Oferta pública

CONSULTA AO COLEGIADO – OFERTAS REALIZADAS AO AMPARO DA INSTRUÇÃO CVM Nº 476/2009 COM SUPOSTAS CARACTERÍSTICAS DE OFERTAS PRIVADAS – SUPERINTENDÊNCIA DE REGISTRO DE VALORES MOBILIÁRIOS – PROCS. SEI 19957.007194/2017-50 E 19957.007197/2017-93

Trata-se de consulta realizada pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE”) acerca da possibilidade de os agentes de mercado se valerem das regras da Instrução CVM nº 476/2009 (“Ofertas 476”) para operações em que não há qualquer esforço efetivo de colocação junto ao público investidor. A SRE manifestou o entendimento de que parte significativa das Ofertas 476 poderiam consistir em operações privadas de crédito entre instituições financeiras e empresas, sem qualquer esforço de venda para terceiros nos mercados primário ou secundário e propôs ao Colegiado que reavaliasse a possibilidade de os participantes do mercado poderem se valer dos regimes previstos para as ofertas públicas mesmo quando não venham a realizar nenhum esforço efetivo de distribuição pública, tendo em vista o entendimento firmado pelo Colegiado em 2006 com a decisão do Processo Administrativo CVM nº RJ 2006/8566 e mantido em decisões posteriores. A área técnica suscitou os seguintes aspectos: (i) a existência de operações privadas realizadas sob o regime da Instrução CVM nº 476/2009 poderia macular as estatísticas dessa via de captação pública, prejudicando o diagnóstico sobre o tamanho e a evolução do mercado de capitais brasileiro; (ii) potencial ‘canibalização’ de operações passíveis de alcançarem o mercado de capitais por operações privadas na Instrução CVM nº 476/2009;

(iii) impacto no custo de captação dos emissores, na comparação entre operações privadas com instituições financeiras vs. ofertas públicas efetivas; (iv) processo de formação de preços, comparando as duas modalidades de operações; (v) transparência nas taxas praticadas e exposição dos emissores (ofertas privadas da Instrução CVM nº 476/2009 teriam maior transparência e trariam maior exposição dos emissores do que operações de crédito, devido ao registro na B3); (vi) potenciais conflitos de interesses entre as áreas de tesouraria e de underwriting das instituições financeiras que subscrevem/distribuem as ofertas privadas na Instrução CVM nº 476/2009; (vii) impactos no desenvolvimento do mercado secundário de dívida brasileiro; e (viii) desvio de recursos escassos da CVM para supervisionar ofertas privadas, que não seriam originalmente de sua competência. A SRE destacou, ainda, que o artigo 3º da Resolução nº 1.777/1990, do Conselho Monetário Nacional (“CMN”), estabelece que as instituições financeiras somente poderiam subscrever, adquirir ou intermediar debêntures se estas fossem destinadas a subscrição pública. Assim, segundo a área técnica, “poder-se-ia aventar que, nas operações privadas objeto da presente consulta, os intermediários, ao subscreverem e manterem a totalidade dos papéis emitidos pelas companhias, sem a finalidade do exercício da destinação à subscrição pública, estariam agindo em violação” ao mencionado comando.

Por fim, considerando que a razão da estrutura adotada nessas operações poderia ter finalidades tributárias, a SRE propôs a interlocução com o Banco Central do Brasil (“BCB”) e a Receita Federal do Brasil (“RFB”). Em seu voto, o Diretor Gustavo Gonzalez destacou, inicialmente, que os conceitos de valor mobiliário e de oferta pública previstos na Lei nº 6.385/1976 têm caráter instrumental, servindo, sobretudo, para identificar operações que devem estar sujeitas à regulação mobiliária e, mais especificamente, à supervisão da CVM. Assim, ainda que fosse possível traçar uma linha demarcando, de modo conceitualmente preciso, a fronteira que separa as ofertas privadas das públicas, a preocupação da regulação não é a de que as primeiras sejam realizadas com as proteções originalmente pensadas para as públicas, mas sim (e somente) o inverso. Desse modo, pontuou o Diretor que, a princípio, a oferta realizada observando o rito típico de uma oferta pública, deve, para fins da regulação, ser considerada pública, independentemente de suas outras características. O Diretor prosseguiu sublinhando que a possibilidade de revenda no mercado secundário é uma razão mais do que legítima para que as instituições financeiras optem por subscrever ou adquirir valores mobiliários seguindo o rito de uma oferta pública mesmo quando a operação não envolve, de início, um esforço de captação junto a um público indeterminado ou de menor sofisticação.

E que, em muitos momentos, essas mesmas instituições realizaram operações com essas características para oferecer aos seus clientes uma liquidez que não existe no mercado. O Diretor ponderou que não existem elementos que autorizem concluir que as Ofertas 476 aumentam o custo de captação dos emissores, distorcem o processo de formação de preços ou canibalizam operações que poderiam alcançar diretamente o mercado de capitais, tal como alegado pela SRE. Nesse sentido, pontuou que abusos e desvios devem ser coibidos com vigor, mas as regras não podem ser elaboradas no pressuposto de que os participantes do mercado atuarão de má-fé. Com relação às normas do CMN, o Diretor ressaltou que a Resolução CMN nº 1.777/1990 determina que “as instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil somente poderão subscrever, adquirir ou intermediar debêntures destinadas a subscrição pública”. Contudo, no sistema em vigor, cabe à CVM regulamentar e supervisionar as ofertas públicas, assim, aduziu o Diretor que a expressão “destinadas a subscrição pública” constante do artigo 3º da Resolução CMN nº 1.777/1990 deve ser interpretada à luz do entendimento da CVM, que tem sido no sentido de que podem os participantes do mercado se valer dos regimes previstos para as ofertas públicas mesmo quando não pretendem realizar nenhum esforço efetivo de distribuição pública.

O Diretor destacou, ainda, que bancos múltiplos com carteiras de investimento estão sujeitos, também, ao artigo 1º, §2º, da Resolução CMN nº 2.624/1999, regra especial e posterior ao artigo 3º da Resolução CMN nº 1.777/1990, e que autoriza os bancos de investimento a “praticar operações de compra e venda, por conta própria ou de terceiros, de metais preciosos, no mercado físico, e de quaisquer títulos e valores mobiliários, nos mercados financeiros e de capitais” (inciso I) e “participar do processo de emissão, subscrição para revenda e distribuição de títulos e valores mobiliários” (inciso IV). Com relação ao imposto sobre operações de crédito, câmbio e seguro, ou relativas a títulos e valores mobiliários (“IOF”), o Diretor destacou que a previsão de alíquota zero a que a área técnica se referira não guarda relação com o caráter público ou privado da oferta, mas sim com a natureza da operação. Salientou, ainda, que, como expressamente previsto na legislação, a alteração das alíquotas do IOF sobre operações de crédito ou relativas a títulos e valores mobiliários é faculdade do Poder Executivo federal, tendo em vista os objetivos das políticas monetária e fiscal (art. 153, V e § 1º, da Constituição Federal; art. 1°, §1°, da Lei n° 8.894/1994).

Por fim, o Diretor assinalou que as regras em vigor reconhecem que há operações de crédito que se efetivam por meio de operações relativas a títulos e valores mobiliários, tanto assim que regulam as hipóteses de incidência de modo a não haver sobreposição (art. 63, I e IV e parágrafo único, do Código Tributário Nacional; e art. 2°, I e IV, e §1°, do Regulamento do IOF). Com relação à proposta da área técnica de que se busque maior interação com BCB e RFB, o Diretor entendeu não ser necessário tendo em vista não haver indícios de um problema estrutural, ressaltando que as informações públicas sugerem que BCB e RFB têm ciência e monitoram o assunto dentro de suas respectivas esferas de competência, sem prejuízo de que lhes seja dado conhecimento do resultado desta consulta, bem como da permanente interação que é feita pelas áreas técnicas, inclusive no âmbito dos convênios celebrados. Por unanimidade, acompanhando o voto do Relator, o Colegiado entendeu que operações que não envolvem um real esforço de captação junto a um público indeterminado podem, voluntariamente, seguir os regimes previstos para as ofertas públicas. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO RELATOR

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 45/2019-CVM/SRE/GER-3

Rio de Janeiro, 23 de maio de 2019.

Ao SGE,

Assunto: Consulta ao Colegiado – Ofertas privadas realizadas no âmbito da Instrução CVM nº 476/09 ("ICVM 476")

Processos: 19957.007194/2017-50 e 19957.007197/2017-93

INTRODUÇÃO – RAZÕES DA NOVA CONSULTA

1. Reportamo-nos à reunião do Colegiado ocorrida recentemente, em 30/10/2018, onde foi apreciada consulta apresentada pela SRE, no âmbito do Processo

SEI 19957.003689/2017-18 sobre a correta interpretação da legislação aplicável à: (i) distribuição privada de cotas de fundos fechados de investimento; e (ii) realização

de oferta privada de valores mobiliários sob a égide da regulamentação da CVM que trata das ofertas públicas de distribuição, a saber, Instruções CVM 400/03 e

476/09.

2. Com relação ao segundo ponto, o Colegiado decidiu “pelo encaminhamento do processo à SDM para que, no âmbito do projeto de reforma dos regimes

de ofertas públicas, conduza estudos acerca da introdução, na regulamentação, de hipóteses em que se presumiria o caráter privado da distribuição de valores

mobiliários”.

3. Contudo, após a elaboração da consulta acima e sua apreciação, foram identificadas situações específicas que mereceriam uma análise e debate mais

aprofundados pela CVM, razão pela qual propomos o encaminhamento desta nova consulta ao Colegiado.

4. É importante salientar que o momento é oportuno para discutir questões relacionadas a ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, uma vez

que se encontram em condução na CVM estudos para uma revisão geral do regime dessas ofertas (incluindo a discussão de um safe harbor para ofertas privadas,

iniciativa resultante da decisão da consulta acima) [comentário 1]. Entendemos que o tipo de situação apresentada na presente consulta deve ser incluído nas reflexões

mais amplas sobre o tema de ofertas públicas.

OFERTAS NA ICVM 476 SUBSCRITAS INTEGRALMENTE PELOS INTERMEDIÁRIOS OU PESSOAS LIGADAS

5. Em levantamento realizado pela SDM e apresentado ao Colegiado em dezembro de 2018, em função dos estudos realizados no processo de revisão das

normas gerais de ofertas públicas, foram apresentadas as seguintes estatísticas:

a) de um total de 5.456 ofertas (encerradas) distribuídas com esforços restritos, desde a edição da ICVM 476 até outubro de 2018, 49% (2.651

ofertas) foram adquiridas por um único investidor; e

b)dessas 2.651 ofertas com apenas 1 investidor, em cerca de 60% dos casos o investidor era vinculado às instituições intermediárias participantes do

consórcio de distribuição ou à instituições financeiras ligadas à emissora ou aos participantes do consórcio.

6. Adicionalmente, em recente levantamento efetuado pela B3, verificou-se que das 167 debêntures simples distribuídas com esforços restritos em 2016, 48

(29%) não apenas foram integralmente subscritas pelo intermediário líder ou participantes do consórcio, como também não foram posteriormente revendidas para

terceiros no mercado secundário. Essa dinâmica repetiu-se em 2017 e 2018, quando foram distribuídas 279 e 390 debêntures simples, das quais 62 e 116 (22% e 30%)

foram subscritas por este grupo e não foram negociadas posteriormente no mercado secundário.

7. Dos dados acima, verifica-se que, em um número significativo de ofertas conduzidas supostamente sob o rito da ICVM 476, podem não terem sido

realizados esforços de vendas, o que as caracterizaria como operações privadas realizadas entre instituições financeiras e empresas. O fato de que também não se

verificou posteriormente negociações em mercado secundário dos valores mobiliários emitidos em diversas dessas operações reforça essa percepção. Assim, operações

de crédito entre instituições financeiras e empresas podem estar sendo feitas no âmbito da ICVM 476.

8. Em matéria divulgada recentemente (22/10/2018) no jornal Valor Econômico (0710123), inferem-se potenciais razões que podem levar a esse fenômeno,

bem como alguns de seus impactos no mercado, como nos trechos destacados a seguir:

“Com liquidez e disposição para dar crédito e a melhora do perfil de risco das empresas, os bancos aumentaram a parcela mantida em carteira das ofertas de

títulos de renda fixa que eles coordenam. Do total de R$ 121,1 bilhões captados com essas emissões neste ano, até agosto, apenas 54% foram de fato distribuídos a

investidores, segundo dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima). No ano passado, a fatia vendida a mercado

chegou a 80,4% das ofertas de renda fixa.

(...)

Sempre que possível, os bancos preferem conceder empréstimos corporativos via emissão de debêntures, por conta, entre outros fatores, da vantagem fiscal.

Diferentemente de uma linha tradicional de crédito, essas operações são isentas da cobrança do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF). Além disso, as

instituições podem carregar esses papéis na carteira por um tempo para depois revendê-los no mercado secundário por uma taxa menor, embolsando a diferença.

(...)

Para os emissores, a vantagem de se fazer uma oferta de debêntures com garantia firme dos bancos, em que as instituições coordenadoras se comprometem a

subscrever os papéis que não forem colocados no mercado, é a segurança de que a operação será realizada, principalmente em momentos de maior volatilidade nos

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mercados, como o de agora, em meio à incerteza eleitoral. Contudo, segundo uma empresa emissora, o custo da captação de recursos com os bancos é,

normalmente, mais caro do que acessar diretamente o mercado de capitais”.

9. Em razão de sua relevância em termos quantitativos e das implicações que esse tipo de operação pode ter no mercado de capitais, mostra-se importante

discutir qual o tratamento a ser dado pela CVM à questão.

CASOS CONCRETOS – FISCALIZAÇÕES EFETUADAS SOBRE O TEMA

10. Para analisar o tema aqui descrito, foi efetuada uma ação temática no âmbito do Plano de Supervisão Baseada em Risco (Biênio 2017-2018), através de

inspeções ocorridas em três intermediários líderes de ofertas públicas com esforções restritos: Banco Itaú BBA S.A. (“Itaú BBA” – Processo SEI 19957.007194/201750), BB BANCO DE INVESTIMENTOS S.A. (“BB INVESTIMENTOS” – Processo SEI 19957.007197/2017-93) e Banco Santander (Brasil) S.A. (“Santander” –

Processo SEI 19957.011472/2017-73).

11. No período de 15/08/2017 a 08/05/2018, a Superintendência de Fiscalização Externa (“SFI”) da CVM conduziu inspeção junto ao Itaú BBA, BB

INVESTIMENTOS e Santander, no que se refere a determinadas ofertas públicas de distribuição com esforços restritos, realizadas supostamente nos termos da

Instrução CVM nº 476/09.

12. Em relação às ofertas mencionadas a seguir dos 2 primeiros intermediários, não foi verificada a realização de esforços efetivos de distribuição, o que

caracteriza sua natureza como de operações privadas (o mesmo não aconteceu com o Santander):

12.1. Intermediário Líder - Itaú BBA:

(i) Emissor: Hélio Borenstein S.A. - Administração, Participações e Comércio (CNPJ: 52.541.307/0001-01), debêntures simples, início da oferta em

05/10/2016;

(ii) Emissor: JFL V House Investimentos Imobiliários S.A. (CNPJ: 28.131.713/0001-03), debêntures simples, início da oferta em 22/09/2017; e

(iii) Emissor Guarupart Participações LTDA (CNPJ: 07.709.106/0001-08), nota promissória, início da oferta em 19/06/2017.

12.2. Intermediário Líder - BB INVESTIMENTOS:

(i) Emissor: Santista Work Solution S.A. (CNPJ: 61.520.607/0001-97), debênture simples, início da oferta em 27/12/2016; e

(ii) Emissor: JSL S.A. (CNPJ: 52.548.435/0001-79), debêntures simples, início da oferta em 20/03/2017.

13. Com o objetivo de avaliar os esforços de venda dos intermediários para as ofertas supra, a Fiscalização solicitou ao Itaú BBA e BB INVESTIMENTOS,

por meio do Ofício nº 202/2017/CVM/SFI/GFE-2 (0407508) e Ofício nº 190/2017/CVM/SFI/GFE-2 (0363873), que apresentassem tempestivamente: (i) cópia do

material utilizado na divulgação das ofertas junto aos investidores para auxiliar em sua decisão de investimento, sejam esses folhetos, prospectos, anúncios ou outros;

(ii) relação de potenciais investidores que foram procurados por todos os distribuidores ao longo da oferta.

14. As respostas do Itaú BBA e BB INVESTIMENTOS aos questionamentos da Fiscalização demonstraram que, durante a distribuição das cinco ofertas

relacionadas acima, não foram utilizadas listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios destinados ao público, tampouco procurados

subscritores ou adquirentes para os títulos por meio de empregados, agentes ou corretores.

15. Em razão do resultado da fiscalização realizada pela Superintendência de Fiscalização Externa (“SFI”), somado a falta de esclarecimentos do Itaú BBA e

BB INVESTIMENTOS, a SRE solicitou à GER-3 que investigasse os casos supracitados (0538023).

ANÁLISE DOS CASOS CONCRETOS

Parte 1 - Ofertas ICVM 476 intermediadas pelo Itaú BBA (coordenador líder) e subscrita por diversos investidores:

16. Nesta primeira parte são apresentadas as ofertas do Itaú BBA fiscalizadas e que foram claramente destinadas à subscrição pública. No Registro de

Atividade de Fiscalização Externa (0433425) foram inspecionadas as ofertas de debêntures emitidas pela Rio Grande Energia S.A.("Rio Grande") e Itarema Geração

de Energia S.A. ("Itarema") sendo importante destacar os seguintes trechos apontados pelos inspetores que ilustram os procedimentos adotados pelo intermediário Itaú

BBA quando é realizada uma oferta pública com esforços restritos (ICVM 476).

I - Material utilizado na divulgação da oferta junto aos investidores para auxiliar em sua decisão de investimento.

17. “Em atendimento ao item “b” do Ofício nº 189/2017/CVM/SFI/GFE-2 (0373633, 0374039 e 0374403), o inspecionado encaminhou os documentos

mencionados a seguir, detalhando na resposta ao referido item as fontes utilizadas para cada uma das informações constantes do material de divulgação:

a) Rio Grande Energia: Term Sheet com o resumo dos principais termos e condições da oferta restrita e Material de suporte, conforme arquivos

disponibilizados no Anexo III à carta-resposta supracitada, disponíveis na Árvore de Trabalho;

b)Itarema: Term Sheet com o resumo dos principais termos e condições da oferta restrita, material de suporte, bem como os documentos utilizados

como fonte para as informações contidas nestes dois documentos, conforme Anexos VII a IX à carta-resposta supracitada, disponíveis na Árvore de

Trabalho”.

II - Relação de potenciais investidores que foram procurados.

18. “Em atendimento ao item “a” do Ofício nº 202/2017/CVM/SFI/GFE-2, o Itaú BBA encaminhou as relações de potenciais investidores que foram

procurados por todos os distribuidores ao longo das ofertas, que se encontram disponíveis na Árvore de Trabalho .

19. Adicionalmente, para uma amostra selecionada por esta Fiscalização, o inspecionado encaminhou em atendimento ao item “f” do Ofício nº

202/2017/CVM/SFI/GFE-2 as evidências de contato realizado (por e-mail, chat, ligação telefônica ou outros) com investidores procurados ao longo das ofertas,

conforme consolidado na planilha “Evidências de contato com os investidores.xlsx”. A planilha e as evidências do contato realizado se encontram disponíveis na

Árvore de Trabalho”.

III - Procedimento de bookbuilding adotado nas ofertas.

20. Rio Grande

20.1. a) procedimento de bookbuilding: coleta de intenções de investimento dos potenciais investidores nas debêntures, sem recebimento de reservas, sem

lotes mínimos ou máximos.

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20.2. A apuração do bookbuilding para definição da remuneração das Debêntures foi realizada sob o conceito de leilão holandês. Neste modelo, os

respectivos emissor e coordenadores definem uma taxa máxima anteriormente ao bookbuilding, conforme consta expressamente da respectiva escritura de emissão. Na

data de recebimento das coletas de intenção, os investidores enviam ordens com suas condições de taxa e quantidade para participação da oferta. As ordens são

preenchidas até o limite da emissão, sempre da menor para a maior taxa. A taxa da última ordem atendida será a taxa de todos os investidores que entrarão na oferta

(“Taxa de Corte”). O investidor sofrerá rateio se a demanda for maior que a oferta na Taxa de Corte.

20.3. Para a coleta de intenções de investimento o Itaú BBA envia uma carta-proposta aos investidores, cujo preenchimento representa uma oferta firme de

compra das debêntures. Em tal carta, os investidores são orientados a encaminhar suas propostas ao coordenador líder por meio do email bookbuilding@itaubba.com, entre 16:00h e 17:00h de 22.02.2017. As cartas-propostas referentes às intenções de aquisição dos investidores acessados na

presente oferta encontram-se disponíveis na Árvore de Trabalho.

20.4. Durante os trabalhos de campo, o inspecionado esclareceu que o recebimento das intenções de investimento é realizado em uma sala com acesso

controlado, com a presença dos coordenadores e de representantes da companhia. Os investidores não possuem acesso às informações de intenções de investimento

dos demais investidores. Além das cartas disponibilizadas em resposta ao Ofício mencionado, esta Fiscalização verificou, durante a visita: (i) a caixa de entrada por

meio da qual os e-mails de intenções de investimento são recebidos; e (ii) a planilha consolidada de intenções de investimento.

20.5. b) quantidade de investidores institucionais que participaram: vinte e nove investidores participaram do processo de bookbuilding, conforme verificado

na relação de investidores acessados, que se encontra disponível na Árvore de Trabalho. O inspecionado destacou que não houve discriminação de quantidades por

intermediário, ou seja, os investidores foram igualmente acessados por todos os coordenadores.

20.6. c) datas de início e término do procedimento de bookbuilding e data em que os coordenadores efetivamente receberam intenções de investimento: início,

término e recebimento das intenções de investimento em 22.02.2017.

20.7. d) tabela das intenções de cada investidor e tabela da consolidação de todas as intenções de investimento: o inspecionado encaminhou (i) a tabela de

consolidação das intenções de investimento; e (ii) as cartas de intenções apresentadas pelos investidores, nas quais está previsto que a intenção de compra do

investidor representa uma proposta firme de aquisição da debênture. Os arquivos encaminhados pelo inspecionado se encontram disponíveis na Árvore de Trabalho.

20.8. e) responsável por consolidar as intenções de investimento e periodicidade de atualização da tabela consolidada de intenções de investimento: o

inspecionado informou que (i) a responsabilidade pela consolidação das intenções de investimento no âmbito do procedimento de bookbuilding coube ao coordenador

líder; e (ii) a tabela de intenções de investimento foi finalizada após o encerramento do procedimento de bookbuilding, ou seja, na mesma data, de forma que não

houve uma atualização periódica da referida tabela.

20.9. f), g) e h) controle de acesso aos dados da tabela consolidada: o Itaú BBA informou em resposta ao Ofício nº 193/2017/CVM/GFE-2 (0385871) que

“apenas os coordenadores tiveram acesso à tabela consolidada de intenções de investimento”.

20.10. No entanto, durante os trabalhos de campo, o inspecionado esclareceu que o emissor também possui acesso à tabela de intenções de investimento e

apresentou, em resposta ao item “e” do Ofício nº 202/2017/CVM/GFE-2 (0413052), ), a lista de profissionais com acesso aos dados dessa tabela [...]

20.11. i) informar se antes mesmo do término do procedimento de bookbuilding já seria possível para os coordenadores da oferta, ou ao menos para o

coordenador líder, determinar o preço da oferta e a demanda a esse preço: este item não se aplica, tendo em vista que houve somente 1 (um) dia de coleta de intenções

de investimento.

20.12. j) evolução da demanda em cada dia de coleta de intenções de investimento: este item não se aplica, tendo em vista que houve somente 1 (um) dia de

coleta de intenções de investimento.

20.13. k) critérios para determinar o preço final da oferta e a quantidade ofertada: conforme informado no item “a” acima, o processo de bookbuilding foi

realizado sob o conceito de leilão holandês;

21. Itarema

21.1. a) procedimento de bookbuilding: o procedimento de bookbuilding é similar ao procedimento adotado para a oferta de emissão da Rio Grande.

21.2. Para a coleta de intenções de investimento o Itaú BBA envia uma carta-proposta aos investidores, cujo preenchimento representa uma oferta firme de

compra das debêntures. Em tal carta, os investidores são orientados a encaminhar suas propostas ao coordenador líder por meio do email bookbuilding@itaubba.com, entre 10:00h e 11:00h de 02.06.2017. As cartas-propostas referentes às intenções de aquisição dos investidores acessados na

presente oferta encontram-se disponíveis na Árvore de Trabalho.

21.3. Durante os trabalhos de campo, o inspecionado esclareceu que o recebimento das intenções de investimento é realizado em uma sala com acesso

controlado, com a presença dos coordenadores e de representantes da companhia. Os investidores não possuem acesso às informações de intenções de investimento

dos demais investidores. Além das cartas disponibilizadas em resposta ao Ofício mencionado, esta Fiscalização verificou, durante a visita, a planilha consolidada de

intenções de investimento.

21.4. b) ) quantidade de investidores institucionais que participaram: quarenta e oito investidores participaram do processo de bookbuilding, conforme

verificado na relação de investidores acessados, que se encontra disponível na Árvore de Trabalho. O inspecionado destacou que não houve discriminação de

quantidades por intermediário, ou seja, os investidores foram igualmente acessados por todos os coordenadores.

21.5. c) datas de início e término do procedimento de bookbuilding e data em que os coordenadores efetivamente receberam intenções de investimento: início,

término e recebimento das intenções de investimento em 02.06.2017.

21.6. d) tabela das intenções de cada investidor e tabela da consolidação de todas as intenções de investimento: o inspecionado encaminhou (i) as cartas de

intenções de cada investidor; e (ii) a tabela de consolidação das intenções de investimento, que se encontram disponíveis na Árvore de Trabalho. Nas cartas-propostas

apresentadas pelos investidores está previsto que a intenção de compra do investidor representa uma proposta firme de aquisição da debênture.

21.7. e) ) responsável por consolidar as intenções de investimento e periodicidade de atualização da tabela consolidada de intenções de investimento: o

inspecionado informou que (i) a responsabilidade pela consolidação das intenções de investimento no âmbito do procedimento de bookbuilding coube ao coordenador

líder; e (ii) a tabela de intenções de investimento foi finalizada após o encerramento do procedimento de bookbuilding, ou seja, na mesma data, de forma que não

houve uma atualização periódica da referida tabela.

21.8. f), g) e h) controle de acesso aos dados da tabela consolidada: o inspecionado informou em resposta ao Ofício nº 193/2017/CVM/GFE-2 (0385884)que

“tiveram acesso à tabela consolidada de intenções de investimento dos investidores institucionais os Coordenadores e a Emissora”.

21.9. Durante os trabalhos de campo, o inspecionado apresentou, em resposta ao item “e” do Ofício nº 202/2017/CVM/GFE-2 (0412944), a lista de

profissionais com acesso aos dados da referida tabela [...]

21.10. i) informar se antes mesmo do término do procedimento de bookbuilding já seria possível para os coordenadores da oferta, ou ao menos para o

coordenador líder, determinar o preço da oferta e a demanda a esse preço: este item não se aplica, tendo em vista que houve somente 1 (um) dia de coleta de intenções

de investimento.

21.11. j) evolução da demanda em cada dia de coleta de intenções de investimento: este item não se aplica, tendo em vista que houve somente 1 (um) dia de

coleta de intenções de investimento.

21.12. k) critérios para determinar o preço final da oferta e a quantidade ofertada: conforme informado no item “a” acima, o processo de bookbuilding foi

realizado sob o conceito de leilão holandês.”

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21.13. A partir das informações apresentadas, é possível auferir que as evidências apresentadas demonstram que essas debêntures foram efetivamente

destinadas à subscrição pública.

Parte 2 - Ofertas ICVM 476 intermediadas pelo Itaú BBA (coordenador líder) e subscritas pelo próprio intermediário ou instituições financeiras ligadas:

22. Dentro da mesma fiscalização, Registro de Atividade de Fiscalização Externa (0433425), os mesmos questionamentos feitos para as ofertas da Rio

Grande e Itarema foram repetidos ao Itaú BBA para as ofertas de debêntures emitidas pela Hélio Borenstein S.A. (“Hélio Borenstein”); JFL V House Investimentos

Imobiliários S.A. (“JFL”); e das notas promissórias emitidas pela Guarupart Participações LTDA ("Guarupart"), no entanto nestes casos o cenário encontrado foi

diferente.

I - Material utilizado na divulgação da oferta junto aos investidores para auxiliar em sua decisão de investimento.

23. “Em resposta ao item “g” do Ofício nº 202/2017/CVM/SFI/GFE-2 (0412944), o Itaú BBA informou que não foi utilizado material de divulgação para as

ofertas da presente questão de fiscalização devido à baixa possibilidade de demanda nas condições e no cronograma pretendidos pelos emissores. Acrescentou ainda

que:

24. [....] o intermediário exerceu integralmente a garantia firme estipulada na documentação da emissão. Tais papeis seguiram as regras previstas na

Instrução CVM 476 e, observada a regulamentação aplicável, poderão ser negociados normalmente no mercado secundário.”.

II - Relação de potenciais investidores que foram procurados.

25. “Em atendimento ao item “h” do Ofício nº 202/2017/CVM/SFI/GFE-2 (0412944), o Itaú BBA apresentou a mesma resposta consignada no item “a” da

presente questão de fiscalização.

26. [....] o intermediário exerceu integralmente a garantia firme estipulada na documentação da emissão. Tais papeis seguiram as regras previstas na

Instrução CVM 476 e, observada a regulamentação aplicável, poderão ser negociados normalmente no mercado secundário.”.

III - Procedimento de bookbuilding adotado nas ofertas.

27. Em atendimento [...] Ofício nº 202/2017/CVM/SFI/GFE-2 (0412944), o Itaú BBA informou o que segue:

Não aplicável, considerando a baixa possibilidade de demanda nas condições e no cronograma pretendidos pelo emissor. Neste sentido, o intermediário exerceu

integralmente a garantia firme estipulada na documentação da emissão.

28. Conclui-se assim que o Itaú BBA, para as ofertas dos emissores Hélio Borenstein, JFL e Guarupart, (i) não utilizou material de divulgação da oferta

junto aos investidores para auxiliar em sua decisão de investimento, (ii) não procurou investidores ao longo da oferta, e (iii) não realizou procedimentos de

bookbuilding, não existindo a finalidade de destinação pública destas emissões.

29. Em resposta aos questionamentos, o Itaú BBA apenas alegou que não realizou as ofertas devido à baixa possibilidade de demanda nas condições e no

cronograma pretendidos pelo emissor e que exerceu integralmente a garantia firme estipulada na documentação da emissão, de acordo com as regras previstas na ICVM

476.

30. Entretanto, verifica-se que no mesmo período o Itaú BBA ofertou ao mercado outras diversas debêntures, como por exemplo as ofertas da Rio Grande

e da Itarema.

31. Para as ofertas dos emissores Hélio Borenstein, JFL e Guarupart, segundo trecho do Registro de Atividade de Fiscalização Externa (0433425),

"Adicionalmente, durante os trabalhos de campo, o Sr. R.M.C, representante da área de vendas de renda fixa informou que desconhecia as ofertas objeto da presente

questão de fiscalização". Diferentemente das ofertas Rio Grande e Itarema, quando o Sr. R.M.C. explicou como foi a procura de investidores e recebimento de pedidos

durante a oferta.

32. Em 22/11/2018, após mais de um ano da ocorrência das ofertas, foi averiguado pela SFI junto à autorregulação da B3 S.A. (BSM) que o Itaú BBA, ou

instituições ligadas ao mesmo, continuava detentor tanto das debêntures da Hélio Borenstein e JFL, quanto das notas promissórias da Guarupart. No caso das

debêntures da Hélio Borenstein, ocorreram operações no mercado secundário, entretanto o Itaú as vendia e as recomprava em seguida com um pequeno ágio,

mantendo as debêntures em sua carteira, o que parece tratar-se de uma operação compromissada. Estas operações de venda e recompra dos papeis corroboram para o

fato de que tais debêntures não tinham como destinação a subscrição pública.

33. Por último, para reforçar a ausência de destinação pública destas emissões, utilizando-se dos ensinamentos de Nelson Eizirik, ao publicar a ICVM 476,

esta autarquia passou a entender que quando a oferta fosse destinada a um público indeterminado, mesmo que em um universo limitado de investidores, esta seria

classificada com uma oferta pública restrita e que somente seria classificada como oferta privada quando esta tivesse como alvo um público determinado.

"(...) a diferença entre uma oferta privada de valores mobiliários e uma oferta pública restrita residiria, basicamente, no fato de que a primeira dirigir-se a um universo

previamente determinado de ofertados, ao passo que , na segunda investidores qualificados indeterminados é que poderiam ser contatado pela ofertante, ainda

que em um número limitado, utilizando-se, para tanto, de esforços restritos de colocação" (Nelson Eizirik et alli, Mercado de Capitais – Regime Jurídico, Rio de

Janeiro: Renovar, 2011, pp. 160)

Parte 3 - Ofertas ICVM 476 intermediadas pelo BB INVESTIMENTOS (coordenador líder) e subscritas pelo próprio intermediário ou instituições

financeiras ligadas

34. Na fiscalização feita no BB INVESTIMENTOS, Registro de Atividade de Fiscalização Externa (0506494), os mesmos questionamentos feitos

para ofertas do Itaú BBA foram repetidos ao BB INVESTIMENTOS para as ofertas de debêntures emitidas pela Santista Work Solution S.A. ("Santista") e JSL S.A.

("JSL").

I - Material utilizado na divulgação da oferta junto aos investidores para auxiliar em sua decisão de investimento.

35. “Em atendimento ao item “b” do Ofício nº 190/2017/CVM/SFI/GFE-2 (0373144), o inspecionado informou que foram produzidos nas ofertas somente

os instrumentos exigidos pelas normas aplicáveis e por conseguinte, não foi confeccionado material com a finalidade específica de divulgação junto aos investidores ”.

II - Relação de potenciais investidores que foram procurados.

36. “Em atendimento ao item “a” do Ofício nº 72/2018/CVM/SFI/GFE-2 (0447683), o BB INVESTIMENTOS a encaminhou as relações de potenciais

investidores que foram procurados por todos os distribuidores ao longo das ofertas, que se encontram disponíveis na Árvore de Trabalho (0464682) (0464683). Ocorre

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26/02/2021 SEI/CVM - 0763983 - Memorando

que ao nos depararmos com a listagem, constatamos que o único investidor procurado foi o Banco do Brasil S.A. ("Banco do Brasil"), instituição financeira ligada ao

BB INVESTIMENTOS".

III - Procedimento de bookbuilding adotado nas ofertas.

37. O BB INVESTIMENTOS, em resposta ao Ofício nº 195/2017/CVM/SFI/GFE-2 (0380937), informou que não foi realizado o procedimento de

bookbuilding, sob a alegação de que tendo a oferta sido realizada com esforços restritos de distribuição, na forma da ICVM 476, a adoção de procedimento de "coleta

de intenções de investimento" (bookbuilding) não é obrigatória.

38. Conclui-se assim que o BB INVESTIMENTOS, para as ofertas dos emissores Santista e JSL, (i) não utilizou material de divulgação da oferta junto aos

investidores para auxiliar em sua decisão de investimento; (ii) não procurou investidores ao longo da oferta, que não o Banco do Brasil, e (iii) não realizou

procedimentos de bookbuilding, não existindo a finalidade de destinação pública destas emissões.

39. Em resposta aos questionamentos, o BB INVESTIMENTOS apenas alegou que o Banco do Brasil, primeiro investidor institucional procurado ao longo

das ofertas, demonstrou interesse em adquirir a totalidade das debêntures ofertadas, o que tornou desnecessária a busca por mais investidores.

40. Entretanto, verifica-se que:

a) No mesmo período o BB INVESTIMENTOS ofertou ao mercado outras diversas debêntures subscritas por diversos investidores, o que permite

melhores oportunidades para o emissor, assim como o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários e estímulo do mercado secundário de

títulos de dívida;

b)O BB INVESTIMENTOS não apresentou evidências do contato realizado, acrescentando que “o compromisso de subscrição das respectivas

debêntures foi convencionado por meio de ligação telefônica, não gravada, considerando a relação de confiança existente”.

41. Em 22/11/2018, após mais de um ano da ocorrência das ofertas, foi averiguado pela SFI junto à autorregulação da B3 S.A. (BSM) que o Banco do Brasil,

continuava detentor tanto das debêntures da Santistas quanto da JSL. No caso das debêntures desta última, ocorreram operações no mercado secundário, entretanto o

Banco do Brasil as vendia e as recomprava em seguida com um pequeno ágio, mantendo as debêntures em sua carteira, o que parece tratar-se de uma operação

compromissada. Estas operações de venda e recompra dos papeis corroboram para o fato de que tais debêntures não tinham como destinação a subscrição pública.

Parte 4 - Ofertas ICVM 476 intermediadas pelo Santander (coordenador líder) e subscritas pelo próprio intermediário ou instituições financeiras ligadas

42. Conforme INFORMAÇÃO FISCAL 3/2018/CVM/SFI/GFE-2 (0512023), os inspetores também visitaram as dependências do Santander e investigaram

as ofertas públicas de debêntures da Tivit Terceirização de Processos, Serviços e Tecnologia S/A e da Via Paulista S.A, todas totalmente integralizadas pelo próprio

Santander.

43. No entanto, diferentemente do Itaú BBA e do BB INVESTIMENTOS, o Santander apresentou evidências de que a emissão foi efetivamente destinada à

subscrição pública:“... o Banco Santander disponibilizou o material de divulgação utilizado junto aos investidores para auxiliar em sua decisão de investimento

(Documentos SEI 0510296, 0510297, 0510304, 0510308 e 0511953), conforme mencionado no Capítulo 1. Ademais, em resposta ao Ofício nº

204/2017/CVM/SFI/GFE-2 (Documento SEI 0407976), foram encaminhadas: (i) as relações de investidores procurados por todos os coordenadores durante o

processo de distribuição (Documentos SEI 0511295, 0511301 e 0511304); e (ii) evidências dos contatos realizados com os investidores (Documentos SEI 0511318,

0511354 e 0511355). Portanto, no entendimento desta Fiscalização, as evidências apresentadas comprovam que foi realizado esforço público de venda no âmbito das

três ofertas citadas”.

TEMAS PARA DISCUSSÃO

Do Entendimento da CVM quanto à realização de ofertas privadas de valores mobiliários na forma de oferta pública

44. Por meio da decisão proferida em 2006, na qual o Presidente Marcelo Trindade foi acompanhados pelos diretores presentes no Processo Administrativo

CVM no RJ 2006/8566 (0612440), o entendimento que vem prevalecendo nesta autarquia é de que “desde que haja uma razão lícita, os participantes de mercado

podem seguir o regime das ofertas públicas de valores mobiliários, sujeitando-se a todos os ônus daí decorrentes, ainda que não venham a realizar nenhum esforço

efetivo de distribuição pública” (grifos nossos).

45. Tal entendimento foi novamente reafirmado em 30/10/2018 por decisão unânime proferida pelo Colegiado da CVM, no já citado Processo

Administrativo CVM no 19957.003689/2017-18 (0630814).

46. No referido processo, o Diretor Relator, Pablo Renteria, acompanhado pelo restante do Colegiado, manifestou em seu voto que (grifos nossos):

"36. Nesse tocante, concordo com o entendimento manifestado pelo Colegiado na decisão de 2006, que vem prevalecendo até hoje nesta autarquia. Isto é: desde que

seja por uma razão lícita, os participantes de mercado podem seguir o regime das ofertas públicas de valores mobiliários, sujeitando-se a todos os ônus daí

decorrentes, ainda que não venham a realizar nenhum esforço efetivo de distribuição pública.

(...)

38. A meu ver, a realização de uma oferta privada como se pública fosse só se torna reprovável quando orientada ao alcance de finalidades ilegais. Nesses casos,

cabe à CVM comunicar às autoridades competentes para que adotem as providências em suas respectivas esferas de atuação. Além disso, entendo que esta

autarquia deveria, ela própria, adotar medidas a fim de evitar que o regime das ofertas públicas seja desvirtuado para a perseguição de fins ilegítimos, com vistas a

preservar a integridade e a credibilidade do mercado de valores mobiliários. Assim, ao meu ver, seria acertada a decisão da CVM de denegar registro a determinada

oferta caso restasse comprovado que a forma pública foi adotada apenas como meio para fraudar norma de ordem pública".

47. Cabe analisar as situações descritas no presente Memorando à luz do entendimento manifestado nos precedentes citados.

48. Em uma primeira análise das ofertas objeto de fiscalização, sob a ótica do entendimento desta autarquia, poder-se-ia argumentar que o Itaú BBA e o BB

INVESTIMENTOS não estariam desrespeitando a ICVM 476, uma vez que, de acordo com os precedentes, o fato isolado de não ter sido realizado nenhum esforço

efetivo de distribuição pública não seria suficiente para caracterizar uma infração às normas que regem o mercado de capitais. Entretanto, há de se atentar para trecho

do voto “desde que haja uma razão lícita”.

49. Como visto, a nosso ver, não foi possível identificar nenhuma razão legítima para a utilização das regras de ofertas públicas, ainda que com esforços

restritos, nas ofertas privadas dos emissores Hélio Borenstein, JFL e Guarupart, intermediados pelo Itaú BBA, ou dos emissores Santistas e JSL, intermediados pelo BB

INVESTIMENTOS.

50. Pelo contrário, ao que parece, buscou-se caracterizar uma operação de crédito como uma oferta pública de distribuição, o que poderia gerar

consequências tanto no mercado de capitais, âmbito de supervisão da CVM, como na esfera de outros órgãos, notadamente do Banco Central do Brasil (“Bacen”) e da

Secretaria da Receita Federal do Brasil (“Receita”).

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26/02/2021 SEI/CVM - 0763983 - Memorando

IMPACTOS NO MERCADO DE CAPITAIS

51. Operações como as descritas anteriormente podem ter implicações no desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Sem sermos exaustivos,

podemos levantar várias questões a serem aprofundadas:

a) a existência de operações privadas realizadas sob o regime da ICVM 476 pode macular as estatísticas dessa via de captação pública, prejudicando o

diagnóstico sobre o tamanho e a evolução do mercado de capitais brasileiro;

b)potencial “canibalização” de operações passíveis de alcançarem o mercado de capitais por operações privadas na ICVM 476;

c) impacto no custo de captação dos emissores, na comparação entre operações privadas com instituições financeiras vs. ofertas públicas efetivas;

d)processo de formação de preços, comparando as duas modalidades de operações;

e) transparência nas taxas praticadas e exposição dos emissores (ofertas privadas na ICVM 476 teriam maior transparência e trariam maior exposição

dos emissores do que operações de crédito, devido ao registro na B3);

f) potenciais conflitos de interesses entre as áreas de tesouraria e de underwriting das instituições financeiras que subscrevem/distribuem as ofertas

privadas na ICVM 476;

g)impactos no desenvolvimento do mercado secundário de dívida brasileiro;

h)desvio de recursos escassos da CVM para supervisionar ofertas privadas, que não seriam originalmente de sua competência.

IMPACTOS EM OUTRAS ESFERAS

52. As operações privadas conduzidas sob o rito da ICVM 476, conforme caracterizadas ao longo do presente Memorando, também apresentam potencias

impactos na esfera de atuação de outros órgãos.

53. Como explicitado no já examinado voto do Diretor Pablo Renteria, prolatado no Processo Administrativo CVM no 19957.003689/2017-18, caberia à

CVM comunicar às autoridades competentes quando estiver diante de operações privadas orientadas “ao alcance de finalidades ilegais”. Assim, cumpre

definir se as operações aqui descritas podem assim ser caracterizadas.

54. Discussão sobre a Resolução CMN nº 1.777/90

55. O Conselho Monetário Nacional (“CMN”), no art. 3º da Resolução CMN nº 1.777/90 (que dispõe sobre a emissão de debêntures e respectiva

subscrição por parte de instituições financeiras), decidiu por limitar que as instituições financeiras somente poderiam subscrever, adquirir ou intermediar

debêntures se estas fossem destinadas a subscrição pública.

"Art. 3º. As instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil somente poderão subscrever, adquirir ou intermediar

debêntures destinadas a subscrição pública".

56. Cabe ressaltar que, de acordo com os arts. 4o e 5o da Resolução CMN nº 1.777/90, compete ao Bacen e à CVM fiscalizar a observância do disposto na

referida Resolução, bem como adotar as medidas julgadas necessárias à execução da mesma.

57. Desta maneira, poder-se-ia aventar que, nas operações privadas objeto do presente Memorando, os intermediários, ao subscreverem e manterem a

totalidade dos papéis emitidos pelas companhias, sem a finalidade do exercício da destinação à subscrição pública, estariam agindo em violação ao art. 3º da Resolução

CMN nº 1.777/90.

58. Entretanto, tendo em vista que, desde a edição da Resolução CMN nº 1.777/90 (há quase 30 anos), a realidade mudou e as regras de ofertas públicas

evoluíram consideravelmente (por exemplo, não existiam ofertas públicas com esforços restritos, que não passam pelo escrutínio prévio da CVM, bem como não era

possível a distribuição pública de debêntures por companhias fechadas, o que hoje pode ocorrer no âmbito da ICVM 476), consultamos o Colegiado sobre a pertinência

de revisitar tal Resolução, em interlocução com o Bacen.

Interlocução com outros órgãos

59. Além da questão atinente à Resolução CMN nº 1.777/90, poderia haver outras regras do Bacen (por exemplo, referentes à contabilidade de instituições

financeiras ou alavancagem) que eventualmente seriam impactadas distintamente em função de realização de uma operação de crédito vs. uma subscrição de valores

mobiliários em oferta pública.

60. Por outro lado, a razão da estrutura adotada nessas operações poderia ter finalidades tributárias, derivada das diferenças de tributação entre uma forma e

outra de atuar (vide a matéria descrita no parágrafo 08 retro), área de competência da Receita.

61. Por tais motivos, entendemos necessária a realização de interlocuções com Bacen e Receita sobre esse tema, mencionando, inclusive, os casos concretos

já identificados e narrados no presente Memorando [comentário2].

CONCLUSÃO

62. Ante todo o exposto, propomos o encaminhamento desta consulta ao Colegiado, com sorteio de relator, para que, diante da situação apresentada referente

a esse tipo específico de operação privada realizada sob à égide da ICVM 476, possa avaliar a melhor condução do tema, apreciando:

a) os impactos que tais operações trazem ao mercado de capitais;

b)a pertinência de se revisitar a Resolução CMN nº 1.777/90; e

c) a devida interlocução com Bacen e Receita sobre o tema, incluindo os casos concretos aqui narrados.

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

[1] "Evidentemente, não estou propondo que a CVM defina a distribuição privada de valores mobiliários – algo que, em mais de quarenta anos de vigência da Lei nº 6.385/1976, a doutrina jamais logrou alcançar. O objetivo, em sentido diverso, é estabelece

"Acredito que tal medida se mostraria benéfica para os agentes do mercado, que poderiam realizar ofertas privadas de forma segura e menos onerosa, uma vez que deixariam de incorrer, nas situações reconhecidas pela CVM, nos custos e nos riscos legais a

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26/02/2021 SEI/CVM - 0763983 - Memorando

"Além disso, a medida ajudaria a CVM na fiscalização das ofertas privadas que são realizadas como se fossem públicas para atingir fins ilícitos. Isto porque a realização de uma oferta pública em uma das situações de safe harbor previstas na regulament

[2] O art. 28 da Lei nº 6.385/76 prevê expressamente um sistema de intercâmbio de informações entre CVM, Bacen e Receita, entre outros órgãos.

Atenciosamente,

Documento assinado eletronicamente por Geraldo Pinto de Godoy Junior, Gerente, em 23/05/2019, às 16:54, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de

8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro, em 23/05/2019, às 17:41, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de

8 de outubro de 2015.

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A8676DEE.

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Referência: Processo nº 19957.007194/2017-50 Documento SEI nº 0763983

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PROCESSOS ADMINISTRATIVOS Nº 19957.007194/2017-50 e 19957.007197/2017-93

Reg. Col. no 1424/2019

Interessados: Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE

Assunto: Consulta ao Colegiado – Ofertas realizadas ao amparo da Instrução

CVM nº 476/2009 com supostas características de ofertas privadas.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO

1. Neste processo, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE solicita que

o Colegiado se manifeste sobre ofertas realizadas sob a égide da Instrução CVM nº 476/2009 (as

“Ofertas 476”) e que foram integralmente subscritas ou adquiridas pelos intermediários ou por

pessoas ligadas aos intermediários ou a instituições financeiras ligadas à emissora.

2. A consulta busca aprofundar algumas das discussões travadas no âmbito do Processo SEI

19957.003689/2017-18, tendo em vista que a CVM se encontra no processo de rever a

regulamentação aplicável às ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários.

3. A área técnica começa sua análise destacando que uma parcela substancial das Ofertas 476

foram subscritas ou adquiridas por um único investidor que, na maior parte dos casos, era

vinculado às instituições intermediárias participantes do consórcio de distribuição ou às

instituições financeiras ligadas à emissora ou aos participantes do consórcio.

4. Prossegue a SRE pontuando que parte expressiva das debêntures subscritas ou adquiridas

por um único investidor nas Ofertas 476 realizadas entre 2016 e 2018 (29% em 2016, 22% em

2017 e 30% em 2018) não foram posteriormente revendidas para terceiros no mercado secundário.

Cita, nesse ponto, estudo realizado pela B3.

5. Com base nesses números, a SRE concluiu que parte significativa das Ofertas 476

poderiam consistir em operações privadas de crédito entre instituições financeiras e empresas, sem

qualquer esforço de venda para terceiros nos mercados primário ou secundário. Para melhor

analisar esse ponto, a SRE solicitou que a Superintendência de Fiscalização Externa – SFI

Relatório DGG (1202062) SEI 19957.007194/2017-50 / pg. 1

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conduzisse inspeções junto a três intermediários líderes de Ofertas 476: Banco Itaú BBA S.A.

(Processo SEI nº 19957.007194/2017-50), BB Banco de Investimentos S.A. (Processo SEI nº

19957.007197/2017-93) e Banco Santander (Brasil) S.A. (Processo SEI nº 19957.011472/201773). Com base nas respostas e materiais fornecidos, a área técnica concluiu que as duas primeiras

instituições não lograram demonstrar a realização de esforços efetivos de distribuição em todas as

Ofertas 476 analisadas.

6. Após uma breve exposição sobre as operações analisadas durante a inspeção, a área técnica

propõe que o Colegiado reavalie a possibilidade de que os participantes do mercado possam se

valer dos regimes previstos para as ofertas públicas mesmo quando não venham a realizar nenhum

esforço efetivo de distribuição pública. A SRE destaca que o posicionamento do Colegiado foi

firmado em 2006, na decisão do Processo Administrativo CVM nº RJ 2006/85661, e mantido em

decisões posteriores2, mas manifesta o entendimento de que esse tipo de operação pode ter

implicações no desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, bem como na esfera de atuação

de outros órgãos.

7. Especificamente no tocante aos impactos no mercado de capitais, a SRE suscita, em caráter

não exaustivo, oito aspectos: (i) “a existência de operações privadas realizadas sob o regime da

Instrução CVM nº 476/2009 pode macular as estatísticas dessa via de captação pública,

prejudicando o diagnóstico sobre o tamanho e a evolução do mercado de capitais brasileiro”; (ii)

“potencial ‘canibalização’ de operações passíveis de alcançarem o mercado de capitais por

operações privadas na Instrução CVM nº 476/2009”; (iii) “impacto no custo de captação dos

emissores, na comparação entre operações privadas com instituições financeiras vs. ofertas

públicas efetivas”; (iv) “processo de formação de preços, comparando as duas modalidades de

operações”; (v) “transparência nas taxas praticadas e exposição dos emissores (ofertas privadas na

da Instrução CVM nº 476/2009 teriam maior transparência e trariam maior exposição dos

emissores do que operações de crédito, devido ao registro na B3)”; (vi) “potenciais conflitos de

interesses entre as áreas de tesouraria e de underwriting das instituições financeiras que

subscrevem/distribuem as ofertas privadas na Instrução CVM nº 476/2009”; (vii) “impactos no

1 PA CVM nº RJ2005/2345, Rel. Pres. Marcelo Trindade, j. em 21.02.2006.

2 Cf. PA CVM nº 19957.004749/2018-92, Rel. SRE, j. em 26.06.2018, e PA CVM nº 19957.003689/2017-18, Dir.

Rel. Pablo Renteria, j. em 30.10.2018.

Processos Administrativos CVM nº 19957.007194/2017-50 e 19957.007197/2017-93 – Relatório – Página 2

Relatório DGG (1202062) SEI 19957.007194/2017-50 / pg. 2

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desenvolvimento do mercado secundário de dívida brasileiro”; e (viii) “desvio de recursos escassos

da CVM para supervisionar ofertas privadas, que não seriam originalmente de sua competência”.

8. Com relação aos impactos em outras esferas, a SRE lembra que as decisões anteriores do

Colegiado pressupunham haver uma “razão lícita” quando decidiram que os regimes previstos para

as ofertas públicas poderiam ser utilizados mesmo quando os participantes do mercado não

pretendessem realizar qualquer esforço efetivo de distribuição pública. Nesse ponto, destacou que

o artigo 3º da Resolução nº 1.777/1990, do Conselho Monetário Nacional (“CMN”), estabelece

que as instituições financeiras somente poderiam subscrever, adquirir ou intermediar debêntures

se estas fossem destinadas a subscrição pública. Assim, na visão da área técnica, “poder-se-ia

aventar que, nas operações privadas objeto do presente Memorando, os intermediários, ao

subscreverem e manterem a totalidade dos papéis emitidos pelas companhias, sem a finalidade do

exercício da destinação à subscrição pública, estariam agindo em violação” ao mencionado

comando. Destacou, ainda, que “além da questão atinente à Resolução CMN nº 1.777/90, poderia

haver outras regras do Bacen (...) que eventualmente seriam impactadas distintamente em função

de realização de uma operação de crédito vs. uma subscrição de valores mobiliários em oferta

pública” e que “a razão da estrutura adotada nessas operações poderia ter finalidades tributárias,

derivada das diferenças de tributação entre uma forma e outra de atuar”, propondo interlocução

com o Banco Central do Brasil (“BCB”) e a Receita Federal do Brasil (“RFB”).

É o relatório.

São Paulo, 23 de fevereiro de 2021

Assinado eletronicamente por

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor

Processos Administrativos CVM nº 19957.007194/2017-50 e 19957.007197/2017-93 – Relatório – Página 3

Relatório DGG (1202062) SEI 19957.007194/2017-50 / pg. 3

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PROCESSOS ADMINISTRATIVOS Nº 19957.007194/2017-50 e 19957.007197/2017-93

Reg. Col. no 1424/2019

Interessado: Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE

Assunto: Consulta ao Colegiado – Ofertas realizadas ao amparo da Instrução

CVM nº 476/2009 com supostas características de ofertas privadas.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO

1. Nestes processos, a SRE1 solicita que o Colegiado se manifeste mais uma vez sobre a

possibilidade de os agentes de mercado se valerem das regras de ofertas públicas para operações

em que não há qualquer esforço efetivo de colocação junto ao público investidor.

2. O assunto não é novo – o Colegiado foi chamado a se manifestar acerca da matéria em

20062 e o entendimento então firmado vem sendo consistentemente mantido3 – e os fatos apurados

pela área técnica não trazem nada de verdadeiramente novo ao debate.

3. Os conceitos de valor mobiliário e de oferta pública previstos na Lei nº 6.385/1976 têm

caráter instrumental – não são fins em si mesmos e servem, sobretudo, para identificar operações

que devem estar sujeitas à regulação mobiliária e, mais especificamente, à supervisão da CVM.

São, em essência, critérios para identificar ativos e negócios que devem necessariamente estar

sujeitos a um regime jurídico específico: o direito dos valores mobiliários.

4. Nessa perspectiva, entendo que a conclusão de que operações privadas estariam sendo

indevidamente travestidas de ofertas públicas parte do pressuposto equivocado de que o conceito

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído

no relatório.

2 PA CVM nº RJ2005/2345, Rel. Pres. Marcelo Trindade, j. em 21.02.2006.

3 Cf. PA CVM nº 19957.004749/2018-92, Rel. SRE, j. em 26.06.2018, e PA CVM nº 19957.003689/2017-18, Dir.

Rel. Pablo Renteria, j. em 30.10.2018.

Voto DGG (1202071) SEI 19957.007194/2017-50 / pg. 4

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legal de oferta pública tem um caráter verdadeiramente conceitual4, quando, na verdade, se trata

de um instrumento que, como tanto, deve ser analisado em razão da função que pretende cumprir.

5. Em uma perspectiva funcional, a lei se preocupa em assegurar que processos de captação

de recursos mediante amplo apelo à poupança popular observem certas obrigações e

procedimentos. Assim, sob a ótica da regulação do mercado de valores mobiliários, não há razão

para que uma operação que não envolve um real esforço de captação junto a um público

indeterminado ou que se destina, somente, a um público sofisticado e que, portanto, a princípio

não se submete à intervenção estatal (ou é objeto de uma intervenção qualificada e menos

intrusiva) não possa, voluntariamente, seguir um rito mais rígido, custoso e transparente que,

originalmente, foi concebido para operações que, por suas características, são necessariamente

sujeitas àquele regime mais protetivo.

6. Em outras palavras, ainda que fosse realmente possível traçar uma linha demarcando, de

modo conceitualmente preciso, a fronteira que separa as ofertas privadas das públicas, a

preocupação da regulação não é a de que as primeiras sejam realizadas com as proteções

originalmente pensadas para as públicas, mas sim (e somente) o inverso5.

7. Esse racional se aplica não só quando se discute a possibilidade de que operações

inicialmente eximidas do regime mobiliário sejam voluntariamente submetidas à regulação estatal,

mas, também, aos casos em que a regulação contempla diferentes regimes em função das

características da oferta.

8. Com efeito, creio que hoje não há dúvidas de que a regulação deve prever mais de um

regime de oferta, de modo que a intensidade das normas cogentes (e, consequentemente, os limites

à liberdade de contratar) da regulação obrigatória seja modulada conforme certos parâmetros

4 Nesse sentido, Nelson Eizirik et al. assinalam que o artigo 19 da Lei nº 6.385/1976 “ao invés de estabelecer uma

distinção conceitual entre a distribuição privada e a distribuição pública de valores mobiliários, limitou-se a enunciar

algumas hipóteses em que esta última vem a se caracterizar”. EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna; PARENTE, Flávia;

HENRIQUES, Marcus de F. Mercado de Capitais: Regime Jurídico. 4ª ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2020, p. 211.

5 Em importante trabalho sobre o tema, André Grünspun Pitta destaca “a tendência de circunscrever esse perímetro

regulatório [entre ofertas merecedoras de tutela estatal e aquelas que prescindem de tal tratamento] por uma via

negativa, por meio da indicação de características que eximem uma determinada operação do cumprimento do rito

aplicável às ofertas públicas (sem a necessidade de, em contrapartida, qualificá-las, para tanto, como ofertas

privadas)”. PITTA, André Grünspun. A Capitalização da Empresa e o Mercado de Valores Mobiliários. São Paulo:

Quartier Latin, 2019, p. 350.

Processos Administrativos CVM nº 19957.007194/2017-50 e 19957.007197/2017-93 – Voto DGG – Página 2

Voto DGG (1202071) SEI 19957.007194/2017-50 / pg. 5

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pensados em função da necessidade de tutela estatal, e não da sempre tormentosa distinção entre

ofertas públicas e privadas6. Quando a regulação oferece esse “cardápio”, não se pode admitir que

uma oferta que, segundo os critérios nela estabelecidos, deva estar sujeita a um regime mais

protetivo seja realizada conforme um regime mais leniente, não havendo razão, contudo, para se

impedir o movimento em sentido contrário, no qual os participantes do mercado voluntariamente

optam por se submeter a um rito que, sob diversos aspectos, é mais oneroso e menos flexível.

9. De fato, diante do que já foi exposto, vê-se que não é correto dizer que uma oferta privada

foi feita como uma oferta pública. A princípio, a oferta realizada observando o rito típico de uma

oferta pública, deve, para fins da regulação, ser considerada pública, independentemente de suas

outras características.

10. Indo adiante, é importante assinalar que o regime aplicável à oferta não tem consequências

somente no momento da colocação do valor mobiliário, impactando, ainda, em outras variáveis,

como na possibilidade de negociação no mercado secundário e, no caso de certos valores

mobiliários, na própria disponibilidade do regime regulatório da CVM7.

6 Idem, pp. 330-331.

7 Sobre esse ponto cf. o voto do Dir. Pablo Renteria no PA CVM nº 19957.003689/2017-18, de sua relatoria. Naquela

ocasião, o então diretor defendeu que a regulamentação estabelecesse um conjunto de safe harbors – “situações fáticas

em que a oferta de valores mobiliários seria presumidamente privada”, medida que está prevista no projeto de revisão

normativa em andamento.

Arriscando-me em uma rápida incursão no campo da futurologia, penso que a inclusão dos safe harbors, embora

positiva e desejável, não eliminará situações em que os ritos originalmente concebidos para ofertas públicas, sobretudo

os regimes descontados (as ofertas semipúblicas, para usar a expressão cunhada por Pitta), serão utilizados a despeito

da ausência de qualquer esforço (ao menos imediato) de distribuição junto ao público.

De um lado, a positivação de safe harbors eliminará incertezas a respeito do regime jurídico aplicável a certas

operações. A origem da regra de ofertas públicas com esforços restritos, vale dizer, foi justamente uma consulta

formulada por intermediários que buscavam confirmar se determinadas operações estavam ou não sujeitas ao regime

mobiliário, o que indica que a Instrução CVM nº 476/2009 é, em certos casos, utilizada conservadoramente com o

único propósito de se proteger de uma eventual acusação de oferta irregular de valores mobiliários. Nessa perspectiva,

pode-se imaginar que parte das ofertas que hoje são realizadas ao amparo da Instrução CVM nº 476/2009 passará a se

valer de um safe harbor para não mais se submeter à regulação da CVM.

De outro lado, não se pode ignorar que a escolha do rito a ser seguido na operação tem consequências que extrapolam

a colocação dos valores mobiliários. Sabe-se, ainda, que o mercado secundário de títulos emitidos em regimes

descontados tem liquidez crescente e que tende a aumentar ainda mais caso a CVM estabeleça regimes intermediários

de oferta baseados unicamente em filtros qualitativos (i.e. na sofisticação do público-alvo), abandonando a duplafiltragem prevista na Instrução CVM nº 476/2009. Assim, é razoável esperar que muitos participantes do mercado

continuem, em um movimento legítimo, se valendo de ofertas públicas e semipúblicas ainda que não pretendam, ao

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Voto DGG (1202071) SEI 19957.007194/2017-50 / pg. 6

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11. A possibilidade de revenda no mercado secundário é uma razão mais do que legítima para

que as instituições financeiras optem por subscrever ou adquirir valores mobiliários seguindo o

rito de uma oferta pública mesmo quando a operação não envolve, de início, um esforço de

captação junto a um público indeterminado ou de menor sofisticação.

12. Os números trazidos pela área técnica para demonstrar que parte significativa das

debêntures subscritas por instituições financeiras em Ofertas 476 permanece encarteirada indicam,

de modo muito mais eloquente, que parcela preponderante das operações que, em um primeiro

momento, ficam inteiramente com as instituições intermediárias participantes do consórcio de

distribuição – ou com instituições financeiras ligadas à emissora ou aos participantes do consórcio

– vão, em algum momento, para o mercado: 71% em 2016, 78% em 2017 e 70% em 2018, para

usar os números indicados no relatório.

13. Do mesmo modo que há indícios de que, em certos episódios, instituições financeiras se

valeram desse pedágio entre a subscrição/aquisição de valores mobiliários em uma oferta pública

por elas intermediadas e a posterior colocação desses valores no mercado secundário para extrair

uma remuneração adicional (para a qual talvez não tenha havido a devida transparência e que pode,

a depender das características do caso, indicar uma atuação não inteiramente pautada pelos

interesses do cliente, com eventuais consequências nos termos da regulamentação aplicável), sabese que, em muitos momentos, essas mesmas instituições realizaram operações com essas

características para oferecer aos seus clientes uma liquidez que não existe no mercado8. No meu

sentir, essa ambivalência demonstra que o encarteiramento de Ofertas 476 pelas instituições

intermediárias ou por pessoas ligadas não é, por si só, benéfico ou prejudicial ao mercado.

14. Creio, também, que não existem elementos que autorizem concluir que as Ofertas 476

aumentam o custo de captação dos emissores, distorcem o processo de formação de preços ou

menos em um primeiro momento, realizar qualquer esforço público de distribuição, com o objetivo de terem

prontamente à sua disposição as prerrogativas próprias desses regimes mais onerosos.

Pelos motivos acima expostos, penso que esse fato, se confirmado, não é indesejável sob a perspectiva regulatória.

8 Em um reconhecimento de que as instituições financeiras em muitos momentos efetivamente atuam como

verdadeiros buffers de liquidez, a CVM, no início da pandemia da Covid-19, temporariamente afastou a incidência de

certas restrições da Instrução CVM nº 476/2009 com o objetivo de facilitar a concessão, pelas instituições financeiras,

de crédito aos seus clientes (cf. Deliberações CVM nº 848/2020 e 849/2020). À medida que o mercado se ajustou ao

novo cenário e o apetite para crédito privado ressurgiu, parte dos valores mobiliários emitidos no início da pandemia

foi colocada junto ao mercado, inclusive abrindo espaço no balanço das instituições financeiras para novas operações.

Processos Administrativos CVM nº 19957.007194/2017-50 e 19957.007197/2017-93 – Voto DGG – Página 4

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canibalizam operações que poderiam alcançar diretamente o mercado de capitais, tal como alegado

pela SRE. Não nego que tais problemas possam ocorrer, mas não há qualquer indicação consistente

de que se trata de uma deficiência estrutural que justifique uma guinada no modo como o regime

aplicável às ofertas públicas se organiza ou no modo pelo qual o seu processo de revisão vem

sendo encaminhado. Ao contrário, como já indiquei acima, penso que existem bons elementos a

justificar que a CVM busque ampliar o cardápio de opções à disposição dos participantes do

mercado, buscando o equilíbrio entre os requisitos regulatórios e a necessidade de regulação.

15. Abusos e desvios devem ser coibidos com vigor, mas as regras não podem ser elaboradas

no pressuposto de que os participantes do mercado atuarão de má-fé: medidas dessa natureza

invariavelmente oneram de modo desproporcional todos os agentes econômicos, tornando o

mercado mais lento, caro e ineficiente, sem alcançar resultados reais na prevenção de práticas

deletérias. Com efeito, aqueles que buscam lucrar com práticas ilícitas sempre se ajustam às

restrições existentes, quando delas não se beneficiam. O ônus da regulação desmedida e pouco

flexível recai, sempre, naqueles que verdadeiramente pautam a sua atuação nas regras existentes.

16. Gostaria, por fim, de tecer breves comentários a respeito das considerações trazidas pela

área técnica a respeito da regulamentação do CMN e de regras de natureza tributária, muito embora

tratem de matérias que fogem da competência da CVM.

17. Destaco, em primeiro lugar, que o tipo de operação mencionado pela área técnica –

subscrição/aquisição, por instituição financeira ou por pessoa a ela vinculada, da totalidade dos

valores mobiliários emitidos/alienados em uma Oferta 476 sem evidência de esforços de

distribuição pública ou de posterior revenda no mercado secundário – é fato notório, amplamente

noticiado e conhecido por todo o mercado e pela administração pública, como indicam, por

exemplo, relatórios preparados pelo BCB e matérias veiculadas na mídia constantes dos autos9.

18. Com relação às normas do CMN, ressalto que a Resolução CMN nº 1.777/1990 determina

que “as instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central

do Brasil somente poderão subscrever, adquirir ou intermediar debêntures destinadas a subscrição

pública”. No sistema em vigor, cabe à CVM regulamentar e supervisionar as ofertas públicas e a

Autarquia, no exercício dessa competência, tem consistentemente destacado que os participantes

9 Por exemplo, Doc. SEI no 0657821, nº 0710123 e no 0710126.

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do mercado podem se valer dos regimes previstos para as ofertas públicas mesmo quando não

pretendem realizar nenhum esforço efetivo de distribuição pública.

19. Penso que a expressão “destinadas a subscrição pública” constante do artigo 3º da

Resolução CMN nº 1.777/1990 deve ser interpretada à luz do entendimento da CVM. Assim,

qualquer oferta que se submeta a um dos regimes de oferta pública previstos na regulamentação

deve ser considerada como destinada à subscrição pública, a despeito de haver ou não um efetivo

esforço de venda.

20. Destaco, ainda, que bancos múltiplos com carteiras de investimento estão sujeitos, também,

à Resolução CMN nº 2.624/1999. O artigo 1º, §2º, da referida resolução autoriza os bancos de

investimento a “praticar operações de compra e venda, por conta própria ou de terceiros, de metais

preciosos, no mercado físico, e de quaisquer títulos e valores mobiliários, nos mercados financeiros

e de capitais” (inciso I) e “participar do processo de emissão, subscrição para revenda e

distribuição de títulos e valores mobiliários” (inciso IV). Trata-se de regra especial e posterior ao

artigo 3º da Resolução CMN nº 1.777/1990 que foi mencionado pela SRE em sua manifestação.

21. Com relação ao imposto sobre operações de crédito, câmbio e seguro, ou relativas a títulos

e valores mobiliários (“IOF”), destaco que a previsão de alíquota zero a que a área técnica se

referiu não guarda relação com o caráter público ou privado da oferta, mas sim com a natureza da

operação, que, no caso, se materializa por meio da colocação de debêntures, ou seja, com valores

mobiliários. Sem entrar na questão do tratamento tributário aplicável (que não compete à CVM),

para os fins desta consulta, releva destacar que, como expressamente previsto na legislação, a

alteração das alíquotas do IOF sobre operações de crédito ou relativas a títulos e valores

mobiliários é faculdade do Poder Executivo federal, tendo em vista os objetivos das políticas

monetária e fiscal10. Também vale assinalar que as regras em vigor reconhecem que há operações

de crédito que se efetivam por meio de operações relativas a títulos e valores mobiliários, tanto

assim que regulam as hipóteses de incidência de modo a não haver sobreposição11.

10 É facultado ao Poder Executivo federal, atendidas as condições e os limites estabelecidos em lei, alterar as alíquotas

do IOF (art. 153, V e § 1º, da Constituição Federal; art. 1°, §1°, da Lei n° 8.894, de 21.06.1994).

11 V. art. 63, I e IV e parágrafo único, do Código Tributário Nacional (Lei n° 5.172/1966); e art. 2°, I e IV, e §1° do

Regulamento do IOF (Decreto n° 6.306/2007).

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22. Esses breves comentários finais não têm, de modo algum, pretensão de esgotar a questão –

até porque, como já disse, entendo que são matérias estranhas à competência da CVM. Com

relação à proposta da área técnica de que se busque maior interação com outros órgãos para tratar

dos dois temas acima analisados, creio, pessoalmente, não ser o caso, uma vez que, na perspectiva

da regulação do mercado de capitais, não há indícios de um problema estrutural, e as informações

públicas sugerem que BCB e RFB têm ciência e monitoram o assunto dentro de suas respectivas

esferas de competência; isso sem prejuízo de que lhes seja dado conhecimento do resultado desta

consulta, bem como da permanente interação que é feita pelas áreas técnicas, inclusive no âmbito

dos convênios celebrados.

23. Em resumo:

(i) a conclusão de que operações privadas estariam sendo indevidamente travestidas de ofertas

públicas merece reparos por desconsiderar que o conceito legal de oferta pública tem

caráter instrumental: sua função primordial é servir como critério para identificar operações

que, por sua natureza, devam necessariamente estar sujeitas a um regime jurídico específico

e à supervisão da CVM;

(ii) a regulação deve prever mais de um regime de oferta, de modo que a intensidade das

normas cogentes seja modulada conforme certos parâmetros pensados em função da

necessidade de tutela estatal e não de uma distinção conceitual entre ofertas públicas e

privadas;

(iii) a positivação, nas normas da CVM, de hipóteses de safe harbors é medida positiva e

desejável, mas não eliminará situações em que os ritos originalmente concebidos para

ofertas públicas ou “semipúblicas” serão utilizados a despeito da ausência de qualquer

esforço (ao menos imediato) de distribuição junto ao público;

(iv) parte expressiva das Ofertas 476 que são, em um primeiro momento, encarteiradas pelas

instituições intermediárias ou por pessoas ligadas acaba, posteriormente, indo para o

mercado;

(v) a possibilidade de revenda no mercado secundário é uma razão legítima para que as

instituições financeiras optem por subscrever ou adquirir valores mobiliários seguindo o

rito de uma oferta pública mesmo quando a operação não envolve, de início, um esforço

de captação junto a um público indeterminado ou de menor sofisticação;

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SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

(vi) não há razão para que uma operação que não envolve um real esforço de captação junto a

um público indeterminado ou que se destina, somente, a um público sofisticado e que,

portanto, a princípio não se submete à intervenção estatal (ou é objeto de uma intervenção

qualificada e menos intrusiva) não possa, voluntariamente, seguir um rito mais rígido,

originalmente concebido para operações que, por suas características, são necessariamente

sujeitas àquele regime mais protetivo.

24. São essas, em suma, as considerações que julgo relevante tecer em resposta à consulta que

nos foi formulada.

É como voto.

São Paulo, 23 de fevereiro de 2021

Assinado eletronicamente por

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor

Processos Administrativos CVM nº 19957.007194/2017-50 e 19957.007197/2017-93 – Voto DGG – Página 8

Voto DGG (1202071) SEI 19957.007194/2017-50 / pg. 11