Processo Administrativo Sancionador nº RJ2016/5348

EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO

SANCIONADOR CVM nº RJ2016/5348

Acusado: Milton Luis Montanari

Ementa: Criação de condições artificiais de demanda, oferta, ou preço no

mercado de valores mobiliários. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação

aplicável, por unanimidade de votos, com fundamento no art. 11 da

Lei nº 6.385/76, considerando, por um lado, como agravante para a

dosimetria da pena o cometimento de irregularidade mediante

dissimulação – que logrou transferir recursos financeiros – e o

período em que efetuou as operações (operações essas que

representaram mais da metade do volume negociado em 14

pregões); e, por outro, como atenuante de sua conduta, os seus bons

antecedentes e o baixo valor envolvido nas operações irregulares,

DECIDIU:

APLICAR ao acusado Milton Luis Montanari a penalidade de

multa pecuniária no valor de R$ 100.000,00, pela criação de

condições artificiais de demanda, oferta, ou preço no mercado de

valores mobiliários, caracterizando a modalidade conhecida como

‘money pass’, infringindo, dessa forma, o disposto no inciso I,

combinado com o inciso II, ‘a’, da Instrução CVM nº 08/79.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar do recebimento

de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho

de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37 e 38 da

Deliberação CVM nº 538/2008.

Ausente o acusado, sem representante constituído.

Presente a Procuradora-federal Luciana Gabriel Dayer, representante

da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado

Gonzalez, Relator, Gustavo Borba, Henrique Balduino Machado Moreira, Pablo

Renteria e o Presidente da CVM, Marcelo Santos Barbosa, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 17 de abril de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor-Relator

Marcelo Santos Barbosa

Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2016/5348

Acusado: Milton Luis Montanari

Assunto: Operações de Money Pass – Criação de condições artificiais de

demanda, oferta e preço, nos termos definidos no inciso II, “a”,

da Instrução CVM n° 08/1979.

Relator: Diretor Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO

I. INTRODUÇÃO.

1. Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela

Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI”) para apurar

a eventual responsabilidade de Milton Luis Montanari (“Milton” ou “Acusado”), por

prática de criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores

mobiliários, em infração ao inciso I da Instrução CVM n° 8/1979, nos termos do

inciso II, “a”, do mesmo normativo1.

2. Este PAS teve como origem o Processo Administrativo Disciplinar n° 50/2012

(“PAD BSM n° 50/20122”), conduzido pela BM&FBovespa Supervisão de Mercados

(“BSM”), em que figuraram como acusados um intermediário e três de

seus funcionários, em decorrência da prática de criação de condições artificiais de

demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, além do descumprimento da

Instrução CVM nº 301/99 e do Regulamento de Operações do Segmento Bovespa.

3. Com base nas informações enviadas pela BSM, a SMI instaurou o presente

PAS para apurar a conduta do investidor envolvido.

II. ACUSAÇÃO.

4. Segundo a apuração dos fatos realizada no âmbito do PAD BSM nº 50/2012,

Milton e o seu cônjuge, L.M., realizaram 30 (trinta) operações day trades entre si,

no período de 24.10.2011 a 09.03.2012, envolvendo ações de emissão da Sansuy

S.A. (código de negociação SNSY5) e da Teka - Tecelagem Kuehnrich S.A. (código

de negociação TEKA4), ativos sem elevada liquidez, com 100% de acerto

para L.M. em detrimento de Milton, resultando em lucro bruto de R$25.885,00.

Essas operações teriam sido realizadas por meio de negócios intermediados pela

mesma corretora, com oscilações de preço e volume significativas quando

comparadas ao volume total diário de negociação dos papéis, criando preços e

quantidades negociadas artificiais.

5. Segundo a BSM e a corretora, as operações de Milton foram executadas por

uma sessão DMA denominada “GL Trade”, voltada para investidores que operam

grandes volumes e que possuem conhecimento de mercado. A sessão contratada

pelo Acusado permitia a inserção de suas próprias ordens no sistema.

6. Em 09.05.2016, foi enviado ofício3 a Milton solicitando a sua manifestação

sobre a realização das operações investigadas para os fins previstos no artigo 11 da

Deliberação CVM n° 538/20084.

7. Em resposta, o Acusado afirmou: (i) que tinha autorização de sua esposa,

por meio de procuração, para realizar operações em seu nome; (ii) que atuava

praticamente como market maker, sendo responsável por cerca de 70% do

mercado no caso de SNSY5; (iii) que, por muitas vezes, pelo fato de o ativo ser

pouco líquido, havia leilão e, quando isso ocorria, às vezes “tinha que defender para

não jogarem a cotação para baixo, distorcendo a realidade do papel” e acabava por

“pegar ordem pendurada de minha esposa que não dava tempo de cancelar,

podendo sim, gerar lucro ou prejuízo, que, para mim, não fazia diferença por conta

de ser nosso dinheiro”, e (iv) que “esse papel virou pó justamente depois que eu

não tinha mais dinheiro para comprar e assim sustentar o preço mais justo5”.

8. A Acusação alega (i) que a conclusão das operações de day trade ocorriam

em curto intervalo de tempo, i.e., entre a compra realizada por Milton em nome de

L.M. e a posterior venda, tendo como contraparte o próprio Milton (ou vice-versa),

decorriam poucos segundos; (ii) que as quantidades negociadas entre os cônjuges

seriam atípicas para os ativos; e (iii) que Milton realizava outros negócios antes dos

day trades com sua esposa, o que corroboraria sua afirmação de que atuava como

market maker.

9. A SMI afirma também que o fato de os ativos terem baixa liquidez e

diferença significativa entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda

(em média de R$ 0,10, dez centavos) teria possibilitado a execução de negócios

diretos e a realização das operações entre os cônjuges.

10. Ainda, alega que as operações realizadas por Milton em 14 dos pregões

analisados representaram de 52,3% a 93,7% do volume total negociado dos ativos.

11. A SMI concluiu que as 30 operações day trades realizadas entre Milton e

L.M., no período de 24.10.2011 a 09.03.2012, envolvendo os papeis SNSY5 e

TEKA4, configuraram a criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço

dos ativos, em infração ao inciso I da Instrução CVM n° 8/79, nos termos do inciso

II, “a”, do mesmo normativo.

III. MANIFESTAÇÃO DA PFE.

12. Em 06.07.2016, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM entendeu

que a peça acusatória preenchia os requisitos constantes dos artigos 6º e 11 da

Deliberação CVM nº 538/20086.

IV. DEFESA.

13. Em 06.10.2016, Milton apresentou defesa, reiterando os seus argumentos,

apresentados ainda na fase de investigação. Adicionou que não acreditava que

estava fazendo algo de errado e que dava liquidez ao mercado7.

V. DA DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO.

14. Este processo foi originalmente distribuído em 20.10.2016 para o então

Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes, cujo mandato se encerrou em

31.12.2016. Por tal motivo, em 03.01.2017, o processo foi redistribuído para o

Diretor Gustavo Tavares Borba. Em reunião do Colegiado ocorrida no dia

14.07.2017, o processo foi novamente redistribuído e fui designado seu relator.

É o Relatório.

Rio de Janeiro, 17 de abril de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor-Relator

----------------------------1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais

participantes do mercado de valores mobiliários a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou

preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de

práticas não equitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: Omissis a) condições

artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas criadas em decorrência de

negociações pelas quais os seus participantes, ou intermediários, por ação ou omissão dolosa

provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores

mobiliários.

2 Doc. 0117437.

3 Ofício nº 20/2016/CVM/SMI/GMA-1, fls. 2-3 do doc. 0173583.

4 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de

obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação,

conforme o caso. (...)

5 Doc. 0117440.

6 Docs. 0130060, 0130061 e 0130062.

7 Doc. 0173583.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2016/5348

Acusado: Milton Luis Montanari

Assunto: Operações de Money Pass – Criação de condições artificiais de

demanda, oferta e preço, nos termos definidos no inciso II, “a”,

da Instrução CVM n° 08/1979.

Relator: Diretor Gustavo Machado Gonzalez

VOTO

1. Neste processo, julgamos se Milton Luis Montanari criou condições artificiais

de demanda, oferta e preço de valores mobiliários, prática definida pelo inciso II,

“a”, da Instrução CVM n° 08/1979 e vedada pelo inciso I do mesmo normativo.

2. Conforme descrito no relatório, Milton1 é acusado de realizar

intencionalmente 30 (trinta) operações de day trade por meio de duas contas

mantidas junto a um mesmo intermediário – uma em seu nome e outra no nome

de sua esposa. Essas contas, ambas controladas pelo Acusado, teriam sido

utilizadas para realização de operações ilícitas com os ativos SNSY5 e TEKA3, entre

24.10.2011 e 01.03.2012.

3. Milton não nega que exercia controle sobre as duas contas. No entanto,

afirma que o encontro de ofertas referentes à sua conta e a de sua esposa era

acidental, i.e., no caso de SNSY5, como ele atuava utilizando estratégia de market

maker informal, provendo liquidez tanto para compras como para vendas, negócios

aconteciam entre os cônjuges sem que essa fosse sua intenção. Afirma também

que não acreditava que sua conduta era culpável.

4. Os argumentos do Acusado não convencem.

5. O fato de o Acusado realizar negócios para duas contas (sua e a de sua

esposa) e de elas figurarem como partes contrárias em negócios cursados em bolsa

não caracterizam, por si só, nenhum ilícito. Da mesma forma, o fato de um

investidor simultaneamente atuar nos dois lados do livro de ofertas não configura

uma irregularidade per se. Nesse sentido, e considerando os argumentos de defesa,

ressalto que existem estratégias lícitas de negociação nas quais o investidor

continuamente mantém ofertas de compra e de venda em tela, provendo liquidez à

semelhança de um formador de mercado, mas, sem cumprir com as regras

previstas na regulamentação em vigor2 nem ter, em contrapartida, os benefícios

usualmente conferidos aos formadores credenciados3.

6. Não obstante, entendo que tais considerações gerais não acodem o Acusado

no concreto, uma vez que a Acusação logrou demonstrar que as operações

realizadas por Milton tinham finalidade ilícita.

7. Em primeiro lugar, chama atenção o modo como Milton administrava as

duas contas e realizava as operações aqui investigadas. O Acusado contratou um

sistema eletrônico que lhe permitia inserir diretamente as suas ordens. Em

paralelo, transmitia à mesa de operações da corretora ordens em nome da sua

esposa (de quem era procurador). Dessa forma, Milton conseguia dissimular a

irregularidade praticada, bem como dificultar a sua detecção pela corretora, pelo

auto-regulador e pela CVM.

8. As características dos negócios trazem outros dados que robustecem a tese

da acusação. Os negócios que integraram as operações de day trade ocorreram em

poucos segundos. Como demonstrado na peça acusatória, em 19.12.2011, foram

realizadas duas operações: a primeira, às 14h00, começou com compra por L.M. e,

11 segundos depois, foi seguida de venda por Milton. Às 17h09min, novo day trade

foi concluído entre os mesmos comitentes, com diferença de apenas sete segundos

entre cada negócio.

9. Ainda, a inserção das ordens para ambas as contas era realizada também

com pequena diferença temporal. No mesmo pregão mencionado, chegou a

alcançar meros três segundos.

10. Vale ressaltar também que negócios celebrados entre os cônjuges

apresentavam quantidades atípicas para os papeis. A título de exemplo, no pregão

do dia 22.12.2011, foram realizados 14 negócios com SNSY5. Apenas dois desses,

relacionados a uma operação de day trade entre Milton e sua esposa, apresentaram

a quantidade significativa de 20.000 (vinte mil) ações cada. Os demais negócios

envolveram quantidades muito menores - entre 100 (cem) e 1.000 (mil) ações.

11. Nesse mesmo sentido, a Acusação demonstrou que, em 14 pregões

ocorridos no período analisado, os negócios entre os cônjuges representaram de

52,3% a 93,7% do volume total negociado dos ativos, apesar de, em quantidade

de negócios, terem representado de 2,5% a 39,1%. Assim, entendo que não há

dúvidas de que as operações objeto deste processo eram aptas a alterar e tiveram

impacto efetivo no fluxo de ordens dos mercados de SNSY5 e TEKA3.

12. Ademais, por se tratar de ativos de baixa liquidez e com média de R$0,10

(dez centavos) de diferença entre a melhor oferta de compra e de venda, Milton

conseguia, agindo rápido, realizar negócios entre ambas as contas com pequena

probabilidade de interferência de outros investidores.

13. Por fim, é bastante eloquente o fato de todas as 30 operações de day trade

terem resultado em benefício para L.M., em detrimento da conta de Milton,

demonstrando de maneira inequívoca que o Acusado agiu com o intuito de

transferir recursos de uma conta para a outra, conhecendo de antemão os seus

prováveis resultados.

14. Por outro lado, reconheço que Milton e sua esposa também realizaram

negócios com SNSY5 e TEKA3 no período com outras contrapartes. Entendo,

contudo, que tal fato sozinho não é suficiente para afastar a acusação. Nos casos

em que L.M. atuou, temos um padrão de atuação bastante claro, onde Milton

colocava ordens nos dois lados do livro em um curto espaço de tempo, utilizandose de artifício para dificultar a identificação da irregularidade pela corretora (que,

por tal motivo, foi absolvida no processo administrativo instaurado pela BSM), e

que eram atípicas tanto no preço, quanto na quantidade. Assim, Milton tinha

elevado controle sobre o mercado e razoável segurança que conseguiria realizar o

negócio atuando nas duas pontas. Nesse sentido, é significativo notar que 30 das

42 operações de day trade realizadas por L.M. tiveram Milton como contraparte.

15. Ademais, o controle das contrapartes, o tipo de ofertas utilizadas e a sua

dinâmica de envio se mostram incompatíveis com o fundamento econômico

alegado: uma suposta estratégia de market making voluntário. Com efeito, a

colocação de ofertas pelo formador de mercado simultaneamente em lados opostos

do livro é feita por meio de ofertas limitadas. Apenas após a realização dos

primeiros negócios, o market marker realiza ofertas a mercado, com o objetivo de

gerenciar o seu estoque de ativos e obter lucro a partir da exploração do spread.

Não há, portanto, nenhum fundamento econômico, plausível e legítimo, que

justifique as operações objeto deste processo.

16. Todos esses fatos me levam a concluir que o Acusado utilizou a bolsa de

valores para transferir recursos para a sua esposa, realizando as chamadas

operações de money pass. Na forma como os ilícitos de mercado encontram-se

definidos na Instrução CVM nº 08/1979, tal prática configura a criação de condições

artificiais de demanda, oferta ou preço, que segundo o inciso II, “a”, do referido

normativo, são “aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais os seus

participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa, provocarem, direta ou

indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários”.

17. Como bem ressaltou Marcelo Trindade, a informação é o principal bem

jurídico tutelado pela intervenção estatal no mercado de capitais4. A tutela da CVM

abrange não só informações produzidas pelos emitentes de valores mobiliários,

como também aquelas referentes às ofertas enviadas aos sistemas de negociação e

aos negócios cursados no mercado5.

18. Trata-se de assunto de extrema importância, especialmente no mercado de

bolsa, onde muitos investidores tomam as suas decisões de investimento com base

em informações pré e pós-negócio. É o caso, por exemplo, das negociações

algorítmicas, “em que um algoritmo informático determina automaticamente os

parâmetros individuais das ordens, tais como o eventual início da ordem, o

calendário, o preço ou a quantidade da ordem, ou o modo de gestão após a sua

introdução, com pouca ou nenhuma intervenção humana6”.

19. O processo de formação de preços no mercado de valores mobiliários não

deve sofrer interferências indevidas nem transparecer volumes negociados que não

reflitam o real embate entre oferta e demanda pelo ativo, sinalizando erroneamente

ao mercado valores que não condizem com a liquidez efetiva dos títulos. A

transferência de recursos por meio de operações previamente acertadas ofende a

integridade do mercado de valores mobiliários e viola a Instrução CVM nº 08/1979.

20. Nesse sentido, vale mencionar a Deliberação CVM nº 14/1983, que, embora

tenha sido editada com foco nos mercados a futuro e de opções, esclareceu que

não deveriam ser consideradas legítimas as operações “que, embora atendendo a

requisitos de ordem formal, sejam realizadas com a finalidade de gerar lucro ou

prejuízo, previamente ajustados”.

21. Nesses termos, a mencionada Deliberação declara que as operações “que

configurem negócios com resultados adrede acertados, por provocarem alterações

indevidas no fluxo de ordem de compra e venda de valores mobiliários e,

consequentemente, no volume de negócios e na formação regular de preços, são

capituladas pela Instrução CVM nº 08, de 08.10.79, que vedou a prática e definiu o

conceito de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores

mobiliários.”

22. Na mesma linha, a jurisprudência da CVM é firme ao proibir a realização de

negociações fictícias no mercado7. É o que se verifica, por exemplo, no voto da

Diretora Norma Jonssen Parente no julgamento do PAS CVM nº RJ2002/5015:

“É na dissimulação da verdadeira finalidade do negócio que consiste a essência

da criação de condições artificiais de mercado, estando a artificialidade presente,

no caso, em cada negócio que forjava uma compra e venda quando na realidade

nada se queria comprar ou vender. Criar condições artificiais, em suma, é

promover negócios que dão a falsa impressão aos demais participantes do

mercado de que são reais, verdadeiros e autênticos.”

23. No caso em apreço, restou demonstrada a conduta dolosa do Acusado que,

ao realizar operações com o objetivo de promover a transferência de recursos entre

os dois comitentes, criou um parâmetro equivocado do verdadeiro volume de

operações existente naqueles pregões, para aqueles ativos. Noto, ademais, que

embora a norma em questão não exija a obtenção de resultados materiais para os

agentes que a praticam, restou também demonstrado que o Acusado logrou

transferir a importância de R$ 25.985,00 (vinte e cinco mil novecentos e oitenta e

cinco reais) para L.M.

24. Por fim, ressalto que ainda que as operações de money pass não visem a

falsear o mercado, mas, a viabilizar a transferência de recursos entre dois

particulares, elas prejudicam a confiabilidade das informações endógenas ao

processo de negociação. Essa consequência necessária do meio escolhido, danosa e

previsível, ofende a integridade do mercado e merece reprimenda por parte da

CVM, nomeadamente em casos onde tais operações são realizadas em mercados de

menor liquidez e envolvem volumes significativos, considerando o histórico de

negociação do papel.

25. A CVM e a BSM - BM&FBOVESPA Supervisão de Mercado têm feito uso

crescente de ferramentas tecnológicas para identificar operações artificiais e outros

artifícios idôneos para dar indicações falsas a respeito das condições de demanda,

oferta ou preço no mercado de valores mobiliários. Em paralelo, a Autarquia tem

tomado medidas para assegurar respostas proporcionais à ofensa identificada. Não

se pode, contudo, olvidar que tais operações podem também configurar ilícitos de

outra natureza, tais como a lavagem de dinheiro ou a sonegação tributária,

cabendo, portanto, notificação às autoridades competentes para apurar tais matérias.

26. Diante de todo o exposto, voto pela condenação de Milton Luis Montanari à

pena de multa pecuniária no valor de R$ 100.000,00 (cem mil reais), pela criação

de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, em

infração ao inciso I c/c inciso II, “a”, da Instrução CVM nº 08/1979.

27. Para fins de dosimetria, considero como agravante que Milton cometeu a

irregularidade mediante dissimulação, que logrou transferir efetivamente os

recursos mencionados, que a conduta se protraiu por mais de quatro meses (entre

24.10.2011 e 01.03.2012, datas da primeira e última operação de day trade,

respectivamente) e o fato de as operações ilícitas por ele realizadas terem

representado mais da metade do volume em 14 pregões para os ativos

mencionados. Por outro lado, contam como atenuantes os bons antecedentes e o

baixo valor envolvido.

É como voto.

Rio de Janeiro, 17 de abril de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor-Relator

-----------------------------------1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o

significado que lhes foi atribuído no relatório.

2 Instrução CVM nº 384/2003 e regulamento para credenciamento do formador de mercado nos

mercados administrados pela B3 – Ofício-Circular n 004/2012-DN.

3 P. ex. as instituições credenciadas como formadoras de mercado são usualmente isentadas dos

emolumentos e das demais taxas incidentes sobre as operações com os valores mobiliários para os quais

foram autorizadas a formar mercado.

4 TRINDADE, Marcelo Fernandez. “O Papel da CVM e o Mercado de Capitais”. In: SADDI, Jairo (org.).

Fusões e Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. São Paulo: IOB, 2002, p. 308.

5 DOMBALAGIAN, Onnig H. Chasing the Tape: Information Law and Policy in Capital Markets. Cambridge:

MIT Press, 2015.

6 Valho-me aqui da definição de negociação algorítmica empregada pela segunda Diretiva dos Mercados

de Instrumentos Financeiros (Markets in Financial Instruments Directive, ou, simplesmente, MFID 2) em

seu artigo 4º, nº 1, item 39. Diretiva 2014/65/UE do Parlamento Europeu e do Conselho de 15.05.2014.

Sobre o assunto, COSTA, Isac Silveira da. High Frequency Trading (HFT) em câmera lenta: compreender

para regular. Disponível em: http://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/handle/10438/20720. Acesso em

05.04.2018.

7 E.g. PAS CVM nº 12/2010, julgado em 07.10.2014, Dir. Rel. Luciana Dias; PAS CVM nº 04/2013,

julgado em 24.02.2014, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novais; PAS CVM nº 16/2001, julgado

em 03.11.2005, Dir. Rel. Norma Parente; PAS CVM nº 12/2004, julgado em 11.05.2010, Dir. Rel.

Alexsandro Broedel Lopes; PAS CVM nº RJ2002/5015, julgado em 11.12.2003, Dir. Rel. Norma Jonssen

Parente.