Atividades de Intermediários em Transações de Títulos, Valores Mobiliários e Mercadorias

SEI/CADE - 1362291 - Nota Técnica Nota Técnica nº 3/2024/CGAA2/SGA1/SG/CADE Inquérito Administrativo nº 08700.006476/2022-92 Representante: Cade ex officio Representada: XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S/A Advogados: Barbara Rosenberg, Maria Sampaio, Bruno Droghetti, Izabella Barbosa e outros Terceiras Interessadas: EQI – Agentes Autônomos de Investimentos S/S e Acqua Vero Agente Autônomo de Investimentos Ltda. Advogados: Polyanna Vilanova e Matheus Carvalho (EQI), Victor Santos Rufino, Victor Cavalcanti Couto e outros (Acqua Vero) EMENTA: Inquérito Administrativo para apuração de infrações à ordem econômica. Suposta prática de abuso de posição dominante com efeito de limitar ou prejudicar a concorrência no mercado de distribuição de produtos de investimentos. Direito comercial legítimo. Racionalidade econômica. Ausência de efeitos anticompetitivos. Arquivamento.

VERSÃO pública I.INTRODUÇÃO I.1 – Da Instauração do Inquérito Administrativo Trata-se de Inquérito Administrativo (“IA”) instaurado em 29 de agosto de 2022 por esta Superintendência-Geral (“SG”) do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (“Cade”) por meio do meio do Despacho SG Instauração de Inquérito Administrativo nº 49/2022 (SEI 1109859), em desfavor de XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S/A (“XP” ou “XP Investimentos”), pela suposta prática de infrações à ordem econômica que potencialmente dificultariam o ingresso ou o desenvolvimento de empresas concorrentes no mercado de distribuição de produtos de investimentos. Tal Inquérito foi instaurado com base em elementos que constam em denúncias de descumprimento do Acordo em Controle de Concentração (ACC) celebrado no âmbito do Ato de Concentração entre XP e Itaú Unibanco (AC 08700.004431/2017-16) e em representações[1] apresentadas a esta SG em desfavor da XP. Em resumo, conforme exposto na Nota Técnica Nº 44/2022/CGAA2/SGA1/SG/CADE (SEI 1110796), foram os seguintes elementos que constavam nas peças acima que embasaram a abertura desse Inquérito Administrativo, nos termos do art. 66, §1° da Lei n° 12.529/2011:

Da utilização de cláusulas contratuais que poderiam impedir ou dificultar o acesso de concorrentes da XP a escritórios de Agentes Autônomos de Investimento (AAIs), alegado importante canal de distribuição e capilaridade para participantes do mercado de distribuição de produtos de investimento; Da adoção de práticas que poderiam dificultar a portabilidade de custódia de produtos financeiros para distribuidoras de produtos de investimento concorrentes da XP; e Da celebração de instrumentos contratuais que contenham obrigações de não-concorrência e não-solicitação, que poderiam impedir ou limitar o surgimento ou desenvolvimento de concorrentes da XP no mercado de distribuição de produtos de investimento ou em mercados adjacentes/correlatos. I.2 – Das supostas dificuldades referentes a portabilidade de custódia Conforme mencionado na Nota Técnica de instauração do presente Inquérito Administrativo, em linha com o item 3.2 acima, iniciativas da XP relacionadas à distribuição dos chamados “fundos espelho”[2] deveriam ser objeto de investigação quanto a seus potenciais efeitos negativos à concorrência. Mais especificamente, uma vez que determinado fundo espelho estaria disponível apenas aos clientes/investidores de uma distribuidora de produtos de investimento específica, o investimento em tal produto tornaria, alegadamente, o cliente/investidor “preso” a tal distribuidora de produtos de investimento.

Isso, porque as cotas de tais fundos não são ofertadas por plataformas concorrentes, o que faz com que a única possibilidade de trocar o custodiante dos recursos investidos seja o resgate dos valores investidos no fundo espelho e posterior investimento dos recursos resgatados, sobre os quais podem incidir tributos, em distribuidora de produtos de investimento concorrente. Para verificar se tal prática tem, de fato, potencial de gerar prejuízos à concorrência, alguns exames preliminares se fazem necessários, quais sejam: i) participação da XP no mercado relevante de gestão de fundos de investimento; ii) a importância relativa dos fundos espelho comercializados pela XP; e iii) se há racionalidade legítima para a oferta de fundos espelho. Em relação ao primeiro aspecto, entende-se que a participação da XP no mercado relevante de gestão de fundos de investimento pode ser um indicativo acerca de sua capacidade de gerar efeitos danosos à concorrência lançando mão de restrições verticais. Em outras palavras, detendo posição dominante, a XP teria, em tese, capacidade de limitar a portabilidade de custódia de seus clientes/investidores com a oferta de fundos espelho (em detrimento de fundos de “ampla distribuição”, ofertados por distribuidoras de produtos de investimento concorrentes). Porém, tal posição dominante não se verifica na prática.

De acordo com dados coletados no âmbito do ato de concentração[3] envolvendo XP e Modal, conforme reprodução na Tabela 1 abaixo, a participação da XP nesse mercado relevante foi de apenas 3% em 2021. Tabela 1 – Estrutura de mercado de gestão de fundos de investimento. Dez/2021 Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados do Ranking de Administradores de Fundos de Investimentos/ANBIMA, data-base dezembro/2021 Tampouco é o caso de os fundos espelho distribuídos pela XP serem os mais importantes dentre os distribuídos no mercado. De acordo com informações prestadas pela Representada, nenhum de seus fundos espelho distribuídos consta dentre os 10 (dez) maiores em termos de patrimônio segundo a Trademap[4] com base em dados da ANBIMA, conforme Figura 1 apresentada a seguir: Figura 1 – Maiores fundos espelho em patrimônio Fonte: Petição SEI 1127164, com base em: <https://trademap.com.br/agencia/minhas-financas/fundos-espelhos-crescem-300-emcinco-anos-e-tem-patrimonio-de-r-1373-bi>. Acesso em 14 de setembro de 2022. Ou seja, dentre os fundos distribuídos por gestores de fundos de investimento com participação de mercado superior à XP, conforme Tabela 1 acima, há fundos espelho com patrimônio superior a qualquer dos fundos espelho distribuídos pela XP. Trata-se de mais um indicativo de capacidade relativamente reduzida de a XP influenciar negativamente a portabilidade de custódia de investimentos no mercado.

Adicionalmente, é importante pontuar que a prática de distribuir fundos espelho, ainda que alegadamente possa ter efeitos negativos ao limitar a portabilidade de custódia, é legítima do ponto de vista comercial. Somado ao indicativo de ampla oferta dentre os principais distribuidores de produtos de investimento, as Representadas[5] informaram a racionalidade para distribuição de fundos em tal modalidade. Na prática, fundos espelho geralmente permitem o acesso de investidores de menor porte a investimentos usualmente restritos a investidores qualificados, já que muitos dos fundos mais cobiçados exigem aportes iniciais muito elevados (p. ex. superiores a R$ 500 mil), que podem ser flexibilizados pelos fundos espelho. Por fim, a respeito da portabilidade de custódia de valores investidos por clientes/investidores, nota-se iniciativa recente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Em 03/10/2023, a CVM lançou a Consulta Pública SDM 02/2023[6], que objetiva, nas palavras da referida autarquia[7]: Trata-se do primeiro passo rumo à construção do Open Capital Markets. Iniciando pelo aprimoramento do fluxo de portabilidade de investimentos em valores mobiliários, a CVM prepara o terreno para os estágios seguintes em que se espera alcançar a plena portabilidade entre instituições do relacionamento comercial com o cliente.

A visão da CVM para o Open Capital Markets envolve o compartilhamento de dados cadastrais e transacionais entre prestadores de serviço, o acesso a dados abertos de produtos e serviços no mercado de capitais e a interoperabilidade com o Open Finance e o Open Insurance. A materialização desta visão resultará em fomento à competição, criação de novos serviços e modelos de negócio, empoderamento do cliente, redução de custos e promoção da inclusão financeira por meio do mercado de capitais. Por todo o exposto acima, entende-se que a prática da XP de distribuir fundos espelho em sua plataforma não tem o condão de prejudicar a concorrência no mercado de distribuição de produtos de investimento. I.3 - Obrigações de não-concorrência e não solicitação Conforme mencionado na Nota Técnica de instauração do presente Inquérito Administrativo, em linha com o item 3.3 acima, a celebração de instrumentos contratuais, entre a XP e AAIs, que contenham obrigações de não-concorrência e não-solicitação, deveria ser objeto de investigação quanto a seus potenciais efeitos negativos à concorrência. Tais preocupações foram advindas, especialmente, de denúncias apresentadas pela Arton e pela Acqua Vero, escritórios de AAIs, no sentido de que a XP teria imposto não apenas a agentes autônomos, mas também a executivos, colaboradores e sócios cláusulas de não-concorrência e não-solicitação.

Tais cláusulas, supostamente, estariam, de um lado, impedindo o livre exercício de profissão pelas pessoas-alvo dessas restrições e, de outro, como consequência, dificultando a entrada e o funcionamento de novos concorrentes da XP, inclusive de instituições financeiras de grande porte, no mercado de distribuição de produtos de investimento. Ainda que de natureza similar, de acordo com a XP, as obrigações impostas à Acqua Vero e a Arton ocorreram em contextos distintos. Enquanto a Acqua Vero (e, por consequência, seus sócios) possuía vínculo com a XP como escritório de AAI associado, a Arton como pessoa jurídica constituída sequer existia quando as cláusulas de não-concorrência e não-solicitação foram aplicadas a seus atuais sócios, que eram colaboradores da área de private banking da XP. Por outro lado, o que há de comum entre as obrigações de não-concorrência e não-solicitação aplicadas aos agentes mencionados acima é que são decorrentes [ACESSO RESTRITO AO CADE E À XP] De acordo com o informado pela XP[10], [ACESSO RESTRITO AO CADE, À XP E À ACQUA VERO]. [ACESSO RESTRITO AO CADE E À XP]. Conforme mencionado pela XP[11], [ACESSO RESTRITO AO CADE, À XP E À ACQUA VERO]. [ACESSO RESTRITO AO CADE E À XP]. Além desses aspectos, vale destacar outro elemento que permite concluir pela não necessidade do prosseguimento das investigações em relação a tais cláusulas de não-concorrência e não-solicitação.

Trata-se de cláusulas de alcance reduzido, destinado a um número relativamente pequeno de indivíduos [ACESSO RESTRITO AO CADE E À XP] se comparado ao total de indivíduos que poderiam atuar junto a distribuidoras de produtos de investimento concorrentes da XP, que passa dos 20 mil conforme mencionado adiante nesta Nota Técnica. Em outras palavras, as cláusulas possuem impacto limitado em relação ao escopo de profissionais disponíveis para os concorrentes da XP. Tal disponibilidade, como se verá adiante tem experimentado crescimento significativo nos últimos anos e não parece ser decisiva como fator limitador do desenvolvimento de outros agentes econômicos no mercado de distribuição de produtos de investimento. I.4 – Das restrições verticais referentes ao relacionamento com AAIs Em relação ao item 3.1 mencionado acima, esta SG avaliou que poderia haver conduta prejudicial à concorrência relacionada à suposta importância dos AAIs para o funcionamento de concorrentes da XP no mercado de distribuição de produtos de investimento. Especificamente, foram recebidas alegações de que a detenção de uma rede de AAIs representaria importante canal de distribuição para os agentes do mercado de distribuição de produtos de investimento. Ademais, conforme mencionado anteriormente, cláusulas contratuais que limitassem a disponibilidade de AAIs, tais como as utilizadas pela XP, poderiam impedir ou limitar o desenvolvimento de concorrentes.

Nesse sentido, o primeiro aspecto central da investigação no âmbito deste Inquérito Administrativo está ligado às atividades dos chamados AAIs e seu relacionamento com distribuidoras de produtos de investimento, tal como a XP. Conforme disposto na Resolução CVM nº 16/2021[12], o AAI é a pessoa natural apta a realizar, sob a responsabilidade e como preposto de instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários (corretora de valores ou banco), as atividades de: (i) prospecção e captação de clientes; (ii) recepção e registro de ordens e transmissão dessas ordens para os sistemas de negociação ou de registro cabíveis; e (iii) prestação de informações sobre os produtos oferecidos e sobre os serviços prestados pela instituição pela qual tenha sido contratado. Um conjunto de agentes pode se organizar na forma de uma pessoa jurídica, que é comumente denominada escritório de agentes autônomos. Os AAIs podem exercer suas atividades por meio de empresa (sociedade ou firma individual) constituída exclusivamente para este fim. No relacionamento com diversos escritórios de AAIs, materializado em contratos de distribuição, a XP oferece incentivos e realiza investimentos para que esses escritórios se estruturem e se desenvolvam. Em contrapartida, exige-se de tais escritórios de AAIs um prazo mínimo de permanência junto à XP ou, em caso de rescisão antecipada, a devolução dos valores investidos.

Denúncias que embasaram a instauração deste Inquérito Administração apontaram que a XP estaria utilizando arranjos contratuais alegadamente abusivos e que isso teria como efeito a dificuldade de migração de AAIs para plataformas concorrentes à XP. Consequentemente, diante da alegada importância dos AAIs como canal de distribuição, tais arranjos contratuais estariam também dificultando a entrada e o desenvolvimento de concorrentes da XP no mercado de distribuição de produtos de investimentos. Conforme mencionado na Nota Técnica Nº 44/2022/CGAA2/SGA1/SG/CADE (SEI 1110796), que opinou pela necessidade de instauração do presente Inquérito Administrativo, as plataformas de distribuição de produtos de investimento operam como mercados de dois lados, conectando consumidores/investidores a fornecedores de produtos de investimento. Por conseguinte, observa-se a presença de externalidades de rede indiretas nesse mercado. Isso porque quanto maior o número de produtos de investimento ofertados por uma plataforma de distribuição, mais atraente ela se torna para os clientes/investidores. Em relação a tal aspecto, durante a instrução deste Inquérito Administrativo buscou-se colher elementos para verificar se i) as concorrentes da XP encontraram dificuldades em formar uma rede de AAIs;

e ii) se tal possível dificuldade resultou em menor capacidade de captação de consumidores/investidores e se isso, diante das externalidades de rede, acabou por dificultar a composição da prateleira de produtos financeiros ofertados na plataforma (pelo fato de a plataforma ser, supostamente, menos atrativa para ofertantes de produtos de investimento uma vez que tais produtos seriam disponibilizados para uma base mais reduzida de clientes/investidores). Além disso, foram feitas considerações a respeito da atividade dos AAIs, incluindo os requisitos exigidos em regulação, a evolução de indivíduos habilitados a realizar tal atividade nos últimos anos e a dinâmica do relacionamento dos AAIs com os principais distribuidores de produtos de investimento em atuação no Brasil. Para além da suposta predominância no que concerne ao relacionamento com AAIs (alega-se que a XP detém a maior rede de AAIs do mercado), no presente Inquérito Administrativo objetivou-se também verificar se a XP detém poder de mercado no segmento de distribuição de produtos de investimento.

Conforme mencionado na Nota Técnica Nº 44/2022/CGAA2/SGA1/SG/CADE (SEI 1110796), é importante verificar como se dá a competição no mercado de distribuição de produtos de investimento, especialmente a dinâmica competitiva entre plataformas até então caracterizadas como de arquitetura aberta (notadamente corretoras que distribuem produtos de terceiros) e fechada (notadamente, bancos, que anteriormente distribuíam majoritariamente produtos próprios). Ainda de acordo com a referida NT, destaca-se que essas classificações não são absolutas, como demonstrado na análise do ato de concentração envolvendo XP e Modal. Mais especificamente, é necessário investigar se (e como) esses concorrentes podem atrair consumidores/investidores e impedir eventuais abusos de posição dominante alegadamente detida pela Representada. Finalmente, é necessário examinar o papel dos AAIs nesse mercado e se outros profissionais ou investimentos diretos podem substituir sua capacidade de atrair consumidores/investidores. Em resumo, o que se segue na presente Nota Técnica buscará dirimir os seguintes questionamentos referentes às atividades dos AAIs[13] e seu relacionamento com as distribuidoras de produtos de investimento levantados na Nota Técnica Nº 44/2022/CGAA2/SGA1/SG/CADE (SEI 1110796): 73.1 A proporção de Agentes Autônomos de Investimento (AAIs) vinculados à XP (com ou sem exclusividade, contratual, regulatória ou de fato);

73.2 Em que medida as cláusulas contratuais firmadas entre a XP e os escritórios de AAIs induzem à exclusividade entre as partes; 73.3 Em que medida a regulação de valores mobiliários hoje realizada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) induz a exclusividade entre plataformas de distribuição de produtos de investimento e escritórios de AAIs; 73.4 Em que medida a concorrência no mercado de distribuição de produtos de investimento é limitada pela eventual reduzida disponibilidade de AAIs para outros participantes deste mercado; 73.7 De que forma mercados adjacentes/correlatos podem, de fato, impor algum tipo de pressão competitiva sobre o mercado de distribuição de produtos de investimento. II.RELATÓRIO II.1 Dos terceiros interessados Quatro escritórios de AAI solicitaram a habilitação como terceiros interessados no presente Inquérito Administrativo: Ethimos (SEI 1144551), Arton (SEI 1218149), EQI (SEI 1152400) e Acqua Vero (SEI 1188845). Os pedidos das duas primeiras foram negados, enquanto as duas últimas foram habilitadas como terceiras interessadas. Pelo Despacho SG Nº 1811/2022 (SEI 1159804), com fulcro na Nota Técnica n° 56/2022/CGAA2/SGA1/SG/CADE (SEI 1159729), esta SG decidiu pela habilitação da EQI como terceira interessada.

No mesmo momento, esta SG decidiu pelo indeferimento do pedido de habilitação como terceira interessada formulado pela Ethimos, uma vez que este agente apresentou informações i) focadas especificamente em seu relacionamento com a XP (em contraposição ao caráter geral e abrangente da investigação) e ii) cujo teor já era disponível a esta autarquia. Posteriormente, pelo Despacho SG Nº 254/2023 (SEI 1194448), com fulcro na Nota Técnica n° 8/2023/CGAA2/SGA1/SG/CADE (SEI 1194448), esta SG decidiu pela habilitação da Acqua Vero como terceira interessada. Por fim, pelo Despacho SG Nº 543/2023 (SEI 1226430), com fulcro na Nota Técnica n° 10/2023/CGAA2/SGA1/SG/CADE (SEI 1225990), esta SG decidiu pelo indeferimento do pedido de habilitação como terceira interessada formulado pela Arton, uma vez que, assim como no caso da Ethimos, este agente apresentou informações i) focadas especificamente em seu relacionamento com a XP (em contraposição ao caráter geral e abrangente da investigação) e ii) cujo teor já era de conhecimento desta autarquia. Em seu pedido para habilitação como terceira interessada, a EQI apresentou, em síntese, preocupações referentes à alegada conduta da XP de induzir a exclusividade no relacionamento com AAIs, criando barreiras à entrada e dificuldade ao funcionamento de seus concorrentes no mercado de distribuição de produtos de investimento.

Essa indução da exclusividade ocorreria, de acordo com a EQI, pela retaliação reiterada em desfavor de AAIs que se desvinculassem da XP e pela litigância abusiva contra AAIs e concorrentes da XP. A Acqua Vero apresentou preocupações com teor similar, no sentido de que a XP, com sua alegada posição dominante e práticas anticompetitivas, estaria dificultando, dissuadindo e até inviabilizando a migração de AAIs para outras corretoras. Tais efeitos ocorreriam, de acordo com a Acqua Vero, em virtude da imposição, por parte da XP, de cláusulas contratuais que i) proíbem o AAI de iniciar qualquer tratativa com um concorrente da XP; ii) obrigam o AAI a conferir à XP o direito de preferência para realizar uma contraproposta diante de proposta de concorrente; iii) preveem a possibilidade que os clientes atendidos pelo AAI que se desvincula da XP permaneçam ligados a esta; iv) estipulam período mínimo de permanência do AAI e pagamento de multa compensatória em caso de rescisão antecipada do contrato de distribuição. Além de cláusulas referentes ao contrato de distribuição celebrado entre a XP e os AAIs, a Acqua Vero apontou que a XP teria inserido uma cláusula de não-concorrência que vedava os sócios majoritários da Acqua Vero de exercerem quaisquer atividades que pudessem concorrer com a XP, seja como sócio, prestador de serviço, consultor, acionista, etc.

A Acqua Vero alegou que tal cláusula dificultou sua atuação no mercado, “impondo sérios obstáculos ao seu regular funcionamento e potencial constituição de corretora de valores mobiliários” (SEI 1188845, p. 19, § 70). II.2 Do teste de mercado Durante a instrução do presente Inquérito Administrativo, além da CVM, foram oficiadas instituições financeiras[14] (bancos) e corretoras de valores[15], ambos possíveis concorrentes da XP na atividade de distribuição de produtos de investimentos, além de escritórios de AAIs[16] que tiveram seus contratos de distribuição junto à XP rescindidos por diversas razões. Para auxiliar a delimitar o mercado relevante de distribuição de produtos de investimentos e, consequentemente, com o intuito de verificar se a XP possui posição dominante neste mercado, durante a instrução do presente Inquérito Administrativo, bancos e corretoras foram consultados sobre seus modelos de negócio e sua forma de relacionamento com consumidores/investidores. Além disso, foram juntados aos autos mais elementos que permitem caracterizar a evolução do mercado de distribuição de produtos de investimentos.

De maneira mais específica, buscou-se aferir o grau de proximidade (e a potencial pressão competitiva exercida) entre instituições bancárias, que eram caracterizadas em precedentes mais antigos deste Cade como plataformas de arquitetura fechada (ou seja, distribuíam apenas seus próprios produtos financeiros para seus clientes), e corretoras caracterizadas como plataformas de arquitetura aberta (ou seja, que distribuíam majoritariamente produtos financeiros de terceiros para seus clientes). No início da instrução do presente Inquérito Administrativo esta SG consultou[17] a CVM solicitando dados estatísticos relacionados aos AAIs, além de aspectos referentes à regulação da atividade desses agentes. Na mesma linha, esta SG consultou as instituições financeiras sobre as principais diferenças e semelhanças entre a utilização de AAIs e outros profissionais (gerentes e assessores de investimentos que fazem parte do quadro de funcionários da instituição). Ainda no âmbito do teste de mercado, esta SG questionou corretoras e distribuidoras de valores que possuem modelo de negócio mais similar ao praticado pela XP a respeito de: i) a proporção de investimentos realizados com o intermédio da rede de AAIs; ii) custos envolvidos na formação de uma rede de AAIs; iii) dispositivos contratuais (tais como multa, aviso prévio, período mínimo de permanência/exclusividade) que limitem/dificultem o encerramento do vínculo entre as corretoras e os AAIs a elas relacionados.

Finalmente, os escritórios de AAIs oficiados por esta SG foram questionados a respeito de: i) vínculo atual com distribuidora de produtos de investimento; ii) eventuais dificuldades impostas pela XP quando da manifestação de intenção de se desvincular da plataforma da referida empresa; iii) êxito na recuperação de base de clientes e valor de ativos sob custódia após o encerramento do vínculo com a XP Desde já, é importante deixar consignado que a presente análise possui cunho concorrencial e não tem como escopo a análise de questões privadas relativas ao relacionamento de determinado escritório de AAI com a XP. Nos documentos decisórios[18] em que concluiu pelo arquivamento de representações específicas de escritórios de AAIs em desfavor da XP, esta SG apontou, dentre os motivos para tal, a necessidade de se promover uma investigação abrangente “dos elos que compõem o mercado de distribuição de produtos de investimento, em contraposição à investigação de práticas alegadamente direcionadas a um participante específico deste mercado.” Tal conclusão se ampara no parágrafo único do art. 1° da Lei n° 12.529/2011, que afirma que é a coletividade a titular dos bens jurídicos protegidos pela referida Lei. II.3 Dos Pareceres apresentados por partes interessadas Finalmente, houve a apresentação de dois pareceres jurídicos: um formulado a pedido da Acqua Vero (SEI 1216742) e outro formulado a pedido da XP (SEI 1229172).

No Parecer jurídico apresentado pela Acqua Vero, a atuação do AAI é caracterizada como um canal importante de distribuição dos produtos e serviços de tais corretoras e não um mercado relevante em si. Tal conclusão está alinhada com o entendimento desta SG quando da análise do Ato de Concentração n° 08700.002494/2022-03 (XP / Modal). O parecer reconhece, em linha com o que de fato é o objetivo deste Inquérito Administrativo, que o que se busca averiguar seriam possíveis restrições verticais impostas aos concorrentes da XP no mercado de distribuição de produtos de investimento. O Parecer jurídico apresentado pela Acqua Vero conclui que a XP detém posição dominante considerando suas participações nos mercados de corretagem de títulos e valores mobiliários e no mercado de distribuição de produtos financeiros considerando apenas as plataformas abertas. Referido parecer reconhece que pode ter havido alterações na dinâmica competitiva, especificamente quanto à concorrência entre plataformas abertas e fechadas, entre 2017 (quando se analisou o ato de concentração entre Itaú e XP e o Cade) e o presente momento. Contudo, opina que não houve alterações relevantes. Somado a isso, o referido Parecer jurídico também conclui que a XP, além de deter posição dominante, possui poder de mercado. Isso em virtude de alegadas i) barreiras à entrada, de natureza regulatória e decorrentes de efeitos de rede; e ii) da imposição de cláusulas de exclusividade em relação aos AAIs a ela conectados.

Diante de tal conclusão, o Parecer jurídico apresentado pela Acqua Vero busca analisar os efeitos concorrenciais da alegada conduta praticada pela XP. Dentre os potenciais efeitos mencionados estão a perda de canal de escoamento dos produtos, o que poderia impedir a expansão de concorrentes da XP. Mais especificamente, o Parecer jurídico apresentado pela Acqua Vero aponta que o fato de a XP concentrar 78% de todos os AAIs em sua base seria um indicativo de elevado grau de fechamento desse mercado. Mesmo realizando tal apontamento, o Parecer jurídico reconhece que, alternativamente à formação de uma rede de AAIs “corretoras poderiam internalizar o serviço realizado, ou seja, executar a assessoria de investimento diretamente” (SEI 1216742, p. 34). A esse alegado grau de fechamento, se somariam, de acordo com o Parecer jurídico apresentado pela Acqua Vero, para a produção de efeitos deletérios à concorrência as seguintes práticas supostamente adotadas pela XP: imposição de cláusulas de não-concorrência decorrente de celebração de acordo de compra e venda de ações; retaliação pela intenção expressa pela Acqua Vero de deixar a plataforma da XP; e assédio a clientes e AAIs ora vinculados à Acqua Vero. Finalmente, o Parecer jurídico apresentado pela Acqua Vero analisa se haveria justificativas legítimas para a prática da restrição vertical imputada à XP.

Uma das possíveis justificativas mencionadas seria evitar o chamado efeito carona com relação a investimentos feitos pela XP no escritório de AAIs. O Parecer jurídico, no entanto, considera que “o prazo para a exclusividade é acentuadamente longo e a multa rescisória estipulada é bastante onerosa para se considerar os eventuais benefícios da exclusividade” (SEI 1216742, p. 44). O Parecer jurídico apresentado pela XP, por sua vez, possui dois grandes eixos de análise: a delimitação do mercado relevante em que a XP atua; e considerações sobre a racionalidade e o impacto competitivo decorrentes das restrições contratuais que constam nas relações entre a XP e os AAIs a ela relacionadas. De acordo com o referido parecer, esses dois aspectos seriam fundamentais para o desfecho da investigação ora em curso. Com relação ao primeiro aspecto, a principal conclusão do Parecer jurídico apresentado pela XP é que: [...] estamos diante de um mercado dinâmico, em que a evolução do mercado e a adaptação dos bancos tradicionais são evidências incontestáveis de que não apenas há pressão competitiva entre as corretoras/bancos digitais e bancos tradicionais, mas que os modelos de negócios, até pouco tempo nichados, se aproximam cada vez mais, apresentando atratividades e características similares, de modo que podem ser entendidos como um mercado único. (SEI 1229172, p.

6) Ainda em sua análise referente ao ato de concentração envolvendo Itaú e XP em 2017, o Cade considerou que, pela ótica da demanda, os bancos, ora caracterizados como plataformas de arquitetura fechada (ou seja, distribuíam majoritariamente seus próprios produtos de investimento) exerciam pressão competitiva sobre as distribuidoras de produtos de investimento de arquitetura aberta. À época, o Cade reconheceu que a distinção entre tais modelos de negócio teria efeitos do ponto de vista dos ofertantes de produtos financeiros que não tinham uma instituição de arquitetura fechada como uma alternativa para o escoamento de seus produtos, limitando-se para tal às instituições de arquitetura aberta. Nos últimos anos, tem-se observado, como destaca o Parecer jurídico apresentado pela XP, uma aproximação cada vez maior entre os modelos de negócio das instituições ora caracterizadas como de arquitetura aberta e fechada. Além da diversificação de produtos financeiros oferecidos (incluindo produtos de terceiros, variável-chave para caracterizar uma instituição como de arquitetura aberta ou fechada), o referido Parecer jurídico indica que a redução de tarifas, o incremento da jornada digital e a oferta de consultoria para explicação individualizada sobre investimentos são elementos atualmente comuns a instituições que, no passado, eram caracterizadas por terem modelos de negócio distintos.

Com relação ao segundo eixo de análise proposto, o Parecer jurídico apresentado pela XP sustenta que as obrigações contratuais impostas junto aos AAIs se justificam para proteger (evitando o efeito carona) o investimento realizado tanto na formação e desenvolvimento destes quanto no nível de integração (em termos de práticas comerciais, associação da marca, necessidades de controle, dentre outros) entre as distribuidoras de produtos de investimento e os escritórios de AAIs a elas conectadas. De acordo com o Parecer, a justificativa para a proteção desses investimentos seria ainda maior considerando que as grandes instituições financeiras fazem parte do mesmo mercado relevante que as distribuidoras de produtos de investimento. Nesse sentido, as últimas teriam que [...] realizar significativos investimentos em construção de confiança para viabilizar a migração e manutenção do atendimento dos consumidores/investidores dos tradicionais gerentes de banco para os prepostos das corretoras (empregados ou agentes autônomos de investimentos), ou ainda para os investimentos sem orientação profissional ou com uso de inteligência artificial, a exemplo dos robot-advisors. [...]. (SEI 1229172, p.

25) Conforme consta no Parecer jurídico apresentado pela XP, a duração das cláusulas de exclusividade das relações mantidas com os AAIs se justifica pela perenidade do relacionamento entre ambas, “uma parceria de contínuos investimentos e troca de informações estratégicas e know-how competitivo da corretora para o agente autônomo” (SEI 1229172, p. 26). Ademais, considerando a função de preposto do AAI, caberia à XP assumir responsabilidade jurídica quanto ao relacionamento daquele com terceiros, além de garantir que os AAIs ajam conforme direcionamento da XP, para o que, de acordo com o Parecer jurídico apresentado, “as obrigações contratuais pactuadas assumem papel central” (SEI 1229172, p. 27). Uma das possíveis formas de free riding apontada no Parecer jurídico apresentado pela XP seria a abordagem de seus concorrentes a AAIs formados pela XP após estes passarem a atender uma base maior de clientes. De acordo com dados apresentados no referido documento, a XP, alegadamente responsável por grande parte dos investimentos de formação dos AAIs, identificou que [ACESSO RESTRITO AO CADE E À XP]. Como comprovação da potencialidade do efeito carona mencionado acima, em termos numéricos, o Parecer jurídico apresentado pela XP indica que a referida empresa [ACESSO RESTRITO AO CADE E À XP].

Por fim, o Parecer jurídico apresentado pela XP chama a atenção para o potencial de ocorrência do chamado problema de hold up (quando um investimento deixa de ser realizado por receio de práticas oportunistas). De acordo com o referido parecer, obrigações de exclusividade e não concorrência, que garantem a estabilidade da relação contratual entre corretoras e AAIs, são essenciais para que se preserve os incentivos para a realização de investimentos nesse segmento. III.ANÁLISE III.1 - Introdução Conforme mencionado anteriormente e em linha com as preocupações apresentadas na Nota Técnica Nº 44/2022/CGAA2/SGA1/SG/CADE (SEI 1110796), que embasou a instauração deste Inquérito Administrativo, serão abordados os seguintes aspectos: Definição do mercado relevante e aspectos referentes à rivalidade no segmento de distribuição de produtos de investimento; Avaliação das justificativas para a imposição de cláusulas que potencialmente limitem a concorrência por AAIs; e Avaliação sobre a atividade dos AAIs e a evolução de sua disponibilidade ao mercado. III.2 - Considerações sobre mercado relevante e rivalidade III.2.1 – Evolução recente e definição do mercado relevante O mercado relevante de distribuição de produtos de investimento, no qual a XP atua e que é alegadamente afetado pelas supostas condutas anticompetitivas por ela praticadas, tem merecido atenção mais detida deste Cade desde a análise do ato de concentração[19] envolvendo a própria XP e o Itaú Unibanco.

Na análise[20] daquele ato de concentração por esta SG, realizada em 2017, ficou estabelecido que: 62. Sob o ponto de vista da demanda, esta SG entende que as empresas que atuam no modelo de plataformas abertas exercem pressão competitiva sobre os bancos comerciais. Aliás, é exatamente por isso que tais agentes vêm chamando a atenção do mercado financeiro recentemente, pela capacidade de ofertar produtos de diversos fornecedores para o consumidor final, antes limitado aos canais bancários tradicionais, acirrando a competição no mercado. [...] 64. Por outro lado, sob o ponto de vista da oferta, a diferença entre plataformas fechadas e abertas é decisiva: enquanto essas competem entre si pelos fornecedores dos produtos e serviços disponibilizados na plataforma, aquelas comercializam aquilo que é produzido internamente. Em outras palavras, em se tratando de análise vertical ou de poder de compra, os bancos e outros agentes de arquitetura fechada não compõem o mesmo mercado relevante das plataformas abertas, pois, para os gestores e emissores de produtos independentes, apenas as plataformas abertas constituem opção para a colocação e distribuição de seus produtos aos consumidores. Na realidade, as plataformas operam em um formato de mercado de dois lados – o que será aprofundado adiante, o que implica dizer que os bancos comerciais competem com as plataformas apenas pelos consumidores de um lado:

a ponta demandante de serviços e produtos de investimentos, não competindo pela demanda dos ofertantes – emissores, gestores e demais agentes que desenvolvem produtos e serviços de investimentos. Na análise do ato de concentração[21] envolvendo XP e Modal, realizada por esta SG em 2022, ou seja, passados 5 (cinco) anos da análise anterior, ficou consignada a evolução do mercado de distribuição de produtos de investimento no sentido de um maior grau de abertura das instituições até então classificadas como fechadas. Ficou demonstrado que à época da análise do referido AC, tais instituições haviam passado a comercializar também uma série de fundos/produtos financeiros de terceiros, não mais se restringindo à distribuição de produtos próprios, tal como ocorria majoritariamente à época da análise do AC Itaú/XP. Ao longo da instrução deste Inquérito Administrativo, foram colhidos mais elementos no sentido da evolução dos modelos de negócio das instituições financeiras até então classificadas como fechadas. Destaca-se o que foi apresentado no Parecer Jurídico juntado aos autos pela Representada, no sentido de que alguns elementos, além da diversificação de produtos financeiros oferecidos, tais como redução de tarifas, o incremento da jornada digital e a oferta de consultoria para explicação individualizada sobre investimentos são elementos comuns às distribuidoras de produtos de investimento, incluindo aquelas que, há pouco tempo, eram classificadas como de arquitetura fechada.

As Figura 2 e Figura 3 a seguir procuram sistematizar a evolução do funcionamento do mercado de distribuição de produtos de investimento: Figura 2 – Representação esquemática do funcionamento do mercado de distribuição de produtos de investimento em 2017 Elaboração: SG/Cade Figura 3 – Representação esquemática do funcionamento do mercado de distribuição de produtos de investimento em 2024 Elaboração: SG/Cade Conforme expresso na Figura 2, em 2017, quando da análise do ato de concentração envolvendo Itaú e XP, é possível notar que, de forma geral, apenas as plataformas abertas comercializavam produtos financeiros de terceiros. Os bancos comercializavam, majoritariamente, apenas produtos financeiros próprios. Em relação ao assessoramento de clientes/investidores, as corretoras caracterizadas como plataformas abertas contavam com AAIs mas também ofertavam os seus produtos via distribuição direta (ou seja, mesmo em 2017, não se pode afirmar que os AAIs eram a única via de distribuição das plataformas abertas). Quanto aos bancos, o assessoramento de clientes/investidores cabia majoritariamente aos gerentes. Desde então, conforme é possível verificar na Figura 3, esse mercado evoluiu em diversas dimensões. Em primeiro lugar, nota-se que os bancos passaram a ofertar, além de produtos próprios, produtos financeiros de terceiros.

A prateleira de oferta de produtos de investimento disponível aos clientes/investidores das grandes instituições financeiras brasileiras (os bancos, genericamente) está, atualmente, bastante mais diversificada do que o que ocorria anteriormente, quando praticamente apenas produtos próprios estavam disponíveis. Além disso, corretoras que antes comercializavam apenas produtos de terceiros passaram a disponibilizar a seus clientes/investidores produtos próprios/cativos. Em resumo, pela dimensão dos produtos financeiros ofertados, pode-se dizer que a aproximação entre as diferentes distribuidoras de produtos de investimento ocorreu em dois sentidos: as instituições antes classificadas como plataformas fechadas passaram a disponibilizar, também, produtos de terceiros a seus clientes investidores; e as instituições antes classificadas como plataformas abertas passaram a disponibilizar, também, produtos próprios a seus clientes investidores. Houve também evolução do ponto de vista do assessoramento de clientes investidores, especialmente do lado dos bancos. Em respostas ao teste de mercado realizado por esta SG, as instituições financeiras (bancos) consultadas indicaram que utilizam gerentes e assessores de investimentos contratados pelas próprias instituições para realizar o aconselhamento de seus clientes/investidores.

De acordo com tais instituições, esse modelo, ainda que limite a capilaridade[22] do atendimento, permite maior alinhamento dos funcionários às diretrizes da instituição financeira. As respostas indicam também que, na opinião desses agentes consultados, há uma importante similaridade entre a atuação dos AAIs e dos gerentes e assessores de investimentos. A despeito das diferenças de forma de contratação e, como resultado disso, em maior ou menor alinhamento à instituição contratante, tanto AAIs quanto gerentes e assessores de investimentos teriam como principal função a orientação de consumidores/investidores. Além desses dois fatores - produtos oferecidos e “canal de distribuição” – expressos nas figuras acima, outros elementos indicam a crescente aproximação entre os modelos de negócio desses conjuntos de atores, tal como sintetizado nas Figura 4 e Figura 5 a seguir, apresentadas pela Representada. Figura 4 – Elementos que indicam maior aproximação entre modelos de negócio de bancos e corretoras Fonte: Apresentação enviada pela Representada SEI n° 1268871 Figura 5 – Elementos que indicam reação das instituições financeiras ora caracterizadas como fechadas a comportamentos das instituições abertas Fonte: Apresentação enviada pela Representada SEI n° 1268871 O exposto na Figura 5 acima revela exemplos que indicam maior aproximação entre modelos de negócio de bancos e corretoras tidas como de plataforma aberta na oferta de produtos a seus clientes/investidores.

Se as corretoras de plataforma aberta iniciaram um movimento de condições mais atrativas para seus clientes/investidores, seja em termos de rendimento de produtos (caso do rendimento da renda fixa da Figura 5), taxas cobradas (caso da taxa zero de custódia para investimento em ações da Figura 5) ou escopo geográfico dos produtos de investimento ofertados, fica claro que bancos tradicionais reagiram nas mesmas frentes. Ou seja, não é possível descartar que os bancos tradicionais exerçam pressão competitiva sobre corretoras caracterizadas como plataformas de arquitetura aberta. III.2.2 – Definição de mercado e métricas para medir participação de mercado Quando da análise do ato de concentração envolvendo XP e Modal, esta SG[23], em linha com outros precedentes, optou pela não segmentação do mercado de distribuição de produtos de investimento em plataformas abertas e fechadas para fins da análise de sobreposição horizontal (sob a ótica da demanda dos clientes/investidores). As considerações realizadas na subseção II.2.1 acima vão ao encontro de tal definição. A Tabela 2 abaixo apresenta a estrutura de oferta do mercado de distribuição de produtos de investimento em dezembro de 2021 apresentada no parecer n° 14/2022/CGAA2/SGA1/SG (SEI n° 1085907) referente ao AC da XP Modal. Conforme consta na referida tabela, a XP não teria posição dominante, de acordo com o parâmetro estipulado no art. 36, §2º da Lei n° 12.529/2011.

Tabela 2 – Estrutura de mercado – Distribuição de produtos de investimento. Dez/2021 Fonte: Parecer Nº 14/2022/CGAA2/SGA1/SG (SEI n° 1085907), Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados do Ranking de Renda Fixa e Híbridos – Distribuição/ANBIMA e Ranking de Renda Variável – Oferta de Varejo/ANBIMA, data-base dezembro/2021 (acumulado dos últimos 12 meses) Contudo, poder-se-ia argumentar, tal como exposto no Parecer Jurídico apresentado a pedido da Acqua Vero[24], que, ainda que não tenha posição dominante no mercado de distribuição de produtos de investimento, eventual poder de mercado da XP poderia ser decorrente da ampla rede de AAIs que esta detém, impedindo o acesso de seus concorrentes a tal canal de distribuição. Considerações a respeito da ampla disponibilidade de AAIs serão realizadas mais adiante nesta Nota Técnica. Desde já, contudo, é importante pontuar elementos que indicam que a utilização da métrica AAI não é adequada para aferir a participação de mercado. A despeito da já mencionada evolução no sentido de tornar mais similares os modelos de negócio entre plataformas abertas e fechadas, o teste de mercado realizado durante o presente Inquérito Administrativo demonstrou que, além dos bancos não utilizarem esses profissionais, os AAIs não são a única forma de distribuição dos produtos pelas corretoras (plataformas abertas), conforme exposto anteriormente.

Em sentido oposto, pode-se dizer que os AAIs não são sequer a principal forma de distribuição de produtos, mesmo considerando apenas as instituições que utilizam esses profissionais. De acordo com dados coletados durante o teste de mercado, a representatividade desse canal de distribuição é reduzida se comparada aos demais (ex: autoatendimento, canais diretos, como gerentes de relacionamento). BTG e Safra, principais concorrentes da XP dentre os que utilizam escritórios de AAI, informaram que a representatividade desse canal de distribuição é de, respectivamente, [ACESSO RESTRITO AO CADE]. A XP, por seu turno, informou[25] que, em setembro/2022, cerca de [ACESSO RESTRITO AO CADE E À XP] do atendimento a seus clientes era realizado por intermédio de AAIs. [ACESSO RESTRITO AO CADE]. Dessa maneira, considerar que o mercado relevante deva ser mensurado pela quantidade de AAIs em cada corretora é assumir que apenas as corretoras que vendem os seus produtos por AAIs fazem parte do mesmo mercado relevante e que a opção de usar os AAIs é a única via para que essas corretoras distribuam os seus produtos para clientes/investidores. Conforme restou demonstrado na subseção anterior, o fato de uma instituição não utilizar AAIs não pode ser, isoladamente, indicativo de que tal instituição não exerça pressão competitiva sobre as que utilizam AAIs.

Ao contrário, somado aos elementos apresentados nas Figura 4 e Figura 5, conforme mencionado acima, essas mesmas instituições que indicaram não utilizar uma rede de AAIs afirmaram que há similaridade na atuação de AAIs e gerentes e assessores de investimentos, especificamente na função de orientação de consumidores/investidores. A opção pela utilização por um ou outro perfil de profissional ocorre, conforme mencionado anteriormente nesta NT, por opção de modelo de negócio da instituição, especialmente quanto ao alinhamento do profissional às diretrizes da instituição financeira. Por tal razão, entende-se que não é adequado, tal como mencionado por algumas terceiras interessadas, considerar a quantidade de AAIs vinculados como proxy para mensurar o market share ou atribuir poder de mercado a agentes que atuam no mercado de distribuição de produtos de investimento, sob pena de excluir do mercado relevante instituições capazes de exercer pressão competitiva sobre os agentes que utilizam AAIs. III.2.3 – Conclusão sobre mercado relevante e rivalidade Diante todo o exposto e considerando as circunstâncias concretas da presente investigação, é útil recorrer à definição adotada por esta SG na análise do ato de concentração envolvendo entre BTG e Elite Corretora[26]: O mercado de distribuição de produtos financeiros/de investimentos, também de abrangência nacional, tem passado por modificações importantes nos últimos anos.

Neste sentido, a segmentação anteriormente utilizada neste mercado relevante já não encontra respaldo na nova realidade trazida a partir da difusão dos chamados Agentes Autônomos de Investimento (AAIs), o que criou pressão competitiva no modelo de private banking, modificando a segmentação anterior, que classificava o perfil das empresas ofertantes entre plataformas fechadas, nas quais eram comercializados apenas produtos de investimentos/financeiros administrados pelo grupo econômico do distribuidor, e plataformas abertas, em que eram comercializados produtos de investimentos/financeiros administrados tanto pelo grupo econômico do distribuidor, quanto por terceiros. Ou seja, a mera segregação entre plataformas abertas e fechadas já não é capaz de descrever com exatidão o modus operandi atual de diversos participantes deste mercado, não havendo clareza sobre o "grau de abertura" das então plataformas fechadas de distribuição nem tampouco a pressão competitiva que estas exercem com relação às plataformas abertas. Assim, em que pese ainda não haver jurisprudência pacificada no CADE a esse respeito, para o presente caso não se faz necessária aprofundar a análise para essa segmentação.[27] Assim como no caso supramencionado, entende-se que não é necessário aprofundamento na análise e delimitação do mercado relevante para o deslinde da presente investigação.

Isso porque, mesmo que se admita por hipótese que XP e instituições bancárias ora caracterizadas como “fechadas” não estejam num mesmo mercado relevante, não se pode descartar a importância das mudanças do modelo de negócio das últimas nos anos recentes, tampouco a pressão competitiva que exercem sobre a XP, inclusive com capacidade de mitigar eventuais abusos de uma suposta posição dominante desta. Além disso, uma definição absolutamente precisa do mercado relevante e o consequente cálculo da participação de mercado da Representada é dispensável para a formação do juízo de valor desta SG neste caso concreto. Isso porque, conforme se verá nas seções a seguir, entende-se que i) as práticas alegadamente atribuídas à Representada possuem justificativas comerciais legítimas e ii) há ampla disponibilidade do canal de distribuição representado pela rede de AAIs. III.3 Justificativas de cláusulas contratuais restritivas no relacionamento entre distribuidoras de produtos de investimento e AAIs Conforme mencionado na Nota Técnica Nº 44/2022/CGAA2/SGA1/SG/CADE (SEI 1110796), que embasou a instauração deste Inquérito Administrativo, representações em desfavor da Representada sustentam que a grande maioria dos AAIs em atuação no Brasil está vinculada à XP.

Tal fato, conferiria posição privilegiada à XP na atração de consumidores/investidores para sua plataforma, com os consequentes efeitos em retroalimentação para o outro lado da plataforma, ou seja, supostamente atraindo mais ofertantes de produtos de investimento para o outro lado da plataforma. O Parecer Jurídico apresentado pela Representada afirma que obrigações de exclusividade decorrentes da realização de investimentos são legítimas do ponto de vista concorrencial. O suporte teórico para tal afirmação reside em evitar condutas oportunistas de concorrentes, o chamado efeito carona. Em outras palavras, pode ser justificado que se estabeleçam cláusulas restritivas[28] no intuito de garantir que a parte que realizou os investimentos seja devidamente remunerada. Como será possível observar abaixo, o argumento da Representada está em linha com o exposto por grande parte das concorrentes da XP no mercado de distribuição de produtos de investimento. Além de evitar o free riding e proteger o investimento realizado, o Parecer Jurídico elaborado a pedido da Representada enumerou outras razões que justificariam cláusulas tendentes a “estabilizar a relação” entre os AAIs e as distribuidoras de produtos de investimento. De acordo com o referido documento:

[...] a relação entre corretora e AAI consubstancia uma parceria de contínuos investimentos e troca de informações estratégicas e know-how competitivo da corretora para o agente autônomo, de forma a emular o mesmo perfil de atendimento que um funcionário/gerente de instituições financeiras incumbentes tem com clientes, o que fica claro a partir do ciclo contínuo de investimentos realizados pelas corretoras em AAIs, bem como do seu respectivo grau de integração na oferta de produtos. Esse ponto, em particular, justifica períodos mais longos de relação entre as partes, dado que estão desenvolvendo um negócio conjuntamente, em que há associação de esforços. (SEI 1229172, p. 26) Complementarmente, o Parecer Jurídico aponta outras justificativas para a adoção de cláusulas contratuais que determinem períodos de exclusividade ou obrigações de ressarcimento em caso de interrupção antecipada do vínculo do escritório de AAI com a XP: A XP antecipa valores financeiros para que os AAIs estruturem escritórios e angariem uma rede de investidores. Ao invés de pontual, o Parecer Jurídico afirma que tal processo de investimento é contínuo: i) com o objetivo de incentivar que o escritório permaneça engajado em captar clientes; e ii) oferecendo um processo de formação aos AAIs;

O fato de os escritórios de AAI atuarem sob (ou associados a) a marca da XP, em decorrência de obrigação regulatória, torna os escritórios de AAI beneficiários dos investimentos de marketing da XP, com uma sinalização de maior credibilidade para atuais e potenciais clientes/investidores; “Em função da responsabilidade regulatória da XP perante os clientes e da natureza dos dados em si, como os AAIs acessam informações estratégicas associadas ao processo de venda de produtos (além de detalhes sobre o histórico dos clientes investidores da plataforma com quem mantinham contato direto a partir da parceria), a XP dispõe de uma estrutura de monitoramento de AAIs, conforme expressamente exigido pela CVM.”[29] De maneira geral, as respostas das concorrentes da XP no mercado de distribuição de produtos de investimento, quando consultadas a respeito da racionalidade de cláusulas que tenham como consequência uma maior dificuldade para que escritórios de AAIs interrompam o vínculo com as respectivas distribuidoras de produtos de investimento, reforçam o entendimento da Representada. A maior parte das corretoras consultadas afirma que, além de um aviso prévio ao encerramento do vínculo, o encerramento exige o reembolso de aportes financeiros realizados a título de incentivo/investimento para a expansão dos escritórios de AAIs.

Dentre as justificativas apresentadas pelas corretoras para o estabelecimento de tais limitações, pode-se citar o intuito de evitar interrupções abruptas no relacionamento entre as corretoras e os AAIs e o relacionamento de ambas com os clientes/investidores, além de preocupações em evitar comportamentos oportunistas do tipo free riding por parte dos AAIs, de modo a proteger os aportes financeiros realizados pelas corretoras. O Quadro 1 a seguir resume as manifestações das concorrentes consultadas a esse respeito. Destaca-se a manifestação [ACESSO RESTRITO AO CADE], indicando, além do estabelecimento de aviso prévio, a racionalidade de estabelecer cláusulas contratuais prevendo a devolução de valores investidos com o intuito de evitar o efeito carona. Pelo exposto no quadro a seguir, nota-se que a prática da XP é amplamente utilizada no mercado por seus concorrentes, que justificam seu uso da mesma forma da Representada: como instrumento de proteção do investimento contra o efeito carona, além de contrapartida aos investimentos realizados. Quadro 1 – Manifestação de distribuidoras de produtos de investimento a respeito de cláusulas que dificultem a interrupção do vínculo com escritórios de AAI Distribuidor de produto de investimento Manifestação Safra[30] [ACESSO RESTRITO AO CADE] BTG[31] [ACESSO RESTRITO AO CADE] Genial[32] Os contratos em geral estabelecem, somente, a necessidade de notificação com aviso prévio à data da efetiva rescisão contratual.

O aviso prévio é necessário para que a Genial realize as adequações sistêmicas e formalização do encerramento do vínculo junto à ANCORD. Exceção à regra são os casos em que a Genial realiza um aporte financeiro no início do relacionamento com o AAI, com base na fixação de metas de captação ou prazo mínimo para manutenção do relacionamento; nesses casos, além da necessidade da notificação de rescisão, podem ser aplicadas multas pelo encerramento do vínculo antes de transcorrido o prazo mínimo estabelecido ou quando metas não tenham sido atingidas durante a vigência do contrato. Além das multas, em alguns casos, existe a obrigação de o AAI ressarcir o valor aportado pela Genial em razão da quebra do compromisso assumido pelo AAI quando do recebimento dos recursos. Nova Futura[33] O contrato poderá ser rescindido por ambas as partes, observando-se aviso prévio de 30 (trinta) dias Órama[34] [ACESSO RESTRITO AO CADE] Toro[35] [ACESSO RESTRITO AO CADE] Fonte: Respostas ao teste de mercado realizado no âmbito do Inquérito Administrativo n° 08700.006476/2022-92. Elaboração: SG/Cade Pelo exposto acima, não há, portanto, do ponto de vista de legitimidade comercial, razão para classificar a conduta da XP como anticompetitiva. Tal conclusão se reforça com os argumentos apresentados a seguir, que indicam que não foram identificados efeitos negativos no mercado de distribuição de produtos de investimento em decorrência de tal prática.

III.4 Ampla disponibilidade do canal de distribuição representado pela rede de AAIs e ausência de barreiras para ampliação da capacidade Cabe agora analisar se eventuais cláusulas impostas pela XP poderiam limitar o acesso de seus concorrentes aos AAIs e se, adicionalmente, a regulação da CVM possui alguma influência nesse sentido. De acordo com dados informados pela CVM a esta SG, é possível notar significativo incremento no número total de AAIs Pessoas Física vinculados a instituições distribuidoras de produtos de investimento. Esse número saltou de 10.604, em dezembro de 2020, para 16.431, em setembro de 2022. Ou seja, crescimento de mais de 50% em menos de dois anos. Tal crescimento pode estar relacionado com a ausência de óbices relevantes para que novos AAIs ingressem no mercado, à medida que eventualmente aumente a demanda das instituições distribuidoras de produtos de investimento por esses profissionais. De acordo com o artigo 15 da Resolução CVM nº 178/2023[36], os requisitos para credenciamento como assessor de investimento são: Art. 15. O credenciamento deve ser concedido pela entidade credenciadora ao assessor de investimento pessoa natural que atenda os seguintes requisitos mínimos: I – ter concluído o ensino médio no País ou equivalente no exterior; II – ter sido aprovado em exames de qualificação técnica e ética definidos pela CVM;

III – não estar inabilitado ou suspenso para o exercício de cargo em instituições financeiras e demais entidades autorizadas a funcionar pela CVM, pelo Banco Central do Brasil, pela Superintendência de Seguros Privados – SUSEP ou pela Superintendência Nacional de Previdência Complementar – PREVIC; IV – não haver sido condenado por crime falimentar, de prevaricação, suborno, concussão, peculato, “lavagem” de dinheiro ou ocultação de bens, direitos e valores, contra a economia popular, a ordem econômica, as relações de consumo, a fé pública ou a propriedade pública, o sistema financeiro nacional, ou a pena criminal que vede, ainda que temporariamente, o acesso a cargos públicos, por decisão transitada em julgado, ressalvada a hipótese de reabilitação; e V – não estar impedido de administrar seus bens ou deles dispor em razão de decisão judicial. A evolução da quantidade de AAIs habilitados no exame de qualificação técnica (a condição dentre as mencionadas acima que poderia denotar maior limitação para ampla disponibilidade de AAIs no mercado) reforça que não se está diante de um cenário de reduzida disponibilidade de AAIs. Pelo contrário, de acordo com dados[37] da Ancord[38], entre 2019 e 2022, mais de 22 mil Assessores de Investimento foram aprovados nos exames de certificação e estariam, portanto, aptos a firmarem contrato de distribuição com corretoras e distribuidoras de produtos de investimento. A Figura 6 abaixo apresenta essa evolução:

Figura 6 – Evolução de exames de certificação realizados e candidatos aprovados para se credenciarem como Assessores de Investimento Fonte: Relatório anual 2022 - Ancord Outro dado disponível em relatório da Ancord também é indicativo de que não há obstáculos relevantes para que agentes que atuam no mercado de distribuição de produtos de investimentos incrementem a rede de AAIs vinculados à sua instituição. Conforme consta na Figura 7 abaixo, em dezembro de 2022 havia quase 5 mil AAIs credenciados (ou seja, aptos a exercerem sua função) e não vinculados a corretoras ou distribuidoras de produtos de investimento. No início daquele ano, essa “capacidade ociosa” era pouco inferior a 4 mil. Figura 7 – Evolução de Assessores de Investimento habilitados e vinculados a distribuidoras de produtos de investimento - 2022 Fonte: Relatório anual 2022 - Ancord Ou seja, chama a atenção a aparente ausência do cenário de escassez de AAIs em atuação no Brasil. Em outras palavras, em sentido contrário ao alegado efeito negativo das práticas imputadas à Representada, o número de pessoas físicas habilitadas a exercer tal função tem crescido nos últimos anos. Trata-se de um conjunto de profissionais aptos a constituírem o canal de distribuição que estaria alegadamente obstruído por práticas da XP.

Além do número total de AAIs pessoa física vinculados a distribuidoras de produtos de investimentos, a CVM também apresentou a esta SG dados relativos a qual (quais) distribuidoras de produtos de investimento esses AAIs estão vinculados. Os dados apresentados a esta SG pela CVM demonstram uma redução da participação da XP em termos de percentual de AAIs a ela vinculados. Conforme apresentado na Tabela 3 a seguir, ainda que tenha acrescentado cerca de [ACESSO RESTRITO AO CADE] AAIs à sua rede de distribuição entre dezembro de 2020 e setembro de 2022, a XP perdeu cerca de [ACESSO RESTRITO AO CADE] pontos percentuais considerando o número de vínculos de AAIs pessoa física por distribuidor de produto de investimento. Essa perda de participação relativa da XP coincidiu com o aumento da participação de seus dois concorrentes que mais cresceram nesse período: BTG[39] e Safra[40]. Tabela 3 – Número[41] de Agentes Autônomos de Investimento (AAI) pessoa física vinculados a distribuidores de produto de investimento [ACESSO RESTRITO AO CADE] Fonte: CVM. Elaboração: SG/Cade Além de dados referentes a AAIs pessoa física, também foi possível notar movimentação de escritórios de AAIs nesse período. Entre dezembro de 2020 e setembro de 2022, de acordo com dados fornecidos pela CVM, mais de [ACESSO RESTRITO AO CADE] escritórios interromperam seu vínculo com a XP, em mais um indicativo de possibilidade para que concorrentes da XP acessem esse canal de distribuição.

Ou seja, mesmo diante de eventuais restrições impostas pela XP para a movimentação de AAIs com os quais mantém relacionamento, é também possível concluir que há relativa facilidade para que os concorrentes da XP no mercado de distribuição de produtos de investimento, se assim desejarem, atraiam ou formem profissionais para atuar como AAIs com o objetivo de constituir ou aumentar sua rede de distribuição. Isso porque, além de requisitos de ausência de impedimento judicial ou administrativo, o normativo da CVM exige apenas que uma pessoa física tenha concluído o ensino médio e seja aprovada em exames de qualificação técnica e ética para que seja habilitada a atuar como AAI. Em relação às respostas dos escritórios de AAIs oficiados por esta SG, destaca-se que todos afirmaram estar, atualmente, conectados a distribuidoras de produtos de investimento concorrentes da XP. Questionados sobre dificuldades impostas pela XP quando da manifestação de intenção de se desvincular da plataforma da referida empresa, os escritórios de AAIs citaram, em sua maioria, não propriamente dificuldades para deixar a plataforma e sim ações[42] da XP em consequência da desvinculação. Em outras palavras, pelo teor das respostas dos escritórios de AAIs oficiados por esta SG, não houve óbice para que tais escritórios passassem a se vincular a distribuidoras de produtos de investimento concorrentes da XP. E tais escritórios efetivamente o fizeram, conforme mencionado acima.

Nota-se adicionalmente que, também conforme registrado nas respostas aos ofícios enviados por esta SG, grande parte dos AAIs consultados conseguiu recuperar a base de clientes e o valor de ativos sob custódia após o encerramento do vínculo com a XP. E frise-se, mais uma vez, obtiveram tais resultados vinculados a distribuidoras de produtos de investimento concorrentes da XP. Importante notar que tampouco subsiste um receio de indução à exclusividade decorrente da regulação setorial. A Resolução CVM nº 497/2011, posteriormente substituída pela Resolução CVM nº 16/2021, estabeleciam a exigência de exclusividade entre AAI e distribuidora de produtos de investimento para fins de distribuição de valores mobiliários. Em outras palavras, para assessorar seus clientes/investidores quanto à distribuição de valores mobiliários, um AAI deveria estar conectado exclusivamente a apenas uma distribuidora de produtos de investimento. Tal norma poderia, alegadamente, induzir (ainda que não obrigasse) a exclusividade no relacionamento entre AAIs e distribuidoras de produtos de investimento em outras modalidades, como distribuição de cotas de fundos de investimento, por exemplo. Em consequência, poder-se-ia verificar um reforço na concentração de vínculos de AAIs.

Contudo, somado à ausência de verificação do resultado imaginado de reforço na concentração de vínculos de AAIs, conforme exposto anteriormente nesta Nota Técnica, a Resolução CVM nº 178/2023, que substituiu as anteriores, elimina a preocupação do ponto de vista regulatório. Tal normativo criou a figura do “assessor de investimento não exclusivo”[43], habilitado a atuar como preposto de mais um intermediário[44]. Frise-se que a referida resolução não proíbe a exclusividade do ponto de vista contratual entre intermediário e assessor de investimento, apenas remove a exigência de exclusividade do ponto de vista regulatório. Em conclusão, pelas características da norma que rege a atividade de AAI, que indica reduzidas barreiras à entrada, e pela evolução da dinâmica dessa atividade, com expansão relevante de profissionais em atuação no Brasil nos últimos anos, não é possível i) caracterizar um cenário de dificuldade enfrentada por concorrentes desta no mercado de distribuição de produtos de investimento, para formar uma rede de AAIs; e ii) ainda menos, atribuir a dificuldade que sequer ficou caracterizada a uma alegada conduta anticompetitiva praticada pela XP.

III.5 Considerações finais sobre a recente evolução do mercado de distribuição de produtos de investimento Soma-se à legitimidade comercial das condutas da XP e à ampla disponibilidade e reduzidas barreiras à entrada para formação de uma rede de AAIs, o fato de ter sido possível verificar evolução no mercado de distribuição de produtos de investimento. Conforme apresentado anteriormente nesta Nota Técnica, houve incremento no share de AAIs vinculados a concorrentes da XP. A Representada, por seu turno, perdeu [ACESSO RESTRITO AO CADE] nessa métrica no intervalo entre dezembro de 2020 e setembro de 2022. Tal conclusão coincide com informações também já mencionadas nesta Nota Técnica que dão conta de que mais de [ACESSO RESTRITO AO CADE] escritórios de AAI encerraram o vínculo com a XP nesse período. Diante da não identificação de dificuldades para que os concorrentes da Representada formem sua rede de AAIs, não surpreende que tampouco tenham se materializado as supostas consequências negativas da externalidade de rede indireta decorrente. Em outras palavras, com base nas respostas colhidas durante a instrução deste Inquérito Administrativo, não foi possível concluir que distribuidoras de produtos de investimento tenham experimentado dificuldades para compor sua prateleira de produtos em virtude de um suposto desinteresse de fornecedores desse serviço decorrente de um reduzido número de clientes/investidores dessas distribuidoras.

De todas as respostas recebidas no âmbito do presente Inquérito Administrativo, apenas [ACESSO RESTRITO AO CADE] fez correlação entre dificuldades de formação de prateleira de produtos de investimento e limitação para formação de rede de AAIs e, consequentemente, de clientes/investidores. Por outro lado, a ampla maioria dos agentes econômicos consultados, tanto bancos como corretoras, não mencionaram dificuldades para a formação da prateleira de produtos de investimento . IV.CONCLUSÃO Preliminarmente, foram afastados os riscos à concorrência pelas alegações que constaram na Nota Técnica de instauração deste Inquérito Administrativo relacionadas a práticas i) que poderiam dificultar a portabilidade de custódia de produtos financeiros para distribuidoras de produtos de investimento concorrentes da XP pela oferta de fundos espelho; e ii) relacionadas a instrumentos contratuais que contenham obrigações de não-concorrência e não-solicitação e que poderiam impedir ou limitar o surgimento ou desenvolvimento de concorrentes da XP no mercado de distribuição de produtos de investimento ou em mercados adjacentes/correlatos Conforme apresentado no decorrer desta Nota Técnica, as instituições bancárias ora caracterizadas como fechadas têm, cada vez mais, ampliado o leque de produtos de investimento destinados a seus consumidores/investidores.

Além disso, tais instituições estão aproximando sua forma de atuar, ao menos no que diz respeito à distribuição de produtos de investimento, aos modelos de negócio das plataformas de arquitetura aberta, indicando que possuem capacidade de exercer pressão competitiva sobre a XP e, consequentemente, estariam aptas a mitigar eventuais abusos de uma suposta posição dominante desta. Com base nas informações colhidas ao longo da instrução do presente Inquérito Administrativo, observou-se, nos últimos anos, um substancial incremento no número de AAIs em atuação no mercado brasileiro. Ademais, em ampla maioria, distribuidoras de produtos de investimento não relataram dificuldades em adicionar produtos financeiros a suas prateleiras. Tais conclusões indicam a ausência de elementos que comprovem a concretização dos supostos efeitos anticompetitivos decorrentes das alegadas práticas da XP. Ademais, após realização de teste de mercado, foi possível concluir que não apenas a XP, mas também outras corretoras e distribuidoras de produtos de investimentos que possuem contratos com escritórios de AAIs apresentaram justificativas legítimas para a adoção de cláusulas contratuais que estabelecem multas aos escritórios de AAIs em caso de rescisão do contrato de distribuição de forma antecipada.

As justificativas dizem respeito à proteção do investimento realizado pelas corretoras e distribuidoras de produtos de investimentos nos escritórios de AAIs, além de outros fatores, como o compartilhamento de informações estratégicas durante o relacionamento entre as partes. Diante de todo o exposto, conclui-se pelo arquivamento do presente inquérito administrativo, pois não ficou caracterizada, até o presente momento, qualquer conduta anticompetitiva praticada pela Representada. Por oportuno, repise-se que o arquivamento não prejudica a abertura de investigações futuras diante da eventual existência de novos indícios de infração à ordem econômica. Arquivar neste momento é a medida de melhor racionalidade administrativa, com base nos princípios da eficiência, interesse público e proporcionalidade, enunciados no art. 21 da Lei n° 9.784, de 29 de janeiro de 1999, evitando com isso dispêndio desnecessário de recursos públicos na investigação de um procedimento aberto sem indícios consistentes de infração à ordem econômica, independentemente da existência de lide privada, o que está fora da competência do CADE, conforme determinado pela Lei nº 12.529/2011. [1] Denúncia nº 08700.003466/2020-33 (SEI 0830551), apresentada pela EQI; Denúncia e Representação nº 08700.004242/2021-20 (SEI 0943367), apresentadas pela Acqua Vero; Procedimento Preparatório n° 08700.002135/2022-48 (SEI 1041107), iniciado pelo Representante AIS Livres;

e Procedimento Preparatório n° 08700.002224/2022-94 (SEI 1044178), iniciado pelo Representante Arton. [2] Fundos de investimento criados com o fim exclusivo de comprar cotas de um fundo original (também denominado master), funcionando na prática como uma cópia do fundo original, replicando seus ativos, estratégia e desempenho. [3] Parecer nº 14/2022/CGAA2/SGA1/SG (SEI 1085907). [4] TRADEMAP. Fundos espelhos crescem 300% em cinco anos e têm patrimônio de R$ 137,3 bi. Disponível em: <https://trademap.com.br/agencia/minhas-financas/fundos-espelhos-crescem-300-em-cinco-anos-e-tem-patrimonio-de-r-1373-bi>. [5] Petição SEI 1127164 [6] CVM. Consulta Pública SDM 02/2023. Disponível em: <https://conteudo.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2023/sdm0223.html>. [7] CVM. Edital da Consulta Pública SDM 02/2023. Disponível em: <https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/audiencias_publicas/ap_sdm/anexos/2023/sdm0223_Edital.pdf>. [8] SEI n° [ACESSO RESTRITO AO CADE E À XP] [9] Id. [10] SEI n° [ACESSO RESTRITO AO CADE E À XP] [11] Id. [12] CVM. Resolução CVM nº 16, de 9 de fevereiro de 2021. Dispõe sobre a atividade de agente autônomo de investimento e revoga a Instrução CVM nº 497, de 3 de junho de 2011, a Instrução CVM nº 515, de 29 de dezembro de 2011, e a Instrução CVM nº 610, de 5 de agosto de 2019. Destaca-se que, em fevereiro de 2023, a CVM publicou a Resolução CVM n° 178, de 14 de fevereiro de 2023, que revogou a Resolução CVM nº 16/2021.

Ainda que tenha havido alteração na denominação do AAI, que passou a ser caracterizado como “Assessor de investimento”, o escopo de atividades permaneceu inalterado, conforme art. 3°, incisos I a III da Resolução 178/2023. [13] Os itens 73.5 e 73.6 da referida Nota Técnica foram abordados nas seções I.2 e I.3 do presente documento. [14] Banco do Brasil, Bradesco, Banco Itaú, C6 Bank, Credit Suisse, Santander, Banco Inter e Nubank. [15] Ágora Investimentos, Ativa Investimentos, Azimut Brasil, Banco Safra, BEM DTVM, BTG Pactual, Genial Investimentos, Guide Investimentos, Intrag, Mycap Investimentos, Nova Futura Investimentos, Órama Investimentos, Singulare, Terra Investimentos, Toro Investimentos, Lifetime. [16] Acqua Vero, ADX, Agia, Appia Prime, Athena Capital, Black Bridge Financial, Br Investe, Cespe Investimentos, Confiança Investimentos, Delfos Investimentos, Eqi Investimentos, Ethimos, Ewz Assessoria Investimentos, Executive Investimentos, Fidus Investimentos, G2 Investimentos, Kaza Investimentos, Lifetime Investimentos, Mvt investimentos, Netuno Investimentos, O Patriarca Investimentos, Okus Capital Investimentos, Onix Investimentos, Perspective Investimentos, Potenza Investimentos, Prana Investimentos, Prosperidade Investimentos, Visão Investimentos, Voga Investimentos, Wert Investimentos, Wise Investimentos, Wta Wealth to All Capital Investimentos e X8 Investimento. [17] Ofício nº 8661/2022/CGAA2/SGA1/SG/CADE (SEI 1138071). [18] Vide documentos SEI 1112155; 1126992;

1126963; e, 1112546. [19] 08700.004435/2017-02 [20] Parecer n° 24/2017/CGAA2/SGA1/SG/CADE. Sei n° 0425385 [21] 08700.001018/2022-67 [22] O funcionamento do modelo de assessores de investimento por contrato de trabalho pressupõe maior centralização das atividades. Em contraposição, o modelo dos escritórios de AAIs traz consigo associação do escritório à marca da distribuidora de produtos de investimento sem subordinação trabalhista entre os AAIs do escritório e a referida distribuidora. Nesse sentido, entende-se que há menos amarras para a expansão no número de escritórios associados em comparação à contratação de assessores para o banco. [23] PARECER Nº 14/2022/CGAA2/SGA1/SG (SEI n° 1085907) [24] SEI n° 1216742, p. 20. “Veja-se, então, que embora o AAI não seja o único meio de acesso do investidor ao mercado, consubstancia-se ele na principal e mais efetiva forma de captação de clientes pelas corretoras de valores mobiliários, conferindo a estas a desejada capilaridade no mercado. Ao concentrar quase 80% (oitenta por cento) de todos os AAIs em sua base, a XP detém o poder de impor sérias barreiras à entrada de seus concorrentes, sobretudo ao limitar a escala e a expansão neste mercado, cenário agravado pelas já referidas exclusividades entre corretoras e AAIs, ainda que parcialmente decorrentes da regulamentação do mercado de valores mobiliários.” [25] SEI n° 1127581 [26] Ato de Concentração n° 08700.001320/2022-15 [27] Parecer n° 113/2022/CGAA5/SGA1/SG (SEI 1038449).

[28] Tais como obrigações de exclusividade de um escritório de AAIs com a XP e a exigência de prazos de permanência mínima em decorrência de investimentos realizados pela XP no escritório de AAIs [29] SEI n° 1229172 [30] SEI n° [ACESSO RESTRITO AO CADE] [31] SEI n° [ACESSO RESTRITO AO CADE] [32] SEI n° 1171780 [33] SEI n° 1165988 [34] SEI n° [ACESSO RESTRITO AO CADE] [35] SEI n° [ACESSO RESTRITO AO CADE] [36] A Resolução CVM 16/2021, que precedeu a Resolução CVM 178/2023, estabelecia em seu art. 8° os mesmos requisitos mínimos. [37] Relatório anual 2022 Ancord. Disponível em https://www.ancord.org.br/wp-content/uploads/2023/01/ANCORD_Relatorio_Anual-2022.pdf . Acesso em 07/08/2023. [38] Associação Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários, Câmbio e Mercadorias, é a única responsável (autorizada pela CVM) pelo credenciamento e certificação de Assessores de Investimento (nova denominação dos antigos AAIs) no Brasil. [39] Em novembro de 2023, esta SG aprovou a aquisição da Órama pelo BTG. Ato de concentração 08700.007301/2023-83. [40] Em fevereiro de 2024, o Safra anunciou que pretende adquirir a Guide. Disponível em: <https://exame.com/invest/mercados/safra-compra-guide-investimentos-e-incorpora-r-20-bi-em-ativos/>.

[41] O somatório de AAIs pessoa física vinculado a distribuidores de produtos de investimento pode ser superior ao total de AAIs pessoa física em atuação uma vez que um AAI pessoa física pode estar vinculado a mais de um distribuidor de produtos de investimento. [42] Conforme mencionado anteriormente nesta Nota Técnica, não faz parte do escopo da presente análise avaliar o mérito ou a legalidade de questões privadas referentes ao relacionamento de determinado escritório de AAI com a XP. [43] Art. 2º Considera-se, para efeitos dessa Resolução: I – assessor de investimento: pessoa natural ou jurídica registrada na forma desta Resolução para realizar, sob a responsabilidade e como preposto de intermediário integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, as atividades previstas no art. 3º; II – assessor de investimento não exclusivo: assessor de investimento que atue como preposto de mais de um intermediário; e III – diretor responsável: diretor ou pessoa natural sócio ou administrador do assessor de investimento pessoa jurídica, registrado nos termos do art. 11, e com as atribuições e responsabilidades previstas no art. 26. [44] Nos termos da Resolução CVM n° 35/2021 (art. 2°, VII), entendido como “a instituição habilitada a atuar como integrante do sistema de distribuição, por conta própria e de terceiros, na negociação de valores mobiliários em mercados regulamentados de valores mobiliários”