Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP – IRREGULARIDADE DAS CONDIÇÕES DO AUMENTO DE CAPITAL – GAFISA S.A. – PROC. 19957.004478/2019-56

Trata-se de recurso com pedido de concessão de efeito suspensivo (“Recurso”), interposto por Gafisa S.A. (“Gafisa”, “Companhia” ou “Recorrente”) contra manifestação da Superintendência de Relações com Empresas – SEP” (“Área Técnica”) que concluiu pela irregularidade das condições do aumento de capital da Companhia por subscrição privada (“Operação” ou “Aumento de Capital”), deliberado pelo conselho de administração (“CA”) da Companhia em reuniões de 09 e 15.04.2019, e que foi objeto de aviso aos acionistas divulgado em 16.04.2019 (“Aviso Original”). Em resumo, o Aviso Original informava que o CA da Gafisa havia aprovado o aumento do capital social da Companhia, divulgando as condições da Operação e procedimento a serem adotados pelos acionistas que desejassem subscrever as novas ações. Ao analisar o Aviso Original, a SEP considerou (i) que havia inconsistências em sua redação, além da falta de informações e documentos exigidos pela Lei nº 6.404/1976 (“LSA”) e pela Instrução CVM (“ICVM”) n° 480/2009, quanto a operações dessa natureza e (ii) que o Aumento de Capital previa a aplicação de dois deságios escalonados sobre o preço de emissão, de maneira que, na prática, a Operação teria três preços de emissão distintos. Ademais, não restou claro para a SEP que critério foi utilizado para a fixação do preço de emissão ou dos bônus sobre ele incidentes.

As falhas e inconsistências identificadas pela Área Técnica foram comunicadas à Companhia, por meio do Ofício nº 86/2019/CVM/SEP/GEA-3, de 18.04.2019 (“Ofício SEP 86”), tendo sido solicitado o refazimento do Aviso Original de forma a que fossem divulgadas ao mercado as informações faltantes e os devidos esclarecimentos. Na mesma ocasião, a SEP também solicitou que a Gafisa informasse a cronologia dos eventos que culminaram na propositura da Operação, bem como se manifestasse quanto aos dispositivos legais em que se apoiava para a proposição da estrutura de preço de emissão contida no Aviso Original, evidenciando, ainda, a manifestação de comitês e outros órgãos internos acerca da Operação, incluindo os cálculos que ampararam o preço de emissão e bônus. A Companhia atendeu às referidas solicitações, reapresentando, em 26.04.2019, novo aviso aos acionistas com as informações solicitadas pela SEP (“Aviso Republicado”), e encaminhando, em 03.05.2019, resposta aos demais questionamentos feitos pela Área Técnica. No Aviso Republicado, a Companhia informou que o preço de emissão por ação seguiu a seguinte lógica: “ O preço base da emissão será de R$ 6,02 (seis reais e dois centavos) por ação, fixado com base no artigo 170, §1º, incisos I e III, da Lei nº 6.404/76, sendo-lhe aplicado um bônus escalonado: (i) 15% (quinze por cento) aplicado sobre o preço base da emissão no exercício do direito de preferência, a um preço de R$ 5,12 (cinco reais e doze centavos) por ação ON;

e (ii) adicional de 3% (três por cento), no valor de R$ 4,96 (quatro reais e noventa e seis centavos) por ação ON, na subscrição das sobras. ” A Companhia afirmou no Aviso Republicado que “ dentre os critérios de determinação do preço, aqueles que refletem de forma mais adequada o preço das ações da companhia, ou seja, que representam o valor mais próximo da realidade de mercado, são o da perspectiva de rentabilidade futura e o da cotação em bolsa ”. Ademais, justificou que “ os 15% (quinze por cento) iniciais de deságio têm como objetivo (i) conferir vantagem adicional para os subscritores de ações no Aumento de Capital; (ii) reforçar a estrutura de capital da Companhia para fazer frente aos desafios objetivos de curto e médio prazo para a recuperação das atividades da Companhia; e (iii) reforçar o comprometimento dos subscritores que participarem da capitalização da Companhia. Os 3% (três por cento) adicionais de deságio, quando do rateio das sobras, além de reafirmar os objetivos acima delineados, teriam como justificativa reverter em benefício dos acionistas participantes do aumento, eventual comissão para os agentes autônomos que atuariam na intermediação das ações da Companhia com potenciais investidores ”. Com base no Aviso Republicado e nas informações enviadas à Área Técnica, a SEP manifestou seu entendimento quanto à Operação, consubstanciado no Ofício nº 110/2019/CVM/SEP/GEA-3 (“Ofício SEP 110), nos seguintes termos principais:

(i) ” Não é possível, (...) com base nas comunicações da Companhia, concluir de que forma os critérios elencados no artigo 170, §1º da Lei 6.404/76 (“LSA”) foram utilizados para a definição do preço de emissão das ações no (...) aumento de capital. ”; (ii) “ A Companhia afirma que `tomou como base principal para a fixação do preço de emissão das ações a perspectiva de rentabilidade futura, cujo intervalo de preço é o de R$ 6,31 e R$ 5,73, sendo seu ponto médio o de R$ 6,02, o qual foi aceito como referência para o caso´, tendo aplicado sobre esse preço um deságio de 15%, que levou o preço de emissão para R$ 5,12, fora, portanto, da faixa de valores informada como resultado do estudo de perspectiva de rentabilidade futura, constante do laudo de avaliação elaborado (...) ”. (iii) “ (...) cabe ressaltar que a aplicação de deságio, nos termos do artigo 170, §1º, só é prevista nos casos em que o preço de emissão é determinado pela (...) cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, e (...) somente em função de condições de mercado, não havendo previsão legal para aplicação de deságio sobre preço de emissão definido por perspectiva de rentabilidade futura. ”; e (iv) “ Por fim, verifica-se a ocorrência de três diferentes preços de emissão (...):

o preço de R$6,02 por ação, a ser aplicado como referência em eventual leilão, o preço de R$ 5,12 por ação, (...) a ser aplicado no exercício do direito de preferência dos acionistas e R$ 4,96 por ação, (...) na rodada de distribuição de sobras não subscritas pelos atuais acionistas. A nosso ver, a definição de preços diferentes para uma mesma espécie de ações em um aumento de capital não encontra previsão legal ou regulamentar. ”. Em 17.05.2019, a Companhia se manifestou acerca do entendimento da SEP, informando que (i) prosseguiria com a Operação em curso, de modo que o Aumento de Capital foi efetivado nos moldes estabelecidos pela Companhia; e (ii) apresentaria recurso ao Colegiado da CVM. Em seu recurso, com pedido de efeito suspensivo, a Companhia apresentou argumentação conforme resumo a seguir, tendo encaminhado pareceres jurídicos sobre o caso: (i) A Gafisa alegou ter estipulado um único preço de emissão de ações no Aumento de Capital, de R$ 5,12, utilizando-se conjuntamente dos critérios previstos nos incisos I e III do art. 170, §1°, da LSA; (ii) Inicialmente, a Companhia destacou que o CA tomou como base para a fixação do preço de emissão a perspectiva de rentabilidade futura da Gafisa.

E, nesse sentido, o intervalo de preço da análise de rentabilidade futura apresentada por consultoria especializada, em seu relatório de análise e avaliação para fins de fixação do preço de emissão (“Laudo de Avaliação”), era de R$ 6,31 e R$ 5,73, sendo que o ponto médio desse intervalo (R$ 6,02) foi tomado como base; (iii) No entanto, de acordo com a Gafisa, a simples estipulação do valor de R$ 6,02, sem a aplicação de deságios, não representaria opção economicamente viável para a Companhia, haja vista a importância e necessidade de a administração exercer seus melhores esforços para que o Aumento de Capital fosse bem-sucedido e de ampla adesão pelos acionistas. Considerando-se as circunstâncias econômicas e financeiras da Gafisa, havia receio de que utilizar apenas o critério de rentabilidade futura poderia não estimular tal adesão; (iv) Por sua vez, a elevada oscilação do preço das ações da Gafisa em bolsa que vinha sendo observado teria limitado a eficácia da utilização do critério das cotações das ações isoladamente, nos termos do inciso III, do §1º, do referido art. 170, conforme destacado pelo Laudo de Avaliação, ao mesmo tempo em que a utilização exclusiva deste critério, ainda, implicaria a fixação de preço de emissão superior àquele baseado na perspectiva de rentabilidade futura, representando dificuldade ainda maior para a captação de recursos e um potencial de risco de diluição injustificada dos atuais acionistas;

(v) Sendo assim, a Companhia realizou estudos internos – de modo a capturar a volatilidade no período de 09.03.2019 (após a dissipação dos efeitos do leilão ocorrido no dia 14.02.2019) a 09.04.2019 (data da divulgação do Fato Relevante referente ao Aumento de Capital), e expurgar a sazonalidade conjuntural havida, os quais apontaram oscilação negativa do valor de mercado das ações no período analisado de -19,75% (“Taxa de Desvalorização”); (vi) No mesmo sentido, a Companhia argumentou que, dada a necessidade de capitalização e de estipulação de preço que atendesse aos requisitos legais, sem causar diluição injustificada de seus acionistas, a solução encontrada pela Gafisa foi a aplicação de dois deságios sobre o valor base, tendo em vista a Taxa de Desvalorização. De início, a Gafisa decidiu estipular deságio de 15% sobre o valor base para o exercício do direito de preferência pelos acionistas interessados, perfazendo o preço de emissão no valor de R$5,12, de modo a estimular a participação de seus acionistas. Em seguida, visando a evitar diluição injustificada, e, ao mesmo tempo, estimular a subscrição de sobras ao prestigiar os acionistas que o fizessem, a Companhia decidiu pela aplicação de um novo deságio para o valor de subscrição de sobras. O deságio máximo foi calculado pela aplicação de deságio equivalente aos 3% de remuneração dos agentes autônomos/ backstop investor sobre o valor de exercício do direito de preferência.

Desse modo, a Companhia estipulou o deságio máximo de 17,55% para a subscrição das sobras, perfazendo o valor de R$ 4,96; (vii) Nos termos do recurso, tendo em vista a indispensabilidade da subscrição integral do Aumento de Capital, a faculdade legal de determinar os critérios do §1° do art. 170 de maneira alternada ou cumulativa, e a desvantagem financeira de aplicar isoladamente um dos critérios do §1° do art. 170 para atingimento desse objetivo, a Companhia decidiu pela combinação de dois desses critérios, no exercício de sua discricionariedade para delimitação da cumulação dos critérios. Para tanto, aplicou, em menor proporção, o comportamento da cotação em bolsa e, em maior proporção, a perspectiva de rentabilidade futura, e entendeu que a combinação destes seria fundamental para o estabelecimento de um preço justo e condizente com a visão da administração sobre a Companhia; (viii) Haja vista a exposição do cálculo pelo qual foi delimitado o preço de emissão feita acima e em resposta apresentada pela Gafisa ao Ofício SEP 86, e com base em precedente da CVM, a Companhia defendeu que teria restado claro, também, o cumprimento do disposto no parágrafo 7° do art. 170 da LSA;

(ix) Na visão da Companhia, o fato de não haver previsão legal ou regulamentar expressa que regule operação de aumento de capital mediante pagamento de mais de um valor não afetaria a legalidade da estrutura do Aumento de Capital, em operação eminentemente privada, à qual deveria ser aplicada a lógica de direito privado. Ou seja, segundo a Gafisa, não havendo vedação legal, não haveria que se falar que a estipulação de dois deságios na operação do Aumento de Capital representa, por si só, uma irregularidade, prevalecendo a autonomia privada; e (x) A Companhia também argumentou que não houve prejuízo aos acionistas, na medida em que a Gafisa conduziu o Aumento de Capital com transparência e boa-fé, divulgando amplamente as informações da Operação aos seus acionistas e ao mercado, a saber: a) premissas da Operação; b) termos e condições gerais; c) parecer favorável do Conselho Fiscal; e d) laudo de avaliação econômica da Companhia utilizado para o cálculo do preço de emissão, restando claro que a operação visava tão somente à capitalização de recursos pela Gafisa, e não a diluição da participação de acionistas não controladores.

Ao receber o Recurso, a SEP se manifestou contrariamente ao pedido de efeito suspensivo, entendendo que tal providência não seria aplicável sobre um entendimento manifestado pela Superintendência, mas esclarecendo, na mesma oportunidade, que não apuraria responsabilidades relacionadas à Operação, enquanto o Colegiado não se manifestasse sobre o Recurso interposto. Quanto ao mérito, a SEP analisou detalhadamente os pontos levantados pela Recorrente por meio do Relatório nº 63/2019-CVM/SEP/GEA-3, tendo concluído que as razões recursais não foram relevantes para alterar o entendimento exarado no Ofício SEP 110. Em síntese, a SEP destacou que: (i) o critério adotado pela Gafisa para determinação do preço de emissão não encontra respaldo na LSA, visto que essa norteou a definição do preço de emissão na atratividade e no estímulo a adesão dos acionistas, deliberadamente estipulando um preço fora dos parâmetros definidos pelos critérios previstos no §1º do art. 170 da LSA; (ii) nenhum dos critérios previstos no §1º do art. 170 da LSA justifica a existência de preços diferentes de emissão para a mesma classe de ações, ou mesmo, outros valores; (iii) a estrutura proposta, com diferentes preços de emissão, privilegia um grupo de acionistas em detrimento de outro, ensejando a diluição injustificada dos acionistas que decidirem por não aderir à Operação; (iv) a aplicação de deságio a um preço definido por perspectiva de rentabilidade não é admitida pela Lei;

e (v) ainda que não haja vedação expressa, a utilização de preços diferentes para uma mesma espécie de ação, em diferentes etapas da mesma operação de aumento de capital, vai de encontro a princípios e disposições da LSA, conflitando, ainda, com os Pareceres de Orientação da CVM para operações dessa natureza, uma vez que não trata todos os acionistas da mesma forma, privilegiando, de um lado, desproporcionalmente os acionistas que desejarem exercer seu direito de preferência, e causando, de outra parte, a diluição injustificada dos acionistas que decidirem não exercer seu direito de preferência. Em seu voto, a Diretora Relatora Flávia Perlingeiro ressaltou inicialmente que, embora a SEP tenha manifestado o seu entendimento acerca dos preços de emissão adotados na Operação, a área técnica ainda não formou sua convicção quanto à lavratura, ou não, de termo de acusação. Assim, o Recurso de que se trata enquadrou-se no item X da Deliberação CVM nº 463/2003, então vigente, aplicável “ às opiniões, manifestações de entendimentos e pareceres das áreas técnicas da CVM ”. Nesse contexto, a Relatora observou que a análise recursal do Colegiado “ é limitada e não abrange aspectos casuísticos, que demandam a instrução e o exame de todo o conjunto fático-probatório em relação à Operação e às condutas apuradas, a fim de formar a convicção acusatória quanto a reunião de elementos suficientes de materialidade e autoria, o que se insere nas atribuições da Área Técnica (...) ”.

Não obstante, a Relatora ressalvou que essa limitação em sede recursal não impede o Colegiado de tecer considerações sobre a adequada interpretação dos dispositivos legais aplicáveis ao caso e recomendações quanto a aspectos que não tenham sido considerados pela Área Técnica ou que mereçam maior aprofundamento, sendo este o escopo da análise em tela. Ademais, a Relatora observou que tal exame é “ especialmente oportuno considerando que a matéria tratada nos autos consubstancia questão inédita, relevante para orientação do mercado, em benefício da eficiência da atuação administrativa ”. Em relação ao interesse recursal da Recorrente, a Relatora destacou que não estaria presente quanto às inconsistências inicialmente apontadas pela SEP à luz do disposto no art. 170, §7º, da LSA, uma vez que tal entendimento foi revisto pela área técnica após análise do Aviso Republicado e das informações enviadas pela Companhia. Passando a analisar o mérito, a Relatora afastou a alegação da Companhia de que teria estabelecido, no plano fático, um único preço de emissão para as novas ações ordinárias que seriam emitidas, de R$5,12. De acordo com a Companhia, para chegar a esse preço de emissão teria apurado um valor base de R$6,02 por ação, mediante avaliação realizada por empresa de consultoria independente, mas fez incidir, sobre esse “valor base”, um deságio de 15%, considerando a desvalorização das ações em bolsa.

A Companhia também afirmou que concedeu um desconto adicional (ou bônus) de 3% para os subscritores de eventuais sobras, para estimular a adesão ao Aumento de Capital, atingindo-se, no caso, o valor de R$4,96 por ação, com um deságio de 17,55% sobre o valor base. A esse respeito, a Relatora destacou que sob o ponto de vista conceitual, o preço de emissão corresponde a valor a ser pago, em dinheiro ou bens, pelo subscritor, em troca do recebimento das ações, no aumento de capital. É a contraprestação devida para a obtenção da titularidade da ação. Logo, para a Diretora, “ se esse valor sofre variação durante o procedimento de aumento de capital ”, é “ forçoso reconhecer que há, substancialmente, mais de um preço de subscrição, independentemente das denominações que se lhes atribuam nos avisos, comunicados e demais atos societários emanados da companhia (...). Como se observa pela leitura das atas de reunião do CA, do fato relevante e dos avisos aos acionistas divulgados pela Companhia, todos os valores acima mencionados foram considerados como “preços de emissão” das ações, ainda que de forma e em momentos distintos. ”. Nesse contexto, a Relatora pontuou que a primeira das principais controvérsias que aqui se coloca, ainda não enfrentada em precedentes, diz respeito à possibilidade de se fixar, em um mesmo aumento de capital, preços de emissão diferenciados para ações da mesma espécie e classe.

Por um lado, a Relatora concordou que a LSA não contém, de fato, um dispositivo que vede expressamente a emissão de ações por preços diversos numa mesma operação de aumento de capital. E destacou que, inclusive, a própria CVM já se manifestou acerca dessa possibilidade, por meio do Parecer de Orientação CVM nº 5/1979. Não obstante, observou que o citado Parecer admite que a companhia emissora estabeleça preços específicos para diferentes classes ou espécies de ações apenas excepcionalmente, quando suas cotações forem muito díspares e justificadas por volume e liquidez no mercado, de modo que a adoção de preços diversos para ações ordinárias e preferenciais tem como pressuposto a disparidade nos valores econômicos dessas ações. Todavia, a Relatora observou que, no presente caso, as ações são da mesma espécie e classe (ações ordinárias). Assim, conceitualmente, têm as mesmas características intrínsecas, de modo que a mensuração de seu valor econômico, para fins de aumento de capital, é a mesma. Em outras palavras, tais ações têm idêntico valor econômico, uma vez que o resultado da avaliação das mesmas ações seguindo critérios diversos é o mesmo. Nessa direção, a Relatora ressaltou que tanto a doutrina quanto a jurisprudência da CVM têm reconhecido que os critérios legais constantes dos incisos do §1º do art.

170 da LSA são referenciais, balizas de orientação e elementos indicativos, que devem ser levados em consideração para a fixação do preço de emissão “sempre que possível”, não sendo raro que a adoção objetiva dos critérios elencados na LSA seja, na prática, inviável, a depender da situação da companhia. Nesse particular, a Relatora observou que essa inviabilidade, quando real e consistente, permite uma maior flexibilidade na determinação do preço de emissão, justamente a fim de não impedir que as companhias venham a se capitalizar no mercado. Assim, segundo a Relatora, admite-se que os administradores tenham uma margem de discricionariedade para decidir quanto ao critério mais adequado para a determinação do preço de emissão, que pode inclusive consistir em critério diverso daqueles previstos na lei, desde que a escolha seja tomada a partir daqueles parâmetros e mediante o sopesamento dos elementos do caso concreto de forma consistente e verdadeira, orientado sempre pelo interesse social de modo a não provocar a diluição injustificada dos antigos acionistas. O juízo de ponderação, portanto, deve ser feito pelos administradores em consonância com o objetivo da norma de evitar a diluição injustificada dos antigos acionistas, o que, na visão da Relatora, implica que as variáveis estejam associadas ao valor econômico das ações.

Afinal, a liberdade conferida aos administradores não é arbitrária, razão pela qual a definição do preço deve estar fundamentada economicamente, em termos objetivos e em função de interesses legítimos da companhia emissora. No caso concreto, conforme observado, o aumento, mediante subscrição particular, envolveu apenas a emissão de ações ordinárias, que foram oferecidas aos acionistas por dois preços distintos, de acordo com o momento da subscrição: (i) durante o período do exercício do direito de preferência, o valor para a subscrição foi de R$ 5,12 por ação; e (ii) no período de subscrição de sobras, o preço foi de R$ 4,96 por ação. Foi, ainda, estabelecido que, para eventual leilão das sobras em Bolsa, o preço de emissão para os novos investidores seria de R$ 6,02 por ação. Ao analisar a legalidade dessa estratégia, a Relatora ressaltou dois aspectos. O primeiro é o de que o Aumento de Capital se deu mediante subscrição particular. O segundo refere-se ao fato de que a distinção de preços foi feita à luz de destinatários considerados em duas dimensões: (i) entre acionistas; e (ii) entre acionistas e novos investidores. Nessa perspectiva, a Relatora ressaltou que, de acordo com a redação constante do art. 23 da antiga Instrução CVM nº 400/2003, a CVM poderia autorizar a diversidade de preços em duas situações: (i) no caso de ações de espécie e classe distintas (na linha do já mencionado Parecer de Orientação CVM nº 5/1979); ou (ii) no caso de destinatários distintos.

Registrou, ainda, que a diferenciação entre destinatários já havia sido referendada pela antiga Superintendência Jurídica da CVM no Parecer CVM/SJU/N° 068/1980 que admitiu a possibilidade de o preço de emissão ser fixado em valores diferentes entre os novos e os antigos acionistas, mesmo no caso de ações do mesmo tipo (espécie e classe), assegurado, porém, que o preço de venda ao público não seja inferior ao pago pelos acionistas por ocasião do exercício do direito de preferência. Naquele contexto, na visão da Relatora, o racional por trás do tratamento diferenciado entre destinatários de uma mesma oferta estava amparado nas seguintes premissas: (i) a distinção não seria tida entre os antigos acionistas, e sim entre esses e novos investidores; (ii) a variação no preço de emissão estaria estritamente correlacionada à modificação do valor econômico da ação ao longo do tempo; e (iii) a variação não poderia implicar na diluição injustificada dos antigos acionistas. Na prática, contudo, não havia muito espaço para essa diferenciação, uma vez que é praxe no mercado que as ofertas públicas sejam realizadas com exclusão do direito de preferência e a precificação das ações é definida por meio de procedimento de coleta de intenções de investimento ( bookbuilding ) realizado pouco antes do registro da oferta e início da negociação.

Ademais, a Relatora registrou que a nova Resolução CVM nº 160/2022, por sua vez, passou a ter uma redação mais restritiva, acolhendo a diversidade de preços apenas no caso de ações de espécie e classe distintas, embora a alteração tenha pouco efeito prático, pelos motivos acima mencionados. A par disso, a Relatora assinalou que os princípios do tratamento equitativo entre os destinatários da oferta e da unicidade do preço de emissão foram reafirmados pela CVM no âmbito do Processo CVM nº 19957.006485/2021-15 (em Reunião de 05.10.2021 ), no qual o Colegiado admitiu a realização de ofertas públicas com estruturas de investimento âncora associadas à celebração de contratos de opção, na premissa de que tais contratos eram exercíveis contra os acionistas (e não contra a companhia emissora), e, por isso, não se alteraria a relação entre a companhia ofertante e os demais destinatários, inclusive no que tange ao preço da oferta. Além disso, de acordo com a Relatora, a possibilidade de serem estabelecidos preços de emissão diferenciados entre os atuais acionistas e os novos investidores que vierem a subscrever as sobras das sobras (ações que não encontraram tomador na colocação junto aos acionistas) é matéria controversa.

Se por um lado a estratégia poderia facilitar a colocação do aumento nos casos excepcionais em que ocorressem alterações substanciais no valor econômico da ação no decurso do período de exercício do direito de preferência, na linha do já mencionado Parecer CVM/SJU/N° 068/1980, por outro lado, não encontra respaldo na doutrina e em decisões do Superior Tribunal de Justiça. No entanto, tendo em vista que o Aumento de Capital foi integralmente subscrito pelos acionistas da Companhia, como informado no Aviso aos Acionistas publicado pela Gafisa em 24.06.2019, a Relatora restringiu sua análise à verificação da conformidade da fixação de preços de emissão diversos entre os próprios acionistas. A esse respeito, a Diretora asseverou que a lei societária assegura tratamento isonômico entre os acionistas da mesma classe, o que implica reconhecer ser vedado fixar preços que impliquem em tratamento não equitativo entre eles. Nesse sentido, entendeu que a fixação de um preço mais vantajoso para os acionistas que subscreverem as sobras, por meio de um desconto adicional, parece contrariar os objetivos da lei, porquanto lhes assegura uma menor diluição de suas participações acionárias em relação aos demais acionistas, ainda que todas as ações tenham o mesmo valor econômico.

Ademais, a Relatora destacou que a flexibilidade aplicável à fixação do preço de emissão já permite que a companhia tenha mecanismos para se proteger dos efeitos de uma eventual variação do valor econômico da ação ao longo do procedimento. Afinal, é conferida aos administradores legitimidade para ajustarem o valor encontrado a partir de qualquer dos critérios elencados no art. 170, §1º, da LSA, mediante o sopesamento dos elementos do caso concreto de forma consistente e verdadeira, e desde que orientados pelo interesse social. Nesse ponto, a Relatora ressaltou que a estratégia de descontos escalonados abre espaço para eventuais abusos e dificulta sobremaneira a fiscalização da conformidade da diluição suportada pelos antigos acionistas, por meio da variação no preço, ao disposto na normal legal, em especial considerando a flexibilidade conferida à fixação do preço de emissão. Além disso, a Relatora destacou que, em termos práticos, o acionista pode exercer o seu direito de preferência até o trigésimo dia (ou até o último dia caso tenha sido fixado prazo maior), e, portanto, até pouco antes do início do período de subscrição das sobras, quando as condições vigentes serão basicamente as mesmas.

Na visão da Relatora, esse ponto reforça a percepção de que não subsiste razão econômica para a adoção de preços diversos entre os próprios acionistas, demonstrando que o mecanismo promove um tratamento desigual, diluindo injustificadamente aqueles que não participarem do rateio das sobras, em contrariedade ao disposto no art. 170, §1º, da LSA. No que tange ao racional econômico do escalonamento, e observando a justificativa apresentada pela Gafisa acerca da aplicação do desconto adicional de 3% para o rateio das sobras, a Relatora ressaltou que “ o escalonamento sequer teria correlação com a modificação do valor econômico da ação ao longo do tempo, o que evidencia que o real objetivo da concessão do desconto adicional para o rateio das sobras parece ter sido unicamente garantir a atratividade do preço para incentivar a participação dos acionistas na subscrição do aumento ”. Nessa linha, a Diretora destacou ser estratégia legítima e bastante usual a concessão de desconto no preço de emissão como forma de permitir a colocação do aumento, porquanto, do contrário, o acionista poderia realizar a aquisição de ações diretamente no mercado secundário. Porém, registrou que o desconto deve ser concedido indiscriminadamente a todas as ações do mesmo tipo, as quais têm idêntico valor econômico, a fim de não conduzir à diluição injustificada de parcela da base acionária e ao tratamento desigual entre acionistas.

Segundo a Relatora, a necessidade de conferir atratividade ao aumento de capital não pode ser usada como justificativa para promover um tratamento não igualitário entre os subscritores de ações de mesma espécie e classe. Afinal, o preço deve ser economicamente justificado, não sendo suficiente que esteja embasado no pretexto genérico de uma maior atratividade ou aceitação do mercado, a fim de evitar que seja fixado de forma descompromissada com o valor econômico da ação, na contramão do que pretendeu o legislador societário. Por fim, a Diretora afastou o argumento constante nos pareceres jurídicos apresentados pela Recorrente de que o deságio adicional seria uma faculdade oferecida a todos os acionistas que subscrevessem o direito de preferência e, por esse motivo, não consubstanciaria favorecimento de alguns acionistas em detrimento de outros. Com efeito, na visão da Relatora, a lógica é a mesma do direito de preferência, faculdade também oferecida a todos os acionistas, e que por si só não resolve o efeito diluidor que decorre de uma incorreta precificação das ações, à luz do disposto no §1º do art. 170 da LSA. Diante do exposto, concluiu que a concessão de um bônus adicional para o rateio das sobras não encontra respaldo legal. Prosseguindo a análise a Relatora também rejeitou a alegação da Recorrente de que decidiu pela combinação dos critérios previstos no §1° do art.

170, aplicando, em menor proporção, o comportamento da cotação em bolsa e, em maior proporção, a perspectiva de rentabilidade futura. Nesse ponto, além de fazer referência à análise exposta acima, a Diretora pontuou, inicialmente, que a verificação do cumprimento do art. 170, §1º, da LSA não se esgota em uma análise acerca da escolha do critério para a fixação do preço de emissão (i.e., se o preço de emissão foi fixado tendo em vista, alternativa ou conjuntamente, os critérios legais), sob uma perspectiva formal. Abrange, também, uma perspectiva procedimental, voltada ao exame da diligência dos administradores no processo de tomada de decisão para a definição do preço de emissão, conforme estabelecido nos arts. 153 a 156 da LSA. Do ponto de vista formal, a Relatora reiterou ter prevalecido historicamente na CVM uma interpretação mais flexível do art. 170, §1º, da LSA, uma vez que o referido dispositivo faculta à companhia estabelecer o preço de emissão das ações em aumento de capital “ tendo em vista ” os critérios previstos nos incisos I a III, o que não significa que esse deva coincidir com um dos valores apurados segundo os referidos critérios, nem deva ser uma média entre tais montantes. Existe, de fato, um juízo de discricionariedade da administração da companhia emissora quanto à conveniência e à oportunidade de aplicar um único critério ou uma ponderação entre mais de um deles.

Esse juízo sofrerá a influência de diversas circunstâncias, caso a caso, e deverá ser economicamente fundamentado, em termos objetivos e em função de interesses legítimos da companhia emissora. No entanto, a Diretora ressaltou que, embora não caiba à CVM ditar o mérito da decisão quanto à fixação do preço de emissão em si, cabe ao órgão regulador analisar se a escolha da administração foi embasada em fundamentos verdadeiros e consistentes, sem diluição injustificada dos antigos acionistas. Em outras palavras, não basta que a proposta faça referência a algum (ou alguns) dos critérios previstos na lei, sendo também necessário que a escolha seja fundamentada em dados consistentes e informações verdadeiras para não acarretar a diluição injustificada dos antigos acionistas. Ainda sobre o argumento apresentado pela companhia acerca da combinação dos critérios previstos no §1° do art. 170, a Relatora destacou seu entendimento de que o “ inciso III supracitado dispõe que o preço de emissão pode ser fixado tendo em vista a cotação das ações da companhia em bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado.

(...) o critério a que esse preceito se refere, a ser utilizado alternativa ou conjuntamente com os demais (previstos nos incisos I e II), é o “valor de mercado” das ações – determinado, na exata dicção da lei, pela “cotação” dos referidos papéis – e não uma suposta “taxa de desconto”, ainda que referenciada no percentual de valorização ou desvalorização das ações em Bolsa durante certo tempo (i.e., no “comportamento da cotação”) ”. Para a Relatora, no presente caso, não parece ter havido uma “combinação” propriamente dita dos critérios legais, porquanto o preço de emissão se encontrava fora do intervalo de valores apurado com base nos critérios de perspectiva de rentabilidade e cotação da ação (R$ 6,02 e R$ 12,51, respectivamente), ainda quando considerados os menores daqueles valores (R$ 5,73 e 7,74, respectivamente) ou mesmo quando considerado o menor preço ponderado de mercado do laudo ajustado pelos percentuais de desvalorização. Não obstante, a Relatora destacou que os valores encontrados a partir de qualquer dos critérios elencados no art. 170, §1º, da LSA, podem ser ajustados de acordo com as circunstâncias do caso concreto.

Nessa dinâmica, no seu entendimento, o fato de o preço de emissão ter sido estabelecido fora da faixa de valores informada no Laudo de Avaliação, que avaliou o valor econômico segundo o critério da perspectiva de rentabilidade, não é, por si só, sinônimo de irregularidade, devendo ser consideradas, em cada caso, as demais circunstâncias envolvidas no aumento de capital. Desse modo, “ a análise de um eventual descumprimento ao disposto na norma requer também o exame da conformidade da conduta dos administradores na fixação do preço de emissão das ações, isto é, perquirir se eles atuaram com observância dos deveres fiduciários, também sob a ótica procedimental. ”. No caso em análise, observou-se que a solução adotada não seguiu a opinião do assessor refletida no Laudo de Avaliação, que recomendou a precificação das ações com base na perspectiva de rentabilidade e ressalvou que a cotação das ações em bolsa não seria critério adequado em razão da elevada oscilação no valor das ações, que comprometeria a assertividade da metodologia.

Nesse contexto, a Diretora destacou que, conforme a jurisprudência da CVM, o laudo de avaliação não é necessário – nem vinculante – na definição do preço das ações a serem emitidas em um aumento de capital, mas trata-se de “ um passo importante para a tomada de uma decisão diligente, sobretudo diante de um assunto complexo e que demanda certo grau de especialização, como a definição do preço por ação pelo método da perspectiva de rentabilidade futura da companhia ”. Além disso, a Relatora aduziu que, se os administradores entenderam adequado buscar o assessoramento técnico de consultoria especializada para a fixação do preço de emissão, ao tomarem uma decisão diversa daquela que lhes foi indicada, devem agir com diligência e fundamentadamente. Assim, embora não precisem seguir as recomendações constantes do laudo para a fixação do preço de emissão, devem adotar cuidados e providências concretas com vistas a que a decisão em relação ao preço seja justificada economicamente, de forma verdadeira e consistente, para evitar a diluição injustificada dos antigos acionistas. No entendimento da Relatora, “ [a]o que parece, o desconto aplicado sobre o valor de perspectiva de rentabilidade apurado no Laudo de Avaliação não estava correlacionado com o valor econômico da ação, e sim com a maior atratividade do preço para incentivar a participação dos acionistas na subscrição do aumento, o que, como dito, não seria suficiente para o atendimento do art. 170, §1º, da LSA .”.

Nesse ponto, a Relatora reiterou que todo o conjunto fático-probatório deverá ser analisado pela Área Técnica, no âmbito dos trabalhos de supervisão e fiscalização, para apuração de eventuais responsabilidades. De todo modo, considerando a presença de indícios de que a decisão do CA que fixou o preço de emissão das ações no Aumento de Capital pode não ter atendido com suficiência adequada o disposto no art. 170, §1º, c/c art. 153, da LSA, caberá à SEP retomar e complementar a sua análise do caso para formar sua convicção quanto à conduta dos administradores da Companhia no âmbito do Aumento de Capital. Diante de todo o exposto, a Diretora votou por conhecer do recurso e negar-lhe provimento, tendo recomendado a devolução do processo à SEP para que analise as questões destacadas pelo Colegiado e avalie a adoção de eventuais medidas adicionais. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando o voto da Relatora, deliberou (i) pelo não provimento do recurso; e (ii) pela devolução do processo à área técnica para que analise as questões destacadas no voto e avalie a adoção de eventuais medidas adicionais. Anexos VOTO DA DIRETORA FLÁVIA PERLINGEIRO MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM N° 19957.004478/2019-56

Reg. Col. 1439/19

Recorrente: GAFISA S.A.

Assunto: Recurso contra decisão da SEP que concluiu pela irregularidade das

condições do aumento de capital de Gafisa S.A. de abril de 2019.

Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

RELATÓRIO

I. OBJETO

1. Trata-se de recurso com pedido de concessão de efeito suspensivo (“Recurso”),

interposto por Gafisa S.A. (“Gafisa”, “Companhia” ou “Recorrente”) contra manifestação da

Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Área Técnica”) que concluiu pela

irregularidade das condições do aumento de capital da Companhia objeto de aviso aos acionistas

divulgado pela Companhia em 16.04.2019 (“Aviso Original”)1.

II. FATOS

1. A questão surgiu no âmbito do Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56,

o qual se originou da análise, no âmbito do Plano Bienal de Supervisão Baseada em Risco

(“SBR”), de aumento de capital por subscrição privada (“Operação” ou “Aumento de Capital”),

objeto de deliberação pelo conselho de administração (“CA”) da Companhia, em reuniões de 09 e

15.04.20192, divulgado ao mercado por meio de fatos relevantes publicados, respectivamente, nas

datas acima referidas3, e informada no Aviso Original, para os fins do art. 30, inciso XXII, da

Instrução CVM (“ICVM”) nº 480/2009, então vigente.

2. Em resumo, o Aviso Original informava que o CA da Gafisa havia aprovado o aumento do

capital social da Companhia, divulgando as condições da Operação e procedimento a serem

adotados pelos acionistas que desejassem subscrever as novas ações.

3. Ao analisar o Aviso Original, a SEP considerou (i) que havia inconsistências em sua

redação, além da falta de informações e documentos exigidos pela Lei nº 6.404, de 15.12.1976

(“LSA”) e pela ICVM n° 480/2009, quanto a operações dessa natureza; e (ii) que o Aumento de

Capital previa a aplicação de dois deságios escalonados sobre o preço de emissão, de maneira que,

1 Doc. 0737655.

2 Doc. 0737651.

3 Docs. 0737652 e 0737654.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Relatório – Página 1 de 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

na prática, a Operação teria três preços de emissão distintos. Ademais, não restou claro para a SEP

que critério foi utilizado para a fixação do preço de emissão ou dos bônus sobre ele incidentes.

4. As falhas e inconsistências identificadas pela Área Técnica foram comunicadas à

Companhia, por meio do Ofício nº 86/2019/CVM/SEP/GEA-3, de 18.04.2019 (“Ofício SEP 86”)4,

tendo sido solicitado o refazimento do Aviso Original de forma a que fossem divulgadas ao

mercado as informações faltantes e os devidos esclarecimentos.

5. Na mesma ocasião, a SEP também solicitou que a Gafisa informasse a cronologia dos

eventos que culminaram na propositura da Operação, bem como se manifestasse quanto aos

dispositivos legais em que se apoiava para a proposição da estrutura de preço de emissão contida

no Aviso Original, evidenciando, ainda, a manifestação de comitês e outros órgãos internos acerca

da Operação, incluindo, sem limitação, os cálculos que ampararam o preço de emissão e bônus.

6. A Companhia atendeu às referidas solicitações, reapresentando, em 26.04.2019, novo aviso

aos acionistas com as informações solicitadas pela SEP (“Aviso Republicado”), e encaminhando,

em 03.05.2019, resposta aos demais questionamentos feitos pela Área Técnica5.

7. Com base no Aviso Republicado e nas informações enviadas, a SEP manifestou seu

entendimento quanto à Operação, consubstanciado no Ofício nº 110/2019/CVM/SEP/GEA-3, de

10.05.2019 (“Ofício SEP 110”)6, enviado ao DRI da Companhia, nos seguintes termos principais:

2. A respeito, verificamos nas referidas comunicações que, em relação à fixação do

preço de emissão do aumento de capital, a Companhia “considerou os três critérios de

fixação de preço informados pela lei 6.404/76, no §1º do seu artigo 170.”

3. Verificou-se também que consta do Aviso aos Acionistas republicado em de

26.04.2019, que o preço de emissão do Aumento de Capital foi “fixado com base no

artigo 170, §1º, incisos I e III, da Lei nº 6.404/76, sendo-lhe aplicado um bônus

escalonado: (i) 15% (quinze por cento) aplicado sobre o preço base da emissão no

exercício do direito de preferência, a um preço de R$ 5,12 (cinco reais e doze centavos)

por ação ON; e (ii) adicional de 3% (três por cento), no valor de R$ 4,96 (quatro reais

e noventa e seis centavos) por ação ON, na subscrição das sobras.”

4. Não é possível, portanto, com base nas comunicações da Companhia, concluir de

que forma os critérios elencados no artigo 170, §1º da Lei 6.404/76 (“LSA”) foram

utilizados para a definição do preço de emissão das ações no (...) aumento de capital.

5. A Companhia afirma que “tomou como base principal para a fixação do preço de

emissão das ações a perspectiva de rentabilidade futura, cujo intervalo de preço é o de

R$ 6,31 e R$ 5,73, sendo seu ponto médio o de R$ 6,02, o qual foi aceito como

referência para o caso”, tendo aplicado sobre esse preço um deságio de 15%, que levou

4 Doc. 0738744.

5 Doc. 0750406.

6 Doc. 0755112.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Relatório – Página 2 de 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

o preço de emissão para R$ 5,12, fora, portanto, da faixa de valores informada como

resultado do estudo de perspectiva de rentabilidade futura, constante do laudo de

avaliação elaborado pela Eleven Financial Research.

6. Adicionalmente, cabe ressaltar que a aplicação de deságio, nos termos do artigo 170,

§1º, só é prevista nos casos em que o preço de emissão é determinado pela a cotação

de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, e (...) somente

em função de condições de mercado, não havendo previsão legal para aplicação de

deságio sobre preço de emissão definido por perspectiva de rentabilidade futura.

7. Por fim, verifica-se a ocorrência de três diferentes preços de emissão (...): o preço de

R$6,02 por ação, a ser aplicado como referência em eventual leilão, o preço de R$ 5,12

por ação, com o a ser aplicado no exercício do direito de preferência dos acionistas e

R$ 4,96 por ação, (...) na rodada de distribuição de sobras não subscritas pelos atuais

acionistas. A nosso ver, a definição de preços diferentes para uma mesma espécie de

ações em um aumento de capital não encontra previsão legal ou regulamentar.

8. Em 17.05.2019, a Companhia se manifestou acerca do entendimento da SEP, informando

que (i) prosseguiria com a Operação em curso; e (ii) apresentaria recurso ao Colegiado da CVM,

fundamentando sua posição por meio de opiniões externas7.

9. Em 27.05.2019, a Gafisa protocolou, nos termos da Deliberação CVM n° 463/2003, então

vigente, o Recurso ao Colegiado da CVM, contrapondo-se ao entendimento exarado no Ofício

SEP 110 e defendendo a regularidade da estrutura do Aumento de Capital.

10. A despeito da interposição do Recurso, o Aumento de Capital em questão foi efetivado nos

moldes estabelecidos pela Companhia8.

III. RECURSO

11. O Recurso aborda os seguintes aspectos atinentes à Operação: (i) existência de apenas um

preço de emissão; (ii) ausência de vedação ao Aumento de Capital nos moldes estipulados; (iii)

fundamentação dos valores envolvidos no Aumento de Capital; (iv) indispensabilidade do

Aumento de Capital; e (v) proteção ao melhor interesse dos acionistas. Os argumentos

desenvolvidos pela Companhia na peça recursal podem ser assim resumidos:

(i) A Gafisa estipulou um único preço de emissão de ações no Aumento de Capital,

de R$ 5,12, utilizando-se conjuntamente dos critérios previstos nos incisos I e III do art.

170, §1°, da LSA, em estrito cumprimento ao próprio artigo em questão, que permite a

aplicação alternativa ou conjunta dos critérios de aumento de capital;

7 Doc. 0760881.

8 A estrutura de aplicação de dois deságios foi igualmente utilizada na 2ª tranche de um novo aumento de capital

realizado pela Gafisa, cuja análise encontra-se sobrestada pela SEP, no âmbito do Processo CVM n°

19957.007942/2019-66, aguardando igualmente a decisão do Colegiado com relação ao Recurso, dada a correlação

com o tema objeto da controvérsia.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Relatório – Página 3 de 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

(ii) O CA tomou como base para a fixação do preço de emissão a perspectiva de

rentabilidade futura da Gafisa, como previsto no inciso I do §1º do art. 170 da LSA. O

intervalo de preço da análise de rentabilidade futura apresentada pela consultoria

especializada Eleven Serviços de Consultoria e Análise S.A. (“Eleven”), em seu relatório

de análise e avaliação para fins de fixação do preço de emissão (“Laudo de Avaliação”),

era de R$ 6,31 e R$ 5,73 e o ponto médio desse intervalo (R$ 6,02) foi tomado como base;

(iii) No entanto, a simples estipulação do valor de R$6,02, sem a aplicação de

deságios, não representaria opção economicamente viável para a Companhia, haja vista a

importância e necessidade de a administração exercer seus melhores esforços para que o

Aumento de Capital fosse bem-sucedido e de ampla adesão pelos acionistas.

Considerando-se as circunstâncias econômicas e financeiras da Gafisa9, havia fundado

receio de que utilizar apenas o critério de rentabilidade futura poderia não estimular tal

adesão. Isso porque os acionistas somente teriam retorno de seu investimento, sob a forma

de distribuição de lucros, depois da absorção do prejuízo acumulado (de R$ 2,3 bilhões,

conforme demonstrações financeiras de 31.12.2018); e, a expectativa do mercado para a

fixação do preço de emissão das ações no Aumento de Capital era de R$ 4,95 por ação;

(iv) Por sua vez, a elevada oscilação do preço das ações da Gafisa em bolsa que

vinha sendo observado limitou a eficácia da utilização do critério das cotações das ações

isoladamente, conforme previsto no inciso III, do §1º, do referido art. 170, conforme

evidenciado pelo Laudo de Avaliação, ao mesmo tempo em que a utilização exclusiva

deste critério, ainda, implicaria a fixação de preço de emissão superior àquele baseado na

perspectiva de rentabilidade futura, representando dificuldade ainda maior para a captação

de recursos e um potencial de risco de diluição injustificada dos atuais acionistas;

(v) Sendo assim, a Companhia realizou estudos internos – de modo a capturar a

volatilidade no período de 09.03.2019 (após a dissipação dos efeitos do leilão ocorrido no

dia 14.02.2019) a 09.04.2019 (data da divulgação do Fato Relevante referente ao Aumento

de Capital), e expurgar a sazonalidade conjuntural havida, dada a expectativa sobre o

cenário macroeconômico brasileiro –, os quais apontaram oscilação negativa do valor de

mercado das ações no período analisado de -19,75% (“Taxa de Desvalorização”). Tal

percentual foi obtido considerando o preço de fechamento das cotações, extraindo-se disso

a taxa de desvalorização diária de -1,04%. Com base nisso, foi calculada a taxa de

desvalorização mensal considerando a média de 21 pregões/mês;

(vi) A estipulação do preço de emissão deu-se em um cenário no qual a Gafisa teve

de conciliar sua vital necessidade de capitalização, estipulando preço que garantisse a

adesão à operação, com o atendimento aos requisitos legais e critérios previstos nos incisos

I e III do §1º do art. 170 e sem que se causasse injustificada diluição de seus acionistas;

9 Conforme explicitado no Recurso, “o endividamento da Companhia era de R$889 milhões, ante uma disponibilidade

de caixa de apenas R$137 milhões. A Companhia está com uma alavancagem elevadíssima, sendo que o indicador

de dívida líquida sobre o patrimônio líquido atingiu 152,5% ao final de 2018”.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Relatório – Página 4 de 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

(vii) A solução encontrada pela Gafisa para tanto foi a aplicação de dois deságios

sobre o valor base, tendo em vista a Taxa de Desvalorização. De início, a Gafisa decidiu

estipular deságio de 15% sobre o valor base para o exercício do direito de preferência pelos

acionistas interessados, perfazendo o preço de emissão no valor de R$5,12, de modo a

estimular a participação de seus acionistas. Em seguida, visando a evitar diluição

injustificada, e, ao mesmo tempo, estimular a subscrição de sobras ao prestigiar os

acionistas que o fizessem, a Companhia decidiu pela aplicação de um novo deságio para

o valor de subscrição de sobras. O deságio máximo foi calculado pela aplicação de deságio

equivalente aos 3% de remuneração dos agentes autônomos/backstop investor sobre o

valor de exercício do direito de preferência. Desse modo, a Companhia estipulou o deságio

máximo de 17,55% para a subscrição das sobras, perfazendo o valor de R$ 4,9610;

(viii) A propósito, o valor correspondente à aplicação máxima de deságio (i.e.,

R$4,96 por ação) seria superior ao que perceberia caso fosse aplicada diretamente a Taxa

de Desvalorização sobre o preço de emissão (i.e., R$ 4,83 por ação), sendo superior,

inclusive, à expectativa de fixação de preço da mídia especializada (de R$ 4,95 por ação);

(ix) Tendo em vista a indispensabilidade da subscrição integral do Aumento de

Capital, a faculdade legal de determinar os critérios do §1° do art. 170 de maneira alternada

ou cumulativa, e a desvantagem financeira de aplicar isoladamente um dos critérios do

§1° do art. 170 para atingimento desse objetivo, a Companhia decidiu pela combinação de

dois desses critérios, no pleno exercício de sua discricionariedade para delimitação da

cumulação dos critérios. Para tanto, aplicou, em menor proporção, o comportamento da

cotação em bolsa e, em maior proporção, a perspectiva de rentabilidade futura, e entendeu

que a combinação destes seria fundamental para o estabelecimento de um preço justo e

condizente com a visão da administração sobre a Companhia;

(x) Haja vista a exposição do cálculo pelo qual foi delimitado o preço de emissão

feita acima e em resposta apresentada pela Gafisa ao Ofício SEP 86, e com base em

precedente da CVM11, a Companhia defendeu que teria restado claro, também, o

cumprimento do disposto no parágrafo 7° do art. 17012-13;

10 Para garantir a subscrição integral do Aumento de Capital, a Companhia, consoante alegado, optou por valer-se,

num eventual leilão na B3, da contratação de agentes autônomos/backstop investors, os quais geralmente são

remunerados numa base de 3% sobre o firme das ações não adquiridas.

11 PAS CVM nº 2004/3098.

12 Art. 170, §7º: A proposta de aumento do capital deverá esclarecer qual o critério adotado, nos termos do § 1º desse

artigo, justificando pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a sua escolha.

13 Para corroborar seus argumentos, mencionou o voto do Presidente Relator Marcelo Trindade, no PAS CVM nº

2004/3098: “(...) a interpretação do disposto no § 1º do artigo 170 deve no sentido de que os critérios constantes de

seus incisos são elementos indicativos que devem ser justificadamente ponderados para a fixação do preço de

emissão, devendo a determinação dos critérios estar embasada em fundamentos verdadeiros e consistentes, sob pena

de se causar a diluição injustificada dos demais acionistas”. Citou lições de Fábio Comparato sobre a natureza

discricionária e não vinculada do poder decisório da assembleia ou do CA, quanto à fixação do preço de emissão das

ações em aumento de capital; e trechos do Parecer de Orientação CVM nº 1/1978, a concluir que a filosofia principal

do §1º do art. 170 visa a evitar que, por ocasião de uma nova emissão, o preço fixado para a subscrição possa acarretar

diluição da participação dos antigos acionistas, que, mesmo tendo direito de preferência à subscrição, não o exerçam.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Relatório – Página 5 de 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

(xi) O fato de não haver previsão legal ou regulamentar expressa que regule

operação de aumento de capital mediante pagamento de mais de um valor não afeta a

legalidade da estrutura do Aumento de Capital, em operação eminentemente privada, à

qual deve-se aplicar a lógica de direito privado, ou seja, não havendo qualquer vedação

legal, não há que se falar que a estipulação de dois deságios na operação do Aumento de

Capital representa, por si só, uma irregularidade, prevalecendo a autonomia privada;

(xii) O Aumento de Capital deve ser analisado, ainda, sob a ótica do princípio da

preservação da empresa e com vistas à continuidade do exercício de sua função social,

uma vez que a Gafisa se viu na obrigação de proceder à realização da Operação para a

arrecadação dos recursos que a permitissem continuar a desenvolver seu objeto social e

atuar no mercado de maneira economicamente saudável, ante as sensíveis condições

econômicas e financeiras em que se encontrava, sendo, consequentemente, compelida a,

respeitando os preceitos legais aplicáveis, criar incentivos para a participação dos

acionistas, representados pelos deságios;

(xiii) Não houve prejuízo aos acionistas, na medida em que a Gafisa conduziu o

Aumento de Capital com total transparência e boa-fé, divulgando amplamente as

informações da Operação aos seus acionistas e ao mercado, a saber: a) premissas da

Operação; b) termos e condições gerais; c) parecer favorável do Conselho Fiscal; e d)

laudo de avaliação econômica da Companhia utilizado para o cálculo do preço de emissão,

restando claro que a operação visava tão somente à capitalização de recursos pela Gafisa

e não, de forma alguma, a diluição da participação de acionistas não controladores; e

(xiv) A anuência dos sócios com a estrutura proposta para o Aumento de Capital era

indiscutível, e pode ser identificada em dois momentos distintos, quais sejam, a aprovação

de aumento do limite do Capital Autorizado pelo voto favorável da quase unanimidade

dos acionistas presentes em assembleia, correspondentes a 11.996.207 ações

(correspondente a 99,87% das ações presentes e 26,80% das ações totais da Companhia),

e a adesão, ampla, ao Aumento de Capital antes mesmo do início do período de subscrição

de sobras (até o momento da interposição do Recurso, segundo a Companhia, haviam sido

subscritas 12.170.035 ações, correspondentes a 46,32% do Aumento de Capital, não tendo

sido registradas reclamações e/ou pedidos de esclarecimentos ou questionamentos de

qualquer ordem por parte de acionistas perante a CVM.

12. A Recorrente instruiu a peça recursal com cartas-pareceres da lavra de Otávio Yazbek e

Luciana Dias, respectivamente, favoráveis à regularidade dos procedimentos adotados pela

Companhia no âmbito da Operação, pugnando pela juntada oportuna de seus pareceres, caso fosse

mantida a decisão da SEP, com a remessa do Recurso ao Colegiado.

IV. ANÁLISE DA SEP

13. Ao receber o Recurso, a SEP se manifestou contrariamente ao pedido de efeito suspensivo,

entendendo que tal providência não seria aplicável sobre um entendimento manifestado pela

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Relatório – Página 6 de 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

Superintendência, mas esclarecendo, na mesma oportunidade, que não apuraria responsabilidades

relacionadas à Operação, enquanto o Colegiado não se manifestasse sobre o Recurso interposto14.

14. Quanto ao mérito, a SEP analisou os pontos levantados pela Recorrente15, porém, concluiu

que as razões recursais não foram relevantes para alterar o entendimento exarado no Ofício SEP

110, mantendo seu entendimento no tocante aos procedimentos adotados pela Gafisa e aos critérios

que permearam a decisão da administração, sugerindo o encaminhamento ao Colegiado, com base

no inciso III da Deliberação CVM nº 463/200316.

15. Em sua análise, a SEP aduziu, em linhas gerais, o seguinte:

(i) A Operação prevê mais de um preço de emissão, o que se depreende do teor do

Aviso aos Acionistas e, ainda, do fato de os próprios pareceristas contratados pela

Companhia terem afirmado que o caso concreto trata de situação em que há mais de um

preço de emissão para uma mesma série de ações;

(ii) O critério adotado pela Gafisa para determinação do preço de emissão

não encontra respaldo na LSA, visto que essa norteou a definição do preço de emissão na

atratividade e no estímulo a adesão dos acionistas, deliberadamente estipulando um preço

fora dos parâmetros definidos pelos critérios previstos no §1º do art. 170 da LSA;

(iii) A aplicação de ágio ou deságio, nos termos do §1º do art. 170 da LSA, é

prerrogativa exclusiva em relação ao disposto no inciso III (fixação do preço de emissão

tendo em vista a cotação das ações da companhia em bolsa de valores ou no mercado de

balcão organizado), e mesmo assim, em função das condições de mercado; a Companhia

misturou formas de valoração de naturezas diferentes para justificar seu preço de emissão,

aplicando o deságio previsto no inciso III do §1º do art. 170 ao valor de perspectiva de

rentabilidade futura do inciso I;

(iv) Nenhum dos critérios previstos no §1º do art. 170 da LSA justifica a existência

de preços diferentes de emissão para a mesma classe de ações, ou mesmo, outros valores;

(v) A estrutura proposta, com diferentes preços de emissão, privilegia um grupo de

acionistas em detrimento de outro, ensejando a diluição injustificada dos acionistas que

decidirem por não aderir à Operação;

(vi) Ao usar a atratividade como o principal parâmetro para a definição do preço, e

frente a situação em que os critérios previstos na LSA apresentavam um preço de emissão

superior ao que considerava atrativo, a Gafisa extrapolou a interpretação do §1º do art.

170, criando, a fim de explicar o valor desejado, uma combinação conveniente de dois

14 Conforme Ofício nº 129/2019/CVM/SEP/GEA-3, de 30.05.2019 (Doc. 0768210).

15 A análise foi objeto do Relatório nº 63/2019-CVM/SEP/GEA-3 (“Relatório SEP”) (Doc. 0772674).

16 III - Dentro do prazo de 15 (quinze) dias úteis, contados do recebimento do recurso, caberá ao Superintendente que

houver proferido a decisão recorrida reformá-la ou mantê-la, em despacho fundamentado, encaminhando, na segunda

hipótese, o processo ao Colegiado, por meio do Superintendente-Geral.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Relatório – Página 7 de 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

critérios, da qual resultou um preço abaixo do menor valor verificado a partir da aplicação

dos critérios previstos no §1º do art. 170 da LSA, notadamente analisados pela Companhia,

e constantes do Laudo de avaliação realizado por terceiro;

(vii) A aplicação de deságio (e pior, mais de um deságio) a um preço definido por

perspectiva de rentabilidade não é admitida pela Lei. A perspectiva de rentabilidade futura

é a estimativa, feita com as melhores informações que se tem no momento, para o valor

que a companhia é capaz de gerar para seus acionistas, e, portanto, incorpora as condições

futuras de mercado nas previsões de fluxo de caixa da companhia usadas para seu cálculo.

Dessa forma, a aplicação de um deságio sobre um valor calculado por metodologia de

fluxo de caixa descontado, nada mais é que um desconto injustificado sobre uma grandeza

que representa a melhor estimativa do quanto a Companhia vale;

(viii) Eventual aplicação conjunta dos critérios seria utilizar-se de uma ponderação

dos valores conforme os mesmos obtidos, para, dentro dessa faixa, determinar um preço

de Emissão baseado em cada um dos critérios, mas sem misturar critérios de natureza

diferentes, fazendo com que parte de um critério seja aplicado sobre o outro, de natureza

diferente e que tecnicamente não admite tal aplicação; sendo assim, a Companhia aplicou

o art. 170, §1º, da LSA de forma inconsistente, indo contra os princípios que regem a

definição de um preço de emissão fixado nos termos do já mencionado art. 170, que não

cause diluição injustificada, conforme disposto na LSA;

(ix) A preocupação do Parecer de Orientação CVM nº 01/78 é de que a companhia

usasse como base para fixação do preço de emissão o valor nominal de uma determinada

ação quando todos os critérios indicam que o valor deveria ser superior a tal valor nominal,

pois isso causaria diluição injustificada. Embora no caso concreto, não existisse a

referência de valor nominal, foi utilizada uma referência criada pela combinação irregular

de dois critérios de natureza diferentes, ou seja, a Companhia optou por usar as partes que

lhe foram mais convenientes dos critérios dispostos no §1º do art. 170 para chegar a um

preço de emissão próximo ao que entendia que o mercado tinha como um valor aceitável,

buscando o sucesso da operação;

(x) A LSA, aparentemente, sequer previu a hipótese de uma mesma espécie de ação

poder ter dois preços de emissão, tendo o Parecer de Orientação CVM nº 5/1979

recomendado, mesmo no caso de múltiplas ações, a adoção de um mesmo preço para as

diferentes classes ou espécies, admitindo que haja preços diferentes, quando as cotações

das diferentes classes ou espécies forem muito díspares e justificadas por volume e

liquidez no mercado;

(xi) No caso do segundo desconto aplicado sobre o preço de emissão para os

acionistas que subscreverem sobras, ainda que o efeito financeiro para a Gafisa fosse o

mesmo, o efeito para os acionistas seria diferente, pois aqueles que subscreverem as sobras

teriam direito a uma condição especial na compra de novas ações (exceto na remota

hipótese de 100% de exercício do direito de preferência por parte da base de acionistas);

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Relatório – Página 8 de 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

(xii) Ainda que não haja vedação expressa, a utilização de preços diferentes para

uma mesma espécie de ação, em diferentes etapas da mesma operação de aumento de

capital, vai de encontro a princípios e disposições da LSA, conflitando, ainda, com os

Pareceres de Orientação da CVM para operações dessa natureza, uma vez que não trata

todos os acionistas da mesma forma, privilegiando, de um lado, desproporcionalmente os

acionistas que desejarem exercer seu direito de preferência, e causando, de outra parte, a

diluição injustificada dos acionistas que decidirem não exercer seu direito de preferência.

16. Para detalhes sobre as discussões que permearam as posições cotejadas pela Área Técnica

e pela Recorrente, abordadas também em meu voto, faço referência, ainda, ao Relatório SEP.

V. PARECERES APRESENTADOS PELA RECORRENTE

17. Em 01.10.2019, a Companhia apresentou as versões definitivas dos pareceres jurídicos da

lavra de Otávio Yazbek e Luciana Dias17, respectivamente, juntadas aos autos, com vistas a

incrementar os subsídios para a análise da estrutura adotada pela Gafisa na Operação, reforçando

seus argumentos a favor da regularidade das condições do Aumento de Capital.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 28 de fevereiro de 2023.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Diretora Relatora

17 Docs. 0851292 e 0851293. A Companhia informou que cópias dos Pareceres foram também enviadas à SEP.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Relatório – Página 9 de 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM N° 19957.004478/2019-56

Reg. Col. 1439/19

Recorrente: GAFISA S.A.

Assunto: Recurso contra decisão da SEP que concluiu pela irregularidade das

condições do aumento de capital de Gafisa S.A. de abril de 2019.

Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

VOTO

I. ESCOPO

1. Nos termos relatados, o Recurso1 objetiva, em suma, que o Colegiado reforme o

entendimento da SEP que considerou irregulares as condições do Aumento de Capital em tela.

2. Antes de analisar o mérito recursal, cabe tecer breves considerações sobre o cabimento

do Recurso, tendo em vista, principalmente, os procedimentos de supervisão e apuração ainda não

concluídos, a possibilidade de instauração de eventual processo administrativo sancionador pela

Área Técnica, os termos da decisão recorrida e as atribuições reservadas ao Colegiado da CVM.

3. Importa registrar que a manifestação da Área Técnica contra a qual a Gafisa recorreu

restou consubstanciada no Ofício SEP 110, como detalhado no Relatório.

4. Por meio do referido expediente, a SEP, no curso de procedimento de supervisão, expôs

seu entendimento acerca da existência de irregularidades na fixação do preço de emissão no

Aumento de Capital da Companhia, em descumprimento ao art. 170, §1º, da Lei nº 6.404/1976,

resumidamente de duas ordens: (i) a precificação teria ocorrido em desconformidade com os

critérios estabelecidos naquele dispositivo; e (ii) teriam sido estabelecidos “três diferentes preços

de emissão no aumento de capital”, sendo que “a definição de preços diferentes para uma mesma

espécie de ações em um aumento de capital não encontra previsão legal ou regulamentar”.

5. No mesmo ofício, a SEP informou à Gafisa que, do seu entendimento, caberia recurso ao

Colegiado, nos termos dos incisos I e X da Deliberação CVM nº 463/20032.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que

lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).

2 Dispunham os referidos dispositivos, com a redação vigente à época da interposição do Recurso: “I - Das decisões

proferidas pelos Superintendentes da Comissão de Valores Mobiliários – CVM caberá recurso para o Colegiado no

prazo de 15 (quinze) dias, contados da sua ciência pelo interessado; (...) X - O procedimento previsto nesta

deliberação também será aplicável às opiniões, manifestações de entendimentos e pareceres das áreas técnicas da

CVM, nos quais poderá ser requerido o exame da questão pelo Colegiado”.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 1 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

6. Em resposta, a Companhia informou que pretendia prosseguir com o Aumento de Capital

e que recorreria ao Colegiado solicitando a revisão do entendimento constante do Ofício SEP 110,

o que fez por meio da interposição do Recurso em 27.05.20193.

7. Ressalto, inicialmente, que, embora a SEP tenha manifestado o seu entendimento acerca

dos preços de emissão adotados na Operação, ainda não formou sua convicção quanto à lavratura,

ou não, de termo de acusação, de forma que, a rigor, não proferiu uma decisão que tenha exaurido

sua atuação de supervisão e fiscalização. Assim, o Recurso de que se trata enquadrou-se no item

X da Deliberação CVM nº 463/2003, então vigente4, aplicável “às opiniões, manifestações de

entendimentos e pareceres das áreas técnicas da CVM”5.

8. Nesse contexto, a análise recursal deste Colegiado é limitada e não abrange aspectos

casuísticos, que demandam a instrução e o exame de todo o conjunto fático-probatório em relação

à Operação e às condutas apuradas, a fim de formar a convicção acusatória quanto a reunião de

elementos suficientes de materialidade e autoria, o que se insere nas atribuições da Área Técnica,

a quem compete o juízo acusatório, em linha com o modelo institucional, que há muito vem sendo

adotado na Autarquia, de segregação das instâncias acusatória e julgadora6.

9. Registro, por oportuno, que a Recorrente suscitou, em suas razões recursais, aspectos

que, em sua opinião, poderiam justificar a diluição a ser sofrida por seus antigos acionistas no

Aumento de Capital7, como a indispensabilidade do aumento diante da situação econômico3 O fato de a Companhia ter levado a efeito o Aumento de Capital não importou, a meu ver, perda do objeto recursal.

Como mencionado, o Recurso é contra entendimento manifestado pela SEP, visando à apreciação pelo Colegiado.

Permanece, portanto, o interesse da Recorrente em ver examinados seus argumentos em favor do Aumento do Capital,

inclusive porque a decisão do Colegiado poderá influenciar o desfecho do procedimento de supervisão conduzido pela

SEP, sobrestado justamente no aguardo de interpretação dos dispositivos legais da LSA aplicáveis ao caso.

4 Posteriormente revogada pela Resolução CVM (“RCVM”) nº 46, de 31.08.2021.

5 Embora a Companhia tenha recorrido ao Colegiado com fundamento no inciso I da Deliberação CVM nº 463/2003,

entendo que a indicação errônea do dispositivo aplicável da norma não prejudica o conhecimento do Recurso, à luz

dos princípios orientadores do processo administrativo, em especial os da eficiência e do formalismo moderado.

6 Até 2002, o Colegiado exercia papel relevante tanto na função acusatória da CVM, quanto em sua função julgadora.

Em 2002, com a edição da Deliberação CVM nº 457, houve uma evolução importante em relação à delimitação das

competências do Colegiado. Referida norma atribuiu autonomia às Superintendências e às Comissões de Inquérito

para o exercício das funções acusatórias. Ao mesmo tempo em que se promoveu maior eficiência para a condução das

atividades da Autarquia, as alterações realizadas em 2002 aperfeiçoaram o próprio sistema punitivo da CVM, evitando

que o Colegiado fosse instado a se manifestar e formular acusações sobre casos que posteriormente seriam levados ao

seu próprio julgamento. Dessa forma, buscava-se inibir potenciais conflitos que poderiam decorrer dessa acumulação

de funções. A reforma de 2002, portanto, teve como um dos principais objetivos a segregação de funções acusatória

e julgadora, porque se entendeu, à época, que esse era um desenho institucional mais adequado a cumprir com os

princípios inerentes aos processos administrativos sancionadores (“PAS”), em especial, o da independência dos

julgadores. Assim, nos termos da reforma, às áreas técnicas coube o desempenho da função acusatória e, ao Colegiado,

o exercício da função julgadora. Essa evolução na estrutura e distribuição de competências no âmbito da CVM foi

reafirmada com a edição da Deliberação CVM nº 538, de 2008, e na ICVM nº 607, de 2019, que regia os PAS até o

advento da RCVM nº 45, de 2021, atualmente em vigor e em que mantida a referida divisão de competências.

7 No percentual de 36,99%, considerando o montante máximo do Aumento de Capital informado no Aviso Original.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 2 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

financeira então enfrentada pela Gafisa e a realização de estudos internos para fundamentar a

precificação das novas ações. Essas circunstâncias, entretanto, não foram examinadas no Relatório

SEP e dependem de aprofundamento do exame no âmbito da supervisão e fiscalização, a abranger

a análise de outras condições, circunstâncias e condutas atinentes ao Aumento de Capital, para

apuração de eventuais responsabilidades por violação ao art. 170, §1º, da LSA, atribuição que

incumbe tão somente à Área Técnica, não podendo o Colegiado substitui-la nesse mister.

10. Ressalvo, porém, que essa limitação em sede recursal não impede o Colegiado de tecer

considerações sobre a adequada interpretação dos dispositivos legais aplicáveis ao caso e

recomendações quanto a aspectos que não tenham sido considerados pela Área Técnica ou que

mereçam maior aprofundamento, sendo este o escopo desta análise. Esse exame é especialmente

oportuno considerando que a matéria tratada nos autos consubstancia questão inédita, relevante

para orientação do mercado, em benefício da eficiência da atuação administrativa.

11. Outro ponto que importa destacar diz respeito ao interesse recursal da Recorrente. A esse

respeito, noto que, além de insurgir-se contra a interpretação manifestada pela SEP acerca do

disposto no §1º do art. 170 da LSA, a Recorrente, em suas razões recursais, sustentou a

regularidade da Operação à luz do disposto no §7º daquele mesmo artigo.

12. Ocorre que, como relatado, as inconsistências apontadas pela SEP envolvendo a

justificativa pormenorizada para o preço de emissão proposto no Aumento de Capital, nos termos

do §7º do art. 170, constaram do Ofício SEP 868, que analisou o Aviso Original e por meio do qual

a SEP solicitou, dentre outros pontos, o seu refazimento, a fim de que fossem divulgadas ao

mercado as informações faltantes e os devidos esclarecimentos.

13. Em atendimento à solicitação da SEP, a Companhia divulgou, em 26.04.2019, o Aviso

Republicado. Com base no Aviso Republicado e nas informações enviadas pela Companhia, a SEP

manifestou seu entendimento em relação à Operação, consubstanciado no Ofício SEP 110, ocasião

em que não foram mais apontadas inconsistências à luz do disposto no art. 170, §7º, da LSA9.

14. Assim, entendo que, nesse particular, não subsiste o interesse recursal da Recorrente, que

pressupõe a existência de uma decisão ou manifestação que lhe é desfavorável10, o que não é o

caso, tendo em vista que o entendimento contido no Ofício SEP 86 quanto ao cumprimento da

8 Doc. 0738744.

9 As referências feitas no Relatório SEP (Doc. 0772674), emitido após o recebimento do Recurso, no sentido de

confirmar o atendimento pela Gafisa à norma do art. 170, §7º, da LSA, não caracterizam, a meu ver, alteração

superveniente em relação ao Ofício 110, tendo em vista que os termos do referido ofício foram mantidos na íntegra

pela SEP, que concluiu que os pontos levantados pela Recorrente “não foram relevantes para alterar o entendimento

exarado no Ofício nº 110/2019/CVM/SEP/GEA-3 de 10.05.2019”.

10 Confira-se, nesse sentido, o PA CVM nº 19957.010393/2017-45, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 17.04.2018.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 3 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

obrigação de informar exigida pelo §7º do art. 170 da LSA foi revisto espontaneamente pela Área

Técnica no Ofício SEP 110 e mantido no Relatório nº 63/2019-CVM/SEP/GEA-311.

15. Remanesce, contudo, o interesse quanto às questões referentes a regularidade e

consistência do quanto adotado pela Gafisa no estabelecimento do preço de emissão das ações

objeto do Aumento de Capital, à luz dos preceitos aplicáveis, notadamente o art. 170, §1º, da LSA.

16. Feitos esses esclarecimentos, passo a analisar o mérito recursal.

II. FIXAÇÃO DE PREÇOS DE EMISSÃO DISTINTOS PARA AS NOVAS AÇÕES ORDINÁRIAS

a) Resumo dos entendimentos da SEP e da Companhia

17. A SEP entendeu que a definição de preços diferentes para uma mesma espécie de ações

em um aumento de capital não encontra previsão legal ou regulamentar, admitindo que sejam

estabelecidos preços diferentes apenas quando as cotações das diferentes classes ou espécies forem

muito díspares e justificadas por volume e liquidez no mercado, como, de modo excepcional,

facultou o Parecer de Orientação CVM nº 5/1979. Ou seja, mesmo nessas situações, a regra ainda

seria a estipulação de um único preço de emissão.

18. A Companhia, por outro lado, defendeu ter estabelecido, no plano fático, um único preço

de emissão para as novas ações ordinárias que seriam emitidas, de R$5,12. Nesse sentido, alegou

que para chegar a esse preço de emissão teria apurado um valor base de R$6,02 por ação, mediante

avaliação realizada por empresa de consultoria independente, mas fez incidir, sobre esse “valor

base”, um deságio de 15%, considerando a desvalorização das ações em bolsa, apurada segundo

estudos internos, obtendo, dessa forma, o preço de emissão de R$5,12, que seria pago pelos

acionistas que exercessem o direito de preferência.

19. Explanou, ainda, a Companhia que concedeu um desconto adicional (ou bônus) de 3%

para os subscritores de eventuais sobras, para estimular a adesão ao Aumento de Capital,

atingindo-se, no caso, o valor de R$4,96 por ação, com um deságio de 17,55% sobre o valor base.

20. Subsidiariamente, argumentou a Gafisa que a Operação é eminentemente privada,

aplicando-se a lógica de direito privado, pela qual, não havendo vedação legal, não há que se falar

que a estipulação de dois deságios no Aumento de Capital represente, por si só, uma irregularidade.

11 Vale lembrar que “a escolha equivocada de um critério não implica descumprimento do §7° do art. 170, desde que

da leitura da proposta da administração, consiga-se extrair os elementos necessários para contestar a escolha do

critério pela administração da companhia. Por esses motivos, os argumentos de adequação do critério adotado são

pouco relevantes para determinação da observância do §7°, embora possam ser levados em consideração na fixação

da pena” (trecho do voto do Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa, no julgamento do PAS CVM nº RJ2004/5392).

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 4 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

b) Existência de mais de um preço de emissão

21. Destaco, primeiramente, que o valor de R$6,02 foi expressamente enunciado como preço

de emissão das ações, no Aumento de Capital, conforme reunião do CA da Companhia, realizada

em 15.04.201912, e como tal informado aos acionistas e ao mercado em geral, não apenas por meio

de fato relevante datado de 15.04.201913, como também no Aviso Original14.

22. Houve, ainda, menção ao referido preço de emissão no parecer do conselho fiscal que

analisou a Operação, exarado igualmente em 16.04.201915.

23. Inicialmente, os preços de R$5,12 e de R$4,96 por ação não foram expressamente

reconhecidos pela Companhia como “preços de emissão” das ações, tendo sido denominados como

“valores” ou “valores de subscrição” das ações, nos primeiros avisos e fatos relevantes publicados,

ou seja, seriam os preços resultantes da aplicação dos bônus escalonados de 15% e 17,55%,

respectivamente, sobre o preço de emissão.

24. Por sua vez, a partir do Aviso Republicado de 26.04.2019, quando a Companhia já havia

recebido a primeira intimação da SEP para prestar informações e adotar providências com relação

ao Aumento de Capital, e, na sequência, no aviso aos acionistas de 29.05.2019, relativo à

subscrição das sobras, emitido quando a Recorrente já havia sido notificada sobre o entendimento

da Área Técnica acerca das irregularidades, a Gafisa, paulatinamente, passou a considerar o preço

de R$6,02 como sendo um “preço base da emissão” ou um “valor base”, evitando mencioná-lo

como sendo o preço de emissão das ações.

25. Concomitantemente, porém, a Gafisa passou a ser referir aos valores de R$5,1216 e de

12 Conforme constou da ata da referida reunião: “Foi deliberado pelos conselheiros presentes, e sem ressalvas: (...)

Por maioria: (viii) Definir (...) que: i. O preço para a emissão de novas ações ordinárias (...) será de R$6,02 (seis

reais e dois centavos) por ação, conforme validado por empresa especializada”.

13 De acordo com o fato relevante: “O Conselho de Administração da Companhia aprovou, ainda, os seguintes

detalhes do aumento de capital (...) Preço por ação será de R$6,02 (seis reais e dois centavos), conforme validado

por empresa especializada”.

14 No aviso de acionistas citado, a Gafisa assim dispôs: “3. Preço de Emissão por Ação. O preço de emissão será de

R$ 6,02 (seis reais e dois centavos) por ação (...) O preço de emissão das sobras será o mesmo do indicado no item

3 acima, isto é R$ 6,02 (seis reais e dois centavos) por ação, sendo igualmente aplicando bônus de 15% (quinze por

cento) sobre o preço de emissão e, ainda, um bônus adicional de 3% (três por cento), perfazendo o valor de R$4,96

(quatro reais e noventa e seis centavos)”.

15 Segundo o referido parecer, o Conselho Fiscal opinou favoravelmente à aprovação da proposta de aumento do

capital aprovada pelo CA, mediante a emissão de ações, “a um preço por ação de R$ 6,02 (seis reais e dois centavos)

por ação (...) aplicando-se bônus de 15% (quinze por cento) sobre o preço de emissão na subscrição do aumento de

capital dentro do prazo de 30 (trinta) dias do direito de preferência, ou seja, o valor da subscrição, neste caso, será

de R$ 5,12 (cinco reais e doze centavos) por ação”.

16 No Aviso Republicado, a Gafisa informou que o “preço base da emissão será de R$ 6,02 (seis reais e dois centavos)

por ação (...) sendo-lhe aplicado um bônus escalonado: (i) 15% (quinze por cento) aplicado sobre o preço base da

emissão no exercício do direito de preferência, a um preço de R$ 5,12 (cinco reais e doze centavos) por ação ON; e

(ii) adicional de 3% (três por cento), no valor de R$ 4,96 (quatro reais e noventa e seis centavos) por ação ON, na

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 5 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

R$4,96 como “preços de emissão”17. Por fim, ao recorrer ao Colegiado, a Companhia defendeu a

existência de um único preço de emissão, de R$5,12 por ação, na medida em que o valor de R$6,02

consubstanciaria um referencial ou “valor base” e o valor de R$4,96, a ser pago pelas sobras, se

subscritas por acionistas que tenham exercido o direito de preferência, corresponderia ao valor

resultante do desconto de 3% sobre o preço de emissão.

26. Sob o ponto de vista conceitual, não há dúvida de que o preço de emissão corresponde a

valor a ser pago, em dinheiro ou bens, pelo subscritor, em troca do recebimento das ações, no

aumento de capital. É a contraprestação devida para a obtenção da titularidade da ação18.

27. Logo, se esse valor sofre variação durante o procedimento de aumento de capital, forçoso

reconhecer que há, substancialmente, mais de um preço de subscrição, independentemente das

denominações que se lhes atribuam nos avisos, comunicados e demais atos societários emanados

da companhia: “preço base de emissão”, “valor base”, preço resultante da aplicação de “bônus”,

“prêmio” ou “desconto” etc. A terminologia ou denominação não altera a substância do ato.

28. Como se observa pela leitura das atas de reunião do CA, do fato relevante e dos avisos

aos acionistas divulgados pela Companhia, todos os valores acima mencionados foram

considerados como “preços de emissão” das ações, ainda que de forma e em momentos distintos.

29. A Gafisa mostrou um comportamento inconstante, a esse respeito, à medida em que a

fiscalização da SEP avançava, mas é possível evidenciar que houve, de fato, o estabelecimento de

3 (três) preços de emissão distintos para as ações no âmbito do Aumento de Capital: (i) o preço de

emissão de R$6,02 por ação, que, na prática, seria o referencial para eventual leilão das sobras em

Bolsa; (ii) o preço de emissão de R$5,12, a ser pago pelos acionistas que exercessem o direito de

subscrição das sobras”. Em outro trecho do documento ainda constou que o “saldo não rateado, seja por ausência

de interesse ou impossibilidade de rateio conforme indicado acima, será vendido no pregão da B3 pela Planner

Corretora de Valores S.A., em benefício da Companhia, com preço de emissão de R$6,02 (seis reais e dois centavos)”.

17 No aviso aos acionistas de 29.05.2019, a Gafisa se referiu ao aumento de capital mediante emissão de novas ações

ordinárias “pelo valor base de R$ 6,02 (seis reais e dois centavos) por ação ordinária (..) sendo-lhe aplicado um

bônus escalonado: (i) de 15% (quinze por cento) aplicado sobre o valor base da emissão para aqueles acionistas que

exercerem o seu direito de preferência, representando um preço de emissão de R$ 5,12 (cinco reais e doze centavos)

por ação ordinária; e (ii) adicional de 3% (três por cento) aplicado sobre o preço do direito de subscrição do item

anterior para aqueles acionistas que exercerem o direito de adquirir sobras, representando um preço de emissão de

R$ 4,96 (quatro reais e noventa e seis centavos) por ação ordinária, na subscrição das sobras”. A Companhia se

referiu aos “preços de emissão” de R$5,12 e R$4,96 em outros trechos desse documento.

18 Veja-se que: “Preço de emissão da ação é o valor, em dinheiro ou bens, que o subscritor se obriga a pagar para

adquirir a ação. É preço no sentido de contraprestação no negócio pelo qual a companhia coloca em circulação a

ação por ela criada. A designação "preço" adotada pela LSA foi criticada com o argumento de que a palavra

representa a prestação do comprador no contrato de compra e venda, mas ela é correntemente usada para significar

a prestação em dinheiro de diversos outros tipos de contratos, e justifica-se por exprimir a idéia de contraprestação

com mais clareza do que a expressão “valor de emissão”.” (PEDREIRA, José Luiz Bulhões e LAMY FILHO, Alfredo

(Coordenadores). Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense. 1ª ed., 2009, p. 231).

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 6 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

preferência; e (iii) o preço de emissão de R$4,96, a ser pago pelos acionistas que, exercendo o

direito de subscrição, optassem, adicionalmente, por subscrever as sobras.

30. Assinalo, a propósito, que, mesmo os pareceristas que, a pedido da Recorrente,

manifestaram-se sobre a questão, abordaram a viabilidade de serem estabelecidos diferentes preços

de emissão em momentos distintos da colocação das ações19.

31. Entendo, portanto, que não merece reparo o entendimento da SEP a respeito do tema.

c) Legalidade da fixação de mais de um preço de emissão

32. A primeira das principais controvérsias que aqui se coloca, ainda não enfrentada em

precedentes, diz respeito à possibilidade de se fixar, em um mesmo aumento de capital, preços de

emissão diferenciados para ações da mesma espécie e classe.

33. A Recorrente sustentou que o Aumento de Capital consubstanciaria operação

eminentemente privada, sujeita à lógica de direito privado, segundo a qual, na ausência de qualquer

vedação legal, deve ser admitida a estipulação de mais de um preço de emissão (ou de descontos

escalonados sobre o preço de emissão) para ações de uma mesma espécie.

34. Nesse sentido, segundo a Gafisa, desde que o aumento de capital não enseje a diluição

injustificada dos antigos acionistas – efeito que o legislador quis afastar à luz do disposto no art.

170 da LSA –, a estipulação de mais de um preço de emissão que atenda aos interesses da

companhia e dos acionistas, não seria, por si só, irregular.

35. Concordo, por um lado, que a LSA não contém, de fato, um dispositivo que vede

expressamente a emissão de ações por preços diversos numa mesma operação de aumento de

capital. Assim, essa possibilidade não deve ser aprioristicamente excluída pelo intérprete.

36. Nesse sentido, aliás, a própria CVM já se manifestou acerca da possibilidade de emissão

de ações com preços de emissão diferenciados, em um mesmo aumento capital20. O Parecer de

19 Luciana Dias, no item 6 de sua carta-parecer, aduziu: “O segundo tema que me foi apresentado é o da possibilidade

de, no contexto de uma determinada operação de aumento de capital, haver variação do preço de emissão de uma

mesma espécie de ação a depender do momento da subscrição — no caso concreto, dentro do período de exercício

do direito de preferência, de um lado, e do período de subscrição de sobras, de outro (...) de aumento de capital da

Gafisa, as ações serão emitidas a um preço de R$ 5,12 por ação durante os 30 dias do período de exercício do direito

de preferência, ao passo que, no período de subscrição de sobras, a subscrição será feita ao valor de R$ 4,96”.

20 De acordo com o Parecer de Orientação CVM nº 5/1979: “1. Em matéria de fixação do preço de emissão de ações

em aumento de capital por subscrição, quando emitidas ações de diversas espécies, classes e/ou formas, a regra geral

é a do estabelecimento de um único preço para todas as ações. Esse princípio se afigura como lógico porque, em se

tratando de ações do capital de uma mesma companhia, serão sempre iguais dois entre os fatores legais determinantes

do preço de emissão (conforme o § 1º do art. 170 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976), ou seja, o valor do

patrimônio líquido e as perspectivas de rentabilidade da companhia emissora. Somente poderá variar, eventualmente,

o terceiro fator, qual seja, o valor de cotação no mercado de cada um dos tipos das ações a serem emitidas. 2.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 7 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

Orientação CVM nº 5/79, embora indique que seja adotado, via de regra, um único preço de

emissão nas ofertas de ações, admite que a companhia emissora estabeleça preços específicos para

diferentes classes ou espécies de ações apenas excepcionalmente, quando suas cotações forem

muito díspares e justificadas por volume e liquidez no mercado21. Verifica-se, desse modo, que a

adoção de preços diversos para ações ordinárias e preferenciais tem como pressuposto a

disparidade nos valores econômicos dessas ações.

37. No presente caso, todavia, as ações são da mesma espécie e classe (ações ordinárias).

Assim, conceitualmente, têm as mesmas características intrínsecas, de modo que a mensuração de

seu valor econômico, para fins de aumento de capital22, é a mesma. Em outras palavras, tais ações

têm idêntico valor econômico, uma vez que o resultado da avaliação das mesmas ações seguindo

critérios diversos é o mesmo.

38. Como se sabe, a sistemática da lei societária assegura tratamento igualitário entre os

acionistas23 e veda que, na hipótese de aumento de capital, os antigos acionistas da companhia

tenham sua participação injustificadamente diluída, por meio da emissão de ações por preço que

não esteja condizente com o seu valor econômico. Para apuração desse valor, o §1º do art. 17024

estabeleceu três critérios balizadores: a perspectiva de rentabilidade da companhia (inciso I), o

valor do patrimônio líquido da ação (inciso II) e a cotação de suas ações no mercado (inciso III)25.

Excepcionalmente, porém, afigurar-se-á como admissível, na hipótese, a diversidade de preços de emissão em um

mesmo aumento de capital. Tal exceção, no entanto, cuja análise será objeto deste Parecer, deverá se restringir aos

casos em que os diversos tipos de ações a serem emitidas: 1. apresentem cotações no mercado significativamente

díspares; e 2. possuam, todos, significativos índices de negociabilidade.”

21 “Esses dois requisitos hão de ser cumulativos. A ausência de qualquer um deles frustra a diversificação de preços.

É, outrossim, de hialina evidência que essa emissão excepcional deverá ser devidamente justificada, principalmente

no caso de ocorrer diluição para um dos tipos de ações” (LUCENA, José Waldecy. Das Sociedades anônimas comentários à lei (arts. 121 a 188), vol. 2. Rio de Janeiro: Renovar, 2009, p. 853).

22 Não se aplica, aqui, eventual sobrepreço ao valor das ações ordinárias representativas do controle em casos de

alienação do controle acionário (conforme art. 254-A da LSA).

23 Pode- mencionar, nesse sentido, o disposto no §1º do art. 109, segundo o qual “[a]s ações de cada classe conferirão

iguais direitos aos seus titulares”.

24 “Art. 170. Depois de realizados 3/4 (três quartos), no mínimo, do capital social, a companhia pode aumentá-lo

mediante subscrição pública ou particular de ações. § 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição

injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrevê-las,

tendo em vista, alternativa ou conjuntamente: I - a perspectiva de rentabilidade da companhia; II - o valor do

patrimônio líquido da ação; III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado,

admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado.”.

25 Consoante se extrai da Exposição de Motivos que acompanhou a LSA: “p) para proteção dos acionistas

minoritários, o § 1º estabelece que as novas ações devem ser emitidas por preço compatível com o valor econômico

da ação (de troca, de patrimônio líquido, ou de rentabilidade), e não pelo valor nominal. A emissão de ações pelo

valor nominal, quando a companhia pode colocá-las por preço superior, conduz à diluição desnecessária e

injustificada dos acionistas que não têm condições de acompanhar o aumento, ou simplesmente desatentos à

publicação de atos societários. A emissão de ações pelo valor econômico é a solução que melhor protege os interesses

de todos os acionistas, inclusive daqueles que não subscrevem o aumento, e por isso deve ser a adotada pelos órgãos

competentes para deliberar sobre o aumento de capital”.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 8 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

39. A análise quanto à conformidade dos preços de emissão adotados no Aumento de Capital

aos critérios legais será abordada em detalhe na seção seguinte. Por ora, destaco que tanto a

doutrina26 quanto a jurisprudência27 da CVM têm reconhecido que os critérios legais constantes

dos referidos incisos são referenciais, balizas de orientação e elementos indicativos, que devem

ser levados em consideração para a fixação do preço de emissão “sempre que possível”28.

40. Com efeito, não é raro que a adoção objetiva dos critérios elencados na LSA seja, na

prática, inviável, a depender da situação da companhia. Essa inviabilidade, quando real e

consistente, permite uma maior flexibilidade na determinação do preço de emissão, justamente a

fim de não impedir que as companhias venham a se capitalizar no mercado.

41. Assim, admite-se que os administradores tenham uma margem de discricionariedade para

decidir quanto ao critério mais adequado para a determinação do preço de emissão, que pode

inclusive consistir em critério diverso daqueles previstos na lei, desde que a escolha seja tomada a

partir daqueles parâmetros e mediante o sopesamento dos elementos do caso concreto de forma

consistente e verdadeira, orientado sempre pelo interesse social de modo a não provocar a diluição

injustificada dos antigos acionistas29.

42. O juízo de ponderação, portanto, deve ser feito pelos administradores em consonância

com o objetivo da norma de evitar a diluição injustificada dos antigos acionistas, o que, a meu ver,

implica que as variáveis estejam associadas ao valor econômico das ações. Afinal, a liberdade

conferida aos administradores não é arbitrária, razão pela qual a definição do preço deve estar

26 Para Fábio Konder Comparato: “Diz-se, aí, que o preço de emissão deve ser fixado ‘tendo em vista’, três valores

econômicos dos títulos. A expressão legal ‘tendo em vista’ deve ser sublinhada. Ela não indica uma determinação

precisa, do tipo ‘pela média de tais e tais valores’, ou então, ‘por este ou aquele valor’. O ‘ter em vista’, no caso,

significa levar em consideração, ou ter em conta; o que importa em conferir ao órgão societário que fixa o preço de

emissão de ações uma certa latitude de apreciação, ou um perímetro decisório.” (A Fixação do Preço de Emissão

das Ações no Aumento de Capital da Sociedade Anônima, Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e

Financeiro. São Paulo: Revista dos Tribunais, nº 81, 1991, pp. 80-81). No mesmo sentido: LAMY FILHO, Alfredo;

BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A Lei das S.A., Vol. II, Pareceres. RJ: Renovar, 2ª Edição, p. 275; PENTEADO,

Mauro Rodrigues. Aumentos de Capital das Sociedades Anônimas. São Paulo: Quartier Latin, 2ª Edição, p. 248; e

LUCENA, José Waldecy. Das Sociedades Anônimas – Comentários à Lei, Vol. II. RJ: Renovar, 2009, p. 842.

27 Alguns exemplos: PAS CVM nº 19957.008086/2019-66, de minha relatoria, j. em 27.09.2022; PAS CVM nº

19957.005983/2019-18, Rel. Presidente Marcelo Barbosa, j. em 10.08.2021; PAS CVM nº RJ2009/8316, Rela. Dira.

Luciana Dias, j. em 09.04.2013; Processo CVM nº RJ2010/16884, Rel. Dir. Otavio Yazbek, j. em 17.12.2013; e voto

do Presidente Marcelo Trindade no PAS CVM nº RJ2004/3098, j. em 25.01.2005.

28 O Parecer de Orientação CVM nº 1/1978 já consignava que “um exame mais aprofundado do texto do citado

dispositivo legal, bem como da exposição de motivos da Lei nº 6.404/76, na parte alusiva àquele dispositivo, revela

que a intenção do legislador foi a de exigir a observância dos três mencionados parâmetros sempre que possível”.

29 “A única razão que pode justificar a diluição é o interesse da companhia. Se os negócios sociais exigem quantidade

adicional de capital próprio que somente pode ser obtida pela via do aumento do capital social, justifica-se a

subordinação do interesse individual dos acionistas (o de preservar o valor econômico de suas ações) ao interesse

social de manter ou expandir as atividades da companhia. A diluição somente é legítima, entretanto, na medida em

que se impõe para atender ao interesse social.” (LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A Lei

das S.A., Vol. II, Pareceres. Rio de Janeiro: Renovar, 2ª Edição, p. 276).

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 9 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

fundamentada economicamente, em termos objetivos e em função de interesses legítimos da

companhia emissora.

43. No caso, como mencionado, o aumento, mediante subscrição particular, envolveu apenas

a emissão de ações ordinárias, que foram oferecidas aos acionistas por dois preços distintos, de

acordo com o momento da subscrição: (i) durante o período do exercício do direito de preferência,

o valor para a subscrição foi de R$ 5,12 por ação; e (ii) no período de subscrição de sobras, o preço

foi de R$ 4,96 por ação. Foi, ainda, estabelecido que, para eventual leilão das sobras em Bolsa, o

preço de emissão para os novos investidores seria de R$ 6,02 por ação.

44. A análise acerca da legalidade dessa estratégia é tarefa bastante desafiadora, não apenas

por seu ineditismo, mas também por sua complexidade. Para enfrentá-la, começo ressaltando dois

aspectos importantes. O primeiro é o de que o Aumento de Capital se deu mediante subscrição

particular. O segundo refere-se ao fato de que a distinção de preços foi feita à luz de destinatários

considerados em duas dimensões: (i) entre acionistas; e (ii) entre acionistas e novos investidores.

45. No âmbito das ofertas públicas, vige a regra de unicidade do preço de emissão, devendo

eventuais situações excepcionais serem previamente submetidas à análise da CVM. Essa lógica já

constava da ICVM nº 400/2003 e foi mantida na atual RCVM nº 160/2022, que a substituiu, porém

com alguns ajustes no que tange às hipóteses que autorizam a adoção de preços diferenciados.

46. De acordo com a redação constante do art. 2330 da antiga ICVM nº 400/2003, a CVM

poderia autorizar a diversidade de preços em duas situações: (i) no caso de ações de espécie e

classe distintas (na linha do já mencionado Parecer de Orientação CVM nº 5/1979); ou (ii) no caso

de destinatários distintos. A despeito de a norma não ter especificado o que seriam destinatários

distintos, recorde-se que nas emissões públicas, a rigor, pode haver até duas fases de colocação –

uma prioritária para os acionistas e outra destinada à subscrição pública31.

47. Registre-se, a propósito, que a diferenciação entre destinatários já havia sido referendada

pela antiga Superintendência Jurídica desta Autarquia no Parecer CVM/SJU/N° 068, de

05.11.198032, que admitiu a possibilidade de o preço de emissão ser fixado em valores diferentes

30 “Art. 23. O preço da oferta é único, mas a CVM poderá autorizar, em operações específicas, a possibilidade de

preços e condições diversos consoante tipo, espécie, classe e quantidade de valores mobiliários ou de destinatários,

fixados em termos objetivos e em função de interesses legítimos do ofertante, admitido ágio ou deságio em função

das condições do mercado.” (grifei).

31 Contudo, é bastante usual que tais operações sejam realizadas com a supressão do direito de preferência ou redução

do prazo para seu exercício, no caso das companhias abertas de capital autorizado, conforme o disposto no art. 172 da

LSA, em textual: “Art. 172. O estatuto da companhia aberta que contiver autorização para o aumento do capital

pode prever a emissão, sem direito de preferência para os antigos acionistas, ou com redução do prazo de que trata

o § 4o do art. 171, de ações e debêntures conversíveis em ações, ou bônus de subscrição, cuja colocação seja feita

mediante: I - venda em bolsa de valores ou subscrição pública; (...)”.

32 Textualmente: “EMENTA: Admissível a possibilidade de ser o preço das ações ofertadas publicamente diferente

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 10 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

entre os novos e os antigos acionistas, mesmo no caso de ações do mesmo tipo (espécie e classe),

assegurado, porém, que o preço de venda ao público não seja inferior ao pago pelos acionistas por

ocasião do exercício do direito de preferência33-34.

48. Note-se que o pressuposto aqui era de que se estava diante de uma oferta pública e que

poderia haver relevante modificação da cotação das ações no decurso do aumento de capital, ou

seja, cuidava-se, no limite, de diferenciação de preços por se considerar que as ações, embora do

mesmo tipo, apresentariam, ao longo do tempo, valores econômicos distintos. De fato, o parecer

em referência assim esclarece: “É importante frisar que o parâmetro ‘cotação da[s] ações no

mercado’ deve constituir, em última análise, a única justificativa para tais modificações, visto que

os demais – valor do patrimônio líquido e perspectivas de rentabilidade – já terão sido

considerados quando da determinação do preço de emissão das ações”.

49. Assim, pode-se concluir que o racional por trás do tratamento diferenciado entre

destinatários de uma mesma oferta estava amparado nas seguintes premissas: (i) a distinção não

seria tida entre os antigos acionistas, e sim entre esses e novos investidores; (ii) a variação no preço

de emissão estaria estritamente correlacionada à modificação do valor econômico da ação ao longo

do tempo; e (iii) a variação não poderia implicar na diluição injustificada dos antigos acionistas.

50. Na prática, contudo, não havia muito espaço para essa diferenciação, uma vez que é praxe

daquele fixado às ações subscritas pelos acionistas no exercício do direito de preferência. (...) Cremos não existir

nenhum óbice legal a que seja o preço das ações ofertadas publicamente diferente daquele pelo qual os antigos

acionistas as subscreverem no exercício do direito de preferência. Pelo contrário, razões há no sentido de que, em

diversas situações, seja esse procedimento adotado. Sob o ponto de vista das companhias, a fixação de preço único

para as duas fases de colocação de uma emissão poderá ser danosa a seu património não só por representar uma

captação de recursos a um custo maior de capital, na hipótese de elevação da cotação de suas ações em Bolsa no

período compreendido entre a deliberação da emissão e o lançamento das ações a mercado, como também, por

acarretar fortes prejuízos aos intermediários garantidores da operação, nos casos de queda da cotação daqueles

papéis. Em razão de haver a Lei das S.A., em seu artigo 170, §2º, facultado à assembleia geral, quando for de sua

competência deliberar sobre o aumento, a delegação ao conselho de administração da fixação de novo preço para

as ações colocadas ao público, a CVM tem admitido que lhe seja este encaminhado em época posterior a da

apresentação do pedido de registro, devendo, porém, ser informado a esta Autarquia antes da concessão do registro,

com a respectiva justificativa.”

33 Com a ICVM nº 400/2003, a diferenciação passou a depender de autorização específica da CVM.

34 De forma semelhante, o Parecer CVM/SJU/N° 082, de 12.10.1978, inclinou-se pela possibilidade de variação do

preço de subscrição em diferentes momentos da oferta quando houvesse variação dos parâmetros de fixação do preço

e desde que inexistente diluição injustificada dos antigos acionistas, nos seguintes termos: “Tem-se discutido muito

sobre a possibilidade de variação do preço de emissão num mesmo aumento de capital, em face da variação, ao longo

do período de subscrição do aumento, dos parâmetros que necessariamente norteiam a fixação daquele preço, tendo

sempre como princípio básico a não diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, contido no § 1° do

artigo 170 da Lei n° 6.404/76.”. No caso analisado pelo parecer em questão, porém, a SJU foi contrária à variação do

preço, concluindo: “Ora, o caso em espécie absolutamente não se enquadra no entendimento exposto no parágrafo

anterior. O preço de emissão diferente para os novos acionistas, além de não ter sido fixado com base em valores

diversos daqueles que embasaram a fixação do preço para os antigos acionistas, apoia-se em filosofia diametralmente

oposta àquela prevista no citado § 1° do artigo 170, já que pretende proteger os novos acionistas.”.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 11 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

no mercado que as ofertas públicas sejam realizadas com exclusão do direito de preferência (ou

redução do prazo para seu exercício)35-36 e a precificação das ações é definida por meio de

procedimento de coleta de intenções de investimento (bookbuilding) realizado pouco antes do

registro da oferta e início da negociação.

51. A par disso, assinalo que os princípios do tratamento equitativo entre os destinatários da

oferta e da unicidade do preço de emissão foram reafirmados pela CVM no âmbito do Processo

CVM nº 19957.006485/2021-15, no qual o Colegiado admitiu a realização de ofertas públicas com

estruturas de investimento âncora associadas à celebração de contratos de opção, na premissa de

que tais contratos eram exercíveis contra os acionistas (e não contra a companhia emissora), e, por

isso, não se alteraria a relação entre a companhia ofertante e os demais destinatários, inclusive no

que tange ao preço da oferta37.

52. A nova RCVM nº 160/2022, por sua vez, passou a ter uma redação mais restritiva,

acolhendo a diversidade de preços apenas no caso de ações de espécie e classe distintas38, embora

a alteração tenha pouco efeito prático, pelos motivos acima mencionados39.

53. Nas subscrições privadas, por sua vez, não há a procura de novos investidores, e os

acionistas têm direito de preferência para a subscrição das novas ações, cujo prazo não será inferior

35 Conforme o já mencionado art. 172 da LSA.

36 Como consignado na Exposição de Motivos da Lei nº 6.404/1976, permite-se a exclusão do direito de preferência

nas emissões públicas pois “além de por vezes dificultar a organização da distribuição de emissão no mercado, não

tem importância como instrumento de proteção dos acionistas contra modificação da sua porcentagem no capital

social, porque qualquer um pode adquirir ações no mercado”.

37 Conforme registrado na ata de reunião do Colegiado de 05.10.2021: “O Acordo de Investimento e o Contrato de

Opção (em conjunto, “Ancoragem”), segundo o Colegiado, consubstanciam negócios jurídicos privados, celebrados

entre os investidores âncoras e os Acionistas Originais, não figurando a Emissora como parte em tais negócios.

Trata-se de um conjunto de direitos e obrigações que, embora contratadas em razão da Oferta, que é exclusivamente

primária, não altera a relação entre a Ofertante e os destinatários da Oferta, de modo que os arts. 21 e 23 da Instrução

CVM n° 400/2003 encontram-se observados neste caso concreto, estando assegurados o tratamento equitativo entre

os destinatários e aceitantes da Oferta; e a unicidade do preço da Oferta.” (grifei).

38 “Art. 61. O preço da oferta é único. § 1º A CVM pode autorizar, em operações específicas, a possibilidade de

preços e condições diversos consoante tipo, espécie e classe, fixados em termos objetivos e em função de interesses

legítimos do ofertante, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado, conforme disposto no inciso

III do § 1º do art. 170 da Lei nº 6.404, de 1976.” (grifei).

39 No âmbito da audiência pública da nova RCVM 160/2022, um dos participantes propôs a inclusão de um novo

dispositivo permitindo a definição de preços distintos, mais favoráveis, para o exercício do direito de preferência, em

função de interesses legítimos dos atuais acionistas ou cotistas. No entanto, a sugestão não foi acolhida. Como constou

no Relatório de Análise: “A alegação de que inexiste esforço de venda direcionado à base de cotistas não pode ser

generalizada, pois há diversos casos em que essa prática é verificada, sobretudo quando a base de investidores se

encontra pulverizada. Assim, é comum que a adesão dos atuais cotistas a novas ofertas públicas decorra do esforço

de divulgação, que torna o exercício do direito de preferência um componente essencial de tais ofertas.”. Assim,

verifica-se que a questão foi analisada com enfoque nos custos de emissão, não tendo sido levado em conta outras

perspectivas, como a variação do valor econômico da ação ao longo do procedimento, o que, pelos motivos já

mencionados, encontra-se aderente à realidade das subscrições públicas.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 12 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

a 30 dias (art. 171, §4º, LSA)40. Após o término desse prazo, eventuais sobras podem ser destinadas

aos acionistas que haviam solicitado reserva, mediante rateio, ou vendidas em bolsa41. Aqui,

portanto, as ações somente são ofertadas ao público se nem todos os acionistas tiverem interesse

no exercício da preferência e na subscrição das sobras, resultando em ações sem tomador imediato.

54. Antes de iniciar a análise das questões que dizem respeito ao caso, cabe observar que a

possibilidade de serem estabelecidos preços de emissão diferenciados entre os atuais acionistas e

os novos investidores que vierem a subscrever as sobras das sobras (ações que não encontraram

tomador na colocação junto aos acionistas) é matéria controversa. Se por um lado a estratégia

poderia facilitar a colocação do aumento nos casos excepcionais em que ocorressem alterações

substanciais no valor econômico da ação no decurso do período de exercício do direito de

preferência, na linha do já mencionado Parecer CVM/SJU/N° 068/80, por outro lado, não encontra

respaldo na doutrina42 e em decisões do Superior Tribunal de Justiça43.

55. De todo modo, no caso em apreço, ressalto que o Aumento de Capital foi integralmente

subscrito pelos acionistas da Companhia44, razão pela qual o exame da questão adicionaria um

40 Art. 171. Na proporção do número de ações que possuírem, os acionistas terão preferência para a subscrição do

aumento de capital. (...) § 4º O estatuto ou a assembléia-geral fixará prazo de decadência, não inferior a 30 (trinta)

dias, para o exercício do direito de preferência.

41 V. art. 171, §7º, da LSA: “Na companhia aberta, o órgão que deliberar sobre a emissão mediante subscrição

particular deverá dispor sobre as sobras de valores mobiliários não subscritos, podendo: a) mandar vendê-las em

bolsa, em benefício da companhia; ou b) rateá-las, na proporção dos valores subscritos, entre os acionistas que

tiverem pedido, no boletim ou lista de subscrição, reserva de sobras; nesse caso, a condição constará dos boletins e

listas de subscrição e o saldo não rateado será vendido em bolsa, nos termos da alínea anterior.”

42 Nas palavras de Paulo de Tarso Domingues: “Em primeiro lugar, convém sublinhar que a fixação de diversos

valores de emissão apenas é possível para diferentes operações que incidam sobre o capital social. Significa isto que

numa determinada emissão de acções (seja no momento constitutivo da sociedade, seja em posteriores aumentos de

capital), o valor de emissão deve ser um só para todas acções emitidas no âmbito dessa operação” porque “só dessa

forma fica assegurado o fundamental princípio de direito societário de igualdade de tratamento entre os sócios.”

(DOMINGUES, Paulo de Tarso. Traços Essenciais do Novo Regime das Acções sem Valor Nominal. In: Capital Social

Livre e Acções sem Valor Nominal. Coord.: Domingues, Paulo de Tarso; Carvalho, Maria Miguel. Coimbra:

Almedina, 2011, p. 117). No mesmo sentido é a opinião de Mario Engler Pinto Junior: “Na subscrição pública, assim

como na subscrição particular, todos os potenciais subscritores devem ser tratados de forma equitativa, o que supõe,

entre outras coisas, a igualdade de condições para aquisição das ações ofertadas, sobretudo no que se refere ao fator

preço. Vale dizer, o preço deve ser o mesmo para todos os subscritores, salvo raríssimas exceções plenamente

justificáveis (v.g., desconto concedido aos empregados da companhia emissora).” (JUNIOR, Mario Engler Pinto. A

Capitalização da Companhia. In: Finkelstein, Maria Eugênia Reis; Proença, José Marcelo Martins (coords.),

Sociedades Anônimas, São Paulo: Saraiva, 2007, pp. 265-266). Cf., ainda: PENTEADO, Mauro Rodrigues. Aumentos

de Capital das Sociedades Anônimas, 2ª ed., São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 252; EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A

Comentada, Vol. II – Arts. 121 a 188. São Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 499.

43 Cf.: AgRg no Ag 16361/RS, Rel. Min. Eduardo Ribeiro, Terceira Turma, j. 05.05.1992, publicado no DJ em

01.06.1992, p. 8045: “Não viola o artigo 170, parágrafo 1º, da Lei 6.404/76 a decisão que determina sejam as ações

subscritas pelo mesmo valor que o fizeram os demais acionistas, devidamente corrigido, ainda que em época

posterior, já que criados obstáculos indevidos a que isso se fizesse. Trata-se do mesmo aumento de capital, não

devendo haver emissões com preços diferenciados.”

44 Como informado no Aviso aos Acionistas publicado pela Gafisa em 24.06.2019, disponível no site da CVM.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 13 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

grau de complexidade a este processo desnecessário, estando, portanto, fora do escopo deste voto.

Sendo assim, restrinjo esta análise à verificação da conformidade da fixação de preços de emissão

diversos entre os próprios acionistas.

56. A esse respeito, entendo pertinente tecer as seguintes considerações.

57. Inicialmente, repiso que a lei societária assegura tratamento isonômico entre os acionistas

da mesma classe, o que implica reconhecer ser vedado fixar preços que impliquem em tratamento

não equitativo entre eles45. Nesse sentido, a fixação de um preço mais vantajoso para os acionistas

que subscreverem as sobras, por meio de um desconto adicional, parece-me contrariar os objetivos

da lei, porquanto lhes assegura uma menor diluição de suas participações acionárias em relação

aos demais acionistas, ainda que todas as ações tenham o mesmo valor econômico.

58. Em segundo lugar, assinalo que a flexibilidade aplicável à fixação do preço de emissão

já permite que a companhia tenha mecanismos para se proteger dos efeitos de uma eventual

variação do valor econômico da ação ao longo do procedimento. Afinal, é conferida aos

administradores legitimidade para ajustarem o valor encontrado a partir de qualquer dos critérios

elencados no art. 170, §1º, da LSA, mediante o sopesamento dos elementos do caso concreto de

forma consistente e verdadeira, e desde que orientados pelo interesse social46.

59. Noto, por exemplo, que, para os fins do art. 170, §1º, III, da LSA, os administradores têm

liberdade para escolher o período das cotações computadas no preço de emissão, podendo apurar

o valor de mercado da ação a partir de uma média das cotações de um determinado número de

pregões, de maneira a reduzir a influência de alguma volatilidade momentânea e capturar o real

valor econômico da ação. Além disso, o referido dispositivo admite a aplicação de ágio ou deságio

sobre a cotação das ações, de modo que eventuais condições de mercado possam ser consideradas

na definição do preço de emissão, quando necessário para a concretização do aumento de capital.

60. De modo semelhante, observo inexistir obrigação de vinculação entre o valor apurado

em laudo de avaliação e o preço de emissão, como já reconhecido por esta CVM47. Assim, os

45 A respeito do princípio da igualdade entre os acionistas, bem elucida Nelson Eizirik: “O âmbito de aplicação do

princípio da igualdade entre os acionistas de uma mesma classe deve ser apreciado sob 2 (duas) perspectivas: a

igualdade formal de direitos incorporados à ação e atribuídos ao acionista e a igualdade substancial, que impede o

tratamento discriminatório. Enquanto o princípio da igualdade formal centra-se no plano dos direitos que cada uma

das ações confere ao seu titular, o da igualdade substancial de tratamento volta-se para a maneira como a sociedade

trata os acionistas concretamente, em determinadas situações, como, por exemplo, no exercício do direito de

preferência, na compra das próprias ações e em operações de reorganização societária.” (EIZIRIK, Nelson. Lei Das

S/A Comentada, Vol. I – Arts. 1º a 120. São Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 608).

46 Cf., a propósito, o Processo Administrativo CVM nº RJ2010/16884, Rel. Dir. Otavio Yazbek, j. em 17.12.2013.

47 P.ex., PAS CVM nº 19957.005983/2019-18, Rel. Presidente Marcelo Barbosa, j. em 10.08.2021; PAS CVM nº RJ

2009/8316, Dira. Rela. Luciana Dias, j. em 09.04.2013; Processo CVM nº RJ2004/5476, Rel. Presidente Marcelo

Trindade, j. em 01.03.2005.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 14 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

administradores têm “ferramentas dinâmicas para perquirir o interesse social, atuando de forma

sempre circunscrita aos seus deveres fiduciários”48.

61. Ademais, não se pode ignorar que a estratégia de descontos escalonados abre espaço para

eventuais abusos e dificulta sobremaneira a fiscalização da conformidade da diluição suportada

pelos antigos acionistas, por meio da variação no preço, ao disposto na normal legal, em especial

considerando a flexibilidade conferida à fixação do preço de emissão.

62. Por fim, ressalto que, em termos práticos, o acionista pode exercer o seu direito de

preferência até o trigésimo dia (ou até o último dia caso tenha sido fixado prazo maior), e, portanto,

até pouco antes do início do período de subscrição das sobras, quando as condições vigentes serão

basicamente as mesmas. Esse ponto me parece relevante na medida em que denota não subsistir

razão econômica para a adoção de preços diversos entre os próprios acionistas, o que reforça que

o mecanismo promove um tratamento desigual, diluindo injustificadamente aqueles que não

participarem do rateio das sobras, em contrariedade ao disposto no art. 170, §1º, da LSA.

63. A propósito, no que tange ao racional econômico do escalonamento, e já retornando ao

caso concreto, destaco que a Gafisa justificou a aplicação do desconto adicional de 3% para o

rateio das sobras como forma de “estimular a adesão pelos acionistas da Companhia e, ao mesmo

tempo, obter de determinados investidores uma garantia de subscrição de parte do Aumento de

Capital”, sendo que “teri[a] como justificativa reverter em benefício dos acionistas participante[s]

do aumento eventual comissão para os agentes autônomos que atuariam na intermediação das

ações da Companhia com potenciais investidores” 49.

64. Nesse cenário, verifica-se que o escalonamento sequer teria correlação com a

modificação do valor econômico da ação ao longo do tempo, o que evidencia que o real objetivo

da concessão do desconto adicional para o rateio das sobras parece ter sido unicamente garantir a

atratividade do preço para incentivar a participação dos acionistas na subscrição do aumento.

65. Esclareço que a concessão de desconto no preço de emissão é estratégia legítima e

bastante usual como forma de permitir a colocação do aumento, porquanto, do contrário, o

acionista poderia realizar a aquisição de ações diretamente no mercado secundário. Naturalmente,

contudo, o desconto deve ser concedido indiscriminadamente a todas as ações do mesmo tipo, as

quais, como dito, têm idêntico valor econômico, a fim de não conduzir à diluição injustificada de

parcela da base acionária e ao tratamento desigual entre acionistas.

66. Além disso, a necessidade de conferir atratividade ao aumento de capital não pode ser

48 Como ressaltado pela Diretora Relatora Luciana Dias, no PAS CVM nº RJ 2009/8316, j. em 09.04.2013.

49 Conforme consignado no Aviso Republicado (Doc. 0749063).

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 15 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

usada como justificativa para promover um tratamento não igualitário entre os subscritores de

ações de mesma espécie e classe. Afinal, como mencionado, o preço deve ser economicamente

justificado, não sendo suficiente que esteja embasado no pretexto genérico de uma maior

atratividade ou aceitação do mercado, a fim de evitar que seja fixado de forma descompromissada

com o valor econômico da ação, na contramão do que pretendeu o legislador societário. A esse

respeito, remeto ao meu voto no PAS CVM nº 19957.008086/2019-66, recentemente julgado, em

que fui acompanhada pelos demais membros do Colegiado50:

Dito isso, é pertinente realçar que a potencial demanda pelas ações é um dos fatores de

relevo nas considerações feitas para fins de fixação do preço de emissão de novas ações,

mas não o único, cabendo também a ponderação de outros fatores endógenos e exógenos

à companhia, sempre tendo por base as diretrizes constantes da LSA. Entendo que essa

é uma ressalva importante para delimitar a discricionariedade dos administradores na

precificação do aumento, tendo em vista que o atendimento ao interesse social não se

perfaz com o ingresso de recursos a qualquer preço, sob o pretexto genérico de uma

maior atratividade ou aceitação do mercado. Do contrário, se estaria abrindo margem

para abusos, uma vez que a captação será naturalmente facilitada quanto menor for o

preço de emissão, e a diluição injustificada pode ocorrer não apenas com captações

desnecessárias, mas também com captações necessárias que não tenham sido

adequadamente precificadas.

67. No mesmo sentido, destaca-se a lição de Mauro Rodrigues Penteado51:

Já não é possível cogitar-se a respeito da diversidade de preços de emissão, em relação

a ações de uma única espécie ou classe, a pretexto de viabilizar a colocação junto ao

público das sobras das ações emitidas e não subscritas pelos antigos acionistas, pois

embora tal solução tenha sido propugnada entre nós, contrapõe-se ela frontalmente à

ratio legis do art. 170, § 1°.

68. A propósito, a meu juízo, não merece prosperar o argumento trazido pelos pareceristas

de que o deságio adicional seria uma faculdade oferecida a todos os acionistas que subscrevessem

o direito de preferência e, por esse motivo, não consubstanciaria favorecimento de alguns

acionistas em detrimento de outros. Com efeito, a lógica é a mesma do direito de preferência,

faculdade também oferecida a todos os acionistas, e que por si só não resolve o efeito diluidor que

decorre de uma incorreta precificação das ações, à luz do disposto no §1º do art. 170 da LSA.

69. Diante do exposto, entendo que a concessão de um bônus adicional para o rateio das

sobras não encontra respaldo legal.

III. APLICAÇÃO DOS CRITÉRIOS DO §1º DO ART. 170 DA LSA

50 PAS de minha relatoria, j. em 27.09.2022.

51 Aumentos de Capital das Sociedades Anônimas, 2ª ed., São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 252.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 16 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

a) Resumo dos Entendimentos da SEP e da Companhia

70. De acordo com a SEP, a Companhia teria aplicado o art. 170, §1º, da LSA, de forma

inconsistente, pois não teria utilizado nenhum dos critérios lá previstos para a precificação das

ações emitidas no âmbito do Aumento de Capital.

71. Isso porque a Companhia aplicou um deságio que levou o preço de emissão para fora da

faixa de valores informada como resultado do estudo de perspectiva de rentabilidade futura,

constante do Laudo de Avaliação elaborado pela consultoria especializada contratada.

72. Segundo a SEP, a aplicação de deságio, nos termos do artigo 170, §1º, inciso III, só é

prevista para os casos em que o preço de emissão é determinado pela cotação de suas ações em

bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado, e mesmo assim, somente em função de

condições de mercado52, não havendo previsão legal para aplicação de deságio sobre preço de

emissão definido por perspectiva de rentabilidade futura.

73. Para a SEP, eventual aplicação conjunta dos critérios seria utilizar-se de uma ponderação

dos valores conforme os mesmos obtidos, para, dentro dessa faixa, determinar um preço de

emissão baseado em cada um dos critérios, mas sem misturar critérios de natureza diferentes,

fazendo com que parte de um critério seja aplicado sobre o outro, de natureza diferente e que

tecnicamente não admite tal aplicação.

74. A Recorrente, por sua vez, manifestou inconformismo contra o entendimento da SEP. A

esse respeito, informa a Recorrente que tomou a perspectiva de rentabilidade futura53 como base

principal para a estipulação dos referidos preços de emissão, conforme avaliação de empresa de

52 Dispõe o dispositivo legal em questão: “§ 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da

participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista,

alternativa ou conjuntamente: (...) III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão

organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado” (grifei).

53 “Há vários métodos para se calcular as perspectivas de rentabilidade: (i) modelo do valor dos dividendos

descontados, que tem como base o fluxo futuro de dividendos; (ii) método baseado no indicador preço/lucro (PIL) de

ações similares, que utiliza a comparação da empresa com outras que apresentam características semelhantes, por

atuarem no mesmo setor, ou terem nível tecnológico comparável; (iii) modelo de capitalização dos lucros, que parte

dos lucros médios ponderados antes dos juros e impostos e procede à sua capitalização com o uso de uma taxa

subjetivamente determinada; e (iv) modelo dos múltiplos de fluxo de caixa e/ou do EBITDA, mediante o qual se busca

obter o valor do potencial de geração do caixa, antes de consideradas as depreciações, produzidas pelos ativos

operacionais (excluindo-se assim as receitas financeiras), sem os efeitos decorrentes da forma de financiamento da

empresa (excluindo-se também as despesas financeiras) e antes dos efeitos dos impostos sobre o resultado. Dentre

todos os modelos de avaliação econômica, atualmente o do fluxo de caixa livre descontado é aquele tido como o que

melhor apresenta a efetiva capacidade de geração de riqueza de determinado empreendimento, já que se propõe a

retratar o seu potencial econômico, nele incluído o seu goodwill. Assim, muito resumidamente, o valor econômico da

companhia representa o potencial de geração de riqueza que seus ativos propiciam, dentro de um período

determinado (o "período de projeção"), trazidos a valor presente, mediante uma taxa de desconto que represente

adequadamente o risco desse fluxo.” (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/ A Comentada. Volume III - Artigos 138 ao 205.

São Paulo: Quartier Latin, 2ª ed., rev. e amp., 2015, pp. 278-279).

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 17 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

consultoria especializada, e aceitou como referência para o caso o ponto médio do intervalo de

preço obtido segundo esse método, apurando o que chamou de “valor base” (de R$6,02 por ação).

75. Em seguida, a Gafisa considerou que a elevada oscilação do preço das ações em bolsa

que vinha sendo observada limitou a eficácia da utilização do critério das cotações das ações

isoladamente, previsto no art. 170, §1º, III, conforme evidenciado pelo Laudo de Avaliação.

76. Nesse sentido, a Recorrente informou ter realizado estudos internos54 – de modo a

capturar a volatilidade no período de 09.03.2019 (após a dissipação dos efeitos do leilão ocorrido

no dia 14.02.2019) a 09.04.2019 (data da divulgação do primeiro fato relevante55 referente ao

Aumento de Capital), e expurgar a sazonalidade conjuntural havida, dada a expectativa sobre o

cenário macroeconômico brasileiro –, os quais apontaram oscilação negativa do valor de mercado

das ações no período analisado de -19,75%.

77. Além disso, segundo alegado pela Companhia, a utilização exclusiva do critério de valor

de mercado implicaria a fixação de preço de emissão superior àquele baseado na perspectiva de

rentabilidade futura, representando dificuldade ainda maior para a arrecadação de recursos e um

potencial de risco de diluição injustificada dos então acionistas.

78. Diante desse cenário, a solução encontrada pela Companhia foi a aplicação de dois

deságios escalonados sobre o “valor base”, tendo em vista o percentual de desvalorização do valor

de mercado das ações apontado nos estudos internos (de 19,75%). De início, a Companhia decidiu

estipular deságio de 15% sobre o “valor base” para o exercício do direito de preferência pelos

acionistas interessados, perfazendo o preço de emissão no valor de R$5,12, de modo a estimular a

participação de seus acionistas.

79. Em seguida, decidiu pela aplicação de um novo deságio (3%) para o valor de subscrição

de sobras. Desse modo, a Companhia estipulou o deságio máximo de 17,55% para a subscrição

das sobras, perfazendo o valor de R$ 4,9656.

80. Tendo em vista a faculdade legal de determinar os critérios do §1° do art. 170 de maneira

alternada ou cumulativa, e a desvantagem financeira de aplicar isoladamente um dos critérios

previstos no §1° do art. 170 para atingimento desse objetivo, a Recorrente alegou ter decidido pela

combinação de dois desses critérios, aplicando, em menor proporção, o comportamento da cotação

em bolsa e, em maior proporção, a perspectiva de rentabilidade futura.

54 Registre-se que a Companhia não chegou a juntar aos autos os referidos estudos internos.

55 Doc. 0737652.

56 O deságio máximo foi calculado pela aplicação de deságio adicional, equivalente aos 3% de remuneração dos

agentes autônomos/backstop investor sobre o valor de exercício do direito de preferência.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 18 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

81. A Companhia informou que precisou conciliar sua alegada “vital necessidade” de

capitalização, estipulando preço que garantisse a adesão à operação, com o atendimento aos

requisitos legais, atendo-se, porém, aos critérios previstos nos incisos I e III do §1º do art. 170.

Desse modo, a Gafisa considerou ter atuado no pleno exercício de sua discricionariedade para

delimitação da cumulação dos critérios e que a combinação destes seria fundamental para o

estabelecimento de um preço justo e condizente com a visão da administração sobre a Companhia.

b) Limites à discricionariedade da Companhia na aplicação do art. 170, §1º, da LSA

82. Assinalo, preliminarmente, que a regularidade da fixação de mais de um preço de

emissão já foi tratada na seção anterior deste voto, à qual me reporto.

83. Desse modo, para evitar repetições desnecessárias, nesta seção abordarei apenas a

questão da conformidade da metodologia utilizada pela Recorrente na estipulação do primeiro

preço de emissão, no valor de R$5,12, para os acionistas subscritores do direito de preferência.

84. Inicialmente, releva pontuar que a verificação do cumprimento do art. 170, §1º, da LSA

não se esgota em uma análise acerca da escolha do critério para a fixação do preço de emissão

(i.e., se o preço de emissão foi fixado tendo em vista, alternativa ou conjuntamente, os critérios

legais), sob uma perspectiva formal. Abrange, também, uma perspectiva procedimental, voltada

ao exame da diligência dos administradores no processo de tomada de decisão para a definição do

preço de emissão, conforme estabelecido nos arts. 153 a 156 da LSA57. Como bem pontuou o exDiretor Pedro Marcílio, no julgamento do PAS CVM nº RJ2004/5392, julgado em 29.08.2006:

A análise do processo de tomada de decisão voltada à diligência e lealdade dos

administradores, é essencial para definir o cumprimento do disposto no art. 170, §§1º e

2º, uma vez que o §1º não dá preferência a qualquer dos critérios ou estabelece regras

para a escolha de cada um deles nas situações concretas. Em outras palavras, a escolha

de qualquer um dos critérios (ou a combinação desses critérios) é legítima com base no

art. 170, §1º, a não ser que se demonstre que os administradores violaram seus deveres

de lealdade e diligência, conforme estabelecido nos arts. 153 a 156.

85. Do ponto de vista formal, repiso que, historicamente, tem prevalecido na CVM uma

interpretação mais flexível do art. 170, §1º, da LSA, uma vez que o referido dispositivo faculta à

companhia estabelecer o preço de emissão das ações em aumento de capital “tendo em vista” os

critérios previstos nos incisos I a III, o que não significa que esse deva coincidir com um dos

valores apurados segundo os referidos critérios, nem deva ser uma média entre tais montantes.

57 Como bem resumiu o Presidente Relator Marcelo Barbosa no PAS CVM 19957.005983/2019-18, j. em 10.08.2021:

“a imputação de violação ao art. 153 em casos de irregularidades em operações de aumento de capital não se dá

automaticamente, mas depende da identificação de elementos que demonstrem a existência de um nexo de causalidade

entre a suposta falta de diligência na conduta do administrador e eventual descumprimento dos §1º ou §7º do art.

170”.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 19 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

86. Existe, de fato, um juízo de discricionariedade da administração da companhia emissora

quanto à conveniência e à oportunidade de aplicar um único critério ou uma ponderação entre mais

de um deles58. Esse juízo sofrerá a influência de diversas circunstâncias, caso a caso59, e, como

anteriormente mencionado, deverá ser economicamente fundamentado, em termos objetivos e em

função de interesses legítimos da companhia emissora.

87. No entanto, embora não caiba à CVM ditar o mérito da decisão quanto à fixação do preço

de emissão em si, a decisão dos administradores não é insindicável, cabendo ao órgão regulador

analisar se a escolha da administração foi embasada em fundamentos verdadeiros e consistentes,

sem diluição injustificada dos antigos acionistas. Como já se pronunciou a CVM, “esse poder

discricionário na fixação do preço de emissão, exatamente porque não arbitrário, é passível de

avaliação, seja pelo Poder Judiciário, seja pela CVM no caso das companhias abertas”60.

88. Em outras palavras, não basta que a proposta faça referência a algum (ou alguns) dos

critérios previstos na lei, sendo também necessário que a escolha seja fundamentada em dados

consistentes e informações verdadeiras para não acarretar a diluição injustificada dos antigos

acionistas61. Assim, a “consideração” dos critérios não pode ser feita de forma arbitrária.

58 Como ensina JOSÉ WALDECY LUCENA: “Temos para nós, a respeito dessa tríade de critérios, que há de ser

acatada a lição de Lamy Filho, com conotação de interpretação autêntica, já que emanada de um dos co-autores do

anteprojeto da Lei atual, de que o parágrafo 1° em comento foi incluído na Lei, para acentuar que as ações deveriam

ser emitidas pelo seu valor econômico – que não é a soma, nem a média, mas a resultante dos três critérios de

referência enumerados na Lei, como parâmetros para informar a decisão dos administradores. E faz, em conclusão,

asserto definitivo que há de ser sempre levado em conta, no trato da matéria: "Mas, nenhuma lei jamais poderia

impor um preço, ou um critério único para fixá-lo, tantas são as variáveis que influem, ou podem influir, nessa decisão

de mercado. Essa é zona da discricionariedade do administrador, e da assembleia geral, de seu direito de escolher

entre alternativas, de tomar decisões que nenhuma lei pode invadir, pois são ditadas pelo mercado, sob pena de

esclerosar a atividade econômica"” (Das Sociedades anônimas - comentários à lei (arts. 121 a 188). Rio de Janeiro:

Renovar, vol. 2, 2009, p. 842).

59 Assim, por exemplo, NELSON EIZIRIK, ao comentar sobre os critérios previstos no §1º do art. 170 da LSA, explica

que: “Tratando-se de companhia aberta com ações negociadas em Bolsa de Valores ou em mercado de balcão

organizado e dotadas de índices razoáveis de liquidez, o parâmetro mais adequado será o de cotação de suas ações.

(...) Se a companhia é fechada, ou, sendo aberta, suas ações não apresentam liquidez no mercado, o preço de emissão

deverá levar em consideração os 2 (dois) outros parâmetros: a perspectiva de rentabilidade da companhia; e o valor

de patrimônio líquido da ação, isoladamente ou em conjunto, a critério da companhia. (...) A utilização do valor

patrimonial contábil pode ocorrer no caso de sociedades constituídas para a manutenção ou consolidação de bens

imóveis ou para a realização de investimentos de longa maturação, cujas taxas de retorno sejam de difícil

mensuração. Também é aconselhável a utilização do valor patrimonial quando a companhia necessita com urgência

de recursos, ou o montante da emissão é reduzido, não podendo aguardar um laudo que apure o seu valor econômico

ou não dispondo de recursos para contratar uma empresa especializada (...) Mediante o parâmetro mencionado no

inciso I do§ lº, busca-se aferir a taxa de retorno do investimento representado pela subscrição de ações dentro de um

período determinado; ou seja, transmite-se ao subscritor a informação sobre quanto provavelmente lucrará, para

que ele possa comparar tal alternativa de investimento com outras.” (A Lei das S/ A Comentada. Volume III - Artigos

138 ao 205. São Paulo: Quartier Latin, 2ª ed., rev. e amp., 2015, pp. 275-277).

60 Processo CVM nº RJ2010/16884, Dir. Rel. Otávio Yazbek, j. em 17.12.2013.

61 Nesse sentido, destaca-se que, no já mencionado Processo CVM nº RJ2010/16884, o Colegiado, seguindo o voto

do Diretor Relator Otávio Yazbek, entendeu que o preço de emissão não teria sido adequadamente fixado porque

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 20 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

89. Quando a lei possibilita que os critérios previstos nos incisos I a III do §1º do art. 170 da

LSA sejam utilizados conjuntamente, isso significa que a Companhia pode apurar o valor da ação

segundo um, dois ou três desses critérios, e a partir do resultado dessas apurações, individualmente

realizadas, e mediante as devidas justificativas técnicas e econômicas, fazer uma ponderação entre

os valores obtidos, para, então, estabelecer um preço de emissão que será uma resultante dessa

ponderação e, logicamente, poderá não coincidir com nenhum dos valores apurados mediante a

aplicação individual de cada um dos critérios considerados62.

90. Reitere-se que nada impede que essa ponderação se utilize ainda de um quarto critério,

desde que a decisão seja tomada a partir dos três parâmetros previstos naquele dispositivo,

apurados individualmente, conforme dito acima63. Naturalmente, a adoção de um novo critério,

diverso dos previstos na lei, impõe um ônus ainda maior sobre os administradores, que deverão

atuar com especial cuidado e diligência na defesa dos interesses da companhia, que se traduz na

colocação das novas ações ao menor custo de capital possível observados os preceitos legais64.

91. No caso em tela, ao estabelecer o preço de emissão das ações, a Recorrente aduziu ter

aplicado sobre o “valor base” – que consubstanciava o valor da ação sob o critério da perspectiva

de rentabilidade – taxa de desconto que refletia, em parte, o comportamento do valor bursátil

dessas mesmas ações, sob a justificativa de que estaria a realizar uma combinação dos critérios

previstos nos incisos I e III do §1º do art. 170, adotando, “em maior proporção, a perspectiva de

rentabilidade futura” e, “em menor proporção, o comportamento da cotação”65 em bolsa.

92. O inciso III supracitado dispõe que o preço de emissão pode ser fixado tendo em vista a

cotação das ações da companhia em bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado,

admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado. A meu ver, o critério a que esse

preceito se refere, a ser utilizado alternativa ou conjuntamente com os demais (previstos nos

incisos I e II), é o “valor de mercado” das ações – determinado, na exata dicção da lei, pela

sobre o valor de cotação das ações foi aplicado um deságio calculado com base em fator que não refletia as condições

de mercado. Assim, embora se tenha adotado critério previsto na lei (o de cotação das ações), os elementos

considerados não teriam sido verdadeiros e consistentes.

62 “A lei não requeria, em sua redação original, que o preço de emissão fosse fixado segundo os três critérios de

avaliação, aplicados cumulativamente, mas apenas "tendo em vista" esses critérios. Primeiro, porque é excepcional

a coincidência dos resultados da avaliação da mesma ação seguindo critérios diversos e seria impossível observar

norma que prescrevesse emissão correspondente, simultaneamente, a três valores diferentes.” (Luiz Alberto Colona

Rossman In Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira (coord.). Direito das Companhias. V. 2. Rio de Janeiro:

Forense, 1ª ed., 2009, pp. 1.408-1.409)

63 A respeito, cf.: PAS CVM nº RJ2009/8316, Rela. Dira. Luciana Dias, j. em 09.04.2013, e PAS CVM nº

19957.008086/2019-66, de minha relatoria, j. em 27.09.2022.

64 Nesse sentido, cabe novamente referência à decisão do Colegiado no âmbito do Processo CVM nº RJ2010/16884,

bastante elucidativa: “o interesse social, no que tange à fixação do preço de emissão, corresponde ao maior valor que

torne possível a subscrição do total das ações emitidas na operação”.

65 Doc. 0767148, p. 12.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 21 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

“cotação” dos referidos papéis – e não uma suposta “taxa de desconto”, ainda que referenciada no

percentual de valorização ou desvalorização das ações em Bolsa durante certo tempo (i.e., no

“comportamento da cotação”)66.

93. Da mesma forma, o referido desconto não representa uma estimativa de lucros futuros

da Companhia, não constituindo, portanto, fator para o cálculo do valor da ação com base no

critério de perspectiva de rentabilidade.

94. Observo, por oportuno, que, segundo o Laudo de Avaliação, o preço ponderado de

mercado das ações variava entre R$7,74 (no período de 09.04.2019 a 12.04.2019) e R$12,51 (no

período de 52 semanas anteriores ao fato relevante de 09.04.2019)67. A fazer incidir sobre o menor

desses valores o deságio de 15%, seria alcançada a cifra de R$6,58, bastante superior aos R$5,12

obtidos pela Gafisa, ao aplicar o deságio sobre o “valor base” (ou valor de rentabilidade da ação).

Mesmo aplicando integralmente o percentual de desvalorização apurado nos estudos internos da

Companhia (-19,75%) sobre o menor preço ponderado de mercado, o valor resultante ainda seria

de R$ 6,21 por ação, que também supera consideravelmente o preço de emissão de R$5,12.

95. Assim, não parece ter havido uma “combinação” propriamente dita dos critérios legais,

porquanto o preço de emissão se encontrava fora do intervalo de valores apurado com base nos

critérios de perspectiva de rentabilidade e cotação da ação (R$ 6,02 e R$ 12,51, respectivamente),

ainda quando considerados os menores daqueles valores (R$ 5,73 e 7,74, respectivamente) ou

mesmo quando considerado o menor preço ponderado de mercado do laudo ajustado pelos

percentuais de desvalorização, conforme dito acima.

96. Não obstante, como dito, os valores encontrados a partir de qualquer dos critérios

elencados no art. 170, §1º, da LSA, podem ser ajustados de acordo com as circunstâncias do caso

concreto. Nessa dinâmica, o fato de o preço de emissão ter sido estabelecido fora da faixa de

valores informada no Laudo de Avaliação, que avaliou o valor econômico segundo o critério da

perspectiva de rentabilidade, não é, por si só, sinônimo de irregularidade, devendo ser

consideradas, em cada caso, as demais circunstâncias envolvidas no aumento de capital.

97. Desse modo, a análise de um eventual descumprimento ao disposto na norma requer

também o exame da conformidade da conduta dos administradores na fixação do preço de emissão

das ações, isto é, perquirir se eles atuaram com observância dos deveres fiduciários, também sob

66 Art. 170 (...) § 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos antigos

acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:

(...) III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio

em função das condições do mercado.

67 Feita a ressalva de que “houve uma sequência relevante de movimentações não ordinárias nas ações,

suficientemente agudas para comprometer a assertividade da metodologia” (Doc. 0749076).

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 22 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

a ótica procedimental. É dizer: impõe-se que a escolha do preço de emissão seja feita de maneira

informada, refletida e desinteressada.

98. No caso, como mencionado, a solução adotada não seguiu a opinião do assessor refletida

no Laudo de Avaliação, que recomendou a precificação das ações com base na perspectiva de

rentabilidade e ressalvou que a cotação das ações em bolsa não seria critério adequado em razão

da elevada oscilação no valor das ações, que comprometeria a assertividade da metodologia68.

99. Conforme a jurisprudência da CVM, o laudo de avaliação não é necessário – nem

vinculante – na definição do preço das ações a serem emitidas em um aumento de capital, mas

trata-se de “um passo importante para a tomada de uma decisão diligente, sobretudo diante de um

assunto complexo e que demanda certo grau de especialização, como a definição do preço por

ação pelo método da perspectiva de rentabilidade futura da companhia”69.

100. Nesse sentido, se os administradores entenderam adequado buscar o assessoramento

técnico de consultoria especializada para a fixação do preço de emissão, ao tomarem uma decisão

diversa daquela que lhes foi indicada, devem agir com diligência e fundamentadamente. Assim,

embora não precisem seguir as recomendações constantes do laudo para a fixação do preço de

emissão, devem adotar cuidados e providências concretas com vistas a que a decisão em relação

ao preço seja justificada economicamente, de forma verdadeira e consistente, para evitar a diluição

injustificada dos antigos acionistas.

101. Ao que parece, o desconto aplicado sobre o valor de perspectiva de rentabilidade apurado

no Laudo de Avaliação não estava correlacionado com o valor econômico da ação, e sim com a

maior atratividade do preço para incentivar a participação dos acionistas na subscrição do aumento,

o que, como dito, não seria suficiente para o atendimento do art. 170, §1º, da LSA.

102. A propósito, noto que no Aviso Republicado constou que o deságio teria “por função

estimular a adesão pelos acionistas da Companhia e, ao mesmo tempo, obter de determinados

investidores uma garantia de subscrição de parte do Aumento de Capital”. Mais adiante, contudo,

restou informado que não houve garantia de subscrição por parte de quaisquer acionistas: “A

Companhia desconhece qualquer compromisso firme de subscrição das ações a serem emitidas

no Aumento de Capital, não havendo, portanto, obrigação de qualquer parte relacionada de

subscrever ações no Aumento de Capital”.

103. Como dito, todo o conjunto fático-probatório deverá ser analisado pela Área Técnica, no

âmbito dos trabalhos de supervisão e fiscalização, para apuração de eventuais responsabilidades.

68 Doc. 0749076.

69 PAS CVM nº 19957.005983/2019-18, Rel. Presidente Marcelo Barbosa, j. em 10.08.2021.

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 23 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

104. De todo modo, considerando a presença de indícios de que a decisão do CA que fixou o

preço de emissão das ações no Aumento de Capital pode não ter atendido com suficiência

adequada o disposto no art. 170, §1º, c/c art. 153, da LSA, caberá à SEP retomar e complementar

a sua análise do caso para formar sua convicção quanto à conduta dos administradores da

Companhia no âmbito do Aumento de Capital.

IV. CONCLUSÃO

105. Diante de todo o exposto, voto por conhecer do recurso e negar-lhe provimento, devendo

o processo ser devolvido à SEP para que analise as questões destacadas pelo Colegiado e avalie a

adoção de eventuais medidas adicionais.

É como voto.

Rio de Janeiro, 28 de fevereiro de 2023.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Diretora Relatora

Processo Administrativo CVM nº 19957.004478/2019-56 – Voto – Página 24 de 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Relatório nº 63/2019-CVM/SEP/GEA-3

Para: GEA-3

DE: Rodrigo Paiva Gonçalves

ASSUNTO: Análise de informações e operações

Senhor Gerente,

Trata-se da análise de recurso interposto pela GAFISA S.A. (“Gafisa” ou

“Companhia”) ao Colegiado da CVM, frente a entendimento exarado pela

Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) no Ofício nº

110/2019/CVM/SEP/GEA-3 de 10.05.2019 relativo às condições do aumento de

capital (“Operação” ou “Aumento de Capital”) proposto pela Companhia em aviso

aos acionistas datado de 15 de abril do corrente.

I – Da Operação

2. Conforme Aviso aos Acionistas de 15.04.2019 (“Aviso Original”),

republicado em 18.04.2019 e 26.04.2019 (este último, o “Aviso Republicado”),

o Aumento de Capital proposto tem como objetivo captar recursos que serão

alocados para fazer face ao Plano Estratégico, e atender à demanda de liquidez

para fazer frente aos desafios objetivos de curto e médio prazo para otimizar as

atividades da Gafisa, de modo a reforçar a sua estrutura de capital e melhorar

a relação da dívida líquida sobre patrimônio líquido.

3. O Aumento de Capital será realizado mediante a emissão, para

subscrição privada, de 26.273.962 (vinte e seis milhões, duzentas e setenta e

três mil, novecentas e sessenta e duas) todas nominativas, escriturais e sem

valor nominal.

4. A Companhia informa no Aviso Republicado, que o preço de

emissão por ações segue a seguinte lógica:

“O preço base da emissão será de R$ 6,02 (seis reais e dois centavos) por ação,

fixado com base no artigo 170, §1º, incisos I e III, da Lei nº 6.404/76, sendo-lhe

aplicado um bônus escalonado: (i) 15% (quinze por cento) aplicado sobre o

preço base da emissão no exercício do direito de preferência, a um preço de R$

5,12 (cinco reais e doze centavos) por ação ON; e (ii) adicional de 3% (três por

cento), no valor de R$ 4,96 (quatro reais e noventa e seis centavos) por ação

ON, na subscrição das sobras.”

5. Ou seja, para os subscritores do direito de preferência, segundo a

Companhia, “o bônus atingido no exercício das sobras totaliza o percentual

máximo de 17,55% (dezessete inteiros e cinquenta e cinco centésimos por

cento).” Mais especificamente, “o bônus parte de 15% (quinze por cento), no

exercício do direito de preferência na subscrição de ações, e atinge 17,55%

(dezessete inteiros e cinquenta e cinco centésimos por cento) na subscrição

das sobras.”

6. A Companhia explica no aviso aos acionistas de que “dentre os

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 1

critérios de determinação do preço, aqueles que refletem de forma mais

adequada o preço das ações da companhia, ou seja, que representam o valor

mais próximo da realidade de mercado, são o da perspectiva de rentabilidade

futura e o da cotação em bolsa”.

7. A Gafisa prossegue na sua justificativa para o preço de emissão e

bônus adotados citando que “considerando a necessidade de captação de

recursos da Companhia, o deságio, aplicado em função das condições de

mercado, conforme facultado pelo artigo 170, §1º, inciso III, da Lei nº 6.404/76,

tem por função estimular a adesão pelos acionistas da Companhia e, ao mesmo

tempo, obter de determinados investidores uma garantia de subscrição de

parte do Aumento de Capital”.

8. Assim, nas palavras da Companhia, “os 15% (quinze por cento)

iniciais de deságio têm como objetivo (i) conferir vantagem adicional para os

subscritores de ações no Aumento de Capital; (ii) reforçar a estrutura de capital

da Companhia para fazer frente aos desafios objetivos de curto e médio prazo

para a recuperação das atividades da Companhia; e (iii) reforçar o

comprometimento dos subscritores que participarem da capitalização da

Companhia. Os 3% (três por cento) adicionais de deságio, quando do rateio das

sobras, além de reafirmar os objetivos acima delineados, teriam como

justificativa reverter em benefício dos acionistas participantes do aumento,

eventual comissão para os agentes autônomos que atuariam na intermediação

das ações da Companhia com potenciais investidores”.

9. A Companhia esclarece que, caso ocorra a Subscrição Integral, o

preço de emissão global será de R$ 134.522.685,44 e destinado ao capital

social, de forma que o capital social da Companhia passará de R$

2.521.318.365,26, dividido em 44.757.914 ações ordinárias, para, na hipótese

de subscrição integral das ações no exercício do direito de preferência, R$

2.655.841.050, dividido em 71.031.876 ações ordinárias.

10. Foi assegurado aos acionistas da Companhia o direito de

preferência para subscrever as novas ações, nos termos do artigo 171 da Lei nº

6.404/76, com base na participação de titularidade dos acionistas no

encerramento do pregão da B3 na data de 23 de abril de 2019.

11. Em relação ao potencial de diluição a Companhia informa que,

considerando o montante máximo do Aumento de Capital, esta pode chegar até

36,99%.

12. Por fim, a Gafisa comunica que a homologação do aumento de

capital se dará apenas caso este se concretize integralmente.

II – Histórico

13. O processo CVM nº 19957.004478/2019-56 originou-se da análise,

no âmbito do Plano Bienal de Supervisão Baseada em Risco (SBR), de aumento

de capital por subscrição privada divulgado pela Gafisa no aviso aos acionistas

de 15.04.2019.

14. Em resumo, o aviso aos acionistas de 15.04.2019 informava que o

Conselho de Administração da Companhia havia aprovado o aumento do capital

social da companhia, informando as condições da Operação e procedimento a

serem adotados pelos acionistas que desejassem subscrever as novas ações.

15. O aviso aos acionistas do dia 15.04.2019 (0737655) foi analisado

pela Superintendência de Relações com Empresas, que identificou

inconsistências na redação do documento, além da falta de informações e

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 2

documentos exigidos pela Lei 6404/76 e pela Instrução CVM 480/09, nos casos

de operações dessa natureza.

16. Adicionalmente, a SEP verificou que o aumento de capital proposto

previa a aplicação de dois deságios escalonados sobre o preço de emissão, de

maneira que, na prática, a operação teria três preços de emissão. Não restou

claro, adicionalmente, que critério foi utilizado para a fixação do preço de

emissão ou dos bônus que incidem sobre ele.

17. As falhas e inconsistências identificadas pela Superintendência

foram comunicadas à Companhia no Ofício nº 86/2019/CVM/SEP/GEA-3, de

18.04.2019, que solicitou o refazimento do referido aviso aos acionistas de

forma que fossem divulgadas ao mercado as informações faltantes e os devidos

esclarecimentos.

18. O Ofício nº 86/2019/CVM/SEP/GEA-3 também solicitou a cronologia

dos eventos relacionados que culminaram na realização da Operação, bem

como a manifestação da Companhia quanto aos dispositivos legais em que se

apoiava para a proposição da estrutura de preço de emissão apresentada no

Aviso Original a manifestação de comitês e outros órgãos internos acerca da

Operação, incluindo, mas não se limitando, aos cálculos que suportaram o

preço de emissão e bônus propostos para a Operação.

19. A Companhia atendeu às solicitações contidas no Ofício nº

86/2019/CVM/SEP/GEA-3, reapresentando, em 18.04.2019 e 26.04.2019 (“Aviso

Republicado”), o Aviso aos Acionistas de forma a fazer constar as informações

solicitadas no referido expediente, e apresentou resposta aos demais

questionamentos do ofício em manifestação encaminhada a SEP por meio de

correspondência eletrônica em 03.05.2019 (0750406).

20. Com base no Aviso Reapresentado e nas informações enviadas em

atenção ao Ofício nº 86/2019/CVM/SEP/GEA-3, a SEP manifestou seu

entendimento em relação à Operação por meio do Ofício nº

110/2019/CVM/SEP/GEA-3, de 10.05.2019, enviado ao DRI da Companhia, nos

seguintes principais termos:

a. Verificamos, nas referidas comunicações que, em relação à

fixação do preço de emissão do aumento de capital, a Companhia

“considerou os três critérios de fixação de preço informados pela lei

6.404/76, no §1º do seu artigo 170.”

b. Verificou-se também que consta do Aviso aos Acionistas

republicado em de 26.04.2019, que o preço de emissão do Aumento de

Capital foi “fixado com base no artigo 170, §1º, incisos I e III, da Lei nº

6.404/76, 6, sendo-lhe aplicado um bônus escalonado: (i) 15% (quinze por

cento) aplicado sobre o preço base da emissão no exercício do direito de

preferência, a um preço de R$ 5,12 (cinco reais e doze centavos) por ação

ON; e (ii) adicional de 3% (três por cento), no valor de R$ 4,96 (quatro

reais e noventa e seis centavos) por ação ON, na subscrição das sobras.”

c. Não é possível, portanto, com base nas comunicações da

Companhia, concluir de que forma os critérios elencados no artigo 170, §1º

da Lei 6.404/76 (“LSA”) foram utilizados para a definição do preço de

emissão das ações no referido aumento de capital.

d. A Companhia afirma que “tomou como base principal para a

fixação do preço de emissão das ações a perspectiva de rentabilidade

futura, cujo intervalo de preço é o de R$ 6,31 e R$ 5,73, sendo seu ponto

médio o de R$ 6,02, o qual foi aceito como referência para o caso”, tendo

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 3

aplicado sobre esse preço um deságio de 15%, que levou o preço de

emissão para R$ 5,12, fora, portanto, da faixa de valores informada como

resultado do estudo de perspectiva de rentabilidade futura, constante do

laudo de avaliação elaborado pela Eleven Financial Research.

e. Adicionalmente, cabe ressaltar que a aplicação de deságio,

nos termos do artigo 170, §1º, só é prevista nos casos em que o preço de

emissão é determinado pela a cotação de suas ações em Bolsa de Valores

ou no mercado de balcão organizado, e mesmo assim, somente em função

de condições de mercado, não havendo previsão legal para aplicação de

deságio sobre preço de emissão definido por perspectiva de rentabilidade

futura.

f. Por fim, verifica-se a ocorrência de três diferentes preços de

emissão no aumento de capital: o preço de R$6,02 por ação, a ser

aplicado como referência em eventual leilão, o preço de R$ 5,12 por ação,

a ser aplicado no exercício do direito de preferência dos acionistas e R$

4,96 por ação, a ser aplicado na rodada de distribuição de sobras não

subscritas pelos atuais acionistas. A nosso ver, a definição de preços

diferentes para uma mesma espécie de ações em um aumento de capital

não encontra previsão legal ou regulamentar.

21. A Companhia se manifestou frente ao entendimento da SEP em

17.05.2019, informando que (i) prosseguiria com a Operação em curso e (ii)

apresentaria recurso ao Colegiado da CVM.

22. Em 27.05.2019 a Companhia protocolou, nos termos da

Deliberação CVM 463/03, recurso ao Colegiado da CVM contra o entendimento

exarado pela SEP no Oficio n° 110/2019/CVM/SEP/GEA-3, recurso este que é

objeto do presente relatório de análise.

23. Em relação à Operação, no momento em que o presente relatório é

produzido, esta se encontra em fase de subscrição de sobras, transcorrida a

fase do exercicio do direito de preferência, em que houve adesão de 46,32% do

Aumento de Capital

III – Do Recurso

24. A Companhia apresentou recurso tempestivamente em 27.05.2019.

O recurso apresentado pela Companhia vai contra o entendimento da SEP e

defende a regularidade dos procedimentos adotados na Operação.

Adicionalmente, a Companhia solicita “a concessão de efeito suspensivo da

decisão da SEP que aponta irregularidades no Aumento de Capital”.

25. Quanto ao pedido de efeito Suspensivo, a SEP se manifestou

através do Ofício nº 129/2019/CVM/SEP/GEA-3, de 30.05.2019, nos seguintes

termos:

a. cabe esclarecer que, até o presente momento, foram

solicitadas à Companhia manifestações, esclarecimentos e a

reapresentação do Aviso aos Acionistas que trata da operação nos termos

do Ofício nº 86/2019/CVM/SEP/GEA-3 de 18.04.2019, que trouxeram os

elementos que embasaram o entendimento exarado pela

Superintendência de Relações com Empresas no Oficio n°

110/2019/CVM/SEP/GEA-3 de 10 de maio de 2019, todos atendidos pela

Companhia.

b. Dessa forma, entendemos não ser aplicável efeito suspensivo

sobre entendimento manifestado pela Superintendência.

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 4

c. Não obstante, tendo em vista a interposição do Recurso,

esclarecemos que, caso a Superintendência de Relações com Empresas

mantenha o entendimento informado por meio do Oficio n°

110/2019/CVM/SEP/GEA-3, a SEP não irá apurar responsabilidades

relacionadas à operação, enquanto o Colegiado da CVM não se manifestar

sobre o mencionado Recurso.

d. Por fim, ressaltamos que após a eventual manifestação do

Colegiado da CVM, a depender de seu teor, os administradores da

Companhia estarão sujeitos à apuração de responsabilidade em relação

aos procedimentos adotados em toda a operação.

26. Quanto aos motivos pelos quais a Companhia defende a

regularidade do aumento de capital, os mesmos podem ser resumidos nos itens

abaixo:

a. Existe apenas um Preço de Emissão, ao qual foi aplicado um

deságio;

b. o Preço de Emissão foi definido com base nos incisos I e III do

§1º do art. 170 da Lei 6.404/76, que permite a aplicação conjunta dos

critérios lá elencados;

c. a fixação do preço de Emissão respeitou o disposto no §7º do

art. 170 da Lei 6.404/76;

d. não há vedação expressa na Lei ou Norma a que uma

operação de aumento de capital tenha mais de um valor, e por isto a SEP

estaria aplicando ao regime privado regra de Direito Público;

e. a Operação é indispensável para a saúde financeira da

Companhia e ocorre no melhor interesse dos acionistas;

27. Adicionalmente o Recurso traz pareceres de antigos membros do

Colegiado da CVM, a saber, Otávio Yazbek e Luciana Dias, que trazem

argumentos adicionais defendendo a legalidade dos procedimentos adotados

pela Companhia na Operação.

28. O Sr. Yazbek defende, em resumo, que os critérios definidos no art.

170 §1º da Lei 6.404/76 são balizas que autorizam certa discricionariedade no

preço, e por isso os valores obtidos pela aplicação dos parâmetros podem ser

ajustados para mais ou para menos, afirmando que o cerne da questão

referente à definição do preço sempre foi tratar os acionistas da mesma forma,

o que aconteceria, segundo sua opinião, na presente Operação, sendo o

mecanismo proposto (a saber os bônus escalonados), uma forma para

estimular a participação dos acionistas.

28. O Sr. Yazbek cita o processo CVM RJ-2010/16884, para embasar

seus argumentos. Nesse ponto cabe destacar que o referido processo

teve como objeto analisar a discricionaridade da SEP em decidir pela abertura

de processo administrativo sancionador ou envio de oficio de alerta, de modo

que não traz à discussão o processo de definição do preço de emissão em um

Aumento de Capital, que é um dos objetos do presente processo.

28. Nesse sentido, a decisão do Colegiado acompanhou, conforme

extrato da Ata abaixo, a conclusão do relator em que afirma não ter havido

equívoco, por parte da SEP, no envio do ofício de alerta no caso conreto, não

adentrando na análise do mérito quanto a estipulação do preço de emissão:

O Relator Otavio Yazbek observou que a existência de uma infração objetiva a

determinado comando legal não é suficiente para justificar, direta e

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 5

automaticamente, um processo administrativo sancionador, pois o exercício de

qualquer pretensão punitiva depende da cuidadosa verificação acerca da

existência de justa causa. Segundo o Relator, exatamente nessa linha e com

esse espírito que a Deliberação CVM 542/09 explicitou a possibilidade de

expedição de ofícios de alerta, não havendo qualquer equívoco por parte da SEP

em emitir ofício de alerta, ao invés de instaurar processo administrativo

sancionador.

(http://www.cvm.gov.br/decisoes/2013/20131217_R1/20131217_D28.html)

29. A Sra. Luciana Dias por sua vez reforça o argumento de que os

critérios definidos no art. 170 §1º da Lei 6.404/76 são balizas, e chama a

atenção de que a principal preocupação do legislador é evitar a diluição

injustificada. Traz á baila, também, entendimento da Superintendência jurídica

da CVM de 1978, que afirma que a diversidade de preços somente poderia ser

admitida se não ocasionasse diluição injustificada dos antigos acionistas da

companhia, requisito que entende não estar presente no caso em análise,

considerando a distinção feita entre eles e o novo investidor.

IV – Análise

Disposições preliminares

30. Preliminarmente, cabe informar que a Operação foi analisada

conforme Checklist apresentado no Anexo I do presente relatório de forma a

avaliar se a Companhia atendeu ao disposto na Lei 6.404/76 e na Instrução

CVM 480/09.

31. Tal análise suscitou o envio do Ofício nº 86/2019/CVM/SEP/GEA-3,

solicitando esclarecimentos, informações, documentos e a republicação do

Aviso Original

32. Restadas atendidas as demandas contidas no Ofício nº

86/2019/CVM/SEP/GEA, a SEP verificou que a definição do Preço de Emissão da

Operação não se enquadrava nos critérios elencados no art. 170 §1º da Lei

6.404/76, e que, na prática, o Aviso Republicado propunha um Aumento de

Capital com 3 diferentes preços de emissão para a mesma espécie de ação, o

que vai de encontro ao dispositivo em comento.

33. Em que pesem os argumentos apresentados pela Companhia e

pareceristas, entendo que a SEP deve manter o entendimento exarado no

Oficio n° 110/2019/CVM/SEP/GEA-3 de 10 de maio de 2019, uma vez que que

os argumentos apresentados pela Companhia não prosperam, conforme será

visto nos parágrafos seguintes.

i. da existência de mais de um preço de emissão

34. O Recorrente alega preliminarmente ter “a Companhia estipulado

apenas um Preço de Emissão no Aumento de Capital”, e que o Preço de

Emissão, por ação seria de R$ 5,12.

35. Segundo o Recorrente, “para que se chegasse a este preço de

emissão utilizou-se o Valor Base[1], aplicando-se um deságio de 15% para o

exercício do direito de preferência pelos acionistas e um deságio adicional de

3% aos acionistas que desejassem subscrever sobras, perfazendo o percentual

máximo de deságio de 17,55%, se considerado o Valor Base. O saldo não

rateado, seja por ausência de interesse ou impossibilidade de rateio, será

vendido no pregão da B3 pela Planner Corretora de Valores Mobiliários S.A., em

benefício da Companhia. Dessa forma, o Preço de Emissão por ação é de

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 6

R$5,12, atingindo o valor de R$4,96 se considerado o deságio máximo”.

36. Segundo a Companhia, o deságio adicional representa o repasse de

eventual comissão a ser paga a “agentes autônomos / backstop investors para

garantia da subscrição total do Aumento de Capital”.

37. Em que pesem os argumentos da Companhia, me parece

evidente haver vários preços de emissão para uma mesma espécie de ações.

Analisemos, portanto, o teor do aviso aos acionistas:

O preço base da emissão será de RS 6,02 (seis reais e dois centavos) por ação,

fixado com base no artigo 170, §10, incisos 1 e III, da Lei n° 6.404/76, sendo-lhe

aplicado um bônus escalonado: (i) 15% (quinze por cento) aplicado sobre o

preço base da emissão no exercício do direito de preferência, a um preço de R$

5,12 (cinco reais e doze centavos) por ação ON; e (ii) adicional de 3% (três por

cento), no valor de R$ 4,96 (quatro reais e noventa e seis centavos) por ação

ON, na subscrição das sobras.”

37. Mais que isso, os próprios pareceristas contratados pela Companhia

afirmam categoricamente que o caso concreto se trata de situação em que há

mais de um preço de emissão para uma mesma espécie de ações:

O segundo tema que me foi apresentado é o da possibilidade de, no contexto de

uma determinada operação de aumento de capital, haver variação do preço

de emissão de uma mesma espécie de ação a depender do momento da

subscrição — no caso concreto, dentro do período de exercício do direito

de preferência, de um lado, e do período de subscrição de sobras, de outro.

(Anexo Carta Luciana Dias, §5°) – grifo nosso

38. Temos então três preços: (i) o preço de emissão propriamente dito,

que o Recorrente qualifica como “Valor Base” e que serviria de base para

eventual leilão após a rodada de sobras; (ii) o valor de R% 5,12 após aplicado o

primeiro deságio, e referente ao exercício do direito de preferência; e (iii) o

valor de R$ 4,96, aplicado na rodada de sobras.

39. Ainda que o Recorrente alegue a existência de apenas um preço de

emissão, a própria redação do Aviso aos Acionistas afirma que o preço de

emissão é de R$ 6,02 por ação. E que os demais preços são decorrência de

bônus aplicados sobre esse valor. Na hipótese mais restritiva, em que as ações

não vão a leilão, temos pelo menos o exercício dos preços de R$ 5,12 e R$ 4,96

por ação, para a mesma espécie de ações, na mesma Operação.

40. Trata-se evidentemente de caso em que há mais de um preço de

emissão para uma mesma espécie de ação, ao contrário do que alega o

Reclamante. Nesse sentido, não podemos afirmar que o preço de emissão é

único apenas porque a Companhia está repassando um custo que incorreria ao

preço de emissão das suas ações. Para o acionista o efeito é nítido: pagará

menos pela mesma coisa que outrora pagaria mais.

41. Dessa forma, mantenho o entendimento de haver três preços de

emissão para a mesma espécie de ações, tal como manifestado no Ofício n°

110/2019/CVM/SEP/GEA-3, reservando para o decorrer do presente relatório os

motivos pelos quais entendo que tal prática, no caso concreto, está em

desacordo com o que dispõe o §1° do art. 170 da Lei 6.404/76 (“LSA”).

ii. da liberalidade em combinar critérios de natureza diferentes

42. O Requerente afirma que o Preço de Emissão foi definido com base

nos incisos I e III do §1º do art. 170 da Lei 6.404/76, que permite a aplicação

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 7

conjunta dos critérios lá elencados.

43. A Companhia afirma que levou em consideração, inicialmente, os

três critérios de fixação de preço previstos nos incisos I, II e III do parágrafo 1º

do art. 170 da LSA. Entretanto, a oscilação do preço das ações em bolsa limitou

a eficácia da utilização do critério das cotações das ações isoladamente,

conforme Inciso III do dispositivo aqui citado.

44. Por este motivo, “o Conselho de Administração tomou como base

para a fixação do Preço de Emissão a perspectiva de rentabilidade futura, (...).

O intervalo de preço da análise de rentabilidade futura apresentada pelo

Relatório Eleven era de R$ 6,31 e R$ 5,73. O ponto médio deste intervalo, de

R$ 6,02, foi assumido como Valor Base e definido no Aviso Aos Acionistas, como

preço de emissão das ações da Operação”.

45. Complementarmente, a Companhia “realizou estudos internos de

modo a capturar a volatilidade no período de 9 de março de 2019 (após a

dissipação dos efeitos do leilão ocorrido no dia 14 de fevereiro de 2019) a 9 de

abril de 2019 (data da divulgação do Fato Relevante referente ao Aumento de

Capital). Tais estudos apontaram oscilação negativa do valor de mercado das

ações no período analisado de -19,75% (“Taxa de Desvalorização”)”.

46. Assim, a Gafisa esclarece que “a estipulação do Preço de Emissão

deu-se em um cenário no qual a Companhia teve de conciliar o atendimento

aos requisitos legais, atendo-se, porém, aos critérios previstos nos incisos I e III

do art. 170, conforme acima mencionado, e sem que se causasse injustificada

diluição da participação acionária de seus acionistas; com sua vital necessidade

de capitalização, estipulando preço que garantisse a adesão à operação.”

47. Segundo a Companhia, a solução encontrada “foi a aplicação de

dois deságios escalonados sobre o Preço de Emissão, tendo em vista a Taxa de

Desvalorização. De início, a Companhia decidiu estipular deságio de 15% sobre

o Valor Base para o exercício do direito de preferência pelos acionistas

interessados", “de modo a estimular a participação de seus acionistas”, o que

gerou o valor de R$5,12, a ser aplicado no exercício do direito de preferência.

48. Em seguida, a Companhia “decidiu pela aplicação de um novo

deságio para o valor de subscrição de sobras. O deságio máximo foi calculado

pela aplicação de deságio equivalente aos 3% de remuneração dos agentes

autônomos/backstop investor sobre o valor de exercício do direito de

preferência”, culminando no valor de R$ 4,96 por ação, a ser aplicado na

rodada de sobras.

49. Entendo que o critério adotado pela Companhia para determinação

do preço de emissão não encontra respaldo na LSA pelos seguintes motivos,

que serão detalhados nos parágrafos seguintes:

a. a Companhia norteia a definição do preço de Emissão na

atratividade e no estímulo a adesão dos acionistas, deliberadamente

estipulando um preço fora dos parâmetros definidos pelos critérios

previstos no §1º do art. 170 da LSA;

b. a aplicação de ágio ou deságio, nos termos do §1º. do art. 170

da LSA, é prerrogativa exclusiva do inciso III;

c. a Companhia mistura formas de valoração de naturezas

diferentes para justificar seu preço de emissão, aplicando o deságio

previsto no inciso III §1º. do art. 170 da LSA ao valor de perspectiva de

rentabilidade futura do inciso I;

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 8

d. nenhum dos critérios em tela justifica a existência de preços

diferentes de emissão para a mesma classe de ações, ou mesmo, valores

propostos pela Companhia;

e. a estrutura proposta, com diferentes preços de emissão,

privilegia um grupo de acionistas em detrimento de outro.

ii.a. da atratividade como Norte para a definição de preço para o

aumento de capital

50. Em seu Recurso, a Companhia esclarece que “tem experimentado

grandes dificuldades financeiras nos últimos anos” e que “está com uma

alavancagem elevadíssima, sendo que o indicador de dívida líquida sobre o

patrimônio líquido atingiu 152,5% ao final de 2018”.

51. Por esse motivo, segundo a Companhia, “o financiamento de suas

atividades por meio de novos créditos tornou-se demasiadamente custosa, não

sendo de seu interesse” e por isso, “foi idealizado o presente Aumento de

Capital, de modo que os acionistas auxiliassem a Companhia”.

52. O Recorrente afirma que “a Companhia viu-se diante não de uma

escolha, mas da obrigação de proceder à realização do Aumento de Capital

para a arrecadação dos recursos que permitirão que a Companhia continue a

desenvolver seu objeto social e atuar no mercado de maneira economicamente

saudável”.

53. Nesse sentido, como já esclarecido no parágrafo 44, o Conselho de

Administração tomou como base para a definição do preço de emissão o ponto

médio da análise de rentabilidade futura realizada por terceiro (a saber R$

6,02).

54. Entretanto, a Gafisa afirma que, “a simples estipulação do valor de

R$6,02, sem a aplicação de deságios, não representaria opção

economicamente viável para a Companhia, haja vista a importância e

necessidade de a administração exercer seus melhores esforços para que o

Aumento de Capital fosse bem-sucedido e de ampla adesão pelos acionistas.

Considerando-se as circunstâncias econômicas e financeiras da Companhia,

havia fundado receio de que utilizar apenas o critério de rentabilidade futura

poderia não estimular tal adesão” e que “a expectativa do mercado para a

fixação do preço de emissão das ações no Aumento de Capital era de

R$ 4,95 por ação”(grifo nosso).

55. A Gafisa prossegue afirmando que “utilizar somente a cotação em

bolsa igualmente não representaria um critério justo” haja vista a grande

oscilação das ações da Companhia no passado próximo, e que a “utilização

exclusiva deste critério, ainda, implicaria a fixação de preço de emissão

superior àquele baseado na perspectiva de rentabilidade futura,

representando dificuldade ainda maior para a arrecadação de recursos

pela Companhia e um potencial de risco de diluição injustificada dos

atuais acionistas” - grifo nosso. (sobre a cotação, a título de informação, a

cotação das ações da Gafisa em 12.04.2019, pregão imediatamente anterior à

divulgação do aumento de capital, era de R$ 7,82 por ação. No Dia 15.04.2019,

a cotação das ações da Gafisa caiu para R$ 7,49 e na data do presente relatório

- 07.06.2019 - as ações da Gafisa eram negociadas a R$ 5,38).

56. Parece-me, pelo teor do Recurso, que a Companhia já tinha em

vista uma referência de preço e buscava, através da aplicação dos critérios

elencados no §1º do art. 170 da LSA, um valor que, na prática, se encaixasse

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 9

nessa faixa.

57. Porém, como ela mesmo afirma no Recurso, não teve sucesso ao

aplicar independentemente os critérios do dispositivo citado: o preço mínimo

previsto pela perspectiva de rentabilidade futura (R$ 5,73 por ação) era

superior à expectativa de mercado e o preço obtido pela aplicação de taxa de

desvalorização calculada sobre a cotação das ações, nas palavras da

Companhia, era ainda “superior àquele baseado na perspectiva de

rentabilidade futura”.

58. A meu ver, ao usar a atratividade como o principal parâmetro para

a definição do preço, e frente a situação em que os critérios previstos na LSA

apresentavam um preço de emissão superior ao que considerava atrativo, a

Companhia extrapola a interpretação do §1º do art. 170 da LSA, criando uma

combinação de dois critérios conveniente para explicar o valor desejado.

59. A combinação de critérios como realizada pela companhia, resultou

em um preço abaixo do menor valor verificado, aplicados os critérios previstos

no §1º do art. 170 da LSA, notadamente analisados pela Companhia, e

constantes do Laudo de avaliação realizado por terceiro. (Documento SEI

0749076). Adicionalmente, a aplicação de deságio (e pior, mais de um deságio)

a um preço definido por perspectiva de rentabilidade não é admitida pela Lei.

ii.b da liberalidade na aplicação do deságio conforme art. 170 §1º inciso

III da LSA

60. O art. 170, §1º da Lei 6.404/76 versa que:

§ 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da

participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência

para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:

I - a perspectiva de rentabilidade da companhia;

II - o valor do patrimônio líquido da ação;

III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão

organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do

mercado. (grifei)

61. Nesse sentido, a Lei reserva ao inciso III a prerrogativa de admitir

ágio ou deságio à cotação das ações da companhia, e mesmo assim, em função

das condições de mercado.

62. O Recorrente afirma que ao se utilizar de deságio no preço definido

pelo valor econômico, estaria aplicando conjuntamente os incisos I e III do

dispositivo em comento, e que pela redação do §1º do art. 170, isso seria

possível.

63. O recorrente se atém ao fato da redação do parágrafo 1º prever a

palavra “conjuntamente” para aplicar o ágio do inciso III ao preço calculado

conforme o critério do inciso I.

64. Nesse ponto, não é possível concordar com o recorrente, haja vista

que o deságio é prerrogativa exclusiva do inciso III. Se não o fosse, estaria

previsto na redação do § 1º como um todo, sendo aplicável a qualquer critério

definido no dispositivo em comento.

65. Não é o caso: a Lei prevê que o deságio seja aplicado apenas a

cotação das ações, e mesmo assim, em função de condições de mercado.

ii.c. da combinação de critérios de naturezas diferentes

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 10

66. O ágio e o deságio estão associados pela Lei à cotação das ações

em bolsa pela natureza do critério de valoração de preço que a cotação

oferece: trata-se de um valor que reflete a melhor estimativa que o mercado

poderia dar para o valor da empresa em um determinado momento, uma vez

que reflete as negociações feitas com as partes que compões as ações da

empresa neste momento.

67. Entretanto, tal como uma foto, é um valor estático em relação a um

determinado momento, e representa as condições de mercado relacionadas à

época das cotações que o compõe. É um valor associado a um momento.

68. Por esse motivo, de maneira a capturar perspectivas futuras, a Lei

admite o ágio e o deságio ao preço de emissão definido com base em cotação

das ações em bolsa, como indicado no inciso III do §1º do art. 170 das LSA.

69. Por outro lado, a perspectiva de rentabilidade (ou também

chamada de valor econômico) de que trata o inciso I do §1º do art. 170 das LSA,

considera e mensura a capacidade futura da Companhia de gerar riqueza para

si e seus acionistas através de suas atividades e ativos.

70. Sobre a perspectiva de rentabilidade futura, ensina Carvalhosa[2]

que:

A adoção desse método de aferição de preço das ações, que nos parece o mais

adequado, (...), decorre do consenso de que o fundamental para a verificação do

valor de uma companhia é o fluxo de caixa descontado (...) o valor de uma

companhia não mais se afere pelo patrimônio líquido, mas por sua capacidade

de produção de dinheiro.

O valor de fluxo de caixa descontado requer previsões explícitas dos fluxos de

caixa livre da companhia à disposição dos acionistas de uma companhia. E o

fluxo de caixa livre assinala o lucro projetado da empresa, adicionando itens que

não representam mais saída de caixa (amortizações e depreciações) e

diminuindo-se as necessidades financeiras de investimento (fixo ou capital de

giro). Assim fazem parte dos fluxos de caixa livres os componentes do

patrimônio da Companhia que possam ser realizados imediatamente, desde que

não afetem a sua operacionalidade. (...)

Assim, o fluxo de caixa é igual à geração de caixa, ou seja, receitas da

Companhia descontadas das despesas, exceto as que não representam saída de

caixa (...). A capacidade de fluxo de caixa demonstra o quanto a companhia é

rentável e saudável, daí o resultando o seu valor econômico.

71. Em resumo, a perspectiva de rentabilidade futura é a estimativa,

feita com as melhores informações que se tem no momento, para o valor que a

companhia é capaz de gerar para seus acionistas, e, portanto, incorpora as

condições futuras de mercado nas previsões de fluxo de caixa da companhia

usadas para seu cálculo.

72. Novamente, trago os ensinamentos de Carvalhosa[3]:

“(...) esse critério de valor econômico é o que realmente revela, com maior

certeza, o preço justo das ações que a companhia pretende emitir em um

aumento de capital”

73. Dessa forma, a aplicação de um deságio sobre um valor calculado

por metodologia de fluxo de caixa descontado, nada mais é que um desconto

injustificado sobre uma grandeza que representa a melhor estimativa do

quanto a Companhia vale, de acordo com as perspectivas de funcionamento

futuras.

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 11

74. Chama a atenção o fato dos valores obtidos, aplicados os

diferentes deságios propostos, fugirem à faixa de preço sugerido pela

metodologia de valor econômico, e evidenciados no laudo usado como base

pela administração da Companhia.

75. Na prática, o valor a que a Companhia chega, ao combinar os dois

critérios de natureza diferentes, é menor que o menor valor encontrado,

aplicados todos os critérios elencados no parágrafo 1º do art. 170 da LSA.

76. A Companhia afirma, citando o voto do ex-presidente da CVM

Marcelo Trindade no PAS 2004/3098, que, “conforme a melhor doutrina, a

interpretação do disposto no § 1º do artigo 170 deve no sentido de que os

critérios constantes de seus incisos são elementos indicativos que devem ser

justificadamente ponderados para a fixação do preço de emissão, devendo a

determinação dos critérios estar embasada em fundamentos verdadeiros e

consistentes, sob pena de se causar a diluição injustificada dos demais

acionistas.”

77. Não se está questionando que a Companhia usasse tais critérios de

maneira indicativa, para balizar a escolha do preço de emissão. O que ocorre é

que ela os usa de maneira inconsistente, combinando critérios de natureza

diferentes, aplicando o deságio reservado à cotação das ações ao preço

definido por perspectiva de rentabilidade, e isso vai contra os princípios que

regem a definição de um preço de emissão fixado nos termos do já mencionado

art. 170, que não cause diluição injustificada, conforme disposto na LSA.

78. Eventual aplicação conjunta dos critérios seria utilizar-se de uma

ponderação dos valores obtidos conforme os mesmos, para, dentro dessa faixa,

determinar um preço de Emissão baseado em cada um dos critérios, mas sem

misturar critérios de natureza diferentes.

79. Quanto essa aplicação conjunta dos critérios, Carvalhosa,

exemplifica dois casos em que entende que a definição do preço pode ser

balizada pela aplicação de dois ou mais critérios elencados no art. 170

parágrafo 1°:

Nas hipóteses em que voluntariamente houver conjugação de dois ou três três

fatores, deve ficar claro que não são eles somatórios, mas, sim, ponderados,

cabendo à administração da companhia harmoniza-los. Isto para que, de um

lado, não haja colocação com ágio inferior ao valor real da ação, fato que a lei

denomina "diluição injustificada da participação dos antigos acionistas"; e, de

outro, para que haja viabilização do aumento. Desta forma, v. g., uma

companhia aberta que faca subscrição publica de capital — em que entram os

três fatores - tendo sues ações cotadas em Bolsa ou no mercado de balcão

organizado a, v. g., R$ 2,08, com valor de patrimônio liquido por ação de R$

1,80, e uma perspective de rentabilidade (valor econômico) de R$ 0,80 por

ação, deve emitir as novas por um valor ponderado em que prevalecera

aproximadamente o do patrimônio liquido, a fim de que haja atrativo no

mercado para a colocação do novo capital.

Em um outro exemplo de emissão publica de capital, o valor de cotação de R$

1,60, de patrimônio líquido de R$ 2,10 e perspectives de rentabilidade de R$

0,25 por ação não prevalecera o fator patrimônio liquido, mas, sim, o da cotação

em Bolsa. Nesse caso, a emissão pública deveria ser de um valor um pouco

inferior ao deste último, ou seja: R$ 1,40. Neste caso, haveria "diluição

justificada".

80. Não é, portanto o que ocorre no caso concreto, em que parte de um

critério é aplicado sobre o outro, de natureza diferente e que tecnicamente não

admite tal aplicação. O deságio aplicado alegadamente reflete a variabilidade

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 12

das cotações das ações da companhia, e como tal deveria ser aplicado a valor

definido pelas cotações em si, e não a valor definido por método de fluxo de

caixa descontado, cuja faixa de máximo e mínimo já havia sido definida dentro

do relatório apresentado pela Eleven Financial Research.

81. Nesse sentido, chamo a atenção para o disposto no Parecer de

orientação CVM nº 1, de 27 de setembro de 1978:

2. A Lei em tal dispositivo [nota: art. 170, estabeleceu que, em se tratando de

aumentos de capital através da emissão de novas ações, o preço de emissão das

ações deverá ser fixado levando-se em consideração os seguintes três

parâmetros: o valor da cotação das ações no mercado; o valor de patrimônio

líquido; e as perspectivas de rentabilidade da Companhia. Tudo especificamente

com vista a evitar-se uma "diluição injustificada da participação dos antigos

acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrevê-las".

3. Em relação à interpretação que deva ser atribuída ao precitado dispositivo

legal, lembra-se, de início, o seguinte trecho da exposição de motivos da

referida LEI Nº 6.404, que enuncia: "As novas ações devem ser emitidas por

preço compatível com o valor econômico da ação (de troca, de patrimônio

líquido ou de rentabilidade) e não pelo valor nominal. A emissão de ações

pelo valor nominal, quando a companhia pode colocá-la por preço

superior, conduz à diluição desnecessária e injustificada da

participação dos acionistas, que não tem condições de acompanhar o

aumento. A existência do direito de preferência nem sempre oferece proteção

adequada a todos os acionistas. A emissão de ações pelo valor econômico é a

solução que melhor protege os interesses de todos os acionistas, inclusive

daqueles que não subscreverem o aumento, e por isso deve ser adotada pelos

órgãos competentes para deliberar sobre o aumento de capital".

(...)

a observância dos três aludidos parâmetros, com a devida prevalência de um ou

outro sobre os demais, visa especificamente a evitar que, por ocasião de uma

nova emissão de ações, o preço fixado para a subscrição das mesmas possa

acarretar uma diluição da participação dos antigos acionistas da Companhia

que, mesmo tendo direito de preferência à subscrição, não o exerçam. Esta é a

filosofia principal do aludido parágrafo 1º do art. 170.

82. Da leitura do Parecer de orientação CVM nº 1/78, verificamos a

preocupação da CVM em orientar que os critérios elencados na Lei sejam

respeitados de maneira a evitar a diluição injustificada de ações.

83. Mais especificamente, a preocupação do referido parecer é de que

a companhia usasse como base o valor nominal de uma determinada ação

quando todos os critérios indicam que o valor deveria ser superior a tal valor

nominal. Ou seja, se existe um valor (a saber, o valor nominal em tela) abaixo

do valor estipulado pelos demais critérios, de acordo com o parecer, a

utilização deste valor mais baixo causaria diluição injustificada, indo contra a

Lei.

84. No caso concreto, não existe a referência de valor nominal, mas

uma referencia criada pela combinação irregular de dois critérios de natureza

diferentes: a Companhia optou por usar as partes que lhe foram mais

convenientes dos critérios dispostos no §1º do art. 170 para chegar a um preço

de emissão próximo ao que entendia que o mercado tinha como um valor

aceitável, buscando o sucesso da operação.

85. Nesse ponto, volto a chamar a atenção para o disposto no Parecer

de orientação CVM nº 1, de 27 de setembro de 1978:

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 13

11. Em princípio deverá se admitir como uma hipótese da diluição "justificada"

da participação dos antigos acionistas a hipótese em que, se apresentando como

inviável a colocação no mercado de uma emissão a preço fixado com base no

comentado parágrafo 1º do art. 170, for adotado preço menor. Entender-se o

contrário importaria em vedar à companhia se capitalizar via Mercado. No

entanto, a "inviabilidade" da colocação das ações por preço fixado em

obediência ao parágrafo 1º do art. 170 há que ser real. A simples justificativa

de que "é inviável o lançamento no mercado por valor superior ao

aceito pelo próprio mercado", com a conseqüente e irrestrita adoção do

valor de cotação como o único parâmetro a ser observado na fixação do preço

de emissão, não é suficiente. Isto porque a simples contingência de um

mercado nem sempre será bastante justificativa para diluir-se a

participação dos antigos acionistas, por ocasião de uma emissão de

ações. (grifo nosso)

86. Chamo ainda a atenção para o disposto no parágrafo 7º do Parecer

de Orientação CVM nº 5/79:

A emissão de ações, ao contrário, a preço inferior ao do mercado, ocasionaria,

obviamente, além de uma provável queda do nível de cotação das ações da

companhia no mercado, um injustificável abalo no patrimônio dos acionistas de

tal companhia, os quais veriam a parcela de seu patrimônio representada por

tais ações desvalorizada por ato da própria companhia

87. Fica claro, pela leitura dos trechos dos dois pareceres que, ao

nortear a definição do Preço de Emissão pela alegada aceitação do mercado, e

combinar, irregularmente, critérios de naturezas diferentes para justificar preço

de emissão abaixo dos critérios definidos na Lei, a Companhia enseja a diluição

injustificada dos acionistas que decidirem por não aderir à Operação.

ii.d. da inexistência de previsão para diferentes preços dentro do mesmo

aumento de capital

88. Além do fato do preço de emissão ser definido por critério não

previsto na Lei, verifica-se, como já demonstrado no presente relatório, a

existência de três diferentes preços para uma mesma espécie de ação, no

mesmo aumento de capital.

89. A aplicação escalonada do deságio, inicialmente 15% para os

acionistas que exercerem o direito de preferência, e 3% para os que

mantiverem interesse em adquirir sobras não encontra, reconhecidamente pelo

próprio Recorrente, previsão na Lei ou na Norma.

90. A Lei, por sua vez, trata do Preço de Emissão, em diversas

oportunidades, sempre no singular. Aparentemente, sequer se previu a

hipótese de que uma mesma espécie de ação poderia ter dois preços, até

porque, a depender do mercado, o menor (no caso de um mercado tentando

para o comprador) ou o maior (no caso de um mercado tendendo para o

vendedor) preço prevaleceria.

91. O Parecer de Orientação CVM nº5/79 tangencia o assunto em seu

primeiro parágrafo:

O Em matéria de fixação do preço de emissão de ações em aumento de capital

por subscrição, quando emitidas ações de diversas espécies, classes e/ou

formas, a regra geral é a do estabelecimento de um único preço para todas as

ações.

92. Percebe-se a preocupação do parecer em, mesmo no caso de

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 14

múltiplas ações, recomendar a adoção de um mesmo preço para as diferentes

classes ou espécies, admitindo, entretanto, que hajam preços diferentes,

quando as cotações das diferentes classes e/ou espécies forem muito díspares

e justificadas por volume e liquidez no mercado.

93. Não é o caso, entretanto do caso concreto. Os diferentes preços em

tela se referem à mesma espécie de ação, e diferem ao longo das etapas do

Aumento de Capital: (i) no exercício do direito de preferência, R$ 5,12 e, (ii) na

rodada de sobras, R$ 4,96, ambos fora da faixa definida pelos critérios

previstos no §1º do art. 170 da LSA.

94. De acordo com a Companhia, o segundo preço representa o

repasse, em forma de “desconto” para os subscritores que desejassem

subscrever sobras, de taxa que a Gafisa teria que pagar a terceiros para a

colocação das ações no mercado.

95. Ou seja, ainda que o efeito financeiro para a Companhia seja o

mesmo, o efeito para os acionistas é diferente. Os acionistas que subscreverem

as sobras terão direito a uma condição especial na compra de novas ações

(exceto na remota hipótese de 100% de exercício do direito de preferência por

parte da base de acionistas da Companhia).

96. Em outras palavras, apenas os acionistas que subscreverem o

aumento de capital proposto pela Companhia, terão direito a comprar ações ao

valor de R$ 4,96 por ação.

97. Assim, ainda que não haja vedação expressa, entendo que a

utilização de preços diferentes para uma mesma espécie de ação, em

diferentes etapas da mesma operação de aumento de capital vai contra o

disposto na Lei e nos Pareceres de Orientação para operações dessa natureza,

uma vez que não trata todos os acionistas da mesma forma.

ii.e. do prejuízo a determinado grupo de acionistas

98. Ao promover um preço menor e mais vantajoso para os acionistas

na rodada de sobras, a Companhia privilegia desproporcionadamente os

acionistas que desejarem exercer seu direito de preferência.

99. Conforme já explicitado no presente relatório, a definição do valor

de R$ 5,12 por ação, por si só, já causaria diluição injustificada pela utilização

de preço abaixo da faixa de valores nos termos da Lei, privilegiando os

acionistas que exercerem o seu direito de preferência sobre os demais que não

exercerem.

100. Ao oferecer, apenas para os acionistas subscritores da primeira fase

do aumento de capital, um preço ainda mais vantajoso, na rodada de sobras,

que o oferecido para toda a base de acionistas, a companhia estimula

artificialmente a participação desse primeiro grupo, estimulando a diluição dos

acionistas que não desejam aderir à operação ou não consideraram o preço

inicialmente oferecido vantajoso para si.

101. Dessa forma, entendo que a estrutura proposta, de deságios

escalonados sobre o preço de emissão para a mesma espécie de ação causa

diluição injustificada do grupo de acionistas que decidir não exercer seu direito

de preferência.

iii. da insuficiência de informações para caracterizar o atendimento ao

§7º do art. 170 da LSA

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 15

102. A Companhia afirma, no Recurso, que “cumpriu sua obrigação de

plena divulgação dos termos e condições do Aumento de Capital, bem como os

critérios para fixação do Preço de Emissão, resta claro que a Companhia

também cumpriu as exigências legais do art. 170, §7° da Lei das Sociedades

por Ações.”

103. De fato, no aviso republicado, sem considerar as irregularidades

identificadas na formação do preço e identificadas no presente relatório, a

Companhia informa aos acionistas, no Aviso Republicado, o racional de cálculo

e explica os critérios utilizados para a definição dos preços de emissão

utilizados, ainda que inconsistentes com os critérios previstos na Lei.

104. Cabe destacar que a justificativa prevista no §7º do art. 170 apenas

foi incluída no Aviso Republicado, em 26.04.2019, após as solicitações contidas

no Ofício nº 86/2019/CVM/SEP/GEA-3, e posteriormente ao início do período de

subscrição (inciado em 24.04.2019).

iv. da existência de vedação à utilização de preços diferentes

105. Em sua manifestação o Recorrente afirma que por se tratar de

Companhia regida pelo Direito Privado, a ausência de previsão quanto

possibilidade ou impossibilidade, da aplicação de dois deságios ao preço de

emissão de ações em uma operação de aumento de capital social, não há que

se falar “que a estipulação de dois deságios na operação do Aumento de

Capital representa, por si só, uma irregularidade”.

106. Afirma o Recorrente que a SEP estaria aplicando à Companhia regra

de direito público, pelo que entende que a estrutura proposta é viável

legalmente.

107. De fato, como já exposto no presente relatório, não há previsão

legal autorizando ou impedindo a aplicação de dois deságios como no caso

concreto.

108. Entretanto, como já demonstrado nos parágrafos 88 a 97, tal

estrutura vai de encontro a princípios e disposições da Lei, pelo que, entendo

ser irregular e nociva a determinado grupo de acionistas, causando a estes

diluição injustificada.

v. da importância da Operação para a Companhia e interesse dos

acionistas

109. Por fim, a Companhia discorre sobre a importância do Aumento de

capital para a Companhia, considerando sua situação financeira atual e a

dificuldade em obtenção de financiamento por crédito.

110. Segundo o Recorrente, o Aumento de Capital “é indispensável para

o financiamento e continuidade das atividades da Companhia”, pelo que afirma

que o “ordenamento jurídico pelo princípio da preservação das atividades da

empresa, de modo a permitir a continuidade do desenvolvimento de suas

atividades e de sua função social”.

111. O Recorrente afirma, ainda, que a Operação protege o melhor

interesse dos acionistas, e que que “a operação visa tão somente à

capitalização de recursos pela Companhia e não, de forma alguma, a diluição

da participação de acionistas não controladores”.

112. Para tal, o Recorrente recorre a Modesto Carvalhosa, quando o

mesmo cita que:

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 16

A diluição será injustificada apenas quando o preço da emissão, resultante da

adoção de um ou mais critérios for inconsistente e falso, visando sua adoção

diluir a participação dos acionistas não controladores.[4]

113. Trata-se entretanto, de frase retirada de um contexto maior,

quando Modesto Carvalhosa discorre sobre a diluição injustificada fundada no

menor preço de emissão apurado com adoção do critério de valor econômico.

Abaixo, transcrevemos o contexto da citação destacada pelo Recorrente[5]:

Não pode o acionista arguir diluição injustificada fundado no menor preço de

emissão apurado com adoção de critério de valor econômico, vis-a-vis a de

patrimônio líquido. Essa diferença em muitos casos poderá ser considerável. O

mesmo ocorre com a adoção do critério de cotação no mercado,

tendencialmente menor que o de patrimônio líquido.

A diluição será injustificada apenas quando o preço da emissão, resultante da

adoção de um ou mais critérios for inconsistente e falso, visando sua adoção

diluir a participação dos acionistas não controladores.

114. Percebe-se que, a todo o tempo, o jurista se vale dos critérios

constantes do §1° do art. 170 da LSA, e que afirma que “haverá diluição

injustificada quando o preço de emissão resultante da adoção de um ou mais

critérios for inconsistente”, que, conforme exposto no presente relatório

(especialmente nos parágrafos 77 a 84), pela adoção de diversos deságios, e

pela utilização inconsistente de critérios de naturezas diferentes, é

entendimento que se aplica ao caso concreto.

V- Conclusão

115. A análise da Operação no âmbito do plano de Supervisão Baseada

em Risco que originou o processo em referência resultou de uma série de

diligências visando à obtenção de documentação que permitisse um razoável

juízo quanto à regularidade dos procedimentos adotados pela Companhia e

razoabilidade dos critérios que permearam a decisão da administração,

considerando seus deveres fiduciários e os limites de atuação da supervisão no

que se refere às decisões negociais. Nesse sentido, foram consideradas as

informações e documentos fornecidos pela Companhia em atendimento às

solicitações realizadas pela CVM, bem como comunicados ao mercado, atas e

demais documentos disponibilizados publicamente pela Companhia a seus

investidores.

116. Na presente análise foram abordadas diversas particularidades do

caso em tela, tendo em vista os pontos levantados pelo Recorrente, mas que, a

nosso ver, não foram relevantes para alterar o entendimento exarado no Ofício

nº 110/2019/CVM/SEP/GEA-3 de 10.05.2019.

117. Assim sendo, sugiro o envio do presente processo à SGE,

recomendando o seu posterior encaminhamento ao Colegiado, nos termos do

inciso III da Deliberação CVM n° 463/03.

Rodrigo Paiva Gonçalves

Analista

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 17

De acordo,

À SEP,

Gustavo dos Santos Mulé

Gerente de Acompanhamento de Empresas 3

De acordo,

À SGE,

Fernando Soares Vieira

Superintendente de Relações com Empresas

Ciente.

À EXE, para as providências exigíveis

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral

[1] a saber, R$ 6,02 proveniente da faixa média do laudo apresentado pela Eleven

Financial Research

[2] Carvalhosa, Modesto; Comentários à Lei de Sociedades Anônimas – 3º. Volume,

pág 531-532

[3] Carvalhosa, Modesto; Comentários à Lei de Sociedades Anônimas – 3º. Volume,

pág 529

[4] CARVALHOSA, Modesto, Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. v. 3. 6 ed. So

Paulo; saraiva, 2014. p. 748.

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 18

[5] Carvalhosa, Modesto; Comentários à Lei de Sociedades Anônimas – 3º. Volume,

pág 548

Documento assinado eletronicamente por Rodrigo Paiva Gonçalves, Analista,

em 07/06/2019, às 17:11, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539,

de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo dos Santos Mulé, Gerente,

em 07/06/2019, às 17:12, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539,

de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira,

Superintendente, em 07/06/2019, às 17:39, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos,

Superintendente Geral, em 07/06/2019, às 21:10, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

https://super.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador

0772674 e o código CRC B616F7CF.

This document's authenticity can be verified by accessing

https://super.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"

0772674 and the "Código CRC" B616F7CF.

Relatório 63 (0772674) SEI 19957.004478/2019-56 / pg. 19