Fundo de investimento

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE – IMPOSSIBILIDADE DE PREVISÃO NO REGULAMENTO DE FII PARA A COBRANÇA DE REMUNERAÇÃO DE DESCONTINUIDADE NOS CASOS DE DESTITUIÇÃO DO GESTOR SEM JUSTA CAUSA – BANCO FATOR S.A. E OUTRO – PROC. 19957.001758/2024-70

O Colegiado deu início à discussão da matéria e, ao final, o Presidente João Pedro Nascimento solicitou vista do processo.

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE – IMPOSSIBILIDADE DE PREVISÃO NO REGULAMENTO DE FII PARA A COBRANÇA DE REMUNERAÇÃO DE DESCONTINUIDADE NOS CASOS DE DESTITUIÇÃO DO GESTOR SEM JUSTA CAUSA – BANCO FATOR S.A. E OUTRO – PROC. 19957.001758/2024-70

(Pedido de vista PTE) Trata-se de consulta formulada por Banco Fator S.A., (“Banco Fator” ou “Administrador”) e FAR – Fator Administração de Recursos Ltda. (“FAR” ou “Gestor” e em conjunto “Consulentes”), na qualidade de prestadores de serviços do Fator Verità Multiestratégia Fundo de Investimento Imobiliário, (“Fundo” ou “FII”). Os Consulentes requerem “o deferimento do pedido de autorização para inclusão, como encargo do Fundo e, consequentemente, da Classe, o pagamento da Remuneração de Descontinuidade (...), em favor do Gestor, no caso de sua substituição e/ou destituição sem Justa Causa (...)” . O Fundo foi constituído em 18/08/2023 e, em sua versão inicial o regulamento previa duas possibilidades de destituição do gestor, com justa causa ou sem justa causa (conforme art. 15.1). Em caso de substituição do gestor sem justa causa, este faria jus à “Remuneração de Descontinuidade”, nos seguintes termos:

“(...) (iii) “Remuneração de Descontinuidade”, assim entendida a remuneração devida pelo Fundo ao Gestor, pelo prazo de 24 (vinte e quatro) meses a contar do mês subsequente ao mês em que ocorreu a destituição, correspondente à parcela da remuneração a que o Gestor faria jus nos termos do Regulamento Inicial, inclusive a Taxa de Performance, calculada mensalmente por período vencido e quitada até o 5º (quinto) dia útil do mês subsequente ao mês de apuração, sendo que eventual alteração do Regulamento Inicial, inclusive em relação à remuneração atribuída a eventual novo gestor do Fundo, não impactaria o pagamento ao Gestor da Remuneração de Descontinuidade com base nos parâmetros estabelecidos no Regulamento Inicial.” Na data da constituição do Fundo também foi efetuado seu registro de funcionamento, e protocolizado o pedido de registro da Oferta Pública de Distribuição da 1ª Emissão de Cotas (“Oferta” ou “1ª Oferta”), junto à Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE. Em 18.09.2023, no âmbito da análise do pedido de registro da Oferta, foi enviado ao Administrador o Ofício nº 129/2023/CVM/SSE/DSEC (“Ofício 129”), que determinava a (i) exclusão da previsão relativa ao pagamento de Remuneração de Descontinuidade ao gestor do regulamento do Fundo; e (ii) inclusão da substituição do Gestor no rol de matérias de Assembleia Geral sujeitas a quórum qualificado.

Em resposta ao Ofício 129, o Administrador apresentou pedido de reconsideração com relação à exigência prevista no item (i) acima , argumentando que a Remuneração de Descontinuidade “é prática recorrente no mercado, em especial para fundos estruturados, encontra suporte regulatório e não é objeto de vedação na norma, tanto que havia e há precedentes recentes nesse sentido” . Contudo, após concluir que a análise de referido pleito teria impacto significativo sobre o cronograma da Oferta, os Consulentes “optaram por inicialmente, excluir as previsões relativas à Remuneração de Descontinuidade” . Posteriormente, o Administrador optou por incluir na minuta da procuração a ser concedida pelos investidores do Fundo, a possibilidade de outorga de poderes para deliberar em AGC a ser convocada após a liquidação da Oferta, a reinserção no regulamento do Fundo, “da previsão da Remuneração de Descontinuidade, desde que assim fosse admitido por esta D. CVM” . A despeito dos argumentos apresentados pelos Consulentes, a SSE “determinou a sua exclusão também da Procuração” . Após o encerramento da Oferta, o Administrador convocou AGC do Fundo, realizada em 06.12.2023, na qual foi aprovada pelos cotistas a inclusão no regulamento do Fundo da previsão de pagamento da remuneração de descontinuidade ao gestor em caso de sua substituição ou destituição sem justa causa, desde que a referida inclusão seja admitida pelo Colegiado ou área técnica competente da CVM.

Em 01/04/2024, a presente Consulta foi protocolada a esta Autarquia. Inicialmente, os Consulentes argumentam que o entendimento adotado pela área técnica, até o momento, é incorreto; e que a remuneração de descontinuidade não teria natureza diversa da taxa de administração ou da taxa de gestão. Na visão da Consulente a remuneração de descontinuidade “corresponde justamente a parcelas da Taxa de Administração e da eventual Taxa de Performance que seriam devidas pelo Fundo ao Gestor caso o evento de substituição sem Justa Causa não tivesse ocorrido” . Para tanto, defendem que a Resolução CVM nº 175/22 ("RCVM 175"), em especial seu art. 117 e seu inciso XVI, ao admitir que as taxas de administração e gestão sejam definidas “em cada anexo normativo da norma, conforme a modalidade de fundo de investimento ” deixaria a definição dos critérios de remuneração e eventual compensação do gestor a critério exclusivo do regulamento do fundo. Na visão dos Consulentes, a remuneração de descontinuidade constituiria “expediente legítimo” , estabelecendo “alinhamento de interesses entre cotistas e gestor” e permitindo “ao gestor, realizar investimentos na estruturação e criação de uma equipe com expertise e senioridade, e estruturar seu planejamento estratégico para acomodar situações complexas ou de ruptura que podem ocorrer, e geralmente ocorrem, em fundos estruturados” .

A remuneração de descontinuidade para os Consulentes seria uma proteção, tanto do gestor, quanto dos cotistas, “da tomada repentina ou injustificada do fundo e da gestão de sua carteira de ativos por outros gestores” . Até porque, segundo os Consulentes, o fato de “a substituição do gestor e a escolha do seu substituto serem matérias sujeitas a deliberação por quórum qualificado em assembleia de cotistas, [...] não é capaz de, isoladamente, garantir que a decisão de substituição do gestor seja tomada no melhor interesse do Fundo” . Adicionalmente, os Consulentes afirmam que a previsão de remuneração de descontinuidade “é uma prática recorrente no mercado, em especial para fundos estruturados” . Nesse contexto, os Consulentes requerem autorização para inclusão no regulamento do Fundo, das previsões relacionadas “à Remuneração de Descontinuidade como encargo do Fundo e da Classe, observando a mesma redação originalmente utilizada no Regulamento Inicial” . Em 11.06.2024, a área técnica recebeu um aditivo à Consulta (“Aditivo”), no qual os Consulentes, sem apresentar novos fatos ou pedidos, reforçam os argumentos e as alegações enviadas por meio da Consulta. Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 12/2024/CVM/SSE, a SSE propôs o indeferimento do pedido de “autorização” por entender pela impossibilidade de cobrança da remuneração de descontinuidade no caso concreto. Em síntese, a área técnica fundamenta sua decisão nos seguintes termos: 1.

A remuneração de descontinuidade guarda características de natureza indenizatória, ou seja, uma penalidade ao FII pela substituição do seu gestor. Na visão da SSE, não há correlação desse encargo com a taxa de gestão prevista na norma e que deve remunerar o gestor pelos seus serviços prestados, somente, durante o exercício das suas atividades; 2. Ausência de amparo normativo para tal encargo, haja vista que a remuneração de descontinuidade não pode ser equivalente à taxa de gestão ou de performance. De acordo com a SSE, o disposto no art. 42, do Anexo Normativo III, e no art. 117, da Parte Geral, da RCVM 175/22 traz um rol exaustivo de encargos, o que significa que só podem ser cobrados do fundo os itens ali listados. Portanto, como a Remuneração de Descontinuidade, proposta pelo Consulente, não consta do referido rol de encargos, a Assembleia Geral de Cotistas fica impedida de deliberar sobre a matéria; 3. Impossibilidade da cobrança de remuneração de descontinuidade para fundos voltados aos investidores em geral; 4. Regras previstas em regulamento não tem, por si só, o poder de impedir que os cotistas exerçam seu poder decisório no âmbito do fundo, através do voto em assembleia. Após devolução de vistas, o Presidente João Pedro Nascimento apresentou manifestação de voto, tendo prevalecido em seus fundamentos e conclusões, sendo que, em alguns dos tópicos da deliberação, o voto do Presidente prevaleceu em razão de seu voto de qualidade (art.

92, §1º, do Regimento Interno da CVM). Em sua manifestação de voto, o Presidente João Pedro Nascimento ressaltou, inicialmente, duas considerações conceituais “ (i) a primeira, sobre a característica taxativa do rol de encargos dos fundos de investimento voltados ao público em geral; e (ii) a segunda, sobre o cabimento da cobrança de taxa de gestão e de taxa de performance após a destituição ou substituição do gestor de recursos.” Com relação ao primeiro ponto, o Presidente ressaltou que “a fixação de um rol taxativo de encargos assegura maior previsibilidade aos investidores (...), além de contribuir com maior transparência na indústria e facilitar a comparabilidade entre os diferentes produtos existentes no mercado” . Adicionalmente, destacou que a taxatividade do rol de encargos dos fundos é flexibilizada na RCVM nº 175/2022 no caso dos fundos destinados aos investidores qualificados ou profissionais. Assim, o Presidente pontou que apesar de o “Anexo III da RCVM nº 175/2022 não prev[er] expressamente tal flexibilização (...) entend[e] que é pertinente a coerência sistêmica entre as regras aplicáveis aos FIIs e aos demais veículos da indústria de fundos de investimento, especialmente no caso dos demais fundos estruturados” .

Na visão do Presidente, portanto, acompanhando o entendimento da SSE , “no caso dos FIIs voltados exclusivamente aos investidores qualificados ou profissionais, o regulamento é autorizado a prever encargos para além das hipóteses previstas nos referidos dispositivos.” Com relação ao segundo ponto, o Presidente, de início, destacou que o gestor e o administrador do Fundo são prestadores de serviços essenciais, remunerados pelas taxas previstas no regulamento. Tais taxas possuem natureza remuneratória, como contraprestação pelo serviço prestado. Na sua visão, para que haja contraprestação pelo fundo sob a forma de remuneração, a princípio, deve haver a efetiva prestação de serviço na outra ponta da relação jurídica. Na ausência de contrapartida, eventual pagamento poderia passar a ter natureza indenizatória ou de multa contratual. Acompanhando o entendimento da SSE , o Presidente entendeu pelo descabimento do pagamento de valor correspondente à taxa de gestão ao prestador de serviço destituído ou substituído, em razão de configurar cobrança de natureza “indenizatória” ou de “multa”, o que não é previsto como possível encargo dos fundos de investimento destinados ao público em geral nos termos do rol taxativo previsto na Resolução CVM nº 175/2021 Sobre o pagamento da taxa de performance ao gestor destituído ou substituído, o Presidente, divergiu parcialmente do entendimento da SSE .

Na sua visão, “a taxa de performance ainda pode ser devida (...), mesmo que o fundo já esteja sob a gestão de outro profissional, desde que o “ pagamento da referida remuneração ” tenha correspondência com os resultados da “ prestação do serviço ” . Nos termos de seu voto-vista, o Presidente destacou que a remuneração do gestor destituído ou substituído a título de taxa de performance deve observar importantes limites, quais sejam: (i) o regulamento da classe de cotas e a assembleia geral de cotistas são soberanos ; (ii) a vedação ao enriquecimento sem causa, conforme estabelecido no direito civil ; (iii) a taxa de performance, caso existente, deve ser única e divulgada de forma clara ; e (iv) o princípio da boa-fé objetiva determina padrão de comportamento esperado na relação entre os prestadores de serviço essenciais e os cotistas, o que é refletido na regulação da CVM especialmente no dever de lealdade do gestor perante o interesse dos cotistas . Além disso, os cotistas também devem atuar de boa-fé perante os gestores, especialmente quando há a legítima expectativa dos gestores sobre a sua remuneração, sob pena de eventual responsabilidade civil. Ainda, o Presidente destacou que o caso concreto pode motivar revisões regulatórias, como a previsão de multa rescisória para prestadores de serviços essenciais, mas que eventuais alterações na Resolução CVM nº 175/2022 devem ser avaliadas no processo normativo da CVM, com análise e diálogo com o mercado.

Por fim, o Presidente propôs “o encaminhamento dos autos do processo à SSE para que proceda com a notificação dos Recorrentes e a orientação aos participantes da indústria em geral sobre o conteúdo da presente decisão e eventuais procedimentos que devem ser adotados para adequação de regulamentos que não estejam alinhados com a presente decisão” . O Colegiado da CVM decidiu, por unanimidade, nos termos das manifestações de voto apresentadas, pela possibilidade de o regulamento de fundos de investimento imobiliários, voltados a investidores qualificados ou profissionais, prever remuneração de descontinuidade, tanto em relação a taxa de gestão quanto em relação a taxa de performance, em favor de gestor de recursos. Por maioria, conforme voto da Diretora Marina Copola e o voto de qualidade do Presidente João Pedro Nascimento, o Colegiado concluiu pela impossibilidade de cobrança de taxa de gestão por período após a destituição de gestor de recursos para fundos imobiliários voltados a investidores de varejo. Restaram vencidos os Diretores João Accioly e Otto Lobo nos termos de suas manifestações de voto. Por maioria, conforme voto do Presidente João Pedro e dos Diretores João Accioly e Otto Lobo, pela possibilidade de cobrança de taxa de performance, em fundos imobiliários voltados a investidores de varejo, por gestor destituído, conforme os termos e fundamentos dispostos nas respectivas manifestações.

Restou vencida a Diretora Marina Copola nos termos de sua manifestação de voto. Por maioria, conforme voto de qualidade do Presidente João Pedro Nascimento e o voto da Diretora Marina Copola, pela imposição de limites e condições para a cobrança de remuneração de descontinuidade ao gestor destituído, quando aplicável. Restaram vencidos os Diretores João Accioly e Otto Lobo nos termos de suas manifestações de voto. ______________________________________ (*) Voto do Diretor João Accioly republicado no site em 19.12.2025, de modo a substituir a publicação anterior pela manifestação constante dos autos do processo. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO PRESIDENTE JOÃO PEDRO NASCIMENTO VOTO DA DIRETORA MARINA COPOLA VOTO DO DIRETOR OTTO LOBO VOTO DO DIRETOR JOÃO ACCIOLY

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 12/2024/CVM/SSE

São Paulo, na data da assinatura eletrônica.

De: SSE

Para: SGE

Assunto: Consulta acerca da possibilidade de cobrança de Remuneração de

Descontinuidade por gestores de FII - Processo CVM SEI nº

19957.001758/2024-70

Senhor Superintendente Geral,

1. Trata-se Consulta formulada por Banco Fator S.A., CNPJ:

33.644.196/0001-06 (“Banco Fator” ou “Administrador”) e FAR – Fator Administração

de Recursos Ltda., CNPJ: 01.861.016/0001-51 (“FAR” ou “Gestor” e em conjunto

“Consulentes”) na qualidade de prestadores de serviços do Fator Verità

Multiestratégia Fundo de Investimento Imobiliário, CNPJ: 51.870.412/0001-13

(“Fundo”, “FVM” ou “FII”), onde requerem “o deferimento do pedido de autorização

para inclusão, como encargo do Fundo e, consequentemente, da Classe, o

pagamento da Remuneração de Descontinuidade (conforme abaixo definido), em

favor do Gestor, no caso de sua substituição e/ou destituição sem Justa Causa

(conforme abaixo definido)”.

I - DOS FATOS

2. O Fundo foi constituído em 18/08/2023, e seu Regulamento inicial previa

no art. 5.14, segundo os Consulentes “em linha com precedentes de mercado”, os

eventos que constituiriam a Justa Causa para substituição/destituição do Gestor,

pela Assembleia Geral de Cotistas ("AGC”), sem ônus para o Fundo, nos seguintes

termos:

Art. 5.14. Ocorrido qualquer dos seguintes eventos (‘Justa Causa’), a Assembleia

Geral poderá deliberar pela substituição do Gestor por Justa Causa, caso em que

o Administrador convocará referida Assembleia Geral para deliberação nesse

sentido pelos Cotistas:

(i) Fraude e/ou desvio de conduta e/ou função no desempenho dos respectivos

deveres ou funções, ou no cumprimento de obrigações nos termos deste

Regulamento, do Contrato de Gestão e/ou legislação ou regulamentação

aplicáveis ao Gestor em sua qualidade de prestador de serviços do Fundo,

conforme assim determinado em sentença arbitral, decisão administrativa, ou

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sentença judicial, cujos efeitos não tenham sido suspensos, ou transitada em

julgado, conforme o caso, proferida por autoridade competente;

ou

(ii) Descredenciamento pela CVM para o exercício de suas atividades de

prestação de serviços de administração de carteira de valores mobiliários,

impedindo o Gestor de exercer suas funções perante o Fundo e seus Cotistas.

3. Portanto, em caso de deliberação assemblear pela substituição do Gestor

sem Justa Causa, este faria jus “à Remuneração de Descontinuidade, conforme

estabelecido nos artigos 5.14.1 e 5.14.2 do Regulamento Inicial e indicado a seguir”:

(i) Taxa de Performance prevista no Regulamento Inicial, pro rata ao prazo em

que o Gestor permaneceu na gestão, tendo como referência o Patrimônio

Líquido apurado pelo Administrador na data em que ocorrer a efetiva cessação

dos serviços prestados pelo Gestor ao Fundo;

(ii) Parcela da Taxa de Administração que seria devida ao Gestor até a data da

efetiva cessação de seus serviços, calculada tendo como referência o Patrimônio

Líquido apurado pelo Administrador na data em que (a) ocorrer a efetiva

cessação dos serviços prestados pelo Gestor ao Fundo, no caso de substituição

sem Justa Causa; e

(iii) “Remuneração de Descontinuidade”, assim entendida a remuneração devida

pelo Fundo ao Gestor, pelo prazo de 24 (vinte e quatro) meses a contar do mês

subsequente ao mês em que ocorreu a destituição, correspondente à parcela da

remuneração a que o Gestor faria jus nos termos do Regulamento Inicial,

inclusive a Taxa de Performance, calculada mensalmente por período vencido e

quitada até o 5º (quinto) dia útil do mês subsequente ao mês de apuração,

sendo que eventual alteração do Regulamento Inicial, inclusive em relação à

remuneração atribuída a eventual novo gestor do Fundo, não impactaria o

pagamento ao Gestor da Remuneração de Descontinuidade com base nos

parâmetros estabelecidos no Regulamento Inicial.

4. Na data da constituição do Fundo também foi efetuado, nesta CVM, seu

registro de funcionamento, e protocolizado o pedido de registro da Oferta Pública de

Distribuição da 1ª Emissão de Cotas (“Oferta” ou “1ª Oferta”), junto à

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE”).

5. Em 18/09/2023, no âmbito da análise do pedido de registro da Oferta,

em conjunto pela SRE e SSE, foi enviado ao Administrador o Ofício nº

129/2023/CVM/SSE/DSEC (“Ofício SSE-129”), referente ao Processo CVM nº

19957.012262/2023-41, com determinação de que fosse excluída do Regulamento

Inicial do Fundo “toda e qualquer previsão relativa ao pagamento de Remuneração

de Descontinuidade ao Gestor” (“Exigência 3.b”); e (ii) “a inclusão da substituição

do Gestor no rol de matérias de Assembleia Geral sujeitas a quórum qualificado”

(“Exigência 3.c”).

6. Em resposta às exigências contidas no Ofício SSE-129, o Administrador

apresentou pedido de reconsideração à Exigência 3.b, com o argumento de que a

Remuneração de Descontinuidade “é prática recorrente no mercado, em especial

para fundos estruturados, encontra suporte regulatório e não é objeto de vedação

na norma, tanto que havia e há precedentes recentes nesse sentido”.

7. Contudo, após concluir que a análise de referido pleito e o eventual

envio do Processo ao Colegiado da CVM “teria impacto significativo sobre o

cronograma da Oferta, cuja documentação encontrava-se sob análise da SRE e,

portanto, sujeita aos prazos da Resolução CVM 160”, os Consulentes “optaram por

inicialmente, excluir as previsões relativas à Remuneração de Descontinuidade do

Regulamento Inicial, com o intuito de manter o cronograma da Oferta originalmente

previsto na documentação da Oferta, visando sua liquidação em 17 de novembro de

2023, sem prejuízo de os cotistas do Fundo eventualmente aprovarem que tal

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previsão fosse inserida em versão futura do Regulamento Inicial”.

8. Inobstante a exclusão da previsão de Remuneração de Descontinuidade

do Regulamento do Fundo, o Administrador optou por incluir “na minuta da

procuração a ser outorgada pelos investidores do Fundo, no momento de

manifestação da intenção de investimento”, a possibilidade de outorga de poderes,

a seus Procuradores, para deliberar em AGC a ser convocada após a liquidação da

Oferta, a reinserção no Regulamento do Fundo, “da previsão da Remuneração de

Descontinuidade, desde que assim fosse admitido por esta D. CVM”.

9. Desse modo, o Regulamento sem previsão de Remuneração de

Descontinuidade e a Procuração “bem como outros documentos necessários ao

cumprimento das determinações do Ofício Exigências SSE 1, foram protocolados”

junto à SSE, em 02/10/2023. No entanto, a despeito dos argumentos apresentados

pelos Consulentes no protocolo de respostas supramencionado, a SSE “determinou a

sua exclusão também da Procuração, por meio do Ofício nº

151/2023/CVM/SSE/DSEC”, de 17/10/2023.

10. Por conseguinte, “apesar de manter posicionamento divergente de tal

entendimento, de modo a, novamente, priorizar o cumprimento do cronograma da

Oferta, o Administrador e o Gestor optaram por realizar a exclusão do item referente

à Votação sobre Remuneração de Descontinuidade da Procuração. [...] Sem prejuízo

de, posteriormente, retomar discussão nesse sentido com esta D. Autarquia e

pleitear sua admissão no regulamento do Fundo”.

11. Decorridos o deferimento do registro da Oferta e seu encerramento, o

Administrador convocou AGC do Fundo, realizada em 06/12/2023, na qual foi

aprovada pelos cotistas “a alteração do Regulamento Vigente para previsão de

pagamento, pelo Fundo, da Remuneração de Descontinuidade ao Gestor em caso de

sua substituição ou destituição sem Justa Causa, desde que a inclusão de referida

previsão no Regulamento Vigente seja admitida pelo Colegiado ou área técnica

competente da CVM”.

II - DA CONSULTA

12. Na defesa de seu pleito, os Consulentes avançam na tese de que o

entendimento que vem sendo adotado pela área técnica, até o momento, é

incorreto; e que a Remuneração de Descontinuidade não teria natureza diversa da

taxa de administração ou da taxa de gestão, “razão pela qual não é admissível sua

eleição à posição de encargo do fundo”. Ou melhor, na opinião do Consulente, a

Remuneração de Descontinuidade é “a própria taxa de administração, devida na

ruptura da premissa do gestor que é ser prestador de serviço essencial do fundo por

prazo compatível com seu investimento”.

13. Nesse sentido, ressaltam que a Remuneração de Descontinuidade “não

se adiciona à Taxa de Administração e à Taxa de Performance (conforme definidos

no Regulamento Vigente)”, mas “corresponde justamente a parcelas da Taxa de

Administração e da eventual Taxa de Performance que seriam devidas pelo Fundo

ao Gestor caso o evento de substituição sem Justa Causa não tivesse ocorrido”.

14. Alegam, portanto, que a Remuneração de Descontinuidade seria a

continuidade do pagamento da parcela da taxa ao gestor substituído em caráter de

exceção, “uma vez que o novo gestor que assumir o Fundo deverá receber

remuneração específica para tanto, na forma de novas taxas de administração e de

performance que venham a ser acordadas quando de sua nomeação”.

15. Para tanto, defendem que a Resolução CVM nº 175/22 ("RCVM 175/22"

ou "Resolução"), art. 117 e seu inciso XVI, ao admitir que as taxas de administração

e gestão sejam definidas “em cada anexo normativo da norma, conforme a

Ofício Interno 12 (2097583) SEI 19957.001758/2024-70 / pg. 3

modalidade de fundo de investimento” deixaria a critério exclusivo do regulamento

do fundo, a definição dos critérios de remuneração e eventual compensação do

gestor.

16. Desse modo, na visão dos Consulentes, “os requisitos regulatórios para

definir-se a remuneração de gestores: (i) não exigem que ela siga, a todo tempo,

critérios fixos ou sem variação; (ii) não vedam a fixação de remuneração que evolua

conforme o patrimônio do fundo ou a verificação de determinados eventos; (ii) não

vedam, também, a pactuação de situações que justifiquem uma remuneração

excepcional, como o caso da Remuneração de Descontinuidade; e (iii) não impedem

que o fundo arque com esta remuneração e a qualifique na categoria de

“encargos””.

17. Portanto, havendo “a devida divulgação, nos documentos da oferta e do

fundo, de que há: (i) essa evolução na remuneração do gestor; e (ii) momentos,

eventos ou valores, a partir dos quais há alguma modificação nesta remuneração

(neste caso, a substituição sem Justa Causa)”, para os Consulentes, a Remuneração

de Descontinuidade constituiria “expediente legítimo”, estabelecendo “alinhamento

de interesses entre cotistas e gestor” e permitindo “ao gestor, realizar

investimentos na estruturação e criação de uma equipe com expertise e

senioridade, e estruturar seu planejamento estratégico para acomodar situações

complexas ou de ruptura que podem ocorrer, e geralmente ocorrem, em fundos

estruturados”.

18. Argumentam, ainda, que “a adoção de mecanismos que prevejam

remuneração extraordinária em favor do gestor, com a verificação de eventos

específicos, é interessante para proteção, tanto do gestor, quanto dos cotistas, da

tomada repentina ou injustificada do fundo e da gestão de sua carteira de ativos por

outros gestores”. Especialmente em “fundos estruturados e com ativos de

realização no longo-prazo, a substituição sem justa causa do gestor acaba por: (i)

frustrar o desenvolvimento de gestores especializados e dispostos a investir em

projetos diferenciados; (ii) incentivar a concentração do mercado em gestores

consolidados ou vinculados a instituições financeiras de maior porte; e (iii) impactar

negativamente as expectativas do gestor em relação ao fundo e à potencial

apreciação do valor de seus ativos considerando estratégias de investimento

definidas pelo próprio gestor, com realização futura”.

19. Até mesmo a recente elevação do quórum para substituição do gestor,

que passou a exigir a aprovação por quórum qualificado, para os Consulentes, não

serviria como argumento para desqualificar a Remuneração por Descontinuidade

como encargo do FII, uma vez que a interpretação da CVM sobre a matéria tem se

alterado ao longo dos anos e, desse modo, “nada impede que haja nova mudança

interpretativa da CVM, com impacto sobre o mercado de gestão de fundos

imobiliários”.

20. Na mesma linha, entendem que referida “mudança interpretativa não

pode, também, significar uma “contrapartida” regulatória: ou seja, ao se elevar a

exigência de quórum assemblear para substituição do gestor, passa-se a proibir, por

interpretação normativa, a Remuneração de Descontinuidade, sem uma decisão do

colegiado ou previsão em regra positivada que dê notícia do tema ao mercado”.

21. Até porque, segundo os Consulentes, o fato de “a substituição do gestor

e a escolha do seu substituto serem matérias sujeitas a deliberação por quórum

qualificado em assembleia de cotistas, [...] não é capaz de, isoladamente, garantir

que a decisão de substituição do gestor seja tomada no melhor interesse do Fundo”

22. Adicionalmente, os Consulentes afirmam que a previsão de

Remuneração de Descontinuidade é uma “é uma prática recorrente no mercado, em

Ofício Interno 12 (2097583) SEI 19957.001758/2024-70 / pg. 4

especial para fundos estruturados” e indica que no Anexo IX, enviado junto a

presente Consulta, é apresentada “uma relação de fundos de investimento

imobiliário destinados a investidores em geral, cujos regulamentos contêm previsão

de pagamento de remuneração ao gestor em caso de sua substituição sem justa

causa, em estrutura similar à proposta”.

23. E fazem objeção, a seguir, ao fato de que “[a]pesar de esta D.

Superintendência ter exigido a exclusão da Remuneração de Descontinuidade do

Regulamento Inicial, sob o argumento de que não seria admitida pela Instrução CVM

472, nem pela Resolução CVM 175, chama atenção o fato de que, posteriormente à

concessão do registro da Oferta, houve outras ofertas de cotas de fundos de

investimento imobiliário e de fundos de investimento nas cadeias produtivas

agroindustriais, regidos pela regra de fundos imobiliários, também sob o rito de

registro ordinário da Resolução CVM 160 e destinadas a investidores em geral, cujos

regulamentos apresentam previsão de remuneração similar à Remuneração de

Descontinuidade”.

III - DOS PEDIDOS

24. Nesse contexto, os Consulentes concluem requerendo “autorização

desta Superintendência para que, conforme já aprovado na Assembleia Geral Pós

Oferta, sejam realizadas as seguintes alterações no Regulamento Vigente, para

inclusão das previsões referentes à Remuneração de Descontinuidade como encargo

do Fundo e da Classe, observando a mesma redação originalmente utilizada no

Regulamento Inicial, conforme segue:

(i) No artigo 1.1 do Regulamento Vigente, inclusão do termo definido “Justa

Causa”, conforme a seguinte redação: “Justa Causa” Hipóteses estabelecidas no

Artigo 5.14 deste Regulamento em que o Administrador e/ou o Gestor poderão

ser substituídos por justa causa pela Assembleia Geral;

(ii) No Capítulo 5 do Regulamento, inclusão dos seguintes artigos:

“5.14. Ocorrido qualquer dos seguintes eventos (“Justa Causa”), a Assembleia

Geral poderá deliberar pela substituição do Gestor por Justa Causa, caso em que

o Administrador convocará referida Assembleia Geral para deliberação nesse

sentido pelos Cotistas:

(i) Fraude e/ou desvio de conduta e/ou função no desempenho dos respectivos

deveres ou funções, ou no cumprimento de obrigações nos termos deste

Regulamento, do Contrato de Gestão e/ou legislação ou regulamentação

aplicáveis ao Gestor em sua qualidade de prestador de serviços do Fundo,

conforme assim determinado em sentença arbitral, decisão administrativa, ou

sentença judicial, cujos efeitos não tenham sido suspensos, ou transitada em

julgado, conforme o caso, proferida por autoridade competente; ou

(ii) Descredenciamento pela CVM para o exercício de suas atividades de

prestação de serviços de administração de carteira de valores mobiliários,

impedindo o Gestor de exercer suas funções perante o Fundo e seus Cotistas.

5.14.1. Na hipótese de substituição do Gestor sem Justa Causa:

(i) O Administrador deverá comunicar o Gestor acerca de sua substituição, com,

no mínimo, 60 (sessenta) dias de antecedência em relação à data em que

ocorrerá a efetiva cessação de seus serviços, por meio do envio de notificação

contendo a justificativa da substituição do Gestor sem Justa Causa e a data de

encerramento da prestação de serviços do Gestor; e

(ii) O Gestor fará jus ao recebimento, do Fundo, do somatório dos seguintes

valores, a serem pagos no 5º (quinto) Dia Útil contado da data em que a ocorrer

a efetiva cessação dos serviços prestados pelo Gestor ao Fundo:

(a) Taxa de Performance prevista neste Regulamento, pro rata ao prazo em que

o Gestor permaneceu na gestão, tendo como referência o Patrimônio Líquido

apurado pelo Administrador na data em que ocorrer a efetiva cessação dos

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serviços prestados pelo Gestor ao Fundo;

(b) Parcela da Taxa de Gestão que seria devida ao Gestor até a data da efetiva

cessação de seus serviços, calculada tendo como referência o Patrimônio Líquido

apurado pelo Administrador na data em que ocorrer a efetiva cessação dos

serviços prestados pelo Gestor ao Fundo; e

(c) “Remuneração de Descontinuidade”, assim entendida a remuneração devida

pelo Fundo ao Gestor, caso venha a ser substituído nos termos dos Artigos

anteriores, pelo prazo de 24 (vinte e quatro) meses a contar do mês

subsequente ao mês em que ocorreu a destituição, correspondente à parcela da

remuneração a que o Gestor faria jus nos termos deste Regulamento, inclusive a

Taxa de Performance, calculada mensalmente por período vencido e quitada até

o 5º (quinto) dia útil do mês subsequente ao mês de apuração, observado que:

(1) o primeiro pagamento será realizado até o 5º (quinto) dia útil do mês

subsequente ao mês em que houve a formalização da destituição; e (2) eventual

alteração do presente Regulamento, inclusive em relação à remuneração

atribuída a eventual novo gestor do Fundo, não impactará o pagamento ao

Gestor da Remuneração de Descontinuidade com base nos parâmetros aqui

estabelecidos.

5.14.2. Na hipótese de substituição do Gestor com Justa Causa, o Gestor fará jus

ao recebimento, do Fundo, do somatório dos seguintes valores, a serem pagos

no 5º (quinto) Dia Útil contado da data em que a Assembleia Geral deliberar pela

substituição do Gestor com Justa Causa:

(i) Taxa de Performance prevista neste Regulamento, pro rata ao prazo em que

o Gestor permaneceu na gestão, tendo como referência o Patrimônio Líquido

apurado pelo Administrador na data em que a Assembleia Geral deliberar pela

substituição do Gestor; e

(ii) Parcela da Taxa de Administração que seria devida ao Gestor até a data da

efetiva cessação de seus serviços, calculada tendo como referência o Patrimônio

Líquido apurado pelo Administrador na data em que a Assembleia Geral

deliberar pela substituição do Gestor.

5.14.3. Os pagamentos devidos ao Gestor nos termos dos Artigos 5.14.1 e

5.14.2 acima:

(i) Serão deduzidos (a) da nova parcela da Taxa de Administração que venha a

ser atribuída ao novo gestor eleito em substituição ao Gestor; (b) da nova Taxa

de Performance que seja atribuída ou paga ao novo gestor eleito em

substituição ao Gestor; e/ou (c) caso as parcelas de remuneração antes

indicadas sejam insuficientes, da parcela da Taxa de Administração que seria

destinada ao Gestor, caso não houvesse sido substituído, subtraído o valor

apurado nos termos do item (a) acima, para remuneração do novo gestor eleito

em substituição ao Gestor;

(ii) Não implicarão: (a) redução da remuneração do Administrador e demais

prestadores de serviço do Fundo, exceto pela remuneração do novo gestor,

inclusive relativamente à Taxa de Performance que ele venha a fazer jus; ou (b)

aumento dos encargos do Fundo considerando o montante máximo da Taxa de

Administração previsto nesse Regulamento.

5.14.4. Na hipótese descrita no Artigo anterior, a Taxa de Performance a que o

Gestor substituído fará jus acompanhará as práticas adotadas até sua

substituição, de forma que serão ineficazes e inválidas, a partir da substituição,

quaisquer medidas que, direta ou indiretamente, busquem reduzir esta Taxa de

Performance de forma indevida ou que envolvam a criação de mecanismos

artificiais, inconsistentes e/ou diversos dos adotados por fundos com atuação

similar ou pelo Fundo.

(iii) Renumeração dos artigos 5.14, que passaria a ser numerado como 5.15, e

seguintes do Regulamento Vigente e inclusão, nos novos artigos 5.15 e 5.16, de

menção à substituição e/ou à destituição do Administrador ou do Gestor por

Justa Causa (considerando a definição proposta no item (ii) anterior para

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alteração do Regulamento Vigente), conforme as redações indicadas a seguir:

“5.15. Na hipótese de o Administrador deixar de administrar o Fundo, por

descredenciamento da CVM ou por substituição deliberada em Assembleia Geral

regularmente convocada e instalada, sem Justa Causa, ou se o Administrador

renunciar à administração do Fundo, em qualquer caso, observadas as regras

previstas neste Capítulo 5 em relação à substituição e/ou renúncia do

Administrador, o Administrador fará jus ao recebimento da Taxa de

Administração, a ser paga pro rata temporis, observado o período de exercício

efetivo das funções do Administrador, até que haja o efetivo ingresso de novo

administrador e/ou até que seja encerrada a prestação de serviços pelo

Administrador ao Fundo. No caso de substituição do Administrador com Justa

Causa, não será devido qualquer valor adicional referente à Taxa de

Administração.

5.16. Não será devida nenhuma multa ou indenização, independentemente do

quórum de aprovação na Assembleia Geral que deliberar pela substituição: (i)

em favor do Administrador ou Gestor, na destituição por Justa Causa; ou (ii)

devida pelo Gestor ou Administrador, no caso de substituição ou destituição,

inclusive se realizada por Justa Causa.”

25. Subsidiariamente, no caso de a SSE divergir do pleito apresentado, os

Consulentes requerem que a matéria seja submetida "à apreciação pelo Colegiado

desta D. CVM, por tratar-se de matéria de extrema relevância para a indústria de

fundos de investimento".

IV - DO ADITIVO À CONSULTA INICIAL

26. Em 11/06/2024, após redigir a primeira versão do presente ofício, esta

área técnica recebeu um aditivo à consulta inicial (“Aditivo”), onde os Consulentes,

na defesa do pleito, mas sem citar fatos novos ou apresentar outros pedidos,

intentam substanciar os argumentos e pedidos formulados na petição inicial.

27. Primeiramente, reiteram que “ao posicionar-se de forma contrária à

Remuneração de Descontinuidade, a área técnica partiu da premissa que ela tem

natureza diversa da taxa de administração ou da taxa de gestão, razão pela qual

não é admissível sua eleição à posição de encargo do fundo”.

28. Nesse sentido, afirmam que “a Remuneração de Descontinuidade, como

proposta pelos signatários, não se adiciona à Taxa de Gestão e à Taxa de

Performance (conforme definidos no Regulamento Vigente) a ele pagos em relação

ao mesmo período. A Remuneração de Descontinuidade corresponde justamente a

uma quantidade predeterminada de parcelas da Taxa de Gestão e da eventual Taxa

de Performance (e não da totalidade dessas remunerações), que seriam devidas

pelo Fundo ao Gestor caso o evento de substituição sem Justa Causa não tivesse

ocorrido”.

29. E, portanto, referida cobrança trata “da continuidade, em caráter de

exceção, do pagamento de parcelas da Taxa de Gestão, por certo período, e da

eventual Taxa de Performance ao Gestor, sem qualquer prêmio, com essa nova

nomenclatura de “Remuneração de Descontinuidade”, uma vez que o novo gestor

que assumir o Fundo deverá receber remuneração específica para tanto, na forma

de novas taxas de gestão e de performance que venham a ser acordadas quando de

sua nomeação e aprovadas em Assembleia Geral, podendo, ou não, ser as mesmas

anteriormente atribuídas ao Gestor substituído sem Justa Causa”.

30. Isto é, entendem que “a Remuneração de Descontinuidade possui a

mesma natureza da taxa de administração ou da taxa de gestão, por, no caso do

Fundo, corresponder a parcelas da Taxa de Gestão e da eventual Taxa de

Performance que seriam devidas pelo Fundo ao Gestor caso o evento de

substituição sem Justa Causa não tivesse ocorrido, por período determinado”, e que

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“[n]ão se trata de uma remuneração adicional a ser eventualmente devida ao

Gestor, mas sim de parcelas [...] de Taxa de Gestão e Taxa de Performance que já

seriam devidas ao Gestor, como encargo do Fundo, caso ele não tivesse sido

removido sem Justa Causa, que seguem sendo pagas excepcionalmente e por

período determinado”.

31. E repisando, passo a passo, a manifestação inicial, os Consulentes

pontuam que a “Remuneração de Descontinuidade prevista no Regulamento Inicial

era composta pela: (a) Taxa de Performance a que o Gestor faria jus pelo prazo de

24 (vinte e quatro) meses a contar do mês subsequente ao mês em que ocorreu a

sua destituição, calculada nos termos do regulamento (“Componente 1”); e (b)

remuneração a que o Gestor faria jus pelo prazo de 24 (vinte e quatro) meses a

contar do mês subsequente ao mês em que ocorreu a sua destituição, equivalente a

0,90% (noventa centésimos por cento) ao ano incidente sobre o valor do Patrimônio

Líquido (“Componente 2”).

32. Na defesa da cobrança do Componente 1 (i.e., taxa de performance)

argumentam que “[s]e a taxa de performance é uma função matemática do

desempenho dos ativos que compõem a carteira do fundo, é natural a conclusão no

sentido de que eventual resultado positivo contou com a contribuição do gestor

desde a nomeação para exercer suas funções”.

33. E, inobstante a ausência de previsão de cobrança de taxa de

performance, desde 01/04/2024, no Regulamento vigente do FII em comento, os

Consulentes protestam que “se o regulamento contém disciplina sobre a partilha da

taxa de performance entre o gestor substituído e o gestor substituto, impõe-se

respeito à vontade dos investidores e ao pactuado, por meio do regulamento, para

remunerar cada prestador de serviço na forma contratada”.

34. Em seguida, empregam como fundamento para a cobrança do

“Componente 2”, a noção de que Remuneração de Descontinuidade (i.e., taxa de

gestão), “nada mais seria do que uma contrapartida, ao gestor, pela remuneração

que lhe seria devida, mas não o será mais, por um motivo não atribuível a ele e com

base em decisão de Assembleia Geral”.

35. Na sequência, citam como justificativa para a cobrança da Remuneração

de Descontinuidade sobre a taxa de gestão, o fato de que a taxa de performance só

“é devida se e quando há o resultado positivo no fundo”. Logo, “[o] objetivo da

remuneração de descontinuidade, calculada com base em parcelas da taxa de

administração por determinado período de tempo, é justamente retribuir o gestor

caso, especialmente, o fundo não tenha desempenho apto a fazer incidir a regra de

performance”.

36. Por fim, os Consulentes concluem que a Remuneração de

descontinuidade não deve ser considerada um encargo do fundo, mas a continuação

do "pagamento da taxa de gestão em caráter excepcional", uma vez que o gestor foi

destituído da função.

V - CONSIDERAÇÕES DA ÁREA TÉCNICA

37. Esta SSE defende a impossibilidade da cobrança de Remuneração de

Descontinuidade, ao menos para fundos voltados aos investidores em geral,

conforme detalhado a seguir.

38. Primeiramente, busca-se demonstrar a ausência de amparo normativo

para tal encargo, haja vista que esta SSE considera que a Remuneração de

Descontinuidade não seja equivalente à taxa de gestão ou de performance, como

explorado mais adiante.

39. O disposto no art. 42, do Anexo Normativo III, e no art. 117, da Parte

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Geral, da RCVM 175/22 traz um rol exaustivo de encargos, o que significa que só

podem ser cobrados do fundo os itens ali listados. Portanto, como a Remuneração

de Descontinuidade, proposta pelo Consulente, não consta do referido rol de

encargos, a Assembleia Geral de Cotistas fica impedida de deliberar sobre a

matéria.

40. No sentido de corroborar este entendimento, cumpre observar que em

consulta formulada por cotista exclusivo de um determinado FIDC-NP, no âmbito de

outro processo administrativo, com questionamentos acerca da possibilidade de

previsão de cobrança de multa ao fundo, em caso de destituição do Gestor sem

justa causa, a SSE encaminhou consulta à PFE, solicitando a avaliação da matéria.

41. A PFE, por sua vez, manifestou-se através do PARECER nº

00040/2023/GJU - 2/PFE-CVM/PGF/AGU (1789092) da seguinte forma:

“Observa-se do que se transcreveu, que nenhuma despesa além das

relacionadas nos artigos são de responsabilidade do fundo e que, aquilo

que não pode ser atribuído ao patrimônio do FI, fica ao encargo da instituição

administradora.

A remuneração estabelecida no regulamento tem por objetivo indenizar

vencimentos futuros que deixarão de ser percebidos pela gestora. Ou seja, não

é possível enquadrá-la como um dos encargos previstos nas normas, já

que o rol engloba, tão somente, a retribuição devida durante o tempo de

exercício da função por parte do gestor [grifamos].

Vale mencionar que o Ofício-Circular/CVM/SIN/nº5/2014, emitido durante a

vigência da norma que antecedeu a IN nº 555 (IN 409/2004), dava orientação no

sentido de que a lista de encargos prevista na norma era taxativa: "1.25

Encargos do Fundo (Arts. 99 e 100) - O art. 99 da Instrução CVM nº 409/04 deve

ser interpretado restritivamente, de forma que a listagem de encargos

previstos no dispositivo é um rol exaustivo, que não admite acréscimo

de qualquer natureza”.

[...]

“Por todo o exposto, conclui-se que, diante: a) da atribuição da Comissão de

Valores Mobiliários para disciplinar os fundos de investimento; b) da lista

taxativa de encargos dos fundos de investimento; c) da previsão de que outras

despesas são de responsabilidade do administrador, a verba indenizatória

prevista no item 13.11 do regulamento do Special Situations II Fundo de

Investimento em Cotas de Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Não

Padronizados, conforme previsto acima, incumbe ao administrador do

fundo”.

42. Em complemento, esta SSE, por meio da GSEC-1, solicitou à PFE

manifestação quanto à aplicação do entendimento acima também para os FII. Nesse

sentido, por meio NOTA nº 00033/2023/GJU - 2/PFE-CVM/PGF/AGU (1900635), a PFE

confirmou que o mesmo entendimento se aplica.

43. Relativamente à afirmação dos Consulentes de que a Remuneração de

Descontinuidade “corresponde justamente a parcelas da Taxa de Administração e

da eventual Taxa de Performance que seriam devidas pelo Fundo ao Gestor caso o

evento de substituição sem Justa Causa não tivesse ocorrido” é importante

esclarecer que, com a formalização da função de gestor de FII como prestador de

serviços essencial, a partir da edição da RCVM 175/22, a remuneração do gestor

passa a se dar com base na taxa de gestão, nos termos do disposto no regulamento

do fundo. Desse modo, a referida taxa é, desde então, encargo direto do fundo,

devendo ser apurada e cobrada independentemente da taxa de administração.

44. Nesse sentido, o entendimento acima manifestado pelos Consulentes,

não pode prosperar, uma vez que com base na definição que consta do art. 3º,

XXXIV, da RCVM 175/22, e na manifestação da PFE acima descrita, a “taxa de

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gestão é a taxa cobrada do fundo para remunerar o gestor”.

45. O gestor é o prestador de serviços contratado pelo fundo para exercer as

atividades previstas na norma e referentes à gestão, sendo considerado um

prestador de serviço essencial. Uma vez destituído, deixa de figurar como prestador

de serviço do FII e não há como o fundo pagar remuneração para um terceiro que

não é mais gestor, mas sim um ex-gestor. O gestor é remunerado pela taxa durante

o tempo da efetiva prestação de serviços e no exercício da função, conforme bem

consignado pela PFE-CVM no PARECER nº 00040/2023/GJU - 2/PFE-CVM/PGF/AGU.

46. Esta SSE entende que qualquer valor pago a um terceiro que não é mais

prestador de serviços não encontra amparo normativo, haja vista a definição da taxa

de gestão referida acima e que o rol de encargos é exaustivo. Essa Remuneração de

Descontinuidade, notadamente, guarda características de natureza indenizatória, ou

seja, uma penalidade ao FII pela substituição do seu gestor. Não há correlação desse

encargo com a taxa de gestão prevista na norma e que deve remunerar o gestor

pelos seus serviços prestados durante o exercício das suas atividades.

47. Assim, até o momento, resta claro para esta SSE que a Remuneração de

Descontinuidade não pode ser considerada uma taxa de gestão ou de performance

e que o rol de encargos previsto nas normas é taxativo, tanto aquele do art. 117 da

Parte Geral da RCVM 175, quanto o do art. 42 do Anexo Normativo III à RCVM 175.

48. Da mesma forma, a despeito da afirmação dos Consulentes de que a

Remuneração de Descontinuidade é a “taxa de administração, devida na ruptura da

premissa do gestor que é ser prestador de serviço essencial do fundo por prazo

compatível com seu investimento” [grifamos], entendemos que a gestão dos

valores mobiliários de um FII não pode ser comparada a “investimento”, como

sugerido pelo Consulente, uma vez que estratégias, inovações financeiras, ideias,

e/ou metodologias de gestão de recursos - sejam elas baseadas em análise

fundamentalista, técnica, métodos quantitativos, etc. – não são bens escassos e,

portanto, não são bens econômicos; que poderiam caracterizar “investimento”,

como aduzido pelos Consulentes. Na verdade, todo o conhecimento teórico e prático

da gestão de recursos é construído sobre o conhecimento prévio disseminado por

terceiros que, por sua vez, construíram seu arcabouço teórico sobre métodos e

estratégias já existentes.

49. Por conseguinte, metodologias/estratégias análogas de gestão de

recursos, de maneira geral, podem ser emuladas/replicadas, simultaneamente, por

uma infinidade de participantes dos mercados, sem prejuízo à sua execução

específica. Diante disso, mesmo participando dos resultados do fundo, o gestor não

poderia ser tratado como um investidor, uma vez que é, estritamente, um prestador

de serviços, assim como o administrador.

50. Nesse aspecto, principalmente para o gestor de fundos voltados à

investidores em geral, tal alegado "investimento" se dissipa entre os produtos e

outros fundos que esse gestor geralmente oferece para o público em geral. Esta SSE

considera que não é justo vincular os gastos realizados para estruturar fundos para

os investidores de varejo a um determinado fundo em específico, penalizando assim

a coletividade daquele veículo que terá que suprir os custos do gestor inclusive na

gestão de outros veículos.

51. Em suma, o gestor de fundos para o varejo oferta produtos de forma

massificada com diluição de custos entre diversos produtos ofertados, o que não

respalda a teoria dos Consulentes de que há um "investimento" do gestor na equipe

responsável pela gestão de um determinado fundo em específico. Os fundos desses

gestores não são pré-formatados para um público restrito como afirmam os

Consulentes em seus argumentos. Assim, pode até haver uma justificativa

Ofício Interno 12 (2097583) SEI 19957.001758/2024-70 / pg. 10

econômica para a indenização de gestor de fundo voltado para investidores

qualificados ou profissionais, mas não para os fundos voltados para o público em

geral.

52. Em teoria, com a substituição do gestor de determinado FII, a equipe de

gestão de fundos voltados para o varejo, além de gerir outros veículos, possui meios

de estruturar e ofertar um FII concorrente nos mesmos parâmetros daquele em que

foi substituído.

53. Nessa perspectiva, também não parece adequado que os cotistas sejam

penalizados por querer destituir o gestor do fundo em situações que não configurem

a “justa causa” prevista no regulamento, como, por exemplo: (a) no caso de os

resultados apresentados pelo Fundo não serem satisfatórios; (b) quando o gestor

não atingir, ou superar, as metas estabelecidas (i.e., benchmarks); ou (c) obter

desempenho inferior, no médio/longo prazo, aos gestores que utilizam estratégias

similares no mesmo mercado e/ou classe de ativos. Haja vista que são os cotistas

que detém poder de decidir sobre os rumos do fundo, através do voto em

assembleia.

54. Deve-se observar que as questões elencadas no parágrafo anterior não

correspondem às hipóteses de justa causa previstas no regulamento. Os consulentes

alegam que a substituição sem justa causa seria em caráter de exceção, contudo,

pode-se observar exatamente o oposto, um vez que as hipóteses de justa causa são

excepcionais, havendo a necessidade de comprovação de fraude, desvio de conduta

ou função, sempre reconhecidos por sentença arbitral, judicial ou decisão

administrativa, transitada em julgado, como previsto na redação do regulamento do

Fundo.

55. Ainda nesse aspecto, os Consulentes defendem que há um alinhamento

entre cotistas e gestor no estabelecimento desta taxa. Contudo, esta SSE discorda e

entende que há um desalinhamento claro, considerando, como já mencionado, que

os cotistas poderiam deliberar pela substituição do prestador de serviços com base

em eventos não previstos como justa causa como, por exemplo: (i) a obtenção de

performance insuficiente em comparação com o mercado, ainda que o gestor

cumpra formalmente o regulamento; ou mesmo (ii) devido à proposta de um novo

gestor para a cobrança de taxas inferiores, desempenhando as mesmas funções.

56. Outra questão rebatida pelos Consulentes se refere a uma possível

contrapartida regulatória, haja vista que houve entendimento do Colegiado por

reconhecer a exigência de quórum qualificado para a substituição do gestor, nos

termos da então ICVM 472. A SSE relatou o caso em reunião de Colegiado, que

contou com pedido de vista do PTE, tendo a matéria sido apreciada em reunião de

29/11/2022.

57. Até aquela ocasião, a ICVM 472 previa que somente a substituição do

administrador deveria contar com quórum qualificado. Contudo, conforme

deliberado pelo Colegiado, tal entendimento também passou a se aplicar ao gestor,

reconhecidamente um prestador de serviço essencial para o FII ao lado do

administrador. Dentre os argumentos trazidos pela SSE, destacou-se o fato de que o

mercado entendia o quórum como simples e, assim, alguns gestores passaram a

incluir em seus regulamentos indenizações a serem pagas em caso de substituição

sem justa causa, algo muito semelhante à proposta de Remuneração de

Descontinuidade.

58. Alguns gestores de FII passaram então a se utilizar desta dinâmica de

indenização, tendo em vista o risco, nada desprezível, de serem substituídos por

quórum simples. Contudo, apesar da justificativa apresentada, esta SSE sempre

considerou irregular esta prática e, em algumas ocasiões, determinou a retirada de

Ofício Interno 12 (2097583) SEI 19957.001758/2024-70 / pg. 11

dispositivos semelhantes dos regulamentos, sem que o participante tivesse

formulado recurso ou consulta sobre o tema. Nesse sentido, entende esta SSE que

não merece prosperar o argumento dos Consulentes de que haveria uma

contrapartida regulatória, ou seja, que o quórum qualificado para alteração do

gestor passou a proibir a remuneração de descontinuidade.

59. Dentre as justificativas para a manutenção da cláusula que versa sobre

a Remuneração de Descontinuidade, os Consulentes argumentam que o citado

entendimento do Colegiado sobre o quórum qualificado poderia mudar. Contudo,

além de os precedentes do Colegiado da CVM não demonstrarem tamanha

volatilidade nas suas decisões, o deliberado naquela reunião encontra-se

atualmente refletido no caput do art. 16 do Anexo Normativo III à RCVM 175, que

passou a reconhecer as alterações de prestadores de serviços essenciais como

sujeitas ao quórum qualificado ao apontar para o art. 70, II, da Parte Geral da

Resolução.

60. Cabe, ainda, relembrar a possibilidade de o regulamento de FII limitar o

número de votos por cotista a 10% ou mais do total de cotas emitidas, nos termos

do art. 11, § 2º, do Anexo Normativo III à RCVM 175. Essa limitação poderia servir

como mais um mecanismo de proteção adicional à alegada “tomada repentina ou

injustificada do fundo e da gestão de sua carteira de ativos por outros gestores”,

caso um fundo de maior patrimônio passe a deter uma participação em um fundo

menor com o objetivo de influenciar outros cotistas a substituir o gestor.

61. Outro ponto relevante, que merece ser abordado, guarda relação com o

direito de voto dos cotistas em assembleia geral e a soberania das deliberações em

assembleia. A SSE considera que a Remuneração de Descontinuidade proposta

caracteriza um cerceamento ao livre exercício do direito ao voto pelo cotista, pois

tem o condão de aplicar uma penalidade financeira, com impacto direto no valor de

seus investimentos, reduzindo a sua rentabilidade esperada.

62. O quórum qualificado, em maior ou menor grau, pode também ser

considerado um dificultador para a tomada de decisão, contudo difere

significativamente da aplicação de uma penalidade, por exemplo, no caso de uma

substituição de gestor decorrente do desejo de um investidor, sem que haja previsão

no rol de motivos definidos como "justa causa". As questões de quórum não

guardam relação com penalizar ou deixar de penalizar o investidor no exercício do

seu direito a voto, haja vista que, atingido determinado quórum, a deliberação não

encontra óbice para ser executada e é materializada a partir de uma legítima e

soberana decisão assemblear.

63. A propósito, a SSE considera que a assembleia é soberana para deliberar

sobre qualquer alteração do regulamento, conforme expressamente previsto no art.

70, inciso V, da Parte Geral da RCVM 175. Assim, pode-se considerar irregular a

inserção de dispositivo no regulamento do Fundo que busca caracterizar como

imutável a cláusula que estabelece a Remuneração de Descontinuidade. Ou seja,

não deve haver cláusula de regulamento com características de cláusula pétrea,

como entendem os Consulentes.

64. Pode-se citar, inclusive, uma situação concreta em os cotistas de

determinado FII se reuniram em assembleia para deliberar pela redução da taxa de

administração, que ilustra que nenhuma cláusula pode ser considerada imutável. Em

última análise, os cotistas, caso desejem substituir o gestor sem justa causa,

possuem o direito de deliberar, primeiramente, pela remoção da cláusula que

estabelece a Remuneração de Descontinuidade e, sem seguida, pela substituição do

gestor; e esse direito é garantido pelo art. 70, inciso V, da Parte Geral da RCVM 175.

65. Por questões meramente financeiras, a Remuneração de

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Descontinuidade pode tornar os investidores reféns de um prestador de serviços de

gestão, mesmo quando houver 100% de quórum favorável a sua substituição.

66. Importante destacar que a opinião desta SSE sobre a Remuneração de

Descontinuidade guarda estreita relação com o caso concreto, ou seja, com o fato

de o Fundo ser voltado para investidores em geral. Esta área técnica entende que

nas classes de fundos restritas, destinadas exclusivamente a investidores

qualificados e profissionais, os encargos poderiam ser livremente pactuados, tal

como previsto no art. 51 do Anexo Normativo II à RCVM 175, que dispõe que as

classes restritas de FIDC podem prever livremente os seus encargos.

67. Contudo, a atual redação da Parte Geral da Resolução CVM nº 175, e do

Anexo Normativo III, que dispõe sobre os FII, não permitem tal faculdade. Ou seja,

mesmo que o Fundo fosse voltado exclusivamente para investidores qualificados ou

profissionais, ainda assim deveria haver uma dispensa específica pelo Colegiado, ou

uma alteração normativa, para que a Remuneração de Descontinuidade pudesse ser

praticada.

68. Outro ponto a comentar guarda relação com a argumentação dos

Consulentes de que há adequada publicidade para a Remuneração de

Descontinuidade. Sobre isso, esta SSE considera que a mera publicidade não

transforma em regular uma previsão considerada irregular por esta área técnica.

Inclusive, a questão meramente informacional guarda relação com o público alvo, ou

seja, com investidores qualificados e profissionais em que se presume determinado

grau de entendimento sobre os produtos em oferta.

69. Notadamente, sobre a questão dos encargos, o histórico de

manifestações desta Autarquia em audiência pública revela um especial cuidado

para os fundos voltados aos investidores em geral, em que a existência de uma lista

exaustiva é sempre pautada na necessidade de padronização e comparabilidade dos

produtos. Também observa-se presente a preocupação com os encargos nas classes

destinadas aos investidores em geral, conforme relatório de audiência pública da

RCVM 175 (comentário incluído na página 44 sobre propostas para que a lista de

encargos fosse flexibilizada):

A matéria requer atenção do regulador pois, sem qualquer limite, é demasiado o

risco de que o patrimônio se esvaia em despesas extraordinárias, pouco

passíveis de questionamento pelos cotistas após incorridas. A punição em

termos de reputação e, assim, redução da competitividade comercial, não repõe

a perda dos cotistas e, assim, não mitiga o prejuízo à formação de poupança no

longo prazo. Ademais, uma eventual punição requereria a identificação do

problema por parte dos investidores, e se é razoável esperar que investidores

qualificados estejam atentos às despesas, o mesmo não se pode esperar do

público em geral.

70. Esta área técnica defende que não faz sentido aplicar o mesmo conceito

quando o fundo é voltado para investidores qualificados ou profissionais, pois este

rol de investidores mais sofisticados está apto a compreender as consequências e

impactos de uma remuneração dessa natureza, inclusive o impacto sobre as

limitação inerentes ao direito de voto.

71. Esta SSE considera que a existência da Remuneração de

Descontinuidade, se admitida pelo Colegiado para os investidores em geral, deveria

ser precedida de um debate mais amplo em audiência pública, com estabelecimento

de parâmetros mínimos de aferição para a "justa causa", haja vista o exemplo deste

caso concreto, em que dificilmente haveria a materialização/aceitação desta

condição. Outro aspecto a ser explorado numa possível audiência guarda relação

com o prazo máximo para a cobrança desta indenização: faria sentido, por exemplo,

a cobrança por um prazo de 2 anos se o gestor permaneceu por apenas 6 meses?

Ofício Interno 12 (2097583) SEI 19957.001758/2024-70 / pg. 13

Ou, ainda, um gestor que permaneceu por 10 anos poderia cobrar outros 10 ou 20

de indenização?

72. As questões relativas aos FII atraem um número expressivo de

investidores pessoas físicas nos processos de audiência pública, considerando o

engajamento e ativismo dos investidores de fundos de investimento imobiliários. Em

2014 cerca de 150 investidores pessoas físicas participaram da audiência pública da

ICVM 571, a última alteração relevante na norma, sendo que, na ocasião, a indústria

de FII contava com cerca de 500 mil CPFs negociando cotas e, atualmente, conta

com aproximadamente 3 milhões.

73. Por último, no que concerne à denúncia, formulada pelos Consulentes,

acerca da existência de inúmeros FII cujo regulamento contém cláusula de

Remuneração de Descontinuidade, lembramos que esta área técnica exerce a

supervisão de fundos imobiliários com fundamento em reclamações, denúncias e

Supervisão Baseada em Risco (“SBR”). De modo que não é razoável imaginar que

esta Autarquia tenha a capacidade de identificar, a priori, a totalidade das infrações

e irregularidades sendo praticadas por participantes/regulados. Ao mesmo tempo,

isto não significa dizer que, em nossa visão, referidas práticas estariam em

conformidade com o regramento dos FII em vigor.

74. Desse modo, na avaliação desta área técnica, os cotistas, investidores

em geral, são, e deverão continuar sendo, os detentores do supremo poder decisório

nos fundos de investimento imobiliário. Em vista disso, as regras apresentadas pelos

Consulentes que impliquem em óbice ou penalização a ser imposta aos cotistas (por

prestadores de serviços essenciais ou não) e, consequentemente, inibam ou limitem

suas prerrogativas de direito, não parecem justificáveis.

VI - CONSIDERAÇÕES AO ADITIVO À CONSULTA

75. Em resumo, o principal argumento do Aditivo à manifestação inicial

continua a se respaldar na tese dos Consulentes de que Remuneração de

Descontinuidade não é encargo do fundo e sim uma extensão da obrigação do

Fundo de remunerar o gestor (já destituído) por decisão assemblear por mais 24

meses.

76. Ocorre que a prestação de serviços de gestão, na situação em análise,

não estaria mais em vigor, uma vez que haveria a destituição e a substituição do

gestor por um novo prestador de serviços. Nesse caso, em essência, os montantes

pagos a título de Remuneração de Descontinuidade não podem configurar a

prestação de serviços de gestão de recursos, pois não há a continuidade da

prestação de serviços de gestão após a destituição .

77. Adicionalmente, referida cobrança, possivelmente, duplicaria o custo

operacional do FII, inviabilizando a obtenção de retorno adequado aos cotistas pelos

24 meses seguintes a substituição. Em vista disso, a Remuneração de

Descontinuidade não pode ser considerada “taxa de gestão”, uma vez que não

decorre da prestação de serviços essenciais ao fundo. De fato, não há sequer

prestação de serviços.

78. Por outro lado, para essa finalidade já existe o instituto da multa

contratual. E sua cobrança constitui, sem sombra de dúvida, um encargo para o FII.

Contudo, com base no art. 117, da RCVM 175 e no art. 42, do Anexo Normativo III,

da RCVM 175, o rol de encargos dos FII é exaustivo e não prevê este tipo de multa.

79. O Consulente busca, ainda, justificar a cobrança de Remuneração da

Descontinuidade com a alegação de que a taxa de performance só “é devida se e

quando há o resultado positivo no fundo. O objetivo da remuneração de

descontinuidade, calculada com base em parcelas da taxa de administração por

Ofício Interno 12 (2097583) SEI 19957.001758/2024-70 / pg. 14

determinado período de tempo, é justamente retribuir o gestor caso, especialmente,

o fundo não tenha desempenho apto a fazer incidir a regra de performance”.

80. Assim, fica reforçada a determinação dos Consulentes em cobrar estes

recursos mesmo em situações em que o fundo esteja passando por dificuldades,

ainda que alheias ao desempenho dos atuais prestadores de serviços, como, por

exemplo, devido a alta das taxas de juros com queda estrutural no preço de imóveis,

ou até por motivos aleatórios como uma possível ocupação ilegal de áreas próximas

a imóveis detidos pelo Fundo. Ou seja, os Consulentes requerem a manutenção de

uma cobrança fixa mínima por determinado período de tempo, mesmo não

figurando mais como prestadores de serviço.

81. Por conseguinte, entendemos que, em caso de destituição e/ou

substituição do gestor sem justa causa, o gestor destituído ou substituído só faria jus

à cobrança de taxa de performance: (a) se houver previsão de cobrança no

regulamento vigente; e (b) somente sobre os valores acima da última linha d’água

(do patrimônio líquido), ainda não pagos pelo Fundo, mas já provisionados (ou

reconhecidos contabilmente como lucros acumulados), referentes a ganhos obtidos

no período em que o gestor atuou efetivamente como prestador de serviços de

gestão de recursos de terceiros. Portanto, não parece razoável a cobrança posterior

de taxa de performance sobre um período em que o fundo esteve sob a

responsabilidade de um novo gestor.

82. Destaca-se, novamente, que as opiniões da SSE aqui presentes

consideram a premissa de que os investidores em geral merecem tal tutela

regulatória, haja vista a complexidade e os diferentes arranjos possíveis envolvidos

na cobrança de remuneração de descontinuidade, como demonstrado na extensa

argumentação ao longo deste Ofício Interno.

VII - CONCLUSÃO

83. Esta SSE propõe o indeferimento do pedido e se posiciona de forma

contrária à possibilidade de cobrança da Remuneração de Descontinuidade, no caso

concreto, considerando que o Fundo é voltado para investidores em geral e,

inclusive, considerando a remota probabilidade de ocorrência das hipóteses de

"justa causa" previstas em regulamento. Em síntese, o posicionamento desta área

técnica está calcado nos seguintes fatores:

a)Impossibilidade de se caracterizar a Remuneração de

Descontinuidade como taxa de gestão ou performance, haja vista que

tais taxas devem ser pagas ao prestador de serviços do fundo e não

ao prestador destituído.

b)Ausência de previsão normativa para a cobrança deste encargo que

se configura como multa/indenização, conforme, inclusive,

manifestação da PFE sobre a matéria.

c)Há uma tentativa de caracterizar uma exceção na substituição sem

justa causa do gestor, quando, considerando as hipóteses de justa

causa, ocorrerá exatamente o oposto, ou seja, que a exceção será a

comprovação da justa causa.

d)A taxa de gestão e performance a que o gestor faz jus se encerram

no momento da sua substituição, em que deve ser apurado o valor

justo da cota para a sua aferição; e qualquer performance a partir

dessa data deve ser creditada ao novo gestor.

e)A prestação de serviços de gestão não pode ser comparada a um

investimento, pois não é um bem econômico, haja vista a ausência de

escassez, e, portanto, não é justificável economicamente que o gestor

Ofício Interno 12 (2097583) SEI 19957.001758/2024-70 / pg. 15

seja indenizado pelos custos incorridos na estruturação do fundo ou

outras despesas como o desenvolvimento e a execução da estratégia

pelo gestor.

f) A estruturação de fundos voltados a investidores em geral

pressupõe o emprego de um menor grau de sofisticação pelo gestor

quando comparado àqueles voltados para o público qualificado e

profissional e, portanto, pode-se assumir que tal gestor de fundos de

varejo consegue diluir esses custos de estruturação em outros fundos

e produtos oferecidos para esse público, reduzindo a relevância da

obtenção de indenização pelo gestor destituído.

g)O potencial cerceamento do livre exercício do direito a voto pelo

investidor, que, caso delibere pela destituição do gestor, penalizará

diretamente o seu investimento com a decisão.

h)A atual e necessária qualificação do quórum para a substituição do

prestador de serviço essencial foi editada, precisamente, para

proteger os interesses de parte relevante dos investidores e dos

prestadores de serviços na condução do fundo, contra deliberações de

poucos investidores.

i) As hipóteses de justa causa, propostas pelos Consulentes, exigem

decisão arbitral, administrativa ou judicial transitada em julgado,

limitando o direito do investidor de substituir o gestor em face de um

desempenho inferior a seus pares da indústria de FII.

j) Considerando a possibilidade de os cotistas de FII alterarem o

regulamento a qualquer tempo, mediante o quórum qualificado

estabelecido no art. 16 do Anexo Normativo III à RCVM 175, não há

amparo para que se estabeleçam cláusulas imutáveis no regulamento

e, assim, basta que se delibere pela exclusão da Remuneração de

Descontinuidade antes da deliberação pela eventual substituição do

gestor.

k)A baixa sofisticação dos investidores de varejo para avaliar o

impacto em seus investimentos deste encargo, considerando as

cláusulas, condições e prazos envolvidos para a sua cobrança.

l) A RCVM 175 poderia ser alterada, ou o Colegiado poderia tratar a

matéria no âmbito de um pedido de dispensa, com previsão para que

os encargos sejam livremente pactuados nos fundos destinados à

investidores qualificados ou profissionais, assim como já ocorre para

os FIDC, conforme art. 51 do Anexo Normativo II à RCVM 175.

m)Importante que uma eventual alteração normativa para a inclusão

de encargos desta natureza, para os FII voltados a investidores em

geral, seja precedida de audiência pública, haja vista a comprovada

participação e engajamento desses investidores ao longo do processo,

bem como o necessário debate público sobre os limites temporais para

a cobrança e as situações que possam se enquadrar como "justa

causa".

84. Por fim, propomos que a relatoria seja conduzida por esta SSE.

Atenciosamente,

Ofício Interno 12 (2097583) SEI 19957.001758/2024-70 / pg. 16

Luiz Alfredo Artmann Rangel

Analista - SSE

Bruno de Freitas Gomes

Superintendente de Securitização e Agronegócio - SSE

Documento assinado eletronicamente por Luiz Alfredo Artmann Rangel,

Analista, em 27/08/2024, às 15:08, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Bruno de Freitas Gomes

Condeixa Rodrigues, Superintendente, em 27/08/2024, às 15:12, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.001758/2024-70 Documento SEI nº 2097583

Ofício Interno 12 (2097583) SEI 19957.001758/2024-70 / pg. 17

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP 20050-901 – Brasil – Tel: (21) 3554-8686

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM 19957.001758/2024-70

Reg. Col. nº 3129/24

Recorrentes: Banco Fator S.A.

FAR – Fator Administração de Recursos Ltda.

Assunto: Recurso sobre entendimento da SSE que negou pedido de autorização

para a inclusão, como encargo de Fundo de Investimento Imobiliário, de

cláusula de “remuneração de descontinuidade” em favor de gestor de

recursos no caso de destituição sem justa causa

Relatoria: Superintendência de Securitização e Agronegócio - SSE

Voto: Presidente João Pedro Nascimento

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. BREVE RELATÓRIO

1. Este processo tem origem em Consulta1-2 formulada por Banco Fator S.A. (“Banco

Fator” ou “Administrador”) e FAR – Fator Administração de Recursos Ltda. (“FAR” ou

“Gestor” e, em conjunto com Banco Fator, “Recorrentes”), na qualidade de prestadores de

serviços essenciais do Fator Verità Multiestratégia Fundo de Investimento Imobiliário

(“Fundo”), que é destinado a investidores em geral.

2. A Consulta acompanha pedido de “autorização para inclusão, como encargo do

Fundo e, consequentemente, da Classe, o pagamento da Remuneração de Descontinuidade

[...], em favor do Gestor, no caso de sua substituição e/ou destituição sem Justa Causa [...]”.

3. O debate remonta à constituição do Fundo, em 18/08/2023, quando o regulamento

inicial, no artigo 5.14, estabelecia duas possibilidades de destituição do gestor: (i) com justa

causa; ou (ii) sem justa causa3. No caso de destituição sem justa causa, o regulamento previa

que o gestor destituído faria jus à remuneração integral, inclusive em relação à taxa de gestão e

taxa de performance, por período de 24 (vinte e quatro) meses, sob a forma de multa rescisória

(“Remuneração de Descontinuidade”).

1 Doc. nº 1993404.

2 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes

foi atribuído no Ofício Interno nº 12/2024/CVM/SSE.

3 Doc. nº 1993404, p. 306.

Processo Administrativo CVM nº 19957.001758/2024-70 – Voto – Página 1 de 21

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4. Quando da análise do pedido de registro da Oferta Pública de Distribuição da 1ª

Emissão de Cotas, foi enviado pela SSE ao Administrador o Ofício nº

129/2023/CVM/SSE/DSEC, que determinou, dentre outras exigências, a exclusão da referida

previsão de “Remuneração de Descontinuidade” do regulamento do Fundo. A Área Técnica

entendeu, em resumo, que a referida remuneração não poderia enquadrar-se como encargo dos

fundos de investimento, por não haver previsão nesse sentido na Resolução CVM nº 175/2022.

5. Posteriormente, em sede de consulta, os Recorrentes apresentaram pedido de

autorização para inclusão, no regulamento do Fundo, das previsões relacionadas à

“Remuneração de Descontinuidade” como encargo do fundo e da classe de cotas4,

4 “No artigo 1.1 do Regulamento Vigente, inclusão do termo definido “Justa Causa”, conforme a seguinte redação: “Justa

Causa” Hipóteses estabelecidas no Artigo 5.14 deste Regulamento em que o Administrador e/ou o Gestor poderão ser

substituídos por justa causa pela Assembleia Geral; (ii) No Capítulo 5 do Regulamento, inclusão dos seguintes artigos: “5.14.

Ocorrido qualquer dos seguintes eventos (“Justa Causa”), a Assembleia Geral poderá deliberar pela substituição do Gestor

por Justa Causa, caso em que o Administrador convocará referida Assembleia Geral para deliberação nesse sentido pelos

Cotistas: (i) Fraude e/ou desvio de conduta e/ou função no desempenho dos respectivos deveres ou funções, ou no cumprimento

de obrigações nos termos deste Regulamento, do Contrato de Gestão e/ou legislação ou regulamentação aplicáveis ao Gestor

em sua qualidade de prestador de serviços do Fundo, conforme assim determinado em sentença arbitral, decisão

administrativa, ou sentença judicial, cujos efeitos não tenham sido suspensos, ou transitada em julgado, conforme o caso,

proferida por autoridade competente; ou (ii) Descredenciamento pela CVM para o exercício de suas atividades de prestação

de serviços de administração de carteira de valores mobiliários, impedindo o Gestor de exercer suas funções perante o Fundo

e seus Cotistas. 5.14.1. Na hipótese de substituição do Gestor sem Justa Causa: (i) O Administrador deverá comunicar o

Gestor acerca de sua substituição, com, no mínimo, 60 (sessenta) dias de antecedência em relação à data em que ocorrerá a

efetiva cessação de seus serviços, por meio do envio de notificação contendo a justificativa da substituição do Gestor sem

Justa Causa e a data de encerramento da prestação de serviços do Gestor; e (ii) O Gestor fará jus ao recebimento, do Fundo,

do somatório dos seguintes valores, a serem pagos no 5º (quinto) Dia Útil contado da data em que a ocorrer a efetiva cessação

dos serviços prestados pelo Gestor ao Fundo: (a) Taxa de Performance prevista neste Regulamento, pro rata ao prazo em que

o Gestor permaneceu na gestão, tendo como referência o Patrimônio Líquido apurado pelo Administrador na data em que

ocorrer a efetiva cessação dos serviços prestados pelo Gestor ao Fundo; (b) Parcela da Taxa de Gestão que seria devida ao

Gestor até a data da efetiva cessação de seus serviços, calculada tendo como referência o Patrimônio Líquido apurado pelo

Administrador na data em que ocorrer a efetiva cessação dos serviços prestados pelo Gestor ao Fundo; e (c) “Remuneração

de Descontinuidade”, assim entendida a remuneração devida pelo Fundo ao Gestor, caso venha a ser substituído nos termos

dos Artigos anteriores, pelo prazo de 24 (vinte e quatro) meses a contar do mês subsequente ao mês em que ocorreu a

destituição, correspondente à parcela da remuneração a que o Gestor faria jus nos termos deste Regulamento, inclusive a

Taxa de Performance, calculada mensalmente por período vencido e quitada até o 5º (quinto) dia útil do mês subsequente ao

mês de apuração, observado que: (1) o primeiro pagamento será realizado até o 5º (quinto) dia útil do mês subsequente ao

mês em que houve a formalização da destituição; e (2) eventual alteração do presente Regulamento, inclusive em relação à

remuneração atribuída a eventual novo gestor do Fundo, não impactará o pagamento ao Gestor da Remuneração de

Descontinuidade com base nos parâmetros aqui estabelecidos. 5.14.2. Na hipótese de substituição do Gestor com Justa Causa,

o Gestor fará jus ao recebimento, do Fundo, do somatório dos seguintes valores, a serem pagos no 5º (quinto) Dia Útil contado

da data em que a Assembleia Geral deliberar pela substituição do Gestor com Justa Causa: (i) Taxa de Performance prevista

neste Regulamento, pro rata ao razão em que o Gestor permaneceu na gestão, tendo como referência o Patrimônio Líquido

apurado pelo Administrador na data em que a Assembleia Geral deliberar pela substituição do Gestor; e (ii) Parcela da Taxa

de Administração que seria devida ao Gestor até a data da efetiva cessação de seus serviços, calculada tendo como referência

o Patrimônio Líquido apurado pelo Administrador na data em que a Assembleia Geral deliberar pela substituição do Gestor.

5.14.3. Os pagamentos devidos ao Gestor nos termos dos Artigos 5.14.1 e 5.14.2 acima: (i) Serão deduzidos (a) da nova

parcela da Taxa de Administração que venha a ser atribuída ao novo gestor eleito em substituição ao Gestor; (b) da nova

Taxa de Performance que seja atribuída ou paga ao novo gestor eleito em substituição ao Gestor; e/ou (c) caso as parcelas

de remuneração antes indicadas sejam insuficientes, da parcela da Taxa de Administração que seria destinada ao Gestor,

caso não houvesse sido substituído, subtraído o valor apurado nos termos do item (a) acima, para remuneração do novo gestor

eleito em substituição ao Gestor; (ii) Não implicarão: (a) redução da remuneração do Administrador e demais prestadores de

serviço do Fundo, exceto pela remuneração do novo gestor, inclusive relativamente à Taxa de Performance que ele venha a

fazer jus; ou (b) aumento dos encargos do Fundo considerando o montante máximo da Taxa de Administração previsto nesse

Regulamento. 5.14.4. Na hipótese descrita no Artigo anterior, a Taxa de Performance a que o Gestor substituído fará jus

acompanhará as práticas adotadas até sua substituição, de forma que serão ineficazes e inválidas, a partir da substituição,

Processo Administrativo CVM nº 19957.001758/2024-70 – Voto – Página 2 de 21

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argumentando, em síntese, que:

(i) A Remuneração de Descontinuidade não possui natureza diversa da taxa de

administração ou da taxa de performance, “corresponde[ndo] justamente a parcelas

da Taxa de Administração e da eventual Taxa de Performance que seriam devidas

pelo Fundo ao Gestor caso o evento de substituição sem Justa Causa não tivesse

ocorrido”;

(ii) “Trata-se de expediente legítimo para: (i) alinhamento de interesses entre cotistas

e gestor; e (ii) permitir, ao gestor, realizar investimentos na estruturação e criação

de uma equipe com expertise e senioridade, e estruturar seu planejamento

estratégico para acomodar situações complexas ou de ruptura que podem ocorrer,

e geralmente ocorrem, em fundos estruturados”;

(iii) A Remuneração de Descontinuidade seria uma proteção tanto ao gestor quanto aos

cotistas “da tomada repentina ou injustificada do fundo e da gestão de sua carteira

de ativos por outros gestores”;

(iv) Trata-se de prática recorrente no mercado, em especial para fundos de investimento

estruturados;

(v) Cada tipo de remuneração se justificaria com base nas atividades desenvolvidas pelo

gestor, tendo em vista que as responsabilidades assumidas justificam uma proteção

adicional em caso de substituição sem justa causa; e

(vi) Argumentam, ainda, que a previsão de quórum qualificado para a substituição do

gestor, por si só, não garante que a decisão final será sempre a mais adequada ao

quaisquer medidas que, direta ou indiretamente, busquem reduzir esta Taxa de Performance de forma indevida ou que

envolvam a criação de mecanismos artificiais, inconsistentes e/ou diversos dos adotados por fundos com atuação similar ou

pelo Fundo. (iii) Renumeração dos artigos 5.14, que passaria a ser numerado como 5.15, e seguintes do Regulamento Vigente

e inclusão, nos novos artigos 5.15 e 5.16, de menção à substituição e/ou à destituição do Administrador ou do Gestor por Justa

Causa (considerando a definição proposta no item (ii) anterior para alteração do Regulamento Vigente), conforme as redações

indicadas a seguir: “5.15. Na hipótese de o Administrador deixar de administrar o Fundo, por descredenciamento da CVM

ou por substituição deliberada em Assembleia Geral regularmente convocada e instalada, sem Justa Causa, ou se o

Administrador renunciar à administração do Fundo, em qualquer caso, observadas as regras previstas neste Capítulo 5 em

relação à substituição e/ou renúncia do Administrador, o Administrador fará jus ao recebimento da Taxa de Administração,

a ser paga pro rata temporis, observado o período de exercício efetivo das funções do Administrador, até que haja o efetivo

ingresso de novo administrador e/ou até que seja encerrada a prestação de serviços pelo Administrador ao Fundo. No caso

de substituição do Administrador com Justa Causa, não será devido qualquer valor adicional referente à Taxa de

Administração. 5.16. Não será devida nenhuma multa ou indenização, independentemente do quórum de aprovação na

Assembleia Geral que deliberar pela substituição: (i) em favor do Administrador ou Gestor, na destituição por Justa Causa;

ou (ii) devida pelo Gestor ou Administrador, no caso de substituição ou destituição, inclusive se realizada por Justa Causa.”

Processo Administrativo CVM nº 19957.001758/2024-70 – Voto – Página 3 de 21

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fundo, sugerindo que a Remuneração de Descontinuidade ofereceria uma camada

adicional de proteção aos gestores, principalmente em fundos estruturados e de

longo prazo.

6. Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 12/2024/CVM/SSE5, a SSE defende

que não é possível a cobrança de “Remuneração de Descontinuidade” nos termos requeridos

pelos Recorrentes, uma vez que, em resumo:

(i) A cláusula de “Remuneração de Descontinuidade” possui natureza indenizatória,

distinta da taxa de gestão ou de performance, que possuem natureza remuneratória;

(ii) Ausência de amparo normativo para o encargo de natureza indenizatória, tendo em

vista que o art. 117, parte geral, e o art. 42, Anexo Normativo III, ambos da

Resolução CVM nº 175/2022, apresentam rol exaustivo de possíveis encargos dos

fundos de investimento, no qual não consta a remuneração de descontinuidade; e

(iii) O Fundo ser destinado a investidores em geral – e não apenas qualificados ou

profissionais – o que enseja a necessidade de proteções adicionais dos cotistas.

7. No dia 10/09/2024, o presente processo foi pautado pela SSE para a análise do

Colegiado, oportunidade em que pedi vistas6.

II. ANÁLISE DA CONSULTA

8. Entendo que duas considerações conceituais devem ser feitas no âmbito da presente

Consulta: (i) a primeira, sobre a característica taxativa do rol de encargos dos fundos de

investimento voltados ao público em geral7; e (ii) a segunda, sobre o cabimento da cobrança de

taxa de gestão e de taxa de performance após a destituição ou substituição do gestor de recursos.

9. No contexto destas análises, ponderar-se-á que o estabelecimento da cláusula de

“Remuneração de Descontinuidade” tem, em certa dimensão, efeito semelhante a uma medida

5 Doc. nº 2097583.

6 Doc. nº 2170011.

7 Diante das mudanças trazidas pela RCVM 175/2022, em muitas ocasiões, as relações entre os prestadores de serviços e o

fundo de investimento dar-se-ão no âmbito das classes e subclasses de cotas. Todavia, buscando maior fluidez na leitura, esta

manifestação de voto utilizará o termo “fundo de investimento” de forma ampla, ainda que, a depender do caso, tal relação

poderia se dar em relação à classe e à subclasse de cotas.

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defensiva à tomada da gestão dos fundos de investimento8. Neste sentido, a pactuação deve ser

equilibrada, a fim de que seja capaz de proteger o gestor, mas ao mesmo tempo não fragilize os

direitos dos próprios investidores, que são os cotistas do fundo de investimento e que devem

poder formular as suas escolhas9 de tempos em tempos, no fluxo das relações jurídicas que se

estabelecem no fundo de investimento.

10. Como contextualizado acima, em referência à cláusula que deu origem à presente

Consulta, a previsão da “Remuneração de Descontinuidade” consta no regulamento do Fundo

desde a sua constituição. Na interpretação exposta neste voto, não se pretende limitar

injustificadamente a liberdade de contratação dos cotistas10, mas sim estabelecer parâmetros

adequados à regulação da CVM, a fim de atender os objetivos de proteção aos investidores e,

deste modo, prevenir eventuais abusos ou desvios de conduta que desvirtuem o exercício da

autonomia da vontade.

II.I. ROL TAXATIVO DE ENCARGOS DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO

11. A Resolução CVM nº 175/22 fortaleceu as regras de transparência sobre os encargos

cobrados dos fundos de investimento, facilitando a comparabilidade dos diferentes fundos

ofertados no mercado de capitais e assegurando maior proteção aos cotistas.

12. A parte geral da norma prevê expressamente quais encargos podem recair sobre as

classes de cotas de fundos de investimento. Por sua vez, os anexos normativos podem

complementar o mencionado rol de encargos, a depender da categoria e do público-alvo do

fundo.

13. O entendimento de que o rol de encargos de fundos de investimento é taxativo não é

recente. O Ofício-Circular/CVM/SIN/nº 5/2014 já indicava, por exemplo, que “[o] art. 99 da

Instrução CVM nº 409/04 deve ser interpretado restritivamente, de forma que a listagem de

encargos previstos no dispositivo é um rol exaustivo, que não admite acréscimo de qualquer

natureza".

8 Aplicam-se aqui algumas reflexões que, no âmbito do direito societário, são utilizadas por exemplo no exame da validade de

medidas defensivas contra a tomada de controle (takeover) de companhias, sendo que in casu são necessárias adaptações, uma

vez que a potencial hostilidade na tomada é relativa à substituição da gestão do fundo de investimento quando realizada à

revelia do gestor protegido pela cláusula de “Remuneração de Descontinuidade”.

9 No precedente do Processo Administrativo CVM nº 19957.010075/2022-41, em Reunião do Colegiado de 29/11/2022, o

Colegiado da CVM decidiu pela incidência de quórum qualificado para a substituição do gestor de recursos de FII, à luz da

Instrução CVM nº 472/2008 e alterações promovidas pela Instrução CVM nº 571/2015.

10 Nos termos do p.ú. do art. 421 do Código Civil, após alteração da Lei nº 13.874/2019: “nas relações contratuais privadas,

prevalecerão o princípio da intervenção mínima e a excepcionalidade da revisão contratual”.

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14. Esse entendimento foi reforçado na Resolução CVM nº 175/2022. Como expresso no

relatório de audiência pública SDM 08/20, “as despesas derivadas de atividades consideradas

usuais na maior parte dos fundos de investimento foram deixadas expressas na regra geral”,

de modo a evitar a inserção de novos encargos não previstos11.

15. Essa visão foi reiterada no Ofício-Circular-Conjunto nº 1/2023/CVM/SIN/SSE, que

esclarece que o regulamento dos fundos deve apenas repetir os encargos admitidos pela

regulamentação, servindo como um esforço de adequação às regras vigentes.

16. A fixação de um rol taxativo de encargos assegura maior previsibilidade aos

investidores, que já saberão de antemão quais possíveis encargos poderão ser cobrados do

fundo, além de contribuir com maior transparência na indústria e facilitar a comparabilidade

entre os diferentes produtos existentes no mercado12.

17. A regra geral sobre a característica taxativa do rol de encargos dos fundos de

investimento apenas é flexibilizada na RCVM nº 175/2022 no caso dos fundos destinados aos

investidores qualificados ou profissionais. Tal abordagem foi incorporada aos normativos de

fundos estruturados, por exemplo, no art. 51 do Anexo Normativo II (aplicável aos FIDCs) e

no art. 21, III, do Anexo Normativo IV (aplicável aos FIPs) da RCVM nº 175/2022 13

.

18. O Anexo III da RCVM nº 175/2022 não prevê expressamente tal flexibilização.

Entretanto, entendo que é pertinente a coerência sistêmica entre as regras aplicáveis aos FIIs e

aos demais veículos da indústria de fundos de investimento, especialmente no caso dos demais

fundos estruturados. Trata-se de interpretação em linha com os normativos já expedidos pela

CVM e que, neste momento, torna-se oportuna para contribuir com eficiência ao mercado

11 Cite-se, como exemplo, outro trecho que reforça esse entendimento: “[...] haja vista que o estabelecimento de um limite

para as despesas do fundo resta bem coberto pela combinação entre o fato de os demais prestadores de serviços serem

contratados pelos prestadores de serviços essenciais e a existência de um rol exaustivo de encargos que podem ser cobrados

diretamente do fundo, cabendo ao administrador e gestor arcarem com as despesas que não constituem encargos. Em última

análise, esse arranjo regulatório possui o efeito similar de manter as despesas sob controle, sem, contudo, representar a

imposição de um novo custo de observância.” Disponível em

https://conteudo.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2020/sdm0820.html. Acesso em 04/11/2024.

12 Os benefícios de um rol taxativo de encargos são mais nítidos quando se trata de investidores de varejo, inclusive diante dos

desafios e das limitações relacionadas com o monitoramento das despesas do fundo e a responsabilização dos prestadores de

serviços essenciais decorrentes de eventuais irregularidades, especialmente diante dos limites de competência sancionatória da

Autarquia e dos desafios relacionados com os “problemas de ação coletiva”. Por outro lado, reconhecendo que investidores

qualificados e profissionais tendem a estar mais atentos às despesas e os desafios mencionados acima serem mitigados, a

depender da categoria do fundo, é permitida a inclusão de outros encargos a serem suportados pelo fundo.

13 RCVM nº 175/2022. Anexo II. Art. 51. O regulamento da classe restrita pode prever a existência de encargos que não estão

previstos nos arts. 117 da parte geral da Resolução e 53 deste Anexo Normativo II.

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brasileiro14-15.

19. Conclui-se, portanto, que o rol de encargos listados no art. 117 da parte geral e no art.

42 do Anexo Normativo III da RCVM nº 175/2022 é taxativo no caso dos fundos de

investimento ofertados ao público em geral, de modo que o regulamento não pode prever

encargo a ser suportado pelo fundo que não esteja expressamente previsto na regra. No caso

dos FIIs voltados exclusivamente aos investidores qualificados ou profissionais, o regulamento

é autorizado a prever encargos para além das hipóteses previstas nos referidos dispositivos.

20. A presente Consulta não é e não deve ser entendida como eventual flexibilização da

característica taxativa do rol de encargos passíveis de serem suportados pelos fundos de

investimento ofertados ao público em geral. Trata-se, em realidade, de análise a respeito da

legalidade de eventual cobrança de remuneração, a título de taxa de gestão e taxa de

performance (encargos previstos na regulação), por gestor destituído ou substituído.

II.II. COBRANÇA DE ENCARGOS DE “TAXA DE GESTÃO” E/OU “TAXA DE

PERFORMANCE” POR GESTOR DE RECURSOS DESTITUÍDO

(a) Da natureza da “taxa de gestão” e da “taxa de performance”

21. O gestor de recursos e o administrador fiduciário são prestadores de serviço essenciais

dos fundos de investimento, remunerados pelas taxas previstas no regulamento. Essas taxas

possuem, portanto, natureza “remuneratória”, como contraprestação pelo serviço prestado.

22. Para que haja contraprestação pelo fundo, deve haver a efetiva prestação de serviço na

outra ponta da relação jurídica, in casu, pelo gestor. Na ausência de contrapartida, eventual

pagamento poderia passar a ter natureza “indenizatória” ou de “multa contratual”, que tem

por fundamento o inadimplemento de uma das partes, o prejuízo observado em decorrência de

eventual comportamento ilícito que cause lesão a bem jurídico16 ou determinado evento de

14 Veja-se, nesse sentido, trecho da manifestação técnica da SSE: “esta área técnica entende que nas classes de fundos restritas,

destinadas exclusivamente a investidores qualificados e profissionais, os encargos poderiam ser livremente pactuados, tal

como previsto no art. 51 do Anexo Normativo II à RCVM 175, que dispõe que as classes restritas de FIDC podem prever

livremente os seus encargos” (Doc. nº 2097583).

15 Nesse mesmo sentido, vide a manifestação da SIN no Ofício Circular nº 2/2025/CVM/SIN, que prevê: “Esclarecemos que é

possível aos FIPs a expansão do rol de encargos, mediante inclusão expressa no rol previsto pelo respectivo anexo da classe de

cotas, observado que o anexo da classe poderá, ainda, estabelecer limites específicos para os encargos que tenham sido objeto

de tal inclusão em excesso ao rol da regulamentação aplicável”.

16 “(...) o dever jurídico decorrente de relação existencial exigível sob pena de deflagrar tutela preventiva e repressiva, uma

vez violado, poderá gerar indenização. A prestação correspondente ao dever de indenizar constitui-se, ela sim, em obrigação,

cuja fonte é o ato ilícito, autonomamente considerado, e será economicamente apreciável. Em outras palavras, o quantum

indenizatório não é o resultado de suposta conversão do dever original em valor econômico, mas, antes, deriva da avaliação

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rescisão ou resilição contratual, se assim pactuado entre as partes.

23. Obrigações pré-determinadas de natureza indenizatória, como multas contratuais em

razão da destituição do gestor (“break up fee”), não estão previstas como encargo do fundo e,

portanto, não podem ser por ele custeadas. Como explorado acima, tratando-se de fundo de

investimento ofertado junto ao público em geral, entendo que o encargo da remuneração do

gestor consiste (i) na taxa de gestão e (ii) na taxa de performance, se houver. Não há previsão

na regulação sobre a possibilidade de break up fee constituir encargo sob a forma de

remuneração do gestor de fundo ofertado ao varejo. Nestes fundos de investimento, em especial,

há sempre um cuidado de assegurar comparabilidade e previsibilidade aos investidores do

público em geral.

24. Nesse mesmo sentido, a Procuradoria Federal Especializada da CVM – PFE/CVM, na

oportunidade do Parecer nº 00040/2023/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU, entendeu que não é

cabível cobrança de “multa” ao fundo em caso de destituição do gestor de recursos, por ausência

de previsão nesse sentido no rol taxativo de encargos dos fundos de investimento17.

25. Na análise deste caso concreto, estamos aplicando as regras atualmente vigentes na

Resolução CVM nº 175/2022. Na hipótese de os gestores desejarem estabelecer nos

regulamentos dos fundos de investimento a possibilidade de cobrança do encargo a título de

break up fee, a incidir nos casos de destituição sem justa causa, entendo que a questão deve ser

enfrentada no âmbito da agenda regulatória, com avaliação de eventual alteração normativa da

Resolução CVM nº 175/2022, por meio do diálogo com os agentes de mercado e realização de

análises mais profundas sobre os efeitos e consequências de tais estipulações, inclusive

ponderando-se sobre o estabelecimento de eventuais limites e critérios objetivos.

26. No cenário atual, à luz das regras vigentes, a discussão sobre a possibilidade de

dos prejuízos sofridos em decorrência da lesão a bem jurídico essencial. Daqui resulta obrigação autônoma – o dever de

indenizar – dotada de prestação mensurável economicamente, cujo não pagamento importará medidas coercitivas impostas

para a sua execução.” (TEPEDINO, Gustavo. Fundamentos do direito civil: obrigações. Texto e coord. Gustavo Tepedino,

Anderson Schreiber. 2ª ed. Rio de Janeiro: Forense, 2021. Pp 12-13).

17 Transcrevo trechos nesse sentido: “Observa-se do que se transcreveu, que nenhuma despesa além das relacionadas nos

artigos são de responsabilidade do fundo e que, aquilo que não pode ser atribuído ao patrimônio do FI, fica ao encargo da

instituição administradora. A remuneração estabelecida no regulamento tem por objetivo indenizar vencimentos futuros que

deixarão de ser percebidos pela gestora. Ou seja, não é possível enquadrá-la como um dos encargos previstos nas normas,

já que o rol engloba, tão somente, a retribuição devida durante o tempo de exercício da função por parte do gestor. Vale

mencionar que o Ofício-Circular/CVM/SIN/nº5/2014, emitido durante a vigência da norma que antecedeu a IN nº 555 (IN

409/2004), dava orientação no sentido de que a lista de encargos prevista na norma era taxativa: "1.25 Encargos do Fundo

(Arts. 99 e 100) - O art. 99 da Instrução CVM nº 409/04 deve ser interpretado restritivamente, de forma que a listagem de

encargos previstos no dispositivo é um rol exaustivo, que não admite acréscimo de qualquer natureza”.[...] “Por todo o

exposto, conclui-se que, diante: a) da atribuição da Comissão de Valores Mobiliários para disciplinar os fundos de

investimento; b) da lista taxativa de encargos dos fundos de investimento; c) da previsão de que outras despesas são de

responsabilidade do administrador, a verba indenizatória prevista no item 13.11 do regulamento [...], conforme previsto

acima, incumbe ao administrador do fundo”. (Doc. nº 1789092)

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cobrança de taxa de gestão ou taxa de performance pelo gestor de recursos após sua destituição

ou substituição deve passar, preponderantemente, por uma análise sobre a natureza

remuneratória das taxas cobradas pelo gestor.

(b) Pagamento de taxa de gestão ao gestor destituído ou substituído

27. Um dos encargos previstos na RCVM nº 175/22 é a taxa de gestão. Esta taxa é uma

forma de remuneração do gestor, em dado período, pela prestação dos serviços ao fundo,

inclusive na condução da sua estratégia de investimento. A taxa de gestão é normalmente

aplicada sobre o patrimônio líquido do fundo, sendo previamente fixada no regulamento.

28. Nesse sentido, acompanho a SSE a respeito da inadequação da cobrança da taxa de

gestão após a destituição ou substituição do gestor. Afinal, a referida taxa se relaciona com a

ordinária e efetiva gestão do fundo em determinado momento, independente de seus resultados

futuros.

29. Sob a perspectiva financeira, a taxa de gestão é um custo fixo e recorrente do fundo,

associado ao financiamento das atividades e pagamento dos custos e despesas suportados pelo

gestor para a condução da estratégia de investimentos18-19.

30. Dessa forma, concordo com a SSE que a natureza remuneratória da taxa de gestão

cessa quando o gestor é destituído ou substituído, sendo que eventual pagamento sem a

contraprestação do serviço descaracterizaria a natureza remuneratória da taxa de gestão.

Eventual pagamento por taxa de gestão, em atendimento a multa contratual prevista no

regulamento, passaria a constituir pagamento de natureza indenizatória pela descontinuidade

dos serviços.

31. Caso fosse permitida a remuneração de taxa de gestão ao gestor destituído, os cotistas

arcariam com custo de mesma natureza para dois agentes distintos, sem a devida contrapartida.

Não há previsão normativa que autorize a incidência de duas taxas de gestão paralelas nesta

hipótese (i.e., uma devida ao gestor destituído e outra ao gestor ingressante)20.

18 Tais custos e despesas envolvem, por exemplo, custos fixos e variáveis para a manutenção de espaço físico para o

desempenho de atividades, salários e encargos trabalhistas devidos aos funcionários e colaboradores, estrutura eletrônica e

tecnológica para o acompanhamento da carteira e enquadramento do fundo, entre outras.

19 Por exemplo: determinada taxa de gestão em referência ao mês de “agosto” é contrapartida em razão dos serviços prestados

no mês de “agosto”; por outro lado, a taxa de gestão em referência ao mês de “agosto” não é devida caso o gestor jamais

tenha prestado o serviço no mês de “agosto” (caso tenha sido destituído ou substituído no mês de “maio”, por exemplo).

20 Como dito acima, no caso de fundos ofertados ao varejo, é necessário que o encargo esteja expressamente previsto no rol

taxativo previsto na regulação da CVM.

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32. Destaca-se, ainda, que a regulação assegura flexibilidade na definição das modalidades

de cobrança da taxa de gestão, garantindo que os prestadores de serviços possam ser

adequadamente remunerados de acordo com especificidades do fundo, inclusive em relação às

fases de desenvolvimento da estratégia de investimento e ao patrimônio do fundo. A taxa de

gestão pode ter um valor fixo ou que varie conforme faixas do patrimônio líquido do fundo21,

inclusive levando em consideração percentual do capital subscrito pelos cotistas22.

33. Nesse contexto, os gestores podem ajustar a cobrança da taxa de gestão de acordo com

as características específicas do fundo, inclusive buscando cobrir eventuais custos e despesas

adicionais suportados especificamente durante a estruturação da carteira de investimentos. Essa

flexibilidade na forma de cobrança da taxa de gestão pode auxiliar na mitigação dos riscos

relacionados com a destituição ou substituição precoce ou abrupta do gestor.

34. Portanto, há alternativas regulatórias que já permitem a adequada remuneração do

gestor durante a fase de estruturação da carteira do fundo de investimentos.

(c) Pagamento de taxa de performance ao gestor destituído ou substituído

35. Por outro lado, entendo que o mesmo raciocínio não pode ser feito no caso do encargo

de “taxa de performance”. Isso porque tal remuneração não tem como contrapartida

exclusivamente a ordinária e efetiva prestação de serviço em determinado momento, mas

também o desempenho, êxito ou sucesso da atividade já prestada.

36. A taxa de performance23 é outro encargo relevante para os Fundos de Investimento

Imobiliário - FII, devendo estar expressa e previamente prevista no regulamento do fundo para

ser cobrada24.

37. Além disso, essa taxa só é devida se o resultado da estratégia do fundo superar o índice

21 Art. 48. (...) § 2º Os anexos descritivos de classes, cada qual relativo a uma classe em específico, devem dispor sobre: (...)

XIX - taxas de administração e de gestão, que devem ser expressas em: a) um percentual anual fixo do patrimônio líquido (base

252 dias); ou b) um valor nominal em moeda corrente nacional, que pode variar em função de faixas de valores do patrimônio

líquido.

22 Nos termos da decisão proferida em Reunião do Colegiado de 04/06/2024, é admitida “a cobrança por percentual do capital

subscrito, ressaltando as seguintes razões: relembram que o objetivo da Resolução no tema foi o de estabelecer padrões

informacionais sobre os custos incorridos pelos cotistas, uniformizar a transparência associada e, assim, fomentar competição

e facilitar o entendimento dos investidores a esse respeito”.

23 Art. 42 do Anexo Normativo III da RCVM nº 175/2022.

24 Conforme o disposto no art. 29 da RCVM nº 175/2022, ao ingressar no fundo, o cotista deve atestar, por meio de um termo

de adesão e ciência de risco, que teve acesso ao regulamento e está ciente de suas disposições. Assim, a adesão ao fundo implica

presunção de consentimento expresso a todas as disposições do regulamento, incluindo aquelas relacionadas à cobrança de

taxas.

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de referência (benchmark) previamente estabelecido no regulamento, funcionando como um

incentivo adicional para que o gestor busque maximizar os resultados do fundo.

38. Sob a perspectiva das finanças do fundo, a taxa de performance pode ser considerada

custo variável. Trata-se de valor adicional pago pela atuação do gestor caso seja atingida a

condição pré-definida de superação do benchmark.

39. Nesse sentido, a própria SSE no §81 de seu parecer técnico esclareceu que a taxa de

performance é devida em razão do provisionamento de resultados futuros positivos, como

contraprestação do fundo em função de serviços já prestados pelo gestor:

“o gestor destituído ou substituído só faria jus à cobrança de taxa de

performance: (a) se houver previsão de cobrança no regulamento vigente;

e (b) somente sobre os valores acima da última linha d’água (do patrimônio

líquido), ainda não pagos pelo Fundo, mas já provisionados (ou

reconhecidos contabilmente como lucros acumulados), referentes a ganhos

obtidos no período em que o gestor atuou efetivamente como prestador de

serviços de gestão de recursos de terceiros”.

40. Sendo assim, divirjo pontualmente da área técnica quando afirma que “não parece

razoável a cobrança posterior de taxa de performance sobre um período em que o fundo esteve

sob a responsabilidade de um novo gestor”. A meu ver, a taxa de performance ainda pode ser

devida ao gestor de recursos destituído ou substituído, mesmo que o fundo já esteja sob a gestão

de outro profissional, desde que o “pagamento da referida remuneração” tenha

correspondência com os resultados da “prestação do serviço”25. Neste caso, a cobrança não

teria natureza indenizatória, uma vez que seria o pagamento de taxa de performance pelos

serviços prestados.

41. Todavia, a remuneração do gestor destituído ou substituído a título de taxa de

performance deve observar importantes limites, buscando (i) assegurar o seu caráter

remuneratório; e (ii) evitar a imposição de custos excessivos sem contrapartidas que os

justifiquem.

42. A seguir, passo a descrever alguns parâmetros que devem ser observados na previsão

25 Especialmente no caso de fundos estruturados de longo prazo e classe de cotas fechadas, parte do trabalho do gestor nos

ativos de longo prazo pode dar frutos (performance) somente após a sua destituição. Ou seja, ainda que na data não seja apurada

uma performance devida, o gestor ingressante, que dará continuidade ao trabalho do destituído, pode se beneficiar de atividades

do gestor anterior para gerar performance futura.

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desse tipo de encargo: (i) a competência da assembleia geral de cotistas, mediante alteração do

regulamento, de definir se e quando a taxa de performance será devida; (ii) o instituto jurídico

da vedação ao enriquecimento sem causa e a equivalência subjetiva entre prestação e

contraprestação; (iii) a unicidade da taxa de performance; e (iv) o instituto jurídico da boa-fé

objetiva e o dever de lealdade.

i. Soberania da assembleia geral de cotistas e do regulamento na definição da taxa de

performance devida ao gestor destituído

43. A remuneração de taxa de performance ao gestor substituído ou destituído é cabível

somente se houver previsão expressa no regulamento26, aprovado com consentimento dos

cotistas27, e observados os demais limites estabelecidos neste voto.

44. O regulamento deverá prever, de forma completa e detalhada, as hipóteses em que a

taxa de performance será devida ao gestor substituído ou destituído. O regulamento também

poderá deixar claro as hipóteses em que a referida taxa não será devida, sendo que essas não

precisam estar necessariamente restritas às hipóteses de inadimplementos graves28-29.

45. Além disso, tendo em vista a essencialidade da matéria e o princípio da soberania da

assembleia geral de cotistas, esta pode aprovar eventual alteração da regra, seja diminuindo,

aumentando ou excluindo a existência da referida remuneração por ato unilateral30. Todavia,

tal soberania não é irrestrita, cabendo aos cotistas atentar-se a importantes balizadores previstos

26 RCVM 175/2022. Anexo Normativo III. Art. 11. Em acréscimo às matérias previstas no art. 48 da parte geral da Resolução,

o regulamento deve dispor sobre: (...) III – taxa de performance, se for o caso; (...).

27 Ao ingressar como investidor do fundo de investimento, o cotista deve firmar termo de adesão e atestar que teve acesso ao

inteiro teor do regulamento, bem como que tem ciência dos fatores de risco relacionados ao investimento (art. 29 da RCVM

175/2022). Além disso, a RCVM 175/2022 prevê que alterações no regulamento dependem da prévia aprovação da assembleia

de cotistas, observado o quórum qualificado no caso dos FIIs (o art. 16 do Anexo III c/c art. 70, incisos II e V da parte geral da

Resolução CVM nº 175/2022). Deve ser observado, no caso de não unanimidade entre os cotistas sobre alterações no

regulamento, o direito de reembolso no caso das classes fechadas e o início da eficácia da deliberação no caso das classes

abertas., bem como eventuais previsões de resgate no regulamento (art. 50, caput e p.ú., RCVM 175/2022).

28 Por “justa causa” entende-se as situações que há grave violação das condições do negócio jurídico ou prática de atos ilegais,

além de outras hipóteses previstas no contrato. Nesse sentido, explica Gustavo Tepedino: “É necessário observar que a lei não

explicita as hipóteses que configuram a justa causa, devendo-se analisar a situação concreta do caso. Sendo identificada,

configura motivo para rescisão unilateral do contrato.” (TEPEDINO, Gustavo; et. al. Fundamentos do Direito Civil. Contratos.

V. 3. 5ª ed. Rio de Janeiro: Forense, 2024. p. 304. ISBN 978-85-3099-451-8).

29 Nesse sentido, é possível, por exemplo, que o regulamento preveja a substituição sem incidência do pagamento de taxa de

performance em caso de reiterada rentabilidade abaixo do esperado, prestação de serviços com qualidade não satisfatória, entre

outros.

30 No passado, o Colegiado da CVM já decidiu que compete à assembleia geral de cotistas, unilateralmente, reduzir taxa de

administração. Na ocasião, a administradora do fundo alegou que, por ser um contrato bilateral, a redução só poderia ocorrer

mediante acordo mútuo e não de forma unilateral. Contudo, o Colegiado, acompanhando a área técnica por unanimidade,

concluiu que a taxa de administração é um tema essencial do Regulamento, portanto passível de deliberação pela assembleia

geral de cotistas. Conforme pontuado pela SIN: “…embora não expressamente prevista dentre as competências privativas da

assembleia geral de cotistas, esta teria a prerrogativa de deliberar sobre a redução da taxa de administração, por se tratar de

alteração de matéria essencial do Regulamento, nos termos do inciso II do art. 18 c/c art. 15 da Instrução 472." (Processo

19957.002908/2016-52, j. em 24/05/2016).

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em lei e na regulação.

46. Eventuais alterações nas regras remuneratórias dos prestadores de serviço deverão ser

realizadas de boa-fé, observando eventuais condições razoavelmente estabelecidas no

regulamento, bem como os limites estabelecidos no art. 17, do Anexo I da RCVM 175/22 c/c

§2º do art. 33 do Anexo III da RCVM 175/22.

47. Além disso, o art. 16 do Anexo III c/c art. 70, incisos II e V da parte geral da Resolução

CVM nº 175/22 prevê quórum qualificado na assembleia geral de cotistas de FIIs para reajustes

na remuneração dos prestadores de serviços essenciais, assim como nas deliberações sobre

substituição do gestor, mediante alteração do regulamento31. Trata-se de medida de proteção à

continuidade dos trabalhos e previsibilidade dos prestadores de serviços essenciais contra

alterações repentinas de sua remuneração.

48. A exigência de quórum qualificado garante maior segurança jurídica aos prestadores

de serviços essenciais, assegurando que eventuais destituições ou repactuações da remuneração

do gestor sejam respaldadas pela vontade expressa e consenso qualificado dos cotistas32.

49. Portanto, os cotistas podem precificar a taxa de performance nas deliberações que

aprovarem a troca do gestor de recursos. Se entenderem oportuno, desde que atendido o quórum

qualificado na assembleia geral de cotistas de FIIs, podem repactuar unilateralmente os critérios

de pagamento de taxa de performance previstos no regulamento, inclusive retirando ou

incluindo a previsão de remuneração ao gestor destituído33.

50. A eventual previsão de remuneração de descontinuidade não deve ser uma limitação

intransponível à tomada de decisão dos cotistas sobre substituir o gestor34. Os investidores

31 Resolução CVM nº 175/22. Anexo III. Art. 16. As deliberações exclusivamente relativas às matérias previstas nos incisos II,

IV e V, do art. 70 da parte geral da Resolução, assim como as matérias previstas nos incisos II, IV e V do art. 12 deste Anexo

Normativo III dependem da aprovação por maioria de votos dos cotistas presentes e que representem: I – 25% (vinte e cinco

por cento), no mínimo, das cotas emitidas, quando a classe de cotas tiver mais de 100 (cem) cotistas; ou II – metade, no mínimo,

das cotas emitidas, quando a classe de cotas tiver até 100 (cem) cotistas.

32 No precedente do Processo Administrativo CVM nº 19957.010075/2022-41, em Reunião do Colegiado de 29/11/2022, me

posicionei a respeito da incidência de quórum qualificado para a substituição do gestor de recursos de FII, à luz da Instrução

CVM nº 472/2008 e alterações promovidas pela Instrução CVM nº 571/2015: “A meu ver, a exigência de quórum qualificado

para a alteração do gestor nos FIIs promove coerência com a disciplina aplicável ao administrador, reconhecendo que ambos

figuram como prestadores de serviço essenciais, e contribui ao propósito de promover um ambiente de confiança e

previsibilidade aos investidores, em reforço da credibilidade do mercado de capitais.”

33 Sem prejuízo de tal interpretação sobre as regras previstas na regulação da CVM, em situações excepcionais, a depender do

caso concreto e do tipo de classe de cotas, o gestor de recursos lesado pelos investidores pode pleitear perdas e danos junto a

autoridade judicial competente, para fins de indenização cível. Este ponto será explorado no subcapítulo a respeito da boa-fé

objetiva.

34 Não seria aceitável, por exemplo, que as hipóteses de não pagamento de remuneração de descontinuidade estivessem restritas

as hipóteses de justa causa descritas no regulamento do Fundo deste caso concreto, que se restringem, em resumo, a (i)

ilegalidades praticadas pelo gestor ou (ii) descredenciamento do gestor na CVM.

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podem destituir ou repactuar a remuneração dos prestadores de serviços essenciais quando

entenderem oportuno35. Como dito acima, a previsibilidade e a proteção à segurança jurídica

do gestor residem na exigência de quórum qualificado nas assembleias gerais de cotistas que

versem sobre as referidas pautas.

ii. A vedação ao enriquecimento sem causa. Equivalência subjetiva de prestação e

contraprestação

51. Outro importante balizador está previsto no art. 884 do Código Civil36, que veda o

enriquecimento sem causa. Esse dispositivo limita o direito à remuneração de uma das partes

de uma relação civil na ausência do cumprimento de suas obrigações, evitando que o patrimônio

de uma das partes seja beneficiado sem justa causa e sob prejuízo da contraparte. Assim, a

norma busca proteger a alocação de riscos previamente pactuada entre as partes em uma relação

contratual37.

52. Nesse sentido, o direito à remuneração de determinada parte se relaciona com o

adimplemento de obrigações por ela assumidas no negócio jurídico. Não é admissível, a

princípio, a exigência de pagamento por um serviço que não foi ou não será efetivamente

prestado, assim como não se pode exigir contrapartida por um produto que jamais foi ou será

entregue38.

53. O contrato de prestação de serviços de gestão de recursos, celebrado entre o fundo e o

gestor, é oneroso e comutativo. Sendo assim, a prestação do serviço de gestão de carteiras de

valores mobiliários implica uma contraprestação correspondente, a ser suportada pelo fundo. A

remuneração do gestor de recursos de FIIs pode adotar o formato de taxa de gestão e/ou taxa

de performance39, conforme as regras previstas no regulamento da classe de cotas.

35 É desejável que os prestadores de serviço sejam incentivados a prestarem os melhores serviços para evitar eventual

destituição pelos cotistas. Portanto, o empoderamento dos investidores é conveniente do ponto de vista sistêmico do mercado

de capitais, sem prejuízo das salvaguardas atribuídas pela regulação para a previsibilidade e segurança jurídica dos prestadores

de serviços.

36 Código Civil. Art. 884. Aquele que, sem justa causa, se enriquecer à custa de outrem, será obrigado a restituir o indevidamente

auferido, feita a atualização dos valores monetários.

37 “As diversas opiniões doutrinárias e jurisprudenciais que interpretam a passagem como exigência de imediação apontam

principalmente a necessidade de se afastar a subversão dos riscos alocados nas relações contratuais. Essa questão se volta

especificamente às situações nas quais o intermediário inadimplente causa prejuízo ao prestador de serviço, e os serviços

realizados são incorporados ao patrimônio do enriquecido sem contraprestação. A eventual contrapartida da parte

beneficiada conferiria justa causa ao enriquecimento, afastando eventual restituição.” (grifei) (MORAES, Renato Duarte

Franco de. Enriquecimento sem causa e o enriquecimento por intervenção. 1ª ed. São Paulo: Almedina, 2021. p. 110).

38 Assim, para que uma remuneração seja considerada legítima, deve haver uma conexão direta entre a prestação realizada e a

compensação devida: “Não basta que exista norma ou negócio jurídico justificando o ingresso do direito na esfera patrimonial

do sujeito. É essencial que a finalidade subjacente ao ato seja contemplada na situação concreta.” (MORAES, Op. Cit. p. 98).

39 Art. 117 da parte geral c/c art. 42 do Anexo III da Resolução CVM nº 175/2022.

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54. Na lógica da vedação ao enriquecimento sem causa, não seria admissível, por exemplo,

que o gestor de recursos destituído fizesse jus a remuneração de performance em face de

resultados de trabalhos promovidos exclusivamente pelo seu sucessor. Apenas deve ser cabível

ao gestor destituído a taxa de performance sobre os resultados de serviços efetivamente

prestados por ele próprio40.

55. Na ausência de critérios objetivos definidos na regulação da CVM ou na lei, compete

aos agentes privados ajustarem no regulamento os termos e condições da remuneração da taxa

de performance cabível ao gestor de recursos destituído, observados os limites impostos pelo

ordenamento jurídico e descritos, resumidamente, neste voto.

56. Dessa forma, compete ao regulamento prever critérios claros, objetivos e verificáveis

que garantam a equivalência subjetiva41, no entendimento dos cotistas, entre (i) a

contraprestação a ser paga pelo fundo sob a forma de taxa de performance; e (ii) a efetiva

prestação do serviço de gestão.

57. Nessa lógica, eventual pagamento de taxa de performance ao gestor destituído deve

considerar prazo compatível com a expectativa de resultados da sua atuação. Não seria

admissível que determinado agente recebesse taxa de performance eternamente ou por período

de tempo excessivo, sob risco de incidir em hipótese de enriquecimento sem causa.

58. Outra referência possível é a taxa de performance incidir sobre o desempenho apenas

dos ativos que compunham a carteira da classe de cotas à época em que o gestor destituído

ainda era prestador de serviços42_43.

59. Por fim, os parâmetros para a definição da taxa de performance incidente sobre o

40 Eventual abuso desse limite poderia desconfigurar seu caráter “remuneratório” e configurar “multa” contratual, o que, como

explorado acima, não é um encargo dos fundos de investimento previsto no rol exaustivo da Resolução CVM nº 175/2022.

41 No âmbito de contratos bilaterais clássicos, a doutrina de direito civil explica que não é necessária uma equivalência objetiva

exata entre as partes, mas deve existir, no mínimo, uma equivalência subjetiva a partir da existência de “prestação e a

contraprestação” (GOMES; Orlando. BRITO; Edvaldo (coord. e atualiz.) BRITO; Reginalda Paranhos de (atualiz.) Contratos.

28ª ed. Rio de Janeiro: Forense, 2022. p 107). Como o regulamento pode ser alterado por ato unilateral da assembleia geral de

cotistas, então a definição da “equivalência subjetiva” fica a critério da própria deliberação dos investidores, observada a

previsão de quórum qualificado como explicado acima neste voto.

42 Esse entendimento está em linha com o argumento utilizado pelos Recorrentes no caso concreto: “Se a taxa de performance

está ligada aos ativos nos quais foram alocados recursos do fundo, pelo gestor, então, enquanto o fundo obtiver resultados

positivos por conta dos seus investimentos em tais ativos, o gestor deve ser remunerado, na forma prevista no regulamento.

Sendo o gestor responsável por realizar a gestão da carteira do fundo, nada mais justo, se o regulamento assim dispuser, ser

devida a ele uma remuneração pelo seu desempenho, sobretudo caso haja sua substituição antes de se atingir o prazo do fundo

ou da classe. Nessa situação, a remuneração é uma contrapartida aos trabalhos contínuos prestados pelo gestor, que

trouxeram e trarão resultados positivos ao fundo enquanto tais ativos permaneceram em sua carteira.” (Doc. nº 2060595)

43 Por exemplo, em linha com a lógica dos parágrafos 57 e 58, o regulamento poderia adotar linguagem no seguinte sentido: “o

gestor destituído fará jus à taxa de performance (t%) incidente sobre o desempenho dos ativos que compunham a carteira da

classe de cotas enquanto ainda era prestador de serviços (△A), pelo período de tempo “T” meses após a destituição”.

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desempenho dos ativos devem observar as regras previstas na regulação. No caso dos FIIs, por

exemplo, nos termos do art. 33 do Anexo Normativo III da RCVM 175/202244, a taxa de

performance deve ser calculada (a) em função do desempenho da classe de cotas ou (b) de

indicador relevante para o mercado imobiliário que possa ser razoavelmente comparado com a

classe de cotas. Além disso, nos termos do §2º do mesmo dispositivo45, devem ser observados

os critérios e limites dispostos no artigo 28 e seguintes do Anexo Normativo I da mesma

resolução46.

iii. Taxa de performance única e rateio entre o gestor destituído e o gestor ingressante

60. Com o objetivo de colaborar com transparência e comparabilidade aos investidores

sobre os ativos negociados no mercado de capitais, a Resolução CVM nº 175/2022 introduziu

a exigência de segregação das taxas de administração, gestão e distribuição nos documentos

dos fundos. A partir dessa mudança, é possível ter uma visão mais precisa da remuneração

cabível a cada prestador de serviço47-48.

61. Na mesma lógica, a taxa de performance, caso existente, deve ser única e divulgada

de forma clara. O regulamento deve prever, objetivamente, quanto os cotistas deverão arcar,

no máximo, a título de taxa de performance. Não há previsão normativa que autorize a

incidência de duas taxas de performance paralelas (i.e., uma devida ao gestor destituído e outra

ao gestor ingressante).

62. Se aplicável, o regulamento deverá estabelecer as regras para rateio, entre o gestor

44 RCVM 175/2022. Anexo Normativo III. Art. 33. A remuneração pelos serviços prestados pelo administrador pode incluir

uma parcela variável calculada em função do desempenho da classe de cotas ou de indicador relevante para o mercado

imobiliário, que com a classe possa ser razoavelmente comparado. (...)

45 RCVM 175/2022. Anexo Normativo III. Art. 33. (...) §2º A cobrança da parcela variável mencionada no caput (taxa de

performance) deve atender aos critérios estabelecidos na parte geral da Resolução e no Anexo Normativo I, no que não

contrariar as disposições deste Anexo Normativo III. (...)

46 RCVM 175/2022. Art. 28. O regulamento pode estabelecer a cobrança de taxa de performance pelo gestor. §1º A cobrança

da taxa de performance deve atender aos seguintes critérios: I – vinculação a um índice de referência verificável, originado

por fonte independente, compatível com a política de investimento; II – vedação da vinculação da taxa de performance a

percentuais inferiores a 100% (cem por cento) do índice de referência; III – cobrança por período, no mínimo, semestral; e IV

– cobrança após a dedução de todas as despesas, inclusive das taxas devidas aos prestadores de serviços essenciais, podendo

incluir na base do cálculo os valores recebidos pelos cotistas a título de amortização ou de rendimentos previstos no art. 36

deste Anexo Normativo I. (...)

47 Reconhecendo o impacto dessas mudanças em um cenário onde muitos fundos adotavam uma taxa única, a Superintendência

de Relações com Investidores Institucionais - SIN, por meio do Ofício-Circular nº 3/2024/CVM/SIN, esclareceu que é possível

a divulgação de uma taxa global única - composta pelo somatório das taxas de administração e de gestão, da taxa máxima de

distribuição e/ou da taxa de estruturação de previdência -, desde que acompanhada de um sumário detalhado no site dos

gestores conforme modelo disponibilizado no Ofício-Circular nº 2/2024/CVM/SIN. Esse sumário, acessível por link nos

documentos do fundo, deve explicar a alocação da taxa global entre os diferentes prestadores de serviço.

48 Além disso, o Ofício-Circular nº 3/2024/CVM/SIN orienta que os participantes deverão seguir as diretrizes da ANBIMA

sobre Transparência Informacional de Taxas, ainda a serem divulgadas, uma vez que a padronização é essencial para a

comparabilidade e, portanto, para garantir a transparência efetiva.

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destituído e o gestor ingressante, da remuneração devida, a cada um, sobre o montante da taxa

de performance prevista.

iv. Boa-fé objetiva e dever de lealdade

63. A doutrina explica que as obrigações civis podem ser principais ou acessórias. A regra

da boa-fé objetiva49, prevista no artigo 422 do Código Civil50, exige, em todas as fases da

contratação, até mesmo nas fases pré e pós-contratuais, comportamento leal dos contratantes,

os quais devem observar os deveres acessórios de conduta. Com isso, busca-se manter a

confiança e a colaboração entre as partes para os fins perseguidos, além de proteger as

expectativas legítimas sobre o negócio jurídico.

64. Os deveres acessórios exigíveis em decorrência da boa-fé objetiva devem observar os

direitos subjetivos das partes, levando em consideração, inclusive, a situação jurídica dos

agentes envolvidos e o padrão de conduta esperado de cada um deles51.

65. Há duas partes centrais envolvidas no contrato de gestão de recursos de fundos de

investimento: (i) os fundos, cujos cotistas neste caso são investidores de varejo, e (ii) os gestores

de recursos. No caso dos cotistas, a sua obrigação principal é o pagamento da remuneração

devida; o gestor, por sua vez, tem como obrigação principal a prestação do serviço. Cada um

desses agentes pode ter, ainda, deveres acessórios e direitos decorrentes do padrão de conduta

imposto à contraparte pela regra da boa-fé objetiva, como passo a explorar a seguir.

66. Sob a perspectiva dos direitos dos fundos e dos cotistas, como explicado acima, a

assembleia geral, por ato unilateral mediante quórum qualificado, é o órgão competente para

destituir o gestor, bem como incluir, alterar ou retirar a previsão de pagamento de taxa de

performance. Além disso, também compete à assembleia geral de cotistas prever os critérios e

condições de rateio da taxa de performance entre o gestor destituído e o gestor ingressante, se

for o caso.

67. Portanto, a boa-fé objetiva impõe que a regra de pagamento de taxa de performance

ao gestor destituído não deve inviabilizar a substituição do prestador de serviços. Poderia ser

49 A doutrina atribui à boa-fé uma tríplice função: (i) função interpretativa; (ii) função restritiva do exercício abusivo de direitos;

e (iii) função criadora de deveres anexos. (TEPEDINO, Gustavo; et. al. Fundamentos do Direito Civil. Contratos. V. 3. 5ª ed.

Rio de Janeiro: Forense, 2024. p. 42. ISBN 978-85-3099-451-8).

50 Código Civil. Art. 422. Os contratantes são obrigados a guardar, assim na conclusão do contrato, como em sua execução, os

princípios de probidade e boa-fé.

51 TEPEDINO, Gustavo; et al. Fundamentos do direito civil: obrigações. Texto e coord. Gustavo Tepedino, Anderson

Schreiber. 2ª ed. Rio de Janeiro: Forense, 2021. Pp 34.

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considerada ilegal, por exemplo, cláusula no regulamento proposta pelo gestor com o objetivo

de prever taxa de performance desproporcional no caso de sua destituição, inviabilizando, na

prática, sua eventual substituição, em detrimento da competência da assembleia geral de

cotistas52.

68. Na esfera administrativa da CVM, a regra da boa-fé objetiva do direito civil é refletida

no dever de lealdade do prestador de serviços de fundos de investimentos, que deve atuar no

melhor interesse dos cotistas53. Eventual violação dos deveres de lealdade por parte do gestor

pode e deve, inclusive, ser objeto de fiscalização e sanção pela Autarquia. Em geral, tais normas

de conduta são ainda mais rígidas no caso de gestores de fundos de investimento voltados ao

público investidor de varejo.

69. Sob a perspectiva dos direitos do gestor de recursos, a regulação da CVM não exige

padrão de conduta aos fundos, às classes ou aos cotistas especificamente perante os prestadores

de serviços, sem prejuízo de deveres dos investidores perante o fundo. As regras emitidas na

esfera administrativa são essencialmente focadas em estabelecer padrões de conduta aos

prestadores de serviços perante os investidores, e não o contrário54_55.

70. Entretanto, na esfera cível, a depender do caso concreto, o gestor de recursos também

pode exigir padrão de conduta dos cotistas em razão de legítimas expectativas criadas, à luz da

regra da boa-fé objetiva.

71. Especialmente nas hipóteses de estruturação de fundos de longo prazo ou em que a

remuneração do gestor foi diferida para uma fase posterior do desenvolvimento do fundo (e.g.,

fase de investimentos), é razoável que o gestor de recursos tenha legítima expectativa sobre

potencial remuneração decorrente da contínua prestação dos serviços ou da performance futura

52 Conforme o disposto no art. 7º da Resolução CVM nº 175/2022, a constituição do fundo de investimento e a aprovação do

regulamento depende de deliberação conjunta dos prestadores de serviços essenciais.

53 Resolução CVM nº 175/2022. Art. 106. “Os prestadores de serviços, nas suas respectivas esferas de atuação, estão obrigados

a adotar as seguintes normas de conduta: I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo e

suas classes de cotas, empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração

de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos interesses dos cotistas, do fundo e de suas classes, evitando

práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que

venham a ser cometidas no exercício de suas atribuições;” (...) (grifei).

54 Isso porque a regulação da CVM tem como pilares a proteção dos investidores e a eficiência do mercado de capitais. Por

isso, as regras emitidas pela autarquia impõem padrões de conduta aos gatekeepers do mercado de fundos de investimentos,

que devem agir com diligência, probidade e lealdade em defesa dos interesses dos cotistas.

55 É possível, sim, que cotistas de fundos de investimento concorram para a realização de ilícitos no mercado de capitais.

Entretanto, não há conjunto robusto de normas na regulação que imponha padrões de conduta específicos dos cotistas perante

exclusivamente os prestadores de serviços.

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do fundo 56_57.

72. Nesse sentido, é fundamental que o gestor possua previsibilidade para a prestação dos

serviços para os quais foi contratado, sem que esteja sujeito a uma constante e desproporcional

ameaça de substituição por parte dos cotistas. Deve-se assegurar um ambiente em que se garanta

ao gestor realizar investimentos na estruturação e criação de uma equipe com expertise e

senioridade, e estruturar seu planejamento estratégico sem que esteja constantemente receoso

de uma ruptura, abrupta e unilateral, em possível violação às suas legítimas expectativas.

73. Destituições repentinas ou alterações desfavoráveis substantivas nas regras de

remuneração do gestor, mediante alteração unilateral do regulamento pelos cotistas, podem vir

a ser questionadas civilmente pelos prestadores de serviços. Eventual ressarcimento de

prejuízos deverá ser analisado pelo judiciário ou tribunal arbitral em cada caso concreto, não

cabendo à CVM apreciar demandas de responsabilidade civil.

III. CONCLUSÃO E ENCAMINHAMENTO

74. Acompanho o entendimento da SSE no sentido de que “nas classes de fundos restritas,

destinadas exclusivamente a investidores qualificados e profissionais, os encargos poderiam

ser livremente pactuados, tal como previsto no art. 51 do Anexo Normativo II à RCVM 175,

que dispõe que as classes restritas de FIDC podem prever livremente os seus encargos”58.

75. Acompanho também o entendimento da SSE a respeito do descabimento do

pagamento de valor correspondente à taxa de gestão ao prestador de serviço destituído, em

razão de configurar cobrança de natureza “indenizatória” ou de “multa”, o que não é previsto

como possível encargo dos fundos de investimento destinados ao público em geral nos termos

do rol taxativo previsto na Resolução CVM nº 175/2021.

76. Em paralelo, divirjo parcialmente do entendimento da SSE a respeito do suposto

descabimento de cobrança de taxa de performance por gestor de recursos após sua destituição.

Nos termos dispostos acima, tal remuneração pode ser cabível ao gestor destituído, desde que

56 Os casos de fundos de investimentos ofertados ao varejo devem ser analisados sob outra perspectiva. Nesse caso, presumese que não há paridade entre o prestador de serviços e o contratante (público investidor em geral). Não há, normalmente, um

processo de negociação paritário entre os investidores de varejo e os prestadores de serviços do fundo que justifique alto padrão

de lealdade dos cotistas perante o gestor de recursos.

57 Nessa esteira, a Lei nº 13.874/2019 enfatizou a importância de alinhar a interpretação contratual ao comportamento

efetivamente adotado pelas partes na execução do contrato como dever de boa-fé objetiva. Essa coerência é fundamental para

a formação de legítimas expectativas sobre a continuidade do vínculo contratual e exige atenção ao contexto específico e à

natureza da relação estabelecida. (TEPEDINO, Gustavo; et. al. Fundamentos do Direito Civil. Contratos. V. 3. 5ª ed. Rio de

Janeiro: Forense, 2024. p. 40. ISBN 978-85-3099-451-8).

58 Doc. nº 2097583.

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sejam observados os seguintes limites:

(i) O regulamento da classe de cotas e a assembleia geral de cotistas são

soberanos na definição dos critérios de pagamento da taxa de performance,

incluindo as hipóteses em que o gestor fará jus ou não à referida remuneração

após sua destituição;

(ii) O direito civil veda o enriquecimento sem causa, de modo que o

regulamento deve prever critérios para que o pagamento da taxa de

performance tenha equivalência relativa ao serviço efetivamente prestado

pelo gestor antes de sua destituição;

(iii) A taxa de performance, caso existente, deve ser única e divulgada de forma

clara. Caso o regulamento preveja o pagamento de taxa de performance ao

gestor destituído, haverá rateio do montante total a ser pago pelos cotistas

entre o gestor destituído e o gestor ingressante, na forma do próprio

regulamento; e

(iv) Ainda na esteira do direito civil, o princípio da boa-fé objetiva determina

padrão de comportamento esperado na relação entre os prestadores de serviço

essenciais e os cotistas, o que é refletido na regulação da CVM especialmente

no dever de lealdade do gestor perante o interesse dos cotistas. Além

disso, sob pena de eventual responsabilidade civil, os cotistas também devem

atuar de boa-fé perante os gestores, especialmente quando há a legítima

expectativa dos gestores sobre a sua remuneração.

77. Reflexões conceituais deste caso concreto podem ensejar eventuais revisões das regras

vigentes. A meu ver, poderia ser razoável que a regulação permitisse a estipulação de multa

rescisória a ser paga aos prestadores de serviços essenciais no caso de sua destituição repentina.

A eventual previsão normativa neste sentido poderia considerar, inclusive, eventuais limites e

critérios objetivos para cláusulas de break up fee.

78. De toda forma, entendo que alterações substanciais da Resolução CVM nº 175/2022,

especialmente aquelas que têm como efeito a previsão de novos encargos aos fundos de

investimento e aos investidores, deve ser avaliada pela CVM no âmbito de seu processo

normativo59, após análises e diálogo junto aos agentes de mercado.

59 Vide Resolução CVM nº 67/2022.

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79. Proponho o encaminhamento dos autos do processo à SSE para que proceda com a

notificação dos Recorrentes e a orientação aos participantes da indústria em geral sobre o

conteúdo da presente decisão, bem como eventuais procedimentos que devem ser adotados para

adequação de regulamentos que não estejam alinhados com a presente decisão.

É como voto.

Rio de Janeiro, 1º de abril de 2025

João Pedro Nascimento

Presidente

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.001758/2024-70

Reg. Col. 3129/24

Recorrentes: Banco Fator S.A.; e FAR – Fator Administração de Recursos Ltda.

Assunto: Recurso sobre entendimento da SSE que negou pedido de autorização

para a inclusão, como encargo de fundo de investimento imobiliário, de

cláusula de “remuneração de descontinuidade” em favor de gestor de

recursos no caso de destituição sem justa causa

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Este processo trata de consulta formulada pelo Banco Fator S.A. e pela FAR – Fator

Administração de Recursos Ltda. (“Recorrentes”), com o intuito de obter autorização para a

inclusão de cláusulas sobre a chamada “remuneração de descontinuidade” no regulamento do

Fator Verità Multiestratégia Fundo de Investimento Imobiliário (“Fundo Fator”), veículo no

qual tais instituições atuam, respectivamente, como administrador fiduciário e gestor de

recursos1.

2. Após a Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE indeferir o pedido

formulado2, a consulta foi convertida em recurso contra entendimento da área técnica e

encaminhada para apreciação do Colegiado, conforme requerido subsidiariamente pelos

Recorrentes em sua manifestação inicial.

3. O que se pretende discutir aqui é se a “remuneração de descontinuidade”, que

corresponde a um montante de composição variável entre os diferentes veículos que contêm

dispositivo semelhante em seus regulamentos, e que é devida ao gestor de recursos caso este

deixe de prestar serviços ao fundo, é admitida pela regulamentação aplicável e,

1 Doc. nº 1993404.

2 Ofício Interno nº 12/2024/CVM/SSE (doc. nº 2097583).

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consequentemente, se tal cláusula pode constar dos regulamentos dos fundos de investimento

imobiliário – FII.

4. De acordo com os Recorrentes, trata-se de prática disseminada na indústria, que

encontra suporte regulatório e não é objeto de vedação na norma3. A questão, no entanto, é

controversa, seja em razão do que dispõe a Resolução CVM nº 175/2022, seja pelos efeitos

indiretos que a imposição, em regulamento, de uma “remuneração de descontinuidade” pode

gerar.

5. Isso porque, na prática, uma cláusula com esse teor pode desincentivar, a ponto de

inviabilizar, a substituição do gestor dos fundos. O problema que se coloca não é, portanto,

apenas de categorização, alcançando inclusive uma dimensão fiduciária, que precisa ser

considerada.

6. De modo a enfrentar tais questões, este voto está dividido em quatro seções, além desta

introdução. A segunda seção contém um breve resumo dos argumentos apresentados pelos

Recorrentes em favor da remuneração de descontinuidade, os quais analiso na terceira seção.

Na quarta seção, por fim, concluo.

II. BREVE RESUMO DOS ARGUMENTOS DOS RECORRENTES

7. Adoto a descrição do histórico deste processo feita pela SSE no Ofício Interno

nº 12/2024/CVM/SSE e pelo Presidente em seu voto como ponto de partida. Para evitar

repetições desnecessárias, passo a tratar na sequência diretamente dos argumentos

apresentados pelos Recorrentes em sua consulta.

8. Os Recorrentes alegam que a “remuneração de descontinuidade” corresponderia a um

valor devido pelo fundo ao gestor na hipótese de sua substituição sem justa causa, concebida

como:

“expediente legítimo para: (i) alinhamento de interesses entre cotistas e gestor; e

(ii) permitir, ao gestor, realizar investimentos na estruturação e criação de uma

equipe com expertise e senioridade, e estruturar seu planejamento estratégico para

3 Doc. nº 1993404, §6º.

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acomodar situações complexas ou de ruptura que podem ocorrer, e geralmente

ocorrem, em fundos estruturados”4.

9. De acordo com os Recorrentes, a adoção de um mecanismo de remuneração

extraordinária como este, diante da verificação de eventos específicos, seria “interessante para

proteção, tanto do gestor, quanto dos cotistas, da tomada repentina ou injustificada do fundo

e da gestão de sua carteira de ativos por outros gestores”5. Alegam que, em particular em

fundos estruturados e com ativos realizáveis no longo prazo, a substituição sem justa causa do

gestor acabaria por:

“(i) frustrar o desenvolvimento de gestores especializados e dispostos a investir

em projetos diferenciados; (ii) incentivar a concentração do mercado em gestores

consolidados ou vinculados a instituições financeiras de maior porte; e (iii)

impactar negativamente as expectativas do gestor em relação ao fundo e à

potencial apreciação do valor de seus ativos considerando estratégias de

investimento definidas pelo próprio gestor, com realização futura”6.

10. Os Recorrentes também traçam um paralelo entre a “remuneração de descontinuidade”

e “a pactuação de estruturas de remuneração variável, em favor de administradores, baseadas

ou não em ações, no âmbito das quais há uma remuneração extraordinária ou antecipação de

determinados pagamentos” caso se verifiquem certos eventos7.

11. Do ponto de vista da natureza dos pagamentos, os Recorrentes entendem que a

“remuneração de descontinuidade” não se adiciona à taxa de administração e à taxa de

performance pagas ao gestor em relação ao mesmo período.

12. Ao contrário, a “Remuneração de Descontinuidade corresponde[ria] justamente a

parcelas da Taxa de Administração e da eventual Taxa de Performance que seriam devidas

pelo Fundo ao Gestor caso o evento de substituição sem Justa Causa não tivesse ocorrido, por

período determinado.”8 Nesses termos, a “remuneração de descontinuidade” poderia ser

4 Doc. nº 1993404, §26.

5 Doc. nº 1993404, §29.

6 Doc. nº 1993404, §29.

7 Doc. nº 1993404, §27.

8 Doc. nº 1993404, §19.

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tratada como encargo dos FII e cobrada livremente destes, conforme o disposto no art. 3º,

inciso XXII, da Resolução CVM nº 175/20229.

III. ANÁLISE

13. Nos últimos anos, os FII se consolidaram como uma das classes de ativos com maior

crescimento da indústria de fundos. Seja sob as métricas de patrimônio líquido total, seja de

quantidade de investidores, os números são expressivos10.

14. É correto dizer que os FII são, hoje, uma das principais portas de entrada para o público

em geral – aqui referido como investidores “de varejo” – no mercado de capitais. Essa

presença se faz notar de muitas formas, inclusive pelas mídias sociais, e pelo elevado grau de

coordenação demonstrado pelos cotistas de alguns fundos. Não é exagero dizer que muitos

cotistas de FII apresentam um nível de participação nas assembleias e um envolvimento na

vida do veículo – a palavra da moda hoje seria “ativismo” – que é raramente visto no contexto

das companhias abertas. Sob essa ótica, trata-se de um segmento da indústria de fundos que é

muito desenvolvido e muito peculiar.

15. Parece-me indisputável que esse comportamento mais ativo dos investidores está, ao

lado do acirramento da concorrência no mercado de gestão de recursos, por trás da concepção

da “remuneração de descontinuidade”. Nos últimos anos, têm sido relativamente comuns as

trocas de gestores de FII, algumas cercadas de movimentações contenciosas, motivadas tanto

pelo descontentamento dos cotistas, quanto por movimentos de “tomada hostil” mais amplos,

capitaneados por gestores concorrentes.

16. É sobretudo contra esses movimentos que os gestores que adotam cláusulas como a

“remuneração de descontinuidade” sob análise buscam se precaver. Penso que, antes de tudo,

é importante destacar que, em muitos casos, essa medida pode ser legítima. Mais do que

9 Art. 3º Para os efeitos desta Resolução, entende-se por: [...] XXII – encargos do fundo: despesas específicas

que podem ser debitadas diretamente da classe de cotas, não estando inclusas nas taxas destinadas aos prestadores

de serviços essenciais; [...].

10 Em março de 2025, o patrimônio líquido dos FII totalizava R$346,41 bilhões, com 13.767.745 contas de

investidores expostas ao segmento, o que é representativo de cerca de 33,61% das contas com aplicações em

fundos de investimento. Cf. Anbima, Boletim de Fundos de Investimento, 07/04/2025, disponível em:

https://www.anbima.com.br/pt_br/informar/relatorios/fundos-de-investimento/boletim-de-fundos-deinvestimentos/fundos-de-investimento-registram-resgate-liquido-de-r-5-2-bilhoes-em-marco8A2AB28B961F336B019620C3F0A01952-00.htm.

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isso: a noção de que o FII é um “fundo estruturado” envolve reconhecer que sua carteira

invariavelmente é composta por operações complexas, e que o gestor pode ter um papel

determinante na escolha dessas operações ou mesmo assumir a linha de frente na estruturação

de uma operação maior, que tem o fundo como um de seus elementos principais.

17. Esse esforço, em muitos casos, particularmente nos fundos ditos “de tijolo”, não é

trivial do ponto de vista técnico, nem livre de custos. Por essa razão, reconheço que há uma

lógica econômica razoável que embasa cláusulas dessa natureza.

18. Sem prejuízo disso, tenho ressalvas ao principal argumento apresentado – o de que se

está tratando de espécie de “remuneração” embutida nas taxas de gestão e performance –, bem

como preocupações com a coerência de tais medidas com os interesses dos cotistas e com o

dever de fidúcia dos gestores. Trato de cada um desses pontos abaixo, obedecendo essa ordem,

assim como, na sequência, de outros elementos que considero necessários para o

aprofundamento desta discussão.

A “remuneração de descontinuidade” não é remuneração

19. Neste ponto, acompanho a perspectiva adotada no voto do Presidente: é necessário

traçar uma distinção entre pagamentos de natureza remuneratória, que tem o intuito de servir

como uma contraprestação por um serviço, e indenizatória, feitos a título de perdas e danos.

20. Nesse segundo caso, para ser indenizável, o dano não precisa se referir,

necessariamente, a um prejuízo já materializado no patrimônio da pessoa lesada, podendo

estar ligado à impossibilidade de se obter um ganho que, sob outras circunstâncias,

provavelmente seria devido, mesmo sem total certeza sobre o seu montante financeiro. A esse

respeito, Gustavo Tepedino e Milena Donato Oliva esclarecem que11:

“O dano, para ser ressarcível, deve ser certo – ou seja, de existência comprovada,

e não meramente hipotética ou eventual – e atual – vale dizer, que já tenha

ocorrido no momento em que se determina a sua reparação.

[...]

11 Fundamentos de Direito Civil: Teoria Geral do Direito Civil, v. 1, 3ª ed., Rio de Janeiro: Forense, 2022, pp.

544-545 da versão digital.

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Os danos patrimoniais subdividem-se em danos emergentes e lucros cessantes. Os

primeiros consistem naquilo que efetivamente se perdeu, seja em razão da

diminuição do ativo, seja por força do aumento do passivo (diminuição do

patrimônio). Os lucros cessantes, por sua vez, representam o que razoavelmente

se deixou de ganhar, buscando reparar a lesão consistente no não aumento do

patrimônio (ausência de crescimento do patrimônio). Os lucros cessantes, ao

contrário dos danos emergentes, não comportam juízo de certeza, mas sim de

probabilidade. E tal se justifica porque os lucros cessantes vinculam-se a evento

que não aconteceu, não sendo possível, por isso mesmo, precisar com absoluta

segurança o valor patrimonial desse acontecimento obstado pelo dano”.

21. Dito isso, a natureza remuneratória é um atributo essencial das taxas de gestão e de

performance. A taxa de gestão corresponde a uma contraprestação à atividade de gestão de

carteira exercida pelo gestor ao longo da vida do fundo, além de abarcar a remuneração de

outros prestadores de serviço especializados contratados pelo gestor. Por sua vez, a taxa de

performance visa a remunerar o gestor nos casos em que o fundo apresenta um desempenho

superior a determinado benchmark.

22. Nesses termos, qualquer tentativa de utilizar as rubricas dessas taxas para fazer caber

o que, efetivamente, funciona como uma multa contratual, consiste, a meu ver, em um

desvirtuamento do aspecto remuneratório essencial das taxas de gestão e de performance. O

resultado prático é a criação de um encargo não previsto no rol de despesas do fundo,

“marretando-o” sob a nomenclatura de “taxa”.

23. Entendo que esse é exatamente o caso da “remuneração de descontinuidade” proposta

pelos Recorrentes. Na sequência, explicarei as razões pelas quais afasto os principais

argumentos trazidos em defesa da caracterização da “remuneração de descontinuidade” como

encargo remuneratório. Apenas por facilidade, continuo tratando do arranjo proposto como

“remuneração” – embora não reconheça sua natureza como tal –, fazendo-o entre aspas.

24. Como visto acima, os Recorrentes alegam, primeiramente, que a “remuneração de

descontinuidade” teria por objetivo possibilitar ao gestor investir na formação de uma equipe

qualificada e experiente, além de estruturar um planejamento estratégico capaz de lidar com

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situações complexas ou eventuais rupturas na prestação dos serviços, que são comuns em

fundos estruturados.

25. Compreendo o argumento, mas entendo que, sob este enunciado, há camadas de

sutilezas que precisam ser esmiuçadas.

26. Começo pelo que me parece óbvio: a gestão de recursos é uma atividade econômica e,

como tal, sujeita a riscos. Do ponto de vista de um gestor de recursos, a organização de um

departamento voltado ao desempenho da atividade por ele exercida deveria ser respaldada,

em condições normais, pelos valores cobrados ordinariamente a título de taxa de gestão e,

extraordinariamente, em caso de bom desempenho, pela taxa de performance.

27. Sou sensível à ideia de que a perda de um fundo ou de uma família de fundos de

investimento para um concorrente é um evento que pode ter impactos devastadores para o

gestor pessoa jurídica. Em contraposição, tenho bastante dificuldade em diferenciar a álea

a que está sujeito este negócio da álea a que todas as outras espécies de negócios estão,

em maior ou menor grau, expostos, e, mais ainda, de chamar a compensação pela

materialização de um evento adverso para o gestor como “remuneração”, sob a alcunha

de taxa de gestão ou de performance.

28. Ainda nessa linha, como já antecipei, entendo também ser relevante a distinção entre

os FII de “tijolo”, nos quais há o gerenciamento direto de empreendimentos imobiliários (que,

vale dizer, ficam legalmente sob responsabilidade do administrador fiduciário), e os FII de

“papel”, em que o gestor se restringe, muitas vezes, a selecionar e monitorar títulos e valores

mobiliários adquiridos para a carteira do fundo. Nos FII de “papel” voltados ao público em

geral, vejo ainda menos razões para crer que existam gastos extraordinários por parte do gestor

para estruturar a carteira de um veículo mais padronizado, especialmente se a política do fundo

consistir na aplicação integral de recursos nas cotas de outros FII.

O alinhamento de interesses é relativo

29. Os Recorrentes alegam, ainda, que um outro propósito da “remuneração de

descontinuidade” seria o “alinhamento de interesses entre cotistas e gestor”12. Confesso que

12 Doc. nº 1993404, §26.

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não vejo como a “remuneração de descontinuidade” inova e/ou agrega em termos de

alinhamento de interesses, quando comparada com a taxa de performance que, historicamente,

foi concebida com este exato propósito em mente, e possui uma mecânica de apuração e

pagamento muito mais condizente com esse objetivo.

30. Em certa medida, me chama a atenção justamente o contrário: a possibilidade de a

“remuneração de descontinuidade” dificultar a troca do gestor, que, por conta disso, pode

ter menos incentivos para atuar em benefício dos cotistas e superar expectativas.

31. A relação entre os cotistas e o gestor é um exemplo clássico da relação entre principais

e agente. Nesse tipo de relação, o gestor (agente) é responsável por gerir o patrimônio dos

cotistas (principais), no melhor interesse desses últimos.

32. Este é um problema antigo, bem conhecido pela CVM e amplamente explorado na

literatura econômica. Conforme defendido por Jensen e Meckling em artigo essencial13, a

separação entre propriedade e controle gera custos de agência, o que torna fundamental a

adoção de mecanismos de monitoramento e controle voltados a reduzir os conflitos de

interesse entre as partes. Nesse mesmo sentido, Ross14 destaca a importância da adequada

estruturação dos incentivos contratuais para assegurar que o agente atue em consonância com

os objetivos do principal, reduzindo o risco de comportamentos oportunistas.

33. Nesse contexto, a possibilidade de substituição dos agentes “desalinhados” em relação

aos interesses dos principais corresponde a um dos mecanismos centrais de controle sobre os

agentes, o que, por sua vez, se reflete em melhores condutas. Dessa maneira, quaisquer

medidas que dificultem ou onerem os principais no processo de troca dos agentes (como é o

caso, digamos, da “remuneração por descontinuidade”) tendem a comprometer todo o sistema

de controle sobre eles.

34. Assim, o poder de destituir o agente sem necessidade de justa causa configura-se como

um dos principais instrumentos de influência e gerenciamento do prestador de serviços

13 Michael C. Jensen, William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and

Ownership Structure. Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, pp. 305–360, 1976.

14 Stephen A. Ross, The Economic Theory of Agency: The Principal’s Problem. American Economic Review, v.

63, n. 2, pp. 134–139, 1973.

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disponíveis aos cotistas para assegurar que os interesses da instituição contratada estejam

alinhados aos seus próprios.

35. Aqui, é necessário trazer uma outra consideração: justamente por conta do efeito de

permitir um potencial “encastelamento” do gestor de recursos, cláusulas como a “remuneração

de descontinuidade” podem, no limite, ferir a sua relação fiduciária com os cotistas do fundo.

Refiro-me aqui, especificamente, ao dever de lealdade previsto no art. 106, inciso I, da

Resolução CVM nº 175/2022, segundo o qual os prestadores de serviço essenciais devem:

“exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo e

suas classes de cotas, empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo

e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando

com lealdade em relação aos interesses dos cotistas, do fundo e de suas classes,

evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e

respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser

cometidas no exercício de suas atribuições;” (sem grifos no original).

36. Nesse sentido, a CVM tem reconhecido que pode haver violação ao dever de lealdade

sempre que ficar configurada uma efetiva situação de conflito de interesses. Como

reconhecido pelo então Diretor Pablo Renteria:

“Nos termos da regulamentação vigente, o ato desleal, em oposição à falta de

diligência, que se associa à culpa em sentido estrito, supõe ação ou omissão dolosa

do gestor ou administrador, que atua deliberadamente em detrimento dos

interesses dos cotistas.”15

37. O descumprimento do dever de lealdade por vias da fixação de uma “remuneração de

descontinuidade” exacerbada me parece uma hipótese que não deve ser descartada, e que pode

vir a se materializar a depender das características do caso concreto.

15 Voto do Diretor Pablo Renteria no PAS CVM nº RJ2015/12087, de sua relatoria, j. em 24/07/2018. No mesmo

sentido: “O dever de lealdade, por sua vez, demanda uma análise dos próprios atos do agente além do aspecto

procedimental, de forma que sua violação exige a comprovação de um ato tomado deliberadamente em

detrimento daqueles com quem ele mantém uma relação fiduciária – no caso, os cotistas”. (voto do Presidente

Marcelo Barbosa no PAS CVM nº 19957.011774/2007-41, de sua relatoria, j. em 17/12/2019). Cf. voto da

Diretora Flávia Perlingeiro no PAS CVM nº RJ2014/3161, de sua relatoria, j. em 10/11/2020.

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38. Nesses termos, afirmar que a “remuneração de descontinuidade” é um mecanismo que

promove o alinhamento de interesses entre cotistas e gestor de recursos me parece uma

constatação no mínimo incompleta.

Não há que se falar em “instabilidade” na regra de quórum aplicável à destituição do gestor

39. O art. 16 do Anexo Normativo III16, combinado com o art. 70, inciso II, da parte geral17

da Resolução CVM nº 175/2022, exige que a substituição do gestor do FII seja aprovada por

maioria de votos dos cotistas presentes em assembleia e que representem: (i) 25%, no mínimo,

das cotas emitidas, quando a classe de cotas tiver mais de 100 cotistas; ou (ii) metade, no

mínimo, das cotas emitidas, quando a classe de cotas tiver até 100 cotistas.

40. De acordo com os Recorrentes, embora seja uma “contrapartida regulatória” para

aumentar a proteção do prestador de serviço, haveria uma certa instabilidade na regra de

quórum qualificado para destituição do gestor. Para eles, o entendimento sobre o quórum

qualificado não seria linear, de modo que “nada imped[iria] que h[ouvesse] nova mudança

interpretativa da CVM, com impacto sobre o mercado de gestão de fundos imobiliários”18.

41. Discordo dessa versão dos fatos. Com efeito, por ser originalmente um veículo

destinado a investir apenas em empreendimentos imobiliários, o que sempre esteve dentro do

escopo de atuação do administrador fiduciário, durante os primeiros anos após a edição da

Instrução CVM nº 472/2008, a atuação do gestor de recursos nessa indústria ainda era

considerada incipiente.

42. O maior protagonismo do gestor e o desenvolvimento dos fundos de “papel” se deram

em momento posterior, em decorrência justamente de mudanças trazidas pela Instrução CVM

nº 472/2008. Foi nesse contexto que se observou uma crescente preocupação com a atuação

do gestor, o que levou à inclusão das primeiras cláusulas de “multas” de substituição sem justa

16 Art. 16. As deliberações exclusivamente relativas às matérias previstas nos incisos II, IV e V, do art. 70 da

parte geral da Resolução, assim como as matérias previstas nos incisos II, IV e V do art. 12 deste Anexo

Normativo III dependem da aprovação por maioria de votos dos cotistas presentes e que representem: I – 25%

(vinte e cinco por cento), no mínimo, das cotas emitidas, quando a classe de cotas tiver mais de 100 (cem)

cotistas; ou II – metade, no mínimo, das cotas emitidas, quando a classe de cotas tiver até 100 (cem) cotistas.

17 Art. 70. Compete privativamente à assembleia de cotistas deliberar sobre: [...] II – a substituição de prestador

de serviço essencial; [...].

18 Doc. nº 1993404, §34.

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causa nos regulamentos de alguns FII, assim como questionamentos dos participantes sobre a

possibilidade de se prever ou não quórum qualificado para a destituição desse prestador de

serviço, dado que a norma não tratava disso expressamente.

43. A autarquia foi inclusive provocada a se manifestar sobre o tema no Processo CVM

nº 19957.010075/2022-41, em que o Colegiado, por maioria, acompanhando o entendimento

final da SSE, se manifestou em favor da interpretação de que a destituição do gestor é, em

qualquer hipótese, matéria sujeita à regra de quórum qualificado19. Assim, não é apropriado

dizer que a CVM alterou seu entendimento.

44. Em seu lugar, é mais correto dizer que a adoção da regra do quórum qualificado, ainda

sob o regime da Instrução CVM nº 472/2008, foi resultado de uma construção interpretativa

cuidadosa que, diante do silêncio da norma e do ganho de relevância da figura do gestor no

âmbito dos FII, teve origem em precedentes da autarquia. Ela hoje se encontra absolutamente

consolidada no art. 16 do Anexo Normativo III da Resolução CVM nº 175/2022.

45. Portanto, não há que se falar em “instabilidade” na regra de quórum de destituição,

que é suficientemente elevado para salvaguardar de maneira adequada a continuidade da

prestação de serviços do gestor.

A situação específica dos investidores qualificados e profissionais

46. Por todo o exposto, entendo que há razões bastante contundentes para não permitir o

uso da “remuneração de descontinuidade” em FII que tenham como público-alvo investidores

de varejo. Entretanto, vejo duas distinções importantes a serem feitas no caso dos fundos

direcionados a investidores qualificados e profissionais, desde que o regulamento preveja

cláusulas de tal natureza.

47. A primeira daquelas distinções diz respeito ao regime de encargos aplicado aos demais

fundos estruturados, quando comparado com aquele que hoje vigora para os FII.

19 Conforme consta da Ata da Reunião do Colegiado realizada no dia 29/11/2022, o Colegiado, restando vencido

o Diretor Alexandre Rangel, acompanhou integralmente o entendimento da SSE, consubstanciado no Ofício

Interno nº 21/2022/CVM/SSE/GSEC-1.

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48. O art. 3º, inciso XXII, da Resolução CVM nº 175/2022 conceitua os encargos como

“despesas específicas que podem ser debitadas diretamente da classe de cotas, não estando

inclusas nas taxas destinadas aos prestadores de serviços essenciais”.

49. Pela sistemática adotada, o art. 11720 da parte geral da Resolução CVM nº 175/2022

enumera, de forma taxativa, encargos para todas as categorias de fundos. No entanto, esse rol

pode variar a depender das especificidades de cada veículo, como categoria e público-alvo.

Isso ocorre porque os Anexos Normativos podem tanto prever encargos adicionais, quanto

alterar a natureza do rol, de taxativo para exemplificativo.

50. No primeiro caso, o rol de encargos é estendido, mas preserva o seu caráter taxativo,

de modo que qualquer despesa adicional deve ser paga pelo administrador ou gestor, a

depender de quem a tiver contratado21. É isso que se verifica, para os FII, no art. 42 do Anexo

Normativo III22. Da mesma forma, é o que se vê no art. 53 do Anexo Normativo II23, e no art.

28 do Anexo Normativo IV24, todos da Resolução CVM nº 175/2022, para os fundos de

20 Art. 117. Constituem encargos do fundo as seguintes despesas, que lhe podem ser debitadas diretamente, assim

como de suas classes de cotas, se houver, sem prejuízo de outras despesas previstas nesta Resolução ou em

regulamentação específica: [...] XVI – taxas de administração e de gestão [...].

21 Art. 118. Quaisquer despesas não previstas como encargos do fundo, inclusive aquelas de que trata o art. 96,

§4º, correm por conta do prestador de serviço essencial que a tiver contratado, sem prejuízo do disposto no §5º

do mesmo artigo. (Resolução CVM nº 175/2022).

22 Art. 42. Em acréscimo ao disposto no art. 117 da parte geral da Resolução, constituem encargos do fundo as

seguintes despesas: I – taxa de performance, se houver; II – comissões e emolumentos pagos sobre as operações,

incluindo despesas relativas à compra, venda, locação ou arrendamento dos imóveis que componham seu

patrimônio; III – honorários e despesas relacionadas às atividades previstas nos incisos II a IV do art. 27 deste

Anexo Normativo III; IV – taxa máxima de custódia de ativos financeiros; V – gastos decorrentes de avaliações

que sejam obrigatórias; VI – gastos necessários à manutenção, conservação e reparos de imóveis integrantes do

patrimônio do fundo; e VII – honorários e despesas relacionadas às atividades previstas no art. 20 deste Anexo

Normativo III.

23 Art. 53. Em acréscimo aos encargos dispostos no art. 117 da parte geral da Resolução, o regulamento do FIDC

pode prever como encargos as seguintes despesas, que podem ser debitadas diretamente de suas classes de cotas:

I – taxa de performance; II – taxa máxima de custódia; e III – registro de direitos creditórios. Parágrafo único.

Na classe restrita, o regulamento pode acrescentar aos encargos as despesas com: I – consultoria especializada;

e II – agente de cobrança.

24 Art. 28. Em acréscimo aos encargos dispostos no art. 117 da parte geral da Resolução, o regulamento pode

prever como encargos as seguintes despesas: I – taxa de performance; II – taxa máxima de custódia; III –

encargos com empréstimos contraídos em nome da classe de cotas; IV – prêmios de seguro; V – inerentes à

realização de reuniões de comitês ou conselhos, dentro de limites estabelecidos no regulamento; e VI –

contratação de terceiros para prestar serviços legais, fiscais, contábeis e de consultoria especializada, dentro de

limites estabelecidos pelo regulamento.

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investimento em direitos creditórios – FIDC e os fundos de investimento em participação –

FIP, respectivamente.

51. No segundo caso, a assembleia de cotistas e os prestadores de serviços essenciais (estes

no momento de constituição do fundo), passam a ter a possibilidade de estipular encargos não

previstos na Resolução CVM nº 175/2022.

52. O art. 51 do Anexo Normativo II flexibiliza a taxatividade para as classes de cotas

restritas de FIDC25, cujo regulamento pode prever a existência de encargos que não estão

elencados na parte geral ou no mesmo anexo normativo. Quanto aos FIP, necessariamente

destinados a investidores qualificados26, o art. 21 do Anexo Normativo IV diz apenas que

compete privativamente à assembleia de cotistas deliberar sobre o pagamento de encargos não

previstos na parte geral e no anexo normativo aplicável27.

53. Consequentemente, os respectivos regulamentos podem estipular que esses fundos

arquem com o pagamento de uma “remuneração de descontinuidade” ou, conforme o caso, de

uma multa devida aos gestores destituídos.

54. Ocorre que o Anexo Normativo III não flexibiliza a taxatividade do rol de encargos

dos FII, nem mesmo para as classes destinadas exclusivamente a investidores qualificados ou

profissionais. Há apenas o acréscimo de despesas que podem correr por conta de tais fundos,

como a taxa de performance, de forma que a lista permanece exaustiva.

55. Concordo que essa situação representa um descasamento do regime de encargos dos

FII em relação àquele dos demais fundos estruturados, sendo passível de ajuste pelo

Colegiado.

56. Nesse ponto, me alinho ao entendimento da área técnica e do Presidente, de que a

natureza do rol de encargos das classes restritas de FII deveria ser entendida como

exemplificativa, de modo a assegurar, às assembleias de cotistas e aos prestadores de serviços

25 Art. 51. O regulamento da classe restrita pode prever a existência de encargos que não estão previstos nos arts.

117 da parte geral da Resolução e 53 deste Anexo Normativo II.

26 Art. 4º. Somente podem investir no FIP investidores qualificados. (Anexo Normativo IV da Resolução CVM

nº 175/2022).

27 Art. 21. Em acréscimo às matérias previstas no art. 70 da parte geral da Resolução, compete privativamente à

assembleia de cotistas deliberar sobre: [...] III – o pagamento de encargos não previstos no art. 117 da parte geral

da Resolução e no art. 28 deste Anexo Normativo IV; e [...].

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essenciais, a livre pactuação de encargos não previstos na Resolução CVM nº 175/2022, tais

como a “remuneração de descontinuidade”28.

57. Em contraposição, a exceção criada pelo descasamento entre os regimes dos fundos

estruturados não se aplicaria às classes de FII voltadas ao público em geral, para as quais,

segundo a área técnica, o rol de encargos deve ser taxativo.

58. Penso da mesma forma: por entender que a “remuneração de descontinuidade” não é

remuneração, tampouco equivale às taxas de gestão ou de performance (no caso, devidas por

uma expectativa frustrada de ganho futuro), já previstas na lista taxativa do art. 117, inciso

XVI, da parte geral29, e do art. 42, inciso I, do Anexo Normativo III30 da Resolução CVM

nº 175/2022, concluo que a inclusão de tal cláusula implicaria a criação de um encargo não

autorizado no caso dos fundos destinados ao público em geral.

59. O segundo motivo que me leva a entender que a “remuneração de descontinuidade”

pode ser admitida nos regulamentos de fundos voltados a investidores qualificados e

profissionais tem a ver com a própria sofisticação desses cotistas.

60. Os Recorrentes argumentam que a “remuneração de descontinuidade” seria

semelhante a um “golden parachute”, um expediente bastante utilizado por administradores

de companhias abertas, que prevê que tais indivíduos têm direito a receber um pacote

financeiro previamente estabelecido mediante a ocorrência de determinados eventos, como,

por exemplo, a troca de controle da companhia.

28 “Importante destacar que a opinião desta SSE sobre a Remuneração de Descontinuidade guarda estreita relação

com o caso concreto, ou seja, com o fato de o Fundo ser voltado para investidores em geral. Esta área técnica

entende que nas classes de fundos restritas, destinadas exclusivamente a investidores qualificados e profissionais,

os encargos poderiam ser livremente pactuados, tal como previsto no art. 51 do Anexo Normativo II à RCVM

175, que dispõe que as classes restritas de FIDC podem prever livremente os seus encargos. 67. Contudo, a atual

redação da Parte Geral da Resolução CVM nº 175, e do Anexo Normativo III, que dispõe sobre os FII, não

permitem tal faculdade. Ou seja, mesmo que o Fundo fosse voltado exclusivamente para investidores

qualificados ou profissionais, ainda assim deveria haver uma dispensa específica pelo Colegiado, ou uma

alteração normativa, para que a Remuneração de Descontinuidade pudesse ser praticada.” (doc. nº 2097583,

§66).

29 Art. 117. Constituem encargos do fundo as seguintes despesas, que lhe podem ser debitadas diretamente, assim

como de suas classes de cotas, se houver, sem prejuízo de outras despesas previstas nesta Resolução ou em

regulamentação específica: [...] XVI – taxas de administração e de gestão; [...].

30 Art. 42. Em acréscimo ao disposto no art. 117 da parte geral da Resolução, constituem encargos do fundo as

seguintes despesas: I – taxa de performance, se houver; [...].

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61. A comparação traçada é imperfeita sob muitos ângulos, sobretudo porque ela ignora a

capacidade que executivos e companhia têm de negociar tais pacotes em pé de igualdade. Este

não é, nem de longe, o caso dos investidores “de varejo”, e talvez nem seja a maioria dos casos

dos investidores qualificados. É provável que se esteja diante de alguma espécie de tratativa

mais equânime apenas nos casos dos fundos destinados exclusivamente a investidores

profissionais31.

62. De todo modo, os investidores qualificados e profissionais têm, ao menos

teoricamente, melhores condições para entender as nuances e os riscos atrelados à

“remuneração de descontinuidade”, o que não se pode deixar de levar em consideração. Esse

elemento, combinado com aquela discrepância hoje observada no regime de encargos dos

fundos estruturados para fins das classes restritas, sobre a qual tratei logo acima, me leva a

concluir que há argumentos suficientemente persuasivos para permitir cláusulas de tal

natureza nos regulamentos dos fundos que têm como público-alvo investidores qualificados e

profissionais.

Os parâmetros para o estabelecimento da “remuneração de descontinuidade”

63. Por outro lado, ainda que se admita que a “remuneração de descontinuidade” possa ser

um expediente contratual legítimo, e que alguns tipos de cotistas têm melhores condições de

apreender e assumir os efeitos decorrentes de cláusulas, isto não significa dizer que sua

estipulação não deva seguir alguns parâmetros.

64. Estes cuidados se impõem uma vez que, ao lado da liberdade contratual, é necessário

reconhecer que fundos de investimento são arranjos que contam com uma dinâmica de

funcionamento própria, ordenada sob a regulamentação aplicável com vistas ao atendimento

dos interesses da coletividade dos investidores. Em outras palavras: o fundo sempre será dos

cotistas, que são os titulares dos recursos aplicados, e não dos prestadores de serviços.

65. Como há tempos consolidado na regulamentação desta autarquia e conforme vem

sendo decidido pelo Colegiado, os deveres fiduciários devidos pelos prestadores de serviços

aos cotistas, além de serem a expressão desta realidade, são um importante mecanismo

31 Em ambos os casos, tal liberdade negocial tende a se verificar em produtos concebidos a partir de um

empreendimento específico, que tenham um grupo pré-definido de investidores em mente.

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destinado a assegurar que os interesses dos investidores tenham sempre precedência32. É

também por isso que, mesmo em se tratando de classes restritas ou exclusivas, destinadas a

cotistas altamente sofisticados, não há como afastar a aplicabilidade daqueles deveres. Nas

palavras da então Diretora Luciana Dias, “[...] o regulador não quis que nenhuma pessoa que

tome decisões de investimento [...] esteja fora do regime fiduciário e das regras de conduta

dos administradores de carteira”33.

66. Entendo, assim, que, mesmo quando for adotada para classes destinadas a investidores

qualificados ou profissionais, a “remuneração de descontinuidade” deve necessariamente se

compatibilizar com a observância da boa-fé e do dever de lealdade, estando os prestadores de

serviços essenciais sujeitos a responsabilização em caso de descumprimento.

67. Para fins práticos, destaco que, a meu ver, a fixação de uma “remuneração de

descontinuidade” exige a adoção de procedimentos adequados pelo gestor, e que sejam

sobretudo congruentes com os conflitos de interesses que cercam esta decisão. Além disso,

deve ser dada transparência e destaque adequados às condicionantes aplicáveis e aos

riscos relacionados à existência de tais cláusulas, seja no próprio regulamento, seja,

conforme o caso, no âmbito de deliberação dos cotistas a esse respeito, de maneira a permitir

que o investidor tome uma decisão plenamente informada.

68. Tanto os cenários aos quais a cláusula se aplique quanto a contrapartida devida

pelo fundo podem ser idealizados com o objetivo de recompor o tempo e os recursos

vertidos pelo gestor na estruturação do fundo.

32 Cf., nesse sentido: “Com efeito, a regulamentação da atividade de administração de carteira se vale de

diferentes estratégias para lidar com os conflitos de interesses. Enfatiza-se a natureza fiduciária de atividade e

enuncia-se os deveres daí decorrentes, que apontam para o cuidado com a proteção e prevalência dos interesses

dos investidores” (voto da Diretora Flávia Perlingeiro no PAS CVM nº RJ2014/3161, de sua relatoria, j. em

10/11/2020); e “[...] as normas aplicáveis a fundos de investimento presumem uma separação entre os

proprietários e os gestores dos recursos do fundo. Os principais objetivos das normas que regem a administração

de recursos de terceiros são alinhar os interesses do investidor e daqueles que agem em seu nome,

estabelecer mecanismos pelos quais os investidores possam supervisionar a gestão feita pelos

administradores, bem como impor um regime fiduciário e de responsabilidade dos gestores dos fundos em

relação aos seus cotistas. [...] Todas essas exigências da regulamentação, além de atenderem aos objetivos de

alinhar os interesses, garantir a supervisão e estabelecer um regime fiduciário, são tradicionalmente atribuídas

à necessidade de lidar com a separação entre a propriedade e a gestão dos recursos investidos no fundo.”

(voto da Diretora Luciana Dias no PAS CVM nº 15/2008, de sua relatoria, j. em 28/02/2008, sem grifos no

original).

33 PAS CVM nº 15/2008, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 28/02/2008.

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69. A meu ver, ao contrário do que argumentam os Recorrentes, o gestor não tem direito

a uma fração da taxa de gestão ou de performance futura a título de “remuneração de

descontinuidade”. O serviço que é fato gerador de tais remunerações, afinal, terá se encerrado

para fins das datas-bases de apuração de tais encargos, e não vejo como defender que o gestor

teria direito a receber futuramente parcelas dessas taxas só por ter participado da concepção

do veículo. A partir do momento em que há substituição, está na verdade se falando de

pagamento de natureza indenizatória.

70. Mas, se assim estipulado, o gestor pode estabelecer um valor que premie seus esforços

desde que – e este ponto é de fundamental importância – o ônus para os investidores não

seja tal que torne a substituição do gestor virtualmente impossível.

71. Compreendo que este é um parâmetro que pode se mostrar de difícil aplicação. Vale

lembrar, em todo o caso, que não é papel da CVM definir o quantum a ser recebido, nem

tolher a liberdade das partes para além do que a regulação exige.

72. Por outro lado, sobre este último ponto, cabe à autarquia fiscalizar o cumprimento dos

deveres fiduciários pelos prestadores de serviços essenciais, e, conforme o caso,

responsabilizá-los. Os deveres fiduciários, como visto, são moduladores do comportamento

dos administradores e gestores, que já estão acostumados com a tessitura mais aberta das

normas de conduta a que estão sujeitos, e a observar o dever de lealdade e a boa-fé perante o

fundo e a base de cotistas nesses termos. Este juízo não é novo, e é precisamente o mesmo

tipo de julgamento que se imporá aqui.

IV. CONCLUSÃO

73. Em resumo, entendo que deve ser dado provimento parcial ao Recurso, considerando

as seguintes conclusões parciais das subseções anteriores:

(i) a “remuneração de descontinuidade” não deve ser considerada “remuneração” para

fins do arcabouço regulatório dos fundos de investimento. Tais cláusulas, que

disciplinam eventuais valores a serem pagos pelo fundo ao gestor em caso de

substituição deste, têm o propósito de recompor os recursos (humanos e financeiros)

vertidos pelo gestor na estruturação do veículo. Elas não se confundem nem integram

a “taxa de gestão” ou a “taxa de performance”, e por isso também não podem ser

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tratadas como encargos para fins do art. 117 da parte geral da Resolução CVM nº

175/2022, combinado com o art. 42, inciso I, do Anexo Normativo III;

(ii) por impor um ônus financeiro aos cotistas dos FII que estipulam uma “remuneração

de descontinuidade” em seus regulamentos, tais cláusulas podem servir para estimular

o “encastelamento” de gestores e impedir a livre destituição destes prestadores de

serviços pelos cotistas. No mais, a possibilidade de promover a substituição do gestor

pela assembleia e sem custos corresponde a uma importante ferramenta de controle do

prestador de serviços por parte dos cotistas. Não é, portanto, correto dizer que a

“remuneração de descontinuidade” sempre promove um alinhamento completo entre

os interesses dos gestores e dos cotistas;

(iii) as regras de quórum qualificado aplicáveis à substituição de gestores em FII,

consolidadas no art. 16 do Anexo Normativo III, combinado com o art. 70, inciso II,

da parte geral da Resolução CVM nº 175/2022, já representam um obstáculo relevante

à destituição do prestador de serviços por motivos frívolos. Não há, hoje, que se falar

em insegurança quanto à interpretação e à aplicação destas normas (que foram

recentemente aprovadas);

(iv) no limite, a depender das características do dispositivo regulamentar, o

estabelecimento de uma “remuneração de descontinuidade” pode resultar no

descumprimento dos deveres fiduciários de boa-fé e de lealdade por parte dos gestores.

Isso pode ocorrer mesmo se tal cláusula for aprovada pelos cotistas em assembleia,

uma vez que os deveres fiduciários dos prestadores de serviços essenciais subsistem

até diante de uma eventual decisão da assembleia de não privilegiar os interesses dos

cotistas. Em outras palavras, no regime geral dos fundos de investimento, por força do

art. 106, inciso I, da Resolução CVM nº 175/2022, sem prejuízo do reconhecimento

da liberdade negocial das partes, os interesses da coletividade devem sempre ser

considerados prioritários pelos gestores;

(v) em contraponto a essas considerações, é forçoso reconhecer que, diferentemente do

que ocorre para os FIDC e os FIP, o Anexo Normativo III não flexibiliza a taxatividade

do rol de encargos dos FII, nem mesmo para as classes destinadas exclusivamente a

investidores qualificados ou profissionais. Concordo que essa situação representa um

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descasamento do regime de encargos dos FII em relação àquele aplicável aos demais

fundos estruturados, sendo passível de ajuste pelo Colegiado. Nesse ponto, me alinho

ao entendimento da área técnica e do Presidente, de que a natureza do rol de encargos

das classes restritas de FII deveria ser entendida como exemplificativa, de modo a

assegurar, às assembleias de cotistas e aos prestadores de serviços essenciais, a livre

pactuação de encargos não previstos na Resolução CVM nº 175/2022, tais como a

“remuneração de descontinuidade”. Esta prerrogativa não se aplica, a meu ver, às

classes voltadas a investidores de varejo;

(vi) nas hipóteses em que o estabelecimento da “remuneração de descontinuidade” for

permitido (isto é, em classes voltadas para investidores qualificados ou profissionais),

a adoção de tais cláusulas deve ser acompanhada de algumas cautelas. Estes cuidados

incluem a criação (a) de procedimentos destinados a mitigar ou administrar os

conflitos de interesses inerentes à decisão de incluir uma “remuneração de

descontinuidade” nos regulamentos dos fundos; e (b) de um regime de transparência

adequado. Em qualquer caso, o ônus da “remuneração de descontinuidade” para os

investidores não pode tornar a substituição do gestor impossível, sob o risco de restar

configurada a violação, pelo prestador de serviço essencial, dos seus deveres de boafé e lealdade; e

(vii) o poder de polícia da CVM inclui a possibilidade de a autarquia supervisionar e punir

descumprimentos dos deveres fiduciários dos gestores nos termos aqui descritos.

É como voto.

Rio de Janeiro, 1º de abril de 2025.

Marina Copola

Diretora

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Reg. Col. nº 3129/24

Consulente: Banco Fator S.A.

FAR – Fator Administração de Recursos Ltda.

Assunto: Consulta sobre a possibilidade de inclusão, como encargo de Fundo de

Investimento Imobiliário, de cláusula de “remuneração de

descontinuidade” em favor de gestor de recursos no caso de destituição

sem justa causa

Relatoria: Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE

Voto: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. BREVE RELATÓRIO

1. Trata-se de consulta formulada por Banco Fator S.A. e FAR – Fator Administração de

Recursos Ltda. (“Consulentes”), acerca da possibilidade de inclusão, como encargo do Fundo

de Investimento Imobiliário, do pagamento da denominada “Remuneração de

Descontinuidade” ao gestor, no caso de sua substituição ou destituição sem justa causa.

2. O Fundo foi constituído em 18/08/2023 com previsão expressa, em seu regulamento

inicial, dos eventos caracterizadores de justa causa para a substituição do gestor, sem ônus para

o fundo. Entretanto, no caso de destituição sem justa causa, o gestor teria direito à referida

remuneração, correspondendo a uma fração da taxa de administração e de performance pelo

período de 24 meses subsequentes à destituição.

3. No curso do pedido de registro da oferta pública, a Comissão de Valores Mobiliários

(CVM), por meio de sua Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (SRE),

determinou a exclusão da previsão de Remuneração de Descontinuidade do regulamento inicial

do fundo, sob o fundamento de que tal encargo não possui amparo normativo.

4. Diante da exigência regulatória, os consulentes optaram, naquele momento, por

suprimir a previsão da remuneração, a fim de evitar impactos no cronograma da oferta.

Contudo, posteriormente submeteram à Assembleia Geral de Cotistas (AGC) proposta para

reinserção do dispositivo, condicionada à anuência da CVM.

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A - Argumentos dos Consulentes

5. Os consulentes sustentam que a Remuneração de Descontinuidade não representa um

encargo autônomo, mas sim a continuidade da remuneração do gestor substituído, sendo,

portanto, compatível com as disposições normativas aplicáveis. Alegam que tal prática é

recorrente no mercado, especialmente em fundos estruturados, e que a Resolução CVM nº

175/2022 não veda expressamente sua aplicação.

6. Defendem, ainda, que a previsão da remuneração é um mecanismo que protege tanto

o gestor quanto os cotistas contra mudanças abruptas e injustificadas, assegurando a

continuidade estratégica do fundo. Além disso, argumentam que a exigência de quórum

qualificado para substituição do gestor não elimina a necessidade de uma compensação

financeira em caso de destituição sem justa causa.

B - Posicionamento da Área Técnica da CVM

7. A Superintendência de Supervisão de Securitização (SSE) se manifestou

contrariamente ao pleito, fundamentando-se nos seguintes pontos:

a. Ausência de Previsão Normativa – A Resolução CVM nº 175/2022 estabeleceria

um rol taxativo de encargos passíveis de serem cobrados do fundo, do qual a

Remuneração de Descontinuidade não faz parte;

b. Incompatibilidade com a Natureza da Taxa de Gestão – A taxa de gestão deve

ser paga apenas ao prestador de serviços que exerce a gestão ativa dos recursos do

fundo, de modo que, como o gestor destituído deixa de exercer tal função, não há

justificativa para a continuidade de seu pagamento;

c. Caráter Indenizatório Indevido – O pagamento da Remuneração de

Descontinuidade configura, na prática, uma multa ou indenização ao gestor

destituído, sem respaldo regulatório;

d. Risco de Cerceamento do Direito de Voto dos Cotistas – A inclusão desse

encargo criaria um desincentivo para a substituição do gestor, mesmo em situações

que não configurem justa causa, restringindo a liberdade de decisão dos

investidores.

e. Possível Duplicação de Custos – A exigência de pagamento ao gestor destituído

por 24 meses, mesmo após a contratação de um novo gestor, poderia comprometer

a rentabilidade do fundo e prejudicar os cotistas.

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II. ANÁLISE DA CONSULTA

8. Privilegiando a objetividade, registro desde logo o entendimento de que não há

qualquer impedimento para adoção da remuneração de descontinuidade por fundos de

investimento de qualquer tipo e público investidor, pelos motivos elencados a seguir.

9. A pedra angular da análise do presente Processo deve ser o princípio da legalidade,

previsto nos arts. 5º, inciso II1, e art. 37, caput2, da Constituição. Sob a ótica do cidadão, tratase da garantia de ampla liberdade para agir segundo seus próprios objetivos e conveniências

que não sejam vedados pela legislação em vigor; para a administração, o sinal se inverte: a

legalidade implica que nada poderá ser feito pelo Estado sem prévia sanção legislativa.

10. Assim, como verdadeira garantia constitucional, no caso em tela, o princípio da

legalidade representa segurança jurídica e proteção, ou seja, a previsibilidade e estabilidade das

normas e decisões judiciais.

11. Disso decorre logicamente que o domínio das relações privadas é regido pelo princípio

da autonomia da vontade, segundo o qual os agentes privados têm a faculdade de agir e fazer

negócios da maneira que lhes seja mais conveniente, desde que suas finalidades não sejam

vedadas por lei e os procedimentos adotados não confrontem normas aplicáveis3. São estes

agentes privados que melhor conhecem seus próprios interesses e a melhor forma de aplicá-los,

pelo que o ordenamento estatal lhes garante um espaço para sua atuação4.

12. Entre as manifestações da autonomia privada destaca-se a liberdade contratual,

1 Art. 5º Todos são iguais perante a lei, sem distinção de qualquer natureza, garantindo-se aos brasileiros e aos

estrangeiros residentes no País a inviolabilidade do direito à vida, à liberdade, à igualdade, à segurança e à

propriedade, nos termos seguintes: (...)

II - ninguém será obrigado a fazer ou deixar de fazer alguma coisa senão em virtude de lei.

2 Art. 37. A administração pública direta e indireta de qualquer dos Poderes da União, dos Estados, do Distrito

Federal e dos Municípios obedecerá aos princípios de legalidade, impessoalidade, moralidade, publicidade e

eficiência e, também, ao seguinte: (...).

3 Nos termos do art. 104 do Código Civil, a validade dos negócios jurídicos requer capacidade do agente, licitude,

possibilidade e determinabilidade do objeto e a observação de forma prescrita ou não defesa pela lei.

4 AMARAL NETO, Francisco dos Santos. “A autonomia privada como princípio fundamental na ordem jurídica”.

Revista de Informação Legislativa. Brasília, ano 26, nº 102, 1989, p. 211-217.

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prevista no artigo 421, caput, do Código Civil5-6. O princípio da liberdade contratual não possui

caráter absoluto, sendo necessariamente condicionado pelas limitações impostas derivadas da

incidência de outros princípios estruturantes do sistema, como a proteção da ordem pública e a

exigência de boa-fé objetiva. Assim, a autonomia da vontade é juridicamente reconhecida na

medida em que se conforma aos valores e restrições estabelecidos pelo próprio Direito.

13. O arcabouço jurídico é reforçado ainda pela Lei de Liberdade Econômica, que deve

ser observada na aplicação e interpretação do direito civil, empresarial e econômico, dentre

outros ramos (art. 1º, § 1º7). São princípios que norteiam o referido diploma legal “a liberdade

como uma garantia no exercício de atividades econômicas” (art. 2º, inciso I) e “a intervenção

subsidiária e excepcional do Estado sobre o exercício de atividades econômicas” (art. 2º, inciso

III).

14. Nesse cenário, a CVM possui mandato para regular a atuação dos agentes participantes

do mercado de capitais no Brasil por força da Lei nº 6.385/1976, podendo impor-lhes condições

para a sua atuação e disciplinar eventuais infrações cometidas. A atuação da CVM é pautada

pela proteção da informação como principal bem jurídico tutelado na intervenção estatal no

mercado de capitais8, em linha com o estabelecido no art. 4º da referida Lei9.

5 Art. 421. A liberdade contratual será exercida nos limites da função social do contrato.

6 “Todo o sistema contratual se inspira no indivíduo e se limita, subjetiva e objetivamente à esfera pessoal e

patrimonial dos contratantes” (THEODORO JÚNIOR, Humberto. O contrato e sua função social. Rio de Janeiro:

Forense, 2004, p. 1).

7 Art. 1º, § 1º O disposto nesta Lei será observado na aplicação e na interpretação do direito civil, empresarial,

econômico, urbanístico e do trabalho nas relações jurídicas que se encontrem no seu âmbito de aplicação e na

ordenação pública, inclusive sobre exercício das profissões, comércio, juntas comerciais, registros públicos,

trânsito, transporte e proteção ao meio ambiente.

8 TRINDADE, Marcelo Fernandez. “O papel da CVM e o mercado de capitais no Brasil”. In: SADDI, Jairo (Org.).

Fusões e Aquisições: aspectos jurídicos e econômicos. São Paulo: IOB, 2002, p. 307-311.

9 Art. 4º O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas

na lei para o fim de:

I - estimular a formação de poupanças e a sua aplicação em valores mobiliários;

II - promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações, e estimular as aplicações

permanentes em ações do capital social de companhias abertas sob controle de capitais privados nacionais;

III - assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão;

IV - proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra:

a) emissões irregulares de valores mobiliários;

b) atos ilegais de administradores e acionistas controladores das companhias abertas, ou de administradores de

carteira de valores mobiliários.

c) o uso de informação relevante não divulgada no mercado de valores mobiliários.

V - evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais de demanda,

oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado;

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15. A questão aqui é identificar se existe vedação à remuneração de descontinuidade por

força da legislação e regulação em vigor. Parte dos argumentos trazidos pela Área Técnica para

sustentar a existência de vedação podem já ser afastados pelas considerações iniciais acima.

16. Em primeiro lugar, não é necessário que a regulação autorize a cobrança de taxas por

um agente de mercado como condição para que ele aceite atuar na prestação de determinado

serviço. A lógica é exatamente a inversa: são permitidas todas as taxas não diretamente

proibidas. O contrário implicaria em regulação de mérito por parte da CVM em relação a

contratos realizados entre particulares, tornando-se fiadora das disposições ali contidas perante

os investidores do mercado de capitais. Esse tipo de abordagem regulatória, típico das Blue Sky

Laws americanas no começo do século passado, foi logo substituída pelo moderno policiamento

preventivo da prestação informacional (full disclosure).

17. Em segundo lugar, não é papel da CVM fazer com que o fundo seja um bom

investimento para os cotistas (nesse caso, prevenir que a decisão deliberada dos próprios

cotistas tenha efeitos potencialmente, e apenas potencialmente, negativos sob o ponto de vista

econômico). Se os investidores livremente reunidos em assembleia geral de cotistas decidiram

aprovar a taxa e no futuro livremente decidirem substituir o gestor, decidirão também por arcar

com a remuneração de descontinuidade – é uma questão básica de imperativo hipotético.

18. O dever da CVM nesse contexto é zelar para que os investidores tenham informações

suficientes e adequadas das decisões de investimento que tomam, não para garantir que eles

façam decisões boas e rentáveis.

19. Assim sendo, volto-me aos argumentos que considero mais fortes pela proibição da

remuneração de descontinuidade: (i) o rol de encargos dos fundos de investimentos previsto no

art. 117 da Resolução CVM nº 175/2022 seria taxativo e não abarcaria a Remuneração de

Descontinuidade, resultando em uma vedação da prática a contrario sensu; e (ii) a Remuneração

de Descontinuidade não pode ser abarcada pelo conceito de “taxa de gestão” previsto no

referido dispositivo normativo em razão de sua natureza supostamente indenizatória.

20. Em relação ao primeiro argumento, com todas as vênias, entendo que simplesmente

não há suporte linguístico no art. 117 para defender que o rol de encargos dos fundos é taxativo.

VI - assegurar o acesso do público a informações sobre os valores mobiliários negociados e as companhias que os

tenham emitido;

VII - assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no mercado de valores mobiliários;

VIII - assegurar a observância no mercado, das condições de utilização de crédito fixadas pelo Conselho Monetário

Nacional.

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Veja-se:

“Art. 117. Constituem encargos do fundo as seguintes despesas, que

lhe podem ser debitadas diretamente, assim como de suas classes de

cotas, se houver, sem prejuízo de outras despesas previstas nesta

Resolução ou em regulamentação específica (...).”

21. Não há qualquer elemento na redação do art. 117 que limite diretamente a sua

interpretação nesse nível – especialmente considerando que a regra geral é a liberdade dos

particulares.

22. Mas, mais do que isso, me parece que inexiste qualquer fundamento ou lastro

normativo para defender que a Remuneração de Descontinuidade é incompatível com o

conceito de taxa de gestão. A suposta natureza meramente remuneratória (e, portanto, não

indenizatória) da taxa de gestão não está em momento algum enunciada na norma. Mais do que

isso, o nosso sistema jurídico nos provê de múltiplos exemplos de que esses aspectos não são

incompatíveis.

23. Nenhuma remuneração é um mecanismo objetivamente aferível de troca de dinheiro

por trabalho, especialmente em uma economia de mercado. Antes, é fruto de negociação. Mais

importante, serve como forma de balizar expectativas e alinhar os interesses nas relações de

agência, como são chamadas no contexto econômico. Sempre que alguém depende da ação de

um terceiro para concretização de seus próprios interesses, forma-se uma relação entre principal

e agente10. Nesse contexto, a remuneração não serve apenas para contratar bons profissionais,

também gerar segurança entre as partes e garantir que o agente remunerado se comporte

segundo as expectativas e interesses do remunerador.

24. Tal raciocínio é aplicado nos mais diversos ramos da economia: representantes

comerciais fazem jus a 1/12 das verbas recebidas a título de comissão quando da rescisão

contratual; advogados continuam a fazer jus aos montantes correspondentes aos honorários

sucumbenciais após serem substituídos (apenas diante de sua anuência) em processos judiciais;

e assim por diante.

25. No âmbito dos fundos de investimento, especialmente os estruturados, é comum que

tais verbas indenizatórias sejam pactuadas em contratos privados entre gestor e cotistas, embora

às vezes constem nos regulamentos dos fundos (a Área Técnica identificou outros 8 fundos de

10 JENSEN, Michael C.; MECKLING, William H. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and

Ownership Structure”. In: Journal of Financial Economics (JFE), vol. 3, nº 4, 1976, p. 5.

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investimentos cujos regulamentos preveem a Remuneração de Descontinuidade). Assim

também é ao redor do mundo, sendo comum que Limited Partnership Agreements prevejam

valores indenizatórios no caso de remoção do General Partner. A razão para isso é dar garantia

de que o prestador de serviços que estrutura o fundo e cria a tese de investimentos, enfrentando

o “deserto” da fase pré-operacional também possa usufruir do “paraíso” dos lucros.

26. Essa Autarquia trata esse aspecto com absoluta naturalidade quando se fala de

benefícios devidos a administradores em razão da rescisão de contato, os chamados golden

parachutes, por exemplo11. Veja-se que o Ofício Circular anual da SEP, que serve para orientar

as companhias emissoras de valores mobiliários quanto às obrigações informacionais

periódicas e eventuais, assim esclarece:

“Incluem-se nos benefícios motivados pela cessação do exercício do

cargo (item 8.2 “d.iv”) os arranjos contratuais e outros instrumentos

que estruturem mecanismos de remuneração ou indenização para os

administradores da companhia, em caso de destituição/demissão ou

renúncia de seus respectivos cargos. Ressalta-se que o valor dos

benefícios motivados pela cessação do exercício do cargo (item 8.2

“d.iv”) deve integrar o montante global da remuneração submetida

à aprovação pela assembleia geral, nos termos do disposto no artigo

152 da Lei nº 6.404/76” (grifos adicionados).

27. Da mesma forma, o Pronunciamento Técnico CPC 05 (R1), que trata da divulgação

sobre partes relacionadas é claro em dizer que benefícios rescisórios são considerados

remuneração12.

28. É resultado natural da busca de equilíbrio e alinhamento entre os principais e os

agentes. Se os principais querem lealdade, alinhamento e apetite, é certo também que os agentes

11 O caso mais conhecido a nível mundial é o caso Disney, em que o CEO Michael Ovitz fez um acordo de

compensação de multimilionário na hipótese de sua demissão. Após rescisão e pagamento da verba, alguns

acionistas processaram a companhia alegando que os diretores foram imprudentes ao contratar e demitir o CEO

tão rapidamente, mas a suprema corte de Delaware decidiu favoravelmente à pactuação.

12 Remuneração inclui todos os benefícios a empregados e administradores (conforme definido no Pronunciamento

Técnico CPC 33 – Benefícios a Empregados), inclusive os benefícios dentro do alcance do Pronunciamento

Técnico CPC 10 – Pagamento Baseado em Ações. Os benefícios a empregados são todas as formas de

contrapartida paga, a pagar, ou proporcionada pela entidade, ou em nome dela, em troca de serviços que lhes são

prestados. Também inclui a contrapartida paga em nome da controladora da entidade em relação à entidade. A

remuneração inclui: (...) (b) benefícios pós-emprego, tais como pensões, outros benefícios de aposentadoria,

seguro de vida pós-emprego e assistência médica pós-emprego; (...) (d) benefícios de rescisão de contrato de

trabalho (...).

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buscam segurança contra destituição injustificada e boas remunerações, sendo que ambas as

partes contam com ampla liberdade jurídica para chegar a um acordo quanto às condições

adequadas e equânimes para reger a relação entre elas13.

29. No sentido oposto, também não vejo qualquer fundamento em uma defesa tão

peremptória da suposta natureza meramente indenizatória da Remuneração de

Descontinuidade.

30. Ora, a indenização nada mais é que o ato de tornar “indene”, ou seja, de reverter o

dano. O dano, por sua vez, é geralmente definido como lesão a interesse legitimamente tutelado

pelo ordenamento jurídico. Ou seja, há um componente fático, a saber, a existência de prejuízo

naturalístico e um componente normativo, que consiste no fato de que o indivíduo tem legítima

expectativa de que esse prejuízo não ocorra se respeitados os seus direitos14. Assim, a

depreciação de uma casa que não recebe os devidos cuidados ao longo do tempo não pode, por

si, ser considerada um dano (em sentido propriamente jurídico) ao proprietário, mas isso muda

de figura quando ela está alugada a um inquilino que tem o dever de zelar por sua conservação.

31. É exatamente essa noção que o Código Civil consagra ao caracterizar a obrigação de

indenizar em seu art. 927:

“Art. 927. Aquele que, por ato ilícito (arts. 186 e 187), causar dano a

outrem, fica obrigado a repará-lo.

Parágrafo único. Haverá obrigação de reparar o dano,

independentemente de culpa, nos casos especificados em lei, ou quando

a atividade normalmente desenvolvida pelo autor do dano implicar, por

sua natureza, risco para os direitos de outrem.”

13 “As principais obras que focam o estudo das medidas mais eficazes para redução do custo de agência e mitigação

do conflito de agência, assim como a própria experiência mercadológica, citam a forma de compensação dos

administradores como a maneira mais efetiva e incisiva nas tentativas de manutenção de equilíbrio dos interesses

dos proprietários do capital da companhia e seus agentes. (...) O intuito da remuneração oferecida pela companhia,

além de contratar os melhores executivos do mercado, é oferecer a ele um pacote de benefícios que o estimule a

gerar resultados e valor econômico para a companhia, de acordo com suas regras e políticas, beneficiando, por

fim, os acionistas” (RAMALHO, Carolina Cardoso. “Companhias com controle difuso e pulverizado e o conflito

de agência à luz do direito brasileiro”. In: Revista de Direito Privado, v. 59, 2014, p. 153, 176).

14 Nas palavras de Judith Martins-Costa: “O que indica a noção normativa do dano, acolhida pela Teoria do

Interesse, é que se impõe a verificação – além da existência de dano no sentido naturalista – de haver ou não

interesse legítimo violado. Daí ser o dano dimensionado em relação ao legítimo interesse daquele que sofreu o

dano, interesse, contudo, estabelecido nos limites da imputação” (MARTINS-COSTA, Judith. Comentários ao

Novo Código Civil. V. 5. T. 2. 2. ed. Rio de Janeiro: Forense, 2009, p. 169).

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32. Não havendo legítima expectativa amparada pela Lei de prestar serviços eternamente

a alguém, parece claro que o gestor de um fundo de investimentos não sofre dano ao ser

substituído, e, portanto, a Remuneração de Descontinuidade não poderia ser considerada uma

indenização (especialmente quando as próprias partes envolvidas nunca cogitaram chamá-la

assim, sendo essa uma imputação a meu ver incorreta da SSE)15.

33. Mais do que uma discussão abstrata, a definição de indenização tem repercussões

práticas para diversos ramos do Direito, tanto no âmbito privado quanto público.

34. No Direito Tributário, chamar uma verba de indenizatória implica em dizer que, via

de regra, sua transferência não gera acréscimo patrimonial ao agente indenizado, uma vez que

consiste apenas de reparação ou reconstituição ao status quo ante ao dano sofrido. Daí decorre

que do pagamento ou recebimento de indenizações não pode ser deduzido imposto de renda,

como já reconhecido na jurisprudência do STJ. Esse raciocínio, aliás, não depende de uma

correspondência cartesiana entre o dano e a reparação. Veja-se, por exemplo, o RE nº

1.152.764-CE, no qual foi reconhecido que a indenização de dano moral também não gera

incidência do tributo. Na ocasião, lançou-se mão da doutrina de José Augusto Delgado:

“Não incide imposto de renda sobre o valor da indenização pago a

terceiro. Essa ausência de incidência não depende da natureza do dano

a ser reparado. Qualquer espécie de dano (material, moral puro ou

impuro, por ato legal ou ilegal) indenizado, o valor concretizado como

ressarcimento está livre da incidência de imposto de renda. A prática do

dano em si não é fato gerador do imposto de renda por não ser renda. O

pagamento da indenização também não é renda, não sendo, portanto,

fato gerador desse imposto16.”

35. Penso que ninguém cogitaria que os valores recebidos a título de Remuneração de

Descontinuidade poderiam ser considerados isentos de imposto, em todo ou em parte, em razão

do seu suposto caráter indenizatório. Mas essa seria uma conclusão lógica do raciocínio

empregado pela Área Técnica, se levado a sério e até as últimas consequências, pois não é

possível alegar o caráter indenizatório aqui para criar uma exceção à autonomia da vontade e

não alegar para fins fiscais, gerando dupla oneração aos particulares.

15 Aliás, mesmo no caso de demissão sem justa causa de trabalhadores amparados pela Consolidação das Leis do

Trabalho há controvérsia sobre a existência de dano (e, por extensão, da natureza verdadeiramente indenizatória

das chamadas “verbas indenizatórias”). A relação de trabalho, entretanto, é completamente diferente de um

contrato comercial de prestação de serviços.

16 DELGADO, José Augusto. “Reflexões sobre o Regime Tributário das Indenizações”. In: MACHADO, Hugo

de Brito (Coord.). Regime Tributário das Indenizações. São Paulo: Dialética, 2000, p. 174.

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36. Assim, a Remuneração de Descontinuidade não representa um encargo

autônomo, mas sim a continuidade da remuneração do gestor substituído, sendo,

portanto, compatível com as disposições normativas aplicáveis. Tal prática é recorrente no

mercado no Brasil e ao redor do mundo, especialmente em fundos estruturados, e a Resolução

CVM nº 175/2022 não veda expressamente sua aplicação.

37. Divirjo do entendimento de que as taxas de gestão são contraprestação devida

exclusivamente ao gestor responsável pela administração ativa dos recursos do fundo. Dessa

forma, a cobrança dessa taxa por gestor que deixou de prestar serviços ao fundo por motivo de

destituição sem justa causa não configura uma distorção do propósito original dessa

remuneração.

38. Por fim, concedo à argumentação da Área Técnica de que a remuneração de

descontinuidade pode se tornar abusiva se atrelada a uma definição regulamentar por demais

estrita da justa causa para substituição do gestor do fundo. A despeito disso, acredito que essa

é uma outra discussão, que extrapola a presente discussão.

III. CONCLUSÃO

39. Diante do exposto, entendendo pela não taxatividade do rol de encargos aplicáveis aos

fundos de investimento nos termos do art. 117 da Resolução CVM nº 175/2022, voto pela

aceitação da “Remuneração de Descontinuidade” como encargo suportado pelo fundo.

40. Além disso, voto pela possibilidade de pagamento de taxa de performance ao

gestor destituído, pelas performances resultantes de sua gestão, desde que previsto em

regulamento e sem a imposição de uma limitação temporal, garantindo os princípios da

legalidade, da livre iniciativa, autonomia privada, interferência subsidiaria e da equivalência

entre prestação e contraprestação.

É como voto.

Rio de Janeiro, 01 de abril de 2025.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Diretor

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM 19957.001758/2024-70

Reg. Col. nº 3129/24

Recorrentes: Banco Fator S.A.; FAR – Fator Administração de Recursos Ltda.

Assunto: Recurso sobre entendimento da SSE que negou autorização para inclusão, como

encargo de fundo de investimento, de cláusula de “remuneração de

descontinuidade” em favor de gestora em caso de destituição sem justa causa

Relatoria: Superintendência de Securitização e Agronegócio - SSE

Voto: Diretor João Accioly

VOTO

I. A CONSULTA

1. Banco Fator S.A. e FAR – Fator Administração de Recursos Ltda., respectivamente

administradora e gestora do Fator Verità Multiestratégia Fundo de Investimento Imobiliário,

apresentam esta consulta com pedido de autorização para submeter à assembleia de cotistas a

inclusão no regulamento de cláusulas que constavam da versão original submetida a registro,

mas que a SSE exigira excluir na ocasião. As cláusulas contêm a estipulação de que, na hipótese

de substituição da gestora sem justa causa, ela seguiria recebendo as taxas de gestão e de

performance, como encargos do fundo, por 24 meses – “Remuneração de Descontinuidade”.

2. Em síntese, as Recorrentes sustentam que as obrigações têm a mesma natureza que as

taxas de administração e de performance, constituindo remuneração que seria devida se não

ocorresse a substituição sem justa causa. A disposição seria voltada a alinhar interesses entre

cotistas e gestora, protegendo ambos os lados da tomada da gestão por outros gestores, e

permitindo que a gestora tenha maior previsibilidade para realizar seus investimentos,

reduzindo o risco de substituições comuns no mercado de fundos estruturados.

3. Sustentam que a prática é comum no mercado, justificada pela insuficiência da

previsão de quórum qualificado como instrumento de proteção à gestora, principalmente em

fundos estruturados e de longo prazo.

4. Em resposta à consulta, assim como fizera ao impedir a inclusão da cláusula na

constituição do fundo, a SSE interpretou que as cobranças teriam “natureza indenizatória”.

Entendeu que essa característica lhes retiraria a “natureza remuneratória”. Assim, entendeu que

não poderiam ser enquadradas como “taxa de gestão” nem como “taxa de performance”,

modalidades constantes do rol dos encargos previstos na Resolução 175 (Parte Geral, art. 117,

e Anexo III, art. 42). Afirmando que esse rol seria taxativo, concluiu que a cláusula não teria

“amparo normativo” e, por isso, seria ilegal. Também mencionou que o fundo seria destinado

ao público geral e por isso demandaria proteções adicionais dos cotistas.

Processo Administrativo CVM nº 19957.001758/2024-70 – Voto – Página 1 de 17

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II. RESUMO DOS ARGUMENTOS A SEREM EXPOSTOS

5. Sumarizando os pontos em que a decisão recorrida se apoia, conforme resumidos no

§4 acima, é possível organizá-los no seguinte encadeamento de argumentos:

(i) Taxas de gestão e de performance têm natureza remuneratória;

(ii) A chamada “remuneração de descontinuidade” teria natureza indenizatória;

(iii) Por ter natureza indenizatória, tal remuneração não pode ter natureza remuneratória;

(iv) Sem natureza remuneratória, ela não se enquadra como taxa de gestão ou performance;

(v) Não se enquadrando como taxa de gestão ou performance, a remuneração não estaria

prevista entre os encargos mencionados no rol da Resolução 175;

(vi) O rol de encargos seria taxativo, de modo que a ausência da previsão de um encargo

não mencionado na lista determinaria sua ilegalidade.

6. Meu entendimento sobre esse encadeamento, exposto sumariamente, é o seguinte:

A. Sobre (i), concordo que as taxas de gestão e de performance têm natureza remuneratória,

com base em sua definição na Resolução 175.

B. Sobre (ii), discordo que a remuneração tenha natureza indenizatória, pois esta pressupõe

dano, e a remuneração de descontinuidade não decorre de violação de dever jurídico,

seja contratual, seja extracontratual;

C. Sobre (iii), discordo por duas razões. Uma, pelo exposto em “B”, não há como afirmar

tecnicamente tratar-se de “indenização”. Duas, que mesmo se fosse indenizatória, tratase de naturezas não mutuamente excludentes: eventual indenização devida por uma

remuneração inadimplida tem também natureza remuneratória.

D. Sobre (iv), a estipulação do pagamento pela descontinuidade tem claramente a função

de remunerar a gestora, e teria essa função mesmo que fosse considerada indenizatória.

E. Sobre (v), por ter a função remuneratória, pode ser enquadrada como taxa de gestão e

de performance, tendo expressa previsão no texto da RCVM 175.

F. Finalmente, embora não entenda determinante para esta questão, já que a remuneração

de descontinuidade se enquadra como taxa de gestão, entendo que o rol de encargos:

não é taxativo, pelo texto da RCVM 175 em vigor, nem deveria sê-lo.

7. Neste voto, irei desenvolver os fundamentos das afirmações acima e acrescentar

considerações paralelas, como (i) a equivocada premissa de que a previsão não seria comum;

(ii) a inadequação de se instituir uma nova proibição sem consulta pública; (iii) a falta de

demonstração do argumento de que a proibição seria uma “proteção adicional” a investidores

de varejo; (iv) a vantagens econômicas recíprocas esperadas por aqueles que concordam em

adotar cláusulas semelhantes; entre outras.

Processo Administrativo CVM nº 19957.001758/2024-70 – Voto – Página 2 de 17

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III. ANÁLISE POR EXTENSO

III.I. NATUREZA REMUNERATÓRIA DAS TAXAS DE GESTÃO E PERFORMANCE:

INCONTROVERSO

8. Umas das premissas do entendimento pela ilegalidade das cláusulas de pagamento na

descontinuidade é que estas teriam “natureza indenizatória”, enquanto as taxas de gestão e de

performance têm “natureza remuneratória”. A natureza remuneratória das taxas de gestão e

performance vem do texto da RCVM 175, que as define de maneira bem ampla:

• Taxa de gestão: taxa cobrada do fundo para remunerar o gestor e os prestadores dos

serviços por ele contratados e que não constituam encargos do fundo (art. 3º, XXXIV).

• Taxa de performance: taxa cobrada do fundo em função do resultado da classe ou do

cotista (Anexo I, art. 2º, XVII, e disposições adicionais nos artigos 28 e 29).

9. Não há controvérsia sobre a finalidade dessas taxas, como previstas no texto

normativo, de remunerar a gestora pelos serviços que presta ao fundo. O que é controverso é a

exigência de alguns requisitos que supostamente decorreriam dessa finalidade remuneratória,

segundo o Ofício Interno da SSE, mas que não se encontram no texto normativo.

Nomeadamente, uma suposta necessidade de contemporaneidade de pagamento, e uma suposta

vedação ao pagamento de quantias “indenizatórias”, que decorreria de uma também suposta

exclusividade recíproca entre as qualidades de indenização e de remuneração.

III.II. NATUREZA INDENIZATÓRIA E NATUREZA REMUNERATÓRIA: FALSA DICOTOMIA

10. A SSE inicia sua análise com sua visão de que o rol de encargos seria taxativo, tema

de que tratarei apenas brevemente na seção VI, por não ser determinante para a análise da

questão1. Assim, por ora vou tratar apenas da discussão sobre a natureza remuneratória e a

natureza indenizatória, aplicáveis (ou não) às cobranças.

11. Segundo as Recorrentes, a remuneração de descontinuidade “nada mais seria do que

uma contrapartida, ao gestor, pela remuneração que lhe seria devida, mas não o será mais,

por um motivo não atribuível a ele e com base em decisão de Assembleia Geral” (o termo

“contrapartida” aí é usado como compensação). A controvérsia surge quando o Ofício Interno

da SSE, ao analisar as estipulações do pagamento de taxa de gestão e de performance após a

substituição da gestora, rejeita o argumento das Recorrentes de que essas cobranças têm

natureza remuneratória. Na tese do Ofício Interno, essa cobrança não seria remuneratória

porque se destinaria a quem não mais exerce a gestão – o que estaria em suposto conflito com

a definição regulatória da taxa de gestão como “taxa cobrada do fundo para remunerar o

gestor”, e porque teria “natureza indenizatória”.

1 A desnecessidade da discussão sobre a exaustividade dos encargos pode ser assim resumida: se os pagamentos

de descontinuidade tiverem natureza remuneratória, enquadram-se como taxa de gestão e de performance e,

estando estas previstas expressamente como modalidades de encargos, não é preciso ampliar a lista

Processo Administrativo CVM nº 19957.001758/2024-70 – Voto – Página 3 de 17

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12. Nas passagens abaixo, destaco e enumero dois trechos do Ofício Interno que expõem

essa construção, para deles tratar em seguida:

45. (...) Uma vez destituído, [o gestor] deixa de figurar como prestador de serviço ao FII e

[1] não há como o fundo pagar remuneração para um terceiro que não é mais gestor,

mas sim um ex-gestor. O gestor é remunerado pela taxa durante o tempo (sic) da efetiva

prestação de serviços e no exercício da função (...).

46. (...) Essa Remuneração de Descontinuidade, notadamente, [2] guarda características

de natureza indenizatória, ou seja, uma penalidade ao FII pela substituição do seu gestor.

Não há correlação (sic) desse encargo com a taxa de gestão prevista na norma e que deve

remunerar o gestor pelos seus serviços prestados durante o exercício das suas atividades.

13. Como se percebe, a ideia subjacente aos argumentos acima é que a gestora estaria

recebendo sem a contrapartida dos serviços, em enriquecimento sem causa. Embora não

determine a ilegalidade da cláusula, o risco de enriquecimento sem causa é um aspecto em que

as preocupações do Ofício Interno têm relevância, e dele trato na Seção IV.

14. Quanto à primeira passagem destacada acima: “[1] não há como o fundo pagar

remuneração a um (...) ex-gestor. O gestor é remunerado (...) durante o tempo (sic) da efetiva

prestação de serviços”. Ora, nada mais equivocado. A definição normativa da taxa de gestão é

ampla. Nada diz sobre contemporaneidade. Diz apenas “remunerar pela atuação”. Não diz se é

antes, durante ou depois:

Taxa de gestão: taxa cobrada do fundo para remunerar o gestor e os prestadores dos serviços

por ele contratados e que não constituam encargos do fundo (art. 3º, XXXIV);

15. E deveria ser óbvio que além de não o dizer, se o tivesse dito teria tropeçado feio. O

momento da constituição da obrigação não se confunde com o momento de seu adimplemento.

Admitindo-se a simplificação de que a taxa é paga periodicamente, de modo que cada

pagamento é feito, em alguma medida, após prestar os serviços de cada período, é claro que,

em princípio e na maior parte das vezes, a gestora é remunerada “durante” a efetiva prestação

de serviços. Mas pode-se facilmente provar que essa afirmação não pode ser generalizada,

usando a própria ideia da suposta natureza indenizatória dessa remuneração.

16. Suponhamos que por uma razão qualquer (e.g., erros na contabilização do patrimônio

líquido), um fundo durante certo período pague a menor as taxas devidas à gestora, e esta venha

a ser substituída. Já sob a nova gestora, há o reconhecimento espontâneo da dívida à ex-gestora.

É óbvio que as partes poderiam acordar o pagamento da diferença à ex-gestora, com recursos

do patrimônio do fundo de investimento – que era de onde deveria ter saído a remuneração

desde sempre. Porém, a realização desse pagamento contraria frontalmente a afirmação que

enumerei como [1] no trecho reproduzido acima, pois é uma remuneração paga para uma exgestora. E paga não “durante o tempo” da prestação de serviços, como diz o Ofício Interno,

mas sim depois. Seria este um “encargo não previsto no rol” em virtude de sua “natureza

indenizatória”? Não. Mas pelo argumento do Ofício Interno, sim.

17.

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18. Com isso, passo a tratar da segunda afirmação, de que a remuneração “guarda

características de natureza indenizatória, ou seja, uma penalidade ao FII pela substituição de

seu gestor”. Um pouco mais adiante, desenvolvo as razões pelas quais, ainda que se tratasse de

uma indenização, a cláusula seria enquadrável como taxa de gestão. Neste momento, abordo

mais especificamente a suposta classificação da estipulação como “indenizatória”. Em que pese

ser de certa forma compreensível essa classificação como uma descrição figurativa de algo

financeiramente parecido, é preciso ter precisão jurídica no uso das expressões, ainda mais ao

se impor uma proibição à autonomia da vontade e sem qualquer oposição de qualquer dos

interessados. E infelizmente não há essa precisão.

19. O argumento do Ofício Interno diz que a cobrança adicional “guarda características”

de uma indenização, que incorretamente equipara a uma penalidade2. Quais características?

Não especifica. Mas se não são todas, é porque não é exatamente uma indenização nem uma

penalidade, e sim algo assemelhado. No fim das contas, trata-se de proibição por analogia – o

que já é inadmissível por si só. Para agravar, a qualificação é imprecisa, e mesmo como analogia

é frágil: não há, a rigor, indenização nem penalidade. E para agravar ainda mais, essa

aproximação (seja por subsunção, seja por analogia) é traçada com institutos cuja cobrança a

título de taxa de gestão ou performance sequer é vedada: a indenização é expressamente prevista

como encargo3. E a penalidade, como exponho a seguir (§§ 20 e seguintes), pode ter caráter

indenizatório-restituitório ou caráter remuneratório. Em qualquer caso, seria permitida sua

cobrança, e no caso dos autos de maneira ainda mais nítida pois tem caráter remuneratório.

• O que não é remuneratório é reparatório ou restituitório.

20. De início, é preciso abordar uma importante questão terminológica. A expressão

“indenizatória” tem diferentes acepções conforme o contexto. Quanto à frequência do uso, a

oposição “remuneratória versus indenizatória” é muito comum no âmbito trabalhista, ao tratar

de pagamentos integrantes de uma condenação. Isso evidencia a falta de acurácia dos termos.

Afinal, como a sentença impõe o dever de pagar uma indenização, todo pagamento por ela

determinado, por esse aspecto, é indenizatório. Assim, ao ser usada para distinguir do que é

remuneratório, a qualificação indenizatória adquire um sentido mais estrito (e menos técnico).

21. A relevância de discussões sobre “naturezas jurídicas” é pela consequência da

incidência ou não de normas que contêm expressões em que se quer ou não se quer enquadrar

determinado fato. No caso das condenações judiciais, o grande impacto da distinção que se

costuma fazer entre pagamentos remuneratórios e o que se chama (com certa imprecisão

semântica) de indenizatório é o da incidência da tributação sobre a renda (tema desenvolvido

2 A obrigação pecuniária decorrente de cláusula “penal” pode ser substitutiva de uma restituição patrimonial, ou

de uma remuneração. Assim, uma penalidade pode ter caráter remuneratório, como exposto nos §§ 30 e seguintes.

3 Art. 117. Constituem encargos do fundo [...]: VII – honorários de advogado, custas e despesas processuais

correlatas, incorridas em razão de defesa dos interesses do fundo, em juízo ou fora dele, inclusive o valor da

condenação imputada, se for o caso. Nada mais “indenizatório” que o valor de uma condenação cível, não?

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nos §§30-39 mais adiante). Quando se qualifica algo como indenizatório em oposição a

remuneratório, a expressão adquire o significado de restituitório ou reparatório. Ou seja: algo

que se destina apenas a restituir o patrimônio do credor ao estado anterior à ocorrência do evento

danoso, ou status quo ante. Isto se distingue dos pagamentos que trariam acréscimo patrimonial

ao credor, ou seja, rendas que lhe eram devidas e não foram pagas – estes são chamados (aí já

mais adequadamente) de remuneratórios.

• Conceito de indenização; premissa de que haja dano; cláusula penal e falsa dicotomia

entre penalidade e remuneração.

22. A indenização é a compensação de um dano. A própria etimologia de indenizar deixa

isso bem claro: o latim indemnificare é a junção do prefixo in, no sentido de negação ou

reversão, ao termo damnum (dano): desfazer um dano. Mas dano é o prejuízo causado pelo

descumprimento de uma obrigação, seja contratual, seja legal.

23. A obrigação de pagar remuneração adicional em caso de substituição do prestador de

serviços sem justa causa tem certa semelhança com uma cláusula penal, em que as partes

convencionam a liquidação antecipada dos danos decorrentes de algum inadimplemento. Mas

a rigor não há qualquer inadimplemento na hipótese da incidência da cláusula. Há o exercício

de uma faculdade contratualmente prevista: a substituição da gestora pela assembleia de

cotistas, sem justa causa.

24. Trata-se de cláusula rescisória, mas não exatamente indenizatória, pois sem violação

a uma obrigação, não há propriamente dano na acepção jurídica, ou seja, prejuízo indenizável.

25. Na cláusula penal, a prestação é devida por conta de um descumprimento, e a multa

pode ter duas funções: moratória (incentivar o adimplemento) ou indenizatória (compensar as

perdas do inadimplemento). Já na cláusula de que aqui se trata, há a faculdade contratualmente

prevista de extinguir o vínculo, mediante pagamento de compensação previamente estipulada.

O que se tem aí, portanto, é um ônus pecuniário pelo exercício de uma faculdade lícita — o

valor pactuado tem função remuneratória, representando, na prática, um preço pela prerrogativa

de encerrar o vínculo sem que o prestador de serviços tenha cometido qualquer das falhas

previstas no próprio regulamento para excluir esse pagamento (na definição de justa causa).

26. Em todo caso, para levar a ideia do Ofício Interno adiante – de enxergar o pagamento

como se fosse penalidade indenizatória – podemos supor uma hipótese em que a estipulação

fosse a de que os cotistas teriam um dever de não substituir a gestora sem justa causa. Daí, a

substituição sem justa causa configuraria uma violação de dever e se poderia falar mais

tecnicamente em “indenização” e “penalidade”.

27. Pois bem. Mesmo nesse caso, seria indenização do quê? O dano contratual nesse caso

seria decorrente da frustração do recebimento de uma remuneração. Assim, mesmo que seja

considerada como “indenizatória”, essa classificação não afasta a natureza “remuneratória” das

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quantias em questão. Sob a ótica de que se trata de indenização, estaríamos diante de uma

cláusula penal. A dicotomia taxonômica na cláusula penal é entre a natureza moratória e a

natureza indenizatória. A primeira destina-se a incentivar o adimplemento da obrigação; a

segunda, a compensar o inadimplemento. Se o inadimplemento for de uma obrigação de pagar

uma remuneração, é nítido que a prestação terá um caráter tanto remuneratório quanto

indenizatório. Trabalhou e não foi remunerado? Sofreu um dano. Será remunerado ao ser

indenizado. Simples.

28. A estipulação por um período fixo é um substituto dos elevados custos relativos à

liquidação dos prejuízos, assim como seria a previsão de uma quantia fixa em reais, ou qualquer

outro critério para essa finalidade. Ao invés de apurar algo bem mais complexo como o valor

presente dos lucros da gestora relativos especificamente ao fundo de investimento, opta-se por

uma previsão de clara compreensão e simples aplicação: paga-se por mais x meses o que seria

devido normalmente. A ideia de que a gestora estaria “recebendo sem trabalhar” é falsa, porque

essa remuneração destina-se a compensar a atuação desproporcionalmente mais intensa e

custosa da fase inicial em fundos estruturados.

29. Ou seja: é uma remuneração pelos serviços prestados dentro dos parâmetros que as

próprias partes escolheram. Sendo remuneração, não há qualquer obstáculo para ser enquadrada

como taxa de gestão ou de performance, conforme o caso. Os requisitos previstos no texto

normativo para a taxa de gestão são apenas quanto à forma de serem expressas, e sua definição

afirma sua função remuneratória. Ambos esses aspectos estão inteiramente atendidos. Idem

para a taxa de performance, cujos requisitos previstos na norma (ser cobrada em função dos

resultados) estão integralmente atendidos: o prazo adicional é a definição pré-definida do nexo

causal entre a atuação e o resultado recebido.

• Penalidade vs. remuneração: com a palavra, o STJ

30. O Superior Tribunal de Justiça já se pronunciou sobre se seria indenizatória ou

remuneratória a natureza da obrigação pecuniária prevista em cláusula penal. O contexto era o

de aplicação de regras jurídicas que incidem sobre a verba remuneratória – exatamente como a

definição vigente de taxa de gestão. A parte que interpôs o recurso especial defendia – como

sustenta o Ofício Interno sobre a taxa de descontinuidade – que a multa contratual, por ser uma

penalidade, teria caráter indenizatório e não remuneratório. Assim, não estaria sujeita à

incidência da tributação sobre a renda (IR e CSLL). A Corte Superior foi cristalina ao afirmar

sua natureza remuneratória (adicionei os destaques):

O caso dos autos [...] não trata de juros de mora recebidos em decorrência de ação judicial [...].

Com efeito, a hipótese em exame refere-se a juros de mora previstos em contrato, os quais são

recebidos pelo credor por força do pacto entabulado com o devedor, conforme previsto no

Código Civil: [...]

Assim, os juros moratórios em questão não são juros advindos exclusivamente de lei, mas

decorrem de disposição das partes.

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Portanto, levando em conta que o credor e o devedor dispuseram/acordaram acerca da

incidência dos juros de mora, bem como a respeito do percentual aplicável, não há como

atribuir a estes juros contratuais natureza indenizatória.

Nesse sentido este tribunal já se pronunciou, ainda que com fundamento diverso:

[...]

Assim, cabível a incidência do IRPJ e CSLL sobre os juros moratórios contratuais.

3. Da incidência do IRPJ e da CSLL sobre a Multa Contratual

Exatamente como os juros de mora contratuais, a Multa Contratual, decorrente de cláusula

penal, também não possui natureza indenizatória, porquanto não resulta de lei, mas da

deliberação/disposição das partes.

Assim, perfeitamente possível a incidência do IRPJ e da CSLL sobre os valores recebíveis a

título de multa contratual, porque decorrente de contrato firmado entre credor e devedor.

[...]

Entendo, como no acórdão, que os juros e a multa decorrentes do inadimplemento de

contrato privado possuem natureza remuneratória, de lucros cessantes, pois visam a

remunerar a parte lesada com aquilo que ela deixou de lucrar em razão do evento danoso.

Recurso Especial nº 1.434.770-SC (2014/0027578-5). Relator: Ministro Gurgel de Faria.

Julgado em 27.5.2019.

• Reflexos na tributação de renda

31. As discussões sobre tributação da renda são apropriadas como referência ao caso

destes autos, também porque para se verificar a ocorrência do fato gerador a interpretação

normativa deve ser estrita. Essa estreiteza é elementar no direito tributário – assim como deve

ser a de normas proibitivas no âmbito regulatório. Apesar de as relações entre os participantes

dos fundos de investimento serem de direito privado, aqui se trata de explícita limitação à

autonomia privada por um regulador estranho à relação entre investidores e prestadores de

serviços, também demandando intepretação estrita para proibir.

32. E não é só: a intepretação para permitir deve ser ampliativa. Enquanto a intepretação

tributária do que é “remuneratório” deve estrita, pois acarreta a incidência de imposto, a leitura

do caráter “remuneratório” no contexto aqui analisado deve ser ampliativa. É que, sob a

(questionável) premissa da taxatividade do rol de encargos, trata-se de definição daquilo que

pode ser previsto pelas partes em comum acordo. Como o bom senso e as lições de

hermenêutica clássica não bastam, a Lei da Liberdade Econômica deixa expresso:

Art. 1º. ...

§2º Interpretam-se em favor da liberdade econômica, da boa-fé e do respeito aos contratos, aos

investimentos e à propriedade todas as normas de ordenação pública sobre atividades

econômicas privadas.

Art. 3º. São direitos de toda pessoa, natural ou jurídica, essenciais para o desenvolvimento e o

crescimento econômicos do País, observado o disposto no parágrafo único do art. 170 da

Constituição Federal:

V - gozar de presunção de boa-fé nos atos praticados no exercício da atividade econômica,

para os quais as dúvidas de interpretação do direito civil, empresarial, econômico e urbanístico

serão resolvidas de forma a preservar a autonomia privada, exceto se houver expressa

disposição legal em contrário;

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33. E aqui se trata exatamente de autonomia privada e liberdade econômica. Não se trata

de ato praticado em exercício de deveres fiduciários, mas cláusula expressamente submetida à

apreciação das partes por meio de assembleia geral para aprovar a alteração no regulamento.

Assim, se determinada obrigação tem características que o direito tributário, em interpretação

estrita, classifica como remuneratória, dá-se com folga a classificação como remuneratória para

fins de permitir que as partes livremente estipulem os termos de suas relações patrimoniais,

pois deve ser ampliativa.

34. Em todo caso, como está demonstrado ao longo deste voto, a aplicação dos conceitos

“indenizatório” e “remuneratório” no entendimento do Ofício Interno não é inadequada por ter

sido estrita quando deveria ter sido ampla ou vice-versa, mas pela razão mais singela de os

conceitos terem sido aplicados erroneamente.

35. A distinção entre verbas de natureza remuneratória e restituitória também encontra

reflexo no regime de incidência do imposto de renda. Com efeito, apenas as importâncias que

representem acréscimo patrimonial estão sujeitas à tributação. Assim, valores recebidos a título

de salários atrasados, honorários devidos ou lucros cessantes são tributáveis, pois substituem

ou integram ganhos que se incorporariam ao patrimônio do credor. Por outro lado, valores que

visam unicamente a recompor perdas, como indenizações por danos materiais ou morais, não

constituem renda nova e, portanto, não sofrem a incidência do imposto.

36. Nas palavras de Hugo de Brito Machado:

“É possível, porém, que em se tratando de indenização cujo valor seja previamente fixado em

lei, ou em contrato, os resulte de acordo de vontades, ou de arbitramento, termine por implicar

um acréscimo patrimonial. Neste caso, sobre o que seja efetivamente um acréscimo

patrimonial incidirão os tributos que tenha neste o respectivo fato gerador.

Certamente em face da possibilidade de serem pagas multas ou outras vantagens, a título de

indenização por rescisão contratual, sem que na verdade consubstanciem reparações de danos

patrimoniais, a lei determina a incidência, nesses casos, do imposto de renda na fonte.

Reconhecendo, porém, que o imposto não pode incidir sobre as indenizações que na verdade

consubstanciem reparações patrimoniais, a ressalva foi feita expressamente.”4.

37. Nesse sentido, mesmo que se tratasse, como pretende o Ofício Interno, de uma

“indenização”, o fato de tratar-se de compensação por remuneração afasta por completo a ideia

de recomposição de patrimônio lesionado, sem acréscimo patrimonial. Se indenização fosse, a

natureza remuneratória do valor recebido o sujeitaria a tributação do imposto de renda.

38. A análise da incidência do imposto de renda sobre valores recebidos a título de cláusula

penal exige atenção à natureza jurídica da obrigação inadimplida. Conforme demonstrado por

exemplos da melhor doutrina e da superior jurisprudência, se a multa prevista no pacto tivesse

função meramente reparatória, recompondo perdas patrimoniais sem gerar acréscimo de

riqueza ao credor, o montante percebido não configuraria renda tributável. Seria hipótese em

que a cláusula penal atuaria como meio de liquidação antecipada de perdas e danos, sem alterar

4 MACHADO, Hugo de Brito. Regime Tributário das Indenizações. Ed. Dialética, 2000, pg. 174.

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a essência reparatória da prestação. Fosse esse o caso, o pagamento da obrigação prevista na

cláusula penal possuiria a natureza chamada de “indenizatória” (por seu caráter reparatório), e,

como tal, permaneceria fora do campo de incidência do imposto de renda, nos termos do art.

6º, V, da Lei nº 7.713.

39. No sentido oposto, se a cláusula penal tiver por objeto a substituição de remuneração

— isto é, de valores que, caso a prestação fosse adimplida, se incorporariam ao patrimônio do

credor como receita ordinária — o pagamento assume caráter nitidamente remuneratório e, por

conseguinte, sujeita-se à tributação. Em tal situação, não se cuida de mera recomposição

patrimonial, mas de substituição de uma fonte de renda frustrada, o que enseja o

nascimento da obrigação tributária. É exatamente o caso da cláusula que a gestora propôs, os

cotistas aceitaram, ninguém reclamou e do nada foi proibida, porque se entendeu que “tem

feições de cláusula penal”.

40. Porém, ao invés de se atentar para uma conceituação juridicamente elementar e

constatar que mesmo que se fosse cláusula penal ainda teria natureza remuneratória (até mesmo

pela intepretação estrita do direito tributário – reconhecida pelo STJ), infelizmente o Ofício

Interno seguiu uma manifestação da procuradoria federal não apenas equivocada, como

reaproveitada de uma situação muito diferente5. Reitero: não há vedação a cláusula penal na

definição de remuneração. Se houvesse, não se pode proibir por analogia. E ainda se fosse

possível a proibição por analogia, a analogia está errada, já que é falsa a ideia de que a

“penalidade” da cláusula lhe daria uma natureza “indenizatória” excludente da natureza

“remuneratória”: mesmo que olhada como se fosse penalidade, seu caráter seria remuneratório.

• Lógica jurídico-econômica da cláusula: as vantagens recíprocas

41. Esse pagamento de remuneração adicional é expediente cuja lógica é expressamente

reconhecida em lei. Mesmo quando admitida a resilição unilateral, o direito prevê que, mesmo

se nada houver sido disposto pelas partes a respeito, ela só produz efeito “depois de

transcorrido prazo compatível com a natureza e o vulto dos investimentos” feitos pela outra

parte (Código Civil, art. 473, parágrafo único). É exatamente o caso: a cláusula aqui tratada já

define de antemão um substituto para esse prazo compatível, consistente no pagamento de

remuneração adicional por determinado prazo. É também análogo ao que o direito prevê, ainda

mais especificamente, para o contrato de prestação de serviços: se o contrato for encerrado sem

5 O Ofício Interno é fruto de árvore malnutrida. Baseia-se numa manifestação da Procuradoria Federal feita acerca

de cláusula bastante diferente, numa situação completamente diferente, e sob regulamentação também diferente (a

cláusula fora estabelecida sob a vigência da Instrução CVM 356, de 2001). Tratava-se de um FICFIDC exclusivo

em que o cotista único se negou a pagar uma remuneração à gestora de 10% do patrimônio líquido do fundo, ao

destituí-la sem justa causa. A procuradoria entendeu que, naquele caso concreto, haveria enriquecimento sem

causa e que a cobrança teria que ser feita à administradora (nem mesmo havia a previsão de taxa de gestão

autônoma da de administração). Lamentavelmente, os argumentos da procuradoria foram aplicados ao caso destes

autos sem absolutamente qualquer exame da cláusula em questão, muito menos do fato de que, em diametral

oposição ao precedente em que fizera sua análise (sob outra regulamentação!), no lugar de um protesto do cotista

único havia a aprovação da cláusula pela assembleia-geral de cotistas.

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justa causa, a parte que destituiu o prestador de serviços deve pagar-lhe metade do que lhe seria

devido até o termo legal do contrato (Código Civil, art. 603). Levada a ferro e fogo a lógica do

Ofício Interno, essa metade não seria contrapartida de um serviço. Não havendo termo, como

no caso do fundo objeto da consulta, as partes podem incluir previsões que, mesmo sem instituir

um termo, servem à finalidade de trazer segurança e previsibilidade para que a relação seja

mutuamente benéfica, como aviso prévio ou pagamento de quantias em caso de rescisão. Não

há nada de novo nisso, nem ilegal. O fornecedor de serviços tende a cobrar preços diferentes

conforme o prazo. São simples as razões para o preço ser maior para um período curto do que

é possível cobrar se o período for longo. Como o fornecedor de serviços precisa cobrir os custos

em que incorre para poder cumprir suas obrigações no contrato, então o preço por unidade de

tempo (por exemplo, taxa mensal) tem que ser maior em períodos curtos do que em períodos

longos. O preço para períodos longos pode ser menor porque a margem é suficiente para

compensar os investimentos e despesas do fornecedor de serviços, que são maiores no início.

Isto é básico da dinâmica das negociações: quando se compra maior quantidade, o vendedor

pode cobrar um preço por unidade menor – seja unidade de bens, para produtos, seja unidade

de tempo, para serviços6.

42. Assim, grosso modo, supondo que a substituição se dê com 24 meses, a cobrança por

mais 24 meses equivale a uma remuneração aproximadamente em dobro; se ela ocorrer aos 48

meses, a cobrança por mais 24 meses é equivalente a uma remuneração aproximadamente 50%

maior; se ocorrer após 10 anos, é como cobrar mais 20%. Apenas ocorre que a remuneração

adicional é diferida. Com o tempo, a remuneração mensal média com substituição sem justa

causa se aproxima assintoticamente da remuneração mensal “básica”, isto é, sem evento de

substituição ou com substituição motivada por justa causa.

43. Na prática, trata-se de parte da remuneração que a gestora exige para prestar seus

serviços. Cabe às partes a prerrogativa de estimar as proporções entre as contrapartidas:

extensão dos serviços e preço. As taxas de gestão e de performance destinam-se a cobrir os

custos da gestora e gerar lucro. O investidor aceita pagá-las se esperar que o resultado dos

investimentos, diminuído das taxas, ainda será maior que o resultado que esperaria de outras

destinações do dinheiro com mesmo nível de risco.

44. O pagamento adicional como o de que aqui se trata tem lógica semelhante às das

disposições de proteção contra “tomadas de controle”. É comum que se discuta o limite do

alinhamento entre os interesses dos tomadores de decisão das entidades coletivas e dos

investidores, quando os tomadores de decisão se substituem à vontade dos investidores e

6 Se a relação se mantiver por prazo longo, é suficiente para a gestora um preço total P por período a título de

gestão e performance, (e.g.., x% do PL, + y% do que ultrapassar certo benchmark). Se essa relação for interrompida

antes que o razoavelmente esperado – sem falhas na prestação dos serviços – o preço será maior. Assim, é como

se dissesse: se o prazo for longo, o preço dos serviços é P por mês. Se for curtíssimo, é 3P. Se for curto, é 2P, e

daí por diante. No caso em que a previsão se dá como a do fundo objeto da consulta (assim como dos diversos

outros fundos que a Recorrente menciona), o período adicional é fixo

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adotem as chamadas medidas defensivas. Mas aqui se trata de situação muito diferente, pois

não há representação, não há exercício de discricionariedade decisória delimitada por deveres

fiduciários. Há direta manifestação pelas partes afetadas, já que o contexto é de uma alteração

do regulamento por decisão da assembleia de cotistas.

45. E qual a vantagem esperada pelos cotistas para aceitar essa restrição a um direito? Não

é tão evidente de se perceber quanto a vantagem da gestora de ter maior estabilidade e direito a

recebimento adicional. Mas é muito relevante: dar maior segurança à contraparte reduz o risco

desta e aumenta o valor que ela espera do contrato. Isto permite que faça investimentos e

despesas maiores para aumentar seu desempenho, do que se estiver numa posição de

fragilidade, sujeita a destituição prematura.

46. Um paralelo com honorários de advocacia é simples e ilustrativo. É como uma empresa

estar representada numa ação complexa por um escritório de advocacia que lhe cobra R$ 10 mil

mensais e 10% de êxito em um processo vultoso e, depois de elaborada a tese, preparada a

estratégia, reunidas as provas, arguidas as testemunhas, defendido o caso perante a primeira

instância e obtida a sentença favorável, querer substituir a banca por uma que irá lhe cobrar R$

3 mil mensais e 3% de êxito para tocar a ação até o fim. Se alguém analisar o contrato com o

escritório original quando aparece esse concorrente, poderá achar desvantajosa uma cláusula

que preveja, digamos, a manutenção do pagamento mensal por alguns meses e a manutenção

do percentual de êxito. Poderia considerar uma restrição aos interesses do cliente. Mas seria

uma percepção míope. O erro é não perceber que essa cláusula terá dado ao escritório original

a segurança adicional para investir recursos proporcionalmente ao valor que esperava receber.

Sabendo que a qualquer momento poderia ser substituído mesmo sem qualquer falha, o valor

esperado da receita do contrato é menor e, portanto, menor é o investimento a ser destinado a

ele. Por consequência, também menor é o valor esperado do contrato para a cliente do hipotético

escritório.

47. Analisar um preço sem considerar sua contrapartida sempre irá fazer com que o preço

pareça excessivo. Estrutura econômica equivalente se observa nos pagamentos adicionais a

título de taxa de gestão e performance. Sem a proteção, a disposição de investimento da gestora

se reduz e com essa redução, reduz-se a expectativa de obtenção de resultados. Se o valor

esperado do contrato se reduz, o agente econômico racional reduz os gastos em que está

disposto a incorrer para cumprir suas obrigações.

48. O investidor que concorda com tal cláusula tem a vantagem de o prestador de serviço

aumentar a quantidade de recursos que fará sentido destinar ao desempenho de sua função. E

como recebe mais, quanto mais resultados o fundo obtiver, o investidor é beneficiado ex ante

por essa disposição.

49. O investidor individual também é beneficiado pela maior estabilidade que seus

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recursos terão, de seguirem sendo geridos pelos prestadores de serviço a quem decidiu confiar

seu patrimônio. Há que se lembrar que a assembleia não tem uma unidade volitiva. O investidor

individual pode racionalmente optar por deixar de ter uma certa flexibilidade, pela contrapartida

de saber que os outros também não a terão – de modo que não fica sujeito a uma decisão da

maioria que pode perceber, ex ante, como deletéria a seus interesses de longo prazo. É

exatamente o caso nas cláusulas estatutárias que dão maior estabilidade aos responsáveis pelas

decisões do patrimônio de entidades societárias, como fundos de investimento ou companhias.

O investidor pode não querer que seu patrimônio fique sujeito ao comportamento oportunista

de gestoras concorrentes que podem, por não terem incorrido nos custos de estruturação e

concepção das estratégias de negócios que constituem determinado fundo (o que é bem

característico de alguns fundos imobiliários), cobrar bem menos e ainda ter um resultado

individual favorável – analogamente a um hipotético escritório de advocacia oportunista, no

exemplo mencionado no §46 acima, que propusesse levar adiante a causa concebida e iniciada

por outros profissionais, mediante a cobrança de quantias muito menores.

50. Julgar uma contraprestação “injusta”, quando as próprias partes afirmam o contrário,

deveria repudiar qualquer mínimo bom senso sobre o papel da regulação. A CVM não deveria

invadir a discricionariedade de agentes privados para impor seus próprios critérios na definição

de preços e contrapartidas, e menos ainda por meio de uso equivocado de conceitos jurídicos.

51. Mas é isso que faz o Ofício Interno. Para tentar justificar a proibição, ao invés de

aplicar vedações previamente existentes em normas aplicáveis a todos (que seriam discutíveis

sob outros aspectos), opta por substituir-se aos participantes diretamente envolvidos, baseandose apenas em sua opinião particular do que é “justo” e “adequado”. Ao fazê-lo, rejeita o que as

Recorrentes afirmam sobre a necessidade de assegurar a recuperação dos investimentos feitos

para a concepção, constituição e execução do projeto de um fundo imobiliário:

48. (...) a gestão de um FII não pode ser comparada a 'investimento' (...), uma vez que

estratégias, inovações financeiras, ideias e/ou metodologias de gestão de recursos – sejam elas

baseadas em análise fundamentalista, técnica, métodos quantitativos etc. – não são bens escassos

e, portanto, não são bens econômicos, que poderiam caracterizar 'investimento', como aduzido

pelos Consulentes. Na verdade, todo o conhecimento teórico e prático da gestão de recursos é

construído sobre o conhecimento prévio disseminado por terceiros que, por sua vez, construíram

seu arcabouço teórico sobre métodos e estratégias já existentes.

49. Por conseguinte, metodologias/estratégias análogas de gestão de recursos, de maneira geral,

podem ser emuladas/replicadas, simultaneamente, por uma infinidade de participantes dos

mercados, sem prejuízo à sua execução específica. Diante disso, mesmo participando dos

resultados do fundo, o gestor não poderia ser tratado como um investidor, uma vez que é,

estritamente, um prestador de serviços, assim como o administrador.

52. 50. Nesse aspecto (...), tal alegado "investimento" se dissipa entre os produtos e outros fundos

que esse gestor geralmente oferece para o público em geral. Esta SSE considera que não é justo vincular

os gastos realizados para estruturar fundos para os investidores de varejo a um determinado fundo em

específico, penalizando assim a coletividade daquele veículo que terá que suprir os custos do gestor

inclusive na gestão de outros veículos.Essa é uma compreensão tão afastada da realidade da gestão

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de recursos, que além de descredenciar a análise que nela se baseia, também torna um pouco

mais compreensível a opinião de que a remuneração seria indevida. Para quem supõe ser tão

simples a função do gestor, que aparentemente não faz qualquer investimento para que as

estratégias dos céus lhes caiam ao colo, até que faz algum sentido tratar com tanta antipatia a

ideia de estipular pagamento por algo que, sob essa visão, nada teria custado à gestora.

53. Assim, ao invés da proteção aos participantes da estrutura, decidida pelos próprios

titulares dos patrimônios afetados, o Ofício Interno alega que investidores de varejo requerem

“proteções adicionais”. Porém, não há indicação de qual seria essa proteção, ou do que estariam

sendo protegidos, senão de sua própria formação de vontade para aceitar alterações em suas

relações jurídicas patrimoniais propostas por profissionais experientes que dependem de sua

reputação para sustentar seus negócios. Há apenas uma proibição não escrita, a que se chama

convenientemente de “proteção”, e mais nada.

54. Como consequências dessa proibição, o que é economicamente esperado é uma

redução do investimento que os prestadores de serviço estarão dispostos a realizar. Isto, sem

falar na repercussão geral do que se está materializando como a instituição da proibição de uma

prática comum – bem mais comum que a percepção do Ofício Interno – de maneira não escrita

na regra, que está sendo praticamente alterada para ser lida com uma proibição implícita, sem

análise de impacto, sem consulta pública, sem qualquer reclamação, sem que haja notícia ou

mesmo previsão de problemas que a cláusula poderia gerar.

IV. CONSIDERAÇÕES SOBRE ENRIQUECIMENTO SEM CAUSA

55. Como afirmei acima (§13), é legítima a preocupação com possível enriquecimento

sem causa. Mas o que existe, e em nada afeta a validade da cláusula (e menos ainda sua

compatibilidade com o texto regulamentar vigente) é a possibilidade que isso seja verificado

em determinadas circunstâncias. Um exemplo ilustrativo seria o de um fundo com prazo

definido, para cujo término faltassem 18 meses, em que a substituição sem justa causa

determinasse uma previsão do pagamento ao equivalente a 24 meses.

56. Tanto assim, que a lei prevê expressamente a redução equitativa de cláusulas penais,

com base precisamente na vedação ao enriquecimento sem causa. Mas essa possibilidade não

é verificável em abstrato. Só é viável constatar eventual enriquecimento sem causa diante de

peculiaridades que o caso concreto pode revelar num evento de substituição, e isso é matéria

para ser questionada se e quando acontecer, em sede arbitral ou judicial. Veja-se o teor do art.

413 do Código Civil:

Art. 413. A penalidade deve ser reduzida eqüitativamente pelo juiz se a obrigação principal tiver sido cumprida

em parte, ou se o montante da penalidade for manifestamente excessivo, tendo-se em vista a natureza e a

finalidade do negócio.

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57. Se o enriquecimento sem causa fosse verificável pelos próprios termos da cláusula, o

direito a trataria como previsão nula – tal como faz com condições potestativas puras. Seria o

caso, por exemplo, se a definição de justa causa dissesse que só há justa causa quando a gestora

concordar que há. Mas não é isso o que diz a lei sobre penalidades: só diante de características

do caso concreto é possível constatar eventual excesso manifesto, do que decorre a redução

proporcional - e não a exclusão da cláusula por completo.

V. PRÁTICA COMUM EM FUNDOS ESTRUTURADOS

58. Também merece atenção a circunstância de que, diferentemente do que parece ter

entendido o Ofício Interno, não são apenas oito ou nove fundos que têm essa cláusula. Além da

injustificável quebra de isonomia que se constata dos fundos de investimento indicados pelas

Recorrentes, constituídos contemporaneamente sem qualquer questionamento acerca de

disposições materialmente equivalentes, registro que em pesquisa própria junto a apenas seis

prestadores de serviço, pude identificar mais de noventa fundos de investimento com

disposições semelhantes.

59. Cito como exemplo, o FII Caixa Agências, da Caixa Econômica Federal, voltado ao

público de varejo, o que mostra o quão disseminada é a prática a ponto de ser utilizada por

instituição pública, de inquestionável solidez e ilibada reputação.

VI. NÃO TAXATIVIDADE DO ROL

60. Como afirmei anteriormente, este ponto não é determinante para a análise porque

entendo que a remuneração de descontinuidade pode ser adequadamente enquadrada como taxa

de gestão e de performance. Mas como é mencionado pela SSE, dele trato brevemente.

61. Para começar, o texto da norma não diz que o rol é taxativo. Ele fala: “Constituem

encargos do fundo as seguintes despesas”. Não diz “apenas os seguintes”. Não diz “à exclusão

de qualquer outro”. Não há dispositivo na regra que diga “é vedada a cobrança de encargos

além dos que estão previstos no rol tal”. Não diz “o rol é exaustivo” ou “taxativo”.

62. Em termos literais, a afirmação do art. 117 da Resolução 175, “Constituem encargos

do fundo as seguintes despesas”, seguida de uma lista de incisos, é equivalente a dizer: “Os

elementos a, b, c, d, e, f... pertencem ao conjunto A”. Esta afirmação não contradiz

logicamente a afirmação “Os elementos x, y, z pertencem ao conjunto A”. Para contradizê-la,

a primeira afirmação precisaria conter uma limitação: “Apenas os elementos tais pertencem ao

conjunto A”, ou algo com o mesmo efeito. Sem restrições como essa, a lista é exemplificativa.

63. Exemplos há vários no direito positivo. Para ficar em apenas um, com construção

verbal de sintaxe idêntica, em tema conhecido nas discussões jurídicas do mercado de capitais,

recorro a outro art. 117, agora o da Lei das S.A., cujo §1º diz: “São modalidades de exercício

abusivo de poder:”. Sem restrição. E ao menos na esfera do dever de indenizar, é pacífico o

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entendimento de que é exemplificativa a lista de modalidades de abuso de poder de controle.

Claro: assim como não poderia o legislador prever todas as formas com que o acionista

controlador poderia violar seus deveres previstos no art. 116 da lei societária, não deve o

regulador querer adivinhar todas as estruturas obrigacionais que podem trazer vantagens

recíprocas aos participantes de estruturas coletivas complexas como os fundos de investimento.

Quando tenta, rapidamente se depara com a limitação da regra face à dinâmica e às variações

da realidade – o que a própria Resolução 175 tem revelado com frequência, com tantos ofícios

ditos explicativos que por vezes (e felizmente) desafiam a elasticidade das palavras para evitar

um indesejável engessamento das relações privadas.

64. De todo modo, tanto o texto regulamentar vigente não contém previsão sobre a suposta

taxatividade do rol de encargos, que a afirmação da taxatividade recorre a textos sem qualquer

traço de força normativa, como um entendimento aqui, ofício dali e outras meras opiniões

não vinculantes – inclusive formadas e referenciadas em normas que já cometeram a má escolha

de prever expressamente a taxatividade. Foi o caso da Instrução CVM 356 – em que se baseou

o parecer da procuradoria federal usado como referência pelo Ofício Interno7. Após listar um

rol de encargos do fundo, em seu art. 56, previa em seu §1º a taxatividade: “Quaisquer despesas

não previstas neste artigo como encargos do fundo devem correr por conta da instituição

administradora”.

65. A Resolução 175, por sua vez, não limita textualmente a previsão dos encargos, como

fizera a Instrução 356, aos presentes “neste” ou “naquele” artigo. Fala apenas não previstas

como encargos do fundo. Onde? No regulamento. É crível que a intenção de quem concebeu a

redação não tenha sido essa, já que existe a pretensa ideia de uma “comparabilidade” que,

embora tenha seu valor, dificilmente compensa a limitação de flexibilidade negocial imposta

por tentativas de adivinhar de antemão os arranjos privados que podem ser mostrar vantajosos

na infinidade de circunstâncias e peculiaridades que surgem na experiência do mercado. Porém,

primeiro que não é impossível comparar coisas diferentes; segundo, e mais importante numa

análise jurídica sobre o que pode ou não pode ser feito, o que importa é a regra escrita, e não

a intenção de quem a escreveu. E a regra escrita, ao permitir a leitura de que a lista não é

exaustiva, assim deve ser lida, pois esta é a determinação legal. Não diz a Lei de Introdução,

nem diz a Lei de Liberdade Econômica, que as regras jurídicas devem ser interpretadas para

“padronizar relações privadas sob o pretexto de facilitar sua comparação”. A primeira

determina que em caso de omissão, decide-se pela analogia e costume. Por analogia, se

indenização fosse, a analogia seria com a previsão expressa no rol das condenações cíveis. Pelos

costumes, basta atestar o quão comum é o uso de disposições semelhantes sem jamais ter sido

questionada pela CVM. E a segunda determina, como expus no §32, que a interpretação de

todas as normas deve buscar a maior amplidão para permitir arranjos negociais consensuais.

7 V. nota de rodapé nº 5, em apoio ao texto do §40.

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