Processo Administrativo Sancionador nº 19957.007122/2023-51

Diário Eletrônico da CVM em

12/06/2024

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM nº

19957.007122/2023-51

Data do julgamento: 30/04/2024

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

Acusados:

Caio Marcelo Berbereia da Costa

Raffael Ramos da Silva

Ementa: Eventual criação de condições artificiais de oferta de valores mobiliários,

em operações de mesmo comitente em leilão de valores mobiliários, em suposta

infração ao inciso I da Instrução CVM nº 8/79, vigente à época dos fatos, nos termos

descritos no inciso II, alínea “a”, dessa instrução. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por

unanimidade de votos, decidiu, com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei n°

6.385/76, pela condenação de Caio Marcelo Berbereia da Costa e Raffael

Ramos da Silva à penalidade individual de multa pecuniária no valor de R$

55.000,00 (cinquenta e cinco mil reais), por violação ao disposto no inciso I da

Instrução CVM nº 8/79, na forma prevista na alínea “a”, inciso II do mesmo ato

normativo.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da

comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de

Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM

nº 45/2021.

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento

ao Ministério Público Federal, nos termos do art. 9º da Lei Complementar nº

105/2001 e do art. 12 da Lei nº 6.385/1976.

Ausentes os acusados, sem representantes constituídos, foi realizada a

Extrato de Sessão de Julgamento 592 (2046196) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 1

sessão de julgamento de forma restrita por meio de votação em sistema eletrônico,

na forma da Resolução CVM nº 45/2021.

Presente a Procuradora Danielle Barbosa, representante da Procuradoria

Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto

Lobo, Daniel Maeda, Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro

Nascimento, que presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 06/06/2024, às 23:59, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do

Nascimento, Presidente, em 07/06/2024, às 10:40, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,

Diretor, em 07/06/2024, às 16:24, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em

10/06/2024, às 22:41, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8

de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 11/06/2024, às 21:07, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador

2046196 e o código CRC FEA1037F.

This document's authenticity can be verified by accessing

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"

2046196 and the "Código CRC" FEA1037F.

Extrato de Sessão de Julgamento 592 (2046196) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.007122/2023-51

Reg. Col. nº 2994/24

Acusados: Caio Marcelo Berbereia da Costa

Raffael Ramos da Silva

Assunto: Apurar eventual criação de condições artificiais de oferta de

valores mobiliários, em operações de mesmo comitente em

leilão de valores mobiliários, em suposta infração ao inciso I

da Instrução CVM nº 8/79, vigente à época dos fatos, nos

termos descritos no inciso II, alínea “a”, dessa instrução.

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

RELATÓRIO

I. OBJETO

1. Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela

Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Área Técnica”)

em face de Caio Marcelo Berbereia da Costa (“Caio da Costa”) e Raffael Ramos da Silva

(“Raffael da Silva”; em conjunto, “Acusados”).

2. Apura-se neste PAS a realização de operações de mesmo comitente (“OMCs”)

pelos Acusados em leilões, “com a finalidade de burlar o regulamento de operações da B3

e cancelar/tornar sem efeito, dessa forma, ordens anteriormente inseridas nesses leilões”.1

Segundo a Área Técnica, os Acusados devem ser responsabilizados pela criação de

condições artificiais de oferta, demanda e preço, em infração ao inciso I da Instrução CVM

nº 8/79, vigente à época dos fatos, nos termos descritos no inciso II, alínea “a”, dessa

instrução.

1 Termo de Acusação (Doc. Nº 1802293), item 4.

Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.007122/2023-51– Relatório – Página 1 de 10

Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 3

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

II. ORIGEM E FATOS

3. As investigações que culminaram no presente PAS tiveram como origem o ofício2

enviado pela Superintendência de Acompanhamento de Mercado (“SAM”) da BSM

Supervisão de Mercado (“BSM”) à SMI, que dava ciência do Ofício 1309/2021-SAM-DARBSM, de 05/05/2021 (“Ofício SAM”) encaminhado à Órama DTVM S.A. (“Órama”) sobre

atos praticados por Caio da Costa e Raffael da Silva, que, supostamente, “configuraram

criação de condições artificiais de mercado, conforme previsto nos incisos I e II, alínea ‘a’

da Instrução CVM nº 8/79 e no item 126 do Roteiro Básico, que compõe as Regras de Acesso

da B3”3.

4. De acordo com o entendimento proferido pela BSM no Ofício SAM:

“Com base nas informações prestadas pelo Participante à B3/DNE,

bem como nas manifestações apresentadas pelos Clientes, em resposta

aos ofícios 0422/2021- SAM-DAR-BSM e 0958/2021-SAM-DAR-BSM,

na avaliação da BSM as OMC descritas na Tabela 1, realizadas nos

meses de janeiro e fevereiro de 2021, pelos clientes Caio Marcelo

Berbereia Da Costa (“Caio”) e Raffael Ramos Da Silva (“Raffael”),

são intencionais e foram realizadas com o intuito de desistir da oferta

que participava de leilão e prejudicaram outros investidores ao

impedir que suas ofertas, que compunham a quantidade teórica,

fossem atendidas no leilão”.4

5. Em 21/03/2023, a SMI solicitou à BSM o envio dos documentos relacionados ao

Ofício SAM,5 e foi atendida em 27/03/2023.6 Em ofícios datados em 28/04/2023,7 a SMI

2 Doc. Nº 1802188.

3 Doc. Nº 1802191.

4 Doc. Nº 1802191.

5 Doc. Nº 1802218.

6 Doc. Nº 1802192.

7 Docs. Nº 1802208 e 1802209.

Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.007122/2023-51– Relatório – Página 2 de 10

Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

solicitou a manifestação de Caio da Costa e de Raffael da Silva, e, em 18/05/2023, solicitou

à R.N., diretora responsável da Órama, o envio da ficha cadastral dos Acusados.8 Apesar das

solicitações encaminhadas pela Área Técnica, Caio da Costa e Raffael da Silva não se

manifestaram previamente ao termo de acusação, instaurado em 28/06/2023 (“Termo de

Acusação”).9

III. ACUSAÇÃO

6. A SMI relata que, entre janeiro e abril de 2021, Caio da Costa e Raffael da Silva

teriam recorrentemente realizado OMCs em leilões de negociação de valores mobiliários,

“com a finalidade de burlar o regulamento de operações da B3 e cancelar/tornar sem efeito,

dessa forma, ordens anteriormente inseridas nesses leilões” 10. Mais além, a Área Técnica

entendeu que a conduta dos acusados criou condições artificiais de oferta, demanda e preço

dos papéis negociados em leilão.

7. Nesse sentido, a SMI destacou o item 6.1. do Manual de Procedimentos

Operacionais da B3 (“MPO-B3”), que dispõe sobre as regras para a determinação do preço

teórico dos ativos.11 Foi destacado que “inicialmente, o preço teórico do ativo é aquele capaz

8 Doc. Nº 1802215.

9 Termo de Acusação (Doc. Nº 1802293).

10 Termo de Acusação (Doc. Nº 1802293), item 4.

11 “6.1 Formação de preço teórico (regras de fixing)

Os critérios para formação do preço teórico estão descritos a seguir. I - Primeiro critério: o preço atribuído

ao leilão é aquele para o qual a maior quantidade de ativo ou derivativo é negociada. II - Segundo critério:

havendo empate no primeiro critério, ou seja, havendo dois ou mais preços para os quais a mesma quantidade

de ativos ou derivativos é negociada, selecionam-se os preços que geram o menor desequilíbrio na compra e

o menor desequilíbrio na venda e, no intervalo entre tais preços, toma-se como preço teórico o mais próximo

do preço da última operação ou, na ausência deste, o mais próximo do preço de fechamento ajustado ou do

preço de ajuste da sessão de negociação, com arredondamento conforme variação mínima de apregoação,

apenas para derivativos. III - Terceiro critério: havendo empate no primeiro e segundo critérios, ou seja,

havendo dois ou mais preços para os quais a mesma quantidade de ativo ou derivativo é negociada, e dois ou

mais preços para os quais o mesmo desequilíbrio é gerado em pontas opostas, atribui-se ao leilão o preço

(igual ou entre os preços geradores do empate no segundo critério) mais próximo do preço da última operação

ou, na ausência deste, o mais próximo do preço de fechamento ajustado ou do preço de ajuste da sessão de

negociação, com arredondamento conforme variação mínima de apregoação, apenas para derivativos” –

Manual de Procedimentos Operacionais da B3 (grifos da Área Técnica).

Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.007122/2023-51– Relatório – Página 3 de 10

Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

de gerar a maior quantidade negociada do ativo, de acordo com a quantidade e

características das ordens inseridas no leilão”. 12

8. A acusação também afirmou que, de acordo com o item 6.2 do MPO-B3, não é

possível cancelar ofertas de compra de preço maior ou igual, ou ofertas de venda de preço

menor ou igual, ao preço teórico.13 Assim, “essas ordens não podem ser canceladas e

gerarão negócio ao leilão”. 14 De acordo com a Área Técnica, os Acusados se utilizavam de

ordens contrárias, de igual quantidade e valor, para, na prática, cancelar ordens de compra

de preço maior ou ordens de venda de preço menor ou igual ao preço teórico dos ativos,

conduta vedada pelas regras da autorregulação.15

9. Como exemplo das alegadas práticas dos Acusados, a SMI anexou tabelas

fornecidas pela Órama de OMCs realizadas em leilão, respectivamente, por Caio da Costa e

por Raffael da Silva:

12 Termo de Acusação (Doc. Nº 1802293), item 6.

13 “Item 6.2 (...) III - Ofertas que estejam com preço de compra maior ou igual ao preço teórico e ofertas com

preço de venda menor ou igual ao preço teórico não podem ser canceladas e nem ter suas quantidades

diminuídas, sendo permitido somente melhorar o preço ou aumentar a quantidade da oferta, exceto nos casos

de correção e/ou cancelamento de ofertas efetuados pela B3. IV - Ofertas de compra com preço maior que o

preço teórico e ofertas de venda com preço menor que o preço teórico serão atendidas em sua totalidade” –

MPO-B3 (grifos da Área Técnica).

14 Termo de Acusação (Doc. Nº 1802293), item 8.

15 “Assim, a estratégia utilizada pelos investidores para não realizar esses negócios contra terceiros e burlar

essa regra foi inserir sistematicamente ordens na ponta contrária gerando as operações de mesmo comitente

e cancelando/anulando a oferta anterior por via transversa” – Termo de Acusação (Doc. Nº 1802293), item

9.

Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.007122/2023-51– Relatório – Página 4 de 10

Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Tabela 1 - Operações de Caio da Costa (em cinza) e de terceiros (em amarelo) com o derivativo VVARA195 em leilão com

preço teórico fixado em R$ 0,03 (três centavos de real)

Tabela 2 - Operações de Raffael da Silva (em cinza) e de terceiros (em amarelo) com o derivativo BOVAN780 em leilão

com preço teórico fixado em R$ 0,02 (dois centavos de real)

10. Conforme descreve a Área Técnica, “a primeira oferta às 09:45:04 de CAIO [Caio

da Costa] é de venda de 15.000 ações, 60% do total ofertado, a R$0,03 casando

momentaneamente com os clientes em amarelo ao preço teórico de R$0,03. Às

10h02min37s, CAIO insere ordem de compra de 15.000 ações a R$0,04, que ganha

precedência sobre as demais em razão do melhor preço. Como o preço que fecha a maior

quantidade é R$0,03 com 25.000 ações, o leilão se encerra neste patamar com CAIO

comprando 15.000 ações dele mesmo” (grifei). 16

11. Além disso, “[à]s 18:15:43 RAFFAEL [Raffael da Silva] inseriu ordem de venda

de 5999 opções a R$0,01, passando a ter o melhor preço de venda no livro, que gerou OMC

16 Termo de Acusação (Doc. nº 1802293), item 14.

Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.007122/2023-51– Relatório – Página 5 de 10

Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

com a oferta de 5999 inserida anteriormente na ponta compradora, ´anulando´ essa oferta

e fazendo que o cliente em amarelo deixasse de ser atendido no leilão” (grifei). 17

12. Conclui a SMI pela responsabilização dos Acusados por suposta criação de

condições artificiais de demanda, oferta e preço, em violação, em tese, ao inciso I da

Instrução CVM nº 08/79 – vigente à época dos fatos. Acrescenta que, sob a Deliberação

CVM nº 14/83 – também vigente à época dos fatos – operações cujos resultados sejam

previamente acertados influenciam a formação regular de preços dos valores mobiliários e,

consequentemente, se enquadram no conceito de criação de condições artificiais de

demanda.18

IV. MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA (“PFE”)

13. Na oportunidade do Parecer nº 00106/2023/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU de

15/08/202319 (“Parecer PFE”), a GJU-4/PFE se manifestou no sentido de que ficaram

“parcialmente atendidos os requisitos previstos nos incisos do art. 6º, bem como o disposto

no caput do art. 5º, da Resolução CVM nº 45/21”, precisando a instrução do processo ser

complementada apenas com a “comunicação ao Ministério Público Federal em Santa

Catarina e em Tocantins (locais de domicílio dos réus e provável consumação do crime que

possui natureza formal), nos termos do art. 13, da Resolução CVM nº 45/21, devido à

presença de indícios do crime de ação penal pública previsto no art. 27-C, da Lei nº

6.385/76”20 (grifos da PFE). O referido parecer foi confirmado pela respectiva ProcuradoraChefe.21

17 Termo de Acusação (Doc. nº 1802293), item 17.

18 “Por sua vez, a Deliberação CVM n°14/83, também vigente à época dos fatos, estabelece que operações

‘que configurem negócios com resultados adrede acertados, por provocarem alterações indevidas no fluxo de

ordem de compra e venda de valores mobiliários e, consequentemente, no volume de negócios e na formação

regular de preços, são capituladas pela Instrução CVM nº 08, de 08.10.79, que vedou a prática e definiu o

conceito de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, em obediência ao art. 18

(item II, ‘b’,) da Lei nº 6.385/76’ – Termo de Acusação (Doc. nº 1802293), item 20.

19 Doc. nº 1877600.

20 PARECER n. 00106/2023/GJU - 4/PFE-CVM/PGF/AGU (Doc. nº 1877600).

21 DESPACHO n. 00343/2023/PFE - CVM/PFE-CVM/PGF/AGU (Doc. nº 1877600).

Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.007122/2023-51– Relatório – Página 6 de 10

Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

14. Em atendimento à manifestação da PFE, a Superintendência Geral da CVM - SGE

oficiou a Procuradoria da República no Estado de Santa Catarina22 e a Procuradoria da

República no Estado de Tocantins,23 ambos em 12/09/2023, sobre a existência de indícios

de prática de crime tipificado no art. 27-C da Lei n.º 6.385/7624 nos fatos narrados neste

PAS.

V. RAZÕES DE DEFESA

15. Todos os Acusados foram regularmente citados,25 e apenas Caio da Costa

apresentou defesa tempestiva.26 O acusado Raffael da Silva não apresentou defesa.

Caio da Costa

16. A defesa de Caio da Costa27 nega as acusações de criação de condições artificiais

de demanda.

17. Preliminarmente, requer a anulação do Termo de acusação em razão de suposta

“ausência de justa causa para a lavratura do termo de acusação”. Com base no art. 9º, §4º,

da Lei 6.385/1976,28 bem como no art. 4º, I, alínea ‘b’, da Resolução CVM Nº 45/2021,29

22 Ofício nº 187/2023/CVM/SGE (Doc. nº 1878162).

23 Ofício nº 188/2023/CVM/SGE (Doc. nº 1878163).

24 Lei 6.385/1976. Manipulação do Mercado. “Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras

manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de

um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano

a terceiros: Pena – reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem

ilícita obtida em decorrência do crime”.

25 Docs. nº 1882396 e 1882402.

26 Doc. nº 1945827.

27 Doc. nº 1945827.

28 “Conforme previsto no art. 9º, § 4º e seguintes da Lei n. 6.385/76, ’a Comissão priorizará as infrações de

natureza grave, cuja apenação proporcione maior efeito educativo e preventivo para os participantes do

mercado, e poderá deixar de instaurar o processo administrativo sancionador, consideradas a pouca relevância

da conduta, a baixa expressividade da lesão ao bem jurídico tutelado e a utilização de outros instrumentos e

medidas de supervisão que julgar mais efetivos’” (Doc. nº 1945827 – p. 1).

29 “No mesmo sentido, o art. 4º, I, alínea 'b' da Resolução CVM 45/2021, ‘as superintendências podem [...]

deixar de lavrar termo de acusação nos casos em que concluírem [...] pela pouca relevância da conduta, a baixa

Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.007122/2023-51– Relatório – Página 7 de 10

Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

afirma que “resta evidente o ínfimo grau de reprovabilidade ou da repercussão da conduta,

a inexpressividade de valores relacionados à conduta, a inexistência de prejuízos causados

a investidores e demais participantes do mercado e a ausência de impacto da conduta na

credibilidade do mercado de capitais”.30 Também afirma que agiu em boa-fé e que possui

bons antecedentes.31 Além disso, suscita que não foi intimado para manifestação prévia32

– o que configuraria violação ao art. 5º da Resolução CVM Nº 45/2021.33

18. No mérito, Caio da Costa não nega a realização das operações, mas afirma que

atuou sem dolo de criar condições artificiais de demanda. Teria operado com o intuito de

realizar o “empate” de suas posições, estratégia, segundo a tese de defesa, regular no

mercado de capitais:

Como neste mercado, o movimento das opções ditas OTM (out of the

money) é lento, isto faz com que os participantes consigam apregoar

ordens em ambos os lados, aguardando a agressão ao book, por parte

dos outros participantes, concretizando a negociação.

Para estar bem posicionado, o Investigado procurava inserir suas

ordens nos primeiros segundos de pregão, de forma a garantir uma

melhor colocação frente aos outros participantes. Entretanto, devido à

volatilidade do mercado, durante o período de leilão, por muitas vezes,

o Investigado era obrigado a mudar de ideia, ao perceber que as

expressividade da ameaça ou da lesão ao bem jurídico tutelado e a possibilidade de utilização de outros

instrumentos ou medidas de supervisão que julgarem mais efetivos’” (Doc. nº 1945827 – p. 1).

30 Doc. nº 1945827 – p. 1.

31 “Registra-se, ainda, que, conforme será exposto na sequência, o Investigado nunca teve como objetivo

auferir lucros indevidos, o que resta evidenciado em simples análise às supostas operações realizadas

(evidenciando, assim, sua boa-fé). Ademais, destaca-se que o investigado é pessoa idônea, com ocupação lícita

e sem qualquer registro desabonador (portanto, possui bons antecedentes). Além disso, conforme se extrai dos

autos, não houveram investidores lesados com sua suposta conduta” (Doc. nº 1945827 – p. 1).

32 Doc. nº 1945827 – p. 2.

33 “Nos termos do art. 5º da Resolução CVM 45/2021, antes da formulação da acusação "as superintendências

devem diligenciar no sentido de obter diretamente do investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem

ser a ele imputados", não obstante, no caso dos autos, o primeiro e-mail que o Investigado recebeu foi enviado

em 03/10/2023, conforme documento n. 1893564, o que ocorreu após a lavratura do termo de acusação, o que

fere o princípio da ampla defesa e do contraditório” (Doc. nº 1945827 – p. 2).

Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.007122/2023-51– Relatório – Página 8 de 10

Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 10

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

configurações já não eram as mesmas. Levando à situação apresentada

no termo de acusação.

A fim de não incorrer em possíveis perdas, o Investigado realizava o

que, no mercado financeiro, é conhecido por “empate”. Ou seja,

durante o período de leilão, apregoava uma ordem tanto na compra

quanto na venda, fazendo com que estas viessem a se anular, quando

executadas, já que ambas apresentavam as mesmas quantidades.

Tal fato se verifica no exemplo apresentado no termo de acusação,

onde, vê-se que a negociação de 30 mil lotes do ativo VVARA195, sendo

15 mil lotes na compra e 15 mil lotes na venda acabam sendo

equivalentes.

Isto posto, vale ressaltar que, ao realizar o dito “empate”, o

Investigado não tinha por intenção promover alterações no fluxo de

ordens, tampouco obter lucros sobre os outros participantes do

mercado. Uma vez que, como explicitado, os lotes possuíam mesmas

quantidades e, automaticamente, anulavam-se.

Nesse contexto, verifica-se que nunca houve por parte do ora

investigado dolo de "criação de condições artificiais de demanda,

oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a

realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não

eqüitativas", razão pela qual não resta caracterizada a infração

administrativa apontada, sob pena de reponsabilização administrativa

objetiva. Assim, considerando que sua conduta não se enquadra ao

previsto na Instrução CVM n. 8, de 08 de outubro de 1979, pleiteia-se

por sua absolvição.34

19. Pleiteia, caso não seja possível sua absolvição, que a pena aplicada seja a mais

branda – isto é, de advertência.35

34 Doc. nº 1945827, pp. 3-4.

35 Doc. nº 1945827, p. 4.

Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.007122/2023-51– Relatório – Página 9 de 10

Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 11

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

VI. PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO

20. Caio da Costa apresentou proposta de termo de compromisso,36 em que propôs

como contrapartida pelo encerramento do PAS em seu benefício, a cessação da conduta e a

correção das irregularidades apontadas pela SMI.

21. Em Parecer de 26/12/2023, a PFE opinou pela existência de óbice jurídico à

celebração do Termo de Compromisso, “haja vista que não houve a formulação de proposta

efetiva para cessação e/ou correção de irregularidades, em cumprimento ao disposto no art.

11, § 5º, da Lei nº 6.385/76 e art. 82, da Resolução CVM nº 45/21, nos termos expostos no

item precedente”.37

22. No dia 02/04/2024, acompanhando o entendimento do Comitê de Termo de

Compromisso, o Colegiado da CVM, por unanimidade, decidiu rejeitar a proposta de termo

de compromisso apresentada38.

VII. DISTRIBUIÇÃO

23. Em reunião do Colegiado de 09/01/2024, fui designado relator deste PAS39.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 30 de abril de 2024.

João Pedro Nascimento

Presidente Relator

36 Doc. nº 1945826.

37 PARECER n. 00116/2023/GJU - 2/PFE-CVM/PGF/AGU (Doc. nº 1948432, p. 3)

38 Docs. nº 2011557 e nº 2005089.

39 Doc. nº 1955134.

Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.007122/2023-51– Relatório – Página 10 de 10

Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 12

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.007122/2023-51

Reg. Col. nº 2994/24

Acusados: Caio Marcelo Berbereia da Costa

Raffael Ramos da Silva

Assunto: Apurar eventual criação de condições artificiais de oferta de

valores mobiliários, em operações de mesmo comitente em

leilão de valores mobiliários, em suposta infração ao inciso I

da Instrução CVM nº 8/79, vigente à época dos fatos, nos

termos descritos no inciso II, alínea “a”, dessa instrução.

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI para apurar a eventual responsabilidade de

Caio da Costa e de Raffael da Silva pela suposta criação de condições artificiais sobre a

negociação de valores mobiliários, em infração, em tese, ao inciso I da Instrução CVM nº

8/79, nos termos descritos no inciso II, alínea “a”, do mesmo ato normativo2, vigente à época

dos fatos.

2. Os Acusados teriam realizado operações de mesmo comitente (“OMCs”) nos

meses de janeiro e abril de 2021 com a intenção de cancelar ordens emitidas em leilão de

valores mobiliários mantido pela B3 – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”), entidade administradora

de mercado organizado.

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é

atribuído no Relatório deste PAS.

2 Instrução CVM nº 8/79. “I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos

intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições

artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de

operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas.

II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: a) condições artificiais de demanda, oferta ou preço

de valores mobiliários aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou

intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de

ordens de compra ou venda de valores mobiliários;”

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 1 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

3. Segundo a Área Técnica, com as OMCs, Caio da Costa e Raffael da Silva teriam

exercido pressão de compra e venda dos ativos ofertados e, como causa do atendimento de

suas próprias ofertas, impediam ou dificultavam que o lance dos demais investidores tivesse

êxito. Dessa forma, o fluxo de ordens dos valores mobiliários teria sido alterado de forma

dolosa e artificial pelos Acusados.

4. O acusado Caio da Costa anexou, tempestivamente, razões de defesa aos autos

deste PAS3. Raffael da Silva, por outro lado, não se pronunciou sobre as acusações

formuladas no Termo de Acusação, a despeito do cumprimento da intimação e do aviso de

recebimento de citação4. A revelia, contudo, não importa em confissão quanto à matéria de

fato, em sede de Processo Administrativo Sancionadores na CVM, tampouco torna

incontroversas as alegações da acusação5, que permanece com o ônus de trazer aos autos

elementos de materialidade e autoria.

5. No dia 02/04/2024, o Colegiado da CVM apreciou proposta de termo de

compromisso apresentada por Caio da Costa. O proponente ofereceu a cessação da conduta

e a correção das irregularidades apontadas pela Área Técnica como contrapartida pelo

encerramento do PAS em seu benefício, sem confissão de mérito6. O Colegiado da CVM,

por unanimidade, decidiu rejeitar a proposta de acordo, acompanhando o entendimento do

Comitê de Termo de Compromisso7.

II. PRELIMINARES

6. Caio da Costa suscitou 2 (duas) preliminares em suas razões de defesa: (i) suposta

ausência de justa causa para a lavratura do Termo de Acusação e (ii) ausência de intimação

para manifestação prévia.

3 Nos termos do art. 29 da Resolução CVM nº 45/2021 “O acusado deve apresentar sua defesa por escrito no

prazo de 30 (trinta) dias [úteis] após a citação, oportunidade em que deve juntar os documentos destinados a

provar suas alegações e especificar as demais provas que pretenda produzir, observado o disposto nos arts.

42 e 43 desta Resolução”. No caso em tela, a citação foi cumprida tacitamente em 09/10/2023 (Doc. nº

1898144) e as razões de defesa foram protocoladas em 23/11/2023 (Doc. nº 1945822).

4 Doc. nº 1926101.

5 Conforme art. 28 da Resolução nº 45/2021: “Art. 28. A revelia não importa em confissão quanto à matéria

de fato e não torna incontroversas as alegações da acusação, podendo o revel intervir em qualquer fase,

recebendo o processo no estado em que se encontrar, sem direito à repetição dos atos já praticados”.

6 Doc. nº 1945826.

7 Docs. nº 2011557 e nº 2005089.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 2 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 14

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

(i) Suposta ausência de justa causa para a lavratura do Termo de Acusação

7. Em relação à primeira preliminar, o acusado sustenta que os artigos 9º, §4º, da Lei

nº 6.385/768 e 4º, inc. I, da Resolução CVM nº 45/20219 preveem a prerrogativa da CVM de

deixar de instaurar Processo Administrativo Sancionador caso entenda que existem outros

instrumentos e medidas de supervisão mais efetivas para o caso, que há pouca relevância da

conduta e que há baixa expressividade da lesão ao bem jurídico tutelado.

8. Na visão do acusado, o presente PAS é “desnecessário” e a lavratura do Termo de

Acusação é “não justificada”, em suposta violação ao princípio da motivação da

administração pública10. A defesa de Caio da Costa requer a “anulação do termo de

acusação” sob a justificativa de que: (a) a conduta apurada é de baixo grau de

reprovabilidade e de pouca repercussão, (b) os valores envolvidos são de baixa

expressividade, (c) não houve prejuízos causados a terceiros e (d) não há impacto sobre a

credibilidade do Mercado de Capitais.

9. Entendo que a primeira razão preliminar deve ser rejeitada.

10. De um lado, deve-se reconhecer que, nos termos do §4º, do artigo 9º, da Lei nº

6.385/76, a CVM deve priorizar “as infrações de natureza grave, cuja apenação

8 Lei nº 6.385/76. Art. 9º. (...). “§4º Na apuração de infrações da legislação do mercado de valores mobiliários,

a Comissão priorizará as infrações de natureza grave, cuja apenação proporcione maior efeito educativo e

preventivo para os participantes do mercado, e poderá deixar de instaurar o processo administrativo

sancionador, consideradas a pouca relevância da conduta, a baixa expressividade da lesão ao bem jurídico

tutelado e a utilização de outros instrumentos e medidas de supervisão que julgar mais efetivos.” (grifei).

9 Resolução CVM nº 45/2021. “Art. 4° Considerando as informações obtidas na investigação das infrações

administrativas, as superintendências podem: I – deixar de lavrar termo de acusação nos casos em que

concluírem: a) pela inexistência de irregularidades ou pela extinção da punibilidade; ou b) pela pouca

relevância da conduta, a baixa expressividade da ameaça ou da lesão ao bem jurídico tutelado e a

possibilidade de utilização de outros instrumentos ou medidas de supervisão que julgarem mais efetivos; II –

lavrar termo de acusação, nos termos do art. 6º; ou III – propor inquérito administrativo destinado a

aprofundar a coleta de elementos adicionais à verificação da autoria e da materialidade da infração, nos

temos do art. 8º.”

10 Nos termos do art. 50, §1º da Lei 9.784/99, fonte do princípio da motivação para atos administrativos, a

motivação deve ser “explícita, clara e congruente”. Leciona, ainda, Carvalho Filho que “...a motivação

exprime de modo expresso e textual todas as situações de fato que levaram o agente à manifestação da

vontade.” (CARVALHO FILHO, J. Manual de Direito Administrativo. 36 ed. P. 99. São Paulo: Atlas, 2022).

No presente caso, a motivação da instauração do PAS foi devidamente justificada no Termo de Acusação, em

que foram apresentados os fatos concretos sobre a suposta atuação irregular dos agentes.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 3 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

proporcione maior efeito educativo e preventivo para os participantes do mercado”. Para os

demais casos, em regra, a área técnica da CVM pode optar por utilizar outros instrumentos

de supervisão que se mostrem mais efetivos para casos de menor expressividade (como

Ofícios de Alerta, por exemplo).

11. O caso, de fato, envolve valores pouco expressivos, sendo que a conduta é de baixo

potencial lesivo se analisada isoladamente. Como será visto mais adiante neste voto, as

operações identificadas entre 18 de janeiro e 30 de abril de 2021 somam aproximadamente

R$63.237,86 (sessenta e três mil, duzentos e trinta e sete reais, oitenta e seis centavos) e os

Acusados não auferiram lucro com as operações.

12. De outro lado, a baixa expressividade financeira das operações sob análise não

justifica, por si só, a omissão sancionadora da CVM, que tem como um dos objetivos

disciplinar os agentes econômicos regulados a respeito de condutas vedadas no Mercado de

Capitais.

13. O que se está discutindo aqui não são os valores isolados deste episódio, mas sim

a necessidade de o regulador do Mercado de Capitais estar alerta à proteção da adequada

formação de preços no Mercado de Capitais, pois este é um bem jurídico relevantíssimo a

ser tutelado. Casos como este promovem a criação de condições artificiais de oferta,

demanda ou preço, que podem gerar distorções na formação de preços, na formação de

índices, além de poderem gerar outros danos capazes de alcançar participantes do mercado

em geral e produzir as consequências de OMCs muito para além dos Acusados.

14. Isso tudo sem contar, ainda, os efeitos mais amplos sobre a credibilidade no

funcionamento do mercado de capitais e as negociações por ele cursadas em mercados

secundários que referidas condutas podem provocar. Afinal, se os agentes de mercado

chegarem à conclusão de que suas operações podem ser interferidas por contrapartes que

operem em condições artificiais, está a se pôr em risco a confiança desses investidores num

mercado íntegro e simétrico para seus negócios, o que tende a reduzir a liquidez dos ativos

envolvidos.

15. Este julgamento pode servir para criar importante precedente do Colegiado da

CVM a respeito de OMCs praticadas em leilão, especialmente no caso daquelas que tenham

causado alteração artificial sobre o fluxo de ordens de compra e venda de valores

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 4 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

mobiliários. Trata-se de tema específico, ainda pouco explorado no âmbito do Colegiado, e

que pode ser melhor compreendido pelos agentes privados após o julgamento do presente

PAS, para a dissuasão de condutas reprováveis no mercado regulado.

16. As razões que levaram a SMI à instauração do presente PAS, por sua vez, estão

presentes no inteiro teor do Termo de Acusação anexo aos autos. Como detalhado ao longo

do documento, a Área Técnica entendeu que existem elementos convergentes de autoria e

materialidade sobre potenciais infrações no mercado de capitais. A legalidade da peça

acusatória e a presença de tais elementos de autoria e materialidade foram, inclusive,

atestadas após análise realizada no Parecer da PFE nº 00106/2023/GJU11.

17. Portanto, a meu ver, há justa causa para a instauração e julgamento do presente

PAS.

18. Contudo, observo que a suposta baixa repercussão e reprovabilidade da conduta, a

pouca expressividade dos valores envolvidos, a suposta ausência de prejuízos causados a

terceiros e o baixo impacto da conduta sobre a credibilidade do Mercado de Capitais podem

ser considerados, em caso de condenação, para fins de dosimetria da pena12.

11 Doc. nº 1877600.

12 Nos termos do art. 65 Resolução CVM nº 45/2021, são elementos agravantes: “I – a prática sistemática ou

reiterada da conduta irregular; II – o elevado prejuízo causado; III – a expressiva vantagem auferida ou

pretendida pelo infrator; IV – a existência de dano relevante à imagem do mercado de valores mobiliários ou

do segmento em que atua; V – o cometimento de infração mediante ardil, fraude ou simulação; VI – o

comprometimento ou risco de comprometimento da solvência do emissor; VII – a violação de deveres

fiduciários decorrentes do cargo, posição ou função que ocupa; e VIII – a ocultação de provas da infração

mediante ardil, fraude ou simulação”. Já para os atenuantes, destaca-se o art. 66 “I – a confissão do ilícito ou

a prestação de informações relativas à sua materialidade; II – os bons antecedentes do infrator; III – a

regularização da infração; IV – a boa-fé dos acusados; e V – a adoção efetiva de mecanismos e procedimentos

internos de integridade, auditoria e incentivo à denúncia de irregularidades, bem como a aplicação efetiva de

códigos de ética e de conduta no âmbito da pessoa jurídica, avaliada por entidade pública ou privada de

reconhecida especialização. § 1º A pena pode ser ainda atenuada em razão de circunstância relevante,

anterior ou posterior à infração, embora não expressamente prevista nos incisos do caput.”. E, ainda,

menciona-se o art. 4, “§ 1º Na avaliação da relevância da conduta ou da expressividade da ameaça ou lesão

ao bem jurídico, podem ser utilizados os seguintes parâmetros, dentre outros: I – o grau de reprovabilidade

ou da repercussão da conduta; II – a expressividade de valores relacionados à conduta; III – a expressividade

de prejuízos causados a investidores e demais participantes do mercado; IV – o impacto da conduta na

credibilidade do mercado de capitais; V – os antecedentes das pessoas envolvidas; VI – a boa-fé das pessoas

envolvidas; VII – a regularização da suposta infração pelo administrado; e VIII – o ressarcimento dos

investidores lesados.”

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 5 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 17

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

(ii) Ausência de intimação para manifestação prévia

19. Já em relação à segunda razão preliminar, o acusado argumenta que não lhe foi

conferida a oportunidade de manifestação sobre os fatos do caso concreto previamente à

instauração do presente PAS.

20. Na visão do acusado, isto representaria violação a suposto direito de manifestação

prévia conferido pelo caput artigo 5º da Resolução CVM nº 45/2021, que determina que “as

superintendências devem diligenciar no sentido de obter diretamente do investigado

esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados”. Por essa razão, Caio da

Costa requer a “anulação do presente processo administrativo”.

21. Entendo que a segunda razão preliminar também deve ser rejeitada.

22. Em primeiro lugar, não procede a informação de que não foi conferida

oportunidade de manifestação prévia à instauração do presente PAS. Os Acusados foram

oficiados a se manifestarem nos Ofícios nº 92 e 93/2023/CVM/SMI/GMA-1 (“Ofícios

CVM”), ambos encaminhados no dia 28 de abril de 2023, previamente à lavratura do Termo

de Acusação, em junho de 2023. Como prevê inciso II, do artigo 5º, da Resolução CVM nº

45/2021, consideram-se atendidas as diligências pela Área Técnica caso o investigado

“tenha sido oficiado para prestar esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele

imputados, ainda que não o faça” (grifei).

23. A despeito da diligência adotada pela Área Técnica, em estrita observância ao

inciso II, do artigo 5º, da Resolução CVM nº 45/2021, os Acusados jamais responderam os

Ofícios CVM.

III. BREVES CONSIDERAÇÕES TEÓRICAS

(i) Tratamento de OMCs em mercado organizado (Processo Administrativo CVM nº

SP2009/0204)

24. As OMCs são caracterizadas pela atuação do mesmo agente nas pontas de compra

e venda do ativo (por isso, podem ser popularmente conhecidas como negócio “do Zé com

o Zé”).

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 6 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 18

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

25. Originalmente, tais operações eram consideradas ilegítimas e, por isso, canceladas

automaticamente pela entidade administradora de mercado organizado13.

26. Entretanto, em consulta apreciada pelo Colegiado em 22 de maio de 2012, no

contexto do Processo Administrativo CVM nº SP2009/020414, entendeu-se que, por si só,

tais operações não devem ser caracterizadas como irregulares no escopo da Instrução CVM

nº 8/79, sendo necessária uma análise fática mais profunda em cada caso concreto para a

verificação de elementos de manipulação ou criação de condições artificiais de mercado15.16

27. O Processo Administrativo CVM nº SP2009/0204 teve início, em 2004, quando a

à época Bovespa solicitou “autorização para alterar procedimentos relativos ao

cancelamento de operações em que o mesmo comitente figurasse como comprador e

vendedor na mesma operação”17. Foi apenas, em 17 de abril de 2012, que a à época

BM&FBOVESPA apresentou proposta de metodologia de tratamento de OMCs, que foi

aceita pela SMI18 e, posteriormente, pelo próprio Colegiado da Autarquia19.

28. Sugeriu-se diferenciar, por meio da coleta de evidências em cada caso concreto,

“as operações de mesmo comitente que possuem natureza não sistemática, não intencional

13 Nos termos da ‘Solicitação de alteração de procedimento para operações de mesmo comitente no mercado

de derivativos do segmento BM&F na BM&FBovespa’: “De acordo com o procedimento atual, o sistema de

alocação de negócios, da Clearing de Derivativos, não permite o registro de operações de mesmo comitente.

Quando da designação, no referido sistema, de determinado investidor como a parte compradora (vendedora)

de um negócio, imediatamente bloqueia-se a designação do mesmo comitente como a parte vendedora

(compradora). Nessa situação, o intermediário responsável pela parte não alocada do negócio pode optar por

alocá-la para outro comitente ou destiná-la para a sua ‘conta erro’”. (Processo Administrativo CVM nº

SP2009/0204, fl. 122)

14 Processo SP2009/0204, Rel. SMI, j. em 22/05/2012.

15 Ver também PAS Nº 19957.008751/2019-11, Rel. Dir. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 17/11/2020, PAS CVM

nº 19957.010831/2019- 37, Rel. Dir. Otto Lobo, j. em 08/08/2023 e PAS nº SP 2014/230, Rel. Dir. Henrique

Balduino Moreira Machado, j. em 29/06/2018.

16 Afinal, pode-se cogitar, por exemplo, determinada OMC com o mero objetivo de corrigir um erro operacional

no disparo da ordem original, ou seja, o uso do mecanismo como meio de cancelamento de uma ordem anterior

indevida. Nesse caso, a depender dos fatos envolvidos, pode-se entender que não há dolo de manipular ou criar

condições artificiais de mercado.

17 Processo Administrativo CVM nº SP2009/0204, fl. 217.

18 À época, a proposta inicialmente encaminhada foi questionada pela SMI, tendo em vista a subjetividade do

termo “não intencional”. Por isso, a Área Técnica solicitou à Bovespa esclarecimentos para a criação de uma

metodologia e de critérios mais objetivos para a verificação de OMCs que seriam sistemáticas ou propositais.

19 Processo Administrativo CVM nº SP2009/0204, fl. 228-229.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 7 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 19

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

e aleatória, daquelas que possuem natureza sistemática e intencional, tendo como objetivo

a manipulação de preços e a criação de condições artificiais de mercado” (grifei)20.

29. Nessa lógica, as OMCs não devem ser consideradas, por si só, atos de criação de

condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários. Caso seja aleatória,

ocasional e não sistemática, ao menos em princípio, pressupõe-se que os elementos da

Instrução CVM nº 8/79 não estariam preenchidos.

30. A contrário senso, as OMCs não aleatórias, que sejam intencionais e

sistemáticas, sujeitam-se à avaliação do caso concreto, a fim de apurar eventuais

práticas ilícitas de manipulação ou criação de condições artificiais de mercado.

31. Com a nova prática, a BM&FBOVESPA passou a ter um sistema automático de

identificação das OMCs intencionais, sistemáticas e não aleatórias, através de filtros (i) por

instrumento, (ii) por categoria de investidores e (iii) por investidores, como discriminado

pelo Relatório SMI/Nº 019/2012:

32. A partir desses filtros, a entidade administradora de mercado organizado passou a

identificar as OMCs que poderiam se enquadrar como possível ato de manipulação21 ou de

20 Processo Administrativo CVM nº SP2009/0204, fl. 219.

21 Vedada pela então vigente Instrução CVM nº 8/79, I c/c II, b. Foi o caso dos precedentes: PAS CVM nº

19957.010831/2019-37, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 08/08/2023 e PAS CVM nº 19957.008751/2019-11, Rel.

Pres. Marcelo Barbosa, j. em 17/11/2020.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 8 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 20

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

criação de condições artificiais de mercado22. Nesses casos, a BM&FBOVESPA notifica a

CVM e a autorregulação da “BM&FBovespa Supervisão e Mercado – BSM” para a adoção

das medidas cabíveis.

33. As OMCs praticadas em leilão, por exemplo, como destacado na tabela acima23, a

depender do caso concreto, podem ser consideradas intencionais, sistemáticas e não

aleatórias, com possíveis características de manipulação de mercado ou de criação de

condições artificiais.

(ii) Peculiaridades de OMCs praticadas em leilão

34. O leilão é um procedimento especial de negociação, cuja característica principal é

viabilizar que os negócios realizados com determinados valores mobiliários sejam fechados

pelas melhores ofertas de compra e as melhores ofertas de venda possíveis. Em resumo, no

leilão, os investidores realizam lances de preço e de quantidade para a compra ou venda de

determinado ativo e apenas as ofertas mais atrativas têm êxito na negociação.

35. O preço teórico do leilão é calculado pela entidade administradora de mercado e

divulgada aos investidores em tempo real, tratando-se do ponto de equilíbrio entre os lances

de compra e venda realizados durante o procedimento. Este indicador serve como referência

para os investidores interessados na negociação do papel, com o objetivo de maximizar o

número de negócios firmados24.

36. As ofertas que participarem da formação do preço teórico inseridas com preço de

compra maior ou igual ao preço teórico ou, ainda, ofertas que participarem da formação do

preço teórico com preço de venda menor ou igual ao preço teórico, não poderão, em regra,

ser canceladas ou modificadas. Somente é possível que o investidor insira uma nova oferta

22 Vedada pela então vigente ICVM 8/79, I c/c II, a. Foi o caso dos precedentes: PAS CVM nº SP 2014/230,

Dir. Rel. Henrique Balduino, j. em 29/05/2018 e PAS CVM nº 19957.000259/2015-74, Dir. Rel. Gustavo

Machado, j. em 18/06/2019.

23 Como se vê na tabela, um dos itens de análise definidos à época é a OMC oriunda de leilão.

24 Regulamento de Negociação da B3. Art. 58º. “O preço teórico do leilão é aquele capaz de gerar o

fechamento da maior quantidade possível de operações do ativo ou derivativo, observados, na hipótese de

existir mais de um preço nessa condição, os demais critérios estabelecidos no manual de procedimentos

operacionais de negociação da B3.”

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 9 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 21

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

com um preço mais atrativo (“maior” no caso da compra e “menor” no caso de venda) ou

em quantidade maior25.

37. O Manual de Procedimentos Operacionais de Negociação da B326 prevê as

seguintes hipóteses excepcionais em que se permite a correção ou cancelamento de ofertas

que participem da formação do preço teórico do leilão (também denominado de “estado

reservado”27): (i) quando canceladas durante o período de cancelamento livre28 ou (ii)

decorrido este período, sob a circunstância de erro operacional29.

38. As ofertas que não se enquadrem nas exceções descritas acima não poderão ser

canceladas ou modificadas. Tal conduta poderia provocar distorções no resultado do leilão,

uma vez que os referidos lances afetaram a formação do preço teórico calculado pela

entidade administradora e, assim, podem ter influenciado a tomada de decisão dos

investidores.

25 Regulamento de Negociação da B3. Art. 57. §2º “As ofertas que estiverem participando da formação do

preço teórico do leilão não podem ser canceladas ou modificadas, exceto nas seguintes hipóteses: I - no caso

de modificação para melhorar suas condições, mediante, no caso de oferta de compra, o aumento da

quantidade ou do preço e, no caso de oferta de venda, o aumento da quantidade ou a diminuição do preço; II

- quando expressamente autorizado pela B3; ou III - nas demais hipóteses previstas no manual de

procedimentos operacionais de negociação da B3.”

26 Disponível em: <http://www.b3.com.br/pt_br/regulacao/estrutura-normativa/regulamentos-e-manuais/>.

27 Manual de Procedimentos Operacionais de Negociação da B3. Item 3.1. “III - Estado reservado: caracteriza

uma situação de leilão, no qual é permitido registro, modificação e cancelamento de ofertas. As ofertas

participantes do preço teórico do leilão podem ser canceladas livremente nos segundos iniciais do leilão e,

decorrido o período de cancelamento livre, tais ofertas somente podem ser canceladas sob a circunstância de

erro operacional. A duração do período de cancelamento livre está disponível no site da B3. A modificação

das ofertas participantes do preço teórico do leilão ficará restrita à melhora de preço ou aumento da

quantidade. Por se tratar de leilão, esse estado não permite a realização imediata de operações, sendo estas

realizadas somente ao seu término.”

28 De acordo com o Ofício Circular 118/2021-PRE, leilões dos mercados a vista de renda variável e opções

sobre os referidos ativos têm como período de livre cancelamento de ofertas os primeiros 60 segundos e, leilões

dos mercados de derivativos têm como período de livre cancelamento de ofertas os primeiros 30 segundos.

29 Regulamento de Negociação da B3. Art. 74. “§4º Para os efeitos deste regulamento e do manual de

procedimentos operacionais de negociação da B3, o erro operacional caracteriza-se quando ocorrer,

comprovadamente, o registro de uma oferta ou a realização de operação direta ou operação: I - sem que haja

a intenção, por parte do participante de negociação pleno, participante de negociação, seus operadores,

assessores, assessores bancários responsáveis, assessores bancários ou do comitente, de realizar operações

com o ativo ou derivativo objeto da oferta, da operação direta ou da operação; ou II - cujo preço, quantidade

ou natureza (compra ou venda) não reflita a intenção do participante de negociação pleno, participante de

negociação, seus operadores, assessores, assessores bancários responsáveis, assessores bancários ou a ordem

enviada pelo comitente.”

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 10 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 22

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

39. As OMCs praticadas em ambiente de leilão pressupõem que o mesmo agente opôs

a oferta mais atrativa nas pontas de compra e venda do ativo, de modo que o seu efeito

prático é o “cancelamento” da ordem inicialmente lançada pelo ofertante. Por isso, pode-se

dizer que as OMCs realizadas em ambiente de leilão, necessariamente, possuem o potencial

de alterar o fluxo de ordens, tendo em vista que as ofertas dos demais investidores passam a

ter menor possibilidade de êxito e a oferta inicial do comitente, que participou da formação

do preço teórico, é “cancelada” pelo mesmo investidor.

40. Caso as ordens de compra e venda de um mesmo investidor sejam as vencedoras e

o leilão seja concluído por um só comitente, a consequência lógica seria que a ordem inicial

deste investidor seria “cancelada” e as demais ofertas inseridas no leilão não teriam êxito,

podendo haver, assim, uma alteração artificial sobre a negociação do ativo30. Deve haver,

portanto, uma preocupação com tais peculiaridades de OMCs realizadas em leilão.

41. Se demonstrado que tais operações ocorreram com o dolo de manipular ou alterar

o fluxo natural das negociações do papel no leilão, poderia restar configurada infração a

disposições da Instrução CVM nº 8/7931.

(iii) Elementos da infração de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de

valores mobiliários

42. Um dos objetivos da regulação do Mercado de Capitais é a manutenção do processo

de formação de preço e da liquidez dos valores mobiliários de forma eficiente. Assim, o

30 A apresentação da BM&FBOVESPA encaminhada à CVM cita um rol exemplificativo de OMCs

sistemáticas/intencionais realizadas com o objetivo de manipular preços e/ou gerar condições artificiais de

mercado. Em todos os exemplos citados à época, percebe-se que existia uma preocupação sobre a possibilidade

de a OMC, de forma artificial, alterar o preço, demanda, oferta ou fluxo de ordens de determinado ativo: (i)

fechamento de negócios com o objetivo de influenciar a formação do preço de ajuste dos contratos ou o preço

de fechamento dos ativos; (ii) fechamento de negócios com o objetivo de mover artificialmente o preço do

ativo para atrair compradores/vendedores ou para gerar nível de preço desejado para a execução de negócio

pré-determinado; (iii) criação de condição de liquidez artificial para fazer com que um ativo seja incluído em

um índice de ações; (iv) fechamento de negócios com o objetivo de melhorar o posicionamento no ranking de

corretoras; (v) fechamento de negócios para o aumento de volume e obtenção de desconto nas taxas de

negociação; e (vi) fechamento de negócios no limite do bid-ask spread para influenciar a média do Ibovespa

e, por consequência, o preço de liquidação do futuro de Ibovespa. (Processo SP2009/0204, Rel. SMI, Reunião

do Colegiado de 22/05/2012, fl 137)

31 No caso deste PAS, em linha com o entendimento proferido pela BSM (Doc. nº 1802191), a SMI entendeu

que as OMCs realizadas pelos Acusados foram intencionais e sistemáticas, bem como preenchem os

pressupostos da infração administrativa de criação de condições artificiais.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 11 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

regulador deve buscar meios para manter a eficiência na determinação das cotações, na

alocação dos recursos e nas operações entre os investidores no Mercado de Capitais32.

43. A criação de condições artificiais desnatura o caráter informativo do preço,

elemento essencial para a regularidade, a eficiência e a confiabilidade no mercado de valores

mobiliários, bem como afeta o equilíbrio entre oferta e demanda por determinado ativo. A

artificialização das condições de mercado lesiona diretamente a capacidade funcional

alocativa do mercado de capitais e a eficiência com a qual o mercado redireciona recursos

com segurança33.

44. Por isso, o inciso I da Instrução CVM nº 8/79, vigente à época dos fatos34, veda “a

criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a

manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não

equitativas” (grifei). O inciso II, alínea “a” do mesmo ato normativo, por sua vez, define

como “condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas

criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários,

por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de

ordens de compra ou venda de valores mobiliários” (grifei).

32 “... que os objetivos econômicos da regulação devem ser os de promover maior eficiência: a) na

determinação das cotações dos valores mobiliários, eficiência nesse contexto significando a capacidade de

reação das cotações às novas informações; quanto mais rápida a reação, mais eficiente o mercado, sendo o

ideal que a cotação de determinado título reflita única e exclusivamente as informações publicamente

disponíveis; b) na alocação dos recursos, de sorte que os investidores, com base nas informações disponíveis,

apliquem suas poupanças nas companhias mais produtivas e rentáveis; c) nas operações entre os investidores,

reduzindo tanto quanto possível os custos de transação, que são aqueles incorridos na realização dos negócios

e que compreendem: os de busca de informações sobre os ativos, os preços e os potenciais compradores; os

de negociação entre compradores e vendedores; os de realização de contratos e de sua correta aplicação.”

EIZIRIK, N. et al.. Mercado de Capitais – Regime Jurídico. 3º ed. Rio de Janeiro: Rendeterovar, 2011. Pp. 2223.

33 “A capacidade funcional alocativa refere-se à eficiência com que o mercado de capitais dirige os recursos

escassos para investimentos que ofereçam os maiores rendimentos com suficiente segurança. Cuida-se,

percebe-se logo, de uma função importantíssima para a economia para a economia como um todo, pois a

alocação eficiente dos recursos gera externalidades positivas para toda a sociedade.” (...) “A permissividade

em relação à manipulação do mercado desestimula a atuação dos investidores informados, responsáveis pela

coleta e processamento das informações relevantes para a identificação do valor intrínseco do valor

mobiliário.” (CAVALI, Marcelo. Manipulação do Mercado de capitais: Fundamentos e limites da repressão

penal e administrativa. São Paulo: Quartier Latin, 2018. Pp. 173-180)

34 Atualmente a infração é tipificada pelo inciso I, art. 2º, da Resolução CVM nº 62/22.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 12 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

45. Portanto, pelo próprio texto da regra, a infração de criação de condições artificiais

tem os seguintes pressupostos35: (i) a realização de negócios artificiais; (ii) a provocação de

alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários; e (iii) o dolo.

46. Em relação ao primeiro critério, destaca-se que os negócios artificiais são

considerados como aqueles que não são naturais, normais ou comuns36. Nesses casos, os

negócios não decorrem de movimentos de livre mercado ditados pela regra da oferta e da

demanda ou por razões econômicas lícitas, mas sim por fatores lesivos à isonomia entre os

entes regulados, com potencial de causar benefícios isolados para apenas um agente ou grupo

de agentes econômicos, em possível prejuízo aos demais participantes do mercado.

47. O segundo pressuposto informa que o uso de negócios artificiais deve gerar

alterações sobre a compra e venda de determinado ativo, de modo que o fluxo de ordens

potencialmente seria diferente caso a operação artificial não tivesse existido.

48. Finalmente, o terceiro critério representa a intenção ou o conhecimento dos efeitos

da conduta por parte do acusado. Isto é, para a configuração da infração, pressupõe-se que o

agente tenha realizado negócios artificiais com o objetivo de alterar o fluxo normal de ordens

de negociação do ativo ou, mesmo que em busca de outro objetivo, com o conhecimento de

tal consequência negativa de sua conduta.

IV. MÉRITO

49. Como descrito no Relatório e no Termo de Acusação, a BSM, no exercício de suas

funções de autorregulação, após notificação da corretora que intermediou as operações,

detectou que Caio da Costa e Raffael da Silva realizaram OMCs em leilões mantidos pela

B3 no período de janeiro a abril de 202137.

50. No caso concreto, a SMI entendeu que as OMCs realizadas pelos Acusados foram

intencionais, não aleatórias e sistemáticas, bem como preenchem os pressupostos da infração

35 CAVALI, Op. Cit., p. 157.

36 Definidos por Fernando de Andrade Mota como “não naturais, normais ou comuns; que carecem de intuito

lucrativo; que não produzem efetiva transferência de recursos; que não são feitos por necessidade de negociar

ou que são feitas com emprego de artificio.” (MOTA, Fernando. Manipulação de mercado na Bolsa de Valores.

Rio de Janeiro: Lumen Juris, 2022. P. 161)

37 Cf. planilha elaborada pela BSM constante nos autos (Doc. nº 1802193).

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 13 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 25

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

administrativa de criação de condições artificiais de mercado previsto na Instrução CVM nº

8/7938.

51. Tal interpretação da SMI foi endossada pela BSM, que entendeu pela existência de

“operações de mesmo comitente (OMC) realizadas em leilão durante o mês de março de

2021, que configuraram criação de condições artificiais de mercado, conforme previsto

nos incisos I e II, alínea “a” da Instrução CVM nº 8/79 e no item 126 do Roteiro Básico,

que compõe as Regras de Acesso da B3” (grifei). A respeito das OMCs realizadas pelos

Acusados, afirmou serem “intencionais e foram realizadas com o intuito de desistir da oferta

que participava de leilão e prejudicaram outros investidores ao impedir que suas ofertas,

que compunham a quantidade teórica, fossem atendidas no leilão”39.

52. Nessas operações, os Acusados realizavam ofertas na mesma quantidade de ativos

da ordem inicialmente lançada, mas, dessa vez, com preços melhores em comparação às

ofertas dos demais participantes do leilão, garantindo seu atendimento e o consequente

“cancelamento” da ordem original.

53. À título de exemplo, o Termo de Acusação apresenta caso em que Caio da Costa

oferta a venda de 15.000 (quinze mil) ações ao preço de R$0,03 (três centavos) e, após a

formação do preço teórico, insere oferta de compra de 15.000 (quinze mil) ações por R$0,04

(quatro centavos), comprando os ativos de si mesmo, em possível prejuízo a outros

participantes do leilão que não conseguiram prosperar com sua oferta, conforme tabela

inserida no Termo de Acusação40:

38 Incisos I e II, alínea “a” da Instrução CVM nº 8/79, supracitados.

39 Doc. nº 1802191.

40 Doc. nº 1802293.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 14 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 26

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

54. Dessa forma, os Acusados realizavam oferta e, caso não lhes fosse oportuno seguir

com a proposta após a formação do preço teórico, inseriam ordem em sentido contrário, de

forma a “anular”, “cancelar” ou “desistir” do lance inicialmente feito. A própria defesa do

acusado Caio da Costa confirmou tal conduta e intenção, argumentando tratar-se de prática

lícita de mercado conhecida como “empate”41.

55. Segundo Caio da Costa, a prática de “empate” não deve ser considerada como

intenção de alterar artificialmente o fluxo de ordens ou de obter lucro sobre os prejuízos de

outros investidores. De acordo com a tese de defesa, trata-se de estratégia lícita de mudança

na posição de investimento, justificada pela volatilidade do mercado durante o período de

leilão, e que não teria a intenção de obter lucros sobre os outros participantes do mercado.

56. Para melhor compreensão dos fatos, reproduzo abaixo tabela elaborada a partir das

informações juntadas aos autos sobre as OMCs praticadas pelos Acusados entre os dias 18

de janeiro e 30 de abril de 202142:

Resumo das OMCs

Critério Caio da Costa Raffael da Silva

Valor total R$27.137,00 R$36.100,86

Valor médio R$335,02 R$656,38

Maior operação R$1.824,00 R$6.963,00

Quantidade de OMCs 81 55

Total das operações R$ 63.237,86

57. Para além da tabela acima, elaborada com base em mapeamento da BSM a partir

do dia 18 de janeiro, se analisados também os relatórios de OMCs anexos aos autos43, o

número de OMCs de Caio da Costa e Raffael da Silva sobe para 117 (cento e dezessete) e

41 Extrai-se das razões de defesa de Caio da Costa (Doc. nº 1945827): “A fim de não incorrer em possíveis

perdas, o Investigado realizava o que, no mercado financeiro, é conhecido por “empate”. Ou seja, durante o

período de leilão, apregoava uma ordem tanto na compra quanto na venda, fazendo com que estas viessem a

se anular, quando executadas, já que ambas apresentavam as mesmas quantidades.”

42 Referida tabela foi elaborada com base, exclusivamente, nos dados que constam da planilha em excel juntada

aos autos pela própria BSM (Doc. nº 1802193). No total, considerando também as operações identificadas nos

relatórios de OMC em leilão da BSM (Doc. nº 1802193), durante os quatro meses (01/01/2021 a 30/04/2021),

calculo que Caio da Costa e Raffael da Silva realizaram, respectivamente, 117 (cento e dezessete) e 92 (noventa

e duas) OMCs.

43 Doc. nº 1802193.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 15 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 27

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

92 (noventa e duas), respectivamente, durante os quatro meses (01/01/2021 a 30/04/2021)

imputados pela Área Técnica.

58. Assim, percebe-se que as operações realizadas por Caio da Costa e Raffael da

Silva, em que pesem, no geral, apresentarem valores pouco expressivos, foram feitas de

forma reiterada e sistemática.

59. Após questionamentos da Órama acerca das operações, ambos os Acusados

informaram que realizaram as OMCs no leilão “com o intuito de defender suas posições”44.

Os próprios Acusados afirmam que se tratava de estratégia adotada com o objetivo de

reverter a oferta de compra ou venda, por meio da inserção de novo lance no sentido oposto.

60. Me parece, portanto, que a SMI está correta ao afirmar que as OMCs foram

praticadas de forma sistemática, não aleatória e intencional. Em face de tais

características das OMCs, conforme procedimento estabelecido no Processo Administrativo

CVM nº SP2009/0204, torna-se necessária a análise desta CVM a respeito de eventual

infração à Instrução CVM nº 8/79, com base nas peculiaridades do caso concreto.

61. Em observância à realidade acusatória45, o próximo subcapítulo será dedicado a

analisar a presença ou ausência dos elementos de autoria e materialidade do ilícito

administrativo de criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores

mobiliários (incisos I e II, “a”, da Instrução CVM nº 8/79).

IV.I. ELEMENTOS DE AUTORIA E MATERIALIDADE: INFRAÇÃO DE CRIAÇÃO DE

CONDIÇÕES ARTIFICIAIS

62. A SMI entende que os Acusados causavam, de forma dolosa, alterações artificiais

no fluxo de ordens, em potencial prejuízo aos demais investidores participantes do leilão,

uma vez que seus lances tinham menor possibilidade de êxito diante da pressão exercida

44 Doc. nº 1802193.

45 Em outras oportunidades, OMCs foram objeto de imputações por manipulação de preço no mercado, que

tem como possível resultado a indução de terceiros à compra ou venda de um valor mobiliário por meio de

artifícios que alterem a sua cotação (incisos I e II, “b”, da Instrução CVM nº 8/79). Foi o caso, por exemplo,

dos precedentes: PAS CVM nº 19957.010831/2019-37, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 08/08/2023 e PAS CVM nº

19957.008751/2019-11, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 17/11/2020. Esse não é o caso da realidade

acusatória neste PAS, que versa sobre a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores

mobiliários (incisos I e II, “a”, da Instrução CVM nº 8/79).

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 16 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 28

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

pelos Acusados sobre as propostas ganhadoras nas pontas de compra e venda. Com isso, o

objetivo dos Acusados seria “cancelar” ordens inicialmente emitidas no leilão, após

entenderem que preço teórico se mostrava mais atrativo que os lances por eles realizados.

63. Cabe pontuar que, como descrito no Capítulo III deste voto, a aferição de vantagem

indevida ou o prejuízo a terceiros não são pressupostos para a configuração da infração

administrativa de criação de condições artificiais. A conduta torna-se punível a partir do

momento em que possui potencialidade lesiva, ou seja, capacidade de criar condições de

mercado artificiais, que restaria demonstrada no caso de configuração dos elementos do tipo

administrativo46.

64. Em paralelo, deve-se reconhecer que o cancelamento de ordens em procedimento

especial de leilão tem potencial lesivo aos investidores, tanto que a B3 autorregula e limita

a prática47, como exposto no item (ii) do Capítulo III deste voto. A existência de regras de

autorregulação que restringem especificamente o “cancelamento de ordens em leilão após a

formação do preço teórico” demonstra que, quando realizadas sob tal condição, as OMCs

devem ser analisadas em atenção à peculiar sensibilidade do fluxo de ordens no

procedimento de leilão.

65. Dito isso, para a análise de autoria e materialidade no presente PAS, este voto se

debruçará sobre cada pressuposto da infração administrativa de criação de condições

artificiais: (i) a realização de negócios artificiais; (ii) a alteração no fluxo de compra ou venda

de valores mobiliários; e (iii) o dolo.

(i) Presença do elemento de realização de negócios artificiais

66. Em primeiro lugar, entendo que está presente o elemento de realização de negócios

artificiais envolvendo valores mobiliários. Isso porque as OMCs realizadas pelos Acusados

tinham como objetivo “cancelar” ordens previamente feitas pelos mesmos em contexto de

46 MALHEIROS FILHO, Arnaldo. “Crime de manipulação do mercado de capitais”. In: ADAMEK, Marcelo

(coord.), Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. São Paulo: Malheiros Editores, 2011,

p. 896.

47 Nesse sentido, dispõe o item 6.1.1.1. do Manual de Procedimentos Operacionais de Negociação da B3: “III

- Ofertas que estejam com preço de compra maior ou igual ao preço teórico e ofertas com preço de venda

menor ou igual ao preço teórico não podem suas quantidades diminuídas, sendo permitido somente melhorar

o preço ou aumentar a quantidade da oferta, exceto nos casos de correção e/ou cancelamento de ofertas

efetuados pela B3.”

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 17 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 29

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

leilão, em razão da verificação posterior de que o preço teórico do ativo poderia ser mais

atrativo que o lance inicialmente realizado.

67. Como consequência lógica do atendimento das ordens nas pontas tanto de compra

como de venda, Caio da Costa e de Raffael da Silva exerciam controle de forma artificial

sobre as ofertas que viriam a ser ganhadoras no leilão.

68. Dessa forma, os negócios realizados pelos Acusados não devem ser considerados

como naturais, normais ou comuns. Em razão da conduta desses agentes, o resultado das

ordens ganhadoras no leilão é estranho à lei de oferta e demanda, tratando-se, na prática, de

artifício adotado pelos Acusados para o cancelamento das ordens iniciais, prática

autorregulada e limitada pela B3, em potencial prejuízo aos demais participantes do leilão.

(ii) Presença do elemento de alteração no fluxo de ordens e de preço

69. Entendo, ainda, que as operações realizadas causaram a alteração artificial no fluxo

de ordens. Ao cancelarem suas próprias ordens no leilão, os Acusados impediram ou

dificultaram que a oferta de outros investidores tivesse êxito, alterando artificialmente a

negociação do ativo.

70. Além disso, no momento em que realizaram suas ofertas no leilão, os Acusados

indicaram ao mercado um preço pelo qual estavam supostamente dispostos a comprar ou

vender o ativo. Participaram, assim, da formação do preço do leilão.

71. Como mencionado, no contexto do leilão, a formação do preço teórico ocorre em

tempo real conforme a oferta e a demanda se apresentam, buscando a identificação do valor

médio de mercado daquele determinado ativo. Isto é, busca-se o valor pelo qual seria

possível o fechamento da maior quantidade de operações possível, na forma do art. 58 do

Regulamento de Negociação da B3.

72. Portanto, ao realizarem oferta sem a intenção de mantê-la, vindo a cancelá-la

posteriormente, os Acusados também influenciaram de forma artificial sobre o preço do

ativo, bem como exerceram pressão sobre a demanda na negociação do valor mobiliário em

leilão.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 18 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 30

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

(iii) Presença do elemento de dolo

73. Por fim, entendo que também está presente o elemento de dolo nas OMCs

praticadas por Caio da Costa e Raffael da Silva.

74. A meu ver, o modus operandi dos Acusados demonstra que as operações foram

feitas com o objetivo de alcançar o benefício econômico pessoal, a partir do cancelamento

reiterado de ordens inicialmente programadas e que, em tese, teriam caído de atratividade

após a formação do preço ideal no leilão.

75. Conforme se extrai dos autos, durante aproximadamente quatro meses, Caio da

Costa e Raffael da Silva realizaram, respectivamente, 117 (cento e dezessete) e 92 (noventa

e duas) OMCs, de maneira intencional e sistemática48. A realização da prática de modo

reiterado e sistemático é indício de dolo da atuação dos Acusados no presente PAS.

76. Também entendo que restou evidenciado que os Acusados tinham conhecimento

dos efeitos de criação de condições artificiais das OMCs realizadas, considerando que

receberam diversas49 notificações50 por parte da corretora acerca da irregularidade e, mesmo

após tais avisos, prosseguiram com a conduta. Tais notificações não apenas recomendavam

o cessar das práticas, como explicavam as restrições aplicáveis às OMCs no mercado de

capitais brasileiro.

77. Dessa forma, entendo que os Acusados exerceram controle indevido sobre a

negociação de valores mobiliários em leilão, criando condições artificiais sobre o fluxo de

ordens, em violação ao inciso I da Instrução CVM n º 8/79, nos termos descritos no inciso

II, alínea “a”, dessa Instrução.

48 Cf. os relatórios de OMC em leilão da BSM (Doc. nº 1802193).

49 Em relação a Caio da Costa, 5 (cinco) notificações foram juntadas aos autos e, em nome de Raffael da Silva,

3 (três) notificações foram juntadas (Doc. nº 1802193).

50 Doc. nº 1802193

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 19 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 31

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

V. CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

78. Diante do exposto, entendo que restou comprovada a responsabilidade dos

Acusados pela criação de condições artificiais de oferta, demanda e preço, em violação ao

disposto no inciso I da Instrução CVM nº 8/79.

79. Com relação à dosimetria, verifica-se a necessidade de observação dos princípios

constitucionais da razoabilidade e da proporcionalidade, motivo pelo qual deve-se verificar

as circunstâncias do caso concreto para a fixação da penalidade.

80. Nos termos do inciso III da Instrução CVM nº 8/79, a criação de condições

artificiais de mercado é infração grave, passível de aplicação das penalidades previstas no

artigo 11 da Lei nº 6.385/76. Como dispõe o §2º, do artigo 66, da Resolução CVM nº

45/2021, “a incidência de circunstâncias atenuantes não resulta na descaracterização da

gravidade da conduta”. Portanto, a despeito de eventuais circunstâncias atenuantes da pena,

entendo que a aplicação de multa pecuniária se faz mais adequada no caso concreto, na forma

do art. 11, inciso II, da Lei nº 3.685/76, tendo em vista a gravidade, em tese, da conduta51.

81. Com base em precedentes deste Colegiado52, entendo que a pena-base aplicável

para este caso concreto deve ser de R$100.000,00 (cem mil reais).

82. Levo em consideração, como circunstância agravante, a prática reiterada e

sistemática da conduta irregular pelos Acusados, nos termos do inciso I, do art. 65, da

Resolução CVM nº 45/2021.

83. Por outro lado, pesam como elementos fáticos atenuantes da pena: (i) a ausência

de lucro aos Acusados; (ii) os bons antecedentes dos Acusados; (iii) o baixo potencial lesivo

da conduta, tendo em vista que o resultado das OMCs praticadas no leilão resultou na

51 Instrução CVM nº 8/79. “III - Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades previstas no

art. II, Incisos I a VI da Lei nº 6.385/76, o descumprimento das disposições constantes desta Instrução.”

52 Nesse sentido: (i) PAS CVM nº SP2014/230, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 29/05/2018; e (ii) PAS

CVM nº RJ2016/5348, j. em 17/04/2018, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 20 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 32

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

anulação das ordens entre si, em negócios que envolviam valores pouco expressivos53; e,

pelo mesmo motivo, (iv) o baixo impacto que a conduta no caso concreto teve à higidez do

mercado de capitais.

84. Aplico o percentual de 15% (quinze por cento) a cada circunstância atenuante e

agravante, conforme descritas acima, nos termos do §1º, do artigo 65, e §3º, do artigo 66,

ambos da Resolução CVM nº 45/2021.

85. Pelas razões expostas nesta manifestação, voto pela condenação dos Acusados à

penalidade individual de multa pecuniária no valor de R$ 55.000,00 (cinquenta e cinco

mil reais), por violação ao disposto no inciso I da Instrução CVM nº 8/79, na forma prevista

na alínea “a”, inciso II do mesmo ato normativo.

86. Por fim, proponho que o resultado deste julgamento seja comunicado ao Ministério

Público Federal, para que se apure eventuais indícios do cometimento de crime previsto no

artigo 27-C da Lei nº 6.385/76.

É como voto.

Rio de Janeiro, 30 de abril de 2024.

João Pedro Nascimento

Presidente Relator

53 De acordo com os dados fornecidos pela BSM (Doc. nº 1802293), o valor médio das operações realizadas

por Caio da Costa e Raffael da Silva, entre o período de 18 de janeiro e 30 de abril de 2021, era de R$ 335,02

(trezentos e trinta e cinco reais e dois centavos) e R$ 656,38 (seiscentos e cinquenta e seis reais e trinta e oito

centavos), respectivamente.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007122/2023-51

Voto – Página Página 21 de 21

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 33