Manipulação de mercado

RECURSO CONTRA INTERPRETAÇÃO DADA PELA SEP AO ART. 4º, §4º, DA INSTRUÇÃO CVM Nº 607/2019 – BC GESTÃO DE RECURSOS LTDA. E OUTROS – PROC. SEI 19957.010563/2018-72

Trata-se de recurso interposto por BC Gestão de Recursos Ltda., Normandia Investimentos Ltda. (“Normandia”), Oceana Investimentos Administradora de Carteira de Valores Mobiliários Ltda. (“Oceana”) e Opportunity Asset Administradora de Recursos de Terceiros Ltda. (“Opportunity” e, em conjunto com os demais, “Recorrentes”) contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP, que concluiu ser inadmissível recurso apresentado contra seu entendimento de não lavrar termo de acusação no presente caso, conforme o art. 4º, §4º, da Instrução CVM nº 607/2019 (“Instrução 607”). Os Recorrentes questionaram, ainda, a possibilidade de a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN participar da instrução do processo em análise (“Processo”). O Processo teve origem em diversas reclamações protocoladas na CVM após a publicação de fato relevante da Smiles Fidelidade S/A (“Smiles” ou “Companhia”), informando ao mercado que a Gol Linhas Aéreas Inteligentes S.A. (“Gol”), sua acionista controladora, (i) não tinha a intenção de renovar o contrato operacional e o contrato de prestação de serviços de backoffice , celebrados entre Gol, Gol Linhas Aéreas S.A. (“GLA”) e Smiles, para além da atual data de validade de 2032; (ii) iniciara procedimentos visando a uma reorganização societária envolvendo a Smiles (“Reorganização”);

e (iii) solicitara a convocação de assembleia geral extraordinária da Smiles para incluir, no Estatuto Social da Companhia, previsão para a constituição de um comitê especial independente, em consonância com o Parecer de Orientação CVM nº 35/2008 (“Comitê Independente”), para negociar os termos da Reorganização - que não chegou a ser concluída, conforme informado pela Gol por meio de fato relevante divulgado em 19.06.2019. Em sua reclamação inicial, a Oceana, em conjunto com a Studio Investimentos Administradora de Recursos Ltda., Indie Capital Investimentos Ltda., Normandia, Atmos Capital Gestão de Recursos Ltda. (“Atmos”) e Opportunity, alegaram, em síntese, que a Gol estaria “ manipulando o mercado utilizando-se de ardis para baixar a cotação das ações de emissão da Smiles ”, por meio de divulgação prematura de sua intenção e com súbita mudança de posicionamento em relação ao plano de negócios da Smiles, com a finalidade de obter relação de troca mais favorável na Reorganização. Tais práticas, na visão dos reclamantes, caracterizariam manipulação de preços, nos termos do item II, alínea “b”, da Instrução CVM nº 8/1979. Além disso, alegaram exercício abusivo de poder de controle por parte da Gol, tendo em vista (i) suposta tentativa de esvaziar o comitê de partes relacionadas da Smiles por meio da criação do Comitê Independente, e (ii) a utilização de uma estrutura de ações preferenciais resgatáveis na Reorganização.

A SEP, após diversas interações com a Smiles e a Gol, e à luz das reclamações protocoladas na CVM, emitiu o Relatório nº 57/2019-CVM/SEP/GEA-4 (“Relatório 57”), em que concluiu pela desnecessidade de diligências adicionais, ao menos até o surgimento de fatos novos. Na sequência, os Recorrentes, juntamente com a Atmos e a Tarpon Gestora de Recursos S.A., apresentaram pedido de reconsideração da decisão da SEP e, alternativamente, o recebimento da petição “ na forma de Recurso para o Colegiado, nos termos da Deliberação nº 463/03 ”. Também foram apresentadas novas alegações de que um diretor da Gol estaria “ pressiona[n]do de forma ostensiva os analistas de corretoras e bancos de investimento (sell side) que acompanham a Smiles ”, com o intuito de influenciar seus relatórios sobre a Companhia e diminuir as expectativas que o mercado tinha quanto à Smiles. A SEP, por sua vez, por meio do Relatório nº 85/2019-CVM/SEP/GEA-4 (“Decisão”), indeferiu o pedido de reconsideração e entendeu que não caberia recurso ao Colegiado contra a decisão da área técnica de não instaurar processo administrativo sancionador no caso concreto, uma vez que, no seu entendimento, o Relatório 57 fora devidamente fundamentado, não estando em desacordo com posicionamento prevalecente no Colegiado. Nesse sentido, a SEP concluiu que o recurso apresentado não seria admissível, nos termos do art. 4º, § 4º, da Instrução 607.

Além disso, tendo em vista as alegações de suposta pressão indevida por parte de administrador da Gol sobre analistas que acompanhavam a Smiles, a SEP sugeriu que fosse avaliada a conveniência e oportunidade de a SIN, área responsável pela supervisão dos analistas de valores mobiliários, realizar diligências para avaliar a conduta suscitada. Diante disso, os Recorrentes apresentaram recurso contra a Decisão da SEP, alegando, em síntese, a ilegalidade da interpretação dada pela SEP ao art. 4º, §4º, da Instrução 607 e a falta de competência da SIN para conduzir as diligências do Processo, bem como reiteraram os fatos que, na sua visão, mereceriam ser objeto de atuação sancionadora da CVM. Nesse sentido, os Recorrentes requereram que o Colegiado: (i) afirmasse sua competência para, nos termos do art. 4º, §4º, da Instrução CVM nº 607/2019, exercer juízo de conhecimento do presente recurso; e (ii) determinasse à SEP que: (a) aprofunde as investigações sobre os supostos abusos cometidos pela Gol; (b) indague os analistas da Smiles sobre a suposta tentativa de influência, por parte de diretor da Gol, no conteúdo dos relatórios da Smiles;

e (c) “ obrigue a Smiles a divulgar, nos termos do Parecer de Orientação CVM nº 35/2008, todos os documentos que embasaram a decisão dos administradores da Gol e da Smiles de não prosseguir com a incorporação pretendida, determinando, ainda, que qualquer decisão da Gol e da Smiles no âmbito de tal incorporação não tenha o seu mérito protegido pela business judgment rule, em função de evidente conflito de interesses ”. Ao receber o recurso, a SEP elaborou o Relatório nº 118/2019-CVM/SEP/GEA-4, tendo ressaltado que, embora no seu entendimento a Decisão não merecesse reparos, caberia, nos termos do art. 4º, § 8º, da Instrução 607, manifestação pelo Colegiado sobre o juízo de admissibilidade do recurso previsto no art. 4º, § 4º, da mesma norma, tendo em vista o ineditismo da questão. Adicionalmente, a SEP registrou ter instaurado processo administrativo para analisar pontos que não haviam sido abordados nas primeiras reclamações protocoladas na CVM, como exemplo, “ a questão envolvendo a divulgação dos documentos produzidos pelo Comitê previsto no Parecer de Orientação CVM nº 35/08 ”. O Presidente Marcelo Barbosa, relator do Processo, teceu, inicialmente, considerações sobre o regime de segregação das instâncias acusatória e julgadora da CVM, por entender que o desenho institucional adotado pela Autarquia estabelece premissas relevantes para delimitar a atuação do Colegiado em casos como esse.

Nesse contexto, Marcelo Barbosa destacou que, durante a vigência da Deliberação 538/08 (“Deliberação 538”), salvo algumas exceções, o entendimento prevalecente no Colegiado era por não conhecer recursos interpostos contra esse tipo de decisão, à luz do argumento de que eles não estariam abarcados pela Deliberação CVM nº 463/03 (“Deliberação 463”). Conforme observou, “ a exceção mais comum a este posicionamento eram os casos em que as decisões tomadas pelas áreas técnicas estavam em desconformidade com o entendimento prevalecente no Colegiado da CVM. Ainda assim, nessas ocasiões, o Colegiado entendia que não seria apropriado solicitar a instauração do processo sancionador, considerando mais adequado limitar-se a requerer um novo exame do caso pela área técnica, em prol da segregação de funções acusatória e julgadora. ”. De acordo com o Relator, a Instrução 607 manteve o caráter de excepcionalidade das hipóteses revisionais de decisões das áreas técnicas contrárias à instauração de processo administrativo sancionador, mas, diferentemente do regime anterior, passou a prever um tratamento expresso aos recursos que visam reformular essas decisões, reconhecendo como aplicáveis nesses casos somente os prazos e procedimentos previstos na Deliberação 463. Assim, nos termos do art.

4º, §4º, da referida instrução, tais recursos são cabíveis apenas se a decisão carecer de “ fundamentação ou caso esteja em desacordo com posicionamento prevalecente no Colegiado ”, consagrando a prática da CVM e do Colegiado já adotada sob a égide da Deliberação 538. Nesse cenário, o Relator discordou do entendimento da SEP de que caberia à própria área técnica - que decidiu não lavrar o termo de acusação - julgar a procedência do recurso contra essa decisão. Isso porque, segundo o Relator, embora o dispositivo não faça referência expressa ao Colegiado como destinatário do recurso, não faria sentido que a própria área prolatora da decisão fosse a responsável pela análise e decisão quanto ao pedido que questiona seus fundamentos. Ademais, na visão do Presidente Marcelo Barbosa, uma leitura sistemática do art. 4º da Instrução 607, conjugado com a Deliberação 463, corroboraria tal interpretação. Desse modo, Marcelo Barbosa indicou que, “ uma vez formulado o recurso, a área técnica poderá, se entender conveniente e oportuno, reconsiderar sua decisão de não lavrar o termo de acusação, o que importará em perda de objeto. No entanto, caso mantenha sua decisão, a área técnica não poderá deixar de levar o recurso ao Colegiado, a quem caberá analisá-lo – independentemente de qualquer juízo de admissibilidade por parte da área técnica ”.

Para o Presidente, embora a área técnica possa se manifestar sobre a admissibilidade desses recursos, não lhe cabe negar o seu seguimento quando assim entender, sob pena de privar o interessado da possibilidade de apreciação em segundo grau pelo Colegiado da CVM. Além disso, o Relator registrou que o Colegiado, em sede de apreciação do referido recurso, não tem a prerrogativa de substituir a área técnica na formulação do termo de acusação, pois está limitado a solicitar “ eventual complementação da fundamentação ou revisão das circunstâncias de fato de acordo com o posicionamento prevalecente no Colegiado ou com nova orientação sobre a matéria por ele emitida ” (art. 4º, §6º, da Instrução 607). Passando ao exame do caso concreto, o Presidente Marcelo Barbosa concluiu que os argumentos trazidos pelos Recorrentes não teriam relação com as hipóteses que autorizam a formulação de recurso contra a decisão da área técnica por não lavrar termo de acusação. Conforme observou o Relator, o recurso se fundamenta na visão dos Recorrentes de que a configuração do abuso de poder de controle e da manipulação de mercado seria casuística e demandaria uma análise dos fatos no caso concreto, pelo Colegiado, para que este pudesse reformular a decisão da SEP.

Em resumo, o que os Recorrentes contestam seria a valoração dada pela área técnica às provas trazidas aos autos que, para eles, seria “ um conjunto robusto de indícios ”, enquanto que, na visão da SEP, até o momento, elas não seriam suficientes para a abertura de um processo administrativo sancionador. Não obstante, para o Relator, o disposto no art. 4º, §4º, da Instrução 607 não teria tal alcance, dado que a análise dessas questões implicaria avaliar se os indícios constantes nos autos são suficientes para caracterizar justa causa, o que resultaria em um prejulgamento do Colegiado quanto à verossimilhança das alegações dos Recorrentes, ao passo que, “ é justamente este tipo de juízo que o modelo institucional adotado pela CVM depois de 2002 e, atualmente, consagrado pela Instrução CVM nº 607/2019, procura evitar ”. Por essas razões, o Presidente Marcelo Barbosa entendeu que não caberia ao Colegiado avaliar, no âmbito deste recurso, a suficiência de provas indiciárias para a lavratura de um termo de acusação. Quanto às alegações relacionadas à suposta violação ao Parecer de Orientação CVM nº 35/2008, o Relator entendeu que também não mereceriam prosperar, posto que ainda estão sendo apuradas pela SEP, no âmbito de outro processo, não havendo, portanto, sequer hipótese para atuação do Colegiado neste momento.

Por fim, o Relator manifestou o entendimento de que a SIN é a área técnica competente para apurar eventual influência de administrador da Gol na atuação de analistas que acompanham a Smiles, sem prejuízo de, caso verificados indícios neste sentido, a SEP continuar suas apurações para avaliar a conduta do referido administrador e da Gol, na qualidade de acionista controladora da Smiles, se aplicável. O Colegiado, por unanimidade, acompanhou o voto do Relator e decidiu pelo não cabimento do recurso por não atender ao disposto no art. 4º, §4º, da Instrução 607. Anexos VOTO DO RELATOR MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

CCOOMMIISSSSÃÃOO DE VALORES MOBILIÁRIOS

PROCESSO AADDMMIINNIISSTTRRAATTIIVVOO SEI Nº 1199995577..001100556633//22001188-72

Reg. Col. nº 1666/19

Interessados: BC GGeessttããoo de Recursos Ltda.

NNoorrmmaannddiiaa Investimentos Ltda.

OOcceeaannaa Investimentos Administradora de Carteira de Valores Mobbiilliiáárriiooss Ltda.

OOppppoorrttuunniittyyAAsssseett Administradora de Recursos de TTeerrcceeiirrooss Ltda.

Assunto: RReeccuurrssoo em face de entendimento da Suuppeerriinntteennddêênncciiaa de Relações

com EEmmpprreessaass contra (i) sua a interpretação aacceerrccaa do artigo 4º,

§4º, ddaa Instrução CVM nº 607/2019; e (ii) a ppoossssiibbiilliiddaaddee de a Suppeerriinntteennddêênncciiaa de Relações com Investidores IInnssttiittuucciioonnaaiiss participar da instrução do processo em epígrafe.

Relator: MMaarrcceelloo Barbosa

Relatório

1. Trata-se de recurso movido pela BC Gestão de Recursos LLttddaa..,, Normandia Investimentos Ltda. (“NNoorrmmaannddiiaa”), Oceana Investimentos AAddmmiinniissttrraaddoorraa de Carteira de

Valores Mobiliários Ltda. ((““Oceana”) e OpportunityAsset AAddmmiinniissttrraaddoorraa de Recursos

de Terceiros Ltda. (“OOppppoorrttunity” e, em conjunto com os demais, “RReeccoorrrreenntteess”) contra

decisão da SSuuppeerriinntteennddêênncciiaa de Relações com Empresas – SEP, eexxaarraaddaa no Relatório nº

85/2019-CVM/SEP/GEA-44 (“Decisão”), que concluiu ser inadmissível recurso protocolado contra seu eenntteennddiimmeennttoo de não lavrar termo de acusação no pprreesseennttee caso, conforme o art. 4º, §4º, da IInnssttrruuççããoo CVM nº 607/20191. Os Recorrentes qquueessttiioonnaamm, ainda,

a possibilidade de a SSuuppeerriinntteennddêênncciiaa de Relações com Investidores Institucionais –

SIN participarda instrução do Processo Administrativo SEI nº 1199995577..001100556633//22001188-72

(“Processo”).

1 “Art. 4º (...) §4º Somente ccaabbeerráá recurso da decisão contida no inciso I, do caput, se ausente a fundamentação ou caso esteja em ddeessaaccoorrddoo com posicionamento prevalecente no CCoolleeggiiaaddoo..”

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2. O Processo tem oorriiggeemm em diversas reclamações protocoladas na CVM2após a

publicaçãode fato rreelleevvaannttee da Smiles Fidelidade S/A (“Smiles” ou “Companhia”)3,

informando ao mercado qquuee a Gol Linhas Aéreas Inteligentes S.A. (“GGooll”), sua acionista controladora, (i) não ttiinnhhaa a intenção de renovar o contrato ooppeerraacciioonnaall e o contrato

de prestação de serviços ddee backoffice (em conjunto, “Contrato OOppeerraacciioonnaall”), celebrados entre Gol, Gol Linhas Aéreas S.A. (“GLA”) e Smiles, para além da atual data de

validade de 2032; (ii) iinniicciiaraprocedimentos visando a uma rreeoorrggaanniizzaaççããoo societária

envolvendo a Smiles (“RReeoorrggaanniizzaaççããoo”)4; e (iii) solicitara a ccoonnvvooccaaççããoo de uma assembleia geral extraordinária ddaa Smiles para incluir, no Estatuto Social da CCoommppaannhhiiaa, uma

previsão para a ccoonnssttiittuuiiççããoo de um comitê especial independente, em ccoonnssoonnâânncciiaa com

o Parecer de Orientação CCVVMM nº 35/2008(“Comitê Independente”), ppaarraa negociar os

termos da Reorganização5. A Reorganização, vale destacar, não cchheeggoouu a ser concluída,

conforme informado pela Gol por meio de anúncio de fato rreelleevvaannttee divulgado em

19.06.2019.

3. Em sua rreeccllaammaaççããoo inicial6,a Oceana, em conjunto com a SSttuuddiioo Investimentos

Administradora de RReeccuurrssooss Ltda., Indie Capital Investimentos Ltda., Normandia, Atmos Capital Gestão de RReeccuurrssooss Ltda. (“Atmos”) e Opportunity, aalleeggaamm, em síntese,

que a Gol estaria “mmaanniippuullaannddoo o mercado utilizando-se de ardis para bbaaiixxaarr a cotação

2 Docs. SEI 0641875, 0641879 ee 0641884.

3 Doc. SEI 0641972.

4 De acordo com o fato relleevvaannttee de 14.10.2018, a Reorganização compreenderia: ““((ii)) a criação, pela

GLA, de ações preferenciais, ccoomm direitos econômicos majorados em relação às aaççõõeess ordinárias da

GLA (“Ações PN Especiais GGLLAA””));; (ii) a alienação das ações ordinárias de eemmiissssããoo da GLA para o

acionista controlador da GOL, Fundo de Investimento em Participações Volluto ((““VVoolllluuttoo””));; (iii) a incorporação da SMILES na GGOOLL,, com a emissão pela GOL, aos acionistas da SSMMIILLEESS,, de ações preferenciais da GOL da classe aattuuaallmmeennttee existente (“Ações PN GOL”), e de uma nova ccllaassssee de ações preferenciais resgatáveis da GOL ((““AAççõõeess PN Resgatáveis GOL”); (iv) o resgate das AAççõõeess PN Resgatáveis

GOL, com pagamento em ddiinnhheeiirroo a ser efetuado em um prazo a ser determinado; (v) o aumento de capital da GLA, mediante a ccoonnttrriibbuuiiççããoo,, pela GOL, dos ativos e passivos rreellaacciioonnaaddooss às atividades da

SMILES; e, (vi) em uma sseegguunnddaa etapa, a migração da GOL para o Novo MMeerrccaaddoo”, sendo que seus

termos seriam negociados pelo CCoommiittêê Independente da Smiles e submetidos à aapprroovvaaççããoo dos acionistas

da Gol e da Companhia.

5 A reclamação protocolada ppeellaa Oceana incluía, ainda, um pedido de interrupção ddoo curso do prazo de

antecedência de convocação da aasssseemmbblleeiiaa geral, convocada pela Smiles em 0011..1100..22001188,, conforme solicitado pela Gol. Em sua análise qquuaannttoo ao pedido, a SEP registou, basicamente, que (i) “os termos e condições da operação de rreeeessttrruuttuurraaççããoo societária envolvendo a Gol e sua controlada Smiles estão sendo

analisados no âmbito do PPrroocceessssoo CVM 19957.009456/2018-00, o qual havia ssiiddoo instaurado, em

15.10.18, nos termos do Plano BBiieennaall de Supervisão Baseada em Risco” (doc. SEI 0066441199992222)) e (ii) “não

se poderia dizer que a proposta submetida à AGE, por si só, violaria dispositivos lleeggaaiiss ou regulamentares e que os próprios RReeqquueerreenntteess teriam centrado sua argumentação na suposta ooccoorrrrêênncciiaa de manipulação do mercado e abuso do ppooddeerr de controle” (doc. SEI 06419922). Com base nneesssseess argumentos, o

Colegiado da CVM, em reunião realizada no dia 27.11.2018, deliberou pelo iinnddeeffeerriimmeennttoo do pedido.

6 Doc. SEI 0641884.

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das ações de emissão da SSmmiilleess”7, com a finalidade de obter uma rreellaaççããoo de troca na

Reorganização que lhe ffoossssee mais favorável.

4. A suposta mmaanniippuullaaççããoo teria ocorrido em duas frentes. A pprriimmeeiirraa consistiria na

divulgação prematura da iinntteennççããoo da Gol de não renovar o Contrato OOppeerraacciioonnaall após

2032, o que teria causado uummaa reação negativa no mercado, dada sua iimmppoorrttâânncciiaa para

os negócios da CCoommppaannhhiiaa8. A segunda frente, por sua vez, seria a ssúúbbiittaa mudança de

posicionamento da Gol em relação ao plano de negócios da Smiles.

5. Tais práticas, na vviissããoo dos reclamantes, caracterizariam mmaanniippuullaaççããoo de preços,

nos termos do item II, aallíínneeaa “b”, da Instrução CVM nº 8/19799. AAlléémm disso, alegam

exercício abusivo de ppooddeerr de controle por parte da Gol, tendo em vviissttaa sua suposta

tentativa de esvaziar o coommiittêê de partes relacionadas da Smiles por mmeeiioo da criação do

Comitê Independente e a uuttiilliizzaaççããoo de uma estrutura de ações pprreeffeerreenncciiaass resgatáveis

na Reestruturação10.

6. Após diversas iinntteerraaççõõeess com a Smiles e a Gol11 e à luz das rreeccllaammaaççõõeess protocoladas na CVM, a SEP eemmiittiiuu o Relatório nº 57/2019-CCVVMM//SSEEPP//GGEEAA-4 (“Relatório

57”)12, em que concluiu ppeellaa desnecessidade de diligências aaddiicciioonnaaiiss por parte desta

área técnica, ao menos até oo surgimento de fatos novos, pelos seguintes motivos:

7 Doc. SEI 0641884, p. 6.

8 De acordo com os rreeccllaammaanntteess:: “parece totalmente irreal que o planejamento eessttrraattééggiiccoo da GOL manifeste-se no intuito de não rreennoovvaarr o Contrato Operacional 15 (quinze) anos antes do ffiimm de sua vigência.

Afinal, a prática de mercado ddeemmoonnssttrraa que não há qualquer companhia que se ppllaanneejjee com tanta antecedência.

Por fim, do ponto de vista jjuurrííddiiccoo,, não havia qualquer necessidade de declarar qquuee o Contrato Operacional não seria renovado, aaffiinnaall,, caso a Reestruturação seja consumada, a Smiles sseerráá extinta e o Contrato Operacional seria – aauuttoommaattiiccaammeennttee e sem necessidade de qualquer ato – rreessoollvviiddoo por confusão,

devido à assunção pela GLA de aammbbooss os polos contratuais” (doc. SEI 0641884, p. 99))..

9 “manipulação de preços no mmeerrccaaddoo de valores mobiliários, a utilização de qquuaallqquueerr processo ou artifício destinado, direta ou iinnddiirreettaammeennttee,, a elevar, manter ou baixar a cotação de uumm valor mobiliário,

induzindo, terceiros à sua ccoommpprraa e venda”.

10 Conforme a manifestação dos reclamantes: “a Reestruturação foi pensada e eessqquueemmaattiizzaaddaa de modo a

impedir em absoluto que os mmiinnoorriittáárriiooss tenham qualquer chance de rejeitar a OOppeerraaççããoo,, seja na escolha do comitê independente seja no momento em que será deliberada a aprovação ou nnããoo da Operação.

O resultado prático dessa ccoommbbiinnaaççããoo de atos ilícitos é óbvio: (i) melhorar as ccoonnddiiççõõeess da relação de

troca de suas ações em favor ddaa GOL, (ii) reduzir o valor a ser desembolsado pela GGOOLL e (iii) manter o

controle acionário da GOL iinnttaaccttoo,, sem a necessidade de comprar ações no mmeerrccaaddoo” (doc. SEI

0641884, p. 19)

11 Cf. docs. SEI 0641917, 00664411991199,, 0641976, 0641980, 0641997, 0645919, 0649759, 0650467, 0652978,

0652983, 0658576, 0661008, 00666611001111,, 0661432, 0661505 e 0701336.

12 Doc. SEI 0786473. O RReellaattóórriioo 57 também tratou das demais reclamações pprroottooccoollaaddaass (§§71-73), que

não serão objeto de análise nneessttee relatório e no voto que o sucede, tendo em vista oo objeto do recurso

formulado pelos Recorrentes.

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(i) a linguagem rreeffeerreennttee à não renovação do Contrato OOppeerraacciioonnaall teria caráter

meramente iinnffoorrmmaattiivvoo.. Além disso, os estudos encaminhados ppeellaa Gol demonstram que a decisão pela não renovação do Contrato OOppeerraacciioonnaall não foi um ato

isolado, mas fruto de uma decisão informada. Logo, não hhaavveerriiaa “elementos

comprobatórios de que o objetivo da administração da GOL, ao divulgar, em

14.10.2018, as ddeecciissõõeess relevantes simultaneamente tomadas, tenha sido o de

causar um prejuízo a uma das companhias envolvidas ou a sseeuuss acionistas”13 –

razão pela qual não haveria manipulação de preços;

(ii) “[n]ão há iinnffoorrmmaaççããoo de que administradores da GOL tteennhhaamm se posicionado

anterior e ppuubblliiccaammeennttee a respeito do plano de negócios da SSmmiilleess”14, de modo

que não seria ppoossssíívveell falar em mudança súbita de eenntteennddiimmeennttoo.. Além disso,

quanto “à falta de ccoommuunniiccaaççããoo entre a administração da GGOOLL e a administração da Smiles, ddeevvee-se ressaltar que os estudos utilizados pela GOL continham

diversas iinnffoorrmmaaççõõeess públicas relativas à Smiles. Caberia à aaddmmiinniissttrraaççããoo da

Gol avaliar a eevveennttuuaall necessidade de obtenção de informações adicionais junto

à outra companhia ppaarraa tomada de decisões”15;

(iii) conforme mmaanniiffeessttaaddoo pela SEP ao analisar o pedido de iinntteerrrruuppççããoo do prazo de

convocação de aasssseemmbblleeiiaa geral extraordinária da Smiles, não hháá como afirmar,

a priori, que a aalltteerraaççããoo estatutária da Companhia, realizada ccoomm o objetivo de

prever a ppoossssiibbiilliiddaaddee de criação de Comitê Independente de aaccoorrddoo com uma

das hipóteses pprreevviissttaass no Parecer de Orientação CVM nº 35/220008, determina a

efetiva composição de um comitê que comprometa sua iinnddeeppeennddêênncciiaa.. Por este

motivo, a aalleeggaaççããoo de infração ao art. 117, §1º, alínea ““cc””,, da Lei nº

6.404/197616 não ssee sustenta;

(iv) “o uso de ações pprreeffeerreenncciiaaiiss resgatáveis já teve sua lleeggaalliiddaaddee apreciada pelo

Colegiado da CCVVMM no Caso Suzano/Fibria (Processos SEI 1199995577..000077775566//2200118846 e 1199995577..000077888855//22001188-34, julgamento de 04.09.2018, RReellaattoorr Pablo Renteri13 Doc. SEI 0786473, §49.

14 Doc. SEI 0786473, §51.

15 Doc. SEI 0786473, §53.

16 “Art. 117. O acionista ccoonnttrroollaaddoorr responde pelos danos causados por atos pprraattiiccaaddooss com abuso de

poder.

§ 1º São modalidades de eexxeerrccíícciioo abusivo de poder: (...) c) promover alteração eessttaattuuttáárriiaa,, emissão de

valores mobiliários ou adoção ddee políticas ou decisões que não tenham por fim o iinntteerreessssee da companhia

e visem a causar prejuízo a aacciioonniissttaass minoritários, aos que trabalham na empresa ou aos investidores

em valores mobiliários emitidos pela companhia”.

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a)”17, de modo qquuee não haveria infração art. 117, §1º, aallíínneeaa “a”, da Lei nº

6.404/197618; e

(v) tampouco seriam nneecceessssáárriiaass diligências adicionais para apurar eevveentual infração

ao art. 117, §1º, aallíínneeaa “a”, da Lei nº 6.404/197619 , pois “[a] GGOOLL,, ao refutar

manipulação de pprreeççooss,, apresentou material que procurou ddeemmoonnssttrraarr que a

pretendida rreeeessttrruuttuurraaççããoo se justificava economicamente”20 eeaa Reestruturação

não foi iimmpplleemmeennttaaddaa, conforme fato relevante da Gol de 1199..0066..22001199..

7. Em 13.09.2019, os RReeccoorrrreenntteess,, juntamente com a Atmos e a TTaarrppoonn Gestora de

Recursos S.A., pprroottooccoollaarraamm pedido de reconsideração da decisão da SSEEPP21 e, alternativamente, o recebimento da petição “na forma de Recurso para o CCoolleeggiiaaddoo,, nos termos

da Deliberação nº 463/03”2222, caso a área técnica não reconsiderasse ssuuaass conclusões.

8. Além de repisar os aarrgguummeennttooss utilizados em sua manifestação iinniicciiaall e sustentar

que estariam ccoommpprroovvaaddooss por meio de provas indiciárias, foram aapprreesseennttaaddaass novas

alegações de que um ddiirreettoorr da Gol estaria “pressiona[n]do de forma oosstteennssiivvaa os analistas de corretoras e bbaannccooss de investimento (sellside) que aaccoommppaannhhaamm a Smiles”23,

por meio de ligações tteelleeffôônniiccaass,, e-mails, reuniões e mensagens, ccoommoo o intuito de influenciar seus relatórios ssoobbrree a Companhia e diminuir as eexxppeeccttaattiivvaass que o mercado

tinha quanto àSmiles.

9. Diante disso, a SSEEPP proferiu a Decisão24, em que entendeu nnããoo haver fatos novos a serem analisados, a nnããoo ser a supostapressão indevidapor parte ddee administrador

da Gol sobre analistas que aaccoommppaannhhaavam a Smiles.

10. Na visão da área ttééccnniiccaa,, “[t]ais elementos demandariam ddiilliiggêênncciiaass junto às

pessoas envolvidas, iinncclluussiivvee os referidos analistas, providência essa que não estaria

17 Doc. SEI 0786473, §62.

18 “Art. 117. (...) a) orientar a ccoommppaannhhiiaa para fim estranho ao objeto social ou lleessiivvoo ao interesse nacional, ou levá-la a favorecer oouuttrraa sociedade, brasileira ou estrangeira, em pprreejjuuíízzoo da participação

dos acionistas minoritários nos lluuccrrooss ou no acervo da companhia, ou da economia nnaacciioonnaall”.

19 “Art. 117. (...) b) promover a liquidação de companhia próspera, ou a ttrraannssffoorrmmaaççããoo,, incorporação,

fusão ou cisão da companhia, ccoomm o fim de obter, para si ou para outrem, vantagem iinnddeevviiddaa,, em prejuízo dos demais acionistas, dos qquuee trabalham na empresa ou dos investidores em vvaalloorreess mobiliários

emitidos pela companhia”.

20 Doc. SEI 0786473, §67.

21 Doc. SEI 0850480.

22 Doc. SEI 0841045, p. 31 – os ddeessttaaqquueess foram omitidos.

23 Doc. SEI 0841045, p. 29.

24 Doc. SEI 0850480.

Processo AAddmmiinniissttrraattiivvoo SEI nº 19957.010563/2018-72 – página 5 de 18

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na esfera de competências da SEP”25. Diante disso, sugeriu que a SSuuppeerriinntteennddêênncciiaa de

Proteção e Orientação aos Investidores – SOI avaliasse a ccoonnvveenniiêênncciiaa e oportunidade

de a Superintendência de RReellaaççõõeess com Investidores Institucionais – SSIINN,, área responsável pela supervisão dos aannaalliissttaass de valores mobiliários, realizar ddiilliiggêênncciiaass para avaliar a conduta suscitada. LLooggoo,, não haveria “como fazer juízo de valor aacceerrccaa da referida matéria n[aquele] mmoommeennttoo, pelo que não caberia considerá-la ccoommoo relevante para

a presente análise”26.

11. A SEP também rreebbaatteeuu a alegação de que haveria indícios de manipulação de

preço no caso concreto, aaiinnddaa que por meio de provas indiciárias, rreeiitteerraannddoo os argumentos utilizados no RReellaattóórriioo 57. Ao final, concluiu que:

com base no que ccoonnssttaa dos presentes autos, não se pode afirmar, nneessssee momento, que

houve as iirrrreegguullaarriiddaaddeess apontadas no § 7º. Essa conclusão pode ser revista em função

do eventual ssuurrggiimmeennttoo de fatos novos comprobatórios da iirrrreegguullaarriiddaaddee alegada, seja

em razão de eevveennttuuaall denúncia, seja em função do exercício da aattiivviiddaaddee de supervisão

das companhias aabbeerrttaass.. O pedido de reconsideração, no entanto, nnããoo trouxe, em nossa

opinião, fatos novos, ressalvada a questão mencionada no § 9º, que ppooddee eventualmente

ser objeto de aavvaalliiaaççããoo pela SIN.27

12. Por estes motivos, aa SEP indeferiu o pedido de rreeccoonnssiiddeerraaççããoo e entendeu que

não caberia recurso ao CCoolleeggiiaaddoo de decisão da área técnica contrária à instauração de

processo administrativo ssaanncciioonnaaddoorr,, nos termos do art. 4º, §4º, da IInnssttrruuççããoo CVM nº

607/2019, uma vez que o RReellaattóórriioo 57 foi, em sua opinião, ddeevviiddaammeennttee fundamentado,

não afrontando ppoossiicciioonnaammeennttoo prevalecente do Colegiado da CVM – sendo, portanto,

inadmissível o recurso.

13. Diante disso, os RReeccoorrrreenntteess protocolaram, em 12.12.2019, rreeccuurrssoo28 em face da

Decisão proferida pela SSEEPP,, pois, no seu entendimento, a iinntteerrpprreettaaççããoo dada pela área

técnica ao art. 4º, §4º, da Instrução CVM nº 607/2019, seria ilegal e a SIN não teria

competência para instruir oo Processo.

14. Os Recorrentes ssuusstteennttaamm que:

a correta conjugação do mencionado dispositivo com o item I da DDeelliibbeerraaççããoo CVM nº

463/2003 deixa ccllaarrííssssiimmoo que se criou um juízo de conhecimento ppeelloo Colegiado do

recurso interposto ccoonnttrraa a decisão da área técnica, e não um juízo ddee admissibilidade,

pela área técnica, de rreeccursos contra as suas próprias decisões.29

25 Doc. SEI 0850480, §10.

26 Idem.

27 Doc. SEI 0850480, §18.

28 Doc. SEI 0901075.

29 Doc. SEI 0901075, p. 4 – os ddeessttaaqquueess foram omitidos.

Processo AAddmmiinniissttrraattiivvoo SEI nº 19957.010563/2018-72 – página 6 de 18

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15. De acordo com os Recorrentes, sem previsão legal expressa, aa Autarquia não

teria competência para eeddiittaarr norma que restringisse direitos de seus jurisdicionados.

Assim, o referido ddiissppoossiittiivvoo não poderia conceder poderes às áreas ttééccnniiccaass para negar

recursos contra suas pprróópprriiaass decisões, esvaziando o Colegiado da CCVVMM,, a quem caberia analisar o ccoonnhheecciimmeennttoo do recurso, inclusive por meio de “um jjuuíízzoo de valor acerca

dos fatos e provas pprreesseenntteess no caso concreto”30, a fim de verificar se, ddee fato, a decisão

da área técnica afrontara sseeuu posicionamento prevalecente.

16. Quanto à alegada ffaallttaa de competência da SIN para conduzir aass diligências do

Processo, especificamente eemm relação às alegações que envolvem os aannaalliissttaass de valores

mobiliários, os RReeccoorrrreenntteess sustentam que “os fatos que devem ser aappuurraaddooss dizem respeito a abuso de poder de controle”31 e, por isso, a responsável pela aappuurraaççããoo deveria

ser a SEP. Além disso, ppaarraa os Recorrentes, a “confusão de ccoommppeettêênncciiaass feita pelo Relatório 85[a Decisão] aappeennaass reforça a necessidade de que o presente RReeccuurrssoo seja analisado pelo Colegiado”32.

17. Em seguida, os RReeccoorrrreenntteess narram, mais uma vez, os fatos qquuee mereceriam ser

objeto de atuação ssaanncciioonnaaddoorraa da CVM e afirmam que, até hoje, hhaavveerriiaa uma situação

de assimetria iinnffoorrmmaacciioonnaall,, na medida em que a Smiles nega “o aacceessssoo a documentos

essenciais para prova do iillíícciittoo”33 ao não divulgar todos os ddooccuummeennttooss que embasaram

a decisão dos aaddmmiinniissttrraaddoorreess,, nos termos do Parecer de Orientação CCVVMM nº 35/200834,

que poderiam comprovar aa existência de dolo por parte da Gol dduurraannttee a Reestruturação35.

18. Os Recorrentes aaiinnddaa refutam as alegações da Smiles de que nnããoo seria obrigada

a divulgar os referidos ddooccuummeennttooss porque (i) o Parecer de Orientação CCVVMM nº 35/2008

determina a divulgação “nnaa forma do art. 3° da Instrução CVM n° 331199,, de 3 de dezembro de 1999”, referente à divulgação do protocolo, justificação e ppaarreecceerreess da opera30 Doc. SEI 0901075, p. 5.

31 Doc. SEI 0901075, p. 6.

32 Doc. SEI 0901075, p. 7.

33 Doc. SEI 0901075, p. 11.

34 “xiv) todos os documentos qquuee embasaram a decisão dos administradores devem sseerr colocados à disposição dos acionistas, na ffoorrmmaa do art. 3° da Instrução CVM n° 319, de 3 de ddeezzeemmbbrroo de 1999.”

35 Segundo os Recorrentes: “[a] Smiles recusa-se a fornecer os documentos da iinnccoorrppoorraaççããoo frustrada

com base no argumento sem ssuubbssttâânncciiaa de que, como não houve incorporação, nnããoo houve decisão da

administração da Smiles. Ora, nnããoo realizar a incorporação da Smiles pela Gol foi iinneeggaavveellmmeennttee uma

decisão tomada pelos aaddmmiinniissttrraaddoorreess da Smiles e da Gol” (doc. SEI 0901075, pp.. 12 – os destaques

constam no original).

Processo AAddmmiinniissttrraattiivvoo SEI nº 19957.010563/2018-72 – página 7 de 18

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ção36; e (ii)sua decisão de nnããoo divulgação estaria dentro da esfera de ddiissccrriicciioonnaarriieeddaaddee

dos administradores, que, quando tomada de forma refletida, isenta ee desinteressada,

estaria protegida pela bbuussiinneessss judgmentrule.

19. Na visão dos RReeccoorrrreenntteess,, a business judgmentrulenão seria aapplliiccáávveell,, pois haveria “conflito de iinntteerreesssseess em qualquer decisão dos administradores ddaa Gol e da Smiles a respeito da iinnccoorrppoorraaççããoo”, sendo esse o motivo pelo qual “o PPaarreecceerr de Orientação CVM nº 35/2008 foi uuttiilliizzaaddoo”37.

20. Por fim, os RReeccoorrrreenntteess alegam que a nova tentativa de iinnccoorrppoorraaççããoo da Smiles

pela Gol, conforme ddiivvuullggaaddaa ao mercado em 09.12.2019, “evidencia oo que a Gol quis

alcançar o tempo todo: a iinnccoorrppoorraaççããoo da Smiles a preço ssiiggnniiffiiccaattiivvaammeennttee inferior ao

que ela vale de fato”38, uummaa vez que a relação de troca proposta é mmuuiittoo próxima de

uma relação de 1:1.

21. Por estes motivos, rreeqquueerreemm::

que o presente rreeccuurrssoo seja direcionado ao Colegiado, sem qualquer jjuuíízzoo de admissibilidade pela SEP, ppaarraa que o Colegiado: (i) em sede de preliminar, aaffiirrmmee a sua competência para, nos tteerrmmooss do artigo 4º, §4º, da Instrução CVM nº 660077//22001199,, exercer juízo

de conhecimento do pprreesseennttee recurso; e (ii) no mérito, determine qquuee a SEP: (a) aprofunde as iinnvveessttiiggaaççõõeess sobre os abusos cometidos pela Gol; (b) ooffiiccie os analistas da

Smiles para indagar-llhheess se houve tentativa de influência do Sr. RRiicchhaarrdd Lark, por qualquer meio, no ccoonntteeúúddoo dos relatórios da Smiles; e (c) obrigue a SSmmiilleess a divulgar, nos

termos do Parecer ddee Orientação CVM nº 35/2008, todos os documeennttooss que embasaram a decisão dos aaddmmiinniissttrraaddoorreess da Gol e da Smiles de não pprroosssseegguuiirr com a incorporação pretendida, ddeetteerrmmiinnaannddoo,, ainda, que qualquer decisão da Gol e da Smiles no âmbito de tal iinnccoorrppoorraaççããoo não tenha o seu mérito protegido pela bbuussiinneessss judgmentrule,

em função de eevviiddeennttee conflito de interesses.39

22. Ao receber o rreeccuurrssoo,, a SEP elaborou o Relatório nº 118/2019-CCVVMM//SSEEPP//GGEEAA4 (“Relatório 118”)40, ddeeffeennddeennddoo,, em síntese, que:

(i) “deve-se presumir ppeellaa regularidade da norma [Instrução CCVVMM nº 607/2019],

considerando pprriinncciippaallmmeennttee (i) o procedimento de AAuuddiiêênncciiaa Pública; (ii) o

36 Os Recorrentes sustentam qquuee “[o] Parecer de Orientação CVM nº 35/2008 bbuussccoouu proteger os acionistas minoritários de eventuais abusos do controlador ao reduzir as chances de ccoonnfflliittoo de interesses e

conferir transparência a iinnccoorrppoorraaççõõeess de controlada por controlador. Ao citar o aarrttiiggoo 3º da Instrução

CVM nº 319/1999, o parecer é ccaattegórico: a divulgação dos documentos deve oobbeeddeecceerr à mesma forma,

a mesma lógica, e não nneecceessssaarriiaammeennttee o mesmo conteúdo” (doc. SEI 0901075, p. 1122))..

37Doc. SEI 0901075, p. 13.

38 Doc. SEI 0901075, p. 15.

39 Doc. SEI 0901075, p. 16.

40 Doc. SEI 0905854.

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controle de lleeggaalliiddaaddee realizado pela PFE-CVM; e (iii) a aapprroovvaaççããoo pelo Colegiado da CVM”41;

(ii) a Decisão não mmeerreeccee reparos, uma vez que “os reclamantes nnããoo demonstraram

expressamente, em nenhum momento, a ausência de ffuunnddaammeennttaaççããoo do que

consta do RReellaattóórriioo nº 57/2019-CVM/SEP/GEA-4, que concluiu pela não acusação, naquele mmoommeennttoo”42. De toda forma, a SEP entende que o Colegiado deveria se manifestar ssoobbrree o assunto, tendo em vista se tratar “do pprriimmeeiirroo recurso

contra decisão da áárreeaa técnica de não admitir recurso, nos tteerrmmooss da ICVM nº

607/19”43;

(iii) a área técnica iinnssttaauurroouu o Processo CVM SEI nº 1199995577..000077665588//22001199-90 para

analisar pontos qquuee não foram abordados nas primeiras rreeccllaammaaççõõeess protocoladas na CVM, por eexxeemmpplloo,, “a questão envolvendo a divulgação dos documentos

produzidos pelo CCoommiittêê previsto no Parecer de Orientação CCVVMM nº 35/08 que

consta de um rreeccuurrssoo contra o entendimento contido em uma aannáálliissee que se referia ao assunto mmaanniippuullaaççããoo de preços/abuso do poder de ccoonnttrroollee”44, além da

suposta mmaanniippuullaaççããoo de preços suscitada pelos Recorrentes; e

(iv) a investigação da aalleeggaaddaapressão indevida por parte de aaddmmiinniissttrraaddoorr da Gol

sobre analistas que acompanhavam a Smiles demanda ddiilliiggêênncciiaass adicionais, inclusive junto aos aannaalliissttaass.. Após o aprofundamento destas iinnvveessttiiggaaççõõeess,, a SEP

analisará a conduta do administrador, se for caso. Por ora, “ccaabbee às áreas técnicas envolvidas aarrttiiccuullaarreemm-se para adotar as diligências que eenntteennddeerreemm necessárias para a vveerriiffiiccaaççããoo dessa verossimilhança, no âmbito do jjáá citado processo 1199995577..000077665588//22001199-90. Trata-se de uma questão interna de organização do

trabalho”45.

23. Em reunião do CCoolleeggiiaaddoo de 14.01.2020, fui designado relator ddeessttee Processo.

É o relatório.

41 Doc. SEI 0905854, §4.

42 Doc. SEI 0905854, §6.

43 Doc. SEI 0905854, §8.

44 Doc. SEI 0905854, §14.

45 Doc. SEI 0905854, §21.

Processo AAddmmiinniissttrraattiivvoo SEI nº 19957.010563/2018-72 – página 9 de 18

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Voto

I. Introdução

1. Trata-se de recurso contra Decisão46 da SEP que concluiuser iinnaaddmmiissssíívveell recurso protocolado contra seu entendimento de não lavrar termo de aaccuussaaççããoo no presente

caso. Os Recorrentes qquueessttiioonnaamm, ainda, a possibilidade dea SIN participar

da instrução do Processo.

2. Conforme exposto nnoo relatório, após analisar diversas rreeccllaammaaççõõeess encaminhadas à CVM, relacionadas àà Reorganização, a SEP entendeu, naquele mmoommeennttoo,, não ser

necessáriaa realização de ddiilliiggêênncciiaass adicionais.

3. Diante do eenntteennddiimmeennttoo da área técnica, foi protocolado ppeeddiiddoo de reconsideração e, alternativamente, o rreecceebbiimmeennttoo da petição “na forma de RReeccuurrssoo para o Colegiado, nos termos da DDeelliibbeerraaççããoo nº 463/03”47. A SEP, por sua vez, não aalltteerroouu suas conclusões e entendeu que nnããoo caberia recurso contra sua decisão de não iinnssttaauurraarr processo

administrativo ssaanncciioonnaaddoorr,, dado que o Relatório 57 fora ddeevviiddaammeennttee fundamentado,

não estando em desacordo com o posicionamento prevalecente no CCoolleeggiiaaddoo.. Por esses

motivos, o recurso não sseerriiaa admissível no presente caso.

4. Além disso, tendo eemm vista as alegações de pressão indevida ppoorr parte de administrador da Gol sobre aannaalliisstas que acompanhavam a Smiles, a SEP ssuuggeerriiuu que a SOI

avaliasse a conveniência e ooppoorrttuunniiddade de a SIN avaliar a conduta ssuusscciittaaddaa..

5. Os Recorrentes pprroottooccoollaarraamm,, então, recurso contra a Decisão ddaa SEP, alegando,

em síntese, a ilegalidade ddaa interpretação dada pela SEP ao art. 4º, §§44ºº,, da Instrução

CVM nº 607/2019 e a iinnccoommppeettêênncciiaa da SIN para conduzir as ddiilliiggêênncciiaass do Processo.

Além disso, os RReeccoorrrreenntteess requerem que a SEP:

(a) aprofunde as iinnvveessttiiggaaççõõeess sobre os abusos cometidos pela Gol; ((bb)) oficie os analistas da Smiles para iinnddaaggaarr-lhes se houve tentativa de influência do Sr. Richard Lark, por

qualquer meio, no ccoonntteeúúddoo dos relatórios da Smiles; e (c) obrigue a SSmmiilleess a divulgar,

nos termos do PPaarreecceerr de Orientação CVM nº 35/2008, todos os ddooccuummeennttooss que embasaram a decisão dos aaddmmiinniissttrraaddoorreess da Gol e da Smiles de não pprroosssseegguuiirr com a incorporação pretendida, ddeetteerrmmiinnaannddoo,, ainda, que qualquer decisão da GGooll e da Smiles no

46Os termos iniciados em letras mmaaiiúússccuullaass e que não estiverem aqui definidos têm o ssiiggnniiffiiccaaddoo que lhes

é atribuído no Relatório deste vvoottoo..

47 Doc. SEI 0841045, p. 31 – os ddeessttaaqquueess foram omitidos.

Processo AAddmmiinniissttrraattiivvoo SEI nº 19957.010563/2018-72 – página 10 de 18

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âmbito de tal iinnccoorrppoorraaççããoo não tenha o seu mérito protegido pela bbuussiinneessss judgmentrule, em função de eevviiddeennttee conflito de interesses.48

6. O caso é um dos pprriimmeeiirrooss a tratar de um aspecto relevante ddoo art. 4º, §4º, da

Instrução CVM nº 660077//22001199: a insurgência contra a decisão da área ttééccnniiccaa por não lavrar termo de acusação. EEssttee Colegiado tem, portanto, a oportunidade ddee apresentar seu

entendimento sobre o aassssuunnttoo,, de forma a não apenas decidir o pprreesseennttee caso, mas igualmente elucidar qquueessttõõeess que poderão ser suscitadas em casos ffuuttuurrooss que tenham

contornos semelhantes.

7. Assim sendo, antes de tratarda interpretação dada pela SEP ao rreeffeerriiddoo dispositivo, farei algumas ccoonnssiiddeerraaççõões sobre o regime de segregação das iinnssttâânncciiaass acusatória

e julgadora da CVM, ppooiiss o desenho institucional adotado pela AAuuttaarrqquuiiaa estabelece

premissas relevantes para ddeelliimmiittaarr a atuação do Colegiado em casos ccoommoo esse.

II. Recursos contra ddeecciissõõeess de não lavrar termo de acusação

A segregação de funções aaccuussaattóórriiaa e julgadora da CVM

8. A resolução deste ccaassoo requer o bom entendimento dos ppaappééiiss das diferentes

instâncias da CVM nas eettaappaass dos processos que aqui tramitam.

9. A Deliberação CCVVMM nº 457/2002promoveu alterações na ddiirreeççããoo da segregação

dasatividades das iinnssttâânncciiaass daAutarquia, delimitando a competência ddoo Colegiado na

condução dos processos aaddmmiinniissttrraattiivvooss sancionadores49e conferindo cceerrttoo grau de autonomia às SSuuppeerriinntteennddêênncciiaass e Comissões de Inquérito para o eexxeerrccíícciioo das funções

acusatórias50.

10. Entre outras ccoonnsseeqquuêênncciiaass,, este desenho institucionalevita que oo Colegiado seja

instado a se manifestar e ffoorrmmaarr prejulgamentos sobre questões que, ao final, poderá vir

48 Doc. SEI 0901075, p. 16.

49 O Colegiado e seus mmeemmbbrroossmmaannttiivveerraamm competências subsidiárias na condução ddooss processos administrativos sancionadores, como a determinação de novas diligências e a possibbiilliiddaaddee de redefinir a natureza jurídica dos fatos.

50 A Deliberação 457/2002 ddeelleeggoouu à Superintendência Geral a competência para ddeetteerrmmiinnaarr a instauração de inquérito administrativo, designar os membros de Comissões de Inquérito e pprroorrrrooggaarr o prazo de

investigação (art. 1º) e a eellaabboorraaççããoo de termo de acusação quando os elementos de aauuttoorriiaa e materialidade

da infração forem suficientes ((aarrtt.. 4º e 5º).

Processo AAddmmiinniissttrraattiivvoo SEI nº 19957.010563/2018-72 – página 11 de 18

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a examinar e julgar51.PPoosstteerriioorrmmeennttee,, a separação das instâncias aaccuussaattóórriiaa e julgadora

foi reafirmadapela DDeelliibbeerraaççããoo CVM nº 538/2008 e pela Instrução CCVVMM nº 607/2019.

11. Evidentemente, eessssee regime tem reflexos relevantes no grau de interferência do

Colegiado em decisões das áreas técnicaspela não formulação de aaccuussaaççããoo..

12. Durante a vigência da Deliberação CVM nº 538/2008, salvo aallgguummaass exceções,

o entendimento pprreevvaalleecceennttee no Colegiado era pornão conhecer rreeccuurrssooss interpostos

contra esse tipo de decisão,, à luz do argumento de que eles não eessttaarriiaamm abarcados pela

Deliberação CVM nº 446633//2200003352. A exceção mais comum a este ppoossiicciioonnaammeennttoo eram

os casos em que as ddeecciissõõeess tomadas pelas áreas técnicas estavam em ddeessccoonnffoorrmmiiddaaddee

com o entendimento pprreevvaalleecceennttee no Colegiado da CVM53.Ainda aassssiimm,, nessas ocasiões, o Colegiado entendia que não seria apropriado solicitar a iinnssttaauurraaççããoo do processo

sancionador, considerando mais adequado limitar-se a requerer um nnoovvoo exame do caso

pela área técnica, em prol ddaa segregação de funções acusatória e jjuullggaaddoorraa54.

A sistemática da Instrução CVM nº 607/2019 e a controvérsia sob eexxaammee

13. A Instrução CVM nnºº 607/2019 manteve o caráter de eexxcceeppcciioonnaalliiddaaddee das hipóteses revisionais de ddeecciissõõeess das áreas técnicas contrárias à iinnssttaauurraaççããoo de processo administrativo sancionador55,, mas, diferentemente do regime anterior, ppaassssoouu a prever um

tratamento expresso aos rreeccuurrssooss que visam reformular essas ddeecciissõõeess, reconhecendo

51 No mesmo sentido, a então ddiirreettoorraa Luciana Dias, ao relator os Processos AAddmmiinniissttrraattiivvooss CVM nº

SP2011/302 e 2011/303, j. em 2244..0066..22001144,, afirmou que “[a] reforma de 2002, ppoorrttaannttoo,, teve como um

dos principais objetivos a sseeggrreeggaaççããoo de funções acusatória e julgadora porque ssee entendeu à época

(entendimento com o qual eu ccoonnccoorrddoo)) que este era um desenho institucional mais aaddeeqquuaaddoo a cumprir

com os princípios inerentes aos pprroocceessssooss administrativos sancionadores, em eessppeecciiaall,, o da independência dos julgadores. Assim, nos tteerrmmooss da reforma, às áreas técnicas coube o ddeesseemmppeennhhoo da função acusatória e, ao Colegiado, o eexxeerrccíícciioo da função julgadora”.

52 Cf., exemplificativamente, o PPrroocceessssoo CVM nº 19957.007121/2018-49, j. em 0044..1122..22001188,, no qual o

então diretor da CVM, Carlos RReebbeelllloo,, asseverou que: “mesmo antes da edição da ICVM 607/2019, o

Colegiado firmou eenntteennddiimmeennttoo no sentido de circunscrever as hipóteses de rreeeexxaammee de decisões das

áreas técnicas envolvendo a nnããoo instauração de processo administrativo ssaanncciioonnaaddoorr,, a fim de prestigiar

desenho institucional amparado na separação das instâncias acusatória e julgadora””..

53 Cf., por exemplo, o Processo CCVVMM nº RJ2015/339, relator diretor Pablo Renteria, j. em 25.09.2018.

54 Cf., neste sentido, o PPrroocceessssoo CVM nº SP2016/19, relator Presidente MMaarrcceelloo Barbosa, j. em

26.02.2019 e o Processo CCVVMM no 19957.008672/2016-68, relator Diretor GGuussttaavvoo Gonzalez, j. em

18.09.2017.

55 De acordo com o Relatório ddee Audiência Pública SDM 02/2018: “[a] CVM ccoonnssiiddeerraa que devem ser

excepcionais as hipóteses de aaddmmiissssiibbiilliiddaaddee recursal a fim de que o juízo quanto à llaavvratura ou não de

termo de acusação não seja aavvooccaaddoo indiretamente pelo Colegiado, sob risco de pprréé--julgamento da matéria. Além disso, a ampliação ddeessssaass hipóteses poderia prejudicar a celeridade e eeffeettiivviiddaaddee da atuação

das áreas técnicas.”

Processo AAddmmiinniissttrraattiivvoo SEI nº 19957.010563/2018-72 – página 12 de 18

CCOOMMIISSSSÃÃOO DE VALORES MOBILIÁRIOS

como aplicáveis nesses ccaassooss somente os prazos e procedimentos pprreevviissttooss na Deliberação CVM nº 463/200356.

14. Assim, nos termos ddoo art. 4º, §4º, da referida instrução, tais rreeccuurrssooss são cabíveis

apenas se a decisão ccaarreecceerr de “fundamentação ou caso esteja em ddeessaaccoorrddoo com posicionamento prevalecente nnoo Colegiado”, consagrando aquela exceção mmaaiiss usual, reconhecida sob a égide da DDeelliibbeerraaççããoo CVM nº 538/2008. A instrução, ppoorrttaannttoo,, “reflete a

prática atual da CVM e ddee seu Colegiado em casos dessa natureza, ccoomm o benefício de

gerar mais transparência ee previsibilidade para o mercado”57.

15. Ocorre que, para a SSEEPP,, o destinatário do recurso seria a própria área técnica que

decidiu não lavrar o tteerrmmoo de acusação, cabendo a ela julgar sua pprroocceeddêênncciiaa no caso

concreto.Esta leitura da nnoorrmmaa,, no entanto, não me parece ser a mais aacceerrttaaddaa.

16. A Instrução CVM nnºº 607/2019 segue a lógica que vigorava dduurraannttee a Deliberação CVM nº 538/2008, sseegguunnddoo a qual o Colegiado analisava rreeccuurrssooss dessa natureza

de forma limitada e rreessttrriittiivvaa, sobretudo em situações que ccoonnttrraarriiaavvaamm seus precedentes. A norma, conforme eexxppoossttoo no Relatório de Audiência Pública SSDDMM 02/2018, procurou refletir a prática eexxiisstteennttee, e não desvirtuá-la, a ponto de rreettiirraarr do Colegiado a

prerrogativa de se mmaanniiffeessttaarr em relação a decisões que, eevveennttuuaallmmeennttee,, estejam em

desacordo com seu eenntteennddiimmeennttoo prevalecente ou careçam de ffuunnddaammeennttaaççããoo..

17. Uma vez ffoorrmmuullaaddoo o recurso, a área técnica poderá, se eenntteennddeerr conveniente e

oportuno, reconsiderar sua decisão de não lavrar o termo de acusação, o que importará

em perda de objeto. No eennttaannttoo,, caso mantenha sua decisão, a área ttééccnniiccaa não poderá

deixar de levar o recurso aaoo Colegiado, a quem caberá analisá-lo – iinnddeeppeennddeenntteemmeennttee

de qualquer juízo de aaddmmiissssiibbiilliiddaaddee por parte da área técnica.

18. Isso porque, emmbboorraa o dispositivo não faça referência eexxpprreessssaa ao Colegiado

como destinatário do rreeccuurrssoo,, não me parece fazer sentido que a pprróópprriiaa área prolatora

da decisão seja a rreessppoonnssáávveell pela análise e decisão quanto ao ppeeddiiddoo que questiona

seus fundamentos, ainda qquuee limitado às hipóteses do art. 4º, §4º, da IInnssttrruuççããoo CVM nº

607/2019.

19. Uma leitura ssiisstteemmááttiiccaa do art. 4º da Instrução CVM nº 660077//22001199,conjugado

com a Deliberação CVM nnºº 463/2003, corrobora essa interpretação.

56 “Art. 4º (...) §7º A norma que dispõe sobre o recurso ao Colegiado de decisões pprrooffeerriiddaass pelos superintendentes da CVM aplica-se aos recursos previstos no § 4º exclusivamente no qquuee diz respeito aos

prazos e procedimentos.”

57 Relatório de Audiência PPúúbblliiccaa SDM 02/2018.

Processo AAddmmiinniissttrraattiivvoo SEI nº 19957.010563/2018-72 – página 13 de 18

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20. De acordo com o §66º do art. 4º, “[a] norma que dispõe sobre o rreeccuurrssoo ao Colegiado de decisões pprrooffeerriiddaass pelos superintendentes da CVM aplica--se aos recursos

previstos no §4º eexxcclluussiivvaammeennttee no que diz respeito aos prazos e pprroocceeddiimmeennttooss”. A

norma em questão é justammeennttee a Deliberação CVM nº 463/2003, cuja rreeddaaççããoo é categórica no sentido de que ““[[dd]]as decisões proferidas pelos SSuuppeerriinntteennddeenntteess da Comissão

de Valores Mobiliários - CCVVMM caberá recurso para o Colegiado” ((ddeessttaaccoouu-se). Ou

seja, seguir o pprroocceeddiimmeennttoo previsto na deliberação implica a rreemmeessssaa do recurso ao

Colegiado da CVM, a qquueemm compete analisá-lo e decidi-lo.

21. Pelo exposto, não vveejjoo como concordar com a leitura dada ppeellaa SEP ao art. 4º,

§4º, da Instrução CVM nº 607/2019. Embora a área técnica até possa ssee manifestar sobre aadmissibilidadederreeccuurrssooss interpostos contra sua decisão de não lavrar termo de

acusação, não lhe cabe nneeggaarr o seu seguimento quando assim eenntteennddeerr,, sob pena de

privar o interessado da ppoossssiibbiilliiddaaddee de apreciação em segundo grau ppeelloo Colegiado da

CVM.

22. Eo Colegiado, em sseeddee de apreciação do referido recurso, não tteemm a prerrogativa

de substituir a área ttééccnniiccaa na formulação do termo de acusação,ppooiiss está limitado a

solicitar “eventual ccoommpplleemmeennttaaççããoo da fundamentação ou revisão das cciirrccuunnssttâânncciiaass de

fato de acordo com o ppoossiicciioonnaammeennttoo prevalecente no Colegiado ou ccoomm nova orientação sobre a matéria por eellee emitida” (art. 4º, §6º, da Instrução CVM nº 607/2019).

Análise do recurso no ccaassoo concreto

23. Ante as conclusões expostas acima e tendo em vista o recurso dos Recorrentes

ao Colegiado,para que rreevviissee a Decisão da SEP, passo ao exame do ccaabbiimmeennttoo do recurso.

24. A meu ver, os aarrgguummeennttooss trazidos pelos Recorrentes não gguuaarrddaamm relação com

as únicas hipóteses que aauuttoorriizzaamm a formulação de recurso contra a ddeecciissããoo da área técnica por não lavrar termo de acusação: a falta de fundamentação ou aa contrariedade a

um posicionamento pprreevvaalleecceennttee no Colegiado.

25. O recurso de que ttrraattaa o art. 4º, §4º, da Instrução CVM nº 660077//22001199 não é um

instrumento de revisão de ttooddoo e qualquer aspecto do juízo acusatório eexxeerrcciiddoo pela área

técnica, poisestá cciirrccuunnssccrriittoo às hipóteses taxativamente previstas nnaa norma. Esta é,

afinal, uma das formas pprreevviissttaass na Instrução CVM nº 607/2019 para aasssseegguurraarr o regime de segregação de ffuunnççõõeess desta Autarquia, que, ao longo dos úúllttiimmooss anos, delimitou as hipóteses de iinnggeerrêênncciiaa na atividade sancionadora das áreas ttééccnniiccaass.. Além disso,

Processo AAddmmiinniissttrraattiivvoo SEI nº 19957.010563/2018-72 – página 14 de 18

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tal recurso definitivamente não permite ao recorrente a possibilidade ddee rediscussão do

mérito da decisão da área ttééccnniiccaa..

26. Os Recorrentes ppooddeemm até discordar do posicionamento da SSEEPP em relação à

existência de atos que rreepprreesseenntteemm abuso de poder de controle ou mmaanniippuullaaççããoo de mercado. Isso, no entanto, não é suficiente para afastar o juízo da SSuuppeerriinntteennddêênncciiaa quanto à

inexistência de indícios de autoria e materialidade suficientes para eemmbbaassaarr, neste momento,a instauração de um processo administrativo sancionador.

27. Na visão dos RReeccoorrrreenntteess,, a configuração do abuso de poder ddee controle e da

manipulação de mercado éé casuística e demandaria uma análise dos ffaattooss no caso concreto, pelo Colegiado, para que este pudesse reformular a decisão da SSEEPP..

28. No entanto, o art. 44ºº,, §4º, não me parece ter tal alcance. A aannáálliissee dessas questões implica avaliar se os iinnddíícciiooss constantes nos autos são suficientes ppaarraa caracterizar

justa-causa, o que, a meu vveerr,, resultaria em um prejulgamento do CCoolleeggiiaaddoo quanto à

verossimilhança das aalleeggaaççõõeess dos Recorrentes. E é justamente este ttiippoo de juízo que o

modelo institucional aaddoottaaddoo pela CVM depois de 2002 e, atualmente, consagrado pela

Instrução CVM nº 660077//22001199,, procura evitar.

29. Para reforçar esse eenntteennddiimmeennttoo, imagine-se o cenário em que o Colegiado tivesse ampla discricciioonnaarriieeddaaddee para rever o mérito da decisão da área ttééccnniiccaa pela não lavratura do termo de aaccuussaaççããoo.. Qual seria o resultado? Devolveria o pprroocceessssoo para que a

área lavrasse termo em sseennttiiddoo distinto daquele que considera aaddeeqquuaaddoo?? Ou o próprio

Colegiado ficaria rreessppoonnssáávveell pela acusação, para em seguida julgá-la? Especular sobre

as consequências da aacceeiittaaççããoo dessa hipótese, como se vê, abre eessppaaççoo para uma série

de incongruências com o aattuuaall regime de segregações de funções aaccuussaattóórriiaa e julgadora.

30. Pelo mesmo mmoottiivvoo,, entendo que não cabe ao Colegiado aavvaalliiaarr,, no âmbito deste recurso, a suficiência de provas indiciárias para a lavratura de um tteerrmmoo de acusação.

31. Os Recorrentes, vvaallee destacar, não demonstram nenhuma ccoonnttrraarriieeddaaddee ao entendimento prevalecente nnoo Colegiado em relação a este ponto. Não hháá dúvidas quanto

aque provas indiciárias ppooddeemm, em tese, fundamentar a lavratura de um termo de acusação e, eventualmente, uummaa condenação.O que os Recorrentes ccoonntteessttaamm é a valoração

dada pela área técnica às pprroovvaass trazidas aos autos que, para eles, sseerriiaa “um conjunto

robusto de indícios”. A SSEEPP,, no entanto, parece entender que, até o mmoommeennttoo,, elas não

seriam suficientes para a aabbeerrttuurraa de um processo administrativo ssaanncciioonnaaddoorr..

32. Novamente: não vveejjoo como o Colegiado poderia se manifestar sobre a matéria

sem se imiscuir no papel aaccuussaattóórriioo exercido pela área técnica, uma vveezz que teria que

Processo AAddmmiinniissttrraattiivvoo SEI nº 19957.010563/2018-72 – página 15 de 18

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avaliar e ponderar a ccrreeddiibbiilliiddaadde das provas nos autos e, a partir desses elementos, emitir um prejulgamento eennvvoollvveennddoo a existência (ou não) de autoria e mmaatteerriiaalliiddaaddee no

caso.

33. Por fim, as aalleeggaaççõõeess relacionadas à violação ao Parecer de OOrriieennttaaççããoo CVM nº

35/2008, tampouco mmeerreecceem prosperar.Embora o parecer de oorriieennttaaççããoo não tenha caráter normativo e, portanto, nnããoo possa estabelecer obrigação exigível do particular, a alegação ainda está sendo apurada pela SEP, no âmbito do PPrroocceessssoo CVM nº

19957.007658/2019-90.Ou seja, não haveria sequer hipótese para aattuuaaççããoo do Colegiado

neste momento, uma vez qquuee a área técnica ainda está formando sua ccoonnvviiccççããoo em relação ao assunto e não eemmiittiiuu decisão contrária à lavratura de termo de aaccuussaaççããoo..

III. Competência da SSIINN para a realização de diligências rreellaacciioonnaaddaass ao Processo

34. Os Recorrentes qquueessttiioonnaamm, ainda, a competência da SIN para realizar diligências relacionadas ao PPrroocceessssoo,, especificamente aquelas decorrentes da alegação de que

um diretor da Gol estaria “pprreessssiioonnaa[n]do de forma ostensiva os aannaalliissttaass de corretoras

e bancos de investimento ((sseellllssiiddee)) que acompanham a Smiles”58, por mmeeiioo de ligações

telefônicas, e-mails, rreeuunniiõõeess e mensagens, como o intuito de iinnfflluueenncciiaarr seus relatórios

sobre a Companhia e ddiimmiinnuuiirr as expectativas que o mercado tinha qquuaannttoo ao crescimento da Smiles.

35. Segundo a SEP, sseerriiaamm necessárias “diligências junto às ppeessssooaass envolvidas,

inclusive os referidos aannaalliissttaass,, providência essa que não estaria na eessffeerraa de competências da SEP” e, por iissssoo,, indicou que caberia à SIN investigar a vveerroossssiimmiillhhaannççaa das

alegações para, ppoosstteerriioorrmmeennttee,, avaliar se haveria alguma implicação eemm suas conclusões expostas até aquele mmoommeennttoo.. Para os Recorrentes, no entanto, “os fatos que devem

ser apurados dizem rreessppeeiittoo a abuso de poder de controle”59 e, por iissssoo,, a responsável

pela apuração deveria ser a SEP.

36. A meu ver, não aassssiissttee razão aos Recorrentes.

37. Está dentro das ccoommppeettêênncciiaass da SIN supervisionar e fiscalizar as atividades de

analistas de valores mmoobbiilliiáárriiooss,, nos termos do art. 18, inciso IIIIII,, do Decreto nº

58 Doc. SEI 0841045, p. 29.

59 Doc. SEI 0901075, p. 6.

Processo AAddmmiinniissttrraattiivvoo SEI nº 19957.010563/2018-72 – página 16 de 18

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6.382/200860. Assim, ccoommppeettee a esta área técnica averiguar se, de ffaattoo,, houve algum

descumprimento da IInnssttrruuççããoo CVM nº 598/2018 durante a elaboração ddooss relatórios de

análises da Smilesque ccoommpprroommeetteessssee sua imparcialidade e, em caso positivo, apurar

sua origem.

38. A alegação de aabbuussoo de poder de controle, suscitada pelos RReeccoorrrreenntteess,, é apenas

uma das implicações ppoossssíívveeiiss das investigações da SIN, que, eevveennttuuaallmmeennttee,, pode se

desdobrar em matérias ccuujjaa competência para fiscalizar e supervisionaarr excedam as atribuições da SEP. Diante disso, não me parece que seja adequado qquuee os Recorrentes

indiquem a área técnica rreessppoonnssáávveell pela apuração dos fatos que vveennhhaamm a alegar, ainda

que sua denúncia seja ccoonnssiiddeerraaddaa no curso dos trabalhos61.

39. A SEP, vale ddeessttaaccaarr,se beneficiará do resultado das apurações ddaa SIN para formar sua convicção em rreellaaççããoo às alegações dos Recorrentes e, caso sseejjaa identificada sua

verossimilhança, tomará aass providências que julgar necessárias, como aaffiirrmmoouu em mais

de uma ocasião62.

IV. Conclusões

40. Ante todo o eexxppoossttoo,, concluo que:

(i) a Instrução CVM nnºº 607/2019 não outorga poderes para a área ttééccnniiccaa analisar o

cabimento de rreeccuurrssoo formulado contra sua própria decisão de nnããoo lavrar termo

de acusação. Uma vveezz protocolado o recurso, o Superintendente que houver proferido a decisão rreeccoorrrriiddaa poderá reformá-la ou mantê-la e, nneessttaa segunda hipótese, deverá eennccaammiinnhháá-lo ao Colegiado, ainda que considere oo recurso intempestivo ou iinnccaabbíívveell..Conforme a instrução, compete ao CCoolleeggiiaaddoo da CVM julgar se a decisão ccaarreeccee de fundamentação ou contraria seu ppoossiicciioonnaammeennttoo prevalecente (art. 4º, §§44ºº,, da instrução). Em caso positivo, e em rreessppeeiittoo à segregação das instâncias aaccuussaattóórriiaa e julgadora desta casa, o CCoolleeggiiaaddoo não determinará a instauração ddee processo administrativo sancionador, mas apenas eventual

60 “Art. 18. À SSuuppeerriinntteennddêênncciiaa de Relações com Investidores Institucionais ccoommppeettee:: (...) III coordenar, supervisionar e ffiissccaalliizzaarr o acompanhamento de atividades dos iinnvveessttiiddoorreess institucionais

nacionais e estrangeiros rreeggiissttrraaddooss na CVM, bem como propor e fiscalizar a oobbsseerrvvâânncciiaa de normas

relacionadas aos registros e à ddiivvuullggaaççããoo de informações desses investidores iinnssttiittuucciioonnaaiiss..”

61 A SIN, aliás, já instaurou pprroocceessssoo para apurar a denúncia relatada pelos RReeccoorrrreenntteess (Processo CVM

nº 19957.000435/2020-35), ccuujjaass conclusões poderão amparar o entendimento da SSEEPP no Processo CVM

nº 19957.007658/2019-90.

62 Cf. §9 da Decisão (doc. SEI 00885500448800)),, §21 do Relatório nº 118 (doc. SEI 00990055885544)) e o Memorando nº

1/2020-CVM/SEP/GEA-4 (doc. SEI 0920186), nos autos do Processo CVM SEI nº 1199995577..000077665588//2200119990.

Processo AAddmmiinniissttrraattiivvoo SEI nº 19957.010563/2018-72 – página 17 de 18

CCOOMMIISSSSÃÃOO DE VALORES MOBILIÁRIOS

complementação ddaa fundamentação ou revisão das cciirrccuunnssttâânncciiaass de fato de acordo com o eenntteennddiimmeennttoo prevalecente, como prevê o §6º do aarrtt.. 4º da Instrução CVM nº 660077//22001199;;

(ii) no caso concreto, oo recurso não merece prosperar. Os RReeccoorrrreenntteess não demonstraram, em nneennhhuummaa oportunidade, falta de fundamentação da Decisão (ou em

qualquer outro rreellaattóórriioo emitido pela SEP) nem contrariedade ccoomm o posicionamento pprreevvaalleecceennttee no Colegiado. A irresignação em relação àà decisão da área

técnica pela não iinnssttaauurraaççããoo de processo administrativo ssaanncciioonnaaddoorr não têm o

condão de rreeffoorrmmuulláá-la; e

(iii) a SIN é a área ttééccnniiccaa competente para apurar eventual iinnfflluuêênncciiaa de administrador da Gol na aattuuaaççããoo de analistas que acompanham a Smiles, sseemm prejuízo de,

caso verificados iinnddíícciiooss neste sentido, a SEP continuar ssuuaass apurações para

avaliar a conduta ddoo referido administrador e da Gol, na qquuaalliiddaaddee de acionista

controladora da SSmmiilleess,, se aplicável.

É como voto.

RRiioo de Janeiro, 3 de março de 2020

Original assinado por

Marcelo Barbosa

Presidente

Processo AAddmmiinniissttrraattiivvoo SEI nº 19957.010563/2018-72 – página 18 de 18

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATÓRIO Nº 118/2019-CVM/SEP/GEA-4

Para: GEA-4

De: Daniel Alves Araujo de Souza

ASSUNTO: Reclamação de Investidor – Processo CVM nº 19957.010563/2018-72 –

Smiles Fidelidade S.A..

Senhor Gerente,

O escopo do presente relatório é a análise, à luz da Instrução CVM nº

607/19 (”ICVM nº 607/19”), do recurso da BC Gestão de Recursos LTDA. e outros

("BC" ou "Reclamantes") contra entendimentos da Superintendência de Relações

com Empresas ("SEP") exarados por meio do Relatório nº 85/2019-CVM/SEP/GEA-4

(“Relatório de Análise” ou “RA”), notadamente (i) a interpretação ao artigo 4º, §4º,

da Instrução CVM nº 607/2019, que criou um ilegal juízo de admissibilidade aos

recursos contra decisões da área técnica da CVM; e (ii) a possibilidade de a

Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN”) participar

da instrução do presente Processo. Tais assuntos se destacaram na audiência a

particular, solicitada pelos reclamantes, realizada em 13/12/2019.

HISTÓRICO

2. Em 12.12.2019, os Reclamantes apresentaram requerimento, nos seguintes

principais termos:

II. PREÂMBULO

a. Oito vírgula quarenta e seis por cento. Esta foi a queda sofrida pelas ações

da Smiles em 3 de dezembro de 2019. No ano, a queda já ultrapassou

largamente os dois dígitos. Trata-se de uma desvalorização digna de uma

companhia com péssimos fundamentos, desastrosa governança e

catastróficas perspectivas econômicas. Muito diferente, no entanto, do que

sempre foi a Smiles;

b. A Smiles é uma companhia com fundamentos econômicos sólidos, que

constantemente supera projeções de resultado e, até há pouco tempo atrás,

era ativo praticamente obrigatório na carteira de qualquer gestor de

investimentos;

c. O que aconteceu com a Smiles que causou uma queda tão grande na

cotação de suas ações? Não foram fatores macroeconômicos, pois o cenário

da economia brasileira apontava para uma recuperação modesta, porém

sustentável, em 2019, com perspectivas melhores para os anos seguintes. A

queda também não pode ser atribuída a fatores microeconômicos, tendo em

vista que a Smiles continuava superando as suas projeções e sendo uma

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 1

companhia rentável;

d. Será que o mercado é irracional e tem precificado a Smiles de forma

incorreta? Afinal, o que justifica um descolamento tão grande do valor

intrínseco da Smiles e a cotação de suas ações?;

e. A única explicação lógica está nos fatos insistentemente e incansavelmente

noticiados à CVM pelas Requerentes;

f. A situação que se desenha atualmente é tão absurda e esdrúxula que o CFO

da Gol, Richard Lark, debocha do regulador do mercado brasileiro em público

e afirma abertamente: em disputas entre acionistas controladores e

minoritários, historicamente os controladores vencem;

g. Diante de todas as provas e informações disponibilizadas pelos Requerentes

desde novembro de 2018, torna-se urgente e necessário uma atitude dessa

respeitável autarquia, que sempre zelou vigorosamente pelo

bom funcionamento do mercado de capitais brasileiro, para pôr um basta nas

condutas praticadas pela Gol;

III.PRELIMINARES

h. Antes de adentrar nas questões de mérito, há duas questões preliminares que

devem ser abordadas: (i) "a absurda interpretação dada pela GEA-4 ao artigo

4º, §4º, da Instrução CVM nº 607/2019, que criou um ilegal juízo de

admissibilidade aos recursos contra decisões da área técnica da CVM"; e (ii) a

falta de competência da Superintendência de Relações com Investidores

Institucionais (“SIN”) para instruir o presente Processo.

III.1. Ilegalidade da interpretação dada ao art. 4º, §4º, da Instrução CVM nº

i. Para a surpresa das Requerentes, a GEA-4 negou recurso contra a sua

própria decisão com base no artigo 4º, §4º, da Instrução CVM nº 607/2019,

violando frontalmente o artigo 56 da Lei nº 9.784/1999 (Lei de Processo

Administrativo Federal) e item I da Deliberação CVM nº 463/20033 (que não

foi revogado ou modificado pela Instrução CVM nº 607/2019);

j. De fato, o artigo 4º, §4º, da Instrução CVM nº 607/2019 estabelece que

“[s]omente caberá recurso da decisão [de não apresentar termo de

acusação] se ausente a fundamentação ou caso esteja em desacordo com

posicionamento prevalecente no Colegiado”;

k. No entanto, a correta conjugação do mencionado dispositivo com o item I da

Deliberação CVM nº 463/2003 deixa claríssimo que se criou um juízo de

conhecimento pelo Colegiado do recurso interposto contra a decisão

da área técnica, e não um juízo de admissibilidade, pela área técnica,

de recursos contra as suas próprias decisões. (grifado pelos

Reclamantes);

l. Embora a lei especial possa suprimir ou limitar o direito de recurso em

processo administrativo previsto no artigo 56 da Lei nº 9.784/1999 (conforme

artigo 69 da mesma lei), não há qualquer dispositivo na Lei nº 6.385/1976 ou

na Lei nº 13.506/2016 que limitem o direito de recurso contra decisões da

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 2

área técnica da CVM;

m. A administração pública deve respeitar o princípio da legalidade disposto no

artigo 37 da Constituição, não sendo possível, sem permissão legal expressa,

que a CVM edite norma que restrinja direito dos jurisdicionados. No direito

público, ao contrário do direito privado, o que a lei não permite

expressamente é proibido. (grifado pelos Reclamantes);

n. Assim, o artigo 4º, §4º, da Instrução CVM nº 607/2019 não deu e nem poderia

dar poderes a analistas da área técnica da CVM para negar recursos contra

suas próprias decisões monocráticas. Tal interpretação esvaziaria o poder do

Colegiado, este sim órgão de decisão na hierarquia da CVM;

o. Deste modo, a correta interpretação do artigo 4º, §4º, da Instrução CVM nº

607/2019, é que ele criou um juízo de conhecimento do recurso contra a

decisão da área técnica de não apresentar termo de acusação, juízo este

que deve ser exercido pelo próprio Colegiado. (grifado pelos

Reclamantes);

p. A própria redação do artigo 4º, §4º, da Instrução CVM nº 607/2019 deixa clara

esta intenção ao condicionar o conhecimento do recurso à (i) falta de

fundamentação e (ii) afronta ao posicionamento prevalecente do Colegiado;

q. Ora, quem estabelece qual é o posicionamento prevalecente do Colegiado,

senão o próprio Colegiado? Ademais, a análise de desacordo com

posicionamento prevalecente do Colegiado implica na realização de um juízo

de valor acerca dos fatos e provas presentes no caso concreto

(principalmente fatos, tendo em vista o momento processual), o que só pode

ser feito pelo próprio Colegiado. As áreas técnicas, no exercício de suas

funções enquanto órgão da CVM, apenas verifica a conformação de fatos e

provas às leis e regras exaradas pela CVM;

r. Por todo o exposto, é ilegal a decisão da GEA-4 e da SEP de negar

recurso contra a sua própria decisão. O recurso deve

obrigatoriamente ser direcionado ao Colegiado, que avaliará, no

âmbito de um juízo de conhecimento, se o recurso deve ou não ser

analisado. (grifado pelos Reclamantes);

III.2. A SIN não é competente para conduzir as diligências do Processo

s. "O Relatório 85 determinou que a Superintendência de Proteção e Orientação

aos Investidores (“SOI”) determine se a SIN deve conduzir diligências junto a

analistas que acompanham a Smiles para verificar se houve influência, pelo

Sr. Richard Lark, no conteúdo de seus relatórios sobre a Companhia,

conforme alertado pelos Requerentes. Neste sentido, o Relatório 85 nos

seguintes termos: '9. Tais elementos demandariam diligências junto às

pessoas envolvidas, inclusive os referidos analistas, providência essa que não

estaria na esfera de competências da SEP. Com efeito, entendo que caberia à

SIN – ou à competente entidade autorreguladora - tomar as providências

cabíveis, acionando posteriormente a SEP, se for o caso, com vistas a analisar

a conduta de administrador de companhia aberta. Assim, sugiro que a SOI

avalie a conveniência e oportunidade de acionar a SIN com relação a esse

ponto.'";

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 3

t. Embora os fatos apurados no âmbito deste Processo sejam diversos, as

alegações das Requerentes podem ser resumidas de forma bem simples: a

Gol tem abusado do seu poder de controle ao adotar diversas práticas para

derrubar a cotação das ações de sua controlada, Smiles, com o objetivo de se

beneficiar de uma relação de troca mais favorável em uma futura

incorporação da Companhia;

u. O fato novo trazido ao conhecimento da SEP pelas Requerentes apenas se

soma aos fatos já trazidos aos autos deste Processo: além de tudo o que foi

feito, para agravar a situação de abuso de poder de controle, o CFO da Gol,

Sr. Richard Lark, tem abordado analistas de mercado para que seus relatórios

transmitam visões negativas sobre a Smiles;

v. Assim, não caberia à SOI ou à SIN diligenciar junto aos analistas da Smiles se

o Sr. Richard Lark tem buscado influenciar seus relatórios, pois os fatos

que devem ser apurados dizem respeito a abuso de poder de

controle, matéria que está dentro das competências da SEP. (grifado

pelos Reclamantes);

w. Ademais, a menção, pela SEP, à necessidade de diligências adicionais para

apuração das condutas da Gol indica que a instrução do Processo ainda está

em curso, aguardando a finalização de diligências adicionais;

x. Dessa forma: (i) as Requerentes entendem que a SEP, e não a SOI ou a SIN,

deve realizar as diligências adicionais junto aos analistas da Smiles, visto que

os fatos a serem apurados configuram abuso de poder de controle, matéria

afeita à competência da SEP; e (ii) sem prejuízo do presente recurso, os

Requerentes terão direito de interpor recurso adicional sobre qualquer

decisão da SOI em relação a análise das condutas do Sr. Richard Lark.

y. A confusão de competências feita pelo Relatório 85 apenas reforça a

necessidade de que o presente Recurso seja analisado pelo Colegiado;

IV. MÉRITO

z. As Requerentes já expuseram, em sede preliminar, seu entendimento de que

cabe ao Colegiado da CVM analisar, em juízo de conhecimento do presente

recurso, se a decisão da GEA-4 ora recorrida foi desprovida de fundamento

ou violou posicionamento prevalecente do Colegiado. Correndo o risco de

soarem repetitivas, as Requerentes reforçam: cabe apenas ao Colegiado

determinar se uma decisão da área técnica viola o posicionamento do próprio

Colegiado;

aa. No mérito, as Requerentes sustentam que: (i) a análise da existência de

abuso de poder de controle e manipulação de mercado é casuística e os fatos

apresentados pelas Requerentes conformam-se à definição jurídica destas

condutas e, consequentemente, a decisão da SEP/GEA-4 viola posicionamento

prevalecente do Colegiado; e (ii) a recusa da Smiles e da Gol em divulgar os

documentos que embasaram a decisão de não realizar a incorporação

agrava a assimetria de informações entre o acionista controlador e os

acionistas minoritários da Companhia, além de violar frontalmente o Parecer

de Orientação CVM nº 35/2008;

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 4

IV.1. A análise do abuso de poder de controle e manipulação de mercado é

casuística

ab. No exame da manipulação de mercado, é estritamente necessário que sejam

analisados os fatos do caso concreto para que a irregularidade venha a ser

caracterizada;

ac. É uníssono na doutrina que a manipulação de preços ocorre quando estão

presentes três elementos: “(i) utilização de qualquer processo ou artifício; (ii)

destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de

um valo mobiliário; e, (iii) induzindo terceiros à sua compra ou venda”;

ad. Esse entendimento foi referendado diversas vezes pelo Colegiado da CVM,

inclusive nos julgamentos do PAS CVM RJ 2014/0578 e PAS CVM n°

RJ2013/5194, vejamos:

O tipo administrativo requer a presença de três elementos: (i) a utilização

de qualquer processo ou artifício; (ii) que o processo ou artifício tenha o

objetivo de alterar a cotação de um valor mobiliário; e (iii) que terceiros

sejam por ele induzidos à negociação. Trata-se, assim, de ilícito doloso em

que o agente comete ato consciente e intencional de alterar o processo de

formação de preço do valor mobiliário no mercado7 . 35. A Instrução CVM

nº 08/1979 define que a manipulação de preços consiste na “utilização de

qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar,

manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à

sua compra e venda” (Item II, “b”). 36. Nos casos de manipulação de

preços são utilizadas manobras artificiais para elevar, manter ou baixar a

cotação de um valor mobiliário com a finalidade de induzir terceiros a

adquirir papéis sobrevalorizados ou alienar papéis subvalorizados.

Caracteriza-se a manipulação de preços se restar comprovado que a

elevação dos preços de determinada ação não resultou das forças normais

de mercado, mas da atuação de certos investidores. 37. O tipo não exige

a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-se de ilícito

administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja

aplicada a penalidade é necessário demonstrar o nexo causal entre o

artifício e o resultado, a efetiva produção de cotações enganosas. 38. Para

a caracterização da manipulação de preços devem ser observados

os seguintes elementos: i) Utilização de processo ou artifício; ii)

Destinados a promover cotações enganosas, artificiais; iii)

Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações

foram artificialmente produzidas; iv) Presença do dolo, ainda que

eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a negociar com

base nessas cotações falsas. (grifo dos reclamantes)

ae. No caso em questão, todos os elementos para a caracterização do ilícito

administrativo estão mais do que presentes:

i. Utilização de qualquer processo ou artifício – Anúncio sobre possível

corte de dividendos da Companhia + Anúncio de rescisão do contrato 14

(quatorze) anos antes do seu término + Celebração de contratos de

compra e venda de passagens aéreas a taxas fora dos parâmetros de

mercado + Discurso malicioso e enganoso da Gol sobre as projeções da

Companhia + Condutas irregulares do CFO da Gol em relação a

Companhia + Solicitação de reajuste extraordinário no preço das

passagens + Alteração das projeções da Companhia; ii. Destinado, direta

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 5

ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor

mobiliário – As condutas praticadas pela Gol expostas no item (i) acima

têm o objetivo puro e simples derrubar a cotação das ações da Smiles,

para possibilitar a obtenção de vantagem econômica pela Gol que,

inclusive foi recentemente divulgada através do anúncio de Fato

Relevante de 09 de dezembro de 20199, o qual deu publicidade a uma

nova tentativa do controlador de incorporar a Smiles; e iii. Controladores

induziram terceiros à sua compra ou venda – os controladores desejam

adquirir, através de restruturação societária, os papéis subvalorizados.

(sublinhado pleos Reclamantes)

af. Ora, se as peculiaridades do caso concreto (leia-se: atitudes da Gol para

depreciar o valor de mercado da Smiles) são o que determinam se o ilícito de

manipulação de preços ocorreu ou não, a caracterização do abuso de poder

de controle e manipulação de mercado pela Gol passa, necessariamente, por

um juízo de valor sobre os fatos trazidos aos autos deste Processo pelas

Requerentes, o que só pode ser feito pelo Colegiado;

IV.2. A análise da suficiência do conjunto de indícios para formação de prova

indiciária para fins de condenação é tarefa do Colegiado

ag. Como já dito exaustivamente pelas Requerentes, a própria natureza

casuística de determinados ilícitos, como o abuso de poder de controle e

manipulação de mercado, exige a aceitação de provas indiciárias para a

prova da conduta dolosa, a fim de garantir a efetividade do processo

administrativo sancionador. A conduta de manipulação de mercado é sem

dúvida uma destas hipóteses, visto que, por sua natureza, trata-se de conduta

dissimulada.

ah. Embora a SEP admita no Relatório 85 a possibilidade de utilização da prova

indiciária, ela desqualifica o conjunto de indícios apresentados pelas

Requerentes citando o entendimento do Colegiado da CVM no processo

sancionador CVM nº 22/94, que diz, em suma, que “a existência de qualquer

indício não é suficiente para ensejar a condenação”;

ai. Ora, quem condena ou não é o Colegiado, a quem cabe exercer juízo de valor

sobre os fatos, indícios e provas contidos nos autos do processo. À área

técnica cabe acusar e, para formular acusação, é necessário precipuamente

uma análise da conformação dos fatos à definição do ilícito disposto na

norma para estabelecer a sua autoria e materialidade;

aj. É inegável que as Requerentes apresentaram um conjunto robusto de indícios

no Processo. Como já exposto, a queda brusca na cotação das ações da

Smiles, em flagrante descolamento com os fundamentos econômicos da

Companhia, só pode ser explicada pelos recorrentes atos de abuso praticados

pela Gol;

ak. Se já não fosse suficiente, o próprio Colegiado já se manifestou no sentido de

que meros comentários do acionista controlador são mais do que suficientes

para induzir investidores a negociar e, por consequência, manipular o

mercado:

115. Quanto à alegação da defesa de que o meio utilizado não seria

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 6

idôneo para provocar distorções na cotação, nem haveria prova da

correlação entre as manifestações do acusado no Twitter e a efetiva

alteração do preço das ações da OGX, colocando obstáculos ao

preenchimento do terceiro requisito do tipo administrativo, consistente em

induzir terceiros à negociação, tenho que o simples fato de o acionista

controlador e administrador da Companhia vir a público por meio das

redes sociais tecer comentários relacionados às boas perspectivas da

Companhia já seria suficiente para induzir investidores à negociação. (...)

119. Deste modo, a publicação de informações inverídicas sobre uma

companhia em redes sociais é, sem sombra de dúvidas, meio idôneo para

induzir investidores a negociar com valores mobiliários por ela emitidos e,

por isso, alterar artificialmente a cotação de seus valores em bolsa,

notadamente quando elas são produzidas e publicadas pelo acionista

controlador. Aliás, a manipulação decorrente de uma conduta praticada

fora do mercado, no caso a publicação de informações distorcidas da

realidade pela internet, para causar alteração direta nele, e, com isso,

obter vantagem, é exemplo clássico de estratégia de manipulação de

mercado.

al. Por meio do Relatório 85, a área técnica julgou-se competente para negar

recurso à sua própria decisão e fazer juízo de valor sobre a suficiência de um

conjunto probatório para condenar ou não um investigado, ambas

competências afeitas ao Colegiado.

IV.3. Flagrante violação do Parecer de Orientação CVM nº 35/2008

am. Para piorar a situação das Requerentes, até hoje continua instalada uma

situação de assimetria de informações entre acionista controlador e

acionistas minoritários da Smiles ao negar acesso a documentos essenciais

para a prova do ilícito (como os documentos produzidos durante a

negociação do acionista controlador da Smiles e o Comitê Independente no

âmbito da tentativa de incorporação da Smiles pela Gol);

an. Tal acesso é garantido aos acionistas minoritários pelo Item 3 (xiv) do Parecer

de Orientação CVM nº 35/2008 (ao exigir a divulgação de “todos os

documentos que embasaram a decisão dos administradores devem ser

colocados à disposição dos acionistas, na forma do art. 3° da Instrução CVM

n° 319, de 3 de dezembro de 1999”) e é essencial para que a Smiles prove a

existência de dolo da Gol.

ao. A Smiles recusa-se a fornecer os documentos da incorporação frustrada com

base no argumento sem substância de que, como não houve incorporação,

não houve decisão da administração da Smiles. Ora, não realizar a

incorporação da Smiles pela Gol foi inegavelmente uma decisão

tomada pelos administradores da Smiles e da Gol. (grifado pelos

Reclamantes);

ap. A Smiles ainda se apoia em outro argumento igualmente sem substância para

deixar de divulgar os documentos da tentativa desastrada de incorporação: a

Smiles não é obrigada a divulgar aos acionistas minoritários os documentos

que embasaram a decisão dos administradores da Gol e Smiles de não

realizar a incorporação pois o Parecer de Orientação CVM nº 35/2008

determina a divulgação “na forma do art. 3° da Instrução CVM n° 319, de 3

de dezembro de 1999”, referente à divulgação do protocolo, justificação e

pareceres da operação. O Parecer de Orientação CVM nº 35/2008 buscou

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 7

proteger os acionistas minoritários de eventuais abusos do controlador ao

reduzir as chances de conflito de interesses e conferir transparência a

incorporações de controlada por controlador. Ao citar o artigo 3º da Instrução

CVM nº 319/1999, o parecer é categórico: a divulgação dos documentos deve

obedecer à mesma forma, a mesma lógica, e não necessariamente o mesmo

conteúdo;

aq. Assim, na data em que os administradores da Gol e da Smiles decidiram não

prosseguir com a incorporação, os documentos que embasaram esta decisão

deveriam ter sido divulgados aos acionistas minoritários. (grifado pelos

Reclamantes);

ar. As Requerentes estão convictas de que a decisão da Gol de não prosseguir

com a incorporação não teve como norte o melhor interesse da Smiles, mas

sim o seu próprio interesse, pois a sua proposta de incorporação, em bases

certamente desfavoráveis à Smiles, foi recusada (de forma inédita em

operações do tipo) pelo Comitê Independente. No entanto, isso só pode ser

provado com acesso aos próprios documentos que embasaram a decisão de

não realizar a incorporação;

as. Por fim, alega a Smiles que a decisão de não divulgar os documentos que

embasaram a decisão dos administradores da Gol e Smiles de não realizar a

incorporação está protegida pela business judgment rule. A Companhia

ignora, no entanto, que a business judgment rule só é aplicável quando não

há conflito de interesses na tomada de decisão e quando os administradores

agem de boa-fé;

at. Ora, é evidente que há conflito de interesses em qualquer decisão dos

administradores da Gol e da Smiles a respeito da incorporação. É justamente

em função deste conflito de interesses que o Parecer de Orientação CVM nº

35/2008 foi utilizado. Assim, o mérito de nenhuma decisão dos

administradores da Smiles e da Gol no âmbito de qualquer tentativa de

incorporação ou transação entre as duas partes estará protegida pela

business judgment rule, em função do flagrante conflito de interesses;

IV.4. Novo Planejamento Estratégico

au. A vertiginosa queda na cotação das ações da Smiles no dia 3 de dezembro de

2019 deveu-se à revisão das metas e projeções da companhia para o ano de

2020. A administração da Companhia, naturalmente influenciada pela Gol,

tem revisado a estratégia da Smiles para perseguir estratégia que não atende

ao seu melhor interesse;

av. A divergência sobre a estratégia que a Companhia deve seguir nos próximos

anos tem sido objeto de intensa discussão em seu Conselho

de Administração. Um exemplo deste embate é o voto da Conselheira

Independente Lucila Prazeres da Silva em Reunião do Conselho de

Administração da Smiles realizado em 2 de dezembro de 2019. Nesta

ocasião, ao consignar o seu voto no sentido de não votar o Orçamento de

2020 sem antes deliberar acerca da revisão do Plano Estratégico da

Companhia, a conselheira apresentou manifestação por escrito no qual expõe

diversos problemas com o Plano de Negócios apresentado pela diretoria da

Smiles;

aw. A principal objeção da conselheira independente diz respeito à não

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 8

diversificação das atividades (e, consequentemente, receitas) da Companhia,

tendo em vista que o planejamento estratégico apresentado pela diretoria da

Smiles prevê a continuação do foco nas atividades atualmente conduzidas.

Veja-se o seguinte trecho da manifestação escrita da conselheira:

Assim, não ficando passiva diante das explanações da BCG e da Diretoria

da Smiles nas reuniões de Conselho de Administração de 01, 15 e de 29

de Outubro de 2019 (essa bastante acalorada em alguns momentos), e

debatido entre os Conselheiros, fiquei convencida de que a atual proposta

do Plano de Negócios NÃO corresponde à ‘ambição’ que seria de se

esperada da Companhia líder de mercado que somos nós, e de sua

Diretoria. E começo dizendo que a pá-de-cal para confirmar minha

impressão do quão tímido é o Plano de Negócio aconteceu quando o

Senhor Masao Ukon da BCG respondeu, na reunião do dia 29 (daí a

criticalidade da reflexão ‘refletida’ – o pleonasmo é intencional) no debate

com os Conselheiros, que o pedido da Diretoria para a BCG foi que ela ‘se

focasse no ‘Core’ (como mostra o Plano, o Core envolve foco quase

exclusivo nas atividades atuais da Smiles, como ‘bolt-on’ em algumas

atividades: tal como, a principal, a agencia de viagens, que desde já, caso

vá ser perseguida em parceria com a acionista controladora da

Companhia, voto no sentido de buscar condições comutativas por

envolver parte relacionada);

ax. Fica claro, que a Gol não tem a menor intenção de orientar a Companhia no

caminho do seu crescimento. A intenção da Gol, perceptível nos diversos

atos que vêm sendo informados pelos Requerentes à CVM, é depreciar o

valor e a cotação das ações da Companhia o máximo possível, de modo a

incorporá-la por preço baixíssimo;

ay. Interessante notar, ainda, a reclamação contida na manifestação da

Conselheira Independente Lucila Prazeres da Silva em sua manifestação: a

última versão revisada do Plano deveria ser disponibilizada pela BCG,

empresa de consultoria que auxiliou a diretoria a elaborar o Plano de

Negócios, em sua sede no dia 16 de outubro, em São Paulo. Ao comparecer à

sede, a Conselheira não teve acesso ao material e foi informada que ele seria

disponibilizado na semana seguinte, 23 de outubro, no Rio de Janeiro. Em

função de compromisso pré-agendado, a Conselheira Lucila não pôde ter

acesso ao Plano na nova data. Percebe-se, assim, que a Gol tentou dificultar o

acesso à informação;

IV.5. Nova Tentativa de Incorporação

az. No dia 9 de dezembro de 2019, a Smiles publicou anúncio de fato relevante a

respeito de nova tentativa de incorporação da companhia pela Gol. Desta vez,

ao invés de seguir os procedimentos do Parecer de Orientação CVM nº

35/2008, a Gol preferiu deixar que a operação fosse aprovada pela maioria

dos acionistas minoritários;

ba. Ainda que este seja um fato novo, não abordado na decisão da área técnica

que ora se recorre, é importante mencionar que esta nova tentativa de

operação evidencia o que a Gol quis alcançar o tempo todo: a incorporação

da Smiles a preço significativamente inferior ao que ela vale de fato. À época

da primeira tentativa de incorporação, antes de a Gol dar o pontapé às ações

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 9

para depreciar a cotação das ações da Smiles, a proporção entre as ações

das duas companhias era de, aproximadamente, 4,5 para 1. Agora, nesta

nova operação, propõe-se uma relação de troca que situa o preço das ações

da Gol e da Smiles em valor muito próximo quase de 1 para 1. Fica claro,

portanto, que a tentativa de manipulação das ações da Smiles pela Gol foi

bem-sucedida e está prestes a ser consolidada por meio de uma operação

que gerará prejuízos aos acionistas minoritários que apostaram em

investimento de longo prazo na Smiles;

bb. Este fato novo apenas soma aos diversos indícios já trazidos ao conhecimento

da CVM pelos Requerentes, além de se somar também aos constantes

protestos da Conselheira Lucila Prazeres da Silva que, em Reunião do

Conselho de Administração da Smiles de 2 de dezembro de 2019, fez várias

objeções ao plano de negócios da companhia; e

V. CONCLUSÃO

bc. Diante de todo o exposto, e com vistas à proteção dos acionistas

minoritários e do mercado, requer-se que o presente recurso seja

direcionado ao Colegiado, sem qualquer juízo de admissibilidade pela

SEP, para que o Colegiado: (i) em sede de preliminar, afirme a sua

competência para, nos termos do artigo 4º, §4º, da Instrução CVM nº

607/2019, exercer juízo de conhecimento do presente recurso; e (ii)

no mérito, determine que a SEP: (a) aprofunde as investigações

sobre os abusos cometidos pela Gol; (b) oficie os analistas da Smiles

para indagar-lhes se houve tentativa de influência do Sr. Richard

Lark, por qualquer meio, no conteúdo dos relatórios da Smiles; e (c)

obrigue a Smiles a divulgar, nos termos do Parecer de Orientação

CVM nº 35/2008, todos os documentos que embasaram a decisão

dos administradores da Gol e da Smiles de não prosseguir com a

incorporação pretendida, determinando, ainda, que qualquer decisão

da Gol e da Smiles no âmbito de tal incorporação não tenha o seu

mérito protegido pela business judgment rule, em função de

evidente conflito de interesses.

(grifamos e sublinhamos)

II- ANÁLISE

Do juízo de conhecimento de recurso contra decisão da área técnica de

não formular acusação

3. Os Reclamantes questionam a interpretação dada ao artigo 4º, §4º, da

Instrução CVM nº 607/2019, que teria criado um ilegal juízo de admissibilidade

aos recursos contra decisões da área técnica da CVM e alegam

principalmente que foi negada a apreciação do recurso pela instância

superior com base no artigo 4º, §4º, da Instrução CVM nº 607/2019, fato que

violaria o artigo 56 da Lei nº 9.784/1999 (Lei de Processo Administrativo

Federal) e item I da Deliberação CVM nº 463/2003 (que não foi revogado ou

modificado pela Instrução CVM nº 607/2019).

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 10

4. A respeito da ICVM nº 607/2019, deve-se presumir pela regularidade da

norma, considerando principalmente (i) o procedimento de Audiência Pública;

(ii) o controle de legalidade realizado pela PFE-CVM; e (iii) a aprovação pelo

Colegiado da CVM, composto por diretores indicados pelo Presidente da

República e aprovados pelo Senado Federal. A propósito, não se tem notícia

de que os Reclamantes ou seus representantes tenham participado

da Audiência Pública.

5. A referida instrução prevê o seguinte:

Art. 4° Considerando as informações obtidas na investigação das

infrações administrativas, as superintendências poderão:

I – deixar de lavrar termo de acusação nos casos em que:

a) concluir pela inexistência de irregularidades ou pela extinção da

punibilidade; ou

(...)

§ 4º Somente caberá recurso da decisão contida no inciso I, do caput, se

ausente a fundamentação ou caso esteja em desacordo com

posicionamento prevalecente no Colegiado.

§ 5º No recurso de que trata o § 4º, incumbe ao recorrente demonstrar

expressamente a ausência de fundamentação ou a dissonância em relação

ao posicionamento prevalecente do Colegiado.

§ 6º A decisão do Colegiado nas hipóteses de deferimento do recurso

previsto no § 4º, não determinará a instauração de processo

administrativo sancionador, cabendo à superintendência, em cada caso, a

eventual complementação da fundamentação ou revisão das

circunstâncias de fato de acordo com o posicionamento prevalecente no

Colegiado ou com nova orientação sobre a matéria por ele emitida, nos

termos do § 8º do art. 4º.

§ 7º A norma que dispõe sobre o recurso ao Colegiado de decisões

proferidas pelos superintendentes da CVM aplica-se aos recursos previstos

no § 4º exclusivamente no que diz respeito aos prazos e procedimentos.

§ 8º O Colegiado poderá, de ofício ou a pedido da superintendência,

conhecer de tema objeto de recurso sob a forma de consulta, hipótese na

qual deverá manifestar-se sobre a matéria.

6. A SEP entende que os reclamantes não demonstraram expressamente, em

nenhum momento, a ausência de fundamentação do que consta do Relatório

nº 57/2019-CVM/SEP/GEA-4, que concluiu pela não acusação, naquele

momento.

7. No que tange à eventual "dissonância em relação ao posicionamento

prevalecente do Colegiado", os Reclamantes entendem que "a análise de

desacordo com posicionamento prevalecente do Colegiado implica na

realização de um juízo de valor acerca dos fatos e provas presentes no caso

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 11

concreto (principalmente fatos, tendo em vista o momento processual), o que

só pode ser feito pelo próprio Colegiado. As áreas técnicas, no exercício de

suas funções enquanto órgão da CVM, apenas verificam a conformação de

fatos e provas às leis e regras exaradas pela CVM". Ainda que os Reclamantes

tenham alegado que "a análise da existência de abuso de poder de controle e

manipulação de mercado é casuística e os fatos apresentados pelas

Requerentes conformam-se à definição jurídica destas condutas e,

consequentemente, a decisão da SEP/GEA-4 viola posicionamento

prevalecente do Colegiado", a SEP entende que não foi demonstrada, em

nenhum momento, dissonância concreta em relação ao posicionamento

prevalecente do Colegiado.

8. Considerando os pontos mencionados nos §§ 6º e 7º, não haveria reparos a

fazer no Relatório nº 85/2019-CVM/SEP/GEA-4, que concluiu pela

inadmissibilidade do primeiro recurso. No entanto, em função do ineditismo

do caso (trata-se do primeiro recurso contra decisão da área técnica de não

admitir recurso, nos termos da ICVM nº 607/19), entendemos que caberia a

apreciação do Colegiado. Com efeito, o § 8º do art. 4º da ICVM nº 607/2019

prevê consulta ao Colegiado, o qual poderia (i) confirmar, ou não, os referidos

entendimentos da SEP; e/ou (ii) indicar de quem seria a competência para

exercer o juízo de conhecimento do recurso.

9. Deve-se considerar, ainda, que o Colegiado pode aplicar ao presente caso - o

que não parece ser necessário, como se verá adiante - o entendimento que

consta do voto do Diretor Relator Carlos Rebello no âmbito do processo

19957.005197/2016-78:

28. Nada obstante, há que se destacar que, mesmo antes da edição da

ICVM 607/2019, o Colegiado firmou entendimento no sentido de

circunscrever as hipóteses de reexame de decisões das áreas técnicas

envolvendo a não instauração de processo administrativo sancionador, a

fim de prestigiar desenho institucional amparado na separação das

instâncias acusatória e julgadora. 29. Sem querer ingressar na discussão

acerca da conveniência de tal modelo, entendo que a limitação da análise

a ser conduzida pelo Colegiado em situações que tais não é absoluta –

também não me parece ter sido essa a intenção da autarquia ao aprovar o

novo regramento descrito na ICVM 607/2019. A bem da verdade, nem

poderia ser, haja vista o princípio da autotutela que rege a atuação da

administração pública, refletido, inclusive, nas disposições da Lei nº

9.784/1999, em especial em seus artigos 53 a 55. 30. A esse respeito,

alinho-me ao posicionamento exarado pelo Presidente Marcelo Barbosa no

exame do Processo CVM nº SP2016/19, em 26.2.2019, oportunidade em

que destacou que “o fato de a escolha sobre manter a decisão de

arquivamento competir às áreas técnicas não parecer ser incompatível

com a apresentação de sugestões de prosseguimento do caso por parte

do órgão julgador”. 31. Afinal, como já se manifestou o Diretor Gustavo

Machado Gonzalez, por ocasião da análise do Processo CVM no

19957.008672/2016-68, em 18.9.2017, a autonomia da área técnica: não

retira do Colegiado a prerrogativa de devolver processos às áreas técnicas

com a recomendação de que determinada matéria seja reexaminada à luz

de aspectos que, eventualmente, não tenham sido totalmente

considerados na análise inicialmente realizada pela superintendência. Tal

afirmativa em nada contradiz os diversos precedentes onde,

reiteradamente, se afirmou a independência entre as instâncias

investigativa e julgadora. Afinal, a decisão acerca da instauração de

processo sempre caberá ao juízo discricionário, mas necessariamente

motivado, da superintendência. 32. Entendo, portanto, que diante de

evidências de que a apuração conduzida pelas Superintendências não

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 12

considerou determinadas circunstâncias ou, ainda, que poderia ser

aprofundada sob determinada perspectiva, distinta da até então

considerada, poderá o Colegiado tecer recomendações sobre o caso, as

quais deverão ser consideradas pela área técnica, ainda que em caráter

não vinculante.

10. Com relação à Deliberação CVM nº 463/2003, deve-se ressaltar que a

referida noma se aplica ao caso tão somente no que diz repeito aos prazos e

procedimentos. Com efeito, o § 7º do art. 4º estabelece que "A norma que

dispõe sobre o recurso ao Colegiado de decisões proferidas pelos

superintendentes da CVM aplica-se aos recursos previstos no § 4º

exclusivamente no que diz respeito aos prazos e procedimentos.".

Questões de "mérito"

Investigações

Das reclamações que constam do Processo 19957.007658/2019-90, que foi

instaurado em 07/08/2019 e que está em análise na SEP/GEA-4

11. Em 22.07.19, a requerente enviou à CVM correspondência que continha, ao

final, os seguintes pedidos:

a. O reconhecimento por parte da CVM da obrigatoriedade de divulgação dos

documentos que embasaram a decisão pela não realização da Operação nos

termos do previsto nos itens “vi”, “xiii” e “xiv” do PO35 e no artigo 157, §4°,

artigo 109, II e no artigo 142, §1°, todos da Lei 6.404/76;

b. O reconhecimento da prática de manipulação de preço por parte da Gol,

acionista controladora da Smiles, e de seus controladores, tendo em vista as

práticas adotadas para influenciar negativamente a cotação das ações da

Companhia;

c. A consequente responsabilização dos acionistas controladores da Smiles com

base no item II, (b) da Instrução CVM n° 08/79; e

d. A consequente responsabilização dos acionistas controladores da Smiles com

base no artigo 117, §1°, (a), (b) e (c) da Lei 6.404/76 e no artigo 1°, caput da

Instrução CVM n° 323/00.

12. Em 26.07.19. a requerente enviou à CVM outra correspondência que

continha, ao final, os seguintes pedidos:

a. Confirme a necessidade de divulgação do Contrato Operacional;

b. Investigue a conduta dos administradores da Smiles e da Gol por supostas

violações dos deveres fiduciários, previstos nos artigos 153, 154 e 155 da Lei

6.404, ao não solicitarem o reajuste dos preços das passagens cobrados no

âmbito do Contrato Operacional em outros momentos oportunos; e

c. Investigue a conduta do grupo controlador da Smiles, em especial a omissão

de informações essenciais para o exercício, pelos acionistas minoritários, do

direito de fiscalização e informação, previsto no artigo 109, III da Lei

6.404/76.

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 13

13. Em 26.07.19. a requerente enviou à CVM uma terceira correspondência que

continha, ao final, os seguintes pedidos:

a. Investigar a conduta dos administradores da Smiles e da Gol por violações

dos seus deveres fiduciários com relação a celebração do contrato de

antecipação de passagens divulgado em 27 de setembro de 2018;

b. Investigar a conduta do grupo controlador da Smiles por abuso do poder de

controle com relação a celebração do contrato de antecipação de passagens

divulgado em 27 de setembro de 2018, conforme previsto no artigo 117 da

Lei n° 6.404/76; e

c. Confirmar o entendimento de que a deliberação e aprovação do contrato de

antecipação de passagens divulgado em 27 de setembro de 2018 pela Smiles

violou os artigos 117, 153, 154 e 155 da Lei n° 6.404/76, aplicando as sanções

cabíveis.

Comentários

14. Considerando-se, ainda, o recurso interposto em 13/09/2019 e o presente

recurso datado de 12/12/2019, verifica-se que são várias as

correspondências, sob a forma de reclamações ou de recursos, combinando

assuntos diferentes, inclusive abordando nos recursos pontos que ainda não

haviam sido objeto de análise pela área técnica, naquele momento, por não

constarem da primeira reclamação, como, por exemplo, a questão

envolvendo a divulgação dos documentos produzidos pelo Comitê previsto no

Parecer de Orientação CVM nº 35/08 que consta de um recurso contra o

entendimento contido em uma análise que se referia ao assunto manipulação

de preços/abuso do poder de controle.

15. Cabe ressaltar que constou do Relatório nº 85/2019-CVM/SEP/GEA-4, que

analisou o primeiro recurso, o seguinte: "31. Todavia, a depender do

resultado da análise das referidas questões e de eventuais fatos

supervenientes, poder-se-á analisar, no âmbito do processo

19957.007658/2019-90, a eventual ocorrência das infrações apontadas por

Atmos (vide § 7º e 24).". Entendemos, tendo em vista a relação entre os

diferentes assuntos abordados nas reclamações e observado o princípio da

economia processual, que as questões deveriam ser objeto de análise em um

único processo.

16. O referido processo está em análise na SEP/GEA-4 e as supostas

"infrações apontadas" pelos Reclamantes são inúmeras, incluindo eventual

manipulação de preços e abuso do poder de controle. Com efeito, no tange à

eventual manipulação de preços, aparente ponto de maior interesse dos

Reclamantes, cabe frisar que todas as questões envolvendo o tema estão

sendo analisadas no âmbito do referido processo 19957.007658/2019-90,

sem prejuízo dos demais temas.

17. Não nos parece fazer sentido, portanto, que o Colegiado determine que a SEP

"aprofunde as investigações sobre os abusos cometidos pela Gol", dado que a

apuração está em curso.

Suposta influência de administrador da GOL a analistas que acompanham

a Smiles

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 14

18. Os reclamantes trouxeram somente um fato novo ao presente processo, que

trata de eventual manipulação de preços e abuso do poder de controle:

a suposta influência de administrador da GOL no contato com analistas que

acompanham Smiles com o fim de desvalorizar sua controlada. A alegação

não foi acompanhada de elementos comprobatórios.

19. Constou do Relatório nº 85/2019-CVM/SEP/GEA-4, que analisou o primeiro

recurso, o seguinte: "9. Tais elementos demandariam diligências junto às

pessoas envolvidas, inclusive os referidos analistas, providência essa que não

estaria na esfera de competências da SEP. Com efeito, entendo que caberia à

SIN – ou à competente entidade autorreguladora - tomar as providências

cabíveis, acionando posteriormente a SEP, se for o caso, com vistas a

analisar a conduta de administrador de companhia aberta. Assim,

sugiro que a SOI avalie a conveniência e oportunidade de acionar a SIN com

relação a esse ponto.". (grifamos)

20. Como se verifica, a SEP analisará a conduta do administrador, se for o caso.

Para tanto, deve haver um mínimo de verossimilhança nas alegações.

21. Sem prejuízo de eventual recomendação do Colegiado, cabe às áreas

técnicas envolvidas articularem-se para adotar as diligências que entenderem

necessárias para a verificação dessa verossimilhança, no âmbito do já citado

processo 19957.007658/2019-90. Trata-se de uma questão interna de

organização do trabalho. Não caberia, em tese, aos Reclamantes indicarem a

área técnica da CVM responsável e quais os procedimentos

a serem realizados para apuração dos fatos, ainda que as alegações que

apresentem sejam levadas em consideração no curso dos trabalhos.

22. A comprovação dos fatos narrados pelos reclamantes, no que se refere à

atuação de administrador da Gol junto a analistas que acompanham Smiles é

um dos pontos a serem avaliados no contexto da denúncia de manipulação

de mercado, formulada por BC Gestão de Recursos LTDA. e outros.

Divulgação dos documentos referentes ao Parecer de Orientação CVM nº

23. Constou do Relatório nº 85/2019-CVM/SEP/GEA-4, que analisou o primeiro

recurso, o seguinte:

"Das reclamações que constam do Processo 19957.007658/2019-90

24. Em 22.07.19. a requerente enviou à CVM correspondência que

continha, ao final, os seguintes pedidos: (i) O reconhecimento por parte da

CVM da obrigatoriedade de divulgação dos documentos que embasaram a

decisão pela não realização da Operação nos termos do previsto nos itens

“vi”, “xiii” e “xiv” do PO35 e no artigo 157, §4°, artigo 109, II e no artigo

142, §1°, todos da Lei 6.404/76;"

24. A questão está, portanto, em análise na SEP/GEA-4. Não há, ainda, decisão da

SEP sobre a matéria, razão pela qual não caberia uma apreciação pela

instância superior em sede de recurso. Ao incluir essa matéria no recurso, os

reclamantes, em essência, demandam a atuação antecipada do Colegiado na

ação de supervisão de companhias abertas.

25. O comentário acima vale para as passagens em que os Reclamantes

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 15

discorrem a respeito da suposta manipulação de preços e suposto abuso do

poder de controle (vide, por exemplo, letras "af" e "al" do § 2º),

conforme observação constante do § 16.

Business Judgment Rule

26. Os reclamantes requerem, por fim, que o Colegiado determine à SEP, ainda,

"que qualquer decisão da Gol e da Smiles no âmbito de tal incorporação

[anunciada em 14/10/18] não tenha o seu mérito protegido pela business

judgment rule, em função de evidente conflito de interesses.".

27. Conforme já mencionado, as diversas questões levantadas pelos Reclamantes

estão em análise no âmbito do processo 19957.007658/2019-90.

28. Além disso, aplica-se à questão o que foi citado nos §§ 24/25.

III- CONCLUSÃO

Diante de todo o exposto, sugiro encaminhar o requerimento dos

reclamantes ao Colegiado, via SGE, destacando o que consta dos §§ 6º ao 9º.

Atenciosamente,

DANIEL ALVES ARAUJO DE SOUZA

Analista – GEA-4

De acordo, À SEP,

JORGE LUÍS DA ROCHA ANDRADE

Gerente de Acompanhamento de Empresas – 4

De acordo, Ao SGE, com vistas ao COL,

FERNANDO SOARES VIEIRA

Superintendente de Relações com Empresas

Documento assinado eletronicamente por Daniel Alves Araujo de Souza,

Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 16

Analista, em 20/12/2019, às 13:20, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Jorge Luís da Rocha Andrade,

Gerente, em 20/12/2019, às 16:41, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira,

Superintendente, em 20/12/2019, às 19:20, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Relatório 118 (0905854) SEI 19957.010563/2018-72 / pg. 17