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RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP – APLICAÇÃO DO DIREITO DE PREFERÊNCIA - ART. 253 DA LEI Nº 6.404/76 - PETRÓLEO BRASILEIRO S.A. - PETROBRAS – PROC. SEI 19957.003452/2016-48

Trata-se de recurso da Petróleo Brasileiro S.A. – Petrobras (“Petrobras” ou “Companhia”) contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP no âmbito de consulta envolvendo a aplicabilidade do direito de preferência previsto no art. 253 da Lei nº 6.404/1976 (“Lei 6.404”) em eventual alienação de ações de emissão da Petrobras Distribuidora S.A. (“BR Distribuidora”), integralmente detidas pela Companhia. Segundo informado na consulta, a BR Distribuidora teve seu registro de companhia aberta cancelado em 2003, após oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de registro (“OPA”) cujo pagamento se deu mediante permuta de suas ações por ações preferenciais da Petrobras emitidas publicamente para este fim. Tendo em vista a adesão de mais de 2/3 dos titulares de ações em circulação, o registro de companhia aberta da BR Distribuidora foi cancelado. A Petrobras realizou, ainda, como etapa obrigatória da OPA, uma nova aquisição de ações de emissão da BR Distribuidora de titularidade de acionistas que não participaram do leilão e exerceram o direito de vender as suas ações (“Opção de Venda”) nos termos do art. 10, parágrafo 2º, da Instrução CVM nº 361/2002 (“Instrução 361”). O pagamento da referida aquisição também se deu por meio de permuta por ações preferenciais de emissão da Petrobras.

Ao final do processo, considerando que remanesceram em circulação no mercado menos de 5% do total das ações de sua emissão, a BR Distribuidora efetuou o resgate das referidas ações na forma do §5º do art. 4º da Lei 6.404, cujo pagamento foi realizado com ações da Petrobras adquiridas pela BR Distribuidora em bolsa de valores. Em decorrência da referida operação de resgate, a BR Distribuidora tornou-se subsidiária integral da Petrobras, permanecendo nessa condição até o presente momento. Diante desse cenário, a Companhia entende que o art. 253 não incide na operação em questão, pois (i) o dispositivo apenas se aplica aos casos de companhias convertidas em subsidiárias integrais por meio de incorporação de ações, com base em precedentes do Colegiado – Processo CVM nº RJ2010/13425, apreciado em 01.03.2011, e PAS CVM nº RJ2010/9078, julgado em 25.10.2011; (ii) esse foi o entendimento incorporado no Ofício-Circular CVM/SEP/001/2014, de 06.02.2014; e (iii) a BR Distribuidora tornou-se subsidiária integral da Companhia em decorrência do regates de ações, negócio jurídico diverso da incorporação de ações. Na opinião da SEP, o direito de preferência do art. 253 seria sim aplicável ao caso em tela, pelas seguintes principais razões: (i) segundo os precedentes, a lógica da concessão desse direito estaria relacionada à compensação pelo afastamento do direito de preferência que ocorre na incorporação de ações;

(ii) no entanto, os precedentes teriam considerado apenas o universo de possibilidades analisadas nos respectivos casos, que não incluíam uma situação com as características do caso concreto; (iii) nos termos do edital de OPA, a operação que transformou a BR Distribuidora em subsidiária integral foi realizada por meio de permuta de ações desta com ações da Petrobras emitidas publicamente para este fim, que não ensejou o direito de preferência para os antigos acionistas da Petrobras; e (iv) portanto, a maneira específica como a BR Distribuidora virou subsidiária integral da Petrobras possuiu elementos determinantes que, seguindo a lógica indicada nos precedentes, deveriam levar ao reconhecimento do direito de preferência aos acionistas da Petrobras. No recurso, a Companhia reitera seus os argumentos iniciais e acrescenta que (i) a manifestação da SEP trata de forma indistinta operações que possuem características diversas (OPA e incorporação de ações), além de não mencionar o resgate de ações; e (ii) a exclusão do direito de preferência, principal fundamento utilizado pela SEP para estender a aplicação do art. 253 à operação, é uma prática lícita e comum e se justifica em razão da própria diferença entre os institutos da OPA e da incorporação de ações. O recurso foi analisado por meio do Relatório nº 77/2016-CVM/SEP/GEA-3, Memorando nº 63/2016-CVM/SEP/GEA-3 e Despacho do Superintendente de 15.07.2016, que concluíram pela manutenção do entendimento original da SEP.

Em resumo, a área técnica reconhece as diferenças entre OPA e incorporação de ações, mas considera que elas não justificam o afastamento do direito de preferência em discussão. A SEP defende que a decisão sobre a aplicação do art. 253 deve passar pela análise dos objetivos desse dispositivo, quais sejam, compensar acionistas da incorporadora pela subtração do direito de preferência no contexto de uma incorporação de ações e prevenir ou compensar a subtração dos direitos dos acionistas compulsoriamente deslocados da sociedade incorporada. No caso concreto, segundo a SEP, essas características estariam presentes na distribuição de ações da Petrobras para viabilizar a OPA de permuta e no resgate, porque houve acionistas da BR Distribuidora que não aderiram à OPA e só se tornaram acionistas da Petrobras compulsoriamente. A área destaca, ainda, que não há indícios que essa operação tenha sido desenhada para “burlar” nenhum dispositivo legal, embora isso não seja relevante para determinar a incidência ou não do direito de preferência no caso concreto. O Diretor Pablo Renteria votou pelo deferimento do recurso da Companhia, tendo sido acompanhado pelo Diretor Henrique Machado e pelo Presidente Leonardo Pereira. Em sua opinião, os precedentes do Colegiado foram claros ao estabelecer uma orientação geral, e não apenas para os casos específicos então discutidos, de que o disposto no art.

253 apenas se aplica às companhias convertidas em subsidiárias integrais em razão de operação de incorporação de ações. O Diretor ressaltou, também, que, conforme voto condutor no âmbito do Processo CVM nº RJ2010/13425, referida interpretação se justifica, pois (1) na incorporação de ações os acionistas tanto da companhia incorporadora quanto da companhia incorporada participam da operação compulsoriamente, uma vez que a incorporação de ações é aprovada pela maioria em assembleia e a decisão vincula todos os acionistas, inclusive os que votaram contra ou não participaram da deliberação; e (2) os acionistas da companhia incorporadora não possuem direito de preferência para participar do aumento de capital necessário à efetivação da incorporação e, portanto, acabam tendo a sua participação na companhia diluída. No caso concreto, no que diz respeito à OPA, os acionistas da BR Distribuidora não foram compulsoriamente migrados para a Petrobras. Isso porque a decisão de vender ações na OPA de cancelamento de registro, seja no leilão seja em decorrência do exercício da Opção de Venda, é individual do acionista, mesmo se atingido o quorum de aprovação previsto no art. 16, inciso II, da Instrução 361. Desse modo, não está presente na OPA o requisito (1) listado no parágrafo acima que justifica a aplicação do art. 253, embora, de fato, os acionistas da Companhia não tenham tido o direito de participar do aumento de capital.

Já o resgate de menos de 5% das ações remanescentes da BR Distribuidora, diferente do pagamento no caso da OPA, foi pago por meio de ações preferenciais da Petrobras adquiridas em mercado de bolsa de valores. Ou seja, apesar de presente o requisito (1) nessa etapa, pois os acionistas remanescentes da BR Distribuidora foram compulsoriamente resgatados na forma do §5º do art. 4º da Lei 6.404, fato é que não foi realizado aumento de capital e, portanto, não houve diluição dos acionistas da Companhia em decorrência dessa operação, restando ausente, portanto, o requisito (2). Portanto, o Diretor Pablo entendeu que as características que justificam a incidência do art. 253 não estariam completamente presentes na OPA e no resgate de ações, de modo que o dispositivo não seria aplicável. O Diretor ressaltou, por fim, em linha com a manifestação da SEP, que não há no presente caso indícios de fraude à lei ou abuso de direito por parte da Companhia. Por sua vez, o Diretor Roberto Tadeu acompanhou as manifestações da SEP. Assim, por maioria, o Colegiado deliberou o deferimento do recurso da Companhia, entendendo pela inaplicabilidade do direito de preferência de que trata o art. 253 da Lei 6.404 à eventual operação de alienação de ações da BR Distribuidora. Anexos RELATÓRIO Nº 77/2016-CVM/SEP/GEA-3 MEMORANDO Nº 63/2016-CVM/SEP/GEA-3 DESPACHO DO SUPERINTENDENTE

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Relatório nº 77/2016-CVM/SEP/GEA-3

ASSUNTO: Recurso de Decisão do Superintendente

PETRÓLEO BRASILEIRO S.A. – PETROBRAS

Senhor Gerente,

I. Introdução

1. Trata-se de recurso da Petróleo Brasileiro S.A. – Petrobras (“Petrobras” ou “Companhia”) contra

decisão desta SEP envolvendo a aplicabilidade do direito de preferência previsto no art. 253 da

Lei nº 6.404/76.

II. Histórico

2. Em 30.05.2016, a Petrobras apresentou consulta referente a projeto de desinvestimento

(documentos SEI nos 0113133, 0113137). Tal projeto relacionava-se à eventual alienação de

ações de emissão da Petrobras Distribuidora S.A. (“BR Distribuidora”), sociedade cujas ações

são integralmente detidas pela Petrobras.

3. Na consulta, a Petrobras descreveu o processo através do qual a BR Distribuidora veio a se tornar

subsidiária integral da Companhia – que será tratado em maiores detalhes adiante – e, em

seguida, expôs os motivos pelos quais entendia que seria inaplicável o direito previsto no art. 253

da Lei nº 6.404/76 à eventual operação de alienação de ações da BR Distribuidora.

4. Para se chegar a esse entendimento, a Petrobras fez referência a dois processos desta autarquia: o

Processo CVM nº RJ-2010-13425, julgado em 01.03.2011, e o PAS CVM nº RJ-2010-9078,

julgado em 25.10.2011 (em conjunto, “Precedentes”).

5. Nos Precedentes, o Colegiado, pelos motivos expostos nos referidos votos, chegou ao

entendimento de que o direito de preferência previsto no art. 253 da Lei nº 6.404/76 se aplicaria

apenas às companhias convertidas em subsidiárias integrais por meio da operação de

incorporação de ações. Tal entendimento inclusive passou a ser referenciado no Ofício Circular

da SEP (na sua versão mais recente, o Ofício Circular SEP 2016-02 faz referência a um desses

processos no item 7.18).

6. Como a BR Distribuidora não se tornou subsidiária integral da Petrobras por meio de

incorporação de ações, a Companhia entendeu ser corolário dos Precedentes que não se aplicaria

o direito previsto no art. 253 em eventual operação de venda de participação acionária.

7. Porém, ao analisar todos os elementos que compunham a consulta, a SEP entendeu

resumidamente que (documento SEI nº 114720):

a. a operação específica por meio da qual a BR Distribuidora se transformou em subsidiária

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integral da Petrobras não estava inclusa no conjunto de operações que foi analisada nos

votos dos Precedentes;

b. assim, mais do que apenas a conclusão do Colegiado nesses Precedentes que estava

transcrita no Ofício Circular, era preciso considerar o próprio raciocínio contido neles;

c. pelo que se podia extrair do raciocínio dos Precedentes, o aspecto que determinava a

aplicabilidade do direito de preferência previsto no art. 253 para as subsidiárias que fossem

frutos de incorporações de ações (mas não para as outras consideradas nos votos) era o fato

de que apenas nessas ocorre a supressão do direito de preferência dos acionistas da

sociedade incorporadora quando da operação que origina a subsidiária integral;

d. essa característica específica esteve presente no processo que transformou a BR

Distribuidora em subsidiária integral da Petrobras;

e. dessa forma, tanto (i) a aplicação do raciocínio exposto nos Precedentes ao caso concreto,

quanto (ii) a utilização da literalidade do art. 253 – que não prevê a restrição de escopo à

sua própria aplicação que foi criada pelos Precedentes – levaria necessariamente à

conclusão de que o direito de preferência previsto nesse dispositivo legal seria aplicável à

operação analisada.

8. Cientificada da decisão desta SEP, a Petrobras apresentou recurso em 29.06.2016, nos termos da

Deliberação CVM nº 463/03.

III. Recurso e considerações

9. Preliminarmente, destacamos que o recurso foi apresentado tempestivamente, nos termos do

inciso I da Deliberação CVM nº 463/03, uma vez que foi apresentado em 29.06.2016 (documento

SEI nº 0126093), tendo a Companhia tomado ciência da decisão em questão no dia 14.06.2016

(documento SEI nº 0118977).

10. A Petrobras apresentou dois documentos: (i) o recurso propriamente dito (documento SEI

nº 0126096) e (ii) um parecer jurídico (documento SEI nº 0126097).

11. Como esses documentos convergem em muitos pontos relevantes, para facilitar a exposição do

raciocínio os seus conteúdos serão analisados conjuntamente. Os principais argumentos

apresentados serão expostos, seguidos das considerações pertinentes. Foram eles:

i. a decisão da SEP trata de forma indistinta operações que possuem características diversas

(OPA e incorporação de ações);

ii. a decisão da SEP não menciona o resgate de ações;

iii. o principal fundamento utilizado pela SEP para estender a aplicação do art. 253 à operação

– qual seja, a exclusão do direito de preferência – é uma prática lícita e comum e se

justifica em razão da própria diferença entre os institutos da OPA e da incorporação de

ações;

i. Diferenças entre a OPA realizada na BR Distribuidora e a incorporação de ações

12. No recurso, a Companhia reitera que a operação completa que transformou a BR Distribuidora

em subsidiária integral da Petrobras foi composta das seguintes etapas:

a. a Petrobras realizou uma OPA para cancelamento de registro da BR, por meio da qual foi

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ofertada aos acionistas da BR a possibilidade de permuta de suas ações por ações

preferenciais de emissão da Petrobras;

b. a operação, realizada em 29.01.2003, foi voluntariamente aceita por mais de 2/3 dos

titulares de ações de emissão da BR Distribuidora em circulação, em observância ao

disposto no art. 16, II, da Instrução CVM nº 361/02;

c. em 29.04.2003, a Petrobras realizou nova aquisição de ações de emissão da BR

Distribuidora de titularidade de acionistas remanescentes que exerceram o direito de

vender suas ações, conforme disposto no §2º do art. 10 da Instrução CVM nº 361/02; e

d. uma vez que, terminada a OPA, remanesceram em circulação no mercado menos de 5%

das ações de emissão da BR, foi procedido o resgate previsto no §5º do art. 4º da Lei das

S.A. Portanto, foi através da operação de resgate que a BR se tornou uma subsidiária

integral da Petrobras.

13. Entende a Companhia que:

24. A opção pela adoção da forma jurídica pública na emissão de ações da Companhia, com a

consequente exclusão do direito de preferência de seus acionistas, não pode ser encarada como

processo similar ao de uma incorporação para fins de constituição de subsidiária integral, ou

mesmo como uma espécie de burla ao disposto no art. 253 da Lei das S.A. Isso porque a OPA é

um negócio jurídico que depende da aceitação voluntária dos acionistas da companhia alvo e

que não tem o condão de transformar uma companhia em subsidiária integral de forma

automática (tal como a incorporação de ações). [grifo no recurso]

14. Não discordo dessa diferença de características, mas discordo da inferência lógica que a

Companhia faz com base nelas.

15. É verdade que a operação não aparenta ter sido realizada como forma de burla ao disposto no art.

253. Também é verdade que a OPA em questão é um negócio jurídico que depende da aceitação

voluntária dos acionistas da companhia alvo.

16. Esse ponto destacado é particularmente importante para o caso. Isso porque o foco da questão

não é apenas a tutela de direitos dos acionistas da companhia incorporada, mas também como o

raciocínio dos Precedentes se adéqua à situação dos acionistas da companhia incorporadora (no

caso, a Petrobras).

17. Também é verdade, conforme argumenta a Companhia, que a OPA não tem o condão de

transformar uma companhia em subsidiária integral de forma automática. Mas o que se está

analisando aqui é a operação que aconteceu – não uma operação que poderia ter acontecido de

outra forma.

18. E, na operação que aconteceu, o procedimento “OPA de cancelamento + posterior resgate de

ações” foi um caminho (perfeitamente legítimo, ressalte-se) que (i) implicou num aumento da

quantidade de ações da incorporadora, e (ii) não permitiu aos “acionistas originais” da Petrobras

manterem as suas participações originais por meio do direito de preferência.

19. Portanto, nenhum dos argumentos acima transcritos é ofendido pela decisão desta SEP, dado que:

a. não há indícios que essa operação tenha sido desenhada para “burlar” nenhum dispositivo

legal – mas isso tem pouca importância para se decidir quais direitos se aplicam ou não ao

caso.

b. a OPA em questão realmente é um negócio jurídico que depende da aceitação voluntária

dos acionistas da companhia incorporada. E isso é uma característica importante desse

processo, pois tem implicações práticas relevantes para esses acionistas principalmente em

questões relacionadas à fixação do preço. Mas disso não decorre que essa característica

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tenha implicações na aplicabilidade do art. 253, principalmente à luz dos Precedentes,

tendo em vista que isso em nada interfere na supressão (ou não) do direito de preferência

dos acionistas da companhia incorporadora; e

c. de fato, o instituto da OPA utilizado não transforma uma companhia em subsidiária

integral de forma automática. É perfeitamente possível, por exemplo, que reste uma

mínima pluralidade acionária ao fim do processo, ainda que ele seja bem sucedido. No

entanto, não é esse o caso concreto. No caso concreto, o procedimento optado e que

transformou a BR Distribuidora em subsidiária integral foi tal que a quantidade de ações

da Petrobras aumentou sem que os seus acionistas tivessem direito de preferência.

20. Conforme se verá adiante, o procedimento utilizado pela Companhia foi perfeitamente

legítimo; isso não se pretende questionar. No entanto, como qualquer outra decisão legítima, ele

carrega as consequências cabíveis que devem ser associadas às suas características. É difícil

visualizar como que o procedimento adotado poderia estar amparado pelo fato de que uma

operação genérica de OPA não necessariamente acarreta em transformação em subsidiária

integral se, no caso concreto, foi isso o que ocorreu.

21. Assim, percebe-se que a decisão da SEP não tratou de forma indistinta as duas operações

discutidas (OPA seguida de resgate e incorporação de ações). É claro que elas possuem

diferenças práticas que podem ser significativas a depender do prisma pelo qual são analisadas

(isso é óbvio, pois, do contrário, seriam o mesmo instituto apenas travestido de dois rótulos).

Todavia, o fato gerador do direito do art. 253 conforme o texto dos Precedentes está presente

tanto na incorporação de ações quanto na operação do caso concreto, razão pela qual, apesar das

outras diferenças existentes, esse é um direito que se aplicaria à operação específica em questão.

ii. Importância da operação de resgate

22. Outro ponto que merece tratamento semelhante e que a Companhia apresenta em sequência no

seu recurso é o seguinte:

25. A conversão de uma sociedade em subsidiária integral por meio de uma OPA é um processo

excepcional, acidental, sobre o qual não se tem qualquer tipo de controle ou previsibilidade, e

que depende da aceitação voluntária da totalidade dos acionistas da companhia alvo ou do

atingimento de quórum que permita a realização de resgate (o qual constitui negócio jurídico

próprio, regulado na forma do art. 4º da Lei das S.A., e que não envolve por sua vez, qualquer

tipo de supressão de direito de preferência). Quanto ao resgate, este consiste em mera faculdade

conferida pela lei, sendo possível à companhia não exercer esse direito, mantendo em seus

quadros acionistas minoritários em uma companhia fechada.

23. A questão da supressão do direito de preferência será tratada em maiores detalhes na próxima

seção. No entanto, permanece válido o ponto de que a característica apresentada pela Companhia

não se incompatibiliza com a decisão recorrida. É verdade que, em tese, a OPA poderia sequer ter

sido aceita pelos acionistas da BR Distribuidora à época (ou, ainda que aceita, poderia não ter

ocorrido o resgate). No entanto, olhar a questão por essa perspectiva seria voltar à situação de se

estar discutindo o tratamento que deveria ser dado a uma operação distinta da que aconteceu.

24. No caso concreto, a OPA foi aceita pelo quórum exigido, o resgate foi posteriormente realizado

também se obedecendo aos limites exigíveis, e todo esse processo foi realizado legitimamente,

mas sem que os acionistas da incorporadora tivessem a oportunidade de manter a sua

participação original. E essa que é a característica que, de acordo com os Precedentes, seria

fundamental para se concluir pela aplicabilidade (ou não) do art. 253.

25. A Companhia poderia ter optado por não realizar o resgate. Mas escolheu fazê-lo. E, ao tomar

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essa decisão, criou a situação que ora é analisada. Não há nenhuma incoerência em reconhecer

que o art. 253 não seria aplicável caso a Companhia tivesse optado por outro curso de eventos

igualmente legítimo, mas que, considerando a opção adotada, a conclusão é diferente.

26. Ressalte-se ainda que o resgate ocorreu antes dos Precedentes que limitaram o escopo de

aplicação do art. 253 às situações de incorporação de ações. Assim, ao optar por realizar o

resgate – e assim poder aproveitar todas as condições decorrentes de se ter a BR Distribuidora

como subsidiária integral –, a Companhia necessariamente deve ter considerado que, dentre as

consequências dessa decisão, se encontrava o direito de preferência do art. 253.

iii. Não ocorrência do direito de preferência

27. Adicionalmente, a Companhia apresenta alguns argumentos relacionados à exclusão do direito de

preferência. São eles:

a. a exclusão do direito de preferência é uma prática lícita e comum e se justifica em razão da

própria diferença entre os institutos da OPA e da incorporação de ações;

b. o estatuto social da Petrobras vigente à época da OPA preenchia todos os requisitos do art.

172 para que a emissão de ações para realização da operação fosse realizada sem a

necessidade de concessão do direito de preferência; e

c. a utilização de ações de emissão da Petrobras não representou apenas um meio de

pagamento para a OPA, consistindo ela própria em uma oferta pública de valores

mobiliários. Assim, a exclusão do direito de preferência já ocorreria de qualquer forma, em

razão de a oferta de distribuição ser pública; e

d. a aplicação do art. 253 não decorre apenas da exclusão do direito de preferência; seria

necessária a compulsoriedade da operação para os acionistas minoritários da incorporadora

e da incorporada – fato que ocorre na incorporação de ações mas não no ocorreu no caso

concreto.

28. Entendo que os itens (a) e (b) acima, mais uma vez, não interceptam a questão ora discutida.

Conforme já afirmado anteriormente, em momento algum a decisão recorrida da SEP questionou

a licitude da operação que transformou a BR Distribuidora em subsidiária integral – apenas

ressaltou o entendimento de que, sobre a operação adotada, aplicar-se-ia o raciocínio contido nos

Precedentes.

29. Já o item (c), aponta uma característica da operação que, de fato, não foi enfrentada diretamente

na decisão recorrida:

42. Enquanto a compulsoriedade na incorporação de ações está presente tanto em relação a

minoritários da incorporada quanto da incorporadora, na OPA de permuta para fechamento de

capital, há a total discricionariedade de minoritários da sociedade objeto da OPA para aceitar ou

não a oferta. Com isso, não se tem garantia, no âmbito da sociedade incorporadora, de que o

aumento de capital abrangerá a totalidade de ações necessárias para transformar a sociedade

objeto da oferta em subsidiária integral. A compulsoriedade, nesse caso, ocorre apenas no que

diz respeito à exclusão do direito de preferência, mas tal exclusão já existiria, de qualquer

forma, em razão do fato de a oferta de distribuição ser pública. [grifos no recurso]

30. Não se pretende questionar a validade do trecho destacado em negrito. Mas, do ponto de vista do

teor dos Precedentes, não parece ter sido sugerida qualquer diferenciação entre as formas de não

ocorrência do direito de preferência no processo de transformação de sociedade em subsidiária

integral para fins de aplicação do art. 253.

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31. Salvo melhor juízo, não parece haver – ao menos não explicitamente – nos Precedentes nada que

sugira um tratamento diferenciado entre os casos de não ocorrência do direito de preferência por

força do art. 172, II (como no caso concreto) e não ocorrência por força do art. 252, §1º.

32. A Companhia mantém sua posição reiteradamente ressaltando uma diferença entre "supressão"

do direito de preferência e uma "exclusão" desse direito, como se nota no trecho abaixo:

30. O Estatuto da Petrobras vigente à época da OPA preenchia todos os requisitos do art. 172

para que a emissão de ações para realização da operação fosse realizada sem a necessidade de

concessão do direito de preferência. O artigo 4º do Estatuto Social da Companhia, consolidado

em 10 de junho de 2002, estabelecia:

[....]

§3º A critério do Conselho de Administração poderá ser excluído o direito de

preferência ou reduzido o prazo de 30 (trinta) dias para o seu exercício, para os antigos

acionistas, nas emissões de ações, debêntures conversíveis em ações e bônus de

subscrição, cuja colocação seja feita mediante venda e bolsa de valores ou por

subscrição pública, bem como permuta por ações em oferta pública de aquisição de

controle, nos termos dos arts. 257 e 263 da Lei das Sociedades por Ações. [grifo no

recurso]

31. Como se nota do disposto no §1º e º3º do art. 4º do Estatuto Social em vigor à época, a

Companhia utilizou-se de uma faculdade expressamente prevista no seu diploma societário ao

aprovar a exclusão do direito de preferência, nos exatos termos do que permite o art. 172 da Lei

Societária.

32. Não houve, portanto, “supressão” do direito de preferência, mas sim a exclusão legal do

direito com base no art. 172 da Lei das S.A., dispositivo legal que pressupõe que o interesse

social da companhia estará mais bem atendido se esta puder recorrer diretamente ou com maior

celeridade ao mercado de capitais. Isso porque, na companhia aberta, o direito de preferência

não é tão importante como na fechada, uma vez que o acionista pode comprar no mercado as

ações necessárias para manter a proporção no capital que detinha antes da subscrição [grifo no

recurso].

33. Da leitura do trecho acima, a Companhia sugere que a não ocorrência do direito de preferência

por força do art. 172 combinado com o seu estatuto social seria uma “exclusão” desse direito. E

que essa situação seria substancialmente diferente da “supressão” desse direito a que se referem

os Precedentes.

34. Não há nada particularmente absurdo nessa forma de interpretar. Mas é difícil ver a origem dessa

rotulação e por qual motivo se deveria atribuí-la tamanho significado. Cabe aqui transcrever o

trecho dos dois artigos da Lei em questão, grifando as partes convenientes:

Art. 172. O estatuto da companhia aberta que contiver autorização para o aumento do capital

pode prever a emissão, sem direito de preferência para os antigos acionistas, ou com

redução do prazo que trata o § 4º do art. 171, de ações e debêntures conversíveis em ações, ou

bônus de subscrição, cuja colocação seja feita mediante:

I. venda em bolsa de valores ou subscrição pública; ou

II. permuta por ações, em oferta pública de aquisição de controle, nos termos dos arts. 257 e

263.

[....]

Art. 252. §1º. A assembleia-geral da companhia incorporadora, se aprovar a operação, deverá

autorizar o aumento do capital, a ser realizado com as ações a serem incorporadas e nomear os

peritos que as avaliarão; os acionistas não terão direito de preferência para subscrever o

aumento de capital, mas os dissidentes poderão retirar-se da companhia, observado o disposto

no art. 137, II, mediante o reembolso do valor de suas ações, nos termos do art. 230.

35. Não parece decorrer naturalmente, nem do texto legal, nem dos Precedentes, que a não

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ocorrência do direito de preferência (i) no caso do art. 172 seja uma “exclusão”, (ii) no caso do

art. 252, §1º, seja uma “supressão”, e (iii) que, existindo essa diferença, apenas no caso da

“supressão” deva se aplicar o art. 253.

36. Pelo contrário, considerando que a motivação para o direito do art. 253 seria uma compensação

para os acionistas da incorporadora que não tiveram direito de preferência quando do aumento de

capital, ele parece plenamente aplicável ao caso concreto.

37. É verdade que a subseção na qual se encontra o art. 172 se chama “Exclusão do Direito de

Preferência”. No entanto, pelo próprio texto do artigo, parece mais razoável concluir que esse é

apenas o rótulo da subseção do que concluir que ele carregue um significado que o diferencie na

essência de outras formas de não ocorrência do direito de preferência.

38. Assim, diante tanto do texto legal quanto dos textos dos Precedentes, parece mais razoável

considerar que, para fins de aplicação do art. 253, não há diferença significativa entre a situação

cuja não ocorrência do direito de preferência decorre do art. 172 daquela cuja não ocorrência

decorre do art. 252.

39. Por fim, argumenta a companhia que a aplicação do art. 253 não decorre apenas da exclusão do

direito de preferência, sendo necessário a compulsoriedade da operação para os acionistas

minoritários da incorporadora e da incorporada – fato que ocorre na incorporação de ações, mas

não ocorreu no caso concreto.

40. Essa é realmente uma diferença entre o instituto da incorporação de ações e o caso concreto. No

entanto, os Precedentes apontam na direção contrária ao argumento da Companhia. Transcrevo

aqui trecho da doutrina sobre o assunto que consta em nota de rodapé de um dos Precedentes:

10 [....] “Com efeito, haveria de se compensar a supressão do direito de preferência dos

acionistas da incorporadora no aumento de capital, especialmente realizado para receber todas

as ações da incorporada (art. 252). Daí o direito de subscrição e de aquisição preferencial no

caso de reversão da subsidiária integral” Carvalhosa, Modesto, Comentários à Lei de Sociedades

Anônimas, 2ª Ed., São Paulo, Saraiva, 2003, p. 137 [grifo no voto]

41. O termo grifado no próprio voto não deixa dúvidas em relação à interpretação de que, para fins

de aplicação do art. 253, os Precedentes consideram que o fator determinante é a supressão do

direito de preferência dos acionistas da incorporadora.

42. Portanto, mesmo sendo verdade não haver compulsoriedade na aceitação dos termos da OPA

para os acionistas da incorporada, isso em nada prejudica a situação dos acionistas “originais” da

incorporadora, que não tiveram direito de preferência no aumento de capital realizado e que,

portanto, têm o direito previsto no art. 253 como forma de compensação.

IV. Considerações adicionais

43. Um ponto não tratado acima e que consta no parecer apresentado é que a OPA em questão é, em

si, uma operação de aquisição de ações todas as ações da companhia. Portanto, o próprio

fundamento do raciocínio da SEP – de que o conjunto de casos previstos nos Precedentes não

englobaria o caso concreto – estaria prejudicado.

44. Realmente, toda OPA é uma forma de oferta de aquisição. No entanto, não é possível considerar

que uma OPA com pagamento em ações emitidas para este fim sem o direito de preferência tenha

sido considerada nos trechos dos Precedentes que falam sobre esse tipo de formação de

subsidiária integral.

45. Se não fosse assim, haveria contradições dentro de cada um dos próprios votos. Em determinados

momentos de cada um deles argumenta-se que o direito de preferência do art. 253 advém da não

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:: SEI / CVM - 0131094 - Relatório :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

ocorrência desse direito, circunstância essa que só estaria presente - no conjunto de hipóteses

consideradas - na operação de incorporação de ações. Assim, os Precedentes só são consistentes

se for interpretado que ao citarem a "aquisição de ações" eles o fazem considerando apenas as

aquisições que não diluem compulsoriamente a participação acionária dos acionistas da

incorporadora.

46. E é razoável interpretar assim. É mais coerente considerar que os Precedentes simplesmente

optaram por não englobar uma hipótese bastante peculiar de aquisição de ações (cujas

características específicas levariam, pela argumentação contida neles, a concluir pela

aplicabilidade do art. 253) ao se referir a essa forma de origem de subsidiária integral do que

considerar que o fundamento lógico do raciocínio dos Precedentes não é fixo e varia conforme a

situação analisada.

47. O parecer também menciona que seria insustentável o entendimento da SEP de que a OPA seria

operação “atípica”, uma vez que a OPA é operação típica e expressamente regulamentada pela

Instrução CVM nº 361/02.

48. Ocorre que esse não foi o caso. No trecho da decisão destacado (parágrafos 32-34), há a simples

menção ao fato de que “não seria correto [tratar a operação] como uma operação usual de

aquisição de ações”.

49. Nesse sentido, o termo “usual” se refere apenas à frequência com que ocorre na prática em

relação a casos nos quais é discutida a aplicação do art. 253, não tendo relação com o conceito

jurídico de “atipicidade”. Tanto é que os termos “atípico” ou “atipicidade” sequer são utilizados

no texto, tampouco a legitimidade da operação é questionada.

50. Por fim, ressalte-se que a decisão da SEP sequer inova o entendimento desta autarquia em

relação à matéria – tão somente aplica as razões contidas nos Precedentes ao caso em tela.

51. Não obstante, os próprios Precedentes e seus fundamentos podem vir a ser reanalisados pelo

Colegiado à luz das características específicas do caso concreto.

52. A Companhia chega a argumentar que a decisão da SEP expandiria a aplicação do art. 253, o

que, a seu ver, seria uma expansão da aplicação de uma norma restritiva de direitos (no caso, o

seu direito de alienar participação de subsidiária integral sem se submeter ao regime do 253).

53. No entanto, não se pode perder de vista que o próprio art. 253 trata de um direito de acionista,

cuja aplicação, a princípio, não foi limitada pelo legislador. Foi a interpretação pretérita da CVM

que, pelos motivos expostos, buscou reduzir o seu escopo.

54. Assim, a restrição de direitos, na verdade, seria representada pelo enxugamento da aplicação do

direito previsto no art. 253, e não o contrário. E, como tal, ainda que possa ser realizada, deve ser

feita com a devida cautela que tal decisão requer.

V. Conclusão

55. Considerando o acima exposto, sugiro o indeferimento do recurso apresentado e seu

encaminhamento à Superintendência Geral, para posterior envio ao Colegiado para deliberação,

nos termos do inciso III da Deliberação CVM nº 463/03, ressaltando que a Companhia solicitou

tratamento sigiloso às informações relacionadas a sua atividade empresarial contidas no presente

processo.

Atenciosamente,

BRUNO BAITELLI BRUNO

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Analista

Documento assinado eletronicamente por Bruno Baitelli Bruno, Analista, em 12/07/2016, às

10:34, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 63/2016-CVM/SEP/GEA-3

Rio de Janeiro, 12 de julho de 2016.

À SEP,

Assunto: Recurso de Decisão do Superintendente

PETRÓLEO BRASILEIRO S.A. – PETROBRAS

1. Estou de acordo com a análise e conclusões do Relatório nº 77/2016-CVM/SEP/GEA-3

(documento SEI nº 0131094).

2. A meu ver, a decisão sobre a extensão do direito de preferência previsto no art. 253 da Lei

6.404/76 deve passar pela análise dos objetivos que esse dispositivo se propõe a atingir.

3. Enxergo pelo menos 2 potenciais objetivos.

4. O primeiro é compensar acionistas da incorporadora pela subtração do direito de preferência no

contexto de uma incorporação de ações, haja vista que tais ações serão subscritas por acionistas

da incorporada.

5. Essa é a finalidade referida na Exposição de Motivos da Lei 6.404/76 e foi expressamente

acolhida nos Precedentes.

6. Se essa finalidade permanece válida, uma vez que os acionistas da Petrobras não tiveram direito

de preferência para subscrever ações emitidas por ocasião da OPA de permuta, faz sentido que

atualmente tenham direito de preferência com relação ao eventual ingresso de novos sócios na

BR Distribuidora.

7. A propósito desse ponto, o recurso contém uma reiterada argumentação voltada a evidenciar as

múltiplas distinções entre OPA de permuta e incorporações de ações. Não se nega que existam

diferenças, mas existem também semelhanças e, em particular, há semelhança naquilo que é

relevante para o caso concreto, que é a ausência do direito de preferência na operação que levou

a Petrobras a assumir a virtual totalidade das ações de emissão da BR Distribuidora.

8. O segundo potencial objetivo do direito de preferência previsto no art. 253 é prevenir ou

compensar a subtração dos direitos dos acionistas compulsoriamente deslocados da sociedade

incorporada.

9. Exemplificando: na falta da previsão do art. 253, para contornar o direito de preferência inerente

a uma operação de aumento de capital qualquer, a administração de uma companhia X poderia

cogitar a alternativa de, num primeiro momento, ter suas ações incorporadas por uma companhia

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:: SEI / CVM - 0131433 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

Y, sem ativos ou passivos relevantes, apenas para migrar sua base acionária para Y. Os acionistas

originais de X, agora acionistas de Y, seriam então privados do direito de preferência num

subsequente aumento de capital de X.

10. Descrita dessa forma, a operação dá a impressão de representar uma fraude, o que

desaconselharia tomá-la como referência para avaliar como a norma deve ou não ser interpretada.

Mas essa descrição é apenas um recurso didático e não necessariamente uma fraude precisa estar

presente para que se conclua que houve uma diminuição substancial dos direitos dos acionistas

originais de X.

11. Na verdade, a operação pode ter sido feita por fins empresariais legítimos, sem nenhum propósito

de contornar direitos de preferência dos acionistas de X. Inclusive, Y pode ter ativos e operações

que motivem a combinação de negócios com X. Nada disso muda o fato de que acionistas de X

foram compulsoriamente removidos dessa companhia – a companhia da qual eles desejavam

participar – e que tiveram direitos afetados em consequência disso.

12. Ainda que depois da migração da base acionária não haja como distinguir os acionistas originais

de X dos demais, o art. 253 endereça essa situação em alguma medida, dando a todos os

acionistas de X preferência sobre terceiros, caso novos acionistas voltem a ser admitidos.

13. Retornando ao caso concreto, houve acionistas da BR Distribuidora que não aderiram à OPA e só

se tornaram acionistas da Petrobras compulsoriamente, por força do resgate. Faz sentido que se

lhes reconheça a preferência para um novo investimento na companhia de que podem ter

participado no passado.

14. Por fim, reconheço que a conclusão pela existência do direito de preferência dos acionistas não

necessariamente os deixa em uma situação melhor do que estariam se esse direito lhes fosse

negado. Não é impossível imaginar um cenário em que uma operação que seria de interesse da

ampla maioria dos acionistas deixe de se concretizar justamente por causa do direito de

preferência que ora se reconhece.

15. Acredito, porém, que situações dessa natureza sejam comuns e, por vezes, inevitáveis. Nem

sempre o objetivo que justifica a existência de uma norma está presente na situação concreta em

que ela deva ser aplicada. Ainda assim, a aplicação consistente da norma em linha com os

propósitos que ela busca atingir é preferível a tentativas casuísticas de evitar possíveis efeitos

indesejáveis ocasionalmente acarretados.

Atenciosamente,

RAPHAEL SOUZA

Gerente de Acompanhamento de Empresas 3

De acordo,

À SGE.

FERNANDO SOARES VIEIRA

Superintendente de Relações com Empresas

2 de 3 23/08/2016 16:47

:: SEI / CVM - 0131433 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

Documento assinado eletronicamente por Raphael Acácio Gomes dos Santos de Souza,

Gerente, em 12/07/2016, às 11:41, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira, Superintendente, em

15/07/2016, às 14:18, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br

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Referência: Processo nº 19957.003452/2016‐48 Documento SEI nº 0131433

3 de 3 23/08/2016 16:47

:: SEI / CVM - 0132323 - Despacho :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir... COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS DESPACHO - SEP À SGE, Trata-se de recurso da Petróleo Brasileiro S.A. – Petrobras contra o entendimento da SEP envolvendo a eventual aplicação do direito de preferência previsto no art. 253 da Lei nº 6.404/76. Ressalto que vem sendo concedido tratamento confidencial ao presente processo. O recurso foi analisado nos termos do Relatório 77 (0131094) e do Memorando 63 (0131433), com a conclusão pela manutenção do entendimento da SEP. A respeito, manifesto-me de acordo com as referidas análise e conclusão, que foram feitas considerando as decisões do Colegiado no âmbito do Processo CVM nº RJ-2010-13425 e do PAS CVM nº RJ-2010-9078. Ademais, esclareço que, a meu ver, apesar das citadas decisões do Colegiado, cujo conteúdo vem sendo inclusive mencionado nos Ofícios-Circulares da SEP, entendo pela aplicação do art. 253 da Lei 6.404/76 independentemente de a subsidiária integral ter se originado a partir de uma incorporação de ações, lembrando que foi esse o entendimento da SEP recorrido no âmbito do Processo CVM nº RJ-2010-13425 e que levou à acusação objeto do PAS CVM nº RJ-2010-9078. Isto posto, encaminho o presente processo a essa Superintendência Geral com a sugestão de posterior envio ao Colegiado para apreciação do presente recurso, bem como coloco-me à disposição para relatar o caso na reunião do Colegiado, tal como solicitado pela companhia. Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira, Superintendente, em 15/07/2016, às 14:18, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006. A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br /conferir_autenticidade, informando o código verificador 0132323 e o código CRC 000538D8. This document's authenticity can be verified by accessing https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador" 0132323 and the "Código CRC" 000538D8. 1 de 1 23/08/2016 16:49