Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA ÁREA TÉCNICA A RESPEITO DA NECESSIDADE DE REALIZAÇÃO DE OPA DE AÇÕES DE ARCELOR BRASIL S.A. – PROC. RJ 2007/1996

Trata-se de recurso da Mittal Steel Company N.V ("Mittal"), e do intermediário por ela contratado Banco Santander Banespa S/A ("Santander"), em conjunto referidos como Recorrentes. O recurso foi interposto da decisão da SRE relativa à oferta pública de aquisição ("OPA") de ações de Arcelor Brasil S.A. ("Arcelor Brasil"), apresentada pela Mittal por força da aquisição direta do controle da Arcelor S.A. ("Arcelor"), na Europa, que resultou na aquisição indireta do controle da Arcelor Brasil. O principal ponto controvertido no recurso diz respeito ao cálculo do preço da OPA, o qual deve equivaler à parcela do preço pago pelas ações de Arcelor que corresponda à aquisição indireta das ações de controle de Arcelor Brasil, que pertencem à Arcelor. Na discussão surgiram questões preliminares quanto à competência da CVM para examinar o acerto da utilização de um ou outro critério, e quanto à possibilidade de consideração de documentos apresentados pela Mittal em língua estrangeira e com tradução livre (isto é, sem tradução juramentada), e adicionalmente após a conclusão da análise do pedido de oferta pela CVM. Houve, ainda, uma discussão quanto aos efeitos, sobre a escolha do critério de cálculo do preço da OPA, da disposição estatutária de Arcelor Brasil que assegura tratamento igualitário aos acionistas minoritários em caso de alienação de controle.

Por fim, existe um pedido de dispensa do ofertante quanto à apresentação de laudo de avaliação da Mittal-Arcelor, cujas ações comporão, em parte, o preço da OPA, por permuta. A Diretora Relatora apresentou voto no sentido de que: a CVM tem competência para analisar (e o dever de fazê-lo) se a "demonstração justificada da forma de cálculo do preço devido por força do art. 254-A da Lei 6.404/76, correspondente à alienação do controle da companhia objeto", a que se refere o § 6º do art. 29 da Instrução 361/02, foi realmente feita de maneira justificada, isto é, se há elementos que comprovem que a parcela do preço relativa ao controle indiretamente alienado é aquela descrita no edital. Foi desse dever que a SRE se desincumbiu ao examinar a demonstração realizada pela ofertante, e entendê-la não justificada com base em documentos hábeis; A CVM deve analisar documentos em língua estrangeira apresentados acompanhados de traduções livres e escritos em língua de domínio razoavelmente generalizado entre os servidores da autarquia (como o Inglês e o Espanhol), sem prejuízo de que, quanto a documentos que, após a análise, venham a ser necessários para a produção de efeitos processuais, ou perante terceiros, seja determinada, a posteriori, a apresentação de tradução juramentada;

Embora não exista norma legal que proíba a apresentação de documentos após a análise do processo pela área técnica, o procedimento recomendável aos agentes de mercado é a apresentação de todos os documentos quando do pedido de registro da OPA ou, mais tardar, quando do cumprimento das exigências, sob pena, inclusive, de processo sancionador, também contra o intermediário, caso a não apresentação se dê com a finalidade de dificultar ou retardar a ação fiscalizatória da CVM. No caso concreto, contudo, considerando que se trata da primeira oferta examinada pela CVM decorrente de aquisição originária de controle através de oferta pública, de que resulta a obrigação de realização de OPA por aquisição indireta de controle, é de proceder-se à análise dos documentos apresentados com o recurso, inclusive com pedido de confidencialidade deferido, pois é razoável admitir (embora não seja possível afirmar) que a recorrente não tenha percebido anteriormente a necessidade de apresentação de tal documento; Quanto ao mérito, examinando-se os documentos apresentados, deve ser admitida a forma de cálculo apresentada pela ofertante, baseada em múltiplos de EBITDA das companhias controladora e controlada, pois fica claro que tal critério foi considerado não apenas pela ofertante, mas também pelo Conselho de Administração da Arcelor, ao recomendar a venda das ações na oferta européia.

O argumento da SRE de que as declarações do Presidente do Conselho da Arcelor nesse sentido, não podem ser aceitas porque as partes vieram a se tornar relacionadas após a aquisição, não pode prevalecer. Isto porque nas OPAs de alienação de controle em princípio sempre deve prevalecer (e tem prevalecido nas análises da CVM), o preço declarado pelas partes nos contratos, e tais partes, depois de celebrado o contrato, são evidentemente partes relacionadas por um interesse comum. Além disso, a carta do Sr. Lakshmi Mittal ao Presidente do Conselho da Arcelor, que buscava expor as razões pelas quais a oferta européia era vantajosa, por diversas vezes faz referência aos múltiplos de EBITDA visando a demonstrar as vantagens da oferta. Caso se tratasse de critério exótico, ou pouco usual, até se poderia afastar a eficácia de tais documentos como prova, mas não é o caso, sendo notória a utilização de tais critérios na formação de propostas a serem realizadas em operações de fusão e aquisição. Por outro lado, ao contrário do que entendeu a SRE, o critério de comparação de valor de mercado das companhias controlada e controladora para efeito de determinar a parcela do preço pago pelo controle da primeira que corresponda ao preço da segunda somente deve prevalecer se foi o critério escolhido pelas partes contratualmente ou, não havendo contrato, como é o caso, se não houver outro critério devidamente justificado, não podendo ser imposta essa relação;

Quanto à disposição estatutária de Arcelor Brasil que assegura tratamento eqüitativo aos acionistas minoritários, em caso de aquisição de controle (direta ou indireta), os seus efeitos se produzem se for oferecida aos acionistas minoritários a mesma moeda de pagamento e o preço proporcionalmente pago. Quanto à moeda de pagamento, não há dúvida de que ela está sendo respeitada neste caso. E quanto à proporção do preço, retorna-se à discussão que constitui o centro deste processo, relativa ao critério utilizado. Não é correto afirmar que apenas o critério da comparação de valor de mercado assegura esse tratamento igualitário, especialmente quando se trata de companhias listadas em mercados diversos, e isto porque tal critério tanto pode levar a vantagens como a desvantagens para os acionistas minoritários das companhias controladas, quando se tratar de controladas que estejam subavaliadas em Bolsa de Valores. Não há, portanto, um critério que assegure, de maneira melhor que os outros, o tratamento eqüitativo a que se refere o estatuto, sendo contudo de lembrar que a Instrução 361/02 exigiu sempre a apresentação de laudo de valor econômico, em todas as ofertas a serem registradas, inclusive naquelas em que a lei determina o pagamento de um preço justo, demonstrando que tal critério é o que lhe parece em regra mais adequado para o cálculo do preço;

Por fim, foi deferido o pedido de dispensa de apresentação de laudo de avaliação da Mittal, pois embora se trate de oferta de permuta, as ações da Mittal possuem extrema liquidez, sendo ampla a disponibilidade de informações sobre a companhia, de maneira que o benefício que seria proporcionado aos acionistas destinatários da OPA seria bem inferior ao custo de retardamento da realização da oferta que a imposição da realização do laudo acarretaria. Adicionalmente, a informação que estará disponível aos acionistas destinatários da OPA no Brasil será a mesma que esteve disponível aos acionistas destinatários da oferta na Europa. A Diretora Relatora votou, ainda, no sentido de que fossem acolhidos os ajustes no cálculo de preço baseado em EBITDA apresentados pela SRE em seu MEMO SRE/GER-1/Nº 66/2007, tendo em vista os equívocos constantes do cálculo efetuado pela ofertante, que quanto a esses pontos, portanto, não logrou apresentar a "demonstração justificada" a que se refere o § 6º do art. 29 da Instrução 361/02. Assim, o preço da OPA deverá ser ajustado na forma do referido Memo. O Presidente Marcelo Fernandez Trindade e o Diretor Substituto Antonio Carlos de Santana acompanharam o voto da Relatora. O Presidente apresentou voto separado com algumas considerações adicionais. Assim, o Colegiado, por unanimidade, acompanhou o voto da Diretora Relatora, determinando à SRE que fixe prazo para que a ofertante cumpra as exigências restantes e publique o edital da oferta.

Anexos VOTO DA RELATORA VOTO DO PRESIDENTE MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

UNIFICAÇÃO DE OPA E PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO - OPA DE ARCELOR BRASIL S.A. – PROC. RJ2007/1996

O Diretor Pedro Marcilio manifestou seu impedimento antes do início da discussão do assunto. Dessa forma, tendo em vista a ausência de quorum para decisão do assunto, foi convocado o Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários, Waldir de Jesus Nobre, designado Diretor-Substituto através da Portaria/CVM/PTE/nº 053/07, para atuar no julgamento do presente processo. Trata-se de solicitação de Mittal Steel Company N.V., em conjunto com a instituição intermediária, Banco Santander Banespa S.A., no âmbito da oferta pública de aquisição de ações de emissão de Arcelor Brasil S.A. A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, visando a adequação da operação em tela à decisão do Colegiado proferida em 21.03.07, solicitou o ajuste do cálculo do preço das ações-objeto da oferta, atualizando a linha "Pensões", constante da Tabela 2 da demonstração justificada do preço, com valores relativos a 31.03.06, de forma a manter a coerência com os demais ajustes relacionados no referido quadro, que tivera como base tal data. Em resposta, a Mittal apresentou considerações contrárias à exigência em referência, firmando o entendimento de que o déficit do fundo de pensão a ser considerado para o cálculo do preço de referência da oferta corresponderia ao valor registrado em 31.12.05. A Mittal também solicitou, nos termos do art. 34 da Instrução 361/02, autorização para realizar uma oferta unificada decorrente da transferência de controle e para o cancelamento de registro de companhia aberta de Arcelor Brasil e, em complemento pediu, também, a dispensa de cumprimento da regra constante do art. 15 da aludida Instrução, qual seja, obrigar o ofertante em, ocorrendo a aceitação por titulares de mais de 1/3 e menos de 2/3 das ações em circulação, adquirir ações até o limite da OPA por aumento de participação ou desistir da oferta. Após debater o assunto, o Colegiado, diante dos argumentos apresentados pela área técnica, por meio do Memo/SRE/GER-1/Nº 101/07, deliberou pela: (i) unificação dos procedimentos das OPA por alienação de controle e para cancelamento do registro de Arcelor Brasil S.A., incluída a inaplicabilidade do cumprimento do disposto no art. 15 da Instrução 361/02; e (ii) realização do ajuste relativo ao campo denominado "Pensões", constante da Tabela 2 da demonstração justificada do preço de que trata o § 6º do art. 29 da referida Instrução, nos termos propostos pela Mittal Steel Company N.V. em expediente protocolado em 05.04.07. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Processo Administrativo CVM RJ 2007/1996

(Reg. Col. 5443/2007)

Interessados: Mittal Steel Company N. V.

Banco Santander Banespa S/A

Assunto: Recurso contra decisão da SRE

OPA por alienação do controle indireto da Arcelor Brasil S/A

Diretora-Relatora: Maria Helena Santana

RELATÓRIO

1. Trata-se de recurso interposto por Mittal Steel Company N. V. (sociedade organizada de acordo com as leis da Holanda) contra decisão da

Superintendência de Registro (SRE) sobre o pedido de oferta pública de aquisição de ações (OPA) da Arcelor Brasil S/A, apresentado pela Recorrente

junto com o Banco Santander Banespa S/A (instituição financeira contratada para a OPA) à CVM em 26/10/2006, em decorrência da alienação do

controle indireto da Arcelor Brasil S/A.

Dos fatos

2. Em 01/08/2006, as áreas técnicas desta CVM (SRE e SEP) comunicaram à Mittal Steel seu entendimento sobre a necessidade do registro de oferta

pública de aquisição de ações (OPA) de emissão de Arcelor Brasil, por força do disposto nos arts. 8.º e 10 do estatuto social da companhia, em

decorrência da operação societária ocorrida em 2006, que resultou na aquisição de ações da Arcelor S/A (sociedade anônima com sede em

Luxemburgo), então controladora da Arcelor Brasil, pela Mittal Steel.

3. Em 16/08/2006, a Mittal Steel interpôs recurso ao Colegiado da CVM, requerendo a reforma da decisão das áreas técnicas.

4. Em 25/09/2006, o Colegiado da CVM manteve o entendimento das áreas técnicas sobre a necessidade de realização da OPA. (1) O Colegiado

considerou, de um lado, que houve alienação indireta do controle da Arcelor Brasil, e, de outro, considerou o disposto no art. 10 do estatuto da própria

Arcelor Brasil, dispositivo que garantiria tratamento igualitário aos acionistas minoritários da companhia em caso de aquisição do seu controle indireto.

5. Em 26/10/2006, seguindo a orientação da CVM, a Mittal Steel e o Banco Santander Banespa protocolizaram perante a SRE pedido do registro de OPA

por alienação de controle, tendo por objeto todas as ações em circulação da Arcelor Brasil. Segundo a proposta apresentada, que tomou por base o

critério do EBTDA proporcional (contribuição relativa do EBTDA da Arcelor Brasil para o total do EBTDA da Arcelor), seria ofertado aos minoritários da

Arcelor Brasil S/A o valor aproximado de R$ 32,84(2) por ação.

6. Em 12/02/2007, a SRE formulou exigências finais para o registro da OPA, contemplando principalmente os seguintes aspectos em relação à

determinação do preço a ser ofertado:

a. em operações de aquisição de controle indireto de companhias abertas brasileiras, que envolvam companhias cujas ações apresentem

comprovada liquidez em mercados de negociação pública, o cálculo da parcela do preço pago pelas ações da controladora que corresponda às

ações da controlada indiretamente alienadas, deve, como regra, basear-se no critério do preço de mercado das ações de ambas as companhias,

consideradas as cotações no momento em que se tornar público o evento que determine a ocorrência da OPA;

b. o mencionado critério deve prevalecer tanto em OPA decorrente de alienação indireta de controle, prevista no art. 254-A da Lei nº 6404/76,

quanto em caso de tratamento igualitário decorrente de dispositivo estatutário; e

c. tal critério aplica-se de forma geral às operações de alienação indireta de controle, a menos que, observado o princípio da boa-fé da ofertante e

da instituição intermediária, haja, nos instrumentos contratuais ou na documentação referente ao negócio original que determinar a obrigação de

realização da OPA no país, de forma cabal, o registro da utilização de critério ou metodologia diverso e verossímil, que fundamente o preço das

ações na OPA.

7. Com base em tais argumentos, e considerando a existência de liquidez das ações de emissão tanto da Arcelor quanto da Arcelor Brasil, bem como a

ausência de elementos que, a seu juízo, comprovassem a utilização do critério de EBITDA como sustentado pelos Recorrentes - ou mesmo de qualquer

outro critério formal de cálculo que tenha fundamentado o preço da OPA realizada na Europa, ou que servisse de base para a OPA a ser realizada no

Brasil - a SRE exigiu que fosse adotado na determinação do preço o critério de cotação de mercado. Segundo esse critério, a OPA a ser realizada

resultaria na oferta de compra de ações da Arcelor Brasil pelo preço de R$ 51,27(3) (cálculo feito pela SRE tomando por base a data de 09/02/2007).

8. Em 27/02/2007, a Mittal Steel apresentou recurso contra a decisão da SRE (fls. 01-36), oportunidade em que foram também apresentados novos

documentos à CVM (fls. 37-56). A Recorrente sustentou fundamentalmente o seguinte:

a. a decisão da SRE foi exarada em exorbitância aos poderes delegados à CVM para examinar e aprovar oferta pública de aquisição de ações

decorrente de alienação indireta do controle de companhia aberta, ao fixar o preço a ser ofertado aos acionistas minoritários, baseada em

metodologia de cálculo escolhida pela própria SRE, ao desabrigo da lei e da regulamentação pertinente à matéria, bem como ao arrepio da

norma estatutária da Arcelor Brasil;

b. não há, dentre as normas legais e regulamentares aplicáveis, qualquer regra que imponha a metodologia de cálculo a ser adotada pelo ofertante

em OPA conseqüente à alienação indireta de controle, sendo certo que a metodologia apresentada pela SRE não guarda consistência com o

sistema criado na Lei Societária, nem qualquer racionalidade ou razoabilidade;

c. a Lei nº 6.404/76, no seu art. 254-A, comando legal aludido pela SRE como parâmetro para seu entendimento sobre a OPA de Arcelor Brasil,

impõe ao adquirente do controle o dever de ofertar aos acionistas minoritários preço no mínimo igual a 80% do valor pago por ação com direito a

voto integrante do bloco de controle, não impondo qualquer critério para o cálculo do preço a ser ofertado, mas, simplesmente, determinando a

adoção das mesmas bases que serviram para o pagamento do preço das ações de controle;

d. a decisão da SRE é ilegal, na medida em que viola os princípios constitucionais da motivação adequada e do devido processo legal;

e. o entendimento manifestado pela SRE, além de divorciado do regime jurídico aplicável às OPAs decorrentes de alienação indireta de controle de

companhia aberta, inaugura posicionamento inédito da CVM, modificando posição anterior sedimentada sobre a matéria. Há, assim, modificação

retroativa de interpretação que, mesmo se fosse admissível, o que se suscita ad argumentandum, somente poderia ser aplicada aos casos que

viesse a examinar depois de divulgado tal entendimento;

f. ao contrário do que afirmou a SRE, a Recorrente apresentou detalhada justificativa do preço a ser ofertado na OPA Arcelor Brasil, em

conformidade com as disposições da Lei e da Instrução CVM 361/2002, que traz, efetivamente, o preço resultante do valor que a Mittal Steel

atribuiu à Arcelor Brasil a partir da oferta de permuta original (realizada no exterior), que tinha como alvo as ações da Arcelor ("Oferta de

Permuta" e "Arcelor");

g. tendo sido o EBITDA o principal critério de determinação de valor considerado pela Mittal Steel na oportunidade em que formulou a Oferta de

Permuta, a única metodologia objetiva e consistente para apurar o valor atribuído à Arcelor Brasil é o EBITDA proporcional, de modo a garantir,

para os acionistas da Arcelor Brasil o mesmo tratamento ("tratamento igualitário") que foi conferido aos acionistas da Arcelor;

h. a metodologia adotada pela Recorrente – o EBITDA –, seja quando da Oferta de Permuta (na Arcelor), seja na OPA Arcelor Brasil, é um

indicador financeiro amplamente utilizado, para determinação do valor de empresas pelos analistas de mercado e por instituições financeiras,

como uma das principais formas de avaliação de desempenho e/ou do valor das companhias, constituindo atualmente verdadeiro uso comercial

(art. 113 do Código Civil);

i. foi demonstrado pela Recorrente que o preço ofertado aos acionistas minoritários da Arcelor Brasil é consistente com o valor da Arcelor Brasil no

cômputo do valor da Arcelor (a Arcelor Brasil participa com 21,4% e 21,9% nos EBITDAs projetados da Arcelor, para 2006 e 2007,

respectivamente);

j. a decisão recorrida desconsiderou todas as justificativas detalhadamente apresentadas pela Recorrente, para simplesmente afirmar, sem

apresentar qualquer fundamento fático, que tinha havido a "ausência de elementos que comprovem a utilização do critério de EBITDA, conforme

proposto pela Mittal, ou mesmo de qualquer outro critério formal de cálculo que tenha fundamentado o preço da oferta européia, ou que servisse

de base para a presente OPA";

k. a determinação do valor a ser pago pela Arcelor Brasil com base no preço de mercado resulta em tratamento não igualitário entre os acionistas

da Arcelor e os acionistas da Arcelor Brasil e em uma avaliação desproporcional para a Arcelor Brasil, que a Mittal Steel não estava se propondo

a pagar quando fez Oferta de Permuta, impondo prejuízos aos acionistas da Arcelor e da Mittal Steel.

9. Adicionalmente, a Recorrente, com fundamento no art. 34 da Instrução CVM 361/02, reiterou pedido anterior de dispensa (fls. 57-60) de apresentação

de laudo de avaliação da própria Mittal Steel, exigível por força do art. 8.º, § 7.º, da mesma Instrução CVM 361/02(4). Segundo a Recorrente, a exigência

traria pouco ou nenhum benefício para os acionistas minoritários da Arcelor Brasil, seja porque as ações da Mittal Steel são listadas em vários

mercados(5), seja porque a cotação de suas ações é de fácil e amplo conhecimento do mercado e dos acionistas minoritários da Arcelor Brasil. A

Recorrente sustentou também que a Mittal Steel é uma empresa que figura entre as maiores do mundo em capitalização de mercado, líder em seu setor

de atuação, sendo as ações de sua emissão bastante líquidas(6). A Recorrente acrescentou que, ainda que o laudo de avaliação da Mittal Steel pudesse

trazer algum benefício para os acionistas minoritários da Arcelor Brasil, o custo de preparação seria absolutamente desproporcional em relação ao

pequeno benefício gerado. Finalmente, destacou que os acionistas da Arcelor analisaram e decidiram pela aceitação da Oferta de Permuta sem terem tido

acesso a qualquer avaliação da Mittal Steel.

10. Ainda em 27/02/2007, o Colegiado da CVM(7) deferiu pleito de confidencialidade em relação a novo documento trazido pela Recorrente, que consiste

em carta enviada em 02/06/2006 pelo Sr. Lakshmi Mittal ao Conselho de Administração da Arcelor, tratando de aspectos relacionados à oferta de

aquisição de ações da Arcelor então em curso. Com o documento, a Mittal Steel pretendeu comprovar, para os efeitos do recurso interposto contra a

decisão da SRE, que a análise com base em múltiplos de EBITDA foi o critério por ela utilizado quando da formulação da oferta pública de aquisição de

ações da Arcelor.

11. Em 13/03/2007, a SRE manifestou-se sobre o recurso apresentado (MEMO/SRE/GER-1/N.º 66/2007, fls. 62-99), ocasião em que manteve a decisão

recorrida, por entender que agiu de acordo com as prerrogativas legais atribuídas à CVM e em obediência a todos os princípios constitucionais aplicáveis.

Em síntese, a SRE apresentou as seguintes considerações:

a. entendemos que nossa decisão encontra-se em consonância com as prerrogativas legais atribuídas a esta Autarquia, em obediência a todos os

princípios constitucionais aplicáveis;

b. não ficou comprovado que o critério de EBITDA proporcional foi aquele que fundamentou a oferta realizada na Europa;

c. o documento acolhido como confidencial, além de não poder produzir efeitos sem sua tradução juramentada, apresenta conteúdo não-conclusivo

quanto ao critério efetivamente utilizado na negociação;

d. afastamos o benefício para a Recorrente da utilização do princípio da boa-fé, haja vista a tardia apresentação do documento confidencial;

e. quanto à proporção entre dinheiro e ações da Mittal Steel no pagamento da OPA, entendemos que, para assegurar o tratamento igualitário

exigido na presente oferta, o pagamento deveria ter sido feito na mesma data, seja para os acionistas de Arcelor, seja para os acionistas de

Arcelor Brasil, não sendo razoável a proposta de pagamento tomando-se por base as cotações das ações da Mittal Steel na data do leilão,

evento futuro, ou na data do pedido de registro da OPA nesta Comissão, que não guardam qualquer relação com o tratamento igualitário

almejado;

f. quanto ao tratamento reservado aos acionistas norte-americanos de Arcelor Brasil, tratando-se de OPA obrigatória, não se admite limitação de

adesão à oferta por critério de residência dos acionistas minoritários, a menos que haja oferta alternativa, apenas em dinheiro, que assegure, ao

menos, o tratamento igualitário à OPA com permuta por ações, isto é, quantia em dinheiro que equivalha ao preço desta oferta realizada no Brasil

na data de sua liquidação;

g. quanto ao pedido de dispensa de apresentação de laudo de avaliação da Mittal Steel, por força do art. 8º, § 7º, da Instrução CVM nº 361/02,

somente seria razoável a dispensa da apresentação do laudo de avaliação de Mittal Steel caso o preço a ser ofertado utilizasse como base de

cálculo o critério de cotação em mercado, de modo a atender os objetivos tanto de uniformidade de critérios quanto de tratamento igualitário da

OPA.

12. Informo ainda que a discussão sobre a OPA objeto deste processo suscitou diversas manifestações perante a CVM de acionistas minoritários da

Arcelor Brasil, sendo que todas elas foram levadas em consideração tanto pela SRE quanto pelo próprio Colegiado.(8)

É o relatório.

VOTO

Questões preliminares

1. Preliminarmente, já que isso foi questionado pela Recorrente, é preciso analisar se a CVM possui competência legal para, como fez a SRE, analisar a

metodologia utilizada e os cálculos efetuados pela ofertante Mittal Steel para chegar ao preço a ser ofertado pelas ações da Arcelor Brasil. O Recurso

afirma: "Ora, a CVM está destituída de poderes para deixar de aprovar o instrumento de oferta pública de compra de ações com base no art. 254-A da

LSA, desde que este atenda às regras impositivas da lei e da Instrução CVM nº 361/2002, como também não lhe cabe determinar ao administrado que

adote metodologia de cálculo não prevista nas disposições normativas que estão sob a sua égide de atuação". E sendo a OPA decorrente de

determinação estabelecida no estatuto social da Arcelor Brasil, a Recorrente sustenta ainda que: "Portanto, se já não teria a CVM competência para fixar o

preço de uma OPA fundada no art. 254-A, menos ainda teria de fixá-lo em uma OPA calcada em disposição estatutária".

2. A Instrução CVM nº 361/02 estabelece, em seu art. 29, § 6º(9), o dever do ofertante de apresentar à CVM a demonstração justificada da forma de

cálculo do preço devido na oferta, nos casos de alienação indireta do controle. Isso confere à CVM, segundo entendo, não o direito, mas a obrigação de

avaliar, como condição para a concessão do registro da OPA, primeiramente, se foi efetivamente apresentada uma demonstração e, em seguida, se essa

demonstração pode ser considerada justificada.

3. Além disso, neste caso específico, o art. 8º do estatuto social da Companhia fixa que a oferta deve " assegurar tratamento igualitário àquele dado ao

alienante". Conforme, também, profundamente analisado e consignado no voto vencedor, acompanhado pelo Colegiado na decisão do Processo CVM RJ

2006/6209 (itens 4 a 18 do voto), a CVM possui competência legal para fazer valer as regras estatutárias das companhias sob sua jurisdição, com o

objetivo de assegurar direitos e obrigações ali prescritos.

"18. Assim, seja por força das matérias previstas na Lei 6.404/76, seja por força do disposto na Lei 6.385/76, a CVM tem competência

legal para exercer suas atribuições à luz de cláusulas estatutárias. O que foi escrito no estatuto tem que ser respeitado na prática, sem o

que não há relacionamento possível entre acionistas, nem mercado de capitais."

4. Em razão disso, entendo que, além de examinar o instrumento de OPA para garantir a observância de normas de caráter procedimental e

informacional, a CVM deve sem dúvida avaliar a demonstração justificada que for apresentada, com o objetivo final de fazer respeitar o disposto em

relação ao preço da oferta seja no art. 254-A da Lei das SAs (80% do preço), seja no estatuto social (neste caso, em relação ao direito ao tratamento

igualitário a ser conferido aos acionistas da Arcelor Brasil).

5. Assim, vejo que a Recorrente não tem razão ao pretender restringir a competência da CVM ao nível da ‘regulação instrumental e informacional’.

6. Mas discordo do que concluiu a SRE a esse respeito, e expressou no seguinte trecho do MEMO/SER/GER-1/Nº 66/2007, em que manteve sua decisão

recorrida:

"(i) em operações de aquisição de controle indireto de companhias abertas brasileiras, que envolvam companhias cujas ações

apresentem comprovada liquidez em mercados de negociação pública, o cálculo da parcela do preço pago pelas ações da controladora

que corresponda às ações da controlada indiretamente alienadas, deve, como regra, basear-se no critério do preço de mercado das

ações de ambas as companhias, consideradas as cotações no momento em que se tornar público o evento que determine a ocorrência

da OPA;

(ii) o mencionado critério deve prevalecer tanto em OPA decorrente de alienação indireta de controle, prevista no Art. 254-A da Lei nº

6404/76, quanto em caso de tratamento igualitário decorrente de dispositivo estatutário; e

(iii) tal critério aplica-se de forma geral às operações de alienação indireta de controle, a menos que, observado o princípio da

boa-fé da ofertante e da instituição intermediária, haja, nos instrumentos contratuais ou na documentação referente ao negócio

original que determinar a obrigação de realização da OPA no país, de forma cabal, o registro da utilização de critério ou

metodologia diverso e verossímil, que fundamente o preço das ações na OPA." (grifei)

7. Entendo que a lógica da norma é o exato oposto do que afirmou a área técnica, o que no entanto não afasta a competência da CVM para realizar a

análise feita pela SRE, como sustentei anteriormente.

8. De acordo com o que estabelece a lei, o preço a ser ofertado pelo adquirente do controle na oferta pública por alienação de controle deve ter como

referência o valor pago ao vendedor no negócio de alienação. Especificamente neste caso, também é o que dispõe o estatuto social da Arcelor Brasil, ao

assegurar aos demais acionistas tratamento igualitário ao que tiver sido obtido pelo(s) alienante(s). Portanto, como regra geral e em princípio, ao contrário

do que afirmou a SRE, julgo que a CVM não tem poderes que lhe permitam definir a metodologia a ser usada na determinação desse preço, mesmo em

alienações indiretas de controle.

9. A situação excepcional que pode lhe conferir esse poder é aquela em que não existam evidências que considere razoáveis sobre a forma de

precificação de cada sociedade controlada na operação de aquisição do controle da controladora. Mais concretamente, sobre o valor atribuído às ações

da controlada no negócio, visando a garantir tratamento igualitário aos acionistas dessa companhia.

10. Em termos práticos, para o caso que se está analisando neste Processo, a divergência entre o que manifesto aqui e o que a SRE afirmou não terá

conseqüências. Pois, tendo em vista que a SRE considerou inapta a demonstração justificada apresentada, sua análise sobre a metodologia foi feita de

forma legítima e de acordo com o que a regulamentação exige da CVM, em minha opinião. Superado este ponto, pretendo analisar a existência ou não de

documentação probatória suficiente para que o critério de preço alegado pelo ofertante seja aceito. Mas considerei relevante, antes disso, opinar que a

análise sobre a metodologia mais adequada para a fixação do preço, diante da avaliação feita pela SRE de que não havia demonstração suficiente sobre

qual teria sido a base do negócio, não foi feita em exorbitância aos poderes legais da CVM, e sim em obediência aos deveres que lhe são impostos.

11. Quanto à alegação da Recorrente, de que a CVM não tem poderes para estabelecer preço, entendo que ela não se aplica ao caso, pois a SRE não

estabeleceu preço, apenas tendo divulgado o cálculo resultante da metodologia que determinou como sendo a mais correta. Sendo a forma de fixação do

preço toda baseada em dados públicos, e considerando o dever da CVM de cumprir sua missão tendo em mente o interesse dos investidores e das

companhias, penso que a SRE decidiu corretamente realizar o cálculo que decorreu da metodologia apontada, num esforço de garantir maior clareza no

entendimento da decisão, por parte do mercado.

12. Cabe analisar mais uma questão preliminar trazida pelo recurso, a de que a CVM estaria aplicando retroativamente uma nova interpretação normativa,

e assim infringindo o que diz o inciso XIII do parágrafo único do art. 2º da Lei 9.784/99. Não considero cabível essa alegação, pois penso que a CVM está

exercendo suas atribuições diante de uma situação que, ela sim, é inédita em nossa jurisdição e, portanto, nunca foi enfrentada.

13. Este processo decorre de uma operação que, não fosse pelo estatuto social da Arcelor Brasil, não teria sequer resultado na obrigação de realização

da OPA, determinada pela CVM. Trata-se da aquisição do controle indireto da Companhia, realizada por meio de uma oferta dirigida a todos os acionistas

da sua controladora. Nunca antes a CVM havia precisado analisar um pedido de registro de oferta em circunstância similar. E a decorrência mais evidente

dessa nova situação é uma dificuldade ainda maior para a apuração do preço que assegure o tratamento devido aos acionistas da companhia objeto. Se

normalmente já é um desafio identificar provas suficientes sobre qual foi a parcela do preço do negócio envolvendo a controladora correspondente a cada

controlada, que dizer de um caso em que não houve um vendedor, mas milhares, e nenhum contrato de compra e venda foi firmado?

14. Certamente se está diante de uma situação nova e, assim, qualquer decisão poderia ser uma decisão inédita. E a CVM não poderia ter se furtado ao

dever de analisar todos os aspectos desta OPA no processo de concessão do registro, apenas porque essa análise a faria tratar de questões que antes

nunca havia tido que enfrentar.

O mérito da decisão recorrida

15. A questão central a discutir neste processo é a de se saber se a demonstração feita pela ofertante, na tentativa de comprovar que o método do cálculo

no EBITDA da controladora Arcelor e na contribuição da controlada Arcelor Brasil, deve ser aceita, para efeito de cumprimento da obrigação de

demonstração justificada da parcela do preço da aquisição de controle da Arcelor que correspondeu à aquisição indireta do controle de Arcelor Brasil,

como exigido pelo art. 29, § 6º, da Instrução CVM 361/02.

16. Em seguida, haverá que decidir se, caso seja considerada como justificada a demonstração feita pela Recorrente, o critério por ela utilizado atende ao

comando do estatuto da Companhia, que determina que a oferta em causa deve assegurar tratamento igualitário aos seus acionistas minoritários.

17. Para analisar tais questões, contudo, é preciso decidir duas outras, preliminares, que foram aventadas pela área técnica. A primeira diz respeito à

possibilidade de utilização de documentos em língua estrangeira para a finalidade de fazer prova junto à CVM. A segunda diz respeito aos efeitos de uma

parte desses documentos ter sido juntada apenas com o recurso, o que, para a área técnica, comprova que a ofertante não teria agido de boa-fé, e

determinaria que tais documentos fossem examinados sob outra ótica, ou produzindo efeitos menos intensos.

18. Quanto à questão dos documentos em língua estrangeira, desde que se trate de língua de conhecimento básico comum entre os funcionários da

CVM, como o inglês ou o espanhol, e desde que os documentos sejam acompanhados de traduções livres, como foi o caso, não tenho dúvida de que

podem ser apresentados e considerados, deixando-se para solicitar-se a tradução juramentada — exigida pela lei para que tais documentos possam

produzir efeitos formais perante a CVM — apenas para o momento posterior a sua análise, e apenas para os documentos julgados relevantes para

aquela análise. Com isto, de um lado se atende à lei, mas de outro se reconhece que a maior parte dos funcionários da CVM que lidam com ofertas

públicas tem conhecimentos suficientes das línguas inglesa e espanhola para analisar os documentos, e mesmo para citá-los no original em

memorandos, como ocorre no caso concreto, economizando-se custo e tempo para a CVM e os agentes de mercado.

19. Quanto à questão da juntada de certos documentos após a decisão da área técnica, e a suposta comprovação, com isto, de que o ofertante não atuou

de boa-fé, parece-me que a conseqüência que a área técnica extraiu dessa juntada tardia foi excessivamente rigorosa. O caso de que aqui se trata traz

diversas questões inéditas na rotina de nosso mercado de capitais, e é natural que as partes, e a própria CVM, construam com dificuldade os caminhos

mais adequados para atingir os seus objetivos legítimos. Não enxergo, na atuação da ofertante, nada que comprove sua má-fé, embora, evidentemente,

sempre se possa falar, a posteriori, em condutas alternativas que poderiam ter tido melhor resultado. Além disso, não há nenhum dispositivo legal que

autorize a CVM a desconsiderar documentos apresentados antes do esgotamento da fase administrativa do processo — que o recurso ao Colegiado

integra —, sob a alegação de que a parte não atuou de boa-fé — isto é, não colaborou com a CVM como deveria. Se a CVM entender que a parte e o

intermediário não atuaram com boa-fé, pode agir através de processo sancionador, especialmente contra o intermediário da oferta. Mas não pode, a meu

ver, extrair uma autorização para desconsiderar ou desautorizar a entrega de documentos pelos interessados, onde a lei e os regulamentos não a

estabelecem.

20. Embora não exista norma legal que proíba a apresentação de documentos após a análise do processo pela área técnica, o procedimento

recomendável aos agentes de mercado é a apresentação de todos os documentos quando do pedido de registro da OPA ou, mais tardar, quando do

cumprimento das exigências, sob pena, inclusive, de processo sancionador, também contra o intermediário, caso a não apresentação se dê com a

finalidade de dificultar ou retardar a ação fiscalizatória da CVM. No caso concreto, contudo, considerando que se trata da primeira oferta examinada pela

CVM decorrente de aquisição originária de controle através de oferta pública, de que resulta a obrigação de realização de OPA por aquisição indireta de

controle, deve-se proceder à análise dos documentos apresentados com o recurso, inclusive com pedido de confidencialidade deferido, pois é razoável

admitir (embora não seja possível afirmar) que a recorrente não tenha percebido anteriormente a necessidade de apresentação de tal documento.

21. Quanto ao mérito, saliento, em primeiro lugar, que em operações de fusões e aquisições, os métodos de avaliação são utilizados pelas partes

compradoras e vendedoras para formar sua convicção quanto aos preços a propor e a aceitar. Tais métodos também são mencionados durante as

negociações, como forma de convencimento. Mas os métodos de cálculo de preços não são, eles próprios, parte do preço. Raramente existem rastros,

nos contratos, de que método foi utilizado por comprador e vendedor para estabelecer o preço, ele sim fixado no contrato, e elemento necessário nas

compras e vendas.

22. Deu-se exatamente isso na operação de venda do controle da Corporación Sidenor S.A., a qual resultou na obrigação de realização de OPA por

alienação indireta do controle aos acionistas da Aços Villares S/A. A CVM, por falta de evidências no contrato acerca da forma de cálculo da contribuição

da companhia controlada no negócio de venda da controladora, aceitou, como demonstração justificada para efeito da apuração do preço, documento

assinado pelas duas partes do negócio – comprador e vendedor – contendo declaração nesse sentido (Processo CVM RJ 2006/849).

23. Se isto é verdade quando se trata de operações de aquisição negociadas, que dizer de operações que resultam de oferta pública? Nessas, ainda com

mais razão, normalmente o comprador (que faz a oferta) apenas lança um preço, que pode ter sido formado por vários métodos, mas cuja lei de formação

normalmente não está explicitada.

24. No caso concreto, a ofertante sustenta que formou o preço da oferta de aquisição da Arcelor utilizando primordialmente a comparação entre múltiplos

de EBITDA, e portanto a aplicação desse mesmo método é que serviria para explicitar a formação do preço de todos os ativos adquiridos, inclusive da

Arcelor Brasil.

25. Ninguém desconhece que os métodos de avaliação baseados no valor econômico são os mais comumente utilizados em transações desse tipo, entre

eles o de fluxo de caixa descontado e o de múltiplos de EBITDA. Assim, a afirmação da ofertante faz sentido, e é confirmada pelo que ocorre com

frequência. O valor de mercado, ou cotação de bolsa, só é normalmente utilizado para testar o valor que resulta dos métodos de avaliação por valor

econômico, pois, evidentemente, se a oferta decorrente do valor econômico resultar em preço inferior ao de mercado — o que, em cenário de

informações adequadas, raramente deverá acontecer —, a oferta não será lançada, pois não haverá vendedor.

26. A SRE desconsiderou alguns documentos apresentados no curso do processo de registro que indicam que o critério de múltiplos de EBITDA foi o

principal entre aqueles considerados pelas partes quando da negociação acerca da oferta, entre os quais uma carta do Presidente do Conselho de

Administração da Arcelor confirmando que aquele foi o critério considerado quando o Conselho de Administração avaliou a oferta da Mittal Steel(10). A

SRE entendeu que as pessoas que prestaram as declarações são, hoje, ligadas à Mittal Steel, o que desqualificaria tais declarações.

27. Considerações dessa ordem poderiam eventualmente prevalecer se as informações constantes dos documentos apresentados indicassem a utilização

de um método extraordinário, não usual, raramente usado para a fixação de preços relativos em negócios do tipo. Mas isso é exatamente o contrário do

que ocorre neste caso, pois o critério de múltiplos de EBITDA é um dos mais utilizados. Ou seja: os documentos comprovam o que já seria mesmo

intuitivo.

28. O mesmo se aplica ao documento apresentado posteriormente, com o recurso, ao qual foi conferido tratamento confidencial. Trata-se de carta

enviada em 2 de junho de 2006, pelo Presidente da Mittal Steel ao Presidente do Conselho da Arcelor, expondo argumentos, em grande parte baseados

em cálculos com múltiplos de EBITDA, pelos quais os administradores da Arcelor deveriam recomendar aos acionistas a aceitação da proposta revisada

da Mittal Steel.

29. A carta em questão não faz qualquer referência aos ativos brasileiros da Arcelor, ou mesmo a qualquer outro ativo específico daquela companhia, e

sim dedica-se a demonstrar aspectos que favoreceriam a Mittal Steel na comparação com outros competidores do setor.

30. Considerando o posicionamento da SRE e a relevância do documento, penso que será útil caracterizá-lo um pouco melhor:

na parte em que defende a proposição de valor trazida por sua oferta aos acionistas da Arcelor, a carta da Mittal Steel começa por mencionar o

seu Business Plan para 2006, baseado no EBITDA pro forma de 2005;

comenta depois as perspectivas de crescimento do setor em nível internacional, destacando a presença dos ativos da Mittal Steel em regiões

que a favoreceriam nesse cenário;

passa, em seguida, a destacar as principais iniciativas de seu plano de negócios, afirmando que seriam destinadas a gerar uma importante

elevação no EBITDA da companhia (que cita concretamente);

depois, ainda em relação ao plano de negócios, cita o montante de investimentos que será demandado;

passa, a seguir, a analisar a possível combinação entre Arcelor e Mittal Steel em comparação a outras possibilidades. Nesse contexto, destaca

aspectos institucionais e de posicionamento de mercado que tornariam a Mittal Steel uma companhia melhor que outras do setor;

ao chegar à parte em que detalhará porque sua proposta oferece mais valor aos acionistas da Arcelor (" The Mittal Steel proposal offers

significant more value to Arcelor shareholders"), o primeiro item consiste em uma análise de múltiplos de avaliação ("Valuation Multiples"), no

qual o único múltiplo citado é aquele baseado no EBITDA das companhias comparadas, e em que se apresenta um valor implícito da oferta da

Mittal Steel pelas ações de Arcelor, o qual resultaria da aplicação dos referidos múltiplos ao EBITDA pro forma da Mittal Steel;

ainda nessa parte acerca da proposição de valor, o documento segue analisando outros indicadores (enterprise value per tonnes, research target

price, P/E), e termina, novamente, por fazer menção ao incremento no EBITDA que seria decorrente de sinergias e da implementação do plano

de negócios da Mittal Steel.

31. Assim, considerando que o critério indicado na demonstração justificada do preço:

i. é um critério usual,

ii. que há documentos que indicam que ele foi realmente utilizado pela Mittal Steel para formular sua proposta à Arcelor, e

iii. que essa proposta incluía os ativos no Brasil, inclusive a Arcelor Brasil,

não há razão para considerar como não justificada a demonstração efetuada pela Mittal Steel.

32. Alguns acionistas minoritários da Arcelor Brasil que apresentaram razões neste processo sustentam que a elevação substancial (de mais de 40%)

entre a primeira oferta formulada pela Mittal Steel pelas ações da Arcelor, em janeiro de 2006, e a oferta final, formulada em junho de 2006, comprovaria

que o método de EBITDA não teria sido utilizado, pois esses fundamentos não poderiam ter variado tanto naquele período, ao menos com base em

informações públicas.

33. O argumento parece desconsiderar o fato de que os cálculos baseados na contribuição de EBITDA apresentados pela ofertante consideraram o valor

da oferta final, de junho. Pouco importa, portanto, que antes disso a proposta considerasse múltiplos menores — em outras palavras, que a proposta

tivesse sido menos agressiva. Além disso, os documentos apresentados pela Mittal Steel, notadamente a carta enviada ao Presidente do Conselho de

Administração da Arcelor com argumentos para convencê-lo da qualidade da oferta final, utilizam comparações de EBITDA, e portanto servem para

confirmar que esse critério, muito freqüentemente utilizado no mercado, foi considerado pelas partes naquele negócio.

34. Aliás, quanto à reclamação de alguns acionistas de que não tiveram acesso aos documentos a que a CVM deu tratamento confidencial, e de que seria

impossível a eles contestar a decisão da CVM em juízo sem conhecer tais documentos, cumpre esclarecer que a CVM, sempre que solicitado, confere

tratamento confidencial aos contratos de compra e venda, nas alienações de controle, tendo em vista as informações de diversas naturezas ali contidas.

A lei delega à CVM o poder de examinar tais documentos, e deles tirar as conseqüências que entender cabíveis, motivando sua decisão no conteúdo de

tais documentos, cujo teor geral menciona — como no caso do preço ou das cláusulas de retenção de preços em alienações de controle.

35. Os acionistas minoritários que discordarem da decisão da CVM que registrar uma oferta com base em condições resultantes desses documentos

terão todas as condições de ir a juízo, afirmando que os fatos narrados pela CVM não autorizam a conclusão que deles a CVM extraiu. Tais fatos estão

narrados na decisão que concedeu a confidencialidade, e nesta decisão, isto é, trata-se de carta do Presidente da Mittal Steel ao Presidente do Conselho

da Arcelor, com diversas considerações sobre as vantagens de aceitação da oferta final, muitas das quais baseadas em comparações de EBITDA atual e

futuro.

36. E se esses reclamantes pretenderem questionar a existência de matérias confidenciais em tais documentos, ou a seriedade da declaração da CVM

quanto ao seu conteúdo, poderão fazê-lo em ação própria, em que o Poder Judiciário examine a solicitação de exibição dos documentos.

37. Por fim, é preciso examinar se a metodologia baseada no EBITDA, para estabelecer a parcela de contribuição da Arcelor Brasil no valor da operação

de alienação do controle da Arcelor, é capaz de assegurar o tratamento igualitário previsto no estatuto da Companhia.

38. Tendo o negócio de aquisição do controle se dado no nível da controladora, a análise sobre a garantia de tratamento igualitário torna-se

necessariamente mais difícil. Isso porque é bastante possível que não haja evidências documentais, nesse tipo de negócio, acerca do valor

correspondente a cada ativo na operação de venda da companhia controladora.

39. O preço oferecido aos acionistas vendedores detentores do controle indireto, como já dito, certamente é influenciado por inúmeros fatores na sua

composição. Em última instância, e tendo como limitador natural o valor atribuído pelo comprador à companhia objeto da aquisição, o preço que estará

disposto a pagar será dado inclusive por condições de mercado no momento da oferta. Mas condições de mercado vigentes para as ações da

controladora, e que freqüentemente não serão sequer similares àquelas que afetam o mercado secundário das ações de controladas na mesma

conjuntura.

40. Para admitir-se, como regra de ouro, que o preço que garantirá tratamento igualitário aos acionistas da companhia controlada, numa operação de

transferência do controle indireto, será aquele baseado no prêmio pago em relação ao preço de mercado, deve-se pensar nas implicações dessa escolha

em qualquer circunstância. Por exemplo, pode evidentemente ocorrer o caso em que a controladora esteja super-avaliada no mercado, o que faria resultar

em um prêmio reduzido ou inexistente na oferta. Enquanto isso, por outro lado, poderia a controlada estar cotada no mercado secundário a preços que a

sub-avaliassem em comparação às demais integrantes da carteira da controladora, resultando esse critério num preço aos seus acionistas

desproporcional ao efetivo valor por ela representado.

41. Em operações de venda do controle indireto, e na ausência de documentos que demonstrem justificadamente a contribuição da controlada para o total

do negócio, a proporção entre valores de mercado não pode ser considerado o único método capaz de assegurar tratamento igualitário. Diria até que

estará mais apto a garantir um tratamento eqüitativo aos acionistas da controlada um critério que se baseie no valor econômico, nos fundamentos das

companhias.

42. Nesse sentido, parece não haver dúvida neste caso quanto à capacidade do método baseado no EBITDA de assegurar o tratamento equitativo

referido no estatuto da Companhia, pois a utilização do mesmo critério para a companhia controlada e a companhia controladora assegura esse

tratamento.

43. Contudo, tendo em vista os equívocos no cálculo constante da demonstração efetuada pela ofertante, apontados pela SRE na parte 8 do MEMO

SRE/GER-1/Nº 66/2007(11), a aceitação dessa metodologia somente pode ocorrer com a realização dos ajustes solicitados, pois para eles, como é óbvio,

não houve demonstração justificada.

Pedidos adicionais

44. A Recorrente requer a revisão da decisão da SRE quanto à forma de determinação da parcela em ações da Mittal Steel e da parcela em dinheiro na

OPA. A SRE "considerando que, na mesma data do lançamento da oferta européia, deveria ter sido lançada a OPA para os acionistas de Arcelor Brasil

S.A., ainda que condicionada ao sucesso da primeira", determinou que "o pagamento do preço da OPA com permuta parcial por ações da Mittal deve

considerar a quantidade de ações de Mittal ofertada na OPA européia, (...) sem qualquer ajuste decorrente de eventual variação negativa ou positiva no

valor de mercado de tais ações após a divulgação das condições daquela oferta".

45. Concordo com a determinação da área técnica, pelos fundamentos expressos em sua decisão, de que o número de ações da Mittal Steel, a ser

oferecido aos acionistas da Arcelor Brasil como parte do pagamento na OPA de permuta, deve ser o mesmo que foi pago na oferta de Arcelor, apenas

ajustado de acordo com a proporção definida para a Arcelor Brasil no valor da operação de venda da companhia controladora.

46. A Recorrente requer, ainda, que seja revista a determinação sobre o tratamento a ser dado aos acionistas norte-americanos na oferta de permuta,

dado que a SRE determinou que, tratando-se de OPA obrigatória, não pode ser admitida "limitação de adesão à oferta por critério de residência dos

acionistas minoritários, a menos que haja oferta alternativa, apenas em dinheiro, que assegure, ao menos, o tratamento igualitário à OPA com permuta

por ações, isto é, quantia em dinheiro que equivalha ao preço desta oferta realizada no Brasil na data de sua liquidação".

47. Assim, a Superintendência exigiu que seja formulada oferta, com pagamento apenas em dinheiro, aos acionistas para o quais não for dirigida a oferta

de permuta. Mas exigiu também que o valor dessa oferta seja ajustado para corresponder, no mínimo, ao valor correspondente ao preço assegurado aos

demais acionistas por meio da oferta de permuta na data da sua liquidação, de acordo com o que vier a ser determinado pela CVM. Acho completamente

razoável a posição da SRE e voto por também não acolher este pedido.

48. Por fim, solicita dispensa de apresentação do laudo, previsto no § 7º do art. 8º da Instrução CVM 361/02 (12), de avaliação da companhia cujos valores

mobiliários estejam sendo entregues em permuta, neste caso da Mittal Steel.

49. Entendo que deve ser concedida a dispensa de apresentação de laudo de avaliação da Mittal Steel, pois embora se trate de oferta de permuta, as

ações da Mittal possuem liquidez elevada, sendo ampla a disponibilidade de informações sobre a companhia, de maneira que o benefício que seria

proporcionado aos acionistas destinatários da OPA seria bem inferior ao custo de retardamento da realização da oferta que a imposição da realização do

laudo acarretaria. Adicionalmente, a informação que estará disponível aos acionistas destinatários da OPA no Brasil será a mesma que esteve disponível

aos acionistas destinatários da oferta na Europa.

Conclusão

50. Ante o exposto, voto no sentido de que o Colegiado da CVM dê parcial provimento ao recurso apresentado, para que:

a) aceite a demonstração apresentada pela ofertante, baseada no EBITDA da controladora Arcelor e na contribuição proporcional da

controlada Arcelor Brasil, para efeito de assegurar tratamento igualitário aos acionistas minoritários desta última, devendo a ofertante,

entretanto, proceder à realização dos ajustes apontados pela SRE no item 8 do MEMO/SRE/GER-1/N.º 66/2007, conforme consignado

no corpo deste voto (item 42);

b) mantenha a determinação da SRE de que o número de ações da Mittal Steel, a ser oferecido aos acionistas da Arcelor Brasil como

parte do pagamento na OPA de permuta, deve ser o mesmo que foi pago na oferta de Arcelor, apenas ajustado de acordo com a

proporção definida para a Arcelor Brasil no valor da operação de venda da companhia controladora;

c) mantenha a determinação da SRE de que seja formulada oferta, com pagamento apenas em dinheiro, aos acionistas para os quais

não for dirigida a oferta de permuta, de modo que o valor dessa oferta seja ajustado para corresponder, no mínimo, ao valor

correspondente ao preço assegurado aos demais acionistas por meio da oferta de permuta, de acordo com o que vier a ser determinado

pela CVM;

d) aceite o pedido de dispensa de apresentação do laudo de avaliação da Mittal Steel, dispensando-se portanto a exigência constante

do art. 8.º, § 7.º, da Instrução CVM 361/02.

Rio de Janeiro, 21 de março de 2007.

Maria Helena Santana

Diretora-Relatora

(1) Processo Administrativo CVM RJ 2006/6209, Diretor-Relator: Wladimir Castello Branco Castro, apreciado em 25/09/2006.

(2) Valor referido no MEMO/SRE/GER-1/N.º 66/2007, item 7.

(3) Valor referido no Comunicado ao Mercado de 13/02/2007, que retificou o OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/N° 270/2007, de 12/02/2007.

(4) § 7º No caso de oferta de permuta, deverá também ser apresentado o laudo de avaliação da companhia cujos valores mobiliários estejam sendo

entregues em permuta, contemplando as informações do Anexo III desta Instrução, utilizando-se o mesmo critério de avaliação para ambas as

companhias. (NR)

(5) Segundo a Recorrente, as ações da Mittal Steel são listadas na NYSE, no Mercado Eurolist da Euronext Amsterdam N.V., no Mercado Eurolist da

Euronext de Bruxelas S.A./N.V., no Mercado Eurolist da Euronext Paris S.A., na Bolsa de Valores de Luxemburgo e nas bolsas de valores de Madrid,

Barcelona, Bilbao e Valência.

(6) Segundo a Recorrente, o volume médio diário de negociação das ações de emissão da Mittal Steel foi de US$ 84 milhões nos últimos 12 meses, US$

87 milhões nos últimos 6 meses, US$ 80 milhões nos últimos 3 meses e de US$ 94 milhões no último mês. (fonte: Bloomberg, em 23 de fevereiro de 2007

– refers only to ADRs of Mittal Steel traded in the New York Stock Exchange - NYSE).

(7) Eis o que diz a Ata da Reunião Extraordinária do Colegiado de 27/02/07: "O Colegiado, examinando o pleito, decidiu deferir a confidencialidade

postulada, pois: (i) embora os documentos relativos a um pedido de registro de oferta pública devam ser apresentados à área técnica quando do pedido

de registro, ou mais tardar quando do cumprimento de exigências formuladas, no caso concreto, pela primeira vez na vigência da Instrução 361/02, a

CVM enunciou o entendimento de que, em se tratando de aquisição indireta de controle, na ausência de documentos comprobatórios da utilização de

critério de cálculo de preço, e havendo liquidez das ações das companhias envolvidas, o critério da relação entre os preços de mercado das companhias

é que deve prevalecer para o estabelecimento da parcela do preço pago pela aquisição de controle que corresponda às ações da companhia controlada.

Por esta razão, entendeu o Colegiado que a apresentação de documento somente com o recurso poderia ser admitida no caso, sem prejuízo de sua

ampla análise pela área técnica; (ii) há precedentes na CVM de deferimento de tratamento confidencial ao conteúdo de contratos de aquisição de

controle, apresentados em processos de registro de ofertas públicas, cabendo à área técnica examinar os contratos e verificar se os termos da oferta são

fiéis aos que foi contratado; e (iii) a carta apresentada contém informações confidenciais sobre assuntos de interesse das companhias envolvidas, cuja

preservação se pode assegurar sem prejuízo para a análise da oferta pela área técnica. Assim, devem os documentos apresentados ser tratados com

confidencialidade, remetendo-se tais documentos à SRE, com as cautelas de estilo, para exame no âmbito da faculdade de retratação de que trata o

inciso III da Deliberação 463/03."

(8) Refiro-me aos processos: Processo CVM RJ 2006/8538 (Dynamo Administração de Recursos Ltda.), Processo CVM RJ 2006/8343 (Mellon HBV

Alternative Strategies LLC), Processo CVM RJ 2006/8427 (Eton Park Capital Management, LP), Processo CVM RJ 2006/8477 (OCH-ZIFF Management

Europe Limited), Processo CVM RJ 2006/8476 (Cheyne Special Situations Fund LP), Processo CVM RJ 2006/8761 (Caixa de Previdência dos

Funcionários do Banco do Brasil - PREVI), Processo CVM RJ 2006/8898 (Jardim Botânico Focus Fundo de Investimento de Ações e Newport

Investments LLC), Processo CVM RJ 2006/8986 (Fundação Banco Central de Previdência Privada – CENTRUS), Processo CVM RJ 2006/8919 (Owl

Creek Asset Management, LP), Processo CVM RJ 2006/8337 (The Children´s Investment Master Fund) e Processo CVM RJ 2007/1358. Refiro-me

também às manifestações protocolizadas posteriormente ao recurso da Mittal Steel por Thales Holdings, Ltd., Fursa Alternative Strategies LLC, Dynamo

Administração de Recursos Ltda. e The Children´s Investment Fund.

(9) "Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver alienação,

de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja atribuído o pleno e

permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária.

(...)

§ 6o No caso de alienação indireta do controle acionário, o ofertante deverá submeter à CVM, juntamente com o pedido de registro, a demonstração

justificada da forma de cálculo do preço devido por força do art. 254-A da Lei 6.404/76, correspondente à alienação do controle da companhia objeto."

(10) A Recorrente apresentou, anexas ao Recurso, carta do Morgan Stanley & Co. Limited, assessor financeiro envolvido na operação, além de outras

assinadas pelo Presidente do Conselho de Administração e pelo Diretor Financeiro da Arcelor, afirmando todos que a comparação com base em múltiplos

de EBITDA foi o principal indicador econômico considerado na avaliação da oferta feita pela Mittal Steel.

(11) "Para registrar o entendimento desta área técnica acerca da consistência das reclamações encaminhadas expomos, inicialmente, as exigências que

seriam formuladas no Ofício de Reiteração de Exigências, caso fosse acolhida a utilização do critério do EBITDA proporcional ajustado:

A. Aperfeiçoar, se for o caso, o cálculo do valor para o acionista implícito de 100% da Arcelor constante da tabela 1 da demonstração justificada do

preço, ou corrigir o arredondamento do percentual das ações e OCEANEs adquiridos, tendo em vista que, aparentemente, tal valor deveria ser

de EUR 27.749 milhões;

B. Esclarecer, na memória de cálculo das linhas Total de Participações Minoritárias e Participações Minoritárias da Arcelor Brasil e Acesita NãoDetida da demonstração justificada do preço, a razão pela qual a participação nas referidas companhias foi ajustada a valor de mercado em

adição e subtração ao Valor da Empresa Implícito na Oferta da Mittal Steel pela Arcelor;

C. Atualizar a linha Pensões da Tabela 2 da demonstração justificada do preço, com valores relativos a 31/3/2006, de forma a manter a coerência

com os demais ajustes relacionados na tabela em tela, apresentando memória de cálculo a partir dos números apresentados em tais

informações financeiras;

D. Na Ref. B4 - EBITDA Consolidado da Arcelor Brasil, constante da demonstração justificada do preço, corrigir o nome dos analistas responsáveis

pela elaboração dos relatórios de Análise da Itaú Corretora e Socopa Corretora Paulista;

E. Corrigir a informação constante do item C.1 da demonstração justificada do preço de que as estimativas de EBITDA da Arcelor e da Arcelor

Brasil foram calculadas de acordo com a média de estimativas de EBITDA extraídas relatórios de analistas, uma vez que foram obtidas as

medianas das referidas avaliações;

F. Incluir, na definição do preço proposto por ação, os dividendos e juros sobre capital próprio pagos aos acionistas de Arcelor S.A. e Arcelor Brasil

S.A. desde 27/1/2006 até a data da realização da oferta, bem como na oferta por permuta, incluir, da mesma forma, os dividendos e juros sobre

capital próprio pagos aos acionistas de Mittal Steel;

G. Incluir, no cálculo do valor para o acionista implícito de 100% da Arcelor constante da tabela 1 da demonstração justificada do preço, os custos

de transação e os relativos à desistência do processo de fusão com a Severstal, tendo em vista que tais despesas deveriam ser pagas pela

Arcelor, segundo informação prevista na página 42 do prospecto da oferta realizada em 1/8/2006;

H. Excluir os ajustes realizados no cálculo do valor implícito da empresa e no EBITDA proporcional relativos à venda da Companhia Siderúrgica Canadense Dofasco para terceiros, tendo em vista que tal venda não estava no escopo de competência da Mittal, conforme decisão do Departamento de Justiça do EUA, que determinava que nem a Arcelor S.A. nem a Mittal poderiam exercer seu poder de controle sobre a referida companhia. Além disso, conforme acordo judicial datado de 11/5/2006, a Mittal teria que vender ou a sua unidade de Sparrows Point em Maryland ou a unidade de Weirton em West Virginia, caso não se concretizasse a alienação de Dofasco. I. Excluir os ajustes de sinergias no EBITDA de Arcelor S.A. e Arcelor Brasil S.A., por integrar o prêmio de controle na aquisição. Cabe ressaltar que restou dúvida sobre este ajuste, já que a sinergia é vantagem que se obtém após a conclusão do processo de integração das companhias. Nosso entendimento de excluir tais ajustes encontra respaldo no artigo de Damodaran sobre prêmio de controle intitulado "The Value of Control: Implications for Control Premia, Minority Discounts and Voting Share Differentials" e no artigo de Brailsford, intitulado "The Financial and NonFinancial Effects of Corporate Takeovers". Feitos os ajustes acima, anexamos a memória de cálculo do preço a ser ofertado aos acionistas de Arcelor Brasil, com base no critério do EBITDA (Anexo 3)." (12) "§ 7º No caso de oferta de permuta, deverá também ser apresentado o laudo de avaliação da companhia cujos valores mobiliários estejam sendo entregues em permuta, contemplando as informações do Anexo III desta Instrução, utilizando-se o mesmo critério de avaliação para ambas as companhias."

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM RJ 2007/1996

Reg. nº 5443/2007

Declaração de Voto do Presidente Marcelo Fernandez Trindade

1. Estou de pleno acordo com o voto da Relatora, mas gostaria de fazer as seguintes observações.

Preço da oferta em alienações indiretas de controle

2. Em ofertas decorrentes de alienação indireta de controle, que existem no Brasil, como regra, por força do art. 254-A da Lei 6.404/76 ("Lei das

S.A."), e no caso concreto incide por força do estatuto da companhia, o ofertante, o intermediário, o mercado e a CVM se vêem obrigados a

enfrentar a delicada questão da apuração da parcela do preço pago pelas ações da controladora que corresponde às ações da companhia cujo

controle foi indiretamente alienado.

Demonstração justificada do preço

3. Por conta disso, a Instrução CVM 361/02, em seu art. 29, § 6º, estabeleceu, em tais casos, a obrigação do ofertante de "submeter à CVM,

juntamente com o pedido de registro, a demonstração justificada da forma de cálculo do preço devido por força do art. 254-A da Lei 6.404/76,

correspondente à alienação do controle da companhia objeto" (grifou-se).

Regra geral: prevalência do preço contratado

4. Como regra geral, deve prevalecer o entendimento de que a demonstração a que se refere a Instrução será considerada justificada se estiver

baseada em documento que revele o preço que tenha sido contratualmente estabelecido entre comprador e vendedor, como correspondente às

ações da controlada indireta, o qual deve ser respeitado, adotando-se tal valor como preço da oferta pelas ações da companhia controlada

indiretamente. Essa é a mesma regra geral que incide quanto ao preço da aquisição nos casos de alienação direta de controle, e não existe

razão para não respeitar a vontade das partes na alienação indireta, como na direta se respeita.

Parcelas de preço ocultas

5. Tanto em aquisições diretas quanto indiretas de controle essa regra geral pode, evidentemente, ser burlada por prática ilegal, ou fraudulenta, de

elaboração e apresentação, pelas partes, de contrato de que conste um preço menor que o efetivo, visando a diminuir o valor da oferta

subseqüente. Em se tratando de alienação indireta, o vendedor normalmente seria compensado pela alocação de parte maior do preço na

parcela por ele detida na controladora. Também mecanismos outros, como, por exemplo, a assunção de dívidas do vendedor, podem ser

utilizados para camuflar parcela do preço, tanto em ofertas por alienação indireta como direta.

Inclusão no preço, pela CVM, da parcela oculta comprovada

6. Tais hipóteses, como todas as hipóteses de fraude, devem ser tratadas como exceção, e por meio próprio: havendo evidência documental do

pagamento de parcela suplementar de preço, como ocorre na hipótese da assunção de dívida do vendedor pelo comprador, tal parcela oculta

deve ser desde logo incluída no preço pela CVM, quando da análise do pedido de registro da oferta.

Registro da oferta nos demais casos, ressalvada a investigação posterior

7. Caso, entretanto, existam apenas indícios de que o preço seja significativamente inferior ao que seria normal ou razoável, segundo os critérios

normalmente utilizados e aplicáveis em negócios similares, o processo de registro da oferta deve seguir seu curso normal, aceitando-se o preço

documentalmente comprovado, e em paralelo dando-se início a processo de investigação, que poderá redundar, uma vez comprovada a fraude,

em processo administrativo sancionador, e nas conseqüentes ações civis de indenização pelos destinatários da oferta.

Atuação da CVM na ausência de menção à parcela do preço no contrato

8. Pode ocorrer, contudo, que as partes não estabeleçam contratualmente esse valor, de forma explícita. Esse caminho da omissão certamente

sujeitará o ofertante, o intermediário e os destinatários da oferta a significativo aumento das incertezas e riscos no processo de registro da oferta,

pois a CVM deverá buscar evidências que lhe permitam considerar justificada a demonstração de preço proporcional, que tenha sido feita pelo

ofertante para atender a Instrução 361/02.

Meios de obtenção da informação adequada, e responsabilidade administrativa por omissão dolosa

9. Para tanto a CVM poderá obter depoimentos de vendedor e comprador, de intermediários, e utilizar-se de outros meios, sempre no curso do

processo de registro da oferta, com evidente prejuízo para o interesse do mercado na rápida solução do processo. Se houver indícios de que

essa omissão na contratação expressa, ou na justificação adequada posterior, se deu com o objetivo de retardar o registro da oferta, ou dificultar

a atuação da CVM, certamente será instaurado processo de investigação o qual, uma vez confirmadas as suspeitas, poderá redundar em sanção

aos envolvidos, inclusive os intermediários da oferta.

Ilegalidade de conduta passiva da CVM

10. A alternativa a essa postura ativa da CVM seria a de que ela considerasse justificada qualquer demonstração do preço implicitamente ajustado

pelas partes, feita pelo ofertante. A CVM aceitaria pura e simplesmente uma declaração unilateral posterior, do ofertante, quanto à parcela do

preço da aquisição da controladora que, segundo ele, correspondera às ações da controlada, desacompanhada de prova. Essa alternativa teria a

vantagem de afastar a incerteza sobre o processo, mas muito provavelmente seria considerada como violadora de algumas regras legais, como

a do § 2º do art. 254 da Lei das S.A. (segundo a qual a CVM "autorizará a alienação do controle ... desde que verificado que as condições da

oferta pública atendem aos requisitos legais") e as de alguns dos incisos do art. 4º da Lei 6.385/76, que estabelece a finalidade da atuação da

CVM.

Norma expressa da Instrução 361 quanto aos deveres do ofertante e da CVM

11. De toda maneira, essa discussão somente teria cabimento antes da edição da Instrução 361/02, ou em processo de sua revisão, pois os termos

do § 6º de seu art. 29 deixam muito clara a conduta esperada do ofertante e, portanto, o dever da CVM de verificar se ela foi adotada. A

Instrução, como dito, fala em demonstração justificada do preço que corresponda, na aquisição direta, à companhia indiretamente adquirida. Já

seria bastante que a Instrução falasse em demonstração (e não, por exemplo, em declaração), para afastar-se qualquer dúvida quanto à

necessidade de um documento capaz de convencer (demonstrar) que a parcela do preço correspondente à controlada é aquela afirmada pelo

ofertante. Mas a Instrução fez mais, foi quase pleonástica, ao falar em demonstração justificada, exigindo que seja demonstrado à CVM, com

justificativa aceitável — como é o contrato entre as partes, quando houver —, que o preço da aquisição indireta é o indicado pelo ofertante.

Aquisição originária de controle e oferta pública por aquisição indireta

12. Mas a Instrução 361/02 não previu a ocorrência um caso como o discutido neste processo, qual seja, o de que a realização da oferta pode

decorrer não de uma alienação de controle mas da sua aquisição por meio de uma oferta pública hostil. Essa hipótese, de oferta decorrente de

aquisição, e não de alienação do controle, não está prevista na lei brasileira, como foi longamente exposto no voto do Diretor Relator Wladimir

Castelo Branco, quando da decisão sobre a obrigação de realização da oferta de que aqui se trata. A aquisição originária do controle até então

disperso entre milhares de acionistas não faz incidir a regra do art. 254-A. Tal oferta só ocorre, como no caso concreto, porque o estatuto da

companhia controlada expressamente assim o estabelece.

Dificuldades para a demonstração da parcela do preço da aquisição indireta em aquisição originária de controle

13. Tratando-se de uma oferta de aquisição de controle até então disperso (ou, mais corretamente, inexistente, no nível dos acionistas), não há

contrato de compra e venda entre o comprador e os milhares de vendedores, mas sim aceitação de uma oferta pública pelas ações da

controladora. Não há, por isso, a princípio, lugar para a negociação da parcela do preço das ações da controladora que corresponda às ações da

companhia controlada que será indiretamente adquirida. E isto até mesmo porque, como a obrigação de realizar a oferta é do comprador, a

princípio os vendedores não têm sequer interesse nessa informação para tomar sua decisão de aceitar a oferta, pois o risco do pagamento do

preço da oferta subseqüente, aos acionistas da companhia controlada, é do ofertante-comprador.

Importância adicional da informação sobre a parcela da aquisição indireta em certos casos de aquisição originária de controle

14. Em casos, contudo, como o ora analisado, em que a aquisição se dá total ou parcialmente com emissão de ações do comprador, em troca de

ações da companhia vendida de propriedade do vendedor, ou em que a aquisição é sucedida por uma reorganização societária, com

incorporação ou fusão de vendedor e comprador, os vendedores, ou destinatários da oferta de aquisição do controle, terão todo o interesse na

informação sobre a quem caberá arcar com os ônus da oferta pela aquisição indireta, e portanto sobre qual é a parcela do preço correspondente

à controlada. Tal parcela é que determinará o preço da oferta pela aquisição indireta a ser formulada aos acionistas da controlada, e, portanto,

determinará o custo com o qual potencialmente os vendedores terão que arcar, se aceitarem a oferta e passarem a ser sócios da compradoraofertante.

Incentivo para a informação sobre a parcela da aquisição indireta em certos casos de aquisição originária de controle

15. Nesses casos, até mesmo para proteção contra futuras demandas dos acionistas vendedores, o comprador certamente fará constar do

prospecto ou edital da oferta de compra a informação quanto à obrigação de realizar a oferta, ou ao risco de vir a ser obrigado a fazê-lo, se tiver

dúvida quanto a isso — como ocorreu no caso concreto —, e quanto ao valor que poderá vir a ser obrigado a pagar. Nesses casos, portanto,

também haverá um grande incentivo para o comprador deixar desde logo explícito, em sua oferta para aquisição do controle, o quanto de sua

proposta corresponde à companhia aberta controlada, pois com o fornecimento dessa informação permitirá uma tomada de decisão adequada

pelos vendedores, e se prevenirá de qualquer responsabilidade no futuro.

Omissão do prospecto da oferta originária, no caso concreto

16. No caso concreto, contudo, embora o risco quanto à obrigação de realizar a oferta estivesse explicitado, aquele incentivo não foi suficiente para

que também a parcela do preço que correspondia à Arcelor Brasil, que balizaria a eventual oferta subseqüente, fosse desde logo explicitado no

prospecto da oferta da Mittal pelas ações da Arcelor. No prospecto, afirmou-se o princípio de que o preço seria calculado como parte do preço

total de aquisição que fosse justo atribuir à companhia brasileira, incluindo prêmio de controle ("part of the overall acquisition consideration,

including premium that is fairly attributable to the Brazilian Companies").

Referência a determinação do preço por avaliador independente e à possibilidade de revisão judicial

17. No entanto, o mesmo prospecto asseverou que esse cálculo seria realizado por um avaliador independente a ser contratado pela ofertante,

sujeito a revisão judicial por parte dos acionistas minoritários da companhia brasileira ("The determination of the price for Arcelor Brasil and

Acesita will be made by an independent expert designated by the company and is subject to judicial review at the request of the minorities

shareholders").

Equívoco das referências a preço justo e a revisão exclusivamente judicial

18. É verdade que essa menção exclusiva à possibilidade de revisão judicial (até porque antecedida de uma referência ao poder da CVM de

determinar a realização da oferta), poderia induzir ao erro de se imaginar que a CVM não teria poderes de análise do preço que lhe fosse

apresentado por meio da declaração justificada de que trata a Instrução 361/02 — que já vigorava há muito, e a ofertante não poderia

desconhecer. Também parece infeliz a referência do prospecto a uma opinião especializada, que teria o condão de estabelecer um preço justo

para a oferta — em possível confusão de uma oferta para cancelamento de registro, de que trata o art. 4º da Lei das S.A. Surpreende, ainda, que

o prospecto sempre se referisse à possibilidade de realizar a oferta como decorrente exclusivamente da lei, não alertando para a cláusula

expressa do estatuto da Arcelor Brasil, e suas nuances em relação à lei. Mas também é verdade que o prospecto alertava para a possibilidade

de o preço da oferta ser maior do que o esperado ("which may be higher than expected").

Inexistência de precedentes similares e conduta da ofertante

19. Contudo, do ponto de vista do que interessa a este processo, e às condutas posteriores da CVM quanto às partes envolvidas, antes de atribuir a

falta de precisão do prospecto a uma intenção de burla das regras da CVM, ou de dificultar seu trabalho, parece mais razoável considerar que

ele foi elaborado em um cenário de completa inexistência de precedente de aplicação da Instrução 361/02 (e mesmo do revogado art. 254 da Lei

6.404/76) a casos em que a obrigação de realizar a oferta decorra de uma aquisição indireta realizada através de oferta pública aos acionistas

dispersos da controladora.

20. Em outras palavras: é perfeitamente crível que a ofertante não soubesse que a demonstração justificada do preço da oferta brasileira eventual,

exigida pela Instrução 361/02, ficaria muitíssimo facilitada se houvesse uma declaração prévia, na oferta de aquisição do controle, quanto à

parcela do preço que se referia à companhia controlada brasileira. E, portanto, é perfeitamente crível — embora não necessariamente verdadeiro

— que essa informação não tenha sido prestada simplesmente porque não se imaginou que ela seria necessária.

A demonstração do preço efetuada no caso concreto

21. Após discutir administrativamente a obrigação de realizar a oferta, a ofertante, ao longo do processo de registro da oferta, apresentou alguns

documentos para tentar realizar a demonstração justificada de que a parcela do preço que pagou pelas ações da controladora, correspondente

às ações da controlada brasileira por ela detidas, fora calculada, quando da realização da oferta, utilizando-se múltiplos de EBITDA. Ou, para ser

mais fiel, a ofertante, embora sustentando que não fez esse cálculo apartado do quanto valeria a controlada brasileira, buscou demonstrar qual

seria o preço implícito da controlada brasileira aplicando-se o mesmo método de múltiplos de EBITDA que teria utilizado para a realização da

oferta pelas ações da controladora.

Decisão da SRE

22. A SRE, ao final da análise, entendeu que a demonstração de que o preço da oferta pela controladora baseara-se no método de múltiplos de

EBITDA não fora feita de maneira justificada. Por isso, entendeu que o preço da oferta deveria ser calculado pela comparação dos preços de

mercado da companhia controladora e da controlada, ambas negociadas com grande liquidez em mercados regulados. Segundo a SRE, a

proporção entre tais preços de mercado é que deveria, à falta de demonstração justificada, e diante da obrigação legal de realização da oferta,

balizar a fixação do preço.

Manutenção da decisão pela SRE

23. Agora, na análise do recurso interposto pela ofertante, a SRE parece mais tendente a entender que a comparação de preços de mercado será

sempre o melhor caminho, ou mesmo o caminho correto, para a fixação do preço da oferta.

Dever de atuação da CVM em casos em que não há contrato ou prévia indicação da parcela do preço

24. Pelas razões antes expostas, não parece haver dúvida de que a CVM tem o dever de se manifestar sobre o preço da oferta, se ele não for

adequadamente justificado, pois do contrário a obrigação legal ou estatutária de realizar e registrar a oferta se tornaria letra morta. Não é

possível que a CVM registre uma oferta sem preço, ou com preço não adequadamente justificado, em violação à Instrução 361/02.

Limites à atuação da CVM, em casos em que não há contrato ou prévia indicação da parcela do preço

25. Entretanto, coisa bastante diferente, e não amparada pela lei, seria a CVM adentrar no mérito do preço, discutindo sua justiça, adequação ou

equidade. Mesmo quando exista referência estatutária a tratamento igualitário, ou eqüitativo (como é o caso concreto, e antes estava

expressamente na lei), a CVM deve se limitar a uma análise formal quanto à demonstração justificada do cálculo do preço, salvo, insista-se,

quando tiver elementos que desde logo revelem — isto é, demonstrem, comprovem — que além do preço declarado existe outro, que se quis,

mas não se conseguiu, ocultar

Comparação com a atuação da CVM em casos de cancelamento de registro

26. Frise-se que assim é mesmo nos casos de ofertas para cancelamento de registro, em que a lei expressamente fala em preço justo, e a CVM,

através da Instrução 361/02, determinou que essa declaração de justiça fosse feita por avaliador independente. Isto é: mesmo quando a lei fala

em preço justo, o que não é o caso das ofertas de alienação controle, a CVM não examina nem muito menos declara a justiça do preço, mas

apenas verifica se as formalidades e a justificação necessárias foram cumpridas. Assim, por exemplo, a CVM examina o laudo de avaliação do

ponto de vista de seu conteúdo formal; exige a divulgação de laudo de valor econômico (aliás, normalmente considerado o mais "justo", e

freqüentemente calculado com base em múltiplos de EBITDA); verifica se a declaração de que um critério é justo contém as razões pelas quais

outros critérios não o seriam.

Balizas para a atuação da CVM em casos futuros

27. Portanto, estando inteiramente de acordo com o voto da Diretora Relatora quanto ao caso concreto, julguei necessário deixar resumidas

algumas balizas que decorrem daquele voto, a fim de nortearem os agentes de mercado e a CVM em casos futuros:

i. também em casos em que exista obrigação de realizar oferta por aquisição indireta de controle, e não por alienação, aplica-se o dever de

demonstração justificada do preço de que trata o § 6º do art. 29 da Instrução 361/02, cabendo à CVM verificar se a demonstração foi feita de

maneira adequada;

ii. a justificação do preço pode ser feita, em quaisquer casos, por instrumentos contratuais, se houver, ou outros documentos que comprovem com

razoabilidade a parcela do preço correspondente à companhia controlada, como o prospecto ou o edital da oferta, devendo o preço resultante de

tais documentos ser aceito pela CVM, salvo prova definitiva da existência de uma parcela adicional de preço não indicada, caso em que a oferta

somente será registrada se tal parcela for desde logo acrescida ao preço;

iii. se a CVM entender que existem indícios de que o preço informado nos documentos não é o verdadeiro, não poderá negar registro à oferta,

devendo iniciar investigação em paralelo e, ficando comprovada a fraude, formular acusação, inclusive frente ao intermediário, sem prejuízo da

indenização a ser postulada pelos destinatários da oferta;

iv. na ausência de instrumentos contratuais ou outros documentos que comprovem a parcela do preço correspondente à companhia controlada, o

ofertante poderá justificar o preço por ele indicado por outros meios, cabendo à CVM examinar tais justificativas, e obter outros elementos que

lhe permitam chegar a uma conclusão quanto a ter sido feita a adequada demonstração do preço; e

v. se os elementos apresentados pelo ofertante e colhidos pela CVM forem insuficientes, e as ações da companhia controlada e da companhia

controladora tiverem liquidez em mercados regulados, o critério de comparação dos preços de mercado das ações de ambas as companhias

antes do lançamento da oferta, ou do anúncio negócio de aquisição, deve ser considerado um critério justificado para a demonstração do preço,

e pode ser adotado pela CVM.

Rio de Janeiro, 21 de março de 2007.

Marcelo Fernandez Trindade

Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº 101/2007

De: GER-1 DATA: 16/4/2007

Assunto: Unificação de OPA e recurso contra decisão do Colegiado

Processo CVM nº RJ-2007-1996

Senhor Superintendente,

Trata-se de solicitação efetuada em 5 de abril do corrente pela Mittal Steel Company N.V., em conjunto com a instituição intermediária, Banco Santander

Banespa S.A., no âmbito da oferta pública de aquisição de ações de emissão de Arcelor Brasil S.A.

Por meio do Ofício CVM/SRE/GER-1/Nº 519/2007, referente à adaptação da operação em tela à decisão do Colegiado proferida em 21/3/2007,

solicitamos o ajuste do cálculo do preço das ações-objeto da oferta, atualizando a linha "Pensões", constante da Tabela 2 da demonstração justificada do

preço, com valores relativos a 31/3/2006, de forma a manter a coerência com os demais ajustes relacionados no referido quadro, que tivera como base tal

data.

Em resposta, a Mittal apresenta considerações contrárias à exigência em referência, firmando o entendimento de que o déficit do fundo de pensão a ser

considerado para o cálculo do preço de referência da oferta corresponderia ao valor registrado em 31/12/2005.

A Mittal também solicita, nos termos do art. 34 da Instrução CVM nº 361/02, autorização para realizar uma oferta unificada decorrente da transferência de

controle e para o cancelamento de registro de companhia aberta de Arcelor Brasil e, em complemento pede, também, a dispensa de cumprimento da

regra constante do art. 15 da aludida Instrução, qual seja, obrigar o ofertante em, ocorrendo a aceitação por titulares de mais de 1/3 e menos de 2/3 das

ações em circulação, adquirir ações até o limite da OPA por aumento de participação ou desistir da oferta.

Não obstante tais questões, ressaltamos que parte das exigências constantes do Ofício em referência não foram plenamente atendidas, conforme

explicitado adiante.

ALEGAÇÕES DA OFERTANTE

Transcrição das alegações da ofertante quanto ao ajuste no campo intitulado "Pensões"

"No seu cálculo ilustrativo do preço de referência da Oferta após a Decisão do Colegiado, a CVM substituiu o número do déficit do fundo de pensão de 31

de dezembro de 2005 pela linha "Benefícios Trabalhistas" no balanço patrimonial da Arcelor de 31 de março de 2006. Tal tratamento, no entanto, é

incorreto tendo em vista que a linha do balanço patrimonial de 31 de março de 2006, intitulada "Benefícios Trabalhistas", não é comparável com a linha

"Pensões" considerada no cálculo preparado pela Ofertante para determinar o preço de referência da Oferta. Isso porque a conta "Benefícios

Trabalhistas" no balanço patrimonial da Arcelor inclui, além de quantias referentes ao déficit do fundo de pensão da Arcelor, outras contingências

trabalhistas que não deveriam ser consideradas no cálculo para determinação do valor da empresa implícito da Arcelor baseado na oferta da Ofertante

pela Arcelor. É importante ressaltar, ainda, que o único motivo pelo qual a Ofertante adicionou o déficit do fundo de pensão da Arcelor ao endividamento

líquido para calcular o valor da empresa da Arcelor é porque representa uma contingência deficitária da companhia que, na sua visão, deveria ser tratada

como dívida para fins do cálculo do valor da empresa, o que é premissa comum nesses casos.

Mesmo considerando que na época em que a Ofertante formulou sua oferta por Arcelor, as informações financeiras não auditadas da Arcelor de 31 de

março de 2006 já estavam disponíveis, tais informações financeiras não continham nenhum dado sobre o déficit do fundo de pensão da Arcelor. Com

efeito, a Arcelor até o momento não divulgou a posição de seu fundo de pensão em 31 de março de 2006, tendo em vista que tais informações são

disponibilizadas somente no relatório anual a cada final de exercício com as notas explicativas das demonstrações financeiras auditadas da companhia.

Considerando o quanto exposto acima, a Ofertante acredita que o déficit do fundo de pensão a ser considerado para o cálculo do preço de referência da

Oferta corresponderia ao valor registrado em 31 de dezembro de 2005. Adicionalmente, agora que a CVM determinou que Dofasco não pode ser excluída

dos cálculos, os números do relatório anual da Arcelor de 2005 devem também ser ajustados para a aquisição da Dofasco, que somente foi concluída e

refletida nas demonstrações financeiras da Arcelor no primeiro trimestre de 2006. O ajuste do déficit do fundo de pensão, conforme apresentado na

Justificativa do Preço, reflete a consolidação pro-forma de Arcelor e Dofasco, consistente com a posição final da CVM de que a venda da Dofasco não

deveria ter sido assumida pela Ofertante no cálculo do preço de referência da Oferta."

Quanto à unificação das OPA e dispensa do atendimento ao art. 15 da Instrução 361

Inicialmente, ressaltamos que a ofertante afirma que a documentação ora apresentada já contempla as alterações necessárias à adequação da presente

operação aos requisitos da oferta unificada.

Com relação ao pedido de dispensa do cumprimento do disposto no art. 15 da Instrução 361, entende que "tal dispositivo não é aplicável em ofertas

decorrentes de transferência de controle, nas quais o ofertante deve adquirir todas as ações ofertadas à venda."

NOSSAS CONSIDERAÇÕES

Quanto ao atendimento das exigências previstas no Ofício CVM/SRE/GER-1/Nº 519/2007

Preliminarmente, cumpre informar que a análise efetuada por esta área técnica da documentação encaminhada, em resposta ao Ofício em epígrafe,

apontou para o atendimento insatisfatório de algumas exigências.

Por essa razão e diante da ausência de prazo adicional, uma vez que o prazo limite para tal atendimento encerrou-se em 9/4/2007, determinamos, por

meio do Ofício CVM/SRE/GER-1/Nº 653/2007, encaminhado em 12/4/2007, o cumprimento das questões remanescentes, concedendo o prazo de 24

horas, contadas do recebimento da correspondência via fax.

Especificamente, foram reiteradas as seguintes questões:

B. "Não foram prestados esclarecimentos suficientes, na memória de cálculo das linhas Total de Participações Minoritárias e Participações

Minoritárias da Arcelor Brasil e Acesita Não-Detida da demonstração justificada do preço, acerca da razão pela qual a participação nas referidas

companhias foi ajustada a valor de mercado em adição e subtração ao Valor da Empresa Implícito na Oferta da Mittal Steel pela Arcelor;

C. Inserir, a memória de cálculo referente à linha Pensões constante da Tabela 2 da demonstração justificada do preço, incluindo referências aos

documentos que serviram como base para os cálculos efetuados;

F. Com relação aos ajustes relativos a dividendos e juros sobre o capital próprio pagos aos acionistas de Arcelor S.A., Arcelor Brasil

S.A. e Mittal Steel, solicitamos: (i) apresentar a memória de cálculo dos ajustes descritos na referência A-10 e; (ii) inserir as correções

sobre o preço das ações objeto da oferta a partir de 1/8/2006, incluindo a respectiva memória de cálculo e a observação de que os

cálculos ali apresentados foram feitos sem prejuízo de novas declarações de dividendos e juros sobre capital próprio divulgadas até a

data da liquidação da oferta;

5.2 Não foi encaminhado o comprovante da aprovação do leilão relativo à OPA em tela emitido pela Bovespa;

i. Não foi encaminhada a versão final do contrato de intermediação financeira, com as devidas assinaturas das partes, representadas

pelos respectivos diretores estatutários do Banco Santander Banespa S.A. e da Mittal Steel Company N.V."

Ainda, ressaltamos no referido Ofício que, em reunião realizada em 28/3/2007, com representantes da Goldman Sachs e dos escritórios Barbosa,

Mussnich e Aragão e Mattos Filho com esta área técnica, foi sugerido que a memória de cálculo relativa ao ajuste no campo "pensões" baseada nas

demonstrações datadas de 31/3/2006 seria encaminhada para esta Autarquia.

Tal entendimento tinha por objetivo buscar formar a convicção do Colegiado acerca da possível manutenção dos dados relativos a 31/12/2005 e,

alternativamente, caso o Colegiado não mudasse sua posição, atender à decisão proferida no âmbito do presente processo de recurso.

Tendo em vista que o acima exposto não foi observado, reiteramos a necessidade do envio das estimativas do déficit do fundo de pensão de Arcelor em

31/3/2006.

Além disso, solicitamos a correção de inconsistências relativas à atualização do preço das ações-objeto da OPA na minuta do instrumento de oferta

pública, bem como simples esclarecimentos e correções na demonstração justificada do preço de que trata o § 6º do art. 29 da Instrução 361.

Em resposta ao Ofício CVM/SRE/GER-1/Nº 653/2007, a instituição intermediária reconheceu que não foi encaminhada a versão final do contrato de

intermediação financeira, com as devidas assinaturas das partes, representadas pelos respectivos diretores estatutários do Banco Santander Banespa

S.A. e da Mittal.

Tal descumprimento é justificado pela instituição intermediária nos termos transcritos abaixo:

"... esclarecemos que a Ofertante e a Instituição Intermediária já acordaram com todos os termos e condições do Contrato de Intermediação e a versão

encaminhada nesta data à esta D. Comissão deve ser considerada como a versão final. No entanto, para que seja assinada pela Instituição Intermediária,

uma aprovação de crédito ainda está pendente, devendo ser obtida até a próxima terça-feira, quando a versão assinada será protocolada perante esta D.

Comissão, contendo a assinatura dos diretores estatutários da Instituição Intermediária e da Ofertante."

Em complemento, registramos que as demais exigências reiteradas no Ofício CVM/SRE/GER-1/Nº 653/2007 foram atendidas satisfatoriamente, inclusive

com a aprovação da realização do leilão da oferta na Bovespa, conforme fax encaminhado pela referida instituição.

Sem prejuízo da aprovação concedida pela Bovespa, em contato ao telefone com Ricardo Nogueira, Superintendente Executivo de Operações, fomos

informados que a minuta do instrumento de oferta pública poderá sofrer alterações de ordem operacional, em função de exigências formuladas pela

referida instituição na presente data.

Por todo o exposto, entendemos sanadas as exigências constantes do Ofício CVM/SRE/GER-1/Nº 519/2007, desde que protocolada até 17/4/2007 a

versão final do contrato de intermediação financeira, conforme compromisso assumido pela ofertante.

Quanto à unificação das OPA e dispensa do atendimento ao art. 15 da Instrução 361

Cabe salientar que as obrigações dispostas no art. 15 da Instrução 361 são aplicáveis a qualquer OPA formulada pela companhia objeto, pelo acionista

controlador ou por pessoas a ele vinculadas, desde que não se trate de OPA por alienação de controle.

Assim, tal cumprimento seria dispensado ao caso concreto, observada a disposição prevista no art. 10 do Estatuto Social de Arcelor Brasil, que determina

a realização de OPA na hipótese de aquisição do poder de controle da companhia por meio de aquisição de ações de emissão, nos termos do disposto

no art. 254-A da Lei nº 6404/76.

Nos casos de OPA unificada, em que uma das modalidades consiste na OPA por alienação de controle, entendemos que se mantêm inaplicáveis as

disposições constantes do art. 15 da Instrução, a fim de evitar possíveis prejuízos ao público-alvo de tais ofertas.

Em linhas gerais, caso a exigência de que trata o referido artigo permanecesse, os acionistas minoritários restariam prejudicados, face à possível

limitação à venda das ações-objeto da OPA.

Acerca do pedido de unificação das OPA por alienação de controle e para cancelamento do registro de Arcelor Brasil, após a análise das disposições do

Estatuto Social da companhia, e a conseqüente verificação de que as condições da OPA unificada atendem a seus requisitos, visualizamos uma

inconsistência na documentação encaminhada.

No item 5.5.1 da minuta do instrumento de oferta pública, que trata dos procedimentos para a revisão do preço da oferta, nos termos do disposto no art.

24 da Instrução 361, entendemos que a lacuna referente à data de início da contagem do prazo para o pedido de convocação de assembléia geral deverá

ser preenchida com a efetiva data de publicação do Edital, diante da ausência de informações suficientes aos referidos procedimentos de revisão, no

âmbito do Fato Relevante publicado em 5/4/2007 pela Arcelor Brasil.

Ressalvada a questão levantada acima, consideramos válida a adequação da documentação apresentada no que tange à unificação dos procedimentos

da oferta e, por essa razão, somos favoráveis à unificação das OPA por alienação de controle e para cancelamento do registro de companhia aberta de

Arcelor Brasil, observando, por fim, que o Colegiado, em ocasiões anteriores, autorizou uma série de OPA unificadas, mediante manifestação favorável da

área técnica.

Quanto ao ajuste no campo intitulado "Pensões"

Com relação à exigência acerca de tal ajuste, constante da tabela 2 da demonstração justificada do preço de que trata o § 6º do art. 29 da Instrução 361,

fazemos algumas considerações.

Em princípio, diante das informações detalhadas agora apresentadas, concordamos com o raciocínio da Mittal de que a linha intitulada "Benefícios

Trabalhistas", não é comparável com a linha "Pensões" considerada no cálculo original da determinação do preço de referência da oferta, tendo em vista

a alegação apresentada de que aquela conta inclui, além de quantias referentes ao déficit do fundo de pensão da Arcelor S.A., outras contingências

trabalhistas que não deveriam ser consideradas no cálculo para determinação do valor implícito.

Acerca da manutenção da data de referência de 31/12/2005, ressaltamos a afirmativa apresentada na página 3 da 1ª versão da demonstração justificada,

assim transcrita: "A Mittal Steel preparou a sua oferta pela Arcelor exclusivamente com base em informações disponíveis publicamente. No valor ofertado

para o acionista da Arcelor que participou da oferta em 1º de agosto de 2006, a Mittal Steel considerou primordialmente o valor do negócio e diversos

ajustes relacionados aos passivos e ativos da Arcelor fundamentados em informações publicamente disponíveis em 25 de junho de 2006".

De fato, como os dados relativos ao déficit dos fundos de pensão de Dofasco e Arcelor não eram conhecidos à época, conforme declarado pela ofertante,

não seria razoável exigirmos sua atualização, uma vez que a oferta européia foi realizada apenas com base em informações públicas.

Conforme solicitado por esta área técnica, a instituição intermediária informou, em 13/4/2007, que os contadores internos da Mittal analisaram o balanço

patrimonial de 31/3/2006 e forneceram um valor estimado de € 1.757 milhões para o déficit de pensão naquela data, em contraste com o valor de € 1.430

milhões relativo a 31/12/2005.

De qualquer forma, ressalta que tal informação não é auditada e é baseada apenas em uma estimativa, ao invés de uma avaliação atuarial detalhada,

dado que a companhia somente conduz tais avaliações atuariais uma vez ao ano, em dezembro.

Por isso, a Mittal reitera que tais números não podem ser considerados confiáveis para o propósito dos cálculos apresentados na demonstração

justificada do preço, assim como ressalta que a estimativa apresentada jamais foi divulgada publicamente, já que a prática da companhia é de somente

divulgar valores detalhados que são baseados em avaliações atuariais.

Por fim, consideramos pertinente a argumentação da ofertante quanto à impossibilidade de inserir o valor relativo aos "benefícios trabalhistas" no lugar do

campo "pensões" constante da demonstração justificada do preço, bem como consideramos válidos os esclarecimentos prestados acerca da manutenção

dos dados relativos a 31/12/2005, haja vista ter sempre a ofertante declarado ter se baseado em informações públicas na formulação da oferta no exterior.

CONCLUSÃO

Pelo acima exposto, esta área técnica é favorável: (i) à unificação dos procedimentos das OPA por alienação de controle e para cancelamento do registro

de Arcelor Brasil S.A.; e (ii) à manutenção dos ajustes relativos ao campo denominado "Pensões", constante da Tabela 2 da demonstração justificada do

preço de que trata o § 6º do art. 29 da Instrução 361, nos termos propostos pela Mittal Steel Company N.V., desde que modificado o item 5.5.1 da minuta

do instrumento de oferta pública que trata da revisão do preço das ações-objeto da oferta e encaminhada a versão final do contrato de intermediação

financeira, com as devidas assinaturas das partes, representadas pelos respectivos diretores estatutários do Banco Santander Banespa S.A. e da

ofertante.

Isto posto, propomos solicitar à Superintendência Geral que encaminhe à apreciação do Colegiado a operação em referência, sendo esta SRE/GER-1

responsável por relatar a presente matéria a seus membros.

Atenciosamente,

(Original assinado por)

Flavia Mouta Fernandes

Gerente de Registros 1

De acordo com a proposta da GER-1

Carlos Alberto Rebello Sobrinho

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários