Processo Administrativo Sancionador nº RJ2015/1591

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº RJ2015/1591

Acusado: Marco Flávio Tenuto Rossi

Ementa: (i) Divulgação seletiva de informações relevantes sobre a SEB - Sistema Educacional

Brasileiro S.A a um gestor e (ii) Divulgação intempestiva de Fato Relevante relacionado à alienação

indireta do controle da Companhia. Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários,

com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por unanimidade de votos, decidiu:

1. Preliminarmente:

1.1 Rejeitar o pedido de reconsideração da decisão do Colegiado que rejeitou proposta

de Termo de Compromisso; e

1.2 Indeferir o pedido de produção de provas.

2. No mérito, absolver o acusado Marco Flávio Tenuto Rossi, na qualidade de exdiretor de finanças e Relações com Investidores da SEB, de todas as acusações a ele imputadas neste

processo administrativo sancionador.

Com a entrada em vigor do Decreto nº 8.652/2016, as decisões absolutórias transitam

em julgado na 1ª Instância, sem a interposição de recurso de ofício por parte da CVM.

Proferiu defesa oral a advogada Théra van Swaay De Marchi, representante do acusado.

Presente o advogado Henque Lang.

Presente a Procuradora-federal Cristiane Rodrigues Iwakura, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

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Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado Gonzalez,

Relator, Gustato Tavares Borba, Henrique Balduino Machado Moreira, Pablo Waldemar Renteria e o

Presidente da CVM, Marcelo Barbosa dos Santos, que presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez, Diretor, em 20/10/2017,

às 10:05, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Pablo Waldemar Renteria, Diretor, em 25/10/2017, às

14:51, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado Moreira, Diretor, em

30/10/2017, às 14:57, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Rabelo Tavares Borba, Diretor, em

14/12/2017, às 14:32, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa, Presidente, em 14/12/2017,

às 18:14, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2015/1591

Reg. Col. n.º 0111/2016

Acusados: Marco Flávio Tenuto Rossi

Assunto: Apurar a eventual responsabilidade do diretor de relações

com investidores do SEB – Sistema Educacional

Brasileiro S.A., pelo descumprimento ao artigo 8º da

Instrução CVM n.º 358/2002, c/c artigo 155, §1º da Lei

6.404/1976 e ao artigo 6º, parágrafo único, da Instrução

CVM nº 358/2002, c/c artigo 157, §4° da Lei n°

6.404/1976.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO

I. OBJETO

1. Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela

Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) para apurar eventual

responsabilidade de Marco Flávio Tenuto Rossi (“Marco Rossi” ou “Acusado”), na

qualidade de ex Diretor de Finanças e Relações com Investidores do SEB – Sistema

Educacional Brasileiro S.A. (“SEB” ou “Companhia”), pelo descumprimento ao artigo

8º da Instrução CVM nº 358/2002, c/c artigo 155, §1º, da Lei nº 6.404/1976 e ao artigo

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6º, parágrafo único, da Instrução CVM nº 358/2002, c/c artigo 157, §4°, da Lei n°

6.404/1976.

II. ORIGEM

2. Este processo tem origem no Processo CVM nº RJ2010/14022, instaurado pela

Superintendência de Mercado e Intermediários (“SMI”) a fim de averiguar eventual uso

de informação privilegiada em negociação de units de emissão da SEB (SEBB11), entre

março e julho de 2010.

3. Em 22.07.2010, a SEB divulgou comunicado de fato relevante (“Fato

Relevante”) anunciando a alienação indireta de seu controle acionário para a Pearson

Education do Brasil Ltda. (“Pearson”). Em sua análise, a SMI notou que desde

01.07.2010, o ativo (SEBB11) passou a apresentar incremento no volume negociado e

na segunda quinzena de julho a cotação apresentou forte trajetória de alta. Nesse

sentido, a área técnica destacou que, que nos oito pregões que antecederam a divulgação

do Fato Relevante, as units apresentaram valorização de 15,88%.

4. Questionada sobre o desenrolar dos eventos que antecederam a divulgação do

Fato Relevante, a SEB informou que as reuniões para tratar da alienação de controle da

companhia para a Pearson tiveram início no dia 08.01.2010, sendo que a negociação

final se deu entre os dias 17 e 22.07.2010. A SMI passou, então, a analisar todas as

negociações realizadas em bolsa com units da SEB entre 04.01 e 31.07.2010, a fim de

detectar indícios de insider trading.

5. Dentre os principais comitentes destacados pelas análises da SMI estava o

Handelsbankens Latinamerikafond (“Fundo Estrangeiro”), investidor estrangeiro

sediado na Suécia, que montou uma posição fortemente comprada no ativo no período

que antecedeu a divulgação do Fato Relevante.

6. A partir de interações com o regulador do mercado de capitais sueco

(Finansinspektionen), a CVM recebeu esclarecimentos acerca da identidade do gestor

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do Fundo Estrangeiro (“Gestor”), bem como de suas alegadas motivações para o

investimento em units da SEB.

7. Em sua resposta, o Gestor esclareceu que sua empresa via “o setor de

educação como um dos mais interessantes para investir no Brasil”. Ademais, destacou

que o Fundo Estrangeiro “se baseia no setor de educação e possui grandes posições em

Kroton, Abril Educação e Estácio; que a SEB era a única empresa do setor produzindo

fluxo de caixa naquele período, sendo menos cíclica devido a sua exposição K-12

(segmento de companhias em educação com mais de 12 anos)”.

8. O regulador sueco também informou à CVM que o Fundo Estrangeiro teria

informado a ocorrência de dois encontros com integrantes da direção da SEB, em 2009

e 2010. A segunda reunião teria sido com Marco Rossi, em uma conferência realizada

pelo Morgan Stanley em Nova York, nos dias 10 e 11.02.2010. A conferência, segundo

informado, teria o objetivo de apresentar companhias latino-americanas a investidores

estrangeiros.

9. Tendo em vista novo pedido de informação feito pela CVM, o regulador sueco

obteve novos esclarecimento do compliance do Handelsbankens (“Banco

Estrangeiro”), que informou que as reuniões realizadas na conferência organizada pelo

Morgan Stanley seguiram o formato “1 a 1”, com a presença, ainda, de um

representante de vendas do banco de investimentos.

10. O Banco Estrangeiro também forneceu informações acerca dos tópicos

discutidos com Marco Rossi na conferência de 2010 e os registros da conferência,

incluindo as impressões do Gestor sobre as companhias que teriam lhe causado melhor

impressão na conferência, incluindo a SEB.

11. Comparando as informações que o Gestor reportava ter recebido na

conferência com as informações divulgadas pela SEB antes ou depois do referido

evento, a SMI notou que aparentemente teriam sido fornecidas ao investidor estrangeiro

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informações que não eram públicas1, e que poderiam ter sido decisivas para a aquisição,

pelo Fundo Estrangeiro, de significativa quantidade de units da SEB entre os meses de

março e julho de 2010 e a posterior alienação de toda a posição após a divulgação do

Fato Relevante.

12. Com base nessas informações, a SMI deliberou “encaminhar o presente

Processo à SEP, para análise e eventuais providências daquela superintendência,

especialmente em relação à verificação das informações repassadas aos membros do

Fundo Handelsbankens pelo DRI da SEB, Sr. Marco Flávio Tenuto Rossi. Trata-se de

esclarecer se as mencionadas informações (...) deveriam ter sido comunicadas ao

mercado à época dos fatos ou até mesmo posteriormente, e em caso positivo, por meio

de que instrumento”.

13. Por fim, a SMI também sugeriu à SEP que averiguasse “eventual omissão, por

parte do referido DRI, na divulgação tempestiva do Fato Relevante sobre a negociação

em curso entre a SEB e a Pearson à época das operações analisadas, em função da

verificação de oscilação atípica de volume e cotação das units SEBB11 antes da efetiva

divulgação do Fato Relevante ao mercado, que ocorreu apenas em 22 de julho de 2010”.

III. OS FATOS APURADOS PELA SEP

14. Em sua investigação, a SEP encaminhou ofício para Marco Rossi solicitando

sua manifestação acerca (a) da suposta divulgação ao Gestor de “informações referentes

à Companhia, tais como: previsão de assinatura de contratos públicos ainda no primeiro

trimestre de 2010; expectativa de incremento de margem de 150 basis points no

exercício de 2010; e abertura de 52 novos centros de ensino caso aprovadas decisões do

regulador em segunda instância” e (b) da oscilação atípica no preço das units de

1 Como, por exemplo: previsão de assinatura de contratos públicos ainda no primeiro trimestre de 2010;

expectativa de incremento de margem de 150 basis points no exercício de 2010; e abertura de 52 novos

centros de ensino caso aprovadas decisões do regulador em segunda instância.

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emissão da Companhia no período que antecedeu a divulgação do Fato Relevante (de 12

a 21.07.10).

15. Em sua resposta (fls. 63/121), Marco Rossi alegou, em resumo, que “a

Companhia não divulgou ao mercado o Fato Relevante em momento anterior por

entender que as oscilações de preço verificadas no período eram explicadas pelo

histórico de volatilidade de preço das units da Companhia e de suas concorrentes no

mercado, pelo anúncio da aquisição do Grupo Anglo pela Abril Educação em 12 de

julho de 2010, e pela divulgação de relatórios de análise por bancos de investimentos

com recomendações de compra a preços-alvo muito superiores aos negociados na

ocasião, fatos totalmente alheios à Operação, e que não havia indício de vazamento de

informações ao mercado no período que antecedeu a divulgação do Fato Relevante”.

16. Com relação à suposta divulgação seletiva de informações para o Gestor,

Marco Rossi indica que, de fato, teria se reunido com o Gestor em 10 de fevereiro de

2010. Nesse sentido, o Acusado reconheceu ter se equivocado em sua primeira

manifestação, tendo posteriormente tido acesso aos arquivos da SEB que evidenciavam

a realização da referida reunião. Contudo, destacou que a companhia não divulgava, de

forma pública ou seletiva, projeções, reafirmando a convicção de não ter compartilhado

ou divulgado informações confidenciais da Companhia para o Gestor.

17. A fim de corroborar suas afirmações, Marco Rossi destaca que, após a reunião,

o Fundo Estrangeiro não fez qualquer alteração em sua posição em units da SEB, e que,

42 dias após a reunião com o citado investidor, a unit da Companhia estava sendo

negociada em patamares bastante próximos ao preço praticado na data da reunião (R$

23,00 em 10 de fevereiro e R$ 23,50 em 24 de março de 2010).

IV. DA ACUSAÇÃO

18. Diante dos fatos acima apurados, a SEP apresentou, em 25.02.2015, Termo de

Acusação (fls. 131-150) em face de Marco Rossi, na qualidade de diretor de relações

com investidores da Companhia.

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IV.1. DA DIVULGAÇÃO SELETIVA DE INFORMAÇÕES RELEVANTES

19. Em sua análise, a SEP concluiu que na reunião de 10.02.2010, Marco Rossi

teria fornecido, de forma seletiva, informações relevantes sobre a companhia ao Gestor,

em descumprimento do artigo 8º da Instrução CVM n.º 358/2002, c/c artigo 155, §1º da

Lei 6.404/1976.

20. A área técnica aponta que a investigação promovida pelo regulador sueco, por

solicitação da SMI, teria demonstrado que o Acusado havia repassado ao Gestor as

informações sobre (i) um esperado incremento na margem de 150 basis points em

2010; e (ii) sobre a abertura de 52 novos centros. A área destaca que o Gestor, após

relatar essas informações aos demais gestores do banco, conclui com uma efusiva

recomendação de compra2.

21. Na sequência, a SEP analisa a relevância dessas informações, concluindo que,

a primeira informação era uma projeção explícita de resultado, um dos exemplos de

fatos relevantes fornecidos no artigo 2º da Instrução CVM nº 358/2002. Embora o

Acusado tenha informado que não era prática da companhia a divulgação de projeções,

a SEP argumenta que “[a]inda que não tenha sido uma modificação de número

anteriormente divulgado, tratou-se de uma projeção fornecida por uma Companhia que,

segundo o próprio ex-DRI, não tinha a política de divulgá-las, o que torna a informação

ainda mais exclusiva”.

22. No tocante à informação acerca da abertura de 52 novos centros educacionais

já prontos ainda no 2º semestre de 2010, em caso de aprovação da nova legislação de

ensino à distância, a SEP assinala que tal informação não constava de documentos

anteriores divulgados ao mercado, “tratando-se, por seu caráter futuro e condicionado,

de uma previsão de caráter quantitativo de acesso restrito, e assim também de

informação privilegiada e relevante” (item 14 do Termo de Acusação).

2 “[E]m termos gerais, essa é ainda a melhor e mais barata ação do setor de educação. COMPRAR!”

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23. A área prossegue analisando as justificativas apresentadas por Marco Rossi.

Segundo a SEP, o fato da Companhia não divulgar publicamente suas projeções apenas

confirma o privilégio conferido a quem as recebe de forma reservada. Já o argumento de

que os fundos do Handelbankens terem iniciado as compras do papel um mês após a

realização da reunião não altera o fato de que gestores teriam recebido informações

privilegiadas. Finalmente, a SEP argumenta que o fato do preço do papel não ter se

alterado após a suposta divulgação seletiva não impacta na análise da conduta do

Acusado, uma vez que “o que ora se analisa não é o impacto das informações no

comportamento do ativo na bolsa, e sim sobre a legalidade de sua divulgação privada”.

24. Com base no exposto, a acusação entendeu ter restado comprovada a infração,

por parte de Marco Rossi, ao disposto no artigo 8º da Instrução CVM n.º 358/2002, c/c

artigo 155, §1º da Lei 6.404/1976.

IV.2. DA DIVULGAÇÃO INTEMPESTIVA DO FATO RELEVANTE

25. A SEP também acusou Marco Rossi de ter violado o artigo 6º, § único, da

Instrução CVM nº358/2002 c/c artigo 157, §4º, da Lei n.º 6.404/1976, por não ter

tempestivamente efetuado a divulgação de fato relevante relacionado às negociações

com vistas à aquisição pela Pearson de ações representativas do controle da SEB,

divulgado apenas em 22.07.10, a despeito das oscilações atípicas de volume e cotações

verificadas nos dias que antecederam a divulgação do fato relevante.

26. Nesse ponto, a SEP recorda que nosso regime prevê, como regra geral, que a

informação relevante seja imediatamente divulgada, atribuindo ao DRI essa

responsabilidade nos termos do parágrafo 4º do artigo 157 da Lei nº 6.404/1976 e do

artigo 3º da Instrução CVM nº 358/2002. Excepcionalmente, permite-se que a

divulgação de fato relevante seja adiada, caso se entenda que a revelação imediata pode

colocar em risco interesse legítimo da companhia. Não obstante, essa prerrogativa, de

caráter excepcional, deixa de existir caso a informação escape ao controle ou ocorra

oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários de

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emissão da companhia aberta ou a eles referenciados, hipóteses em que o fato relevante

deve ser imediatamente divulgado.

27. No caso em tela, a acusação entendeu ter restado clara a oscilação atípica,

fazendo referência ao relatório preparado pela GMA. Com relação aos argumentos

apresentados por Marco Rossi em sua defesa, a SEP contra-argumenta que a “norma

não deixa espaço para discricionariedade, não havendo no citado dispositivo

regulamentar condicionamento da veiculação do Fato Relevante à certeza de

correspondência entre a informação a ser divulgada e a oscilação atípica ocorrida”.

28. Diante disso, a acusação entendeu ter ficado comprovada a violação, por

Marco Rossi, das obrigações atribuídas ao diretor de relações com investidores no artigo

6º, § único, da Instrução CVM nº358/2002 c/c artigo 157, §4º, da Lei n.º 6.404/1976,

uma vez que o Acusado, então DRI da Companhia não teria divulgado imediatamente a

informação relevante que era mantida em sigilo mesmo diante das oscilações atípicas de

volume e cotação de títulos.

IV.3. DA MANIFESTAÇÃO DA PFE

29. Em 19.03.2015, examinada a peça acusatória, a Procuradoria Federal

Especializada na CVM (“PFE”) entendeu preenchidos os requisitos constantes dos

artigos 6º e 11, ambos da Deliberação CVM nº 538/083.

3 Artigo 6º Ressalvada a hipótese de que trata o artigo 7º, a SPS e a PFE elaborarão relatório, do qual

deverão constar: (i) nome e qualificação dos acusados; (ii) narrativa dos fatos investigados que demonstre

a materialidade das infrações apuradas; (iii) análise de autoria das infrações apuradas, contendo a

individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua

participação nas infrações apuradas; (iv) os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; e (v)

proposta de comunicação a que se refere o artigo 10, se for o caso.

Artigo 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de

obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação,

conforme o caso.

Parágrafo único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o acusado: (i) tenha prestado

depoimento pessoal ou se manifestado voluntariamente acerca dos atos a ele imputados; ou (ii) tenha sido

intimado para prestar esclarecimentos sobre os atos a ele imputados, ainda que não o faça.

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V. DA DEFESA

30. Em 15.6.2015, Marco Rossi apresentou sua defesa (fls. 171-196), nos termos a

seguir sintetizados.

V.1. DA DIVULGAÇÃO SELETIVA DE INFORMAÇÕES RELEVANTES

31. Inicialmente, em relação à reunião na qual haveria repassado informações

sigilosas ao Gestor, o Acusado afirma que tais encontros eram usuais e organizados

pelos próprios investidores institucionais, que convidavam executivos de diversas

companhias.

32. No mesmo evento em que se reuniu com o Gestor, o Acusado alega ter

participado de outras 12 reuniões com investidores ou potenciais investidores. Marco

Rossi aduz, ainda, que esse tipo de conferência era regular na sua atividade como

administrador da Companhia, tendo feito mais de 10 viagens ao exterior com o fim de

atrair investimentos para a Companhia.

33. Nesse sentido, apesar de reconhecer o equívoco ao ter afirmado, em sua

primeira resposta, que nenhum administrador da Companhia havia se encontrado com o

Gestor, o Acusado justifica sua falha em função do largo número de reuniões que

participara, notando, ademais, que já estava afastado da Companhia quando recebeu tal

ofício, não tendo inicialmente encontrado documentos que o relembrassem dessa

reunião específica. Tal falha, no entanto, foi corrigida após o acesso aos arquivos da

Companhia e, então, na resposta ao ofício subsequente.

34. Superada essa questão inicial, o Acusado reafirma que não era prática da

companhia ou de seus administradores a divulgação, pública ou seletiva, de projeções

da Companhia. Ainda assim, a acusação sustenta que o Acusado teria passado ao Gestor

as seguintes informações: (i) uma espera de incremento na margem de 150 basis points

em 2010; e (ii) a abertura de 52 novos centros de ensino.

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35. Em relação ao primeiro ponto, o Acusado admite que pode eventualmente ter

informado o Gestor de uma tendência de melhora na margem de médio e longo prazo,

seguindo o que já havia sido publicamente divulgado pela Companhia. No entanto, não

teria informado a projeção de crescimento da margem em 150 basis points, que,

inclusive, seria equivocada e inconsistente, especialmente considerando a sazonalidade

do negócio. Assim, seria ilógico afirmar que o Acusado tivesse provido “a um

investidor institucional guidance ou projeções privilegiadas que em curtíssimo prazo se

mostrariam errôneas, impactando a credibilidade da Administração”.

36. Em relação à abertura de 52 novos centros, Marco Rossi diz que essa

informação já havia sido divulgada ao público em geral. Além disso, o Acusado assinala

que a Companhia já havia revisto esse número, e que em sua última divulgação pública

já teria mencionado a abertura de 64 novos centros.

37. Nesse sentido, a defesa conclui que “também não é lógico ou crível que o

Intimado, ao encontrar-se com um investidor em um evento institucional organizado por

um banco de investimento internacional, tivesse fornecido uma informação

desatualizada, envolvendo um número de clusters [centros] menor e desfavorável ao

interesse da Companhia de atrair investidores”.

38. Por fim, o Acusado afirma que mais de um mês após a suposta divulgação de

informação privilegiada, o Gestor permanecia exatamente com a mesma quantidade de

units da Companhia. Além disso, mais de 42 dias depois, a unit era cotada pelo mesmo

valor ao da data da reunião, tendo baixa variação no período, o que indicaria que a

posterior variação positiva da cotação da unit da Companhia não foi influenciada pela

reunião entre o Acusado e o Gestor.

39. Nesses termos, o Acusado conclui que “não forneceu informações relevantes

com exclusividade ao [Gestor], motivo pelo qual a acusação de descumprimento ao

artigo 6º, parágrafo único, da Instrução CVM nº 358/2002, c/c o artigo 157, §4º da Lei

nº 6.404/76 não merece prosperar”.

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V.2. DA DIVULGAÇÃO INTEMPESTIVA DO FATO RELEVANTE

40. Em relação à acusação de divulgação intempestiva do Fato Relevante, em

razão de oscilações atípicas, Marco Rossi garante que a Companhia tinha políticas

rígidas e conservadoras de controle de divulgação de fatos relevantes e que não

divulgou o Fato Relevante em momento anterior por entender que as oscilações de

preço verificadas não seriam atípicas.

41. Nesse sentido, o Acusado sustenta que tais oscilações eram explicadas (i) pelo

histórico de volatilidade de preço das units da Companhia; (ii) pelo anúncio da

aquisição do Grupo Anglo pela Abril Educação; e (iii) pela divulgação de relatórios de

análise por bancos de investimento com recomendações de compra a preços-alvo muito

superiores aos negociados na ocasião. Ou seja, “fatos totalmente alheios à Operação, e

que não havia indício de vazamento de informações ao mercado no período que

antecedeu a divulgação do Fato Relevante”.

42. O Acusado demonstra que eram comuns oscilações na cotação das units acima

de 10% em relação ao IBOVESPA e que, portanto, a Diretoria de Relações com

Investidores da Companhia comparava o desempenho das units com os papéis de outras

companhias do setor. Sobre esse ponto, o Acusado diz que variações acima de 10%

entre companhias do ramo de educação listadas e o IBOVESPA ocorreram entre 15% e

20% dos períodos analisados, e, portanto, as oscilações observadas no período em

apreço não poderiam ser consideradas atípicas,

43. Outro fator levado em conta pelo Acusado teria sido a aquisição do Grupo

Anglo pela Abril Educação, que teria revertido uma tendência de baixa do mercado. O

que foi entendido pela Diretoria de Relações com Investidores como uma resposta

natural do mercado.

44. Além desses fatores, também colaborou na decisão de não divulgação do Fato

Relevante o fato de diversos bancos de investimento terem divulgado relatórios nos

quais acreditavam que as units da Companhia estavam subavaliadas.

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45. Esses fatos somados corroboraram o entendimento do Acusado de que não

houve oscilação atípica. Nesse sentido, também não havendo a perda do controle da

informação, como reconhece a SEP, não haveria a obrigação de divulgação imediata do

Fato Relevante.

46. Por fim, o Acusado afirma que não há, na lei ou na regulação, um conceito

objetivo de oscilação atípica, nem sequer parâmetros que possam nortear a aplicação

desse conceito pelos administradores das companhias. Ainda assim, observando-se os

precedentes da CVM o Acusado entende que “um aumento de 15,8% em 8 pregões, o

que resulta em uma média inferior a 2% por pregão, sendo que em nenhum dia houve

valorização superior a 6,18%4” não configuraria, à luz dos precedentes citados,

oscilação atípica.

47. Nesse caso, o Acusado entende ser aplicável a bussiness judgement rule, pois

a regulação optou por transferir ao administrador o ônus de julgar se determinada

oscilação na cotação é ou não atípica, um conceito aberto e subjetivo.

48. Ademais, os administradores de companhia têm obrigações de meio, e não de

resultado, além de não serem obrigados a dispor de conhecimento técnico específico e,

por isso, o Acusado sustenta que, a esse caso, seria aplicável a bussiness judgement

rule.

49. A defesa, então, requer a produção de todos os meios de prova em direito

admitidos, bem como o afastamento das acusações feitas e o arquivamento desse

processo administrativo sancionador, sem a imposição de quaisquer penalidades ao

Acusado.

50. Por fim, em memorial apresentado em 15.09.2017, o Acusado reforçou suas

razões de defesa já apresentadas e acrescentou nova análise da alegada oscilação atípica

utilizando-se de modelo estatístico no qual considera como atípica a oscilação que

4 Em memorial, o Acusado apresenta dados da Bloomberg que indicam que a maior oscilação de preço

intraday foi de 3,57%.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Relatório – Página 12 de 16

ultrapassa o limite estatístico da média dos 60 pregões anteriores adicionada a duas

vezes o desvio-padrão.

51. Nesse sentido, a partir de tal análise, o Acusado conclui que a oscilação na

cotação das units observada no período entre 12.07.2010 e 21.07.2010, não poderia ser

considerada atípica, uma vez que em 6 dos 8 dias analisados a oscilação de preços

intraday ficou abaixo do limite estatístico, conforme tabela abaixo.

SEBB11 Oscilação de Volume (R$) Quantidade

preço – Negociada

intraday**

Dia 12.07.2010 1,76% R$2.112.229,00 124.200

Média dos 60 pregões anteriores -0,02% R$739.683,17 39.690

Desvio-padrão 1,57% R$2.256.168,37 124.669

Média somada a 2 desvios-padrão 3,12% R$5.252.019,91 289.028

Dia 13.07.2010 1,12% R$3.114.600,00 177.600

Média dos 60 pregões anteriores 0,01% R$774.809,02 41.757

Desvio-padrão 1,59% R$2.260.932,26 125.030

Média somada a 2 desvios-padrão 3,18% R$5.296.673,54 291.817

Dia 14.07.2010 0,54% R$2.873.132,00 159.300

Média dos 60 pregões anteriores 0,03% R$825.415,67 44.660

Desvio-padrão 1,59% R$2.278.985,67 126.142

Média somada a 2 desvios-padrão 3,22% R$5.383.387,00 296.944

Dia 15.07.2010 3,57% R$295.655,00 15.500

Média dos 60 pregões anteriores 0,04% R$873.224,53 47.312

Desvio-padrão 1,60% R$2.291.528,34 126.862

Média somada a 2 desvios-padrão 3,23% R$5.456.281,22 301.036

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Relatório – Página 13 de 16

Dia 16.07.2010 2,14% R$284.334,00 14.800

Média dos 60 pregões anteriores 0,10% R$876.197,12 47.485

Desvio-padrão 1,66% R$2.290.646,65 126.810

Média somada a 2 desvios-padrão 3,43% R$5.457.490,41 301.106

Dia 19.07.2010 1,17% R$924.410,00 46.500

Média dos 60 pregões anteriores 0,14% R$880.859,38 47.728

Desvio-padrão 1,69% R$2.289.126,74 126.732

Média somada a 2 desvios-padrão 3,51% R$5.459.112,87 301.193

Dia 20.07.2010 -1,40% R$702.256,00 36.400

Média dos 60 pregões anteriores 0,16% R$896.151,22 48.498

Desvio-padrão 1,69% R$2.286.252,34 126.579

Média somada a 2 desvios-padrão 3,54% R$5.468.655,89 301.657

Dia 21.07.2010 3,63% R$4.905.430,00 251.500

Média dos 60 pregões anteriores 0,14% R$907.778,82 49.102

Desvio-padrão 1,70% R$2.283.413,50 126.431

Média somada a 2 desvios-padrão 3,55% R$5.474.605,81 301.964

Fonte: Bloomberg5

**Diferença entre as cotações máxima e mínima verificadas no dia, dividida pela cotação mínima

52. Por fim, o Acusado argumenta que se o modelo baseado no limite estatístico é

correto, não poderia a acusação ter utilizado outro critério neste caso para fundamentar a

acusação. Segundo o Acusado, a utilização de critérios definidos caso a caso violaria os

princípios da segurança jurídica, legalidade e eficiência.

5 Dados fornecidos pelo Acusado em seus memoriais.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Relatório – Página 14 de 16

VI. DA PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO

53. Em 03.07.2015, Marco Rossi apresentou proposta de celebração de Termo de

Compromisso, propondo pagar à CVM o valor de R$ 400.000,00. A Procuradoria

Federal Especializada junto à Autarquia (PFE-CVM), concluiu pela inexistência de

impedimento jurídico à sua celebração, mas o Comitê de Termo de Compromisso

considerou que o efeito paradigmático de maior relevância e visibilidade junto à

sociedade e ao mercado ocorreria por meio de um posicionamento do Colegiado em

sede de julgamento.

54. Segundo o Comitê de Termo de Compromisso, em parecer de 22.12.2015,

“considerando a natureza e a gravidade das acusações imputadas ao proponente, não há

bases mínimas que justifiquem a abertura de negociação de seus termos junto ao

proponente. Ademais, na visão do Comitê, o caso em tela demanda um pronunciamento

norteador por parte do Colegiado em sede de julgamento, visando à bem orientar as

práticas do mercado em operações dessa natureza, especialmente a atuação dos

administradores de companhia aberta no exercício de suas atribuições, em estrita

observância aos deveres e responsabilidades prescritos em lei”.

55. Em reunião realizada em 08.03.2016, o Colegiado unanimemente deliberou

rejeitar a proposta de Termo de Compromisso, acompanhando o entendimento exarado

no parecer do Comitê de Termo de Compromisso.

56. Não obstante, em memoriais, o Acusado apresentou questão prejudicial na

qual entende haver um erro material na decisão que rejeitou a proposta de termo de

compromisso.

57. De acordo com o Acusado, “a decisão do Colegiado dessa D. CVM de 8 de

março de 2016, acompanhando o entendimento do Comitê de Termo de Compromisso,

erroneamente consignou que o Intimado foi acusado de ‘a) divulgar exclusivamente a

terceiro informações privilegiadas a respeito da alienação indireta do controle da

Companhia’ (...) No entanto, as informações privilegiadas que teriam sido supostamente

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Relatório – Página 15 de 16

divulgadas se referem ao incremento de margem de 150 basis points projetada para a

Companhia e a abertura de 52 novos centros de ensino” (grifo no original).

58. Pelo motivo acima exposto, o Acusado solicitou que a proposta de celebração

de Termo de Compromisso fosse reapreciada, tendo reiterado a proposta apresentada em

03.07.2015.

VII. DA DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO

59. Após a rejeição do termo de compromisso, o Diretor Roberto Tadeu Antunes

Fernandes, a quem sucedi nesse Colegiado, foi sorteado relator do PAS RJ2015/1591.

É o Relatório.

Rio de Janeiro, 26 de setembro de 2017

Gustavo Machado Gonzalez

DIRETOR-RELATOR

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Relatório – Página 16 de 16

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2015/1591

Reg. Col. nº 0111/16

Acusados: Marco Flávio Tenuto Rossi

Assunto: Apurar a eventual responsabilidade do ex-diretor de

relações com investidores do SEB – Sistema Educacional

Brasileiro S.A., pelo descumprimento ao artigo 8º da

Instrução CVM nº 358/2002, c/c artigo 155, §1º da Lei nº

6.404/1976 e ao artigo 6º, parágrafo único, da Instrução

CVM nº 358/2002, c/c artigo 157, §4° da Lei n°

6.404/1976.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO

I. OBJETO

1. Este processo administrativo sancionador trata de duas acusações formuladas

em face de Marco Flávio Tenuto Rossi (“Marco Rossi” ou “Acusado”), na qualidade de

ex Diretor de Finanças e Relações com Investidores do SEB – Sistema Educacional

Brasileiro S.A. (“SEB” ou “Companhia”).

2. Marco Rossi é acusado de (i) ter fornecido informações relevantes a um gestor

em 10.02.2010, com exclusividade, em descumprimento do artigo 8º da Instrução CVM

nº 358/2002, c/c o artigo 155, §1º da Lei nº 6.404/1976, e (ii) não ter tempestivamente

efetuado a divulgação de fato relevante relacionado à alienação indireta do controle da

Companhia, divulgado apenas em 22.07.10, a despeito das oscilações atípicas de

volume e cotações verificadas nos dias que antecederam a divulgação do fato relevante,

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 1 de 21

em descumprimento do artigo 6º, parágrafo único, da Instrução CVM nº 358/2002, c/c

artigo 157, §4° da Lei n° 6.404/1976.

3. Analisarei separadamente cada uma dessas acusações na quarta parte deste

voto. Antes, examinarei nas próximas duas seções o pedido de reconsideração da

decisão do Colegiado que rejeitou proposta de termo de compromisso e o pedido de

produção de provas feito na defesa.

II. DO PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DA DECISÃO DO COLEGIADO QUE

REJEITOU PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO

4. Em memorial entregue em 15.09.2017, Marco Rossi solicita que o Colegiado

reconsidere a decisão de não celebrar termo de compromisso. O Acusado indica que a

decisão do Colegiado erroneamente consignou que a primeira acusação seria referente à

divulgação seletiva de “informações privilegiadas a respeito da alienação indireta do

controle da Companhia”, muito embora as informações supostamente divulgadas de

forma indevida sejam, de fato, referentes ao incremento da margem e à abertura de

novos centros de ensino.

5. As considerações feitas pelo Acusado não alteram, em meu julgamento, as

conclusões que nortearam a decisão do Colegiado de indeferir a proposta de termo de

compromisso. Com efeito, um dos importantes fundamentos da decisão recorrida foi o

fato de que este processo aborda um assunto ainda pouco explorado em nossa

jurisprudência: os parâmetros que devem ser observados em encontros reservados entre

executivos de companhias abertas e profissionais de mercado, tais como analistas,

gestores e investidores. Como bem apontou o Comitê de Termo de Compromisso em

seu parecer, o assunto ainda carece de pronunciamento orientador por parte do

Colegiado.

6. O Acusado argumenta, ainda, que após a decisão que indeferiu a proposta de

termo de compromisso, o Colegiado julgou o Processo Administrativo Sancionador

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 2 de 21

CVM nº RJ2014/10082 (Diretor-Relator Gustavo Borba), que também tratava de

suposto descumprimento do dever de sigilo. Por tal motivo, o Acusado argumenta que

não haveria qualquer potencial paradigmático nesse processo.

7. Todavia, entendo que tal argumento não é totalmente pertinente, uma vez que

naquele caso se discutia uma conversa privada entre administrador e um conhecido,

enquanto este processo discute reuniões organizadas entre a companhia e certos

profissionais, realizadas de forma reservada, que são uma prática de mercado e que

ainda não foram analisadas de forma organizada pelo Colegiado.

8. Por esse motivo, entendo que a celebração do termo de compromisso continua

não sendo conveniente ou oportuna, razão pela qual voto pela rejeição do pedido de

reconsideração.

III. DO PEDIDO DE PRODUÇÃO DE PROVAS

9. A segunda preliminar refere-se ao pedido de produção de provas. Em sua

defesa, o Acusado genericamente “protesta pela produção de todos os meios de prova

em direito admitidos, notadamente pela produção de prova testemunhal, documental,

pericial, e o que mais for necessário para a cabal demonstração do alegado nesta

defesa”.

10. Conforme se verifica na jurisprudência da CVM, do Conselho de Recursos do

Sistema Financeiro Nacional e do Superior Tribunal de Justiça, o acusado deve indicar,

de forma específica e fundamentada, as provas que pretende produzir já em sua defesa.

Por conseguinte, os pedidos de genéricos de produção de prova podem ser prontamente

indeferidos sem configurar cerceamento de defesa1.

11. Naturalmente, a deficiência no pedido de produção de provas não impede o

Relator de determinar, a qualquer tempo, a realização de diligências, se considerar que

1 V. o voto do Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes no julgamento do Processo

Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/2666.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 3 de 21

tais medidas são pertinentes para a apuração dos fatos e, consequentemente, para o bom

julgamento2. No caso em tela, contudo, entendo que já temos elementos suficientes para

decidir e verifico que até o momento o Acusado não especificou que provas pretendia

produzir.

12. Assim, em homenagem aos princípios da celeridade e da economia processual,

voto pelo indeferimento do pedido de produção de provas.

IV. DO MÉRITO DA ACUSAÇÃO

IV.1. DA DIVULGAÇÃO SELETIVA DE INFORMAÇÕES RELEVANTES

Considerações iniciais

13. Antes de passar ao exame da primeira acusação imputada a Marco Rossi,

gostaria de tecer algumas considerações gerais acerca dos encontros entre executivos de

companhias abertas e profissionais do mercado, incluindo analistas, gestores e

investidores (atuais ou potenciais). Como já ressaltei, trata-se de assunto pouco

explorado e que carece de pronunciamento orientador por parte do Colegiado.

14. Começo minha análise destacando a importância que analistas e investidores

fundamentalistas têm para o bom funcionamento do mercado de valores mobiliários.

Esses profissionais atuam analisando as informações disponíveis acerca dos emissores e

dos valores mobiliários por esses emitidos, a fim de verificar se as cotações de mercado

estão refletindo de forma adequada as perspectivas da companhia. Em síntese, tais

profissionais vendem o ativo (ou recomendam a sua venda) quando concluem que esse

está sendo negociado por um preço superior àquele indicado em suas avaliações, e

compram o ativo (ou recomendam a sua compra) quando entendem que o preço

praticado pelo mercado subavalia os fundamentos da companhia.

2 V. artigo 20 da Deliberação CVM nº 538/2008: “É facultado ao Relator determinar a realização de

diligências, além daquelas eventualmente requeridas pelo acusado”.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 4 de 21

15. Assim, a atuação conjunta desses agentes faz com que o preço dos valores

mobiliários convirja para um patamar que reflete a avaliação média do mercado acerca

da companhia. Ora, dado que uma das principais funções da regulação do mercado de

capitais é promover a sua eficiência, pode-se concluir que as regras devem criar

condições adequadas para que esses participantes do mercado tenham incentivos para

processar as informações e atuar para que essas sejam adequadamente incorporadas à

cotação dos ativos negociados no mercado3.

16. Em termos práticos, as companhias usualmente participam de reuniões com

analistas, gestores e outros participantes do mercado para apresentar o seu negócio e

esclarecer dúvidas. Tais encontros são realizados não só no contexto de operações

relevantes, como, por exemplo, ofertas públicas de distribuição de ações, como também

de forma rotineira a fim de promover a companhia e seus valores mobiliários para os

investidores atuais e potenciais. Trata-se de prática consolidada, aqui e alhures, que por

si só não denota nenhuma irregularidade.

17. Essas reuniões privadas trazem, contudo, riscos relevantes e que precisam ser

adequadamente monitorados. A informação é o principal bem jurídico tutelado pela

regulação do mercado de valores mobiliários4, mediante três principais estratégias: (i) a

imposição de deveres informativos aos emissores de valores mobiliários e outros

3 Em um interessante trabalho, Zohar Goshen e Gideon Parchomovsky defendem que o papel essencial da

regulamentação do mercado de valores mobiliários é justamente criar um mercado competitivo para

investidores profissionais sofisticados e analistas (operadores de informação – “information traders”).

Para os referidos autores, as características essenciais da regulação (a) regras de disclosure, (ii) proibição

à fraude e manipulação e (iii) restrição ao insider trading, teriam por objetivo criar condições para um

mercado saudável de competição entre aqueles que operam com base em informações, o que beneficiaria

o mercado como um todo. GOSHEN, Zohar e PARCHOMOVSKY, Gideon. The Essential Role of

Securities Regulation. Disponível em:

https://ssrn.com/abstract=600709 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.600709.

4 TRINDADE, Marcelo. “O papel da CVM e o mercado de capitais no Brasil”. In SADDI, Jairo. Fusões e

Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. IOB / Thomson 8, 2002, p. 309.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 5 de 21

participantes desse mercado; (ii) a vedação ao uso de informações privilegiadas; e (iii)

proibição de práticas que falseiem o mercado (como manipulações)5.

18. Considerando que temos, como regra geral, uma obrigação de que informações

sejam divulgadas de forma equânime a todo o mercado, reuniões privadas entre

companhias abertas e certos participantes do mercado podem parecer questionáveis.

Mais ainda, a regulação que autoriza tais encontros pode parecer contraditória ou

mesmo incompatível com o regime fundado no full and fair disclosure.

19. Afinal de contas, essas reuniões não se resumem a repetir informações já

divulgadas ao público, ou não teriam nenhuma utilidade para os profissionais de

mercado, que investem recursos não só no desenvolvimento de expertise e na análise

das informações públicas, como também na produção ou descoberta de informações

adicionais, que os permitam fazer uma avaliação superior acerca dos valores mobiliários

da companhia.

20. Nessas reuniões privadas entre companhia e profissionais de mercado,

usualmente são discutidos diversos assuntos relacionados à companhia, como o

contexto macro e microeconômico em que se insere, questões regulamentares, entre

outros. Os analistas, gestores e clientes da ponta compradora fazem uma série de

questionamentos aos executivos da companhia, a fim de construir seu juízo de valor em

relação ao negócio e tomar sua decisão de investimento (ou, conforme o caso, elaborar

sua avaliação acerca do ativo).

21. O princípio do full and fair disclosure não proíbe a companhia de participar

de conversas reservadas, desde que não coloque o seu interlocutor em uma posição

de assimetria relevante. O que a regulação exige é que a informação relevante seja

disseminada de forma equânime e tempestiva.

22. O filtro de relevância desempenha, portanto, uma função crucial nessa análise

– como, ademais, em diversas questões de nossa regulação. Quando a companhia não

5 Vide GOSHEN, Zohar e PARCHOMOVSKY, Gideon., Op. Cit.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 6 de 21

divulga informações relevantes, as reuniões privadas acima mencionadas não

prejudicam os demais participantes do mercado, uma vez que as informações

transmitidas de forma restrita, quando isoladamente consideradas, não influem, de modo

ponderável, (i) na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a

eles referenciados; (ii) na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter

aqueles valores mobiliários; ou, finalmente, (iii) na decisão dos investidores de exercer

quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela

companhia ou a eles referenciados6.

23. Assim, é lícito a companhia detalhar para analistas, gestores e investidores

informações previamente divulgadas e mesmo responder perguntas sobre dados

que não foram objeto específico de divulgações anteriores, desde que não forneça

informações privilegiadas.

24. Tal interpretação, vale dizer, nada tem de novidade e é aquela que melhor se

conforma ao texto do nosso normativo. De acordo com o artigo 3º, §3º, da Instrução

CVM nº 358/2002, “cumpre ao Diretor de Relações com Investidores fazer com que a

divulgação de ato ou fato relevante na forma prevista no caput e no §4º preceda ou seja

feita simultaneamente à veiculação da informação por qualquer meio de comunicação,

inclusive informação à imprensa, ou em reuniões de entidades de classe,

investidores, analistas ou com público selecionado, no país ou no exterior.”

25. A contrario sensu, informações não relevantes podem ser divulgadas, por

exemplo, em reuniões de entidades de classe, investidores, analistas ou com público

selecionado, no país ou no exterior, sem qualquer violação ao referido comando.

26. Ademais, essa interpretação compatibiliza nossa norma com o regime

instituído em outras jurisdições. Nesse sentido, faço referência à Regulation Fair

Disclosure, ou simplesmente, Regulation FD, editada em 2000 pela Securities and

6 Aqui faço referência às três dimensões de relevância referidas no artigo 2º da Instrução CVM nº

358/2002. Ainda sobre o assunto, v. artigo 155, §1º, e artigo 157, §4º, ambos da Lei nº 6.404/1976.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 7 de 21

Exchange Commission norte-americana para lidar com o problema da divulgação

seletiva de informações. A regra norte-americana proibiu naquele país a divulgação

privilegiada a certos investidores7, mas, com propriedade, se restringiu à divulgação de

informações relevantes.

27. Antes de encerrar esta parte teórica, gostaria de mencionar rapidamente a

teoria do mosaico, que embora seja, no meu entender, implicitamente recepcionada por

nossas regras (como, ademais, por qualquer regime de disclosure corretamente

construído a partir do conceito de informação relevante), ainda não foi objeto de

maiores discussões na doutrina ou na jurisprudência nacionais.

28. Em seu trabalho de coleta de informações, os profissionais do mercado –

especialmente os analistas – buscam obter dados que, embora não sejam relevantes

quando isoladamente considerados, permitam ao expert fazer um juízo mais abalizado

acerca da companhia. A princípio, não há ilicitude na transmissão, de boa fé, ao

profissional do mercado de uma informação que não é relevante, mas que, combinada

com outras informações coletadas pelo especialista de outras fontes, resulte na produção

de uma nova informação relevante.

29. Nesse ponto, volto a me socorrer na experiência norte-americana. No relatório

divulgado quando da edição da Regulation FD, a Securities and Exchange

Commission esclareceu que a proibição de divulgação seletiva “não proíbe o emissor

de divulgar uma informação não relevante a um analista, mesmo que, sem o

conhecimento do emissor, essa peça ajude o analista a completar um ‘mosaico’ de

informações que, em conjunto, é relevante”8. A regra vale dizer, não inovou, estando em

7 A SEC vinha desde a década de 70 tomando medidas contra a divulgação seletiva, obtendo decisões

desfavoráveis nos tribunais. Vide a decisão da Suprema Corte norte-americana em Dirks v. SEC (1983).

Sobre o assunto, v. FISCH, Jill E. “The Role and Regulation of the Research Analyst”. In HILL, Claire A.

e MCDONNELL, Brett H. Research Handbook on the Economics of Corporate Law. Cheltenham (UK):

Edward Elgar Publishing Limited, em especial pp. 319-320.

8 Tradução livre. No original: “an issuer is not prohibited from disclosing a non-material piece of

information to an analyst, even if, unbeknownst to the issuer, that piece helps the analyst complete a

“mosaic” of information that, taken together, is material. Similarly, since materiality is an objective test

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 8 de 21

linha com orientações anteriores da SEC acerca da matéria. É a informação relevante,

portanto, o critério que delimita o conteúdo das interações privadas da companhia com

profissionais9.

30. A teoria do mosaico não tem nada de exotérico, sendo, por exemplo,

expressamente adotada nos materiais preparatórios para os exames do Chartered

Financial Analyst – CFA, reconhecidos pela CVM como uma das formas de

comprovação da qualificação técnica exigida dos candidatos a analistas pela Instrução

CVM nº 483/201010. Tal teoria sintetiza, em um conceito, uma forma comum de

atuação dos analistas de investimento e visa criar segurança para que os operadores de

informação, especialmente os analistas, possam realizar o seu trabalho. É claro que tal

segurança não é absoluta, uma vez que a teoria do mosaico não pode ser utilizada para

acobertar práticas ilícitas.

keyed to the reasonable investor, Regulation FD will not be implicated where an issuer discloses

immaterial information whose significance is discerned by the analyst”. Securities and Exchange

Commission. Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading. Disponível em:

https://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm. Último acesso em 11/9/2017.

9 Vide resposta do corpo de funcionários da SEC sobre a correta interpretação das limitações impostas

pela Regulation FD: “Question: Can an issuer ever review and comment on an analyst’s model

privately without triggering Regulation FD’s disclosure requirements? Answer: Yes. It depends on

whether, in so doing, the issuer communicates material nonpublic information. For example, an

issuer ordinarily would not be conveying material nonpublic information if it corrected historical facts

that were a matter of public record. An issuer also would not be conveying such information if it

shared seemingly inconsequential data which, pieced together with public information by a skilled

analyst with knowledge of the issuer and the industry, helps form a mosaic that reveals material

nonpublic information. It would not violate Regulation FD to reveal this type of data even if, when

added to the analyst’s own fund of knowledge, it is used to construct his or her ultimate judgments

about the issuer. An issuer may not, however, use the discussion of an analyst’s model as a vehicle for

selectively communicating–either expressly or in code–material nonpublic information”. SEC Division of

Corporation Finance, Compliance and Disclosure Interpretations 101.03 (Aug. 14, 2009). Disponível em:

http://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/regfd-interp.htm. Último acesso em 14/9/2017. Sem grifos

no original. Para uma visão geral acerca da teoria do mosaico nos Estados Unidos, cf. o trabalho de Allan

Horwich, professor da faculdade de direito de Northwestern. HORWICH, Allan. The Mosaic Theory of

Materiality – Does the Illusion Have a Future? Disponível em:

https://ssrn.com/abstract=2397445 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2397445. Último acesso em

14/9/2017.

10 Deliberação CVM nº 633/2010.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 9 de 21

31. A pessoa que recebe uma informação privilegiada está proibida de negociar os

valores mobiliários potencialmente afetados pela informação e não pode transmitir tais

informações para seus clientes, inclusive de forma disfarçada, no contexto de um

relatório de análise. A companhia, por sua vez, não pode transmitir informação

relevante de forma seletiva, e se efetivamente o fizer de maneira não intencional deve

(a) divulgar imediatamente comunicado de fato relevante e (b) tomar as providências

possíveis para que o receptor da informação não a utilize em seus negócios no mercado

de valores mobiliários. Por fim, a companhia não pode divulgar uma informação não

relevante para um terceiro sabendo que aquela informação é a peça que falta para que

seu interlocutor complete um mosaico que lhe dará uma vantagem relevante em relação

aos demais participantes do mercado.

32. Em resumo, o regime brasileiro veda a divulgação seletiva de informações

relevantes e não públicas – as chamadas informações privilegiadas. É o critério de

relevância, portanto, que delimita quais informações podem eventualmente ser

transmitidas pela companhia em conversas restritas.

33. Feita essa breve introdução, de cunho iminentemente teórico, passo ao exame

do caso concreto.

Análise do caso

34. Nos parágrafos anteriores, busquei demonstrar que as reuniões privadas entre

companhias e certos profissionais que atuam no mercado são usualmente realizadas e,

desde que feitas de forma correta, beneficiam todo o mercado e não conferem

privilégios indevidos. Também procurei indicar que a linha que separa as condutas

lícitas e ilícitas é, em muitas situações, bastante tênue, uma vez que é dada pelo conceito

de “informação relevante”, conceito propositadamente aberto, cuja verificação deve

sempre ser feita a luz do caso concreto.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 10 de 21

35. Achei oportuno reforçar a preocupação a fim de assinalar a importância de

investigações como a empreendida pela área técnica da CVM neste processo. A

construção de um mercado íntegro requer que todos os investidores tenham confiança

de que estão em posição de igualdade com os participantes do mercado no tocante às

informações relevantes. Por tal motivo, entendo importante que reuniões privadas entre

companhias abertas e profissionais do mercado sejam periodicamente revistas em nossa

supervisão, de forma a garantir a observância ao princípio do full and fair disclosure.

36. Dando sequência ao caso, começo minha análise da acusação de divulgação

seletiva de informações relevantes para o gestor do Handelsbanken, em

descumprimento ao artigo 8º da Instrução CVM nº 358/2002, c/c o artigo 155, §1º da

Lei nº 6.404/1976, examinando se, de fato, houve a transmissão de alguma informação

considerada relevante.

37. De plano, assinalo que o Acusado apresentou elementos bastante convincentes

para explicar a razão de não ter reportado a reunião com o gestor em sua primeira

resposta à CVM, razão pela qual, no caso concreto, não vejo qualquer suspeita nesse

comportamento. Nesse sentido, destaco o fato de que Acusado participou de 13 reuniões

com profissionais de mercado, com duração de 50 minutos cada, na conferência onde

supostamente teria violado o dever de sigilo. Ademais, o Acusado demonstrou ter feito

diversas outras viagens internacionais pela SEB, onde se reunia, em um mesmo dia,

com inúmeros investidores ou potenciais investidores da Companhia.

38. Conforme detalhado no relatório, de acordo com a Acusação, o Acusado teria

repassado, de forma seletiva, duas informações relevantes para o Gestor: (i) em primeiro

lugar, a informação de que a Companhia iria abrir 52 novos centros de ensino; e, em

segundo lugar, (ii) dados sobre um esperado incremento na margem no exercício de

2010. A Acusação destaca que o Gestor, após relatar essas informações aos demais

profissionais do banco, fez uma efusiva recomendação de compra.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 11 de 21

39. Analisarei separadamente o suposto vazamento de cada uma dessas

informações. Começo pela suposta divulgação seletiva ao Gestor acerca da abertura de

52 novos centros de ensino (ou clusters, como a Companhia os designava nas

apresentações em português) em 2010.

40. Ao contrário do que afirma a Acusação, verifico que a informação constante

do relatório do Gestor não era uma projeção, mas uma informação pública e

desatualizada. Nesse sentido, destaco que a Companhia já havia divulgado publicamente

esse número (52 novos centros) na Teleconferência de Resultados referente ao 1º

trimestre de 2009, ocorrida em 15 de maio de 2009. Mais ainda, esse número foi revisto

pela própria SEB ainda em 2009, como se verifica na apresentação institucional feita em

dezembro daquele ano e disponibilizada no site da CVM, na qual já constava a

informação de 64 centros de ensino instalados e prontos para utilização.

41. A meu ver, esses dados são suficientes para afastar a relevância da informação

supostamente transmitida de forma seletiva. Ademais, a análise das informações

públicas da SEB parece afastar a tese de divulgação seletiva, que, se de fato tivesse

ocorrido, teria envolvido a transmissão de uma informação não só desatualizada como

também desfavorável à Companhia.

42. Nesse ponto, a comparação entre o material preparado pelo Gestor após a

reunião com o Acusado e os dados publicamente divulgados pela SEB corrobora a tese

da defesa e me faz concluir que o material produzido pelo referido profissional refletia

suas próprias conclusões acerca da Companhia e se baseava não só na conversa que teve

com o Acusado, como também em outras informações públicas – ao que parece,

inclusive, informações desatualizadas acerca do número de novos centros de ensino.

43. Indo adiante, passo agora ao exame do suposto repasse de informações acerca

do aumento na margem projetada da Companhia. Nesse ponto, assinalo concordar, em

termos conceituais, com a SEP, no sentido de que informações relacionadas ao

comportamento futuro de indicadores financeiros e não financeiros (projeções) tendem a

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 12 de 21

ser ainda mais relevantes, quando a companhia não fornece qualquer guidance ao

mercado.

44. No caso concreto, contudo, entendo que os esclarecimentos feitos pelo

Acusado desautorizam a conclusão de que houve divulgação seletiva de informações

relevantes. Em primeiro lugar, os representantes do Fundo Estrangeiro expressamente

indicaram não ter recebido nenhuma informação privilegiada na reunião com o

Acusado. Ao descrever a reunião entre o Acusado e o Gestor, o representante do

Handelsbanken indica, genericamente, que teriam sido discutidas possibilidades de

expansão da margem em 2010. Essa descrição, por si só, parece-me inconclusiva para

fins de verificação de transmissão de informações relevantes, uma vez que a companhia

pode legitimamente discutir com investidores sobre tendências de mercado, como, por

exemplo, a conjuntura do país e as perspectivas do setor.

45. Como disse, mesmo conversas feitas dentro das regras do jogo, ou seja, sem o

repasse de informações sigilosas, podem fornecer elementos para que os profissionais

do mercado façam suas próprias análises, em um exercício que, por definição, envolve

tentar antecipar os resultados futuros da companhia.

46. No caso concreto, a defesa trouxe elementos indicando que a projeção de

margem para 2010 apresentada pelo Gestor em seu relatório interno era inconsistente

com o histórico da SEB e com os resultados da Companhia nos primeiros trimestres de

2010 e os esperados para os trimestres seguintes, considerando a sazonalidade do setor.

A meu ver, tais elementos são, no mínimo, contraindícios que fragilizam a tese de que o

Acusado teria seletivamente repassado informações relevantes ao Gestor. Afinal de

contas, não me parece crível que o Acusado teria fornecido a um investidor projeções

que, ao que tudo indica, não eram sequer coerentes com as reais perspectivas da

Companhia. As informações equivocadas acerca dos novos clusters, que discuti

anteriormente, reforçam minhas conclusões também nesse particular.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 13 de 21

47. Embora entenda que investigações como a que resultou nessa acusação são

importantes, concluo meu voto sobre essa primeira acusação com uma referência à

decisão do Colegiado no Processo Administrativo Sancionador nº RJ2014/10082, que

também analisou a suposta violação ao dever de sigilo, especialmente as passagens em

que o Diretor-Relator, Gustavo Borba, e o Diretor Pablo Renteria assinalam os cuidados

que devemos ter ao analisar acusações baseadas no registro feito por alguém sobre

informações supostamente recebidas do terceiro. Cito um trecho do voto do Diretor

Pablo Renteria:

“[A]credito que o julgador deve tomar especial cuidado ao apreciar uma acusação,

como a presente, cuja principal prova é uma gravação na qual alguém relata o que

teria escutado de outrem. Cumpre submeter tal prova a escrutínio rigoroso de modo a

verificar se há nelas elementos que atestam a sua fidedignidade ou, em sentido oposto,

evidenciem uma provável distorção da mensagem recebida e supostamente

retransmitida”.

48. Diante do exposto, entendo que não temos nos autos elementos que nos

permitam concluir pela transmissão de informações privilegiadas ao Gestor, motivo

pelo qual voto pela absolvição de Marco Rossi da acusação de quebra do dever de

sigilo.

IV.2. DA DIVULGAÇÃO INTEMPESTIVA DE FATO RELEVANTE

Algumas considerações preliminares sobre o conceito de oscilação atípica e o regime

da Instrução CVM nº 358/2002

49. Passo à análise da acusação de que Marco Rossi teria violado o artigo 6º,

parágrafo único, da Instrução CVM nº 358/2002 c/c artigo 157, §4º, da Lei n.º

6.404/1976, por não ter divulgado comunicado de fato relevante, acerca da possível

venda de controle da SEB no início de setembro, quando as units de emissão da

Companhia teriam oscilado de forma atípica.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 14 de 21

50. Antes de tratar especificamente do caso concreto, gostaria de fazer um rápido

comentário sobre o dever de divulgar informação relevante mantida em sigilo em caso

de oscilação atípica. Embora nossa regra não permita modulações sobre esse ponto – a

companhia é obrigada a divulgar fato relevante caso esteja guardando sigilo sobre

determinada informação relevante e verifique oscilação atípica – não podemos olvidar

que o conceito de oscilação atípica é, propositadamente, aberto, e que o juízo acerca da

atipicidade de determinada oscilação deve, necessariamente, ser feito a luz das

circunstâncias específicas de cada caso.

51. Ao longo dos últimos anos, a CVM vem aperfeiçoando sua análise acerca da

matéria, fazendo uso cada vez mais intensivo de ferramentas estatísticas. É claro que as

conclusões obtidas pela CVM a partir de análises estatísticas não podem ser

consideradas uma presunção absoluta acerca da atipicidade do comportamento do valor

mobiliário. Em processos em que a discussão sobre a eventual violação do dever de

informar gravita em torno da existência ou não de oscilação atípica, o acusado sempre

pode apresentar elementos que contradigam os argumentos da acusação, devendo a

acusação ser afastada caso as provas ou contraindícios trazidos sejam robustos.

52. Nesse sentido, noto que as decisões da CVM têm cada vez mais enfatizado que

as defesas devem apresentar elementos sólidos para contraditar acusações bem

fundamentadas. Os julgados recentes sobre a matéria não criaram, no meu sentir,

obrigações novas para os diretores de relações com investidores, não previstas nas

regras editadas pela CVM. Tais decisões parecem apenas refletir certa perplexidade com

executivos que argumentam cumprir plenamente com os deveres que lhes foram

atribuídos nas normas da CVM, mas não são capazes de demonstrar os critérios que

utilizavam para se desincumbir de suas obrigações (que, no caso dos diretores de

relações com investidores, incluem um dever de monitoramento do mercado).

53. Sendo mais específico, se o diretor de relações com investidores deve atuar

caso os valores mobiliários da companhia se comportem de forma atípica, parece

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 15 de 21

razoável esperar que tais executivos, de forma diligente, busquem criar parâmetros que

indiquem o comportamento típico do mercado e situações em que, aparentemente,

existe atipicidade11.

54. Na perspectiva do julgador, é importante que processos dessa natureza

incluam uma análise profunda das circunstâncias em que o papel alegadamente se

comportou de forma atípica – bem como que a defesa traga elementos sólidos

evidenciando as razões pelas quais o diretor de relações com investidores entendeu que

não haveria, em realidade, oscilação atípica. Afinal de contas, tratando do cenário onde

a companhia retarda a divulgação de determinada informação para proteger seus

legítimos interesses, o que queremos em nossa regulação é exigir que a informação seja

divulgada caso haja oscilação atípica, mas permitir que a informação continue sendo

mantida em sigilo caso haja oscilação que, ainda que relevante, não seja considerada

atípica para os fins previstos na Instrução CVM nº 358/2002.

Análise do caso

55. Passo, enfim, ao exame da segunda acusação. De plano, chamo atenção de que

a acusação se valeu de um critério bastante simplista para concluir pela existência de

oscilação atípica: o fato de que nos oito pregões que antecederam a divulgação do Fato

Relevante (de 12 a 21/07/2010), as units da SEB apresentaram valorização de 15,88%,

enquanto o Ibovespa teria evoluído somente 1,58% no período.

56. Entendo que existem diversos elementos que desautorizam as conclusões da

área técnica sobre o assunto.

57. Em primeiro lugar, parece-me que, no caso em tela, a simples comparação

entre o comportamento da ação e o Ibovespa diz muito pouco ou quase nada. Nesse

sentido, entendo que a acusação deveria ao menos ter incluído em sua análise dados

acerca da correlação histórica entre o papel e o Ibovespa. Se a Acusação tivesse

11 Vide p. ex. o voto do Diretor-Relator Pablo Renteria, no âmbito do PAS CVM Nº RJ2014/6225, j. em

18 de abril de 2017.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 16 de 21

demonstrado que existia uma forte correlação entre as units da SEB e o Ibovespa,

poderíamos eventualmente dar maior peso à comparação entre o comportamento do

papel e do índice no período.

58. Em segundo lugar, tenho minhas ressalvas quanto à utilização do

comportamento do valor mobiliário em um período para fins de análise de oscilação

atípica. Essa análise, a meu sentir, é mais sólida quando considera o comportamento do

ativo durante um único pregão, como, aliás, a CVM tem feito em outras acusações dessa

natureza.

59. A Acusação baseada na oscilação atípica em um período parece-me

particularmente frágil quando não apresenta critérios objetivos para justificar a

demarcação do início e do fim do período utilizado. No caso concreto, a Acusação não

fornece maiores explicações para considerar um conjunto de oito pregões, o que me leva

a concordar com a defesa quanto ao potencial maniqueísmo na seleção do período, que

pode ter sido definido de forma a incluir apenas a quantidade de pregões que

apresentasse, em conjunto, um padrão apto a sustentar a tese acusatória.

60. A partir desse desconforto, fiz uma rápida análise de uma amostra um pouco

maior de pregões para examinar o comportamento das units da SEB. Analisei os 21

pregões realizados entre 22.06.2010 e 21.07.2010, cobrindo assim um período de

aproximadamente um mês. Noto que a minha amostra inclui os 8 pregões considerados

“atípicos”. Na análise desse conjunto ainda bastante reduzido de pregões, alguns dados

chamam atenção:

(i) em dois dos oito pregões selecionados pela acusação, temos valorizações mais

significativas, de 3,57% em 15.07.2010 e de 3,63% em 21.07.2010. Embora

tais valorizações sejam, em termos absolutos, expressivas, ressalto que nos 13

pregões anteriores a cotação havia experimentado outras variações

significativas – por exemplo, desvalorizações de 3,47% e 3,38% nos pregões

de 7 e 8.07.2010 e valorização de 4,65% em 01.07.2010.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 17 de 21

(ii) quatro dos oito pregões selecionados pela acusação (12, 13, 14 e 21.07.2010)

envolvem quantidades de ações e volume financeiro mais expressivos.

Novamente, noto que tais padrões parecem se destacar das médias do período,

mas estão em linha com as quantidades e os volumes negociados, por exemplo,

em 30.06.2010 e são, de fato, substancialmente inferiores à quantidade e ao

volume negociados em 29.06 e 08.07.2010.

61. A defesa demonstra, ainda, que as units da SEB tinham reduzida liquidez e

que valorizações ou desvalorizações acima de 10% em relação ao Ibovespa em períodos

de 8 pregões, eram consideradas comuns no histórico da Companhia12. Todos esses

elementos parecem corroborar o argumento da defesa de que Acusação foi, de certa

forma, tendenciosa, e são fortes os contraindícios da tese de que as units da SEB teriam

se comportado de forma atípica no período selecionado pela acusação.

62. Nesse ponto, gostaria de retornar à discussão sobre a metodologia utilizada

para apurar se o ativo se comportou de forma atípica. Em processos recentes

envolvendo acusações dessa natureza, a CVM tem utilizado um critério estatístico como

indicativo da atipicidade. Em resumo, a área técnica tem considerado atípica a oscilação

que ultrapassa o limite estatístico de média (dos 60 pregões anteriores) adicionada a

duas vezes o desvio-padrão, que define o intervalo de 95% das observações na hipótese

de distribuição normal (doravante, o “limite estatístico”).

63. Embora a acusação não tenha realizado essa análise, o Acusado, em seu

memorial, apresenta tabela comparando o comportamento da unit no pregão (oscilação

de preço intraday) com o limite estatístico. O Acusado indica que somente em dois

pregões (15 e 21.07.2010), a oscilação efetiva foi ligeiramente superior ao limite

estatístico comumente utilizado em acusações similares. Esse fato, a meu ver, fragiliza a

tese da Acusação de que o comportamento atípico teria perdurado por determinados

pregões, mas não é suficiente para afastar a Acusação, uma vez que poderia, quando

12 Segundo a defesa, as units apresentaram tal comportamento em 19,92% dos períodos de 8 pregões

entre o seu IPO e o anúncio da Operação.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 18 de 21

considerado de forma isolada, permitir que concluíssemos pela existência de oscilação

atípica nos dois pregões acima referidos, o que seria suficiente para comprovar a falha

do diretor de relação com investidores.

64. Entendo, contudo, que temos nesse caso uma série de evidências que

justificam a conclusão do diretor de relação com investidores de que não houve, no

período destacado pela acusação, oscilação atípica que exigisse a imediata divulgação

de fato relevante, ainda que comportamento do papel tenha, ao menos em certos dias,

fugido do padrão estatístico utilizado em muitos casos e que, inclusive, em outras

oportunidades foi corretamente considerado como elemento importante para evidenciar

a atipicidade de determinada oscilação.

65. Antes de passar para o próximo tópico, gostaria de rebater um dos argumentos

utilizados pela defesa com base na falta da adoção de uma única metodologia nos

diferentes processos que discutem a existência de oscilação atípica. Em seu memorial, o

Acusado argumenta que se o modelo baseado no limite estatístico é correto, não poderia

a acusação ter utilizado outro critério neste caso para fundamentar a Acusação. Segundo

o Acusado, a utilização de critérios definidos caso a caso violaria os princípios da

segurança jurídica, legalidade e eficiência.

66. Como ressaltei no início dessa seção, entendo que nenhuma metodologia

estatística é, por si só, suficiente para concluirmos pela atipicidade do comportamento

do mercado. Essa análise deve, necessariamente, ser feita de forma circunstanciada,

considerando as características do caso concreto. As estatísticas utilizadas pelas áreas

técnicas em acusações dessa natureza são, portanto, elementos que permitem analisar de

forma crítica o comportamento do valor mobiliário, mas as conclusões fornecidas por

tais modelos sempre poderão ser afastadas em razão de outros argumentos, inclusive de

natureza estatística.

67. Entendo, portanto, que a acusação não é obrigada a utilizar sempre os mesmos

meios de prova em casos instaurados para apurar a eventual falha na divulgação de fato

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591 – Voto – Página 19 de 21

relevante em razão de oscilação atípica. De fato, a adoção de um único critério

estatístico, objetivamente verificável, facilitaria o cumprimento da norma, mas não seria

fiel ao seu espírito, que é de evitar situações de assimetria informacional relevante no

mercado.

68. Indo adiante, passo à análise das explicações dadas pela defesa para explicar a

valorização do papel no período em que, segundo a acusação, as units teriam oscilado

de forma atípica.

69. No dia 12 de julho de 2010, exatamente o primeiro dia do período destacado

pela acusação, foi divulgada a aquisição do Grupo Anglo pela Abril Educação. Naquela

época, a SEB era a companhia aberta com maior exposição aos segmentos de sistemas

de ensino e educação básica, exatamente os ativos envolvidos na negociação entre Abril

Educação e o Grupo Anglo. O Acusado argumenta que a notícia do negócio envolvendo

sua concorrente fez com que o mercado passasse a apostar na consolidação do setor, e

na eventual participação da SEB nesse processo, razão pela qual a Diretoria de Relações

com Investidores da Companhia entendeu natural a alteração de tendência no preço de

negociação de suas units.

70. Entendo que o argumento é bastante consistente e afasta a acusação de que o

Diretor de Relações com Investidores teria se omitido de divulgar fato relevante. Nesse

ponto, faço referência ao voto do Diretor Pedro Marcilio de Sousa no PAS CVM Nº

RJ2006/5928, j. em 17 de abril de 2007, onde o referido Diretor esclarece que a

obrigação de divulgação de fato relevante em razão de oscilação atípica surge quando

“houver oscilação na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários” e

“o diretor de relação com investidores não puder afirmar, a partir de fatos concretos, que

a oscilação não se deve a elementos outros que não o conhecimento por alguns da

informação não divulgada”13. Ou seja, se existem fatos concretos que expliquem a

13 Em benefício da clareza, transcrevo a íntegra do trecho destacado: “Em qualquer caso, se houver

oscilação na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários, o diretor de relações com

investidores deve analisar se a oscilação pode ser fruto do conhecimento, por algumas pessoas, da

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oscilação, essa não é atípica para fins do disposto na Instrução CVM nº 358/02 e a

companhia pode manter sigilo sobre fato relevante ainda não divulgado.

71. Por fim, o Acusado também indicou que após a divulgação dos resultados da

Companhia no primeiro trimestre de 2010, vários bancos de investimento14 divulgaram

relatórios indicando que as units da Companhia estavam subavaliadas. A divulgação de

tais relatórios, especialmente em um contexto em que acabava de ser divulgada a

aquisição do Grupo Anglo, são explicações consistentes para explicar o incremento no

preço de negociação das units da Companhia.

72. Diante do exposto, entendo que existem diversos elementos que justificam a

conclusão do Acusado de que não houve, à época dos fatos aqui analisados, oscilação

atípica, razão pela qual voto pela sua absolvição também dessa acusação.

V. DA CONCLUSÃO

73. Diante de todo o exposto, voto pela absolvição de Marco Flávio Tenuto Rossi

de todas as acusações a ele imputadas neste processo administrativo sancionador.

É como voto.

Rio de Janeiro, 26 de setembro de 2017

Gustavo Machado Gonzalez

DIRETOR-RELATOR

informação não divulgada. Se esse puder ser um fator (ou, ao contrário, se o diretor de relação com

investidores não puder afirmar, a partir de fatos concretos, que a oscilação não se deve a elementos

outros que não o conhecimento por alguns da informação não divulgada), o fato relevante deve ser

divulgado, perdendo a companhia o direito de não divulgá-lo na forma do artigo 6º da Instrução 358/01”.

Sem grifos no original.

14 A defesa indica relatórios divulgados por Itaú, Morgan Stanley, Fator, Credit Suisse e Espírito Santo.

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