Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE - OPA PARA SAÍDA DE NÍVEL DE SEGMENTO ESPECIAL DE NEGOCIAÇÃO - ARAPAIMA PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2014/4394

Trata-se de recurso interposto por Arapaima Participações S.A. (“Recurso” e “Ofertante”, respectivamente) contra o entendimento da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito da oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) para fins de saída da Cremer S.A. (“Companhia”) do segmento especial de listagem do Novo Mercado da BM&FBovespa S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (“Novo Mercado”). A Ofertante é sociedade controlada indiretamente pela Tarpon Gestora de Recursos S.A., atual acionista controladora da Companhia (“Acionista Controladora”). Em 28.04.2014, a Companhia arquivou no Sistema IPE o edital da OPA de saída do Novo Mercado lançada pela Ofertante (“Edital”), cujo leilão estava previsto para ocorrer em 28.05.2014. O item 1.12 do Edital (i) fazia referência aos limites de 1/3 e 2/3 de forma diversa daquela estabelecida no art. 15 da Instrução CVM nº 361/2002 (“Instrução CVM 361”), considerando, para tanto, apenas as ações em circulação daqueles acionistas que se habilitarem na OPA; bem como (ii) previa a desistência da Oferta, caso ocorresse a aceitação por acionistas habilitados titulares de mais de 1/3 e menos de 2/3 do total de ações habilitadas para o leilão da OPA.

Tendo em vista a redação do referido item 1.12, em 09.05.2014, a SRE encaminhou ofício à Ofertante suspendendo a Oferta até que o Edital fosse ajustado, de modo que os limites de 1/3 e 2/3 fossem calculados com base no número total de ações da Companhia em circulação no mercado. Em resposta ao ofício, a Ofertante solicitou à SRE a dispensa da observância dos limites do art. 15 da Instrução CVM 361, bem como que fosse possível alterar o item 1.12 do Edital, eliminando a previsão de desistência da OPA, e que isto fosse tratado como uma renúncia à condição de efetivação da Oferta, nos termos do inciso I do parágrafo 3º do art. 5º da mesma Instrução. Em 13.05.2014, a SRE solicitou à Ofertante que apresentasse quadros demonstrando a evolução do capital social da Companhia. Após análise das informações encaminhadas, concluiu que em razão de aquisições de ações realizadas pela própria Companhia entre agosto de 2013 e abril de 2014, a Acionista Controladora encontrava-se em situação na qual o limite de 1/3 de que trata o art. 26 da Instrução CVM 361 estaria ultrapassado, conforme cálculos efetivados com aplicação da fórmula desenvolvida pela CVM para atender ao art. 35-A da Instrução CVM 361 (“Fórmula”). Por esse motivo, em 16.05.2014 a SRE comunicou a Ofertante por meio do OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 112/2014 que quaisquer novas aquisições de ações pela Acionista Controladora ou pessoa vinculada deveriam efetivar-se por meio de OPA por aumento de participação, nos termos do § 6º do art.

26 da Instrução CVM 361. A Ofertante recorreu contra o entendimento da SRE, alegando o que se segue: a. O ajuste no número de ações em circulação previsto no art. 35-A da Instrução CVM 361 somente poderia ser aplicado quando solicitado pelo acionista controlador, o que não ocorreu no caso concreto; b. Não deveriam ser computadas no cálculo do referido ajuste (i) as recompras de ações pela própria Companhia, tendo em vista que não se presume a companhia objeto como atuando no mesmo interesse do acionista controlador; e (ii) as aquisições de ações pelos administradores da Companhia, por falta de previsão legal; c. A SRE não considerou em sua análise a possibilidade de a CVM dispensar o limite de 1/3 previsto no caput do art. 26 da Instrução CVM 361, com fundamento no art. 35 da mesma regra; d. A OPA por aumento de participação não seria acionada por aquisições efetuadas por meio de ofertas públicas de aquisição, de modo que, mesmo se atingisse o limite previsto no caput do art. 26 da Instrução CVM 361, o controlador poderia formular uma OPA voluntária para adquirir montante superior a 2/3 das ações em circulação; e e. Eventual nova interpretação da CVM sobre a Instrução CVM 361 não poderia retroagir a atos praticados sob a égide do art. 35-A. Além disso, a Ofertante registrou o seguinte: a. A Oferta foi extremamente bem recebida pelos acionistas da Companhia, tanto que contou com a manifestação favorável do maior acionista minoritário; b.

Passados mais de dois meses desde o anúncio da intenção de realizar a OPA, não se tem conhecimento de qualquer reclamação dos acionistas destinatários da oferta, seja quanto a forma, conteúdo ou preço; c. Os acionistas minoritários, em assembleia especial para este fim, escolheram o avaliador para a elaboração do pertinente laudo de avaliação das ações da Companhia; d. O Conselho de Administração da Companhia, em deliberação tomada exclusivamente por seus membros independentes, manifestou-se favoravelmente à aceitação da OPA parte dos acionistas destinatários; e e. Em assembleia geral realizada em 19.05.2014, todos os acionistas presentes, por unanimidade, manifestaram-se favoravelmente à saída da Companhia do Novo Mercado. Ao fim, a Ofertante requer: (i) a reconsideração do entendimento da SRE para que seja reconhecida a inexistência da obrigação de realizar OPA por aumento de participação; (ii) a dispensa da exigência prevista no art. 15 da Instrução CVM 361, com fundamento no art. 35 da mesma regra; e (iii) a confirmação, por parte da CVM, de que a modificação do Edital em função da referida dispensa seria uma renúncia à condição para efetivação da Oferta, aplicando-se o prazo previsto no art. 5º, parágrafo 3º, inciso I, da Instrução CVM 361. Por meio do MEMO/SRE/GER-1/Nº 037/2014, de 30.05.2014, a SRE manteve o seu entendimento sobre a necessidade de realização de OPA por aumento de participação, sob os seguintes principais argumentos: a.

Embora a Acionista Controladora ou pessoa vinculada não tenha ultrapassado o limite de 1/3 de que trata o caput do art. 26 da Instrução CVM 361, quando de aquisições de ações em circulação realizadas anteriormente, encontra-se atualmente em situação na qual o referido limite está ultrapassado em função de aquisições posteriores realizadas pela Companhia; b. Não haveria a possibilidade de a Ofertante realizar apenas uma OPA voluntária, sendo necessário que qualquer aquisição de ações pelo Acionista Controlador ou pessoa a ele vinculada se dê por meio de OPA por aumento de participação, nos termos do § 6º do art. 26 da Instrução CVM 361, já que o limite de 1/3 de que trata o mesmo artigo já fora ultrapassado; c. A previsão constante do art. 35-A da Instrução CVM 361 não restringe os ajustes que a CVM pode realizar no número de ações em circulação, apenas explicita a possibilidade de o acionista controlador solicitar à CVM que tais ajustes sejam realizados; d. Tanto as recompras de ações pela própria Companhia quanto as aquisições de ações por parte de seus administradores devem ser computados no cálculo das ações em circulação, conforme confirmado em recente decisão do Colegiado (Processo CVM nº RJ2014/3723); e. O art. 35 da Instrução CVM 361 não autoriza a dispensa da observância do limite de 1/3 de ações em circulação mencionado no caput do art. 26 da Instrução CVM 361, mas sim os limites previstos nos incisos I e II do art. 15 da referida Instrução; e f.

O aperfeiçoamento da Fórmula não se confunde com aplicação retroativa de nova interpretação, muito menos infringe qualquer regra que verse sobre segurança jurídica. O Colegiado ressaltou, em primeiro lugar, que concorda com as colocações da área técnica no que diz respeito à interpretação do art. 35-A da Instrução CVM 361 e ao fato de que as recompras de ações pela própria Companhia e as aquisições de ações por parte de seus administradores devem ser computadas no cálculo das ações em circulação. Não obstante, o Colegiado esclareceu que: a. O parágrafo 6º do art. 26 não cria uma OPA autônoma, mas reitera a essência normativa contida no caput, conforme inclusive já esclarecido no âmbito do Processo CVM RJ2012/14764, apreciado em 30.07.2013; b. Uma vez deflagrada a obrigação de realizar a OPA por aumento de participação do caput do art. 26, o controlador e demais sujeitos mencionados no § 6º apenas poderão realizar novas aquisições de ações por meio de OPA por aumento de participação; c. O fato gerador da OPA por aumento de participação de que trata o art. 26 pressupõe uma atuação do “acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada”, qual seja: a aquisição de ações, “por outro meio que não uma OPA”, que ultrapasse o limite estabelecido de 1/3 das ações em circulação; d. O texto do parágrafo 6º do art.

4º da Lei nº 6.404/1976 reforça esse entendimento ao prever que a OPA por aumento de participação deverá ser lançada pelo “acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações da companhia aberta sob seu controle que elevem sua participação” de modo a comprometer a liquidez das ações remanescentes; e e. O limite de que trata o caput do art. 26 da Instrução CVM 361 deve ser verificado no momento da aquisição de ações pelo controlador ou pessoa vinculada. Neste sentido, O Colegiado entendeu que, diante das particularidades do caso concreto, e considerando que a aquisição de mais de 1/3 das ações em circulação se daria no âmbito de OPA para saída do Novo Mercado, a aquisição em questão não geraria obrigação de realizar a OPA por aumento de participação de que trata o art. 26 da Instrução CVM 361. Pelos motivos acima, o Colegiado, por unanimidade, decidiu dar provimento ao Recurso apresentado pela Ofertante, reconhecendo (i) a inexistência da obrigação de realizar OPA por aumento de participação por parte da Acionista Controladora no caso concreto; e (ii) a possibilidade de a Ofertante realizar a OPA para saída da Companhia do Novo Mercado. Quanto aos demais pedidos da Ofertante, o Colegiado, por unanimidade, decidiu (i) dispensar a exigência prevista no art. 15 da Instrução CVM 361 na OPA para saída do Novo Mercado, com fundamento no art.

35 da mesma Instrução e em precedentes desta Autarquia (Processos CVM RJ2008/9658, de 21.10.2008, e RJ2012/9648, de 29.01.2013); e (ii) confirmar que a modificação do Edital em função da referida dispensa configura renúncia à condição para efetivação da Oferta, aplicando-se o prazo mínimo de 10 dias previsto no art. 5º, parágrafo 3º, inciso I, da Instrução CVM 361. Por fim, o Colegiado determinou a remessa do processo à SRE, para as providências que julgar cabíveis e solicitou à SDM que estude a conveniência de aprimorar a redação dos artigos 15, 26, 35, 35-A e 37 da Instrução CVM 361. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº37/2014

De: GER-1 Data: 30/05/2014

Assunto: Recurso contra entendimento da SRE - OPA por aumento de participação - Cremer S.A. — Processo

CVM nº RJ-2014-4394

Senhor Superintendente,

Trata-se de expediente protocolado na CVM em 21/05/2014, por Arapaima Participações S.A. (“Ofertante” ou

“Recorrente”), em resposta ao OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 112/2014 (fls. 58-63), requerendo a reconsideração

das conclusões constantes do referido Ofício, no âmbito da oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou

“Oferta”) para fins de saída da Cremer S.A. (“Companhia” ou “Cremer”) do segmento especial de negociação de

valores mobiliários da BM&FBovespa denominado Novo Mercado.

Ademais, a Ofertante requer que, caso esta SRE decida pela manutenção das conclusões constantes do Ofício

supra (transcrito na seção “I. Entendimento da SRE”), o expediente em questão seja remetido ao Colegiado da

CVM em forma de recurso contra decisão desta área técnica.

Mais especificamente, o entendimento manifestado por esta área técnica constante do referido Ofício foi o de que,

“caso novas aquisições de ações ordinárias em circulação venham a ser realizadas por seu acionista controlador,

pessoa a ele vinculada e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele

vinculada, tais aquisições deverão se efetivar por meio de OPA por aumento de participação, nos termos do § 6º

do art. 26 da Instrução CVM nº 361/02” (“Instrução CVM 361”).

Antes de adentrarmos nas questões que efetivamente ensejaram o entendimento em questão, cabe revisitar o

histórico do presente Processo.

Em 28/04/2014, a Companhia comunicou ao mercado (fl. 01) que foi publicado pela Ofertante o edital da OPA

(“Edital”) (fls. 04-30), com data para o leilão marcada para o dia 28/05/2014.

Cabe destacar que a Ofertante é companhia controlada indiretamente pela Tarpon Gestora de Recursos S.A.

(“Tarpon”), atual controladora de Cremer.

O item 1.12 do Edital (fl. 11) previa a observância aos limites de 1/3 e 2/3 de forma diversa à prevista pelo art.

15 da Instrução CVM 361, considerando, para tal, apenas as ações em circulação daqueles que se habilitarem na

OPA, sendo que o referido dispositivo normativo prevê que os limites em questão se apliquem a todas as ações

em circulação.

Ademais, o referido item do edital também previa a desistência da Oferta, caso ocorresse a aceitação por

acionistas habilitados titulares de mais de 1/3 e menos de 2/3 do total de ações habilitadas para o leilão da OPA,

nos seguintes termos:

“1.12. Desistência da Oferta. Caso ocorra a aceitação da Oferta por Acionistas

Habilitados titulares de mais de 1/3 (um terço) e menos que 2/3 (dois terços) do total

de Ações em Circulação detidas por Acionistas Habilitados na Data do Leilão, a

Ofertante não procederá ao rateio entre os aceitantes e irá desistir da Oferta, conforme

o inciso II do artigo 15 da Instrução CVM nº 361/02. Caso ocorra a aceitação da Oferta

por Acionistas Habilitados titulares de (i) até 1/3 (um terço) do total de Ações em

Circulação detidas por Acionistas Habilitados na Data do Leilão ou (ii) de 2/3 (dois

terços) ou mais do total de Ações em Circulação detidas por Acionistas Habilitados na

Data do Leilão, a Oferta será mantida em relação à totalidade das Ações oferecidas

pelos aceitantes.”

Ressalta-se que, independente de a OPA em questão não ser uma oferta registrada na CVM, conforme prevê o §

1º do art. 2º da Instrução CVM 361, ela deve observar o procedimento geral estabelecido nos arts. 4º a 8º-A, 10

a 12 e 14 a 15-B da mesma norma, no que for aplicável.

Em linha com o disposto acima, em 09/05/2014, encaminhamos o OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 104/2014 (fls. 3233), suspendendo a Oferta, com base no inciso II do § 2º do art. 4º da Instrução CVM 361, até que o Edital fosse

ajustado, de modo que os limites de 1/3 e 2/3 de que trata o art. 15 da Instrução CVM 361 fossem calculados

com base no número total de ações em circulação.

Em resposta ao Ofício supra, a Ofertante protocolou, em 12/05/2014, expediente (fls. 36-38) solicitando a

dispensa da observância dos limites de que trata o art. 15 da Instrução CVM 361, com fulcro no previsto pelo art.

35 da mesma Instrução.

Ademais, em 13/05/2014, a Ofertante protocolou expediente (fls. 39-42), em complemento ao expediente datado

de 12/05/2014, solicitando que, caso a dispensa da observância dos limites de 1/3 e 2/3 de que trata o art. 15 da

Instrução CVM 361 fosse concedida, ela tivesse a possibilidade de alterar o item 1.12 do edital (transcrito acima),

eliminando a previsão de desistência ali constante, e que isto fosse tratado como uma renúncia à condição de

efetivação da Oferta, nos termos do inciso I do § 3º do art. 5º da mesma Instrução, aplicando-se, desta forma, o

prazo mínimo de 10 dias entre a publicação de aditamento ao Edital e a data do leilão.

Na mesma data, a Companhia divulgou Fato Relevante (fl. 43), por meio do qual comunicou ao mercado sobre a

suspensão da Oferta.

Também em 13/05/2014, a fim de proceder com a análise da dispensa ora requerida, encaminhamos o

OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 106/2014 (fls. 45-46), solicitando a apresentação de quadros que demonstrassem a

evolução do capital social da Cremer, a cada evento de (i) aquisição de ações em circulação por parte da Tarpon

(“Controlador”) e qualquer outra pessoa física ou jurídica que possa ser considerada controladora da Companhia

ou pessoa vinculada, nos termos definidos pelo inciso VI do art. 3º da Instrução CVM 361 (“pessoa vinculada: a

pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse de

outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos”); (ii) recompra de ações pela própria

Companhia para manutenção em tesouraria e para cancelamento; e (iii) qualquer outra reorganização societária

como aumento de capital, grupamento ou desdobramento de ações.

Em 15/05/2014, a Ofertante protocolou expediente (fls. 49-56) em atendimento ao OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº

106/2014.

Após a análise das informações constantes do expediente supra, encaminhamos, em 16/05/2014, o

OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 112/2014 (fls. 58-63), esclarecendo que “o limite de 1/3 das ações ordinárias em

circulação da Companhia previsto no caput do art. 26 da Instrução CVM 361 já foi ultrapassado, sendo necessário

que, caso novas aquisições de ações ordinárias em circulação venham a ser realizadas por seu acionista

controlador, pessoa a ele vinculada e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou

pessoa a ele vinculada, tais aquisições deverão se efetivar por meio de OPA por aumento de participação, nos

termos do § 6º do art. 26 da Instrução CVM 361”.

Cabe ressaltar que o cálculo do referido limite, o qual foi descrito minuciosamente no Ofício supra, foi realizado

utilizando-se a mesma fórmula proposta pela SRE (“Fórmula”) e acolhida pelo Colegiado da CVM em três

precedentes (Processos CVM nº’s RJ- RJ-2010-13241, RJ-2010-15144 e RJ-2014-3723).

Sobre a Fórmula, teceremos maiores comentários na seção “III. Nossas Considerações”, onde trataremos da sua

aplicabilidade ao caso em tela, vis a vis aos demais casos em que o Colegiado da CVM referendou a sua

utilização.

Ademais, a despeito de o limite de que trata o caput do art. 26 da Instrução CVM 361 já estar atualmente

ultrapassado, conforme exposto acima, cabe ressaltar que as aquisições realizadas pelo “controlador, pessoa a

ele vinculada e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada” até

o momento não ensejaram a obrigação de se realizar uma OPA por aumento de participação.

Tal situação decorre do fato de o referido limite não ter sido ultrapassado quando das aquisições realizadas pelo

acionista “controlador, pessoa a ele vinculada e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista

controlador ou pessoa a ele vinculada”, e sim porque, após tais aquisições, a Companhia realizou recompras de

ações para posterior cancelamento em volume que, aplicando-se a Fórmula, resulta na ultrapassagem do referido

limite, ensejando, assim, a situação prevista pelo § 6º do art. 26 da Instrução CVM 361, qual seja:

“Art. 26, § 6º Uma vez ultrapassado o limite de 1/3 (um terço) das ações em circulação

previsto no caput, o controlador, pessoa a ele vinculada e outras pessoas que atuem

em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada só poderão realizar

novas aquisições de ações por meio de OPA por aumento de participação.” (grifos

nossos)

Do contrário, haveria desde já uma obrigação imputada ao acionista controlador, qual seja, a de realizar uma

OPA por aumento de participação por conta do previsto no caput do mesmo Artigo, conforme transcrito abaixo:

“Art. 26. A OPA por aumento de participação, conforme prevista no § 6o do art. 4º da

Lei 6.404, de 1976, deverá realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele

vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou

pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que

representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em

circulação, observado o disposto no §§ 1º e 2º do art. 37.” (grifos nossos)

Ademais, foi dada a oportunidade de o regulado manifestar-se sobre o nosso entendimento até 21/05/2014, antes

de determinarmos o cancelamento da Oferta, nos termos do inciso III do § 2º do art. 4º da Instrução CVM 361.

Por fim, em 21/05/2014, a Ofertante protocolou expediente requerendo a reconsideração das conclusões

constantes do OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 112/2014, sendo que os argumentos apresentados por meio do

expediente em questão são expostos na íntegra na seção “II. Alegações da Recorrente”, e devidamente

analisados na seção “III. Nossas Considerações”, ambas constantes do presente Memorando.

I. ENTENDIMENTO DA SRE

1.1. Transcrevemos abaixo o teor do OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 112/2014, com o objetivo de permitir o

pleno entendimento das questões levantadas pela Ofertante em seu pedido de reconsideração das conclusões

constantes do referido Ofício:

“Referimo-nos aos expedientes protocolados nesta CVM em 12/05/2014, 13/05/2014 e 15/05/2014,

em resposta ao OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 104/2014 e ao OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 106/2014,

no âmbito da oferta pública de aquisição de ações voluntária (“OPA” ou “Oferta”) para fins de saída

da Cremer S.A. (“Companhia” ou “Cremer”) do segmento especial de negociação de valores

mobiliários denominado Novo Mercado da BM&FBovespa.

A propósito, os expedientes datados de 12/05/2014 e 13/05/2014 solicitaram, respectivamente:

(i) a dispensa da observância dos limites de 1/3 e 2/3 previstos no art. 15 da

Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”), na realização da Oferta; e

(ii) a confirmação, por parte desta CVM, de que, caso a dispensa em questão fosse

concedida, a inobservância aos referidos limites representaria uma renúncia à condição

de efetivação da Oferta, aplicando-se, desta forma, o prazo mínimo de 10 dias previsto

no inciso I do § 3º do art. 5º da Instrução CVM 361.

Com vistas a proceder com a análise do pedido de dispensa (i) acima, foi encaminhado o

OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 106/2014, por meio do qual solicitamos que fossem apresentados

quadros que demonstrem a evolução do capital social da Companhia, o que foi feito por meio do

expediente datado de 15/05/2014.

Da análise dos dados encaminhados por meio do expediente supra, conforme demonstraremos

abaixo, entendemos que o limite de 1/3 das ações ordinárias em circulação da Companhia previsto

no caput do art. 26 da Instrução CVM 361 já foi ultrapassado, sendo necessário que, caso novas

aquisições de ações ordinárias em circulação venham a ser realizadas por seu acionista controlador,

pessoa a ele vinculada e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou

pessoa a ele vinculada, tais aquisições deverão se efetivar por meio de OPA por aumento de

participação, nos termos do § 6º do art. 26 da Instrução CVM 361.

Inicialmente, cabe ressaltar que o limite de 1/3 de ações em circulação previsto no caput do art. 26

da Instrução CVM 361 deve ser calculado, no presente caso, com base no número de ações em

circulação na data de encerramento da primeira oferta pública de distribuição de ações da

Companhia (“IPO”), por força do disposto no § 5º do art. 26 da Instrução CVM 361.

Com base no anúncio de encerramento do IPO, publicado em 23/05/2007, verifica-se que foram

distribuídas 31.521.800 ações ordinárias de Cremer, que, quando somadas às ações que

permaneceram com o seu antigo acionista controlador após o IPO, resulta em 33.373.422 ações

ordinárias.

Ademais, como resultado do IPO, o capital social da Companhia ficou pulverizado, o que nos permite

concluir que o número de ações emitidas pela Companhia à época, subtraído do número de ações

detidas por administradores (7) e em tesouraria (15), equivalia ao número de ações em circulação

de sua emissão, qual seja 33.373.400 (33.373.422 – 7 – 15).

Não obstante, como atualmente a Companhia tem um acionista controlador, cabe realizar um ajuste

no número de ações em circulação a ser usado como base para o cálculo do limite de 1/3 previsto

no caput do art. 26 da Instrução CVM 361.

Tal ajuste deve subtrair das 33.373.400 ações ordinárias em circulação em 23/05/2007 aquelas

detidas pelo seu atual acionista controlador, a Tarpon Investimentos S.A. (“Tarpon”), na data em que

este passou a ser considerado como tal, seguindo o conceito de ações em circulação previsto no

inciso III do art. 3º da Instrução CVM 361.

Da análise dos dados encaminhados a esta CVM, verifica-se que em operações realizadas em

28/12/2012 a Tarpon adquiriu 636.000 ações ordinárias, passando a deter 16.866.900 ações

ordinárias, o que representava 51,48% do capital social da Companhia, momento em que assumiu o

controle da mesma.

Tendo em vista o disposto acima, o número de ações em circulação que deve ser usado como base

para o cálculo do limite de 1/3 previsto no caput do art. 26 da Instrução CVM 361 é igual a

16.506.500 (33.373.400 - 16.866.900).

Adicionalmente, por conta da possibilidade mencionada no art. 35-A da mesma Instrução, o

Colegiado da CVM já acolheu, em duas ocasiões (Processos CVM nº’s RJ-2010-13241 e RJ-201015144), proposta desta área técnica para que seja aplicada a fórmula transcrita abaixo (“Fórmula”)

na análise de casos em que o número de ações em circulação tenha se alterado de maneira

significativa.

"Fórmula L(1/3)": L(1/3)= 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ, sendo:

L(1/3) – Limite de 1/3 previsto nos arts. 15, inciso I, e 26 da Instrução CVM 361;

AC00 – número de ações da classe ou espécie em circulação em 5/9/2000;

AAC – número adicional de ações da classe ou espécie em circulação a partir de

5/9/2000, em decorrência de: (a) aumentos de capital com subscrição de ações, (b)

bonificações em ações, (c) alienação de ações pela própria companhia objeto em

negociação com ações em tesouraria, e (d) conversões de ações de outra classe ou

espécie em ações da classe ou espécie para a qual se pretende determinar o L(1/3);

ARC – número de ações da classe ou espécie retiradas de circulação a partir de

5/9/2000, em decorrência de: (a) resgate, amortização ou reembolso, (b) aquisição de

ações pela própria companhia objeto para manutenção em tesouraria ou

cancelamento, e (c) conversões de ações da classe ou espécie para a qual se pretende

determinar o L(1/3) em ações de outra classe ou espécie;

AOPS – número de ações da classe ou espécie alienadas a partir de 5/9/2000 pelo

controlador, por pessoa a ele vinculada, ou por outras pessoas que atuem em conjunto

com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, por meio de ofertas públicas de

distribuição secundárias; e

AQ – número de ações da classe ou espécie adquiridas pelo controlador/vinculado,

desde 5/9/2000, por meio de OPA ou por outro meio que não uma OPA.

Ressaltamos, ainda, que as diferentes incógnitas acima devem ser individualmente

ajustadas segundo os fatores utilizados em eventuais grupamentos/desdobramento

pelos quais as ações da companhia tenham passado desde sua existência.”

No presente caso, por conta das aquisições de ações já realizadas pela Companhia até o presente

momento, bem como pelo número de novas ações emitidas desde o IPO, o uso da Fórmula se faz

necessário para que se possa calcular o limite de 1/3 de que trata o art. 26 da Instrução CVM 361 de

forma coerente.

Com base nos dados encaminhados a esta CVM por meio do expediente datado de 15/05/2014,

verifica-se que a Tarpon, após se tornar controladora de Cremer, realizou aquisições de ações

ordinárias em circulação de emissão da Companhia entre os meses de maio e julho de 2013,

excluindo aquelas que porventura foram revendidas no mesmo período, no montante de 4.185.100.

Com vistas a verificar se o limite de 1/3 de que trata o art. 26 da Instrução CVM 361 foi ultrapassado

naquele período, faz-se necessário, primeiramente, calcular o referido limite referente ao final do

mês de abril de 2013.

Para tal, será necessário encontrar os valores das variáveis que compõem a Fórmula com base no

mês de abril de 2013, conforme abaixo:

(i) AC00 tinha valor igual a 16.506.500, conforme já definimos anteriormente;

(ii) AAC tinha valor igual à 1.528.330, referente à emissão de novas ações da

Companhia desde o IPO até o mês de abril de 2013;

(iii) ARC tinha valor igual a 2.690.237, equivalente à soma do número de ações que

foram adquiridas pela própria Companhia, após o IPO, para manutenção em tesouraria

ou cancelamento (1.997.505) com a posição montada pelos administradores da

Companhia desde o IPO (692.732);

(iv) AOPS tinha valor igual a zero, tendo em vista que até abril de 2013 não havia a

figura definida de um controlador da Companhia; e

(v) AQ também tinha valor igual a zero, pelo mesmo motivo exposto acima.

Utilizando os dados acima, calcula-se o limite de 1/3 de que trata o art. 26 da Instrução

CVM 361, no final de abril de 2013, o qual era igual a:

L(1/3) = 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ

L(1/3) = 1/3 (16.506.500 + 1.528.330 – 2.690.237 + 0) – 0

L(1/3) = 5.114.864

Considerando que entre os meses de maio e julho de 2013 a Tarpon adquiriu 4.185.100 ações

ordinárias de emissão da Companhia, conforme vimos acima, chega-se a conclusão de que a Tarpon

não ultrapassou, naquele momento, o limite de 1/3 de que trata o art. 26 da Instrução CVM 361.

Cabe ressaltar que, naquele período, houve um aumento na posição em ações de emissão da

Companhia detida pelos administradores, no montante de 29.776 ações, o que não alteraria o limite

em questão de modo a que o mesmo fosse ultrapassado entre os meses de maio e julho de 2013

pelas compras realizadas pela Tarpon.

Ademais, considerando que as aquisições descritas acima foram as últimas a serem realizadas pela

Tarpon, entendemos que não foi verificada, ainda, situação que obrigue o controlador de Cremer a,

desde já, realizar uma OPA por aumento de participação por conta da situação prevista no caput do

art. 26 da Instrução CVM 361.

Não obstante, verificamos que de agosto de 2013 a abril de 2014 a Companhia realizou aquisições

de ações ordinárias de sua própria emissão no montante de 3.665.815.

Além disso, os administradores, no mesmo período, aumentaram sua posição em ações ordinárias

da Companhia no montante de 117.703.

Com base nos eventos ocorridos entre agosto de 2013 e abril de 2014, existe a necessidade de se

atualizar o limite atual de 1/3 de ações em circulação de que trata o art. 26 da Instrução CVM 361,

com vistas a verificar se tal limite ainda é positivo.

A fim de proceder com tal atualização, basta recalcular o referido limite utilizando a Fórmula,

conforme abaixo:

(i) AC00 tem valor igual a 16.506.500, conforme já definimos anteriormente;

(ii) AAC tem valor igual à 1.610.941, referente à emissão de novas ações da

Companhia desde o IPO;

(iii) ARC tem valor igual a 6.431.241, equivalente à soma do número de ações que

foram adquiridas pela própria Companhia, após o IPO, para manutenção em tesouraria

ou cancelamento (1.997.505 + 3.665.815 = 5.663.320) com a posição montada pelos

administradores da Companhia desde o IPO (692.732 + 29.776 + 117.703 = 840.211);

(iv) AOPS tem valor igual a zero, dado que as vendas de ações realizadas pelos

administradores já estão implicitamente computadas na variável ARC, tendo em vista

que no cálculo daquela variável foi considerado a posição líquida montada pelos

administradores; e

(v) AQ tem valor igual a 4.185.100, número de ações ordinárias adquiridas pela

Tarpon após o momento em que se tornou controladora de Cremer.

Utilizando os dados acima, calcula-se que o limite de 1/3 de que trata o art. 26 da

Instrução CVM 361, no final de abril de 2014, era igual a:

L(1/3) = 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ

L(1/3) = 1/3 (16.506.500 + 1.610.941 – 6.431.241 + 0) – 4.485.100

L(1/3) = – 589.700

Com base em todos os cálculos efetuados acima, entendemos que o limite de 1/3 previsto no art. 26

da Instrução CVM 361 foi ultrapassado por conta das aquisições de ações realizadas pela própria

Companhia para manutenção em tesouraria ou cancelamento no período compreendido entre agosto

de 2013 e abril de 2014.

Uma vez ultrapassado tal limite, novas aquisições só poderão ser realizadas por meio de OPA por

aumento de participação, nos termos do § 6º do art. 26 da Instrução CVM 361.

Isto posto, antes de determinarmos o cancelamento da Oferta, nos termos do inciso III do § 2º do

art. 4º da Instrução CVM 361, solicitamos sua manifestação, se for o caso, até o dia 21/05/2014, no

que concerne à conclusão acima exposta.”

II. ALEGAÇÕES DA RECORRENTE

2.1. Transcrevemos abaixo os argumentos da Recorrente (fls. 66-84), com os grifos originais, visando à

reforma da decisão da SRE constante do OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 112/2014 (fls. 58-63):

“ARAPAIMA PARTICIPAÇÕES S.A., companhia fechada com sede na cidade de São Paulo, Estado de

São Paulo, na Rua Iguatemi, 151, 23º andar, CEP 01451-001, inscrita no CNPJ/MF sob o nº

18.853.534/0001-99 (“Arapaima”), vem, tempestivamente, por meio da presente, em resposta ao

OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 112/2014 (“Ofício”), esclarecer e requerer o que segue:

I – BREVE RESUMO DOS FATOS

1. Em 14 de março de 2014, a Cremer S.A., companhia aberta inscrita no CNPJ/MF sob o nº

82.641.325/0001-18 (“Companhia”), divulgou fato relevante anunciando ao mercado que a Arapaima

possuía intenção de formular uma oferta pública de aquisição de ações, para fins de saída da

Companhia do segmento especial de negociação de valores mobiliários denominado Novo Mercado

da BM&FBovespa – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros S.A. (“Saída do Novo Mercado”, “Novo

Mercado” e “BM&FBovespa”, respectivamente).

2. A Arapaima publicou, em 28 de abril de 2014, edital de oferta pública de aquisição de ações de

emissão da Companhia, para fins de Saída do Novo Mercado, de acordo com os termos e condições

previstos no artigo 47 do Estatuto Social da Companhia e da Seção XI do Regulamento de Listagem

do Novo Mercado da BM&FBovespa (“OPA para Saída do Novo Mercado”).

3. Nos termos do art. 2o, inciso IV, da Instrução CVM no 361/02, a OPA para Saída do Novo Mercado

é uma oferta voluntária, não sujeita, portanto, a registro na Comissão de Valores Mobiliários

(“CVM”), conforme o § 1o do mesmo art. 2o.

4. O objetivo da Arapaima com a OPA para Saída do Novo Mercado é cumprir a regulamentação em

vigor, em especial o Regulamento de Listagem do Novo Mercado, tendo em vista que:

(i) A totalidade das ações de emissão da Arapaima é detida por determinados fundos de

investimento sob gestão discricionária da Tarpon Gestora de Recursos S.A. (“Fundos”), os quais,

por sua vez, são titulares de 21.052.000 (vinte e um milhões e cinquenta e dois mil) ações

ordinárias de emissão da Companhia, representativas de aproximadamente 71,80% (setenta e

um vírgula oitenta por cento) de seu capital social;

(ii) Certos acionistas da Companhia procuraram os Fundos com interesse em alienar suas

ações e os Fundos gostariam de adquirir tais ações, aumentando a sua participação acionária na

Companhia;

(iii) Em função do atual percentual de ações de emissão da Companhia em circulação no

mercado e do atual percentual de ações de emissão da Companhia detido pelos Fundos, é muito

provável que tal aquisição acarrete na impossibilidade de cumprimento da exigência de

manutenção de percentual mínimo de ações em circulação (‘free float’) prevista no item 3.1(vi)

do Regulamento de Listagem do Novo Mercado (e, bem como, exigências análogas previstas nos

regulamentos dos demais segmentos especiais de listagem da BM&FBovespa).

5. Em 09 de maio de 2014, a Arapaima recebeu ofício da CVM comunicando a suspensão da OPA

para Saída do Novo Mercado, sob o principal fundamento de que “a redação atual do item 1.12 do

Edital[1] não atende ao disposto no art. 15 da Instrução CVM 361[2], tendo em vista que as frações

de 1/3 e 2/3 a que se refere o artigo em questão aplicam-se ao total de ações em circulação da

companhia objeto da OPA, e não apenas àquelas detidas por acionistas que se habilitaram para a

Oferta”.

6. A Arapaima requereu, por meio de petição datada de 12 de maio de 2014, a dispensa da

exigência prevista no artigo 15 da Instrução nº 361/02 na OPA para Saída do Novo Mercado (“Pedido

de Dispensa”). O referido pedido de dispensa tem como base o permissivo previsto no artigo 35[3]

da Instrução CVM nº 361/02, tendo em vista que: (i) a OPA para Saída do Novo Mercado não implica

o cancelamento de registro da Companhia para negociação de valores mobiliários nos mercados

regulamentados; (ii) o preço de aquisição por ação encontra-se respaldado em laudo de avaliação

econômica elaborado pelo Banco Bradesco BBI S.A., escolhido pelos acionistas minoritários em

assembleia própria, conforme o estatuto social da Companhia e o Regulamento de Listagem do Novo

Mercado; e (iii) a realização da OPA para Saída do Novo Mercado decorre de exigência constante do

segmento especial de negociação no qual a Companhia encontra-se listada, em função da saída da

Companhia do mencionado segmento.

7. Em 13 de maio de 2014, a Arapaima protocolou uma complementação ao Pedido de Dispensa, por

meio da qual solicitou a confirmação, por parte da CVM, de que a modificação do edital da OPA de

Saída do Novo Mercado, em função da dispensa da exigência prevista no artigo 15 da Instrução nº

361/02, seria uma renúncia à condição para efetivação da oferta, aplicando-se, portanto, o prazo

mínimo de 10 (dez) dias previsto no art. 5º, §3º, inciso I, da Instrução CVM nº 361/02[4].

8. No mesmo dia 13 de maio de 2014, a Arapaima recebeu novo ofício da CVM, por meio do qual foi

solicitada a apresentação de quadros que demonstrassem a evolução do capital social da

Companhia, o que foi feito por meio da petição protocolada em 15 de maio de 2014.

9. Ocorre que, em 16 de maio de 2014, a Arapaima recebeu o Ofício, por meio do qual a área

técnica da CVM manifestou seu entendimento no sentido de que “o limite de 1/3 das ações ordinárias

em circulação da Companhia previsto no caput do art. 26 da Instrução CVM 361[5] já foi

ultrapassado, sendo necessário que, caso novas aquisições de ações ordinárias em circulação

venham a ser realizadas por seu acionista controlador, pessoa a ele vinculada e outras pessoas que

atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, tais aquisições deverão

ser efetivar por meio de OPA por aumento de participação, nos termos do § 6º do art. 26 da

Instrução CVM 361[6]”.

10. Em linhas gerais, as principais premissas do Ofício que levaram à conclusão acima

mencionada foram os seguintes:

(i) A necessidade de realização de ajuste no número de ações em circulação a ser usado

como base para o cálculo do limite de 1/3 previsto no art. 26, caput, da Instrução CVM nº

361/02, em função da (a) possibilidade prevista no art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02; e (b)

alteração significativa do número de ações em circulação da Companhia; e

(ii) Pela fórmula utilizada para o ajuste no número de ações em circulação[7], as aquisições

de ações em circulação feitas pela própria Companhia, bem como as aquisições de ações em

circulação realizadas pelos membros da administração da Companhia, deveriam ser subtraídas

do número de ações em circulação.

11. Antes de se adentrar nas razões pelas quais a decisão da Superintendência de Registros de

Valores Mobiliários (“SRE”) deve ser reconsiderada, se faz necessário registrar o seguinte:

(i) A OPA para Saída do Novo Mercado foi extremamente bem recebida pelos acionistas da

Companhia, tanto que contou com a manifestação favorável do maior acionista minoritário da

Companhia, detentor de aproximadamente 10,90% do capital social total da Companhia (ou seja,

aproximadamente 42% do total de ações em circulação);

(ii) Passados mais de 02 (dois) meses desde o anúncio da intenção de realizar a OPA para

Saída do Novo Mercado, não se tem conhecimento de qualquer reclamação dos acionistas

destinatários da oferta, seja quanto a forma, conteúdo ou preço;

(iii) Os acionistas minoritários, em assembleia especial para este fim, escolheram livremente

o avaliador para a elaboração do pertinente laudo de avaliação, que foi o Banco Bradesco S.A.;

(iv) O Conselho de Administração da Cremer em deliberação tomada exclusivamente por

seus membros independentes manifestou-se, de forma unânime, favoravelmente à aceitação da

OPA para Saída do Novo Mercado por parte dos acionistas destinatários; e

(v) Em assembleia geral realizada em 19 de maio de 2014, todos os acionistas presentes,

sem qualquer abstenção ou voto contrário, por unanimidade manifestaram-se favoravelmente à

Saída do Novo Mercado, sendo certo que compareceu nesta assembleia acionistas representando

mais de 50% do total de ações em circulação.

12. Isto tudo serve para demonstrar que em essência (i) não há qualquer contrariedade com

relação à OPA de Saída do Novo Mercado; e (ii) o preço ofertado atende rigorosamente a qualquer

critério, inclusive o do preço justo, segundo o juízo dos próprios acionistas da Companhia.

13. De outro lado, a prevalecer a interpretação da SRE, uma oferta extremamente bem

recebida e que independe de registro será, sem qualquer benefício aparente, transformada em uma

oferta registrada, o que trará enorme prejuízo de custo e de prazo a todos os envolvidos, mas

principalmente aos acionistas minoritários da Companhia, uma vez que representará, na melhor das

hipóteses, um atraso próximo a 100 dias, caso a Arapaima decida por prosseguir com a oferta,

decisão esta que ainda não foi tomada.

II – RAZÕES PARA A REFORMA DO OFÍCIO

14. A chamada OPA por aumento de participação tem sua matriz legal no art. 4º, § 6o, da Lei

nº 6.404/76 (“Lei das S.A.”), do seguinte teor:

“§ 6o O acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações da

companhia aberta sob seu controle que elevem sua participação, direta ou

indireta, em determinada espécie e classe de ações à porcentagem que, segundo

normas gerais expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, impeça a liquidez de

mercado das ações remanescentes, será obrigado a fazer oferta pública, por preço

determinado nos termos do § 4o, para aquisição da totalidade das ações

remanescentes no mercado.” (grifou-se)

15. É importante notar que é este e só este o dispositivo legal que legitima a atuação da CVM

nas chamadas ofertas por aumento de participação. Neste contexto, é natural que a CVM tenha o

seu poder regulamentar e mesmo sua atuação adstrita à autorização que lhe é concedida pela Lei e

restrita à hipótese de incidência nela prevista.

16. Por isso que, é importante frisar que a hipótese legal se restringe aos casos em que “o

acionista controlador” adquirir ações. Automaticamente, está fora do tipo legal qualquer situação

na qual o acionista controlador não adquira ação.

17. É natural que seja assim, posto que para uma interferência tão drástica e incisiva na

liberdade de uma pessoa é evidente que exige um ato voluntário, próprio do acionista controlador.

Não um ato de terceiro.

18. Exatamente por isso que a Instrução CVM no 361/02 em nenhuma disposição determina

que a quantidade de ações para fins da OPA por aumento de participação prevista no seu art. 26

seja automaticamente ajustada por qualquer fórmula. Muito ao contrário, opera em quantidade fixa

de ações, calculada em determinada data, nos termos da referida Instrução.

19. Por isso que, na única hipótese da Instrução CVM nº 361 em que se permite o ajuste da

quantidade de ações que podem ser adquiridas para fins do cálculo do limite de 1/3 previsto para

OPA por aumento de participação, a referida Instrução, acertadamente, requer a provocação do

acionista controlador.

20. E mais, mesmo nesta hipótese, não qualquer modificação na base, mas sim uma alteração

significativa, o que mais uma vez demonstra que, nos termos da mencionada Instrução, para haver

o recálculo são necessários dois requisitos: (i) o requerimento da parte e (ii) uma modificação

qualificada como significativa na base acionária e ocorrida em razão de aumentos de capital, ofertas

públicas de distribuição ou operações societárias.

21. Veja o que diz a norma:

“Art. 35-A. A pedido do acionista controlador, a CVM poderá autorizar que sejam

realizados ajustes no número de ações em circulação que serve de base para cálculo

do limite de 1/3 (um terço) previsto nos arts. 15, inciso I e 26, caso esse número

tenha se alterado de maneira significativa após as datas estabelecidas nos

referidos dispositivos e no art. 37, §1º, em razão de aumentos de capital, ofertas

públicas de distribuição ou operações societárias.” (grifou-se)

22. Daí já se vê o equívoco da decisão, uma vez que ela é tomada com arrimo no art. 35-A da

Instrução CVM nº 361, o qual, entretanto, (i) expressa e taxativamente exige o requerimento do

acionista controlador, o que nunca foi feito; e (ii) não prevê dentre as suas hipóteses o ajuste por

recompra para tesouraria ou por aquisições realizadas por administradores.

23. Adicionalmente, tem-se que, em nenhum momento, o art. 35-A da Instrução CVM nº

361/02 estabeleceu o momento que deve se basear a CVM para fins de realização do ajuste no

número de ações em circulação.

24. Em que pese tal lacuna, por meio do Ofício, a SRE entendeu por bem realizar tal ajuste em

03 datas-bases distintas, quais sejam (i) em 28 de dezembro de 2012, data em que a Tarpon, por

meio de seus fundos de investimento, passou a ser considerada como acionista controladora da

Companhia; (ii) no final do mês de abril de 2013, em função das aquisições efetuadas pela acionista

controladora entre os meses de maio e julho de 2013 (data da última aquisição efetuada pela

acionista controladora); e (iii) no final do mês de abril de 2014, em função das aquisições de

ações efetuadas, entre agosto de 2013 e abril de 2014, pela própria Companhia e por seus

administradores.

25. Nas 02 primeiras datas-bases utilizadas, a conclusão do Ofício é no sentido de que a

acionista controladora não havia atingido ou ultrapassado o limite de 1/3 de que trata o art. 26 da

Instrução CVM nº 361/02. Ou seja, por ato ativo, voluntário e espontâneo, a acionista

controladora jamais atingiu ou ultrapassou o limite de 1/3 de que trata o art. 26 da

Instrução CVM nº 361/02.

26. Porém, com relação à terceira data-base utilizada, a conclusão é diferente, em função

única e exclusivamente de (i) aquisições de ações realizadas pela própria Companhia para

manutenção em tesouraria ou posterior cancelamento; e (ii) aquisições de ações realizadas por

administradores da Companhia. Ou seja, o que o Ofício pretende é imputar à Arapaima a

obrigação de efetuar uma OPA por aumento de participação em função de atos

praticados por terceiros, e não pelas aquisições efetuadas por ela própria.

27. Assim sendo, conforme será melhor detalhado ao longo desta manifestação, a Arapaima

requer a reconsideração do entendimento manifestado pela SRE por meio do Ofício, tendo em vista

que:

(i) A fórmula utilizada para fins do cálculo do limite de 1/3 das ações em circulação não é

aplicável à Companhia, tendo em vista que a possibilidade de ajuste no número de ações em

circulação prevista no art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02 somente pode ser aplicada em caso

de “pedido do acionista controlador”, o que nunca ocorreu;

(ii) As duas decisões que se tem conhecimento e que são utilizadas pela SRE são oriundas

de requerimento expresso (consulta) do acionista controlador e portanto são totalmente

aderentes ao art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02 e completamente distinta, faticamente, do

presente caso, onde não houve requerimento ou consulta por parte do acionista controlador no

tocante ao limite de 1/3 das ações em circulação previsto no art. 26, caput, da Instrução CVM no

361/02;

(iii) Com relação à fórmula utilizada, as recompras de ações pela própria Companhia não

devem ser utilizadas para reduzir o número de ações em circulação, pois isso significa, na

prática, equiparar tais compras àquelas efetuadas pelo acionista controlador, apesar de a

regulamentação aplicável expressamente afastar a presunção que a companhia atue no mesmo

interesse do seu controlador;

(iv) Com relação à fórmula utilizada, as aquisições realizadas pelos administradores não

deveriam ser computadas, por falta de base legal ou regulamentar, posto que igualmente não

representam atos do controlador, mas sim de terceiros;

(v) A possibilidade de a CVM dispensar, em função do disposto no art. 35 da Instrução CVM

nº 361/02, o limite de 1/3 previsto no art. 26, caput, da Instrução CVM nº 361/02, não foi

considerada pela SRE quando do envio do Ofício;

(vi) Na forma do art. 26, caput, da Instrução CVM nº 361/02, a OPA por aumento de

participação não é acionada no caso de aquisições efetuadas por meio de ofertas públicas de

aquisição, sendo certo que, de acordo com precedente do Colegiado, o controlador ou pessoa a

ele vinculada poderia, mesmo tendo atingido o limite de 1/3 previsto no art. 26 Instrução CVM nº

361/02, formular uma OPA voluntária para adquirir montante superior a 2/3 das ações em

circulação;

(vii) O administrado tem o direito de confiar nas normas em vigor e praticou todos os seus

atos não só em boa-fé, mas também com base no texto expresso da Instrução CVM nº 361/02,

que contém dispositivo expresso a respeito do cálculo do limite de 1/3 das ações em circulação, e

não pode ser prejudicado com base em uma interpretação que não decorre do texto normativo;

e

(viii) Caso a CVM pretenda alterar o conteúdo da Instrução CVM nº 361/02, mesmo que por

via de interpretação, deverá fazê-lo para frente, sem retroagir a atos praticados sob égide do

disposto no art. 35-A, da Instrução CVM nº 361/02.

II.1 – INAPLICABILIDADE DO ART. 35-A DA INSTRUÇÃO CVM Nº 361/02

28. O Ofício utiliza o disposto no art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02 como fundamento para

a aplicação da fórmula e a consequente realização de ajustes no número de ações em circulação da

Companhia a ser usado como base para o cálculo do limite de 1/3 previsto no art. 26, caput, da

Instrução CVM nº 361/02.

29. Ocorre que, em linha com o acima exposto e conforme pode se verificar pela simples

leitura do dispositivo em questão, o art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02 não pode ser aplicado de

ofício pela CVM, mas tão somente em caso de solicitação expressa formulada pelo acionista

controlador. Corroborando tal entendimento, veja o que diz o voto do Otávio Yazbek no Processo

CVM no RJ-2010-13241:

“Neste ínterim, em 25.11.2010, a CVM editou a Instrução CVM nº 487, que modificou o

regime das ofertas públicas de aquisição de ações. A norma contida no art. 35-A da

Instrução CVM nº 361/02, conforme alterada pelo diploma acima, permite ao

acionista controlador de companhia aberta solicitar à CVM autorização para

que sejam realizados ajustes no número de ações em circulação que serve de

base para cálculo do limite previsto no art. 37, § 1º.” (grifos nossos)

30. A manifesta intenção da CVM quando da inclusão do art. 35-A na Instrução CVM nº 358/02

foi condicionar a aplicação da faculdade nele contida ao pedido formal do acionista controlador, ou

seja, foi conferir ao acionista controlador a possibilidade de, em se sentindo prejudicado, solicitar à

CVM o ajuste no número de ações em circulação de forma a melhor refletir alterações posteriores.

31. Ao criar uma norma, o regulador não utiliza palavras em vão e, assim sendo, ao se aplicar

o art. 35-A da Instrução CVM nº 358/02, não se pode tratar como letra morta o trecho inicial do

referido normativo (“a pedido do acionista controlador”), sob pena de desvirtuar integralmente a real

intenção do regulador e afastá-la do caso concreto.

32. Caso a intenção do regulador fosse distinta, o dispositivo em comento seria redigido de

maneira diversa, outorgando expressamente poderes para a CVM agir de ofício e realizar o ajuste

no número de ações em circulação, em todo e qualquer caso onde o tal número de ações em

circulação tenha se alterado de maneira significativa, o que não aconteceu.

33. Seria tão mais fácil a CVM dizer, desde logo, que o número seria automaticamente ajustado

por tais e quais situações e não se pode fazer à CVM a injustiça de imaginar que ela não tenha

atentado para este fato. Qualificou expressamente e não foi por obra do acaso. Foi, naturalmente,

por ato de vontade.

34. Tanto é verdade que o ajuste do número de ações em circulação depende da provocação

pelo acionista controlador que, nas ocasiões que se tem conhecimento onde o Colegiado da CVM se

manifestou sobre a fórmula utilizada pela SRE para ajuste do número de ações em circulação

(Processos CVM nº RJ-2010-13241 e RJ-2010-15144), os acionistas controladores das companhias

envolvidas expressamente formularam consulta à CVM sobre a possibilidade de utilização de outra

data-base para fins de cálculo do limite de 1/3 de ações em circulação, em função de alterações

significativas posteriores em tal número.

35. Frise-se que, em nenhum momento no caso em tela, o acionista controlador da Companhia,

a Arapaima ou qualquer terceiro formulou pedido à CVM para ajuste no número de ações em

circulação que serve de base para cálculo do limite de 1/3 (um terço) previsto no art. 26 da

Instrução CVM nº 361/02, pelo que a CVM não poderia, de ofício, fazê-lo.

36. Evidentemente, o art. 35-A da Instrução CVM no 361/02 precisa ser interpretado e aplicado

nos limites do que nele se contém, o que não foi feito na decisão em questão.

37. É claro que quando o Colegiado manifestou-se a respeito da fórmula utilizada pela SRE no

Ofício, fazendo referência expressa ao art. 35-A da Instrução CVM no 361/02, inclusive, disse o óbvio

que a fórmula e o voto poderiam servir de orientação para casos da espécie, isto é quando

houvesse mesmo requerimento do acionista controlador. Do contrário, o mínimo que o Colegiado

deveria ter feito seria, in continenti, aprovar uma modificação para o novel art. 35-A da Instrução

CVM no 361/02. Não o fez e, portanto, a orientação somente pode ser aplicada à hipótese que

atenda especificamente os dizeres do art. 35-A da Instrução CVM no 361/02, o que não é o caso.

38. Além do pedido expresso do acionista controlador, outro requisito essencial para a

realização de ajustes no número de ações em circulação é a ocorrência de alteração significativa em

tal número, “em razão de aumentos de capital, ofertas públicas de distribuição ou operações

societárias”. Ou seja, pelo art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02, não é qualquer alteração no

número de ações em circulação que ensejaria a atuação da CVM, mas apenas aquelas (i)

significativas; e (ii) ocorridas em razão de aumentos de capital, ofertas públicas de distribuição ou

operações societárias.

39. No caso em tela, conforme será melhor detalhado nos itens posteriores, por absoluta falta

de previsão no art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02, as recompras de ações efetuadas pela própria

Companhia e as compras realizadas pelos administradores não podem ser computadas na apuração

da quantidade de ações em circulação que pode ser adquirida pelo acionista controlador sem que

haja a obrigação de realizar OPA por aumento de participação.

40. Por todo o exposto acima, resta claro que o art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02 e

consequentemente a fórmula utilizada para fins do cálculo do limite de 1/3 das ações em circulação

não são aplicáveis ao presente caso, tendo em vista a inexistência de “pedido do acionista

controlador”, requisito essencial para a aplicação do permissivo contido no art. 35-A da Instrução

CVM nº 361/02.

41. Além de não ter havido qualquer solicitação do acionista controlador no sentido de ajuste

do número de ações em circulação, é importante destacar que não se tem conhecimento de

qualquer solicitação ou reclamação dos acionistas destinatários da oferta nesse sentido,

o que apenas reforça a inaplicabilidade do art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02 e da fórmula

utilizada ao caso concreto.

II.2 – DA IMPOSSIBILIDADE DE IMPUTAR AS AÇÕES EM CIRCULAÇÕES RECOMPRADAS PELA

PRÓPRIA COMPANHIA AO ACIONISTA CONTROLADOR

42. Na fórmula adotada para cálculo da quantidade de ações em circulação que poderia ser

adquirida pelo acionista controlador sem a imposição de realização de OPA por aumento de

participação, contemplou-se a subtração das ações adquiridas pela própria Companhia, para

manutenção em tesouraria ou cancelamento, do total de ações em circulação, conforme consta da

definição do item “ARC” da fórmula:

“Fórmula L(1/3)”: L(1/3)= 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ, sendo:

1. L(1/3) – Limite de 1/3 previsto nos arts. 15, inciso I, e 26 da Instrução CVM 361;

2. AC00 – número de ações da classe ou espécie em circulação em 5/9/2000;

3. AAC – número adicional de ações da classe ou espécie em circulação a partir de

5/9/2000, em decorrência de: (a) aumentos de capital com subscrição de ações, (b)

bonificações em ações, (c) alienação de ações pela própria companhia objeto em

negociação com ações em tesouraria, e (d) conversões de ações de outra classe ou

espécie em ações da classe ou espécie para a qual se pretende determinar o L(1/3);

4. ARC – número de ações da classe ou espécie retiradas de circulação a partir de

5/9/2000, em decorrência de: (a) resgate, amortização ou reembolso, (b) aquisição de

ações pela própria companhia objeto para manutenção em tesouraria ou cancelamento,

e (c) conversões de ações da classe ou espécie para a qual se pretende determinar o

L(1/3) em ações de outra classe ou espécie;

5. AOPS – número de ações da classe ou espécie alienadas a partir de 5/9/2000 pelo

controlador, por pessoa a ele vinculada, ou por outras pessoas que atuem em conjunto

com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, por meio de ofertas públicas de

distribuição secundárias; e

6. AQ – número de ações da classe ou espécie adquiridas pelo controlador/vinculado,

desde 5/9/2000, por meio de OPA ou por outro meio que não uma OPA.”

43. Ao contemplar as ações adquiridas pela própria Companhia, a fórmula equipara

equivocadamente tais aquisições àquelas feitas pelo acionista controlador.

44. Ocorre que a aquisição de ações pela própria Companhia não pode configurar por si só

uma aquisição pelo acionista controlador, nem pode ser a ela automaticamente equiparada (como

acontece com a fórmula em questão), sobretudo quando tal presunção é expressamente afastada

pelo art. 3º, §3º da Instrução CVM nº 361/02, cuja redação possui o seguinte teor:

“§3o Para os efeitos desta Instrução, não se presume a companhia objeto como

atuando no mesmo interesse do acionista controlador.”

45. A presunção adotada pela norma da CVM é de que a companhia – ao fazer recompras de

ações – não atua no mesmo interesse do controlador, como expressamente previsto no citado art.

3º, §3º da Instrução CVM nº 361/02, mas a fórmula inverte e despreza esta presunção, ao desde

logo computar as recompras de ações para tesouraria como se fossem necessariamente compras

feitas pelo acionista controlador.

46. Em adição, conforme já exposto acima, tem-se que a premissa adotada pelo art. 4º, §6º

da Lei das S.A. é de que apenas e tão somente as aquisições efetuadas pelo acionista controlador,

que impeçam a liquidez das ações remanescentes, devem ensejar a OPA por aumento de

participação, e não aquelas aquisições efetuadas pela própria companhia ou por quaisquer outros

terceiros.

47. Nesse sentido, as ações em tesouraria tampouco se enquadram nos conceitos de

“aumentos de capital, ofertas públicas de distribuição ou operações societárias”, que, na forma do

art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02, autorizariam a CVM a realizar, após solicitação do acionista

controlador, ajustes no número de ações em circulação que serve de base para cálculo do limite de

1/3.

48. Por tais razões, as recompras de ações realizadas pela própria Companhia não podem ser

computadas na apuração da quantidade de ações em circulação que pode ser comprada pelo

acionista controlador sem que haja a obrigação de realizar OPA por aumento de participação.

49. Com efeito, a fórmula efetivamente inverte a presunção estabelecida pela norma: ela

presume que a as aquisições para tesouraria são feitas em um suposto interesse do controlador de

obter o fechamento branco do capital.

50. Porém, a norma da CVM considerou isto expressamente: as recompras não se presumem

feitas no interesse do acionista controlador. Se o contrário houver provadamente ocorrido, a

presunção se inverte (como é característico de qualquer presunção, juridicamente uma inversão do

ônus da prova), e as recompras passarão a ser presumidas como feitas em benefício do acionista

controlador.

51. A fórmula em questão, contudo, inverte a presunção relativa e a transforma em presunção

absoluta, mas no sentido oposto. Assim, diz expressamente a norma da CVM: as recompras não se

presumem favorecendo o controlador (ou seja, não se presumem até que se prove o contrário).

Assim diz a fórmula: as recompras sempre se presumem em favor do controlador (e não há como

provar o contrário).

52. As compras de ações de própria emissão pela sociedade anônima sempre puderam ensejar

abusos, e a bem sucedida regulamentação da CVM sobre essa matéria, ora em processo de revisão,

reconhece que em inúmeras situações tais recompras ocorrem no melhor interesse dos acionistas e

do mercado em geral, e por isso visou coibir eventuais abusos por meio de regras específicas, sem

vedar as aquisições. Equiparar para fins de OPA para aumento de participação as recompras a

compras feitas pelo controlador, ainda que apenas parcialmente, não deixa de ser uma restrição às

recompras, que não parece ter sido a intenção da Instrução CVM nº 361/02, e tampouco se extrai da

reforma ora em curso da Instrução CVM no 10/80.

53. Enfim, não se pode coibir uma prática regular pela possibilidade, sempre existente, de

abuso, nem se pode presumir, pela mesma razão, que as recompras devem ser total ou

parcialmente equiparadas a compras efetuadas pelo acionista controlador.

54. Adicionalmente, da forma com que a fórmula foi aplicada, pode vir a gerar um conflito de

interesse entre uma companhia e o seu acionista controlador, haja vista que o legítimo interesse da

companhia em realizar uma recompra de ações que beneficiaria a todos os seus acionistas poderia

não prosperar em decorrência do interesse do acionista controlador de adquirir, no mercado, mais

ações de emissão da Companhia sem se ver obrigado a realizar uma OPA por aumento de

participação.

55. Ora, não se pode admitir que a CVM incentive um tal conflito, no sentido de que cada vez

que a companhia recompra ações para tesouraria está a imputar diretamente um ônus ao acionista

controlador, na medida em que está reduzindo a quantidade de ações que este pode comprar sem

incidir na OPA por aumento de participação.

56. Em que pese a fórmula ter sido aprovada pelo Colegiado da CVM em casos anteriores,

tem-se que um dos maiores méritos da CVM é sempre rever decisões anteriores, quando convencida

do seu equívoco, de forma a sempre aperfeiçoar a interpretação da norma. Esta capacidade de não

se pautar por juízos pré-concebidos, notadamente em casos com repercussão geral sobre todas as

companhias abertas, justifica o reexame da questão aqui pleiteado.

57. Sem prejuízo do acima exposto, o máximo que se poderia admitir é a incidência da

fórmula, ainda que equivocada, para quem expressamente solicitar a revisão nos termos do art. 35A da Instrução CVM nº 361/02, mas jamais para quem não solicitou esta revisão e não pode,

naturalmente, sofrer a consequência de uma fórmula equivocada e que viola, por definição, a matriz

específica da Instrução CVM nº 361/02, para a OPA por aumento de participação, que é o art. 4o, §

6o, da Lei das S.A.

II.3 – DA IMPOSSIBILIDADE DE EXCLUIR DAS AÇÕES EM CIRCULAÇÃO AQUELAS DETIDAS

PELOS ADMINISTRADORES

58. O Ofício propõe ainda, com eficácia imediata, uma alteração para a fórmula aprovada

anteriormente pelo Colegiado, de molde a excluir também das ações em circulação aquelas

adquiridas por administradores da companhia aberta.

59. Antes de mais nada, tratando-se de nova regra (ou, no mínimo, de nova interpretação) ela

certamente não poderia ser aplicada de forma retroativa – de modo a impor ônus ao administrado –,

tendo em vista a garantia constitucional de proteção ao ato jurídico perfeito e, especificamente, a

vedação à aplicação retroativa de nova interpretação no âmbito de processo administrativo, contida

expressamente no art. 2º, § único, inciso xiii da Lei nº 9.784/99[8].

60. Por outro lado, esta é igualmente uma equiparação indevida entre os administradores e o

acionista controlador, assim como é indevida a equiparação entre a atuação da companhia e do

acionista controlador, e pelas mesmas razões anteriormente expostas não deveria ser adotada.

Eventuais desvios e abusos, enfim, se ocorrerem, deveriam ser avaliados e punidos individualmente,

e não ensejar restrições gerais à atuação correta de todo e qualquer acionista.

61. Por tais razões, as compras de ações realizadas pela própria companhia e por

administrador não podem ser computadas na apuração da quantidade de ações em circulação que

pode ser comprada pelo acionista controlador sem que haja a obrigação de realizar OPA por

aumento de participação.

62. Admitir-se o contrário poderia levar a interpretações absurdas – se não vejamos, com base

em um exemplo hipotético, no qual um acionista minoritário relevante da companhia detentor de

10% do capital social votante consegue se eleger, via voto múltiplo ou eleição em separado, para

uma vaga no conselho de administração. De acordo com a fórmula utilizada, a simples eleição de tal

acionista minoritário como administrador poderia ensejar a obrigação de o acionista controlador

realizar a OPA por aumento de participação.

63. Sem contar que a fórmula cria para o acionista controlador um ônus inteiramente

desvinculado de sua própria vontade, já que o controlador pode vir a ser obrigado a realizar uma

OPA por aumento de participação em função de atos praticados por terceiros.

64. Nunca é demais destacar que o art. 4º, §6º, da Lei das S.A. condiciona apenas a aquisição

de ações pelo controlador que impeça a liquidez de mercado das ações remanescentes à formulação

de OPA por aumento de participação. O referido dispositivo legal não inclui em seu rol de incidência

qualquer outro ato que não a própria aquisição de ações pelo acionista controlador.

65. No presente caso, aplicada a fórmula sem computar as ações em tesouraria e as ações

adquiridas por administradores, o acionista controlador não teria ainda atingido o limite de 1/3 de

que trata o art. 26 da Instrução CVM nº 361/02, restando ainda um relevante saldo de ações por

adquirir.

II.4 – DA POSSIBILIDADE DE A CVM DISPENSAR O LIMITE DE 1/3 PREVITO NO ART. 26,

CAPUT, DA INSTRUÇÃO CVM Nº 361/02

66. O disposto no art. 35 da Instrução CVM nº 361/02 expressamente prevê a possibilidade de

a CVM dispensar, desde que observados os requisitos ali previstos, o as exigências previstas na

Instrução CVM nº 361/02 quanto ao limite mínimo ou máximo de ações a serem adquiridas, tal qual

o limite de 1/3 das ações em circulação previsto no art. 26 da Instrução CVM nº 361/02.

67. No caso em tela, encontram-se presentes todos os requisitos constantes do artigo 35 da

Instrução CVM nº 361/02 para concessão pela CVM da dispensa da exigência prevista no artigo 26

da Instrução CVM nº 361/02:

(i) A referida oferta não implica no cancelamento de registro da Companhia para

negociação de valores mobiliários nos mercados regulamentados;

(ii) O preço de aquisição por ação encontra respaldo em laudo de avaliação econômica

elaborado pelo Banco Bradesco BBI S.A. (empresa especializada com experiência comprovada e

independência quanto ao poder de decisão da Companhia, seus administradores e seu acionista

controlador); e

(iii) A realização da oferta pública decorre de exigência constante do segmento especial de

negociação no qual a Companhia encontra-se listada, em função da saída da Companhia do

mencionado segmento.

68. Veja-se que, para concessão da dispensa, o art. 35 da Instrução CVM nº 361/02 faz como

única ressalva a OPA para cancelamento de registro, mas não ressalva, naturalmente, a OPA por

aumento de participação. Logo, a hipótese está plenamente circunstanciada pelo dispositivo previsto

no art. 35 da Instrução CVM nº 361/02, podendo a CVM dispensar a Arapaima do cumprimento do

disposto no art. 26 da Instrução CVM nº 361/02, na hipótese de realização da OPA para Saída do

Novo Mercado.

II.5 – DA POSSIBILIDADE DE A ARAPAIMA FORMULAR UMA OPA VOLUNTÁRIA PARA ADQUIRIR

MAIS DE 2/3 AÇÕES EM CIRCULAÇÃO

69. Conforme previsto art. 26, caput, da Instrução CVM nº 361/02, a OPA por aumento de

participação “deverá realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e

outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada,

adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que representem mais de 1/3 (um terço) do

total das ações de cada espécie e classe em circulação”.

70. Como se pode verificar, o art. 26, caput, da Instrução CVM nº 361/02 excluiu

expressamente da hipótese de incidência da OPA por aumento de participação a aquisição, por meio

de uma OPA, de ações que representam mais de 1/3 das ações em circulação. Ou seja, a OPA por

aumento de participação não é deflagrada por aquisições realizadas por meio de oferta pública, já

que terá sido dada a todos os demais acionistas a oportunidade de aceitar a OPA, e vender suas

ações.

71. A interpretação do Colegiado da CVM deixa clara tal conclusão e, ainda, complementa ao

afirmar claramente que o controlador poderia, por qualquer meio, adquirir 1/3 das ações em

circulação da mesma espécie e classe e, posteriormente, realizar uma nova OPA voluntária, na qual

o controlador somente poderia adquirir montante superior a 2/3 das ações em circulação da mesma

espécie e classe:

“Porém, cumpre reiterar que, segundo o disposto no art. 26, a OPA por aumento de

participação não tem incidência quando o limite de 1/3 é ultrapassado por

meio de um a OPA. Assim, por exemplo, o controlador poderia adquirir,

independentemente do meio utilizado, 1/3 das ações em circulação da

mesma espécie e classe e, posteriormente, realizar uma nova OPA

voluntária, sem que daí decorresse a obrigatoriedade de realizar uma OPA

por aumento de participação. Deve-se apenas atentar para o fato de que, por

intermédio da OPA voluntária, o controlador somente poderia adquirir

montante superior a 2/3 das ações em circulação da mesma espécie e classe,

uma vez que o saldo a adquirir dentro do limite de 1/3 já estaria zerado em razão das

ações previamente adquiridas.”[9] (grifos nosso)

72. Segundo o Ofício, tendo em vista que o limite de 1/3 previsto no art. 26 da Instrução CVM

nº 361/02 teria sido ultrapassado por conta das aquisições de ações realizadas pela própria

Companhia e por seus administradores (e não por aquisições efetuadas diretamente pelo acionista

controlador), novas aquisições de ações por parte do acionista controlador somente poderiam ser

realizadas por meio de OPA por aumento de participação, nos termos do art. 26, § 6º, da Instrução

CVM nº 361/02.

73. Ocorre que o art. 26, § 6º, da Instrução CVM nº 361/02 não prevê uma hipótese de OPA

autônoma, mas apenas e tão somente busca “fortalecer a regra do caput e a do §1º do art. 26”[10].

74. Assim sendo, ao se interpretar o art. 26, § 6º, da Instrução CVM nº 361/02 deve sempre se

levar em consideração que, na forma do art. 26, caput, da Instrução CVM nº 361/02, a OPA por

aumento de participação não é deflagrada por aquisições realizadas por meio de oferta pública, tal

qual pretende a Arapaima por meio da OPA para Saída do Novo Mercado.

75. Em função da ressalva contida no art. 26, caput, Instrução CVM nº 361/02 e conforme o

próprio Colegiado já decidiu (conforme o voto acima transcrito proferido por Otávio Yazbek), o

controlador poderia, por qualquer meio, adquirir 1/3 das ações em circulação da mesma espécie e

classe e, posteriormente, realizar uma nova OPA voluntária, na qual o controlador somente poderia

adquirir montante superior a 2/3 das ações em circulação da mesma espécie e classe.

76. Dessa forma, em que pese os argumentos aqui expostos, caso as razões contidas no Ofício

sejam mantidas, e a CVM entenda definitivamente pela aplicação da fórmula ao caso da Companhia,

tem-se que, mesmo no caso de o acionista controlador ter superado o limite de 1/3 previsto no art.

26, caput, da Instrução CVM nº 361/02, tal controlador poderia, por si ou por pessoa a ele vinculada,

formular uma oferta voluntária para adquirir montante superior a 2/3 das ações em circulação da

mesma espécie e classe (ou mesmo solicitar a dispensa de tal limite, conforme se verá abaixo).

77. Ou seja, em que pese os demais argumentos aqui expostos, mesmo com a aplicação da

fórmula, seria lícito a Arapaima formular a OPA voluntária para Saída do Novo Mercado, ainda mais

considerado o pedido de dispensa do previsto no artigo 15 da Instrução nº 361/02, com base no

permissivo previsto no artigo 35 da Instrução CVM nº 361/02.

II.6 – APLICAÇÃO DO ART. 35 DA INSTRUÇÃO CVM Nº 361/02 E DISPENSA DOS LIMITES

MÁXIMOS E MÍNIMOS

78. Em adição ao acima exposto, é sempre importante relembrar que, na forma do art. 35 da

Instrução CVM nº 361/02, a CVM pode dispensar, desde que observados os requisitos ali previstos,

as exigências previstas na Instrução CVM nº 361/02 quanto ao limite mínimo ou máximo de ações a

serem adquiridas (incluindo, aquelas exigências previstas nos art. 15 e 26 da Instrução CVM nº

361/02).

79. Conforme já anteriormente manifestado pela Arapaima, encontram-se presentes, no caso

em tela, todos os requisitos constantes do artigo 35 da Instrução CVM nº 361/02 para concessão

pela CVM da dispensa de toda e qualquer a exigência prevista na Instrução CVM nº 361/02 quanto

ao limite mínimo ou máximo de ações a serem adquiridas:

(i) a referida oferta não implica no cancelamento de registro da Companhia para

negociação de valores mobiliários nos mercados regulamentados;

(ii) o preço de aquisição por ação encontra respaldo em laudo de avaliação econômica

elaborado pelo Banco Bradesco BBI S.A. (empresa especializada com experiência comprovada e

independência quanto ao poder de decisão da Companhia, seus administradores e seu acionista

controlador); e

(iii) a realização da oferta pública decorre de exigência constante do segmento especial de

negociação no qual a Companhia encontra-se listada, em função da saída da Companhia do

mencionado segmento.

II.7 – APLICAÇÃO RETROATIVA E SEGURANÇA JURÍDICA

80. É importante destacar que todos os atos praticados até o momento foram feitos à luz do

disposto no art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02, conforme este vinha sendo interpretado até o

momento pela CVM.

81. Foi neste cenário que (i) as recompras foram realizadas pela Companhia; e (ii) a OPA para

Saída do Novo Mercado foi lançada pela Arapaima. Não pode agora o acionista controlador sofrer um

ônus com base em uma interpretação que não decorre do texto normativo.

82. Soubesse o acionista controlador que as recompras efetuadas pela Companhia operariam

em seu desfavor e acabariam por impor a obrigação de realizar uma OPA por aumento de

participação, o acionista controlador poderia certamente ter tomado outras providências, inclusive

insurgir-se contra tal recompra, de forma a se proteger de uma na medida que lhe imporia um ônus

desproporcional.

83. Por todo o exposto ao longo desta manifestação, caso a CVM pretenda alterar o conteúdo

da Instrução CVM nº 361/02, mesmo que por via de interpretação, de forma a aplicá-lo em todo e

qualquer caso (e não somente naqueles casos em que houver solicitação expressa do acionista

controlador), deverá fazê-lo para frente, sem retroagir a atos praticados sob égide do disposto no

art. 35-A, da Instrução CVM nº 361/02

84. É por isso que se prestigia a segurança jurídica como valor fundamental, ao ponto de que

a Lei nº 9.784/99 (Lei do Processo Administrativo) ter expressamente vedado, em seu art. 2º, §

único, inciso xiii, a aplicação retroativa de nova interpretação no âmbito de processo administrativo.

III – CONCLUSÃO

85. Pelas razões acima expostas, a Arapaima requer a reconsideração das conclusões

constantes do Ofício, para que seja reconhecida a inexistência de obrigação de realizar OPA por

aumento de participação ou, alternativamente, caso a SRE entenda pela manutenção das conclusões

constantes do Ofício, a remessa desta manifestação para análise do Colegiado na forma de recurso.

86. Por fim, a Arapaima reforça as razões manifestadas por meio das petições datadas de 12

de maio de 2014 e 13 de maio de 2014, por meio das quais requereu (i) a dispensa da exigência

prevista no artigo 15 da Instrução nº 361/02, na OPA para Saída do Novo Mercado, com base no

permissivo previsto no artigo 35 da Instrução CVM nº 361/02; e (ii) a confirmação, por parte da

CVM, de que a modificação do edital da OPA de Saída do Novo Mercado, em função da dispensa da

exigência prevista no artigo 15 da Instrução nº 361/02, seria uma renúncia a condição para

efetivação da oferta, aplicando-se, portanto, o prazo mínimo de 10 (dez) dias previsto no art. 5º,

§3º, inciso I, da Instrução CVM nº 361/02.

87. A subscritora mantem-se a disposição desta d. CVM para qualquer esclarecimento que se

faça necessário.”

III. NOSSAS CONSIDERAÇÕES

3.1. No presente caso, ressaltamos que são sete os pontos alegados pela Recorrente que, em seu

entendimento, ensejariam a reforma da decisão da SRE, os quais listamos abaixo de maneira resumida:

A. “Inaplicabilidade do art. 35-A da Instrução CVM 361 ao presente caso”;

B. “Impossibilidade de imputar as ações em circulação recompradas pela própria Companhia ao seu

acionista controlador”;

C. “Impossibilidade de excluir das ações em circulação aquelas detidas pelos administradores da

Companhia”;

D. “Possibilidade de a CVM dispensar o limite de 1/3 previsto no caput do art. 26 da Instrução CVM 361”;

E. “Possibilidade de a Ofertante formular uma OPA voluntária para adquirir mais de 2/3 das ações em

circulação de emissão da Companhia”;

F. “Sendo possível o disposto no item E acima, possibilidade de se conceder a dispensa dos limites máximos

e mínimos, com base no disposto pelo art. 35 da Instrução CVM 361”; e

G. “Aplicação retroativa e segurança jurídica”.

3.2. Antes de analisarmos cada um dos pontos levantados pela Recorrente, conforme listados acima, cabe

revisitarmos a regulamentação aplicável às OPA por aumento de participação.

3.3. Nesse sentido, destacamos que a OPA por aumento de participação é prevista no § 6º do art. 4º da Lei nº

6.404/76 (“LSA”) nos seguintes termos:

“Art. 4º, § 6º O acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações da

companhia aberta sob seu controle que elevem sua participação, direta ou indireta, em

determinada espécie e classe de ações à porcentagem que, segundo normas gerais

expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, impeça a liquidez de mercado das

ações remanescentes, será obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado nos

termos do § 4o, para aquisição da totalidade das ações remanescentes no mercado.”

3.4. A CVM, por meio da Instrução CVM 361, prevê a realização da OPA por aumento de participação no art. 26

e no § 2º do art. 37, ambos da Instrução CVM 361, nos seguintes termos:

“Art. 26. A OPA por aumento de participação, conforme prevista no § 6º do art. 4º da

Lei 6.404, de 1976, deverá realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele

vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou

pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que

representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em

circulação, observado o disposto no §§ 1º e 2º do art. 37.

§1º Caso as pessoas referidas no caput detenham, na entrada em vigor desta

Instrução, em conjunto ou isoladamente, mais da metade das ações de emissão da

companhia de determinada espécie e classe, e adquiram, a partir da entrada em vigor

desta Instrução, isoladamente ou em conjunto, participação igual ou superior a 10%

(dez por cento) daquela mesma espécie e classe em período de 12 (doze) meses, sem

que seja atingido o limite de que trata o caput, a CVM poderá determinar a realização

de OPA por aumento de participação, caso verifique, no prazo máximo de 6 (seis)

meses a contar da comunicação de aquisição da referida participação, que tal aquisição

teve o efeito de impedir a liquidez das ações da espécie e classe adquirida.

§2º A OPA de que trata este artigo deverá ter por objeto todas as ações da classe ou

espécie afetadas.

§3º O requerimento de registro da OPA de que trata o caput deverá ser apresentado à

CVM no prazo de 30 (trinta) dias, a contar da data em que se verificar a hipótese do

caput, ou no prazo determinado pela CVM, na hipótese do § 1o.

§4º Em qualquer das hipóteses deste artigo será lícito às pessoas mencionadas no

caput adotar o procedimento alternativo de que trata o art. 28, nas condições ali

referidas.

§ 5º Não sendo aplicável o disposto nos §§1º e 2º do art. 37, o limite de 1/3 (um

terço) previsto no caput deverá ser calculado com base no número de ações em

circulação na data de encerramento da primeira oferta pública de distribuição de ações

da companhia ou, caso nenhuma oferta tenha sido realizada, na data da obtenção do

registro da companhia para negociação de ações em mercados regulamentados de

valores mobiliários.

§ 6º Uma vez ultrapassado o limite de 1/3 (um terço) das ações em circulação previsto

no caput, o controlador, pessoa a ele vinculada e outras pessoas que atuem em

conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada só poderão realizar

novas aquisições de ações por meio de OPA por aumento de participação.” (grifos

nossos)

“Art. 37 (...)

§1º Para efeito da aplicação às companhias abertas existentes na data da entrada em

vigor desta Instrução do disposto nos arts. 15, inciso I e 26, o limite de 1/3 das ações

em circulação ali referido deverá ser calculado considerando-se as ações em circulação

na data da entrada em vigor da Instrução CVM no 345, de 4 de setembro de 2000, de

modo que as ações adquiridas pelo ofertante, por meio de oferta pública, desde aquela

data, sejam deduzidas do saldo a adquirir.

§2º Ainda para efeito das companhias abertas existentes na data da entrada em vigor

desta Instrução, caso o ofertante, nas ofertas de que trata o caput do art. 15, já tenha

atingido o limite a que se refere o inciso I do mesmo artigo, calculado na forma do

parágrafo anterior, nova aquisição de ações somente poderá ser realizada mediante

OPA por aumento de participação, com as limitações ali estabelecidas.” (grifo nosso)

3.5. Percebe-se que o caput do art. 26 da Instrução CVM 361 prevê que a OPA por aumento de participação é

devida sempre que “o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto

com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que

representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em circulação”.

3.6. Já o § 6º do mesmo artigo prevê que “uma vez ultrapassado o limite de 1/3 (um terço) das ações em

circulação previsto no caput, o controlador, pessoa a ele vinculada e outras pessoas que atuem em conjunto com

o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada só poderão realizar novas aquisições de ações por meio de OPA

por aumento de participação.”

3.7. Da leitura conjunta do caput e do § 6º do art. 26 da Instrução CVM 361, conclui-se que o primeiro (o caput)

trata da situação em que os agentes ali citados realizam aquisições que resultam na ultrapassagem do limite de

1/3 das ações em circulação, contraindo assim a obrigação de realizar uma OPA por aumento de participação. Já

o segundo (o § 6º) limita os agentes ali citados a, uma vez ultrapassado o limite de que trata o caput, realizar

novas aquisições de ações em circulação apenas por meio de OPA por aumento de participação.

3.8. Veremos adiante que o § 6º do art. 26 da Instrução CVM 361 abarca exatamente a situação enfrentada no

presente caso, em que o Controlador não ultrapassou o limite de 1/3 de que trata o caput do mesmo Artigo no

momento em que realizou aquisições, entretanto, encontra-se em situação na qual o referido limite está

ultrapassado em função de aquisições posteriores realizadas pela Companhia.

3.9. Conforme verificamos no parágrafo 3.4 acima, a Instrução CVM 361 prevê, no § 2º do art. 37, outra

situação que enseja a realização de uma OPA por aumento de participação, aquela em que, nas ofertas de que

trata o caput do art. 15 da mesma Instrução, o ofertante já tenha atingido o limite a que se refere o inciso I do

mesmo artigo.

3.10. Tal situação é similar àquela prevista pelo § 6º do art. 26, porém aplicável apenas aos casos em que o

limite de 1/3 das ações em circulação é atingido por conta da realização de uma OPA em que o ofertante tenha se

limitado a adquirir o limite de 1/3 das ações em circulação, conforme previsto no inciso I do art. 15 da mesma

Instrução.

3.11. Verifica-se, então, que o caput e o § 6º do art. 26 da Instrução CVM 361 são dispositivos que dizem

respeito à tutela da liquidez das ações em circulação em casos de aquisições realizadas por outro meio que não

uma OPA. Já o § 2º do art. 37 da mesma Instrução diz respeito à tutela da liquidez das ações em circulação em

casos de aquisições que se dão por meio das OPA que observam o art. 15 da referida norma.

3.12. Ademais, cabe ressaltar que a Instrução CVM 361 define o número de ações em circulação que serve de

base para o cálculo do limite de 1/3 de que tratam o art. 26 e o § 2º do art. 37 da mesma Instrução.

3.13. A esse respeito, ressaltamos o que dispõe o § 1º do art. 37 e o § 5º do art. 26, ambos da Instrução CVM

361:

“Art. 37. (...)

§1º Para efeito da aplicação às companhias abertas existentes na data da entrada em

vigor desta Instrução do disposto nos arts. 15, inciso I e 26, o limite de 1/3 das ações

em circulação ali referido deverá ser calculado considerando-se as ações em circulação

na data da entrada em vigor da Instrução CVM no 345, de 4 de setembro de 2000, de

modo que as ações adquiridas pelo ofertante, por meio de oferta pública, desde aquela

data, sejam deduzidas do saldo a adquirir.”

“Art. 26. (...)

§ 5º Não sendo aplicável o disposto nos §§1º e 2º do art. 37, o limite de 1/3 (um

terço) previsto no caput deverá ser calculado com base no número de ações em

circulação na data de encerramento da primeira oferta pública de distribuição de ações

da companhia ou, caso nenhuma oferta tenha sido realizada, na data da obtenção do

registro da companhia para negociação de ações em mercados regulamentados de

valores mobiliários.”

3.14. Da leitura conjunta dos dispositivos acima transcritos, verifica-se que o número de ações em circulação da

Companhia a ser utilizado para efeito do cálculo do limite de 1/3 de que tratam os arts. 15 e 26 da Instrução CVM

361, deverá se dar com base na data de encerramento da primeira oferta pública de distribuição de ações da

Cremer (“IPO”), ou seja, em 23/05/2007, dado que tal evento ocorreu após a data de entrada em vigor da

Instrução CVM nº 345/00 (05/09/2000).

3.15. Ainda sobre o tema tratado no parágrafo acima, vale destacar a ressalva constante do art. 35-A da

Instrução CVM 361, que dispõe:

“Art. 35-A. A pedido do acionista controlador, a CVM poderá autorizar que sejam

realizados ajustes no número de ações em circulação que serve de base para cálculo

do limite de 1/3 (um terço) previsto nos arts. 15, inciso I e 26, caso esse número tenha

se alterado de maneira significativa após as datas estabelecidas nos referidos

dispositivos e no art. 37, §1º, em razão de aumentos de capital, ofertas públicas de

distribuição ou operações societárias.” (grifos nossos)

3.16. Por conta da possibilidade mencionada no dispositivo supra, constante da Instrução CVM 361 desde

25/11/2010, com a edição da Instrução CVM nº 487/10 (“Instrução CVM 487”), o Colegiado da CVM já acolheu

proposta desta área técnica para que o cálculo do limite de 1/3 de ações em circulação passíveis de serem

adquiridas conjuntamente pelo “acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em

conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA”,

sem que tal aquisição venha a ensejar na obrigação de realização da OPA por aumento de participação, fosse

feito por meio de uma fórmula.

3.17. Tal proposta foi submetida ao Colegiado da CVM no âmbito do recurso contra decisão da SRE, interposto

por Suzano Holding S.A., tratado pelo Processo CVM nº 2010-13241, conforme melhor esclarecem os seguintes

termos da decisão do Colegiado da CVM datada de 19/04/2011, sobre aquele caso:

“Trata-se de apreciação de recurso interposto por Suzano Holding S.A. ("Recorrente"),

controladora de Suzano Papel e Celulose S.A. ("Companhia"), contra a decisão da

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE.

A Recorrente formulou consulta sobre a possibilidade de adquirir até 33.287.639 ações

PNA de emissão da Companhia, sem que daí decorresse a obrigatoriedade de realizar

OPA por aumento de participação, de que trata o § 6º do art. 4º da Lei 6404/76 e o art.

26 da Instrução CVM 361/03.

A Recorrente argumentou que houve nos últimos anos uma série de alterações

relevantes na base acionária da Companhia, de maneira que o montante a ser

adquirido não ultrapassaria o limite de 1/3 das ações PNA de emissão da Companhia

atualmente em circulação no mercado.

Em 25.11.10, posteriormente à formulação da Consulta, a CVM editou a Instrução CVM

487/10, que modifica o regime das ofertas públicas de aquisição de ações. A norma

contida no art. 35-A da Instrução permite ao acionista controlador de companhia aberta

solicitar à CVM autorização para que sejam realizados ajustes no número de ações em

circulação que serve de base para cálculo do limite previsto no art. 37, § 1º, da

Instrução. Diante dessa alteração normativa, a Recorrente aditou então seu recurso,

solicitando que este fosse apreciado à luz da nova disposição regulamentar.

Com base no art. 35-A da Instrução, a SRE reiterando que, caso o número de ações em

circulação que serve de base para o cálculo do limite de 1/3 tenha se alterado

substancialmente em razão de aumentos de capital, ofertas públicas de distribuição ou

operações societárias, a CVM poderia autorizar ajustes em tal número, apresentou uma

metodologia para o cálculo do novo limite. Em linhas gerais, de acordo com tal

metodologia, o limite de 1/3 deve ser calculado com base na: (i) a soma do número de

ações da respectiva classe ou espécie em circulação em 05.09.00 com o número

adicional de ações colocadas em circulação a partir daquela data, em decorrência de

aumentos de capital com subscrição de ações, bonificações em ações, alienação de

ações mantidas em tesouraria pela própria companhia objeto, e conversões de ações

de outra classe ou espécie em ações da classe ou espécie que se pretende adquirir; (ii)

menos as ações retiradas de circulação a partir de 05.09.00, em razão de operações de

resgate, amortização, reembolso, aquisição de ações pela própria companhia para

manutenção em tesouraria ou cancelamento e conversões de ações da classe ou

espécie a serem adquiridas em ações de outra classe ou espécie; (iii) mais as ações

alienadas a partir de 05.09.00 pelo controlador ou por pessoas vinculadas ou que

atuem em conjunto, por meio de ofertas públicas de distribuição secundárias. Deste

número ainda se devem subtrair as ações adquiridas pelo controlador ou por pessoa

vinculada desde 05.09.00, por qualquer meio. A SRE ressaltou, ainda, a importância da

realização de ajustes no cálculo em razão de eventuais grupamentos e

desdobramentos referentes às ações da companhia objeto da oferta.

Aplicando aquela metodologia ao caso concreto, a SRE concluiu que a Recorrente

poderia adquirir até 40.310.981 ações PNA, sem ficar obrigada à realização da OPA por

aumento de participação de que tratam a legislação e a regulamentação em vigor.

O Relator Otavio Yazbek apresentou voto acompanhando a posição da SRE, reiterando

que a metodologia apresentada no MEMO/SRE/GER-1/089/11 seria adequada inclusive

para nortear a postura da área em casos futuros de mesma natureza.

O Colegiado, acompanhando o voto do Relator Otavio Yazbek, deliberou, em resposta à

consulta formulada, que a Suzano Holding S.A. poderia adquirir até 40.310.981 ações

PNA de emissão da Suzano Papel e Celulose S.A. pela Suzano Papel e Celulose S.A.,

sem que disso resulte a obrigação de realizar OPA por aumento de participação, nos

termos da Instrução CVM 361/02.” (grifo nosso)

3.18. À época, por intermédio do MEMO/SRE/GER-1/Nº 89/11, propúnhamos:

“Em aditamento àquele Memo 43/2001, e com base no art. 35-A da Instrução CVM 361,

propomos uma fórmula - Fórmula L(1/3) - que possa ser aplicada ao caso concreto,

além de servir como norteadora para eventuais casos futuros, sem prejuízo de que os

mesmos sejam analisados quanto à sua efetiva aplicação, em função das

características de cada caso.

Então, partindo daquele dispositivo, que prevê a possibilidade de a CVM autorizar

reajustes no número de ações em circulação que serve de base para cálculo do limite

de 1/3 previsto nos dispositivos ali referidos, "em razão de aumentos de capital, ofertas

públicas de distribuição ou operações societárias.", propomos a seguinte fórmula para o

referido cálculo do limite de 1/3:

"Fórmula L(1/3)": L(1/3)= 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ, sendo:

1. L(1/3) – Limite de 1/3 previsto nos arts. 15, inciso I, e 26 da Instrução

CVM 361;

2. AC00 – número de ações da classe ou espécie em circulação em

5/9/2000;

3. AAC – número adicional de ações da classe ou espécie em circulação a

partir de 5/9/2000, em decorrência de: (a) aumentos de capital com

subscrição de ações, (b) bonificações em ações, (c) alienação de ações

pela própria companhia objeto em negociação com ações em tesouraria,

e (d) conversões de ações de outra classe ou espécie em ações da classe

ou espécie para a qual se pretende determinar o L(1/3);

4. ARC – número de ações da classe ou espécie retiradas de circulação a

partir de 5/9/2000, em decorrência de: (a) resgate, amortização ou

reembolso, (b) aquisição de ações pela própria companhia objeto para

manutenção em tesouraria ou cancelamento, e (c) conversões de ações

da classe ou espécie para a qual se pretende determinar o L(1/3) em

ações de outra classe ou espécie;

5. AOPS – número de ações da classe ou espécie alienadas a partir de

5/9/2000 pelo controlador, por pessoa a ele vinculada, ou por outras

pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a

ele vinculada, por meio de ofertas públicas de distribuição secundárias; e

6. AQ – número de ações da classe ou espécie adquiridas pelo

controlador/vinculado, desde 5/9/2000, por meio de OPA ou por outro

meio que não uma OPA.

Ressaltamos, ainda, que as diferentes incógnitas acima devem ser individualmente

ajustadas segundo os fatores utilizados em eventuais grupamentos/desdobramento

pelos quais as ações da companhia tenham passado desde sua existência.

Ademais, como se observa da Fórmula L(1/3), não entrou no cômputo o número de

ações da classe ou espécie alienadas pelo controlador, por pessoa a ele vinculada, ou

por outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele

vinculada, por outro meio que não uma oferta pública de distribuição, a partir de

5/9/2000, ou seja as ações alienadas por outro meio que não uma oferta pública

secundária de distribuição.

Tal condição é necessária para a boa aplicação da Fórmula L(1/3), uma vez que

observamos que:

i. a contabilidade do número de ações alienadas pelo

controlador/vinculado sem oferta pública de distribuição poderia levar a

Fórmula L(1/3) a permitir que os mesmos viessem a adquirir mais do 1/3

do atual free float na respectiva espécie ou classe, a medida que tal

número fosse maior do que AQ (definido acima); e

ii. o disposto no art. 35-A da Instrução CVM 361 não faz menção

a alienações por outro meio que não uma oferta pública de distribuição,

mas menciona claramente que "a CVM poderá autorizar (...) ajustes no

número de ações em circulação (...), caso esse número tenha se alterado

de maneira significativa (...), em razão de (...) ofertas públicas de

distribuição (...)".

Por outro lado, consideramos a possibilidade futura de um controlador/vinculado

eventualmente pleitear o direito de acrescentar tal número na Fórmula L(1/3) para o

seu caso, sob a alegação de que as alienações que realizou fora de uma oferta pública

de distribuição contribuíram para aumentar significativamente a liquidez das ações

desde 5/9/2000.

Observamos, contudo, que tal possibilidade é muito remota, uma vez que alienações

dessa natureza (sem oferta pública de distribuição) não envolveriam um número

significativo de ações.

Não obstante, entendemos que, havendo pleitos futuros dessa natureza, a CVM poderá

analisar a pertinência do caso eventualmente apresentados (p. ex: se esse número não

ultrapassa AQ da Fórmula, o que de outra forma permitiria que os

controladores/vinculados viessem a adquirir mais do 1/3 do atual free float), com vista

à sua autorização, pois apesar de o art. 35-A da Instrução CVM 361 não mencionar tal

possibilidade, conforme dito acima, esse dispositivo também não apresenta vedação à

mesma.”

3.19. Já em seu voto, o então Diretor Otávio Yazbek ressaltou:

“8. Acompanho a posição ao cabo esposada pela SRE, reiterando que a metodologia

por ela apresentada no memorando de 11.4.2011 parece-me adequada inclusive para

nortear a postura da área em casos futuros de mesma natureza. Considero, porém,

necessário aprofundar a análise dos fundamentos daquela metodologia, de modo a

demonstrar que ela, de fato, é consistente com a regulamentação em vigor.” (grifo

nosso)

3.20. Posteriormente, num segundo precedente, o Colegiado da CVM entendeu pertinente a aplicação da

referida fórmula para o cálculo do limite de aquisição de 1/3 das ações em circulação de que trata o inciso I do

art. 15 da Instrução CVM 361, no âmbito de uma OPA formulada pelo controlador de uma companhia objeto.

3.21. Para melhor entendimento daquele segundo precedente, destacamos o art. 15 da Instrução CVM 361, que

dispõe:

“Art. 15. Em qualquer OPA formulada pela companhia objeto, pelo acionista

controlador ou por pessoas a ele vinculadas, desde que não se trate de OPA por

alienação de controle, caso ocorra a aceitação por titulares de mais de 1/3 (um terço) e

menos de 2/3 (dois terços) das ações em circulação, o ofertante somente poderá:

I - adquirir até 1/3 (um terço) das ações em circulação da mesma espécie e classe,

procedendo-se ao rateio entre os aceitantes, observado, se for o caso, o disposto nos

§§ 1o e 2o do art. 37; ou

II - desistir da OPA, desde que tal desistência tenha sido expressamente manifestada

no instrumento de OPA, ficando sujeita apenas à condição de a oferta não ser aceita

por acionistas titulares de pelo menos 2/3 (dois terços) das ações em circulação;

Parágrafo único. Não sendo aplicável o disposto no art. 37, §§ 1º e 2º, o limite de 1/3

(um terço) previsto no inciso I deverá ser calculado com base no número de ações

existentes em circulação na data de encerramento da primeira oferta pública de

distribuição de ações da companhia ou, caso nenhuma oferta tenha sido realizada, na

data da obtenção do registro da companhia para negociação de ações em mercados

regulamentados de valores mobiliários.”

3.22. Mais precisamente, o segundo precedente tratava de recurso interposto pela Empresa Brasileira de

Telecomunicações S.A. – Embratel contra interpretação da SRE sobre o disposto no inciso I do art. 15, combinado

com o § 1º do art. 37, ambos da Instrução CVM 361, e foi tratado no âmbito do Processo CVM nº RJ-2010-15144.

3.23. Aquele tema foi tratado pelo Colegiado da CVM em reunião datada de 27/12/2011, que deliberou nos

seguintes termos:

“Trata-se de recurso apresentado pela Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A. –

Embratel (Recorrente) contra interpretação da Superintendência de Registros de

Valores Mobiliários – SRE sobre o disposto no inciso I do artigo 15, combinado com o §

1º do art. 37, ambos da Instrução CVM 361/02.

Tal interpretação decorreu de consulta formulada pela Recorrente, enquanto ofertante

na OPA Voluntária de Net Serviços de Comunicação S.A., analisada pela SRE no âmbito

do Proc. RJ2010/12481. No entendimento da SRE o edital teria que ser publicado de

modo a incluir a regra prevista no art. 15, inciso I da Instrução CVM 361/02, que dispõe

sobre a aceitação dos titulares de mais de 1/3 e menos de 2/3 das ações em

circulação, para que o ofertante possa adquirir até 1/3 das ações em circulação da

companhia.

Para a SRE o presente caso é bastante semelhante ao Proc. RJ2010/13241, apreciado

na reunião do Colegiado de 19.04.11, quando foi apresentada pela SRE, e aceita pelo

Colegiado, uma metodologia para o cálculo do limite de 1/3 de ações em circulação. Na

ocasião, inclusive, reconheceu-se que a metodologia preparada seria adequada "para

nortear a postura da área em casos futuros de mesma natureza".

Assim, o Relator Alexsandro Broedel Lopes apresentou voto concluindo que o

entendimento da área técnica, bem como o julgamento do Colegiado para o Proc.

RJ2010/13241, oferecem satisfatoriamente resposta à consulta formulada pela

Recorrente, pois norteiam a interpretação da norma vigente para casos semelhantes.

O Colegiado, acompanhando o entendimento do Relator, deliberou o indeferimento do

recurso apresentado pela Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A., e decidiu que

a mesma metodologia sugerida para o Proc. RJ2010/13241 deve ser aplicada ao

presente caso, conforme os parâmetros reproduzidos no voto do Relator.” (grifos

nossos)

3.24. Seguem os termos do voto do Relator daquele caso à época, o então Diretor Alexandro Broedel Lopes:

“Voto

1. Inicialmente, faço constar que o pedido das Recorrentes diz respeito a dispositivos

que foram modificados, com o advento da Instrução CVM nº 487/10. Assim, a consulta

das Recorrentes deve ser respondida à luz destes novos dispositivos.

2. Com efeito, o texto do art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02, agora vigente,

estabelece que, caso o número de ações em circulação que serve de base para o

cálculo do limite de 1/3 tenha se alterado substancialmente, em razão de "aumentos de

capital, ofertas públicas de distribuição ou operações societárias", a CVM pode autorizar

ajustes em tal número.

3. Nesse sentido, a SRE se reporta a caso bastante semelhante ao presente, qual seja,

o Processo CVM nº RJ-2010-13241, em que se analisou, justamente, o impacto da nova

norma. Naquele processo, a SRE apresentou uma metodologia para cálculo do limite de

1/3, a qual foi acatada na respectiva decisão do Colegiado sobre o assunto. Na ocasião,

inclusive, reconheceu-se que a metodologia preparada pela SRE seria adequada "para

nortear a postura da área em casos futuros de mesma natureza".

4. Em breve resumo, a mesma metodologia sugerida naquele caso é, segundo a SRE,

também aplicável ao presente caso, e segue parâmetros abaixo reproduzidos:

"A fórmula consiste em L(1/3) = 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ, sendo:

L(1/3): Limite de 1/3 previsto nos artigos 15, inciso I, e 26 da Instrução CVM 361;

AC00: número de ações da classe ou espécie em circulação a partir de 05/09/00;

AAC: número adicional de ações da classe ou espécie em circulação a partir de

05/09/00, em decorrência de: aumentos de capital com subscrição de ações,

bonificações em ações, alienação de ações pela própria companhia objeto para

manutenção em tesouraria, e conversões de ações de outra classe ou espécie em

ações da classe ou espécie para a qual se pretende determinar o L(1/3) em ações de

outra classe ou espécie;

ARC: número de ações da classe ou espécie retiradas de circulação a partir de

05/09/00, em decorrência de: resgate, amortização ou reembolso, aquisição de ações

pela própria companhia objeto para manutenção em tesouraria ou cancelamento, e

conversão de ações da classe ou espécie para a qual se pretende determinar o L(1/3);

AOPS: número de ações da classe ou espécie alienadas a partir de 05/09/00 pelo

controlador, por pessoa a ele vinculada, ou por outras pessoas que atuem em conjunto

com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, por meio de ofertas públicas de

distribuição secundárias;

AQ: número de ações da classe ou espécie adquiridas pelo controlador/vinculado,

desde 05/09/00, por meio de OPA ou outro meio."

5. Assim, considerando o entendimento da área técnica e, também, o fato de que não

há, concretamente, a previsão para realização de uma nova OPA, por parte consulente,

entendo que a opinião da área técnica, bem como o julgamento do Colegiado para o

Processo CVM nº RJ-2010-13241, oferecem satisfatoriamente resposta à consulta ora

em análise, pois norteiam a interpretação da norma vigente para casos futuros, já se

levando em consideração as alterações trazidas pela Instrução CVM nº 487/10.

É como voto.”

3.25. Recentemente, o Colegiado da CVM mais uma vez entendeu ser pertinente o uso da Fórmula, quando

deliberou sobre o recurso contra a decisão desta SRE, tratado no âmbito do Processo CVM nº RJ-2014-3723,

sobre a necessidade de os controladores do Banco Sofisa S.A. (“Banco Sofisa”) realizarem uma OPA por aumento

de participação.

3.26. No caso que deu ensejo àquele recurso (“Caso Sofisa”), o qual foi tratado no âmbito do Processo CVM nº

RJ-2013-8633, a Polo Fundo de Investimento em Ações protocolou reclamação na CVM alegando que membros da

família Burmaian, controladores do Banco Sofisa e pessoas a eles vinculadas, adquiriram no mercado, a partir de

2007, ações preferenciais de emissão do Banco Sofisa em percentual superior a 1/3 do total dessa espécie em

circulação, fazendo ensejar a necessidade de realização da referida OPA por aumento de participação.

3.27. Cabe ressaltar que tal necessidade de realização de OPA por aumento de participação do Banco Sofisa

ocorreu, dentre outras razões, em função da utilização da Fórmula, por meio da qual as aquisições de ações em

circulação realizadas pelo próprio banco para manutenção em tesouraria ou cancelamento, bem como por seus

administradores, foram reduzidas da base de cálculo do limite de 1/3 de ações em circulação previsto no art. 26

da Instrução CVM 361.

3.28. O Colegiado da CVM, conforme consta da ata da reunião datada de 20/05/2014, decidiu nos seguintes

termos:

“(...) o Colegiado, por unanimidade, deliberou pelo não provimento do Recurso

interposto, acompanhando o entendimento da SRE no que diz respeito à (i)

caracterização dos acionistas Ricardo Burmaian, Cláudia Regina Burmaian Loeb e

Valéria Burmaian Kissajikian como pessoas vinculadas à Recorrente; (ii) inclusão das

ações recompradas pela própria Companhia e aquelas detidas pelos seus

administradores no cálculo do limite das ações em circulação que podem ser adquiridas

pelo acionista controlador sem a necessidade de que seja disparada OPA por aumento

de participação; e (iii) necessidade de que a Recorrente lance a OPA por aumento de

participação da Companhia.” (grifo nosso)

3.29. Tendo sido delimitados os dispositivos normativos que tratam da OPA por aumento de participação e são

aplicáveis ao caso em análise, bem como citados os casos precedentes em que o Colegiado da CVM ratificou a

aplicação da Fórmula, analisaremos os argumentos trazidos pela Recorrente.

3.30. A respeito da inaplicabilidade do art. 35-A da Instrução CVM 361 ao presente caso,

primeiramente, a Recorrente alega que esta SRE aplicou a Fórmula ao caso em tela com base na previsão

constante do referido dispositivo normativo, sendo que tal dispositivo só poderia ser aplicado em caso de

solicitação expressa formulada pelo acionista controlador, nos seguintes termos:

“Art. 35-A. A pedido do acionista controlador, a CVM poderá autorizar que sejam

realizados ajustes no número de ações em circulação que serve de base para cálculo

do limite de 1/3 (um terço) previsto nos arts. 15, inciso I e 26, caso esse número tenha

se alterado de maneira significativa após as datas estabelecidas nos referidos

dispositivos e no art. 37, §1º, em razão de aumentos de capital, ofertas públicas de

distribuição ou operações societárias.”

3.31. Ademais, com fulcro neste mesmo dispositivo, a Recorrente alega que os ajustes a serem realizados no

número de ações em circulação só poderiam ocorrer “em razão de aumentos de capital, ofertas públicas de

distribuição ou operações societárias”, fatos que não ocorreram no presente caso.

3.32. Sobre esse ponto, cabe destacar que esta SRE realizou ajustes no número de ações em circulação

decorrentes da aplicação da Fórmula, no presente caso, não por conta unicamente da previsão constante do art.

35-A da Instrução CVM 361, mas também por conta dos precedentes comentados anteriormente, principalmente

os dois últimos, tratados no âmbito dos Processos CVM nºs RJ-2010-15144 e RJ-2014-3723.

3.33. Naqueles precedentes, ajustes similares foram realizados sem que houvesse o pedido expresso do

acionista controlador da companhia objeto ou uma alteração significativa no número de ações em circulação por

conta estritamente de “aumentos de capital, ofertas públicas de distribuição ou operações societárias”.

3.34. Em nosso entendimento, a previsão constante do art. 35-A da Instrução CVM 361 não restringe os ajustes

que a CVM pode realizar no número de ações em circulação para efeito de aplicação dos arts. 15, inciso I, e 26

da mesma Instrução, mas explicita a possibilidade de o acionista controlador solicitar à CVM que tais ajustes

sejam realizados, e dá à CVM a possibilidade de realizá-los, caso julgue pertinente.

3.35. Por óbvio que o acionista controlador só solicitaria à CVM ajustes deste tipo nos casos em que tais ajustes

o beneficiassem, ou seja, nos casos em que resultassem em acréscimo no número de ações em circulação a ser

adquirido sem ensejar a obrigação de se realizar uma OPA por aumento de participação, conforme ocorreu no

precedente tratado no âmbito do Processo CVM nº RJ-2010-13241, sobre o qual comentamos nos parágrafos 3.17

a 3.19 acima.

3.36. Cabe à CVM, então, tomar a iniciativa de realizar ajustes no número de ações em circulação quando julgar

necessário, a fim de que se observe a efetiva tutela da liquidez, mesmo que não tenha havido solicitação

expressa por parte do acionista controlador da companhia objeto.

3.37. A aplicação da Fórmula nos precedentes comentados anteriormente e o entendimento do Colegiado

ratificando a sua aplicação em casos similares, para nós, é suficiente para justificar o uso da mesma no presente

caso, independente de solicitação expressa do acionista controlador.

3.38. Ademais, o fato de não se ter verificado até o presente momento qualquer reclamação de acionistas

destinatários da Oferta quanto à tutela da liquidez das ações em circulação da Companhia, conforme alegado pela

Recorrente, não justificaria a inércia da CVM em tutelar de pronto a liquidez, com base na regulamentação e nos

precedentes.

3.39. A respeito da impossibilidade de imputar as ações em circulação recompradas pela própria

Companhia ao seu acionista controlador, a Recorrente alega, primeiramente, que a Fórmula está

equivocada, dado que equipara as aquisições realizadas pela própria companhia àquelas realizadas pelo seu

acionista controlador, o que estaria em desacordo com a previsão constante do § 3º do art. 3º da Instrução CVM

361, conforme transcrita abaixo:

“Art. 3º, §3º Para os efeitos desta Instrução, não se presume a companhia objeto

como atuando no mesmo interesse do acionista controlador.”

3.40. Essa questão também foi levantada em recurso contra a decisão desta SRE no âmbito do Caso Sofisa

(Processo CVM nº RJ-2014-3723), comentado anteriormente no parágrafos 3.25 a 3.29.

3.41. Naquele caso, a Fórmula foi aplicada e as ações adquiridas pelo Banco Sofisa para manutenção em

tesouraria ou cancelamento foram contabilizadas de modo a diminuir a base de ações em circulação sobre a qual

se calculou o limite de 1/3 de que trata o art. 26 da Instrução CVM 361.

3.42. O Colegiado da CVM acompanhou o entendimento desta SRE e não promoveu qualquer ajuste na Fórmula

no que diz respeito ao cômputo das ações recompradas pela própria companhia.

3.43. Por meio do MEMO/SRE/GER-1/Nº17/2014, o qual balizou a decisão desta área técnica naquele caso,

expressamos nosso entendimento, que permanece inalterado, quanto a esse ponto, nos seguintes termos:

“3.25 Resumidamente, seus argumentos, melhor detalhados na seção “2.1. Alegações

do Banco Sofisa S.A.” acima, são de que a Fórmula “não poderia equiparar as ações

recompradas a compras feitas pelo acionista controlador”, “por contrariar o disposto no

§ 3º do art. 3º da Instrução CVM nº 361 (que, provavelmente por estar isolado na

topografia da norma, deixou de ser levado em conta na elaboração da fórmula)”.

3.26 Sobre esse ponto, o Banco Sofisa se refere à variável “ARC” que originalmente,

na Fórmula L(1/3) = 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ, representa o “número de

ações da classe ou espécie retiradas de circulação a partir de 05/09/00, em

decorrência de: resgate, amortização ou reembolso, aquisição de ações pela própria

companhia objeto para manutenção em tesouraria ou cancelamento, e conversão de

ações da classe ou espécie para a qual se pretende determinar o L(1/3)”. (grifo nosso)

3.27 Não nos estenderemos muito nesse ponto, mas ratificamos nosso entendimento

de que é adequada a aplicação da Fórmula, da forma em que se encontra para o

presente caso.

3.28 Nesse sentido, entendemos que a manutenção da variável “ARC”, conforme

definida, não fere o que preceitua o § 3 º do art. 3º da Instrução CVM 361, que dispõe:

“Para os efeitos desta Instrução, não se presume a companhia objeto como atuando no

mesmo interesse do acionista controlador”.

3.29 Da mesma forma, entendemos que a Fórmula não equipara “as ações

recompradas (pela própria companhia) a compras feitas pelo acionista controlador”,

conforme argumenta o Banco Sofisa.

3.30 Tanto não equipara “a compras feitas pelo acionista controlador”, que o cômputo

das “ações recompradas” pela própria companhia encontra-se contemplada na variável

“ARC”, a qual leva em consideração ainda as ações tiradas de circulação por força de

outras reorganizações societárias realizadas pela companhia, como: “resgate,

amortização ou reembolso, (...) e conversão de ações da classe ou espécie para a qual

se pretende determinar”.

3.31 Essa variável “ARC” visa ao adequado ajuste de outra variável, uma das

principais da Fórmula, base de cálculo e ponto de partida de toda a reflexão, qual seja

a “AC00”, definida como o “número de ações da classe ou espécie em circulação a

partir de 05/09/00” ou, no caso do Banco Sofisa, o “número de ações em circulação na

data de encerramento da primeira oferta pública de distribuição de ações da

companhia”, conforme preceitua o § 5º do art. 26 da Instrução CVM 361 destacado

acima (parágrafo 3.2).

3.32 Já as aquisições de ações feitas pelo acionista controlador ou por pessoa

vinculada são computadas em outra variável, a “AQ”, definida como “número de ações

da classe ou espécie adquiridas pelo controlador/vinculado, desde 5/9/2000 (ou, no

caso do Banco Sofisa, o “número de ações em circulação na data de encerramento da

primeira oferta pública de distribuição de ações da companhia”), por meio de OPA ou

por outro meio que não uma OPA”.

3.33 Como se verifica na Fórmula, a variável “AQ” não interfere na base cálculo

“AC00”, diferentemente do que faz a variável “ARC”, mas na efetiva quantidade de

ações que os controladores ou vinculados podem, em conjunto, vir a adquirir sem que

venham a ensejar à realização da OPA por aumento de participação de que trata o art.

26 da Instrução CVM 361, considerando eventuais aquisições já realizadas

anteriormente pelos mesmos.

3.34 Ademais, cabe ressaltar que, conforme bem observou o Parecer Eizirik, “a OPA

por aumento de participação foi inserida em nosso ordenamento jurídico para evitar o

‘fechamento branco’ de capital, que era a denominação adotada pelo mercado para

designar os casos em que o acionista controlador adquiria, paulatinamente, as ações

em circulação emitidas pela companhia controlada, sem, no entanto, realizar uma

oferta pública para cancelar o seu registro perante a CVM”.

3.35 Por isso mesmo, embora tenhamos considerado que “não se presume a

companhia objeto como atuando no mesmo interesse do acionista controlador”,

conforme preceitua o § 3º do art. 3º da Instrução CVM 361, motivo pelo qual, inclusive,

a própria companhia objeto não fica obrigada a realizar OPA por aumento de

participação caso atinja percentual superior a 1/3 das ações em circulação, tampouco

faz com que o seu controlador/vinculado contraia essa obrigação, entendemos ser de

fundamental importância que as aquisições feitas pela própria companhia, conforme

representadas na variável “ARC”, sejam descontadas da base de cálculo representada

pela variável “AC00”.

3.36 Se fosse de outra forma, conforme pretende o Banco Sofisa, poderíamos

vivenciar situação em que os controladores de uma companhia ou pessoas vinculadas

viessem a adquirir sem qualquer limite todas as ações em circulação, podendo vir a

fechar o seu capital sem a realização de uma OPA para tanto.

3.37 Senão, vejamos a seguinte ilustração:

1- Para uma companhia que abriu seu capital após o ano 2000, o número de ações

em circulação na data de encerramento de sua primeira oferta pública de

distribuição de ações (“AC00”) foi de 9.000.000 de ações preferenciais;

2- Pela regra atual, considerando que não houve qualquer alteração na quantidade

de ações em circulação, seja por conta de reorganizações societárias, seja por

conta de aquisições feitas pela própria companhia, ou ainda por conta de aquisições

feitas pelo controlador e/ou pessoa vinculada, os mesmo poderiam adquirir, em

conjunto, até 3.000.000 de ações preferenciais em circulação, sem que com isso

contraíssem o dever de realizar de uma OPA por aumento de participação;

3- Consideremos, agora, que a própria companhia, em observância à regra, tenha

adquirido (“ARC”) para cancelamento ao longo de tempo 7.000.000 de ações

preferenciais em circulação, restando, assim, 2.000.000 de ações preferenciais em

circulação;

4- Nesse caso, se não considerássemos a quantidade de ações adquiridas pela

própria companhia (“ARC”) como dedutíveis da base de cálculo para o percentual de

1/3 (“AC00”), concluiríamos que os controladores ou pessoas vinculadas poderiam

adquirir as mesmas 3.000.000 de ações preferenciais a que tinham direito

originalmente (número superior à quantidade restante de ações preferenciais em

circulação (2.000.000), após as aquisições feitas pela própria companhia (7.000.000

de ações preferenciais)), sem que com isso viessem a contrair o dever de realizar a

OPA por aumento de participação;

5- Essa situação seria obviamente inconsistente, tanto em termos numéricos quanto

em termos de preservação da tutela pretendida com os institutos da OPA por

aumento de participação e da OPA para cancelamento de registro.

3.38 Ratificamos, assim, nosso entendimento de que a aplicação da “Fórmula L(1/3) =

1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ”, conforme estabelecida pelo Colegiado da CVM

nos precedentes supramencionados, é adequada para o caso do Banco Sofisa ora em

análise.”

3.44. Ainda sobre esse ponto, a Recorrente alega que a Fórmula, da forma como vem sendo aplicada, “pode vir

a gerar um conflito de interesse entre uma companhia e o seu acionista controlador, haja vista que o legítimo

interesse da companhia em realizar uma recompra de ações que beneficiaria a todos os seus acionistas poderia

não prosperar em decorrência do interesse do acionista controlador de adquirir, no mercado, mais ações de

emissão da Companhia sem se ver obrigado a realizar uma OPA por aumento de participação”.

3.45. Em nosso entendimento, se essa hipótese for verdadeira, há uma contradição clara entre o argumento

apresentado anteriormente pela Recorrente, com base no § 3º do art. 3º da Instrução CVM 361, de que “não se

presume a companhia objeto como atuando no mesmo interesse do acionista controlador”, e a afirmação acima,

de “que o legítimo interesse da companhia em realizar uma recompra de ações que beneficiaria a todos os seus

acionistas poderia não prosperar em decorrência do interesse do acionista controlador”, a qual parte da premissa

de que a Companhia atuará no interesse do acionista controlador.

3.46. Independente de tal contradição, entendemos que mesmo que a hipótese levantada pela Recorrente

pudesse ocorrer, tal fato não justificaria que a CVM deixasse de considerar as ações adquiridas pela própria

companhia como um redutor da base sobre a qual incide o limite de 1/3 de que tratam os arts. 15, inciso I, e 26

da Instrução CVM 361, sob pena de permitir que ocorra algo como o descrito (ilustrado) no parágrafo 3.37 do

MEMO/SRE/GER-1/Nº17/2014, transcrito acima.

3.47. A respeito da impossibilidade de excluir das ações em circulação aquelas detidas pelos

administradores da Companhia, a Recorrente alega que tal exclusão não está prevista expressamente na

descrição da Fórmula, e que isto representaria uma modificação da mesma, tratando-se, portanto, de nova regra,

a qual não poderia ser aplicada ao presente caso, tendo em vista “a garantia constitucional de proteção ao ato

jurídico perfeito e, especificamente, a vedação à aplicação retroativa de nova interpretação no âmbito de

processo administrativo, contida expressamente no art. 2º, § único, inciso xiii da Lei nº 9.784/99”.

3.48. Ademais, a Recorrente alega que tal exclusão representaria “uma equiparação indevida entre os

administradores e o acionista controlador, assim como é indevida a equiparação entre a atuação da companhia e

do acionista controlador, e pelas mesmas razões anteriormente expostas não deveria ser adotada. Eventuais

desvios e abusos, enfim, se ocorrerem, deveriam ser avaliados e punidos individualmente, e não ensejar

restrições gerais à atuação correta de todo e qualquer acionista”.

3.49. Esse mesmo ponto também foi trabalhado no âmbito do Caso Sofisa, onde as ações retiradas de

circulação por conta de compras realizadas pelos administradores do Banco Sofisa foram computadas de forma a

reduzir a base sobre a qual incidiu o limite de 1/3 de que trata o art. 26 da Instrução CVM 361, a despeito de tal

tipo de compra não estar expressamente previsto na descrição da Fórmula.

3.50. Naquele caso, expressamos nosso entendimento sobre o ponto em questão por meio do MEMO/SRE/GER1/Nº17/2014, nos seguintes termos:

“3.39 Ademais, consideramos haver outros agentes, cujas aquisições de ações em

circulação de determinada companhia aberta promovem o mesmo efeito das aquisições

realizadas pela própria companhia, quais sejam, os membros do Conselho de

Administração e da Diretoria.

3.40 Pelo mesmo raciocínio usado para concluirmos que as aquisições de ações em

circulação feitas pela própria companhia devem contar da variável “ARC”, deduzindo,

assim, a base de cálculo representada pela variável “AC00”, entendemos que as

aquisições de ações em circulação realizadas pelos membros do Conselho de

Administração e da Diretoria também devem ser incluídas na variável “ARC”, o que não

havia sido feito originalmente, quando da definição da Fórmula e das variáveis que a

compõem.

3.41 Logo, para o presente caso, definiremos a variável “ARC” da como o “número de

ações preferenciais de emissão do Banco Sofisa retiradas de circulação desde o seu

IPO, em decorrência: (i) dos resgates feitos pelo próprio Banco, para manutenção em

tesouraria ou posterior cancelamento; e (ii) das aquisições realizadas por membros do

Conselho de Administração e da Diretoria”.

3.42 Essa variável (ARC) contará com a compensação de recolocações de tais ações

em circulação que eventualmente a companhia ou seus Administradores tenham feito

ao longo do período.

3.43 Cabe ressaltar, ainda, que, embora a Fórmula tenha sido deduzida em 2010, ela

não inventou regra nova, apenas traduziu a regra já existente pela Instrução CVM 361,

reconsiderando reorganizações societárias por conta da recepção de seu art. 35-A, o

que beneficia os próprios adquirentes de ações.”

3.51. Ademais, vale lembrar que a própria definição de ações em circulação constante do § 2º do art. 4-A da

LSA e do inciso III do art. 3 º da Instrução CVM 361 excluí as ações detidas por administradores de companhia

aberta, nos seguintes termos:

“Art. 4º-A, § 2º Consideram-se ações em circulação no mercado todas as ações do

capital da companhia aberta menos as de propriedade do acionista controlador, de

diretores, de conselheiros de administração e as em tesouraria.” (grifos nossos)

“Art. 3º, III – ações em circulação: todas as ações emitidas pela companhia objeto,

excetuadas as ações detidas pelo acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas,

por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria;” (grifos nossos)

3.52. Sendo assim, ressaltamos que o nosso entendimento manifestado no Caso Sofisa, conforme transcrito

acima, permanece o mesmo, pelo qual julgamos não prosperar as alegações da Recorrente.

3.53. A Recorrente alega também que caso “um acionista minoritário relevante da companhia detentor de 10%

do capital social votante consegue [conseguisse] se eleger, via voto múltiplo ou eleição em separado, para uma

vaga no conselho de administração”, “de acordo com a fórmula utilizada, a simples eleição de tal acionista

minoritário como administrador poderia ensejar a obrigação de o acionista controlador realizar a OPA por

aumento de participação”.

3.54. Discordamos dessa alegação, tendo em vista que somente a subtração das ações adquiridas por

administradores da Companhia da base de ações em circulação sobre a qual incide o limite de 1/3 de que trata o

art. 26 da Instrução CVM 361 não ensejaria a obrigação de o acionista controlador realizar uma OPA por aumento

de participação. No máximo, colocaria-o em situação na qual ele só poderia realizar novas aquisições por meio de

OPA por aumento de participação, ficando a realização ou não de tal oferta vinculada ao desejo de o acionista

controlador realizar aquisições de ações em circulação.

3.55. A Recorrente ainda alega que o § 6º do art. 4º da LSA prevê a formulação de uma OPA por aumento de

participação apenas por conta de aquisições de ações realizadas pelo acionista controlador, e que tal “dispositivo

legal não inclui em seu rol de incidência qualquer outro ato que não a própria aquisição de ações pelo acionista

controlador”.

3.56. Com essa alegação, a Recorrente pretende reforçar sua tese de que atualmente o Controlador não tem

contra si a obrigação de fazer uma OPA por aumento de participação.

3.57 Cabe ratificar, então, que não estamos a tratar de uma obrigação de fazer por parte do Controlador,

conforme preceitua o caput do art. 26 da Instrução CVM 361, caso seja sua intenção permanecer na posição em

que se encontra, ou seja, sem realizar novas aquisições de ações em circulação.

3.58 O que estamos tratando é do previsto pelo § 6º do referido dispositivo, o qual preceitua que, “uma vez

ultrapassado o limite de 1/3 (um terço) das ações em circulação previsto no caput, o controlador, pessoa a ele

vinculada e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada só

poderão realizar novas aquisições de ações por meio de OPA por aumento de participação”.

3.59. Ratificamos, ainda, nosso entendimento de que as aquisições de ações em circulação realizadas pela

própria companhia ou pelos administradores jamais geram uma obrigação de se realizar uma OPA por aumento

de participação, sendo tal obrigação configurada apenas por atitude do acionista controlador, seja ultrapassando o

limite de 1/3 referido acima, quando das aquisições por ele realizadas, seja pela realização de novas aquisições

quando se encontra na situação prevista pelo § 6º do art. 26 da Instrução CVM 361, caso em que tais aquisições

deverão ocorrer por meio de OPA por aumento de participação.

3.60. Ressalta-se ainda que, a despeito de a Recorrente alegar que as aquisições realizadas pelos

administradores não estão expressamente definidas na Fórmula, ela deixa de citar que as ações emitidas pela

Companhia após o seu IPO sem ser por meio de oferta pública de distribuição também não estão. No entanto,

vale destacar que tais ações foram consideradas por nós como acréscimo ao número de ações em circulação a

ser usado como base para o cálculo do limite de 1/3 de que trata o art. 26 da Instrução CVM 361.

3.61. Caso, apenas por hipótese, viéssemos a desconsiderar estas duas parcelas que não estão expressamente

definidas na Fórmula, o limite de ações a serem adquiridas pelo acionista controlador e pessoas a ele vinculadas,

que hoje se encontra negativo em 589.700, conforme consta do OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 112/2014, transcrito

na seção I deste Memorando, ficaria negativo em 846.610 ações.

3.62. A respeito da possibilidade de a CVM dispensar o limite de 1/3 previsto no caput do art.

26 da Instrução CVM 361, a Recorrente alega basicamente que o art. 35 da Instrução CVM 361 prevê a

possibilidade de a CVM dispensar tanto os limites de 1/3 e 2/3 previstos nos incisos I e II do art. 15 da Instrução

CVM 361, quanto “o limite de 1/3 das ações em circulação previsto no art. 26 da Instrução CVM nº 361/02”.

3.63. Discordamos desse entendimento, pois como se verifica do art. 35 da Instrução CVM 361, é clara a sua

aplicação, a critério da CVM, aos limites previstos nos incisos I e II do art. 15 da referida Instrução no decurso da

realização de uma OPA de que trata o referido dispositivo, mas não na dispensa de observação do limite de 1/3

de ações em circulação mencionado no caput do art. 26 da Instrução CVM 361:

“Art. 35. A CVM poderá dispensar as exigências desta Instrução quanto ao limite

mínimo ou máximo de ações a serem adquiridas, em OPA formulada por acionista

controlador de companhia listada em segmento especial de negociação de valores

mobiliários, instituído por bolsa de valores ou por entidade do mercado de balcão

organizado, que assegure, através de vínculo contratual, práticas diferenciadas de

governança corporativa, desde que:

I - tais ofertas decorram de exigência constante do regulamento de listagem do

respectivo segmento especial de negociação, em caso de retirada da companhia do

respectivo segmento, seja em função de deliberação voluntária da companhia seja em

razão de descumprimento de regras do regulamento, e desde que tais ofertas não

impliquem cancelamento de registro para negociação de ações nos mercados

regulamentados de valores mobiliários; e

II - o preço de aquisição corresponda, no mínimo, ao valor econômico da ação,

apurado em laudo de avaliação elaborado por empresa especializada, com experiência

comprovada e independência quanto ao poder de decisão da companhia, seus

administradores e seu acionista controlador.” (grifo nosso)

3.64. A respeito da possibilidade de a Ofertante formular uma OPA voluntária para adquirir mais de

2/3 das ações em circulação de emissão da Companhia, a Recorrente alega que caso venha a realizar a

referida oferta, esta não poderia ensejar a obrigação de se realizar uma OPA por aumento de participação, nos

seguintes termos:

“69. Conforme previsto art. 26, caput, da Instrução CVM nº 361/02, a OPA por

aumento de participação “deverá realizar-se sempre que o acionista controlador,

pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista

controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA,

ações que representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e

classe em circulação”.

70. Como se pode verificar, o art. 26, caput, da Instrução CVM nº 361/02 excluiu

expressamente da hipótese de incidência da OPA por aumento de participação a

aquisição, por meio de uma OPA, de ações que representam mais de 1/3 das ações em

circulação. Ou seja, a OPA por aumento de participação não é deflagrada por

aquisições realizadas por meio de oferta pública, já que terá sido dada a todos os

demais acionistas a oportunidade de aceitar a OPA, e vender suas ações.”

3.65. Ademais, a Recorrente argumenta que o Colegiado da CVM já manifestou entendimento de que o

controlador de uma companhia aberta “poderia, por qualquer meio, adquirir 1/3 das ações em circulação da

mesma espécie e classe e, posteriormente, realizar uma nova OPA voluntária, na qual o controlador somente

poderia adquirir montante superior a 2/3 das ações em circulação da mesma espécie e classe”.

3.66. Sustentando o argumento ora apresentado, a Recorrente transcreve o seguinte trecho de voto do exDiretor Otavio Yazbek, no âmbito do Processo CVM nº SP-2010-13241:

“Porém, cumpre reiterar que, segundo o disposto no art. 26, a OPA por aumento de

participação não tem incidência quando o limite de 1/3 é ultrapassado por meio de uma

OPA. Assim, por exemplo, o controlador poderia adquirir, independentemente do meio

utilizado, 1/3 das ações em circulação da mesma espécie e classe e, posteriormente,

realizar uma nova OPA voluntária, sem que daí decorresse a obrigatoriedade de

realizar uma OPA por aumento de participação. Deve-se apenas atentar para o fato de

que, por intermédio da OPA voluntária, o controlador somente poderia adquirir

montante superior a 2/3 das ações em circulação da mesma espécie e classe, uma vez

que o saldo a adquirir dentro do limite de 1/3 já estaria zerado em razão das ações

previamente adquiridas.” (grifos nossos)

3.67. Primeiramente, cabe ressaltar que concordamos com o entendimento manifestado por meio do voto supra.

Não obstante, o presente caso difere da situação ali descrita em aspecto crucial, tendo em vista que o controlador

de Cremer já ultrapassou o limite de 1/3 de que trata o art. 26 da Instrução CVM 361.

3.68. Caso tal limite não tivesse sido ultrapassado, apenas atingido, não haveria óbice quanto à realização de

uma OPA voluntária no presente caso.

3.69. A Recorrente destaca também trecho de voto do ex-Diretor da CVM Otavio Yazbek no âmbito do Processo

CVM nº RJ-2012-14764, ao mencionar que o § 6º do art. 26 da Instrução CVM 361 não prevê uma hipótese de

OPA autônoma, mas apenas e tão somente busca “fortalecer a regra do caput e a do §1º do art. 26”.

3.70. Em nosso entendimento, essa interpretação está correta, ou seja, o § 6º do art. 26 da Instrução CVM 361

não prevê realmente uma hipótese de OPA autônoma, tanto que o referido dispositivo não trata de uma obrigação

de fazer, mas de uma limitação para o acionista controlador que já tenha ultrapassado o limite de 1/3 das ações

em circulação previsto no caput daquele Artigo, qual seja, somente “realizar novas aquisições de ações em

circulação por meio de OPA por aumento de participação.”

3.71. Portanto, entendemos que, no presente caso, não haveria a possibilidade de a Ofertante realizar apenas

uma OPA voluntária, sendo necessário que qualquer aquisição de ações em circulação pelo acionista controlador

ou pessoa a ele vinculada se dê por meio de OPA por aumento de participação, nos termos do § 6º do art. 26 da

Instrução CVM 361.

3.72. A respeito da alegação de que, sendo possível a realização de OPA voluntária para aquisição

de mais de 2/3 das ações em circulação, nos termos da alegação anterior, haveria a possibilidade

de se conceder a dispensa dos limites máximos e mínimos, com base no disposto pelo art. 35 da

Instrução CVM 361, cabe destacar o que segue.

3.73. Sobre esse ponto, conforme nosso entendimento exposto nos parágrafos 3.64 a 3.71 acima, não haveria a

possibilidade de se realizar apenas uma OPA voluntária no presente caso, motivo pelo qual não teceremos

maiores comentários a respeito do mesmo.

3.74. A última alegação da Recorrente diz respeito à aplicação retroativa e segurança jurídica, que, em

seu entendimento, não estariam sendo observadas as regras constantes do inciso XIII do parágrafo

único do art. 2º da Lei nº 9.784/99, tendo em vista que “todos os atos praticados até o momento foram feitos

à luz do disposto no art. 35-A da Instrução CVM nº 361/02, conforme este vinha sendo interpretado até o

momento pela CVM.”

3.75. Cabe ressaltar que esse mesmo argumento foi utilizado pela recorrente do Caso Sofisa, já comentando

anteriormente no presente Memorando.

3.76. Por meio do MEMO/SRE/GER-1/Nº26/2014, manifestamos nosso entendimento, o qual foi acompanhado

pelo Colegiado da CVM em reunião datada de 20/05/2014, nos seguintes termos:

“3.21 Em relação ao terceiro ponto levantado no Recurso em referência, notamos que

também versa sobre a metodologia de cálculo, alegando que não deveriam ser

computadas na Fórmula as aquisições realizadas pelos administradores da Companhia,

por absoluta falta de base legal ou regulamentar.

3.22 Conforme já expusemos no MEMO/SRE/GER-1/Nº17/2014, (parágrafos 3.39 e

3.40 daquele memorando), nosso entendimento é de que, analogamente, aquisições de

ações em circulação de determinada companhia aberta, realizadas pelos membros do

Conselho de Administração e da Diretoria, provocam o mesmo efeito das aquisições

realizadas pela própria companhia, e por isso deveriam ser somadas na variável

“ARC”, de forma a deduzir o montante de ações que poderiam ser adquiridas pelos

controladores e pessoas vinculadas sem que ensejasse na necessidade de realizar OPA

por aumento de participação.

3.23 Ademais, não concordamos com a Recorrente, quando a mesma afirma que tal

regra seria inédita e por isso não poderia retroagir para ser aplicada no presente caso

concreto.

3.24 Entendemos que a dedução de aquisições de ações por membros do Conselho de

Administração e da Diretoria, da forma exposta acima, não causa qualquer prejuízo à

Recorrente, pois seria apenas uma evolução da Fórmula para aplicação ao caso

concreto.

3.25 Tanto é uma evolução que na manifestação de voto do ex-Diretor Otávio Yasbek,

no caso Suzano Holding S.A. (págrafo 3.19 do MEMO/SRE/GER-1/Nº17/2014.), o mesmo

considerou “necessário aprofundar a análise dos fundamentos daquela metodologia, de

modo a mostrar que ela, de fato, é consistente com a regulamentação em vigor”.

3.26 Da mesma forma, entendemos que poderíamos vir a enfrentar situações não

previstas quando da elaboração da fórmula, em que a adequação da sua aplicação

deveria ser objeto da verificação.

3.27 Além disso, a metodologia definida naquela ocasião deveria servir para nortear a

postura da área em caso da mesma natureza, e foi o que ocorreu no presente caso,

em que houve aquisições de ações por parte de membros do Conselho de

Administração e da Diretoria.

3.28 Desse modo, verificamos a necessidade de adequar a fórmula para aplicação no

caso concreto, tudo isso dentro da atribuição delegada à CVM e sua área técnica,

conforme amplamente discutido no MEMO/SRE/GER-1/Nº17/2014.”

3.77. Por todo o exposto, mantemos nosso entendimento de que o aperfeiçoamento da Fórmula não se confunde

com aplicação retroativa de nova interpretação, muito menos infringe qualquer regra que verse sobre segurança

jurídica.

3.78. Por isso, caso o controlador pretenda realizar novas aquisições de ações, só poderá fazê-las por meio de

OPA por aumento de participação, sem prejuízo de que seja requerida a unificação da referida OPA com uma OPA

para saída de nível, caso seja do seu interesse.

IV. CONCLUSÃO

4.1 Por todo o acima exposto, propomos:

(i) a manutenção da decisão da SRE, conforme comunicada pelo OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 112/2014 (transcrito

no presente Memorando, na seção I), de que “o limite de 1/3 das ações ordinárias em circulação da Companhia

previsto no caput do art. 26 da Instrução CVM 361 já foi ultrapassado, sendo necessário que, caso novas

aquisições de ações ordinárias em circulação venham a ser realizadas por seu acionista controlador, pessoa a ele

vinculada e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, tais

aquisições deverão se efetivar por meio de OPA por aumento de participação, nos termos do § 6º do art. 26 da

Instrução CVM 361”; e

(ii) o encaminhamento do presente recurso ao SGE, solicitando que o mesmo seja submetido à apreciação do

Colegiado da CVM, nos termos do inciso III da Deliberação CVM 463, tendo esta SRE/GER-1 como relatora,

ressaltando nosso entendimento manifestado no item (i) acima.

Atenciosamente,

(original assinado (original assinado

por) por)

RAUL DE CAMPOS RICARDO MAIA DA

CORDEIRO SILVA

Analista GER-1

Gerente de

Registros -1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

(original assinado por)

REGINALDO PEREIRA DE OLIVEIRA

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

[1] Item 1.12 do Edital da OPA para Saída do Novo Mercado: “1.12. Desistência da Oferta. Caso ocorra a

aceitação da Oferta por Acionistas Habilitados titulares de mais de 1/3 (um terço) e menos que 2/3 (dois terços)

do total de Ações em Circulação detidas por Acionistas Habilitados na Data do Leilão, a Ofertante não procederá

ao rateio entre os aceitantes e irá desistir da Oferta, conforme o inciso II do artigo 15 da Instrução CVM nº

361/02. Caso ocorra a aceitação da Oferta por Acionistas Habilitados titulares de (i) até 1/3 (um terço) do total de

Ações em Circulação detidas por Acionistas Habilitados na Data do Leilão ou (ii) de 2/3 (dois terços) ou mais do

total de Ações em Circulação detidas por Acionistas Habilitados na Data do Leilão, a Oferta será mantida em

relação à totalidade das Ações oferecidas pelos aceitantes.

1.12.1. Para fins deste Edital, “Ações em Circulação” significa todas as ações ordinárias de emissão da

Companhia, excetuadas aquelas ações (i) de titularidade dos Acionistas controladores, da Ofertante e pessoas a

eles vinculadas; (ii) de titularidade dos administradores da Companhia; e (iii) aquelas mantidas em tesouraria.

Para fins de esclarecimento e observado o disposto no item 1.7.3 acima, não serão computados para os fins dos

parâmetros previstos no item 1.12 acima eventuais Ações que sejam alienadas no Leilão por pessoas vinculadas

à Ofertante e/ou por administradores da Companhia.”

[2] “Art. 15. Em qualquer OPA formulada pela companhia objeto, pelo acionista controlador ou por pessoas a ele

vinculadas, desde que não se trate de OPA por alienação de controle, caso ocorra a aceitação por titulares de

mais de 1/3 (um terço) e menos de 2/3 (dois terços) das ações em circulação, o ofertante somente poderá:

I - adquirir até 1/3 (um terço) das ações em circulação da mesma espécie e classe, procedendo-se ao rateio

entre os aceitantes, observado, se for o caso, o disposto nos §§ 1o e 2o do art. 37; ou

II - desistir da OPA, desde que tal desistência tenha sido expressamente manifestada no instrumento de OPA,

ficando sujeita apenas à condição de a oferta não ser aceita por acionistas titulares de pelo menos 2/3 (dois

terços) das ações em circulação;

[3] “Art. 35. A CVM poderá dispensar as exigências desta Instrução quanto ao limite mínimo ou máximo de ações

a serem adquiridas, em OPA formulada por acionista controlador de companhia listada em segmento especial de

negociação de valores mobiliários, instituído por bolsa de valores ou por entidade do mercado de balcão

organizado, que assegure, através de vínculo contratual, práticas diferenciadas de governança corporativa, desde

que:

I - tais ofertas decorram de exigência constante do regulamento de listagem do respectivo segmento especial de

negociação, em caso de retirada da companhia do respectivo segmento, seja em função de deliberação voluntária

da companhia seja em razão de descumprimento de regras do regulamento, e desde que tais ofertas não

impliquem cancelamento de registro para negociação de ações nos mercados regulamentados de valores

mobiliários; e

II - o preço de aquisição corresponda, no mínimo, ao valor econômico da ação, apurado em laudo de avaliação

elaborado por empresa especializada, com experiência comprovada e independência quanto ao poder de decisão

da companhia, seus administradores e seu acionista controlador.”

[4] “§3º A modificação da OPA exigirá publicação de aditamento ao edital, com destaque para as modificações

efetuadas e com a indicação da nova data para realização do leilão, a qual deverá observar os seguintes prazos:

I – prazo mínimo de 10 (dez) dias, nos casos de aumento do preço da oferta ou renúncia a condição para

efetivação da OPA, ou 20 (vinte) dias, nos demais casos, contados da publicação do aditamento;” (grifos nossos)

[5] “Art. 26. A OPA por aumento de participação, conforme prevista no § 6o do art. 4o da Lei 6.404, de 1976,

deverá realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em

conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA,

ações que representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em circulação,

observado o disposto no §§ 1o e 2o do art. 37.”

[6] “§ 6º Uma vez ultrapassado o limite de 1/3 (um terço) das ações em circulação previsto no caput, o

controlador, pessoa a ele vinculada e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou

pessoa a ele vinculada só poderão realizar novas aquisições de ações por meio de OPA por aumento de

participação.

[7] “Fórmula L(1/3)”: L(1/3)= 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ, sendo:

1. L(1/3) – Limite de 1/3 previsto nos arts. 15, inciso I, e 26 da Instrução CVM 361;

2. AC00 – número de ações da classe ou espécie em circulação em 5/9/2000;

3. AAC – número adicional de ações da classe ou espécie em circulação a partir de 5/9/2000, em decorrência de:

(a) aumentos de capital com subscrição de ações, (b) bonificações em ações, (c) alienação de ações pela própria

companhia objeto em negociação com ações em tesouraria, e (d) conversões de ações de outra classe ou espécie

em ações da classe ou espécie para a qual se pretende determinar o L(1/3);

4. ARC – número de ações da classe ou espécie retiradas de circulação a partir de 5/9/2000, em decorrência de:

(a) resgate, amortização ou reembolso, (b) aquisição de ações pela própria companhia objeto para manutenção

em tesouraria ou cancelamento, e (c) conversões de ações da classe ou espécie para a qual se pretende

determinar o L(1/3) em ações de outra classe ou espécie;

5. AOPS – número de ações da classe ou espécie alienadas a partir de 5/9/2000 pelo controlador, por pessoa a

ele vinculada, ou por outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele

vinculada, por meio de ofertas públicas de distribuição secundárias; e

6. AQ – número de ações da classe ou espécie adquiridas pelo controlador/vinculado, desde 5/9/2000, por meio

de OPA ou por outro meio que não uma OPA.”

[8] “Parágrafo único. Nos processos administrativos serão observados, entre outros, os critérios de: XIII interpretação da norma administrativa da forma que melhor garanta o atendimento do fim público a que se dirige,

vedada aplicação retroativa de nova interpretação.” (grifos nossos)

[9] Processo CVM RJ-2010/13241, julgado em 19 de abril de 2011 (voto de Otávio Yazbek).

[10] Processo CVM RJ-2012/14764, julgado em 30 de julho de 2013 (voto de Otávio Yazbek).