Processo Administrativo — CVM

3 – LICITUDE DE SE ESTABELECER CERTAS CONDIÇÕES NA OFERTA PÚBLICA DE COMPRA DE AÇÕES PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO DE COMPANHIA ABERTA

A questão que se coloca no tocante ao estabelecimento de condições decorre, dentre outras razões, da enorme

capacidade que as ofertas públicas têm na formação do preço das ações sobre as quais são lançadas.

Na experiência diária do mercado de valores mobiliários, verifica-se que as mais das vezes ocorre um imediato ajuste

de preço das ações quando uma oferta pública de compra dessas ações é lançada, ajuste este, evidentemente, que

pode considerar além do preço propriamente dito, taxas de juros, cotação de moedas estrangeiras (principalmente em

ofertas de permuta, como a presente), avaliação quanto à possibilidade da oferta obter sucesso, etc.

À vista disso, a regulamentação referente às ofertas públicas é algo que sempre mereceu todo o cuidado e cautela por

parte da CVM.

Decorre daí o conceito que vigora, aqui e alhures, de que a oferta pública de compra de ações deve ser irretratável,

dado o caráter de interesse público e seus potenciais efeitos no mercado de valores mobiliários, quanto mais no

mercado brasileiro, de marcada volatilidade.

Na bibliografia estrangeira, entre outras, veja-se a opinião de Jean Loyrette, em monografia sobre o tema:

"L’offre de l’initiateur est obligatoirement irrévocable (art. 70 du règlement) car, s’il en était autrement, l’initiateur

pourrait très aisément se livrer à des manoeuvres spéculatives qui troubleraient le marché des titres." (Les Offres

Publiques d’ Achat, pág. 67)

No direito comunitário, veja-se que a proposta da Décima Terceira Diretiva da Comunidade Econômica Européia em

matéria de sociedades, sobre ofertas públicas de compra, de 14 de setembro de 1990, estabelecia que, dentre os

princípios que devem ser considerados previamente nestas operações, destaca-se, expressamente: que não se crie

mercados falsos de títulos da sociedade atingida pela OPA, da sociedade ofertante ou de qualquer outra sociedade, em

decorrência da oferta.

Fiel a esse entendimento, o art. 8° da Instrução CVM n° 229/95, com a redação que lhe foi dada pela Instrução CVM

n° 345/2000, estabelece que "a oferta será irretratável e terá por objeto a totalidade das ações em circulação no

mercado observado o disposto nos artigos 1° e 1°-B". (grifou-se)

Mas, da irretratabilidade da oferta pública, não decorre, necessariamente, a impossibilidade que se estabeleçam

condições para sua eficácia.

De fato, a própria regulamentação relativa às ofertas públicas de compra de ações para cancelamento de registro já

prevê algumas condições para a conclusão da oferta. Nessa linha, o art. 1° da Instrução CVM n° 229 estabelece, em

seu inciso II, que o cancelamento do registro como companhia aberta somente ocorrerá se, dentre outras condições,

houver a aceitação de acionistas minoritários, titulares de, no mínimo, 67% (sessenta e sete por cento) das ações em

circulação da companhia.

O art. 1°-B da Instrução CVM n° 229/95, acrescentado pela Instrução CVM n° 345/2000, por sua vez, tem a seguinte

redação: "A alienação de ações em oferta pública de cancelamento de registro ficará condicionada ao atendimento do

requisito previsto no inciso II do art. 1° desta Instrução". (grifou-se)

Vê-se, então, que existem condições que decorrem da própria regulamentação atinente às ofertas públicas para

cancelamento de registro de companhia aberta, o que significa dizer que não se pode, antecipadamente, concluir pela

impossibilidade de condições na oferta pública.

Da mesma forma, a meu ver, também não se pode concluir que apenas as condições regulamentares são possíveis e

não aquelas convencionais ou acidentais.

Não cabe aqui grandes digressões a respeito das condições, como elementos acidentais dos negócios jurídicos, futuros,

incertos e possíveis, suas modalidades ou sobre a autonomia da vontade, mas apenas o exame estritamente necessário

para o esclarecimento da questão.

No direito brasileiro, o princípio que vigora é o da liberdade de fixação de condições. Essa é a regra, sendo a exceção

a sua impossibilidade. Nas palavras de Clóvis Bevilaqua: "O que importa dizer é que as condições adaptam-se à

generalidade dos negócios jurídicos, mas alguns, por sua própria natureza, repugnam essa modificação" (Código Civil,

vol. I, pág. 396).

Tal também é a opinião de Serpa Lopes, para quem:

"Nem sempre o negócio jurídico comporta a forma condicional. Entretanto, tal só ocorre excepcionalmente, pois,

comumente, todo negócio é suscetível de admitir elementos acidentais". (Curso de Direito Civil, vol. I, pág. 433/434)

Resta saber se há, no caso específico das ofertas públicas de compra de ações, alguma regulamentação específica que

impeça a fixação de condições.

Examinada a questão, penso que não. Primeiramente, porque não há nenhuma disposição na legislação ou

regulamentação vigente que me leve a esta conclusão.

A propósito, diga-se que o argumento da Área Técnica de que a oferta deva ser irretratável e que, por isso, não possa

ser objeto de condição, não me impressiona. Da mesma forma, também não me impressiona o argumento de que as

únicas condições possíveis seriam aquelas constantes da regulamentação, pois tal conclusão é, a meu ver, equivocada,

por não decorrer da lei ou do regulamento (onde não há disposição neste sentido), resultando tão-somente da

irretratabilidade antes mencionada.

É curial para o bom desenlace da questão que se distinga a irrevogabilidade de um ato jurídico e a aposição de

condições.

Nessa linha, esclareço desde logo que, a meu juízo, não há nenhuma incompatibilidade entre a irrevogabilidade ou

irretratabilidade de um ato jurídico e a existência de condições.

De fato, tratando-se de ofertas, o nosso código civil já estabelece que a irrevogabilidade é a regra, como decorre do

artigo 1.080. No caso específico das ofertas públicas de aquisições, a regra geral torna-se inafastável por disposição

regulamentar. Mas tal não tem nada que ver com a condição.

A oferta, como declaração unilateral, é irrevogável nos termos em que foi proposta e isto não se discute. Assim, se a

oferta tem condições, não deixa ela de ser irrevogável ou irretratável pela simples existência destas condições. A sua

eficácia, contudo, está sujeita aos efeitos da condição, conforme estabelece o artigo 114 do Código Civil. Isto quer

dizer que o ofertante não pode desistir da oferta ou dela se retratar após o seu lançamento por sua vontade própria e

unilateral.

Mas, se uma das condições que limitam a sua eficácia verificar-se, o ato jurídico sofrerá os efeitos decorrentes do

implemento da condição. Desnecessário dizer que, por óbvio, tais condições vieram ao mundo juntamente com a oferta

e dela fazem parte integrante, sendo, portanto de conhecimento público.

Para suprir a inópia do presente relator, ouça-se, por todos, a lição de Enneccerus, Kipp e Wolf:

"No obstante, el negocio condicional es ya vinculante en virtud de la voluntad de las partes. No es susceptible de

revocación, del mismo modo que no sería en el caso de no estar sujeto a condición." (Tratado de Derecho Civil, vol.

II, pág. 346) (grifou-se)

Recorde-se, a propósito, que mesmo aqueles que vêem dúvidas quanto ao estabelecimento de condições nas ofertas

públicas de compra de ações fazem a clara distinção entre a existência de condições e a irretratabilidade, como é o

caso de Carlos de Cardena Smith:

"Cabe preguntarse si es posible que se condicione la efectividad de la oferta a otras causas que no sean la obtención

de un número mínimo de aceptaciones. Aunque es dudoso, cabría argüir en favor de esta posibilidad además del tenor

literal del artículo 24.3 el hecho de que en ninguna disposición se prohíba que lá oferta sea condicional (lo único que

exige es que sea irrevocable que es una cosa muy diferente), e incluso cabe argüir que cuando el Decreto ha querido

que una declaración de voluntad sea incondicional así lo ha exigido expresamente (veáse artículo 25.2 respecto de las

declaraciones de aceptación de los destinatarios de la oferta). Aún más, el artículo 13.1.e) de la Propuesta Modificada

de Directiva permite que la oferta se retire «cuando no se cumpla una de las condiciones de la oferta aceptada por la

autoridad supervisora competente y mencionada en el folleto de la oferta...»." (Regimen Juridico de Las Ofertas

Públicas de Adquisicion, Civitas, pág. 120, grifou-se)

Assim, parece-me ser claro que a existência de uma condição não se confunde com a irrevogabilidade da oferta.

Por outro lado, caso a condição não se verifique – falte, na terminologia da doutrina – não haverá maiores

consequências para a oferta, já que a condição resolutiva a que ela estava sujeita não mais poderá atingir o ato

jurídico, uma vez que tinha data aprazada.

Este é o ensinamento da doutrina, onde se destaca Ruggiero:

"Falta a condição quando a eventualidade não se verificou ou é certo que não se verificará. Quando ela é suspensiva,

o negócio considera-se como nunca tendo aparecido e, se é resolutiva, o negócio continuará a produzir todos os seus

efeitos e os já produzidos tornam-se definitivos, visto ter já cessado o receio de sua revogação." (Instituições de

Direito Cilvil, vol. I, pág. 297)

Indo um pouco mais além, aduzo que não vejo razão para que algumas condições não sejam aceitas nas ofertas. Acho

mesmo que seria um tratamento iníquo ao ofertante caso se impedisse que certas condições fossem por ele

estabelecidas na oferta.

Com efeito, considerando que, nas ofertas públicas para fechamento de capital, nos termos da Instrução CVM nº

229/95, entre o momento da apresentação das condições de proposta, isto é a assembléia geral que deliberar pelo

cancelamento do registro de companhia aberta, e o término da oferta pública, isto é, no mínimo 30 dias após a

publicação do anúncio contendo o edital de oferta, decorrem, sem exagero, em regra mais de 60 dias, é mesmo

natural que um administrador cauteloso e previdente não queira correr o risco da flutuação de um mercado acionário

volátil como o nosso e, no caso concreto, dos mercados acionários e do câmbio, visto que estão envolvidos valores

mobiliários negociados em bolsas de valores no Brasil e no exterior, por um período tão longo.

Lembro, por pertinente, a lição de Pontes de Mirada, para quem:

"A condição permite ao figurante querer, sem temer o futuro: por ela, o que não se quereria, sem auxílio de hipótese,

pode ser querido." (Tratado de Direito Privado, vol. 5, pág. 134)

Não vejo, assim, razão para que, a fortiori, proíba-se a fixação de condições. Mas ressalto que a CVM deverá zelar

para que as condições, a despeito de obedecerem os preceitos do Código Civil (i.e. lícitas, não potestativas, etc..),

sejam eqüitativas e não sirvam para mascarar uma retratabilidade da oferta.

As condições podem bem servir para conciliar o legítimo interesse do ofertante de se proteger contra a alteração das

bases do negócio proposto por evento futuro, incerto e alheio à vontade das partes e o interesse do mercado de, tanto

quanto possível, não permitir aventuras ou condutas especulativas. Para isso, vejo, inclusive, que as condições devam

ser objetivas, não dando margens a interpretações subjetivas de parte a parte. Do mesmo modo, entendo que as

condições não devem se prestar de salvaguarda ao ofertante para se eximir de manter a oferta ou para criar um falso

mercado.

Veja-se, inclusive, que mesmo no direito inglês, onde a liberalidade é muito maior em matéria de oferta, o tratamento

das condições não é livre, conforme se verifica da doutrina de Gowers:

"Rule 13 provides that an offer must not be subject to conditions which depend solely on subjective judgments by the

directors of the offeror or the fulfilment of which is in their hands (17).

(17) Note 1 to the Rule concedes that an element of subjectivity may be unavoidable but Note 2 says that an offeror

should not invoke any condition so as to cause the offer to lapse unless the circumstances are of material significance

to the offeror in the context of the offer (thus precluding the offeror from taking advantage of an immaterial non-

fulfilment to extricate itself from the take-over)." (Principles of Modern Company Law, pág. 722)

As condições licitamente estipuladas não deveriam ensejar responsabilidades de parte a parte, pois, tal qual a

vinculação à aquisição de uma quantidade mínima de ações, as demais condições serão do público conhecidas, pois

hão de vir no edital de oferta.

É esta a lição do direito espanhol:

"Dado que la OPA puede condicionarse a un número mínimo de valores, y dicha mención se incluye en el folleto, el

inversor conoce o puede conocer que es posible en tal caso que lá OPA finalmente no tenga lugar por no alcanzar

dicho mínimo. Por ello, si la OPA tiene un resultado negativo, el oferente no incurre en responsabilidad por ello, sin que

sea factible para el inversor efectuar reclamación alguna." (Jose Enrique Cachon Blanco, Derecho Del Mercado de

Valores, Tomo II, pág. 346)

A título ilustrativo, ressalto que a possibilidade da fixação de condições em ofertas públicas é admitida em diversas

legislações, inclusive mais recentes do que a nossa.

Assim é que a legislação vigente em Portugal no Código de Valores Mobiliários, não obstante exigir que a oferta seja

irrevogável, admite expressamente a existência de condições, senão vejamos:

"Artigo 176.°

Conteúdo do anúncio preliminar

1. O anúncio preliminar deve indicar:

a) O nome, a denominação ou a firma do oferente e o seu domicílio ou sede;

b) A firma e a sede da sociedade visada;

c) Os valores mobiliários que são objecto da oferta;

d) A contrapartida oferecida;

e) O intermediário financeiro encarregado da assistência à oferta, se já tiver sido designado;

f) A percentagem de direitos de voto na sociedade visada detidos pelo oferente e por pessoas que com este estejam

em alguma das situações previstas no artigo 20.°, calculada, com as necessárias adaptações, nos termos desse artigo.

2. A fixação de limite mínimo ou máximo da quantidade dos valores mobiliários a adquirir e a sujeição da oferta a

qualquer condição só são eficazes se constarem do anúncio preliminar."(grifou-se)

No mesmo sentido, o direito espanhol, conforme a doutrina acima citada de Carlos Cardena Smith e a de Jose

Henrique Cachon Blanco, que se cita abaixo:

"En cuanto a cese de efectos, tiene lugar cuando no se acepte el número mínimo de capital al que hubiere quedado

condicionada, salvo que el oferente renuncie, no obstante y de forma voluntaria, a la condición citada. En cualquier otro

caso de condicionamiento de la OPA, ésta queda sin efecto si la condición no se cumple. En todo caso de cese de

efectos, debe efectuarse igualmente una comunicación a la CNMV, debiendo ser objeto de publicación, y quedando

ineficaces las aceptaciones que hubieren tenido lugar desde tal publicación, asumiendo el oferente los gastos

ocasionados por las aceptaciones." (ob. cit. pág. 348, grifou-se)

Na mesma linha, a opinião de François Malan:

"Si l’élaboration des conditions est, d’une manière générale relativement libre, au moins l’une d’entre elles est interdite.

L’acquisition des titres ne peut dépendre du consentement exprès ou tacite des destinataires à tout paiement ou

avantage particulier consenti à un administrateur de leur societé en compensation ou en relation avec as démission

(21).

(21) B.T.R., 1 An., Part. 2 1 (3). D’autres conditions sont fréquemment incluses comme la remise de titres libres de all

liens, charges and incumbrances, l’absence de distributions intérimaires de dividendes par la société destinataire, ou

d’altérations par elle des droits des titres en jeu. Souvent également, l’offreur fait dépendre son engagement de

l’approbation préalable par ses propres actionnaires de l’augmentation de capital nécessaire pour dégager les actions

remises en échange." (Les Offres Publiques D’Achat, pág. 105)

Finalmente, recomendo que as condições, tanto quanto possível, refiram-se à data mais próxima do edital.

Assim, voto pela possibilidade de serem estabelecidas condições para a oferta, obedecidas as cautelas e instruções

antes mencionadas.