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PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS NORMATIVOS – BANCO GENIAL S.A. E OUTROS – PROC. 19957.001217/2025-22

O Colegiado deu início à discussão do assunto e, ao final, o Presidente João Pedro Nascimento solicitou vista do processo.

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS NORMATIVOS – BANCO GENIAL S.A. E OUTROS – PROC. 19957.001217/2025-22

(Pedido de vista PTE) Com vistas a compor o quórum de deliberação previsto no art. 91, § 2º, da Resolução CVM nº 24/2021 (1) , o Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários, André Francisco Luiz de Alencar Passaro, foi convocado para atuar no referido item da ordem do dia como Diretor Substituto, nos termos da Portaria MF nº 136/2025 e da Portaria CVM/PTE/nº 24/2025. Trata-se de retomada da análise iniciada na reunião de 27.05.2025 , acerca de requerimento apresentado por Banco Genial S.A., Genial Gestão Ltda. e Brookfield Properties Brasil Realty Administrações de Imóveis Ltda (“Requerentes”), na qualidade de prestadores de serviços do Witex Fundo de Investimento Imobiliário Responsabilidade Limitada (“Fundo”), solicitando: (a) dispensa da aplicabilidade do inciso II, §1º, do art. 119 da parte geral da Resolução CVM nº 175/2022 (“RCVM 175”), que trata do reembolso de cotistas dissidentes em deliberações de Assembleia de Cotistas, que tratarem sobre incorporação, cisão, fusão ou transformação em classes fechadas; e (b) autorização para que o Fundo seja estruturado com, ao menos, 2 (duas) subclasses diferentes, com estrutura de subordinação entre elas.

A autorização foi pleiteada para que o Fundo seja estruturado com ao menos duas subclasses diferentes, sendo uma delas a subclasse sênior, destinada aos investidores de varejo, com condições especiais no recebimento de amortizações de cotas e na distribuição de lucros ao Fundo e outra subclasse subordinada, destinada a investidores qualificados e profissionais. Já com relação à desejada inaplicabilidade do direito de reembolso citado, o interesse dos Requerentes estaria ligado ao próprio objetivo de constituição do Fundo e a potencial existência de futuras incorporações de outros fundos de investimento controlados por afiliadas do Consultor Especializado, em linha com a estrutura e a plataforma de investimentos que se pretende montar com este Fundo. No que tange ao pedido de autorização para que o Fundo seja estruturado com ao menos duas subclasses diferentes, os Requerentes argumentaram essencialmente que: (i) o Anexo Normativo III da RCVM 175 não apresentaria vedações ou requisitos expressos para a existência de FIIs com subclasses diferentes, ao contrário da Instrução da CVM n° 472/2008 (“ICVM 472”), antigo normativo que tratava dos fundos imobiliários, que limitava a emissão de cotas com características distintas a fundos destinados exclusivamente a cotistas qualificados; (ii) o mesmo Anexo Normativo III permitiria a possibilidade de constituição de fundos imobiliários cujas classes estejam subdivididas, desde que disposto em seu respectivo regulamento; (iii) o art.

5º, § 5º, II, da Parte Geral da RCVM 175 autoriza a diferenciação das subclasses por " prazos e condições de amortização e resgate " para qualquer público-alvo; e (iv) considerando que a RCVM 175 permite aos FIDCs, fundos com riscos hipoteticamente distintos e mais críticos do que aqueles associados a investimentos em ativos imobiliários, a oferta de cotas de fundos com subclasses diferentes ao público em geral, com a única restrição de não poder adquirir cotas subordinadas, não haveria motivo para que o mesmo não fosse possível no caso dos FIIs, mantendo-se tal restrição. No que se refere ao pedido de dispensa da aplicabilidade do direito de reembolso de cotistas, os Requerentes alegaram que: (i) tal direito sempre esteve restrito a fundos cujos ativos eram líquidos – regrados sobretudo pela Instrução CVM n° 555/2014 (art. 134, §§1º e 2º; “ICVM 555”), cujo conteúdo foi agora importado à Parte Geral da RCVM 175. No entanto, tal regra não se aplicava em relação aos fundos estruturados; (ii) a inserção de determinadas regras para todas as espécies de fundos de investimento, como a que trata do Direito de Reembolso disposto no art. 119, § 1º, inciso II em conjunto com seu prazo observado no § 2º, todos da RCVM 175, geraria uma problemática quando aplicável aos fundos estruturados e ilíquidos, o que poderia dificultar o exercício dos direitos de governança dos cotistas, conflitando com a natureza de determinado fundo, como o deste caso;

e (iii) a aplicação de tal normativo a fundos ilíquidos poderiam gerar danos irreparáveis aos cotistas, tais como: (a) dificuldade na liquidação de ativos ilíquidos; e (b) desequilíbrio operacional e financeiro. Por estes motivos, reforçaram que a determinação de um prazo de 10 (dez) dias para a devolução de valores aos cotistas dissidentes é incompatível com a realidade dos ativos que compõem a carteira da classe fechada de um FII. A Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE analisou os pedidos por meio do Ofício Interno nº 8/2025/CVM/SSE/GSEC-1. No entendimento da SSE, pela leitura do citado art. 5º, § 5º, II, da Parte Geral da RCVM 175, em conjunto com §6º do referido artigo, depreende-se que a estrutura de subordinação e senioridade entre as classes de cotas só se aplica às classes restritas de FII, o que inclui aquelas investidas por investidores qualificados. Trata-se de diferenciação dos direitos econômicos entre as classes e não de simples prazos e condições de aplicação, amortização e resgate, conforme sugerido pelos Requerentes. Segundo a SSE, esse entendimento se alinha com os dispositivos da ICVM 472, revogada. Ou seja, no entendimento da SSE, nada foi alterado na estrutura de possibilidades para as subclasses de FII e não houve inovação nesse sentido com o Anexo Normativo III da RCVM 175.

Isto posto, na visão da SSE, uma inovação no sentido de se permitir subclasses subordinadas e seniores em FII voltados para o público em geral, demandaria um debate mais amplo por meio de consulta pública. Além disso, seria necessário replicar, com adaptações, as regras da norma de FIDC que se encontram exclusivamente previstas no Anexo Normativo II e não na Parte Geral, haja vista que a Parte Geral permite tal estrutura apenas para classes restritas. Além disso, a SSE ressaltou que podem ser avaliadas, no processo normativo, questões relacionadas ao regime informacional das cotas, que pode adotar, por exemplo, regime semelhante ao aplicável nos FIDC. Por fim, a SSE ressaltou que autorizar a estrutura proposta nas condições e pelas razões expostas teria o mesmo efeito que implementar uma alteração da própria norma, na medida que ela alcançaria todos os FII, o que foge do escopo de um pedido de dispensa e pode ser melhor acomodado no âmbito de um processo de alteração normativa. Inclusive, há na agenda regulatória de 2025 da CVM um projeto de ajustes no Anexo Normativo III. Em relação ao Direito de reembolso em FIIs, a SSE destacou seu entendimento de que o direito de reembolso de cotistas de fundos de investimento seria equiparável ao direito de retirada previsto na Lei nº 6.404/1976.

Nesse sentido, a Área Técnica destacou seu entendimento de que o direito de retirada (ou de recesso) pode ser considerado um direito essencial e irrenunciável do acionista, não podendo ser privado nem mesmo pelo estatuto social da companhia ou pela assembleia geral. A esse respeito, a SSE mencionou que a ICVM 555, que dispunha sobre a constituição, a administração, o funcionamento e a divulgação de informações de todos os fundos de investimento, também trazia em seu escopo sua versão de “direito de retirada”, o direito ao reembolso, mais tarde transposto para a RCVM 175. Ainda, a SSE destacou que, ao contrário do que defenderam os Requerentes, tal Instrução era de obrigatoriedade a todo e qualquer fundo de investimento (conforme art. 1º da norma), não somente a “fundos cujos ativos eram líquidos” ou que não se aplicava aos “fundos estruturados”. Ademais, a SSE observou que, como norma geral dos fundos de investimento à época, e até pelo fato de ter entrado em vigor em momento posterior à ICVM 472 (específica dos FIIs), a ICVM 555 tinha todas as condições, se assim entendessem necessário e aplicável os responsáveis por sua elaboração, de trazer exceção quanto à aplicabilidade deste mecanismo de retirada e reembolso para os FIIs ou para os fundos “estruturados” ou “ilíquidos”, como os Requerentes argumentaram, mas isso não se deu.

Além disso, a SSE observou que esta questão do direito de recesso (ou “de retirada”) de cotistas dissidentes foi levantada por participante do mercado durante a fase de elaboração da RCVM 175. Em suas razões para rejeitar a sugestão àquela ocasião, a CVM, fez correlação com o mesmo direito previsto para as companhias abertas. Nesse contexto, na visão da SSE, a manutenção da garantia aqui tratada é tão fundamental para a proteção do investidor dissidente, que torna injustificável a comparação com eventuais efeitos colaterais de sua aplicação, tais como as hipotéticas dificuldades no trabalho do gestor de carteira ou os supostos custos extras citados pelos Requerentes. Inclusive porque estes efeitos não seriam particulares aos FIIs, mas a qualquer fundo ilíquido e/ou estruturado do mercado, tirando mais uma vez o caráter singular esperado por um pedido de dispensa como o aqui tratado. Ante o exposto, a SSE propôs ao Colegiado o indeferimento dos pedidos apresentados. Por fim, considerando o ponto levantado pelos Requerentes sobre casos de iliquidez para pagamento de reembolso no prazo estipulado pela norma, a SSE propôs ao Colegiado da CVM que seja reconhecida a possibilidade de que os cotistas dissidentes passem a ser tratados como credores do FII, desde que seja: (i) comprovada a impossibilidade de pagamento do reembolso no prazo previsto pela norma, considerando a iliquidez dos ativos;

(ii) alertado aos dissidentes sobre as características da condição de credores, incluindo a incerteza no prazo de pagamento, haja vista a priorização da distribuição de rendimentos aos cotistas prevista em Lei; e (iii) mantida atualizada, pelo administrador, por meio de esforços razoáveis, a relação cadastral dos credores. Ao devolver as vistas, o Presidente João Pedro Nascimento apresentou Manifestação de Voto com suas considerações sobre a matéria. Em relação ao direito de reembolso no contexto da RCVM 175, o Presidente fez breve diferenciação entre a lei societária e o regime jurídico dos fundos de investimento, tendo destacado que, apesar das similaridades, o direito de reembolso do cotistas dissidentes nos fundos de investimento não parece integralmente equiparável ao direito de retirada dos acionistas nas companhias. O Presidente da CVM destacou que o direito de dissidência ou de reembolso no contexto societário é excepcional, cabível apenas nas hipóteses legais e em linha com os procedimentos detalhados. Conforme destacado pelo Presidente, a doutrina cita que o direito de retirada atende a diferentes funções no contexto societário, como: (i) proteção e previsibilidade jurídica aos dissidentes; e (ii) valorização e preservação da empresa, enquanto atividade com importância social e que se relaciona com terceiros.

Segundo o Presidente, sob a ótica jurídica, diferente do direito de retirada previsto na lei societária, o direito de reembolso nos fundos de investimento não é regulado por procedimentos e condições específicas e detalhadamente dispostas na lei ou regulamentação. Nesse sentido, o Presidente destacou que a perspectiva societária não pode ser inteiramente importada para a realidade dos fundos de investimento, especialmente no que tange ao item (ii) mencionado acima. Isso porque, em regra, não há que se falar em reunião societária para o desenvolvimento de atividade empresária determinada. Do contrário, a reunião dos cotistas nos fundos de investimento não está amparada na perspectiva de preservação de atividade empresária. De toda forma, na visão do Presidente, o item (i) acima merece atenção no contexto da regulação dos fundos de investimento. A esse respeito, o Presidente observou que proteção dos investidores e a previsibilidade jurídica são dois princípios norteadores do mercado de capitais, de modo que devem ser levados em consideração pelo regulador nos direitos de dissidência e reembolso dos cotistas de fundos de investimento. Isto posto, passando à análise do pedido de dispensa, o Presidente destacou a natureza dos “fundos estruturados”, que investem em ativos ilíquidos e com perspectiva de rentabilidade no longo prazo, de modo que normalmente são constituídos sob a forma de classes fechadas.

Tais características, na visão do Presidente, contribuem para que o regulador dê tratamento diferenciado ao direito de reembolso no caso dos fundos estruturados, especialmente quando a realização de reorganizações compõe a estratégia de investimentos do gestor, de modo a incentivar o adequado e eficiente funcionamento da indústria. Entretanto, o Presidente entendeu que, por si só, a natureza do fundo não deve ser capaz de autorizar a dispensa da regra geral do direito de reembolso. De acordo com o Presidente, a eventual dispensa do requisito normativo deve ser solicitada caso a caso, e deve ser acompanhada de elementos que demonstrem, no mínimo: (i) a incompatibilidade entre (a) o exercício regular da política de investimentos e (b) o direito de reembolso no caso de dissidência decorrente da deliberação sobre operações de incorporação, cisão, fusão ou transformação envolvendo o fundo; e (ii) o disclosure no Regulamento do fundo sobre as hipóteses de não concessão do direito de reembolso, esclarecendo a sua compatibilidade com a estratégia de investimentos; bem como outras eventuais medidas para salvaguardar os interesses dos cotistas dissidentes nessas situações. Neste caso concreto, o Presidente entendeu que os Requerentes devem adaptar o Regulamento do Fundo com o objetivo de (i) prever expressamente a possibilidade de dispensa do reembolso no caso de cotistas dissidentes em operações de reorganização que reúnam determinadas características;

e (ii) explicitar a pertinência entre (a) o não pagamento de reembolso em determinadas hipóteses e (b) a execução da estratégia de investimentos. Pelo exposto, o Presidente entendeu que o presente processo deve retornar à SSE para que proceda com a notificação dos interessados, que, caso seja de seu interesse, realizem as alterações necessárias para adequação dos documentos aos termos do seu Voto. A Área Técnica poderá, após nova avaliação, autorizar diretamente a dispensa pleiteada. Sobre a possibilidade de constituição de FIIs com subclasses de cotas que se diferenciem pelas regras de amortização e de distribuição dos lucros do fundo, inclusive por meio de relação de subordinação e preferência manifestou-se, em síntese, conforme a seguir: (i) Segundo o Presidente, a diferenciação de subclasses de FIIs em função dos prazos e condições de aplicação, amortização e resgate já é permitida por força do disposto no art. 5º, §5º, II, RCVM 175; e (ii) Na visão do Presidente, a possibilidade de criação de estrutura de subordinação entre subclasses de cotas de FII destinadas ao público em geral, para além das hipóteses previstas no art. 5º, §5º da RCVM 175, como pretendido pelos Requerentes, merece algumas ponderações. Segundo o Presidente, com base nas informações apresentadas nos autos, a estrutura apresentada pelos Requerentes parece demonstrar, a princípio, um alinhamento de interesses entre os cotistas seniores e os cotistas subordinados.

Entretanto, apesar do aparente alinhamento de interesses entre os cotistas e da proteção concedida ao investidor de varejo, o Presidente entendeu que os Requerentes deveriam detalhar mais detidamente a estrutura de subordinação proposta antes da eventual concessão da autorização ou dispensa pleiteada, conforme destacado no parágrafo 47 do Voto. Assim, propôs o encaminhamento à SSE para que proceda com diligências adicionais junto aos Requerentes em relação à diferenciação relacionada aos rendimentos do fundo, nos termos do Voto; e (iii) Sem prejuízo da deliberação do Colegiado neste caso concreto, o Presidente entendeu que a estruturação de subclasses que confiram outros direitos políticos e econômicos diferenciados para subclasses de FIIs ofertadas ao varejo merece análise em processo normativo próprio e adequado, razão pela qual propôs o encaminhamento dos autos do processo à SDM para eventuais providências cabíveis, no âmbito da reforma do Anexo III da RCVM 175. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando o Voto do Presidente João Pedro Nascimento, decidiu que, a respeito (i) do pedido de dispensa sobre o direito de reembolso, considerando as características do caso concreto, o requerimento pode ser deferido pela Área Técnica, após o cumprimento de pressupostos indicados no Voto e demais questões pertinentes;

e (ii) do pedido de autorização para que o FII seja estruturado com subclasses diferentes, o Processo deve ser encaminhado à SSE, para que proceda com diligências adicionais junto aos Requerentes, observadas as diretrizes definidas no Voto. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO PRESIDENTE

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 8/2025/CVM/SSE/GSEC-1

São Paulo, na data de assinatura.

De: SSE/GSEC-1

Para: SGE

Assunto: Pedido de dispensas de cumprimento de requisitos da RCVM 175

para FII - autorização para emissão de subclasses seniores e subordinadas e

dispensa do art. 119, inciso II do § 1º e § 2º, da Parte Geral da Resolução

CVM nº 175/2022 – Processo: 19957.001217/2025-22.

Senhor Superintendente Geral,

1. Trata-se de dois pedidos relacionados ao Witex Fundo de Investimento

Imobiliário Responsabilidade Limitada (“Fundo”), feitos em conjunto por Banco

Genial S.A., Genial Gestão Ltda. e Brookfield Properties Brasil Realty Administrações

de Imóveis Ltda. (“Administrador”, “Gestor”, e “Consultor Especializado”,

respectivamente, e “Consulentes”, no conjunto), na forma a seguir:

a)Autorização para que o Fundo seja estruturado com ao menos duas

subclasses diferentes, com estrutura de subordinação entre elas; e

b)Dispensa da aplicabilidade do inciso II, § 1º do art. 119 da Parte

geral da Resolução CVM nº 175/2022, que trata sobre o reembolso de

cotistas dissidentes da deliberação em assembleia de cotistas que

tratar sobre incorporação, cisão, fusão ou transformação em classes

fechadas.

Art. 119. As operações de incorporação, fusão, cisão e transformação

devem observar as seguintes condições:

[...]

§ 1º No caso de incorporação, cisão, fusão ou transformação envolvendo

classe fechada, o administrador deve:

[...]

II – acatar a solicitação de reembolso de cotas dos cotistas que

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dissentirem da deliberação da assembleia de cotistas, se abstiverem ou

não comparecerem à assembleia.

§ 2º O pedido de reembolso de cotas previsto no inciso II do § 1º deve ser

formulado em até 10 (dez) dias após a comunicação da deliberação aos

cotistas, e o pagamento do valor do reembolso realizado no máximo 10

(dez) dias após a solicitação do cotista.

2. A autorização pleiteada para que o Fundo seja estruturado com ao

menos duas subclasses diferentes, sendo uma delas a subclasse sênior, visaria

destinar aos investidores não qualificados, de varejo, condições especiais no

recebimento de amortizações de cotas e na distribuição de lucros ao Fundo.

3. Já com relação à desejada inaplicabilidade do direito de reembolso

citado, o interesse dos Consulentes estaria ligado ao próprio objetivo de constituição

do Fundo e a potencial existência de futuras incorporações de outros fundos de

investimento controlados por afiliadas do Consultor Especializado, em linha com a

estrutura e a plataforma de investimentos que se pretende montar com este Fundo.

4. Os Consulentes solicitam, ainda, o envio do pedido ao Colegiado, caso o

entendimento desta SSE seja pelo seu indeferimento:

3.1. Na hipótese de o entendimento desta SSE ser o de impossibilidade de

concessão dos pedidos formulados no âmbito do Pedido de Dispensa e

considerando a possibilidade de impacto dos pedidos para a indústria de

fundos de investimento imobiliário como um todo, requer-se a esta D.

CVM a remessa do requerimento para análise do D. Colegiado da CVM em

caráter prioritário.

I – ARGUMENTOS APRESENTADOS PELA CONSULENTE

5. No que tange ao pedido de autorização para que o Fundo seja

estruturado com ao menos duas subclasses diferentes, os Consulentes expuseram

as seguintes razões:

5.1. O Anexo Normativo III da Resolução CVM 175 não apresentaria

vedações ou requisitos expressos para a existência de FIIs com subclasses

diferentes, ao contrário da Instrução da CVM 472, antigo normativo que

tratava dos fundos imobiliários, que limitava a emissão de cotas com

características distintas a fundos destinados exclusivamente a cotistas

qualificados.

5.2. O mesmo Anexo permitiria a possibilidade de constituição de

fundos imobiliários cujas classes estejam subdivididas, desde que disposto

em seu respectivo regulamento, conforme trecho abaixo:

Art. 11. Em acréscimo às matérias previstas no art. 48 da parte geral

da Resolução, o regulamento deve dispor sobre:

[...] IV – número de cotas a serem emitidas para a constituição do

patrimônio inicial e sua divisão em subclasses, se for o caso.

5.3. Ainda, o art. 5º, § 5º, II, da Parte Geral da Resolução CVM nº 175

autoriza a diferenciação das subclasses por "prazos e condições de

amortização e resgate" para qualquer público-alvo.

5.4. Considerando que a Resolução CVM 175 permite aos FIDCs,

fundos com riscos hipoteticamente distintos e mais críticos do que aqueles

associados a investimentos em ativos imobiliários, a oferta de cotas de

fundos com subclasses diferentes ao público em geral, com a única

restrição de não poder adquirir cotas subordinadas, não haveria motivo

para que o mesmo não fosse possível no caso dos FIIs, mantendo-se tal

restrição.

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5.5. A estruturação de um FII com subclasses que se diferenciariam

pela subordinação quanto ao recebimento das amortizações e à

distribuição de lucros do Fundo, em que a Subclasse Sênior seria destinada

aos investidores não-qualificados de varejo, não agregaria riscos adicionais

ao investimento.

5.6. Já haveria no mercado FIIs, registrados ainda sob a égide da

Instrução CVM 472, cujas cotas estão listadas em bolsa que utilizam da

estrutura de cotas sêniores e cotas subordinadas, tal como o BTHI11 (BTG

PACTUAL HOTÉIS FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO – FII, que prevê

um “rendimento prioritário” aos cotistas sêniores, cabendo aos cotistas

subordinados apenas distribuições excedentes ao rendimento prioritário.

6. No que se refere ao pedido de dispensa da aplicabilidade do direito de

reembolso de cotistas, exposto no item ‘b’ do parágrafo 01 retro, os Consulentes

trouxeram os seguintes principais argumentos:

6.1. A inserção de determinadas regras para todas as espécies de

fundos de investimento, como a que trata do Direito de Reembolso disposto

no art. 119, § 1º, inciso II em conjunto com seu prazo observado no § 2º,

geraria uma problemática quando aplicável aos fundos estruturados e

ilíquidos, o que poderia dificultar o exercício dos direitos de governança dos

cotistas, conflitando com a natureza de determinado fundo, como o deste

caso.

6.2. Neste sentido, ressaltaram que tal direito sempre esteve

restrito a fundos cujos ativos eram líquidos – regrados sobretudo pela

Instrução CVM 555 (artigo 134, §§1º e 2º), cujo conteúdo foi agora

importado à Parte Geral da Resolução CVM 175. Naqueles casos, era

plenamente justificável a previsão do Direito de Reembolso haja vista que a

carteira dos “fundos 555” (atualmente, os fundos de investimento

financeiros) é composta, via de regra, por ativos com liquidação financeira

imediata ou ao menos programável, muitas vezes realizada em mercado

organizado de bolsa ou balcão. Ainda que houvesse riscos de liquidez ou

perda de patrimônio aos cotistas por conta da liquidação forçada dos ativos

financeiros, atender ao reembolso em casos de discordância de

deliberações em assembleia seria plenamente possível, sobretudo no prazo

de 10 (dez) dias.

6.3. Dando continuidade ao raciocínio, alegaram que esta regra não

se aplicava, no entanto, em relação aos fundos estruturados. Em especial

no caso dos FIIs, a Instrução CVM 472 previa um regramento específico

para os casos de incorporação, cisão, fusão ou transformação, impondo

condições que faziam sentido econômico e jurídico do ponto de vista da

proteção aos cotistas. Sabendo que os ativos da carteira de FIIs são

ilíquidos por natureza, a Instrução CVM 472 se preocupava com outras

questões típicas de carteiras imobiliárias, como, por exemplo, a

necessidade de que os ativos estivessem com seu valuation atualizado na

data do evento de reorganização, e a necessidade de que o administrador

verificasse a compatibilidade da política de investimentos do fundo

incorporador.

6.4. Defenderam que a aplicação de tal normativo a fundos ilíquidos

poderiam gerar danos irreparáveis aos cotistas, tais como:

I - Dificuldade na liquidação de ativos ilíquidos: fundos como

FIIs frequentemente investem em ativos não facilmente negociáveis

(no caso do FII, imóveis, participações societárias, certificados de

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recebíveis imobiliários, entre outros títulos ilíquidos).

II - Desequilíbrio operacional e financeiro: a necessidade de

obter liquidez em um prazo tão curto de 10 (dez) dias pode

comprometer a estratégia de investimento de longo prazo desses

fundos, o que pode afetar negativamente o retorno esperado aos

cotistas remanescentes e impor uma distorção na governança e

gestão do fundo.

6.5. Por estes motivos, reforçaram que a determinação de um prazo

de 10 (dez) dias para a devolução de valores aos cotistas dissidentes é

incompatível com a realidade dos ativos que compõem a carteira da classe

fechada de um FII, sobretudo considerando que o processo de venda de um

imóvel, por exemplo, pode levar meses ou até anos.

6.6. Dentre as medidas adversas a que o fundo estaria sujeito, no

caso de se fazer necessária uma liquidação rápida de ativos ilíquidos,

citaram:

I - Venda de ativos a preços depreciados;

II - Financiamento emergencial ou contratação de dívidas ou

empréstimos para fazer frente ao pagamento do reembolso aos

cotistas dissidentes; e

III - Efeitos na estrutura de governança, uma vez que a pressão

para atender o Direito de Reembolso de determinados cotistas em um

curto prazo pode afetar diretamente as decisões de gestão do fundo

sem guardar o devido dever fiduciário do gestor que, no limite, leva ao

não atendimento ao melhor interesse do cotista.

6.7. Finalizaram alegando que, historicamente, sobretudo quando

observadas operações mais recentes, processos de incorporações de FIIs

nunca tiveram previsão do Direito de Reembolso automático para cotistas

que não votaram a favor da incorporação ou que se abstiveram. Em

operações recentes não houve qualquer previsão de Direito de Reembolso,

com todas as decisões tendo sido aprovadas em Assembleia Geral de

Cotistas, de modo que os cotistas do fundo incorporado passaram a

integrar o novo fundo de forma automática sem nenhum prejuízo àqueles

que se opuseram à incorporação.

II – ANÁLISE SSE/GSEC-1

Subclasses de cotas em FIIs:

7. Conforme os próprios Consulentes lembraram em suas colocações, a

divisão de cotas em subclasses diferentes é algo permitido pela Resolução CVM 175

para fundos imobiliários, não havendo, entretanto, a mesma previsão para estrutura

de subordinação entre elas para o público de investidores em geral.

8. Os Consulentes invocam o art. 5º, § 5º, II, da Parte Geral da Resolução

CVM nº 175 como uma possibilidade para a criação da estrutura de subordinação.

Contudo, o referido dispositivo deve ser lido em conjunto com o § 6º, conforme

reproduzido abaixo:

"§ 5º As subclasses de cotas podem ser diferenciadas exclusivamente por:

I – público-alvo;

II – prazos e condições de aplicação, amortização e resgate; e

III – taxas de administração, gestão, máxima de distribuição, ingresso e saída.

§ 6º As subclasses de classes restritas podem ser diferenciadas no regulamento

por outros direitos econômicos e direitos políticos. "

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9. Assim, no entendimento desta SSE, a estrutura de subordinação e

senioridade entre as classes de cotas só se aplica às classes restritas de FII, o que

inclui aquelas investidas por investidores qualificados. Trata-se de diferenciação dos

direitos econômicos entre as classes e não de simples prazos e condições de

aplicação, amortização e resgate, com os Consulentes induzem no seu

entendimento do § 5º, inciso II.

10. Esse entendimento se alinha com os dispositivos da Instrução CVM nº

472, revogada. Ou seja, no entendimento desta SSE, nada foi alterado na estrutura

de possibilidades para as subclasses de FII e não houve inovação nesse sentido com

o Anexo Normativo III, e nem poderia, haja vista a ausência de consulta pública

sobre o tema, como explorado adiante. O art. 55, V, da Instrução CVM nº 472,

dispunha da seguinte forma:

"Art. 55. O fundo destinado exclusivamente a investidores qualificados, desde

que previsto em seu regulamento, pode:

(...)

V – prever a existência de cotas com direitos ou características especiais quanto

à ordem de preferência no pagamento dos rendimentos periódicos, no

reembolso de seu valor ou no pagamento do saldo de liquidação do fundo; e

VI – prever a existência de classes de cotas com distintos critérios quanto à

fixação da taxa de administração e de performance, definindo suas respectivas

bases de cálculo"

11. A revogação da Instrução CVM nº 472 e a edição do Anexo Normativo III

não buscaram trazer significativas inovações, mas apenas promoveram adaptação

dos FII ao novo regime de prestadores de serviços essenciais e a estrutura de um

condomínio de natureza especial de que dispôs o Código Civil. O Anexo Normativo III

não passou por um processo normativo completo, como ocorreu com a revogação da

Instrução CVM nº 555 e Instrução CVM nº 356, que culminou com a edição da Parte

Geral e dos Anexos I e II à Resolução CVM nº 175.

12. Tanto a Parte Geral da Resolução CVM nº 175 quando os Anexos

Normativos I e II foram objeto de consulta pública, com amplo debate e recebimento

de comentários, que demandaram ajustes finais previamente as suas edições. Não

foi o caso do Anexo Normativo III e outros que apenas foram objeto de consolidação.

13. Observa-se, assim, que a autorização que o art. 55, V, da Instrução CVM

nº 472 conferia aos FII voltados para investidores qualificados previa a possibilidade

de cotas com direitos e características especiais quanto à ordem de preferência no

pagamento, ou seja, exatamente a estrutura de subordinação pretendida.

14. Nesse sentido, esta área técnica considera que não seria possível

interpretar que o art. 5º, § 5º, II, da Parte Geral da Resolução CVM nº 175 permite o

uso da mesma estrutura, haja vista que os prazos e condições de amortização e

resgate não implicam em ordens distintas de preferência na amortização e resgate

(subordinação) o que só os diferentes direitos econômicos entre classes podem

conferir, conforme § 6º do mesmo artigo.

15. Uma inovação no sentido de se permitir subclasses subordinadas e

seniores em FII voltados para o público em geral, na visão desta SSE, demandaria

um debate mais amplo por meio de consulta pública. Além disso, seria necessário

replicar, com adaptações, as regras da norma de FIDC que se encontram

exclusivamente previstas no Anexo Normativo II e não na Parte Geral, haja vista que

a Parte Geral permite tal estrutura apenas para classes restritas, como mencionado

anteriormente. Necessariamente, ainda, os FII deveriam contar com um regime

informacional específico, semelhante ao dos FIDC.

16. O Anexo II da norma traz uma série de detalhes a respeito da estrutura

Ofício Interno 8 (2297182) SEI 19957.001217/2025-22 / pg. 5

de subordinação de subclasses para os FIDCs, e os arts. 2º (incisos VIII, IX, X e XV),

8º (§ 1º, § 2º e § 3º), 13 ao 17, 20, 28, 33, 55, e 57 são exemplos disso.

17. Importante lembrar que um pedido de autorização como o aqui

analisado, que visa estruturar fundo com características distintas das previstas em

norma, deve trazer elementos de fundamentação que sejam circunscritos,

exclusivos e não permitam a replicação ampla das suas condições frente a todos os

participantes do mercado, de modo a não atingir de forma generalizada algo que

deveria ter impacto restrito a poucos casos.

18. Não é o que se verifica no presente caso, pois, autorizar a estrutura

proposta nas condições e pelas razões expostas seria praticamente o mesmo que

implementar uma alteração da própria norma, na medida que ela alcançaria todos

os FII, o que foge do escopo de um pedido de dispensa e pode ser melhor

acomodado no âmbito de um processo de alteração normativo. Aliás, há na agenda

regulatória de 2025 desta Autarquia um projeto de ajustes no Anexo Normativo III.

19. Adicionalmente, a respeito da alegação dos Consulentes de que já

haveria no mercado FIIs, cujas cotas estão listadas em bolsa e que utilizam da

estrutura de cotas sêniores e cotas subordinadas, verifica-se que o fundo

mencionado, BTG PACTUAL HOTÉIS FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO – FII, de

acordo com seu regulamento, tem como público-alvo "investidores qualificados", o

diferenciando do caso objeto do presente pedido de dispensa.

20. Nesse sentido, como já pontuado, o §6º do art. 5º da Parte Geral da Res.

CVM 175 permite que "as subclasses de classes restritas podem ser diferenciadas no

regulamento por outros direitos econômicos e direitos políticos". Assim, enquanto o

presente pedido envolve oferta de cotas a investidores em geral, o exemplo citado

trata de fundo destinado a investidores qualificados, grupo tratado de forma

diferenciada pela norma.

Direito de reembolso em FIIs

21. Antes de adentrar na análise do direito de reembolso de cotistas de

fundos de investimento propriamente dito, vale destacar direito equivalente previsto

para as sociedades por ações, denominado pela Lei 6.404/76 como “direito de

retirada”, frisa-se, direito garantido desde sua criação em 1976, conforme trechos

da norma transcritos a seguir:

Art. 136. É necessária a aprovação de acionistas que representem

metade, no mínimo, do total de votos conferidos pelas ações com direito

a voto, se maior quórum não for exigido pelo estatuto da companhia cujas

ações não estejam admitidas à negociação em bolsa ou no mercado de

balcão, para deliberação sobre:

(...)

IV - fusão da companhia, ou sua incorporação em outra;

(...)

VI - incorporação da companhia em outra, sua fusão ou cisão;

(...)

IX - cisão da companhia;

(...)

Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art.

136 dá ao acionista dissidente o direito de retirar-se da companhia,

mediante reembolso do valor das suas ações (art. 45), observadas as

seguintes normas:

(...)

22. Verifica-se inclusive um direito a reembolso aqui também, neste caso

Ofício Interno 8 (2297182) SEI 19957.001217/2025-22 / pg. 6

vinculado ao valor correspondente às ações do acionista dissidente, vinculado ao

direito de retirada.

23. Relevante destacar o quão importante este direito é para a legislação.

No entendimento desta área técnica, o direito de retirada (ou de recesso) pode ser

considerado um direito essencial e irrenunciável do acionista, não podendo ser

privado nem mesmo pelo estatuto social da companhia ou pela assembleia geral. De

acordo com o art. 109, § 2º, da Lei 6.404/76, os direitos essenciais do acionista

incluem a participação nos lucros sociais, a participação no acervo da companhia em

caso de liquidação, a fiscalização da gestão dos negócios sociais, a preferência para

subscrição de ações e o direito de recesso ou de retirada.

24. Isto se explica pelo fato de tais operações societárias, ainda que comuns

no âmbito empresarial, poderem afetar sobremaneira os direitos dos acionistas. O

direito de recesso ou retirada surge então como uma forma de proteger os

acionistas que discordam dessas operações, permitindo-lhes se retirar da sociedade

e receber o valor correspondente às suas ações.

25. Em paralelo a isso, como os próprios Consulentes citaram, a Instrução

CVM 555/2014, que dispunha sobre a constituição, a administração, o

funcionamento e a divulgação de informações de todos os fundos de investimento,

seguindo na mesma linha de garantias dada pela Lei das S.A., também trazia em seu

escopo sua versão de “direito de retirada”, o direito ao reembolso, mais tarde

transposto para a Resolução CVM 175, conforme constam nos seguintes trechos:

"Art. 134. São permitidas as operações de incorporação, fusão e

transformação de fundos nas seguintes condições:

(...)

§ 1º No caso de incorporação, cisão ou fusão envolvendo fundo

organizado sob a forma de condomínio fechado, o administrador deve

proceder às alterações de regulamento nos termos do art. 45 e acatar a

solicitação de reembolso de cotas dos cotistas que dissentirem da

deliberação da assembleia geral, se abstiverem ou não comparecerem à

assembleia.

§ 2º O pedido de reembolso de cotas previsto no parágrafo anterior deve

ser formulado em até 10 (dez) dias após a comunicação da deliberação

aos cotistas, e o pagamento do valor do reembolso realizado no máximo

10 (dez) dias após a solicitação do cotista."

26. Importante mencionar que tal Instrução, ao contrário do que defenderam

os Consulentes, era de obrigatoriedade a todo e qualquer fundo de investimento,

não somente a “fundos cujos ativos eram líquidos” ou que não se aplicava aos

“fundos estruturados” (parágrafos 6.2 e 6.3 retro). Seu primeiro parágrafo é

bastante claro neste sentido:

"Art. 1º A presente Instrução aplica-se a todo e qualquer fundo de

investimento registrado junto à CVM, observadas as disposições das

normas específicas aplicáveis a estes fundos."

27. Como o próprio dispositivo ressalvou, “observadas as disposições das

normas específicas aplicáveis a estes fundos”, os FIIs tinham como norma específica

e norteadora a Instrução CVM 472/2008. Esta, porém, não entrava no mérito do

direito a reembolso, tampouco colidia com ele, tornando-o, portanto, válido inclusive

aos FIIs.

28. Como norma geral dos fundos de investimento à época, e até pelo fato

de ter entrado em vigor em momento posterior à Instrução CVM 472, a Instrução

CVM 555 tinha todas as condições, se assim entendessem necessário e aplicável os

responsáveis por sua elaboração, de trazer exceção quanto à aplicabilidade deste

Ofício Interno 8 (2297182) SEI 19957.001217/2025-22 / pg. 7

mecanismo de retirada e reembolso para os FIIs ou para os fundos “estruturados” ou

“ilíquidos”, como os Consulentes chegaram a dizer, mas isso não se deu.

29. Outro ponto importante que deve ser levado em conta são os impactos

que uma dispensa como esta teria em todo o mercado. Por não se tratar de

condição excepcional, que justifique um tratamento igualmente excepcional de

desobrigação legal, uma decisão favorável ao pedido realizado seria aproveitada

não somente pelo Fundo, mas por outros, o que traduziria em verdadeira alteração

normativa e uma interferência nos objetivos buscados pelas normas.

30. Além disso, esta questão do direito de recesso (ou “de retirada”) de

cotistas dissidentes foi levantada por participante do mercado durante a fase de

elaboração da norma aqui tratada, inclusive. De acordo com o exposto no relatório

elaborado por ocasião da Audiência Pública SDM nº 08/20 (Processo CVM nº

19957.009249/2019-28), a B3 defendeu que a reforma da regulamentação dos

fundos seria uma boa oportunidade para que a CVM disciplinasse de modo

pormenorizado os procedimentos relacionados ao direito de recesso dos cotistas dos

fundos fechados, disciplinando prazos, condições e forma de divulgação de

informações.

31. Em suas razões para rejeitar a sugestão àquela ocasião, a CVM, fazendo

correlação com o mesmo direito previsto para as companhias abertas, conforme já

explanado anteriormente, argumentou o seguinte:

A operação de uma classe fechada pode em muito se assemelhar

ao que faz uma companhia, especialmente no que diz respeito aos

fundos estruturados. Isto posto, em certa medida é natural que a

indústria de fundos de investimento lide com matérias e eventos

que são típicos do ambiente corporativo, tais como – no caso

concreto – o tratamento a ser dado a investidores discordantes das

decisões da assembleia geral.

A afirmação acima é reforçada pela existência de precedente na

regulamentação, relacionado à dissidência de cotistas sênior de FIDC na

hipótese de a assembleia de cotistas afastar a incidência de hipótese de

liquidação antecipada prevista no regulamento.

Por outro lado, a matéria não foi proposta na Minuta submetida à

audiência pública; a sugestão recebida de B3 foi conceitual somente, sem

conter uma sugestão textual; e o precedente existente é muito específico

e diz respeito a um produto onde existe subordinação entre as

subclasses.

Diante de todo o acima exposto, a sugestão não foi acatada, sem prejuízo

de a questão ser revisitada no futuro.

32. Entende-se que a manutenção da garantia aqui tratada é tão

fundamental para a proteção do investidor dissidente, preceito basilar a que esta

Autarquia sempre esteve sujeita, que torna a comparação com eventuais efeitos

colaterais de sua aplicação, tais como as hipotéticas dificuldades no trabalho do

gestor de carteira ou os supostos custos extras citados pelos Consulentes,

injustificável. Até mesmo porque, efeitos estes que não seriam particulares aos FIIs,

mas a qualquer fundo ilíquido e/ou estruturado do mercado, tirando mais uma vez o

caráter singular esperado por um pedido de dispensa como o aqui tratado.

33. Por todo o exposto, esta SSE considera que os Consulentes não

apresentaram justificativas suficientes e adequadas que demonstrassem situações

específicas, excepcionais, sui generis, que embasassem os pleitos apresentados,

tanto de dispensa quanto de autorização, algo que deve ser feito com muito cuidado

e critério, em situações circunscritas, a fim de preservar a eficácia da legislação e o

objetivo pretendido por ela.

Ofício Interno 8 (2297182) SEI 19957.001217/2025-22 / pg. 8

34. Apenas um aspecto da regulação sobre o direito de reembolso merece

manifestação complementar desta SSE, no caso, a previsão de que o pagamento

seja realizado em até 10 dias, conforme disposto no art. 119, § 2º, da Parte geral da

Resolução CVM nº 175. Nesse sentido, esta área técnica propõe que o entendimento

abaixo seja corroborado pelo Colegiado, o que, no entender da SSE, mitiga a justa

preocupação dos Consulentes quanto a necessidade de pagamento imediata dos

cotistas retirantes.

35. Notadamente, para um fundo com carteira ilíquida, sem disponibilidades

em caixa para honrar os reembolsos solicitados, esta área técnica considera que

essa previsão não tem como ser aplicada e colocada em prática de forma imediata.

Obviamente que, entende esta SSE que a inaplicabilidade imediata de um

dispositivo normativo não o torna nulo, sendo que o objetivo do referido dispositivo

é o de criar uma obrigação de pagar.

36. Entende-se, assim, que os administradores ou gestores, em casos de

justificada iliquidez para pagamento no prazo estipulado, podem realizar a

adequada provisão da dívida no FII, momento em que os cotistas dissidentes

passam para a qualidade de credores do fundo.

37. Nesse aspecto, esta SSE entende que, previamente à decisão pelos

cotistas sobre o eventual exercício do direito de retirada, os administradores ou

gestores devem alertar tais investidores sobre a ausência de liquidez do FII para o

pagamento do reembolso e que os investidores passarão para a condição de

credores.

38. Ainda, o administrador ou gestor deve alertar os investidores retirantes

que o pagamento deste passivo fica subordinado à preferência que os cotistas

remanescentes possuem em receber os resultados gerados pelo FII, haja vista a

necessária prioridade à distribuição de renda aos cotistas, considerando o

mínimo obrigatório de 95% dos lucros, conforme previsto no art. 10, parágrafo

único, da Lei nº 8.668.

39. O administrador e gestor devem fazer os alertas necessários sobre os

riscos envolvidos no exercício do direito de retirada, de forma a que os cotistas

tomem a decisão mais informada possível, considerando, ainda, a opção de alienar

as suas cotas em mercado organizado.

40. Deve-se pontuar, também, que, no âmbito do seu dever de diligência, o

administrador precisará fazer um esforço razoável para controlar os passivos, de

modo a manter a identificação e cadastro dos credores atualizados, pois, tendo em

vista a natureza de longo prazo dos FII, alguns passivos podem demorar anos para

serem liquidados. Esse esforço razoável dos administradores não retira a necessária

obrigação dos credores em buscar manter atualizada a sua situação junto ao

devedor.

III – CONCLUSÃO

41. Com base em todo exposto, esta área técnica propõe ao Colegiado o

indeferimento dos pedidos de (i) autorização para que o Fundo seja

estruturado com ao menos duas subclasses diferentes, com estrutura de

subordinação entre elas, e (ii) dispensa da aplicabilidade do inciso II, § 1º,

do art. 119 da Parte geral da Resolução CVM nº 175/2022, que trata sobre

o direito de reembolso de cotistas dissidentes.

42. Propõe-se, ainda, que seja reconhecida a possibilidade de que os cotistas

dissidentes passem a ser tratados como credores do FII, desde que seja:

a)comprovada a impossibilidade de pagamento do reembolso no

prazo previsto pela norma, considerando a iliquidez dos ativos;

Ofício Interno 8 (2297182) SEI 19957.001217/2025-22 / pg. 9

b)alertado aos dissidentes sobre as características da condição de

credores, incluindo a incerteza no prazo de pagamento, haja vista a

priorização da distribuição de rendimentos aos cotistas prevista em

Lei; e

c)mantida atualizada, pelo administrador, por meio de esforços

razoáveis, a relação cadastral dos credores.

43. Por fim, propõe-se que a relatoria seja conduzida pela SSE/GSEC-1.

Atenciosamente,

Frederico Pinto Novaes

Inspetor Federal do Mercado de Capitais

Cynthia Barião da Fonseca Braga

Gerente de Securitização e Agronegócio - GSEC-1

Bruno de Freitas Gomes

Superintendente de Securitização e Agronegócio - SSE

Documento assinado eletronicamente por Bruno de Freitas Gomes

Condeixa Rodrigues, Superintendente, em 21/05/2025, às 17:30, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Cynthia Bariao da Fonseca

Braga, Gerente, em 21/05/2025, às 17:32, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Frederico Pinto Novaes,

Inspetor Federal do Mercado de Capitais, em 21/05/2025, às 17:42, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM 19957.001217/2025-22

Reg. Col. nº 3284/25

Recorrentes: Banco Genial S.A.

Genial Gestão Ltda.

Brookfield Properties Brasil Realty Administrações de Imóveis Ltda.

Assunto: Pedido de autorização para emissão de subclasses seniores e

subordinadas e pedido de dispensa do art. 119, inciso II do § 1º e § 2º, da

Parte Geral da Resolução CVM nº 175/2022

Relatoria: Superintendência de Securitização e Agronegócio - SSE

Voto: Presidente João Pedro Nascimento

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. BREVE RELATÓRIO

1. Este processo tem origem em documento1-2 protocolado junto à Superintendência de

Securitização e Agronegócio (“SSE” ou “Área Técnica”) por Banco Genial S.A., Genial Gestão

Ltda. e Brookfield Properties Brasil Realty Administrações de Imóveis Ltda (“Requerentes”),

na qualidade de prestadores de serviços do Witex Fundo de Investimento Imobiliário

Responsabilidade Limitada (“Fundo”)3.

2. Os Requerentes solicitam: (a) dispensa da aplicabilidade do inciso II, §1º, do art. 119

da parte geral da Resolução CVM nº 175/2022 (“RCVM 175”), que trata do reembolso de

cotistas dissidentes em deliberações de Assembleia de Cotistas, que tratarem sobre

incorporação, cisão, fusão ou transformação em classes fechadas; e (b) autorização para que o

Fundo seja estruturado com, ao menos, 2 (duas) subclasses diferentes, com estrutura de

subordinação entre elas.

3. Passo à análise de mérito dos referidos pedidos.

II. CONSIDERAÇÕES A RESPEITO DO DIREITO DE REEMBOLSO DE COTISTAS

DISSIDENTES EM FUNDOS DE INVESTIMENTO ESTRUTURADOS

4. A meu ver, a análise neste tópico deve ser organizada em três subseções: (i) em

1 Doc. nº 2255256.

2 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o significado

que lhes foi atribuído no Ofício Interno nº 12/2024/CVM/SSE.

3 Sendo, na qualidade de prestadores de serviços essenciais: (i) Banco Genial S.A. o administrador do Fundo; e

(ii) Genial Gestão Ltda. o gestor do Fundo.

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primeiro lugar, deve-se diferenciar, de um lado, o direito de retirada4 atribuível aos acionistas

nas companhias, conforme previsto na Lei nº 6.404/1976; e, de outro lado, o regime jurídico

do direito de reembolso dos fundos de investimento; (ii) em segundo lugar, será descrita a regra

geral do direito de reembolso dos fundos de investimento e a sua hipótese de incidência; e (iii)

por fim, a análise do pedido de dispensa no caso concreto.

i. O direito de retirada dos acionistas (Lei nº 6.404/1976) e a dissidência de cotistas no

contexto dos fundos de investimento (RCVM 175)

5. Na visão da SSE, o direito de reembolso de cotistas de fundos de investimento seria

equiparável ao direito de retirada previsto na Lei nº 6.404/1976.

6. No contexto da lei societária, o direito de retirada é uma proteção atribuível aos

acionistas da companhia de, nos casos especificamente previstos da Lei nº 6.404/19765,

poderem exercer tal direito para se retirarem da companhia recebendo o valor de reembolso de

suas respectivas ações de emissão da companhia. Trata-se de direito essencial do acionista, que

não pode ser suprimido e/ou de qualquer outra forma privado, nem mesmo pelo Estatuto Social

e/ou pela Assembleia Geral, na forma do art. 109 da Lei nº 6.404/1976; funcionando como uma

espécie de “contrapeso à competência reconhecida à Assembleia Geral, de modificar as bases

essenciais do contrato de companhia”6.

7. Concordo com a SSE que, em muitos contextos, as classes fechadas de fundo de

investimento podem reunir características similares às sociedades anônimas. Assim como nas

companhias, o capital integralizado pelos investidores tende a ser imutável por determinado

período para a consecução de um fim comum. Nos fundos estruturados, não raro os recursos

aportados são imobilizados em ativos ilíquidos, reduzindo os recursos disponíveis em caixa

enquanto perdurar o investimento. Nesse contexto, tende a ser mais comum a relação de longo

prazo entre os cotistas e os prestadores de serviços essenciais do fundo.

8. Diferente são as classes abertas, em que os cotistas possuem maior liberdade de

resgatar a parte do patrimônio que lhe cabe. Neste caso, normalmente o fundo de investimento

possui estratégia de investir parte considerável de seu patrimônio em ativos com liquidez

imediata ou, ao menos, programável. Esse cenário permite aos prestadores de serviços a

recomposição do caixa para o pagamento do cotista retirante mediante um menor impacto na

4 Também chamado de direito de recesso.

5 As matérias ensejadoras do direito de retirada pelo acionista dissidente no contexto da legislação societária são

numerus clausus (i.e., art. 137 em remissão ao art. 136; art. 221; art. 231; art. 236; art. 252; art. 256; art. 264; e art.

270, § único, da LSA).

6 LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (coord.). Direito das Companhias. Rio de Janeiro:

Forense, 2009, p. 326.

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estratégia de investimento e gestão de liquidez do fundo.

9. Apesar das similaridades, o direito de reembolso do cotistas dissidente nos fundos de

investimento não parece integralmente equiparável ao direito de retirada dos acionistas nas

companhias. Há razões jurídicas e econômicas que levam a esta conclusão.

10. Do ponto de vista jurídico, conforme positivado no art. 1.368-C do Código Civil7, os

fundos de investimento são condomínios de natureza especial, regulados pela CVM. Portanto,

cabe ao regulador, em atenção às características próprias da indústria, determinar o regramento

aplicável à constituição e ao funcionamento dos fundos de investimento no Brasil em dado

momento, independentemente da lei societária.

11. O direito de retirada é excepcional e somente pode ser exercido nas hipóteses

minuciosamente previstas na Lei nº 6.404/19768, dentro dos limites e procedimentos legalmente

estabelecidos. Para além disso, reconhecendo que em determinadas hipóteses o pagamento do

preço do reembolso das ações aos acionistas dissidentes que exerceram o direito de retirada

poderá colocar em risco a estabilidade financeira da empresa, a legislação societária prevê a

possibilidade de reconsideração da deliberação societária que deu ensejo ao direito de retirada,

nos termos do §3º do art. 137 da Lei nº 6.404/1976.

12. Veja-se o regime na Lei nº 6.404/1976:

(i) A Lei nº 6.404/1976 prevê, no rol do art. 136 e em artigos esparsos, as

hipóteses taxativas de existência do direito de retirada9;

7 Código Civil. Art. 1.368-C. O fundo de investimento é uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de

condomínio de natureza especial, destinado à aplicação em ativos financeiros, bens e direitos de qualquer natureza.

(...) § 2º Competirá à Comissão de Valores Mobiliários disciplinar o disposto no caput deste artigo.

8 “O recesso apresenta natureza excepcional, uma vez que, como é a própria companhia que deve arcar com o

pagamento do reembolso devido ao dissidente, o seu exercício pode colocar em risco a sua saúde financeira, além

de dificultar ou onerar mudanças estruturais que podem ser necessárias ao desenvolvimento dos negócios da

empresa” (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada: Arts. 80 a 137. 3º ed. São Paulo: Quartier Latin, 2021, p.

586).

9 Cita-se, como hipóteses de existência de direito de retirada previstas na lei societária: “(i) criação de ações

preferenciais ou aumento de classes de ações preferenciais sem guardar proporção com as demais classes de

ações preferenciais, salvo se já autorizado pelo estatuto social (artigo 136, inciso I); (ii) alteração nas

preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de 1 (uma) ou mais classes de ações preferenciais

(artigo 136, inciso II); (iii) criação de nova classe mais favorecida (artigo 136, inciso II); (iv) redução do

dividendo obrigatório (artigo 136, inciso III); (v) fusão da companhia ou sua incorporação em outra (artigo 136,

inciso IV); (vi) participação em grupo de sociedades (artigo 136, inciso V); (vii) mudança do objeto da companhia

(artigo 136, inciso VI); (viii) cisão da companhia, se importar mudança do objeto social, redução do dividendo

obrigatório ou participação em grupo de sociedades (artigo 136, inciso IX, c/c artigo 137, inciso III); (ix) inserção

da convecção de arbitragem no estatuto social (art. 136-A); (x) transformação em outro tipo societário (artigo

221); (xi) não abertura de capital de sociedade sucessora de companhia aberta envolvida em processo de fusão,

incorporação ou cisão (artigo 22, §4º); (xii) aquisição de controle acionário por pessoa jurídica de direito público

em virtude de desapropriação de ações (artigo 236, parágrafo único); (xiii) incorporação de ações (artigo 252,

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(ii) De acordo com a sistemática dos art. 137 e art. 45 da Lei nº 6.404/1976, ao

optar pelo exercício do direito de retirada, o acionista dá início ao

procedimento de reembolso, que é a operação pela qual a companhia paga aos

acionistas dissidentes de deliberação da Assembleia Geral o valor de suas

ações (art. 45 Lei nº 6.404/1976);

(iii) Para o cálculo do valor de reembolso, a lei faculta a definição dos critérios a

serem utilizados no Estatuto Social, sendo que tal montante “somente poderá

ser inferior ao valor de patrimônio líquido constante do último balanço

aprovado pela assembléia-geral [...] se estipulado com base no valor

econômico da companhia” (art. 45, §1º), que deve ser calculado por três

peritos ou empresa especializada (art. 45, §3º);

(iv) A lei disciplina, também, o processo de seleção dos peritos ou empresa

especializada responsável pela definição do valor econômico da companhia

(art. 45, §4º);

(v) É facultado à administração a convocação de assembleia geral de acionistas

para ratificar ou reconsiderar a deliberação que causou o direito de retirada,

caso seja entendido que o pagamento do reembolso porá em risco a

estabilidade financeira da companhia (art. 137, §3º); e

(vi) Nas hipóteses de fusão, incorporação ou participação em grupo de sociedades

(que são os casos equiparáveis à hipótese que está sendo aqui avaliada em

relação aos fundos de investimento), o direito de retirada não se aplica para

companhias abertas cujas ações apresentem liquidez e estejam dispersas no

mercado, nos termos do art. 137, II, da Lei nº 6.404/1976. Acredita-se que,

por conta da liquidez e dispersão, nestes casos o acionista interessado em se

retirar da companhia poderá fazê-lo vendendo as suas ações no mercado (e

não forçando a companhia a lhe pagar o reembolso das suas ações).

13. Como será explorado na próxima subseção, diferente do direito de retirada previsto na

lei societária10, o direito de reembolso nos fundos de investimento não é regulado por

§1º); e (xiv) aquisição do controle de outra sociedade mercantil quando o preço de aquisição ultrapassar os

parâmetros previstos na Lei das S.A. (artigo 256, §2º).” (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada: Arts. 80 a

137. 3ª ed. São Paulo: Quartier Latin, 2021, p. 586).

10 A respeito do histórico de normatização do direito de retirada, leia-se: MUSSNICH, Francisco Antunes Maciel.

Reflexões sobre o Direito de Recesso na Lei das Sociedades por Ações. In: LOBO, Jorge (coord.). Reforma da Lei

das Sociedades Anônimas: Inovações e Questões Controvertidas da Lei nº 10.303, de 31.10.2001. Rio de Janeiro:

Forense, 2002. Pp. 285-306.

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procedimentos e condições específicas e detalhadamente dispostas na lei ou regulamentação,

como aquelas listadas acima.

14. Sob a ótica jurídica, o regime aplicável aos cotistas dissidentes não prevê, por

exemplo: (i) a possibilidade de reconsideração da deliberação ensejadora do direito de retirada

nas hipóteses em que pagamento do preço do reembolso das ações dos acionistas que exerceram

o direito de retirada poderá colocar em risco a estabilidade financeira da empresa; e (ii) a

exceção de que o direito de retirada não é exercível nos casos em que há liquidez e dispersão.

15. Na perspectiva econômica, a previsão do direito de retirada dos acionistas como

essencial e irrenunciável é fruto de construção que respeita as relações típicas de sociedades

empresárias. O legislador buscou reduzir o problema de agência que poderia existir entre os

acionistas minoritários e o controlador11, caso este último tome decisões que alterem

substancialmente as bases essenciais inicialmente pactuadas.

16. Dessa forma, a doutrina cita que o direito de retirada atende a diferentes funções no

contexto societário, como: (i) proteção e previsibilidade jurídica aos dissidentes12; e (ii)

valorização e preservação da empresa, enquanto atividade com importância social e que se

relaciona com terceiros13.

17. Tal perspectiva não pode ser inteiramente importada para a realidade dos fundos de

investimento, especialmente no que tange ao item (ii) do parágrafo acima. Isso porque, em

regra, não há que se falar em reunião societária para o desenvolvimento de atividade empresária

determinada. Do contrário, a reunião dos cotistas nos fundos de investimento não está amparada

na perspectiva de preservação de atividade empresária. As relações mantidas no fundo estão

11 A respeito do possível problema de agência entre acionistas minoritários e controladores, explico no âmbito do

PAS CVM nº 19957.005248/2021-29, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em 05/09/2023, que: “Os problemas

de agência mais tradicionais são aqueles decorrentes das relações entre: (i) acionistas controladores e

minoritários; (ii) acionistas em geral e administradores; e (iii) agentes internos e agentes externos (stakeholders).

As soluções oferecidas pela governança corporativa concentram esforços no fortalecimento de um sistema de

freios e contrapesos para as relações, que funciona em camadas de responsabilidades e atribuições. Aos

acionistas são outorgados poderes e direitos que funcionam como ferramentas de proteção contra eventuais

abusos praticados pelos próprios acionistas, notadamente aqueles típicos da relação acionistas controladores

vs minoritários.” (grifei)

12 “Instrumento dos acionistas minoritários, o direito de retirada constitui uma ‘válvula de escape’ do contrato

associativo. O acionista tem o poder de dispor de suas ações e pode a qualquer momento desligar-se da companhia

alienando as ações, mas nem sempre consegue encontrar adquirente. O direito de retirada assegura-lhe o poder

de obrigar a companhia a pagar-lhe o valor de reembolso das ações, nos casos previstos em lei” (LAMY FILHO,

Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (coord.). Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2017. p.

241).

13 “Deve-se, portanto, entender o recesso como um mecanismo de equilíbrio das relações societárias, cuja função

é a manutenção da sociedade apta e eficiente para a realização de seu objetivo social, mantendo íntegros os

interesses de seus acionistas e dos terceiros que com ela se relacionam e contribuindo para o desenvolvimento

daquela atividade econômica a que se dedica” (MARANGONI, Sérgio Ricardo. Direito de Recesso e Respectivo

Valor de Reembolso em Companhia. São Paulo: Quartier Latin, 2016. p. 39).

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centradas na confiança dos investidores sobre o trabalho dos prestadores de serviços essenciais,

em especial, o gestor de recursos. Cabe a este a busca pela maximização do retorno do capital

investido, dentro da estratégia de investimento previamente aprovada, e sob acompanhamento

do administrador fiduciário e demais gatekeepers existentes. Em muitos casos, findo o prazo

do resgate e o pagamento da remuneração aos cotistas da classe fechada, os administradores

procedem com a liquidação e extinção do condomínio.

18. De toda forma, a meu ver, o item (i) acima merece atenção no contexto da regulação

dos fundos de investimento. A proteção dos investidores e a previsibilidade jurídica são dois

princípios norteadores do mercado de capitais, de modo que devem ser levados em consideração

pelo regulador nos direitos de dissidência e reembolso dos cotistas de fundos de investimento.

19. Feita esta breve diferenciação entre a lei societária e o regime jurídico dos fundos de

investimento, passo à análise do direito de reembolso no contexto da RCVM 175.

ii. Regra geral da RCVM 175: o direito de reembolso e a dissidência em assembleia

geral de cotistas

20. A regra geral é que, no caso das classes fechadas, com relação às deliberações de

incorporação, cisão, fusão ou transformação, os cotistas dissidentes, aqueles que se abstiverem

ou aqueles não comparecerem à assembleia, poderão requerer a solicitação de reembolso, que

deve ser pago em no máximo 10 (dez) dias após a solicitação14.

21. Na visão da SSE, em casos de justificada iliquidez para o pagamento no prazo

estipulado, o fundo poderá proceder com o reembolso dos cotistas pela concessão de crédito

aos dissidentes.

22. A construção sugerida pela SSE destaca a importante preocupação sobre o possível

ônus excessivo que a exigência do pagamento do reembolso pode representar em alguns

contextos, especialmente no caso de fundos com política de investimento em ativos ilíquidos e

que tenham a pretensão de realizar reorganizações ao longo de sua existência. A depender do

caso concreto, entendo que a necessidade e a forma do reembolso pode ser objeto de pedido de

dispensa ou modulação junto à CVM, desde que atendidos determinados pressupostos,

conforme descrevo a seguir.

14 RCVM 175. Art. 119. (...) § 1º No caso de incorporação, cisão, fusão ou transformação envolvendo classe

fechada, o administrador deve: I – proceder às alterações de regulamento que sejam pertinentes à operação; e II –

acatar a solicitação de reembolso de cotas dos cotistas que dissentirem da deliberação da assembleia de cotistas,

se abstiverem ou não comparecerem à assembleia. § 2º O pedido de reembolso de cotas previsto no inciso II do §

1º deve ser formulado em até 10 (dez) dias após a comunicação da deliberação aos cotistas, e o pagamento do

valor do reembolso realizado no máximo 10 (dez) dias após a solicitação do cotista.

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iii. Análise do pedido de dispensa no caso concreto

23. Os chamados “fundos estruturados”15 investem em ativos ilíquidos e com perspectiva

de rentabilidade no longo prazo, de modo que normalmente são constituídos sob a forma de

classes fechadas. Como explorado acima, é da natureza deste tipo de fundo ter mais dificuldades

para recompor o caixa em caso de eventos não planejados16.

24. No limite, com o objetivo de honrar o direito de reembolso de cotistas dissidentes, o

gestor de recursos diligente poderia ser obrigado a dedicar parte do patrimônio para este fim

ou, no caso de dissidência, proceder com a liquidação dos ativos da carteira antes do tempo

planejado.

25. Ambas as medidas parecem incompatíveis com o interesse do conjunto de cotistas,

que destinam seus recursos com o objetivo de, confiando na tese de investimentos do gestor de

recursos, maximizar o retorno do valor investido. Desse modo, o direito de reembolso poderia

ser considerado um ônus incompatível com a própria natureza da estratégia de investimentos

do Fundo. Esta não parece ser uma consequência desejada pela regulação da CVM.

26. O raciocínio desenvolvido nos parágrafos acima justifica que o regulador dê

tratamento diferenciado ao direito de reembolso no caso dos fundos estruturados, especialmente

quando a realização de reorganizações compõe a estratégia de investimentos do gestor, de modo

a incentivar o adequado e eficiente funcionamento da indústria. Entretanto, por si só, a natureza

do fundo não deve ser capaz de autorizar a dispensa da regra geral do direito de reembolso.

27. Entendo que a eventual dispensa do requisito normativo deve ser solicitada caso a caso,

e deve ser acompanhada de elementos que demonstrem, no mínimo:

(i) a incompatibilidade entre (a) o exercício regular da política de

investimentos e (b) o direito de reembolso no caso de dissidência

decorrente da deliberação sobre operações de incorporação, cisão, fusão

ou transformação envolvendo o fundo; e

(ii) o disclosure no Regulamento do fundo sobre as hipóteses de não

concessão do direito de reembolso, esclarecendo a sua compatibilidade

com a estratégia de investimentos; bem como outras eventuais medidas

para salvaguardar os interesses dos cotistas dissidentes nessas situações.

15 Alguns dos fundos que podem reunir tais características, por exemplo, são o Fundos de Investimento

Imobiliários – FII, o Fundo de Investimento em Participações – FIP e o Fundo de Investimento em Direitos

Creditórios - FIDC.

16 Nesse sentido, a própria SSE reconhece que: “notadamente, para um fundo com carteira ilíquida, sem

disponibilidades em caixa para honrar os reembolsos solicitados, esta área técnica considera que essa previsão

não tem como ser aplicada e colocada em prática de forma imediata” (Doc. nº 2297182, §35).

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28. Caso estes requisitos sejam cumpridos, a depender das características de cada caso

concreto, entendo que pode ser analisada concessão da dispensa. Essa flexibilização in casu

pode, de um lado, colaborar com o bom funcionamento da indústria de fundos ilíquidos, e, de

outro lado, colaborar com previsibilidade aos investidores sobre as consequências de eventual

dissidência em Assembleia Geral de Cotistas.

29. Neste caso concreto, entendo que os Requerentes devem adaptar o Regulamento do

Fundo com o objetivo de (i) prever expressamente a possibilidade de dispensa do reembolso no

caso de cotistas dissidentes em operações de reorganização que reúnam determinadas

características; e (ii) explicitar a pertinência entre (a) o não pagamento de reembolso em

determinadas hipóteses e (b) a execução da estratégia de investimentos.

30. Os referidos ajustes no Regulamento devem atender os procedimentos exigidos na

regulação, incluindo, a princípio, a convocação e aprovação em Assembleia Geral de Cotistas

(conforme art. 70, inciso V, da RCVM 17517).

31. Pelo exposto, entendo que o presente processo deve retornar à SSE para que proceda

com a notificação dos interessados, que, caso seja de seu interesse, realizem as alterações

necessárias para adequação dos documentos aos termos deste Voto. A Área Técnica poderá,

após nova avaliação, autorizar diretamente a dispensa pleiteada.

32. Por fim, entendo que outros pedidos de dispensa sobre o pagamento de reembolso aos

cotistas devem ser deliberados pelo Colegiado da CVM, órgão competente para tal matéria18,

que deverá analisar a conveniência e oportunidade à luz das características de cada caso

concreto.

17 RCVM 175. Art. 70. Compete privativamente à assembleia de cotistas deliberar sobre: (...) V – a alteração do

regulamento, ressalvado o disposto no art. 52;

18 Conforme extrato da ata da Reunião do Colegiado de 12/01/2021, PA CVM nº 19957.006243/2020-32, Rel.

SEP: “O Diretor Gustavo Gonzalez começou assinalando que o fato de uma norma não prever expressamente a

possibilidade de a CVM dispensar o cumprimento de exigências nela contidas não constitui óbice à concessão de

dispensas em um caso concreto. Quando a exigência não tem fundamento legal, mas normativo, pode o

Colegiado, a quem compete editar as normas, afastá-las à luz das características do caso concreto. O Diretor

Gustavo Gonzalez destacou que, diferentemente do observado em outros casos recentemente analisados pelo

Colegiado, as questões que motivam este processo não decorrem das mudanças introduzidas pela Resolução CVM

nº 3. Nesse sentido, lembrou que outras sociedades de investimento estrangeiras já realizaram ofertas públicas

no Brasil, que alcançaram, inclusive, os investidores de varejo. Para Gonzalez, a decisão acerca da concessão

da dispensa deve considerar as finalidades da regra que se pretende afastar e as características do caso concreto.

Segundo o Diretor, o caso em tela não indica uma situação em que uma companhia genuinamente brasileira

constitui uma holding no exterior para não ter de se sujeitar às regras contidas na Lei nº 6.404/1976, preocupação

que motivou a atual definição normativa de emissor estrangeiro, mas sim uma verdadeira sociedade de

investimentos estrangeira que busca rentabilidade em investimentos em diferentes mercados, inclusive o

brasileiro” (grifei).

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III. CONSIDERAÇÕES A RESPEITO DA POSSIBILIDADE DE EMISSÃO DE COTAS SENIORES

DE FIIS DESTINADAS AO PÚBLICO DE VAREJO

33. Em seu pedido, os Requerentes pleiteiam a confirmação ou reconhecimento:

(i) “[D]a possibilidade de constituição de FIIs com subclasses de cotas que se

diferenciem pelas regras de amortização e [da] distribuição dos lucros do

fundo, inclusive por meio de relação de subordinação e preferência”; e

(ii) “[D]a inexistência de restrição para a subscrição de cotas por investidores

não qualificados de FIIs que contem com tal estrutura, em conformidade com

disposições da Parte Geral, do Anexo III e, por analogia, do Anexo

Normativo II da Resolução CVM 175”.

34. Alternativamente, solicitam a autorização para a constituição do fundo com estrutura

de subclasses e regras de subordinação, com a distribuição exclusiva da subclasse Sênior ao

público em geral.

35. Conforme disposto na parte geral da RCVM 175, em seu art. 5º, o regulamento do

fundo de investimento pode prever a existência de diferentes classes de cotas, com direitos e

obrigações distintos. As classes são arranjos para organização dos ativos de acordo com suas

características, estratégias e políticas de investimento.

36. Por sua vez, a RCVM 175 também permite a segregação de uma classe em subclasses,

como mecanismo para a organização do passivo, admitindo diferenciações entre as obrigações

assumidas perante os diferentes cotistas. Nos termos do art. 5º, §5º, da RCVM 175, as

subclasses podem ser diferenciadas com base nos seguintes critérios: (i) público-alvo; (ii)

prazos e condições de aplicação, amortização e resgate; e (iii) taxas de administração, gestão,

máxima de distribuição, ingresso e saída.

37. Além disso, o art. 5º, §6º, da parte geral da RCVM 175, prevê expressamente a

possibilidade de “subclasses de classes restritas pode[re]m ser diferenciadas no regulamento

por outros direitos econômicos e direitos políticos”.

38. Nota-se, portanto, que não há dúvidas de que os FIIs voltados a investidores

qualificados e profissionais podem adotar estrutura de subordinação e senioridade em relação a

diversos direitos econômicos e políticos, em linha com aquela prevista para os FIDC19.

19 Conforme mencionado pelo Requerente, especificamente em relação aos FIDCs, o Anexo Normativo II autoriza

a criação de uma estrutura de subordinação entre as subclasses, por meio da diferenciação entre subclasses sênior,

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39. Além disso, conforme expressamente autorizado pelo art. 5º, §5º, II, RCVM 175,

também é possível a criação de estruturas de cotas sênior e subordinadas destinadas ao varejo

que tenham como objetivo unicamente diferenciar as subclasses em função (i) do público-alvo;

(ii) dos prazos e condições de aplicação, amortização e resgate; e (iii) taxas de administração,

gestão, máxima de distribuição, ingresso e saída.

40. Nota-se, portanto, que o regime regulatório vigente já autoriza o pleito dos

Requerentes para a diferenciação sobre os termos e condições de amortização entre as cotas

sênior e subordinada. No entanto, para além da criação de condições diferenciadas de

“amortização”, os Requerentes também solicitam autorização para o estabelecimento de

condições distintas sobre a distribuição de lucros das subclasses do FII.

41. Ao analisar a natureza da lista de critérios de diferenciação de subclasses elencada no

art. 5º, §5º, o Ofício-Circular-Conjunto nº 1/2023/CVM/SIN/SSE esclarece que se trata de rol

taxativo, sendo admitidos apenas os critérios expressamente previstos na norma. Não obstante,

tal como informado no referido Ofício, é possível que outros critérios possam eventualmente

ser incluídos no futuro, após um refletido e debatido processo normativo próprio com esse

objetivo.20

42. A taxatividade dos critérios de diferenciação entre subclasses de fundos destinados ao

varejo se justifica também pela necessidade de comparabilidade e proteção aos investidores do

público em geral.

43. De toda forma, sem prejuízo do rol taxativo de critérios de diferenciação entre

subclasses distribuídos junto ao varejo, o Colegiado da CVM pode ser provocado a autorizar

determinada estrutura que respeite os objetivos da norma vigente.

44. Dito isso, passo à análise do pedido deste caso concreto. A meu ver, a possibilidade de

criação de estrutura de subordinação entre subclasses de cotas de FII destinadas ao público em

geral, para além das hipóteses previstas no art. 5º, §5º da RCVM 175, como pretendido pelos

Requerentes, merece algumas ponderações.

mezanino e subordinada. Nos termos do art. 3º do referido Anexo Normativo, as subclasses de FIDC podem ser

diferenciadas no regulamento de acordo com os seus direitos econômicos e políticos, inclusive com regras

diferentes sobre a prioridade no recebimento de juros e amortizações, e sobre o valor de resgate (liquidação).

RCVM 175. Anexo II. Art. 2º Para fins deste Anexo Normativo II, entende-se por: VIII – cota de subclasse sênior

(“cota sênior”): cota de emissão de subclasse que não se subordina a qualquer outra subclasse para fins de

amortização e resgate; (...)

20 Cf. consta do Ofício-Circular-Conjunto nº 1/2023/CVM/SIN/SSE, pág. 5: “A lista de critérios de separação em

subclasses é exaustiva? A CVM pretende permitir eventuais outras separações de acordo com a experiência

internacional? Resposta: Os critérios admitidos, por ora, são aqueles expressamente previstos na norma. Outros

critérios poderão ser incluídos no futuro, mas a depender de processo normativo próprio com esse objetivo”.

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45. Em primeiro lugar, com base nas informações apresentadas nos autos, cabe ressaltar

que a estrutura apresentada pelos Requerentes parece demonstrar, a princípio, um alinhamento

de interesses entre os cotistas seniores e os cotistas subordinados. Ambos estariam interessados

na maior rentabilização do fundo no curto prazo, a fim de que a distribuição por cota atinja o

valor de R$9,00 (nove reais) por ano no menor período possível. Quando esta condição ocorrer,

o cotista sênior terá a rentabilização esperada do investimento e o cotista subordinado poderá

realizar a conversão de suas cotas para tornar-se cotista sênior, com o posterior registro para

negociação do ativo em mercado de bolsa.

46. Em segundo lugar, os investidores de varejo, enquanto cotistas seniores, seriam

beneficiados com a prioridade sobre a distribuição de lucros, em linha com os objetivos da regra

do art. 5º, §5º da RCVM 175. Segundo consta no documento protocolado, as cotas seniores

teriam rendimentos adicionais durante o período de subordinação, tornando o investimento

mais atrativo e seguro ao público em geral, enquanto os investidores profissionais assumem o

risco da subordinação21.

47. Entretanto, apesar do aparente alinhamento de interesses entre os cotistas e da proteção

concedida ao investidor de varejo, entendo que os Requerentes deveriam detalhar mais

detidamente a estrutura de subordinação proposta antes da eventual concessão da autorização

ou dispensa pleiteada. Cita-se, por exemplo:

(i) Explicações adicionais a respeito das condições que tornarão o investimento

atrativo para os cotistas profissionais, que assumirão o risco da subordinação,

bem como esclarecimentos sobre de que forma esses eventuais atrativos

21 Segundo o Requerente, as cotas seriam divididas entre “cotas (a) da subclasse sênior (“Subclasse Sênior”),

destinada ao público em geral e objeto da Oferta Pública, que gozará da prioridade nos rendimentos e/ou

amortizações do Fundo durante o período de até 3 (três) anos contados a partir da data da 1ª (primeira)

integralização de as Cotas da Subclasse Sênior (“Período de Subordinação”) de tal forma que as Cotas da Subclasse

Sênior receberão de forma adicional (a) R$ 1,00 por cota por ano, durante o primeiro ano do Período de

Subordinação, (b) R$ 0,75 por cota por ano do Período de Subordinação, durante o segundo ano e (c) até R$ 0,50

por cota por ano, durante o terceiro ano do Período de Subordinação, até atingir uma distribuição por cota, por

ano, de R$ 9,00 ao ano, após o qual referidos valores adicionais de distribuição cessarão imediatamente; e (b)

cotas da subclasse subordinada (“Subclasse Subordinada”), cujas cotas serão limitadas a investidores profissionais

e seriam, a princípio, detidas pelos atuais cotistas do Fundo e outras partes relacionadas ao Consultor

Especializado, que fazem parte do grupo econômico da Brookfield, sendo certo que as cotas da Subclasse

Subordinada não farão jus a quaisquer rendimentos do Fundo até que seja atingido o limite mínimo da preferência

sobre a distribuição outorgada à Subclasse Sênior para viabilizar rentabilidade preferencial aos cotistas da

Subclasse Sênior, como já admitido aos fundos de investimento em direitos creditórios, autorizando que as cotas

da Subclasse Sênior sejam distribuídas para o público em geral, considerando disposições regulatórias aplicáveis

constantes na Resolução CVM 175 e na Resolução CVM 160 (“Pedido de Autorização”). Uma vez atingido o

limite, se atingido ou após o Período de Subordinação, as cotas da Subclasse Subordinada terão a opção de serem

convertidas em cotas da Subclasse Sênior, a critério do Consultor Especializado, por meio de apresentação de um

formulário de conversão de cotas e registro para negociação no mercado de bolsa, conforme procedimentos

operacionais da B3 S.A. – Bolsa, Brasil, Balcão”. Doc. 2255256, § 2.1(i).

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poderiam (ou não) causar riscos aos cotistas seniores22;

(ii) Esclarecimentos sobre eventual diferenciação de encargos a serem arcados

pelas subclasses seniores ou subordinadas e que seriam de benefício ou

utilização em comum (p.ex., custo com prestadores de serviço do fundo ou

com consultores especializados);

(iii) Esclarecimentos sobre a relação de troca na conversão de cotas subordinadas

em seniores, bem como sobre a função do “Consultor Especializado” neste

processo e sua eventual vinculação aos cotistas subordinados;

(iv) Esclarecimentos a respeito dos valores determinados para o acréscimo dos

rendimentos auferidos pelas cotas subordinadas durante o período de

subordinação: “(a) R$ 1,00 por cota por ano, durante o primeiro ano do

Período de Subordinação, (b) R$ 0,75 por cota por ano do Período de

Subordinação, durante o segundo ano e (c) até R$ 0,50 por cota por ano,

durante o terceiro ano do Período de Subordinação, até atingir uma

distribuição por cota, por ano, de R$ 9,00 ao ano”; e

(v) Esclarecimentos a respeito do regime informacional, incluindo as

informações que constarão nos documentos da oferta, no regulamento do

fundo e a forma de divulgação de informações periódicas.

48. Tendo em vista a necessidade de diligências adicionais, voto pelo encaminhamento

deste processo à SSE para que proceda com a notificação dos Requerentes para os

esclarecimentos previstos acima (e outros que entenda necessários ao atendimento dos objetivos

da regra, conforme estabelecido acima). Após a realização das diligências adicionais, entendo

que o processo deverá ser novamente submetido ao Colegiado, que deverá analisar a

conveniência e oportunidade de deferir o pedido.

49. Sem prejuízo da deliberação do Colegiado neste caso concreto, entendo que a

estruturação de subclasses que confiram outros direitos políticos e econômicos diferenciados

para subclasses de FIIs ofertadas ao varejo merece análise em processo normativo próprio e

adequado, de modo que encaminho o presente voto à SDM para eventuais providências

cabíveis.

22 No dia 07/07/2025, na véspera da presente Reunião do Colegiado, os Requerentes protocolaram memorial (docs.

nº 2375725 e 2375727) em que argumentam não existir benefícios diferenciados aos cotistas subordinados que

causem qualquer tipo de desvantagem aos cotistas seniores. Apesar de reconhecer, em princípio, o mérito do

raciocínio, entendo que a SSE deve promover as diligências necessárias para a melhor compreensão da estrutura

pretendida. Caso a estrutura pretendida esteja alinhada com os objetivos da regra e a proteção dos investidores de

varejo, entendo que poderá ser concedida, a depender das circunstâncias concretas, o pedido de autorização ou

dispensa para a distribuição de subclasses seniores junto ao varejo.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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IV. CONCLUSÃO E ENCAMINHAMENTO

50. Por todo o exposto:

(i) Sobre o pedido de dispensa do direito de reembolso de cotistas dissidentes em

deliberações sobre incorporação, cisão, fusão ou transformação em classes

fechadas (inciso II, §1º do art. 119 da parte geral da RCVM 175):

i. Entendo que o direito de reembolso nas classes fechadas pode ser

dispensado pelo Colegiado da CVM, a depender de cada caso concreto

e desde que expressamente previsto no Regulamento; e

ii. Proponho o encaminhamento deste processo à SSE, para que notifique

os interessados a respeito da presente decisão. Caso seja de seu interesse,

os Requerentes podem promover as alterações necessárias para

adequação do Regulamento do FII aos termos deste Voto. A Área

Técnica poderá, após nova avaliação, autorizar diretamente a dispensa

pleiteada.

(ii) Sobre a possibilidade de constituição de FIIs com subclasses de cotas que se

diferenciem pelas regras de amortização e de distribuição dos lucros do fundo,

inclusive por meio de relação de subordinação e preferência:

i. A diferenciação de subclasses de FIIs em função dos prazos e condições

de aplicação, amortização e resgate já é permitida por força do disposto

no art. 5º, §5º, II, RCVM 175; e

ii. Proponho o encaminhamento à SSE para que proceda com diligências

adicionais junto aos Requerentes em relação à diferenciação relacionada

aos rendimentos do fundo, nos termos deste voto; e

iii. Proponho o encaminhamento dos autos do processo à SDM, para que

analise, no âmbito da reforma do Anexo III da RCVM 175, a

possibilidade de diferenciação de direitos políticos e econômicos não

expressamente previstos no art. 5º, §5º, da parte geral da RCVM 175 para

subclasses de FIIs destinadas ao varejo.

É como voto.

Rio de Janeiro, 08 de julho de 2025.

João Pedro Nascimento

Presidente

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