Oferta pública

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SRE NO ÂMBITO DO PEDIDO DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CRA – ECO SECURITIZADORA DE DIREITOS CREDITÓRIOS DO AGRONEGÓCIO S.A. E OUTROS – PROC. SEI 19957.003851/2021-76

e SSE Trata-se de recurso protocolado na CVM ("Recurso"), em face de exigência contida no Ofício-Conjunto nº 204/2021-CVM/SRE/SEP, reiterada por meio do Ofício nº 396/2021/CVM/SRE/GER-1, no âmbito da análise do pedido de registro da oferta pública de distribuição ("Oferta") de Certificado de Recebíveis do Agronegócio ("CRA") das 1ª e 2ª séries da 93ª emissão da Eco Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A. ("Emissora" ou "Securitizadora"). O Recurso foi recepcionado com efeito suspensivo, nos termos do inciso V da Deliberação CVM nº 463/03, de modo que a análise do pedido de registro da Oferta foi suspensa a partir de 11.08.2021, devendo ser retomada após a deliberação do Colegiado da CVM sobre o tema. Entre as principais características da Oferta, destacam-se as seguintes: (i) a 1ª série teria prazo de 10 anos e a 2ª série de 15 anos, sendo que ambas teriam remuneração de IPCA+ Spread a ser definido em procedimento de Bookbuilding , contariam com pagamento de juros semestrais e amortização nos últimos 2 anos de sua vigência; (ii) o lastro dos CRA seria composto por 2 CDCA (Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio) de emissão da Vamos Logística S.A. ("Devedora"), que é companhia aberta, cada um deles sendo vinculado a uma série de CRA a ser emitida, com características como prazo, remuneração e pagamento de juros e amortização similares às dos CRA;

(iii) os CDCA seriam vinculados a direitos creditórios do agronegócio constituídos por 85 " contratos de prestação de serviços celebrados entre a Devedora e seus clientes (devedores) pessoas jurídicas caracterizadas como produtores rurais nos termos [do] artigo 23, parágrafo 1º, da Lei 11.076, os quais [teriam] por objeto a locação de máquinas, veículos e equipamentos pesados, com ou sem condutor, celebrados com produtores rurais, ou cooperativas de produtores rurais, para serem exclusivamente utilizados para a execução das atividades agrícolas destes". Tais contratos "[teriam] prazo, no geral, de até 60 meses e saldo, em 15 de junho de 2021, superior ao Valor Total da Emissão, com remuneração e juros compatíveis com o mercado "; (iv) o CDCA I venceria em 2031 e o CDCA II venceria em 2036. Os contratos de prestação de serviço teriam prazo de vencimento inferior ao prazo de vencimento dos CDCAs; (v) o valor nominal unitário ou saldo do valor nominal unitário dos CDCA, conforme o caso, seria atualizado monetariamente, a partir da primeira data de integralização, pela variação acumulada do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (“IPCA”). Os contratos de prestação de serviço seriam, em sua maioria, corrigidos monetariamente pelo IGP-M; e (vi) não seriam constituídas garantias específicas, reais ou pessoais, sobre os CRA ou os CDCA.

Os CDCA contariam com a garantia de penhor sobre os direitos creditórios a eles vinculados, nos termos do artigo 32 da Lei nº 11.076/2004 (“Lei 11.076”). Após analisar a documentação inicialmente protocolada, foram encaminhadas as primeiras exigências quanto ao pleito de registro da Oferta por meio do Ofício-Conjunto nº 204/2021-CVM/SRE/SEP, do qual constou a exigência 3.8.24, nos seguintes termos: " 3.8.24. Comprovar, no âmbito dos CDCA, a plena observância ao art. 42 da Lei 11.076, ou seja, demonstrar que os direitos creditórios vinculados a cada CDCA contêm a mesma previsão para a variação de seu valor nominal; ". Em 06.07.2021, após análise dos argumentos apresentados por e-mail, na reunião virtual e na resposta formal à exigência em questão, a exigência 3.8.24 foi reiterada, por meio do Ofício nº 396/2021/CVM/SRE/GER-1, nos seguintes e principais termos: “ Nesse sentido, após efetuada tal análise, entendemos que os requisitos previstos nos arts.

28 ['O valor do CDCA e da LCA não poderá exceder o valor total dos direitos creditórios do agronegócio a eles vinculados'] e 42 ['O CDCA, a LCA e o CRA poderão conter cláusula expressa de variação do seu valor nominal, desde que seja a mesma dos direitos creditórios a eles vinculados'] da Lei 11.076 só estariam atendidos conjuntamente no presente caso se os mecanismos de reforço e complementação e/ou substituição dos créditos lastro dos CDCA forem acionados em periodicidade no mínimo equivalente àquela prevista para a atualização do valor nominal dos CDCA e forem capazes de reforçar ou complementar tais créditos de modo que o valor nominal deles se mantenha maior ou igual ao valor nominal atualizado dos CDCA ao longo do tempo. Nesse sentido, solicitamos que nos comprovem a plena observância ao entendimento supra, efetuando os ajustes que se fizerem necessários na documentação da Oferta para que tal entendimento seja de fato observado ". Em face deste entendimento, os Estruturadores da Oferta apresentaram Recurso nos seguintes e principais termos: (i) a discussão que se coloca seria sobre: " (i) o momento em que o CDCA deve ter valor igual ou inferior ao valor do seu lastro, em decorrência da previsão do artigo 28 da Lei 11.076; e (ii) a possível diferença entre a cláusula de variação do valor de face dos Contratos de Prestação de Serviços e a cláusula de variação do valor nominal dos CDCA poderia representar um conflito com o art. 42 da Lei 11.076. ";

(ii) tais Contratos de Prestação de Serviços estariam inseridos " na cadeia do agronegócio na fase de comercialização dos Direitos Creditórios do Agronegócio Lastro dos CDCA, tendo em vista que (i) a Devedora insere-se na atividade de (a) locação de máquinas, veículos e equipamentos pesados, com ou sem condutor; e (b) prestação dos serviços de gerenciamento, gestão e manutenção de frota (preventiva e corretiva); (ii) nos termos do artigo 3º, parágrafo 4º, inciso I, da Instrução CVM 600, os Direitos Creditórios Lastro dos CDCA já estão devidamente constituídos, válidos e eficazes, e têm como clientes (devedores) pessoas jurídicas caracterizadas como produtores rurais, independentemente da destinação dos recursos a ser dada pelo cliente (devedor) ou pela Devedora, enquadrando-se, portanto, no previsto no artigo 23, parágrafo 1º, da Lei 11.076. ";

(iii) não haveria como, quando se está lidando com uma pluralidade complexa de relações creditícias, " imaginar que seria razoável manter o alinhamento pleno, linear, entre as taxas de desconto praticadas nos CDCA e nos Contratos de Prestação de Serviços, nem tampouco manter um perfeito alinhamento dos momentos de correção dos Contratos de Prestação de Serviços (sejam entre si ou com o CDCA), haja vista que cada um deles parte de datas diferentes e observam periodicidades de correção também diferentes.", de forma que seria natural que os saldos (dos CDCA e dos contratos de prestação de serviços que os lastreiam) “não sejam equivalentes durante toda a vigência dos CDCA” – o que, na percepção dos Estruturadores da Oferta, "não significa[ria] ou imp[oria] qualquer problema jurídico ou econômico para a estrutura pretendida ou risco adicional ao investidor. Pelo contrário, [tratar‑se‑ia] de uma constatação factual perfeitamente natural e passível de tratamento diante das possibilidades oferecidas na lei em questão (...)";

(iv) " a inexistência ou qualquer forma de insuficiência dos Contratos de Prestação de Serviço vinculados ao CDCA não prejudicar[aria] de nenhuma forma a necessidade de pagamento do CDCA pela Vamos e tampouco o direito de a Securitizadora cobrar integralmente o saldo devedor contra o emitente", diferentemente de um CRA , "em que a insuficiência de seu lastro te [ria] como resultado a impossibilidade de pagamento, pela Securitizadora, do valor a que o credor faz jus em razão de sua titularidade dos CRA ". E, em suma, " tratar o CDCA como instrumento de securitização, com fluxos perfeitamente alinhados, não [lhes pareceria] apenas uma interpretação limitada da norma, mas também uma fuga de sua função teleológica e social mais cara, qual seja, a de reduzir o custo de capital ao produtor rural por meio da contrapartida da segurança jurídica e creditícia conferida pela estrutura em discussão ."; (v) quanto ao art. 28 da Lei 11.076, os Estruturadores da Oferta destacaram que este " não pode [ria] ser interpretado de forma desconexa com a evolução legislativa do Direito Privado, tal qual a Lei nº 13.874, de 20 de setembro de 2019 ", a qual indicaria em seu art. 2º que " Interpretam-se em favor da liberdade econômica, da boa-fé e do respeito aos contratos, aos investimentos e à propriedade todas as normas de ordenação pública sobre atividades econômicas privadas ."; e (vi) quanto ao art.

42 da Lei 11.076, que determina que " O CDCA, a LCA e o CRA poderão conter cláusula expressa de variação do seu valor nominal, desde que seja a mesma dos direitos creditórios a eles vinculados ", os Estruturadores da Oferta ressaltaram seu ponto de vista de que tal artigo " não deve [ria] ser interpretado literalmente ou de forma a limitar operações lógicas, legítimas e com fundamento econômico ", e que a função da norma seria " evitar descasamento de variação de valor nominal em operações em que o CDCA ou CRA efetivamente espelha o crédito vinculado, não se aplicando, portanto, a operações em que o crédito vinculado é pulverizado e já nasce descasado economicamente do CDCA ". Acrescentaram, ainda, que " em uma situação de crédito pulverizado, nem se a Devedora tivesse todos os seus Contratos de Prestação de Serviço reajustados por IPCA, essa finalidade literal do artigo 42 seria atingida, já que os índices de correção partiriam de datas diferentes da data de início de correção do CDCA. Ou seja, economicamente falando, em uma securitização de créditos pulverizada, a função do artigo 42 [seria] inexistente .". Assim, na opinião dos Estruturadores da Oferta, a melhor interpretação desse dispositivo seria a de que: "(a) [teria] aplicação obrigatória apenas para as emissões de LCA e de CRA;

e (b) a aplicação para as emissões de CDCA somente ser [ia] aplicável para os casos em que o lastro do CDCA seja relevante na decisão de investimento nesse título ", visto que, " com base na Lei de Introdução e na melhor doutrina relacionada à aplicação e interpretação das normas, a interpretação da Lei 11.076 deve [ria] se atentar ao fato de que essa legislação foi criada para viabilizar o acesso ao crédito (oriundo do mercado de capitais) para as empresas do agronegócio, considerando a sua realidade, que dificilmente corresponde às práticas do mercado de capitais. ". Com base nesses fundamentos, o Recurso defendeu, em essência, que: (i) dada a sua finalidade, a interpretação da Lei 11.076 deveria se dar considerando, precipuamente – e em detrimento de qualquer interpretação formalista – seu aspecto teleológico; (ii) a obrigação de pagar consubstanciada no CDCA não seria afetada pela existência ou suficiência dos créditos do agronegócio inicialmente vinculados ao título e, na mesma linha, não existiria obrigação legal para que os recursos advindos do pagamento dos créditos do agronegócio a ele vinculados sejam utilizados na amortização do CDCA; (iii) a exigibilidade da vinculação dos créditos do agronegócio em valor correspondente ao do CDCA mencionada no art.

28 da Lei 11.076 deveria ser verificada quando de sua emissão, enquanto tais direitos creditórios estejam vinculados ao CDCA como garantia, ou posteriormente, em termos a serem definidos no respectivo instrumento, para que seja evidenciado o vínculo da emissão com a cadeia agroindustrial e o produtor rural; (iv) a utilização do mesmo índice de correção monetária mencionada no art. 42 da Lei 11.076: (i) teria aplicação obrigatória apenas para as emissões de LCA e de CRA; e (ii) não se aplicaria para as emissões de CDCA com créditos pulverizados por questões de ordem prática e econômica e sem qualquer prejuízo aos investidores; (v) a exigência para que se mantenham direitos creditórios vinculados a um CDCA em valor igual ou superior ao saldo do CDCA e/ou o mesmo índice de correção monetária para o CDCA e os direitos creditórios a ele vinculados traria limitações à possibilidade de financiamento de longo prazo no agronegócio, o que não estaria no melhor interesse do setor econômico mais importante do Brasil; e (vi) o prosseguimento da Operação com a estrutura ora proposta atenderia à finalidade da Lei 11.076 e não traria qualquer prejuízo aos investidores. A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, no Ofício Interno nº 34/2021/CVM/SRE/GER-1, iniciou a análise do Recurso revisitando o arcabouço legal aplicável aos CDCA, tendo afirmado seu entendimento de que no art.

28 da Lei 11.076, ao prever que o valor do CDCA e da LCA não poderia exceder o valor total dos direitos creditórios do agronegócio a eles vinculados e que tais títulos confeririam direito de penhor sobre os referidos direitos creditórios, o legislador teve o intuito de constituir para o CDCA e a LCA uma garantia, tanto no que se refere ao valor emitido, quanto no que tange ao prazo de emissão, e que não faria sentido prever em lei a constituição de uma garantia que pudesse, no momento seguinte à emissão, se exaurir, pelo fato de o prazo dos direitos creditórios vinculados serem inferiores ao prazo do CDCA ou da LCA. Sobre esse ponto, a SRE destacou que a Resolução nº 4.296/13 do Conselho Monetário Nacional – CMN, que dispõe sobre o registro da LCA e dos direitos creditórios a ela vinculados em sistemas de registro e de liquidação financeira de ativos autorizados pelo Banco Central do Brasil – BACEN, prevê, no inciso II de seu art. 4º que " A entidade responsável pelo sistema de registro e de liquidação financeira de ativos no qual estejam registrados a LCA e os direitos creditórios a ela vinculados deve:

(...) verificar a suficiência, com relação ao valor nominal atualizado da LCA, do saldo ou valor nominal atualizado total dos direitos creditórios a ela vinculados, nos termos da legislação em vigor ", o que demonstraria a necessidade de se manter direitos creditórios vinculados à LCA suficientes, ao longo de sua vigência, em linha com o entendimento da área técnica em relação ao disposto no art. 28 da Lei 11.076, dispositivo que se aplica aos CDCA e às LCA, não fazendo sentido diferenciar sua aplicação a depender do título emitido. A SRE destacou, ainda, que a própria B3 S.A., ao regulamentar internamente o registro das LCA, dos CDCA e dos direitos creditórios a eles vinculados, interpretou o art. 28 da Lei 11.076 em linha com o disposto na Resolução nº 4.296/13 do CMN, ressaltando a necessidade da manutenção da suficiência dos direitos creditórios lastro dos referidos títulos ao longo de sua vigência. Ademais, a SRE afirmou que (i) o § 1º do art. 32 da Lei 11.076, ao prever a possibilidade de substituição dos direitos creditórios vinculados ao CDCA ou à LCA, vinculando-a ao acordo entre o emitente e o titular, além de dar ao emissor dos referidos títulos o ferramental necessário para fazer a troca dos direitos creditórios que porventura estejam perto do vencimento, de modo que se possa manter o valor do conjunto de direitos creditórios vinculados no mínimo equivalente ao valor dos CDCA ou das LCA, observando-se assim o disposto no art.

28 da mesma Lei, demonstraria a importância da concordância do titular desses títulos com esse proceder, uma vez que tais direitos creditórios constituem garantia que lhe beneficia; e (ii) embora não haja previsão legal que imponha expressamente que os direitos creditórios vinculados aos CRA tenham valor no mínimo equivalente ao valor da emissão do referido título, posto não ser aplicável aos CRA o art. 28 da Lei 11.076, nunca se cogitou que o tratamento pudesse ser diferente, devendo o CRA sempre estar vinculado a direitos creditórios suficientes em termos de valor e prazo. A flexibilidade trazida pela possibilidade de revolvência trataria do descasamento entre o prazo dos direitos creditórios e o prazo do CRA, sem que houvesse qualquer possibilidade dentro do procedimento previsto na Instrução CVM nº 600/18 para que os direitos creditórios, ou os recursos dele provenientes (em conjunto, o lastro do CRA), pudessem, em algum momento durante a vigência do CRA, ter valor inferior ao valor do CRA. No que se refere ao regramento do CDCA e da LCA, a SRE observou que tais títulos devem observar as mesmas regras de vinculação dos CRA (§ 1º do art. 23 da Lei 11.076), recaindo sobre eles dispositivos legais que conferem mais rigidez ao lastro, como o art. 28 da referida Lei, havendo a previsão, ainda, da constituição do penhor e da possibilidade de substituição dos direitos creditórios vinculados, ambos previstos pelo art.

32 da mesma Lei, de modo que não faria sentido que a CVM pudesse ter entendimento mais flexível com relação ao CDCA quando comparado ao entendimento que tem a respeito do CRA, de tal forma que, se o lastro do CRA deve ser suficiente durante toda a sua vigência, o mesmo deveria valer também para o CDCA. A esse respeito, a SRE pontuou, ainda, que, nos termos do inciso I do § 1º do art. 25 e do inciso I do § 1º do art. 27, ambos da Lei 11.076, dispositivos que se aplicam respectivamente ao CDCA e à LCA, os direitos creditórios vinculados ao CDCA e à LCA "(...) serão registrados ou depositados em entidade autorizada pelo Banco Central do Brasil ou pela Comissão de Valores Mobiliários a exercer a atividade de registro ou de depósito centralizado de ativos financeiros e de valores mobiliários ", requisito que, para a SRE, reforçaria a importância que o legislador resolveu dar às garantias do CDCA e da LCA, de modo que haja maior transparência e segurança com relação ao lastro desses títulos. Quanto à previsão constante do art.

42 da Lei 11.076, de que " O CDCA, a LCA e o CRA poderão conter cláusula expressa de variação do seu valor nominal, desde que seja a mesma dos direitos creditórios a eles vinculados ", a SRE entendeu que sua função precípua seria a de garantir que o valor dos direitos creditórios vinculados acompanhem o valor atualizado do CDCA, da LCA ou do CRA, após a emissão, sem que haja descolamento entre o título e seu lastro, o que representaria um risco que o legislador resolveu não permitir. Dessa forma, em sendo o CDCA, a LCA ou o CRA lastreados em direitos creditórios pulverizados e com diferentes índices de atualização de valor nominal, seria razoável e proporcional admitir o cumprimento ao dispositivo em questão com base na adoção de procedimentos de verificação e controle do lastro (com a substituição dos direitos creditórios quando necessário) para que, ao menos nas datas em que o valor nominal do CDCA, da LCA ou do CRA tiver que ser atualizado, haja garantia de que seu lastro tem valor no mínimo equivalente aos dos referidos títulos.

Voltando ao caso concreto, a SRE apontou que os contratos que constituem o lastro dos CDCA da emissão em questão possuem prazo médio de 60 meses, ou seja, de 5 anos, enquanto que um dos CDCA terá prazo de 10 anos e o outro de 15 anos, sem que os mecanismos de substituição dos direitos creditórios previstos nas minutas de CDCA encaminhadas sejam suficientes para manter o valor dos referidos direitos creditórios ao menos igual ao valor atualizado dos CDCA ao longo de toda a sua vigência. Tais mecanismos, conforme expostos nos itens 7.1.14 e seguintes do Recurso, teriam o condão apenas de garantir que os contratos vinculados originalmente aos CDCA performem, no mínimo, o valor nominal dos CDCA na data de sua emissão. Com base no exposto, a SRE afirmou que essa característica da Oferta não se coadunaria com a regulamentação aplicável, e que a Devedora poderia realizar a mesma captação de recursos cedendo os direitos creditórios que seriam vinculados aos CDCA diretamente à Securitizadora para que esta os vinculasse aos CRA. Nessa hipótese, a emissão só seria possível se contasse com o procedimento de revolvência, de modo que houvesse, ao final do prazo dos contratos lastro da operação, a substituição por outros contratos, mantendo sempre o lastro dos CRA suficiente em termos de valor ao longo de sua vigência.

A SRE não considerou razoável admitir que, de posse dos mesmos direitos creditórios, pudesse a Devedora realizar operação em que ficaria desobrigada de manter o volume de contratos lastro suficiente ao longo da vigência dos CRA, simplesmente pelo fato de o CDCA (lastro direto dos CRA) ser um título devido pela Devedora independentemente do pagamento dos direitos creditórios a ele vinculados. Quanto à alegação de que a estrutura proposta para a operação em questão já teria sido observada em outras operações recentes, sem que o tema em tela tivesse sido enfrentado, a SRE esclareceu que nas operações recentes de emissão de CRA com lastro em CDCA cujo pedido de registro foi analisado por essa área técnica, não teria havido, de fato, um olhar detido para o lastro do CDCA, de modo que se focou a análise no lastro do CRA. Contudo, no âmbito do Plano Bienal de Supervisão Baseada em Risco da SRE (2019-2020), foi selecionada uma emissão de CRA com estrutura similar ao caso em tela e, nessa análise, como havia ênfase no lastro, foi identificada a mesma incongruência com a legislação que se coloca no caso em questão, de modo que, a partir de então, passou-se a incluir esse enfoque nas análises realizadas no âmbito das ofertas de CRA distribuídas nos termos da Instrução CVM nº 400/03.

Isto posto, a SRE salientou o entendimento de que a exigência 3.8.24 do Ofício nº 396/2021/CVM/SRE/GER-1 deveria ser mantida, ou seja, para que a presente operação atendesse conjuntamente aos requisitos previstos nos arts. 28 e 42 da Lei 11.076, os mecanismos de reforço e complementação e/ou substituição dos créditos lastro dos CDCA previstos na documentação deveriam ser aprimorados de modo a: (i) serem acionados em periodicidade no mínimo equivalente aquela prevista para a atualização do valor nominal dos CDCA; e (ii) serem capazes de reforçar ou complementar tais créditos fazendo com que o valor nominal deles se mantenha maior ou igual ao valor nominal atualizado dos CDCA ao longo do tempo. Divergindo das áreas técnicas, o Diretor Alexandre Rangel votou pelo provimento integral do Recurso, nos termos da manifestação de voto anexa. O Diretor Rangel fundamentou sua posição, em síntese, nos seguintes pontos: (i) considerando que existem outras operações de CRA, já emitidas e distribuídas, que adotaram estrutura semelhante àquela descrita na Oferta, alterar o entendimento da Autarquia sobre o tema não parece alinhado com os princípios da segurança jurídica e isonomia; (ii) a Oferta está aderente às finalidades dos arts. 28 e 42 da Lei 11.076, que se destinam a proteger a higidez do mercado de financiamento do agronegócio, por meio da exigência de uma capacidade de pagamento adequada ao adimplemento dos CDCA;

(iii) inclusive sob uma perspectiva de análise econômica do direito, uma vez que o risco de inadimplência dos devedores dos direitos creditórios vinculados tende a ser maior que o risco de inadimplência da Devedora, não faz sentido conferir às obrigações acessórias do CDCA e da Oferta uma importância substancialmente maior do que a própria obrigação principal de pagamento – fundamento reforçado pelo fato de que a Devedora, como companhia aberta devidamente registrada junto à CVM, se submete a um regime informacional mais amplo, transparente e robusto do que aquele aplicável aos devedores dos direitos creditórios vinculados; (iv) os direitos creditórios vinculados não se confundem com qualquer modalidade de obrigação principal do CDCA, representando apenas obrigações acessórias, como garantias de penhor; (v) se a CVM tem se posicionado historicamente no sentido de flexibilizar a redação literal da lei para autorizar a inexistência da integralidade do lastro do agronegócio no momento da emissão – reconhecendo a regularidade do arranjo da revolvência, abrindo mão da obrigação principal de pagamento, que abastece o fluxo de pagamento mais relevante da operação, que remunera os investidores – ao se analisar, neste processo, os comandos legais relativos a garantias, de natureza acessória, ganha força a interpretação legal que conduz à conclusão de que os direitos creditórios vinculados e a Oferta encontram-se alinhados às finalidades dos arts. 28 e 42 da Lei 11.076.

Por sua vez, o Presidente Marcelo Barbosa e os Diretores Flávia Perlingeiro e Fernando Galdi destacaram, inicialmente, tratar-se da primeira oportunidade em que o Colegiado se pronuncia a respeito do alcance dos dispositivos legais em comento no contexto da análise de operação com características semelhantes àquelas que se apresentam neste caso. Nesse sentido, acompanharam o entendimento da área técnica e ressaltaram não haver qualquer impedimento legal para a oferta de títulos que sejam lastreados ou estejam vinculados a direitos creditórios pulverizados. Contudo, observaram que as estruturas jurídico-contratuais correspondentes deverão contemplar mecanismos de complementação ou substituição dos direitos creditórios vinculados, a fim de que o valor de tais direitos se mantenha maior ou igual ao valor nominal atualizado dos CDCA ao longo da vigência dos títulos de forma a atender aos comandos contidos nos artigos 28 e 42 da Lei nº 11.076/2004. Pontuaram, ainda, que não se trata de possibilidade de dispensa de cumprimento de requisitos regulatórios, mas de imposições legais, não competindo à CVM afastá-las em exame de conveniência e oportunidade, mas sim interpretá-las a fim de que sejam cumpridas. A esse respeito, destacaram que a compatibilização entre os saldos devedores dos direitos creditórios vinculados e dos CDCA é medida adequada à luz da referida lei, seja pelo viés da interpretação literal, seja pela interpretação sistemática ou teleológica.

Observaram que, em uma interpretação literal, o art. 28 da Lei 11.076, que trata de exigência específica para CDCA e LCA, mas não para CRA, não traz qualquer restrição temporal ao alinhamento entre os saldos, não cabendo ao intérprete acrescentá-la, sob pena de promover redução do alcance de regra concebida para assegurar proteção aos detentores dos títulos ou aos investidores que adquirem os valores mobiliários que neles estejam lastreados. Destacaram, também, que o art. 28 não se vale da expressão “valor nominal”, como faz a lei em outros dispositivos em que se refere ao valor histórico do título no momento da emissão. Ademais, o art. 42 da lei é expresso ao abranger tanto as emissões de LCA e de CRA quanto as de CDCA. Ainda que a literalidade comporte certa flexibilidade para contemplar realidades diversas (como os variados graus de pulverização do conjunto de direitos creditórios vinculados ao CDCA), há limites para tanto. Assim, havendo tal pulverização, o alinhamento entre os índices de correção monetária do CDCA e dos direitos creditórios vinculados ao título se refletiria em uma compatibilidade (ainda que não em total coincidência) e incidiria sobre o conjunto de tais direitos creditórios, e não sobre cada direito creditório individualmente considerado, daí o encaminhamento proposto pelas áreas técnicas nos termos da exigência formulada.

O Presidente e os referidos Diretores esclareceram que a interpretação de uma norma se inicia gramaticalmente, sendo acompanhada de leituras amparadas por outras técnicas, como a teleológica, a histórica e a sistemática. Seu entendimento da aplicação dos artigos 28 e 42 da Lei 11.076 ao caso sob análise, longe de recorrer apenas à interpretação literal dos dispositivos, evidentemente considera sua finalidade e também sua situação no âmbito maior da própria lei em que se inserem. O que se extrai de uma interpretação mais adequada dos normativos em questão, em sua visão, é a exigência de vínculo com direitos creditórios do agronegócio que confira maior segurança aos investidores, não tendo a lei disciplinado tais instrumentos como meros títulos de crédito corporativo. Nesse sentido, ressaltaram que a lei expressamente prevê a vinculação dos direitos creditórios aos CDCA, o penhor legal sobre tais direitos creditórios, bem como procedimento de substituição do lastro, respectivamente, em seus arts. 23, § 1º, e 32, caput e § 1º. Também há menção expressa, no item V do art. 25, da exigência de identificação dos direitos creditórios vinculados a CDCA e seus respectivos valores.

Nesse sentido, apontaram que se, por um lado, a lei não exigiu o casamento perfeito entre os fluxos de pagamentos decorrentes dos direitos creditórios vinculados com os do CDCA (sendo a previsão de cessão fiduciária em garantia apenas uma faculdade, e não uma obrigação), por outro lado, a escolha do legislador em relação ao penhor de tais direitos vinculados não foi pela facultatividade, o que, inclusive, corrobora a preocupação com, no mínimo, manter uma compatibilidade de saldos devedores, ainda que não se possa extrair disso uma certeza de adimplemento. Observaram que, de certo modo, os recorrentes admitem que a existência de direito creditório vinculado é característica de tais títulos – e não um componente de natureza meramente acessória – ao reconhecer a necessidade de manter ao menos um contrato gerador dos direitos vinculados em vigor até o vencimento do CDCA. Porém, acabam por esvaziar tal requisito de qualquer sentido ao defender que seria apenas uma questão de número de contratos, independentemente de seu valor, o que não encontra qualquer respaldo nas disposições da referida lei. Além disso, o alinhamento entre os saldos devedores dos direitos creditórios e dos CDCA não conflita com o objetivo da norma de fomentar o financiamento do setor do agronegócio, uma vez que não impede a realização dessas operações, mas apenas requer a adoção de procedimentos de verificação e controle do lastro ou do conjunto de direitos creditórios vinculados.

No caso concreto, há um significativo descasamento entre os prazos médios dos CDCA e dos direitos creditórios vinculados, indicando que haverá a necessidade de recomposição ou substituição futura dos direitos creditórios vinculados para o atendimento do disposto no art. 28. Adicionalmente, situações de inadimplemento dos direitos creditórios vinculados, ou mesmo de cancelamento de determinados contratos que originam os direitos creditórios vinculados, acrescentam complexidade para a manutenção do valor dos direitos creditórios vinculados em excesso ao valor dos CDCA emitidos. Para tanto, o mecanismo de reforço e complementação deve ser capaz de substituir ou complementar tais créditos, fazendo com que o valor dos direitos creditórios vinculados se mantenha, ao longo do tempo, maior ou igual ao valor atualizado dos CDCA. Acrescentaram, ainda, que o fato de o CRA constituir um instrumento que viabiliza o financiamento de atividades da cadeia produtiva do agronegócio e que o fomento a tais atividades é finalidade precípua da Lei 11.076 não pode levar ao entendimento de que qualquer controvérsia sobre interpretação de seus dispositivos deve ser resolvida em favor de maior permissividade. Segundo entendem, o fomento ao agronegócio, bem como a qualquer setor da economia, pelo mercado de capitais, depende também da clareza e segurança que os investidores percebem nas normas aplicáveis aos valores mobiliários oferecidos para financiamento de suas atividades.

Reiteraram, por fim, que as demais disposições da referida lei também não fazem distinções quanto à aplicação de seus comandos em função de os direitos creditórios vinculados serem ou não pulverizados nem de o emissor do CDCA apresentar melhor ou pior avaliação de risco de crédito. São aspectos que, por certo, têm destaque na estruturação das operações e nas decisões de investimento dos investidores, mas que não autorizam a interpretação de que as exigências legais em debate neste caso poderiam ser simplesmente afastadas porque, sob o prisma econômico-financeiro, poderiam ser tidas como não relevantes para fins de adimplemento das obrigações representadas seja pelo CDCA seja pelo CRA. Se em alguns casos analisados por este Colegiado foi possível alcançar interpretações favoráveis a uma maior flexibilidade na estrutura das operações submetidas, neste caso, entenderam o Presidente e os referidos Diretores que a concordância com o pleito dos Recorrentes importaria em contrariar dispositivos da Lei 11.076 não apenas sob o ponto de vista literal, mas igualmente finalístico e sistemático. Diante do exposto, por maioria, vencido o Diretor Alexandre Rangel, nos termos de sua manifestação de voto, o Colegiado decidiu pelo não provimento do recurso, acompanhando as conclusões das áreas técnicas. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO DIRETOR ALEXANDRE RANGEL

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Ofício Interno nº 34/2021/CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 31 de agosto de 2021.

Ao Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE) e Superintendente de

Supervisão de Securitização (SSE)

Assunto: Recurso contra entendimento da GER-1/SRE - oferta pública de

distribuição de CRA das 1ª e 2ª séries da 93ª emissão da Eco

Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A.

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de recurso protocolado na CVM em 11/08/2021 ("Recurso",

doc. 1323195), em face da exigência 3.8.24 comunicada primeiramente por meio

do Ofício-Conjunto nº 204/2021-CVM/SRE/SEP (doc. 1277574), de 02/06/2021, e

reiterada por meio do Ofício nº 396/2021/CVM/SRE/GER-1 (doc. 1298846), de

06/07/2021, tudo no âmbito da análise do pedido de registro da oferta pública de

distribuição ("Oferta") de CRA das 1ª e 2ª séries da 93ª emissão da Eco

Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A. ("Emissora").

2. O Recurso foi protocolado com pedido de "suspensão temporária da

análise das demais exigências constantes do Ofício até que referidos

Esclarecimentos Intermediários sejam analisados e decididos por esta D. CVM

(inclusive, se for o caso, com manifestação do Colegiado da CVM), atribuindo-se o

prazo adicional para o cumprimento das demais exigências após a sua resolução

definitiva". Sobre esse tema, tendo em vista que o mérito a ser enfrentando no

presente caso tem impacto sobre toda a documentação da Oferta, recepcionamos

o Recurso com efeito suspensivo, nos termos do inciso V da Deliberação CVM nº

463/03, de modo que a análise do pedido de registro da Oferta foi suspensa a

partir de 11/08/2021, devendo ser retomada após a deliberação do Colegiado da

CVM sobre o tema.

I. PRINCIPAIS CARACTERÍSTICAS DA OFERTA

3. Dito isso, antes de entrarmos efetivamente no assunto objeto do

Recurso, a fim de contextualizar melhor a discussão, entendemos ser necessário

apresentar as principais características da Oferta, as quais elencamos abaixo, nos

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 1

termos em que estão expostas na última versão do Prospecto protocolada na

CVM:

3.1. O volume total da Oferta é de até R$ 1,06 bilhões, a ser

alocado em cada uma de suas duas séries de acordo com o

resultado de procedimento de coleta de intenções de investimento,

no sistema de vasos comunicantes;

3.2. A Oferta conta com garantia firme de colocação para o

seu volume total prestada pelo BTG Pactual S.A. ("Coordenador

Líder") e pelo BB Banco de Investimento S.A.;

3.3. A 1ª série terá prazo de 10 anos e a 2ª série de 15 anos,

sendo que ambas terão remuneração de IPCA+Spread a ser definido

em procedimento de Bookbuilding, contarão com pagamento de

juros semestrais e amortização nos últimos 2 anos de sua vigência;

3.4. O lastro dos CRA será composto por 2 CDCA de emissão

da Vamos Logística S.A. ("Devedora"), que é companhia aberta, cada

um deles sendo vinculado a uma série de CRA a ser emitida, com

características como prazo, remuneração e pagamento de juros e

amortização similares às dos CRA;

3.5. Os CDCA serão vinculados a direitos creditórios do

agronegócio constituídos por 85 "contratos de prestação de serviços

celebrados entre a Devedora e seus clientes (devedores) pessoas

jurídicas caracterizadas como produtores rurais nos termos artigo

23, parágrafo 1º, da Lei 11.076, os quais têm por objeto a locação

de máquinas, veículos e equipamentos pesados, com ou sem

condutor, celebrados com produtores rurais, ou cooperativas de

produtores rurais, para serem exclusivamente utilizados para a

execução das atividades agrícolas destes". Tais contratos "têm

prazo, no geral, de até 60 meses e saldo, em 15 de junho de 2021,

superior ao Valor Total da Emissão, com remuneração e juros

compatíveis com o mercado";

3.6. "Não serão constituídas garantias específicas, reais ou

pessoais, sobre os CRA ou os CDCA. Os CRA não contarão com

garantia flutuante da Emissora, razão pela qual qualquer bem ou

direito integrante de seu patrimônio, que não componha os

Patrimônios Separados, não será utilizado para satisfazer as

obrigações decorrentes da Emissão. Os CDCA contam com a

garantia de penhor sobre os direitos principais e acessórios, atuais

ou futuros, referentes aos Direitos Creditórios do Agronegócio Lastro

dos CDCA, de titularidade da Devedora, e estão a ele vinculados,

inclusive seus aditamentos, multas, acréscimos, garantias, direitos

ou opções, constituído pela Devedora em favor da Emissora (ou

qualquer terceiro a quem seja endossado, cedido ou transferido o

CDCA), nos termos do artigo 32 da Lei 11.076, por meio do CDCA,

em garantia das obrigações garantidas definidas no CDCA e no

Termo de Securitização";

3.7. "Os CRA serão depositados para (i) distribuição no

mercado primário, por meio do MDA; e (ii) negociação no mercado

secundário, por meio do CETIP21, ambos administrados e

operacionalizados pela B3, sendo a liquidação financeira e a custódia

eletrônica dos CRA realizada por meio da B3."

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 2

II. BREVE HISTÓRICO

4. Após analisarmos a documentação encaminhada junto ao primeiro

protocolo, realizado em 05/05/2021, comunicamos as primeiras exigências quanto

ao pleito de registro da Oferta por meio do Ofício-Conjunto nº 204/2021CVM/SRE/SEP, encaminhado em 02/06/2021, do qual constou a exigência 3.8.24,

nos seguintes termos:

"3.8.24. Comprovar, no âmbito dos CDCA, a plena observância

ao art. 42 da Lei 11.076, ou seja, demonstrar que os direitos

creditórios vinculados a cada CDCA contêm a mesma previsão

para a variação de seu valor nominal;"

5. A partir do recebimento de tal Ofício, houve troca de e-mails com os

assessores jurídicos da Oferta a respeito de algumas exigências dele constantes,

incluindo a exigência 3.8.24 (doc. 1326733). Por meio de tais e-mails, foi

apresentado o entendimento dos "Estruturadores da Oferta" (Coordenador Líder,

Emissora, Devedora e seus assessores jurídicos) a respeito da correta aplicação do

referido dispositivo legal ao caso concreto, tendo sido realizada, após essa troca

de e-mails, reunião virtual para que pudessem apresentar a esta área técnica seus

argumentos. O entendimento em questão foi apresentado de maneira mais

estruturada em um dos e-mails encaminhados, cuja parte que se aplica ao

presente caso transcrevemos abaixo:

"Variação do Valor Nominal. Quanto à questão da variação

do valor nominal, estamos falando de uma emissão com

contratos lastro pulverizados, cada um com uma data de

celebração e diferentes datas de vencimento e de atualização,

o que por si só geraria algum descasamento. Esse

descasamento é natural, dado que, apesar de os recebíveis dos

contratos estarem vinculados ao CDCA, não há casamento de

fluxo direto entre os pagamentos advindos da performance

ordinária dos contratos e o fluxo de pagamento dos CDCA.

Para equalizar o valor do lastro com o valor da emissão, os

documentos da Oferta preveem mecanismos de reforço e

complementação e/ou substituição, que permitem que o valor

do lastro seja ajustado periodicamente. Se não fosse dessa

maneira, seria impraticável estruturar operações com lastro

pulverizado. Tendo em vista, ainda, que do ponto de vista

econômico é praticamente impossível lastrear a operação em

apenas um contrato que tenha volume, data de vencimento e

atualização perfeitamente casadas com os CRA, essa

interpretação do artigo 42 da Lei 11.076 geraria enorme

prejuízo ao mercado de securitização de recebíveis do

agronegócio e tornaria impraticável a realização de uma

enorme variedade de ofertas.

Adicionalmente, vale destacar ser comum que em ofertas de

CRA já registradas os contratos lastro sejam ajustadas por um

índice exclusivamente inflacionário (IGPM, IPCA, etc) e a

remuneração dos CRA seja baseada em uma taxa de juros

como a Taxa DI. Um exemplo disso é novamente a oferta

envolvendo a Unidas Agro, que tinha estrutura semelhante à da

oferta ora pretendida, mas era remunerada pela Taxa DI. A

Taxa DI também contém um componente inflacionário, que

naquele caso também divergia do índice de atualização dos

contratos de lastro. Ali, tal qual pretendemos fazer aqui, a

emissora se socorre a um mecanismo de reforço e

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 3

complementação e/ou substituição que permite ajustar o lastro

ao longo da vida da operação e assim equalizar eventuais

descasamentos. Portanto, interpretação diversa do artigo 42 da

Lei 11.076 não teria razoabilidade econômica e imporia uma

enorme limitação ao mercado na distribuição desse tipo de

produto financeiro, devendo ser empregado ao caso ora em

análise o mesmo racional que já foi aplicado no passado a

operações remuneradas pela Taxa DI (ou qualquer outra taxa

de juros flutuante), que geram o mesmo efeito.

Por fim, ressaltamos que em nossa visão, o valor nominal

descrito pelo artigo 42 da Lei 11.076 se refere a uma

comparação entre o valor do lastro e o valor do CDCA e CRA, o

que está atendido em nossa estrutura. As correções

inflacionárias ou de ajustes de preço no tempo que estejam

previstas em cada um dos contratos lastro, portanto, não

resultam em variação do valor nominal, e qualquer

descasamento, por qualquer motivo, serão endereçados pelos

mecanismos de reforço e complementação e/ou substituição."

6. Em 22/06/2021, após a troca de e-mails supra e a realização da citada

reunião virtual, foi então protocolada formalmente resposta ao Ofício-Conjunto nº

204/2021-CVM/SRE/SEP (doc. 1291315), que, com relação à exigência 3.8.24,

apresentou os seguintes esclarecimentos: "Em cumprimento a essa exigência,

conforme comunicações anteriores com V.Sas., restou esclarecido que apenas os

CRA e os CDCA precisarão contar com a mesma forma de atualização de seu valor

nominal, requisitos esses que já estão plenamente atendidos na documentação

ora apresentada."

7. Em 06/07/2021, após efetivamente analisarmos os argumentos

apresentados por e-mail, na reunião virtual e na resposta formal à exigência em

questão, reiteramos, por meio do Ofício nº 396/2021/CVM/SRE/GER-1, a exigência

3.8.24, nos seguintes termos:

"3.8.24. No que tange à resposta apresentada em face da

presente exigência, a despeito dos argumentos apresentados

em reunião realizada conosco, que posteriormente foram

formalizados por e-mail em 15/06/2021, em resposta por nós

enviada em 16/06/2021, esclarecemos que analisaríamos "os

ajustes citados, bem como a questão dos mecanismos de

reforço e complementação e/ou substituição ao longo do

atendimento de exigências".

Nesse sentido, após efetuada tal análise, entendemos que os

requisitos previstos nos arts. 28 ['O valor do CDCA e da LCA não

poderá exceder o valor total dos direitos creditórios do

agronegócio a eles vinculados'] e 42 ['O CDCA, a LCA e o CRA

poderão conter cláusula expressa de variação do seu valor

nominal, desde que seja a mesma dos direitos creditórios a eles

vinculados'] da Lei 11.076 só estariam atendidos conjuntamente

no presente caso se os mecanismos de reforço e

complementação e/ou substituição dos créditos lastro dos CDCA

forem acionados em periodicidade no mínimo equivalente

àquela prevista para a atualização do valor nominal dos CDCA e

forem capazes de reforçar ou complementar tais créditos de

modo que o valor nominal deles se mantenha maior ou igual ao

valor nominal atualizado dos CDCA ao longo do tempo.

Nesse sentido, solicitamos que nos comprovem a plena

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observância ao entendimento supra, efetuando os ajustes que

se fizerem necessários na documentação da Oferta para que

tal entendimento seja de fato observado".

8. Como será visto na sequência, ao apresentarmos o inteiro teor do

Recurso, o tema objeto do presente caso é a necessidade ou não, face à legislação

aplicável, de se manter, durante toda a vigência dos CDCA, direitos creditórios do

agronegócio a eles vinculados em montante ao menos igual ao valor nominal

atualizado dos CDCA.

III. RECURSO

9. Os Estruturadores da Oferta apresentaram o Recurso nos seguintes

termos:

"1. CONTEXTO, VAMOS E O AGRONEGÓCIO

1.1. Contexto

1.1.1. A Vamos é a empresa líder no setor de locação de caminhões,

máquinas e equipamentos do Brasil, sendo que parte fundamental

do seu negócio visa atender a indústria do agronegócio nacional. É

exatamente no contexto dessa importante indústria que a operação

aqui tratada se insere. Muito se discutiu no âmbito técnico a

natureza da presente estrutura; ou seja, se por “origem” ou

“destino” e quão inovadora é tal solução. Todavia, de fato, estamos

aqui tratando de uma estrutura de securitização já utilizada[1] e que

tem se demonstrado bastante bem-sucedida, tanto para os

respectivos investidores, quanto para a Devedora e seus clientes no

agronegócio. Além disso, embora o texto legal, a partir de uma

análise fria e isolada, apresente seus desafios (os quais, obviamente,

vamos tratar e resolver neste pedido), importante desde já ressaltar

que estamos tratando de uma operação lógica, legítima e com

fundamento econômico robusto. Discussões desta natureza (i.e.,

lógica e substância econômica versus literalidade da norma) não são

novidade no mercado. Reconhecendo a complexidade da cadeia

agroindustrial (uma indústria em constante e rápida evolução) e, por

consequência, das formas de financiamento que a indústria

necessita, essa I. CVM teve a oportunidade de analisar diversas

estruturas de operações de securitização envolvendo títulos do

agronegócio que não eram necessariamente óbvias, mas que foram

acertadamente acolhidas por essa D. Comissão, no melhor interesse

dos investidores brasileiros e da Lei 11.076. Temos a segurança de

estarmos em um caso dessa natureza.

1.2. Vamos

1.2.1. Empresa líder no setor de locação de caminhões, máquinas e

equipamentos de longo prazo, a Vamos opera nesse segmento há

mais de 20 anos por meio de sua antiga controladora, JSL S.A., e tem

no agronegócio o principal foco de sua carteira de clientes. A partir

de seus contratos de longo prazo, que, em sua maioria, têm 5 anos

ou mais de vigência, a Devedora garante a seus clientes produtores

rurais os meios para que possam direcionar capital e energia àquilo

que melhor fazem, gerando diversos benefícios, como: (i) melhor

alocação de capital; (ii) foco em suas atividades principais; (iii)

eliminação do processo de compra e venda dos ativos e do risco do

valor residual; (iv) melhor controle de gestão, manutenção e

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 5

administração da frota; (v) garantia de disponibilidade, possibilitando

redução da frota; (vi) conhecer o real custo para o seu negócio; e

(vii) economia em custos operacionais.

1.2.2. Visando ampliar a expansão no agronegócio, em 31 de

dezembro de 2017, a Devedora concluiu a aquisição da totalidade do

capital social da Borgato Máquinas S.A., empresa especializada nas

demandas do segmento agroindustrial. Nesse contexto, em

dezembro de 2020, a Devedora iniciou as atividades de

concessionária da marca FENDT, fabricante alemã de tratores e

máquinas agrícolas, mundialmente reconhecida em tecnologia para

o universo do agronegócio, com a finalidade de se consolidar no

segmento.

1.2.3. A Devedora contava, em 2020, com uma frota de 15.128

ativos locados, representando um crescimento de 21% em relação

aos 13.244 ativos em 31 de dezembro de 2019 e 48% em relação

aos 10.862 ativos de 2018. Neste sentido, é crucial que se tenha em

mente que a Devedora é empresa líder no setor de locação de

caminhões, máquinas e equipamentos do Brasil, sendo que em 31

de dezembro de 2020, 34% da sua receita bruta contratada era

decorrente de seus serviços prestados diretamente para o setor do

agronegócio. Indiretamente, esse valor já expressivo é ainda maior,

já que muitos dos clientes de logística da Devedora também atuam

no agronegócio.

1.2.4. O ciclo de negócios da Devedora é suportado por um modelo

que envolve aquisição de caminhões, equipamentos e máquinas,

sendo grande parte do valor de aquisição financiado, e receitas de

longo prazo (média de cinco anos), decorrentes dos contratos de

locação celebrados pela Devedora e seus clientes, gerando alta

previsibilidade de fluxo de caixa para a Devedora. Esse modelo de

negócios é integrado de forma que a Devedora possua um

posicionamento diferenciado, com controle sobre todo o ciclo do seu

negócio.

1.2.5. Parte fundamental do capex da Devedora é destinado à

compra e manutenção de caminhões e máquinas que são e serão

locados ao setor do agronegócio, sendo a Devedora, portanto, parte

central do planejamento operacional e financeiro de dezenas de

produtores rurais no País, que, desta forma, podem dedicar seus

esforços e recursos ao seu core business, operando de forma mais

eficiente, com balanços mais eficientes e melhor estrutura de

capital.

1.2.6. Por prestar este serviço essencial aos produtores rurais e ter

com eles contratos de longo prazo, a Devedora tem em sua carteira

recebíveis provenientes desta relação simbiótica com o campo.

1.3. Desenvolvimento do Agronegócio

1.3.1. As informações constantes deste item nos dão uma clara

noção da importância da atuação da Vamos para o agronegócio,

bem como do benefício que a Devedora traz - e pode continuar

trazendo - para o setor. A capacidade de atuação da Devedora em

todo o território nacional a coloca em uma posição estratégica e

intimamente ligada a um dos pilares do agronegócio, que é a

comercialização.

1.3.2. Não sem motivo, desde a primeira emissão de Certificados de

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 6

Recebíveis do Agronegócio lastreados em instrumentos de dívida

(sejam Certificados de Direitos Creditórios do Agronegócio ou

Debêntures) da Devedora ou de seu grupo econômico, a Devedora e

outras empresas do seu grupo já viabilizaram ofertas públicas

vinculadas ao agronegócio em valores expressivos. Ou seja, é um

player recorrente e bem conhecido dos investidores.

1.3.3. Fica evidente, portanto, que a Devedora, juntamente com as

demais empresas do seu grupo econômico, é um dos principais

players do financiamento do agronegócio no País. E isso só tem sido

possível em razão da utilização dos contratos com seus clientes – tais

como os Contratos de Prestação de Serviço – de forma adequada à

realidade do setor.

2. ESTRUTURA PRETENDIDA

2.1. Estrutura da Securitização

2.1.1. Como dito acima, os Coordenadores, a Emissora e a Devedora

optaram por propor uma estrutura de securitização já utilizada.

2.1.2. Os CRA objeto da Oferta serão lastreados em Certificados de

Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA) a serem emitidos pela

Devedora, os quais, por sua vez, estarão vinculados aos Contratos de

Prestação de Serviços, que têm por objeto a locação de máquinas,

veículos e equipamentos pesados, com ou sem condutor, celebrados

com produtores rurais, ou cooperativa de produtores rurais, para

serem exclusivamente utilizados para a execução de atividades

agrícolas.

2.1.3. A operação possui uma estrutura usual e pode ser resumida

em um fluxograma da seguinte forma (“Operação”):

2.2. Direitos Creditórios vinculados aos CDCA

2.2.1. O CDCA I vencerá em 2031 e o CDCA II vencerá em 2036. Os

Contratos de Prestação de Serviço terão prazo de vencimento

inferior ao prazo de vencimento dos CDCAs. [2]

2.2.2. O Valor Nominal Unitário ou saldo do Valor Nominal Unitário

dos CDCA, conforme o caso, será atualizado monetariamente, a

partir da primeira Data de Integralização, pela variação acumulada

do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (“IPCA”). Os

Contratos de Prestação de Serviço são, em sua maioria, corrigidos

monetariamente pelo IGP-M.

2.3. Ofício de Vícios Sanáveis - Aderência à Lei 11.076

2.3.1. Diante da estrutura acima, essa I. Comissão se manifestou no

seguinte sentido: “entendemos que os requisitos previstos nos arts.

28 e 42 da Lei 11.076 só estariam atendidos conjuntamente no

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 7

presente caso se os mecanismos de reforço e complementação e/ou

substituição dos créditos lastro dos CDCA forem acionados em

periodicidade no mínimo equivalente àquela prevista para a

atualização do valor nominal dos CDCA e forem capazes de reforçar

ou complementar tais créditos de modo que o valor nominal deles se

mantenha maior ou igual ao valor nominal atualizado dos CDCA ao

longo do tempo.”

2.3.2. Em face da manifestação acima, a discussão que se coloca é

sobre: (i) o momento em que o CDCA deve ter valor igual ou inferior

ao valor do seu lastro, em decorrência da previsão do artigo 28 da

Lei 11.076; e (ii) a possível diferença entre a cláusula de variação do

valor de face dos Contratos de Prestação de Serviços e a cláusula de

variação do valor nominal dos CDCA poderia representar um conflito

com o art. 42 da Lei 11.076.

3. DA APLICAÇÃO E INTERPRETAÇÃO DA LEI 11.076

3.1.1. Os títulos do agronegócio, como o CRA e o CDCA, assim como

os títulos imobiliários previstos na Lei 9.514, como os Certificados de

Recebíveis Imobiliários (“CRI”), se inserem dentro dos títulos de

crédito setoriais criados com o objetivo de aumentar a oferta de

crédito para o mercado do agronegócio e imobiliário

respectivamente.

3.1.2. Especialmente em relação aos títulos do agronegócio não

custa lembrar o objetivo do legislador quando da edição da Lei

11.076, nos termos do trecho transcrito abaixo do Parecer do Sr.

Deputado Moacir Micheletto (relator do projeto de conversão da

Medida Provisória 221/2004 e que resultou na edição da 11.076),

feito em anexo à Mensagem 651, de 2004 (integralmente aprovado

pelo Congresso Nacional resultando na edição da Lei 11.076) (o

“Parecer Exposição de Motivos Lei 11.076”):

“O setor agropecuário tem sido um dos grandes pilares de

nossa economia. Sucessivos recordes na produção e na

exploração de grãos e de carnes são exemplos da

expressiva contribuição desse segmento para o

crescimento econômico do País bem como para a busca

de estabilidade e melhoria das contas públicas. Entretanto,

paralelamente ao dinamismo econômico experimentado

pelas atividades rurais nos últimos anos, avolumaram-se,

no período, sinais de esgotamento de seu modelo de

financiamento. Os instrumentos legais vigentes até a

edição da Medida Provisória de 2004 – especialmente

aqueles relacionados aos mecanismos de comercialização

da produção agropecuária e ao uso desses produtos como

lastro para a obtenção de crédito junto a outros setores da

sociedade – não tem sido capazes de direcionar para o

segmento no volume e com a agilidade adequados, os

recursos necessários ao financiamento de suas atividades.

A evolução dos custos de produção, a utilização de

tecnologias avançadas e a incorporação de novas áreas ao

processo produtivo, agravadas pela estagnação das

principais fontes de recursos que irrigam o Sistema

Nacional de Crédito Rural (SNCR), têm contribuído para

que o momento de crédito disponibilizado por aquele

Sistema, em cada ano-safra, não acompanhe a evolução

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 8

da demanda por crédito vinda dos produtores rurais e de

suas cooperativas. Atualmente, o SNCR atende somente

cerca de 30% das necessidades de crédito do setor

agropecuário, o que tem obrigado os produtores rurais a

buscarem mecanismos alternativos de financiamento de

sua produção fora do sistema financeiro, via de regra às

empresas de insumos, de comercialização (“traders”), de

processamento ou de máquinas e implementos agrícolas.

Esses financiamentos têm sido operacionalizados,

basicamente, por meio da Cédula de Produto Rural (CPR),

instituída pela Lei nº 8.929, de 22 de agosto de 1994, que

se constitui no instrumento pelo qual os produtores rurais

podem levantar os recursos complementares ao

desenvolvimento de suas atividades, de duas formas: (a)

vendendo a sua produção, para entrega futura, a

compradores que tenham interesse no recebimento do

produto adquirido, fazendo uso da modalidade de CPR

denominada física; (b) adquirindo insumos, máquinas e

implementos de fornecedores mediante a emissão de uma

outra modalidade de CPR, está com cláusula de liquidação

financeira. Esta CPR financeira também é utilizada pelos

produtores rurais para levantarem empréstimos junto a

outros agentes do mercado que não tenham interesse em

receber produto. Com isso, quer seja por meio das

agroindústrias processadoras, empresas exportadoras de

produtos agrícolas, empresas de insumos e defensivos,

revendedores de máquinas e implementos, quer seja por

intermédio dos bancos que operam o SNCR, foi criada uma

ponte entre os produtos rurais e suas cooperativas e esses

agentes do mercado, estabelecendo um elo comercial

integrado e eficiente na cadeia produtiva do agronegócio.

Por outro lado, esses agentes que operam

diretamente com o setor rural são obrigados a

manter em carteira os ativos oriundos dessa

relação, bancando uma operação de financiamento

quase sempre desvinculada de seus objetivos

estatutários, enquanto que o mercado de capitais

continua afastado do agronegócio, principal âncora

da balança comercial brasileira. Faz-se necessário,

por conseguinte, viabilizar o acesso ao mercado de

capitais a esses agentes que, por meio de

financiamentos formais ou informais,

complementam as necessidades de recursos do

setor rural, possibilitando-lhes monetizar os seus

ativos em recebíveis e ampliar a oferta de recursos

para os produtores rurais. Assim, as inovações que

ora propomos têm por objetivo instituir três novos

títulos de crédito para o segmento do agronegócio

brasileiro, com a finalidade de viabilizar o aporte de

recursos do mercado de capitais, em especial dos

fundos de investimento, observando que: (I) o

Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio

será emitido pelas cooperativas de produtores

rurais e outras pessoas jurídicas que exerçam a

atividade de comercialização, beneficiamento ou

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 9

industrialização de produtos e insumos

agropecuários ou de máquinas e implementos

utilizados na produção agropecuária; II – A Letra de

Crédito do Agronegócio (LCA), será emitida pelas

instituições financeiras públicas e privadas: III – o

Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA), que

será de emissão exclusiva das companhias

securitizadora de direitos creditórios do

agronegócio. Tratam-se de títulos de crédito nominativos

de livre negociação representativos de promessa de

pagamento em dinheiro e que terão como lastro direitos

creditórios originários de negócios realizados entre

produtores rurais e suas cooperativas e agentes da cadeia

produtiva do agronegócio, podendo ser negociados em

Bolsa de Valores e de Mercadorias e Futuros e em

mercados de balcão organizados autorizados a funcionar

pela Comissão de Valores Mobiliários.” (grifos nossos)

3.1.3. Como pode ser observado acima, o objetivo da Lei 11.076 é o

de ampliar a oferta de crédito (por meio do acesso ao mercado de

capitais) para empresas que mantenham relação com produtores

rurais, viabilizando uma “ponte” entre o mercado de capitais e os

produtores rurais. Isso pode ser facilmente identificado pela leitura

de outro trecho do próprio Parecer Exposição de Motivos Lei 11.076:

“Tais títulos – que doravante também poderão estar

lastreados em Cédulas de Crédito Rural, Duplicatas e Notas

Promissórias Rurais, contratos e nos futuros Certificados

de Depósitos Agropecuários (CDA) e Warrant Agropecuário

(WA) – representarão outro significado elo na cadeia

produtiva do agronegócio constituindo-se na porta de

entrada do segmento de mercado de capitais,

quando certamente viabilizarão, por meio do afluxo

de recursos e do incremento da concorrência, uma

desejável e necessária queda dos juros praticados

na ponta com o produtor rural” (grifos nossos)

3.1.4. A importância da delimitação do objetivo de determinada lei é

de fundamental importância no processo de sua interpretação.

Conforme dispõe o artigo 5º da Lei de Introdução às Normas do

Direito Brasileiro (“Lei de Introdução”), na aplicação da lei deve-se

atentar aos fins sociais a que ela se dirige e às exigências do bem

comum, conforme dispositivo transcrito abaixo:

“Art. 5º Na aplicação da lei, o juiz atenderá aos fins sociais

a que ela se dirige e às exigências do bem comum.”

3.1.5. A esse respeito cabe lembrar as lições de Carlos Maximiliano

[3]

exposto a seguir :

“Considera-se o Direito como uma ciência primariamente

normativa ou finalística: por isso mesmo a sua

interpretação há de ser, na sua essência teleológica. O

hermeneuta sempre terá em vista o fim da lei, o

resultado que a mesma precisa atingir em sua

atuação prática. A norma enfeixa um conjunto de

providências, protetoras, julgadas necessárias para

satisfazer a certas exigências econômicas e sociais; será

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interpretada de modo que melhor corresponda

àquela finalidade e assegure plenamente a tutela

de interesse para a qual foi regida.” (grifos nossos)

3.1.6. Ou seja, com base na Lei de Introdução e na melhor doutrina

relacionada à aplicação e interpretação das normas, a interpretação

da Lei 11.076 deve se atentar ao fato de que essa legislação foi

criada para viabilizar o acesso ao crédito (oriundo do mercado de

capitais) para as empresas do agronegócio, considerando a

importância de sua atuação para a economia brasileira. Logo, devese considerar os aspectos práticos oriundos do mercado de capitais,

a estrutura do produto ofertado e a sua razoabilidade, bem como a

lógica operacional das empresas atuantes do agronegócio no que se

refere ao seu relacionamento com os seus clientes, nesses casos, os

produtores rurais.

3.1.7. Do contrário, estaria se criando uma limitação, direta ou

indireta, à possibilidade de financiamento de longo prazo no

agronegócio, o que não estaria no melhor interesse do setor

industrial mais importante do Brasil, ao mesmo tempo em que

limitaria a existência de um mercado primário e secundário líquido e

eficiente de Certificados de Recebíveis do Agronegócio aos

investidores e privaria a Vamos de trazer eficiência para sua

estrutura de capital, possibilitando a transferência desta eficiência

para seus clientes produtores rurais, que têm acesso a caminhões e

máquinas cada vez mais modernos e eficientes e com custos cada

vez menores, reforçando assim o objetivo do legislador.

4. EVOLUÇÃO JURISPRUDENCIAL E NORMATIVA NA CVM

4.1.1. A interpretação de dispositivos da Lei 11.076, bem como da

Lei 9.514 pela CVM, tem sido feita, acertadamente, considerando os

objetivos de cada legislação.

4.1.2. Uma das primeiras decisões do D. Colegiado da CVM que levou

em consideração os objetivos da Lei 11.076 se deu no âmbito do

Processo CVM n.º RJ 2013/8860, admitindo que houvesse um

mecanismo de revolvência diretamente no lastro do CRA, em um

contexto em que se discutia se tal possibilidade não confrontaria a

Lei 11.076 (sobretudo seu art. 40), conforme trechos extraídos do

voto do ex-Diretor da CVM Otavio Yazbek: “Parece-me, com efeito,

que, ante o quadro descrito, a interpretação da PFE corresponderia

a uma extensão do formalismo aplicável aos títulos de crédito a um

instrumento que, embora naturalmente ligado ao título em questão,

com ele não se confunde. E isso equivaleria, em última instância, a

estender a aplicação de regras mais restritivas, que decorrem

daquele formalismo, a instrumentos que, talvez, devam poder se

beneficiar de maior flexibilidade. E essa flexibilidade, é

importante destacar, não decorre de uma postura teórica,

mas é de todo coerente com as necessidades que levaram à

criação dos novos instrumentos financeiros”[4]

4.1.3. Adicionalmente, uma das estruturas de maior impacto para o

agronegócio foi acolhida pela CVM em 2016 no âmbito do Processo

CVM nº 19957.001669/2016-13, quando essa I. Comissão, sem que

houvesse uma previsão clara neste sentido para os Certificados de

Recebíveis do Agronegócio (CRA), admitiu uma oferta em que estes

títulos foram lastreados em debêntures emitidas por companhia não

integrante do setor agro (Burger King), sob o argumento de que o

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lastro seria enquadrado aos preceitos da Lei 11.076 pelo fato de que

os recursos captados por tais debêntures seriam destinados ao

agronegócio.

4.1.4. Os casos mencionados acima possuem elementos em comum

que são bastante úteis para a análise da presente Operação, sendo

os principais deles o fato de que a CVM foi demandada a reagir a

uma lacuna ou contradição legislativa e decidiu por seguir no

caminho que melhor atendesse à finalidade da legislação, o

interesse dos investidores e do mercado em geral, de maneira

condizente com a realidade e peculiaridades de um setor tão

complexo e importante quanto o agronegócio.

4.1.5. A propósito, este conceito poderia ser resumido pelas palavras

do Ex-Diretor da CVM, Pablo Renteria, ao se manifestar em relação

ao que ficou conhecido como o “CRA Burger King”: “trata-se,

ademais, de interpretação sistemática e funcionalmente alinhada

aos fins perseguidos pelo referido diploma legal, uma vez que

viabiliza a colocação pública de certificados de recebíveis do

agronegócio que visa sustentar e impulsionar a produção rural”.

Alinha-se também a esse entendimento o voto do ex-presidente da

CVM Leonardo Porciuncula Gomes Pereira no mesmo caso: “Esse

entendimento está em linha com a Exposição de Motivos da Lei

11.076 que, a meu ver, teve por objetivo esclarecer o contexto de

criação da regra e destacar as necessidades do setor do

agronegócio.”

4.1.6. Além disso, a CVM já considerou no passado, para outras

operações, que a aplicação dos normativos deveria considerar a

realidade prática das operações. Por exemplo, cabe destacar o

disposto no item 2.4.4. do Ofício Circular nº 1/2021-CVM/SRE, em

que se reconhece a possibilidade de emissão de lastros de CRA e de

CRI diretamente em favor das companhias securitizadoras,

conforme exposto abaixo:

“A respeito, vale ressaltar que a Instrução CVM nº

600/2018 passou a admitir a hipótese de subscrição direta

pelas securitizadoras dos créditos que comporão o lastro,

notadamente por meio do § 6º do art. 3º. A introdução de

tal dispositivo teve por objetivo atender a um pleito das

companhias securitizadoras no sentido de simplificar a

estruturação do produto e diminuir o custo de observância.

Deste modo pode-se interpretar que as normas de ofertas

públicas de CRAs e CRIs passaram a prever a

excepcionalidade de estruturação da operação de

securitização sem o ato de cessão dos créditos que

compõe o lastro dos cerificados. Em tais casos, a

previsão contida tanto na Instrução CVM nº

414/2004 como na Lei nº 9.514, de 1997, a respeito

da identificação do ato de cessão, pode ser

interpretada de modo que sua aplicação ocorra

quando a cessão for ato integrante da operação de

securitização” (grifos nossos)

4.1.7. Hoje resta claro que todas as decisões da CVM mencionadas

acima, por mais desafiadoras que tenham sido, foram

absolutamente acertadas. A maior evidência disso está no fato de

que as demandas feitas no contexto daqueles casos concretos, com

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 12

todas as suas peculiaridades, tornaram-se as regras que regem as

ofertas de Certificados de Recebíveis do Agronegócio, com a edição

da Instrução CVM 600.

5. CONTRATOS DE PRESTAÇÃO DE SERVIÇOS

5.1.1. Pretende-se vincular à operação em tela diversos contratos de

prestação de serviços celebrados entre a Devedora e seus clientes

(devedores) pessoas jurídicas caracterizadas como produtores rurais

nos termos do artigo 23, parágrafo 1º, da Lei 11.076, os quais têm

por objeto a locação de máquinas, veículos e equipamentos pesados,

com ou sem condutor, celebrados com produtores rurais, ou

cooperativas de produtores rurais, para serem exclusivamente

utilizados para a execução das atividades agrícolas destes.

5.1.2. A verificação da caracterização das contrapartes da Devedora

nos Contratos de Prestação de Serviços como produtores rurais, ou

cooperativa de produtores rurais, nos termos do artigo 165 da

Instrução Normativa da Receita Federal do Brasil nº 971, de 13 de

novembro de 2009, e da Lei 11.076, é feita conforme Classificação

Nacional de Atividades Econômicas – CNAE primária ou secundária

de produtor rural e/ou objeto social constante de seus respectivos

documentos societários.

5.1.3. Esses Contratos de Prestação de Serviços inserem-se na

cadeia do agronegócio na fase de comercialização dos Direitos

Creditórios do Agronegócio Lastro dos CDCA, tendo em vista que (i) a

Devedora insere-se na atividade de (a) locação de máquinas,

veículos e equipamentos pesados, com ou sem condutor; e (b)

prestação dos serviços de gerenciamento, gestão e manutenção de

frota (preventiva e corretiva); (ii) nos termos do artigo 3º, parágrafo

4º, inciso I, da Instrução CVM 600, os Direitos Creditórios Lastro dos

CDCA já estão devidamente constituídos, válidos e eficazes, e têm

como clientes (devedores) pessoas jurídicas caracterizadas como

produtores rurais, independentemente da destinação dos recursos a

ser dada pelo cliente (devedor) ou pela Devedora, enquadrando-se,

portanto, no previsto no artigo 23, parágrafo 1º, da Lei 11.076.

5.1.4. Ocorre que destas diversas relações com produtores rurais,

advêm diversos de fluxos de pagamento e arranjos de correção

monetária diversos, alinhados de forma individualizada com cada

produtor, razão pela qual a operação proposta coloca-se como a

estrutura mais adequada a não só corroborar a inserção da Vamos

na cadeia produtiva do agronegócio, como também oferece, de

outro lado, flexibilidade para o produtor rural, que não se vê

obrigado a fluxos de pagamento e correção padronizados,

respeitando suas realidades individuais.

5.1.5. Fica claro que não há como, quando se está lidando com uma

pluralidade complexa de relações creditícias, imaginar que seria

razoável manter o alinhamento pleno, linear, entre as taxas de

desconto praticadas nos CDCA e nos Contratos de Prestação de

Serviços, nem tampouco manter um perfeito alinhamento dos

momentos de correção dos Contratos de Prestação de Serviços

(sejam entre si ou com o CDCA), haja vista que cada um deles parte

de datas diferentes e observam periodicidades de correção também

diferentes. Para se manter esse pleno alinhamento, seria necessário

ignorar a realidade da variedade das relações creditícias originais. E,

com isso -- é forçoso reconhecer -- a sistemática criada para os

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 13

mecanismos de securitização do agronegócio deixaria de cumprir a

sua real finalidade: seria afastada uma possibilidade de

financiamento, que é não apenas legítima, como também

absolutamente coerente com o escopo da norma, em razão de uma

incoerência com uma premissa do texto legal que, evidentemente,

não faz sentido no contexto das operações que queiram se valer da

estrutura da presente Oferta.

5.1.6. Os Contratos de Prestação de Serviços têm prazo, no geral, de

60 meses com remuneração, correção monetária e juros

compatíveis com o mercado e saldo, quando do pedido de registro

da Oferta, superior ao Valor Total da Emissão. É dizer: naquele

momento, há equivalência entre o valor presente das parcelas

vincendas dos CDCA e dos Contratos de Prestação de Serviços.

5.1.6.1. Estes valores presentes (dos CDCA e dos Contratos de

Prestação de Serviços) são aferidos utilizando-se taxas de desconto

distintas, uma vez que o risco de crédito dos clientes da Vamos é,

evidentemente, diferente do risco de crédito da própria Vamos. Da

mesma forma, os fluxos de pagamentos dos CDCA e dos Contratos

de Prestação de Serviços também são diferentes, pois ambos são

estabelecidos em respeito à realidade na qual estão inseridos.

5.1.6.2. Em outras palavras, o que se está dizendo é que, em sendo

(i) as taxas de desconto para cálculo do valor presente (ou seja, seu

saldo) dos CDCA e dos Contratos de Prestação de Serviços no

momento da emissão dos CDCA diferentes, e (ii) a periodicidade de

pagamentos no âmbito dos CDCA e dos Contratos de Prestação de

Serviços diversa, é natural que tais saldos (dos CDCA e dos Contratos

de Prestação de Serviços) não sejam equivalentes durante toda a

vigência dos CDCA.

5.1.6.3. Isso, todavia, a nosso ver, não significa ou impõe qualquer

problema jurídico ou econômico para a estrutura pretendida ou risco

adicional ao investidor. Pelo contrário, trata-se de uma constatação

factual perfeitamente natural e passível de tratamento diante das

possibilidades oferecidas na lei em questão como iremos melhor

discutir a seguir.

6. NATUREZA JURÍDICA DO CDCA: TÍTULO DE CRÉDITO

6.1.1. Nos termos do art. 24 da Lei 11.076, o “Certificado de Direitos

Creditórios do Agronegócio - CDCA é título de crédito nominativo, de

livre negociação, representativo de promessa de pagamento em

dinheiro e constitui título executivo extrajudicial.” e como tal,

representa o instrumento necessário ao exercício do direito literal e

autônomo nele contido contra o seu emissor.

6.1.2. Como é próprio dos títulos de crédito, a Emissão do Certificado

de Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA) requer a observância

de diversos requisitos, sendo o mais específico deles o da

legitimidade, pois o CDCA é de emissão exclusiva de cooperativas

agropecuárias e de outras pessoas jurídicas que exerçam a atividade

de comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos,

insumos, máquinas e implementos agrícolas, pecuários, florestais,

aquícolas e extrativos.

6.1.3. Dada a flexibilidade trazida pela Lei 11.076 em relação às

pessoas que podem emitir o CDCA, a lei trouxe também um segundo

elemento, visando garantir que tal emitente possua vinculação direta

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 14

com o agronegócio (e, mais especificamente, com produtores

rurais), qual seja: requer o vínculo do CDCA a direitos creditórios

originários de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas

cooperativas, e terceiros relacionados com a comercialização,

beneficiamento ou industrialização de produtos, insumos, máquinas

e implementos agrícolas, pecuários, florestais, aquícolas e extrativos

(art. 23, §1º, da Lei 11.076), sobre os quais se constitui penhor legal

nos termos da referida Lei. O CDCA, por sua vez, é utilizado como

lastro de Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA).

6.1.4. A principal implicação da natureza descrita acima é o fato de

que a obrigação de pagar consubstanciada no CDCA não é afetada

pela existência ou suficiência dos créditos do agronegócio

inicialmente vinculados ao título e, na mesma linha, não existe

obrigação legal para que os recursos advindos do pagamento dos

créditos do agronegócio a ele vinculados sejam utilizados na

amortização do CDCA.

6.1.5. A propósito, diferentemente de um CRA, em que a

insuficiência de seu lastro tem como resultado a impossibilidade de

pagamento, pela Securitizadora, do valor a que o credor faz jus em

razão de sua titularidade dos CRA, a inexistência ou qualquer forma

de insuficiência dos Contratos de Prestação de Serviço vinculados ao

CDCA não prejudicará de nenhuma forma a necessidade de

pagamento do CDCA pela Vamos e tampouco o direito de a

Securitizadora cobrar integralmente o saldo devedor contra o

emitente.

6.1.6. Em suma, tratar o CDCA como instrumento de securitização,

com fluxos perfeitamente alinhados, não nos parece apenas uma

interpretação limitada da norma, mas também uma fuga de sua

função teleológica e social mais cara, qual seja, a de reduzir o custo

de capital ao produtor rural por meio da contrapartida da segurança

jurídica e creditícia conferida pela estrutura em discussão.

7. INTELIGÊNCIA DOS ARTIGOS 28 E 42 DA LEI 11.076

7.1. Aspecto temporal da vinculação de direitos creditórios

ao CDCA (Artigo 28)

Hermenêutica

7.1.1. O art. 28 da Lei 11.076 determina que o valor do CDCA não

pode exceder o valor total dos créditos do agronegócio a eles

[5]

vinculados . Contudo, esta disposição legal não estabelece o

momento desta verificação. Coloca-se então a questão sobre se este

é um requisito a ser observado de forma permanente ao longo da

vida do CDCA ou se esta verificação deveria se dar somente no

momento da emissão do CDCA, demonstrando o vínculo direto com

o agronegócio.

7.1.2. A análise desta questão deve levar em conta a natureza

jurídica do CDCA, conforme amplamente exposto no item 6 acima.

Ou seja, precisamos ter em mente que o CDCA é um título de crédito

autônomo e que sua exigibilidade contra seu emissor não é

condicionada à existência ou performance dos créditos do

agronegócio a ele relacionados.

7.1.3. O art. 28 da Lei 11.076 não pode ser interpretado de forma

desconexa com a evolução legislativa do Direito Privado, tal qual a

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Lei nº 13.874, de 20 de setembro de 2019, que nos indica que

“Interpretam-se em favor da liberdade econômica, da boa-fé e do

respeito aos contratos, aos investimentos e à propriedade todas as

normas de ordenação pública sobre atividades econômicas

privadas.” (art. 2º).

7.1.4. A interpretação acima está alinhada com a melhor doutrina,

que nos ensina a analisar disposições legais como a do art. 28 em

questão:

“[...] Quando o texto dispõe de modo amplo, sem

limitações evidentes, é dever do intérprete aplicá-lo

a todos os casos particulares que se possam

enquadrar na hipótese geral prevista

explicitamente; não tente distinguir entre as

circunstâncias da questão e as outras; cumpra a norma

tal qual e, sem acrescentar condições novas, nem

dispensar nenhuma das expressas.”[6]

7.1.5. Logo, é imperioso assumir que a melhor interpretação do art.

28 deve considerar tanto: (a) o tipo de emissor e a lógica

operacional das suas atividades; e (b) o objetivo da Lei 11.076, já

mencionado anteriormente.

Finalidade do CDCA

7.1.6. Conforme mencionado acima, a lei é bastante ampla em

relação à legitimidade do emitente do CDCA, qual seja, qualquer

cooperativa agropecuária e quaisquer outras pessoas jurídicas que

exerçam a atividade de comercialização, beneficiamento ou

industrialização de produtos, insumos, máquinas e implementos

agrícolas, pecuários, florestais, aquícolas e extrativos. Nesse

contexto, cabe ressaltar que o emitente de um CDCA é mais

diretamente ligado ao produtor rural do que um emitente de LCA ou

de CRA, por exemplo. Em alguns casos, a sua sobrevivência depende

da manutenção de uma relação comercial estável, não apenas

com um produtor, mas com uma multiplicidade deles. Por conta

disso, o emissor do CDCA deve considerar suas múltiplas relações

comerciais[7].

7.1.7. Neste sentido, deve-se relembrar a definição do CDCA e o

racional existente na vinculação, criada pela Lei, de direitos

creditórios a uma emissão de CDCA. Inicialmente, como já exposto,

ressalta-se que o CDCA é um título de crédito representativo da

promessa de pagamento em dinheiro que não é condicionada ao

adimplemento dos direitos creditórios vinculados. Ou seja, apesar de

ser um título causal, o CDCA não admite que o emissor alegue o não

pagamento do direito creditório como forma de se escusar ao

adimplemento do título. Se nada mais fosse dito em relação às

características desse título poder-se-ia compará-lo a uma emissão

de debênture pela qual a companhia emissora também assume uma

obrigação de pagamento de forma incondicionada.

7.1.8. Qual a lógica, então, da norma em comento? Ainda que a

obrigação de pagamento do CDCA não dependa do adimplemento

do lastro, a necessidade de vinculação de direitos creditórios a esse

título se justifica pela intenção do legislador de beneficiar os

produtores rurais, conforme exposto no Parecer Exposição de

Motivos que idealizou a “ponte” entre o produtor rural e o mercado

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 16

de capitais e, lateralmente, assegurar o adimplemento do título por

meio do penhor instituído pelo art. 32 da Lei 11.076.

7.1.9. É por este motivo que a Lei 11.076 trouxe para o (a) emitente

do CDCA a necessidade de vincular a sua emissão a direitos

creditórios originários de negócios realizados entre produtores

rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, garantindo, assim, uma

vinculação direta entre o emitente do CDCA e o produtor rural; e

(b) para o Credor do CDCA, direito de penhor sobre os direitos

creditórios a eles vinculados.

7.1.10. No presente caso, como o objetivo principal da norma é

beneficiar o produtor rural e o risco de crédito associado aos CDCA é

aquele da Vamos, não da multiplicidade de produtores rurais com

quem mantém relações comerciais, a nosso ver, bastaria verificar a

observância da obrigação de que o CDCA tenha valor igual ou

inferior ao valor dos direitos creditórios do agronegócio vinculados

apenas na data de emissão.

7.1.11. O racional nesse tipo de operação é que, na data de emissão,

o valor do CDCA será o montante do benefício a ser atribuído ao

produtor rural (ou grosseiramente falando o valor da “ponte”). Se,

posteriormente à emissão do CDCA, o valor dos direitos creditórios

ficar abaixo do valor do CDCA não deveria ser exigido o eventual

complemento por parte do emissor do CDCA, tendo em vista que o

risco de crédito dessa emissão se baseia na capacidade de

pagamento do próprio emitente do CDCA, no caso, a Vamos.

7.1.12. Por outro lado, a interpretação de que haveria a necessidade

de completar o valor dos direitos creditórios, após a data da

emissão, oneraria em demasia o emissor do CDCA, gerando,

inclusive, riscos de vencimento antecipados do título, o que poderia

causar prejuízos irreversíveis ao emissor do CDCA[8] e frustrar o

horizonte de investimento dos próprios investidores diretos ou

indiretos desse título. Além disso, agregaria em toda emissão de

CDCA um risco de pré-pagamento por conta da necessidade de

adição de novos lastros, sem que tenha ocorrido qualquer alteração

na capacidade de pagamento do emissor do CDCA.

7.1.13. É dizer: após a emissão dos CDCAs, em atendimento a todos

os requisitos da Lei 11.076 (inclusive em relação a seu art. 28), a

continuidade da existência, suficiência e/ou performance dos

créditos do agronegócio vinculados ao CDCA durante toda a sua

vigência torna-se dispensável, uma vez que é naquele momento em

que (i) obrigação de pagamento da Vamos frente à Securitizadora

foi constituída e a (ii) vinculação do emitente aos produtores rurais

foi verificada, atendendo assim a finalidade da Lei 11.076.

Construção do CDCA no âmbito da Operação

7.1.14. É neste sentido que, na presente estrutura, foi estabelecida

disposição para garantir que o valor dos direitos creditórios do CDCA

seja igual ou superior ao valor do CDCA, considerando o valor do

CDCA na sua data de emissão.

7.1.15. Assim, de acordo com os instrumentos da Operação, na

ocorrência de um Evento de Reforço e Complementação decorrente

da Redução dos Direitos Creditórios do Agronegócio Lastro dos

CDCA, a Devedora deverá: (i) realizar a Recomposição dos Direitos

Creditórios do Agronegócio Lastro dos CDCA nos termos da Cláusula

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 17

8.5 dos CDCA, a ser formalizada no prazo de até 180 (cento e

oitenta) dias contados do evento que causou a Redução dos Direitos

Creditórios do Agronegócio Lastro dos CDCA e, consequentemente, o

Evento de Reforço e Complementação; ou (ii) caso não seja

observado o prazo previsto no item (i), acima, em até 30 (trinta) dias

contados do decurso do prazo previsto no item (i), acima, realizar o

pagamento antecipado parcial dos CDCA, na respectiva proporção

do saldo devedor de cada CDCA e de modo que o Valor dos Direitos

Creditórios permaneça maior ou igual à somatória do saldo do valor

nominal do CDCA I e ao saldo do valor nominal do CDCA II, todos

apurados após o pagamento antecipado parcial dos CDCA na forma

prevista nos CDCA.

7.1.16. Para fins do mecanismo de recomposição dos Direitos

Creditórios do Agronegócio Lastro dos CDCA mencionado acima,

entende-se por “Redução dos Direitos Creditórios do Agronegócio

Lastro dos CDCA” a redução dos valores e/ou prazos dos Direitos

Creditórios do Agronegócio Lastro dos CDCA decorrente,

cumulativamente, de: (a) rescisão, extinção ou alteração dos

Contratos de Prestação de Serviços; e (b) redução do Valor dos

Direitos Creditórios do Agronegócio Lastro dos CDCA para valor total

inferior à somatória do valor nominal do CDCA I e do valor nominal

do CDCA II, ou seus respectivos saldos, conforme o caso.

7.1.17. Com isso, criou-se a obrigação de a Devedora comprovar a

prestação do serviço ao produtor rural ao valor que captou em

decorrência da emissão dos CDCAs, ou melhor dizendo, comprovar

que o benefício atribuído ao produtor rural (protagonista da Lei

11.076) foi no mesmo valor obtido quando da emissão dos CDCAs.

Nos CDCAs, inclusive, há disposição de que a Devedora deve

semestralmente comprovar que as premissas quando da emissão

dos CDCAs continuam atendidas, quais sejam, de que o valor dos

direitos creditórios dos Contratos de Prestação de Serviço estão

sendo performados até o limite do valor dos CDCAs quando da

emissão do título.

7.2. Obrigatoriedade de Utilização do Mesmo Índice de

Correção Monetária (Artigo 42)

7.2.1. O art. 42 da Lei 11.076 determina que “O CDCA, a LCA e o

CRA poderão conter cláusula expressa de variação do seu valor

nominal, desde que seja a mesma dos direitos creditórios a eles

vinculados”.

7.2.2. No entanto, como será exposto abaixo, a nosso ver, esse

artigo não deve ser interpretado literalmente ou de forma a limitar

operações lógicas, legítimas e com fundamento econômico. Aqui,

para nós, a função da norma seria evitar descasamento de variação

de valor nominal em operações em que o CDCA ou CRA

efetivamente espelha o crédito vinculado, não se aplicando,

portanto, a operações em que o crédito vinculado é pulverizado e já

nasce descasado economicamente do CDCA, como já visto e

explicado acima. Ora, em uma situação de crédito pulverizado, nem

se a Devedora tivesse todos os seus Contratos de Prestação de

Serviço reajustados por IPCA, essa finalidade literal do artigo 42 seria

atingida, já que os índices de correção partiriam de datas diferentes

da data de início de correção do CDCA. Ou seja, economicamente

falando, em uma securitização de créditos pulverizada, a função do

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 18

artigo 42 é inexistente.

7.2.3. Nessa toada, para nós, a melhor interpretação desse

dispositivo é a de que: (a) tem aplicação obrigatória apenas para as

emissões de LCA e de CRA; e (b) a aplicação para as emissões de

CDCA somente será aplicável para os casos em que o lastro do CDCA

seja relevante na decisão de investimento nesse título.

7.2.4. Isso porque, conforme exposto no item 3 acima, com base na

Lei de Introdução e na melhor doutrina relacionada à aplicação e

interpretação das normas, a interpretação da Lei 11.076 deve se

atentar ao fato de que essa legislação foi criada para viabilizar o

acesso ao crédito (oriundo do mercado de capitais) para as

empresas do agronegócio, considerando a sua realidade, que

dificilmente corresponde às práticas do mercado de capitais.

7.2.5. Dessa forma, em linha com a praxe do setor agroindustrial, é

comum que emissores de CDCA tenham contratos cujo preço

pactuado seja corrigido por: (a) outros índices de preços conhecidos

do público em geral, mas que refletem a variação de preços do setor

produtivo (como o IGP-M), índices específicos aplicados a

commodities agrícolas (como variação do preço de soja por

exemplo) ou ainda outros índices específicos e relevantes para a

referida atividade do emissor do CDCA; ou (b) variação cambial. Por

outro lado, no mercado de capitais, produtos de renda fixa atrelados

à inflação costumam se basear no IPCA, representativo da variação

de preços que atinge mais diretamente o consumidor.

7.2.6. Nesse sentido, interpretar que um emissor do CDCA deve

necessariamente ter como lastro contratos ou títulos que tenham a

mesma forma de atualização monetária aceita pelo mercado de

capitais (o que não teria qualquer vantagem econômica, pois, como

dito acima, ainda que o fossem os fluxos econômicos estariam

descasados) faz com que sejam excluídos do âmbito do benefício da

Lei 11.076 a maioria das empresas do agronegócio, em afronta ao

que foi idealizado pelo legislador.

7.2.7. Adicionalmente, conforme exposto acima, no caso em

discussão, tendo em vista que o risco de crédito dos CDCA é

assumido pela Vamos, não haveria prejuízo diante de

“descasamento” dos índices do lastro e do CDCA.

7.2.8. Outro ponto importante que deve ser levado em consideração

ao intérprete da Lei 11.076 é que nem sempre o emissor do CDCA

terá em sua carteira recebíveis com liquidação financeira ou ainda

com fluxo previamente definido. É comum, por exemplo, que o

emissor do CDCA tenha como recebível apto para lastrear suas

emissões: (a) direitos creditórios a performar e cuja existência

depende da efetiva prestação de serviços, por exemplo (a ser

realizada conforme demanda do cliente e sem um fluxo previamente

identificado); ou (b) direitos creditórios cuja liquidação se dê

mediante a entrega de determinado produto físico, como por

exemplo Cédulas de Produto Rural, emitidas nos termos da Lei

8.929, de 22 de agosto de 1994 (“Lei 8.929”), sendo um dos maiores

exemplos os emissores de CDCA oriundos do mercado

sucroalcooleiro que recebem cana-de-açúcar com o objetivo de

transformá-lo em açúcar ou etanol.

7.2.8.1. Esse tipo de situação é bem comum no mercado do

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 19

agronegócio, sendo que em alguns casos, corresponde à maioria das

operações, tendo em vista as peculiaridades do setor. Nesse caso,

como exigir que um lastro com liquidação física por exemplo, tenha

a mesma cláusula de atualização monetária do CDCA?

7.2.8.2. Ressalta-se que, por exemplo, o lastro com liquidação física

é permitido nos termos do “Manual de Operações – Manutenção de

Garantias” da B3, que é o manual operacional atualmente utilizado

pela B3 para registro dos lastros do CDCA e da LCA (“Manual de

Garantias”), que, inclusive, permite a inclusão de lastros com a

liquidação física. Nos termos do item 3.3. do Manual de Garantias

[9]

podem ser lastro de CDCA ou LCA os ativos abaixo : (a) CCB –

Cédula de Crédito Bancário; (b) CCE – Cédula de Crédito à

Exportação; (c) CDB – Certificado de Depósito Bancário; (d) CDA/WA

- Certificado de Depósito Agropecuário/Warrant Agropecuário;

(e) CDCA Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio; (f)

CMER – Contrato Mercantil; (g) CPR – Cédula de Produto Rural;

(h) CRA – Certificado de Recebíveis do Agronegócio; (i) CRP – Cédula

Rural Pignoratícia; (j) CRH – Cédula Rural Hipotecária; (k) CRPH –

Cédula Rural Pignoratícia e Hipotecária; (l) CSEC – Crédito

Securitizado; (m) DEB– Debêntures; (n) DI – Depósito Interfinanceiro;

(o) NCR – Nota de Crédito Rural; (p) NCE – Nota de Crédito à

Exportação; (q) TDA – Títulos da Dívida Agrária; (r) Ativos custodiados

no SELIC.

7.2.8.3. Como pode ser observado acima, a B3 permite a inclusão

como lastro de um CDCA títulos como CPR (que admite a sua

liquidação física) e o CDA (que necessariamente é um título com

liquidação física), sem fazer restrição em seu caderno de fórmulas

ou em qualquer outro manual acerca de qualquer ponto relacionado

à atualização desse lastro em comparação com o lastro do CDCA. E

nem poderia ser diferente, tendo em vista que: (a) se o fizesse

estaria restringindo ainda mais a utilização da Lei 11.076 pelas

pessoas jurídicas do agronegócio alvo da Lei 11.076, tendo em vista

que vários agentes do agronegócio usam sua produção física como

forma de pagamento de suas obrigações; e (b) o próprio Parecer

Exposição de Motivos já evidenciava essa possibilidade de lastro ao

mencionar o CDA, conforme novamente transcrito abaixo:

“Tais títulos – que doravante também poderão estar

lastreados em Cédulas de Crédito Rural, Duplicatas e Notas

Promissórias Rurais, contratos e nos futuros Certificados

de Depósitos Agropecuários (CDA) e Warrant Agropecuário

(WA) – representarão outro significado elo na cadeia

produtiva do agronegócio constituindo-se na porta de

entrada do segmento de mercado de capitais, quando

certamente viabilizarão, por meio do afluxo de recursos e

do incremento da concorrência, uma desejável e

necessária queda dos juros praticados na ponta com o

produtor rural”

7.2.9. O exposto acima tem como objetivo demonstrar como a

interpretação do artigo 42 da Lei 11.076 somente se aperfeiçoa

quando se é feita considerando cumulativamente: (a) o tipo de

emissor e da lógica operacional das suas atividades; (b) o objetivo da

Lei 11.076, já mencionado anteriormente; e (c) o risco de crédito da

operação.

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 20

7.2.9.1. Como é sabido, o CDCA, a LCA e o CRA, apesar de serem

criados pela mesma legislação, diferem radicalmente em função do

seu emissor principal.

7.2.9.2. Para cada emissor há elementos diferentes a serem

considerados. Por exemplo, uma instituição financeira deve ter

controle dos ativos e passivos das suas operações, em função do seu

passivo sempre ser maior e de prazo mais curto que seus ativos (em

proteção até mesmo dos clientes do banco).

7.2.9.3. Para uma companhia securitizadora, por razões ligadas à

existência de patrimônio separado, é relevante que o fluxo das

emissões de CRA esteja casado com o fluxo do seu lastro.

7.2.9.4. No entanto, para um emissor do CDCA (pessoa jurídica da

cadeira do agronegócio) os elementos a serem considerados são

completamente distintos do emissor de uma LCA ou de um emissor

de CRA: o fluxo do lastro em relação ao fluxo de pagamento do

CDCA é irrelevante para o emissor do CDCA, dado que o seu

pagamento sempre será exigível, independentemente do

comportamento dos direitos creditórios a ele vinculados.

7.2.9.5. Assim, para uma emissão de LCA e de CRA, o casamento

dos fluxos constante sempre é importante, pois: (a) para uma LCA, o

descasamento dos lastros aumenta o risco de descasamento entre

ativos e passivos da instituição financeira o que não é aceitável do

ponto de vista da regulação bancária; e (b) para o CRA, o

descasamento entre os lastros resulta na impossibilidade de

recebimento dos recursos pelos investidores, tendo em vista que

nessas emissões, em regra, o patrimônio residual da securitizadora

não responde por esse descasamento.

7.2.9.6. No entanto, para o CDCA isso não necessariamente ocorre.

Pelo menos não quando se trata de créditos pulverizados vinculados

à emissão do CDCA. Nessa situação, como já dito, economicamente

falando, logo na partida já há um descasamento ainda que os índices

de correção fossem os mesmos. Além disso, o descasamento entre

o CDCA e o seu lastro tem exatamente o mesmo efeito se a

empresa emitisse uma debênture, nota promissória, ou qualquer

outro título que representasse uma dívida corporativa, ligada à

capacidade de pagamento da companhia como um todo.

7.2.10. Nesse contexto, para nós, a melhor interpretação do artigo

42 para as emissões de CDCA com créditos pulverizados é a de que

esse dispositivo não teria como se aplicar por razões de ordem

prática e econômica, sendo, portanto, impossível de ser cumprida

sem que se inviabilizassem inúmeras e legítimas operações lógicas e

amparadas economicamente. Essa, a nosso ver, é a interpretação

que mais se aproxima da intenção do legislador de fomentar crédito

para o setor e considerando as dificuldades existentes (ou até

mesmo a impossibilidade) para um emissor de CDCA com base em

créditos pulverizados cumprir com esse artigo de forma mandatória.

7.2.11. E na presente Operação, considerando a situação financeira

e operacional da Vamos em que: (a) o fluxo do lastro é irrelevante

para avaliar a capacidade de pagamento da Vamos; e (b) o

“casamento” obrigatório dos lastros geraria a imposição da

atribuição de outro índice de remuneração dos CDCA e

consequentemente dos CRA, inviabilizando a Operação sem

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 21

qualquer racional ou justificativa lógica ou econômica; para nós, não

haveria que se falar na aplicação do artigo 42 da Lei 11.076.

8. CONCLUSÕES

8.1. Diante do exposto acima, defende-se que:

(a) a Vamos, juntamente com as demais empresas do seu

grupo econômico, exerce um papel fundamental ao

agronegócio do País;

(b) a posição estratégica exercida pela Vamos em benefício do

agronegócio somente é possível dada a possibilidade de

utilização dos contratos com seus clientes de forma adequada à

realidade do setor;

(c) não há como, quando se está lidando com uma pluralidade

complexa de relações creditícias, tais como aquelas mantidas

entre Vamos e seus clientes, manter o alinhamento pleno,

linear, entre as taxas de desconto praticadas nos CDCA e nos

Contratos de Prestação de Serviços, nem tampouco manter um

perfeito alinhamento dos momentos de correção dos Contratos

de Prestação de Serviços (sejam entre si ou com o CDCA);

(d) o objetivo da Lei 11.076 é o de ampliar a oferta de crédito

(por meio do acesso ao mercado de capitais) para empresas

que mantenham relação com produtores rurais, viabilizando

uma “ponte” entre o mercado de capitais e os produtores

rurais;

(e) dada a sua finalidade, a interpretação da Lei 11.076 deve se

dar considerando, precipuamente -- e em detrimento de

qualquer interpretação formalista -- seu aspecto teleológico;

(f) o Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio - CDCA é

título de crédito nominativo, de livre negociação, representativo

de promessa de pagamento em dinheiro e constitui título

executivo extrajudicial e, como tal, representa o instrumento

necessário ao exercício do direito literal e autônomo nele

contido contra o seu emissor;

(g) a obrigação de pagar consubstanciada no CDCA não é

afetada pela existência ou suficiência dos créditos do

agronegócio inicialmente vinculados ao título e, na mesma

linha, não existe obrigação legal para que os recursos advindos

do pagamento dos créditos do agronegócio a ele vinculados

sejam utilizados na amortização do CDCA;

(h) a exigibilidade da vinculação dos créditos do agronegócio

em valor correspondente ao do CDCA mencionada no artigo 28

da Lei 11.076 deve ser verificada quando de sua emissão,

enquanto tais direitos creditórios estejam vinculados ao CDCA

como garantia, ou posteriormente, em termos a serem

definidos no respectivo instrumento, para que seja evidenciado

o vínculo da emissão com a cadeia agroindustrial e o produtor

rural;

(i) a utilização do mesmo índice de correção monetária

mencionada no artigo 42 da Lei 11.076: (i) tem aplicação

obrigatória apenas para as emissões de LCA e de CRA; e (ii) não

se aplicaria para as emissões de CDCA com créditos

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 22

pulverizados por questões de ordem práticas e econômicas e

sem qualquer prejuízo aos investidores;

(j) a exigência para que se mantenha direitos creditórios

vinculados a um CDCA em valor igual ou superior ao saldo do

CDCA e/ou o mesmo índice de correção monetária para o CDCA

e os direitos creditórios a ele vinculados traria limitações à

possibilidade de financiamento de longo prazo no agronegócio,

o que não estaria no melhor interesse do setor industrial mais

importante do Brasil; e

(k) o prosseguimento da Operação com a estrutura ora

proposta atende à finalidade da Lei 11.076 e não traz qualquer

prejuízo aos investidores.

IV. NOSSAS CONSIDERAÇÕES

10. Iniciaremos nossa análise revisitando o arcabouço legal aplicável aos

CDCA, conforme previsão constante da Lei nº 11.076/04.

11. Nesse sentido, cumpre primeiramente verificarmos o que consta do

art. 23 da referida Lei, o qual instituiu o CDCA, a LCA e os CRA, explicitando, nos

termos de seu § 1º, que "Os títulos de crédito de que trata este artigo são

vinculados a direitos creditórios originários de negócios realizados entre

produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive financiamentos ou

empréstimos, relacionados com a produção, a comercialização, o beneficiamento

ou a industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e

implementos utilizados na atividade agropecuária."

12. Verifica-se então que o requisito de vinculação a direitos creditórios do

agronegócio, conforme definição constante do citado § 1º, aplica-se da mesma

forma aos CDCA, às LCA e aos CRA, sem distinção.

13. O Caput do art. 24 da Lei nº 11.076/04 prevê que "O Certificado de

Direitos Creditórios do Agronegócio - CDCA é título de crédito nominativo, de livre

negociação, representativo de promessa de pagamento em dinheiro e constitui

título executivo extrajudicial", o que o torna devido pelo seu emissor

independentemente do adimplemento dos créditos a ele vinculados.

14. O mesmo acontece com as LCA e os CRA, conforme previsão

constante do Caput dos arts. 26 e 36 da mesma Lei:

"Art. 26. A Letra de Crédito do Agronegócio – LCA é título de

crédito nominativo, de livre negociação, representativo de

promessa de pagamento em dinheiro e constitui título executivo

extrajudicial."

"Art. 36. O Certificado de Recebíveis do Agronegócio – CRA é

título de crédito nominativo, de livre negociação, representativo

de promessa de pagamento em dinheiro e constitui título

executivo extrajudicial."

15. Portanto, diferentemente do que alegam os recorrentes, essa

característica não diferencia esses 3 títulos. Cabe pontuar, no entanto, que, nos

termos do art. 39 da Lei nº 11.076/04, "As companhias securitizadoras de direitos

creditórios do agronegócio podem instituir regime fiduciário sobre direitos

creditórios oriundos do agronegócio, o qual será regido, no que couber, pelas

disposições expressas nos arts. 9º a 16 da Lei nº 9.514, de 20 de novembro de

1997", regime esse que, se adotado, resultará na criação de um patrimônio

separado para a emissão do CRA, do qual fará parte os direitos creditórios a ele

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 23

vinculados, não podendo ser esse patrimônio, em tese, alcançado por outras

obrigações da securitizadora. Nada obstante, a adoção de tal regime se trata de

opcionalidade das companhias securitizadoras, que de fato é muito utilizada na

prática, porém não se conflita com a característica prevista pelo Caput do art. 36

da mencionada Lei, conforme expusemos acima.

16. O § 1º do art. 24 da Lei nº 11.076/04 prevê que "O CDCA é de emissão

exclusiva de cooperativas agropecuárias e de outras pessoas jurídicas que

exerçam a atividade de comercialização, beneficiamento ou industrialização de

produtos, insumos, máquinas e implementos agrícolas, pecuários, florestais,

aquícolas e extrativos", de onde se infere que o CDCA foi criado com o intuito de

permitir que aqueles que se relacionam com os produtores rurais, como as

cooperativas e as pessoas jurídicas citadas no dispositivo em questão, possam

obter financiamento a partir da emissão de um título (o CDCA) vinculado aos

direitos creditórios do agronegócio que possuam decorrentes dessa relação.

17. Ademais, o art. 28 da Lei nº 11.076/04 prevê que "O valor do CDCA e

da LCA não poderá exceder o valor total dos direitos creditórios do agronegócio a

eles vinculados", o que, a nosso ver, trata-se de regra a ser observada durante

toda a vigência dos referidos títulos, não tendo o legislador delimitado sua

aplicação apenas ao momento da emissão do CDCA e da LCA.

18. Tal entendimento parece ser corroborado pelo previsto nos arts. 32 e

34 da mesma Lei, nos seguintes termos:

"Art. 32. O CDCA e a LCA conferem direito de penhor sobre os

direitos creditórios a eles vinculados, independentemente de

convenção, não se aplicando o disposto nos arts. 1.452, caput,

e 1.453 da Lei nº 10.406, de 10 de janeiro de 2002 – Código

Civil.

§ 1º A substituição dos direitos creditórios vinculados ao CDCA e

à LCA, mediante acordo entre o emitente e o titular, importará

na extinção do penhor sobre os direitos substituídos,

constituindo-se automaticamente novo penhor sobre os direitos

creditórios dados em substituição.

§ 2º Na hipótese de emissão de CDCA em série, o direito de

penhor a que se refere o caput deste artigo incidirá sobre

fração ideal do conjunto de direitos creditórios vinculados,

proporcionalmente ao crédito do titular dos CDCA da mesma

série.

(...)

Art. 34. Os direitos creditórios vinculados ao CDCA e à LCA não

serão penhorados, sequestrados ou arrestados em decorrência

de outras dívidas do emitente desses títulos, a quem caberá

informar ao juízo, que tenha determinado tal medida, a respeito

da vinculação de tais direitos aos respectivos títulos, sob pena

de responder pelos prejuízos resultantes de sua omissão."

19. Em nosso entendimento, ao prever que o valor do CDCA e da LCA não

poderá exceder o valor total dos direitos creditórios do agronegócio a eles

vinculados e que tais títulos conferem direito de penhor sobre os referidos direitos

creditórios, o legislador teve o intuito de constituir para o CDCA e LCA uma

garantia, tanto no que se refere ao valor emitido, quanto no que tange ao prazo

de emissão. Não faria sentido prever em lei a constituição de uma garantia que

pudesse, no momento seguinte à emissão, se exaurir, pelo fato de o prazo dos

direitos creditórios vinculados serem inferiores ao prazo do CDCA ou LCA.

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 24

20. Sobre esse ponto, cumpre citar que, nos termos da Resolução nº

4.296/13 do Conselho Monetário Nacional - CMN, que dispõe sobre o registro da

LCA e dos direitos creditórios a ela vinculados em sistemas de registro e de

liquidação financeira de ativos autorizados pelo Bacen, prevê, no inciso II de seu

art. 4º que "A entidade responsável pelo sistema de registro e de

liquidação financeira de ativos no qual estejam registrados a LCA e os

direitos creditórios a ela vinculados deve: (...) verificar a suficiência, com

relação ao valor nominal atualizado da LCA, do saldo ou valor nominal

atualizado total dos direitos creditórios a ela vinculados, nos termos da

legislação em vigor", o que demonstra a necessidade de se manter direitos

creditórios vinculados à LCA suficientes, ao longo de sua vigência, em linha com o

nosso entendimento para a correta aplicação do disposto no art. 28 da Lei nº

11.076/04, dispositivo que se aplica aos CDCA e às LCA, não fazendo sentido

diferenciar sua aplicação a depender do título emitido.

21. Nesse sentido, nos termos do Manual de Normas de LCA e CDCA da B3

S.A. (doc. 1328729), há a seguinte previsão:

"Seção III – Da responsabilidade pela verificação e pela

manutenção da suficiência do valor do(s) Direito(s)

Creditório(s) constante(s) do Sistema do Segmento

Cetip UTVM vinculado(s) a LCA ou a CDCA

Artigo 30

A verificação e a manutenção da suficiência do valor do(s)

Direito(s) Creditório(s) constante(s) do Sistema do Segmento

Cetip UTVM vinculado(s) a LCA ou a CDCA, para efeito de

cumprimento do estabelecido no Artigo 28 da Lei nº

11.076, de 30 de dezembro de 2004, são de

responsabilidade exclusiva do Emissor da LCA ou do Agente de

Registro ou do Agente de Depósito do CDCA.

Artigo 31

Na hipótese de insuficiência do(s) Direito(s) Creditório(s)

constante(s) do Sistema do Segmento Cetip UTVM

vinculado(s) a LCA ou a CDCA, o Emissor da LCA ou o

Agente de Registro ou o Agente de Depósito do CDCA

deverá adotar providências para o tempestivo

cumprimento do estabelecido no Artigo 28 da Lei nº

11.076, de 30 de dezembro de 2004, mediante:

I - vinculação de novo(s) Direito(s) Creditório(s)

constante(s) do Sistema do Segmento Cetip UTVM à LCA

ou ao CDCA(...); ou

II - liquidação antecipada da LCA ou do CDCA de modo a

compatibilizar o seu valor ao valor do(s) Direito(s)

Creditório(s) vinculado(s) remanescente(s).

Parágrafo único – A liquidação antecipada referida no inciso II

do caput será registrada no Subsistema de Registro ou no

Subsistema de Depósito Centralizado, conforme o caso,

mediante Comando do Emissor da LCA ou do Agente de

Registro ou do Agente de Depósito do CDCA, o qual assume

integral responsabilidade pelos critérios utilizados na sua

realização e na seleção dos investidores a serem resgatados.

Seção IV – Da liquidação antecipada de LCA ou de CDCA

automaticamente gerada pelo Subsistema de Registro

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 25

ou pelo Subsistema de Depósito Centralizado

Artigo 32

A liquidação antecipada de LCA ou de CDCA será

automaticamente gerada pelo Subsistema de Registro ou pelo

Subsistema de Depósito Centralizado, conforme o caso, na

ausência de vinculação de novo(s) Direito(s) Creditório(s)

constante(s) do Sistema do Segmento Cetip UTVM até o dia útil

anterior à data de vencimento do último Direito Creditório

vinculado à LCA ou ao CDCA, observados o horário e os

procedimentos estabelecidos no Regulamento do Segmento

Cetip UTVM e as instruções operacionais constantes do Manual

de Operações de Manutenção de Garantias.

Parágrafo único - Nas circunstâncias em que a data de

vencimento da LCA ou do CDCA for superior à(s) data(s) de

vencimento do(s) Direito(s) Creditório(s) constante(s) do

Sistema do Segmento Cetip UTVM vinculado(s) em garantia, o

campo “Liquidação Antecipada – Inexistência de Garantia”,

constante da tela de consulta das características da letra ou do

certificado, permanecerá preenchido com “sim”, indicando a

possibilidade de a LCA ou o CDCA ser liquidado

antecipadamente, de forma automática, na data de vencimento

do Direito Creditório constante do Sistema do Segmento Cetip

UTVM com prazo mais longo ou, conforme o caso, na data de

vencimento do único Direito Creditório, caso não seja

substituído na forma do caput." (grifos nossos)

22. Verifica-se então que a própria B3 S.A., ao regulamentar internamente

o registro das LCA, dos CDCA e dos direitos creditórios a eles vinculados,

interpretou o art. 28 da Lei nº 11.076/04 em linha com o disposto na Resolução nº

4.296/13 do CMN, ressaltando a necessidade da manutenção da suficiência dos

direitos creditórios lastro dos referidos títulos ao longo de sua vigência.

23. Ademais, a nosso ver, o § 1º do art. 32 da Lei nº 11.076/04, ao prever a

possibilidade de substituição dos direitos creditórios vinculados ao CDCA ou à LCA,

vinculando-a ao acordo entre o emitente e o titular, além de dar ao emissor dos

referidos títulos o ferramental necessário fazer a troca dos direitos creditórios que

porventura estejam perto do vencimento, de modo que se possa manter o valor

do conjunto de direitos creditórios vinculados no mínimo equivalente ao valor dos

CDCA ou LCA, observando-se assim o disposto no art. 28 da mesma Lei,

demonstra a importância da concordância do titular desses títulos com esse

proceder, uma vez que tais direitos creditórios constituem garantia que lhe

beneficia.

24. O procedimento de substituição dos direitos creditórios vinculados ao

CDCA e à LCA previsto pelo § 1º do art. 32 da Lei nº 11.076/04 teria em tese

natureza similar ao procedimento de revolvência previsto para os CRA, nos termos

do art. 7º da Instrução CVM nº 600/18[10].

25. Cumpre mencionar que o art. 28 da Lei nº 11.076/04 não se aplica aos

CRA, portanto não há requisito legal que imponha expressamente que os direitos

creditórios vinculados aos CRA tenham valor no mínimo equivalente ao valor da

emissão do referido título. A despeito disso, nunca se cogitou que o tratamento

pudesse ser diferente, devendo o CRA sempre estar vinculado a direitos creditórios

suficientes em termos de valor e prazo. A flexibilidade trazida pela possibilidade de

revolvência trata do descasamento entre o prazo dos direitos creditórios e o prazo

do CRA, sem que haja qualquer possibilidade dentro do procedimento previsto na

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 26

Instrução CVM nº 600/18 para que os direitos creditórios, ou os recursos dele

provenientes (em conjunto, o lastro do CRA), possam, em algum momento durante

a vigência do CRA, ter valor inferior ao valor do CRA.

26. No que se refere ao regramento do CDCA e da LCA, devendo tais

títulos observar as mesmas regras de vinculação dos CRA (§ 1º do art. 23 da Lei nº

11.076/04), e recaindo sobre eles dispositivos legais que conferem mais rigidez ao

lastro, como o art. 28 da referida Lei, havendo a previsão, ainda, da constituição

do penhor e da possibilidade de substituição dos direitos creditórios vinculados,

ambos previstos pelo art. 32 da mesma Lei, não nos parece fazer sentido que a

CVM possa ter entendimento mais flexível com relação ao CDCA quando

comparado ao entendimento que tem a respeito do CRA, de modo que, se o lastro

do CRA deve ser suficiente durante toda a sua vigência, o mesmo deveria valer

também para o CDCA.

27. Cabe pontuar ainda que, nos termos do inciso I do § 1º do art. 25 e do

inciso I do § 1º do art. 27, ambos da Lei nº 11.076/04, dispositivos que se aplicam

respectivamente ao CDCAe à LCA, os direitos creditórios vinculados ao CDCA e à

LCA(...) serão registrados ou depositados em entidade autorizada pelo Banco

Central do Brasil ou pela Comissão de Valores Mobiliários a exercer a atividade de

registro ou de depósito centralizado de ativos financeiros e de valores mobiliários",

requisito que, em nosso entendimento, reforça a importância que o legislador

resolveu dar às garantias do CDCA e da LCA, de modo que haja maior

transparência e segurança com relação ao lastro desses títulos.

28. Quanto à previsão constante do art. 42 da Lei nº 11.076/04, de que "O

CDCA, a LCA e o CRA poderão conter cláusula expressa de variação do seu valor

nominal, desde que seja a mesma dos direitos creditórios a eles vinculados",

entendemos que a função precípua deste dispositivo é de garantir que o valor dos

direitos creditórios vinculados acompanhem o valor atualizado do CDCA, da LCA ou

do CRA, após a emissão, sem que haja descolamento entre o título e seu lastro, o

que representaria um risco que o legislador resolveu não permitir. Dessa forma,

entendemos que, em sendo o CDCA, a LCA ou o CRA lastreados em direitos

creditórios pulverizados e com diferentes índices de atualização de valor nominal,

seria razoável e proporcional admitir o cumprimento ao dispositivo em questão

com base na adoção de procedimentos de verificação e controle do lastro (com a

substituição dos direitos creditórios quando necessário) para que, ao menos nas

datas em que o valor nominal do CDCA, da LCA ou do CRA tiver que ser atualizado,

haja garantia de que seu lastro tem valor no mínimo equivalente aos dos referidos

títulos.

29. Voltando ao caso concreto, verifica-se que os contratos que

constituem o lastro dos CDCA da presente emissão possuem prazo médio de 60

meses, ou seja, de 5 anos, enquanto que um dos CDCA terá prazo de 10 anos e o

outro de 15 anos, sem que os mecanismos de substituição dos direitos creditórios

previstos nas minutas de CDCA encaminhadas sejam suficientes para manter o

valor dos referidos direitos creditórios ao menos igual ao valor atualizado dos

CDCA ao longo de toda a sua vigência. Tais mecanismos, conforme expostos nos

itens 7.1.14 e seguintes do Recurso, têm o condão apenas de garantir que os

contratos vinculados originalmente aos CDCA performem, no mínimo, o valor

nominal dos CDCA na data de sua emissão.

30. Além de acreditarmos, com base no acima exposto, que essa

característica da Oferta não se coaduna com a regulamentação aplicável, cumpre

citar que a Devedora poderia realizar a mesma captação de recursos cedendo os

direitos creditórios que serão vinculados aos CDCA diretamente à Securitizadora

para que esta os vincule aos CRA. Nessa hipótese, a emissão só seria possível se

contasse com o procedimento de revolvência, de modo que houvesse, ao final do

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 27

prazo dos contratos lastro da operação, a substituição por outros contratos,

mantendo sempre o lastro dos CRA suficiente em termos de valor ao longo de sua

vigência.

31. Não nos parece razoável admitir que, de posse dos mesmos direitos

creditórios, possa a Devedora realizar operação em que ficaria desobrigada de

manter o volume de contratos lastro suficiente ao longo da vigência dos CRA,

simplesmente pelo fato de o CDCA (lastro direto dos CRA) ser um título devido pela

Devedora independentemente do pagamento dos direitos creditórios a ele

vinculados. Ressaltam ainda os recorrentes, sobre esse tema, que a Devedora é

uma companhia robusta, de modo que os investidores não estariam interessados

nos contratos lastro dos CDCA, importando-se apenas com a adimplência do CDCA

pela Devedora.

32. Sobre esse ponto, ressaltamos nosso entendimento de que, apesar de

no caso concreto isso possa de fato acontecer, em outras situações onde a

devedora do CDCA tenha um risco de crédito mais alto, pode ser relevante para o

investidor a suficiência dos direitos creditórios que constituem seu lastro, não

cabendo à CVM aplicar a regulamentação vigente de forma diversa a depender de

cada situação, se tal diferenciação não encontra amparo na própria legislação, de

modo que o regramento vigente deve ser aplicado pela CVM de maneira estrita e

dentro das balizas impostas pela legislação.

33. Voltando ao caso concreto, os recorrentes comentam que a estrutura

proposta para a presente operação já foi observada em outras operações

recentes, sem que o tema em tela tenha sido enfrentado. Sobre esse ponto,

cumpre mencionar que nas operações recentes de emissão de CRA com lastro em

CDCA cujo pedido de registro foi analisado por esta área técnica, não havia, de

fato, um olhar detido para o lastro do CDCA, de modo que se focou a análise no

lastro do CRA. Ocorre que, no âmbito do Plano Bienal de Supervisão Baseada em

Risco da SRE (2019-2020), supervisionamos algumas emissões de CRA realizadas

ao amparo da Instrução CVM nº 476/09, com ênfase no lastro dessas operações,

dentre as quais foi selecionada uma emissão de CRA com estrutura similar à

presente e, nessa análise, como havia ênfase no lastro, foi identificada a mesma

incongruência com a legislação que se coloca no presente caso, de modo que, a

partir desse momento, passamos a incluir esse enfoque em nossas análises

realizadas no âmbito das ofertas de CRA distribuídas nos termos da Instrução CVM

nº 400/03.

34. Dito isso, e tendo em vista as considerações acima elencadas,

reiteramos nosso entendimento, manifestado por meio da exigência 3.8.24 do

Ofício nº 396/2021/CVM/SRE/GER-1, de que a presente operação, para atender

conjuntamente aos requisitos previstos nos arts. 28 e 42 da Lei 11.076, deve

apresentar mecanismos de reforço e complementação e/ou substituição dos

créditos lastro dos CDCA previstos em sua documentação que deverão ser

acionados em periodicidade no mínimo equivalente àquela prevista para a

atualização do valor nominal dos CDCA e deverão ser capazes de reforçar ou

complementar tais créditos fazendo com que o valor nominal deles se mantenha

maior ou igual ao valor nominal atualizado dos CDCA ao longo do tempo.

35. Por fim, cumpre mencionar que a presente análise não teve o condão

de fazer qualquer juízo de valor a respeito da importância da Devedora na cadeira

produtiva do agronegócio ou do eventual estímulo ao desenvolvimento desse setor

que a maior capacidade de financiamento da Devedora possa gerar, tendo focado

estritamente nos dispositivos legais como se encontram dispostos no regramento

vigente e na melhor interpretação que a eles pode ser dada em sua leitura

conjunta, se pautando pelos princípios da razoabilidade e proporcionalidade.

Havendo mérito nessas questões trazidas no Recurso, caberia apenas ao legislador

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 28

alterar o regramento vigente de modo a abarcar a estrutura de financiamento que

a Devedora pretende adotar.

V. CONCLUSÃO

36. Diante de todo o exposto, propomos o encaminhamento do presente

Processo ao SGE, solicitando que o mesmo seja submetido à apreciação do

Colegiado da CVM, tendo como relatores a SRE/GER-1 e a SSE, salientando nosso

entendimento de que a exigência 3.8.24 do Ofício nº 396/2021/CVM/SRE/GER-1

deve ser mantida, ou seja, para que a presente operação atenda conjuntamente

aos requisitos previstos nos arts. 28 e 42 da Lei 11.076, os mecanismos de reforço

e complementação e/ou substituição dos créditos lastro dos CDCA previstos na

documentação deverão ser aprimorados de modo a: (i) serem acionados em

periodicidade no mínimo equivalente àquela prevista para a atualização do valor

nominal dos CDCA; e (ii) serem capazes de reforçar ou complementar tais créditos

fazendo com que o valor nominal deles se mantenha maior ou igual ao valor

nominal atualizado dos CDCA ao longo do tempo.

[1] Conforme ofertas públicas registradas pela CVM sob os

n.º CVM/SRE/CRA/2019/020 e CVM/SRE/CRA/2019/021 (JSL);

CVM/SRE/CRA/2019/032 e CVM/SRE/CRA/2019/033 (Vamos); e

CVM/SRE/CRA/2019/030 (Unidas Agro).

[2] Cópia integral dos Contratos de Prestação de Serviços que deverão compor o

CDCA I e CDCA II foram apresentados à CVM, em caráter de confidencialidade, em

22 de junho de 2021, sob protocolo n. 000478.0057246/2021.

[3] MAXIMILIANO, Carlos. Hermenêutica e Aplicação do Direito. 20ª ed. Rio de

Janeiro: Forense, 2011, p. 124 e 125 – grifamos.

[4] O trecho do voto do Ex-Diretor da CVM Otavio Yazbek ainda trazia uma nota de

rodapé reforçando o argumento da interpretação dos dispositivos legais, conforme

transcrito a seguir: “Quanto às posições consolidadas acerca do caráter

excepcional das normas que estabelecem formas obrigatórias para determinados

tipos de negócios, cf. as considerações de Pietro Perlingieri, Forma dei Negozi e

Formalismo degli Interpreti, Napoli: Edizioni Scientifiche Italiane, 1987, pp. 30 e ss.

É importante destacar que o autor não limita a discussão aos tradicionais

argumentos sobre a prevalência da autonomia privada, levando-a para o campo

de uma interpretação sistemática e axiológica do sistema jurídico (com foco, no

caso da sua análise, em um controle de legitimidade 3/4 constitucional). Cf., para

este último ponto, pp. 117 e ss. E este último ponto, aliás, é o que me parece

reforçar a interpretação que ora adoto, coerente com a dinâmica da securitização

e as necessidades do agronegócio.”

[5] “Art. 28. O valor do CDCA e da LCA não poderá exceder o valor total dos

direitos creditórios do agronegócio a eles vinculados.”

[6] MAXIMILIANO, Carlos. Hermenêutica e Aplicação do Direito. 20ª ed. Rio de

Janeiro: Forense, 2011, p. 201 – grifamos.

[7] Apenas para exemplificar é bem comum que a relação de um produtor rural

com um emissor de CDCA seja decorrente de um lastro com liquidação física,

como é o caso dos emitentes de CDCA que são credores de cédulas de produto

rurais com liquidação física.

[8] A título exemplificativo e apenas para ilustrar como o agronegócio é complexo

e demanda uma interpretação da norma considerando o seu caráter prático e

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 29

finalística. Imagine a situação de uma usina de açúcar e álcool, por exemplo, que

necessita de cana-de-açúcar para produzir sua principal produção, açúcar ou

etanol, e que é titular de uma Cédula de Produto Rural com liquidação física (CPR).

Se vincular essa CPR num CDCA a lógica operacional da usina seria o de receber a

cana-de-açúcar objeto da CPR, transforma-la em açúcar ou etanol e posterior

efetuar a comercialização do produto final. Se for exigido, quando do vencimento

da CPR, novos direitos creditórios por conta do aumento do valor do CDCA, estarse-ia obrigando ao emitente do CDCA a adquirir nova produção da cana-de-açúcar

que pode: (a) não estar disponível naquele momento no mercado inviabilizando a

recomposição e sujeitando ao vencimento antecipado do título; (b) pode ter

condições desfavoráveis para a sua aquisição naquele momento onerando em

demasia o emissor do CDCA; e/ou (c) não ter utilização útil para o emissor do

CDCA nas situações em que a sua indústria não consiga absorver essa produção

adicional de cana-de-açúcar. Essa interpretação não pode prosperar dado que: (a)

viola o princípio da continuidade dos negócios jurídicos, consagrado pelo Código

Civil brasileiro pois aumenta o risco de vencimento antecipado da relação jurídica;

(b) é inconstitucional tendo em vista que obriga ao emissor do CDCA ir ao mercado

e contratar novos negócios com o produtor rural; (c) viola o objetivo do legislador

da Lei 11.076 tendo em vista que cria um título em que impõe ônus

desproporcional e incerto ao emissor do CDCA na utilização desse título e que

ainda dificulta a realização de operações inclusive de longo prazo; (d) viola a

expectativa de um investidor racional do mercado de capitais, pois poderá estar

sujeito a ter o seu horizonte de investimento frustrado (com consequências fiscais,

inclusive); e (e) aumenta o risco de crédito da operação pois o pré-pagamento de

forma antecipada pode prejudicar a capacidade de pagamento do emissor do

CDCA.

[9] O item 6.2. do Manual de Garantias divide dentre os ativos do item 3.3., quais

podem ser vinculados a um CDCA e quais podem ser vinculados a uma LCA, sendo

certo que esse item 6.2. mantém expressamente a CPR e o CDA como elegíveis a

serem utilizados como lastro de emissões de CDCA.

[10] "Art. 7º É permitida a revolvência nas situações em que o ciclo de plantação,

desenvolvimento, colheita e comercialização dos produtos e insumos

agropecuários vinculados ao CRA não permita que, na sua emissão, sejam

vinculados direitos creditórios com prazos compatíveis ao vencimento do

certificado.

§ 1º Para fins desta Instrução, considera-se revolvência a aquisição de novos

direitos creditórios do agronegócio com a utilização dos recursos provenientes do

pagamento dos direitos creditórios originais vinculados à emissão.

§ 2º O termo de securitização deve estabelecer prazo máximo entre o efetivo

recebimento dos recursos e a nova aquisição de direitos creditórios pela

companhia securitizadora, nos termos do § 1º.

§ 3º Os novos direitos creditórios adquiridos na forma prevista no § 1º devem

atender aos critérios de elegibilidade previamente estabelecidos no termo de

securitização.

§ 4º O montante total dos direitos creditórios vinculados ao CRA deve ser

compatível com o pagamento da remuneração e amortização previstas para a

emissão.

§ 5º Os recursos referidos no § 1º, enquanto não utilizados para a aquisição de

novos direitos creditórios, somente podem ser utilizados para aplicação em títulos

públicos federais, operações compromissadas com lastro em títulos públicos

federais ou em cotas de fundos de investimento classificados nas categorias

“Renda Fixa – Curto Prazo” ou “Renda Fixa – Simples”, nos termos da

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 30

regulamentação específica.

§ 6º A parcela de recursos oriundos do pagamento dos respectivos direitos

creditórios do agronegócio não utilizada, dentro do prazo máximo a que se refere

o § 2º deste artigo, na aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio, deve

ser imediatamente utilizada na amortização ou no resgate dos CRA.

§ 7º O agente fiduciário deve verificar o adequado atendimento, pela emissora,

dos critérios de elegibilidade estabelecidos no termo de securitização, conforme

disposto no § 3º.

§ 8º O termo de securitização deve indicar os procedimentos a serem adotados

pelo agente fiduciário em caso de não atendimento da obrigação prevista no § 6º.

§ 9º A companhia securitizadora deve aditar o termo de securitização de forma a

vincular os novos direitos creditórios do agronegócio adquiridos à emissão, em até

45 (quarenta e cinco) dias da data da aquisição dos direitos."

Atenciosamente,

RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Gerente de Registros-1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

Atenciosamente,

LUIS MIGUEL R. SONO BRUNO DE

FREITAS GOMES

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Superintendente de Supervisão de Securitização

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro,

Gerente, em 31/08/2021, às 17:23, com fundamento no art. 6º do Decreto

nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus

Rodrigues Sono, Superintendente de Registro, em 31/08/2021, às

17:33, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

Ofício Interno 34 (1336317) SEI 19957.003851/2021-76 / pg. 31

Documento assinado eletronicamente por Bruno de Freitas Gomes

Condeixa Rodrigues, Superintendente, em 31/08/2021, às 17:35, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos

Santos, Superintendente Geral, em 31/08/2021, às 19:40, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.003851/2021-76 Documento SEI nº 1336317

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.003851/2021-76

Reg. Col. nº 2300/2021

Interessados: Eco Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A.

XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A.

Vamos Locação de Caminhões, Máquinas e Equipamentos S.A.

Assunto: Recurso contra entendimento da Área Técnica sobre os arts. 28 e 42 da Lei n°

11.076/2004, no âmbito de pedido de registro de oferta pública de distribuição

de certificados de recebíveis do agronegócio

Relatoria: Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE

Superintendência de Supervisão de Securitização – SSE

Voto: Diretor Alexandre Costa Rangel

Manifestação de Voto

I. Origem

1. Este Processo Administrativo CVM n° 19957.003851/2021-76 (“Processo”) trata de

recurso1 (“Recurso”) apresentado no âmbito da análise do pedido de registro da oferta pública de

distribuição de certificados de recebíveis do agronegócio das 1ª e 2ª séries da 93ª emissão da Eco

Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A. (“Oferta” e “Emissora”).

2. Como características gerais da Oferta, (i) cuida-se da emissão de certificados de recebíveis

do agronegócio pela Emissora (“CRA”), lastreados em 2 (dois) certificados de direitos creditórios

do agronegócio emitidos pela Vamos Locação de Caminhões, Máquinas e Equipamentos S.A.

(“CDCA” e “Devedora”), sendo o valor nominal unitário dos CDCA corrigido pelo IPCA; (ii) os

1 Doc. SEI 1323195.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003851/2021-76 – Manifestação de Voto – Página 1 de 13

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direitos creditórios vinculados pela Devedora aos CDCA (“Direitos Creditórios Vinculados”) são

oriundos de 85 (oitenta e cinco) contratos de prestação de serviços celebrados com produtores

rurais ou cooperativa de produtores rurais (“Contratos de Prestação de Serviços”)2; e (iii) tais

Contratos de Prestação de Serviços têm como objeto a locação de máquinas, veículos e

equipamentos; prazo de duração média de 5 (cinco) anos3; e são corrigidos monetariamente, em

sua maioria, pelo IGP-M.

3. O Recurso foi subscrito pela Emissora, Devedora e XP Investimentos Corretora de Câmbio,

Títulos e Valores Mobiliários S.A., na qualidade de coordenadora líder da Oferta (“Coordenador

Líder” e, quando em conjunto com Emissora e Devedora, “Interessados”), insurgindo-se contra a

exigência 3.8.24 formulada por meio do Ofício-Conjunto n° 204/2021-CVM/SRE/SEP4 e do

Ofício n° 396/2021/CVM/SRE/GER-15 (“Ofícios”).

4. Em suma, a exigência em questão faz referência aos arts. 286 e 427 da Lei n° 11.076/2004,

consubstanciando o entendimento da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários

(“SRE”) de que os referidos dispositivos legais não estariam atendidos pela estrutura jurídica da

Oferta.

2 Todos juntados aos autos em caráter de confidencialidade (Doc. SEI 1291477).

3 Essa referência temporal sobre a vigência média foi informada pelos Interessados no Recurso. Sem qualquer

pretensão de realizar uma análise exaustiva de todas as características individuais de cada um dos referidos

instrumentos, observei que constam dos autos alguns Contratos de Prestação de Serviços com prazo de duração de 6

(seis) a 8 (oito) anos, todos celebrados em 2021.

4 Doc. SEI 1277574 (“3.8.24. Comprovar, no âmbito dos CDCA, a plena observância ao art. 42 da Lei 11.076, ou

seja, demonstrar que os direitos creditórios vinculados a cada CDCA contêm a mesma previsão para a variação de seu

valor nominal”).

5 Doc. SEI 1298846 (“3.8.24. No que tange à resposta apresentada em face da presente exigência, a despeito dos

argumentos apresentados em reunião realizada conosco, que posteriormente foram formalizados por e-mail em

15/06/2021, em resposta por nós enviada em 16/06/2021, esclarecemos que analisaríamos ‘os ajustes citados, bem

como a questão dos mecanismos de reforço e complementação e/ou substituição ao longo do atendimento de

exigências’. Nesse sentido, após efetuada tal análise, entendemos que os requisitos previstos nos arts. 28 e 42 da Lei

11.076 só estariam atendidos conjuntamente no presente caso se os mecanismos de reforço e complementação e/ou

substituição dos créditos lastro dos CDCA forem acionados em periodicidade no mínimo equivalente àquela prevista

para a atualização do valor nominal dos CDCA e forem capazes de reforçar ou complementar tais créditos de modo

que o valor nominal deles se mantenha maior ou igual ao valor nominal atualizado dos CDCA ao longo do tempo.

Nesse sentido, solicitamos que nos comprovem a plena observância ao entendimento supra, efetuando os ajustes que

se fizerem necessários na documentação da Oferta para que tal entendimento seja de fato observado;”).

6 “Art. 28. O valor do CDCA e da LCA não poderá exceder o valor total dos direitos creditórios do agronegócio a eles

vinculados.”

7 “Art. 42. O CDCA, a LCA e o CRA poderão conter cláusula expressa de variação do seu valor nominal, desde que

seja a mesma dos direitos creditórios a eles vinculados.”

Processo Administrativo CVM nº 19957.003851/2021-76 – Manifestação de Voto – Página 2 de 13

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5. Analisando o Recurso, a SRE e a Superintendência de Supervisão de Securitização (“SSE”

e, quando em conjunto com a SRE, “Áreas Técnicas”) lavraram o Ofício Interno nº

34/2021/CVM/SRE/GER-18 (“Ofício Interno”), mantendo o entendimento relativo à exigência e

encaminhando o assunto para decisão deste Colegiado.

6. Respeitosamente, discordo do Ofício Interno e apresento esta manifestação de voto para

registrar minha posição de que o Recurso merece provimento integral.

II. Mérito

7. Os fundamentos do meu entendimento podem ser resumidos da seguinte forma: (i)

considerando que existem outras emissões de CRA que adotaram estruturas semelhantes àquela

objeto deste Processo, inclusive submetidas a registro prévio na CVM, os princípios da segurança

jurídica e isonomia devem ser observados; (ii) a Oferta está alinhada com as finalidades dos arts.

28 e 42 da Lei n° 11.076/2014, dispositivos legais que se destinam a proteger a higidez do mercado

de financiamento do agronegócio, por meio da exigência de uma capacidade de pagamento

adequada ao adimplemento dos CDCA; (iii) inclusive sob uma perspectiva de análise econômica

do direito, considerando que o risco de inadimplência dos devedores dos Direitos Creditórios

Vinculados tende a ser maior que o risco de inadimplência da Devedora, não faz sentido conferir

às obrigações acessórias do CDCA e da Oferta (Direitos Creditórios Vinculados) uma importância

substancialmente maior do que a própria obrigação principal de pagamento (CDCA) que

alimentará os CRA objeto da Oferta – fundamento reforçado pelo fato de que a Devedora, como

companhia aberta devidamente registrada junto à CVM, se submete a um regime informacional

mais amplo, transparente e robusto do que aquele aplicável aos devedores dos Direitos Creditórios

Vinculados; (iv) os Direitos Creditórios Vinculados não se confundem com qualquer modalidade

de obrigação principal do CDCA, nem com o lastro propriamente dito dos CRA, representando

apenas e tão somente obrigações acessórias do CDCA, como garantia de penhor decorrente da lei;

8 Doc. SEI 1336317 (“salientando nosso entendimento de que a exigência 3.8.24 do Ofício nº

396/2021/CVM/SRE/GER-1 deve ser mantida, ou seja, para que a presente operação atenda conjuntamente aos

requisitos previstos nos arts. 28 e 42 da Lei 11.076, os mecanismos de reforço e complementação e/ou substituição

dos créditos lastro dos CDCA previstos na documentação deverão ser aprimorados de modo a: (i) serem acionados

em periodicidade no mínimo equivalente àquela prevista para a atualização do valor nominal dos CDCA; e (ii) serem

capazes de reforçar ou complementar tais créditos fazendo com que o valor nominal deles se mantenha maior ou igual

ao valor nominal atualizado dos CDCA ao longo do tempo”).

Processo Administrativo CVM nº 19957.003851/2021-76 – Manifestação de Voto – Página 3 de 13

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(v) se a CVM tem se posicionado historicamente a favor do arranjo da revolvência – interpretando

de forma flexível um requisito literal da lei para autorizar a inexistência da integralidade do lastro

do agronegócio no momento da emissão, abrindo mão da obrigação principal que abastece o fluxo

de pagamento mais relevante que remunera os investidores –, ao se analisar, agora neste Processo,

o grau de rigidez que deve nortear a interpretação dos dispositivos legais que regem as garantias,

de modo muito mais conservador e prudente, ganha força a conclusão de que os Direitos

Creditórios Vinculados e a Oferta encontram-se alinhados aos arts. 28 e 42 da Lei n° 11.076/2014.

8. Passo a explicar esses pontos em maiores detalhes a seguir.

Princípios da segurança jurídica e isonomia

9. Os Interessados apontaram que existem outras emissões de CRA – realizadas, inclusive,

com registro prévio na CVM, nos termos da Instrução CVM n° 400/2003 – que adotaram estrutura

semelhante à da Oferta, questionada neste Processo9.

10. Trata-se de informação relevante. A previsibilidade, segurança e confiança são objetivos

caros à regulação do mercado de capitais. Ainda, conforme a lógica vigente no mercado de valores

mobiliários brasileiro, quando alguma prática está sendo refletida em operações regidas pela

Instrução CVM n° 400/2003, com registro prévio junto à CVM, podemos considerar como

elevadas as chances de que a mesma estrutura já esteja sendo replicada, em maior escala, em

ofertas com esforços restritos, que não passam previamente pela CVM, realizadas nos termos da

Instrução CVM n° 476/2009. Alterar o entendimento da Autarquia sobre a matéria, agora, não me

parece alinhado com os princípios da segurança jurídica e isonomia.

11. Ademais, a exigência posta no Ofício Interno – além de não ser procedente neste caso

concreto, na minha opinião – ainda pode fragilizar a validade jurídica de outras operações, já

emitidas e distribuídas, que tenham adotado mecânicas similares. A exigência formulada pelas

Áreas Técnicas pode produzir efeitos relevantes que extrapolam as partes envolvidas neste caso

concreto, abrindo-se espaço, até mesmo, para indesejáveis questionamentos judiciais ou

9 O Ofício Interno faz referência às “ofertas públicas registradas pela CVM sob os n.º CVM/SRE/CRA/2019/020 e

CVM/SRE/CRA/2019/021 (JSL); CVM/SRE/CRA/2019/032 e CVM/SRE/CRA/2019/033 (Vamos); e

CVM/SRE/CRA/2019/030 (Unidas Agro)”.

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administrativos no contexto de outras emissões10, com potenciais reflexos para o público em geral

que tenha investido em operações semelhantes.

12. Além disso, é comum que operações envolvendo a emissão de CRA contenham cláusulas

de vencimento antecipado automático de todo o valor do financiamento, caso algum documento

da oferta seja questionado. Os documentos que compõem esta Oferta, por exemplo, possuem

cláusula expressa nesse sentido11. Tal aspecto é agravado em razão da existência, também usual,

de regras contratuais em financiamentos prevendo o vencimento cruzado entre dívidas (crossdefault), de modo que eventual vencimento antecipado de algum dos CRA com estruturas

parecidas à da Oferta, atualmente em negociação no mercado de valores mobiliários, também pode

ocasionar o vencimento antecipado de outras dívidas das sociedades envolvidas nas respectivas

emissões objeto de hipotético questionamento.

13. Por fim, cabe ressaltar que a Lei n° 13.874/2019, em seu art. 4°-A, inciso I, estabelece

como dever da administração pública “dispensar tratamento justo, previsível e isonômico entre os

agentes econômicos”.

Aderência da estrutura da Oferta à finalidade da lei

14. As exigências enunciadas pelos arts. 28 e 42 da Lei n° 11.076/2004, em essência, objetivam

(i) aumentar a probabilidade de o CDCA ser adimplido; e (ii) evitar a utilização do instrumento

sem uma adequada capacidade de pagamento que lhe dê suporte, estimulando um desenvolvimento

hígido do mercado de financiamento do agronegócio. Tais finalidades, a meu ver, encontram-se

devidamente atendidas pela estrutura da Oferta.

10 O eventual mérito, procedência e/ou validade de argumentos que venham a ser apresentados nesse sentido,

obviamente, dependerá das particularidades de cada caso concreto, não cabendo aqui, da mesma forma, aprofundar

genericamente qualquer opinião acerca desse tópico.

11 “Eventos de Vencimento Antecipado Automático dos CDCA: Constituem eventos de vencimento que acarretam o

vencimento automático das obrigações decorrentes dos CDCA, independentemente de aviso ou notificação, judicial

ou extrajudicial, aplicando-se o disposto nos CDCA: (...) (iv) questionamento judicial, pela Devedora e/ou por

qualquer Controlada e/ou por qualquer Controladora, dos CDCA e/ou de qualquer dos demais Documentos da

Operação;”.

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15. O CDCA conta com um mecanismo de “evento de reforço e complementação”, destinado

a repor eventual inadimplência dos Direitos Creditórios Vinculados12. Os prazos de vigência dos

Contratos de Prestação de Serviços são, em média, de 5 (cinco) anos; e os dos CDCA, 10 (dez) e

15 (quinze) anos.

16. Nos instrumentos de emissão que formalizam a Oferta, existem hipóteses de vencimento

antecipado automático dos CDCA decorrentes de eventuais problemas que venham a ocorrer com

os Direitos Creditórios Vinculados13, também tendo sido prevista a obrigação da Devedora de

manter vinculado aos CDCA, até seus prazos finais de vencimento, pelo menos um Contrato de

Prestação de Serviços14.

12 “Na ocorrência de um Evento de Reforço e Complementação decorrente da Redução dos Direitos Creditórios do

Agronegócio Lastro dos CDCA, a Devedora obriga-se a: (i) realizar a Recomposição dos Direitos Creditórios do

Agronegócio Lastro dos CDCA nos termos da Cláusula 7.5 dos CDCA, a ser formalizada no prazo de até 180 (cento

e oitenta) dias contados do evento que causou a Redução dos Direitos Creditórios do Agronegócio Lastro dos CDCA

e, consequentemente, o Evento de Reforço e Complementação; ou (ii) caso não seja observado o prazo previsto no

item (i), acima, em até 30 (trinta) dias contados do decurso do prazo previsto no item (i), acima, realizar o pagamento

antecipado parcial dos CDCA, na respectiva proporção do saldo devedor de cada CDCA e de modo que o Valor dos

Direitos Creditórios permaneça maior ou igual à somatória do saldo do valor nominal do CDCA I e ao saldo do valor

nominal do CDCA II, todos apurados após o pagamento antecipado parcial dos CDCA na forma prevista nos CDCA.

Observado o previsto abaixo e na Cláusula 7.2 dos CDCA, entende-se por “Redução dos Direitos Creditórios do

Agronegócio Lastro dos CDCA” a redução dos valores e/ou prazos dos Direitos Creditórios do Agronegócio Lastro

dos CDCA decorrente, cumulativamente, de: (a) rescisão, extinção ou alteração dos Contratos de Prestação de

Serviços; e (b) redução do Valor dos Direitos Creditórios do Agronegócio Lastro dos CDCA para valor total inferior

à somatória do valor nominal do CDCA I e do valor nominal do CDCA II, ou seus respectivos saldos, conforme o

caso. Observado o previsto no parágrafo abaixo e na Cláusula 7.2 dos CDCA, não serão considerados Redução dos

Direitos Creditórios: (i) a extinção de Contratos de Prestação de Serviços decorrente de seu vencimento ordinário,

conforme indicado nas condições dos Contratos de Prestação de Serviços previstas no Anexo I aos CDCA; (ii) o

regular pagamento dos clientes (devedores) dos Contratos de Prestação de Serviços; e/ou (iii) o mero inadimplemento

dos clientes (devedores) dos Contratos de Prestação de Serviços, dentro dos respectivos prazos de cura.”

13 Conforme prospecto preliminar: “Eventos de Vencimento Antecipado Automático dos CDCA: Constituem eventos

de vencimento que acarretam o vencimento automático das obrigações decorrentes dos CDCA, independentemente

de aviso ou notificação, judicial ou extrajudicial, aplicando-se o disposto nos CDCA: (...) (iii) ocorrência de Redução

dos Direitos Creditórios e, consequentemente, de Evento de Reforço e Complementação, sem que haja a

Recomposição de Direitos Creditórios ou a realização do pagamento antecipado dos CDCA, nos termos da Cláusula

12.1 do Termo de Securitização; e/ou alteração de qualquer um dos Contratos de Prestação de Serviços de modo que

referido Contrato deixe de atender aos Critérios de Elegibilidade, sem que seja feita a substituição e/ou

complementação dos Direitos Creditórios nos termos da Cláusula 7.6 dos CDCA, dentro do prazo de 30 (trinta) dias

contados da efetiva alteração do respectivo Contrato de Prestação de Serviços; sendo certo que a Emissora deverá

receber uma cópia do instrumento que alterar, de qualquer forma, qualquer previsão de qualquer um dos Contratos de

Prestação de Serviços que gere um Evento de Reforço e Complementação;” (Doc. SEI 1256751).

14 “Sem prejuízo do disposto acima, a Devedora obriga-se a manter vinculado a cada CDCA, Direitos Creditórios do

Agronegócio Lastro dos CDCA oriundos de pelo menos 1 (um) Contrato de Prestação de Serviços. Caso seja

constatada, a qualquer tempo, a inexistência de Direito Creditório do Agronegócio Lastro dos CDCA vinculado a

qualquer dos CDCA oriundo de pelo menos 1 (um) Contrato de Prestação de Serviços, a Devedora obriga-se a: (i)

apresentar à Securitizadora, para fins de vinculação ao referido CDCA, com a respectiva formalização de referida

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17. No caso do art. 28, a Oferta estará integralmente aderente ao comando legal na data da

emissão, ou seja, o valor dos CDCA não excederá o valor total dos respectivos Direitos Creditórios

Vinculados quando do início da Oferta. Ao longo da vida útil dos financiamentos estruturados do

agronegócio – notadamente daqueles que envolvam CDCA, crédito corporativo de uma única

entidade e direitos créditos vinculados pulverizados, como o presente caso – naturalmente haverá

algum descasamento entre os valores, taxas e prazos.

18. Com efeito, em operações com elevada pulverização dos direitos creditórios vinculados, à

medida que o volume dos Direitos Creditórios Vinculados seja atualizado no decorrer da Oferta15,

a tendência é que esse valor seja reduzido progressivamente e passe, em algum momento, a

representar um montante inferior ao valor dos CDCA, tendo em vista as diferentes curvas de

atualização e o descasamento entre os prazos de duração dos Contratos de Prestação de Serviços

e os dos CDCA.

19. Dessa forma, exigir que, no âmbito de uma emissão de CRA, o valor total dos direitos

creditórios vinculados seja – a todo momento, durante todo o período da Oferta – igual ou superior

ao valor total do CDCA produzirá o mesmo efeito de uma proibição de emissões de CRA, com

lastro em CDCA, que tenham algum grau de pulverização nos direitos creditórios vinculados. Isso

porque tais direitos creditórios vinculados, quando reunidos em uma amostragem mais ampla,

dificilmente ostentarão características minimamente homogêneas em termos de valores, prazos e

taxas de variação do valor nominal que possam ser replicados para o CDCA16. Ignora-se, com isso,

que uma maior pulverização dos direitos creditórios vinculados melhora o perfil de risco da

emissão, tendo em vista que significa maior diversificação e redução do risco da garantia em

vinculação no prazo de até 90 (noventa) dias contados da ocorrência do respectivo evento, Direitos Creditórios do

Agronegócio Lastro dos CDCA oriundos de, pelo menos, 1 (um) novo Contrato de Prestação de Serviços, que

cumpram os Critérios de Elegibilidade; ou (ii) caso não seja observado o prazo previsto no item (i), acima, realizar o

pagamento antecipado total do referido CDCA.” (Doc. SEI 1256751).

15 Mediante, principalmente, a incidência das respectivas correções e atualizações monetárias, bem como em virtude

do pagamento gradual das obrigações vinculadas aos Contratos de Prestação de Serviços.

16 Além disso, considerando que o objetivo da Devedora com a Oferta, como informado no prospecto preliminar,

consiste em utilizar os recursos “no curso ordinário de seus negócios”, trata-se de finalidade e objetivo sensivelmente

distinto daquele objeto do Processo Administrativo SEI 19957.009605/2018-22 (CRA Vamos), que envolveu

discussões de enquadramento das debêntures como lastro de CRA por destinação. Nesse caso, o “Colegiado, por

unanimidade, deliberou pelo deferimento do pedido, no sentido de considerar que o lastro da oferta pública de

distribuição de CRA da 1ª série da 21ª emissão da Vert Companhia Securitizadora, conforme estrutura apresentada,

estaria enquadrado no §7º do art. 3º da Instrução CVM 600.” (destinação a produtores rurais).

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questão, aumentando as chances de adimplemento dos direitos creditórios vinculados em bases

gerais e, por consequência, da própria operação como um todo.

20. Tal proibição indireta claramente (i) não foi almejada pela lei; (ii) não guarda coerência

com o mandato legal da CVM de estimular o desenvolvimento do mercado de capitais17; (iii) nem

está de acordo com a realidade específica do segmento de financiamentos estruturados do

agronegócio, que conta com parcela preponderante do estoque formada por crédito corporativo

como principal risco de crédito18 e com taxas de atualização DI ainda relevantes19.

21. Avançando no ponto, entendo que qualquer interpretação de dispositivo legal que conduza

a uma aplicação carente de fundamento, razoabilidade ou que se distancie das finalidades que

nortearam a sua edição deve ser evitada. Essa ponderação me parece especialmente relevante para

a análise do art. 42 da Lei n° 11.076/2004, uma vez que a consequência de uma interpretação

desprovida de maiores perquirições acerca da essência e dos objetivos do dispositivo pode

representar, na prática, uma proibição de que sejam realizadas operações legítimas, com substância

econômica e que não colocam em risco a higidez do mercado. As interpretações de natureza

finalística acerca da mesma Lei n° 11.076/2004 já encontraram eco no Colegiado: “[t]rata-se,

ademais, de interpretação sistemática e funcionalmente alinhada aos fins perseguidos pelo

referido diploma legal, uma vez que viabiliza a colocação pública de certificados de recebíveis do

agronegócio que visa sustentar e impulsionar a produção rural.”20.

22. Ademais, a adequação da estrutura da Oferta, sobretudo no que tange ao atendimento das

finalidades dos arts. 28 e 42 da Lei n° 11.076/200421, foi satisfatoriamente demonstrada, in casu,

17 Os números do agronegócio são notáveis. Em 2020, o PIB nacional recuou 4,1%, experimentando a pior queda em

24 anos (https://www.ibge.gov.br/explica/pib.php). No entanto, no mesmo ano de 2020, o PIB do agronegócio cresceu

24,31% (https://www.cnabrasil.org.br/noticias/pib-do-agronegocio-tem-crescimento-recorde-de-24-31-em-2020). As

possibilidades de crescimento do mercado de valores mobiliários como fonte de financiamento eficiente e de longo

prazo para esse setor são relevantes.

18 Em 2018, o crédito corporativo em emissões de CRA no mercado de valores mobiliários brasileiro somava 85%;

em 2019, 85,1%; em 2020, 85,7% (disponível em https://www.uqbar.com.br/anuarios2021/cra.php, acesso em

08.09.2021).

19 A taxa DI continua relevante e, em 2020, representou 17,2% dos CRA emitidos no mercado de valores mobiliários

(disponível em https://www.uqbar.com.br/anuarios2021/cra.php, acesso em 08.09.2021).

20 http://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/2016/20160830/0291__Voto_DPR.pdf.

21 A importância de um olhar atento sobre os objetivos e finalidades da legislação e regulamentação que regem o

mercado de valores mobiliários também é objeto de comentários pela doutrina estrangeira: “The contextual approach

to interpretation examines the structure and position of a provision in the statute as a whole in order to deduce the

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por meio de determinadas obrigações pactuadas nos instrumentos de emissão, sobretudo, como

dito acima, (i) o mecanismo de reforço e complementação dos Direitos Creditórios Vinculados;

(ii) as hipóteses de vencimento antecipado atreladas a eventuais problemas relacionados aos

Direitos Creditórios Vinculados; e (iii) a obrigação de manutenção de, pelo menos, um Contrato

de Prestação de Serviços vinculado ao CDCA, até seu prazo final de vencimento.

Substância econômica da Oferta, risco de inadimplência dos Direitos Creditórios Vinculados e

do CDCA

23. No caso concreto, ressalto que os devedores dos Direitos Creditórios Vinculados são

formados por clientes da Devedora, agentes econômicos de pequeno a médio porte, integrantes da

cadeia do agronegócio que, pela amostragem analisada, parecem se encontrar em um estágio de

desenvolvimento não tão avançado quanto a Devedora – líder nacional de mercado em sua área de

atuação, companhia aberta, sujeita ao regime informacional e todas as demais obrigações previstas

na legislação e regulamentação aplicáveis.

24. Nesses termos, assumindo a premissa razoavelmente confortável de que o risco de

inadimplência dos devedores dos Direitos Creditórios Vinculados pode vir a ser maior que o risco

de inadimplência da Devedora, não há sentido – nem mesmo sob o prisma econômico – em conferir

às obrigações acessórias (risco dos devedores dos Direitos Creditórios Vinculados) uma

importância substancialmente maior do que a própria obrigação principal de pagamento (risco da

Devedora). Restaria inobservada, também sob esse ângulo, a finalidade da lei de aumentar as

chances de pagamento da dívida representada pelo CDCA.

meaning of the provision therefrom. It is closely connected to teleological interpretation. The contextual approach

can aim at confirming a result determined through the literal interpretation by referring to a different provision which

is based on similar concepts. Contextual arguments, can, on the other hand, also enable rejection of a certain

understanding of a provision. If the result is contrary to the underlying concepts of law a different understanding may

be favourable. (…) Determining the spirit and purpose of a provision is often facilitated by the recitals preceding

directives and regulations. Whilst most legislation in the field of capital markets law simply sums up the general aims

of market efficiency and investor protection, in some cases the purpose of the legislative act is actually described in

more detail, enabling a clear teleological answer to the question of interpretation.” (European Capital Markets Law,

2nd Edition, Rüdiger Veil, pp. 82-85).

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Direitos Creditórios Vinculados não são lastro e não são obrigações principais de pagamento,

nem do CDCA, nem da Oferta

25. Em complemento, para colocar o tema em sua devida perspectiva, é importante chamar

atenção para o fato de que os Direitos Creditórios Vinculados não se confundem com qualquer

modalidade de obrigação principal do CDCA, representando apenas obrigações acessórias, como

garantias de penhor, decorrentes da própria Lei n° 11.076/2004.

26. Pela estrutura jurídica montada para a Oferta, não serão os adimplementos dos Direitos

Creditórios Vinculados que abastecerão o fluxo de pagamento que remunerará os titulares dos

CDCA (no caso, o patrimônio separado da Emissora e, ato contínuo, os investidores dos CRA). O

pagamento de tais Direitos Creditórios Vinculados formará um volume de recursos que poderá,

eventualmente, apenas em caso de inadimplemento da obrigação da Devedora de honrar os

pagamentos previstos nos CDCA, vir a ser excutido e acessado pelos titulares dos CDCA e dos

CRA.

27. Ainda, tais garantias não são estanques, podem ser modificadas e substituídas em diversas

situações, conforme exemplos do art. 32, §1°, da Lei n° 11.076/2004, sugerindo flexibilidade no

tratamento e interpretação de exigências relacionadas ao instrumento.

Coerência com as opções regulatórias adotadas pela CVM sobre revolvência do lastro do CRA

28. Como último ponto deste voto, entendo que o Recurso merece provimento, também, em

virtude das opções regulatórias que foram feitas, de forma consistente, pela Autarquia no passado

em matérias muito mais sensíveis relativas a financiamentos estruturados do agronegócio no

mercado de valores mobiliários.

29. Apesar da literalidade do art. 4022 da Lei n° 11.076/2004, o Colegiado da CVM sempre

esteve confortável com o arranjo regulatório da revolvência, que autoriza a emissão de um CRA

sem que a totalidade do próprio lastro e das obrigações principais esteja devidamente constituída

22 “Art. 40. A securitização de direitos creditórios do agronegócio é a operação pela qual tais direitos são

expressamente vinculados à emissão de uma série de títulos de crédito, mediante Termo de Securitização de Direitos

Creditórios, emitido por uma companhia securitizadora, do qual constarão os seguintes elementos: I - identificação do

devedor; II - valor nominal e o vencimento de cada direito creditório a ele vinculado; III - identificação dos títulos

emitidos; IV - indicação de outras garantias de resgate dos títulos da série emitida, quando constituídas.”

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desde o início da operação. Os riscos inerentes a essa abordagem são diversos, cabendo destaque

para a possibilidade de que o restante do lastro não venha a ser constituído, disparando as

consequências previstas nos documentos da operação. A Procuradoria Federal Especializada da

CVM (“PFE”) manifestou-se a respeito no passado23.

30. Em que pese o diploma legal aplicável exigir a identificação expressa e completa do lastro,

(i) em 2013, foram aprovados pelo Colegiado os primeiros precedentes reconhecendo a

possibilidade da revolvência24; (ii) em 2017, o tema foi incorporado ao ofício-circular da área

técnica25; e (iii) em 2018, corroborando a segurança da Autarquia com o referido posicionamento,

a questão foi consolidada na Instrução CVM n° 600/201826.

23 Sem abalar a aplicabilidade da revolvência no âmbito dos CRA, que entendo pertinente e correta, é importante

relembrar a preocupação externada pela PFE no Processo CVM n° RJ2013/8860: “A Procuradoria Federal

Especializada junto à CVM – PFE/CVM manifestou-se (...) no sentido de não haver possibilidade jurídica de

revolvência dos direitos creditórios vinculados aos CRA, nos termos apresentados pelos requerentes, motivo pelo

qual recomendou o indeferimento do pedido. Segundo a PFE, o princípio do formalismo dos títulos de crédito, bem

como o precedente do Proc. RJ2007/0547, indicam que o Termo de Securitização do CRA deve conter os elementos

estabelecidos nos incisos do art. 40 da Lei n° 11.076/04, que, por sua vez, exigem a existência de crédito constituído,

com devedor e valor determinados. A possibilidade de substituição dos direitos creditórios, admitida no art. 32, § 1°,

da Lei 11.076/04, aplica-se somente ao CDCA e da LCA, não sendo possível a extensão analógica ao CRA, título de

crédito constituído a partir de operação de securitização e com tratamento legal próprio. (...) De volta à Lei n°

11.076/04, é possível verificar que os requisitos formais do CRA foram previstos no artigo 37; como o CRA é um

título de crédito constituído a partir de uma operação de securitização, o art. 37 deve ser necessariamente analisado

em conjunto com o art. 40 da mesma lei, que, por sua vez, trata dos aspectos formais do Termo de Securitização. (...)

Constata-se, portanto, que o CRA deverá conter a identificação do Termo de Securitização de Direitos Creditórios

que lhe tenha dado origem; por sua vez, o Termo de Securitização deverá conter, dentre outros elementos, a

identificação do devedor e o valor nominal e vencimento de cada direito creditório a ele vinculado. Tendo em vista

os requisitos formais acima indicados, não vejo possibilidade jurídica de se adotar o procedimento denominado como

revolvência, por meio do qual o Termo de Securitização originador do CRA é aditado, com a vinculação de direitos

creditórios inexistentes quando da emissão do CRA e da formalização do próprio Termo de Securitização. Parece

claro que, ao menos no que diz respeito ao título de crédito específico denominado CRA, submetido ao regime especial

previsto na Lei n° 11.076/04, o Termo de Securitização só pode ser formalizado a partir de créditos já existentes, com

a precisa identificação dos elementos previstos nos incisos do art. 40 do referido diploma legal. Data venia, resta

claro que o Termo de Securitização, ao menos a partir do vencimento dos direitos creditórios originalmente

vinculados, equivale a um "Termo de Securitização em branco", incompatível com a forma descrita na Lei n°

11.076/04, uma vez que não identifica, já no momento de constituição do CRA e necessariamente até o seu vencimento

- pois o título é o mesmo - os elementos legalmente exigidos. Na verdade, sequer há direito creditório constituído

para boa parte da vida programada para o CRA.” (grifos meus).

24 Processo Administrativo CVM n° RJ2013/5929, apreciado em 27.08.2013; e Processo Administrativo CVM n°

RJ2013/8860, apreciado em 26.11.2013.

25 Ofício-Circular CVM/SRE/N°01/2017, de 06.03.2017.

26 “Art. 7º. É permitida a revolvência nas situações em que o ciclo de plantação, desenvolvimento, colheita e

comercialização dos produtos e insumos agropecuários vinculados ao CRA não permita que, na sua emissão, sejam

vinculados direitos creditórios com prazos compatíveis ao vencimento do certificado. § 1º Para fins desta Instrução,

considera-se revolvência a aquisição de novos direitos creditórios do agronegócio com a utilização dos recursos

provenientes do pagamento dos direitos creditórios originais vinculados à emissão. (...)”

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31. Nesses termos, se houve a decisão pela CVM, de longa data, de interpretar a redação literal

da lei no que diz respeito ao lastro, que representa obrigação principal de pagamento, agora neste

Processo, ao se analisar o grau de rigidez que deve nortear a análise das garantias acessórias, por

coerência regulatória – de modo muito menos arrojado e com muito mais razoabilidade – ganha

força a interpretação legal que conduz à conclusão de que os Direitos Creditórios Vinculados e a

Oferta encontram-se alinhados à finalidade dos arts. 28 e 42 da Lei n° 11.076/2014.

III. Conclusões

32. Ante o exposto, manifesto minha divergência com relação ao Ofício Interno, votando pelo

provimento integral do Recurso, basicamente por entender que:

(i) alterar o entendimento da Autarquia sobre o tema não me parece alinhado com os princípios

da segurança jurídica e isonomia, podendo gerar efeitos adversos em outras operações de

CRA já emitidas e distribuídas, que tenham adotado estrutura semelhante àquela descrita

na Oferta;

(ii) a Oferta está aderente às finalidades dos arts. 28 e 42 da Lei n° 11.076/2014, que se

destinam a proteger a higidez do mercado de financiamento do agronegócio, por meio da

exigência de uma capacidade de pagamento adequada ao adimplemento dos CDCA;

(iii) sob uma perspectiva de análise econômica do direito, considerando que o risco de

inadimplência dos devedores dos Direitos Creditórios Vinculados tende a ser maior que o

risco de inadimplência da Devedora, não faz sentido conferir às obrigações acessórias do

CDCA e da Oferta uma importância substancialmente maior do que a própria obrigação

principal de pagamento – fundamento reforçado pelo fato de que a Devedora, como

companhia aberta devidamente registrada junto à CVM, se submete a um regime

informacional mais amplo, transparente e robusto do que aquele aplicável aos devedores

dos Direitos Creditórios Vinculados;

(iv) os Direitos Creditórios Vinculados não se confundem com qualquer modalidade de

obrigação principal do CDCA, representando apenas obrigações acessórias, como garantias

de penhor; e

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(v) se a CVM tem se posicionado historicamente no sentido de flexibilizar a redação literal da

lei para autorizar a inexistência da integralidade do lastro do agronegócio no momento da

emissão – reconhecendo a regularidade do arranjo da revolvência, abrindo mão da

obrigação principal de pagamento, que abastece o fluxo de pagamento mais relevante da

operação, que remunera os investidores – ao se analisar, agora neste Processo, os comandos

legais relativos a garantias acessórias, ganha força a interpretação legal que conduz à

conclusão de que os Direitos Creditórios Vinculados e a Oferta encontram-se alinhados às

finalidades dos arts. 28 e 42 da Lei n° 11.076/2014.

É como voto.

Rio de Janeiro, 9 de setembro de 2021.

Alexandre Costa Rangel

Diretor

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