CVM · Colegiado · 20/05/2014
Fundo de investimento
Recurso (Decisão do Colegiado) nº RJ2013/10913
Inteiro teor
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RECURSOS CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP – OPERAÇÕES SOCIETÁRIAS PARA UNIÃO DAS ATIVIDADES DA PORTUGAL TELECOM SGPS S.A. E DA OI S.A. - OI S.A. E TEMPO CAPITAL PRINCIPAL FUNDO DE INVESTIMENTO DE AÇÕES – PROC. RJ2013/10913
Tratam-se de recursos interpostos por Tempo Capital Principal Fundo de Investimentos de Ações ("Tempo Capital" ou "Consulente") e Oi S.A. ("Oi" ou "Companhia") contra o entendimento da Superintendência de Relações com Empresas – SEP a respeito da consulta apresentada pela Tempo Capital em 10.10.13 e aditada em 12.11.13 ("Consulta"). A Consulta trata de determinados aspectos das operações societárias que resultariam na união das atividades entre a Oi e a Portugal Telecom SGPS S.A. ("PT"), divulgadas por meio de fato relevante de 02.10.13 ("Operação" e "Fato Relevante"). A Operação compreende diversas etapas, condicionadas entre si, incluindo, dentre outras etapas: (i) um aumento de capital da Oi, a ser parcialmente integralizado pela PT mediante o aporte seus ativos operacionais (excetuadas as suas participações na Oi e na Contax, bem como seus passivos ("Ativos PT"); (ii) uma capitalização das holdings controladoras da Oi e simplificação da estrutura societária; e (iii) incorporação das ações de Oi e incorporação da PT pela Telemar Participações S.A. ("TelPart"). Os recursos interpostos por Tempo Capital e Oi tratam de certos entendimentos da SEP. A Tempo Capital recorre do entendimento da SEP segundo o qual os acionistas preferencialistas que forem dissidentes da deliberação que aprovar a incorporação de ações da Companhia na Telpart teriam direito de recesso.
A Consulente recorre, ainda, do entendimento da SEP de que a referida incorporação não depende de aprovação pelos detentores de ações PN. Reforçando o seu posicionamento, a Consulente apresentou parecer jurídico elaborado pelo jurista Calixto Salomão Filho. A Polo Capital Gestão de Recursos Ltda., na qualidade de gestor de fundos de investimento detentores de participação minoritária da Companhia, apresentou manifestação acompanhando o entendimento da Tempo Capital, junto a parecer jurídico elaborado por Marcos Barbosa Pinto. Já a Oi contesta o entendimento da SEP sobre (i) a reapresentação, pela Companhia, do formulário previsto no art. 11 da Instrução CVM nº 358/02, com a correção da informação sobre a participação dos acionistas controladores no capital da Oi; (ii) o impedimento de voto dos acionistas controladores da Oi no que tange à avaliação dos Ativos PT; e (iii) o direito de recesso dos detentores de ações ON. Para a SEP, além da PT e sociedades a esta ligadas, os demais acionistas controladores diretos e indiretos da Oi estariam impedidos de votar no que tange à avaliação dos Ativos PT a serem contribuídos no aumento de capital da Oi. Isso porque existiria, para estes acionistas, um benefício particular na Operação, qual seja, o equacionamento do endividamento das holdings dos acionistas controladores e o recebimento de um prêmio pelas ações de controle da Oi. Por esse motivo, haveria a incidência do §1º do art. 115 da LSA.
Com relação ao direito de recesso, a SEP entende que acionistas ordinaristas dissidentes da deliberação que aprovar a incorporação de ações da Companhia na Telpart farão jus ao direito de retirada, uma vez que as ações ordinárias de emissão da Oi não possuíam dispersão no momento em que o Fato Relevante foi divulgado. A Companhia entende que os requisitos de liquidez e dispersão exigidos nos termos do art. 252, §2º da LSA devem ser verificados na data da assembleia, pois é nesse momento que nasce o direito de recesso. Reforçando o seu posicionamento, a Companhia apresentou pareceres jurídicos elaborados pelos juristas Nelson Eizirik, Luiz Alberto Rossman, Marcelo Trindade e José Alexandre Tavares Guerreiro. A SEP se manifestou acerca dos recursos por meio do RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº007/14. Segundo a área técnica, os argumentos trazidos pela Companhia e pela Tempo Capital em seus respectivos recursos não trouxeram argumentos capazes de alterar o seu entendimento. Especificamente com relação ao direito de recesso dos ordinaristas, a SEP apenas complementou que, no seu entendimento, os critérios de liquidez e dispersão, a fim de suprimir o direito de recesso, devem não apenas estar presentes no momento do fato relevante que anuncia a operação, mas desde este momento até a deliberação e o exercício do direito de recesso, de forma ininterrupta.
Em sua manifestação de voto, a Diretora Relatora Luciana Dias concordou com a área técnica com relação (i) ao impedimento de voto dos demais acionistas controladores diretos e indiretos da Oi na deliberação relativa à avaliação dos Ativos PT, em função da existência de benefício particular na Operação; (ii) à inexistência de direito de recesso aos acionistas preferencialistas que forem dissidentes da deliberação que aprovar a incorporação de ações da Companhia na Telpart; (iii) à desnecessidade de aprovação pelos detentores de ações PN de referida incorporação; e (iv) à necessidade de a Companhia reapresentar formulário previsto no art. 11 da Instrução CVM nº 358/02. Antes de tratar especificamente do impedimento de voto dos acionistas controladores da Oi, a Diretora Relatora analisou a Operação e concluiu que embora a diluição no aumento de capital da Companhia seja uniforme entre todos os seus acionistas, os acionistas da Telpart, por meio do valor pago pela PT pela conversão em ações das debêntures de emissão da própria TelPart e das holdings AG, LF, EDSP75, PASA, Sayed e Vênus, têm suas ações da Oi avaliadas por um critério mais benéfico que o valor a ser atribuído às ações da Oi de mesma classe e espécie no momento do aumento de capital.
Com base nessa premissa, a Diretora Relatora entendeu que a Operação, tal como estruturada, atribuiria um prêmio às ações detidas pela TelPart e se assemelharia, sob o ponto de vista econômico, às operações reguladas pelo Parecer de Orientação CVM nº 34, de 2006. A Diretora Relatora ressaltou que a CVM tem entendido que (i) diante de uma deliberação que conceda um benefício particular a um acionista, esse acionista está impedido de exercer o direito de voto; e que (ii) por "benefício particular", entende-se qualquer benefício a ser concedido a um acionista como decorrência de uma deliberação, desde que não seja extensível aos demais e independentemente de estar ou não relacionado à condição de acionista. Em relação ao caso concreto, a Diretora Relatora entendeu estarem presentes duas questões ainda não enfrentadas pelos precedentes da CVM: (i) se a deliberação da assembleia geral precisa ter como objeto exatamente o ato que concede o benefício particular ou se basta que este seja uma decorrência da deliberação; e (ii) se a verificação de impacto ou prejuízo para os acionistas minoritários é necessária para a identificação do benefício particular, em especial, diante do argumento da Companhia de que o seu aumento de capital produz consequências idênticas a todos os acionistas e de que as etapas da Operação envolvendo a emissão de debêntures pelas holdings e sua posterior conversão em ações não afetariam os acionistas não controladores da Oi.
Quanto ao primeiro ponto, a Diretora Relatora entendeu que o fato de a assembleia geral da Oi não ter como objeto o mecanismo específico de concessão do benefício particular não impede a configuração de benefício particular. Isto porque a aprovação dos Ativos é condição essencial para a integralização das debêntures e, portanto, realização do prêmio, sendo, consequentemente, uma condição da verificação do benefício particular dos acionistas controladores. Desta forma, a concessão do benefício particular está embutida indissociavelmente no que se delibera na assembleia geral. Quanto ao segundo ponto, a Diretora Relatora destacou que o §1º do art. 115 da LSA não exige um impacto ou um prejuízo para o acionista ou para a companhia e que não há nada na letra da lei que permita essa inferência. A justificativa para tanto seria a de que este dispositivo não busca dar voz a quem eventualmente seja prejudicado, mas sim, assegurar a legitimidade da assembleia geral e da própria decisão. Com relação ao direito de recesso das PN de emissão da Oi e a necessidade de aprovação da incorporação das ações da Oi pela TelPart em assembleia geral especial de preferencialistas, a Diretora Relatora afastou a tese apresentada pela Consulente de que seria cabível a aplicação simultânea dos regimes instituídos, de um lado, pelos arts. 136, II e §1º e 137, I e, de outro, pelo art. 252 da LSA às operações de incorporação de ações.
Segundo a Diretora Relatora, tais dispositivos regulam situações bastante distintas e, em função das características típicas das incorporações de ações, o legislador lhes conferiu um regime próprio, disciplinando no art. 252 tanto as regras pertinentes à deliberação quanto o direito de recesso relacionado a essa matéria. Ainda, com relação ao formulário previsto no art. 11 da Instrução CVM nº 358/02, a Diretora Relatora afirmou que, apesar de a apresentação de informações sobre os acionistas controladores ser voluntária, uma vez que a companhia opte por divulgá-las, tais informações deverão ser corretas e completas, contemplando todos os valores mobiliários de emissão da companhia detidos por seus acionistas controladores diretos ou indiretos. Afastando os argumentos apresentados pela Oi, a Diretora Relatora concordou com a necessidade de correção do formulário de forma a contemplar também a participação dos outros acionistas controladores que não TelPart e Valverde Participações S.A. A Diretora Relatora discordou da SEP apenas no que se refere ao momento em que se apura a liquidez e dispersão das ações ordinárias para efeito da exclusão de direito de recesso. No entendimento da Relatora, diante de cenário em que a lei não estabelece a data de verificação dos critérios de liquidez e dispersão exigidos para fins do art.
252, §2º e a proposta da CVM no âmbito da Audiência Pública SDM nº 04/2013 sugeria como marco a data da assembleia, deve-se respeitar a escolha da companhia de que tal data seja a data da assembleia que der ensejo ao direito de recesso. Desta forma, entende que não haverá recesso para as ON se na data da assembleia houver dispersão e liquidez das ações de sua emissão. A Diretora Ana Novaes apresentou voto manifestando a sua divergência especificamente quanto ao entendimento da Relatora no que tange à existência de benefício particular. Para a Diretora Ana Novaes, no caso concreto, não há elementos suficientes para se caracterizar uma situação de benefício particular que impeça o voto do acionista consoante o disposto no art. 115, § 1º. Para a Diretora Ana Novaes, o caso da Oi é diferente de outros casos analisados pelo Colegiado da CVM em que este entendeu haver benefício particular. A Diretora ressaltou que as regras restritivas de direitos devem ter interpretação estrita e lembrou que, em outros casos, o Colegiado da CVM já manifestou o entendimento de que é necessário distinguir benefício particular de benefícios indiretos obtidos por determinados acionistas. Mais especificamente, a Diretora Ana Novaes assinalou que o aumento de capital que ocorrerá como parte da reorganização societária diluirá todos os acionistas da Oi indistintamente e, portanto, não há que se falar em benefício particular.
Para a Diretora, como o fator de conversão das debêntures conversíveis emitidas pela TelPart e pelas holdings de sua cadeia de controle não afeta a diluição final que os acionistas de Oi terão na incorporação de ações de Oi por Telpart, a operação em tela seria, sob o ponto de vista econômico, distinta das operações reguladas pelo Parecer de Orientação CVM nº 34, de 2006. Finalmente, a Diretora Ana Novaes destacou em seu voto, que, caso fique comprovado que os acionistas controladores estavam cientes de erros eventualmente existentes ou de premissas sabidamente falsas utilizadas ou manifestamente equivocadas na preparação do Laudo, caberia a sua responsabilização por abuso de poder tanto administrativa quanto no âmbito civil nos termos do art. 117 da Lei nº 6.404/1976. O Diretor Roberto Tadeu e o Presidente Leonardo Pereira acompanharam o entendimento da Diretora Ana Novaes quanto à possibilidade de voto dos acionistas controladores da Oi, exceto a PT e sociedades a ela ligadas, na assembleia convocada pela Companhia para o dia 27 de março, por entenderem que, no caso concreto, não há elementos suficientes para caracterizar uma situação de benefício particular que impeça o voto do acionista consoante o disposto no art. 115, § 1º da LSA. Nos demais pontos, o Diretor Roberto Tadeu e o Presidente Leonardo Pereira acompanharam o voto da Diretora Relatora Luciana Dias. Anexos VOTO DA RELATORA VOTO DA DIRETORA ANA NOVAES MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA
PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPERAÇÕES SOCIETÁRIAS PARA UNIÃO DAS ATIVIDADES DA PORTUGAL TELECOM SGPS S.A. E DA OI S.A. - TEMPO CAPITAL PRINCIPAL FUNDO DE INVESTIMENTO DE AÇÕES – PROC. . RJ2013/10913
Trata-se de apreciação de pedido de reconsideração de decisão do Colegiado de 25.03.2014 que indeferiu o recurso interposto pela Tempo Capital Principal Fundo de Investimento em Ações (“Tempo Capital” ou “Recorrente”) em relação ao entendimento da Superintendência de Relações com Empresas - SEP sobre a possibilidade de exercício do direito de recesso pelos acionistas ordinaristas da Oi S.A. (“Companhia”) que dissentirem da deliberação que aprovar a incorporação de ações da Companhia pela Telemar Participações S.A., no âmbito da reorganização societária anunciada pela Companhia em fatos relevantes de 02.10.2013 e 20.02.2014 e em comunicados ao mercado. A decisão do Colegiado foi unânime no sentido de dar provimento a recurso interposto pela Companhia, tendo decidido que “não haverá recesso para as ON se na data da assembleia houver dispersão e liquidez das ações de sua emissão”. Para a Relatora Luciana Dias, inexistem quaisquer fatos novos no pedido de reconsideração, já que todos os fatos ali alegados já foram integralmente analisados. A Relatora também entende que, como observado em seu voto apresentado na reunião de 25.03.2014, não existem obscuridades, dúvidas sobre a conclusão ou omissões de que se encontram assegurados o direito de recesso aos acionistas titulares de ações ordinárias de emissão da Companhia se, na data da assembleia geral que deliberar sobre a incorporação de ações, não estiverem presentes os requisitos de liquidez e dispersão, nos termos do art.
137, II, da Lei 6.404/76. Ademais, a Relatora ressaltou que todas as consultas feitas pela Tempo Capital foram respondidas pela SEP ou por meio das decisões do Colegiado de 25.03.2014. Apesar de considerar que o pedido de reconsideração não merece ser conhecido, a Relatora analisou os argumentos apresentados pela Recorrente. A Tempo Capital argumentou haver uma inexatidão material na decisão porque não existiria proposta de regulamentação da CVM sobre o momento de verificação da dispersão, uma vez que a Audiência Pública SDM 04/2013 trata apenas do requisito da liquidez. A Recorrente sustenta que não seria cabível a interpretação de que o momento de aferição da liquidez seria o mesmo que o da dispersão. Dessa forma, haveria um erro em justificar a decisão com base na aderência da Companhia a uma proposta da CVM. Segundo a Relatora, a Recorrente não traz nenhum argumento que possa justificar a aferição da liquidez e da dispersão em momentos diferentes – ela simplesmente alega que a proposta da CVM abarca somente o momento de verificação da liquidez. No entendimento da Relatora, não há qualquer sentido lógico em proceder à verificação desses requisitos em momentos distintos quando ambos visam exatamente o mesmo fim, qual seja, determinar se existem condições de mercado minimamente satisfatórias, de acordo com os parâmetros legais, para que os acionistas possam se retirar da companhia por meio do mercado.
A Tempo Capital também alegou existir erro e contradição entre a decisão e os seus fundamentos uma vez que a aderência da Companhia à proposta trazida pela Audiência Pública SDM 04/2013 não poderia ser interpretada como um sinal de boa-fé e, ainda que fosse, tal boa-fé não teria a aptidão para restringir ou alterar o direito de recesso dos acionistas minoritários da Companhia, tendo em vista o seu limitado grau de incidência no âmbito das relações jurídicas entre particulares. A Relatora observou que, novamente, a Tempo Capital tem a intenção de discutir matéria de mérito, qual seja, os limites de aplicação da boa-fé subjetiva, e, portanto, não caberia no âmbito de um pedido de reconsideração. A Lei 6.404/76 é silente sobre o momento em que devem ser verificados os requisitos de liquidez e dispersão para fins do art. 137, inciso II. A CVM, por meio da Audiência Pública SDM 04/2013, sugeriu a inserção de uma regra que determinasse (i) parâmetros mais precisos para a averiguação da liquidez das ações, em consonância com o disposto na Lei 6.404/76; e (ii) que, para fins do art. 137, II, dessa lei, tais parâmetros fossem averiguados na data de realização da assembleia geral que aprovasse as operações societárias a ele sujeitas. Referida audiência permanece inconclusa e, portanto, não há regra legal ou regulamentar a respeito do tema. Essa situação (de silêncio legal e regulamentar) perdurará até a efetiva conclusão de tal audiência pública.
A Relatora observou que o Colegiado entendeu que diante da inexistência de uma regra que determine o momento em que a dispersão e a liquidez devem ser aferidas para os efeitos do art. 137, inciso II, da Lei 6.404/76, deveria ser respeitada a opção feita pela Companhia de adotar uma opção proposta pela própria CVM na Audiência Pública SDM 04/2013. Assim, ao contrário do que alega a Tempo Capital, o Colegiado não restringiu ou alterou as normas postas que dizem respeito ao direito de recesso sob o pretexto de aplicar o princípio da boa-fé. O Colegiado, após discutir os argumentos apresentados pela Recorrente, entendeu não haver fatos novos que pudessem justificar a revisão da decisão adotada, e deliberou manter a decisão tomada em reunião de 25.03.2014, pelos argumentos expostos no voto da Relatora Luciana Dias. Anexos VOTO DA RELATORA
PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPERAÇÕES SOCIETÁRIAS PARA UNIÃO DAS ATIVIDADES DA PORTUGAL TELECOM SGPS S.A. E DA OI S.A. - TEMPO CAPITAL PRINCIPAL FUNDO DE INVESTIMENTO DE AÇÕES – PROC. RJ2013/10913
Trata-se de apreciação de pedido de reconsideração de decisão do Colegiado de 25.03.2014 que indeferiu o recurso interposto pela Tempo Capital Principal Fundo de Investimento em Ações (“Tempo Capital” ou “Recorrente”) contra o entendimento da Superintendência de Relações com Empresas – SEP, acerca de consulta formulada a respeito da interdição de voto dos acionistas controladores da Oi S.A. (“Oi” ou “Companhia”). Na referida reunião, o Colegiado entendeu, por maioria de votos, vencida a Diretora Relatora Luciana Dias, que não haveria elementos suficientes para caracterizar uma situação de benefício particular que impedisse o voto do acionista, consoante o disposto no art. 115, § 1º da Lei nº 6.404/1976. No pedido, a Recorrente alega o que se segue: (i) A decisão teria sido contraditória com decisões anteriores da CVM; (ii) A decisão teria sido omissa ao analisar que o empréstimo aos controladores estava condicionado à aprovação do aumento, fato que seria determinante na caracterização de conflito de interesses; (iii) A decisão teria sido equivocada na interpretação da jurisprudência do Colegiado da CVM com relação a benefícios indiretos; (iv) A decisão teria mencionado opiniões de analistas independentes que apenas teriam repetido argumentos da Companhia; (v) O laudo de avaliação teria sido criticado por associações; e (vi) A decisão teria se equivocado quanto ao próprio objeto da consulta.
Primeiramente, a Relatora Ana Novaes destacou que, por força do inciso IX da Deliberação CVM 463/2003, o pedido de reconsideração não pode servir como um instrumento protelatório ou como uma nova tentativa de convencer o Colegiado a mudar seu entendimento com base em mera repetição de argumentos anteriormente apresentados e oportunamente analisados. A Relatora também lembrou que conforme jurisprudência consolidada por precedentes da própria CVM, o Colegiado não está obrigado a se pronunciar explicitamente sobre todos os argumentos suscitados pelos Requerentes. A lei exige tão somente que a decisão seja motivada. Por isso, se o julgador tiver encontrado motivo suficiente para amparar a sua decisão, tal como ocorreu in casu, ele não precisa rebater todos os argumentos da parte. Apesar de considerar que o pedido de reconsideração não merece ser conhecido, a Relatora analisou os argumentos apresentados pela Recorrente. A Tempo Capital argumentou que haveria contradição entre a decisão de inexistência de conflito de interesses e o fundamento apresentado. A Relatora ressaltou que a decisão impugnada não enfrentou a discussão relacionada às situações de conflito de interesse. A Relatora lembrou que a SEP, ao responder à consulta da Tempo Capital, já havia afastado o conflito de interesses e entendeu que o caso configurava a presença de um benefício particular para os controladores da Oi.
A Relatora afirmou que o entendimento de que a operação da Oi não caracterizaria conflito de interesses não é, novo e não havia sido, até agora questionado pelo Requerente. Para a Relatora, a questão relevante no que diz respeito à decisão ora impugnada é que, no entendimento da maioria do Colegiado da CVM que se manifestou no caso, para que se possa impedir o exercício do direito de voto de um acionista, é preciso que reste demonstrado que, sob qualquer ângulo e sem qualquer derivação, há um benefício particular para o acionista que, à vista de análise a priori, revela-se objetivamente irreconciliável com o regular exercício do direito de voto. Quaisquer derivações ou inferências como aquelas apontadas pelo Requerente recaem para o campo do eventual ilícito de abuso de poder de controle, mas não para a configuração de benefício particular. Ademais, esclareceu que o seu Voto de 25.03.2014 buscou demonstrar que o entendimento sobre benefício particular não é pacífico nas decisões da CVM e que o entendimento sobre a matéria se modificou ao longo do tempo, conforme a composição do Colegiado foi se alterando. A Relatora reiterou o entendimento manifestado no Voto no sentido de que todos os acionistas da Oi, independentemente de serem controladores ou minoritários, serão igualmente diluídos como resultado da operação de aumento de capital.
Para a Relatora, o que consubstancia benefício particular, situação que impede o exercício do direito de voto a priori, deve ter interpretação estrita, em linha com regra básica de hermenêutica jurídica. Com relação às referências aos relatórios de analistas de sell side e às manifestações sobre o laudo de avaliação arguidas pela Recorrente, a Relatora esclareceu que tiveram por único objetivo ilustrar a percepção de especialistas de mercado a respeito da reestruturação, não tendo de qualquer forma influenciado a formação da opinião constante do Voto vencedor. Quanto à alegação de que a CVM não deve se pronunciar acerca de controvérsias e disputas entre acionistas, a Diretora Relatora lembrou que frequentemente a CVM responde a reclamações trazidas por acionistas, sejam minoritários ou controladores, contra outros acionistas, inclusive instaurando procedimentos sancionadores, se for o caso. Portanto, a Autarquia se pronuncia e continuará se pronunciando em casos envolvendo abuso de poder de controle e noutras situações que exijam a sua manifestação. Ainda segundo a Relatora o que o Voto de 25.03.2014 afirma é que não é papel da CVM coibir o legítimo direito de voto de acionistas quando não há razão legal para impedi-lo. Nos termos do voto apresentado pela Diretora Ana Novaes, o Colegiado entendeu não haver fatos novos que pudessem justificar a revisão da decisão adotada, e deliberou, por unanimidade, manter a decisão tomada na reunião de 25.03.2014. Anexos VOTO DA RELATORA
Voto da Relatora
PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ2013/10913 Reg. Col. nº 9012/2014 Interessados: Oi S.A. Tempo Capital Principal Fundo de Investimento de Ações A s s u n t o : Recurso contra entendimento da SEP em consulta sobre aspectos de operações societárias que resultarão na união das atividades da Portugal Telecom SGPS S.A. e da Oi S.A. Diretora Relatora: Luciana Dias RELATÓRIO I. OBJETO. 1. Trata-se de recursos apresentados por Tempo Capital Principal Fundo de Investimento de Ações (“Tempo Capital” ou “Consulente”) e por Oi S.A. (“Oi” ou “Companhia”) em 23.1.2014 e em 27.1.2014, respectivamente (“Recursos”), ambos em face do entendimento manifestado pela Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) em resposta a consulta formulada pela Tempo Capital sobre determinados aspectos de operações societárias que resultarão na união das atividades da Portugal Telecom SGPS S.A. (“Portugal Telecom”) e da Companhia, conforme divulgado pela Oi em fatos relevantes de 2.10.2013 e 20.2.2014 e em comunicados ao mercado (“Operação”). II. HISTÓRICO. 2. Em 10.10.2013, a Tempo Capital submeteu à CVM uma consulta (fls. 1-84), aditada em 12.11.2013 (fls. 103-173), contemplando 6 questões relativas à Operação (cada uma delas, uma “Consulta”). 3. As Consultas foram analisadas pela SEP no âmbito do RA/CVM/SEP/GEA-4/N°090/13, de 27.12.2013 (“Relatório de Análise”, às fls. 234-283), com exceção da 5ª Consulta, que foi encaminhada para análise da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE”). O entendimento da SEP sobre as Consultas foi comunicado à Companhia e à Consulente por meio do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/N°003/14, de 08.1.2014 (“Ofício SEP”) (fls. 284-287), ora contestado. 4. As seções que seguem descrevem a Operação, o objeto das Consultas, o entendimento da SEP a seu respeito e, finalmente, as razões recursais, incluindo seção específica sobre os pareceres apresentados pela Companhia e pela Consulente. III. CONTROLE E COMPOSIÇÃO ACIONÁRIA. [1] 5. O organograma abaixo ilustra a composição acionária da Companhia : [2] 6. Complementando estes dados, as tabelas a seguir apresentam a composição acionária da Oi e de sua controladora [3] direta, Telemar Participações S.A. (“TelPart”) , também uma companhia aberta:
Oi S.A.
Ordinárias Preferenciais
Acionistas % % Total %
(OIBR3) (OIBR4)
AG Telecom Participações S.A. - - 69.701.986 5,82% 69.701.986 3,88%
LF Tel S.A. - - 69.701.986 5,82% 69.701.986 3,88%
Telemar Participações S.A. 249.734.835 41,69% 18.289.917 1,53% 268.024.752 14,91%
Valverde Participações S.A. 40.814.953 6,81% - - 40.814.953 2,27%
Bratel Brasil S.A. (Portugal
36.367.992 6,07% 215.665.688 18,00% 252.033.680 14,02%
Telecom)
Outros 187.840.154 31,35% 751.910.563 62,75% 939.750.717 52,30%
Ações em tesouraria 84.250.695 14,08% 72.808.066 6,08% 157.058.761 8,74%
Total 599.008.629 100,00% 1.198.077.775 100,00% 1.797.086.404 100,00%
Telemar Participações S.A.
Ordinárias Preferenciais
Acionistas % % Total %
(OIBR3) (OIBR4)
AG Telecom Participações S.A. 614.798.542 19,36% - - 614.798.542 19,35%
LF Tel S.A. 614.798.542 19,36% - - 614.798.542 19,35%
BNDES Participações S.A. 414.535.522 13,05% 666.670 100,00% 415.202.192 13,07%
Previ 307.877.595 9,69% - - 307.877.595 9,69%
Fundação Atlântico 365.523.647 11,51% - - 365.523.647 11,51%
Funcef 237.690.236 7,48% - - 237.690.236 7,48%
Petros 237.690.236 7,48% - - 237.690.236 7,48%
Bratel Brasil S.A. (Portugal
383.359.675 12,07% - - 383.359.675 12,07%
Telecom)
Outros - - - - - Ações em tesouraria - - - - - Total 3.176.273.995 100,00% 666.670 100,00% 3.176.940.665 100,00%
7. A Oi é controlada diretamente pela TelPart e pela Valverde Participações S.A. (“Valverde”), uma subsidiária integral
da TelPart, que, em conjunto, possuem 48,5% das ações ordinárias de sua emissão.
8. A TelPart, por sua vez, tem seu controle compartilhado entre todos os seus acionistas, os quais são partes de um
acordo celebrado em 25.4.2008 e aditado em 25.1.2011 para regular seus direitos e obrigações enquanto acionistas dessa
sociedade (“Acordo de Acionistas Geral”).
9. Dentre outras questões, o Acordo de Acionistas Geral prevê a ocorrência de reuniões prévias dos acionistas da TelPart
para tratar de matérias a serem deliberadas em assembleias gerais ou reuniões do conselho de administração da própria
TelPart ou de suas controladas relevantes, incluindo a Oi. As decisões tomadas em tais reuniões prévias vinculam os votos de
todas as partes ou dos membros do conselho de administração por elas indicados nas assembleias ou reuniões do conselho
[4]
sob discussão .
10. Os quóruns de deliberação em referidas reuniões prévias também são definidos pelo Acordo de Acionistas Geral e
correspondem, de acordo com as matérias ali especificadas, a 75%, 77% ou 87,4% das ações vinculadas ao acordo.
11. Ainda no âmbito da TelPart, os acionistas AG Telecom Participações S.A. (“AG Telecom”), LF Tel S.A. (“LF Tel”) e
Fundação Atlântico de Seguridade Social (“Fundação Atlântico”) encontram-se vinculados pela existência de um segundo
acordo, celebrado e aditado nas mesmas datas do Acordo de Acionistas Geral e que, dentre outras matérias, regula a
realização de reuniões prévias entre estes acionistas, que definirão e vincularão a orientação do voto por eles proferido nas
[5]
reuniões prévias de que trata o Acordo de Acionistas Geral (“Acordo de Acionistas AG/LF/FASS”) .
12. Adicionalmente, as sociedades AG Telecom e LF Tel são controladas direta e respectivamente por Pasa Participações
S.A. (“Pasa”) e por EDSP75 Participações S.A. (“EDSP75”), que, por sua vez, são controladas pela Bratel Brasil S.A. (veículo da
Portugal Telecom, “Bratel Brasil”) em conjunto com Andrade Gutierrez S.A. (“Andrade Gutierrez”) e Jereissati Telecom S.A.
(“Jereissati Telecom”), respectivamente.
13. No âmbito da Pasa e da EDSP75 foram celebrados acordos de acionistas em 25.1.2011 que determinam, dentre
[6]
outros assuntos, a realização de reuniões prévias conjuntas entre os controladores das duas sociedades para determinar o
conteúdo do voto a ser proferido pela AG Telecom e pela LF Tel no âmbito das reuniões prévias reguladas pelo Acordo de
Acionistas AG/LF/FASS e, consequentemente, no âmbito das reuniões prévias reguladas pelo Acordo de Acionistas Geral, bem
como o conteúdo do voto a ser proferido pela Bratel Brasil nas reuniões reguladas por este último acordo.
14. Com base nesses arranjos contratuais, ressalta-se a consequente atuação conjunta de AG Telecom, LF Tel, Fundação
Atlântico e Portugal Telecom na qualidade de acionistas da TelPart. No entanto, por outro lado, considerando a participação
detida no capital dessa sociedade e os quóruns de deliberação em reuniões prévias determinados no Acordo de Acionistas
Geral, pode ser identificado um rol de matérias cuja aprovação depende também do voto afirmativo dos demais acionistas da
TelPart, a saber: BNDES Participações S.A. - BNDESPAR (“Bndespar”), Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do
Brasil – PREVI (“Previ”), Fundação Petrobras de Seguridade Social – PETROS (“Petros”) e Fundação dos Economiários Federais –
FUNCEF (“Funcef”).
IV. OPERAÇÃO.
15. Em 2.10.2013, a Oi divulgou fato relevante (fls. 10-19) anunciando que a Companhia, Portugal Telecom, Bratel Brasil,
LF Tel, EDSP75, AG Telecom, Pasa e alguns acionistas da Portugal Telecom – quais sejam, Avistar, SGPS, S.A. e Nivalis Holding
B.V. – celebraram um memorando de entendimentos (“MOU”) “com o objetivo de estabelecer as bases e os princípios que
regularão as negociações para uma potencial operação envolvendo a Portugal Telecom, a Oi e alguns de seus acionistas
controladores para a formação de uma companhia (‘CorpCo’), a qual reunirá os acionistas da Oi, da Portugal Telecom e da
Telemar Participações S.A. (‘TelPart’) e combinará as atividades e negócios desenvolvidos pela Oi no Brasil e pela Portugal
Telecom em Portugal e na África, no sentido de consolidar a aliança industrial entre a Oi e a Portugal Telecom, iniciada em
2010 e desenvolvida desde aquela data (‘Aliança Industrial’), o que permitirá acelerar o desenvolvimento da Oi no Brasil,
alavancar e potencializar a capacidade de inovação da Portugal Telecom e cristalizar o valor das sinergias”.
16. Posteriormente, em 20.2.2014, a Oi divulgou novo fato relevante, informando que haviam sido celebrados os
instrumentos contratuais definitivos que descrevem cada uma das etapas da Operação. Neste último fato relevante, também
foram apresentadas pela Companhia informações mais detalhadas acerca de cada uma das referidas etapas.
17. Como resultado da Operação, haverá a consolidação das bases acionárias da Portugal Telecom, da Oi e da TelPart
nesta última companhia, também designada nos fatos relevantes e no MOU como “CorpCo”. Adicionalmente, ao final da
Operação, deverá ocorrer a pulverização da base acionária da TelPart, que não terá nenhum acionista ou grupo de acionistas
vinculados que detenha a maioria de seu capital. A TelPart será listada no Novo Mercado da BM&FBOVESPA e terá seu capital
social dividido exclusivamente em ações ordinárias, as quais serão negociadas também na New York Stock Exchange – NYSE e
na NYSE Euronext Lisbon.
18. As principais etapas da Operação são apresentadas a seguir na ordem cronológica em que se pretende realizá-las.
Ressalte-se, no entanto, que, como divulgado pela Oi no fato relevante de 2.10.2013, “todas as etapas da Operação serão
contratadas como uma operação única, de forma a garantir a sua execução integral, o que constitui condição essencial para a
consumação da Operação” (fl. 17).
19. As Consultas, o entendimento da SEP e os Recursos são anteriores ao fato relevante divulgado pela Companhia em
20.2.2014, podendo não contemplar de forma idêntica as informações ora descritas acerca da Operação.
III.1. Conferência de ações, emissão e subscrição de debêntures conversíveis.
20. A primeira etapa da Operação compreende a conferência de ações de emissão da EDSP75 detidas pela Jereissati
Telecom a uma sociedade denominada Sayed RJ Participações S.A. (“Sayed”), bem como a conferência de ações de emissão
da Pasa detidas pela Andrade Gutierrez a uma sociedade denominada Vênus RJ Participações S.A. (“Vênus”). Ao final dessa
etapa, Jereissati Telecom será acionista da EDSP75 direta e indiretamente, por meio de Sayed, e Andrade Gutierrez será
acionista de Pasa também direta e indiretamente, por meio de Vênus, conforme a ilustração a seguir:
21. Concluída a conferência de ações acima descrita, será aprovada a emissão de debêntures conversíveis em ações
ordinárias e/ou preferenciais, conforme o caso, por Sayed, Vênus, EDSP75, Pasa, LF Tel, AG Telecom e TelPart. Conforme
descrito no fato relevante de 20.2.2014, a emissão de debêntures por essas sociedades tem como objetivo “provê-las de
recursos suficientes para a equalização do endividamento dessas sociedades e/ou de suas controladas” e, como
consequência, tal como comunicado ao mercado em 7.10.2013, “à exceção das ações da Oi, o acervo líquido representado
pelos demais ativos e passivos dessas sociedades correspond[erá] a zero ou pouco mais que zero”, simplificando as relações
de troca que serão verificadas nas operações de incorporação descritas na seção III.5 a seguir.
22. Em comunicado ao mercado divulgado em 7.11.2013, a Companhia informou que a dívida líquida das holdings AG
Telecom e LF Tel era da ordem de R$ 640 milhões e R$ 645 milhões, respectivamente, ao passo que a dívida líquida da
TelPart era de aproximadamente R$ 3,2 bilhões. De acordo com a Consulente, “estas dívidas foram geradas principalmente
para o financiamento da compra das ações de controle” da Companhia (fl. 104). O item 5 MOU menciona que as dívidas da AG
Telecom, da LF Tel e da TelPart a serem quitadas incluem o endividamento contratado junto ao BNDES.
23. Em vista do disposto acima, Sayed e Vênus emitirão, cada uma, debêntures conversíveis em ações no valor de R$
938,5 milhões cada, a serem subscritas pela PTB2 S.A., subsidiária da Portugal Telecom (“PTB2”). Em seguida, EDSP75 e Pasa
emitirão, cada uma, debêntures conversíveis no valor de R$ 2.394 milhões cada, as quais serão subscritas por Sayed, Vênus e
Bratel Brasil, esta última também uma subsidiária da Portugal Telecom. Ato contínuo, LF Tel e AG Telecom emitirão, cada
[7]
uma, debêntures conversíveis em ações que serão subscritas por EDSP75 e Pasa no valor de R$ 2.394 milhões cada .
Finalmente, a TelPart emitirá debêntures conversíveis em ações que serão subscritas por LF Tel e AG Telecom, na proporção
de 50% cada uma, no valor total de R$ 3.428 milhões.
24. A integralização das debêntures por seus respectivos subscritores, no entanto, somente ocorrerá após a liquidação do
aumento de capital descrito a seguir.
III.2. Aumento de Capital da Oi.
25. A etapa seguinte da Operação corresponde ao aumento do capital social da Oi, a ser realizado mediante oferta
pública de distribuição primária de ações ordinárias e preferenciais, com valor estimado de R$ 14 bilhões (“Aumento de
Capital da Oi” e “Oferta”). O aumento se dará dentro do limite de capital autorizado, o qual será ampliado nos termos de
proposta de alteração estatutária a ser deliberada em assembleia geral extraordinária convocada para 27.3.2014.
26. Para a realização do Aumento de Capital da Oi, será respeitada a proporção existente entre as espécies de ações (1/3
de ações ordinárias e 2/3 de ações preferenciais) e será assegurada prioridade de subscrição aos acionistas da Companhia.
27. Parte das ações emitidas pela Oi será integralizada com a conferência de bens pela Portugal Telecom,
compreendendo: (i) os passivos da Portugal Telecom; e (ii) os ativos operacionais da Portugal Telecom, com exceção das
[8]
“participações direta ou indiretamente detidas [pela Portugal Telecom] na Oi, na Contax Participações S.A. e Bratel, BV”
(conjuntamente, os “Ativos PT”), cujo valor foi determinado em laudo de avaliação a ser apreciado na assembleia geral
extraordinária convocada para 27.3.2014 (“Laudo de Avaliação”).
28. De acordo com estimativa divulgada no fato relevante de 2.10.2013, a parcela do Aumento de Capital da Oi a ser
integralizada com os Ativos PT corresponderia a aproximadamente R$ 6,1 bilhões. Segundo esse documento, “[a] Portugal
Telecom estima[va] que o valor econômico (equity value) dos Ativos, quando de sua avaliação para fins do aporte na Oi,
corresponder[ia] a um valor inserido dentro de uma faixa de valores mínimo de € 1,9 bilhão e máximo de € 2,1 bilhões,
equivalentes a, respectivamente, R$ 5,8 bilhões e R$ 6,4 bilhões, conforme taxa de conversão [no dia da divulgação do fato
relevante] de 3,0181 Reais por Euro”. O mesmo fato relevante indicou que “[a] Portugal Telecom poder[ia] não consumar a
subscrição de ações do Aumento de Capital da Oi caso o [Laudo de Avaliação] atribu[ísse] aos Ativos [PT] valores em Euros
inferiores aos estimados conforme acima, considerando a taxa de conversão de Euros para Reais na data de sua emissão”.
29. Nos termos dos arts. 8° e 170, §3º, da Lei n° 6.404, de 1976, o Banco Santander (Brasil) S.A. (“Avaliador”) foi
contratado para elaborar o Laudo de Avaliação, com data de 21.2.2014 e preparado com base, dentre outros documentos, nas
demonstrações financeiras da Portugal Telecom de 31.12.2012 e de 31.12.2013 (estas últimas ainda não auditadas). Para
cada metodologia empregada, o Laudo de Avaliação chegou às seguintes faixas de valores (equity value) em euros e reais:
Metodologia (Moeda) Valor Mínimo Centro Valor Máximo
Fluxo de Caixa Descontado (EUR
1.623,3 1.708,7 1.794,1
MM)
Fluxo de Caixa Descontado (BRL
[9] 5.296,4 5.575,1 5.853,9
MM)
Múltiplos de Mercado (EUR
1.527 1.607 1.687
MM)
Múltiplos de Mercado (BRL
[10] 4.981 5.243 5.505
MM)
30. Em 21.2.2014, a Companhia convocou uma assembleia geral extraordinária para 27.3.2014 (“AGE - Oi”) para: (i)
deliberar sobre a proposta de alteração de seu limite de capital autorizado, com a consequente alteração do estatuto social da
Companhia; (ii) ratificar a contratação do Avaliador para a elaboração do Laudo de Avaliação; (iii) aprovar o Laudo de
Avaliação; e (iv) aprovar a proposta da administração da Companhia para o valor dos Ativos PT, com vistas à sua contribuição
em integralização das ações subscritas pela Portugal Telecom.
31. O valor proposto pela administração da Companhia para os Ativos PT é de R$ 5.709.900.000,00, equivalente a €
1.750.000.000,00 segundo a taxa média de fechamento do câmbio para a compra e venda de euros divulgada pelo Banco
Central em 20.2.2012 (PTAX800), último dia útil anterior à primeira publicação do edital de convocação da AGE - Oi. Segundo
a proposta da administração, esse montante “se encontra dentro da faixa de valores indicada no Laudo de Avaliação e atende
o valor de €1.900 milhões previsto no [MOU] quando considerados os dividendos a serem pagos pela Portugal Telecom antes
da conclusão da Operação e outros custos associados com a operação tal como previstos no [MOU], ambos já considerados no
Laudo de Avaliação”.
32. A subscrição de parcela do Aumento de Capital da Oi pela Portugal Telecom no valor proposto pela administração da
Companhia foi prevista em compromisso de subscrição assumido por essa acionista e será feita no âmbito da oferta
prioritária, sendo possível porque, de acordo com o fato relevante de 2.10.2013, “TelPart, AG e LF cederão de forma não
onerosa a totalidade dos seus respectivos direitos de prioridade à Portugal Telecom”. Segundo o Anexo V à proposta da
administração da Companhia para a AGE - Oi, que contém as informações exigidas pelo art. 8° da Instrução CVM n° 481, de
2009, “a Portugal Telecom e a Bratel Brasil não votarão na deliberação relativa à avaliação dos Ativos”.
33. No entanto, referida subscrição está sujeita a determinadas condições, incluindo sua aprovação pela assembleia geral
de acionistas da Portugal Telecom e a subscrição, no contexto do aumento, de parcela em dinheiro no valor mínimo de R$ 7
bilhões pelos demais acionistas e investidores. A parcela do Aumento de Capital da Oi a ser integralizada em dinheiro
corresponde a, no mínimo, R$ 7 bilhões, mas a Companhia tem o objetivo de alcançar R$ 8 bilhões.
34. O fato relevante divulgado em 20.2.2014 afirma que “um veículo de investimento administrado e gerido por Banco
BTG Pactual S.A. (‘BTG Pactual’) (‘FIA’) celebrou compromisso de subscrição de ações ordinárias e/ou preferenciais da Oi em
valor total equivalente à diferença entre R$ 2 bilhões e os valores das ordens de subscrição que venham a ser colocadas na
Oferta Pública por acionistas da CorpCo, excluída a Bratel Brasil. O compromisso de subscrição do FIA sujeita-se a condições
precedentes, incluindo as aprovações societárias necessárias da Companhia e da Portugal Telecom”.
35. A Oferta será realizada sob regime de garantia firme de colocação, o qual não se estenderá sobre a parcela do
aumento a ser subscrita pela Portugal Telecom ou pelo veículo de investimento administrado pelo BTG Pactual.
36. Conforme determinado pelo Conselho de Administração da Companhia, em reunião realizada em 19.2.2014, o preço
de emissão das ações preferenciais será fixado após a conclusão de procedimento de bookbuilding e terá como parâmetro a
cotação das ações preferenciais de emissão da Companhia na BM&FBOVESPA e as indicações de interesse em função da
qualidade e quantidade de demanda (por volume e preço) coletada junto a investidores institucionais durante o procedimento
de bookbuilding.
37. Já o preço de emissão das ações ordinárias será fixado com base no preço de emissão das ações preferenciais,
adotando-se a seguinte taxa de conversão, estabelecida a partir das cotações dessas classes nos 30 dias anteriores à
divulgação do fato relevante que, em 2.10.2013, anunciou a Operação: 1 ação ordinária para cada 1,0857 ação preferencial
(ou, inversamente, 1 ação preferencial para cada 0,9211 ação ordinária).
38. A liquidação do Aumento de Capital da Oi é condição para a integralização das debêntures pelas subsidiárias da
Portugal Telecom e para a consequente realização de reorganização societária das holdings, descrita a seguir.
III.3. Integralização das debêntures conversíveis e segregação de ativos.
39. Após a liquidação do Aumento de Capital da Oi, as debêntures conversíveis emitidas por Sayed, Vênus, EDSP75, Pasa,
LF Tel e AG Telecom (“Debêntures Holdings”), bem como as debêntures conversíveis emitidas ao final pela TelPart
[11]
(“Debêntures TelPart”), serão integralizadas por suas respectivas subscritoras .
40. Em seguida, LF Tel, AG Telecom, EDSP75 e Pasa serão cindidas com o objetivo principal de segregar as participações
que detêm, direta ou indiretamente, na CTX Participações S.A. (“CTX”) e na Contax Participações S.A. (“Contax”) das
participações que detêm, direta ou indiretamente, na TelPart e na Oi (“Cisões”).
41. As parcelas cindidas contendo as participações na CTX e na Contax serão atribuídas a sociedades criadas
[12]
especificamente para recebê-las (“SPEs”) . Como resultado, LF Tel, AG Telecom, EDSP75 e Pasa permanecerão apenas com
as participações que detinham, direta ou indiretamente, na TelPart e na Oi.
42. A Contax é controlada diretamente pela CTX, que por sua vez tem como únicos acionistas AG Telecom, LF Tel, Bratel
[13]
Brasil e Fundação Atlântico . Esses quatro acionistas também possuem participações diretas no capital da Contax.
43. Segundo fato relevante divulgado pela CTX e pela Contax em 19.2.2014, as Cisões pretendem “permitir que a
Portugal Telecom deixe de ter participação em sociedades de contact center e concentre seus investimentos no Brasil
exclusivamente em atividades de telecomunicações através da Oi”.
44. Após a realização das Cisões, Bratel Brasil, de um lado, e Andrade Gutierrez e Jereissati Telecom, de outro,
permutarão (i) a totalidade das ações que a Bratel Brasil receber nas SPEs, bem como a totalidade das ações que a Bratel
Brasil já detinha diretamente na CTX e na Contax, por (ii) ações ordinárias de emissão da EDSP75 e da Pasa detidas por
Jereissati Telecom e Andrade Gutierrez, respectivamente (“Permutas”).
45. Como consequência das Cisões e das Permutas: (i) Bratel Brasil (controlada da Portugal Telecom), LF Tel, AG
Telecom, EDSP75 e Pasa deterão, direta ou indiretamente, somente participações na TelPart e na Oi; (ii) as ações de emissão
da Contax e da CTX que até então pertenciam diretamente à Bratel Brasil e as que pertenciam indiretamente a EDSP75 e a
Pasa (por meio de LF Tel e AG Telecom, respectivamente) passarão a ser detidas pela Jereissati Telecom e pela Andrade
Gutierrez; e (iii) a Bratel Brasil aumentará sua participação em EDSP75 e Pasa.
III.4. Conversão das Debêntures Holdings
46. De acordo com o fato relevante de 20.2.2014, logo após as Cisões e as Permutas, as Debêntures Holdings serão
convertidas em ações ordinárias e preferenciais de Vênus, Pasa, AG Telecom, Sayed, EDSP75 e LF Tel. Segundo a Companhia,
a configuração da base acionária de tais sociedades após a conversão pode ser representada da seguinte forma:
47. Até a data de conclusão deste relatório, além dos percentuais constantes do organograma acima, a Companhia não
informou ao mercado a quantidade, as classes e o preço de conversão das ações emitidas por cada holding.
III.5. Conversão das Debêntures TelPart, reorganização da estrutura de controle da TelPart e incorporação das
ações da Oi pela TelPart.
48. Conforme divulgado no fato relevante de 20.2.2014, as Debêntures TelPart serão convertidas em ações ordinárias de
emissão dessa companhia na mesma data em que serão deliberadas (i) a reorganização societária das sociedades que
integram a estrutura de controle da TelPart (“Reorganização Societária Intermediária”) e (ii) a incorporação das ações da Oi
pela Telpart (“Incorporação de Ações da Oi”).
49. No entanto, a conversão das Debêntures TelPart se sujeita à aprovação da Reorganização Societária Intermediária e à
aprovação da Incorporação de Ações da Oi, a serem deliberadas pelas assembleias gerais das sociedades envolvidas.
Segundo esse mesmo fato relevante, tais assembleias gerais “estão previstas para acontecer cerca de 60 dias após a
liquidação do aumento de capital da Oi”.
50. Uma vez convertidas as Debêntures TelPart, a TelPart apresentará a seguinte distribuição do capital entre seus
acionistas:
51. Até a data de conclusão deste relatório, a Companhia não havia informado a quantidade, as classes e o preço de
conversão das ações emitidas pela TelPart.
52. Nos termos do comunicado ao mercado divulgado pela Companhia em 7.10.2013, a Reorganização Societária
Intermediária será realizada de uma só vez, por meio de várias operações societárias sucessivas, “como parte essencial do
processo de simplificação da estrutura acionária das Companhias Oi”. Ademais, as holdings envolvidas “serão objeto de uma
série de operações de incorporação (envolvendo a TelPart e tais sociedades holdings), por meio das quais todo o patrimônio
dessas sociedades será, ao final da Operação, vertido na CorpCo”.
53. A anterior capitalização da TelPart e das demais holdings terá simplificado “as relações de substituição que serão
aplicáveis nas incorporações previstas na Operação, permitindo que se considerem unicamente as participações, diretas e
indiretas, em ações ordinárias e preferenciais da Oi que as sociedades que serão incorporadas detêm, uma vez que se
neutralizou o valor do endividamento dessas companhias para efeito da relação de substituição”.
54. Ainda segundo esse comunicado, “em cada etapa de incorporação de uma holding, os acionistas desta receberão o
mesmo número de ações que esta holding (sociedade incorporada) detinha na incorporadora, e assim sucessivamente até
que, ao final, recebam ações da Oi, sempre observada a mesma relação de substituição aplicável aos demais acionistas da
Oi”. “Como resultado”, afirma o comunicado, “não haverá diluição de nenhum acionista em razão das incorporações, uma vez
que todos receberão ações da CorpCo sempre com relação ao número de ações de emissão da Oi que detiverem direta ou
[14]
indiretamente” .
55. A Reorganização Societária Intermediária compreenderá várias etapas, descritas com mais detalhes no fato relevante
de 20.2.2014 e apresentadas, em resumo, a seguir:
(i) incorporação da AG Telecom pela Pasa, incorporação da LF Tel pela EDSP75 e incorporação da Pasa e da EDSP75 pela
Bratel Brasil. Como resultado dessas incorporações, (a) Pasa, AG Telecom, EDSP75 e LF Tel serão extintas; (b) as ações de
emissão da TelPart e da Oi por elas detidas passarão a ser detidas diretamente pela Bratel Brasil; e (c) haverá a emissão de
novas ações pela Bratel Brasil a serem detidas por Vênus e Sayed;
(ii) cisão parcial desproporcional da TelPart, com incorporação da parcela cindida – representando 99,9% do investimento
da Bratel Brasil na TelPart e 79,4% do investimento da TelPart na Oi – pela Bratel Brasil. Como resultado desta cisão, a Bratel
Brasil (a) receberá ações ordinárias e preferenciais de emissão da Oi antes detidas pela TelPart; e (b) manterá apenas 0,1% de
sua participação anterior na TelPart;
(iii) cisão parcial da Bratel Brasil e incorporação da parcela cindida – representada pelo investimento remanescente da
Bratel Brasil na TelPart, de 0,1% – por Marnaz Participações S.A. (“Marnaz”). Essa cisão tem o objetivo de segregar a
participação detida pela Bratel Brasil na Oi daquela detida na TelPart. Como resultado, a Bratel Brasil deterá apenas ações
ordinárias e preferenciais de emissão da Oi e a Marnaz deterá 0,1% do capital da TelPart;
(iv) incorporação da Bratel Brasil pela Oi. Essa incorporação não resultará em aumento do capital social ou emissão de
novas ações pela Oi. Todos os demais ativos porventura existentes na Bratel Brasil serão incorporados à Oi em benefício de
[15]
todos os seus acionistas, aplicando-se, no que couber, o art. 6º, §2º, da Instrução CVM nº 319, de 1999 ; e
(v) incorporação da Marnaz, da Vênus, da Sayed e da PTB2 pela TelPart. Como resultado da incorporação dessas
sociedades, os acionistas da Marnaz, Vênus, Sayed e PTB2 receberão ações de emissão da TelPart e a TelPart passará a ser
titular das participações detidas pelas incorporadas na Oi.
56. Segundo o fato relevante de 20.2.2014, ao final da Reorganização Societária Intermediária, espera-se que a TelPart
passe a deter 126,6 milhões de ações ordinárias e 96,2 milhões ações preferenciais de emissão da Oi, bem como espera-se
que a sua base acionária seja representada da seguinte forma:
57. De acordo com o item 3.2.1 do MOU, a Reorganização Societária Intermediária e a conversão das Debêntures
Holdings e Debêntures TelPart não acarretarão alteração de controle de nenhuma das sociedades envolvidas nessas
operações. O fato relevante de 2.10.2013 diz que, “imediatamente após a [Reorganização Societária Intermediária e antes da
Incorporação de Ações da Oi], os Acordos de Acionistas da AG, LF e TelPart celebrados ou aditados em 25 de janeiro de 2011
serão extintos para todos os fins”.
58. Como já se referiu acima, na mesma data em que as operações objeto da Reorganização Societária Intermediária
forem deliberadas, serão realizadas assembleias gerais da Oi e da TelPart para deliberar sobre a Incorporação de Ações da Oi.
Com isso, pretende-se tornar a Oi uma subsidiária integral da TelPart.
59. Em decorrência da Incorporação de Ações da Oi, cada ação ordinária de emissão da Companhia será substituída por
uma nova ação ordinária de emissão da TelPart e cada ação preferencial de emissão da Companhia será substituída por
0,9211 nova ação ordinária de emissão da TelPart. Trata-se, em relação às ações preferenciais, da mesma relação
estabelecida para a fixação do preço de sua emissão no contexto do Aumento de Capital da Oi, e que tem por base o
“parâmetro de cotações de mercado das ações da Oi no período de 30 dias anteriores ao anúncio do fato relevante que
[16]
divulgou a Operação” .
60. O fato relevante de 20.2.2014 assevera que “a Incorporação de Ações da Oi não ensejará direito de retirada aos
acionistas da Oi, conforme art. 137, II da Lei das S.A.”. Por outro lado, aduz que “os acionistas da CorpCo dissidentes da
deliberação que aprovar a Incorporação de Ações da Oi terão o direito de se retirar da companhia, observadas as disposições
do art. 137 da Lei das S.A., pelo respectivo valor patrimonial por ação. Entretanto, não se espera que tais acionistas exerçam o
direito de retirada”. Conforme se verá adiante, duas Consultas tratam especificamente do direito de recesso de acionistas da
Companhia em virtude da Incorporação de Ações da Oi.
61. De acordo com MOU (item 3.2.1), após a Reorganização Societária Intermediária, a conversão das Debêntures
Holdings e Debêntures TelPart e a Incorporação de Ações da Oi, “considerando as ações detidas direta e indiretamente pela
Portugal Telecom, a Portugal Telecom terá direito, excluídas as novas ações subscritas no Aumento de Capital da Oi, a 554,47
milhões de ações de emissão da CorpCo”.
III.6. Incorporação da Portugal Telecom pela TelPart.
62. A última etapa da Operação consiste na incorporação da própria Portugal Telecom pela TelPart (“Incorporação da
Portugal Telecom”), com a consequente extinção da Portugal Telecom, a ser deliberada na mesma assembleia geral que tratar
da Incorporação de Ações da Oi.
63. Segundo o fato relevante de 20.2.2014, quando da Incorporação da Portugal Telecom, “além das ações de emissão
da CorpCo de sua titularidade, a Portugal Telecom não terá ativos relevantes ou passivos (ou terá caixa ou equivalentes de
caixa para quitar integralmente seu endividamento). Em virtude da Incorporação da Portugal Telecom, os acionistas da
Portugal Telecom receberão ações ordinárias de emissão da CorpCo em igual quantidade às ações da CorpCo detidas pela
Portugal Telecom imediatamente antes de tal incorporação”.
64. A respeito da Operação como um todo, o MOU (item 3.1.6) estabelece que “a Portugal Telecom poderá não consumála e todas as demais etapas societárias previstas [no] MOU se o percentual de participação na CorpCo da Portugal Telecom for
igual ou inferior a 36,6% do capital total da CorpCo totalmente diluído após a incorporação de ações da Oi”. Por outro lado,
também a TelPart “poderá não consumar a Operação e todas as demais etapas societárias previstas [no] MOU se o percentual
de participação na CorpCo da Portugal Telecom for superior a 39,6% do capital total da CorpCo totalmente diluído após a
incorporação das ações da Oi”. Caso a Operação não seja consumada por um desses dois motivos, nenhuma das partes do
MOU terá direito a exigir das outras uma indenização.
65. No entanto, o MOU também prevê (item 9.2) que “[c]aso a Operação não seja consumada por qualquer motivo que
não um inadimplemento pela Portugal Telecom de suas obrigações, a Oi deverá reembolsar à Portugal Telecom os custos e
despesas relacionados ao Liability Management que tenham sido comprovadamente incorridos pela Portugal Telecom, até um
valor máximo de USD 10 milhões”.
66. A estrutura final da Oi, nos termos propostos pela Operação, será a que segue:
V. CONSULTAS.
67. As 6 Consultas formuladas à CVM pela Tempo Capital a respeito da Operação são apresentadas abaixo, enquanto as
considerações da Consulente sobre cada uma delas são apresentadas na seção seguinte, em conjunto com o entendimento da
SEP e da Companhia:
(i) “em relação [ao Aumento de Capital da Oi], no que se refere às deliberações relativas ao [Laudo de Avaliação], o
impedimento de voto tratado no Artigo 115, § 1º, da LSA afeta (a) todos os acionistas vinculados ao Acordo de Acionista
(controladores diretos e indiretos da Companhia) e os signatários do MOU e aqueles que compartilhem, direta ou
indiretamente, o mesmo interesse deste, ou (b) apenas aqueles signatários do Acordo de Acionistas e do MOU que sejam
titulares ou acionistas diretos dos ativos integralizados no capital social da Companhia?” (“1ª Consulta”);
(ii) “os acionistas preferencialistas da Companhia que forem dissidentes da deliberação que aprovar a [Incorporação de
Ações da Oi] terão direito de recesso, tendo em vista que haverá a perda das preferências ou vantagens de sua classe de
ações? Além disto, a eficácia da deliberação relativa à [Incorporação de Ações da Oi e à Incorporação da Portugal Telecom]
depende de prévia aprovação ou da ratificação, em prazo improrrogável de um ano, por titulares de mais da metade de cada
classe de ações preferenciais prejudicadas, reunidos em assembleia especial convocada pelos administradores e instalada
com as formalidades desta Lei?” (“2ª Consulta”);
(iii) “os acionistas ordinaristas dissidentes da deliberação que aprovar a [Incorporação de Ações da Oi] terão direito de
recesso, tendo em vista que suas ações não gozam de dispersão?” (“3ª Consulta”);
(iv) “o ônus decorrente da não realização da operação poderá ser transferido para a Companhia, nos termos da Cláusula
9.2 do MOU, considerando que as peculiaridades da operação proposta, ou referido dispositivo viola o Artigo 245, da LSA?”
(“4ª Consulta”);
(v) “a operação delineada no MOU, caso efetivada nos termos e nas condições propostas, caracteriza uma alienação do
controle da Companhia para Portugal Telecom, considerando que os acionistas desta, com a efetivação da operação, passarão
a deter um controle minoritário sobre a mesma?” (“5ª Consulta”); e
(vi) “a operação delineada no MOU caracteriza abuso de poder de controle, por parte de [TelPart], AG [Telecom], LF [Tel],
Bratel [Brasil] e Portugal Telecom, e violação aos deveres fiduciários por parte dos administradores da Companhia que
celebraram o MOU?” (“6ª Consulta”).
VI. ENTENDIMENTO DA SEP.
68. Conforme já se referiu, tendo em vista que incumbe à SRE verificar a ocorrência de alienação de controle e a
incidência da norma constante do art. 254-A da Lei n° 6.404, de 1976, a 5ª Consulta foi encaminhada pela SEP àquela
superintendência, na qual ainda se encontra sob análise.
69. As demais Consultas foram objeto do Relatório de Análise. Somente foram objeto dos Recursos as respostas da SEP à
[17]
1ª, à 2ª e à 3ª Consultas e, por isso, somente essas respostas são objeto do presente relatório .
V.1. 1ª Consulta: benefício particular e extensão do impedimento de voto.
70. A 1ª Consulta indaga sobre eventual impedimento de voto dos acionistas controladores diretos e indiretos da Oi
quanto às deliberações relativas ao Laudo de Avaliação e à determinação do valor dos Ativos PT, no contexto do Aumento de
Capital da Oi.
71. Não se discute o impedimento de voto da Portugal Telecom e da Bratel Brasil na deliberação relativa à avaliação dos
Ativos PT. Conforme já mencionado, mesmo a proposta da administração para a AGE – Oi reconhece tal impedimento, com
base na parte inicial do art. 115, § 1°, da Lei n° 6.404, de 1976.
72. A Tempo Capital, no entanto, alega que todos os acionistas controladores da Companhia, diretos e indiretos, e não
apenas a Portugal Telecom e sua controlada Bratel Brasil, estariam impedidos de votar nas deliberações relativas ao Laudo de
Avaliação, em função do disposto nesse mesmo artigo.
73. Em síntese, os argumentos apresentados pela Tempo Capital são os seguintes (fls. 110-123):
(i) “não é porque a operação proposta é um aumento do capital social que necessariamente a mesma atende aos
interesses da Companhia. (...) A análise da conveniência da efetivação desta operação deve ser feita, naturalmente, pela
maioria dos acionistas titulares de ações ordinárias e desimpedidos de votar”;
(ii) por meio do Acordo de Acionistas Geral, “todos os [signatários do MOU] e demais acionistas vinculados obrigam-se,
por todas as ações que detiverem, direta ou indiretamente, na Companhia, a votar em conjunto nas deliberações sociais,
conforme ajustado na reunião prévia”, a cláusula 3.2.1 do mesmo documento estabelece quóruns qualificados que demandam
[18]
a aprovação de determinadas etapas da Operação tanto por signatários do MOU quanto por outros acionistas da TelPart ;
(iii) “consoante os acordos de acionistas celebrados no âmbito de AG [Telecom] e LF [Tel], todas as matérias qualificadas
dependem da aprovação de Portugal Telecom, sendo certo que, sem a anuência da Portugal Telecom, as matérias não são
aprovadas no âmbito da [TelPart]”;
(iv) o “valor atribuído ao patrimônio de Portugal Telecom já foi predeterminado pelos acionistas controladores, conforme
a conveniência negocial destes”;
(v) “com base em valores de mercado (cotações) de Portugal Telecom, Oi e Contax, e considerando a nova dívida da
Portugal Telecom, resultante da capitalização das holdings dos controladores, chega-se a um valor para os Ativos [PT] de R$
2,5 bilhões, ‘significativamente inferior ao proposto pelos controladores’”;
(vi) todos os acionistas controladores, diretos e indiretos, e não apenas a Portugal Telecom, estariam impedidos de votar,
nos termos do art. 115, § 1°, da Lei n° 6.404, de 1976, “seja porque as demais integrantes do grupo de controle participam do
interesse daquele que concorre para a formação do capital social com bens, seja porque se trata de uma situação marcada
pelo interesse conflitante dos acionistas integrantes do grupo de controle com os da Companhia e seus acionistas
minoritários”;
(vii) “não é possível analisar [o Aumento de Capital da Oi] separad[o] das demais Etapas. (...) [A] liquidação dos passivos
dos controladores direto [sic] e indiretos pela Portugal Telecom foi contratualmente condicionada à realização [do Aumento de
Capital da Oi]”; e
(viii) “além do interesse direto de AG [Telecom] e LF [Tel] em quitar seus passivos, há ainda a situação do BNDES que
encontra-se tanto na situação de devedor, quanto de credor (titular de debêntures de emissão da [TelPart] em valor superior
a R$ 1 bilhão), isto é, duplamente interessado na liquidação dos referidos passivos. Todos os acionistas controladores
possuem interesse na quitação de uma dívida vinculada às ações de controle, ações essas que possuem valor de mercado
muito inferior a essas dívidas hoje (R$2,8 bilhões negativos a valores de mercado hoje!)”.
74. A Companhia, por sua vez, afirma que apenas a Portugal Telecom e sua controlada Bratel Brasil estariam impedidas
de votar nas deliberações relativas ao Laudo de Avaliação, com base nos seguintes principais argumentos (fls. 187-195):
(i) “os demais acionistas que participam do grupo de controle da Oi, e que possuem, direta ou indiretamente, ações
ordinárias da Companhia, não estão impedidos de votar na deliberação relativa ao [Laudo de Avaliação], já que não são
titulares dos [Ativos PT] e por conta disso não receberiam mais ou menos ações como consequência de tal avaliação”;
(ii) “a posição e o interesse dos acionistas integrantes do grupo de controle da Oi (LF [Tel], AG [Telecom] e fundos) e da
Portugal Telecom, na deliberação relativa à avaliação dos [Ativos PT], não é compartilhado, nem idêntico [sic]. É que, como
efeito natural do aumento de capital e da avaliação dos bens, esses acionistas, direta ou indiretamente, terão a sua
participação no capital da Oi diluída, mais ou menos, conforme o resultado do [Laudo de Avaliação], assim como os demais
acionistas da Companhia. Por isso, quanto maior for o valor dado aos [Ativos PT], maior será a diluição da participação desses
acionistas na CorpCo”;
(iii) “a liquidação da dívida dessas companhias [holdings], nas quais a Portugal Telecom inclusive já participa, tem como
objetivo principal simplificar o processo de incorporação delas pela Oi, ao possibilitar a incorporação de companhias sem
qualquer endividamento ou com caixa suficiente para quitar suas dívidas, e, ao final, a união de duas companhias listadas (Oi
e Portugal Telecom)”;
(iv) “nessa capitalização [das holdings], a Portugal Telecom efetivamente aumentará a sua participação nas holdings, e,
em contrapartida, os acionistas controladores serão diluídos em sua participação, direta ou indireta, na Oi. (...) Disso de
nenhuma forma deve resultar que esses acionistas estejam conflitados para votar na avaliação dos [Ativos PT]. Apesar de
óbvio, não custa lembrar que estes ativos não foram ou serão, a qualquer tempo, capitalizados nas holdings ou foram de sua
propriedade”;
(v) “a Portugal Telecom não forma, sozinha, a vontade da TelPart e das demais holdings da cadeia de controle da Oi. É
natural que, estando impedida de votar na deliberação relativa à avaliação [dos Ativos PT], a Portugal Telecom também se
abstenha de deliberar sobre tal matéria nas Reuniões Prévias e demais atos societários realizados nas holdings para formação
do voto de TelPart na assembleia da Oi”;
(vi) “a Operação é bastante diferente das hipóteses discutidas pelo Colegiado da CVM nos precedentes mencionados pela
Tempo [Capital]. Naqueles casos, as companhias envolvidas nas incorporações possuíam um mesmo único acionista
controlador”;
(vii) “a parcela a ser integralizada com os [Ativos PT] integra a emissão pública de ações e será subscrita pelo mesmo
preço de emissão da parcela do aumento em dinheiro” por isso, a analogia com os casos do Parecer de Orientação n° 34, de
2006, não procederia;
(viii) os cálculos apresentados pela Tempo Capital com base no valor de mercado das ações de emissão da Portugal
Telecom, contestando a faixa de valores prevista no MOU, “são um juízo da própria Tempo [Capital] sobre o valor da Portugal
Telecom e representam não mais que um esboço despropositado e até mesmo irresponsável sobre a avaliação destes. O valor
divulgado no Fato Relevante, por outro lado, é uma estimativa da própria Portugal Telecom, sendo natural, em tais operações,
que a titular dos ativos indique o valor que considera justo para os seus bens, embora caiba reafirmar [que] os ativos
conferidos à Companhia virão a ser objeto de avaliação”; e
(ix) a capitalização das holdings está de fato condicionada à realização do Aumento de Capital da Oi, “mas a razão é
evidente e nem de longe capaz de gerar qualquer conflito de interesses. A capitalização das holdings faz parte do processo de
simplificação da estrutura acionária da Oi e da transferência dos benefícios fiscais para a Oi”.
75. Acompanhando o entendimento da Tempo Capital, a SEP entendeu que todos os acionistas controladores diretos e
indiretos, e não apenas a Portugal Telecom, estão impedidos de votar nas deliberações relativas à avaliação dos Ativos PT a
serem aportados no Aumento de Capital da Oi. Os motivos são os que seguem (fls. 248-258):
(i) as diversas etapas da Operação são interdependentes e, caso alguma não ocorra, todas as demais estarão
prejudicadas;
(ii) ainda que, “[e]m princípio, os demais acionistas não est[ivessem] impedidos de votar em relação à avaliação dos
bens que um terceiro acionista utilizaria para integralizar ações em um aumento de capital”, neste caso, considerando a
obrigação de exercer conjuntamente o seu direito de voto nos termos dos acordos de acionistas das holdings, a Operação
“só poderia ser aprovada pelo conjunto de acionistas controladores, o que faria com que, indiretamente, a vontade da Portugal
Telecom estivesse presente e incorporada ao voto da holding controladora TelPart e dos demais acionistas controladores”;
(iii) ainda que a Portugal Telecom não forme, sozinha, a vontade da TelPart e se abstenha de participar do processo
decisório relativo à avaliação dos Ativos PT, estas medidas são insuficientes para assegurar que a deliberação em questão seja
tomada por acionistas sem qualquer conflito com a matéria, notadamente porque os demais acionistas controladores da Oi
são também beneficiados;
(iv) para a SEP, ainda que a capitalização das holdings dos controladores tenha como um de seus objetivos, nas palavras
da Companhia, “simplificar o processo de incorporação delas pela Oi, ao possibilitar a incorporação de companhias sem
qualquer endividamento ou com caixa suficiente para quitar suas dívidas”, há também um benefício evidente aos acionistas
controladores, pois a Operação permite o equacionamento do endividamento líquido da ordem de R$ 4,5 bilhões existente em
suas holdings AG Telecom, LF Tel e TelPart;
(v) a área técnica também lembrou que “este endividamento atualmente não é de responsabilidade da Companhia ou de
seus acionistas minoritários, mas apenas dos acionistas controladores”
(vi) a SEP afirma que mesmo que “a capitalização das holdings tenha outros intuitos, não é possível ignorar o benefício
advindo aos acionistas controladores (e apenas a estes) do equacionamento de suas dívidas”;
(vii) para além do próprio pagamento de suas dívidas, a SEP considera que pelo menos outro aspecto da Operação, tal
como estruturada, configuraria a percepção de um benefício particular pelos controladores da Oi. Trata-se do valor que,
segundo a área técnica, está sendo atribuído às ações desses controladores – consideravelmente maior, segundo os cálculos
[19]
da SEP, do que as cotações de mercado das ações de emissão da Companhia ;
(viii) considerando o valor de mercado (cotações em bolsa) das ações da Oi, critério utilizado pela SEP em seu exercício
comparativo de avaliação, o equity value das holdings seria negativo, devido ao tamanho do seu endividamento; na
prática, isso significa que “na capitalização das holdings pela Portugal Telecom, esta última, hipoteticamente, poderia adquirir
a totalidade das ações emitidas pelas holdings por um valor simbólico, ou seja, apenas assumindo as dívidas existentes,
tornando-se a única acionista das holdings”;
(ix) como consequência lógica dessa afirmação, a SEP conclui que, “nas negociações entre a Portugal Telecom e os
demais acionistas controladores, foi acertado que o equity value das holdings não é zero, mas positivo”; para que isso fosse
possível, no entanto, “as ações de emissão da Oi detidas direta e indiretamente pelas holdings foram avaliadas com um
prêmio em relação às cotações em bolsa”;
(x) com base nas informações disponíveis até a data de elaboração do Relatório de Análise, a área técnica efetuou um
exercício para mensurar o valor desse prêmio. Nas palavras da SEP, “[a]ssumindo várias premissas e estimativas divulgadas
pela própria Oi e pela Portugal Telecom (dentre elas, que a Portugal Telecom deterá uma participação de 38,1% na CorpCo
(ex-ações em tesouraria) após a [Incorporação de Ações da Oi] e que o [Aumento de Capital da Oi] seria realizado a um preço
por ação ordinária de R$ 4,36)”, chega-se a um valor médio por ação ordinária e preferencial de emissão da Oi, detidas direta
e indiretamente pelas holdings dos acionistas controladores, da ordem de R$ 53,00 e R$ 49,00 respectivamente – “cerca de
12 vezes superior às cotações de mercado anteriores ao anúncio da Operação (R$ 4,37 para OIBR3 e R$ 4,03 para OIBR4)”;
(xi) ainda, para a SEP, “a Portugal Telecom está disposta a pagar um prêmio pelas ações dos demais controladores,
porque o que importa a ela é o percentual final do capital da CorpCo que seus acionistas irão deter ao cabo da Operação
(faixa já negociada). E uma das variáveis de ajuste (talvez a principal) que irá garantir tal percentual é exatamente a avaliação
[dos Ativos PT] no [Aumento de Capital da Oi]”;
(xii) a SEP afirma que a superavaliação das ações de emissão da Oi detidas pelas holdings é evidência de que há um o
benefício particular para os controladores que não é aproveitado pelos demais acionistas;
(xiii) para a área técnica, “estão conexos os benefícios a serem obtidos pelos acionistas controladores (solução do
endividamento das holdings e prêmio das ações de controle) e a avaliação dos Ativos [PT] (e a consequente participação final
da Portugal Telecom no capital da CorpCo) no aumento de capital da Oi”;
(xiv) ainda segundo a SEP, “caso não houvesse a saída de caixa da Portugal Telecom em função da capitalização das
holdings dos controladores, sua dívida líquida seria menor e o valor dos Ativos [PT] seria de R$ 8,1 bilhões (...), possibilitando
à Portugal Telecom adquirir mais ações no aumento de capital da Oi. É verdade que parte desta ‘perda’ da Portugal Telecom
(R$ 8,1 bilhões – R$ 5,8 bilhões) será compensada pelo recebimento das ações decorrentes da conversão das debêntures
conversíveis que serão adquiridas na capitalização das holdings”, mas a área técnica lembra que as ações obtidas com a
conversão das debêntures não integram os Ativo PT e não serão aportadas pela Portugal Telecom no Aumento de Capital da
Oi;
(xv) a SEP aponta que, ao final da Operação, da forma como estruturada, quando as holdings não mais existirem e os
ativos operacionais e as bases acionárias das sociedades envolvidas estiverem concentrados na TelPart, o endividamento da
TelPart “será equivalente à soma da dívida existente na Oi, na Portugal Telecom e nas holdings dos controladores (menos o
caixa captado no aumento de capital da Oi)”. Em outras palavras, a SEP observa que a dívida total do grupo se mantém a
mesma após a Operação, modificando-se apenas quem está exposto aos R$ 4,5 bilhões devidos pelas holdings: antes,
somente os controladores; ao cabo da Operação, a TelPart e, portanto, todos os novos seus acionistas;
(xvi) “[e]stabelecida a conexão entre o benefício particular dos controladores e os interesses da Portugal Telecom (obter
uma participação mínima no capital da CorpCo de 36,6%)”, a SEP conclui que “os demais acionistas controladores da Oi (AG
[Telecom], LF [Tel], BNDESPar, Previ, Petros, Funcef e Fundação Atlântico de Seguridade Social – todos acionistas da TelPart)
estão impedidos de votar no que tange à avaliação dos [Ativos PT]”.
76. A área técnica esclarece que o impedimento em questão é aquele previsto ao final do § 1° do art. 115 (“ quaisquer
outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia”) e lembra
que, ainda que se considerasse que o caso em tela não configura uma hipótese de benefício particular, mas sim de conflito de
interesses, não haveria distinção prática no seu tratamento.
77. Isso porque a “diferença entre as consequências da presença de benefício particular ou conflito de interesses, sob a
ótica dos impedimentos regulados no art. 115, §1º da LSA, já foi mitigada na decisão do caso Tractebel (Processo CVM Nº RJ2009-13179, apreciado pelo Colegiado em 09.09.10)”. Justificando a aplicação desse raciocínio, a SEP entende que, no caso
concreto, “não caberia uma análise a posteriori, pelo simples fato que de que já existem elementos que permitem a análise a
priori e a conclusão de que os acionistas controladores da Oi estão conflitados”.
78. Finalmente, quanto à extensão do impedimento de voto dos acionistas controladores – i.e., se ele “estaria restrito à
deliberação sobre a avaliação dos [Ativos PT] ou se estenderia às demais deliberações atinentes à Operação” –, a SEP entende
que, embora o conflito de interesses esteja relacionado a toda a estrutura da Operação, “é na etapa do [Aumento de Capital
da Oi] que, na esfera da Companhia, concentram-se os aspectos mais delicados da Operação”. Assim, “considerando que as
etapas são interdependentes, bastaria que os acionistas controladores não votassem nas deliberações relativas à avaliação
dos [Ativos PT], deixando a decisão nas mãos dos demais acionistas detentores de ações ordinárias, para que (...) houvesse
legitimidade no processo decisório sobre a Operação”.
V.2. 2ª Consulta: direito de recesso e aprovação da Incorporação de Ações da Oi por acionistas
preferencialistas em assembleia especial.
79. A Tempo Capital afirma que, em função da Incorporação de Ações da Oi, serão emitidas apenas ações ordinárias pela
TelPart (sociedade incorporadora), com a consequente perda das preferências das ações preferenciais de emissão da Oi e que,
por isso, os titulares dessas ações fariam jus ao direito de recesso e deveriam deliberar sobre a matéria em assembleia geral
[20]
especial, com fundamento nos arts. 136, II e §1º, e 137, I, ambos da Lei n° 6.404, de 1976 .
80. Em suma, os principais argumentos apresentados pela Tempo Capital a esse respeito foram os seguintes (fls. 123129):
(i) as ações preferenciais de emissão da Companhia têm como preferência ou vantagem a prioridade no recebimento de
dividendo mínimo e não cumulativo significativo;
(ii) “uma operação submetida ao regime do Artigo 252 [que trata de operações de incorporação de ações] pode disparar
a hipótese de recesso não em decorrência do disposto no seu § 2º, mas em decorrência de outras situações previstas na lei,
como é o caso de uma operação que implique na redução de preferências e vantagens de uma ação ou na redução do
dividendo obrigatório”;
(iii) a coexistência do regime do art. 252 com outros pertinentes ao direito de recesso previstos na Lei n° 6.404, de 1976,
já teria sido reconhecida pelo próprio Colegiado da CVM, em especial no julgamento do Processo CVM n° RJ2005/5203. Nessa
ocasião, o voto do então Presidente Marcelo Trindade atestaria que a hipótese de recesso prevista no art. 223, § 4°, da lei
(incorporação de companhia aberta por companhia fechada que não promove a abertura de seu capital no prazo legal)
[21]
coexiste com a do art. 252, e inclusive independe da existência de liquidez e dispersão das ações afetadas ;
(iv) mesmo que as ações de emissão da sociedade envolvida na operação tenham liquidez e dispersão, haveria o direito
de recesso nas hipóteses previstas nos incisos do art. 136, como, por exemplo no caso de a incorporação de ações resultar na
“alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais classes de ações
preferenciais, ou criação de nova classe mais favorecida”; e
(v) nas palavras da Tempo Capital, “o entendimento diverso, defendido pela Companhia, (...) sufragaria a operação de
incorporação de ações como instrumento para retirar ou modificar in pejus as preferências ou vantagens dos acionistas
preferencialistas de companhias abertas ou para burlar o direito de recesso no caso das hipóteses tratadas no Artigo 136, da
LSA”, sendo que a própria regulamentação da CVM caracterizaria tal situação como uma hipótese abusiva de exercício de
[22]
poder de controle, nos termos do art. 15, III, da Instrução CVM nº 319, de 1999 .
81. A respeito da 2ª Consulta e dos argumentos apresentados pela Tempo Capital, a Oi teceu as seguintes considerações
(fls. 195-197):
(i) “o direito de recesso é hipótese excepcional e a sua interpretação deve ser restrita, limitada exclusivamente às
hipóteses previstas em lei”, já que ele “rompe com uma vedação de que a companhia se descapitalize em prol de seus
acionistas, em prejuízo da própria companhia e de seus credores”;
(ii) “a incorporação de ações possui um tipo legal próprio, previsto no art. 252 da Lei das S.A., com objetivos e efeitos
próprios dela, não se confundindo com outras operações previstas na lei. A Lei das S.A., por isso, previu uma hipótese nova e
autônoma de direito do recesso nessa operação, para o acionista da incorporadora e da incorporada, à luz do que
estabelecem os §§1° e 2° daquele dispositivo” e, pelo mesmo motivo, não seria aplicável a realização de uma assembleia geral
especial para aprovação de uma operação de incorporação de ações;
(iii) uma vez concluída a [Incorporação de Ações da Oi], “os acionistas da Oi receberão ações de uma outra
companhia, cujo capital será representado somente por ações ordinárias. É efeito da incorporação o recebimento de ações da
incorporadora, com os direitos que o estatuto da incorporadora lhes atribui. E a lei não exige que os direitos das ações
recebidas sejam os mesmos garantidos às ações da incorporada, mas, muito pelo contrário, prevê que a justificação da
incorporação deverá expor ‘as ações que os acionistas preferenciais [da incorporada] receberão e as razões para a
modificação dos seus direitos’”;
(iv) a Incorporação de Ações da Oi “é etapa fundamental da Operação e tem o objetivo de consolidar a base acionária
da Oi na CorpCo (à qual serão adicionados posteriormente os acionistas da Portugal Telecom), ao mesmo tempo em que criará
as bases para a formação de uma companhia que adotará as melhoras práticas de governança, com uma única espécie de
ações listadas no Novo Mercado da BM&FBovespa, o que poderá beneficiar diretamente os acionistas pelo aumento da
liquidez de suas ações”;
(v) “adicionalmente, o Decreto n° 2.617/98, que dispõe sobre a composição do capital de empresas prestadoras de
serviços de telecomunicações, estabelece expressamente que as concessionárias prestadoras de serviços de
telecomunicações de interesse coletivo devem ter a maioria de suas ações com direito a voto detidas por pessoas ou
sociedades brasileiras”, sendo esse o caso da Oi; e
(vi) “a tese da [Tempo Capital] é tão inovadora que equivaleria a exigir uma assembleia especial em qualquer
incorporação de ações em que os detentores de ações preferenciais da incorporada não recebem ações com os mesmíssimos
ou melhores direitos que as ações que detinham anteriormente”.
82. Acompanhando a posição da Oi, a SEP entendeu que a Incorporação de Ações da Oi não confere direito de recesso
aos detentores de ações preferenciais de emissão da Companhia e que não há necessidade de aprovação desta operação
societária em assembleia geral especial, pelos seguintes motivos (fls. 262-265):
(i) “a conversão de ações preferenciais em ordinárias enquadra-se na hipótese prevista no (...) inciso II do caput do art.
136 da LSA e, em consequência, esta necessitaria de ser aprovada ou ratificada em AGESP [assembleia geral especial] (§1º do
art. 136) e o direito de retirada dos preferencialistas não estaria condicionado à existência de liquidez e dispersão (§1º do art.
137 da LSA)”;
(ii) “[p]or outro lado, na incorporação de ações (art. 252 da Lei nº 6.404/76), não há previsão legal de necessidade de
aprovação em AGESP [assembleia geral especial], mas apenas nas AGEs [assembleia geral extraordinária] da incorporadora
(§1º do art. 252) e da companhia cujas ações houverem de ser incorporadas (§2º do art. 252). O direito de retirada, neste
último caso, só existe se as ações não possuírem liquidez e dispersão (§2º do art. 252 c/c art. 137, II, ambos da LSA)”;
(iii) afastando a tese de que os efeitos materiais do art. 136 seriam verificáveis na Incorporação de Ações da Oi, a SEP
afirmou que “em regra, não se pode ultrapassar a forma dos atos e estruturas jurídicas escolhidas para a realização de
operações societárias. A Lei prevê diversas formas que permitem alcançar resultados similares”, sendo legítimo às
companhias escolher aquelas que melhor lhes convém, sujeitando-se às regras próprias de cada operação;
(iv) em geral, “só se poderia ultrapassar as características e regras das operações societárias adotadas caso fosse
identificado que aquela estrutura foi escolhida com o único intuito de prejudicar alguém (aproximando-se dos conceitos de
negócio jurídico indireto, ou, mais grave, de simulação), o que não parece ser o caso”, inclusive porque a Companhia
enumerou pelo menos três motivos legítimos para a adoção da Incorporação de Ações da Oi: (i) consolidar as bases acionárias
da Oi e da CorpCo em uma única sociedade; (ii) manter a maioria das ações da Oi com direito a voto nas mãos de pessoas
físicas ou jurídicas brasileiras (no caso, a CorpCo); e (iii) migrar a CorpCo para um segmento especial de governança
corporativa, no qual são admitidas companhias que emitam apenas ações ordinárias;
(v) não faria sentido exigir uma assembleia geral especial em toda incorporação de ações (ou mesmo de sociedade) em
que os detentores de ações preferenciais da incorporada não recebam ações com direitos melhores ou idênticos aos
garantidos pelas ações que detinham anteriormente;
(vi) o Colegiado da CVM já decidiu, em um caso sobre o exercício de direito de recesso envolvendo a própria Companhia
(à época ainda denominada Brasil Telecom S.A.), que a desconsideração da forma adotada pelas partes de uma operação só
[23]
se afigura possível em circunstâncias excepcionais, como diante do reconhecimento de algum vício no negócio jurídico ; e
(vii) por tudo isso, a SEP entende não estaria configurada a hipótese de exercício abusivo do poder de controle descrita no
art. 15, III, da Instrução CVM nº 319, de 1999.
V.3. 3ª Consulta: direito de recesso de acionistas ordinaristas e divulgação de informações pela Oi, conforme
o art. 11 da Instrução CVM n° 358, de 2002.
83. A terceira Consulta pretende esclarecer o fato de que “Incorporação de Ações da Oi não ensejará direito de retirada
[24]
aos acionistas da Oi, conforme art. 137, II da Lei das S.A.” .
84. No entendimento da Tempo Capital, considerando que as ações ordinárias de emissão da Oi não possuíam dispersão
quando do anúncio da Operação, os acionistas que dissentissem da respectiva deliberação teriam direito a se retirar da
Companhia. A favor dessa posição, a Tempo Capital argumenta o que segue (fls. 129-132):
(i) “o direito de recesso de que trata o Artigo 252 é apenas conferido às ações que não tenham liquidez e dispersão no
mercado” e “os requisitos de liquidez e dispersão previstos no indigitado dispositivo são cumulativos, isto é, ambos devem
estar presentes para afastar o direito de recesso legalmente previsto”;
(ii) “69% do total de ações ordinárias da Companhia são de propriedade, direta ou indireta, de empresas integrantes do
grupo de controle da Companhia (...), de modo que, nesta data, as ações ordinárias da Companhia não possuem dispersão”;
(iii) “é incorreta a informação mensal fornecida pela Companhia em atendimento [ao] artigo 11, da Instrução CVM nº 358,
de 2002, no sentido de que os controladores teriam apenas 48% das ações ordinárias de emissão da Companhia”;
(iv) “haveria, naturalmente, a possibilidade de esta dispersão vir a ser criada até a [Incorporação de Ações da Oi]. Isto,
por exemplo, em decorrência [do Aumento de Capital da Oi], quando os acionistas controladores podem optar por subscrever
sua participação apenas em ações preferenciais, alcançando uma dispersão momentânea nas ordinárias com o exercício do
direito de preferência pelos acionistas ordinaristas ou em decorrência de alguma operação prévia dos controladores para criar
uma fictícia dispersão”; e
(v) “nesta hipótese, é evidente que os acionistas minoritários ordinaristas não perdem o seu direito ao recesso, uma vez
que a dispersão de que trata o artigo é aquela que permite que eles se desfaçam da sua posição acionária em um mercado
que consiga absorver esta saída”; a dispersão subsequente, “caso criada artificialmente pelos atuais controladores”, não tem
o condão de afastar o direito de recesso, notadamente porque não permite que ocorra a saída dos acionistas dissidentes nas
condições legalmente estabelecidas.
85. A Companhia, por sua vez, nega a existência do direito de recesso aos ordinaristas dissidentes da Incorporação de
Ações da Oi, com base nos seguintes principais argumentos (fl. 198):
(i) “como resultado das diversas etapas da Operação, especialmente do [Aumento de Capital da Oi], no momento em
que a [Incorporação de Ações da Oi] for deliberada haverá dispersão das ações ordinárias da Oi”;
(ii) o Aumento de Capital da Oi, no valor total de aproximadamente R$ 14 bilhões, dos quais mais da metade serão
integralizados em dinheiro, injetando novos recursos na Companhia, é parte essencial da Operação e trará evidentes
benefícios para a Oi e seus acionistas, de forma que não se sustentaria o argumento da Tempo Capital de que ele estaria
sendo usado apenas para criar uma ficção de dispersão das ações ordinárias de emissão da Companhia;
(iii) “as ações ordinárias da Companhia são atualmente líquidas e a execução da Operação somente incrementará essa
liquidez”, destacando-se que “após o [Aumento de Capital da Oi] a emissão de novas ações com a entrada de novos acionistas
aumentará por si só a liquidez das ações”; e
(iv) “o recesso apenas se dá após a deliberação de incorporação, ou seja, após o inequívoco aumento substancial da
liquidez”.
86. Tendo em vista os argumentos apresentados pela Tempo Capital e pela Oi, a SEP entendeu que os acionistas
detentores de ações ordinárias de emissão da Oi dissidentes da deliberação que aprovar a Incorporação de Ações da Oi fazem
jus ao direito de retirada. As razões da SEP são, em síntese, as seguintes (fls. 265-274):
(i) de um lado, a Tempo Capital entende que haveria o direito de recesso às ações ordinárias porque, embora elas
atualmente possuam “liquidez” (compõem o índice Ibovespa), não apresentam “dispersão”, e, de outro, a Companhia
sustenta não haver direito de recesso porque “no momento em que [a Incorporação de Ações da Oi] for deliberada haverá
dispersão das ações ordinárias da Oi”;
(ii) a 3ª Consulta diria respeito, portanto, ao momento em que o requisito legal “dispersão” deve estar presente para que
não se configure o direito de recesso: se no momento do anúncio da operação ou apenas no momento da efetiva
deliberação/execução da incorporação de ações;
(iii) “[n]o caso concreto, o anúncio da Operação ocorreu no dia 02.10.13, mas a execução de suas etapas (incluindo a
deliberação em assembleia sobre a [Incorporação de Ações da Oi]) deve se dar ao longo do primeiro semestre de 2014. Ou
seja, haverá um intervalo de alguns meses entre os dois eventos”;
(iv) a supressão do direito de recesso, presentes os requisitos cumulativos da liquidez e dispersão, decorre da presunção
de que o acionista insatisfeito poderia alienar suas ações no mercado e desvincular-se dos rumos que determinada companhia
tomará. A SEP entende que “esta é uma presunção absoluta, imposta por Lei”;
(v) com base na interpretação dada pelo Colegiado no âmbito dos Processos CVM n o RJ2012/249, RJ2012/1312,
SP2011/304 e SP2012/28, julgados em 16.2.2012 e relacionados ao direito de recesso no âmbito da reestruturação societária
pela qual o grupo Oi passou no início de 2012, verifica-se “que o direito de recesso tem por finalidade proteger os acionistas
surpreendidos pelo anúncio de uma operação que pode lhes ser imposta e com a qual não concordam, quando não há solução
de mercado”;
(vi) justamente por isso é que se ressaltou, naquela ocasião, que, nos termos do art. 137, § 1°, da Lei n° 6.404, de 1976,
um acionista dissidente só teria “direito de reembolso das ações de que, comprovadamente, era titular na data da primeira
publicação do edital de convocação da assembleia, ou na data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se
[25]
anterior”, se as mantivesse, de forma ininterrupta, até a data da assembleia ;
(vii) para a SEP, o entendimento da Oi não é coerente com a interpretação dada pelo Colegiado ao direito de recesso,
porque “[a]dotando-se a posição da Companhia, o acionista surpreendido pelo anúncio da Operação através do Fato
Relevante de 02.10.13 e com a qual não concorda, não possui direito de recesso, mesmo que também não possa vender suas
ações no mercado”;
(viii) “essa impossibilidade de vender ações no mercado, no caso concreto, deriva da presunção legal absoluta (e, por isso,
não admitindo discussão) de que, não havendo dispersão das ações ordinárias, não há solução de mercado para este
acionista”;
(ix) a área técnica assevera que, “no entendimento da Oi, o acionista ordinarista discordante não teria outro jeito senão
aguardar o interstício de vários meses entre o anúncio da Operação e a deliberação sobre a incorporação das ações da Oi
(que deve ocorrer próxima ou conjuntamente com as demais etapas da Operação) para, só após esta ser implementada, poder
ter sua ‘solução de mercado’, alienando suas ações”;
(x) a SEP considera que essa solução não é compatível com o marco temporal estabelecido no art. 137, § 1º, da lei para
verificar quem possui o direito de se retirar da companhia. Nas palavras da área técnica, “[s]e só possuem tal direito os
titulares das ações ‘na data da primeira publicação do edital de convocação da assembleia, ou na data da comunicação do
fato relevante objeto da deliberação, se anterior’, em uma interpretação sistemática da Lei, também deve ser a partir desta
data que devem estar presentes, conjuntamente, os requisitos de liquidez e dispersão para suprimir o direito de recesso”;
(xi) diante do argumento da Companhia de que, no momento em que o recesso poderia ser exercido (ou seja, após a
assembleia geral da qual o acionista dissentir), já haveria dispersão das ações ordinárias de emissão da Oi, de forma que os
acionistas insatisfeitos teriam condições de alienar suas ações em mercado, não fazendo jus ao direito de retirada, a SEP
afirmou que tal alienação seria praticamente impossível no caso concreto e oneraria ainda mais o acionista dissidente;
(xii) não faria sentido admitir que a “solução de mercado” dos acionistas dissidentes pode ser buscada em um período
não necessariamente imediato à deliberação, mas a prazo indeterminado – a partir da assembleia, o acionista descontente
poderia vender suas ações se e quando quisesse, já que haverá liquidez e dispersão;
(xiii) assim, no entender da SEP, “uma solução de mercado ‘protelada’, que depende da implementação bem sucedida da
Operação e que pode, na prática, só ocorrer em momento bem posterior à deliberação sobre a Operação, não parece estar de
acordo com a sistemática legal de proteção aos acionistas minoritários”; e
(xiv) dessa forma, a área técnica considera que “é a partir do momento estipulado no art. 137, § 1º da Lei nº 6.404/76
(‘na data da primeira publicação do edital de convocação da assembleia, ou na data da comunicação do fato relevante objeto
da deliberação, se anterior’) que devem estar presentes, conjuntamente, os requisitos de liquidez e dispersão para suprimir o
direito de recesso”.
87. Finalmente, em atenção à observação da Tempo Capital, a SEP reconheceu ser “incorreta a informação mensal
fornecida pela Companhia em atendimento [ao] artigo 11, da Instrução CVM nº 358, de 2002, no sentido de que os
controladores teriam apenas 48% das ações ordinárias de emissão da Companhia” e determinou, no Ofício SEP que a
Companhia corrigisse e reapresentasse o respectivo formulário.
VII. RECURSOS.
88. A Companhia interpôs recurso em face do entendimento da SEP, consubstanciado no Relatório de Análise, para a 1ª e
a 3ª Consultas (fls. 351-380). A Tempo Capital, por sua vez, interpôs recurso em face do entendimento da área técnica para a
2ª Consulta (fls. 338-350).
89. Além dos Recursos, relatados a seguir juntamente com as considerações da SEP, que manteve sua posição original, a
Companhia contestou o entendimento da área técnica sobre a necessidade de reapresentação do formulário a que se refere o
art. 11 da Instrução CVM n° 358, de 2002 (fls. 323/324) – questão que fora avaliada no Relatório de Análise em conexão com a
3ª Consulta. As razões da Companhia e da SEP sobre o tema serão expostas após aquelas relacionadas à 3ª Consulta.
VI.1. 1ª Consulta: recurso da Oi em face do entendimento da SEP sobre benefício particular e extensão do
impedimento de voto.
90. Diante do entendimento da área técnica manifestado no Ofício SEP quanto à 1ª Consulta, a Companhia trouxe as
seguintes principais razões para contestá-lo (fls. 357-373):
(i) “se, de um lado, a proibição do direito de voto é um remédio extremo e excepcional para os casos em que o voto pode
ser exercido abusivamente, de outro ele fere o princípio majoritário e mesmo no caso das ações ordinárias, retira-lhe um
direito inerente e essencial, razão pela qual deve ser utilizado com parcimônia pelo intérprete da lei”;
(ii) “não parece haver dúvida de que a Portugal Telecom deve se abster quando for chamada a deliberação destinada a
aprovar o [Laudo de Avaliação] (...). Contudo, os demais acionistas da Oi, inclusive os acionistas controladores e os detentores
de ações da TelPart, a princípio, não estariam impedidos de votar, já que o efeito da aprovação dos bens para todo o grupo de
acionistas, com exceção da Portugal Telecom, é o mesmo: todos serão diluídos em sua participação devido ao aporte dos
[Ativos PT]. Quanto maior for a avaliação daqueles ativos maior será a diluição sofrida pelos acionistas da Oi, sejam eles
controladores ou não”;
(iii) “[p]ara que haja beneficio particular, como o próprio nome diz, deve haver da deliberação uma quebra da igualdade
entre os acionistas, uma vantagem particular para um acionista que não é extensível aos demais (...). Se todos os acionistas
compartilham a diluição decorrente do aumento, não há este beneficio particular”;
(iv) caso semelhante teria sido enfrentado no Processo CVM n° RJ2011/9011, dir. rel. Otavio Yazbek, julgado em
16.2.2012. Nesse precedente, “[a] decisão (...) refutou clara e indiscutivelmente o impedimento de voto que a r. decisão
recorrida quer impor”, afastando a possibilidade de se aplicar de maneira irrestrita a vedação de voto e permitir que esta se
[26]
aplique “de modo a abranger operações sobre as quais não se está decidindo em um primeiro momento” ;
(v) a área técnica equivoca-se ao concluir que a capitalização das holdings e a negociação do MOU contribuiriam para a
caracterização do benefício particular em relação ao Aumento de Capital da Oi, pois este “e a capitalização das holdings têm
funções e efeitos completamente distintos. O aumento de capital foi pensado para possibilitar a integração das operações da
Oi e da Portugal Telecom de uma forma simples e direta, considerando, inclusive, que já seria necessário um aumento de
capital da Oi em dinheiro em razão da união destas atividades”;
(vi) “[p]or seu turno, a capitalização das holdings está inserida no contexto de simplificar a estrutura acionária da Oi,
especialmente da incorporação dessas companhias pela Oi e da [Incorporação de Ações da Oi], já que permitirá a
incorporação de companhias sem qualquer endividamento e possibilitará a utilização somente das cotações de mercado das
ações da Oi para determinação das relações de troca aplicáveis à Operação, ao mesmo tempo em que permite o atendimento
das exigências regulatórias do setor de telecomunicações e o aproveitamento (e a transferência, sem ônus) do relevante
benefício fiscal detido pelas holdings intermediárias na cadeia acionária da Oi”;
(vii) essas operações societárias “não são propriamente interligadas, mas são etapas óbvias da Operação porque todas
são importantes para que sejam alcançados os objetivos da Operação (...)”;
(viii) “a Portugal Telecom colocará recursos para liquidar suas próprias dívidas, já que o endividamento das holdings não é
somente dos antigos controladores; ela também é responsável por sua parcela, dada sua participação nessas companhias. De
fato, a Portugal Telecom é a maior responsável pelo endividamento total das holdings, com quase 30% deste valor, e portanto
a maior interessada na capitalização para liquidação das dívidas”;
(ix) contrariando a afirmação da SEP de que os termos do MOU foram negociados e, por isso, representariam uma
posição aceitável pelas partes, a Companhia observa que a TelPart, Bndespar, Fundação Atlântico, Previ, Petros e Funcef não
são partes do MOU, nem mesmo como intervenientes anuentes, e que esses acionistas não participaram de suas discussões;
(x) além disso, “o fato de terem sido negociados os termos [do MOU] não significa que disso decorra um impedimento de
voto; pelo contrário, comprova que as partes representam interesses distintos”;
(xi) “a vontade da TelPart nas assembleias da Oi não se forma com o voto favorável de apenas um ou outro acionista,
mas pelo conjunto de acionistas integrantes dos acordos de acionistas da TelPart. Assim como a Portugal Telecom não tem
ações que lhe conferem sozinha, o poder de dirigir e comandar as deliberações da assembleia da TelPart, tampouco possuem
esse poder os demais acionistas controladores.”;
(xii) “como bem disse o então Diretor Marcelo Fernandez Trindade no Inquérito Administrativo CVM n° RJ2001/4977, ao
tratar do beneficio particular, quis a lei abarcar uma hipótese mais ampla, porém previamente perceptível, na qual se pode
atestar prévia e induvidosamente o benefício do acionista com a deliberação. (...) o impedimento de voto nesses casos requer
a certeza do beneficio, ou como disse o Diretor, é preciso que se mostre ‘induvidosamente’ que da deliberação surgirá para o
acionista um benefício particular, que os outros não compartilham. Não estando presente essa certeza, ou não sendo
evidente, flagrante, a vantagem particular, não se deve impedir o acionista de votar”;
(xiii) “[a] deliberação que se discute é a aprovação do [Laudo de Avaliação]. Os acionistas controladores da Oi não se
beneficiam da aprovação do laudo, porém, muito pelo contrário, eles compartilham os mesmos interesses dos demais
acionistas minoritários. Os controladores, assim como os minoritários, terão suas participações diluídas no aumento de
capital”;
(xiv) “em outras palavras: não será feita uma assembleia para aprovar que a Oi integralize um aumento de capital de suas
controladoras para que possa ser quitado seu endividamento. A capitalização é consequência da Operação, para permitir a
simplificação societária, mas não é isso que se irá deliberar”;
(xv) “a utilidade da Operação, donde todos se beneficiam, para os acionistas controladores ou para qualquer outro
acionista, não se confunde com o beneficio verdadeiramente particular que a Lei das S.A. visa coibir”;
(xvi) a SEP estaria equivocada quando calcula o valor da TelPart com base nas participações que ela detém na Oi,
notadamente porque “na avaliação de um ativo como as ações da TelPart é natural que o valor econômico do ativo seja
determinado não com base nas cotações de mercado, que não existe, mas em um múltiplo de EBITDA ou outro parâmetro
financeiro que possa indicar o valor justo daquele ativo”;
(xvii) a Oi também considera incorreta o exercício da área técnica de avaliar a Portugal Telecom com base na cotação de
mercado das suas ações;
(xviii) segundo a Companhia, “também são imprecisas as contas utilizadas para se encontrar um suposto prêmio que a
Portugal Telecom estaria pagando pelas ações da TelPart. Os valores de R$53 e R$49 a que chega a SEP não têm fundamento
e não representam a realidade da Operação”;
(xix) os controladores não definiram o valor dos Ativos PT e nem poderiam, já que eles foram objeto de avaliação posterior
e independente, na forma exigida pela lei;
(xx) os acionistas da Oi não são prejudicados e tampouco terão que arcar com o endividamento das holdings, já que “as
debêntures serão convertidas em ações das holdings previamente à [Incorporação de Ações da Oi] e que os [Ativos PT] não
incluem as debêntures ou qualquer outra participação direta ou indireta da Portugal Telecom na Oi, de modo que não há
qualquer transferência de dívidas das holdings para a Oi”;
(xxi) “não é certo dizer que a exposição à divida das holdings fica com os acionistas da CorpCo. É evidente que a dívida
liquida do ‘grupo’ é a mesma antes e depois da Operação, já que é a Portugal Telecom que capitalizará as holdings (...). Isso
não significa que os acionistas da Oi que migrarão para a CorpCo arcarão com as dívidas das holdings, já que o montante a ser
capitalizado será descontado do valor dos ativos que serão aportados na Oi. Ou seja, a Portugal Telecom receberá menos
ações da companhia resultante da Operação justamente porque aportará os recursos para liquidação das dívidas das
holdings”. Em outras palavras, “caso a operação não contemplasse a capitalização das holdings, o valor dos ativos da Portugal
Telecom contribuídos ao capital da Oi seria, logicamente, ainda maior”, o que naturalmente provocaria uma maior diluição
para os acionistas minoritários da Oi;
(xxii) o entendimento da SEP “precipita-se ao afirmar que estão conexos os benefícios a serem obtidos pelos controladores
com a capitalização das holdings e a avaliação dos ativos no aumento de capital; primeiro, porque não haveria qualquer
benefício particular por parte dos controladores; segundo porque “o fim do [Aumento de Capital da Oi] não é compensar a
Portugal Telecom por um suposto prêmio pago aos controladores;
(xxiii) na Reorganização Societária Intermediária “o benefício fiscal detido pelas holdings será transferido para Oi em
beneficio de todos os seus acionistas, e não apenas para os acionistas controladores”; e
(xxiv) “uma eventual incorporação da Portugal Telecom pela Oi, ao invés do aumento de capital, seria muito mais complexa
e geraria, entre outros inconvenientes, participações recíprocas, vedadas pela Lei das S.A., que precisariam ser eliminadas no
prazo legal, resultando em novas operações societárias”.
91. A despeito de tais argumentos, a SEP entendeu por manter a manifestação consubstanciada no Relatório de Análise
em relação à 1ª Consulta, tecendo as seguintes considerações adicionais sobre as razões recursais da Oi (fls. 429/434):
(i) no entendimento da SEP, exaustivamente descrito no Relatório de Análise, “existem benefícios evidentes possuídos
exclusivamente pelos acionistas controladores da Oi na execução da Operação (ou seja, benefícios particulares), quais sejam
o equacionamento do endividamento das holdings destes acionistas e o recebimento de um prêmio pelas ações de controle
da Oi”;
(ii) como também já abordado no Relatório de Análise, “tais benefícios decorrem da combinação das diversas etapas da
Operação, que deve ser analisada como um todo. Tais etapas são interdependentes, pois a Operação só irá concretizar-se,
como deixou claro a Companhia em diversas oportunidades, com a execução bem-sucedida de cada etapa (...)”;
(iii) “[o] benefício particular dos acionistas controladores deriva dessa combinação de operações que compõem a
Operação maior, e não especificamente de uma etapa individual”;
(iv) sobre o precedente citado pela Companhia para afirmar que o impedimento de voto deveria ser analisado sob a ótica
isolada da deliberação tomada em dado momento (Processo CVM nº RJ2011/9011, julgado em 16.2.2012), a SEP ressalta que,
naquela ocasião, tanto a SEP quanto o Colegiado entenderam não haver benefício particular porque ao final se verificou que a
hipótese de favorecimento aventada (bonificação como forma de garantir um controle majoritário) não ocorria;
(v) “ainda que a Operação tenha outros fins e gere outras consequências, o fato é que a estrutura adotada resulta no
benefício, detido exclusivamente pelos acionistas controladores, da equalização de seu endividamento e da percepção de um
[27]
prêmio pelas ações de controle indireto da Oi” ;
(vi) o fato de ter havido negociação entre as partes não é determinante para a caracterização do benefício particular, mas
“[n]ão é razoável supor que os acionistas controladores que participaram da negociação do MOU não perceberam que a
estrutura adotada iria equacionar o endividamento de suas holdings ou iria atribuir um prêmio para as ações de controle da
Oi. Ao contrário, o mais lógico é crer que tais resultados foram intencionalmente alcançados no processo negocial (ainda que
tenham sido buscados outros resultados com o desenho da Operação)”; e
(vii) quanto à alegação da Oi de que não haveria benefício particular aos acionistas controladores da Companhia porque,
com a capitalização das holdings, o valor dos Ativos PT será menor (devido à saída de caixa da Portugal Telecom) e,
consequentemente, os acionistas da Oi serão menos diluídos no Aumento de Capital da Oi, a SEP afirma que “[o] benefício
particular referente ao equacionamento do endividamento dos controladores subsiste ainda que, hipoteticamente, haja algum
tipo de compensação na estrutura da Operação. Como já mencionado, não é necessário, para configurar o benefício particular,
que este represente o único objetivo de uma operação. Por outro lado, a presença de resultados positivos em uma operação
não descaracteriza eventual benefício particular existente”. A SEP também observa que, se, de um lado, devido à
capitalização das holdings, a Portugal Telecom de fato receberá menos ações no Aumento de Capital da Oi, de outro ela será
compensada pelas ações (da Oi ou da CorpCo) que receberá pela conversão das Debêntures Holdings e Debêntures TelPart.
92. Complementando o exposto acima, a SEP tece as seguintes considerações sobre a TelPart e Bndespar:
(i) “[a] vontade da TelPart (holding controladora direta da Oi) é formada pela vontade de seus acionistas. Os acordos de
acionistas existentes (no nível da TelPart) preveem a ocorrência de reuniões prévias antes de assembleias gerais ou RCAs da
TelPart, sendo que as decisões tomadas nas reuniões prévias vinculam os votos de todas as partes na assembleia” (cláusula
3.1 do Acordo de Acionistas Geral);
(ii) “[p]elo exame dos acordos de acionistas e pela composição acionária da TelPart, observa-se que os acionistas
signatários do MOU têm preponderância no processo decisório desta companhia”;
(iii) “[d]emonstração clara de que a TelPart já está de acordo com a estrutura da Operação, mesmo sem ter firmado
diretamente o MOU, encontra-se no teor do primeiro Fato Relevante divulgado sobre a Operação, em 02.10.13, onde é
mencionado que ‘TelPart, AG [Telecom] e LF [Tel] cederão de forma não onerosa a totalidade dos seus respectivos direitos de
prioridade à Portugal Telecom’ no aumento de capital da Oi. A TelPart já assume obrigações (cessão gratuita de direitos)
mesmo sem ter firmado o MOU”; e
(iv) “[n]o que tange especificamente à BNDESPar, poder-se-ia vislumbrar, adicionalmente, uma situação conflituosa, uma
vez que parte da dívida da TelPart a ser equacionada na Operação refere-se a ações preferenciais resgatáveis emitidas pela
própria TelPart e detidas pela BNDESPar (no valor de R$ 1,1 bilhão)”.
93. Quanto às críticas da Oi sobre o exercício de avaliação que a SEP efetuou ao longo do Relatório de Análise para inferir
o valor atribuído às ações das holdings dos controladores (e, indiretamente, das ações de controle por elas detidas) e aos
Ativos PT, a SEP afirma que pretendia “verificar a existência de um prêmio às ações de controle em relação às cotações de
mercado, o que efetivamente foi observado”. Nas suas palavras, “[n]ão se está afirmando que em transações envolvendo
ações de controle não sejam praticados prêmios e também não se está discutindo o tamanho deste ágio. Apenas chegou-se à
conclusão que haveria um prêmio significativo e que tal prêmio será capturado exclusivamente pelos acionistas controladores
no decorrer da Operação”.
94. Ainda sobre esse ponto, a área técnica observa que, a despeito das críticas, a Oi em nenhum momento informa qual
seriam as contas e os valores corretos pelos quais foram avaliadas as ações de emissão da Companhia, detidas por TelPart e
pela holdings, na estruturação da Operação.
VI.2. 2ª Consulta: recurso da Tempo Capital contra entendimento da SEP sobre direito de recesso de
acionistas preferencialistas e aprovação da Incorporação de Ações da Oi em AGESP.
95. Além das razões já apresentadas quando da consulta, a Tempo Capital alega o que segue para contestar o Ofício SEP
no que diz respeito à 2ª Consulta (fls. 343-350):
(i) a Tempo Capital não estaria sustentando que a Operação configurava um negócio jurídico indireto ou que tinha como
único intuito negar aos acionistas o direito de recesso previsto no art. 136, inciso II e § 1°, da Lei n° 6.404, de 1976; o que a
Tempo Capital estaria defendo é que o regime do art. 252 da mesma lei não afasta as demais hipóteses de direito de recesso
legalmente previstas, senão que com elas coexiste; e
(ii) o entendimento da SEP – a favor da especificidade do regime do art. 252 e da consequente exclusão das demais
hipóteses de recesso previstas em lei – criará, na opinião da Tempo Capital, “um problema de proporções inimagináveis para
o mercado brasileiro”, notadamente porque, caso mantido, “sufragaria a operação de incorporação de ações como
instrumento para viabilizar todas as alterações que, pelos artigos 136 e 137 [da lei], exigiriam o direito de recesso”.
96. Não obstante os argumentos trazidos pela Tempo Capital em seu Recurso, a SEP manteve o entendimento que
manifestara em resposta à 2ª Consulta, pelo motivos apresentados no Relatório de Análise, trazendo os seguintes argumentos
em reforço (fls. 421/424):
(i) as situações descritas nos incisos I, II, III, V e VI do caput do art. 136 são objeto de deliberação específica e podem
gerar o direito de retirada quando ocorridas na própria companhia. “O direito de recesso especificamente previsto no art. 137
para estas situações não ocorre quando há uma incorporação de ações (ou fusão, ou incorporação, ou cisão), que possui
regras próprias, inclusive para o direito de retirada (independente em relação a outras hipóteses de diretos de recesso
previstas na LSA), ainda que haja consequências similares (que ocorrerão na ‘nova’ companhia para a qual migra o acionista e
não na companhia da qual o o mesmo se origina)”;
(ii) o voto preferido pelo então Presidente Marcelo Trindade no âmbito do Processo CVM nº RJ-2005-5203, em 24.8.2005,
invocado pela Tempo Capital, reforça e confirma o entendimento da SEP. No caso de que tratava, ocorreram duas situações
distintas, que, de forma independente uma da outra, geram o direito de recesso: uma incorporação de ações (art. 252 da Lei
n° 6.404, de 1976) e, em sequência, a decisão da companhia de não abrir o capital da sociedade incorporadora das ações
(art. 223, §§3º e 4º da Lei n° 6.404, de 1976).
VI.3. 3ª Consulta: recurso da Oi contra entendimento da SEP sobre direito de recesso de acionistas
ordinaristas.
97. Em resumo, a Companhia trouxe os seguintes principais argumentos para contestar o entendimento da SEP para a 3ª
Consulta (fls. 373-379):
(i) no Ofício SEP, a área técnica confunde duas coisas distintas: direito e legitimidade para o exercício do direito; isso
porque “o direito de recesso não surge com a publicação do fato relevante. É, na verdade, resultante da decisão assemblear
que aprova uma operação, dentre as previstas na lei, que, por modificar as bases da companhia, gera para o dissidente o
direito de optar por não continuar naquela sociedade”;
(ii) “tanto é que a minuta de Instrução da CVM que regulará operações de incorporação e incorporação de ações
envolvendo companhias registradas na categoria A, objeto do Edital de Audiência Pública SDM Nº 04/2013 (ainda em análise),
prevê que a existência de liquidez deve ser verificada na data da assembleia para aprovação da operação”;
(iii) a lei estabeleceu a data de divulgação do fato relevante como marco para apuração da legitimidade para exercer o
direito de recesso visando a evitar que investidores, já cientes da operação divulgada, ajam oportunisticamente, comprando
ações no mercado somente com o objetivo de beneficiar-se do reembolso, em prejuízo da própria companhia;
(iv) “a interpretação dada pelo Colegiado da CVM [com relação ao art. 137, §1º da Lei nº 6.404, de 1976] se coaduna com
isso quando estabelece que o direito de recesso visa a proteger o acionista surpreendido pelo anúncio da operação. (...)
Portanto, embora o objetivo final seja comum – a proteção da companhia – é evidente que há uma enorme distância entre os
fins das regras do inciso II e do parágrafo 1º do art. 137”;
(v) “é também nas informações divulgadas ao mercado, na proposta da administração e principalmente na própria
assembleia que os administradores podem esclarecer as dúvidas dos acionistas e os motivos pelos quais entendem que a
operação é vantajosa para a companhia. A assembleia é o foro ideal para que o acionista forme sua opinião e, se for o caso, se
oponha à deliberação e exerça o recesso dentro do prazo. Aceitar que o acionista deve poder vender suas ações antes disso é
retirar da administração e do próprio acionista o direito de tomar uma decisão consciente e informada”;
(vi) “a tese da SEP pode dar lugar a situações perversas. Imagine-se, a propósito, que na data de anúncio do fato
relevante sobre uma reorganização as ações de uma determinada companhia tenham liquidez e dispersão, mas que a
existência de condições precedentes prorroga a sua aprovação para muito após a data do anúncio, período no qual as ações
deixam de contar com a liquidez ou a dispersão. Levar a cabo a tese da SEP significaria negar o direito de retirada para
aqueles acionistas insatisfeitos ainda que eles não possuam uma solução de mercado para sair da companhia”, produzindo
justamente o efeito inverso àquele buscado pela SEP, que é proteger o acionista; e
(vii) a interpretação da Oi não leva a uma solução de mercado “protelada”, como se refere a SEP porque a Companhia
entende que na data da deliberação da incorporação já existirá a dispersão que a lei exige para que se possa afastar o direito
de retirada.
98. A despeito da argumentação da Companhia, a SEP manteve o entendimento preferido em resposta à 3ª
Consulta, tecendo, no entanto, alguns comentários adicionais em função de questões levantadas pela Oi em seu Recurso. A
área técnica defende (fls. 434-440):
(i) como direito essencial que é (art. 109, V, da Lei n° 6.404, de 1976), o direito de retirada deveria ser abordado sob a
ótica de sua função precípua, que é proteger o acionista, considerados também os interesses legítimos da companhia e de
outros agentes na preservação da situação financeira da sociedade;
(ii) “se o direito de recesso visa a proteger o acionista surpreendido pelo anúncio da operação, este acionista necessita
desta proteção quando, ao ser surpreendido, não tem condições de alienar suas ações no mercado. Daí a conclusão de que
precisa haver, cumulativamente, liquidez e dispersão, no momento do anúncio da operação que dará ensejo ao direito de
recesso”;
(iii) para a SEP, “a posição da Oi leva a uma solução de mercado ‘protelada’, que depende da implementação bem
sucedida da operação e que pode, na prática, só ocorrer em momento bem posterior a sua deliberação em assembleia, não
parecendo estar de acordo com a sistemática legal de proteção aos acionistas minoritários e não protegendo o acionista
surpreendido pelo anúncio da operação”;
(iv) segundo a área técnica, “se a operação anunciada (a despeito da intenção da administração) for, na visão do
mercado, destruidora de valor, tal fato será ‘precificado’ pelo mercado em seguida ao anúncio. Não haverá o aguardo da
realização da assembleia para que o mercado ‘ajuste’ as cotações das ações da companhia, o que reforça a percepção de que
a solução de mercado ‘protelada’ não se mostra satisfatória, mas que a saída em mercado (utilizando-se da liquidez e
dispersão) deve ser possível desde o anúncio da operação”;
(v) “entre o anúncio de uma operação e sua deliberação em assembleia podem se passar meses (como no caso da
Operação em questão) ou até anos, como em várias situações envolvendo a ratificação, pela assembleia geral, da aquisição
de controle de sociedade mercantil (art. 256 da LSA). Neste último caso, uma solução de mercado ‘protelada’ mostrar-se-ia
ineficaz, pois não há prazo legal para a ratificação da aquisição e o direito de recesso também está condicionado à ausência
de liquidez e dispersão”;
(vi) a área técnica concorda com a Oi que, no cenário “as ações de uma determinada companhia terem liquidez e
dispersão, porém entre tal data e a assembleia de acionistas que irá deliberar sobre a reorganização, as ações deixarem de
contar com a liquidez ou dispersão”, o acionista deve ser protegido neste caso;
(vii) para abranger casos como o descrito pela Oi em seu Recurso, a SEP esclarece que os critérios de liquidez e
dispersão, a fim de suprimir o direito de recesso, “devem não apenas estar presentes no momento do fato relevante que
anuncia a operação, mas desde este momento até a deliberação e o exercício do direito de recesso, de forma ininterrupta”;
(viii) assim, para a SEP, “[s]ó não haverá direito de recesso se houver, ininterruptamente, solução de mercado [liquidez e
dispersão] desde o primeiro anúncio da operação até sua deliberação em assembleia e o final do prazo para o exercício do
direito de recesso”, previsto no art. 137, IV e V, e § 2°, da lei; e
(ix) finalmente, a respeito do argumento da Companhia segundo o qual a própria CVM teria reconhecido a tese da Oi no
Edital de Audiência Pública SDM Nº 04/2013 (“Nova ICVM 319”), a SEP ressalta que essa minuta ainda se encontra em
discussão e análise internas e que o dispositivo ali contido não representa o entendimento da CVM, mas sim, apenas uma
[28]
sugestão de abordagem da questão, a qual já foi, inclusive, objeto de manifestação pelos participantes da audiência .
VI.4. Divulgação de informações nos termos do art. 11 da Instrução CVM n° 358, de 2002.
99. Em resposta à 3ª Consulta, a SEP entendeu ser incorreta a informação mensal fornecida pela Companhia em
atendimento ao artigo 11 da Instrução CVM nº 358, de 2002, no sentido de que os controladores teriam apenas 48% das
ações ordinárias de emissão da Companhia. Os acionistas controladores da Oi possuiriam uma quantidade de ações superior
ao percentual ali informado e, em função disso, a área técnica solicitou que a Companhia o reapresentasse por meio do
Sistema IPE, com as informações corrigidas.
100. Em correspondência protocolada na CVM em 21.1.14, a Companhia contestou o entendimento da SEP sobre a
necessidade de reapresentação do referido formulário, alegando o que segue (fls. 323/324):
(i) “consta da última versão do formulário apresentado pela Companhia no Sistema IPE para os fins do art. 11 da
Instrução CVM n° 358/02 a informação de que são controladores da Companhia acionistas representantes de 48,50511% das
ações ordinárias de sua emissão, considerando-se, para este fim, as ações em tesouraria”;
(ii) “tal percentual reflete a informação constante dos itens 15.1 e 15.2 do Formulário de Referência da Companhia,
informação essa que, pelo próprio sistema do Formulário de Referência, necessariamente contabiliza as ações em tesouraria,
e representa o somatório das participações em ações ordinárias da Companhia detidas pela [TelPart] e pela [Valverde],
detentoras, respectivamente de 41,69% e 6,81% das ações ordinárias de emissão da Companhia, considerando-se as ações
em tesouraria”; e
(iii) no entendimento da Companhia, não cabe a inclusão de outros acionistas (a exemplo da Bratel Brasil, do Bndespar
ou dos fundos de pensão) nesse formulário; primeiro porque nenhum deles possui individualmente mais de 50% das ações
ordinárias de emissão da Companhia; segundo porque, no âmbito da TelPart, somente o Acordo de Acionistas AG/LF/FASS
trataria efetivamente do exercício do poder de controle da TelPart e, como tais acionistas não detêm ações ordinárias de
emissão da Companhia, mas somente ações preferenciais, isso em nada altera o percentual já divulgado.
101. A SEP, no entanto, entende que os argumentos apresentados pela Companhia não têm o condão de alterar sua
manifestação anterior, no sentido de que a informação sobre a posição dos acionistas controladores constante do formulário
do art. 11 da Instrução CVM nº 358, de 2002, é incorreta. As razões da SEP são as seguintes (fls. 440-444):
(i) a obrigação de divulgação constante do art. 11 da Instrução CVM nº 358, de 2002, abrange “os diretores, os
membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas criados
por disposição estatutária”, não contemplando acionistas controladores. No entanto, “várias companhias abertas, de forma
voluntária, efetuam a divulgação, no mencionado formulário, também das posições e negociações efetuadas por seus
acionistas controladores, como é o caso da Oi”. Para a SEP, embora não seja obrigatória, uma vez efetuada, a divulgação deve
ser feita de forma correta;
(ii) no referido formulário, a Companhia divulga apenas a posição dos acionistas controladores diretos TelPart e Valverde,
não mencionando a participação direta no capital da Oi detida pelos acionistas controladores indiretos; assim, a participação
direta de titularidade de Bratel Brasil, AG Telecom, LF Tel, Fundação Atlântico, BNDESPar e dos fundos de pensão (Previ,
Petros e Funcef) não é omitida, o que, no entendimento da SEP, estaria incorreto;
(iii) do Formulário de Referência 2013 (v. 6) da própria TelPart consta que todos os seus acionistas são controladores e
participam de acordo de acionistas (fl. 387). Assim, se todos são controladores da TelPart, também são controladores indiretos
da Oi;
(iv) pela leitura dos acordos de acionistas referidos na Seção III deste relatório, a SEP afirma que não há dúvida que AG
Telecom, LF Tel e Bratel Brasil, bem como a Fundação Atlântico, integram o bloco de controle da Oi e, desta forma, deveriam
ter suas posições detidas diretamente no capital da Companhia reportadas no formulário;
(v) a SEP lembra que esse formulário exige a divulgação das posições e negociações “realizadas com valores mobiliários
emitidos pela própria companhia, por suas controladas ou controladoras”, inclusive derivativos, de modo que as posições
detidas ou negociações com ações preferenciais também deveriam ser divulgadas; e
(vi) a área técnica também verificou as seguintes inconsistências no preenchimento do item 15.1 do Formulário de
Referência da Oi, pelos motivos descritos acima: (a) não estão discriminadas as participações diretas no capital votante e total
da Companhia eventualmente detidas por Fundação Atlântico, Bndespar e pelos fundos Previ, Petros e Funcef; (b) em relação
à Bratel Brasil, à LF e à AG, consta a informação de que tais acionistas não são acionistas controladores; e (c) na composição
acionária da TelPart (ao contrário do que consta no formulário de referência arquivado pela própria TelPart), todos os seus
acionistas são classificados como não sendo controladores e não fazendo parte de acordo de acionistas.
VIII. PARECERES.
102. Complementando as razões recursais descritas na Seção VII acima, tanto a Consulente quanto a Companhia
contrataram pareceres jurídicos para melhor embasar as teses por elas defendidas. A seguir, apresento de forma bastante
sintética as contribuições de cada um deles.
103. A Tempo Capital apresentou parecer elaborado pelo professor Calixto Salomão Filho (fls. 571/612), que, dentre as
matérias objeto dos Recursos, manifestou-se sobre a 2ª e a 3ª Consultas e concluiu que tanto os acionistas preferencialistas
quanto os acionistas ordinaristas da Companhia teriam direito de recesso em virtude da aprovação da Incorporação de Ações
da Oi.
104. Segundo esse parecerista, além de se tratar de direito essencial assegurado aos acionistas não controladores, o
direito de recesso não corresponde somente a uma garantia de cunho patrimonial, mas tem seu caráter extrapatrimonial
determinado pelo fato de indicar, ainda que indiretamente, a manifestação dos minoritários com relação a uma determinada
matéria. Sua relevância, portanto, estaria relacionada também à participação dos acionistas não controladores na formação
da vontade social, razão pela qual sua interpretação não deve ser restritiva.
105. Por outro lado, no caso de uma incorporação de ações, a própria natureza da operação, ao permitir a expropriação
privada de bens, obrigando o minoritário a abrir mão de suas ações, exigiria uma interpretação estrita no sentido de impedi-la
de servir como instrumento para descumprir preceitos imperativos e para, sob uma ótima formalista, desconsiderar direitos
expressamente assegurados aos minoritários.
106. Com relação ao direito de recesso dos acionistas titulares de ações ordinárias de emissão da Oi, Calixto Salomão Filho
afirmou que os requisitos de liquidez e dispersão devem ser aferidos na mesma data indicada no art. 137, § 1°, da Lei n°
6.404, de 1976, também para se “evitar a indevida restrição a direito essencial de acionistas minoritários” (fls. 610). Nas
palavras do parecerista, “se assim é para efeito de definição do acionista dissidente a que se atribui o direito de ver suas
ações reembolsadas, nada mais adequado do que utilizar o mesmo critério temporal para se definir se os títulos detidos
satisfazem os requisitos necessários para o exercício do mesmo direito” (fl. 599)
107. A Companhia, por sua vez, apresentou pareceres elaborados por: (i) Nelson Eizirik, que foi consultado sobre a 1ª, a 2ª
e a 3ª Consultas, dentre outros assuntos não compreendidos nos Recursos (fls. 488/521); (ii) Luiz Alberto Colonna Rosman, que
foi consultado sobre a 1ª e a 3ª Consultas (fls. 522/553); (iii) Marcelo Trindade, que foi consultado sobre a 1ª e a 3ª Consultas
(fls. 554/569); e (iv) José Alexandre Tavares Guerreiro, que foi consultado sobre a 1ª, a 2ª e a 3ª Consultas (fls. 614/661).
108. Com relação à 1ª Consulta, Nelson Eizirik apontou em seu parecer que, com exceção da Portugal Telecom e da Bratel
[29]
Brasil , não haveria impedimento de voto para os demais acionistas controladores da Oi, já que não se poderia vislumbrar a
existência de qualquer benefício particular ou situação de potencial conflito entre seus interesses particulares e os da
Companhia.
109. A mera celebração do MOU por acionistas da Oi não impediria o seu exercício de voto. Nem a liquidação das dívidas
das holdings ou a eventual existência de prêmio das ações de emissão da Companhia detidas direta ou indiretamente por
seus acionistas controladores quando da capitalização pela Portugal Telecom caracterizariam o benefício particular de tais
acionistas. Para Nelson Eizirik, o benefício particular deve ser compreendido como aquele decorrente de deliberações da
assembleia geral que acarretem uma vantagem de natureza societária, exclusiva para determinado acionista, sem ser
atribuída aos demais acionistas de uma companhia.
110. Conclusão semelhante é defendida por Luiz Alberto Colonna Rosman, para quem, historicamente, a hipótese de
benefício particular se restringiu à concessão de vantagem pela Companhia – como contraparte – aos acionistas, como objeto
específico de assembleia geral, rompendo a igualdade existente entre os detentores de uma mesma espécie e classe de
ações. Essa hipótese, portanto, difere da celebração “de um negócio jurídico societário a ser realizado e efetivado no plano
dos sócios” (fl. 551). No presente caso, concluir pelo impedimento de voto levaria a uma revogação do princípio majoritário,
impedindo o desempenho do dever legal de se exercer o poder de controle.
111. À mesma conclusão acima descrita chegou Marcelo Trindade. No entanto, o fundamento da tese por ele defendida é
o de que o benefício particular seria aquele benefício propiciado a um acionista (propriamente na qualidade de acionista ou
fora dela) que resulta diretamente ou constitui objeto de uma deliberação e que, portanto, não se confunde com os interesses
econômicos indiretos de cada acionista. Entendimento diverso corresponderia à interpretação extensiva não admitida para
essa matéria. Assim, para Marcelo Trindade a deliberação que aprovar o Laudo de Avaliação para fins do Aumento de Capital
da Oi não traz, em si mesma, qualquer benefício para os controladores, sendo que este último, caso se verificasse, decorreria
[30]
apenas de outras etapas da Operação .
112. Para José Alexandre Tavares Guerreiro, com exceção da parte inicial do §1º do art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976,
identificam-se no mesmo artigo hipóteses de benefício particular e conflitos de interesses que comportam vedações ex ante
ao exercício do direito de voto, mas cujos controles se dão, via de regra, a posteriori.
113. Para este parecerista, o benefício particular deve decorrer de forma direta e imediata de uma deliberação e deve ser
apurado em concreto, trazendo em si uma noção comparativa, pois o benefício de um acionista deve sempre ser apurado em
detrimento de outro. Esse prejuízo, porém, não seria verificável no caso da Companhia. Nesse sentido, José Alexandre Tavares
Guerreiro afirma que a mera realização da Operação e, em especial, do Aumento de Capital da Oi não leva à presunção de um
benefício, tendo-se em vista que, na forma do art. 170 da lei societária, as emissões de ações ocorrem a valor justo e que,
neste caso, não restou comprovada qualquer irregularidade. Além disso, não restaria comprovada qualquer vantagem
específica à TelPart e aos demais acionistas controladores da Oi como resultado das deliberações tomadas na AGE - Oi.
114. Sobre a 2ª Consulta, Nelson Eizirik e José Alexandre Tavares Guerreiro chegaram às mesmas conclusões da área
técnica, essencialmente pelas mesmas razões já apresentadas pela SEP.
115. Já em relação à 3ª Consulta, os quatro pareceristas consultados pela Companhia entendem que o momento em que
devem estar presentes os requisitos de “liquidez” e “dispersão”, excludentes do direito de recesso nos termos do art. 137, II,
e do art. 252 da Lei nº 6.404, de 1976, é o da aprovação da deliberação de que esse direito adviria. Como fundamento, os
pareceristas alegam, sobretudo, que (i) deveria ser afastada a aplicação do art. 137, §1º da mesma lei como parâmetro, uma
vez que a regra ali prevista teria sido criada com finalidade bastante distinta; (ii) não haveria sentido em analisar os requisitos
de exclusão do direito de recesso antes mesmo de se verificar o fato do qual ele se originaria; e (iii) entendimento semelhante
já teria sido expresso pela CVM quando da elaboração da Nova ICVM 319.
116. Por tais motivos, os pareceres apresentados pela Companhia concluem que, caso as suas ações apresentem os
atributos de liquidez e dispersão quando da aprovação da Incorporação de Ações da Oi, os acionistas ordinaristas não terão
direito de se retirar da Companhia mediante o reembolso de suas ações.
117. Finalmente, a Polo Capital Gestão de Recursos Ltda., na qualidade de gestora de fundos de investimento em ações de
emissão da Companhia, apresentou parecer elaborado por Marcos Barbosa Pinto (fls. 466/487), que se manifestou sobre a 1ª
e a 3ª Consultas. Em síntese, quanto à primeira, o parecerista entende que todos os acionistas controladores da Oi estão
impedidos de votar na medida em que a Operação lhes traz um benefício particular, correspondente à equalização de seu
endividamento e ao recebimento de um prêmio pelas ações que detêm – o qual, por sua vez, verifica-se a despeito das
[31] [32]
dúvidas quanto à sua magnitude - .
118. Marcos Barbosa Pinto observa que a Operação se assemelharia economicamente aos casos que deram origem à
edição, pela CVM, do Parecer de Orientação n° 34, de 2006, já que, embora a relação de troca a ser empregada na
Incorporação das Ações da Oi seja formalmente a mesma para todos os acionistas: (i) os acionistas minoritários serão de toda
forma diluídos em sua participação por decorrência do Aumento de Capital da Oi, que é uma etapa obrigatória e que não seria
necessário caso a Oi, ao final da Operação, não concentrasse a dívida líquida dos demais integrantes do seu grupo de
controle; e (ii) há atribuição de valores distintos às ações dos acionistas controladores em relação às ações dos demais
acionistas. Essa atribuição de valores distintos, no caso, seria concretizada justamente na aprovação do valor dos Ativos PT.
Nessa etapa da Operação, caso não haja o impedimento de voto, os acionistas minoritários da Oi, considerando o mecanismo
de equacionamento da dívida das holdings, acabariam obrigados a aceitar uma avaliação de suas ações por preço inferior
àquele das ações detidas pelos controladores.
119. E, com relação à 3ª Consulta, Marcos Barbosa Pinto entende que o direito de recesso dos acionistas titulares de ações
ordinárias de emissão da Oi não pode ser excluído com base no art. 137, II da lei societária, uma vez que não teriam liquidez e
dispersão durante o período compreendido entre a comunicação da Operação e a deliberação da Incorporação de Ações da Oi.
120. Ao postergar a data de apuração desses requisitos, os acionistas correriam um risco significativo de não serem
capazes de alienar suas ações no mercado sem sofrer as consequências da deliberação da qual discorda, pois esses requisitos
podem se materializar somente na data da própria deliberação ou pouco antes dela, período no qual o acionista pode não ter
uma oportunidade real de alienar suas ações. Considerando o tempo exigido pelo mercado para que um acionista se desfaça
de uma posição relevante e os efeitos que o anúncio de uma operação podem ter sobre o preço das ações, seria injusto privar
os acionistas do recesso sem que tenham a chance de antes se desfazer de sua participação e, assim, evitar as consequências
da operação da qual discordam.
Rio de Janeiro, 25 de março de 2014.
Luciana Dias
Diretora
[1]
Elaborado com base nas informações constantes da v.1 do Formulário de Referência 2014 da Oi, disponibilizada
em 19.2.2014, itens 8.2 e 15.1/15.2.
[2]
Elaborada conforme v. 1 do Formulário de Referência 2014 da Oi, disponibilizada em 19.2.2014, itens 15.1/15.2.
[3]
Elaborada conforme v. 6 do Formulário de Referência 2013 da TelPart, disponibilizada em 10.12.2013, itens
15.1/15.2.
[4]
De acordo com a Cláusula 3.1 do Acordo de Acionistas Geral, “[n]as Reuniões Prévias Gerais, cada Ação ordinária Afetada terá direito a 1 (um) voto e as decisões tomadas deverão ser re-gistradas por escrito e vincularão
os votos de todas as Partes na respectiva As-sembléia Geral, sendo certo, ainda, que as Partes obrigam-se a fazer
com que seus representantes, nas Reuniões do Conselho de Administração, votem de a-cordo com o que for
decidido nas Reuniões Prévias Gerais e a diligenciar para sua implementação”. A íntegra do acordo e de seu
aditivo encontram-se disponíveis no sistema IPE em www.cvm.gov.br.
[5]
A íntegra desse acordo e de seu aditivo encontram-se disponíveis em www.cvm.gov.br
[6]
As versões dos acordos de acionistas da Pasa e da EDSP75 disponíveis publicamente haviam sido celebradas
por Andrade Gutierrez Telecomunicações Ltda. (“AG Ltda.”) e pela La Fonte Telecom S.A. (“La Fonte”),
respectivamente, na qualidade de seus acionistas controladores. No entanto, conforme se verifica a partir do
Formulário de Referência da TelPart, AG Ltda. e La Fonte parecem ter sido sucedidas pela Andrade Gutierrez e
pela Jereissati Telecom, respectivamente.
[7]
Especificamente no que diz respeito às debêntures a serem emitidas por AG e LF, o MOU dispõe, em seu item
5.1, que tais debêntures, além de conversíveis em igual número de ações de emissão dessas sociedades, serão
“permutáveis por ações preferenciais de emissão da Oi detidas por AG e LF”. Não há novas referências a essa
possibilidade de permuta em nenhum outro documento divulgado pela Companhia até o momento.
[8]
Conforme mencionado no fato relevante divulgado pela Oi em 20.2.2014.
[9]
Taxa média de fechamento para compra e venda de euros divulgada pelo Banco Central (PTAX800) em
20.2.2014.
[10]
Taxa média de fechamento para compra e venda de euros divulgada pelo Banco Central (PTAX800) em
20.2.2014.
[11]
De acordo com o MOU (item 5.2), a obrigação da Portugal Telecom de integralizar as debêntures de emissão
da AG Telecom e da LF Tel e a obrigação da AG Telecom e da LF Tel de integralizar as debêntures de emissão da
TelPart serão garantidas, no ato da respectiva subscrição, “por meio de alienação fiduciária das seguintes ações de
emissão da Oi de titularidade da Portugal Telecom, da AG e da LF, conforme o caso: (1) 252 milhões de ações de
emissão da Oi, detidas pela Portugal Telecom, a serem dadas em garantia à AG e LF; (2) 70 milhões de ações de
emissão da Oi, detidas pela AG, a serem dadas em garantia à TelPart; e (3) 70 milhões de ações de emissão da Oi,
detidas pela LF, a serem dadas em garantia à TelPart”.
[12]
Receberão o acervo cindido de Pasa e EDSP75, respectivamente, PASA Contact Center Participações S.A. e
Detmold RJ Participações S.A.
[13]
Conforme v.13 do Formulário de Referência 2013 da Contax, disponibilizada em 28.12.2004, itens 15.1/15.2
[14]
No mesmo sentido, o fato relevante de 20.2.2014 afirma que as operações compreendidas na Reorganização
Societária Intermediária não acarretarão “diluição da participação dos demais acionistas das empresas envolvidas,
tendo em vista que as relações de substituição foram estabelecidas exclusivamente considerando as participações
diretas e indiretas entre elas e no capital da Oi, observada a premissa de que tais sociedades não terão, à exceção
de eventuais ágios registrados em relação a seus investimentos, ativos relevantes ou passivos (ou terão caixa ou
equivalentes de caixa em montante suficiente para quitar integralmente seus endividamentos). Quaisquer ágios, ou
outros ativos, registrados nas sociedades cuja estrutura será simplificada poderão ser transferidos à Oi ou à
CorpCo [TelPart], conforme o caso, em benefício de todos os acionistas e não serão considerados para fins do
estabelecimento de relação de troca”.
Com relação especificamente ao aspecto do ágio, em comunicado ao mercado divulgado em 25.10.2013, a
Companhia já afirmava que “quaisquer ágios registrados nas empresas cuja estrutura será simplificada na
Operação não estão sendo considerados para fins de estabelecimento das relações de troca aplicáveis nas
incorporações previstas na Operação (inclusive o ágio registrado na TelPart com relação à aquisição da Brasil
Telecom S.A.), tendo em vista que, como já noticiado, as relações de troca das incorporações foram estabelecidas
com base na participação, direta ou indireta, que as sociedades envolvidas na Operação detêm na Companhia (no
pressuposto de que estejam capitalizadas com recursos (caixa ou ativos de alta liquidez) suficientes parta quitar
integralmente seus endividamentos)”. Nesse sentido, afirmava-se ainda que “os controladores da Companhia não
utilizarão a prerrogativa prevista no art. 7º da Instrução CVM nº 319/99, sendo o ágio incorporado aproveitado em
benefício de todos os acionistas”.
[15]
“Art. 6º, §2º. A reserva referida no parágrafo anterior somente poderá ser incorporada ao capital social, na
medida da amortização do ágio que lhe deu origem, em proveito de todos os acionistas, excetuado o disposto no
art. 7º desta Instrução”.
[16]
Nesse contexto, o fato relevante de 20.2.2014 reitera “a premissa de que a CorpCo não terá ativos relevantes
ou passivos (ou terá caixa ou equivalentes de caixa em montante suficiente para quitar integralmente seus
endividamentos) e de que o capital social da CorpCo refletirá a quantidade de ações da Oi detidas, direta ou
indiretamente, pela CorpCo imediatamente antes da Incorporação das Ações da Oi”.
[17]
Em breve síntese, no que diz respeito à 4ª Consulta, a SEP entendeu não haver indícios de que a estrutura da
Operação tenha sido delineada com o único e exclusivo intuito de prejudicar os demais acionistas da Companhia,
pelo que, em sua opinião, não haveria que se falar, por ora, em abuso de poder de controle. Quanto à 6ª Consulta, a
SEP se pronunciou no sentido de que, conforme melhor explicado pela Companhia, o Liability Management a que o
MOU faz referência diz respeito à previsão de ressarcimento da Portugal Telecom pelos custos incorridos na
obtenção do consentimento de credores com a Operação. Trata-se de prática comum no mercado (comumente
referida por “transaction termination fee”); além disso, o valor de US$ 10 milhões é consideravelmente menor que
a média de valores praticada no mercado norte-americano de fusões e aquisições.
[18]
A cláusula 3.2.1 do Acordo de Acionistas Geral estipula o que segue:
“3.2.1. As matérias descritas a seguir, antes de serem submetidas aos Conselhos de Administração ou às
Assembleias Gerais da Companhia e de suas Controladas Relevantes, serão necessariamente deliberadas em
Reunião Prévia Geral e somente poderão ser aprovadas com o voto favorável de acionistas, através de seus
representantes, que alcancem o respectivo percentual, conforme definido nos subitens abaixo, computados
conforme a cláusula 3.1. acima: (...)
II – 77% das Ações Ordinárias Afetadas: (...)
(iii) aumento de capital, redução de capital ou a emissão de quaisquer valores mobiliários, ressalvada a hipótese
prevista no item I (vii) acima; (...)
III – 87,4% das Ações Ordinárias Afetadas:
(i) alienação ou oneração de ações de emissão de suas Controladas Relevantes ou emissão de ações ou valores
mobiliários conversíveis em ações pela Companhia ou por suas Controladas Relevantes que acarrete, ou possa
acarretar, perda do controle acionário da Companhia ou de suas Controladas Relevantes;
(ii) adoção de qualquer procedimento que resulte na perda pela Companhia do controle acionário de suas
Controladas Relevantes em razão de quaisquer outros fatos que nãos os indicados no item (i) anterior,
exemplificativamente, o não exercício do direito de preferência à subscrição de ações ou títulos conversíveis em
ações, participações em fusões, incorporações ou cisões;
(iii) fusão, cisão, incorporação, incorporação de ações ou transformação envolvendo a Companhia ou suas
Controladas Relevantes, incluindo a realização de permuta ou dação em pagamento mediante a utilização de ações
de emissão dessas sociedades; (...)”
[19]
De acordo com a área técnica, “devido ao tamanho do endividamento dessas holdings, considerando o valor de
mercado (cotações em bolsa) de seu principal ativo (as participações diretas e indiretas detidas no capital da Oi), o
equity value destas holdings (o valor ‘econômico’ de seu patrimônio líquido) seria negativo. Ou seja, o valor dos
passivos das holdings é superior ao valor de seus ativos”. Os cálculos da SEP apontam que “o equity value da
TelPart seria negativo em R$ 1,85 bilhão. Já o equity value de cada uma das holdings LF [Tel] e AG [Telecom] seria
negativo em R$ 0,72 bilhão (ou, considerando como sendo zero o valor da participação destas na TelPart, o equity
value de cada uma seria negativo em R$ 0,36 bilhão)”.
A Companhia critica a comparação que avalia a TelPart pelo valor de mercado das ações de emissão da Oi que essa
holding detém (cálculo que já havia sido feito pela Tempo Capital para sustentar a impropriedade dos valores
acordados no MOU), sobretudo porque, segundo a Oi, a TelPart não tem ações negociadas em bolsa e, portanto,
não possui um valor de mercado; para a SEP, no entanto, essa alegação não procede. Primeiro porque o fato de a
TelPart não ter suas ações negociadas em bolsa não impede que seu valor econômico seja calculado da forma
efetuada no Relatório de Análise, que, nas palavras da área técnica, “talvez seja a maneira mais intuitiva e utilizada
para calcular o valor das ações de uma holding (simplesmente o valor dos ativos – participações societárias –
menos o valor dos passivos)”; segundo porque a própria Companhia, em outra ocasião (Processo CVM Nº
RJ2010/17460 – Aquisição da Invitel S.A. pela Telemar Norte Leste S.A.), entendeu que uma maneira possível de
avaliar uma holding seria considerar as cotações em bolsa das companhias por ela controladas.
[20]
“Art. 136. É necessária a aprovação de acionistas que representem metade, no mínimo, das ações com direito
a voto, se maior quorum não for exigido pelo estatuto da companhia cujas ações não estejam admitidas à
negociação em bolsa ou no mercado de balcão, para deliberação sobre: (...)
II - alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais classes de ações
preferenciais, ou criação de nova classe mais favorecida; (...)
§ 1º Nos casos dos incisos I e II, a eficácia da deliberação depende de prévia aprovação ou da ratificação, em prazo
improrrogável de um ano, por titulares de mais da metade de cada classe de ações preferenciais prejudicadas,
reunidos em assembleia especial convocada pelos administradores e instalada com as formalidades desta Lei. (...)
Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art. 136 dá ao acionista dissidente o direito
de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações (art. 45), observadas as seguintes normas:
I - nos casos dos incisos I e II do art. 136, somente terá direito de retirada o titular de ações de espécie ou classe
prejudicadas; (...)”
[21]
Conforme citado pela Tempo Capital, “[n]ão há uma única diferença entre as operações de incorporação e de
incorporação de ações, do ponto de vista de tal acionista: em ambas as operações ele é expulso da companhia,
junto com o controlador; em ambas tem direito de recesso (ou não tem em ambas, se ação for líquida e houver
dispersão); em ambas não faz jus a uma oferta pública de fechamento de capital; e em ambas, se a incorporadora
for de capital fechado, e não o abrir, tem assegurado o direito de recesso (e neste caso mesmo que as ações da
incorporada sejam líquidas e dispersas)” (grifos da Tempo Capital).
[22]
“Art. 15. Sem prejuízo de outras disposições legais ou regulamentares, são hipóteses de exercício abusivo do
poder de controle: (...) III - o não reconhecimento, no cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas
não controladores estabelecidas no protocolo da operação, da existência de espécies e classes de ações com
direitos diferenciados, com a atribuição de ações, com direitos reduzidos, em substituição àquelas que se
extinguirão, de modo a favorecer, direta ou indiretamente, uma outra espécie ou classe de ações”.
[23]
Cf. voto do Diretor Relator Otavio Yazbek no Processo CVM n° RJ2011/11770, julgado em 16.2.2012.
[24]
“Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art. 136 dá ao acionista dissidente o
direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações (art. 45), observadas as seguintes
normas: (...)
II - nos casos dos incisos IV e V do art. 136, não terá direito de retirada o titular de ação de espécie ou classe que
tenha liquidez e dispersão no mercado, considerando-se haver:
a) liquidez, quando a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integre índice geral representativo
de carteira de valores mobiliários admitido à negociação no mercado de valores mobiliários, no Brasil ou no
exterior, definido pela Comissão de Valores Mobiliários; e
b) dispersão, quando o acionista controlador, a sociedade controladora ou outras sociedades sob seu controle
detiverem menos da metade da espécie ou classe de ação; (...)”
[25]
Cf. trecho de voto que proferi como relatora do Processo CVM n° RJ2012/249, citado pela SEP: “O requisito de
propriedade ininterrupta, embora não expresso, decorre da lógica do mecanismo de recesso e das exceções
estabelecidas pelo art. 137, inciso II, da Lei 6.404, de 1976. Alienar as ações é praticar um ato contrário à
expectativa de exercício do recesso, é deixar de ser acionista”.
[26]
Cf. §§6 a 10 do voto proferido pelo dir. rel. Otavio Yazbek na ocasião.
[27]
Nesta linha, já prescreve o Parecer de Orientação CVM n° 34, de 2006: “a constatação do impedimento de
voto não envolve um julgamento sobre a licitude da deliberação a ser tomada. O acionista potencialmente
favorecido estará impedido de votar mesmo que se trate, como se espera, de deliberar sobre benefícios
perfeitamente lícitos, e que possam coincidir com o interesse da companhia”.
A SEP lembra que caso o único intuito da Operação fosse gerar um benefício particular aos controladores, não se
estaria diante apenas de hipótese de impedimento de voto, mas talvez também de abuso de poder de controle, nos
termos do art. 117 da Lei n° 6.404, de 1976.
[28]
Trata-se do art.
9° da Nova ICVM 319 é o art. 9°, que apresenta a seguinte redação:
“Art. 9º A condição de liquidez prevista na alínea “a”, inciso II, do art. 137 da Lei nº 6.404, de 1976, está atendida
quando a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integrar um dos seguintes índices gerais
representativos de carteira de valores mobiliários:
I – Índice Brasil 50 – IBrX-50; ou
II – Índice Bovespa – Ibovespa.
Parágrafo único. A existência de liquidez de que trata o caput será verificada na data da assembleia para
aprovação da operação” (grifou-se).
[29]
Especificamente sobre o impedimento da Portugal Telecom e da Bratel Brasil, o parecerista observa que “o
impedimento em questão estende-se, inclusive, às deliberações a serem tomadas no âmbito das reuniões prévias e
assembleias gerais realizadas nas holdings integrantes da estrutura de controle da Oi com o objetivo de definir o
voto a ser proferido pela TelPart na assembleia geral da Companhia que deliberar sobre o Aumento de Capital” (fl.
497).
[30]
Em suas palavras, “a restrição do direito de voto limita-se às hipóteses em que o benefício particular constitui
o próprio objeto ou é resultado direto da deliberação” (grifos do autor, fl. 560). Ainda segundo o autor, “o art.
115, §1°, da Lei das S.A. não se refere, e nem pode se referir, a alegadas vantagens econômicas indiretas na
deliberação, sob pena de correr-se o risco de impedimento de voto em situações dúbias e relacionadas com a
motivação do voto” (fl. 562).
[31]
Nas palavras de Marcos Pinto, caso não houvesse um prêmio, “os atuais acionistas controladores da Oi, com
exceção da Portugal Telecom, não ficariam com nenhuma ação da companhia após a operação, pois suas dívidas
ultrapassam o valor de mercado das ações por eles detidas” (fl. 475).
[32]
Especificamente no que diz respeito aos acionistas da TelPart, Marcos Pinto ressalva que seus acionistas não
estarão impedidos de votar se o seu interesse enquanto acionistas diretos da Oi for mais forte que seu interesse
indireto enquanto acionistas indiretos da Companhia por meio da TelPart e aduz: “Sigo aqui a mesma lógica do
voto vencido do Diretor Pedro Marcílio no Processo CVM RJ2006/6785, datado de 25 de setembro de 2006” (fl.
480).
PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ2013/10913
Reg. Col. nº 9012/2014
Interessados: Oi S.A.
Tempo Capital Principal Fundo de Investimento de Ações
A s s u n t o : Recurso contra entendimento da SEP em consulta sobre aspectos de operações societárias que
resultarão na união das atividades da Portugal Telecom SGPS S.A. e da Oi S.A.
Diretora Relatora: Luciana Dias
VOTO
I. Introdução.
1. Conforme previamente relatado, diante do posicionamento da SEP exposto no Relatório de Análise e consolidado no
Ofício SEP (fls. 284-287), relativo às Consultas formuladas pela Tempo Capital acerca da Operação, foram apresentados
Recursos tanto pela Companhia quanto pela própria Consulente.
2. De um lado, a Oi contestou o posicionamento da área técnica em relação a duas das Consultas formuladas pela
Tempo Capital, a seguir transcritas:
“1ª Consulta: Em relação [ao Aumento de Capital da Oi], no que se refere às deliberações relativas ao [Laudo de
Avaliação], o impedimento de voto tratado no Artigo 115, § 1º, da [Lei nº 6.404, de 1976] afeta (a) todos os
acionistas vinculados ao [Acordo de Acionistas Geral] (controladores diretos e indiretos da Companhia) e os
signatários do MOU e aqueles que compartilhem, direta ou indiretamente, o mesmo interesse deste, ou (b) apenas
aqueles signatários do [Acordo de Acionistas Geral] e do MOU que sejam titulares ou acionistas diretos dos ativos
integralizados no capital social da Companhia?”; e
“3ª Consulta: Os acionistas ordinaristas dissidentes da deliberação que aprovar a [Incorporação de Ações da Oi] terão
direito de recesso, tendo em vista que suas ações não gozam de dispersão?”.
3. Adicionalmente, a Oi questionou a solicitação da SEP, constante do Ofício SEP, para que reapresentasse o formulário
divulgado nos termos do art. 11 da Instrução CVM nº 358, de 2002, corrigindo o montante da participação de seus acionistas
controladores.
4. A Tempo Capital, por sua vez, contestou apenas uma das respostas elaboradas pela SEP, a qual se referia à seguinte
Consulta:
“2ª Consulta: Os acionistas preferencialistas da Companhia que forem dissidentes da deliberação que aprovar a
[Incorporação de Ações da Oi] terão direito de recesso, tendo em vista que haverá a perda das preferências ou
vantagens de sua classe de ações? Além disto, a eficácia da deliberação relativa à [Incorporação de Ações da Oi e à
Incorporação da Portugal Telecom] depende de prévia aprovação ou da ratificação, em prazo improrrogável de um
ano, por titulares de mais da metade de cada classe de ações preferenciais prejudicadas, reunidos em assembleia
especial convocada pelos administradores e instalada com as formalidades desta Lei?”.
5. No presente voto, me aterei às Consultas objeto de ambos os Recursos, dedicando a cada uma delas uma seção
abaixo, na ordem em que foram inicialmente formuladas pela Tempo Capital. Em seguida, abordarei o questionamento da Oi
com relação ao formulário previsto na Instrução CVM nº 358, de 2002.
II. Benefício Particular e Impedimento de Voto.
6. A SEP, em resposta à consulta da Tempo Capital, entendeu que além da Portugal Telecom e das sociedades a ela
ligadas, todos os demais acionistas da TelPart estariam impedidos de votar na deliberação sobre a avaliação dos Ativos PT.
7. Para a SEP, o impedimento de voto destes acionistas decorre da existência de um benefício particular, nos termos do
§1º do art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976. A SEP acredita que a Operação foi estruturada de tal forma que proporciona aos
acionistas da TelPart o equacionamento do endividamento das holdings e da própria TelPart, além de atribuir um prêmio
pelas ações de controle da Oi.
8. Isso porque, ao realizar a Operação conforme proposta pela administração da Companhia, cerca de R$4,8 bilhões, em
caixa, são transferidos da Portugal Telecom, a título de integralização de debêntures conversíveis em ações, para as
holdings e, em seguida, para a TelPart. Esses recursos são utilizados para o pagamento da dívida das holdings e da TelPart.
Com essa etapa da Operação, a Portugal Telecom aumenta sua participação nas holdings e na TelPart, companhias cujo
único ativo relevante, após as reestruturações propostas, serão as ações da Oi.
9. De acordo com a Companhia, a capitalização das holdings e da TelPart é uma etapa importante da Operação porque
permite que as relações de troca nas incorporações previstas na Reorganização Societária Intermediária com vistas a
simplificar a estrutura societária do Grupo Oi, sejam feitas com base nas cotações de mercado da Oi, sem levar em conta
qualquer outro ativo ou passivo.
10. Em outras palavras, o aporte de recursos nas holdings e na TelPart permite que a TelPart incorpore as ações das
holdings segundo uma relação de troca com base somente nas ações detidas por essas companhias em Oi. Da mesma forma,
a capitalização da TelPart possibilita que a relação de troca na Incorporação de Ações da Oi seja estabelecida sem levar em
conta o passivo hoje existente nesssas companhias. Portanto, não fosse a transferência desses recursos para as holdings e
para a TelPart, seria necessário fixar relações de troca entre as ações dessas companhias e as ações de TelPart e entre as
ações e Oi e as ações de TelPart levando em consideração as dívidas que hoje existem nas holdings e na TelPart.
11. Em outras palavras, a TelPart, ao final da Operação, terá incorporado tanto as ações das companhias que estão acima
dela, as holdings, quanto as ações da companhia abaixo dela, a Oi. As trocas serão estabelecidas com base em valor de
mercado. Assim, as relações de troca não refletirão a dívida existente na TelPart e nas holdings, porque a Portugal Telecom
fornecerá recursos para equalizar estadívida. No entanto, nos termos do MOU, a condição para que a Portugal Telecom aporte
recursos nas holdings e na TelPart é a conferência dos Ativos PT à Oi.
12. Para a fixação do valor das ações de Oi detidas pelas holdings e pela TelPart no processo de realização dos aportes
da Portugal Telecom nessas companhias, por meio da subscrição e integralização de debêntures conversíveis, foi utilizado um
critério de avaliação das ações de Oi mais benéfico que aquele utilizado tanto no Aumento de Capital da Oi (valor de mercado
mais bookbuilding) quanto na Incorporação de Ações de Oi (valor de mercado).
13. O valor pago pelas debêntures ou pela conversão dessas debêntures em ações não está claro nos autos. Mas, de
acordo com os cálculos realizados pela SEP e pela Consulente, o valor pago pela Portugal Telecom para assumir uma posição
predominante na TelPart seria tal que, de forma indireta, atribuiria um preço maior para as ações da Oi atualmente detidas
pela TelPart do que aquele atribuído à mesma classe e espécie por ocasião do Aumento de Capital e da Incorporação de Ações
da Oi. Desse modo, a Operação, tal como estruturada, atribuiria um prêmio às ações da Oi detidas pela TelPart e se
assemelharia, sob o ponto de vista econômico, às operações reguladas pelo Parecer de Orientação CVM nº 34, de 2006.
14. Há muito debate nos autos sobre qual seria o valor desse sobrepreço atribuído às ações da Oi detidas pela TelPart. Os
[1]
primeiros cálculos da SEP e os cálculos da Consulente divergem do valor obtido com os dados fornecidos pelos assessores
financeiros da Companhia.
15. A Companhia apresentou objeções aos cálculos da SEP que parecem pertinentes, mas não negou que a Portugal
Telecom pagará mais pelas ações da Oi detidas pela TelPart (ou seja, pagará um prêmio pelas ações da Oi na TelPart) ou que
os acionistas de TelPart estão sendo diluídos (na TelPart) a um critério de fixação de preço mais benéfico que o critério
utilizado para fixação do preço da ação no Aumento de Capital da Oi e para fixação das relações de troca entre as ações da Oi
de da TelPart por ocasião da Incorporação das Ações da Oi.
16. Esse valor, embora importante para os acionistas tomarem suas decisões e aprovarem ou não a Operação, não é
relevante para a análise jurídica da existência de um benefício particular. O importante para este fim é verificar se existe um
prêmio ou um tratamento diferenciado sendo conferido a acionistas detentores da mesma classe e espécie - e sob essa
questão não parece pairar dúvidas.
17. Dessa forma, o importante para a análise jurídica do caso é estabelecer que: (i) existe uma avaliação mais benéfica
das ações da Oi nas etapas da Operação que se dão na TelPart, se comparada à avaliação verificada no Aumento de Capital
da Oi e na Incorporação de Ações da Oi; (ii) embora a diluição no Aumento de Capital da Oi seja uniforme entre todos os seus
acionistas, os acionistas da TelPart, por meio do valor pago pela Portugal Telecom na integralização das Debêntures Holdings
e Debêntures TelPart, têm suas ações da Oi avaliadas por um critério mais benéfico que o valor que será atribuído às ações da
Oi de mesma classe e espécie tanto no Aumento de Capital quanto na Incorporação de Ações da Oi; e (iii) todas as ações da
Oi, tanto aquelas atualmente detidas pelas holdings e pela TelPart, quanto aquelas que estão em mercado, são incorporadas
à TelPart por meio da Operação. Desta forma, os efeitos econômicos dessa Operação são diferentes e mais benéficos para os
atuais acionistas da TelPart.
18. Antes de analisar as hipóteses de impedimento de voto, gostaria de esclarecer duas questões importantes levantadas
em quase todas as peças em defesa da tese da Companhia e, em especial, nos pareceres de ilustres juristas, por ela trazidos:
a primeira relativa ao princípio majoritário e a segunda sobre o direito de voto. Em seguida, passo à discussão do conceito de
benefício particular e ao rebatimento dos principais argumentos trazidos pela Companhia.
i) Princípio Majoritário
19. Assim como já afirmado em inúmeros precedentes da CVM, na grande maioria das situações pelas quais uma
companhia passa ao longo de sua existência, o controlador está na melhor posição para decidir sobre o destino a ser dado às
questões que a envolvem. O controlador, ainda que não detenha a maioria do capital social, via de regra, detém uma parcela
significativa do capital, o que o faz ser a pessoa com o interesse mais alinhado ao da companhia. É ele quem
proporcionalmente mais percebe os acertos e os erros das decisões da companhia. Quando determinada decisão gera
resultados positivos, é ele quem mais se apropria desses resultados. Da mesma forma, quando a empresa perde, dentre todos
os sócios, é ele quem mais perde junto com a companhia. Assim, deixar que ele prepondere faz sentido econômico e,
sabiamente, o princípio majoritário foi consagrado em nossa lei societária.
20. Além disso, a lei impõe ao controlador deveres fiduciários aos quais os demais acionistas não estão sujeitos. Esse
regime legal especial e mais estrito corrobora os incentivos econômicos já existentes e promove o exercício responsável e
disciplinado do poder de controle.
21. Questionar a preponderância do controlador nas determinações dos rumos da companhia somente faz sentido
econômico e é permitido pela lei societária brasileira quando, de alguma maneira, há um interesse externo desse controlador
que pode fazer com que ele não tome uma decisão no melhor interesse da companhia, privilegiando os seus próprios
interesses. É por isso que a lei brasileira, bem como a legislação da maior parte dos mercados mais desenvolvidos, tem regras
específicas para lidar com transações nas quais se constata tal interesse exterior por um determinado acionista e o risco de
que ele privilegie o seu próprio interesse, em detrimento do melhor interesse da companhia e dos demais acionistas. Na lei
brasileira, esse regime especial está consagrado no § 1° do art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976, e é em conformidade a ele que
a análise deste voto se dá.
22. Em nenhum momento se questiona ou desafia a legitimidade da preponderância do controlador em situações nas
quais não haja interesses externos que possam colocá-lo na difícil escolha entre privilegiar o seu próprio interesse em relação
ao da companhia e ao dos demais acionistas.
23. Se todos os acionistas forem afetados igualmente por uma deliberação, todos terão incentivos para votar de acordo
com o melhor interesse da companhia. No entanto, se um acionista for particularmente beneficiado, é significativo o risco de
que ele venha a privilegiar seu próprio interesse; por isso, para proteger a legitimidade da decisão assemblear, é importante
impedir que este acionista vote. Sobre esse assunto, vale transcrever trecho do voto da então Presidente Maria Helena
Santana no Processo CVM nº 2009/13179, julgado em 9.9.2010, que tratava de conflito de interesses, mas que traz raciocínio
válido também para a hipótese de benefício particular:
“Nesse ponto, creio ser importante mencionar o argumento por alguns levantado de que a adoção de um exame
do conflito de interesses do acionista controlador que independa da apuração do caráter prejudicial do voto
exercido levaria a consequências inaceitáveis, pois subverteria o princípio majoritário que rege ordinariamente as
sociedades anônimas. Contra esse argumento, não tenho como deixar de ressaltar que a proibição do voto em
caso de conflito de interesses procura, a bem da verdade, proteger a regra da maioria. Sem dúvida, em situações
normais, o acionista controlador está em condição para decidir o que é o melhor para a companhia, inclusive em
função dos deveres fiduciários que lhe são atribuídos pela lei. No entanto, nos casos de conflito, justamente em
razão dos incentivos que tem para exercer o voto em favor de outros interesses que aqueles da companhia, isso
deixa de ser verdade e a regra da maioria já não funciona corretamente, ou melhor, só pode funcionar
corretamente se essa maioria não for formada pela vontade do acionista controlador. Afinal, a legitimidade da
assembleia para deliberar sobre os assuntos de interesse da companhia parte do pressuposto de que a maioria é
capaz de expressar o que é melhor para a companhia, o que, evidentemente, nos casos de conflito, só pode ser
atingido caso o acionista interessado esteja impedido de votar.
Ademais, entendo que, em vista dos interesses em jogo, é mais proporcional conceder aos acionistas minoritários
um direito de veto sobre uma transação a ser celebrada entre a companhia e o controlador do que permitir que
este concentre em suas mãos o poder de tomar esta decisão por si mesmo, enquanto contraparte no contrato, e
pela companhia. Com efeito, nas situações em que o conflito é evidente, em que o acionista controlador é
chamado a defender, na celebração do negócio, tanto os seus interesses como os da companhia, me parece que
o impedimento de voto oferece uma solução equilibrada, que tem por efeito prático conferir aos minoritários um
direito de veto sobre a transação, colocando-os em posição mais paritária em relação ao acionista controlador
que, por ser parte contratante, também pode desistir de fazer o negócio, se não estiver de outro modo
convencido.”
24. Desse modo, o impedimento de voto nasce da necessidade de expurgar da assembleia geral os acionistas que
tenham interesses próprios na deliberação a ser tomada e que, por isso, possam privilegiá-los, preterindo os interesses da
companhia. Em outras palavras, o impedindo de voto dos acionistas que possam se beneficiar de modo particular com a
deliberação, seja na hipótese de beneficio particular ou de conflito de interesses, é uma medida de proteção à legitimidade da
assembleia e da decisão nela tomada.
25. Um dos principais argumentos utilizados contra o impedimento de voto é o de que operações benéficas deixariam de
[2]
acontecer porque seriam barradas pelos acionistas desinteressados. Como já discutido em outros precedentes da CVM , o
impedimento de voto não tende a barrar operações benéficas para a companhia.
26. Essas operações não tendem a ser barradas, mesmo quando os acionistas interessados não votam, porque os
[3]
acionistas desinteressados, em geral, não ganham nada ao impedi-las. Não seria razoável assumir que investidores, em
[4]
especial os profissionais , tipicamente mais bem informados e melhor equipados para uma análise crítica de propostas,
deixariam o dinheiro de um bom negócio na mesa somente para barrar uma operação, se nada ganham em troca disso. O
comportamento mais lógico para os acionistas desinteressados é que aprovem operações que possam beneficiar a companhia.
27. De outro lado, parece que o risco de um comportamento irracional dos acionistas desinteressados (ou mesmo
estratégico para conseguir vantagens indevidas) é menor que o risco de expropriação quando se permite que o acionista que
se beneficia de modo particular de uma deliberação a imponha aos demais acionistas.
28. A operação sob análise é uma das inúmeras espécies de transações entre partes relacionadas. Tais transações tem
sido identificadas, em diversos fóruns nacionais e internacionais de debate sobre governança corporativa, como uma das
principais formas de expropriação de valor dos acionistas minoritários e condutas abusivas, razão pela qual tem merecido
[5]
tratamento específico e mais rígido da regulação.
29. Reconhecendo o mérito dessas discussões e o potencial de comportamentos abusivos nessas transações entre partes
relacionadas, a CVM vem gradativamente sendo mais rigorosa a respeito delas. Não só dois dos pareceres de orientação mais
emblemáticos e recentes da Autarquia tratam do assunto (Parecer de Orientação CVM nº 34, de 2006, e Parecer de
Orientação CVM nº 35, de 2008), como também a SEP vem dando cada vez mais atenção para essas transações em sua
[6]
supervisão e os Planos Bienais de Supervisão Baseado em Risco refletem essa preocupação . Adicionalmente, as decisões
do Colegiado, alargando o conceito de benefício particular e impedindo o voto em situações de conflito de interesses, também
[7]
tem caminhado para um tratamento mais rigoroso da matéria . A meu ver, essa rota evolutiva de tratamento mais rigoroso
das transações que impliquem conflito de interesses, que vem sendo traçada ao menos desde 2006, não só aproxima o regime
vigente do que está consagrado no § 1° do art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976, mas também contribui para um tratamento
equitativo dos acionistas e para o saudável desenvolvimento do mercado brasileiro.
30. Assim, voltando ao caso concreto, não seria razoável assumir que os acionistas não controladores da Oi rejeitassem a
Operação que, ao menos em tese, se propõe a resolver problemas crônicos da estrutura societária da Companhia, ao mesmo
tempo em que leva esta última ao segmento de listagem com regras mais rígidas de governança corporativa, se os termos da
Operação forem razoáveis e no melhor interesse da Oi. E somente quem pode julgar, no interesse da Companhia, se as
condições propostas pela administração e pelos controladores da Oi são razoáveis são aqueles acionistas que não se
beneficiam de modo particular pela Operação.
31. Não se pode negar que a imposição de um impedimento de voto acrescenta custo à aprovação de operações dessa
natureza, porque a deliberação passa a depender da realização de uma assembleia na qual a participação dos minoritários
seja relevante – e isso também já foi reconhecido e analisado pelos precedentes da CVM. Porém, não há motivos para
acreditar que esse custo impeça que tais transações sejam levadas a termo se forem boas para a companhia.
32. E a razão para isso é que esses custos da assembleia parecem ser uma questão de rotina tanto para a companhia
quanto para os acionistas. As companhias convocam assembleias para deliberar sobre diversas matérias a todo tempo e os
acionistas têm que participar dessas assembleias e se preparar para votar a todo tempo. A prova de que os custos de
realização de assembleias e mesmo o de campanhas para a participação de minoritários não são proibitivos é a existência de
companhias de capital disperso – que sobrevivem tendo que fazer esse esforço em relação a qualquer deliberação.
ii) Direito de Voto
33. O segundo comentário preliminar é sobre a natureza do direito de voto. Em inúmeras oportunidades no decorrer do
recurso apresentado pela Companhia e nos pareceres juntados aos autos para corroborar sua tese, há afirmações no sentido
de que o direito de voto é um direito essencial do acionista e que, por isso, o seu cerceamento deveria ser limitado a situações
especialíssimas.
34. É preciso esclarecer que o direito de voto não é um direito essencial dos acionistas. Ele não está dentre aqueles
eleitos pelo art. 109 da Lei nº 6.404, de 1976, e a lei, em inúmeras oportunidades, o utiliza com flexibilidade, como um
instrumento de governança e composição de interesses dentro das companhias.
35. A começar, a lei permite a emissão de ações preferenciais sem direto a voto. Mas, também em diversos outros
comandos, indica que o voto deve ser usado como um mecanismo de alinhamento de interesses dentro da companhia.
36. Um exemplo é o § 1° do art. 111 da Lei nº 6.404, de 1976, que determina que as ações preferenciais conferem o
direito ao voto se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto, deixar de pagar os dividendos fixos ou mínimos. A
configuração de controle de uma companhia pode mudar substancialmente por conta desse dispositivo e isso não é uma
afronta ao princípio majoritário, é um reajuste de quem toma as decisões pela companhia em momentos especiais. Da mesma
forma, a lei atribui ao titular de debêntures conversíveis a prerrogativa de vetar certas deliberações (mudança de objeto social
e criação ou modificação de ações preferenciais em prejuízo das ações em que são conversíveis as debêntures), por meio do §
2° do art. 57 da Lei nº 6.404, de 1976. Novamente, não se trata de uma afronta à maioria e sim de um mecanismo de
composição de interesses dentro da companhia.
37. Em outras palavras, a lei brasileira usa o direito de voto como um mecanismo de governança e o atribui de acordo
com a melhor forma de determinar o interesse social em dado momento. Na maior parte das vezes, quem melhor determina a
vontade da companhia é o controlador, mas há situações especiais em que a lei atribui voto para quem não o tem
ordinariamente e outras em que impede que vote aquele que ordinariamente detém esse direito. Esse é justamente o
[8]
contexto em que se insere o art. 115, § 1º, da Lei nº 6.404, de 1976.
iii) O benefício particular
38. O art. 115, § 1º estabelece que “[o] acionista não poderá votar nas deliberações da assembleia-geral relativas ao
laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como
administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante
com o da companhia”.
39. Conforme já admitido pela CVM no Parecer de Orientação nº 34, de 2006, existe certo consenso na doutrina de que
as duas primeiras hipóteses previstas no § 1° do art. 115 –(i) aprovação do laudo de avaliação de bens com que o acionista
concorrer para a formação do capital social; e (ii) aprovação de suas contas como administrador – são casos de impedimento
de voto a priori, ou seja, casos de conflito formal. Em outras palavras, não interessa se o laudo pautado para deliberação está
correto ou se a companhia tem interesse em adquirir os bens objeto do laudo que estão sendo conferidos ao seu capital: o
acionista que os confere não pode votar para a aprovação da avaliação. O mesmo ocorre com a aprovação das contas. As
contas podem estar absolutamente em ordem e o administrador ser competentíssimo e honestíssimo, como sempre se espera
de um administrador, mas, ainda assim, ele não pode votar a aprovação das próprias contas. Segundo Comparato e Valladão
França, essas vedações decorreriam da mera aplicação do princípio legal de que ninguém pode ser juiz de sua própria
[9]
causa , de que ninguém está apto a dizer que uma transação que ele mesmo propõe é justa.
40. A questão se torna mais controversa em relação à terceira e à quarta hipóteses previstas na norma – (iii) em
quaisquer outras deliberações que puderem beneficiá-lo de modo particular; e (iv) em deliberações em que tiver interesse
conflitante com o da companhia.
41. A terceira hipótese, da qual trata o presente caso, é a de deliberação que possa beneficiar “de modo particular” o
acionista. A maior parte dos autores entende que a hipótese de “benefício particular” trata de um conflito formal e que,
portanto, impede o direito de voto antes que ele possa ser proferido. Para esses autores, o impedimento do voto em caso de
benefício particular surge do mesmo princípio jurídico que justifica as duas primeiras hipóteses, ou seja, do fato de que
ninguém poder ser juiz em causa própria.
42. Aqui, como nas outras hipóteses de conflito previstas no §1° do art. 115, a constatação do impedimento de voto não
envolve um julgamento sobre a licitude da deliberação a ser tomada. Espera-se que o acionista que é potencialmente
favorecido esteja recebendo benefícios perfeitamente lícitos e conciliáveis com o interesse da companhia; mas o fato de ele
[10]
ser beneficiado de modo particular, de a deliberação ter efeitos particulares em relação a ele, impede-o de votar .
43. A CVM tem se posicionado consistentemente no sentido de que, diante de uma deliberação que conceda um benefício
particular a um acionista, esse acionista está impedido de exercer o direito de voto. Esse entendimento tem sido manifestado
[11] [12]
tanto no contexto de processos sancionadores quanto em resposta a consultas e pareceres de orientação. No Parecer
de Orientação nº 34, de 2006, a Autarquia afirmou, sobre as hipóteses de impedimento de voto, que: “[e]m resumo: é
razoavelmente pacífico que a hipótese de benefício particular é diferente da hipótese de conflito de interesses, no texto do
art. 115, § 1º, da Lei 6.404/76. Também é razoavelmente pacífico que em caso de benefício particular o acionista está
previamente impedido de votar. Mas é normalmente difícil distinguir as hipóteses de benefício particular das hipóteses de
conflito de interesses”.
44. O objetivo desse parecer era identificar uma situação peculiar à época de sua edição, em que a CVM entendia haver
[13]
interesse particular de certos acionistas e, por isso, impedimento de voto . Ele sabiamente não se preocupou em definir
todas as hipóteses de “benefício particular” e simplesmente indicou que aquela hipótese específica em discussão configurava
um benefício particular.
45. O texto do Parecer de Orientação nº 34, de 2006, deixou em aberto, ao que parece propositalmente, a extensão do
que a Autarquia entendia como benefício particular, ao afirmar que “o impedimento de voto, portanto, se dá pela
especificidade do benefício, pela particularidade de seus efeitos em relação a um acionista, comparado com os demais”. É
nessa última frase que reside a segunda polêmica doutrinária a respeito da hipótese de conflito de interesses por benefício
particular. O que o Parecer de Orientação parece dizer é que, diante de um caso concreto, para a caracterização de um
benefício particular, é importante averiguar se da deliberação decorrerá efeitos diferentes, particulares, para acionistas de
uma mesma classe e espécie.
46. Há, na doutrina, uma nuance de entendimento quanto à extensão do que é benefício particular. Com base na
interpretação que se fazia do Decreto Lei nº 2.627, de 1940 (que disciplinava as sociedades anônimas antes de 1976) e
[14]
alguma doutrina estrangeira, em especial a italiana , boa parte dos autores e alguns dos pareceres trazidos pela Oi
defendem que esse benefício particular se restringe àquele recebido pelo acionista na sua qualidade de acionista, ou seja,
[15]
aquele que rompe a igualdade entre os sócios enquanto tais .
47. Outros – esses menos numerosos – defendem que o benefício particular abrange qualquer benefício a ser concedido
ao acionista como decorrência de uma deliberação, desde que não seja extensível aos demais. Esse também tem sido o
entendimento da CVM. Essa interpretação tem base no fato de que entender que o benefício particular somente ocorre
quando a igualdade é quebrada em relação aos direitos e benefícios que um agente tem na qualidade de acionista seria
[16]
irrealista, “vazi[o] de utilidade e em descompasso com a atual realidade das companhias abertas” , dado que a própria lei
societária, no art. 109, ao tratar dos direitos essenciais dos acionistas, já inclui e pressupõe o direito de os acionistas serem
[17]
tratados de maneira idêntica, quando detentores da mesma espécie e classe de ações .
48. Assim, a concessão de qualquer benefício particular a um acionista e não a outros detentores do mesmo tipo de ação
já seria impossível. Em outras palavras, a regra do art. 109, § 1°, da Lei nº 6.404, de 1976, levaria à nulidade qualquer
deliberação assemblear que pretendesse conferir direitos especiais a certos acionistas, na condição de acionista,
independentemente da discussão sobre o impedimento de voto trazida pelo art. 115, § 1°, da Lei nº 6.404, de 1976.
49. Dessa forma, a única interpretação que poderia dar sentido à letra da lei seria a de que o benefício particular lá
referido é mais amplo e envolve qualquer situação em que um acionista se beneficie, de maneira particular, de uma
deliberação tomada em assembleia. Por esse motivo, a CVM firmou entendimento de que o benefício particular de que trata a
Lei nº 6.404, de 1976, abrange qualquer benefício a ser concedido por conta da deliberação assemblear, independentemente
de estar ou não relacionado à condição de acionista.
50. Assim, conforme os precedentes da CVM e, na minha opinião, a melhor interpretação da Lei nº 6.404, de 1976,
qualquer deliberação que possa beneficiar um acionista de maneira particular configura a hipótese de benefício particular de
que trata o art. 115, § 1° e impede que o acionista beneficiado vote em referida deliberação.
51. No entanto, essa determinação não é suficiente para resolver o presente caso. Há quatro outras questões,
apresentadas pela Companhia em defesa de sua tese sobre a inexistência de benefício particular que ainda não foram
enfrentadas, ao menos não de forma direta, pela doutrina ou por precedentes da CVM.
52. A primeira questão é se a deliberação da assembleia geral precisa ter como objeto exatamente o ato que concede o
benefício particular ou se basta que seja uma decorrência da deliberação. Nesse sentido, a Companhia apresentou o
precedente criado pelo Processo Administrativo CVM RJ2006/6785 que diferencia interesses indiretos de benefício particular.
53. O segundo argumento trazido pela Companhia é o fato de que alguns acionistas da TelPart detêm mais ações
diretamente na Oi do que a exposição proporcional que têm por meio da TelPart. Com base nisso, seus interesses estariam
mais alinhados ao dos não controladores, legitimando, de alguma forma o exercício do direito de voto por esses acionistas.
54. A terceira questão nasce dos recorrentes argumentos das peças apresentadas pela Companhia no sentido de que o
Aumento de Capital da Oi trata todos os acionistas igualmente e que, por isso, eles não estariam sendo afetados pelas
transferências financeiras havidas entre a Portugal Telecom e os acionistas da TelPart nas holdings, de modo que os
acionistas da Oi não estariam sofrendo qualquer impacto ou prejuízo – requisito de que, alegam, dependeria a configuração de
um benefício particular.
55. A Companhia argumenta que a Operação é o resultado de uma negociação entre partes independentes e, conforme
decidido no Processo CVM nº RJ 2008/10832, em 10.7.2012, a negociação entre partes independentes seria meio legitimo de
confirmar a adequação das relações de troca ou preços atribuídos as ações em operações societárias, ainda que tenham sido
utilizados critérios distintos de avaliação para diferentes classes e espécies.
56. Esses debates são importantes porque a CVM sempre foi muito cuidadosa com a identificação das hipóteses de
impedimento de voto. A fim de evitar que, sob o pretexto de se coibir os conflitos de interesses, houvesse um excessivo
cerceamento ao exercício do direito de voto pela mesa diretora dos trabalhos da assembleia, a CVM tentou impedir que os
componentes da mesa pudessem arbitrar, no momento da assembleia, quem vota e quem não vota em decorrência de um
eventual benefício particular ou conflito de interesses. Como resultado, a Autarquia esclareceu que o destinatário das normas
de conflito é o acionista e é ele quem deve se declarar impedido.
57. A esse respeito, a então presidente Maria Helena Santana, afirmou (em relação à hipótese de conflito de interesse,
mas, no meu entender aplicável também ao caso de benefício particular): “[a]credito que só se deva impedir o acionista de
exercer o voto com base nesse fundamento, quando, no caso concreto, verificar-se, de maneira evidente, o interesse
particular em jogo na deliberação. (...) Há casos, porém, em que o conflito não é tão facilmente identificável. Nesse caso,
ainda que a mesa não deva impedir o acionista de votar, a proibição de voto continua a valer. Afinal, o principal destinatário
da norma é o próprio acionista, que deve, portanto, verificar se está impedido ou não de votar. Da mesma forma, caso o
conflito só seja detectado após a realização da deliberação, nada impede que o voto do acionista seja impugnado. Em todo
caso, cabe ressaltar que, a meu ver, o conflito de interesses se configura independentemente da comprovação de prejuízo à
[18]
companhia, pelas razões já expostas.” Preocupação similar foi externada pelos diretores Alexsandro Broedel e Otavio
Yazbek no mesmo caso.
58. A preocupação da CVM em limitar o impedimento de voto em situações em que ele não seja claramente identificado a
priori era, portanto, de impedir o julgamento desses casos pela mesa da assembleia geral. No entanto, não é disso que trata o
caso em tela. A Companhia não nega que a Operação, como um todo, confira um benefício econômico diferente e maior para
os acionistas da TelPart. O argumento da Companhia é que a deliberação de que trata a AGE - Oi não versa exatamente sobre
esse sobrevalor que os acionistas de TelPart receberão por meio da Operação. Em outras palavras, as Deliberações para o
Aumento de Capital, discutidas na seção abaixo, não tratam do benefício que os acionistas da TelPart receberão no âmbito da
TelPart e, por isso, não haveria impedimento de voto.
iv) O benefício como objeto da deliberação ou decorrência dela
59. O primeiro argumento trazido pela Companhia em defesa da tese de que não haveria benefício particular é o de que
somente haveria impedimento de voto se o benefício econômico resultante da Operação “constituísse o próprio objeto ou
[19]
fosse decorrência direta da deliberação” . Ou seja, em situações em que o benefício percebido por alguns acionistas não
seja objeto direto da deliberação assemblear, para a Companhia, não há que se falar em benefício particular ou impedimento
de voto.
60. A assembleia geral em que se questiona o voto da TelPart e seus acionistas foi convocada para deliberar sobre: (i)
aprovação da proposta de alteração do limite do capital autorizado da Companhia, com a consequente alteração do artigo 6º
do Estatuto Social; (ii) ratificação da contratação do Banco Santander (Brasil) S.A. para elaboração do laudo de avaliação dos
bens que a Portugal Telecom conferirá ao capital da Companhia (definido no relatório como o “Laudo de Avaliação”); (iii)
aprovação do laudo de avaliação dos bens que a Portugal Telecom conferirá ao capital da Companhia (definidos no relatório
como os “Ativos PT”); e (iv) aprovação da proposta de valor dos Ativos PT, para fins de sua contribuição em integralização de
ações a serem emitidas pela Companhia (conjuntamente “Deliberações para o Aumento de Capital”, sendo a assembleia
referida no relatório como “AGE – Oi”).
61. Nenhum dos itens da ordem do dia trata diretamente da etapa da Operação que se dá nas holdings e na TelPart –
ou seja, a assembleia não delibera (e nem poderia deliberar) sobre a emissão das Debêntures Holdings e Debêntures TelPart.
E é por meio da integralização dessas debêntures que o tratamento econômico mais benéfico é conferido aos atuais acionistas
da TelPart.
62. No entanto, conforme esclarecido pela Companhia “todas as etapas da operação serão contratadas como uma
operação única, de forma a garantir sua execução integral, o que constitui condição essencial para a consumação da
Operação e a concretização da Aliança Industrial”. Em outras palavras, as Deliberações para o Aumento de Capital são
condições sem as quais não há a concessão do benefício econômico no âmbito da TelPart. E o contrário também é verdadeiro,
se as debêntures conversíveis em ações não forem integralizadas (e os acionistas da TelPart não receberem o benefício
econômico na forma de integralização das debêntures e pagamento das dívidas), a integralização dos Ativos PT é reversível.
Por isso, acredito que a Operação e seus efeitos devam ser considerados, como indicou a Companhia e fez a SEP, como um
único negócio jurídico, apesar de formado por uma série de atos e etapas.
63. A Companhia justificou seu entendimento com um precedente da CVM que tenta diferenciar benefício particular de
interesses indiretos. Referido precedente diz o que segue: “Exemplifique-se com o acionista que, endividado, vota a favor da
distribuição de dividendos, contando com os recursos para saldar sua dívida. Ou do acionista que vota no mesmo sentido
sabendo que deve o preço de subscrição de outras ações emitidas pela mesma companhia, e precisa dos recursos para quitálo. Em ambos os casos, será preciso determinar que o voto foi proferido contra o interesse da companhia — isto é, que não era
conveniente para a empresa distribuir dividendos —, sem o que o voto é válido. É certo que o interesse econômico indireto de
um acionista que seja titular de ações de mais de uma espécie e classe poderá determinar seu voto em favor da deliberação
que beneficiar mais intensamente a classe ou espécie em que tenha maior participação. Essa possibilidade ocorre
rotineiramente, mas só encontra limite nas normas relativas ao voto abusivo estabelecidas pelo próprio art. 115 da Lei das
S.A. Essa hipótese, no entanto, difere completamente, do ponto de vista conceitual e estrutural, dos casos de benefício
[20]
particular em que se admite o impedimento do voto da pessoa do acionista.”
64. Faço três objeções ao uso desse precedente para justificar a tese da Companhia. Preliminarmente, observo que nele
não se discutia uma operação que ocorria em várias etapas. A preocupação do caso era verificar se acionistas titulares de
mais de uma classe de ações que houvessem recebido tratamento mais benéfico em uma das classes poderiam votar com
ações de outras classes. Era um caso em que existia um impedimento de voto de determinados acionistas por receberem um
benefício particular em relação a uma classe de ações, mas limitava tal impedimento à classe e espécie de ações
beneficiadas, permitindo que o mesmo acionista votasse com as demais classes.
65. Dito isso, o primeiro motivo pelo qual entendo que o precedente citado não ajuda a corroborar a tese da Companhia
de que somente aquilo que é objeto direto da deliberação pode constituir um benefício particular é o fato de que, mesmo nele,
não se descartou a possibilidade de o acionista estar impedido de votar por ser terceiro beneficiado. Logo antes do trecho
citado pela Companhia, o autor do voto afirma: “[q]ualquer outra solução determinaria, necessariamente, a análise do
interesse econômico que os acionistas indiretamente (e não como contrapartes, terceiros beneficiados ou conjunto de
acionistas beneficiado) teriam em uma certa deliberação societária. Essa discussão, a meu ver, deslocaria o tema do campo
do benefício particular, como modalidade de vantagem que impede objetivamente o voto, para um de outros dois campos: (i)
o do conflito de interesses, nos casos em que for possível aferir, a posteriori, se o voto dado pelo acionista em defesa de seu
próprio interesse e contra o interesse da companhia;(4) (ii) o do voto abusivo, se for possível verificar que o voto foi proferido
‘com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz
jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros acionistas’ (art. 115 da Lei 6.404/76).”
66. Assim, o voto considerou que o benefício particular poderia advir de três situações distintas: (i) do fato de o acionista
ser contraparte em um contrato com a companhia; (ii) do fato de o acionista ser detentor de uma classe de ações que recebe
um benefício; e (iii) do fato de o acionista ser terceiro beneficiado. Estando o acionista em uma dessas três situações,
configurar-se-ia o benefício particular e, por consequência, o impedimento de voto. Caso não se configurasse nenhuma dessas
[21]
três situações, poder-se-ia falar em conflito de interesses ou voto abusivo.
67. Portanto, o autor do voto, mesmo quando defendendo que um interesse econômico indireto não poderia configurar
benefício particular, ressaltou que essa vantagem econômica capaz de ensejar a configuração do benefício particular poderia
ocorrer quando o acionista fosse um “terceiro beneficiado” de um arranjo contratual externo à condição de sócio da
companhia e fosse beneficiado por um contrato com a companhia.
68. Essa parece ser exatamente a situação dos acionistas da TelPart com relação aos arranjos estipulados pelo MOU.
Mesmo sem serem signatários do MOU, os acionistas da TelPart são terceiros que se beneficiam pelos acordos lá firmados. A
Operação, conforme acordada por meio do MOU, os beneficia de modo diferente, particular e mais benéfico, se comparado
aos demais acionistas titulares da mesma classe e espécie de ação emitida pela Oi. Isso porque os arranjos da Operação
avaliam as ações da Oi detidas pela TelPart de acordo com um critério que lhes atribui um prêmio, além de assegurar a
equalização das dívidas que tais acionistas indiretamente possuem nas holdings e na TelPart.
69. Dessa forma, mesmo sob a ótica do precedente utilizado pela Companhia, o benefício econômico recebido pelos
acionistas da TelPart configura um benefício particular para os fins do art. 115, § 1°, da Lei nº 6.404, de 1976.
70. Esse fato me leva ao segundo motivo pelo qual acredito que o presente caso se distancia do conceito de interesses
indiretos de que trata o precedente e, a bem dizer, toda a doutrina a respeito do assunto. Todos os exemplos de interesses
indiretos que não justificariam o impedimento de voto trazidos pela doutrina, pelos precedentes e pelas peças juntadas aos
autos pela Companhia são, de certo modo, alheios à deliberação da assembleia; a existência desses interesses nunca
depende da deliberação assemblear, como no caso da Oi.
71. Assim, no exemplo sobre o acionista endividado que vota pela distribuição de dividendos, citado pela Companhia, a
dívida do acionista pré-existe, não está condicionada às decisões assembleares e não será modificada por elas. O interesse
indireto do acionista é alheio à deliberação e aos resultados dela decorrentes, os quais não têm o condão de beneficiá-lo de
modo particular. Circunstancialmente, é mais conveniente para esse acionista do que para outros perceber dividendos
naquele momento, mas ele não é tratado de maneira mais benéfica como uma decorrência da deliberação assemblear, nem
sua vantagem nasce da própria deliberação.
72. O caso em análise nada tem em comum com essa situação. O benefício dos acionistas da TelPart nasce justamente
da Operação e somente sobrevive se ela ocorrer em sua inteireza. Em outras palavras, a Operação foi contratada de forma tal
que o Aumento de Capital da Oi é condição necessária para a concessão do benefício econômico aos acionistas da TelPart, da
mesma forma que a aprovação do Laudo de Avaliação e do valor dos Ativos PT somente acontece e se justifica como
decorrência de todos esses arranjos contratuais.
73. O benefício econômico concedido aos acionistas da TelPart não é uma consequência circunstancial do Aumento de
Capital da Oi e da integralização com os Ativos PT, nem se assemelha de qualquer outra forma a um interesse alheio à
Companhia, como o de um acionista endividado que vota pela distribuição de dividendos. Sem as deliberações a serem
tomadas na AGE - Oi, não haverá como realizar o aumento de capital contratado e, portanto, não haverá integralização das
Debêntures Holdings, subscritas pela Portugal Telecom e holdings, nem das Debêntures TelPart.
74. Se não houver integralização dessas debêntures, o Aumento de Capital da Oi e a integralização em bens são
reversíveis. Assim, quem aprova o aumento do limite do capital autorizado, o Laudo de Avaliação e o valor dos Ativos PT,
nesse contexto específico, está aprovando as condições necessárias para que todas as etapas da Operação ocorram, porque
todas elas dependem das Deliberações para o Aumento de Capital e desse aumento propriamente dito, conforme a proposta
feita pela Companhia.
75. A Companhia traz ainda o voto do Diretor Otávio Yazbek no Processo CVM nº RJ2011/9011, no qual o diretor,
analisando a reorganização societária do Grupo Oi havida em 2012, pela qual houve a incorporação de ações da Telemar
Norte Leste S.A. pela Coari Participações S.A., e nas incorporações da Coari Participações S.A. e da Tele Norte Leste
Participações S.A. pela Brasil Telecom S.A., sendo que, ao fim, esta última companhia concentrou todas as participações
acionárias no Grupo Oi.
76. Na operação de 2012, a Tempo Capital questionava o direito de voto dos controladores diretos e indiretos na
assembleia geral extraordinária da Brasil Telecom S.A., convocada para aprovar as incorporações da Coari Participações S.A. e
da Tele Norte Leste Participações S.A., além de uma bonificação em ações resgatáveis de emissão da Brasil Telecom S.A. a
serem atribuídas para os acionistas da Brasil Telecom S.A. anteriores às incorporações, as quais seriam imediatamente
resgatadas em dinheiro e pagas proporcionalmente à participação de cada acionista no capital social.
77. O entendimento da Tempo Capital sobre a operação de 2012 era de que, a bonificação concedida aos acionistas da
Brasil Telecom S.A teria como objetivo assegurar a manutenção do controle acionário da Telpart sobre a Brasil Telecom S.A.
Na análise do caso, a SEP entendeu que esse argumento não fazia sentido “pois, mesmo sem a sua distribuição, os acionistas
controladores diretos e indiretos da BrT [Brasil Telecom S.A.] ainda seriam titulares de mais de 50% do capital votante ao fim
[22]
da Reorganização Societária.”
78. A Companhia justificou que a bonificação deliberada era uma forma de devolver caixa a todos os acionistas da Brasil
Telecom S.A., antes que as incorporações ocorressem, uma vez que as ações concedidas por conta da bonificação seriam
imediatamente resgatadas. Os recursos utilizados para o resgate eram da Brasil Telecom S.A., todos os seus acionistas foram
tratados da mesma maneira e as relações de troca nas incorporações foram ajustas para refletir essa bonificação.
79. No caso analisado em 2012, a principal conclusão a que a área técnica e o Diretor Otavio Yazbek chegaram foi a de que
o benefício aventado pela Tempo Capital, qual seja “assegurar o controle”, não existia porque o controle já estava assegurado
ainda que não houvesse as bonificações: “creio que as Companhias lograram, além disso, demonstrar que, para tais efeitos, a
bonificação produziria efeito bastante reduzido, ou seja, mesmo caso ela não seja realizada, restará consolidada a posição de
[23]
controladora da TmarPart. Daí porque afasto os questionamentos trazidos também neste ponto” . Não havia, e nunca foi
sequer alegado, que a bonificação trouxesse um benefício econômico distinto e mais benéfico, e o benefício político
supostamente conferido, inexistia – ou seja, as bonificações não faziam parte de qualquer mecanismo de tratamento mais
benéfico dos controladores e tratava acionistas controladores e não controladores uniformemente.
80. Entendo que o Diretor, correta e cautelosamente, não votou pelo impedimento de voto porque não conseguiu
identificar um benefício particular relacionado ou dependente do mecanismo de bonificação e assim afirmou diante deste
contexto bastante diferente do presente caso (em que há um benefício econômico evidente): “não é possível estender a
hipótese de vedação de voto de maneira irrestrita, de modo a abranger operações sobre as quais não se está decidindo em
um primeiro momento.”
81. Embora entenda que a CVM deva continuar sendo bastante cautelosa com a identificação das hipóteses de
impedimento de voto para que não se incorra em cerceamento indevido desse direito, bem como que interesses indiretos não
causem tal impedimento, não vejo como, no caso da Companhia, dizer que o Aumento de Capital da Oi não é uma condição
necessária para o benefício econômico percebido pelos acionistas da TelPart.
82. Nesse sentido, entendo que o benefício econômico percebido pelos acionistas da TelPart, na qualidade de
consequência necessária do Aumento de Capital da Oi, está embutido indissociavelmente no que se delibera na AGE - Oi. Por
isso, o fato de essa assembleia ter como objeto as Deliberações para o Aumento de Capital e não o mecanismo específico de
concessão do benefício particular não impede a configuração desse benefício.
83. Nesse contexto, é mandatório concluir que os acionistas da TelPart se beneficiam de modo particular das
Deliberações para o Aumento de Capital e estão impedidos de votar na assembleia geral da Oi que delibere sobre esses
temas.
v) Extensão do impedimento de voto
84. Alguns acionistas da TelPart têm participações diretas na Oi que superam sua exposição indireta por meio da
TelPart. Por esse motivo, a Companhia argumenta que os interesses deles estariam alinhados aos interesses dos acionistas
não controladores e que, portanto, eles poderiam votar na AGE - Oi. Para debater esse argumento também se emprestou uma
discussão havida no Processo CVM nº RJ2006/6785, notadamente sobre a extensão do impedimento de voto.
85. O voto vencedor em referido precedente diz que: “[q]uando o impedimento de voto decorrer de benefício particular
que se produz na esfera jurídica da pessoa do acionista — necessariamente decorrente de uma situação extrínseca a sua
qualidade de acionista, por conta da proibição de tratamento personalíssimo —, tal benefício determinará a vedação pessoal
ao voto daquele acionista. Nesse caso, portanto, o acionista não poderá votar com quaisquer ações que detenha. (...) Quando,
entretanto, o impedimento de voto alcançar uma categoria de acionistas, porque decorra de um benefício que se produz
igualmente por toda essa categoria (como nos casos do Parecer de Orientação 34), ele não se estende à pessoa do acionista,
[24]
que, portanto, poderá votar com as ações das espécies ou classes não impedidas de que for titular.”
86. Referido precedente distingue impedimentos de voto personalíssimos de impedimentos ligados à detenção de uma
classe de ações beneficiadas, concluindo que quando se estivesse diante das duas primeiras hipóteses de impedimento de
voto (isto é, (i) aprovação do laudo de avaliação de bens com que o acionista concorrer para a formação do capital social; e
(ii) aprovação de suas contas como administrador), por tratarem de benefício que se produz por força de uma situação
subjetiva, ligada à pessoa do acionista, o impedimento seria dessa pessoa, quaisquer que fossem as ações de sua titularidade,
e com todas elas.
87. Por outro lado, quando o impedimento tivesse origem em um benefício atribuído a toda uma classe ou espécie de
ações, tal impedimento não alcançaria a pessoa do acionista, com as demais ações de que fosse titular, de outra classe ou
espécie – e o voto condutor dá inúmeras razões para tal entendimento.
88. A aplicação desse precedente ao caso da Oi apresenta alguns desafios porque, embora os acionistas da TelPart
tenham ações beneficiadas, eles também possuem ações diretamente na Oi, portanto, ações sem benefício. No entanto, tais
ações podem pertencer à mesma classe e espécie das primeiras. Ou seja, o mesmo acionista detém, indiretamente, ações
beneficiadas e, diretamente, ações sem benefício.
89. A discussão que referido precedente talvez pudesse acrescentar na análise do caso da Oi é se o impedimento de voto
da TelPart na AGE - Oi impediria também que os acionistas da TelPart votassem com as ações detidas diretamente no capital
da Oi, um vez que estas não são objeto de avaliação distinta no âmbito da TelPart e, portanto, não estão sendo beneficiadas.
Na lógica da decisão do Processo CVM RJ2006/6785, talvez se pudesse argumentar que somente as ações beneficiadas
detidas pela TelPart estivessem impedidas de votar, mas não que a própria TelPart pudesse votar. Ainda assim , mesmo na
lógica do precedente, ter-se-ia que ultrapassar o fato de que o impedimento decorre de uma situação extrínseca a sua
qualidade de acionista da Oi.
90. O voto vencido do Diretor Pedro Marcílio, trazido por um dos pareceres em defesa da tese da Tempo Capital, sugere
outra lógica para determinar se um acionista está impedido de votar quando ele tem ações beneficiadas e ações que não
sejam beneficiadas (no precedente, de ações de classes diferentes; aqui, ações da mesma classe). No precedente, o Diretor
sugere que, para saber se o acionista pode votar, “é preciso saber se o ‘benefício particular’ está sendo a ele atribuído ou não.
Existirão casos em que essa resposta é afirmativa e outros em que a resposta é negativa: se o ‘benefício’ recebido em
decorrência da titularidade do conjunto de suas ações ordinárias for inferior (ou igual) ao ‘custo’ incorrido em decorrência da
titularidade do conjunto de suas ações preferenciais, o acionista não terá ‘benefício particular’, pois terá suportado, ele próprio
o ‘custo’ de seu ‘benefício’. Caso, no entanto, o ‘benefício’ recebido seja superior ao ‘custo’ (e, portanto, ele venha a possuir,
após a Reestruturação Societária parcela maior do capital social da companhia resultante) tem-se que o acionista não poderá
votar, pois está recebendo um ‘benefício particular’ em decorrência da deliberação assemblear”.
91. Aplicado ao caso concreto, referido raciocínio implicaria a necessidade de se determinar com precisão qual o prêmio
aferido na TelPart, valor que continua sob discussão, e qual o valor do desconto atribuído às ações no Aumento de Capital da
Oi que será feito no futuro (custo, nas palavras usadas no precedente). No raciocínio proposto por este voto vencido, para se
verificar se um acionista da TelPart poderia votar na AGE - Oi seria necessário calcular o benefício financeiro que esse
acionista obtém com o prêmio e o montante financeiro que ele “perde” com a diluição causada pelo aumento para avaliar se o
primeiro supera o “custo” causado pelo aumento de capital. Caso isso ocorresse, referido acionista estaria impedido de votar.
Se, ao contrário, a diluição superasse o montante arrecadado com o prêmio, então tal acionista poderia votar.
92. Mas, como admitido pelo próprio autor do voto, a solução proposta tem problemas práticos para implementação, já
que, em geral, é muito difícil fazer essa conta. Por exemplo, no caso concreto, não se sabe ao certo qual é o prêmio atribuído
às ações de emissão da Oi detidas pela TelPart e o valor pelo qual os acionistas serão diluídos somente será conhecido na
Oferta, que ocorrerá depois da AGE - Oi.
93. A minha discordância com esta solução não se deve somente às dificuldades práticas que ela implica. Ainda que
estivéssemos diante de uma conta em que se pudesse ponderar com alguma precisão o benefício e o custo e concluíssemos
que o “custo” prevalece, ainda assim teríamos que o “custo” desse acionista seria sempre menor do que o custo dos demais
acionistas, porque o benefício compensaria uma parte desses custos ao menos em parte. Ainda que arcando com algum
custo, esse acionista estaria sendo beneficiado de maneira particular se sua situação fosse comparada à dos demais.
94. Dito isso, não acredito que deva prevalecer o argumento de que os acionistas da TelPart possam votar com as ações
que detenham diretamente na Oi, ainda que sua participação direta em Oi supere sua participação indireta detida por meio
da TelPart. Tais acionistas, ainda que em proporções e volumes diferentes, permanecem tratados de modo mais benéfico e
diferente dos demais acionistas da Oi. Por isso, acompanho o entendimento da SEP no sentido de que nenhum acionista de
TelPart poderá votar com as ações que detenha diretamente naOi.
vi) Impacto ou prejuízo
95. Outro argumento que, de alguma maneira, está presente em várias das peças em defesa da tese da Companhia é o
de que o benefício econômico conferido aos acionistas da TelPart não teria um impacto para os acionistas da Oi ou, ao menos,
não um impacto diferente do que ele teria para os acionistas da TelPart, uma vez que todos serão diluídos igualmente no
Aumento de Capital da Oi.
96. Para a Companhia, as transferências financeiras havidas entre a Portugal Telecom e os acionistas da TelPart seriam
indiferentes para os acionistas da Oi, uma vez que elas não teriam qualquer efeito na participação que a TelPart detém na Oi
e, portanto, não diluiriam os demais acionistas da Oi, ao menos não mais do que todos os acionistas, inclusive a TelPart, serão
diluídos. E, sem esse impacto, os acionistas desinteressados não teriam legitimidade para decidir isoladamente sobre as
Deliberações para o Aumento de Capital.
97. Eu tenho dois problemas com esse argumento: um de ordem jurídica e outro de ordem material. Sob o aspecto legal,
é importante notar que o §1º do art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976, não exige um impacto ou um prejuízo para o acionista ou
para a companhia. Não há nada na letra do dispositivo que permita essa inferência.
98. Discussão semelhante havia em relação à hipótese de impedimento de voto por conflito de interesses e foi
enfrentada com muita clareza no Processo CVM nº 2009/13179, julgado em 9.9.2010, pelos votos do Diretor Marcos Pinto e da
Presidente Maria Helena Santana. Naquela oportunidade, esses diretores explicaram porque exigir a verificação de prejuízo à
companhia ou aos acionistas para configuração do impedimento de voto em decorrência do conflito de interesses faria desse
instituto um conceito jurídico ocioso, dispensável frente à proibição geral ao abuso de direito de voto, prevista no caput do
art. 115. Acredito que o mesmo seja possível dizer a respeito do conceito de benefício particular.
99. O caput do art. 115 já considera “abusivo o voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros
acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para
a companhia ou para outros acionistas”. Se do benefício particular tivesse que decorrer necessariamente um prejuízo para
que fosse capaz de impedir o voto, o caput do art. 115 ficaria sem função. Isso porque o voto exercido com o fim de causar
dano à companhia ou aos demais acionistas já é sancionado pela lei em razão do seu caráter abusivo; seria totalmente
desnecessária a previsão de impedimento de voto somente diante de um benefício particular ou conflito de interesses que só
se configurasse quando identificado o prejuízo.
100. Assim, sob o ponto de vista legal, não só a lei não exige que exista um prejuízo ou um impacto diferente aos
acionistas não interessados, mas também uma interpretação sistemática do comando, conjugando-o com o caput, não
permite deduzir essa inferência. E com isso também acredito que se rebata o argumento de que os acionistas desinteressados,
por não sofrerem prejuízo ou impacto diferente dos demais acionistas, não estariam legitimados a sozinhos aprovar ou rejeitar
as Deliberações para o Aumento de Capital.
101. Isso porque o objetivo do §1º do art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976, não é dar voz a quem sofre os impactos da
operação, mas sim, como já discutido no item sobre o princípio majoritário, garantir a legitimidade da assembleia para
deliberar sobre os assuntos de interesse da companhia. Ele parte do pressuposto de que a maioria é capaz de expressar o que
é melhor para a companhia, mas, nos casos de conflito ou de benefício particular, isso somente pode ser atingido caso o
acionista que se beneficie da decisão de modo particular ou tenha um conflito de interesses em relação à deliberação a ser
tomada esteja impedido de votar.
102. O impedimento de voto não tem por base uma legitimidade especial dos acionistas desinteressados – eles são
legitimados a votar porque são acionistas da companhia e, portanto, poderiam votar em qualquer assembleia. Esses
acionistas não têm um interesse conflitante nem são beneficiados de modo particular pela deliberação, de forma que não há
porque desconfiar que não votariam no melhor interesse da companhia.
103. Trata-se de situação diferente das assembleias especiais previstas na lei societária, que são chamadas para aprovar
propostas que alteram direitos específicos de certos acionistas ou mesmo debenturistas, nas quais o que justifica o voto é a
natureza da deliberação e o impacto que ela tem sobre esse grupo de acionistas ou debenturistas. Aqui, todos os acionistas
são, em princípio, legitimados a votar. Essa legitimidade somente é questionada quando se identifica que algum deles pode
ser beneficiado pela deliberação de modo particular. A possibilidade de ele privilegiar os próprios interesses aos da
Companhia tira dele a prerrogativa de votar.
104. Mas, ainda que fosse necessário um impacto aos acionistas desinteressados, ainda que a lei assim exigisse, coisa que
só admito para efeito argumentativo, só se pode dizer que não há efeito para os acionistas da Oi se a Operação for analisada
de maneira fatiada – de fato, no Aumento de Capital da Oi todos os acionistas são tratados igualmente. Mas, se olharmos para
a Operação como quer a Companhia, “todas as etapas da operação serão contratadas como uma operação única, de forma a
garantir sua execução integral, o que constitui condição essencial para a consumação da Operação e a concretização da
Aliança Industrial”.
105. Embora não pareça haver irregularidades com a estrutura da Operação e provavelmente tal estrutura tenha sido a
solução possível e aceitável pelos atuais controladores da Companhia para solucionar os problemas crônicos de governança,
essa estrutura afeta todos os seus acionistas. Os aportes de capital nas holdings e na TelPart e o consequente
equacionamento de suas dívidas têm consequências tanto na relação de troca estabelecida para a Incorporação de Ações da
Oi, que não poderiam ignorar referidas dívidas, quanto no volume necessário para o Aumento de Capital da Oi.
106. Acredito fortemente que não cabe à CVM interferir na estrutura de operações ou preferir um mecanismo de se atingir
certo objetivos a outros existentes. A não ser que haja indícios de quebra dos deveres fiduciários dos administradores e
controladores, a CVM deve confiar que essas estruturas foram as melhores possíveis obtidas em um processo de negociação
leal e diligente. No entanto, isso não se confunde com entender que a estrutura da Operação não impacta os acionistas – ela
impacta diretamente as relações de troca na Incorporação de Ações da Oi e o Aumento de Capital da Oi conforme acima
descrito.
107. Não fossem esses impactos diretos, ainda haveria os indiretos. O Aumento de Capital da Oi é cerca de duas vezes o
atual capital dessa Companhia – os acionistas serão diluídos à participação de cerca de 1/3 do que tinham antes da Operação.
A estrutura de controle da Oi será completamente alterada pela Operação e as regras de governança a que a TelPart –
sociedade para a qual migrarão os acionistas da Companhia - se sujeitará são diferentes também. Os impactos para os
acionistas desinteressados são inúmeros.
108. Assim, embora eu não acredite que, para efeito de configuração da hipótese de benefício particular, seja necessário
um prejuízo ou um impacto para os acionistas não beneficiados, ainda que esse impacto fosse necessário, entender que o
benefício particular conferido aos acionistas da TelPart não impacta a Operação como um todo e os acionistas da Oi seria, em
minha opinião, uma perspectiva um pouco míope da situação.
vi) A Operação como fruto de uma negociação entre partes independentes
109. A Companhia argumenta que a Operação é resultado de uma negociação entre partes independentes – de um lado,
a Portugal Telecom e companhias a ela ligadas, de outro, a TelPart e seus os acionistas. Para a Companhia, este fato seria
suficiente para confirmar a adequação dos preços e relações de troca propostos na Operação.
110. Para corroborar o seu argumento, a Companhia menciona a decisão do Processo CVM nº RJ 2008/10832, julgado em
10.7.2012, em que a CVM entendeu que a utilização de critérios diferentes para avaliação de classes diferentes de ações não
constituía benefício particular desde que tais critérios fossem objetivamente verificáveis. Mais que isso, a CVM reiterou o seu
entendimento de que o processo de negociação entre partes independentes é um critério objetivamente verificável que tende
a tornar comutativa as condições estabelecidas em uma operação.
111. Acredito que dois aspectos distanciam a Operação do precedente trazido pela Companhia. O primeiro é em relação à
independência das partes e o segundo em relação ao tratamento equitativo dos acionistas de uma mesma classe e espécie.
112. O caso mencionado analisava a fusão entre o Unibanco e o Itaú. Naquela operação foram utilizados critérios
diferentes para determinar as relações de troca de ações ordinárias e preferenciais. Para as ações ordinárias do Unibanco e
do Unibanco Holdings, as relações de troca foram fixadas com base em negociação entre os acionistas controladores do
Unibanco e do Itaú Holding Financeira; e para as ações preferenciais, a relação de troca foi fixada com base na cotação média
de mercado.
113. Acredito que esse precedente tenha esclarecido duas questões importantes, mas nenhuma delas ajuda a companhia
em seus argumentos. O precedente esclareceu que (i) pode-se adotar critérios de avaliação diferentes entre espécies distintas
de ações emitidas por uma companhia, uma vez que não há fundamento legal para se exigir que o tratamento conferido às
diferentes classes seja idêntico ou para se exigir que o critério de avaliação seja o mesmo; e que (ii) um dos critérios pode ser
a negociação entre partes independentes.
114. Há duas diferenças importantes no caso da Oi. A primeira é que, no precedente citado, ações de uma mesma classe e
espécie foram tratadas uniformemente, conforme exigido por lei. Tanto as ações ordinárias do controlador, quanto as ações
ordinárias dos minoritários tinham a mesma relação de troca e, por isso, o Colegiado considerou que não se podia falar em
benefício particular.
115. No caso da Oi, as ações que recebem um critério diferente de avaliação, se considerada a Operação como um todo,
não são aquelas detidas por um conjunto de acionistas de uma determinada classe ou espécie, e sim aquelas detidas por um
acionista específico, a TelPart. Tratando de forma diferente acionistas da mesma classe e espécie, configura-se um benefício
particular. Deste modo, o precedente não ajuda a corroborar a tese da Companhia.
116. Finalmente, acredito que a Operação somente pode ser vista como o resultado de uma negociação entre partes
independentes em relação à Portugal Telecom e à TelPart, mas não em relação à Oi. Nesse sentido, na impossível hipótese de
questionamento da comutatividade da Operação por acionistas da TelPart ou da Portugal Telecom (nenhuma das duas
companhias tem ações listadas no mercado brasileiro), poder-se-ia utilizar o fato de ter havido uma negociação entre tais
companhias, cuja relação exclusiva é no controle conjunto da Oi, e, portanto, são independentes, como uma meio de
estabelecer uma presunção de comutatividade dos arranjos entre elas.
117. No entanto, a Operação, sob a ótica da Oi, não foi negociada com partes independentes a ela. A Operação, para a Oi,
é resultado da negociação com seus controladores, o que impede que se estabeleça uma presunção de comutatividade.
118. É, por isso, que mesmo para os adeptos de uma definição mais restrita de benefício particular (que restringe o
benefício particular àquele recebido pelo acionista na sua qualidade de acionista, ou seja, aquele que rompe a igualdade entre
os sócios) seria imperioso reconhecer que o MOU é um contrato que tem, de um lado, a Companhia e, de outro, seus
controladores, configurando, portanto, um contrato entre partes relacionadas no qual está inerente um conflito de interesses,
a última hipótese de impedimento de voto prevista no §1º do art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976.
119. Tendo em vista o exposto, voto pelo impedimento da Portugal Telecom e acionistas a ela ligados, bem como da
TelPart e dos seus acionistas na AGE - Oi, que deliberará sobre o aumento do limite de capital autorizado, sobre o Laudo de
Avaliação e sobre o valor dos Ativos PT a serem integralizados no Aumento de Capital da Oi.
III. Direito de Recesso dos Titulares de Ações Preferenciais.
120. A segunda consulta formulada pela Tempo Capital diz respeito ao fato de que, como resultado da Incorporação de
Ações da Oi, serão atribuídas aos preferencialistas da Companhia ações da TelPart, todas ordinárias e que assegurarão aos
[25]
seus titulares direitos distintos daqueles garantidos pelas ações preferenciais da Oi .
121. Em razão disso, a Consulente entende que a Incorporação de Ações da Oi implica a alteração das preferências e
vantagens das ações preferenciais da Oi, de modo que, além do disposto no art. 252 da Lei nº 6.404, de 1976 (inclusive
[26]
quanto ao direito de recesso ali previsto) , a aprovação da Incorporação de Ações da Oi pressupõe a aplicação do regime
[27]
instituído pelos arts. 136, II e §1º, e 137, I, da mesma lei . Nesse sentido, a Tempo Capital defende que (i) a eficácia da
deliberação dependa da aprovação prévia ou ratificação, em prazo improrrogável de um ano, por titulares de mais da metade
de tais ações preferenciais, reunidos em assembleia geral especial; e que (ii) seja assegurado o direito de retirada aos
acionistas preferencialistas que dissentirem de tal deliberação.
122. Conforme esclarecido pela Consulente, a tese defendida não é a da verificação de um negócio jurídico indireto (pela
qual seria desconsiderada a operação de incorporação de ações e considerada somente a alteração das preferências e
vantagens em si), mas sim a da coexistência de regimes distintos e aplicáveis ao mesmo fato, qual seja, a Incorporação de
Ações da Oi.
123. Em outras palavras, em virtude de seus efeitos, a Incorporação de Ações da Oi acarretaria a aplicação simultânea dos
arts. 136, 137 e 252 que, apesar de independentes, não seriam mutuamente excludentes. Consequentemente, além de essa
etapa da Operação estar sujeita à aprovação em assembleia geral especial, os titulares de ações preferenciais de emissão da
Oi se valeriam tanto (i) do direito de recesso assegurado pelo art. 252, sujeito às condições previstas neste dispositivo, por se
tratar de uma operação de incorporação de ações; quanto (ii) daquele assegurado pelo art. 137 da lei societária, pelo fato de
que a Incorporação de Ações da Oi implica a alteração dos direitos assegurados aos acionistas preferencialistas.
124. No entanto, a SEP discordou do entendimento apresentado pela Tempo Capital, rejeitando tanto a obrigatoriedade de
aprovação da Incorporação de Ações da Oi em assembleia geral especial, quanto a extensão do direito de recesso previsto no
art. 137 à Operação. Conforme abaixo detalhado, entendo ser correta a conclusão da área técnica.
125. Tal como mencionado pela SEP, entendo que as regras previstas, de um lado, nos arts. 136 e 137 da Lei nº 6.404, de
1976, e, de outro, no art. 252 da mesma lei se referem a situações bastante distintas, que o legislador buscou
propositalmente diferenciar.
126. Em primeiro lugar, observo que o art. 136 prevê um rol taxativo de matérias cuja aprovação depende do voto
afirmativo de acionistas que representem, no mínimo, metade das ações com direito de voto. O mesmo artigo determina que
a eficácia da deliberação sobre determinadas matérias, que afetam de modo particular os direitos dos acionistas
preferencialistas, depende da aprovação de acionistas que representem mais da metade de cada classe das ações
preferenciais prejudicada pela deliberação, reunidos em assembleia geral especial.
127. O art. 137, por sua vez, complementa o regime instituído pelo art. 136, determinando as condições para que, uma
vez aprovadas tais matérias, seja concedido aos acionistas dissidentes o direito de retirada, mediante o reembolso do valor de
suas ações.
128. O aparato normativo criado por esses dois dispositivos tem como intuito assegurar que determinadas matérias, cujos
impactos sobre os direitos dos acionistas ou a estrutura da companhia sejam de extrema relevância, estejam sujeitas a um
regime mais rigoroso de aprovação, e que, conforme o caso, havendo dissidência por parte dos minoritários, seja viabilizado o
desinvestimento e respectivo reembolso.
129. O art. 252, por sua vez, regula as operações de incorporação de ações. Esse dispositivo estabelece um regime
próprio, que compreende tanto requisitos e condições para as operações em questão, quanto os quóruns de deliberação e
direito de retirada dos acionistas dissidentes.
130. Segundo as regras ali contidas, por meio da incorporação de ações, todas as ações de emissão de determinada
companhia são transferidas ao patrimônio da companhia incorporadora, da qual a primeira se torna subsidiária integral.
Simultaneamente, mediante a realização de um aumento de capital, os acionistas da sociedade que tiver as suas ações
incorporadas recebem ações de emissão da companhia incorporadora em substituição às ações previamente detidas, de
acordo com relação de troca aprovada em assembleia geral. Referidos investidores, portanto, tornam-se acionistas de outra
companhia.
131. Ao tratar desse tipo de operação, a Lei nº 6.404, de 1976, não estabeleceu como requisito a manutenção dos direitos
e vantagens antes assegurados aos acionistas da companhia cujas ações foram incorporadas – nem aos ordinaristas, nem aos
preferencialistas. Pelo contrário, permitiu que a administração das companhias envolvidas negocie e, em seguida, que as
assembleias gerais deliberem de forma discricionária sobre o tema.
132. Por essa razão é que o art. 252, fazendo referência aos arts. 224 e 225 da mesma lei, determina que a deliberação
sobre a incorporação de ações tenha por base um protocolo que contenha todas as condições a que a operação estará sujeita
(incluindo, sem limitação, “o número, espécie e classe das ações que serão atribuídas em substituição dos direitos de sócios
que se extinguirão e os critérios utilizados para determinar as relações de substituição”) e justificação que descreva: (i) “os
motivos ou fins da operação, e o interesse da companhia na sua realização”; (ii) “as ações que os acionistas preferenciais
receberão e as razões para a modificação dos seus direitos, se prevista”; e (iii) “a composição, após a operação, segundo
espécies e classes das ações, do capital das companhias que deverão emitir ações em substituição às que se deverão
extinguir”.
133. O legislador brasileiro se preocupou em definir, no próprio art. 252 da lei societária, as condições a que estaria sujeito
o direito de retirada dos acionistas das companhias envolvidas que dissentissem da deliberação em questão. Fazendo
referência expressa ao art. 137, II, da mesma lei, tais condições estão associadas à verificação de liquidez e dispersão das
ações das companhias envolvidas (e não a quaisquer características específicas de cada operação de incorporação de ações).
134. Em outras palavras, o art. 252 previu a possibilidade de a incorporação de ações ter como efeito, dentre outros, a
alteração dos direitos assegurados aos acionistas da companhia cujas ações forem incorporadas e, mesmo assim, não fez
referência a um direito de recesso diverso daquele já previsto nos parágrafos do art. 252, nem à aprovação dessa matéria em
assembleia geral especial de preferencialistas. E me parece fazer sentido que seja assim.
135. Isto porque os resultados de uma incorporação de ações para os acionistas da companhia cujas ações são
incorporadas, extrapolam, em muito, aqueles das matérias previstas no art. 136, deliberadas isoladamente. Além disso,
tomando como exemplo o caso das vantagens de ações preferenciais quanto ao recebimento de dividendos, é possível que,
em virtude das diferentes características e da realidade econômico-financeira da companhia incorporadora, a mera
reprodução literal dos direitos assegurados aos preferencialistas não seja suficiente para lhes garantir retorno idêntico ou
consoante as expectativas que detinham em relação à companhia cujas ações foram incorporadas. A alteração das condições
a que o acionista da companhia cujas ações forem incorporadas está sujeito, portanto, é uma das consequências típicas da
operação de incorporação de ações.
136. Assim, uma vez concluída a negociação da operação pela administração das sociedades envolvidas, serão divulgadas
as informações previamente mencionadas e caberá aos acionistas de cada uma das sociedades deliberar sobre a operação
como um todo, e não sobre cada uma de suas possíveis consequências, de maneira fracionada.
137. Diante das características desse tipo de operação, o art. 252 estabeleceu um regime próprio para o direito de recesso
assegurado aos acionistas dissidentes tanto da companhia incorporadora quanto daquela cujas ações serão incorporadas. A
dissidência, nesse caso, diz respeito à operação de incorporação de ações como um todo, e não a seus desdobramentos
específicos.
138. Em função do exposto até aqui, concluo que as situações abordadas, de um lado, nos arts. 136, II e §1º, e 137, I, da
Lei nº 6.404, de 1976 e, de outro, no art. 252 da mesma lei não se confundem e que, analisando as regras abordadas em cada
[28]
um desses dispositivos, o legislador brasileiro optou por tratar referidas situações de maneira também diversa .
139. O reconhecimento da convivência dos dois regimes significaria interpretar de forma ampla o previsto pelo legislador
brasileiro, atribuindo direitos excepcionais (a saber, o direito de recesso e o direito de aprovação em separado da
incorporação de ações pelos preferencialistas da sociedade cujas ações serão incorporadas) em situações para as quais não
foram previstos.
140. Em linha com os precedentes da própria CVM e grande parte da doutrina jurídica, a análise das regras pertinentes ao
[29]
direito de retirada tem sido conduzida de maneira bastante cautelosa .
141. Tal como já me manifestei em outras oportunidades, “o direito de recesso serve para lidar com decisões
extremamente relevantes para a companhia que podem ser impostas pelo controlador aos acionistas minoritários. É, assim,
uma estratégia de saída que permite aos acionistas insatisfeitos se retirarem da companhia quando não querem suportar as
[30]
consequências econômicas ou políticas das decisões tomadas pelos controladores” .
142. O regime do direito de recesso deve ser usado com parcimônia porque os custos gerados pelo seu exercício serão
arcados diretamente pela companhia, a qual será responsável por reembolsar as ações dos acionistas insatisfeitos. A
existência desses custos não é e não deve ser em si uma justificativa para que se afaste o direito de recesso, como muito bem
apontado pela Tempo Capital em seu Recurso. No entanto, não se deve ignorar que, como efeito colateral de tais custos,
“tomar decisões impopulares fica mais caro para a companhia” e que, “[d]e um lado, esse efeito protege os acionistas, como
classe, das decisões que não parecem atraentes a todos”, mas “[d]e outro, tal mecanismo pode prejudicar os acionistas se
[31]
decisões que agregariam valor para companhia deixarem de ser feitas por conta dos custos gerados pelo recesso” .
143. Diante da opção pela instituição de um sistema que atribua o direito de recesso, tanto o legislador quanto o
intérprete da lei devem se pautar pela difícil tentativa de proteger de maneira equilibrada tanto as boas decisões quanto os
direitos dos acionistas minoritários. O regime do direito de recesso, portanto, “não pode ser tão atrativo que impeça ou
encareça boas decisões”, nem “pode ser tão insignificante que seja simplesmente tratado como custo das operações que
[32]
tendem a ser impopulares entre os minoritários” .
144. Encontrar esse equilíbrio é uma tarefa muito difícil. No entanto, acredito que a solução ora conferida ao caso concreto
encontra-se mais próxima dele do que aquela proposta pela Tempo Capital.
145. Por fim, entendo ser necessário afastar o último argumento apresentado pela Tempo Capital em seu Recurso, a saber:
o de que a CVM já teria reconhecido a coexistência de regimes do direito de recesso ao entender que o art. 223, §§3º e 4º, da
[33]
Lei nº 6.404, de 1976 , seria aplicável às operações de incorporação de ações.
146. Referido artigo trata da obrigatoriedade de, no caso de operações de incorporação, cisão ou fusão envolvendo
companhias abertas, as companhias resultantes ou sobreviventes também serem abertas. Diante do silêncio desse dispositivo
com relação às operações de incorporação de ações, o Colegiado da CVM entendeu – em precedente mencionado pela Tempo
[34]
Capital – que as regras ali previstas seriam extensíveis a essas operações.
147. No entanto, conforme apontado pelo precedente, o que enseja o direito de recesso nas operações abrangidas pelo
art. 223 não é a operação de incorporação de ações em si, mas, sim, o descumprimento de uma obrigação subsequente da
companhia incorporadora de tornar-se companhia aberta. Portanto, não há uma coexistência de regimes do direito de
recesso com relação a um mesmo fato, como pressupõe a Tempo Capital (no caso, os regimes dos arts. 252 e 223 aplicáveis
às operações de incorporação de ações), mas sim dois fatos geradores distintos que ensejam o direito de recesso por motivos
também diversos.
148. Diante do exposto acima, voto no sentido de não reconhecer o direito de recesso dos titulares de ações preferenciais
de emissão da Oi quando da aprovação da Incorporação de Ações da Oi em virtude dos arts. 136, II e §1º, e 137, I, da Lei nº
6.404, de 1976, bem como por não reconhecer a necessidade de realização de assembleia geral especial para aprovação
dessa mesma etapa da Operação.
IV. Direito de Recesso dos Titulares de Ações Ordinárias.
149. A terceira consulta formulada pela Tempo Capital está relacionada à existência do direito de recesso dos acionistas
ordinaristas da Companhia que dissentirem da aprovação da Incorporação de Ações da Oi.
150. O principal argumento levantado pela Consulente para defender a existência de tal direito é o fato de que, no
momento da divulgação do fato relevante em 2.10.2013, considerado pela Tempo Capital como apropriado para a verificação
das condições previstas no art. 137, II, da Lei nº 6.404, de 1976, as ações de emissão da Companhia não possuíam dispersão.
151. Em sua resposta à Consulta, a SEP concordou com o posicionamento apresentado pela Tempo Capital. Tendo em
vista o disposto no art. 252, §2º, da Lei nº 6.404, de 1976, a área técnica entendeu que “é a partir do momento estipulado no
art. 137, § 1º da Lei nº 6.404/76 (‘na data da primeira publicação do edital de convocação da assembleia, ou na data da
comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior’) que devem estar presentes, conjuntamente, os requisitos
de liquidez e dispersão para suprimir o direito de recesso”.
152. Posteriormente, com base na análise dos Recursos, a SEP complementou seu entendimento, indicando que, para que
fosse afastado o direito de recesso nos termos do art. 137, II, da Lei nº 6.404, de 1976 e, consequentemente, para fins do art.
252, §2º da mesma lei, seria necessário que os requisitos de liquidez e dispersão das ações da Companhia fossem verificados
de maneira ininterrupta desde a data de divulgação do fato relevante que anunciou a Operação até a data da efetiva
deliberação sobre a Incorporação de Ações da Oi.
153. A Oi, por sua vez, contestou o entendimento da área técnica em seu Recurso, cuja fundamentação foi
complementada pelos pareceres jurídicos previamente relatados. Em síntese, a tese defendida pela Companhia é a de que os
requisitos de dispersão e liquidez das ações prescritos pelo art. 137, II, da lei societária devem ser averiguados na data da
assembleia geral que deliberar sobre a operação a que se referir o direito de retirada.
154. A discussão é, portanto, sobre qual seria o momento mais adequado para averiguar a existência dos requisitos de
dispersão e liquidez, exigidos no art. 137, II, da Lei nº 6.404, de 1976, com o fim de se determinar a supressão do direito de
retirada.
155. Ao impor condições de dispersão e liquidez para a restrição do direito de retirada, o legislador não dispôs
expressamente sobre o momento em que tais condições deveriam ser verificadas. No entanto, por influência do comando do
[35]
art. 137, § 1º , que trata do momento de averiguação da legitimidade do acionista para exercício desse direito, o mercado
tem por prática apurar as condições de liquidez e dispersão na data da primeira publicação do edital de convocação da
assembleia, ou na data da comunicação do fato relevante, se anterior.
156. O art. 137, § 1º, foi inserido na lei societária com um propósito bastante claro de preservar o direito de retirada como
um direito protetivo dos acionistas que tenham sido surpreendidos com o anúncio de determinada operação de natureza tal
que pudesse vir a alterar de forma significativa os direitos dos investidores ou a estrutura da própria companhia.
157. No entanto, uma vez que esteja assegurado que somente esses acionistas surpreendidos façam jus ao direito de
retirada e que não haja soluções de mercado adequadas para que tais acionistas se retirem da companhia, a questão deve ser
analisada de modo a conferir o máximo de efetividade para o exercício do direito de retirada, reconhecendo que tal direito
está entre aqueles eleitos como essenciais no art. 109 da Lei nº 6.404, de 1976. Assim, estariam equilibrados, ao mesmo
tempo, a excepcionalidade do direito de retirada, dados os seus impactos sobre a própria companhia, discutidos na seção
anterior, bem como o seu caráter essencial.
158. Esse binômio norteou a CVM quando abriu a discussão sobre a adequação dessa prática de mercado na Audiência
Pública SDM nº 04/2013. Diante do silêncio da Lei nº 6.404, de 1976, e vislumbrando situações em que um grande lapso
temporal poderia se verificar entre a divulgação de um fato relevante e a efetiva deliberação em assembleia geral sobre a
operação societária proposta, bem como a possibilidade de que, durante esse período, houvesse uma deterioração das
condições de liquidez e dispersão das ações de emissão da companhia, a CVM propôs a inserção, na Instrução CVM nº 319, de
1999, de uma regra que determinasse (i) parâmetros mais precisos para a averiguação da liquidez das ações, em consonância
com o disposto na Lei nº 6.404, de 1976; e (ii) que, para fins do art. 137, II, dessa lei, tais parâmetros fossem averiguados na
data de realização da assembleia geral que aprovasse as operações societárias a ele sujeitas.
159. As propostas feitas pela CVM na Audiência Pública SDM nº 04/2013 tentavam ser mais protetivas aos interesses e aos
direitos dos minoritários. A intenção era oferecer uma solução mais benéfica e efetiva aos acionistas dissidentes na hipótese
de redução da liquidez ou dispersão das ações entre a data do anúncio da operação e a data da assembleia geral que
aprovasse a operação objeto da dissidência.
160. Em nenhum momento da discussão, e a SEP está certa nisso, vislumbrou-se o caso ora sob análise, em que ao
contrário do que se previa, as condições de liquidez e dispersão seriam criadas pela própria operação.
161. A SEP fez uma análise das sugestões recebidas pela Audiência Pública SDM nº 04/2013 e constatou que muitos dos
participantes sugeriram que se mantivesse na nova Instrução CVM nº 319, de 1999, o que hoje é a prática de mercado. Ou
seja, para muitos participantes, a regulamentação deveria determinar que a apuração das condições de liquidez e dispersão
para supressão do direito de recesso fosse realizada na data da primeira publicação do edital de convocação da assembleia,
ou na data da comunicação do fato relevante, se anterior.
162. O principal argumento dos diversos participantes que fizeram essa sugestão é o de que seria importante para os
acionistas minoritários e para a companhia conseguir prever a existência do direito de recesso desde que a operação fosse
anunciada – isso ajudaria ambos a melhor planejar suas ações. Os acionistas precisariam saber desde logo sobre a existência
do recesso porque precisam manter (sem qualquer alienação, inclusive empréstimos) suas ações até a data da assembleia.
Saber se não há recesso desde o anúncio da operação também poderia ajudar na montagem de estratégia de
desinvestimento caso tais acionistas entendessem que a operação proposta não é benéfica para companhia. Para a
companhia seria importante desde o anúncio conseguir prever os custos das operações – a incidência de um direito de recesso
inesperado e oneroso em um momento em que já houvesse tomado diversas medidas para consecução de uma reorganização
poderia ser desastrosa, isto porque, ou frustraria a operação acarretando prejuízos com os custos já arcados pela própria
companhia e outros previstos contratualmente, ou implicaria em uma descapitalização significativa com o pagamento do
exercício do direito de retirada.
163. Com base nos argumentos levantados pela SEP, pela Tempo Capital e pelos participantes da Audiência Pública SDM
nº 04/2013, parece-me que a incerteza sobre a possibilidade ou não do exercício do direito de recesso pode, de fato, produzir
efeitos deletérios sobre a participação detida pelos acionistas minoritários, em especial, no caso de companhias cujas ações
não apresentem, no momento da divulgação do fato relevante, as condições de liquidez e dispersão requeridas em lei.
164. Exigir que essas condições sejam verificadas somente na data da assembleia geral poderia impedir que os acionistas
consigam efetivamente se desfazer de suas ações em condições mais adequadas. Deste modo, os acionistas, sem saber se
teriam direito ao recesso ou não, seriam obrigados a manter suas ações até a data da assembleia.
165. Tendo em vista que vender um bloco significativo de ações pode requerer tempo, muitos acionistas se veriam
obrigados a se desfazer das suas ações ainda que houvesse uma possibilidade de recesso para não correr o risco de, em não
havendo recesso, não conseguir se desfazer da participação no tempo entre a deliberação e sua implementação. A
expectativa do recesso também poderia desincentivar eventuais negociações, acarretando prejuízos aos minoritários caso ela,
ao final, se provasse frustrada.
166. Somando-se a isso, tal incerteza seria incrementada pelo fato de que o período entre a divulgação de fatos relevantes
e a realização de assembleias gerais pode ser extenso, bem como pelo fato de que não haveria qualquer estímulo às
companhias com relação à previsão de eventual direito de recesso. É possível ponderar, por exemplo, se as menções
atualmente inseridas nos fatos relevantes sobre a expectativa da própria administração da companhia quanto à existência do
direito de recesso, continuariam a ser divulgadas. As companhias simplesmente não se arriscariam a divulgar um evento
futuro e incerto, inclusive por receio de serem responsabilizadas por essas previsões.
167. Tendo em vista o exposto, me questiono se a incerteza acerca da existência ou não do direito de recesso pode,
potencialmente, prejudicar os acionistas minoritários tanto quanto ou até mais do que a certeza de sua inexistência.
168. No entanto, a Companhia trouxe importantes argumentos jurídicos que podem ser usados para defender a apuração
dos requisitos de liquidez e dispersão no momento da assembleia geral. A percepção da Companhia é a de que o direito de
retirada surge somente após a realização da assembleia geral em que for aprovada a matéria da qual o acionista minoritário
dissentir. Assim, é possível argumentar que somente a partir da realização dessa assembleia é que se torna efetivamente
possível a atribuição do direito de recesso e, portanto, é somente nesse momento que as condições de liquidez e dispersão
precisam ser analisadas.
169. Mais especificamente, o art. 137, II da Lei nº 6.404, de 1976, determina que, verificadas condições mínimas de
liquidez e dispersão das ações de emissão da companhia, entende-se que seus acionistas terão condições de encontrar
soluções de mercado em termos suficientes e que supram a necessidade da concessão do direito de recesso. Esse direito,
portanto, poderá ser dispensado somente se tais condições existirem de fato quando, potencialmente, ele for devido, sendo
necessário, para tanto, que já tenha sido realizada a assembleia geral de acionistas.
170. Essa breve exposição demonstra que pesam argumentos pertinentes para ambos os lados. Da mesma forma parece
clara a importância do debate a ser conduzido pela CVM no processo de revisão da Instrução CVM nº 319, de 1999, no sentido
de sopesar os diferentes valores resumidamente contemplados acima.
171. Por esse motivo, não pretendo aqui resolver ou esvaziar a discussão que se dará no âmbito da Audiência Pública SDM
nº 04/2013. Aliás, ao contrário, a decisão que passo a defender é estritamente em relação ao presente caso.
172. Entendo que a discussão acima contribui para demonstrar a plausibilidade da postura e dos argumentos levantados
por ambos os lados. No entanto, nesse cenário, em que a Lei nº 6.404, de 1976 é silente quanto à data de verificação dos
critérios de liquidez e dispersão das ações para fins de seu art. 137, II, e diante de proposta da própria CVM para que referida
data fosse considerada como a data da assembleia geral que deliberasse sobre a operação que dá ensejo ao recesso, bem
como a plausibilidade dos argumentos jurídicos trazidos pela Oi, entendo que a opção feita pela Companhia, de boa fé e com
base em uma proposta da própria CVM, deva ser respeitada.
173. Por isso, acredito que a manutenção da opção da Companhia de averiguar o cumprimento dos requisitos de dispersão
e liquidez na data da assembleia que decidir sobre a Incorporação de Ações da Oi deve prevalecer ainda que, com relação a
casos futuros, essa opção venha a ser afastada pela CVM quando da alteração da Instrução CVM nº 319, de 1999.
174. Em função do acima exposto, voto por assegurar o direito de recesso aos acionistas titulares de ações ordinárias de
emissão da Oi se, na data da assembleia geral que deliberar sobre a Incorporação de Ações da Oi, estiverem presentes os
requisitos de liquidez e dispersão das ações de sua emissão, nos termos do art. 137, II, da Lei nº 6.404, de 1976.
V. Formulário do art. 11 da Instrução CVM Nº 358, de 2002.
175. Com base em alegação apresentada pela Tempo Capital quando da formulação das Consultas, a SEP verificou que,
em formulário mensal apresentado pela Oi em atendimento ao art. 11 da Instrução CVM nº 358, de 2002, a participação
indicada para os acionistas controladores da Companhia não refletia as participações que os acionistas da TelPart detinham
diretamente na Oi.
176. Tal como mencionado pela Consulente, a participação dos acionistas controladores da Oi seria superior aos 48% do
capital votante informados pela Oi, uma vez que deveriam ser consideradas as participações detidas por todas as sociedades
integrantes de seu bloco de controle.
177. A Oi, em resposta a tal reclamação, encaminhou correspondência à SEP em 17.1.2014, explicando que o formulário
em questão contemplaria a participação detida, tanto pela TelPart quanto pela Valverde, em seu capital votante
(correspondente a 41,69% e 6,81%, respectivamente), considerando-se, no total de ações emitidas pela companhia, aquelas
mantidas em tesouraria.
178. Para fundamentar a exclusão de outros acionistas, a Companhia indicou que (i) nenhum dos outros acionistas
indicados pela Consulente em sua manifestação, tais como Bratel Brasil e Bndespar, deteriam mais de 50% das ações
ordinárias de sua emissão; e que (ii) dentre os acordos de acionistas celebrados no âmbito da TelPart, apenas um deles
versaria sobre o exercício do poder de controle desta sociedade e, indiretamente, da Oi (o Acordo de Acionistas AG/LF/FASS),
sendo que seus signatários (i.e., AG Telecom, LF Tel e Fundação Atlântico) não seriam titulares diretamente de ações
ordinárias de emissão da Oi e, portanto, não alterariam o preenchimento do formulário discutido.
179. O dispositivo regulamentar que obriga a divulgação do formulário sob discussão diz:
Art. 11. Os diretores, os membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com
funções técnicas ou consultivas criados por disposição estatutária ficam obrigados a informar à companhia a
titularidade e as negociações realizadas com valores mobiliários emitidos pela própria companhia, por suas
controladoras ou controladas, nestes dois últimos casos, desde que se trate de companhias abertas.
180. Tal como observado pela SEP, ainda que referido artigo não exija a divulgação de informações pertinentes aos
acionistas controladores, muitas companhias optam por apresentá-las voluntariamente. Uma vez feita essa opção, a SEP
exige que a companhia preste informações corretas e completas, com o objetivo de evitar que os usuários da informação
sejam induzidos a erro.
181. Concordo com a SEP. Caso as companhias optem por prestar de maneira voluntária as informações relativas aos
seus acionistas controladores, tais informações devem ser precisas e completas, incluindo os dados relativos a seus acionistas
controladores diretos e indiretos, para que seja possível a identificação de todos os acionistas pertencentes ao bloco de
controle e de suas participações diretas e indiretas, ainda que, para fins do controle direto, tal participação direta não seja
considerada relevante.
182. Com base nos motivos acima expostos, entendo estar afastado o argumento apresentado pela Oi para a não
divulgação das participações detidas diretamente em seu capital social pelos acionistas controladores AG Telecom, LF Tel e
Fundação Atlântico.
183. Em relação aos demais acionistas (a saber, Bratel Brasil, Bndespar, Previ, Petros e Funcef), gostaria de tecer mais
uma observação. Conforme mencionado pela Oi ao contestar a exigência da SEP para a correção do formulário ora analisado,
tais acionistas não seriam considerados acionistas controladores da Companhia.
184. Em primeiro lugar, observo que a própria TelPart, controladora direta da Oi, declara em seu formulário de referência
[36]
que todos esses acionistas seriam integrantes de seu bloco de controle . O reconhecimento da condição de controlador
indireto pela própria controladora direta me parece, por si só, afastar o argumento apresentado pela Companhia.
185. No entanto, ainda que inexistisse tal declaração, uma análise do acordo celebrado conjuntamente por AG Telecom, LF
Tel, Fundação Atlântico, Bratel Brasil, Previ, Petros e Funcef na qualidade de acionistas da TelPart conduz à conclusão de que
o controle dessa sociedade e, consequentemente, da Oi é compartilhado por tais investidores.
186. Em consonância com precedentes já analisados pela CVM, o acordo em questão contempla disposições tipicamente
inseridas em acordos para a formação de bloco de controle (diversos, por exemplo, daqueles celebrados para outras
[37]
finalidades, como a proteção de minorias) . Apenas para ilustrar, noto que, em função da previsão de quóruns qualificados
de deliberação em reuniões prévias de acionistas da TelPart, deliberações sobre matérias relativas à condução ordinária dos
negócios dessa sociedade (como a aprovação do orçamento anual e planos de investimento plurianuais) não são aprovadas
isoladamente pelos acionistas AG Telecom, LF Tel e Fundação Atlântico.
187. Feitas as considerações acima, entendo ser necessária a reapresentação, pela Oi, do formulário previsto no art. 11 da
Instrução CVM nº 358, de 2002, para a correção das informações prestadas acerca da titularidade e negociação de ações de
sua emissão por seus acionistas controladores diretos e indiretos.
188. Adicionalmente, entendo que as mesmas razões acima apontadas justificam a correção do Formulário de Referência
da Companhia, exigida pela SEP após a análise dos Recursos.
VI. Conclusão.
189. Diante do exposto acima, entendo que:
(i) além da Portugal Telecom e da Bratel Brasil, todos os acionistas controladores da Oi, incluindo a TelPart e acionistas
dessa sociedade, estão impedidos de votar nas Deliberações para o Aumento de Capital, em decorrência do art. 115, §1º da
Lei nº 6.404, de 1976;
(ii) a Incorporação de Ações da Oi não enseja direito de recesso aos acionistas preferencialistas da Companhia nos
termos dos arts. 136, II e 137, I da Lei nº 6.404, de 1976, nem exige a sua aprovação em assembleia geral especial de
preferencialistas nos termos do art. 136, §1º da mesma lei;
(iii) os requisitos de liquidez e dispersão das ações de emissão da Oi, para fins do exercício do direito de recesso previsto
no art. 252 da Lei nº 6.404, de 1976, pelos acionistas minoritários, deverão ser averiguados na data da assembleia geral da
Companhia que deliberar sobre a Incorporação de Ações da Oi; e que
(iv) deverão ser corrigidos pela Companhia o formulário previsto no art. 11 da Instrução CVM nº 358, de 2002, bem como
o seu formulário de referência, nos termos indicados pela SEP.
Rio de Janeiro, 25 de março de 2014.
Luciana Dias
Diretora
[1]
De acordo com o Relatório de Análise: “Assumindo várias premissas e estimativas divulgadas pela própria Oi e
pela Portugal Telecom (dentre elas, que a Portugal Telecom deterá uma participação de 38,1% na CorpCo (exações em tesouraria) após a incorporação de ações da Oi e que o aumento de capital da Oi seria realizado a um
preço por ação ordinária de R$ 4,36), chega-se a um valor médio por ação ordinária e preferencial de Oi, detidas
direta e indiretamente pelas holdings dos acionistas controladores, da ordem de R$ 53,00 e R$ 49,00
respectivamente, ou cerca de 12 vezes superior às cotações de mercado anteriores ao anúncio da Operação (R$
4,37 para OIBR3 e R$ 4,03 para OIBR4).”
[2]
Ver voto do Diretor Marcos Pinto no Processo Administrativo CVM nº RJ 2009/5811, decidido em 28.07.2009, o
Colegiado da CVM permitiu que uma mesma espécie e classe de ações fossem tratadas de modo diferente em uma
incorporação de ações, desde que os acionistas que tivessem o tratamento mais benéfico (o benefício particular) se
abstivessem de votar na deliberação que aprovou a operação. No caso, os acionistas pertencentes ao bloco de
controle tinham uma relação de troca superior aos acionistas detentores de ações da mesma classe e espécie que
não pertenciam ao bloco de controle. Somente os acionistas com a relação de troca menos benéfica puderam votar
na deliberação sobre a incorporação de ações. Ver voto do Diretor Alexsandro Broedel Lopes, no Processo CVM nº
2009/13179, julgado em 9.9.2010: “Quem perde com a abstenção do controlador? Somente os interesses
particulares deste mesmo controlador. A abstenção do controlador reduz ex ante o risco de que se materialize uma
transferência de riqueza entre as empresas com prejuízos para o minoritário”.
[3]
Esse cenário muda diante da perspectiva do direito de retirada, porque, caso o exercício do direito de retirada
seja atrativo, o acionista terá um incentivo para rejeitar a operação.
[4]
Na opinião de Goshen, “[s]ince these investors are sophisticated professionals, however, it is reasonable to
assume that their activities will not exceed the boundaries of tough negotiating. They will not demand an
extortionist price that will cause the transaction to fall through, since they are able to correctly assess the profit to
be gained from its performance”, GOSHEN, Zohar, Voting and the Economics of Corporate Self-Dealing: Theory
Meets Reality, p. 25, disponível em: http://ssrn.com/abstract=229273 (acesso em 15.3.2014). Em tradução livre,
“no entanto, tendo em vista que esses investidores são profissionais sofisticados, é razoável assumir que suas
atividades não ultrapassarão os limites da negociação acirrada. Eles não demandarão um preço extorsivo que
impedirá a realização da transação, já que eles possuem capacidade para avaliar corretamente o lucro a ser obtido
com a realização dela”.
[5]
Sobre as preocupações sobre o tema ver os diversos trabalhos da Organização para Cooperação e
Desenvolvimento Econômico – OCDE a respeito do assunto. Para um resumo dos motivos pelos quais as transações
com partes relacionadas têm sido objeto de atenção, ver Related Party Transactions and Minority Shareholders
Rights, disponível em http://www.oecd.org/daf/ca/50089215.pdf. Há também trabalhos regionais bastante
importantes, como a mesa redonda de governança corporativa na Ásia que elegeu as transações com partes
relacionadas como uma das maiores fontes de condutas abusivas no âmbito das companhias abertas. As discussões
produzidas neste fórum foram consubstanciadas num documento chamado “Guia de Combate à Transações com
Partes Relacionadas Abusivas” editado em 2009. O documento estabelece recomendações a serem refletidas no
ambiente legal e regulatório dos países asiáticos, levando em conta as características de suas economias, cuja
estrutura de capital mais comum apresenta um controlador bem definido, para melhorar o tratamento das
transações com partes relacionadas. Tais recomendações perpassam diversas estratégias regulatórias. Assim, há
recomendações relativas ao nível de transparência a ser observado pelas companhias em transações que envolvam
partes relacionadas, até adoção de políticas e controles internos, bem como mecanismos especiais de aprovação
pelas partes desinteressadas em tais transações. Em relação a transações com partes relacionadas que passam
pela assembleia geral, o documento recomenda: “[w]here reliance is placed on shareholders’ approval, a voting
system should be established with a majority of disinterested shareholders for the approval of related party
transactions at Shareholders Meetings.” O mesmo tema foi também eleito pela mesa redonda sobre governança
corporativa organizada pela Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico - OCDE na América
Latina. Ainda no âmbito das iniciativas internacionais para discussão das transações com partes relacionadas, em
2011, a Comunidade Europeia, depois de intensas discussões em grupo de trabalho ligado ao G20, emitiu um Green
P a p e r sobre Governança Corporativa, disponível em
http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/com2011-164_en.pdf, em que (i) reconhece que
“[c]ontrolling shareholders and/or boards can extract benefits from a company to the detriment of minority
shareholders’ interests in many ways. The main way is through ‘related party’ transactions”; e (ii) pergunta aos
Estados membros se os acionistas minoritários precisam de mais proteção em relação a transações com partes
relacionadas e, se esse for o caso, quais medidas deveriam ser tomadas.
[6]
V e r Plano Bienal de Supervisão Baseado em Risco 2013-2014, disponível em:
http://www.cvm.gov.br/port/infos/Plano%20Bienal%20CVM%202013-2014.pdf.
[7]
Para uma descrição da evolução dos precedentes ver o voto do Diretor Alexsandro Broedel Lopes, no Processo
CVM nº 2009/13179, julgado em 9.9.2010.
[8]
A CVM confirmou esse entendimento de que o voto é um mecanismo de governança e deve ser analisado como
tal em recente caso (Processo CVM n° RJ2013/5993, julgado em 31.1.2014) em que se permitiu a criação de ações
super preferenciais, desde que os mecanismos adequados de governança tenham sido adotados.
[9]
Comparato, a respeito do tema, diz: “A lei brasileira, como a italiana, proíbe seja dado em assembleia geral um
voto conflitante com o interesse da companhia. Indaga-se, portanto, se a mesa diretora dos trabalhos da assembleia
estaria autorizada a não computar esse voto na deliberação. Parece evidente que sim, quando se trata de uma
situação de conflito aberto de interesses, relacionados no § 1° do art. 115: deliberações relativas ao laudo de
avaliação dos bens com que o votante concorrer para formação do capital social, aprovação de contas do votante
como administrador ou concessão de vantagens pessoais. Trata-se afinal de mera aplicação do princípio nemo iudex
in causa própria”, COMPARATO, Fábio K., “Controle conjunto, abuso no exercício do direito de voto acionário e
alienação indireta de controle empresarial” in Direito Empresarial – Estudos e Pareceres. São Paulo: Saraiva,
1990, pp. 81 e seguintes.
[10]
Tanto o Professor Erasmo Valladão França quanto o Professor Comparato opinam que na hipótese de
“benefício particular” se está diante de um conflito formal, passível de ser verificado antes da deliberação; cf.
FRANÇA, Erasmo Valadão Azevedo e Novaes, Conflito de Interesses nas Assembleias de S.A., São Paulo: Malheiros,
1993; e COMPARATO, Fábio K., op. cit. Outros que se manifestam em sentido mais amplo, mas cujo resultado
prático seria o mesmo, são SALOMÃO FILHO, Calixto, “Conflito de Interesses: oportunidade perdida” in O Novo
Direito Societário, pp. 119-125; CARVALHOSA, Modesto, Comentários à Lei de Sociedades por Ações, vol. 2, São
Paulo: Saraiva, 5ª ed., 2011, pp. 490 e seguintes; e EIZIRIK, Nelson, A Lei das S/A Comentada, vol. 1, São Paulo:
Quartier Latin, 2011, pp. 650 e seguintes (especificamente a 655).
[11]
Ver, por exemplo, os votos da relatora Norma Parente e do diretor Marcelo Trindade no Inquérito
Administrativo nº RJ2001/4977, julgado em 19.12.2001.
[12]
Ver voto do relator Alexsandro Broedel, do diretor Marcos Pinto e da presidente Maria Helena Santana no
Processo CVM nº 2009/13179, julgado em 9.9.2010., respondendo à consulta sobre impedimento de voto do
controlador em contratos firmados com controlada. Ver também Processo CVM n° RJ2009/5811, rel. SEP, julgado
em 28.7.2009.
[13]
Os anos de 2005, 2006 e 2007 formam um período em que muitas empresas migravam do segmento tradicional
para os segmentos de listagem com padrões mais estritos de governança corporativa da BM&FBOVESPA. Essa
migração muitas vezes dependia da unificação de classe de ações ou de outras reorganizações societárias. Assim,
tendo em vista que o meio mais comum de fazer essas reorganizações envolvia operações de incorporação de
companhias, muitas relações de troca foram estabelecidas nesse período. Algumas dessas operações propunham
estabelecer a relação de troca com tratamento diferenciado entre acionistas titulares de ações de mesma espécie e
classe ou tomavam por base avaliações que consideravam não apenas os direitos econômicos ou políticos atribuídos
às ações, mas também suposições de sobrevalorização de ações detidas por certos acionistas, não comprovadas por
efetivas negociações entre partes independentes. Nesses casos, a CVM entendeu que o acionista beneficiado por
esse tratamento diferente estava impedido de votar.
[14]
A maior parte dos doutrinadores e dos pareceres se reportam ao Código Civil Italiano para explicar a
interpretação restritiva que fazem do § 1° do art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976. Há também referências a
doutrinadores italianos das décadas de 50 e 60. Embora essas referências possam fazer sentido, porque o
legislador brasileiro pode ter se inspirado no italiano para imposição de referido comando, o fato é que a lei italiana
relativa a transações com partes relacionadas evoluiu muito e é hoje um sistema muito mais rígido que as
referências utilizadas pela doutrina brasileira. Não me parece fazer qualquer sentido usar como argumento de
autoridade autores italianos quando a própria Itália evoluiu e modificou o regime para lidar com transações em que
há um conflito de interesses.
O atual regime italiano relativo a transações com partes relacionadas foi adotado em março de 2010, quando o
regulador local, a Commissione Nazionale per le Società e la Borsa – CONSOB, editou novas regras sobre
transações com partes relacionadas que compreendem tanto transparência quanto um regime especial de
aprovação dessas operações. De acordo com a publicação do próprio regulador, as regras introduzidas em 2010
tentam estabelecer um tratamento proporcional à materialidade da transação. Para aquelas transações com partes
relacionadas consideradas materiais, a regulação italiana pede um procedimento especial de revisão ad hoc e
divulgação em 7 dias úteis. Transações com partes relacionadas relevantes são identificadas de acordo com um
critério quantitativo definido na regulação que leva em consideração fatores como: (i) o tamanho da companhia; (ii)
a magnitude e importância da transação; e (iii) o potencial de expropriação dos acionistas minoritários. As
transações com partes relacionadas consideradas materiais devem ser revistas por um comitê de conselheiros de
administração independentes. Tais conselheiros devem estar envolvidos nas negociações e receber informações
adequadas e suficientes dos diretores para que expressem suas opiniões. As transações, depois de aprovadas pelo
comitê de conselheiros independentes, seguem para aprovação do conselho de administração. Na prática, o comitê
de conselheiros independentes tem poder de veto sobre essas transações. Tanto o comitê independente quanto o
conselho de administração podem contratar especialistas independentes para auxiliá-los nos processos decisórios.
O envolvimento de acionistas na aprovação de transações com partes relacionadas é limitado e residual. Desde que
o estatuto preveja, uma transação com parte relacionada que tenha sido rejeitada pelo comitê de conselheiros
independentes pode ser submetida à assembleia geral e aprovada pela maioria dos acionistas não interessados na
operação. Caso contrário, os acionistas não são envolvidos no processo de aprovação dessas operações. Tendo em
vista que o regime italiano é hoje muito diferente daquele em que esses autores se inspiram, me parece uma
estratégia duvidosa usar como argumento de autoridade doutrinadores que hoje não falam sequer sobre o sistema
vigente na Itália, quiçá sobre a realidade das companhias abertas no Brasil.
[15]
Cf. FRANÇA, Erasmo Valadão Azevedo e Novaes, “O Conceito de Benefício Particular e o Parecer de
Orientação nº 34” in Temas de Direito Societário, Falimentar e Teoria da Empresa, São Paulo: Malheiros, 2009, pp.
568 e seguintes; e EIZIRIK, Nelson, op. cit., vol. 1, pp. 650 e seguintes (especificamente a 659).
[16]
Ver o voto da então Presidente Maria Helena Santana no Processo CVM nº 2009/13179, julgado em 9.9.2010.
[17]
“Art. 109 (...) § 1º As ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares.”
[18]
Processo CVM nº 2009/13179, julgado em 9.9.2010.
[19]
De acordo com o parecer elaborado por Marcelo Trindade, à fl.554.
[20]
Voto do então Presidente Marcelo Trindade no Processo CVM nº RJ2006/6785, rel. Diretor Pedro Oliva
Marcílio de Sousa, julgado em 25.9.2006.
[21]
À época deste precedente, a posição predominante na CVM era de que o remédio para as duas situações (voto
abusivo e conflito de interesses) era a apuração de responsabilidade depois de proferido o voto. A CVM evoluiu e
no Processo CVM nº 2009/13179, julgado em 9.9.2010 passou a entender que, diante de uma situação de conflito
de interesses, o acionista interessado está impedido de votar.
[22]
Relatório do caso elaborado pelo Diretor Otavio Yazbek no Processo CVM nº RJ2011/9011.
[23]
Voto do Diretor Otavio Yazbek no Processo CVM nº RJ2011/9011.
[24]
Voto do então Presidente Marcelo Trindade no Processo CVM nº RJ2006/6785, rel. Diretor Pedro Oliva
Marcílio de Sousa, julgado em 25.9.2006.
[25]
O principal ponto levantado pela Tempo Capital diz respeito ao fato de que as ações preferenciais de emissão
da Oi atribuem aos seus titulares a prioridade no recebimento de dividendo mínimo e não cumulativo, enquanto
que as ações ordinárias a serem emitidas pela TelPart não atribuirão qualquer vantagem dessa natureza.
[26]
“Art. 252. A incorporação de todas as ações do capital social ao patrimônio de outra companhia brasileira,
para convertê-la em subsidiária integral, será submetida à deliberação da assembleia-geral das duas companhias
mediante protocolo e justificação, nos termos dos artigos 224 e 225.
§ 1º A assembleia-geral da companhia incorporadora, se aprovar a operação, deverá autorizar o aumento do
capital, a ser realizado com as ações a serem incorporadas e nomear os peritos que as avaliarão; os acionistas não
terão direito de preferência para subscrever o aumento de capital, mas os dissidentes poderão retirar-se da
companhia, observado o disposto no art. 137, II, mediante o reembolso do valor de suas ações, nos termos do art.
230.
§ 2º A assembleia-geral da companhia cujas ações houverem de ser incorporadas somente poderá aprovar a
operação pelo voto de metade, no mínimo, das ações com direito a voto, e se a aprovar, autorizará a diretoria a
subscrever o aumento do capital da incorporadora, por conta dos seus acionistas; os dissidentes da deliberação
terão direito de retirar-se da companhia, observado o disposto no art. 137, II, mediante o reembolso do valor de
suas ações, nos termos do art. 230.
(...)”
[27]
“Art. 136. É necessária a aprovação de acionistas que representem metade, no mínimo, das ações com direito a
voto, se maior quorum não for exigido pelo estatuto da companhia cujas ações não estejam admitidas à negociação
em bolsa ou no mercado de balcão, para deliberação sobre: (...)
II - alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais classes de ações
preferenciais, ou criação de nova classe mais favorecida; (...)
§ 1º Nos casos dos incisos I e II, a eficácia da deliberação depende de prévia aprovação ou da ratificação, em prazo
improrrogável de um ano, por titulares de mais da metade de cada classe de ações preferenciais prejudicadas,
reunidos em assembleia especial convocada pelos administradores e instalada com as formalidades desta Lei. (...)
Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art. 136 dá ao acionista dissidente o direito
de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações (art. 45), observadas as seguintes normas:
I - nos casos dos incisos I e II do art. 136, somente terá direito de retirada o titular de ações de espécie ou classe
prejudicadas; (...)”
[28]
Endossando o raciocínio demonstrado até aqui, verifico que a aplicação do regime previsto pelos arts. 136 e
137 da Lei nº 6.404, de 1976, foi afastada também pela doutrina quando a companhia incorporadora e aquela que
teria suas ações incorporadas apresentavam características distintas. Como exemplo, em parecer relativo à
incorporação, por um banco, de outras instituições financeiras sob seu controle para efeito de se tornar um banco
múltiplo e à reclamação de minoritários no sentido de que, em virtude de tal incorporação, o banco passaria a
desenvolver novas atividades, não compreendidas em seu objeto social, Alfredo Lamy Filho dispôs que “o direito de
recesso, nos termos do artigo 137, c/c o art. 136, IV, da Lei nº 6.404/76, nasce da dissidência do acionistas a uma
deliberação de assembleia que altera o Estatuto, e muda o objeto social. Sem esse pressuposto, não há falar-se em
direito de retirada” (LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A Lei das S.A.: pressupostos,
elaboração, aplicação. Volume II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 321). Em sentido semelhante, Modesto
Carvalhosa distinguiu as situações abordadas pelo art. 136 daquelas previstas no art. 252 da lei societária:
“Decorrendo a redução do dividendo obrigatório de uma deliberação assemblear, a lei outorga aos acionistas
dissidentes o direito de recesso, como meio de compor o conflito de interesses entre o interesse social,
representado pela decisão da maioria e o interesse individual do minoritário. Não é essa, no entanto, a hipótese em
estudo. Trata-se de uma operação de incorporação pela qual os acionistas da incorporada passarão, se
concordarem com a operação, a ser acionistas da incorporadora, submetendo-se ao seu estatuto social”
(CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson. Estudos de Direito Empresarial. São Paulo: Saraiva, 2010, p. 196).
[29]
Corroborando a defesa por interpretações restritivas quanto ao direito de recesso, Fabio Konder Comparato
indica que esse direito foi “criado como um contradireito potestativo do acionista em relação a um poder legal da
assembleia” e “como em todo direito potestativo, os fatos legitimadores do seu exercício são sempre típicos, não
comportando ampliações ou restrições estatutárias nem interpretações extensivas” (COMPARATO, Fabio K. “O
novo direito de retirada do acionista nos casos de fusão e incorporação” in Revista de Direito Mercantil, Industrial,
Econômico e Financeiro, v. 116, pp. 11/12).
[30]
Voto de minha autoria no Processo CVM n° RJ2012/0249, de que fui relatora, julgado em 16.2.2012.
[31]
Idem.
[32]
Idem.
[33]
“Art. 223. A incorporação, fusão ou cisão podem ser operadas entre sociedades de tipos iguais ou diferentes e
deverão ser deliberadas na forma prevista para a alteração dos respectivos estatutos ou contratos sociais. (...)
§ 3º Se a incorporação, fusão ou cisão envolverem companhia aberta, as sociedades que a sucederem serão
também abertas, devendo obter o respectivo registro e, se for o caso, promover a admissão de negociação das
novas ações no mercado secundário, no prazo máximo de cento e vinte dias, contados da data da assembléia-geral
que aprovou a operação, observando as normas pertinentes baixadas pela Comissão de Valores Mobiliários.
§ 4º O descumprimento do previsto no parágrafo anterior dará ao acionista direito de retirar-se da companhia,
mediante reembolso do valor das suas ações (art. 45), nos trinta dias seguintes ao término do prazo nele referido,
observado o disposto nos §§ 1º e 4º do art. 137”.
[34]
Cf. voto do então Presidente Marcelo Trindade no Processo CVM n° RJ2005/5203, rel. SEP, julgado em
24.8.2005.
[35]
Referido comando determina que: “[o] acionista dissidente de deliberação da assembléia, (…) poderá exercer o
direito de reembolso das ações de que, comprovadamente, era titular na data da primeira publicação do edital de
convocação da assembléia, ou na data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior.”
[36]
Conforme itens 15.1/15.2 da v. 6 do Formulário de Referência 2013 da TelPart, disponibilizada em 10.12.2013.
[37]
A esse respeito, mas caracterizando situação oposta, vide Processo CVM RJ 2001/7547, rel. Diretor Sérgio
Weguelin, j. em 18.12.2007. Ver também o Processo CVM n° RJ2005/4069, rel. Diretor Pedro Oliva Marcílio de
Sousa, j. em 11.4.2006, em que se diferencia o controle compartilhado típico (“aquele no qual o controle só é
exercível se mais de um acionista une suas ações com outro”) de meras limitações ao exercício do controle
(hipótese em que o acionista controlador poderia exercê-lo isoladamente, independentemente do acionista a favor
de quem as limitações houverem sido impostas); e PAS CVM n° RJ2005/0098, rel. Diretor Sergio Weguelin, j. em
18.12.2007. Nos termos do voto do relator: “os acionistas integrantes de acordo de acionistas que tenha por objeto
o exercício de controle são, todos, considerados acionistas controladores, mesmo aqueles ‘minoritários’ dentro deste grupo. (...) Se o agente integra bloco de controle – ainda que sua participação seja pequena e por isso seus direitos dentro do bloco também o sejam –, há de se supor que sua participação neste bloco é de algum modo relevante, e não fruto de mera graciosidade dos demais acionistas”.
Voto da Diretora Ana Novaes
Processo CVM nº RJ2013/10913
Manifestação de Voto
1. Esta manifestação trata apenas da questão do impedimento de voto devido ao benefício particular
conforme arguido pela Superintendência de Relações com Empresas – SEP, após consulta da Tempo Capital
Principal Fundo de Investimentos de Ações (“Tempo” ou “Consulente”). Pelas razões abaixo expostas, entendo
que não há benefício particular no caso em tela e, portanto, que os acionistas controladores da Oi S.A. (“Oi” ou
“Companhia”) não precisam se abster de votar na assembleia geral especial convocada para apreciar o Laudo de
Avaliação dos ativos líquidos da Portugal Telecom (ao longo deste voto, “Portugal Telecom” abrange
indistintamente Portugal Telecom SGPS S.A. e as e sociedades a ela ligadas) que serão conferidos ao capital da
Oi.
2. No que diz respeito (i) ao momento em que os critérios de liquidez e dispersão devem ser observados
para efeitos do direito de recesso; (ii) ao direito de recesso das ações preferenciais na incorporação de ações da
Oi; (iii) à necessidade de assembleia especial de acionistas preferencialistas; e (iv) à necessidade de
reapresentação do formulário da Instrução CVM nº 358/2002, acompanho a Diretora Relatora Luciana Dias.
3. A duas próximas seções apresentam o posicionamento da SEP e os precedentes da CVM sobre benefício
particular, respectivamente. A seção III discute o conceito de benefício particular e o aplica ao caso concreto. A
seção IV discute o direito de voto e a sua vedação. A seção V conclui.
I. O Posicionamento da SEP
4. No que diz respeito ao impedimento de voto por parte dos controladores, observo que a SEP corretamente
enquadrou a questão como sendo de “benefício particular” e não como “conflito de interesses”. As hipóteses de
conflito de interesses tratadas no §1º do art. 115 da Lei nº. 6.404/1976 são aquelas onde o acionista tem
“interesse conflitante com o da companhia”, não abrangendo, portanto, hipóteses onde há somente divergência
entre os interesses dos acionistas. No caso em tela, não há que se falar em conflito de interesses em relação à
Companhia na apreciação do aumento de capital decorrente do aporte de ativos pela Portugal Telecom pela
AGE, dado que a Oi é, em princípio, beneficiária da operação. A diluição maior ou menor que seus acionistas
sofrerão não afeta as operações da Companhia ou o seu fluxo de caixa. Na Reorganização Societária ora em
apreciação, apenas se comprovado sobrepreço dos ativos a serem aportados pela Portugal Telecom, poder-se-ia
considerar prejuízo para a Companhia a qual estaria absorvendo ativos que valeriam menos do que a realidade,
estando estes ativos sujeitos à futura baixa de seu valor contábil (impairment).
5. Várias análises realizadas pelas corretoras (sell side) após o anúncio da operação corroboram a visão de
que a operação é benéfica para a Companhia. Tais análises, embora reconheçam a complexidade da operação e
a falta de clareza, enfatizaram os ganhos com a melhoria do balanço da Companhia, captura de sinergias,
migração para o Novo Mercado, simplificação da estrutura acionária, e a remoção do risco de governança
[1]
corporativa historicamente associado à Companhia .
6. Há, portanto, motivos para acreditar que a operação é benéfica para a Companhia e neste sentido deveria
ser apoiada por todos os seus acionistas independentemente de serem minoritários ou controladores. Se assim
é, por que esta operação é controversa? Para a Consulente, a operação permite que a dívida das companhias
holdings dos controladores da Oi seja paga pela Portugal Telecom e, para compensar esta última, o valor dos
ativos a serem aportados pela Portugal Telecom no aumento de capital estaria sobrevalorizado.
7. A Área Técnica compartilha deste entendimento da Consulente. A SEP entende que a operação confere
benefício particular aos acionistas controladores da Telpart que, portanto, estariam impedidos de votar na
assembleia.
II. Os Precedentes da CVM
8. Inicialmente, gostaria de destacar que o conceito de benefício particular está longe de ser pacífico nesta
CVM.
9. Para comprovar a minha assertiva, recapitulo as três decisões recentes da CVM sobre benefício particular,
depois da publicação do Parecer de Orientação CVM nº 34, de 18/08/2006:
a. Processo CVM nº RJ2006/6785 apreciado em 25/09/2006 (Caso “Tele Norte Leste”)
Neste caso, o Colegiado, por maioria, entendeu que nos casos do Parecer de Orientação CVM nº 34, os
acionistas titulares de ações preferenciais poderiam votar, ainda que também fossem titulares de ações
ordinárias, quando estas, por força do § 1º do art. 115 da Lei nº 6.404/1976, e na forma do referido
Parecer de Orientação, estivessem impedidas de votar. Ficou vencido o Diretor Pedro Marcílio, que
entendia que o impedimento de voto deveria ser apurado caso a caso, mediante a análise dos efeitos
econômicos da deliberação sobre a participação de cada acionista.
No que diz respeito ao benefício particular, o ponto crucial deste voto foi o reconhecimento, nas palavras
do voto vencedor do Presidente Marcelo Trindade de que “o Parecer de Orientação 34 não reconheceu a
incidência do impedimento de voto apenas de alguns acionistas titulares da classe ou espécie de ações
beneficiada, dependendo de sua situação específica. Reconheceu o impedimento de voto de toda a
espécie ou classe, por força de sua situação genericamente considerada, ou da situação particular da
classe ou espécie, como se queira”.
É interessante notar que a decisão da CVM no Processo CVM nº RJ2006/6785 analisado em 25/09/2006
não apenas causou divergência à época, como ainda hoje não é pacífica, mesmo em relação a quem está
impedido ou não de votar. Explico. O Ex-Diretor dessa casa, Marcos Pinto, em parecer que analisa a
Reorganização Societária da Oi, elaborado a pedido de acionista minoritário da Companhia, afirmou
(p.15 do parecer):
“Antes de encerrar minha análise, gostaria de enumerar com mais precisão quais sociedades
estão abrangidas pelo impedimento de voto nesse caso. Obviamente, o impedimento se aplica a
Telpart, LF e AG, pois estas empresas estão tendo suas dívidas equacionadas. Além disso, como a
operação atribui um sobrepreço às ações da Telpart, e também liquida as dívidas dessa
companhia, todos os seus acionistas são por ela particularmente beneficiados. Logo, todos estão
impedidos de votar12”.
E acrescentou na nota de rodapé número 12:
“A menos que seu interesse enquanto acionistas diretos da Oi seja mais forte do que seu
interesse enquanto acionistas indiretos da companhia por meio da Telpart. Sigo aqui a mesma
lógica do voto vencido do Diretor Pedro Marcílio no Processo CVM nº RJ2006/6785, datado de 25
de setembro de 2006”.
Ou seja, a visão de hoje de Marcos Pinto é a de que o melhor posicionamento era a do voto vencido de
Pedro Marcílio em 2006 e não a posição que prevaleceu na decisão do Colegiado de 25/09/2006.
Aplicando-se o entendimento de Pedro Marcílio e Marcos Pinto ao caso em análise, conclui-se que
acionistas como a Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil (“PREVI”) poderiam
eventualmente estar aptos a votar na Assembleia Geral Extraordinária (“AGE”) da Oi convocada para
27/03/2014. A Tabela 1 mostra a participação da PREVI na Oi, direta e indiretamente:
Tabela 1 – Participação Direta e Indireta Via Telpart da PREVI no Capital da Oi
Fonte: Lista dos 100 maiores acionistas ON e PN da Oi nas datas de 01/10/2013 e 26/02/2014
fornecida pela Companhia e organograma atual da Oi à página 2 da apresentação Projeto
Terra datada de fevereiro de 2014, acostada aos autos. A participação indireta da PREVI foi
calculada como sendo sua participação de 9,69% na Telpart, considerando que esta última
tem 16,34% do capital total da Oi mais a participação via Valverde, (100% controlada da
Telpart) na Oi (2,49%).
Segundo a Tabela, o interesse econômico direto da PREVI na Oi (3,45% do capital total) é maior do que o
indireto (via Telpart). Na linha sugerida, pelos ilustres juristas, a PREVI poderia votar com as ações
ordinárias que detém diretamente na Oi caso o impacto econômico favorável percebido por suas ações
em Telpart fosse inferior ao impacto negativo que teria nas ações que detém diretamente na Oi. Esse
cálculo, naturalmente, é de elevada complexidade e, consequentemente, passível de controversas, fato
que parece ter sido um dos motivadores da posição vencedora no Processo CVM nº RJ2006/6785.
Não pretendo neste voto reabrir a discussão travada no referido precedente, mas faço esta observação
apenas para demonstrar o quão controvertida é a questão sobre o que vem a ser benefício particular e
sobre quem pode ou não votar.
De qualquer maneira conforme mostrarei abaixo, no caso concreto da Oi, entendo que todos os
acionistas controladores, com exceção da Portugal Telecom (que está aportando seus ativos ao capital
da Oi), estão aptos a votar na assembleia geral extraordinária convocada para apreciar o Laudo de
Avaliação dos ativos da Portugal Telecom.
Do acima exposto, é perceptível que o tema sobre benefício particular e quem está impedido de votar
está longe de ser pacífico nesta Autarquia. Afinal, um dos defensores da existência de benefício
particular no caso em tela defende ponto de vista vencido em decisão (temporalmente não muito
distante) do Colegiado de 25/09/2006!
b. Processo CVM n ºRJ2009/5811 apreciado em 28/07/2009 (Caso “Duratex”)
Nesta ocasião, vencidos os Diretores Eli Loria e Otavio Yazbek, o Colegiado deliberou, por maioria, nos
termos do voto apresentado pelo Diretor Marcos Pinto, que (i) os controladores da Duratex não poderiam
votar na deliberação da assembleia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que
se estabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os
acionistas beneficiados estarão impedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso
todos os acionistas com direito a voto estejam impedidos de votar, a companhia poderá convocar
assembleia especial dos acionistas detentores de ações preferenciais para deliberar sobre a operação.
No caso “Duratex”, os controladores negociaram uma relação de troca com a Satipel e, na incorporação
entre as duas companhias, foi oferecido aos minoritários detentores de ações ON e aos acionistas
preferencialistas PN uma relação de troca equivalente a 80% daquela do acionista controlador, em
analogia com o conceito do art. 254-A da Lei nº 6.404/1976. É importante lembrar que as ações
preferenciais da Duratex tinham estatutariamente o mesmo direito das ações ordinárias minoritárias em
caso de alienação de controle, isto é a 80% do preço recebido pelo controlador na alienação da
companhia. O voto vencedor destacou:
“Como se viu acima, a relação de troca prevista para a incorporação é mais vantajosa para os
acionistas controladores, pois confere a eles um prêmio em relação aos demais acionistas. É
óbvio, portanto, que a incorporação beneficia o controlador de modo distinto dos demais
acionistas, o que é suficiente para caracterizar o benefício particular, de acordo com o art. 115,
§1º.”
Na aplicação do Parecer CVM nº 34 ao Caso Duratex, o Colegiado determinou a abstenção de votar
apenas dos detentores de ações ordinárias que também tinham o atributo da titularidade do controle da
companhia e não a abstenção de todos os acionistas ordinaristas como no caso Tele Norte Leste.
c. Processo CVM nº RJ2009/13179 apreciado em 09/09/2010 (Caso “Tractebel”)
Este notório caso tratou de consulta da Tractebel, no âmbito de uma transação com parte relacionada,
sobre compra e venda de ativo entre ela e a sua controladora. A Tractebel perguntava se a criação de
um comitê independente, nos moldes daquele do Parecer de Orientação CVM nº 35, permitiria que os
acionistas controladores votassem na AGE que decidiria a transação. De acordo com a Ata da Reunião de
Colegiado:
“Os Diretores Marcos Pinto e Otavio Yazbek, além da Presidente Maria Helena Santana,
apresentaram voto acompanhando as conclusões do Diretor Relator Alexsandro Broedel. Dessa
forma, o Colegiado deliberou, por maioria, responder à consulta formulada nos seguintes termos:
i. Por força do disposto no § 1º do art. 115 da Lei nº 6.404/76, a acionista controladora da
Tractebel Energia S.A. estaria impedida de exercer o direito de voto na assembleia que
deliberar sobre a celebração de contrato bilateral em que ela, ou sociedade por ela
controlada, figure como contraparte;
ii. Nessa hipótese, mesmo com a criação de comitê especial independente, constituído nos
termos descritos na Consulta, a acionista controladora da Tractebel Energia S.A. estaria
impedida de exercer o direito de voto, em virtude do disposto no § 1º do art. 115 da Lei
nº 6.404/76”.
Restou vencido o Diretor Eli Loria, que entendia que a acionista controladora da Tractebel
Energia S.A. não estaria impedida de votar na assembleia que deliberasse sobre a celebração de
contrato bilateral.
Uma análise dos cinco diferentes votos mostra claramente a dificuldade de delimitar o conceito de
benefício particular. A meu ver, o Colegiado não decidiu neste voto o que entende especificamente ser
benefício particular. Todos os diretores se manifestaram sobre o assunto, mas a decisão não foi focada
neste ponto, mas no mecanismo de legitimação de uma transação com parte relacionada através da
constituição de um comitê independente.
Reporto abaixo trechos dos cinco votos em que as divergências conceituais ficam patentes:
i) Trechos do voto do Diretor Marcos Pinto:
“Quando a lei impede o acionista de votar em situações "que puderem beneficiá-lo de modo
particular", sua hipótese de incidência não se restringe às vantagens recebidas pelo acionista
enquanto sócio. Seu campo de aplicação é muito mais amplo, alcançando qualquer vantagem
de que goze apenas um acionista. Um contrato entre o acionista e a companhia faz justamente
isso: ele beneficia o acionista contratante de modo singular.
Vou mais longe. Na minha opinião, mesmo que a celebração de contrato com a companhia não
pudesse ser considerada como um benefício particular, ainda assim o acionista estaria impedido
de votar, pois, nessa situação, ele tem um interesse claramente conflitante com o da companhia.
Não posso concordar com a tese de que não há conflito de interesses e, portanto, impedimento
prévio de voto por parte do acionista em vias de deliberar sobre um contrato entre ele e a
companhia.
(...)
Mas o principal e cabal argumento contra a tese do controle a posteriori dos casos de conflito de
interesses não está nos aspectos apontados acima. O principal argumento é funcional. O §1º do
art. 115 existe para evitar que a companhia sofra prejuízos em situações nas quais é
grande o risco de que o acionista venha atuar em benefício próprio. Deixando o acionista
votar, ignora-se esse risco e abre-se espaço para que ocorra justamente o que a lei procurou
evitar.
(ênfase adicionada).
ii) Trechos do voto da Presidente Maria Helena Santana:
“A questão, como se sabe, é das mais controvertidas tanto na doutrina como na jurisprudência
desta Autarquia, tendo o Colegiado, em oportunidades diversas, adotado posições divergentes
sobre o tema. Em breve síntese, a discussão se dá a respeito de dois aspectos da interpretação
do disposto no § 1º do art. 115. Primeiro, embora prepondere na CVM o entendimento de que, no
caso de deliberação que possa beneficiar o acionista ‘de modo particular’, o conflito deve ser
examinado antes da deliberação, bastando, para sua configuração, a identificação do benefício
particular a ser revertido em favor do acionista, há controvérsia quanto à extensão dessa
hipótese. Discute-se, a propósito, se ela se restringe ao benefício particular recebido pelo
acionista, na sua qualidade de acionista, que rompe a igualdade entre os sócios, ou se abrange
qualquer benefício a ser concedido por conta da deliberação, ao acionista, que não
seja extensível aos demais.
Nesse ponto, parece-me mais acertada a segunda posição, pelas mesmas razões que
foram manifestadas pelo Ex-Presidente Marcelo Trindade em seu voto no julgamento do
Inquérito Administrativo RJ2001/4977. Com efeito, sob pena de se adotar uma interpretação
vazia de utilidade prática e em descompasso com a atual realidade das companhias abertas,
entendo que o acionista está impedido de votar toda vez que da deliberação possa resultar a seu
favor um benefício particular, ou seja, que não seja extensível aos demais acionistas. Daí
decorre, como consequência inevitável, que o acionista controlador está (previamente) impedido
de votar na deliberação de assembleia destinada a aprovar a celebração de contrato bilateral em
que figura como contraparte, pois a contraprestação a ser recebida por força do contrato
constitui um benefício particular, que, não há dúvida, não é compartilhado com os demais
acionistas.
(...)
Acredito que só se deva impedir o acionista de exercer o voto com base nesse fundamento,
quando, no caso concreto, verificar-se, de maneira evidente, o interesse particular em jogo na
deliberação. A propósito, parece-me acertada a opinião do Professor Fábio Konder Comparato:
"(...) para que haja impedimento do voto é mister que o conflito de interesses
transpareça a priori da própria estrutura da relação ou negócio sobre que se vai
deliberar, como, por exemplo, um contrato bilateral entre a companhia e o acionista."
Há casos, porém, em que o conflito não é tão facilmente identificável. Nesse caso, ainda que a
mesa não deva impedir o acionista de votar, a proibição de voto continua a valer. Afinal, o
principal destinatário da norma é o próprio acionista, que deve, portanto, verificar se está
impedido ou não de votar. Da mesma forma, caso o conflito só seja detectado após a realização
da deliberação, nada impede que o voto do acionista seja impugnado. Em todo caso, cabe
ressaltar que, a meu ver, o conflito de interesses se configura independentemente da
comprovação de prejuízo à companhia, pelas razões já expostas”.
(ênfase adicionada)
iii) Trechos do voto do Diretor Relator Alexsandro Broedel:
“Compartilho integralmente com a forma de interpretação do artigo 115, parágrafo 1º, proposta
por Comparato. Entendo que o conflito de interesses pode ser verificado tanto a priori,
nos casos em que possa ser facilmente evidenciado, quanto a posteriori, nas situações
em que não transpareça de maneira reluzente.
(...)
No caso em análise, a solução proposta pela Tractebel não soluciona o problema do conflito de
interesses. O mecanismo por eles proposto (eleição de um Comitê Especial Independente para
Transações com Partes Relacionadas) claramente não elimina o risco de conflito ex ante.
Entendo, portanto, na análise deste caso concreto, que o tratamento adequado, tendo em vista
nossa legislação societária e o alinhamento de interesses entre minoritários e controladores, é a
abstenção do voto.”
(ênfase adicionada)
iv) Trechos do voto do Diretor Otávio Yazbek:
Com efeito, acompanho, aqui, a posição de Fábio Konder Comparato, também transcrita no voto
do Diretor Relator, (...)
Começo, aqui, por registrar a minha discordância em relação aos votos da Presidente e do
Diretor Marcos Barbosa Pinto no que tange à existência, no presente caso, de benefício
particular (a terceira hipótese de impedimento do § 1º do art. 115 da Lei). Para mim, que neste
ponto acompanho, ao menos em parte, as considerações de Erasmo Valladão e do exDiretor Luis Antônio de Sampaio Campos, já anteriormente referidas, benefício
particular é aquele que decorre do rompimento da relação de igualdade dos acionistas
enquanto tais. É aquilo que cria diferenciações onde não há nenhum outro fundamento jurídico
(que não o da condição de acionista) que as possa justificar.
Remeto aqui, como exemplo, ao Processo RJ 2009/5811, em que se tratou da incorporação da
Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A. Naquela ocasião, embora eu tenha votado pela
impossibilidade de realização da operação nos termos em que proposta, com a fixação de
relações de troca distintas para as ações detidas pelo controlador e pelos minoritários, acabei
por ressalvar que, caso a estrutura proposta fosse válida (e, em consequência, a operação fosse
factível), se estaria diante de um caso de benefício particular. E isso justamente porque, naquele
caso, os acionistas seriam diferenciados apenas em razão da sua situação de acionistas.
(...)
Neste sentido, e apenas para fazer uma síntese, entendo que benefício particular e conflito
de interesses distinguem-se porque, no primeiro caso, se está tratando de vantagens que
diferenciam os acionistas exclusivamente na qualidade de acionistas. Já no segundo, os
envolvidos podem figurar sob outro manto, como partes contratantes, por exemplo. A confusão
entre as duas categorias talvez esteja relacionada não apenas aos debates acima referidos, mas
também ao fato de que, em ambos os casos, no fundo, talvez se esteja falando em conflito de
interesses em sentido amplo.”
(ênfase adicionada)
v) Trechos do voto do Diretor Eli Loria:
“... é considerada modalidade de exercício abusivo de poder o acionista controlador contratar
com a companhia, diretamente ou através de outrem, ou de sociedade na qual tenha interesse,
em condições de favorecimento ou não equitativas (art.117, § 1º, "f"). Lida ao revés, é permitida
a contratação do acionista controlador com a companhia em condições equitativas, o que pode
ser feito pelos administradores por meio de atos regulares de gestão.
Assim sendo, seria um contrassenso impedir o voto do mesmo acionista controlador em uma
Assembleia Geral convocada, nos termos do art. 256, para justamente aprovar um contrato da
Companhia com o acionista controlador.
Estarem os dois, companhia e acionista controlador, em pontas opostas do contrato não significa
que os mesmos estão em conflito, cabendo ser verificado se o preço está fixado em condições
idênticas àquelas que a sociedade contrataria com parte não relacionada, tal qual a lei societária
determina aos administradores em seu art. 156, § 1º[6],
O entendimento pelo controle a priori do voto inverte a lógica da lei societária de prevalência da
maioria e, conforme destacado em votos proferidos em casos anteriores, impede de votar aquele
que sofrerá um impacto relevante da decisão (por sua participação expressiva no capital social
da companhia) e que melhor conhece os negócios sociais, confrontando o princípio da boa-fé que
rege as relações comerciais, sendo o exercício do voto regra geral que, aliás, constitui-se em um
direito do acionista não-controlador e em um dever do acionista controlador.”
10. No caso Tractebel, o Colegiado entendeu que a constituição de um comitê independente nos moldes do
Parecer de Orientação CVM nº 35 não legitimava a votação do acionista controlador quando a assembleia
estivesse apreciando um contrato bilateral entre a companhia e o seu controlador. Esta foi a resposta à consulta.
11. Da análise acima da decisão do caso Tractebel, podemos concluir que o entendimento pela CVM do que
vem a ser benefício particular está longe de ser pacífico. Ressalto que a consulta no caso Tractebel, não foi
formulada nos termos da existência ou não de benefício particular e de qual seria o seu conceito, mas sim a
respeito da adoção de um mecanismo de legitimação numa transação com parte relacionada.
12. Dos trechos acima transcritos, não ficou claro se um contrato bilateral deve ser visto como um exemplo
de benefício particular ou se deve ser enquadrado em um caso de conflito de interesse. Os diretores Alexsandro
Broedel, Otavio Yazbek, e a então Presidente reconheceram que o impedimento pode ser visto ex-ante ou expost dependendo da natureza da decisão em análise seguindo os ensinamentos do Prof. Comparato. Nestes
casos, o impedimento de voto só se daria ex-ante nos casos em que o conflito ficasse evidente a priori.
13. Da análise dos três casos acima, conclui-se que a CVM ampliou o conceito de benefício particular do caso
Tele Norte Leste para o caso Tractebel, conforme a composição do colegiado foi mudando. No caso Tractebel,
houve uma espécie de equiparação por dois membros do Colegiado (o Diretor Marcos Pinto e a Presidente Maria
Helena) do benefício particular à hipótese mais ampla de conflito de interesse e à interdição de voto do acionista
beneficiado ou em conflito (em geral o controlador) em qualquer um dos casos.
14. Chamo a atenção do leitor para o comentário do Diretor Marcos Pinto segundo o qual “[o] §1º do art.
115 existe para evitar que a companhia sofra prejuízos em situações nas quais é grande o risco de
que o acionista venha atuar em benefício próprio”. Entendo que a observação do Diretor Marcos Pinto é
pertinente no tocante aos casos de conflito de interesse, mas não necessariamente nas hipóteses de benefício
particular. Nesse sentido, noto que tanto no caso da Tele Norte Leste quanto no caso da Duratex, que deram
origem à interdição de voto dos acionistas enquanto detentores de ações ordinárias (sendo no caso da Duratex,
especificamente pelos controladores), em nada as companhias eram afetadas em suas operações ou geração de
caixa em decorrência das diferentes relações de troca entre os acionistas. O assunto era restrito à esfera dos
acionistas. Em outras palavras, o conflito era entre os acionistas e não entre estes e a companhia. É por essa
razão que o Colegiado da CVM, ao editar o Parecer de Orientação nº. 34, determinou que “em operações de
incorporação e incorporação de ações em que sejam atribuídos diferentes valores para as ações de emissão de
companhia envolvida na operação, conforme sua espécie, classe ou titularidade”, existe impedimento de voto
em razão de benefício particular, e não conflito de interesses.
15. O Parecer de Orientação CVM nº 34 também dispõe que o impedimento de voto não envolve julgamento
sobre a ilicitude da deliberação a ser tomada. E “[o] acionista potencialmente favorecido estará impedido de
votar mesmo que se trate, como se espera, de deliberar benefícios perfeitamente lícitos, e que possam coincidir
com o interesse da companhia”. Embora o interesse da companhia não seja levado em consideração na
interdição de voto, é, a meu ver óbvio, que a ampliação da interdição de voto baseada em benefício potencial ou
inexistente pode resultar em prejuízo para a companhia, pois se estar a limitar o voto do acionista com interesse
preponderante sobre ela.
16. Neste sentido, acompanho o entendimento do Diretor Otavio Yazbek no caso Tractebel segundo o qual
um contrato bilateral entre a companhia e seu controlador se enquadraria melhor como um caso mais geral de
conflito de interesse do que como um benefício particular. Se a companhia contrata com seu controlador o uso
da marca, o pagamento de royalties, a compra e venda de ativos, ou a execução de um contrato de construção,
ela está diante de uma situação de conflito de interesse. Desde que a contratação seja feita em bases
equitativas e comutativas, não há que se falar em benefício particular, pois o controlador, como contratante, é
parte da transação com o seu conhecimento, bens, marca, capacidade, da mesma forma que entraria com outra
contraparte qualquer. Eventual remuneração que o controlador receba da companhia seria a contraprestação de
bens ou serviços fornecidos a esta. Não há que se falar em benefício particular decorrente da execução de um
contrato comutativo. A companhia estaria contratando com o controlador nas mesmas bases em que contrataria
com terceiro.
17. Em suma, ao contrário do que faz crer a Diretora Luciana Dias em seu voto, a delimitação do que vem a
ser benefício particular está longe de estar consolidada nesta autarquia.
18. O caso ora em tela não se enquadra em nenhum dos casos analisados acima e, se a CVM entender que se
trata de mais um caso de benefício particular, estaremos ampliando o conceito. Devemos lembrar que o caso
Tractebel foi uma consulta sobre assunto conexo, mas não específica sobre benefício particular.
19. A questão que se coloca, portanto, é o conceito legal de benefício particular e se ele se aplica no caso
concreto. Analisamos a questão na seção a seguir.
III. O Conceito de Benefício Particular e a Aplicação no Caso Concreto
20. Para a maioria esmagadora da doutrina, benefício particular é uma categoria específica dentro do
conceito mais amplo do que constitui conflito de interesse em geral. Para esta corrente, conforme explicado por
Luiz Alberto Colonna Rosman em parecer acostado aos autos pela Companhia (p. 21 do parecer), “... o benefício
particular é uma vantagem econômica que a companhia propicia a um ou mais sócios, nesta qualidade, não
extensível aos demais e que, portanto, rompe a igualdade que, em princípio, deve prevalecer entre os
acionistas”. Nesta visão, é a companhia quem concede o benefício e que figura como contraparte da liberalidade
concedida.
21. É unanimidade na doutrina que, nestes casos, o beneficiário da vantagem particular não pode votar na
decisão (art. 115, § 1º).
22. Este entendimento é proveniente de uma interpretação entendida como sendo histórica (e para muitos,
sistemática e teleológica) do conceito do que vem a ser benefício particular. Em excelente artigo sobre o
[2]
assunto, Paulo Cezar Aragão explica :
“A característica dominante do benefício particular, então, é a ruptura lícita da igualdade entre os
acionistas, em vista da concessão de uma liberalidade a um ou alguns deles, não sendo relevante
discutir – no exame da legalidade do voto lançado – o caráter comutativo ou não do ato. Não se cuida,
em tal caso, de a deliberação ser ou não benéfica à companhia (embora, naturalmente, deva sê-lo –
como determina o art. 115, caput), bastando para impedir o voto a existência de benefício lícito ou
vantagem lícita que não sejam atribuídos a todos os acionistas titulares de valores mobiliários de igual
[3]
natureza” .
23. Este era o entendimento da doutrina, e creio que da CVM, até a apreciação dos Casos Tele Norte Leste e
Duratex acima mencionados. Conforme explica Aragão, após estas decisões do Colegiado da CVM e da edição do
Parecer de Orientação CVM nº 34, criou-se, a figura do:
“...benefício que favorece toda uma categoria de acionistas, por uma distinção estranha aos direitos
previstos na lei ou nos estatutos para as ações que detém, como se verificou em alguns casos levados a
exame da CVM, nos quais a relação de troca em operações de reorganização societária foi fixada de
forma distinta para acionistas titulares de ações de espécies ou classes diferentes, ou mesmo para ações
[4]
integrantes do bloco do controle e ações com direito a voto dos demais acionistas minoritários” .
24. Aragão, buscando sintetizar as condições necessárias e suficientes para a configuração do benefício
particular, após os casos Tele Norte Leste e Duratex, conclui que são necessárias duas condições: (i) a condição
de acionista; e (ii) a outorga de um benefício a um grupo de acionistas (p. ex. acionistas fundadores) ou a uma
categoria de acionistas identificados por possuírem outro atributo comum que não a propriedade das ações de
uma mesma classe ou espécie.
25. Assim, com base nestas duas condições, entendo que no caso Tele Norte Leste, além de acionistas, o
benefício particular foi outorgado a acionistas detentores de ações ordinárias beneficiários de uma relação de
trocas que não foi estendida a todos os acionistas. Observe-se ainda que neste caso, a companhia não é
contraparte nem outorgante desta vantagem particular.
26. Passo agora a analisar a existência de benefício particular no caso em tela. A reorganização societária já
foi explicada pela Diretora Luciana Dias em seu Relatório. Aqui me limito a pontuar alguns aspectos essenciais.
Os seguintes pontos da Operação merecem destaque:
(i) Aumento do capital social da Companhia em cerca de R$ 13 bilhões. Parte deste aumento ocorrerá
[5]
com o aporte dos ativos ex-Brasil da Portugal Telecom cujo valor foi apoiado por Laudo de
Avaliação preparado pelo Banco Santander em conformidade com o art. 8º da Lei nº
[6]
6.404/1976 . O valor destes ativos foi estimado em R$ 5,7 bilhões. O saldo do aumento de
capital (cerca de R$ 7 bilhões) virá de subscrição do público em caixa. Destes R$ 7 bilhões, R$ 2
bilhões serão aportados pelos atuais acionistas controladores.
(ii) Reorganização societária da AG, LF e Telpart que inclui a subscrição de debentures conversíveis
pela Portugal Telecom no valor de R$ 4,8 bilhões que servirão para o pagamento da dívida destas
sociedades. A Portugal Telecom é detentora de 35% da dívida dessas companhias holdings. Após a
incorporação de várias sociedades na cadeia de controle da Telpart, a Portugal Telecom deterá
[7]
72,49% do capital total da Telpart, antes da incorporação das ações da Oi . Em outras palavras,
os demais acionistas controladores da Telpart perdem participação acionária na Telpart, e
consequentemente, indiretamente na Oi ao longo desta reestruturação.
(iii) A Portugal Telecom poderá não consumar a Operação se o percentual final de sua participação
após a incorporação da Oi for inferior a 36,6% do capital total. Já a Telpart poderá não consumar a
operação, caso a participação da Portugal Telecom seja superior a 39,6% do capital total.
27. O Consulente alega que, com base nos valores de mercado da Oi e da Portugal Telecom, o valor dos
ativos da Portugal Telecom ex-Brasil seria de apenas R$ 2,5 bilhões, “significativamente inferior ao proposto
pelos controladores”. Em outras palavras, haveria na conversão das debêntures uma relação de troca mais
favorável aos controladores que não seria extensível aos acionistas minoritários.
28. Tenho sérias dúvidas sobre a correção das contas do Consulente. Lembro, em particular que, se a
Portugal Telecom tomou dívida ou usou seu caixa para subscrever as debêntures conversíveis das holdings, este
valor é abatido dos ativos líquidos a serem aportados por esta companhia e que foram avaliados no Laudo do
Santander.
29. Ademais, ao se proceder a uma avaliação com base nos valores de mercado da Portugal Telecom e da Oi,
ambas companhias abertas com cotação de mercado, é necessário levar em consideração, ao avaliar a
participação da Portugal Telecom na Oi, o valor da dívida proporcional da Portugal Telecom nas holdings que
controlam a Telpart, o que, aparentemente, não foi considerado pela Consulente. Se não se considera a parcela
da dívida da Portugal Telecom nas holdings, o valor de mercado da participação da Portugal Telecom na Oi está
inflado por não considera-la. O efeito final seria diminuir o valor de mercado de Portugal Telecom ex-Brasil, tal
como arguido pela Consulente.
30. Mesmo considerando que haja uma avaliação implícita da Oi na conversão das debentures nas holdings
acima do valor de mercado desta companhia, será que isto é suficiente para a caracterização do benefício
particular?
31. Entendo que não. O fator de conversão das debêntures conversíveis emitidas pela Telpart e pelas
holdings de sua cadeia de controle não afetará a diluição final que os acionistas de Oi terão no aumento de
capital da Oi ou na incorporação de ações de Oi por Telpart. Por esse motivo, entendo que a operação em tela é,
sob o ponto de vista econômico, distinta das operações reguladas pelo Parecer de Orientação CVM nº 34.
32. Como já ressaltei acima, na operação que resultou na edição do Parecer de Orientação CVM nº 34, bem
como em todos os casos julgados posteriormente onde o referido Parecer foi considerado aplicável, os diferentes
valores atribuídos para as ações em razão de sua espécie, classe ou titularidade, tinha como efeito direto uma
diluição da participação total dos titulares das ações que não eram beneficiadas. No caso concreto, não há esta
diferenciação.
33. Para que se caracterize o benefício particular, este teria que se corporificar na assembleia em questão ou
ser diretamente decorrente da decisão assemblear. E não me parece ser este o caso. Todos os acionistas,
independentemente de ser parte do grupo de controle ou minoritário, serão igualmente diluídos pelo aumento
de capital na Oi e na incorporação de ações de Oi por Telpart. No caso concreto, nenhum benefício particular é
objeto ou resulta da decisão da assembleia. Portanto, não há que se falar em benefício particular no caso em
tela.
34. A definição de “benefício particular” proposta no voto da Diretora Relatora alarga, a meu ver, o conceito,
confundindo-o, sem embasamento legal e sem suporte na jurisprudência deste Colegiado, com vantagens
indiretas que determinados acionistas podem experimentar em decorrência de determinada operação. Sobre as
distinções entre benefício particular (para fins do §1º do art. 115) e benefícios indiretos, reporto-me,
primeiramente, ao voto do Presidente Marcelo Trindade no caso Tele Norte Leste:
“As razões que motivam o voto do acionista são múltiplas, e se relacionam aos mais diversos fatores. A
vantagem indireta que um acionista obtenha de uma certa deliberação não deve impedi-lo de votar,
apenas os benefícios diretos — como os das duas primeiras hipóteses do § 1º do art. 115 da Lei das S.A.,
e os do Parecer de Orientação 34.
Exemplifique-se com o acionista que, endividado, vota a favor da distribuição de dividendos, contando
com os recursos para saldar sua dívida. Ou do acionista que vota no mesmo sentido sabendo que deve o
preço de subscrição de outras ações emitidas pela mesma companhia, e precisa dos recursos para quitálo. Em ambos os casos, será preciso determinar que o voto foi proferido contra o interesse da companhia
— isto é, que não era conveniente para a empresa distribuir dividendos —, sem o que o voto é válido”.
35. Em seu parecer acostado aos autos, Marcelo Trindade reforça esta posição ao esclarecer que o
“...benefício particular a que se refere a Lei das S.A não deve ser confundido com vantagens ou proveitos
indiretos que acionistas possam ter em uma deliberação, e que portanto apenas ficarão impedidos de votar os
acionistas que se beneficiarem diretamente de uma certa deliberação” (ênfase adicionada, p. 14 do parecer).
36. A SEP argumenta que a própria Companhia informou que as operações são condicionadas, isto é, a
capitalização das holdings só ocorre se o aumento de capital e o Laudo de Avaliação forem aprovados pela
assembleia de acionistas. Assim, neste entendimento, seria muito “formalismo” separar as operações. Este
argumento não me convence. A negociação que ocorreu entre a Portugal Telecom, a LF e a AG (as partes do
memorando de entendimentos, MOU) resultou no pagamento da dívida em troca da perda de controle da Telpart
por parte da LF, AG e da diluição dos demais membros do acordo de acionistas.
37. Observe-se que efeito similar poderia ter ocorrido através de uma capitalização de uma holding com o
subsequente aumento de capital na controlada. Desde que não haja abuso de forma, não cabe à CVM discutir
porque a reorganização societária foi feita de uma maneira e não de outra. Entendo que as operações
envolvendo as holdings nesta reestruturação são legítimas e não me cabe questionar os motivos que levaram as
partes a assim procederem. As razões para tanto podem ser de ordem fiscal, facilitar a relação de troca nas
incorporações desta reorganização societária, ou mesmo regulatória setorial. O fato é que, aparentemente, não
há nada de ilegítimo nelas. Além disso, no caso em tela, se as operações estivessem afastadas de um ou dois
meses, a formalidade estaria eliminada? Definitivamente, esta não parece ser a melhor interpretação.
38. É importante enfatizar que a operação não foi construída para dar um ar de formalidade. É natural, por
exemplo, que os acionistas da Portugal Telecom desejem vincular as várias etapas desta complexa
reorganização societária. A participação final da Portugal Telecom na Oi depende da concretização tanto do
aumento de capital quanto da subscrição das debentures conversíveis. Seria inconcebível imaginar que o
conselho de administração da Portugal Telecom autorizasse a capitalização das holdings sem ter certeza de que
o aumento de capital em ativos foi aprovado pela assembleia e vice-versa.
39. Observo que a própria SEP em seu Relatório de Análise afirmou que “não é possível afirmar que a
Operação foi estruturada com o único intuito de prejudicar os acionistas minoritários ou a Companhia e teria
como única finalidade “resolver o problema de alavancagem financeira dos controladores”. Como já dito
anteriormente, ainda que não se entre no exame do mérito da Operação, há diversas justificativas para a
execução da Operação que se mostram, em tese, razoáveis, como por exemplo, a migração ao Novo Mercado,
melhoria da governança corporativa, sinergias operacionais, aumento de liquidez das ações, etc”.
40. É pertinente aqui mencionar o entendimento do Diretor Relator Otávio Yazbek no Processo CVM nº
RJ2011/9011, apreciado em 16/02/2012, e acompanhado por unanimidade pelos demais membros do Colegiado.
Naquele processo, o mesmo Consulente, a Tempo Capital, argumentou que haveria benefício particular na
bonificação oferecida aos acionistas da BrT na reorganização societária entre esta última companhia e a Oi. Em
relação à questão do benefício particular, o Diretor Otávio Yazbek explicou:
“Creio que o primeiro empecilho – ainda que talvez não absoluto – para a adoção desta interpretação
reside em uma questão conceitual. Isso porque o benefício particular é, usualmente, definido como
aquela vantagem que diferencia um acionista dos demais, beneficiando-o na qualidade de acionista. Ou
seja, existe benefício particular quando se subtrai, à coletividade dos acionistas, algo que seria
direcionado para um outro acionista, que, assim, se diferenciaria dos demais. Não se trata de benefícios
decorrentes de uma contratação privilegiada (hipótese de conflito de interesses), mas algo que
diferencia os acionistas como tais.
E no caso em tela não há que se falar propriamente em uma diferenciação decorrente da deliberação
acerca da bonificação, no âmbito da BrT. Nesta, todos seriam igualmente beneficiados pela bonificação e
pelo resgate.
É bem verdade que o problema poderia aparecer na etapa subsequente da reestruturação societária,
uma vez que, com as participações dos minoritários da BrT reduzidas em posição de controladora
daquela sociedade. E aqui se impõe, inicialmente, identificar se é de benefício particular que se estaria
tratando aqui. Entendo que não, inclusive porque, por mais que se imponha a compreensão das
operações como um todo, não é possível estender a hipótese de vedação de voto de maneira
irrestrita, de modo a abranger operações sobre as quais não se está decidindo em um
primeiro momento”. (ênfase adicionada)
41. Em outras palavras, o Colegiado entendeu que o benefício particular deveria ser avaliado como resultado
direto da operação.
42. Quanto à questão de uma relação de troca mais favorável aos controladores nas conversões das
debêntures nas holdings, cito aqui o precedente referente à operação de incorporação de ações do Unibanco
pelo Banco Itaú, Processo CVM nº RJ2008/10832, apreciado em 10/07/2012, originado de uma consulta da SEP
ao Colegiado. A consulta versava sobre a incidência do Parecer de Orientação CVM nº 34 naquela incorporação o
que afastaria o direito de voto dos acionistas controladores. Naquela operação, a relação de troca entre as ações
ordinárias pertencentes aos controladores foi fixada em negociação entre partes independentes enquanto a
relação de troca das ações preferenciais foi calculada tendo por base o preço de mercado. O Colegiado
“acompanhando o voto apresentado pelo Relator Otavio Yazbek, deliberou que não se pode caracterizar a
operação objeto da consulta como exemplo de operação em que se deveria afastar o direito de voto dos
acionistas aparentemente beneficiados, uma vez que os diferentes critérios se baseavam em parâmetros
objetivamente verificáveis, um deles sendo a negociação por partes independentes”.
43. No meu sentir, seria formalidade não aplicar também este precedente ao caso concreto já que não há que
se falar que a negociação para a capitalização das holdings não se deu entre partes contrapostas e com
interesses diferentes (a Portugal Telecom desejando maior participação na Telpart e a LF e a AG negociando pela
menor diluição possível).
44. Neste mesmo sentido, o Prof. José Alexandre Tavares Guerreiro, em seu parecer (p.24) também acostado
aos autos, lembra Fabio Konder Comparato quando este afirma “enquanto existe a sociedade holding as suas
ações possuem um sobrevalor, relativamente aos bens individuais constituintes do patrimônio da sociedade
controlada, e que corresponde, precisamente, ao poder de controle [...]. O controle em si mesmo é um bem
[8]
econômico, que a realidade negocial, de resto, nunca deixa de salientar” . Neste sentido, é natural que a
avaliação implícita das ações da Oi na conversão das debêntures conversíveis, negociada entre de um lado a
Portugal Telecom e de outro a LF e a AG, seja diferente do preço de mercado da Oi. O que importa, no caso em
tela, é se o valor dos ativos líquidos a serem aportados pela Portugal Telecom está correto, conforme o Laudo de
Avaliação do Banco Santander.
45. E neste ponto gostaria de colocar o interesse da companhia em foco. Até a mudança de entendimento do
que vem a ser benefício particular no caso Tele Norte Leste, o entendimento era no sentido de que a companhia
seria outorgante e contraparte desta vantagem particular (p. ex. bonificação, parte beneficiária, pagamento de
aposentadoria especial).
46. A partir do alargamento do conceito produzido pela edição do Parecer CVM nº 34, a CVM procurou arbitrar
disputas entre acionistas controladores e minoritários, em operações de reorganização societárias percebidas
como propostas em bases extremamente “injustas”, mas não necessariamente contra o interesse em si da
companhia.
47. Como afirmado pelo Ex-diretor Marcos Pinto em seu voto no caso Tractebel, mencionado acima, o
impedimento de voto do acionista controlador em caso de conflito de interesse é para proteger a companhia
quando o acionista controlador privilegia o seu interesse em detrimento do da companhia.
48. Se assim é, o que acontece quando a companhia não é contraparte da decisão, não é prejudicada pelo
voto, mas pelo contrário é potencialmente beneficiária da aprovação da proposta em assembleia? Confesso meu
incomodo com o alargamento do conceito de benefício particular para proibir o voto do acionista controlador
além do conceito histórico tradicional de benefício particular e para além dos antecedentes da CVM
mencionados acima que aplicaram o Parecer de Orientação CVM nº 34 e bem sintetizados no ótimo artigo de
Paulo Cézar Aragão.
49. Aqui tenho uma primeira discordância quanto à afirmação da Diretora Relatora Luciana Dias quando
afirma que:
“Sob o aspecto legal, é importante notar que o §1º do art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976, não exige um
impacto ou um prejuízo para o acionista ou para a companhia. Não há nada na letra do dispositivo que
permita essa inferência.”
No meu entender, a essência da interdição de voto é justamente o potencial impacto negativo na Companhia ou
sobre os acionistas minoritários.
50. Uma segunda discordância seria em relação à afirmação da Diretora Relatora Luciana segundo a qual:
“O texto do Parecer de Orientação nº 34, de 2006, deixou em aberto, ao que parece propositalmente, a
extensão do que a autarquia entendia como benefício particular, ao afirmar que “o impedimento de voto,
portanto, se dá pela especificidade do benefício, pela particularidade de seus efeitos em relação a um
acionista, comparado com os demais””.
A ementa do Parecer de Orientação CVM nº 34/2006 é clara ao mencionar:
“Impedimento de voto em casos de benefício particular em operações de incorporação e incorporação
de ações em que sejam atribuídos diferentes valores para as ações de emissão de companhia envolvida
na operação, conforme sua espécie, classe ou titularidade. Interpretação do §1º do art. 115 da Lei
6.404/76”.
Portanto, este Parecer foi concebido para esta situação particular e, a meu ver, não permite extensões não
previstas em Lei.
51. Será que é papel do regulador ficar decidindo quem vota e quem não vota em diferentes reorganizações
societárias, arbitrando conflitos entre acionistas caso a caso, avaliando se há ou não benefício particular
indireto, podendo inclusive colocar em risco o próprio interesse da companhia? Podemos imaginar facilmente
situações em que o acionista controlador também poderia começar a alegar que determinado minoritário não
pode votar, por ter um benefício indireto, tal com o aqui arguido.
52. Observo também que, mesmo que aplicássemos, no caso em tela, o entendimento do Professor
Comparato tal como mencionado pelos Diretores Alexsandro Broedel e Otávio Yazbek e a Presidente Maria
Helena Santana no caso Tractebel, a interdição de voto teria que ser decorrente de um benefício particular
gritante, claramente perceptível a priori. Não me parece ser este o caso da Oi.
53. Evidentemente é função da CVM proteger os investidores do mercado de capitais contra atos ilegais dos
administradores e dos acionistas controladores das companhias abertas (art. 4º, inciso IV, “b”, da Lei nº
6.385/1976). Contudo, se há ilegalidade, esta deve ser apurada no devido processo administrativo sancionador e
quiçá judicial.
54. Aliás, no caso em tela, se há algum prejuízo claro para a companhia (receber ativos sobrevalorizados) ou
[9]
para os investidores (diluição injustificada ), este seria decorrente do valor dos ativos a serem aportados pela
Portugal Telecom no capital da Oi. Seria necessário apontar erro no Laudo de Avaliação que teria acarretado uma
valorização dos ativos acima de seus valores reais de recuperação. Por óbvio, caso ficasse comprovado que os
acionistas controladores estavam cientes de erros eventualmente existentes ou de premissas sabidamente
falsas utilizadas ou manifestamente equivocadas na preparação do Laudo, caberia a sua responsabilização por
abuso de poder tanto administrativa quanto no âmbito civil nos termos do art. 115 da Lei 6.404/1976.
55. Não há nada nos autos ou nos recursos que questione o Laudo preparado pelo Banco Santander. Aliás, a
única manifestação sobre o Laudo de uma entidade foi a da consultoria de voto Glass Lewis que teria dito “não
ver grandes motivos para questionar o Laudo apresentado pelo Santander para os ativos da Portugal Telecom
[10]
que serão aportados no aumento de capital”.
IV. O Direito de Voto e a sua Vedação
56. É preciso ter cuidado ao interpretar a Lei Societária. No Processo CVM nº RJ2013/5993, apreciado em
28/01/2014 (caso AZUL), mencionei a lição dos autores da Lei nº 6.404/1976 segundo a qual ela é um sistema de
[11]
normas que visa a proteger os mais diferentes interesses . A interpretação do sistema exige a identificação
dos interesses protegidos em cada norma e a hierarquização desses interesses, dentre os quais destacam-se:
a) o interesse geral na eficiência e expansão da empresa – instituição econômica fundamental da
sociedade moderna, de que depende o desenvolvimento econômico do País e o bem estar
econômico e social da comunidade em que está situada;
b) o interesse dos acionistas de participarem no lucro e na valorização de suas ações e contra o abuso
de administradores e de acionistas controladores;
c) o interesse dos credores e dos que negociam com a companhia;
d) o interesse de investidores e intermediários dos mercados de valores mobiliários na higidez e na
integridade do mercado de capitais; e
e) o interesse dos administradores em exercer suas atribuições sem correrem o risco da
responsabilidade pessoal que iniba suas decisões.
57. Lembro que, no interesse da expansão do mercado de capitais, os controladores também são
investidores – e de longo prazo – nas companhias e cujos interesses devem ser sopesados juntamente com o
interesse dos acionistas minoritários.
58. Neste diapasão, e embora o “direito de voto não [represente] um direito essencial do acionista, elencado
no art. 109 da Lei nº 6.404/76”, como destaca a SEP, não se pode esquecer que o art. 109 da Lei trata dos
direitos essenciais do acionista e não dos direitos decorrentes da propriedade de uma ação ordinária pelo
mesmo acionista. E, nessa linha, o art. 110 é claro ao dispor que “[a] cada ação ordinária corresponde um voto
nas deliberações da assembleia geral”. Não há estatuto aprovado por esta Autarquia que não confira o direito de
voto às ações ordinárias. Trata-se, portanto, de um direito ínsito à propriedade de uma ação ordinária.
59. No meu entendimento, toda regra restritiva de direitos deve ser vista de forma também restrita. Portanto,
o que consubstancia benefício particular, situação que impede o exercício do direito de voto a priori, deve ter
interpretação estrita. Trata-se de regra básica de hermenêutica jurídica: as normas positivas que estabeleçam
restrições ao livre exercício dos direitos submetem-se à interpretação estrita
60. E não poderia ser diferente. No Direito Societário, o princípio majoritário é a regra do regime de
funcionamento dos órgãos da companhia. As deliberações são tomadas por maioria de votos e, quando
conformes com a lei e o estatuto social, vinculam todos os membros, ainda que ausentes ou dissidentes. O
princípio majoritário é uma exigência do interesse social, que não pode ser prejudicado pelos interesses e
vontades individuais.
61. Aproveito o ensejo para contrapor um argumento frequentemente lançado por aqueles que defendem, no
caso concreto, a vedação de voto dos acionistas controladores. Segundo este argumento, caso a operação seja
positiva para a companhia, os minoritários terão todo interesse de aprová-la. Acredito que o raciocínio seja
perfeito num mundo em que as posições acionárias são sempre compradas. O raciocínio, contudo não se
mantém, no mundo dos comprados e vendidos, dos fundos long and short e quanto estruturas envolvendo
contratos derivativos podem levar à separação entre o interesse econômico e o poder político. Não
[12]
necessariamente há um alinhamento de interesses nestes casos .
62. É óbvia a importância dos acionistas minoritários, pois sem eles não há mercado. Contudo, a CVM deve
ter uma postura serena diante dos casos concretos e aplicar cuidadosamente a abstenção de voto nos casos em
que se configura o benefício particular, sob o risco de restringir direito fundamental do detentor de ações
ordinárias infringindo assim o princípio majoritário no qual a lei está assentada.
63. Por fim, não posso deixar de mencionar minha discordância daqueles que acreditam que é papel da CVM
se substituir ao Judiciário. Para alguns, o fato de o Poder Judiciário ser lento e não especializado, deveria levar a
CVM a tomar as rédeas para impedir o voto do controlador mesmo em casos em que não se configura a vedação
a priori de voto nos termos da Lei nº 6.404/1976, mas sobre os quais há controvérsia e disputa entre acionistas.
A meu ver, e se assim agisse, a CVM, em muitos casos, poderia estar prejulgando e se substituindo aos
acionistas afetados pela interdição de voto, podendo afetar inclusive interesses legítimos da companhia. Não me
parece que este caminho seja o melhor.
64. A SEP, caso entenda necessário, pode sempre iniciar uma investigação para examinar as premissas, os
dados que serviram de base para a preparação do Laudo de Avaliação e outros fatores que julgue relevante para
avaliar a alegação de que os ativos da Portugal Telecom ex-Brasil estão materialmente sobrevalorizados e, a
partir daí, eventualmente, abrir o devido processo sancionador por abuso do poder de controle.
65. Por fim, gostaria de enfatizar dois pontos importantes. Primeiramente, este voto em nada muda a
jurisprudência da CVM a respeito do impedimento de voto do acionista controlador em caso de benefício
particular. Ao longo deste voto, procurei mostrar que, no caso concreto, não há benefício particular que justifique
a restrição de voto do acionista controlador.
66. Segundo, nada impede que as companhias se utilizem de mecanismos de legitimação de operações
complexas tais como aqueles mencionados no Parecer de Orientação CVM no 34 – maioria da minoria ou a
formação de um comitê independente.
67. Acredito também que as administrações das companhias possam antecipar e responder a determinados
questionamentos de uma operação através de uma governança melhor na condução das operações.
68. Assim, é possível, - sopesando-se o custo e benefício para a companhia, o tamanho desta e a
complexidade da operação, - imaginar que a administração possa ir além dos requisitos mínimos exigidos em lei.
Por exemplo, no caso concreto, um segundo laudo poderia ter sido preparado por outra instituição de renomada
reputação para dar maior segurança aos acionistas minoritários sobre o valor dos ativos líquidos a serem
conferidos pela Portugal Telecom ao capital da Oi.
69. Maiores detalhes sobre a confecção do laudo também poderiam ter sido fornecidos ao público investidor
(p.ex. fluxo de caixa, demonstração de resultado e balanços das diferentes partes componentes do laudo). Aliás,
as informações financeiras de um laudo de avaliação deveriam sempre permitir ao investidor (ou analista
financeiro) replicar os números apresentados no fluxo de caixa final a ser descontado. Ademais, caso empresas
especializadas tenham sido contratadas para avaliar eventuais estimativas de demanda, custos e investimento
(capex) fornecidas pela administração, tal informação deveria ser repassada para os investidores.
70. Em suma, estes mecanismos não só podem ajudar no entendimento da operação pelos investidores como
também ajudar na justificativa pela companhia e seus administradores sobre os passos questionados da
operação, em eventual discussão com o Regulador.
V. Conclusão
71. O conceito de benefício particular e quais acionistas devem se abster de votar quando confrontados com
o benefício particular ainda é fonte de controvérsia nesta CVM. Na interpretação tradicional, o benefício
particular é caracterizado por uma ruptura lícita da igualdade entre os acionistas em vista da concessão de uma
liberalidade por parte da companhia. Além desta situação clássica, o Parecer de Orientação CVM no 34 entendeu
que o benefício particular também ocorre quando a relação de troca em operações de reorganização societária
for fixada de forma distinta para acionistas titulares de ações de espécies ou classes diferentes, ou mesmo para
ações integrantes do bloco do controle e ações com direito a voto dos demais acionistas minoritários, tal como
nos casos Tele Norte Leste e Duratex.
72. Este voto em nada muda este entendimento.
73. Conforme discutido acima, o aumento de capital que ocorrerá como parte da reorganização societária
diluirá todos os acionistas da Oi indistintamente e, portanto, não há que se falar em benefício particular.
74. Caso haja erro no Laudo de Avaliação (sobrepreço dos ativos líquidos a serem aportados pela Portugal
Telecom) ou ainda reste comprovado que os acionistas controladores estavam cientes de erros eventualmente
existentes, premissas sabidamente falsas ou manifestamente equivocadas na preparação do Laudo, caberá a
responsabilização dos acionistas controladores por abuso de poder tanto na esfera administrativa quanto no
âmbito civil nos termos do art. 117 da Lei nº 6.404/1976.
75. Por todo o exposto, voto pela possibilidade de voto dos acionistas controladores da Oi, exceto a Portugal
Telecom na assembleia convocada pela Companhia para o dia 27/03/2014.
Rio de Janeiro, 25 de março de 2014
Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes
Diretora
[1]
Ver por exemplo relatórios do Citibank datado de 04/10/2013, Goldman Sachs de 04/10/2013,
ItauBBA de 02/10/2013, Bradesco de 02/10/2013, UBS de 02/10/2013.
[2]
Ver, por exemplo, FRANÇA, Erasmo Valladão A.e N. Ainda o Conceito de Benefício Particular:
Anotações ao Julgamento do Processo CVM nº RJ 2009/5811 in “Revista de Direito Mercantil” 149/150,
pp. 293-322.
Aragão, Paulo Cezar. Apontamentos sobre Desvios no Exercício do Direito de Voto: Abuso de Direito,
Benefício Particular e Conflito de Interesses in “Direito Empresarial e Outros Estudos de Direito em
Homenagem ao Professor José Alexandre Tavares Guerreiro”, Rodrigo Monteiro de Castro, Walfrido
Jorge Warde Junior, e Carolina Dias Tavares Guerreiro (orgs). São Paulo: Quartier Latin, 2013.
[3]
Op.cit., 2013, p.191-192.
[4]
Op.cit., 2013, p.193.
[5]
O Laudo de Avaliação do Santander compreende os ativos líquidos da Portugal Telecom fora do
Brasil (ativos líquidos ex-Brasil).
[6]
Art. 8º A avaliação dos bens será feita por 3 (três) peritos ou por empresa especializada, nomeados
em assembleia-geral dos subscritores, convocada pela imprensa e presidida por um dos fundadores,
instalando-se em primeira convocação com a presença de subscritores que representem metade, pelo
menos, do capital social, e em segunda convocação com qualquer número.
§ 1º Os peritos ou a empresa avaliadora deverão apresentar laudo fundamentado, com a indicação dos
critérios de avaliação e dos elementos de comparação adotados e instruído com os documentos
relativos aos bens avaliados, e estarão presentes à assembleia que conhecer do laudo, a fim de
prestarem as informações que lhes forem solicitadas.
§ 2º Se o subscritor aceitar o valor aprovado pela assembleia, os bens incorporar-se-ão ao patrimônio
da companhia, competindo aos primeiros diretores cumprir as formalidades necessárias à respectiva
transmissão.
§ 3º Se a assembleia não aprovar a avaliação, ou o subscritor não aceitar a avaliação aprovada, ficará
sem efeito o projeto de constituição da companhia.
§ 4º Os bens não poderão ser incorporados ao patrimônio da companhia por valor acima do que lhes
tiver dado o subscritor.
§ 5º Aplica-se à assembleia referida neste artigo o disposto nos §§ 1º e 2º do artigo 115.
§ 6º Os avaliadores e o subscritor responderão perante a companhia, os acionistas e terceiros, pelos
danos que lhes causarem por culpa ou dolo na avaliação dos bens, sem prejuízo da responsabilidade
penal em que tenham incorrido; no caso de bens em condomínio, a responsabilidade dos subscritores é
solidária.
[7]
Este percentual pode ser calculado a partir do slide 29 da apresentação “Projeto Terra” datado de
fevereiro de 2014, acostada aos autos.
[8]
Apud Tavares Guerreiro. COMPARATO, Fabio Konder. O Poder de Controle na Sociedade Anônima,
3ª. Edição, Rio de Janeiro: Editora Forense, 1983, p.130.
[9]
O termo diluição injustificada é empregado aqui em sua acepção mais ampla e não no sentido que
lhe dá o §1º do art. 170 da Lei 6.404. No caso em tela, o aporte de bem a um preço superavaliado
caracterizaria infração ao art. 8º da Lei, mas não diluição injustificada na forma do art. 170, §10, dado
que o referido comando trata exclusivamente do preço de emissão de ações. Sobre esse ponto, reportome aos parágrafos 45 e seguintes do RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº020/14, emitido no âmbito do Processo
CVM nº RJ-2014-3059, instaurado para analisar o Pedido de Interrupção do Curso do Prazo de
Antecedência de Convocação de AGE da Oi, apreciado nessa mesma data.
[10]
Jornal Valor Econômico, 14, 15 e 16 de março de 2014, p. B7. Disponível em 17/03/2014:
www.valor.com.br. A Companhia também enviou o relatório original preparado pela Glass Lewis
Company datado de 13/03/2013 no qual consta “We consider the proposed capital increase paves the
way for a major and critical Oi fundraising -- as well as the intended share swap with PT -- and further
find little cause to doubt the applied assumptions and methodologies of Santander”.
[11]
LAMY FILHO, Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz, “Direito das Companhias”, vol. I, Editora
Forense: Rio de Janeiro, 2009, pp.163-173.
[12]
Neste sentido, merece nota o recente relato do conceituado professor e Juiz da Corte de
Delaware, Leo E. STRINE Jr., a respeito daqueles que se opõe à premissa de que os acionistas
minoritários necessariamente excercem o seu direito de voto no interesse da companhia: “[m]any of
them view it as likely that money managers – who do not intend to be around when the consequences
of corporate policies proposed by activist hedge funds come to fruition – will give great weight to the
short-term effect of policies, without adequately considering whether those policies create too little
long-term investment or too much leverage and externality risk.” Mais adiante, chama atenção ao fato
de que “[f]or society as a whole, further empowering money managers with short-term holding periods
subjects Americans to lower long-term growth and job creation, wreckage from corporate failures due
to excessive risk taking and debt, and the collateral harm caused when corporations face strong
incentives to cut regulatory corners to maximize short-term profits.” STRINE JR, Leo E., “Can We Do
Better by Ordinary Investors? A Pragmatic Reaction to the Dueling Ideological Mythologists of
Corporate Law”, p. 25, in Columbia Law Review, vol. 114, pp. 449-502. Disponível em 25/03/2014:
http://columbialawreview.org/wp-content/uploads/2014/03/Strine-L..pdf
Manifestação da Área Técnica
PARA: GEA-4 RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº007/14
DE: Dov Rawet DATA: 11/02/14
ASSUNTO: Recurso Consulta de público em geral
Oi S.A.
Processo CVM No RJ-2013-10913
Senhora Gerente,
O presente relatório trata dos recursos protocolizados nesta Autarquia por Tempo Capital Principal Fundo
de Investimentos de Ações (“Tempo Capital” ou “Consulente”) e por Oi S.A. (“Oi”, “Companhia”), respectivamente em
23.01.14 e 27.01.14, em face do entendimento da Superintendência de Relações com Empresas – SEP manifestado por
meio do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/No 003/14, de 08.01.14 (fls. 284/287).
I. HISTÓRICO
2 . Este processo tratou da análise de consulta protocolizada na CVM em 10.10.13 e
posteriormente aditada em 12.11.13, por Tempo Capital, acerca das operações societárias que resultarão na união das
atividades entre a Portugal Telecom SGPS S.A. (“Portugal Telecom”) e a Oi, divulgadas no Fato Relevante de 02.10.13 (a
“Operação”).
3 . A consulta, dividida em 6 questões (ou 6 “Consultas”), foi analisadan o âmbito do
RA/CVM/SEP/GEA-4/N°090/13, de 27.12.13 (“RA 90/13” – fls. 234/283). Com exceção da 5ª Consulta, cuja análise encontrase a cargo da SRE, o entedimento da SEP sobre as questões apresentadas foi comunicado à Companhia e à Consulente
através do referido OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/No003/14, de 08.01.14 (fls. 284/287), objeto dos presentes recursos.
4. Em 21.01.14, a Companhia encaminhou correspondência à CVM contestando a necessidade de
reapresentar o formulário relativo ao artigo 11 da Instrução CVM Nº 358/02, exigência feita no citado OFÍCIO/CVM/SEP/GEA4/No003/14 (fls. 323/324). Esta questão também será objeto de análise no presente relatório.
5 . No dia 23.01.14, a Tempo Capital apresentou recurso especificamente em face do
entendimento da SEP relacionado à 2ª Consulta (fls. 338/350).
6 . Em 27.01.14, a Oi protocolou recurso, contestando o entendimento da SEP especificamente
sobre a 1ª e 3ª Consultas (fls. 351/380).
II. ANÁLISE
7. O presente relatório irá abordar os seguintes pontos:
a) recurso apresentado pela Tempo Capital em face do entendimento da SEP quanto à 2ª Consulta;
b) recurso apresentado pela Companhia em face do entendimento da SEP quanto à 1ª e 3ª Consultas; e
c ) contestação da Companhia quanto à exigência, pela SEP, de reapresentação do formulário do art. 11 da Instrução
CVM Nº 358/02.
Do Recurso Apresentado por Tempo Capital
8 . Em seu recurso, a Tempo Capital contesta o entendimento da SEP relativo exclusivamente à
2ª Consulta (que trata do direito de recesso e necessidade de aprovação pelos detentores de ações preferenciais). Segue
abaixo transcrição desta Consulta:
“Os acionistas preferencialistas da Companhia que forem dissidentes da deliberação que aprovar a incorporação
de ações da Companhia na CorpCo terão direito de recesso, tendo em vista que haverá a perda das preferências
ou vantagens de sua classe de ações? Além disto, a eficácia da deliberação relativa à 3ª Etapa da operação
[incorporação das ações da Oi pela CorpCo e incorporação da Portugal Telecom pela CorpCo] depende de prévia
aprovação ou da ratificação, em prazo improrrogável de um ano, por titulares de mais da metade de cada classe
de ações preferenciais prejudicadas, reunidos em assembleia especial convocada pelos administradores e
instalada com as formalidades desta Lei?”
9 . O entendimento da SEP, comunicado através do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/No003/14, é de que
“não existe, na incorporação das ações da Oi pela CorpCo, direito de recesso aos detentores de ações preferenciais de
emissão da Oi, bem como não há necessidade de aprovação desta operação societária em assembleia especial de
preferencialistas”.
10. Conforme constou do Ofício, “em regra, não se poderia ultrapassar a forma dos atos jurídicos e
operações societárias adotadas, senão em casos em que se identificasse que a estrutura escolhida teria o único intuito de
prejudicar alguém, o que não verificamos no presente caso”, e “desta forma, devem ser cumpridas as regras atinentes à
incorporação de ações, previstas no art.252 da Lei nº6.404/76, as quais não compreendem a realização de AGESP e
suprimem o direito de recesso quando existem liquidez e dispersão das ações”.
11. Preliminarmente, cumpre mencionar que o presente recurso foi apresentado no prazo de 15 dias
contados da ciência do entendimento da SEP pela Tempo Capital.
1 2 . Ressalta-se que, além do Ofício supramencionado, a Tempo Capital também teve acesso à
manifestação da SEP consubstanciada no citado RA 90/13, por meio de vista e cópia dos autos do presente processo
ocorrida em 13.01.14 (fl. 321).
13. Em breve resumo, o recurso da Tempo Capital contém os seguintes principais argumentos:
a) “em nenhum momento, o Investidor [Tempo Capital] defendeu que a operação delineada teve por intuito único negar
o direito de recesso previsto no artigo 136, II e § 1º, da LSA. Isto é, não se alegou a existência da figura do negócio
jurídico indireto, que justificaria a desconsideração da operação formal para aplicação da operação material
subjacente”;
b) “o que se defende, no caso, é que o regime do artigo 252, da LSA, não afasta a incidência das demais hipóteses de
direito de recesso legalmente prevista. Não se está, neste caso, diante de um regime especial que afastaria um regime
geral, mas de duas hipóteses de regime especial que, não sendo incompatíveis uma com a outra, coexistem”;
c ) “em outras palavras, portanto, não se busca a aplicação de um outro regime, mas sim o reconhecimento de que o
artigo 252 não afasta a existência de outras hipóteses de direito de recesso e as demais regras protetivas dos direitos
dos minoritários, incluindo a necessidade de realização de Assembleia Especial, na situação de que trata o artigo 136, §
1°, da LSA”;
d ) “uma operação submetida ao regime do Artigo 252 pode disparar a hipótese de recesso não em decorrência do
disposto no seu §2º, mas em decorrência de outras situações previstas na lei, como é o caso de uma operação que
implique na redução de preferências e vantagens de uma ação, na redução do dividendo obrigatório ou mesmo na
mudança do seu objeto social”;
e) “portanto, mesmo que as ações de emissão da sociedade envolvida na operação tenham liquidez e dispersão, haverá
o direito de recesso caso: i) a incorporação de ações resulte na “criação de ações preferenciais ou aumento de classe
de ações preferenciais existentes, sem guardar proporção com as demais classes de ações preferenciais, salvo se já
previstos ou autorizados pelo estatuto”; ii) a incorporação de ações resulte na “alteração nas preferências, vantagens e
condições de resgate ou amortização de uma ou mais classes de ações preferenciais, ou criação de nova classe mais
favorecida”; iii) a incorporação de ações resulte na “redução do dividendo obrigatório”; iv) a incorporação de ações
resulte na “participação em grupo de sociedades”; e v) a incorporação de ações resulte na “mudança do objeto”, etc”;
f ) “o entendimento de Tempo Capital encontra amparo em decisões do colegiado da CVM, que reconheceram a
coexistência de outros direitos de recesso previsto na LSA com o regime do Artigo 252”;
g ) “o entendimento da SEP, com a devida vênia, criará um problema de proporções inimagináveis para o mercado
acionário brasileiro. Caso mantido, sufragaria a operação de incorporação de ações como instrumento para viabilizar
todas as alterações que, pelos artigos 136 e 137, exigiriam o direito de recesso. Refere-se aqui, em especial, à retirada
ou modificação in pejus das preferências ou vantagens dos acionistas preferencialistas de companhias abertas, a
diminuição do dividendo mínimo obrigatório, a mudança de objeto social da Companhia, ou ainda para participação em
um grupo de sociedades”;
h ) “Ora, não é necessário sequer cogitar da hipótese de uma incorporação de ações com “substituição” de ações
preferenciais por ordinárias. Basta termos a substituição de ações preferenciais com um beneficio (digamos, igual
àquele das ações preferenciais de emissão da Companhia) por um beneficio reduzido (digamos, metade daquele das
ações preferenciais da Companhia)”.
1 4 . A despeito da argumentação apresentada pela Tempo Capital em seu recurso, entendo que o
entendimento da SEP sobre a 2ª Consulta deve ser mantido.
15. Em suma, a Tempo Capital afirma que o direito de recesso previsto no §2º do art. 252 da Lei nº
6.404/76 (“LSA” ou “Lei das S/A”), que trata da incorporação de ações, coexistiria e poderia ser aplicado conjuntamente
com outras hipóteses geradoras do direito de retirada, como as previstas nos incisos do caput do art. 136 da LSA.
16. Em meu entender, o que deve ser observado é a operação ou fato que gera o direito de recesso,
e não propriamente o direito de recesso, que nada mais é do que um “remédio” aos acionistas descontentes com a
operação efetuada.
1 7 . E nessa linha, a operação geradora do direito de recesso, no caso, é a incorporação de ações,
cujo regime encontra-se disposto no citado art. 252. Este tipo de operação possui regras próprias e não se confunde com
outras operações societárias que podem gerar os mesmos efeitos ou alcançar resultados similares.
1 8 . Desta forma, ocorrendo uma incorporação de ações, ainda que houvesse consequências
similares a uma conversão de ações, não se aplicariam as regras concernentes a esta última, mas apenas à primeira.
1 9 . Na incorporação de ações, as ações dos acionistas da companhia que tem suas ações
incorporadas são trocadas por ações da companhia incorporadora. Não há uma “conversão”, mas uma troca por ações de
outra companhia. Também não há, por exemplo, mudança de objeto ou redução do dividendo obrigatório; há, reitero, uma
migração do investimento para outra companhia, que pode apresentar (e muitas o faz) características distintas da
companhia “original”.
2 0 . Como já afirmado no RA 90/13, caso aplicado o entendimento da Tempo Capital, mesmo
havendo liquidez e dispersão das ações (características que suprimem o direito de retirada na incorporação de ações),
existiria o direito de retirada sempre que as ações da incorporadora não fossem exatamente idênticas ou com mais direitos
do que as ações incorporadas, o que me soa incorreto e que, na prática, não ocorre. Também haveria este direito quando,
por exemplo, o objeto social da companhia incorporadora não fosse idêntico ao da incorporada, o que não parece fazer
sentido.
2 1 . Assim, as situações descritas nos incisos I, II, III, V e VI doc aput do art. 136 (mencionadas no
recurso) são objeto de deliberação e podem gerar o direito de retirada quando ocorridas na própria companhia. O direito
de recesso especificamente previsto no art. 137 para estas situações não ocorre quando há uma incorporação de ações (ou
fusão, ou incorporação, ou cisão), que possui regras próprias, inclusive para o direito de retirada (independente em relação
a outras hipóteses de diretos de recesso previstas na LSA), ainda que haja consequencias similares (que ocorrerão na
“nova” companhia para a qual migra o acionista e não na companhia da qual o o mesmo se origina).
2 2 . Como situação análoga, pode-se mencionar que, apesar da incorporação de ações (ou da
incorporação de companhia) acarretar um aumento de capital na incorporadora, não são observadas as regras relativas
aos aumentos de capital em geral (por exemplo, o direito de preferência, previsto no art. 172 da LSA), pois as operações
societárias descritas possuem normas próprias.
2 3 . Vale um último comentário sobre o precedente invocado pela Tempo Capital (o voto do
Presidente Marcelo Trindade proferido no âmbito do Processo CVM Nº RJ-2005-5203, em 24.08.05), para sustentar que “a
hipótese de direito de recesso prevista no Artigo 223, §4º, é admitida dentro do regime de operações submetidas ao Artigo
252”.
2 4 . Toda a argumentação descrita anteriormente não vai de encontro a este precedente; ao
contrário, é reforçada pelo mesmo. Na ocasião, ocorreram duas situações distintas que, de forma independente uma da
outra, geram o direito de recesso: uma incorporação de ações (art. 252 da LSA) e, em sequência, a decisão da companhia
de não abrir o capital da sociedade incorporadora das ações (art. 223, §§3º e 4º da LSA).
2 5 . O direito de recesso gerado por este último fato não advém da incorporação de ações, mas é
uma consequência do descumprimento do art. 223, §3º da LSA, fator independente à própria incorporação de ações. Ao
contrário do direito de recesso previsto no art. 252, o reembolso mencionado no §3º do art. 223 não está sujeito à ausência
de liquidez e dispersão para ocorrer.
2 6 . Aliás, o precedente citado mostra certa semelhança com o presente caso, no sentido de que,
apesar da incorporação de ações cuja incorporadora não abre seu capital resultar em uma situação similar a um
fechamento de capital, não haveria a necessidade de realização de OPA para cancelamento de registro, pois existe um
regime jurídico que trata especialmente da situação (o próprio art. 223, §§3º e 4º da LSA).
27. Nesta linha, cito trechos do citado voto do Presidente Marcelo Trindade:
“No caso concreto, tem-se, exatamente, a incorporação de ações de companhia controlada (a Ripasa) por
companhia controladora direta (a Ripar), sua cisão, e a subseqüente incorporação de companhias controladas (as
companhias fechadas resultantes da cisão) pelas controladoras.
Ao ser realizada a operação descrita, todas as normas legais referidas (e outras) têm incidência específica: (i) à
incorporação de ações aplicam-se as regras do art. 264, tendo sido por isto providenciada a elaboração de laudo
de avaliação de patrimônio líquido a valor de mercado; (ii) tratando-se de incorporação de ações, foi assegurado,
na forma do art. 252, § 2º, da Lei 6.404/76, direito de recesso aos acionistas da sociedade incorporada (Ripasa); e,
(iii) sendo a incorporadora das ações companhia fechada, e desde logo declarando-se que seu capital não seria
aberto (até porque a companhia seria cindida e incorporada em seguida), foi assegurado o direito de recesso, na
forma do § 4º do art. 223 da Lei 6.404/76.
A incidência de tais normas específicas afasta, por evidente, a incidência da norma genérica do art.
4º, §4º, da Lei 6.404/76, que determina a realização de OPA previamente ao cancelamento de registro
de companhia aberta. Tal regra deve ser lida — como aliás toda e qualquer regra — com a ressalva,
implícita, óbvia e por isto desnecessária, "salvo disposição em contrário".
Há, no caso, norma em sentido contrário, qual seja, a regra do art. 223 da Lei 6.404/76, relativa às incorporações,
que determina que a penalidade aplicável pela não abertura de capital da incorporadora (isto é, pelo fechamento
indireto de capital) é o pagamento, pela companhia incorporadora, do valor de recesso aos acionistas que assim o
desejarem”. (grifos nossos)
2 8 . Diante do exposto, entendo que deve ser mantido o entendimento da SEP em relação à 2ª
Consulta, no sentido de que “não existe, na incorporação das ações da Oi pela CorpCo, direito de recesso aos detentores de
ações preferenciais de emissão da Oi, bem como não há necessidade de aprovação desta operação societária em
assembleia especial de preferencialistas”.
Do Recurso Apresentado pela Companhia
2 9 . No recurso apresentado pela Oi, é contestado especificamente o entendimento da SEP sobre a
1ª Consulta (impedimento de voto dos acionistas controladores da Oi no que tange à avaliação dos ativos da Portugal
Telecom) e a 3ª Consulta (que trata do direito de recesso dos detentores de ações ordinárias da Oi).
30. Primeiramente, vale citar que o presente recurso foi apresentado no prazo de 15 dias contados
da vista dos autos do processo e do recebimento, pela Companhia, do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/No 003/14 por via postal.
3 1 . Cabe mencionar que, além do Ofício supracitado, a Companhia também teve acesso à
manifestação da SEP consubstanciada no citado RA 90/13, por meio de vista e cópia dos autos do presente processo
ocorrida em 10.01.14 (fl. 319).
Recurso em face da 1ª Consulta
32. Segue abaixo a transcrição desta 1ª Consulta:
“Em relação à 2ª Etapa da Operação [aumento de capital da Oi], no que se refere às deliberações relativas ao
laudo de avaliação dos bens com que concorrerem para o capital social, o impedimento de voto tratado no Artigo
115, § 1º, da LSA afeta (a) todos os acionistas vinculados ao Acordo de Acionista (controladores diretos e indiretos
da Companhia) e os signatários do MOU e aqueles que compartilhem, direta ou indiretamente, o mesmo interesse
deste, ou (b) apenas aqueles signatários do Acordo de Acionistas e do MOU que sejam titulares ou acionistas
diretos dos ativos integralizados no capital social da Companhia?”
33. O entendimento da SEP a respeito, comunicado através do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/No003/14, é
de que “além da Portugal Telecom e sociedades a esta ligadas, os demais acionistas controladores da Oi (AG, LF,
BNDESPar, Previ, Petros, Funcef e Fundação Atlântico de Seguridade Social – todos acionistas da TelPart) estão impedidos
de votar no que tange à avaliação dos Ativos da Portugal Telecom a serem contribuídos no aumento de capital da Oi”.
34. Conforme constou do Ofício, “o impedimento de voto destes acionistas decorre da existência de
um benefício particular na Operação (notadamente, o equacionamento do endividamento das holdings dos acionistas
controladores e o recebimento de um prêmio pelas ações de controle da Oi), nos termos do §1º do art.115 da Lei
nº6.404/76”.
3 5 . Em síntese, a companhia trouxe os seguintes principais argumentos para contestar o
entendimento da SEP relativo à 1ª Consulta:
a ) “se, de um lado, a proibição do direito de voto é um remédio extremo e excepcional para os casos em que o voto
pode ser exercido abusivamente, de outro ele fere o princípio majoritário e mesmo, no caso das ações ordinárias,
retira-lhe um direito inerente e essencial, razão pela qual deve ser utilizado com parcimônia pelo intérprete da lei”;
b) “é sabido que graça alguma controvérsia a respeito do que caracterizaria o beneficio particular sob o aspecto técnicojurídico. Entretanto, no presente caso, este aspecto está facilitado e não é relevante, posto que, seja qual for o matiz
utilizado para conceituar beneficio particular, tal beneficio não existe”;
c) “não parece haver dúvida de que a Portugal Telecom deve se abster quando for chamada a deliberação destinada a
aprovar o laudo (...). Contudo, os demais acionistas da Oi, inclusive os acionistas controladores e os detentores de
ações da TelPart, a principio, não estariam impedidos de votar, já que o efeito da aprovação dos bens para todo o
grupo de acionistas, com exceção da Portugal Telecom. é o mesmo: todos serão diluídos em sua participação devido ao
aporte dos bens. Quanto maior for a avaliação daqueles ativos maior será a diluição sofrida pelos acionistas da Oi,
sejam eles controladores ou não”;
d ) “para que haja beneficio particular, como o próprio nome diz, deve haver da deliberação uma quebra da igualdade
entre os acionistas, uma vantagem particular para um acionista que não é extensível aos demais (...). Se todos os
acionistas compartilham a diluição decorrente do aumento, não há este beneficio particular”;
e ) “mesmíssimo caso foi enfrentado recentemente pelo Colegiado da CVM em outra reclamação da própria Tempo
Capital. A decisão, nos termos do voto do então Diretor Otário Yazbek, refutou clara e indiscutivelmente o impedimento
de voto que a r. decisão recorrida quer impor”;
f ) “assim como agora, quer-se impedir o voto no aumento de capital por conta da implementação de outra etapa da
Operação, naquele caso se discutia a existência de beneficio particular em deliberação relativa à bonificação de ações
dentro de uma reestruturação societária mais ampla”;
g ) “nas palavras do Relator, ainda que se admitisse a existência de um beneficio particular com a Operação – que se
aceita apenas para melhor pontuar a tese – “não é possível estender a hipótese de vedação de voto de
maneira irrestrita, de modo a abranger operações sobre as quais não se está decidindo em um primeiro
momento””;
h) “a posição manifestada na r. decisão recorrida tem como fundamento o fato de uma das etapas da Operação consistir
na capitalização das holdings intermediárias na estrutura acionária da Oi. Também contribuiria para o suposto
impedimento o fato de o MOU ter sido negociado entre as suas partes, donde se presumiria que a capitalização das
holdings teria sido uma “questão negocial demandada pelos acionistas controladores e aceita pela Portugal Telecom””;
i) “data venia, essa i. área técnica equivoca-se em suas conclusões”;
j ) “o aumento de capital da Oi e a capitalização das holdings têm funções e efeitos completamente distintos. O
aumento de capital foi pensado para possibilitar a integração das operações da Oi e da Portugal Telecom de uma forma
simples e direta, considerando, inclusive, que já seria necessário um aumento de capital da Oi em dinheiro em razão da
união destas atividades. Mais que isso, o aumento de capital assegura necessariamente a transparência da operação,
vez que por exigência legal os bens precisam ser identificados e avaliados por empresa independente, garantindo a
lisura desse processo. Por seu turno, a capitalização das holdings está inserida no contexto de simplificar a estrutura
acionária da Oi, especialmente da incorporação dessas companhias pela Oi e da incorporação de ações da Oi pela
TelPart, já que permitirá a incorporação de companhias sem qualquer endividamento e possibilitará a utilização
somente das cotações de mercado das ações da Oi para determinação das relações de troca aplicáveis à Operação, ao
mesmo tempo em que permite o atendimento das exigências regulatórias do setor de telecomunicações e o
aproveitamento (e a transferência, sem ônus) do relevante beneficio fiscal detido pelas holdings intermediárias na
cadeia acionária da Oi”;
k ) “essas etapas não só têm objetivos diversos como também ocorrem em momentos diferentes. A liquidação do
aumento de capital e as assembleias das holdings que deliberarão sobre a capitalização são apartadas no tempo”;
l ) “a área técnica presume, data venia, equivocadamente, que os controladores estariam impedidos de votar sobre o
laudo porque as etapas da Operação são interligadas e beneficiariam os atuais acionistas controladores. As operações
não são propriamente interligadas, mas são etapas óbvias da Operação porque todas são importantes para que sejam
alcançados os objetivos da Operação (...)”;
m ) “convém, ainda, lembrar que a Portugal Telecom colocará recursos para liquidar suas próprias dívidas, já que o
endividamento das holdings não é somente dos antigos controladores; ela também é responsável por sua parcela,
dada sua participação nessas companhias. De fato, a Portugal Telecom é a maior responsável pelo endividamento total
das holdings, com quase 30% deste valor, e portanto a maior interessada na capitalização para liquidação das dívidas”;
n ) “a r. decisão recorrida afirma, também para sustentar o impedimento de voto, que os termos do MOU foram
negociados, razão pela qual representariam uma posição aceitável pelas partes. O equívoco, contudo, é patente: a
TelPart, BNDES Participações S.A.- BNDESPAR, Fundação Atlântico de Seguridade Social, Caixa de Previdência dos
Funcionários do Banco do Brasil - PREVI, Fundação Petrobras de Seguridade Social - PETROS e Fundação dos
Economiários Federais - FUNCEF, não são partes do MOU, nem mesmo como intervenientes anuentes. Esses acionistas
não participaram das discussões do MOU ou da definição da estrutura da Operação prevista no MOU. Por qual razão a
SEP assume que esses acionistas controladores também teriam participado das negociações? Não se sabe. Estariam
eles impedidos de votar nas deliberações relativas ao laudo e de uma operação que nem mesmo negociaram?
Obviamente não”;
o) “o fato de terem sido negociados os termos não significa que disso decorra um impedimento de voto; pelo contrário,
comprova que as partes representam interesses distintos”;
p) “a vontade da TelPart nas assembleias da Oi não se forma com o voto favorável de apenas um ou outro acionista, mas
pelo conjunto de acionistas integrantes dos acordos de acionistas da TelPart. Assim como a Portugal Telecom não tem
ações que lhe conferem sozinha, o poder de dirigir e comandar as deliberações da assembleia da TelPart, tampouco
possuem esse poder os demais acionistas controladores. Não é porque a Portugal Telecom não votará na aprovação do
laudo, ou porque certos acionistas da TelPart são signatários do MOU, que a TelPart ou os demais acionistas
integrantes do bloco de controle estariam impedidos de votar (...)”;
q) “aliás, em certos casos e a depender do conceito que se utilize, pode-se até reconhecer a existência desse benefício,
mas como bem disse o então Diretor Marcelo Fernandez Trindade no Inquérito Administrativo CVM n° RJ2001/4977, ao
tratar do beneficio particular, quis a lei abarcar uma hipótese mais ampla, porém previamente perceptível, na qual se
pode atestar prévia e induvidosamente o benefício do acionista com a deliberação”;
r) “assim é que o impedimento de voto nesses casos requer a certeza do beneficio, ou como disse o Diretor é preciso
que se mostre “induvidosamente” que da deliberação surgirá para o acionista um benefício particular, que os outros
não compartilham. Não estando presente essa certeza, ou não sendo evidente, flagrante, a vantagem particular, não
se deve impedir o acionista de votar”;
s ) “recorde-se, ainda, que a Lei das S.A. estabelece o impedimento de voto para o acionista que tem um beneficio
particular advindo da deliberação. A deliberação que se discute é a aprovação do laudo de avaliação dos ativos da
Portugal Telecom. Os acionistas controladores da Oi não se beneficiam da aprovação do laudo, porém, muito pelo
contrário, eles compartilham os mesmos interesses dos demais acionistas minoritários. Os controladores, assim como
os minoritários, terão suas participações diluídas no aumento de capital”;
t) “em outras palavras: não será feita uma assembleia para aprovar que a Oi integralize um aumento de capital de suas
controladoras para que possa ser quitado seu endividamento. A capitalização é consequência da Operação, para
permitir a simplificação societária, mas não é isso que se irá deliberar”;
u) “a r. decisão mistura, com o devido respeito, conceitos, pois a utilidade da Operação, donde todos se beneficiam, para
os acionistas controladores ou para qualquer outro acionista, não se confunde com o beneficio verdadeiramente
particular que a Lei das S.A. visa coibir”;
v ) “é também preciso que fique claro, de uma vez por todas, que o endividamento dessas companhias não será
transferido para a Oi, e que os ativos que a Portugal Telecom aportará na Oi não incluem as debêntures conversíveis ou
qualquer outra participação direta ou indireta da Portugal Telecom na Oi, de modo que não há qualquer transferência
de dividas das holdings para a Oi, já que não será a Oi a liquidante dos créditos, mas as próprias holdings”;
w) “embora irrelevante para o conceito técnico de benefício particular, convém notar que a r. decisão busca apresentar
certas avaliações dos ativos da Portugal Telecom e do preço de capitalização das holdings, mas, nesse caminho, acaba
por adotar premissas equivocadas que lhe tolhem a validade”;
x) “com efeito, em seu cálculo do valor econômico da TelPart e das holdings, a SEP utiliza o valor de mercado das suas
participações na Oi. Ocorre que na avaliação de um ativo como as ações da TelPart é natural que o valor econômico do
ativo seja determinado não com base nas cotações de mercado, que não existe, mas em um múltiplo de EBITDA ou
outro parâmetro financeiro que possa indicar o valor justo daquele ativo”;
y ) “não se pode achar que o valor de mercado é o único balizador de preço, quanto mais quando se trata de ações
pertencentes a um bloco de controle”;
z ) “veja-se que também são imprecisas as contas utilizadas para se encontrar um suposto prêmio que a Portugal
Telecom estaria pagando pelas ações da TelPart. Os valores de R$53 e R$49 a que chega a SEP não tem fundamento e
não representam a realidade da Operação”;
aa) “de outro lado, a faixa de valores que a SEP afirma ter sido negociada entre a Portugal Telecom e os acionistas
controladores (convém recordar que TelPart e os fundos de pensão não são partes do MOU) é, como já ficou claro dos
diversos comunicados ao mercado e à CVM, uma estimativa que a Portugal Telecom tem dos seus ativos que serão
aportados. Aliás, é bastante comum, em tais operações, que o titular dos ativos indique o valor que considera justo
para os seus bens”;
bb) “os controladores não definiram o valor dos ativos que serão aportados. E nem poderiam, diga-se de passagem. Esses
ativos conferidos à Companhia virão a ser objeto de avaliação especializada independente que deverá atestar seu
valor, na forma exigida pela lei”;
cc) “entende-se ainda que essa i. SEP não deu à elaboração do laudo dos ativos a devida importância. Por isso convém
ressaltar que, diferentemente de outros laudos facultativos, no caso específico do aumento de capital com
integralização em bens, o laudo é rigorosamente tratado na Lei das S.A., inclusive com responsabilidade específica
tanto do avaliador quanto do subscritor, nos termos do art. 8. Não cabe, assim, desmerecer o laudo, como parece fazer
a SEP. Verdade é que, se não mitigaria por completo o suposto impedimento - que se admite para argumentar - o
laudo contribui enormemente para afastar qualquer discussão sobre o valor dos ativos aportados. Caso contrário a lei
não o teria expressamente exigido”;
dd)“de outro lado, novamente equivoca-se a r. decisão ao assumir que o valor econômico dos ativos da Portugal Telecom
deve ser calculado com base na cotação de mercado das suas ações. Logicamente, a Oi não poderia adquirir o controle
da Portugal Telecom no mercado pagando simplesmente a cotação de mercado das ações. É natural que o próprio
mercado exija um prêmio pelo controle da companhia e não é diferente com a transferência dos ativos para a Oi. Em
uma companhia operacional como a Portugal Telecom, os acionistas certamente rejeitariam uma oferta de aquisição de
controle que não oferecesse um prêmio sobre o valor de mercado das ações”;
ee) “é preciso, ainda, esclarecer que os acionistas da Oi não são prejudicados e nem tampouco terão que arcar com o
endividamento das holdings. A Companhia tem reiteradamente esclarecido que as debêntures serão convertidas em
ações das holdings previamente à incorporação de ações da Oi e que os ativos que a Portugal Telecom aportará não
incluem as debêntures ou qualquer outra participação direta ou indireta da Portugal Telecom na Oi, de modo que não
há qualquer transferência de dívidas das holdings para a Oi, já que não será a Oi a liquidante dos créditos, mas as
próprias holdings”;
ff) “não é certo dizer que a exposição à divida das holdings fica com os acionistas da CorpCo. É evidente que a dívida
liquida do “grupo” é a mesma antes e depois da Operação, já que é a Portugal Telecom que capitalizará as holdings, e
terá seus ativos aportados na Oi e, em passo seguinte, incorporados à CorpCo. Isso não significa que os acionistas da
Oi que migrarão para a CorpCo arcarão com as dívidas das holdings, já que o montante a ser capitalizado será
descontado do valor dos ativos que serão aportados na Oi. Ou seja, a Portugal Telecom receberá menos ações da
companhia resultante da Operação justamente porque aportará os recursos para liquidação das dívidas das holdings”;
gg) “a r. decisão precipita-se ao afirmar que estão conexos os benefícios a serem obtidos pelos controladores com a
capitalização das holdings e a avaliação dos ativos no aumento de capital. Em primeiro lugar porque não há qualquer
beneficio particular por parte dos controladores, inclusive como mostram os valores acordados. Em segundo lugar
porque o fim do aumento de capital não é compensar a Portugal Telecom por um suposto prêmio pago aos
controladores. O objetivo nítido do aumento é possibilitar a integração das atividades da Oi com as da Portugal
Telecom”;
hh) “e não cumpre razão a quem diz que a estrutura da Operação - através do aumento - foi pensada para beneficiar os
controladores. Muito se falou sobre um suposto beneficio, mas a realidade é que caso a operação não contemplasse a
capitalização das holdings, o valor dos ativos da Portugal Telecom contribuídos ao capital da Oi seria, logicamente,
ainda maior. Utilizando apenas como referência para um exercício matemático o valor estimado pela Portugal Telecom
para os Ativos, os cerca de R$6 bilhões subiriam para possivelmente mais de R$10 bilhões, considerando o montante
que será capitalizado para liquidação do endividamento das holdings. lsso naturalmente provocaria uma maior diluição
para os acionistas minoritários da Oi”;
ii) “não é demais lembrar, inclusive, que na reorganização das holdings intermediárias na estrutura acionária da Oi o
beneficio fiscal detido pelas holdings será transferido para Oi em beneficio de todos os seus acionistas, e não apenas
para os acionistas controladores”;
jj) “é importante lembrar que uma eventual incorporação da Portugal Telecom pela Oi, ao invés do aumento de capital,
seria muito mais complexa e geraria, entre outros inconvenientes, participações recíprocas, vedadas pela Lei das S.A.,
que precisariam ser eliminadas no prazo legal, resultando em novas operações societárias, e novas despesas, para
eliminar tais participações. E, no entender da administração, não permitiria a realização concomitante da oferta pública
para a captação de novos recursos”.
3 6 . Entendo que a Companhia, em seu recurso, não trouxe argumentos capazes de alterar o
entendimento da SEP sobre a 1ª Consulta.
3 7 . O entendimento comunicado no OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/No 003/14 deve ser mantido com base
nos fundamentos constantes do RA 90/13. Todavia, sem prejuízo do disposto naquele Relatório de Análise, nos parágrafos
a seguir serão enfrentados os principais pontos trazidos pela Oi em seu recurso.
38. O principal argumento constante do recurso da Oi é de que não haveria benefício particular dos
acionistas controladores na Operação e, especificamente, nas deliberações relativas ao laudo de avaliação dos Ativos da
Portugal Telecom a serem contribuídos no aumento de capital da Oi. Desta forma, não haveria impedimento de voto dos
mesmos com relação a estas deliberações.
3 9 . Entretanto, no entendimento da SEP, conforme exaustivamente descrito no referido RA 90/13,
existem benefícios evidentes possuídos exclusivamente pelos acionistas controladores da Oi na execução da Operação (ou
seja, benefícios particulares), quais sejam o equacionamento do endividamento das holdings destes acionistas e o
recebimento de um prêmio pelas ações de controle da Oi.
4 0 . Como também já abordado no RA 90/13, tais benefícios decorrem da combinação das diversas
etapas da Operação, que deve ser analisada como um todo. Tais etapas são interdependentes, pois a Operação só irá
concretizar-se, como deixou claro a Companhia em diversas oportunidades, com a execução bem-sucedida de cada etapa.
41. O entendimento da SEP parte então desta premissa básica: não se pode abordar cada etapa de
forma isolada, esquecendo-se de que cada etapa/operação faz parte da reorganização societária maior, a qual almeja a
união das atividades da Oi e da Portugal Telecom. Analisar cada etapa isoladamente representaria uma visão “míope” e
limitada da Operação; seria fugir à realidade dos fatos.
4 2 . Desta forma, o voto dos acionistas controladores referente aos bens da Portugal Telecom, no
aumento de capital da Oi, não pode ser visto de forma isolada, mas deve ser compreendido no conjunto das demais etapas
interdependentes que compõem a Operação. O benefício particular dos acionistas controladores deriva dessa combinação
de operações que compõem a Operação maior, e não especificamente de uma etapa individual.
43. Nesta linha, conforme descrito nos parágrafos 110 a 112 do RA 90/13, o benefício dos acionistas
controladores está relacionado a toda a estrutura da Operação e não apenas a esta deliberação especifica, porém “em uma
abordagem prática, é na etapa do aumento de capital da Oi com a contribuição dos bens da Portugal Telecom que, na
esfera da Companhia, concentram-se os aspectos mais delicados da Operação” e, por isso, os mesmos estariam impedidos
de votar nesta deliberação.
4 4 . Vale fazer um comentário sobre o precedente citado pela Companhia para afirmar que o
impedimento de voto deveria ser analisado apenas sob a ótica isolada da deliberação tomada no momento. Naquele caso
concreto (Processo CVM Nº RJ-2011-9011, apreciado pelo Colegiado em 16.02.12), tanto a SEP como o Colegiado
entenderam não haver benefício particular.
4 5 . Naquela ocasião, discutiu-se se uma bonificação a ser concedida aos acionistas da Brasil
Telecom S.A. deveria ser entendida como benefício particular para a sua controladora, uma vez que representaria um meio
de diluir a participação acionária dos acionistas da BRT e com isso permitir uma relação de troca mais favorável para
assegurar o controle majoritário aos acionistas controladores.
4 6 . Verificou-se, naquele caso, que a concessão da bonificação não assegurava o controle
majoritário aos acionistas controladores e, desta forma, não havia benefício particular destes últimos. Esta foi a razão
determinante da decisão da SEP e do Colegiado sobre o caso. Caso a situação fosse diversa (ou seja, a bonificação
representasse um meio para garantir o controle da companhia), suponho que o entendimento da CVM também poderia ser
diferente.
47. Ultrapassada essa questão, a consequência da presença do benefício particular é a proibição do
voto do acionista detentor do benefício, nos termos do art. 115, §1º da LSA. A Companhia argumenta que esse
impedimento de voto deve ser analisado com cuidado, pois poderia ferir o princípio majoritário que rege a legislação
societária e, “no caso das ações ordinárias, retira-lhe um direito inerente e essencia”l.
4 8 . Concordo com a observação da Oi que casos de proibição de voto devem ser abordados com
cautela (como qualquer caso de restrição de direitos). Porém, isto não impede que, quando presente o benefício particular
(e, no caso concreto, mostra-se evidente tal benefício), o acionista beneficiado encontre-se impedido de votar.
4 9 . Ao contrário do que afirma a companhia, o direito de voto não representa um direito essencial
do acionista, elencado no art. 109 da Lei nº 6.404/76. O mesmo não ocorre com o direito de recesso, objeto do próximo
ponto deste recurso, que é expressamente enumerado como um direito essencial no referido dispositivo legal.
5 0 . Neste sentido, vale citar trecho do parecer recém-elaborado pela PFE (Memo Nº002/2014/GJU2/PFE-CVM/PGF/AGU, de 03.01.14) no âmbito do Processo Nº RJ-2010-17537:
“66. Os direitos essenciais dos acionistas, previstos no rol taxativo do art. 109 da LSA, são inderrogáveis,
imutáveis, intangíveis, indisponíveis e irrenunciáveis, não podendo ser suprimidos, nem reduzidos pela assembleia
geral ou pelo estatuto.
67. Apesar de o voto ser um direito importantíssimo do acionista, ele não representa um direito
essencial, não estando elencado no rol do art. 109 da LSA (...).”(grifos nossos)
5 1 . Também é importante salientar que, para a caracterização do benefício particular, não é
necessário que toda a Operação tenha sido estruturada com o único propósito de gerar tal benefício. Como já mencionado
no RA 90/13, em nenhum momento a SEP efetuou tal afirmação.
52. Ao contrário, conta do referido Relatório de Análise que “não é possível afirmar que a Operação
foi estruturada com o único intuito de prejudicar os acionistas minoritários ou a Companhia e teria como única finalidade
“resolver o problema de alavancagem financeira dos controladores”. Como já dito anteriormente, ainda que não se entre
no exame do mérito da Operação, há diversas justificativas para a execução da Operação que se mostram, em tese,
razoáveis, como por exemplo, a migração ao Novo Mercado, melhoria da governança corporativa, sinergias operacionais,
aumento de liquidez das ações, etc”.
53. Entretanto, ainda que a Operação tenha outros fins e gere outras consequências, o fato é que a
estrutura adotada resulta no benefício, detido exclusivamente pelos acionistas controladores, da equalização de seu
endividamento e da percepção de um prêmio pelas ações de controle indireto da Oi.
5 4 . Nesta linha, já prescreve o Parecer de Orientação CVM Nº 34/06: “a constatação do
impedimento de voto não envolve um julgamento sobre a licitude da deliberação a ser tomada. O acionista potencialmente
favorecido estará impedido de votar mesmo que se trate, como se espera, de deliberar sobre benefícios perfeitamente
lícitos, e que possam coincidir com o interesse da companhia”.
5 5 . Salvo melhor juízo, caso o único intuito da Operação fosse gerar tal benefício particular aos
controladores, não possuindo nenhum outro motivo, não se estaria diante apenas de hipótese de impedimento de voto,
mas poderia ser configurada uma situação de abuso de poder de controle, prevista no art. 117 da LSA.
56. Outro aspecto abordado no recurso foi o fato do memorando de entendimentos (“MOU”), no qual
foram traçados os principais termos e delineada a estrutura da Operação, ter sido negociado entre as partes. Conforme
afirmou a própria Companhia, “os termos do MOU foram negociados entre as partes e que cada qual possui seus próprios
interesses na execução da Operação”.
5 7 . Esse argumento (ter existido negociação) não é determinante para a caracterização do
benefício particular; para esta caracterização, basta existir um benefício direto na estruturação e execução da Operação
que não é repartido com os demais acionistas, sendo exclusivo dos controladores.
5 8 . O fato de ter existido uma negociação, onde cada parte buscou o melhor para si, apenas
reforça a presença do benefício particular. Não é razoável supor que os acionistas controladores que participaram da
negociação do MOU não perceberam que a estrutura adotada iria equacionar o endividamento de suas holdings ou iria
atribuir um prêmio para as ações de controle da Oi. Ao contrário, o mais lógico é crer que tais resultados foram
intencionalmente alcançados no processo negocial (ainda que tenham sido buscados outros resultados com o desenho da
Operação).
59. Por este motivo, não apenas os acionistas controladores que participaram diretamente
da negociação do MOU encontram-se impedidos de votar, mas também todo o grupo de acionistas
controladores (todos são acionistas da TelPart), pois todos estão obtendo os benefícios particulares.
60. Sem prejuízo do exposto, vale tecer as seguintes considerações sobre este ponto. A vontade da
TelPart (holding controladora direta da Oi) é formada pela vontade de seus acionistas. Os acordos de acionistas existentes
(no nível da TelPart) preveem a ocorrência de reuniões prévias antes de assembleias gerais ou RCAs da TelPart, sendo que
as decisões tomadas nas reuniões prévias vinculam os votos de todas as partes na assembleia (Claúsula 3.1 do “Acordo de
Acionistas Geral”).
6 1 . Pelo exame dos acordos de acionistas e pela composição acionária da TelPart, observa-se que
os acionistas signatários do MOU têm preponderância no processo decisório desta companhia.
6 2 . Demonstração clara de que a TelPart já está de acordo com a estrutura da Operação, mesmo
sem ter firmado diretamente o MOU, encontra-se no teor do primeiro Fato Relevante divulgado sobre a Operação, em
02.10.13, onde é mencionado que “TelPart, AG e LF cederão de forma não onerosa a totalidade dos seus respectivos
direitos de prioridade à Portugal Telecom” no aumento de capital da Oi. A TelPart já assume obrigações (cessão gratuita de
direitos) mesmo sem ter firmado o MOU.
63. Reitero que os demais acionistas controladores da Oi (Fundação Atlântico de Seguridade Social,
BNDESPar e fundos de pensão (Previ, Petros e Funcef)) também estão impedidos de votar porque, ainda que não tenham
firmado o MOU, obtêm os mesmos benefícios na Operação.
6 4 . No que tange especificamente à BNDESPar, poder-se-ia vislumbrar, adicionalmente, uma
situação conflituosa, uma vez que parte da dívida da TelPart a ser equacionada na Operação refere-se a ações
preferenciais resgatáveis emitidas pela própria TelPart e detidas pela BNDESPar (no valor de R$ 1,1 bilhão).
6 5 . Outra crítica mencionada pela Oi em seu recurso está relacionada aos exercícios de avaliação
que a SEP efetuou ao longo do RA 90/13, para inferir o valor atribuído às ações das holdings dos controladores (e,
indiretamente, das ações de controle por estas detidas) e aos ativos operacionais da Portugal Telecom.
6 6 . No cálculo do valor econômico da TelPart e das holdings, a SEP utilizou como parâmetro,
basicamente, as cotações das ações de Oi em bolsa. Nas palavras da Companhia, “na avaliação de um ativo como as ações
da TelPart é natural que o valor econômico do ativo seja determinado não com base nas cotações de mercado, que não
existe, mas em um múltiplo de EBITDA ou outro parâmetro financeiro que possa indicar o valor justo daquele ativo” e “não
se pode achar que o valor de mercado é o único balizador de preço, quanto mais quando se trata de ações pertencentes a
um bloco de controle”.
6 7 . A este respeito, é importante ressaltar que o objetivo do exercício efetuado era verificar a
existência de um prêmio às ações de controle em relação às cotações de mercado, o que efetivamente foi observado. Não
se está afirmando que em transações envolvendo ações de controle não sejam praticados prêmios e também não se está
discutindo o tamanho deste ágio. Apenas chegou-se à conclusão que haveria um prêmio significativo e que tal prêmio será
capturado exclusivamente pelos acionistas controladores no decorrer da Operação.
6 8 . A Companhia critica o resultado obtido pela SEP, alegando que “são imprecisas as contas
utilizadas para se encontrar um suposto prêmio que a Portugal Telecom estaria pagando pelas ações da TelPart. Os valores
de R$53 e R$49 a que chega a SEP não tem fundamento e não representam a realidade da Operação”.
69. Apesar da contestação, a Companhia, em nenhum momento, informa qual seria então as contas
e os valores corretos pelos quais foram avaliadas as ações de emissão da Oi, detidas por TelPart e pela holdings, na
estruturação da Operação.
7 0 . Críticas similares são feitas pela Oi em relação à avaliação dos ativos da Portugal Telecom:
“novamente equivoca-se a r. decisão ao assumir que o valor econômico dos ativos da Portugal Telecom deve ser calculado
com base na cotação de mercado das suas ações. Logicamente, a Oi não poderia adquirir o controle da Portugal Telecom
no mercado pagando simplesmente a cotação de mercado das ações. É natural que o próprio mercado exija um prêmio
pelo controle da companhia e não é diferente com a transferência dos ativos para a Oi. Em uma companhia operacional
como a Portugal Telecom, os acionistas certamente rejeitariam uma oferta de aquisição de controle que não oferecesse um
prêmio sobre o valor de mercado das ações”.
7 1 . Além dos argumentos apresentados acima, cabe aqui mais uma consideração: salvo melhor
juízo, a Operação não acarreta (e nem se aproxima) da aquisição do controle da Portugal Telecom pela Oi, mas, de acordo
com a Companhia, representa a união das atividades de ambas as companhias em uma nova companhia com capital
pulverizado (e sem acionista controlador).
72. Assim, poder-se-ia questionar se seria justificável um prêmio às ações da Portugal Telecom em
relação às suas cotações em bolsa.
7 3 . Ao contrário do que alega a Oi em seu recurso, a SEP dá a elaboração do laudo dos Ativos da
Portugal Telecom, nos termos do art. 8º da LSA, a devida importância. Apenas ressaltamos que a elaboração de tal laudo
não tem o condão de mitigar o impedimento de voto, como já observado no RA 90/13 (parágrafo 104): “esse entendimento
decorre da interpretação do próprio dispositivo [art. 8º], que, nos termos de seu parágrafo 5º, combina-se com o art. 115,
§1º da Lei nº 6.404/76. Assim, a despeito da avaliação ser realizada por terceiro independente, o detentor dos bens
contribuídos não pode votar sobre esta avaliação. Na mesma linha, esta avaliação independente não mitigaria outros
eventuais conflitos”.
7 4 . O último ponto a ser abordado nesta seção refere-se à alegação da Oi de que não haveria
benefício particular aos acionistas controladores de Oi porque, com a capitalização das holdings pela Portugal Telecom, o
valor dos ativos desta contribuídos ao capital da Oi será menor (devido à saída de caixa da Portugal Telecom) e,
consequentemente, os demais acionistas da Oi serão menos diluídos no aumento de capital.
7 5 . Entendo que também este argumento não deve prosperar. O benefício particular referente ao
equacionamento do endividamento dos controladores subsiste ainda que, hipoteticamente, haja algum tipo de
compensação na estrutura da Operação. Como já mencionado, não é necessário, para configurar o benefício particular, que
este represente o único objetivo de uma operação. Por outro lado, a presença de resultados positivos em uma operação
não descaracteriza eventual benefício particular existente.
7 6 . De fato, devido à capitalização das holdings, a Portugal Telecom receberá menos ações no
aumento de capital da Oi. No entanto, ela será compensada pelas ações (da Oi ou da CorpCo) que receberá pela conversão
das debêntures que adquirirá na capitalização das holdings, como já abordado no parágrafo 90 do RA 90/13.
7 7 . Reitero que o intuito da presente análise não é adentrar o mérito da Operação ou de suas
diversas etapas. Todavia, no que tange aos acionistas minoritários da Oi, cumpre considerar que o fato de serem menos
diluídos pela Portugal Telecom devido à capitalização das holdings não implica em uma situação de mérito indiscutível.
78. Poderia se aventar que, eventualmente, seria melhor ser mais diluído e deter uma participação
menor de uma Companhia mais capitalizada e mais capaz de fazer frente aos seus compromissos financeiros e ao seu
plano de investimentos (caso a capitalização das holdings não ocorresse) do que ser menos diluído em uma Companhia
menos capitalizada.
7 9 . O que a Lei busca coibir não é a mera diluição (consequência natural em um aumento de
capital), mas a diluição injustificada, como se depreende do art. 170 e seguintes da LSA.
80. Isto posto, a meu ver, o entendimento da SEP sobre a 1ª Consulta deve ser mantido, com base
nos fundamentos descritos no RA 90/13 e no presente Relatório de Análise.
Recurso em face da 3ª Consulta
81. Segue abaixo a transcrição da 3ª Consulta:
“Os acionistas ordinaristas dissidentes da deliberação que aprovar a incorporação de ações da Companhia na
CorpCo terão direito de recesso, tendo em vista que suas ações não gozam de dispersão?”
8 2 . O entendimento da SEP sobre esta Consulta, comunicado através do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA4/No003/14, é de que “os acionistas detentores de ações ordinárias de emissão da Oi dissidentes da deliberação que
aprovar a incorporação de ações da Oi pela CorpCo fazem jus ao direito de retirada, uma vez que as ações ordinárias de
emissão da Oi não possuíam (e ainda não possuem) dispersão no momento do Fato Relevante de 02.10.13 que primeiro
anunciou a operação”.
8 3 . Conforme constou do Ofício, “é a partir do momento estipulado no art. 137, § 1º da Lei nº
6.404/76 (“na data da primeira publicação do edital de convocação da assembléia, ou na data da comunicação do fato
relevante objeto da deliberação, se anterior”) que devem estar presentes, conjuntamente, os requisitos de liquidez e
dispersão para suprimir o direito de recesso”.
8 4 . Em resumo, a companhia trouxe os seguintes principais argumentos para contestar o
entendimento da SEP relativo à 3ª Consulta:
a) “o direito de recesso, como se sabe, é excepcional e qualquer interpretação sobre a sua incidência ou não deve ser
estrita”;
b ) “a principal razão para o tratamento restrito do recesso é que o direito de recesso, sendo excepcional, rompe com
uma vedação de que a companhia se descapitalize em prol de seus acionistas, em prejuízo da própria companhia e de
seus credores”;
c ) “a Lei das S.A. ciente disso prevê que havendo outra forma eficaz para que o acionista dissidente se retire da
Companhia, não há motivo para se onerar a companhia e colocá-la sob risco. Trata-se daqueles casos em que há um
mercado liquido e ativo para a compra e venda de ações da companhia, como prevê o art. 137, II da lei. Nestes casos,
em beneficio da própria companhia, privilegia-se a saída de mercado, eliminando o direito de recesso”;
d) “para que se avalie a existência de uma saída de mercado, escolheu a lei os parâmetros da liquidez e da dispersão
(...)”;
e) “a divergência envolve, neste caso, a definição do momento em que se verificam a liquidez e dispersão que eliminam
o direito de recesso. A SEP entende que é no momento da divulgação do fato relevante que anuncia a operação em que
devem estar presentes a liquidez e a dispersão”;
f) “com a devida venia, a essa i. área técnica não assiste razão, especialmente porque confunde duas coisas distintas:
direito e legitimidade para o exercício do direito. Afinal, a Lei das S.A. confere o direito de recesso, mas o acionista não
é obrigado a exercer o recesso. A lei apenas confere o direito ao dissidente da deliberação que aprova a operação e
exige a manutenção da titularidade das ações para o exercício do recesso”;
g) “o direito de recesso não surge com a publicação do fato relevante. É, na verdade, resultante da decisão assemblear
que aprova uma operação, dentre as previstas na lei, que, por modificar as bases da companhia, gera para o
dissidente o direito de optar por não continuar naquela sociedade”;
h) “é que o poder de criar para a companhia a obrigação de pagar o recesso por suas ações somente é exercitável pelo
acionista com a aprovação assemblear. Até aquele momento, o direito de recesso não está completo”;
i) “se a solução de mercado, como se diz, é uma solução destinada a não onerá-la desnecessariamente, não há que se
falar em solução de mercado se não há obrigação da companhia em pagar o recesso. A saída de mercado, como um
fim para se alcançar o objetivo de proteger a companhia, só ganha relevância no momento em que surge para a
companhia a obrigação de pagar o reembolso”;
j ) “tanto é que a minuta de Instrução da CVM que regulará operações de incorporação e incorporação de ações
envolvendo companhias registradas na categoria A, objeto do Edital de Audiência Pública SDM Nº 04/2013 (ainda em
análise), prevê que a existência de liquidez deve ser verificada na data da assembleia para aprovação da operação”;
k ) “pode-se perguntar o porquê de ter a lei estabelecido a data de divulgação do fato relevante como marco para
apuração da legitimidade para que o acionista possa exercer o recesso? O fez visando coibir abusos, evitando que
investidores, já cientes da operação divulgada, ajam oportunisticamente, comprando ações no mercado somente com
o objetivo de beneficiar-se do recesso, em prejuízo da própria companhia (...).
l ) “não é preciso grande esforço para compreender que este motivo em nada se confunde com o momento em que a
dispersão deve ser verificada”;
m) “a interpretação dada pelo Colegiado da CVM se coaduna com isso quando estabelece que o direito de recesso visa a
proteger o acionista surpreendido pelo anúncio da operação. E pensa assim não porque o recesso surge com o anúncio.
O faz pensando em que o acionista que compra ações após o anúncio não é surpreendido, ele adquire já ciente da
existência da operação e da possibilidade de eventualmente haver recesso. Portanto, embora o objetivo final seja
comum - a proteção da companhia - é evidente que há uma enorme distância entre os fins das regras do inciso II e do
parágrafo 1º do art. 137”;
n ) “é também nas informações divulgadas ao mercado, na proposta da administração e principalmente na própria
assembleia que os administradores podem esclarecer as dúvidas dos acionistas e os motivos pelos quais entendem
que a operação é vantajosa para a companhia. A assembleia é o foro ideal para que o acionista forme sua opinião e, se
for o caso, se oponha à deliberação e exerça o recesso dentro do prazo. Aceitar que o acionista deve poder vender
suas ações antes disso é retirar da administração e do próprio acionista o direito de tomar uma decisão consciente e
informada”;
o) “a decisão não atenta para o fato de que a tese da SEP pode dar lugar a situações perversas. Imagine-se, a propósito,
que na data de anúncio do fato relevante sobre uma reorganização as ações de uma determinada companhia tenham
liquidez e dispersão, mas que a existência de condições precedentes prorroga a sua aprovação para muito após a data
do anúncio, período no qual as ações deixam de contar com a liquidez ou a dispersão. Levar a cabo a tese da SEP
significaria negar o direito de retirada para aqueles acionistas insatisfeitos ainda que eles não possuam uma solução de
mercado para sair da companhia. Ou seja, admitir essa tese produziria justamente o efeito inverso daquele que busca
a SEP, que é proteger o acionista”;
p) “é preciso aqui um esclarecimento, para dizer que, no caso concreto, a r. decisão equivoca-se sobre os momentos em
que ocorrem as etapas da Operação. Isso porque o aumento de capital, que aumentará significativamente a dispersão
das ações da Oi, será realizado antes da incorporação de ações da Oi. De fato, a Companhia estima que será
necessário, no mínimo, um mês e meio entre a liquidação da oferta pública e a deliberação das incorporações. Não são
aprovações concomitantes como assume a SEP. Assim, não apenas na teoria, mas também na prática haverá
dispersão suficiente no momento em que a incorporação for deliberada para que os acionistas dissidentes possam sair
da companhia vendendo suas ações no mercado”;
q ) “aliás, convém esclarecer que não se trata de uma solução de mercado "protelada", como diz essa d.
Superintendência. A Companhia entende que na data da deliberação da incorporação já existirá a dispersão que a lei
exige para que se possa afastar o direito de retirada. Não é que a incorporação irá gerar dispersão, haverá dispersão
mesmo antes da assembleia, dado que a TelPart não mais será detentora de ações que lhe garantam a maioria de
votos na Oi, após o aumento de capital, e serão necessárias algumas semanas para que se realize a assembleia que
deliberará a incorporação de ações da Oi pela TelPart, assegurando na teoria e na prática a existência de uma solução
de mercado para os acionistas dissidentes”.
8 5 . A despeito da argumentação da Companhia, a meu ver, o entendimento da SEP sobre a 3ª
Consulta deve ser mantido. Entretanto, cabem tecer várias considerações sobre o tema, em função de argumentos
constantes do recurso.
86. Em primeiro lugar, reitero que o direito de retirada é expressamente alçado pela Lei nº 6.404/76
à categoria dos direitos essenciais dos acionistas, conforme prevê o artigo 109, inciso V, da LSA.
87. Desta forma, o regime jurídico trazido pela Lei das S/A para regrar o exercício deste direito deve
ser abordado sob a ótica de sua função precípua, que é proteger o acionista. Como o exercício do direito de retirada
acarreta, em maior ou menor grau, a descapitalização da companhia, o legislador buscou estabelecer um regime onde
exista um equilíbrio entre o exercício do direito e a consequência à companhia, buscando não onerar esta última
desnecessariamente.
8 8 . Todavia, ainda que exista esta “ponderação de interesses”, não há dúvidas que o direito de
recesso e suas regras devem cumprir a sua função primordial de proteger o acionista. Sob esta ótica seu regime jurídico
deve ser interpretado, e não com a leitura de que os dispositivos legais atinentes ao recesso visam proteger a companhia
(como prescreve a Oi em seu recurso).
8 9 . O entendimento exarado pela SEP no RA 90/13 baseia-se nesta abordagem. Por todos os
argumentos descritos naquela oportunidade, entendemos que, se o direito de recesso visa a proteger o acionista
surpreendido pelo anúncio da operação, este acionista necessita desta proteção quando, ao ser surpreendido, não tem
condições de alienar suas ações no mercado. Daí a conclusão de que precisa haver, cumulativamente, liquidez e dispersão,
no momento do anúncio da operação que dará ensejo ao direito de recesso.
90. Esta solução não interfere ou modifica as questões sobre o momento do exercício do direito de
recesso ou quem teria a legitimidade para exercê-lo. As regras sobre o “direito” e a “legitimidade” não são afetadas e não
estão sendo discutidas aqui; o que se discute é em que condições um direito essencial do acionista poderia ser suprimido
(quando houvesse liquidez e dispersão).
91. Reitero que o regime jurídico atinente ao direito de recesso deve ser interpretado e aplicado de
uma forma coerente e sistemática, e a posição da SEP, ao contrário da visão da Companhia, mostra-se em harmonia com o
entendimento exarado no âmbito dos Processos CVM Nos RJ-2012-249, RJ-2012-1312, SP-2011-304 e SP-2012-28, que
analisaram o direito de recesso no âmbito da reestruturação societária pela qual passou o grupo Oi, no início de 2012.
92. Adicionalmente, como também já explorado no RA 90/13, a posição da Oi leva a uma solução de
mercado “protelada”, que depende da implementação bem sucedida da operação e que pode, na prática, só ocorrer em
momento bem posterior a sua deliberação em assembleia, não parecendo estar de acordo com a sistemática legal de
proteção aos acionistas minoritários e não protegendo o acionista surpreendido pelo anúncio da operação.
9 3 . Ao contrário, se a operação anunciada (a despeito da intenção da administração) for, na visão
do mercado, destruidora de valor, tal fato será “precificado” pelo mercado em seguida ao anúncio. Não haverá o aguardo
da realização da assembleia para que o mercado “ajuste” as cotações das ações da companhia, o que reforça a percepção
de que a solução de mercado “protelada” não se mostra satisfatória, mas que a saída em mercado (utilizando-se da
liquidez e dispersão) deve ser possível desde o anúncio da operação.
94. Cumpre reiterar que entre o anúncio de uma operação e sua deliberação em assembleia podem
se passar meses (como no caso da Operação em questão) ou até anos, como em várias situações envolvendo a ratificação,
pela assembleia geral, da aquisição de controle de sociedade mercantil (art. 256 da LSA). Neste último caso, uma solução
de mercado “protelada” mostrar-se-ia ineficaz, pois não há prazo legal para a ratificação da aquisição e o direito de recesso
também está condicionado à ausência de liquidez e dispersão.
95. Sem prejuízo de todo o exposto, a Companhia trouxe em seu recurso uma situação que merece
uma abordagem mais aprofundada. Seria uma hipótese de, na data do anúncio do fato relevante sobre uma reorganização,
as ações de uma determinada companhia terem liquidez e dispersão, porém entre tal data e a assembleia de acionistas
que irá deliberar sobre a reorganização, as ações deixarem de contar com a liquidez ou dispersão.
9 6 . Concordo com a Oi de que este é um cenário possível e de que o acionista deve ser protegido
neste caso. Todavia, entendo que a interpretação dada pela Companhia não seria a melhor.
9 7 . Desta forma, e para abranger casos como o descrito, entendo que os critérios de liquidez e
dispersão, a fim de suprimir o direito de recesso, devem não apenas estar presentes no momento do fato relevante
que anuncia a operação, mas desde este momento até a deliberação e o exercício do direito de recesso, de
forma ininterrupta.
9 8 . Este entendimento não modifica a conclusão da SEP constante do RA 90/13 e do
OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/No003/14, mas apenas a complementa. Só não haverá direito de recesso se houver,
ininterruptamente, solução de mercado desde o primeiro anúncio da operação até sua deliberação em assembleia e o final
do prazo para o exercício do direito de recesso.
99. Esta, a meu ver, é a interpretação mais adequada do regime do direito de recesso, protegendo
de forma mais eficaz o acionista e apresentando, de forma sistemática, coerência com o entendimento da CVM sobre o
direito de retirada expresso na análise dos citados Processos CVM Nos RJ-2012-249, RJ-2012-1312, SP-2011-304 e SP-201228, apreciados pelo Colegiado em 16.02.12.
1 0 0 . Vale ainda abordar mais um ponto levantado pela Oi em seu recurso. Em defesa de seu
posicionamento, a Companhia menciona um dispositivo constante da minuta de instrução da CVM (a “Nova ICVM 319”) que
regulará operações de fusão, cisão, incorporação e incorporação de ações envolvendo companhias registradas na categoria
A, objeto do Edital de Audiência Pública SDM Nº 04/2013.
1 0 1 . Como bem aponta a Companhia, apesar de findo o prazo de resposta ao referido Edital, ainda
encontra-se em discussão e análise na CVM a minuta da Nova ICVM 319.
102. O dispositivo mencionado é a sugestão de redação do parágrafo único do artigo 9º da minuta da
Nova ICVM 319, transcrito abaixo:
“Art. 9º A condição de liquidez prevista na alínea “a”, inciso II, do art. 137 da Lei nº 6.404, de 1976, está atendida
quando a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integrar um dos seguintes índices gerais
representativos de carteira de valores mobiliários:
I – Índice Brasil 50 – IBrX-50; ou
II – Índice Bovespa – Ibovespa.
Parágrafo único. A existência de liquidez de que trata o caput será verificada na data da assembleia para
aprovação da operação”. (grifos nossos)
103. É importante destacar que, em primeiro lugar, esta disposição ainda encontra-se em uma minuta
de instrução, portanto não se trata de uma regra em vigor. Por enquanto, é apenas uma sugestão de abordagem de uma
questão.
1 0 4 . Além disso, uma redação constante de uma minuta de instrução que é submetida à audiência
pública não representa necessariamente o entendimento da CVM sobre um determinado assunto. Muitas vezes, serve
apenas como uma maneira, um ponto de partida, para se colocar em discussão algum assunto com o mercado.
105. No caso específico, a regra sugerida para o caput deste art. 9º (que determina os dois índices –
Ibovespa e IBrX-50 - que caracterizam a liquidez) representa a normatização de um entendimento já praticado há tempos
nesta Autarquia. Por outro lado, a questão abordada no parágrafo único (o momento de verificação da existência de
liquidez), salvo engano, não é baseada em precedentes da CVM ou foi estudada em profundidade, mas apenas serviu como
ponto de partida para ser discutida na audiência pública.
1 0 6 . Assim, creio que essa questão está em aberto, sendo que a análise do presente caso vem ao
encontro da necessidade de chegar-se a uma definição a respeito.
1 0 7 . A fase em que a CVM se encontra, debatendo internamente o resultado da referida audiência
pública, mostra que a presente discussão a respeito do momento da verificação da existência de liquidez e dispersão
(entendo que se deve dar o mesmo tratamento às duas características) não deve ser abordada apenas no caso concreto da
Oi, mas deve ser feita sob uma perspectiva mais ampla e genérica, pois certamente irá impactar a definição da Nova ICVM
319.
108. Verificou-se do resultado da audiência pública que a questão não é pacífica. Vários participantes
fizeram sugestões com relação ao dispositivo em comento. A seguir, enumero todas as sugestões efetuadas sobre o
momento de apuração da existência de liquidez (no Anexo I ao presente Relatório de Análise encontram-se as justificativas
de cada participante que apresentou sugestões sobre este dispositivo):
a) ABRASCA: data da divulgação do Anexo 20 à Instrução CVM nº 481/09;
b) ANBIMA: data do anúncio da operação;
c) BM&FBovespa: data da realização da assembleia convocada para deliberação da operação;
d) Faoro & Fucci Advogados: a existência de liquidez deve ser demonstrada desde a divulgação da operação até a
data da assembleia para aprovação da operação;
e) Mattos Filho Advogados: data de convocação da assembleia que for deliberar sobre a operação; e
f) Ulhôa Canto Advogados: data da primeira publicação do edital de convocação da assembleia para aprovação da
operação ou na data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior.
1 0 9 . Por todos os motivos já expostos, entendo que a interpretação sugerida pela SEP atende, não
apenas no caso concreto, mas de uma forma geral, ao intuito do regime jurídico trazido pela Lei das S/A a respeito do
direito de retirada, que, em primeiro lugar, visa proteger o acionista.
1 1 0 . Assim, o entendimento da SEP a respeito da 3ª Consulta deve ser mantido, no sentido que “os
acionistas detentores de ações ordinárias de emissão da Oi dissidentes da deliberação que aprovar a incorporação de ações
da Oi pela CorpCo fazem jus ao direito de retirada, uma vez que as ações ordinárias de emissão da Oi não possuíam (e
ainda não possuem) dispersão no momento do Fato Relevante de 02.10.13 que primeiro anunciou a operação”.
111. Entretanto, a fundamentação desse entendimento deve ser complementada, esclarecendo que,
para ser suprimido o direito de recesso, os critérios de liquidez e dispersão deveriam estar presentes ininterruptamente
desde a data da comunicação do fato relevante que tratou da Operação até a deliberação da incorporação das ações da Oi
pela CorpCo e o exercício do direito de recesso.
Formulário do art. 11 da Instrução CVM nº 358/02
112. Na consulta efetuada, a Tempo Capital alegou que seria “incorreta a informação mensal fornecida
pela Companhia em atendimento [ao] artigo 11, da Instrução CVM nº 358, de 2002, no sentido de que os controladores
teriam apenas 48% das ações ordinárias de emissão da Companhia”.
113. Na análise da questão, a SEP entendeu que a informação constante nos formulários do art. 11 da
Instrução CVM nº 358/02 (“ICVM 358”) apresentados pela Companhia não correspondia à realidade, pois os acionistas
controladores da Oi possuiriam um quantidade de ações superior ao percentual informado.
1 1 4 . Desta forma, no mesmo OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/No003/14, foi solicitada a reapresentação,
através do Sistema IPE, do referido formulário com as informações corrigidas.
1 1 5 . Através de correspondência protocolada na CVM em 21.01.14, a Companhia contestou o
entendimento da SEP sobre a necessidade de reapresentação do citado formulário, alegando que (fls. 323/324):
a ) “consta da última versão do formulário apresentado pela Companhia no Sistema IPE para os fins do art. 11 da
Instrução CVM n° 358/02 a informação de que são controladores da Companhia acionistas representantes de
48,50511% das ações ordinárias de sua emissão, considerando-se, para este fim, as ações em tesouraria”;
b ) “tal percentual reflete a informação constante dos itens 15.1 e 15.2 do Formulário de Referência da Companhia,
informação essa que, pelo próprio sistema do Formulário de Referência necessariamente contabiliza as ações em
tesouraria, e representa o somatório das participações em ações ordinárias da Companhia detidas pela Telemar
Participações S.A. (“TmarPart”) e pela Valverde Participações S.A., detentoras, respectivamente de 41,69% e 6,81% das
ações ordinárias de emissão da Companhia, considerando-se as ações em tesouraria”;
c ) “não cabe aqui, no entendimento da Companhia, a inclusão de outros acionistas a exemplo da Bratel Brasil S.A., o
BNDES ou os fundos de pensão, como sugere a Consulente. Primeiramente, porque, como se sabe, nenhum desses
acionistas possui individualmente mais de 50% das ações ordinárias de emissão da Companhia”;
d ) “adicionalmente, há dois Acordos de Acionistas da TmarPart, os quais se encontram arquivados na sede da
Companhia e disponíveis em sua página do Sistema IPE, sendo que apenas um deles trata efetivamente do exercício
do poder de controle da TmarPart, e, indiretamente da Oi, do qual somente são signatários AG Telecom Participações
S.A., LF Tel S.A., e a Fundação Atlântico de Seguridade Social, acionistas que, por sua vez, não detêm ações ordinárias
de emissão da Companhia, mas somente ações preferenciais, de modo que não alteram o percentual divulgado”. 1 1 6 . A meu ver, os argumentos apresentados pela Companhia não teriam o condão de modificar o entendimento da SEP de que a informação sobre a posição dos acionistas controladores constante no formulário do art. 11 da ICVM 358 é incorreta, pelas razões descritas a seguir. 1 1 7 . Primeiramente, ressalta-se que a obrigação de divulgação constante do citado art. 11 da ICVM 358 abrange “os diretores, os membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas criados por disposição estatutária”, por força do caput do referido dispositivo, não contemplando acionistas controladores. 118. Todavia, várias companhias abertas, de forma voluntária, efetuam a divulgação, no mencionado formulário, também das posições e negociações efetuadas por seus acionistas controladores, como é o caso da Oi. 1 1 9 . Apesar desta não ser obrigatória, uma vez efetuada, tal divulgação deve ser feita de forma correta. 1 2 0 . No formulário do art. 11 da ICVM 358, a Companhia apenas divulga a posição dos acionistas controladores diretos TelPart e Valverde Participações S.A. (“Valverde”), não mencionando a participação direta no capital da Oi detida pelos acionistas controladores indiretos. 121. Assim, a participação direta de titularidade de Bratel Brasil S.A. (veículo da Portugal Telecom), AG Telecom Participações S.A., LF Tel S.A., Fundação Atlântico de Seguridade Social (“FASS”), BNDESPar e dos fundos de pensão (Previ, Petros e Funcef) não é citada no referido formulário, o que, a meu ver, estaria incorreto. 122. Para facilitar a análise, pode-se recorrer às tabelas a seguir, que foram construídas com base nas informações da última versão do Formulário de Referência 2013 da Oi (v.13, apresentada em 12.12.13) e trazem mais detalhes sobre a composição societária da Companhia e de sua controladora direta Telemar Participações S.A. (fls. 381/386v): 123. Como se verifica das tabelas acima, a Oi é controlada diretamente pela TelPart e pela Valverde (que é subsidiária integral da TelPart), as quais possuem 48,5% das ações ordinárias da Companhia ou 56,4% desta espécie, caso excluídas as ações em tesouraria. 1 2 4 . Por sua vez, a TelPart (e indiretamente, a Oi) é controlada por três principais grupos de acionistas: o grupo Andrade Gutierrez (“AG”), o grupo Jereissati/La Fonte (“LF”) e a Portugal Telecom. 1 2 5 . Vale mencionar que, no Formulário de Referência 2013 – v.06 da própria TelPart (que é uma companhia aberta), consta que todos os seus acionistas (mencionados na tabela acima) são controladores e participam de acordo de acionistas (fl. 387). Assim, se todos são controladores da TelPart, também são controladores indiretos da Oi. 126. Verifica-se do Sistema IPE que existem atualmente dois acordos de acionistas referentes à TelPart
(firmados em 25.04.08 e aditados em 25.01.12), além de acordos de acionistas (2) firmados no nível de holdings dos
grupos AG (Pasa Participações S.A.) e LF (EDSP75 Participações S.A.), que regem as relações entre a Bratel Brasil S.A.
(veículo da Portugal Telecom) e os grupos AG e LF.
127. Pela leitura dos referidos acordos de acionistas (que regulam o exercício do controle dash oldings
controladoras, e, indiretamente, da Oi), não há dúvida que os veículos dos grupos AG, LF e Portugal Telecom (por meio da
Bratel Brasil), bem como o FASS, representam acionistas controladores da Oi e, desta forma, as posições diretamente
detidas por estes veículos no capital da Companhia devem ser reportadas no formulário referente ao art. 11 da ICVM 358.
128. Ademais, em meu entender, para os fins da divulgação do art. 11 e do item 15.1 do Formulário de
Referência, também devem ser divulgadas as posições da BNDESPar e dos fundos de pensão Previ, Petros e Funcef detidas
diretamente no capital da Companhia.
129. Isto porque, salvo melhor juízo, estes também podem ser considerados acionistas controladores
indiretos da Oi (e, reitero, a própria TelPart, em seu Formulário de Referência, os classifica desta forma).
1 3 0 . A BNDESPar e os referidos fundos de pensão, juntamente com todos os demais acionistas da
TelPart, são partes de um acordo de voto (denominado “Acordo de Acionistas Geral”), aditado em 25.01.12 e que regula
direitos e obrigações na qualidade de acionistas da TelPart (fls. 388/418).
131. Tal acordo de acionistas prevê a ocorrência de reuniões prévias antes de assembleias gerais ou
RCAs da TelPart, sendo que as decisões tomadas nas reuniões prévias vinculam os votos de todas as partes na assembleia
(Claúsula 3.1).
1 3 2 . Além disso, há diversas matérias relevantes que exigem quoruns qualificados para aprovação
(75%, 77% e 87,4%). Tendo em vista que os acionistas AG, LF, Portugal Telecom e FASS possuem apenas 62,3% das ações
ordinárias da TelPart, para serem aprovadas as matérias relevantes enumeradas no acordo de acionistas é necessário o
voto favorável de pelo menos 1 (ou mais, dependendo da matéria e do quorum) dos demais acionistas (BNDESPar e fundos
de pensão).
133. Assim, a gestão da TelPart (e, indiretamente, da Oi) é conduzida “em bloco”, por LF, AG, Portugal
Telecom, FASS, BNDESPar, Previ, Petros e Funcef, por força dos acordos de acionistas existentes.
1 3 4 . Desta forma, uma vez que a Companhia decidiu incluir as informações sobre os acionistas
controladores no formulário do art. 11 da ICVM 358, deveriam constar deste formulário informações não apenas de TelPart
e Valverde, mas também dos controladores indiretos da Oi que detêm participações diretas no capital votante e
preferencial da Oi (Bratel Brasil S.A. e outros veículos da Portugal Telecom, LF Tel S.A., AG Telecom Participações S.A.,
FASS, BNDESPar e os fundos Previ, Petros e Funcef).
1 3 5 . Deve-se lembrar que o referido formulário exige a divulgação das posições e negociações
“realizadas com valores mobiliários emitidos pela própria companhia, por suas controladas ou controladora”s, inclusive
derivativos, de modo que as posições detidas ou negociações com ações preferências também devem ser
divulgadas.
1 3 6 . Na análise da questão verificou-se também inconsistências no preenchimento do item 15.1 do
Formulário de Referência da Oi, pelos motivos descritos acima:
a) não estão discriminadas as participações diretas no capital votante e total da Companhia eventualmente detidas por
FASS, BNDESPar e pelos fundos Previ, Petros e Funcef;
b ) em relação à Bratel Brasil S.A., à LF Tel S.A. e à AG Telecom Participações S.A., consta a informação de que tais
acionistas não são acionistas controladores;
c) na composição acionária da TelPart (ao contrário do que consta no Formulário de Referência arquivado pela própria
TelPart), todos os seus acionistas são classificados como não sendo controladores e não fazendo parte de acordo de
acionistas.
1 3 7 . Por todo o exposto, entendo que a Companhia deveria corrigir as informações constantes do
formulário do art.11 da ICVM 358 e do item 15.1 do Formulário de Referência.
138. Uma vez que a Companhia contestou o entendimento da SEP sobre o preenchimento do art. 11,
sugiro, por questão de economia processual, que este assunto também seja apreciado pelo Colegiado quando da análise
dos recursos aqui tratados.
III. CONCLUSÃO
1 3 9 . Diante do exposto, entendo que não merece reparo o entendimento da SEP, contido no
OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/No 003/14, de 08.01.14. Tal entendimento deve ser mantido pelos fundamentos descritos no
RA/CVM/SEP/GEA-4/N°090/13 e no presente Relatório de Análise.
1 4 0 . Desta forma, sugiro o envio do presente processo à SGE, para encaminhamento ao Colegiado para deliberação, nos termos do inciso III da Deliberação CVM n° 463/03, sobre os seguintes assuntos: a) recurso apresentado pela Tempo Capital em face do entendimento da SEP quanto à 2ª Consulta; b) recurso apresentado pela Companhia em face do entendimento da SEP quanto à 1ª e 3ª Consultas; e c ) contestação da Companhia quanto à exigência, pela SEP, de reapresentação do formulário do art. 11 da Instrução CVM Nº 358/02. Atenciosamente, DOV RAWET Assistente - SEP De acordo, em ___/02/14 JULIANA VICENTE BENTO Gerente de Acompanhamento de Empresas 4 De acordo, em ___/02/14 À SGE, FERNANDO SOARES VIEIRA Superintendente de Relações com Empresas ANEXO I – SUGESTÕES DOS PARTICIPANTES EM RELAÇÃO AO PARÁGRAFO ÚNICO DO ART. 9º DA MINUTA DA “NOVA ICVM 319” Edital de Audiência Pública SDM Nº 04/2013 1) ABRASCA “O parágrafo único do artigo 9º da Minuta determina que a data da assembleia que aprovar a Operação será utilizada como referência para a verificação da existência da liquidez tratada neste artigo. No entanto, entendemos que essa determinação poderá gerar dificuldades e até mesmo instabilidade para as companhias, pelos motivos expostos abaixo. Como se sabe, a Instrução CVM 481 determina a divulgação da incidência ou não de direito de recesso anteriormente à realização da assembleia que for deliberar sobre a Operação: “Art. 6º A companhia deve tornar disponíveis aos acionistas, por meio de sistema eletrônico na página da CVM na rede mundial de computadores: I – as informações e documentos previstos nos demais artigos deste Capítulo III; e II – quaisquer outras informações e documentos relevantes para o exercício do direito de voto em assemblei.a Parágrafo único. Os documentos e informações devem ser fornecidos até a data da publicação do primeiro anúncio de convocação da assembleia, exceto se a Lei no 6.404, de 1976, esta instrução ou outra norma da CVM estabelecer prazo maior”. (grifamos) e “Art. 20 Sempre que a matéria deliberada em assembleia geral der ensejo a direito de recesso,a companhia deve fornecer, no mínimo, as informações indicadas no Anexo 20 à presente instrução” . (grifamos) Como observado, o Anexo 20 da Instrução CVM 481, que exige a disponibilização aos acionistas das informações relacionadas ao direito de recesso, inclusive o valor do recesso em si, deverá ser divulgado pela companhia até a data de publicação do primeiro edital. Então, já nessa ocasião (publicação do edital de convocação), a companhia deverá estar ciente da incidência ou não do direito de recesso, o que será verificado com base na existência de liquidez e dispersão das ações de sua emissão. Portanto, quanto à Minuta, acreditamos que o momento ideal para a verificação da existência de liquidez e
dispersão seria na data da divulgação do Anexo 20 à Instrução CVM 481, e não na data da realização da assembleia, como
proposto.
Ademais, também entendemos que o artigo 137 da Lei das Sociedades por Ações dispõe que o direito de recesso
fica dispensado no caso da existência de liquidez e dispersão e, portanto, não basta a Minuta determinar apenas a data
base para cálculo da liquidez; também é necessário que se defina uma data base para o cálculo da dispersão.
Com esse objetivo, sugerimos a seguinte redação para o parágrafo único do artigo 9º da Minuta:
“Art. 9º A condição de liquidez prevista na alínea “a”, inciso II, do art. 137 da Lei n° 6.404, de 1976, está atendida
quando a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integrar um dos seguintes índices gerais
representativos de carteira de valores mobiliários:
I – índice Brasil 50 - IBrX-50; ou
II – índice Bovespa - IBOVESPA.
Parágrafo único. A existência de liquidez de que trata o caput e da dispersão de que trata a alínea “b”, inciso II, do
art. 137 da Lei nº 6.404, de 1976, será verificada pela administração da companhia na data de divulgação do
Anexo 20 à Instrução CVM 481, de 17 de dezembro de 2009.””
2) ANBIMA
““Art. 9º A condição de liquidez prevista na alínea “a”, inciso II, do art. 137 da Lei nº 6.404, de 1976, está atendida quando
a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integrar um dos seguintes índices gerais representativos de
carteira de valores mobiliários:
I – Índice Brasil 50 – IBrX-50; ou
II – Índice Bovespa – IBOVESPA.
Parágrafo único. A existência de liquidez de que trata o caput será verificada na datad a assembleia para aprovação do
anúncio da operação”.
Sugerimos a troca do índice IBrX-50 pelo índice IBrX – Índice Brasil.
A razão para a sugestão é que todas as ações do índice IBrX-50 já são parte do IBOVESPA. Com a troca do IBrX-50
pelo IBrX, composto pelas 100 ações mais líquidas da BOVESPA (e não 50, como o IBrX-50), haveria um incremento de 30
ações ao que é atualmente coberto pelo IBOVESPA, conforme demonstrativo constante do Anexo I.
Ainda, entendemos que a data de checagem da existência de liquidez deveria ser a do anúncio da operação.
Proceder à verificação na data da assembleia para aprovação da operação, conforme proposto no edital em referência,
poderá gerar incerteza para as companhias que estejam mais próximas do limite desses índices quando do anúncio, tendo
em vista as negociações que podem ocorrer no mercado secundário até a data da realização da assembleia.
Sendo assim, sugerimos que, para verificação da condição de existência de liquidez, seja considerada a data do
anúncio da operação.”
3) BM&FBovespa:
· “Texto em vigor: Não há referência;
· Texto da Audiência Pública: “Parágrafo único. A existência de liquidez de que trata o caput será verificada na
data da assembleia para aprovação da operação.”
· Proposta BM&FBOVESPA: “Parágrafo único. A existência de liquidez de que trata o caput será verificada na data
da realização da assembleia convocada para aprovação deliberação da operação.”
Justificativa:
Sugerimos o aperfeiçoamento da redação do dispositivo, dando-se mais clareza à data de verificação de existência
de liquidez, de um lado, e, de outro lado, falando-se em “deliberação”, ao invés de “aprovação” da operação”.
4) Faoro & Fucci Advogados:
“A. Dispositivo da Minuta comentado e a redação proposta pela CVM:
Artigo 9º., Parágrafo Único: “Artigo 9º. [...] Parágrafo único. A existência de liquidez de que trata o caput será verificada na
data da assembleia para aprovação da operação.”
B. Sugestão de redação para o dispositivo:
“Artigo 9º. [...] Parágrafo único. A existência de liquidez de que trata o caput deve ser demonstrada desde a divulgação da operação até a data da assembleia para aprovação da operação.” C. Comentários: A liquidez de uma ação pode ser afetada positiva ou negativamente, desde a divulgação operação de que trata este dispositivo até a realização do assembleia que deliberar a aprovação da operação. Neste sentido, uma ação pode não apenas sair de um índice neste interregno, como, eventualmente, ingressar nos índices ora estabelecidos no caput. Caso esta liquidez positiva seja provocada por força de uma pressão vendedora dos atuais acionistas da sociedade, o dispositivo sugerido na Minuta servirá como um carburante deste processo. Nossa sugestão, portanto, é no sentido de que a liquidez deve ser verificada não apenas no momento da assembleia que deliberar sobre a aprovação, mas durante todo o processo, que se inicia com a divulgação da operação ao mercado”. 5) Mattos Filho Advogados: “Art. 9º A condição de liquidez prevista na alínea “a”, inciso II, do art. 137 da Lei nº 6.404, de1976, está atendida quando a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente,integrar um dos seguintes índices gerais representativos de carteira de valores mobiliários: I –Índice Brasil 50 - IBrX-50; ou II – Índice Bovespa – IBOVESPA. Parágrafo único. A existência de liquidez de que trata o caput será verificada na data da assembleia para aprovação da operação.” Sugerimos que a redação do artigo 9º acima transcrito seja alterada para constar que a existência de liquidez de que trata o caput do artigo seja verificada na data de convocação da assembleia que for deliberar sobre a operação, visto que a existência do direito de recesso é uma informação relevante para a consideração da administração na proposta da operação e para a deliberação dos acionistas. Além disso, o prazo entre a convocação e a realização da assembleia geral é suficientemente curto para evitar distorções de liquidez”. 6) Ulhôa Canto Advogados: “A alteração proposta tem por objetivo compatibilizar a redação da nova instrução com o disposto no § 1º do artigo 137, da Lei das S.A. e no artigo 20 e Anexo 20 da Instrução CVM nº 481/2009”.
Voto da Relatora
Processo Administrativo nº RJ2013/10913
Reg. Col. nº 9012/14
Interessado: Tempo Capital Principal Fundo de Investimento em Ações
Assunto: Pedido de reconsideração da decisão do Colegiado referente à 3ª Consulta apresentada pela
Tempo Capital Principal Fundo de Investimento em Ações.
Diretor Relatora: Luciana Dias
Relatório
I. Objeto.
1. Trata-se de pedido apresentado pela Tempo Capital Principal Fundo de Investimento em Ações (“Tempo
Capital” ou “Consulente”) para a reconsideração da decisão do Colegiado proferida na reunião de 25.3.2014 em
relação ao entendimento da Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) sobre a 3ª das 6 consultas
formuladas pela Tempo Capital em 10.10.2013 (“3ª Consulta”)[1].
II. Do entendimento do Colegiado.
2. A decisão do Colegiado da CVM sobre a 3ª Consulta foi unânime no sentido de dar provimento a
recurso interposto pela Oi S.A. (“Companhia” ou “Oi”) contra o entendimento da SEP, tendo decidido que “não
haverá recesso para as ON se na data da assembleia houver dispersão e liquidez das ações de sua emissão” (fl.
2).
3. Segundo a Tempo Capital, os argumentos apresentados para fundamentar a referida decisão foram os
seguintes: (i) a Lei nº 6.404, de 1976 é silente quanto à data de verificação dos critérios de liquidez e dispersão
das ações para fins de seu artigo 137, inciso II[2]; (ii) há audiência pública em andamento com proposta da
própria CVM para que referida data seja considerada como sendo a data da assembleia geral que delibere sobre
a operação que dá ensejo ao recesso; (iii) a plausibilidade dos argumentos jurídicos trazidos pela Oi; e (iv) a
opção feita pela Companhia foi de boa fé e fundamentada em proposta apresentada pela própria CVM em
audiência pública.
4. Diante de tais argumentos, a Consulente afirmou ter havido (i) erro e inexatidão material quanto ao
conteúdo da proposta da CVM objeto da audiência pública; e (ii) erro e contradição entre a decisão do Colegiado
e seus fundamentos com relação à relevância da boa fé da Companhia ao negar o direito de recesso aos seus
acionistas ordinaristas.
III. Erro e inexatidão material.
5. A Tempo Capital não concorda com a posição do Colegiado de que a lacuna da Lei nº 6.404, de 1976,
quanto à data de verificação dos critérios de liquidez e dispersão poderia ser preenchida por meio da “proposta
da própria CVM para que referida data fosse considerada como a data da assembleia geral que deliberasse sobre
a operação que dá ensejo ao recesso” (fl. 5).
6. Segundo a Tempo Capital, o Colegiado teria sido “induzido em erro pela Companhia, uma vez que a
proposta da CVM no âmbito da Audiência Pública SDM nº 04/2013, em nenhum momento, tratou da data de
verificação do requisito de dispersão” (fl. 5).
7. A esse respeito, a Tempo Capital afirmou que seria uma inexatidão material considerar que existe
proposta da CVM sobre o momento de verificação da dispersão, uma vez que a proposta contida no edital da
audiência trata apenas do requisito da liquidez. Dessa forma, seria um erro justificar a decisão com base na
aderência da Companhia a uma proposta da CVM sobre essa matéria. Para confirmar esse entendimento, a
Tempo Capital transcreveu o capítulo V da proposta da CVM destacando que o critério de dispersão não é ali
abordado[3].
8. A Consulente atentou para o fato de que também seria um erro restringir o direito de recesso dos
acionistas ordinaristas com base em uma proposta de ato normativo, já que o direito de recesso é norma de
direito positivo e a proposta de norma não o é, não sendo esta última suficiente para restringir o primeiro.
9. Ainda, a Consulente indicou que não seria possível uma interpretação analógica no sentido de que o
momento de aferição da dispersão deve ser o mesmo momento de aferição da liquidez, uma vez que se trataria
de argumento de lege ferenda, visto que o próprio voto vencedor reconheceu que “a Lei nº 6.404, de 1976 é
silente quanto à data de verificação dos critérios de liquidez e dispersão das ações para fins de seu art. 137, II”.
10. Por fim, a Tempo Capital alegou que o entendimento do Colegiado, por implicar (i) no reconhecimento
do raciocínio analógico para alterar o campo de incidência do direito de recesso – o que nunca foi admitido; e (ii)
na restrição desse direito, violaria a jurisprudência da CVM acerca da sua interpretação.
IV. Do erro e da contradição entre a decisão e seus fundamentos.
11. Segundo a Tempo Capital, ainda que se considerasse que havia proposta da CVM sobre o momento de
verificação da dispersão para fins do reconhecimento do direito de recesso, conferir à aderência a tal proposta
um sinal de boa fé e sustentar que essa boa fé da Companhia tem aptidão para restringir o direito de recesso dos
seus acionistas demonstraria erro e contradição entre a decisão e seus fundamentos.
12. Neste ponto, a Consulente abordou que, em sua decisão, a CVM entendeu que seria possível verificar a
boa fé da Companhia, uma vez que ela teria agido conforme proposta de norma expedida pela Autarquia, ou
seja, com base no entendimento proposto pela própria CVM. No entanto, a Tempo Capital apontou o limitado
grau de incidência da boa fé subjetiva no âmbito das relações jurídicas entre os particulares, como é o caso da
relação da Companhia com os seus acionistas ordinaristas e sustentou que ela não teria o condão de limitar o
exercício do direito de recesso.
13. Sobre a incidência da boa fé objetiva, a Tempo Capital abordou que ela dependeria da comprovação do
não exercício prolongado de uma determinada posição jurídica ou, em outras palavras, da não reação contra a
violação de uma posição jurídica, gerando no outro legítima expectativa de que aquela posição jurídica não venha
a ser exercida. Assim, concluiu que a conduta da Companhia também não estaria respaldada pela boa fé
objetiva, posto que em poucos dias depois de anunciada a interpretação da Companhia sobre a matéria, a
Consulente manifestou sua objeção.
14. Como última alegação, a Tempo Capital afirmou que, ainda que se admitisse a incidência da boa fé
subjetiva, ela deveria ser considerada não apenas em relação à Companhia, mas também em relação aos seus
acionistas, os quais, diante de uma minuta de ato normativo, poderiam entender que este não guardava a
normatividade necessária para restringir o seu direito de recesso.
15. Por tais razões, a Requerente sustentou a contradição existente no argumento de que o momento de
aferição dos requisitos de liquidez e dispersão deveria ser aquele escolhido pela Companhia sob o fundamento de
que ela teria atuado de boa fé, uma vez que esta em nada se relaciona com o exercício do direito de recesso.
V. Do pedido.
16. A fim de complementar o seu raciocínio, a Tempo Capital afirmou que, tendo em vista que o momento
para aferir a dispersão e liquidez das ações quanto ao direito de recesso ainda está sendo debatido na audiência
pública – entendimento expresso pelas palavras do próprio voto –, a melhor opção não teria sido uma decisão
definitiva sobre essa questão, o que configura, segundo a Consulente, a adoção de uma autêntica regra de
exceção para a Companhia.
17. Diante disso, a Tempo Capital requer que se aguarde a decisão definitiva a ser emanada no âmbito da
audiência pública para, depois, aplicar o que foi decidido ao caso em questão. Assim, pleiteia que a decisão do
Colegiado ora discutida seja modificada.
Voto
1. O pedido de reconsideração apresentado pela Tempo Capital trata da discussão sobre qual seria o
momento mais adequado para averiguar a existência dos requisitos de dispersão e liquidez, exigidos no art. 137,
II, da Lei nº 6.404, de 1976, com o fim de determinar a supressão do direito de retirada.
2. Preliminarmente, é importante notar que as hipóteses de cabimento do pedido de reconsideração
restringem-se à existência de um fato novo que ampare a reavaliação da matéria sob um novo contexto[4] ou
aos casos de erro, omissão, obscuridade ou inexatidões materiais na decisão, contradição entre a decisão e seus
fundamentos, ou dúvida na sua conclusão[5].
3. Inexistem quaisquer fatos novos no pedido de reconsideração. Todos os fatos ali alegados já foram
integralmente analisados. Também não existem obscuridades, dúvidas sobre a conclusão ou omissões. Os itens
174[6] e 189 (iii)[7] do voto de minha autoria são claros, assegurando o direito de recesso aos acionistas titulares
de ações ordinárias de emissão da Oi se, na data da assembleia geral que deliberar sobre a incorporação de
ações, não estiverem presentes os requisitos de liquidez e dispersão, nos termos do art. 137, II, da Lei nº 6.404,
de 1976. Ademais, todas as consultas feitas pela Tempo Capital foram respondidas ou por meio do Ofício SEP
(fls. 284-287) ou por meio das decisões do Colegiado de 25.3.2014, todas tomadas no âmbito do presente
processo.
4. Para a Tempo Capital, no entanto, caberia a reconsideração da decisão porque ela estaria viciada por
inexatidão material, contradições e erros.
5. A Tempo Capital considera haver uma inexatidão material na decisão porque não existiria proposta de
regulamentação da CVM sobre o momento de verificação da dispersão, uma vez que a Audiência Pública SDM nº
04/2013 trata apenas do requisito da liquidez. A Consulente sustenta que não seria cabível a interpretação de que
o momento de aferição da liquidez seria o mesmo que o da dispersão. Dessa forma, haveria um erro em justificar
a decisão com base na aderência da Companhia a uma proposta da CVM.
6. A Consulente não traz nenhum argumento que possa justificar a aferição da liquidez e da dispersão em
momentos diferentes – ela simplesmente alega que a proposta da CVM abarca somente o momento de
verificação da liquidez. Não me parece haver qualquer sentido lógico em proceder à verificação desses requisitos
em momentos distintos quando ambos visam exatamente o mesmo fim, qual seja, determinar se existem
condições de mercado minimamente satisfatórias, de acordo com os parâmetros legais, para que os acionistas
possam se retirar da companhia por meio do mercado.
7. A meu ver, a discussão pretendida pela Tempo Capital em relação à simultaneidade da verificação dos
requisitos de liquidez e dispersão trata de matéria de mérito e não caberia num pedido de reconsideração, por
isso, não deveria sequer ser conhecida. Mas, ainda que se analisasse o mérito do pedido da Consulente, a
reconsideração deveria ser negada uma vez que a Consulente não trouxe argumentos que pudessem justificar a
separação do momento de averiguação de tais requisitos e não parece haver qualquer lógica aparente nessa
separação.
8. A Tempo Capital prossegue alegando existir erro e contradição entre a decisão e os seus fundamentos
uma vez que a aderência da Companhia à proposta trazida pela Audiência Pública SDM nº 04/2013 não poderia
ser interpretada como um sinal de boa fé e, ainda que fosse, tal boa fé não teria a aptidão para restringir ou
alterar o direito de recesso dos acionistas minoritários da Companhia, tendo em vista o seu limitado grau de
incidência no âmbito das relações jurídicas entre particulares.
9. Novamente, aqui, a Tempo Capital tem a intenção de discutir matéria de mérito, qual seja, os limites
de aplicação da boa fé subjetiva, e, portanto, não caberia no âmbito de um pedido de reconsideração. Por essa
razão, entendo que também esse pleito da Consulente não deve ser conhecido. Porém, ainda que se analisasse o
mérito, no meu entender, a Tempo Capital estende demasiadamente a consideração dada, por este Colegiado, à
boa fé da Companhia.
10. A Lei nº 6.404, de 1976, é silente sobre o momento em que devem ser verificados os requisitos de
liquidez e dispersão para fins do art. 137, inciso II. A CVM, por meio da Audiência Pública SDM nº 04/2013,
sugeriu a inserção de uma regra que determinasse (i) parâmetros mais precisos para a averiguação da liquidez
das ações, em consonância com o disposto na Lei nº 6.404, de 1976; e (ii) que, para fins do art. 137, II, dessa
lei, tais parâmetros fossem averiguados na data de realização da assembleia geral que aprovasse as operações
societárias a ele sujeitas. Referida audiência permanece inconclusa e, portanto, não há regra legal ou
regulamentar a respeito do tema. Essa situação (de silêncio legal e regulamentar) perdurará até a efetiva
conclusão de tal audiência pública.
11. O Colegiado entendeu que diante da inexistência de uma regra que determine o momento em que a
dispersão e a liquidez devem ser aferidas para os efeitos do art. 137, inciso II, da Lei nº 6.404, de 1976, deveria
ser respeitada a opção feita pela Companhia de adotar uma opção proposta pela própria CVM na Audiência
Pública SDM nº 04/2013.
12. Assim, ao contrário do que alega a Tempo Capital, o Colegiado não restringiu ou alterou as normas
postas que dizem respeito ao direito de recesso sob o pretexto de aplicar o princípio da boa fé.
13. O Colegiado simplesmente entendeu que, não estando provada a má fé da Companhia e o intuito de
prejudicar os minoritários, não seria razoável questionar o momento de verificação dos requisitos de liquidez e
dispersão para fins do art. 137, inciso II da Lei nº 6.404, de 1976, escolhido pela Companhia quando há silêncio
legal a respeito da matéria e uma indicação da própria CVM no mesmo sentido que o adotado pela Oi.
14. As normas postas a respeito do direito de recesso não foram afetadas pela decisão tomada pelo
Colegiado em 25.3.2014.
15. Pelo exposto acima, acredito que o pedido de reconsideração não merece ser conhecido. Caso, no
entanto, o Colegiado decida superar essas preliminares, no mérito, esclareço que as questões alçadas pela
Tempo Capital como inexatidões, contradições e erros não merecem prosperar.
Rio de Janeiro, 6 de maio de 2014.
Luciana Dias
Diretora
[1] Conforme relatório apresentado em 25.3.2014, a 3ª Consulta dizia respeito à possibilidade de exercício do
direito de recesso pelos acionistas ordinaristas da Oi S.A. que dissentirem da deliberação que aprovar a
incorporação de ações da Oi S.A. pela Telemar Participações S.A. no âmbito da reorganização societária
anunciada pela Oi S.A. em fatos relevantes de 2.10.2013 e 20.2.2014 e em comunicados ao mercado.
Fundamentando esse questionamento, a Tempo Capital indicou, no âmbito das consultas, que as ações ordinárias
de emissão da Oi S.A. não gozavam de dispersão quando do anúncio da operação.
[2] “Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art. 136 dá ao acionista dissidente o
direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações (art. 45), observadas as
seguintes normas: (...)
II - nos casos dos incisos IV e V do art. 136, não terá direito de retirada o titular de ação de espécie ou classe
que tenha liquidez e dispersão no mercado, considerando-se haver: (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)
a) liquidez, quando a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integre índice geral
representativo de carteira de valores mobiliários admitido à negociação no mercado de valores mobiliários, no
Brasil ou no exterior, definido pela Comissão de Valores Mobiliários; e
b) dispersão, quando o acionista controlador, a sociedade controladora ou outras sociedades sob seu controle
detiverem menos da metade da espécie ou classe de ação;”
[3] “Capítulo V – Critério de liquidez
Art. 9º. A condição de liquidez prevista na alínea “a”, inciso II, do art. 137 da Lei nº 6.404, está atendida quando
a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integrar um dos seguintes índices gerais
representativos de carteira de valores mobiliários:
I – Índice Brasil 50 – IbrX-50; ou
II – Índice Bovespa – IBOVESPA
Parágrafo único. A existência de liquidez de que trata o caput será verificada na data da assembleia para
aprovação da operação.”
[4] Cf. Votos por mim proferidos nos Processos Administrativos nº SP2007/0052, SP2007/0039 e SP2007/0055,
decididos em 7.9.2012.
[5] Cf. Deliberação CVM nº 463, de 2003: “IX - A requerimento de membro do Colegiado, do Superintendente
que houver proferido a decisão recorrida, ou do próprio recorrente, o Colegiado apreciará a alegação de
existência de erro, omissão, obscuridade ou inexatidões materiais na decisão, contradição entre a decisão e os
seus fundamentos, ou dúvida na sua conclusão, corrigindo-os se for o caso, sendo o requerimento encaminhado
ao Diretor que tiver redigido o voto vencedor no exame do recurso, no mesmo prazo previsto no item I, e por
ele submetido ao Colegiado para deliberação.”
[6] “Em função do acima exposto, voto por assegurar o direito de recesso aos acionistas titulares de ações
ordinárias de emissão da Oi se, na data da assembleia geral que deliberar sobre a Incorporação de Ações da Oi,
estiverem presentes os requisitos de liquidez e dispersão das ações de sua emissão, nos termos do art. 137, II,
da Lei nº 6.404, de 1976.”
[7] “Diante do exposto acima, entendo que: (iii) os requisitos de liquidez e dispersão das ações de emissão da Oi,
para fins do exercício do direito de recesso previsto no art. 252 da Lei nº 6.404, de 1976, pelos acionistas
minoritários, deverão ser averiguados na data da assembleia geral da Companhia que deliberar sobre a
Incorporação de Ações da Oi; (...)”
Voto da Relatora
PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ2013/10913
(Reg. Col. n.º 9012/2014)
Interessados: Tempo Capital Principal Fundo de Investimento em Ações
Assunto: Pedido de Reconsideração de Decisão do Colegiado
Diretora-Relatora: Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes
Relatório
1. Trata-se de “Requerimento de Reconsideração” protocolado em 25/04/2014 por Tempo Capital Principal
Fundo de Investimento em Ações (“Tempo Capital” ou “Consulente” ou “Requerente”) contra a Decisão do
Colegiado, de 25/03/2014, acerca da 1ª Consulta formulada pela Tempo Capital a respeito da interdição de voto
dos acionistas controladores da Oi S.A. (“Oi” ou “Companhia”).
2. Este Colegiado entendeu, por maioria de votos, vencida a Diretora Relatora Luciana Dias, que não
haveria elementos suficientes para caracterizar uma situação de benefício particular que impedisse o voto do
acionista, consoante o disposto no art. 115, § 1º da Lei nº 6.404/1976.
3. No “Requerimento de Reconsideração” (fls. 914-932) são levantados os pontos enumerados a seguir.
4. Para a Consulente haveria contradição entre a decisão de inexistência de conflito de interesses e o
fundamento apresentado, com base nos seguintes argumentos:
i) A decisão estaria fundamentada em conceito que não é adotado pelo Colegiado há quase 10
anos. Porém, sustenta que o voto “em nada muda a jurisprudência da CVM”;
ii) De acordo com o posicionamento mais antigo, caso o acionista estivesse confrontado com uma
deliberação em que tivesse interesse potencialmente conflitante com o da companhia, poderia
exercer o seu direito de voto. Apenas haveria uma ilegalidade se o acionista votasse em sentido
que efetivamente importasse sacrifício ao interesse social;
iii) A posição atual entende que se o acionista tiver interesses potencialmente conflitantes ou
divergentes com os da companhia, isto já bastaria para determinar seu impedimento de voto.
Assim, o simples fato do acionista deliberar já caracterizaria a ilegalidade, independente de
quaisquer avaliações sobre se tal voto sacrificaria ou não o interesse social. Esse entendimento
serviu de subsídio para a edição dos Pareceres de Orientação 34 e 35; e
iv) A decisão teria retomado o entendimento mais antigo da CVM “quando o conflito de interesses
traduzir-se-ia em uma situação em que o direito de voto seria exercido em sentido contrário ao
melhor interesse da Companhia”.
5. Assim, a Consulente requer que seja esclarecido se o entendimento da CVM sobre a matéria mudou ou
se a conclusão apresentada no Voto está equivocada.
6. A decisão seria omissa, no entender da Consulente, em relação ao fator determinante da
caracterização do conflito de interesse dos controladores, pelos seguintes motivos:
i) A Consulente teria sustentado o impedimento do voto dos acionistas controladores baseada, em
primeiro lugar, na operação de "equalização" das dívidas particulares dos referidos acionistas, ao
condicionar a obtenção de um financiamento à deliberação assemblear em determinado sentido,
o que caracterizaria uma situação de conflito de interesses, uma vez que criaria um interesse
particular relevante para aqueles acionistas e, em segundo lugar, no fato de que a estrutura
montada para a operação caracterizaria uma situação de benefício particular;
ii) Entretanto, a decisão teria se limitado a abordar apenas a questão do benefício particular; e
iii) A Consulente argumenta que deve ser discutido se “o fato de se condicionar uma operação de
liquidação de endividamento na holding (ou aumento de capital por meio de outra holding) a uma
operação assemblear de sociedade controlada é suficiente para caracterizar o conflito de
interesses desta holding”.
7. A Consulente também requer que a suposta omissão seja sanada, indicando se “o fato de um acionista
convencionar com terceiro o seu exercício de voto em assembleia, em troca da obtenção de um financiamento,
em condições vantajosas e em montantes relevantes, não é fato relevante o suficiente para caracterizar o seu
impedimento de voto, por conflito de interesses”.
8. Também é alegado pela Consulente que teria havido erro em relação à interpretação da jurisprudência
da CVM sobre os benefícios indiretos decorrentes de uma decisão assemblear, pois:
i) A atual jurisprudência da CVM não analisaria se o voto proferido corresponde ao melhor
interesse da companhia. Não cabe à Autarquia determinar qual seria o melhor interesse em cada
caso. O melhor interesse da Companhia tende a ser determinado pelo voto dos acionistas sem
conflito de interesse ou que não obtêm um benefício particular na matéria; e
ii) No caso em análise haveria benefício direto, uma vez que a obtenção do financiamento é
consequência direta da deliberação assemblear. Além dessa deliberação afetar indistintamente
todos os acionistas, há um benefício adicional ao grupo de controle que não é compartilhado
pelos demais acionistas.
9. A Consulente requer ainda que seja corrigido o “erro na interpretação dos precedentes do Colegiado
em relação aos benefícios indiretos decorrentes de uma deliberação assemblear, esclarecendo que, no presente
caso, os benefícios advindos para os controladores em decorrência da aprovação do Laudo de Avaliação da PT
não poderiam ser caracterizados como tais”.
10. Ainda é alegado pela Tempo Capital que haveria inexatidão material quanto às análises independentes
sobre a operação. O Voto cita análises realizadas por corretoras (sell side) que ratificam o entendimento de que a
operação é benéfica para a Companhia. Entretanto, a Consulente alega existir inexatidão material uma vez que
tais relatórios não conteriam opinião ou análise dos benefícios. Eles se limitariam a informar quais são as
vantagens decorrentes da operação, conforme informado pela Companhia no Fato Relevante de 02/10/2013.
11. Assim, a Consulente requer que seja corrigida a suposta inexatidão material acerca do conteúdo das
avaliações das instituições financeiras no sell side.
12. A Tempo Capital aponta, ainda, que haveria outra omissão no Voto, e estaria relacionada às análises
sobre o laudo de avaliação. O Voto afirma que apenas uma entidade se manifestou sobre o laudo de avaliação.
Entretanto, a Consulente alega que, em 24/03/2014, teria sido apresentada outra manifestação sobre o laudo.
Ademais, posteriormente, também a Associação de Investidores no Mercado de Capitais (AMEC), em carta
aberta, questionou os valores apresentados pela Companhia para a avaliação dos ativos.
13. Assim, a Consulente requer a correção da “inexatidão material e omissão acerca da existência de
manifestações de entidades atestando a inadequação do laudo elaborado pelo Banco Santander”.
14. Por fim, a Consulente afirma que houve erro em relação ao objeto da consulta. O voto vencedor
discordaria “daqueles que acreditam que é papel da CVM se substituir ao Judiciário” (fl. 864). Segundo a
Consulente a sua solicitação de manifestação desta Autarquia “acerca da possível ocorrência de diversas
ilegalidades ocorridas no âmbito da Operação de reestruturação societária da Companhia (materializada através
do MOU)” teria o objetivo de “fornecer a devida segurança jurídica ao mercado de capitais e seus acionistas”. E
conclui que “enxergar o judiciário como solução dos conflitos é fugir da questão”.
É o Relatório.
Voto
15. Primeiramente, deve ser destacado que a Deliberação CVM nº 463/2003, em seu inciso IX dispõe que “o
Colegiado apreciará a alegação de existência de erro, omissão, obscuridade ou inexatidões materiais na decisão,
contradição entre a decisão e os seus fundamentos, ou dúvida na sua conclusão, corrigindo-os se for o caso”.
16. Para tanto, o recorrente deve clara e objetivamente apontar quais seriam as eventuais máculas na
decisão atacada. O pedido de reconsideração não pode servir como um instrumento protelatório ou como uma
nova tentativa de convencer o Colegiado a mudar seu entendimento com base em mera repetição de argumentos
anteriormente apresentados e oportunamente analisados.
17. Além disso, e ainda que tivesse havido a alegada omissão acerca de determinadas questões levantadas
no recurso, não seria o caso de se admitir o pedido de reconsideração. Conforme jurisprudência consolidada do
Superior Tribunal de Justiça[1] e confirmada pelos precedentes da própria CVM[2], o órgão julgador não está
obrigado a se pronunciar explicitamente sobre todos os argumentos suscitados pelo Requerente. A lei exige tão
somente que a decisão seja motivada. Por isso, se o julgador tiver encontrado motivo suficiente para amparar a
sua decisão, tal como ocorreu in casu, ele não precisa rebater todos os argumentos da parte, nem está obrigado
a ater-se aos fundamentos indicados por ela.
18. Nada obstante, e ainda que fosse possível rejeitar de plano o pedido de reconsideração ora apreciado,
passo ao exame do mérito. De acordo com a Consulente, a decisão da CVM no tocante à inexistência de benefício
particular na Operação seria omissa, contraditória e mesmo equivocada em seis aspectos, abaixo resumidos:
(i) A decisão seria contraditória com decisões anteriores da CVM;
(ii) A decisão teria se omitido ao analisar que o empréstimo aos controladores estava condicionado à
aprovação do aumento, fato que seria determinante na caracterização de conflito de interesses;
(iii) A decisão teria se equivocado na interpretação da jurisprudência do colegiado da CVM com relação
a benefícios indiretos;
(iv) A decisão teria mencionado opiniões de analistas independentes que apenas teriam repetido
argumentos da Companhia;
(v) O laudo de avaliação teria sido criticado por associações; e
(vi) Por fim, a decisão teria se equivocado quanto ao próprio objeto da consulta.
19. Tratarei de cada um desses pontos separadamente nos itens a seguir.
I A decisão impugnada não tratou de conflito de interesses e, consequentemente, não alterou
o entendimento da CVM sobre a matéria
20. Em primeiro lugar, a Consulente argumenta que o Colegiado teria, ao concluir pela inexistência de
benefício particular na operação da Oi, retomado o “entendimento sepultado pelo Colegiado da CVM há mais de
10 anos, quando o conflito de interesses traduzir-se-ia em uma situação em que o direito de voto seria exercido
em sentido contrário ao melhor interesse da Companhia”.
21. Com a devida vênia, entendo que o argumento do Requerente foi construído a partir de uma premissa
equivocada, que confunde os conceitos de conflito de interesses e de benefício particular. As leis, como se sabe,
não contêm expressões desnecessárias. Se o art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/1976 trata tanto de deliberações que
“puderem beneficiá-lo [o acionista] de modo particular”, quanto de casos em que o acionista “tiver interesse
conflitante com o da companhia”, me parece evidente que os conceitos de “benefício particular” e de “conflito de
interesses” devem ser entendidos como hipóteses distintas, e que, assim, não se confundem.
22. Dito isso, é importante ressaltar que a decisão impugnada não enfrentou a discussão especificamente
relacionada às situações de conflito de interesse e, portanto, não teve o condão de alterar o entendimento da
CVM acerca da matéria. E nem poderia, pois, vale insistir, o tema não foi objeto da decisão ora impugnada!
23. As hipóteses de conflito de interesses existem quando o acionista possui um interesse que pode conflitar
com o interesse da companhia. Os casos clássicos de conflito de interesses são as deliberações que discutem a
celebração de contratos bilaterais entre a companhia e um de seus acionistas. Aliás, foi em uma situação como
esta que se inseriu a consulta realizada pela Tractebel à CVM, no Processo RJ2009/13.179, julgado em
09/09/2010, mencionado pela Consulente na página 6 de seu Requerimento (fl. 919).
24. No tocante ao conflito de interesses, há duas grandes correntes que divergem sobre a natureza do
"interesse conflitante" e sobre a proibição de voto. Para os defensores do conflito formal, o conflito de interesses
seria caracterizado pela simples existência de interesses potencialmente antagônicos entre a companhia e o
acionista. Haveria, portanto, uma proibição de voto (controle ex ante). Já os defensores do conflito substancial
argumentam que o conflito de interesses não poderia ser caracterizado a priori e que esse somente existiria
quando a deliberação causasse um prejuízo para a companhia. A simples existência de interesses contrapostos
entre a companhia e um acionista, não seria, portanto, razão para impedi-lo de votar, ficando o controle do voto
sujeito a uma análise posterior sobre o mérito da operação e, especialmente, sobre a comutatividade das
condições do negócio celebrado entre a companhia e o acionista (controle ex post). Para esta segunda corrente, a
realização de um contrato comutativo a preços de mercado entre a companhia e um acionista não caracterizaria
uma hipótese de conflito de interesse já que o contrato seria benéfico para ambas as partes.
25. Em minha Manifestação de Voto não entrei no mérito desta questão. No caso em tela, a existência do
alegado conflito de interesses pode ser afastada independentemente da natureza desse ser formal ou substancial.
Nesse sentido, noto que ao responder à consulta da Tempo Capital, a SEP já havia afastado o argumento relativo
à suposta existência de conflito de interesses, embora tenha entendido que existiria benefício particular. Ao
analisar o caso, concordei com o entendimento da SEP a respeito da inexistência de conflito de interesses em
relação à Companhia e afirmei no item quatro do Voto o seguinte:
No que diz respeito ao impedimento de voto por parte dos controladores, observo que a SEP
corretamente enquadrou a questão como sendo de “benefício particular” e não como “conflito de
interesses”. As hipóteses de conflito de interesses tratadas no §1º do art. 115 da Lei nº. 6.404/1976 são
aquelas onde o acionista tem “interesse conflitante com o da companhia”, não abrangendo, portanto,
hipóteses onde há somente divergência entre os interesses dos acionistas. No caso em tela, não há que
se falar em conflito de interesses em relação à Companhia na apreciação do aumento de capital
decorrente do aporte de ativos pela Portugal Telecom pela AGE, dado que a Oi é, em princípio,
beneficiária da operação. A diluição maior ou menor que seus acionistas sofrerão não afeta as operações
da Companhia ou o seu fluxo de caixa. Na Reorganização Societária ora em apreciação, apenas se
comprovado sobrepreço dos ativos a serem aportados pela Portugal Telecom, poder-se-ia considerar
prejuízo para a Companhia a qual estaria absorvendo ativos que valeriam menos do que a realidade,
estando estes ativos sujeitos à futura baixa de seu valor contábil (impairment).
26. Note-se, aliás, que o Requerente não apresentou qualquer recurso contra este entendimento da SEP
acerca da não caracterização de situação de conflito de interesses. Em seu recurso, a Tempo Capital apenas
contestou o entendimento da área técnica relativo ao direito de recesso e à necessidade de aprovação da
Operação pelos detentores de ações preferenciais. Não houve qualquer sustentação relacionada ao não
acolhimento, pela SEP, da tese relativa ao conflito de interesses, sendo possível concluir, neste ponto, pela
ocorrência de preclusão. Em poucas palavras: a Tempo Capital, mesmo ciente de que a SEP não acolheu as suas
alegações relacionadas à existência de conflito de interesses, manteve-se inerte a esse respeito, acatando,
portanto, a decisão da área técnica, a qual restou, posteriormente, confirmada pelo Colegiado.
27. O entendimento de que a operação da Oi não caracterizaria conflito de interesses não é, portanto, novo
e não havia sido, até agora questionado pelo Requerente. Parece-me no mínimo estranho que agora que o
Colegiado afastou a existência de benefício particular, a Requerente questione se o entendimento do Colegiado da
CVM sobre conflito de interesses mudou ou se a conclusão do Voto estaria equivocada. É uma total mistura de
conceitos que, além de despropositada, também é manifestamente intempestiva. Se o conflito de interesses em
relação à Companhia não estava presente no caso concreto, o afastamento do direito de voto de acionista –
seguindo os precedentes da CVM – só poderia ser considerado caso o benefício particular estivesse caracterizado.
28. Com relação ao benefício particular, a decisão impugnada em nada altera o entendimento do Colegiado
quanto à interdição a priori de voto em caso de benefício particular. No caso concreto, o Colegiado entendeu que
não havia elementos suficientemente hábeis a caracterizar a presença de benefício particular, diretamente
decorrente da deliberação proposta na assembleia, capaz de impedir o voto do acionista controlador.
29. Apenas para que não restem dúvidas, com relação a esse ponto, tenho o mesmo posicionamento da
Diretora Relatora, alinhando-me à posição francamente majoritária, se não unânime, tanto da doutrina quanto da
CVM, que entende que quando existe “benefício particular” o acionista beneficiado está proibido, ex-ante, de
votar.
30. Especificamente, o principal ponto da divergência entre a Diretora Relatora e a minha Manifestação de
Voto no tocante ao suposto benefício particular foi a discussão sobre se o impacto sobre a companhia e acionistas
minoritários seria necessário para a configuração do benefício. Segundo a Diretora Luciana Dias, “o §1º do art.
115 da Lei nº 6.404, de 1976, não exige um impacto ou um prejuízo para o acionista ou para a companhia”. Em
sentido contrário, manifestei o entendimento de que, nos casos de benefício particular, “a essência da interdição
de voto é justamente o potencial impacto negativo na Companhia ou sobre os acionistas minoritários”. Se há
qualquer impacto, os acionistas que receberão os benefícios estão proibidos, ex-ante, de votar.
31. Ademais, a questão relevante no que diz respeito à decisão ora impugnada como um todo é que, no
entendimento da maioria do Colegiado da CVM que se manifestou no caso, para que se possa adotar essa medida
extrema – de impedir o exercício do direito de voto de um acionista – é preciso que reste demonstrado que, sob
qualquer ângulo e sem qualquer derivação, há um benefício particular para o acionista que, à vista de análise a
priori, revela-se objetivamente irreconciliável com o regular exercício do direito de voto. Este último deve
prestigiar o interesse social. Quaisquer derivações ou inferências como aquelas apontadas pelo Requerente
recaem para o campo do eventual ilícito de abuso de poder de controle, mas não para a configuração de benefício
particular, que pressupõe, como se sabe, incompatibilidade a priori entre o interesse social acima referido e uma
vantagem de natureza lícita, porém impeditiva do voto.
II Os empréstimos aos controladores e a inexistência de conflito de interesses
32. Em segundo lugar, o Requerente alega que a decisão impugnada não teria se manifestado quanto ao
fato de que a equalização das dívidas dos controladores da Companhia estaria condicionada à aprovação do
aumento de capital (e do laudo de avaliação dos bens da PT) na assembleia da Oi. Segundo o Requerente, essa
situação caracterizaria conflito de interesses.
33. Como ressaltado acima, as hipóteses de conflito de interesse previstas no §1º do art. 115 da Lei nº
6.404/1976 abrangem apenas hipóteses onde o acionista tem interesse conflitante com o da companhia. No caso
em tela, entendo que a operação – seja considerando apenas a matéria levada à aprovação na assembleia da Oi,
seja considerando a operação como um todo, inclusive aquelas realizadas no âmbito das holdings – não configura
um caso em que certos acionistas possuem interesse conflitante com o da companhia.
34. Por esse motivo, a operação foi analisada – pela SEP, pela Diretora Relatora e por mim, – com o intuito
de verificar se os controladores estariam obtendo um “benefício particular” no sentido do art. 115, §1º, da Lei nº
6.404/1976, dado que, por inércia do próprio Requerente, a questão do conflito de interesses não foi submetida à
apreciação do Colegiado.
35. Ao final, o entendimento majoritário do Colegiado foi no sentido de que na operação da Oi não havia
elementos suficientes para caracterização de benefício particular para os controladores, que os impedisse de
votar na assembleia realizada no dia 27/03/2014. A decisão impugnada reconheceu que a reestruturação do
Grupo Oi, vista como um todo, produziria alguns efeitos para os controladores que não seriam divididos pelos
acionistas minoritários da Oi, mas demonstrou que tais diferenças não constituíam “benefício particular” nos
termos da Lei Societária. No caso concreto, a operação teria como efeito prático a diluição da base acionária da
companhia, diluindo, de forma idêntica, todos os sócios da Oi, inclusive a controladora.
36. Segundo a Requerente, “pouco importa o fato de a diluição atingir tanto os acionistas minoritários como
os controladores da Companhia. A discrepância, no caso concreto, se dá pelo fato de que, em troca desta
diluição, os controladores terão suas dívidas saldadas por meio da concessão de empréstimo (conforme atesta o
próprio MOU)”.
37. Ora, a decisão impugnada não negou que a forma com que a operação foi estruturada poderia mascarar
um acordo entre certos integrantes do bloco de controle – caso os ativos da PT estivessem de fato
sobrevalorizados – no qual a menor diluição dos controladores no plano das holdings, obtida através do fator
de conversão das debêntures conversíveis, teria sido trocada pela maior diluição de todos os acionistas no plano
da Oi. Nessa hipótese, que não foi até então comprovada, teríamos um esquema engendrado por controladores
para obter vantagem a que não fazem jus e de que resultaria prejuízo para outros acionistas.
38. Essa é, contudo, a própria definição de voto abusivo na Lei nº 6.404/1976, razão pela qual comentei em
meu Voto que a Área Técnica, caso entenda necessário, pode sempre iniciar uma investigação para examinar as
premissas, os dados que serviram de base para a preparação do laudo de avaliação e outros fatores que julgue
relevante para avaliar a alegação de que os ativos da Portugal Telecom ex-Brasil estão materialmente
sobrevalorizados. A partir desta análise, a CVM poderá eventualmente, abrir o devido processo sancionador por
abuso do poder de controle.
III Porque os benefícios indiretos não caracterizam “benéfico particular” para fins do §1º do
art. 115 da Lei nº 6.404/1976
39. A terceira alegação da Requerente é de que a decisão do dia 25/03/2014 teria interpretado de forma
equivocada os precedentes do Colegiado que trataram dos benefícios indiretos decorrentes de deliberação
assemblear, ignorando a evolução da jurisprudência ao longo dos anos.
40. No Voto que apresentei quando da análise dos recursos, busquei demonstrar que a questão do benefício
particular está longe de ser um ponto pacífico nas decisões dessa Casa. Embora o assunto tenha sido menos
debatido do que a questão do conflito de interesse, o conceito de benefício particular foi incidentalmente tratado
em diversos casos que discutiram a correta exegese da regra do §1º do art. 115 da Lei nº 6.404/1976. O
entendimento sobre a matéria se modificou ao longo do tempo, conforme a composição do Colegiado foi se
alterando.
41. Nesse sentido, entendo que o argumento de que a jurisprudência do Colegiado acerca do art. 115, §1º,
da Lei nº 6.404/1976 seguiu uma trilha evolutiva, em linha reta, ao longo do tempo, além de carecer de qualquer
fundamento técnico e se basear nas convicções pessoais do Requerente, não resiste a uma análise mais acurada
das decisões pertinentes, tal como foi detalhadamente explicitado no voto. Reitero o entendimento manifestado
no Voto no sentido de que todos os acionistas da Oi, independentemente de serem controladores ou minoritários,
serão igualmente diluídos como resultado da operação de aumento de capital. Não há que se falar, portanto, em
benefício particular decorrente desta aprovação assemblear específica.
42. Nesse sentido, e afora os argumentos que já mencionei neste voto, vale repisar também aquilo que já
ficou claro na decisão ora impugnada. A regra do art. 115, §1º da Lei nº 6.404/1976, por ser regra restritiva de
direitos merece ser interpretada também de forma restrita. Portanto, o que consubstancia benefício particular,
situação que impede o exercício do direito de voto a priori, deve ter interpretação estrita. Trata-se de regra
básica de hermenêutica jurídica: as normas positivas que estabeleçam restrições ao livre exercício dos direitos
submetem-se à interpretação estrita.
43. E não poderia ser diferente, tal como afirmei naquela oportunidade. No Direito Societário, o princípio
majoritário é a regra do regime de funcionamento dos órgãos da companhia. As deliberações são tomadas por
maioria de votos e, quando conformes com a lei e o estatuto social, vinculam todos os membros, ainda que
ausentes ou dissidentes. O princípio majoritário é uma exigência do interesse social, que não pode ser
prejudicado pelos interesses e vontades individuais.
44. Além das razões jurídicas acima expostas, entendo que se expandíssemos o conceito de benefício
particular de modo a abarcar as vantagens indiretas estaríamos também alterando o racional econômico que
parece ter guiado o legislador. Nesse sentido, me reporto aqui à discussão sobre a necessidade de impacto sobre
a companhia e seus acionistas, já discutida no item I supra.
IV Análises independentes e o laudo de avaliação
45. A Requerente afirma que os relatórios dos analistas de sell side mencionados no Voto “não contém
qualquer opinião ou análise das citadas instituições acerca dos citados benefícios” [para a Companhia]. É no
mínimo estranha esta argumentação. Para que serviriam analistas de sell side se não fosse para emitirem
opiniões sobre o impacto dos fatos do dia a dia sobre as companhias? Caso os analistas apenas repetissem o que
as companhias estivessem informando, não haveria razão para a existência de research![3]
46. Quanto à falta de menção à manifestação da “consultoria de voto ISS Governance”, esclareço que a
mesma, embora opinando contra a reorganização societária da Oi no relatório datado de 27/03/2014, não emitiu
juízo sobre o valor dos ativos ou sobre as premissas utilizadas no laudo dos ativos a serem conferidos ao capital
da Companhia pela Portugal Telecom.
47. De todo modo, as referências aos relatórios de analistas de sell side e às manifestações sobre o laudo
de avaliação tiveram por único objetivo ilustrar a percepção de especialistas de mercado a respeito da
reestruturação, não tendo de qualquer forma influenciado a formação da opinião constante do Voto vencedor.
V Objeto da consulta
48. Quanto à alegação de que a CVM não deve se pronunciar acerca de controvérsias e disputas entre
acionistas, acredito que a Requerente está forçando uma interpretação que não condiz com a realidade, nem com
o espírito do Voto. Frequentemente a CVM responde a reclamações trazidas por acionistas, sejam minoritários ou
controladores, contra outros acionistas, inclusive instaurando procedimentos sancionadores, se for o caso.
Portanto, esta Autarquia se pronuncia e continuará se pronunciando em casos envolvendo abuso de poder de
controle e noutras situações que exijam a sua manifestação.
49. O que o Voto afirma é que não é papel da CVM coibir o legítimo direito de voto de acionistas quando não
há razão legal para impedi-lo. Para que o impedimento de voto, no caso concreto, pudesse ocorrer, seria
necessária a caracterização da existência do benefício particular, o que, na opinião da maioria do Colegiado da
CVM, não restou provado no caso em tela.
50. Em suma, com base no exposto acima, voto pelo indeferimento de “Requerimento de Reconsideração”
protocolado pela Tempo Capital
Rio de Janeiro, 20 de maio de 2014
Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes
Diretora
[1] Cf., por exemplo, entre muitos outros: “Os órgãos julgadores não estão obrigados a examinar todas as teses
levantadas pelo jurisdicionado durante um processo judicial, bastando que as decisões proferidas estejam devida
e coerentemente fundamentadas, em obediência ao que determina o art. 93, inc. IX, da Constituição Federal. Isto
não caracteriza ofensa ao art. 535, II, do Código de Processo Civil.” STJ, 2ª Turma, REsp nº 1321247/DF, Rel.
Ministro Mauro Campbell Marques, j. 07.08.2012, “O Tribunal a quo solveu a controvérsia de maneira sólida e
fundamentada, apenas não adotando a tese do recorrente. O julgador não precisa responder todas as alegações
das partes se já tiver encontrado motivo suficiente para amparar a decisão, nem está obrigado a ater-se nos
fundamentos por elas indicados.” STJ, 2ª Turma, REsp. nº 708.017-RJ, Min. Rel. Castro Meira, j. 27.09.2005.
[2] Cf.: “Claro está, portanto, que a decisão anterior da CVM já havia refutado, ainda que não expressamente,
todos os argumentos aduzidos pela Docas. E, ainda que assim não o tivesse feito, não caberia falar em
irregularidade, porquanto a CVM, assim como qualquer órgão julgador, não está obrigada a examinar em suas
decisões todos os argumentos aduzidos pelos particulares. O que é imprescindível, isso sim, é que a decisão
administrativa seja embasada em fundamentos idôneos que sustentem a sua conclusão”. Voto do Diretor Relator
Sergio Weguelin nos autos do PA CVM n°. RJ 2004/3601.
[3] Veja-se, por exemplo, a linguagem opinativa utilizada em alguns destes relatórios:
(i) City Research em 02/10/2013: “Oi/PT merger directionally positive, but large overhang risk” (p. 1);
(ii) City Research em 13/12/2013: “Although we think that…, there still many questions that need to be
answered…”(p.1).
(iii) Credit Suisse em 02/10/2013: “Our view is that the positive points of Oi’s proosed merger with PT
explained the price increase of the shares today. But we still do not see clear sailing ahead for Oi” (p.1).
(iv) Goldman Sachs em 04/10/2013: “Strategically we view the proposed merger of OI-PT as positive in the
long term…”.(p.1)
Há opiniões, e não meras repetições, em vários outros relatórios: Itaú BBA (02/10/2013); J.P. Morgan
(02/10/2013) e Bradesco (02/10/2013).
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