CVM · Colegiado · 28/07/2020

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Recurso (Decisão do Colegiado) nº 19957.002727/2016-26

Recurso (Decisão do Colegiado)texto integral

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RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP - AVALIAÇÃO DE ATIVOS INTANGÍVEIS NO LAUDO DE PATRIMÔNIO LÍQUIDO A PREÇOS DE MERCADO DE COMPANHIA ADQUIRIDA – ELEKEIROZ S.A. – PROC. SEI 19957.002727/2016-26

Trata-se de recurso interposto por Elekeiroz S.A. (“Companhia” ou “Recorrente”) contra o entendimento manifestado pela Superintendência de Relações com Empresas – SEP em resposta à consulta sobre avaliação de ativos intangíveis em laudo de patrimônio líquido a preços de mercado, para os fins do art. 256, II, “b”, da Lei nº 6.404, de 1976 (“Lei 6.404”), no âmbito da aquisição do controle da Nexoleum Bioderivados S.A. (“Nexoleum”). Em sua consulta, a Companhia solicita que a CVM confirme que (i) os ativos representados pelas patentes da Nexoleum deveriam ser considerados no laudo de avaliação referido no art. 256 da Lei 6.404, caso sejam individualizados; (ii) o valor de tais ativos, a ser reconhecido na avaliação a preços de mercado, poderia ser apurado pelo fluxo de caixa esperado pela exploração das patentes, caso inexista mercado ativo para elas; e (iii) esse fluxo de caixa pudesse se pautar pela perspectiva de um potencial comprador. A SEP manifestou-se, em essência, no seguinte sentido: (i) Quanto ao primeiro item da consulta, conforme precedentes do Colegiado, mesmo que não estejam contabilizadas nas demonstrações financeiras, as patentes poderiam ser avaliadas no laudo a preços de mercado da Nexoleum, caso possam ser alienadas individualmente;

(ii) Quanto ao segundo item, no entanto, a área técnica concluiu não ser possível avaliar as patentes a preço de mercado pelo método de fluxo de caixa descontado, pois, nessa hipótese, poderia acontecer de uma companhia apresentar dois laudos (a preços de mercado e pelo fluxo de caixa descontado) com valores similares e até idênticos, o que não seria o objetivo do art. 256, II, “b”, da Lei 6.404; (iii) Não sendo possível avaliar as patentes da Nexoleum a preços de mercado, também não haveria como pautar a referida avaliação pela perspectiva de um potencial comprador, pois a Companhia já havia informado que não haveria mercado de compra e venda para as referidas patentes; (iv) Assim, a SEP concluiu que este ativo intangível não deveria constar do laudo de avaliação a preços de mercado da Nexoleum; e (v) Adicionalmente, como o valor da aquisição da Nexoleum seria superior a uma vez e meia à sua avaliação pelo critério descrito no art. 256, II, “b”, da Lei 6.404, a área técnica concluiu que a Companhia deveria submeter a aquisição à ratificação por sua assembleia geral, cabendo ao acionista dissidente o direito de recesso. A Companhia recorreu do entendimento da SEP, alegando basicamente que:

(i) Caso se conclua pela impossibilidade de adoção de critério alternativo (como o fluxo de caixa descontado) para apurar o valor de ativos para os quais não haja mercado, praticamente qualquer aquisição de controle em situações parecidas teria que ser submetida à deliberação dos acionistas; (ii) A interpretação da SEP quanto ao art. 256, II, “b”, da Lei 6.404, exigiria subavaliar a companhia cujo controle está sendo adquirido, desconsiderando os ativos para os quais não haja mercado, o que não se coaduna com a lei tampouco com os precedentes da CVM; (iii) A adoção de critérios alternativos para apurar o valor justo de ativos para os quais não haja mercado seria compatível e alinhada com a intenção do legislador, permitindo que se chegue a um valor mais próximo do pretendido pelo art. 256, II, “b”, da Lei 6.404; (iv) A definição de tal critério alternativo deve obedecer aos princípios e normas contábeis e às próprias características do ativo em questão; (v) No caso concreto, o critério de fluxo de caixa descontado foi adotado específica e exclusivamente para as patentes, obedecendo a metodologia exigida para esse tipo de apuração; e (vi) Desconsiderar os ativos para os quais não haja mercado na avaliação do PL a preços de mercado de que trata o art. 256, II, “b”, da Lei 6.404, equivaleria a negar eficácia à própria finalidade do dispositivo, pois a comparação por ele pretendida ficaria distorcida pela supressão de um de seus elementos.

Nessa direção, a Companhia requereu a reforma da SEP para reconhecer que (i) a inexistência de mercado para determinados ativos não deve implicar em sua automática exclusão da avaliação a preços de mercado referida no art. 256, II, “b”, da Lei 6.404; (ii) o valor justo de tais ativos pode ser apurado a partir de critério alternativo compatível com suas características; e (iii) no caso concreto, o valor justo das patentes da Nexoleum pode ser apurado pelo fluxo de caixa esperado pela exploração econômica das patentes. A SEP, entretanto, corroborou o seu entendimento, nos termos do Relatório nº 82/2016-CVM/SEP/GEA-3, consignando, ainda, por ocasião da discussão do assunto no Colegiado, que, ao contrário do previsto no art. 264 da Lei 6.404, o art. 256 não prevê que a CVM pode autorizar a substituição do critério nele previsto (patrimônio líquido a preços de mercado) pelo critério do fluxo de caixa descontado. Além disso, a SEP afirmou que o laudo de avaliação da Nexoleum teria sido elaborado pela Grant Thornton Auditores Independentes com base em projeções e estimativas desenvolvidas internamente pela própria Companhia. Ao analisar o recurso da Companhia, o Diretor Relator Pablo Renteria, em seu voto, destacou, inicialmente, estar de acordo com o entendimento da SEP em relação ao item (i) da consulta, de modo que os ativos representados pelas patentes detidas pela Nexoleum poderiam ser considerados no laudo de avaliação a preços de mercado referido no art. 256 da Lei 6.404.

Na análise do segundo e do terceiro ponto da consulta, o Diretor Pablo Renteria concluiu que o valor provável de realização das patentes poderia ser apurado pelo fluxo de caixa esperado pela sua exploração, observadas determinadas condições e diretrizes em linha com o Pronunciamento Técnico CPC 46 - Mensuração do Valor Justo, especialmente o seguinte: (i) A mensuração deve partir da perspectiva dos participantes do mercado, mediante o emprego das premissas usuais que estes usariam para precificar o ativo; (ii) A mensuração deve considerar a patente individualmente, levando em conta suas condições de uso, notadamente a sua vida útil, e também o melhor uso possível da patente, tal como seria identificado pelos participantes do mercado, contanto que o uso em apreço seja possível, legalmente permitido e financeiramente viável; (iii) A mensuração não pode considerar eventuais sinergias esperadas do aproveitamento da patente; (iv) Técnicas de mensuração de abordagem de resultado somente podem ser empregadas se não for possível utilizar outras técnicas baseadas em informações observáveis, cabendo ao avaliador justificar a escolha das técnicas adotadas; (v) Em todo caso, as informações não observáveis eventualmente utilizadas devem refletir as premissas que os participantes do mercado utilizariam na precificação da patente, incluindo premissas sobre os riscos inerentes à técnica de avaliação empregada e às informações utilizadas;

(vi) Fluxos de caixa e taxas de desconto devem refletir premissas que seriam utilizadas pelos participantes do mercado; (vii) O avaliador pode desenvolver dados não observáveis, mas deve utilizar as melhores informações disponíveis, realizando os ajustes necessários sempre que tais informações indicarem que outros participantes do mercado utilizariam dados diferentes ou se houver algo específico disponível apenas para a entidade (por ex., uma sinergia); (viii) O avaliador não precisa empreender esforços exaustivos para obter informações sobre premissas de participantes do mercado, cabendo-lhe considerar todas as informações razoavelmente disponíveis; (ix) A mensuração do valor provável de realização da patente deve incluir um prêmio de risco que reflita o valor que os participantes do mercado exigiriam como compensação pela incerteza inerente aos fluxos de caixa; e (x) O avaliador deve obter informações (observáveis ou não) que permitam verificar a viabilidade financeira da patente, tendo em vista, particularmente, as condições do mercado. Nessa direção, Pablo Renteria também propôs a intimação da Companhia para que avalie se o laudo de avaliação atende às condições referidas acima. Ao final, o Colegiado deliberou, por unanimidade, acompanhar o entendimento do Diretor Pablo Renteria, nos termos do seu voto. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO RELATOR

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP – DIVULGAÇÃO DE LAUDO DE AVALIAÇÃO UTILIZADO NA AQUISIÇÃO DE CONTROLE DE SOCIEDADE – ELEKEIROZ S.A. – PROC. SEI 19957.002727/2016-26

Trata-se de recurso interposto por Elekeiroz S.A. (“Companhia” ou “Elekeiroz”) contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP que determinou a divulgação de laudo de avaliação do patrimônio líquido utilizado na aquisição do controle da Nexoleum Bioderivados S.A. (“Nexoleum”), com base no disposto no art. 56 da Instrução CVM 480/2009 (“Instrução 480”). Em reunião de 06.06.2017 (“Decisão”), o Colegiado havia analisado recurso da Companhia em face do entendimento manifestado pela SEP, em resposta à consulta sobre o reconhecimento do valor de patentes no laudo de avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado (“Laudo”), no âmbito da aquisição do controle da Nexoleum, tendo decidido que: (a) os ativos representados pelas patentes detidas pela Nexoleum poderiam ser considerados no Laudo; (b) o valor provável de realização dessas patentes, a ser reconhecido no Laudo, poderia ser apurado pelo fluxo de caixa esperado pela sua exploração, desde que fossem observadas determinadas condições, especialmente as indicadas nos parágrafos 27 a 35 do voto do Diretor Relator Pablo Renteria; e (c) a Companhia deveria ser intimada para que avaliasse se o Laudo estava aderente às condições definidas ou se ajustes se faziam necessários.

Posteriormente, após manifestação da Elekeiroz e da Grant Thornton Auditores Independentes, responsável pela elaboração do Laudo, afirmando que o documento estava aderente às condições definidas pelo Colegiado, a área técnica determinou que o Laudo fosse divulgado ao público, com base no disposto no art. 56 da Instrução 480. Em sede de recurso, a Companhia solicitou que o Laudo fosse mantido em sigilo, argumentando que o referido documento não seria obrigatório pela Lei nº 6.404/76 e que conteria elementos sensíveis, notadamente informações sobre o mercado que direcionam decisões estratégicas da Companhia. O recurso foi analisado pela SEP por meio do Relatório nº 94/2017-CVM/SEP/GEA-3 (“Relatório”). Inicialmente, a área técnica entendeu oportuno compartilhar com o Colegiado a possibilidade de reavaliar, à luz das respostas recebidas da Companhia e da avaliadora, se o Laudo estaria de fato em consonância com as diretrizes fixadas na decisão proferida em 06.06.2017, uma vez que teria observado indícios em sentido oposto. Quanto à determinação de divulgação do Laudo, a SEP ressaltou que a Instrução 480 lhe atribui competência para solicitar informações adicionais àquelas expressamente previstas na regulamentação vigente e que, no caso em apreço, a divulgação do Laudo se justificava, uma vez que os benefícios para o mercado superariam os custos que seriam suportados pela Companhia.

Adicionalmente, a SEP analisou a petição apresentada pelo investidor Levy Szmaragd, que solicitou (i) a concessão de prazo para os acionistas se manifestarem sobre o “parecer final” da CVM sobre o caso, e (ii) a divulgação do Laudo, dos balanços da Nexoleum e de um segundo laudo, que teria sido elaborado pela Pricewaterhouse Auditores Independentes (“Pricewaterhouse”). A esse respeito, a SEP pontuou que: (i) o rito decisório da CVM se encontra previsto na Deliberação CVM nº 463/2003; (ii) o laudo de avaliação elaborado pela Pricewaterhouse, diferentemente do Laudo preparado pela Grant Thorton, poderia conter informações de cunho estratégico, uma vez que foi utilizado para que a Companhia decidisse pela aquisição da Nexoleum. Nesse sentido, destacou que a sua divulgação somente seria obrigatória caso a operação fosse submetida à assembleia de acionistas, conforme Anexo 19 da Instrução CVM nº 481/2009, ou se a SEP assim entendesse necessário, o que ainda não havia ocorrido; e (iii) a divulgação dos balanços da companhia fechada Nexoleum não é prevista na regulamentação vigente e a área técnica também não formulou essa exigência.

Preliminarmente, o Diretor Relator Pablo Renteria recebeu o pedido da SEP, a respeito da possibilidade de reavaliação da aderência do Laudo à Decisão do Colegiado, como consulta, tendo em vista não apenas o ineditismo da questão enfrentada nos autos, como também o fato de a área técnica não vislumbrar diligências adicionais que possam contribuir à elucidação dos fatos. Nesse ponto, considerando (i) que a aquisição do controle do Nexoleum pela Companhia já se encontra consumada, e (ii) que a administração da Companhia confirmou sua opinião de que o Laudo está aderente às normas de regência, o Diretor Pablo Renteria entendeu que eventuais irregularidades na elaboração do Laudo e na conduta da administração da Companhia devem ser examinadas pela SEP em sede de procedimento administrativo de natureza apuratória. Assim, dada a segregação entre as instâncias investigativas e julgadoras da CVM, Pablo Renteria entendeu que, nesta oportunidade, caberia ao Colegiado pronunciar-se, apenas em tese, sobre a questão suscitada pela SEP, de modo a orientá-la na condução da investigação. Nessa direção, o Relator apresentou suas considerações sobre o tema, tendo destacado que: (i) “ o CPC 46 não proíbe, em termos absolutos, o uso de não observáveis na mensuração do valor de realização (preço justo) de determinado ativo. (...) cabendo ao avaliador escolher a técnica de avaliação que maximize o uso de inputs observáveis e minimize o uso de dados não observáveis (...)” ;

(ii) “ As informações não observáveis eventualmente utilizadas devem refletir as premissas que os participantes do mercado utilizariam ao precificar a patente, incluindo premissas sobre os riscos inerentes à técnica de avaliação empregada e às informações utilizadas. ”; (iii) “ (...) segundo o Pronunciamento, o avaliador não precisa empreender esforços exaustivos para obter informações sobre premissas de participantes do mercado. Cumpre-lhe levar em conta todas as informações sobre premissas de participantes do mercado que estiverem razoavelmente disponíveis. ”; e (iv) “ Além disso, o avaliador pode desenvolver dados não observáveis, inclusive com base em dados próprios da entidade, mas deve utilizar as melhores informações disponíveis e realizar os ajustes necessários sempre que informações razoavelmente disponíveis indicarem que outros participantes do mercado utilizariam dados diferentes ou se houver algo específico para a entidade que não esteja disponível para outros participantes do mercado (por exemplo, uma sinergia específica) ”. Em relação ao recurso da Companhia, o Relator concluiu que o presente caso se reveste de particularidades que justificam a determinação de divulgação do Laudo, tendo acompanhado a manifestação da SEP disposta nos itens 33 a 39 do Relatório, a saber: “ 33. Em relação aos custos, não haverá um ônus financeiro direto para a Companhia, pois o Laudo já foi contratado e produzido.(...) 34.

Em tese, pode-se pensar em um ônus de exposição de dados que a administração da Elekeiroz preferisse não divulgar por questões estratégicas. Na prática, essa preocupação resta bastante mitigada pelo seguinte: a) o Laudo não avalia a própria Elekeiroz, e sim a Nexoleum; b) segundo a Companhia afirmou em seu esforço de justificar a aderência do Laudo à decisão do Colegiado, a avaliação feita não considera sinergias na combinação de suas atividades com as da Nexoleum, inclusive no que tange ao uso das patentes; (...) e) o nível de detalhe em que as informações são discutidas no Laudo não aparenta divergir das informações que usualmente constam em laudos de avaliação em geral, que muitas vezes são divulgados ao mercado, inclusive por exigência normativa, sem que por isso se suscite um prejuízo às companhias envolvidas na avaliação; 35. Por outro lado, haveria benefícios importantes com a divulgação do Laudo. 36. O primeiro e mais evidente seria para que os acionistas avaliassem de modo mais acurado a decisão da Companhia envolvendo uma aquisição relevante. É inegável que existe um interesse nessa informação, pois acionistas já se manifestaram nesse sentido, inclusive neste mesmo processo e antes de a Companhia apresentar a consulta à CVM. 37. Merece ser destacado que, a prevalecer a posição sustentada pela Companhia sobre o Laudo e seus efeitos, os valores nele apontados terão sido decisivos para que não se aplicasse ao caso o art. 256 da Lei 6.404/76.

Consequentemente, os acionistas não foram chamados a deliberar sobre a aquisição – oportunidade em que receberiam as informações contidas no Laudo – nem puderam exercer um eventual direito de retirada. 38. Frise-se que o uso do fluxo de caixa de um ativo no contexto de um laudo de avaliação de patrimônio liquido a preços de mercado não é uma circunstância habitual na vida de companhias abertas. Ainda que possa vir a ser aceita, no mínimo, justificou todas as cautelas constantes na decisão já proferida pelo Colegiado. 39. Portanto, é bastante razoável que os agentes de mercado tenham a oportunidade de efetuar um maior escrutínio sobre o Laudo e suas conclusões. ” Por fim, o Relator concluiu pelo não conhecimento da manifestação do investidor Levy Szmaragd, por não haver cabimento regimental e não condizer com a divisão interna de atribuições na CVM, dado que se trata de pedido de adoção de providências adicionais, que compete ordinariamente às áreas técnicas da CVM. Pelo exposto, o Relator votou nos seguintes termos: (i) solicitar à SEP que prossiga no exame da conformidade do Laudo com o Pronunciamento Técnico CPC nº 46, levando em consideração as diretrizes definidas na Decisão e neste voto, podendo, se entender conveniente, consultar a Superintendência de Normas Contábeis e de Auditoria – SNC a respeito do tema; (ii) indeferir o recurso interposto pela Elekeiroz e solicitar à SEP que intime a Companhia para que divulgue imediatamente o Laudo;

e (iii) não conhecer da petição apresentada pelo investidor Levy Szmaragd. O Colegiado, por unanimidade, acompanhou integralmente o voto do Relator Pablo Renteria. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO RELATOR

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP - REGULARIDADE DO CÁLCULO DO VALOR DE REEMBOLSO DAS AÇÕES DA ELEKEIROZ S.A. – L.S. – PROC. SEI 19957.002727/2016-26

Trata-se de recurso interposto por Levy Szmaragd ("Recorrente") contra entendimento da Superintendência de Relações com Empresas – SEP acerca da regularidade do cálculo do valor de reembolso das ações da Elekeiroz S.A. ("Elekeiroz" ou "Companhia"), para fins do art. 256 da Lei n° 6.404/76. Nos termos do Relatório nº 70/2020-CVM/SEP/GEA-3 (“Relatório 70”), a SEP relatou o contexto do recurso em análise, decorrente do processo de aquisição, pela Companhia, de participação de 50% no capital da Nexoleum Bioderivados Ltda. (“Nexoleum”). Em resumo, destacou que a Companhia divulgou fato relevante, em 21.06.2019, informando que (i) pretendia convocar Assembleia Geral Extraordinária (“AGE”) para ratificar a aquisição de participação na Nexoleum, sendo garantido aos acionistas da Companhia que, eventualmente, viessem a ser dissidentes de deliberação favorável à referida ratificação, o exercício de direito de recesso; e (ii) o preço base por ação a ser considerado para fins de eventual exercício de direito de recesso na AGE seria (a) o valor patrimonial correspondente a R$ 14,45, conforme patrimônio líquido por ação constante do balanço patrimonial da Companhia de 31.12.2015, (b) deduzido dos dividendos e juros sobre o capital próprio declarados pela Companhia desde 01.01.2016, e (c) corrigido pela variação da taxa Selic também desde 01.01.2016.

Na AGE de 03.03.2020, apenas acionistas detentores de ações da Companhia desde 23.02.2016 se manifestaram com relação à aquisição da Nexoleum, nos termos do art. 256 da Lei nº 6.404/76, exercendo o direito de recesso, com base nas demonstrações financeiras da Elekeiroz de 31.12.2015. Na sequência, o Recorrente e outro acionista dissidente protocolaram reclamações contra o abatimento dos montantes de proventos pagos pela Elekeiroz a seus acionistas entre 2016 e 2020 do cálculo do valor do recesso, alegando não haver previsão na Lei n° 6.404/76. A SEP respondeu as referidas reclamações por meio do Relatório n° 35/2020/CVM/SEP/GEA-3, não identificando qualquer óbice ao fato de os proventos pagos pela Companhia a partir de 01.01.2016 serem abatidos do valor do recesso, uma vez que esse direito teria sido exercido com base nas demonstrações financeiras da Elekeiroz de 31.12.2015. Diante disso, o Recorrente apresentou recurso, alegando essencialmente que “ a Elekeiroz comprou a Nexoleum em fevereiro de 2016, mas só submeteu essa compra à apreciação dos acionistas em Assembleia de 3 de março de 2020, sendo que até então os acionistas permaneceram como sócios com seus direitos políticos e patrimoniais preservado s". Ao analisar o recurso, a SEP destacou os seguintes pontos por meio do Relatório 70: (i) com base no art.

256 da Lei n° 6.404/76, e tendo em vista que a ações da Elekeiroz não possuíam dispersão nem liquidez, os acionistas dissidentes puderam retirar-se da Companhia, mediante o reembolso de suas ações, observado o art. 45 da referida Lei; (ii) segundo o art.45 da Lei n° 6.404/76, o estatuto social da Elekeiroz poderia ter estabelecido normas para a determinação do valor do reembolso, que somente poderia ser inferior ao valor do patrimônio líquido da Companhia constante no balanço aprovado na última assembleia geral, se estipulado com base no valor econômico. No entanto, como o estatuto social da Companhia é omisso, o recesso foi calculado com base no valor patrimonial de 31.12.2015, e, por essa razão, os proventos pagos a partir de 01.01.2016 tem que ser excluídos do valor do recesso pago pela Companhia a seus acionistas dissidentes, da mesma forma que, eventuais prejuízos e/ou ajustes no patrimônio líquido da Elekeiroz a partir de 2016 não deveriam diminuir o valor de reembolso pago aos acionistas dissidentes; e (iii) a Companhia propôs, de forma pró-ativa, atualizar seu valor patrimonial de 31.12.2015, para fins do recesso, e, por consequência, do valor alternativo para a OPA Unificada, pela variação da taxa Selic desde 2016, não tendo a área técnica criado qualquer óbice com relação a referida atualização monetária, que apontou o valor do direito de retirada na AGE de 03.03.2020, de R$ 18,90.

Por essas razões, a SEP entendeu que não deveria prosperar o pleito formulado pelo Recorrente. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, deliberou pelo não provimento do recurso. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Manifestação da Área Técnica

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Relatório nº 82/2016-CVM/SEP/GEA-3

Assunto: Recurso contra o entendimento da SEP

Elekeiroz S.A.

Processo CVM No 19957.002727/2016-26

Senhor Gerente,

I. Introdução

1. Trata-se de recurso (documento SEI nº 0130803 ) interposto por Elekeiroz S.A. ("Companhia” ou

“Elekeiroz”), em 07.07.2016, contra entendimento manifestado pela Superintendência de

Relações com Empresas (“SEP”), em 22.06.2016, em processo de consulta (documento SEI

nº 0102150 ).

2. Para análise da consulta, foram elaborados o Relatório de Análise nº 65/2016-CVM/SEP/GEA-3

(documento SEI nº 0117967 ), o Memorando nº 45/2016-CVM/SEP/GEA-3 (documento SEI nº

0117970) e o Despacho SEP (documento SEI nº 0120596).

3. A SEP entende, resumidamente, que: (i) o laudo de avaliação apresentado na consulta da

Elekeiroz não representa o patrimônio líquido a preços de mercado da Nexoleum Bioderivados

Ltda (“Nexoleum”), nos termos do artigo 256, II, (b) da Lei nº 6.404/76; e (ii) a Elekeiroz deve

submeter a aquisição da Nexoleum à ratificação pela sua assembleia geral, cabendo ao acionista

dissidente o direito de recesso, tendo em vista que o valor da aquisição da Nexoleum seria

superior a uma vez e meia a sua avaliação pelo critério descrito no artigo 256, II, (b), da Lei nº

6.404/76, e a Companhia não atende aos critérios de dispersão e de liquidez descritos no artigo

137, II, da Lei nº 6.404/76.

II. Histórico

4. Em 23.02.2016, a Companhia divulgou fato relevante (documento SEI nº 0130960) informando:

(i) a aquisição por parte da Elekeiroz de 50% de participação no capital da Nexoleum

Bioderivados Ltda (“Nexoleum”), por R$ 15.000.000,00 e (ii) que contrataria empresa

especializada para elaborar laudo de avaliação, de modo que pudesse determinar se a operação

seria submetida à deliberação de assembleia geral e se ensejaria direito de recesso a seus

acionistas.

5. Em 30.03.2016, foi protocolada na CVM reclamação do Sr. Leonardo Wainstok, na qualidade de

investidor da Companhia, processo CVM nº SP-2016-0159, sobre (i) a falta de divulgação de

informações financeiras da Nexoleum, (ii) do valor de recesso, e (iii) da não convocação de

assembleia geral extraordinária por parte da Elekeiroz, uma vez que a Nexoleum, que possui

capital fechado e apresenta valor patrimonial de R$ 2.000.000,00, foi adquirida por R$

15.000.000,00.

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6. Em 19.04.2016, a Elekeiroz divulgou novo fato relevante (documento SEI nº 0130991),

informando que:

a) a Nexoleum teve seu patrimônio líquido avaliado a preços de mercado, em R$

28.015.581,70, para fins do artigo 256 da Lei 6.404/76, por parte da Grant Thornton

Auditores Independentes (“Grant Thornton”);

b) tendo em vista essa avaliação, não haveria razão para que a operação fosse levada à

deliberação da assembleia geral extraordinária da Elekeiroz, nem direito de recesso a seus

acionistas; e

c) teria encaminhado consulta à CVM visando confirmar o entendimento a respeito da

adequação do método de avaliação adotado para certos ativos intangíveis da Nexoleum no

referido laudo de avaliação.

7. A seção seguinte deste relatório trata em mais detalhes dessa consulta.

8. Em 26.04.2016, o mesmo reclamante solicitou acesso ao laudo de avaliação do patrimônio

líquido da Nexoleum a preços de mercado.

9. Em 02.05.2016 e em 11.05.2016, outros dois investidores da Companhia, os Srs. Levy Smaragd e

Nelson de Albuquerque Caldas, apresentaram à CVM reclamação similar, alegando que a CVM

deveria obrigar a Elekeiroz a disponibilizar o referido laudo aos seus acionistas. Ambas as

reclamações foram tratadas no mesmo processo CVM nº SP-2016-0159.

10. Em 20.05.2016, um dos acionistas reclamantes, o Sr. Levy Smaragd, reiterou seu pedido de

vistas integral deste processo de consulta, uma vez que esta área técnica havia concedido vistas

parcial, sem acesso ao laudo de avaliação.

11. Em 30.05.2016 e em 06.06.2016, após questionamentos desta área técnica, a Elekeiroz informou

que o laudo de patrimônio líquido a preços de mercado da Nexoleum, exigido pelo artigo 256, II,

(b), da Lei 6.404/76, não deveria ser disponibilizado, uma vez que (i) possui elementos sensíveis

e sigilosos a respeito da condução das atividades da Nexoleum e (ii) é facultativo, elaborado

apenas para efeito de verificação, internamente, pela administração, da necessidade de

convocação de assembleia geral.

12. A Companhia informou ainda, que este laudo não se confunde com o laudo cuja elaboração é

exigida pelo artigo 256, § 1º, da Lei nº 6.404/76, que deve ser submetido à assembleia geral, caso

verificado quaisquer dos parâmetros do caput do referido artigo.

13. Entre 17.06.2016 e 22.06.2016, a SEP respondeu diretamente (i) à Companhia sobre a consulta

(processo CVM nº 19957.002727/2016-26), e (ii) aos três reclamantes sobre as referidas

reclamações (processo CVM nº SP-2016-159).

14. Em 23.06.2016, a Elekeiroz divulgou novo fato relevante ( documento SEI nº 0131000

) informando ao mercado sobre o entendimento da SEP e que iria recorrer dessa decisão.

15. Na mesma época, o Sr. Leonardo Wainstok encaminhou nova manifestação no processo CVM nº

SP-2016-0159, tratando, resumidamente, de deficiências tanto do laudo de avaliação da

Nexoleum quanto dos avaliadores.

16. Em 07.07.2016, encaminhamos o processo CVM nº SP-2016-0159 à SOI, informando que,

devido à conclusão da SEP sobre a consulta da Elekeiroz e ao recurso protocolado pela

Companhia, não haveria medidas adicionais a serem tomadas com relação às novas alegações do

reclamante, até que sobrevenha eventual modificação do entendimento desta área técnica por

parte do Colegiado.

17. Na mesma data, a Elekeiroz protocolou seu pedido de recurso ao Colegiado da CVM contra a

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decisão da SEP.

III. Consulta

18. No desenvolvimento dos trabalhos de avaliação, a Companhia constatou a necessidade de

confirmar seu entendimento junto à CVM a respeito do método de avaliação de duas patentes da

Nexoleum, as quais seriam relevantes para a verificação da necessidade de submissão da

aquisição à assembleia geral de acionistas da Elekeiroz, por força da aplicação do artigo 256 da

Lei 6.404/76.

19. Isto porque este artigo estabelece as hipóteses nas quais a compra, por companhia aberta, do

controle de qualquer sociedade mercantil dependerá de deliberação da assembleia geral da

compradora, especialmente convocada para conhecer da operação.

20. De acordo com a Companhia, a aquisição de 50% do controle da Nexoleum não seria relevante,

para fins do artigo 247 da Lei nº 6.404/76. Além disso, a Nexoleum é uma companhia fechada e

apresentou prejuízo líquido nos seus últimos dois exercícios.

21. Por isso, a avaliação da companhia adquirida somente poderia ser realizada a patrimônio líquido

a preços de mercado, nos termos do artigo 256, inciso II, (b), da Lei nº 6.404/76.

22. Segundo a Elekeiroz, a avaliação do patrimônio líquido da Nexoleum a preços de mercado seria

fortemente impactada pelo valor dos seus ativos intangíveis, especificamente duas patentes.

23. De acordo com pareceres produzidos pelos Srs. Eliseu Martins (documento SEI nº 0130975 )e

Marcelo Trindade (documento SEI nº 0130986) , essa avaliação deve ser elaborada em um

cenário de liquidação ordenada, em que cada ativo e passivo da companhia adquirida deve ter seu

valor de mercado mensurado individualmente e isoladamente, inclusive os ativos intangíveis que

possam ser individualizados, mesmo aqueles que não estejam contabilizados nas demonstrações

financeiras da Nexoleum, como é o caso das patentes.

24. Quando questionados sobre os valores gastos para desenvolver ou adquirir as duas patentes, a

Companhia esclareceu que:

a) não há registro na contabilidade da Nexoleum de quaisquer valores, por terem sido

tratados como despesas nos períodos em que foram incorridas;

b) as patentes se referem a tecnologias desenvolvidas pela própria Nexoleum ou a ela

licenciadas, não havendo, portanto, um valor de aquisição; e

c) com base em controles meramente gerenciais da Nexoleum, foi verificado um custo de

aproximadamente R$ 600.000,00 relativos ao licenciamento e ao registro das patentes.

25. Outro ponto relevante da consulta é o entendimento apresentado pela Elekeiroz, com base nos

respectivos pareceres, de a avaliação das patentes a preços de mercado ser realizada com base no

fluxo de caixa descontado, uma vez que não haveria mercado ativo de compra e venda para as

referidas patentes da Nexoleum, em um pressuposto de liquidação ordenada, e não forçada.

26. E por fim, a Companhia, neste aspecto embasada apenas pelo parecer do Sr. Eliseu Martins[1],

entende que o fluxo de caixa descontado das patentes da Nexoleum deve se pautar, a todo

momento, pela perspectiva da compradora e não da Nexoleum.

27. Quando questionados se o referido laudo de avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado

teria sido preparado pela perspectiva da Elekeiroz, a Companhia esclareceu que as projeções

utilizadas pela Grant Thornton para a avaliação das patentes levaram em consideração apenas o

fluxo de caixa esperado pela exploração de tais patentes por potenciais compradores, sem

considerar quaisquer potenciais sinergias com a Elekeiroz.

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28. Desse modo, tendo em vista que as patentes foram avaliadas por R$ 26.993.000,00, com base no

laudo de patrimônio líquido a preços de mercado fornecido pela Grant Thornton, utilizando o

método de fluxo de caixa descontado pela perspectiva de um eventual comprador, a Companhia

entende que não haveria necessidade de convocar assembleia geral extraordinária para ratificar a

aquisição do co-controle da Nexoleum, pois esta foi avaliada por R$ 28.015.581,70.

29. Em resumo, a Companhia gostaria de confirmar seu entendimento que:

a) os ativos representados pelas patentes detidas pela Nexoleum, cujo co-controle foi

adquirido, devem ser consideradas no laudo de avaliação a preços de mercado a que se

refere o artigo 256, II, (b), da Lei 6.404/76, caso sejam individualizadas; e

b) o valor justo de tais ativos, a ser reconhecido na avaliação a preços de mercado, pode ser

apurado pelo fluxo de caixa esperado pela exploração econômica das patentes por potenciais

compradores, caso não exista mercado ativo para tais patentes.

IV. Análise da consulta: RA 65/16

30. Para análise da consulta, foi inicialmente produzido o Relatório de Análise nº 65/2016CVM/SEP/GEA-3 (“RA 65/16”).

31. A análise se restringiu exclusivamente à consulta apresentada, não tratando de outros aspectos da

operação, nem do tratamento contábil da combinação de negócios.

32. O RA 65/16 se encontra resumido nos parágrafos a seguir:

Artigo 256 da Lei nº 6.404/76 24

a) Segundo o artigo 256 da Lei nº 6.404/76, a compra, por companhia aberta, do controle de

sociedade mercantil, depende de deliberação da assembleia geral de acionistas da

compradora sempre que (i) o preço de compra constituir, para a compradora, investimento

relevante, nos termos do art. 247, § único da Lei nº 6.404/76; ou (ii) o preço médio de cada

ação ou quota ultrapassar uma vez e meia o maior dos valores indicados nas alíneas ‘a’, ‘b’

ou ‘c’ do inciso II do referido artigo:

A. cotação média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os

noventa dias anteriores à data da contratação;

B. valor de patrimônio líquido (artigo 248) da ação ou quota, avaliado o patrimônio a

preços de mercado (artigo 183, §1º);

C. valor do lucro líquido da ação ou quota, que não poderá ser superior a 15 (quinze)

vezes o lucro líquido anual por ação (artigo 187, VII) nos 2 (dois) últimos exercícios

sociais, atualizado monetariamente.

b) Em se observando quaisquer das situações apresentadas nos itens "i" e "ii" acima, a

proposta de compra, acompanhada de laudo de avaliação e instruída de todos os elementos

necessários à deliberação, deverá ser submetida à prévia autorização da assembleia geral, ou

a sua ratificação, sob pena de responsabilidade dos administradores da companhia (art. 256,

§1º, da Lei nº 6.404/76).

c) Ademais, verificando-se que o preço da aquisição da sociedade ultrapassa uma vez e meia

o maior dos três valores de que trata o inciso II do normativo em questão, o acionista

dissidente da assembleia que aprovar a operação fará jus ao direito de recesso, mediante

reembolso do valor de suas ações, nos termos do art. 137 da Lei nº 6.404/76 (art. 256, §2º,

da Lei nº 6.404/76).

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d) No caso em questão, a compra de 50% da Nexoleum por R$ 15.000.000,00 somente pode

ser avaliada com base no critério de patrimônio líquido a preços de mercado, nos termos do

artigo 256, II, (b) da Lei nº 6.404/76.

e) Isto porque, com base nas informações do fato relevante de 23.02.2016, a aquisição do

co-controle da Nexoleum não constituiu investimento relevante para a Elekeiroz, nos termos

do art. 256, inciso I c/c art. 247, parágrafo único da Lei nº 6.404/76, uma vez que o valor

pago pela aquisição da sociedade foi inferior a 10% do valor do seu patrimônio líquido (R$

455.065.000 em 31.12.2015).

f) Além disso, a Nexoleum é uma companhia fechada e, segundo a Elekeiroz, não

apresentou lucro líquido nos últimos dois exercícios.

g) Desse modo, caso o preço de aquisição ultrapassasse uma vez e meia o valor obtido no

laudo de avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado da Nexoleum, a referida

aquisição deveria ser submetida à prévia autorização da assembleia geral da Elekeiroz, ou a

sua ratificação, cabendo ao acionista dissidente o direito de recesso, uma vez que a

companhia não atende aos critérios de dispersão e de liquidez descritos no artigo 137, II da

Lei nº 6.404/76.

h) Sobre o recesso, uma vez que o estatuto social da Elekeiroz é omisso, o valor do

reembolso aos seus acionistas dissidentes seria com base no valor patrimonial, segundo o

artigo 45 da Lei nº 6.404/76.

i) É importante frisarmos que o valor patrimonial por ação da Elekeiroz, em 31.03.2016, era

de R$ 13,94, que por sinal, é muito superior à última cotação em bolsa de valores das ações

ordinárias e preferenciais da Companhia, respectivamente, de R$ 4,90 por ação, em

07.06.2016, e de R$ 5,20, em 06.06.2016.

j) Assim, as premissas utilizadas pela Companhia para avaliar o patrimônio líquido a preços

de mercado aumentaram o valor da Nexoleum de R$ 1.463.784,40 para R$ 28.015.581,70, o

que descartaria a necessidade de convocação de assembleia geral e o direito de recesso aos

acionistas dissidentes da Elekeiroz.

Avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado

k) A avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado é mencionada em várias ocasiões

na Lei das S.A., como, por exemplo, art. 4º, §4º, no art. 264, além do próprio art. 256, inciso

II, alínea ‘b’.

l) Ao comentar este último dispositivo legal, Modesto Carvalhosa traz uma definição sobre

tal metodologia de avaliação:

"No que respeita ao "valor do patrimônio líquido" (art. 248) da ação ou quota,

deverá ser avaliado o patrimônio a preços de mercado (art. 183, §1º). Não se trata,

pois, do valor do patrimônio líquido contábil, ou seja, aquele utilizado para o

pagamento de reembolso no recesso. Nesse caso da letra b, o valor de patrimônio

líquido a preços de mercado será o valor do ativo, subtraído o passivo, mas de cada

bem constante do ativo e do passivo, avaliado individualmente, a preço de mercado.

Esse critério atende à finalidade do preceito que, ao referir-se a "preços de

mercado", pressupõe que qualquer bem ou direito somente tem valor se puder ser

negociado individualmente, ou seja, independentemente de outros bens ou direitos".

(Carvalhosa, Modesto: Comentários à Lei de Sociedades Anônimas – 4º Volume –

Tomo II , 3ª ed., Saraiva, São Paulo, 2009 – pg. 210).

m)De acordo com a definição acima, na avaliação do patrimônio líquido a preços de

mercado, cada bem deverá ser avaliado individualmente, e somente terá valor se puder ser

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negociado individualmente. Ou seja, busca-se calcular o valor de mercado de cada bem

isoladamente, se este existir (se não for dependente de outros bens).

n) O anexo III da Instrução CVM nº 361/02 trata especificamente dos laudos de avaliação

que devem ser apresentados em ofertas públicas de aquisição de ações. Tal anexo III, além

de complementar a definição da avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, traz

clara distinção entre os critérios "valor econômico pela regra do fluxo de caixa descontado"

(abordado no item XIV do anexo III) e "valor do patrimônio líquido avaliado a preços de

mercado" (tratado nos itens XV a XVIII). Vale a transcrição de alguns trechos referentes a

este último critério:

Valor do patrimônio líquido avaliado a preços de mercado

XV – O valor do patrimônio líquido avaliado a preços de mercado deve ser apurado

tomando por base a venda ou a liquidação dos ativos e exigíveis separadamente nas

seguintes condições:

a)o valor de mercado deve corresponder ao valor expresso em caixa ou equivalente

ao qual a propriedade (ou qualquer outro ativo ou passivo) poderia ser trocada entre

um propenso comprador e um propenso vendedor, com razoável conhecimento de

ambos e inexistindo compulsão para compra ou venda por um ou por ambos; e

b)o valor dos ativos deve ser avaliado em referência aos preços de mercado sob

condições de liquidação ordenada, ou de "equivalentes correntes de caixa", ou seja,

não deve ser considerado o valor de liquidação em condições de venda forçada, a

qualquer custo.

(...)

XVII – As seguintes bases de avaliação devem ser observadas nas diferentes classes

de itens:

(...)

b) ativos não monetários, como terrenos, edificações, propriedades, máquinas,

instalações, além de intangíveis, como marcas e patentes, pelo valor provável de

realização (grifos nossos).

o) O anexo III da Instrução CVM nº 361/02, além de reforçar o tratamento em separado que

deve ser dado a cada ativo e passivo, dispõe que os preços de mercado de cada bem devem

ser considerados sob condições de liquidação ordenada, e não de venda forçada.

p) Tal observação deixa transparecer o conceito que rege tal metodologia de avaliação: o

resultado da avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado não representa o valor do

negócio em operação de uma sociedade, mas apenas o somatório dos valores de mercado de

cada ativo e passivo, avaliados individualmente e isoladamente, em um cenário de

liquidação ordenada.

q) O chamado "aviamento" do Direito Empresarial, que representa a capacidade de gerar

lucros ao empresário pela reunião organizada dos ativos, não estaria englobado no resultado

da avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, pois cada ativo está sendo avaliado

isoladamente, em condições de liquidação (e não de operação) da atividade empresarial.

r) A questão da avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado já foi também objeto

específico de análise pelo Colegiado da CVM. Cito trechos dos votos dos então Diretores

Eli Loria e Marcos Barbosa Pinto no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM

nº 08/05 (caso "Braskem/Trikem"), que complementam e enriquecem o entendimento supra

disposto:

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:: SEI / CVM - 0135662 - Relatório :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

"A finalidade do laudo de avaliação é simular o valor que seria obtido pela

companhia em uma liquidação ordenada, não devendo ser considerado o valor de

liquidação em condições de venda forçada(...)

(...)

Assim, no geral, concordo com a SNC de que a "...a expressão ‘valor de mercado’

contida no artigo 264 se refere à avaliação individual de ativos e passivos (tangíveis

e intangíveis) pelo seu valor provável de mercado." e que "...na avaliação a preços de

mercado devem ser considerados também os intangíveis não registrados na

contabilidade por força da legislação em vigor e dos princípios fundamentais de

contabilidade, e que possam ser identificados individualmente."

No entanto, resta a indagação. Qual o grau de alcance dessa regra? Deveriam ser

considerados todos os intangíveis e contingências não registrados na contabilidade?

Parece-me que não(...)

(...)

Cabe mencionar que o "goodwill" não entra na avaliação a preços de mercado

somente devendo ser considerados intangíveis individuais, ativos não físicos, que

tenham valor de mercado, marcas e patentes, direitos e contratos, e não o chamado

"goodwill" que, em verdade, é o valor da empresa que excede o que seria auferido

com a negociação a preços de mercado de cada item do ativo.

(trechos do voto do Diretor Eli Loria no PAS 08/05 – grifos nossos)

"(...)precisamos determinar qual metodologia deve ser empregada na avaliação

prevista no art. 264 da Lei nº 6.404/76. Esta tarefa é um pouco complicada, pois uma

avaliação a preços de mercado pode ser realizada de pelo menos duas formas

distintas: pelo método do custo de reposição, estimando quanto se gastaria para

substituir todos os bens e direitos da empresa; ou pelo método do valor de realização,

estimando quanto a companhia arrecadaria alienando todos os seus bens e direitos.

(...)

Já o valor de realização é normalmente empregado pelos próprios acionistas da

empresa avaliada. Por meio desta metodologia, os acionistas podem determinar se é

melhor liquidar o negócio ou prosseguir em sua exploração. Se o valor de realização

do patrimônio for maior que o valor presente do fluxo de caixa esperado da empresa,

a liquidação é certamente a melhor alternativa do ponto de vista puramente

financeiro.

Na minha opinião, corroborada pela doutrina, a avaliação do art. 264 procura

estabelecer o valor de realização do patrimônio da companhia (...)

(...)

A segunda imputação também me parece procedente. O laudo de Brasken e Triken

também não avaliou os ativos intangíveis das empresas, como marcas e patentes.

Contrariamente ao que afirma a defesa, estes ativos intangíveis estavam

contabilizados no balanço das companhias, mas pelo custo histórico, que

normalmente é muito inferior ao seu valor de realização.

Registre-se, todavia, que o laudo procedeu corretamente quando deixou de computar

o aviamento ou goodwill das empresas. Segundo a definição jurídica clássica, o

aviamento ou goodwill é justamente o valor adicional que resulta da exploração

organizada da atividade empresarial. Quando a atividade empresarial cessa e o

patrimônio da empresa é realizado, o aviamento ou goodwill deixa de existir. Logo,

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ele não tem nenhum valor de realização".

(trechos do voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto no PAS 08/05 – grifos nossos)

s) A leitura dos votos acima evidencia a diferença entre o cálculo do valor da empresa

quando em exploração ("o valor presente do fluxo de caixa da empresa") e seu valor de

liquidação (que representa a metodologia do patrimônio líquido a preços de mercado).

t) Além disso, os votos esclarecem o primeiro ponto da consulta em questão, pois mesmo

que não estejam contabilizadas nas demonstrações financeiras, as patentes poderiam ser

avaliadas no laudo de patrimônio líquido a preços de mercado da Nexoleum, caso possam

ser alienadas individualmente.

u) No entanto, discordamos do entendimento da Companhia sobre a possibilidade de a

avaliação a preço de mercado das patentes ser realizada pelo método de fluxo de caixa

descontado, mesmo, segundo a Companhia, não havendo mercado ativo de compra e venda

para as referidas patentes da Nexoleum.

v) Em sendo aceito esse entendimento, uma companhia poderia apresentar laudos de

patrimônio líquido a preços de mercado e econômico de fluxo de caixa descontado com

valores similares e até idênticos.

w) No entanto, não creio que este seja o objetivo do artigo 256, II, b da Lei nº 6.404/76. Na

verdade, a legislação societária, a todo momento, distingue estes dois tipos de avaliação.

x) Esse entendimento é reforçado pela leitura de trechos do voto da então presidente da

CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, no PAS nº 25/03:

O laudo de PL a mercado não é capaz de refletir o valor de uma empresa, dadas as

limitações de sua metodologia.

Por ser previsto para avaliar os itens do patrimônio da companhia um a um,

separadamente, ao preço provável de realização de venda ordenada no mercado,

esse método não apreende o valor do negócio em marcha. Ele não teria como

refletir o valor do conjunto de fatores sendo geridos e em andamento, pois, no

mínimo, não abrange a avaliação do goodwill da companhia objeto. É diferente,

portanto, de avaliações sobre o valor econômico de negócios ou, como chamado

pela Comissão de Inquérito, sobre o valor justo a pagar.

Penso que toda a prática do nosso mercado corrobora essa opinião de que o laudo de

PL a valores de mercado não é capaz de refletir o valor de uma companhia em

funcionamento. Como exemplo, pode-se examinar uma situação em que o avaliador

é demandado a escolher, entre as várias metodologias admitidas, aquela que pode

refletir o valor justo da empresa, como é o caso do art. 4º, § 4º, da Lei das S.A., na

apuração do preço a ser oferecido na oferta pública obrigatória de cancelamento de

registro de companhia aberta. Não me lembro de um caso de empresa com negócio

em marcha em que a metodologia escolhida pelos avaliadores tenha sido o PL a

mercado". (grifos nossos)

y) Quanto ao terceiro questionamento da Companhia, uma vez que não seria possível avaliar

as patentes da Nexoleum a preços de mercado, com base em laudo de fluxo de caixa

descontado, entendemos não ser possível que a referida avaliação se paute pela perspectiva

de um potencial comprador.

z) Além disso, uma vez que, segundo a Grant Thornton, as estimativas e as projeções

utilizadas para o cálculo do valor presente líquido, segundo a metodologia de fluxo de caixa

descontado, teriam se baseado em premissas informadas pela administração da Elekeiroz,

poderíamos eventualmente concluir que o referido laudo se pautou pela perspectiva da

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própria Companhia.

aa)Desse modo, tendo em vista que a Companhia já havia informado que não haveria

mercado de compra e venda para as referidas patentes, entendemos que este ativo intangível

não deveria constar do laudo de avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado da

Nexoleum.

bb)Além disso, tendo em vista que o valor da aquisição da Nexoleum seria superior a uma

vez e meia à sua avaliação pelo critério descrito no artigo 256, II, (b) da Lei nº 6.404/76,

entendemos que a Elekeiroz deve submeter a referida aquisição à ratificação pela sua

assembleia geral, cabendo ao acionista dissidente jus ao direito de recesso, uma vez que a

companhia não atende aos critérios de dispersão e de liquidez descritos no artigo 137, II da

Lei nº 6.404/76.

cc)Nesse caso, a Companhia deverá fornecer aos seus acionistas, na convocação da referida

assembleia geral, no mínimo as informações indicadas no anexo 19 da Instrução CVM nº

481/09, o que inclui também (i) o laudo de avaliação, previsto no artigo 256, § 1º, da Lei

6.404/76 e (ii) o valor do patrimônio líquido a preços de mercado da Nexoleum, a ser obtido

após as correções assinaladas neste relatório de análise.

dd)E, por fim, sobre o pedido de vista do processo CVM nº SP-2016-00159, entendemos

que não caberia a disponibilização aos acionistas do laudo de patrimônio líquido a preços de

mercado da Nexoleum, uma vez que, além das questões de sigilo alegadas pela Companhia,

o referido laudo não representa o patrimônio líquido a preços de mercado da Nexoleum.

V. Análise da Consulta: Memorando nº 45/16

33. Na sequencia do RA 65/16, foi elaborado o Memorando nº 45/2016-CVM/SEP/GEA-3 (“Memo

45/16”), com alguns pontos de divergência. Desse memorando, extraem-se os seguintes

principais trechos:

a) Em primeiro lugar, está claro que as patentes são bens intangíveis, porém

individualmente identificados. Como os precedentes indicam – v. PAS 08/05 – esses ativos

devem ser considerados numa avaliação que se proponha a capturar o valor de liquidação

ordenada dos ativos.

b) A falta de um mercado em que se possa aferir o valor dessa suposta venda dificulta a

tarefa de avaliação dos bens. Isso leva a um cenário de duas opções indesejáveis: ou bem se

opta por atribuir um valor nulo ao ativo; ou se admite o uso de métodos menos objetivos

para se aproximar o valor de mercado de tal ativo.

c) A primeira opção é indesejável porque implica essencialmente não avaliar o ativo ou

deliberadamente subavaliar a companhia cujo controle está sendo adquirido.

d) A segunda opção é indesejável porque esvazia a eficácia do art. 256, II, b, como

mecanismo de prestação de contas dos administradores perante os acionistas.

e) Isso porque, se os administradores da companhia adquirente concordaram pagar

determinado valor pela companhia adquirida, é muito provável que o valor presente dos

fluxos de caixa que eles esperam desse investimento coincida ou seja superior ao

investimento em questão. De certo modo, ao se permitir que o valor de mercado dos ativos

da adquirida seja alcançado pelo fluxo de caixa descontado, a mecânica do art. 256 da Lei

6.404/76 acaba se aproximando de uma comparação de um valor consigo mesmo.

f) E isso sem falar na discricionariedade que os administradores da adquirente possuem para

fornecer as premissas e assim, eventualmente, evitar as obrigações previstas no art. 256 da

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Lei 6.404/76.

g) No entanto, não há, ao que parece, soluções intermediárias, de modo que uma das duas

opções deve ser eleita. A despeito das deficiências do uso do método do fluxo de caixa

nesse contexto, acredito que não se justifica atribuir valor nulo a bens e direitos que a lei

afirma que devem ser avaliados. Se o método que mais se aproxima de traduzir o valor pelo

qual o bem poderia ser vendido a um terceiro é o fluxo de caixa descontado, então se deve

recorrer a ele.

h) Frise-se que a perspectiva a ser tomada na avaliação é a desse terceiro não identificado,

ou seja, um potencial comprador marginal dos ativos, e não a do adquirente. Eventuais

sinergias que o adquirente possa ter com a adquirida devem ser desconsideradas. No caso

concreto, apesar de sua manifestação inicial parecer sugerir o contrário, quando

expressamente indagada sobre isso, a Elekeiroz afirmou que excluiu tais sinergias.

i) Pelo exposto acima, embora para o caso concreto a submissão da matéria à assembleia

geral nos termos do art. 256 da Lei 6.404/76 pudesse, de certo modo, ser uma solução mais

desejável, fato é que, dados os limites legais, as duas perguntas contidas na consulta da

Elekeiroz devem ser respondidas afirmativamente.

VI. Análise da Consulta: Posição Final da SEP

34. Depois de constatar a existência de conclusões contrárias do RA 65/16 e do Memo 45/16, a SEP

adotou como sua posição final aquela contida no RA 65/16 (documento SEI nº 0117967).

VII. Recurso

35. A Companhia apresentou recurso (documento SEI nº 0130803), em 07.07.2016, contra a decisão

da SEP, com as alegações a seguir expostas:

a) No curso de avaliação do patrimônio da Nexoleum a preços de mercado, confirmou-se

que para tais patentes não há mercado ativo e líquido. Diante dessa circunstância, as

patentes foram avaliadas, de forma individualizada, pelo fluxo de caixa esperado de sua

exploração econômica.

b) Evidentemente, ainda que se refira ao caso específico, essa consulta versa sobre questões

de ampla repercussão para as companhias abertas brasileiras, notadamente quanto à correta

interpretação do art. 256, II, b da Lei das S.A. e à necessidade de se levar em conta, na

avaliação de patrimônio a preços de mercado, todos os ativos da companhia, inclusive

aqueles para os quais não exista mercado líquido e ativo, neste caso a partir da adoção de

critério de avaliação alternativo.

c) Isso porque, caso se conclua pela impossibilidade da adoção, no âmbito das avaliações de

patrimônio a preços de mercado, de critério alternativo como o fluxo de caixa descontado

para a apuração do valor de ativos para os quais não haja mercado (e assim, pela

inadequação do método adotado no caso concreto), as distorções daí decorrentes farão com

que praticamente qualquer aquisição de controle realizada em situações parecidas seja

submetida à deliberação dos acionistas e confira direito de recesso, impondo às companhias

abertas grande desvantagem competitiva, por vezes inviabilizando aquisições vantajosas e,

consequentemente, reduzindo a atração do mercado de capitais como forma de

financiamento das empresas.

d) O entendimento do RA 65/16 importa em que a correta interpretação do art. 256, II, b da

Lei das S.A. exigiria, como pressuposto para a avaliação a “preços de mercado”, a

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existência de mercado ativo e líquido para todos os ativos do patrimônio a serem avaliados.

Em outras palavras, tal metodologia não se prestaria a avaliar todos os ativos identificáveis e

passíveis de negociação individual que componham o patrimônio líquido da empresa, mas

tão somente aqueles para os quais haja mercado.

e) Na prática, isso significaria dizer que, para preservar a avaliação do patrimônio a preços

de mercado, seria necessário “deliberadamente subavaliar a companhia cujo controle está

sendo adquirido”, nas palavras do próprio GEA-3, desconsiderando os ativos para os quais

não haja mercado.

f) Trata-se de interpretação que não se coaduna com a decisão do legislador brasileiro e não

se alinha com os precedentes dessa CVM, como se passa a explicar.

g)O art. 256 da Lei das S.A. estabelece um regime excepcional, segundo o qual ficam

sujeitas a aprovação ou ratificação em assembleia geral, em situações específicas, as

aquisições, por companhias abertas, do controle de outras sociedades mercantis.

h) Para tanto, o art. 256 da Lei das S.A. determina a realização de uma avaliação do

patrimônio “a preços de mercado”, o que significa, segundo o uníssono da doutrina, o

somatório dos valores que poderiam ser obtidos por cada ativo e passivo em caso de

liquidação ordenada da sociedade cujo controle é adquirido.

i) A adoção do pressuposto de liquidação ordenada visa a afastar as possíveis distorções

que poderiam decorrer no caso de liquidação forçada dos mesmos ativos e passivos.

j) Nesse sentido dispõe o anexo III da Instrução CVM no 361/2002, que define o conceito de

avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado, no âmbito da regulação das ofertas

públicas de aquisição. De acordo com o seu item XV, essa avaliação deve ser realizada

tomando por base a venda ou a liquidação dos ativos e exigíveis separadamente nas

seguintes condições:

“a) o valor de mercado deve corresponder ao valor expresso em caixa ou equivalente

ao qual a propriedade (ou qualquer outro ativo ou passivo) poderia ser trocada entre

um propenso comprador e um propenso vendedor, com razoável conhecimento de

ambos e inexistindo compulsão para compra ou venda por um ou por ambos; e

b) o valor dos ativos deve ser avaliado em referência aos preços de mercado sob

condições de liquidação ordenada, ou de “equivalentes correntes de caixa”, ou seja,

não deve ser considerado o valor de liquidação em condições de venda forçada, a

qualquer custo.”

k) Ademais, ao determinar a avaliação do patrimônio a preços de mercado, o art. 256, II, b

da Lei das S.A. faz referência ao §1º do art. 183, que, por sua vez, estabelece os critérios de

avaliação do ativo a “valor justo”.[2] Desta forma, o dispositivo dá a entender que, na

avaliação do patrimônio a preços de mercado, devem ser levados em conta os critérios de

avaliação a “valor justo” do art. 183, §1º da Lei das S.A.

l) O conceito de valor justo é definido também no Pronunciamento Técnico CPC 46 –

Mensuração a Valor Justo, aprovado pela Deliberação CVM no 699/2012, como “o preço

que seria recebido pela venda de um ativo ou que seria pago pela transferência de um

passivo em uma transação não forçada entre participantes do mercado na data de

mensuração”. [3]

m)Além disso, o conceito de preço justo é empregado também no anexo III da Instrução

CVM no 361/2002, ao tratar da avaliação do patrimônio a preços de mercado de

determinadas classes de itens, assim entendido como “o valor pelo qual um ativo poderia

ser negociado entre partes independentes e interessadas, conhecedoras do assunto e

11 de 19 22/06/2017 17:42

:: SEI / CVM - 0135662 - Relatório :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

dispostas a negociar, numa transação normal, sem favorecimentos e com isenção de outros

interesses”.[4]

n) A metodologia de avaliação de patrimônio a preços de mercado pressupõe (i) a qualidade

dos ativos de serem identificáveis e (ii) a capacidade dos mesmos ativos de serem alienados

individualmente para que possam ser considerados em tal apuração.

o) Como afirma a lição de Modesto Carvalhosa, citada no RA 65/16: