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PROPOSTA DE DELIBERAÇÃO - INTERMEDIAÇÃO IRREGULAR DE CONTRATOS DE INVESTIMENTO COLETIVO NO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS - MERCADO BITCOIN SERVIÇOS DIGITAIS LTDA. – PROC. 19957.011142/2024-15

Trata-se de proposta de edição de Deliberação apresentada pela Superintendência de Supervisão de Riscos Estratégicos – SSR, a fim de (i) alertar os participantes do mercado de valores mobiliários e o público em geral que Mercado Bitcoin Serviços Digitais Ltda. não está autorizado, pela CVM, a intermediar negócios envolvendo valores mobiliários, porquanto não integra o sistema de distribuição previsto no art. 15 da Lei nº 6.385/1976; e (ii) determinar à referida pessoa jurídica e a todos os seus sócios, responsáveis, administradores e prepostos a imediata cessação das atividades de intermediação de valores mobiliários, bem como da realização de compras e vendas de valores mobiliários que caracterizem atividade de intermediação, em conformidade com o art. 16 da Lei nº 6.385/1976, sob cominação de multa diária. Nos termos do Ofício Interno nº 1/2025/CVM/SSR/GSR-1, em síntese, a SSR relatou ter constatado que o Mercado Bitcoin Serviços Digitais Ltda. ofertou e vem intermediando, na página da rede mundial de computadores (https://www.mercadobitcoin.com.br), valores mobiliários, nos termos do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/1976. O Colegiado, por unanimidade, aprovou a edição da stop order de acordo com a proposta apresentada pela área técnica, pois, considerando as informações disponíveis nos autos e a natureza cautelar do ato, entendeu estarem presentes os elementos pertinentes à sua edição, conforme apontados no Ofício Interno nº 1/2025/CVM/SSR/GSR-1, com efeitos prospectivos, sem prejuízo do exame de mérito acerca da materialidade e autoria de irregularidades anteriormente cometidas, que deverá ser feito pelo Colegiado por oportunidade de julgamento no âmbito de eventual processo administrativo sancionador que venha a ser instaurado. Anexos Deliberação CVM 896 (Revogada)

RECURSO CONTRA A DELIBERAÇÃO CVM Nº 896/2025 - INTERMEDIAÇÃO IRREGULAR DE CONTRATOS DE INVESTIMENTO COLETIVO NO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS - MERCADO BITCOIN SERVIÇOS DIGITAIS LTDA. – PROC. 19957.011142/2024-15

Trata-se de recurso interposto por Mercado Bitcoin Serviços Digitais Ltda. (“Mercado Bitcoin” ou “Recorrente”), em 18.03.2025, com pedido liminar, contra a decisão do Colegiado, proferida em Reunião de 11.03.2025 , que aprovou a edição da Deliberação CVM nº 896 de 11.03.2025 (“Deliberação 896”), conforme proposta apresentada pela Superintendência de Supervisão de Riscos Estratégicos – SSR, após análise consubstanciada no Ofício Interno nº 1/2025/CVM/SSR/GSR-1. A Deliberação 896 foi publicada no Diário Oficial da União (“DOU”) em 12.03.2025, determinando que Mercado Bitcoin, bem como todos os seus sócios, responsáveis, administradores e prepostos, suspendessem imediatamente atividades de intermediação de valores mobiliários, bem como a realização de compras e vendas de valores mobiliários que caracterizem atividade de intermediação, em conformidade com o art. 16 da Lei nº 6.385/1976 (“Lei 6.385”), sob cominação de multa diária. Nesse sentido, a Deliberação 896 considerou que o Mercado Bitcoin “ofertou e vem intermediando, na página da rede mundial de computadores (https://www.mercadobitcoin.com.br), oportunidades de investimentos em ativos digitais (tokens) lastreados em fluxos financeiros, oriundos de direitos creditórios, cedidos por Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Não Padronizados ("FIDC NP"), utilizando-se de apelo ao público para celebração de contratos que se enquadram no conceito legal de valor mobiliário, nos termos do inciso IX do art.

2º da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976.” . Em seu recurso, interposto com referência ao art. 16 da Resolução CVM nº 47/2021 (“RCVM 47”), o Recorrente sustentou, em sede preliminar, (i) a nulidade formal da Deliberação 896, afirmando que “a Deliberação, como redigida, não permite identificar qual é a determinação que efetivamente pretende que seja cumprida”, e (ii) “ausência de intimação e violação ao devido processo legal” . Em relação à primeira preliminar, o Recorrente alegou que a partir da Deliberação, o destinatário não consegue precisar qual é a atividade que deve ser cessada, pois o Mercado Bitcoin negocia diversos ativos em sua plataforma. Na visão do Recorrente, mesmo que considerasse apenas os “ativos digitais (Tokens) lastreado em fluxos financeiros, oriundos de direitos creditórios, cedidos por Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Não Padronizados” , ainda haveria um conjunto relevante de objetos possíveis para a Deliberação 896, não havendo clareza quanto a que tipo de “negociação” a deliberação se refere.

Quanto à segunda preliminar, o Recorrente alegou não ter sido devidamente notificado da Deliberação 896, uma vez que (i) a ordem teria sido publicada no DOU e nas redes sociais da CVM antes do envio de qualquer notificação ao Mercado Bitcoin, e (ii) o Mercado Bitcoin não teria, até a data do protocolo do recurso, recebido “nenhuma notificação que preencha os requisitos da RCVM 47, não teve acesso aos autos do processo, nem foi formalmente informado das razões que levaram o Colegiado a concluir pela edição da Deliberação 896.” . Em relação ao mérito, após inferir sobre os tokens em questão, que seriam Tokens representativos da cessão de cotas de consórcio (“Tokens de Cotas de Consórcio” ou “Tokens”), o Recorrente apresentou, na sua visão, a aplicação do Howey Test aos referidos Tokens, de modo a verificar os requisitos necessários para a configuração de uma oferta pública de contrato de investimento coletivo à luz do inciso IX do art. 2º da Lei 6.385. Em síntese, o Recorrente alegou que os Tokens de Cotas de Consórcio não se referem a um investimento coletivo, pois “[não haveria] união de recursos formada pelos aportes de cada investidor em prol de um único empreendimento ou projeto ou um elo entre os investidores diretamente relacionado aos esforços do empreendedor ou aos seus recursos propriamente ditos” .

O Recorrente também destacou que não há direito de participação ou parceria, e “a expectativa de ganho não advém de esforços de empreendedor ou qualquer outro participante da oferta, estando relacionado a fatores completamente alheios aos participantes” . Desse modo, o Recorrente afirmou que os Tokens de Cotas de Consórcio não são valores mobiliários e, portanto, sua oferta pública e negociação por meio da plataforma do Mercado Bitcoin não depende de prévio registro na CVM. Ademais, o Recorrente sustentou a semelhança do presente caso com consulta respondida pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do Processo CVM nº 19957.004654/2020-93, acerca do eventual enquadramento de oferta pública de ativos digitais representativos de direitos creditórios não performados ("Futecoins") eventuais e futuros oriundos do chamado "Mecanismo de Solidariedade da Federação Internacional de Futebol". Na visão do Recorrente, “os mesmos elementos que descaracterizaram a presença de valores mobiliários na oferta de Tokens lastreados em direitos creditórios do mecanismo de solidariedade também estão presentes na oferta de Tokens lastreados em direitos creditórios de que trata a Deliberação 896”. Diante disso, e fazendo referência aos Ofícios-Circulares nºs 4 e 6/2023/CVM/SSE, o Recorrente argumentou que teria ocorrido mudança de entendimento pelas áreas técnicas da CVM ao longo do tempo.

Isto posto, na eventualidade do Colegiado entender que aqueles Tokens são valores mobiliários, o Recorrente solicitou “o reconhecimento de que as ofertas ocorreram em consonância com o entendimento consolidado” no passado, tendo argumentado que a “alteração de entendimento não pode atingir fatos pretéritos e, no caso em análise, não deve prescindir da delimitação de um regime de transição que conceda aos participantes de mercado tempo necessário para o cumprimento proporcional, equânime e eficiente dos novos deveres ou dos novos condicionamentos de direito, contidos nos OCs 4 e 6 da SSE” . Assim, diante dos argumentos apresentados, e destacando a possibilidade de o debate jurídico sobre a natureza de valor mobiliário e das condições do regime de transição exigir maior tempo de análise face ao rito da Stop Order, o Recorrente requereu a concessão de provimento liminar para revogação imediata da Deliberação 896, sem prejuízo de um exame posterior mais exauriente do mérito do recurso. Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 4/2025/CVM/SSR/GSR-1, a SSR ressaltou, de início, seu entendimento de que o art. 16 da RCVM 47, apontado como fundamento da interposição do recurso, não se aplica ao presente caso pois não houve decisão de aplicação de multa.

Com relação às preliminares arguidas, a SSR destacou que (i) seguiu o procedimento comumente adotado na Autarquia para a propositura de uma medida cautelar de Stop Order e a edição da Deliberação 896 seguiu o trâmite ordinário para esse tipo de ato administrativo; e (ii) o objeto da Deliberação 896 é preciso e determinado, conforme se verifica no “considerando (a)” e no item “II” do referido ato. No que se refere à alegada ausência de intimação, a SSR esclareceu que a Deliberação 896 foi publicada no DOU em 12.03.2025 e, na mesma data, antes do final do expediente, o Recorrente foi comunicado do seu teor, por meio do Ofício nº 5/2025/CVM/SSR/GSR-1. Quanto aos requisitos da citada RCVM 47, a SSR destacou que os dispositivos referidos no recurso (em especial os arts. 7º e 14) foram cumpridos, na medida em que (i) a própria Deliberação 896 estabelece o prazo para o seu cumprimento; e (ii) a Deliberação 896 foi publicada no DOU e o Recorrente foi notificado do seu teor, na mesma data da publicação. Ademais, a SSR refutou o argumento do Recorrente sobre suposta violação ao devido processo legal procedimental e à ampla defesa, tendo ressaltado que o pedido de acesso aos autos foi deferido pela SSR no dia útil subsequente à sua adequada formalização, sendo concedida vista pelo Centro de Consultas três dias úteis após o pleito.

Com relação ao mérito do recurso, a SSR remeteu-se às análises feitas no Ofício Interno nº 1/2025/CVM/SSR/GSR-1, segundo as quais se apurou a existência de todos os requisitos presentes no inciso IX do art. 2º da Lei 6.385, concluindo-se que os tokens analisados se adequam ao conceito aberto de valor mobiliário. Sobre o argumento de que teria havido uma suposta mudança de entendimento emanado pelas áreas técnicas da CVM, a SSR ressaltou que os tokens objeto do presente processo diferem do ativo denominado Futecoin, analisado no precedente citado pelo Recorrente. Nesse sentido, a SSR destacou que a SRE, área técnica que manifestou o entendimento citado, de que os Futecoins, em tese, não são valores mobiliários, já havia alertado o Recorrente, em setembro de 2022, por meio do Ofício nº 440/2022/CVM/SRE/GER-3, que os ativos objeto do presente processo administrativo configuravam valores mobiliários enquadrados no inciso IX, do art. 2º da Lei 6.385, que sua oferta era considerada irregular e que a manutenção da veiculação daquelas oportunidades de investimento poderia acarretar ações cautelares por parte da CVM. Assim, a SSR manifestou que não houve, conforme alegado pelo Recorrente, qualquer “nova interpretação legal” emanada pela Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE (nos Ofícios-Circulares nºs 4 e 6/2023/CVM/SSE) em contraposição uma pretérita “interpretação legal” estabelecida pela SRE, tampouco a SSR aplicou uma nova interpretação no presente caso.

Ante o exposto, a SSR opinou junto ao Colegiado da CVM pela manutenção da Deliberação 896. O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, apresentou voto com suas considerações sobre a matéria. Em síntese, o Presidente manifestou que: (i) O Recurso deve ser conhecido sob a forma de pedido de reconsideração contra decisão proferida pelo Colegiado da CVM, na forma do art. 10 da Resolução CVM nº 46/2021 (“RCVM 46”); (ii) Os Ofícios Circulares nº 04 e 06/2023 e o Parecer de Orientação CVM nº 40/2022 não introduzem uma nova interpretação sobre a caracterização de valores mobiliários representados sob a forma de ativos digitais, tampouco constituem alteração do regime legal vigente. Sobre esse ponto, o Presidente ressaltou que os referidos atos administrativos não têm, via de regra, o condão de alterar o regime legal de valor mobiliário, conforme disciplinado no art. 2º da Lei 6.385. Trata-se de atos administrativos de caráter orientativo, que transmitem aos participantes do mercado instruções e esclarecimentos para o cumprimento de determinados normativos editados pela Autarquia. Segundo o Presidente, a CVM utiliza-se de tais expedientes para veicular orientações consolidadas e entendimentos existentes aos seus regulados, sem alterações ao regime normativo aplicável. Assim sendo, os documentos orientativos editados pela CVM não devem ser interpretados como alteração do regime legal vigente, não incidindo a vedação à retroatividade da lei prevista no art. 6º da LINDB.

Os negócios firmados não se amoldam ao conceito de “ato jurídico perfeito”, devendo-se ajustar às regras da CVM quanto ao cumprimento da legislação e regulação aplicáveis; (iii) Tokens representativos de valores mobiliários, mesmo que ofertados antes dos Ofícios Circulares nº 04 e 06 da SSE, não estão dispensados de adequação às regras estabelecidas no âmbito do mercado de valores mobiliários, inclusive no tocante às regras de intermediação de valores mobiliários, sob pretexto de violar “ato jurídico perfeito”. Nesse sentido, o Presidente destacou que a caracterização de determinado ativo como valor mobiliário é casuística e independe de manifestação prévia da CVM, devendo os agentes privados sempre avaliar se a regulação do mercado de capitais é aplicável aos produtos distribuídos; e (iv) A decisão pela emissão de stop order tem natureza cautelar, baseando-se em um conjunto de informações disponíveis acerca da existência de indícios de irregularidades identificados pela CVM, analisados em cognição sumária. Não obstante, o Recorrente foi capaz de demonstrar a existência de omissão e obscuridade na Deliberação 896. Por isso, no entendimento do Presidente, a Stop Order deve ser revogada e o processo deve retornar à SSR para análise e adoção das providências cabíveis.

Posteriormente, se for o caso e na hipótese de manutenção de eventuais irregularidades, a SSR poderá propor ao Colegiado da CVM um novo texto de Stop Order, que defina com a clareza e a completude necessárias quais ativos estariam sendo indevidamente intermediados pelo Mercado Bitcoin. O Diretor Otto Lobo apresentou manifestação de voto com suas considerações sobre o tema, tendo concluído por: (i) receber o Recurso e processá-lo na forma da RCVM 47, considerando, em especial, o disposto nos arts. 9º, 16 e 17 da RCVM 47; (ii) reconhecer a nulidade formal da Stop Order, já que editada de forma vaga, o que impossibilitou a correta orientação do mercado e dos investidores, deixando inclusive de informar o seu destinatário quanto à atividade que deveria ser cessada e causando confusão no mercado e dos investidores, o que não permitiu que o Recorrente a cumprisse. Ademais, o Diretor Otto Lobo entendeu assistir razão ao Recorrente, na medida em que este não foi devidamente notificado da Stop Order, uma vez que a decisão foi publicada no DOU e nas redes sociais da CVM, sem que fossem adotadas as necessárias diligências previstas na RCVM 47, com a devida citação do Mercado Bitcoin. Da mesma forma, o Diretor entendeu que o Recorrente não teve acesso, em tempo razoável, aos autos do Processo Administrativo em tela ou a qualquer outro documento que descrevesse os fundamentos que levaram esse Colegiado a decidir pela Stop Order recomendado pela SSR;

(iii) dar provimento liminar do Recurso, para revogação da Stop Order, sem prejuízo da análise posterior exauriente do mérito deste. Adicionalmente, ao contrário do que pareceu a princípio, quando da deliberação pela edição da Stop Order em 11.03.2025, o Diretor Otto Lobo entendeu que o Recorrente não foi correta e contemporaneamente intimado a prestar esclarecimentos. A despeito das citadas interações das Áreas Técnicas com o Mercado Bitcoin em 2022 e 2023, o Diretor entendeu que tais interações não foram contemporâneas e específicas a ponto de ser possível dizer que o Mercado Bitcoin estava ciente a respeito do entendimento da Autarquia sobre a irregularidade de suas operações de intermediação das negociações do Tokens de Cotas de Consórcio; e (iv) votar no sentido de determinar a atualização das informações constantes no sítio oficial da CVM e em todas as mídias e redes sociais desta autarquia, para que conste a publicação da notícia da revogação da Stop Order, com o mesmo destaque e repercussão da publicação da sua edição. O Diretor João Accioly apresentou manifestação de voto com suas considerações sobre a matéria, tendo concluído por: (i) receber o Recurso e processá-lo na forma da RCVM 47, considerando cabível a aplicação das normas processuais que regem a decisão referente a multa cominatória; (ii) reconhecer a imprecisão de objeto e violação do limite da multa na Deliberação 896.

Na visão do Diretor, não há especificação, na Deliberação 896, de quais ativos devem ter a intermediação cessada. Nesse sentido, o destinatário não teria como saber qual atividade deve ser cessada pelos termos apenas da Deliberação. Seu texto seria também obscuro, tendo em conta que a deliberação, ao invés de especificar os ativos, refere-se a “valores mobiliários”. O Diretor também considerou plausível o argumento de que o valor diário da multa está acima do previsto na regulamentação; (iii) reconhecer a violação do devido processo legal; (iv) conceder o provimento liminar requerido no recurso interposto por Mercado Bitcoin Serviços Digitais Ltda., com o efeito de imediata revogação da Deliberação 896; e (v) publicar a notícia da revogação da Stop Order aqui deliberada com no mínimo igual destaque e repercussão da publicação de sua edição A Diretora Marina Copola apresentou manifestação de voto com as seguintes conclusões e considerações: (i) A Diretora votou pelo conhecimento do recurso e do pedido de liminar. Como exposto no voto da Diretora, nem a RCVM 47, nem a RCVM 46 aplicam-se diretamente, ou oferecem um rito próprio para processamento do referido pedido.

Entretanto, a Diretora entendeu que a RCVM 47, que trata da aplicação de multas cominatórias, traz uma sistemática recursal mais próxima daquela que deveria ser observada em pleitos de reforma de decisões do Colegiado da CVM que devem ser apreciados de maneira célere à luz do perigo de dano irreparável ao participante; (ii) Quanto ao pedido, a Diretora não viu qualquer nulidade na emissão da Deliberação CVM n° 896/2025, tendo lembrado que a emissão de stop order não é precedida de contraditório, ainda que uma abordagem gradual possa ser aconselhável em alguns casos, sobretudo em se tratando de participantes registrados. A Diretora também se manifestou no sentido de que, em que pesem os demais argumentos de cunho procedimental, não houve prejuízo ao Recorrente, que pôde expor suas dúvidas e razões tanto para o Colegiado quanto para a área técnica em mais de uma ocasião e interpor recurso; (iii) A Diretora, de todo modo, entendeu que o Recorrente logrou trazer novos elementos suficientes para que se conclua que as premissas sobre as quais a stop order foi emitida merecem ser analisadas com mais vagar pela área técnica, em particular aquelas relacionadas à existência de uma suposta interpretação anterior que teria amparado as ofertas, e ao destino do mecanismo de liquidez previsto nas respectivas documentações. Nesse ínterim, na visão da Diretora, o mais adequado é que a Deliberação 896 reste revogada;

e (iv) Segundo a Diretora, esta decisão não implica, sob nenhum ângulo, um julgamento sobre a legalidade das ofertas realizadas, ou sobre a possibilidade de manutenção do mecanismo de liquidez ofertado pelo Recorrente aos investidores. Trata-se, tão somente, do reconhecimento de que estas questões, que são complexas, merecem um exame mais aprofundado pela SSR, sem que sobre a área técnica ou sobre o participante paire o ônus de um provimento cautelar em vigor. Assim, o Colegiado, por unanimidade, nos termos dos votos apresentados, (i) decidiu pelo conhecimento e provimento do recurso, de modo a revogar a Deliberação CVM n° 896/2025 1 , reformando a decisão que havia determinado que Mercado Bitcoin Serviços Digitais Ltda., bem como todos os seus sócios, responsáveis, administradores e prepostos, suspendessem ofertas de serviço de intermediação de contratos de investimento coletivo no Brasil, sob cominação de multa diária. Sobre esse ponto, a maioria do Colegiado concluiu por receber o Recurso e processá-lo na forma da RCVM 47, vencido o Presidente João Pedro Nascimento que conheceu do recurso sob a forma de pedido de reconsideração previsto na RCVM 46; (ii) determinou o retorno do Processo à SSR para as providências cabíveis de aprofundamento da análise dos fatos; e (iii) determinou à Superintendência Geral – SGE da CVM que realize comunicação ao Ministério Público, dando ciência da decisão ora proferida e toda a documentação posterior ao Ofício anterior.

Além disso, recomendou-se à Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM avaliar a possibilidade de editar normativo específico sobre o rito aplicável à emissão de stop orders pela CVM. _____________________________________ 1 Na sequência desta discussão, em deliberação eletrônica de 27.03.2025, o Colegiado aprovou a minuta da deliberação revogadora da Deliberação 896, conforme apresentada pela SSR. Anexos VOTO DO PRESIDENTE JOÃO PEDRO NASCIMENTO VOTO DO DIRETOR JOÃO ACCIOLY VOTO DO DIRETOR OTTO LOBO VOTO DA DIRETORA MARINA COPOLA Deliberação CVM 897

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SSR – ARQUIVAMENTO DE PROCESSO ADMINISTRATIVO – MERCADO BITCOIN SERVIÇOS DIGITAIS LTDA. – PROC. 19957.011142/2024-15

Trata-se de recurso com pedido de reconsideração apresentado por Mercado Bitcoin Serviços Digitais Ltda. (“Mercado Bitcoin” ou “Recorrente”) contra a decisão de arquivamento do presente processo proferida pela Superintendência de Supervisão de Riscos Estratégicos – SSR. Para fins de contextualização, a SSR destacou o que se segue. No âmbito do referido processo, a atuação da SSR resultou no envio do Ofício Interno nº 1/2025/CVM/SSR/GSR-1, de 24.02.2025 (“Ofício Interno SSR nº 1”), ao Colegiado da CVM, propondo que deliberasse sobre a edição de uma Stop Order , considerando que o Mercado Bitcoin “ ofertou e vem intermediando, na página da rede mundial de computadores (https://www.mercadobitcoin.com.br), oportunidades de investimentos em ativos digitais (tokens) lastreados em fluxos financeiros, oriundos de direitos creditórios, cedidos por Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Não Padronizados ("FIDC NP"), utilizando-se de apelo ao público para celebração de contratos que se enquadram no conceito legal de valor mobiliário, nos termos do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976. ”. Diante disso, em Reunião de 11.03.2025 , o Colegiado aprovou a edição da Deliberação CVM nº 896 de 11.03.2025 (“Deliberação 896”), conforme proposta apresentada pela SSR.

A Deliberação 896 foi publicada no Diário Oficial da União (“DOU”) em 12.03.2025, determinando que Mercado Bitcoin, bem como todos os seus sócios, responsáveis, administradores e prepostos, suspendessem imediatamente atividades de intermediação de valores mobiliários, bem como a realização de compras e vendas de valores mobiliários que caracterizem atividade de intermediação, em conformidade com o art. 16 da Lei nº 6.385/1976 (“Lei 6.385”), sob cominação de multa diária. Em 18.03.2025, o Mercado Bitcoin interpôs recurso com pedido liminar, contra a decisão do Colegiado, proferida em Reunião de 11.03.2025 , que aprovou a edição da Deliberação 896. Em Reunião de 25.03.2025 , o Colegiado, por unanimidade, em síntese e nos termos dos votos apresentados, (i) decidiu pelo conhecimento e provimento do recurso, de modo a revogar a Deliberação CVM n° 896; e (ii) determinou o retorno do Processo à SSR para as providências cabíveis de aprofundamento da análise dos fatos. Os detalhes da decisão constam na Ata da Reunião de 25.03.2025 . Em 23.05.2025, o Mercado Bitcoin apresentou “recurso com pedido de reconsideração”, contra a decisão de arquivamento do presente processo proferida SSR, segundo o Recorrente “ antes da conclusão da análise do recurso interposto pelo Mercado Bitcoin ao Colegiado da CVM em 18 de março de 2025 ” (nominado pelo Recorrente como “Primeiro Recurso”). O Recorrente alegou, em essência, que:

(i) o Colegiado decidiu, em 25.03.2025, que a análise do Primeiro Recurso e, consequentemente, a revogação da Deliberação 896, deveria ocorrer exclusivamente em caráter liminar, justamente em razão da urgência e da complexidade do tema, determinando expressamente o retorno dos autos à SSR para o ‘aprofundamento da análise dos fatos’ objeto do Primeiro Recurso; (ii) a decisão de arquivamento esvaziou a competência do Colegiado para apreciar, em sua integralidade, os fundamentos e pedidos constantes do "Primeiro Recurso”; (iii) “ optou-se por encerrar o presente Processo Administrativo sem qualquer conclusão substancial ou aprofundamento técnico, em descumprimento direto à decisão do Colegiado. A apuração foi deslocada para outro procedimento, cujo número sequer foi informado, e que, além de tramitado de forma sigilosa, teve por efeito prático afastar o MB do exercício pleno de seu direito ao contraditório ”; (iv) “ o encerramento do procedimento com base em apuração futura e sigilosa soa não apenas contraditório, como também desprovido de fundamento lógico ou jurídico. A migração da apuração para processo sigiloso impede o [Mercado Bitcoin] de acompanhar, contestar ou complementar elementos probatórios, suprimindo garantias do art. 5º, LV, da Constituição ”; e (v) o Mercado Bitcoin sequer foi intimado da decisão de arquivamento do processo administrativo do qual é parte. A SSR analisou o recurso nos termos do Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSR/GSR-1.

Primeiramente, a SSR pontuou que o presente processo foi instaurado pela Área Técnica para a adoção de medida cautelar de suspensão da intermediação irregular de um grupo de ativos digitais representativos de valores mobiliários. Isto posto, a Área Técnica destacou que, antes mesmo do encaminhamento do Ofício Interno SSR nº 1 ao Colegiado, o Processo 19957.000628/2025-09 já havia sido instaurado (o que ocorreu em 17.01.2025), com o propósito de abarcar a análise de variados tipos de ativos digitais ofertados pelo grupo econômico do Mercado Bitcoin, incluindo tanto os denominados Tokens de Renda Fixa Digital, dentre os quais estão inseridos aqueles que foram objeto da Deliberação 896, quanto os intitulados Tokens de Renda Variável Digital. Assim, na visão da SSR, o escopo mais abrangente do referido Processo permitirá à Área Técnica consolidar um conjunto maior de elementos, com evidências de autoria e materialidade, de modo a subsidiar sua decisão de encaminhamento ao final da investigação.

Nesse sentido, a SSR esclareceu que o Processo 19957.000628/2025-09 foi aberto em decorrência da conclusão, em dezembro de 2024, de Supervisão Temática conduzida pela Superintendência no âmbito do Plano Bienal de Supervisão Baseada em Risco (SBR) do biênio de 2023-2024, e seu escopo já previa a absorção de eventuais medidas complementares que se fizessem necessárias decorrentes do encerramento do Processo 19957.011142/2024-15, cujo propósito era essencialmente a adoção da referida medida cautelar. Feita essa consideração inicial, a SSR ressaltou seu entendimento de que o Colegiado analisou o Primeiro Recurso na íntegra, decidiu liminarmente pela revogação da Deliberação 896 e deliberou pela devolução do Processo à SSR para que esta tomasse as providências cabíveis de aprofundamento da análise dos fatos, cabendo, portanto, à Área Técnica decidir qual a melhor estratégia a ser adotada e quais providências tomar para cumprimento de seu dever regimental.

Nesse contexto, a Área Técnica, considerando que o Processo 19957.011142/2024-15 “ cumpriu seu objetivo essencial, de caráter cautelar ― na medida em que o [Mercado Bitcoin] interrompeu a atividade irregular de intermediação de ativos digitais classificados por esta SSR como valores mobiliários ― decidiu-se, com fundamento no princípio da economia processual, pelo seu arquivamento, com a continuidade da apuração das condutas do grupo Mercado Bitcoin em processo apartado, que já estava em curso, qual seja, o Processo CVM nº 19957.000628/2025-09 ”. Ademais, segundo a SSR, “ [d]o mesmo modo que a decisão do Colegiado do dia 25/3/2025 não intentou definir como a SSR deveria conduzir o aprofundamento dos fatos, também não há dispositivo legal ou normativo que assegure a qualquer participante do mercado de valores mobiliários ― registrado ou não, parte interessada ou não, investigado ou não ― decidir sobre quais ações procedimentais devem ser adotadas ou praticar qualquer ingerência sobre a atuação desta área técnica no cumprimento de seus deveres legais e regimentais. Tampouco existe previsão legal ou normativa de comunicar investigado acerca de decisão de arquivamento de processo administrativo do qual é parte. ”.

Adicionalmente, quanto à informação sobre o número do Processo, a SSR realçou que teve interações com o Recorrente no âmbito do Processo 19957.000628/2025-09, como o envio do Ofício nº 15/2025/CVM/SSR/GSR-1, em 16.05.2025, e diligências ocorridas no período de 27 a 29.05.2025. A SSR também afastou a alegação quanto ao princípio do contraditório ― previsto no artigo 5º, inciso LV, da Constituição Federal do Brasil, destacando que o Recorrente não figura como litigante, tampouco como acusado, em qualquer dos processos citados. Por fim, quanto à alegação do Recorrente sobre suposta demora na “ definição do marco regulatório pela Autarquia ”, a SSR frisou que diversos participantes do mercado de ativos digitais já seguem as regras trazidas pela Resolução CVM nº 88/2022 na oferta de tokens de recebíveis, o que demonstra que compreendem que tais produtos estão sujeitos à regulação da CVM, com base no arcabouço legal e normativo ora existente. Ante o exposto, a SSR entendeu que: (i) encerramento do Processo 19957.011142/2024-15 foi uma decisão procedimental ordinária e legítima que não comprometeu o andamento da investigação, ao contrário, permitiu uma melhor concentração de esforços em um único processo; (ii) a decisão do Colegiado de 25.03.2025 não determinou que o referido processo permanecesse aberto, mas tão somente que a SSR aprofundasse a análise dos fatos;

e (iii) não há razão para reabertura e reencaminhamento do processo em questão ao Colegiado para exame de mérito relacionado ao recurso apresentado em 18.03.2025. Assim, a Área Técnica manteve a decisão recorrida. Por maioria, o Colegiado decidiu pelo provimento do recurso para revogação do arquivamento do Processo 19957.011142/2024-15. O Presidente Interino Otto Lobo ponderou que a decisão do Colegiado de 25 de março de 2025, ao revogar a Deliberação CVM nº 896 (Stop Order), teve caráter liminar e não afastou a necessidade de apreciação definitiva do recurso interposto pelo Mercado Bitcoin. No entender dele, a determinação foi pelo aprofundamento da análise dos fatos, e não pelo encerramento do feito, de modo que o arquivamento promovido pela Superintendência de Supervisão de Riscos Estratégicos teria extrapolado os limites da deliberação colegiado. Além disso, o Presidente Interino afirmou que a justificativa de economia processual, com a continuidade da apuração em processo sigiloso distinto, não substituiria a obrigação de exame das teses de mérito apresentadas, que incluiria a discussão sobre a caracterização dos “Tokens de Cotas de Consórcio” como valores mobiliários e a alegada mudança de entendimento regulatório. O Presidente Interino avaliou que houve prejuízo à ampla defesa e à segurança jurídica do mercado, sendo o desarquivamento necessário para julgamento definitivo do mérito pelo Colegiado. O Diretor João Accioly acompanhou as conclusões do Presidente Interino.

Restou vencida a Diretora Marina Copola, que votou pelo não provimento do recurso, acompanhando as conclusões da área técnica. A Diretora Marina Copola acompanhou a manifestação da SSR, tendo registrado que, atualmente, já há expediente em curso voltado a analisar a natureza jurídica dos ativos digitais ofertados pela Recorrente, dentre outros temas. Em complemento, quanto à decisão anterior do Colegiado de remeter o caso para aprofundamento das investigações, a Diretora Marina Copola reitera que, salvo situações verdadeiramente excepcionais, em que sua intervenção se justifique, cabe ao Colegiado (i) conceder a necessária autonomia à área técnica; e (ii) salvaguardar a escolha desta acerca da melhor estratégia de utilização do poder de polícia da autarquia a ser implementada a cada caso. Nesses termos, o caso em tela, por envolver um exame mais abrangente em andamento, deve seguir o plano de trabalho conforme concebido pela SSR. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.011142/2024-15

Reg. Col. nº 3231/25

Recorrentes: Mercado Bitcoin Serviços Digitais Ltda.

Assunto: Recurso contra a decisão do Colegiado que aprovou a Deliberação CVM

nº 896, de 11 de março de 2025

Relatoria: Superintendência de Supervisão de Riscos Estratégicos - SSR

Voto: Presidente João Pedro Nascimento

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. BREVE RELATÓRIO

1. Este processo tem origem em dados coletados no âmbito do Processo Administrativo

CVM nº 19957.014113/2023-16, que apurava suposta oferta ou intermediação irregular de

ativos digitais de valores mobiliários no site <www.mercadobitcoin.com.br>, sob domínio do

Mercado Bitcoin Serviços Ltda.1 (“MBEX” ou “Recorrente”).

2. Conforme entendimento proferido no Ofício Interno nº 1/2025/CVM/SSR/GSR-1, a

Superintendência de Supervisão de Riscos Estratégicos (“SSR” ou “Área Técnica”) entende

que o MBEX realiza a intermediação de valores mobiliários, apesar de não possuir autorização

para prestar serviços de distribuição de tais ativos, nos termos do art. 16 da Lei nº 6.385/76.

3. Em 20/12/2024, a SSR encaminhou à Procuradoria Federal Especializada junto à CVM

(“PFE”) o Ofício Interno nº 10/2024/CVM/SSR/GSR-12, em que solicitou: (i) a análise da

proposta de edição de Deliberação (“Stop Order”), determinando a cessação da atividade de

intermediação de valores mobiliários em mercado secundário na plataforma mantida pela

Recorrente; e (ii) nos termos do art. 13, §1º, da Resolução CVM nº 45/21, a avaliação da

pertinência de comunicação ao Ministério Público Federal, ante a existência de indícios de

crime contra o Mercado de Capitais, tipificado no art. 27-E da Lei nº 6.385/76.

4. Em janeiro de 2025, a PFE concluiu pela legalidade da Stop Order, “sem prejuízo da

necessidade de se dar continuidade à apuração dos fatos”. Segundo o Parecer n.

00004/2025/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU disponibilizado ao Colegiado da CVM, “há indícios

que a atuação da empresa Mercado Bitcoin Serviços Digitais Ltda. (MBEX) pode caracterizar

possíveis ilícitos penais, razão pela qual mostra-se necessária a comunicação ao Ministério

1 Doc. nº 2104457.

2 Doc. nº 2155332.

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Público Federal no Estado de São Paulo”.3

5. Posteriormente, a proposta de Stop Order foi submetida ao Colegiado da CVM, que

decidiu, em Reunião do Colegiado de 11/03/2025, por unanimidade, pela emissão da

Deliberação CVM nº 896, de 11 de março de 2025 (“Deliberação CVM nº 896/2025”),

acompanhando os fundamentos da Área Técnica, com base nas informações disponíveis

naquela ocasião.

6. No dia 18/03/2025, o Recorrente protocolou “Recurso com Pedido Liminar” contra a

decisão do Colegiado da CVM que aprovou a edição da Deliberação 896/2025 (“Recurso”).

7. Feita esta breve introdução, passo a analisar os pontos relevantes do caso concreto.

II. CONSIDERAÇÕES PRELIMINARES

8. O presente caso envolve três questões preliminares relevantes: (i) o cabimento do

Recurso; (ii) eventual nulidade da Deliberação CVM nº 896/2025 por incompletudes e

inconsistências em seu conteúdo; e (iii) ausência de intimação e violação ao devido processo

legal.

9. O pedido liminar4 do Recorrente solicitando, com urgência, a distribuição do processo

à relatoria de um dos membros do Colegiado perdeu o objeto, tendo em vista a inclusão do item

na Reunião do Colegiado subsequente ao pedido e o curto lapso temporal transcorrido (i.e., 7

dias).

II.I. CONHECIMENTO DO RECURSO

10. Em primeiro lugar, o Recorrente entende que o Recurso contra a deliberação do

Colegiado sobre a emissão de Stop Order teria amparo no artigo 16 da Resolução CVM nº

47/20215.

11. A Resolução CVM nº 47/2021, nos termos de seu artigo 1º, regula a imposição de

multas cominatórias pela CVM às pessoas que deixarem de prestar as informações periódicas

ou eventuais exigidas em atos normativos ou que deixarem de cumprir ordens específicas

emitidas pela CVM.

3 Doc. nº 2236266.

4 Doc. nº 2284573, §114.

5 Resolução CVM nº 47/2021. Art. 16. Cabe recurso ao superintendente da área contra as decisões de aplicação de

multa cominatória, em segunda e última instância e sem efeito suspensivo, no prazo de 10 (dez) dias contado da

data da notificação, observado o disposto no parágrafo único do art. 22.

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12. Entendo que a Resolução CVM nº 47/2021 poderia servir de fundamento para o

cabimento de eventual recurso contra a aplicação de multa cominatória, mas não sobre os

fundamentos da Deliberação CVM nº 896/2025.6

13. Em resposta à consulta formulada sobre o tema em caso precedente, a PFE opinou pelo

cabimento de “recursos contra as decisões [...] de emissão de stop orders, à luz da Lei n°

9.784/1999 e devendo-se aplicar por analogia os ritos previstos na Resolução CVM n°

46/2021”. 7

14. Assim sendo, com o objetivo de dar o melhor aproveitamento e efetividade ao

expediente8, entendo que o presente Recurso deve ser conhecido como pedido de

reconsideração contra decisão do Colegiado de 11/03/2025, nos termos do artigo 10 da

Resolução CVM nº 46/20219.

15. Nos termos da regra, o pedido de reconsideração não será conhecido: (i) se for

considerado intempestivo; ou (ii) seja requerido por pessoa sem legitimidade para tal10.

16. O Recurso ora analisado é tempestivo, uma vez foi realizado no prazo de 15 (quinze)

dias úteis11 da comunicação da decisão do Colegiado, realizada no dia 12/03/202512. Além

disso, entendo que o MBEX é parte legítima e juridicamente interessada sobre a Deliberação

CVM nº 896/2025, uma vez que foi a destinatária da Stop Order.

6 A Resolução CVM nº 47/2021 disciplina a imposição de multas cominatórias pela CVM às pessoas que deixarem

de prestar as informações periódicas ou eventuais exigidas em atos normativos, ou que deixarem de cumprir ordens

específicas emitidas pela CVM. Embora discorde da aplicação da RCVM 47 ao caso concreto, a fundamentação

do Recurso com base na Resolução CVM nº 47/2021 é uma interpretação razoável, uma vez que que o

descumprimento da deliberação de stop order implicaria na aplicação de multa cominatória, o que atrairia

o regime da Resolução CVM nº 47/2021. O Recurso ora analisado foi interposto contra decisão do Colegiado de

emitir uma stop order, o que corrobora o entendimento de que o caso deve ser tratado como recurso no âmbito da

Resolução CVM nº 46/2021.

7 Veja-se Processo CVM nº 19957.011962/2023-18, j. em 05/12/2023. Ressalva-se que o caso citado versava sobre

Ato Declaratório emitido pela SMI, caso em que o recurso é dirigido à decisão da Área Técnica que prolatou o

Ato Declaratório.

8 Resolução CVM nº 46/2021. Art. 5º. O recurso deve ser analisado de modo a que lhe seja dado o melhor

aproveitamento e efetividade.

9 Resolução CVM nº 46/2021. Art. 10. Cabe ao Colegiado apreciar, no âmbito de pedido de reconsideração

formulado por um de seus membros, pelo dirigente da unidade na qual tenha sido proferida a decisão recorrida, ou

pelo próprio recorrente, a alegação de existência de omissão, obscuridade, contradição ou erro material ou de fato

na decisão.

10 Resolução CVM nº 46/2021. Art. 12. Não será conhecido o pedido de reconsideração que: I – seja intempestivo;

ou II – seja requerido por pessoa não prevista no art. 10.

11 Resolução CVM nº 46/2021. Art. 11. O pedido de reconsideração deve ser apresentado no prazo de 15 (quinze)

dias úteis contado da comunicação de que trata o art. 8º e deve ser dirigido à Superintendência que tiver analisado

o recurso ou ao membro do Colegiado que tiver redigido o voto condutor, quando houver.

12 Doc. nº 2280030.

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17. Por essas razões, voto pelo conhecimento do Recurso, na forma do pedido de

reconsideração previsto no artigo 10 da Resolução CVM nº 46/2021. Eventual provimento ou

não provimento do Recurso dependerá de análise de mérito sobre eventual omissão,

obscuridade, contradição ou erro material ou de fato na decisão do Colegiado proferida no dia

11/03/2025.

II.II. NULIDADE FORMAL DA STOP ORDER

18. Ainda em sede preliminar, o Recorrente argumenta que a Deliberação CVM nº

896/2025 é formalmente nula, uma vez que não haveria detalhamento sobre quais negociações

ou quais valores mobiliários são objeto de Stop Order. Na sua visão, a competência da CVM

de suspender a negociação de ativos ou de proibir determinada atividade (art. 9º, §1º, da Lei nº

6.385/76) deve atender sua “missão institucional”, prevista no art. 4º da Lei nº 6.385/76. Por

fim, o Recorrente argumenta que a Deliberação CVM nº 896/2025 é omissa em relação aos

critérios adotados para o cálculo do valor da multa cominatória.

19. A meu ver, estes pontos elencados pelo Recorrente constituem o próprio mérito do

pedido de reconsideração. Eventual omissão, obscuridade, contradição ou erro na decisão do

Colegiado será objeto de análise no próximo capítulo deste voto.

II.III. AUSÊNCIA DE INTIMAÇÃO E VIOLAÇÃO AO DEVIDO PROCESSO LEGAL

20. Argumenta-se que o artigo 12 da Resolução CVM nº 47/2021 determina que as stop

orders devem ser comunicadas: (i) por meio eletrônico, (ii) por via postal, com aviso de

recebimento; ou (iii) em caso de urgência, por servidor da CVM, que certificará a entrega. Além

disso, vale ressaltar que o §1º do mesmo dispositivo deixa claro que a forma da comunicação

não é o mais relevante para fins de notificação da Stop Order, uma vez que “as comunicações

de que trata o caput também são válidas quando realizadas por qualquer outro meio que

assegure a ciência do interessado”.13

21. Neste ponto, acompanho o entendimento da SSR e entendo que o argumento não

merece prosperar. Entendo que a Área Técnica prosseguiu com a devida notificação sobre a

decisão do Colegiado e publicou a Deliberação CVM nº 896/2025 no Diário Oficial da União

do dia 12/03/2025, em atendimento ao inciso I do 12 da Resolução CVM nº 47/2021.

13 Resolução CVM nº 47/2021. Art. 12. Exceto quando expressamente indicado de outro modo, as comunicações

previstas nesta Resolução podem ser realizadas: I – por meio eletrônico; II – por via postal, com aviso de

recebimento; ou III – em caso de urgência, por servidor da CVM, que certificará a entrega da comunicação. § 1º

As comunicações de que trata o caput também são válidas quando realizadas por qualquer outro meio que assegure

a ciência do interessado. § 2º A CVM pode tornar público o envio das comunicações previstas nesta Resolução a

fim de alertar os investidores e agentes de mercado quanto à existência de eventual prática ou atividade irregular.

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III. MÉRITO

22. Como explorado acima, o mérito deste Recurso deve ser analisado sob a ótica do

pedido de reconsideração previsto no artigo 10 da Resolução CVM nº 46/2021. Deve-se analisar

se a Deliberação CVM nº 896/2025, conforme aprovada em decisão do Colegiado do dia

11/03/2025, contém omissão, obscuridade, contradição ou erro que justifique sua reforma.

23. A meu ver, o texto da Deliberação CVM nº 896/2025 incidiu em hipótese de omissão

e obscuridade.14 Pelos motivos que exponho a seguir, entendo que a Stop Order aprovada em

Reunião do Colegiado, sob os fundamentos apresentados pela Área Técnica, merece reparos.

24. Entendo que o Recorrente foi capaz de demonstrar que o texto da Deliberação CVM

nº 896/2025 não define adequadamente a conduta irregular praticada pelo MBEX, ainda que os

documentos preparatórios enviados pela Área Técnica previamente à Reunião de Colegiado

tivessem um melhor detalhamento a este respeito.

25. Conforme descrito no Ofício Interno nº 1/2025/CVM/SSR/GSR-1, a atuação irregular

ora identificada pela Área Técnica se restringe à intermediação dos 11 (onze) ativos listados

pela SSR no referido documento interno15, mas essa informação não consta na Deliberação

CVM nº 896/2025 emitida.

26. Por um lado, em reconhecimento aos pontos acima descritos, entendo que a

Deliberação CVM nº 896/2025 deve ser revogada e o processo deve retornar à SSR para

nova análise. A Área Técnica deve diligenciar para a sanação de eventuais irregularidades

junto a MBEX. Posteriormente, se for o caso e na hipótese de não haver a sanação de

eventuais irregularidades, a SSR poderá propor ao Colegiado da CVM um novo texto de

Stop Order, que defina com a clareza e a completude necessárias quais ativos estariam

sendo indevidamente intermediados pela MBEX.

27. Por outro lado, entendo que a decisão do Colegiado, no âmbito de uma cognição

sumária, não teve omissões, obscuridades, contradições ou erros com relação à caracterização,

a priori, dos ativos listados no Ofício Interno nº 1/2025/CVM/SSR/GSR-1 como valores

mobiliários, à luz da Lei nº 6.385/76. Por essa razão, acompanho a área técnica neste ponto e

serei objetivo a esse respeito no presente Voto.

14 Como esclarece Humberto Theodoro Jr., decisão obscura é aquela consubstanciada em texto de difícil

compreensão e ininteligível na sua integralidade. Por outro lado, configura-se a omissão quando o ato decisório

deixa de apreciar matéria sobre o qual teria de manifestar-se. (THEODORO JR. Humberto. Curso de Direito

Processual Civil – Teoria Geral do Direito Processual Civil, Processo de Conhecimento e Procedimento Comum

– vol. III. 47ª Ed. Rev., Atual. e Ampl. – Rio de Janeiro: Forense, 2016.)

15 Doc. nº 2246379, §3º.

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28. A decisão pela emissão de stop order tem natureza cautelar, baseando-se no conjunto

de informações disponíveis acerca da existência de indícios de irregularidades identificados

pela CVM. 16 Por ocasião do retorno do processo à SSR, a Área Técnica terá oportunidade de

reavaliar a questão e, conforme o caso, sanar as incompletudes apontadas na deliberação

anteriormente proferida.

III.I. CONSIDERAÇÕES SOBRE O ATO JURÍDICO PERFEITO E SUPOSTA MUDANÇA DE

ENTENDIMENTO DA CVM

29. No entendimento dos Recorrentes, (i) os Ofícios Circulares nº 04 e 06/2023, conforme

elaborados pela Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE da CVM; bem como

(ii) o Parecer de Orientação CVM nº 40/2022, editado pelo Colegiado da CVM, inovaram e

mudaram o entendimento anterior da Autarquia sobre a caracterização de criptoativos como

valores mobiliários.

30. O MBEX afirma que os atos administrativos supracitados representam um “corte

fundamental” no arcabouço jurídico vigente e impõem custos de observância regulatória aos

participantes de mercado.

31. Ainda neste ponto, o Recorrente ressalta que as ofertas dos Tokens de Cotas de

Consórcio, objeto de análise da SSR, ocorreram “antes da mudança de entendimento

consolidado das áreas técnicas e aproximadamente 6 meses após o Ofício Circular nº

06/2023”17. Por isso, argumenta que (i) a Lei nº 9.784/99 veda a aplicação retroativa de nova

interpretação pela Administração Pública18; (ii) a Lei nº 13.655/2018 determina que decisão

administrativa que imponha “novo dever ou novo condicionamento de direito” deverá prever

regime de transição quando indispensável para o seu cumprimento19, o que não foi feito na

Deliberação CVM nº 896/2025; (iii) o Stop Order desrespeita atos jurídicos perfeitos.

32. A meu ver, os argumentos de defesa não devem prosperar.

33. Nos termos do art. 5º, XXXVI, da CRFB/88 e art 6º, caput e §1º, da Lei de Introdução

16 O fato de o MBEX ter prontamente suspendido a intermediação dos ativos elencados pela Deliberação 896/2025

indica a boa-fé do Recorrente em corrigir eventuais irregularidades.

17 Doc. nº 2284573, §88.

18 Lei nº 9.784/99. Art. 2º A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade,

finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança

jurídica, interesse público e eficiência. Parágrafo único. Nos processos administrativos serão observados, entre

outros, os critérios de: (...) XIII - interpretação da norma administrativa da forma que melhor garanta o atendimento

do fim público a que se dirige, vedada aplicação retroativa de nova interpretação.”

19 LINDB. Art. 23. A decisão administrativa, controladora ou judicial que estabelecer interpretação ou orientação

nova sobre norma de conteúdo indeterminado, impondo novo dever ou novo condicionamento de direito, deverá

prever regime de transição quando indispensável para que o novo dever ou condicionamento de direito seja

cumprido de modo proporcional, equânime e eficiente e sem prejuízo aos interesses gerais

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às Normas do Direito Brasileiro (“LINDB”), a lei não prejudicará o direito adquirido, o ato

jurídico perfeito e a coisa julgada. Trata-se de garantia de que a introdução de um novo regime

legal não retroagirá em prejuízo de um ato jurídico perfeito, isto é, o ato já consumado segundo

a lei vigente ao tempo em que se efetuou.

34. Os Ofícios Circulares nº 04 e 06/2023 e o Parecer de Orientação CVM nº 40/2022 não

têm, via de regra, o condão de alterar o regime legal de valor mobiliário, conforme disciplinado

no art. 2º da Lei nº 6.385/1976. Trata-se de atos administrativos de caráter orientativo, que

transmitem aos participantes do mercado instruções e esclarecimentos para o cumprimento de

determinados normativos editados pela Autarquia. A CVM utiliza-se de tais expedientes para

veicular orientações consolidadas20 e entendimentos existentes aos seus regulados, sem

alterações ao regime normativo aplicável.21

35. Assim sendo, os documentos orientativos editados pela CVM não devem ser

interpretados como alteração do regime legal vigente, não incidindo a vedação à retroatividade

da lei prevista no art. 6º da LINDB.22 Os negócios firmados não se amoldam ao conceito de

“ato jurídico perfeito”, devendo-se ajustar às regras da CVM quanto ao cumprimento da

legislação e regulação aplicáveis.

36. Da mesma forma, os Ofícios Circulares nº 04 e 06/2023 e o Parecer de Orientação

CVM nº 40/2022 não conferem nova interpretação ao conceito legal de valor mobiliário ao

aplicá-lo a títulos emitidos sobre a forma de token, tampouco originam novos deveres ou

condicionamentos aos participantes de mercado.

37. Veja-se, nesse sentido, que a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários 20 Destaco, a esse respeito, a descrição do objeto do Parecer de Orientação CVM nº 40/2022: “Este Parecer

consolida o entendimento da CVM sobre as normas aplicáveis aos criptoativos que forem valores mobiliários”.

(grifei). Vale mencionar também o disclaimer contido no Ofício Circular Anual (2025) da SEP: “Este expediente

consolida os Ofícios Circulares anteriormente emitidos pela SEP, não dispensando, entretanto, a leitura das normas

aplicáveis e o acompanhamento das decisões do Colegiado da CVM, devendo ser observada a atualização da

legislação societária e da regulamentação, em especial as ocorridas após a presente data”. Tanto o Parecer de

Orientação como os Ofícios Circulares das Áreas Técnicas são documentos orientativos, que não se confundem

com atos normativos editados pela CVM.

21 O próprio Recorrente faz alusão ao caráter orientativos dos documentos: “Em 04 de abril de 2023, a

Superintendência de Supervisão de Securitização (“SSE”) da CVM divulgou18 o Ofício-Circular nº

4/2023/CVM/SSE (“OC 4”) por meio do qual pretendeu orientar os prestadores de serviços envolvidos na

atividade de tokenização de ativos quanto à natureza jurídica de determinados ativos virtuais, classificados por

aquela superintendência como “Tokens de Recebíveis” ou “Tokens de Renda Fixa”. A medida, na perspectiva

da regulação de mercado, é exemplar pois priorizou a orientação de mercado, em detrimento de uma abordagem

exclusivamente sancionadora, em especial ao tratar de uma atividade relativamente nova no âmbito do mercado

financeiro.” (grifei) (Doc. nº 2284490).

22 Acerca da interpretação princípio da irretroatividade da Lei (art. 5º, XXXVI, da CRFB/88 e art 6º, LINDB), o

Min. Sepúlveda Pertence esclarece: “Não é preciso insistir em que se cuida da garantia constitucional voltada

primacialmente – quando não exclusivamente como sustentam muitos – contra o legislador ordinário”. (STF.

Recurso Extraordinário 210.638, 1ª T., 22.04.98, Voto Min. Sepúlveda Pertence).

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SRE encaminhou ao MBEX o Ofício nº 440/2022/CVM/SRE/GER-323, em 27 de setembro de

2022, pelo qual solicitou esclarecimentos sobre oportunidades de participação em "Token

Renda Fixa Digital". No referido Ofício, a SRE indicou que, na forma como descritos no

website, algumas daquelas modalidades de investimento ofertadas se enquadrariam no conceito

de valor mobiliário definido pelo inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76.

38. A caracterização de determinado ativo como valor mobiliário é casuística e independe

de manifestação prévia da CVM, devendo os agentes privados sempre avaliar se a regulação do

mercado de capitais é aplicável aos produtos distribuídos.

39. Nos termos do Parecer de Orientação CVM nº 40/2022, caso os tokens se caracterizem

como valores mobiliários, as normas sobre registro de emissores e de ofertas públicas devem

ser respeitadas, bem como as disposições sobre intermediação, escrituração, custódia, depósito

centralizado, registro, compensação, liquidação e administração de mercado organizado para

negociação de valores mobiliários.

40. Tratando-se da intermediação de valores mobiliários e administração de mercado

organizado, a CVM estabelece condições, responsabilidades e atribuições a diferentes

prestadores de serviços no mercado, que precisam ter suas atividades autorizadas pela

Autarquia (os chamados “gatekeepers”).

41. Dessa forma, tokens de valores mobiliários emitidos antes dos Ofícios Circulares nº

04 e 06 da SSE não estão isentos das regras aplicáveis ao mercado de capitais brasileiro

(incluindo as regras sobre mercado organizado e a prestação de serviços de intermediação de

valores mobiliários). Qualquer interpretação diferente desta seria inadequada do ponto de vista

normativo e causaria riscos relevantes à higidez do mercado brasileiro.

IV. CONCLUSÃO

42. Pelos fundamentos deste voto, concluo que, em resumo:

(i) O Recurso deve ser conhecido sob a forma de pedido de reconsideração

contra decisão proferida pelo Colegiado da CVM, na forma do artigo 10 da

Resolução CVM nº 46/2021;

(ii) Os Ofícios Circulares nº 04 e 06/2023 e o Parecer de Orientação CVM nº

40/2022 não introduzem uma nova interpretação sobre a caracterização de

valores mobiliários representados sob a forma de ativos digitais, tampouco

23 Doc. nº 2284568.

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constituem alteração do regime legal vigente;

(iii) Tokens representativos de valores mobiliários, mesmo que ofertados antes

dos Ofícios Circulares nº 04 e 06 da SSE, não estão dispensados de

adequação às regras estabelecidas no âmbito do mercado de valores

mobiliários, inclusive no tocante às regras de intermediação de valores

mobiliários, sob pretexto de violar “ato jurídico perfeito”;

(iv) No mérito, o Recorrente foi capaz de demonstrar a existência de omissão e

obscuridade na Deliberação CVM nº 896/2025. Por isso, entendo que a Stop

Order deve ser revogada e o processo deve retornar à SSR para análise e

adoção das providências cabíveis. Posteriormente, se for o caso e na

hipótese de manutenção de eventuais irregularidades, a SSR poderá propor

ao Colegiado da CVM um novo texto de Stop Order, que defina com a

clareza e a completude necessárias quais ativos estariam sendo

indevidamente intermediados pela MBEX; e

(v) Determino à Superintendência Geral – SGE da CVM que realize a

comunicação complementar ao Ministério Público, dando ciência do

conteúdo desta decisão.

É como voto.

Rio de Janeiro, 25 de março de 2025

João Pedro Nascimento

Presidente

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM N° 19957.011142/2024-15

Interessado: Mercado Bitcoin Serviços Digitais Ltda.

Assunto: Determinação de cessação de atividade (stop order). Recurso com pedido

liminar.

Relator: Diretor João Accioly

VOTO

I. CABIMENTO E CONHECIMENTO DO RECURSO

1. A Recorrente pede a reforma da Deliberação 896, que determinou a cessação das

atividades de intermediação de valores mobiliários.

2. Concordo com a fundamentação da Recorrente sobre a aplicação das normas

processuais que regem a decisão referente a multa cominatória. Parece-me muito clara a

aplicação da Resolução CVM 47, pelo seu art. 1º, ao dizer que ela regula a imposição de multas

cominatórias a quem deixa de cumprir ordens específicas emitidas pela CVM. Se não fosse

pela previsão positiva da própria RCVM 47, seria pela negativa da RCVM 46, a regra geral

para processos não sancionadores: como bem apontado no Recurso, o art. 13 da RCVM 46 diz

não ser aplicável seu capítulo sobre os recursos ao Colegiado quanto às decisões que apliquem

multas cominatórias.

3. A determinação de cessação de atividade, vulgo “stop order”, tem como instrumento

de coerção a aplicação dessa espécie de multa. A circunstância de o participante optar por

cumprir a ordem, e assim evitar a incidência de multa, não faz com que a multa e sua aplicação

deixem de compor o objeto da ordem.

4. O parecer da Superintendência que propôs a deliberação ao Colegiado alega que “não

houve decisão de aplicação de multa”. Não pude encontrar, porém, alguma tentativa de

demonstrar essa afirmação, o que seria necessário quando a Deliberação 896 é expressa ao

dizer que “a não observância da presente determinação acarretará multa cominatória

diária”. A única fundamentação que me parece possível cogitar seria a de que não houve

multa, na medida em que o participante cumpriu a ordem.

5. Entre as perguntas que fiz durante a reunião em que deliberamos esta liminar,

questionei se a SSR entenderia aplicável a RCVM 47 se o destinatário tivesse mantido suas

atividades a ponto de lhe ser aplicada, concretamente, a multa por descumprimento, vindo

então a recorrer da multa sustentando a ilegalidade da stop order com os mesmos argumentos

que trouxe nesta ocasião. A resposta foi positiva. Assim, parece-me que seria (mais) um

absurdo ter um regramento aplicável a quem cumpre primeiro para questionar depois, e outro

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aplicável para quem descumpre a determinação e faz incidir a cobrança de multa – sendo que

este, o da RCVM 47, tem diferenças relevantes de procedimento, próprias de medidas urgentes.

6. Em todo caso, o Colegiado tem competência para rever de ofício seus atos. Assim,

independentemente da classificação processual, não poderia um recurso em matéria tão

temporalmente sensível, muito menos o julgamento do pedido cautelar nele feito, estar sujeito a

manifestação prévia de alguma Superintendência. Louve-se o trabalho despendido para instruir

o caso e pautá-lo para a reunião seguinte do Colegiado, o que é bem-vindo e contribui para o

julgamento, mas registro minha posição de que, mesmo ausente tal manifestação, o Colegiado

teria não só a prerrogativa como também o dever de decidir na maior brevidade possível.

II. PRELIMINARES

7. Manifesto-me brevemente sobre as preliminares, com análise provisória própria da

natureza cautelar desta decisão.

• Nulidade formal: imprecisão de objeto e violação do limite da multa

8. Diz a Recorrente:

6. ...[A] Deliberação, como redigida, não permite identificar qual é a determinação que

efetivamente pretende que seja cumprida. ...[D]etermina-se a “cessação das atividades de

intermediação de valores mobiliários, bem como a realização de compras e vendas de valores

mobiliários que caracterizem atividade de intermediação” sem que especifique a quais

negociações ou a quais ativos, considerados valores mobiliários, ela se refere.

7. Trata-se de nulidade formal relevante. Ao emanar comando cujo objeto não é compreensível

ou determinado, a Deliberação 896 falha (...). Os investidores e o público em geral, ao lerem a

Deliberação, não conseguem entender qual a atividade exercida sem registro pelo Mercado

Bitcoin ou quais ativos, considerados valores mobiliários, devem ser evitados.

9. Entendo que há grande plausibilidade jurídica dessa alegação. Realmente, não há

especificação, na Deliberação 896, de quais ativos devem ter a intermediação cessada.

10. O Recurso parece ter razão ao apontar que o destinatário não tem como saber qual

atividade deve ser cessada pelos termos apenas da Deliberação. Seu texto fica até mais obscuro

quando se tem em conta que a deliberação, ao invés de especificar os ativos, refere-se a “valores

mobiliários”, quando o participante em questão vem sustentando seu entendimento de que os

ativos em questão não se enquadram nas definições de valores mobiliários sujeitos à regulação

da CVM e alega não ter havido posicionamento do Colegiado a respeito.

11. Também tem considerável plausibilidade o argumento de que o valor diário da multa

está acima do previsto na regulamentação, quando o teto de R$ 100 mil (aplicado no caso destes

autos) é previsto para o exercício irregular da atividade de administração de carteiras – algo

que não se imputou ao Mercado Bitcoin. Pelo contrário, o que a Deliberação 896 manda parar

de fazer é a intermediação, que se enquadra como “outras atividades sujeitas à prévia

autorização da CVM” e, portanto, tem teto de R$ 50 mil1.

1 Os tetos também incluem percentuais do faturamento dos destinatários das ordens, mas não se aplica no caso já que não se

fez qualquer exercício entre o faturamento e o valor da multa.

PA CVM n° 19957.011142/2024-15

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• Violação ao devido processo legal

12. Ainda mais plausíveis são os argumentos de violação do devido processo legal.

13. Em sede de cognição sumária, o resumo é que a CVM não informou ao Recorrente que

iria decidir sobre interromper sua atividade. Não informou que pautou a decisão para ser

tomada na reunião do Colegiado. Quando decidiu, não o intimou da decisão. Publicou primeiro

e entrou em contato depois. O Recorrente teve notícia da decisão porque a Autarquia publicou

em seu site e redes sociais. Quando o Recorrente pediu acesso ao processo em que a ordem foi

dada, a CVM não lhe concedeu o acesso por mais de uma semana.

14. Ainda que a deliberação tivesse tido correta fundamentação jurídica, o que não se

examina nesta decisão cautelar, não poderia se manter válida.

15. Quando perguntei na reunião com base em que dispositivo legal ou regulamentar é

observada a sequência de primeiro publicar na imprensa oficial e veículos próprios de

divulgação pública para depois estabelecer contato com o destinatário, a resposta foi que não

há – apenas que essa é a forma que se faz em toda stop order. Mas o Recurso traz uma sólida

argumentação em sentido contrário.

16. Entendo ter razão a Recorrente quando aponta que ordens como a ora recorrida devem

seguir o art. 12 da RCVM 47. Assim, “devem ser comunicadas a) por meio eletrônico, b) por

via postal, com aviso de recebimento, ou c) em caso de urgência, por servidor da CVM, que

certificará a entrega”. Assim, também entendo estar correto o Recurso ao dizer:

15. A despeito de suas próprias normas, a CVM publicou em sua página na internet e

em suas redes sociais11 um alerta ao mercado sobre a suposta atuação irregular do Mercado

Bitcoin, antes do envio de qualquer notificação à empresa. Assim, evidentemente, a

lacônica Stop Order da CVM foi compartilhada pelas diversas redes sociais e foi objeto de

matérias em inúmeros meios de comunicação antes que fosse realizado qualquer envio de

notificação ao MB.

16. A publicação de matéria no canal de “Notícias” do sítio da CVM na internet ou a

publicação de post no Instagram da Autarquia não é um meio válido de notificação de

deliberações. Da mesma forma, o clipping não é um instrumento que assegura a ciência de

uma Stop Order (...)

17. Assim, além de votar pela concessão do recurso e imediata revogação Deliberação 896,

manifesto-me pela expressa determinação aos setores encarregados de atualizar o site e redes

sociais da CVM que publique a notícia da revogação da Stop Order aqui deliberada com

no mínimo igual destaque e repercussão da publicação de sua edição.

III. MÉRITO

18. Entendo que as questões de mérito trazidas pela Recorrente deverão ser objeto de

deliberação subsequente deste Colegiado, em sede de juízo definitivo.

PA CVM n° 19957.011142/2024-15

Voto DJA – Página 3 de 4

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IV. CONCESSÃO DO PROVIMENTO LIMINAR

19. As razões que abordei acima contêm, a meu ver, mais que suficiente aparência de

procedência jurídica, atendendo o requisito da verossimilhança das alegações para concessão

de um provimento liminar.

20. Também é flagrante o perigo da demora, afetando a reputação da empresa e lhe

impondo custos diversos (o que em tese estende o perigo para a própria Administração

Pública).

21. Não identifico risco de perigo reverso, já que a CVM pode, quando tiver formado juízo

definitivo sobre as matérias envolvidas, tomar medidas aptas a solucionar eventuais anomalias.

22. Em conclusão, voto pela concessão do provimento liminar requerido no recurso

interposto por Mercado Bitcoin Serviços Digitais Ltda., com o efeito de imediata revogação

da Deliberação 896.

Rio de Janeiro, 25 de março de 2025

João Accioly

Diretor Relator

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Voto DJA – Página 4 de 4

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Interessado: Mercado Bitcoin Serviços Digitais LTDA.

Assunto: Recurso com pedido liminar contra Stop Order

Diretor: Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Trata-se de recurso com pedido de liminar interposto pelo MERCADO BITCOIN

SERVIÇOS DIGITAIS LTDA. (“Mercado Bitcoin” ou “Recorrente”)1, com base no art. 16 da

Resolução CVM nº 47/20212, contra a decisão do Colegiado que aprovou a Deliberação CVM nº

896, de 11 de março de 2025 (“Stop Order”)3.

2. Em caráter preliminar, o Recorrente alega, em síntese,

(i) que não foi devidamente notificado da Stop Order, já que a decisão foi publicada

no Diário Oficial da União (DOU) e nas redes sociais da CVM, mas não teriam

sido adotadas as necessárias diligências previstas na Resolução CVM nº 47/2021;

(ii) que o Recorrente não teve acesso aos autos do Processo Administrativo em tela

ou a qualquer outro documento que descrevesse os fundamentos que levaram esse

Colegiado a decidir pela Stop Order recomendado pela Superintendência de

Supervisão de Riscos Estratégicos (“SSR”);

1 Doc. 2284490.

2 “Art. 16. Cabe recurso ao superintendente da área contra as decisões de aplicação de multa cominatória, em segunda

e última instância e sem efeito suspensivo, no prazo de 10 (dez) dias contado da data da notificação, observado o

disposto no parágrafo único do art. 22.

Parágrafo único. Nos casos em que a multa cominatória for aplicada pela Superintendência Geral ou por membro do

Colegiado que atue como Relator caberá recurso ao Colegiado.”

3 Doc. 2279697.

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(iii) que a Stop Order seria formalmente nula, pois editada de forma vaga,

impossibilitando a correta orientação do mercado e dos investidores – deixando

de informar o seu destinatário quanto à atividade que deveria ser cessada;

(iv) que a Deliberação confunde o mercado e os investidores e não permite que o

Recorrente a cumpra;

(v) que o grupo empresarial do Recorrente tem autorização da CVM para oferecer

valores mobiliários como Gestora, Securitizadora e/ou Plataforma de

Investimentos Participativos (crowdfunding) e, da forma como foi divulgada, a

Stop Order permite o equivocado entendimento de que o grupo não tem qualquer

autorização para atuar na negociação de valores mobiliários, provocando assim

desinformação no mercado em geral e nos investidores.

3. No mérito, o Recorrente requer que seja reconhecida a verossimilhança dos fatos e a

pertinência dos argumentos jurídicos apresentados, pelo que pleiteia a revogação imediata da Stop

Order, sem prejuízo do exame posterior mais exauriente do mérito do Recurso, já que o debate

jurídico sobre a natureza de valor mobiliário e das condições do regime de transição podem exigir

tempo desproporcionalmente longo face aos efeitos deletérios da Stop Order para o Mercado

Bitcoin e para os investidores.

4. Assim, requer a concessão de provimento liminar para revogação da Stop Order e, à luz

dos arts. 174 e 185 da Resolução CVM nº 47/2021, requer que o processo seja distribuído, com

urgência, a um dos membros do Colegiado, de modo a que esse pedido seja apreciado por este

Órgão no prazo regulamentar de 10 (dez) dias úteis contados do recebimento do recurso.

4 “Art. 17. O recurso deve ser apresentado em petição escrita e fundamentada, desde logo acompanhada dos

documentos em que se basear a argumentação do recorrente, e deve ser dirigido ao responsável que houver emitido a

decisão impugnada.”

5 “Art. 18. Antes de sua apreciação pela instância recursal, os argumentos do recurso devem ser examinados pelo

responsável que houver emitido a decisão impugnada.

Parágrafo único. O exame a que se refere o caput deve ocorrer dentro do prazo de 10 (dez) dias úteis contado do

recebimento do recurso, cabendo ao responsável que houver emitido a decisão impugnada reformar ou manter a

decisão recorrida, em despacho fundamentado, e encaminhar o processo à instância recursal para decisão, quando o

recurso não tiver sido integralmente provido.”

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5. Requer ainda o Recorrente que, uma vez ultrapassada a análise sumária decorrente do

pedido de revogação liminar da Stop Order, que, no mérito, sejam reconhecidas as razões pelas

quais entende não ter praticado qualquer irregularidade ao permitir a negociação dos Tokens de

cotas consórcio em tela, especificamente, que seja reconhecido que não estão presentes as

características necessárias que permitiram enquadrar a oferta pública dos Tokens de Cotas de

Consórcio como uma oferta pública de CIC nos termos previstos no inciso IX, do art. 2º da Lei nº

6.385/19766.

6. Por fim, requer o Recorrente que, na eventualidade de o Colegiado decidir que aqueles

Tokens são valores mobiliários, seja então reconhecido que as ofertas ocorreram em consonância

com o entendimento consolidado durante os anos que sucederam ao Ofício nº 15/2020/CVM/SRE,

já que a alteração posterior de entendimento7 não pode atingir fatos pretéritos e, no caso em análise,

não deve prescindir da delimitação de um regime de transição que conceda aos participantes de

mercado tempo necessário para o cumprimento proporcional, equânime e eficiente dos novos

deveres ou dos novos condicionamentos de direito, contidos nos Ofícios Circulares da SSE, sob

pena de violação ao art. 23 da LINDB8 c/c art. 6º, § 3º, do Decreto nº 9.830/20199, ao art. 2º,

6 “Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: (...)

IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito

de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos

advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.”

7 Supostamente ocorrida com a publicação do Ofício-Circular nº 4/2023/CVM/SSE e do Ofício-Circular nº

6/2023/CVM/SSE (“Ofícios Circulares da SSE”).

8 “Art. 23. A decisão administrativa, controladora ou judicial que estabelecer interpretação ou orientação nova sobre

norma de conteúdo indeterminado, impondo novo dever ou novo condicionamento de direito, deverá prever regime

de transição quando indispensável para que o novo dever ou condicionamento de direito seja cumprido de modo

proporcional, equânime e eficiente e sem prejuízo aos interesses gerais.”

9 “Art. 6º A decisão administrativa que estabelecer interpretação ou orientação nova sobre norma de conteúdo

indeterminado e impuser novo dever ou novo condicionamento de direito, preverá regime de transição, quando

indispensável para que o novo dever ou o novo condicionamento de direito seja cumprido de modo proporcional,

equânime e eficiente e sem prejuízo aos interesses gerais. (...)

§ 3º Considera-se nova interpretação ou nova orientação aquela que altera o entendimento anterior consolidado.”

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Parágrafo Único, inciso XIII, da Lei de Processo Administrativo10 e art. 9º, §4º, da Lei nº

6.385/197611.

7. Subsidiariamente, requer o Recorrente que, caso indeferidos os pedidos anteriores, que

seja decidida a revogação da Stop Order diante da ausência dos requisitos legais para a utilização

de instrumento cautelar extraordinário, nos termos do art. 9º, §1º, da Lei nº 6.385/1976 (ver nota

12 abaixo).

8. Feita essa breve contextualização, decido.

9. Inicialmente, consigno o entendimento do Colegiado da CVM no sentido de que, com

base no art. 9º, § 1º, incisos III e IV12 da Lei 6.385/1976, c/c os já citados arts. 16 e 17 da Resolução

CVM nº 47/2021, cabe a interposição de recurso contra decisão do Colegiado nos casos em que

impõe multa cominatória, dentre eles as deliberações de Stop Order.

10. O Art. 13 da Resolução CVM nº 46/2021 é claro ao prever que:

“O disposto neste capítulo não se aplica às decisões referentes aos

seguintes temas, as quais se regem por regras específicas:

I – aplicação de multas cominatórias; (...)”

10 “Parágrafo único. Nos processos administrativos serão observados, entre outros, os critérios de: (...)

XIII - interpretação da norma administrativa da forma que melhor garanta o atendimento do fim público a que se

dirige, vedada aplicação retroativa de nova interpretação.”

11 “§ 4o Na apuração de infrações da legislação do mercado de valores mobiliários, a Comissão priorizará as infrações

de natureza grave, cuja apenação proporcione maior efeito educativo e preventivo para os participantes do mercado,

e poderá deixar de instaurar o processo administrativo sancionador, consideradas a pouca relevância da conduta, a

baixa expressividade da lesão ao bem jurídico tutelado e a utilização de outros instrumentos e medidas de supervisão

que julgar mais efetivos.”

12 “§ 1o Com o fim de prevenir ou corrigir situações anormais do mercado, a Comissão poderá: (...)

III - divulgar informações ou recomendações com o fim de esclarecer ou orientar os participantes do mercado;

IV - proibir aos participantes do mercado, sob cominação de multa, a prática de atos que especificar, prejudiciais ao

seu funcionamento regular.”

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11. Pelo exposto, recebo o presente Recurso e, nos termos do art. 9º da Resolução CVM nº

47/202113, voto no sentido de que o Recurso seja processado na forma da RCVM 47.

12. Entendo que assiste razão ao Recorrente, na medida em que este não foi devidamente

notificado da Stop Order, uma vez que a decisão foi publicada no DOU e nas redes sociais da

CVM, sem que fossem adotadas as necessárias diligências previstas na Resolução CVM nº

47/2021, com a devida citação do Mercado Bitcoin.

13. Entendo, outrossim, que o Recorrente não teve acesso, em tempo razoável, aos autos do

Processo Administrativo em tela ou a qualquer outro documento que descrevesse os fundamentos

que levaram esse Colegiado a decidir pela Stop Order recomendado pela SSR. Esta demora no

acesso ao processo acarretou um direto prejuízo ao Recorrente, especificamente em prejuízo do

princípio jurídico do contraditório, que garante que a parte envolvida em um processo

administrativo ou judicial tenha a oportunidade de se manifestar sobre as alegações e provas

apresentadas.

14. Ao contrário do que nos pareceu a princípio, quando da deliberação pela edição da Stop

Order em 18.03.2025, entendo que o Recorrente não foi correta e contemporaneamente intimada

a prestar esclarecimentos. É certo que a SSR enviou ofício ao Mercado Bitcoin ao final de 2022

questionando suas atividades no âmbito da Supervisão Baseada em Risco. Também foi

evidenciado que o Recorrente protocolou consulta à CVM no decorrer do ano de 2023, por ocasião

da edição dos Ofícios Circulares da SSE. A despeito disso, entendo que tais interações não foram

contemporâneas e específicas a ponto de ser possível dizer que o Mercado Bitcoin estava ciente a

respeito do entendimento da Autarquia sobre a irregularidade de suas operações de intermediação

das negociações do Tokens de Cotas de Consórcio e muito menos que se insurgia contra tal

entendimento de forma a justificar a adoção da Stop Order, medida sabidamente extraordinária.

15. Ademais, voto por reconhecer a nulidade formal da Stop Order, já que editada de forma

vaga, o que impossibilitou a correta orientação do mercado e dos investidores, deixando inclusive

13 “Art. 9º Nas Deliberações aprovadas pelo Colegiado com o fim de prevenir ou corrigir situações anormais do

mercado, o valor diário da multa extraordinária não pode ultrapassar os limites estabelecidos no Anexo B e, quando

for possível apurar, deve ser fixado considerando: (...).”

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de informar o seu destinatário quanto à atividade que deveria ser cessada e causando confusão no

mercado e dos investidores, o que não permitiu que o Recorrente a cumprisse.

16. Sendo dessa forma, voto pelo provimento liminar do Recurso, para revogação da Stop

Order, sem prejuízo da análise posterior exauriente do mérito deste, pelo que me manifesto pela

determinação de que sejam atualizadas as informações constantes no sítio oficial da CVM e em

todas as mídias e redes sociais desta autarquia, para que conste a publicação da notícia da

revogação da Stop Order, com o mesmo destaque e repercussão da publicação da sua edição.

É como voto.

Rio de Janeiro, 25 de março de 2025.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Diretor

Processo Administrativo CVM nº 19957.021698/2024-10

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.011142/2024-15

Reg. Col. 3231/25

Recorrente: Mercado Bitcoin Serviços Digitais Ltda.

Assunto: Recurso contra a Deliberação CVM nº 896/2025

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Trata-se de recurso interposto por Mercado Bitcoin Serviços Digitais Ltda. com

fundamento no art. 18 da Resolução CVM nº 47/20211 (“Recorrente”). No expediente

protocolado, o Recorrente traz para apreciação deste Colegiado uma série de argumentos de

natureza preliminar, que vão desde a fundamentação do pedido liminar até a extensão da

stop order emitida por meio da Deliberação CVM nº 896, de 11/03/2025 (“Deliberação

896”). Tratarei apenas destes pontos por entender, pelas razões expostas abaixo, que o

mérito deve ser apreciado em reanálise pela SSR.

I. A DELIBERAÇÃO 896 E AS RAZÕES RECURSAIS

1. No caso em tela, o objeto da Deliberação 896 consistiu em determinar ao Recorrente

a imediata cessação das (i) atividades de intermediação de valores mobiliários; e (ii)

operações de compra e venda de valores mobiliários que caracterizem intermediação, tendo

em vista que o Recorrente não integra o sistema de distribuição previsto no art. 15 da Lei nº

6.385/1976. Os ativos negociados, por sua vez, seriam “oportunidades de investimentos em

ativos digitais (tokens) lastreados em fluxos financeiros, oriundos de direitos creditórios,

cedidos por Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Não Padronizados”2. Foi

prevista uma multa cominatória diária no valor de R$100.000,00 em caso de

descumprimento da ordem.

1 Art. 18. Antes de sua apreciação pela instância recursal, os argumentos do recurso devem ser examinados

pelo responsável que houver emitido a decisão impugnada.

2 Doc. nº 2279697.

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2. Em relação às preliminares, alega-se que a Deliberação 896 é nula, pois o comando

de cessação das atividades não é “compreensível ou determinado”, já que não se especifica

qual atividade ou quais ativos são objetos da stop order3. O Recorrente também afirma que a

multa estipulada é superior aos limites previstos no art. 1º do Anexo B da Resolução CVM

nº 47/2021. Além disso, argumenta que o Recorrente não foi intimado sobre a stop order e

que não teria tido acesso ao processo.

3. Passando para o mérito, os ativos objeto da stop order eram 11 tokens de renda fixa

referentes a cotas de consórcio, cujos prazos de vencimento variavam aproximadamente

entre três e seis anos. As ofertas de distribuição desses tokens ocorreram entre 17/08/2022 e

26/01/2024 e já se encontram encerradas. Com o intuito de assegurar liquidez aos

investidores, todas as ofertas previam a possibilidade de negociações dos tokens em mercado

secundário4, a serem efetuadas em plataforma eletrônica mantida pelo Recorrente.

4. De acordo com o Recorrente, os tokens intermediados não são valores mobiliários,

devido à ausência de investimento coletivo nas ofertas5 e ao fato de que a remuneração não

se origina de esforços de terceiros6.

5. Em complemento, o Recorrente alega que as ofertas foram estruturadas considerando

as conclusões expostas no Ofício nº 15/2020/CVM/SRE, de 02/10/2020, em momento

anterior a uma suposta mudança de entendimento das áreas técnicas da CVM sobre a

caracterização de tokens como valores mobiliários7. A referida mudança teria ocorrido com a

edição do Ofício-Circular nº 4/2023/CVM/SSE e do Ofício-Circular nº 6/2023/CVM/SSE,

respectivamente em 04/04 e 05/07/2023.

6. Nessa linha, argumenta que as ofertas realizadas nesse período não podem ser

avaliadas com base na interpretação administrativa posterior, sendo, inclusive, necessária a

3 Doc. nº 2284490, §7º.

4 Segundo o Recorrente, “o material de todas essas ofertas (Anexo V) previa a possibilidade de negociação

subsequente dos Tokens no mercado secundário após 90 dias do lançamento ou em até 5 dias após esgotaremse os Tokens.” (doc. nº 2284490, §25).

5 Doc. nº 2284490, §57.

6 Doc. nº 2284490, §§61 a 65.

7 Doc. nº 2284490, §§31 a 33.

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concessão de um período de transição para adaptação dos participantes ao novo

entendimento8.

II. O INSTITUTO DA STOP ORDER

1. Inicialmente, entendo que é oportuno delimitar a natureza jurídica da stop order, bem

como esclarecer sua finalidade e a forma como ela vem sendo empregada pela autarquia.

2. A stop order tem fundamento no mandato legal da CVM de preservar e proteger os

investidores contra “situações anormais” que possam comprometer o “funcionamento

regular” do mercado (art. 9º, § 1º, inciso IV, da Lei nº 6.385/1976).

3. Em linhas gerais, trata-se de uma medida de natureza cautelar e preventiva, que

permite à autarquia, ao mesmo tempo: (i) sinalizar ao mercado como um todo que uma

atividade está sendo exercida sem a devida autorização ou registro; e (ii) impor multa

cominatória à pessoa que estiver praticando tal atividade com o intuito de assegurar a

cessação imediata da conduta, reforçando o caráter coercitivo e dissuasório da medida.

4. A stop order não substitui o processo sancionador – em muitos casos, ela é apenas o

ponto de partida para a sua instauração – mas a medida permite estancar os potenciais

prejuízos que possam advir para o mercado de um comportamento à toda evidência ilegal.

5. Justamente por seu caráter cautelar, a stop order pode ser emitida sempre que houver

indícios razoavelmente fundados de irregularidade, ainda que tais elementos não estejam

acompanhados de um conjunto probatório completo (a chamada “cognição sumária”). Ao

suspender preventivamente atividades suspeitas, a ordem funciona como um verdadeiro

“freio de emergência”, destinado a evitar que recursos de investidores sejam comprometidos

de forma indevida e, por vezes, irreversível. Daí porque o uso da stop order revela-se

especialmente eficaz em cenários que exigem uma resposta célere para conter riscos à

higidez do mercado.

6. Além disso, ao permitir que a CVM se manifeste diretamente perante o mercado,

esse instrumento amplia o alcance da supervisão da autarquia, sobretudo em relação a

8 Doc. nº 2284490, §§90 a 92.

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indivíduos e entes não registrados, para os quais os canais institucionais usuais de

interlocução podem se mostrar insuficientes.

7. Isso não significa, contudo, que esta seja uma prerrogativa que possa ser exercida de

maneira irrestrita pela CVM. Considerando os impactos reputacionais e financeiros que

pode gerar, a stop order deve ter escopo circunscrito e sua emissão deve sempre

observar o princípio da proporcionalidade, equilibrando a proteção do investidor com

outros elementos, como os indícios existentes e a boa-fé daqueles que possam estar

enquadrados em interpretações razoáveis da regulação vigente.

8. Quanto a este último ponto, embora isto não seja exigido, penso ser recomendável

que, nos casos de participantes que já estão sob a competência da autarquia, a abordagem

da CVM seja pautada também por algum gradualismo quando isso for cabível.

9. Em outras palavras, se, ao avaliar a situação, a área técnica concluir que pode obter

resultados semelhantes ao de uma stop order e com a mesma agilidade utilizando

instrumentos alternativos (como ofício de alerta ou de manifestação prévia), ela deve ser

encorajada a dar esses passos antes de propor a emissão da ordem ao Colegiado. Isto, claro,

sem prejuízo da emissão de uma stop order depois, se o primeiro caminho não se mostrar

adequado, ou da instauração de processo administrativo de natureza sancionadora (uma

prerrogativa que sempre existe).

III. ANÁLISE DAS QUESTÕES PRELIMINARES RELACIONADAS AO CABIMENTO DO

RECURSO COM PEDIDO LIMINAR

Rito de processamento do recurso

1. O Recorrente requer “a concessão de provimento liminar para revogação da

Deliberação. Para tanto, à luz dos arts. 17 e 18 da RCVM 47, solicita-se que o processo seja

distribuído, com urgência, a um dos membros da diretoria, de modo a que esse pedido seja

apreciado pelo Colegiado no prazo regulamentar de 10 (dez) dias úteis contados do

recebimento do recurso.” (§114).

2. Há uma questão subjacente aqui, relacionada à Resolução CVM que poderia amparar

o tipo de provimento liminar requerido. Concordo parcialmente com o Recorrente e

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entendo que, neste caso em particular, a melhor inspiração para o pedido é encontrada na

Resolução CVM nº 47/2021, que dispõe sobre multas cominatórias aplicadas pela CVM.

Divirjo em parte do Recorrente por entender que tal resolução não buscou prever, na origem,

recursos/pedidos de reconsideração como o de que aqui se trata. Esta é, portanto, uma

solução imperfeita de maneira que a regra não deve ser aplicada in totum.

3. Com efeito, não há, em todo o corpo de normas da CVM, regramento específico que

regule os recursos a decisões envolvendo stop orders. O uso das normas que lidam com a

aplicação de multas cominatórias de modo mais amplo, fora desse contexto particular,

demanda algumas adaptações.

4. Dito isso, esta ainda me parece uma solução mais consistente do que a oferecida pela

Resolução CVM nº 46/2021, por dois motivos.

5. Primeiro, porque o rito da Resolução CVM nº 46/2021 pode envolver um exame do

pedido de reconsideração por uma das Superintendências da CVM antes de sua avaliação

pelo Colegiado (arts. 10 e 11). Essa exigência cria alguns problemas em um caso como o

que aqui se apresenta. Trata-se de uma medida que, via de regra, é desejável, mas que

também pode implicar prazos mais alongados de análise que não se coadunam em um

contexto de prejuízo iminente.

6. Em segundo lugar, penso que a Resolução CVM nº 46/2021, que precipuamente

disciplina recursos a decisões das áreas técnicas (art. 2º9), não se aplica porque, salvo

exceções, como se sabe, a competência pela decisão final de emissão da stop order é do

Colegiado da CVM.

7. A bem da verdade, este é o fundamento que me parece o mais correto para

reconhecer que deve haver uma via recursal direta que, em determinados casos, devolva

a decisão da stop order para nova apreciação do Colegiado da CVM, sem que, para

isso, se imponha uma reanálise prévia do caso pelas Superintendências. Esta via me

parece a mais adequada ainda que, no julgamento do recurso, o Colegiado delibere remeter o

processo novamente à área técnica a fim de colher mais subsídios para apreciação do

expediente.

9 Art. 2º Das decisões proferidas pelas Superintendências da Comissão de Valores Mobiliários – CVM cabe

recurso para o Colegiado no prazo de 15 (quinze) dias úteis, contados da sua ciência pelo interessado.

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Aplicação analógica (e adaptada) da Resolução CVM nº 47/2021

8. E o que diz a Resolução CVM nº 47/2021? O art. 2º da Resolução diferencia as

multas cominatórias em dois tipos distintos: (i) a multa ordinária, assim entendida a multa

aplicada em função do atraso na prestação de informação periódica ou eventual prevista na

regulamentação específica (inciso I); e (ii) a multa extraordinária, aplicada em função do não

cumprimento de ordem específica emitida pela CVM nos casos e formas legais (inciso II). A

multa cominatória extraordinária é precisamente o tipo de multa que acompanha a emissão

de uma stop order, e que incide quando a determinação não é cumprida até o final do prazo

indicado na comunicação.

9. A Seção IV da mesma norma disciplina as hipóteses de recurso quando a multa

cominatória é aplicada. A rigor, não há que se falar em aplicação imediata de multa no

momento da emissão da stop order – isto só acontece quando a ordem é descumprida. No

caso concreto, por exemplo, como a Deliberação 896 foi obedecida, sequer há que se falar

em fato gerador para a multa.

10. De toda forma, como visto, esse pode ser o desfecho em muitas situações. Em

comum, seja nos casos de aplicação de multa cominatória ou de emissão de stop order, o

que está em discussão é um dano que pode ser irreparável – o que justifica uma apreciação

célere pelo indivíduo ou pelo órgão que tomou a decisão.

11. Daí porque o art. 16 da Resolução CVM nº 47/2021 prevê que, em caso de aplicação

de multa cominatória por “membro do Colegiado” (que, por óbvio, também pode ser lido

como o próprio pleno do Colegiado), caberá recurso ao órgão no prazo de 10 dias contado

da data da notificação. O art. 17, por sua vez, estipula que o recurso “deve ser apresentado

em petição escrita e fundamentada, desde logo acompanhada dos documentos em que se

basear a argumentação do recorrente, e deve ser dirigido ao responsável que houver emitido

a decisão impugnada.”

12. Penso que remédio semelhante pode ser utilizado para as situações em que houver

demonstrado perigo de dano em razão da emissão da stop order, fazendo valer a

possibilidade de recurso direto ao Colegiado, no mesmo prazo de 10 dias.

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13. No cenário-base da Resolução CVM nº 47/2021, este prazo começa a contar a partir

da notificação de aplicação de multa (art. 1310). A mecânica pela qual uma stop order se

torna conhecida é, no entanto, um pouco diferente. Boa parte dos casos envolve indivíduos e

instituições nas franjas do mercado de capitais, muitos sem endereço ou representante

conhecido, alguns no exterior. Nestas hipóteses, não se pode contar com os mecanismos

costumeiros utilizados com o propósito de dar conhecimento às decisões do Colegiado para

participantes de mercado: o envio de ofício, após a juntada do extrato da decisão nos autos

do processo, que é o marco da contagem do prazo recursal, assim como a divulgação de

informativo no site da autarquia.

14. Além disso, a obrigação de pagamento de multa cominatória é assunto que diz

respeito apenas ao participante, e por isso faz sentido que seja comunicada por mera

notificação. Por outro lado, o alcance da stop order é, como visto, muito mais amplo.

15. Sendo assim, a única verdadeira forma de dar conhecimento de maneira equânime

aos diversos tipos diferentes de destinatários das stop orders e ao mercado como todo é a

partir da publicação da decisão no DOU. Pelos mesmos motivos, o melhor marco temporal

para início da contagem do prazo recursal é a data da publicação da stop order no DOU, a

qual, a meu ver, entendo que deva preceder a divulgação mais ampla da deliberação no site

da CVM.

10 Art. 13. Considera-se realizada a notificação de aplicação de multa cominatória na data: I – da ciência da

pessoa sujeita à multa ou de procurador por ela constituído no processo no qual a multa tenha sido aplicada; II

– da entrega no endereço físico do destinatário por via postal; ou III – do acesso a sistema de comunicação

eletrônica, quando disponibilizado pela CVM.

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IV. PROVIMENTO

1. Voto pelo conhecimento do recurso e do pedido liminar. Como dito, nem a

Resolução CVM nº 47/2021, nem a Resolução CVM nº 46/2021 aplicam-se diretamente, ou

oferecem um rito próprio para processamento do referido pedido. Entretanto, penso que a

Resolução CVM nº 47/2021, que trata da aplicação de multas cominatórias, traz uma

sistemática recursal que me parece mais próxima daquela que deveria ser observada em

pleitos de reforma de decisões do Colegiado da CVM que devem ser apreciados de maneira

célere, à luz do perigo de dano irreparável ao participante.

2. Quanto ao pedido, não vejo qualquer nulidade na emissão da Deliberação 896. Eu

lembro aqui que a emissão de stop order não é nem deve ser precedida de contraditório,

ainda que uma abordagem gradual possa ser aconselhável em alguns casos, sobretudo em se

tratando de participantes registrados. No mais, em que pesem os demais argumentos de

cunho procedimental, não houve prejuízo: o Recorrente pode expor suas dúvidas e razões

tanto para o Colegiado quanto para a área técnica em mais de uma ocasião e interpor este

recurso.

3. Sem embargo, entendo que o Recorrente logrou trazer novos elementos suficientes

para que se conclua que as premissas sobre as quais a stop order foi emitida merecem ser

analisadas com mais vagar pela área técnica, em particular aquelas relacionadas à existência

de uma suposta interpretação anterior que teria amparado as ofertas, e ao destino do

mecanismo de liquidez previsto nas respectivas documentações. Nesse ínterim, o mais

adequado é que a Deliberação 896 reste revogada.

4. Esta decisão não implica, sob nenhum ângulo, um julgamento sobre a legalidade das

ofertas realizadas e do mecanismo de liquidez ofertado pelo Recorrente aos investidores,

nem sobre a possibilidade de manutenção deste. Tais aspectos devem continuar sendo objeto

de investigação pela área técnica, que lhes dará o andamento adequado dentro das vias

ordinárias de análise. Ao cabo, se entender pertinente, a SSR poderá retornar as questões

de mérito para o Colegiado na forma de consulta, por exemplo.

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5. Em resumo, trata-se, tão somente, do reconhecimento de que estas questões, que

são complexas, merecem um exame mais aprofundado pela SSR, sem que sobre a área

técnica ou sobre o participante paire o ônus de um provimento cautelar em vigor.

6. Nesses termos, voto:

i) pela revogação da Deliberação 896 e pelo encaminhamento do processo novamente à

área técnica para que esta prossiga na análise referida acima;

ii) para que, caso o Colegiado decida no sentido deste voto, o Ministério Público seja

comunicado dessa decisão e toda a documentação posterior ao Ofício

nº 51/2025/CVM/SGE; e

iii) por fim, pelo envio de cópia do processo para a SDM, a fim de que esta área técnica

possa avaliar se os aspectos procedimentais aqui discutidos devem ser objeto de

discussão e norma alteradora.

Rio de janeiro, 25 de março de 2025.

Marina Copola

Diretora

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Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSR/GSR-1

Rio de Janeiro, 02 de junho de 2025.

Ao SGE,

Assunto: Exame dos argumentos de recurso com pedido de reconsideração

contra a decisão de arquivamento proferida pela Superintendência de

Supervisão de Riscos Estratégicos (SSR) — Processo 19957.011142/2024-15

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de recurso com pedido de reconsideração apresentado em

23/5/2025 pelo Mercado Bitcoin Serviços Digitais Ltda. (“MB” ou “Recorrente”)

contra a decisão de arquivamento do presente processo proferida pela

Superintendência de Supervisão de Riscos Estratégicos (“SSR”), segundo o

Recorrente “antes da conclusão da análise do recurso interposto pelo Mercado

Bitcoin ao Colegiado da CVM em 18 de março de 2025” (nominado pelo MB como

“Primeiro Recurso” - (2336540)).

2. O pedido final do presente recurso com pedido de reconsideração é

transcrito a seguir:

40. Na sessão do Colegiado realizada em 25 de março de 2025, ficou

expressamente consignado que o retorno dos autos à SSR tinha por finalidade

exclusiva o aprofundamento da análise técnica e, se necessário, a adoção de

providências complementares. Assim, e por todo o exposto, requer-se que essa

i. Superintendência, no exercício da competência que lhe confere o art. 4º,

caput, da Resolução CVM nº 46/2021, reforme a decisão recorrida e proceda a

análise do Recurso à luz da Resolução CVM nº 47/2021, conforme decidido pela

maioria do Colegiado.

41. Caso essa SSR entenda que não remanescem análises a serem conduzidas

nessa instância técnica sobre as questões de direito controvertidas no Primeiro

Recurso, requer-se que os autos sejam imediatamente encaminhados ao

Colegiado para exame de mérito.

42. Alternativamente, caso essa Superintendência opte por manter a Decisão

Ofício Interno 6 (2345295) SEI 19957.011142/2024-15 / pg. 1

Recorrida, requer-se, nos termos do art. 4º, parágrafo único, da mesma

Resolução, o encaminhamento do presente recurso ao Colegiado, por intermédio

da SGE, a fim de que seja assegurado o direito do Mercado Bitcoin à análise final

da matéria pela instância competente, com a preservação da regular tramitação

do Processo Administrativo até deliberação definitiva quanto ao mérito do

Primeiro Recurso[1] .

3. De início, parece haver uma inadequação por parte do recorrente em

indicar que interpõe "Recurso com Pedido de Reconsideração” contra a decisão de

arquivamento proferida pela SSR dado que a previsão de pedido de reconsideração,

tratado nos artigos 10 a 14 da resolução CVM nº 46/2021, é cabível para decisão de

recurso, conforme fica claro no Art. 11, não sendo o caso pois o recurso ora

analisado é novo, contra o arquivamento, e ainda sem decisão para ser

reconsiderada. Ainda assim, esta área técnica entende que deve dar

prosseguimento e tratar a petição como um recurso.

1. DOS ARGUMENTOS TRAZIDOS PELO MB E DAS CONSIDERAÇÕES

DA SSR

4. Em breve resumo, o Recorrente alega:

I - Que o Colegiado decidiu, em 25 de março de 2025, que a

análise do Primeiro Recurso e, consequentemente, a revogação da

Deliberação CVM nº 896/2025, deveria ocorrer exclusivamente em

caráter liminar, justamente em razão da urgência e da complexidade

do tema, determinando expressamente o retorno dos autos à SSR

para o ‘aprofundamento da análise dos fatos’ objeto do Primeiro

Recurso.

II - Que a decisão de arquivamento esvaziou a competência do

Colegiado para apreciar, em sua integralidade, os fundamentos e

pedidos constantes do "Primeiro Recurso”.

III - Que “optou-se por encerrar o presente Processo Administrativo

sem qualquer conclusão substancial ou aprofundamento técnico, em

descumprimento direto à decisão do Colegiado. A apuração foi

deslocada para outro procedimento, cujo número sequer foi

informado, e que, além de tramitado de forma sigilosa, teve por efeito

prático afastar o MB do exercício pleno de seu direito ao

contraditório”.

IV - Que “o encerramento do procedimento com base em apuração

futura e sigilosa soa não apenas contraditório, como também

desprovido de fundamento lógico ou jurídico. A migração da apuração

para processo sigiloso impede o MB de acompanhar, contestar ou

complementar elementos probatórios, suprimindo garantias do art. 5º,

LV, da Constituição”.

V - Que o Mercado Bitcoin sequer foi intimado da decisão de

arquivamento do processo administrativo do qual é parte.

5. Primeiramente, é importante pontuar que o presente processo foi

instaurado pela Gerência de Supervisão de Riscos Estratégicos 1 (GSR-1)/SSR para a

adoção de medida cautelar. Por conseguinte, a atuação da SSR resultou no envio,

em 24/2/2025, do Ofício Interno nº 1/2025/CVM/SSR/GSR-1 (2246379) à

Superintendência Geral desta CVM (SGE), propondo-se que o Colegiado deliberasse

sobre a edição de uma Stop Order relacionada a um grupo restrito de ativos

analisados, que guardavam uma característica em comum: serem lastreados em

fluxos financeiros, oriundos de direitos creditórios, cedidos por Fundo de

Investimento em Direitos Creditórios Não Padronizados (“FIDC NP”).

Ofício Interno 6 (2345295) SEI 19957.011142/2024-15 / pg. 2

6. Antes mesmo do encaminhamento do referido ofício interno à SGE, o

processo 19957.000628/2025-09 já havia sido instaurado (o que ocorreu em

17/1/2025), com o propósito de abarcar a análise de variados tipos de ativos digitais

ofertados pelo grupo econômico do MB, incluindo tanto os denominados Tokens de

Renda Fixa Digital, dentre os quais estão inseridos aqueles que foram objeto da

Deliberação CVM nº 896, quanto os intitulados Tokens de Renda Variável Digital.

Assim, seu escopo mais abrangente permitirá à SSR consolidar um conjunto maior

de elementos, com evidências de autoria e materialidade, de modo a subsidiar sua

decisão de encaminhamento ao final da investigação.

7. O processo em questão foi aberto em decorrência da conclusão, em

dezembro de 2024, de Supervisão Temática conduzida pela Superintendência no

âmbito do Plano Bienal de Supervisão Baseada em Risco (SBR) do biênio de 20232024 e seu escopo já previa a absorção de eventuais medidas complementares que

se fizessem necessárias decorrentes do encerramento do Processo CVM nº

19957.011142/2024-15 cujo propósito, conforme já mencionado, era essencialmente

a adoção de medida cautelar de suspensão da intermediação irregular de um grupo

de ativos digitais representativos de valores mobiliários.

8. Feita essa consideração inicial, vale também destacar que o Colegiado

analisou o Primeiro Recurso na íntegra, decidiu liminarmente pela revogação da

Deliberação CVM nº 896 e deliberou pela devolução do Processo à SSR para que

esta tomasse as providências cabíveis de aprofundamento da análise dos fatos,

cabendo, portanto, a esta área técnica decidir qual a melhor estratégia a ser

adotada e quais providências tomar para cumprimento de seu dever regimental.

9. Nesse sentido, como o Processo CVM nº 19957.011142/2024-15 cumpriu

seu objetivo essencial, de caráter cautelar ― na medida em que o MB interrompeu a

atividade irregular de intermediação de ativos digitais classificados por esta SSR

como valores mobiliários ― decidiu-se, com fundamento no princípio da economia

processual, pelo seu arquivamento, com a continuidade da apuração das condutas

do grupo Mercado Bitcoin em processo apartado, que já estava em curso, qual seja,

o Processo CVM nº 19957.000628/2025-09.

10. Do mesmo modo que a decisão do Colegiado do dia 25/3/2025 não

intentou definir como a SSR deveria conduzir o aprofundamento dos fatos, também

não há dispositivo legal ou normativo que assegure a qualquer participante do

mercado de valores mobiliários ― registrado ou não, parte interessada ou não,

investigado ou não ― decidir sobre quais ações procedimentais devem ser adotadas

ou praticar qualquer ingerência sobre a atuação desta área técnica no cumprimento

de seus deveres legais e regimentais. Tampouco existe previsão legal ou normativa

de comunicar investigado acerca de decisão de arquivamento de processo

administrativo do qual é parte.

11. Em nenhum momento, o Recorrente perguntou a esta SSR o número do

processo que absorveu as diligências pertinentes ao aprofundamento dos fatos

relacionados aos ativos digitais objeto da Deliberação CVM nº 896 e, caso o tivesse

feito, teria recebido a informação. Vale ainda frisar que, em 16/5/2025, o MB

recebeu diversos questionamentos, no âmbito do Processo CVM nº

19957.000628/2025-09, por meio do Ofício nº 15/2025/CVM/SSR/GSR-1. Além disso,

no período de 27 a 29/5/2025, o MB recebeu equipe de fiscalização da SSR, ocasião

em que documentos e informações adicionais foram coletadas e reuniões realizadas

com representantes e colaboradores do MB, diligências estas ocorridas no âmbito do

processo administrativo em curso.

12. Importante frisar que o fato de o número do processo não constar no

teor do Termo de Encerramento de Processo (2298369) não guarda qualquer relação

com o princípio do contraditório ― previsto no artigo 5º, inciso LV, da Constituição

Ofício Interno 6 (2345295) SEI 19957.011142/2024-15 / pg. 3

Federal do Brasil, o qual assegura aos litigantes, em processo judicial ou

administrativo, e aos acusados em geral o contraditório e ampla defesa, com os

meios e recursos a ela inerentes ―, até mesmo porque o Recorrente não figura

como litigante, tampouco como acusado, em qualquer dos processos citados.

Igualmente, o Recorrente não solicitou acesso aos autos e, caso o tivesse feito, o

pedido teria sido analisado e atendido, respeitando os sigilos pertinentes a um

processo de caráter investigativo. A propósito, o número do Processo CVM nº

19957.000628/2025-09 foi inserido no Ofício de Apresentação 2 (2337862)

encaminhado ao Recorrente por ocasião da citada atividade de fiscalização

presencial.

2. DA ALEGAÇÃO DO RECORRENTE SOBRE A SSR ESTAR

RETARDANDO O ANDAMENTO DO TRABALHO

13. O Recorrente demonstra insatisfação quanto à decisão desta

Superintendência de encerrar o Processo CVM nº 19957.011142/2024-15,

indagando: “Afinal, quantos anos serão necessários para que o Colegiado finalmente

aprecie matéria tão relevante para o mercado, para os investidores e para a

orientação das próprias áreas técnicas da CVM?”

14. Ainda sobre esse tema, alega que “o arquivamento multiplica a

burocracia: tudo o que foi produzido nestes autos precisará ser replicado no outro

procedimento, onerando a estrutura da Autarquia e retardando a definição do marco

regulatório pela Autarquia que o Mercado Bitcoin e todo os participantes de mercado

aguardam. A Decisão Recorrida, portanto, contraria a eficiência administrativa,

prevista no art. 37, caput, da Constituição Federal.”

15. Quanto a isso, cumpre asseverar que as ações desta SSR são pautadas

pelos princípios que regem a administração pública, conforme previstos no artigo 37

da Constituição Federal, não havendo, portanto, qualquer interesse por parte desta

Superintendência em retardar a conclusão dos procedimentos investigativos em

curso, cujo objetivo é reunir elementos suficientes para decisão refletida e

responsável acerca do encaminhamento mais apropriado, com base no que restar

evidenciado quanto à autoria e à materialidade das condutas. Quaisquer tentativas

de acelerar as diligências investigativas, a análise fática e as conclusões desta área

técnica acarretam risco de prejudicar a investigação e, consequentemente, a

apuração dos fatos.

16. Reiterando o que já foi exposto anteriormente, a decisão desta área

técnica de concentrar a apuração das condutas do Recorrente no Processo CVM nº

19957.000628/2025-09, de caráter investigativo e com escopo mais amplo, intenta

dar maior eficiência ao trabalho de investigação conduzido pela área e alcançar

melhor resultado para a sociedade, ou seja, exatamente o oposto do que alega o

Recorrente.

17. Não obstante todas as ponderações apresentadas, cumpre lembrar que

diversos participantes desse mercado de ativos digitais, inclusive o próprio MB, já

seguem as regras trazidas pela Resolução CVM nº 88/2022 na oferta de tokens de

recebíveis, o que demonstra que compreendem que tais produtos estão sujeitos à

regulação da CVM, com base no arcabouço legal e normativo ora existente, mesmo

antes de uma análise e deliberação do Colegiado desta Autarquia acerca do

enquadramento de determinados ativos, ofertados sem observação à referida

Resolução, como valores mobiliários. Isso esvazia a alegação do Recorrente sobre

uma suposta dependência da conclusão desse trabalho específico conduzido pela

SSR para acelerar a definição de um “marco regulatório” por parte da CVM.

3. DOS PEDIDOS FINAIS DO RECORRENTE E DA CONCLUSÃO DA SSR

18. O próprio Recorrente reforça que “na sessão do Colegiado realizada em

Ofício Interno 6 (2345295) SEI 19957.011142/2024-15 / pg. 4

25 de março de 2025, ficou expressamente consignado que o retorno dos autos à

SSR tinha por finalidade exclusiva o aprofundamento da análise técnica e, se

necessário, a adoção de providências complementares.”, o que confirma a

legitimidade da decisão desta Superintendência que, atendendo a decisão do

Colegiado, está aprofundando a análise dos fatos e adotando providências

complementares no âmbito do Processo CVM nº 19957.000628/2025-09.

19. Ante o exposto, esta Superintendência entende que o encerramento do

Processo CVM nº 19957.011142/2024-15 foi uma decisão procedimental ordinária e

legítima que não comprometeu em nada o andamento da investigação, ao contrário,

permitiu uma melhor concentração de esforços em um único processo; e que a

Decisão do Colegiado de 25/3/2025 não determinou que o referido processo

permanecesse aberto, mas tão somente que a SSR aprofundasse a análise dos fatos,

logo, tendo sido respeitada por esta SSR. Assim sendo, não há qualquer razão para

reabertura e reencaminhamento do processo em questão ao Colegiado para exame

de mérito relacionado ao Recurso apresentado em 18/3/2025.

20. Portanto, a SSR mantém a decisão recorrida e, com base nos termos do

art. 4º, parágrafo único, da Resolução CVM nº 46/2021, encaminha o presente

processo ao Colegiado por meio do Superintendente Geral para decisão, indicando

que pretende fazer o relato do processo nos termos do art. 15, da mesma

Resolução.

____________________________

[1] Transcreve-se, a seguir, o pedido efetuado no Primeiro Recurso:

Conforme demonstrado no Capítulo IV, o Mercado Bitcoin requer, com base na

estrutura ali descrita, seja reconhecido que não estão presentes características

que permitam enquadrar a oferta pública dos Tokens de Cotas de Consórcio

como uma oferta pública de CIC nos termos previstos no inciso IX, do art. 2º da

Lei nº 6.385/76. Consequentemente, tais Tokens não são valores mobiliários e

a intermediação deles na plataforma do MB não depende de prévio registro na

CVM.

Na eventualidade do Colegiado entender que aqueles Tokens são valores

mobiliários, solicita o reconhecimento de que as ofertas ocorreram em

consonância com o entendimento consolidado durante os anos que sucederam

ao Ofício SRE 15. A alteração de entendimento não pode atingir fatos pretéritos

e, no caso em análise, não deve prescindir da delimitação de um regime de

transição que conceda aos participantes de mercado tempo necessário para o

cumprimento proporcional, equânime e eficiente dos novos deveres ou dos

novos condicionamentos de direito, contidos nos OCs 4 e 6 da SSE, sob pena

de violação ao art. 23 da LINDB c/c art. 6º, § 3º, do Decreto nº 9.830/19, ao art.

2º, inciso XIII, da Lei de Processo Administrativo e art. 9º, §4º, da Lei nº

6.385/76.

Atenciosamente,

Documento assinado eletronicamente por Guilherme Azevedo da Silva,

Gerente, em 03/06/2025, às 11:47, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Ofício Interno 6 (2345295) SEI 19957.011142/2024-15 / pg. 5

Documento assinado eletronicamente por Luis Lobianco, Superintendente,

em 12/06/2025, às 16:41, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de

8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

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2345295 e o código CRC 65B9F2D3.

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Referência: Processo nº 19957.011142/2024-15 Documento SEI nº 2345295

Ofício Interno 6 (2345295) SEI 19957.011142/2024-15 / pg. 6