Processo Administrativo Sancionador nº 19957.012197/2023-53

Diário Eletrônico da CVM em 23/01/2025 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM nº 19957.012197/2023-53 Data do julgamento: 05/11/2024 Relator: Diretor João Accioly Acusado: Omar Tanus de Araújo Maluf Ementa: Apurar eventual criação de condições artificiais de oferta de valores mobiliários e supostas operações com ações realizadas durante período vedado. Proibição Temporária e Multa. Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e considerando o disposto no artigo 63, §4º, da Resolução CVM nº 45/21, decidiu: (i) Por unanimidade, pela condenação de Omar Tanus de Araújo Maluf à proibição temporária, pelo prazo de 21 meses, de atuar, direta ou indiretamente, em qualquer modalidade de operação no mercado de valores mobiliários brasileiro, pela criação de condições artificiais (infração ao art. 3º da Resolução CVM 62) (ii) Por maioria, pela condenação de Omar Tanus de Araújo Maluf à multa de R$140.000,00 (cento e quarenta mil reais), pela realização de operações com ações em período vedado (infração ao art. 14 da Resolução CVM 44). O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM nº 45/2021. O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento ao Ministério Público do Estado do Rio de Janeiro e ao Ministério Público Federal do Estado do Rio de Janeiro, nos termos do art. 9º da Lei Complementar nº 105/2001 e Extrato de Sessão de Julgamento 651 (2196507) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 1 do art. 12 da Lei nº 6.385/1976. O Diretor Relator João Accioly, após analisar o caso, votou pela: (i) Condenação de Omar Tanus de Araújo Maluf à proibição temporária, pelo prazo de 21 meses, de atuar, direta ou indiretamente, em qualquer modalidade de operação no mercado de valores mobiliários brasileiro, pela criação de condições artificiais (infração ao art. 3º da Resolução CVM 62). (ii) Absolvição de Omar Tanus de Araújo Maluf da acusação de negociação em período vedado (infração ao art. 14 da Resolução CVM 44). O Diretor Daniel Maeda apresentou manifestação de voto acompanhando parcialmente o voto do Diretor Relator. Após suas considerações sobre o caso, divergiu da absolvição e votou pela condenação de Omar Tanus de Araújo Maluf à multa de R$ 140.000,00 por infração ao art. 14 da Resolução CVM 44. A Diretora Marina Copola e o Diretor Otto Lobo acompanharam o Diretor Daniel Maeda. Ausente o acusado, foi realizada a sessão de julgamento de forma restrita por meio de votação em sistema eletrônico, na forma da Resolução CVM nº

Presente a Danielle Oliveira Barbosa, representante da Procuradoria

Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto

Lobo, Marina Copola e Daniel Maeda.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, não participou do

julgamento do processo devido à agenda institucional.

Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em

03/12/2024, às 11:24, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8

de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,

Diretor, em 12/12/2024, às 14:42, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 08/01/2025, às 10:08, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Extrato de Sessão de Julgamento 651 (2196507) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 2

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 21/01/2025, às 17:13, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador

2196507 e o código CRC EB85A648.

This document's authenticity can be verified by accessing

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"

2196507 and the "Código CRC" EB85A648.

Extrato de Sessão de Julgamento 651 (2196507) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 3

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.012197/2023-53

Reg. Col. 3040/24

Acusado: Omar Tanus de Araújo Maluf

Assunto: Acusações de criação de condições artificiais de oferta demanda e preço de valores

mobiliários e de operações em período vedado.

Relator: Diretor João Accioly

RELATÓRIO

I. FATOS

1. Omar começou a adquirir ações da Azevedo e Travassos S.A. em 2021. De 10.9.2021

a 9.8.2022, fechou um total de 10.576 negócios e acumulou uma posição significativa. Em

maio de 2022, quando já havia se tornado acionista relevante da companhia, concorreu e

elegeu-se para uma vaga no conselho de administração

2. O PAS surgiu de comunicações da BSM, para apurar responsabilidade de Omar em

dois subconjuntos de operações dentre aquelas que realizou com ações da companhia:

(i) Um subconjunto, de 14.2 a 7.10.2022, de 85 operações em leilões de abertura ou

fechamento, em que Omar não chegou a fechar os negócios, pois após dar o lance

de compra, cancelou as ordens por meio da emissão de ordem de venda em seu

próprio nome (operações de mesmo comitente – OMCs). A suspeita foi de que com

tais operações, Omar teria criado condições artificiais (Instrução 8, II, ‘a’);

(ii) O outro subconjunto é composto por 17 operações, dentre as 2.144 que Omar fez

entre 1.5.2022 e 31.8.2022, quando já era conselheiro de administração. Essas 17

operações ocorreram no período de 15 dias anterior à divulgação de resultados

financeiros e teriam constituído negociação em período vedado (Res. 44, art. 14).

II. Acusação de Criações de Condições Artificiais

Tab. 1: Quantidade de OMCs de Omar de 1.9.2021 a 31.5.2023 com AZEV3 e AZEV4

Meses Quantidade de OMC

fev/22 5

abr/22 17

mai/22 1

jun/22 23

jul/22 13

ago/22 16

set/22 8

out/22 2

Total 85

Relatório (2216496) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

3. Exemplifica a Acusação que, em 20.9.2022, às 17:02:46.998, Omar inseriu uma oferta

de compra de 2.300 ações ao preço de R$ 2,50, com que o preço teórico do leilão passou de

R$ 2,42 para R$ 2,43 e a quantidade teórica do leilão passou de 300 para 2.600.

4. Posteriormente, às 17:03:12.7230, foi verificada inserção de uma nova oferta de venda

de 2.300 opções ao preço de R$ 2,40, a qual gerou o retorno do preço teórico (R$ 2,42), sem

alteração da quantidade teórica, cf. Tabela 3:

5. Assim, entendeu a SMI que a atuação de Omar resultou na OMC de 2.300 ações e

prejudicou outros investidores, pois o cliente destacado em vermelho na tabela a seguir foi

atendido parcialmente no leilão em 100 ações, cf. Tabela 4:

6. O exemplo demonstraria, para a Acusação, como as OMCs de Omar teriam sjdo

efetuadas de forma intencional, para desistir da oferta que participava de leilão, prejudicando

outros investidores, ao impedir que suas ofertas fossem atendidas no leilão. Dessa forma, a

Acusação concluiu que o Acusado ao executar tais ordens teria como propósito desistir de suas

ofertas e provocar seu cancelamento por via transversa, acarretando a alteração irregular do

fluxo de ordens e prejudicando outros investidores ao criar condições artificiais de mercado.

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Relatório – Página 2 de 5

Relatório (2216496) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

III - Negociação em Período Vedado

7. Omar foi eleito ao Conselho de Administração da Azevedo e Travassos em 2/5/2022,

e, no período de 1º a 15/8/2022, negociou com AZEV3 e AZEV4, nos 15 dias anteriores à

divulgação das informações trimestrais, publicadas em 15.8.2022, às 18:17h, o que se

enquadraria como infração ao art. 14 da RCVM nº 44/21. Na seguinte tabela, uma sumarização

das negociações do Acusado com as ações da Companhia.

Quantidade Quantidade

Data Ticker Volume Compra Volume Venda

Compra Venda

2022-08-01 AZEV3 3200 0 R$ 9.584,00 R$ 2022-08-01 AZEV4 4500 0 R$ 11.187,00 R$ 2022-08-03 AZEV3 10000 10000 R$ 29.000,00 R$ 29.000,00

2022-08-05 AZEV3 100 100 R$ 300,00 R$ 294,00

2022-08-05 AZEV4 200 200 R$ 539,00 R$ 536,00

2022-08-08 AZEV3 2000 2000 R$ 6.418,00 R$ 6.377,00

2022-08-08 AZEV4 2700 2700 R$ 7.508,00 R$ 7.465,00

2022-08-09 AZEV3 1100 1100 R$ 3.399,00 R$ 3.376,00

2022-08-09 AZEV4 10000 10000 R$ 27.352,00 R$ 26.900,00

2022-08-10 AZEV3 100 100 R$ 307,00 R$ 306,00

2022-08-10 AZEV4 900 800 R$ 2.499,00 R$ 2.198,00

2022-08-11 AZEV3 1100 900 R$ 3.366,00 R$ 2.727,00

2022-08-11 AZEV4 2600 2500 R$ 6.994,00 R$ 6.660,00

2022-08-12 AZEV3 3100 3000 R$ 9.545,00 R$ 9.138,00

2022-08-12 AZEV4 4600 4600 R$ 12.398,00 R$ 12.274,00

2022-08-15 AZEV3 2200 0 R$ 7.550,00 R$ 2022-08-15 AZEV4 2100 33400 R$ 5.847,00 R$ 94.216,00

8. Omar compunha o conselho de administração em tais datas.

IV - Manifestação Prévia

9. Omar apresentou manifestação prévia em 11.8.2023, nos seguintes termos:

a) Não é um grande operador de mercado e cometeu alguns erros por inexperiência e

julgar que os fatos não eram passíveis de problemas;

b) Nenhuma das operações lhe trouxe ganho, pelo contrário, apenas perdeu dinheiro;

c) Parou quando soube que as operações não podiam ocorrer daquela maneira;

d) Não julgava que comprar e vender nos leilões fosse algo proibido. Achava que era um

meio de cancelar a compra ou venda realizada errada;

e) “Quanto a operar no período de vedação, realmente eu cometi essa infração por um

tremendo descuido com os prazos pela falta de organização”;

f) Reconhece que errou, e está com postura muito mais condizente com as

responsabilidades que assumiu.

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Relatório – Página 3 de 5

Relatório (2216496) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

IV - Conclusão

10. Para a Acusação, Omar teria realizado reiteradamente operações de mesmo comitente

em leilões de negociação para burlar o regulamento de operações da B3 e cancelar/tornar sem

efeito ordens anteriormente inseridas nesses leilões. Nesse sentido, destacou o Manual de

Procedimentos Operacionais da B3, sobre o preço teórico dos ativos :

“6.1 Formação de preço teórico (regras de fixing)

Os critérios para formação do preço teórico estão descritos a seguir.

I - Primeiro critério: o preço atribuído ao leilão é aquele para o qual a maior

quantidade de ativo ou derivativo é negociada.

II - Segundo critério: havendo empate no primeiro critério, ou seja, havendo dois ou

mais preços para os quais a mesma quantidade de ativos ou derivativos é negociada,

selecionam-se os preços que geram o menor desequilíbrio na compra e o menor

desequilíbrio na venda e, no intervalo entre tais preços, toma-se como preço teórico o

mais próximo do preço da última operação ou, na ausência deste, o mais próximo do

preço de fechamento ajustado ou do preço de ajuste da sessão de negociação, com

arredondamento conforme variação mínima de apregoação, apenas para derivativos.

III - Terceiro critério: havendo empate no primeiro e segundo critérios, ou seja,

havendo dois ou mais preços para os quais a mesma quantidade de ativo ou derivativo

é negociada, e dois ou mais preços para os quais o mesmo desequilíbrio é gerado em

pontas opostas, atribui-se ao leilão o preço (igual ou entre os preços geradores do

empate no segundo critério) mais próximo do preço da última operação ou, na

ausência deste, o mais próximo do preço de fechamento ajustado ou do preço de ajuste

da sessão de negociação, com arredondamento conforme variação mínima de

apregoação, apenas para derivativos.” (grifou).

11. O preço teórico do ativo é aquele capaz de gerar a maior quantidade negociada do ativo,

de acordo com a quantidade e características das ordens inseridas no leilão.

12. Com base no item 6.2 do Manual da BSM1, uma vez inserida oferta de compra com

preço superior ao preço teórico ou de venda com preço inferior ao preço teórico, essas ordens

não podem ser canceladas e gerarão negócio no leilão. Assim, a Acusação entende demonstrada

a estratégia usada pelo investidor de inserir sistematicamente ordens na ponta contrária gerando

operações de mesmo comitente e o cancelamento a oferta anterior por via transversa.

13. Assim, a conduta de Omar Maluf configuraria a criação de condições artificiais de

oferta demanda e preço de valores mobiliários.

14. Concluiu também restar descumprido o art. 14 da RCVM 44/2021. Pois em sua

manifestação, o Acusado teria confessado expressamente a realização de operações em período

vedado por descuido e pela falta de organização, o que, no entanto, não afasta a da infração.

IV. DEFESA

15. Apesar de devidamente intimado, o Acusado não apresentou defesa.

1 “Item 6.2 (...)

III - Ofertas que estejam com preço de compra maior ou igual ao preço teórico e ofertas com preço de venda menor ou igual

ao preço teórico não podem ser canceladas e nem ter suas quantidades diminuídas, sendo permitido somente melhorar o

preço ou aumentar a quantidade da oferta, exceto nos casos de correção e/ou cancelamento de ofertas efetuados pela B3.

IV - Ofertas de compra com preço maior que o preço teórico e ofertas de venda com preço menor que o preço teórico serão

atendidas em sua totalidade.” (grifou).

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Relatório – Página 4 de 5

Relatório (2216496) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

V. FORMALIDADES

16. Parecer da PFE positivo.

17. Em Reunião do Colegiado de 26.03.2024, fui sorteado Relator.

18. Em 15.10.2024, foi publicada pauta de julgamento no Diário Eletrônico da CVM, em

cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM nº 45/2021.

Rio de Janeiro, 5 de novembro de 2024

João Accioly

Diretor Relator

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Relatório – Página 5 de 5

Relatório (2216496) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.012197/2023-53

Reg. Col. 3040/24

Acusado: Omar Tanus de Araújo Maluf

Assunto: Acusações de criação de condições artificiais de oferta demanda e preço de valores

mobiliários e de operações com ações realizadas durante o período de vedação.

Relator: Diretor João Accioly

Voto

I. BREVE SÍNTESE DO CASO

1. Omar construiu sua participação na Azevedo e Travassos por meio de 10.512 negócios

de compra e 1.745 de venda de AZEV3 e AZEV4, num total de 12.257 operações realizadas

entre 10.9.2021 e 9.8.2022.

2. Em meio a esses mais de 12 mil negócios, o processo trata de dois grupos de operações:

(i) 85 ocasiões em que Omar cancelou as ordens de compra que emitira em leilões de

abertura ou fechamento, através da emissão de ordens de venda. O efeito da emissão

de ordem contraposta a outra que o mesmo comitente emitiu antes, no mesmo leilão,

por preço de venda inferior ao de compra, é o de cancelamento de ambas. Porém,

como elas afetam a formação de preço no leilão, houve suspeita de criação de

condições artificiais, que a Acusação afirma ter havido por entender que Omar teria

agido intencionalmente;

(ii) 17 negócios que Omar, já conselheiro de administração da companhia (posto para

o qual foi eleito em 2/5/2022), realizou no período anterior às divulgações de

resultados financeiros do 2º trimestre daquele ano, pelo que é acusado de prática de

negociações em período vedado.

3. O Acusado alega, em suma, que, (i) não sabia que não poderia atuar comprando e

vendendo nos leilões; (ii) parou quando lhe foi dito que não podia; (iii) não obteve lucro; e (iv)

negociou em período vedado por descuido.

II. MÉRITO

II.I. CRIAÇÃO DE CONDIÇÕES ARTIFICIAIS

4. Como relatado, Omar nunca negou ter emitido as ordens e as cancelado em seguida.

Afirma, basicamente, que (i) não sabia que não poderia atuar daquela forma; e (ii) não obteve

nenhum ganho com as operações.

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

5. Operações de mesmo comitente não configuram, por si só, prática de criação de

condição artificial. O tipo exige o dolo específico de alterar o fluxo de ordens. Combinando-se

a redação do art. I com o art. II, “a”, o tipo diz essencialmente o que segue:

Criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, em

decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação

ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens

de compra ou venda de valores mobiliários.

6. O resultado exigido pelo tipo (alterações no fluxo provocadas pelas negociações) foi

bem descrito pela Acusação. Ao interferir nos leilões, o dito “cancelamento” de ordens por

meio da interposição de ordens contrárias não retira todos os seus efeitos. As ordens ou ofertas

afetam o resultado dos leilões, compondo a chamada “quantidade teórica” e o chamado “preço

teórico”. Assim, a conduta do Defendente gerou resultados que entendo bem se adequarem à

expressão “alterações no fluxo de ordens de compra ou venda”, pois sem suas ações, esse fluxo

teria sido diferente: as “quantidades teóricas” teriam sido diferentes e os “preços teóricos”, no

mínimo em boa parte dos casos, também teriam sido diferentes1.

7. Não há como se afirmar que qualquer cancelamento, por meio da emissão de ordem

contraposta, gere alteração no fluxo de ordens. Isso depende dos parâmetros de cada caso, tanto

as quantidades e preços das demais ordens, quanto as quantidades e preços das ordens

contrapostas do mesmo comitente. Em uma delas, porém, a Acusação faz a demonstração de

que um investidor foi prejudicado, ao comprar menos ações pelo preço que lançou do que teria

comprado se Omar não tivesse cancelado sua própria ordem (trata-se do exemplo que a BSM

já incluíra em sua correspondência).

8. A peça acusatória não fez mais em relação a esse ponto do que reproduzir o trabalho da

BSM, a ponto de ter mantido a única demonstração de prejuízo a participantes do leilão já

informado pela entidade autorreguladora. Infelizmente, nas outras 84 ocasiões a Acusação não

apresenta esses efeitos, que seriam proveitosos a fim de melhor dimensionar o impacto da

conduta do acusado e lhe ter permitido a defesa sobre esse aspecto.

9. Um exemplo até basta para instruir uma prestação de informações para que a autoridade

reguladora tome providências, mas para evitar o risco de uma aparência de falta de robustez da

tese acusatória, demonstrações semelhantes podem ser extraídas das informações dos autos,

além daquelas reunidas no termo de acusação. Para tanto, o documento “Anexo III” enviado

1 Nesse sentido, transcrevo as palavras do Presidente João Pedro Nascimento, ao relatar o processo 19957.007122/2023-51:

70. [...] no momento em que realizaram suas ofertas no leilão, os Acusados indicaram ao mercado um preço pelo qual

estavam supostamente dispostos a comprar ou vender o ativo. Participaram, assim, da formação do preço do leilão.

71. Como mencionado, no contexto do leilão, (...) busca-se o valor pelo qual seria possível o fechamento da maior

quantidade de operações possível, na forma do art. 58 do Regulamento de Negociação da B3.

72. Portanto, ao realizarem oferta sem a intenção de mantê-la, vindo a cancelá-la posteriormente, os Acusados também

influenciaram de forma artificial sobre o preço do ativo, bem como exerceram pressão sobre a demanda na negociação do

valor mobiliário em leilão.

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 2 de 13

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 10

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

pela BSM (2191099) contém ordens de outros participantes além das ordens dadas por Omar,

com preços e quantidades respectivos. Assim, complemento este voto com mais algumas

operações que causaram prejuízos a outros participantes dos leilões por não terem suas ofertas

convertidas em negócios na mesma quantidade que teriam tido sem a interferência de Omar,

descrevendo a dinâmica das ofertas e os efeitos dos atos do Defendente.

• Demonstração de alterações no fluxo de ordens

10. O primeiro caso é em 25.2.2022.

11. Às 09:49:12, Omar (sempre identificado pelo número 359794 na coluna “Cliente”)

lança uma oferta de compra de 100 ações por R$3,60. Às 10:00:14, outro investidor lança uma

oferta de venda de 2.000 ações por R$ 3,55 (conforme o destaque em amarelo).

12. Até aqui, o resultado seria que Omar compraria 100 ações desse investidor por R$3,55.

Às 10:01:25, Omar lança mais uma oferta de compra de 100 ações, agora por R$3,61. Assim,

Omar compraria 200 ações a R$ 3,55 cada desse investidor.

13. Então, às 10:01:39, Omar lança uma oferta de venda de 100 ações por R$3,34. Aqui o

preço teórico ainda seria de R$ 3,55 e Omar compraria 200 ações do outro investidor por

R$3,55 (porque com o preço teórico a R$ 3,55 o total seria de 200 negócios, enquanto se o

preço teórico ficasse em R$ 3,34 só haveria 100 negócios).

14. Por fim, às 10:01:47, Omar lança mais uma oferta de venda de 100 ações por R$ 3,34.

Dessa forma o preço teórico foi para R$ 3,34 e o outro investidor nenhuma ação vende, apenas

Omar compra de si mesmo 200 ações por R$ 3,34, evitando comprar odo outro investidor as

ações pelo preço elevado de R$ 3,55.

15. Vejamos outro exemplo, em 30.6.2022.

12. Às 16:36:15, o Investidor A lança ordem de venda de 13.500 ações a R$ 2,99,

instaurando o leilão. Às 16:55:48, o Investidor B faz oferta de compra de 600 ações a R$ 4,00.

Até aqui, há um preço teórico de R$ 2,99 e quantidade teórica de 600 ações.

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 3 de 13

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 11

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

16. Omar, então, às 16:57:23, lança uma ordem de compra de 600 ações a R$ 3,10. O preço

teórico permanece em R$ 2,99, mas a quantidade teórica aumenta para incluir a ordem de Omar

e passa a ser 1.200 ações. Assim, até aqui, o Investidor A venderia 1.200 ações a R$ 2,99,

enquanto o Investidor B e Omar comprariam 600 ações cada um, também por R$ 2,99.

17. Às 16:58:52, o Investidor C lança oferta de venda de 1.000 ações por R$ 2,90. Como,

até o momento, vender por R$ 2,99 geraria mais vendas (1.200) do que vender por R$ 2,90

(1.000), o preço e a quantidade teórica se mantiveram em R$ 2,99.

18. Às 17:02:06, Omar incluiu uma nova ordem de compra de 1.000 ações a R$ 3,10. Dessa

forma, o preço teórico permaneceu o mesmo, com aumento em 1.000 da quantidade teórica

(2.200 no total). Assim, o Investidor A conseguiria vender 2.200 ações a R$ 2,99 (das quais

Omar compraria 1.600).

19. Porém, às 17:04:54, Omar lança uma oferta de venda de 1.600 ações (lembrando que

suas ordens de compra totalizavam 1.600 ações) ao preço de R$ 2,89. Assim, o preço teórico

passou a ser de R$ 2,90 e o Investidor A, que venderia antes 2.200 ações, acabou vendendo

apenas 600, pois Omar vendeu e comprou de si mesmo as 1.600 ações que acabaram

priorizadas pelos valores e regras de leilão e passaram a compor a quantidade teórica pelo fato

de estarem em um valor abaixo do preço teórico. Omar evita comprar ações a R$ 2,99.

20. Veja-se agora o que ocorre em 3.5.2022.

21. Até 16:54:30, havia um total de três ofertas de compra, uma do Investidor A (600 ações

a R$ 3,53) e duas do Investidor B (uma de 100 ações a R$ 3,53 e outra de 300 ações a R$ 3,61).

Como não havia ordem de venda, até aquele momento não haveria negociação.

22. Em seguida, às 16:58:10, o Investidor C inclui ordem de venda de 2.700 ações a R$

3,53. Ali, o preço teórico era de R$ 3,53 a quantidade teórica era de 1.000 ações, isto é, a

totalidade das ações em oferta de compra que “casariam” com 1.000 das 2.700 ordens de venda.

23. Às 16:58:14, Omar lança ordem de compra de 200 ações a R$ 3,69. Até aqui não

haveria nenhum prejuízo: a quantidade teórica apenas aumentaria para 1.200 ações e o

Investidor C conseguiria vender 1.200 ações pelos mesmos R$ 3,53 por ação.

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 4 de 13

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 12

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

24. Porém, 15 segundos depois, às 16:58:39, Omar lança uma ordem de venda de 200 ações

a R$ 3,50 (abaixo do preço teórico de R$ 3,53). Dessa forma, o Investidor C, que sem essa

segunda oferta venderia 1.200 ações por R$ 3,53, no fim vende apenas 1.000 ações por esse

preço, pois deixa de vender 200 ações para Omar a esse preço.

25. Por fim, o que ocorreu em 5.7.2022:

26. Às 16:56:14, havia uma oferta de compra de 100 ações a R$ 4,00 (Investidor A) e oferta

de venda de 900 ações a R$ 2,25 (Investidor B). Assim, havia até o momento um preço teórico

de R$ 2,25 e uma quantidade teórica de 100 ações.

27. Às 16:58:26, Omar lança ordem de compra de 1.000 ações a R$ 2,50. Ela não causa

alterações no preço teórico, mas a quantidade teórica aumenta para 900 ações.

28. Às 16:59:28, o Investidor C inclui uma nova oferta de compra de 1.000 ações por 2,48

cada ação. Não há alterações no preço ou quantidade teórica. Em seguida, às 17:00:54, um

Investidor D inclui uma oferta de venda de 5.000 ações a R$ 2,36. Altera-se, assim, o preço

teórico para R$ 2,36 e aumenta a quantidade teórica para 2.100 ações. Aqui, Omar seria

atendido na totalidade de suas ofertas de compra até o momento (comprando a R$ 2,36) e esse

Investidor D conseguiria vender 2.100 ações das 5.000 que havia ofertado.

29. Um Investidor E inclui oferta de compra de 200 ações a R$ 2,42, às 17:01:52. O preço

teórico permanece e a quantidade teórica aumenta para 2.300, atendendo esse novo investidor.

30. Em seguida, às 17:04:23, Omar inclui nova oferta de compra, agora de 6.000 ações por

R$ 2,50 cada. Nesse momento, Omar ofertava 7.000 ações por R$ 2,50 cada. Além disso, o

preço teórico permanecia em R$ 2,36 e a quantidade teórica seria de 5.900.

31. Às 17:04:49, o Investidor F fez uma oferta de venda de 2.500 ações por R$ 2,37. Dessa

forma, o preço teórico passaria a ser R$ 2,37 e a quantidade teórica chegaria em 8.300 ações.

32. Entretanto, às 17:05:35, Omar inclui uma oferta de venda de 7.000 ações por R$ 2,00.

Assim, o preço teórico volta a ser R$ 2,36 e quantidade teórica permanece em 8.300, porém os

investidores D e F deixaram de ter suas ofertas atendidas em sua integralidade. A oferta de

5.000, até ali totalmente atendida, passa a ser atendida em apenas 100 ações; a oferta de venda

de 2.500 ações não foi atendida, pois Omar deixa de comprar dos outros ao preço mais elevado

para comprar de si mesmo 7.000 das ações que integravam as 8.300 da quantidade teórica.

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 5 de 13

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

• Alterações causadas por negociações

33. Outro elemento do tipo é o instrumento para criação das condições artificiais.

Diferentemente dos outros tipos infracionais de mercado, como a manipulação de preços e a

operação fraudulenta genérica, não é qualquer meio que caracteriza esta infração em particular,

mas apenas as negociações (“em decorrência de negociações...”). Este elemento poderia gerar

questionamentos, na medida em que o entendimento do Colegiado, ao organizar os

pressupostos da infração, por vezes faz a afirmação de que seria necessária a “realização de

negócios artificiais” 2.

34. Tomada a valor de face, essa expressão poderia levar a uma dificuldade ao lidar com

operações como as deste processo, pois a emissão de uma ordem contraposta pelo mesmo

comitente não gera um negócio de compra e venda. Não há compra e venda entre uma pessoa

e ela mesma, já que não há transmissão possível de propriedade dos bens nem do dinheiro, e o

efeito prático do registro de uma ordem contrária no leilão é seu cancelamento.

35. Porém, há ao menos duas objeções possíveis: uma é que o tipo fala em negociações,

não negócios. Não são sinônimos. Se há negócio, pode-se pressupor que houve negociação

para se chegar a ele. Mas nem toda negociação leva a negócios. E o ato de emitir uma ordem

num leilão a meu ver encaixa-se bem confortavelmente no conceito de negociação. Outra

objeção é que, mesmo que o texto dissesse “negócios”, entendo ser razoável considerar que o

ato de registrar uma ordem num leilão como os de abertura ou fechamento na bolsa configura,

em si mesmo, um negócio; não de compra e venda, como já exposto, mas há uma série de

obrigações que decorrem do registro de uma ordem, envolvendo a bolsa e os outros

participantes do leilão, já que as informações de preço e quantidade são levadas em conta para

determinar o resultado e as compras e vendas que serão fechadas. Trata-se de um ato que gera

obrigações para o próprio agente, como cumprir a promessa (i.e., pagar o preço nas ordens de

compra ou transferir os ativos nas ordens de venda), para a bolsa (contabilizar os parâmetros

para formação das condições resultantes do leilão, processar as ordens), para os demais

participantes do leilão (honrar seus compromissos nas condições determinadas em parte por

cada ordem), e daí por diante.

• Dolo da alteração do fluxo de ordens

36. Falta examinar o dolo de provocar as alterações no fluxo de ordens.

37. De acordo com a BSM, cujas inferências e conclusões a Acusação acatou e reproduziu,

a quantidade de operações vis-à-vis o período em que ocorreram demonstraria que essas

operações eram “sistemáticas e intencionais”.

2 A sistematização que se tem usado lista três elementos: (i) a realização de negócios artificiais; (ii) a provocação de alterações

no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários; e (iii) o dolo. (Exemplo: PAS CVM n° 19957.007122/202351, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 30/4/2024).

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 6 de 13

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 14

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

38. Não é preciso que sejam sistemáticas para caracterizar a infração. Bastaria uma

operação. Mas essa construção faz sentido como forma de extrair, de uma repetição frequente

de determinada conduta (sentido em que a noção de sistematicidade é usada nesse contexto), a

conclusão de que a conduta foi motivada pela intenção. Ou seja, se alguém faz algo repetida e

de maneira semelhantes (i.e., sistematicamente), é razoável inferir o estado subjetivo da

intenção, do dolo. Embora seja plausível a construção de que a repetição indica intenção,

entendo ter faltado à instrução, e à própria tese acusatória, a demonstração da “pretensão de se

criar um falso mercado, um falso parâmetro de preço ou volume” 3.

39. O conceito de dolo, no direito punitivo, não é sempre redutível a uma ação ou omissão

em que o agente agiu porque e como quis. É preciso verificar em cada ilícito os diferentes

resultados que o agente precisa buscar. Não basta só ter agido conscientemente, é preciso ter

agido para buscar o resultado previsto no tipo4. Para usar um exemplo próximo, no tipo da

operação fraudulenta, não basta que a conduta de induzir ou manter terceiros em erro seja

intencional. É preciso ter o objetivo de obter vantagem indevida. No caso das condições

artificiais, como bem resume Marcelo Cavalli5:

O tipo administrativo pode ser decomposto nos seguintes elementos: a) realização de

negociações artificiais; b) que provocam, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de

ordens de compra ou venda de valores mobiliários; c) dolo de provocação dessas alterações.

40. Nota-se que o dolo não é apenas de praticar tal ou qual ato, mas de gerar, com o ato, a

provocação das alterações no fluxo de ordens. Nesse sentido, cabe esclarecer algo que parece

ter escapado à compreensão da Acusação. O dolo propriamente dito nesse caso não pode ser

apenas a intenção de cancelar a ordem. Nesse sentido já decidiu o Colegiado. Transcrevo

elucidativo trecho de voto do Presidente João Pedro Nascimento ao relatar o PAS

19957.007122/2023-51:

Afinal, pode-se cogitar, por exemplo, determinada OMC com o mero objetivo de corrigir um

erro operacional no disparo da ordem original, ou seja, o uso do mecanismo como meio de

cancelamento de uma ordem anterior indevida. Nesse caso, a depender dos fatos envolvidos,

pode-se entender que não há dolo de manipular ou criar condições artificiais de mercado.” 6

41. Ou seja: é preciso ter consciência dos efeitos do ato para que se possa fazer juízo sobre

a atitude subjetiva do agente quanto a tais efeitos. Se há intenção de causá-los, o dolo é direto

(e óbvio). Se há indiferença, tem-se o chamado dolo eventual (que pode ser mais sutil). Uma

completa ignorância dos efeitos do ato significa ausência do dolo específico em relação a esse

resultado. É como supor que uma bomba tem um acionador conectado a um interruptor que

3 PAS CVM 2/99, Dir. Rel. Luiz Antonio Sampaio Campos, j. em 6/9/2001.

4A discussão pode ser compreendida pela diferenciação entre dolo genérico (praticar um ato conscientemente) e dolo específico

(praticar um ato conscientemente para atingir um resultado previsto no tipo). Alguns autores propõem denominações distintas,

como “elemento subjetivo especial” (troca-se o ‘dolo’ pelo gênero ‘elemento subjetivo’ e o ‘específico’ pelo sinônimo

‘especial’), mas com equivalência de conteúdo: a intenção do agente de alcançar o resultado previsto na definição do ilícito.

5 CAVALLI, Marcelo Costenaro. Manipulação do Mercado de capitais: Fundamentos e limites da repressão penal e

administrativa. São Paulo: Quartier Latin, 2018. p. 157.

6 Nota de Rodapé nº 17 de seu voto no PAS CVM nº 19957.007122/2023-51, j. em 30/4/2024.

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 7 de 13

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

acende uma lâmpada. Quem aciona o interruptor sem saber que está conectado à bomba tem

“dolo” de acender a lâmpada, mas não de causar a explosão.

42. No caso destes autos, há duas questões que entendendo deverem ser mencionadas na

verificação do dolo de provocar alterações no fluxo de ordens. Uma é que as alegações de Omar

perdem verossimilhança quando afirma que queria apenas “cancelar” ordens que emitira, em

sua manifestação prévia7, o que contradiz sua resposta ao Ofício 131/2023/CVM/SMI/GMA131/2023/CVM/SMI/GMA-1, quando alegou que pretendia transferir recursos de uma conta

para outra “para cobrir margens e liquidez”, com uma explicação truncada8. Que a ação foi

intencional parece bem caracterizado (o acionamento do interruptor, na analogia acima). O que

não está tão bem articulado na Acusação é o objetivo que ele tinha com isso – se pretendia

apenas cancelar a ordem por erros, como também chega a alegar, ou se tinha também o dolo

de alterar o fluxo de ordens (detonar a bomba).

43. A dinâmica descrita nos exemplos acima, porém, indica que não era apenas desistir de

sua ordem que Omar pretendia, mas também evitar que concluísse negócios a determinados

preços - inferiores aos de suas ordens de compra, mas ainda assim acima do que queria.

44. O próprio negócio realizado por alguém não pode constituir a “alteração do fluxo de

ordens” para caracterizar o tipo da criação de condições artificiais (do contrário, toda ordem

dada intencionalmente seria ilícita, já que “altera” o fluxo que haveria sem ela). Ocorre que,

quando uma ordem é dada num leilão, dependendo das ordens que outros investidores

lançarem, estes estariam prestes a fechar determinados negócios e determinados preços ao

término do leilão. Esse seria o fluxo de ordens que não poderia ser alterado, porque composto

por ordens dadas por investidores influenciados reciprocamente por suas ordens. Daí, quando

Omar cancelava suas ordens, pelo padrão que revelou, ele não parecia estar meramente

desistindo da ordem de compra que lançara, mas sim evitando intencionalmente fechar

negócios a preço e quantidade que resultariam da combinação com as demais ordens lançadas.

45. Evitar tais negócios para si próprio significa, porém, evitar também negócios com os

terceiros. Ou seja, não se trata de negócios reais e concluídos, de que se questionam os

propósitos, mas sim de negociações (as ordens e as ordens contrapostas) que efetivamente

levam terceiros a deixarem de realizar os negócios.

46. Embora o número de 85 perca uma parte de sua expressividade quando considerado

diante das mais de 12 mil operações com AZEV3 e AZEV4 de Omar no período, há um aspecto

que a meu ver tira muita verossimilhança da alegação de meros erros, que é o padrão de as

7 Doc. 1880564. “[R]ealmente não julgava que comprar e vender nos leilões fosse algo proibido. Eu achava que era um

meio de cancelar a compra ou venda realizada errada”.

8 Doc. 1880549. “Nessas operações eu visava, tão somente, transferir recursos de uma conta para outra para cobrir margens

e liquidez. Como eu fazia uso de termos, nas duas contas, às vezes, por batida do mercado, alguma posição que estava dando

garantia, (sic) perdia valor, o que gerava descasamento entre garantia e termo, gerando custo de margem e risco de execução

pela corretora, daí, eu era obrigado a vender vários papéis para me enquadrar novamente”.

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 8 de 13

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

ordens de compra com que iniciava sempre estarem bem acima do preço de fechamento (o que

é indício razoável da intenção de “empurrar” a demanda”). Mais que isso, em alguns casos se

observa uma sequência de ordens dadas pelo acusado com preços crescentes, ainda que

erraticamente, mas a hipotética linha de tendência de suas ofertas feitas no leilão era, nos casos

examinados, sempre crescente. Em estatística, o resíduo, ou erro, não pode ter padrão. Sua

média deve tender a zero. Os dois padrões exibidos (ordens crescentes e cancelamento sempre

fugindo ao fechamento de compra por preço relativamente elevado) me convencem que a

intenção era escapar de negócios específicos que seriam fechados.

47. Mas para quê? Que finalidade buscou com isso? O que ganharia com tais alterações?

Não se trata de adicionar como elemento da infração o dolo de obter vantagem, que a regra não

prevê, mas de permitir uma tese acusatória que tenha verossimilhança. De que forma Omar

poderia ser beneficiado ao agir como agia para que se possa concluir por sua intencionalidade?

48. Uma possível explicação para o que mais Omar pretendia com isso (já que só fazer o

que fez não lhe trouxe ganhos) é, como me foi apontado pelo Diretor Daniel Maeda (em uma

primeira minuta meu entendimento fora pela ausência de demonstração do dolo específico da

alteração do fluxo de ordens, que reformei após as considerações do Diretor), que a prática

sugere que o acusado tentava direcionar outros participantes do leilão a darem ordens, como

assim expôs:

__. De forma resumida e exemplificativa, a atuação do acusado durante o período

analisado se dava, por exemplo, da seguinte maneira: (1º) durante o leilão, ele insere

uma oferta de compra com o valor superior ao preço teórico, com o objetivo de

provocar um aumento artificial do preço teórico médio; (2º) outro investidor, então,

insere uma oferta de compra baseado no novo preço teórico induzido por esse erro de

percepção que foi causado pelo acusado; (3º) em seguida, o acusado insere uma oferta

de venda simétrica a essa oferta de compra do outro investidor que foi induzido a erro,

de forma a capturar essa oferta; e (4º) assim, o negócio é efetivado em condições

artificiais.

49. É como se fosse um “layering” em câmera lenta. Quando ninguém aparece para fechar

a operação, o agente cancela sua ordem para não comprar a preços elevados.

50. Sobre isso, faço alguns apontamentos. É preciso registrar que tal estratégia não foi

imputada nem pela BSM, nem na peça acusatória. Pelo contrário, a Acusação até deixou de

incluir neste processo as planilhas mais completas do processo de origem, que contêm todas as

operações com AZEV3 e AZEV4 no período. Observo que vasculhei, junto com minha equipe,

não apenas as planilhas anexas a estes autos, como também aquelas mantidas apenas no

processo de origem.

51. Para fazer essa verificação seria preciso analisar as ofertas que Omar lançou no leilão

antes de realizar vendas, e com isso examinar como foram as atuações nos leilões onde a

possível estratégia deu certo e ele não teria precisado cancelar suas ordens. Ao invés de uma

ordem de venda abaixo do preço de sua própria ordem de compra, faria a oferta de venda por

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 9 de 13

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 17

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

preço superior e assim venderia para aqueles que, nessa estratégia, teriam feito ofertas de

compra por preço acima que os dele. O número de 85 operações, como afirmei mais acima,

parece-me ser inconclusivo por si só. Afinal, foram mais de 12 mil negócios feitos por Omar.

Mas as planilhas revelam 320 operações de venda feitas até às 10h10 e outras 186 feitas após

16h55. Não há provas de que Omar fez lances em leilões antes dessas vendas, mas são indícios

que dão uma explicação plausível para a intenção do acusado com tais operações e robustecem

a tese de que ele agia intencionalmente.

52. Entendo que a Acusação poderia ter requisitado mais dados à bolsa, para verificar se

houve vendas em que Omar seguiu essa possível estratégia descrita acima. Porém, se isto

tornaria mais robusta a instrução, e poderia materializar também a infração da manipulação de

preços, essa prova não me parece necessária para caracterizar a infração aqui julgada, já que a

alteração do fluxo de ordens fica demonstrada pela intenção de escapar a negócios que seriam

realizados com terceiros que participavam dos mesmos leilões.

• Sobre a vedação expressa do cancelamento por OMC no MPO

53. Por fim, faço um esclarecimento sobre a circunstância de que o Manual de

Procedimentos Operacionais de Negociação na B3 traz expressa vedação sobre as proibições

de cancelamento das ofertas:

Item 6.2 (...)

III - Ofertas que estejam com preço de compra maior ou igual ao preço teórico

e ofertas com preço de venda menor ou igual ao preço teórico não podem ser

canceladas e nem ter suas quantidades diminuídas, sendo permitido somente

melhorar o preço ou aumentar a quantidade da oferta, exceto nos casos de

correção e/ou cancelamento de ofertas efetuados pela B3.

54. Ocorre que não há como confundir uma infração ao Item 6.2, III, do manual de

operações da bolsa com uma infração à proibição de criação de condições artificiais. É

perfeitamente razoável que esse dispositivo tenha por objetivo evitar a prática de ilícitos como

manipulação de preços ou criação de condições artificiais, e que a prática desses ilícitos em

leilões passe por violações a esse dispositivo. Mas, passe o truísmo, são regras inteiramente

diferentes. Mesmo que fossem verdadeiras todas as alegações do Defendente, ele ainda teria

(ao que me parece) incorrido em infração às normas internas de funcionamento do mercado

organizado, já que não podia cancelar as ordens e cancelou. Alguém que tivesse agido assim

deveria arcar com as consequências da infração a essa regra – inclusive a obrigação de

indenizar prejuízos dos participantes que não puderam fechar os negócios nas quantidades e

preços que teriam conseguido se não fosse a violação da regra do leilão. Mas isso por si só não

permite concluir pela criação de condições artificiais. É preciso haver também a caracterização

da intenção de alterar o fluxo de ordens, como entendo caracterizado nestes autos.

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 10 de 13

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 18

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

II.II. NEGOCIAÇÃO EM PERÍODO VEDADO

55. Para a Acusação, Omar incorreu em infração ao art. 14 da RCVM 44/21 ao negociar

com os ativos AZEV3 e AZEV4 entre 1/8/2022 a 15/8/2022. A divulgação das demonstrações

contábeis relativas ao 2º ITR foi em 15.8.2022 e o acusado assumira um assento no conselho

da companhia em 2/5/2022.

56. A contraposição dos fatos ao dispositivo é extremamente simples. Ele determina que

membros do conselho de administração ficam impedidos negociar com os valores mobiliários

de emissão da companhia nos 15 dias que antecederem a divulgação das informações contábeis

trimestrais. Além disso, o próprio Acusado confessou cometer a autoria do ilícito “por um

tremendo descuido com os prazos pela falta de organização” (Rel. §12, “e”).

57. Que o fato se enquadra no texto do dispositivo, assim, me parece inquestionável.

58. Entendo, porém, que a norma é ilegal. A CVM não tem competência regulatória para

proibir negociações ao regulamentar o regime de divulgação de informações, este sim dentro

de sua competência prevista na Lei 6.385, que, nos termos do art. 8º, I, se deveria restringir às

“matérias expressamente previstas nesta Lei e na lei de sociedades por ações”.

59. Das matérias tratadas na Res. 44, a divulgação de informações é expressamente prevista

como objeto da competência regulatória, no art. 22, §1º da Lei 6.385. O dispositivo é claro e

taxativo:

§ 1o Compete à Comissão de Valores Mobiliários expedir normas aplicáveis às companhias

abertas sobre:

I - a natureza das informações que devam divulgar e a periodicidade da divulgação;

II - relatório da administração e demonstrações financeiras;

III - a compra de ações emitidas pela própria companhia e a alienação das ações em tesouraria;

IV - padrões de contabilidade, relatórios e pareceres de auditores independentes;

V - informações que devam ser prestadas por administradores, membros do conselho fiscal,

acionistas controladores e minoritários, relativas à compra, permuta ou venda de valores

mobiliários emitidas pela companhia e por sociedades controladas ou controladoras;

VI - a divulgação de deliberações da assembléia-geral e dos órgãos de administração da

companhia, ou de fatos relevantes ocorridos nos seus negócios, que possam influir, de modo

ponderável, na decisão dos investidores do mercado, de vender ou comprar valores

mobiliários emitidos pela companhia;

VII - a realização, pelas companhias abertas com ações admitidas à negociação em bolsa ou

no mercado de balcão organizado, de reuniões anuais com seus acionistas e agentes do

mercado de valores mobiliários, no local de maior negociação dos títulos da companhia no

ano anterior, para a divulgação de informações quanto à respectiva situação econômicofinanceira, projeções de resultados e resposta aos esclarecimentos que lhes forem solicitados;

VIII - as demais matérias previstas em lei.

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 11 de 13

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 19

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

60. No entanto, ao regular o regime de divulgação de informações, a CVM foi além de

regular quais informações devem ser divulgadas e como. Determinou, por exemplo, que

pessoas que ocupam cargos específicos em companhias abertas não poderiam realizar

negociações com valores mobiliários durante o período que antecede a divulgação de

informações periódicas.

61. A lei chega a dar competência para expedir normas sobre a compra e a venda pelas

companhias abertas de ações de sua própria emissão (art. 22, §1º, III da Lei 6.385 e art. 30,

§2º, da Lei 6.404). Mas não por integrantes da administração.

62. Transcrevo de manifestação apresentada à Consulta Pública SDM 06/20, que resultou

na Resolução 44, de Marcelo Trindade e Rafael Salles, em nome de Trindade Sociedade de

Advogados, tratando da vedação objetiva à negociação (destaque original):

16. A Minuta também propõe a criação de um novo ilícito, autônomo em relação ao insider

trading, que consistiria na negociação de valores mobiliários nos quinze dias que antecedem a

divulgação das informações financeiras trimestrais e das demonstrações financeiras da

companhia, pela própria companhia, bem como pelos acionistas controladores, diretores,

membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções

técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, independentemente do

conhecimento de qualquer informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

a) Legalidade Questionável

17. A nosso ver, a instituição da vedação pretendida extrapola a competência normativa da CVM.

18. Nos termos do art. 8º, I da Lei nº 6.385/76, compete à CVM regulamentar as matérias

expressamente previstas naquela lei e na Lei nº 6.404/76. Nesse sentido, as normas contidas na

Instrução CVM nº 358/02 regulamentam as regras contidas no art. 155, §§ 1º e 4º (que

estabelecem a vedação ao insider trading) e no art. 157 (que estabelece certas obrigações

informacionais impostas aos administradores de companhias abertas, inclusive a de divulgar

fatos relevantes), ambos da Lei nº 6.404/76.

19. Assim, não é possível encontrar na Lei nº 6.404/76 fundamento para criação, pela CVM, de

uma vedação autônoma à negociação, aplicável a uma situação em que inexiste um fato

relevante pendente de divulgação.

20. E a Lei nº 6.385/76 igualmente não atribui à CVM competência para estabelecer a vedação

pretendida. Ao tratar da competência normativa da autarquia em relação às operações realizadas

em mercado secundário, o art. 18, II da Lei nº 6.385/76 estabelece que compete à CVM definir

(i) “as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão; métodos e práticas

que devem ser observados no mercado; e responsabilidade dos intermediários nas operações”;

e (ii) “a configuração de condições artificiais [...] ou de manipulação de preço; operações

fraudulentas e práticas não equitativas na distribuição ou intermediação de valores”.

21. A primeira hipótese diz respeito exclusivamente a modalidades de operações permitidas em

bolsa e balcão [...] e normas de conduta aplicáveis a investidores e intermediários [...]. A

segunda hipótese, por sua vez, diz respeito às matérias [...] [da] Instrução CVM nº 08/79.

22. Em ambos os casos, a lei atribuiu à CVM competência para estabelecer normas relacionadas à

dinâmica de funcionamento do mercado secundário [...] o que, a nosso ver, não contempla a

instituição de uma vedação à negociação por parte de determinadas pessoas ligadas à companhia

aberta, bem como à própria companhia, durante o período que antecede a divulgação de informações

financeiras, independentemente do acesso efetivo, por tais pessoas, a uma informação privilegiada.

23. Assim, entendemos que não existe autorização legal para que a CVM estabeleça a vedação

contemplada no art. 14-A da Minuta.

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 12 de 13

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 20

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

63. Não se questiona aqui a legitimidade dos propósitos buscados, já que num julgamento

se trata apenas de aplicar o direito posto. Porém, por mais legítimos que possam ser

considerados, e ainda que se considere que a vedação de negociações é um meio apto a atingilos, proibir negociações pela presunção de acesso a informações privilegiadas vai além da

regulação do fluxo de informações e da transparência e adentra matéria para a qual, por falta

de expressa previsão legal, falta competência normativa.

64. Assim, voto pela absolvição do Defendente da acusação de violação ao art. 14 da Res.

CVM 44. Observo que embora entenda ilegal o dispositivo, procedi ao exame da subsunção

dos fatos ao seu texto, por estar na relatoria do caso e adiantar o exame (apesar de simples).

Porém, como o teor do dispositivo não permite a adequada subsunção às normas que deveriam

autorizar sua edição, sua ilegalidade impossibilita a condenação.

IV - CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

65. Como pena base para a infração de condições artificiais, proponho 30 meses de

proibição temporária para atuar no mercado de valores mobiliários, considerando o disposto

no artigo 63, §4º, da Resolução CVM nº 45/21. Como atenuantes, reconheço os bons

antecedentes e sua confissão dos fatos desde o primeiro momento, no percentual de 15% cada.

66. Assim, em relação ao Defendente Omar Tanus Maluf, voto:

(i) Por sua condenação à pena de proibição temporária de atuar, direta ou indiretamente,

em qualquer modalidade de operação no mercado de valores mobiliários brasileiro,

pelo prazo de 21 meses, pela infração de criação de condições artificiais (art. 3º da

RCVM nº 62);

(ii) Por sua absolvição da acusação de negociação em período vedado (art. 14 da RCVM

nº 44), por ilegalidade da norma devido à falta de competência regulatória.

67. Comunique-se o resultado ao Ministério Público do Estado do Rio de Janeiro e ao

Ministério Público Federal do Estado do Rio de Janeiro.

Rio de Janeiro, 5 de novembro de 2024

João Accioly

Diretor Relator

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 13 de 13

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 21

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.012197/2023-53

Reg. Col. 3040/24

Acusado: Omar Tanus de Araújo Maluf

Assunto: Acusações de criação de condições artificiais de demanda, oferta ou

preço de valores mobiliários e de operações com ações realizadas

durante o período de vedação

Relator: Diretor João Accioly

Voto: Diretor Daniel Maeda

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Divirjo do voto do ilustre Diretor Relator quanto à absolvição de Omar Tanus de

Araújo Maluf (“Omar”) da acusação imputada a ele na qualidade de membro do Conselho

de Administração da Companhia Azevedo e Travassos S.A. (“Companhia”), pela infração

ao artigo 14 da Resolução CVM nº 44/2021 (“RCVM 44/21”), ao negociar em período

vedado.

2. No que se refere a condenação em razão da criação de condições artificiais de oferta,

demanda e preço de valores mobiliários, infração ao artigo 3º da Resolução CVM nº 62/2022

(“RCVM 62/22”), nos termos definidos no artigo 2°, I, dessa Resolução, acompanho a

decisão o Diretor Relator, mas faço algumas considerações adicionais sobre aspectos que se

mostram relevantes para o meu convencimento.

II. MÉRITO

II.A. CRIAÇÃO DE CONDIÇÕES ARTIFICIAIS

3. A peça acusatória conclui que a infração restou demonstrada devido à conduta

irregular de Omar, calcada na realização de 85 operações de mesmo comitente ("OMC")

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.012197/2023-53

Voto – Página 1 de 12

Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 22

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

envolvendo ações da Companhia, no período de 14.02.2022 a 07.10.2022, de maneira

sistemática e intencional, como evidências de uma prática de alteração dolosa no fluxo de

ordens de compra e venda dos ativos.

4. A meu ver, e conforme explorado pelo Diretor Relator, o caso ora analisado apresenta

todos os elementos que caracterizam a infração de criação de condições artificiais, quais

sejam: (i) a realização de negócios artificiais; (ii) a alteração de ordens de compra ou venda

de valores mobiliários; e (iii) o dolo.

5. Como bem pontuado pela SMI na peça acusatória, durante o leilão de negociação, a

oferta inserida com preço de compra maior ou igual ao preço teórico ou, ainda, com preço

de venda menor ou igual ao teórico, não podem, em regra1, ser canceladas ou modificadas,

de forma a não impedir que o negócio com base naquela oferta, se dentro das condições de

execução, seja realizado. Isso ocorre porque tais condutas poderiam provocar distorções no

resultado do leilão, uma vez que essas ofertas afetam a formação de preço teórico calculado

pela entidade administradora de mercado e, assim, podem influir na tomada de decisão de

outros investidores em lançar suas respectivas ofertas2.

6. De forma resumida e exemplificativa, a atuação do acusado durante o período

analisado se dava, por exemplo, da seguinte maneira: (1º) durante o leilão, ele insere uma

oferta de compra com o valor superior ao preço teórico, com o objetivo de provocar um

aumento artificial do preço teórico médio; (2º) outro investidor, então, insere uma oferta de

compra baseado no novo preço teórico induzido por esse erro de percepção que foi causado

pelo acusado; (3º) em seguida, o acusado insere uma oferta de venda simétrica a essa oferta

de compra do outro investidor que foi induzido a erro, de forma a capturar essa oferta; e (4º)

assim, o negócio é efetivado em condições artificiais.

7. Nota-se que, neste exemplo, enquanto o acusado aufere lucro com a venda do ativo

(diferença positiva entre o preço teórico antes de sua primeira ordem artificial de compra e

1 Conforme regra prevista no Manual de Procedimentos Operacionais da B3.

2 Sobre as peculiaridades de OMC praticadas em leilão, ver o voto de relatoria do Presidente João Pedro

Nascimento, no PAS CVM nº 19957.007122/2023-51, julgado em 30.04.2024.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.012197/2023-53

Voto – Página 2 de 12

Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

o preço em que o vendeu efetivamente baseado no comportamento de investidores induzidos

por sua oferta), na outra ponta, essa contraparte acaba sofrendo um prejuízo, pois operou sob

uma falsa percepção de preço do ativo, que foi criada pelo acusado. Isso ocorre porque o

artificialismo causado pelo acusado, lançando uma nova, mas falsa camada de preço sobre

o ativo (layer3) no livro de ofertas, induziu contrapartes a erro, levando-as a acreditar que o

valor de sua oferta de estava ocorrendo sobre um valor real de preço teórico que, na verdade,

não existe.

8. Alguém poderia indagar que esse acusado lançou essa oferta de compra do exemplo

porque acreditava efetivamente que o preço teórico do ativo objeto era outro, ou seja, que

ele tinha real intenção de negociar com o ativo sob aquele preço, e não que o fazia com a

intenção deliberada de induzir outros a acreditar num novo nível artificial de preços. E é aí

que a demonstração dos cancelamentos efetuados pelo acusado, de forma intencional e

sistemática, ganha particular importância.

9. Veja-se nesse contexto que, caso outros investidores não insiram uma ordem

acompanhando o valor do novo preço teórico artificial, e viabilizando que o acusado capture

essas ordens com outras ofertas subsequentes, ele passa a ficar sujeito a uma ordem simétrica

que seja executada contra a original dele. Se ele de fato acreditasse que o preço teórico do

ativo fosse esse, não veria problemas nessa execução. Mas como ele sabe que sua ordem é

artificial e só tem o objetivo de iludir terceiros, o cancelamento de sua oferta inicial é

mandatório para que não se imponha a ele, à luz de suas próprias convicções, um prejuízo

na operação.

10. Um outro motivo legítimo pode ser pensado, em gênero, para que tais cancelamentos

sejam efetuados: a de que se tratava a oferta original de um erro operacional (ou seja, o

comitente sequer tinha o objetivo de lançar aquela ordem, o que fez por acidente). Mas não

3 E por isso da literatura internacional denominar a prática fraudulenta de layering.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.012197/2023-53

Voto – Página 3 de 12

Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

me parece sequer crível que um mesmo investidor tenha errado 85 vezes uma mesma

tipologia de operação num horizonte de 8 meses.

11. Por outro lado, como cancelamentos de ordens não são admitidos em operações de

leilão, também resta incontroverso que as OMCs realizadas pelo acusado tinham como

objetivo “cancelar” ordens previamente realizadas por ele mesmo durante os leilões de

negociação, com a finalidade de tornar sem efeito as ordens anteriormente inseridas e, com

isso, burlar as regras do leilão.

12. Claro que não é essa a imputação (irregularidades operacionais na participação dele

no leilão) deste processo. Mas perceber que o acusado atuava de forma repetida e sistemática

nesses cancelamentos, mesmo sabendo que se tratava de algo irregular, reforça a constatação

de que ele não o fazia por mero desleixo ou descuido, mas com um propósito de fundo muito

maior: se beneficiar ilicitamente dessas operações.

13. É importante ressaltar que, como demonstrado no exemplo acima, o acusado não

obtém lucro ao cancelar suas ofertas (e realizar a OMC). Na verdade, é o oposto: ele obtém

lucro quando o negócio é feito, isto é, quando outro investidor insere uma oferta com o valor

do preço teórico artificialmente modificado por ele, na ponta oposta a sua oferta subsequente

- nesses casos, ele não precisa “cancelar a sua estratégia”, ou seja, cancelar a oferta.

14. O benefício auferido pelo acusado e/ou o prejuízo causado para o mercado não foi

precificado pela SMI, pois, em razão do mecanismo do próprio leilão de negociação, não é

possível quantificá-lo. Contudo, o que é possível identificar, são, justamente, as OMCs

apuradas durante a atividade de supervisão da BSM, como o rastro visível dessa estratégia

mais ampla e fraudulenta adotada pelo acusado contra o mercado.

15. Justo por isso, é inviável tecer qualquer comparação entre a quantidade de

cancelamentos efetuados (85, no caso) e a quantidade total de operações realizadas por ele

no mercado (alguns milhares). Afinal, como o ganho ilícito não ocorreu nas operações

canceladas, mas sim naquelas que não foram - e elas estão miscigenadas no universo das

outras operações executadas - qualquer análise do tamanho dos ganhos auferidos dependeria

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.012197/2023-53

Voto – Página 4 de 12

Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 25

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

ainda de outros fatores, como, por exemplo, a taxa de sucesso do acusado na criação dessas

condições artificiais em cada leilão de que participou. Apenas a título de didatismo, se essa

taxa foi de 90%, significa dizer que cerca de 850 das operações executadas pelo acusado no

período foram fraudulentas. Mas, de novo, não é possível quantificar isso no caso.

16. Nesse campo é imprescindível pontuar que, de toda forma, a quantificação dessa

vantagem indevida ou o prejuízo a terceiros não são pressupostos para a configuração da

infração administrativa de criação de condições artificiais. A conduta torna-se punível a

partir do momento em que possui potencialidade lesiva, ou seja, capacidade de criar

condições artificiais de mercado.

17. Em paralelo, conforme já mencionado, o cancelamento de ofertas durante o leilão de

negociação, por si só, já tem potencial lesivo aos investidores, tanto que a entidade

administradora de mercado organizado limita tal prática4. Aliás, o próprio caso concreto traz

exemplo destacado de como a prática pode ser prejudicial ao processo do leilão, seja

afetando diretamente o fluxo de ordens; seja, até, colaborando também de forma mais ampla

para viabilizar estratégias de abuso de mercado nas quais o ferramental de cancelamento da

ordem seja importante, como as que o acusado praticou neste caso.

18. Entendo que os negócios realizados pelo acusado não podem ser considerados como

lícitos, uma vez que, conforme demonstrado, seus êxitos resultaram de prática não permitida,

estranha à lei de oferta e demanda e prejudicial aos demais participantes do leilão. Além

disso, quando realizava suas ofertas no leilão, o acusado indicava ao mercado um preço falso

pelo qual estaria supostamente disposto a comprar ou vender o ativo - só que não distorcendo, então, a formação do preço teórico.

4 Nesse sentido, dispõe o item 6.1.1.1. do Manual de Procedimentos Operacionais de Negociação da B3: “III Ofertas que estejam com preço de compra maior ou igual ao preço teórico e ofertas com preço de venda menor

ou igual ao preço teórico não podem suas quantidades diminuídas, sendo permitido somente melhorar o preço

ou aumentar a quantidade da oferta, exceto nos casos de correção e/ou cancelamento de ofertas efetuados

pela B3.”

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.012197/2023-53

Voto – Página 5 de 12

Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 26

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

19. Assim, resta evidente que Omar exercia controle artificial sobre as ofertas que viriam

a ser ganhadoras no leilão.

20. Quanto ao caráter doloso, a meu ver, o padrão de conduta de Omar já demonstra que

as operações foram feitas com o objetivo de alcançar benefício econômico pessoal, obtido de

estratégia irregular que contava, também, com o cancelamento reiterado de ofertas nos casos nos

quais sua prática fraudulenta não era eficaz em induzir os demais participantes a oferecer

contraordens que lhe permitissem auferir os ganhos pretendidos.

21. Ao ser questionado pela SMI, o acusado alegou desconhecimento acerca da

irregularidade de tais operações e que, no momento em foi notificado pela corretora e que o

explicaram as restrições aplicáveis à OMC, ele teria sanado a conduta.

22. No entanto, em sua manifestação prévia, ao relatar sua trajetória no mercado de

capitais, é possível observar que o acusado: (i) operava alavancado; (ii) assinava e

acompanhava relatórios de casas de análises de investimentos; (iii) se tornou acionista

relevante da Companhia e, posteriormente, membro do Conselho de Administração da

Companhia representando os acionistas minoritários; (iv) e ainda, alegou que o “mercado,

em razão da pandemia, se tornou um local de MUITA informação e estudos”.

23. Ora, apesar de não se tratar de profissional do ramo, suas atuações no mercado de

capitais demonstram que o acusado possui amplo conhecimento acerca do funcionamento

desse mercado, inclusive sobre a dinâmica de formação de preços dos ativos nele negociados

e, portanto, tinha plena condições de saber sobre a irregularidade de sua conduta e o impacto

ilícito do que exercia.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.012197/2023-53

Voto – Página 6 de 12

Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 27

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

24. Assim, a alegação do acusado sobre o desconhecimento da ilicitude do fato não me

convence. Ademais, esta alegação, também conhecida na doutrina como erro de proibição,

já foi amplamente analisada e rejeitada em precedentes dessa CVM5.

25. Dessa forma, entendo que o caso ora analisado apresenta todos os elementos que

caracterizam o ilícito. A realização de negócios artificiais, restou demonstrada ao observar

a estratégia do acusado em lançar uma falsa camada de preço no momento do leilão de

negociação, induzindo outros investidores ao erro em relação ao real valor do preço teórico

(conforme demonstrado nos parágrafos 6 ao 9). Já a alteração de ordens de compra ou venda

de valores mobiliários, acontecia quando a estratégia do acusado não tinha êxito e era

necessário cancelar suas ofertas previamente realizadas (conforme demonstrado nos

parágrafos 10 ao 12). Por fim, o dolo restou igualmente caracterizado ao verificar que a

atuação sistemática de Omar se refletia na prática de alteração intencional na formação

irregular do preço do ativo (conforme demonstrado nos parágrafos 21 ao 23).

II.B. NEGOCIAÇÃO EM PERÍODO VEDADO

26. Com relação à argumentação do Relator sobre a caracterização da subsunção da

conduta ao tipo normativo, com isso concordo plenamente, uma vez que ficou demonstrado

que o acusado negociou ações emitidas pela Companhia durante o período de 15 (quinze)

dias anterior à divulgação das demonstrações contábeis relativas ao 2º ITR, que ocorreu de

01.08.2022 a 15.08.2022.

27. Nesse sentido, o próprio acusado, em sua manifestação prévia, confessou ter

praticado a infração “por um tremendo descuido com os prazos pela falta de organização”,

de modo que, como bem ressaltado pelo Relator em seu voto, “[a] contraposição dos fatos

ao dispositivo é extremamente simples”.

5 PAS CVM nº 19957.006019/2018-26, Relator Presidente Marcelo Barbosa, julgado em 01.10.2019; PAS

CVM nº 19957.000592/2019-15, 19957.005452/2016-82, 19957.007543/2019-03 e 19957.007809/2018-29,

Diretor Relator Gustavo Gonzalez, julgado em 02.06.2020.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.012197/2023-53

Voto – Página 7 de 12

Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 28

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

28. Apesar disso, o Relator entendeu que o artigo 14 da RCVM 44/21 seria ilegal porque

a CVM não teria competência regulatória para proibir negociações do tipo. Com base nisso,

concluiu pela absolvição do acusado. É nesse ponto que reside a razão de minha divergência.

29. Relembro que esse dispositivo foi amplamente discutido durante a Audiência Pública

SDM 06/20, que promoveu alterações na Instrução CVM nº 358/02 (“ICVM 358/02”),

resultando na RCVM 44/21. Nessa ocasião, o entendimento do Relator em relação à

competência legal da CVM para instituir a vedação autônoma à negociação de valores

mobiliários foi, inclusive, alegado por alguns participantes da audiência, mas bem explorado

e refutado, de outro lado, pela CVM. Assim, aproveito para registrar a minha concordância

com os fundamentos apresentados por esta Autarquia naquele momento e tecer breves

considerações sobre o tema.

30. Primeiramente, nota-se que tanto o preâmbulo da ICVM 358/02 quanto o da RCVM

44/21 apontam os artigos 4º, III, IV e VI, 8º, I e III, 18, II, “a”, e 22, § 1º, I, III, V e VI, da

Lei nº 6.385/76, e o artigo 157 da Lei nº 6.404/76 como fundamentos legais daquela norma.

31. Assim, ao analisar a Lei nº 6.385/76, a CVM deve exercer suas atribuições para o

fim de “assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão”

(artigo 4º, inciso III) e “proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do

mercado contra: o uso de informação relevante não divulgada no mercado de valores

mobiliários” (artigo 4º, inciso IV, alínea “c”), entres outras (demais incisos do artigo 4º).

Como já foi bem pontuado em diversos precedentes6, disso decorre a total competência da

CVM para vedar determinadas operações no mercado, em determinadas condições,

podendo, para tanto, “definir: as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado

de balcão; métodos e práticas que devem ser observados no mercado; e responsabilidade

dos intermediários nas operações” (artigo 18, inciso II, alínea “a”).

6 Nesse sentido, cito o voto do então Diretor Alexsandro Broedel Lopes no âmbito do PAS nº RJ2010/4206 e

o voto do então Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez no PAS nº RJ2015/13651, bem como a

manifestação de voto apresentada pelo então Presidente Marcelo Barbosa.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.012197/2023-53

Voto – Página 8 de 12

Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 29

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

32. O objetivo da CVM, antes mesmo da vigência da RCVM 44/21, é preservar a

credibilidade e a higidez do mercado de capitais, vedando a possiblidade de qualquer pessoa

que possa ter informação privilegiada operar no mercado de capitais, a fim de evitar

benefícios decorrentes da prática ilegal de insider trading.

33. O artigo 14 da RCVM 44/21, objeto deste PAS, busca atender a esse objetivo com

maior eficácia e eficiência, tanto para os regulados quanto para o regulador. A regra

estabelece mecanismos mais efetivos para evitar negócios que possam comprometer a

credibilidade do mercado, além de proporcionar mais transparência aos regulados quanto a

condutas que são ou não permitidas e de como será a atuação da CVM.

34. Digo mais: a vedação aqui tratada oferece segurança jurídica e previsibilidade aos

agentes sujeitos a ela, pois traz objetividade e clareza quanto à visão do regulador sobre

operações com ações de uma companhia por parte de seus administradores em datas

próximas à divulgação de resultados da companhia, nas situações em que a fonte de contato

com informações privilegiadas por parte dos administradores esteja associada à elaboração

dos documentos que darão conta dessa divulgação.

35. É certo, como bem destacado pela CVM no edital da referida audiência pública, que

a instituição da vedação objetiva não afasta a possibilidade de caracterização de insider

trading baseada em outras fontes de informação privilegiada, mesmo que dentro do período

vedado de 15 dias. Mas não foi esse (práticas de insider trading calcadas em outras hipóteses

de uso indevido de informação privilegiada), claro, o escopo de discussão do dispositivo em

comento.

36. Vale lembrar, por fim, que vedações dessa mesma natureza são comuns em outras

jurisdições; e que a regulamentação da CVM prevê outras inúmeras vedações para atuação

ou prática de atos das mais diversas naturezas para toda sorte de agentes regulados sem que

isso nunca tenha gerado qualquer tipo de controvérsia relevante no aspecto da legalidade

desse tipo de dispositivo ou dos poderes legais atribuídos à CVM.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.012197/2023-53

Voto – Página 9 de 12

Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 30

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

37. Dessa forma, sem prejuízo da importância da atuação da CVM sobre os casos

específicos que envolvam o uso indevido de informação privilegiada, uma vedação

complementar de caráter predefinido, objetivo e limitado mostra-se conveniente, justificada

e é - o mais importante aqui - perfeitamente legal.

38. Pelos motivos aqui expostos, entendo que, no presente caso, restou claramente

demonstrada a negociação com ações de emissão da própria Companhia em período vedado,

o que chegou a contar inclusive com a confissão do próprio acusado, e em descumprimento

a determinação expressa em contrário de legítima regulamentação da CVM.

III. CONCLUSÃO

39. Assim, concluo que Omar Tanus de Araújo Maluf deve ser responsabilizado não só

por violar o artigo 3º RCVM 62/22, em razão da criação de condições artificiais, mas também

por violar o artigo 14 da RCVM 44/21, por ter realizado negociações em período vedado.

40. As infrações imputadas ao acusado ocorreram após a entrada em vigor da Lei nº

13.506/20177, que alterou a Lei nº 6.385/1976. Dessa forma, aplicam-se a este caso os

parâmetros previstos na referida lei.

41. De todo modo, na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar

para os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como os motivos que

justifiquem sua imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e as

condutas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação

de regência da matéria.

7 O aditivo do contrato ora analisado foi assinado em 25.09.2019 e a reclamação feita pelo investidor no SAC

da CVM ocorreu em 02.02.2022.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.012197/2023-53

Voto – Página 10 de 12

Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 31

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

42. Assim, com fundamento no artigo 11, II e §1°, I, da Lei nº 6.385/768 e no artigo 60,

II c/c artigo 61, I, da Resolução CVM nº 45/219, entendo que a aplicação de multa

pecuniária é mais adequada ao caso concreto em relação à infração de negociação em

período vedado. Tendo em vista que a peça acusatória não constatou a vantagem econômica

obtida pelo acusado em relação à essa infração, fixo a pena-base em R$ 200.000,00

(duzentos mil reais).

43. De um lado, nos termos do artigo 19 da RCVM 44/2110, o descumprimento do artigo

aqui tratado é considerado infração grave. No entanto, de outro, para fins de dosimetria,

importa considerar, como circunstância atenuante11, os bons antecedentes do acusado e a sua

confissão no momento da manifestação prévia, a incidir no percentual de 15% cada uma.

44. Assim, pelo exposto, respeitosamente divirjo parcialmente da conclusão

apresentada pelo Diretor Relator, razão pela qual também voto pela condenação de Omar

Tanus de Araújo Maluf, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Azevedo

e Travassos S.A., à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 140.000,00 (cento e

quarenta mil reais), pela infração ao artigo 14 da RCVM 44/21, em razão das operações

com ações de emissão da Companhia realizadas durante o período de vedação que antecedeu

a divulgação do 2º ITR/22.

8 Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da Lei no

6.404, de 15 de dezembro de 1976 (Lei de Sociedades por Ações), de suas resoluções e de outras normas legais

cujo cumprimento lhe caiba fiscalizar as seguintes penalidades, isoladas ou cumulativamente: (...) II – multa

(...) § 1o A multa deverá observar, para fins de dosimetria, os princípios da proporcionalidade e da

razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem sua imposição, e não deverá

exceder o maior destes valores: I - R$ 50.000.000,00 (cinquenta milhões de reais); II - o dobro do valor da

emissão ou da operação irregular; III - 3 (três) vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda

evitada em decorrência do ilícito; ou IV - o dobro do prejuízo causado aos investidores em decorrência do

ilícito.

9 Art. 60. A CVM pode impor as seguintes penalidades, isolada ou cumulativamente: (...) II – multa (...).

Art. 61. A penalidade de multa não deverá exceder o maior dos seguintes valores: I – R$ 50.000.000,00

(cinquenta milhões de reais); II – o dobro do valor da emissão ou da operação irregular; III – 3 (três) vezes o

montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito; ou IV – o dobro do

prejuízo causado aos investidores em decorrência do ilícito.

10 Art. 19. Considera-se infração grave, para os fins previstos no § 3º do art. 11 da Lei nº 6.385, de 7 de

dezembro de 1976, a infração às disposições desta Resolução.

11 Art. 66. São circunstâncias atenuantes: I – a confissão do ilícito ou a prestação de informações relativas à

sua materialidade; II – os bons antecedentes do infrator; (...)

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.012197/2023-53

Voto – Página 11 de 12

Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 32

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

45. No que se refere a condenação pela infração de criação de condições artificiais

(artigo 3º da RCVM 62/22), concordo com a penalidade de proibição temporária proposta

pelo Diretor Relator.

É como voto.

Rio de Janeiro, 05 de novembro de 2024

Daniel Maeda

Diretor

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.012197/2023-53

Voto – Página 12 de 12

Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 33