Processo Administrativo Sancionador nº 19957.011992/2023-24

Diário Eletrônico da CVM em

14/04/2025

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM

nº 19957.011992/2023-24

Data do julgamento: 08/04/2025

Relator: Diretora Marina Copola

Acusado:

Regen Serviços Fiduciários Ltda.

Ementa: Apurar eventuais irregularidades na divulgação de informações à CVM

acerca da liquidez de fundos de investimento, em infração ao art. 19 da Instrução

CVM nº 558 e, posteriormente, ao art. 22 da Resolução CVM nº 21. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do

art. 11 da Lei nº 6.385/76, decidiu, por unanimidade, pela condenação de Regen

Serviços Fiduciários Ltda. à multa de R$ 255.000,00 pela acusação formulada.

A acusada punida terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da

decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do

Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM nº 45/2021.

O Diretor João Accioly acompanhou as conclusões da Diretora Relatora e

apresentou manifestação de voto com suas considerações sobre o caso.

Ausente a acusada, sem representantes constituídos, foi realizada a

sessão de julgamento de forma restrita por meio de votação em sistema eletrônico,

na forma da Resolução CVM nº 45/2021.

Presente o Procurador Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly,

Extrato de Sessão de Julgamento 686 (2304825) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 1

Marina Copola e Otto Lobo, que presidiu a Sessão.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, não participou do

julgamento do processo devido à agenda institucional.

Documento assinado eletronicamente por José Paulo Diuana de Castro,

Secretário da Sessão de Julgamento, em 14/04/2025, às 15:24, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Extrato de Sessão de Julgamento 686 (2304825) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 2

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.011992/2023-24

Reg. Col. 3132/24

Acusado: Regen Serviços Fiduciários Ltda.

Assunto: Apurar eventuais irregularidades na divulgação de informações à CVM

acerca da liquidez de fundos de investimento

Relatora: Diretora Marina Copola

RELATÓRIO

I. OBJETO E ORIGEM

1. Trata-se de Processo Administrativo Sancionador – PAS instaurado pela

Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN (“Acusação”) em face

da Regen Serviços Fiduciários Ltda. (“Regen”)1, por supostas falhas em seus controles

internos, tendo em vista a recorrente prestação de informações incorretas à CVM acerca da

liquidez de fundos de investimento sob sua administração fiduciária.

2. O presente PAS tem origem nos Processos CVM nº 19957.008553/2019-58,

nº 19957.005772/2020-19, nº 19957.006335/2020-122, nº 19957.008482/2020-27,

nº 19957.005461/2020-50 e nº 19957.000386/2021-11, que dizem respeito à atividade de

supervisão rotineira da Gerência de Acompanhamento de Fundos de Investimento – GIFI,

parte da SIN, sobre a gestão de liquidez de fundos de investimento abertos.

1 Anteriormente denominada MDL Trust Serviços Fiduciários Ltda. e Reag Serviços de Administração

Fiduciária Ltda.

2 No âmbito do Processo CVM nº 19957.006335/2020-12, a Regen foi questionada sobre a gestão de liquidez do

FIM VN II, por meio da Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIFI nº 267/2020 (doc. nº 1876092). Nesse contexto,

no Ofício de Alerta nº 61/2020/CVM/SIN/GIFI, a GIFI lhe atribuiu a violação dos arts. 91 e 92 da Instrução

CVM nº 555/2014 (doc. nº 1876095).

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.011992/2023-24 – Relatório – Página 1 de 8

Relatório de Julgamento (2301095) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 3

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3. Nos cinco primeiros processos, por meio de ações de fiscalização, a área técnica

identificou, além de questões relativas à gestão de liquidez de fundos administrados pela

Regen, erros nos informes diários:

i) do Reag Quant Base Fundo de Investimento Multimercado (“Reag Quant FIM”) entre

23/09 e 07/10/2019;

ii) do VN II Fundo de Investimento Multimercado Crédito Privado – Investimento no

Exterior (“VN II FIM CP IE”) de 15/11/2019, 24/02, 25/02, 10/04, 21/04, 11/06, 30/06,

02/07, 20/08 e 07/09/2020; e

iii) do Reag Alpha Fundo de Investimento Multimercado (“Reag Alpha FIM”) de

15/07/2020.

4. Tendo em vista os erros constatados, a SIN emitiu ofícios de alerta, em que,

reiteradamente, atribuiu à Regen o descumprimento do art. 59 da então vigente Instrução

CVM nº 555/2014 por fornecer informações equivocadas nos informes diários, sem corrigilas dentro do prazo previsto para retificação, assim como dos arts. 91 e 92 da mesma Instrução,

conforme o caso3.

5. Em sequência, no âmbito do Processo CVM nº 19957.000386/2021-11, a área técnica

solicitou manifestação prévia sobre os fatos nos termos do art. 5º da Instrução CVM

nº 607/20194.

6. Posteriormente, nos Processos CVM nº 19957.006381/2021-01 e

nº 19957.010645/2022-01, a GIFI identificou problemas similares nos informes diários de

outros dois fundos administrados pela Regen: (i) WNG Fundo de Investimento em Cotas de

Fundos de Investimento Multimercado Crédito Privado (“WNG FICFIM CP”); e (ii) Agile

Investe Fundo de Investimento Multimercado (“Agile Investe FIM”).

3 Ofícios de Alerta nº 82/2019/CVM/SIN/GIFI (doc. nº 1876089), nº 58/2020/CVM/SIN/GIFI (doc. nº 1876094),

nº 61/2020/CVM/SIN/GIFI (doc. nº 1876095), nº 70/2020/CVM/SIN/GIFI (doc. nº 1876096),

nº 53/2020/CVM/SIN/GIFI (doc. nº 1876099).

4 Ofício nº 26/2021/CVM/SIN/GIFI (doc. nº 1211443).

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7. Ao cabo, a SIN formulou termo de acusação (“Termo de Acusação”)5, em que atribuiu

à Regen o descumprimento do art. 19 da Instrução CVM nº 558/20156 e do art. 22 da

Resolução CVM nº 21/20217-8, em razão da falta de controles internos adequados, devido à

recorrência na prestação de informações incorretas à CVM acerca da liquidez dos fundos sob

sua administração fiduciária.

8. A seguir, trato mais detidamente da imputação apresentada no Termo de Acusação.

II. ACUSAÇÃO

9. A SIN identificou, em diversas ocasiões, a prestação de informações incorretas a

respeito da liquidez de fundos de investimento administrados pela Regen.

10. Os informes diários de 30/09 e 01/10/2019 do Reag Quant FIM9, de 15/07/2020 do

Reag Alpha FIM10, e de 05/07/2022 do Agile Investe FIM11 registraram equivocadamente que

as saídas de caixa superavam os ativos líquidos. Dito de outro modo, dentro do prazo

estabelecido no regulamento para pagamento de resgates, a soma dos resgates solicitados e

ainda não pagos com as despesas operacionais previstas superava os ativos passíveis de

conversão em caixa, sem perda substancial de valor, nesse mesmo prazo.

5 Doc. nº 1874655.

6 Art. 19. O administrador de carteiras de valores mobiliários, pessoa jurídica, deve garantir, por meio de

controles internos adequados, o permanente atendimento às normas, políticas e regulamentações vigentes,

referentes às diversas modalidades de investimento, à própria atividade de administração de carteiras de valores

mobiliários e aos padrões ético e profissional.

7 Art. 22. O administrador de carteiras de valores mobiliários, pessoa jurídica, deve garantir, por meio de

controles internos adequados, o permanente atendimento às normas, políticas e regulamentações vigentes,

referentes às diversas modalidades de investimento, à própria atividade de administração de carteiras de valores

mobiliários e aos padrões ético e profissional.

8 A Reag Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A., administradora fiduciária de outros dois fundos

de investimento e integrante do mesmo grupo econômico da Regen, e Silvano Geszel, à época dos fatos diretor

responsável pela administração de carteira em ambas as sociedades, também figuraram como acusados neste

PAS, pelas mesmas infrações imputadas à Regen. A sua conduta, porém, não será tratada neste relatório, uma

vez que o processo foi definitivamente arquivado em relação a ambos, em razão do cumprimento, atestado em

12/12/2024, da obrigação pecuniária assumida em termo de compromisso aprovado pelo Colegiado da CVM em

10/09/2024 (docs. nº 2197605, nº 2170018 e nº 2219537).

9 Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIFI nº 375/2019 (doc. nº 1876088).

10 Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIFI nº 325/2020 (doc. nº 1876093).

11 Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIF/Nº 105/2022 (doc. nº 1876132).

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11. A Regen atribuiu o erro: (i) no caso do Reag Quant FIM, a uma falha no sistema

utilizado para elaborar e enviar os informes diários12, que seria de responsabilidade de um

prestador de serviços, sem qualquer ingerência direta da administradora fiduciária; (ii) quanto

ao Reag Alpha FIM, ao prestador de serviços responsável pela custódia e pela controladoria

do fundo, que teria registrado a provisão de um resgate na data de sua solicitação, e não de

sua liquidação13; e (iii) para o Agile Investe FIM, a falha humana na execução do controle e

monitoramento operacional e na avaliação independente das atividades desenvolvidas pela

administradora fiduciária, que caberia também à sua área de compliance14.

12. Ainda em relação ao Reag Quant FIM, também foi detectada uma oscilação no saldo

dos ativos do fundo apresentado nos informes entre 23/09 e 07/10/201915. A Regen atribuiu

tal oscilação, mais uma vez, a um erro do referido sistema, que teria desconsiderado as

posições de ações em aluguel do veículo.

13. Por sua vez, os informes diários do VN II FIM CP IE apresentavam os seguintes

erros16:

i) em 30/06 e 02/07/2020, havia o registro de um saldo de ativos líquidos positivo –

quando, em verdade, esse saldo era zero, o que a Regen atribuiu à instituição

responsável pela custódia e controladoria do fundo – diferente da que atuava para o

Reag Alpha FIM –, que teria equivocadamente classificado um ativo como líquido;

ii) em 15/11/2019, 24/02, 25/02, 10/04, 21/04, 11/06, 20/08 e 07/09/2020, o saldo do

patrimônio líquido do fundo estava zerado, o que a Regen alegou ter decorrido de erro

do sistema que gerava os informes diários, que consideraria, equivocadamente, a

inexistência de cotistas em dias não úteis; e

iii) nas mesmas datas, exceto em 20/08/2020, era informada a inexistência de cotistas, que

a administradora fiduciária alegou advir do mesmo erro do sistema.

12 Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIFI nº 375/2019.

13 Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIFI nº 325/2020.

14 Doc. nº 1876132.

15 Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIFI nº 375/2019.

16 Ações de Fiscalização CVM/SIN/GIFI nº 210/2020 e nº 225/2020 (docs. nº 1876098 e nº 1876091).

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14. Tanto em relação aos erros verificados no Reag Alpha FIM quanto no VN II FIM CP

IE, a Regen afirmou que passaria a revisar todos os informes diários antes de seu envio à

autarquia – vale mencionar que, nesse segundo caso, parte dos informes referidos acima são

posteriores a esse compromisso da administradora fiduciária.

15. No caso desses três fundos, ao ser confrontada pela área técnica, a Regen afirmou ter

solicitado a correção dos erros imediatamente, embora novas falhas tenham sido verificadas

em momento posterior:

i) no caso do Reag Quant FIM, há oscilações nos valores apresentados, em particular

quanto ao saldo de ativos líquidos, nos informes de 30/09/2019 a 12/03/2020, data de

cancelamento do fundo17; e

ii) quanto ao VN II FIM CP IE, para várias datas entre 30/06 e 23/11/2020, quando o

fundo foi cancelado, os informes não trazem a informação de saldo de ativos

líquidos18.

16. Além disso, a partir de 30/03/2021, os informes diários do WNG FICFIM CP passaram

a registrar, diariamente, valores de saídas de caixa, o que não havia ocorrido até aquela data19.

A Regen afirmou se tratar de um erro, uma vez que tais valores se referiam ao provisionamento

diário dos custos mensais do fundo, que, no entanto, eram liquidados mensalmente20.

17. Para a SIN, a recorrência de inconsistências verificada não caracterizaria um erro

isolado ou mesmo uma soma de erros isolados, mas uma prática recorrente, tendo em vista os

sucessivos ofícios de alerta enviados, assim como os compromissos de correção

reiteradamente descumpridos.

17 Doc. nº 1876136.

18 Doc. nº 1876137.

19 Ação de Fiscalização 0217/2021 (doc. nº 1876129).

20 Doc. nº 1876130.

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18. Na visão da Acusação, tal recorrência denotaria, em concreto, um problema mais

amplo em relação aos mecanismos de gerenciamento de liquidez utilizados pela acusada, o

que dificultaria o levantamento de informações fidedignas sobre a real situação dos fundos

sob sua administração.

19. A SIN chamou atenção para o fato de que tais inconsistências ativaram os filtros da

CVM e geraram todo um esforço de supervisão, em cada um dos casos relatados acima, que

não teria sido sequer iniciado se a acusada possuísse rotinas adequadas de controles e

mecanismos para validar as informações prestadas à autarquia por meio dos informes diários.

E isso porque, no modelo de supervisão da gestão de liquidez adotado desde fevereiro de 2015,

a área técnica detecta os descasamentos entre ativos líquidos e saídas de caixa apresentados

nos informes diários e a prestação de informações inadequadas geram falsos positivos, que

prejudicam a atividade de supervisão como um todo.

20. Por essa razão, a Acusação entende que a elevada incidência de falsos positivos não

seria comum e que tais ocorrências poderiam e deveriam ter sido evitadas. Ressaltou, nesse

sentido, que a administradora poderia ter implementado mecanismos de controle tanto prévios

quanto subsequentes capazes de identificar e corrigir as inconsistências, possibilitando o

reenvio, conforme o caso, das informações de maneira adequada, tendo em vista o prazo

previsto na regulamentação para a regular retificação dessas informações.

21. Além disso, em contraponto às alegações da acusada de que o sistema responsável por

gerar os informes diários seria alimentado pelos prestadores de serviço de custódia e

controladoria e, ainda, fornecido por um terceiro, a SIN ressaltou que a responsabilidade pelo

envio de informações corretas sobre a liquidez do fundo é atribuição do administrador

fiduciário, que, se depender de outros prestadores de serviço para tanto, deve fiscalizar e

monitorá-los de modo a assegurar o cumprimento da obrigação regulatória.

22. Nesse sentido, para a Acusação, “[s]e a origem da falha vem de um controlador de

ativos, custodiante, empresa contratada de TI ou terceiro de qualquer outra natureza,

persist[iria] a responsabilidade do administrador fiduciário por não ter diligenciado para que

seus contratados o apoiem na atividade da forma adequada e necessária”.

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23. Com base nisso, a Acusação entende que, entre 30/09/2019 e 05/07/2022, a Regen não

teria adotado controles adequados com relação à prestação de informações acerca da liquidez

dos fundos para a CVM, em violação ao art. 19 da Instrução CVM nº 558/2015, para os

eventos ocorridos até 30/06/2021, e ao art. 22 da Resolução CVM nº 21/2021, a partir de

01/07/2021.

24. A acusada foi regularmente citada21, porém não apresentou razões de defesa.

III. MANIFESTAÇÃO DA PFE-CVM

25. Nos termos do art. 7º da Resolução CVM nº 45/202122, a Procuradoria Federal

Especializada junto à CVM – PFE-CVM se manifestou no sentido de que o Termo de

Acusação se adequa ao disposto nos arts. 5º23 e 6º24 da referida Resolução25.

IV. DISTRIBUIÇÃO E PAUTA PARA JULGAMENTO

26. O PAS foi sorteado para minha relatoria na reunião do Colegiado de 20/12/202426 e

havia sido pautado para julgamento na sessão de 01/04/202527.

21 Doc. nº 1998771.

22 Art. 7º Antes da citação dos acusados para apresentação de defesa, a PFE deve emitir parecer sobre o termo

de acusação, no prazo de 30 (trinta) dias contados da data de recebimento do termo de acusação, com o seguinte

escopo: I – exame do cumprimento do art. 5º; II – análise objetiva da observância dos requisitos do art. 6º; e III

– exame da adequação do rito adotado para o processo administrativo sancionador.

23 Art. 5º Previamente à formulação da acusação, as superintendências devem diligenciar no sentido de obter

diretamente do investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados.

24 Art. 6º Nas hipóteses em que a superintendência considerar que dispõe de elementos conclusivos quanto à

autoria e à materialidade da irregularidade constatada, deve lavrar termo de acusação contendo: I – nome e

qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações

apuradas; III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados,

fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV – descrição

dos esclarecimentos prestados nos termos do art. 5º; V – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos;

VI – rito a ser observado no processo administrativo sancionador; e VII – proposta de comunicação a que se

refere o art. 13, se for o caso.

25 Parecer nº 00147/2023/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU e Despachos nº 00463/2023/GJU-4/PFECVM/PGF/AGU e nº 00487/2023/PFE-CVM/PFE-CVM/PGF/AGU (doc. nº 1917393).

26 Doc. nº 2226393.

27 Doc. nº 2278984.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.011992/2023-24 – Relatório – Página 7 de 8

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27. Em 18/03/2025, o processo foi retirado de pauta e uma nova pauta de julgamento foi

publicada no diário eletrônico da CVM28, em cumprimento ao disposto no art. 49 da

Resolução CVM nº 45/202129.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 08 de abril de 2025.

Marina Copola

Diretora Relatora

28 Doc. nº 2282815.

29 Art. 49. Compete ao Colegiado julgar o processo, em sessão pública, convocada com pelo menos 15 (quinze)

dias de antecedência, podendo ser restringido o acesso de terceiros em função do interesse público.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.011992/2023-24 – Relatório – Página 8 de 8

Relatório de Julgamento (2301095) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 10

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Reg. Col. 3132/24

Acusado: Regen Serviços Fiduciários Ltda.

Assunto: Apurar eventuais irregularidades na divulgação de informações à CVM

acerca da liquidez de fundos de investimento

Relatora: Diretora Marina Copola

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Como descrito no relatório30, trata-se de PAS instaurado pela SIN para apurar a

responsabilidade da Regen por supostas falhas em seus controles internos, em infração ao art.

19 da Instrução CVM nº 558/2015 e ao art. 22 da Resolução CVM nº 21/2021, tendo em vista

a recorrente prestação de informações incorretas à CVM acerca da liquidez de fundos de

investimento sob sua administração fiduciária.

2. De acordo com a tese acusatória, a Regen não dispunha de políticas, procedimentos e

controles internos adequados e, como consequência, não teria sido capaz de fornecer

informações confiáveis à CVM, comprometendo a robustez e a precisão dos procedimentos

de supervisão desta autarquia.

3. A Regen, embora devidamente citada31, não apresentou defesa. Portanto, o presente

voto se restringirá à análise da acusação e dos argumentos levantados pela acusada em suas

manifestações no decorrer de suas interações com a SIN antes da instauração deste PAS, uma

vez que, em sede de processo administrativo sancionador no âmbito da CVM, a revelia não

importa em confissão quanto à matéria de fato ou assunção de culpa, tampouco torna

30 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é

atribuído no relatório deste PAS.

31 Docs. nº 1956014 e 1998771.

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incontroversas as alegações de natureza acusatória, nos termos do art. 28 da Resolução CVM

nº 45/202132.

4. Desse modo, passo diretamente à análise do mérito do presente caso, considerando,

também, a inexistência de preliminares a serem reconhecidas de ofício.

II. MÉRITO

5. A evolução da regulamentação da CVM demonstra a crescente importância atribuída

aos controles internos dos participantes que desempenham funções essenciais no mercado de

capitais, notadamente as atividades relacionadas à administração e à gestão de recursos de

terceiros. A preocupação com a estruturação adequada e a governança desses prestadores de

serviços se intensificou a partir da Instrução CVM nº 558/2015, que estabeleceu exigências

mais rigorosas para a obtenção e a manutenção do credenciamento como administrador de

carteiras de valores mobiliários.

6. Com a introdução dessa norma33, os administradores de carteira passaram a ser

obrigados a: (i) dispor de recursos humanos e computacionais compatíveis com seu porte e

complexidade operacional, garantindo a adoção de práticas e processos capazes de mitigar

riscos e assegurar a conformidade regulatória; e (ii) contar com uma área especificamente

dedicada às atividades de conformidade e controles internos, segregada da administração de

carteiras, com a nomeação de um diretor responsável exclusivamente por essa função.

7. Seguindo padrões internacionais, a norma buscou reforçar a independência e a

efetividade dos mecanismos internos de supervisão, prevenindo conflitos de interesse e

fortalecendo a governança institucional.

8. A importância dessas diretrizes não foi alterada pela entrada em vigor da Resolução

CVM nº 21/2021. A manutenção dessas disposições reflete o entendimento consolidado desta

32 Art. 28. A revelia não importa em confissão quanto à matéria de fato e não torna incontroversas as alegações

da acusação, podendo o revel intervir em qualquer fase, recebendo o processo no estado em que se encontrar,

sem direito à repetição dos atos já praticados.

33 Art. 4º Para fins de obtenção e manutenção da autorização pela CVM, o administrador de carteiras de valores

mobiliários, pessoa jurídica, deve atender os seguintes requisitos: [...] IV – atribuir a responsabilidade pelo

cumprimento de regras, políticas, procedimentos e controles internos e desta Instrução a um diretor estatutário;

[...] VII – constituir e manter recursos humanos e computacionais adequados ao porte e à área de atuação da

pessoa jurídica; e [...].

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autarquia de que controles internos robustos são fundamentais para garantir a integridade das

informações prestadas à CVM, a proteção dos investidores e o adequado funcionamento do

mercado.

9. Vale notar que no passado, por exemplo, esta mesma autarquia chegou a cancelar o

registro de uma gestora ao constatar que os recursos da área de conformidade e controles

internos daquele participante eram insuficientes34. Tal medida é congruente com a mensagem

uníssona que a CVM vem transmitindo ao longo dos anos, de que a estruturação de um

ambiente de controles adequado não se resume a uma mera formalidade regulatória. Com

efeito, entende-se que a inexistência de controles internos eficazes compromete diretamente a

capacidade dos prestadores de serviços essenciais de cumprir suas obrigações regulatórias,

gerando riscos relevantes que justificam respostas proporcionalmente severas, incluindo,

quando aplicável, o cancelamento dos respectivos registros.

10. Em particular, a adoção de controles internos eficazes e uma estrutura de compliance

bem definida são elementos fundamentais para assegurar a transparência e a confiabilidade

das informações prestadas pelos administradores fiduciários. Nesse sentido, conforme ressalta

Mário Tavernard Martins de Carvalho35:

“No mercado financeiro, compliance refere-se à adoção de sistemas de

controles internos para garantir o cumprimento das exigências legais e

regulamentares atinentes à atividade.

Esses controles representam uma segurança maior para o investidor no sentido

de que o administrador do fundo de investimento estaria realmente gerindo os

recursos aportados com observância das normas aplicáveis e do respectivo

regulamento. Assim, os procedimentos de compliance visam evitar, tratar e/ ou

rapidamente solucionar quaisquer desvios que ocorrerem.

34 Cf., nesse sentido, Processo CVM nº 19957.004070/2019-84, d. em 01/07/2019.

35 Mário Tavernard Martins de Carvalho, Compliance e Controles Internos em Fundos de Investimento: A

Importância da Governança para a Transparência e Conformidade Regulatória, São Paulo: Editora Financeira,

2022, pp. 120-121.

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As políticas de compliance podem ser implementadas por intermédio de efetiva

segregação de atividades e/ ou responsabilidades ou criação de departamentos

internos autônomos para verificação das atividades exercidas.

[...]

Dessa forma, a adoção de uma adequada política de compliance pode conferir

credibilidade para a própria instituição, o que proporciona um maior número

de interessados em investir nos fundos de investimento por ela administrados.

Por outro lado, os desvios e descumprimentos das normas vigentes podem

ocasionar perdas financeiras, comprometimento da reputação e aplicação de

sanções civis, administrativas e penais”.

11. É sempre importante lembrar que, ao exigir que o administrador de carteira disponha

de controles internos adequados, a CVM não especifica em detalhes os atributos destes

ambientes de controles. Trata-se de uma escolha consciente, de política regulatória da

autarquia, que o faz por ao menos dois motivos.

12. Primeiro, para que os prestadores de serviço tenham plena liberdade para estabelecer

políticas e procedimentos que não só atendam à regulamentação aplicável, mas que também

façam sentido para os seus próprios negócios. Nesses termos, a norma se mostra mais

preocupada em assegurar comportamentos efetivos do que em preconizar fórmulas

artificiosas, que podem inclusive se provar desnecessariamente custosas para os participantes.

A segunda razão pela qual a Instrução CVM nº 558/2015 e, depois, a Resolução CVM

nº 21/2021, foram menos prescritivas em suas linguagens é justamente para que estas normas,

que têm um ciclo de vigência longo, continuem aptas a capturar o espírito que motivou sua

edição à medida em que o mercado evolui.

13. Em outras palavras: os controles devem funcionar, sua conformação deve ser

congruente com o desenvolvimento tecnológico e da indústria, mas, ao menos em um primeiro

momento, não cabe à CVM ditar a forma como o participante se organiza, sobretudo se as

medidas de conformidade estiverem cumprindo seu papel.

14. Ocorre que, no caso concreto, os indícios apontam para controles bastante deficientes.

A Regen foi acusada pela SIN de não possuir controles internos adequados, após reiteradas

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falhas na prestação de informações sobre a liquidez de fundos de investimento sob sua

administração. Essas falhas, constatadas nos informes diários dos fundos sob sua

administração, foram rigorosamente comprovadas pela área técnica e, em sua maioria,

reconhecidas pela própria acusada antes da instauração deste PAS.

15. Cumpre reconhecer, na largada, que a acusação não diz respeito a problemas de

liquidez enfrentados pelos fundos. Trata-se, aqui, do cumprimento de obrigações de cunho

informacional, que estão, no entanto, abrangidas pela noção de gestão adequada de risco de

liquidez.

16. Conforme previsto no art. 91, caput, da Instrução CVM nº 555/201436 e, mais

recentemente, no art. 92 da Resolução CVM nº 175/2022, a gestão do risco de liquidez em

fundos de investimento é uma responsabilidade compartilhada entre o gestor e o administrador

fiduciário, cada um com atribuições distintas, mas interdependentes37. De forma objetiva,

como já manifestei em artigo sobre o tema38, cabe ao gestor a seleção e o monitoramento dos

ativos do fundo, garantindo um nível de liquidez compatível com suas obrigações, enquanto

o administrador fiduciário deve supervisionar essa gestão, assegurando que as informações

reportadas à CVM sejam corretas e reflitam com precisão a real condição do fundo. No caso

da Regen, a recorrência de informações inconsistentes levou a sucessivas ações de fiscalização

desnecessárias.

17. Entre 2019 e 2022, a SIN identificou inconsistências nos informes diários enviados

pela Regen à CVM, gerando falsas indicações de problemas de liquidez e exigindo reiteradas

intervenções da autarquia. Como o descasamento entre as saídas de caixa e os ativos líquidos

pode sinalizar dificuldades temporárias ou estruturais de liquidez, a área técnica costuma

36 Art. 91. O administrador e o gestor devem, conjuntamente, adotar as políticas, procedimentos e controles

internos necessários para que a liquidez da carteira do fundo seja compatível com: I – os prazos previstos no

regulamento para pagamento dos pedidos de resgate; e II – o cumprimento das obrigações do fundo. [...].

37 Art. 92. Nas classes abertas, os prestadores de serviços essenciais, conjuntamente, cada qual na sua esfera de

atuação, devem adotar as políticas, procedimentos e controles internos necessários para que a liquidez da carteira

de ativos seja compatível com: I – os prazos previstos no regulamento para pagamento dos pedidos de resgate; e

II – o cumprimento das obrigações da classe de cotas.

38 Marina Copola, Liquidez em fundos de investimento e algumas considerações práticas sobre o gerenciamento

desse risco. In: Felipe Hanszmann; Lucas Hermeto (org.). Atualidades em Direito Societário e Mercado de

Capitais V - edição especial: Fundos de Investimento. Rio de Janeiro: Lumen Iuris, 2021, pp. 345-375.

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emitir ações de fiscalização, por meio das quais convoca os prestadores de serviço para

esclarecer a real condição de liquidez do fundo e prestar os devidos esclarecimentos.

18. Em concreto, a recorrência de informações inconsistentes sobre os ativos líquidos e as

saídas de caixa nos fundos administrados pela Regen comprometeu essa supervisão, que é a

principal forma de monitoramento regular do cumprimento das obrigações de gerenciamento

de risco de liquidez pelos prestadores de serviços39, e gerou uma série de falsas indicações de

problemas de liquidez, resultando na necessidade de sucessivas ações de fiscalização por parte

da CVM.

19. Diante dessas falhas, a Regen tentou atribuir a culpa pelas inconsistências a terceiros,

seja ao prestador de serviço responsável pelo sistema de geração dos informes diários, seja

àqueles que atuavam na custódia e na controladoria dos fundos. Todavia, o art. 59, inciso I,

da Instrução CVM nº 555/201440, vigente à época dos fatos, estabelece expressamente que a

responsabilidade pelo envio dessas informações recai sobre o administrador fiduciário, que,

como bem apontado pela Acusação, deve possuir mecanismos compatíveis para verificar se

os insumos informacionais recebidos são confiáveis.

20. Penso que é até desnecessário dizer, mas concordo que, embora o dispositivo

mencionado acima trate expressamente apenas da obrigação do administrador fiduciário de

encaminhar à CVM o informe diário, entendo que sua finalidade vai além da mera

tempestividade na disponibilização da informação, abrangendo também sua precisão e

correção. Como já reconheceu o Diretor Gonzalez, “o bem jurídico tutelado pelo artigo 59,

inciso I, da Instrução CVM nº 555/2014 é outro: a qualidade da informação [...]”41.

21. Assim, cabe ao administrador fiduciário garantir que os dados recebidos de terceiros

sejam fidedignos, por meio da adoção de políticas, procedimentos e controles internos

39 Ibidem, p. 369: “[...] a principal forma de monitoramento regular do cumprimento das obrigações de

gerenciamento de risco de liquidez pelos prestadores de serviços se dá via sistema eletrônico, por meio da

combinação de uma análise das informações enviadas na forma dos informes diários e outras obtidas pela

autarquia a partir de fontes próprias”.

40 Art. 59. O administrador deve remeter, por meio do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da

CVM na rede mundial de computadores, os seguintes documentos: I – informe diário, no prazo de 1 (um) dia

útil; [...].

41 PAS CVM nº 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 10/11/2020.

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robustos, que permitam a fiscalização diligente dos prestadores de serviço contratados para

auxiliar no cumprimento de suas obrigações regulatórias.

22. Logo, mesmo que terceiros tenham concorrido para a materialização das falhas, a

Regen não se exime da obrigação de supervisioná-los e de corrigir eventuais erros antes do

envio das informações à CVM ou, ainda, dentro do prazo para realização de retificações de

forma regular.

23. Fato é que, no caso concreto, apesar de reiterados compromissos da acusada de revisar

e corrigir suas práticas, os problemas persistiram, evidenciando a deficiência nos seus

controles internos. A repetição dessas falhas, mesmo após alertas da SIN, demonstra a

ausência de medidas eficazes para evitar sua recorrência. Isso denota que se está não apenas

diante de uma falha operacional pontual, mas de um padrão de atuação negligente na

administração dos fundos sob sua responsabilidade. Não por outra razão, a área técnica

instaurou este processo sancionador somente após enviar diversos ofícios de alerta à Regen –

medida mais adequada para tratar de situações pontuais e de menor gravidade. Esgotadas,

contudo, as ferramentas de supervisão à sua disposição, restou à área técnica adotar

providência compatível com a persistência e a recorrência das falhas observadas42.

24. A alegação da acusada de que não houve prejuízo aos cotistas tampouco afasta sua

responsabilidade. A correta prestação de informações à CVM é uma obrigação devida

independentemente da existência de danos efetivos. Como visto, o impacto da comunicação

inadequada ultrapassa a esfera individual dos cotistas, afetando a supervisão do mercado como

um todo. O dever do administrador fiduciário não se restringe à prevenção de perdas diretas

aos investidores, mas inclui a obrigação essencial de fornecer dados precisos e tempestivos à

42 Cf., nesse sentido: “[...] em se tratando de situações pontuais e de baixo potencial ofensivo resultantes de falhas

na gestão de liquidez ou de reportes incorretos, sobretudo a partir da edição da Lei nº 13.506/2017 e da Instrução

CVM nº 607/2019, a autarquia tem meios mais adequados de encerrar tais casos, inclusive por meio do envio de

ofícios de alerta. [...] O novo sistema também permite, conforme já se destacou, o reconhecimento de

descumprimentos muito evidentes ou repetidos por um mesmo participante. Casos mais graves, inclusive aqueles

cuja severidade decorra da prática reiterada (ainda que por conduta meramente culposa) de ofensas, podem

merecer tratamento diferenciado na forma da apresentação de termo de acusação.” (Marina Copola, Liquidez em

fundos de investimento e algumas considerações práticas sobre o gerenciamento desse risco. In: Felipe

Hanszmann; Lucas Hermeto (org.). Atualidades em Direito Societário e Mercado de Capitais V - edição especial:

Fundos de Investimento. Rio de Janeiro: Lumen Iuris, 2021, pp. 371-373).

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autarquia, permitindo a identificação antecipada de potenciais riscos, inclusive de natureza

sistêmica.

25. E, mesmo após a instauração do presente processo sancionador, que tem por objeto

falhas nos controles internos da Regen relacionados ao envio de informações acerca da

liquidez de fundos de investimento sob sua administração fiduciária à CVM, há outros

exemplos de descumprimento de obrigações informacionais por parte da acusada:

i) a não apresentação dos formulários de referência relativos aos exercícios de 2022 e

2023, conforme exigido pelo art. 17 da Resolução CVM nº 21/202143, que resultou na

suspensão44, por decisão administrativa, de seu registro como administradora de

carteiras de valores mobiliários; e

ii) a alteração da razão social de MDL Trust Serviços Fiduciários Ltda. para Regen

Serviços Fiduciários Ltda., realizada em 17/06/2024, que não foi acompanhada da

correspondente atualização no formulário cadastral junto à CVM, em desacordo com

a Resolução CVM nº 51/202145.

26. Obviamente, a conduta da Regen não está sendo julgada no presente PAS por tais

descumprimentos, que não são objeto do Termo de Acusação. No entanto, essas

irregularidades configuram evidências adicionais às falhas já apuradas no escopo deste

processo, reforçando que a acusada não dispõe de mecanismos adequados de controles

internos para assegurar a conformidade regulatória de forma contínua e consistente.

27. Recentemente, em outro PAS46, manifestei-me sobre esse tema nos seguintes termos:

“Os administradores de fundos de investimento têm um dever fiduciário de agir

com diligência, lealdade e transparência na gestão dos recursos dos cotistas.

Fornecer informações erradas à CVM, sem apresentar justificativa plausível

43 Art. 17. O administrador de carteiras de valores mobiliários deve enviar à CVM, até o dia 31 de março de cada

ano, por meio de sistema eletrônico disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, formulário

de referência, cujo conteúdo deve refletir: I – o Anexo D, se pessoa natural; ou II – o Anexo E, se pessoa jurídica.

44 Cf.: https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/noticias/2024/cvm-publica-lista-de-administradores-de-carteirasde-valores-mobiliarios-suspensos-por-decisao-administrativa

45 Art. 2º Os participantes indicados no Anexo A devem, por meio de sistema eletrônico disponível na rede

mundial de computadores: I – atualizar seu formulário cadastral sempre que qualquer informação nele contida

for alterada, em até 7 (sete) dias úteis contados do fato que deu causa à alteração; e [...].

46 PAS CVM nº 19957.005213/2021-90, de minha relatoria, j. em 06/08/2024.

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para tanto, e por tanto tempo, representa uma violação desse dever,

comprometendo a confiança dos investidores e a integridade do mercado [...]”.

“[...] o envio de informações erradas compromete significativamente a

supervisão ativa da CVM sobre os fundos de investimento. As informações

devem ser verdadeiras, completas e consistentes para que a área técnica possa

identificar riscos e adotar medidas regulatórias apropriadas para mitigá-los.

Não há dúvidas de que informações incorretas podem atrasar ou prejudicar

intervenções necessárias, aumentando o risco de prejuízos para os investidores

e comprometendo a eficácia da supervisão regulatória”.

28. Diante do exposto, considero que a atuação da acusada se mostrou incompatível com

o nível de diligência esperado de um administrador fiduciário, especialmente diante da

importância da prestação de informações corretas sobre a liquidez dos fundos de investimento

para a efetividade da supervisão de um tema crítico para a autarquia.

29. A comunicação reiterada de dados incorretos em relação a cinco fundos de

investimento distintos, em um período de quase três anos, não apenas comprometeu a

capacidade da CVM de exercer seu papel fiscalizador de forma adequada e eficiente, mas

também evidenciou uma falha nos controles internos da Regen, tornando evidente sua

incapacidade de assegurar a confiabilidade das informações reportadas.

30. Portanto, entendo ter restado configurado o descumprimento do art. 19 da Instrução

CVM nº 558/2015 e, posteriormente, do art. 22 da Resolução CVM nº 21/2021.

III. CONCLUSÃO E PENALIDADES

31. Os fatos objeto deste PAS ocorreram após a entrada em vigor da Lei nº13.506/2017,

que alterou a Lei nº 6.385/1976. Dessa forma, os valores máximos das penas desde então

previstos na lei são aplicáveis a este caso, observados os parâmetros introduzidos na

regulamentação da CVM pela Instrução CVM nº 607/2019, atualmente refletidos na

Resolução CVM nº 45/2021.

32. De todo modo, na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar para

os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como para os motivos que

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justifiquem a imposição da sanção. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito

e as condutas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da

legislação de regência da matéria.

33. Sendo assim, com base nas circunstâncias do caso concreto, fixo a pena-base no valor

de R$300.000,00 para a pena de multa pecuniária referente à violação do art. 19 da Instrução

CVM nº 558/2015 e, posteriormente, do art. 22 da Resolução CVM nº 21/2021.

34. Considero, ainda, como circunstância atenuante na dosimetria da pena, os bons

antecedentes da acusada47, fator que deve ser levado em conta na definição da penalidade

aplicável. Dessa forma, aplico a referida atenuante, reduzindo a pena-base em 15%.

35. Por todo o exposto, com fundamento no art. 11 da Lei nº 6.385/1976, voto por

condenar Regen Serviços Fiduciários Ltda. à penalidade de multa pecuniária no valor de

R$255.000,00, pela infração ao art. 19 da Instrução CVM nº 558/2015, replicado no art. 22

da Resolução CVM nº 21/2021, para os períodos correspondentes.

É como voto.

Rio de Janeiro, 08 de abril de 2025.

Marina Copola

Diretora Relatora

47 Art. 66, inciso II, da Resolução CVM nº 45/2021.

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Reg. Col. nº 3132/24

Acusado: Regen Serviços Fiduciários Ltda.

Assunto: Controles internos para divulgação de informações de fundos à CVM

Relatora: Diretora Marina Copola

Voto: Diretor João Accioly

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Acompanho as conclusões e a maior parte da fundamentação da Ilustre Relatora.

Apresento este voto para apresentar alguns esclarecimentos, especialmente considerando que

em sessão recente votei pela improcedência da acusação de violação do dever de diligência de

uma administradora fiduciária, porque teria deixado de adotar controles internos – conclusão

extraída a partir da recorrência de falhas na entrega de informações de fundos de investimento1.

Ou seja, até aí algo bem semelhante ao que se passa nestes autos.

2. Algumas das críticas ao desenvolvimento da tese acusatória naquele caso são também

pertinentes neste. Trato disso mais adiante, mas antes disso exponho o que me parece ser o

distinguishing crucial. Aquilo que apontei que a Acusação lá não fez lá, ela fez cá. Não de

maneira exemplar, mas minimamente fez.

3. Nesse sentido, transcrevo algumas passagens de meu voto, que conduziu a decisão do

Colegiado, acrescentando destaques mais relevantes para o caso aqui julgado e com a indicação

do contraste para este processo logo à direita.

1 PAS 19957.001912/2024-1, de minha relatoria, julgado em 18/3/2025, decisão por maioria.

Voto DJA (2301408) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 21

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CASO INTRA – PAS 19957.001912/2024-11 CASO AQUI JULGADO

Trechos do voto condutor Diferenças pontuais

13. A tese acusatória baseia-se em um único fato: a → Não é apenas a recorrência de

recorrência e alta quantidade das falhas nas entregas das falhas que compõe a tese

informações obrigatórias. É dessa singular circunstância que acusatória.

extrai a alegada ausência de controles internos por parte da

Defendente (...).

14. De início, há que se reconhecer a circunstância de que → A investigação solicitou

tantas infrações tenham ocorrido como um indício, e mesmo esclarecimentos; a empresa não

um indício relevante, de inadequação dos mecanismos (...). privou a CVM do conhecimento dos

[S]e a investigação tivesse solicitado esclarecimentos ao controles, mas a acusação faz

agente sobre seus procedimentos e este privasse a Autarquia algum esforço para demonstrar sua

do conhecimento desses procedimentos, poderia, inexistência.

dependendo do caso e se a acusação demonstrasse não → A acusação traz uma descrição,

haver controles, haver a configuração do ilícito. Porém, a ainda que mínima, de controles que

Acusação deixou de apresentar algo fundamental para que entende que a empresa deveria ter,

este Colegiado pudesse se pronunciar sobre a adequação dos e afirma que ela não os tem (i.e.,

procedimentos e controles internos da Defendente: uma revisão das informações antes ou

descrição de quais eram esses procedimentos e controles após seu envio à CVM.)

existentes na empresa, e de quais seriam os exigíveis.

15. Em casos nos quais o Colegiado da CVM se

pronunciou sobre adequação de controles internos como

forma de cumprimento do dever de diligência, as teses

acusatórias baseiam-se no exame dos procedimentos e

controles identificados no caso concreto (...).

→ Apesar de a acusação insistir

17. Em contraste com tais casos, não há condições para

diversas vezes na tese de que falhas

realizar esse exame quando se inverte a ótica por completo

recorrentes demonstrariam que os

e se olha apenas um (...) conjunto de fatos que

controles são inadequados, ela faz a

supostamente teria decorrido de um determinado

menção referida no parágrafo

mecanismo de governança, como (...) um conjunto de

acima, nos §§96-96 da peça

violações específicas ocorridas (como as do processo aqui

acusatória.

julgado), para daí inferir que esse mecanismo seria falho (...).

→ No caso destes autos, a Acusação

18. [Esse] raciocínio (...) leva a acusação a uma bifurcação

não chega a provar, mas apresenta

insanável entre uma impropriedade de forma e outra de

indícios e principalmente afirma

mérito. Numa leitura, há um vício de forma em que a

(mesmo antes de acusar)

acusação descumpre o requisito mínimo de provar (ou

diretamente à empresa que ela não

mesmo alegar) os fatos (...), pois não há descrição de

faz o controle das informações que

qualquer mecanismo que a empresa tinha, nem de quais (...)

envia ou faz enviar à CVM.

deveria ter. Noutra, se a leitura for a de que a acusação

trouxe as falhas nos envios como fatos da alegada

inadequação dos controles internos, o vício é de mérito, (...)

→ O erro de tratar a obrigação de

[tratando] o dever de diligência como obrigação de

adotar controles internos como de

resultado: afinal, se o raciocínio usa unicamente um

resultado está presente, mas não a

resultado para concluir que houve falha em uma obrigação

ponto de esvaziar a acusação.

que [visa a] evitar [sua] ocorrência (...), a pressuposição é de

que não pode haver falha, independentemente de quais

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tenham sido as medidas adotadas para evitá-lo. Tertium non

datur: ou a acusação é inepta, ou é carente de provas.

→ A Defendente aponta alguns

19. Ainda (...) que se admitisse (...) um esvaziamento do controles que afirmou ter adotado.

ônus da acusação de demonstrar o que alega, os autos Porém, a Acusação contesta as

revelam que a Defendente, ainda na fase de investigação, afirmações, dizendo que não foram

traçou uma descrição satisfatória de sua estrutura adotados.

organizacional e controles internos, sem que a acusação

tenha contestado sua veracidade nem apontado razões para

entendê-los insatisfatórios. (...) A Acusação não contesta

qualquer dessas estruturas (...) – a rigor, o termo de acusação

não faz menção a qualquer dessas estruturas ou mecanismos.

4. Os trechos da peça acusatória que demonstram o que afirmei acima são os seguintes:

96. ...Não parece difícil incluir algum tipo de controle que alerte ao administrador se há nos

informes diários que são apresentados à CVM saídas de caixa em valores superiores ao saldo

de ativos líquidos.

97. Tanto não há tal dificuldade que a ampla maioria dos administradores não possuem (sic)

um histórico de recorrência na prestação de informações com falso positivo, ainda mais em

uma proporção como a vista aqui, (...) no contexto de instituições que administram um número

bastante limitado de fundos de investimento. Mesmo que tal controle não seja feito

previamente ao envio do informe diário à CVM, o administrador pode instituir mecanismos

de controle a posteriori (sic) que identifiquem tais ocorrências. Isso porque é possível o

reenvio da informação à CVM e a própria supervisão da CVM, já prevendo a possibilidade de

eventuais falhas, somente roda as consultas à base de dados em um prazo de cinco dias úteis

após a data das informações a que se refere o informe diário.

5. Tais trechos, não sem uma dose significativa de boa vontade interpretativa, podem ser

lidos no sentido de que a Acusação está afirmando que a Acusada não fazia qualquer controle,

nem prévio nem posterior das ocorrências.

6. Não há norma que exija especificamente controle prévio ou posterior dessas

ocorrências. A norma violada, constante do art. 19 da ICVM 558 e do art. 22 da RCVM 21, fala

genericamente em controles internos adequados.

7. Chamo atenção também para o parágrafo único do art. 19/22, que complementa seu

sentido. Lido isoladamente, e numa literalidade absoluta, o caput parece até exigir o impossível e

impor uma responsabilidade punitiva solidária, impondo ao gatekeeper uma obrigação de resultado,

de garantia num sentido estrito, de que não haja descumprimento: “O administrador de carteiras

(...) deve garantir, por meio de controles internos adequados, o permanente atendimento às

normas, políticas e regulamentações vigentes...”. Já o parágrafo único diz que os controles “devem

ser efetivos e consistentes com a natureza, complexidade e risco das operações realizadas”. Dizer

que devem ser efetivos é vazio, e poderia reforçar uma leitura de que devem ser infalíveis. Mas a

consistência com as características das operações é parte integrante da norma.

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8. Essa imposição de se atentar para o porte da entidade e tipo de atividade é pervasiva

na regulamentação do sistema financeiro em geral, não faltando exemplos além do parágrafo

único do art. 19 (apresento alguns nesta nota de rodapé:2 ). Por isso, considero reprovável que

o parágrafo único não tenha sido sequer mencionado na Acusação.

9. Em todo caso, mesmo que não mencionado, seu teor constituiria obstáculo a eventual

tese acusatória que não o respeitasse. Não se pode fazer um juízo de que falhas são excessivas

sem comparar com alguma referência de normalidade. Não se pode dizer que os controles são

insuficientes sem os contrapor com o porte da entidade que os adota. O direito em geral não se

deveria fazer alheio às limitações da realidade material, ou “econômicas”, mas que logo a

regulação de mercado assim se faça é até mais preocupante.

10. Por pouco a peça acusatória neste caso não esbarra nesse obstáculo normativo, já que

passa ao largo dessas questões na maior parte de seus argumentos sobre a inadequação dos

controles, mas, novamente com uma boa vontade interpretativa que ainda me parece caber à

isenção devida pelo órgão julgador, afirma, no §97 acima transcrito, que as instituições

acusadas tinham pequeno porte, administravam número reduzido de fundos, e que teriam

falhado em proporção maior ao padrão do mercado. Se as defesas tivessem questionado essas

afirmações, talvez houvesse um obstáculo do ônus probatório caber à Acusação, mas como não

disputaram esses fatos, entendo apropriado tomá-los como demonstrados.

11. Ainda assim, remanesce a falta de previsão normativa específica de controles como os

mencionados na peça acusatória (revisão prévia ou posterior dos dados enviados para a CVM,

2 Resolução CVM 50/2021:

Art. 7º As pessoas jurídicas mencionadas nos incisos I a III do art. 3º desta Resolução devem:

I – adotar e implementar regras, procedimentos e controles internos consistentes com o seu porte, bem como com o volume,

complexidade e tipo das atividades que desempenham no mercado de valores mobiliários de forma a viabilizar a fiel

observância das disposições desta Resolução.

Resolução BCB 4.557/2017:

Art. 2º As instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil (...) devem

implementar, nos termos dos arts. (...) desta Resolução:

§ 1º As estruturas de gerenciamento de que trata o caput devem ser:

I - compatíveis com o modelo de negócio, com a natureza das operações e com a complexidade dos produtos, dos serviços,

das atividades e dos processos da instituição;

Resolução BCB 70/2021:

Art. 4º A gestão integrada de riscos observará os seguintes princípios:

III - economicidade, de forma a estabelecer procedimentos de controle interno proporcionais ao risco, observada a

relação custo-benefício, e destinados a agregar valor à organização;

Resolução BCB 304/2023:

Art. 31. As IOSMF [instituições operadoras de sistema do mercado financeiro] devem estabelecer estrutura de gestão de

riscos, controles internos e conformidade compatível com sua natureza, porte, complexidade, estrutura e perfil de risco.

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feita pela própria administradora fiduciária). Logo, não poderia a Acusação simplesmente puxar

do éter a obrigação de ter especificamente esses controles, porque assim lhe pareceu

“adequado” (a propósito, concordo que seja um controle adequado – a diferença é que não me

parece juridicamente aceitável tratar essa opinião como fonte de obrigações, menos ainda para

aplicar punição). Não me parece que a tese acusatória chegue a pretender que tais controles,

especificamente, seriam obrigatórios em geral, já que se refere a eles exemplificativamente.

Mas é preciso deixar claro que, se a administradora fiduciária tivesse optado por outros

controles (tais como ajustes nos sistemas, determinações às prestadoras de serviço, atualização

da política de risco, para mencionar alguns que ela mesma chega a dizer que adotou) e eles se

revelassem imperfeitos porque houve nova falha informacional, não se poderia punir pelo

retrovisor dizendo que os controles do tipo A não servem, teriam que ter sido do tipo B, quando

a regra exige só que sejam “adequados”. Para além dos controles internos que as normas

preveem expressamente, como segregação de diretorias específicas de outras atividades (e.g.,

art. 4º, §§2º e 3º da ICVM 558/ RCVM 21), existe uma discricionariedade da empresa para se

decidir a alocação de seus recursos, incluindo sua estrutura de organização interna. Não cabe

ao regulador fazê-lo retroativamente sem prévia previsão expressa normativa de que controles

quer exigir ou proibir. Chame-se de bom senso, princípio da legalidade, segurança jurídica,

devido processo legal, ou como se queira.

12. Ocorre que no caso dos autos, a própria empresa afirmou que adotaria tais

controles (i.e., revisão dos informes periódicos) ao responder o que faria para evitar nova

ocorrência de falhas. Assim, o juízo da adequação desses controles inclui o da própria

administradora fiduciária, ao concordar em adotá-los. Por isso, concordo que a Acusada

violou a norma que lhe impõe a obrigação de adotar controles adequados, e não apenas por

discordar de seu juízo de adequação.

13. Ela chega até mesmo a dizer que implementou alguns desses controles (em suas

respostas às ações fiscalizatórias). Porém, não pude localizar a respectiva prova nos autos. A

Acusação refuta as afirmações da empresa de que teria tomado as medidas descritas em suas

respostas. Nessas comunicações, existe até menção a evidências que teriam sido enviadas à

CVM. Se foram enviadas, não foram trazidas a estes autos, nem as pude localizar nem nos

respectivos processos de origem. Se tivesse sido esse o caso, caberia à Acusada defender-se e

apontar tais provas. Ao optar por não apresentar defesa, os indícios apresentados pela Acusação

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tornam-se suficientemente convincentes para corroborar a tese acusatória de que não foram

adotados os controles que a própria empresa afirmou que adotaria.

14. Por fim, reitero que a Acusação ainda merece ressalvas por argumentar pela

inadequação dos controles internos baseando-se puramente nos resultados que eles não teriam

sido capazes de evitar, o que permeia a peça acusatória, em trechos como os seguintes (os grifos

não são originais):

77. Como visto ao longo desta peça acusatória, em relação ao [Fundo] Reag Quant, no

período de 23/9/2019 a 7/10/2019, a MDL TRUST reportou que o valor das saídas de caixa [...].

A justificativa apresentada pela MDL TRUST foi a de que as inconsistências teriam sido

causadas por falhas no sistema de terceiros, no caso, o prestador de serviços de custódia e

controladoria do Reag Quant.

78. Vale lembrar que a MDL TRUST em resposta de 11/10/2019 (...) havia alegado que “já

foi solicitada correção do sistema responsável pela elaboração e envio dos Informes Diários

do Fundo, que serão retificados e reencaminhados à essa D. CVM com a maior brevidade

possível”

79. Entretanto, nova análise realizada pela área técnica para o período entre a data base de

30/9/2019 e o cancelamento do Reag Quant em 12/3/2020, (sic) identificou várias datas que

indicam rupturas na informação do saldo de Ativos Líquidos nos informes diários, sugestivas

de erros nas informações encaminhadas, a maioria delas a partir de fevereiro de 2020, ou seja,

muito depois do compromisso de correção alegado pela MDL TRUST em correspondência de

11/10/2019.

15. Os trechos acima revelam o raciocínio de que, como houve novas falhas, a

MDL/Regen não teria adotado controles internos adequados. Isso pressupõe que a adoção de

uma medida tornaria impossível a ocorrência de novas falhas. Mas determinar a correção de

um sistema de elaboração de envio de informes diários é uma medida corretiva, que só se

poderia perceber insuficiente se e quando as falhas continuassem ocorrendo. O uso de terceiros

prestadores de serviço especializados é uma medida de controle para buscar o cumprimento

permanente das normas. Verticalizar ou não uma atividade é uma decisão gerencial,

eminentemente privada, de alocação de recursos. Se os terceiros se revelam excessivamente

falhos, assim como um departamento interno poderia se revelar excessivamente falho, há o

dever de correção a partir de quando há a ciência desse excesso (e é esse dever que me parece

suficientemente demonstrado que a Acusada descumpriu). Mas não cabe punir porque o sistema

se revelou imperfeito.

16. A tese acusatória mistura fato e direito quando a empresa explica que a causa de uma

falha foi o erro de um prestador de serviços (fato), e a Acusação responde com a

responsabilidade que cabe ao gatekeeper (direito). Veja-se:

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80. Quanto ao VN II, novamente o valor das saídas de caixa foi informado como maior do

que o saldo de ativos líquidos em três ocasiões. Em resposta (...), a acusada atribuiu a

responsabilidade pela prestação de informações incorretas à CVM ao prestador de serviços de

custódia e controladoria do fundo.

81. Aqui, cabe também refutar argumentos dessa sorte. A responsabilidade regulatória pelo

envio de informações corretas sobre a liquidez do fundo é atribuição do administrador fiduciário

do fundo. Se ele depende de outros prestadores de serviço para fazê-lo, é seu papel fiscalizar e

monitorar a atuação desses terceirizados para que eles não falhem em suas respectivas

atribuições. Se a origem da falha vem de um (...) terceiro (...), persiste a responsabilidade

do administrador fiduciário por não ter diligenciado para que seus contratados o apoiem na

atividade da forma adequada e necessária.

17. Quando a Acusada diz que a falha é de “responsabilidade” de terceiros, não quer dizer

que ela está necessariamente negando sua responsabilidade regulatória pelo dever de evitar tais

erros. Está apenas dizendo que foi causado por terceiros que tinham a obrigação contratual de

desempenhar determinadas atividades corretamente. Assim como se a atividade fosse

verticalizada, a mera ocorrência de falhas não significaria a inexistência de controles internos,

apenas sua imperfeição. Novamente, o que se deve avaliar é qual a reação adotada diante da

constatação de falhas: se houve ou não alguma medida voltada a reduzir a probabilidade de

ocorrência de novas falhas.

18. Mas o raciocínio de que houve falha, logo não há controle se repete: veja-se no §81

acima, quando a Acusação diz, no trecho que negritei, que se teve falha de um terceiro, há

responsabilidade da administradora fiduciária por não ter diligenciado. É automático: se

houve falha, é porque a administradora não diligenciou.

19. Veja-se, por fim, mais uma manifestação clara desse raciocínio na peça acusatória. No

§91, fica nítido que a recorrência de falhas no envio de informações é o que atestaria a

inadequação dos controles. Em seguida, §§93-94 chega-se ao extremo em que os controles são

considerados “inadequados” porque um evento de informação inconsistente foi identificado,

seis meses após sua adoção:

91. Assim, o que se concluíu (sic) dos elementos que constam deste Termo de Acusação foi

a recorrência do envio de informações indevidas para a CVM a respeito da liquidez dos fundos

administrados, o que demonstra claras falhas nos controles operacionais (...).

92. Da mesma forma, a [acusada que firmou termo de compromisso] chegou mesmo a

apresentar um Plano de Ação com o compromisso de que revisaria as informações relativas à

liquidez dos fundos de investimento até 15/12/2021. Contudo, mesmo diante desse

compromisso, o fato é que (...) um novo evento de informação inconsistente foi observado

pela área técnica da CVM em relação ao fundo Eloy em junho de 2022.

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20. É esse tratamento de deveres de diligência como obrigação de resultado, levando a

uma responsabilização objetiva e que em última análise impõe deveres de atendimento

impossível ou economicamente impraticável, que o Colegiado corretamente afastou no

precedente a que me referi mais acima, e cujas preocupações entendo também pertinentes neste

caso. A tese acusatória aqui contém outros elementos que, como discorri anteriormente,

justificam satisfatoriamente a punição, mas o alerta ainda me parece necessário.

21. Com tais observações, acompanho a Diretora Relatora, votando pela condenação nos

termos propostos em seu ilustre voto.

Brasília, 8 de abril de 2025.

João Accioly

Diretor Relator

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FOLHA DE ASSINATURA

DO VOTO DJA

(Doc. nº 2301408)

Assina o Voto DJA, nos termos do Doc. nº 2​​​​​​​​​​​​​​ 301408​​​​​​​.

João Accioly

Diretor

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 09/04/2025, às 10:57, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Folha de Assinatura 2301409 SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 29