Processo Administrativo Sancionador nº RJ2015/13651

EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO

SANCIONADOR CVM nº RJ2015/13651

Acusados: Ariovaldo da Silva Rocha Filho

Luiz Eduardo Haus Sukienik

Ementa: Uso de informação privilegiada em negociações com ações ordinárias

de emissão da companhia Brasil Brokers Participações S.A. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação

aplicável, com fundamento no art. 11 da Lei nº 6.385/76, decidiu:

1. Por maioria de votos, aplicar ao acusado Ariovaldo da Silva

Rocha Filho a pena de multa pecuniária de R$100.000,00, por

infração ao art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76, c/c os parágrafos 1º e

4º do art. 13, da Instrução CVM nº 358/2002; e

2. Por maioria de votos, aplicar ao acusado Luiz Eduardo Haus

Sukienik a pena de multa pecuniária de R$100.000,00, por infração

ao art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76, c/c os parágrafos 1º e 4º do

art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002.

O Colegiado deliberou, também, a comunicação do resultado do

julgamento ao Ministério Público Federal do Estado de São Paulo, em complemento

ao OFÍCIO /CVM/SGE/nº 15/2016 (fls. 324).

A sessão de julgamento teve início em 20 de fevereiro de 2018,

ocasião em que o Diretor-relator Gustavo Machado Gonzalez votou pela condenação

dos acusados Ariovaldo da Silva Rocha Filho e Luiz Eduardo Haus Sukienik, na

qualidade de acionistas da Brasil Brokers Participações S.A., à multa individual no

valor de R$ 100.000,00, pela utilização de informação privilegiada em negócios no

mercado de valores mobiliários, em infração ao art. 155, §4º, da Lei 6.404/76, c/c

os parágrafos 1º e 4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002.

Após a leitura do voto do Relator, instado a pronunciar o seu voto, o

Diretor Gustavo Borba pediu vista dos autos do processo. Em seguida, o diretor

Pablo Renteria, na qualidade de presidente, suspendeu a sessão, informando a sua

continuação para o dia 20 de março do presente ano, às 15h.

Presentes os Diretores Gustavo Machado Gonzalez, Relator, Gustavo

Borba, Henrique Machado e Pablo Renteria, que presidiu a sessão.

Presente a Procuradora-federal Luciana Dayer, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Ausente o presidente da CVM, Marcelo Barbosa.

Ausentes os acusados e o representante constituído.

Em 20 de março de 2018, na continuação da sessão de julgamento, o

acusado Luiz Eduardo Sukienik esteve presente e proferiu sua defesa oral.

Após a defesa do acusado, o Diretor Gustavo Borba apresentou

manifestação de voto (i) absolvendo Ariovaldo da Silva Rocha Filho e Luiz Eduardo

Haus Sukienik da acusação de violação do art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76, com

relação aos negócios realizados fora do período de vedação estabelecido no §4º do

art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002, divergindo, portanto, do Diretor-relator; e

(ii) com relação aos negócios efetuados por Ariovaldo Rocha Filho e por Luiz

Eduardo Haus no período vedado à negociação, acompanhou as conclusões do

Diretor-relator de condenação por infração ao art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76, c/c

o §4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002, mas, concluiu pela aplicação de

multa pecuniária no valor de R$40.000,00 ao acusado Ariovaldo da Silva Rocha

Filho e pela aplicação da penalidade de advertência ao acusado Luiz Eduardo Haus

Sukienik. Nesta oportunidade, o Presidente Marcelo Barbosa pediu vista dos autos

do processo.

Estavam presentes nessa data os Diretores Gustavo Machado

Gonzalez,Relator, Gustavo Borba, Henrique Machado, Pablo Renteria e o Presidente

da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a sessão, bem como o Procurador-federal

Leonardo Montanholi, representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Em 19 de junho de 2018, na nova continuação da sessão de

julgamento, o Presidente Marcelo Barbosa apresentou sua manifestação de voto,

declarando que, não obstante concordar com a conclusão do voto do Diretorrelator, acompanhando, dessa forma, as penalidades por ele impostas aos

acusados, faria algumas considerações relativas a um ponto da fundamentação do

seu voto.

Nessa mesma data, o Diretor Pablo Renteria proferiu o seu voto,

acompanhando os termos do voto do Relator, Diretor Gustavo Machado Gonzalez.

Participaram dessa continuação da sessão de julgamento os Diretores

Gustavo Machado Machado Gonzalez, Relator, Gustavo Borba, Pablo Renteria e o

Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a sessão.

Presente a Procuradora-federal Luciana Dayer, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Ausente o Diretor Henrique Balduino Machado Moreira.

Ausentes os acusados e o representante constituído.

Os acusados punidos terão prazo de 30 dias, a contar do recebimento

de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho

de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 29 da Lei nº

13.506/2017, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação fixada pelo Conselho

de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o disposto no art.

229 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para recorrer quando

os litisconsortes tiverem diferentes procuradores.

Rio de Janeiro, 19 de junho de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor-Relator

Marcelo Barbosa

Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2015/13651

Acusados: Ariovaldo da Silva Rocha Filho

Luiz Eduardo Haus Sukienik

Assunto: Apurar o eventual uso de informação privilegiada, em infração ao

artigo 155, §4º, da Lei nº 6.404/76, c/c o disposto no art. 13, §4º, da

Instrução CVM nº 358/2002.

Relator: Diretor Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO

1. Trata-se de Termo de Acusação elaborado pela Superintendência de

Relações com Empresas – SEP para apurar a responsabilidade de Ariovaldo da Silva

Rocha Filho e Luiz Eduardo Haus Sukienik, na qualidade de acionistas da Brasil

Brokers Participações S.A. (“Brasil Brokers”, ou “Companhia”), pelo suposto uso de

informação privilegiada em negociações com ações ordinárias de emissão da

Companhia, em infração aos artigos 155, §4º, da Lei nº 6.404/76 e 13, §4º, da

Instrução CVM nº 358/02.

I. DOS FATOS.

2. Em 14.02.2014, a SEP instaurou o Processo CVM nº RJ2014/1992 para

analisar operações com ações de emissão da Brasil Brokers realizadas por

acionistas controladores e administradores em dias anteriores a divulgações de

informações financeiras pela Companhia.

3. Em sua investigação inicial, a SEP analisou negócios realizados por dez

pessoas vinculadas à Companhia em dias que antecederam as divulgações de

demonstrações financeiras, ou informações trimestrais. Tendo em vista as

particularidades da conduta de cada uma das pessoas investigadas, incluindo os

seus históricos de negociações, volumes negociados, acesso a informações não

divulgadas ao mercado, dentre outros elementos, a SEP emitiu, com fundamento

no item II da Deliberação CVM nº 542/08, sete Ofícios de Alerta, e apresentou

Termo de Acusação contra Ariovaldo da Silva Rocha Filho e Luiz Eduardo Haus

Sukienik, por entender que suas condutas seriam consideravelmente mais graves

que as demais.

4. No momento em que realizaram as operações destacadas pela SEP,

Ariovaldo da Silva Rocha Filho e Luiz Eduardo Haus Sukienik eram signatários do

acordo de acionistas da Brasil Brokers. O referido acordo foi inicialmente celebrado

no processo de consolidação de corretoras que deu origem à Companhia e, no

período relevante para fins deste processo, não garantia mais aos seus signatários

o controle acionário.

5. A acusação é baseada em quatro negócios realizados por Ariovaldo da Silva

Rocha Filho e três negócios realizados por Luiz Eduardo Haus Sukienik, após esses

terem acesso à prévia dos resultados e antes da sua divulgação ao mercado. As

tabelas abaixo resumem os negócios realizados por cada um dos acusados e que,

na visão da SEP, configuraram infração ao art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76 e

art.13, §4º, da Instrução CVM n° 358/2002:

Ariovaldo da Silva Rocha Filho

Data de

Qtd.

recebimento da Data do Data de divulgação Opera Volume Preço

de

prévia dos negócio ao mercado ção negociado médio

ações

resultados

24.10.2014 27.10.2014 13.11.2014 (3º ITR/2014) Venda R$ 27.300,00 9.100 R$ 3,00

24.10.2014 28.10.2014 13.11.2014 (3º ITR/2014) Venda R$ 29.205,00 9.900 R$ 2,95

24.10.2014 29.10.2014 13.11.2014 (3º ITR/2014) Venda R$ 32.859,00 11.000 R$ 2,99

24.10.2014 05.11.2014 13.11.2014 (3º ITR/2014) Venda R$ 14.700,00 5.000 R$ 2,94

Luiz Eduardo Haus Sukienik

Data de

Qtd.

recebimento Data do Data de divulgação ao Volume Preço

Operação de

da prévia dos negócio mercado negociado médio

ações

resultados

20.04.2013 25.04.2013 09.05.2013 (1º ITR/2013) Venda R$ 19.460,00 2.800 R$ 6,95

18.10.2013 23.10.2013 13.11.2013 (3º ITR/2013) Venda R$ 17.850,00 3.000 R$ 5,95

24.10.2014 28.10.2014 13.11.2014 (3º ITR/2014) Venda R$ 29.820,00 10.000 R$ 2,98

6. É importante ressaltar que a informação acerca das datas de recebimento

das prévias de resultado foi fornecida pela própria Brasil Brokers, acompanhada da

documentação de suporte (incluindo os e-mails enviados aos acusados).

II. MANIFESTAÇÕES PRÉVIAS – DELIBERAÇÃO CVM Nº 538/2008.

Ariovaldo da Silva Rocha Filho.

7. Solicitado a se manifestar, o Sr. Ariovaldo Filho informou1, resumidamente,

que:

a) nas datas em que as vendas em questão foram realizadas, ele já não

pertencia mais ao bloco de controle da Brasil Brokers e não possuía qualquer

informação privilegiada sobre a Companhia;

b) as vendas realizadas em 27, 28 e 29.10.2014 foram feitas fora do período

de vedação e, principalmente, sem acesso a qualquer informação

privilegiada;

c) por um descuido na contagem do prazo do período de vedação, ele teria

mantido a estratégia de desinvestimento que já vinha adotando nos dias

anteriores e realizado uma pequena venda em 05.11.2014, primeiro dia do

impedimento; e

d) o seu perfil de investidor, bem como as características das operações

realizadas, evidenciavam que as suas operações não foram realizadas com a

intenção de burlar a legislação, sendo a operação do dia 05.11.2014 um

mero descuido de um investidor não habitual.

Luiz Eduardo Haus Sukienik.

8. Por sua vez, Luiz Eduardo Haus Sukienik informou, em duas manifestações

separadas, resumidamente2, que:

a) o calendário de eventos corporativos da Companhia previa originalmente a

divulgação do 1º ITR/2013 em 15.05.2013. No dia 25.04.2013, justamente

na data em que teria sido comunicado pelo diretor de relações com

investidores acerca da antecipação da divulgação para 09.05.2013, ele, num

momento de coincidência e desatenção, acabou negociando ações da

Companhia;

b) o contexto da operação indicaria que essa foi fruto de um breve descuido;

c) o negócio não poderia ser considerada atípico, envolveu um baixo volume, e

propiciou uma vantagem econômica irrisória;

d) o negócio não teria sido feito com base em informações privilegiadas, as

quais sequer seriam de seu conhecimento, pois não estava envolvido no

operacional da Brasil Brokers, sendo o seu trabalho restrito a uma das

empresas controladas;

e) as vendas dos dias 23.10.2013 e 28.10.2014 foram feitas antes do período

de vedação previsto na Instrução CVM nº 358/02;

f) as informações financeiras da Companhia não continham nada que pudesse

influenciar, de modo ponderável, na cotação das ações, razão pela qual não

haveria que se falar em acesso à informação “relevante”; e

g) ainda que as referidas informações fossem consideradas relevantes, seria

evidente que ele não teria utilizado tal informação com a finalidade de obter

vantagem econômica, uma vez que o comportamento racional do agente

que espera auferir vantagem seria alienar o maior número possível de

ações, ou, ao menos, alienar um número significativo que reflita em bom

ganho financeiro, o que não teria sido o caso.

III. ACUSAÇÃO.

9. A SEP entendeu que os argumentos trazidos por Ariovaldo da Silva Rocha

Filho e Luiz Eduardo Haus Sukienik não eram aptos a descaracterizar o uso de

informação privilegiada relativa às demonstrações financeiras, restando, portanto,

caracterizada, a infração aos artigos 155, §4º, da Lei nº 6.404/976, e 13, §4º, da

Instrução CVM n° 358/2002. Os próximos parágrafos resumem os principais

argumentos trazidos no Termo de Acusação.

Ariovaldo da Silva Rocha Filho.

10. Inicialmente, a SEP refuta o argumento de Ariovaldo da Silva Rocha de que

esse não teria tido acesso a informações privilegiadas à época dos negócios,

alegando ter demonstrado que a Companhia havia lhe enviado as prévias do 3º

ITR/2014 em 24.10.2014. Com relação à relevância das informações financeiras, a

área técnica faz referência ao voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes,

no âmbito do PAS CVM nº RJ2012/13047, no qual registrou que “as demonstrações

financeiras talvez sejam o documento que mais gera expectativas nos acionistas,

nos demais investidores e nos agentes do mercado”.

11. A SEP também rechaça o segundo argumento do acusado, de que três

vendas teriam ocorrido fora do período de vedação, enquanto a última teria sido

feita, por descuido, no primeiro dia de vedação. Nesse ponto, a SEP assevera que a

restrição constante no art. 13, §4º, da Instrução CVM nº 358/02 tem base nos

comandos da Lei nº 6.404/76 sobre o uso de informação privilegiada, notadamente

o art. 155, parágrafos 1º e 4º.

12. Assim sendo, caso estejam disponíveis elementos de prova que possibilitem

determinar com precisão o momento em que essas pessoas tiveram acesso à

informação – e, no caso, restou demonstrado que Ariovaldo da Silva Rocha Filho

teve acesso à prévia das informações trimestrais da Companhia três dias antes de

começar a realizar as suas operações de venda – o prazo de quinze dias previsto na

norma perde importância, segundo a área técnica, pois não é mais necessário

presumir o acesso à informação.

13. O terceiro e último argumento invocado por Ariovaldo da Silva Rocha Filho

em sua manifestação foi o de que o seu perfil de investidor, bem como as

características das operações realizadas, deixariam claro que ele jamais teria tido

intenção de burlar a legislação. Com relação a esse ponto, o Termo de Acusação

traz o histórico de negociações de Ariovaldo Filho com valores mobiliários de

emissão da Brasil Brokers no período de 01.01.2013 a 01.09.2015:

14. A SEP assinala que, embora Ariovaldo da Silva Rocha Filho tenha

regularmente vendido ações da Companhia entre 2013 e 2015, inclusive em

quantidades diárias superiores às das operações analisadas, as negociações

anteriores não descaracterizariam a prática do ilícito. A área técnica fundamenta tal

entendimento no voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes, acompanhado

pela maioria do Colegiado, no âmbito do PAS CVM nº RJ2012/13047, no qual negou

a validade desse argumento em casos onde se tem “prova cabal, incontestável, de

que os Acusados atuaram em período vedado e de posse de informações

relevantes3”.

15. Por fim, a área técnica assinala que Ariovaldo da Silva Rocha Filho não

obteve lucro com as operações, tendo deixado de apurar um lucro potencial – caso

tivesse realizado as vendas após a divulgação do 3º ITR/2014 – no valor de

R$2.336,00. Contudo, a SEP assinala existir jurisprudência consolidada na casa no

sentido de que a não obtenção de lucro não seria, por si só, elemento suficiente

para afastar a hipótese de uso indevido de informação privilegiada4.

Luiz Eduardo Haus Sukienik.

16. Já Luiz Eduardo Haus Sukienik alegou, inicialmente, ter negociado ações da

Companhia durante o período de vedação por coincidência e falta de cautela ao

checar o calendário corporativo. A SEP, no entanto, contraditou este argumento,

demonstrando que, de acordo com a própria Companhia, o acusado teria tido

acesso às prévias das informações financeiras antes da realização das operações

questionadas.

17. No mesmo sentido, a SEP afasta o argumento do acusado de que os

negócios realizados em 23.10.2013 e 28.10.2014 teriam sido realizados antes do

período de vedação, visto que ele já teria recebido acesso às informações quando

realizou as referidas operações. De acordo com a SEP, Luiz Eduardo Haus Sukienik

estaria impedido de negociar no mercado de valores mobiliários depois de ter

acesso à informação relevante, sendo, portanto, irrelevante o período de vedação

disposto na Instrução CVM nº 358/2002.

18. O terceiro argumento utilizado por Luiz Eduardo Haus Sukienik foi o de que

as informações financeiras da Companhia não continham nada que pudesse

influenciar de modo ponderável na cotação das ações, de modo que não poderia ser

considerada relevante. Nesse ponto, a acusação novamente faz referência ao voto

proferido pelo Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes no âmbito do PAS CVM nº

RJ2012/13047, acima referido.

19. Por fim, o último argumento relevante utilizado por Luiz Eduardo Haus

Sukienik foi o de que seu histórico de negociação com ações da Companhia

indicaria que os negócios questionados pela SEP não teriam sido feitos com a

finalidade de se valer de informação privilegiada para obter vantagem indevida.

20. Nesse ponto, o Termo de Acusação traz o histórico de negociações de Luiz

Eduardo Haus Sukienik com valores mobiliários de emissão da Brasil Brokers no

período de 01.01.2013 a 01.09.2015:

21. A partir do mapa de negociação, a SEP assinala não ser possível ver uma

periodicidade nas diversas vendas realizadas por Luiz Eduardo Haus Sukienik no

período. Segundo a área técnica, as vendas realizadas eram concentradas em

alguns períodos, sugerindo que a estratégia de desinvestimento do acusado não era

constante e linear, mas, sim, fundamentada em sua percepção sobre o valor da

Companhia, que se alterava ao longo do tempo. Esse fato, segundo a área técnica,

diferenciaria a situação de Luiz Eduardo Haus Sukienik da de outros acionistas, que

possuíam esse elemento como mitigador.

22. A SEP ressalta que não há nada de errado com o comportamento

predominantemente vendedor dos acionistas fundadores, considerando se tratar de

fato esperável, tendo em vista a maneira como a Companhia foi construída. Não

obstante, questiona a legalidade dos negócios realizados após o recebimento de

informações que, na visão da SEP, eram privilegiadas. Ademais, a área ressalta que

Luiz Eduardo Haus Sukienik realizou negócios em períodos alegadamente

irregulares em três oportunidades distintas, e que tal recorrência do

comportamento desse acionista é um elemento forte o suficiente para afastar a

alegação de coincidência e desatenção.

23. Por fim, a SEP ressalta que nas três operações consideradas suspeitas, o Sr.

Luiz Eduardo Haus Sukienik evitou um prejuízo potencial (caso tivesse vendido suas

ações nos pregões seguintes às divulgações dos resultados) no valor de

R$1.480,00.

IV. DA MANIFESTAÇÃO DA PFE.

24. A Procuradoria Federal Especializada – PFE examinou a primeira versão da

peça acusatória e entendeu estarem preenchidos os requisitos constantes dos

artigos 6º e 11, ambos da Deliberação CVM nº 538/2008, exceto no tocante ao

inciso IV do artigo 6º do citado normativo5.

25. A versão original do Termo de Acusação indicava que os acusados eram

membros do bloco de controle da Companhia, mas, lhes imputava responsabilidade

por infração ao artigo 155, §4º, da Lei nº 6.404/76. Com base nessa informação, a

PFE entendeu que a responsabilização, no caso, deveria ter como fundamento o

artigo 116 da Lei nº 6.404/76, combinado com o art. 13, §4º, da Instrução CVM n°

358/2002.

26. Em resposta à manifestação da PFE, a SEP esclareceu que os acusados eram

signatários de um acordo de acionistas que não mais assegurava, de forma

permanente, o controle da Companhia. Por tal motivo, a SEP procedeu a ajustes no

Termo de Acusação, mas, não acatou a recomendação de que os acusados fossem

responsabilizados com fulcro no art. 116. A SEP entendeu, ainda, em linha com a

PFE, que a acusação deveria também encampar o art. 13, §4º, da Instrução CVM

n° 358/2002, e apresentou uma nova versão do termo de acusação, conjugando o

citado dispositivo com o artigo 155, §4º, da Lei nº 6.404/76.

V. DA COMUNICAÇÃO AO MINISTÉRIO PÚBLICO.

27. Diante de indícios de crime de ação penal pública, e nos termos do art. 12

da Lei nº 6.385/76 e do art. 10, inciso I, da Deliberação CVM nº 538/2008, a CVM

oficiou a Procuradoria da República no Estado de São Paulo6.

VI. DEFESA.

Ariovaldo da Silva Rocha Filho.

28. Ariovaldo da Silva Rocha Filho foi duas vezes intimado a apresentar defesa

(fls. 307-308 e fls. 331). Em 11.05.2016, o acusado compareceu ao processo e

solicitou cópia dos autos (fls. 638), não tendo, contudo, apresentado defesa.

Luiz Eduardo Haus Sukienik.

29. Em 04.04.2016, Luiz Eduardo Haus Sukienik apresentou sua defesa (fls.

334-358), na qual reafirmou os argumentos apresentados nas duas manifestações

apresentadas nesse processo (mencionadas no §8º deste relatório) e cujos

principais novos argumentos serão resumidos a seguir.

30. A defesa afirma que o precedente RJ2012/13047, citado pela Acusação,

seria inaplicável ao presente processo, tendo em vista que se tratava de acusação

formulada contra os controladores da Brasil Brokers e, consequentemente, baseada

em outros dispositivos da Lei (os artigos 116 e 117 da Lei nº 6.404/76). Nesse

sentido, a defesa pede, em sede preliminar, a anulação do processo, alegando que

o termo de acusação, mesmo após ajustado, violaria o princípio da tipificação, pois

não alterou suas conclusões, mesmo ciente de que o defendente não era

controlador da Companhia.

31. Além disso, o referido precedente tratava de insider primário, enquanto este

processo refere-se a insider secundário. Portanto, no caso ora analisado, a CVM

teria o ônus de provar o insider trading, não podendo fazer uso de indícios, ou

presunções.

32. Em relação às negociações, o defendente afirma que o volume e a

periodicidade das vendas seriam provas suficientes de que alienava ações para

monetizar seus investimentos, independentemente da variação do papel no

mercado. Nesse ponto, o defendente cita o voto vencido da Diretora Luciana Dias

no âmbito do mesmo Processo Administrativo Sancionador RJ2012/13047, no qual

a referida diretora afirmou que o comportamento típico do insider é o short swing,

ou seja, ficar poucos dias de posse das ações para obter lucro rápido.

33. A defesa demonstra que, após a divulgação dos três resultados trimestrais,

a cotação das ações da Companhia teve resultado melhor que o IBOVESPA. Desse

modo, não teria fundamento a acusação de que Luiz Eduardo Haus Sukienik, ao

vender as ações, utilizou-se de informação privilegiada para obter lucro. Aduz,

ademais, que os acionistas da Brasil Brokers (administradores das empresas

subsidiárias) recebiam mensalmente relatórios de gestão com diversas informações

sobre a Companhia. Desse modo, considerar que tais relatórios configurariam

informação privilegiada, seria considerar que os administradores das subsidiárias da

Companhia tinham informações privilegiadas todos os meses.

34. Por fim, a defesa argumenta que a responsabilidade do agente, em âmbito

administrativo, deve sempre ser subjetiva, de modo que o ônus de provar dolo ou

culpa recairia sobre a acusação, o que não teria restado comprovado no presente

processo.

VII. TERMO DE COMPROMISSO.

35. Luiz Eduardo Haus Sukienik apresentou proposta de Termo de Compromisso,

rejeitada pelo Colegiado em reunião realizada em 11.10.2016 (fls. 645/646).

VIII. DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO.

36. Em 05.06.2015, esse processo foi originalmente distribuído para o Diretor

Roberto Tadeu Antunes Fernandes, cujo mandato se encerrou em 31.12.2016. Por

tal motivo, em 04.01.2017, o processo foi redistribuído para o Diretor Pablo

Renteria. Em reunião do Colegiado ocorrida no dia 14.07.2017, o presente processo

foi redistribuído e fui designado seu Relator (fls. 650).

É o Relatório.

Rio de Janeiro, 20 de fevereiro de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor-Relator

-----------------1 Fls. 233.

2 Fls. 237-239 e 244-259.

3 Vide, em especial, os itens 22 e 23 do referido voto.

4 Nesse sentido, o próprio PAS CVM no RJ2012/13047, julgado em 04.11.2014, e o PAS nº 22/04,

julgado em 20.06.2007.

5 PARECER /N°1/2016/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU, DESPACHO N°4/2016/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU e

DESPACHO N°27/2016/ PFE-CVM/PGF/AGU (fls. 276-283).

6 OFÍCIO /Nº38/2016/CVM/SGE (fls. 324).

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2015/13651

Acusados: Ariovaldo da Silva Rocha Filho

Luiz Eduardo Haus Sukienik

Assunto: Apurar o eventual uso de informação privilegiada, em infração ao art.

155, §4º, da Lei nº 6.404/76, c/c o disposto no art. 13, §4º, da

Instrução CVM nº 358/02.

Relator: Gustavo Machado Gonzalez

V O T O

I. INTRODUÇÃO.

1. Este caso analisa se Ariovaldo da Silva Rocha Filho e Luiz Eduardo Haus

Sukienik violaram o artigo 155, §4º, da Lei nº 6.404/76 e o art. 13, §4º, da

Instrução CVM n° 358/2002 ao venderem ações de emissão da Brasil Brokers

Participações S.A. (“Brasil Brokers”, ou “Companhia”) em períodos que

antecederam à divulgação de demonstrações financeiras. As principais

características das operações em exame encontram-se resumidas nos quadros

apresentados no item 5 do Relatório.

2. Duas questões – uma de fato e outra de direito – me parecem

inquestionáveis. Nos fatos, a acusação trouxe provas documentais, comprovando

que os acusados receberam as informações acerca das demonstrações financeiras

antes de realizarem as operações cuja legalidade aqui se discute.

3. Já a questão de direito se refere à correta interpretação do art. 13 da

Instrução CVM n° 358/2002. Sobre esse ponto, parece-me claro que não existe

uma vedação absoluta de negociação nos períodos mencionados no referido

dispositivo. Ao contrário, as hipóteses previstas no art. 13 constituem apenas

presunções relativas, em que a acusação pode presumir, conforme o caso, (i) a

existência de informação privilegiada, (ii) sua posse por determinadas pessoas ou,

ainda, (iii) a utilização da informação privilegiada com a finalidade de obter

vantagem indevida. Como bem assinalou o Diretor Pablo Renteria no julgamento do

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2011/3823 (julgado em

09.12.2015), nas situações descritas no art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002,

admite-se o uso da “prova indireta mediante presunção simples, também

denominada presunção judicial, ou prova indiciária, a qual não se confunde com a

presunção legal”.

II. BREVES CONSIDERAÇÕES SOBRE O ART. 13 DA INSTRUÇÃO CVM N° 358/2002.

4. O entendimento de que o art. 13 da Instrução CVM n° 358/2002 corporifica

algumas regras de presunção é, já há algum tempo, relativamente pacífico nessa

casa. O assunto é de fundamental importância para a análise deste caso, motivo

pelo qual começo este voto destrinchando algumas das presunções contidas na

referida norma regulamentar.

5. Embora o caso em tela trate especificamente do §4º do art. 13 da Instrução

CVM n° 358/2002 (combinado com o art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76), entendo

ser importante um exame sistemático do artigo 13. Assim, começo esse exercício

pelo caput e §1º do referido artigo, a seguir transcritos para facilidade de exame:

Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato, ou fato, relevante ocorrido nos

negócios da companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua

emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas

controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de

administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou

consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de

seu cargo, função, ou posição, na companhia aberta, sua controladora, suas

controladas, ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato

relevante.

§1º - A mesma vedação aplica-se a quem quer que tenha conhecimento de

informação referente a ato, ou fato, relevante, sabendo que se trata de informação

ainda não divulgada ao mercado, em especial àqueles que tenham relação comercial,

profissional, ou de confiança com a companhia, tais como auditores independentes,

analistas de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do sistema de

distribuição, aos quais compete verificar a respeito da divulgação da informação

antes de negociar com valores mobiliários de emissão da companhia, ou a eles

referenciados.

6. O caput do art. 13 pode ser decomposto em duas presunções. A

primeira delas é a de que as pessoas elencadas na primeira parte do dispositivo

têm acesso a informações relevantes antes da sua divulgação ao mercado1. Tratase, portanto, de uma presunção de acesso. A segunda presunção é a de que

quem possui informação relevante e negocia antes que seja divulgada ao mercado2,

se utiliza de informação privilegiada para obter vantagem. Nesse caso, temos uma

presunção de uso.

7. A presunção de uso é uma ferramenta de extrema relevância para a

acusação, dado que a prova do elemento intencional é, possivelmente, a mais difícil

de ser produzida. Tive a oportunidade de discorrer com mais vagar sobre o assunto

no julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2016/5039,

julgado em 26.09.2017, ao qual me reporto nesse ponto.

8. Antes de prosseguir, noto que o caput do art. 13 não permite presumir a

existência da informação relevante. Ao contrário, as presunções nele contidas

somente se colocam se a acusação demonstrar que havia informação privilegiada –

isto é, relevante e ainda não divulgada ao público. Feita essa demonstração, a

acusação pode se valer das presunções do caput do art. 13 acima mencionadas.

9. Já o §1º do art. 13 da Instrução CVM n° 358/2002 estende a presunção de

uso constante do caput “a quem quer que tenha conhecimento de informação

referente a ato, ou fato, relevante, sabendo que se trata de informação ainda não

divulgada ao mercado”. Nesse item, há apenas a presunção de uso, da qual a

acusação somente pode se valer se demonstrar que o agente teve acesso à

informação privilegiada e tinha ciência do seu caráter reservado.

10. Indo adiante, passo ao exame do art. 13, §4º, da Instrução CVM n°

358/2002. Começo novamente com a transcrição do dispositivo:

§4º - Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput

no período de 15 dias que anteceder a divulgação das informações

trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia, ressalvado o disposto no §2º

do art. 15-A3.

11. Quando analisada em detalhe, a regra do §4º pode ser decomposta em

quatro presunções. A primeira delas é a de que as demonstrações financeiras

trimestrais e anuais contêm informações relevantes para fins da Instrução CVM nº

358/2002. A segunda presunção é a de que tais informações já seriam

suficientemente maduras 15 dias antes de sua divulgação. A preparação das

demonstrações corresponde a um processo, sendo que, nos estágios mais iniciais,

talvez não se tenha ainda informação relevante, ainda que a demonstração

financeira madura venha, efetivamente, a conter informações dessa natureza4. De

outro modo, aqueles cuja função na companhia aberta é (ou envolve) acompanhar

continuamente os números financeiros, sempre estariam de posse de informação

privilegiada.

12. A terceira presunção do §4º do art. 13, por sua vez, é a de que as pessoas

indicadas na primeira parte do caput do art. 135 teriam tido acesso a tais

informações 15 dias antes da divulgação das demonstrações financeiras. A quarta e

última presunção está implícita e decorre da interpretação sistemática do art. 13.

Trata-se da presunção de que a pessoa que negocia após ter acesso à

demonstração financeira e antes da divulgação desse documento, o faz se

utilizando da informação privilegiada ali contida. Em resumo, o artigo 13, §4º,

congrega presunções de acesso, de uso e de relevância.

13. Feitas essas considerações gerais acerca das regras do art. 13 da Instrução

CVM n° 358/2002 e, em especial, do conteúdo do seu §4º, passo ao exame das

questões de mérito.

III. ANÁLISE DO CASO.

14. No regime brasileiro, a caracterização do insider trading requer a

comprovação de três elementos: (i) a existência de informação relevante e ainda

não divulgada ao público (a informação privilegiada), (ii) a posse de tal informação

pelo agente cuja negociação é questionada e, finalmente, (iii) a efetiva utilização da

informação na negociação, com o objetivo de obter vantagem indevida.

15. Como disse, no caso em tela, parece-me indiscutível o acesso dos acusados

às informações relativas às demonstrações financeiras antes de essas serem

tornadas públicas. Portanto, as questões que precisam ser enfrentadas são (i) se as

demonstrações financeiras enviadas aos acusados antes das negociações aqui

questionadas consistiam de fato em informações relevantes, e, em caso afirmativo,

(ii) se os acusados se valeram de tais informações para obter vantagem em suas

operações no mercado.

Considerações gerais sobre os dispositivos alegadamente violados.

16. Antes, contudo, é necessário examinar o primeiro argumento da defesa de

Luiz Eduardo Haus Sukienik. Em resumo, o defendente alega que a acusação teria

sido construída a partir do equivocado pressuposto de que ele seria controlador da

Companhia, fato que tornaria impositiva a sua absolvição.

17. Entendo que a alegação é, em parte, procedente, mas, que os seus efeitos

são mais restritos do que o pleito da defesa. A viga mestre da acusação é o artigo

155, §4º, da Lei Societária, que proíbe a utilização de informação privilegiada por

qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso6. As referências ao bloco de controle,

que constavam da versão inicial do Termo de Acusação, foram corrigidas na sua

versão definitiva, mas, a narrativa, desde sempre, deixou claros os pressupostos

fáticos da acusação: que os acusados teriam tido acesso à informação

supostamente privilegiada e negociaram antes da sua divulgação ao mercado. A

menção a controle que remanesceu na versão final do Termo de Acusação pode até

denotar um pequeno lapso da área técnica, mas, não comprometeu a tese central

da acusação, nem trouxe qualquer prejuízo aos acusados.

18. Não obstante, entendo que a acusação de infração ao §4º do art. 13 da

Instrução CVM n° 358/2002 merece alguns reparos. Em teoria, parece-me claro

que os acusados podiam ser acusados de infração a tal dispositivo, uma vez que

tiveram acesso às prévias dos resultados da Brasil Brokers em razão dos cargos

que ocupavam nas controladas da Companhia. Nesse sentido, noto que as pessoas

sujeitas ao art. 13, §4º, da Instrução CVM n° 358/2002 são aquelas listadas no

caput daquele mesmo dispositivo, que inclui “quem quer que, em virtude de seu

cargo, função, ou posição, na companhia aberta, sua controladora, suas

controladas, ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato, ou

fato, relevante”.

19. Entretanto, entendo que, de fato, há um problema de tipificação, que

não decorre da qualificação dos sujeitos, mas, das características de

algumas operações. Com efeito, dentre os negócios destacados pela SEP,

existem operações realizadas mais de 15 dias antes da divulgação das

demonstrações financeiras, ou seja, fora do prazo previsto no §4º do art. 13 da

Instrução CVM n° 358/2002. É o caso das vendas realizadas por Ariovaldo Rocha

Filho, nos dias 27 e 28.10.2014, e por Luiz Eduardo Haus Sukienik, nos dias

23.10.2013 e 28.10.2014.

20. Penso que o §4º não é o dispositivo da Instrução CVM n° 358/2002

apropriado para tais operações. A construção da SEP requer uma interpretação da

norma regulamentar que vai além da sua literalidade. Considerando estarmos

tratando de uma conduta que pode, inclusive, configurar crime (artigo 27-D da Lei

nº 6.385/76), parece-me mais apropriado adotarmos a interpretação mais aderente

ao texto da regra, em respeito aos princípios da reserva legal e da taxatividade (lex certa).

21. Ressalto que tal conclusão não impacta o julgamento, em abstrato, da

conduta, ou na valoração da sua reprobabilidade. Os processos instaurados pela

CVM para apurar o uso de informação privilegiada decorrem da proibição constante

dos parágrafos 1º e 4º do art. 155 da Lei nº 6.404/76. A rigor, o art. 13 da

Instrução CVM n° 358/2002 não cria uma nova vedação, autônoma, à proibição

constante da lei, mas, apenas “estabelece regras atinentes à valoração das provas”,

como bem assinalado pelo Diretor Pablo Renteria no já mencionado Processo

Administrativo Sancionador CVM nº RJ2011/3823.

22. Entendo, portanto, que todas as operações destacadas pela SEP podem ser

analisadas à luz do art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76. No tocante às operações

realizadas com mais de 15 dias de antecedência, considero inadequada a

capitulação com base no §4º do art. 13 da Instrução CVM n° 358/2002. Por tal

motivo, tais operações somente serão examinadas com base no dispositivo legal.

23. Ressalto, por fim, inclusive para fins de orientação à área técnica para casos

futuros, que a regra geral constante do caput do art. 13 da Instrução CVM n°

358/2002 (e do §1º, que o estende a outras pessoas) hoje captura situações onde

o agente recebe uma informação privilegiada referente às demonstrações

financeiras com antecedência superior àquela estipulada no §4º. Embora as

condutas, no caso em tela, não tenham sido capituladas com base no caput do art.

13, julgo não haver razão para devolvermos o processo à área técnica, solicitando a

adequação da acusação. Afinal de contas, o que se discute, em última instância, é a

infração à lei societária e tal acusação, no meu sentir, encontra-se adequadamente

formulada.

Existência de informação privilegiada.

24. O segundo argumento que gostaria de enfrentar se refere à relevância das

prévias de resultados encaminhadas aos defendentes antes das negociações

consideradas irregulares. Como visto no relatório, os dois acusados argumentam

que não tinham informação privilegiada no momento em que realizaram os

negócios considerados suspeitos.

25. Sobre esse ponto, Luiz Eduardo Haus Sukienik assinala, em primeiro lugar,

que os documentos que lhe foram encaminhados antes dos negócios eram apenas

relatórios de gestão, enviados mensalmente a todos os administradores das

subsidiárias da Brasil Brokers, inclusive aqueles que não fossem acionistas, a fim de

dar unidade e centralização na gestão. O defendente argumenta que tais relatórios

tinham sempre o mesmo formato e que, consequentemente, dizer que as prévias

trimestrais continham informação relevante implicaria dizer que os relatórios

mensais também teriam. Ressalta, ainda, que o formato dos referidos relatórios era

totalmente diverso do utilizado nos balanços divulgados pela Brasil Brokers.

26. O formato em que uma informação é fornecida não determina a sua

relevância. As prévias enviadas pela Companhia continham informações

detalhadas sobre a evolução dos seus negócios, inclusive separadas por cada

controlada, e cobriam métricas relevantes, como por exemplo, (i) vendas, (ii)

receitas, (iii) comissões, (iv) estoque, (v) lucro líquido, (vi) custos e despesas, (vii)

margem líquida e (viii) contas a receber.

27. Ainda sobre esse ponto, os acusados argumentam que as demonstrações

financeiras não seriam capazes, per se, de influir de modo ponderável na cotação

das ações. A CVM tem adotado, a meu ver corretamente, uma posição bastante

rigorosa na análise dos argumentos que visam a afastar a relevância das

demonstrações financeiras. Vide, p. ex., o Processo Administrativo Sancionador

CVM nº RJ2014/1020, julgado em 12.09.2017, Relator-Diretor Pablo Renteria.

28. Ademais, o §4º do art. 13 da Instrução CVM n° 358/2002 cria a presunção

de que as demonstrações financeiras anuais e trimestrais contêm informação

relevante. Embora tal presunção seja relativa – como, aliás, são todas as

presunções do art. 13 – ela transfere ao acusado o dever de demonstrar que a

demonstração financeira não continha dados relevantes.

29. O caso em tela tem a particularidade de abranger operações

realizadas dentro e fora do período coberto pelo §4º do art. 13 da

Instrução CVM n° 358/2002. Como expus na seção anterior, o racional do §4º é

que, 15 dias antes da divulgação das demonstrações financeiras, já se presume que

as informações contábeis preliminares, que circulam internamente dentro da

companhia, são suficientemente maduras para serem consideradas relevantes.

30. Com relação às informações contábeis que circulam internamente antes do

início do período de 15 dias, não se pode presumir, em respeito ao preceito

normativo, que sejam suficientemente maduras a ponto de serem consideradas

relevantes. Nesse caso, portanto, cabe à acusação demonstrar que tais informações

eram, de fato, relevantes, sem se valer da presunção estabelecida no §4º do art.

13 da Instrução CVM nº 358/2002.

31. No presente caso, entendo que a acusação se desincumbiu plenamente

desse ônus, pois as prévias recebidas pelos acusados continham as principais

métricas financeiras da Companhia, cujos números coincidiam com aqueles que

viriam a ser divulgados ao mercado. Ou seja, encontra-se devidamente

comprovado que os dados contábeis e financeiros de que dispunham os acusados já

eram suficientemente “maduros” e, por consequência, relevantes.

32. Ademais, quanto às operações realizadas dentro do período de 15 dias que

antecedeu a divulgação das demonstrações financeiras, os acusados não trouxeram

elementos que comprovassem que as informações recebidas não eram relevantes,

fazendo apenas considerações bastante genéricas. Especificamente com relação ao

comportamento do papel no pregão posterior à divulgação da informação, vale

ressaltar o entendimento, já consolidado nessa casa, de que a oscilação, positiva ou

negativa, não é determinante para a análise.

33. No mais, parece-me que acatar a tese do Defendente, a partir dos

elementos trazidos em sua manifestação, implicaria indiretamente em eliminar ou,

no mínimo, restringir, de forma bastante significativa, a presunção constante do

artigo 13, §4º, da Instrução CVM n° 358/2002. A meu ver, a presunção de

relevância das informações contidas nas demonstrações financeiras somente é

vencida por contraindícios fortes, como, por exemplo, a demonstração

fundamentada de que os dados da demonstração financeira eram razoavelmente

antecipados pelo mercado e estavam refletidos na cotação do papel.

34. Assim, diante de todo o exposto, concluo que os acusados estavam de posse

de informação privilegiada quando realizaram suas operações, dentro e fora do

período de 15 dias a que alude o §4º do artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002.

Elemento subjetivo: Utilização da informação privilegiada.

35. Diante dessa conclusão, passo ao exame do terceiro e último elemento cuja

demonstração é necessária para a condenação por insider trading: a utilização da

informação privilegiada nas operações destacadas. As manifestações dos

defendentes trazem alguns argumentos que visam a atacar esse ponto.

36. Começo relembrando que estamos, novamente, diante de uma regra de

presunção. Afinal de contas, havia informação privilegiada que era do conhecimento

dos acusados no momento em que as vendas foram feitas. Logo, há uma presunção

relativa de uso, e o que se coloca é saber se os argumentos da defesa são capazes

de afastar essa presunção.

37. O primeiro argumento é o de que as operações consideradas irregulares pela

acusação não teriam as características típicas de uma operação de insider trading,

principalmente por envolverem valores pouco representativos diante da situação

financeira e da quantidade de ações detidas pelos acusados. Sozinho, esse tipo de

argumento não me parece apto a desconstituir uma acusação dessa natureza,

especialmente quando embasada por um forte conjunto probatório. Caso contrário,

estar-se-ia implicitamente adotando uma regra de minimis para os casos de insider

trading, prática altamente reprovável, sem qualquer fundamento, ou respaldo, na

lei, ou na norma.

38. Da mesma forma, parece-me que o fato de as operações terem produzido

um resultado pouco expressivo – ou mesmo resultado em prejuízo – não basta para

refutar a acusação. Com efeito, é consolidado na CVM o entendimento de que a

configuração do insider trading independe da existência de lucro na negociação de

valores mobiliários.

39. O terceiro e último argumento dos defendentes é baseado no hábito de

negociação. Os acusados apontam que, habitualmente, vendiam ações da

Companhia, a fim de monetizar parte do seu investimento, e que não haveria

indícios de que as vendas destacadas pela SEP teriam sido realizadas com a

finalidade de se valer de informação privilegiada.

40. A acusação reconhece que os administradores da Brasil Brokers, de uma

forma geral, eram vendedores contumazes do papel desde o IPO, mas, entende

que as operações questionadas preenchiam os elementos típicos do ilícito e que os

negócios pretéritos dos defendentes não afastariam o elemento intencional. Nesse

sentido, assinalo que outros administradores também foram investigados por

operações feitas no período anterior à divulgação das demonstrações financeiras e,

ao final, não foram acusados, o que demonstra o cuidado da área de analisar as

condutas de forma individualizada.

41. A força das negociações pretéritas como argumento de defesa em

um caso de insider trading é um tópico delicado e propício a controvérsias.

Esse ponto foi um dos motivos que levaram o Colegiado a uma decisão dividida no

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2012/13047, que também apurou a

legalidade de operações realizadas antes da divulgação das demonstrações

financeiras. Segundo o voto vencedor do Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes, as

negociações pretéritas do acusado poderiam ser consideradas na formação do juízo

sobre a culpabilidade do acusado apenas nos casos em que a acusação se sustenta

exclusivamente em provas indiciárias e não devem ser aplicadas aos casos onde se

tem certeza da posse da informação privilegiada7. Já a Diretora Luciana Dias

defendeu que o hábito de negociação seria um argumento válido de defesa, mesmo

nos casos em que há certeza de que o agente tinha conhecimento da informação

privilegiada quando operou, tendo votado pela absolvição dos acusados8.

42. Em teoria, eu concordo com o argumento da Diretora Luciana Dias. A

condenação por insider trading somente é possível quando os três elementos do

tipo restam comprovados. A prova indiciária – formada por um conjunto de indícios

sólidos, consistentes e convergentes – é naturalmente válida, como qualquer outra

prova. Ademais, as regras de presunção da Instrução CVM n° 358/2002 autorizam

que, a partir da demonstração de certos elementos, se presumam outros: é o que

acontece, por exemplo, com o elemento subjetivo do tipo, que, a princípio, pode

ser presumido a partir do fato de que o agente tinha a informação e negociou antes

de essa ser divulgada.

43. Não obstante, não se pode dar o mesmo peso a provas e a presunções. O

fato de haver uma prova cabal de que o agente tinha a informação

relevante não é prova absoluta de que esse utilizou a informação

privilegiada durante a negociação. Pode-se presumir o uso, mas, tal presunção

pode ser invalidada por contraindícios. Prevalece o livre convencimento motivado

do julgador, mas, não se pode olvidar que certas provas demonstram, de forma

eloquente, alguns dos elementos do tipo, mas, somente autorizam que se

presumam os demais.

44. Assim sendo, parece-me claro que o hábito de negociação, em teoria, é um

argumento de defesa válido, mesmo quando não há dúvidas de que o agente tinha

a informação privilegiada, posto que visa, sobretudo, a atacar o elemento

intencional do tipo. Nesse ponto, eu concordo com o entendimento manifestado,

em tese, no voto vencido do Processo Administrativo Sancionador CVM nº

RJ2012/13047.

45. Dito isso, e percorrendo o caminho entre a teoria e a prática, entendo que

os argumentos baseados em negociações pretéritas precisam ser manuseados com

certa cautela. O fato de um insider habitualmente negociar com ações da

companhia não lhe dá carta branca para negociar sempre que quiser. O julgador

deve exercer um julgamento criterioso ao analisar tais alegações, especialmente

quando existem elementos que indicam a prática do ilícito – e aqui incluo as

presunções aplicáveis às negociações feitas nos (inapropriadamente) chamados

“períodos vedados”.

46. Nessa avaliação, deve-se perquirir o que se pode extrair do hábito pretérito

de negociação. Sozinho, o fato de os administradores da Brasil Brokers serem

vendedores contumazes do papel, desde o IPO até, ao menos, o período coberto

neste PAS, me parece indicar muito pouco. Como assinalei no voto que proferi no

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2016/5039, “a força desse

contraindício [o hábito de negociação] está diretamente correlacionada à similitude

entre as operações suspeitas e as operações feitas anteriormente, bem como à

recorrência do padrão de negociação”.

47. Em outras palavras, o hábito de negociação parece-me especialmente forte

quando demonstra um padrão nas negociações anteriores que indique que as

negociações questionadas eram, de certa forma, previsíveis. Ainda assim, não se

trata de uma defesa absoluta – como bem lembrou o Diretor Roberto Tadeu no

voto acima referido, a Instrução CVM nº 358/2002 dá ao insider um instrumento

para realizar operações com segurança, o plano de negociações, e os critérios ali

previstos para tal plano não resultam de capricho do regulador, mas, de

preocupações decorrentes da experiência prática, aqui e alhures9.

48. No caso em tela, não há um padrão regular de venda. Os acusados

negociaram quantidades que variavam de forma significativa ao longo dos meses:

há meses sem negócio, outros em que pouco se negociou e, por fim, momentos em

que quantidades expressivas de ações foram alienadas. Assim, no caso dos

acusados, parece-me que as vendas feitas antes e durante o período coberto neste

processo não são suficientemente fortes para afastar uma acusação dessa natureza.

49. Assim, diante de todo o exposto, entendo configurada a infração ao art. 155,

§4º, da Lei nº 6.404/76 e, especificamente no tocante às operações realizadas por

Ariovaldo da Silva Rocha Filho, nos dias 29.10 e 05.11.2014, e por Luiz Eduardo

Haus Sukienik, no dia 25.04.2013, também ao art.13, §4º, da Instrução CVM n°

358/2002.

IV. O PERÍODO DE BLACKOUT – DA PRESUNÇÃO NORMATIVA À PROIBIÇÃO

CONSENSUAL.

50. Gostaria, por fim, de fazer dois comentários acerca das negociações

realizadas por administradores e pessoas vinculadas à companhia aberta no período

que antecede a divulgação de resultados.

51. O primeiro ponto se refere ao tratamento da matéria nas políticas de

negociação. Através de tais documentos, a companhia adota regras adicionais às

previstas na Lei nº 6.404/76 e na Instrução CVM n° 358/2002, que podem

abranger os negócios realizados por ela própria, pelos acionistas controladores,

diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho

fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por

disposição estatutária (art. 15, caput, e parágrafo único, da Instrução CVM n°

358/2002).

52. Tais políticas, muitas vezes, repetem, de forma pouca refletida, as regras

constantes da Instrução CVM n° 358/2002. Parece-me, contudo, que o transplante

dos comandos constantes do art. 13 do referido normativo para uma política de

negociação acaba por modificar a natureza daquelas regras, transformando as

presunções em verdadeiras proibições. Acredito que muitas companhias possam

não ter tido a intenção de estabelecer uma proibição autônoma, mas, não vejo

como interpretar uma vedação constante de uma política de negociação como uma

regra de presunção.

53. A política de negociação da Brasil Brokers foi aprovada em outubro de 2007

e, desde então, não foi alterada. O item 5.4 da referida política tem como título

“Vedação à Negociação em Períodos Especiais” e determina que diversas pessoas,

incluindo “quem quer que, em virtude de seu cargo, função, ou posição nas

Sociedades Controladas, tenha conhecimento de informação relativa a ato, ou fato,

relevante da companhia”, “não poderão negociar valores mobiliários da Companhia

no período de 15 dias anterior à divulgação, ou publicação, quando for o caso, das

(a) informações trimestrais da Companhia; e (b) informações anuais da

Companhia”. Ou seja, não há dúvida que todas as operações realizadas nos 15 dias

anteriores à divulgação das demonstrações financeiras por administradores da

Brasil Brokers e das suas controladas, sujeitos à sua política de negociação, foram

feitas em desacordo com as regras estabelecidas pela Companhia.

54. Embora tal fato não impacte na análise da conduta dos acusados, ou na

minha decisão de condenação, entendo que o tópico é de extrema importância, por

ilustrar de modo bastante eloquente a forma pouco refletida e diligente como tais

políticas são, em alguns casos, elaboradas e administradas. A adoção de uma

política de negociação é uma boa prática de governança, que deve ser cada vez

mais estimulada. Não obstante, tais políticas, assim como as políticas de

divulgação, somente cumprem plenamente a sua função quando elaboradas de

forma crítica, adequadas às particularidades da companhia10 e às características dos

seus negócios, e, principalmente, implementadas e monitoradas de forma cuidadosa11.

55. Meu segundo ponto se refere ao regime do art. 13 da Instrução CVM n°

358/2002. O referido dispositivo reúne uma quantidade de situações bastante

diferentes que, a meu ver, somente podem ser interpretadas de modo razoável e

coerente quando consideradas um conjunto de regras de presunção. Isso não

significa, no meu sentir, que a CVM não tenha competência para proibir certos

negócios e que não deva fazê-lo em certas situações, específicas e bem delimitadas.

56. Especificamente no tocante às negociações no período que antecede a

divulgação das demonstrações financeiras, parece-me que uma verdadeira

vedação, autônoma em relação ao insider trading, seria uma solução mais

adequada do que a que temos hoje. Noto, inclusive, que tal abordagem é adotada

pela União Europeia, onde hoje se proíbe aos dirigentes dos emissores efetuar

qualquer operação com os valores mobiliários do emitente no período de 30 dias

úteis antes do anúncio de um relatório financeiro intercalar, ou relatório anual (item

11 do artigo 19 do Regulamento (UE) nº 596/2014, o “Regulamento de Abuso de

Mercado” ou, simplesmente, “MAR”).

57. Na nova regra europeia, essa vedação é autônoma, dissociada da proibição

geral ao abuso de informação privilegiada, e tem caráter objetivo. As exceções à

proibição do art. 19, item 11, do Regulamento de Abuso de Mercado possuem um

regime próprio e bastante restritivo, especificado no próprio direito comunitário

(itens 12 e 13 do artigo 19 do MAR e artigos 7º, 8º e 9º do Regulamento Delegado

(UE) 2016/522 da Comissão). Espero que tenhamos a oportunidade de discutir esse

assunto no contexto de uma futura reforma da Instrução CVM n° 358/2002, que

inclua uma revisão sistemática de todo o art. 13.

V. CONCLUSÃO.

58. Em face de todo o exposto e considerando, de um lado, a gravidade da

infração, e, de outro, a primariedade dos Acusados, e com fundamento no artigo

11, inciso II, c/c o §1º da Lei nº 6.385/76, voto nos seguintes termos:

i. Pela condenação de Ariovaldo da Silva Rocha Filho, à pena de multa

pecuniária no valor de 100.000,00 (cem mil reais), por infração ao art. 155,

§4º, da Lei nº 6.404/76, c/c o §1º do art. 13, §4º, da Instrução CVM nº

358/200212; e

ii. Pela condenação de Luiz Eduardo Haus Sukienik, à pena de multa pecuniária

no valor de 100.000,00 (cem mil reais), por infração ao art. 155, §4º, da Lei

nº 6.404/76, c/c o §1º do art. 13, §4º, da Instrução CVM nº 358/0213.

59. Por fim, proponho comunicar o resultado deste julgamento ao Ministério

Público Federal do Estado de São Paulo, em complemento à comunicação já

realizada.

É como voto.

Rio de Janeiro, 20 de fevereiro de 2018.

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor-Relator

----------------1 Naturalmente, essa presunção de acesso não pode ser aplicada ao último grupo de indivíduos previsto

no caput – “quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua

controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato, ou fato,

relevante” – sob pena de se chegar a uma interpretação circular do dispositivo. Sobre o assunto, faço

novamente referência ao voto do Diretor Pablo Renteria no julgamento do Processo Administrativo

Sancionador CVM nº RJ2011/3823 (julgado em 09.12.2015).

2 A jurisprudência da CVM já reconheceu que a informação amplamente disseminada, ainda que por

canais outros que não os indicados na regulação, perde o seu caráter reservado e, por conseguinte, não

pode ser considerada privilegiada. Nesse sentido, vide os PAS CVM nº 06/2003, julgado em 14.09.2005,

Dir. Rel. Norma Jonssen Parente; PAS CVM nº 11/2008, Dir. Rel. Luciana Dias, julgado em 21.08.2012;

PAS CVM nº RJ2013/8609, Dir. Rel. Henrique Machado, julgado em 09.05.2017, PAS CVM Nº

RJ2014/0577, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, julgado em 11.12.2017.

3 Registre-se que, à época dos fatos, o referido dispositivo tinha redação ligeiramente diferente: “§4º Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15 (quinze) dias

que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia, ressalvado

o disposto no §3º do art. 15”. A mudança, decorrente da Instrução CVM nº 568, de 17 de setembro de

2015, se limitou a um ajuste na referência cruzada e em nada impacta na análise aqui empreendida.

4 No julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/0577, assinalei que “a

relevância de um mesmo fato pode se modificar ao longo do tempo, conforme a sua probabilidade de

ocorrência aumente, ou diminua”. Embora o contexto fosse diverso – lá, discutimos se a informação

acerca de um negócio complexo, composto por múltiplas etapas, pode ser relevante independentemente

de haver alguma formalização, ou mesmo de se ter certeza de sua concretização – a mesma lógica

parece aplicável a documentos que (presume-se) contêm informação privilegiada e cuja elaboração não

se dá de forma automática, mas resulta de um processo complexo, que envolve várias pessoas e um

período razoável de tempo.

5 Vide nota 1 acima.

6 Art. 155. Omissis. §4º. É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por

qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para

outrem, no mercado de valores mobiliários.

7 V. em especial itens 22 a 26 do voto do Relator.

8 V. em especial itens 22 a 31 do voto da Diretora Luciana Dias.

9 Tive a oportunidade de explorar a disciplina dos planos de investimento em maiores detalhes,

comentando a reforma de 2015, seus antecedentes e a experiência de outras jurisdições, em artigo

publicado no último ano. GONZALEZ, Gustavo Machado. “Planos de Investimento (Trading Plans)”. In:

Revista de Direito das Sociedades e dos Valores Mobiliários vol. 5. São Paulo: Almedina, 2017.

10 Como, por exemplo, os fluxos periódicos de informações aos insiders.

11 Sem pretender aqui esgotar o assunto, que merece uma análise mais detalhada, cito, como exemplo,

o uso mais efetivo das corretoras vinculadas, que podem auxiliar a companhia e as pessoas vinculadas à

sua política na observância das restrições de negociação impostas na lei, nas normas editadas pela CVM

e nas referidas políticas, quando for o caso.

12 Nos termos dos itens 19 e 49 deste voto, a infração ao artigo 13, §4º, da Instrução CVM n° 358/2002

se refere especificamente às operações realizadas por Ariovaldo da Silva Rocha Filho nos dias 29.10 e

05.11.2014.

13 Nos termos dos itens 19 e 49 deste voto, a infração ao artigo 13, §4º, da Instrução CVM n° 358/2002

se refere especificamente à operação realizada por Luiz Eduardo Haus Sukienik no dia 25.04.2013.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2015/13651

Acusados: Ariovaldo da Silva Rocha Filho

Luiz Eduardo Haus Sukienik

Assunto: Apurar o eventual uso de informação privilegiada, em infração ao art.

155, §4º, da Lei nº 6.404/76, c/c o disposto no art. 13, §4º, da

Instrução CVM nº 358/02.

Relator: Gustavo Machado Gonzalez

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Com a devida vênia, peço licença para divergir das conclusões apresentadas

pelo Diretor-Relator Gustavo Gonzalez no que diz respeito às operações realizadas

pelos Acusados fora do período estabelecido no §4º do art. 13 da Instrução CVM nº

358/021.

2. Conforme muito bem ressaltado pelo Diretor-Relator, a regularidade de tais

operações não pode ser analisada à luz do referido dispositivo regulatório, uma vez

que ele é expresso ao fixar o intervalo de tempo correspondente aos 15 dias

anteriores à divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) como

“período vedado2” à negociação.

3. A extensão, para fins punitivos, desse “período de vedação” para além do

intervalo temporal fixado na norma regulatória violaria não apenas os princípios da

reserva legal e da taxatividade mencionados no voto do Relator, como também

agrediria a segurança jurídica3 e o princípio da confiança que devem nortear a

atuação estatal.

4. Por esta razão, e em sintonia com o voto do Relator, entendo que as

operações realizadas com mais de 15 dias de antecedência à divulgação das

demonstrações financeiras deverão ser analisadas a partir da proibição genérica de

negociação com informação privilegiada constante do §4º do art. 155 da Lei nº

6.404/764, cuja caracterização requer a demonstração da: (i) existência de

informação relevante ainda não divulgada ao público; (ii) posse de tal informação

pelo investidor em nome do qual se executou a operação investigada; e (iii)

utilização de tal informação para obtenção de vantagem em operações no

mercado5.

5. Fora do período previsto no §4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/02, não

há que se falar em presunção de relevância das informações constantes de

documentos prévios às demonstrações financeiras, de modo que caberia à

acusação a comprovação do preenchimento de tal requisito.

6. Não poderia mesmo ser de outra forma, visto que a presunção estabelecida

no §4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/02 não poderia ser interpretada

extensivamente, ou por analogia, como já advertia Moacyr Amaral Santos em

suas clássicas lições sobre o conceito de presunção legal:

“Do conceito de presunção legal decorre, como um dos seus

característicos, que ela não existe sine lege, vale dizer, não há

presunção legal sem que uma lei a atribua a certos atos, ou fatos. Ou,

mais precisamente, sem disposição expressa de lei não pode existir

presunção legal. Donde, inexistindo texto expresso de lei não se pode

falar em presunção legal. Consequência dessa regra é que a presunção

de direito deve ser entendida nos expressos termos da lei criadora,

dentro dos limites em que nesta se contém, vedada qualquer

interpretação extensiva por analogia. (...) E estender as estabelecidas

pela lei além dos limites previstos na mesma lei – adverte Demolombe –

sob certa forma, seria criar outras presunções6.”

7. Nesse contexto, pode-se dizer que, diante da observância do que

usualmente ocorre, a CVM editou a regra do §4º do art. 13 da ICVM 358/02, por

meio do qual se estabeleceu que, nos 15 dias anteriores à divulgação das ITRs e

DFs, incidiriam as seguintes presunções contra os administradores e

controladores: a) que eles teriam ciência das informações financeiras; b) que as

informações, nesse período, já estariam suficientemente maduras, não sendo

provável alteração substancial dos seus fundamentos até a divulgação e, por

conseguinte, c) que essas informações financeiras teriam aptidão teórica para

alterar de forma ponderável o comportamento dos investidores, ou seja, que elas

conteriam fato relevante7; e d) que qualquer negociação realizada pelos

administradores seria considerada como tendo a finalidade de obter benefício

indevido com base em informação privilegiada.

8. Busca-se, por meio dessas presunções, desestimular a negociação de ações

pelos administradores durante o período vedado8, uma vez que a desconstituição

dessas diversas presunções constitui ônus extremamente gravoso para o regulado9.

O administrador deve, portanto, evitar a realização de operações nesse período, só

devendo fazê-lo quando possuir justificativa extraordinária para tanto (por

exemplo, necessidade premente de obtenção de recursos para despesa

inesperada).

9. A regra do período vedado busca, ademais, facilitar a atividade sancionadora

da CVM, uma vez que a presunção, definida com base na experiência empírica,

simplifica o trabalho da acusação e permite instrução e análise mais simples e

célere dos processos sancionadores.

10. É importante ressaltar, contudo, que a negociação em período vedado é

apenas uma pequena parcela do universo de questões relativas à prática de insider

trading, pois, qualquer pessoa que venha a negociar de posse de informação

privilegiada para obter benefício indevido, pode ser processada e punida pela CVM,

desde que sejam apontados indícios suficientes da prática do ilícito, conforme

regras gerais previstas no art. 155, §§1º e 4º, da LSA, e art. 13, caput, e §§ 1º, 2º

e 3º, da ICVM 358/02.

11. No presente caso, como algumas das operações foram realizadas antes do

“período vedado”, entendo que, em relação a esses negócios, afigura-se

imprescindível demonstrar a existência de informação relevante nos

documentos (relatórios) recebidos pelos acusados, uma vez que, fora do “período

vedado”, não se poderia presumir a relevância das informações contidas nesses

“documentos prévios”.

12. Analisando o Termo de Acusação e os documentos presentes nos autos, não

vislumbro elementos mínimos aptos a demonstrar que os relatórios mensais

sobre os negócios da Companhia (intituladas “prévias” pela acusação) continham

alguma informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

13. Para ser mais preciso, em razão do equívoco na capitulação inicial adotada

pela área técnica, verifica-se que, em nenhum momento, ao longo do termo de

acusação, buscou-se analisar a relevância das informações constantes nesses

documentos, tendo-se pautado a Acusação, muito em razão da referência inicial ao

§4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/02, única e exclusivamente no fato de que

os acusados tiveram acesso às denominadas “prévias”, para daí então “presumir” a

relevância das informações e concluir pela ocorrência do ilícito.

14. Nesse sentido, convém destacar o seguinte trecho pertinente do termo de

acusação:

“Nessa situação, pouca importância tem o fato de que os negócios dos

dias 27 a 29.10.2014 foram feitos mais do que quinze dias antes da

divulgação do 3º ITR/14. (...)

17. O período de quinze dias previsto na referida norma é tão somente

uma presunção de que, nos dias que antecedem a divulgação ao

mercado de determinadas informações, certas pessoas, em virtude de

suas funções na vida das companhias, teriam acesso a informações

relevantes ainda não divulgadas ao mercado.

18. Obviamente, caso estejam disponíveis elementos de prova que

possibilitem determinar com precisão o momento em que essas pessoas

tiveram acesso à informação, o prazo de quinze dias previsto na norma

perde importância, pois não é mais necessário presumir o acesso à

informação.

19. E é exatamente esse o caso da situação em análise. A Companhia

comprovou que o Sr. Ariovaldo Filho teve acesso à prévia do 3º

ITR/2014 em 24.10.2014. Restou demonstrado, portanto, que (i) já

existia a informação relevante – no caso, a prévia do 3º ITR/2014 – e

(ii) o Sr. Ariovaldo Filho já teria tido acesso a ela pelo menos três dias

antes de realizar seus negócios.” (g.n.)

15. Mais adiante, ao analisar a conduta de Luiz Eduardo Haus, a área técnica

rebateu, em tese, sem qualquer avaliação das circunstâncias específicas do caso

concreto, a questão da relevância das informações financeiras divulgadas por

companhias abertas, fazendo referência, neste ponto, ao voto do Diretor Roberto

Tadeu no julgamento do PAS CVM nº RJ2012/13047.

16. Ocorre que a análise do referido precedente revela que, na ocasião, tratouse de negócios realizados durante o período de vedação estabelecido pelo §4º do

art. 13 da Instrução CVM nº 358/02, de modo que, com relação a estes, incidiria

corretamente a presunção de relevância da informação.

17. Como já exposto, não é este o caso dos negócios realizados por Luiz

Eduardo Haus, nos dias 23.10.2013 e 28.10.2014; e por Ariovaldo Rocha Filho, nos

dias 27.10.2014 e 28.10.2014, com relação aos quais, por terem sido realizados

fora do “período vedado”, seria imprescindível a demonstração da existência de fato

relevante nos “documentos prévios” por eles recebidos.

18. No entanto, o único elemento utilizado para justificar a relevância das

informações teria sido apresentado pela primeira vez no momento do julgamento,

quando o Diretor-Relator entendeu que as denominadas “prévias” recebidas pelos

acusados continham informações detalhadas sobre a evolução dos seus negócios,

cobrindo métricas relevantes e cujos números coincidiriam com aqueles que viriam

a ser posteriormente divulgados ao mercado10.

19. Com a devida vênia, a suposta semelhança dos fundamentos dos relatórios

recebidos pelos acusados, quando cotejadas com o documento final, não interferiria

na questão da existência da informação relevante, que, no caso, precisaria ser

demonstrada, uma vez que a operação foi realizada fora do “período vedado”.

20. Nota-se, portanto, que muito embora se tenha afastado a aplicação do §4º

do art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002, partiu-se do pressuposto de uma

eventual aproximação entre as informações financeiras constantes dos “relatórios”

de resultados e as demonstrações financeiras divulgadas posteriormente ao

mercado para concluir que aqueles documentos conteriam informação relevante

porque estariam suficientemente “maduros” à época em que foram encaminhados

aos acusados, o que, no limite, nada mais é do que uma presunção11.

21. Não considero razoável concluir que a eventual semelhança entre as

informações constantes de relatório prévio dos resultados mensais e aquelas

presentes nos ITRs finais divulgadas ao público (circunstância que sequer foi

alegada pela Acusação) teria como efeito expandir o período de presunção da

relevância das informações para além do limite temporal estipulado pelo §4º do art.

13 da Instrução CVM nº 358/2002, até mesmo porque nada impediria que entre o

envio das prévias e a disponibilização da versão final das demonstrações financeiras

fossem realizadas revisões e apresentadas novas considerações pelos auditores da

Brasil Brokers, de modo que, sem outros elementos de prova, não se poderia, pela

lógica adotada no dispositivo regulatório, considerar, ou presumir, que o indivíduo

que recebesse as informações antes dos 15 dias do período vedado teria como

prever se essas informações seriam mantidas ao final.

22. Ressalve-se que, no caso, não foi realizada nenhuma prova, ou investigação,

sobre um eventual trabalho prévio de depuração e consolidação contábil,

semelhante ao padrão aplicável ao ITR, para elaboração dos “relatórios mensais”

recebidos pelos acusados, o que poderia tornar a questão mais complexa, uma vez

que, nessa hipótese, poder-se-ia cogitar de uma tentativa de sustentação de uma

equiparação entre os documentos.

23. Anote-se, por exemplo, que o diretor-financeiro recebe um fluxo contínuo de

informações financeiras, sendo certo que partes dessas informações podem se

manter estáveis até a versão final do ITR, sem que tal circunstância (que só no

futuro poderá ser aferida) resulte na conclusão de que qualquer negociação por ele

efetuada seria presumidamente realizada de posse de informação relevante.

Nada impede, por outro lado, que se prove, mesmo que por indícios, que alguma

informação por ele recebida era realmente relevante e que, por isso, teria ocorrido

insider trading – mas, isso é outra questão, em relação à qual não se admitiria a

referida presunção e se exigiria prova quanto à relevância das informações (art.

155, §4º, da LSA, e art. 13, parágrafos 1º, 2º e 3º, da ICVM 358/02).

24. Reitere-se que a regra regulatória aditada pela CVM estipula um prazo de 15

dias dentro do qual se presumiria que as operações executadas por pessoas que

ocupam certos cargos, ou funções, na companhia aberta (administradores,

acionista controlador, membros do conselho fiscal, ou comitês técnicos), teriam

sido realizadas de posse de informação privilegiada, de modo que, tanto pelo

aspecto da segurança jurídica, como em virtude da tutela da confiança que permeia

os atos estatais, não me parece correto que se adote interpretação extensiva do

período definido pela própria autarquia, para então, com base tão-somente na

presunção da relevância da informação e sem qualquer outro indício12, condenar o

regulado que negociou fora do período vedado, ainda mais quando inexiste

qualquer evidência, ou mesmo alegação, de que os relatórios recebidos pelos

acusados tiveram tratamento contábil substancial e compatível com o padrão

exigível de um ITR.

25. Caso eventualmente se venha a considerar que a regra regulatória não se

adequa à realidade do mercado, cumpriria à CVM alterar a norma13. O que não me

parece adequado, pelas razões já expostas, seria a criação de uma regra

excepcional que imputasse determinadas presunções para depois estender, em

processo sancionador, parte dessas presunções para períodos não abrangidos pelos

15 dias definidos no próprio §4º do art. 13 da ICVM 358/02, e ainda sem prova de

que os relatórios recebidos pelos acusados tiveram tratamento contábil compatível

com o padrão aplicável ao ITR.

26. Desta forma, como não foi apresentada nenhuma evidência de que os

relatórios (denominados de “prévias” pela Acusação) recebidos pelos acusados

continham alguma informação relevante, e como as operações realizadas em

23.10.2013, 27.10.2014 e 28.10.2014 foram efetuadas fora do período vedado que

abrange os 15 dias anteriores à divulgação dos ITRs, já se poderia concluir, apenas

por essas circunstâncias, pela improcedência da Acusação em relação a essas

operações.

27. No entanto, ainda que se entendesse que a eventual similitude entre as

“prévias” de resultados e a versão divulgada dos ITRs seria suficiente para

autorizar a extensão do “período vedado” (e presunções correspondentes) para

além dos 15 dias fixados na norma, de modo a que a “vedação” de negociação se

iniciasse no momento do recebimento dos relatórios prévios pelos acusados, ainda

assim entenderia ser bastante discutível, no caso, a procedência da Acusação.

28. Isto porque, cotejando as denominadas “prévias” recebidas pelos acusados

em 18.10.2013 e 24.10.2014 com o 3º ITR de 2013 e o 3º ITR de 2014

(consultados no sistema Empresas.Net14), percebe-se que os documentos são, na

realidade, relatórios mensais, em relação aos quais não há evidências de

tratamento contábil substancial, enquanto os ITRs são divulgados após a devida

depuração e consolidação contábil, o que impede que se considere as informações

recebidas anteriormente como sendo equivalentes às do ITR, tanto pelo prisma da

depuração contábil como pela perspectiva do período temporal central de análise.

29. A título de exemplo, anote-se que o relatório mensal recebido em outubro de

2014 (fls. 18815) parece não conter diversas das informações que são próprias do

ITR. Nesse sentido, cumpre observar que o referido relatório sequer possuía o item

“receitas”, mas, apenas a indicação do volume de vendas, cujo montante indicado,

aliás, sequer se assemelha ao valor indicado como receita no 3º ITR de 2014 da

Brasil Brokers16.

30. Assim, entendo ser no mínimo discutível a conclusão de que os e-mails com

os relatórios mensais recebidos pelos acusados seriam realmente “prévias” do ITR,

assim como que as informações dos dois documentos seriam equivalentes a ponto

de justificar a extensão da presunção de negociação de posse de informação

relevante para além do “período vedado”.

31. Ademais, como já adiantado na nota de rodapé nº 10, não há no Termo de

Acusação qualquer alegação de que essas denominadas “prévias” e os ITRs

conteriam informações equivalentes, tendo essa afirmação sido inaugurada no

julgamento do caso, do que se conclui que não houve oportunidade processual para

que os Acusados pudessem contraditar essa afirmação e, eventualmente,

comprovar que as supostas “prévias” e os ITRs não teriam conteúdo equivalente, o

que me parece engendrar questionamentos quanto à observância dos princípios da

ampla defesa e do contraditório.

32. Por todas estas razões, voto pela absolvição de Ariovaldo da Silva Rocha

Filho e Luiz Eduardo Haus Sukienik da acusação de violação ao art. 155, §4º,

da Lei nº 6.404/76, com relação aos negócios realizados fora do período de

vedação estabelecido no §4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/02.

33. Ressalte-se, contudo, que estas não foram as únicas operações realizadas

pelos acusados, conforme se verifica do quadro a seguir:

Ariovaldo da Silva Rocha Filho

Data de

Qtd.

recebimento da Data do Data de divulgação Volume Preço

Operação de

prévia dos negócio ao mercado negociado médio

ações

resultados

24.10.2014 27.10.2014 13.11.2014 (3º ITR/2014) Venda R$ 27.300,00 9.100 R$ 3,00

24.10.2014 28.10.2014 13.11.2014 (3º ITR/2014) Venda R$ 29.205,00 9.900 R$ 2,95

24.10.2014 29.10.2014 13.11.2014 (3º ITR/2014) Venda R$ 32.859,00 11.000 R$ 2,99

24.10.2014 05.11.2014 13.11.2014 (3º ITR/2014) Venda R$ 14.700,00 5.000 R$ 2,94

Luiz Eduardo Haus Sukienik

Data de

Qtd.

recebimento da Data do Data de divulgação Volume Preço

Operação de

prévia dos negócio ao mercado negociado médio

ações

resultados

20.04.2013 25.04.2013 09.05.2013 (1º ITR/2013) Venda R$ 19.460,00 2.800 R$ 6,95

18.10.2013 23.10.2013 13.11.2013 (3º ITR/2013) Venda R$ 17.850,00 3.000 R$ 5,95

24.10.2014 28.10.2014 13.11.2014 (3º ITR/2014) Venda R$ 29.820,00 10.000 R$ 2,98

34. No que diz respeito aos negócios efetuados por Ariovaldo Rocha Filho, nos

dias 29.10 e 05.11.2014; e por Luiz Eduardo Haus, no dia 25.04.2013, já no

período vedado à negociação, acompanho as conclusões do Diretor Gustavo

Gonzalez, uma vez que os acusados não apresentaram elementos de prova para

desconstituir a presunção prevista no art. 13, §4º, da ICVM nº 358/02, que, em

relação a esses períodos, é perfeitamente aplicável17.

35. Do exposto, considerando apenas as negociações realizadas por Luiz

Eduardo Haus Sukienik, no dia 25.04.2013; e por Ariovaldo da Silva Rocha Filho,

nos dias 29.10.2014 e 05.11.2014, voto:

a) pela condenação de Ariovaldo da Silva Rocha Filho à penalidade de multa

pecuniária no valor de R$ 40.000,00 (quarenta mil reais), por infração

ao art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76, c/c o §4º do art. 13 da Instrução CVM

nº 358/2002, tendo sido considerado, na dosimetria da pena, a

circunstância de terem sido realizadas apenas duas operações irregulares no

valor total de aproximadamente R$40 mil, bem como que essas negociações

estavam em sintonia com o padrão de operações usualmente realizadas pelo

acusado; e

b) Pela condenação de Luiz Eduardo Haus Sukienik à penalidade de

advertência, por infração ao art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76, c/c o §4º

do art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002, tendo sido considerado, na

dosimetria da pena, a circunstância de que o acusado realizou apenas uma

operação no primeiro dia do “período vedado”, bem como que essa

negociação estava em sintonia com o padrão de operações usualmente

realizadas pelo acusado.

É como voto.

Rio de Janeiro, 20 de fevereiro de 2018.

Gustavo Borba

Diretor

-------------------1 Art. 13. §4º - Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15

(quinze) dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da

companhia, ressalvado o disposto no §2º do art. 15-A.

2 Utilizaremos, no presente voto, para fins de simplificação, a expressão consagrada “período vedado”,

embora se trate de um termo pouco preciso, uma vez que, mais propriamente, tem-se um período em

que qualquer negociação gera presunção relativa de negociação de posse de informação relevante não

divulgada e com o fim de obter benefício indevido, que só pode ser desconstituída por meio de outras

provas e evidências apresentadas pelo acusado (tema abordado no PAS CVM nº 26/2010, julgado em

21.11.2017).

3 A Lei nº 9.784/99, que trata do processo administrativo no âmbito federal, também faz expressa

referência à segurança jurídica como um dos princípios que devem reger a atuação estatal,

acrescentando, ainda, a boa-fé como um padrão de conduta estatal: “Art. 2º A - A Administração Pública

obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade,

proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e

eficiência”. Parágrafo único (...): IV – atuação segundo padrões éticos de probidade, decoro e boa-fé”

(g.n.).

4Art. 155........................................................................................................................................

§4º - É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela

tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores

mobiliários.

5 Em se tratando de administrador de companhia aberta, ou qualquer das pessoas indicadas no caput do

art. 13 da Instrução CVM nº 358/02, caso demonstrada a existência de informação relevante ainda não

divulgada ao mercado, presume-se o preenchimento dos demais requisitos indicados nos itens (ii) e (iii),

isto é, a posse de tal informação pelo investidor e a utilização desta para a obtenção de vantagem em

operações no mercado.

6 SANTOS, Moacyr Amaral. Prova Judiciária no Cível e Comercial. Vol. V. Exames Periciais Presunções e

Indícios. São Paulo: Max Limonad, p. 380.

7 Art. 2º da ICVM 358/02: considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de

acionista controlador, deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia

aberta, ou qualquer outro ato, ou fato, de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou

econômico-financeiro ocorrido, ou relacionado, aos seus negócios que possa influir de modo ponderável:

I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta, ou a eles referenciados;

II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários;

III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores

mobiliários emitidos pela companhia, ou a eles referenciados.

8 Sobre essa questão, assim me manifestei no voto proferido no julgamento do PAS CVM Nº 26/2010,

iniciado em 21.11.2017: “140 - Busca-se, assim, desestimular as negociações de ações pelos

administradores, controladores e demais profissionais indicados no art. 13 da ICVM nº 358/02 durante

os períodos vedados definidos pela regulação, quando seria alta a probabilidade de negociação em

situação de assimetria informacional, mas, não se impede que o acusado demonstre, através de provas,

ou indícios, consistentes e convergentes, a sua ignorância quanto à informação irrelevante, à

inexistência de relevância da informação, ou mesmo à ausência de intenção de obtenção de vantagem

indevida”.

9 A desconstituição dessa presunção é bastante difícil, porque o acusado teria que comprovar não

apenas a inexistência de circunstâncias fora do ordinário no ITR, ou DF, mas, também, que as

informações financeiras não estariam em dissonância com o que o mercado esperaria delas, uma vez

que uma ITR de viés neutro poderia ser relevante quando se espera uma notícia de viés negativo, ou

positivo.

10Essas ponderações, apresentadas pelo Diretor Relator, como exposto acima, sequer teriam sido

levantadas pela área técnica ao formular a acusação contra Ariovaldo Rocha Filho e Luiz Eduardo Haus,

e, por conseguinte, não teriam sido passíveis de contraditório nas razões de defesa dos acusados.

11Ao aplicarmos o processo lógico da presunção aos elementos constantes deste caso, tem-se que, como

premissa maior: os dados contábeis indicados nas demonstrações financeiras disponibilizadas até 15

dias antes da sua divulgação ao mercado são relevantes; e, na premissa menor, procura-se enquadrar o

fato presuntivo na premissa maior: os dados contábeis apresentados nas prévias de resultado são

similares àqueles constantes das demonstrações financeiras disponibilizadas ao mercado. Na conclusão,

atribui-se, portanto, aos dados das prévias, o que na premissa maior se atribui às demonstrações

financeiras disponibilizadas ao longo do período de vedação: as informações financeiras constantes das

prévias de resultados são relevantes. Nesse sentido, cumpre destacar o seguinte trecho da obra de

Moacyr Amaral Santos: “O fato conhecido se relaciona à regra geral – àquilo que frequentemente

acontece – como causa, ou efeito, de outro fato. Tendo-se aquele e essa regra, ou conceito geral,

chegar-se-á ao fato desconhecido, causa ou efeito do primeiro. Assim, a presunção compreende um

processo lógico, ou seja, um raciocínio pelo qual da existência de um fato reconhecido como certo se

deduz a existência de um fato que se deseja provar. A estrutura desse raciocínio, como o das provas

indiretas, é o silogismo. Pode-se retratar o esquema de uma presunção na fórmula de um silogismo:

premissa maior – ‘Os maiores de vinte e um anos têm discernimento para a vida’; premissa menor: - ‘A

tem vinte e um anos’; conclusão: - ‘A tem discernimento para a vida’” (Ibidem, p. 360)

12 Muito pelo contrário, a Acusação não indica objetivamente nenhum fato relevante nessas “prévias”.

Além disso, com a divulgação dos ITRs, não houve oscilação relevante de cotação, ou volume, o que,

apesar de não ser um elemento determinante na análise do insider trading, é uma circunstância a ser

considerada.

13 Nesse ponto, concordo com a posição do Diretor Gustavo Gonzalez de que seria salutar uma reanálise

profunda da questão do “período vedado”, estudando-se tanto qual seria o período mais adequado para

sua incidência (que poderia, por exemplo, estender-se desde o final do trimestre, ou exercício social, até

a efetiva divulgação das informações financeiras periódicas) e a possibilidade de que a regra seja fixada

de forma desvinculada do ilícito de insider trading, ou seja, com caráter de infração autônoma.

Observo ainda que a possibilidade de interpretação da infração em tela como autônoma seria

defensável, até mesmo considerando a regulação atual (conforme parece indicar alguns precedentes

mais antigos: PAS nº RJ2010/4206 e PAS nº 13/06), embora, a meu ver, a localização topográfica do

§4º, que está dentro do artigo art. 13 que trata do insider trading, enfraqueça essa interpretação, sob a

perspectiva sistemática. No entanto, caso se interpretasse o período vedado como sendo uma infração

autônoma, o que, repita-se, não seria nenhum absurdo, maiores razões haveria para absolver os

acusados em relação às operações realizadas fora do “período vedado”.

14Fls. 119-123 e fls. 197-199 dos autos e ITRs relativos aos períodos de 30.09.2013 e 30.09.2014 da

Brasil Brokers Participações S.A., cujos endereços eletrônicos são:

https://www.rad.cvm.gov.br/enetconsulta/frmGerenciaPaginaFRE.aspx?CodigoTipoInstituicao=1&Numer

oSequencialDocumento=32811 e

https://www.rad.cvm.gov.br/enetconsulta/frmGerenciaPaginaFRE.aspx?CodigoTipoInstituicao=1&Numer

oSequencialDocumento=42443.

15No mencionado índice somente constam os seguintes itens “Vendas; Estoque; Comissão; Custos e

Despesas; Contas a Receber; Projeto Conexão em Prontos; Crédito Imobiliário HSBC; HeadCount.”

16Veja-se, nesse sentido, que o valor de R$ 1.408.331 mil reais, constante as fls. 190 dos autos (tabela

relativa às informações “prévias”) não se assemelha com o valor mostrado no ITR da Brasil Brokers de

setembro de 2014, em que figura o montante de 73.475 mil reais.

17Observe-se que, s.m.j., como a condenação em tela estaria fundamentada em regra de presunção

administrativa (art. 13, §4º, da ICVM 358/02), não se poderia cogitar, sob a perspectiva penal, da

ocorrência do crime previsto no art. 27-D da Lei 6.385/76 sem que existam elementos de prova

adicionais – a análise dessa questão, contudo, não é da competência da CVM, mas, sim, do Ministério Público.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/13651

Acusados: Ariovaldo da Silva Rocha Filho

Luiz Eduardo Haus Sukienik

Assunto: Apurar o eventual uso de informação privilegiada, em infração ao art.

155, §4º, da Lei nº 6.404/76, c/c o disposto no art. 13, §4º, da

Instrução CVM nº 358/2002.

Relator: Gustavo Machado Gonzalez

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Apresento esta manifestação de voto porque, embora concorde com a

conclusão do Diretor-Relator, gostaria de fazer algumas considerações com relação

a um ponto importante da fundamentação.

2. Este Processo apura se os Acusados, acionistas da Brasil Brokers S.A.

(“Companhia”, ou “Brasil Brokers”), negociaram ações da Companhia porque

conheciam informação relevante ainda não divulgada ao mercado, caracterizando o

ilícito de insider trading. A informação relevante em questão tratava-se das prévias

dos resultados da Companhia, recebidas pelos Acusados por e-mail, e que

continham dados relevantes sobre as atividades da Brasil Brokers como, por

exemplo, o lucro líquido, a receita e os seus custos e despesas.

3. Os negócios objeto da acusação ocorreram em dois momentos distintos:

dentro do período de 15 dias que antecedeu a divulgação das informações

trimestrais da Companhia e anteriormente ao início desse período1.

4. A comprovação nos autos de que os Acusados tiveram acesso às prévias dos

resultados da Companhia e negociaram ações de sua emissão de posse dessas

informações e a ausência de contraindícios que pudessem afastar, ou mitigar, o

elemento subjetivo do tipo – intenção de obter vantagem por meio da negociação –

não deixam margem para dúvidas a respeito da ilicitude da conduta dos Acusados

quanto aos negócios realizados dentro do período de 15 dias e mesmo antes do

início desse período.

5. As considerações que passarei a fazer não abordam, portanto, a

regularidade dos atos praticados pelos Acusados, o que, a meu ver, já foi

adequadamente contemplado no voto do Relator. A questão que pretendo suscitar,

e que justifica esta manifestação, diz respeito a um aspecto específico do regime

legal das vedações à negociação de valores mobiliários, refletido nos comandos

previstos no art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76 e no art. 13, §4º, da Instrução CVM

nº 358/02, cuja violação é imputada aos Acusados.

Regime Legal de Vedação à Negociação de Valores Mobiliários.

6. A vedação de negociações com ações de emissão de companhias abertas por

qualquer sujeito que esteja de posse de informação privilegiada, assim entendida a

informação relevante ainda não divulgada ao mercado, foi introduzida na Lei nº

6.404/76 em 2001, que, no art. 155, §4º, assim dispõe:

“§4º - É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por

qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem,

para si, ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.” (grifou-se)

7. Posteriormente, ao editar a Instrução CVM nº 358/02, a CVM cuidou de

regulamentar o comando referente a tal vedação, em seu artigo 13, inserido na

seção intitulada “Vedações à Negociação”.

8. Fundamentada nas proibições constantes do art. 13, a CVM já instaurou

vários processos sancionadores para apurar o uso indevido de informação

privilegiada por agentes do mercado, tendo o Colegiado discutido o assunto em

diversas ocasiões desde a edição da citada Instrução.

9. Afora algumas decisões mais antigas2, o Colegiado construiu, e vem

mantendo razoavelmente íntegro, o entendimento de que o art. 13 da Instrução

CVM nº 358/02, apesar do que indicam o seu título (“Vedações à Negociação”) e as

palavras escolhidas pelo regulador ao redigi-lo (“É vedada...”), não cria vedações

propriamente ditas, autônomas àquela prescrita pela Lei nº 6.404/76 em seu art.

155, mas, estabelece um mecanismo de presunções.

10. De acordo com a interpretação que vem sendo observada pelo Colegiado, o

regulador, ciente da frequente dificuldade de se comprovar que a decisão de

negociar foi motivada pelo conhecimento de informação privilegiada, e da alta

probabilidade de, dadas as circunstâncias, determinados sujeitos terem acesso a

informações relevantes, estabeleceu, no art. 13, um regime de presunções segundo

o qual está autorizado a não mais do que presumir, conforme o caso, a existência

de informação privilegiada, sua posse por determinadas pessoas ou, ainda, a

utilização da informação privilegiada com a finalidade de obter vantagem indevida.

11. Como contrapartida a essas presunções, e ainda de acordo com o

entendimento que vem prevalecendo, o regulador admite que o sujeito acusado

pela prática de insider trading apresente provas, ou um conjunto robusto de

contraindícios, suficientes para afastar cada uma dessas presunções, atestando a

regularidade da sua conduta. Na ausência desse regime, a dificuldade de o

regulador demonstrar a caracterização do uso desleal de informação privilegiada

poderia até inviabilizar a punição desses ilícitos. Utilizadas de forma prudente, as

presunções podem ser instrumentos de grande valia no desempenho da atividade

sancionadora da CVM, em benefício da integridade do mercado de capitais.

12. É importante deixar claro que, diante da colocação inadequada do comando

constante do art. 13, §4º, da Instrução CVM nº 358/02 (conforme explicarei

adiante), entendo que não havia alternativa ao Colegiado senão construir

interpretação que desse sentido à norma como um todo, preservando o aspecto

sistêmico da instrução. Entretanto, apesar do esforço interpretativo desenvolvido e

razoavelmente aceito pelo Colegiado ao longo dos últimos anos, acredito haver

boas razões para uma maior reflexão sobre a interpretação do comando constante

do art. 13, §4º, notadamente se de fato deveria estar sujeito a esse regime de

presunções reiteradamente aplicado às vedações criadas pelo art. 13 de forma geral.

Interpretação do §4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/02.

13. Analisando-se o art. 13 como um todo, é possível identificar dois conjuntos

de situações para as quais o regulador atribuiu tratamento distinto, a começar pela

separação dessas situações em diferentes constantes do artigo.

14. O primeiro deles está compreendido no caput e no §1º. Estes dispositivos

determinam que “[a]ntes da divulgação ao mercado de ato, ou fato, relevante

ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a negociação com valores

mobiliários de sua emissão” (grifou-se) por sujeitos que, em vista da sua relação

com a companhia, ou do cargo, ou posição, que ocupam, terão natural exposição a

tais informações relevantes3.

15. Nas situações abarcadas por esses dispositivos, desde que demonstrada pela

acusação, a existência de ato, ou fato, relevante, estará autorizada a presunção de

que os sujeitos ali referidos tiveram acesso a informação relevante e a utilizaram

com o objetivo de auferir vantagem indevida4.

16. O segundo conjunto de situações está contido no §4º do art. 13, que

prescreve que “[t]ambém é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no

caput no período de 15 (quinze) dias que anteceder a divulgação das informações

trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia” (grifou-se).

17. Noto, desde logo, que a existência de um parágrafo específico destinado a

tratar exclusivamente das informações financeiras trimestrais, ou anuais, é uma

sinalização relevante de que o regulador entendeu ser uma hipótese especial, que

merecia tratamento apartado das demais situações abarcadas pelo caput e pelo §1º

do art. 13. É dizer: quisesse o regulador dar o mesmo tratamento a essas

situações, o §4º sequer seria necessário porque estaria contemplado pelo caput e

por seu §1º.

18. O deslocamento da vedação à negociação, antes da divulgação das

informações financeiras do caput, para um parágrafo apartado, leva a crer, assim,

que esse comando, na sua origem, fora pensado como uma vedação distinta das

demais, mas, acabou sendo indevidamente mantido no art. 13. É como se o regime

de presunções que, fundamentadamente, é aplicado às outras hipóteses do art. 13

se aplicasse, a reboque e irrefletidamente, ao §4º desse dispositivo.

19. A primeira razão que pode, a meu ver, ter motivado a opção do regulador

pela desvinculação dessas situações é que, enquanto o caput e o §1º abrangem um

leque muito amplo de informações relevantes – desde, por exemplo, a

reorganização societária da companhia até a saída de um membro importante do

quadro de sua administração – o §4º circunscreve-se a uma única espécie de

informação relevante, quais sejam, “as informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP)”.

20. O segundo e principal fundamento que justifica a separação dessas regras

reside na natureza das informações relevantes a que se referem. Atos relevantes e

informações relevantes divulgadas por meio de avisos de fato relevante são, na sua

origem, eventuais, o que dificulta, quando não inviabiliza, definir o exato momento

em que serão divulgadas ao mercado.

21. As informações financeiras de uma companhia aberta, por outro lado, são,

por definição, informações periódicas que a CVM impõe sejam divulgadas dentro de

prazos determinados: até 45 dias contados da data de encerramento de cada

trimestre5 – no caso das informações trimestrais – e até três meses do

encerramento do exercício social6 – no caso das demonstrações financeiras anuais.

Ou seja, diferentemente de outros atos, ou fatos, relevantes, sabe-se, com precisão

suficiente, quando essas informações estarão disponíveis aos acionistas e ao

mercado em geral.

22. Justamente por ser possível definir a data de sua divulgação, foi viável ao

regulador estabelecer um período que a precede e dentro do qual, como bem

colocou o Relator, é razoável presumir que “as informações financeiras

preliminares, que circulam internamente na companhia, são suficientemente

maduras para serem consideradas relevantes7”.

23. O caráter periódico das informações financeiras e a existência de regra

expressa determinando o prazo em que devem ser divulgadas ao mercado me

aproximam, assim, da conclusão de que não só é viável, como conveniente, que a

CVM estabeleça, no período determinado dos 15 dias que precedem à divulgação

oficial dessas informações, a vedação absoluta de negociação de valores mobiliários

pelos sujeitos referidos no caput do artigo 13.

24. Uma vedação como esta traria aos regulados maior clareza sobre os limites

de suas condutas, sem onerá-los desproporcional e desarrazoadamente, uma vez

que o período de vedação é breve e muito bem delimitado. Este entendimento está

em linha, inclusive, com regras adotadas por outras jurisdições que estabelecem

verdadeira proibição à negociação de valores mobiliários dentro de um período

determinado que antecede à divulgação das informações financeiras da companhia.

São os casos, por exemplo, da União Europeia, de Hong Kong e de Singapura8.

25. Reconheço que o argumento acima aborda a questão sob o ponto de vista

de qual interpretação resultaria em tutela mais eficiente, o que não se pode fazer

sem ressalvas importantes, a começar pela potencial insegurança que poderia advir

de revisões constantes do sentido da norma. Mas, há outros argumentos que me

parecem bastante persuasivos.

26. As demonstrações financeiras de uma companhia aberta, trimestrais ou

anuais, apresentam particularidades que não se verificam necessariamente nas

demais categorias de informações relevantes abrangidas pelo caput e pelo §1º do

art. 13 da Instrução CVM nº 358/02 e que justificam o tratamento diferenciado das

primeiras.

27. Em primeiro lugar, a fundamental relevância das demonstrações financeiras

de uma companhia aberta. Elas refletem a situação patrimonial e os resultados da

companhia, constituindo um dos documentos essenciais de prestação de contas da

administração. É a partir das demonstrações financeiras que os acionistas e o

mercado em geral têm conhecimento dos ganhos e perdas da companhia e das

expectativas e riscos a que estão sujeitos. Representam, pois, a principal fonte

informacional à qual o mercado recorre para conhecer e avaliar uma determinada

companhia. Daí decorre que, se há margem para demonstrar a irrelevância de

informações reputadas pela acusação como relevantes, essa margem não existe no

caso das demonstrações financeiras.

28. Em segundo lugar, por sua natureza, as demonstrações financeiras

demandam bastante tempo para a sua adequada elaboração, resultando de um

trabalho contínuo e progressivo de coleta e análise de informações. Em vista deste

processo e da complexidade a ele inerente, é bastante provável que nos 15 dias

que precedem a divulgação das demonstrações financeiras, as informações que lhe

dão lastro estejam muito próximas daquelas que serão efetivamente divulgadas.

Essa probabilidade é bastante diminuída quando não é possível ter visibilidade

sobre o processo de formação das informações relevantes.

29. Essas particularidades tornam as “presunções” que, em linha com o

entendimento construído pelo Colegiado, deveriam se aplicar ao §4º, no mínimo

mais robustas do que aquelas que recaem sobre as demais hipóteses do art. 13. É

menos duvidoso que, nos 15 dias que precedem a divulgação das demonstrações

financeiras, os sujeitos listados no caput do art. 13 tenham acesso a informações e

estas sejam maduras o suficiente para serem consideradas relevantes, do que dias

antes da divulgação de um ato, ou fato, relevante qualquer.

30. Como este último caso pode envolver uma ampla variedade de informações

relevantes, não é possível visualizar, com a clareza que se tem em relação às

demonstrações financeiras, o processo de formação da informação relevante, o

lapso temporal transcorrido entre o seu surgimento e a sua divulgação, quanto

menos os agentes que dela tiveram conhecimento.

31. Afinal, o conteúdo de um fato relevante pode variar desde uma operação

que envolveu toda a administração da companhia, o seu conselho fiscal e seus

acionistas controladores, e levou meses até ser divulgada ao mercado, até um

evento pontual e específico, do qual só teve conhecimento o acionista controlador e

que surgiu horas antes de ser divulgado ao mercado.

32. Todo esse conjunto de elementos confere às “presunções” do §4º um grau

de certeza maior, distanciando-as das presunções que recaem sobre as demais

hipóteses do art. 13.

33. Por essa razão, se, por um lado, não se vislumbra ônus excessivo ao proibir

a negociação de valores mobiliários no período determinado dos 15 dias que

antecedem a divulgação das demonstrações financeiras; por outro, esta vedação é

conveniente na medida em que confere ao regulado maior clareza sobre sua própria

conduta e, com isso, maior segurança para o mercado de capitais e, ainda, evita

que o regulador se debruce na análise de casos nos quais, consideradas as

circunstâncias, é muito mais provável que tenha havido o uso indevido de

informação privilegiada do que o contrário9.

34. Tudo isso justifica, na hipótese específica contemplada pelo §4º do art. 13, a

atuação preventiva do regulador, ao invés de puramente sancionadora, que se

verifica apenas quando os danos ao mercado possivelmente já foram consumados.

35. Essa interpretação também encontra respaldo na intenção transparecida

pelo regulador quanto à vedação criada pelo §4º quando a CVM, em 2006,

submeteu à audiência pública algumas propostas de alteração à Instrução CVM nº

358/02. Dentre essas propostas estava a “permissão para que, atendidas certas

condições, os administradores e demais pessoas vinculadas à companhia aberta

p[udessem] negociar ações de emissão da própria companhia no período de 15 dias

anterior divulga ão dos formulários I , DFP e IAN, em conformidade com o

plano de reinvestimento de dividendos, ou juros, so re capital pr prio aprovado

pela companhia (artigos 13 e 15)”.

36. A proposta de alteração foi motivada por consulta apresentada ao Colegiado

por uma companhia aberta que solicitava o afastamento do impedimento previsto

pelo §4º “para administradores e outras pessoas vinculadas participantes de plano,

instituído pela companhia, de reinvestimento automático de dividendos e juros

sobre capital pr prio em a es de sua emissão (“Plano de einvestimento”)10”.

37. O então Diretor Pedro Marcílio, relator da referida consulta, e cujo voto foi

acompanhado pelos demais membros do Colegiado à época, entendeu que o plano

poderia ser aplicado na forma pleiteada pela companhia, desde que atendidas as

recomendações feitas em seu voto. Nesta oportunidade, o então Diretor fez a

seguinte observação: “Entretanto, entendo que não se deve dar autorização

isolada para um plano de negociação, contemplando hipótese vedada pela

legislação. Acho que a CVM deve, primeiro, alterar a regra. Portanto, recomendo

que a Superintendência de Desenvolvimento de Mercados analise a alteração do

art. 13, §7º, e do art. 15 da Instrução 358/02 e demais dispositivos que achar

pertinente, para incorporar o conteúdo dessa decisão e aperfeiçoar o atual sistema

de vedações à negociação” (grifou-se).

38. Foi nessa conjuntura que a CVM propôs, no Edital de Audiência Pública nº

08/2006, “as salvaguardas consideradas suficientes para o afastamento da vedação

prevista no §4º do art. 13 da Instrução nº 358”, incluindo, por meio da Instrução

CVM nº 449/07, o §3º no art. 15 da Instrução CVM nº 358/02 para regular a

exceção à vedação.

39. Conforme constou do Edital de Audiência Pública nº 08/2006, dado “o

impedimento à negociação de ações no período de 15 (quinze) dias anteriores à

divulgação de formulários ITR, DFP e IAN (art. 13, §4º)”, as “regras do Plano de

Reinvestimento poderiam levar, em certas hipóteses, a que houvesse

negociações durante o período de vedação do §4º do art. 13 da Instrução

CVM nº 358, de forma que se fazia necessária a autorizac ão da V ” para afastar

a vedação nesses casos.

40. O conteúdo da consulta apresentada à CVM, assim como o texto do Edital de

Audiência nº 08/2006, deixam inequívoco que não apenas os participantes do

mercado, mas, também, a CVM, interpretavam, ao menos nos primeiros anos de

vigência da Instrução CVM nº 358/02, a vedação prevista no §4º como uma

vedação absoluta, considerando os sujeitos indicados na norma impedidos de

negociarem ações da companhia nos 15 dias anteriores à divulgação das suas

informações financeiras ao mercado.

41. Um elemento adicional que também corrobora essa interpretação e o

tratamento diferenciado que o regulador pretendeu dar à hipótese do §4º é

justamente o fato de a exceção à proibição ali constante ter sido incluída apenas

em 2007, por meio da Instrução CVM nº 449/07, e não desde a edição da Instrução

CVM nº 358/02, como as exceções previstas nos parágrafos 6º e 7º do art. 13,

aplicáveis ao conjunto de situações abarcadas pelo caput e §1º do mesmo dispositivo.

42. Por fim, gostaria de fazer uma última consideração relacionada à

competência da CVM para criar vedações como a que proponho nesta manifestação.

Esta consideração é importante para afastar, de antemão, possível alegação de que

não seria possível interpretar o §4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/02 como

uma vedação autônoma, uma vez que isso extrapolaria o previsto no §4º do art.

155 da Lei nº 6.404/76.

43. Nesse sentido, é relevante destacar que a Instrução CVM nº 358/02 tem

fundamento legal no disposto “nos artigos 4º e seus incisos, 8º, incisos I e III,

18, inciso II, letra "a", e 22, §1º, incisos I, V e VI, da Lei nº 6.385, de 7 de

dezembro de 1976, e no art. 157 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976”

(grifou-se). A finalidade da norma não se restringe, portanto, a regulamentar o

artigo 155 da Lei das S.A.

44. Conforme os dispositivos mencionados, a CVM deve exercer suas atribuições

para o fim de “assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da

bolsa e de balcão” (art. 4º, inciso III, da Lei nº 6.385/76), “proteger os titulares de

valores mobiliários e os investidores do mercado contra: o uso de informação

relevante não divulgada no mercado de valores mobiliários” (art. 4º, inciso IV,

alínea “c”, da Lei nº 6.385/76) e “definir: as espécies de operação autorizadas na

bolsa e no mercado de balcão; métodos e práticas que devem ser observados no

mercado; e responsabilidade dos intermediários nas operações” (art. 18, inciso II,

alínea “a”, da Lei nº 6.385/76).

45. Diante desses comandos, é possível enxergar a competência da CVM para

proibir, em determinadas e bem delimitadas situações, negociações com valores

mobiliários. Essa lógica ficou registrada no voto do então Diretor Alexsandro

Broedel Lopes no âmbito do PAS nº RJ2010/4206, acompanhado pelo Colegiado,

nos seguintes termos:

“9. om efeito, logo em seu preâmbulo, a referida Instrução CVM nº 358/02 aponta

que o seu fundamento legal são os "artigos 4º e seus incisos, 8º, incisos I e III, 18,

inciso II, letra ‘a’, e 22, §1º, incisos I, V e VI, da Lei nº 6.385, de 07 de dezembro de

1976, e no art. 157 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976".

10. Assim, conforme os dispositivos legais mencionados, a CVM deve exercer as suas

atribuições para o fim de "assegurar o funcionamento eficiente e regular dos

mercados da bolsa e de balcão" e "proteger os titulares de valores mobiliários e os

investidores do mercado contra o uso de informação relevante não divulgada no

mercado de valores mobiliários", entre outras (art. 4º e incisos, da Lei nº 6.385/76).

Disso decorre a total competência da CVM para vedar determinadas

operações no mercado, em determinadas condições, podendo, para tanto,

definir "as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão; e

métodos e práticas que devem ser observados no mercado" (art.18, inciso II, alínea

‘a’, da Lei nº 6.385/76).

11. E é exatamente esse o objetivo da Instrução CVM nº 358/02: trata-se de

norma que visa a manter a higidez e a confiança do mercado, vedando a

possibilidade de negócios por aqueles que detêm, antecipadamente,

informação relativa a ato ou fato relevante.” (grifou-se)

46. Naquela oportunidade, o então Diretor lembrou que a CVM, no exercício de

suas atribuições, proíbe determinadas operações, a exemplo da vedação ao

administrador de carteira para atuar como contraparte nos negócios de carteiras

que administre11, o que mostra que está “agindo dentro do âmbito da sua

competência, ainda que não haja previsão expressa, na legislação federal,

para essa mesma vedação” (grifou-se).

47. A vedação que ora se propõe, portanto, não seria destinada a regular o art.

155 da Lei nº 6.404/76 e tampouco alteraria a definição legal do insider trading.

Com o respaldo da competência que a Lei nº 6.385/76 lhe atribui, a CVM criaria,

assim como fez para os administradores de carteira, uma proibição de negociar

valores mobiliários, independentemente de terem os sujeitos envolvidos na

operação acesso a informações privilegiadas.

Conclusão.

48. Pelas razões acima apresentadas, não vejo como me filiar à tese de que o

regime de presunções poderia recair também sobre a vedação prevista no §4º do

art. 13 da Instrução CVM nº 358/02.

49. Apesar disso, reconheço não se tratar de questão incontroversa, frente à

interpretação do art. 13, §4º no sentido oposto, já bastante consolidada por

reiteradas decisões do Colegiado fundadas em argumentos refletidos.

50. Diante da controvérsia existente, e reconhecida não somente por quem vê

mais razões para se enxergar no art. 13, §4º, uma vedação autônoma como por

quem estende a tal dispositivo as presunções aplicáveis ao art. 13 como um todo,

me parece conveniente e oportuna uma revisão do texto da Instrução CVM nº

358/02, de modo a trazer clareza para a norma. Em tal esclarecimento normativo,

caberia ao regulador, a meu ver, reforçar o caráter de vedação autônoma do §4º.

51. Seja como for, minha divergência com relação a um ponto da

fundamentação não prejudica minha integral concordância com as conclusões do

voto do Relator.

É como voto.

Rio de Janeiro, 19 de junho de 2018.

Marcelo Barbosa

Presidente

------------------------1Dos sete negócios analisados pela acusação, três foram realizados dentro do período de 15 dias que

antecedeu a divulgação das informações financeiras da Companhia e os demais foram realizados dias

antes do início desse período.

2 Citam-se, como exemplos, o PAS 13/06, julgado em 2009 e o PAS 2009/2172, julgado em 2010.

Nestes precedentes ficou muito claro o entendimento do Colegiado à época de que a vedação posta pela

Instrução CVM nº 358/02 é absoluta e que, nas palavras do então Diretor Eliseu Martins, relator do PAS

13/06, a “verificação do descumprimento dessa determinação é objetiva, na medida em que

basta confirmar se, no caso concreto, (i) o acusado era efetivamente membro do Conselho de

Administração quando as negociações foram realizadas; e (ii) as negociações com os valores mobiliários

ocorreram no período de 15 dias que antecedeu a divulgação das informações periódicas” (grifou-se). A

interpretação do Colegiado nesses dois precedentes foi confirmada pelo Conselho de Recursos do

Sistema Financeiro Nacional – CRSFN no contexto dos recursos 12.947, julgado em 03.06.2014 (367ª

Sessão) e 13.097, julgado em 15.04.2014 (365ª Sessão). O CRSFN manifestou-se na mesma linha

recentemente no julgamento de recurso apresentado no âmbito do PAS 2012/13.047 (cf. Recurso

14.164, julgado em 20.03.2018, 411º Sessão).

3 Esses sujeitos são: (i) acionistas controladores, diretos ou indiretos; (ii) diretores; (iii) membros do

conselho de administrac ão, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas

da companhia, criados por disposição estatutária; (iv) quem quer que, em virtude de seu cargo, função

ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento

da informação relativa ao ato ou fato relevante; e (v) qualquer sujeito que tenha conhecimento da

informação relativa ao ato, ou fato, relevante, independente de ocupar cargo, função, ou posição na

companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas. Este último item visa atingir,

principalmente, aqueles que tenham relac ão comercial, profissional, ou de confiança, com a companhia,

tais como auditores independentes, analistas de valores mobiliários, consultores e instituições

integrantes do sistema de distribuição.

4 No caso dos sujeitos referidos na última parte do caput e no §1º do art. 13, aplica-se apenas a

presunção de que utilizaram a informação relevante com o propósito de se beneficiarem, posto que o

acesso à informação privilegiada já está contemplado pela regra.

5 Art. 29, inciso II, da Instrução CVM nº 480/09.

6 Art. 25, §2º, da Instrução CVM nº 480/09.

7 Conforme passagem do voto que proferiu neste Processo.

8 Como pontuado no voto do Relator neste Processo, o item 11 do art. 19 do Regulamento (UE)

nº 596/2014 proíbe os dirigentes dos emissores de efetuar qualquer operação com os valores mobiliários

do emitente no período de 30 dias úteis antes do anúncio de um relatório financeiro. Na mesma linha, a

bolsa de Hong Kong editou regra aplicável às entidades nela listadas que, na seção “Absolute

prohibitions”, cria vedação à negociação de valores mobiliários por administradores durante o período de

60 e 30 dias que precedem, respectivamente, a publicação das demonstrações financeiras anuais e

trimestrais (Item 3, Regra A, do Apêndice 10 da Main Board Listing Rules). A bolsa de Singapura, por

sua vez, editou norma semelhante, que também proíbe a negociação de ações pela companhia e seus

administradores durante as duas semanas que anteceder a publicação das demonstrações financeiras

trimestrais e no mês anterior à publicação das demonstrações financeiras anuais da companhia (Item 19

(a) da regra 1207 da Mainboard Rules da SGX-ST Listing Manual).

9Motivação semelhante justificou a proibição estabelecida pela Securities Exchange Commission de

percepção de lucros por parte de insiders (assim entendidos os administradores e controladores diretos

e indiretos que sejam titulares de, no mínimo, 10% de valores mobiliários emitidos pela companhia)

mediante operações de compra e venda de valores mobiliários realizadas em lapso de tempo inferior a 6

meses (Seção 16(b) do Securities Exchange Act of 1934). A interpretação que a SEC e os tribunais

americanos dão a essa regra é no sentido de que não é preciso comprovar a existência ou uso de

informação privilegiada quando das operações. Trata-se, assim, de presunção absoluta de utilização

desleal de informação privilegiada. Havendo, portanto, negociação pelos insiders em período inferior a 6

meses, a companhia emissora terá o direito de recuperar o valor auferido. Isso mostra que a finalidade

da regra norte-americana foi justamente privilegiar a segurança jurídica e a higidez do mercado de

capitais a permitir tais transações e incumbir-se do ônus de demonstrar o mal uso de informação

privilegiada em situações em que o insider trading é bastante provável.

10 Processo nº RJ 2005/8456, de que foi Relator o Diretor Pedro Marcilio.

11 Conforme art. 17 da Instrução CVM nº 558/2015.