Manipulação de mercado

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO NA EUCATEX S.A. - INDÚSTRIA E COMÉRCIO – PROC. 19957.004081/2023-41

Trata-se de recurso interposto por Brascorp Participações Ltda. ("Recorrente" ou "Ofertante"), contra entendimento da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, manifestado no âmbito da oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) por aumento de participação de Eucatex S.A. - Indústria e Comércio ("Companhia" ou "Eucatex"), a ser realizada pela Recorrente, cujo pedido de registro foi protocolado na CVM em 18.05.2023. A análise do pedido de registro da OPA foi suspensa devido ao processo de elaboração de nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/1976 ("LSA") e do art. 28 da Resolução CVM nº 85/2022 ("Resolução CVM 85"). O tema objeto do recurso está relacionado ao referido processo de nova avaliação, no âmbito do qual, o Recorrente alegou que o requerimento de convocação de assembleia especial apresentado por acionistas detentores de ações em circulação não estaria "acompanhado de elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado" , nos termos do § 1º do art. 4º-A da LSA. Segundo as informações constantes da última versão do Edital da OPA protocolada na CVM, são objeto da Oferta 594.235 (quinhentos e noventa e quatro mil, duzentos e trinta e cinco) ações ordinárias de emissão da Companhia, que representam a totalidade das ações ordinárias em circulação.

O histórico e a razão para o lançamento da OPA por aumento de participação encontram-se descritos nos itens 1.2 e 2.1. do Edital. Inicialmente, a OPA seria lançada com o preço de R$ 12,00 (doze reais) por ação ordinária, acima do valor apurado em laudo de avaliação elaborado pelo primeiro avaliador (“Laudo de Avaliação Original” e “Avaliador Original”) de R$ 10,78 (dez reais e setenta e oito centavos), com base na metodologia do fluxo de caixa descontado, julgada mais adequada pelo Avaliador Original para a determinação do preço justo das ações da Companhia. O item 7 do Edital apresenta as informações sobre o Laudo de Avaliação elaborado pelo Avaliador Original. Em 01.06.2023, a Argucia Capital Gestão de Recursos Ltda. ("Argucia"), em nome de determinados Fundos de Investimento por ela geridos ("Fundos Argucia"), acionistas titulares de mais de 10% (dez por cento) das ações ordinárias de emissão da Companhia em circulação, enviou carta à Eucatex requerendo aos seus administradores que convocassem a assembleia especial prevista no art. 4º-A da LSA. Nesse requerimento, a Argucia apresentou, em síntese, os seguintes elementos de convicção, que, em seu entendimento, demonstram falha ou imprecisão no Laudo de Avaliação elaborado pelo Avaliador Original: (i) “O Laudo utiliza um crescimento real de 0,0% a.a.

na perpetuiddade, que parece inconsistente com o histórico da companhia, sua posição competitiva no mercado, com o setor em que atua e com o crescimento real de PIB esperado pelo mercado.” ; (ii) “A necessidade de capital de giro utilizada para cálculo do fluxo de caixa na perpetuidade utilizada, combinada com crescimento de 0% na perpetuidade é inconsistente com a teoria e subestima de forma relevante o valor da companhia.” ; (iii) “A utilização de prêmio de risco por tamanho não é corroborada por nenhum estudo acadêmico no mercado brasileiro ou em mercados emergentes e sua utilização, sem comprovação teórica para o mercado brasileiro, subestima de forma relevante o valor da companhia.” ; e (iv) “O Avaliador não considerou a utilização do valor patrimonial como avaliação do valor justo da empresa, o valor do patrimônio líquido é 109% superior ao do valor presente do fluxo de caixa encontrado pelo laudo.” . Em 13.06.2023, anteriormente à realização da assembleia especial em questão, que se daria em 30.06.2023, a Ofertante encaminhou expediente à CVM, com cópia para a Companhia, alegando resumidamente que o pleito de convocação de assembleia especial realizado pelos Fundos Argucia seria improcedente, bem como apresentando fundamentação técnica elaborada pelo Avaliador Original a fim de rebater cada um dos pontos levantados pelos referidos acionistas minoritários. Na assembleia especial realizada em 30.06.2023 (“AGEsp”), nos termos do art.

4º-A da LSA, foi escolhida a avaliadora da nova avaliação da Companhia (“Nova Avaliadora” e “Novo Laudo de Avaliação”). Em 06.07.2023, a Ofertante protocolou na CVM reclamação ("Reclamação") a respeito da escolha da Nova Avaliadora na AGEsp. Na Reclamação a Ofertante solicitou à CVM que: “a. determine imediatamente a suspensão dos efeitos das deliberações havidas na Assembleia Especial realizada no dia 30 de junho de 2023 às 10:00 horas; b. negue, com efeitos ex tunc, o pedido formulado pelos Fundos Argúcia para a realização de uma assembleia especial dos acionistas titulares de ações ordinárias nos termos do art. 4º-A, pela ausência de fundamento legal conforme demonstrado acima; c. anule a Assembleia Especial realizada no dia 30 de junho de 2023 às 10:00 horas; d. determine a realização da Oferta com base no preço por ação de R$12,00 (doze reais) conforme inicialmente proposto pela Ofertante; e. alternativamente, caso entenda que a Assembleia Especial deva ser realizada, determine (e.i) a anulação a Assembleia Especial realizada no dia 30 de junho de 2023 às 10:00 horas; e (e.ii) a realização de nova Assembleia Especial para deliberar a contratação de nova empresa avaliadora em sistema de lista fechada, restrita às 4 (quatro) maiores empresas de auditoria independente no Brasil (...)” .

Tendo em vista que alguns dos temas abordados na Reclamação se referiam a assuntos de competência da Superintendência de Relações com Empresas – SEP, a SRE solicitou manifestação daquela área técnica sobre os seguintes pontos, “relacionados à competência da CVM para (i) suspender efeitos de uma Assembleia Geral de Acionistas já realizada, (ii) anular uma Assembleia Geral de Acionistas já realizada; ou (ii) determinar a realização de uma nova Assembleia Geral de Acionistas.” . Em resposta, a SEP destacou, em síntese, que “não é possível à CVM, com base em suas competências legais, realizar quaisquer das 3 ações elencadas [na reclamação e no parágrafo acima], restando a atividade sancionadora como instrumento possível para atuação em casos que assim o exijam." . Em 14.07.2023, Argúcia e a Nova Avaliadora protocolaram na CVM suas respectivas respostas à Reclamação, em que sustentaram, em síntese, (i) “a improcedência da Reclamação, tendo em vista a inexistência de quaisquer ilegalidades seja no Requerimento Argucia, seja na AGEsp que deliberou pela realização do segundo laudo de avaliação e escolheu a [Nova Avaliadora] para realizar o trabalho.” ;

e (ii) que “as alegações realizadas pela Brascorp para descaracterizar a nomeação e contratação da [Nova Avaliadora] para elaboração do Novo Laudo de Avaliação da Eucatex, direito exclusivo dos sócios minoritários, mostram-se totalmente infundadas, sendo a [Nova Avaliadora] e seus sócios profissionais idôneos, capacitados, experientes e legitimamente selecionados pelos acionistas minoritários da Companhia para a elaboração do Novo Laudo de Avaliação da Eucatex para fins de OPA." . Em 02.08.2023, a SRE enviou Ofício à Recorrente e à Companhia, comunicando suas conclusões sobre as questões abordadas em manifestações da Recorrente, da Argúcia e da Nova Avaliadora. Em síntese, a SRE ratificou seu entendimento de que os "'(...) elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado (...)' apresentados pelo Reclamado, nos termos do § 1º do art. 4º-A da LSA, não se mostraram desarrazoados. A esse respeito, cabe ressaltar que o fato de laudos de avaliação de outras companhias abertas também preverem crescimento real nulo na perpetuidade não significa que tal premissa seja isenta de falha ou imprecisão no contexto da Companhia e de seu Laudo de Avaliação" , cumprindo "mencionar que o próprio § 1º do art.

4º-A da LSA prevê o remédio nos casos em que a Companhia não atende ao pleito dos acionistas minoritários de convocação da Assembleia Especial, qual seja, a possibilidade de convocação de tal assembleia pelos próprios detentores de ações em circulação, o que, em nosso entendimento, demonstra que eventual discordância relativa à fundamentação para convocação desta assembleia não teria o poder de obstar sua realização." . Quanto ao pleito de que a Nova Avaliadora seja obrigada a "considerar exclusivamente os preços, taxa de juros e demais indicadores em período idêntico ao utilizado pela Avaliadora original, ou seja, em período anterior à publicação do edital da OPA" , a SRE ressaltou que “o novo avaliador deverá observar estritamente o regramento contido na Resolução CVM 85 na elaboração da nova avaliação, com destaque aos requisitos” constantes nos arts. 9º e 10 e o Anexo C. A esse respeito, a SRE destacou que “não cabe à CVM definir quais as premissas que devem ser adotadas por um avaliador na elaboração de laudo, como solicita o Ofertante, mas sim garantir que tal documento seja elaborado observando a regulamentação aplicável” .

No mesmo expediente, a SRE solicitou que a Companhia se manifestasse sobre a eventual irregularidade cometida mediante o fato de ainda não ter contratado a Nova Avaliadora, “não tendo solicitado à CVM qualquer prazo adicional para fazê-lo, apenas se manifestando 26 dias após a Assembleia Especial para mencionar que aguardaria a discussão de questões trazidas pelo Ofertante para realizar tal contratação, condicionando o cumprimento de um dever legalmente imposto à Companhia à uma discordância trazida pelo Ofertante, a qual, em momento algum, foi subscrita pela Companhia” . Com relação às questões suscitadas pelo Recorrente e pela Argúcia sobre supostas irregularidades ocorridas, a SRE encaminhou os temas à SEP e à SMI, considerando respectivamente o relato sobre (i) eventual irregularidade cometida no procedimento adotado no âmbito de Assembleia Especial; e (ii) eventual manipulação de mercado.

Em 22.08.2023, diante das conclusões apresentadas pela SRE, a Recorrente protocolou recurso na CVM, solicitando o reconhecimento de “que (i) o requerimento de Assembleia Especial formulado pelos Fundos Argucia não atende aos requisitos impostos pelo artigo 4º-A, §1º, da Lei das S.A., uma vez que não demonstrou a existência de qualquer falha ou imprecisão no Laudo de Avaliação inicialmente elaborado no âmbito da OPA, sendo ilegítimo para fundar nova reprecificação das ações de emissão da Eucatex, (ii) por consequência, a deliberação tomada na Assembleia Especial, de eleição da [Nova Avaliadora] para avaliação das ações não deve ser reconhecida como válida, e (iii) por todos esses fundamentos, eventual preço aferido no âmbito da reavaliação da Eucatex pela [Nova Avaliadora] não pode ser legitimamente considerado no âmbito da OPA." . As razões do Recurso foram destacadas no item 33 do Ofício Interno n° 95/2023/CVM/SRE/GER-1. Em 13.09.2023, a Nova Avaliadora encaminhou o Novo Laudo de Avaliação da Companhia, tendo apurado o valor justo das ações de emissão da Companhia no intervalo entre R$ 12,75 e R$ 14,01, com ponto médio no valor de R$ 13,38, utilizando-se da metodologia do fluxo de caixa descontado, julgada mais adequada pela Nova Avaliadora. Desse modo, o Ofertante teve até o dia 18.09.2023, nos termos do inciso IV do art.

28 da Resolução CVM 85 para se manifestar sobre a manutenção da OPA, com a consequente majoração de seu preço, ou se desistiria da Oferta, desde que assumisse o compromisso de realizar a devolução do excesso de participação que adquiriu, nos termos do art. 32 da mesma Resolução. Em 18.09.2023, a Companhia divulgou Fato Relevante informando que a Ofertante manifestou seu interesse em seguir com a OPA, majorando seu preço para R$ 13,38 (treze reais e trinta e oito centavos). A SRE analisou o recurso nos termos do Ofício Interno nº 95/2023/CVM/SRE/GER-1, tendo destacado, de início, que, até aquele momento, o Laudo de Avaliação Original não havia sido objeto de análise por parte da Área Técnica, uma vez que o pleito de convocação de assembleia especial de detentores de ações em circulação para deliberar sobre a realização de nova avaliação suspendeu o curso da análise do pedido de registro da OPA. Em sua análise, a SRE detalhou os dispositivos aplicáveis à OPA por aumento de participação e ao procedimento de revisão do preço da referida OPA. Nesse contexto, a SRE refutou o questionamento do Recorrente, no sentido de que o pleito de convocação da assembleia especial que deliberou pela contratação de nova avaliação não teria observado a regulamentação aplicável. Sobre esse tema, a SRE reiterou seu entendimento de que o §1º do art.

4º-A da LSA apresenta critérios objetivos previstos para a requisição "aos administradores da companhia que convoquem assembleia especial dos acionistas titulares de ações em circulação no mercado, para deliberar sobre a realização de nova avaliação pelo mesmo ou por outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia (...)" , quais sejam, (i) requerimento tempestivo e (ii) "(...) devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado (...)" . Nesse sentido, na visão da SRE, “tendo sido o pedido de convocação da referida Assembleia apresentado tempestivamente, fundamentado e acompanhado dos elementos de convicção que demonstrem falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado, sem qualquer característica que possa de pronto denotar um erro ou um aspecto que seja desarrazoado no pleito em questão” , “não caberia à CVM realizar julgamento sobre os elementos de convicção apresentados, sendo esses elementos, além de requisitos objetivos para justificar o pleito de nova avaliação, subsídios para instruir a participação dos acionistas minoritários da Companhia na assembleia especial a ser realizada, ponderando o risco de uma nova avaliação resultar em um valor inferior ao da primeira avaliação e obrigar tais acionistas a ressarcirem a Companhia pelos custos dessa nova avaliação” .

Sobre esse ponto, a SRE fez referência ao voto do ex-diretor da CVM Wladimir Castelo Branco Castro, no precedente referente ao Processo CVM nº RJ2002/7753, acompanhado de forma unânime pelo Colegiado da CVM, em reunião de 17.04.2003 , no sentido de que: “(...) não seria compatível com uma abordagem sistêmica da Lei que coubesse à CVM avaliar o preço da OPA em casos de alienação de controle, já que, como visto na extensa transcrição da Lei aí acima, quando se trata de cancelamento de registro, o preço da OPA é avaliado e discutido interna societatis, funcionando a CVM como mero disciplinador do disposto nos artigos 4º e 4º-A, que trata do registro de companhia aberta e de seu cancelamento.” . Portanto, na visão da SRE, caberia à CVM, como mero disciplinador do disposto nos arts. 4º e 4º-A da LSA, regulamentar o procedimento com relação a prazos e efeitos no âmbito da OPA, o que fez por meio dos arts. 27, 28 e 31 da Resolução CVM 85, bem como supervisionar sua observância no âmbito dos casos concretos, sem, contudo, interferir na discussão sobre o preço em si, o que envolveria analisar a justeza das premissas utilizadas em um laudo de avaliação.

Nada obstante, segundo a SRE, caberia à CVM, como fez no presente caso, observar se foram objetivamente apresentados elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado na confecção do laudo de avaliação, verificando se seriam tais elementos desprovidos de qualquer razoabilidade, o que, se fosse o caso, justificaria a interferência da CVM no sentido de manifestar entendimento de que os critérios estabelecidos pelo § 1º do art. 4º-A não teriam sido objetivamente observados, cabendo à Companhia tomar as providências cabíveis no âmbito da assembleia que porventura tenha sido realizada com vício. De outra forma, conforme ressaltado pela Área Técnica, caso fosse o papel da CVM discutir se uma premissa é melhor do que a outra, estaria a Autarquia, indiretamente, discutindo o preço da Oferta, o que fugiria de sua competência. No entendimento da SRE, o papel da CVM na análise de um laudo de avaliação se restringe aos aspectos objetivamente estabelecidos na Resolução CVM 85, verificando a suficiência de seu conteúdo e seu alinhamento em relação às informações publicamente divulgadas pela companhia objeto, nos termos do art.

4º do Anexo C da mesma Resolução ( "As informações constantes do laudo de avaliação devem ser baseadas nas demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada, podendo, adicionalmente, ser fundamentadas em informações gerenciais relativas à companhia avaliada, fornecidas por sua administração ou por terceiros por ela contratados, e ainda em informações disponíveis ao público em geral" ). No mesmo sentido, a SRE observou que o Parecer de Orientação CVM nº 01/78, apesar de tratar de tema diverso do tema em análise no presente caso, elucida, em seu item 13, questão conceitual importante, qual seja, que a CVM não deve julgar o mérito das avaliações dos preços das companhias. Por outro lado, a SRE ressaltou que, da análise dos demais dispositivos da Resolução CVM 85 que se aplicam ao laudo de avaliação, verifica-se que o referido documento deve refletir a opinião do avaliador sobre o valor ou intervalo de valor da companhia avaliada. Assim, cabe ao avaliador, seguindo sua opinião, adotar a metodologia de avaliação que julgar mais apropriada para a situação em que se encontra a companhia avaliada, bem como as premissas a serem utilizadas no emprego da metodologia escolhida.

Nesse contexto, considerando que o real valor intrínseco de uma companhia é decorrência da interação complexa de muitos fatores financeiros e econômicos - muitos de difícil observação - no entendimento da área técnica, caberia ao avaliador, utilizando seu conhecimento e sua experiência, emitir sua opinião, estimando o valor de uma companhia. Nesse sentido, segundo a SRE, ainda que o pleito de convocação de assembleia especial para deliberar sobre a realização de nova avaliação elenque como "elementos de convicção (...)" questões relacionadas a premissas adotadas que já foram utilizadas em outras avaliações sem qualquer questionamento, caso haja com relação a tais premissas um grau de incerteza que possa tornar razoável o argumento de que outra premissa poderia ser melhor empregada, já seria o suficiente, na visão da área técnica, para justificar o pleito em questão, legitimando a discussão " interna societatis" que a própria Lei prevê. Adicionalmente, a SRE observou que o próprio § 1º do art. 4º-A da LSA prevê a possibilidade de convocação de assembleia pelos próprios detentores de ações em circulação, nos casos em que a companhia não atenda ao pleito realizado pelos acionistas minoritários, o que, no entendimento da SRE, demonstra que eventual discordância relativa à fundamentação para convocação desta assembleia não teria o poder de obstar sua realização.

Ainda, a SRE ressaltou que, em caso de realização de nova avaliação e sendo apurado o valor das ações objeto superior ao apontado pelo laudo de avaliação original, a regulamentação não permite que o ofertante de uma OPA por aumento de participação desista da OPA, o que é possível em uma OPA na modalidade "para cancelamento de registro", salvo se, alternativamente, realize o procedimento de devolução do excesso de participação adquirida, previsto no art. 32 da Resolução CVM 85. Em relação ao caso concreto objeto do Recurso, a SRE entendeu que o pedido de convocação da Assembleia Especial atendeu objetivamente a todos os requisitos legais previstos no §1º do art. 4º-A da LSA, pois foi tempestivo e fundamentado, apresentando, assim, subsídios para instruir a participação dos acionistas minoritários da Companhia na assembleia especial a ser realizada. Nesse ponto, a SRE destacou não ter considerado desprovidos de qualquer razoabilidade os elementos de convicção apresentados no pedido de convocação da Assembleia Especial, como: (i) a discordância em relação à previsão de crescimento real nulo da Companhia; e (ii) a utilização de um prêmio de tamanho no cálculo do custo médio ponderado do capital da Companhia.

Isto porque, tendo em vista a posição competitiva da Companhia no mercado em que atua, seu crescimento real em anos anteriores, o crescimento real do PIB esperado e o fato de haver estudos que indicam que a utilização de um prêmio de tamanho no cálculo do custo de capital próprio não ser adequada para algumas empresas, seria assim legítimo que acionistas titulares de ações em circulação considerem a opinião do Avaliador Original como imprecisa no que tange a essas premissas utilizadas, considerando que foram apresentados fundamentos que justificam a opção por premissas diferentes, denotando, na visão desses acionistas, uma falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado. Isto posto, a SRE destacou que não cabe à CVM realizar julgamento sobre os elementos de convicção apresentados, pois, caso o fizesse, estaria indiretamente avaliando e discutindo o preço da OPA, que deve ser assunto "interna societatis" . Da mesma forma, segundo a SRE “não cabe à CVM substituir a Assembleia Especial, em sua prerrogativa de julgar o quanto os elementos de convicção apresentados para demonstrar falha ou imprecisão no laudo de avaliação original refletem ou não a realidade da Companhia, sob o risco, cumpre lembrar, de os acionistas que votaram favoravelmente à realização de nova avaliação terem que restituir a Companhia dos custos do novo laudo” .

Ademais, a SRE ressaltou que, mesmo que a Ofertante não possa contestar as opiniões do avaliador no âmbito do segundo laudo de avaliação – conforme alegado pela Recorrente –, caso o referido laudo siga corretamente o regramento previsto na Resolução CVM 85, em especial em seu anexo C, a Recorrente teria a possibilidade de desistir de lançar a OPA, caso se comprometa a realizar o procedimento de devolução de excesso de liquidez previsto no art. 32 da Resolução CVM 85. De acordo com a SRE, seria possível, ainda, a depender da situação fática da Companhia, apresentar pleito ao Colegiado da CVM, devidamente justificado, de concessão de prazo adicional para a devolução do excesso de participação, em linha com o precedente referente ao Processo RJ2014/3380, apreciado pelo Colegiado em 30.06.2014 (conforme decisão retificada em 03.07.2014 ). Ante o exposto, a SRE manteve o entendimento de que o pedido de convocação da Assembleia Especial foi legítimo por ter observado de forma estrita os requisitos legais previstos no § 1º do art.

4º-A da LSA, o que inclui a apresentação dos elementos de convicção demonstrando falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado, cabendo à CVM o papel de disciplinador do rito de revisão de preço, garantindo que tenham sido observados os aspectos formais previstos, deixando que a discussão sobre o preço, que inevitavelmente envolve as premissas utilizadas no laudo de avaliação original, fique a cargo dos acionistas minoritários, uma vez que trata-se de discussão "interna societatis" . Em manifestação complementar, nos termos do Ofício Interno nº 96/2023/CVM/SRE/GER-1, a SRE destacou que, em 20.09.2023, a Ofertante apresentou requerimento de desistência do Recurso. Não obstante, a SRE observou que o presente Processo se encontra em fase pré-sancionadora, em razão de eventual infração cometida pela Eucatex por retardar a contratação da empresa escolhida para elaborar a nova avaliação da Companhia na assembleia especial realizada em 30.06.2023. A esse respeito, a Companhia alegou ter retardado a contratação da instituição escolhida para elaboração da segunda avaliação devido aos questionamentos que o Ofertante havia feito junto à CVM sobre eventual inobservância, no âmbito da convocação da citada AGesp, dos requisitos constantes do § 1º do art. 4º-A da LSA.

Assim, considerando que tais questões foram abordadas no Recurso, a SRE entendeu ser de suma importância para a melhor condução desse processo pré-sancionador que o Colegiado da CVM enfrentasse o mérito do Recurso, ainda que tenha havido o pedido de desistência da Recorrente. Adicionalmente, a SRE destacou que o tema objeto do Recurso tem significativa repercussão no mercado, pois trata dos requisitos legais previstos na LSA para a convocação de assembleia especial de acionistas detentores de ações em circulação a fim de deliberar sobre a contratação de nova avaliação e o papel da CVM nesse rito de revisão de preço. Desse modo, e considerando o contexto do caso concreto e o disposto no art. 5º da Resolução CVM nº 46/2021 e o § 8º do art. 4º da Resolução CVM nº 46/2021, a SRE sugeriu ao Colegiado da CVM que apreciasse o tema objeto do Recurso sob a forma de consulta. A Diretora Flávia Perlingeiro acompanhou integralmente os entendimentos externados pela Área Técnica por meio do Ofício Interno n° 95/2023/CVM/SRE/GER-1, concordando com o recebimento do Recurso como consulta, nos termos propostos no Ofício Interno n° 96/2023/CVM/SRE/GER-1. A propósito, a Diretora destacou a relevância do ferramental erigido pelo disposto no art. 4°-A da Lei das Sociedades Anônimas (LSA), para os fins de proteção dos direitos dos acionistas minoritários a que a norma se destina.

Nesse contexto, a Diretora pontuou que, como bem ressaltado pela SRE, a modalidade de OPA em questão veio estabelecer, em certa medida, maior equilíbrio entre as situações em que se encontram acionistas controladores/pessoas vinculadas vis-à-vis acionistas minoritários, uma vez que a extrapolação do limite apontado pela regra como aquele que traz prejuízo à liquidez dá ensejo à obrigação de oferecer aos minoritários um evento de liquidez a preço justo. Assim, frisou a Diretora que, na hipótese de revisão do preço da OPA na forma prevista pelo art. 4-A da LSA, não é permitida a desistência da OPA pelo ofertante, salvo se adotar o procedimento alternativo de que trata o regramento aplicável para alienar o excesso de participação adquirida (não podendo as ações então alienadas ter como adquirentes pessoas vinculadas ao acionista controlador). A Diretora enfatizou, ainda, que se trata de situação que enseja OPA obrigatória, mas o respectivo fato que gera a obrigação de realizar a OPA é o aumento da participação no capital social da companhia aberta que excede a patamar previamente conhecido, portanto, como bem salientado pela SRE é uma “ação espontânea” do controlador/pessoa vinculada. Por fim, a Diretora Flávia Perlingeiro ressaltou também a importância de que seja resguardada a integridade do conclave especial a que se refere o art.

4°-A da LSA, preservando a deliberação restrita aos acionistas titulares das ações em circulação, em linha com o previsto na lei e na regulamentação da CVM. O Diretor Otto Lobo acompanhou, preliminarmente, a proposta da SRE no sentido de que o recurso seja aceito como consulta. No mérito, o Diretor acompanhou integralmente as conclusões da SRE de que o pedido de convocação de assembleia especial prevista no art. 4º-A da Lei 6.404/76, apresentado por Argucia Capital Gestão de Recursos Ltda., em nome de determinados Fundos de Investimento por ela geridos, para a escolha da instituição responsável pela elaboração de nova avaliação da Eucatex foi legítimo por ter atendido estritamente a todos os requisitos formais previstos no § 1º do art. 4º-A da LSA. Contudo, o Diretor Otto Lobo entendeu relevante destacar a questão central do recurso, ora consulta, qual seja, a necessidade de que o pedido de convocação de assembleia especial para deliberar sobre a realização de nova avaliação, esteja acompanhado de detalhados elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado. A esse respeito, o Diretor Otto Lobo destacou que a LSA não faz menção a quem ou de que forma a demonstração da falha ou imprecisão deverá ser avaliada ou informações mínimas para que tal demonstração possa ser aceita. Tampouco a Resolução CVM nº 85 trata especificamente sobre o tema.

Segundo o Diretor, depreende-se que, ao avaliar e deliberar pela contratação de nova avaliação na assembleia especial, os acionistas estão julgando a validade dos elementos de convicção apresentados. Tal interpretação é a que mais faz sentido, à luz do disposto no art. 4º-A da LSA, sendo certo que a intenção do legislador foi proteger o direito de revisão do preço nos casos em que há divergência entre acionistas e ofertantes, mantendo sua apreciação “interna societatis”. Ainda, nos termos do §6º do referido art. 4º-A, o Diretor Otto Lobo entendeu não existir razão para que a CVM não examine estas questões e tenha um entendimento na Resolução 85, que regula as OPAs, que está prevista para ser revista, conforme pauta regulatória da CVM. O Presidente João Pedro Nascimento e o Diretor João Accioly acompanharam integralmente a manifestação da SRE consubstanciada no Ofício Interno n° 95/2023/CVM/SRE/GER-1 e complementada pelo Ofício Interno nº 96/2023/CVM/SRE/GER-1. Em conclusão, o Colegiado, por unanimidade, tendo em vista o pedido de desistência do recurso apresentado pelo Recorrente, decidiu pelo conhecimento do tema objeto do recurso sob a forma de consulta e acompanhou o entendimento da área técnica, consubstanciado no Ofício Interno n° 95/2023/CVM/SRE/GER-1 e complementado pelo Ofício Interno nº 96/2023/CVM/SRE/GER-1, no sentido de que, com base nos elementos do caso concreto, o pedido de convocação de assembleia especial prevista no art.

4º-A da LSA para a escolha da instituição responsável pela elaboração de nova avaliação da Eucatex foi legítima por ter observado os requisitos legais previstos no § 1º do art. 4º-A da LSA. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO NA EUCATEX S.A. - INDÚSTRIA E COMÉRCIO – PROC. 19957.004081/2023-41

Trata-se de expediente apresentado à CVM por Argucia Capital Gestão de Recursos Ltda. (“Recorrente” ou “Argucia”), em nome de determinados fundos de investimento por ela geridos, acionistas da Eucatex S.A. - Indústria e Comércio (“Companhia” ou “Eucatex”), solicitando a suspensão da oferta pública de aquisição de ações da Companhia (“OPA” ou “Oferta”) por aumento de participação, cujo pedido de registro foi deferido pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE em 18.12.2023, a ser realizada em observância ao art. 4º, §6º da Lei nº 6.404/1976 (“LSA”) tendo a Brascorp Participações Ltda. como ofertante ("Ofertante"). A SRE, visando a dar o melhor aproveitamento ao pleito de suspensão em questão, e evitando interferir no curso da OPA, recebeu o pleito como interposição de recurso contra o deferimento do registro da OPA, nos termos da Resolução CVM nº 46/2021, sem no entanto determinar a suspensão ou paralisação de seu andamento, permanecendo o leilão da Oferta previsto para ocorrer em 19.01.2024, conforme Edital divulgado pela Ofertante em 20.12.2023, tendo como objeto 594.235 ações ordinárias de emissão da Companhia, equivalentes a 1,90% do total de ações que compõem o seu capital social.

Paralelamente ao processo que tratou da análise do pedido de registro da Oferta, a SRE instaurou processo para tratar de reclamações de acionistas em relação à OPA e ao laudo de avaliação, as quais foram consideradas na análise do referido pedido de registro, ensejando, inclusive, a elaboração de diversas exigências que, no entendimento da área técnica, foram integralmente atendidas pela Ofertante e pela instituição responsável pela elaboração do laudo de avaliação e refletidas na documentação da Oferta. Os detalhes do caso foram destacados no Ofício Interno nº 5/2024/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício Interno nº 5”), estando as Características da OPA nos itens 5 a 10, o histórico do Processo nos itens 11 a 34 e as manifestações da Recorrente, da instituição responsável pela elaboração do segundo laudo de avaliação (“Nova Avaliadora”) e da Ofertante, respectivamente nos itens 35, 36 e 37, todos do referido Ofício Interno. Em relação ao histórico do Processo, em 26.09.2023 , o Colegiado da CVM apreciou tema relacionado à Oferta, sob a forma de consulta, acompanhando “o entendimento da área técnica, consubstanciado no Ofício Interno n° 95/2023/CVM/SRE/GER-1 e complementado pelo Ofício Interno nº 96/2023/CVM/SRE/GER-1, no sentido de que, com base nos elementos do caso concreto, o pedido de convocação de assembleia especial prevista no art.

4º-A da LSA para a escolha da instituição responsável pela elaboração de nova avaliação da Eucatex foi legítima por ter observado os requisitos legais previstos no § 1º do art. 4º-A da LSA” . Em síntese, no expediente ora em análise, a Recorrente alegou que o laudo de avaliação da Companhia, elaborado pela nova Avaliadora após a realização do procedimento de revisão do preço de OPA previsto no art. 4º-A da LSA indicaria "um valor de avaliação da Companhia que se fundamenta em premissas incompatíveis entre si e que demonstram uma tentativa de subavaliar a Companhia para a finalidade da OPA" , razão pela qual a Recorrente pleiteou a "(...) adoção do expediente previsto no Artigo 4º, § 2º, II, da Resolução CVM nº 85, de 2022, determinando-se a suspensão da OPA até a retificação das irregularidades (...) apontadas" . Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 5, a SRE detalhou os dispositivos aplicáveis à OPA por aumento de participação e ao procedimento de revisão do preço da referida OPA. Sobre a competência da CVM para aferir o preço apurado em avaliação, a SRE fez referência ao voto do ex-diretor da CVM Wladimir Castelo Branco Castro, no precedente referente ao Processo CVM nº RJ2002/7753, acompanhado de forma unânime pelo Colegiado da CVM, em reunião de 17.04.2003, no sentido de que:

“(...) não seria compatível com uma abordagem sistêmica da Lei que coubesse à CVM avaliar o preço da OPA em casos de alienação de controle, já que, como visto na extensa transcrição da Lei aí acima, quando se trata de cancelamento de registro, o preço da OPA é avaliado e discutido interna societatis, funcionando a CVM como mero disciplinador do disposto nos artigos 4º e 4º-A, que trata do registro de companhia aberta e de seu cancelamento.” . No mesmo sentido, a SRE destacou que o Colegiado da CVM, no âmbito do presente Processo, em reunião de 26.09.2023 , acompanhando o entendimento da área técnica, manifestou que cabe à CVM, como mero disciplinador do disposto nos arts. 4º e 4º-A da LSA, regulamentar o procedimento de revisão de preço de uma OPA com relação a prazos e efeitos no âmbito da OPA, o que fez por meio dos arts. 27, 28 e 31 da Resolução CVM n° 85/2022 (“Resolução CVM 85”), bem como supervisionar sua observância no âmbito dos casos concretos, sem, contudo, interferir na discussão sobre o preço em si, o que envolveria opinar sobre a seleção das premissas utilizadas em um laudo de avaliação.

Diante disso, conforme destacado pela SRE, não cabe à CVM realizar julgamento sobre a seleção das premissas utilizadas em um laudo de avaliação, devendo os acionistas que discordarem das premissas utilizadas em uma avaliação de companhia objeto da OPA, se titulares de mais de 10% das ações de emissão da companhia em questão, apresentar requerimento aos administradores dessa companhia, incluindo elementos de convicção, que, em seu entendimento, demonstrem falha ou imprecisão no laudo de avaliação dessa companhia, solicitando que os referidos administradores convoquem a assembleia especial prevista no art. 4º-A da LSA. De outra forma, segundo a SRE, “caso fosse o papel da CVM discutir se uma premissa é melhor do que a outra, estaria a Autarquia, indiretamente, discutindo o preço da Oferta, o que fugiria de sua competência, conforme vimos acima. Em nosso entendimento, o papel da CVM na análise de um laudo de avaliação se restringe aos aspectos objetivamente estabelecidos na Resolução CVM 85, verificando a suficiência de seu conteúdo e seu alinhamento em relação às informações publicamente divulgadas pela companhia objeto, nos termos do art.

4º do Anexo C da mesma Resolução ("As informações constantes do laudo de avaliação devem ser baseadas nas demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada, podendo, adicionalmente, ser fundamentadas em informações gerenciais relativas à companhia avaliada, fornecidas por sua administração ou por terceiros por ela contratados, e ainda em informações disponíveis ao público em geral")” . Nesse contexto, a SRE ressaltou que, na análise dos demais dispositivos da Resolução CVM 85 que se aplicam ao laudo de avaliação, se verifica que o referido documento deve refletir a opinião do avaliador sobre o valor ou intervalo de valor da companhia avaliada. Assim, cabe ao avaliador, seguindo sua opinião, adotar a metodologia de avaliação que julgar mais apropriada para a situação em que se encontra a companhia avaliada, bem como as premissas a serem utilizadas no emprego da metodologia escolhida. No entendimento da SRE, “o real valor intrínseco de uma companhia é decorrência da interação complexa de muitos fatores financeiros e econômicos, muitos de difícil observação. Assim, cabe ao avaliador, utilizando seu conhecimento e sua experiência, além de informações gerenciais fornecidas pela companhia avaliada e que julgue consistentes, emitir sua opinião, estimando o valor de uma companhia” .

Isto posto, na visão da SRE, “não cabe à CVM realizar julgamento sobre os elementos de convicção apresentados, a menos que representem erros técnicos ou materiais, pois, caso o fizesse, estaria indiretamente avaliando e discutindo o preço da OPA, que deve ser assunto ‘interna societatis´” . Em relação ao caso concreto, a SRE observou que a Recorrente alegou a existência de uma suposta inconsistência entre o investimento em ativo biológico e a exaustão desse ativo na perpetuidade, período em que o laudo de avaliação projeta um crescimento real zero no fluxo de caixa da Companhia, conforme itens 6 a 9 do expediente apresentado pela Recorrente. Não obstante a argumentação apresentada pela Recorrente, a SRE ressaltou seu entendimento de que “o fato de o laudo de avaliação projetar crescimento real zero para o fluxo de caixa da Companhia na perpetuidade não necessariamente obriga o Avaliador a estimar que os valores previstos de investimento em ativo biológico sejam iguais ou inferiores à exaustão desses ativos. No cenário projetado pelo laudo de avaliação, o Avaliador utilizou, por julgar consistentes, as previsões de investimento em ativo biológico previstas pela Companhia e como exaustão desse ativo o custo histórico do investimento realizado, conforme detalhado em sua manifestação” .

Conforme observado pela SRE, esse cenário foi projetado de acordo com o setor de atuação da Companhia e com base nas premissas utilizadas no laudo de avaliação, de modo que, na visão da área técnica, esse laudo seria, “conforme o art. 2º do Anexo C da Resolução CVM 85, uma opinião fundamentada do Avaliador” . Ademais, a SRE fez referência à observação da Nova Avaliadora no sentido de que “(...) o Laudo de Avaliação realizado teve como objetivo o cálculo do valor justo das ações da Eucatex, não se prestando, portanto, para fazer a avaliação do valor justo de qualquer ativo ou passivo de forma individualizada” . Nesse contexto, a SRE não identificou “erros técnicos ou materiais no Laudo de Avaliação que devessem ocasionar a suspensão da oferta em andamento ou a alteração das premissas utilizadas no laudo e, consequentemente, os valores apurados na avaliação da Companhia” . Adicionalmente, a SRE destacou que, caso o preço da Oferta já não tivesse sido submetido ao procedimento de revisão conforme mencionado, “os argumentos apresentados contra as premissas utilizadas no laudo de avaliação possivelmente poderiam ser utilizados como "elementos de convicção" para subsidiar a iniciativa de revisão de preço conforme previsto no art. 4º-A da LSA, mas [...] tal procedimento já ocorreu, por iniciativa da própria Recorrente, sendo escolhido em assembleia especial um avaliador de sua indicação” .

Assim, a SRE entendeu que “não cabe à CVM realizar julgamento sobre as premissas utilizadas no laudo de avaliação consideradas consistentes e ausentes erros técnicos ou materiais, haja vista que a determinação das premissas deve ser assunto "interna societatis", ressaltando que tal discussão já ocorreu na presente OPA, não sendo previsto na LSA mais de uma revisão de preço da Oferta”. Ante o exposto, a SRE manteve o entendimento de que o laudo de avaliação que determinou o valor econômico da Companhia, elaborado pela Nova Avaliadora, contempla os pressupostos previstos na regulamentação aplicável, não tendo sido identificados erros nas premissas a serem retificados. Desse modo, a SRE entendeu que a OPA por aumento de participação da Companhia não deve ser suspensa. A Diretora Marina Copola apresentou manifestação de voto pelo não provimento do recurso interposto, acompanhando integralmente o Ofício Interno nº 5. Adicionalmente, a Diretora apresentou considerações sobre os laudos de avaliação exigidos em ofertas públicas de aquisição, destacando alguns aspectos do sistema estabelecido pela LSA para tratar das tensões que podem cercar sua elaboração. Em seu voto, a Diretora abordou, em síntese, a perspectiva “da companhia como fonte de informações gerenciais, e dos seus administradores (e, eventualmente, do acionista controlador) como pontos de contato com os próprios avaliadores” .

A esse respeito, conforme observado pela Diretora, no âmbito das OPAs, “a tutela dos acionistas de mercado não se dá apenas por via do art. 4º-A da lei acionária, mas também pela observância [dos] deveres” impostos pela LSA aos acionistas controladores e administradores (no caso dos administradores, notadamente os “deveres fiduciários”). Nesse sentido, a Diretora ressaltou que a “sensibilidade do contexto de uma oferta pública para tais acionistas exige que, na dinâmica com os avaliadores, as pessoas referidas no art. 10 da Resolução CVM nº 85 atuem com a diligência, a lealdade e a independência necessárias, a despeito de quem seja o ofertante” . Nesse contexto, em relação aos limites da análise a ser realizada pela CVM, a Diretora destacou que “no caso concreto a área técnica deu uma boa demonstração do que se espera, cotejando a racionalidade das justificativas apresentadas com as demonstrações financeiras. Reiter[ando]: não cabe à CVM imiscuir-se na adequação do preço ofertado e reconhecidamente, há uma linha tênue entre um e outro campo de investigação.” . Isto posto, a Diretora reforçou que “uma análise, com essas limitações, acerca do cumprimento dos deveres que recaem nos termos da lei sobre acionistas controladores e administradores, não é inédita para a área técnica. (...) vez que não é de hoje que a autarquia vem entendendo que a demonstração do cumprimento de deveres fiduciários pode, conforme o caso (frise-se), demandar cuidados adicionais”.

Assim, “ainda que a CVM não influa, e não deva influir, na fixação do preço da oferta, ela está atenta a todos esses aspectos atinentes à dinâmica das avaliações em processos de oferta pública” . O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica e a manifestação de voto apresentada pela Diretora Marina Copola, deliberou pelo não provimento do recurso, ratificando o entendimento de que a oferta pública de aquisição de ações por aumento de participação da Eucatex S.A. - Indústria e Comércio, cujo leilão está previsto para 19.01.2024, não deve ser suspensa. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DA DIRETORA MARINA COPOLA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 95/2023/CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 19 de setembro de 2023.

Assunto: Assunto: Recurso contra decisão da SRE - OPA por aumento de participação de Eucatex S.A. Indústria e Comércio - Processo CVM nº 19957.004081/2023-41

Senhor Superintendente,

I. Introdução

1. Trata-se de interposição de recurso contra entendimento desta área técnica ("Recurso", doc.

1858216), elaborado por Brascorp Participações Ltda. ("Recorrente" ou "Ofertante"), no âmbito da oferta pública

de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) por aumento de participação de Eucatex S.A. - Indústria e Comércio

("Companhia" ou "Eucatex"), a ser realizada pela Recorrente, cujo pedido de registro se encontra em análise

nesta área técnica.

2. Conforme será visto com maiores detalhes ao longo do presente documento, a análise do pedido de

registro da OPA se encontra suspensa por conta do processo de elaboração de nova avaliação, nos termos do art.

4º-A da Lei nº 6.404/76 ("LSA") [1] e do art. 28 da Resolução CVM nº 85/22 ("Resolução CVM 85") [2], sendo que o

tema objeto do Recurso está relacionado exatamente a esse processo, no âmbito do qual o Recorrente alegou

que o requerimento de convocação de assembleia especial apresentado por acionistas detentores de ações em

circulação não estaria "acompanhado de elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no

emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado", nos termos do § 1º do art. 4º-A da LSA,

alegação da qual esta área técnica discordou, ensejando, dessa forma, a apresentação do Recurso.

3. Ademais, ressalte-se que o Recurso foi tempestivo, encaminhado à CVM dentro dos 15 dias úteis

previstos pelo art. 2º da Resolução CVM nº 46/21, contados após esta área técnica ter externado seu

entendimento a respeito do tema em questão.

4. Nas próximas seções do presente documento, apresentaremos as "Características da OPA", o

"Histórico do Processo", a "Manifestação da Recorrente" e as "Nossas Considerações".

II. Características da OPA

5. A OPA tem como ofertante a Brascorp Participações Ltda., inscrita no Cadastro Nacional da Pessoa

Jurídica do Ministério da Economia ("CNPJ") sob o nº 01.606.471/0001-00, e como instituição intermediária o BTG

Pactual Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.

6. Segundo as informações constantes da última versão do Edital da OPA protocolada na CVM (doc.

1783777), são objeto da Oferta 594.235 ações ordinárias de emissão da Companhia, que representam a

totalidade das ações ordinárias em circulação.

7. O histórico e a razão para o lançamento dessa OPA por aumento de participação encontram-se

descritos nos itens 1.2 e 2.1. do Edital, abaixo reproduzidos:

"1.2 Histórico. Conforme fato relevante divulgado pela Companhia em 24 de janeiro de 2023

(“Fato Relevante 24.01.2023”), naquela data, a Eucatex, assinou o “Termo de

Autocomposição” junto ao Ministério Público do Estado de São Paulo (“MPSP”), ao Município de

São Paulo (“Município”), ao Banco BTG Pactual S.A. (“BTG Pactual”) e a outros (“Termo de

Autocomposição”). De acordo com o Termo de Autocomposição, o MPSP e o Município

concordaram em: (i) excluir a Companhia do polo passivo (i.a) da ação civil pública n.

0027569-02.2009.8.26.0053 (“ACP”), em curso perante a 4ª Vara da Fazenda Pública de São

Paulo; e (i.b) da ação cautelar inominada nº 0011190-44.2013.8.26.0053 (“Ação Cautelar”),

em curso perante a 4ª Vara da Fazenda Pública de São Paulo; bem como em (ii) extinguir

todas as medidas constritivas e restritivas impostas à Eucatex no âmbito e em decorrência de

tais processos, inclusive de indisponibilidade de bens; e (iii) não ajuizar nem apoiar novas

demandas em face da Companhia por fatos conexos à ACP ou à Ação Cautelar. Em

contrapartida, a Companhia comprometeu-se a pagar ao Município o valor de US$

7.238.095,00 (sete milhões, duzentos e trinta e oito mil e noventa e cinco dólares norteOfício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 1

americanos), convertidos em moeda corrente nacional com base na taxa de câmbio vigente na

data do efetivo depósito judicial. O Termo de Autocomposição fora protocolado perante a 4ª

Vara da Fazenda Pública da Capital e passou a gerar efeitos a partir do trânsito em julgado da

sentença homologatória, ocorrido em 17 de abril de 2023. Conforme acordado no Termo de

Autocomposição, o BTG Pactual adquiriu as ações da Companhia (anteriormente bloqueadas

no âmbito da ACP e da Ação Cautelar) detidas por Kildare Realisations Limited e Macdoel

Realisations Limited (“Fundos Estrangeiros”), acionistas minoritários da Companhia e que já se

encontravam em processo de liquidação judicial nas Ilhas Virgens Britânicas desde 2017. Em

18 de abril de 2023, os Acionistas Controladores adquiriram 12.493.483 (doze milhões,

quatrocentas e noventa e três mil, quatrocentas e oitenta e três) ações ordinárias e 4.906.516

(quatro milhões, novecentas e seis mil, quinhentas e dezesseis) ações preferenciais emitidas

pela Companhia então detidas pelo BTG Pactual (que por sua vez havia adquirido dos Fundos

Estrangeiros). Tendo em vista o aumento de participação do grupo de controle na Companhia,

em cumprimento ao disposto no § 6.º do artigo 4.º da Lei das S.A. e no art. 30 da RCVM

85/2022, em 18 de maio de 2023 a Ofertante, acionista integrante do grupo de controle da

Companhia, apresentou à CVM o requerimento de registro desta Oferta, acompanhado da

documentação exigida pela RCVM 85/2022, assim como submeteu a documentação da Oferta

à análise da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”). Ainda, em 2 de maio de 2023 a Companhia

recebeu e disponibilizou o laudo de avaliação das ações ordinárias de emissão da Companhia

(“Laudo de Avaliação”) elaborado pelo Avaliador (conforme definido no item 7.1 abaixo)

contratado pela Ofertante.

(...)

2 RAZÕES PARA A REALIZAÇÃO DA OFERTA

2.1 Aumento de Participação. A realização de OPA por Aumento de Participação pela Ofertante

é decorrência da aquisição das ações pelos Acionistas Controladores nos termos descritos no

item 1.2 acima, que culminou no aumento de participação acionária dos Acionistas

Controladores, caracterizando a hipótese de incidência desta modalidade obrigatória de oferta,

nos termos do art. 4.º, § 6.º, da Lei das S.A. e do art. 30 da RCVM 85/2022."

8. Inicialmente, a OPA seria lançada com o preço de R$ 12,00 por ação ordinária, acima do valor

apurado em Laudo de Avaliação elaborado pela UHY Bendoraytes & Cia Auditores Independentes ("Avaliador

Original") de R$ 10,78, com base na metodologia do fluxo de caixa descontado, julgada mais adequada pelo

Avaliador Original para a determinação do preço justo das ações da Companhia.

9. O item 7 do Edital apresenta as seguintes informações sobre o Laudo de Avaliação elaborado pelo

Avaliador Original (que se encontra no presente Processo anexo ao doc. 1783777):

"7 LAUDO DE AVALIAÇÃO

7.1 Avaliação. A Ofertante contratou a UHY Bendoraytes & Cia Auditores Independentes,

inscrita no CNPJ sob o n.º 42.170.852/0001-77, com sede na Cidade do Rio de Janeiro, Estado

do Rio de Janeiro, na Avenida João Cabral de Mello Neto, 850, bloco 3, sala 1301 a 1305, CEP

22.775-057 (“Avaliador”), para elaborar o Laudo de Avaliação, de acordo com as disposições

do artigo 4º, §4º, da Lei das S.A., do artigo 9º da RCVM 85/2022, e do Anexo C da RCVM

85/2022.

7.2 Metodologias utilizadas. O Laudo de Avaliação, datado de 2 de maio de 2023, foi elaborado

considerando, dentre outras informações: (i) a análise das demonstrações financeiras

auditadas da Companhia na data-base da avaliação (31 de dezembro de 2022) (“Data Base”);

(ii) balancetes da Companhia e de suas investidas na data-base da avaliação; (iii) a cotação

histórica das ações de emissão da Companhia; (iv) informações sobre, e a avaliação de,

imóveis, terrenos e propriedades para investimentos detidos pela Companhia e suas

investidas; (v) informações públicas da Companhia e de suas investidas; (vi) documentação

gerencial dos principais saldos contábeis da Companhia; e (vii) notas de corretagem de

transações realizadas pela Ofertante referentes à aquisição de ações de emissão da

Companhia.

O Laudo de Avaliação, após exame dos critérios e metodologias previstos no Anexo C da RCVM

85/2022, calcula o valor das ações da Companhia à luz dos seguintes critérios e metodologias:

(i) valor do patrimônio líquido por ação da Companhia, com base nas demonstrações

financeiras na Data Base;

(ii) preço médio ponderado da ação da Companhia na bolsa de valores, nos últimos 12 (doze)

meses anteriores ao Laudo de Avaliação; e

(iii) valor econômico baseado na metodologia de fluxo de caixa descontado para a firma

(“FCFF”).

7.3 Sumário das avaliações. O quadro abaixo apresenta os valores por ação determinados no

Laudo de Avaliação em conformidade com cada critério e metodologia

de avaliação adotados:

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 2

Valor por

Metodologia Critérios Ação

(R$)

Ponto

Projeção dos resultados operacionais da

médio de

Fluxo de Companhia e dos fluxos de caixa que

R$ 10,78

Caixa estarão disponíveis para seus

por ação,

Descontado provedores de capital (detentores de

sem

para a dívida e acionistas), calculados à valor

distinção

Firma FCFF presente descontado pelo custo médio

entre

ponderado de capital.

classes.

R$ 11,21

Preço Médio Preço médio ponderado por volume de

por Ação

Ponderado negociação das ações de Emissão da

Ordinária

das Ações Companhia, considerando os 12 meses

(EUCA3)

imediatamente anteriores à Data Base.

R$ 21,73

por ação,

Valor Análise do patrimônio líquido contábil da

sem

Patrimonial Companhia dividido pelo número de

distinção

Contábil ações

entre

classes.

7.4 Resultado da avaliação. Na opinião do Avaliador, a metodologia de fluxo de caixa

descontado baseado nas expectativas da administração sobre os ganhos futuros, é a mais

adequada para a determinação do preço justo das ações da Companhia. Com base nessa

metodologia, o Avaliador determinou o preço justo por ação da Companhia no montante entre

R$ 10,26 (dez reais e vinte e seis centavos) e R$ 11,29 (onze reais e vinte e nove centavos)."

10. Cumpre mencionar que o Laudo de Avaliação elaborado pelo Avaliador Original não foi, ainda, objeto

de análise por parte desta área técnica, uma vez que o pleito de convocação de assembleia especial de

detentores de ações em circulação para deliberar sobre a realização de nova avaliação suspendeu o curso da

análise do pedido de registro da OPA, nos termos do inciso I do art. 28 da Resolução CVM 85.

11. A Meden Consultoria Empresarial Ltda. ("Meden") foi escolhida como avaliadora da nova avaliação da

Companhia na assembleia especial realizada em 30/06/2023, nos termos do art. 4º-A da LSA, tendo entregue o

novo laudo em 13/09/2023, por meio do qual foi apurado o valor justo das ações de emissão da Companhia no

intervalo entre R$ 12,75 e R$ 14,01, com ponto médio no valor de R$ 13,38, utilizando-se da metodologia do

fluxo de caixa descontado, julgada mais adequada pelo novo avaliador.

12. Em 18/09/2023, a Companhia divulgou Fato Relevante informando que a Ofertante manifestou seu

interesse em seguir com a OPA, majorando seu preço para R$ 13,38.

III. Histórico do Processo

13. De forma a contextualizar o caso ora em análise, apresentaremos abaixo os fatos que entendemos

mais relevantes do histórico do processo da OPA.

14. Em 18/05/2023, foi protocolado na CVM o pedido de registro da OPA (doc. 1783776).

15. Em 01/06/2023, a Argucia Capital Gestão de Recursos Ltda. ("Argucia"), em nome de determinados

Fundos de Investimento por ela geridos ("Fundos Argucia"), acionistas titulares de mais de 10% das ações

ordinárias de emissão da Companhia em circulação enviou carta à Eucatex (doc. 1795204) requerendo aos seus

administradores que convocassem a assembleia especial prevista no art. 4º-A da LSA. Nesse requerimento,

Argucia apresentou os seguintes elementos de convicção, que, em seu entendimento, demonstram falha ou

imprecisão no Laudo de Avaliação elaborado pelo Avaliador Original:

" 1. Taxa de crescimento e necessidade de capital de giro na perpetuidade

O Laudo utiliza um crescimento real de 0,0% a.a. na perpetuiddade, que parece inconsistente

com o histórico da companhia, sua posição competitiva no mercado, com o setor em que atua

e com o crescimento real de PIB esperado pelo mercado. A premissa de crescimento real de

0,0% a.a. na perpetuidade subestima de forma relevante o valor da companhia.

Não obstante, a necessidade de capital de giro utilizada para cálculo do fluxo de caixa na

perpetuidade utilizada no Laudo é inconsistente com a premissa de crescimento real 0%. O

crescimento do capital de giro só faz sentido teórico se fosse supor um crescimento da

companhia na perpetuidade. A necessidade de capital de giro utilizada para cálculo do fluxo

de caixa na perpetuidade utilizada, combinada com crescimento de 0% na perpetuidade é

inconsistente com a teoria e subestima de forma relevante o valor da companhia.

2. Custo do Capital Próprio (Ke)

A taxa de desconto nominal e real do capital próprio utilizada foi de 13,17% e 17,70%

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 3

respectivamente. Observamos que esta estimativa utilizou um prêmio de risco específico

(small size) de 3,67%. A utilização de prêmio de risco por tamanho não é corroborada por

nenhum estudo acadêmico no mercado brasileiro ou em mercados emergentes e sua

utilização, sem comprovação teórica para o mercado brasileiro, subestima de forma relevante

o valor da companhia.

3. As metodologias de avaliação apresentadas no Laudo foram: Média ponderada de cotações

de EUCA3, Patrimônio Líquido e Valor Econômico, sendo escolhido o Valor Econômico para

determinação do valor justo da companhia.

O Avaliador não considerou a utilização do valor patrimonial como avaliação do valor justo da

empresa, o valor do patrimônio líquido é 109% superior ao do valor presente do fluxo de caixa

encontrado pelo laudo. Analisando o Balanço da companhia, não encontramos nenhum ativo

intangível ou contingente que justificasse a redução do valor da companhia. Para fins de

exemplificação, somente o Ativo imobilizado (Ativo biológico + Ativo imobilizado em operação)

tem valor de R$ 2.130 milhões que subtraído da dívida líquida de R$ 515 milhões, representa

valor 60% superior ao valor encontrado no laudo. Por qualquer ótica que se apure, por mais

conservadora que seja, o valor apurado no laudo subestima de forma relevante o valor justo

da companhia."

16. Em 06/06/2023, enviamos o Ofício nº 168/2023/CVM/SRE/GER-1 (doc. 1797901) à Recorrente, nos

seguintes termos:

"(...) considerando o pedido de convocação de assembleia especial supra, comunicamos a

suspensão do curso do processo de registro da Oferta desde 01/06/2023, nos termos do

disposto no inciso I do art. 28 da Resolução CVM 85, até que nos seja demonstrada uma das

possibilidades elencadas nos incisos II a IV do referido artigo."

17. Em 13/06/2023, anteriormente à realização da assembleia especial em questão, que se daria em

30/06/2023, a Ofertante encaminhou expediente à CVM (docs. 1803831 e 1803832), com cópia para a

Companhia, alegando resumidamente que o pleito de convocação de assembleia especial realizado pelos Fundos

Argucia seria improcedente, bem como apresentando fundamentação técnica elaborada pelo Avaliador Original a

fim de rebater cada um dos pontos levantados pelos referidos acionistas minoritários.

18. Em 06/07/2023, a Ofertante protocolou na CVM reclamação ("Reclamação", doc. 1822117), abaixo

transcrita, a respeito da escolha de Meden, como avaliadora da nova avaliação da Companhia na assembleia

especial realizada em 30/06/2023, nos termos do art. 4º-A da LSA.

"Em razão da Assembleia Especial dos acionistas titulares de ações ordinárias em circulação,

realizada no dia 30 de junho de 2023 às 10:00 horas (“Assembleia Especial”), servimo-nos da

presente para apresentar as razões de fato e de direito pelas quais:

(i) a Assembleia Especial foi irregularmente convocada e instalada;

(ii) as deliberações havidas na Assembleia Especial são ilegais e merecem ser anuladas em

razão da ausência de competência técnica e fundado receio ético com relação à nova

avaliadora escolhida; e

(iii) os Fundos Argúcia agem de maneira ardilosa, com abuso de seu direito de minoria, para

artificialmente imputar maior valor às ações ordinárias da Eucatex S.A. – Indústria e Comércio

(“Companhia”).

A. IRREGULARIDADE DA ASSEMBLEIA ESPECIAL

1. Referimo-nos ao pedido formulado por Argucia Income FIA BDR Nível I, Argucia Quark Fundo

de Investimento Multimercado e Argucia Endowment Fundo de Inv. Multimercado (“Fundos

Argucia”), acionistas representando mais de 10% das ações ordinárias da Companhia em

circulação no mercado, em que solicitaram a convocação de Assembleia Especial dos

acionistas titulares de ações ordinárias em circulação (“Assembleia Especial”), em razão da

discordância em relação ao laudo de avaliação (“Laudo de Avaliação”) apresentado pela UHY

Bendoraytes & Cia Auditores Independentes (“Avaliadora”), a pedido da Brascorp Participações

Ltda. (“Ofertante”), no âmbito da oferta pública de aquisição de ações por aumento de

participação (“OPA” ou “Oferta”) da Companhia.

2. Em razão dos questionamentos apresentados pelos Fundos Argucia, a Ofertante entrou em

contato com a Avaliadora, que prontamente se manifestou pela total improcedência dos

argumentos trazidos pelos Fundos Argucia, bem como preparou a fundamentação técnica

encaminhada à CVM e publicada pela Companhia, conforme fato relevante datado de 14 de

junho de 2023.

3. Ignorando completamente as razões técnicas apresentadas pela Avaliadora, a Assembleia

Especial foi realizada no dia 30 de junho de 2023 às 10:00 horas, em total afronta ao disposto

no art. 4º-A, § 1o, da Lei no 6.404/76.

4. A lei determina que o pedido de convocação de assembleia especial para deliberar nova

avaliação seja “devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convicção que

demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de

avaliação adotado.”

5. Em nenhum momento os Fundos Argúcia demonstraram haver falha ou imprecisão no Laudo

de Avaliação. Pelo contrário, conforme devidamente demonstrado em manifestação da

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 4

Ofertante encaminhada à CVM em 13 de junho de 2023, os quesitos apresentados pelos

Fundos Argúcia foram adotados apenas em raros casos.

6. Aqui, cabe relembrar os questionamentos apresentados pelos Fundos Argúcia e as razões

pelas quais trata-se de mera insatisfação (injustificada) e não falha ou imprecisão do Laudo de

Avaliação:

a. “necessidade de se utilizar uma taxa de crescimento em termos reais para o cálculo do

valor da Companhia na perpetuidade”

Desde 2020, foram publicados 13 (treze) laudos de avaliação que lastrearam preços de

Ofertas Públicas de Ações e em apenas 3 (três) utilizou-se o critério indicado pelos Fundos

Argúcia.

b. “utilização de prêmio de risco por tamanho não é corroborada por nenhum”

Desde 2020, 10 (dez) de 13 (treze) ofertas públicas realizadas incluíram prêmios de risco de

tamanho em suas taxas de desconto, conforme adotado pela Avaliadora.

c. “o Avaliador não considerou a utilização do valor patrimonial como avaliação do valor justo

da empresa”

Esse é um erro crasso dos Fundos Argúcia, dado que a Avaliadora dedicou uma seção

exclusiva para tratar do valor patrimonial das ações (p. 41 e 44 do Laudo de Avaliação).

Os Fundos Argúcia demonstram sua completa ignorância com relação à legislação em vigor,

dado que o art. 13, inciso II, do Anexo C da Resolução CVM 85 determina expressamente que o

laudo de avaliação deve abordar o valor patrimonial das ações.

Não só isso, na página 8 do Laudo de Avaliação a Avaliadora deixa claro o porquê de o valor

patrimonial não ser o melhor critério para avaliar as ações da Companhia: “Esse é um método

estático, baseado nos valores contábeis históricos da Companhia, não considerando o valor de

mercado dos ativos e passivos da Eucatex, a existência de ativos intangíveis e sua capacidade

futura de geração de fluxo de caixa.”

Novamente, a prática observada corrobora os critérios adotados pela Avaliadora.

Em situações semelhantes à da Companhia (ou seja, cujas ações são negociadas a valor

inferior ao seu valor patrimonial) houve 3 (três) ofertas públicas de aquisição (Springer S.A.,

Magnesita Refratários S.A. e Participações Indust. Do Nordeste S.A.), cuja totalidade dos

avaliadores escolheram como metodologia o Income Approach – Fluxo de Caixa Descontado,

mesmo que os resultados ficassem abaixo do valor patrimonial das ações das empresas

referidas.

7. Dadas as fragilidades e inconsistências dos argumentos apresentados pelos Fundos Argúcia

para fundamentar o pedido de convocação da Assembleia Especial, cabe citar a emblemática

lição de Nelson Eizirik [3]:

“O pedido de revisão do preço da oferta pública apresentado pelos minoritários deve ser

devidamente fundamentado. A fim de evitar que o direito de requerer a revisão do preço

transforme-se em instrumento de abuso das minorias, o § 1º exige que seja ele acompanhado

de elementos de convicção que demonstrem a existência de falha ou imprecisão no emprego

da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado.”

B. ILEGALIDADE DAS DELIBERAÇÕES HAVIDAS NA ASSEMBLEIA ESPECIAL

8. Na Assembleia Especial encontrava-se presente e disponível para esclarecimento de

dúvidas o Sr. , representante da Avaliadora, e foi oferecido aos

acionistas presentes discutir com a Avaliadora, os critérios utilizados no Laudo de Avaliação e

esclarecer suas dúvidas em relação ao documento. No entanto os Fundos Argucia

prontamente rejeitaram tal proposta e, juntamente com os Srs. e

, aprovaram a realização de nova avaliação.

9. Com a aprovação de nova avaliação sem qualquer discussão ou aprofundamento de razão

técnica, os acionistas presentes passaram a deliberar qual seria a nova avaliadora escolhida,

com espantoso resultado.

10. Para fornecer subsídios aos acionistas presentes, a administração da Companhia solicitou

proposta de 2 (duas) das empresas de maior renome no mercado: (i) da RSM, no valor de R$

115.000,00 (cento e quinze mil reais) e (ii) da Apsis, no valor de R$ 179.000,00 (cento e

setenta e nove mil reais), ambas contendo todas as informações pertinentes referentes à

estrutura, ao histórico de atuação e trabalhos desenvolvidos previamente. Após tal

apresentação, a Assembleia Especial entrou em um breve recesso, para possibilitar aos

presentes analisar as propostas recebidas.

11. A RSM é a 6ª maior firma de auditoria, consultoria e impostos do mundo, segundo o

International Accounting Bulletin, com 830 escritórios espalhados por 120 países e mais de

1.200 profissionais somente no Brasil.

12. Por sua vez, a Apsis é uma das maiores consultorias independentes do Brasil, com mais de

500 laudos registrados na CVM, contratada para elaborar laudos de avaliação de algumas das

maiores companhias abertas nacionais, tais como Cosan, Neoenergia, Klabin, Localiza, Gol

Linhas Aéreas, Ambev e outras.

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 5

13. No entanto, a nova avaliadora escolhida por maioria (única deliberação tomada por

maioria) foi a Meden Consultoria Empresarial Ltda. (“Meden Consultoria”), cuja indicação fora

proposta justamente pelos Fundos Argúcia.

14. Poucas informações encontram-se disponíveis em relação à nova avaliadora. A Meden

Consultoria foi fundada há 6 anos e ainda não consta no cadastro geral da CVM (ao contrário

da Avaliadora original) e em seu site (www.medenconsultoria.com.br) relaciona em sua equipe

apenas 6 (seis) profissionais.

15. Espanta, portanto, que dentre as analisadas na Assembleia Especial a proposta da Meden

fora justamente a mais cara (quase 72% superior à proposta da Avaliadora e à da RSM).

16. Qual seria o diferencial técnico, a expertise que justificaria tamanho prêmio sobre o valor

cobrado de seus competidores? Difícil saber, especialmente considerando que a Meden

Consultoria é a avaliadora com a menor equipe e com menos experiência dentre as

avaliadoras indicadas.

17. É especialmente intrigante que uma empresa nova, sem experiência e que apresentou a

proposta mais cara seja a escolhida, quando também sobre ela recaem questionamentos

éticos.

18. Conforme reportagem publicada pela Folha de São Paulo, em 1º de junho de 1998 [4], o Sr.

, atual CEO da Meden Consultoria, já foi acusado de exercício ilegal

da profissão de contador e foi citado como “envolvido no gerenciamento da fraude”, já que

seria responsável pela alteração de procedimentos para alimentar e manter contas correntes

fictícias que inflavam artificialmente as receitas do Banco Nacional.

19. O Sr. foi indiciado pelo crime de “inserir elemento falso ou omitir

elemento exigido pela legislação, em demonstrativos contábeis de instituição financeira,

seguradora ou instituição integrante do sistema de distribuição de títulos de valores

mobiliários” (art. 10 da Lei n. 7.492/1986, c/c o art. 71 do Código Penal).

20. Além de todo este histórico conturbado, a Meden Consultoria não satisfaz os requisitos

legais para ser escolhida como nova avaliadora.

21. Nos termos do art. 9º, § 1º, da Resolução CVM nº 85, somente podem ser selecionadas

para a elaboração de novo laudo:

a. instituição intermediária;

b. sociedade corretora;

c. distribuidora de títulos e valores mobiliários;

d. instituição financeira com carteira de investimento que possua área especializada e

devidamente equipada e tiver experiência comprovada; ou

e. empresa especializada com experiência comprovada na avaliação de companhias abertas.

22. Fica claro, portanto, que, ainda que se admita que a convocação da Assembleia Especial é

válida (o que já fora demonstrado que não pode ser admitido), a deliberação que aprovou a

contratação da Meden Consultoria está eivada de vícios e deve ser anulada.

C. ABUSO DE MINORIA DOS FUNDOS ARGÚCIA

23. Conforme publicamente disponível no site da CVM, em 31 de março de 2023 os Fundos

Argúcia eram titulares de, em conjunto, 69.700 (sessenta e nove mil e setecentas) ações

ordinárias da Companhia e, após o anúncio da Oferta, passaram a adquirir paulatinamente

novas ações ordinárias, chegando à Assembleia Especial com um total de 86.800 (oitenta e

seis mil e oitocentas) ações ordinárias.

24. O aumento de sua posição em uma ação com liquidez diária baixa, já com uma oferta

pública de aquisição devidamente publicada é uma clara evidência de que o objetivo dos

Fundos Argúcia na Companhia não tem qualquer horizonte de longo prazo e visa meramente

capturar uma assimetria entre os preços de negociação e o valor da Oferta.

25. Este fato isolado, em princípio, não infringiria nenhuma regra. Porém, quando analisado

em conjunto com o direcionamento que os Fundos Argúcia têm envidado para a escolha de

uma nova avaliadora com tantos problemas (inclusive de cunho ético), só demonstram o

flagrante abuso de minoria perpetrado por eles.

26. De forma bastante resumida, o processo obrigatório de oferta pública de aquisição de

ações (“OPA”) por aumento de participação prevê poucos (e insuficientes) mecanismos de

freios e contrapesos.

27. Em proteção aos acionistas minoritários, a legislação em vigor determina diversos

mecanismos.

28. O primeiro é que o ofertante apresente um laudo de avaliação robusto, com a escolha de

avaliador idôneo e observando diversos critérios técnicos. Ou seja, protege-se os minoritários

com a exigência de contratação de terceiro imparcial para preparar um documento técnico

indicando o preço justo das ações objeto da oferta.

29. O segundo mecanismo é o próprio senso crítico dos acionistas minoritários. Em posse do

preço da OPA e da avaliação, os acionistas ofertados podem chegar a sua conclusão se o

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 6

preço da OPA é justo (e, portanto, aceitar voluntariamente a OPA) ou se o valor seria abaixo de

sua análise (e, assim, rejeitar a oferta).

30. Por fim, a legislação proporciona um terceiro mecanismo de proteção aos titulares das

ações em circulação – o mais forte deles, o mais drástico: a possibilidade de contratação de

novo avaliador, cujo laudo poderá passar a ser considerado o preço da OPA.

31. Para que o novo pedido de avaliação não seja usado de maneira descomedida, a legislação

impõe um único ônus: caso a avaliação seja igual ou inferior ao preço da OPA, os acionistas

minoritários que votarem a favor da nova avaliação deverão reembolsar a companhia pelos

custos incorridos.

32. É, portanto, um mecanismo bastante frágil, pois a lei não determina nenhuma forma

específica de contestação do ofertante ao 2º laudo produzido, nem ao menos a possibilidade

de contratação de um terceiro avaliador.

33. O mecanismo de proteção do ofertante recai única e exclusivamente na competência

técnica do novo avaliador (critério ao qual a Meden Consultoria não atende, conforme

demonstrado acima) e na idoneidade de sua avaliação (que a Meden Consultoria também não

atende).

34. Vê-se, portanto, que todos os atos praticados pelos Fundos Argúcia têm o condão de

determinar o preço da Oferta como o valor patrimonial das ações, direcionando a contratação

de nova avaliação por uma empresa bastante questionável, que lhe asseguraria a certeza de

não incorrer em quaisquer ônus e auferiria lucros expressivos às custas da Ofertante.

35. Resta claro que o presente é um caso de flagrante abuso de minoria perpetrado pelos

Fundos Argúcia e, ante a gravidade da situação, exige medidas contundentes por parte da

CVM.

D. PEDIDOS

36. Em razão do exposto acima, pede-se que a CVM:

a. determine imediatamente a suspensão dos efeitos das deliberações havidas na Assembleia

Especial realizada no dia 30 de junho de 2023 às 10:00 horas;

b. negue, com efeitos ex tunc, o pedido formulado pelos Fundos Argúcia para a realização de

uma assembleia especial dos acionistas titulares de ações ordinárias nos termos do art. 4º-A,

pela ausência de fundamento legal conforme demonstrado acima;

c. anule a Assembleia Especial realizada no dia 30 de junho de 2023 às 10:00 horas;

d. determine a realização da Oferta com base no preço por ação de R$12,00 (doze reais)

conforme inicialmente proposto pela Ofertante;

e. alternativamente, caso entenda que a Assembleia Especial deva ser realizada, determine

(e.i) a anulação a Assembleia Especial realizada no dia 30 de junho de 2023 às 10:00 horas; e

(e.ii) a realização de nova Assembleia Especial para deliberar a contratação de nova empresa

avaliadora em sistema de lista fechada, restrita às 4 (quatro) maiores empresas de auditoria

independente no Brasil (Big Four) – KPMG, E&Y, PwC e Deloitte.

Diante de todo o exposto, nos termos da Lei nº 6.404/76 e da regulamentação da CVM,

colocamo-nos à disposição para elucidar eventuais dúvidas, se necessário, a fim de colaborar

com sugestões que evitem o abuso de minoria perpetrado na Oferta pelos Fundos Argucia,

como ora denunciado."

19. Assim, em 10/07/2023, enviamos o Ofício nº 197/2023/CVM/SRE/GER-1 (doc. 1824340) à Argúcia e à

Meden, solicitamos que ambas se manifestassem a respeito da Reclamação.

20. Tendo em vista que alguns dos temas abordados na Reclamação se referiam a assuntos de

competência da SEP, em 13/07/2023, enviamos o Ofício Interno nº 64/2023/CVM/SRE/GER-1 (doc. 1827144),

solicitando a manifestação daquela área técnica, nos seguintes termos:

"2. A propósito, na Reclamação, a Ofertante apresenta as seguintes alegações:

"(i) a Assembleia Especial foi irregularmente convocada e instalada;

(ii) as deliberações havidas na Assembleia Especial são ilegais e merecem ser anuladas

em razão da ausência de competência técnica e fundado receio ético com relação à nova

avaliadora escolhida; e

(iii) os Fundos Argúcia agem de maneira ardilosa, com abuso de seu direito de minoria,

para artificialmente imputar maior valor às ações ordinárias da Eucatex S.A. – Indústria e

Comércio (“Companhia”)."

3. E, com base nas alegações acima, a Ofertante pleiteia o seguinte:

"36. Em razão do exposto acima, pede-se que a CVM:

a. determine imediatamente a suspensão dos efeitos das deliberações havidas na

Assembleia Especial realizada no dia 30 de junho de 2023 às 10:00 horas;

b. negue, com efeitos ex tunc, o pedido formulado pelos Fundos Argúcia para a realização

de uma assembleia especial dos acionistas titulares de ações ordinárias nos termos do

art. 4º-A, pela ausência de fundamento legal conforme demonstrado acima;

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 7

c. anule a Assembleia Especial realizada no dia 30 de junho de 2023 às 10:00 horas;

d. determine a realização da Oferta com base no preço por ação de R$12,00 (doze reais)

conforme inicialmente proposto pela Ofertante;

e. alternativamente, caso entenda que a Assembleia Especial deva ser realizada,

determine (e.i) a anulação a Assembleia Especial realizada no dia 30 de junho de 2023 às

10:00 horas; e (e.ii) a realização de nova Assembleia Especial para deliberar a

contratação de nova empresa avaliadora em sistema de lista fechada, restrita às 4

(quatro) maiores empresas de auditoria independente no Brasil (Big Four) – KPMG, E&Y,

PwC e Deloitte."

4. Cumpre ressaltar que, a despeito de a Reclamação envolver questões ligadas à realização

de Assembleia Geral de Acionistas, entendemos que o mérito das questões colocadas dizem

respeito a temas de competência da SRE (i. fundamentação para convocação da Assembleia,

no termos do § 1º do art. 4º-A da LSA; e ii. experiência comprovada do novo avaliador, nos

termos dos §§ 1º e 2º do art. 9º da Resolução CVM 85).

5. Dessa forma, estamos dando andamento à análise do mérito do pleito em questão, já tendo

sido encaminhado à Companhia e ao Reclamado o Ofício nº 197/2023/CVM/SRE/GER-1

(1824340) em 10/07/2023.

6. Nada obstante, encaminhamos o presente Processo à SEP para que se manifeste sobre os

seguintes pontos trazidos na Reclamação, relacionados à competência da CVM para (i)

suspender efeitos de uma Assembleia Geral de Acionistas já realizada, (ii) anular uma

Assembleia Geral de Acionistas já realizada; ou (ii) determinar a realização de uma nova

Assembleia Geral de Acionistas."

21. Em 14/07/2023, a SEP encaminhou o Ofício Interno nº 182/2023/CVM/SEP/GEA-3 (doc. 1827686), em

resposta ao pedido de manifestação encaminhado por esta área técnica, nos seguintes termos:

"1. Refiro-me ao Ofício Interno nº 64/2023/CVM/SRE/GER-1 (1827144), que, no âmbito de

reclamação acerca da escolha de avaliador para elaboração de novo laudo de avaliação de

Eucatex S.A. - Indústria e Comércio ("Companhia"), em assembleia especial realizada em

30/06/2023, solicitou da SEP os seguintes esclarecimentos: compete à CVM (i) suspender

efeitos de uma Assembleia Geral de /Acionistas já realizada, (ii) anular uma Assembleia Geral

de Acionistas já realizada; ou (ii) determinar a realização de uma nova Assembleia Geral de

Acionistas?

2. A respeito, inicialmente informamos que a competência da CVM está delimitada na Lei

6.385/76, notadamente em seu artigo 11, observado o disposto no artigo seguinte, que elenca

uma série de ações que serão permitidas à esta autarquia no âmbito de suas competências.

3. Nota-se que não há, em nenhum dos dispositivos citados, normas que permitam à CVM

suspender efeitos ou anular uma assembleia geral, bem como determinar a realização de um

novo conclave, sendo certa a possibilidade da ocorrência dessas hipóteses se determinadas na

esfera judicial.

4. Não obstante, a CVM pode expedir entendimentos que levem as companhias abertas a

agirem com o fim de suspender, anular ou realizar nova assembleia, permanecendo possível a

esta Comissão a apuração de responsabilidades por meio de Processo Administrativo

Sancionador, caso a companhia ou seus administradores ajam em desconformidade com as

Leis e Regulamentos que normatizam o mercado de capitais, mais precisamente, neste caso,

em relação às normas que regem as assembleias gerais.

5. Frisa-se a possibilidade da CVM agir antes de assembleias, nos termos do art. 124, §5º da

Lei 6.404/76, interrompendo ou suspenso o prazo de convocação de assembleias, quando

ocorridas as hipóteses previstas nos incisos do mencionado artigo. Nesse caso a suspensão é

do prazo de convocação da assembleia e não dos efeitos das deliberações nela tomadas.

6. Em resumo, não é possível à CVM, com base em suas competências legais, realizar

quaisquer das 3 ações elencadas no primeiro parágrafo, retro, restando a atividade

sancionadora como instrumento possível para atuação em casos que assim o exijam."

22. Ainda em 14/07/2023, Argúcia e Meden protocolaram na CVM suas respectivas respostas à

Reclamação (docs. 1828089 e 1828748, respectivamente), nos seguintes termos:

Argúcia

"I. Resumo dos fatos relevantes relacionados à Reclamação e dos aspectos por ela suscitados

Em 18 de maio de 2023, a Eucatex S.A. Indústria e Comércio (“Companhia”) divulgou ao

mercado Fato Relevante noticiando que o Reclamante, acionista integrante do grupo de

controle da Companhia e cujos sócios compõem parcela relevante dos órgãos de governança

dela, informou que, naquela data, havia protocolado requerimento de registro de oferta

pública de aquisição de ações por aumento de participação (“Oferta”).

Na mesma data, foi divulgado Laudo de Avaliação (“Primeiro Laudo de Avaliação”), elaborado

pela UHY Bendoraytes & Cia Auditores Independentes (“Avaliador do Ofertante”), tendo o

Laudo de Avaliação apurado o valor de montante para as ações de emissão da Companhia

entre R$ 10,26 (dez reais e vinte e seis centavos) e R$ 11,29 (onze reais e vinte e nove

centavos), com um ponto médio de R$ 10,78 (dez reais e setenta e oito centavos) por ação,

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 8

sem distinção entre classes.

Conforme informações então divulgadas, a Oferta seria realizada pelo preço de R$ 12,00 (doze

reais) por ação.

Após análise criteriosa do Primeiro Laudo de Avaliação e com base nas informações públicas

disponíveis, alguns elementos levaram a Argucia a considerar que havia falhas e imprecisões

no emprego da metodologia de cálculo e no critério de avaliação adotado pelo Avaliador do

Ofertante. Essas falhas e imprecisões serão detalhadas mais a diante.

À luz desse entendimento e cumprindo seu dever fiduciário perante os fundos por ela geridos

(“Fundos Argucia”), no prazo legal, os Fundos Argucia, na condição de acionistas minoritários

da Companhia e destinatários da Oferta, representando, em conjunto, mais de 10,0% (dez por

cento) do total de ações ordinárias em circulação de emissão da Companhia, na forma do

Artigo 31, da Resolução CVM nº 85, de 2022, c/c Artigo 4º-A, da Lei nº 6.404, de 1976,

formalizaram o pedido de convocação de Assembleia Geral Especial (“AGEsp”), a fim de

deliberar sobre a realização de nova avaliação do valor da Companhia, pelo mesmo critério ou

por critério diferente daquele adotado no Primeiro Laudo de Avaliação, para efeito de

determinação do preço a ser pago por ação da Companhia no âmbito da Oferta

(“Requerimento Argucia,” Anexo 2).

Em anexo ao Requerimento Argucia, foram apresentados, com bastante clareza, os elementos

de convicção que evidenciavam as falhas e imprecisões no Primeiro Laudo de Avaliação, bem

como justificavam a medida então adotada.

Após analisar que o Requerimento Argucia preenchia todos os requisitos legais, em 7 de junho

de 2023, a Companhia comunicou ao mercado que sua administração, composta, dentre

outros, pelos próprios acionistas diretos e indiretos do Reclamante, deliberou convocar a

AGEsp para o dia 30 de junho de 2023.

Previamente ao conclave, em 14 de junho de 2023, a Companhia divulgou, por meio de Fato

Relevante, manifestação do Ofertante contendo esclarecimentos subscritos pelo Avaliador do

Ofertante acerta dos pontos suscitados no Requerimento Argucia. Em breve síntese, o

Avaliador do Ofertante apenas justificou que, em outros casos por eles colacionados, os

mesmos critérios e premissas utilizados no Primeiro Laudo de Avaliação também haviam sido

adotados, sem, entretanto, se aprofundar nas especificidades das empresas analisadas.

Além disso, também previamente à AGEsp, a Argucia encaminhou à Companhia, em 29 de

junho de 2023, requerimento para inclusão da Meden Consultoria Empresarial Ltda. (“Meden”,

Anexo 3) como possível entidade a ser selecionada como nova avaliadora no âmbito da Oferta,

caso a matéria constante do item único da ordem do dia da AGEsp viesse a ser aprovada. Em

anexo ao requerimento, foi encaminhada a proposta de trabalho formulada pela Meden, bem

como os comprovantes legalmente exigíveis da qualificação dela.

Em 30 de junho de 2023, foi realizada a AGEsp. Importante destacar que os Fundos Argucia

não representavam a maioria dos acionistas presentes. Mesmo assim, o conclave ratificou, por

unanimidade e sem abstenções, o entendimento da Argucia de que existiam falhas e

imprecisões no Primeiro Laudo de Avaliação, considerando insatisfatórios os esclarecimentos e

justificativas prestados previamente pelo Avaliador do Ofertante. Nesse sentido, foi deliberada

a realização de novo laudo de avaliação para determinação do preço da Oferta.

Ato contínuo, a Companhia apresentou duas outras empresas avaliadoras para concorrerem

com a Meden. Após análise das propostas, mais de 80% dos acionistas presentes optaram pela

Meden.

De maneira surpreendentemente, considerando que o tema passou pela prévia análise dos

acionistas diretos e indiretos do Reclamante e a AGEsp foi presidida e conduzida por

administrador da própria Companhia, o Reclamante formula reclamação alegando, em breve

síntese, uma série de ilegalidades na convocação e nas deliberações da AGEsp. Além disso,

alega a existência de abuso de minoria por parte dos Fundos Argucia.

Conforme demonstraremos a seguir, nenhuma das alegações do Ofertante são procedentes.

De fato, são tão genéricas as imputações que o seu único objetivo deve ser pressionar a

Meden nos trabalhos de elaboração do segundo laudo de avaliação da Companhia.

II. Manifestação sobre as teses sustentadas na Reclamação

a. Da regularidade da AGesp: o requerimento de convocação, atendido sem ressalvas pela

administração da Companhia, preenchia todos os requisitos legais aplicáveis

Em breve síntese, alega o Reclamante que a AGEsp teria sido convocada e instalada de

maneira irregular, tendo em vista que, na visão dele, em nenhum momento os Fundos Argucia

teriam demonstrado haver falha ou imprecisão no Primeiro Laudo de Avaliação, mas mero

inconformismo.

Nada mais longe da verdade. Conforme comprovado pelo Anexo Único, do Requerimento

Argucia, foram demonstrados, com bastante clareza, os elementos de convicção pelos quais a

Argucia entendia haver erros e imprecisões no Primeiro Laudo de Avaliação.

Em breve síntese, o Primeiro Laudo de Avaliação utiliza a premissa de um crescimento real na

perpetuidade de 0.0%, o que já causa espanto à luz do histórico da Companhia e da sua

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 9

posição estratégica no respectivo mercado de atuação. Mais importante, entretanto, essa

informação é inconsistente com outras informações constantes do Primeiro Laudo de

Avaliação, notadamente a necessidade de capital de giro utilizada para o cálculo do fluxo de

caixa na perpetuidade. Afinal, o crescimento real do capital de giro só se justificaria se

houvesse um crescimento real superior a 0% na perpetuidade.

Essa incongruência não foi esclarecida pelo Avaliador do Ofertante de maneira satisfatória em

sua manifestação prévia. Muito pelo contrário, ao que tudo indica, ele considerou correto

utilizar metodologias diferentes para a perpetuidade do restante do fluxo de caixa o que, no

entendimento da Argucia, configura uma falha no Primeiro Laudo de Avaliação e, portanto,

justifica a deliberação adotada na AGEsp.

Além disso, verifica-se que foi utilizado um prêmio de risco específico no cálculo da taxa de

desconto nominal e real. Apesar de eventualmente utilizada por avaliadores, mesmo em

mercados como os EUA, essa prática não encontra respaldo acadêmico, tendo sido criticada

por pesquisadores, como Alquist, Ronen Israel e Tobias Moskowitz, em seu artigo Fact, Fiction

and the Size Effect [5].

O Professor Damodaram, cuja autoridade no assunto não precisa ser destacada, tem afirmado

em artigos e palestras que “[t]here has been no size premium for the past 40 years”[6].

Em sua manifestação, o Avaliador do Ofertante parece corroborar esse entendimento,

apresentado tabelas nas quais não se utiliza prêmio de tamanho. Nos casos em que esse

prêmio foi utilizado, existem erros nos números indicados pelo Avaliador do Ofertante, como

no caso de Celpe, em que foi colocado um prêmio de 3.8%, quando o correto seria 0.8%.

A título de reflexão, ao utilizar o valor de mercado atual da companhia cria-se uma

circularidade baseada no valor de mercado, ou seja, se o preço é menor por fatores

extrínsecos à entidade, essa será penalizada incorretamente. No caso em tela, a Companhia é

uma empresa líder na produção de chapas de fibra de madeira no Brasil e no Mundo

(https://www.eucatex.com.br/blog/eucatex-lider-na-producao-de-chapas-de-fibras-no-brasil-eno-mundo/), demonstrando a má utilização do instrumento de prêmio de tamanho, pois o valor

atual da companhia imprime outros prêmios de risco como o de governança assim como um

prêmio de liquidez que não podem ser utilizados para calcular o valor justo da entidade.

Sem prejuízo de maiores digressões, no entendimento da Argucia, trata-se de um erro, que

pode estar subavaliando a Companhia de maneira significativa, em especial em relação aos

seus ativos biológico e a terra em que estão sendo produzidos.

Outro aspecto suscitado refere-se às metodologias apresentadas, quais sejam, a média

ponderada de cotações de EUCA3, o patrimônio líquido e o valor Econômico, sendo escolhido o

valor econômico para determinação do valor justo da companhia.

O método do valor patrimonial é uma abordagem utilizada para calcular o valor de uma

empresa com base em seu patrimônio líquido contábil. Embora tenha suas limitações, o

método do valor patrimonial pode ser considerado uma opção em certas situações. O método

do valor patrimonial se baseia nos ativos tangíveis da empresa, como imóveis, equipamentos e

estoques. Isso pode ser especialmente útil em setores em que os ativos tangíveis têm um

papel significativo no valor da empresa, como indústrias de manufatura ou imobiliário, como é

o caso da Eucatex, que tem ativos relevantes nesta categoria.

Neste caso, o valor patrimonial pode ser uma referência importante para determinar o preço

mínimo que um investidor teria que pagar para obter o controle acionário majoritário ou para

liquidar a empresa, ou seja, seu valor justo.

Cumpre lembrar que a própria Companhia avalia o valor justo do ativo biológico através do

fluxo de caixa liquido descontado à taxa corrente de mercado conforme abaixo:

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 10

Lembrando novamente que o Ativo imobilizado (Ativo biológico+ Ativo imobilizado em

operação) tem valor de R$ 2.130 milhões, que subtraído da dívida líquida de R$ 515 milhões,

representa valor 60% superior ao valor encontrado no laudo.

Os elementos acima bastam para demonstrar a legitimidade do entendimento manifestado

pela Argucia de que havia falhas e imprecisões no Primeiro Laudo de Avaliação. Cumpre

registrar que esse entendimento poderá ser confirmado ou não no segundo laudo de

avaliação, que será elaborado por uma empresa especializada e completamente independente

em relação à Argucia e à Companhia.

Além disso, não é irrelevante que o Requerimento Argucia, após ser acatado pela Companhia –

pelo menos indicando que preenchia os requisitos formais para ser deliberado pela Assembleia

Geral – foi aprovado por unanimidade na AGEsp, em um conclave no qual os Fundos Argucia

não representavam a maioria dos presentes.

Finalmente, cumpre pontuar que não cabe ao Ofertante, ao Avaliador do Ofertante nem à

própria Argucia arbitrarem quem tem razão em relação ao Primeiro Laudo de Avaliação. A lei

determinou que, em caso de impasse como o que se instalou acerca da adequação dessa

avaliação, a solução dar-se-á pela realização de um segundo laudo de avaliação, feito por

empresa escolhida observando os ritos legais aplicáveis.

E mais. Para evitar que o requerimento do segundo laudo de avaliação seja realizado de

maneira leviana, a própria lei determinou, no § 3º, do Artigo 4º-A, da Lei nº 6.404, de 1976, a

consequência caso os fundamentos apresentados sejam improcedentes, conforme apurado por

empresa especializada e independente..

b. Da regularidade das deliberações adotadas na AGEsp

Se bem compreendido o ponto suscitado pelo Reclamante, esse entende que as deliberações

adotadas na AGEsp seriam irregulares na medida em que os acionistas presentes, já tendo

tomado conhecimento da manifestação prévia do Avaliador do Ofertante, dispensaram que se

prestassem novos esclarecimentos acerca do Requerimento Argucia.

Além disso, segundo alegado, não se justificaria o preço cobrado pela Meden que, na avaliação

do Ofertante, não atenderia os requisitos legais para realizar os trabalhos determinados pela

AGEsp.

A primeira tese é curiosa. Levada a sério, implicaria que todas as deliberações acerca de

demonstrações financeiras seriam eivadas de nulidades se os acionistas presentes não

questionassem o administrador e, eventualmente, ao auditor externo presente, na forma do

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 11

Artigo 134, § 1º, da Lei das S.A.

É evidente que os acionistas presentes, já tendo tomado conhecimento do Requerimento

Argucia e dos esclarecimentos prévios do próprio Avaliador do Ofertante, tiveram a

oportunidade de formar um juízo sobre a matéria e dispensaram que se prestassem novos

esclarecimentos em benefício do próprio andamento dos trabalhos do conclave. Nada de

especial nem, muito menos, de ilegal nesse comportamento.

Assim como o fato de os acionistas presentes, diante de três propostas, não terem escolhido

aquela mais barata. Enquanto a proposta da Apsa e da Meden tinham uma diferença inferior a

10%, a proposta apresentada pela RSM era 45% mais barata que a da APSA, mostrando que

claramente estava fora do mercado e provocando dúvidas sobre a qualidade do serviço que

seria prestado.

À luz de duas propostas com preços semelhantes e igualmente qualificadas, o conclave optou

pela escolha daquele indicado pelos Fundos Argucia e não pelo avaliador indicado pela

administração da Companhia da qual - repita-se – participam os acionistas diretos e indiretos

do próprio Ofertante.

A título de reflexão, claramente não é o objetivo da lei que o Ofertante escolha o segundo

avaliador. Não compete à Argucia analisar o voto proferido pelos demais acionistas presentes

no conclave, entretanto, acredita-se que essa situação tenha influenciado para que a

indicação dos Fundos Argucia tenha sido aprovada pela AGEsp.

Quanto à indicação do avaliador, cumpre registrar que a Meden comprovou atender os

requisitos previstos nos §§ 1º e 2º, do Artigo 9º, da Resolução CVM nº 85, de 2022, na condição

de empresa especializada com experiência comprovada, conforme documentação

apresentada à Companhia (V. Anexo 3).

Em relação às ilações da Companhia sobre a reputação da Meden, à luz do Ofício, cabe à

Meden se manifestar e adotar as providências cabíveis.

Evidente, portanto, a inexistência de quaisquer ilegalidades seja no Requerimento Argucia,

seja na AGEsp que deliberou pela realização do segundo laudo de avaliação e escolheu a

Meden para realizar o trabalho.

c. Da inexistência de abuso de minoria

Em seu último ponto, o Reclamante alega haver abuso de minoria, pelo que se depreende, por

inconformismo do próprio Reclamante com os mecanismos legais de proteção da minoria

acionária à luz da redução da dispersão acionária.

Tenta ainda apimentar sua narrativa trazendo a informação de que os Fundos Argucia teriam

aumentado sua participação na Companhia em menos de ¼ (um quarto) da sua posição entre

31 de março de 2023 e a AGEsp, o que indicaria – na visão dele – um comportamento

incoerente com uma perspectiva de longo prazo para o respectivo investimento na

Companhia.

Quanto ao inconformismo do Requerente, há pouco a esclarecer. Conforme demonstrado

acima, todos os ritos legais foram seguidos tanto previamente, quanto na própria AGEsp. Além

disso, foram expostos em detalhes os fundamentos pelos quais os Fundos Argucia entendem

que o Primeiro Laudo de Avaliação continha erros e imprecisões, razão pelo qual se deliberou,

em AGEsp, pela realização de segundo laudo de avaliação.

Quanto à estratégia de investimento, a participação dos Fundos Argucia na Companhia

representou um incremento marginal de 0,34% (trinta e quatro centésimos por cento) do total

de ativos sob sua gestão.

Essa oscilação absolutamente marginal não exigiria maiores esclarecimentos. Cumpre pontuar

que a tese da “arbitragem” apresentada pelo Reclamante desconsidera, dentre outros fatores,

que a Argucia não tem a obrigação de vender as ações na Oferta e que sua visão de longo

prazo para a companhia contempla, entre outros aspectos relevantes, a expectativa de

melhoria na governança da Companhia, com o ingresso do BTG Pactual e os compromissos

então assumidos de migração para o Nível 2, da bolsa brasileira.[7]

Em breve resumo, a participação na Eucatex é coerente com as teses de investimento e os

compromissos da Argucia, notadamente como signatária do Código Brasileiro de Stewarship

(https://www.codigobrasileiro.com.br/), desde sua criação em 2018, e o comportamento até

aqui adotado pautou-se pela defesa dos ativos por ela administrados e pelas exigências legais

aplicáveis. Estapafúrdia, portanto, a alegação da existência de abuso de minoria.

III. Da verdadeira e única ilegalidade identificada na AGEsp

Na medida em que o próprio Ofertante trouxe a esse órgão regulador a análise da AGEsp, há

um aspecto importante omitido e que, em benefício do esclarecimento de situações futuras,

não pode escapar do crivo regulatório.

Conquanto desnecessário, cumpre registrar que, por força do disposto no Art. 4º-A, caput e §

2º, da Lei nº 6.404, de 1976, a participação na AGesp seria exclusiva “dos acionistas titulares

de ações em circulação no mercado,” assim consideradas “todas as ações do capital da

companhia aberta menos as de propriedade do acionista controlador, de diretores, de

conselheiros de administração e as em tesouraria”.

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 12

Nesse sentido, não há dúvidas de que não podem participar do referido conclave, exceto se

solicitado para prestar esclarecimentos, dentre outros, os administradores da companhia.

No entendimento da Argucia, referida norma impede, por exemplo, que terceiros que não os

indigitados acionistas titulares de ações em circulação interfiram na condução dos trabalhos,

notadamente assumindo a função de presidente de mesa, salvo se assim deliberado pelos

acionistas presentes.

Afinal, contrariaria a lógica que os trabalhos assembleares venham a ser conduzidos por

aqueles que a própria legislação afasta de sequer participarem ou, de qualquer forma,

interferir no conclave.

Mas esse não é apenas uma interpretação Requerentes. Por exemplo, na Assembleia Geral

Especial da Confab Industrial S.A., presidida pelo

, foi esclarecido no início dos trabalhos: “por se tratar de assembleia especial, apenas

os acionistas titulares de ações em circulação podem dela participar, solicitando que somente

tais acionistas permanecessem presentes, no que foi atendido.” (Anexo 4)

O exemplo acima é ilustrativo porque, assim como na Companhia, na Confab S.A. havia

disposição estatutária que determinava que as Assembleias Gerais seriam presididas por

Administradores, o que, por expressa previsão legal, não seria extensível às Assembleias

Gerais Especiais.

Pois bem. Em que pese o disposto acima, conforme registrado em ata, um dos administradores

da Companhia, o Senhor , Presidente do Conselho de Administração, impôs-se

como presidente da mesa, inclusive determinando a secretaria dos trabalhos.

Cumpre registrar que o Senhor além de sequer ser um Conselheiro

Independente, possui relação de parentesco próxima com os acionistas do Ofertante, conforme

revelado pelo patronímico.

Questionados, os indigitados invocaram referida disposição estatutária que evidentemente não

é extensível às Assembleias Gerais Especiais, sob pena de o estatuto social se impor à lei

acionária. Assim sendo, não restou alternativa aos Requerentes salvo consignar seu protesto

(Anexo 5) nos seguintes termos:

“1. Os acionistas representados pelo subscritor da presente registram junto à mesa da AGEsp

a inobservância do disposto no Artigo 4º-A, da Lei nº 6.404, de 1976, c/c Artigo 28, I, da

Resolução CVM nº 85, de 2022. Afinal, de acordo com os referidos dispositivos, a participação

no referido conclave é restrita aos acionistas titulares de ações em circulação. Por expressa

definição legal, estão impossibilitados de participar do presente conclave, dentre outros, o

“acionista controlador,” “pessoas a ele vinculadas” e “administrador da companhia objeto.”

2. Em que pese o disposto acima, o Senhor , Presidente do Conselho de

Administração da Companhia, assumiu os trabalhos, presidindo a mesa da presente AGEsp.

3. Desnecessário mencionar que referida interferência, além de prejudicar a higidez, a lisura e

a imparcialidade devidas na condução dos trabalhos, afeta a própria legalidade do presente

conclave e sujeitará os infratores, incluindo, mas sem se restringir ao presidente da mesa, à

responsabilidade civil e administrativas pelos prejuízos causados aos acionistas titulares de

ações em circulação.

4. Tendo em vista a flagrante ilegalidade acima, serve a presente manifestação de registro de

PROTESTO para a posterior adoção das medidas judiciais e extrajudiciais cabíveis.”

No caso concreto, a atuação do Senhor não alterou o resultado do conclave,

motivo pelo qual não há de se falar em ilegalidade das deliberações assembleares. Entretanto,

esse comportamento deve ser analisado sob pena de se criar um precedente que venha a ter

efetivas consequências em Assembleias Gerais Especiais subsequentes..

IV Conclusão

Verifica-se, portanto, a improcedência da Reclamação, tendo em vista a inexistência de

quaisquer ilegalidades seja no Requerimento Argucia, seja na AGEsp que deliberou pela

realização do segundo laudo de avaliação e escolheu a Meden para realizar o trabalho.

Além disso, requer-se que essa Superintendência analise, na forma do Artigo 13, da Lei

nº6.385, de 1976, os eventos narrados no item III, da presente."

Meden

"1. Experiência e Equipe da Meden Consultoria

Em primeiro lugar, é de suma importância esclarecer que a Meden Consultoria atua no

formato de Boutique de Avaliações, no qual fornece atendimento especializado e customizado

para seus clientes, que mantém contato diretamente com os sócios e diretores da empresa,

propiciando maior qualidade e agilidade no atendimento, principalmente quando comparado

com empresas de estruturas mais complexas com grandes distâncias entre o “chão de

fábrica” e o tomador de decisão. Esse modelo de Boutique justifica a quantidade de

colaboradores da Meden – 13, no total – que já se provou mais do que suficiente para atender

às demandas da empresa.

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 13

Em relação à experiência da Meden Consultoria, é de rápida dedução que os projetos são

liderados por profissionais que contem com vasta experiência nas áreas de avaliações e

finanças corporativas (curriculo dos sócios anexo), que já estão no mercado desde muito antes

de resolverem fundar a empresa.

Tal experiência é comprovada não só por trabalhos realizados pela Meden Consultoria

homologados e/ou registrados na própria CVM (como os recentes Laudos de Avaliação da

Fertilizantes Heringer e da CEEE-G, para fins de OPA, em atendimento à Resolução CVM 85),

mas diversos outros trabalhos para companhias abertas de grande porte, como a Oi S.A., a

Unidas S.A., Gerdau S.A., CSN, entre muitas outras.

Anexa a esta carta, detalhamos o escopo de trabalho de alguns dos projetos recentes

realizados pela Meden Consultoria.

Em sua Reclamação, a Brascorp defende a maior preparação de outras consultorias para a

elaboração da Avaliação da Eucatex citando, em seu item 12, trabalhos desenvolvidos pela

Apsis Consultoria para grandes empresas como Gol, Klabin e Ambev. Estes trabalhos, como

evidenciado em registros públicos, foram conduzidos sob a direção e supervisão do atual CEO

da Meden, , fato que se constata na assinatura dos relatórios e/ou na

introdução da equipe de trabalho (capítulo 1). Vejam links abaixo:

Avaliação da Gol:

https://ir.voegol.com.br/default_download.asp?

NArquivo=GOL_LaudoAvaliacao_27062014_port.pdf&arquivo=88B03F51-FE25-4FC4-A9B213BC6AC07028

Avaliação da Ambev:

https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/c8182463-4b7e-408c-9d0f-42797662435e/c203f9b04dc9-5c04-01ae-553d44cc8ead?origin=2

Avaliação da Klabin:

https://docplayer.com.br/86151972-Laudo-de-avaliacao-sp-0372-13-01-klabin-sa.html

2. Cadastro Geral da CVM

A Brascorp questiona a ausência da Meden Consultoria “no cadastro geral da CVM (ao

contrário da Avaliadora original)”. Por se tratar de uma Boutique altamente especializada, a

Meden foca sua atuação à trabalhos relativos a finanças corporativas e avaliação de negócios,

não exercendo a função de auditores, como é o caso da citada Avaliadora original, ou qualquer

outra função que exija tal cadastro.

Como se nota na Resolução CVM 85, em seu artigo 9º § 1º deixa claro os requisitos mínimos

necessários para a empresa se habilitar como avaliadora em uma OPA, dentre eles, como se

lê: “r empresa especializada com experiência comprovada.”. Tal experiência, como descrito no

item 1 da presente, já resta mais do que comprovada e, inclusive, aprovada pela própria CVM

no processo de realização, por exemplo, da OPA da Fertilizantes Heringer.

3. Honorários Cobrados

É notório que o Brasil é um país que possui economia livre, no qual as partes colocam os

preços que acreditam ser os mais justos em seus produtos e serviços. O mercado, no entanto,

tende a afastar preços que não correspondam ao valor percebido naturalmente, de modo que

preços tendem a flutuar dentro de um range aceitável. Quando falamos de trabalhos de alta

especialização e prestação de serviços, este range tende a ser maior, considerando a

qualidade do serviço que é percebida pelo contratante.

Como se vê no próprio bid apresentado para o Novo Laudo de Avaliação da Eucatex S.A., o

preço ofertado pela Meden Consultoria ficou apenas 10% acima do ofertado pela terceira

colocada (R$198.300 contra R$179.000).

A análise de outros laudos de avaliação realizados para fins de OPA mostra que os valores

cobrados em laudos de avaliação podem chegar à casa dos R$ 845.000,00 líquidos, como é o

caso da OPA da EDP Energias de Portugal realizado neste ano, ou seja, mais de 4x (quatro

vezes) superior ao valor cobrado pela Meden Consultoria.

Desta forma, considerando os preços praticados no mercado, entende-se que o valor pleiteado

pela Meden Consultoria é justo e está totalmente dentro da razoabilidade de mercado.

4. Acusações

A Brascorp cita uma notícia de jornal de 25 anos atrás questionando a idoneidade do CEO da

Meden Consultoria para a contratação e elaboração do trabalho de avaliação.

Preliminarmente, destaca-se que a fonte consultada contém apenas fatos jornalísticos da

época (1998), cujo teor do noticiário veiculado é desconectado com a realidade dos fatos e,

portanto, desprovido de credibilidade, não devendo, assim, ser tomado como verdadeiro para

se avaliar a idoneidade de uma pessoa, principalmente por conter um viés de sensacionalismo.

É público e notório que o caso do Banco Nacional S.A., extinto em 1995, teve uma repercussão

muito grande. À época era diretor da área de Obrigações Corporativas, uma

das áreas da Controladoria do Banco, instituição da qual fez parte por nove anos.

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 14

Com a abertura do inquérito policial, centenas de funcionários foram ouvidos e ao final o

Ministério Público Federal, baseado nesse inquérito, apresentou denúncia contra trinta e

três réus que foram aceitas pelo juízo competente à época, sendo: (i) Estatutários: Presidente,

alguns Conselheiros e alguns Vice-Presidentes; e (ii) Não estatutários: alguns Diretores,

Contadores, Gerentes e Auditores Externos. Nesse rol esse declarante, um dos diretores não

estatutários à época, passou a ser um corréu no processo.

Em 2002, foi prolatada a sentença de primeira instância com as condenações individualizadas,

com um cunho visivelmente enviesado pela ideologia social, dada a repercussão do caso à

época, que mascarava a realidade dos fatos e a suposta participação dos acusados.

Mister se faz aos Egrégio Tribunal Regional Federal da 2ª Região/RJ e ao Tribunal Superior de

Justiça, que reformaram, com justiça, a sentença de primeira instância da maioria dos corréus

que foram, no bojo desse processo, usados como inocentes úteis e, por fim, restou extinta a

punibilidade imposta pelo juiz a quo, em cuja extinção foi um dos

beneficiados.

Por não ser estatutário, não figurou no polo passivo da ação cível, que ainda tramita

aguardando o desfecho da liquidação extrajudicial do extinto Nacional, nunca foi objeto de

nenhuma sanção e/ou penalidade por autoridades do poder concedente e fiscalizador, tais

como CVM, BACEN e Receita Federal, ou qualquer outra que o impedisse de atuar em setores

do mercado, inclusive o financeiro tendo, desde então, exercido sua atividade como

empresário do ramo de consultoria financeira e atendendo clientes dos mais variados portes e

setores - muitas companhias abertas - sem quaisquer restrições.

Ainda, salienta-se que o Sr. nunca foi objeto de nenhuma execução e tem todo

o seu patrimônio declarado e livre de quaisquer gravames.

Por derradeiro, afirmamos não haver nenhuma anotação em suas certidões, mais

especificamente a Certidão e Distribuição de Ações e Execuções – Originárias Cíveis e

Criminais – Expedida pela Justiça Federal em 11/07/2023, anexada a esse documento.

é atualmente inscrito na OAB/RJ – – Ativa – Com atuação de acordo com as

Regras Deontológicas Fundamentais do Estatuto da Advocacia da OAB, sem anotações, Perito

Judicial com inscrição ativa no SEJUD, Administrador Judicial formado pela ESAJ e sócio da

Meden Consultoria desde 2017.

Por fim, conforme já mencionado anteriormente, o Sr. já participou de outros

trabalhos em atendimento à diversos órgãos, inclusive à própria CVM não só enquanto CEO da

Meden Consultoria, como enquanto diretor em outras consultorias, nunca havendo nenhum

tipo de impedimento levantado a respeito de sua idoneidade.

5. Conclusão

Sumarizando os pontos explanados acima, demonstra-se que as alegações realizadas pela

Brascorp para descaracterizar a nomeação e contratação da Meden Consultoria para

elaboração do Novo Laudo de Avaliação da Eucatex, direito exclusivo dos sócios minoritários,

mostram-se totalmente infundadas, sendo a Meden Consultoria e seus sócios profissionais

idôneos, capacitados, experientes e legitimamente selecionados pelos acionistas minoritários

da Companhia para a elaboração do Novo Laudo de Avaliação da Eucatex para fins de OPA."

23. Em 18/07/2023, após analisar as manifestações acima transcritas, encaminhamos o Ofício nº

204/2023/CVM/SRE/GER-1 (doc. 1830037) à Recorrente, nos seguintes termos:

"2. A propósito, em 13/07/2023, considerando a natureza dos pleitos formulados na

Reclamação, encaminhamos à Superintendência de Relações com Empresas (SEP) desta

Autarquia o Ofício Interno nº 64/2023/CVM/SRE/GER-1, solicitando que aquela área se

manifestasse sobre os seguintes pontos trazidos na Reclamação, relacionados à competência

da CVM para (i) suspender efeitos de uma Assembleia Geral de Acionistas já realizada, (ii)

anular uma Assembleia Geral de Acionistas já realizada; ou (iii) determinar a realização de

uma nova Assembleia Geral de Acionistas, tendo a SEP se manifestado, em 14/07/2023, por

meio do Ofício Interno nº 182/2023/CVM/SEP/GEA-3, nos seguintes termos:

"2. A respeito, inicialmente informamos que a competência da CVM está delimitada na Lei

6.385/76, notadamente em seu artigo 11, observado o disposto no artigo seguinte, que

elenca uma série de ações que serão permitidas à esta autarquia no âmbito de suas

competências.

3. Nota-se que não há, em nenhum dos dispositivos citados, normas que permitam à CVM

suspender efeitos ou anular uma assembleia geral, bem como determinar a realização de

um novo conclave, sendo certa a possibilidade da ocorrência dessas hipóteses se

determinadas na esfera judicial.

4. Não obstante, a CVM pode expedir entendimentos que levem as companhias abertas a

agirem com o fim de suspender, anular ou realizar nova assembleia, permanecendo

possível a esta Comissão a apuração de responsabilidades por meio de Processo

Administrativo Sancionador, caso a companhia ou seus administradores ajam em

desconformidade com as Leis e Regulamentos que normatizam o mercado de capitais,

mais precisamente, neste caso, em relação às normas que regem as assembleias gerais.

5. Frisa-se a possibilidade da CVM agir antes de assembleias, nos termos do art. 124, §5º

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 15

da Lei 6.404/76, interrompendo ou suspenso o prazo de convocação de assembleias,

quando [ocorridas] as hipóteses previstas nos incisos do mencionado artigo. Nesse caso a

suspensão é do prazo de convocação da assembleia e não dos efeitos das deliberações

nela tomadas.

6. Em resumo, não é possível à CVM, com base em suas competências legais, realizar

quaisquer das 3 ações elencadas no primeiro parágrafo, retro, restando a atividade

sancionadora como instrumento possível para atuação em casos que assim o exijam."

3. Quanto às questões trazidas na Reclamação que se referem a temas de competência desta

área técnica, quais sejam: (i) fundamentação para convocação da Assembleia, no termos do §

1º do art. 4º-A da LSA; e (ii) experiência comprovada do novo avaliador, nos termos dos §§ 1º e

2º do art. 9º da Resolução CVM 85/2022 ("Resolução CVM 85"), informamos que

encaminhamos, em 10/07/2023, o Ofício nº 197/2023/CVM/SRE/GER-1 à Companhia, para que

solicitasse a manifestação de Meden Consultoria Empresarial Ltda. ("Meden"), empresa

escolhida como instituição avaliadora da nova avaliação da Companhia, a respeito de sua

experiência, nos termos da regulamentação aplicável, bem como ao Reclamado, para que se

manifestasse a respeito dos demais pontos trazidos na Reclamação.

4. Em 14/07/2023, a Meden e o Reclamado protocolaram na CVM suas respectivas respostas

ao Ofício nº 197/2023/CVM/SRE/GER-1, as quais seguem anexas.

5. Após análise inicial dessas respostas, comunicamos nosso entendimento preliminar de que

os "(...) elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da

metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado (...)" apresentados pelo

Reclamado, nos termos do § 1º do art. 4º-A da LSA, não se mostraram desarrazoados. A esse

respeito, cabe ressaltar que o fato de laudos de avaliação de outras companhias abertas

também preverem crescimento real nulo na perpetuidade não significa que tal premissa seja

isenta de falha ou imprecisão no contexto da Companhia e de seu Laudo de Avaliação.

6. Cumpre mencionar que o próprio § 1º do art. 4º-A da LSA prevê o remédio nos casos em

que a Companhia não atende ao pleito dos acionistas minoritários de convocação da

Assembleia Especial, qual seja, a possibilidade de convocação de tal assembleia pelos próprios

detentores de ações em circulação, o que, em nosso entendimento, demonstra que eventual

discordância relativa à fundamentação para convocação desta assembleia não teria o poder

de obstar sua realização.

7. Ademais, quanto ao argumento apresentado pelo Reclamante de que "o processo

obrigatório de oferta pública de aquisição de ações (“OPA”) por aumento de participação prevê

poucos (e insuficientes) mecanismos de freios e contrapesos", cumpre esclarecer que tal

argumento não encontra amparo da regulamentação em vigor, uma vez que o ofertante da

OPA por aumento de participação poderia desistir da oferta no caso de elevação de seu preço

em função da nova avaliação de que trata o § 1º do art. 4º-A da LSA, desde que adote o

procedimento alternativo previsto no art. 32 da Resolução CVM 85, conforme previsto em seu

art. 31 ("Art. 31. Na hipótese de revisão do preço da OPA, na forma prevista pelo art. 4-A da

Lei nº 6.404, de 1976, não é permitida a desistência da OPA pelo ofertante, salvo se adotar o

procedimento alternativo a que se refere o art. 32").

8. No que se refere à experiência comprovada da Meden, após a análise da resposta

encaminhada por tal instituição, entendemos que o referido avaliador demonstrou ter

experiência comprovada na avaliação de companhias abertas, cumprindo assim os requisitos

constantes dos §§ 1º e 2º do art. 9º da Resolução CVM 85.

9. Por fim, constou da manifestação do Reclamado denúncia de eventuais irregularidades

cometidas por parte dos controladores da Companhia e pessoas a eles vinculadas no âmbito

da realização da Assembleia Especial de 30/06/2023, nos seguintes termos:

"III. Da verdadeira e única ilegalidade identificada na AGEsp

Na medida em que o próprio Ofertante trouxe a esse órgão regulador a análise da AGEsp,

há um aspecto importante omitido e que, em benefício do esclarecimento de situações

futuras, não pode escapar do crivo regulatório.

Conquanto desnecessário, cumpre registrar que, por força do disposto no Art. 4º - A,

caput e § 2º, da Lei nº 6.404, de 1976, a participação na AGesp seria exclusiva “dos

acionistas titulares de ações em circulação no mercado,” assim consideradas “todas as

ações do capital da companhia aberta menos as de propriedade do acionista controlador,

de diretores, de conselheiros de administração e as em tesouraria”.

Nesse sentido, não há dúvidas de que não podem participar do referido conclave, exceto

se solicitado para prestar esclarecimentos, dentre outros, os administradores da

companhia.

No entendimento da Argucia, referida norma impede, por exemplo, que terceiros que não

os indigitados acionistas titulares de ações em circulação interfiram na condução dos

trabalhos, notadamente assumindo a função de presidente de mesa, salvo se assim

deliberado pelos acionistas presentes.

Afinal, contrariaria a lógica que os trabalhos assembleares venham a ser conduzidos por

aqueles que a própria legislação afasta de sequer participarem ou, de qualquer forma,

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 16

interferir no conclave.

Mas esse não é apenas uma interpretação Requerentes. Por exemplo, na Assembleia

Geral Especial da Confab Industrial S.A., presidida pelo

, foi esclarecido no início dos trabalhos: “por se tratar de

assembleia especial, apenas os acionistas titulares de ações em circulação podem dela

participar, solicitando que somente tais acionistas permanecessem presentes, no que foi

atendido.” (Anexo 4)

O exemplo acima é ilustrativo porque, assim como na Companhia, na Confab S.A. havia

disposição estatutária que determinava que as Assembleias Gerais seriam presididas por

Administradores, o que, por expressa previsão legal, não seria extensível às Assembleias

Gerais Especiais.

Pois bem. Em que pese o disposto acima, conforme registrado em ata, um dos

administradores da Companhia, o Senhor , Presidente do Conselho de

Administração, impôs-se como presidente da mesa, inclusive determinando a secretaria

dos trabalhos.

Cumpre registrar que o Senhor , além de sequer ser um Conselheiro

Independente, possui relação de parentesco próxima com os acionistas do Ofertante,

conforme revelado pelo patronímico.

Questionados, os indigitados invocaram referida disposição estatutária que

evidentemente não é extensível às Assembleias Gerais Especiais, sob pena de o estatuto

social se impor à lei acionária. Assim sendo, não restou alternativa aos Requerentes salvo

consignar seu protesto (Anexo 5) nos seguintes termos:

“1. Os acionistas representados pelo subscritor da presente registram junto à mesa da

AGEsp a inobservância do disposto no Artigo 4º-A, da Lei nº 6.404, de 1976, c/c Artigo 28,

I, da Resolução CVM nº 85, de 2022. Afinal, de acordo com os referidos dispositivos, a

participação no referido conclave é restrita aos acionistas titulares de ações em

circulação. Por expressa definição legal, estão impossibilitados de participar do presente

conclave, dentre outros, o “acionista controlador,” “pessoas a ele vinculadas” e

“administrador da companhia objeto.”

2. Em que pese o disposto acima, o Senhor , Presidente do Conselho de

Administração da Companhia, assumiu os trabalhos, presidindo a mesa da presente

AGEsp.

3. Desnecessário mencionar que referida interferência, além de prejudicar a higidez, a

lisura e a imparcialidade devidas na condução dos trabalhos, afeta a própria legalidade

do presente conclave e sujeitará os infratores, incluindo, mas sem se restringir ao

presidente da mesa, à responsabilidade civil e administrativas pelos prejuízos causados

aos acionistas titulares de ações em circulação.

4. Tendo em vista a flagrante ilegalidade acima, serve a presente manifestação de

registro de PROTESTO para a posterior adoção das medidas judiciais e extrajudiciais

cabíveis.”

No caso concreto, a atuação do Senhor não alterou o resultado do conclave,

motivo pelo qual não há de se falar em ilegalidade das deliberações assembleares.

Entretanto, esse comportamento deve ser analisado sob pena de se criar um precedente

que venha a ter efetivas consequências em Assembleias Gerais Especiais subsequentes..

IV Conclusão

(...)

Além disso, requer-se que essa Superintendência analise, na forma do Artigo 13, da Lei

nº6.385, de 1976, os eventos narrados no item III, da presente,"

10. Sobre a manifestação do Reclamado supra, solicitamos que o Ofertante se manifeste junto

à CVM até 25/07/2023."

24. Em 25/07/2023, a Recorrente protocolou na CVM resposta ao Ofício nº 204/2023/CVM/SRE/GER-1

(1835145), nos seguintes termos:

"A. PARTICIPAÇÃO DO PRESIDENTE DO CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO NA ASSEMBLEIA

ESPECIAL

1. Inicialmente, fazemos referência ao protesto registrado pela Argúcia a respeito dos fatos

ocorridos na assembleia especial da Companhia realizada em 30 de junho de

2023(“Assembleia Especial”), referente à alegação, sem fundamentos, de que o Sr.

, na qualidade de Presidente do Conselho de Administração da Companhia, não poderia

presidir a Assembleia Especial.

2. Conforme expressamente explicado aos acionistas presentes na Assembleia Especial logo

no início dos trabalhos, o estatuto social da Companhia expressamente determina em seu

artigo 14 que as assembleias de acionistas devem ser presididas “pelo Presidente do Conselho

de Administração ou em sua ausência pelo Vice-Presidente do Conselho de Administração ou

por qualquer um dos membros do Conselho de Administração […]”

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 17

3. Trata-se, portanto, de mero cumprimento de dever estabelecido prévia e expressamente no

estatuto social da Companhia.

4. No art. 128 da Lei das S.A., o legislador privilegia a regra do Estatuto Social da Companhia

quanto à escolha do presidente e secretário das assembleias:

“Art. 128. Os trabalhos da assembleia serão dirigidos por mesa composta, salvo

disposição diversa do estatuto, de presidente e secretário, escolhidos pelos acionistas

presentes.”

5. Além de estar evidente que o questionamento da Argúcia não tem qualquer amparo legal, a

própria reclamante assume em sua resposta que “no caso concreto, a atuação do Senhor

não alterou o resultado do conclave”.

6. Ou seja, o Presidente do Conselho de Administração, não se manifestou nem influenciou

qualquer das matérias deliberadas na Assembleia Especial, cumprindo somente sua função

prevista no Estatuto Social da Companhia, indispensável para a operacionalização da

Assembleia Especial (cuja convocação, inclusive, foi realizada pela própria Companhia, em

conformidade com todas as formalidades aplicáveis).

7. Em face do exposto acima, não há que se falar em qualquer irregularidade com relação à

condução dos trabalhos da Assembleia Especial.

8. Como não foi descumprida qualquer disposição legal e que a própria Argúcia ressaltou a

inexistência de qualquer interferência, fica evidente que o motivo para o questionamento é

meramente querer constranger a Ofertante e a administração da Companhia mediante abuso

de direito (comportamento recorrente da Argúcia).

9. A esse respeito, a despeito da indicação inicial da CVM, alguns aspectos merecem ser

reforçados, inclusive com um grave fato novo que passou a ser conhecido.

B. OSCILAÇÃO ATÍPICA DO VALOR DAS AÇÕES ORDINÁRIAS

10. Em 04 de julho de 2023 (portanto após a manifestação inicial da Ofertante), a B3 S.A. –

Brasil, Bolsa Balcão (“B3”) solicitou esclarecimentos a respeito de uma oscilação atípica do

valor das ações ordinárias de emissão da Companhia.

11. Em Comunicado ao Mercado publicado em 05 de julho de 2023, a Companhia respondeu

de forma sucinta que o único fato que poderia resultar na realização atípica de negociações de

ações da Companhia seria a Assembleia Especial.

12. Nesse contexto, analisamos de forma mais aprofundada a variação de valor dos valores

mobiliários da Companhia durante os últimos meses.

13. Entre os dias 24 de janeiro e 18 de maio de 2023, período em que foi divulgado o fato

relevante informando a assinatura de acordo para o investimento do Banco BTG Pactual S.A.

na Companhia e o investimento foi devidamente consumado, houve uma valorização das

ações ordinárias de somente 6,20% (seis inteiros e vinte centésimos por cento).

14. No entanto, desde a publicação do edital da OPA, num período de pouco mais de 2 (dois

meses), o preço em que as ações ordinárias são negociadas cresceu 54,45% (cinquenta e

quatro inteiros e quarenta e cinco centésimos por cento). No mesmo período, as ações

preferenciais, cujo volume diário de negociação é bastante superior ao das ações ordinárias,

valorizaram-se apenas 11,35% (onze inteiros e trinta e cinco centésimos por cento).

15. Ante estes fatos e a manifestação da Companhia, é evidente que houve negociações

bastante atípicas desde a divulgação da OPA com o objetivo final de aumentar artificialmente

o valor das ações ordinárias.

16. A conduta em si já é grave o suficiente para o mercado em geral, mas especialmente

preocupante para a Ofertante pois o novo avaliador poderia utilizar-se desse subterfúgio para,

na elaboração do novo laudo de avaliação das ações ordinárias da Companhia, considerar um

intervalo de tempo posterior ao analisado pela UHY Bendoraytes & Cia Auditores

Independentes (“Avaliadora”) no laudo de avaliação apresentado no âmbito da OPA (“Laudo de

Avaliação”).

17. Ou seja, cria-se uma “profecia autorrealizável”: os Fundos Argúcia questionam o laudo

apresentado pela Avaliadora, solicitam nova avaliação e a avaliadora escolhida por eles

mesmos passa a considerar os pregões posteriores à divulgação do edital para precificar as

ações ordinárias da Companhia, podendo considerar inclusive negociações em que os Fundos

Argúcia foram contrapartes.

18. Considerando a seriedade dos fatos relatados acima, que apresentam graves indícios de

que houve manipulação de mercado com a finalidade de obter vantagem ilícita no contexto da

OPA, a fim de que sejam adotadas as medidas legais cabíveis em defesa dos interesses do

mercado de valores mobiliários e seus respectivos investidores, solicitamos que a CVM:

(i) solicite à Companhia e à escrituradora das ações os registros referentes à

movimentação das ações ordinárias no período entre o dia anterior à divulgação da OPA

e a data da Assembleia Especial;

(ii) encaminhe à Ofertante os registros referentes à movimentação das ações ordinárias

recebidos da Companhia e/ou da escrituradora; e

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 18

(iii) em havendo indícios suficientes, acione o Ministério Público para que, em conjunto

com a CVM, possam apurar se ocorreu crime de manipulação de mercado, conforme o

art. 27-C da Lei nº 10.303/2001.

C. ABUSO DE MINORIA E INVERSÃO DO ÔNUS DE PROVA

19. Na Manifestação original, a Ofertante já havia indicado que, segundo a melhor doutrina,

“pedido de revisão do preço da oferta pública apresentado pelos minoritários deve ser

devidamente fundamentado. A fim de evitar que o direito de requerer a revisão do preço

transforme-se em instrumento de abuso das minorias, o § 1º exige que seja ele acompanhado

de elementos de convicção que demonstrem a existência de falha ou imprecisão no emprego

da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado.” [8]

20. Portanto, não basta um mero descontentamento, insatisfação em relação à avaliação

apresentada na OPA. Os Fundos Argúcia deveriam comprovadamente apresentar uma falha ou

imprecisão da metodologia da Avaliador, fato que não ocorreu.

21. Nesse tema, esta Superintendência de Relações com Empresas [na verdade, a SRE]

manifestou-se por meio do Ofício dizendo que o fato de que quase a totalidade dos laudos de

avaliação de outras companhias abertas também adotarem os mesmos critérios utilizados

pela Avaliadora “não significa que tal premissa seja isenta de falha ou imprecisão no contexto

da Companhia e de seu Laudo de Avaliação”.

22. Ou seja, o laudo de avaliação apresentado na OPA utilizou os mesmos critérios que

praticamente todos os demais laudos utilizaram, os Fundos Argúcia não apresentaram

nenhuma falha ou imprecisão da metodologia da Avaliadora e, mesmo assim, esta

Superintendência parece se manifestar no sentido que o pleito dos Fundos Argúcia merece

prosperar pois poderia haver falha ou imprecisão na avaliação.

23. Esse entendimento, caso venha a se confirmar, é o exato contrário da determinação legal.

O aceite, pela CVM, de nova avaliação das ações ordinárias da Companhia sem considerar os

requisitos previstos em lei implica na inversão do ônus da prova, além de causar insegurança

jurídica ao mercado de ações brasileiro.

24. A Lei nº 6.404/76 expressamente prevê, conforme demonstrado acima, que cabe aos

acionistas minoritários provar que houve falha ou imprecisão no laudo da Avaliadora, fato este

que nunca se demonstrou.

25. Portanto, o Ofício acaba por relegar a Ofertante a um único recurso cabível: mover uma

ação judicial, seja para comprovar que o pedido de novo laudo é ilegal ou, alternativamente,

aguardar o laudo da Meden Consultoria Empresarial Ltda. (“Meden”) e contestar os critérios

utilizados.

26. Pois, é certo, tudo indica que a Meden previamente já elegeu o critério do valor

patrimonial para avaliar as ações ordinárias (atendendo à ganância dos Fundos Argúcia) ou

utilizará outra metodologia, escolhendo cuidadosamente as premissas adotadas para fazer

com que o preço convirja ou supere o valor patrimonial das ações, inclusive sem considerar

que o capital social da Companhia é dividido em ações ordinárias e preferenciais, estas

últimas com prioridade no pagamento de dividendos e maior liquidez e que, portanto,

merecem um prêmio em relação às ordinárias.

27. Assim, ao invés de exigir que os acionistas minoritários provem que o laudo da Avaliadora

era falho ou impreciso, conforme requer a lei, o Ofício inverte a ordem e exigirá que a

Ofertante prove judicialmente que o laudo original estava correto ou que o novo laudo de

avaliação fora feito com o único propósito de propiciar lucros artificiais aos Fundos Argúcia.

28. Neste sentido, solicitamos que a CVM analise com profundidade os fatos constatados na

Manifestação e na presente resposta, com o cuidado que a situação exige, e se posicione de

maneira clara e expressa seu entendimentos em relação ao equívoco do Ofício nº

168/2003/CVM/SER/GER-1 (que exigiu a convocação da Assembleia Especial).

D. MANIFESTAÇÃO DA SUPERINTENDÊNCIA DE NORMAS CONTÁBEIS E DE AUDITORIA – SNC

29. Em face dos fatos apresentados até o momento e do justificado receio de falta de rigor

técnico na avaliação que potencialmente será realizada por solicitação dos Fundos Argúcia,

entendemos que a Superintendência de Normas Contábeis e de Auditoria – SNC, nos termos da

Resolução CVM nº 24, deve se manifestar sobre a questão:

“Art. 59. Compete à Superintendência de Normas Contábeis e de Auditoria – SNC:

I – atuar nas atividades de registro, supervisão, fiscalização, orientação e normatização

no âmbito de auditores independentes e procedimentos de auditoria;

II – propor normas e padrões de contabilidade e de auditoria a serem observados pelas

entidades reguladas pela CVM;

III – analisar propostas de republicação ou refazimento de demonstrações financeiras de

companhias e fundos de investimento;

IV – supervisionar e fiscalizar os auditores independentes e procedimentos de auditoria no

âmbito de atuação da CVM; e

V – exercer outras atividades correlatas.”

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 19

30. Assim, solicitamos que os fatos e circunstâncias relatados na presente resposta e na

Manifestação sejam encaminhados à Superintendência de Normas Contábeis e de Auditoria –

SNC para que se pronuncie sobre:

(i) a inexistência de falha ou imprecisão no laudo da Avaliadora e a falta de

fundamentação legal para que os Fundos Argúcia solicitassem nova avaliação para a

OPA; e

(ii) a obrigatoriedade de eventual nova avaliação solicitada pelos Fundos Argúcia

considerar exclusivamente os preços, taxa de juros e demais indicadores em período

idêntico ao utilizado pela Avaliadora original, ou seja, em período anterior à publicação do

edital da OPA;

(iii) a possibilidade de (iii.a) a anulação a Assembleia Especial realizada no dia 30 de

junho de 2023 às 10:00 horas; e (iii.b) a realização de nova Assembleia Especial para

deliberar a contratação de nova empresa avaliadora em sistema de lista fechada, restrita

às 4 (quatro) maiores empresas de auditoria independente no Brasil (Big Four) – KPMG,

E&Y, PwC e Deloitie.

Diante de todo o exposto, nos termos da Lei nº 6.404/76 e da regulamentação da CVM,

colocamo-nos à disposição para elucidar eventuais dúvidas, se necessário."

25. Em 02/08/2023, encaminhamos a manifestação supra da Recorrente à SEP, por meio do Ofício Interno

nº 72/2023/CVM/SRE/GER-1 (doc. 1837541), para adotar as providências que julgasse cabíveis, tendo em vista

que eventual irregularidade cometida no procedimento adotado no âmbito de Assembleia Especial é tema de

competência da SEP. Ademais, como na referida manifestação da Recorrente foi apresentado relato sobre

eventual manipulação de mercado, enviamos também em 02/08/2023 o Ofício Interno nº 73/2023/CVM/SRE/GER1 (doc. 1839089) à SMI, para adotar as providências que julgasse cabíveis.

26. Ainda em 02/08/2023, enviamos o Ofício nº 217/2023/CVM/SRE/GER-1 (doc. 1839862) à Recorrente e

à Companhia, comunicando o seguinte:

"2. A propósito, sobre as questões apresentadas no expediente supra, comunicamos:

"A - PARTICIPAÇÃO DO PRESIDENTE DO CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO NA ASSEMBLEIA

ESPECIAL"

2.1. Sobre os esclarecimentos prestados a respeito da participação do Presidente do Conselho

de Administração da Companhia na Assembleia Especial, comunicamos que encaminhamos

esses esclarecimentos, bem como a reclamação apresentada por Argucia, à Superintendência

de Relações com Empresas - SEP, para as providências que julgar cabíveis, tendo em vista se

tratar de tema de competência daquela Superintendência;

"B - OSCILAÇÃO ATÍPICA DO VALOR DAS AÇÕES ORDINÁRIAS"

2.2. Sobre a afirmação de que existem "(...) graves indícios de que houve manipulação de

mercado com a finalidade de obter vantagem ilícita no contexto da OPA (...)", comunicamos

que encaminhamos a denúncia apresentada à Superintendência de Relações com o Mercado

de Intermediários - SMI para eventual apuração dos fatos relatados, não cabendo a esta área

técnica atender a quaisquer dos pleitos formulados, quais sejam: "(i) solicite à Companhia e à

escrituradora das ações os registros referentes à movimentação das ações ordinárias no

período entre o dia anterior à divulgação da OPA e a data da Assembleia Especial; (ii)

encaminhe à Ofertante os registros referentes à movimentação das ações ordinárias recebidos

da Companhia e/ou da escrituradora; e (iii) em havendo indícios suficientes, acione o

Ministério Público para que, em conjunto com a CVM, possam apurar se ocorreu crime de

manipulação de mercado, conforme o art. 27-C da Lei nº 10.303/2001."

"C - ABUSO DE MINORIA E INVERSÃO DO ÔNUS DE PROVA"

2.3. Inicialmente, cabe esclarecer que o Ofício nº 168/2023/CVM/SRE/GER-1 não "(...) exigiu a

convocação da Assembleia Especial", como argumenta o Ofertante em seu último expediente

encaminhado. Referido Ofício tão somente reconheceu a suspensão do curso do processo de

registro da OPA, suspensão essa que não depende de uma ação discricionária desta área

técnica, sendo determinada automaticamente pela própria Resolução CVM nº 85/2022

("Resolução CVM 85"), nos termos do inciso I de seu art. 28 ("o pedido de convocação da

assembleia especial de acionistas titulares de ações em circulação, devidamente

fundamentado e acompanhado de elementos de convicção que demonstrem a falha ou

imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado(...)

suspenderá o curso do processo de registro(...)").

2.4. Sobre a fundamentação do pedido de convocação de assembleia especial, entendemos

que o §1º do art. 4º-A da LSA (replicado pelo dispositivo supra) apresenta critérios objetivos

previstos para a requisição "(...) aos administradores da companhia que convoquem

assembleia especial dos acionistas titulares de ações em circulação no mercado, para

deliberar sobre a realização de nova avaliação pelo mesmo ou por outro critério, para efeito de

determinação do valor de avaliação da companhia (...)", quais sejam, requerimento tempestivo

e "(...) devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convicção que

demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de

avaliação adotado (...)".

2.5. Dessa forma, tendo sido o pedido de convocação da referida Assembleia apresentado

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 20

tempestivamente, fundamentado e acompanhado dos elementos de convicção que

demonstrem falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de

avaliação adotado, o que foi a nosso ver observado, sem qualquer característica que pudesse

de pronto denotar um erro ou um aspecto que seja desarrazoado no pleito em questão,

entendemos que não caberia à CVM realizar julgamento sobre os elementos de convicção

apresentados, sendo esses elementos, além de requisitos objetivos para justificar o pleito de

nova avaliação, subsídios para instruir a participação dos acionistas minoritários da

Companhia na assembleia especial a ser realizada, ponderando o risco de uma nova avaliação

resultar em um valor inferior ao da primeira avaliação e obrigar tais acionistas a ressarcirem a

Companhia pelos custos dessa nova avaliação.

2.6 Nesse sentido, consideramos que o voto do ex-diretor Wladimir Castelo Branco Castro,

abaixo transcrito parcialmente, no precedente da OPA Unificada para cancelamento de

registro e por alienação de controle de Rhodia Ster S.A. - Processo CVM nº RJ-2002-7753,

acompanhado de forma unânime pelo Colegiado da CVM, em reunião na data de 17/04/2003, é

esclarecedor a respeito do tema em questão e reforça nosso entendimento manifestado

acima:

"Assim, como previsto nos artigos 4º e 4º -A da Lei Societária - e disciplinado nos artigos

23 e 24 da Instrução CVM 361 - nos casos em que há divergência entre acionistas e

ofertantes acerca do valor da companhia, é facultado aos primeiros, desde que

reúnam, no mínimo, 10% das ações em circulação no mercado, a convocação de

assembleia especial para deliberar sobre a realização de nova avaliação ou a

adoção de novo critério de avaliação da empresa.

Ora, entendo que não seria compatível com uma abordagem sistêmica da Lei que

coubesse à CVM avaliar o preço da OPA em casos de alienação de controle, já que, como

visto na extensa transcrição da Lei aí acima, quando se trata de cancelamento de

registro, o preço da OPA é avaliado e discutido interna societatis, funcionando a

CVM como mero disciplinador do disposto nos artigos 4º e 4º-A, que trata do

registro de companhia aberta e de seu cancelamento.

Vale repisar que a CVM, ao regular a realização das ofertas públicas, dispôs, na parte

geral da Instrução 361, não ser de sua competência aferir o preço ofertado pelas ações

objeto de OPA" (grifo nosso)

2.7. Dessa forma, ratificamos nosso entendimento sobre o tema manifestado por meio do

Ofício nº 204/2023/CVM/SRE/GER-1 de que os "'(...) elementos de convicção que demonstrem

a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação

adotado (...)' apresentados pelo Reclamado, nos termos do § 1º do art. 4º-A da LSA, não se

mostraram desarrazoados. A esse respeito, cabe ressaltar que o fato de laudos de avaliação

de outras companhias abertas também preverem crescimento real nulo na perpetuidade não

significa que tal premissa seja isenta de falha ou imprecisão no contexto da Companhia e de

seu Laudo de Avaliação", cumprindo "mencionar que o próprio § 1º do art. 4º-A da LSA prevê o

remédio nos casos em que a Companhia não atende ao pleito dos acionistas minoritários de

convocação da Assembleia Especial, qual seja, a possibilidade de convocação de tal

assembleia pelos próprios detentores de ações em circulação, o que, em nosso entendimento,

demonstra que eventual discordância relativa à fundamentação para convocação desta

assembleia não teria o poder de obstar sua realização."

"IV - MANIFESTAÇÃO DA SUPERINTENDÊNCIA DE NORMAS CONTÁBEIS E DE AUDITORIA - SNC"

2.8. Inicialmente, cabe esclarecer que é competência da GER-1/SRE (de acordo com o

Regimento Interno da CVM - Resolução CVM nº 24/21) analisar pedidos de registro e de

dispensa de registro, bem como supervisionar e fiscalizar as ofertas públicas de aquisição de

ações (OPAs), de modo que todo o regramento contido na Resolução CVM 85 é de

competência da SRE, o que inclui a regulamentação atinente ao laudo de avaliação de OPA

(arts. 9º e 10º, bem como Anexo C).

2.9. Nesse sentido, reforçando o entendimento supra, a própria Resolução CVM 85, em seu art.

11, prevê que a análise de pedido de registro de OPA e de todos os documentos elencados no

Anexo A da referida Resolução deve ser realizada pela SRE, incluindo o laudo de avaliação,

não cabendo o envio do referido documento à SNC para apreciação, conforme requer o

Ofertante.

2.10. Com relação às informações que deverão ser utilizadas para fins de elaboração da nova

avaliação, esclarecemos que deverá ser observado o disposto nos arts. 9º e 10 e o Anexo C,

todos da Resolução CVM 85, destacando que:

(i) “Os administradores e o acionista controlador devem fornecer ao avaliador

informações verdadeiras, completas, claras, objetivas e suficientes para a elaboração do

laudo”, nos termos do art. 10;

(ii) “As informações constantes do laudo de avaliação devem ser verdadeiras, completas,

precisas, atuais, claras e objetivas”, nos termos do art. 1º do Anexo C;

(iii) "O laudo de avaliação da companhia objeto deve refletir a opinião do avaliador

quanto ao valor ou intervalo de valor razoável para o objeto da oferta na data de sua

elaboração e deve ser constituído de uma análise fundamentada de valor (...)"

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 21

(iv) “As informações constantes do laudo de avaliação devem ser baseadas nas

demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada, podendo, adicionalmente,

ser fundamentadas em informações gerenciais relativas à companhia avaliada,

fornecidas por sua administração ou por terceiros por ela contratados, e ainda em

informações disponíveis ao público em geral”, nos termos do art. 4º do Anexo C; e

(v) “Quanto às informações gerenciais, o avaliador somente as pode aceitar e utilizar se

entender que são consistentes”, nos termos do § único do art. 4º do Anexo C.

2.11. Dessa forma, quanto ao pleito de que o novo avaliador seja obrigado a "considerar

exclusivamente os preços, taxa de juros e demais indicadores em período idêntico ao utilizado

pela Avaliadora original, ou seja, em período anterior à publicação do edital da OPA",

ressaltamos que o novo avaliador deverá observar estritamente o regramento contido na

Resolução CVM 85 na elaboração da nova avaliação, com destaque aos requisitos

supracitados, os quais tiveram que ser observados também no âmbito do laudo de avaliação

originalmente elaborado para fins da OPA, devendo ambos se basear nas demonstrações

financeiras auditadas da companhia avaliada, podendo, adicionalmente, se fundamentar em

informações gerenciais relativas à companhia avaliada, fornecidas por sua administração ou

por terceiros por ela contratados, e ainda em informações disponíveis ao público em geral.

2.12. Assim, não cabe à CVM definir quais as premissas que devem ser adotadas por um

avaliador na elaboração de laudo, como solicita o Ofertante, mas sim garantir que tal

documento seja elaborado observando a regulamentação aplicável.

2.13. Ademais, quanto ao pleito de que a CVM anule a Assembleia Especial e determine a

realização de nova assembleia, cabe observar o entendimento da SEP, já comunicado por meio

do Ofício nº 204/2023/CVM/SRE/GER-1, de que a CVM não tem competência para anular

assembleia de acionistas, tampouco determinar a realização de nova assembleia.

3. Considerando todo o exposto acima, com o entendimento desta área técnica acerca dos

pleitos e alegações formulados pelo Ofertante em seu expediente de 25/07/2023,

determinamos o que segue:

3.1. Tendo em vista que a contratação de Meden Consultoria Empresarial Ltda.

("Meden"), empresa escolhida como instituição avaliadora da nova avaliação da

Companhia, foi regularmente deliberada em assembleia especial prevista em lei,

comunicamos a necessidade de contratação imediata do novo avaliador por parte da

Companhia;

3.2. Solicitamos que a Companhia se manifeste sobre a eventual irregularidade cometida

mediante o fato de ainda não ter contratado a Meden, não tendo solicitado à CVM

qualquer prazo adicional para fazê-lo, apenas se manifestando 26 dias após a Assembleia

Especial para mencionar que aguardaria a discussão de questões trazidas pelo Ofertante

para realizar tal contratação, condicionando o cumprimento de um dever legalmente

imposto à Companhia à uma discordância trazida pelo Ofertante, a qual, em momento

algum, foi subscrita pela Companhia.

4. Ressaltamos a possibilidade de recurso ao Colegiado da CVM contra os entendimentos

contidos no presente Ofício, nos termos da Resolução CVM 46/2021.

5. Por fim, alertamos para a necessidade de a Companhia, observando sua política de

divulgação de informações junto ao mercado, manter o mercado informado acerca dos

desdobramentos dos fatos que envolvem a OPA."

27. Nesse mesmo dia (02/08/2023), enviamos também o Ofício nº 219/2023/CVM/SRE/GER-1 (doc.

1839936) aditando o Ofício nº 217/2023/CVM/SRE/GER-1, conforme abaixo:

"1. Referimo-nos ao Ofício nº 217/2023/CVM/SRE/GER-1 ("Ofício"), encaminhado na presente

data, no âmbito da oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) por aumento de

participação da Companhia, cujo pleito de registro se encontra em análise nesta área técnica.

2. A propósito, em aditamento ao Ofício, comunicamos: (i) que retificamos a data do Ofício, de

forma que onde se lê "1º de agosto de 2023", leia-se "2 de agosto de 2023"; e (ii) que o prazo

para o atendimento à exigência constante do item 3.2 se encerra em 16/08/2023."

28. Em 15/08/2023, a Companhia protocolou resposta aos Ofícios nºs 217/2023/CVM/SRE/GER-1 e

219/2023/CVM/SRE/GER-1 (doc. 1849562), nos seguintes termos:

"Neste sentido cumpre esclarecer que a assembleia especial requerida pela Argucia Capital

Gestão de Recursos Ltda ("Argucia") nos termos do art. 4º-A da Lei 6.404/76 foi realizada em

30 de junho de 2023, pelo que foi aprovada a contratação da Meden para o levantamento de

novo laudo de avaliação das ações ordinárias da OPA ("Assembleia Especial").

Em razão das deliberações havidas na Assembleia Especial, a Companhia prontamente

divulgou fato relevante informando aos seus acionistas e ao mercado em geral sobre as

deliberações aprovadas, inclusive da aprovação da contratação da Meden como nova empresa

avaliadora.

Entretanto, no dia 6 de julho de 2023 (apenas 4 (quatro) dias úteis após a Assembleia

Especial) a Ofertante questionou a CVM sobre a irregularidade na convocação e instalação da

Assembleia Especial, solicitando a suspensão dos efeitos das deliberações havidas e a

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 22

anulação da contratação da Meden.

Caso o pleito da Ofertante viesse a ser julgado favoravelmente, a contratação da Meden

representaria um custo substancial para a Companhia. Ao passo que aguardar a manifestação

da CVM sobre o caso acarretaria poucos dias de atraso para início dos trabalhos, sem grandes

repercussões para os acionistas ordinários minoritários.

Assim a administração da Companhia, em atenção ao dever de diligência, considerou que o

mais prudente seria aguardar uma decisão final da CVM quanto ao tema, o que só ocorreu em

02 de agosto de 2023.

Inclusive, este exato entendimento já fora expressamente manifestado pela Companhia à CVM

em e-mail enviado em 26 de julho de 2023, conforme comprova o Anexo I à presente,

deixando claro que a Companhia estava "aguardando o posicionamento final da CVM em

relação ao tema para seguir ou não com a contratação da empresa avaliadora escolhida na

assembleia especial realizada em 30 de junho de 2023".

Com a efetiva manifestação da necessidade de contratação imediata de novo avaliador

encaminhada por V.Sas., por meio dos Ofícios, informamos que a Meden já foi devidamente

contratada pela Companhia, em 8 de agosto de 2023.

Conforme demonstrado acima, resta claro que a Companhia adotou um posicionamento

razoável e cauteloso, o que parece ser reconhecido também pelos demais acionistas

minoritários e pela Meden, já que nenhum deles questionou o posicionamento da Companhia

desde a resposta enviada em 26 de junho de 2023."

29. Em 22/08/2023, a Recorrente protocolou na CVM o Recurso (doc. 1858216), que segue integralmente

transcrito na próxima seção do presente documento.

30. Em 08/09/2023, Meden solicitou prazo adicional para concluir a nova avaliação (doc. 1877255), tendo

esta área técnica se manifestado sobre o pleito em questão, em 11/09/2023, por meio do Ofício nº

257/2023/CVM/SRE/GER-1 (doc. 1877472), nos seguintes termos:

"A propósito, cumpre esclarecer primeiramente que não existe previsão na Resolução CVM 85

de possibilidade de prorrogação do prazo previsto no § 3º de seu art. 28, de modo que não

caberia a esta área técnica prorrogar o prazo em questão.

Ademais, poderia se considerar a recontagem, no todo ou em parte, do referido prazo apenas

nas situações em que há alteração na situação fática da companhia objeto que justifique uma

revisão ampla do trabalho de avaliação em curso, o que não se justifica, a princípio, no

presente caso.

A despeito do entendimento supra, ressaltamos que, nos termos do art. 28 da Resolução CVM

85, conforme deliberado em AGE de detentores de ações em circulação, a nova avaliação

continua devida, cabendo à Meden entregá-la no prazo mais exíguo possível, de forma a não

prejudicar o andamento da OPA, sem prejuízo da apuração de eventual irregularidade

cometida por descumprimento do prazo previsto no § 3º do art. 28 da Resolução CVM 85.

Nesse sentido, solicitamos que seja encaminhada manifestação por parte da Meden, nos

termos do art. 5º da Resolução CVM nº 45/2021, em face do descumprimento do prazo

previsto no § 3º do art. 28 da Resolução CVM 85, esclarecendo de forma expressa os fatos que

acarretaram no referido descumprimento de prazo."

31. Em 13/09/2023, Meden encaminhou o novo laudo de avaliação da Companhia, tendo apurado o valor

justo das ações de emissão da Companhia no intervalo entre R$ 12,75 e R$ 14,01, com ponto médio no valor de

R$ 13,38, utilizando-se da metodologia do fluxo de caixa descontado, julgada mais adequada pelo novo

avaliador, de modo que o Ofertante teve até o dia 18/09/2023, nos termos do inciso IV do art. 28 da Resolução

CVM 85 para se manifestar sobre a manutenção da OPA, com a consequente majoração de seu preço, ou se

desistiria da Oferta, desde que assumisse o compromisso de realizar a devolução do excesso de participação que

adquiriu, nos termos do art. 32 da mesma Resolução.

32. Por fim, em 18/09/2023, a Companhia divulgou Fato Relevante informando que a Ofertante

manifestou seu interesse em seguir com a OPA, majorando seu preço para R$ 13,38, nos seguintes termos:

"Nesta data, a Ofertante informou à Companhia que protocolou perante a CVM e B3 a

documentação atualizada da Oferta, em conformidade com o novo Laudo de Avaliação

elaborado pela Meden Consultoria Empresarial Ltda. (“Novo Laudo de Avaliação”).

Conforme comunicado pela Ofertante, tendo em vista o procedimento de revisão de preço e

nova avaliação requeridos por acionistas minoritários, bem como o resultado apurado pelo

Novo Laudo de Avaliação, a documentação foi atualizada para refletir que a Oferta será

lançada ao preço de R$ 13,38 (treze reais e trinta e oito centavos) por ação ordinária."

III. Manifestação da Recorrente

33. De forma a fundamentar seu pleito, a Recorrente encaminhou a seguinte manifestação:

"I. INTRODUÇÃO

1. A Recorrente ora é acionista da Eucatex S.A. – Indústria e Comércio (“Eucatex” ou

“Companhia”). Além disso, recentemente propôs Oferta Pública de Aquisição (“OPA”) das

ações de emissão da Eucatex por aumento de sua participação nesta Companhia, nos termos

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 23

dos Fatos Relevantes divulgados ao mercado em 24.01.2023 e 18.05.2023 (docs. 02 e 03)[9].

2. Para a elaboração do laudo de avaliação das ações de emissão da Eucatex (“Laudo de

Avaliação”), foi contratada a empresa avaliadora UHY Bendoraytes & Cia Auditores

Independentes (“Empresa Avaliadora”)

3. No Laudo de Avaliação (doc. 04), o preço justo das ações foi apurado, com base em diversas

metodologias (fluxo de caixa descontado, valor médio ponderado das ações e patrimônio

líquido contábil), em montante entre R$ 10,26 (dez reais e vinte e seis centavos) e R$ 11,29

(onze reais e vinte e nove centavos), com um ponto médio de R$ 10,78 (dez reais e setenta e

oito centavos) por ação, sem distinção entre classes.

4. Com base neste estudo, a Ofertante propôs aos titulares de ações objeto da Oferta o preço

de R$ 12,00 (doze reais) – superior, portanto, ao valor justo apurado no Laudo de Avaliação.

5. Ato contínuo, acionistas discordantes do Laudo de Avaliação – quais sejam, Argucia Income

FIA BDR Nível I, Argucia Quark Fundo de Investimento Multimercado e Argucia Endowment

Fundo de Investimento Multimercado (“Fundos Argucia”) –, representando mais de 10% das

ações ordinárias da Companhia em circulação, solicitaram à administração a convocação de

Assembleia Especial (“Assembleia Especial”) com fulcro no artigo 4º-A, § 1º, da Lei das S.A.

(doc. 05).

6. Vale dizer, por meio desse requerimento, pretendiam eles submeter à deliberação dos

acionistas titulares de ações ordinárias em circulação uma nova avaliação das ações da

Eucatex, por terem discordado do primeiro Laudo de Avaliação apresentado.

7. Em resposta aos argumentos trazidos pelos Fundos Argucia sustentando a “inadequação do

valor estabelecido para a OPA” (doc. 05), a Empresa Avaliadora prestou os devidos

esclarecimentos técnicos sobre a metodologia de cálculo, os quais foram divulgados ao

mercado por meio de Fato Relevante publicado em 14.06.2023 (doc. 06).

8. Apesar disso, a Assembleia Especial foi realizada no dia 30.06.2023, às 10h, como se

verifica de sua ata publicada (doc. 07). Nela, foi aprovada a reavaliação das ações de emissão

da Eucatex no âmbito da OPA e eleita a empresa Meden Consultoria Empresarial Ltda.

(“Meden”) para prestar tal serviço.

9. Ocorre que, no entendimento desta Recorrente, o conclave foi realizado em flagrante

afronta ao disposto no art. 4º-A, § 1º, da Lei nº 6.404/76 (“Lei das S.A.”).

10. Isso porque a Lei das S.A. determina que o requerimento de convocação de Assembleia

Especial apresentado por acionistas titulares de mais de 10% das ações em circulação em

sede de OPA seja “devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convicção

que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério

de avaliação adotado” (grifos nossos).

11. Os Fundos Argucia, contudo, em nenhum momento demonstraram, em seu requerimento,

haver falha ou imprecisão no Laudo de Avaliação. Pelo contrário, como mostram os números,

os critérios de avaliação exigidos pelos Fundos Argucia não são prática no mercado de

avaliação de empresas, sendo usados em raríssimos casos. No fim das contas, tratou-se de

requerimento de instalação de Assembleia Especial justificado por mero inconformismo dos

acionistas, sem qualquer embasamento técnico sólido.

12. Não obstante isso, em 02.08.2023, a GER-1 encaminhou os Ofícios à Eucatex

determinando que a Companhia procedesse à contratação da Meden, sob o entendimento de

que o requerimento de convocação de Assembleia Especial foi “fundamentado e

acompanhado dos elementos de convicção que demonstrem falha ou imprecisão no emprego

da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado”, “sem qualquer característica

que pudesse de pronto denotar um erro ou um aspecto que seja desarrazoado no pleito”.

13. No entanto, como se demonstrará, os fundamentos dos Ofícios são equivocados,

merecendo reforma por este d. Colegiado.

14. Não se trata, aqui, de discutir o preço da OPA ou submetê-lo à discussão da CVM, pois,

como se sabe, esse é assunto interna societatis, sendo esta autarquia mera fiscalizadora do

cumprimento dos artigos 4º e 4º-A da Lei das S.A., que tratam do registro de companhia

aberta e seu cancelamento. O que se pretende é, apenas, submeter à CVM o exame do

cumprimento dos requisitos previstos na Lei das S.A. para o prosseguimento do pedido de

reavaliação das ações da sociedade-alvo em uma OPA.

15. Não se trata tampouco de discutir a possibilidade de convocação de Assembleia Especial

por acionistas minoritários que porventura tivessem encontrado falhas ou imprecisões no

preço calculado por empresa especializada contratada pela companhia-alvo – mas, isto sim,

discutir a legitimidade de tal pedido de reprecificação quando não seja fundado em

demonstradas falhas e imprecisões, uma vez que pode ele impor ônus desnecessários ao caixa

da companhia e aos próprios acionistas minoritários (artigo 4º-A, § 3º, da Lei das S.A.[10]).

16. Assim, o presente recurso é apresentado com o objetivo de demonstrar que:

(i) os critérios de avaliação cobrados pelos Fundos Argucia em seu requerimento de

instalação de Assembleia Especial não são respaldados pela teoria e prática no mercado

de capitais, e inaptos a demonstrar “falha ou imprecisão” no Laudo de Avaliação

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 24

elaborado pela Empresa Avaliadora contratada pela Recorrente; e

(ii) diante disso, não foi cumprido o requisito previsto no artigo 4º-A, § 1º da Lei das S.A.

para a devida convocação e instalação da Assembleia Especial destinada a aprovar a

reavaliação das ações de emissão da Recorrente, sendo a contratação da empresa

Meden eivada de vício legal que impede a consideração de sua avaliação na OPA

pretendida.

17. É o que se fará no capítulo a seguir.

II. ARTIGO 4º-A, § 1º, DA LEI DAS S.A.: DA NECESSÁRIA DEMONSTRAÇÃO DE FALHAS OU

IMPRECISÕES NO LAUDO DE AVALIAÇÃO

19. Em suma, os Fundos Argucia fundamentam seu requerimento de instalação de Assembleia

Especial em três fatores: (i) a necessidade de ser utilizada uma taxa de crescimento em

“termos reais” para o cálculo do valor da Eucatex na perpetuidade, (ii) a ilegitimidade da

utilização de prêmio de risco por tamanho, e (iii) a necessidade de utilizar-se o valor

patrimonial como avaliação do valor justo da Eucatex.

20. Nos parágrafos a seguir, passamos a apontar a inépcia de tais argumentos para

demonstrarem qualquer falha ou imprecisão na metodologia do primeiro Laudo de Avaliação –

o qual foi amparado em vasta literatura técnica e na prática de empresas especializadas já

consolidadas no mercado (como E&Y, KPMG, BTG e Apsis).

II.2. DA NECESSIDADE DE SER UTILIZADA UMA TAXA DE CRESCIMENTO EM “TERMOS REAIS”

PARA O CÁLCULO DO VALOR DA EUCATEX NA PERPETUIDADE

21. Os Fundos Argucia apontam, como uma das supostas “falhas e imprecisões” do Laudo de

Avaliação o fato de utilizar-se “um crescimento real de 0.0% a.a. na perpetuidade, que parece

inconsistente com o histórico da companhia, sua posição competitiva no mercado, com o setor

em que atua e com o crescimento real de PIB esperado pelo mercado” (doc. 05).

22. No Laudo de Avaliação, a Empresa Avaliadora, no entanto, considerou que o crescimento

da Eucatex na perpetuidade seria equivalente ao crescimento da inflação de longo prazo.

23. Com base na literatura de avaliação de empresas [11], é mais razoável supor que

empresas maduras – como é o caso da Eucatex, com mais de 70 anos de atividade – se

tornarão uma parte menor da economia, do que supor que crescerão de modo igual ou acima

da taxa de crescimento da economia em que operam. Afinal, trata-se de uma empresa que,

por sua maturidade, supõe-se de crescimento estável. Enquanto empresas jovens crescem a

uma taxa mais elevada que a taxa de crescimento da economia, as empresas mais antigas e

consolidadas tendem a crescer em uma taxa inferior.

24. Assim, nada há de desarrazoado em utilizar-se uma taxa de crescimento da inflação de

longo prazo na avaliação de uma empresa madura como a Eucatex. Pelo contrário, há sólidos

fundamentos teóricos para tanto.

25. Além disso, a prática confirma a idoneidade da taxa de crescimento na perpetuidade

usada no Laudo de Avaliação: desde 2020, foram publicados 13 (treze) laudos de avaliação

que lastrearam preços de Ofertas Públicas de Ações e em apenas 3 (três) utilizou-se o critério

indicado pelos Fundos Argúcia [12].

26. Sendo assim, a afirmação de que a avaliação da empresa-alvo deveria utilizar uma taxa de

crescimento na perpetuidade em “termos reais” como o fazem os Fundos Argucia não é apta a

demonstrar uma falha ou imprecisão no Laudo de Avaliação. Afinal, a consideração da taxa

equivalente ao crescimento da inflação de longo prazo – como feito pela Empresa Avaliadora –

é respaldada pela teoria e pela prática. Não se pode, portanto, considerá-la uma falha ou

imprecisão.

II.3. DA ILEGITIMIDADE DA UTILIZAÇÃO DE PRÊMIO DE RISCO POR TAMANHO

27. No requerimento apresentado pelos Fundos Argucia, argumenta-se que a “utilização de

prêmio de risco por tamanho não é corroborada por nenhum estudo acadêmico no mercado

brasileiro ou em mercados emergentes e sua utilização, sem comprovação teórica para o

mercado brasileiro, subestima de forma relevante o valor da companhia” (doc. 05).

28. Ao contrário dessa afirmativa, como demonstrado pela Empresa Avaliadora em seus

esclarecimentos (doc. 06), diversos estudos evidenciam que investidores demandam prêmio

pelo investimento em empresas de menor porte que varia em relação ao prêmio por

investimento em empresas de maior porte – o que justifica o uso do prêmio de risco por

tamanho em modelos de valuation.

29. Isso porque a literatura oferece boas razões para acreditar que o beta utilizado em

modelos de valuation – isto é, a variável de risco –, por si só não basta para explicar as

variações de retorno de um investimento. O tamanho da empresa também explica as

mudanças nos retornos, e, portanto, deveria ser considerado no cálculo do prêmio de risco

[13].

30. Nesse sentido, por exemplo, os autores Eugene F. Fama e Kenneth R. French [14],

incorporam tal variável de prêmio de risco por tamanho ao modelo Capital Asset Pricing Model

original (ou Modelo de Precificação de Ativos de Capital). Além disso, a Kroll/Duff & Phelps,

assessoria global de finanças corporativas e valuation mundialmente renomada, calcula, de

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forma periódica, os prêmios de risco que são demandados por investidores de risco conforme o

porte da empresa – desde large caps até micro caps [15].

31. Apesar de serem informações fundamentadas nos mercados norte-americano e europeu –

mais maduros que o brasileiro –, a variação da demanda por retornos adicionais conforme a

realidade/porte da empresa ocorre independentemente do país em que situado o mercado de

capitais.

32. Por fim, chamamos atenção para o fato de que no próprio mercado de capitais brasileiro,

desde 2020, 10 (dez) de 13 (treze) ofertas públicas realizadas incluíram prêmios de risco por

tamanho em suas taxas de desconto ao avaliarem o preço justo das ações [16] – exatamente

como adotado pela Empresa Avaliadora no Laudo de Avaliação contestado.

33. Sendo assim, não se trata de erro ou imprecisão o uso do prêmio de risco por tamanho. A

utilização do prêmio de risco por tamanho não subestima a realidade da Eucatex – antes, a

reflete, uma vez que se faz necessário considerar o risco do investimento conforme o porte da

empresa em sua avaliação.

34. Este argumento, portanto, também não se sustenta para demonstrar erro ou imprecisão

aptos a justificar uma reavaliação da Eucatex.

II.4. A NECESSIDADE DE UTILIZAR-SE O VALOR PATRIMONIAL COMO AVALIAÇÃO DO VALOR

JUSTO DA EUCATEX.

35. O Laudo de Avaliação calculou os valores por ação por meio de três metodologias, todas

previstas no artigo 13 do anexo C da Resolução CVM nº 85/2022: o Income Approach – Fluxo

de Caixa Descontado, o Market Approach – Valor médio ponderado das cotações das ações da

Eucatex, e o Asset Approach – Valor do Patrimônio Líquido Contábil [17].

36. Os esclarecimentos da Empresa Avaliadora (doc. 06) revelam que tanto as ações

ordinárias quanto preferenciais de emissão da Eucatex foram negociadas abaixo do valor

patrimonial contábil nos últimos anos (2013-2022).

37. A razão disso, os estudos revelam, é que a Eucatex apresenta retornos históricos baixos

para os seus acionistas, de modo que estes precificam as ações da companhia abaixo de seu

valor de patrimônio líquido contábil a fim de refletir essa realidade [18].

38. Vale dizer, o Laudo de Avaliação adota uma visão dinâmica do preço da empresa-alvo,

considerando sua continuidade no tempo e a visão que os investidores do mercado brasileiro

efetivamente têm de seu valor – com base, dentre outros fatores, no retorno de seu

investimento.

39. O valor patrimonial contábil suscitado pelos Fundos Argucia, por sua vez, apresenta uma

“fotografia” estática da companhia em uma determinada data, não refletindo toda a dinâmica

da atividade empresarial, principalmente a futura, que é um dos principais componentes na

formação do valor da empresa.

40. A utilização do valor patrimonial contábil faz sentido no caso de sociedades constituídas

para a manutenção ou consolidação de bens imóveis ou para a realização de investimentos de

longa maturação, cujas taxas de retorno sejam de difícil mensuração. Também é aconselhável

seu uso quando a companhia necessita com urgência de recursos, ou o montante da emissão

é reduzido, não podendo aguardar um laudo que apure o seu valor econômico, isto é, o preço

justo de suas ações, ou não dispondo de recursos para contratar uma empresa especializada.

41. Este, contudo, não é o caso da sociedade-alvo, Eucatex.

42. Reitere-se que, nos termos do artigo 13 do anexo C da Resolução CVM nº 85/2022, o preço

justo da companhia-alvo de uma OPA deve ser determinado de forma isolada ou combinada,

pelos seguintes critérios: (i) preço médio ponderado de cotação das ações da Companhia na

bolsa de valores; (ii) patrimônio líquido contábil; e (iii) valor econômico da Companhia,

estimado pela metodologia do fluxo de caixa descontado.

43. Em linha com a regulamentação da autarquia, a Empresa Avaliadora levou em

consideração múltiplos métodos de avaliação ao estimar o preço das ações de emissão da

Eucatex. Tudo isso com a finalidade de refletir de forma não estática a situação da

Companhia, mas sim levando-se em consideração sua dinâmica e flutuação no tempo.

44. Nesse sentido, o Laudo da Avaliação indigitado pelos Fundos Argucia justifica que o critério

do valor patrimonial contábil é um “método estático, baseado nos valores contábeis históricos

da Companhia, não considerando o valor de mercado dos ativos e passivos da Eucatex, a

existência de ativos intangíveis e sua capacidade futura de geração de fluxo de caixa.”[19]

45. Há, portanto, fundamentação clara e expressa do porquê de o critério do valor patrimonial

contábil, sozinho, não ser ajustado à realidade da Eucatex e não ter sido aquele

preponderante na determinação do preço das ações de sua emissão.

46. Não bastasse isso, por si só, a prática da avaliação de empresas comprova a pouca

utilização desse critério.

47. Em situações semelhantes à da Companhia (ou seja, cujas ações são negociadas a valor

inferior ao seu valor patrimonial) houve 3 (três) ofertas públicas de aquisição (Springer S.A.,

Magnesita Refratários S.A. e Participações Indust. Do Nordeste S.A.), cuja totalidade dos

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avaliadores escolheram como metodologia o Income Approach – Fluxo de Caixa Descontado,

mesmo que os resultados ficassem abaixo do valor patrimonial das ações das empresas

referidas [20].

48. A propósito, a própria CVM já reconheceu que “a perspectiva de rentabilidade é hoje o

critério mais utilizado na avaliação de empresas” [21].

49. Com efeito, o critério da perspectiva de rentabilidade é considerado o mais adequado para

a verificação do efetivo valor econômico da ação na medida em que procura calcular a taxa de

retorno do investimento representado pela subscrição das ações dentro de um determinado

período.

50. Diante de tudo isso, o argumento de que a Empresa Avaliadora “não considerou a

utilização do valor patrimonial como avaliação do valor justo da empresa” não é apto a

comprovar qualquer falha ou imprecisão do Laudo de Avaliação.

III. DA TEMERIDADE DA REAVALIAÇÃO APROVADA NA ASSEMBLEIA ESPECIAL

51. A ilegitimidade do requerimento de instalação de Assembleia Especial para reavaliação das

ações de emissão da Eucatex deve ser levada a sério diante da temeridade da reavaliação a

ser feita pela empresa especializada eleita para tal prestação de serviços.

52. Como visto, a Assembleia Especial elegeu a Meden para tanto.

53. Tal empresa ofereceu a proposta mais cara dentre as outras avaliadoras cogitadas neste

contexto, apesar de contar com equipe enxuta e com pouca experiência no mercado das

avaliações, tendo em vista que está ativa há apenas seis anos e sequer consta no cadastro

geral da CVM.

54. Ademais, o histórico conturbado do Sr. , atual CEO da Meden

Consultoria, o qual já foi acusado de exercício ilegal da profissão de contador e citado como

envolvido em gerenciamento de fraude, é outro aspecto que dá razão à Recorrente para

discordar da contratação da Meden.

55. Existe, portanto, fundado receio de que a nova avaliação será realizada por empresa de

histórico conturbado e alvo de questionamentos éticos, correndo substancial risco de resultar

em dispêndios vãos dos recursos da Companhia, sem que resultem na apuração real do preço

justo das ações da Eucatex.

56. Como se sabe, a legislação em vigor determina diversos mecanismos em proteção aos

acionistas minoritários, imputando àqueles que votarem a favor de nova avaliação apenas o

ônus de arcar com o reembolso pelos custos incorridos na contratação do segundo avaliador

caso a avaliação seja igual ou inferior ao preço da OPA.

57. No entanto, tal mecanismo é frágil, pois não determina qualquer forma específica de

contestação do Ofertante ao segundo laudo produzido, dependendo este única e

exclusivamente da competência técnica e da idoneidade do novo avaliador, ambos critérios

aos quais a Meden Consultoria não atende.

58. Neste sentido, o presente Recurso corresponde à única alternativa da Ofertante para evitar

a consideração de uma avaliação incoerente e injusta no âmbito da OPA pretendida, devendo

ser admitido como procedente para reformar o entendimento manifestado nos Ofícios e

reconhecer a ilegitimidade do requerimento de instalação de Assembleia Especial por

inobservância aos requisitos do artigo 4º-A, §1º, da Lei das S.A..

IV. CONCLUSÃO E PEDIDO

59. Diante disso, os Recorrentes solicitam que se dê provimento ao presente recurso para

reconhecer que (i) o requerimento de Assembleia Especial formulado pelos Fundos Argucia

não atende aos requisitos impostos pelo artigo 4º-A, §1º, da Lei das S.A., uma vez que não

demonstrou a existência de qualquer falha ou imprecisão no Laudo de Avaliação inicialmente

elaborado no âmbito da OPA, sendo ilegítimo para fundar nova reprecificação das ações de

emissão da Eucatex, (ii) por consequência, a deliberação tomada na Assembleia Especial, de

eleição da empresa Meden para avaliação das ações não deve ser reconhecida como válida, e

(iii) por todos esses fundamentos, eventual preço aferido no âmbito da reavaliação da Eucatex

pela Meden não pode ser legitimamente considerado no âmbito da OPA."

VI. Nossas Considerações

34. A OPA por aumento de participação é prevista no §6º do 4º da LSA, nos seguintes termos:

"Art. 4º (...)

§ 6o O acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações da companhia

aberta sob seu controle que elevem sua participação, direta ou indireta, em determinada

espécie e classe de ações à porcentagem que, segundo normas gerais expedidas pela

Comissão de Valores Mobiliários, impeça a liquidez de mercado das ações remanescentes,

será obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado nos termos do § 4o, para aquisição

da totalidade das ações remanescentes no mercado."

35. A regra prevista no dispositivo legal supramencionado está regulamentada no caput do art. 33 da

Resolução CVM 85, abaixo reproduzido:

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 27

"Art. 30. A OPA por aumento de participação, conforme prevista no § 6º do art. 4º da Lei nº

6.404, de 1976, deve realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e

outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada,

adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que representem mais de 1/3 (um terço)

do total das ações de cada espécie e classe em circulação, observado o disposto no caput e no

§ 1º do art. 48."

36. Ressalta-se que a regra da OPA por aumento de participação visa, em tese, desestimular o acionista

controlador ou pessoa a ele vinculada a adquirir ações em circulação acima de um patamar que, no melhor

entendimento da CVM, impediria a liquidez de tais ações, evitando o "fechamento branco de capital", situação na

qual o acionista minoritário, de posse de uma ação com a liquidez prejudicada, poderia se ver compelido a alienar

tais ações ao controlador ou pessoas vinculadas por um preço que não refletiria necessariamente seu valor justo.

37. Desse modo, vê-se que a modalidade de OPA em questão tem a função de estabelecer, em certa

medida, maior equilíbrio entre as situações nas quais se encontram controladores/vinculados e minoritários, de

modo que, ao ser ultrapassado o limite definido na regra como aquele que traz prejuízo à liquidez, estaria o

controlador obrigado a oferecer um evento de liquidez a preço justo aos acionistas minoritários.

38. Alternativamente à realização de uma OPA por aumento de participação, a regulamentação prevê a

possibilidade de o controlador, ou pessoa a ele vinculada, adotar procedimento de devolução do excesso de

participação adquirida, conforme previsto no art. 32 da Resolução CVM 85, abaixo transcrito:

Art. 32. Caso se verifique qualquer das hipóteses do art. 30, o acionista controlador pode

solicitar à CVM autorização para não realizar a OPA por aumento de participação, desde que se

comprometa a alienar o excesso de participação no prazo de 3 (três) meses, a contar da

ocorrência da aquisição.

§ 1º As ações alienadas nos termos do caput não podem ter como adquirentes pessoas

vinculadas ao acionista controlador, nem pessoas que atuem em conjunto com ele ou com

pessoas a ele vinculadas.

§ 2º Caso as ações não sejam alienadas no prazo e na forma previstos no caput e § 1º deste

artigo, o acionista controlador deve apresentar à CVM requerimento de registro de OPA por

aumento de participação no prazo de 30 (trinta) dias, a contar do término do prazo

estabelecido no caput.

§ 3º O procedimento alternativo à OPA por aumento de participação somente pode ser

utilizado uma vez a cada período de 2 (dois) anos.

§ 4º A CVM pode prorrogar uma única vez o prazo de que trata o caput, caso verifique, a

requerimento do interessado, que a alienação de todo o bloco no prazo inicial pode afetar

significativamente as cotações das ações no ambiente de mercado organizado em que

estejam admitidas à negociação.

39. Conforme previsto no §6º do 4º da Lei nº 6.404/76, o preço da OPA por aumento de participação

deverá ser determinado nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, abaixo transcrito:

"Art. 4º (...)

§ 4o O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá

ser cancelado se a companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que

a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das

ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da

companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de

patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de

caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores

mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários,

assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4o-A."

40. Sobre a avaliação de que trata o dispositivo legal supra, o tema foi regulamentado na Resolução CVM

85 que, nos termos de seu art. 9º, exige a confecção do laudo de avaliação, que por sua vez deve ser elaborado

nos termos do Anexo C da citada Resolução. Destacamos abaixo trechos dos referidos dispositivos que

entendemos ser importantes para o enfrentamento do presente caso:

"Art. 9º Sempre que se tratar de OPA formulada pela própria companhia, pelo acionista

controlador ou por pessoa a ele vinculada, ou ainda por administrador ou pessoa a ele

vinculada, deve ser elaborado laudo de avaliação da companhia objeto, exceto no caso de OPA

por alienação de controle.

§ 1º O laudo de que trata o caput pode ser elaborado pela instituição intermediária, sociedade

corretora ou distribuidora de títulos e valores mobiliários ou instituição financeira com carteira

de investimento que possuam área especializada e devidamente equipada e tiverem

experiência comprovada, ou ainda por empresa especializada com experiência comprovada.

§ 2º A experiência comprovada a que se refere o § 1º deve dizer respeito à avaliação de

companhias abertas.

§ 3º O laudo de avaliação deve observar o disposto no Anexo C desta Resolução.

(...)

ANEXO C À RESOLUÇÃO CVM Nº 85, DE 31 DE MARÇO DE 2022

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 28

Laudo de avaliação

CAPÍTULO I – DISPOSIÇÕES PRELIMINARES

Art. 1º As informações constantes do laudo de avaliação devem ser verdadeiras, completas,

precisas, atuais, claras e objetivas.

Art. 2º O laudo de avaliação da companhia objeto deve refletir a opinião do avaliador

quanto ao valor ou intervalo de valor razoável para o objeto da oferta na data de sua

elaboração e deve ser constituído de uma análise fundamentada de valor, nos termos

estabelecidos neste Anexo.

Art. 3º A opinião do avaliador não deve ser entendida como recomendação do preço da oferta,

o qual deve ser determinado pelo ofertante.

Art. 4º As informações constantes do laudo de avaliação devem ser baseadas nas

demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada, podendo,

adicionalmente, ser fundamentadas em informações gerenciais relativas à

companhia avaliada, fornecidas por sua administração ou por terceiros por ela

contratados, e ainda em informações disponíveis ao público em geral.

Parágrafo único. Quanto às informações gerenciais, o avaliador somente as pode aceitar e

utilizar se entender que são consistentes." (grifos nossos)

41. Com relação à revisão do preço da OPA por aumento de participação, sua possibilidade se encontra

resguardada no § 6º do art. 4º da LSA, que prevê que o preço da OPA deve ser "determinado nos termos do § 4º"

da LSA, que, por sua vez, assegura "a revisão do valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4º-A"

da mesma Lei.

42. Já o disposto no art. 4º-A da LSA prevê a seguinte dinâmica para a revisão do preço da OPA:

"Art. 4º-A. Na companhia aberta, os titulares de, no mínimo, 10% (dez por cento) das ações

em circulação no mercado poderão requerer aos administradores da companhia que

convoquem assembléia especial dos acionistas titulares de ações em circulação no mercado,

para deliberar sobre a realização de nova avaliação pelo mesmo ou por outro critério, para

efeito de determinação do valor de avaliação da companhia, referido no § 4º do art. 4º.

§ 1º O requerimento deverá ser apresentado no prazo de 15 (quinze) dias da divulgação do

valor da oferta pública, devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de

convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de

cálculo ou no critério de avaliação adotado, podendo os acionistas referidos

no caput convocar a assembléia quando os administradores não atenderem, no

prazo de 8 (oito) dias, ao pedido de convocação.

§ 2º Consideram-se ações em circulação no mercado todas as ações do capital da companhia

aberta menos as de propriedade do acionista controlador, de diretores, de conselheiros de

administração e as em tesouraria.

§ 3º Os acionistas que requererem a realização de nova avaliação e aqueles que

votarem a seu favor deverão ressarcir a companhia pelos custos incorridos, caso o

novo valor seja inferior ou igual ao valor inicial da oferta pública.

§ 4º Caberá à Comissão de Valores Mobiliários disciplinar o disposto no art. 4º e

neste artigo, e fixar prazos para a eficácia desta revisão." (grifos nossos)

43. O procedimento de revisão do preço da OPA por aumento de participação foi regulamentado nos

termos do art. 31 da Resolução CVM 85, prevendo que:

"Art. 31. Na hipótese de revisão do preço da OPA, na forma prevista pelo art. 4-A da Lei nº

6.404, de 1976, não é permitida a desistência da OPA pelo ofertante, salvo se adotar

o procedimento alternativo a que se refere o art. 32.

Parágrafo único. A revisão do preço da OPA deve seguir os procedimentos

estabelecidos nos arts. 27 e 28." (grifos nossos)

44. Verifica-se então que os procedimentos a serem observados no âmbito do processo de revisão do

preço da OPA por aumento de participação são aqueles previstos pelos arts. 27 e 28 da Resolução CVM 85, que

são aplicáveis também às OPA para cancelamento de registro, nos seguintes termos:

"Art. 27. Na hipótese de revisão do preço da OPA, na forma prevista no art. 4-A da Lei nº 6.404,

de 1976, e desde que não haja desistência do ofertante, o leilão deve ser iniciado pelo novo

preço e deve ser divulgado aviso de fato relevante informando sobre a revisão do preço e a

manutenção ou desistência da OPA.

Art. 28. Na revisão do preço da OPA deve ser adotado o seguinte procedimento:

I – o pedido de convocação da assembleia especial de acionistas titulares de ações em

circulação, devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convicção

que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no

critério de avaliação adotado, deve ser formulado no prazo de 15 (quinze) dias, contado da

divulgação do valor da oferta pública, nos termos do § 1º do art. 4º-A da Lei nº 6.404, de 1976,

e suspenderá o curso do processo de registro ou, se já concedido este, o prazo do edital da

OPA, adiando o respectivo leilão, devendo o ofertante providenciar a divulgação de aviso de

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 29

fato relevante dando notícia do adiamento e da data designada para a assembleia especial;

II – caso a assembleia especial delibere pela não realização de nova avaliação da companhia,

deve ser retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo

remanescente, conforme o caso, cabendo ao ofertante providenciar, nesta última hipótese, a

divulgação de aviso de fato relevante, com a nova data de realização do leilão;

III – caso a assembleia delibere pela realização de nova avaliação, e o laudo de avaliação

venha a apurar valor igual ou inferior ao valor inicial da OPA, deve ser retomado o

curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo remanescente, conforme o

caso, cabendo ao ofertante providenciar, nesta última hipótese, a divulgação de aviso de fato

relevante, com a nova data de realização do leilão; e

IV – caso a assembleia especial delibere pela realização de nova avaliação, e o laudo de

avaliação venha a apurar valor superior ao valor inicial da OPA, o ofertante deve

divulgar, no prazo de 5 (cinco) dias, a contar da apresentação do laudo, aviso de

fato relevante, informando se mantém a OPA ou dela desiste, esclarecendo, na

primeira hipótese, que será retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo

prazo remanescente, conforme o caso, cabendo ao ofertante providenciar, nesta última

hipótese, a divulgação de aviso de fato relevante, com a nova data de realização do leilão e o

novo preço.

§ 1º O prazo de 15 (quinze) dias referido no inciso I somente se inicia após a entrega do laudo

de avaliação original à CVM, ou após a sua disponibilização na forma do § 6º abaixo, se esta

ocorrer antes, devendo o ofertante divulgar aviso de fato relevante, dando notícia de tal

entrega.

§ 2º O laudo de avaliação de revisão deve ser elaborado por sociedade que atenda

aos requisitos dos §§ 1º e 2º do art. 9º, e observar todos os requisitos estabelecidos

no Anexo C.

§ 3º A assembleia especial que deliberar pela realização de nova avaliação deve nomear o

responsável pela elaboração do laudo, aprovar-lhe a remuneração, estabelecer prazo não

superior a 30 (trinta) dias para o término dos serviços e determinar que o laudo seja

encaminhado à companhia objeto, na pessoa de seu diretor de relações com investidores, à

entidade administradora do mercado organizado em que deva realizar-se o leilão e à CVM, no

formato específico por esta indicado.

§ 4º A administração da companhia objeto deve colaborar com o avaliador, visando à

disponibilidade dos elementos necessários à elaboração do laudo de avaliação.

§ 5º A instituição responsável pela elaboração do laudo de avaliação deve ainda, na mesma

data da entrega do laudo à CVM, comunicar à instituição intermediária o resultado da

avaliação, para que esta e o ofertante adotem as providências cabíveis, dentre aquelas

previstas nos incisos III e IV do caput.

§ 6º O laudo de avaliação de que trata este artigo deve ser disponibilizado nos mesmos

lugares, e no mesmo formato, do laudo de avaliação de que trata o art. 9º.

§ 7º A ata da assembleia especial a que se refere este artigo deve indicar o nome

dos acionistas que votarem a favor da proposta de realização de nova avaliação,

para efeito de eventual aplicação do § 3º do art. 4-A da Lei nº 6.404, de 1976." (grifos

nossos)

45. Voltando ao caso concreto, na visão do Recorrente, o pleito de convocação da assembleia especial

que deliberou pela contratação de nova avaliação não observou a regulamentação aplicável, uma vez que não

teria sido "devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convicção que demonstrem a falha ou

imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado", nos termos do § 1º do art.

4º-A da LSA.

46. Sobre esse tema, conforme já nos manifestamos junto às partes no âmbito do presente Processo,

nosso entendimento é no sentido de que o §1º do art. 4º-A da LSA apresenta critérios objetivos previstos para a

requisição "(...) aos administradores da companhia que convoquem assembleia especial dos acionistas titulares

de ações em circulação no mercado, para deliberar sobre a realização de nova avaliação pelo mesmo ou por

outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia (...)", quais sejam, (i)

requerimento tempestivo e (ii) "(...) devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convicção que

demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado

(...)".

47. Nesse sentido, tendo sido o pedido de convocação da referida Assembleia apresentado

tempestivamente, fundamentado e acompanhado dos elementos de convicção que demonstrem falha ou

imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado, sem qualquer

característica que possa de pronto denotar um erro ou um aspecto que seja desarrazoado no pleito

em questão, entendemos que não caberia à CVM realizar julgamento sobre os elementos de

convicção apresentados, sendo esses elementos, além de requisitos objetivos para justificar o pleito

de nova avaliação, subsídios para instruir a participação dos acionistas minoritários da Companhia

na assembleia especial a ser realizada, ponderando o risco de uma nova avaliação resultar em um

valor inferior ao da primeira avaliação e obrigar tais acionistas a ressarcirem a Companhia pelos

custos dessa nova avaliação.

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 30

48. Corrobora com esse entendimento, a nosso ver, o voto do ex-diretor Wladimir Castelo Branco Castro,

abaixo transcrito parcialmente, no precedente da OPA Unificada para cancelamento de registro e por alienação

de controle de Rhodia Ster S.A. - Processo CVM nº RJ-2002-7753, acompanhado de forma unânime pelo Colegiado

da CVM, em reunião na data de 17/04/2003, sendo esclarecedor a respeito do tema em questão:

"Assim, como previsto nos artigos 4º e 4º -A da Lei Societária - e disciplinado nos artigos 23 e

24 da Instrução CVM 361 - nos casos em que há divergência entre acionistas e

ofertantes acerca do valor da companhia, é facultado aos primeiros, desde que

reúnam, no mínimo, 10% das ações em circulação no mercado, a convocação de

assembleia especial para deliberar sobre a realização de nova avaliação ou a adoção

de novo critério de avaliação da empresa.

Ora, entendo que não seria compatível com uma abordagem sistêmica da Lei que coubesse à

CVM avaliar o preço da OPA em casos de alienação de controle, já que, como visto na extensa

transcrição da Lei aí acima, quando se trata de cancelamento de registro, o preço da

OPA é avaliado e discutido interna societatis, funcionando a CVM como mero

disciplinador do disposto nos artigos 4º e 4º-A, que trata do registro de companhia

aberta e de seu cancelamento.

Vale repisar que a CVM, ao regular a realização das ofertas públicas, dispôs, na parte geral da

Instrução 361, não ser de sua competência aferir o preço ofertado pelas ações objeto de OPA"

(grifo nosso)

49. Portanto, caberia à CVM, como mero disciplinador do disposto nos arts. 4º e 4º-A da LSA,

regulamentar o procedimento com relação a prazos e efeitos no âmbito da OPA, o que fez por meio dos arts. 27,

28 e 31 da Resolução CVM 85, bem como supervisionar sua observância no âmbito dos casos concretos, sem,

contudo, interferir na discussão sobre o preço em si, o que envolveria analisar a justeza das premissas utilizadas

em um laudo de avaliação.

50. Nada obstante, caberia a CVM, como fez no presente caso, observar se foram objetivamente

apresentados elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de

cálculo ou no critério de avaliação adotado na confecção do laudo de avaliação, verificando se seriam tais

elementos desprovidos de qualquer razoabilidade, o que, se fosse o caso, justificaria a interferência da CVM no

sentido de manifestar entendimento de que os critérios estabelecidos pelo § 1º do art. 4º-A não teriam sido

objetivamente observados, cabendo à Companhia tomar as providências cabíveis no âmbito da assembleia que

porventura tenha sido realizada com vício.

51. De outra forma, caso fosse o papel da CVM discutir se uma premissa é melhor do que a outra, estaria

a Autarquia, indiretamente, discutindo o preço da Oferta, o que fugiria de sua competência, conforme vimos

acima. Em nosso entendimento, o papel da CVM na análise de um laudo de avaliação se restringe aos aspectos

objetivamente estabelecidos na Resolução CVM 85, verificando a suficiência de seu conteúdo e seu alinhamento

em relação às informações publicamente divulgadas pela companhia objeto, nos termos do art. 4º do Anexo C da

mesma Resolução ("As informações constantes do laudo de avaliação devem ser baseadas nas demonstrações

financeiras auditadas da companhia avaliada, podendo, adicionalmente, ser fundamentadas em informações

gerenciais relativas à companhia avaliada, fornecidas por sua administração ou por terceiros por ela contratados,

e ainda em informações disponíveis ao público em geral").

52. Nesse sentido, o Parecer de Orientação CVM nº 01/78, apesar de tratar do tema "Preço de emissão de

novas ações fixado em função do "valor econômico" da ação - hipótese de diluição "justificada" da participação

dos antigos acionistas", elucida questão conceitual importante para o presente caso, qual seja, que a CVM não

deve julgar o mérito das avaliações dos preços das companhias, nos seguintes termos:

"13. Por último, como nenhum órgão regulador do mercado de valores mobiliários deve

arvorar-se em avaliador de preços de mercado, não será intenção da CVM pretender entrar no

mérito do preço de emissão de ações, interferindo, deste modo, no mercado. O que a CVM

exigirá, no entanto, é que o preço de emissão das novas ações seja sempre justificado, de

maneira clara e precisa, por ocasião da assembléia geral que deliberar sobre a autorização do

aumento de capital. Se atribuída à fixação de tal preço ao conselho de administração da

companhia, a justificativa do preço deverá constar, igualmente clara e precisa, do parecer que

vier a ser expedido pelo Conselho."

53. Por outro lado, da análise dos demais dispositivos da Resolução CVM 85 que se aplicam ao laudo de

avaliação, verifica-se que o referido documento deve refletir a opinião do avaliador sobre o valor ou intervalo de

valor da companhia avaliada. Assim, cabe ao avaliador, seguindo sua opinião, adotar a metodologia de avaliação

que julgar mais apropriada para a situação em que se encontra a companhia avaliada, bem como as premissas a

serem utilizadas no emprego da metodologia escolhida.

54. Em nosso entendimento, o real valor intrínseco de uma companhia é decorrência da interação

complexa de muitos fatores financeiros e econômicos, muitos de difícil observação. Assim, cabe ao avaliador,

utilizando seu conhecimento e sua experiência, emitir sua opinião, estimando o valor de uma companhia.

55. Cabe ainda observar que, dependendo da metodologia utilizada em um laudo de avaliação, o valor

apurado de uma companhia poderá ser muito sensível às premissas adotadas. Por exemplo, na metodologia do

fluxo de caixa descontado, que tem por objetivo capturar as perspectivas futuras de uma companhia,

metodologia amplamente adotada, inclusive no presente caso, a discordância entre as opiniões de dois

diferentes avaliadores sobre alguns fatores não exaustivos, como o custo médio ponderado de capital da

companhia avaliada, sua projeção de receitas ou de "Capex", pode alterar de forma muito significativa o valor

apurado como justo.

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 31

56. Nesse sentido, ainda que o pleito de convocação de assembleia especial para deliberar sobre a

realização de nova avaliação elenque como "elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no

emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado" questões relacionadas a premissas

adotadas que já foram utilizadas em outras avaliações sem qualquer questionamento, havendo com relação a

tais premissas um grau de incerteza que possa tornar razoável o argumento de que outra premissa poderia ser

melhor empregada, já seria o suficiente, em nosso entendimento, para justificar o pleito em questão, legitimando

a discussão "interna societatis" que a própria Lei prevê.

57. Adicionalmente, cabe observar que o próprio § 1º do art. 4º-A da LSA prevê a possibilidade de

convocação de assembleia pelos próprios detentores de ações em circulação, nos casos em que a companhia

não atenda ao pleito realizado pelos acionistas minoritários, o que, em nosso entendimento, demonstra que

eventual discordância relativa à fundamentação para convocação desta assembleia não teria o poder de obstar

sua realização.

58. Verifica-se ainda que, em caso de realização de nova avaliação e sendo apurado o valor das ações

objeto superior ao apontado pelo laudo de avaliação original, a regulamentação não permite que o ofertante de

uma OPA por aumento de participação desista da OPA, o que é possível em uma OPA na modalidade "para

cancelamento de registro", salvo se, alternativamente, realize o procedimento de devolução do excesso de

participação adquirida, previsto no art. 32 da Resolução CVM 85, já transcrito no parágrafo 3.

"Art. 31. Na hipótese de revisão do preço da OPA, na forma prevista pelo art. 4-A da Lei nº

6.404, de 1976, não é permitida a desistência da OPA pelo ofertante, salvo se adotar o

procedimento alternativo a que se refere o art. 32."

59. A impossibilidade de desistência da OPA por aumento de participação, quando a nova avaliação apura

o preço das ações objeto superior àquele estabelecido por meio do laudo de avaliação original, decorre

naturalmente do fato de que o ofertante já adquiriu "(...) ações da companhia aberta sob seu controle que

elevem sua participação, direta ou indireta, em determinada espécie e classe de ações à porcentagem que,

segundo normas gerais expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, impeça a liquidez de mercado das ações

remanescentes (...)", nos termos do §6º do art. 4º da da LSA, sendo assim assegurada em Lei a necessidade de

conceder uma oportunidade de desinvestimento a preço justo aos acionistas que foram prejudicados por esse

movimento do controlador ou vinculados.

60. Quanto ao procedimento de devolução do excesso de participação adquirida, verifica-se da leitura do

disposto no art. 32 da Resolução CVM 85 que tal procedimento poderia ser realizado em 3 meses, podendo ser

prorrogado, uma única vez pela CVM, caso "(...) verifique, a requerimento do interessado, que a alienação de

todo o bloco no prazo inicial pode afetar significativamente as cotações das ações no ambiente de mercado

organizado em que estejam admitidas à negociação", nos termos do § 4º do mesmo artigo.

61. No entanto, tendo em vista que o procedimento de devolução do excesso de participação adquirida

pode ter impacto muito significativo nas cotações das ações de uma companhia, dependendo do número de

ações a serem alienadas e da liquidez dessas ações, verificamos que, em caso precedente (Procedimento

alternativo à realização de OPA por aumento de participação de Biosev S.A., Processo RJ-2014-3389),

devidamente fundamentado, o Colegiado da CVM, em decisão datada de 30/06/2014, conforme retificada em

03/07/2014, abaixo transcritas, autorizou a concessão de prazo adicional para a devolução do excesso de

participação do controlador de uma companhia aberta.

"PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA ADOÇÃO DE PROCEDIMENTO ALTERNATIVO À

REALIZAÇÃO DE OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO - BIOSEV S.A. E OUTROS –

PROC. RJ2014/3380

Reg. nº 9117/14

Relator: SRE/GER-1

Trata-se de pedido formulado pela Biosev S.A. (“Biosev” ou “Companhia”) e seu acionista

controlador, Hédera Investimentos e Participações Ltda. (“Hédera” ou “Acionista

Controlador”), para a realização de procedimento alternativo à OPA por aumento de

participação, nos termos do art. 28 da Instrução CVM 361/2002.

Em seu pedido, a Companhia e a Hédera (“Requerentes”) solicitam que o excesso de

participação que venha a ser adquirido em razão do exercício das opções de venda lançadas

por esta última por ocasião da oferta pública primária de ações de emissão da Biosev

(“Opções”) possa ser alienado no prazo de 24 (vinte e quatro) meses.

Os Requerentes solicitam o prazo adicional para a alienação com base no §4º do art. 28 da

Instrução CVM 361/2002 (“Instrução 361”), e justificam sua necessidade em razão “do

momento atual de mercado e das dificuldades enfrentadas por todos os agentes, reduzida

liquidez e o alto grau de insegurança para tomada de decisão por parte dos investidores”,

ponderando ainda que, para a recomposição em questão, talvez seja “necessária a eventual

realização de oferta, que exige algum tempo para sua devida estruturação”.

A Superintendência de Registros de Valores Mobiliários – SRE, por meio do Memo/SRE/GER1/Nº 46/2014, manifestou-se favoravelmente à solicitação dos Requerentes, por entender que:

(i) a regra constante do §4º do art. 28 da Instrução 361 não decorre de comando legal, mas de

regulamentação própria da CVM, cabendo a autarquia sopesar os princípios da

proporcionalidade e razoabilidade nos casos concretos;

(ii) a fim de recompor o percentual mínimo de 25% de ações em circulação exigido no Novo

Mercado, a Hédera obteve autorização da BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 32

e Futuros (“BM&FBOVESPA”) para alienar o percentual correspondente a 1,56% de capital

social da Biosev no prazo de 12 (doze) meses do exercício das Opções;

(iii) caso as demais ações necessárias para se atender ao caput do art. 28 da Instrução 361

(equivalente à 2,68% do capital social) sejam alienadas no mesmo período autorizado pela

BM&FBOVESPA, a cotação das ações da Biosev poderá ser negativamente impactada, pois

seria um total de 8.783.417 ações (aproximadamente 18,12% das ações em circulação após o

exercício das Opções) a serem devolvidas ao mercado em prazo de 12 (doze) meses.

Além disso, a SRE observou que o deferimento do pleito não interfere na obrigação de

recompor o percentual de 25% de ações em circulação da Biosev previsto pelo Regulamento

do Novo Mercado no prazo de 12 (doze meses), conforme autorizado pela BM&FBovespa.

O Colegiado deferiu, por unanimidade, o pedido dos Requerentes, concedendo, no entanto,

prazo de 18 (dezoito) meses para a alienação do excesso de participação, nos termos do art.

28 da Instrução 361, tendo reforçado a necessidade de se recompor o percentual de 25% de

ações em circulação no prazo de 12 (doze) meses."

"RETIFICAÇÃO DA ATA DO DIA 30.06.14 – PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA ADOÇÃO DE

PROCEDIMENTO ALTERNATIVO À REALIZAÇÃO DE OPA POR AUMENTO DE

PARTICIPAÇÃO - BIOSEV S.A. E OUTROS – PROC. RJ2014/3380

Reg. nº 9117/14

Considerando que a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE apontou, por

intermédio da Superintendência Geral - SGE, a existência de erro material no MEMO/SRE/GER1/Nº 46/2014 no que diz respeito ao prazo autorizado pela BM&FBovespa para recomposição

do percentual de 25% de ações em circulação da BIOSEV, o Colegiado deliberou retificar sua

decisão de 30.06.14, para correção de tal erro material.

Neste sentido, o Colegiado determinou que todas as referências ao prazo de "12 meses” de

sua decisão de 30.06.14 devem ser substituídas pela referência a “6 meses”."

62. Voltando ao caso concreto objeto do Recurso, entendemos que o pedido de convocação da

Assembleia Especial atendeu objetivamente a todos os requisitos legais previstos no §1º do art. 4º-A da LSA, pois

foi tempestivo e "(...) fundamentado e acompanhado dos elementos de convicção que demonstrem falha ou

imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado", apresentando assim

subsídios para instruir a participação dos acionistas minoritários da Companhia na assembleia especial a ser

realizada.

63. Sobre o entendimento acima, cabe esclarecer que não consideramos desprovidos de qualquer

razoabilidade os elementos de convicção apresentados no pedido de convocação da Assembleia Especial, os

quais foram explicitados no parágrafo 15 acima, como: (i) a discordância em relação à previsão de crescimento

real nulo da Companhia; e (ii) a utilização de um prêmio de tamanho no cálculo do custo médio ponderado do

capital da Companhia; tendo em vista a posição competitiva da Companhia no mercado em que atua, seu

crescimento real em anos anteriores, o crescimento real do PIB esperado e o fato de haver estudos que indicam

que a utilização de um prêmio de tamanho no cálculo do custo de capital próprio não ser adequada para algumas

empresas, sendo assim legítimo que acionistas titulares de ações em circulação considerem a opinião do

avaliador original como imprecisa no que tange a essas premissas utilizadas, considerando que foram

apresentados fundamentos que justificam a opção por premissas diferentes, denotando, na visão desses

acionistas, uma falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado.

64. Nesse sentido, entendemos que não cabe à CVM realizar julgamento sobre os elementos de convicção

apresentados, pois, caso o fizesse, estaria indiretamente avaliando e discutindo o preço da OPA, que deve ser

assunto "interna societatis", conforme voto do ex-diretor Wladimir Castelo Branco Castro na OPA Unificada de

Rhodia Ster, já transcrito no parágrafo 48.

65. Do mesmo modo, entendemos que afirmações da Recorrente como "A utilização do prêmio de risco

por tamanho não subestima a realidade da Eucatex – antes, a reflete (...)", não devem ser objeto de julgamento

da CVM, sendo a Assembleia Especial o fórum adequado para a discussão e avaliação dessa afirmação.

66. Assim, não cabe à CVM substituir a Assembleia Especial, em sua prerrogativa de julgar o quanto os

elementos de convicção apresentados para demonstrar falha ou imprecisão no laudo de avaliação original

refletem ou não a realidade da Companhia, sob o risco, cumpre lembrar, de os acionistas que votaram

favoravelmente à realização de nova avaliação terem que restituir a Companhia dos custos do novo laudo.

67. Ademais, sobre a seguinte afirmação da Recorrente:

"56. Como se sabe, a legislação em vigor determina diversos mecanismos em proteção aos

acionistas minoritários, imputando àqueles que votarem a favor de nova avaliação apenas o

ônus de arcar com o reembolso pelos custos incorridos na contratação do segundo avaliador

caso a avaliação seja igual ou inferior ao preço da OPA.

57. No entanto, tal mecanismo é frágil, pois não determina qualquer forma específica de

contestação do Ofertante ao segundo laudo produzido, dependendo este única e

exclusivamente da competência técnica e da idoneidade do novo avaliador, ambos critérios

aos quais a Meden Consultoria não atende."

68. Cabe observarmos que a Meden, em sua manifestação protocolada na CVM em 14/07/2023, já

transcrita no parágrafo 22, demonstrou ter experiência comprovada na avaliação de companhias abertas,

cumprindo assim os requisitos constantes dos §§ 1º e 2º do art. 9º da Resolução CVM 85, transcritos no parágrafo

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 33

40.

69. Ademais, ressaltamos que mesmo que a Recorrente não possa contestar as opiniões do avaliador no

âmbito do segundo laudo de avaliação, caso o referido laudo siga corretamente o regramento previsto na

Resolução CVM 85, em especial em seu anexo C, a Recorrente teria a possibilidade de desistir de lançar a OPA,

caso se comprometa a realizar o procedimento de devolução de excesso de liquidez previsto no art. 32 da

Resolução CVM 85, já descrito no parágrafo 38, sendo ainda possível, a depender da situação fática da

Companhia, apresentar pleito ao Colegiado da CVM, devidamente justificado, de concessão de prazo adicional

para a devolução do excesso de participação, em linha com o precedente citado no parágrafo 61.

70. Considerando os aspectos da regulamentação acima abordados, entendemos que há um equilíbrio

nos direitos e obrigações previstos para ofertantes e acionistas minoritários, no âmbito de uma OPA por aumento

de participação, o que pode ser demonstrado a partir da leitura das etapas abaixo listadas:

(i) a obrigação de se realizar a OPA advém de uma ação espontânea do acionista controlador ou

pessoa a ele vinculada, ao adquirir ações em circulação acima de determinado patamar

previamente conhecido;

(ii) a OPA deve ser realizada a preço justo, baseado inicialmente em laudo de avaliação contratado

pelo ofertante;

(iii) havendo, na visão dos acionistas minoritários detentores de pelo menos 10% das ações em

circulação, falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação

adotado com relação ao laudo contratado pelo ofertante, pode ser pleiteada junto à companhia

objeto a convocação de assembleia especial de detentores de ações em circulação para deliberar

sobre a contratação de nova avaliação;

(iv) não sendo a referida assembleia convocada em 8 dias a partir do pleito de convocação, podem

os próprios acionistas minoritários convocar tal assembleia, sem que a companhia objeto possa

obstar sua realização, ainda que discorde dos elementos de convicção apresentados;

(v) no âmbito de tal assembleia, os acionistas minoritários ponderarão, à luz: (a) dos elementos de

convicção que demonstrem falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no

critério de avaliação adotado com relação ao laudo contratado pelo ofertante; e (b) do risco de

terem que ressarcir a companhia objeto dos custos de elaboração do novo laudo, deliberar pela

contratação ou não do novo avaliador;

(vi) uma vez contratado o novo avaliador, caso o novo laudo traga como preço justo um valor

superior àquele apontado pelo laudo original, o ofertante terá 5 dias para decidir se mantém a OPA,

majorando seu preço, ou dela desiste, se comprometendo a adotar o procedimento de devolução

de liquidez previsto no art. 32 da Resolução CVM 85, podendo ser pleiteada pelo ofertante a

prorrogação do prazo ordinariamente previsto no referido artigo;

(vii) por outro lado, caso o novo laudo traga como preço justo um valor inferior àquele apontado no

laudo original, a OPA é retomada pelo seu preço original e os acionistas minoritários que votaram

favoravelmente à contratação do novo laudo deverão ressarcir à companhia objeto os custos

incorridos com a contratação do novo avaliador.

71. A prevalecer o entendimento da Recorrente, seria necessária a comprovação irrefutável por parte dos

acionistas minoritários de que o Laudo de Avaliação original contém algum erro ou imprecisão para que se

convoque a Assembleia Especial, o que em nosso entendimento restringiria severamente o único mecanismo de

defesa dos minoritários. Isso porque, sendo um laudo de avaliação o reflexo da opinião de um avaliador, cujas

premissas envolvem aspectos subjetivos, dificilmente seria possível comprovar de forma inquestionável que

determinado aspecto do laudo seria falho ou impreciso.

72. Dessa forma, com base em todo o exposto acima, mantemos nosso entendimento de que o pedido de

convocação da Assembleia Especial foi legítimo por ter observado de forma estrita os requisitos legais previstos

no § 1º do art. 4º-A da LSA, o que inclui a apresentação dos elementos de convicção demonstrando falha ou

imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado, cabendo à CVM o papel de

disciplinador do rito de revisão de preço, garantindo que tenham sido observados os aspectos formais previstos,

deixando que a discussão sobre o preço, que inevitavelmente envolve as premissas utilizadas no laudo de

avaliação original, fique a cargo dos acionistas minoritários, uma vez que trata-se de discussão "interna

societatis".

IV. Conclusão

73. Por todo o acima exposto, propomos o encaminhamento do presente Processo ao SGE, solicitando

que o mesmo seja submetido à apreciação do Colegiado da CVM, tendo esta SRE/GER-1 como relatora,

ratificando nosso entendimento de que o pedido de convocação de assembleia especial prevista no art. 4º-A da

Lei 6.404/76, apresentado por Argucia Capital Gestão de Recursos Ltda., em nome de determinados Fundos de

Investimento por ela geridos, para a escolha da instituição responsável pela elaboração de nova avaliação de

Eucatex S.A. - Indústria e Comércio foi legítimo por ter atendido estritamente a todos os requisitos formais

previstos no § 1º do art. 4º-A da LSA.

[1] "Art. 4o-A. Na companhia aberta, os titulares de, no mínimo, 10% (dez por cento) das ações em circulação no

mercado poderão requerer aos administradores da companhia que convoquem assembléia especial dos

acionistas titulares de ações em circulação no mercado, para deliberar sobre a realização de nova avaliação pelo

mesmo ou por outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia, referido no § 4o do

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 34

art. 4o."

[2] "Art. 28. Na revisão do preço da OPA deve ser adotado o seguinte procedimento:

I – o pedido de convocação da assembleia especial de acionistas titulares de ações em circulação, devidamente

fundamentado e acompanhado de elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego

da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado, deve ser formulado no prazo de 15 (quinze) dias,

contado da divulgação do valor da oferta pública, nos termos do § 1º do art. 4º-A da Lei nº 6.404, de 1976, e

suspenderá o curso do processo de registro ou, se já concedido este, o prazo do edital da OPA, adiando o

respectivo leilão, devendo o ofertante providenciar a divulgação de aviso de fato relevante dando notícia do

adiamento e da data designada para a assembleia especial;

II – caso a assembleia especial delibere pela não realização de nova avaliação da companhia, deve ser retomado

o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, cabendo ao

ofertante providenciar, nesta última hipótese, a divulgação de aviso de fato relevante, com a nova data de

realização do leilão;

III – caso a assembleia delibere pela realização de nova avaliação, e o laudo de avaliação venha a apurar valor

igual ou inferior ao valor inicial da OPA, deve ser retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA

pelo prazo remanescente, conforme o caso, cabendo ao ofertante providenciar, nesta última hipótese, a

divulgação de aviso de fato relevante, com a nova data de realização do leilão; e

IV – caso a assembleia especial delibere pela realização de nova avaliação, e o laudo de avaliação venha a apurar

valor superior ao valor inicial da OPA, o ofertante deve divulgar, no prazo de 5 (cinco) dias, a contar da

apresentação do laudo, aviso de fato relevante, informando se mantém a OPA ou dela desiste, esclarecendo, na

primeira hipótese, que será retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo

remanescente, conforme o caso, cabendo ao ofertante providenciar, nesta última hipótese, a divulgação de aviso

de fato relevante, com a nova data de realização do leilão e o novo preço."

[3] EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Volume I – Arts. 1º a 120. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 83

[4] https://www1.folha.uol.com.br/fsp/brasil/fc01069813.htm

[5] Disponível em: <https://www.aqr.com/-/media/AQR/Documents/Whitepapers/Fact-Fiction-and-the-SizeEffect.pdf?sc_lang=en>

[6] Disponível em: < https://aswathdamodaran.blogspot.com/2015/04/the-small-cap-premium-fact-fictionand.html>

[7] Conforme indicado no ITR relativo ao Primeiro Tri, “o grupo de controle da Companhia não sofrerá qualquer

alteração com o ingresso do BTG Pactual, tendo sido firmado um acordo de acionistas com o objetivo de delinear

temas relacionados à governança corporativa e à transparência a todos os integrantes do mercado, inclusive

com a previsão da migração para o segmento de listagem da B3, ‘Nível 2’”.

[8] EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Volume I – Arts. 1º a 120. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 83

[9] O Fato Relevante divulgado no dia 24.01.2023 informa ao mercado a respeito do aumento de participação

acionária da Ofertante, ao passo que o Fato Relevante divulgado no dia 18.05.2023 informa a respeito do

protocolo do requerimento de registro da Oferta Pública correspondente.

[10] “Art. 4º-A […] § 3o Os acionistas que requererem a realização de nova avaliação e aqueles que votarem a

seu favor deverão ressarcir a companhia pelos custos incorridos, caso o novo valor seja inferior ou igual ao valor

inicial da oferta pública”.

[11] Página 5 do Fato Relevante que veiculou os esclarecimentos da Empresa Avaliadora (doc. 06).

[12] Página 5 do Fato Relevante que veiculou os esclarecimentos da Empresa Avaliadora (doc. 06).

[13] Página 6 do Fato Relevante que veiculou os esclarecimentos da Empresa Avaliadora (doc. 06).

[14] FAMA, E. F.; FRENCH, K. R. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial

Economics, v. 33, n. 1, 1993, citado nos esclarecimentos prestados pela Empresa Avaliadora (citado na página 6

do Fato Relevante que veiculou os esclarecimentos da Empresa Avaliadora – doc. 06).

[15] Página 6 do Fato Relevante que veiculou os esclarecimentos da Empresa Avaliadora (doc. 06).

[16] Página 6 do Fato Relevante que veiculou os esclarecimentos da Empresa Avaliadora (doc. 06).

[17] Página 3 do Laudo de Avaliação (doc. 04).

[18] Páginas 7-8 do Fato Relevante que veiculou os esclarecimentos da Empresa Avaliadora (doc. 06).

[19] Páginas 8 e 44 do Laudo de Avaliação (doc. 04).

[20] Página 9 do Fato Relevante que veiculou os esclarecimentos da Empresa Avaliadora (doc. 06).

[21] Decisão do Colegiado da CVM proferida no Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2009/2610, Rel.

Dir. Marcos Barbosa Pinto, j. em 28.09.2010.

Atenciosamente,

DIOGO LUÍS GARCIA RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Analista GER-1 Gerente de Registros - 1

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 35

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1

LUIS MIGUEL R. SONO

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente. À EXE, para as providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Diogo Luis Garcia, Analista, em 19/09/2023, às 12:57, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro, Gerente, em 19/09/2023, às 14:12,

com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus Rodrigues Sono, Superintendente

de Registro, em 19/09/2023, às 15:04, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos, Superintendente Geral, em

19/09/2023, às 20:18, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Ofício Interno 95 (1883023) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 36

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 96/2023/CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 21 de setembro de 2023.

Ao Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: Complemento ao Ofício Interno nº 95/2023/CVM/SRE/GER-1 - OPA por

aumento de participação de Eucatex S.A. - Indústria e Comércio - Processo

CVM nº 19957.004081/2023-41

Senhor Superintendente,

1. Referimo-nos à interposição de recurso contra entendimento desta área

técnica ("Recurso", doc. 1858216), elaborado por Brascorp Participações Ltda.

("Brascorp", "Ofertante" ou "Recorrente"), encaminhada para apreciação do

Colegiado da CVM, nos termos do Ofício Interno nº 95/2023/CVM/SRE/GER-1

(doc. 1883023), no âmbito da oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou

“Oferta”) por aumento de participação de Eucatex S.A. - Indústria e Comércio

("Companhia" ou "Eucatex"), a ser realizada pela Brascorp, cujo pedido de registro

se encontra em análise nesta área técnica.

2. A propósito, em 20/09/2023, a Ofertante protocolou na CVM

requerimento de desistência do Recurso (1883911).

3. No entanto, cabe observar que o presente Processo se encontra em fase

pré-sancionadora, em razão de eventual infração cometida pela Eucatex por

retardar a contratação da empresa escolhida para elaborar a nova avaliação da

Companhia na assembleia especial realizada em 30/06/2023, nos termos do art. 4ºA da Lei 6.404/76 ("LSA"), conforme relatado nos parágrafos 26 a 28 do Ofício

Interno nº 95/2023/CVM/SRE/GER-1.

4. Conforme se verifica da leitura dos parágrafos supramencionados, a

Companhia alega ter retardado a contratação da instituição escolhida para

elaboração da segunda avaliação por conta dos questionamentos que o Ofertante

havia feito junto à CVM sobre eventual inobservância, no âmbito da convocação da

citada AGesp, dos requisitos constantes do § 1º do art. 4º-A da LSA, que é

exatamente o tema objeto do Recurso, ou seja, seria de suma importância para a

melhor condução desse processo pré-sancionador que o Colegiado da CVM

enfrentasse o mérito do Recurso, ainda que tenha havido o pedido de desistência.

5. Adicionalmente, entendemos que o tema objeto do Recurso tem

Ofício Interno 96 (1884158) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 1

significativa repercussão no mercado, pois trata dos requisitos legais previstos na

LSA para a convocação de assembleia especial de acionistas detentores de ações

em circulação a fim de deliberar sobre a contratação de nova avaliação e o papel

da CVM nesse rito de revisão de preço.

6. Nesse sentido, demonstrando a relevância do tema objeto do Recurso,

verificamos que de 2020 até a presente data, 5 OPAs[1], além da Oferta objeto do

Recurso, contaram com requerimentos de convocação da assembleia especial

prevista no art. 4º-A da LSA, demonstrando que não se trata o procedimento em

questão de algo raro, mas sim de direito dos acionistas minoritários que vem sendo

comumente exercido.

7. Dessa forma, pelas razões expostas acima e considerando o disposto no

art. 5º da Resolução CVM nº 46/2021[2], propomos que o Colegiado da CVM aprecie

o tema objeto do Recurso sob a forma de consulta, dando-lhe, nesse sentido, o

melhor aproveitamento.

8. Ademais, conforme explicitamos acima, trata-se o presente Processo de

um pré-sancionador, o qual deve ser conduzido conforme a Resolução CVM nº

45/2021, que prevê, no § 8º de seu art. 4º[3], que "O Colegiado pode, de ofício ou a

pedido da superintendência, conhecer de tema objeto de recurso sob a forma de

consulta, hipótese na qual deverá manifestar-se sobre a matéria."

9. Ainda que tal possibilidade se refira a um recurso interposto em face de

decisão da Superintendência de "deixar de lavrar termo de acusação", conforme se

depreende do § 4º do art. 4º em conjunto com o inciso I do caput do mesmo artigo,

ambos da Resolução CVM 45, entendemos que, por conta de a questão objeto do

Recurso estar também inserida no contexto da eventual infração cometida pela

Companhia que justificou a consideração do presente Processo como présancionador, referida possibilidade de apreciar um recurso como consulta pelo

Colegiado é reforçada, em nosso entendimento, com base no citado dispositivo.

10. Por todo o acima exposto, em complemento ao Ofício Interno nº

95/2023/CVM/SRE/GER-1, propomos o reenvio do presente Processo ao SGE,

solicitando que o mesmo seja submetido à apreciação do Colegiado da CVM sob a

forma de consulta, tendo esta SRE/GER-1 como relatora, solicitando a confirmação

do entendimento desta área técnica, conforme exposto por meio do mencionado, de

que cabe à CVM o papel de disciplinador do rito de revisão de preço, garantindo que

tenham sido observados de forma estrita os requisitos legais previstos no § 1º do

art. 4º-A da LSA, o que inclui a apresentação dos elementos de convicção

demonstrando falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no

critério de avaliação adotado, deixando que a discussão sobre o preço, que

inevitavelmente envolve as premissas utilizadas no laudo de avaliação original, fique

a cargo dos acionistas minoritários, uma vez que trata-se de discussão "interna

societatis".

[1] 1 - OPA por aumento de participação de Rede Energia S.A. (19957.008086/202008);

2 - OPA por aumento de participação de Monteiro Aranha S.A. (19957.005391/202030);

3 - OPA por alienação de controle de Fertilizantes Heringer S.A. - Em recuperação

judicial (19957.003983/2022-89);

4 - OPA para cancelamento de registro de IGB Eletrônica S.A. - Em recuperação

judicial (19957.011851/2022-21); e

Ofício Interno 96 (1884158) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 2

5 - OPA para cancelamento de registro de Têxtil Renauxview S.A.

(19957.000972/2023-28)

[2] "Art. 5º O recurso deve ser analisado de modo a que lhe seja dado o melhor

aproveitamento e efetividade."

[3] "Art. 4º (...)

§ 8º O Colegiado pode, de ofício ou a pedido da superintendência, conhecer de tema

objeto de recurso sob a forma de consulta, hipótese na qual deverá manifestar-se

sobre a matéria."

Atenciosamente,

DIOGO LUÍS GARCIA RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Analista GER-1 Gerente de Registros - 1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1

LUIS MIGUEL R. SONO

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente. À EXE, para as providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Diogo Luis Garcia, Analista, em

21/09/2023, às 14:43, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8

de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro,

Gerente, em 21/09/2023, às 14:46, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus

Rodrigues Sono, Superintendente de Registro, em 21/09/2023, às 15:00,

com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Ofício Interno 96 (1884158) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 3

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos,

Superintendente Geral, em 21/09/2023, às 15:34, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.004081/2023-41 Documento SEI nº 1884158

Ofício Interno 96 (1884158) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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Ofício Interno nº 5/2024/CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 11 de janeiro de 2024.

Assunto: Recurso contra decisão da SRE - OPA por aumento de participação de Eucatex S.A. Indústria e Comércio - Processo CVM nº 19957.004081/2023-41

Senhor Superintendente,

I. Introdução

1. Trata-se de expediente encaminhado à CVM em 03/01/2024, por Argucia Capital Gestão de

Recursos Ltda. ("Recorrente" ou "Argucia"), em nome de determinados Fundos de Investimento por ela

geridos, acionistas da Eucatex S.A. - Indústria e Comércio ("Companhia" ou "Eucatex"), solicitando a

suspensão de sua oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) por aumento de participação,

a ser realizada em observância ao art. 4º, §6º da Lei nº 6.404/76 (LSA) tendo a Brascorp Participações

Ltda. como ofertante ("Ofertante"), cujo pedido de registro foi deferido por esta área técnica em

18/12/2023, sob o número CVM/SRE/OPA/AUM/2023/001.

2. Destaque-se que, de modo a dar o melhor aproveitamento ao pleito de suspensão em

questão, evitando interferir no curso da OPA, recepcionamos referido pleito como interposição de recurso

contra o deferimento do registro da OPA, nos termos da Resolução CVM nº 46/21 ("Resolução CVM 46"),

sem no entanto determinar a suspensão ou paralisação de seu andamento, permanecendo o leilão da

Oferta previsto para ocorrer em 19/01/2024, conforme Edital divulgado pela Ofertante em 20/12/2023,

tendo como objeto 594.235 ações ordinárias de emissão da Companhia, equivalentes a 1,90% do total de

ações que compõem o seu capital social.

3. Paralelamente ao Processo que tratou da análise do pedido de registro da Oferta, foi

instaurado o Processo 19957.004400/2023-18 para tratar de reclamações de acionistas em relação à

OPA e ao laudo de avaliação, as quais foram consideradas na análise do referido pedido de registro,

ensejando, inclusive, a elaboração de diversas exigências que, em nosso entendimento, foram

integralmente atendidas pela Ofertante e pela instituição responsável pela elaboração do laudo de

avaliação e refletidas na documentação da Oferta.

4. Conforme será visto nas seções a seguir, a Recorrente alega que o laudo de avaliação da

Companhia, elaborado pela Meden Consultoria Empresarial Ltda. ("Meden" ou "Avaliador") após a

realização do procedimento de revisão do preço de OPA previsto no art. 4º-A da LSA indicaria "um valor

de avaliação da Companhia que se fundamenta em premissas incompatíveis entre si e que demonstram

uma tentativa de subavaliar a Companhia para a finalidade da OPA", razão pela qual o recorrente

pleiteia a "(...) adoção do expediente previsto no Artigo 4º, § 2º, II, da Resolução CVM nº 85, de 2022,

determinando-se a suspensão da OPA até a retificação das irregularidades (...) apontadas".

II. Características da OPA

5. Segundo as informações constantes do Edital da OPA publicado em 19/12/2023 (1948304),

são objeto da Oferta 594.235 ações ordinárias de emissão da Companhia, que representam a totalidade

das suas ações ordinárias em circulação.

6. O histórico e a razão para o lançamento dessa OPA por aumento de participação encontramse descritos nos itens 1.2 e 2.1. do Edital, abaixo reproduzidos:

"1.2 Histórico. Conforme fato relevante divulgado pela Companhia em 24 de janeiro

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 1

de 2023 (“Fato Relevante 24.01.2023”), naquela data, a Eucatex, assinou o “Termo de

Autocomposição” junto ao Ministério Público do Estado de São Paulo (“MPSP”), ao

Município de São Paulo (“Município”), ao Banco BTG Pactual S.A. (“BTG Pactual”) e a

outros (“Termo de Autocomposição”). De acordo com o Termo de Autocomposição, o

MPSP e o Município concordaram em: (i) excluir a Companhia do polo passivo (i.a) da

ação civil pública n. 0027569-02.2009.8.26.0053 (“ACP”), em curso perante a 4ª Vara

da Fazenda Pública de São Paulo; e (i.b) da ação cautelar inominada nº 001119044.2013.8.26.0053 (“Ação Cautelar”), em curso perante a 4ª Vara da Fazenda Pública

de São Paulo; bem como em (ii) extinguir todas as medidas constritivas e restritivas

impostas à Eucatex no âmbito e em decorrência de tais processos, inclusive de

indisponibilidade de bens; e (iii) não ajuizar nem apoiar novas demandas em face da

Companhia por fatos conexos à ACP ou à Ação Cautelar. Em contrapartida, a

Companhia comprometeu-se a pagar ao Município o valor de US$ 7.238.095,00 (sete

milhões, duzentos e trinta e oito mil e noventa e cinco dólares norte-americanos),

convertidos em moeda corrente nacional com base na taxa de câmbio vigente na data

do efetivo depósito judicial. O Termo de Autocomposição fora protocolado perante a

4ª Vara da Fazenda Pública da Capital e passou a gerar efeitos a partir do trânsito em

julgado da sentença homologatória, ocorrido em 17 de abril de 2023. Conforme

acordado no Termo de Autocomposição, o BTG Pactual adquiriu as ações da

Companhia (anteriormente bloqueadas no âmbito da ACP e da Ação Cautelar) detidas

por Kildare Realisations Limited e Macdoel Realisations Limited (“Fundos

Estrangeiros”), acionistas minoritários da Companhia e que já se encontravam em

processo de liquidação judicial nas Ilhas Virgens Britânicas desde 2017. Em 18 de abril

de 2023, os Acionistas Controladores adquiriram 12.493.483 (doze milhões,

quatrocentas e noventa e três mil, quatrocentas e oitenta e três) ações ordinárias e

4.906.516 (quatro milhões, novecentas e seis mil, quinhentas e dezesseis) ações

preferenciais emitidas pela Companhia então detidas pelo BTG Pactual (que por sua

vez havia adquirido dos Fundos Estrangeiros). Tendo em vista o aumento de

participação do grupo de controle na Companhia, em cumprimento ao disposto no §

6.º do artigo 4.º da Lei das S.A. e no art. 30 da RCVM 85/2022, em 18 de maio de 2023

a Ofertante, acionista integrante do grupo de controle da Companhia, apresentou à

CVM o requerimento de registro desta Oferta, acompanhado da documentação

exigida pela RCVM 85/2022, assim como submeteu a documentação da Oferta à

análise da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”). Ainda, em 2 de maio de 2023 a

Companhia recebeu e disponibilizou o laudo de avaliação das ações ordinárias de

emissão da Companhia (“Laudo de Avaliação UHY”) elaborado pela UHY Bendoraytes

& Cia Auditores Independentes, inscrita no CNPJ sob o n.º 42.170.852/0001-77, com

sede na Cidade do Rio de Janeiro, Estado do Rio de Janeiro, na Avenida João Cabral de

Mello Neto, 850, bloco 3, sala 1301 a 1305, CEP 22.775-057 (“UHY”), contratada pela

Ofertante. Em 1º de junho de 2023 a Companhia recebeu pedido de convocação de

assembleia especial de acionistas titulares de mais de 10% das ações ordinárias da

Companhia em circulação no mercado (“Assembleia Especial”) para deliberar a

realização de nova avaliação para determinação do valor justo das ações de emissão

da Companhia para fins da Oferta, nos termos do art. 4º-A da Lei das S.A. À luz do

pedido de realização da Assembleia Especial, e por força do art. 28, inciso I, da RCVM

85/2022, a Gerência de Registros 1 da CVM (“GER-1”) suspendeu o curso do processo

de registro da Oferta nos termos do Ofício n.º 168/2023/CVM/SRE/GER-1, de 6 de

junho de 2023. A Assembleia Especial, convocada pela administração da Companhia

em atendimento à regulamentação aplicável, foi realizada em 30 de junho de 2023 e

os acionistas presentes aprovaram a realização de nova avaliação para determinação

do valor de avaliação das ações ordinárias da Companhia, objeto da Oferta, e

nomearam a Meden Consultoria Empresarial Ltda. para realizá-la. O laudo de

avaliação foi disponibilizado pela Meden Consultoria Empresarial Ltda. à Companhia

em 13 de setembro de 2023 (“Laudo de Avaliação”), que apurou o valor justo por ação

entre R$ 12,75 (doze reais e setenta e cinco centavos) e R$ 14,01 (quatorze reais e

um centavo), tendo como ponto médio o valor de R$ 13,38 (treze reais e trinta e oito

centavos), apurado pela metodologia do fluxo de caixa descontado. Na mesma data, a

Companhia divulgou fato relevante sobre o assunto. Em 18 de setembro de 2023, a

Instituição Intermediária e a Ofertante encaminharam à CVM e à B3 a documentação

enviada pela Meden Consultoria Empresarial Ltda., bem como apresentaram versões

atualizadas dos documentos da Oferta, incluindo minuta deste Edital. Na ocasião,

esclareceu-se que, à luz do resultado do Laudo de Avaliação, a Ofertante ajustou o

preço da Oferta e a Companhia e Ofertante divulgaram fatos relevantes noticiando

essa reapresentação da documentação da Oferta.

(...)

2 RAZÕES PARA A REALIZAÇÃO DA OFERTA

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 2

2.1 Aumento de Participação. A realização de OPA por Aumento de Participação pela

Ofertante é decorrência da aquisição das ações pelos Acionistas Controladores nos

termos descritos no item 1.2 acima, que culminou no aumento de participação

acionária dos Acionistas Controladores, caracterizando a hipótese de incidência desta

modalidade obrigatória de oferta, nos termos do art. 4.º, § 6.º, da Lei das S.A. e do art.

30 da RCVM 85/2022."

7. Inicialmente, a OPA seria lançada com o preço de R$ 12,00 por ação ordinária, acima do valor

apurado em laudo de avaliação elaborado pela UHY Bendoraytes & Cia Auditores Independentes

("Avaliador Original") de R$ 10,78, com base na metodologia do fluxo de caixa descontado, julgada mais

adequada pelo Avaliador Original para a determinação do preço justo das ações da Companhia.

8. Em 01/06/2023, a Recorrente, em nome de determinados Fundos de Investimento por ela

geridos ("Fundos Argucia"), acionistas titulares de mais de 10% das ações ordinárias de emissão da

Companhia em circulação enviou carta à Eucatex, requerendo aos seus administradores que

convocassem a assembleia especial prevista no art. 4º-A da LSA ("Assembleia Especial"). Nesse

requerimento, a Recorrente apresentou elementos de convicção, que, em seu entendimento,

demonstravam falha ou imprecisão no laudo de avaliação elaborado pelo avaliador original.

9. A assembleia especial foi realizada em 30/06/2023, sendo a Meden, indicada pela

Recorrente, escolhida como avaliadora da segunda avaliação da Companhia, tendo entregue o novo

laudo em 13/09/2023, por meio do qual foi apurado o valor justo das ações de emissão da Companhia no

intervalo entre R$ 12,75 e R$ 14,01, com ponto médio no valor de R$ 13,38, utilizando-se da

metodologia do fluxo de caixa descontado, julgada mais adequada pela Meden.

10. Em 18/09/2023, a Companhia divulgou Fato Relevante informando que a Ofertante

manifestou seu interesse em seguir com a OPA, majorando seu preço para R$ 13,38 por ação.

III. Histórico do Processo

11. De forma a contextualizar o caso ora em análise, apresentaremos abaixo os fatos que

entendemos mais relevantes do histórico da OPA.

12. Em 18/05/2023, foi protocolado na CVM o pedido de registro da OPA (1783776).

13. Em 01/06/2023, a Argucia, enviou carta à Eucatex (1795204) requerendo aos seus

administradores que convocassem a assembleia especial prevista no art. 4º-A da LSA.

14. Em 06/06/2023, enviamos o Ofício nº 168/2023/CVM/SRE/GER-1 (1797901) à Ofertante, nos

seguintes termos:

"(...) considerando o pedido de convocação de assembleia especial supra,

comunicamos a suspensão do curso do processo de registro da Oferta desde

01/06/2023, nos termos do disposto no inciso I do art. 28 da Resolução CVM 85, até

que nos seja demonstrada uma das possibilidades elencadas nos incisos II a IV do

referido artigo."

15. Em 13/06/2023, anteriormente à realização da assembleia especial em questão, que se daria

em 30/06/2023, a Ofertante encaminhou expediente à CVM (1803831 e 1803832), com cópia para a

Companhia, alegando resumidamente que o pleito de convocação de assembleia especial realizado pelos

Fundos Argucia seria improcedente, bem como apresentando fundamentação técnica elaborada pelo

Avaliador Original a fim de rebater cada um dos pontos levantados pelos referidos acionistas

minoritários.

16. Em 06/07/2023, a Ofertante protocolou na CVM reclamação ("Reclamação da

Ofertante", 1822117), a respeito da escolha de Meden, como avaliadora da nova avaliação da Companhia

na assembleia especial realizada em 30/06/2023, nos termos do art. 4º-A da LSA.

17. Em 22/08/2023 a Ofertante protocolou na CVM recurso ("Recurso da Ofertante") contra

entendimento da SRE, manifestando por meio dos Ofícios nº 217/2023/CVM/SRE/GER-1 (1839862),

enviado em 01/08/2023, e nº 219/2023/CVM/SRE/GER-1 (1839936), enviado em 02/08/2023, a respeito

da Reclamação da Ofertante​​.

18. Em 13/09/2023, a Meden encaminhou o novo laudo de avaliação da Companhia, tendo

apurado o valor justo das ações de emissão da Companhia no intervalo entre R$ 12,75 e R$ 14,01, com

ponto médio no valor de R$ 13,38, utilizando-se da metodologia do fluxo de caixa descontado, julgada

mais adequada pelo novo avaliador, de modo que a Ofertante teve até o dia 18/09/2023, nos termos do

inciso IV do art. 28 da Resolução CVM nº 85/2022 ("Resolução CVM nº 85") para se manifestar sobre a

manutenção da OPA, com a consequente majoração de seu preço, ou se desistiria da Oferta, desde que

assumisse o compromisso de realizar a devolução do excesso de participação que adquiriu, nos termos

do art. 32 da mesma Resolução.

19. Por fim, em 18/09/2023, a Companhia divulgou Fato Relevante informando que a Ofertante

manifestou seu interesse em seguir com a OPA, majorando seu preço para R$ 13,38, nos seguintes

termos:

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 3

"Nesta data, a Ofertante informou à Companhia que protocolou perante a CVM e B3 a

documentação atualizada da Oferta, em conformidade com o novo Laudo de Avaliação

elaborado pela Meden Consultoria Empresarial Ltda. (“Novo Laudo de Avaliação”).

Conforme comunicado pela Ofertante, tendo em vista o procedimento de revisão de

preço e nova avaliação requeridos por acionistas minoritários, bem como o resultado

apurado pelo Novo Laudo de Avaliação, a documentação foi atualizada para refletir

que a Oferta será lançada ao preço de R$ 13,38 (treze reais e trinta e oito centavos)

por ação ordinária."

20. Em 19/09/2023, encaminhamos o Ofício Interno nº 95/2023/CVM/SRE/GER-1 (1883023)

submetendo o Recurso da Ofertante sobre a escolha de novo avaliador ao Colegiado da CVM.

21. Em 20/09/2023, a Ofertante protocolou na CVM requerimento de desistência de seu recurso

(1883911).

22. Em 21/09/2023, tendo em vista a desistência de seu recurso manifestada pelo Ofertante,

enviamos o Ofício Interno nº 96/2023/CVM/SRE/GER-1 (1884158) ao Colegiado em complemento

ao Ofício Interno nº 95/2023/CVM/SRE/GER-1, nos seguintes termos:

"Por todo o acima exposto, em complemento ao Ofício Interno nº

95/2023/CVM/SRE/GER-1, propomos o reenvio do presente Processo ao SGE,

solicitando que o mesmo seja submetido à apreciação do Colegiado da CVM sob a

forma de consulta, tendo esta SRE/GER-1 como relatora, solicitando a confirmação

do entendimento desta área técnica, conforme exposto por meio do mencionado, de

que cabe à CVM o papel de disciplinador do rito de revisão de preço, garantindo que

tenham sido observados de forma estrita os requisitos legais previstos no § 1º do art.

4º-A da LSA, o que inclui a apresentação dos elementos de convicção demonstrando

falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação

adotado, deixando que a discussão sobre o preço, que inevitavelmente envolve as

premissas utilizadas no laudo de avaliação original, fique a cargo dos acionistas

minoritários, uma vez que trata-se de discussão "interna societatis"."

23. Em reunião na data de 26/09/2023, o Colegiado da CVM, por unanimidade, decidiu pelo

conhecimento do tema objeto do recurso da Ofertante sob a forma de consulta e acompanhou o

entendimento da área técnica de que o pedido de convocação de assembleia especial prevista no art. 4ºA da LSA para a escolha da instituição responsável pela elaboração de nova avaliação da Companhia foi

legítima por ter observado os requisitos legais previstos no § 1º do art. 4º-A da LSA. Esse entendimento

foi comunicado à Ofertante em 27/09/2023, por meio do Ofício nº 271/2023/CVM/SRE/GER-1 (1888800).

24. Em 23/09/2023, a Recorrente protocolou reclamação ("Reclamação da Recorrente", 1886779)

na CVM que segue integralmente transcrita abaixo:

"1. Em 13 de setembro de 2023, a Companhia divulgou ao mercado – com mais de um

mês de atraso - o laudo (“Laudo Meden”) elaborado pela Meden Consultoria

(“Meden”). Após a conclusão do trabalho, a Meden atribuiu às ações de emissão da

Companhia um valor “entre R$ 14,01 (quatorze reais e um centavo) e R$ 12,75 (doze

reais e setenta e cinco centavos), tendo como ponto médio o valor de R$ 13,38 (treze

reais e trinta e oito centavos).”

2. Referido valor foi identificado pelo método do fluxo de caixa descontado, conforme

descrito no Capítulo III, do Laudo Meden e com base nas premissas indicadas no

Anexo IV do documento. Importante destacar que, conforme ressalva apresentada

pela Meden: “As projeções foram realizadas considerando as expectativas da

administração da Companhia apresentadas na documentação recebida pela Meden

Consultoria; [...].”

3. Ocorre que, em breve síntese do que será exposto a seguir, a análise do Laudo

Meden revela que ele foi produzido a partir de algumas premissas e projeções

informadas pela Companhia que se mostram flagrantemente contraditórias e

inconsistentes entre si, levando a uma desvalorização substancialda entidade

avaliada.

I. Primeira Inconsistência: a divergência entre a premissa de crescimento e a

manutenção do volume de investimento na perpetuidade

4. Apenas para contextualizar, consta do Laudo Meden projeções abrangendo um

período de 04 (cinco) anos e 06 (seis) meses, iniciando-se em julho de 2023, tempo

no qual a empresa estima que irá atingir o limite de sua capacidade produtiva. Após o

ano 2027, foi considerado um período de estabilidade, no qual se entende que não

haveria mais variação em seu capital de giro e considerou-se o valor residual da

empresa, com crescimento real de 0,0% a.a.

5. Ressalve-se que essas datas são justificáveis, considerando algumas premissas

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 4

informadas em relação aos seguimentos de atuação da Companhia. Quanto à

produção de fábricas de painéis, conforme informado pela administração da

Companhia, não foi considerado crescimento, uma vez que as linhas de produção

operam no limite de sua capacidade. No caso do piso laminado, também não foi

considerada a possibilidade de crescimento na produção, pois o crescimento nas

vendas de pisos implicaria na redução da venda de chapas de MDP. No que se refere

ao último setor de atuação da Companhia, tintas, o crescimento será sustentado até o

limite da capacidade, previsto para o ano de 2027, sendo que, para o ano de 2023, a

utilização da capacidade está em 75%. Ou seja, é utilizada a premissa de que não

existe crescimento de produção na Companhia, além de sua capacidade de produção,

nem crescimento real de preços em seus produtos, e que o único crescimento de

volume e receita considerado no modelo entre 2023 e 2027 seja resultado do

crescimento de volume de produção em tintas até que a capacidade total de produção

desta seja atingida.

6. Por outro lado, para a projeção de Capex, foi considerado um valor anual de R$ 251

milhões, conforme expectativas informadas pela administração da companhia, sendo

ele alocado da seguinte forma entre investimentos em Imobilizado/Intangível e

Investimentos em ativos biológicos:

7. Sobre a alocação do Capex entre ativo imobilizado e ativo biológico, deve-se frisar

que o valor alocado em ativo biológico neste período até 2027 é coerente com o valor

investido pelo Eucatex em 2021 (R$ 124 milhões), 2022 (R$141 milhões) e no

primeiro semestre de 2023 (R$69 milhões).

8. Os valores atribuídos ao investido em imobilizado e intangível estão em linha com a

depreciação, motivo pelo qual não parece haver inconsistências com a premissa de

crescimento zero na perpetuidade.

9. Em relação ao Ativo Biológico, a situação é outra e há uma evidente inconsistência.

Quando se analisam as estimativas futuras feitas no Laudo Meden, o investimento em

Ativo Biológico entre 2023 e 2027 soma R$650 milhões e é 58% (R$240 milhões)

superior ao montante de exaustão do Ativo Biológico, que totaliza R$410 milhões no

período.

10. E esse hiato é mantido na perpetuidade! A mesma premissa de investimento em

Ativo Biológico, 58% superior à exaustão, é apresentada em conjunto com a premissa

de crescimento zero na receita e com as estimativas de crescimento do valor justo do

Ativo Biológico reportada no Laudo. Trata-se de grave inconsistência, conforme

demonstraremos a seguir.

11. Importante ressaltar que a Meden teria tido acesso a um Estudo de Avaliação do

Ativo Biológico, fornecido pela administração da Eucatex, com data base de junho de

2023 (p. 30, Laudo Meden), de modo que o utiliza em sua avaliação para as

estimativas com relação à evolução do valor do Ativo Biológico da Eucatex entre 2023

e 2027. Esse resultado apresenta uma valorização do Ativo Biológico a Valor Justo em

2027 de 62% (R$528 milhões), em relação a 2023, sendo que o montante investido

acima da Exaustão (R$240 milhões) gerou uma Atualização a Valor Justo no Ativo

Biológico de R$288 milhões. Os números estão apresentados na tabela abaixo:

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 5

12. Assumindo a premissa de crescimento zero no volume de produção utilizada, é de

se esperar que o investimento em Ativo Biológico, consistente com essa premissa,

seja aquele que permita a manutenção deste ativo no mesmo nível, repondo os Ativos

Biológicos Exauridos. Premissa essa que seria em linha com a premissa

adequadamente adotada pelo avaliador de considerar a variação de capital de giro na

perpetuidade como zero, quando se considera zero seu crescimento de receita.

13. Por outro lado, para que a modelagem do Fluxo de Caixa Descontado seja

coerente com o investimento acima da exaustão e com a valorização do Ativo

Biológico, é necessário que esse valor gerado seja capturado no Fluxo de Caixa, o que

implica em uma combinação de uma ou mais premissas como maiores margens,

maior volume de produção, maior volume de venda de ativos florestais ou do aumento

do valor deste ativo.

14. Portanto, o resultado apontado pelo Laudo Meden decorre da aceitação de duas

premissas absolutamente contraditórias e inconsistentes, informadas pela

administração, que implicam em uma falha grave de modelagem e que acaba por

subestimar de forma relevante o valor da empresa.

15. Além de não incorporar o benefício de investimentos já realizados no passado no

fluxo de caixa, essa inconsistência significa que o montante investido acima da

exaustão entre 2023 e 2027 de R$240 milhões e de R$550 milhões na perpetuidade,

sem contrapartida em receita, foram destruídos, sem nenhum retorno ou geração de

ativo biológico. Essa premissa é diametralmente contraditória ao resultado

apresentado na evolução do Valor Justo dos Ativos Biológicos dos últimos 3 anos,

apresentados no balanço, e de sua projeção para o futuro, que consta no mesmo

Laudo de Avaliação e que mostra que este investimento resulta em valor

significativamente positivo para a Eucatex.

16. A incompatibilidade entre receita e investimento, ao tentar produzir uma projeção

de fluxo de caixa, é erro crasso e apontada pela doutrina como exemplo de

inconsistência nas premissas informadas pela administração. Nesse sentido, Aswath

Damodaran alerta:

“Um número surpreendente de avaliações utiliza previsões de receita e lucros

fornecidas pela administração da empresa. [...] Os riscos são múltiplos: [...] (iii)

Finalmente, as previsões gerenciais podem representar um conjunto de premissas que

são inconsistentes. Por exemplo, a gerência pode prever um crescimento de receita

de 10% ao ano nos próximos dez anos, com pouco ou nenhum novo gasto de capital

nesse período.”[1]

17. No caso do Laudo Meden, a situação é o oposto da situação retratada por

Damodaran, entretanto, é igualmente inconsistente. Afinal, há a manutenção de um

gasto de capital indicativo de um crescimento de receita, sem que essa se materialize

pois – conforme admitido pela própria administração – atingiu-se o limite de produção

em todos os seguimentos de atuação da Companhia. Embora o Laudo Meden tenha

corrigido parte das falhas que justificaram o pedido de segundo laudo de avaliação, há

aqui um erro relevante e que compromete o resultado apontado.

18. Afinal, entre 2021 e junho de 2023, a Eucatex investiu R$ 334 milhões em ativos

biológicos. Considerando uma exaustão (a valor justo) de R$ 192 milhões, esse

investimento gerou R$215 milhões de atualização de valor justo. Isso se deve, entre

outros fatores, ao aumento da área plantada, que saiu de 31,8 mil hectares em áreas

de efetivo plantio em dezembro de 2020 para 34,8 mil hectares em áreas de efetivo

plantio em junho de 2023 e aos investimentos em silvicultura.

19. Em termos práticos, estima-se que essa inconsistência resulte em um impacto

negativo mínimo de R$ 561 milhões no valor apurado no Laudo de Avaliação, ou R$

6,10 por ação.

II. Segunda Inconsistência: a divergência entre os valores apontados no Laudo Meden

pelos critérios do fluxo de caixa descontado e o valor patrimonial da empresa

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 6

20. Segundo consta do Laudo Meden, a Meden optou pela adoção do método do fluxo

de caixa descontado, em que pese apontar o menor dos valores identificados, em

comparação com os dois outros métodos comparativos indicados.

21. Não há nenhum erro técnico nesta escolha, entretanto, no caso específico da

Companhia, a divergência identificada entre o critério escolhido e o comparativo do

patrimônio líquido causa espécie. Observe que o valor do critério adotado é 58% do

valor do patrimônio líquido, na data-base de 30 de junho de 2023.

22. Essa diferença causa espécie na medida em que o ativo biológico é marcado a

valor justo no balanço da empresa, considerando sua projeção de fluxo de caixa, e é o

ativo mais relevante dela, junto com suas propriedades rurais. O mesmo acontece

com a metodologia de fluxo de caixa descontado adotada pelo avaliador, que também

deve considerar o valor deste ativo, pela mesma metodologia.

23. Entretanto, ao se deparar com tamanha diferença entre o resultado apontado no

Laudo Meden e no balanço da empresa, e tendo a Meden informado que recebeu da

administração o Teste de Impairment dos ativos da empresa, na data-base de março

de 2023, e o Estudo de avaliação do Ativo Biológico, na data-base de junho de 2023,

deve-se considerar que ou existe a necessidade de impairment nos ativos da

empresa, ou as premissas utilizadas são significativamente diferentes.

24. Como os referidos documentos não foram disponibilizados, não é possível tirar

maiores conclusões além do aspecto acima aduzido, qual seja: há inconsistências

relevantes nas premissas informadas no Laudo Meden. O que é possível concluir é

que, se for admitido que o Laudo Meden adota premissas consistentes, então as

demonstrações financeiras deveriam refletir a necessidade de impairment, havendo

um problema relevante nas demonstrações financeiras de Eucatex. Em bom

português, há aqui o clássico dilema do cobertor curto que fracassa na tentativa de

cobrir a cabeça e os pés.

III. Conclusão

25. Como não nos foram tornados públicos documentos e informações mencionados

no Laudo Meden, a Meden deveria esclarecer ao regulador os seguintes espectos:

- De que forma o valor justo gerado pelo investimento realizado pela Eucatex entre

2021 e junho de 2023, em ativos biológicos, acima da exaustão, está refletido em sua

projeção de fluxo de caixa?

- É utilizada premissa de investimento em ativos biológicos em montantes acima de

sua exaustão. De que forma o retorno sobre esses investimentos está refletido em sua

projeção de fluxo de caixa?

- Foi apresentado no Laudo que o investimento em ativos biológicos, em montantes

acima de sua exaustão, entre julho de 2023 e dezembro de 2027 gera um impacto

positivo de R$528 milhões no valor justo do ativo biológico investimento. De que

forma este valor gerado está refletido em sua avaliação por fluxo de caixa

descontado?

- Foi apresentado no Laudo que o investimento em ativos biológicos na perpetuidade

ocorre em montante acima de sua exaustão. De que forma o avaliador considera esta

premissa consistente com a premissa adotada de crescimento zero na perpetuidade?

- Foi apresentado no Laudo que o investimento em ativos biológicos, em montantes

acima de sua exaustão, entre julho de 2023 e dezembro de 2027 gera um impacto

positivo de R$528 milhões no valor justo do ativo biológico investimento, conforme

estimado pelo avaliador. Este valor é consistente com o valor que seria encontrado

caso fosse adotada a mesma metodologia (e premissas de taxa de desconto e preço

de madeira) que a empresa adota em sua avaliação do Ativo Biológico?

- O avaliador pode apresentar o histórico de investimentos realizados pela companhia

em ativos imobilizados e intangíveis nos últimos 3 anos e apresentar sua avaliação se

o montante estimado para esta linha em seu fluxo de caixa é consistente com o

histórico passado recente e com para manutenção de sua capacidade de produção no

futuro?

- O avaliador entende que as premissas adotadas pela administração, em seus

estudos de impairment e de atualização de valor justo do ativo biológico, são

compatíveis com aquelas apresentadas fins de elaboração do Laudo de Avaliação?

26. Sem prejuízo, requer-se a adoção do expediente constante do Artigo 4º, § 2º, II, da

Resolução CVM nº 85, de 2022, determinando-se a suspensão da OPA até a retificação

das irregularidades acima indicadas."

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 7

25. Em 26/09/2023, enviamos à Companhia e à Meden o Ofício nº 268/2023/CVM/SRE/GER-1

(1888142), nos seguintes termos:

"A propósito, solicitamos que a Meden e a Companhia se manifestem sobre as

alegações apresentadas por Argucia na Reclamação, cada uma no que couber,

devendo ainda a manifestação de Meden considerar as alegações da Reclamante

sobre as informações gerenciais utilizadas no Laudo de Avaliação à luz de sua

declaração de que "A Meden Consultoria acatou e utilizou as informações gerenciais

que julgou serem relevantes e consistentes", constante do Anexo I do referido laudo."

26. Em 28/09/2023, com a continuidade do curso da análise do pedido de registro da OPA, tendo

em vista a manifestação do interesse da Ofertante em seguir com a Oferta, majorando seu preço em

conformidade com o novo valor apurado no segundo laudo de avaliação da Companhia, encaminhamos

o Ofício nº 273/2023/CVM/SRE/GER-1 (1890244) comunicando exigências a serem atendidas para o

registro da OPA.

27. Em 10/10/2023, a Companhia e a Meden protocolaram na CVM expedientes (1899373 e

1898964, respectivamente) em resposta ao Ofício nº 268/2023/CVM/SRE/GER-1, apresentando suas

respectivas manifestações sobre a Reclamação da Recorrente.

28. Em 06/11/2023, a Recorrente protocolou nova manifestação no âmbito da Reclamação que

segue integralmente transcrita abaixo:

"1. A presente Reclamação, formulada no contexto do requerimento de registro da

Oferta Pública de Ações (“OPA”) promovida pela Brascorp Participações Ltda.

(“Ofertante”), baseia-se em evidente inconsistência de premissas apresentadas no

laudo de avaliação elaborado pela Meden (“Laudo Meden”).

2. A título de parênteses, o Reclamante não é administrador da Companhia,

possuindo, portanto, conhecimento limitado às parcas informações gerenciais dela

que foram tornadas públicas. Nesse sentido, a única análise que se pode fazer é se o

conjunto de informações que subsidiam o laudo de avaliação elaborado mostra-se

consistente. No caso, isso não ocorre. Desnecessário consignar que, em um laudo de

avaliação realizado por fluxo de caixa descontado, estimativas inconsistentes

produzem resultados errados.

3. Conforme apontado, há uma relevante inconsistência na premissa adotada pelo

Laudo Meden, na PERPETUIDADE, ao considerar o capex em ativo biológico 58%

superior à sua exaustão, sem nenhuma contrapartida em aumento de produção, de

receita, lucratividade ou de valor da empresa, ainda que tal valor tenha sido

capturado em sua avaliação do ativo biológico, conforme anteriormente demonstrado.

4. As respostas apresentadas a este ponto reforçam a convicção na existência de

inconsistência, na medida em que o avaliador e a empresa apresentam

entendimentos diferentes e contrários sobre a exaustão. Em bom português, eles

“batem cabeça” para tentar explicar a relevante inconsistência acima indicada.

5. O avaliador argumenta que:

“Em relação à discrepância suscitada sobre a exaustão projetada do Ativo Biológico,

que poderia parecer discordante dos valores projetados de investimento

anteriormente apresentados, entendemos que tal aspecto é natural e decorre do fato

de que a exaustão do ativo é calculada com base em seu valor de custo histórico, que,

em regra, mostra-se substancialmente inferior em relação aos valores de investimento

que são pautados nos valores correntes de mercado.” (g.n.)

6. O entendimento do avaliador, portanto, é que a exaustão seria inferior ao capex

pois aquela seria apenas uma representação contábil da exaustão de um investimento

realizado no passado, com preços defasados em relação aos que seriam praticados

hoje, para realizar o capex necessário para a manutenção da produção.

7. Entretanto, conforme depreende-se da manifestação da Meden, essa diferença não

seria relevante, pois ela estaria considerando o preço do produto e o capex que a

empresa teria informado como necessários para a manutenção da produção. Ora,

justamente se este argumento fosse correto, existiria uma grande inconsistência pois

ele falha em não considerar, na perpetuidade, a relação correta entre a exaustão do

seu ativo biológico (matéria prima para a produção) e seu capex de manutenção.

8. Mais ainda, se a diferença entre o capex e a exaustão apresentada seria resultado

da inflação de custos em um determinado período, ela não poderia ser perpetuada!

Assumir que seu ativo biológico sempre terá seu custo crescendo em relação ao

passado, e considerar que o preço do produto produzido não sofre reajuste, gera uma

inconsistência relevante que acaba por subavaliar o preço da companhia.

9. Já a empresa apresenta uma visão oposta, ao afirmar que:

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 8

“Como os Ativos Biológicos da Companhia são registrados a valor justo, o valor

correspondente à exaustão (corte da floresta para consumo ou venda) deveria

corresponder a um fluxo de caixa positivo no mesmo valor. E é exatamente isso que

foi considerado pela Meden (pág. 5 do Anexo 4 ao Segundo Laudo de Avaliação)”

10. Ou seja, enquanto o avaliador entende que “a exaustão do ativo é calculada com

base em seu valor de custo histórico”, a empresa entende que “como os Ativos

Biológicos da Companhia são registrados a valor justo, o valor correspondente à

exaustão (corte da floresta para consumo ou venda) deveria corresponder a um fluxo

de caixa positivo no mesmo valor”, ou seja, baseado no preço de mercado atual da

madeira!?

11. Ora, segundo a empresa, então, a exaustão representaria, na perpetuidade, o

valor correspondente em caixa que a empresa receberia pelo corte da madeira,

premissa diferente do que o avaliador considerou, pois este entende que esse valor

teria sido dado pelo custo histórico desse investimento, e não pelo preço de mercado.

Isso é relevante, pois perpetuar um investimento 58% superior ao montante em caixa

que receberia por ele destrói valor da companhia e é este o motivo da discrepância

entre o valor justo da Eucatex calculado pela Meden e o valor de seu patrimônio

liquido.

12. A empresa argumenta ainda que:

“[...] a avaliação dos Ativos Biológicos a valor justo é superior à avaliação a custo para

refletir a realidade econômica da atividade agrícola no balanço patrimonial (ou seja a

“fotografia” do patrimônio da Companhia na data base); (iii) independentemente do

método de avaliação dos Ativos Biológicos no balanço patrimonial, não existe

qualquer efeito sobre o fluxo de caixa da Companhia (que seria o “filme” das

atividades da Companhia) [...]”

13. Este argumento da Companhia evidencia que se trata de uma inconsistência, de

fato. Afinal, em seu método de avaliação dos ativos biológicos a valor justo, que

mostra a “fotografia” deste valor no balanço da empresa e a realidade da atividade

agrícola no seu balanço, o valor gerado pelas adições superiores à exaustão são

capturados no valor como atualização do valor justo, pois geram valor superior ao seu

custo. Importante notar que, conforme a empresa afirma em sua manifestação, a

própria natureza do crescimento da floresta e dos investimentos realizados, faz com

que a relação entre capex e fluxo de caixa gerado não seja linear no tempo. Mas a

avaliação a valor justo realizada pela empresa neste ativo indica que os investimentos

realizados estão gerando valor superior ao montante investido, dado o preço atual da

madeira e as demais premissas por ela considerada. O avaliador, quando apresenta

suas estimativas para a evolução do valor justo dos ativos biológicos, também chega

a mesma conclusão, indicando que os investimentos realizados geram um aumento do

valor justo dos ativos em montante superior ao montante investido. Entretanto, o

avaliador falha ao não ser capaz de considerar corretamente no fluxo de caixa (ou

seja, no filme, conforme a metáfora adotada pela Companhia) este valor. Ao mesmo

tempo em que reflete o valor gerado pelo investimento no ativo biológico em sua

avaliação da evolução do seu valor justo do ativo biológico ao longo do tempo, não é

capaz de capturar esse valor ao perpetuar um investimento 58% maior que sua

exaustão, ou seja, ao valor em caixa recebido pela companhia pelo corte da madeira,

conforme afirma a empresa, destruindo valor na avaliação.

14. Pedindo vênia para repetir um ponto que constou da Reclamação, há a

manutenção de um gasto de capital com valor econômico positivo, sem que esse se

materialize, gerando impacto que explica a discrepância entre o valor justo da

Eucatex calculado pela Meden e o valor de seu patrimônio líquido. Embora o Laudo

Meden tenha corrigido parte das falhas que justificaram o pedido de segundo laudo de

avaliação, há aqui um erro relevante e que compromete o resultado apontado. Nesse

sentido, e considerando a divergência no entendimento do avaliador e da companhia

em relação ao significado da exaustão, entendemos ser relevante que o avaliador se

manifeste sobre a seguinte questão:

15. Dado que a empresa afirma que a exaustão deveria corresponder a um fluxo de

caixa positivo no mesmo valor, pois este é avaliado a valor justo e a preços de

mercado, ficou sem resposta a forma o avaliador capturou em seu fluxo de caixa o

valor gerado por um capex na perpetuidade 58% superior ao fluxo de caixa positivo

por ele gerado.

16. Isto posto, reitera-se o requerimento para que seja adotado o expediente

constante do Artigo 4º, § 2º, II, da Resolução CVM nº 85, de 2022, determinando-se a

suspensão da OPA até a retificação das irregularidades acima indicadas."

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 9

29. Em 09/11/2023, encaminhamos o Ofício nº 293/2023/CVM/SRE/GER-1 (1913804) à

Companhia e à Meden para que "(...) se manifestem [manifestassem] sobre as alegações apresentadas

por Argucia na Reclamação, cada uma no que couber".

30. Em 17/11/2023, o Ofertante protocolou expediente (1922738) na CVM, em reposta ao Ofício

nº 273/2023/CVM/SRE/GER-1 que comunicou exigências a serem atendidas no âmbito da análise do

pedido de registro da Oferta.

31. Em 27/11/2023, a Companhia e a Meden protocolaram na CVM expedientes (1930183 e

1926858, respectivamente) em resposta ao Ofício nº 293/2023/CVM/SRE/GER-1, apresentando suas

respectivas manifestações.

32. Em 04/12/2023, tendo em vista o não atendimento integral ao Ofício nº

273/2023/CVM/SRE/GER-1, enviamos o Ofício nº 322/2023/CVM/SRE/GER-1 (1933168) reiterando

algumas exigências ainda pendentes para o registro da OPA. Adicionalmente, tendo em vista a

Reclamação da Recorrente, bem como as manifestações da Companhia e da Meden sobre essa

reclamação, comunicamos a seguinte exigência:

"3. Adicionalmente, solicitamos:

(i) que o Avaliador aprimore o Laudo de Avaliação, tendo em vista os esclarecimentos

apresentados por meio de expediente protocolado na CVM em 27/11/2023, em

resposta ao Ofício nº 293/2023/CVM/SRE/GER-1. Assim, solicitamos que seja

reproduzido no Laudo de Avaliação a tabela constante da página 4 do referido

expediente, em que é apresentada uma comparação entre as projeções de

crescimento dos ativos e da receita da Companhia até 2027, reproduzindo o

esclarecimento apresentado sobre a razão da diferença entre crescimento dos ativos

e da receita da Companhia nos anos em que o fluxo de caixa foi projetado, bem como

na perpetuidade.

Ademais, solicitamos que seja inserido no Laudo de Avaliação esclarecimento a

respeito de qual seria o impacto no resultado da avaliação da Companhia caso fosse

igualado, na perpetuidade, o valor da depreciação e exaustão ao valor do capex

projetado, e os efeitos desse ajuste no fluxo de caixa da Companhia considerado para

a perpetuidade e em consequência em seu valor apurado no laudo. Solicitamos ainda

que essa diferença no valor da Companhia seja explicitada no Laudo, esclarecendo se

a mesma resultaria ou não em ajustes no preço da Oferta, a depender do impacto que

teria no intervalo de valor previsto no inciso IV do art. 14 do Anexo C da Resolução da

CVM 85;"

33. Sobre a exigência acima, no que tange ao "(...) esclarecimento a respeito de qual seria o

impacto no resultado da avaliação da Companhia caso fosse igualado, na perpetuidade, o valor da

depreciação e exaustão ao valor do capex projetado (...)", cabe ressaltar que esse esclarecimento foi

solicitado com a intenção de meramente adicionar mais um subsídio para que os acionistas destinatários

da OPA tomem suas decisões de venda ou não na Oferta, não significando entendimento por parte da

área técnica de que o Laudo de Avaliação apresentava erro na metodologia ou nas premissas utilizadas.

34. Em 07/12/2023, o Ofertante protocolou expediente (1937225) em resposta ao Ofício nº

322/2023/CVM/SRE/GER-1, atendendo integralmente às exigências comunicadas pela SRE para o registro

da OPA. Assim, em 18/12/2023, enviamos o Ofício nº 343/2023/CVM/SRE/GER-1 (1944076) comunicando

o registro da Oferta.

III. Manifestações da Recorrente, Meden e da Ofertante

III.1 Recorrente

35. De forma a fundamentar seu pleito, em 03/01/2024 a Recorrente encaminhou a seguinte

manifestação (1953171):

"1. A título de esclarecimento inicial, parte dos temas ora tratados foram e continuam

sendo analisados por essa Superintendência no Processo CVM nº 19957.004400/202318, que se anexa apenas para a hipótese de que este Requerimento seja recebido

como Recurso ao e. Colegiado da CVM (Anexo 1). Sem prejuízo e até por conta dessa

eventualidade, de modo a facilitar a análise dos temas a seguir expostos, os principais

aspectos do caso estão sendo aqui repetidos.

2. Nesse sentido, cumpre contextualizar que, em 18 de maio de 2023, a Companhia

anunciou ao mercado que o Ofertante requereu o registro da OPA por Aumento de

Participação, tendo em vista a aquisição de participações minoritárias detidas por

terceiros na Companhia e que implicaram em substancial redução na liquidez das

ações preferenciais de emissão da Companhia [2].

3. Consequentemente, em 13 de setembro de 2023, a Companhia divulgou ao

mercado o laudo (“Laudo Meden”)[3] elaborado pela Meden Consultoria (“Meden”).

Após a conclusão do trabalho, a Meden atribuiu às ações de emissão da Companhia

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 10

um valor “entre R$ 14,01 (quatorze reais e um centavo) e R$ 12,75 (doze reais e

setenta e cinco centavos), tendo como ponto médio o valor de R$ 13,38 (treze reais e

trinta e oito centavos).”

4. Referido valor foi identificado pelo método do fluxo de caixa descontado, conforme

descrito no Capítulo III, do Laudo Meden e com base nas premissas indicadas no

Anexo IV do documento. Importante notar que o Laudo Meden ressalva que: “[a]s

projeções foram realizadas considerando as expectativas da administração da

Companhia apresentadas na documentação recebida pela Meden Consultoria; [...].”

5. Ocorre que, em breve síntese do que será exposto a seguir e que está sendo

analisado no já referido Processo CVM nº 19957.004400/2023-18, a análise do Laudo

Meden revela que ele foi produzido a partir de algumas premissas e projeções

informadas pela Companhia que se mostram flagrantemente contraditórias e

inconsistentes entre si, levando a uma desvalorização substancial da entidade

avaliada. Em bom português, o Laudo Meden que embasa o valor da OPA não reflete o

valor justo da Companhia e contém falhas técnicas que justificam a imediata

suspensão da OPA até que elas sejam sanadas.

6. Esse erro ou, melhor dizendo, essa evidente inconsistência de premissas, está no

item Ativo Biológico, especificamente quando se aponta os valores do CAPEX e da

exaustão projetados na perpetuidade.

7. Antes de entrar no tópico, cumpre apenas pontuar o alerta de Aswath Damodaran

sobre um dos erros clássicos em laudos de avaliação que acatam acriticamente as

premissas informadas pela administração da companhia avaliada:

“Um número surpreendente de avaliações utiliza previsões de receita e lucros

fornecidas pela administração da empresa. [...] Os riscos são múltiplos: [...] (iii)

Finalmente, as previsões gerenciais podem representar um conjunto de premissas que

são inconsistentes. Por exemplo, a gerência pode prever um crescimento de receita

de 10% ao ano nos próximos dez anos, com pouco ou nenhum novo gasto de capital

nesse período.”[4]

8. No caso do Laudo Meden, a situação é o oposto da situação retratada por

Damodaran, entretanto, é igualmente inconsistente. Afinal, há a manutenção de um

gasto de capital indicativo de um crescimento de receita, sem que essa se materialize

pois – conforme admitido pela própria administração – atingir-se-á, a partir de 2028 e

pela perpetuidade, o limite de produção em todos os seguimentos de atuação da

Companhia.

9. Quando se analisam as estimativas futuras feitas no Laudo Meden, antes d, o

investimento em Ativo Biológico entre 2023 e 2027 soma R$650 milhões e é 58% (R$

240 milhões) superior ao montante de exaustão do Ativo Biológico, que totaliza R$

410 milhões no período. Importante ressaltar que a Meden Consultoria teria tido

acesso a um Estudo de Avaliação do Ativo Biológico, fornecido pela administração da

Eucatex, com data base de junho de 2023 (p. 30, Laudo Meden), de modo que o utiliza

em sua avaliação para as estimativas com relação à evolução do valor do Ativo

Biológico da Eucatex nesse período pré-perpetuidade. Esse resultado apresenta uma

valorização do Ativo Biológico a Valor Justo em 2027 de 62% (R$528 milhões), em

relação a 2023, sendo que o montante investido acima da exaustão (R$240 milhões)

gerou uma Atualização a Valor Justo no Ativo Biológico de R$288 milhões. Os números

estão reproduzidos na tabela abaixo:

10. Ocorre que esse hiato é mantido na perpetuidade, quando a Companhia informa

que – repita-se – alcançou o limite de produção em todos os seus seguimentos de

atuação! A mesma premissa de investimento em Ativo Biológico, 58% superior à

exaustão, é apresentada em conjunto com a premissa de crescimento zero na receita

e com as estimativas de crescimento do valor justo do Ativo Biológico reportada no

Laudo Meden. Trata-se de grave inconsistência.

11. Afinal, assumindo a premissa de crescimento zero no volume de produção

utilizada, é de se esperar que o investimento em Ativo Biológico, consistente com

essa premissa, seja aquele que permita a manutenção deste ativo no mesmo nível,

repondo os Ativos Biológicos exauridos. Ora, se o CAPEX realizado no ativo biológico

para plantar uma muda é menor do que o valor desta árvore em pé, motivo pela qual

a avaliação a valor de mercado do ativo biológico gera um ajuste a valor justo

positivo, deveríamos ter na perpetuidade, com zero de crescimento, o valor da árvore

cortada (exaustão deste ativo biológico) maior que o CAPEX necessário para replantar

uma muda (CAPEX no ativo biológico), pois estaríamos repondo o valor de mercado da

árvore cortada com o capex necessário para sua reposição. E não o contrário como

consta do Laudo Meden!

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 11

12. Tendo essa Superintendência instado a Meden e a Companhia a se manifestarem

sobre esse evidente paradoxo, por meio do Ofício nº 268/2023/CVM/SRE/GER-1, as

respostas revelam a existência de um entendimento diferente de ambos sobre a

exaustão dos ativos biológicos, levando a argumentos equivocados e que apenas

revelam o quão impossível é a conciliação das duas premissas acima.

13. Em seus esclarecimentos a essa Superintendência, a Meden apresenta seu

entendimento sobre a exaustão projetada do Ativo Biológico, argumentando que:

“Em relação à discrepância suscitada sobre a exaustão projetada do Ativo Biológico,

que poderia parecer discordante dos valores projetados de investimento

anteriormente apresentados, entendemos que tal aspecto é natural e decorre do fato

de que a exaustão do ativo é calculada com base em seu valor de custo histórico, que,

em regra, mostra-se substancialmente inferior em relação aos valores de investimento

que são pautados nos valores correntes de mercado.” (Ref. Resposta ao Ofício nº

268/2023/CVM/SRE/GER-1 – CVM, g.n.)

14. O entendimento do avaliador, portanto, é que a exaustão seria inferior ao CAPEX

pois aquela seria apenas uma representação contábil da exaustão de um investimento

realizado no passado, com preços defasados em relação aos que seriam praticados

hoje, para realizar o CAPEX necessário para a manutenção da produção. Entretanto,

conforme se depreende da manifestação da Meden, essa diferença não seria

relevante, pois ela estaria considerando o preço do produto e o CAPEX que a empresa

teria informado como necessários para a manutenção da produção.

15. Sobre o mesmo ponto, a Companhia apresenta entendimento oposto. Ela alega

que:

“Como os Ativos Biológicos da Companhia são registrados a valor justo, o valor

correspondente à exaustão (corte da floresta para consumo ou venda) deveria

corresponder a um fluxo de caixa positivo no mesmo valor. E é exatamente isso que

foi considerado pela Meden (pág. 5 do Anexo 4 ao Segundo Laudo de Avaliação)”

(Manifestação de 10 de outubro de 2023, Anexo 1).

16. Ou seja, enquanto o avaliador entende que “a exaustão do ativo é calculada com

base em seu valor de custo histórico”, a empresa entende que “como os Ativos

Biológicos da Companhia são registrados a valor justo, o valor correspondente à

exaustão (corte da floresta para consumo ou venda) deveria corresponder a um fluxo

de caixa positivo no mesmo valor”, ou seja, baseado no preço de mercado atual da

madeira!?

17. Ora, segundo a empresa, então, a exaustão representaria, na perpetuidade, o

valor correspondente ao caixa que a empresa receberia pelo corte da madeira,

premissa diferente do que o avaliador considerou, pois esse entende que referido

valor teria sido dado pelo custo histórico do investimento, e não pelo preço de

mercado. Isso é relevante, pois perpetuar um investimento 58% superior ao montante

em caixa que receberia por ele equivaleria à admissão, pela Companhia, de que, na

perpetuidade, ela atuará para destruir valor.

18. A Companhia ainda argumenta que:

“[...] a avaliação dos Ativos Biológicos a valor justo é superior à avaliação a custo

para refletir a realidade econômica da atividade agrícola no balanço patrimonial

(ou seja a “fotografia” do patrimônio da Companhia na data base); (iii)

independentemente do método de avaliação dos Ativos Biológicos no balanço

patrimonial, não existe qualquer efeito sobre o fluxo de caixa da Companhia (que

seria o “filme” das atividades da Companhia) [...]”

19. Este argumento da Companhia evidencia que se trata de uma inconsistência, de

fato. Afinal, em seu método de avaliação dos ativos biológicos a valor justo, que

mostra a “fotografia” do valor no balanço da empresa e a realidade da atividade

agrícola no seu balanço, o valor gerado pelas adições superiores à exaustão são

capturados no valor como atualização do valor justo, pois geram valor superior ao seu

custo. Importante notar que,

conforme a Companhia afirma em sua manifestação, a própria natureza do

crescimento da floresta e dos investimentos realizados faz com que a relação entre

capex e fluxo de caixa gerado não seja linear no tempo. Mas a avaliação a valor justo

realizada pela Companhia nesse ativo indica que os investimentos realizados estão

gerando valor superior ao montante investido, dado o preço atual da madeira e as

demais premissas por ela considerada.

20. O avaliador, quando apresenta suas estimativas para a evolução do valor justo

dos ativos biológicos, também chega à mesma conclusão, indicando que os

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 12

investimentos realizados geram um aumento do valor justo dos ativos em montante

superior ao montante investido.

21. Entretanto, ao incorporar em seu modelo um investimento 58% maior que sua

exaustão, este valor desaparece injustificadamente do fluxo de caixa (ou seja, no

filme, conforme a metáfora adotada pela Companhia)!

22. Em sua resposta ao Ofício nº 268/2023/CVM/SRE/GER-1, a Meden Consultoria

afirma que “constatou-se que, em verdade, a variação de 58% apontada não

corresponde à realidade do que foi efetivamente realizado no Laudo de Avaliação,

gerando uma ilusória discrepância”. Para chegar a tal conclusão, defende que "para

uma verificação da consistência das projeções realizadas, a correta análise a ser

realizada deveria partir da efetiva evolução dos ativos totais projetados da

Companhia.” Desta análise, chega à conclusão de que a evolução dos ativos totais da

Companhia estaria coerente com o crescimento realizado no período da projeção, mas

realiza tal cálculo sem considerar o ajuste a valor justo do ativo biológico no período,

ou seja, cometendo o erro demonstrado acima. Em outras palavras, estamos tratando

da formação do ativo através do investimento de capital (capex) na muda de uma

árvore, sem levar em conta o fato de que a muda irá crescer e se transformar em uma

árvore ao longo dos anos.

23. Ao cometer esse erro, subestima o crescimento do valor do ativo da companhia na

resposta a essa Superintendência, mas o mesmo avaliador apresenta no laudo a

análise e estimativas da evolução do ativo biológico no mesmo período, com

premissas da Companhia, que gera uma evolução do ativo total da companhia muito

superior à defendida na resposta da Meden. Para que não fique dúvida, esta análise é

apresentada na página 3 do anexo IV do Laudo Meden, que mostra que o avaliador

estima, com premissas da Companhia, que o ativo biológico da Eucatex deve sair de

R$847 milhões em julho de 2023 para R$1,375 bilhões em dezembro de 2027, ou

seja, um ganho de R$528 milhões para o ativo total da companhia. Aqui, o avaliador

considera o ajuste a valor justo, ou seja, o valor da árvore quando pronta, e isto não é

uma “ilusória discrepância”.

24. Outra consequência do equívoco adotado no Laudo Meden é considerar, na

perpetuidade, com zero de crescimento, uma premissa do valor da árvore cortada

(exaustão) inferior ao CAPEX necessário para replantar a árvore cortada (CAPEX ativo

biológico). Neste ponto, essa Superintendência solicitou à Meden o seguinte, por meio

do Ofício nº 322/2023/CVM/SRE/GER-1, de 04 de dezembro de 2023:

“[...] solicitamos que seja inserido no Laudo de Avaliação esclarecimento a respeito de

qual seria o impacto no resultado da avaliação da Companhia caso fosse igualado, na

perpetuidade, o valor da depreciação e exaustão ao valor do capex projetado, e os

efeitos desse ajuste no fluxo de caixa da Companhia considerando para a

perpetuidade e em consequência em seu valor apurado no laudo.”

25. Em atendimento à referida solicitação foi incluído o Anexo V, no Laudo de

Avaliação com a seguinte informação:

“[...]em atendimento à demanda realizada pela CVM, foi realizada uma análise de

sensibilidade para identificar qual seria o impacto no resultado da avaliação da

Companhia caso fosse considerado, na perpetuidade, o valor da depreciação e

exaustão equivalente ao valor do capex projetado.

Desse modo, ao igualarmos essas contas, obtemos um saldo a maior na perpetuidade

devido ao impacto positivo no cálculo do imposto de renda a pagar neste período,

devido ao aumento da linha de exaustão. Ao descontarmos o saldo projetado,

chegamos em uma faixa de preço entre R$ 13,68 (treze reais e sessenta e oito

centavos) por ação e R$15,02 (quinze reais e dois centavos) por ação, faixa cujo piso

representa um aumento imaterial sobre o valor justo central apurado no presente

trabalho (aumento de apenas 2,24%), [...]”

26. Evidência da recorrente tentativa de manipular informações é o percentual de

diferença indicado, ao comparar a mediana da primeira avaliação R$ 13,38 com o piso

da avaliação com a sensibilidade indicada R$ 13,68, apontando que a diferença entre

um e outro seria de apenas 2,24%. Não há dúvidas de que este texto pode provocar

confusão no destinatário da informação. Se tivesse comparado as medianas, a

diferença entre os dois modelos é de 7,25% (ca. 3 vezes maior).

27. Essa comparação cabotina, entretanto, é apenas um primeiro aspecto que

sobressai. Mais relevante é a forma como a Meden “atendeu” o Ofício. Conforme fica

evidente de toda a discussão do presente processo, não existe uma discordância em

relação à premissa de exaustão adotada no Laudo Meden. Muito pelo contrário, ele é

coerente com toda a série histórica ali apontada. A divergência que se coloca é

quanto à manutenção do CAPEX de expansão após a Companhia .

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 13

28. Ora, em atendimento ao referido Ofício, que determinou que fosse apresentada

uma sensibilidade do CAPEX à exaustão, a Meden não reduziu aquele a esse, mas o

contrário, aumentou esse para chegar àquele. Enquanto no seu trabalho original, a

taxa de exaustão, na perpetuidade, era de R$ 94 Milhões, ele passa a R$ 134 Milhões

no teste de sensibilidade. Em outras palavras, faz-se um absurdo teste de

sensibilidade que não endereça o ponto trazido neste processo nem o

questionamento dessa Superintendência!

29. O valor da exaustão, ou seja, o valor de mercado da árvore cortada, não é um

valor que pode ser arbitrado. Ele é determinado basicamente pela quantidade de

árvores cortadas e pelo preço de mercado dessa árvore, de acordo com premissas

definidas pela administração. Premissas essas utilizadas pela Companhia para

determinar o valor justo do seu ativo biológico no balanço (R$847 Milhões em Julho de

2023) e pela Meden para estimar a evolução do valor de mercado deste ativo

biológico (R$1,375 Bilhões em Dezembro de 2027). Como temos premissa de

crescimento zero na perpetuidade, ou seja, volume de árvores cortadas constante em

relação a 2027, assumir que o valor da árvore cortada (exaustão) salte de R$94

Milhões em 2027 para R$134 Milhões nos anos seguintes só pode ser explicado por

um aumento no preço de mercado dessa árvore. Ora, se o preço de mercado da

árvore é maior, é necessário que essa valorização seja capturada em todo o estoque

de árvores da Companhia, ou seja, como valorização no seu ativo biológico, através do

ajuste a valor justo em seu balanço, que será necessariamente maior que os R$1,35

bilhões estimados com a premissa anterior. Essa valorização, para ser coerente,

precisa ser capturada pelo avaliador ao estimar o valor justo sob a premissa

sensibilizada. Caso contrário, adota a hipótese absurda de que a Companhia não terá

retorno financeiro sobre esse aumento de valor de seu ativo biológico.

30. Caso o valor da exaustão fosse mantido em suas premissas originais e o CAPEX

reduzido em R$40 Milhões, de forma a igualar, na perpetuidade, o valor da

depreciação e exaustão ao valor do capex projetado, o efeito a valor presente na

avaliação seria da ordem de R$ 240 milhões e o impacto na avaliação da Companhia

chegaria a 19,4% do valor indicado pela Meden como sendo o valor justo para a OPA.

31. A título de conclusão, não há dúvidas de que o Laudo Meden subavalia a

Companhia, por meio da adoção de premissas contraditórias, incompatíveis e que

servem para esconder o valor real da entidade avaliada. Tanto é que o valor da

Companhia apontado pelo Laudo Meden corresponde a 58% do valor patrimonial dela,

conforme suas últimas demonstrações financeiras.

32. Ainda analisando as próprias informações prestadas pela Companhia, o valor

indicado no Laudo Meden implica num múltiplo de 5x em relação ao lucro dos últimos

12 meses, dividindo-se R$ 1.329 Bi(...) do meio do ajuste pelo lucro líquido dos

últimos 12 meses (R$ 265 milhões). Pode-se constatar que a soma do lucro líquido

dos últimos quatro anos atingiu R$ 1.286 bilhões, enquanto os dividendos distribuídos

totalizaram apenas R$ 94 milhões, resultando em um lucro retido de

aproximadamente R$ 1.190 milhões. Por outro lado, o montante total de ativos

aumentou de R$ 2.199 milhões para R$ 3.977 milhões, representando um acréscimo

de R$ 1.778 milhões, e o patrimônio líquido cresceu de R$ 1.262 para R$ 2.205

milhões, um aumento de aproximadamente R$ 943 milhões. Realizando uma análise

simples e subtraindo o valor justo do somatório dos lucros líquidos menos os

dividendos pagos nos últimos quatro anos, restam apenas R$ 185 milhões. Em outras

palavras, o valuation está desconsiderando o valor gerado pelos ativos fixos,

sugerindo que seu retorno é nulo e que o balanço reflete de forma equivocada o valor

real, assim como o lucro líquido dos exercícios anteriores.

33. O Laudo Meden revela uma outra empresa que não é a Companhia e suas

demonstrações financeiras recentes. E não há justificativa razoável para essa

diferença! No limite, verifica-se uma inexplicável incompatibilidade entre o balanço e

o valuation. Se o laudo de avaliação estiver correto, o que cogitamos para

argumentar, sinalizaria ao mercado a possibilidade de ativos inflados em balanço,

assemelhando-se a casos recentes e que ainda nos assombram. É crucial investigar e

corrigir tais discrepâncias para preservar a integridade das informações financeiras e

manter a confiança do mercado.

34. Comparando a Companhia com seus pares, a mesma incongruência se revela.

Apenas como referência, os ativos da Companhia são, grosso modo, as plantas

industriais, o seu ativo biológico (ou floresta em pé, marcada a valor justo) e seus

42,8 mil hectares de terras em São Paulo, sendo 34,8 mil hectares de efetivo plantio

de eucalipto, que estão marcados a custo no balanço. Ora, anexamos a este

documento dois fatos relevantes e uma apresentação ao mercado recente de

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 14

empresas com ativos semelhantes (...). O primeiro, da Klabin, datado de 20/12/2023,

informa sobre a compra de terras e ativos Florestais no estado do Paraná e São Paulo,

equivalentes a 85.000 hectares de área produtiva, por R$5,8 bilhões. A aquisição

implica em um valor de terra de R$ 33 mil por hectare e de R$35,3 mil por hectare de

madeira em pé. Apenas como exercício, o valor desta transação implicaria para

Companhia em um valor de R$ 1,1 bilhão para as terras e de R$ 1,2 bilhão para os

ativos florestais. O segundo, da São Martinho, datado de 26/12/2023, informa sobre a

reavaliação de terras próprias, no estado de São Paulo, em áreas entre 150/300km

das terras da Eucatex. As terras próprias, que somam 54 mil hectares, foram

avaliadas em R$6,3 bilhões, ou R$115 mil por hectare. Ou seja, se considerássemos,

em uma avaliação por comparação, o valor justo da Companhia como somente a

soma do valor líquido implícito de suas terras e de seus ativos biológicos, teríamos um

valor 42% superior ao valor justo da Companhia estimado no Laudo Meden, realizado

por fluxo de caixa descontado, mostrando a inconsistência das premissas utilizadas:

35. Assim, resta evidente que, na parte substancial do Laudo Meden, indica-se um

valor de avaliação da Companhia que se fundamenta em premissas incompatíveis

entre si e que demonstram uma tentativa de subavaliar a Companhia para a

finalidade da OPA. No seu Anexo V, um teste de sensibilidade para indicar ao mercado

o potencial da distorção, o Laudo Meden apresenta uma comparação cabotina e

análises errôneas para mascarar o seu erro de premissas.

36. Pelas razões ora expostas, impõe-se a IMEDIATA adoção do expediente previsto no

Artigo 4º, § 2º, II, da Resolução CVM nº 85, de 2022, determinando-se a suspensão da

OPA até a retificação das irregularidades acima apontadas.

37. Alternativamente, considerando que o deferimento do pedido de registro da OPA

foi tornado público em 19 de dezembro de 2023, por meio da divulgação de Fato

Relevante, requer-se que seja o presente requerimento recebido como Recurso ao e.

Colegiado contra o deferimento da OPA por essa Superintendência"

III.2 Meden

36. Em 08/01/2024, a Meden protocolou na CVM a seguinte manifestação sobre o Recurso

(1954885):

"Em resposta ao Ofício nº 3/2024/CVM/SER/GER-1, datado de 04 de janeiro de 2024

(“Ofício 003”), vimos por meio desta apresentar nossos esclarecimentos e

manifestações referentes aos pontos levantados pela Argucia Capital Gestão de

Recursos Ltda. ("Argucia" ou "Reclamante") no âmbito do processo CVM nº

19957.004081/2023-41, concernente à oferta pública de aquisição de ações ("OPA")

por aumento de participação da Eucatex S.A. - Indústria e Comércio ("Companhia" ou

“Eucatex”).

Na referida contestação, a Argúcia, além dos pontos já levantados, questiona a

metodologia do fluxo de caixa descontado como sendo a metodologia apropriada para

conduzir a avaliação do valor justo das ações da Eucatex no âmbito da OPA.

Da utilização da Metodologia do Fluxo de Caixa Descontado como

Metodologia Principal para Apuração do Valor Justo da Eucatex

1) Conforme apontado no Laudo de Avaliação, o Fluxo de Caixa Descontado foi

considerado o critério mais adequado para apuração do valor justo da Eucatex.

2) Isso porque tal metodologia é baseada na perspectiva de rentabilidade futura da

Companhia, considerando todo o potencial de geração de benefícios econômicos, o

risco atrelado a ele e o conceito de valor do dinheiro no tempo.

3) Assim, captura as expectativas únicas de geração de caixa dos ativos/passivos da

empresa, considerando que cada empresa possui especificidades únicas que

impactam diretamente em sua precificação.

4) Além disso, é uma metodologia muito adequada para avaliação de empresas em

marcha (“going concern”)

5) Ainda, ao analisar o histórico de Laudos de Avaliação com a finalidade de OPA

desde 2020, tem-se que a grande maioria dos avaliadores também utilizou o fluxo de

caixa descontado como metodologia adequada para apuração do valor justo das

ações avaliadas, conforme tabela apresentada a seguir:

Oferta Pública de Ações (OPAs)

Realizadas desde 2020

Empresa Ano Metodologia

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 15

Corrêa Ribeiro Valor

S/A Comércio 2023 Patrimonial por

e Indústria Ação

Patrimônio

BR Properties 2023 Líquido a Preços

de Mercado

Eucatex 2023 Fluxo de Caixa

Companhia

Estadual de

Geração de

2023 Fluxo de Caixa

Energia

Elétrica CEEEG

Têxtil

2023 Fluxo de Caixa

Renauxview

Banco BESA 2023 Fluxo de Caixa

Fertilizantes

2023 Fluxo de Caixa

Heringer

Patrimônio

IGB Eletrônica 2023 Líquido a Preços

de Mercado

Banco BESA 2023 Fluxo de Caixa

Textil

2023 Fluxo de Caixa

Renauxciew

EDP - Energias

2023 Fluxo de Caixa

de Portugal

Cia Energética

de

2022 Fluxo de Caixa

Pernambuco CELPE

Getnet - Meios

2022 Fluxo de Caixa

de Pagamento

Valor de

Mercado dos

Ativos e

Monteiro

2021 Passivos,

Aranha

Ajustado pelo

Desconto por

Iliquidez/Holding

Cotação

Minupar

2021 Histórica - Ações

Participações

em Bolsa

Rede Energia

2021 Fluxo de Caixa

Participações

Participações

Industriais do 2021 Fluxo de Caixa

Nordeste

Elekeiroz 2020 Fluxo de Caixa

Nadir

2020 Fluxo de Caixa

Figueiredo

Info obtida nos Laudos de Avaliação apresentados no site da Comissão de Valores

Mobiliários.

Metodologia utilizada nas últimas OPAs Qtde

# OPAs 19

# Fluxo de Caixa Descontado 14

# Outras Metodologias 5

6) Ademais, o artigo acadêmico publicado, cujo um dos signatários é o ilustre prof.

Eliseu Martins[5], corrobora o entendimento de que o fluxo de caixa da firma é

metodologia mais usualmente utilizada no mercado brasileiro.

7) Assim, todos os elementos existentes apontam que a abordagem da renda, através

da metodologia do fluxo de caixa descontado, é a metodologia mais adequada para a

apuração do valor justo das ações da Eucatex.

Do questionamento atrelado ao CAPEX e Exaustão

8) O ponto levantado pela Reclamante, e que ainda permanece como,

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 16

aparentemente, sendo o principal, está relacionado com a projeção do ativo biológico,

especificamente para os valores de Capex e Exaustão projetados na perpetuidade.

9) Com relação a esse questionamento, para facilitar o entendimento, há que se

separar a questão entre dois pontos principais:

(1) Se o Capex projetado reflete o Capex necessário para manutenção da operação da

companhia ou se nesse Capex

há uma parcela destinada a expansão de suas atividades; e (2) Se a projeção da

Exaustão, no que concerne à parcela que efetivamente impacta o fluxo de caixa da

companhia, encontra-se projetado de forma coerente. E é o que será apresentado a

seguir.

(1) Se o Capex projetado reflete o Capex necessário para manutenção da

operação da companhia ou se nesse Capex há uma parcela destinada a

expansão de suas atividades

10) Com relação ao item (1) acima, conforme amplamente demonstrado e conforme

divulgado pela própria companhia, o Capex da ordem de R$ 250mm contempla

apenas o valor necessário para a manutenção de suas operações.

11) Conforme já exaustivamente esclarecido, a saber, de acordo com os dados

fornecidos pela administração da empresa, a Eucatex atualmente opera em estreita

proximidade com seu limite operacional e depara-se com uma demanda de cerca de

6.000 hectares/ano de área de plantio, para cuja manutenção se faz necessária uma

dotação anual de aproximadamente R$ 80 milhões destinados exclusivamente à

silvicultura.

12) Ilustrando tal comprometimento, apresentamos o seguinte desdobramento dos

valores nominais, orçados pela empresa para o exercício de 2024:

Projeção 2024

Demanda de Volume Consumo m3

Capacidade

Madeira m3 de madeira

Produção de MDP 333.223 1 429.858

Produção de Pisos 61.415 2 97.036

Subtotal MDP e 430.000 394.638 1 526.894

Pisos

Produção de MDF 275.000 275.000 2 440.000

Produção de Fibra

220.000 195.943 2 470.263

Botucatu

Produção de Fibra

100.000 95.068 2 228.164

Salto

Energia Fibra

195.943 0 69.046

Botucatu

Total 960.650 1.734.367

Produção m3/ ha 48

Tempo 6 anos 288

Total demanda em número de hectares 6.022

Custo do Plantio em R$ / ha 13.500

Total Investimento Silvicultura 81.298.451

13) Ademais aos dispêndios consignados à silvicultura, a empresa ainda se defronta

com outras obrigações de despesas vinculadas ao segmento florestal,

compreendendo gastos como arrendamentos, manutenção de estradas e outros

investimentos de diversa natureza.

14) Os dados quantitativos relativos a essas despesas, incorporando valores

realizados em 2022, juntamente com projeções para os anos de 2023 e 2024,

encontram-se delineados na tabela abaixo:

24

2022 - 2023 - 2024 - 23 x

NATUREZAS x

Realizado Orçado Orçado 22

23

Silvicultura 73.835.657 86.257.301 81.298.451 17% -6%

Arrendamento 28.897.050 34.222.481 46.053.348 18% 35%

Estradas 10.361.154 12.054.013 13.000.000 16% 8%

Investimentos

7.883.000 1.323.419 1.500.000 -83% 13%

Operacionais

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Investimentos 40.112 149.788 40.000 273%

Informática 73%

Dispêndios

8.817.358 9.377.349 9.846.216 6% 5%

controláveis

TOTAL

INVESTIMENTOS 129.834.331 143.384.350 151.738.015 10% 6%

FLORESTAIS

15) Consoante a exposição detalhada supra, é perceptível que o valor, em termos

reais, delineado para a manutenção do Ativo Biológico, conforme postulado no Laudo

de

Avaliação, está congruente com as perspectivas de despesas delineadas pela

administração da empresa, a fim de salvaguardar a continuidade de sua produção.

Adicionalmente, harmoniza-se de forma íntegra com a premissa subjacente de

crescimento zero, perpassada na perpetuidade.

16) O Capex consolidado da empresa está, também, em conformidade com as

informações divulgadas ao mercado pela companhia, como é possível se verificar na

imagem a seguir, retira da apresentação institucional de 2023 da Eucatex.

17) Ainda, considerando que o CAPEX é apenas o necessário para manutenção das

atividades da companhia, este é mantido fixo ao longo de todo o período projetivo,

como fica-se evidenciado na imagem abaixo, que apresenta o fluxo de caixa de

investimento ao longo do período projetivo. 18) Isso quer dizer que o CAPEX de

aproximadamente R$ 250 milhões ao ano não sofre nenhum acréscimo ao longo de

toda a projeção, sendo esta estimativa necessária para manutenção da operação.

19) Considerando todo o exposto, resta claro que o Capex projetado no Laudo de

Avaliação destina-se EXCLUSIVAMENTE À MANUTENÇÃO DAS OPERAÇÕES da

Companhia (do ponto de vista de ativos tangíveis e intangíveis). Ou seja, não há o que

se falar em Capex de Expansão, como se pretende a Reclamante em sua

correspondência, mas única e exclusivamente em Capex de Manutenção das

atividades da Eucatex, único Capex projetado no Laudo de Avaliação apresentado.

(2) Se a projeção da exaustão, no que concerne à parcela que efetivamente

impacta o fluxo de caixa da companhia, encontra-se projetado de forma

coerente.

20) No que diz respeito ao segundo tópico da questão, ou seja, “(2) Se a projeção da

exaustão, no que concerne à parcela que efetivamente impacta o fluxo de caixa da

companhia, encontra-se projetado de forma coerente”, segundo argumentação

levantada pela Reclamante, para que a premissa de que a companhia encontra-se em

seu limite operacional (ou seja, sem expectativa de crescimentos significativos) seja

válida, as projeções de Capex deveriam ser igualadas às projeções de Exaustão do seu

Ativo Biológico.

21) Neste sentido faz-se necessário, primeiramente, esclarecer o funcionamento da

contabilização do ativo biológico e seus impactos no fluxo de caixa da companhia.

22) Contabilmente falando, conforme previsto no Comitê de Pronunciamentos Contábil

“CPC 29 – Ativo Biológico e Produto Agrícola”, item 12, “O ativo biológico deve

ser mensurado ao valor justo menos a despesa de venda no momento do

reconhecimento inicial e no final de cada período de competência, exceto para os

casos descritos no item 30, em que o valor justo não pode ser mensurado de forma

confiável.”

23) Dessa forma, contabilmente falando, a companhia detentora de ativos biológicos,

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 18

deve remensurar periodicamente seu ativo biológico a valor justo.

24) No entanto, os aumentos ou reduções no valor do ativo biológico remensurado

periodicamente não possuem efeito caixa, uma vez que, (a) aos moldes da

depreciação de um ativo imobilizado não são efetivas saídas ou entradas de caixa; e

(b) não podem ser utilizados para redução da base de cálculo para fins de

apuração dos encargos tributários.

25) No que tange a rubrica Ativo Biológico, os valores que efetivamente impactam o

fluxo de caixa da companhia, são (a) os valores de investimentos nesse ativo; e (b) a

Exaustão dos valores históricos de investimentos neste ativo (valores de custo).

26) Dessa forma, ainda que contabilmente este ativo seja apurado e tratado com base

em seu valor justo, como afirma a companhia em suas respostas, para fins de

apuração do valor justo das ações da Eucatex pelo fluxo de caixa descontado, apenas

devem ser considerados os valores que efetivamente gerem impactos no fluxo de

caixa projetado da companhia, ou seja, os seus valores de custo. E não há nenhuma

contradição entre as duas afirmativas, como, reiteradamente, se pretende afirmar a

Reclamante em suas correspondências.

27) De forma derradeira, a própria Reclamante concorda com a coerência da

exaustão, conforme expresso em sua manifestação. Veja-se:

" 27- [...] Conforme fica evidente de toda a discussão do presente processo, não existe

uma discordância em relação à premissa de exaustão adotada no Laudo Meden. Muito

pelo contrário, ele é coerente com toda a série histórica ali apontada. A divergência

que se coloca é quanto à manutenção do CAPEX de expansão após a Companhia."

(grifos nossos)

28) E, como amplamente demonstrado nas manifestações anteriores e na atual, não

há que se falar em Capex de expansão, uma vez que, em nenhum momento, tal

elemento foi considerado.

29) Portanto, é evidente também que não há descompasso na projeção de exaustão

apresentada no Laudo de Avaliação.

Da Congruência entre Capex e Exaustão

30) A Reclamante insiste na argumentação, já exaustivamente comprovada errada, de

que, uma vez considerada a premissa de manutenção de sua operação, as projeções

de Exaustão (a custo) deveriam ser equiparadas as projeções de Capex.

31) Nada melhor do que um exemplo simplificado para ilustrar o ponto que, com a

devida vênia, apresentamos novamente. A título ilustrativo, apresentamos uma

demonstração acerca da variação entre os valores de Exaustão (custo histórico) e

Capex ao longo do tempo, considerando um valor hipotético de investimento de R$

100,00 a.a., um ciclo de corte de 07 anos e uma inflação anual de 10% a.a.

Quadro Demonstrativo - Capex x Exaustão

Investimento por ano 100

Inflação anual 10%

Ciclo de Corte 7 anos

Ano Investimento (Capex) Exaustão anual Diferença

1 100,00 0,00 N/A

2 110,00 0,00 N/A

3 121,00 0,00 N/A

4 133,10 0,00 N/A

5 146,41 0,00 N/A

6 161,05 0,00 N/A

7 177,16 100,00 77,2%

8 194,87 110,00 77,2%

9 214,36 121,00 77,2%

10 235,79 133,10 77,2%

32) Conforme é possível observar no exemplo acima, considerando apenas os efeitos

inflacionários, observa-se que a exaustão fiscal, calculada com base no custo efetivo,

sem ajustes a valor justo, e utilizada para fins de apuração do imposto de renda, não

atinge o valor efetivo dos investimentos, que sofrem, dentre outros, impactos

decorrentes dos efeitos inflacionários.

33) Por óbvio também, o Capex fica consideravelmente superior a amortização. E isso

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 19

não significa que há Capex de expansão. Apenas reflete que há alteração no custo

histórico dado os efeitos inflacionários, que afetam o Capex (valor corrente), mas não

afetam a exaustão (custo histórico).

34) Tal exemplo ilustra exatamente o que acontece no fluxo de caixa apresentado no

Laudo de Avaliação, que, por óbvio, atende exatamente ao racional lógico

considerado.

35) Ressalta-se que o exemplo acima também é válido para um fluxo em termos reais

(como é o caso do modelo elaborado no Laudo de Avaliação da Eucatex), uma vez que

o efeito da Exaustão deverá ser desinflacionado para manter a coerência

metodológica.

36) Dessa forma, resta mais que evidenciado que é natural que haja uma diferença

entre os valores de Capex e Exaustão (a custo) projetadas no relatório e que, para fins

de análise das projeções apresentadas, deve-se desconsiderar a linha referente à

“Atualização do Valor Justo” que não foi utilizada para fins de projeção no trabalho

realizado.

37) Ainda, a Reclamante distorce o que foi apresentado pela Meden Consultoria em

sua apresentação de consistência de Capex vis-à-vis Exaustão. Isso porque, é

necessário que esteja esclarecido se a consistência entre o desembolso de Capex

(replantio e manutenção da área) vis-à-vis o seu próprio custo histórico, visando

garantir que o desembolso considerado, está em linha com a real necessidade para o

replantio e manutenção.

38) E é neste sentido que apresentamos a visão consolidada considerando as

projeções de depreciação e exaustão constantes no Laudo de Avaliação. Neste

sentido, tem se os valores projetados para o ativo consolidado da Eucatex, através da

análise do custo:

Premissas Projetivas Jul - Dez

2024 2025 2026 2027

(R$mm) 2023

Visão Consolidada

Consolidado Imob + Biol.

1.342 1.458 1.520 1.574 1.621

sem AVJ

Crescimento Imob +

8,6% 4,3% 3,6% 3,0%

Biológico sem AVJ

Crecim. Receita Total 2,0% 2,0% 2,1% 2,1%

39) Tal demonstração corrobora a não existência de Capex de expansão sendo

considerado em toda a projeção de fluxo de caixa elaborada.

40) Por esse exato motivo, em nossas respostas, buscamos de diferentes formas

elucidar este exato conceito: de que, no fluxo de caixa elaborado no Laudo de

Avaliação, o que se deve levar em consideração são os valores de Exaustão e Capex

projetados para fins de apuração do fluxo de caixa projetado da companhia, sendo a

linha de “Atualização do Valor Justo” apresentada no Laudo de Avaliação meramente

ilustrativa e projetada com base nos seus valores históricos.

41) Importante ressaltar também que o Laudo de Avaliação realizado teve como

objetivo o cálculo do valor justo das ações da Eucatex, não se prestando, portanto,

para fazer a avaliação do valor justo de qualquer ativo ou passivo de forma

individualizada.

42) Por este motivo, qualquer tentativa de inferência do valor justo do ativo biológico

da companhia, através única e exclusivamente da leitura do laudo, não obterá

respaldo no Laudo de Avaliação por nós emitido.

43) Dessa forma, mantemos nosso posicionamento no que diz respeito ao fato de que,

em relação à discrepância suscitada sobre a exaustão projetada do Ativo Biológico,

que poderia parecer discordante dos valores projetados de investimento

anteriormente apresentados, entendemos que tal aspecto é natural e decorre do fato

de que a exaustão do ativo (projetada no Laudo de Avaliação para fins de apuração do

fluxo de caixa descontado da Eucatex e, consequentemente, apurar seu valor justo)

foi calculada com base em seu valor de custo histórico, que, em regra, mostra-se

substancialmente inferior em relação aos valores de investimento que são pautados

nos valores correntes de mercado.

Das críticas quanto à simulação realizada e seus resultados

44) Ultrapassadas as questões esclarecidas anteriormente, faz-se necessário

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 20

esclarecer o tópico levantado pela Reclamante relacionado à simulação realizada, a

pedido da CVM, na qual a autarquia solicita que seja apresentado o “impacto no

resultado da avaliação da Companhia caso fosse igualado, na perpetuidade, o valor da

depreciação e exaustão ao valor do Capex projetado, e os efeitos desse ajuste no

fluxo de caixa da Companhia considerando para a perpetuidade e em consequência

em seu valor apurado no laudo.”

45) Vale ressaltar aqui, conforme esclarecido anteriormente, que a simulação

realizada não representa nosso entendimento acerca da correta forma de se projetar

o fluxo de caixa da Eucatex. Nosso entendimento é de que a premissa utilizada no

Laudo de Avaliação é a mais adequada. No entanto, a fim de atender ao solicitado,

elaboramos a simulação demandada.

46) Neste sentido, em nosso entendimento, haja vista que não há dúvidas de que o

Capex projetado reflete o valor que a administração da Eucatex entende ser o

necessário para manutenção de suas atividades, a alteração a ser realizada no

modelo fica restrita a alteração das projeções dos valores de Exaustão, como assim foi

realizado.

47) Dessa forma, torna descabida a tentativa argumentativa da Reclamante de que a

divergência que se coloca é quanto à manutenção do Capex de expansão utilizado na

perpetuidade, pois esse Capex não existe - haja vista que não foi considerado

nenhum Capex de expansão em nenhum período projetivo.

48) Da mesma forma, a Reclamante busca desqualificar a comparação realizada com

relação aos resultados encontrados. Ressalta-se que o valor contra o qual

entendemos necessário comparar os resultados obtidos na simulação foi aquele

ofertado pela Companhia na OPA, qual seja, o valor de R$ 13,38, para se verificar a

distância que o novo intervalo de valores atingido se encontra deste valor.

49) Assim, apontamos em nossas conclusões a comparação do valor do piso

encontrado na simulação com o valor central apurado no trabalho, de R$ 13,38 por

entendermos ser a comparação mais adequada a ser feita."

III.3. Ofertante

37. Em 08/01/2024, a Ofertante protocolou na CVM a seguinte manifestação sobre o Recurso

(1954827):

"2. Destaca-se que o Requerimento de Suspensão da OPA não contempla quaisquer

questionamentos dirigidos à Ofertante. Não obstante, a Ofertante, de boa-fé,

aproveita a oportunidade conferida por esta D. GER-1 para discriminar as evidentes

impropriedades constantes do pleito.

I. NADA DE NOVO: PERMANENTE E INFUNDADA IRRESIGNAÇÃO DA ARGUCIA

3. O Requerimento de Suspensão da OPA não traz absolutamente nada de novo:

apenas requenta argumentos datados e reiteradamente respondidos pela Companhia

nos últimos meses. Isso, por si só, já seria suficiente para que esta D. CVM encarasse

com desconfiança a constante irresignação da Argucia.

4. Mas há mais: na ânsia de constranger a CVM, a Ofertante, a administração da

Companhia e a MEDEN CONSULTORIA EMPRESARIAL LTDA. (“Meden”) para alcançar

um preço maior a beneficiar exclusivamente o interesse particular da Argucia – que,

assim, apuraria um ganho artificial com as ações da Companhia no âmbito da OPA –, o

Requerimento de Suspensão da OPA, a um só tempo:

a. copia argumentos superados e omite informações essenciais à adequada

compreensão do histórico da irresignação da Argucia;

b. manipula dados para ensejar confusões conceituais; e

c. tropeça em aspectos processuais, ao tentar criar uma inédita figura de recurso

“alternativo” ao Colegiado.

II. COPIANDO E COLANDO: UTILIZAÇÃO DOS MESMOS ARGUMENTOS E

OMISSÕES RELEVANTES

5. O Requerimento de Suspensão da OPA é um pot-pourri dos mesmíssimos [6]

argumentos apresentados pela Argucia no Processo CVM nº 19957.004400/2023-18.

Todos os tais argumentos já foram exaustivamente rebatidos pela Companhia e pela

Meden, sendo de pouca valia repeti-los integralmente nesta Manifestação.

6. Após diversas manifestações da Argucia e da Companhia – que, repisa-se,

endereçaram todos os aspectos retratados no Requerimento de Suspensão da OPA –,

destaca-se que a CVM deferiu, em 18 de dezembro de 2023, o pedido de registro da

OPA.

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7. A Argucia, como de costume, parece não acatar qualquer evento que não atenda

todos os seus interesses particulares. É nesse contexto que se insere o Requerimento

de Suspensão da OPA.

8. Ocorre que o que mais chama atenção no Requerimento de Suspensão da OPA são

as suas omissões: a Argucia deliberadamente sonega informações fundamentais à

adequada compreensão deste caso.

9. O Requerimento de Suspensão da OPA destaca que ["] em 18 de maio de 2023, a

Companhia anunciou ao mercado que o Ofertante requereu o registro da OPA por

Aumento de Participação, tendo em vista a aquisição de participações minoritárias

detidas por terceiros na Companhia e que implicaram em substancial redução na

liquidez das ações preferenciais de emissão da Companhia.["] (...)

10. De um lado, equivoca-se a Argucia ao mencionar que haveria diminuição na

liquidez das “ações preferenciais” – vez que a OPA tem por objeto tão-somente ações

ordinárias.

11. De outro lado, não menciona a Argucia que as ações adquiridas pelos

controladores da Companhia (que ensejaram a OPA) eram anteriormente detidas por

fundos estrangeiros que, por determinação judicial, estavam bloqueadas no âmbito da

ação civil pública nº 0027569-02.2009.8.26.0053, ajuizada em 3 de agosto de 2009

perante a 4ª Vara da Fazenda Pública de São Paulo.

12. Portanto, não houve efetiva redução da liquidez das ações ordinárias (já que

desde há muito estas ações não eram negociadas em bolsa), pelo que o lançamento

da OPA se dá única e exclusivamente em atenção à determinação expressa em lei

(que na verdade, em abstrato, supõe uma redução de liquidez em razão do aumento

de participação do controlador).

13. Não só isso, desde 18 de maio de 2023, data de divulgação do fato relevante

sobre o lançamento original da OPA, a Argúcia aumentou sua posição alocada em

ações ordinárias da Companhia.

14. Em 30 de abril de 2023, portanto no fechamento do mês anterior à divulgação da

OPA, os fundos Argúcia eram titulares de 69.700 ações ordinárias da Companhia. Em

30 de setembro de 2023, essa posição subiu para 86.500 ações ordinárias da

Companhia, um aumento portanto de 24,10%.

15. Vê-se, portanto, que apesar da alegada “substancial redução na liquidez”, a

Argúcia de fato enxergou o cenário como oportuno para aumentar seus investimentos

nas ações ordinárias da Companhia. Qual seria o fato novo a ensejar essa mudança de

postura? Não parece haver outra resposta que não a tentativa predatória da Argucia

em tentar inflar artificialmente o preço da OPA.

16. Em outro trecho do Requerimento de Suspensão da OPA, a Argúcia novamente

omite e dissimula certos fatos para tentar fazer a realidade caber em sua narrativa:

["]3. Consequentemente, em 13 de setembro de 2023, a Companhia divulgou ao

mercado o laudo (“Laudo Meden”) elaborado pela Meden Consultoria (“Meden”). Após

a conclusão do trabalho, a Meden atribuiu às ações de emissão da Companhia um

valor “entre R$ 14,01 (quatorze reais e um centavo) e R$ 12,75 (doze reais e setenta

e cinco centavos), tendo como ponto médio o valor de R$ 13,38 (treze reais e trinta e

oito centavos).” (...)

17. Quer por improvável esquecimento, quer por evidente má-fé, a Argucia omite

relevante histórico que precedeu à contratação da Meden – histórico esse que já havia

sido mencionado nas manifestações da Companhia no Processo CVM nº

19957.004400/2023-18.

18. A Argucia silencia sobre o fato de que o primeiro laudo de avaliação relativo à OPA

foi elaborado pela UHY BENDORAYTES & CIA AUDITORES INDEPENDENTES (“UHY”),

contratada pela Ofertante, e disponibilizado em 18 de maio de 2023 (“Laudo de

Avaliação UHY”).

19. O critério escolhido pela UHY foi o de fluxo de caixa descontado, alcançando-se a

faixa de preço por ação da Companhia entre R$ 10,26 e R$ 11,29. Destaca-se que o

critério de fluxo de caixa descontado é expressamente previsto no art. 13, III, “a”, da

Resolução CVM nº 85, de 31 de março de 2022 (“RCVM 85”).

20. Em 1º de junho de 2023, a Argucia capitaneou pedido de convocação de

assembleia especial de acionistas titulares de mais de 10% das ações ordinárias da

Companhia em circulação no mercado (“Assembleia Especial”) para deliberar a

realização de nova avaliação para determinação do valor justo das ações de emissão

da Companhia para fins da Oferta, nos termos do art. 4º-A da Lei das S.A.

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 22

21. Em virtude do pedido de realização da Assembleia Especial, e por força do art. 28,

inciso I, da RCVM 85, a GER-1 suspendeu o curso do processo de registro da OPA, nos

termos do Ofício nº 168/2023/CVM/SRE/GER-1, de 6 de junho de 2023.

22. A Assembleia Especial, convocada pela administração da Companhia em

atendimento à regulamentação aplicável, foi realizada em 30 de junho de 2023 – e os

acionistas presentes aprovaram a realização de nova avaliação para determinação do

valor de avaliação das ações ordinárias da Companhia.

23. Por indicação e deliberação da própria Argucia, os acionistas nomearam a Meden

para realizar a nova avaliação – empresa que apresentara a proposta mais alta dentre

as cotadas, ressalte-se [7].

24. A Meden não alterou o critério de avaliação utilizado. Seguiu-se, portanto, com o

mesmíssimo critério que já havia sido adotado pela UHY e que foi entendido pela

Meden como o mais adequado para apresentar o valor justo das ações da Companhia:

fluxo de caixa descontado.

25. O segundo laudo de avaliação foi disponibilizado pela Meden à Companhia em 13

de setembro de 2023 (“Laudo de Avaliação Meden”), que apurou o valor justo por

ação entre R$ 12,75 e R$ 14,01, tendo como ponto médio o valor de R$ 13,38 – valor

bastante próximo ao que já havia sido apurado pela UHY.

26. Ocorre que a Argucia, novamente, não ficou satisfeita com o novo valor

determinado no Laudo de Avaliação Meden. Desde então, tem se valido dos mais

diversos expedientes para atingimento do seu objetivo particular: inflar o preço das

ações da OPA e lucrar com tal movimentação.

27. O que pretende a Argucia é usar esta diligente CVM como esfera recursal, como

terceira instância revisora de preços de emissão – ao arrepio de tudo o que estabelece

a Lei das S.A., e em sentido contrário à própria vocação da CVM.

28. No mérito, o Requerimento de Suspensão da OPA não tem qualquer fundamento.

29. A Argucia insiste na já superada discussão sobre CapEx e exaustão do ativo

biológico da Companhia. Conforme demonstrado ao longo das manifestações da

Companhia no Processo CVM nº 19957.004400/2023-18, a exaustão não tem qualquer

impacto material na projeção de geração de fluxo de caixa. Não afeta, portanto, o

critério de avaliação escolhido pela UHY e pela Meden.

30. Aqui, para endereçar a fantasiosa tese da Argucia, a Ofertante considera ser

proveitoso transcrever trecho da resposta da Companhia ao Ofício nº

293/2023/CVM/SRE/GER-1, datada de 27 de novembro de 2023:

["]De acordo com a inadequada visão da Argucia, “o avaliador e a empresa

apresentam entendimentos diferentes e contrários sobre exaustão. Em bom

português, eles ‘batem cabeça’ para tentar explicar a relevante inconsistência acima

indicada”.

Inicialmente, é necessário esclarecer que Meden e Eucatex são partes distintas e não

relacionadas. O argumento de que haveria supostos entendimentos “diferentes e

contrários sobre a exaustão” só reforça a tese de que não houve qualquer espécie de

coordenação ou influência indevida entre Meden e Eucatex. A Argucia deixa esse

ponto incontroverso.

Ainda assim, ao se analisar a Reclamação Argucia de 6.11.2023, percebe-se que

sequer houve qualquer espécie de dicotomia ou incongruência entre as posições da

Meden e da Eucatex.

Na Resposta Eucatex de 10.10.2023, a Eucatex descreveu precisamente como

contabiliza os ativos biológicos: a valor justo. A Eucatex descreveu, portanto, suas

práticas – práticas essas devidamente alinhadas às regras constantes do

Pronunciamento Técnico CPC 29, que trata de ativo biológico e produto agrícola,

emitido pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis – CPC (“CPC 29”).

Segundo narra a Argucia, a Meden, por sua vez, destacou o que considerou em seu

Segundo Laudo de Avaliação para a exaustão: custo histórico. A Meden descreveu,

portanto, seus métodos – que estão absolutamente alinhados às regras aplicáveis (em

especial, à Lei nº 12.973/2014, que exclui da determinação do lucro “fiscal” o ganho

decorrente de avaliação de ativo ou passivo com base no valor justo).

Conforme técnicas de valuation amplamente utilizadas e aceitas, a exaustão não tem

qualquer impacto material na projeção de geração de fluxo de caixa [8]. [...]

Para fins de valuation calculado com base no fluxo de caixa descontado, os critérios

utilizados são (a) o fluxo de caixa livre e (b) o EBITDA estimados.

Como se demonstrou acima e é de conhecimento amplo e comum, o cálculo do

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EBITDA parte do lucro líquido e adiciona a ele juros, impostos, depreciação,

amortização e exaustão de ativos biológicos. Portanto, a exaustão projetada pela

Meden (independentemente do critério de avaliação dos ativos biológicos) primeiro

reduz o lucro líquido e depois aumenta o EBITDA no mesmo montante. Da mesma

maneira, a apuração do fluxo de caixa livre adiciona a exaustão do ativo biológico ao

lucro líquido contábil.

Tal racional foi exatamente o mesmo utilizado pela Meden. Basta verificar a p. 70 do

Segundo Laudo de Avaliação para notar que a exaustão ingressa e sai da DRE: [...]

A Companhia utiliza a apuração dos ativos biológicos (e consequentemente da

exaustão) segundo seu valor justo (já amplamente divulgada ao mercado e

condizente com empresas do mesmo setor) em razão de expressa determinação do

CPC 29 e sempre de forma consistente com práticas passadas e verificada pelos mais

diversos stakeholders (auditores independentes, acionistas controladores e

minoritários, membros independentes do conselho de administração, conselheiros

fiscais, credores e clientes).

A opção da Meden em utilizar o custo histórico dos ativos biológicos para o cálculo da

exaustão, como se demonstrou acima, está em consonância com as normas

aplicáveis, não tem qualquer efeito sobre o cálculo do valor das ações da Companhia

e não tem qualquer repercussão nas demonstrações financeiras da Eucatex.

A neutralidade da opção da Meden decorre do fato demonstrado acima de que a

exaustão não interfere na apuração do EBITDA e do fluxo de caixa livre. Seus efeitos

para o valuation, portanto, ocorrem exclusivamente ao se calcular o IRPJ/CSLL

projetados. No entanto, neste caso não existe qualquer discricionariedade seja da

Meden, seja da Companhia, pois o art. 13 da Lei nº 12.973/2014 expressamente

determina que “o ganho decorrente de avaliação de ativo ou passivo com base no

valor justo não será computado na determinação do lucro real”.

Ou seja, a legislação determina que, para fins fiscais, a exaustão deve ser apurada

pelo custo histórico dos ativos biológicos. E, justamente, este é o critério para se

calcular o IRPJ/CSLL utilizado pela Meden no Segundo Laudo de Avaliação e também

pela Companhia para anualmente calcular os tributos que devem ser recolhidos sobre

seu resultado.["]

31. Naquela manifestação, a Companhia já reiterou o seu entendimento de que o

Laudo de Avaliação Meden está condizente com as demonstrações financeiras

divulgadas pela própria Companhia, bem como com os requisitos estabelecidos na

RCVM 85.

32. Da mesma forma, a Companhia considerou que cumpriu com todos os requisitos

que lhes são imputáveis em decorrência da referida Resolução. Não há, portanto,

qualquer fundamento lógico, técnico, contábil ou jurídico capaz de suportar o pedido

da Argucia de suspender a OPA – razão pela qual tal pedido deverá ser indeferido pela

SRE.

III. MANIPULAÇÃO DE DADOS E COMPARAÇÕES IMPERTINENTES

33. Em uma tentativa de subverter o critério adotado no Laudo de Avaliação UHY e no

Laudo de Avaliação Meden, a Argucia tenta confundir esta D. CVM ao mencionar

transações praticadas no mercado e que não guardam qualquer correlação com a

Companhia.

34. Tanto a UHY quanto a Meden utilizaram a mesma metodologia de avaliação: fluxo

de caixa descontado. Nesse sentido, comparações com múltiplos de mercado ou com

múltiplos de transações eventualmente comparáveis são absolutamente indiferentes

para a avaliação da Companhia para os fins da OPA.

35. A Argucia tenta, sem sucesso, rediscutir o critério eleito pela Meden (avaliadora

escolhida pela própria Argúcia em deliberação por ela mesma tomada há meses,

quando da realização da Assembleia Especial), que manteve o critério de avaliação

pelo fluxo de caixa descontado.

36. A esta altura, a simples menção a múltiplos de mercado ou múltiplos de outras

transações é intempestiva, inadequada e infrutífera.

37. Mas a gravidade aumenta quando se percebe que a Argucia parece ter

manipulado alguns dos dados de tais operações supostamente comparáveis.

38. No item 34 do Requerimento de Suspensão da OPA, a Argucia menciona a

operação em que a KLABIN S.A. (“Klabin”) celebrou, com a CELULOSA ARAUCO Y

CONSTITUCIÓN S.A. e INVERSIONES ARAUCO INTERNACIONAL LIMITADA (em conjunto,

“Arauco”), contrato de compra direta de 100% do capital social da ARAUCO

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FLORESTAL ARAPOTI S.A. e da ARAUCO FOREST BRASIL S.A. e indiretamente a compra

de 49% do capital social da FLORESTAL VALE DO CORISCO S.A. e de 100% da

EMPREENDIMENTOS FLORESTAIS SANTA CRUZ LTDA. (“Operação Klabin”), conforme

fato relevante divulgado pela Klabin em 20 de dezembro de 2023 (“Fato Relevante

Klabin”).

39. Conforme as informações divulgadas pelo Fato Relevante Klabin, a Operação

Klabin contemplaria a compra de 150 mil hectares de área total substancialmente no

Estado do Paraná, e não 85 mil hectares, como a Argucia aponta em sua

manifestação.

40. Dos 150 mil hectares, 85 mil hectares corresponderiam à área produtiva e 31,5

milhões de toneladas de madeira em pé, correspondente ao volume de madeira

esperado da Operação Klabin assumindo a rotação florestal padrão de 7 e 15 anos

para eucalipto e pinus, além de 239 máquinas e equipamentos florestais.

41. Assim, o preço de aquisição total da Operação Klabin não comtempla apenas a

aquisição de 85 mil hectares de área produtiva, como mencionado pela Argucia, mas

contempla também 31,5 milhões de toneladas de madeira em pé e 239 máquinas e

equipamentos florestais. Curiosamente, nada disso foi mencionado no Requerimento

de Suspensão da OPA.

42. O valor da Operação Klabin divulgado é de USD 1,160 bilhão, sujeito a eventuais

ajustes nos termos do contrato celebrado. Por óbvio, nem a Ofertante nem a Argucia

tiveram acesso ao referido contrato, de modo que diversas minúcias certamente não

foram consideradas. Esse fato, por si só, já seria suficiente para invalidar a

exemplificação.

43. Utilizando a média da taxa de câmbio do dólar na data do fato relevante que

divulgou a referida operação (de R$ 4,866), chega-se ao valor total de R$ 5,644

bilhões – e não R$ 5,8 bilhões, conforme mencionado pela Argucia. Ou seja, com uma

simples adequação de taxa de câmbio, alcança-se substancial diferença de R$ 155,4

milhões nos “cálculos” apresentados pela Argucia.

44. Ainda, nota-se que a Argúcia menciona que a aquisição implica um valor de R$

35,3 mil por hectare de madeira em pé, o que não está escrito em nenhum lugar da

apresentação divulgada pela Klabin em 21 de dezembro de 2023. Trata-se, portanto,

de um simples palpite da Argucia.

45. Nesse sentido, fica evidente que não há qualquer fundamento na comparabilidade

de operações distintas para fins de precificação da OPA, considerando que esse não

foi um critério de avaliação adotado nem pela UHY, nem pela Meden. Todas as

informações sobre outros players mencionadas no Requerimento de Suspensão da

OPA são, portanto, irrelevantes, devendo ser desconsideradas pela CVM.

IV. INADEQUAÇÃO DO RECURSO “ALTERNATIVO”

46. Do ponto de vista processual, o Requerimento de Suspensão da OPA é

ininteligível.

47. Assim dispõe a Argucia:

["]36. Pelas razões ora expostas, impõe-se a IMEDIATA adoção do expediente previsto

no Artigo 4º, § 2º, II, da Resolução CVM nº 85, de 2022, determinando-se a suspensão

da OPA até a retificação das irregularidades acima apontadas.

37. Alternativamente, considerando que o deferimento do pedido de registro da OPA

foi tornado público em 19 de dezembro de 2023, por meio de divulgação de Fato

Relevante, requer-se que seja o presente requerimento recebido como Recurso ao e.

Colegiado contra o deferimento da OPA por essa Superintendência.["]

48. Em virtude da falta de clareza do Requerimento de Suspensão da OPA, é possível

apenas se intuir tratar-se de um recurso – embora o efetivo requerimento recursal

seja alternativo ao pedido de suspensão da OPA.

49. Em sendo um recurso, aplica-se a Resolução CVM nº 46, de 31 de agosto de 2023

(“RCVM 46”), que trata sobre a tramitação de processos administrativos não

sancionadores no âmbito do Colegiado. Nessa hipótese, o Requerimento de

Suspensão da OPA deveria contemplar pleito fundamentado, com enfoque específico

na decisão que deferiu o registro da OPA.

50. Isso não ocorreu, contudo. Preferiu a Argucia requentar argumentos genéricos já

endereçados em outro Processo Administrativo, bem como formular pedido

absolutamente amplo e indeterminado, dificultando sobremaneira a atuação da CVM e

a apresentação de outros elementos processuais por parte da Ofertante, sem contar

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 25

que o fato impede que a Companhia (que não fora instada a se manifestar por esta D.

CVM) apresente seu contraditório, em evidente inépcia da manifestação da Argúcia,

que fere os princípios do devido processo legal.

51. Em razão das incontornáveis dúvidas procedimentais que orbitam o Requerimento

de Suspensão da OPA, é de fundamental importância que esta D. CVM requeira

esclarecimentos da Argucia para identificar, de forma precisa e específica, o formato

jurídico a ser conferido ao pleito – se mera manifestação ou se recurso ao r. Colegiado.

V. CONCLUSÃO

52. O Requerimento de Suspensão da OPA – somado às diversas outras iniciativas

adotadas pela Argucia no Processo CVM nº 19957.004400/2023-18 – deixa evidente

que a Argucia pretende exercer seus direitos de forma inadmissível, em um exemplo

didático de litigância de má-fé e de abuso de minoria.

53. Não há qualquer elemento técnico, contábil, lógico ou jurídico capaz de suportar

as queixas da Argucia no Requerimento de Suspensão da OPA. Nesse sentido, o pleito

da Argucia deve ser indeferido.

54. A Argucia simplesmente não acatou o preço alcançado no Laudo Meden e quer se

valer desta diligente CVM como instância recursal – o que é de todo inadmissível.

55. É evidente a inexistência de qualquer espécie de irregularidade ou ilegalidade no

Laudo Meden, sendo absolutamente infundado o pedido de suspensão da OPA."

IV. Nossas Considerações

38. A OPA por aumento de participação é prevista no §6º do 4º da LSA, nos seguintes termos:

"Art. 4º (...)

§ 6o O acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações da

companhia aberta sob seu controle que elevem sua participação, direta ou indireta,

em determinada espécie e classe de ações à porcentagem que, segundo normas

gerais expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, impeça a liquidez de mercado

das ações remanescentes, será obrigado a fazer oferta pública, por preço

determinado nos termos do § 4o, para aquisição da totalidade das ações

remanescentes no mercado."

39. Conforme previsto no §6º do 4º da Lei nº 6.404/76, o preço da OPA por aumento de

participação deverá ser determinado nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, abaixo transcrito:

"Art. 4º (...)

§ 4o O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente

poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a

sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para

adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos

igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados

de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido

avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por

múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em

outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do

valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4o-A."

40. Sobre a avaliação de que trata o dispositivo legal supra, o tema foi regulamentado na

Resolução CVM 85 que, nos termos de seu art. 9º, exige a elaboração do laudo de avaliação, que por sua

vez deve observar os requisitos constantes do Anexo C da citada Resolução. Destacamos abaixo trechos

dos referidos dispositivos que entendemos ser importantes para o enfrentamento do presente caso:

"Art. 9º Sempre que se tratar de OPA formulada pela própria companhia, pelo

acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada, ou ainda por administrador ou

pessoa a ele vinculada, deve ser elaborado laudo de avaliação da companhia objeto,

exceto no caso de OPA por alienação de controle.

§ 1º O laudo de que trata o caput pode ser elaborado pela instituição intermediária,

sociedade corretora ou distribuidora de títulos e valores mobiliários ou instituição

financeira com carteira de investimento que possuam área especializada e

devidamente equipada e tiverem experiência comprovada, ou ainda por empresa

especializada com experiência comprovada.

§ 2º A experiência comprovada a que se refere o § 1º deve dizer respeito à avaliação

de companhias abertas.

§ 3º O laudo de avaliação deve observar o disposto no Anexo C desta Resolução.

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 26

(...)

ANEXO C À RESOLUÇÃO CVM Nº 85, DE 31 DE MARÇO DE 2022

Laudo de avaliação

CAPÍTULO I – DISPOSIÇÕES PRELIMINARES

Art. 1º As informações constantes do laudo de avaliação devem ser verdadeiras,

completas, precisas, atuais, claras e objetivas.

Art. 2º O laudo de avaliação da companhia objeto deve refletir a opinião do

avaliador quanto ao valor ou intervalo de valor razoável para o objeto da oferta na

data de sua elaboração e deve ser constituído de uma análise fundamentada de valor,

nos termos estabelecidos neste Anexo.

Art. 3º A opinião do avaliador não deve ser entendida como recomendação do preço

da oferta, o qual deve ser determinado pelo ofertante.

Art. 4º As informações constantes do laudo de avaliação devem ser baseadas

nas demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada, podendo,

adicionalmente, ser fundamentadas em informações gerenciais relativas à

companhia avaliada, fornecidas por sua administração ou por terceiros por

ela contratados, e ainda em informações disponíveis ao público em geral.

Parágrafo único. Quanto às informações gerenciais, o avaliador somente as pode

aceitar e utilizar se entender que são consistentes." (grifos nossos)

41. Com relação à revisão do preço da OPA por aumento de participação, sua possibilidade se

encontra resguardada no § 6º do art. 4º da LSA, que prevê que o preço da OPA deve ser "determinado

nos termos do § 4º do art. 4º" da LSA, que, por sua vez, assegura "a revisão do valor da oferta, em

conformidade com o disposto no art. 4º-A" da mesma Lei.

42. Já o disposto no art. 4º-A da LSA prevê a seguinte dinâmica para a revisão do preço da OPA:

"Art. 4º-A. Na companhia aberta, os titulares de, no mínimo, 10% (dez por cento) das

ações em circulação no mercado poderão requerer aos administradores da companhia

que convoquem assembléia especial dos acionistas titulares de ações em circulação

no mercado, para deliberar sobre a realização de nova avaliação pelo mesmo ou por

outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia,

referido no § 4º do art. 4º.

§ 1º O requerimento deverá ser apresentado no prazo de 15 (quinze) dias da

divulgação do valor da oferta pública, devidamente fundamentado e acompanhado de

elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da

metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado, podendo os acionistas

referidos no caput convocar a assembléia quando os administradores não atenderem,

no prazo de 8 (oito) dias, ao pedido de convocação.

§ 2º Consideram-se ações em circulação no mercado todas as ações do capital da

companhia aberta menos as de propriedade do acionista controlador, de diretores, de

conselheiros de administração e as em tesouraria.

§ 3º Os acionistas que requererem a realização de nova avaliação e aqueles que

votarem a seu favor deverão ressarcir a companhia pelos custos incorridos, caso o

novo valor seja inferior ou igual ao valor inicial da oferta pública.

§ 4º Caberá à Comissão de Valores Mobiliários disciplinar o disposto no art. 4º e neste

artigo, e fixar prazos para a eficácia desta revisão."

43. O procedimento de revisão do preço da OPA por aumento de participação foi regulamentado

nos termos do art. 31 da Resolução CVM 85, prevendo que:

"Art. 31. Na hipótese de revisão do preço da OPA, na forma prevista pelo art. 4-A da

Lei nº 6.404, de 1976, não é permitida a desistência da OPA pelo ofertante, salvo se

adotar o procedimento alternativo a que se refere o art. 32.

Parágrafo único. A revisão do preço da OPA deve seguir os procedimentos

estabelecidos nos arts. 27 e 28."

44. Verifica-se então que os procedimentos a serem observados no âmbito do processo de

revisão do preço da OPA por aumento de participação são aqueles previstos pelos arts. 27 e 28 da

Resolução CVM 85, que são aplicáveis também às OPA para cancelamento de registro, nos seguintes

termos:

"Art. 27. Na hipótese de revisão do preço da OPA, na forma prevista no art. 4-A da Lei

nº 6.404, de 1976, e desde que não haja desistência do ofertante, o leilão deve ser

iniciado pelo novo preço e deve ser divulgado aviso de fato relevante informando

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 27

sobre a revisão do preço e a manutenção ou desistência da OPA.

Art. 28. Na revisão do preço da OPA deve ser adotado o seguinte procedimento:

I – o pedido de convocação da assembleia especial de acionistas titulares de ações em

circulação, devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convicção

que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no

critério de avaliação adotado, deve ser formulado no prazo de 15 (quinze) dias,

contado da divulgação do valor da oferta pública, nos termos do § 1º do art. 4º-A da

Lei nº 6.404, de 1976, e suspenderá o curso do processo de registro ou, se já

concedido este, o prazo do edital da OPA, adiando o respectivo leilão, devendo o

ofertante providenciar a divulgação de aviso de fato relevante dando notícia do

adiamento e da data designada para a assembleia especial;

II – caso a assembleia especial delibere pela não realização de nova avaliação da

companhia, deve ser retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA

pelo prazo remanescente, conforme o caso, cabendo ao ofertante providenciar, nesta

última hipótese, a divulgação de aviso de fato relevante, com a nova data de

realização do leilão;

III – caso a assembleia delibere pela realização de nova avaliação, e o laudo de

avaliação venha a apurar valor igual ou inferior ao valor inicial da OPA, deve ser

retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo

remanescente, conforme o caso, cabendo ao ofertante providenciar, nesta última

hipótese, a divulgação de aviso de fato relevante, com a nova data de realização do

leilão; e

IV – caso a assembleia especial delibere pela realização de nova avaliação, e o laudo

de avaliação venha a apurar valor superior ao valor inicial da OPA, o ofertante deve

divulgar, no prazo de 5 (cinco) dias, a contar da apresentação do laudo, aviso de fato

relevante, informando se mantém a OPA ou dela desiste, esclarecendo, na primeira

hipótese, que será retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo

prazo remanescente, conforme o caso, cabendo ao ofertante providenciar, nesta

última hipótese, a divulgação de aviso de fato relevante, com a nova data de

realização do leilão e o novo preço.

§ 1º O prazo de 15 (quinze) dias referido no inciso I somente se inicia após a entrega

do laudo de avaliação original à CVM, ou após a sua disponibilização na forma do § 6º

abaixo, se esta ocorrer antes, devendo o ofertante divulgar aviso de fato relevante,

dando notícia de tal entrega.

§ 2º O laudo de avaliação de revisão deve ser elaborado por sociedade que

atenda aos requisitos dos §§ 1º e 2º do art. 9º, e observar todos os

requisitos estabelecidos no Anexo C.

§ 3º A assembleia especial que deliberar pela realização de nova avaliação deve

nomear o responsável pela elaboração do laudo, aprovar-lhe a remuneração,

estabelecer prazo não superior a 30 (trinta) dias para o término dos serviços e

determinar que o laudo seja encaminhado à companhia objeto, na pessoa de seu

diretor de relações com investidores, à entidade administradora do mercado

organizado em que deva realizar-se o leilão e à CVM, no formato específico por esta

indicado.

§ 4º A administração da companhia objeto deve colaborar com o avaliador, visando à

disponibilidade dos elementos necessários à elaboração do laudo de avaliação.

§ 5º A instituição responsável pela elaboração do laudo de avaliação deve ainda, na

mesma data da entrega do laudo à CVM, comunicar à instituição intermediária o

resultado da avaliação, para que esta e o ofertante adotem as providências cabíveis,

dentre aquelas previstas nos incisos III e IV do caput.

§ 6º O laudo de avaliação de que trata este artigo deve ser disponibilizado nos

mesmos lugares, e no mesmo formato, do laudo de avaliação de que trata o art. 9º.

§ 7º A ata da assembleia especial a que se refere este artigo deve indicar o nome dos

acionistas que votarem a favor da proposta de realização de nova avaliação, para

efeito de eventual aplicação do § 3º do art. 4-A da Lei nº 6.404, de 1976." (grifo nosso)

45. Ademais, sobre a competência da CVM para aferir o preço apurado em avaliação,

entendemos que é esclarecedor o voto do ex-diretor Wladimir Castelo Branco Castro, abaixo transcrito

parcialmente, no precedente da OPA Unificada para cancelamento de registro e por alienação de controle

de Rhodia Ster S.A. - Processo CVM nº RJ-2002-7753, acompanhado de forma unânime pelo Colegiado da

CVM, em reunião na data de 17/04/2003:

"Assim, como previsto nos artigos 4º e 4º -A da Lei Societária - e disciplinado nos

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 28

artigos 23 e 24 da Instrução CVM 361 - nos casos em que há divergência entre

acionistas e ofertantes acerca do valor da companhia, é facultado aos

primeiros, desde que reúnam, no mínimo, 10% das ações em circulação no

mercado, a convocação de assembleia especial para deliberar sobre a

realização de nova avaliação ou a adoção de novo critério de avaliação da

empresa.

Ora, entendo que não seria compatível com uma abordagem sistêmica da Lei que

coubesse à CVM avaliar o preço da OPA em casos de alienação de controle, já que,

como visto na extensa transcrição da Lei aí acima, quando se trata de

cancelamento de registro, o preço da OPA é avaliado e discutido interna

societatis, funcionando a CVM como mero disciplinador do disposto nos

artigos 4º e 4º-A, que trata do registro de companhia aberta e de seu

cancelamento.

Vale repisar que a CVM, ao regular a realização das ofertas públicas, dispôs, na parte

geral da Instrução 361, não ser de sua competência aferir o preço ofertado pelas

ações objeto de OPA" (grifo nosso)

47. Nesse sentido, o Colegiado da CVM, no âmbito do próprio processo de registro da OPA, em

reunião realizada na data de 26/09/2023, já manifestou entendimento de que cabe à CVM, como mero

disciplinador do disposto nos arts. 4º e 4º-A da LSA, regulamentar o procedimento de revisão de preço de

uma OPA com relação a prazos e efeitos no âmbito da OPA, o que fez por meio dos arts. 27, 28 e 31 da

Resolução CVM 85, bem como supervisionar sua observância no âmbito dos casos concretos, sem,

contudo, interferir na discussão sobre o preço em si, o que envolveria opinar sobre a seleção das

premissas utilizadas em um laudo de avaliação, conforme transcrição parcial abaixo:

"Trata-se de recurso interposto por Brascorp Participações Ltda. ("Recorrente" ou

"Ofertante"), contra entendimento da Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários – SRE, manifestado no âmbito da oferta pública de aquisição de ações

(“OPA” ou “Oferta”) por aumento de participação de Eucatex S.A. - Indústria e

Comércio ("Companhia" ou "Eucatex"), a ser realizada pela Recorrente, cujo pedido de

registro foi protocolado na CVM em 18.05.2023.

A análise do pedido de registro da OPA foi suspensa devido ao processo de elaboração

de nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/1976 ("LSA") e do art. 28

da Resolução CVM nº 85/2022 ("Resolução CVM 85"). O tema objeto do recurso está

relacionado ao referido processo de nova avaliação, no âmbito do qual, o Recorrente

alegou que o requerimento de convocação de assembleia especial apresentado por

acionistas detentores de ações em circulação não estaria "acompanhado de

elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da

metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado", nos termos do § 1º do

art. 4º-A da LSA.

(...)

Quanto ao pleito de que a Nova Avaliadora seja obrigada a "considerar

exclusivamente os preços, taxa de juros e demais indicadores em período idêntico ao

utilizado pela Avaliadora original, ou seja, em período anterior à publicação do edital

da OPA", a SRE ressaltou que “o novo avaliador deverá observar estritamente

o regramento contido na Resolução CVM 85 na elaboração da nova

avaliação, com destaque aos requisitos” constantes nos arts. 9º e 10 e o

Anexo C. A esse respeito, a SRE destacou que “não cabe à CVM definir quais

as premissas que devem ser adotadas por um avaliador na elaboração de

laudo, como solicita o Ofertante, mas sim garantir que tal documento seja

elaborado observando a regulamentação aplicável”.

(...)

Nesse sentido, na visão da SRE, “tendo sido o pedido de convocação da

referida Assembleia apresentado tempestivamente, fundamentado e

acompanhado dos elementos de convicção que demonstrem falha ou

imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de

avaliação adotado, sem qualquer característica que possa de pronto denotar

um erro ou um aspecto que seja desarrazoado no pleito em questão”, “não

caberia à CVM realizar julgamento sobre os elementos de convicção

apresentados, sendo esses elementos, além de requisitos objetivos para

justificar o pleito de nova avaliação, subsídios para instruir a participação

dos acionistas minoritários da Companhia na assembleia especial a ser

realizada, ponderando o risco de uma nova avaliação resultar em um valor

inferior ao da primeira avaliação e obrigar tais acionistas a ressarcirem a

Companhia pelos custos dessa nova avaliação”.

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 29

Sobre esse ponto, a SRE fez referência ao voto do ex-diretor da CVM

Wladimir Castelo Branco Castro, no precedente referente ao Processo CVM

nº RJ2002/7753, acompanhado de forma unânime pelo Colegiado da CVM,

em reunião de 17.04.2003, no sentido de que: “(...) não seria compatível

com uma abordagem sistêmica da Lei que coubesse à CVM avaliar o preço

da OPA em casos de alienação de controle, já que, como visto na extensa

transcrição da Lei aí acima, quando se trata de cancelamento de registro, o

preço da OPA é avaliado e discutido interna societatis, funcionando a CVM

como mero disciplinador do disposto nos artigos 4º e 4º-A, que trata do

registro de companhia aberta e de seu cancelamento.”.

Portanto, na visão da SRE, caberia à CVM, como mero disciplinador do

disposto nos arts. 4º e 4º-A da LSA, regulamentar o procedimento com

relação a prazos e efeitos no âmbito da OPA, o que fez por meio dos arts.

27, 28 e 31 da Resolução CVM 85, bem como supervisionar sua observância

no âmbito dos casos concretos, sem, contudo, interferir na discussão sobre

o preço em si, o que envolveria analisar a justeza das premissas utilizadas

em um laudo de avaliação.

Nada obstante, segundo a SRE, caberia à CVM, como fez no presente caso, observar

se foram objetivamente apresentados elementos de convicção que demonstrem a

falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação

adotado na confecção do laudo de avaliação, verificando se seriam tais elementos

desprovidos de qualquer razoabilidade, o que, se fosse o caso, justificaria a

interferência da CVM no sentido de manifestar entendimento de que os critérios

estabelecidos pelo § 1º do art. 4º-A não teriam sido objetivamente observados,

cabendo à Companhia tomar as providências cabíveis no âmbito da assembleia que

porventura tenha sido realizada com vício.

De outra forma, conforme ressaltado pela Área Técnica, caso fosse o papel

da CVM discutir se uma premissa é melhor do que a outra, estaria a

Autarquia, indiretamente, discutindo o preço da Oferta, o que fugiria de sua

competência. No entendimento da SRE, o papel da CVM na análise de um

laudo de avaliação se restringe aos aspectos objetivamente estabelecidos

na Resolução CVM 85, verificando a suficiência de seu conteúdo e seu

alinhamento em relação às informações publicamente divulgadas pela

companhia objeto, nos termos do art. 4º do Anexo C da mesma Resolução

("As informações constantes do laudo de avaliação devem ser baseadas nas

demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada, podendo,

adicionalmente, ser fundamentadas em informações gerenciais relativas à

companhia avaliada, fornecidas por sua administração ou por terceiros por

ela contratados, e ainda em informações disponíveis ao público em geral").

No mesmo sentido, a SRE observou que o Parecer de Orientação CVM nº

01/78, apesar de tratar de tema diverso do tema em análise no presente

caso, elucida, em seu item 13, questão conceitual importante, qual seja, que

a CVM não deve julgar o mérito das avaliações dos preços das companhias.

Por outro lado, a SRE ressaltou que, da análise dos demais dispositivos da

Resolução CVM 85 que se aplicam ao laudo de avaliação, verifica-se que o

referido documento deve refletir a opinião do avaliador sobre o valor ou

intervalo de valor da companhia avaliada. Assim, cabe ao avaliador,

seguindo sua opinião, adotar a metodologia de avaliação que julgar mais

apropriada para a situação em que se encontra a companhia avaliada, bem

como as premissas a serem utilizadas no emprego da metodologia escolhida.

Nesse contexto, considerando que o real valor intrínseco de uma companhia

é decorrência da interação complexa de muitos fatores financeiros e

econômicos - muitos de difícil observação - no entendimento da área

técnica, caberia ao avaliador, utilizando seu conhecimento e sua

experiência, emitir sua opinião, estimando o valor de uma companhia.

Nesse sentido, segundo a SRE, ainda que o pleito de convocação de assembleia

especial para deliberar sobre a realização de nova avaliação elenque como

"elementos de convicção (...)" questões relacionadas a premissas adotadas que já

foram utilizadas em outras avaliações sem qualquer questionamento, caso haja com

relação a tais premissas um grau de incerteza que possa tornar razoável o argumento

de que outra premissa poderia ser melhor empregada, já seria o suficiente, na visão

da área técnica, para justificar o pleito em questão, legitimando a discussão "interna

societatis" que a própria Lei prevê.

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 30

(...)

Isto posto, a SRE destacou que não cabe à CVM realizar julgamento sobre os

elementos de convicção apresentados, pois, caso o fizesse, estaria indiretamente

avaliando e discutindo o preço da OPA, que deve ser assunto "interna societatis".

Da mesma forma, segundo a SRE “não cabe à CVM substituir a Assembleia Especial,

em sua prerrogativa de julgar o quanto os elementos de convicção apresentados para

demonstrar falha ou imprecisão no laudo de avaliação original refletem ou não a

realidade da Companhia, sob o risco, cumpre lembrar, de os acionistas que votaram

favoravelmente à realização de nova avaliação terem que restituir a Companhia dos

custos do novo laudo”.

(...)

Em conclusão, o Colegiado, por unanimidade, tendo em vista o pedido de

desistência do recurso apresentado pelo Recorrente, decidiu pelo

conhecimento do tema objeto do recurso sob a forma de consulta e

acompanhou o entendimento da área técnica, consubstanciado no Ofício

Interno n° 95/2023/CVM/SRE/GER-1 e complementado pelo Ofício Interno nº

96/2023/CVM/SRE/GER-1, no sentido de que, com base nos elementos do caso

concreto, o pedido de convocação de assembleia especial prevista no art. 4º-A da LSA

para a escolha da instituição responsável pela elaboração de nova avaliação da

Eucatex foi legítima por ter observado os requisitos legais previstos no § 1º do art. 4ºA da LSA." (grifos nossos)

48. Assim, com base na manifestação do Colegiado acima, podemos verificar que não cabe à

CVM realizar julgamento sobre a seleção das premissas utilizadas em um laudo de avaliação, devendo os

acionistas que discordarem das premissas utilizadas em uma avaliação de companhia objeto da OPA, se

titulares de mais de 10% das ações de emissão da companhia em questão, apresentarem requerimento

aos administradores dessa companhia, incluindo elementos de convicção, que, em seu entendimento,

demonstrem falha ou imprecisão no laudo de avaliação dessa companhia, solicitando que os referidos

administradores convoquem a assembleia especial prevista no art. 4º-A da LSA.

49. De outra forma, caso fosse o papel da CVM discutir se uma premissa é melhor do que a

outra, estaria a Autarquia, indiretamente, discutindo o preço da Oferta, o que fugiria de sua

competência, conforme vimos acima. Em nosso entendimento, o papel da CVM na análise de um laudo

de avaliação se restringe aos aspectos objetivamente estabelecidos na Resolução CVM 85, verificando a

suficiência de seu conteúdo e seu alinhamento em relação às informações publicamente divulgadas pela

companhia objeto, nos termos do art. 4º do Anexo C da mesma Resolução ("As informações constantes

do laudo de avaliação devem ser baseadas nas demonstrações financeiras auditadas da companhia

avaliada, podendo, adicionalmente, ser fundamentadas em informações gerenciais relativas à

companhia avaliada, fornecidas por sua administração ou por terceiros por ela contratados, e ainda em

informações disponíveis ao público em geral").

50. Nesse sentido, na análise dos demais dispositivos da Resolução CVM 85 que se aplicam ao

laudo de avaliação, verifica-se que o referido documento deve refletir a opinião do avaliador sobre o

valor ou intervalo de valor da companhia avaliada. Assim, cabe ao avaliador, seguindo sua opinião,

adotar a metodologia de avaliação que julgar mais apropriada para a situação em que se encontra a

companhia avaliada, bem como as premissas a serem utilizadas no emprego da metodologia escolhida.

51. Em nosso entendimento, o real valor intrínseco de uma companhia é decorrência da

interação complexa de muitos fatores financeiros e econômicos, muitos de difícil observação. Assim,

cabe ao avaliador, utilizando seu conhecimento e sua experiência, além de informações gerenciais

fornecidas pela companhia avaliada e que julgue consistentes, emitir sua opinião, estimando o valor de

uma companhia.

52. Nesse sentido, entendemos que não cabe à CVM realizar julgamento sobre os elementos de

convicção apresentados, a menos que representem erros técnicos ou materiais, pois, caso o fizesse,

estaria indiretamente avaliando e discutindo o preço da OPA, que deve ser assunto "interna societatis",

conforme voto do ex-diretor Wladimir Castelo Branco Castro na OPA Unificada de Rhodia Ster, já

transcrito no parágrafo 45.

53. De volta ao caso concreto, verificamos que a fundamentação apresentada no Recurso alega

a existência de uma suposta inconsistência entre o investimento em ativo biológico e a exaustão desse

ativo na perpetuidade, período em que o laudo de avaliação projeta um crescimento real zero no fluxo de

caixa da Companhia, conforme trecho abaixo transcrito do Recurso:

"6. Esse erro ou, melhor dizendo, essa evidente inconsistência de premissas, está no

item Ativo Biológico, especificamente quando se aponta os valores do CAPEX e da

exaustão projetados na perpetuidade.

7. Antes de entrar no tópico, cumpre apenas pontuar o alerta de Aswath Damodaran

sobre um dos erros clássicos em laudos de avaliação que acatam acriticamente as

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 31

premissas informadas pela administração da companhia avaliada:

“Um número surpreendente de avaliações utiliza previsões de receita e lucros

fornecidas pela administração da empresa. [...] Os riscos são múltiplos: [...] (iii)

Finalmente, as previsões gerenciais podem representar um conjunto de premissas que

são inconsistentes. Por exemplo, a gerência pode prever um crescimento de receita

de 10% ao ano nos próximos dez anos, com pouco ou nenhum novo gasto de capital

nesse período.” (...)

8. No caso do Laudo Meden, a situação é o oposto da situação retratada por

Damodaran, entretanto, é igualmente inconsistente. Afinal, há a manutenção de um

gasto de capital indicativo de um crescimento de receita, sem que essa se materialize

pois – conforme admitido pela própria administração – atingir-se-á, a partir de 2028 e

pela perpetuidade, o limite de produção em todos os seguimentos de atuação da

Companhia.

9. Quando se analisam as estimativas futuras feitas no Laudo Meden, antes do

investimento em Ativo Biológico entre 2023 e 2027 soma R$650 milhões e é 58% (R$

240 milhões) superior ao montante de exaustão do Ativo Biológico, que totaliza R$

410 milhões no período. Importante ressaltar que a Meden Consultoria teria tido

acesso a um Estudo de Avaliação do Ativo Biológico, fornecido pela administração da

Eucatex, com data base de junho de 2023 (p. 30, Laudo Meden), de modo que o utiliza

em sua avaliação para as estimativas com relação à evolução do valor do Ativo

Biológico da Eucatex nesse período pré-perpetuidade. Esse resultado apresenta uma

valorização do Ativo Biológico a Valor Justo em 2027 de 62% (R$528 milhões), em

relação a 2023, sendo que o montante investido acima da exaustão (R$240 milhões)

gerou uma Atualização a Valor Justo no Ativo Biológico de R$288 milhões. Os números

estão reproduzidos na tabela abaixo:

10. Ocorre que esse hiato é mantido na perpetuidade, quando a Companhia informa

que – repita-se – alcançou o limite de produção em todos os seus seguimentos de

atuação! A mesma premissa de investimento em Ativo Biológico, 58% superior à

exaustão, é apresentada em conjunto com a premissa de crescimento zero na receita

e com as estimativas de crescimento do valor justo do Ativo Biológico reportada no

Laudo Meden. Trata-se de grave inconsistência.

11. Afinal, assumindo a premissa de crescimento zero no volume de produção

utilizada, é de se esperar que o investimento em Ativo Biológico, consistente com

essa premissa, seja aquele que permita a manutenção deste ativo no mesmo nível,

repondo os Ativos Biológicos exauridos. Ora, se o CAPEX realizado no ativo biológico

para plantar uma muda é menor do que o valor desta árvore em pé, motivo pela qual

a avaliação a valor de mercado do ativo biológico gera um ajuste a valor justo

positivo, deveríamos ter na perpetuidade, com zero de crescimento, o valor da árvore

cortada (exaustão deste ativo biológico) maior que o CAPEX necessário para replantar

uma muda (CAPEX no ativo biológico), pois estaríamos repondo o valor de mercado da

árvore cortada com o capex necessário para sua reposição. E não o contrário como

consta do Laudo Meden!"

54. Não obstante a argumentação acima transcrita, entendemos que o fato de o laudo de

avaliação projetar crescimento real zero para o fluxo de caixa da Companhia na perpetuidade não

necessariamente obriga o Avaliador a estimar que os valores previstos de investimento em ativo

biológico sejam iguais ou inferiores à exaustão desses ativos. No cenário projetado pelo laudo de

avaliação, o Avaliador utilizou, por julgar consistentes, as previsões de investimento em ativo biológico

previstas pela Companhia e como exaustão desse ativo o custo histórico do investimento realizado,

conforme detalhado em sua manifestação.

55. Esse cenário foi projetado de acordo com o setor de atuação da Companhia e com base nas

premissas utilizadas no laudo de avaliação, sendo esse laudo, ressaltamos, conforme o art. 2º do Anexo

C da Resolução CVM 85, uma opinião fundamentada do Avaliador.

56. Podemos citar outro precedente, o qual contou com o laudo de avaliação elaborado pela

KPMG Corporate Finance Ltda no âmbito da OPA para cancelamento de registro de Getnet Adquirência e

Serviços para Meios de Pagamento S.A. - Instituição de Pagamento ("Getnet") datado de 26/10/2022

(Processo CVM nº 19957.006926/2022-51) no qual verificou-se que, apesar da previsão de um

crescimento real nulo na perpetuidade da Getnet, utilizou-se valores de investimento superiores à

depreciação prevista, em razão do setor de atuação da Getnet. Nesse contexto, a fundamentação

utilizada foi de que "A Empresa investe uma proporção constante do fluxo de caixa operacional bruto,

suficiente para repor a sua depreciação, manter o ritmo de lançamentos de produtos e atualização

tecnológica de seus equipamentos e sistemas, conforme investimento adicional à depreciação

demonstrado ao longo do período explícito"

57. Entendemos que a diferença existente entre o investimento e a exaustão ou depreciação na

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 32

perpetuidade possa causar o questionamento por alguns acionistas de que não haverá crescimento de

receita proporcional a essa diferença de investimento no cenário projetado pelo Laudo de Avaliação, no

entanto, conforme esclareceu o Avaliador, "(...) o Laudo de Avaliação realizado teve como objetivo o

cálculo do valor justo das ações da Eucatex, não se prestando, portanto, para fazer a avaliação do valor

justo de qualquer ativo ou passivo de forma individualizada", conforme trecho abaixo:

"41) Importante ressaltar também que o Laudo de Avaliação realizado teve como

objetivo o cálculo do valor justo das ações da Eucatex, não se prestando, portanto,

para fazer a avaliação do valor justo de qualquer ativo ou passivo de forma

individualizada.

42) Por este motivo, qualquer tentativa de inferência do valor justo do ativo biológico

da companhia, através única e exclusivamente da leitura do laudo, não obterá

respaldo no Laudo de Avaliação por nós emitido.

43) Dessa forma, mantemos nosso posicionamento no que diz respeito ao fato de que,

em relação à discrepância suscitada sobre a exaustão projetada do Ativo Biológico,

que poderia parecer discordante dos valores projetados de investimento

anteriormente apresentados, entendemos que tal aspecto é natural e decorre do fato

de que a exaustão do ativo (projetada no Laudo de Avaliação para fins de apuração do

fluxo de caixa descontado da Eucatex e, consequentemente, apurar seu valor justo)

foi calculada com base em seu valor de custo histórico, que, em regra, mostra-se

substancialmente inferior em relação aos valores de investimento que são pautados

nos valores correntes de mercado."

58. Sendo assim, não identificamos erros técnicos ou materiais no Laudo de Avaliação que

devessem ocasionar a suspensão da oferta em andamento ou a alteração das premissas utilizadas no

laudo e, consequentemente, os valores apurados na avaliação da Companhia.

59. Cabe relembrar que no curso do processo de registro da OPA, o preço da Oferta foi

submetido ao procedimento de revisão de preço previsto no art. 4º-A da LSA, por iniciativa da própria

Recorrente, sendo sua indicação de novo avaliador, a Meden, escolhida na assembleia especial de

titulares de ações em circulação para escolha de novo avaliador.

60. Nesse sentido, caso o preço da Oferta já não tivesse sido submetido ao procedimento de

revisão supra, entendemos que os argumentos apresentados contra as premissas utilizadas no laudo de

avaliação possivelmente poderiam ser utilizados como "elementos de convicção" para subsidiar a

iniciativa de revisão de preço conforme previsto no art. 4º-A da LSA, mas ressaltamos que tal

procedimento já ocorreu, por iniciativa da própria Recorrente, sendo escolhido em assembleia especial

um avaliador de sua indicação.

61. Assim, entendemos que não cabe à CVM realizar julgamento sobre as premissas utilizadas no

laudo de avaliação consideradas consistentes e ausentes erros técnicos ou materiais, haja vista que a

determinação das premissas deve ser assunto "interna societatis", ressaltando que tal discussão já

ocorreu na presente OPA, não sendo previsto na LSA mais de uma revisão de preço da Oferta.

62. Dessa forma, ante a todo o exposto, mantemos nosso entendimento de que o referido

documento atendeu à regulamentação aplicável, ressaltando que não identificamos no laudo de

avaliação de Eucatex S.A. - Indústria e Comércio, elaborado pela Meden Consultoria Empresarial Ltda.,

erros nas premissas a serem retificados.

V. Conclusão

63. Por todo o acima exposto, propomos o encaminhamento do presente Processo ao SGE,

solicitando que o mesmo seja submetido à apreciação do Colegiado da CVM, tendo esta SRE/GER-1 como

relatora, ratificando nosso entendimento de que a OPA por aumento de participação da Eucatex S.A. Indústria e Comércio não deve ser suspensa, pois entendemos que o laudo de avaliação que determinou

o valor econômico da Companhia contempla os pressupostos previstos na regulamentação aplicável.

64. Nada obstante, como o leilão da OPA está marcado para 19/01/2024, caso o Colegiado da

CVM não venha a deliberar sobre o caso até a véspera do leilão, entendemos que a OPA deverá ser

suspensa até uma conclusão da análise do presente Recurso, evitando, assim, eventual prejuízo de difícil

ou incerta reparação.

Atenciosamente,

DIOGO LUÍS GARCIA GUSTAVO LUCHESE UNFER

Analista GER-1 Gerente de Registros - 1

( e m exercício)

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 33

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1

LUIS MIGUEL R. SONO

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente. À EXE, para as providências exigíveis.

MARIA LÚCIA MACIEIRA DE MELLO

Superintendente Geral (substituta)

[1] "Avaliação de empresas. 2ªed. São Paulo: Pearson, 2007. 84."

[2] “Em razão do APA, a Investidora adquirirá um percentual de aproximadamente 13% (treze

por cento) do capital total da Companhia em ações ordinárias e cerca de 38% (trinta e oito por cento) do

capital da Companhia em ações preferenciais.” (Fato Relevante de 24 de janeiro de 2023)."

[3] "Para fins de clareza, todas as referências ao Laudo Meden, saldo indicação em sendo

contrário, farão referência à versão datada de 7 de dezembro de 2023 e não às versões anteriores."

[4] "Avaliação de empresas. 2ªed. São Paulo: Pearson, 2007. 84."

[5] "SOUTE, Dione Olesczuk. et al. Métodos de avaliação utilizados pelos profissionais de

investimento. Revista UnB Contábil, Brasília, v. 11, n 1-2, p. 1-17, jan./dez. 2008"

[6] "De acordo com a própria Argucia: “1. A título de esclarecimento inicial, parte dos temas

ora tratados foram e continuam sendo analisados por essa Superintendência no Processo CVM nº

19957.004400/2023-18, que se anexa apenas para a hipótese de que este Requerimento seja recebido

como Recurso ao e. Colegiado da CVM (Anexo 1). Sem prejuízo e até por conta dessa eventualidade, de

modo a facilitar a análise dos temas a seguir expostos, os principais aspectos do caso estão sendo aqui

repetidos.” (g.n.)"

[7] "Nos termos da ata da Assembleia Especial: “c) Aprovar a contratação da instituição

avaliadora Meden Consultoria Empresarial Ltda, segundo proposta apresentada no valor de R$

198.300,00 (cento e noventa e oito mil e trezentos reais), com 154.400 votos favoráveis, em detrimento

da proposta apresentada pela instituição avaliadora Apsis, no valor de R$ 179.000,00 (cento e setenta e

nove mil reais), com 0 votos, e pela instituição avaliadora RSM Brasil Consultores Associados Sociedade

Simples, no valor de R$ 115.000,00 (cento e quinze mil reais), com 35.000 (trinta e cinco mil) votos.”"

[8] "O único eventual impacto é indireto, aplicável ao cálculo do IRPJ e da CSLL."

Documento assinado eletronicamente por Diogo Luis Garcia, Analista, em 11/01/2024, às 10:22,

com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer, Gerente Substituto, em

11/01/2024, às 10:25, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus Rodrigues Sono,

Superintendente de Registro, em 11/01/2024, às 10:53, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Maria Lucia Macieira de Mello, Superintendente

Geral Substituto, em 11/01/2024, às 10:57, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8

de outubro de 2015.

Ofício Interno 5 (1956762) SEI 19957.004081/2023-41 / pg. 34

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://super.cvm.gov.br/conferir_autenticidade,

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Referência: Processo nº 19957.004081/2023-41 Documento SEI nº 1956762

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.004081/2023-41

Reg. Col. 2929/23

Recorrente: Argucia Capital Gestão de Recursos Ltda.

Assunto: Recurso contra decisão da SRE – OPA por aumento de participação de

Eucatex S.A. – Indústria e Comércio

Relator: SRE/GER-1

Voto: Diretora Marina Copola

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Acompanho integralmente o Ofício Interno nº 5/2024/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício

Interno”), e voto pelo não provimento do recurso interposto. Aproveito para trazer algumas

considerações sobre os laudos de avaliação exigidos em ofertas públicas de aquisição, e

relembrar alguns aspectos do sistema estabelecido pela Lei nº 6.404/76 para tratar das tensões

que podem cercar sua elaboração.

2. O laudo de avaliação é peça fundamental em determinadas OPAs por ser o

documento que baliza o preço a ser ofertado aos acionistas. Nessas operações, os vendedores

em geral nada têm a ver com o evento que deu origem à obrigação de aquisição das ações

(como o aumento em participação no capital social ou a decisão de cancelamento de registro).

Os adquirentes, por outro lado, são compelidos a contratar um terceiro independente e a

incorrer em um custo de aquisição. De modo bastante relevante, quando os adquirentes

possuem uma relação mais próxima com a companhia aberta, o laudo é exigido pela

regulamentação (cf. art. 4º, inciso VI, e 9º, caput, da Resolução CVM nº 851). É fácil perceber

1 “Art. 4º. (...) VI – sempre que se tratar de OPA formulada pela própria companhia, pelo acionista controlador

ou por pessoa a ele vinculada, ou ainda por administrador ou por pessoa a ele vinculada, a OPA deve ser instruída

com laudo de avaliação da companhia objeto, exceto no caso de OPA por alienação de controle, ressalvado o

disposto no art. 33, § 6º, II;

(...)

Art. 9º Sempre que se tratar de OPA formulada pela própria companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa

a ele vinculada, ou ainda por administrador ou pessoa a ele vinculada, deve ser elaborado laudo de avaliação da

companhia objeto, exceto no caso de OPA por alienação de controle.”

Processo Administrativo CVM nº 19957.004081/2023-41

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que há diversos incentivos contrapostos atuando neste processo.

3. Ainda no que diz respeito ao laudo, boa parte das tensões decorre, a meu ver, da

interação entre dois elementos principais: o juízo do avaliador e a qualidade das informações

que lhe são providas. Minha intenção é tratar do segundo assunto – isto é, dos possíveis

dilemas que surgem quando a fonte dessas informações é a companhia e seus administradores

– mas é impossível separá-lo do primeiro, por isso falarei deste muito rapidamente.

4. Assim, mesmo nos casos em que não há qualquer controvérsia aparente, é um fato

que o processo avaliativo sempre contém alguma carga de subjetividade. É comum que se

destaquem os riscos associados à opinião do avaliador, mas ater-se exclusivamente a este

aspecto é, para mim, um equívoco. Isso porque, ao menos em tese, um olhar mais crítico e

calibrado para a realidade vindo de um terceiro independente pode conferir melhores

condições para que se alcance um valor, ou uma faixa de valores, que possam ser considerados

“justos” para os destinatários da oferta.

5. Essa também é uma das razões pelas quais a CVM tem se recusado – no meu

entendimento, acertadamente – a adentrar discussões sobre preço. A primeira e principal razão

para essa negativa, é claro, está relacionada com a própria vocação do regulador de mercado,

voltada a assegurar a divulgação adequada de informações, e não a realizar um julgamento

sobre a qualidade da oferta. O Ofício Interno faz referência expressa a isso, ao colacionar o

voto do ex-diretor Wladimir Castelo Branco Castro no Processo CVM nº RJ-2002-7753, d.

em 17/04/2003.

6. Mas não é difícil conceber um segundo motivo, que envolve uma deferência à

especialização da função do avaliador. Evidentemente, essa deferência pressupõe capacitação

técnica e integridade do prestador de serviço, ainda que não se negue que a margem de

subjetividade permitida aos avaliadores também possa acobertar comportamentos impróprios.

7. A lei, aliás, reconhece tais riscos, e por isso criou um importante mecanismo para

salvaguardar os direitos dos destinatários da oferta. Me refiro ao pedido de segundo laudo que

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pode ser formulado nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76 por acionistas que, em conjunto,

detenham no mínimo 10% das ações em circulação. Este segundo laudo, foi, inclusive, obtido

no presente caso.

8. De qualquer forma, muito se comenta sobre a possibilidade de desvirtuamento do

processo por parte dos avaliadores, mas o que eu gostaria de destacar neste voto é uma outra

perspectiva frequentemente esquecida: a da companhia como fonte de informações gerenciais,

e dos seus administradores (e, eventualmente, do acionista controlador) como pontos de

contato com os próprios avaliadores.

9. A Resolução CVM nº 85 dispõe expressamente no art. 10 que “[os administradores

e o acionista controlador devem fornecer ao avaliador informações verdadeiras, completas,

claras, objetivas e suficientes para a elaboração do laudo.”2. Mas vale lembrar que, em se

tratando do controlador e dos administradores de companhia aberta, também recaem deveres

impostos pela Lei nº 6.404/76 (notadamente, no caso dos administradores, os “deveres

fiduciários”). Em outras palavras: a tutela dos acionistas de mercado não se dá apenas por via

do art. 4º-A da lei acionária, mas também pela observância daqueles deveres.

10. A sensibilidade do contexto de uma oferta pública para tais acionistas exige que, na

dinâmica com os avaliadores, as pessoas referidas no art. 10 da Resolução CVM nº 85 atuem

com a diligência, a lealdade e a independência necessárias, a despeito de quem seja o ofertante.

11. Não há dúvidas quanto à competência da autarquia para efetuar esta espécie de

análise. Sendo este o caso, a próxima pergunta então passa a ser: quais os limites de tal exame?

12. Penso que no caso concreto a área técnica deu uma boa demonstração do que se

espera, cotejando a racionalidade das justificativas apresentadas com as demonstrações

financeiras. Reitero: não cabe à CVM imiscuir-se na adequação do preço ofertado e,

2 Cf. também o art. 4º do Anexo C à Resolução: “Art. 4º As informações constantes do laudo de avaliação devem

ser baseadas nas demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada, podendo, adicionalmente, ser

fundamentadas em informações gerenciais relativas à companhia avaliada, fornecidas por sua administração ou

por terceiros por ela contratados, e ainda em informações disponíveis ao público em geral.”

Processo Administrativo CVM nº 19957.004081/2023-41

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reconhecidamente, há uma linha tênue entre um e outro campo de investigação.

13. Entretanto, uma análise, com essas limitações, acerca do cumprimento dos deveres

que recaem nos termos da lei sobre acionistas controladores e administradores, não é inédita

para a área técnica. Tampouco as conclusões aqui trazidas deveriam surpreender os

administradores de companhias abertas, vez que não é de hoje que a autarquia vem entendendo

que a demonstração do cumprimento de deveres fiduciários pode, conforme o caso (frise-se),

demandar cuidados adicionais.

14. Em resumo: nada disso é novo, mas me pareceu importante relembrar que, ainda que

a CVM não influa, e não deva influir, na fixação do preço da oferta, ela está atenta a todos

esses aspectos atinentes à dinâmica das avaliações em processos de oferta pública.

São Paulo, 16 de janeiro de 2024.

Marina Copola

Diretora

Processo Administrativo CVM nº 19957.004081/2023-41

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