Fundo de investimento

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP EM PROCESSO DE RECLAMAÇÃO – ESH THETA MASTER FUNDO DE INVESTIMENTO FINANCEIRO MULTIMERCADO – RESPONSABILIDADE LIMITADA – PROC. 19957.003343/2025-11

Com vistas a compor o quórum de deliberação previsto no art. 92, § 2º, do Anexo I à Resolução CVM nº 24/2021, o Superintendente de Relações Institucionais, Thiago Paiva Chaves, foi convocado para atuar no referido item da ordem do dia como Diretor Substituto, nos termos da Portaria MF nº 136/2025 e da Portaria CVM/PTE/Nº 46/2026. Trata-se de recurso interposto por Esh Theta Master Fundo de Investimento Multimercado (“Recorrente”), representado por V.J.T., em face da decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP de encerrar o Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11, instaurado para apurar fatos relacionados à aquisição, pela Fundação de Seguridade Social Braslight (“Braslight”), entidade fechada de previdência patrocinada pela Light S.A. (“Light”) e outras sociedades de seu grupo, de ações de emissão da Alliança Saúde e Participações S.A. (“Alliança”). O processo teve origem em denúncia apresentada pelo próprio Recorrente em 31.03.2025, relatando que, em 25.03.2025, aproximadamente 10 milhões de ações da Alliança teriam sido negociadas ao preço de R$ 11,49, movimentando aproximadamente R$ 115 milhões. Na mesma data, a MAM Asset Management Gestora de Recursos Ltda. (“MAM”), gestora do Fonte de Saúde Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia (“Fundo”), que tinha como cotista N.S.R.T. – teria anunciado a redução de sua participação na Alliança, sem a devida divulgação na página de relações com investidores.

Em 28.03.2025, a Alliança comunicou ao mercado que a Braslight teria adquirido as ações negociadas em 25.03.2025. O denunciante questionou a legitimidade da operação, arguindo, em síntese, que: (i) a oscilação subsequente do preço das ações teria gerado prejuízo estimado de R$ 38 milhões aos planos da Braslight, o que poderia implicar ônus à Light, tendo em vista a existência de planos na modalidade de benefício definido; e (ii) N.S.R.T. estaria por trás do investimento de fundos geridos pela WNT Gestora de Recursos Ltda., titulares de 35,05% das ações ordinárias da Light, de modo que tanto N.S.R.T. quanto P.M.B. comporiam o conselho de administração da Light. Instada a se manifestar, a Light sustentou que a sua condição de patrocinadora da Braslight não lhe conferiria controle ou ingerência sobre as decisões de investimento da entidade, destacando que: (i) a estrutura de governança Braslight é composta por uma diretoria executiva, um conselho deliberativo, um conselho fiscal e um comitê de investimentos; (ii) as patrocinadoras da Braslight apenas teriam o direito de indicar três membros para o conselho deliberativo; e (iii) a política de investimentos da Braslight para o período de 2024 a 2028 estabelece que a aprovação de investimentos depende de deliberação do comitê de investimentos e de posterior referendo da diretoria executiva.

A companhia também alegou que, após sua diretoria ter sido procurada pela MAM sobre a proposta de negociação de ações da Alliança, a qual teria sido recusada em razão de sua política de investimentos, sugeriu que a Braslight fosse procurada, por entender que poderia se tratar de uma oportunidade de investimento. Por sua vez, a Braslight relatou que a proposta consistia em participação em leilão para aquisição de cerca de 5% das ações da Alliança, em operação única a preços de mercado, tendo o Fundo como contraparte vendedora. A operação foi aprovada conforme as regras da Resolução CMN nº 4.992/2022, com condições incluindo: (i) opção de venda ao final de 18 meses com remuneração de IPCA + 10% a.a.; (ii) garantia real mediante alienação fiduciária de ações no valor de R$ 200 milhões; e (iii) possibilidade de substituição de 50% das ações em garantia por ações da Light. Por sua vez, N.S.R.T. esclareceu que, embora ocupasse cargo no conselho de administração da Light e detivesse participação societária relevante na Companhia, não mantinha qualquer relação com a Braslight, tampouco exercia qualquer cargo ou função na entidade. Destacou, ainda, que, na condição de beneficiário final do Fundo, tinha conhecimento de que a MAM vinha buscando oportunidades para a alienação das ações da Alliança, em virtude da necessidade de reenquadramento do free float mínimo da companhia, nos termos do regulamento do Novo Mercado da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão.

Ressaltou, contudo, não ter participado diretamente da operação em questão, nem se envolvido na prospecção de potenciais interessados, tratativas ou sua implementação. Já P.M.B. afirmou não possuir qualquer relação com a Braslight e esclareceu que integrava os conselhos de administração da Light e da Alliança, que, até onde saberia, não teriam participado do investimento da Braslight. Em 10.10.2025, com base nos elementos probatórios reunidos, a SEP emitiu o Parecer Técnico nº 113/2025-CVM/SEP/GEA-3 (“Parecer”), no qual concluiu que não seria possível identificar infrações de administradores da Light acerca da aquisição de ações AALR3 pela Braslight, o que resultou no arquivamento do processo em 24.10.2025. No Parecer, a SEP constatou que: (i) embora a Light exerça influência indireta na Braslight, por meio da indicação de membros do conselho deliberativo, não seria possível caracterizar influência decisiva na decisão de investimento, uma vez que a decisão cabe aos administradores da Braslight e não da Companhia; (ii) não teria sido possível concluir, neste momento, que a operação teria sido realizada contra o melhor interesse da Braslight; (iii) a operação foi realizada a preços de mercado e submetida à estrutura de governança da Braslight, com deliberação do comitê de investimentos e referendo da diretoria executiva;

(iv) a estrutura da operação previa mecanismos de proteção, incluindo remuneração mínima (IPCA + 10% a.a.), superior à meta atuarial do plano de previdência, além de garantias; e (v) eventuais questões relacionadas à divulgação de informações sobre o derivativo pela Alliança seria analisada em processo apartado – o Processo CVM nº 19957.013947/2025-76. Em 03.11.2025, o Recorrente apresentou nova manifestação, na qual apresentou fatos supervenientes voltados a corroborar a influência da administração da Companhia nos investimentos da Braslight, tais como: (i) a concentração de investimentos da Braslight em ativos ligados a N.S.R.T.; (ii) a existência de estrutura de investimentos interligados, envolvendo uma série de operações sucessivas entre entidades relacionadas, que indicaria circularidade na alocação de recursos, com potencial benefício indireto ao Sr. N.S.R.T.; e (iii) indícios de realização de operações atípicas e potencialmente conflitantes no âmbito da Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. (“Emae”), após a assunção de seu controle por N.S.R.T., incluindo movimentações financeiras relevantes e redução expressiva de caixa. Ainda assim, a SEP manteve a decisão de arquivamento do processo, reiterando os termos do parecer técnico e afirmando que, como a Braslight é entidade fechada de previdência complementar, a CVM não seria competente para analisar eventual concentração de investimentos em ativos ligados a N.S.R.T.

e nem possível descumprimento dos deveres fiduciários de seus administradores. Ademais, quanto aos indícios de realização de operações atípicas e potencialmente conflitantes no âmbito da Emae, a SEP informou ter instaurado o Processo CVM nº 19957.015421/2025-21. O encerramento do processo foi reiterado em 11.11.2025. No recurso, datado de 17.11.2025, o Recorrente sustenta que a decisão de arquivamento se baseou em análise incompleta e em premissas inadequadas. Em síntese, argumenta que: (i) a área técnica teria se equivocado ao entender que a operação teria retorno garantido, uma vez que a opção de venda apenas converteria risco de mercado em risco de crédito da contraparte, o que teria resultado na ausência de exame sobre a capacidade financeira do Fundo e sobre a adequação das garantias vinculadas à operação; (ii) a SEP teria se contradito ao, de um lado, reconhecer não ser possível afastar a influência da Light sobre a Braslight, tendo em vista a participação da Companhia, por meio de subsidiária, na eleição da maioria de seu conselho deliberativo e, de outro, concluído pelo arquivamento por ausência de influência direta na decisão de investimento; (iii) a indicação da Braslight como potencial investidora pela diretoria da Light constituiria elemento relevante para a apuração de eventual violação de seus deveres fiduciários;

(iv) não teria havido análise adequada da existência e da ausência de divulgação de instrumento derivativo associado à operação nos termos da Resolução CVM nº 44/2021; e (v) haveria indícios adicionais de conflitos de interesse e de concentração de investimentos em ativos vinculados a N.S.R.T. Em 09.02.2026, o Recorrente apresentou manifestação adicional sobre fatos supervenientes, relatando que entre 06 e 09.02.2026 a Alliança divulgou execução de garantias fiduciárias por credores, resultando em transferência de controle, diluição de participações de veículos ligados a N.S.R.T. e execução de garantias envolvendo a Light. Alegou que as garantias teriam natureza circular e foram comprometidas pela execução por credores preferenciais. Suscitou ainda irregularidades na atuação dos servidores, solicitando: (i) conhecimento como consulta; (ii) inclusão no Grupo de Trabalho Master/REAG; (iii) afastamento de servidor; (iv) apuração de conduta; (v) revisão de manifestações técnicas; e (vi) comunicação ao Ministério Público Federal. A SEP, no Parecer Técnico nº 137/2025-CVM/SEP/GEA-3, registrou que o recurso somente seria cabível se ausente fundamentação ou em desacordo com posicionamento do Colegiado, recomendando o não conhecimento, ressalvada a hipótese de consulta.

No mérito, reiterou que a documentação do comitê de investimentos da Braslight indicava discussão sobre riscos, ressaltando que não cabe à CVM substituir administradores na tomada de decisões, mas verificar seu cumprimento conforme os arts. 153 e 154 da Lei nº 6.404/1976, dispositivos não aplicáveis à Braslight, cuja competência é exclusiva da PREVIC. Em 23.02.2026, a SEP esclareceu que o recurso foi regularmente analisado e encaminhado ao Colegiado, afastando alegação de impedimento de acesso. Defendeu a regularidade de sua atuação e sugeriu encaminhamento à PFE para avaliação de providências diante de informações consideradas inverídicas. A Procuradoria Federal Especializada – PFE manifestou-se no sentido de que: (i) a alegação de encerramento indevido seria inverídica, tendo o recurso sido regularmente analisado; (ii) não caberia inclusão no Grupo de Trabalho Master/REAG, competindo à Corregedoria da CVM a apuração de responsabilidade de servidores; e (iii) não haveria elementos que justifiquem comunicação ao Ministério Público, podendo ser reavaliada caso surjam novos elementos. A Diretora Marina Copola votou pelo conhecimento do recurso e por seu parcial provimento. Nos termos do art. 4º, §4º, da Resolução CVM nº 45/2021, entendeu pela ausência de fundamentação da decisão da área técnica que determinou o arquivamento do presente processo no que se refere: (i) ao encaminhamento da proposta de investimento da Light para a Braslight;

e (ii) à influência da Light sobre os investimentos da Braslight. Em seu voto, ressaltou que, não obstante a autonomia das áreas técnicas no exercício de suas funções investigativa e acusatória, permanece preservada a prerrogativa do Colegiado de recomendar o reexame de matérias ou aspectos eventualmente não considerados na análise inicial, sem que isso implique qualquer juízo de censura à atuação da SEP. Nesse sentido, destacou que, no curso da apuração, não foram devidamente esclarecidas as circunstâncias relativas ao contato inicial entre a MAM e a diretoria da Light para a apresentação da proposta de aquisição de ações da Alliança, tampouco aquelas relacionadas ao encaminhamento dessa proposta à Braslight. Embora a SEP tenha diligenciado para obter esclarecimentos a esse respeito por meio do Ofício nº 106/2025/CVM/SEP/GEA-3, a Light se limitou a descrever as interações em termos genéricos, sem indicação de datas ou apresentação de registros que pudessem embasar a veracidade do relato, não tendo apresentado quaisquer elementos que evidenciassem o alegado direcionamento da MAM e da proposta de negociação de ações da Alliança para a Braslight. Ressaltou que, embora a CVM não detenha competência para avaliar a atuação dos administradores da Braslight – matéria que, como devidamente consignado pela SEP, se insere na esfera de atribuições da PREVIC –, a conduta dos administradores da Light permanece sujeita à supervisão desta Autarquia.

Nesse sentido, concluiu que a análise empreendida pela área técnica não contemplou aspectos relevantes da estrutura de governança da entidade de previdência, em especial quanto à competência do conselho deliberativo para a nomeação e exoneração dos membros da diretoria executiva. Por outro lado, para além dos aspectos relacionados à estrutura de governança da Braslight, apontou a existência de elementos associados aos investimentos realizados pela entidade que reforçam a conveniência da realização de diligências adicionais destinadas a apurar eventual influência da Companhia e de seus administradores sobre tais decisões. Destacou, nesse sentido, (i) a exposição relevante da Braslight a ativos vinculados a N.S.R.T., inclusive por meio de fundos de investimento; (ii) o aumento atípico de sua exposição a renda variável, com a aquisição de ações de baixa liquidez da Alliança, operação que ensejou, inclusive, a interrupção das negociações na B3; e (iii) a antecipação, pela Alliança, da divulgação de resultados e do término do período de vedação à negociação na véspera da operação. Com isso, consignou recomendável a realização de diligências complementares destinadas a esclarecer, dentre outros aspectos conexos com os elementos referidos acima: (i) os critérios de nomeação e os eventuais vínculos institucionais ou profissionais dos membros da diretoria executiva da Braslight que referendaram a aquisição das ações da Alliança com a administração da Light;

e (ii) a forma de indicação dos membros do comitê de investimentos, bem como a eventual existência de vínculos entre os integrantes desse órgão que aprovaram a referida operação e os administradores da Companhia. A Diretora Relatora votou pelo indeferimento dos demais pedidos do Recorrente, destacando que: (i) não cabe concessão de efeito suspensivo à decisão de arquivamento; (ii) a definição de diligências específicas compete à área técnica; (iii) processos conexos podem tramitar de forma autônoma; e (iv) o eventual provimento do recurso não implica instauração imediata de processo administrativo sancionador. Afastou as alegações relativas à atuação de servidores desta Autarquia no curso do processo, bem como indeferiu os pedidos de afastamento de servidor de processos relacionados a determinados agentes de mercado, de revisão de manifestações técnicas anteriormente produzidas e de comunicação dos fatos ao Ministério Público. Assinalou que os elementos constantes dos autos indicam que a atuação da área técnica observou os procedimentos institucionais aplicáveis, conduzida de forma diligente e pautada por critérios eminentemente técnicos, ressaltando que o não esgotamento da análise de determinados aspectos investigativos não configura, por si só, fundamento apto a ensejar a responsabilização dos servidores envolvidos.

Por fim, determinou o encaminhamento da decisão à Procuradoria Federal Especializada – PFE, para ciência e manifestação acerca do cabimento de comunicação à PREVIC, nos termos do art. 9º, §2º, da Lei Complementar nº 105/2001 combinado com o art. 13, inciso II e §1º, da Resolução CVM nº 45/2021, bem como à Ouvidoria – OUV, para conhecimento e eventual adoção das providências que entender cabíveis. Indeferiu, ainda, o pedido de inclusão do processo no escopo do Grupo de Trabalho Master/REAG e Entidades Conexas, por perda de objeto, uma vez que o referido grupo de trabalho já se encontra encerrado. O Diretor e Presidente Interino da CVM, João Accioly, acompanhou integralmente o voto da Diretora Relatora no ponto em que afasta a existência de desídia por parte dos servidores da SEP. Conforme se depreende dos autos, a atuação da área técnica observou os procedimentos institucionais aplicáveis, tendo sido conduzida de forma diligente, com fundamentação adequada e dentro dos limites de competência da autarquia, não havendo elementos que indiquem omissão, negligência ou desvio de finalidade. Ademais, segundo o Presidente Interino, o fato de determinados aspectos demandarem aprofundamento ou diligências complementares não é suficiente, por si só, para caracterizar desídia funcional, especialmente quando evidenciado que a instrução processual seguiu critérios técnicos e proporcionais, inclusive com a adoção de medidas cabíveis diante de novos indícios.

Nesse contexto, entendeu que não procede a imputação de conduta irregular aos servidores da SEP, razão pela qual acompanhou a Relatora nesse particular. O Diretor Substituto Thiago Paiva Chaves conheceu do recurso, tendo em vista que o Recorrente invocou expressamente as hipóteses do § 5º do art. 4º da Resolução CVM nº 45, atendendo ao requisito formal de admissibilidade. No exame das hipóteses materiais de cabimento previstas no § 4º, contudo, o Diretor Substituto entendeu que a decisão da área técnica apresenta fundamentação suficiente para sustentar o arquivamento, tendo enfrentado os aspectos necessários ao seu embasamento. Nesse contexto, não visão do Diretor Substituto, não merece prosperar a ausência de fundamentação alegada nem contrariedade a posicionamento prevalecente deste Colegiado. Diante disso, o Diretor Substituto votou pelo não provimento ao recurso. Assim, o Colegiado decidiu, acompanhando o voto da Diretora Relatora, (a) por maioria: (i) conhecer do recurso, por estarem presentes os pressupostos de admissibilidade; e (ii) dar-lhe parcial provimento, para reformar a decisão de arquivamento do presente processo, com o retorno dos autos à SEP, a fim de que sejam realizadas diligências complementares e aprofundada a análise dos fatos. Restou vencido o Diretor Substituto Thiago Paiva Chaves, que votou pelo conhecimento e não provimento do recurso, nos termos de sua manifestação;

e (b) por unanimidade, (i) indeferir os pedidos de instauração imediata de processo administrativo sancionador, por ausência de amparo normativo, nos termos da Resolução CVM nº 45/2021; (ii) rejeitar os pedidos de natureza instrutória que visam direcionar a condução das diligências pela SEP, sem prejuízo da competência da área técnica para avaliar, no exercício de suas atribuições, as providências cabíveis; (iii) afastar as alegações de irregularidade na atuação dos servidores da CVM, por ausência de elementos que indiquem desvio de finalidade ou violação de deveres funcionais; (iv) determinar o encaminhamento da presente decisão à PFE, apenas para ciência, e à Ouvidoria - OUV, para ciência e adoção de eventuais providências cabíveis, em razão das alegações de irregularidade acerca da atuação de servidores da CVM; (v) indeferir os pedidos de suspensão e de inclusão no Grupo de Trabalho Master/REAG, este último por perda de objeto; e (vi) determinar o encaminhamento dos autos à PFE, para que se manifeste sobre o cabimento de comunicação à PREVIC, nos termos do disposto no art. 9º, §2º, da Lei Complementar nº 105/2001 c/c art. 13, inciso II e §1º, da Resolução CVM nº 45/2021 devendo, em caso positivo, o processo ser encaminhado à Superintendência Geral para adoção das providências cabíveis. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DA DIRETORA MARINA COPOLA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

PARECER TÉCNICO Nº 137/2025-CVM/SEP/GEA-3

ASSUNTO: Reclamação (Investidor)

L IGHT S.A. - Em Recuperação Judicial

Processo 19957.003343/2025-11

Senhor Gerente,

Trata-se de recurso apresentado pelo ESH THETA MASTER FUNDO DE

INVESTIMENTO FINANCEIRO MULTIMERCADO – RESPONSABILIDADE

LIMITADA ("Reclamante") em face do entendimento da SEP, exarado no Parecer

Técnico nº 113/2025-CVM/SEP/GEA-3 (2467911), onde foi analisada reclamação

questionando a aquisição de ações da Alliança Saúde e Participações S.A. (“Alliança

Saúde”) pela Fundação de Seguridade Social Braslight (“Braslight”), entidade

fechada de previdência complementar patrocinada pela LIGHT S.A. - Em

Recuperação Judicial (“Companhia” ou “Light”).

HISTÓRICO

2. Em 10.10.2025, foi analisada reclamação encaminhada à CVM

questionando a aquisição, por parte da Braslight, de ações emitidas pela

Alliança Saúde. A reclamação foi analisada no Parecer Técnico nº 113/2025CVM/SEP/GEA-3 ("Parecer 113"), que concluiu, considerando as informações

disponíveis nos autos, não ser possível identificar eventuais infrações

cometidas pelos administradores da Light, na qualidade de patrocinadora da

Braslight. Não obstante, o Parecer 113 verificou "eventual falha na divulgação

de informações da Alliança Saúde e Participações S.A.", falhas estas que estão

sendo analisadas no âmbito do Processo 19957.013947/2025-76.

3. Em 17.11.2025, o reclamante protocolizou recurso nos seguintes

principais termos (2510242):

a. "o Parecer Técnico fundamenta o arquivamento em asserção que, não obstante

repetida ao longo do texto (itens 21, 26 e 27), é factual e tecnicamente falsa: a

de que a operação proporcionaria à Braslight um "retorno garantido de

IPCA+10%", neutralizando o risco de mercado advindo da queda das ações";

b. "a operação não confere à Braslight um título de renda fixa, um CDB, uma

debênture ou qualquer instrumento que assegure retorno predeterminado. O

que existe – segundo alegação não comprovada nos autos, como se verá

adiante – é uma opção de venda (put option) que conferiria à Braslight o direito

potestativo de, ao término de 18 meses, alienar as ações de volta ao Fundo

Fonte de Saúde pelo valor corrigido";

c. "ao adquirir a opção de venda, a Braslight não eliminou o risco; ela o

transmutou. O risco de mercado (volatilidade do ativo AALR3) foi substituído

por risco de crédito contra o Fundo Fonte de Saúde, cujo beneficiário final é o

Parecer Técnico 137 (2523738) SEI 19957.003343/2025-11 / pg. 1

Sr. N T ";

d. "o Parecer Técnico, ao validar a existência de "retorno garantido", tinha o dever

elementar de analisar a solidez financeira da contraparte garante. Trata-se de

diligência básica em qualquer operação de crédito";

e. "a CVM presumiu, sem qualquer investigação, que uma entidade cujo

beneficiário é pessoa física (Sr. T ) terá, incondicionalmente, recursos para

recomprar R$ 115 milhões em ações. Essa presunção acrítica é indefensável do

ponto de vista da análise de risco";

f. "a fragilidade da estrutura torna-se ainda mais evidente quando se examina a

natureza do colateral oferecido para "assegurar" o cumprimento da opção de

venda. O próprio Parecer documenta (item 21) que a garantia real consiste em:

i. Ações adicionais da Alliança Saúde no montante de R$ 200 milhões ii. Ações

da LIGHT S.A. (em recuperação judicial) que poderiam substituir 50% do

colateral";

g. "garantia circular: Utiliza-se mais ações do mesmo ativo (AALR3) para garantir

o valor de ações AALR3. Em cenário de estresse – precisamente quando a

garantia seria acionada – ambos os ativos (o principal e o colateral) estariam

simultaneamente desvalorizados. A correlação é perfeita; o efeito de mitigação

é nulo";

h. "garantia em ativo ilíquido e distressed: Aceitar como colateral ações de

empresa em recuperação judicial (Light S.A.) é equivalente a "garantir" uma

operação com título de crédito inadimplente. No momento de execução da

garantia, o ativo pode não ter qualquer valor realizável";

i. "a estrutura não proporciona "retorno garantido". Ela substitui o risco de

mercado por uma combinação tóxica de: (i) risco de crédito não analisado; (ii)

contra contraparte pessoa física; (iii) com garantia de qualidade ínfima; (iv) em

contexto de conflito de interesses estrutural";

j. "ao validar acriticamente essa estrutura como "operação protegida", a CVM

falha duplamente em sua missão institucional: a) No aspecto substantivo:

Chancela operação manifestamente temerária entre partes relacionadas,

expondo poupança previdenciária de milhares de brasileiros a risco não

mensurável b) No aspecto procedimental: Arquiva investigação sem sequer

exigir comprovação da capacidade financeira da contraparte ou análise de

adequação da garantia oferecida";

k. "a Light S.A., ao se manifestar nos autos, sustentou que "não exerce qualquer

forma de ingerência sobre os investimentos da Braslight" (item

11), argumentando que as decisões são tomadas por órgãos autônomos da

entidade previdenciária sobre os quais a patrocinadora não teria influência";

l. "a CVM, demonstrando diligência louvável, não aceitou passivamente essa

alegação. Oficiou a Companhia (Ofício 215/2025) exigindo informações sobre a

eleição dos membros do Conselho Deliberativo da Braslight – órgão estatutário

máximo da entidade. A resposta (item 4) foi demolidora para a tese defensiva:

3 dos 5 membros do Conselho Deliberativo da Braslight são eleitos pelos

patrocinadores

Quem realiza essas indicações é a Light Serviços de Eletricidade S/A (Light

SESA)

A Light SESA é subsidiária integral da Light S.A.

As nomeações são realizadas "mediante deliberação da Diretoria" da Light

Parecer Técnico 137 (2523738) SEI 19957.003343/2025-11 / pg. 2

SESA";

m. "seria razoável esperar que, após comprovar a existência de influência

estrutural, o Parecer extraísse as consequências jurídicas dessa descoberta. O

caminho lógico seria intensificar a investigação, aprofundando a análise sobre

como esse poder foi exercido no caso concreto";

n. "na conclusão (item 25), a área técnica recorre a um sofisma semântico para

esvaziar a relevância de sua própria constatação:

"Assim, além de não ser possível verificar uma influência direta da

administração da Light na decisão da compra das ações da Alliança Saúde (...)

também não foi possível concluir (...) que a operação foi realizada contra o

melhor interesse da Braslight." [ênfase adicionada]";

o. "a CVM substitui o termo "influência" (que admitiu existir) por "influência direta

na decisão" (que utiliza como álibi para o arquivamento)";

p. "comprovados o poder e o conflito, surge o dever de investigar se houve uso

abusivo desse poder para favorecer interesse privado. A CVM não pode exigir

prova diabólica de "influência direta" quando já demonstrou existir o canal

estrutural de influência e o interesse econômico conflitante";

q. "ao criar distinção artificial entre "influência" (que admitiu) e "influência direta

na decisão" (que usou como fundamento para arquivar), a área técnica aplica

padrão jurídico inexistente na legislação, contraria a jurisprudência da própria

CVM e esvazia a eficácia dos deveres fiduciários previstos na Lei das S.A";

r. "a Companhia admite (item 3.e-f do Parecer) a seguinte sequência fática:

Passo 1: A MAM Asset Management (gestora do Fundo Fonte de Saúde, cujo

beneficiário é o Sr. N T , Conselheiro da Light) procurou a Diretoria da

Light S.A. para oferecer-lhe a aquisição de ações da Alliança.

Passo 2: A Diretoria da Light analisou a proposta e concluiu que o investimento

"pudesse ser financeiramente interessante".

Passo 3: Não obstante, a Light "declinou face às limitações da sua política de

investimento".

Passo 4 – O NÚCLEO DO ILÍCITO: Textualmente, segundo a própria Light: "no

entanto, por entender que a proposta da MAM poderia constituir

oportunidade de investimento, sugeriu que a MAM procurasse a Braslight

para oferecer a operação".

Passo 5: A Light reforça: "nada obstante, registra-se - a Light não travou, por

meio de seus administradores, nenhum contato ou participou, de forma direta ou

indireta, da análise, negociações e/ou tomada de decisão de investimento sobre

a oportunidade de investimento no âmbito da Braslight" [ênfase

adicionada]";

s. "qualquer administrador minimamente diligente reconheceria, nesse cenário, a

configuração de transação com parte relacionada, atraindo o dever de

abstenção previsto no art. 156 da Lei 6.404/76";

t. "a violação do dever fiduciário consumou-se no momento do

"encaminhamento". O ilícito está no ato de direcionar a operação conflitada

para entidade sobre a qual a Companhia detém influência, não na participação

das tratativas subsequentes";

u. "o "encaminhamento" não é detalhe lateral; é o núcleo da irregularidade. Ele

Parecer Técnico 137 (2523738) SEI 19957.003343/2025-11 / pg. 3

configura uso da estrutura da Companhia e de informações corporativas para

viabilizar interesse pessoal de Conselheiro em transação com entidade sobre a

qual a Companhia detém influência";

DO ELEMENTO DEFINIDOR NÃO ANALISADO: O DERIVATIVO FANTASMA E

O DILEMA INESCAPÁVEL

v. "ocorre que essa opção de venda, instrumento financeiro cuja existência é

pressuposto lógico da decisão de arquivamento, não foi divulgada ao mercado

nos termos da Resolução CVM nº 44/2021";

w. "a área técnica, confrontada com esse questionamento, optou por solução

procedimental conveniente: transferir a análise da suposta "falha de

comunicação" para processo autônomo (19957.013947/2025-76), como se

fosse questão dissociada da presente investigação (item 36)";

x. "o controlador não teria efetivamente se desfeito das ações; ele teria apenas

obtido liquidez temporária, mantendo exposição econômica ao ativo via

obrigação potencial de recompra"; e

y. "possível manipulação do free float e burla ao Regulamento do Novo Mercado".

ANÁLISE

4. Inicialmente, cumpre mencionar que a reclamação original foi

analisada no Parecer Técnico nº 113/2025-CVM/SEP/GEA-3 ("Parecer 113"),

sendo a leitura daquele parecer recomendada para um maior aprofundamento

das questões aqui apresentadas.

Da tempestividade do Recurso

5. O recurso é tempestivo à luz do §7º do art. 4º da Resolução 45 c/c

art. 2º da Resolução 46, uma vez que o mesmo foi apresentado em 17.11.2025,

ou seja, 5 dias úteis após o recorrente ter ciência, em 10.11.2025, do

entendimento da SEP (2503461).

Do cabimento do Recurso

6. Tendo sido o processo instaurado com o objetivo de analisar uma

reclamação, devem ser considerados os ritos previstos na Resolução 45, que,

em seu art. 4º, §4º, ressalta que "somente cabe recurso da decisão contida no

inciso I, do caput, se ausente a fundamentação ou caso esteja em desacordo

com posicionamento prevalecente no Colegiado".

7. A respeito, o Parecer 113 que analisou a reclamação foi

devidamente fundamentado, não tendo sido identificado nenhum

posicionamento prevalecente do Colegiado contrário à conclusão alcançada

pela SEP.

8. Assim sendo, entende-se que o Colegiado não deveria conhecer o

presente recurso, ressalvando a possibilidade prevista no §8º do art. 4º da

Resolução 45, em que "o Colegiado pode, de ofício ou a pedido da

superintendência, conhecer de tema objeto de recurso sob a forma de consulta,

hipótese na qual deverá manifestar-se sobre a matéria".

Do Mérito

Parecer Técnico 137 (2523738) SEI 19957.003343/2025-11 / pg. 4

9. A despeito do mencionado no §7º, retro, em resumo, o Reclamante

entende que ocorreram falhas da área técnica na elaboração do Parecer 113.

Nos tópicos abaixo, serão analisados os principais questionamentos

apresentados no recurso.

Risco de crédito da operação

10. Na opinião do Reclamante, "ao adquirir a opção de venda, a

Braslight não eliminou o risco; ela o transmutou. O risco de mercado

(volatilidade do ativo AALR3) foi substituído por risco de crédito contra o Fundo

Fonte de Saúde, cujo beneficiário final é o Sr. N T ".

11. Adicionalmente, o Reclamante questiona o termo "retorno

garantido" utilizado no seguinte trecho do Parecer 113:

“Nesse sentido vale mencionar que o investimento em tela, com base nas

informações disponíveis nos autos, tem o retorno garantido de IPCA+10%, taxa

essa bem superior a meta atuarial do plano de previdência da Light”.

12. A respeito, cumpre mencionar que o termo “retorno garantido” foi

utilizado no sentido de ressaltar que, caso o valor das ações apresentasse

queda, a Braslight poderia exercer sua opção de venda e receber um retorno

equivalente a IPCA+10%.

13. Obviamente tal retorno está exposto ao risco de crédito. De fato,

todo investimento envolve algum risco.

14. Quanto ao risco de crédito em si, este foi considerado pelo Comitê

de Investimentos da Braslight, sendo, inclusive, o motivo pelo qual a operação

não foi aprovada pela unanimidade dos seus membros.

15. No entendimento do Reclamante, deveria a CVM analisar o risco de

crédito e as garantias envolvidas na operação. Entretanto, não cabe à CVM se

substituir ao administrador quanto a tomada da decisão, mas sim verificar se

esta decisão foi tomada pelos administradores, nos termos dos artigos 153 e

154 da Lei nº 6.404/76.

16. Dispõem o seguinte os mencionados artigos:

Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas

funções, o cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costuma

empregar na administração dos seus próprios negócios.

Art. 154. O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe

conferem para lograr os fins e no interesse da companhia, satisfeitas as

exigências do bem público e da função social da empresa.

17. No âmbito do Inquérito Administrativo nº 21/04, o Diretor-Relator

Pedro Oliva Marcilio de Sousa manifestou-se, em 15.05.2007, no seguinte

sentido:

(ii) não há violação ao dever de diligência, quando o administrador toma (ou

deixa de tomar) uma decisão, se sua decisão é informada, refletida e

desinteressada (Processos 2005/1443 e 2005/0097, já citados);

18. Assim, com base nas informações disponíveis nos autos, não foi

possível afirmar que a decisão não foi informada, refletida e desinteressada,

uma vez que os riscos da operação foram mencionados pelos membros do

Comitê de Investimentos. Ademais, também não foi possível demonstrar uma

eventual relação da Alliança Saúde com os membros do Comitê de

Parecer Técnico 137 (2523738) SEI 19957.003343/2025-11 / pg. 5

Investimentos e os diretores da Braslight.

19. Não obstante a impossibilidade de se demonstrar tais pontos,

cumpre reforçar que o art. 153 não se aplica aos diretores da Braslight. A

apuração de responsabilidade dos administradores de uma entidade fechada

de previdência complementar é de competência da Superintendência Nacional

de Previdência Complementar - Previc. Nos termos do art. 2º da Lei nº

12.154/2009, "compete à Previc proceder à fiscalização das atividades das

entidades fechadas de previdência complementar e de suas operações", não

tendo a CVM competência para apurar a responsabilidade desses

administradores.

20. Como mencionado no Parecer 113, “não foi possível identificar

nenhuma infração cometida pelos administradores ou acionistas da Light

quanto à aprovação, pela Braslight, da aquisição de ações emitidas pela

Alliança Saúde” (grifei).

Influência direta da administração da Light

21. O reclamante questiona também a utilização do termo “influência

direta” utilizado no Parecer 113:

"Assim, além de não ser possível verificar uma influência direta da

administração da Light na decisão da compra das ações da Alliança Saúde (...)

também não foi possível concluir (...) que a operação foi realizada contra o

melhor interesse da Braslight." [ênfase adicionada]";

22. No entendimento do reclamante, "a CVM substitui o termo

"influência" (que admitiu existir) por "influência direta na decisão" (que utiliza

como álibi para o arquivamento)".

23. Reforça ainda o reclamante que, “ao criar distinção artificial entre

"influência" (que admitiu) e "influência direta na decisão" (que usou como

fundamento para arquivar), a área técnica aplica padrão jurídico inexistente na

legislação, contraria a jurisprudência da própria CVM e esvazia a eficácia dos

deveres fiduciários previstos na Lei das S.A”.

24. A respeito, como mencionado no Parecer 113, verificou-se que 3

dos 5 membros do Conselho Deliberativo são eleitos pela Companhia, de modo

que existe uma influência da Companhia no Conselho Deliberativo da Braslight.

25. Não obstante, a decisão quanto ao investimento foi tomada pela

Diretoria Executiva, e não pelo Conselho Deliberativo.

26. Nos termos do item 18 da Política de Investimentos – Plano A/B,

cabe ao Comitê de Investimentos a aprovação de investimentos em ações que

ligadas ao Grupo Econômico da Patrocinadora, e não ao Conselho Deliberativo.

27. Embora o Conselho Deliberativo possa exercer uma eventual

influência ao determinar diretrizes gerais para o investimento, no presente caso

concreto o Reclamante não teve êxito em demonstrar uma influência da Light

na decisão da diretoria ou no Comitê de Investimentos da Braslight.

28. O reclamante menciona também diversas vezes a existência de

conflito, citando, inclusive, o fato de a diretoria da Companhia ter sugerido que

o vendedor procurasse a Braslight com relação à proposta.

29. Não obstante, como citado no Parecer 113 e reforçado na presente

análise, não foi possível identificar nenhuma ligação entre o acionista da

Alliança Saúde e os diretores da Braslight.

Parecer Técnico 137 (2523738) SEI 19957.003343/2025-11 / pg. 6

30. Vale lembrar ainda que, nos termos do § 1º, art. 154, Lei 6.404/76,

“o administrador eleito por grupo ou classe de acionistas tem, para com a

companhia, os mesmos deveres que os demais, não podendo, ainda que para

defesa do interesse dos que o elegeram, faltar a esses deveres”.

31. Em diversos precedentes, o Colegiado da CVM entendeu que o

conflito de interesses que impede o administrador de participar de determinada

deliberação, nos termos do art. 156 da Lei 6.404/76, deve envolver, de um lado,

interesses da companhia e, de outro, o interesse pessoal do administrador em

questão. Assim, os administradores não ficam impedidos, a priori, de participar

de deliberações que envolvam interesse conflitante com os interesses dos

acionistas que os elegeram, à luz do art. 156 da Lei 6.404/76.

Da eventual não existência do contrato de opção

32. O reclamante aponta ainda uma eventual inexistência do contrato

de opção de venda das ações, questionando o fato de a área técnica ter optado

por adotar uma “solução procedimental conveniente: transferir a análise da

suposta "falha de comunicação" para processo autônomo (19957.013947/202576)”.

33. A respeito, informamos que esta questão será objeto de apreciação

da GEA-4 em processo administrativo próprio, uma vez que ela é a gerência

responsável pelo acompanhamento das empresas do setor de atividade da

Alliança Saúde.

34. Por fim, quanto a eventual “manipulação do free float” mencionada

pelo Reclamante, informamos que foi encaminhado o Ofício nº

352/2025/CVM/SEP/GEA-3 (2521253) à B3 comunicando o referido

questionamento. Ademais, informamos que esta questão também será

considerada pela GEA-4 no mencionado Processo 19957.013947/2025-76.

CONCLUSÃO

35. Por todo o exposto, as informações apresentadas no recurso não

tiveram êxito em reformar o entendimento da SEP quanto a conclusão de

q u e não foi possível identificar eventuais infrações cometidas pelos

administradores e acionistas da Light.

36. Quanto ao cabimento do recurso, considerando que o §4º do art. 4º

da Resolução 45 dispõe que "somente cabe recurso da decisão contida no

inciso I, do caput, se ausente a fundamentação ou caso esteja em desacordo

com posicionamento prevalecente no Colegiado", entende-se que o Colegiado

não deveria conhecer o presente recurso.

37. Isto posto, sugere-se o envio do presente processo à SGE,

recomendando o seu posterior encaminhamento ao Colegiado, nos termos do

artigo 4º, §4º, da Resolução 45. Sugere-se ainda que seja designado relator,

nos termos do §7º do art. 4º da Resolução 45 c/c art. 15 da Resolução 46.

Atenciosamente,

Rafael da Cruz Peixoto

Analista

Parecer Técnico 137 (2523738) SEI 19957.003343/2025-11 / pg. 7

De acordo,

À SEP,

Gustavo dos Santos Mulé

Gerente de Acompanhamento de Empresas 3

De acordo,

À SGE

Fernando Soares Vieira

Superintendente de Relações com Empresas

Ciente.

À EXE, para as providências exigíveis.

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Rafael da Cruz Peixoto, Inspetor

Federal do Mercado de Capitais, em 04/12/2025, às 14:02, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo dos Santos Mulé,

Gerente, em 04/12/2025, às 14:17, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira,

Superintendente, em 04/12/2025, às 14:54, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos,

Superintendente Geral, em 04/12/2025, às 15:45, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Parecer Técnico 137 (2523738) SEI 19957.003343/2025-11 / pg. 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.003343/2025-11

Reg. Col. 3438/25

Recorrente: Esh Theta Master Fundo de Investimento Financeiro Multimercado

Assunto: Recurso em face de decisão da SEP de encerrar processo ante o

entendimento de ausência de identificação de irregularidade

Relatora: Diretora Marina Copola

RELATÓRIO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de recurso interposto por Esh Theta Master Fundo de Investimento

Multimercado (“Recorrente”), representado por V J T (“V

T ”)1, em face da decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP de

encerrar o presente processo2, instaurado para apurar fatos relacionados à aquisição, pela

Fundação de Seguridade Social Braslight (“Braslight”), entidade fechada de previdência

patrocinada pela Light S.A. (“Light” ou “Companhia”) e outras empresas de seu grupo, de

ações de emissão da Alliança Saúde e Participações S.A. (“Alliança”) (AALR3).

2. Este processo tem origem em denúncia formulada por V T em

31/03/20253, na qual relatou o seguinte:

i) em 25/03/2025, cerca de 10 milhões de ações da Alliança teriam sido negociadas ao

preço de R$11,49, movimentando aproximadamente R$115 milhões;

ii) na mesma data, a MAM Asset Management Gestora de Recursos Ltda. (“MAM”),

gestora do Fonte de Saúde Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia

(“Fundo”), que tinha como cotista N.S.R.T., teria anunciado a redução da participação

1 Doc. nº 2510242.

2 Doc. nº 2503226.

3 Doc. nº 2299640.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 1 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

do Fundo na Alliança, o que não foi divulgado na página de relações com investidores

desta sociedade;

iii) em 28/03/2025, a Alliança teria comunicado ao mercado que a Braslight teria

adquirido as ações de sua emissão negociadas em 25/03/2025;

iv) a oscilação subsequente do preço das ações teria gerado prejuízo estimado de R$ 38

milhões aos planos da Braslight, o que poderia implicar ônus à Light, tendo em vista

a existência de planos na modalidade de benefício definido – isto é, nos quais, em caso

de prejuízo, compete à patrocinadora realizar contribuições extraordinárias destinadas

a assegurar o pagamento dos benefícios previamente estabelecidos; e

v) N.S.R.T. estaria por trás do investimento de fundos geridos pela WNT Gestora de

Recursos Ltda., titulares de 35,05% das ações ordinárias da Light, e tanto N.S.R.T.

quanto P.M.B. comporiam o conselho de administração da Light.

3. Tendo isso em vista, a SEP solicitou esclarecimentos de Light, Braslight, N.S.R.T. e

P.M.B.4.

4. A Light sustentou que a sua condição de patrocinadora da Braslight não lhe conferiria

controle ou ingerência sobre as decisões de investimento da entidade, tendo em vista que: (i)

a estrutura de governança da Braslight é composta por uma diretoria executiva, um conselho

deliberativo, um conselho fiscal e um comitê de investimentos; (ii) as patrocinadoras da

Braslight apenas teriam o direito de indicar três membros para o conselho deliberativo; e (iii) a

política de investimentos da Braslight para o período de 2024 a 2028 estabelece que a

aprovação de investimentos depende de deliberação do comitê de investimentos e de posterior

referendo da diretoria executiva.

5. A Companhia também alegou que, após sua diretoria ter sido procurada pela MAM

sobre a proposta de negociação de ações da Alliança, a qual teria sido recusada em razão de

sua política de investimentos, sugeriu que a Braslight fosse procurada, por entender que

poderia se tratar de uma oportunidade de investimento. Além disso, afirmou que “não travou,

por meio de seus administradores, nenhum contato ou participou, de forma direta ou indireta,

4 Ofícios nº 106/2025/CVM/SEP/GEA-3, nº 215/2025/CVM/SEP/GEA-3 e nº 234/2025/CVM/SEP/GEA-3

(docs. nº 2310243, nº 2397055 e nº 2414540).

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 2 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

da análise, negociações e/ou tomada de decisão de investimento sobre a oportunidade de

investimento no âmbito da Braslight”.

6. Além disso, em relação ao processo de indicação dos membros do conselho

deliberativo da Braslight, a Companhia informou que as indicações de três dos cinco membros

seriam realizadas mediante deliberação da patrocinadora fundadora com maior valor de

patrimônio acumulado, a Light Serviços de Eletricidade S/A, sua subsidiária (“Light SESA”),

e que a seleção dos membros levaria em conta conhecimento técnico5.

7. A Light também forneceu, a pedido da SEP, o inteiro teor das atas da 3ª reunião

ordinária do comitê de investimentos e da 1164ª reunião ordinária da diretoria executiva da

Braslight, nas quais ocorreu a aprovação do investimento nas ações da Alliança, bem como o

material disponibilizado aos membros do comitê para a referida deliberação6.

8. A Braslight, por sua vez, apresentou esclarecimentos sobre os seus planos de

previdência e sobre o processo interno de deliberação de investimentos7, além de relatar que

a proposta da MAM teria consistido na participação em um leilão para aquisição de cerca de

5% das ações de emissão da Alliança, em operação única e a preços de mercado, tendo como

contraparte vendedora o Fundo, acionista controlador da companhia8. Tal proposta teria sido

devidamente avaliada pelos órgãos da Braslight, de modo que o processo decisório para a

aprovação do investimento teria seguido o seu processo interno de governança e as regras da

Resolução CMN nº 4.992/2022.

9. No que se refere às condições da operação, a Braslight informou que foram pactuados,

entre outros: (i) opção de venda ao final do prazo de 18 meses, com o preço das ações

adquiridas corrigido pelo IPCA + 10% ao ano, superior à taxa atuarial mínima dos planos que

fizeram o investimento; (ii) a constituição de garantia real na forma de alienação fiduciária

sobre ações adicionais de emissão da companhia, em montante correspondente a R$200

milhões; e (iii) possibilidade de o vendedor substituir 50% das ações alienadas como garantia

real por ações da Light.

5 Doc. nº 2406789.

6 Doc. nº 2424388.

7 Doc. nº 2322914, pp. 4-13.

8 Doc. nº 2322914.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 3 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

10. Por sua vez, N.S.R.T.9 esclareceu que, embora ocupasse cargo no conselho de

administração da Light e detivesse participação societária relevante na Companhia, não

mantinha qualquer relação com a Braslight, tampouco exercia qualquer cargo ou função na

entidade. Destacou, ainda, que, na condição de beneficiário final do Fundo, tinha

conhecimento de que a MAM vinha buscando oportunidades para a alienação das ações da

Alliança, diante da necessidade de reenquadramento do free float mínimo da companhia, nos

termos do regulamento do Novo Mercado da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão. Ressaltou,

contudo, não ter participado diretamente da operação em questão, nem se envolvido na

prospecção de potenciais interessados, nas tratativas ou em sua implementação.

11. Já P.M.B.10 afirmou não possuir qualquer relação com a Braslight e esclareceu que

integrava os conselhos de administração da Light e da Alliança, que, até onde saberia, não

teriam participado do investimento da Braslight.

12. Posteriormente, o Recorrente apresentou manifestação complementar11, na qual

enfatizou que a Alliança teria deixado de divulgar o derivativo relacionado à opção de venda

firmada no âmbito da aquisição das ações da Alliança, conforme exigido pela Resolução CVM

nº 44/2021.

II. O PARECER IMPUGNADO

13. Com base nos elementos reunidos, em 10/10/2025, a SEP emitiu o Parecer Técnico nº

113/2025-CVM/SEP/GEA-312, no qual concluiu que não seria possível identificar infrações

de administradores da Light acerca da aquisição de ações AALR3 pela Braslight, o que

resultou no arquivamento do processo em 24/10/2025.

14. No parecer, a SEP constatou que:

i) embora a Light exerça influência indireta na Braslight, por meio da indicação de

membros do conselho deliberativo, não seria possível caracterizar influência direta na

9 Doc. nº 2322914, pp. 14-17.

10 Doc. nº 2322914, pp. 18-19.

11 Doc. nº 2439168.

12 Doc. nº 2467911.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 4 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

decisão de investimento, uma vez que a decisão cabe aos administradores da Braslight

e não da Companhia;

ii) não teria sido possível concluir, neste momento, que a operação teria sido realizada

contra o melhor interesse da Braslight;

iii) a operação foi realizada a preços de mercado e submetida à estrutura de governança

da Braslight, com deliberação do comitê de investimentos e referendo da diretoria

executiva;

iv) a estrutura da operação previa mecanismos de proteção, incluindo remuneração

mínima (IPCA + 10% a.a.)13, superior à meta atuarial do plano de previdência, além

de garantias14; e

v) eventuais questões relacionadas à divulgação de informações sobre o derivativo pela

Alliança seria analisada em processo apartado – o Processo CVM

nº 19957.013947/2025-76.

15. Em 03/11/2025, o Recorrente apresentou uma nova manifestação15, na qual apresentou

fatos supervenientes voltados a corroborar a influência da administração da Companhia nos

investimentos da Braslight, tais como:

i) a concentração de investimentos da Braslight em ativos ligados a N.S.R.T.;

ii) a existência de estrutura de investimentos interligados, envolvendo uma série de

operações sucessivas entre entidades relacionadas, que indicaria possível circularidade

na alocação de recursos, com potencial benefício indireto ao Sr. N.S.R.T.; e

iii) indícios de realização de operações atípicas e potencialmente conflitantes no âmbito

da Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. (“Emae”), após a assunção de seu

13 Ao final do prazo de 18 meses, a Braslight tinha uma opção de venda das ações adquiridas por um valor

equivalente ao pago, acrescida da remuneração de IPCA + 10% a.a. Ao mesmo tempo, o Fundo tinha uma opção

de compra das ações, a um spread de 10% sobre a valorização das ações, descontada a taxa de retorno de IPCA

+ 10% a.a.

14

15 Doc. nº 2497792.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 5 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

controle por N.S.R.T., incluindo movimentações financeiras relevantes e redução

expressiva de caixa.

16. Ainda assim, a SEP manteve a decisão de arquivamento do processo16, reiterando os

termos do parecer técnico e afirmando que, como a Braslight é entidade fechada de

previdência complementar, a CVM não seria competente para analisar eventual concentração

de investimentos em ativos ligados a N.S.R.T. e nem possível descumprimento dos deveres

fiduciários de seus administradores. Ademais, quanto aos indícios de realização de operações

atípicas e potencialmente conflitantes no âmbito da Emae, a SEP informou ter instaurado o

Processo CVM nº 19957.015421/2025-21. O encerramento do processo foi reiterado em

11/11/202517.

III. O RECURSO

17. No recurso, datado de 17/11/2025, o Recorrente sustenta que a decisão de

arquivamento se baseou em análise incompleta e em premissas inadequadas. Em síntese, ele

argumenta que:

i) a área técnica teria se equivocado ao entender que a operação teria retorno garantido,

uma vez que a opção de venda apenas converteria risco de mercado em risco de crédito

da contraparte, o que teria resultado na ausência de exame sobre a capacidade

financeira do Fundo e sobre a adequação das garantias vinculadas à operação;

ii) a SEP teria se contradito ao, de um lado, reconhecer não ser possível afastar a

influência da Light sobre a Braslight, tendo em vista a participação da Companhia, por

meio de subsidiária, na eleição da maioria de seu conselho deliberativo e, de outro,

concluído pelo arquivamento por ausência de influência direta na decisão de

investimento;

iii) a indicação da Braslight como potencial investidora pela diretoria da Light constituiria

elemento relevante para a apuração de eventual violação de seus deveres fiduciários;

16 Ofício Interno nº 504/2025/CVM/SEP/GEA-3 (doc. nº 2499341).

17 Doc. nº 2503226.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 6 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

iv) não teria havido análise adequada da existência e da ausência de divulgação de

instrumento derivativo associado à operação nos termos da Resolução CVM

nº 44/2021; e

v) haveria indícios adicionais de conflitos de interesse e de concentração de

investimentos em ativos vinculados a N.S.R.T.

18. Com base nisso, o Requerente requer:

i) o recebimento e conhecimento do recurso;

ii) a concessão de efeito suspensivo à decisão de arquivamento;

iii) a adoção de medidas voltadas à transparência e à participação no processo, incluindo

a publicação de extrato do recurso no site da CVM, o acesso integral aos autos, a

apresentação de manifestações, a produção de provas e o acompanhamento das

diligências;

iv) a reconsideração da decisão de arquivamento pela área técnica ou, subsidiariamente,

sua reforma pelo Colegiado;

v) a intimação da Alliança, do Fundo e da Braslight para apresentação de documentos e

esclarecimentos relativos à existência, formalização, registro, aprovação interna,

validade jurídica, divulgação e lastro econômico de instrumento derivativo associado

à operação;

vi) a expedição de ofício à B3 para verificação de eventual registro de operação

estruturada envolvendo derivativos;

vii) o envio de ofício à Superintendência Nacional de Previdência Complementar –

PREVIC para manifestação acerca da adequação da operação às normas aplicáveis às

entidades fechadas de previdência complementar;

viii) a suspensão da tramitação de processo administrativo conexo até a conclusão da

presente apuração;

ix) a intimação da Light para prestação de esclarecimentos públicos sobre sua política de

relacionamento com a Braslight;

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 7 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

x) a apresentação, pela Braslight, de relatório detalhado sobre a operação em assembleia

de participantes;

xi) a instauração imediata de processos administrativos sancionadores para apuração de

responsabilidade de N.S.R.T., por potenciais violações a deveres de lealdade e gestão

de conflitos de interesses, bem como, se aplicável, à obrigação de divulgação; de

diretores da Light, por possíveis infrações aos deveres de diligência e lealdade e

eventual abuso de poder, de membros do comitê de investimentos e da diretoria

executiva da Braslight, por eventual descumprimento do dever de diligência, bem

como de administradores da Alliança, por eventual falha no cumprimento de deveres

regulatórios; e

xii) a apuração de aspectos específicos da operação, incluindo identificação de

administradores envolvidos, comunicações entre agentes, adequação das garantias,

capacidade financeira do Fundo e existência de operações semelhantes.

19. Em manifestação posterior, datada de 09/02/202618, o Recorrente, além de reiterar as

alegações e os pedidos formulados no recurso, tratou de fatos posteriores e suscitou supostas

irregularidades na atuação dos servidores responsáveis pela condução do caso.

20. Quanto ao primeiro desses dois temas, o Recorrente argumentou que o entendimento

da SEP de que a operação estaria protegida pelas garantias firmadas não se sustentaria, tendo

em vista fatos relevantes divulgados pela Alliança entre 06 e 09/02/2026 sobre a execução de

garantias fiduciárias por credores, que resultaram na transferência de seu controle acionário,

a diluição substancial das participações anteriormente detidas por veículos ligados a N.S.R.T.,

e à execução de garantias envolvendo participação relevante na Light.

21. Nesse sentido, ele alega que a operação se apoiaria em garantias de natureza circular

e em ativos sujeitos a estresse financeiro, cuja efetividade teria restado comprometida pela

execução por credores preferenciais.

22. Por sua vez, em relação à atuação dos servidores responsáveis pelo presente processo,

o Recorrente sustentou, em síntese, que teria havido omissão na análise de aspectos relevantes

18 Doc. nº 2585138.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 8 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

da operação, adoção de premissas fáticas posteriormente infirmadas pelos eventos

supervenientes, bem como atuação incompatível com os deveres institucionais desta

autarquia.

23. Em complemento aos pedidos apresentados no recurso, o Requerente solicitou:

i) o conhecimento do tema pelo Colegiado sob a forma de consulta, nos termos do art.

4º, §8º, da Resolução CVM nº 45/2021;

ii) a inclusão do processo no escopo do Grupo de Trabalho Master/REAG e Entidades

Conexas;

iii) o afastamento de servidor de processos relacionados a N.S.R.T. e a companhias por

ele controladas ou influenciadas;

iv) a apuração da conduta de servidor e de seus superiores hierárquicos, inclusive quanto

à suposta omissão, parcialidade e condução inadequada de processos;

v) a revisão das manifestações técnicas anteriormente produzidas por servidor, por equipe

independente; e

vi) a comunicação dos fatos ao Ministério Público Federal, para avaliação de eventual

prática de atos de improbidade administrativa.

II. MANIFESTAÇÕES DA ÁREA TÉCNICA E DA PFE SOBRE O RECURSO

24. A SEP analisou o recurso no Parecer Técnico nº 137/2025-CVM/SEP/GEA-319,

registrando que, nos termos do art. 4º, §4º, da Resolução CVM 45/202120, o recurso somente

seria cabível se ausente fundamentação ou se a decisão estivesse em desacordo com o

posicionamento prevalecente do Colegiado, o que não se verificaria no presente caso.

19 Doc. nº 2523738.

20 Art. 4° Considerando as informações obtidas na investigação das infrações administrativas, as

superintendências podem: I – deixar de lavrar termo de acusação nos casos em que concluírem: a) pela

inexistência de irregularidades ou pela extinção da punibilidade; ou b) pela pouca relevância da conduta, a baixa

expressividade da ameaça ou da lesão ao bem jurídico tutelado e a possibilidade de utilização de outros

instrumentos ou medidas de supervisão que julgarem mais efetivos; (...) § 4º Somente cabe recurso da decisão

contida no inciso I, do caput, se ausente a fundamentação ou caso esteja em desacordo com posicionamento

prevalecente no Colegiado.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 9 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

Recomendou, portanto, que o Colegiado não conhecesse do recurso, ressalvada a hipótese de

conhecimento como consulta, prevista no §8º do mesmo artigo21.

25. No mérito, a SEP registrou que a documentação do comitê de investimentos da

Braslight mencionaria estrutura com remuneração mínima (IPCA + 10% a.a.) e que teriam

sido discutidos, no âmbito do comitê, aspectos relacionados ao risco de crédito. Nesse sentido,

a SEP apontou que não caberia à CVM se substituir ao administrador quanto à tomada da

decisão, mas sim verificar se esta decisão foi tomada pelos administradores, nos termos dos

arts. 153 e 154 da Lei nº 6.404/1976. Ressaltou, no entanto, que tais dispositivos não se

aplicariam aos diretores da Braslight, entidade fechada de previdência complementar, que se

sujeita à competência exclusiva da PREVIC.

26. Além disso, a área técnica reiterou que, embora a Companhia tenha influência quanto

a três dos cinco membros do conselho deliberativo da Braslight, a decisão quanto ao

investimento depende de aprovação do comitê de investimentos e referendo da diretoria

executiva.

27. Por fim, a SEP informou que, em razão dos questionamentos formulados pelo

Recorrente acerca de possível manipulação do free float da Alliança, encaminhou ofício à B3

para apuração da matéria, tema que passou a ser analisado no âmbito do Processo CVM

nº 19957.013947/2025-76.

28. Em 23/02/2026, por meio do Ofício Interno nº 70/2026/CVM/SEP/GEA-322, a SEP

destacou que o recurso interposto em 17/11/2025 foi regularmente analisado e, em

conformidade com o procedimento usual, devidamente encaminhado ao Colegiado, afastando

a alegação de que teria havido impedimento de acesso à matéria. Sugeriu, ainda, o

encaminhamento do expediente à Procuradoria Federal Especializada – PFE, para avaliação

de eventuais providências diante da apresentação, pelo Recorrente, de informações

consideradas inverídicas.

21 § 8º O Colegiado pode, de ofício ou a pedido da superintendência, conhecer de tema objeto de recurso sob a

forma de consulta, hipótese na qual deverá manifestar-se sobre a matéria.

22 Doc. nº 2589920.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 10 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

29. Quanto ao pedido de inclusão no Grupo de Trabalho Master/REAG, a SEP também

sugeriu o encaminhamento do expediente à PFE, para orientação quanto ao tratamento a ser

conferido à solicitação.

30. Por sua vez, quanto aos pedidos de responsabilização de servidores, a área técnica

defendeu a regularidade de sua atuação, ressaltando os limites de competência da CVM e a

inexistência de indícios de irregularidades. Reiterou, nesse sentido, que não compete à

autarquia apurar a conduta dos administradores da Braslight (matéria inserida na esfera de

atribuições da PREVIC), nem substituir o juízo dos administradores quanto às decisões de

investimento. Esclareceu, ainda, que os pareceres técnicos foram elaborados em conformidade

com a governança interna da SEP, com a devida participação de inspetor, gerente e

superintendente, cabendo ao Colegiado a decisão final.

31. Em atendimento às solicitações apresentadas pela SEP, a PFE manifestou-se no

sentido de que23: (i) a alegação de que a técnica teria encerrado o presente processo de maneira

indevida seria inverídica, uma vez que o recurso foi regularmente analisado e encaminhado

ao Colegiado, tendo o Recorrente pleno conhecimento dessa circunstância; (ii) não seria

cabível a inclusão do caso no Grupo de Trabalho Master/REAG, porquanto a apuração de

eventual responsabilidade de servidores públicos compete à Corregedoria da CVM, a quem

incumbe realizar o juízo de admissibilidade e, se for o caso, instaurar procedimento

disciplinar; e (iii) não haveria, no momento, elementos que justifiquem a comunicação ao

Ministério Público Federal, a qual dependeria da existência de indícios mínimos de

improbidade administrativa, podendo ser reavaliada caso surjam novos elementos, sem

prejuízo de o próprio interessado levar os fatos diretamente às autoridades competentes.

32. Fui sorteada relatora deste processo na reunião do Colegiado de 09/12/202524.

É o breve relatório.

23 Cf. NOTA Nº 00001/2026/GJU - 1 (FIN)/PFE-CVM/PGF/AGU (doc. nº 2629417) e NOTA Nº

00013/2026/GJU - 1 (GABINETE)/PFE-CVM/PGF/AGU (doc. 2629417).

24 Doc. nº 2530826.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 11 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

VOTO

1. Por estarem presentes os pressupostos de admissibilidade, conheço do recurso e

determino o seu regular processamento.

2. Desde logo, adianto que, a meu ver, o recurso merece parcial provimento, com a

consequente reforma da decisão de arquivamento, a fim de que a SEP realize diligências

complementares e aprofunde a sua análise em relação a determinados aspectos que, conforme

se verá, não foram suficientemente enfrentados. Quanto aos demais pedidos formulados pelo

Recorrente, adianto que serão, em sua maior parte, indeferidos, por ausência de amparo

normativo ou por se inserirem no âmbito de competência da área técnica.

3. A seguir, examino, inicialmente, o cabimento do recurso, à luz da alegada ausência de

fundamentação da decisão recorrida; na sequência, analiso os demais pedidos formulados pelo

Recorrente. Ao final, concluo.

I. ASPECTOS DA DECISÃO DE ARQUIVAMENTO QUE CARECERAM DE FUNDAMENTAÇÃO

4. Entendo que o recurso é cabível, nos termos do art. 4º, §4º, da Resolução CVM

nº 45/202125, em razão da ausência de fundamentação da decisão da área técnica que

determinou o arquivamento do presente processo no que se refere: (i) ao encaminhamento da

proposta de investimento da Light para a Braslight; e (ii) à influência da Light sobre os

investimentos da Braslight.

5. Antes de examinar especificamente cada uma dessas questões, cumpre esclarecer que

o entendimento ora manifestado não implica qualquer juízo de censura quanto à regularidade

ou à adequação da atuação da SEP no âmbito do presente processo, matéria que será apreciada

de forma mais detida na seção seguinte deste voto.

6. Cumpre, ainda, assinalar que a revisão da decisão de arquivamento e as recomendações

de diligências complementares propostas a seguir se inserem no âmbito da adequada

observância da separação de atribuições entre, de um lado, as superintendências da CVM e,

25 Art. 4º [...] § 4º Somente cabe recurso da decisão contida no inciso I, do caput, se ausente a fundamentação ou

caso esteja em desacordo com posicionamento prevalecente no Colegiado.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 12 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

de outro, o Colegiado. Nesse sentido, importa destacar que, não obstante a autonomia das

áreas técnicas no exercício de suas funções investigativa e acusatória, permanece preservada

a prerrogativa do Colegiado de recomendar o reexame de matérias ou aspectos eventualmente

não considerados na análise inicial quando entender que tal medida é pertinente26.

7. Feitos esses esclarecimentos iniciais, passo, na sequência, ao exame das questões que

fundamentam o cabimento do recurso.

O encaminhamento da proposta de investimento para a Braslight

8. Em primeiro lugar, entendo que não foram devidamente esclarecidas as circunstâncias

relativas ao contato inicial entre a MAM e a diretoria da Light para a apresentação da proposta

de aquisição de ações da Alliança, e tampouco aquelas relativas ao encaminhamento dessa

proposta à Braslight.

9. Embora a SEP tenha diligenciado para obter maiores esclarecimentos a esse respeito

por meio do Ofício nº 106/2025/CVM/SEP/GEA-3, a Light se limitou a descrever essas

interações em termos genéricos, sem especificar quando ocorreram ou apresentar registros

que poderiam embasar a veracidade do relato27. Tampouco foram apresentados elementos que

26 Nesse sentido, o entendimento manifestado pelo então Diretor Gustavo Gonzalez no âmbito do Processo CVM

nº 19957.008672/2016-68 (Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, d. em 19/09/2017): “Como bem apontado pela área

técnica, desde a edição da Deliberação CVM nº 457/2002, a CVM adotou um desenho institucional que separa,

de um lado, as funções investigativa e acusatória e, de outro, a função julgadora. Nesse regime, as atividades de

investigação e acusação são conduzidas, com independência, pelas superintendências da CVM, sem a

intervenção do Colegiado. Contudo, essa autonomia não retira do Colegiado a prerrogativa de devolver

processos às áreas técnicas com a recomendação de que determinada matéria seja reexaminada à luz de aspectos

que, eventualmente, não tenham sido totalmente considerados na análise inicialmente realizada pela

superintendência. Tal afirmativa em nada contradiz os diversos precedentes onde, reiteradamente, se afirmou a

independência entre as instâncias investigativa e julgadora. Afinal, a decisão acerca da instauração de processo

sempre caberá ao juízo discricionário, mas necessariamente motivado, da superintendência. Nesse sentido,

recordo que em mais de uma oportunidade o Colegiado da CVM já recomendou que a área técnica reavaliasse

sua decisão de encerrar um processo investigativo sem a instauração de processo sancionador. [...] Entendo que

tais recomendações são particularmente pertinentes quando o Colegiado, sem qualquer pré-julgamento acerca da

matéria discutida no processo, entende que a área técnica (i) não examinou fatos ou alegações importantes ou

(ii) fundamentou suas conclusões em tese(s) jurídica(s) que não reflete(m) o posicionamento do Colegiado. No

caso em tela, compulsando os autos vejo que a SEP não examinou, ao menos nos autos deste processo, as

reclamações acerca de dois outros aspectos formais relacionados à Operação”.

27 Mais precisamente, a Companhia apenas informou o seguinte: “No que se refere à oportunidade de

investimento objeto da Denúncia, informamos que a Diretoria da Companhia foi procurada pela MAM Asset

Management Gestora de Recursos Ltda. (“MAM”), gestora do Fonte de Saúde FIP Multiestratégia (“Fonte de

Saúde FIPM”), que apresentou à Companhia proposta para aquisição de ações de emissão da Alliança, com

garantia e outorga de opção de venda pelo mesmo valor e correção por taxa atrativa. Nada obstante o

entendimento da Diretoria de que o investimento pudesse ser financeiramente interessante, a Companhia

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 13 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

corroborassem as informações acerca do direcionamento da MAM e da proposta de

negociação de ações da Alliança para a Braslight.

10. Dessa forma, ainda que o conjunto probatório disponível não seja suficiente para

corroborar as alegações formuladas pelo Recorrente, tampouco se revela apto a afastar a

possibilidade de que a proposta de investimento tenha sido encaminhada à Braslight em razão

da posição ocupada por N.S.R.T. no conselho de administração da Light ou de sua condição

de acionista relevante da Companhia.

11. Diante do exposto, entendo que a realização de diligências complementares destinadas

a esclarecer as interações mantidas entre a MAM, a Companhia e a Braslight relacionadas à

proposta de aquisição de ações de emissão da Alliança é medida recomendável. No contexto

de tais diligências, penso que seria oportuno avaliar a conveniência de dirigir questionamentos

específicos à própria MAM e aos membros da diretoria da Companhia.

A influência da Light sobre os investimentos da Braslight

12. Em segundo lugar, entendo que a decisão de arquivamento do presente processo

também careceu de fundamentação adequada no que diz respeito à influência da Light sobre

a decisão de investimento da Braslight.

13. De início, cumpre destacar que, embora a CVM não detenha competência para avaliar

a atuação dos administradores da Braslight – matéria que, como devidamente consignado pela

SEP, se insere na esfera de atribuições da PREVIC –, a conduta dos administradores da Light

permanece sujeita à supervisão desta autarquia. Nesse contexto, a análise da estrutura de

governança da Braslight no presente processo deve se limitar à verificação da eventual

ocorrência de infrações ao arcabouço normativo da CVM que possam decorrer da influência

exercida pelos administradores da Companhia sobre essa entidade de previdência.

declinou face às limitações da sua política de investimento. No entanto, por entender que a proposta da MAM

poderia constituir oportunidade de investimento, sugeriu que a MAM procurasse a Braslight para oferecer a

operação, que poderia se adequar aos interesses de entidades desta natureza. Na qualidade de patrocinadora da

Braslight, a Light tem dever de cooperação, de modo que, tendo tomado conhecimento sobre oportunidade de

investimento com potencial de retorno financeiro, entendeu que a EFPV poderia ter interesse na proposta. Nada

obstante, registra-se - a Light não travou, por meio de seus administradores, nenhum contato ou participou, de

forma direta ou indireta, da análise, negociações e/ou tomada de decisão de investimento sobre a oportunidade

de investimento no âmbito da Braslight.” (doc. nº 2322914).

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 14 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

14. Embora a conclusão da SEP de que não seria possível identificar uma influência direta

da administração da Companhia na decisão de aquisição de ações da Alliança pela Braslight

encontre respaldo nos elementos constantes dos autos, entendo que a análise empreendida pela

área técnica não contemplou determinados aspectos relevantes da estrutura de governança da

entidade de previdência.

15. Em particular, ao menos aparentemente, não se levou em conta que compete ao

conselho deliberativo, dos quais três de cinco membros eram nomeados pela Light SESA,

nomear e exonerar os membros de sua diretoria executiva, conforme previsto no estatuto

social da Braslight28 – o que, frise-se, deixou de ser mencionado pela Light.

16. Consequentemente, a SEP também deixou de avaliar se os integrantes da diretoria

executiva que referendaram a aquisição das ações da Alliança pela Braslight mantinham

qualquer vínculo ou relação com a Companhia e seus administradores, em especial com

N.S.R.T.

17. Ademais, a partir das informações constantes dos autos, tampouco se mostra claro de

que forma se deu a nomeação dos quatro membros permanentes do comitê de investimentos

que aprovaram a aquisição das ações da Alliança e, por conseguinte, se a Companhia e seus

administradores exerceram algum grau de influência sobre tal nomeação.

18. No caso, o art. 3º do regimento interno do comitê de investimentos estabelece que,

além de um integrante facultativo eleito pela patrocinadora da Braslight, essa instância

deliberativa é composta pelo: (i) administrador estatutário tecnicamente qualificado;

(ii) gerente de investimentos; (iii) gerente de governança, riscos e compliance; e (iv) gerente

de atuária. Além disso, o §1º do mesmo artigo prevê que os mandatos dos membros

permanentes do referido comitê acompanham a duração do exercício de suas respectivas

funções.

19. Com base em tais disposições, constata-se que a participação dos membros no comitê

de investimentos decorreria diretamente do exercício de determinados cargos na estrutura

administrativa da Braslight. Por essa razão, seria oportuno esclarecer a influência das

28 Nesse sentido, o disposto no art. 18, §5º, do estatuto social da Braslight: “Art. 18 [...] Parágrafo 5º - Caberá ao

Conselho Deliberativo a nomeação e a exoneração dos membros da Diretoria Executiva”.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 15 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

patrocinadoras na nomeação de pessoas para tais cargos, tendo em vista eventuais vínculos ou

relações com a administração da Companhia.

20. Por fim, para além dos aspectos relacionados à estrutura de governança da Braslight,

há outros elementos diretamente associados aos investimentos realizados por essa entidade –

noticiados em matérias que trataram da operação em análise – que acentuam a conveniência

da realização de diligências adicionais destinadas a avaliar a eventual influência exercida pela

Companhia e por seus administradores sobre tais decisões, a saber:

i) à época dos fatos examinados no presente processo, aproximadamente 7% do

patrimônio total da Braslight estava aplicado em cotas do Phoenix FIP Multiestratégia

Responsabilidade Limitada29, que possuía exposição aproximada de R$237 milhões

em ações da Emae e da Ambipar Participações e Empreendimentos S.A. – companhias

que possuem ligações com N.S.R.T;

ii) a Braslight, que historicamente não investia em ativos de renda variável, mais que

triplicou sua exposição a ações por meio da aquisição de papéis da Alliança –

companhia cujas ações possuíam baixa liquidez e cujo capital social era, à época da

transação, aproximadamente 88% detido por N.S.R.T. –, sendo que o volume atípico

observado na referida operação levou, inclusive, à interrupção das negociações na B3

antes do encerramento do pregão30; e

iii) na véspera da realização da referida operação, a Alliança, então controlada por

N.S.R.T., antecipou em três dias a divulgação de seus resultados do quarto trimestre,

adiantando também o encerramento do período de vedação à negociação de ações por

parte de seus controladores e executivos31.

21. Ainda que a análise acerca de eventual concentração de investimentos em ativos

vinculados a N.S.R.T. insira-se no âmbito de competência da PREVIC, não cabendo, portanto,

29 Cf. notícia juntada aos autos do processo pelo Recorrente (doc. nº 2497794).

30 Cf.: Pipeline, Tanure vende ações da Alliança para fundo de pensão da Light, publicado em 02/04/2025.

Disponível em: https://pipelinevalor.globo.com/negocios/noticia/tanure-vende-acoes-da-allianca-para-fundode-pensao-da-light.ghtml.

31 Cf.: Pipeline, Tanure vende ações da Alliança para fundo de pensão da Light, publicado em 02/04/2025.

Disponível em: https://pipelinevalor.globo.com/negocios/noticia/tanure-vende-acoes-da-allianca-para-fundode-pensao-da-light.ghtml.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 16 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

à CVM questionar diretamente a Braslight a esse respeito32, entendo que os fatos acima

descritos corroboram a necessidade de examinar com maior profundidade a eventual

influência da Companhia e de seus administradores nas decisões de investimento da Braslight.

22. Diante do exposto, entendo recomendável a realização de diligências complementares

destinadas a esclarecer, dentre outros aspectos conexos com os achados referidos acima: (i)

os critérios de nomeação e os eventuais vínculos institucionais ou profissionais dos membros

da diretoria executiva da Braslight que referendaram a aquisição das ações da Alliança com a

administração da Light; e (ii) a forma de indicação dos membros do comitê de investimentos,

bem como a eventual existência de vínculos entre os integrantes desse órgão que aprovaram

a referida operação e os administradores da Companhia.

II. OS DEMAIS PEDIDOS DO RECORRENTE

23. Feitas essas considerações sobre o cabimento do recurso, e os motivos pelos quais a

decisão de arquivamento do presente processo deve ser reformada, passo ao exame dos demais

requerimentos apresentados pelo Recorrente.

Pedidos de natureza processual

24. O Recorrente solicitou a concessão de efeito suspensivo à decisão de arquivamento e

a adoção de medidas voltadas ao acesso e à participação no processo.

25. Uma vez que a decisão recorrida tinha por objeto o arquivamento do processo, não há

que se falar em concessão de efeito suspensivo, tendo em vista que, como consequência do

provimento parcial do recurso, o processo voltará a tramitar.

26. No tocante às demais medidas, a começar pelo pedido de publicação de extrato do

recurso no endereço eletrônico da CVM, ressalto o caráter público do processo33 – sendo

assegurado ao Recorrente, a qualquer tempo, o direito de vista dos autos, nos termos da

32 Cf. Ofício Interno nº 504/2025/CVM/SEP/GEA-3 (doc. nº 2499341).

33 Cf. Art. 3º da Resolução CVM nº 48/2021: “Art. 3º Os autos dos processos administrativos instaurados na

CVM são considerados de acesso público, ressalvados aqueles cujo sigilo: I – seja imprescindível para a defesa

da intimidade ou do interesse social; II – seja imprescindível para apuração de possível infração às normas cuja

fiscalização incumba à CVM; ou III – esteja assegurado em lei.”

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 17 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

regulamentação aplicável –, bem como das deliberações do Colegiado, que são regularmente

divulgadas34.

27. No mais, o ordenamento já assegura ao Recorrente, na condição de interessado, a

possibilidade de apresentar manifestações e juntar documentos que entenda pertinentes à

apreciação da matéria35.

Condução de diligências específicas pela SEP

28. Por sua vez, o Recorrente formula uma série de pedidos de diligências específicas,

incluindo a intimação da Alliança, do Fundo e da Braslight para apresentação de documentos

e esclarecimentos associado à operação ora analisada. Solicita, inclusive, a expedição de

ofício à B3 para envio de informações complementares sobre o enquadramento do free float

da Alliança.

29. Tais solicitações, no entanto, não merecem acolhimento.

30. A definição das diligências instrutórias cabíveis no âmbito de um processo

administrativo se insere no âmbito das atividades de investigação e apuração conduzidas pela

SEP36, a quem compete avaliar as medidas necessárias ao adequado esclarecimento dos fatos.

A bem da verdade, a SEP pode inclusive, se entender cabível, remeter o presente processo a

outra área técnica, que conduziria as diligências apropriadas no bojo de um inquérito

administrativo.

34 Nos termos da Lei nº 12.527/2011: “Art. 8º É dever dos órgãos e entidades públicas promover,

independentemente de requerimentos, a divulgação em local de fácil acesso, no âmbito de suas competências,

de informações de interesse coletivo ou geral por eles produzidas ou custodiadas.”. Ainda, cf. art, 2º, parágrafo

único, inciso V, da Lei nº 9.784: “Art. 2o A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da

legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório,

segurança jurídica, interesse público e eficiência. Parágrafo único. Nos processos administrativos serão

observados, entre outros, os critérios de: [...] V - divulgação oficial dos atos administrativos, ressalvadas as

hipóteses de sigilo previstas na Constituição”.

35 Cf. art. 38, caput, da Lei nº 9.784/1999: “Art. 38. O interessado poderá, na fase instrutória e antes da tomada

da decisão, juntar documentos e pareceres, requerer diligências e perícias, bem como aduzir alegações referentes

à matéria objeto do processo.”

36 Cf. Art. 3º, caput, da Resolução CVM nº 45/2021: “Cabe às superintendências a investigação de infrações

administrativas, a instrução processual e a instauração de processo administrativo sancionador destinados a

apurar atos ilegais e práticas não equitativas de administradores, membros do conselho fiscal, os integrantes de

comitê estatutário e acionistas de companhias abertas, dos intermediários e dos demais participantes do

mercado.”

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 18 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

31. Não há dúvidas de que, ao apreciar recurso contra decisão de arquivamento, o

Colegiado pode identificar aspectos que mereçam reexame ou maior aprofundamento pela

área técnica37. Tal prerrogativa, contudo, não se confunde com a possibilidade de o recorrente,

em sede recursal, direcionar o escopo da atividade investigativa, impondo à área técnica a

adoção de diligências específicas.

32. Cumpre destacar que, à luz dos fatos apurados no presente processo, a SEP instaurou

o Processo CVM nº 19957.013947/2025-76, com a finalidade de apurar as alegações do

Recorrente relativas à manipulação do free float da Alliança e à eventual ausência de

divulgação de instrumento derivativo associado à opção de venda concedida à Braslight.

Nesse contexto, eventuais questões relacionadas a tais matérias devem ser examinadas no

âmbito daquele processo.

33. Igualmente, não procede o pedido de suspensão da tramitação do referido processo até

a conclusão do presente, uma vez que ambos possuem objetos distintos e podem tramitar de

forma autônoma, inexistindo impedimento lógico ou jurídico ao prosseguimento paralelo das

apurações, sem prejuízo de sua eventual reunião futuramente.

34. Por fim, quanto aos pedidos relacionados à atuação da Braslight e de seus

administradores, reitero que, por se tratar de entidade fechada de previdência complementar,

cuja supervisão compete à PREVIC, questões relacionadas à conduta de seus administradores

ou à adequação da operação sob a ótica da regulação previdenciária devem ser comunicadas

na forma de ofício àquela entidade.

Instauração de processos administrativos sancionadores

35. O Recorrente também solicitou a instauração imediata de processos administrativos

sancionadores para apuração da responsabilidade de determinados agentes.

36. Tal pedido, contudo, não encontra amparo no arcabouço normativo aplicável.

37 Cf. Processo CVM nº 19957.008672/2016-68, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, d. em 19/09/2017.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 19 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

37. Conforme disposto de maneira expressa no art. 4º, §6º, da Resolução CVM

nº 45/202138, o eventual provimento de recurso contra a decisão de arquivamento não implica

a instauração imediata de processo administrativo sancionador. No caso em tela, o retorno dos

autos à SEP tem por finalidade a realização das diligências complementares indicadas,

cabendo à área técnica designada, à luz dos elementos informativos que vierem a ser reunidos,

avaliar a eventual adoção de providências adicionais, inclusive quanto ao cabimento de

inquérito administrativo ou de processo administrativo sancionador, nos termos de suas

competências.

38. Cabe ressaltar, além disso, que, como consolidado em precedentes deste Colegiado, a

CVM adota desenho institucional que distingue as funções investigativa e acusatória,

exercidas pelas superintendências da autarquia, da função julgadora atribuída ao Colegiado39.

Dessa separação funcional resulta que o Colegiado não pode substituir a área técnica no

exercício da função acusatória, determinando diretamente a instauração de processo

administrativo sancionador.

39. Assim, a decisão quanto à formulação de acusação envolve necessariamente o juízo

discricionário das superintendências acerca da suficiência dos elementos informativos

reunidos e da pertinência da atuação sancionadora desta autarquia.

A responsabilização dos inspetores responsáveis pelo caso

40. O Recorrente também apresenta alegações relativas à atuação de servidores desta

autarquia no curso do processo, requerendo, entre outras providências, o afastamento de

servidor específico de processos relacionados a determinados agentes de mercado, a revisão

de manifestações técnicas anteriormente produzidas e a comunicação dos fatos ao Ministério

Público.

38 Art. 4º [...] § 6º A decisão do Colegiado nas hipóteses de deferimento do recurso previsto no § 4º, não

determinará a instauração de processo administrativo sancionador, cabendo à superintendência, em cada caso, a

eventual complementação da fundamentação ou revisão das circunstâncias de fato de acordo com o

posicionamento prevalecente no Colegiado ou com nova orientação sobre a matéria por ele emitida, nos termos

do § 8º deste artigo.

39 Nesse sentido: (i) Processo CVM nº 19957.008672/2016-68, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, d. 19/09/2017; (ii)

Processo CVM nº SP2015/0339, Dir. Rel. Pablo Renteria, d. 28/09/2018; (iii) Processo CVM

nº 19957.005197/2016-78, Dir. Rel. Carlos Alberto Rebello Sobrinho, d. 17/12/2019; e (iv) Processo CVM

nº 19957.011041/2019-79, Dir. Rel. Henrique Machado, d. 14/04/2020.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 20 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

41. A pretensão, contudo, não merece acolhimento. Conforme se depreende dos autos, o

processo seguiu seu curso regular no âmbito da atuação da SEP, no exercício das atribuições

investigativas e instrutórias que lhe são próprias.

42. Os elementos constantes dos autos indicam que a atuação da área técnica observou os

procedimentos institucionais aplicáveis, tendo sido conduzida de forma diligente e pautada

por critérios eminentemente técnicos. Cumpre ressaltar, nesse sentido, que o não

esgotamento da análise de determinados aspectos investigativos não configura, por si só,

fundamento apto a ensejar a responsabilização dos servidores envolvidos.

43. A atuação da SEP desenvolveu-se no âmbito de competências previamente definidas

e segundo fluxos de triagem voltados à alocação eficiente e proporcional de recursos desta

autarquia, de modo que as manifestações apresentadas pelo Recorrente receberam tratamento

compatível com tais diretrizes.

44. Ademais, as análises conduzidas pelos servidores mencionados foram orientadas pelas

especificidades do caso concreto, não havendo nos autos qualquer elemento que indique

interferência indevida decorrente da identidade das partes envolvidas.

45. Ressalte-se, nesse sentido, que a SEP instaurou processo apartado para examinar a

divulgação do instrumento derivativo que, em tese, formalizaria a opção de venda concedida

pelo Fundo à Braslight – circunstância que demonstra a diligência da área técnica em dar o

melhor encaminhamento diante da identificação de novos indícios de irregularidades.

46. Não identifico, portanto, elementos que permitam inferir atuação irregular, desvio de

finalidade ou violação a deveres funcionais por parte dos servidores mencionados pelo

Recorrente. Ao contrário, os autos evidenciam que as manifestações técnicas foram

produzidas no exercício regular das competências institucionais atribuídas à GEA-3 e à SEP,

em observância aos princípios da eficiência, da proporcionalidade e da impessoalidade que

regem a Administração Pública.

47. Sem prejuízo do exposto, registre-se que as alegações suscitadas pelo Recorrente já

foram encaminhadas, pela própria SEP, à PFE, que já se manifestou a esse respeito. Ainda,

em complemento à referida medida, determino que a presente decisão também seja

encaminhada à PFE, apenas para ciência, e à Ouvidoria – OUV, para conhecimento e adoção

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 21 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

de demais providências que entender pertinentes, seguindo fluxo que já foi adotado no passado

em casos similares.

A inclusão do processo no Grupo de Trabalho Master/Reag e Entidades Conexas

48. Por fim, o Recorrente também requereu que o processo fosse incluído no escopo do

Grupo de Trabalho Master/REAG e Entidades Conexas. A esse respeito, observo que o

referido grupo de trabalho já foi encerrado, razão pela qual o pleito resta prejudicado.

III. CONCLUSÃO

49. Ante o exposto, voto por:

i) conhecer do recurso, por estarem presentes os pressupostos de admissibilidade;

ii) dar-lhe parcial provimento, para reformar a decisão de arquivamento do presente

processo, com o retorno dos autos à SEP, a fim de que sejam realizadas diligências

complementares e aprofundada a análise dos fatos, em especial quanto: (a) às

circunstâncias envolvendo o encaminhamento da proposta de investimento à Braslight,

inclusive no que se refere às interações entre a MAM, a Light e a referida entidade; e

(b) à eventual influência da Light sobre as decisões de investimento da Braslight,

notadamente quanto aos critérios de nomeação e eventuais vínculos dos membros da

Diretoria Executiva e do Comitê de Investimentos;

iii) indeferir os pedidos de instauração imediata de processo administrativo sancionador,

por ausência de amparo normativo, nos termos da Resolução CVM nº 45/2021;

iv) rejeitar os pedidos de natureza instrutória que visam direcionar a condução das

diligências pela SEP, sem prejuízo da competência da área técnica para avaliar, no

exercício de suas atribuições, as providências cabíveis;

v) afastar as alegações de irregularidade na atuação dos servidores da CVM, por ausência

de elementos que indiquem desvio de finalidade ou violação de deveres funcionais;

vi) indeferir os pedidos de suspensão e de inclusão no Grupo de Trabalho Master/REAG,

este último por perda de objeto;

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 22 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

vii) determinar o encaminhamento da presente decisão à PFE, apenas para ciência, e à

OUV, para ciência e eventuais providências que entenderem cabíveis, tendo em vista

as alegações do Recorrente acerca da atuação dos servidores responsáveis pelo

processo; e

viii) determinar o encaminhamento dos autos à PFE, para que se manifeste, à luz do que

consta do presente voto, sobre o cabimento de comunicação à PREVIC, nos termos do

disposto no art. 9º, §2º, da Lei Complementar nº 105/2001 c/c art. 13, inciso II e §1º,

da Resolução CVM nº 45/2021, devendo, em caso positivo, o processo ser

encaminhado à Superintendência Geral, para tomada das providências cabíveis.

É como voto.

São Paulo, 24 de março de 2026.

Marina Copola

Diretora Relatora

Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11 – Relatório e voto – Página 23 de 23