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RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE – CONSULTA SOBRE POSSÍVEL SITUAÇÃO DE IMPEDIMENTO OU CONFLITO DE INTERESSES ENVOLVENDO A ATUAÇÃO DE AGENTES FIDUCIÁRIOS, NOS TERMOS DO ART. 6º DA RESOLUÇÃO CVM Nº 17/2021 - PENTÁGONO S.A. DTVM – PROC. 19957.012150/2022-17

Trata-se de recurso interposto por Pentágono S.A. DTVM (“Consulente” ou “Recorrente”), contra entendimento exarado pela Superintendência de Securitização e Agronegócio - SSE em resposta às consultas formuladas pela Consulente, em 03.02.2022, 05.05.2022, 16.09.2022 e 03.04.2023, em que foram solicitadas manifestações da área técnica acerca da existência de possível situação de impedimento ou conflito de interesses envolvendo a atuação de agentes fiduciários, nos termos do art. 6º da Resolução CVM nº 17 (“RCVM 17”). Nos termos do Ofício Interno nº 21/2024/CVM/SSE, a SSE apresentou um breve histórico das consultas realizadas e das manifestações da SSE. Em essência, a Consulente defendeu que “ diante da vedação prevista nos Incisos I e VII do art. 6º da Resolução CVM 17/21, a instituição que atue como agente fiduciário ou qualquer parte a ela relacionada não poderia, em uma mesma emissão, prestar serviços de custodiante, liquidante, mandatário ou escriturador ”. Isto posto, a Consulente solicitou à SSE os seguintes esclarecimentos: (i) “ Qual é a abrangência [do] significado do termo “assessoria” constante no art. 6º, I da Resolução CVM nº 17/21 e se as atividades de custódia, liquidação, escrituração e a atuação na qualidade de mandatário estão englobadas no referido conceito; e ”; (ii) Quais “ hipóteses de vedação previstas no art. 6º também se aplicam às partes relacionadas do agente fiduciário ”.

Ademais, solicitou que a SSE validasse o “ entendimento de que o oferecimento do “pack de serviços” é prejudicial ao mercado e incompatível com as normas aplicáveis aos agentes fiduciários ”. A SSE respondeu às 3ª e 4ª consultas por meio do Ofício nº 66/2024/CVM/SSE/DSEC (“Ofício 66”), tendo destacado que questões relacionadas a conflitos de interesse devem ser analisadas no caso concreto. Não obstante, de acordo com a SSE, com o advento da Resolução CVM n° 194/2023 (“RCVM 194”), que revogou a então vedação contida no art. 33, § 4º, da Resolução CVM n° 60/2021 (“RCVM 60”), “ abre-se a possibilidade de o agente fiduciário prestar outros serviços, no âmbito das emissões, uma vez que revoga a vedação para que o agente fiduciário ou partes a ele relacionadas prestem outros serviços que não os relacionados a sua função. Ressaltando-se, contudo, (...) que o potencial conflito de interesse deve ser analisado à luz do caso concreto. ”. Ademais, na visão da SSE, “ por exemplo, o serviço de assessoria vedado pode ser considerado como aquele que auxilia o emissor em tomada de decisão sobre a emissão, o que configuraria o potencial conflito de interesses ”. Em suma, a SSE concluiu que “ não é possível afirmar, a priori, que o "pack de serviços" objeto da consulta corresponde a atividade vedada pelo art. 6° da RCVM 17, seja por não ser necessariamente considerado uma assessoria ou mesmo por não restar caracterizada uma situação de conflito de interesse prévio ”.

Em face desse entendimento, a Consulente interpôs recurso, com os seguintes e principais argumentos: (i) “ A vedação estabelecida no arcabouço legal e regulatório tem o objetivo de assegurar a independência necessária para que as atividades do agente fiduciário sejam desempenhadas de forma regular, em benefício dos investidores. Trata-se [portanto] de objetivo incompatível com a permissão para que o agente fiduciário possa assessorar o emissor de valores mobiliários de outra forma, como liquidante, mandatário e/ou escriturador ; (ii) “ A literalidade tanto da Lei n° 6.404/1976 quanto das normas editadas pela CVM veda que os agentes fiduciários ofereçam qualquer outro tipo de serviço aos emissores dos valores mobiliários. Também é proibida qualquer forma de relacionamento com os emissores que comprometa a capacidade do agente fiduciário de defender os interesses dos investidores ”; e (iii) “ Autorizar a continuidade do “pack de serviços” não apenas descumpre as regras e prejudica os interesses dos investidores, mas também provoca externalidades negativas, como a criação de práticas comerciais não equitativas no mercado de valores mobiliários, em violação direta a um dos mandatos legais da CVM, nos termos do art. 4°, inciso VII, da Lei n° 6.385/1976. ”. Sobre a edição da RCVM 194, que alterou a RCVM 60 e revogou o dispositivo que restringia a atuação do agente fiduciário, a Consulente destacou que “ o art.

33 continha, ainda, em seu §4°, vedação expressa de o agente fiduciário ou partes a ele relacionadas prestar quaisquer outros serviços para a emissão, devendo a sua participação estar limitada às atividades diretamente relacionadas à sua função ”. Ainda, a Consulente mencionou o disposto no art. 10, I, alíneas “b” e “d” da antiga Instrução CVM n° 28/1983, bem como a justificativa da CVM para as referidas proibições, realizada por meio da Nota Explicativa CVM n° 27/1983. Segundo a Consulente, os dispositivos legais e regulatórios mencionados no recurso “ não dão margem a qualquer dúvida: enquanto prestar os respectivos serviços ao emissor, o agente fiduciário não pode prestar assessoria de qualquer natureza ao emissor. ”. Nesse contexto, e fazendo referência às alegadas externalidades negativas, a Consulente argumentou que, “ caso, por hipótese, a CVM esteja convencida de que deve ser implementada uma nova política regulatória, de modo a autorizar que o agente fiduciário possa estabelecer outros tipos de relacionamentos comerciais com o emissor, isso só poderia ocorrer por meio de uma alteração estrutural da Resolução CVM nº 17/2021. ”. Por fim, a Consulente solicitou “ a reconsideração do entendimento da SSE externado por meio do Ofício 66, com a confirmação de que o agente fiduciário não pode prestar outras formas de assessoria ao emissor e demais participantes de uma mesma emissão ”.

Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 21/2024/CVM/SSE, a SSE relatou, de início, o histórico recente da regulamentação da prestação de serviços de agente fiduciário atinente à securitização certificados de recebíveis. Nessa linha, a SSE destacou que, com a edição da Lei nº 14.430/2022 (Marco Legal da Securitização), em 03.08.2022, que dispõe, entre outras matérias, “ sobre as regras gerais aplicáveis à securitização de direitos creditórios e à emissão de Certificados de Recebíveis e sobre a flexibilização do requisito de instituição financeira para a prestação do serviço de escrituração e de custódia de valores mobiliários ”, a CVM entendeu que se fazia necessária uma revisão da RCVM 60, “ à luz dos novos ditames legais e regulatórios ”, voltados à simplificação, padronização e modernização do arcabouço normativo, visando “ uma melhor sistematização da RCVM 60 ” e alinhamento ao Marco Legal da Securitização. Nesse contexto, segundo a SSE, foi editada a RCVM 194, em que se optou pela revogação da vedação contida no art. 33, § 4º, da RCVM 60, “ tendo em vista que a matéria já conta com tratamento mais moderno e mais bem sistematizado no art. 6º da Resolução CVM 17, de 2021, regra específica que disciplina as atividades dos agentes fiduciários ”, conforme apontado pela Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM no Ofício Interno nº 11/2023/CVM/SDM/GDN-2.

De acordo com a SSE, “ o dispositivo revogado da RCVM 60 proibia a atuação do agente fiduciário em qualquer outra função e ampliava o rol de impedimentos previstos na RCVM 17. Assim, ainda que a função desempenhada pelo agente fiduciário não se caracterizasse como assessoria, tampouco o colocasse em situação de conflito de interesses, o agente fiduciário se via impedido de prestar outro serviço à emissão. Como bem observado pela SDM em sua proposta de alteração da RCVM 60, a revogação teve como objetivo conceber um arcabouço mais adequado para a atuação do agente fiduciário, trazendo à modernidade um dispositivo existente desde 1983 ”. A esse respeito, a SSE observou que a leitura integral dos impedimentos referidos no art. 6º, incisos I ao VII, parece indicar situações que envolvem potenciais conflitos de interesse na atuação do agente fiduciário. Os incisos de II a VI listam situações concretas de impedimento pautados por presunção de potencial conflito, enquanto o inciso VII dispõe sobre a vedação genérica quando o agente, de qualquer outro modo, esteja em situação de conflito. No entendimento da área técnica, resta claro que o inciso VII busca abarcar as demais atividades e situações conflitadas, não listadas exaustivamente nos incisos anteriores. E, na visão da SSE, é nesse contexto que o conceito de "assessoria" disposto no inciso I deve ser lido e interpretado.

Nessa linha, a SSE detalhou seu entendimento sobre o conceito de assessoria, de forma a refutar um dos argumentos centrais da Consulente, conforme destacado a seguir. Na visão da SSE, a citada Nota Explicativa CVM n° 27/1983 esclarece que o conceito de assessoria não abarca funções como as de escrituração e custódia. Sobre esse ponto, a referida Nota Explicativa destaca o conceito de assessoria como sendo " assessor jurídico, econômico, financeiro, consultor, analista e outros, não importando a qualificação que se lhe dê, mas a natureza de sua ligação com a companhia emissora. É esta ligação, tenha ela caráter permanente ou eventual, que se apresenta como caracterizadora de interdependência, inconciliável com a posição de "independente da companhia emissora" pretendida pelo legislador da Lei nº 6.404/76. ”. No entendimento da SSE, a assessoria referida na norma e na Nota Explicativa está diretamente ligada a atividades potencialmente conflitadas de consultoria prévia, que visam a auxiliar o emissor na estruturação e distribuição da emissão. Essa consultoria poderia abarcar as atividades de assessoria jurídica, econômica e financeira, como citado na referida Nota Explicativa, além da atuação como analista, por exemplo. São típicos exemplos de atividades de consultoria para formatar e estruturar a emissão que necessariamente implicam em interesses conflitantes com a atuação do agente fiduciário.

Essa análise, inclusive, é corroborada pela vedação específica para a atuação do agente também como distribuidor, nos termos do art. 6º, inciso III, da RCVM 17, tendo em vista a prévia natureza conflitante dos serviços prestados pelo distribuidor quando comparados com os do agente fiduciário na mesma emissão. As funções de custodiante e escriturador, na visão da área técnica, são realizadas em momento posterior ao da emissão e, portanto, não podem ser caracterizadas como serviços de assessoria/consultoria ou auxílio na estruturação prévia da emissão. As funções de custodiante e escriturador tampouco qualificam a interdependência com o emissor, como citado na Nota Explicativa, e, portanto, não devem ser previamente tachadas como “ inconciliável com a posição de independente da companhia emissora ”. Assim, a SSE entendeu não ser possível caracterizar um prévio conflito de interesses entre a atuação do agente fiduciário e a sua atuação enquanto escriturador ou custodiante da mesma emissão, afastando uma imediata e ampla aplicação da vedação do art. 6º, VII, da RCVM 17. Segundo a SSE, somente a análise de situação concreta, com a materialização ou provável materialização de determinado conflito, poderia ensejar a aplicação da vedação deste dispositivo para essas atividades de escrituração e custódia.

Na mesma linha, conforme precedentes da CVM, para que se configure o conflito de interesses se faz necessária a caracterização, a priori, da vantagem ou benefício material decorrente da situação de conflito, e não apenas a existência da possibilidade de que se materialize remota situação de conflito de interesses. Com efeito, a caracterização do conflito de interesses pressupõe a existência da situação fática, baseada no caso concreto, para que se aponte a materialidade da situação de conflito entre investidores e prestadores de serviços. Ademais, a área técnica ressaltou que, haja vista o extenso arcabouço regulatório que as instituições se submetem para exercer as atividades de prestação de serviços de administração fiduciária, gestão de recursos, escrituração, custódia e agente fiduciário, o que inclui a governança sobre situações potencialmente conflitadas, não faria sentido a CVM exigir que uma mesma instituição, com múltiplas autorizações, precise escolher uma única atividade a ser prestada para um determinado emissor. Com relação ao argumento da Recorrente de que o "Pack de Serviços" constituiria uma prática anticoncorrencial, a SSE manifestou sua visão de que o oferecimento do "Pack de Serviços" pelas instituições financeiras autorizadas não fere práticas comerciais equitativas.

De acordo com a área técnica, por exemplo, a prática não equitativa poderia ocorrer caso a Consulente, por qualquer motivo, fosse previamente impedida de pleitear as demais autorizações de custodiante ou escrituradora para também oferecer o "Pack de Serviços". Contudo, a Consulente é instituição financeira registrada no Banco Central e, caso atenda aos requisitos normativos aplicáveis, pode pleitear as devidas autorizações para esta Autarquia. Por fim, a SSE destacou que “ [o] que se observa nessa questão do "Pack de Serviços" é uma evolução do papel das instituições financeiras como prestadoras de serviço para o mercado de capitais, que não é recente. Há instituições que há muitos anos prestam serviços de agente fiduciário, custodiante, escriturador, administrador fiduciário e gestor. Assim, a questão central, na avaliação desta SSE, é a caracterização ou não de conflito de interesses, o que justificaria uma atuação sancionadora ou de intervenção no mercado pela Autarquia. Entretanto, com base em todo o exposto, não resta configurada, previamente, a situação conflitada nessas diferentes atuações das instituições financeiras autorizadas. ”. Ante o exposto, a SSE propôs o não provimento do recurso, reiterando o entendimento exarado no Ofício 66.

O Colegiado deu início à discussão da matéria, o Presidente João Pedro Nascimento e os Diretores Otto Lobo, Daniel Maeda e Marina Copola votaram pelo não provimento do recurso, acompanhando as conclusões da área técnica, nos termos do Ofício Interno nº 21/2024/CVM/SSE, no sentido de que não há óbice prévio à oferta pela mesma instituição autorizada e para a mesma emissão, de serviços de escrituração, custódia e agente fiduciário, desde que observadas as vedações previstas no art. 6º, incisos I a VI, da RCVM 17. Ao final, o Diretor João Accioly solicitou vista do processo. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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Ofício Interno nº 21/2024/CVM/SSE

São Paulo, na data da assinatura eletrônica.

De: SSE

Para: SGE

Assunto: Recurso em face de manifestação da SSE sobre a atuação do Agente

Fiduciário à luz do art. 6º da Resolução CVM nº 17 - Processo CVM nº

19957.012150/2022-17.

Senhor Superintendente Geral,

1. Trata-se de recurso ("Recurso") interposto por Pentágono S.A. DTVM,

CNPJ: 17.343.682/0001-38 (“Pentágono” ou “Consulente”), em 10/6/2024, em face

do entendimento desta SSE em resposta às consultas formuladas pela Consulente,

em 03/02/2022, 05/05/2022, 16/09/2022 e 03/04/2023, onde foram solicitadas

manifestações desta área técnica acerca da existência de possível situação de

impedimento ou conflito de interesses envolvendo a atuação de agentes fiduciários,

nos termo do art. 6º da Resolução CVM nº 17 (“RCVM 17”).

I - DO HISTÓRICO DOS FATOS

2. Para fins de melhor compreensão do caso, esta área técnica traz um

resumo das quatro consultas realizadas e do histórico das manifestações da SSE.

I.1. - Primeira Consulta

3. Na primeira consulta, dentre outros temas, a Consulente questionou, no

âmbito da aquisição da Pavarini DTVM pela Vortx DTVM, acerca de possíveis serviços

impedidos ou conflitados à luz do art. 6º da RCVM 17, haja vista que a Vortx DTVM

tem atuação em diversos segmentos do mercado de valores mobiliários, enquanto

que a Pavarini atuava exclusivamente como agente fiduciário.

4. Entendeu a Consulente, nessa primeira consulta, que a “Pavarini e suas

partes relacionadas – dentre elas, agora, a Vórtx, na qualidade de controladora –,

não poderiam exercer cumulativamente atividades de agente fiduciário e de

custodiante no âmbito da Oferta do Grupo Olfar”, diante do fato de que a “vedação

à cumulação de funções, constante do artigo 18 da Instrução Normativa da

Comissão de Valores Mobiliários 600 (“ICVM 600”), veio a ser recentemente

confirmada” no art. 33, § 4º, da RCVM 60.

Ofício Interno 21 (2149409) SEI 19957.012150/2022-17 / pg. 1

5. Portanto, a Consulente reforçou que foi mantida “a vedação expressa à

atuação do agente fiduciário e de partes a ele relacionadas, de prestação de outros

serviços nessas ofertas públicas de distribuição”; uma vez que compete “ao agente

fiduciário, verificar não apenas a veracidade das informações ligadas à emissão,

mas também a regularidade da constituição das garantias, dos procedimentos

adotados pelo emissor para assegurar a existência e a integridade dos valores

mobiliários, ativos financeiros ou instrumentos que lastreiem operações de

securitização, inclusive quando custodiados ou objeto de guarda por terceiro

contratado para esta finalidade. Nessa linha, o agente fiduciário tem o dever de

verificar os procedimentos adotados pelo emissor e de relatar eventuais

inconsistências nas prestações de serviços”.

6. Desse modo, a Consulente aduziu que “para proteger os interesses dos

titulares dos valores mobiliários, fiscalizando o cumprimento das cláusulas

constantes na escritura de emissão (Resolução CVM 17, artigo 11), o agente

fiduciário deve ter independência e autonomia para agir, mesmo que isto contrarie

os interesses de outros prestadores de serviços na emissão”.

7. A Pentágono ressaltou, ainda, que “na hipótese da superveniência de

conflito de interesses ou de qualquer outra modalidade de inaptidão", o agente

fiduciário deve "renunciar à função (...) e realizar a imediata convocação da

assembleia prevista no art. 7º para deliberar sobre sua substituição" (artigo 11,

inciso III)”, e que “diante da relação societária existente entre a Pavarini e a Vórtx,

tal como já indicado no capítulo anterior, ambas não poderiam exercer

cumulativamente atividades de agente fiduciário, custodiante, liquidante e

escriturador – o "Pack de Serviços" –, no âmbito das referidas ofertas, diante de

interpretação sistemática e teleológica das normas da CVM”.

8. No mesmo rumo, entendeu que a RCVM 17, “que dispõe sobre o

exercício da função do agente fiduciário, prevê em seu artigo 6º, inciso I, a

impossibilidade de nomeação, para a função de agente fiduciário, de instituição "que

preste assessoria de qualquer natureza ao emissor, sua coligada, controlada,

controladora, ou sociedade integrante do mesmo grupo"”. Nesse contexto, a

Consulente depreendeu que “segundo as normas desta i. Comissão, há

impossibilidade de cumulação de funções dentro da mesma emissão” e, em vista

disso, apresentou os seguintes questionamentos:

(a) É possível que uma oferta tenha partes relacionadas exercendo, ao mesmo

tempo, as funções de agente fiduciário e agente custodiante, bem como

eventuais outras prestações de serviço no âmbito de emissões (CRI, CRA,

Debêntures)? A cumulação de funções de partes relacionadas em uma oferta

enseja no descumprimento do disposto no artigo 33, § 4º, da Resolução CVM 60?

(b) É possível que uma oferta tenha uma mesma instituição financeira atuando

como agente fiduciário e, ao mesmo tempo, assessorando a emissora em outras

questões, tal como no exercício de funções de mandatário ou de escriturador? A

cumulação de funções na mesma oferta resulta em descumprimento a alguma

das normas da CVM, citadas ou não nesta Consulta?

(c) É possível que se aplique, por interpretação extensiva, o artigo 33, § 4º da

Resolução CVM 60 a operações que não envolvam securitização, tais como a

emissão de debêntures – que, via de regra, requer um papel mais ativo do

agente fiduciário do que em operações de securitização?

9. Em 07/03/2022, a DSEC/SSE (“DSEC”) se manifestou através do Ofício nº

20/2022/CVM/SSE/DSEC (“Ofício nº 20”), nos seguintes termos:

“[E]sta área técnica entende que é inequívoco que o papel do agente fiduciário

deve se restringir às funções resguardadas pela Lei e pela norma para sua

atuação na oferta, que é de atuar na representação da comunhão dos

beneficiários de direitos creditórios, em defesa dos direitos e interesses dos seus

Ofício Interno 21 (2149409) SEI 19957.012150/2022-17 / pg. 2

representados e, portanto, sua atuação em outras funções, como as de

custodiante ou companhia securitizadora, representam um potencial conflito de

interesses para oferta.

De modo mais incisivo, as funções de agente fiduciário não devem se confundir

com as funções de qualquer outro participante, sendo e a segregação de

atividades necessária para mitigação de conflitos de interesses que, no final,

prejudicariam potencialmente aos beneficiários de direitos creditórios,

exatamente aqueles que deveriam ser protegidos pela atuação do agente

fiduciário na oferta.

Na mesma esteira, a própria resolução que trata da função do agente fiduciário

prevê que não pode ser nomeada como agente fiduciário a instituição que, de

qualquer outro modo, esteja em situação de conflito de interesses (Art. 6º, VII, da

Res. CVM 17/21), no caso que se cuida, atuando como custodiante ou companhia

securitizadora, por exemplo.

Em situações onde são verificadas de modo superveniente a situação de conflito

de interesses, cabe ao agente fiduciário renunciar a sua função e realizar a

imediata convocação da assembleia para deliberar sobre sua substituição, como

prescreve o inciso III do Art. 11 da Res. CVM 17/21”.

10. A DSEC concluiu sua manifestação comunicando, com fundamento no

regramento desta CVM, e no item 2.5. do Edital de Audiência Pública SDM Nº 01/17,

que, nas emissões de CRA e CRI “é vedado para o agente fiduciário e partes a ele

relacionadas prestar outros serviços para a emissão que não aqueles inerentes à

sua função”.

I.b. - Segunda Consulta

11. Tendo em vista o teor da manifestação da DSEC, em 05/05/2022, a

Pentágono formulou nova Consulta (“2ª Consulta”), desta vez no âmbito do Processo

CVM nº 19957.004252/2022-51, onde questiona a área técnica se o entendimento

manifestado no Ofício nº 20 seria extensivo a “operações que não envolvam

securitização e, portanto, que não sejam regidas pela Resolução CVM nº 60”, tais

como emissões de debêntures.

12. A DSEC, em 15/08/2022, respondeu o questionamento supracitado

através do Ofício 96/2022/CVM/SSE/DSEC (“Ofício 96”), da seguinte forma:

“[A] vedação à prestação de outros serviços no âmbito da emissão por parte dos

agentes fiduciários e de suas partes relacionadas se aplica às operações

somente se forem emissões de securitização. [...] Todavia, vale recobrar que o

agente fiduciário tem por obrigação observar o disposto no art. 6º da Res. CVM

Nº 17/21, abaixo transcrito, que pode se encaixar em outros casos específicos de

vedação da nomeação do agente fiduciário com outras funções”:

“Art. 6º. Observado o disposto no art. 4º, não pode ser nomeada como

agente fiduciário a instituição:

I – que preste assessoria de qualquer natureza ao emissor, sua

coligada, controlada, controladora, ou sociedade integrante do

mesmo grupo;

II – que seja coligada ao emissor ou seja sua controlada ou controladora,

direta ou indireta;

III – que seja coligada ou controlada por sociedade que atue como

distribuidora da emissão;

IV – que seja credora, por qualquer título, do emissor ou de sociedade por

ele controlada;

V – cujos controladores, pessoas a eles vinculadas ou administradores

tenham interesse no emissor que seja conflitante com o exercício, pela

instituição, das suas atribuições como agente fiduciário;

VI – cujo capital votante pertença, na proporção de 10% (dez por cento)

Ofício Interno 21 (2149409) SEI 19957.012150/2022-17 / pg. 3

ou mais, ao emissor, a seu administrador ou sócio; e

VII - que, de qualquer outro modo, esteja em situação de conflito

de interesses”.

I.c. - Terceira Consulta

13. Em 16/09/2022, diante da resposta supra e com fundamento na

interpretação de que o termo “assessoria”, contido no inciso I, do art. 6º, grifado

acima pela DSEC, contém significativo “grau de subjetividade”, e que “diante da

vedação prevista nos Incisos I e VII do art. 6º da Resolução CVM 17/21, a instituição

que atue como agente fiduciário ou qualquer parte a ela relacionada não poderia,

em uma mesma emissão, prestar serviços de custodiante, liquidante, mandatário ou

escriturador” - a Consulente apresentou nova consulta (“3ª Consulta”), na qual

solicitou a esta SSE os seguintes esclarecimentos:

(i) “Qual é a abrangência [do] significado do termo “assessoria” constante no

art. 6º, I da Resolução CVM nº 17/21 e se as atividades de custódia, liquidação,

escrituração e a atuação na qualidade de mandatário estão englobadas no

referido conceito; e”;

(ii) Quais “hipóteses de vedação previstas no art. 6º também se aplicam às

partes relacionadas do agente fiduciário”.

I.d. - Quarta Consulta

14. Em 03/04/2023, sem que a SSE tivesse, ainda, se manifestado acerca da

3ª Consulta, a Pentágono encaminhou mais um expediente (“4ª Consulta”) a esta

área técnica, contendo: (i) “pedido de prioridade” para a resposta a 3ª Consulta; (ii)

a reiteração dos argumentos previamente apresentados na defesa da vedação supostamente prevista nos Incisos I e VII do art. 6º da Resolução CVM 17/21 - de que

o agente fiduciário preste outros serviços, em operações de securitização, além de

sua própria atividade; e (iii) a solicitação de que a SSE promova a formalização do

“entendimento de que o oferecimento do “pack de serviços” é prejudicial ao

mercado e incompatível com as normas aplicáveis aos agentes fiduciários”.

15. A DSEC, em resposta à 3ª e 4ª Consultas, se manifestou por meio do

Ofício nº 66/2024/CVM/SSE/DSEC (“Ofício 66/2024”), de 17/05/2024, da seguinte

forma:

“Entendemos que os questionamentos levantados nas consultas giram em torno

do art. 6º da Resolução CVM 17/2021. O qual objetiva, por meio de vedações de

atividades, mitigar/eliminar conflitos de interesse.

Tal normativo, no entanto, tem como característica não definir/especificar em

que tipo de operação (envolvendo securitização ou não) deve estar atuando o

agente fiduciário para que tais vedações o alcancem. Desta forma, entende-se

que as vedações previstas no art. 6º devem ser observadas independentemente

de se tratar de operações que envolvam securitização ou não. Como

consequência, revisa-se o entendimento do Ofício nº 96/2022/CVM/SSE/DSEC.

A norma não menciona, também, que tais vedações se aplicam a partes

relacionadas. Contudo, tendo-se como base o foco do dispositivo de eliminar

situações de conflito de interesse, é natural o entendimento de que as

vedações elencadas também afetam as partes relacionadas ao agente

fiduciário.

Quando o dispositivo em questão veda a nomeação de instituições como agente

fiduciário àquelas que prestem assessoria de qualquer natureza ao emissor,

sua coligada, controlada, controladora, ou sociedade integrante do mesmo

grupo, tem-se excluída a possibilidade de oferta de serviços que

potencializam conflito de interesse. Assim, por exemplo, o serviço de

assessoria vedado pode ser considerado como aquele que auxilia o emissor em

tomada de decisão sobre a emissão, o que configuraria o potencial conflito de

Ofício Interno 21 (2149409) SEI 19957.012150/2022-17 / pg. 4

interesses.

Por sua vez, questões relacionadas a conflitos de interesse devem ser

analisadas no caso concreto.

Não obstante, com o advento da RCVM 194/23 abre-se a possibilidade de o

agente fiduciário prestar outros serviços, no âmbito das emissões, uma vez que

revoga a vedação para que o agente fiduciário ou partes a ele relacionadas

prestem outros serviços que não os relacionados a sua função. Ressaltando-se,

contudo, conforme parágrafo anterior, que o potencial conflito de interesse

deve ser analisado à luz do caso concreto.

Em suma, concluímos que não é possível afirmar, a priori, que o "pack de

serviços" objeto da consulta corresponde a atividade vedada pelo art. 6 da RCVM

17, seja por não ser necessariamente considerado uma assessoria ou mesmo

por não restar caracterizada uma situação de conflito de interesse prévio”.

16. Note-se que o prazo observado para a resposta da área técnica a 3ª e 4ª

Consultas se deveu ao fato de que a RCVM 60 se encontrava em processo de revisão

pela SDM e, por meio da edição da Resolução CVM nº 194/23 (“RCVM 194”), foi

revogada a então vedação contida no art. 33, § 4º, da RCVM 60.

II - DO RECURSO

17. Mediante o último entendimento manifestado pela DSEC, por meio do

Ofício 66/2024, a Pentágono interpôs Recurso, em 10/06/2024, a ser encaminhado

ao Colegiado da CVM em caso de recusa da SSE em rever a sua posição.

18. Inicialmente, a Pentágono recorda que:

"Em suma, a controvérsia refere-se à cumulação, por parte dos agentes

fiduciários, de outras posições em emissões de valores mobiliários. Tais

participantes começaram a atuar nas emissões não apenas como agentes

fiduciários, mas também como liquidantes, mandatários e/ou escrituradores.

Dessa forma, são constituídas outras formas de relacionamento, de prestação de

serviços e de assessoria aos emissores dos valores mobiliários no âmbito das

mesmas operações nas quais tais agentes já atuam como agente fiduciário. São

os chamados “packs de serviços”."

19. Assim, a Consulente alega que:

"[E]ssa nova dinâmica ocorre em violação objetiva, direta e inequívoca do art. 6º

da Resolução CVM nº 17/20211, que proíbe o agente fiduciário de prestar

qualquer outra forma de assessoria aos emissores de valores mobiliários (inciso

I) e de atuar em situação de conflito de interesses (inciso VI). Também há

violação ao art. 66, §3°, alínea “e”, da Lei n° 6.404/1976, que estabelece que

não pode ser agente fiduciário aquele que “de qualquer outro modo, se coloque

em situação de conflito de interesses pelo exercício da função”."

20. Nesse rumo, a Pentágono/Consulente apresenta três argumentos, na

defesa de seu pleito, para fundamentar a conclusão de que o “pack de serviços”

viola a legislação e regulamentação aplicáveis aos agentes fiduciários:

(i) A vedação estabelecida no arcabouço legal e regulatório tem o objetivo de

assegurar a independência necessária para que as atividades do agente

fiduciário sejam desempenhadas de forma regular, em benefício dos

investidores. Trata-se [portanto] de objetivo incompatível com a permissão para

que o agente fiduciário possa assessorar o emissor de valores mobiliários de

outra forma, como liquidante, mandatário e/ou escriturador;

(ii) A literalidade tanto da Lei n° 6.404/1976 quanto das normas editadas pela

CVM veda que os agentes fiduciários ofereçam qualquer outro tipo de serviço

aos emissores dos valores mobiliários. Também é proibida qualquer forma de

relacionamento com os emissores que comprometa a capacidade do agente

fiduciário de defender os interesses dos investidores”;

Ofício Interno 21 (2149409) SEI 19957.012150/2022-17 / pg. 5

(iii) Autorizar a continuidade do “pack de serviços” não apenas descumpre as

regras e prejudica os interesses dos investidores, mas também provoca

externalidades negativas, como a criação de práticas comerciais não equitativas

no mercado de valores mobiliários, em violação direta a um dos mandatos legais

da CVM, nos termos do art. 4°, inciso VII, da Lei n° 6.385/1976.

21. Sobre a alegação (i) do parágrafo 20, a Consulente manifesta que a Lei

6.404 e a RCVM 17 trazem extensa lista de deveres do agente fiduciário que

demonstram que o agente fiduciário "desempenha uma importante função de

gatekeeper, na medida em que cabe a ele fiscalizar o cumprimento das obrigações

das operações sob seu exame, de modo a zelar pela integridade e conformidade das

disposições pactuadas, na medida em que os participantes do mercado cumpram as

atividades a eles atribuídas, de acordo com o ordenamento jurídico vigente e com os

instrumentos jurídicos da emissão".

22. Assim, conforme a Consulente, em "virtude dessa posição, o art. 12 da

Resolução CVM n° 17/2021 estabeleceu que, no caso de inadimplemento de

quaisquer condições da emissão, “o agente fiduciário deve usar de toda e qualquer

medida prevista em lei ou na escritura de emissão ou no termo de securitização de

direitos creditórios para proteger direitos ou defender os interesses dos titulares dos

valores mobiliários”".

23. A Consulente aponta que para "que o agente fiduciário possa cumprir o

seu mandato legal e regulatório, é fundamental que sejam asseguradas a

independência e autonomia com relação aos emissores e aos demais prestadores de

serviços da operação. É essa a racionalidade legal e regulatória que justifica a

proibição para que o agente fiduciário preste qualquer outro tipo de assessoria ao

emissor de valores mobiliários".

24. Ainda, segundo a Consulente: "O agente fiduciário precisa ter liberdade

para exercer as suas atividades com cuidado e diligência, ainda que a sua atuação

contrarie os interesses do emissor e de outros prestadores de serviços na emissão. A

essência das atividades do agente fiduciário, como regra geral, tenderá sempre a se

materializar como uma forma de fiscalização, supervisão, cobrança, análise crítica e

postura vigilante a ser implementada justamente contra o emissor e demais

prestadores de serviços envolvidos na emissão.".

25. Sobre o histórico da regulamentação acerca da atuação dos agentes

fiduciários, a Consulente relembra que a antiga Instrução CVM n° 28/1983 em seu

art. 10, I, alínea "b", previa que não pode ser agente fiduciário aquele que "exerça

cargo ou função, ou preste auditoria ou assessoria de qualquer natureza à

companhia emissora, sua coligada, controlada ou controladora, ou sociedade

integrante do mesmo grupo”. E que a alínea “d” do mesmo dispositivo estabelecia a

mesma vedação para aquele agente fiduciário “que, de qualquer outro modo, se

coloque em situação de conflito de interesses pelo exercício da função”.

26. Nessa esteira, a Consulente resgata a justificativa da CVM para essas

proibições, realizada por meio da Nota Explicativa CVM n° 27/1983:

“A Lei nº 6.404/76 ao introduzir no sistema da Lei das sociedades por ações a

inovadora presença do agente fiduciário teve por escopo "a proteção eficiente

dos direitos e interesses dos debenturistas" a qual " requer fiscalização

permanente e atenta por pessoa habilitada, com as responsabilidades de

administrador de bens de terceiro, independente da companhia devedora e dos

demais interessados na distribuição de debêntures, e que não tenha interesses

conflitantes com os dos debenturistas, cujos direitos e interesses deve

proteger". (Exposição de Motivos da Lei). Assim, para que a função de agente

fiduciário possa ser exercida com total isenção, a lei enunciou situações

passíveis de configurar conflitos de interesse entre o agente fiduciário e os

Ofício Interno 21 (2149409) SEI 19957.012150/2022-17 / pg. 6

debenturistas que representa, vedando a assunção das funções por quem quer

que se encontre naquelas situações (art. 66, §§ 3º e 4º). Seguindo a diretriz

traçada pela lei, a Instrução (art. 10) lista de forma exemplificativa, as hipóteses

que se podem conter no amplo espectro da categoria de interesses conflitantes.

Entre estas, encontram-se a de pessoa que preste assessoria de qualquer

natureza à companhia emissora, e a daquela que seja associada a outra que já

exerça as funções de agente fiduciário em emissão de debêntures da mesma

companhia (art. 10, I, " b" e " c"). A expressão "prestar assessoria de qualquer

natureza" neste contexto, engloba o exercício de atividade de assessoria, a

qualquer título, seja como assessor jurídico, econômico, financeiro, consultor,

analista e outros, não importando a qualificação que se lhe dê, mas a natureza

de sua ligação com a companhia emissora. É esta ligação, tenha ela caráter

permanente ou eventual, que se apresenta como caracterizadora de

interdependência, inconciliável com a posição de "independente da companhia

emissora" pretendida pelo legislador da Lei nº 6.404/76.”.

27. Assim, entende a Consulente que não "há qualquer novidade ou

inovação no entendimento de que a regra que impede o agente fiduciário de prestar

assessoria ao emissor tem alcance de notável amplitude, incluindo qualquer tipo de

serviço e consultoria.". Ressaltando, ainda, que:

"[F]ica demonstrado cabalmente que o “pack de serviços” nunca encontrou

guarida nas nossas regras. Desde a primeira norma editada pela CVM sobre a

matéria, ocorrida na década de 80, as mesmas restrições aqui descritas já

estavam incorporadas na lei e na regulamentação. Nunca foi permitido ao

agente fiduciário oferecer a prestação de outros serviços aos emissores – muito

menos dentro da mesma emissão de valores mobiliários. Tanto nunca foi

permitido que nunca havia sido feito por nenhum participante de mercado, até

período recente."

28. Sobre a alegação (ii) do parágrafo 20, acima, a Consulente afirma que:

"Os dispositivos legais e regulatórios mencionados acima não dão margem a

qualquer dúvida: enquanto prestar os respectivos serviços ao emissor, o agente

fiduciário não pode prestar assessoria de qualquer natureza ao emissor.

Também não pode ser nomeado como agente fiduciário o participante de

mercado que, de qualquer outro modo, esteja em situação de conflito de

interesses. [...] a defesa dos interesses dos investidores e a fiscalização do

cumprimento das obrigações contratuais pelos prestadores de serviços

contratados numa emissão de valores mobiliários – obrigações legais e

normativas do agente fiduciário – pressupõem independência, autonomia e

liberdade de atuação. Permitir que o agente fiduciário seja uma parte

relacionada a qualquer outro prestador de serviço da emissão (como o

custodiante, liquidante, mandatário e/ou escriturador) viola frontalmente o

arcabouço legal e regulatório dos agentes fiduciários.

Não se trata de uma conclusão que dependa de qualquer esforço interpretativo,

construção principiológica ou combinação de novas teses. Pura e simplesmente,

trata-se de uma ruptura direta e objetiva dos comandos legais e regulatórios

citados acima, que vedam – desde sempre – outras formas de relacionamento

do agente fiduciário com os emissores. Qual seria a capacidade do agente

fiduciário de cumprir suas obrigações com independência se tivesse outros

interesses comerciais sobre os emissores?

Sob um prisma mais amplo de política regulatória, por um motivo muito

parecido, os auditores independentes também não podem prestar outros

serviços às entidades auditadas por eles. O racional legal e regulatório é o

mesmo e pressupõe que deve ser assegurada a independência e autonomia

desses importantes participantes de mercado. [...]

O cliente que paga pelos serviços do agente fiduciário é o emissor, que vem a

ser, justamente, o alvo do trabalho crítico e da fiscalização que será realizada

pelo referido prestador de serviços. Apesar de as atividades do agente fiduciário

Ofício Interno 21 (2149409) SEI 19957.012150/2022-17 / pg. 7

precisarem ser desenvolvidas no interesse dos investidores, a realidade

incômoda é que a entidade que negocia honorários, que remunera os serviços e,

no final do dia, escolhe o agente fiduciário de uma emissão de valores

mobiliários é o próprio emissor. [...]

O escopo das atribuições impostas ao agente fiduciário inclui atividades de

fiscalização, supervisão e monitoramento, direcionadas principalmente aos

emissores e demais prestadores de serviços da emissão. É uma posição

fundamental no mercado de valores mobiliários, cada vez mais pulverizado,

disperso, democratizado e com um número cada vez maior de investidores. Para

que as obrigações do agente fiduciário sejam cumpridas satisfatoriamente, deve

existir um ângulo mínimo de independência, autonomia e ausência de vínculos

com os demais envolvidos. É o que dizem as leis e normas atuais. A rigor, é o

que sempre disseram as leis e normas que trataram do assunto.

Imagine-se, a título de exemplo, uma emissão de debêntures em que o agente

fiduciário ou uma parte relacionada estivesse também atuando como liquidante.

Imagine-se, ainda, que a liquidação financeira dessa operação tenha acontecido

indevidamente, em descumprimento da legislação aplicável ou dos documentos

da emissão. Caso o agente fiduciário e o liquidante fossem a mesma pessoa (ou

pertencessem ao mesmo grupo econômico), qual teria sido o engajamento do

agente fiduciário na resolução do problema? Qual teria sido a diligência, a

independência e a autonomia do agente fiduciário para atuar nesse cenário?

Será que o agente fiduciário teria cobrado dele mesmo (como liquidante) o

ressarcimento dos prejuízos causados pela questão operacional verificada? A

Recorrente traz esse exemplo com conhecimento de causa, pois ocupa a

relevante posição de agente fiduciário de uma emissão em que, recentemente,

esse cenário se materializou. Por não haver qualquer outro vínculo com o

emissor ou demais prestadores de serviços no contexto da emissão, a

Pentágono atuou prontamente, de forma diligente e independente, para

defender os interesses dos investidores".

29. Sobre a edição da RCVM 194 que alterou a RCVM 60 e revogou o

dispositivo que restringia a atuação do agente fiduciário, a Consulente alega:

"O art. 33 continha, ainda, em seu §4°, vedação expressa de o “agente fiduciário

ou partes a ele relacionadas prestar quaisquer outros serviços para a emissão,

devendo a sua participação estar limitada às atividades diretamente

relacionadas à sua função”. No entanto, o aludido dispositivo foi revogado pela

Resolução CVM n° 194/2023. Segundo a Autarquia, “a matéria já conta com

tratamento mais moderno e mais bem sistematizado no art. 6º da Resolução

CVM 17, de 2021, regra específica que disciplina as atividades dos agentes

fiduciários”.

Essa revogação, naturalmente, não representou qualquer forma de permissão

para que o agente fiduciário passe a prestar outros serviços para a emissão ou

que ele possa estender a sua participação a atividades diferentes na mesma

emissão. Isso feriria de morte o requisito indispensável de independência que

deve ser assegurado ao agente fiduciário. A revogação descrita acima ocorreu,

conforme anunciado expressamente pela CVM por meio da justificativa de

dispensa de análise de impacto regulatório, apenas e tão somente em virtude de

uma uniformização sistemática do tema, que já estava tratado na regra própria

dos agentes fiduciários (Resolução CVM n° 17/2021)."

30. Quanto ao descrito no item (iii) do parágrafo 20, a Consulente destaca

que:

"A possibilidade de o agente fiduciário ou suas partes relacionadas atuarem em

outras funções em uma mesma emissão geram externalidades negativas que

precisam ser consideradas. Na medida em que o oferecimento do “pack de

serviços” se pulveriza como prática comercial no segmento de agentes

fiduciários, a remuneração paga especificamente pela atividade de agente

fiduciário diminui sensivelmente. Há uma inevitável desvalorização da função,

Ofício Interno 21 (2149409) SEI 19957.012150/2022-17 / pg. 8

desencadeada pelos próprios agentes que promovem essa prática danosa.

Um dos vários mandatos legais da CVM consiste em “assegurar a observância

de práticas comerciais equitativas no mercado de valores mobiliários”, conforme

determinado pelo art. 4º da Lei nº 6.385/1976. Obviamente, não se está a

sugerir que a CVM exerça qualquer tipo de atribuição típica de matérias

concorrenciais, o que caberia a outras instituições. A questão aqui está

circunscrita à competência legal atribuída expressamente à CVM, de proteger a

observância de práticas comerciais equitativas no mercado de valores

mobiliários. E a combinação de serviços oferecidos pelo agente fiduciário

claramente consubstancia uma prática comercial não equitativa. No final do dia,

tudo isso ocorre em prejuízo dos investidores – que deveriam ser protegidos e

ter os seus interesses defendidos por um agente fiduciário independente do

emissor.

Caso, por hipótese, a CVM esteja convencida de que deve ser implementada

uma nova política regulatória, de modo a autorizar que o agente fiduciário possa

estabelecer outros tipos de relacionamentos comerciais com o emissor, isso só

poderia ocorrer por meio de uma alteração estrutural da Resolução CVM nº

17/2021. Tratar-se-ia da mudança de uma regra vigente há mais de 30 (trinta)

anos, como visto acima, com rígidos parâmetros definidos em legislação

ordinária. Deveria ser avaliado, inclusive, se eventual flexibilização dessa

natureza estaria de acordo com a legislação aplicável, nos termos da Lei nº

6.404/1976. Superadas todas essas etapas, apenas depois desse longo percurso,

deveria haver uma análise de impacto regulatório, um edital de audiência

pública, com a proposta da Autarquia para um eventual novo tratamento do

tema. E nada disso foi feito por ora, até onde se tem notícia."

31. Por fim, a Consulente solicita “a reconsideração do entendimento da SSE

externado por meio do Ofício 66, com a confirmação de que o agente fiduciário não

pode prestar outras formas de assessoria ao emissor e demais participantes de uma

mesma emissão”, sendo que, em caso de indeferimento pela área técnica, o Pedido

“seja encaminhado sob a forma de recurso ao Colegiado da CVM, na forma da RCVM

46/21”.

III - CONSIDERAÇÕES DA ÁREA TÉCNICA

32. Esta Superintendência entende que não deve ser dado provimento ao

Recurso, com base no exposto a seguir.

33. Cumpre, primeiramente, trazer o histórico recente da regulamentação

da prestação de serviços de agente fiduciário atinente à securitização certificados de

recebíveis.

34. Em 01/08/2018, amparada nas Leis nº 11.076/04 e nº 9.514/97, foi

editada a Instrução CVM nº 600 (“ICVM 600”), com o objetivo de regulamentar o

regime dos certificados de recebíveis do agronegócio (“CRA”) objeto de oferta

pública de distribuição. O art. 18 da ICVM 600 estabelecia que “[é] vedado ao agente

fiduciário ou partes a ele relacionadas atuar como custodiante ou prestar quaisquer

outros serviços para a emissão, incluindo aqueles dispostos no caput do art. 16,

devendo a sua participação estar limitada às atividades diretamente relacionadas à

sua função”.

35. Com a vigência da Resolução nº 60 (“RCVM 60”), a partir de 23/12/2021,

e a revogação da ICVM 600, o mesmo comando foi transferido para o art. 33, §4º,

passando, então, a abarcar qualquer emissão de companhia securitizadora

registrada na CVM.

36. Contudo, com a edição superveniente da Lei nº 14.430/22 (Marco Legal

da Securitização), em 03/08/2022, que dispõe, entre outras matérias, “sobre as

regras gerais aplicáveis à securitização de direitos creditórios e à emissão de

Certificados de Recebíveis e sobre a flexibilização do requisito de instituição

Ofício Interno 21 (2149409) SEI 19957.012150/2022-17 / pg. 9

financeira para a prestação do serviço de escrituração e de custódia de valores

mobiliários”, esta Autarquia entendeu que se fazia necessária uma revisão da RCVM

60, “à luz dos novos ditames legais e regulatórios”, voltados à simplificação,

padronização e modernização do arcabouço normativo, visando “uma melhor

sistematização da RCVM 60” e alinhamento ao Marco Legal da Securitização.

37. Nesse sentido, foi editada a Resolução CVM nº 194/23 (“RCVM 194”),

onde se optou pela revogação da vedação contida no art. 33, § 4º, da RCVM 60,

“tendo em vista que a matéria já conta com tratamento mais moderno e mais bem

sistematizado no art. 6º da Resolução CVM 17, de 2021, regra específica que

disciplina as atividades dos agentes fiduciários”, conforme apontado no Ofício

Interno nº 11/2023/CVM/SDM/GDN-2 que justifica a dispensa de análise de impacto

regulatório.

38. Desse modo, o art. 6º, I, da RCVM 17 tornou-se o único dispositivo a

disciplinar a matéria em tela:

Art. 6º. Observado o disposto no art. 4º, não pode ser nomeada como agente

fiduciário a instituição:

I – que preste assessoria de qualquer natureza ao emissor, sua coligada,

controlada, controladora, ou sociedade integrante do mesmo grupo;

II – que seja coligada ao emissor ou seja sua controlada ou controladora, direta

ou indireta;

III – que seja coligada ou controlada por sociedade que atue como distribuidora

da emissão;

IV – que seja credora, por qualquer título, do emissor ou de sociedade por ele

controlada;

V – cujos controladores, pessoas a eles vinculadas ou administradores tenham

interesse no emissor que seja conflitante com o exercício, pela instituição, das

suas atribuições como agente fiduciário;

VI – cujo capital votante pertença, na proporção de 10% (dez por cento) ou mais,

ao emissor, a seu administrador ou sócio; e

VII – que, de qualquer outro modo, esteja em situação de conflito de interesses.

§ 1º O agente fiduciário que atuar nesta função em outra emissão do mesmo

emissor, sociedade coligada, controlada, controladora ou integrante do mesmo

grupo deve assegurar tratamento equitativo a todos os titulares de valores

mobiliários, respeitadas as garantias, as obrigações e os direitos específicos

atribuídos aos respectivos titulares de valores mobiliários de cada emissão ou

série.

§ 2º Sempre que contratar como agente fiduciário instituição que já atue como

agente fiduciário, agente de notas ou como agente de garantias em outra

emissão do próprio emissor ou de sociedade coligada, controlada, controladora

ou integrante do mesmo grupo, o emissor deve divulgar essa informação, com

destaque, especificando os dados constantes do inciso XI do art. 1º do Anexo A

desta Resolução:

I – na escritura de emissão, no termo de securitização de direitos creditórios ou

no instrumento equivalente; e

II – no prospecto da oferta, sempre que houver.

§ 3º O aviso ao mercado divulgado quando da utilização de prospecto preliminar,

o anúncio de início de distribuição e os demais materiais publicitários da oferta

devem indicar, com destaque, o local do prospecto e da escritura de emissão, do

termo de securitização de direitos creditórios ou do instrumento equivalente

onde as informações previstas no caput do § 2º podem ser consultadas pelos

investidores.

§ 4º Nas operações de securitização, as hipóteses de conflito de interesses

previstas nos incisos I, II, IV, V e VI do caput devem ser estendidas, no que se

Ofício Interno 21 (2149409) SEI 19957.012150/2022-17 / pg. 10

refere ao emissor, também aos devedores e coobrigados que representem 20%

(vinte por cento) ou mais dos créditos que lastreiam a emissão.

39. O dispositivo revogado da RCVM 60 proibia a atuação do agente

fiduciário em qualquer outra função e ampliava o rol de impedimentos previstos na

RCVM 17. Assim, ainda que a função desempenhada pelo agente fiduciário não se

caracterizasse como assessoria, tampouco o colocasse em situação de conflito de

interesses, o agente fiduciário se via impedido de prestar outro serviço à emissão.

Como bem observado pela SDM em sua proposta de alteração da RCVM 60, a

revogação teve como objetivo conceber um arcabouço mais adequado para a

atuação do agente fiduciário, trazendo à modernidade um dispositivo existente

desde 1983.

40. A leitura integral dos impedimentos referidos no art. 6º, incisos I ao VII,

parece indicar situações que envolvem potenciais conflitos de interesse na atuação

do agente fiduciário. Os incisos de II a VI listam situações concretas de impedimento

pautados por presunção de potencial conflito, enquanto que o inciso VII dispõe sobre

a vedação genérica quando o agente, de qualquer outro modo, esteja em situação

de conflito.

41. No entendimento desta área técnica, resta claro que o inciso VII busca

abarcar as demais atividades e situações conflitadas, não listadas exaustivamente

nos incisos anteriores. E é nesse contexto que esta Superintendência entende que o

conceito de "assessoria" disposto no inciso I deve ser lido e interpretado. A seguir,

esta área passa a comentar a sua visão para o conceito de assessoria, de forma a

refutar um dos argumentos centrais da Consulente.

42. Com efeito, a Consulente busca enquadrar os serviços prestados de

custódia e escrituração como sendo de assessoria, de forma a enquadrá-los em uma

suposta vedação à luz do disposto no art. 6º, I, da RCVM 17. Insiste, ainda, a

Consulente, equivocadamente, que não restam dúvidas quanto a esse

enquadramento e que o exercício de uma dessas funções, por sociedades do mesmo

grupo econômico, simultaneamente à atividade de agente fiduciário, também, se

enquadraria na hipótese de conflito de interesses, prevista no inciso VII do mesmo

artigo.

43. A Consulente cita, ainda, sem especificar ou citar detalhes, as funções

de liquidante e mandatário. Desse modo, como liquidante e mandatário, esta SSE

entende como sendo aquelas funções inerentes aos serviços prestados pelo

escriturador e custodiante, enquanto liquidantes do fluxo de caixa da emissão e

mandatários para os pagamentos aos investidores e, portanto, apenas as atividades

de escrituração e custódia estão referidas nos parágrafos seguintes e no contexto

desse Ofício Interno.

44. Na visão desta SSE, a citada Nota Explicativa CVM n° 27/1983 esclarece

que o conceito de assessoria não abarca funções como as de escrituração e

custódia. A Nota destaca o conceito de assessoria como sendo "assessor jurídico,

econômico, financeiro, consultor, analista e outros, não importando a qualificação

que se lhe dê, mas a natureza de sua ligação com a companhia emissora. É esta

ligação, tenha ela caráter permanente ou eventual, que se apresenta como

caracterizadora de interdependência, inconciliável com a posição de "independente

da companhia emissora" pretendida pelo legislador da Lei nº 6.404/76.”".

45. No entendimento desta SSE, a assessoria referida na norma e na Nota

Explicativa está diretamente ligada a atividades potencialmente conflitadas de

consultoria prévia que visão a auxiliar o emissor na estruturação e distribuição da

emissão. Essa consultoria poderia abarcar as atividades de assessoria jurídica,

econômica e financeira, como citado na referida Nota Explicativa, além da atuação

Ofício Interno 21 (2149409) SEI 19957.012150/2022-17 / pg. 11

como analista, por exemplo. São típicos exemplos de atividades de consultoria para

formatar e estruturar a emissão que necessariamente implicam em interesses

conflitantes com a atuação do agente fiduciário.

46. Essa análise, inclusive, é corroborada pela vedação específica para a

atuação do agente também como distribuidor, nos termos do art. 6º, inciso III, da

RCVM 17, tendo em vista a prévia natureza conflitante dos serviços prestados pelo

distribuidor quando comparados com os do agente fiduciário na mesma emissão.

47. As funções de custodiante e escriturador, na visão desta área técnica,

são realizadas em momento posterior ao da emissão e, portanto, não podem ser

caracterizadas como serviços de assessoria/consultoria ou auxílio na estruturação

prévia da emissão. As funções de custodiante e escriturador tampouco qualificam a

interdependência com o emissor, como citado na Nota Explicativa, e, portanto, não

devem ser previamente tachadas como "inconciliável com a posição de

independente da companhia emissora".

48. Assim, entende-se que não seja possível caracterizar um prévio conflito

de interesses entre a atuação do agente fiduciário e a sua atuação

enquanto escriturador ou custodiante da mesma emissão, afastando uma imediata e

ampla aplicação da vedação do art. 6º, VII, da RCVM 17. Somente a análise de

situação concreta, com a materialização ou provável materialização de determinado

conflito, poderia ensejar a aplicação da vedação deste dispositivo para essas

atividades de escrituração e custódia.

49. Inclusive, em determinados casos, a atuação de sociedades vinculadas

ao mesmo grupo econômico como agente fiduciária, custodiante e escrituradora

poderia trazer um alinhamento de interesses, haja vista a necessária independência

desses agentes em relação ao emissor e que as normas de escriturador e

custodiante não permitem que a instituição atue para beneficiar o emissor em

detrimento do interesses dos investidores, como a Consulente faz parecer em seus

argumentos.

50. Vale destacar, como exemplo, as operações de securitização em que o

agente fiduciário pode assumir a emissão, no lugar do cia securitizadora,

dependendo da ocorrência de determinados eventos previstos em Lei. Nesse

aspecto, a atuação da mesma instituição como custodiante ou escriturador poderia

facilitar esse processo, uma vez que uma mesma instituição seria a detentora de

todas as informações necessárias para a continuidade do pagamento aos

investidores.

51. Ainda sobre a possibilidade de enquadramento como um conflito prévio,

como requer a Consulente, deve ser observado que não são outorgados amplos

poderes aos prestadores de serviço de custódia, escrituração e agente fiduciário no

âmbito de ofertas públicas de valores mobiliários, pois a atuação desses prestadores

de serviço se restringe às atividades para as quais são contratados, conforme

normas específicas editadas pela CVM.

52. Destaca-se que os custodiantes e escrituradores possuem igualmente

deveres fiduciários para com os investidores, conforme previsto nas Resoluções CVM

32 e 33:

Resolução CVM nº 32/2021:

Art. 13. O custodiante deve:

"I – exercer suas atividades com boa-fé, diligência e lealdade em relação aos

interesses dos investidores, sendo vedado privilegiar seus próprios interesses ou

de pessoas a ele vinculadas;"

Resolução CVM nº 33/2021:

Ofício Interno 21 (2149409) SEI 19957.012150/2022-17 / pg. 12

"Art. 21. O escriturador deve:

I – exercer suas atividades com boa fé, diligência e lealdade em relação aos

interesses dos emissores e dos titulares de valores mobiliários, sendo vedado

privilegiar seus próprios interesses ou de pessoas a ele vinculadas;"

53. Não parece razoável, assim, supor que custodiantes e escrituradores

agirão em desconformidade à regulamentação em vigor e, previamente conflitados,

privilegiarão o relacionamento com o emissor em detrimento do seu dever de boa

fé, diligência e lealdade para com os investidores.

54. Inclusive, as normas desta Autarquia demandam que o prestador de

serviço possua estrutura e governança para a atuar conforme a sua autorização

específica. Ainda, as normas exigem que, em caso de mais de uma autorização para

a mesma instituição ou parte ligada, deve haver segregação de funções para que

sejam evitadas situações de conflito no exercício das atividades autorizadas:

Anexo A à Resolução CVM nº 32/2021:

Art. 1º O pedido de autorização para a prestação dos serviços de custódia de

valores mobiliários deve ser instruído com os seguintes documentos e

informações:

...

III – documento destinado a demonstrar que o requerente possui capacidade

organizacional, técnica, operacional e financeira adequadas para a realização de

serviços de custódia de valores mobiliários, atendendo, no mínimo, às seguintes

exigências:

...

e) políticas de segregação de funções, de controle de acesso físico e uso de

senhas e de treinamento de funcionários;

Art. 21, inciso XVI, da Resolução CVM nº 33/2021:

XVI – criar mecanismos a fim de assegurar a completa segregação de atividades

e o sigilo sobre as

posições detidas; e

55. A arquitetura descrita acima, denominada de chinese wall, é comumente

utilizada em fundos de investimento desde os primórdios da indústria, que é

composta por inúmeros grupos econômicos detentores de sociedades controladas

que prestam, simultaneamente, serviços de administração, gestão, custódia e

escrituração para o mesmo fundo de investimento, sem que haja vedação para a

cumulação de autorizações para a mesma instituição sob a justificativa de

existência prévia de conflito.

56. O chinese wall, ou ethical wall, como vem sendo denominado

recentemente, descreve, precisamente, a criação de uma barreira real ou virtual

que visa bloquear a troca de informações e benefícios entre sociedades do mesmo

grupo econômico ou entre autorizações concedidas para uma mesma instituição,

que possam resultar em atividades questionáveis do ponto de vista legal e ético; e

encapsular situações que exigem confidencialidade de modo a prevenir o

surgimento de conflitos de interesses.

57. Portanto, haja vista o extenso arcabouço regulatório que as instituições

se submetem para exercer as atividades de prestação de serviços de administração

fiduciária, gestão de recursos, escrituração, custódia e agente fiduciário, o que inclui

a governança sobre situações potencialmente conflitadas, não faria sentido a CVM

exigir que uma mesma instituição, com múltiplas autorizações, precise escolher uma

única atividade a ser prestada para um determinado emissor.

58. Ademais, conforme precedentes desta Autarquia, para que se configure

o conflito de interesses se faz necessária a caracterização, a priori, da vantagem ou

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benefício material decorrente da situação de conflito, e não apenas a existência da

possibilidade de que se materialize remota situação de conflito de interesses. Com

efeito, a caracterização do conflito de interesses pressupõe a existência da situação

fática, baseada no caso concreto, para que se aponte a materialidade da situação de

conflito entre investidores e prestadores de serviços.

59. Como exemplo, vale citar a decisão do Colegiado da CVM de 25/05/2021,

que optou por dar provimento ao Recurso interposto por Cyrela Comercial Properties

S.A., contra seu impedimento de voto, em AGC convocada para deliberar sobre a

operação de cisão do FII Grand Plaza Mall. Na ocasião, o Colegiado decidiu, por

maioria, que nos casos em que não esteja previamente configurada a situação

inconciliável de conflito de interesses, não caberia ao administrador impedir o voto,

de qualquer cotista, por hipótese de conflito não materializado. E que caberia ao

próprio cotista se declarar impedido de exercer o direito ao voto, se for o caso.

60. Sobre a comparação que a Consulente invoca com os auditores

independentes, esta SSE entende que, de fato, as atividades guardam similaridade

quanto a sua atuação independente. Desse modo, observando as vedações para a

atuação dos auditores, previstas no art. 23 da RCVM 23, pode-se concluir da mesma

forma anterior, ou seja, que a vedação recai sobre aquelas atividades que possuem

natureza de consultoria, como disposto no inciso II deste artigo 23. Inclusive, o

parágrafo único do mesmo artigo dispõe sobre exemplos do que seriam as

atividades de consultoria e, em nenhum dos casos, se enquadra a atividade de

custódia ou escrituração.

61. Em suma, a tentativa de equiparar a norma de agentes fiduciários a dos

auditores só reforça o entendimento da SSE de que a atividade de assessoria

referida no art. 6, I, da RCVM 17 deve ser qualificada como consultoria, de forma a

incidir o impedimento previsto no referido dispositivo.

62. Outro argumento da Consulente ilustra uma situação hipotética em que

uma instituição seria a responsável pelo pagamento aos investidores de

determinadas debêntures. Nesse exemplo, a Consulente aponta possível falha no

pagamento aos investidores pela instituição e sugere uma inação do agente

fiduciário caso pertença ao mesmo grupo econômico ou caso seja a mesma

instituição.

63. Esse exemplo trazido pela Consulente se qualifica como um

descumprimento de normas, tanto do custodiante ou escriturador quanto do agente

fiduciário. Essa hipótese de possível descumprimento normativo de suas funções

autorizadas não justifica a adoção, pela CVM, de impedimentos prévios para atuar

com diferentes autorizações, como exposto anteriormente neste Ofício Interno.

Nesse caso, o caso relatado deveria ser analisado sob a ótica de potencial

sancionador.

64. Em seu último argumento, a Consulente busca caracterizar esse "Pack

de Serviços" como uma prática anticoncorrencial, haja vista os diferentes registros e

autorizações que determinadas instituições financeiras possuem nesta Autarquia. A

esse respeito, destaca o art. 4º da Lei nº 6.385/76 e, dentre as atribuições da CVM

está a de "VII - assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no

mercado de valores mobiliários".

65. Esta SSE considera que o oferecimento do "Pack de Serviços" pelas

instituições financeiras autorizadas não fere práticas comerciais equitativas. A

prática não equitativa não guarda relação direta com práticas anticoncorrenciais, no

entendimento desta SSE.

66. Utilizando-se a definição contida na Resolução CVM nº 62, depreende-se,

por exemplo, que a prática não equitativa poderia ocorrer caso a Consulente, por

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qualquer motivo, fosse previamente impedida de pleitear as demais autorizações de

custodiante ou escrituradora para também oferecer o "Pack de Serviços". Contudo, a

Consulente é instituição financeira registrada no Banco Central e, caso atenda os

requisitos normativos aplicáveis, pode pleitear as devidas autorizações para esta

Autarquia.

67. O que se observa nessa questão do "Pack de Serviços" é uma evolução

do papel das instituições financeiras como prestadoras de serviço para o mercado

de capitais, que não é recente. Há instituições que há muitos anos prestam serviços

de agente fiduciário, custodiante, escriturador, administrador fiduciário e gestor.

Assim, a questão central, na avaliação desta SSE, é a caracterização ou não de

conflito de interesses, o que justificaria uma atuação sancionadora ou de

intervenção no mercado pela Autarquia. Entretanto, com base em todo o exposto,

não resta configurada, previamente, a situação conflitada nessas diferentes

atuações das instituições financeiras autorizadas.

68. Nesse contexto, esta SSE considera que o denominado “Pack de

Serviços”, na forma relatada neste Ofício Interno, não afronta o art. 6º da RCVM 17.

IV - CONCLUSÃO

69. Em face do exposto, esta área SSE propõe o indeferimento do Recurso,

reiterando o entendimento exarado no Ofício nº 66/2024/CVM/SSE/DSEC de que não

há óbice prévio à oferta pela mesma instituição autorizada e para a mesma emissão,

de serviços de escrituração, custódia e agente fiduciário, desde que observado o art.

6º, incisos I a VI, da RCVM 17.

70. Por fim, propomos que a relatoria seja conduzida por esta SSE.

Atenciosamente,

Luiz Alfredo Artmann Rangel

Analista - SSE

Bruno de Freitas Gomes

Superintendente de Securitização e Agronegócio - SSE

Documento assinado eletronicamente por Bruno de Freitas Gomes

Condeixa Rodrigues, Superintendente, em 25/09/2024, às 11:22, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.012150/2022-17 Documento SEI nº 2149409

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