP da

corretora. Em situações extremas, a presença de tais ofertas poderia

inviabilizar o fechamento de ofertas RLP da corretora, eliminando

completamente o seu ganho com o produto.

Como o ganho com spread tende a ser relevante e, provavelmente, maior

do que o ganho com corretagem, em determinadas situações a decisão

racional da corretora poderia ser, simplesmente, não oferecer seus

serviços para clientes com perfil de HFT.

Em tal hipótese, tais clientes seriam obrigados a operar em outras

corretoras (por exemplo, uma corretora especializada em clientes HFTs e

com pouco ou nenhum fluxo de varejo), situação na qual suas ofertas,

mesmo estando no topo do livro, não teriam prioridade sobre a oferta RLP

da corretora original.

Ou seja, chegar-se-ia ao mesmo resultado (oferta RLP da corretora tendo

prioridade sobre a oferta do cliente HFT no topo do livro), mas em uma

situação potencialmente pior para os envolvidos, pois o cliente HFT não

poderia operar na corretora de sua escolha, e esta não poderia prestar

serviço para tal cliente”.

6. A SMI ratifica seu entendimento de que o princípio da não preterição foi um dos

motivadores para o desenvolvimento da funcionalidade RLP no livro de ofertas da

Memorando 20 (0764162) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 2

entidade administradora e reflete um preceito absoluto contido na vedação a que

o intermediário privilegie seus próprios interesses ou os interesses de pessoas a

ele vinculadas em detrimento dos interesses do cliente.

7. Esta Superintendência considera que a B3 não logrou apontar um benefício para

o cliente institucional que venha a abrir mão do direito à não preterição, mas

entende que está evidente o benefício para o intermediário decorrente da prática.

Dessa forma, resta configurada a atuação em conflito de interesses para efeito do

disposto no artigo 30 da Instrução CVM nº 505/2011.

8. Ademais, parece-nos que ao eleger seu nicho de atuação, o que já ocorre

atualmente, o intermediário deve estar preparado para usufruir dos bônus de sua

escolha e arcar com os respectivos ônus, os quais não devem ser jamais

transferidos para o cliente.

9. Por fim, vale mencionar o disposto na Lei nº 6385/1976 em seu artigo 4º, inciso

III, segundo o qual a Comissão de Valores Mobiliários deve exercer suas

atribuições para o fim de assegurar o funcionamento eficiente e regular dos

mercados de bolsa e de balcão. A persecução desse objetivo deve orientar a

elaboração de regras de mercado, as quais devem garantir que os ambientes de

negociação imponham requisitos para uma negociação equitativa e eficiente.

10. Uma vez que o mercado seja percebido como equitativo e eficiente, o nível de

confiança dos investidores será maior, pois essas características são associadas à

integridade desse mercado.

11. Dessa forma, se pode dizer que a confiança no mercado de valores mobiliários

está intimamente relacionada à sua equidade, a qual, por sua vez, se sustenta em

três pilares: acesso ao mercado propriamente dito, acesso à informação e

tratamento equitativo das ordens.

12. Do ponto de vista da SMI, para a consecução do tratamento equitativo de

ordens não se pode prescindir da regra de não preterição. De fato, mais do que

proteger a execução de uma ordem específica e, por conseguinte o interesse de

um investidor individualmente considerado, tal regra visa a assegurar a eficiência

e integridade do mercado. Não é por outra razão que o livro centralizado (que

promove a interação entre ordens de diversos investidores) é entendido pelo

mercado como a forma mais adequada para a formação de preços.

13. Acreditamos ser justa a preocupação com a qualidade da informação que será

transmitida ao mercado, pois a leitura do livro tornar-se-á mais complexa caso as

ofertas no topo passarem a ser sistematicamente preteridas pela execução de

negócios a partir de ofertas sem transparência pré-negociação (alertamos que são

justamente os investidores institucionais que estão no topo do livro). Como sabido,

a informação contida no livro é fundamental porque transmite uma fotografia em

tempo real de como os agentes estão se posicionando naquele específico mercado

e, por essa razão, a transparência pré-negociação é tão cara ao mercado e seus

reguladores.

14. Adicionalmente, desconhecemos qualquer jurisdição no mundo onde tenha

sido permitida a experiência que aqui se pretende, qual seja, abrir a possibilidade

de que investidores, eventualmente remunerados por interesses e arranjos

privados com as respectivas corretoras, abram mão do direito à não preterição

podendo prejudicar tanto o processo de formação de preços no livro quanto a

qualidade da informação ao mercado.

15. Vale lembrar que o princípio da não preterição é o cerne da oferta RLP, a qual

foi desenvolvida para que o intermediário possa se beneficiar de seu fluxo de

varejo sem, contudo, preterir nenhum cliente. Na realidade, ao criar a oferta RLP

Memorando 20 (0764162) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 3

no livro centralizado, a B3 buscou assegurar que a preterição existente pelo uso

dos negócios diretos intencionais seria completamente eliminada.

16. Com base no exposto, a SMI mantém sua posição quanto à inadequação da

possibilidade de exclusão da regra de não preterição para clientes institucionais,

ainda que mediante prévia e expressa anuência destes, haja vista os efeitos

deletérios que, no entender da Superintendência, tal medida pode acarretar ao

mercado.

17. Por fim, a Superintendência sugere que o tema seja levado à deliberação do

Colegiado, ocasião em que se prontifica a assumir a sua relatoria, caso essa

Superintendência Geral entenda conveniente e oportuno.

Respeitosamente,

Francisco José Bastos Santos

Superintendente de Relações com o Mercado e

Intermediários

Documento assinado eletronicamente por Francisco José Bastos Santos,

Superintendente, em 23/05/2019, às 16:15, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

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verificador 0764162 e o código CRC 3A39B1B9.

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0764162 and the "Código CRC" 3A39B1B9.

Referência: Processo nº 19957.002097/2016-90 Documento SEI nº 0764162

Memorando 20 (0764162) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 4

Memorando nº 25/2020-CVM/SMI

Rio de Janeiro, 29 de julho de 2020.

Ao Superintendente Geral da CVM

Assunto: Alterações ao Regulamento de Negociação e ao Manual de

Procedimentos Operacionais da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão

Trata-se de proposta para converter em permanentes as alterações ao

Regulamento de Negociação e ao Manual de Procedimentos Operacionais da

B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) que regulamentam as ofertas Retail

Liquidity Provider – RLP – no mercado futuro para os minicontratos de dólar

americano e IBOVESPA. Tais alterações foram autorizadas por um período

experimental de 12 meses na reunião do Colegiado nº 18/2019, realizada em

21 de maio de 2019, e implantadas a partir de 05 de agosto de 2019.

I. Histórico

A introdução das ofertas RLP no âmbito dos normativos de negociação da B3

decorreu da necessidade (i) de alteração dos critérios de aceitação para o

registro de negócios diretos intencionais nos ambientes de negociação da

entidade administradora, e (ii) de disciplinar operações em que a carteira

própria do intermediário atua como contraparte do cliente.

A proposta apresentada foi submetida à consulta pública pela própria B3, o

que permitiu a participação do mercado na construção normativa, e uma vez

aprovada pela CVM, originou o Ofício Circular B3 19/2019-VOP por meio

do qual a entidade administradora deu publicidade às alterações realizadas

em seus normativos de negociação e esclareceu o mercado acerca do

funcionamento do novo tipo de oferta.

As ofertas RLP criaram um mecanismo que valoriza a geração de fluxos de

ordens de clientes, gerando incentivos para a promoção e o desenvolvimento

da base de investidores e, consequentemente, da liquidez do mercado. Para

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 1

tanto, exclusivamente para as ofertas RLP, o critério de execução das ofertas

passou a ser a combinação preço-intermediário-tempo.

Em síntese, as ofertas RLP apresentam as seguintes características:

i. Funcionamento exclusivo no PUMA Trading System (Plataforma

Unificada Multi Ativos) da B3;

ii. Possibilidade de serem agredidas exclusivamente por ofertas de

clientes do mesmo intermediário marcados com o flag de varejo;

iii. Indicação, pelo intermediário, de quantidade de compra e/ou

venda, com preço contínua e automaticamente ajustado pelo

PUMA para o melhor preço de compra (bid) ou o melhor preço de

venda (ask), ou seja, trata-se de uma oferta tipo pegged;

iv. Considerando (i) o primeiro nível de preços do livro de ofertas em

um dado instante; (ii) a presença de uma oferta RLP do

intermediário no livro; e (iii) a chegada de uma oferta agressora de

um cliente de varejo desse intermediário:

A oferta RLP tem prioridade para execução sobre todas

as ofertas dos demais intermediários;

A oferta RLP não tem prioridade sobre ofertas de

clientes do mesmo intermediário que possam ser

fechadas pela oferta agressora (não preterição de

clientes do intermediário emissor de ofertas RLP), salvo

se cliente institucional expressamente concordar com a

possibilidade de ser preterido.

v. Limitação do número total de contratos negociados via RLP, o

qual não poderá superar o percentual de 15% do total. Excluem-se

dos cálculos do “volume total do instrumento” e do “volume de

RLP” os contratos negociados pela conta própria do intermediário

e incluem-se os contratos negociados pelos clientes desse

intermediário.

vi. Ausência de transparência pré-negociação, uma vez que oferta

RLP somente pode ser agredida por ofertas de clientes do próprio

intermediário; a divulgação de informações ao mercado (market

data) ocorrerá imediatamente após o fechamento dos negócios, ou

seja, não há redução de transparência pós-negociação;

vii. Possibilidade de que um intermediário ou cliente atue como

“consolidador” de fluxos agressores de ordens de varejo por meio

de uma funcionalidade do PUMA; os intermediários interessados

poderão estipular um preço a ser cobrado da contraparte

“consolidadora” (prática conhecida como payment for order flow);

viii. Restrição à utilização exclusivamente aos minicontratos futuros de

dólar comercial (WDO) e de IBOVESPA (WIN).

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 2

A autorização para a implantação das ofertas RLP com as características

acima em período experimental se fez acompanhar pelo estabelecimento de

condições que deveriam ser cumpridas pelos intermediários. Dentre essas

condições se destacam a garantia da transparência acerca do uso desse tipo

de oferta por meio da publicação mensal de informações qualitativas e

quantitativas[1] na página de cada intermediário na rede mundial de

computadores. Ademais, a opção de ser contraparte de uma oferta RLP foi

oferecida a todo cliente de varejo por meio de mecanismo de opt-in, tendo

sido vedada a adesão como padrão, sem a manifestação expressa do cliente.

Ao rol de informações disponibilizado pelos intermediários, a B3 acrescentou

métricas de risco associadas a operações regulares e de day-trade, incluindo

a probabilidade de perda em operações de day-trade envolvendo

minicontratos.

Durante o período experimental, a BSM fez a supervisão de práticas

irregulares, tais como o represamento artificial das ordens de clientes e, em

conjunto com a B3, a SMI monitorou as métricas definidas para fins de

acompanhamento do desempenho da inserção das ofertas RLP.

As métricas objetivaram mensurar três aspectos durante o período de

experimento: qualidade da formação de preço e do livro de ofertas; resultados

para o investidor e resultados para os intermediários.

Com o objetivo de acompanhar eventuais impactos das ofertas RLP na

formação do livro e nos preços dos negócios realizados, foram estabelecidas

as seguintes métricas:

i. Spread médio: O spread representa quanto um investidor tem de

pagar para comprar e vender um ativo a mercado em determinado

momento. Quanto menor o spread, menor será o custo do

investidor na realização de uma operação de compra e venda;

ii. Liquidez no primeiro nível de preço: o objetivo deste indicador é

apurar a existência de liquidez suficiente para os investidores de

lotes maiores ou em momentos de atuação simultânea de diversos

investidores. De nada adianta um spread baixo se não houver

quantidade suficiente no primeiro nível de preços para atender às

ordens agressoras;

iii. Aumento de liquidez considerando número de negócios, número de

investidores e número de contratos: enquanto o objetivo das

primeiras métricas é garantir a preservação de um livro de ofertas

saudável, a liquidez tem por objetivo analisar eventual impacto da

oferta RLP no crescimento dos mercados testados.

No que tange aos investidores, o foco foram os resultados obtidos. Para tanto,

foram criadas as seguintes métricas:

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 3

i. Vida média dos investidores nos produtos com RLP: avaliar se os

investidores que começam a negociar os produtos com ofertas RLP

se mantêm ativos ou logo deixam de atuar;

ii. Percentual de clientes que param de operar produtos com RLP:

verificar o percentual de investidores que abandonam as operações

com produtos com ofertas RLP em relação ao número de entrantes

no mercado;

iii. Percentual de clientes que migram ou operam outros mercados:

verificar se os investidores que começam operando produtos com

ofertas RLP migram para outros investimentos dentro da entidade

administradora do mercado de bolsa. Em outras palavras, o

objetivo é verificar se estes produtos podem ser considerados uma

porta de entrada para os investidores no mercado de valores

mobiliários;

iv. Percentual de clientes de registraram perdas no semestre: verificar

o resultado dos investidores nos mercados escolhidos para

implantação das ofertas RLP;

v. Mediana dos resultados diários, em operações de day-trade, dos

investidores que tiveram perda nos produtos que tenham a

funcionalidade RLP: verificar o resultado dos investidores

nos mercados com oferta RLP ativa;

vi. Mediana dos resultados diários, em operações de day-trade, dos

investidores que tiveram ganhos nos produtos que tenham a

funcionalidade RLP: verificar o resultado dos investidores nos

mercados oferta RLP ativa, enfocando os ganhadores.

Por fim, considerando que as ofertas RLP proporcionam incentivos para

esforços de expansão do mercado pelos intermediários, foram analisadas as

seguintes métricas relacionadas ao desempenho de intermediários aderentes

às ofertas RLP:

Tempo médio de atuação dos intermediários utilizando a oferta RLP;

Percentual de tempo em pregão de ofertas RLP;

Resultado das operações com ofertas RLP para cada intermediário.

O resultado do monitoramento desses indicadores está detalhado na próxima

seção deste Memorando.

II. Análise dos resultados

Conforme antecipado, a atuação sistemática de intermediário na contraparte

de clientes em operações com minicontratos futuros de dólar e IBOVESPA

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 4

por meio do uso de negócios diretos intencionais, foi um dos motivadores da

proposta de criação das ofertas RLP.

Esse fato merece destaque porque a utilização sistemática dos diretos

intencionais afeta os dados da análise na medida em que, de certa forma,

houve uma antecipação de alguns dos efeitos esperados para o período

posterior a implantação das ofertas RLP.

No entanto, é importante destacar que a funcionalidade RLP corrigiu

problemas que haviam sido identificados nas práticas anteriormente

adotadas. Um exemplo é a eliminação da possibilidade de preterição de

ofertas de clientes e a facilidade de supervisão, uma vez que a oferta RLP é

uma funcionalidade da plataforma de negociação da B3 em vez de estar

instalada no OMS do intermediário.

A. Com relação à qualidade do mercado, formação do preço e do livro

de ofertas, foram analisadas três métricas:

1. Spread médio

É possível observar, nos gráficos disponibilizados pela B3, que a adoção da

Oferta RLP não afetou o baixo nível de spread que já era praticado em ambos

os produtos.

Em vista dos spreads já bem fechados que já eram identificados nas

negociação dos contratos de Mini-Indice e Mini-Dolar no momento da

implantação do RLP, a manutenção dos spreads nos mesmos níveis é positiva

para o mercado pois indica que a implantação da oferta RLP não afastou dos

investidores o interesse em participar ativamente dos respectivos livros de

ofertas.

A análise sobre o primeiro trimestre de 2020 fica prejudicada pela alta

volatilidade do período causada pela pandemia do Covid-19.

Figura 1: Evolução do spread médio diário negociado em Mini Índice (WIN) - 2015-2020

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 5

Figura 2: Evolução do spread médio diário negociado em Mini Dólar (WDO) - 2015-2020

b. Liquidez no primeiro nível de preço

Mais uma vez, é possível observar, nos gráficos apresentados pela B3, que a

liquidez no primeiro nível de preço já vinha ganhando bastante liquidez desde

o segundo trimestre de 2019, para o caso do Mini- Índice, e desde o segundo

semestre de 2017, para o Mini-Dólar, situação que se manteve após a entrada

em vigor da Oferta RLP.

Figura 3: Evolução da liquidez no primeiro nível de preço no Mini Índice (WIN), em número

de contratos - 2015-2020

Figura 4: Evolução da liquidez no primeiro nível de preço no Mini Dólar (WDO), em número

de contratos - 2015-2020

c. Liquidez considerando número de negócios,

número de investidores e número de contratos

i. Número de negócios

O número de negócios diários, tanto na negociação dos contratos de MiniÍndice quanto no de Mini-Dólar, também apresentavam um enorme

crescimento em 2018 e inicio de 2019, mesmo assim é possível notar um

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 6

substancial aumento na negociação desses contratos. É importante notar que

a participação deste novo tipo de investidor aumentou em momentos de maior

volatilidade, gerando liquidez em um período em que INRs e Institucionais

drenam a liquidez das bolsas.

Figura 5: Evolução da média diária mensal do número de negócios no Mini Índice (WIN) –

2018-2020

Figura 6: Evolução da média diária mensal do número de negócios no Mini Dólar (WDO) –

2018-2020

ii. Número de Investidores

É possível observar um crescimento no número de investidores nos contratos

de Mini-Índice e Mini-Dólar. Verifica-se nos gráficos apresentados pela B3

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 7

abaixo, que mesmo após o expressivo crescimento ocorrido no decorrer de

2018 e início de 2019 há um relevante aumento de investidores atuando

nestes produtos. Apurou-se um aumento do número de investidores: No caso

do Mini-Índice, em janeiro de 2018, registrava-se o número de 27 mil

investidores, esse número cresceu para 80 mil em julho de 2019 e para 149

mil em março de 2020. Já para o Mini-Dólar, os investidores passaram de 22

mil para 45 mil e depois para 91 mil, no mesmo período de tempo.

Deve-se ressaltar que tal crescimento foi acompanhado por um aumento no

número de investidores da B3 como um todo. Podemos observar na tabela

abaixo, também produzida pela B3, que o número de investidores atuantes no

mercado mais que dobra entre os anos de 2018 e 2019. E, entre final de 2019

e junho de 2020 há um novo aumento de mais de 50%.

Figura 7: Evolução do número de investidores negociando ao mês no Mini Índice (WIN) –

2018-2020

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 8

Figura 8: Evolução do número de investidores negociando ao mês no Mini Dólar (WDO) –

2018-2020

Distribuição da participação de homens e mulheres no total de investidores pessoa física

Homens Mulheres Total PF

Ano

Qtd % Qtd % Qtd

2018 633.899 77,94% 179.392 22,06% 813.291

2019 1.292.536 76,89% 388.497 23,11% 1.681.033

2020* 2.000.810 75,53% 648.165 24,47% 2.648.975

Tabela 1: Evolução do número de investidores na B3 (*junho) – 2018-2020

iii. Número de Contratos negociados

Nos gráficos a seguir, é possível notar um aumento substancial do número de

contratos negociados ainda no ano de 2018, passando, no caso de Mini Índice

de 1,8 milhão de contratos para 4,3 milhões e, no caso de Mini Dólar, de 800

mil contratos para 1,6 milhão.

Apesar dessa base inicial já muito aumentada, durante o período de análisedo

RLP até abril de 2020, observa-se um significativo crescimento dessa

negociação, ajudada também pelo crescimento do mercado como um todo e

pela maior volatilidade do mercado.

Figura 9: Evolução do número de contratos negociados, em média diária (ADV) no Mini

Índice (WIN) | 2018-2020

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 9

Figura 10: Evolução do número de contratos negociados, em média diária (ADV) no Mini

Dólar (WDO) | 2018-2020

As três métricas relatadas acima, que retratam a qualidade do mercado,

formação do preço e do livro de ofertas durante o período do experimento de

12 meses das ofertas RLP, apresentam um viés positivo, com uma

manutenção dos baixos spreads, acompanhado de um aumento na liquidez no

primeiro nível de preço, de investidores e de contratos negociados..

B. Com relação a análise do resultado para o investidor foram estipuladas seis

métricas distintas

1. Vida média dos investidores nos produtos com RLP

A avaliação da retenção dos investidores durante o período de avaliação do

RLP não é muito evidente, mesmo porque somente em agosto de 2019 os

investidores que começaram a atuar nos primeiros dias do RLP estão

completando um ano de mercado. O que podemos observar, pelo gráfico

abaixo, que a safra de 2019 apresenta resultado similar a 2016, ante uma

maior retenção em 2017 e 2018. Veja que no ano de 2016 (linhas vermelhas)

o número de investidores atuantes a pelo menos 12 meses nos produtos era

inferior a 30%. Nos anos de 2017 (linhas verdes) e 2018 (linhas azuis), esse

percentual sobe para algo próximo de 35%, mas nos anos de 2019 (linhas

laranjas) e 2020 (linhas lilases), esses percentuais ficam próximos aos limites

inferiores.

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 10

Figura 11: Evolução da vida média dos investidores operando mini contratos (WIN + WDO) |

por ano de entrada no mercado | acompanhamento nos primeiros 12 meses de atuação

2. Percentual dos clientes que pararam de operar produtos com RLP

Podemos observar, na figura abaixo, que o percentual de clientes que

permaneceram nos produtos diminuiu, ou ficou em percentuais muito

próximos, nos meses após a implantação da Oferta RLP, quando comparados

com os meses anteriores.

Figura 12: Evolução da vida média dos investidores operando mini contratos (WIN + WDO) | por ano/mês de entrada no mercado

| acompanhamento nos primeiros 12 meses de atuação

3. Percentual de clientes que migram ou operam outros mercados

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 11

Figura 13: Evolução dos investidores que migraram ou operaram outros produtos | por mês/ano de entrada no mercado |

acompanhamento nos primeiros 12 meses de atuação

O Gráfico acima foi elaborado com perspicácia, pois permite uma

comparação entre investidores que tiveram períodos de experiencia similares

e, analisando o resultado de Janeiro de 2018 em comparação com as “safras”

de investidores que entraram no mercado durante a vigência das ofertas RLP

(últimos valores das colunas de 0 a 9) verifica-se um expressivo aumento

nessa migração (foram identificadas em azul as safras de 2 a 6 meses de

Janeiro de 2018 e, em vermelho, de 2 a 6 meses de durante a vigência do

experimento. Verifica-se na comparação destes investidores a seguinte

relação nas safras de 2 a 6 meses de 2018 vc o período de experimento: 2

meses: 19% para 25%, 3 meses: 20% para 29%, 4 meses: 22% para 30%, 5

meses: 23% para 28%, e 6 meses: 24% para 31%.

4. Percentual de clientes de registraram perdas no semestre

Observa-se no gráfico abaixo, que o percentual de clientes que registraram

perdas no semestre nos contratos Mini-Índice e Mini-Dólar não apresentou

variação estatística relevante com o advento da Oferta RLP. Registre-se que

os produtos não parecem ser adequados aos clientes pessoas físicas, visto o

altíssimo percentual de clientes que registram perdas. De toda maneira, não

se pode afirmar que a Oferta RLP contribuiu para alterar as perdas dos

clientes.

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 12

Figura 14: Mini Índice - Investidores com ganhos/perdas no semestre

Figura 15: Mini Dólar - Investidores com ganhos/perdas no semestre

5. Mediana dos resultados diários, em operações day trade dos investidores que

tiveram ganho/perda nos produtos do experimento RLP – Itens “e” e “f”.

Pode-se observar, na figura 16, onde são apresentados os resultados diários

para Mini Índice, que não há alteração significativa das perdas e ganhos dos

investidores com a entrada da oferta RLP. Na figura 18, onde são

apresentados os resultados mensais para Mini Índice a situação parece bem

similar.

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 13

Figura 16: Mini Índice - Mediana dos resultados diários dos investidores que tiveram ganho/perda

Figura 17: Mini Índice - Mediana dos resultados mensais dos investidores que tiveram ganho/perda

Já nas figuras 18 e 19, onde são apresentados os resultados diários e mensais

para Mini Dólar, percebe-se uma situação similar ao encontrado no Mini

Índice.

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 14

Figura 18: Mini Dólar - Mediana dos resultados diários dos investidores que tiveram ganho/perda

Figura 19: Mini Dólar - Mediana dos resultados mensais dos investidores que tiveram ganho/perda

Analisando as 6 métricas relativas aos investidores durante o período do

experimento de 12 meses das ofertas RLP não se pode notar ganhos ou perdas

expressivos com a implementação do mecanismo para os investidores.

C. Acompanhamento da atuação e dos resultados do produto para os intermediários

1. Tempo médio de atuação dos intermediários utilizando a oferta RLP

Pode-se observar, nos gráficos a seguir, que as corretoras atuaram por meio

de Ofertas RLP entre 80% a 90% do tempo de sessão de negociação. Esse

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 15

percentual pode sofrer influência de diferentes variáveis, como a presença ou

não de clientes da corretora no livro, gerenciamento de risco da própria

corretora, ou mesmo a limitação de volume máximo negociado por meio de

oferta RLP.

Figura 20:Tempo médio /dia de atuação das corretoras usando oferta RLP | Mini Índice (WIN) | desde ago/2019

Figura 21: Tempo médio/dia de atuação das corretoras usando oferta RLP | Mini Dólar (WDO) | desde ago/2019

2. Percentual de tempo em pregão de ofertas RLP.

O gráfico a seguir evidencia a atuação constante dos intermediários, com

exceção ao período de maior volatilidade, entre os dias 12 e 18 de março, que

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 16

dever ser vistos com ressalva em razão da situação mundial relativa ao auge

da incerteza nos mercados por conta da Pandemia de Covid-19.

Figura 22: Tempo em tela de ofertas RLP | por participante e produto

3. Resultado das operações RLP para cada intermediário

Pode-se perceber que as operações de RLP se tornaram rapidamente um

importante componente de receita para os intermediários. Pode-se observar,

nas tabelas abaixo, a média diária de P&L tanto para Mini índice quanto para

Mini Dólar. Para o intermediário com melhor resultado, isto representou um

P/L de mais de R$ 1 Milhão por dia, ou seja, mais de R$ 250 milhões no ano.

Figura 23: P&L dos intermediários em produtos RLP (WDO/WIN)

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 17

Analisando as 3 métricas relativas aos intermediários durante o período do

experimento de 12 meses das ofertas RLP nota-se um expressivo ganho para

os intermediários com a implementação do mecanismo, com uma forte

presença média diária, mas com algumas interrupções na atuação em

momentos de alta volatilidade.

4. Algumas métricas adicionais foram colhidas para melhor embasar futuras

decisões.

a. Market Share dos intermediários e demais investidores

Pode-se observar, no gráfico abaixo, que não houve uma concentração de

Market share entre as corretoras que utilizam o RLP. Tal situação permite

inferir que o aumento da liquidez gerou uma atração para todo o mercado e

não somente para as corretoras que utilizam do mecanismo.

Figura 24: Market Share (número de contratos negociados) dos intermediários com e sem RLP

Tabela2: Resultado diário dos intermediários

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 18

Figura 25: Mini Dólar - Evolução do ADV dos intermediários com e sem RLP

Figura 26: Mini Dólar - Breakdown por tipo de investidor

O gráfico acima, demonstra que no período de vigência das Ofertas RLP há

um aumento da participação de Pessoas Físicas e em detrimento dos INRs no

mercado de Mini Dólar.

A mesma análise feita acima, para os contratos de Mini-Dólar, é feita a seguir

para Mini-Índice. Neste caso podemos notar que no momento de lançamento

do RLP o Volume das corretoras que operam RLP cresceu em menor

proporção, do que as corretoras que não operam RLP.

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 19

Figura 27: Mini Índice - Evolução do ADV dos intermediários com e sem RLP

Já o gráfico abaixo, que replica o estudo da figura 28, apresenta resultado

bem similar nos contratos de Mini-Índice, onde se pode notar um pequeno

aumento da participação de Pessoas Físicas em relação aos INRs.

Figura 28: Mini Índice - Breakdown por tipo de investidor

D. Dos controles sobre a atuação dos intermediários

Além do acompanhamento das métricas acima, foi feita a supervisão dos

intermediários que utilizaram o RLP para verificação do atendimento das

regras e limites determinados pela regulamentação da B3 e da CVM.

A BSM realizou a análise de logs e tempos divulgados pelos intermediários,

eventual represamento de ordens e a supervisão de práticas abusivas.

A conclusão do relatório reportou que:

“O uso do RLP está limitado a 15% do volume total negociado em WIN e

WDO. Considerando que o objetivo dos quatro indicadores é identificar

possíveis operações com o propósito de manipular o limite de utilização de

negociação de RLP, não identificamos irregularidades no período, conforme

justificativa a seguir.

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 20

A tabela a seguir apresenta a quantidade de contratos negociados em todas as

séries de WIN e WDO em relação a quantidade de contratos identificados nas

ocorrências de OMC, Day trade, OMG e Arbitragem, no período de agosto

de 2019 a maio de 2020.

A Tabela mostra que, no período de Agosto de 2019 a Maio/2020, em 0,39%

dos minicontratos de dólar e 0,58% dos minicontratos de índice foram

considerados como atípicos, volume proporcionalmente pequeno para

influenciar os critérios de negociação do RLP.

Assim, identificamos os outliers nos indicadores: (i) recorrência de OMC; (ii)

operações de day trade com baixo ou sem resultado financeiro (iii)

recorrência de OMG e (iv) arbitragem com baixo ou sem resultado financeiro

conforme apresentado. Concluímos que o impacto nos limites máximos de

utilização da oferta RLP não se mostrou relevante, e que as operações

descritas não foram realizadas de forma intencional com propósito de

aumentar do volume total negociado de WIN e WDO.”

Tais análises não identificaram falhas relevantes na atuação dos

intermediários e eventuais irregularidades pontualmente identificadas foram

apuradas ainda no âmbito do autorregulador, ainda que se pesa a baixíssima

relevância dos achados.

Foi realizado ainda, uma auditoria nos intermediários que se utilizaram odo

RLP, não havendo problemas relevantes que afetem as conclusões sobre

continuidade ou não do produto.

E. DA DIVULGAÇÃO DAS OFERTAS RLP NO MARKET DATA

DE PRÉ-NEGOCIAÇÃO

Foi solicitada à B3 a análise do impacto da divulgação das ofertas RLP no

Market data de pré-negociação que assim se manifestou:

“Em relação à solicitação para avaliar se seria adequado “viabilizar a inclusão

de ofertas RLP no market data pré-negociação”, prevista na decisão do

Colegiado da CVM de 21/05/2019, que aprovou a oferta RLP em seu período

experimental, a B3 realizou interações com as corretoras, de forma a avaliar

os benefícios e riscos associados a tal implementação. Nesse processo, foram

levantadas as questões abaixo.

A divulgação das informações nos canais atuais de market data poderia

induzir o investidor a erro, uma vez que nem toda a liquidez apresentada no

livro estaria disponível para todos os investidores. Ou seja, por exemplo, o

investidor poderia enviar uma ordem com a expectativa de que ela fosse ser

integralmente atendida e o resultado poderia ser diferente, em função dele

não ser cliente de uma corretora específica. Neste caso, ele teria uma

execução pior do que a esperada. Esse efeito poderia acabar gerando incerteza

e piora no processo de negociação. Cabe destacar que, com a dinâmica atual

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 21

da oferta RLP, o efeito é exatamente o contrário. O investidor tem a

possibilidade de obter uma execução melhor ou igual àquela disponível no

livro central de ofertas.

A divulgação em um livro separado também parece resultar em efeitos

adversos para o mercado. A publicidade das ofertas aumenta o risco para as

contas RLPs, uma vez que os investidores poderão tentar mapear os

comportamentos dessas contas, dado que possuem uma “única” estratégia.

Com isso, outros investidores passarão a incluir essas informações mapeadas

em seus processos decisórios, o que pode representar riscos de prejuízo às

corretoras. O resultado possível dessa mudança é uma redução do tamanho

das ofertas enviadas pelas contas RLPs e, consequente, redução de liquidez

para os investidores, em especial em momentos de maior volatilidade.

Adicionalmente, conforme discutido com essa i.CVM, de acordo com a

“Methodology for Assessing Implementation of the IOSCO Objectives and

Principles of Securities Regulation”, de maio de 2017 (disponível

em https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD623.pdf), o

Princípio 35 do “Objectives and Principles of Securities Regulation”, de maio

de 2017 (disponível

em https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD561.pdf) , discorre

acerca das condições e do nível de transparência pré-negociação e pósnegociação a serem atendidas por entidades administradoras do mercado e

reguladores.

Não obstante, nos “Key Findings” do Sumário Executivo do “IOSCO

Standards Implementation Monitoring (ISIM) on Secondary and Other

Market Principles”, de fevereiro de 2019 (disponível em

https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD623.pdf), ao tratar do

Princípio 35, a IOSCO menciona que exceções à transparência em tempo real

são permitidas na maior parte das jurisdições, devendo ser admitidas desde

que definidas com clareza e que o regulador tenha acesso a todas as

informações a elas relacionadas.

Dessa forma, considerando o exposto acima, entendemos que a manutenção

da forma em que está implementada a oferta RLP seja o mais adequado para

o mercado e para os investidores.”

A SMI concorda com as conclusões da B3 e entende que a exibição das

ofertas RLP no Market data causará mais dano ao mercado que benefício.

III. CONCLUSÃO

Ao analisarmos os grupos de indicadores propostos, identificamos os

seguintes efeitos após implantação da oferta RLP, por tipo de participante:

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 22

Mercado e B3: Inicialmente é importante frisar que não se esperava uma

melhora na métrica referente ao Spread, mas sim temia-se uma piora desse

indicador. Neste contexto podemos afirmar que as 3 métricas referentes aos

mercados foram positivas, com a manutenção dos Baixos Spreads, aumento

de número de Investidores e de Negócios.

Investidores: Analisando as 6 métricas relativas aos investidores durante o

período do experimento de 12 meses das ofertas RLP não se pode notar

ganhos ou perdas expressivos com a implementação do mecanismo para os

investidores, com exceção da melhora no indicador da migração de

investidores para outros produtos e no aumento do percentual dos

investidores que param de operar o produto. Tal indicador é especialmente

relevante quando se concebe o RLP também como um mecanismo de

incentivo para a atração e fidelização de novos investidores no mercado de

capitais.

Corretoras: consolidação de uma nova linha de negócio para as corretoras,

fortalecendo a cadeia de distribuição.

Portanto as métricas analisadas retratam (i) Uma melhora em relação as

métricas de mercado, (ii) uma situação relativamente neutra para os

investidores; e, (iii) um excelente resultado para os intermediários,

reforçando a cadeia de intermediação.

Além disso, mostrou-se factível a supervisão dos intermediários pela BSM e

CVM a fim de se evitar práticas abusivas por parte das corretoras.

Adicionalmente, a SMI reafirma todos os argumentos do Memorando nº

18/2019-CVM/SMI, que respaldou a decisão do Colegiado em 21 de maio de

2019 relativa ao tema.

Em face do exposto, a SMI sugere a aprovação da presente proposta da B3

de que as ofertas RLP, que hoje existem em caráter provisório em função do

período de experiência analisado, se tornem perenes em seus regulamentos e

manuais.

Finalmente, a SMI sugere que o tema seja levado à deliberação pelo

Colegiado da CVM e se coloca à disposição para assumir sua relatoria

durante a reunião daquele órgão, caso essa Superintendência Geral entenda

conveniente e oportuno.

À apreciação superior

[1] É mandatória a publicação de: (i) volume negociado pelo intermediário utilizando a oferta

RLP; (ii) produtos em relação aos quais intermediário permite a oferta RLP (carteira própria

Memorando SMI Nº 25/2020 (1065183) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 23

ou venda de fluxo); (iii) percentual de clientes atendidos pela oferta RLP; (iv) quantidade de

clientes que tiveram algum tipo de benefício, seja ele melhora de preço ou quantidade, com a

oferta RLP; (v) quantidade de contratos e ofertas de clientes de varejo executadas contra a

oferta RLP; (vi) quantidade de ofertas melhoradas; e (vii) quantidade de contratos melhorados.

Atenciosamente,

Referência: Processo nº 19957.002097/2016-90 Documento SEI nº 1064609

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM SEI Nº 19957.002097/2016-90

Reg. Col. nº 1410/19

Interessado: B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão

Assunto: Proposta para expansão do programa experimental de ofertas RLP – retail liquidity

provider

Relatoria: Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI

Voto

1. De início, registro a minha concordância com a renovação e expansão do programa

experimental de ofertas retail liquidity provider (“RLP”), no âmbito do Processo Administrativo CVM

SEI nº 19957.002097/2016-90 (“Processo”), objeto de deliberação na reunião do Colegiado de

15.12.2020.

2. Nos termos sugeridos pela Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários

(“Área Técnica” ou “SMI”) no bem fundamentado Memorando n° 46/2020-CVM/SMI

(“Memorando”)1, voto favoravelmente (i) à base de ativos escolhida para a nova rodada do programa;

(ii) ao pedido de utilização de estrutura similar à da conta transitória (conta master), com o objetivo de

viabilizar a cessão do fluxo para diferentes instituições; e (iii) ao prazo de 12 (doze) meses sugerido

para a duração da extensão do programa, contados a partir da data de implantação da nova fase para

todos os produtos, incluindo aqueles objeto da fase experimental inicial.

3. No entanto, anoto uma divergência com relação ao Memorando, especificamente com relação

à sugestão da Área Técnica de que seja implementado um instrumento de melhora de preços no âmbito

1 Doc. SEI 1160290.

Processo Administrativo CVM SEI nº 19957.002097/2016-90 – Voto – Página 1 de 5

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das operações realizadas no ambiente RLP, conforme descrito em maiores detalhes nos itens 24 a 42

do Memorando.

4. O primeiro fundamento da minha discordância consiste no fato de que não vislumbro hipótese

legítima que justifique interferência regulatória prévia na definição de preços ou cotações no mercado

de capitais. O ordenamento jurídico brasileiro, a meu ver, não comporta medidas dessa natureza.

5. Em complemento, o Memorando traz algumas ponderações relacionadas ao Princípio 35 do

estudo “Metodologia para Avaliar a Implementação dos Objectivos e Princípios da Regulação de

Valores Mobiliários”, divulgado pela Organização Internacional das Comissões de Valores (“IOSCO”)

em setembro de 2011, conforme versão revisada em agosto de 20132. O título do referido princípio é

“[a] regulação deve promover a transparência da negociação”.

6. O Princípio 35 tem como objetivo, nas exatas palavras da IOSCO, estabelecer e garantir a

prioridade e preferência das ordens transparentes sobre aquelas lançadas em ambientes segregados de

negociação (como as ofertas RLP). Prioridade e preferência são os elementos centrais da promoção da

transparência nos mercados secundários. As questões-chave levantadas pela IOSCO deixam isso

claro3.

7. Cabe a ressalva de que a IOSCO não sugere, em momento algum, que o referido objetivo seja

perseguido mediante implementação de política regulatória de melhora ou balanceamento de preços.

2 Acesso em 15.12.2020: https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD359-Portuguese.pdf

3 Nesses termos: “1. Garantir o acesso atempado a informações é fundamental para a regulação de negociações no

mercado secundário. O acesso atempado a informações relevantes sobre negociações no mercado secundário permite

aos participantes no mercado avaliarem as condições nas quais podem realizar negociações e a qualidade da

respectiva execução, e, assim, zelar pelos seus próprios interesses, e também reduzir o potencial de práticas

manipuladoras, ou outras práticas de negociação desleais. 2. Nos casos em que uma autoridade do mercado permite

uma determinada derrogação do objectivo de transparência em tempo real, quer seja pré-negociação quer seja pósnegociação, as condições devem ser claramente definidas e a autoridade do mercado (sendo, ou o operador da bolsa

ou o regulador ou ambos) deve ter acesso a todas as informações para ser capaz de avaliar a necessidade de

derrogação e, se necessário, recomendar alternativas. 3. As ordens transparentes devem ter prioridade sobre as

dark orders no mesmo preço e na mesma estrutura de negociação. 4. As informações sobre transacções concluídas

devem ser fornecidas de forma equitativa a todos os participantes no mercado incluindo as transacções efectuadas

em dark pools, ou em consequência de dark orders realizadas num mercado transparente. Os dark pools e os

mercados transparentes que oferecem dark orders devem fornecer aos participantes no mercado informações

suficientes para que sejam capazes de compreender a forma em que as suas ordens são processadas e executadas. 5.

Os reguladores devem monitorizar periodicamente o desenvolvimento de dark pools e dark orders nas respectivas

jurisdições para tentar garantir que esses acontecimentos não afectam negativamente a eficiencia do processo de

formação dos preços e tomar medidas adequadas, se necessário.” (grifos meus).

Processo Administrativo CVM SEI nº 19957.002097/2016-90 – Voto – Página 2 de 5

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A prioridade e preferência das ordens transparentes sobre aquelas realizadas sem visibilidade

representam um bem jurídico razoável e pertinente. Mas, a tutela desse bem jurídico deve ser

assegurada por mecanismos que não provoquem uma externalidade negativa tão grave, como, por

exemplo, uma interferência indevida na integridade e eficiência do processo de livre formação dos

preços.

8. Ademais, a prevalecer a sugestão o Memorando, estaremos, a partir de então, diante de questão

verdadeiramente tormentosa. Isso porque o regulador do mercado de capitais brasileiro será chamado

a se posicionar sobre o montante desse ajuste de preço. Teríamos que opinar sobre o que seria muito

ou o que seria pouco; ou se deveríamos estabelecer alguma espécie de tabelamento, teto ou piso de

referência.

9. Se seria adequado um tick em relação ao preço de mercado, como o faz a experiência

canadense4, conhecida como National Best Bid-Offer (NBBO). Ou se seria melhor adotar a solução

australiana5, que não define um tick mínimo ou percentagem do spread, deixando a critério da corretora

a execução, desde que se verifique a melhora do preço.

4 Itens 6.6 e seguintes do Universal Market Integrity Rules (UMIR), publicado pela agência reguladora local,

Investment Industry Regulatory Organization of Canada (IIROC). Acesso em 15.12.2020, no endereço eletrônico

https://www.iiroc.ca/industry/rulebook/Documents/UMIR_en.pdf:

“6.6 Provision of Price Improvement by a Dark Order (1) If a Participant or Access Person enters an order on a

marketplace for the purchase or sale of a security that order may execute with a Dark Order provided the order

entered by the Participant or Access Person is executed: (a) at a better price; (b) in the case of a purchase, at the best

ask price if: (i) the order on entry to the marketplace is for more than 50 standard trading units or has a value of more

than $100,000, and (ii) on the execution of the trade with the Dark Order, no orders for the sale of the security

included in the calculation of the best ask price are displayed on that marketplace at that best ask price; or (c) in the

case of a sale, at the best bid price if: (i) the order on entry to the marketplace is for more than 50 standard trading

units or has a value of more than $100,000, and (ii) on the execution of the trade with the Dark Order, no orders for

the purchase of the security included in the calculation of the best bid price are displayed on that marketplace at that

best bid price. (2) Subsection (1) does not apply if the order entered by the Participant or Access Person is: (a) a

Basis Order; (b) a Call Market Order; (c) a Closing Price Order; (d) a Market-on-Close Order; (e) an Opening

Order; (f) a Volume-Weighted Average Price Order; or (g) for less than one standard trading unit.”

5 Itens 6.1.7, 6.2.3 e capítulo 5A do “Market Integrity Rules Security Markets”, editado pela agência reguladora local,

Australian Securities and Investments Commission (ASIC). Acesso em 15.12.2020, no endereço eletrônico

https://www.legislation.gov.au/Details/F2018C00334:

“6.1.7 Priority for Disclosed Orders and Partly Disclosed Orders

An Operator must not permit a Hidden Order in a Relevant Product on an Order Book of its market to have Time

Priority over a Disclosed Order or Partly Disclosed Order on the same Order Book, where the Disclosed Order or

Partly Disclosed Order is an Order to buy or sell the same class of Relevant Products, at the same price, as the Hidden

Order.”

Processo Administrativo CVM SEI nº 19957.002097/2016-90 – Voto – Página 3 de 5

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Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

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10. Trata-se de exercício, no meu entendimento, que não deveria ser realizado pelo regulador.

Tanto é assim que as principais jurisdições estrangeiras que admitem há tempos os mais variados

ambientes de internalização de ordens não utilizam mecanismo de balanceamento ou melhora de

preços para a execução de negócios6. Limito-me aqui a fazer referência aos Estados Unidos7 e União

Europeia8.

11. Caminhando para o final, considero oportuno ressaltar que estamos aqui tratando de um

período de testes, um programa experimental, que se beneficia do maior número possível de operações

para fins de referência. Um dos principais objetivos consiste em reunir mais elementos e operações,

para embasar a melhor decisão regulatória que tomaremos no futuro, em bases mais estáveis e perenes.

12. Ocorre que a implementação da proposta de melhora de preços no contexto das ofertas RLP,

ao que tudo indica, produziria efeito diametralmente oposto ao pretendido. Seria menor a probabilidade

de execução das ordens e, eventualmente, poderia se configurar um desincentivo à utilização do

(…)

“6.2.3 Exception—Trades with Price Improvement

(1) In these Rules, a transaction is a Trade with Price Improvement where:

(a) the transaction is executed at a price per Relevant Product which is:

(i) higher than the Best Available Bid and lower than the Best Available Offer for the Relevant Product by one or

more Price Steps; or

(ii) at the Best Mid-Point;

(b) if the transaction is entered into other than by matching of Orders on an Order Book, the Relevant Participant

acts:

(i) on behalf of both buying and selling clients to that transaction; or

(ii) on behalf of a buying or selling client on one side of that transaction and as Principal on the other side; and

(c) the consideration for the transaction is greater than $0.

(2) For the purposes of this Rule, the Best Mid-Point is not limited to standard Price Steps for the Relevant Product.”

6 Registro aqui agradecimento especial à equipe da Assessoria de Análise Econômica e Gestão de Riscos – ASA da

CVM, pelos insumos e pela ajuda fundamental no trabalho de pesquisa em direito comparado e regulação estrangeira.

7 Normas locais de referência: NMS Rules 600, 605, 606, 611 e 612 (https://www.sec.gov/rules/final/34-51808.pdf);

FINRA Rules 5310, 6110, 6282, 6610 e 6682; FINRA Rules Series 6200, 6300A, 6300B, 7100, 7200A e 7200B.

Existem outros estudos relacionados ao assunto (https://www.sec.gov/spotlight/sec-cftcjointcommittee/021811report.pdf; e https://www.sec.gov/files/TICK%20PILOT%20ASSESSMENT%20FINAL%20Aug%202.pdf). Todos

acessos em 15.12.2020.

8 MiFID II (Diretiva EU 2014/65): https://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=celex%3A32014L0065; e

MiFIR (Regulação EU nº 600/2014): https://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=celex%3A32014R0600.

Todos acessos em 15.12.2020.

Processo Administrativo CVM SEI nº 19957.002097/2016-90 – Voto – Página 4 de 5

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ambiente em um momento de testes, no qual se busca justamente uma amostragem mais ampla de

exemplos.

13. Tomando como exemplo as duas únicas experiências estrangeiras mencionadas no

Memorando, a literatura internacional indica que o volume de negócios sem transparência prévia (i)

no Canadá sofreu uma queda da ordem de 40% após a reforma regulatória de 2012 que introduziu o

mecanismo de melhora de preço9; e (ii) na Austrália jamais retornou aos patamares existentes antes da

introdução dessa regra nas normas locais, ocorrida em 201310.

14. Ante o exposto, (i) acompanho o Memorando com relação (a) à base de ativos escolhida para

a nova rodada do programa; (b) ao pedido de utilização de estrutura similar à da conta transitória; e (c)

ao prazo de 12 (doze) meses sugerido para a duração da extensão do programa; e (ii) discordo da

proposta apresentada no Memorando no que diz respeito ao mecanismo de balanceamento ou melhora

de preços das negociações realizadas no ambiente das ofertas RLP.

É como voto.

Rio de Janeiro, 15 de dezembro de 2020.

Alexandre Costa Rangel

Diretor

9 Alguns estudos acadêmicos nessa linha: (i) “Regulating Dark Trading: Order Flow Segmentation and Market

Quality”, de Carole Comerton-Forde, Katya Malinova, Andreas Park, divulgado em 19.10.2015

(https://docs.iiroc.ca/DisplayDocument.aspx?DocumentID=4F9E98B8A1464445AE08E7F998B59088&Language=

en); (ii) “The Impact of the Dark Trading Rules”, de Carole Comerton-Forde, Katya Malinova, Andreas Park.

Divulgado em 19.02.2015

(https://docs.iiroc.ca/DisplayDocument.aspx?DocumentID=0BBCAC3E670E4B2AA297E7CC5F1C0B11&Langua

ge=en); (iii) “Dark Trading and Price Discovery”, de Carole Comerton-Forde e Talis Putnins, divulgado em

01.10.2015 (https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0304405X15001191). Todos acessos em

15.12.2020.

10 Avaliação realizada no âmbito do Report 331, “Dark liquidity and highfrequency trading”, de março de 2013,

disponível no seguinte endereço eletrônico: https://download.asic.gov.au/media/1344182/rep331-published-18March-2013.pdf. Acesso em 15.12.2020.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 46/2020-CVM/SMI

Rio de Janeiro, 15 de dezembro de 2020.

Ao

Superintendente Geral da Comissão de Valores Mobiliários

Assunto: Ofertas RLP – Retail Liquidity Provider

Proposta para expansão do programa experimental

Este Memorando complementa e substitui o de nº 45/2020/CVM/SMI, o qual foi

cancelado.

I – Histórico

1. Trata-se de proposta apresentada pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (B3)

para ampliação do programa experimental implantado por aquela entidade

administradora em 05 de agosto de 2019 por meio do qual a oferta RLP

(Retail Liquidity Provider) foi incluída no rol de ofertas passíveis de utilização

na B3 exclusivamente para as operações com minicontratos futuros de dólar

americano e índice Bovespa.

2. A implantação do programa experimental fora previamente autorizada pelo

Colegiado da CVM em decisão de 21 de maio de 2019, quando se permitiu

que a B3 alterasse os normativos de negociação para possibilitar que os

intermediários pudessem atuar na contraparte de seus clientes por meio de

um tipo de oferta de uso exclusivo do intermediário e com prioridade de

execução sobre as demais ofertas constantes do livro. Nesse tipo de oferta, o

intermediário indica apenas a quantidade de compra e/ou venda, uma vez

que o preço é contínua e automaticamente ajustado pelo sistema de

negociação da B3 para o melhor preço de compra (bid) ou o melhor preço de

venda (ask).

Memorando 46 (1160290) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 1

3. A permissão concedida visou a estabelecer um experimento controlado que

permitiria avaliar a eficiência da oferta RLP sobre a liquidez, os spreads e

formação de preços no livro de ofertas.

4. Ao término do prazo experimental a SMI apresentou ao Colegiado os

resultados obtidos no período de testes, os quais podem ser resumidos da

seguinte forma:

a) qualidade do mercado: manutenção de spreads baixos; aumento na

liquidez no primeiro nível de preço; aumento no número de investidores

que negociaram minicontratos de dólar americano e IBOVESPA e

aumento na quantidade de contratos negociados;

b) investidores: o mecanismo não afetou a dinâmica de ganhos e perdas

em relação aos investidores

c) intermediários: expressivo aumento de receitas para os intermediários

e forte presença média diária no livro de ofertas.

5. Tendo em vista o limitado escopo do experimento (abrangência de apenas

dois produtos) e sua inserção no escopo da Audiência Pública nº 09/2019 (que

se encontrava em fase de recebimento de manifestações), o Colegiado

entendeu que seria oportuno estender o período experimental por 12 meses

adicionais, com o objetivo de aprofundar a avaliação dos impactos

decorrentes da medida.

II – Proposta da B3 e Análise

6. Partindo do princípio de que o aprofundamento das avaliações somente

poderia ser obtido a partir da ampliação da experiência, não apenas em

termos de duração, mas, sobretudo, pela possibilidade de utilização da oferta

RLP na negociação de novos produtos, a SMI pediu à B3 que apresentasse

uma proposta que agregasse motivadamente outros produtos ao rol daqueles

em que já se permitia experimentalmente o uso desse tipo de oferta.

7. A proposta para ampliação consta da correspondência B3 023/2020-VPC,

posteriormente retificada pela correspondência B3 029/2020-VPC, por meio

das quais a B3 solicita autorização para implantação de novo programa

experimental com duração de 12 meses e expansão dos ativos passíveis de

negociação com uso de ofertas RLP.

Memorando 46 (1160290) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 2

8. De acordo com a proposta da B3, a expansão estaria limitada a ativos

agrupados em duas categorias:

Característica Limites de

Grupo Produtos

de mercado Negociação

Contratos futuros referenciados nas

seguintes ações:

ITUB4 (ItauUnibanco PN)

CSAN3 (Cosan ON)

BBDC3 (Bradesco ON)

ABEV3 (Ambev ON)

PRIO3 (PetroRio ON) e

TCSA3 (Tecnisa ON)

Contratos futuros de pares de

moedas estrangeiras em dólar dos

15% sobre o fluxo

EUA referenciados nas seguintes

Produtos com geral ou um

1 moedas:

baixa liquidez número fixo de

Dólar australiano (AUS)

contratos

Euro (EUP)

Dólar canadense (CAN)

Peso mexicano (MEX)

Libra esterlina (GBR)

Iuan chinês (CNH)

Coroa norueguesa (NOK)

Peso Chileno (CHL)

Franco suíço (SWI)

Rublo ruso (RUB)

Contratos Futuros Micro S&P500

Ações:

GGBR4 (Gerdau PN) ou FLRY3 (Fleury

3)

ITSA4 (Itaúsa PN)

ABEV3 (Ambev ON)

BPAN4 (Banco Pan PN) 30% do fluxo de

PRIO3 (PetroRio ON) varejo[1]

MOVI3 (Movida ON)

Produtos com

TCSA3 (Tecnisa ON)

baixo ou médio

2 HBOR3 (Helbor ON)

percentual de

POSI3 (Positivo Tecon ON)

daytrade

STBP3 (Santos BRP ON)

ETF de Renda Fixa:

FIXA11 (Mirae Fixa)

15% sobre o fluxo

IMAB11 (IT Now IMA-B)

geral ou um

IRFM11 (IT Now IRF-M)

número fixo de

IB5M11 (IT Now IB5M)

contratos

IMBB11 (Brad IMA-B)

B5BM11 (Brad IMA-B5M)

9. A divisão em dois grupos decorre dos objetivos distintos perseguidos em cada

qual. Enquanto no Grupo 1 se procura testar a capacidade das ofertas RLP de

gerar liquidez e atrair novos clientes, no Grupo 2 se quer checar os efeitos da

introdução das ofertas RLP em mercados que não possuem características de

Memorando 46 (1160290) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 3

daytrade.

10. Na seleção dos ativos que compõem cada grupo, a B3 utilizou os seguintes

critérios:

Grupo Ativo Critérios Justificativas

Foram selecionados 6 dos 12 contratos futuros de

Volume médio ações atualmente disponíveis para negociação. A SMI

diário solicitou que a seleção de ativos considerasse a

negociado; correspondência com ativos selecionado no mercado à

participação vista de forma a possibilitar a avaliação conjunta dos

de pessoa efeitos da oferta RLP em mercados distintos (mercado

Futuros natural na à vista e mercado de derivativos) para o mesmo ativo,

de negociação; permitindo, assim, verificar a convergência ou

ações disponibilidade divergência de comportamentos[2].

do ativo para A seleção contém ativos com diferentes níveis de

operações de liquidez, diferentes níveis de participação de pessoas

1

empréstimo; naturais (variação de 9% a 55% do total negociado),

setor de colocações distintas no ranking de ativos disponíveis

atividade. para empréstimo e diferentes setores de atividade

econômica.

Foram selecionados 10 dos 16 pares de moedas

referenciados em dólar dos EUA disponíveis

Liquidez e fuso

Pares atualmente para negociação, incluindo contratos de

horário em

de baixa, média e alta liquidez. A seleção também

relação ao

Moedas considerou o fuso-horário em relação ao Brasil, visando

Brasil

à distribuição de liquidez equilibrada ao longo do

pregão.

Foram selecionados ativos de alta, média e baixa

liquidez, considerando o ranking do índice de

negociabilidade. Também foi considerado o percentual

Liquidez;

de fluxo de ofertas agressoras (que ingressam no livro

participação

para fechar imediatamente contra uma oferta já

de pessoa

existente) dos ativos, uma vez que é importante a

natural na

existência de um fluxo agressor para potencializar os

negociação;

Ações negócios tendo como contraparte a oferta RLP.

percentual do

Igualmente importante é a simetria do fluxo de ordens

fluxo agressor;

de compra e venda, já que essa simetria favorece a

2 percentual de

gestão de risco do intermediário. A maioria dos ativos

simetria do

selecionados apresenta giro (média da quantidade

fluxo; giro

negociada dividida pelo free-float) baixo, o que

permitirá a verificação do efeito da oferta RLP sobre

esse indicador ao término do período experimental.

Foram

ETF de indicados

Visto existirem apenas 6 ETF de Renda Fixa

Renda todos os ETF

disponíveis atualmente, todos foram selecionados.

Fixa de Renda Fixa

listados.

11. A SMI considera que a seleção de ativos seguiu critérios técnicos e, a despeito

de entender que outras combinações também poderiam satisfazer as

Memorando 46 (1160290) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 4

condições especificadas, esta Superintendência não tem objeção à seleção

apresentada por entender que ela é adequada aos objetivos do programa.

12. Em linhas gerais, a B3 observou os seguintes objetivos na eleição dos

produtos em que as ofertas RLP poderiam ser utilizadas:

a) necessária manutenção da qualidade do livro de ofertas ou melhora

para alguns ativos (transbordo);

b) aumento da base de investidores (pelo aumento da liquidez, inclusive

pela atração de categorias específicas de investidores, como os

investidores de alta frequência); e

c) caracterização como potencial fonte de receita sustentável para que os

intermediários desenvolvam o produto.

13. A SMI entende que os objetivos considerados pela B3 são relevantes e

ressalta que a melhora da qualidade do livro, com redução de spreads e

aumento da profundidade deve orientar a implantação da segunda etapa

experimental do programa.

14. Nesse sentido, a SMI considera adequada a escolha de ações e contratos

futuros de ações para a expansão do programa. O fato de haver

correspondência entre os ativos negociados no mercado à vista e os ativos

subjacentes dos contratos futuros, conforme solicitado pela SMI, permitirá

aos investidores de varejo administrar e mitigar o risco a que se exporão

utilizando ambos os instrumentos, sem prejuízo de estratégias de montagem

e manutenção de posições direcionais por meio de atuação em um único

mercado.

15. A eleição dos contratos futuros micro S&P500 também parece acertada no

entendimento da SMI. Conquanto esse produto apresente uma dinâmica de

mercado bastante semelhante à observada nos minicontratos futuros de

dólar e de Ibovespa, o que, em tese, desfavorece a sua escolha para uma

segunda fase de testes, a SMI destaca que os spreads na negociação dos

micro S&P500 são historicamente mais abertos, o que recomenda a escolha

desses contratos para viabilizar a análise dos efeitos das ofertas RLP sobre os

spreads[3], já que a redução desse indicador é, sob a ótica da SMI, um dos

orientadores desse segunda fase do programa.

16. A introdução das ofertas RLP nos contratos de ETF de Renda Fixa igualmente

nos parece bastante acertada seja em face do potencial para aumento da

liquidez nesse mercado, que atualmente é bastante reduzida, seja pela

perspectiva da expansão da participação de pessoas naturais, pouco

significativa nesse mercado.

Memorando 46 (1160290) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 5

17. A SMI destaca em relação aos contratos micro S&P500 e aos ETF de Renda

Fixa que a introdução das ofertas RLP pode vir a afetar a atividade dos

formadores de mercado atuantes nesses ativos em razão da concorrência

que o intermediário usuário desse tipo de oferta poderia fazer à instituição

formadora de mercado, a qual é credenciada pela própria B3 para fomentar

a liquidez de determinados ativos/derivativos. Nesse sentido, a SMI sugere

que a B3 monitore particularmente os efeitos da introdução das ofertas RLP

sobre a atividade de formação de mercado.

18. No que diz respeito aos pares de moedas, a SMI considera adequado

informar uma divergência interna quanto à adequação da sua inclusão na

segunda fase dos testes. A Gerência de Acompanhamento de Mercado 2

(GMA-2) se posicionou contrariamente a essa inclusão pelos motivos

sintetizados a seguir (1155105):

a) Produtos similares aos contratos futuros de pares de moedas tem

negociação limitada para investidores de varejo em diversas jurisdições

por conta do risco e da alavancagem que possibilitam. A GMA-2 cita as

limitações fixadas pela ESMA na União Europeia. Menciona também

relatório da IOSCO sobre produtos alavancados de balcão para o

varejo[4] (“Report on Retail OTC Leverage Products”), por meio do qual o

Board da IOSCO manifestou preocupação com os riscos aos quais os

investidores estão expostos quando da negociação desse tipo de produto.

A GMA-2 alerta que muitos dos riscos listados estão em alguma medida

presentes nos contratos futuros de pares de moedas;

b) Embora reconheça que os contratos futuros de pares de moedas

tiveram sua negociação aprovada pela CVM estando, portanto,

disponíveis para qualquer investidor que tenha o perfil adequado para

negociá-los, a GMA-2 alerta para o fato de que a introdução das ofertas

RLP cria incentivos para intermediários ofertarem esses contratos a seus

clientes de varejo e tem potencial para aumentar o percentual de

daytrades atualmente observado na negociação desses produtos;

c) No que tange ao provável aumento de daytrades feitos por investidores

de varejo, a GMA-2 remete aos estudos realizados com dados reais

fornecidos pela CVM[5] [6] que comprovaram que a esmagadora maioria

desses investidores realiza prejuízo quando opera especulativamente

fazendo daytrades, o que tornaria inadequada a criação de incentivos

para esse tipo de operação.

19. A SMI não desconhece os riscos a que estão expostos os investidores que

operam contratos futuros de pares de moedas, mas considera que operações

com risco inclusive mais elevado têm sido realizadas por um grande número

de pessoas naturais que operam no mercado irregular de Forex, que tem

sido, inclusive, coibido incessantemente pela CVM.

20. No entender da SMI, há uma demanda por esse tipo de produto que não

Memorando 46 (1160290) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 6

deixará de existir. Partindo desse princípio, esta Superintendência acredita

que, com os inventivos corretos, parte desses investidores pode migrar para

o mercado regulado que conta com proteções tais como regras de suitability,

operações liquidadas por contraparte central e o mecanismo de

ressarcimento de prejuízos (MRP), já que se trata de operação de bolsa.

21. Em face do exposto, a SMI recomenda a inclusão dos pares de moedas na

seleção de produtos em que os intermediários poderão utilizar as ofertas RLP.

Embora seja muito difícil estimar o tamanho de um mercado marginal, a SMI

acredita que poderá utilizar as reclamações quanto a ofertas irregulares no

mercado de Forex como meio indireto para medir a participação de

investidores brasileiros nesse mercado, numa tentativa de mensurar eventual

efeito da possível popularização da negociação de pares de moedas em

mercado de bolsa sobre o mencionado mercado de Forex.

22. Em relação à proposta da B3 é importante mencionar, ainda, que houve um

pedido para utilização de estrutura similar a da conta máster (conta

transitória) com o objetivo de viabilizar a cessão do fluxo para instituições

diferentes, em consonância com o mecanismo de cessão de fluxo aprovado

na primeira fase experimental.

23. A SMI não se opõe à proposta, mas exigirá o monitoramento da utilização das

contas vinculadas à conta transitória, de forma que as contas vinculadas

recebam apenas a alocação de negócios referentes aos produtos

autorizados, conforme previu a própria B3. Para tanto, a B3 deverá produzir e

enviar à CVM e à BSM relatórios periódicos que apontem eventual uso

indevido das contas transitórias e as medidas adotadas para coibir esse uso.

III – Transparência e benefício para o investidor

24. A SMI entende que a decisão do Colegiado determinando a ampliação do

período de testes da oferta RLP objetivou permitir o aprofundamento da

avaliação dos impactos da implantação das ofertas RLP para que se tenha a

segurança de permitir a sua adoção em definitivo, se os benefícios se

mostrarem evidentes para todos os envolvidos.

25. Como mostramos na primeira fase do experimento, as ofertas RLP não se

mostraram particularmente benéficas nem tampouco pioraram a posição do

investidor. Se de um lado, se registrou aumento de liquidez nos produtos em

que a oferta RLP foi introduzida (minicontratos futuros de dólar e Ibovespa), o

que é positivo para o investidor, por outro lado, as evidências mostram que os

resultados dos investidores de varejo que operam esses produtos fazendo

Memorando 46 (1160290) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 7

daytrades são, predominantemente, negativos. Dessa forma, a SMI concluiu

que a oferta RLP é neutra para o investidor.

26. Nessa segunda fase de testes, em que se propõe a ampliação do rol de

produtos com possibilidade de uso da oferta RLP, a SMI considera

fundamental retomar uma discussão que já surgiu anteriormente, mas que

foi superada em razão do caráter limitado da experiência tanto na extensão

quanto na abrangência.

27. A discussão diz respeito ao fato de as ofertas RLP estarem num ambiente de

bolsa, mas não contarem com transparência pré-negociação, o que contraria

o Princípio 35 da IOSCO, segundo o qual a regulamentação do mercado deve

promover a transparência dos negócios, o que inclui informação pré e pósnegociação.

28. Conforme já tivemos a oportunidade de relatar, a metodologia da IOSCO para

avaliação da aderência aos princípios atribui à transparência um papel central

na garantia da higidez e eficiência de um mercado, principalmente no que diz

respeito à liquidez e qualidade da formação de preços. A mesma metodologia

assinala que a transparência é fundamental para a proteção dos investidores

porque lhes permite monitorar a qualidade da execução proporcionada pelos

intermediários.

29. Dentre as questões chave da IOSCO para a avaliação do cumprimento do

Princípio 35, lê-se que ordens transparentes devem ter prioridade sobre

ordens opacas ao mesmo preço no mesmo ambiente de negociação[7]. A

proposta da B3, como se sabe, criou um tipo de oferta sem transparência

pré-negociação que tem prioridade sobre as ofertas do livro que tiverem o

mesmo preço em caso de spread fechado[8], o que, numa primeira análise, é

incompatível com o mencionado Princípio da IOSCO.

30. A SMI destaca que outros reguladores permitem o uso de ofertas RLP ou de

mecanismos semelhantes que lançam mão de ofertas sem transparência prénegociação com prioridade de execução sobre ofertas transparentes. Ocorre

que os casos que tivemos a oportunidade de avaliar sempre proporcionam

melhor execução em termos de preço para o investidor, pois pressupõem a

possibilidade de fracionamento do tick-size (a variação mínima de

apregoação).

31. Mencionamos a funcionalidade denominada broker preferencing existente no

mercado canadense, onde se permite que uma oferta enviada a um

determinado mercado seja fechada contra outras ofertas do mesmo

intermediário ou seus clientes, com preferência sobre ofertas de outros

Memorando 46 (1160290) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 8

intermediários que tenham o mesmo, mas que teriam prioridade temporal.

32. Ocorre, no entanto, que a regulamentação canadense exige que em negócios

de varejo em que o intermediário também atue como principal (carteira

própria do intermediário na contraparte do cliente), sempre exista melhora

de preço para o cliente, o que é visto como uma forma de resolver em favor

do cliente o conflito inerente à relação agente-principal.

33. Naquele país, quando o spread está fechado, a melhora deve ser de meio tick

size (metade da variação mínima de apregoação). Isso significa que ao utilizar

a funcionalidade broker preferencing para sua carteira própria, o

intermediário propicia melhora de preço ao cliente de varejo na totalidade

dos negócios fechados.

34. Algo semelhante ocorre no mercado australiano, onde a melhora de preço

para dark trades (exceção à regra de transparência pré-negociação) prevê

melhora de preço para clientes de varejo. Segundo a regulamentação

australiana (ASIC’s Market Integrity Rules), a transparência pré-negociação é

mandatória naquele mercado salvo em alguns casos, dentre os quais a

negociação com melhora de preço para o cliente[9].

35. A ASX (Australian Securities Exchange) disponibiliza um sistema denominado

ASX Centre Point que é integrado ao sistema de negociação daquela bolsa (lit

market) e possibilita o fechamento de negócios com melhora de preço de, ao

menos, meio tick size (midpoint) para os investidores. Uma das

funcionalidades presentes no sistema é o Centre Point Preferencing que

possibilita a maximização do número de negócios fechados pelos usuários

independentemente da posição das ofertas no livro.

36. A implantação do mid point facility, aliás, é defendida pela B3 para viabilizar a

negociação de grandes lotes em mercado de bolsa (no contexto da Audiência

Pública SDM 09/2019). A SMI acredita, portanto, que operacionalmente não

deve haver dificuldade para implantar solução semelhante vinculada às

ofertas RLP.

37. É fundamental ressaltar, no entanto, que a B3 já se manifestou

contrariamente à possibilidade de exigência de melhora de preço para o

cliente quando o spread estiver fechado. A B3 enfatizou que a oferta RLP

exige melhora de preço sempre que o spread no livro está aberto (igual ou

superior a dois tick sizes). A B3 também levantou dúvidas em torno da

legitimidade de se conceder ao intermediário o privilégio de negociar com

tick size fracionário, na medida em que o mesmo direito não seria concedido

aos HFT e formadores de mercado.

Memorando 46 (1160290) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 9

38. Em primeiro lugar, considerando o contexto, há que se esclarecer que a

negociação com tick size fracionário não representa em absoluto um

privilégio, na medida em que reduz a rentabilidade da operação das ofertas

RLP. Em segundo lugar, em seu posicionamento, a B3 desconsiderou o fato

de que apenas as ofertas RLP não estarão visíveis no livro de ofertas,

característica que justifica a adoção de procedimento diferenciado.

39. A verdadeira razão para rechaçar o fracionamento do tick size foi explicitada

quando a B3 argumentou que a exigência de melhora de preço na presença

de spread fechado reduz a rentabilidade dos intermediários e a própria força

da oferta RLP como mecanismo de fortalecimento e incentivo da atividade de

intermediação.

40. A SMI reconhece que o fracionamento do tick size reduz a rentabilidade da

operação para os intermediários. No entanto, esta Superintendência salienta

que há outros interesses a se considerar na implantação de novos

procedimentos no mercado, dentre os quais deve se destacar o interesse do

investidor.

41. Conforme já destacamos, o Princípio 35 da IOSCO é bastante claro quanto à

precedência que devem ter as ofertas transparentes sobre as opacas, se tais

ofertas tiverem o mesmo preço e estiverem no ambiente de negociação.

Quando da aprovação da primeira fase experimental a SMI alertou que a

questão ganharia relevância caso os resultados do período de testes fossem

favoráveis, situação em que haveria demanda para a expansão do uso da

funcionalidade para outros ativos e mercados.

42. Verifica-se agora exatamente a situação vislumbrada. A SMI acredita que não

se configurará oportunidade melhor para testar o efeito do fracionamento do

tick size sobre mercados em que nunca se utilizou estratégia similar à oferta

RLP. A SMI entende que seria extremamente útil, inclusive para fins da

decisão que será exarada ao término do novo período de testes, que se

viabilizasse uma comparação entre produtos com e sem o fracionamento do

tick size. Dessa forma propõe que o fracionamento do tick size seja adotado

para os ativos selecionados para a segunda fase experimental e que haja a

manutenção da prática atual que não prevê o fracionamento para os

minicontratos futuros de dólar e Ibovespa.

43. Por fim, destacamos que, em seu pedido, a B3 solicita a extensão do período

experimental por 12 meses a contar da data de implantação da nova fase de

testes. A SMI observa que a decisão do Colegiado de 04 de agosto de 2020

determinou a extensão do período de testes por 12 meses a contar de 05 de

agosto de 2020.

Memorando 46 (1160290) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 10

44. Em face da amplitude das mudanças que estão sendo propostas, sobretudo

se houver decisão favorável à proposta de fracionamento do tick size, a SMI

recomenda que a nova fase de testes se estenda por 12 meses a partir da

data de implantação dessa nova fase para todos os produtos, inclusive os

minicontratos futuros de dólar e Ibovespa.

IV – Conclusão

45. As alterações propostas pela B3 no programa experimental relativo às ofertas

RLP para dar cumprimento à decisão do Colegiado de 04 de agosto de 2020

são, no entendimento da SMI, adequadas para possibilitar um teste mais

eficiente dos efeitos desse tipo de oferta sobre os mercados.

46. A SMI acredita que a eleição dos ativos foi realizada de acordo com critérios

técnicos e que a seleção de produtos e mercados é congruente com os

objetivos que se pretende alcançar com a ampliação da fase experimental.

47. Esta Superintendência alerta, no entanto, para o fato de que o uso de contas

transitórias com o objetivo de viabilizar a cessão do fluxo de ordens de uma

instituição para outra deve ser monitorado pela B3 e eventuais desvios

devem ser periodicamente reportados para a CVM para a BSM.

48. Adicionalmente, a SMI defende que a segunda fase experimental da oferta

RLP é ideal para testar o comportamento de investidores e intermediários

mediante o fracionamento do tick size exclusivamente pela permitir a

melhora de preços para o investidor mesmo diante de spreads fechados.

49. Para além de permitir uma avaliação mais acurada ao término do período de

testes, a possibilidade de fracionamento do tick size nessa específica situação

está em consonância com os Princípios da IOSCO.

50. Por fim, a SMI observa que seria razoável permitir que a nova fase de testes

tivesse duração de 12 meses a partir da data da sua efetiva implantação.

51. Em face do exposto, a SMI sugere que o tema seja levado à deliberação pelo

Colegiado da CVM, ocasião em que se coloca à disposição para assumir sua

relatoria, caso essa Superintendência Geral entenda conveniente e oportuno.

Memorando 46 (1160290) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 11

[1] No período de janeiro a junho de 2020, a participação do varejo no mercado à

vista de ações representou cerca de 40% do total do mercado.

[2] Na retificação apresentada pela B3, foram incluídos os contratos futuros sobre

ações de Ambev ON, PetroRio ON e Tecnisa ON, e excluídos os contratos futuros

sobre ações de Copel PN, Weg ON e Cia. Siderúrgica Nacional ON.

[3] A SMI ressalta que a análise dos efeitos das ofertas RLP sobre os spreads ficou

prejudicada na primeira fase de testes, pois os minicontratos futuros de dólar e

Ibovespa já apresentavam spreads fechados antes mesmo da implantação

daquela fase.

[4] https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD613.pdf, consulta em

20.11.2020

[5] CHAGHE, Fernando; DE-LOSSO, Rodrigo; GIOVANNETTI, Bruno. Day Trading

for a Living? (11 de Junho de 2020). Disponível em SSRN:

https://ssrn.com/abstract=3423101 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3423101

<acesso em 2.12.2020>

[6] CHAGHE, Fernando; GIOVANNETTI, Bruno. É possível viver de day-trade em

ações? (5 de Setembro de 2020). Disponível em

https://doi.org/10.12660/rbfin.v18n3.2020.81949 <acesso em 2.12.2020>

[7] Principle 35. Regulation should promote transparency of trading – Key Issue 3:

Transparent orders should have priority over dark orders at the same price within

the same trading venue.

[8] Visto que as ofertas RLP devem proporcionar melhora de preço quando o

spread estiver aberto, o cumprimento do Princípio 35 somente fica comprometido

quando o spread estiver fechado.

[9] ASIC’s Market Integrity Rule – 6.1.1 (c).

Respeitosamente,

Francisco José Bastos Santos

Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários

Documento assinado eletronicamente por Francisco José Bastos Santos,

Superintendente, em 15/12/2020, às 18:07, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código

verificador 1160290 e o código CRC 0E44A865.

Memorando 46 (1160290) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 12

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1160290 and the "Código CRC" 0E44A865.

Referência: Processo nº 19957.002097/2016-90 Documento SEI nº 1160290

Memorando 46 (1160290) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP 20050-901 – Brasil - Tel. (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP 01333-010 – Brasil - Tel. (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP 70712-900 – Brasil -Tel. (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno n 33/2021/CVM/SMI/GMA-2

São Paulo, 26 de novembro de 2021.

Ao

Superintendente Geral da Comissão de Valores Mobiliários

Assunto: Ofertas RLP – Retail Liquidity Provider

Nova proposta para expansão do programa experimental

I – Histórico

1. Trata-se de proposta apresentada pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (B3) para ampliação do programa experimental implantado por aquela

entidade administradora em 05 de agosto de 2019 por meio do qual a oferta RLP (Retail Liquidity Provider) foi incluída no rol de ofertas passíveis de utilização

na B3 exclusivamente para as operações com minicontratos futuros de dólar americano e índice Bovespa.

2. A implantação do programa experimental (fase 1) fora previamente autorizada pelo Colegiado da CVM em decisão de 21 de maio de 2019, quando

se permitiu que a B3 alterasse os normativos de negociação para possibilitar que os intermediários pudessem atuar na contraparte de seus clientes por meio de um

tipo de oferta de uso exclusivo do intermediário e com prioridade de execução sobre as demais ofertas constantes do livro. Nesse tipo de oferta, o intermediário

indica apenas a quantidade de compra e/ou venda, uma vez que o preço é contínua e automaticamente ajustado pelo sistema de negociação da B3 para o melhor

preço de compra (bid) ou o melhor preço de venda (ask).

3. A permissão concedida visou a estabelecer um experimento controlado que permitiria avaliar a eficiência da oferta RLP sobre a liquidez,

os spreads e formação de preços no livro de ofertas.

4. Ao término do prazo experimental da fase 1 a SMI apresentou ao Colegiado (04.08.20) os resultados obtidos no período de testes, os quais podem

ser resumidos da seguinte forma:

a) qualidade do mercado: manutenção de spreads baixos; aumento na liquidez no primeiro nível de preço; aumento no número de investidores

que negociaram minicontratos de dólar americano e IBOVESPA; e, aumento na quantidade de contratos negociados;

b)investidores: o mecanismo não afetou a dinâmica de ganhos e perdas em relação aos investidores;

c) intermediários: expressivo aumento de receitas para os intermediários e forte presença média diária no livro de ofertas.

5. Tendo em vista o limitado escopo do experimento (abrangência de apenas dois produtos) e sua inserção no escopo da Audiência Pública n 09/2019

(que se encontrava em fase de recebimento de manifestações), o Colegiado entendeu que seria oportuno estender o período experimental por 12 meses adicionais

(Fase 2), com o objetivo de aprofundar a avaliação dos impactos decorrentes da medida.

6. Partindo do princípio de que o aprofundamento das avaliações somente poderia ser obtido a partir da ampliação da experiência, não apenas em

termos de duração, mas, sobretudo, pela possibilidade de utilização da oferta RLP na negociação de novos produtos, a SMI pediu à B3 que apresentasse uma

proposta que agregasse motivadamente outros produtos ao rol daqueles em que já se permitia experimentalmente o uso desse tipo de oferta.

7. A proposta para ampliação consta da correspondência B3 023/2020-VPC, posteriormente retificada pela correspondência B3 029/2020-VPC, por

meio das quais a B3 solicita autorização para implantação de novo programa experimental com duração de 12 meses e expansão dos ativos passíveis de

negociação com uso de ofertas RLP.

8. Tal proposta foi encaminhada ao Colegiado (15.12.2020) conjuntamente com o Memorando n 46/2020-CVM/SMI sugerindo a aprovação da

ampliação do experimento do RLP com algumas alterações em relação a proposta da B3.

9. Naquele documento a SMI justificou sua posição conforme transcrito abaixo:

“A SMI entende que a decisão do Colegiado determinando a ampliação do período de testes da oferta RLP objetivou permitir o aprofundamento da avaliação

dos impactos da implantação das ofertas RLP para que se tenha a segurança de permitir a sua adoção em definitivo, se os benefícios se mostrarem evidentes

para todos os envolvidos.

Como mostramos na primeira fase do experimento, as ofertas RLP não se mostraram particularmente benéficas nem tampouco pioraram a posição do

investidor. Se de um lado, se registrou aumento de liquidez nos produtos em que a oferta RLP foi introduzida (minicontratos futuros de dólar e Ibovespa), o que

é positivo para o investidor, por outro lado, as evidências mostram que os resultados dos investidores de varejo que operam esses produtos

fazendo daytrades são, predominantemente, negativos. Dessa forma, a SMI concluiu que a oferta RLP é neutra para o investidor.

Nessa segunda fase de testes, em que se propõe a ampliação do rol de produtos com possibilidade de uso da oferta RLP, a SMI considera fundamental retomar

uma discussão que já surgiu anteriormente, mas que foi superada em razão do caráter limitado da experiência tanto na extensão quanto na abrangência.

A discussão diz respeito ao fato de as ofertas RLP estarem num ambiente de bolsa, mas não contarem com transparência pré-negociação, o que contraria o

Princípio 35 da IOSCO, segundo o qual a regulamentação do mercado deve promover a transparência dos negócios, o que inclui informação pré e pósnegociação.

Conforme já tivemos a oportunidade de relatar, a metodologia da IOSCO para avaliação da aderência aos princípios atribui à transparência um papel central

na garantia da higidez e eficiência de um mercado, principalmente no que diz respeito à liquidez e qualidade da formação de preços. A mesma metodologia

assinala que a transparência é fundamental para a proteção dos investidores porque lhes permite monitorar a qualidade da execução proporcionada pelos

intermediários.

Dentre as questões chave da IOSCO para a avaliação do cumprimento do Princípio 35, lê-se que ordens transparentes devem ter prioridade sobre ordens

opacas ao mesmo preço no mesmo ambiente de negociação[1]. A proposta da B3, como se sabe, criou um tipo de oferta sem transparência pré-negociação que

tem prioridade sobre as ofertas do livro que tiverem o mesmo preço em caso de spread fechado[2], o que, numa primeira análise, é incompatível com o

mencionado Princípio da IOSCO.

A SMI destaca que outros reguladores permitem o uso de ofertas RLP ou de mecanismos semelhantes que lançam mão de ofertas sem transparência prénegociação com prioridade de execução sobre ofertas transparentes. Ocorre que os casos que tivemos a oportunidade de avaliar sempre proporcionam melhor

execução em termos de preço para o investidor, pois pressupõem a possibilidade de fracionamento do tick-size (a variação mínima de apregoação).

Mencionamos a funcionalidade denominada broker preferencing existente no mercado canadense, onde se permite que uma oferta enviada a um determinado

mercado seja fechada contra outras ofertas do mesmo intermediário ou seus clientes, com preferência sobre ofertas de outros intermediários que tenham o

mesmo, mas que teriam prioridade temporal.

Ocorre, no entanto, que a regulamentação canadense exige que em negócios de varejo em que o intermediário também atue como principal (carteira própria do

intermediário na contraparte do cliente), sempre exista melhora de preço para o cliente, o que é visto como uma forma de resolver em favor do cliente o conflito

inerente à relação agente-principal.

Naquele país, quando o spread está fechado, a melhora deve ser de meio tick size (metade da variação mínima de apregoação). Isso significa que ao utilizar a

funcionalidade broker preferencing para sua carteira própria, o intermediário propicia melhora de preço ao cliente de varejo na totalidade dos negócios

fechados.

Algo semelhante ocorre no mercado australiano, onde a melhora de preço para dark trades (exceção à regra de transparência pré-negociação) prevê melhora

de preço para clientes de varejo. Segundo a regulamentação australiana (ASIC’s Market Integrity Rules), a transparência pré-negociação é mandatória naquele

mercado salvo em alguns casos, dentre os quais a negociação com melhora de preço para o cliente[3].

A ASX (Australian Securities Exchange) disponibiliza um sistema denominado ASX Centre Point que é integrado ao sistema de negociação daquela bolsa (lit

market) e possibilita o fechamento de negócios com melhora de preço de, ao menos, meio tick size (midpoint) para os investidores. Uma das funcionalidades

presentes no sistema é o Centre Point Preferencing que possibilita a maximização do número de negócios fechados pelos usuários independentemente da

posição das ofertas no livro.

A implantação do mid point facility, aliás, é defendida pela B3 para viabilizar a negociação de grandes lotes em mercado de bolsa (no contexto da Audiência

Pública SDM 09/2019). A SMI acredita, portanto, que operacionalmente não deve haver dificuldade para implantar solução semelhante vinculada às ofertas

RLP.

É fundamental ressaltar, no entanto, que a B3 já se manifestou contrariamente à possibilidade de exigência de melhora de preço para o cliente quando

o spread estiver fechado. A B3 enfatizou que a oferta RLP exige melhora de preço sempre que o spread no livro está aberto (igual ou superior a dois tick sizes).

A B3 também levantou dúvidas em torno da legitimidade de se conceder ao intermediário o privilégio de negociar com tick size fracionário, na medida em que

o mesmo direito não seria concedido aos HFT e formadores de mercado.

Em primeiro lugar, considerando o contexto, há que se esclarecer que a negociação com tick size fracionário não representa em absoluto um privilégio, na

medida em que reduz a rentabilidade da operação das ofertas RLP. Em segundo lugar, em seu posicionamento, a B3 desconsiderou o fato de que apenas as

ofertas RLP não estarão visíveis no livro de ofertas, característica que justifica a adoção de procedimento diferenciado.

A verdadeira razão para rechaçar o fracionamento do tick size foi explicitada quando a B3 argumentou que a exigência de melhora de preço na presença

de spread fechado reduz a rentabilidade dos intermediários e a própria força da oferta RLP como mecanismo de fortalecimento e incentivo da atividade de

intermediação.

A SMI reconhece que o fracionamento do tick size reduz a rentabilidade da operação para os intermediários. No entanto, esta Superintendência salienta que há

outros interesses a se considerar na implantação de novos procedimentos no mercado, dentre os quais deve se destacar o interesse do investidor.

Conforme já destacamos, o Princípio 35 da IOSCO é bastante claro quanto à precedência que devem ter as ofertas transparentes sobre as opacas, se tais

ofertas tiverem o mesmo preço e estiverem no ambiente de negociação. Quando da aprovação da primeira fase experimental a SMI alertou que a questão

ganharia relevância caso os resultados do período de testes fossem favoráveis, situação em que haveria demanda para a expansão do uso da funcionalidade

para outros ativos e mercados.

Verifica-se agora exatamente a situação vislumbrada. A SMI acredita que não se configurará oportunidade melhor para testar o efeito do fracionamento do tick

size sobre mercados em que nunca se utilizou estratégia similar à oferta RLP. A SMI entende que seria extremamente útil, inclusive para fins da decisão que

será exarada ao término do novo período de testes, que se viabilizasse uma comparação entre produtos com e sem o fracionamento do tick size. Dessa forma

propõe que o fracionamento do tick size seja adotado para os ativos selecionados para a segunda fase experimental e que haja a manutenção da prática atual

que não prevê o fracionamento para os minicontratos futuros de dólar e Ibovespa.

Em face da amplitude das mudanças que estão sendo propostas, sobretudo se houver decisão favorável à proposta de fracionamento do tick size, a SMI

recomenda que a nova fase de testes se estenda por 12 meses a partir da data de implantação dessa nova fase para todos os produtos, inclusive os

minicontratos futuros de dólar e Ibovespa.”

10. Em decisão de 15 de dezembro de 2020, por maioria, o Colegiado da CVM aprovou a proposta da fase 2do programa experimental da B3,

estabelecendo nova fase de testes por um período de 12 (doze) meses contados a partir de sua efetiva implantação e aplicável para todos os produtos, incluindo

aqueles ativos objeto da fase experimental inicial (os Minicontratos de Índice e Dólar).

11. Na ocasião, acompanhando a manifestação da área técnica, o Colegiado considerou que:

a) as alterações propostas pela B3 no programa experimental relativo às ofertas RLP para dar cumprimento à decisão do Colegiado de 04 de

agosto de 2020 eram adequadas para possibilitar um teste mais eficiente dos efeitos desse tipo de oferta sobre os mercados.

b)a eleição dos ativos fora realizada de acordo com critérios técnicos e resultou numa seleção de produtos e mercados congruente com os

objetivos que se pretendia alcançar com a ampliação da fase experimental.

c) o uso de contas transitórias com o objetivo de viabilizar a cessão do fluxo de ordens de uma instituição para outra deveria ser monitorado pela

B3 e eventuais desvios deveriam ser periodicamente reportados para a CVM para a BSM.

d)a segunda fase experimental da oferta RLP seria ideal para testar o comportamento de investidores e intermediários mediante o fracionamento

do tick size exclusivamente para permitir a melhora de preços para o investidor mesmo diante de spreads fechados.

e) seria razoável permitir que a nova fase de testes tivesse duração de 12 meses a partir da data da sua efetiva implantação.

12. Tal decisão foi comunicada à B3 por meio do Ofício n 8/2021/CVM/SMI/GMA-2 em 03 de fevereiro de 2021. Uma vez que o fracionamento do

tick size não constou da proposta da B3 para ampliação do período experimental, a entidade administradora do mercado de bolsa informou que analisaria o

impacto e a viabilidade da implantação do item “d” acima mencionado na sua operação.

13. A partir de então, houve uma intensa discussão entre os técnicos da B3 e da SMI acerca das dificuldades operacionais e dos custos para a

implantação da decisão da CVM, discussão essa que culminou com a apresentação de uma proposta alternativa da B3 para a extensão da fase experimental do uso

das ofertas RLP.

II – Dos trabalhos e estudos elaborados pela B3

14. Em 10 de setembro de 2021, a B3 protocolou a correspondência 011/2021-VPC por meio da qual detalhou os procedimentos adotados por ela

própria e pelos intermediários interessados para avaliar a adoção do fracionamento do tick size em consonância com a decisão da CVM. Para justificar o lapso

temporal entre a mencionada decisão e a apresentação de uma proposta alternativa, a B3 argumentou que a complexidade do tema e suas interrelações com outros

temas em discussão com o mercado e a CVM teriam impedido a impressão de maior velocidade aos necessários debates.

15. Assim, a B3 alegou que:

“Durante os meses de janeiro, fevereiro e parte de março de 2021, a B3 realizou levantamentos internos e com os principais intermediários de mercado para

avaliar as possibilidades de implementação do fracionamento do tick size, na forma da decisão do Colegiado da CVM de 15/12/2020. Nesse período, foram

realizadas reuniões com os principais intermediários do mercado para avaliar os sistemas, as plataformas e os processos impactados, bem como foram

delineadas alternativas para buscar os mesmos resultados pretendidos com o fracionamento do tick size, porém com menor impacto ao mercado. Em

31/03/2021, a B3 reuniu-se com a CVM para apresentar o resultado prévio do levantamento sobre os impactos da implementação do fracionamento do tick size.

Cabe ressaltar que, após tal reunião, a avaliação sobre o fracionamento do tick size foi impactada pela discussão sobre a nova regra de tamanho mínimo de

ofertas diretas para o mercado de ações, envolvendo, inclusive, discussões com os participantes de mercado na Associação Nacional das Corretoras e

Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários, Câmbio e Mercadorias (Ancord) e levantamento de dados a pedido da SMI. As discussões sobre as ofertas

diretas, muitas das vezes, sobrepuseram-se às discussões sobre RLP, inclusive no que diz respeito à possibilidade de casamento de fluxo de ofertas do varejo,

sem necessariamente precisar cumprir o tamanho mínimo das ofertas diretas para os dois lados do negócio.

Tal discussão com os participantes de mercado, e inclusive com a própria SMI, trouxe grandes desafios nesse ínterim. No entanto, a proposta com as regras de

tamanho mínimo de ofertas diretas para o mercado de ações foi concluída e enviada formalmente à CVM em 09/06/2021. Cabe ressaltar que, a proposta de

tamanho mínimo das ofertas diretas permanece em discussões com a SMI.

Adicionalmente ao tema de fracionamento do tick size, nesse mesmo período, a B3 discutiu e avaliou as preocupações em relação aos investidores pessoa física

nos minicontratos e como endereçar os principais pontos que impactam a experiência e os resultados dos clientes, além da continuidade da oferta RLP para os

minicontratos. De acordo com a resposta da CVM encaminhada em 15/12/2020, a oferta RLP não afetou a dinâmica de ganhos e perdas desses investidores. A

B3 direcionou esforços para observar os resultados obtidos pelos investidores e sugerir melhorias na sua experiência nos minicontratos

De forma a ampliar a análise sobre os resultados obtidos pelos investidores pessoa física, a B3 realizou um estudo aprofundado sobre os possíveis fatores de

contribuição para tais resultados nos minicontratos WDO e WIN, com proposta de medidas para oferecer orientação adequada e apoiar os investidores para

realizar suas operações. Esse estudo demandou, inclusive, discussões e levantamentos de informações com os participantes de mercado. Em 12/07/2021, a B3

se reuniu com a SMI para apresentar a proposta de melhoria dos minicontratos endereçando as principais preocupações sobre os resultados dos investidores.”

16. Esta SMI entende que dois pontos trazidos pela B3 trariam impactos relevantes no mercado e realmente dificultam a aplicação do fracionamento do

tick size.

17. O investidor de varejo é tratado nos estudos acadêmicos como pouco conhecedor das regras de mercado e gerador de um fluxo de ofertas

desinformado. Neste sentido, haveria grande confusão quando parte dos negócios fechados tivessem mais casas decimais do que os investidores podem indicar em

suas próprias ofertas. Adicionalmente, os preços decorrentes do fracionamento do tick size não seriam encontrados nos livros de oferta, deixando a impressão de

que haveria um “livro paralelo” de ofertas para “investidores especiais”. Tal situação poderia gerar desinformação no mercado.

18. Ademais, para viabilizar o fracionamento do tick, intermediários e vendors deveriam adaptar seus sistemas de forma informar negócios com uma

determinada quantidade de casas decimais enquanto as ofertas deveriam se ater a um número menor de casas.

19. Considerando as dificuldades expostas, anexa a correspondência 011/2021-VPC, a B3 apresenta seu posicionamento sobre o fracionamento do tick

size e expõe alternativas que substituiriam com vantagens o fracionamento.

20. Na primeira parte do documento, a B3 apresenta diversos argumentos para justificar a baixa efetividade do fracionamento do tick size. Dentre esses

argumentos, destacam-se:

a) A atual regra do RLP exige a melhora de preço para o investidor, e somente quando o spread em tela está fechado, a oferta RLP de compra é

registrada no bid e a de venda no ask, de forma que o investidor sempre tem sua operação realizada ao melhor preço disponível;

b)A enorme maioria dos ativos constantes da relação apresentada pela B3 para a segunda fase do período experimental possuíam spread aberto,

tornando residual o benefício potencial a ser capturado pelo estreitamento dos spreads no RLP via fracionamento;

c) O RLP traz um benefício de melhora da quantidade disponível no primeiro nível de preço do livro, pois as ofertas RLP das corretoras ficam

sempre no melhor preço de compra e de venda do ativo.

21. Adicionalmente, a B3 informou que realizou discussões com os principais intermediários do mercado para levantar os sistemas, as plataformas e os

processos impactados pelo fracionamento do tick size e que foram identificados impactos diretos tanto em sistemas e processos no âmbito dos participantes de

mercado, quanto para fornecedores e vendors. Na descrição da B3, o fracionamento do tick size assumiria as feições de um projeto estrutural de mercado que

impactaria todos os participantes e não somente os intermediários que utilizam o RLP e representaria um custo para toda a indústria calculado em cerca de R$ 450

milhões.

22. Com relação ao atendimento do princípio 35 pela oferta RLP, em especial a questão de que ordens transparentes devem ter prioridade sobre ordens

opacas ao mesmo preço no mesmo ambiente de negociação, a B3 entende se tratar de uma regra direcionadora e não mandatória, devido, inclusive, ao uso da

palavra “should”.

23. Além disso, a B3 trouxe diversas discussões em andamento no mercado internacionais sobre a atuação de intermediários em relação aos clientes de

varejo e as diversas soluções propostas para mitigar possíveis conflitos de interesses na relação entre intermediários e clientes, tais como:

a) Avaliação de proibição do payment for order flow pela SEC;

b)Discrepância de tick size entre os mercados transparentes e não transparentes, que ocasionou vantagens de se negociar no mercado não

transparente na Europa;

c) No caso de Canadá e Austrália, onde a regra de melhora de preço, em caso de spread fechado, exige o negócio no midpoint, verificou-se que,

a partir de sua implementação, os volumes das ofertas não transparentes sofreram queda de 40% no Canadá enquanto na Austrália, os volumes

jamais voltaram aos patamares anteriores. Portanto, há um risco não desprezível de impactar significativamente os volumes das ofertas RLP.

24. Com base em todos estes argumentos, a B3 entende que a oferta RLP oferece o nível adequado de interação dos intermediários com seu fluxo de

ofertas de varejo, permitindo a proteção e manutenção da qualidade do livro central de ofertas, a garantia de cumprimento dos princípios de best execution, além

de não estar em desacordo com o Princípio 35 da IOSCO.

25. Considerando as experiências internacionais e a dificuldade em implementar o fracionamento do tick size, a B3 avaliou outras alternativas para

atendimento das preocupações do regulador.

III – Alternativas ao fracionamento do tick size

III.1. Fracionamento da quantidade

26. Inicialmente, foi estudada a possibilidade do fracionamento da quantidade em substituição ao fracionamento do preço. No entanto, essa solução

esbarra no tamanho dos negócios vis a vis o lote mínimo de negociação e acabou sendo descartada. Para exemplificar, transcrevemos a descrição feita pela B3:

“Considerando-se melhora de 10% do tick size, uma oferta via RLP de 1.000 ações, no cenário em que o livro está com o spread fechado e com o melhor preço

de venda a R$20,00, poderia ser fracionada para gerar um negócio a R$19,999 (900 ações executadas a R$20,00 e 100 ações a R$19,99). Dessa forma,

mantém-se o preço no tick size padrão do ativo e fraciona-se a quantidade da oferta para atingir um preço em que haja melhora para o cliente.”

27. Nota-se, porém, que esta solução implica um tamanho mínimo desproporcional ao tamanho médio negociado pelo investidor de varejo. Conforme

exemplo acima, no mercado de ações seria necessário um tamanho mínimo de 1.000 quantidades devido ao lote padrão do instrumento. Mesmo considerando os

demais ativos do pleito de expansão, a necessidade de um tamanho mínimo para realizar o fracionamento da quantidade inviabilizaria a negociação do investidor

pessoa física, o qual usualmente negocia lotes menores do que o exigido por tal funcionalidade, resultando em exclusão de parte do fluxo e consequente impacto

no resultado do teste.

28. Aventou-se ainda a possibilidade da introdução do RLP no mercado fracionário, porém poderia ser prejudicial para o investidor pessoa física

devido aos spreads serem mais abertos, e também a possibilidade de se negociar o lote de 100 ações no mercado padrão e registrar os negócios no instrumento

fracionário. A negociação no mercado padrão com registro no fracionário poderia gerar impactos não previsíveis na dinâmica de negociação e inconsistências das

informações divulgadas com consequente leitura incorreta dos fluxos de mercado.

29. Sendo assim, a B3 entende que essa alternativa poderia limitar o público-alvo de sua utilização, e, portanto, não deveria ser utilizada para esse

programa piloto.

30. A SMI entende que o fracionamento da quantidade, conforme estudado pela B3, de fato, não seria adequado para operações dos investidores de

varejo que costumam realizar operações de quantidades extremamente pequenas de ações, sempre próximos aos lotes mínimos de negociação.

31. Caso a solução fosse aplicada, a grande maioria das ofertas dos investidores de varejo não seriam atendidas, tornando esta solução inócua.

32. Considerando os custos decorrentes do fracionamento do tick size e a inaplicabilidade prática do fracionamento de quantidades em face das

características do mercado de varejo no Brasil, mas entendendo ser primordial a preservação da “melhor execução” e de se resguardar o princípio segundo o qual

os interesses dos clientes devem ser privilegiados em relação aos interesses dos intermediários, a SMI sugeriu que o RLP fosse desativado em momentos de

spread fechado.

III.2. Desligar oferta RLP em cenário de spread estiver fechado

33. A B3 analisou a sugestão desta SMI e propôs que o prosseguimento do período de testes se dê com a desativação da oferta RLP em cenário de

spread fechado. Tal alternativa implica pequeno desenvolvimento tecnológico por parte da B3 e elimina a prioridade na execução de ofertas opacas sem melhora

de preço para o cliente.

34. Entretanto na proposta final da B3, a desativação das ofertas RLP deve se restringir aos ativos incluídos na segunda fase do período experimental e

não afetar os minicontratos futuros de dólar e Ibovespa, segmento de mercado em que as ofertas RLP já se encontram consolidadas.

35. A SMI ainda questionou acerca da possibilidade de inclusão de um dos dois minicontratos na nova metodologia proposta, desligando as ofertas

RLP em casos de spread fechado.

36. Ocorre que, após a introdução das ofertas RLP, houve um enorme aumento dos volumes negociados nestes dois minicontratos. Com isso os

investidores institucionais que costumavam atuar nos mercados de contratos padrão migraram para os minicontratos em busca da liquidez lá desenvolvida.

37. Embora entenda que a dinâmica das ofertas RLP nos minicontratos deve ser aperfeiçoada, a SMI concluiu que a obrigatoriedade do desligamento

de ofertas RLP quando do spread fechado não trataria adequadamente alguns dos problemas identificados na negociação desses contratos. Esses problemas serão

expostos mais adiante neste documento juntamente com a abordagem proposta para a sua solução.

IV – Proposta da B3 para a fase 2 do período experimental

38. Conforme correspondências B3 023/2020-VPC e 029/2020-VPC, a B3 solicitou a expansão da utilização de ofertas RLP para incluir ativos do

mercado de futuro de ações, futuros de moedas, micro S&P, ações e ETFs de renda fixa.

39. Embora aquela proposta tenha sido aprovada pelo Colegiado em reunião de 15/12/2020, ainda não foi posta em prática, em face dos motivos

anteriormente explicados.

40. Em decorrência deste impasse, foram realizadas inúmeras interações entre B3 e SMI.

41. Durante as discussões, a SMI externou suas preocupações com o atual modelo das ofertas RLP (fase 1), a despeito de reconhecer os avanços na

liquidez deste mercado e a expressiva entrada de novos investidores no mercado de bolsa após adoção desse tipo de oferta.

42. As ofertas RLP parecem ter motivado uma redução nas garantias exigidas pelos intermediários para a negociação dos minicontratos até como forma

de incentivo à negociação. Tal redução nas exigências de garantias gerou uma maior alavancagem dos investidores e um aumento nas reclamações sobre zeragens

compulsórias.

43. De fato, o aumento nas zeragens compulsórias sobre as quais muitas vezes incidem taxas de corretagem elevadas, aliadas ao perfil

predominantemente perdedor dos investidores de varejo que realizam operações daytrade nesses mercados têm despertado inquietação quanto aos benefícios do

modelo para uma parte relevante dos envolvidos nas operações, ou seja, os investidores.

44. Os problemas identificados pela SMI passaram a integrar as discussões com a B3 e uma abordagem para solução ou mitigação desses problemas

tornou-se imperativa.

45. Nesse contexto, a B3 propôs uma série de alterações no modelo inicialmente aprovado para a fase 2 do período experimental.Uma alteração

bastante significativa foi a redução do escopo dos testes a serem realizados para permitir um direcionamento dos esforços dos intermediários e a concentração do

foco de toda a indústria nos mesmos ativos.

46. De forma a expandir a lista de ativos em cuja negociação as ofertas RLP podem ser utilizadas em atendimento à determinação do Colegiado da

CVM, e permitir a observação de efeitos das ofertas RLP em mercados com características distintas dos mercados futuros de minicontratos, a B3 apresentou uma

lista de ativos negociados no mercado à vista de ações para a fase 2 do período experimental

47. A primeira lista apresentada pela B3 continha os seguintes ativos:

48. Conjuntamente com essa lista, a B3 encaminhou uma tabela contendo os indicadores que justificariam a escolha dos pares apresentados.

49. Tal lista foi de pronto rechaçada pela SMI, uma vez que os ativos nela contidos tinham liquidez elevada, o que não permitiria uma avaliação

adequada sobre os efeitos das ofertas RLP sobre essa importante característica dos ativos. Como se pode observar, a lista continha ativos com spreads muito

pequenos ou mesmo fechados.

50. A SMI entende que é natural que a indústria de intermediação tenha predileção pela aplicação das ofertas RLP em ações mais líquidas, que

possuem um fluxo de investidores simétrico entre compradores e vendedores, gerando um menor tempo de exposição dos intermediários e permitindo a

“arbitragem estatística”.

51. Não obstante, a SMI entende que esta experiência seria mais rica e proveitosa caso fossem testados ativos com diferentes características negociais,

vale dizer, liquidez e percentual de operações day-trade.

52. A partir das interações entre a SMI e a B3 foi elaborada uma nova lista de ativos e criados dois grupos distintos de ações que permitirão a

realização de testes com modalidades distintas de ofertas RLP, possibilitando uma avaliação mais adequada dos incentivos proporcionados por esse tipo de oferta

e seus efeitos sobre os negócios:

a) grupo de controle, no qual será testada a oferta RLP da maneira atual, ou seja, oferta passível de execução tanto quando o spread estiver

aberto (com obrigatória melhora de preço para o cliente) quanto quando estiver fechado (execução ao preço do topo do livro);

b)grupo teste, onde seria implementada a funcionalidade de desligar a oferta RLP em cenário de spread fechado como alternativa ao

fracionamento do tick size.

53. Os ativos que compõem cada grupo foram eleitos levando em conta características tais como nível de liquidez (ADTV), proporção de operações

day trade, percentual de participação de pessoas físicas na negociação, setor de atuação do emissor e preço ajustado pela volatilidade. Para que o experimento gere

informações que permitam a adequada aferição dos resultados alcançados a SMI considerou fundamental que os ativos escolhidos fossem distribuídos nos grupos

teste e de controle por pares que apresentassem características similares entre si, a fim de possibilitar a comparação entre eles.

54. A SMI considera que a lista elaborada permite testar o efeito do RLP (i) na forma de atuação dos investidores de varejo, em especial em relação aos

day trades, (ii) no apetite dos intermediários em atuar em ativos com spreads mais abertos, (iii) no estreitamento do spread médio, (iv) no aumento da liquidez, (v)

na atração de novos investidores, bem como (vi) nos retornos obtidos por investidores e intermediários.

55. Por fim, a escolha dos ativos que compõem a nova lista (lista completa no Anexo I) teve como premissa a formação de subgrupos que

apresentassem níveis de spread semelhantes com diferentes percentuais de daytrades.

56. Assim, foram criados três subgrupos cada qual com ao menos dois pares de ações, o que reduz o risco de que situações individuais dos ativos

selecionados interfiram na avaliação dos resultados do experimento.

57. O primeiro grupo de ativos é constituído por 3 pares de ações com spreads médios de R$0,01 e com diferentes percentuais de day trades.

Tabela 1 – Ativos selecionados com Spread médio de R$0,01 e seus correspondentes

58. O objetivo desse subgrupo é medir eventuais diferenças nas atuações dos intermediários em ativos similares em virtude de impossibilidade de

atuação em spread fechado.

59. A análise da dinâmica da negociação desses pares de ativos também permitirá uma comparação na forma de atuação dos investidores de varejo em

ativos com alta liquidez e spread fechado, tal qual os minis, mas com a diferença de serem ativos e não derivativos.

60. O segundo subgrupo é composto por 5 pares de ativos que possuem spreads médios entre R$0,03 e R$0,07.

61. Apesar da existência de 5 pares neste grupo, cada um desses pares possui alguma característica que os diferencia dos demais e altera a forma como

são avaliados por investidores e intermediários. Os pares têm diferentes percentuais de daytraders que já atuam nos ativos, bem como diferentes volumes

negociados pelos investidores de varejo e distintas volatilidades.

62. Nestes ativos, além das métricas relacionadas ao investidor e ao mercado de maneira geral, há uma forte expectativa na redução do spread médio.

63. Por fim, os dois últimos pares de ativos possuem spreads acima dos R$0,10 e diferentes percentuais de daytraders.

Tabela 3 – Ativos selecionados com Spread médio acima de R$0,10 e seus correspondentes

64. No terceiro grupo espera-se, igualmente, uma redução do spread médio e aumento das operações por daytraders.

65. A proposta da B3 é que a fase 2 deste programa se inicie no primeiro trimestre de 2022 (idealmente, em janeiro). No último bimestre de 2021,

seriam realizadas adaptações nos normativos da B3 e nos seus sistemas de negociação. Esse tempo também seria utilizado para a preparação do mercado às novas

regras.

66. Além disso, a B3 se compromete a acompanhar a implementação da oferta RLP pelos intermediários, como forma de garantir que a promoção, os

incentivos e as condições comerciais oferecidas no mercado de minicontratos sejam refletidas no mercado de ações com o mesmo empenho e de maneira

uniforme, mitigando o risco de prejudicar os resultados do programa experimental.

IV.1. Da avaliação da SMI

67. A divisão dos ativos eleitos para a segunda fase experimental das ofertas RLP em dois grupos decorreu das interações entre a SMI e a B3, durante

as quais esta Superintendência expôs a necessidade de que os testes pudessem produzir resultados aferíveis, inclusive no que diz respeito aos incentivos para a

atuação dos intermediários na sua feição de provedores de liquidez.

68. Como é de conhecimento geral, a atuação de provedores de liquidez tem seu P&L intimamente relacionado com o fluxo simétrico e constante de

investidores compradores e vendedores além do spread do ativo no mercado. Também é patente o interesse dos intermediários em operar em mercados com

spreads fechados, em que podem atuar na contraparte de clientes compradores e vendedores apropriando-se do bid-ask spread.

69. A SMI entende que os três pares de ativos com spread fechados abarcam setores distintos da economia. Em dois casos foi possível a criação dentro

do mesmo setor e com companhias de portes similares (Petrobrás/Vale e Bradesco/Itaú). O terceiro par (Ambev/BB Seguridade), apesar dos setores distintos, teve

como objetivo comparar ativos com percentuais menores de daytrades em ativos de spreads fechados.

70. No entender desta SMI, os dois últimos grupos, principalmente o grupo com spreads superiores a R$0,10, permitirão analisar o apetite de risco dos

intermediários em ativos com diferentes fluxos de investidores de varejo e spreads abertos, ajudando a CVM em identificar eventuais benefícios e limitações deste

produto para o mercado de uma forma geral.

71. É importante ressaltar que esta SMI continuará recebendo e analisando as métricas usadas para avaliar os resultados obtidos na primeira avaliação

dos efeitos das ofertas RLP sobre os minicontratos futuros de dólar e Ibovespa, sopesando os benefícios e malefícios que esse tipo de oferta pode gerar para os três

grupos de interesse: investidores, intermediários e o próprio mercado de valores mobiliários.

V – Da avaliação da SMI ao atual programa RLP nos minicontratos

72. Como informado anteriormente ao Colegiado (21.05.2019), o teste da nova oferta RLP deveria verificar os resultados em diversas métricas que

permitiriam identificar benefícios e malefícios decorrentes de sua implementação para os três grupos de interesse: O mercado em geral, os intermediários e os

investidores.

73. Após a implementação da fase 1 da ofertas RLP foram verificados aumentos de 15 e 30 vezes os volumes médios diários negociados nos mercados

dos minicontratos de dólar (WDO) e Ibovespa (WIN), respectivamente.

74. Também foi identificada melhora nas condições gerais de negociação dos minicontratos, que se fazem sentir no estreitamento dos spreads, aumento

de liquidez no primeiro nível de preço e base de investidores, conforme podem ser evidenciados nos gráficos a seguir.

Gráfico 1 – Aumento da liquidez no primeiro nível de preço

Gráfico 2 – Evolução do spread médio por dia

Gráfico 3 – Evolução do número de investidores, ADV/ADTV e números de negócios

75. Além das evoluções apontadas acima, a oferta RLP, como era de se esperar, tornou-se uma importante fonte de receitas para os intermediários que

já lucraram R$1,2 bi desde o início do programa.

Tabela 4 – Resultados Intermediários

76. Apesar do evidente resultado benéfico reportado acima, a SMI identificou que os resultados financeiros obtidos pelos investidores pessoa física são

extremamente preocupantes. Entre janeiro e maio de 2021, o percentual de investidores perdedores foi de 78% entre os investidores que negociaram o

minicontrato de índice e de 81% entre os que negociaram o minicontrato de Dólar. Em valores financeiros, os prejuízos líquidos obtidos por estes investidores

foram de R$1,2 bilhão.

77. A título de comparação, no mesmo período no mercado de ações o percentual de investidores com resultados positivos em operações daytrade foi

ligeiramente superior ao de investidores com resultado negativo (51% dos investidores tiveram resultado positivo).

78. A fase 1 da oferta RLP produziu um expressivo aumento da base de investidores. Considerando o período de agosto de 2019 até maio de 2021,

58% da nova safra de investidores iniciaram o primeiro contato com o mercado através dos produtos WDO e WIN. No entanto, a retenção de investidores não se

mostrou promissora. Em ambos os produtos, após 12 meses da primeira operação, 30% dos investidores se mantêm realizando operações. Essa taxa de retenção se

mostrou inferior à verificada no mercado de ações que é de 40%.

79. A situação descrita evidenciou a necessidade de aperfeiçoamento das ofertas RLP nos mercados futuros e gerou uma proposta para a melhoria da

experiência dos investidores na negociação dos minicontratos.

VI – Da proposta da B3 para os minicontratos na fase 2

80. Segundo a análise realizada pela B3, os principais fatores que podem explicar as perdas antes referidas são (i) alavancagem, (ii) uso excessivo de

ordens agressoras, (iii) não utilização de ordens stop, e (iv) vieses comportamentais. Para mitigar os efeitos de tais fatores a B3 propôs a evolução das regras da

oferta RLP, além de outras iniciativas de forma a melhorar a jornada do investidor que negocia minicontratos. Apesar de a B3 ter abordado a questão das zeragens

compulsórias em sua análise, sua conclusão foi pela inexistência de abusos nas zeragens compulsórias pelos intermediários, conclusão não compartilhada pela

SMI.

VI.1 – Fatores analisados

VI.1.a – Zeragens compulsórias

81. Visando compreender os efeitos das zeragens compulsórias praticadas pelos intermediários nos resultados dos investidores pessoa física, a B3

avaliou a quantidade de zeragens compulsórias realizadas pelas corretoras em relação ao total de zeragens, incluindo as realizadas pelos próprios investidores no

encerramento de posição. Adicionalmente, para fins de comparação, foram levantadas informações sobre as zeragens realizadas pelos investidores e pelas

corretoras em tick size e em tempo.

82. Ressalta-se que o sistema de negociação não permite a identificação exata dos negócios provenientes de zeragem compulsória, tendo sido usada

uma metodologia para inferir tais negócios.

83. Segundo a B3, em relação ao total de zeragens realizadas pelos investidores e pelas corretoras, identifica-se que as zeragens compulsórias

representam somente 2,5% no WDO (minicontrato de dólar) e 1,4% no WIN (minicontrato de Ibovespa) do total. Para efeitos de comparação, no mercado de

ações as zeragens compulsórias situam-se em 1,0% no mesmo período. Importante mencionar que os dados apresentados pela B3 consideram os encerramentos de

posições em operações ganhadoras, perdedoras e com resultados neutros.

84. Separando-se somente as zeragens em operações perdedoras realizadas pelos investidores e pelas corretoras, verifica-se que, nesse caso, as zeragens

compulsórias praticadas pelas corretoras representam, no total, 5,9% no WDO, 3,4% no WIN e 2,8% no mercado de ações.

85. A B3 entende que a inexistência de diferenças significativas das zeragens compulsórias nos minicontratos em relação ao mercado de ações indicaria

que não há excessos praticados pelas corretoras nas zeragens compulsórias, o que demonstraria que as zeragens são utilizadas adequadamente para gerenciamento

de risco das operações do investidor.

86. A SMI, no entanto, entende haver espaço para aperfeiçoamentos no gerenciamento de riscos das operações para evitar uma parte significativa das

zeragens compulsórias nas operações com minicontratos futuros, as quais, como se detalhará adiante, ocorrem em média em tempo muito mais curto do que no

mercado de ações.

87. A B3, então, iniciou uma ampla discussão envolvendo participantes de mercado e a ANCORD visando a construção de procedimentos que

pudessem evitar perdas substanciais aos investidores em face das zeragens compulsórias sem, contudo, comprometer o gerenciamento de risco por parte dos

intermediários.

88. Nesse contexto, identificou-se que a utilização da metodologia de stop loss pelos investidores seria uma maneira de evitar a zeragem compulsória e

de conter resultados negativos.

89. Segundo uma simulação da B3, se as zeragens compulsórias fossem evitadas e, no lugar, os investidores zerassem suas posições nos patamares

atuais, as perdas poderiam ser reduzidas em R$560 milhões (WDO: R$1,8 milhões x 252 x 56% = R$252 milhões e WIN: R$1,9 milhões x 252 x 64% = R$306

milhões).

90. Os números apontam a necessidade de aplicação de medidas educacionais e comunicação ativa sobre a metodologia de stop loss. Para que a

propagação desse conhecimento se faça de maneira consistente e horizontal entre os intermediários aderentes às ofertas RLP, a proposta da B3 implica a

construção de procedimentos que tornem o processo educacional quanto ao uso da metodologia de stop loss compulsório para esses intermediários.

VI.1.b – Alavancagem

91. A utilização da alavancagem permite que investidores movimentem grandes volumes a partir de poucos recursos. No entanto, devido aos riscos

incorridos, as perdas tendem a ser proporcionalmente semelhantes aos ganhos, se a estratégia utilizada pelos investidores não se efetivar da maneira esperada.

92. A fim de analisar como a alavancagem afeta os investidores de varejo, o estudo da B3 comparou o mercado de minicontratos e de ações conforme

transcrito abaixo.

“Exemplo I – Day trade WDO e WIN

Considerando a negociação day trade de 1 contrato WDO, em que a cotação de mercado seja BRL 5000, o valor nocional negociado dessa operação atinge BRL

50000 (BRL 5000/USD 1000 x USD 10000) Se a margem requerida para o investidor operar esse contrato é BRL 25, significa que a alavancagem dessa

operação chega a 2000 vezes o valor da margem depositada O mercado teria que variar somente -0,05% para que o valor da margem fosse completamente

utilizado

Na negociação de 1 contrato WIN, em que a cotação de mercado seja 125000 pontos, o valor nocional dessa operação atinge BRL 25000 (125000 x BRL 0,2)

Se a margem requerida para o investidor operar esse contrato é BRL 25, significa que a alavancagem dessa operação chega a 1000 vezes o valor da margem

depositada O mercado teria que variar somente -0,1% para que o valor da margem fosse completamente utilizado

Exemplo II – Mercado de ações

A margem requerida para operações day trade no mercado de ações é calculada por ação possuem maior variabilidade entre as corretoras No entanto, identificase um padrão em torno de 1 a 2% para as ações com maior liquidez Para esse estudo, foi considerada uma margem de 1% do preço da ação

Considerando a negociação day trade de 1 lote-padrão (100 ações) de uma ação hipotética que seja negociada a BRL 25 (preço médio das ações negociadas na

B3), o valor total dessa operação seria BRL 2500 Se a margem requerida dessa operação é BRL 25 (2500 x 1%), significa que a alavancagem chega a 100

vezes o valor da margem depositada O mercado teria que variar -1% para que o valor da margem fosse completamente utilizado”

93. A partir da análise dos exemplos apresentados, a B3 concluiu que as margens exigidas para negociação de minicontratos são baixas em relação ao

valor total da operação. Dito de outra forma, a alavancagem dessas operações é alta, fazendo com que os investidores estejam expostos a risco de que variações

pequenas resultem em zeragem compulsória da posição.

94. Considerando o valor total dos exemplos apresentados pela B3 em termos da margem exigida, nota-se que a alavancagem permitida no mercado de

ações chega a ser de 10 a 20 vezes inferior à alavancagem permitida nos minicontratos. Tal situação acaba por prejudicar os resultados destes investidores pessoa

física na medida em que aumenta as chances de ocorrência de zeragens compulsórias.

95. Ao analisar os dados de encerramento de posição realizado pelos investidores e zeragens compulsórias pelos intermediários de maneira agregada,

em tick size e em tempo, a B3 verificou empiricamente a diferença dos mínis com o mercado de ações.

96. O percentual do valor total da operação equivalente para metade das zeragens no WDO é de até 0,06% e no WIN é de até 0,05%, enquanto, no

mercado de ações esse valor é de até 0,48%, o que significa alavancagens de até 2000x nos minis em relação a 200x nas ações.

Notas:

- Dados de 15/01/2021

- Ações utilizadas nas análises: ABEV3, B3SA3, BBDC4, ITSA4, ITUB4, MGLU3, PETR3, PETR4, VALE3 E WEGE3 O notional foi calculado pela

média dos preços médios dessas ações no dia 15/01/2021

- As zeragens consideram somente as operações perdedoras

Gráfico 6 – Distribuição das zeragens totais por tick size

97. A mesma análise tendo o tempo em segundos como parâmetro, demonstra que o tempo de zeragem nos minicontratos é mais curto que no mercado

de ações, a diferença chega a ser mais de 15 vezes inferior ao mercado de ações. No WDO, metade das zeragens são concentradas em 92 segundos, para o WIN

em 77 segundos, enquanto em ações é concentrado em 1.343 segundos.

- Dados de 15/01/2021

- Ações utilizadas nas análises: ABEV3, B3SA3, BBDC4, ITSA4, ITUB4, MGLU3, PETR3, PETR4, VALE3 E WEGE3 O notional foi calculado pela

média dos preços médios dessas ações no dia 15/01/2021

- As zeragens consideram somente as operações perdedoras

Gráfico 7 – Distribuição das zeragens totais por tempo

98. As diferenças encontradas entre o mercado de mínicontratos e o mercado de ações podem ser explicadas pela alta alavancagem a que os

investidores estão expostos. No mercado de ações, os investidores não estão expostos ao mesmo nível de alavancagem e possuem resultados mais positivos em

suas operações. Portanto, o estudo sugere que um dos fatores que contribui para os resultados negativos obtidos pelos investidores pessoa física nos minicontratos

é a alavancagem das operações.

99. Dessa maneira, a B3 recomenda que medidas de controle de alavancagem sejam implementadas para diminuir o nível de alavancagem dos mínis,

podendo assim melhorar os resultados obtidos pelos investidores nos minicontratos. O objetivo no controle da alavancagem é oferecer uma experiência similar a

do mercado de ações, em que a margem requerida suporta um tempo maior da operação, sem a necessidade da zeragem compulsória.

100. Ao se analisar a distribuição das margens requeridas em 99% do tempo, verifica-se que o aumento de, em média, cinco vezes da margem requerida

no WDO (de R$29,13 para R$142,93) trará um aumento de 30 vezes no tempo suportado de zeragem (de 10 segundos para 5 minutos). No WIN, verifica-se que o

aumento de, em média, cinco vezes na margem requerida (de R$18,83 para R$98,94) trará um aumento de 30 vezes no tempo suportado de zeragem (de 20

segundos para 10 minutos). Tais margens possibilitariam aos minicontratos ter uma dinâmica mais similar a do mercado de ações.

Tabela 5 – Distribuição das margens requeridas por tempo de zeragem

VI.1.c – Ofertas taker

101. As ofertas agressoras (taker) acarretam maiores custos aos investidores que pagam o valor do bid/ask spread para serem executadas, afetando os

resultados dos investidores que as utilizam de maneira generalizada em suas operações, como é visto nos minicontratos de WIN e WDO.

102. Em termos percentuais, em 2021, a B3 identificou que 79% dos investidores pessoa física atuaram como taker no WIN e 70% como taker no WDO

enquanto no mercado à vista de ações 50% dos investidores atuaram como taker. Adicionalmente, nota-se um padrão de aumento dessa proporção ao longo do

tempo. Para efeitos de comparação, em 2015 a proporção de ofertas agressoras representava 66% no WIN, 48% no WDO e 28% no mercado ações.

103. A B3 avaliou se a proporção de ofertas agressoras se diferenciava entre as corretoras e foi possível verificar que o padrão é o mesmo entre elas,

portanto esta é uma característica do mercado que não é atribuída exclusivamente a um grupo de corretoras.

104. O estudo da B3 analisou o custo desta forma de atuação concentrada em oferta taker.

“Para avaliar o impacto da atuação dos investidores como taker, foi levantando o custo das operações taker em 2021 O custo taker apresentado a seguir é o

custo acumulado do investidor ao atravessar o book para realização de uma operação no preço desejado, ou seja, por agredir a melhor oferta de natureza oposta

O custo implícito é de ½ tick size, pois assume-se que o preço justo é metade do bid/ask Dessa maneira, um investidor ao iniciar uma operação como taker

pagará ½ tick size e ao encerrar a posição como taker pagará ½ tick size Para cada investidor foi calculado o custo taker a partir do % taker do investidor (dado

pela quantidade negociada como taker dividido pela quantidade negociada total), multiplicado pela quantidade negociada por ele e pelo tick value do produto

Gráfico – Custo taker

Em termos financeiros, exatamente por assumir o spread da operação, o custo das operações taker no primeiro trimestre de 2021 passou de R$500 milhões em

ambos os minicontratos, enquanto os resultados dos investidores no primeiro trimestre de 2021 foi -R$850 milhões O custo taker representa mais de 60% dos

resultados obtidos pelos investidores em ambos os contratos no período, cerca de -R$2,1 bilhões em relação aos -R$3,4 bilhões anualizados

Foi realizada uma simulação para verificar o impacto nos resultados financeiros dos investidores pessoa física se a proporção de ofertas taker fosse 50% para

ambos os minicontratos Os resultados da simulação indicam que os prejuízos das operações poderiam ser reduzidos em 20%, cerca de R$700 milhões, se esta

fosse a proporção de ofertas agressoras no mercado, conforme exemplificado nos gráficos abaixo

Gráfico – Custo taker – Simulação

- O custo taker simulado é calculado a partir da quantidade total de contratos negociados pelo investidor pessoa física multiplicado por 50% (para chegarmos ao

cenário balanceado de % taker) e em seguida multiplicado pelo tick value”

105. Diante da análise apresentada, verifica-se que a atuação dos investidores pessoas físicas predominantemente como taker nos minicontratos tem sido

um fator que contribui para os resultados negativos por eles obtidos. O aumento do uso de ofertas limitadas por investidores de varejo, por outro lado, tem o

potencial de gerar resultados mais favoráveis para esses investidores.

VI.1.d – Vieses comportamentais

106. Os vieses comportamentais podem ser compreendidos como atalhos cognitivos que provocam distorções na tomada de decisão e que levam

investidores a ignorar fatores relevantes que possam impactar seus investimentos.

107. A B3, ao analisar os dados de zeragem de posições ganhadoras e perdedoras feitas pelos investidores, identificou que os resultados dos investidores

de varejo são impactados por esses vieses cognitivos. Identificou-se o viés de disposição que se relaciona com o fato de os investidores segurarem posições

perdedoras por mais tempo que posições ganhadoras, com a crença de que o cenário de mercado possa se alterar positivamente.

108. Nos dados representados nos gráficos abaixo, verifica-se que os investidores mantêm posições perdedoras por mais tick sizes que posições

ganhadoras. Considerando a mediana das zeragens, verifica-se no WDO que os investidores zeram posições perdedoras com 6 tick sizes e ganhadoras com 3 tick

sizes. No WIN, as posições perdedoras são zeradas com 13 tick sizes e as ganhadoras com 8 tick sizes. O comportamento no mercado de ações é o mesmo: os

investidores zeram posições perdedoras com 13 tick sizes e posições ganhadoras com 9 tick sizes.

Notas: - Dados de 15/01/2021

Gráfico 8 – Distribuição das zeragens realizadas pelos investidores

109. Adicionalmente, a B3 informou que outra análise realizada pela Ancord, já havia identificado também a existência do viés de Martingale,

amplamente conhecido na literatura, que se relaciona com o fato de os investidores aumentarem a posição quando começam a ter posições perdedoras, na

expectativa de que o aumento da posição compensará as perdas.

110. Para evitar que investidores tenham prejuízos devido a esses vieses comportamentais, entende-se necessária a implementação de medidas

educativas para que o investidor consiga identificar seus vieses e aprenda formas de mitigá-los.

VI. 2. Mitigadores propostos

111. Diante do estudo apresentado, conclui-se que há quatro fatores principais que contribuem para que investidores tenham resultados menos

favoráveis em suas operações nos minicontratos: baixo nível de uso de mecanismo de stop loss, predominância de ofertas agressoras (taker), vieses

comportamentais e alavancagem.

112. De forma a apoiar o investidor em suas operações e endereçar os pontos acima citados, a B3 propôs para a fase 2 do experimento RLP a

implementação das medidas descritas abaixo (as três primeiras serão exigidas somente dos participantes que se utilizam da oferta RLP):

VI.2.a. Incentivo ao uso de metodologia de stop loss

113. A exigência do oferecimento pelos intermediários de cursos gratuitos e comunicação com incentivos ao uso de metodologia de stop loss na abertura

de posição do investidor.

VI.2.b. Diminuição da proporção de ofertas agressoras

114. Com o objetivo de diminuir a proporção de ofertas agressoras será obrigatória a disponibilização de ofertas limitadas nas plataformas das

corretoras, manuais de utilização dos diferentes tipos de ofertas, além de cursos gratuitos sobre as desvantagens e custos das ofertas a mercado.

VI.2.c. Monitoramento e educação

115. Adicionalmente, os intermediários deverão oferecer uma jornada educacional com cursos gratuitos aos investidores com o seguinte conteúdo

mínimo: (1) introdução ao day trade e minicontratos; (2) tipos de ofertas e funcionamento; (3) gerenciamento de riscos; (4) vieses comportamentais e ferramentas

para evitá-los.

116. Independente da disponibilização dos cursos citados no parágrafo anterior, os intermediários devem, após o primeiro day trade realizado pelo

investidor e após a primeira perda diária superior a R$1.000,00, enviar conteúdo informativo sobre: (1) riscos dos minicontratos e alavancagem, inclusive com

estatísticas do day trade de mínis na B3; (2) guia sobre gerenciamento de risco e importância da metodologia de stop loss; (3) importância do uso da oferta

limitada e diferenças em relação às ordens a mercado; (4) custos da zeragem compulsória; (5) vieses comportamentais.

117. Deverão ser monitorados, ainda, os seguintes indicadores que dispararão novas medidas educativas: resultados financeiros obtidos pelos

investidores pessoa física, utilização de oferta limitada e quantidade de zeragens compulsórias por investidor.

118. Resultados financeiros dos investidores: caso o investidor tenha prejuízo de 10% e de 25% do patrimônio, a corretora deverá realizar, no momento

da perda e somente na primeira vez que a perda for realizada, comunicação com o investidor para incentivar o uso de metodologia de stop loss e realizar envio de

alertas e sugestões para evitar perdas futuras.

119. Utilização de oferta limitada: caso o investidor, nos 15 primeiros dias de operação, não envie uma oferta limitada ou se o investidor enviar mais do

que 85% de ofertas a mercado (of. a mercado/of. limitada) nos primeiros 30 dias de operação, a corretora deverá enviar um conteúdo educativo para o investidor

com os seguintes tópicos: (1) vantagens do uso de oferta limitada; (2) custos implícitos das ofertas a mercado; (3) explicação detalhada sobre como enviar uma

oferta limitada.

120. Quantidade de zeragens compulsórias: na primeira e na quinta zeragem compulsória do cliente, a corretora deverá enviar o conteúdo educacional da

iniciação do cliente e sugerir a realização dos cursos gratuitos da jornada educacional do cliente.

121. Todas as propostas citadas anteriormente deverão ser reportadas trimestralmente para a B3 e BSM por meio de um relatório que comprove o seu

cumprimento, o qual será monitorado.

VI.2.d. Controle de alavancagem – aplicável a todos os participantes que oferecem negociação nos

minicontratos para seus clientes pessoa física

122. Exigir uma margem mínima por minicontrato que suporte um tempo maior da operação, trazendo uma alavancagem para o day trade de

minicontratos mais próxima a do mercado de ações, evitando zeragens em curtíssimo prazo e com frequência de ocorrência maior do que observada em outros

mercados.

123. Para tanto, a B3 propôs a exigência de uma margem mínima requerida pelas corretoras de R$150,00 no WDO e R$100,00 no WIN por

minicontrato, de forma a garantir um tempo de permanência mínimo nas posições de minicontratos, entre 5 e 10 minutos.

124. Propõe ainda que tais valores devem ser revistos trimestralmente de forma a ajustar a margem requerida aos patamares de exposição nocional e

volatilidade dos contratos, além, é claro, de possibilitar a análise dos resultados na negociação das pessoas físicas e permitir ajustes que se façam necessários.

125. A B3 informou que tal medida já foi discutida com intermediários e Ancord, que entenderam a preocupação e concordam com sua implementação.

VII. Da avaliação da SMI sobre as propostas da B3

VII.1 Do Incentivo ao uso de metodologia de stop loss, da diminuição da proporção de ofertas agressoras e do

monitoramento e iniciativas educacionais pelos intermediários

126. Esta SMI considera que o uso de metodologia de stop loss, a redução das ofertas agressoras e o monitoramento com o qual se compromete a B3

devem ser avaliadas conjuntamente, uma vez que se inserem no conjunto de iniciativas educacionais cujos resultados tendem a ser tanto melhores quanto mais

integrados e coordenados entre si.

127. De fato, as três iniciativas têm objetivos similares, qual seja, aumentar o conhecimento do investidor acerca dos fatores que afetam os resultados

obtidos nas operações e alertá-lo sobre comportamentos ou estratégias que podem ser prejudiciais aos seus interesses.

128. Nesse sentido, é indiscutível que a capacitação do investidor e a ampliação do seu conhecimento sobre os vieses comportamentais que afetam a

rentabilidade das operações realizadas devem ser incentivadas.

129. A orientação sobre o uso das ferramentas disponíveis, tais como as ordens stop loss, deve compor o conjunto de instrumentos facultados aos

investidores com o objetivo de reduzir os resultados negativos que predominam nas operações com minicontratos futuros. Sem dúvida, a utilização correta de

ordens stop loss permite ao investidor limitar à priori o prejuízo de uma operação, caso um cenário pessimista se configure. Tal conhecimento permite ao

investidor entender quanto do seu patrimônio está em risco e deve diminuir os casos de zeragens compulsórias.

130. Para que este tipo de ordem surta o efeito esperado é de suma importância que o investidor indique um preço de stop loss num valor inferior ao que

disparará a zeragem compulsória do investidor pelo intermediário. Neste ponto, a atuação do intermediário em casos de zeragens compulsórias deve reduzir a

repetição deste tipo de erro pelos investidores.

131. Adicionalmente, acredita-se que a disseminação pelos intermediários de material informacional sobre como a utilização indiscriminada de ofertas

agressoras pode reduzir significativamente os resultados dos investidores, tem potencial para conscientizar parte dos investidores sobre uma utilização mais

equilibrada entre ofertas agressoras e ofertas provedoras de liquidez.

132. Neste sentido, entendemos que a proposta da B3 que obriga os intermediários aderentes às ofertas RLP a disponibilizarem aos investidores

materiais educativos envolvendo (i) o uso de ordens stop loss como melhor forma de controle de risco e evitar vieses comportamentais, (ii) do enorme custo que a

utilização indiscriminada de ofertas agressoras pode gerar, e (iii) de cursos educativos sobre os diversos aspectos que normalmente afetam o resultado dos

investidores de uma maneira geral, são benéficos para os investidores.

133. Por fim, a existência de situações claramente definidas que obrigam a comunicação ativa dos intermediários, permitirá a fiscalização pela BSM do

cumprimento dessas obrigações durante suas auditorias específicas.

VII.2. Da alavancagem

134. O segundo ponto apresentado no estudo da B3 trata da influência da alavancagem no resultado obtido pelo investidor.

135. Para entendermos como é possível a existência de uma enorme alavancagem em operações garantidas por uma CCP, é importante lembrar que a

Clearing da B3 faz sua chamada de margem na manhã seguinte ao dia em que uma posição é aberta. Esta margem cobrada pela B3 é calculada com base na

possível variação de toda a carteira do investidor considerando-se mais de 15 mil cenários distintos. Como os cenários pressupõem pelo menos dois dias de risco,

as margens requeridas costumam representar valores entre 10 e 20% do nocional do contrato, ou seja, para o minicontrato de índice algo entre R$2.200 e R$4.400

e para o minicontrato de dólar entre R$5.500 e R$11.000 (Usou-se como base de cálculo o índice Bovespa cotado em 110.000 pontos e o dólar dos Estados

Unidos cotado a R$5,50).

136. Dado que os investidores de varejo que negociam minicontratos não costumam manter posições em aberto ao final de cada dia, poucos são os

investidores que realmente depositam tais margens perante a B3.

137. O cenário mais usual é que tais investidores façam daytrades, situação em que o risco do investidor durante o dia é suportado por garantias

depositadas na Clearing pelo próprio intermediário que, por consequência, exige garantias de seus clientes.

138. Apesar de as operações destes investidores representarem riscos aos intermediários, observa-se anúncios de exigências de margens cada vez

menores, sendo possível encontrar margens de até R$18,00 por contrato. A conclusão necessária é que a margem exigida por alguns intermediários integra sua

estratégia comercial, transformando um instrumento de gestão de risco em instrumento de publicidade e captação de clientes.

139. Tal situação permite que investidores, tentados em obter um grande retorno em face do valor alocado, montem posições com nocionais de centenas

de milhares de reais com poucas centenas de reais depositados na corretora. Como exemplo, vejamos um investidor que abriu uma posição de 10 minicontratos de

Dólar, posição que representa um nocional superior a R$250.000, mas para cuja constituição diversos intermediários solicitam garantias inferiores a R$200,00.

140. É evidente que quando analisamos os resultados obtidos com a negociação de contratos futuros, o valor efetivamente em risco é um percentual do

nocional. Entretanto, mesmo considerando tal cenário, uma oscilação de 1 centavo na cotação do Dólar, já representa um prejuízo de 100 reais por contrato ou

R$1.000 para os 10 contratos do exemplo dado.

141. Tal nível de alavancagem demanda que estes investidores tenham ferramentas eficientes de gestão de risco, além de agilidade operacional, o que

não reflete a realidade destes investidores os quais, muitas vezes, operam do próprio celular ou por meio de homebroker.

142. Como identificado pela B3, caso o investidor deposite somente a margem mínima exigida, tais operações podem não durar mais de 20 segundos.

Não parece razoável imaginar uma capacidade de reação tão rápida dos investidores de varejo.

143. O entendimento da SMI sobre estes dois primeiros pontos é que as zeragens em poucos segundos e em poucos ticks é decorrência direta da enorme

alavancagem permitida pelos intermediários e da provável existência de um baixo nível de controle de alavancagem pré-trade.

144. Para solucionar ambos os pontos, a B3 sugere a exigência pelos intermediários de uma margem mínima requerida de R$150,00 no WDO e

R$100,00 no WIN por minicontrato, de forma a garantir um tempo de permanência mínimo nas posições de minicontratos, entre 5 e 10 minutos.

145. Com isso, a experiência na negociação dos minicontratos deve ficar próxima ao que já ocorre no mercado à vista, onde os investidores dispõem de

um maior tempo para reagirem à oscilações de mercado sem que haja a atuação da área de risco do intermediário e, sobretudo, sem colocar em risco a higidez do

mercado.

VII.3. Das zeragens compulsórias

146. O primeiro ponto apresentado na análise da B3 trata do uso da zeragem compulsória pelos intermediários e sua conclusão seria de sua correta

utilização pelos participantes.

147. A SMI entende a preocupação da B3 em manter o direito dos intermediários de zerarem riscos não colateralizados pelos seus clientes, entretanto há

fortes indícios de que os intermediários não realizam controles eficientes de risco pré-trade, o que os obriga a efetuarem a zerarem compulsória de seus clientes

muito rapidamente.

148. Os gráficos apresentados pela B3 indicam a existência de uma grande concentração de zeragens compulsória após poucos ticks da abertura das

posições pelos investidores.

149. Para melhor visualizar o problema, a SMI marcou com elipses nos gráficos abaixo onde se identificou as zeragens compulsórias após poucos ticks.

Gráfico 4 – Distribuição das zeragens por ticks

150. Dois pontos merecem destaque nos gráficos apresentados para os mercados de WDO e WIN em relação ao mercado de ações: a escala dos gráficos

se inicia no zero, o que demonstraria a existência de casos onde a zeragem se deu no mesmo preço em que o investidor entrou. Ademais, a maior coluna em

ambos os gráficos é a correspondente a um tick size de variação, o que demonstra a ocorrência de um grande número de zeragens quando mediante a variação

mínima de apregoação.

151. Também no gráfico 5, a SMI marcou com elipses vermelhas as zeragens compulsórias em até 5 segundos, lapso temporal que, na nossa visão,

impediria a atuação diretamente pelo investidor.

Gráfico 5 – Distribuição das zeragens por tempo

152. No gráfico construído em função do tempo também se observa que a atuação dos intermediários para zerar posições ocorre mais usualmente em até

5 segundos contados da abertura da posição.

153. Ressalta-se mais uma vez que não se está discutindo o direito/dever dos intermediários de realizar a gestão de seu risco e garantir a higidez do

mercado.A questão de que se trata é a absoluta irrazoabilidade de se permitir que clientes abram posições que serão zeradas quase que instantaneamente.

154. A preocupação desta SMI com as zeragens compulsórias realizadas pelos intermediários já foi objeto do Ofício-Circular n 4/2021-CVM/SMI, que

relacionou uma série de medidas que deveriam ser adotadas pelos intermediários em caso de liquidação compulsória de posições detidas por clientes. Dentre as

medidas sugeridas estão:

a) Identificação prévia de que o cliente possui recursos suficientes para garantir a posição que será aberta quando da aceitação de determinada

oferta;

b)Impedimento ao aumento de risco por investidores acima das garantias alocadas pelo cliente;

c) Comunicação ao cliente, de forma imediata e clara, que as garantias por ele aportadas chegaram a um limite de risco pré-definido pelo

intermediário;

d)Comunicação ao cliente, antecipadamente e com transparência, que o intermediário poderá, com boa probabilidade, levar à liquidação

compulsória as posições em aberto detidas pelo cliente, caso o próprio cliente não tome medidas para reduzir o risco de suas posições ou aporte

novas garantias; e

e) Informação ao cliente sobre os custos adicionais envolvidos em situações de zeragens compulsórias;

155. No mencionado ofício, a SMI já demonstrou seu entendimento de que a zeragem compulsória é um mecanismo importante para conter as perdas

dos investidores e garantir a higidez do mercado de valores mobiliários, mas entende também que esta deve ser uma situação extrema e não usual.

156. Ainda segundo o ofício, caracteriza-se o não atendimento ao disposto no art. 31, parágrafo único, e no art. 33, inciso 1 , da RCVM n 35/2021,

quando o intermediário permite a abertura de posições pelo cliente, com garantias que o intermediário considerou como suficientes quando do recebimento da

ordem, porém, logo em seguida a efetiva operação, o intermediário encerra compulsoriamente essa mesma posição sem ter havido uma redução significante das

garantias alocadas pelo cliente ou sem ter havido uma alteração do preço do ativo que acarrete incremento significativo da exposição em risco do cliente.

157. Para concluir a análise sobre as zeragens compulsórias é importante destacar a atual impossibilidade de se identificar de forma automática as

operações de zeragens. No trabalho apontado pela B3, foi utilizada como proxi a identificação do encerramento da operação pela mesa da corretora em operações

iniciadas por DMA (acesso direto ao mercado).

158. Esta forma de identificação de zeragens compulsórias se reveste de total precisão, pois pressupõe a correta identificação da mesa da corretora em

operações de zeragens e pode incluir operações realmente comandadas pelo investidor por meio da mesa.

159. É evidente que as zeragens identificadas após intervalos temporais de até 5 segundos não podem ter sido comandadas pelo investidor, que sequer

teria tempo de telefonar para a mesa da corretora em tal lapso temporal. Entretanto, pode haver operações em tempos maiores em que o cliente comandou o

encerramento pela mesa por alguma questão operacional.

160. Com relação à correta identificação da mesa de operações em casos de zeragens, a SMI já identificou uma corretora que enviava ordens de zeragens

compulsórias como DMA, o que também distorce os números levantados pela B3.

161. Assim, para possibilitar a correta identificação destas operações, a SMI solicitou à B3 a criação de alguma forma de marcação para as ofertas de

zeragem comandadas automaticamente pelos sistemas de riscos dos intermediários. A marcação será feita através de um “Sender Location” específico para o

sistema de riscos das corretoras e a implementação pela B3 da funcionalidade coincidirá com o início da segunda fase experimental das ofertas RLP.

162. Para fins de supervisão, a SMI solicitou à BSM a inclusão, na rotina de auditoria dos participantes, da validação da correta identificação nas

mensagens encaminhadas à B3 das ofertas realizadas por meio das mesas de operações dos intermediários e também do sistema de riscos dos intermediários.

VIII - Conclusão

163. Inicialmente é importante ressaltar que as métricas de acompanhamento da fase 1 da oferta RLP indicam algumas melhorias no mercado de

minicontratos, contribuindo para o estreitamento dos spreads, aumento de liquidez no primeiro nível de preço e aumento na quantidade de negócios e volume de

contratos negociados através da atração de investidores.

164. Conforme descrito no corpo desta análise, após a comunicação da decisão do Colegiado sobre a aprovação da fase 2, em 03 de fevereiro de 2021, a

B3 trabalhou na avaliação dos impactos para a implementação do fracionamento do tick size.

165. Segundo a B3, tal avaliação não foi trivial, uma vez que envolve informações que são disseminadas no market data e liquidação, trazendo custos da

ordem de R$450 milhões e esforços para sua implementação sobre toda a indústria, inclusive para os participantes que não se beneficiariam da expansão de RLP,

os quais constituem a grande maioria dos participantes da B3.

166. Ainda segundo a B3, tais custos e esforços seriam desproporcionais aos benefícios que o fracionamento do tick size ofereceria, de forma que tal

fracionamento deveria ser mais bem estudado antes de uma decisão sobre sua implementação no mercado.

167. Adicionalmente, a B3 trouxe exemplos internacionais de que regras para melhora de preços podem reduzir a atratividade das ofertas não

transparentes (referência aos mercados canadense e australiano já mencionados no item II deste Ofício Interno).

168. O esforço e discussões para avaliação de impacto envolvendo toda a indústria parece explicar, em parte, o extenso prazo para apresentação da nova

proposta.

169. A partir deste cenário de impossibilidade de implementação do fracionamento do tick size, mas considerando os resultados financeiros negativos

obtidos pelos investidores nesses produtos, diferentemente do que ocorre no mercado de ações, há uma evidente necessidade de aprimoramentos nas regras do

RLP relacionados à alta alavancagem permitida nos minicontratos, à alta proporção de ofertas agressoras, aos vieses comportamentais e à falta de utilização de

ferramentas de gerenciamento de risco como a metodologia de stop loss.

170. A crescente demanda de investidores pessoa física por negociação day trade exige que a prestação de serviço para tais investidores seja adequada

para o risco envolvido na operação, envolvendo a prestação de um serviço uniforme pelas corretoras que deverão oferecer o suporte educacional, comportamental

e de gerenciamento de riscos necessários para suas operações.

171. Com os aperfeiçoamentos indicados, a B3 sugeriu a realização de uma fase 2 de 12 meses envolvendo a continuidade do programa para os

minicontratos e a ampliação deste programa somente para o mercado de ações, com o objetivo de direcionar esforços e dar mais foco ao teste da medida

alternativa ao fracionamento do tick size.

172. Tal ampliação envolveria a criação de 2 grupos de ações com características similares para se testar a oferta RLP, sendo um grupo com

funcionamento da oferta em situações de spread aberto e fechado e outro grupo para teste somente em cenário de spread aberto conforme tabelas 1, 2 e 3.

173. Adicionalmente, a B3 concentrará esforços na evolução das regras da oferta RLP nos minicontratos de dólar e Ibovespa, endereçando os principais

pontos de preocupação em relação à melhora da experiência do investidor pessoa física, por meio das medidas de incentivo ao uso da metodologia de stop loss,

diminuição da proporção de ofertas agressoras, monitoramento e educação dos investidores e controle de alavancagem, conforme descrito nos parágrafos 111 a

162.

174. As alterações propostas pela B3 no programa experimental relativo às ofertas RLP para a fase 2 em alternativa à decisão do Colegiado são, no

entendimento da SMI, adequadas para possibilitar um teste eficiente dos efeitos desse tipo de oferta sobre o mercado de ações e a melhoria do programa

relacionado aos minicontratos. Pode-se mesmo dizer que, considerando critérios técnicos e operacionais, a proposta apresentada é mais adequada do que a

anteriormente aprovada, uma vez que implica custos menores e permitirá aferir a influência das diferentes formas de utilização das ofertas RLP sobre a

negociação dos ativos selecionados.

175. A SMI acredita que a eleição dos ativos foi realizada de acordo com critérios técnicos e que a diminuição do escopo para somente o mercado de

ações é congruente com os objetivos que se pretende alcançar com a ampliação da fase experimental, garantindo ainda um foco para a atuação dos intermediários.

176. Por fim, em vista do enorme lapso temporal que a B3 necessitou para apresentação de sua nova proposta de ampliação do RLP, a SMI sugere que o

colegiado da CVM determine que este novo período de teste seja iniciado até 31/01/2022.

177. Em face do exposto, a SMI sugere que o tema seja levado à deliberação pelo Colegiado da CVM, ocasião em que se coloca à disposição para

assumir sua relatoria, caso essa Superintendência Geral entenda conveniente e oportuno.

Respeitosamente,

Margareth Noda

Analista

André Francisco Luiz de Alencar Passaro

Gerente de Acompanhamento de Mercado

Francisco José Bastos Santos

Superintendente de Relações de Mercado e Intermediários

Ciente.

A EXE, para as providências necessárias.

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Andre Francisco Luiz de Alencar Passaro, Gerente, em 26/11/2021, às 17:50, com fundamento no art 6º do Decreto

nº 8539, de 8 de outubro de 2015

Documento assinado eletronicamente por Francisco José Bastos Santos, Superintendente, em 26/11/2021, às 17:58, com fundamento no art 6º do Decreto nº

8539, de 8 de outubro de 2015

Documento assinado eletronicamente por Margareth Noda, Analista, em 26/11/2021, às 18:00, com fundamento no art 6º do Decreto nº 8539, de 8 de outubro

de 2015

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos, Superintendente Geral, em 29/11/2021, às 23:05, com fundamento no art 6º do

Decreto nº 8539, de 8 de outubro de 2015

Referência: Processo nº 19957.002097/2016-90 Documento SEI nº 1397324

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 49/2023/CVM/SMI

Rio de Janeiro, 14 de dezembro de 2023.

Ao Senhor

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral da

Comissão de Valores Mobiliários

Assunto: Ofertas Retail Liquidity Provider

Senhor Superintendente Geral,

I - Histórico

1. Em reunião realizada em 21 de maio de 2019 (0768864), o Colegiado da

Comissão de Valores Mobiliários aprovou a realização de alterações no Regulamento

de Negociação e no Manual de Procedimentos Operacionais da B3 S.A. - Brasil,

Bolsa, Balcão (“B3”) para permitir a utilização das ofertas Retail Liquidity Provider

(“RLP”) no mercado futuro para os minicontratos de dólar dos Estados Unidos e

IBOVESPA.

2. Os normativos com as alterações aprovadas entraram em vigor em 05

de agosto de 2019 (0810820), data a partir da qual passou a ser possível a

utilização das ofertas RLP pelo período inicial de doze meses durante os quais seriam

avaliadas algumas variáveis com o objetivo de comprovar a obtenção dos resultados

esperados pela proponente, nomeadamente, aumento da liquidez e dos volumes

negociados, entrada de novos investidores no mercado e fortalecimento do setor de

intermediação.

3. Na ocasião, entendendo que deveria haver monitoramento das

consequências da introdução das ofertas RLP para além dos resultados esperados

pela B3, a SMI determinou o estabelecimento de métricas visando a monitorar (i) a

qualidade do mercado, formação de preços e do livro de ofertas; (ii) resultados para

o investidor; e (iii) resultados para os intermediários.

Ofício Interno 49 Submissão do Colegiado (1941306) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 1

4. Em 04 de agosto de 2020 (1068815), o assunto foi novamente levado ao

Colegiado para decisão acerca da conversão em permanentes das regras

temporárias que permitiram a utilização das ofertas RLP. Após análise dos

resultados obtidos e tendo em vista o escopo limitado do experimento realizado, que

se restringia a dois produtos (minicontratos de dólar e de IBOVESPA), o Colegiado

decidiu prorrogar por doze meses a autorização concedida mantendo na condição de

experimental a utilização das ofertas RLP.

5. Em 15 de dezembro de 2020 (1175843), o Colegiado proferiu nova

decisão acerca das ofertas RLP após análise de proposta submetida pela B3 para o

aprofundamento das avaliações a partir da inclusão de novos produtos, incluindo

contratos futuros referenciados em ações, contratos futuros de pares de moedas

estrangeiras, contratos futuros Micro S&P 500, algumas ações e ETF de renda fixa.

6. Naquela oportunidade, a SMI entendeu que a expansão do experimento

com a permissão da utilização das ofertas RLP nos produtos indicados pela B3,

deveria se fazer acompanhar de alterações que implicassem a melhora de preço ao

cliente de varejo na totalidade dos negócios realizados e não apenas naqueles em

que o spread da operação estivesse aberto.

7. De tal entendimento, acompanhado pela maioria do Colegiado, decorreu

decisão em que se permitiu a expansão do experimento por doze meses a partir da

sua efetiva implantação, condicionada a existência de mecanismo que permitisse a

melhora de preços para os clientes mesmo diante de spreads fechados.

8. Em 10 de setembro de 2021, a CVM recebeu correspondência enviada

pela B3 (1345262) em que a entidade administradora de mercado de bolsa propôs

como alternativa ao fracionamento do tick size, procedimento que permitiria a

melhora de preços para o investidor em qualquer situação de spread, a adoção de

“medidas de apoio aos investidores em minicontratos de dólar americano (WDO) e

de índice Bovespa (WIN) elaboradas como resultado do estudo realizado pela B3

sobre os resultados obtidos pelos investidores em operações day trade naqueles

contratos”.

9. Em síntese, a B3 alegou que o fracionamento do tick size teria alto custo

(estimado em R$ 450 milhões para o conjunto dos participantes), pouco efetivo, na

medida em que a regra então vigente já possibilitava o fechamento de negócio ao

melhor preço possível para o cliente, e reduziria a atratividade do produto para o

intermediário.

10. No entanto, sensível às preocupações externadas pela SMI quanto aos

efeitos do uso das ofertas RLP para os clientes de varejo, tais como a redução nas

garantias exigidas pelos intermediários para a negociação dos minicontratos como

forma de incentivo à negociação e consequente aumento nas zeragens compulsórias

sobre as quais, muitas vezes, incidem taxas de corretagem elevadas, bem como o

perfil predominantemente perdedor nas operações day trade desse tipo de

investidor, a B3 propôs uma série de alterações no modelo aprovado para a Fase 2.

11. Tais alterações consistiram, basicamente, em duas frentes distintas. A

primeira propôs a ampliação dos ativos em cuja negociação é possível a utilização

das ofertas RLP pelos intermediários. Após interações entre a SMI e a B3, foi definida

uma relação de dez pares de ações com características de negociação similares,

quando considerado o par isoladamente, mas com características negociais bastante

distintas, quando comparados os pares entre si.

12. Os ativos que compunham cada par foram divididos em dois grupos. No

grupo de controle, a oferta RLP manteria as características então existentes, ou seja,

a oferta seria passível de execução tanto quando o spread estivesse aberto (com

melhora de preço obrigatória para o cliente), quanto quando estivesse fechado (com

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execução ao preço do topo do livro).

13. No grupo teste, as ofertas RLP somente poderiam ser utilizadas em

situações de spread aberto, ou seja, quando fosse possível oferecer melhora de

preço para o cliente.

14. No momento atual, os pares de ações estão divididos conforme

apresentado na Tabela I.

Tabela I – Pares de ações que integram a Fase 2 do experimento com Ofertas RLP

15. A segunda frente foi definida a partir do diagnóstico de que havia

evidente benefício decorrente das ofertas RLP para os intermediários (receitas

expressivas) e melhora nos indicadores de mercado (aumento de liquidez e dos

volumes negociados), a despeito dos significativos prejuízos líquidos realizados pelos

investidores de varejo em operações com minicontratos futuros.

16. O diagnóstico da B3 indicou os principais fatores que podiam explicar as

perdas de investidores eram (i) alavancagem, (ii) uso excessivo de ofertas

agressoras, (iii) não utilização de ordens stop, e (iv) vieses comportamentais.

17. A alavancagem muito elevada expõe os investidores a risco de zeragem

compulsória de suas posições. Isso ocorre porque margens muito pequenas não

suportam a volatilidade típica desse mercado.

18. Por essa razão, a B3 sugeriu que fossem adotadas medidas de controle

de alavancagem na negociação de minicontratos de dólar e Ibovespa. Tais medidas

compreenderam basicamente a fixação de margens mínimas que pudessem

suportar variações de mercado e que não acarretassem a liquidação compulsória de

posições em períodos de tempo muito curtos, não dando chance a uma ação efetiva

do investidor para evitar a liquidação compulsória. Desse modo, foram fixadas a

margem mínima de R$ 150,00 para operação com minicontrato futuro de dólar e R$

100,00 para operação com minicontrato futuro de Ibovespa.

19. A B3 também constatou que o uso de ofertas agressoras, que pagam o

valor do bid/ask spread para serem executadas, é proporcionalmente mais intenso

nos mercados de minicontratos do que nos mercados à vista de ações, por exemplo.

Numa tentativa de influir no comportamento do investidor a B3 propôs a

obrigatoriedade de disponibilização de ofertas limitadas nas plataformas dos

intermediários, bem como a oferta de conteúdo educacional aos investidores.

20. Tomadas em conjunto, esperava-se que as medidas surtissem efeitos e

melhorassem os resultados das operações em minicontratos futuros de índice e

dólar para os investidores de varejo e, nesses termos foi iniciada a nova etapa

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experimental das ofertas RLP.

II - Ofertas RLP - Fase 2

a) Mercado de Ações

21. Iniciada em 31 de janeiro de 2022, a Fase 2 das Ofertas RLP visou a

ampliar a utilização desse tipo de oferta para o mercado de ações, utilizando um

grupo de ativos selecionado (vide Tabela I).

22. Conforme mencionado, os ativos selecionados (20 ativos) foram

divididos em dois grupos, num dos quais seria possível utilizar as ofertas RLP quando

o spread estivesse aberto e fechado (mesma condição já praticada na negociação de

minicontratos). No segundo grupo, somente seria possível utilizar as ofertas RLP

quando o spread estivesse aberto.

23. Isso significa que no grupo do spread aberto, a totalidade dos negócios

que tivessem as ofertas RLP como contraparte deveriam proporcionar melhora de

preço para o cliente, o que, de fato, se verificou. No entanto, o volume negociado

dessas ações com o uso das ofertas RLP foi muito baixo, conforme mostra a Tabela

II.

Tabela II – Volume de varejo negociado via RLP no Grupo Spread Aberto

Período: agosto/2022 a maio/2023

24. Embora se possa argumentar que as ofertas RLP não puderam ser

utilizadas quando os spreads estiveram fechados, é importante dizer que os spreads

tendem a estar abertos na maior parte do tempo para as ações das faixas 2 e 31.

Mesmo na faixa 1, onde estão as ações com maior liquidez, os spreads ficam abertos

em cerca de 20% do tempo dos pregões.

25. No grupo de ações em que as ofertas RLP puderam ser utilizadas com

spread aberto e fechado o percentual negociado por meio das ofertas RLP foi bem

mais expressivo. Esse resultado já era esperado, uma vez que nesse grupo o uso das

ofertas RLP é muito menos limitado, pois não há desligamento da funcionalidade

quando os spreads estão fechados. Nesse grupo, 57% das quantidades negociadas

proporcionaram melhora de preço para o investidor.

26. Os dados apresentados na Tabela III denotam a preferência dos

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intermediários em utilizar as ofertas RLP quando o spread está fechado, sobretudo

para os papeis que apresentam maior liquidez. Quando há um desequilíbrio muito

grande em favor da negociação com spreads abertos, em regra, se observa que se

trata de ações em que o spread raramente fecha, como é o caso de FESA4 e BLAU3,

papeis com liquidez reduzida.

Tabela III – Volume de varejo negociado via RLP no Grupo Spread Aberto e Fechado

Período: agosto/2022 a maio/2023

27. A Tabela III também mostra um comportamento distinto em relação aos

negócios com VALE3. Especialmente nesse papel se observa uma característica

muito relevante para o incentivo ao uso de ofertas RLP: trata-se da simetria dos

fluxos de compra e de venda das ações. Com efeito, a discrepância do percentual de

negócios realizadas tendo como contraparte ofertas RLP entre os grupos de ações

(spread aberto ou spread aberto e fechado) e entre as ações de um mesmo grupo

também é influenciada pela simetria dos fluxos de ordens. Isso ocorre porque,

independentemente do grupo a que a ação pertença, a simetria é importante para o

gerenciamento do risco do intermediário que opera por meio das ofertas RLP.

28. Tomemos como exemplo VALE3, cujo fluxo de ofertas é o mais simétrico

de acordo com os dados da B3. Caso o spread esteja fechado, ele será de R$ 0,01

por ação. Colocando em números, teríamos o seguinte exemplo: a melhor oferta de

compra é de R$ 70,00 e a melhor oferta de venda é de R$ 70,01. Se o intermediário

tem um fluxo de ordens bastante simétrico, ele deverá ser contraparte do cliente

que quer comprar a R$ 70,01 e, simultaneamente, ser contraparte do cliente que

aceita vender a R$ 70,00. Note-se que ambos os clientes serão atendidos dos

melhores preços disponíveis, mas o negócio não ocorreu entre os dois clientes. Na

verdade, foram 2 negócios: um em que o intermediário comprou a R$ 70,00 de um

cliente e o outro em que vendeu a R$ 70,01 para outro cliente.

29. Nesses negócios, o intermediário se apropria do spread de R$ 0,01 por

ação com risco bastante reduzido justamente porque dispõe de um fluxo de ordens

simétrico. Por outro lado, em papeis com muita assimetria no fluxo de ordens, o

intermediário pode encontrar mais dificuldade de zerar a sua posição proprietária no

preço conveniente, o que gera um desestímulo para sua atuação como contraparte

de clientes.

30. À vista disso, a simetria dos fluxos é condição fundamental para que os

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intermediários atuem por meio de ofertas RLP. Entretanto, mesmo diante de um

fluxo com boa simetria, o intermediário pode escolher não atuar por meio das

ofertas RLP. Isso pode acontecer quando o spread está aberto em 2 tick sizes, por

exemplo, situação em que o intermediário tende a não ser contraparte dos clientes

porque teria de proporcionar ganho de 1 tick para o comprador e 1 tick para o

vendedor, o que anularia o retorno da operação para o próprio intermediário.

31. Dito de outra forma, o intermediário tende a utilizar as ofertas RLP

quando identifica oportunidades de ganho, as quais são mais evidentes quando o

spread está fechado ou muito aberto (3 ticks ou mais).

32. Isso explica por que um percentual menor de negócios foi realizado

quando os spreads estavam abertos: não apenas o fluxo assimétrico desincentiva a

atuação dos intermediários, como a situação mais benéfica para o intermediário

ocorre quando ele se interpõe aos clientes em mercados de alta liquidez.

33. Como amplamente reconhecido, spreads fechados são característicos de

mercados com alta liquidez. Assim, o cenário mais atrativo para os intermediários

que queiram atuar por meio das ofertas RLP é aquele de alta liquidez (spreads

fechados) e fluxo de ordens simétrico, o que também é característica de papeis ou

mercados líquidos.

34. E por que é importante enfatizar esses aspectos? Porque entendemos

que os resultados da experiência das ofertas RLP no mercado de ações evidenciam o

papel preponderante dos intermediários no incentivo à negociação.

35. Diferentemente do que ocorre na negociação de minicontratos de dólar e

índice, em regra, as corretoras não oferecem aos investidores do mercado de ações

a isenção de taxas de corretagem para os clientes que aceitem ser contraparte das

ofertas RLP. A Tabela IV demonstra o resultado de um levantamento feito junto aos

principais intermediários que atuam com ofertas RLP quanto aos benefícios por eles

concedidos aos seus clientes.

Tabela IV - Benefícios concedidos aos clientes que aceitam ser contrapartes dos

intermediários utilizando ofertas RLP

(dados compilados a partir de declaração dos intermediários)

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36. Como se nota, o oferecimento de benefícios para os clientes na

negociação de ações é concedido apenas por dois intermediários, um dos quais (BTG

Pactual) limita a isenção de corretagem às operações day-trade. A Genial, por sua

vez, declarou conceder o benefício para clientes de operações day-trade e swingtrade.

37. Independentemente disso, os dados de negociação não mostram

alterações significativas no percentual de day-trades realizados no mercado à vista

com as ações objeto do estudo, o que, juntamente com os baixos percentuais de

operações tendo como contraparte ofertas RLP, evidencia que o uso dessas ofertas

no mercado à vista de ações não foi suficiente para a produção dos resultados

esperados.

38. Embora os dados demonstrem uma discreta redução de spreads e

aumento de liquidez para as ações que integram os grupos de teste e controle, a

melhora mais significativa ocorreu no grupo de ações em que o uso das ofertas RLP

só pode ocorrer com o spread aberto, o que sugere que a melhora da liquidez no

primeiro nível de preço pode ter outra explicação além da oferta RLP, uma vez que

os negócios fechados contra uma oferta RLP foram insignificantes conforme

demonstrado na Tabela II.

b) Minicontratos Futuros - Fase 2

39. No que tange ao mercado de minicontratos futuros, foram feitos

aperfeiçoamentos para reduzir a alavancagem, com estabelecimento de margens

mínimas, bem como foi desenvolvido um programa educacional para incentivar o

uso de ofertas limitadas e de ofertas stop loss pelos investidores.

40. Ainda que com grande discrepância entre o resultado esperado e o

obtido, o aumento das margens mínimas levou à ampliação do tempo médio de

permanência das posições antes das zeragens compulsórias.

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41. Enquanto as análises da B3 apontavam que “um aumento na margem

requerida em cinco vezes (R$ 18,98 para R$ 98,94 no mini IBOV, e R$ 29,13 para R$

142,93 no mini dólar) elevaria o tempo suportado pela margem em trinta vezes (de

20 segundos para 10 minutos no mini IBOV, e de 10 segundos para 5 minutos no

mini dólar)”, a realidade mostrou-se bem menos auspiciosa.

42. Na prática, o que se verificou foi que os tempos para zeragem ficaram

abaixo do estimado inicialmente, embora tenham sido mais longos do que antes da

exigência de margens mínimas padronizadas.

43. A B3 justifica essa discrepância afirmando que os cálculos das análises

preliminares sobre o tempo suportado pelas margens eram teóricos e consideravam

apenas a volatilidade dos ativos subjacentes. Na realidade, de acordo com a B3, o

tempo suportado pela margem depende de outros fatores, tais como o

comportamento dos investidores e o momento em que as operações são feitas.

44. Embora deva se reconhecer que a volatilidade não é o único fator a

interferir no tempo suportado pelas margens exigidas dos investidores, o fato é que

a margem mínima foi usada de maneira equivocada por vários intermediários.

45. Houve, por exemplo, quem tenha concedido crédito para o depósito de

margem, transformando-a numa margem fictícia, uma vez que o cliente do

intermediário poderia não dispor dos recursos para o depósito de margem. Assim

que constatada, houve determinação para que a prática fosse descontinuada.

46. Também se verificou ser prevalecente a situação em que os critérios

utilizados para a abertura de novas posições não são os mesmos utilizados pelo

sistema de gerenciamento do risco do intermediário (sistema por meio do qual o

intermediário faz a gestão do risco e que é utilizado na liquidação compulsória de

posições), o que permite situações como a descrita no exemplo abaixo:

- Cliente com patrimônio de R$ 10.000,00 declarado junto ao intermediário;

- Visto que o intermediário dispõe de plataforma ou funcionalidade que

permite a definição de um limite segregado para realização de daytrades, o

cliente fixa um limite de R$ 1.000,00 para esse tipo operação, o que lhe

permite abrir 10 contratos de mini índice (valor alocado / margem mínima

exigida para o produto, ou seja, R$ 1.000,00 / R$ 100,00);

- Cliente realiza os daytrades e com prejuízo de R$ 590,00;

- O intermediário ainda permitiria a abertura de mais 10 contratos de mini

índice, uma vez que o intermediário observa o limite fixado no início do dia.

47. No entendimento da SMI, no entanto, nessa situação não deveria ser

permitida a abertura de mais 10 contratos, mas de, no máximo, quatro contratos,

uma vez que já houve prejuízo realizado de R$ 590,00 e, portanto, o cliente não

dispõe mais de R$ 1.000,00, mas tão somente de R$ 410,00.

48. Isso ocorre porque para efeitos de zeragem de posições, o sistema de

gerenciamento de risco do intermediário considera o prejuízo havido. Assim, grosso

modo, se ao investidor fosse permitida a abertura de mais 10 contratos, ele seria

liquidado compulsoriamente quando a perda atingisse R$ 410,00.

49. Na verdade, as políticas de gerenciamento de riscos dos intermediários

podem gerar situações ainda mais dramáticas, uma vez que é comum que os

intermediários imponham limites de perda sobre o saldo do cliente (limites em regra

situados entre 60% a 70% do saldo). Isso significa que no exemplo acima,

considerando que o intermediário em questão utilizasse o limite de 70%, o valor do

prejuízo considerado para fins de zeragem de posições seria de R$ 700,00, o que

equivale a dizer que se tivesse sido permitida a abertura de novas posições, o

cliente seria compulsoriamente zerado mediante um prejuízo de R$ 110,00 (R$

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110,00 + R$ 590,00 = R$ 700,00).

50. Caso o intermediário utilizasse um limite de 60%, a zeragem ocorreria

assim que atingido um prejuízo de R$ 10,00 com essa nova posição. A SMI entende

que, se o sistema de gerenciamento de risco do intermediário monitora o risco do

cliente em tempo real para fins de encerramento de suas posições, também deveria

fazê-lo para permitir a abertura de novas posições. Dito de outra forma, no exemplo

em que o saldo do cliente (após aplicado limite percentual e considerando o

resultado do dia) é insuficiente para abertura de posição com um minicontrato,

então a operação não deveria ser possível.

51. Alternativamente, pode-se promover aumento das margens mínimas

requeridas de modo que os limites estabelecidos pelos intermediários já estejam

considerados nas margens. Dessa forma, a margem mínima do minicontrato de

Ibovespa seria de R$ 165,00 (R$ 100,00 / 0,60 = R$ 166,67) e a margem mínima do

minicontrato de dólar seria de R$ 250,00 (R$ 150,00 / 0,60 = R$ 250,00).

52. Evidências mostram que procedimentos não uniformizados dos

intermediários em relação à margem mínima podem levar a resultados distintos

para os investidores no que tange às liquidações compulsórias. Considerando que a

SMI não tem a intenção determinar como cada intermediário faz a sua gestão de

riscos, a proposta da Superintendência é que a margem mínima deveria ser

calculada tendo em conta:

i) A margem calculada pelo intermediário com base nas garantias do cliente;

ii) A margem alocada pelo investidor;

iii) A perda máxima admitida pelo investidor no período.

53. Os ajustes na margem mínima ou na operação dos intermediários para

controle de abertura de posições são medidas necessárias, mas não suficientes para

melhorar a experiência do investidor nas operações com minicontratos futuros de

índice e dólar. Para tanto, o aperfeiçoamento das medidas promovidas no campo

educacional é premente.

54. Embora haja evidências de que material educacional esteja sendo

enviado pelos intermediários para seus clientes, não há meios objetivos de

comprovar a eficácia das ações educativas. No entanto, há indícios de que o esforço

pode estar sendo desproporcional aos resultados obtidos.

55. A SMI acredita que, ao menos em parte, essa desproporcionalidade

derive da limitada efetividade do material educacional. Uma avaliação de amostras

do material permitiu concluir que não existe uniformidade na comunicação. No

entanto é possível afirmar que os avisos são enviados por e-mail, muitas vezes

padronizados, em que sequer o nome do investidor é mencionado e algumas vezes

ele é chamado de “trader”.

56. O e-mail enviado frequentemente contém links para vídeos que estão

disponíveis nas páginas do intermediário na internet ou para apostilas (.pdf) sobre

gerenciamento de risco e tipos de ordens.

57. Esta Superintendência entende que a comunicação com o investidor

para fins educacionais no que diz respeito à negociação de minicontratos futuros

deve se aproximar em termos de forma e meio daquela utilizada para vender o

produto.

58. Uma experiência interessante da Clear Corretora (Grupo XP) parece estar

alcançando resultados mais adequados no que diz respeito ao processo educacional

dos investidores. Isso ocorre porque a comunicação foi desenvolvida para apontar

vieses comportamentais individualmente identificados, com mensagens curtas

enviadas por WhatsApp. Essa customização e tempestividade tendem a ser mais

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efetivas para o investidor do que arquivos .pdf enviados por e-mail ou vídeo-cursos.

59. É importante destacar que dentre os procedimentos relativos às ofertas

RLP que são objeto de auditoria pela BSM Supervisão de Mercados nos

intermediários (“BSM”) está o envio de material educativo.

60. A BSM verifica se houve o envio de material educativo para cada

acionamento de gatilho2 por meio de um monitoramento contínuo. Embora a maior

parte dos intermediários tenham processos adequados para envio de material

educativo, ainda há casos em que ou não se comprova o envio do material ou esse

envio ocorre de maneira intempestiva.

61. Considerando que tanto a B3 quanto os intermediários argumentam que

os ganhos com as ofertas RLP possibilitaram investimentos em iniciativas

educacionais, a SMI propõe uma rediscussão do tema com o mercado de modo a

conferir efetividade às ações de cunho educativo.

62. Com esse objetivo, deveriam ser rediscutidos não apenas o conteúdo do

material e a linguagem utilizada, mas também o meio de distribuição. A SMI entende

que o envio do material deve atender ao propósito de educar o investidor e não ser

apenas um instrumento formal para cumprimento de requisitos anteriormente

fixados, inclusive porque o monitoramento dessa atividade consome recursos de

supervisão que precisam ser bem empregados.

c) Supervisão da BSM

63. Como destacado anteriormente, a BSM exerce uma supervisão

específica sobre os intermediários usuários das ofertas RLP.

64. Além das ações educacionais, são objeto de supervisão os seguintes

tópicos:

i) Parametrização de margem mínima: a BSM monitora o valor do parâmetro

de margem mínima dos ativos de minicontrato de Índice (WIN) e minicontrato

de Dólar (WDO);

ii) Opt-in e opt-out: monitoramento de operações de clientes com o produto

RLP antes de sua autorização para uso do RLP (“opt-in”) e de operações com o

produto RLP após sua descontinuação (“opt-out”);

iii) Publicação de informações sobre o RLP no site dos participantes:

publicação no site do participante, com link direcionado para o site da B3, de

informações sobre RLP.

65. Os resultados das auditorias de follow-up realizadas a partir de maio de

2023 demonstram que há problemas em todos os processos sujeitos à supervisão,

inclusive com indicação de recorrência. Esses problemas são significativamente

mais numerosos no tópico relacionado ao “opt-in” e “opt-out”, o que suscitou

apontamentos de auditoria para alguns participantes e consequente elaboração de

planos de ação para correção das irregularidades.

III - Resultados das Ofertas RLP

66. Inegavelmente, as ofertas RLP desempenham um papel relevante no

mercado de valores mobiliários brasileiro. Antes mesmo do início do período

experimental das ofertas RLP, o uso do mecanismo que as precedeu fica explícito no

Gráfico I.

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Gráfico I - Número de negócios por mercado na B3

(janeiro/2015 a novembro/2023)

67. Nota-se um crescimento exponencial do número de negócios no mercado

de listados da B3 a partir de 2018, com participação relativa crescente dos negócios

com minicontratos, no gráfico, representados em vermelho. As barras verdes

representam a soma de todos os negócios realizados no mercado à vista de ações,

ETF e BDRNão é demais ressaltar que estamos comparando o número de negócios

realizados em dois contratos com todos os demais contratos e ativos negociados no

segmento Listado da B3, incluindo o mercado à vista e o de derivativos (exceto os

minicontratos).

68. Pode surpreender a muitos que os minicontratos futuros de Ibovespa e

Dólar respondam por mais de 50% do número de negócios feitos diariamente na

plataforma de negociação da B3 (PUMA Trading System – Plataforma Unificada

Multiativos). Conquanto não se possa atribuir esse cenário unicamente às ofertas

RLP, não há como dissociá-lo do implemento no mercado brasileiro desse tipo de

oferta.

69. Como se verá adiante, a possibilidade de os intermediários atuarem na

contraparte de seus clientes se apropriando do spread entre a melhor oferta de

compra e a melhor oferta de venda gera um potencial enorme de ganho. Esse

potencial é tanto maior quanto mais clientes negociarem esses contratos e mais

simétrico for o fluxo de ofertas de compra e de venda daquele intermediário.

70. Não por outro motivo, se observa como prática quase que generalizada

no mercado a isenção de taxas de corretagem para operações com minicontratos

futuros de dólar e Ibovespa para clientes que aceitem ser contraparte do

intermediário nas ofertas RLP, além da concessão de descontos ou gratuidades na

contratação de plataformas para negociação a depender do volume negociado (esta

última menos difundida, mas adotada por vários intermediários). Tais práticas

constituem indiscutíveis incentivos à negociação dos minicontratos futuros de dólar

e Ibovespa.

71. Para avaliar o resultado das ofertas RLP, é necessário analisar o

resultado para cada parte envolvida.

a) Intermediários

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72. As ofertas RLP representam uma importante fonte de receita para os

intermediários. A Tabela V mostra os resultados brutos auferidos pelos

intermediários quando atuando como contraparte de clientes por meio de ofertas

RLP.

Tabela V – Resultados brutos auferidos pelos intermediários - ofertas RLP

73. Os resultados acima representam a soma do resultado bruto auferido por

cada intermediário desde a disponibilização das ofertas RLP. Evidentemente que

esses resultados não são uniformes entre os intermediários, mas os números

permitem afirmar que se trata de receita relevante para os 20 intermediários que

atualmente se utilizam das ofertas RLP.

b) Entidade administradora de mercado - B3

74. A remuneração de uma entidade administradora de mercado organizado

de bolsa é decorrente da prestação do serviço de provimento de um sistema de

negociação. As contraprestações associadas ao provimento desse serviço são as

taxas de negociação e os emolumentos. Tanto um quanto outro são pagos por

ambas as partes de um negócio (comprador e vendedor).

75. No caso dos negócios que têm como contraparte ofertas RLP, a receita

da entidade administradora de mercado é proveniente de valores pagos pelos

intermediários e pelos clientes, pessoas naturais. No entanto, há diferenças entre as

tarifas incidentes sobre operações de pessoas naturais (investidores de varejo) e

intermediários, uma vez que esses últimos são tarifados de acordo com a faixa de

maior desconto da tabela de tarifação da B3. A Tabela VI reflete essa situação.

Tabela VI – Receita por minicontrato futuro de Ibovespa e Dólar em 2022

76. Em termos agregados, a receita da B3 proveniente dos intermediários

em 2022 foi de R$ 41,57 milhões, ou seja, 0,6% da receita total gerada pelo

segmento listado da entidade. A receita proveniente dos investidores de varejo

alcançou R$ 374,13 milhões, ou 5,7% da receita total do segmento. Somadas, essas

receitas atingiram somente no ano de 2022, o total de R$ 415,7 milhões,

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representando 6,3% da receita total gerada pelo segmento listado da B3.

77. A título de comparação, essa receita equivale a 55% da receita obtida

por todos os intermediários que operaram por meio das ofertas RLP em 2022. De

fato, a B3 auferiu receita bruta superior à receita auferida pelo principal

intermediário usuário das ofertas RLP.

c) Investidores de Varejo

78. Como observação inicial, vale destacar que os números apresentados

neste tópico não se limitam aos minicontratos futuros de índice e dólar, mas

derivam de uma estratégia prevalente nesse mercado: o day-trade.

79. Dados extraídos do sistema de acompanhamento de mercado da CVM

mostram que é irrisório o número de negócios realizados por investidores de varejo

no mercado de minicontratos futuros com o objetivo de hedgear posições ou de

assumir posições ativas ou passivas.

80. De fato, as operações no mercado de minicontratos futuros por

investidores de varejo estão, na sua quase totalidade, associadas a apostas de

curtíssimo prazo.

81. A partir da análise de resultados compilados por meio do sistema de

acompanhamento de mercado da CVM, obtêm-se a Tabela VII.

Tabela VII - Classificação de investidores de varejo por resultado obtido

82. Os dados são relevadores: a grande maioria dos investidores de varejo

perdem dinheiro ao fazer day-trade ou, quando ganham, os valores são baixos.

Pouco mais de 1% desses investidores obtêm ganhos acima de R$ 1.000,00 por mês.

83. A explicação para essa performance tão ruim não é uma só, mas a

análise do comportamento dos investidores pode auxiliar. As Tabelas VII e IX

mostram a performance diária e mensal média dos investidores de varejo que fazem

day-trade.

Tabela VIII – Performance diária dos investidores de varejo (day-trade)

Ofício Interno 49 Submissão do Colegiado (1941306) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 13

Tabela IX – Performance mensal dos investidores de varejo (day-trade)

84. Uma conclusão imediata diz respeito ao fato de que não é impossível ter

ganhos em day-trade. Tanto é verdade que mais da metade dos investidores obtém

resultados diários positivos. Ocorre que os ganhos diários são inferiores às perdas

diárias, o que se reflete nos resultados mensais, período em que o número de

investidores com resultado positivo diminui.

85. A SMI entende que esses dados sugerem que investidores de varejo

estão sujeitos ao efeito disposição, viés cognitivo que leva os investidores a

realizarem ganhos mais rapidamente do que realizam perdas, o que indica que o uso

de estratégias de stop-loss deveria ser incentivado pelos intermediários, como, aliás,

já indicado no Ofício Interno nº 33/2021 (1397324).

IV - Pedidos da B3

86. Por meio da correspondência B3 033/2022-VPC, a B3 apresentou os

pedidos constantes da Tabela X em relação ao uso das ofertas RLP.

Tabela X – Pedidos apresentados pela B3 à CVM

V - Análise da SMI

Ofício Interno 49 Submissão do Colegiado (1941306) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 14

87. As ofertas RLP adquiriram inconteste relevância no mercado de valores

mobiliários brasileiro. Os resultados gerados para a B3 e intermediários usuários

desse tipo de oferta conduzem inequivocamente a essa conclusão.

88. As ofertas RLP, contudo, não se mostram tão vantajosas para os

investidores de varejo. Não obstante o fato de que não se pode atribuir à existência

das ofertas RLP os consideráveis prejuízos realizados pelos investidores de varejo

nas operações day-trade, tampouco é razoável o argumento de que o advento desse

tipo de oferta possibilitou a distribuição de benefícios aos investidores.

89. Evidências comprovam que esses benefícios são, na maioria das vezes,

limitados aos mercados de interesse dos intermediários e condicionados a um

determinado volume de operações. Paradoxalmente, os dados mostram que os

investidores de varejo que mais negociam são aqueles que mais perdem (páginas

23 e 24 do documento 1679118), de forma que o incentivo recebido tem conduzido

a resultados desastrosos para os investidores de varejo.

90. Os números deixam pouca margem para discussão: não importa o quão

beneficiado o investidor de varejo possa ser com isenções, gratuidades, descontos,

ou mesmo melhora de preço e aumento da liquidez. O fato incontroverso é que

todos esses benefícios, na maior parte das vezes, apenas reduzem o prejuízo que o

investidor teria se eles não existissem. E, a bem da verdade, não há como prever o

interesse desses investidores por esse tipo de produto sem a geração de

atratividade gerada pelas ofertas RLP.

91. Por outro lado, não se pode negar uma tendência mundial apontada

inclusive no Retail Market Conduct Task Force Final Report3, da IOSCO, de

crescimento de estratégias de alavancagem por investidores de varejo, com maior

assunção de risco por parte desses investidores, bem como da chamada

gamificação dos investimentos, consistente no uso de práticas de engajamento

digital e plataformas amigáveis para atração dos investidores.

92. Provavelmente, tudo isso tenha contribuído em alguma medida para o

crescimento exponencial da negociação de minicontratos futuros de Ibovespa e

Dólar no Brasil.

93. A SMI entende que ainda há espaço para muitos aperfeiçoamentos antes

que o uso de ofertas RLP se torne permanente. Conforme apontado anteriormente,

embora tenha sido relativamente bem-sucedida, a margem mínima ainda carece de

aprimoramentos. O mesmo se dá com as iniciativas educacionais, que precisam sair

da formalidade e ganhar efetividade.

94. A análise dos resultados obtidos por investidores de varejo indica

claramente que o uso de estratégias de stop-loss poderia melhorar

consideravelmente a performance desses investidores.

95. Por esses motivos, a SMI posiciona-se contrariamente à proposta de

tornar permanente a adoção das ofertas RLP, bem como ao aumento do cap para os

minicontratos futuros de Ibovespa. Esta Superintendência entende que tais medidas

poderão ser recomendadas no futuro caso os aperfeiçoamentos indicados venham a

ocorrer com resultados satisfatórios.

96. A SMI considera admissível a descontinuidade da entrega da declaração

de cumprimento das regras das ofertas RLP, desde que as demais medidas,

principalmente as de enforcement, sejam adotadas quando necessário.

97. Quanto às solicitações relativas ao uso das ofertas RLP no mercado de

ações, a SMI entende que pode haver a unificação das regras para ambos os grupos,

prevalecendo a possibilidade de acionamento das ofertas RLP com spread aberto e

fechado, assim como pela extensão do período de teste por 12 meses. Esta

Ofício Interno 49 Submissão do Colegiado (1941306) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 15

Superintendência considera, no entanto, que a avaliação da inclusão de novos

produtos só deveria ocorrer uma vez comprovados os benefícios da disponibilização

das ofertas RLP para todos os envolvidos, mormente os investidores, o que, pelas

razões expostas neste documento, ainda não ocorreu.

VI - Conclusão

98. A SMI recomenda a continuidade dos testes com as ofertas RLP pelo

período de 12 (doze) meses, tanto nos minicontratos futuros de Ibovespa e Dólar,

quando no grupo selecionado de ações, mantidos os limites existentes e com os

aperfeiçoamentos na fixação da margem mínima e nas iniciativas educacionais, sem

possibilidade de qualquer expansão até nova avaliação.

99. Aperfeiçoamento do cálculo da margem mínima de forma a considerar

fatores tais como a margem adicional calculada pelo intermediário com base nas

garantias do cliente, a margem alocada pelo investidor e a perda máxima admitida

pelo investidor no período.

100. A SMI sugere, ainda, que haja uma rediscussão com o mercado a fim de

aprimorar as iniciativas educacionais visando a conferir-lhes efetividade e

eliminando seu caráter meramente formal.

101. Entendemos que sem resultados mensuráveis dos aprimoramentos

sugeridos quanto ao cálculo da margem mínima, com o fito de reduzir as liquidações

compulsórias em prazos curtos, e quanto ao processo educativo do investidor, de

forma a conscientizá-lo sobre os vieses comportamentais e uso de mecanismos de

gerenciamento de risco (tais como estratégias stop-loss), não é pertinente realizar

qualquer tipo de ampliação da experiência que está sendo realizada e, menos ainda,

perenizar o uso das ofertas RLP.

102. A Superintendência sugere que os pedidos sejam levados à deliberação

do Colegiado, ocasião em que se coloca à disposição para assumir a sua relatoria,

caso essa Superintendência considere conveniente e oportuno.

Respeitosamente,

Margareth Noda

Gerente de Acompanhamento de Mercado 2

André Francisco Luiz de Alencar Passaro

Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários

Documento assinado eletronicamente por Andre Francisco Luiz de Alencar

Passaro, Superintendente, em 14/12/2023, às 18:17, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Ofício Interno 49 Submissão do Colegiado (1941306) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 16

Documento assinado eletronicamente por Margareth Noda, Analista, em

14/12/2023, às 18:40, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8

de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.002097/2016-90 Documento SEI nº 1941306

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 4/2024/CVM/SMI

Rio de Janeiro, 23 de abril de 2024.

À Senhora

Marina Copola

Diretora da

Comissão de Valores Mobiliários

Assunto: Ofertas RLP – Retail Liquidity Provider

Senhora Diretora,

1. No contexto das discussões sobre os pedidos apresentados pela B3 S.A. Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) sobre o experimento em curso quanto ao uso das ofertas

Retail Liquidity Provider (“RLP”) pelos intermediários participantes daquela entidade

administradora de mercado organizado de bolsa, a B3 expôs em duas oportunidades

(Audiências a Particular nº 26518 e nº 27629) providências que considera hábeis a

aperfeiçoar os testes em andamento.

2. Em resposta aos comentários trazidos por esta área técnica e pela

Diretora em tais audiências, a B3 apresentou planos para (i) aprimorar a informação

disponibilizada a investidores e a transparência sobre o produto, (ii) novo indicador

e ação de monitoramento quanto às margens mínimas fixadas para os minicontratos

futuros de Ibovespa e dólar, e (iii) novo processo de enforcement.

Informação aos investidores

3. A proposta de aperfeiçoamento da informação disponibilizada a

investidores foi precedida da apresentação de um estudo estatístico sobre a

realização de day-trades por investidores de varejo. Embora sob uma roupagem

diversa da adotada pela SMI no Ofício Interno nº 49/2023/CVM/SMI (1941306) os

dados apresentados pela B3 corroboram as conclusões da SMI no sentido de que

investidores que fazem operações de day-trade com minicontratos são

Ofício Interno 4 Submissão à DMC (2017259) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 18

majoritariamente perdedores.

4. Os dados mostram de maneira cristalina que as perdas acumuladas

crescem com o aumento do número de operações (“quem continua, opera mais e,

quanto maior a frequência, maior a perda”). A B3 conclui que "quem opera muito

deve compreender a dinâmica e topar os riscos. Alertas sobre vieses e mecanismos

de gestão de riscos podem contribuir para melhorar trazer maior consciência dos

riscos envolvidos.”

5. Considerado apenas o ano de 2023, a B3 informou que os 384 mil

investidores de varejo que realizaram day-trades no mercado de derivativos tiveram

um prejuízo líquido acumulado de R$ 3,4 bilhões. Dos 64.068 investidores que

tiveram resultado líquido positivo com day-trades nesse mercado, 38.314 indivíduos

tiveram ganhos até R$ 500,00.

6. Análises da B3 também indicam que quanto mais tempo o investidor

opera antes de realizar o primeiro day-trade, maior a probabilidade de ele continuar

fazendo operações na B3 ou, dito de outra forma, menor a probabilidade de ele

deixar de operar na B3.

7. Em vista disso, e com base em comentários recebidos nas audiências

acima referidas, a B3 propõe um plano de comunicação com investidores que

implica a existência de:

a)Regras de disclosure: exposição dos riscos inerentes às operações

day-trade;

b)Simulador de day-trade gratuito com dados reais de mercado para

que o investidor teste suas “estratégias” e consiga perceber os riscos

a que estará exposto;

c)Portal de conteúdo com estatísticas, conceitos e ferramentas para

gestão de riscos e conteúdo sobre vieses comportamentais;

d)Plano de trade: intermediários deverão oferecer pelo menos uma

plataforma que seja configurável e envie alertas para os clientes em

tempo de reação (plano de trade, alertas dentro da própria plataforma,

WhatsApp);

e)Conteúdos direcionados para o day-trade nas redes sociais da B3;

f) Indução de boas práticas por meio de um programa de incentivo

para intermediários.

8. Conquanto entenda que os disclaimers propostos pela B3 (slide 13 do

documento 2010707) sejam positivos e contenham informação correta, a SMI não

está convencida de que sejam suficientes. Isso porque não há menção ao fato de

que ao anuir às ofertas RLP, o cliente aceita ser contraparte do seu intermediário

para quem o ganho proporcionado pelo spread da operação (diferença entre a

melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda) é mais vantajoso do que a

própria corretagem da operação.

9. A SMI entende que a explicitação desse conflito de interesses é não

apenas necessária para que o investidor compreenda a operação que realiza, mas

viabiliza o cumprimento do requerido no artigo 26-A da Resolução CVM nº 35/2021,

segundo o qual o intermediário deve informar seus clientes sobre a remuneração

pela oferta de valores mobiliários, bem como sobre potenciais conflitos de interesse

a que esteja sujeito, com informações verdadeiras, completas, consistentes e que

Ofício Interno 4 Submissão à DMC (2017259) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 19

não induzam o investidor a erro. Ademais, nos termos do §2º do mencionado artigo,

as informações de que se trata devem ser escritas em linguagem simples, clara,

objetiva e concisa.

10. A SMI não pôde avaliar o simulador de day-trades ou o portal de

conteúdo, pois os conteúdos ainda não haviam sido desenvolvidos até o momento

da elaboração deste Ofício Interno. Esta Superintendência entende que tanto o

simulador quanto o portal de conteúdo podem ser úteis à informação dos

investidores, mas, para tanto, é necessário que sejam evitados conteúdos

meramente comerciais e seja enfatizado o caráter educativo de tais iniciativas, com

uso de linguagem adequada aos propósitos do material.

11. Igual cuidado deve ser destinado aos conteúdos sobre o day-trade nas

redes sociais da B3. Não há que se incentivar a prática do day-trade, mas

demonstrar os riscos que esse tipo de operação implica, bem como as práticas

associadas a uma efetiva gestão de riscos.

12. A SMI também entende que o uso de ferramentas pelos intermediários

para comunicação com seus clientes em tempo de reação é positivo e se coaduna

com o propósito de aumentar a transparência na relação entre cliente e

intermediário.

Margem mínima

13. Esta Superintendência ratifica seu entendimento de que as margens

mínimas são absolutamente fundamentais para proporcionar o mínimo de controle

do investidor sobre suas operações.

14. Conforme explicitado no Ofício Interno nº 33/2022/CVM/SMI (1397324),

uma alavancagem muito alta faz com que os investidores estejam expostos a risco

de que variações pequenas no ativo subjacente resultem em zeragem compulsória

da sua posição. Essa constatação tornou imperativo o controle de alavancagem por

meio da exigência de margens mínimas.

15. As margens mínimas hoje exigidas (R$ 100,00 por minicontrato de

Ibovespa e R$ 150,00 por minicontrato de Dólar) foram calculadas com o objetivo de

equiparar a dinâmica do mercado de minicontratos futuros ao de ações. A

expectativa de tempo suportado pelas margens estipuladas, no entanto, não se

verificou na prática.

16. Isso se deu por vários motivos, dentre os quais distorções na exigência

de margens mínimas (conforme descrito no Ofício Interno nº 49/2023/CVM/SMI

(1941306). No entanto, no entendimento da B3 as margens mínimas não

conseguiram induzir o aumento esperado do tempo decorrido antes das liquidações

compulsórias por conta de conta de comportamentos isolados que não deveriam

obstar a manutenção das ofertas RLP (página 16 do documento 1679118).

17. Reconhecendo que a eficiência da margem mínima é afetada por

diferentes formas de gestão de risco pelos intermediários, a B3 propõe que o

controle dessa margem seja realizado pelos resultados e não pela forma de

operacionalização.

18. Em suma, a B3 propõe a criação de um indicador para monitoramento

das chamadas zeragens rápidas, ou seja, as zeragens realizadas em prazo inferior a

30 segundos. De acordo com a proposta da B3, o número total de zeragens rápidas

não poderá superar 5% do volume total de zeragens, desde que este número seja

superior a 100 zeragens no mês por intermediário.

Ofício Interno 4 Submissão à DMC (2017259) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 20

19. A SMI considera que a abordagem proposta pela B3 tem o mérito de não

interferir no sistema de controle de risco de cada intermediário, porém entende que

deveriam ser consideradas zeragens rápidas aquelas realizadas em prazo inferior a

60 segundos. Esse prazo, aliás, estaria bem aquém do estipulado quando da fixação

das margens mínimas (5 minutos), mas é suficiente para que o investidor reaja a

oscilações que lhe sejam negativas, evitando uma liquidação compulsória que lhe

pode ser muito danosa.

20. Não obstante o apoio ao critério proposto pela B3 com a modificação

acima mencionada, a SMI entende que os parâmetros para monitoramento não

podem substituir a obrigatoriedade de os intermediários exigirem a margem mínima

para que seus clientes possam negociar minicontratos. Sem determinar como deve

ser feita a gestão de risco de cada intermediário, esta Superintendência entende

que os critérios para abertura de posições devem ser os mesmos utilizados para as

liquidações compulsórias de posições, conforme descrito no parágrafo 46 e

seguintes do Ofício Interno nº 49/2023/CVM/SMI (1941306).

Novo processo de enforcement

21. Quanto aos ritos do processo sancionador decorrente de

descumprimentos das regras relativas ao uso das ofertas RLP, a B3 propõe a

aplicação de uma medida de supervisão como primeira providência a ser tomada em

caso de descumprimento de normas atinentes à oferta RLP.

22. Na proposta da B3, a medida de supervisão implicará a apresentação,

pelo intermediário participante, de um plano de ação para remediar o

descumprimento que será confirmado pela supervisão da BSM.

23. O não cumprimento do plano de ação apresentado ensejará a aplicação

de sanções que começam por uma advertência e podem chegar à suspensão

cautelar por 30 sessões de negociação ou até que a irregularidade seja sanada.

24. A SMI pretende supervisionar o cumprimento das medidas de

enforcement para que uma vez configurada uma irregularidade ela não fique

impune. Esta Superintendência entende que no cenário de competição em que

operam os intermediários, um crescimento de participação decorrente de

descumprimento de normas deve ser coibido.

Conclusão

25. A SMI ratifica o posicionamento contido no Ofício Interno nº

49/2023/CVM/SMI (1941306) e, tendo em vista o conteúdo do material apresentado

pela B3 nas audiências a particular anteriormente mencionadas, opina pela:

a)insuficiência dos disclaimers para fins de explicitação dos conflitos

de interesses inerentes às ofertas RLP;

b)necessidade de avaliação posterior do conteúdo do material a ser

disponibilizado aos investidores por meio do portal e do simulador

atualmente em desenvolvimento;

c)imprescindibilidade da exigência de margens mínimas (R$ 100,00

para minicontratos futuros de Ibovespa e R$ 150,00 para minicontratos

futuros de dólar) pelos intermediários e uniformização dos critérios

para abertura e encerramento de posições internamente a cada

intermediário;

Ofício Interno 4 Submissão à DMC (2017259) SEI 19957.002097/2016-90 / pg. 21

d)inadequação do parâmetro para monitoramento dos resultados das

liquidações rápidas, sugerindo que devam ser consideradas rápidas as

liquidações realizadas em prazo inferior a 60 segundos;

e)necessidade de supervisão do cumprimento das medidas de

enforcement propostas pela B3.

Respeitosamente,

André Francisco Luiz de Alencar Passaro

Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários

Documento assinado eletronicamente por Andre Francisco Luiz de Alencar

Passaro, Superintendente, em 23/04/2024, às 17:52, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.002097/2016-90 Documento SEI nº 2017259

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.002097/2016-90

Reg. Col. 1410/19

Interessado: B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão

Assunto: Pedidos no âmbito do programa experimental de ofertas

RLP – Retail Liquidity Provider

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Pedi vistas do Processo CVM nº19957.002097/2016-90 na reunião do Colegiado de

30/01/20241 com o intuito de analisar mais detidamente os pleitos formulados pela B3 S.A. –

Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) relacionados à utilização das ofertas Retail Liquidity Provider

(“RLP”) no mercado futuro para os minicontratos de dólar dos Estados Unidos e Ibovespa,

além de outros ativos de renda variável.

2. A área técnica fez uma detalhada exposição das interações mantidas com a B3 desde

a aprovação do produto. Tomo a liberdade de fazer uma breve síntese dessas interações na

seção seguinte, para então descrever os pedidos formulados pela bolsa, que foram atualizados

antes do retorno do processo para apreciação final do Colegiado e, enfim, examinar tais

pleitos.

II. RLP: HISTÓRICO DE APROVAÇÃO E LÓGICA DE FUNCIONAMENTO

II.A. A implementação do programa experimental (Fase 1)

3. Em 21/05/2019, por unanimidade, acompanhando o entendimento da área técnica, o

Colegiado aprovou a proposta da B3 de alterar o seu Regulamento de Negociação e o seu

1 Doc. nº 1988225.

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Manual de Procedimentos Operacionais, de modo a implementar o RLP de maneira

experimental e temporária2-3.

4. O RLP é um mecanismo que, em linhas gerais, permite a realização de negócios diretos

intencionais por um mesmo intermediário, representando tanto o comitente vendedor quanto

o comitente comprador no ambiente de bolsa, com posterior registro dos negócios na B3.

5. Tal mecanismo correspondeu a uma inovação significativa quanto à execução no

sistema de negociação da B3, que previa que a prioridade para execução de ofertas no

ambiente de bolsa era sempre dada pela combinação preço-tempo. O novo critério passou a

incluir o intermediário nessa equação de forma que a prioridade, exclusivamente para as

ofertas RLP, passaria a ser estabelecida pelo critério preço-intermediário-tempo.

6. Isso significa, na prática, que, ao melhor preço de compra ou de venda, a oferta emitida

pela carteira própria do intermediário terá prioridade sobre as demais ofertas presentes no

livro para fechamento contra as ofertas agressoras de clientes de varejo daquele mesmo

intermediário (clientes pessoas naturais que tenham aderido ao produto).

7. Na época, a SMI posicionou-se favoravelmente à aprovação da proposta da B3 nos

mercados futuros de minicontratos de dólar americano e Ibovespa, pelo período experimental

de 12 meses, com o comprometimento de 15% do “livro” dos intermediários (cap). Tal

período deveria ser acompanhado por meio de avaliações realizadas a partir de métricas

desenvolvidas em conjunto pela B3, pela BSM e pela CVM, possibilitando a análise dos

resultados reais proporcionados pelas ofertas RLP sobre a liquidez, spreads e formação de

preços no livro de ofertas.

8. Além disso – e este aspecto é de particular relevância – a área técnica ressalvou que

regulador e autorreguladores deveriam atentar, em particular, para os seguintes pontos:

“Formação de preços no livro: caso haja qualquer indício de deterioração do livro

de ofertas dos ativos com oferta RLP, o limite máximo inicialmente fixado para

2 Doc. nº 0768864.

3 Em 28/05/2019, o Colegiado também aprovou proposta da B3 para permitir que investidores institucionais

declinem do direito à não preterição pelas ofertas RLP de responsabilidade do intermediário por meio do qual

operem (doc. nº 0769058).

Processo Administrativo CVM nº 19957.002097/2016-90 – Manifestação de voto – Página 2 de 23

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interação das ofertas transparentes com as ofertas RLP deverá ser reduzido a fim

de preservar a adequada formação de preços; e

Transparência na comunicação entre intermediário e investidor: garantir

que a informação sobre as ofertas RLP chegue de forma clara e uniforme,

nos termos da proposta de comunicação elaborada pela B3, permitindo uma

escolha consciente por parte do investidor.”4 (grifos meus).

II.B. Prorrogação da autorização concedida e ajustes (Fase 2)

9. O Colegiado decidiu, em reunião de 04/08/2020, prorrogar por 12 meses a autorização

concedida (Fase 2), com o objetivo de aprofundar a avaliação dos impactos decorrentes da

medida5. Nesse mesmo contexto, considerando que o aprofundamento das avaliações somente

poderia ser obtido a partir da ampliação da experiência, não apenas em termos de duração,

mas, sobretudo, pela possibilidade de utilização da oferta RLP na negociação de novos

produtos, a SMI solicitou à B3 a apresentação de uma proposta que agregasse motivadamente

outros produtos ao rol daqueles que já integravam o experimento.

10. Em decisão de 15/12/2020, o Colegiado, por maioria, aprovou a Fase 2 do programa

experimental da B3, estabelecendo nova fase de testes por um período de 12 meses contados

a partir de sua efetiva implantação, aplicável para todos os produtos, incluindo aqueles ativos

objeto da fase experimental inicial – os minicontratos de Ibovespa e dólar6.

11. Na ocasião, o Colegiado, acompanhando a manifestação da área técnica

consubstanciada no Memorando nº 46/2020-CVM/SMI7, considerou, entre outros aspectos,

que a segunda fase experimental da oferta RLP seria ideal para testar o comportamento de

investidores e intermediários mediante o fracionamento do tick size exclusivamente para

permitir a melhora de preços para o investidor, mesmo diante de spreads fechados.

12. Uma vez que o fracionamento do tick size não constou da proposta da B3 para

ampliação do período experimental, a entidade administradora do mercado de bolsa informou

4 Memorando nº 18/2019-CVM/SMI, §96 (doc. nº 0758756).

5 Doc. nº 1068815.

6 Doc nº 1175843.

7 Doc. nº 1160290.

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que analisaria o impacto e a viabilidade de sua implantação na sua operação. Nesse sentido,

houve uma intensa interação entre os técnicos da B3 e da SMI acerca das dificuldades

operacionais e dos custos para a implantação da decisão da CVM, discussão essa que culminou

com a apresentação de uma proposta alternativa da B3 para a extensão da fase experimental

do uso das ofertas RLP.

13. Em 10/09/2021, a B3 protocolou correspondência por meio da qual detalhou os

procedimentos adotados por ela própria e pelos intermediários interessados para avaliar a

adoção do fracionamento do tick size em consonância com a decisão da CVM8. A B3 relatou

diversas dificuldades relacionadas à adoção do fracionamento do tick size e, nesse contexto,

propôs uma série de alterações no modelo inicialmente aprovado para a Fase 2 do período

experimental, que foram analisadas pela área técnica no âmbito do Ofício Interno

nº 33/2021/CVM/SMI/GMA-2 (“Ofício Interno SMI nº 33/2021”)9.

14. A partir deste cenário de impossibilidade de implementação do fracionamento do tick

size, mas, considerando os resultados financeiros negativos obtidos pelos investidores nesses

produtos, diferentemente do que ocorre no mercado de ações, concluiu-se que haveria uma

evidente necessidade de aprimoramentos nas regras do RLP relacionadas à alta alavancagem

permitida nos minicontratos, à alta proporção de ofertas agressoras, aos vieses

comportamentais e à falta de utilização de ferramentas de gerenciamento de risco, como a

metodologia de stop loss.

15. Com os aperfeiçoamentos indicados, a B3 sugeriu a realização de uma Fase 2 de 12

meses envolvendo a continuidade do programa para os minicontratos e a ampliação deste

programa somente para o mercado de ações.

16. Tal ampliação envolveria a criação de dois grupos de ações com características

similares para se testar a oferta RLP, sendo um grupo com funcionamento da oferta em

situações de spread aberto e fechado, e outro grupo para teste somente em cenário de spread

aberto, conforme tabelas 1, 2 e 3 do Ofício Interno SMI nº 33/2021.

8 Doc. nº 1345262.

9 Doc. nº 1397324.

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17. Adicionalmente, a B3 concentraria esforços na evolução das regras da oferta RLP nos

minicontratos de dólar e Ibovespa, lidando com os principais pontos de preocupação em

relação ao aprimoramento da experiência do investidor pessoa física, por meio de medidas de

incentivo ao uso da metodologia de stop loss, diminuição da proporção de ofertas agressoras,

monitoramento e educação dos investidores e controle de alavancagem, conforme descrito nos

parágrafos 111 a 162 do Ofício Interno SMI nº 33/2021.

18. No entendimento da SMI, as alterações propostas pela B3 no programa experimental

relativo às ofertas RLP para a Fase 2, em alternativa à decisão do Colegiado, seriam adequadas

para possibilitar um teste eficiente dos efeitos desse tipo de oferta sobre o mercado de ações

e a melhoria do programa relacionado aos minicontratos10.

19. Por unanimidade, em 07/12/2021, o Colegiado, acompanhando a manifestação da área

técnica, aprovou a nova proposta de ampliação do programa experimental da B3 S.A. – Brasil,

Bolsa, Balcão, estabelecendo nova fase de testes por um período adicional de 12 meses, a ser

iniciada até 31/01/202211.

II.C. Avaliação da Fase 2 pela SMI

20. Em 14/12/2023, por meio do Ofício Interno SMI nº 49/2023, a SMI consignou suas

impressões sobre a Fase 2. De modo semelhante ao que fez a área técnica, neste relato, trato

primeiro da análise feita em relação aos mercados de ações e de minicontratos futuros, e, em

seguida, dos resultados das ofertas RLP para os investidores de varejo.

10 O entendimento da SMI a esse respeito, assim como a composição dos grupos de ações que integravam o teste

é muito bem descrita posteriormente, no Ofício Interno nº 49/2023/CVM/SMI (“Ofício Interno SMI nº 49/2023”)

(doc. nº 1941306): “Após interações entre a SMI e a B3, foi definida uma relação de dez pares de ações com

características de negociação similares, quando considerado o par isoladamente, mas com características

negociais bastante distintas, quando comparados os pares entre si. Os ativos que compunham cada par foram

divididos em dois grupos. No grupo de controle, a oferta RLP manteria as características então existentes, ou

seja, a oferta seria passível de execução tanto quando o spread estivesse aberto (com melhora de preço obrigatória

para o cliente), quanto quando estivesse fechado (com execução ao preço do topo do livro). No grupo teste, as

ofertas RLP somente poderiam ser utilizadas em situações de spread aberto, ou seja, quando fosse possível

oferecer melhora de preço para o cliente.” (§§11 a 13 do Ofício Interno nº 49/2023).

11 Doc. nº 1421388.

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Mercado de ações

21. Com relação ao experimento efetuado para o mercado de ações no contexto das ofertas

RLP, a SMI concluiu que (§§21 a 33):

(i) os intermediários dão preferência a situações em que o fluxo de ordens é simétrico e

os mercados líquidos, de modo a tornar o risco de zeragem da posição proprietária

muito baixo;

(ii) em papéis com muita assimetria no fluxo de ordens, como o intermediário pode

encontrar mais dificuldade de zerar a sua posição proprietária no preço conveniente,

haveria um desestímulo para sua atuação como contraparte de clientes; e

(iii) mesmo diante de um fluxo com boa simetria, o intermediário tende a não ser

contraparte dos clientes nas hipóteses em que tiver de proporcionar ganho para

comprador e vendedor, o que anularia o retorno da operação para o próprio

intermediário – por exemplo, quando o spread for de apenas 2 ticks12.

22. A área técnica entendeu, por fim, que:

“embora os dados demonstrem uma discreta redução de spreads e aumento de

liquidez para as ações que integram os grupos de teste e controle, a melhora mais

significativa ocorreu no grupo de ações em que o uso das ofertas RLP só pode

ocorrer com o spread aberto, o que sugere que a melhora da liquidez no primeiro

nível de preço pode ter outra explicação além da oferta RLP, uma vez que os

negócios fechados contra uma oferta RLP foram insignificantes conforme

demonstrado na Tabela II”.

Minicontratos futuros

23. Com relação às ofertas RLP de minicontratos futuros, em síntese, a SMI analisou os

efeitos, ao longo do ano de 2022, das seguintes medidas adotadas pela B3 e pelos

12 Cf. §31 do Ofício Interno SMI nº 49/2023: “Dito de outra forma, o intermediário tende a utilizar as ofertas

RLP quando identifica oportunidades de ganho, as quais são mais evidentes quando o spread está fechado ou

muito aberto (3 ticks ou mais)”.

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intermediários, e que constavam da proposta formulada depois da apresentação do Ofício

Interno SMI nº 33/2021, no final de 2021:

(i) a fixação de margens mínimas de R$150,00 para operações com minicontrato futuro

de dólar e de R$100,00 para operações com minicontrato futuro de Ibovespa, na

esperança de que tais margens mínimas pudessem suportar variações de mercado e que

não acarretassem a liquidação compulsória de posições em períodos muito curtos;

(ii) a obrigatoriedade de disponibilização de ofertas limitadas e mecanismos de stop loss

nas plataformas dos intermediários; e

(iii) a oferta de conteúdo educacional aos investidores.

24. Não é necessário reproduzir cada uma das impressões da área técnica no Ofício Interno

SMI nº 49/2023, mas é justo concluir que, no geral, para a área técnica, os resultados obtidos

com tais medidas foram insatisfatórios.

25. Dentre outros achados, a SMI identificou que:

(i) os tempos para zeragem ficaram abaixo do estimado inicialmente, embora tenham sido

mais longos do que antes da exigência de margens mínimas padronizadas13;

(ii) os critérios utilizados para a abertura de novas posições não são os mesmos utilizados

pelo sistema de gerenciamento do risco dos intermediários, o que poderia gerar

distorções na abertura de novas posições de clientes que estivessem perdendo

dinheiro14; e

(iii) o esforço empreendido nas medidas educacionais adotadas não aparenta ter sido

efetivo15.

26. Sobre este último ponto, a área técnica destaca que:

“[u]ma avaliação de amostras do material permitiu concluir que não existe

uniformidade na comunicação. No entanto é possível afirmar que os avisos são

enviados por e-mail, muitas vezes padronizados, em que sequer o nome do

13 §42 do Ofício Interno SMI nº 49/2023.

14 §§46 a 53 do Ofício Interno SMI nº 49/2023.

15 §§54 a 62 do Ofício Interno SMI nº 49/2023.

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investidor é mencionado e algumas vezes ele é chamado de ‘trader’. O e-mail

enviado frequentemente contém links para vídeos que estão disponíveis nas

páginas do intermediário na internet ou para apostilas (.pdf) sobre gerenciamento

de risco e tipos de ordens.”16.

27. Vale notar que a BSM exerce uma supervisão específica sobre os intermediários

usuários das ofertas RLP. Os resultados das auditorias de follow-up realizadas a partir de maio

de 2023 demonstram que há problemas em todos os processos sujeitos a supervisão, inclusive

com indicação de recorrência17.

O resultado das ofertas RLP para os investidores de varejo

28. De modo a aferir o resultado das ofertas RLP para investidores, a SMI se baseou nos

dados de operações de day trade, modalidade predominante na negociação de minicontratos

de dólar e de índice por investidores de varejo18.

29. Ao examinar o resultado obtido por investidores de varejo, a área técnica constatou

que, de maneira consistente, entre 2017 e 2023, cerca de 85% deles tiveram prejuízo com essa

modalidade de operação como um todo – isto é, considerando não apenas minicontratos. Dos

demais 15%, em média, cerca de 9% dos investidores obtiveram ganhos acima de R$1.000,00,

por mês – o que equivale a cerca de 1% de toda a amostra.

30. Mais especificamente em relação às operações de day trade com minicontratos, a SMI

analisou a performance dos investidores em bases diária e mensal, concluindo que, se, por um

lado, mais da metade dos investidores obtêm resultados diários positivos19, por outro, esses

resultados são inferiores às perdas diárias, o que leva a um resultado mensal negativo para

quase dois terços dos investidores.

16 §§55 e 56 do Ofício Interno SMI nº 49/2023.

17 §65 do Ofício Interno SMI nº 49/2023.

18 Cf. o §79 do Ofício Interno SMI nº 49/2023: “Dados extraídos do sistema de acompanhamento de mercado da

CVM mostram que é irrisório o número de negócios realizados por investidores de varejo no mercado de

minicontratos futuros com o objetivo de hedgear posições ou de assumir posições ativas ou passivas.”

19 54% e 56% no caso dos minicontratos de dólar e índice, respectivamente.

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31. A partir desses resultados, a SMI concluiu que “o uso de estratégias de stop-loss

deveria ser incentivado pelos intermediários, como, aliás, já indicado no Ofício Interno

nº 33/2021”.

III. OS NOVOS PLEITOS DA B3

32. No Ofício Interno SMI nº 49/2023, a SMI também analisou novos pleitos apresentados

pela B3, por meio de correspondência enviada em 29/11/202220.

33. Posteriormente, o assunto foi submetido à deliberação do Colegiado, na reunião de

30/01/2024, ocasião em que pedi vistas do processo para analisar mais detidamente referidos

pleitos da B3.

34. Na sequência, em duas reuniões realizadas em 7 e 28/03/2024, de que participei junto

de representantes da SMI, a B3 propôs ajustes às propostas feitas em dezembro de 202221, os

quais foram analisados pela área técnica nos termos do Ofício Interno nº 4/2024/CVM/SMI

(“Ofício Interno SMI nº 4/2024”)22.

35. Para fins de organização, trato de maneira consolidada das propostas feitas pela B3 em

novembro de 2022 e em março de 2024, assim como das ponderações da SMI a esse respeito.

III.A. Os pleitos da B3

36. Em síntese, a B3 propôs, em relação à oferta RLP no mercado de minicontratos:

(i) a aprovação em definitivo das ofertas RLP;

(ii) especificamente no caso dos minicontratos de Ibovespa, aumento do cap do “livro”

dos intermediários de 15% para 18%;

20 Doc. nº 1679118.

21 Docs. nº 2010707 e nº 2010708.

22 Doc. nº 2017259.

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(iii) o aprimoramento da informação disponibilizada a investidores e da transparência

sobre o produto, por meio de um plano de comunicação envolvendo:

(a) a adoção de regras impondo o disclosure de riscos inerentes às operações de

day trade23;

(b) a disponibilização de um simulador de day trade gratuito, com dados reais de

mercado, para que o investidor possa “testar” suas estratégias, de modo a

estimular a adoção de práticas de gestão de risco;

(c) a criação de um portal de conteúdo da B3 Educação voltado especificamente a

operações de day trade, com estatísticas de riscos, conceitos e ferramentas para

gestão de riscos e conteúdos sobre vieses comportamentais;

(d) a obrigação de os intermediários oferecerem ao menos uma plataforma que seja

configurável e envie alertas para os clientes em tempo de reação (plano de

trade, alertas dentro da própria plataforma, WhatsApp);

(e) a publicação de conteúdos sobre day trade nas redes sociais da B3; e

(f) a indução de boas práticas por meio de um programa de incentivo para

intermediários, a ser acessado somente por aquelas instituições que

disponibilizarem mecanismos e nudges em suas plataformas de negociação

para informar os investidores sobre os riscos envolvidos em operações de day

trade;

(iv) a manutenção das margens mínimas com revisão periódica pela B3 com base nos

patamares de exposição nocional e volatilidade dos contratos, acompanhada da adoção

de novo indicador e ação de monitoramento, para que o controle das zeragens ocorra

com base nos resultados, não pela forma de sua operacionalização, a partir da criação

de um indicador para monitoramento das zeragens realizadas em prazo inferior a 30

23 Cf.: “Day trade pode ser extremamente arriscado. Essas operações não são apropriadas para alguém com

recursos limitados, pouca experiência em investimentos, e baixa tolerância ao risco. Ao optar por fazer day trade,

você deve estar preparado para perder dinheiro. Fique atento com promessas de altos ganhos. Você deve ter

cuidado com anúncios ou outras declarações que enfatizem o potencial de grandes lucros e de ganho rápido e

fácil. O day trade também pode levar a perdas financeiras grandes e imediatas.” (doc. nº 2010707, p. 13, grifos

no original).

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segundos – chamadas de “zeragens rápidas” –, não podendo estas superar 5% do

volume total de zeragens, e desde que este número seja superior a 100 zeragens no mês

por intermediário;

(v) fim da determinação de apresentação de declaração de cumprimento de exigências

pelos participantes usuários do RLP; e

(vi) o aprimoramento das disposições relativas à aplicação de sanções em caso de

descumprimento das regras aplicáveis ao RLP, incluindo a imposição de uma medida

de supervisão como primeira providência para tais casos, de modo a impor ao

intermediário a apresentação de um plano de ação para remediar o descumprimento,

sujeito à confirmação pela supervisão da BSM. Caso esse plano seja descumprido, o

intermediário estará sujeito a sanções que vão desde uma advertência até a suspensão

cautelar por 30 sessões de negociação (ou até que a irregularidade seja sanada).

37. Já em relação ao RLP no mercado de ações, a B3 propôs:

(i) prorrogação do experimento por 12 meses, durante os quais a B3 proporia à CVM a

inclusão de novos produtos; e

(ii) eliminação do grupo teste, em que as ofertas RLP podem ser usadas somente com

spread aberto, seguida de unificação da regra para o uso desse mecanismo com spread

aberto ou fechado.

III.B. A análise da SMI

38. No Ofício Interno SMI nº 49/2023, a SMI pontuou que o advento da oferta RLP não

teria possibilitado a distribuição de benefícios aos investidores de varejo, e, em específico,

que:

“não importa o quão beneficiado o investidor de varejo possa ser com isenções,

gratuidades, descontos, ou mesmo melhora de preço e aumento da liquidez. O fato

incontroverso é que todos esses benefícios, na maior parte das vezes, apenas

reduzem o prejuízo que o investidor teria se eles não existissem”24.

24 §90 do Ofício Interno SMI nº 49/2023.

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39. No mesmo sentido, no Ofício Interno nº 4/2024/CVM/SMI, a área técnica pontuou que

os dados apresentados pelos representantes da B3 nas reuniões realizadas em março, apesar

de utilizarem uma roupagem diversa daquela adotada no Ofício Interno SMI nº 49/2023,

“corroboram as conclusões da SMI no sentido de que investidores que fazem operações de

day-trade com minicontratos são majoritariamente perdedores”.

40. Com base na análise desses pleitos e da avaliação da Fase 2, a área técnica se

manifestou contrariamente à proposta de tornar a oferta RLP permanente em relação aos

minicontratos de dólar e índice.

41. Em relação ao plano de comunicação proposto pela B3, a SMI entende que25:

(i) os disclaimers propostos são insuficientes para explicitar os conflitos de interesses

entre intermediários e investidores inerentes às ofertas RLP, uma vez que não indicam

que “ao anuir às ofertas RLP, o cliente aceita ser contraparte do seu intermediário para

quem o ganho proporcionado pelo spread da operação (diferença entre a melhor oferta

de compra e a melhor oferta de venda) é mais vantajoso do que a própria corretagem

da operação”, o que deveria ser feito inclusive em atendimento ao artigo 26-A da

Resolução CVM nº 35/202126;

(ii) o portal da B3 Educação e o simulador de day trade, ainda em desenvolvimento,

podem ser úteis à informação dos investidores, desde que o seu caráter educacional

seja enfatizado, em detrimento de conteúdos meramente comerciais, o que demandará

nova avaliação quando ambos forem concluídos;

(iii) o mesmo cuidado deve ser dispensado ao conteúdo a ser disponibilizado em redes

sociais da B3, de modo a não se incentivar a prática de day trade, mas explicitar os

riscos inerentes a ela e as medidas associadas a uma efetiva gestão de riscos; e

25 Ofício Interno nº 4/2024/CVM/SMI, §§8º a 12.

26 Art. 26-A. O intermediário deve informar seus clientes, na forma prevista nas disposições deste Capítulo, sobre

sua remuneração pela oferta de valores mobiliários, bem como sobre potenciais conflitos de interesse a que esteja

sujeito.

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(iv) “o uso de ferramentas pelos intermediários para comunicação com seus clientes em

tempo de reação é positivo e se coaduna com o propósito de aumentar a transparência

na relação entre cliente e intermediário”.

42. No que diz respeito ao controle das margens mínimas, a SMI entende que a medida

proposta pela B3, de um lado, tem o mérito de não interferir no sistema de controle de cada

intermediário, mas que todas as zeragens em prazo inferior a 60 segundos deveriam ser

consideradas “zeragens rápidas”, o que seria suficiente “para que o investidor reaja a

oscilações que lhe sejam negativas, evitando uma liquidação compulsória que lhe pode ser

muito danosa”.

43. De outro, a área técnica se manifesta pela imprescindibilidade da manutenção da

exigência de margens mínimas (R$ 100,00 para minicontratos de Ibovespa e R$ 150,00 para

minicontratos de dólar) pelos intermediários e da uniformização dos critérios para abertura e

encerramento de posições internamente a cada intermediário.

44. De todo modo, a SMI se posicionou favoravelmente ao encerramento da entrega da

declaração de cumprimento das regras das ofertas RLP, desde que, em especial, as demais

medidas propostas (e, em especial, aquelas de enforcement) sejam adotadas pela B3. Em

relação a tais medidas, a SMI entende apenas ser necessário acompanhar o seu posterior

cumprimento.

45. Ademais, em relação ao mercado de ações, a SMI se mostrou favorável à unificação

das regras para uso das ofertas com spread aberto ou fechado.

46. Nesse sentido, a área técnica recomendou a continuidade da fase experimental das

ofertas RLP, por novo período de 12 meses, tanto para os minicontratos quanto para as ações,

sem quaisquer alterações aos limites existentes, mas com aperfeiçoamentos na fixação da

margem mínima e nas iniciativas de comunicação, sem possibilidade de qualquer expansão

até nova avaliação.

IV. RESPOSTA AOS PEDIDOS FORMULADOS

47. O relato acima é testemunho da prudência com que o assunto RLP vem sendo tratado

pela CVM – um processo que, desde antes da aprovação formal do programa em 2019,

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envolveu interações constantes da autarquia com a B3 e com participantes do mercado com o

intuito de ajustar os parâmetros do experimento.

48. A razão para isso é simples: como bem explicado no “Estudo a partir da metodologia

de Análise de Impacto Regulatório – AIR” elaborado pela Assessoria de Análise Econômica

e Gestão de Riscos (ASA) da autarquia27, o RLP é “o único mecanismo sistemático de

internalização de ordens atualmente disponível no mercado de valores mobiliários brasileiro”

(p. 30). Como o próprio estudo demonstra, o tema é regulado de maneiras diferentes nos

principais mercados ao redor do mundo e cercado de controvérsias – o que, por si só, justifica

a postura da CVM no trato da matéria e a realização de pesquisas como a que a ASA

recentemente publicou.

49. Foi esse histórico de acompanhamento pela autarquia, combinado com algumas

características do produto, que fizeram com que os resultados colhidos e reportados pela área

técnica no Ofício Interno SMI nº 49/2023 em janeiro deste ano chamassem a atenção do

Colegiado. Dentre os achados, confirmou-se, por exemplo, que a grande maioria dos

investidores de varejo perde dinheiro ao realizar operações de day trade; pouco mais de 1%

desses investidores obtêm ganhos acima de R$1.000,00 por mês (§ 82).

50. As tabelas VIII e IX do referido Ofício detalham esses resultados. A primeira tabela,

que traz a performance diária dos investidores de varejo em day trade, mostra que embora o

percentual médio de investidores ganhadores em mini dólar e mini índice seja de 54% e 56%,

respectivamente, as perdas diárias medianas superam os ganhos. A segunda tabela, que traz a

performance mensal dos investidores de varejo em day trade, mostra que o percentual médio

de investidores perdedores é de 67% para ambos os ativos e, da mesma forma, as perdas

mensais medianas superam os ganhos.

51. Diante desses resultados, a SMI concluiu que as medidas de “calibração” do

experimento adotadas (como imposição de margem mínima e ações educativas) não teriam

sido efetivas, tendo, por essa razão, opinado contra a convolação do RLP em mecanismo

“definitivo”.

27 Cf. AIR Parcial, datado de maio de 2024 em https://www.gov.br/cvm/pt-br/centrais-deconteudo/publicacoes/estudos/20240509-estudo-asa-air-internalizacao-de-ordens.pdf

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IV.A. Convolação do RLP para minicontratos de experimento em mecanismo

definitivo, e medidas correlatas de suporte desta decisão

52. Estou de pleno acordo com a área técnica que as métricas apresentadas são

decepcionantes e que as medidas adotadas na Fase 2 do RLP não alcançaram os resultados

esperados. Ao mesmo tempo, tenho dúvidas se é possível atribuir essa situação

exclusivamente ao mecanismo RLP. Me parece que há um conjunto de fatores atuando para

que essas perdas se acumulem, que englobam desde estímulos em redes sociais a vieses

comportamentais. A questão é complexa, e por isso é necessário distinguir o que cabe ou não

à autarquia supervisionar.

53. Com efeito, penso que, após quase 6 anos de testes e aprimoramentos, não há muito

mais o que se possa reconhecer quanto às significativas probabilidades de perda dos

investidores nos diferentes cenários. A adequada tutela do investidor, no entanto, não se

confunde com impedi-lo de realizar prejuízos se os tipos de negociações por ele realizadas

tiverem uma alta probabilidade de perdas, desde que se esteja diante de formas de

investimento legítimas, e que o investidor atue de maneira informada e refletida. Neste

contexto, compete à CVM assegurar a integridade do mercado, disciplinar a conduta dos

intermediários e garantir que o investidor disponha de todas as informações necessárias para

a tomada de decisão.

54. Não vejo evidências de que o RLP, no patamar hoje aprovado de 15% de

comprometimento do “livro” dos intermediários (cap), combinado com as salvaguardas que

referirei na sequência, represente uma ameaça à dita integridade do mercado. Em

contrapartida, sem prejuízo do pleito da B3, o incremento deste percentual para minicontratos

de Ibovespa não foi objeto de análise mais detida pela autarquia. A modificação deste patamar

não está descartada para o futuro, mas ela depende de um período de observação e de subsídios

específicos adicionais, como, por exemplo, a apresentação de novos estudos e a demonstração

da capacidade dos interessados de apresentarem melhores condições de preço para os

investidores, conforme o caso.

55. Por outro lado, a área técnica trouxe considerações relevantes sobre o uso das margens

e zeragens pelos intermediários. Além disso, em que pese as medidas educacionais adotadas

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no passado, há um evidente descompasso entre alguns aspectos do RLP, os riscos de perda a

ele associados e o regime informacional hoje vigente.

56. Sem prejuízo, adianto que, condicionado aos ajustes de que tratarei nas subseções

seguintes, em particular os aprimoramentos de enforcement sugeridos pela B3 e de cunho

informacional (estes últimos nos moldes trazidos pela SMI), voto pela convolação do

experimento em mecanismo definitivo inicialmente no patamar de 15% (que poderá ser

reavaliado posteriormente, em outras condições), tanto para minicontratos de dólar quanto de

Ibovespa.

57. Por consequência, voto também pelo encerramento da entrega da declaração de

cumprimento das regras das ofertas RLP para todos os participantes nestes casos.

58. No caso das ações, acompanhando a área técnica, voto pela eliminação do grupo de

teste e pela unificação das regras para uso das ofertas com spread aberto ou fechado,

ressalvando que B3 e SMI devem, conforme a proposta da bolsa, interagir sobre a inclusão de

novos ativos. Entretanto, por se tratar de um ensaio mais recente, que ainda pode ser discutido

e aprimorado, entendo que a manutenção do experimento como tal corresponde à solução mais

adequada. Diferentemente da proposta da área técnica, contudo, entendo que o experimento

será melhor avaliado durante um período um pouco mais longo, de 18 meses (e não 12, como

originalmente sugerido).

59. Feitas essas considerações, a seguir, detalho as medidas que, tomadas em conjunto,

justificam a convolação do experimento dos minicontratos em mecanismo definitivo.

Disclaimers

60. Ao longo dos últimos meses, os achados da SMI foram discutidos em três audiências

a particulares – duas com a B3, em 7 e 28/03/2024, e uma com a ANCORD, em 04/04/2024.

Nessas interações, a CVM manifestou que as medidas educativas que vêm sendo adotadas não

estariam gerando os efeitos esperados, e que o regime informacional adotado para o RLP já

não se mostra congruente com tais achados. Assim, a pedido da CVM e com base nessas

interações, a B3 trouxe algumas propostas de linguagens acautelatórias destinadas aos

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investidores, alertando para os riscos de perdas ligadas ao produto, além da proposta de um

site com conteúdo educativo.

61. Concordo com a SMI que, em que pese a proposta da B3 representar um enorme

avanço sob o ponto de vista de transparência quanto aos riscos do produto, alguns ajustes

ainda se impõem.

62. Nesses termos, a CVM espera que tanto a B3 quanto qualquer intermediário que venha

a oferecer o RLP apresentem aos investidores no momento da contratação do produto28 e

mantenham em seus sites, em local visível, de fácil acesso, e destaque apropriado29, dizeres

que comuniquem que: (i) operações de day trade contêm riscos significativos; (ii) certos perfis

de investidores não são adequados para tais operações; (iii) o investidor pode perder todo o

dinheiro investido; (iv) o investidor deve se informar sobre as comissões, taxas e outros

encargos envolvidos (os quais também devem estar disponíveis); e (v) o intermediário pode

ser contraparte do investidor nos negócios e obter ganhos com isso.

63. Estes dois últimos pontos, como bem lembrado pela SMI30, são exigências constantes

do 26-A da Resolução CVM nº 35/2021, que estabelece que:

“Art. 26-A. O intermediário deve informar seus clientes, na forma prevista nas

disposições deste Capítulo, sobre sua remuneração pela oferta de valores mobiliários,

bem como sobre potenciais conflitos de interesse a que esteja sujeito.

§ 1º As informações devem ser verdadeiras, completas, consistentes e não induzir o

investidor a erro.

§ 2º As informações devem ser escritas em linguagem simples, clara, objetiva e

concisa.”

64. Na prática, e em linha com o que a CVM já impôs a outros participantes31, tanto a B3

quanto qualquer intermediário que venha a oferecer o RLP devem apresentar aos investidores

no momento da contratação do produto e manterem em seu site, em local visível, de fácil

28 No caso dos intermediários.

29 No caso tanto da B3 quanto dos intermediários.

30 Cf. §9 do Ofício Interno nº 4/2024/CVM/SMI.

31 Cf., por exemplo, a Resolução CVM nº 179/2023.

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acesso, e com destaque apropriado, a descrição qualitativa completa de todas as formas e

arranjos de remuneração e conflitos de interesse que sejam pertinentes ao integral

entendimento do mecanismo e dos riscos e incentivos a ele associados.

65. Além disso:

(i) não é necessária a divulgação de valores ou percentuais efetivamente praticados pelo

intermediário, apenas os parâmetros e termos gerais adotados. O intermediário pode,

naturalmente, optar por fazê-lo como medida de estímulo à competição, desde que

esclareça, ao menos qualitativamente, a forma pela qual se remunera;

(ii) os eventuais benefícios concedidos aos clientes que aceitam ser contrapartes dos

intermediários utilizando ofertas RLP devem ser divulgados em linguagem serena e

moderada. Tais benefícios não podem, contudo, figurar na divulgação pretendida

como mitigadores das informações veiculadas relacionadas a remuneração e conflitos

de interesses.

66. Esclareço que, salvo alguma controvérsia, não me parece necessário que o Colegiado

seja consultado para conferir sua aprovação prévia às linguagens utilizadas pela B3 ou pelos

intermediários que ofereçam o RLP. A B3 e os intermediários que oferecerem o RLP devem,

todavia, apresentar uma proposta padrão para as linguagens pertinentes, para aprovação prévia

da SMI. Lembre-se que, em qualquer caso, os participantes estão sempre sujeitos à ação

fiscalizatória posterior regular da autarquia, e podem responder por eventuais

descumprimentos.

Portal de conteúdo educativo, posts informativos, plataforma de alertas configuráveis e

outros incentivos a intermediários

67. Parte do diagnóstico apresentado pela SMI no Ofício Interno SMI nº 49/2023 apontou

que as medidas educativas implementadas desde a última revisão do RLP não teriam gerado

os efeitos esperados.

68. Concordo em parte com a assertiva. De fato, os achados da SMI são inequívocos no

sentido de que o RLP é um produto dotado de características que se traduzem em alto risco

de perdas. Por outro lado, como disse: este parece ser um fenômeno que decorre de muitas

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causas, e a legitimidade do mecanismo não pode ser avaliada somente a partir deste ângulo.

A mera constatação de que perdas foram incorridas também não invalida os esforços

educativos, que têm uma perspectiva de mais longo prazo. É desejável, portanto, que, ao lado

dos aprimoramentos informacionais, tais esforços sejam mantidos e aperfeiçoados.

69. A B3 fez duas propostas com este intuito: (i) a criação de um portal B3 Educação, com

simulador de day trade, além (ii) da inserção de posts educativos nas redes sociais da B3.

Concordo com a área técnica que estas iniciativas são positivas, em especial porque, de acordo

com levantamentos efetuados, os investidores que realizam day trade são justamente os que

mais se valem das redes sociais para manterem-se informados.

70. Dito isso, também estou de acordo com os comentários da área técnica no sentido de

que estes canais devem manter seu caráter estritamente educacional (ainda que o façam por

meio de técnicas e linguagem de maior engajamento), destacando os riscos relacionados às

operações de day trade e ao RLP, mais especificamente, em linha com os disclaimers referidos

na seção anterior.

71. Ao contrário dos ditos disclaimers, que devem ser aprovados previamente pela área

técnica, não vejo necessidade de aprovação prévia do site como um todo, pela SMI. Todavia,

a iniciativa da B3 está, como de costume, e agora ainda mais firmemente, sujeita à supervisão

periódica da autarquia.

72. Finalmente, quanto ao estímulo à criação de ferramentas, pelos intermediários, para

comunicação customizada com seus clientes em tempo real, desde o Ofício Interno SMI

nº 49/2023 a área técnica vem enaltecendo as qualidades desta modalidade de interação com

os investidores, em comparação com informes mais padronizados. A CVM entende que, no

caso dos adeptos das ofertas RLP, canais com essas características têm o condão de melhorar

significativamente o padrão de compreensão do investidor acerca de sua situação real em

bases instantâneas – e devem, por isso, ser incentivados.

Controle de margens mínimas

73. A questão das margens mínimas foi discutida em profundidade pela SMI no Ofício

Interno SMI nº 49/2023, no qual a área técnica consignou que as margens mínimas instituídas

na Fase 2 do experimento, com o intuito de controlar a alavancagem não teriam alcançado o

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resultado esperado. O intervalo de tempo suportado por tais margens foi, em muitos casos,

exíguo.

74. Como alternativa à mudança dos patamares de margens e a uma intervenção nos

modelos de gerenciamento de risco dos intermediários, a B3 propôs uma revisão periódica,

pela bolsa, com base nos patamares de exposição nocional e volatilidade dos contratos,

acompanhada da adoção de novo indicador e de ação de monitoramento das zeragens

realizadas em prazo inferior a 30 segundos. De acordo com a proposta, tais zeragens –

chamadas de “zeragens rápidas” –, não podem superar 5% do volume total de zeragens do

intermediário, desde que este número seja superior a 100 zeragens no mês.

75. A proposta da B3 atinge o problema pela perspectiva do resultado, e afasta, ao menos

pelo momento, discussões mais complexas sobre os modelos individuais de gerenciamento de

risco das instituições (inclusive de abertura e fechamento de posições32) e da fixação de novos

valores de margens. Estes aspectos respaldam a aprovação da proposta conforme formulada,

com um único ponto de divergência.

76. Concordo com a SMI que o intervalo de 30 segundos corresponde a um intervalo

demasiado curto para investidores de varejo, de maneira que, neste estágio, acompanho a área

técnica no entendimento de que este intervalo deveria ser de ao menos 60 segundos.

77. Ao lado de um novo modelo para tratamento e enforcement das zeragens rápidas, a

proposta da B3 inclui a obrigação de os intermediários oferecerem ao menos uma plataforma

que seja configurável e envie alertas para os clientes em tempo de reação (plano de trade,

alertas dentro da própria plataforma, WhatsApp, etc).

78. Nas interações mantidas com a B3, a área técnica ponderou que o efeito gerado por

tais alertas poderia ser limitado, na medida em que os avisos seriam apenas informativos (isto

é, não gerariam “travas” para negociação), e sua configuração dependeria exclusivamente de

inputs do investidor. É certo que essas funcionalidades têm limitações, como bem identificou

32 A SMI consignou que “esta Superintendência entende que os critérios para abertura de posições devem ser os

mesmos utilizados para as liquidações compulsórias de posições, conforme descrito no parágrafo 46 e seguintes

do Ofício Interno nº 49/2023/CVM/SMI”. Compreendo a posição da área técnica, mas, das interações mantidas

com a B3 e os intermediários envolvidos, o atendimento desta exigência implicaria uma mudança nos modelos

de gerenciamento de risco das instituições. Antes que isso seja imposto, parece razoável testar a proposta da B3,

dobrando o intervalo de tempo de zeragem para 60 segundos, conforme proposta da área técnica.

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a SMI, mas a meu ver, ao menos por enquanto, é razoável que sua efetividade seja avaliada

nas bases propostas, ainda que parte delas tenha cunho “autoprogramável”.

Enforcement

79. Por fim, a B3 propôs uma nova estrutura de enforcement para os intermediários

ofertantes do RLP, que inclui: (i) a outorga de um período de adaptação de um mês; e (ii)

punições a partir do segundo mês, que incluem a apresentação de um plano de ação/correção

de curto prazo, até multas que podem chegar a 50% do P&L mensal do intermediário com

RLP. As medidas serão refletidas em nova versão do Manual de Procedimentos Operacionais

de Negociação, e quaisquer recursos recebidos em razão do pagamento de multas serão

integralmente redirecionados para a execução de medidas educacionais para investidores que

utilizam a Oferta RLP.

80. Como a área técnica, entendo que a proposta é bastante adequada, mas, assim como a

SMI, compartilho a opinião de que o histórico e o desempenho dos intermediários nas ações

fiscalizatórias devem ser levados em consideração em eventuais cenários de aumento de

participação dos intermediários no produto33.

V. CONCLUSÃO

81. Voto pelo provimento parcial da proposta apresentada pela B3, consentindo

substancialmente com ela, à exceção de determinados pontos levantados pela área técnica,

com os quais, em sua maioria, concordo. Em resumo, voto:

(i) pela convolação do RLP de “experimento” em mecanismo definitivo para os

minicontratos de Ibovespa e dólar, o que inclui a alteração do Regulamento de

Negociação e do Manual de Procedimentos Operacionais da B3, conforme necessário;

(ii) pela manutenção do cap do “livro” dos intermediários em 15% para todos os ativos,

inclusive os minicontratos de Ibovespa, sujeito à análise de pleito posterior de revisão

após a implementação e o pleno funcionamento do conjunto de ajustes descritos neste

voto (desde que suportado por novos estudos e premissas, incluindo a capacidade dos

33 Cf. § 24 do Ofício Interno nº 4/2024/CVM/SMI.

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interessados de apresentarem melhores condições de preço para os investidores, por

exemplo);

(iii) pela unificação das regras para uso das ofertas com spread aberto ou fechado, no caso

das ações, mas pela manutenção do RLP para ações na qualidade de “experimento”

por mais 18 meses;

(iv) pelo encerramento da entrega da declaração de cumprimento das regras das ofertas

RLP no caso dos minicontratos;

(v) pela divulgação, tanto pela B3 quanto por intermediário que venha a oferecer o RLP,

de dizeres que comuniquem aos investidores no momento da contratação do produto34

e de maneira permanente nos respectivos sites, em local visível, de fácil acesso, e

destaque apropriado35, que: (a) operações de day trade contêm riscos significativos;

(b) certos perfis de investidores não são adequados para tais operações; (c) o investidor

pode perder todo o dinheiro investido; (d) o investidor deve se informar sobre as

comissões, taxas e outros encargos envolvidos (os quais também devem estar

disponíveis); e (e) o intermediário pode ser contraparte do investidor nos negócios e

obter ganhos com isso;

(vi) pela aprovação prévia de tais linguagens padrão pela SMI, observados os parâmetros

definidos neste voto; e

(vii) pela manutenção dos valores de margem mínima (R$150,00 para operações com

minicontrato futuro de dólar e R$100,00 para operações com minicontrato futuro de

Ibovespa), e pelo reconhecimento, ao menos pelo momento, dos sistemas de

gerenciamento de risco próprios dos intermediários, tendo como contrapartida (a) um

novo modelo de monitoramento das zeragens de posições em intervalo menor que 60

segundos, que não podem superar 5% do volume total de zeragens do intermediário,

desde que este número seja superior a 100 zeragens no mês; e (b) a obrigação de os

intermediários oferecerem ao menos uma plataforma que seja configurável e envie

34 No caso dos intermediários.

35 No caso tanto da B3 quanto dos intermediários.

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alertas para os clientes em tempo hábil de reação (plano de trade, alertas dentro da

própria plataforma, WhatsApp, etc).

82. Além disso, considero positivas as iniciativas adicionais organizadas sob um novo

plano de comunicação, que abrangem a criação de plataforma educacional nos termos

descritos pela B3, um simulador de day trade e a disponibilização de conteúdos voltados a

informar o público investidor sobre a prática de day trade, desde que, como bem destacado

pela SMI, tais esforços tenham nítido caráter educativo – ainda que a forma de comunicação

utilizada possa ser compatível com o público a ser alcançado.

83. Finalmente, vale reiterar que as aprovações aqui manifestadas estão diretamente

ligadas a aprimoramentos nos mecanismos de enforcement por parte da B3. Vale lembrar que

a BSM já exerce uma supervisão específica sobre os intermediários usuários das ofertas RLP,

que deverá ser reforçada nos termos propostos36.

84. A convolação do RLP para minicontratos de experimento para mecanismo autorizado

em caráter permanente, por sua vez, também sujeita o RLP à ação fiscalizatória posterior da

área técnica, nos termos que esta definir.

85. É como voto.

São Paulo, 13 de agosto de 2024.

Marina Copola

Diretora

36 Cf. §§ 21 a 23 do Ofício Interno nº 4/2024/CVM/SMI.

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SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.002097/2016-90

Reg. Col. 1410/19

Interessado: B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão

Assunto: Pedidos no âmbito do programa experimental de ofertas RLP – Retail

Liquidity Provider

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Apresento este voto para registrar breves notas sobre minha divergência parcial

quanto ao que o restante do Colegiado, acompanhando o voto da Diretora Marina Copola,

decidiu.

2. Minha divergência situa-se num plano mais amplo que o das matérias abordadas

na fundamentação da decisão e refere-se e a algumas premissas com base nas quais o

mecanismo vem sendo aceito e avaliado. Não se trata exatamente de discordar das

análises procedidas para verificar a adequação do mecanismo às premissas com base em

que foi autorizado; embora também tenha algumas considerações sobre as análises,

entendo que o voto da Diretora e a decisão que o acompanhou basearam-se em análises

no geral bem empreendidas e coerentes com as premissas com que o mecanismo foi

aprovado experimentalmente.

3. De início, destaco a própria noção de que o uso do mecanismo deveria gerar

resultados econômicos pré-definidos: “aumento da liquidez e dos volumes negociados,

entrada de novos investidores no mercado e fortalecimento do setor de intermediação”.

Como qualquer resultado econômico que intervenções regulatórias se propõem a buscar,

são desejáveis quando anunciadas. Ocorre que esbarram em dificuldades tão grandes

quanto facilmente esquecidas na tentativa de desenhar sistemas com pretensões de acertar

resultados decorrentes de mecanismos sempre imensamente mais complexos que se pode

supor ao tentar antever resultados.

4. É simples e intuitiva a inviabilidade de identificar todos os fatores que podem vir

a influenciar os comportamentos de incontáveis agentes econômicos descoordenados.

Ainda menos viável é prever como esses fatores, que sequer foram identificados, irão

interagir entre si. Porém, a inviabilidade das previsões acaba sendo deixada de lado para

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dar lugar a novas tentativas de desenhar sistemas de livre interação econômica, em que

cada agente persegue seus próprios objetivos, como se o desenho fosse de mecanismos

internos de entidades hierarquicamente organizadas, cujos objetivos comuns permitem a

coordenação de seus integrantes para persegui-los e assim uma possibilidade razoável de

prever e buscar resultados.

5. Embora não caiba questionar a desejabilidade de resultados como mais liquidez,

mais volume, mais investidores etc., divirjo inteiramente da ideia de que se deva ter tais

resultados como objetivos e critérios de aferição do sucesso do meacnismo, e mais ainda

da abordagem em que métricas são usadas para “monitorar (i) a qualidade do mercado,

formação de preços e do livro de ofertas; (ii) resultados para o investidor; e (iii)

resultados para os intermediários”. E a cada rodada a busca por resultados vai sendo

mais detalhados, como ocorreu em dezembro de 2020 quando a expansão do mecanismo

de RLP foi acrescida do objetivo de “melhora de preço ao cliente de varejo na totalidade

dos negócios realizados e não apenas naqueles em que o spread da operação estivesse

aberto”.

6. Se temos que conviver com o tom desenvolvimentista que o regime vigente em

1976 deixou marcado na Lei 6.385, seu texto permite flexibilidade interpretativa

suficiente para que os fins de seu art. 4º sejam buscados de maneira eficaz. Estimular

poupança e aplicação em valores mobiliários, promover expansão e funcionamento

eficiente do mercado de ações, assegurar funcionamento eficiente dos mercados

organizados, todos esses objetivos podem prescindir do dirigismo que parece ter inspirado

sua redação e serem buscados de maneira eficaz, pelas funções muito mais tangíveis e

bem delimitadas dos incisos IV a VII do art. 4º, pela adoção de regras que prestigiem a

transparência, melhorando a eficiência pela melhora da formação da vontade; regras que

onerem o cometimento e facilitem a identificação de abusos e fraudes, aumentando a

atratividade do mercado por sua maior segurança; e regras que permitem a maior

flexibilidade possível para os agentes privados criarem formas de interação econômica

que informem adequadamente o que está sendo negociado, de modo que, com adequada

compreensão das partes e sem coação, engano ou violações a direitos, cada relação ou

troca consciente e voluntariamente realizada sirva como o aumento da eficiência que o

regulação deve buscar e com o qual deveria estar satisfeito, ao invés de métricas voltadas

a recortes ínfimos do que compõe a complexidade de uma economia, e maculadas pela

inviabilidade de se identificar com qualquer clareza relevante as relações de causalidade

que em tese justificariam a aprovação ou reprovação de medidas.

7. Divirjo, assim, da ideia de que seja adequada ao aprimoramento da infraestrutura

normativa do mercado de capitais a metodologia de querer buscar resultados específicos.

PA n° 19957.002097/2016-90

Voto DJA – Página 2 de 5

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8. O problema da imprecisão na aferição da causalidade manifesta-se a meu ver

claramente quando as análises tratam os resultados das operações como se fossem devidos

ao mecanismo pelo qual foram cursadas, e não às próprias operações de day trade e as

motivações dos agentes econômicos ao realizarem-nas. Veja-se: para avaliar os resultados

do RLP no varejo, a SMI identificou que entre 2017 e 2023, aproximadamente 85% dos

investidores de varejo teriam tipo “prejuízo” nas operações de day trade, que para tipo de

investidor predominam na negociação de minicontratos de dólar e índice. Dos 15%

restantes, em média, cerca de 9% dos investidores (aprox. 1,4% do total) teriam tido

lucros superiores a R$ 1 mil por mês.

9. Mas diante de tais “métricas”, questiono: o RLP é perdedor ou as operações que

são feitas no RLP são perdedoras? O quanto que o RLP faz as perdas serem aumentadas?

Qual a causalidade? Não me parece nem que ela esteja presente.

10. Outras questões que me pareceram problemáticas têm a ver com a própria

contabilização do que seriam “prejuízos”. Vejo fragilidades em duas óticas, a que me

referirei, para organização, como “financeira” e “econômica”.

11. Em relação à ótica financeira, não é adequado contabilizar todos os resultados

negativos de operações com derivativos como se fossem perdas, sem que sejam

computados os outros resultados que os mesmos investidores obtiveram, quando sua

estratégia se apoia em derivativos como hedge. Se as receitas são excluídas, qualquer

operação é prejudicial para quem faz uma despesa. Da mesma forma, as análises que

identificam “perdas” consistentes de grande vulto estão desconsiderando os resultados,

potencialmente positivos, com os ativos. Seria análogo a considerar que contratar um

seguro é uma transação econômica desvantajosa quando não ocorre o sinistro.

12. Essa fragilidade metodológica é mais sensível em relação a grandes investidores,

e certamente muito menos em relação aos de varejo, que com frequência operam com

derivativos sem operações correlatas. Mas quanto ao varejo, há outra fragilidade

conceitual.

13. Na ótica econômica, mesmo resultados financeiros consistentemente perdedores

não necessariamente representam resultados economicamente negativos para parte dos

traders. Quando se chama a todos indistintamente de “investidores”, já se pressupõe que

esse é seu propósito. E a verdade é que essa não é a única razão pela qual pessoas

negociam nos mercados de capitais. Para o indivíduo que opera nos mercados por

diversão, a quantia que é contabilizada como “perda de investimento” pode ser mais

precisamente descrita como “despesa de consumo”. Se isso é desejável ou não é outro

assunto. Mas ao analisar se um negócio é positivo ou negativo, ex post, para o indivíduo

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que negociou, o correto é ter como referência a chamada função de utilidade do indivíduo

em questão, e não aquela que o analista estipula como premissa. Esta naturalmente é a da

obtenção de resultados financeiros positivos, mas se alguém negocia com outro propósito,

é este que deve ser considerado1.

14. Por outro lado, é claro que há investidores, propriamente ditos, que sofrem

efetivas perdas, e estas são indesejáveis pelo aspecto informacional. Nesse sentido,

concordo com as iniciativas voltadas à educação financeira pois tendem a melhorar a

formação da vontade de cada participante, para que seja mais consciente e apta até mesmo

a captar suas reais preferências e intenções.

15. Especificamente quanto ao pedido da B3 do aumento do limite de 15% para 18%

do “livro” dos intermediários, para as operações de minicontratos de Ibovespa, divirjo da

maioria, e voto vencido para que seja concedido. Embora não discorde do que afirma a

Diretora Marina Copola, de que “o incremento deste percentual (...) não foi objeto de

análise mais detida pela autarquia”, esta circunstância para mim deveria determinar que

não há razão para proibir. O ônus para proibir relações privadas, inteiramente voluntárias

e informadas, deve ser da autoridade que as quer proibir. Assim, discordo da conclusão

de que a “modificação deste patamar (...) depende de um período de observação e de

subsídios específicos adicionais, como, por exemplo, a apresentação de novos estudos”.

Parece-me pouco útil observar um estado de coisas como está para formar uma opinião

sobre como ele seria se modificado por uma alteração que não está sendo observada.

Observações empíricas têm a virtude de testar hipóteses. Se a B3 tem interesse em subir

o percentual, se os intermediários também têm, e se os usuários do sistema têm opção de

utilizá-lo ou não, sabendo dos parâmetros vigentes, deveriam ser autorizados. Sem

observação, maior ainda deveria ser a necessidade estatal para justificar a proibição,

especialmente diante da suposta teoria de que a função da regulação do mercado de

capitais é principalmente informacional.

1 Tais noções encontram registro na história das ideias desde ao menos quando Blaise Pascal explorou a

psicologia do apostador, em suas reflexões sobre o processo de tomada de decisão humana. O matemático

francês observou que apostadores não são atraídos apenas pelo ganho material, mas também pela sensação

de excitação, adrenalina, tensão da incerteza durante a possibilidade de obter ganhos. Na literatura

econômica, autores desenvolveram argumentos semelhantes, e.g.., Milton Friedman e Leonard Savage, em

seu paper “The Utility Analysis of Choices Involving Risk, sugerem que a escolha por sujeitar-se a riscos

deve-se a que a utilidade obtida da possiblidade de ganho pode mais que compensar a perda monetária

esperada (The Journal of Political Economy, Vol. LVI, n. 4, Agosto 1948, pp. 279-305; Gary Becker e

Kevin Murphy argumentam algo bem similar em “A Theory of Rational Addiction”, que é mais ampla para

tratar de vícios em geral, mas que inclui o exemplo de apostadores obtendo benefícios além do ganho

financeiro (The Journal of Political Economy, Vol. XCVI, n. 4, Agosto 1988, pp. 675-700). Especificamente

em relação ao mercado das bolsas de valores, Daniel Dorn e Paul Sengmueller tratam da questão incluindo

demonstração por pesquisas e regressões, identificando até mesmo que os respondentes que mais realizam

operações no mercado de bolsa são os que apreciam investir e apostar – mais do que os que apreciam apenas

apostas e mais do que os que apreciam apenas investimentos (Trading as Entertainment? Management

Science, vol. 55, n. 4, April 2009, pp. 591-603).

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16. No mais, a título de ponderação para análises subsequentes sobre o tema – já que,

como bem pontuou a Diretora, modificações como essa não estão descartadas para o

futuro – a ideia de que percentuais de operações “fora” do livro são deletérias para a

formação de preços me parece merecer desenvolvimentos.

17. Como aqui trato apenas de um breve registro, não me aprofundarei sobre o tema,

mas em síntese menciono dois pontos: o primeiro é que preços praticados “fora” do livro

também compõem o conjunto informacional existente e acessível, ainda que sem todas as

conveniências da acessibilidade do livro; o segundo é que o tamanho relativo do que está

dentro e do que está fora do livro não deve ser o único fator levado em conta.

18. O volume total de negociações não deveria ser ignorado da análise. Se o volume

total de negócios fosse de 10% do que é hoje, mesmo com 100% das ordens no livro a

formação de preços seria muito provavelmente pior do que a atual. Se o volume total de

ordens “dentro” do livro aumenta, a formação de preços melhora, e é difícil supor como

que uma quantidade de ordens fora dele, também maior que a atual, piore a formação de

preço apenas por ser proporcionalmente maior. Importante deixar claro que este

argumento não se aplica ao caso concreto ora decidido, pois se fosse deferido o pedido

me parece pouco provável que fosse aumentar o volume total do livro a ponto de o

acréscimo do RLP não depender, ao menos em boa parte, da redução do total de operações

atualmente cursadas sem o mecanismo. Mas é algo sem o que não faz tanto sentido

discutir números, especialmente quando se nota o quão frequentemente são importadas

decisões regulatórias de outros mercados como suposta evidência de que este ou aquele

percentual “não prejudicam” os indicadores de referência.

19. Por fim, registro que acompanho as demais conclusões do claro e consistente voto

da Diretora Marina Copola, por seus próprios fundamentos, a que acresço apenas um

esclarecimento sobre minha concordância com a percepção de que o intervalo de 30

segundos seria demasiado curto, por duas razões: trata-se de regra voltada a melhorar a

identificação de abusos, não vinculada, portanto, aos tipos de resultados econômicos a

cuja busca me opus no início deste voto; e, ao fundamentar a rejeição da proposta da

interessada, pareceu-me ter havido o adequado aprofundamento do estudo, com o ônus

de fundamentar a negativa corretamente assumido e desincumbido pela autarquia.

Rio de Janeiro, 13 de agosto de 2024.

João Accioly

Diretor

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