Fundo de investimento

CONSULTA SOBRE A POSSIBILIDADE DE ADOÇÃO DE MECANISMOS DE ANÁLISE PRÉVIA DE POTENCIAL CONFLITO DE INTERESSES - PRISMA PROTON ENERGIA FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES EM INFRAESTRUTURA – PROC. SEI 19957.005558/2020-62

O Colegiado deu início à discussão do assunto e, ao final, o Presidente Marcelo Barbosa solicitou vista do processo.

CONSULTA SOBRE A POSSIBILIDADE DE ADOÇÃO DE MECANISMOS DE ANÁLISE PRÉVIA DE POTENCIAL CONFLITO DE INTERESSES - PRISMA PROTON ENERGIA FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES EM INFRAESTRUTURA – PROC. SEI 19957.005558/2020-62

(Pedido de vista PTE) Trata-se de consulta formulada por BTG Pactual Serviços Financeiros S.A. Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários (“Administrador”) e Prisma Capital Ltda. (“Gestor” e, em conjunto com o Administrador, “Consulentes”) com o objetivo de solicitar à CVM autorização para que os cotistas do Prisma Proton Fundo de Investimento em Participações em Infraestrutura (“Fundo”) deliberem, em assembleia geral, sobre a criação de um comitê consultivo (“Comitê”), formado por pessoas de reconhecida experiência e capacidade técnica, independentes em relação ao Gestor e ao Administrador, e remuneradas pelo Fundo, que será responsável por analisar, à luz de determinados critérios de elegibilidade (“Critérios”), operações de aquisição de ativos em situação de conflito de interesse, de forma que o Fundo esteja dispensado de realizar assembleias gerais de cotistas para aquisição de tais ativos, nos termos do art. 29, §2º, da Instrução CVM nº 578/16 (“ICVM 578/16”).

Para justificar o arranjo alternativo proposto, os Consulentes destacaram que a indústria de fundos de investimento em participação em infraestrutura (FIP-IE) ainda seria pouco desenvolvida no mercado doméstico, de forma que a escassez de oferta de projetos em estágios mais maduros e de menor risco acabou criando um mecanismo de múltiplos FIPs, os chamados fundos paralelos, em que um FIP adquire ativos de outros fundos, geridos pela mesma entidade, a fim de adequar a relação risco-retorno de diferentes tipos de investidores. Ademais, tendo em vista que a compra e venda de projetos de infraestrutura entre esses FIPs paralelos precisa ser aprovada em assembleia geral de ambos os FIPs, nos termos do art. 44, § 1º e art. 29, § 2º, da ICVM 578/16, os Consulentes afirmaram que " a solução que o mercado tem dado para essa questão – já validada por esta CVM em múltiplas ofertas recentes de FIPs-IE – é alternativa segundo a qual o distribuidor das cotas de emissão do FIP " oferece aos investidores a outorga de " procuração para a apresentação de voto em assembleia geral, a ser convocada tão logo seja encerrada a oferta pública ”.

Em relação ao caso do Fundo, os Consulentes argumentaram que, devido à possibilidade de atingir certa dispersão de suas cotas, a outorga da procuração conforme mencionado, ainda que represente alternativa viável para operações que destinem recursos da oferta pública para aquisição de ativos com conflito de interesses, não solucionaria as dificuldades de realizar novas assembleias gerais para aquisições posteriores de ativos com potencial conflito de interesses. Sendo assim, os Consulentes submeteram à apreciação da CVM proposta de adoção pelo Fundo de mecanismo de mitigação de conflitos de interesses, o qual seria ratificado pelos cotistas na assembleia geral originária, sem necessidade de novas aprovações individualizadas pela assembleia geral de tais operações subsequentes, com as seguintes características principais: (i) a criação do Comitê, cuja função seria deliberar sobre transações com partes relacionadas ou que impliquem potencial conflito de interesses, observados os Critérios descritos na consulta e no Memorando nº 5/2020-CVM/SIN/DLIP (“Memorando 5”); (ii) o Comitê seria composto por três membros independentes - podendo ser pessoas físicas ou jurídicas, residentes ou não no Brasil -, eleitos pelos cotistas do Fundo para mandato unificado de cinco anos, a serem remunerados pelo Fundo mediante aprovação da assembleia geral; (iii) o Gestor seria o único responsável por submeter as transações conflitadas ou com partes relacionadas à análise do Comitê.

Tais transações deveriam ser apresentadas de forma detalhada, acompanhadas de laudo de avaliação do ativo alvo, elaborado por uma empresa de avaliação independente indicada pelo Comitê; e (iv) o Comitê estaria autorizado a aprovar a transação caso (a) a operação atenda aos Critérios previstos no regulamento do Fundo (“Regulamento”) e (b) o valor efetivo da transação tenha diferença de até 5% superior do valor indicado no laudo de avaliação. Caso qualquer destes requisitos não seja atendido, a transação não poderá sequer ser avaliada pelo Comitê, só podendo ser implementada mediante aprovação da assembleia geral de cotistas do Fundo. Em análise consubstanciada no Memorando 5, a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN concluiu essencialmente pela inexistência de óbice à estrutura proposta pelos Consulentes, desde que o Administrador e o Gestor do Fundo realizem determinados aprimoramentos, apontados no item 76 do Memorando 5. Ademais, a SIN entendeu que, em razão das funções fiscalizadora e deliberativa do Comitê (e não meramente aconselhadora), o art. 38 da ICVM 578/16 não seria aplicável ao caso concreto. O Presidente Marcelo Barbosa, que havia solicitado vista do processo na reunião de 15.09.2020, apresentou manifestação de voto concordando, de maneira geral, com a conclusão da SIN, tendo analisado, de forma mais detida, determinados aspectos da consulta.

Em relação à responsabilidade dos membros do Comitê, o Presidente discordou do entendimento da SIN pela inaplicabilidade do art. 38 da ICVM 578/16, tendo em vista que as regras previstas no art. 38 não objetivam abarcar somente comitês cuja função se restrinja ao aconselhamento, uma vez que o referido dispositivo dispõe sobre comitês técnicos, de investimentos ou consultivos cujas competências não estão definidas na regulamentação. Ademais, o Presidente ressaltou que a definição de determinadas responsabilidades no Regulamento do Fundo, conforme recomendado pela SIN, apesar de ser um importante instrumento de reforço disciplinar para definição de competência e eventual reparação civil, não serviria como a melhor forma de incentivo. Assim, segundo o Presidente, a dispensa a ser feita neste ponto deveria recair, exclusivamente, sobre a vedação à possibilidade de os membros do Comitê serem remunerados pelo Fundo e não sobre todas as regras previstas no art. 38, que se aplicariam integralmente ao Comitê. Além disso, o Presidente Marcelo Barbosa observou que o parágrafo único do art. 20 do Regulamento do Fundo estaria em desacordo com o previsto no art. 24 da ICVM 578/16, que confere competência privativa à assembleia geral de cotistas para a “ destituição ou substituição do administrador ou do gestor e escolha de seus substitutos ”.

Desse modo, o Presidente entendeu que o Regulamento do Fundo deveria ser alterado para excluir a previsão de que outras entidades, que não sejam o Gestor, ainda que suas afiliadas, estejam autorizadas a realizar a gestão de carteira do Fundo, sem amparo em decisão da assembleia de cotistas. Quanto à eleição dos membros do Comitê, o Presidente observou que não há, no Regulamento, qualquer procedimento que discipline eventuais indicações a serem feitas pelos cotistas, bem como eventual destituição de tais membros. A indicação de membros feita diretamente pelos cotistas seria importante, tendo em vista que, segundo o Presidente, o fato de a assembleia geral de cotistas aprovar a indicação dos membros do Comitê não dirime por completo o conflito de interesses que pode existir nas indicações feitas pelo Gestor. Nesse sentido, o Presidente entendeu que os documentos da oferta e o Regulamento do Fundo deveriam prever (i) de forma clara, a composição e eleição do Comitê, inclusive o mecanismo por meio do qual se dará a oportunidade aos cotistas de indicar seus representantes e possíveis destituições ao longo do tempo, e medidas a serem previstas para incentivar tal participação; e (ii) que a destituição dos membros do Comitê ocorrerá mediante a aprovação de cotistas que representem o mesmo quórum previsto para a sua eleição.

Por fim, sobre a atuação de pessoas jurídicas como membros do Comitê, o Presidente Marcelo Barbosa entendeu que tais agentes estariam sujeitos à mesma disciplina aplicável aos administradores de carteira, também pessoa jurídica, devendo observar as obrigações estabelecidas na Instrução CVM n° 558/15, inclusive no que se refere aos centros de imputação de responsabilidade a determinadas administradores. Assim, o Presidente concluiu que os membros de comitês que sejam pessoas jurídicas deverão, como condição de elegibilidade, indicar, dentre seus administradores, a pessoa responsável pelas atividades no Comitê. Diante do exposto, o Presidente entendeu que a criação de um comitê consultivo, cujos membros sejam remunerados pelo Fundo, mediante a concessão de dispensa de determinados requisitos normativos, especificamente com relação ao disposto no art. 24, XII, art. 29, §2º, art. 44, §1º, e parte final do art. 38, caput , todos da ICVM 578/16, seria medida compatível com o arcabouço regulatório existente. No entanto, na visão do Presidente, a proposta submetida pelos Consulentes deveria ser aprimorada, de forma a assegurar seu funcionamento de pleno acordo com os objetivos regulatórios. Assim, além dos aprimoramentos mencionados nos itens 76 (a), (b), (c), (d), (e) e (g) do Memorando 5, o Presidente concluiu que o deferimento do pedido de dispensa dependeria do atendimento aos seguintes ajustes por parte dos Consulentes:

(i) os documentos da oferta e o Regulamento do Fundo devem prever que o Comitê está sujeito a todas as regras previstas no art. 38 da ICVM 578/16, exceto pelo pagamento de remuneração de seus membros às expensas do Fundo; (ii) os documentos da oferta e o Regulamento do Fundo devem descrever, de forma clara, a composição e eleição do Comitê, inclusive o mecanismo por meio do qual se dará a oportunidade aos cotistas de indicar seus representantes e eventuais destituições ao longo do tempo e as medidas a serem adotadas com vistas a incentivar ou facilitar a participação dos cotistas na deliberação; (iii) os documentos da oferta e o Regulamento do Fundo devem prever, de forma clara, que a destituição dos membros do Comitê ocorrerá mediante a aprovação de cotistas que representem o mesmo quórum previsto para a sua eleição; (iv) o Regulamento do Fundo deve ser alterado para excluir a previsão de que outras entidades, que não sejam o Gestor, estejam autorizadas a realizar a gestão de carteira do Fundo sem amparo em decisão da assembleia de cotistas; e (v) se mantida a previsão de membros do Comitê que sejam pessoas jurídicas, essas devem criar centros de imputação de responsabilidade aos seus administradores, indicando pessoa natural responsável, observado o disposto na ICVM n° 558/15. O Diretor Gustavo Gonzalez começou o seu voto tecendo considerações gerais acerca das diversas normas que hoje regulam as situações de conflitos de interesse na indústria de fundos.

Especificamente no tocante à regulamentação dos FIPs, ressaltou entender ser inadequado existir uma norma cogente exigindo que a assembleia geral de cotistas aprove atos que configurem potencial conflito de interesses. Para Gonzalez, por se tratar de um veículo destinado a investidores qualificados, a norma deveria ter prestigiado uma abordagem mais flexível, que permitisse aos estruturadores do fundo e aos potenciais investidores acordarem negocialmente a solução que julgassem mais adequada à luz das especificidades de cada operação. Indo adiante, o Diretor Gustavo Gonzalez ponderou que, no caso de FIPs-IE com base pulverizada de cotistas, a atual solução é inadequada também por desconsiderar o absenteísmo dos investidores. Para o diretor, a eficácia das soluções de conflitos de interesses baseadas na aprovação pelos investidores pressupõe que esses têm capacidade de analisar a operação e interesse em que essas lhes sejam submetidas. Para Gonzalez, quando tais pressupostos não estão presentes, a assembleia é uma falsa resposta para os riscos decorrentes da existência de múltiplos interesses potencialmente conflitantes. Para o Diretor Gustavo Gonzalez, a Lei de Liberdade Econômica requer que a CVM revisite a regulamentação dos fundos de investimento, não só para ajustá-la ao novo marco legal, mas, também, para torná-la mais compatível com os princípios previstos naquele diploma.

Defendeu, ainda, que esse novo olhar não se restrinja às discussões acerca da reforma da regulamentação e oriente toda a atividade de aplicação e interpretação dos normativos existentes, inclusive por ocasião da análise de pedidos de dispensa. Diante desse quadro, o Diretor Gustavo Gonzalez divergiu do Presidente (exceto no tocante à sujeição do comitê ao artigo 38 da Instrução CVM nº 578/16) por entender ser preferível uma autorização mais ampla para que operações em potencial conflito de interesse possam ser aprovadas por comitês independentes do que buscar estipular, já nesse momento, a partir de um caso específico, requisitos mais detalhados para a concessão da dispensa. Gonzalez acredita que outros fundos podem querer adotar estruturas diferentes, em que o comitê exerça uma função ligeiramente diferente, e que os requisitos necessários para o bom funcionamento de um comitê dependerão do que dele se espera. Assim, seria melhor, ao menos durante um período de transição, que a CVM conferisse maior flexibilidade para que a indústria possa testar estruturas diferentes, exercendo sua liberdade, consciente de suas responsabilidades. Nesse ponto, o diretor lembrou que tais estruturas não afastam, nem mesmo mitigam, os deveres dos administradores de carteira com os cotistas do fundo e, ainda, que a efetividade dos procedimentos poderá ser a qualquer tempo analisada pela CVM.

Por fim, o Diretor ressaltou discordar da SIN especificamente no tocante à exigência constante do item 76, “b” do memorando da área técnica, por entender que os critérios de elegibilidade, que serão aprovados pelos cotistas do fundo, baseiam-se em uma avaliação pelo método de fluxo de caixa descontado, não havendo razão para que a avaliação independente possa ser feita com base em outro critério. O Diretor Henrique Machado acompanhou o entendimento da área técnica consubstanciado no Memorando nº 5/2020-CVM/SIN/DLIP e, adicionalmente, em linha com o voto do Presidente, ressaltou a inadequação do art. 20 do Regulamento do Fundo em face dos arts. 24 e 25 da ICVM 578/16. Por fim, acompanhou as pertinentes reflexões do Diretor Gustavo Gonzalez quanto à necessidade de que os mecanismos para evitar os riscos decorrentes das situações de conflito de interesse sejam proporcionais às características dos fundos, em especial a sofisticação e o nível de participação ativa dos investidores. Sendo assim, por unanimidade, o Colegiado decidiu conceder a dispensa pleiteada, tendo, por maioria, deliberado por condicionar a dispensa à realização de determinados aprimoramentos na estrutura proposta pelos Consulentes, nos termos do voto do Presidente Marcelo Barbosa. Anexos VOTO DO PRESIDENTE VOTO DO DIRETOR GUSTAVO GONZALEZ MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº SEI 19957.005558/2020-62

Interessado: BTG Pactual Serviços Financeiros S.A. DTVM e Prisma

Capital Ltda.

Assunto: Consulta a respeito do Prisma Proton Fundo de

Investimento em Infraestrutura requerida por BTG Pactual

Serviços Financeiros S.A. DTVM e Prisma Capital Ltda.

para aprovação de mecanismos de análise prévia de

potencial conflito de interesses, mediante a adoção de

critérios definidos em assembleia geral de cotistas, nos

termos da Instrução CVM nº 578/16.

Presidente: Marcelo Barbosa

Manifestação de voto

I. Contexto

1. Trata-se de consulta formulada por BTG Pactual Serviços Financeiros S.A.

Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários (“Administrador”) e Prisma Capital Ltda.

(“Gestor” e, em conjunto com o Administrador, os “Consulentes”) com o objetivo de

solicitar à CVM a autorização para que os cotistas do Prisma Proton Fundo de

Investimento em Participações em Infraestrutura (“Fundo”) deliberem, em assembleia

geral, sobre a criação de um comitê consultivo (“Comitê”), formado por pessoas de

reconhecida experiência e capacidade técnica, independentes em relação ao Gestor e ao

Administrador, e remuneradas pelo Fundo, que será responsável por analisar, à luz de

determinados critérios de elegibilidade, operações de aquisição de ativos em situação de

conflito de interesse, de forma que o Fundo esteja dispensado de realizar assembleias

gerais de cotistas para aquisição de tais ativos, nos termos do art. 29, §2º, da Instrução

CVM nº 578/16 (“ICVM 578/16”).

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2. Em seu memorando1 (“Memorando”), a Superintendência de Relações com

Investidores (“SIN”) concluiu pela inexistência de óbice à estrutura proposta pelos

Consulentes, desde que o Administrador e o Gestor do Fundo realizem certos

aprimoramentos apontados como necessários no Memorando2.

3. Embora concorde, de maneira geral, com a conclusão da SIN, pedi vista dos

autos, uma vez que alguns aspectos da Consulta me pareceram justificar análise mais

detida, especialmente as questões sobre a responsabilidade dos membros do Comitê e o

procedimento por meio do qual os cotistas poderão diretamente exercer, por meio de

deliberação assemblear, a prerrogativa de indicar e destituir membros do Comitê. Além

disso, por se tratar de possibilidade ainda inexplorada e que pode, com os devidos

1 Doc. SEI 1090057.

2 “(a) O método DCF se encaixa na abordagem de receita e, normalmente, é classificado no nível 3 da

hierarquia de valor justo, considerando que faz uso relevante de dados não observáveis no mercado

(Pronunciamento Técnico CPC 46). Entendemos que os documentos da Oferta e o Regulamento do Fundo

devem dar transparência à subjetividade inerente ao método, em especial como um fator de risco nos

documentos do fundo, e ainda mais ao tratar dos critérios de elegibilidade; (b) O modelo de avaliação de

fluxo de caixa descontado será definido pelo Gestor e não pelo avaliador independente, sem uma razão

aparente para que se imponha tamanha limitação ao exercício livre da formação de convicção do

avaliador sobre o método a ser utilizado. A fim de preservar a independência da análise, entendemos que

a definição desse método deve estar a cargo do avaliador independente que será indicado pelo Comitê

Consultivo, de forma que os documentos da Oferta e o Regulamento do Fundo devem ser alterados neste

sentido; (c) Especificamente sobre os critérios de elegibilidade, não se verifica a informação a respeito de

qual vencimento da NTN-B deveria ser considerado como referência para retorno mínimo esperado.

Entendemos que tal informação deve ser aprimorada nos documentos da Oferta e rol de critérios de

elegibilidade; (d) Não está claro se as projeções de receitas futuras serão estimadas conforme a

Contabilização em IFRS (CVM) ou a Contabilidade Regulatória (ANEEL) baseada na Receita Anual

Permitida (companhias de transmissão). A opção por uma metodologia contábil ou outra pode implicar

variações relevantes no retorno mínimo esperado. Entendemos que estas informações devem ser incluídas

nos documentos da Oferta e rol de critérios de elegibilidade; (e) Não fica evidente a métrica a ser

utilizada (TIR, CAGR, etc) para a apuração do retorno mínimo esperado. Entendemos que estas

informações devem ser incluídas nos documentos da Oferta e rol de critérios de elegibilidade; (f) Não se

verifica na minuta de Regulamento do Fundo a definição de mecanismos de incentivo para que o Comitê

Consultivo tenha o conforto necessário para não aprovar uma aquisição conflitada - quando entender que

há razões para isso - ainda que esta tenha atendido aos critérios de elegibilidade (subjetividade inerente ao

método DCF). Tais mecanismos se tornam ainda mais relevantes no contexto em que as deliberações do

Comitê Consultivo serão tomadas por maioria (artigo 49, parágrafo 1º, do Regulamento do Fundo). Nesse

sentido, a despeito de estar previsto no Regulamento do Fundo os critérios de qualificação profissional

dos membros do Comitê Consultivo, entendemos necessário haver uma imputação mais clara das

responsabilidades do referido Comitê, bem como a definição de mecanismos de incentivo a sua atuação

enquanto representante fiduciário dos cotistas; e (g) Considerando que em FIP-IE qualificado como

entidade de investimento o gestor tem influência na definição da política estratégica e na gestão da

sociedade investida, nos parece que a atuação de membro do Comitê Consultivo nos órgãos de

administração da investida (conforme disposto no artigo 50 do Regulamento) não pode ser considerado de

antemão como situação isenta de conflito. Em nossa opinião, o Regulamento do Fundo deve ser alterado

de forma a se adequar a este entendimento”.

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aprimoramentos, vir a ser adotada na estruturação de outros fundos de investimento, é

ainda mais importante que a resposta desta CVM ao pedido de dispensa ofereça

orientação clara quanto a todos os aspectos relevantes3.

II. O Pedido dos Consulentes

4. Os Consulentes justificam o recurso ao arranjo alternativo que submetem a esta

CVM por um dado da realidade de projetos de infraestrutura maduros: estes são

escassos quando comparados aos projetos ainda em fase de implantação (“greenfield”) e

apresentam diferentes matrizes de risco. Como consequência do nível de risco mais

elevado de projetos greenfield, é comum a constituição de múltiplos FIPs de

Infraestrutura (“FIPs-IPE”), tidos como “fundos paralelos” pelos estruturadores de

investimentos, de modo a que os projetos possam, em tese, migrar de um fundo para

outro, observados certos marcos de maturidade que venham a ser atingidos. Assim, tais

fundos são geridos por uma mesma entidade e possuem portfólios de ativos

representativos de capital ou dívida de tais projetos em diferentes estágios de

desenvolvimento, com o objetivo de adequar a relação risco-retorno para investidores

com expectativas e estratégias distintas.

5. Para manter a adequação do perfil de risco dos investidores ao longo do

desenvolvimento dos projetos, os FIP-IE podem adquirir ativos de outros fundos,

geridos pela mesma entidade, o que sujeita os interesses do gestor e dos investidores do

fundo a uma relação fatalmente conflituosa – o que não impede, a princípio, que se

possa estabelecer mecanismos de mitigação de riscos oriundos do conflito.

6. No caso submetido pelos Consulentes, o Fundo terá suas cotas classe A

listadas, as quais possivelmente atingirão relevante dispersão, inclusive entre

investidores qualificados pessoas naturais, como já ocorreu com outros FIP-IE

recentemente ofertados.

7. E é de tal possível pulverização que decorre o problema antecipado pelos

Consulentes. Com efeito, tendo em vista que o art. 29, §2º, da ICVM 578/16 estabelece

3 Cabe observar que, entre a data de meu pedido de vista e a data da Reunião do Colegiado da CVM em

que se delibera tal pedido, o Administrador do Fundo fez publicar Comunicado ao mercado que deu conta

da alteração da minuta de Regulamento, a qual deixou de contemplar a existência do Comitê. Entretanto,

como o tema é de utilidade para o mercado e os Consulentes informaram ainda haver interesse em sua

apreciação, o pedido de dispensa não foi arquivado.

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o quórum qualificado de cotistas que representem, no mínimo, a maioria das cotas

subscritas para aprovar “atos que configurem potencial conflito de interesses entre o

fundo e seu administrador ou gestor”, a dispersão das cotas, aliada ao histórico de

absenteísmo de cotistas de fundos de investimentos em assembleias, tornarão a

obtenção do quórum necessário para tais deliberações um obstáculo relevante.

8. Assim, para evitar a realização de uma nova assembleia geral para cada

aquisição de ativos com o referido risco de não atingimento do quórum mínimo para

deliberação, os Consulentes propõem a criação do Comitê, cuja função seria deliberar

transações com partes relacionadas ou que impliquem potencial conflito de interesses,

com as seguintes características:

(i) o Comitê seria composto por 3 membros independentes, eleitos pelos

cotistas do Fundo, em assembleia geral, para mandato unificado de cinco

anos. Os membros podem ser pessoas físicas ou jurídicas4, residentes ou não

no Brasil, e seriam remunerados pelo Fundo, mediante aprovação da

assembleia geral;

(ii) o Gestor seria o responsável por selecionar os três potenciais candidatos e

submeter seus nomes e qualificação ao Administrador, para que este

convoque a assembleia geral. Nos termos do Regulamento, a assembleia

geral será convocada para eleger os membros apresentados pelo Gestor ou

“aprovar novos membros indicados pelos cotistas”5;

(iii) caso a assembleia geral não aprove os membros sugeridos, o Gestor deverá

selecionar novos candidatos, cuja indicação deverá ser deliberada em

assembleia geral a ocorrer em até 30 dias contados da primeira assembleia;

(iv) na hipótese de término do mandato dos membros do Comitê e a assembleia

geral convocada para deliberar sobre novas indicações não ter quórum de

4 Nos termos do Parágrafo Terceiro do art. 48 do Regulamento do Fundo, os membros do Comitê devem

preencher os seguintes requisitos: “Somente poderá ser eleito para o Comitê Consultivo o profissional que

preencher os seguintes requisitos: I. possuir experiência profissional em atividade diretamente relacionada

à análise ou à estruturação de investimentos, ou ser especialista com notório saber na área de investimento

do Fundo (especialmente, no setor de infraestrutura e energia); II. possuir disponibilidade e

compatibilidade para participação das reuniões do Comitê Consultivo; e III. assinar termo de

confidencialidade e termo se obrigando a declarar eventual situação de conflito de interesses sempre que

essa venha a ocorrer, hipótese em que se absterá não só de deliberar, como também de apreciar e discutir

a matéria” (doc. SEI 1074658).

5 Art. 52 do Regulamento do Fundo.

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instalação, ou as referidas indicações não serem aprovadas na segunda

assembleia geral, os membros atuais e suplentes do Comitê serão

automaticamente reconduzidos até que o Gestor, em conjunto com

Administrador, convoque nova assembleia geral6;

(v) o Gestor seria o único responsável por submeter as transações conflitadas ou

com partes relacionadas à análise do Comitê. Tais transações devem ser

apresentadas de forma detalhada, acompanhadas de laudo de avaliação do

ativo alvo, elaborado por uma empresa de avaliação independente indicada

pelo Comitê7;

(vi) o Comitê estará autorizado a aprovar a transação caso (i) a operação atenda

aos critérios de elegibilidade8 e (ii) o valor efetivo da transação tenha

diferença de até 5% superior do valor indicado no laudo de avaliação. Caso

qualquer destes requisitos não seja atendido, a transação não poderá sequer

ser avaliada pelo Comitê, só podendo ser implementada mediante aprovação

da assembleia geral de cotistas do Fundo; e

(vii) as decisões do Comitê não teriam o condão de eximir o Administrador ou o

Gestor, conforme o caso, nem as pessoas por este contratadas para prestar

6 Nos termos do parágrafo segundo, art. 48 do Regulamento do Fundo, “[n]a hipótese de vacância em

cargo ou cargos do Comitê Consultivo, por renúncia, morte, interdição ou qualquer outra razão, o cargo

vago será automaticamente preenchido pelo respectivo suplente, caso haja, até que seja eleito pelos

Cotistas reunidos em Assembleia Geral de Cotistas um novo membro para completar o mandato”.

7 Ainda que o Gestor seja o responsável por propor potenciais aquisições para o Fundo, cuja proposta

deve acompanhar o respectivo laudo de avaliação, é importante que, previamente à indicação feita pelo

Gestor, o Comitê permaneça com a atribuição de indicar o avaliador responsável, nos termos do art. 52 do

Regulamento do Fundo.

8 Nos termos da consulta (Doc. SEI 1074659), os critérios de elegibilidade são os seguintes: “(a) Para que

sejam adquiridos pelo Fundo, os valores mobiliários deverão ser considerados como ativos operacionais,

assim entendidos projetos que já tenham sido entregues e com todas as autorizações necessárias para

funcionamento, isto é, ativos caracterizados como Brownfield; (b) A alavancagem máxima das sociedades

alvo deverá atender o índice de cobertura do serviço da dívida mínimo equivalente a uma razão a ser

definida quando do registro do regulamento; (c) Para o caso de valores mobiliários de emissão de

sociedades que atuem no setor-alvo de geração de energia elétrica, tais ativos deverão representar um

retorno mínimo equivalente a 3,75 pontos percentuais acima do retorno das Notas do Tesouro Nacional

(Série B) de referência (“NTN-B”), com base no método de avaliação de fluxo de caixa descontado; (d)

Para o caso de valores mobiliários de emissão de sociedades que atuem no setor-alvo de transmissão de

energia elétrica, tais ativos deverão representar um retorno mínimo equivalente a 3,00 pontos percentuais

acima do retorno das NTN-Bs, com base no método de avaliação de fluxo de caixa descontado; e (e) O

modelo de avaliação de fluxo de caixa descontado será definido pelo gestor do Fundo e será realizado por

avaliador independente contratado às expensas do Fundo”.

Processo Administrativo CVM nº SEI 19957.005558/2020-62 – Manifestação de Voto – Página 5 de 17

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serviços ao Fundo, de suas responsabilidades perante a CVM, os cotistas ou

terceiros.

9. Antes de adentrar na análise do caso, gostaria de esclarecer que, considerando

o contexto acima, o pleito dos Consulentes se trata, a meu ver, de verdadeiro pedido de

concessão de dispensa de determinados requisitos normativos, especificamente de

observância do disposto nos art. 24, XII, art. 29, §2º, art. 44, §1º, e parte do art. 38,

caput, todos da ICVM 578/169 10.

10. Feitos esses esclarecimentos iniciais, passo à análise de determinados aspectos

deste pedido de dispensa.

III. Responsabilidade dos Membros do Comitê

11. De acordo com o Memorando, a SIN concluiu que, em razão das funções

fiscalizadora e deliberativa do Comitê (e não meramente aconselhadora), o art. 38 da

ICVM 578/1611 não seria aplicável12 ao caso concreto13.

9 Como se verá a seguir, me refiro à dispensa sobre a vedação do pagamento de remuneração aos

membros do Comitê às expensas do Fundo.

10 Embora os Consulentes tenham dado nome ao presente pedido de dispensa de “Pedido de Aprovação

de Mecanismo de Análise Prévia de Potencial Conflito de Interesses”.

11 “Art. 38. Sem prejuízo das responsabilidades de cada um dos prestadores de serviços de administração

do fundo, podem ser constituídos, por iniciativa dos cotistas, do administrador ou do gestor, conselhos

consultivos, comitês técnicos ou de investimentos, os quais não podem ser remunerados às expensas do

fundo. § 1º As atribuições, a composição, e os requisitos para convocação e deliberação dos conselhos e

comitês devem estar estabelecidos no regulamento do fundo. § 2º A existência de conselhos e comitês não

exime o administrador ou o gestor da responsabilidade sobre as operações da carteira do fundo. § 3º Os

membros dos conselhos ou comitês devem informar ao administrador e ao gestor, e estes aos cotistas,

qualquer situação que os coloque, potencial ou efetivamente, em situação de conflito de interesses com o

fundo. § 4º Os membros dos conselhos ou comitês devem observar os deveres e as vedações previstas na

regulamentação específica sobre o exercício profissional de administrador de carteiras. § 5º Quando

constituídos por iniciativa do administrador ou gestor, os membros do conselho ou comitê podem ser

remunerados com parcela da taxa de administração”.

12 Memorando, item 69: “Por fim, vale comentar que, em nosso entendimento, considerando a função

fiscalizadora e deliberativa do Comitê Consultivo, e não como de aconselhamento e subsídios ao processo

de gestão do fundo, entendemos que o artigo 38 da ICVM 578 (“podem ser constituídos, por iniciativa

dos cotistas, do administrador ou do gestor, conselhos consultivos, comitês técnicos ou de investimentos,

os quais não podem ser remunerados às expensas do fundo”) não se aplica ao caso concreto.”

13 Ao que parece, pelo contexto, o Memorando não teve a intenção de tratar tão genericamente, nesse

aspecto, do art. 38 como um todo, mas apenas do que tange à vedação de remuneração do Comitê às

expensas do Fundo. Entretanto, tendo em vista a literalidade da redação do Memorando, cabe abordar

também as disposições do referido artigo, para maior clareza, bem como, neste caso, para adequar os

fundamentos que, a meu ver, diversamente do quanto dito pela SIN, amparam a necessidade de dispensa.

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12. Entre outras obrigações, o dispositivo estabelece que os membros de comitês

“devem observar os deveres e as vedações previstas na regulamentação específica

sobre o exercício profissional de administrador de carteiras”, podendo ser

responsabilizados perante a CVM por seus atos e omissões.

13. Além disso, o Memorando concluiu que a minuta do Regulamento do Fundo

deve prever mecanismos de incentivos para que os membros do Comitê tenham “o

conforto necessário de não aprovar uma aquisição que já tenha atendido aos critérios

de elegibilidade (baseado no método DCF), quando entender que há motivos razoáveis

para tal”14.

14. Assim, como alternativa, a SIN sugeriu, no item 76(f) do Memorando, que o

Regulamento seja alterado para “haver uma imputação mais clara das

responsabilidades do referido Comitê, bem como a definição de mecanismos de

incentivo a sua atuação enquanto representante fiduciário dos cotistas”.

15. E aqui está um aspecto que requer reflexão mais detida. Como se sabe, os

principais objetivos das regras que disciplinam a administração de recursos de terceiros

são alinhar os interesses dos cotistas, gestor, administrador e outros prestadores de

serviços contratados, bem como estabelecer regimes fiduciário e de responsabilidade de

tais agentes em relação aos cotistas.

16. Nesse sentido, para propiciar o alinhamento de interesses entre os cotistas e

outros agentes do fundo, é necessário que o Regulamento contenha mecanismos que

permitam a adequada transparência e supervisão da atuação do gestor, administrador e

outros prestadores de serviços, bem como a identificação e responsabilização de tais

agentes, na hipótese de qualquer ilegalidade.

17. Não por acaso, a CVM decidiu pela criação de regras que possibilitam a

identificação, supervisão e imputação de responsabilidades de tais agentes. Como

exemplo, cito os seguintes artigos:

“Art. 33, §5º, da ICVM 578/16: "Sem prejuízo do disposto no § 4º, o administrador e

os demais prestadores de serviços contratados respondem perante a CVM, na esfera de

14 §63 do Memorando (doc. SEI 1090057).

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suas respectivas competências, por seus próprios atos e omissões contrários à lei, ao

regulamento do fundo ou às disposições regulamentares aplicáveis." (grifei) 15

“Art. 18 da ICVM 558/15: “Os integrantes de comitê de investimento, ou órgão

assemelhado, que tomem decisões relativas à gestão de recursos, devem observar os

deveres e as vedações previstas nos incisos I, II, III, VI e VIII do art. 16 e nos incisos

I, III, IV, V, VI, VII e VIII do art. 17” (grifei).

“Art. 38. Sem prejuízo das responsabilidades de cada um dos prestadores de serviços

de administração do fundo, podem ser constituídos, por iniciativa dos cotistas, do

administrador ou do gestor, conselhos consultivos, comitês técnicos ou de

investimentos, os quais não podem ser remunerados às expensas do fundo.

(...)

§ 4º Os membros dos conselhos ou comitês devem observar os deveres e as vedações

previstas na regulamentação específica sobre o exercício profissional de administrador

de carteiras” (grifei).

18. Especificamente em relação à administração de carteira, entendo que o

regulador procurou incluir todas as pessoas que tomem ou participem das decisões de

investimento do fundo nos mesmos regimes fiduciário e de responsabilidade aplicáveis

ao gestor. Nesse sentido, como bem observado pela então Diretora Luciana Dias16:

“A CVM se assegurou de que haveria condições adequadas de imputabilidade dos

responsáveis pela gestão desses fundos (accountability), bem como que tais fundos

fossem administrados por pessoas capacitadas e sujeitas a um regime jurídico composto

por normas de conduta e deveres fiduciários.

(...)

“A segunda conclusão é a de que o regulador não quis que nenhuma pessoa que tome

decisões de investimento, seja ele gestor profissional, cotista ou qualquer outra pessoa

indicada para tal, esteja fora do regime fiduciário e das regras de conduta dos

administradores de carteira. E esta decisão do regulador não pode ser lida como mero

reflexo da necessidade de alinhamento entre interesses dos cotistas e gestores. Ela é

também um meio de assegurar a imputabilidade dos responsáveis pelas decisões de

investimento num contexto que reconhece a importância da atuação dos investidores

15 Este comando está presente em outras Instruções da CVM que regem diferentes tipos de fundos de

investimento.

16 Processo Administrativo Sancionador 15/08, j. em 12.02.2012.

Processo Administrativo CVM nº SEI 19957.005558/2020-62 – Manifestação de Voto – Página 8 de 17

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institucionais, como são os fundos de investimento, para a segurança e defesa dos

direitos dos cotistas e demais partes interessadas (stakeholders)”.

19. Portanto, entendo que cabe uma reflexão maior sobre a inaplicabilidade do art.

38 da ICVM 578/16 ao Comitê. Caso o sentido do dispositivo fosse aquele apontado no

Memorando, os membros do Comitê, que teriam competência para decidir sobre a

gestão de determinados investimentos do Fundo, estariam excluídos do regime

fiduciário e do alcance da supervisão por esta CVM, o que, a meu ver, contrariaria o

propósito explícito da norma.

20. No caso sob análise, a decisão a ser tomada pelo Comitê dependerá, em grande

medida, de uma análise criteriosa do laudo de avaliação, o qual, ainda que elaborado por

avaliador independente escolhido pelo próprio Comitê, sem prejuízo do uso de outras

fontes informacionais, se valerá largamente de informações oriundas da própria

Gestora17, notadamente naquilo que se relaciona à administração do ativo-alvo. Nesse

cenário, o fiel cumprimento dos deveres de diligência no exame dos dados pertinentes à

aquisição conflitada ou com partes relacionadas e de lealdade com os interesses do

fundo é fundamental para o adequado desempenho de suas funções pelos membros do

Comitê.

21. Além disso, entendo que há outros argumentos para não afastar a aplicação do

art. 38 da ICVM 578/16 ao Comitê Consultivo como referido no Memorando da SIN.

22. Inicialmente, a definição de determinadas responsabilidades no Regulamento

do Fundo, conforme recomendado pela SIN, não serve como a melhor forma de

incentivo. A meu ver, as competências e responsabilidades definidas no Regulamento

serviriam somente para eventual reparação civil em face dos membros do Comitê, os

quais já eram e serão civilmente responsabilizados, independentemente de qualquer

definição no Regulamento. Reconheço, por outro lado, que a definição de determinadas

competências e responsabilidades no Regulamento é um importante instrumento de

17 Como pontuado pela SIN no item 50 do Memorando; “devemos considerar o fato de que o Gestor, na

posição de entidade gestora comum, é quem fornecerá ao avaliador independente todos os elementos

econômicos (variáveis chave) necessários à valoração da companhia potencialmente conflitada. Isso

porque a discricionariedade imprimida aos gestores de FIPs qualificados como entidades de investimento

confere aos mesmos efetiva influência na definição da política estratégica e na gestão da sociedade

investida.”

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reforço disciplinar, facilitando a supervisão de suas atribuições e a identificação de

responsáveis em eventual reparação civil.

23. Ainda, discordo do entendimento da SIN de que, em razão de sua natureza

deliberativa e fiscalizadora, o art. 38 da ICVM 578/16 não seria aplicável ao Comitê. De

acordo com o caput do art. 38, podem ser constituídos, por iniciativa dos cotistas, do

administrador ou do gestor, comitês técnicos, de investimentos ou consultivos cujas

competências não estão definidas na regulamentação. Nesse sentido, entendo que as

regras previstas no art. 38 não objetivam abarcar somente comitês cuja função se

restrinja ao aconselhamento18.

24. Por outro lado, reconheço que o caput do art. 38 estabelece que os membros de

comitês “não podem ser remunerados às expensas do fundo”. Assim, me parece que a

dispensa a ser feita neste caso deve recair, exclusivamente, sobre a vedação à

possibilidade de os membros do Comitê serem remunerados pelo Fundo e não sobre

todas as regras previstas no art. 38.

25. Por todo o exposto, exceto pela remuneração às expensas do fundo, entendo

que o art. 38 da ICVM 578/16 aplica-se integralmente ao Comitê.

IV. Identificação do Gestor

26. Nos termos do parágrafo único do art. 20 do Regulamento do Fundo, a “gestão

da carteira do Fundo poderá, a critério do Gestor, e mediante aprovação pelo

Administrador, ser exercida por Afiliada do Gestor19 que obtenha registro de

administração de carteiras de valores mobiliários perante a CVM nos termos da

regulamentação aplicável, hipótese em que o Regulamento poderá ser alterado por ato

do Administrador, sem a necessidade de realização de Assembleia Geral de Cotistas”.

27. A meu ver, o referido comando está em desacordo com o previsto no art. 24 da

ICVM 578/16. Nos termos desta Instrução, compete privativamente à assembleia geral

18 A corroborar com esse entendimento, cito a seguinte passagem do Relatório de Audiência Pública

SDM 05/15: “Tendo em vista o art. 18 da Instrução CVM nº 558, de 2015, que traz deveres e vedações

aos integrantes de comitês ou órgãos assemelhados que tomem decisões relativas à gestão de recursos

em fundos, a ABVCAP sugere a inclusão, na redação deste artigo, de referência a responsabilidade a

que os membros desses conselhos e comitês estão sujeitos, conforme regulamentação específica”.

19 Ainda de acordo com o Regulamento, “Afiliada do Gestor” significa “qualquer sociedade que, direta

ou indiretamente, a qualquer tempo, controle ou seja controlada pelo Gestor ou tenha o mesmo

controlador, direto ou indireto, do Gestor”.

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de cotistas a “destituição ou substituição do administrador ou do gestor e escolha de

seus substitutos”. Como se vê, a dicção da norma é clara e não prevê qualquer exceção à

essa obrigação20.

28. Ademais, de acordo com o art. 25 da ICVM 578/16, o regulamento somente

pode ser alterado, independentemente de assembleia geral, nas três hipóteses que o

referido dispositivo prevê21, as quais não incluem a substituição do gestor por outra

entidade, ainda que seja sua afiliada.

29. A identidade do gestor é questão fundamental para a atração dos recursos dos

investidores, e não é convincente o argumento que se pode inferir do dispositivo

proposto pelos Consulentes no sentido de que entre o gestor e uma entidade afiliada não

haveria diferenças relevantes nos aspectos que seriam importantes para os investidores.

Esta não é uma avaliação que se pode fazer de antemão e, a rigor, deve caber à

assembleia de cotistas.

30. Entendo, portanto, que o Regulamento do Fundo deve ser alterado para excluir

a previsão de que outras entidades, que não sejam o Gestor, ainda que suas afiliadas

estejam autorizadas a realizar a gestão de carteira do Fundo, sem amparo em decisão da

assembleia de cotistas.

V. Eleição dos Membros do Comitê

A) Eleição e Destituição pelos Cotistas

31. Conforme descrito no item 11, acima, embora o art. 52 do Regulamento

estabeleça que os cotistas poderão, na assembleia geral convocada para deliberar sobre a

indicação dos membros para o Comitê, “aprovar novos membros indicados pelos

cotistas”, não há, no Regulamento, qualquer procedimento que discipline eventuais

indicações a serem feitas pelos cotistas.

20 Do mesmo modo, não há nenhuma exceção na Seção IV da ICVM 578/16, que trata da substituição do

administrador e gestor.

21 “Art. 25. O regulamento do fundo pode ser alterado independentemente de assembleia geral sempre

que tal alteração: I – decorrer exclusivamente da necessidade de atendimento a normas legais ou

regulamentares, exigências expressas da CVM, de entidade administradora de mercados organizados onde

as cotas do fundo sejam admitidas à negociação ou de entidade autorreguladora, nos termos da legislação

aplicável e de convênio com a CVM; II – for necessária em virtude da atualização dos dados cadastrais do

administrador ou dos prestadores de serviços do fundo, tais como alteração na razão social, endereço,

página na rede mundial de computadores e telefone; e III – envolver redução da taxa de administração ou

da taxa de gestão”.

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32. Obviamente, é de se presumir que uma indicação feita por cotista que encontre

apoio majoritário resultará na eleição do indicado. Porém, se a preocupação com a

dificuldade deliberativa gerada pela potencial dispersão da titularidade das cotas do

Fundo é relevante a ponto de motivar o pedido de dispensa ora apreciado, do mesmo

modo permitirá que se considere improvável a possibilidade de eleição de candidato

indicado diretamente pelos cotistas.

33. Esclareço que essa constatação não me leva a considerar a proposta dos

Consulentes menos meritória, mas dá a real medida da efetividade da participação do

Gestor e dos cotistas no processo de escolha dos integrantes do Comitê.

34. A reforçar essa percepção, há mais fatores a serem levados em conta na

apreciação da efetividade do direito de indicação de candidatos ao Comitê pelos

cotistas. Conforme mencionado no procedimento descrito no item 8, acima, caso a

eleição dos membros do Comitê indicados pelo Gestor não seja aprovada em assembleia

geral, o Gestor ficará responsável por selecionar outros três candidatos, cuja eleição

deverá ocorrer em uma segunda nova assembleia. Nada se diz com relação à

possibilidade de os cotistas fazerem indicações.

35. E o raciocínio vale também para a destituição dos membros do comitê por

cotistas. Embora exista previsão específica sobre eleição dos membros do Comitê, não

há, no Regulamento, comando sobre eventual destituição de tais membros.

36. Tendo em vista as imprecisões mencionadas acima, os documentos da oferta e

o Regulamento do Fundo devem descrever, de forma clara, a composição e eleição do

Comitê, inclusive o mecanismo por meio do qual se dará a oportunidade aos cotistas de

indicar seus representantes e possíveis destituições ao longo do tempo, e medidas a

serem previstas para incentivar tal participação, como, por exemplo, a possibilidade de

as deliberações da assembleia serem adotadas mediante processo de consulta formal e a

possibilidade de participação e votação à distância.

37. Por fim, também entendo que os documentos da oferta e o Regulamento do

Fundo devem prever, de forma clara, que a destituição dos membros do Comitê ocorrerá

mediante a aprovação de cotistas que representem o mesmo quórum previsto para a sua

eleição.

B) Indicação pelo Gestor

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38. De acordo com os Consulentes, a dispensa pleiteada será fundamental para

permitir a execução de estratégia de investimento que contempla “a aquisição, de

tempos em tempos, de outros projetos de infraestrutura desenvolvidos por meio dos

Fundos Paralelos ou de outros FIPs geridos pelo Gestor”, cuja aprovação, sem a

concessão das dispensas ora pleiteadas, dependeria do voto afirmativo de cotistas

representando a maioria das cotas subscritas do Fundo por se tratar de operações em

situações em que os interesses do Gestor e dos cotistas se encontram em conflito.

39. Sendo o Gestor um dos interessados na aprovação da operação, em potencial

confronto com os interesses dos cotistas, torna-se crítica não apenas a qualidade do

processo de escolha dos membros do Comitê como o próprio acompanhamento de seus

trabalhos. Ressalto que o fato de a assembleia geral de cotistas aprovar a indicação dos

membros do Comitê não dirime por completo o conflito de interesses que pode existir

nas indicações feitas pelo Gestor.22

40. Tal argumento é refletido na sistemática do Código ABVCAP | ANBIMA de

Regulação e Melhores Práticas para o Mercado de FIP e FIEE, segundo o qual o órgão

responsável por prevenir situações de conflitos de interesses (conselho de supervisão)

deve ser composto por representantes dos cotistas, eleitos em assembleia geral23.

41. Tudo isso, aliado ao fato de que a destituição dos membros do Comitê ainda

dependerá de quórum qualificado, reforça a minha conclusão de que, para mitigar

eventual conflito de interesses na indicação dos membros do Comitê, o Regulamento do

Fundo deve estabelecer claramente o procedimento por meio do qual os cotistas poderão

exercer diretamente a prerrogativa de indicar e destituir membros do Comitê, além de

prever mecanismos de incentivo à participação dos cotistas.

22 Nessa direção, cito a seguinte lição sobre conflitos de agência entre administradores e controladores:

"The principal costs of a board approval requirement are just the inverse of its virtues. Independent

directors may not be disinterested trustees that the law contemplates. For the most part, they are selected

with the (interested) consent of top executive officers, controlling shareholders, or both. If they are

unlikely to intervene to derail fair transactions, they may also be unlikely or unable to object to unfair

ones, especially at the margins" (The Anatomy of Corporate Law. Second Edition, New York: Oxford,

2009, Luca Enriques, Gerard Hertig and Hideki Kanda, p. 162).

23 “Art. 35 - O Conselho de Supervisão deve ser formado por membros que reúnam as qualificações e

competências necessárias para prevenir situações de conflitos de interesses e permitir ao órgão exercer

seu papel de supervisão das atividades do Comitê de Investimentos, bem como da gestão do FIP/FIEE,

observadas as competências da assembleia geral de cotistas nos termos da regulamentação em vigor. (...)

§ 4º - Compete à assembleia geral de cotistas eleger os membros que representarão os cotistas no

Conselho de Supervisão”.

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C) Membros Pessoas Jurídicas

42. Nos termos do art. 48, parágrafo primeiro, do Regulamento do Fundo, os

membros do Comitê podem ser pessoas físicas ou jurídicas.

43. Conforme mencionado, como forma de reforçar o alinhamento de interesses

entre os cotistas e os prestadores de serviços do Fundo, a CVM criou mecanismos

destinados a viabilizar a supervisão, identificação e imputação de responsabilidades de

tais agentes, conforme suas respectivas atribuições.

44. Em relação ao administrador de carteira, regulado pela Instrução CVM

nº 558/15 (“ICVM 558/15”), embora a CVM autorize que a atividade seja realizada por

pessoas jurídicas, a referida Instrução se preocupou em assegurar centros de imputação

de responsabilidade às pessoas físicas responsáveis, observadas suas respectivas

competências24.

45. Quis com isso a CVM criar incentivos para adoção de conduta diligente dos

administradores responsáveis, para que fiscalizem e observem as normas legais e

regulamentares aplicáveis às respectivas pessoas jurídicas. Nesse sentido, como bem

observado pelo então Diretor Otavio Yazbek25 26:

“[a] lógica de se estabelecer focos de responsabilização – diretores responsáveis por

atividades específicas – é a de criar não apenas centros de imputação de

responsabilidades, de modo que estas não fiquem sempre diluídas na pessoa jurídica,

mas, também a de, com isso, criar estímulos para a conduta diligente – ou protetiva –

dos administradores designados para aquelas funções. Assim, ainda que uma

determinada instituição sempre tenha adotado más práticas, de maneira generalizada,

cabe ao diretor responsável registrar seus esforços, tomar medidas hábeis tanto a

resolver os problemas existentes, quanto a delimitar sua responsabilidade. E isso, vale

24 Assim, nos termos do art. 4º da ICVM 558/15, para fins de obtenção de manutenção de autorização de

administrador de carteira pela CVM, o gestor deve, entre outros requisitos, “atribuir a responsabilidade

pela administração de carteiras de valores mobiliários a um ou mais diretores estatutários autorizados a

exercer a atividade pela CVM”.

25 PAS CVM nº RJ2010/9129, j. em 09.08.2011.

26 Também nesse sentido o então Diretor Gustavo Borba: “Trata-se, por certo, de hipótese de criação de

centro de imputação de responsabilidade, já reconhecida pelo Colegiado em outras oportunidades6 como

parte de estratégia regulatória adotada pela CVM em determinadas situações com o objetivo de evitar a

diluição da responsabilidade no âmbito da pessoa jurídica e estimular a adoção de conduta diligente pelos

administradores designados para ocupar certas funções, atribuindo-se a estes últimos a responsabilidade

pelo cumprimento e fiscalização das normas legais e regulamentares” (PAS CVM SEI nº

19957.0003266/2017-90, Diretor Relator Gustavo Borba, j. em 10.04.2018).

Processo Administrativo CVM nº SEI 19957.005558/2020-62 – Manifestação de Voto – Página 14 de 17

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dizer, é um dos elementos a diferenciar a responsabilidade de que aqui se está tratando

de responsabilidade objetiva. Também não é de inversão do ônus da prova que se trata

no presente caso, uma vez que a situação, de flagrante irregularidade, restou também

comprovada. Não há que se falar em injustiça, então, na atribuição de responsabilidade

a uma única pessoa no caso vertente, mas, sim, no fruto de uma estratégia regulatória

que sempre foi clara. E não há que se falar também, a meu ver, que, em casos como

este, a responsabilidade deva caber, de forma exclusiva, à instituição administradora

(...)”.

46. Na mesma linha, a manifestação da então Diretora Relatora Maria Helena

Santana no PAS CVM nº RJ2005/851027:

“Como diretor responsável, pessoa que existe na regulamentação exatamente para

assegurar em nome da pessoa jurídica, que evidentemente não tem vontades, que as

normas aplicáveis sejam por ela respeitadas, o diretor responsável só poderia ser

eximido de culpa no caso em que ficasse demonstrado que ele tomou cuidados e

providências para garantir o cumprimento dessas obrigações, que apesar de sua atuação

não teriam sido seguidas”.

47. Com efeito, tendo em vista que o art. 38 da ICVM 578/16 é igualmente

aplicável a comitês e conselhos dos Fundos, a meu ver, na hipótese de serem

contemplados membros pessoas jurídicas esses estarão sujeitos à mesma disciplina

aplicável aos administradores de carteira, também pessoa jurídica. Isso significa,

portanto, que deverão observar as obrigações estabelecidas na ICVM n° 558/15,

inclusive no que se refere aos centros de imputação de responsabilidade a determinadas

administradores.

48. Portanto, parece forçoso concluir que os membros de comitês que sejam

pessoas jurídicas deverão, como condição de elegibilidade, indicar, dentre seus

administradores, a pessoa responsável pelas atividades no Comitê, de forma a evitar a

diluição de responsabilidade no âmbito da pessoa jurídica e, na hipótese de qualquer

irregularidade, identificar a pessoa física responsável por aquela atribuição.

49. Esta preocupação é reforçada quando se considera que o Regulamento do

Fundo estabelece uma série de requisitos de caráter personalíssimo a serem preenchidos

pelos membros do Comitê, como ser especialista com notório saber e ter disponibilidade

27 J. em 04.04.2007.

Processo Administrativo CVM nº SEI 19957.005558/2020-62 – Manifestação de Voto – Página 15 de 17

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e compatibilidade para participação nas reuniões do Comitê. E, em larga medida, a

estrutura proposta propugna como elemento chave a independência e a reputação

daqueles que efetivamente estarão conduzindo os trabalhos e deliberando no Comitê.

VI. Conclusão

50. Por todo o exposto, entendo que a criação de um comitê consultivo, cujos

membros sejam remunerados pelo Fundo, mediante a concessão de dispensa de

determinados requisitos normativos, especificamente com relação ao disposto no art. 24,

XII, art. 29, §2º, art. 44, §1º, e parte final do art. 38, caput, todos da ICVM 578/16, é

medida compatível com o arcabouço regulatório existente.

51. No entanto, conforme apontado pela área técnica no Memorando, a proposta

submetida pelos Consulentes para amparar seu pedido de dispensa deve ser aprimorada

em alguns aspectos, de forma a assegurar seu funcionamento de pleno acordo com os

objetivos regulatórios.

52. Assim, além dos aprimoramentos mencionados nos itens 76(a), (b), (c), (d), (e)

e (g) pela SIN, entendo que o deferimento do pedido de dispensa dependerá do

atendimento aos seguintes ajustes por parte dos Consulentes:

(a) os documentos da oferta e o Regulamento do Fundo devem prever que o

Comitê está sujeito a todas as regras previstas no art. 38 da ICVM 578/16, exceto

pelo pagamento de remuneração de seus membros às expensas do Fundo;

(b) os documentos da oferta e o Regulamento do Fundo devem descrever, de

forma clara, a composição e eleição do Comitê, inclusive o mecanismo por meio

do qual se dará a oportunidade aos cotistas de indicar seus representantes e

eventuais destituições ao longo do tempo e as medidas a serem adotadas com

vistas a incentivar ou facilitar a participação dos cotistas na deliberação;

(c) os documentos da oferta e o Regulamento do Fundo devem prever, de forma

clara, que a destituição dos membros do Comitê ocorrerá mediante a aprovação de

cotistas que representem o mesmo quórum previsto para a sua eleição;

(d) o Regulamento do Fundo deve ser alterado para excluir a previsão de que

outras entidades, que não sejam o Gestor, estejam autorizadas a realizar a gestão

de carteira do Fundo sem amparo em decisão da assembleia de cotistas; e

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(e) se mantida a previsão de membros do Comitê que sejam pessoas jurídicas,

essas devem criar centros de imputação de responsabilidade aos seus

administradores, indicando pessoa natural responsável, observado o disposto na

ICVM n° 558/15.

É como voto.

Rio de Janeiro, 29 de setembro de 2020.

Documento assinado eletronicamente por

Marcelo Barbosa

Presidente

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.005558/2020-62

Reg. Col. nº 1913/20

Interessado: BTG Pactual Serviços Financeiros S.A. DTVM, Prisma Capital Ltda. e Prisma

Proton Fundo de Investimento em Participações em Infraestrutura

Assunto: Consulta a respeito da possibilidade de inclusão, no regulamento de um FIP,

de mecanismo alternativo para aprovação de operações que configurem

potencial conflito de interesses.

Diretor: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO

I. Introdução

1. Neste processo discutimos a possibilidade de o regulamento de um FIP-IE estabelecer um

regime para lidar com certas situações de conflito de interesses diferente daquele previsto na

Instrução CVM nº 578/2016.

2. Mais especificamente, questiona-se se um FIP-IE poderia adquirir ativos de infraestrutura

detidos por outros fundos, veículos de investimento ou carteiras de valores mobiliários

administrados pelo seu administrador ou gestor sem a necessidade de submissão da operação à

assembleia geral de cotistas, como ordinariamente estabelece o §1º do artigo 44 da Instrução CVM

nº 578/2016, desde que (i) o regulamento do fundo estabeleça, com precisão, os critérios de

elegibilidade para aquisição desses ativos e (ii) as operações sejam previamente aprovadas por um

comitê consultivo.

II. Os conflitos de interesses na atual regulamentação da indústria de FIPs e a

necessidade de sua revisão

3. Os conflitos de interesse são um fenômeno bastante comum no mercado de capitais,

especialmente em mercados como o brasileiro, que, a despeito do expressivo crescimento nos

últimos anos, ainda é caracterizado por um número reduzido de ativos, investidores e prestadores

de serviços, muitos dos quais desempenham mais de uma função.

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4. As normas da CVM que disciplinam o funcionamento da indústria de fundos trazem um

rol bastante diversificado de respostas aos potenciais problemas decorrentes dos conflitos de

interesse, que incluem normas proibitivas, soluções procedimentais e cláusulas gerais, muitas das

quais variam conforme o tipo de fundo.

5. Como o caso em análise trata de um FIP, mais especificamente de um FIP-IE, irei

concentrar os meus comentários em dispositivos da Instrução CVM nº 578/2016, que trata desses

fundos, e da Instrução CVM nº 558/2015, que disciplina a prestação dos serviços de administração

fiduciária e gestão de recursos.

6. Começo pela Instrução CVM nº 558/2015 que, aliás, ilustra bem a referida multiplicidade

de respostas normativas aos conflitos de interesses na indústria de fundos – temos standards de

conduta1, obrigações de disclosure2 e soluções organizacionais3. Para a solução do caso que nos

foi submetido, parecem-me especialmente relevantes os dispositivos que assinalam ser dever do

administrador de carteira “exercer suas atividades com boa fé, transparência, diligência e lealdade

em relação aos seus clientes” (art. 16, I) e “desempenhar suas atribuições de modo a (...) evitar

práticas que possam ferir a relação fiduciária mantida com seus clientes” (art. 16, II, “b”).

7. A Instrução CVM nº 578/2016 também se vale de mais de uma estratégia para lidar com

os conflitos de interesse4, incluindo a exigência de que certas operações, em que a multiplicidade

de interesses potencialmente antagônicos se coloca de modo mais acentuado, sejam submetidas à

aprovação da assembleia de cotistas. Para avaliar a proposta que nos foi submetida é necessário

refletir, também, sobre os méritos da solução consagrada na norma vigente. Assim, gostaria em

primeiro lugar de explicar por que entendo ser inadequado existir uma norma cogente na

regulamentação da CVM exigindo que a assembleia geral de cotistas aprove atos que configurem

potencial conflito de interesses.

8. Nos termos da regulamentação vigente, somente investidores qualificados podem investir

em FIP (art. 4º da Instrução CVM nº 578/2016). A segmentação de produtos em razão da

sofisticação dos investidores é uma estratégia regulatória legítima e importante, ainda que se possa

discutir se a segmentação deve se basear em critérios estanques ou em uma avaliação mais

1 V. art. 16, I e II, da Instrução CVM nº 558/2015.

2 V. art. 16, III, “e”, e Seção 6.2 do Anexo 15-II, ambos da Instrução CVM nº 558/2015.

3 V. art. 20 da Instrução CVM nº 558/2015.

4 V. arts. 9º, XV, 24, XII, 24, parágrafo único, 38, §3º, e 44, todos da Instrução CVM nº 578/2015.

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customizada do perfil do investidor, que busque realmente aferir sua capacidade de entender os

riscos associados a cada tipo de investimento e o seu apetite a risco.

9. No meu sentir, a regulação de produtos destinados exclusivamente a investidores

qualificados ou profissionais (e especialmente no caso desses últimos) deve ser menos intrusiva.

Afinal de contas, a segmentação funda-se no pressuposto de que tais investidores estão em

condição não só de avaliar os investimentos que lhes são submetidos, mas, também, condicionar

os seus aportes ao atendimento de certas exigências – que vão desde a prestação de informações

até a adoção de soluções organizacionais que, na avaliação daqueles investidores, sejam aptas a

lidar de modo adequado com os riscos associados àquele produto ou àquela operação.

10. Nessa perspectiva, entendo que a Instrução CVM nº 578/2016 foi infeliz ao exigir que

transações que envolvam potenciais conflitos de interesse sejam necessariamente aprovadas pela

assembleia geral de cotistas. Ora, por se tratar de um veículo destinado a investidores qualificados,

a norma deveria ter prestigiado uma abordagem mais flexível, que permitisse aos estruturadores

do fundo e aos potenciais investidores acordarem negocialmente a solução que julgassem mais

adequada à luz das especificidades de cada operação.

11. Em resumo, faz sentido que os investidores demandem que os regulamentos de

determinados fundos prevejam que operações consideradas mais suscetíveis a problemas (por

exemplo, em razão do gestor ter múltiplos interesses na matéria) sejam submetidas à assembleia

geral, mas não faz sentido que a regulação se substitua à vontade do investidor qualificado e defina

uma única forma para lidar com certo tipo de problema.

12. Vale lembrar que mesmo na vigência da norma anterior (Instrução CVM nº 391/2003), que

não continha exigência semelhante aos artigos 24, XII, e 44 da Instrução CVM nº 578/2016, era

comum que os FIPs tivessem comitês de investimento atuantes, muitas vezes com a prerrogativa,

inclusive, de vetar investimentos propostos pelo gestor. Esse fato demonstra que os cotistas,

especialmente os mais sofisticados e/ou que pretendiam subscrever cotas em montantes mais

expressivos, já condicionavam seus aportes à adoção de algum tipo de solução organizacional que

lhes conferisse voz em decisões a respeito dos investimentos dos fundos, não havendo razão,

portanto, para que a regulação avançasse nessa matéria.

13. Por outro lado, não se pode ignorar que cada vez mais produtos estruturados – incluindo

cotas de FIPs – são destinados a investidores pessoas físicas, sobretudo aqueles que oferecem

algum tipo de benefício tributário (caso do FIP-IE). Embora, como já mencionado, apenas

investidores qualificados possam investir em FIPs, é necessário reconhecer que uma base

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pulverizada de investidores pessoas físicas não tem as mesmas condições de negociar os termos

dos investimentos que lhe são ofertados do que um pequeno grupo de investidores institucionais.

No entanto, esse fato não legitima a solução para conflitos de interesses adotada na Instrução CVM

nº 578/2016.

14. A eficácia das soluções de conflitos de interesses envolvendo os prestadores de serviços do

fundo, sobretudo o gestor, baseadas na aprovação pelos investidores pressupõe que esses últimos

têm capacidade de analisar a operação e interesse em que essas lhes sejam submetidas. Se tais

pressupostos não estiverem presentes, a assembleia será uma falsa resposta e é por essa razão que

o regramento da Instrução CVM nº 578/2016 é também (ou sobretudo) inadequado para os FIPs

que possuem uma base pulverizada de cotistas, como o FIP-IE tratado na consulta.

15. Nesse ponto, aliás, vale lembrar que a própria CVM já flexibilizou as regras da Instrução

CVM nº 578/2016 em razão do absenteísmo típico de estruturas em que a propriedade está

pulverizada, permitindo que junto com o pedido de reserva ou boletim de subscrição seja solicitada

a outorga de procuração para que um terceiro represente os cotistas na assembleia geral do FIP

que deliberará sobre os investimentos sujeitos à regra do artigo 44. De fato, o fundo de que trata a

presente consulta pretendia, de início, valer-se desse mecanismo para a aprovar a primeira

aquisição de ativos detidos pelos fundos paralelos. A solução organizacional que nos foi submetida

serviria para aprovar investimentos subsequentes em outros projetos de infraestrutura

desenvolvidos por meio dos fundos paralelos ou de outros veículos geridos pelo gestor.

16. Quis começar o meu voto por esses comentários mais gerais uma vez que eles sintetizam

as principais razões pelas quais sou crítico às regras da Instrução CVM nº 578/2016 que exigem

que atos que configurem potencial conflito de interesses sejam submetidos à assembleia geral de

cotistas. Creio que quando a CVM é chamada a avaliar se um participante do mercado pode adotar

uma solução diferente daquela prevista na regulamentação, a análise não deve se basear em um

exame abstrato do mecanismo alternativo proposto, mas em uma comparação entre o que se ganha

e o que se perde ao se admitir que um conhecido problema tenha uma nova resposta.

17. Entendo, ainda, que devemos cada vez mais prestigiar estruturas flexíveis, sobretudo para

produtos destinados para investidores qualificados. A Lei de Liberdade Econômica (Lei nº

13.874/2019) requer que a CVM revisite a regulamentação dos fundos de investimento, não só

para ajustá-la ao novo marco legal (arts. 1368-D a 1368-F do Código Civil), mas, também, para

torná-la mais compatível com os princípios previstos naquele diploma. Esse novo olhar não deve

se restringir às discussões acerca da reforma da regulamentação, mas deve, também, orientar toda

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a atividade de aplicação e interpretação dos normativos existentes, inclusive por ocasião da análise

de pedidos de dispensa.

III. Análise do caso

18. O direito societário e a regulação reconhecem a importância das soluções organizacionais

para lidar com os chamados conflitos de agência. Com efeito, as mesmas razões que justificam um

regime mais intrusivo em situações de potencial conflito de interesses também autorizam a atribuir

consequências jurídicas a medidas aptas a blindar a companhia da interferência dos sujeitos

interessados.

19. Nessa perspectiva, parece-me ser lógico e coerente com o sistema assumir que processos

conduzidos com verdadeira independência resultarão em operações equitativas. O controle a

posteriori, por meio do enforcement, público e privado, continua sendo imprescindível para o

funcionamento hígido do mercado, mas, à medida que se reconhece a validade de soluções

organizacionais, o eventual contencioso tende a se deslocar, deixando de focar nas condições do

negócio e passando a se concentrar em discussões acerca da suficiência e adequação dos

procedimentos adotados5.

20. Minha divergência com relação ao voto do Presidente decorre do fato de eu entender que,

considerando a atual configuração do nosso mercado, é preferível dar uma autorização mais ampla

para que operações em potencial conflito de interesse sejam aprovadas por comitês independentes

ao invés de serem submetidas a assembleia geral de cotistas, como hoje exige a norma, ressaltando

que tais estruturas não afastam, nem mesmo mitigam, os deveres dos administradores de carteira

com os cotistas do fundo e, ainda, que a efetividade dos procedimentos poderá ser a qualquer

tempo analisada pela CVM, do que buscar criar, ao menos já nesse momento, a partir de um caso

bastante específico, requisitos mais detalhados para a concessão da dispensa pleiteada.

5 “Good enforcement institutions are key because, first, in this area there is no such thing as an effective bright line

rule, and even self-enforcing provisions can prove illusory. Second, substantial fairness is intuitively hard to evaluate,

as the convenience of a transaction to a corporation is known only, if at all, to corporate insiders. Third, even

procedural rules will require difficult judgment calls on the part of enforcers (be they prosecutors, lawyers, judges or

supervisory authorities officials). Such rules may indeed better screen tunneling (as they do introduce a filter). But

when, for whatever reason, the filter does not work, ex post enforcement will often be no much easier than when

substantial fairness review is required. Enforcers will have to resolve such questions as whether a control relationship

exists (a key component of the notion of related party), disclosure has been complete, pivotal votes were sincere,

and/or independence (disinterestedness) was just formal (ostensible) rather than substantial (real) as well. Most of the

times, none of these questions will have a straightforward answer.” ENRIQUES, Luca. Related Party Transactions:

Policy Options and Real-World Challenges (With a Critique of the European Commission Proposal). Outubro de

2014, p. 35. Disponível em: https://ssrn.com/abstract=2505188.

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21. A aprovação da estrutura proposta representa um marco de transição e creio ser benéfico

para todo o mercado permitir que a indústria tenha flexibilidade para testar estruturas diferentes,

exercendo sua liberdade, consciente de suas responsabilidades. No caso em tela, a solução

alternativa se baseia na conjugação de um comitê consultivo com a estipulação, no regulamento

do fundo, de critérios de elegibilidade para a aquisição de ativos de outros veículos em que

participem o administrador ou o gestor. Outros fundos talvez não consigam (ou não queiram)

estipular critérios tão claros de elegibilidade, que incluam parâmetros de precificação, e prefiram,

por exemplo, constituir comitês independentes que tenham competência mais larga e um maior

poder de fogo, e que fiquem encarregados não só por decidir como por efetivamente negociar os

termos de potenciais transações em que o gestor (ou outro prestador de serviço do fundo) tiver

outro interesse potencialmente conflitante. Os requisitos necessários para o bom funcionamento

de um comitê dependerão do que dele se espera6-7, razão pela qual acredito ser mais adequado,

nesse momento, conferir mais flexibilidade aos participantes do mercado do que propor algo mais

restritivo.

22. Ressalto, por fim, concordar com o Presidente quanto à sujeição do comitê consultivo ao

artigo 38 da Instrução CVM nº 578/2016, bem como na concessão de dispensa para que o comitê,

no caso, possa ser remuneração.

IV. Conclusão

23. Diante de todo o exposto, voto pela concessão das dispensas necessárias para que o FIP-IE

possa estabelecer em seu regulamento que a aquisição de ativos de infraestrutura detidos por outros

fundos, veículos de investimento ou carteiras de valores mobiliários administrados pelo seu

administrador ou gestor não dependerá da aprovação da assembleia geral de cotistas, desde que (i)

6 A maior flexibilidade para a definição das proteções procedimentais tem como contrapartida uma maior

responsabilidade na confecção dos documentos do fundo, incluindo o material de venda da oferta. Deve-se, por

exemplo, ter cuidado na redação das cláusulas que explicitam qual é efetivamente o papel desempenhado pelo comitê

(e, nesse ponto, a própria escolha dos verbos ganha importância), suas limitações e os riscos por ela criados.

7 Por esse motivo, concordo com a SIN quanto à possibilidade, no caso em tela, de o membro do comitê consultivo

ser uma pessoa jurídica, com os cuidados previstos no regulamento, independentemente de o membro pessoa jurídica

ter de indicar uma pessoa que atue como “centro de imputação”. E é também em razão das características do tipo de

investimento que será realizado pelo fundo e das prerrogativas conferidas ao comitê que divirjo da SIN no tocante à

exigência de que o método de avaliação dos ativos detidos pelos fundos paralelos esteja a cargo do avaliador

independente (item 76, “b”, do memorando da área técnica). Afinal de contas, os critérios de elegibilidade, que serão

aprovados pelos cotistas do fundo, baseiam-se em uma avaliação por esse método, não havendo razão, a meu sentir,

para que a avaliação independente possa ser feita com base em outro critério.

Processo Administrativo CVM nº 19957.005558/2020-62 – Voto– Página 6 de 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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o regulamento do fundo estabeleça, com precisão, os critérios de elegibilidade para aquisição

desses ativos e (ii) as operações sejam previamente aprovadas por um comitê consultivo.

24. Com relação às condicionantes, acompanho a área técnica, exceto no tocante à exigência

formulada no item 76, “b”, do Memorando nº 5/2020-CVM/SIN/DLIP.

25. Como acredito que tais estruturas tenderão a se tornar mais comuns a partir da sinalização

pela CVM com essa decisão, reitero entender ser preferível conceder dispensas, em termos mais

amplos, conferindo flexibilidade para que os participantes do mercado desenvolvam mecanismos

para gerenciar as situações de conflitos de interesses e preservar os interesses dos fundos e de seus

cotistas. Destaco, novamente, que tais soluções organizacionais em nada diminuem os deveres dos

administradores de carteira, embora, naturalmente, devam ser consideradas quando da análise de

situações específicas.

26. Por fim, ressalto mais uma vez a necessidade de uma revisão mais ampla das regras de

conflitos de interesses contidas nos diversos normativos que tratam dos fundos de investimento e

dos seus prestadores de serviços, de modo a que a intensidade regulatória seja melhor modulada

de acordo com o perfil dos fundos e de seus cotistas.

É como voto.

São Paulo, 29 de setembro de 2020.

Documento assinado eletronicamente por

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor

Processo Administrativo CVM nº 19957.005558/2020-62 – Voto– Página 7 de 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 5/2020-CVM/SIN/DLIP

Rio de Janeiro, 04 de setembro de 2020.

De: SIN

Para: SGE

Assunto: Consulta - PRISMA PROTON ENERGIA FUNDO DE INVESTIMENTO EM

PARTICIPAÇÕES EM INFRAESTRUTURA

Processo 19957.005558/2020-62

1. Trata-se de Consulta, protocolada em 28/07/2020, a respeito do PRISMA

PROTON ENERGIA FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES EM

INFRAESTRUTURA (35.640.942/0001-19) - “Fundo”, cujo pedido de registro de

distribuição pública das cotas da 1ª emissão se encontra em andamento

nesta CVM ("Oferta 400").

2. A propósito, destaca-se que o Fundo em epígrafe ainda não foi registrado

nesta Autarquia.

3. O BTG PACTUAL SERVIÇOS FINANCEIROS S.A. DTVM ("BTG Pactual") e PRISMA

CAPITAL LTDA. ("Prisma Capital"), na qualidade de Administrador e Gestor do

Fundo, respectivamente (em conjunto, "Consulentes"), requerem a aprovação

de mecanismos de análise prévia de potencial conflito de interesses,

mediante a adoção de critérios definidos em assembleia geral de cotistas, nos

termos da Instrução nº 578/16 (“ICVM 578”).

4. O objetivo da Petição apresentada é o de "obter aprovação pelo Colegiado da

CVM, de mecanismo que consistirá em adoção, por meio de assembleia geral

de cotistas do Fundo, de critérios objetivos de elegibilidade para o

investimento futuro, pelo Fundo, em ativos de infraestrutura detidos por

fundos, veículos de investimento ou carteiras de valores mobiliários

administrados pelo administrador ou pelo gestor."

5. Nesse sentido, foi requerido que a Petição fosse "remetida à análise do

Colegiado da CVM, haja vista que a questão trazida para análise e decisões a

seu respeito impactam interesses coletivos".

I) Principais aspectos apresentados pelos Consulentes na Petição:

6. Inicialmente, os Consulentes trazem a informação de que investimento em

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 1

ações e outros títulos e valores mobiliários de emissão de companhias

fechadas (típicos de private equity e venture capital) é considerado um

investimento alternativo por estar sujeito a riscos mais elevados, sendo esta

uma das razões que justifica a restrição desse tipo de fundo de investimento

apenas a investidores qualificados.

7. Não obstante, destacam que o risco atrelado a um investimento desse tipo,

principalmente no caso de investimentos em infraestrutura, varia

substancialmente a depender do grau de desenvolvimento e maturidade do

projeto/companhia a ser investida.

8. Nesse sentido, os Consulentes reforçam que as diferentes fases de vida do

projeto oferecem riscos distintos. Dessa forma, uma flexibilidade relevante

para gestores dessa indústria é a possibilidade de estruturar diferentes

fundos de investimento em participações (“FIPs”), com portfólios de projetos

ou empresas em diferentes estágios de desenvolvimento e maturidade,

adequando a relação risco-retorno para investidores com apetites distintos

para o risco (por exemplo, FIPs de desenvolvimento em oposição a FIPs de

exploração de projetos maduros).

9. Tal situação, de acordo com os Consulentes, implica a formação de múltiplos

FIPs (os chamados “fundos paralelos”), os quais teriam uma única entidade

como gestora.

10. Ocorre, contudo, que o disposto no artigo 44, § 1º, da ICVM 578, determina

que a compra e venda de projetos de infraestrutura desenvolvidos por um

desses FIPs paralelos ao outro seria objetivamente considerada uma situação

vedada, salvo na hipótese de aprovação pelos cotistas de ambos FIPs

representantes da maioria das cotas subscritas em circulação emitidas,

reunidos em assembleia geral, conforme disposto no artigo 29, § 2º, da ICVM

578.

11. Os Consulentes reforçam que a vedação à aquisição sem aprovação pela

assembleia visa a mitigar potencial conflito de interesse existente na

operação, uma vez que muitas vezes a elevação do preço a ser pago

aumenta o retorno dos cotistas do FIP vendedor à mesma proporção em que

diminui o retorno dos cotistas do FIP comprador (e vice-versa), de modo que

o administrador ou gestor poderá ter dificuldade em agir em ambos os casos

no melhor interesse dos dois grupos de cotistas.

12. Em complemento, os Consulentes alegam que, devido às vantagens fiscais

dos FIPs de Infraestrutura (“FIPs-IE”) tem crescido substancialmente o

número de FIPs-IE com cotas listadas em bolsa de valores, com expressiva

dispersão entre investidores pessoas físicas. Ademais, afirmam que, nesse

sentido, tais FIP-I E muito se assemelham aos fundos de investimento

imobiliário (“FII”), ao menos nesse aspecto de seu funcionamento.

13. Entretanto, argumentam que é possível notar que o mercado secundário

brasileiro ainda não apresenta grande oferta de projetos de infraestrutura

maduros, quando comparados a oferta de projetos ainda em fase de

desenvolvimento e com níveis de risco mais elevados.

14. Dessa forma, os Consulentes explicam que é comum que os desenvolvedores

de projetos de infraestrutura constituam veículos de investimento distintos –

um captado junto a investidores institucionais e destinado a angariar recursos

para os estágios iniciais do projeto (com maior nível de risco); outro captado

junto a pessoas físicas quando o ativo já é maduro (com menor nível de

risco), e que usufruem do processo de amadurecimento dos projetos geridos

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 2

pelos primeiros.

15. Além disso, afirmam que "a solução que o mercado tem dado para essa

questão – já validada por esta CVM em múltiplas ofertas recentes de FIPs-IE –

é alternativa segundo a qual o distribuidor das cotas de emissão do FIP"

oferece aos investidores a outorga de "procuração para a apresentação de

voto em assembleia geral, a ser convocada tão logo seja encerrada a oferta

pública, que terá como ordem do dia a aprovação de aquisição de um ativo

gerido pelo gestor por meio de um FIP paralelo".

16. Os Consulentes chamam a atenção, ainda, para o item 28 do Ofício-circular

nº 1/2020 da SRE, que destaca a validade da utilização de outorga de

procuração no momento da subscrição de cotas, em linha, inclusive, com

precedentes do Colegiado nesse mesmo sentido.

17. Após apresentadas essas questões iniciais, os Consulentes destacam as

particularidades do Fundo em análise, as quais listamos abaixo:

a. haverá ampla divulgação nos documentos da oferta de cotas de classe A

de sua emissão a serem distribuídas publicamente sobre o potencial

conflito de interesse na aquisição de ativos de FIPs paralelos, geridos

pelo mesmo gestor;

b. os investidores, ao aceitarem participar da referida oferta por meio da

assinatura ou confirmação do respectivo pedido de reserva ou boletim

d e subscrição, conforme o caso, serão convidados a outorgar

procuração em favor das instituições intermediárias, a seu exclusivo

critério, consoante modelo anexo ao pedido de reserva ou boletim de

subscrição supramencionado, conforme o caso, para deliberar sobre a

aquisição pelo Fundo de até 100% (cem por cento) das participações

detidas, direta e/ou indiretamente, pelos fundos de investimento (a)

Prisma Hélios Fundo de Investimento em Participações Infraestrutura,

fundo de investimento; e/ou (b) Prisma Hélios II Fundo de Investimento

em Participações Multiestratégia, fundo de investimento - “Fundos

Paralelos”, individual ou conjuntamente, na sociedade que seja alvo do

investimento pelo Fundo;

c. faz parte da estratégia de investimento do Fundo a aquisição, de tempos

em tempos, de outros projetos de infraestrutura desenvolvidos por meio

dos Fundos Paralelos ou de outros FIPs geridos pelo Gestor;

d. ocorre que o Fundo terá suas cotas de classe A listadas em bolsa e

pretende atingir certa dispersão. Tal pulverização da base de cotistas

torna extremamente difícil a realização de assembleias com cotistas

representando mais da metade de todas as cotas subscritas, como exige

a regulamentação em vigor;

e. nesse contexto, a outorga da procuração descrita acima, ainda que

represente alternativa viável para operações que destinem recursos da

oferta pública para aquisição de ativos com conflito de interesses, não

soluciona as dificuldades de realizar novas assembleias gerais para

aquisições posteriores de ativos com potencial conflito de interesses;

f. a SIN já teria manifestado seu entendimento sobre o estabelecimento de

critérios de elegibilidade para negociação de ativos financeiros por FII

em situação de potencial conflito de interesse sujeitos à deliberação de

assembleia única, uma vez que a dinâmica operacional dessas

operações tornaria inexequível a realização de uma assembleia de

cotistas para cada operação particular;

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 3

g. assim, em linha com precedentes de FIIs, os Consulentes propõem que o

Fundo adote mecanismos de mitigação de conflitos de interesses, os

quais serão ratificados pelos cotistas na Assembleia Geral Originária, e

que suprirão a aprovação individualizada pela assembleia geral de tais

operações subsequentes;

h. para tanto, seria formado um comitê consultivo cuja atribuição seria

deliberar potenciais transações do Fundo com partes relacionadas e/ou

que impliquem potencial conflito de interesses com o Administrador ou

com o gestor da carteira do Fundo, nos termos da Instrução CVM 578

(“Comitê Consultivo”);

i. a estrutura de implantação, funcionamento e governança do Comitê

Consultivo tomou por base a figura dos Limited Partners Advisory

Committee (“LPAC”) presentes na indústria de fundos de private equity

norte americana;

j. a possibilidade de "submissão de deliberação acerca de transações com

partes relacionadas a um comitê reduzido, que não contempla a

totalidade dos investidores" seria, assim, uma prática da "indústria

internacional de fundos de private equity, tradicionalmente destinados a

um público investidor mais sofisticado";

k. propõe-s e para o Fundo a implementação de um Comitê Consultivo

formado por membros independentes que, como prática já adotada por

companhias abertas para atratividade de membros capacitados e bem

qualificados, serão remunerados às expensas do Fundo;

l. o Comitê Consultivo seria composto por três membros eleitos pelos

cotistas do Fundo a partir de uma lista de candidatos independentes

apresentados pelo Gestor, por um mandato unificado de cinco anos, e,

visando à preservação da independência dos membros do Comitê

Consultivo, estes seriam remunerados pelo Fundo mediante aprovação

pela Assembleia Geral de Cotistas, nos termos do artigo 24, inciso XIII,

da Instrução CVM 578;

m. na hipótese de aprovação da transação pelo Comitê Consultivo, desde

que respeitado o processo de aprovação previsto nos Artigos 53 e 54 do

Regulamento do Fundo (“Regulamento”), a referida transação poderia

ser efetivada pelo Fundo, independentemente de aprovação pela

Assembleia Geral de Cotistas. As decisões do Comitê Consultivo não

teriam o condão de eximir o Administrador ou o Gestor, conforme o

caso, nem as pessoas por este contratadas para prestar serviços ao

Fundo, de suas responsabilidades perante a CVM, os cotistas ou

terceiros;

n. o Gestor, ao submeter uma transação conflitada ou com Partes

Relacionadas à análise do Comitê Consultivo, deverá apresentar, além

dos detalhes da transação, um laudo de avaliação do ativo que pretende

adquirir produzido por uma empresa de avaliação independente indicada

pelo Comitê Consultivo, sendo que a operação deverá atender aos

Critérios de Elegibilidade (artigo 53 do Regulamento);

o. caso o parecer do Comitê Consultivo seja favorável à realização da

transação, e desde que: (i) a transação atenda aos Critérios de

Elegibilidade; e (ii) o valor efetivo da transação tenha diferença de até

5% (cinco por cento) superior do valor indicado no laudo de avaliação, o

Gestor estará autorizado a proceder com a transação (parágrafo 1º,

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 4

artigo 54, do Regulamento);

p. os “Critérios de Elegibilidade” foram definidos conforme se segue (vide

Anexo V - Minuta do Regulamento):

os valores mobiliários deverão ser considerados como ativos

operacionais, assim entendidos projetos que já tenham sido

entregues e com todas as autorizações necessárias para

funcionamento, isto é, ativos caracterizados como brownfield

(conforme definido no Regulamento);

a alavancagem máxima das sociedades alvo deverá atender a

um índice de cobertura do serviço da dívida ("ISCD") mínimo

estabelecido como de 1,2 vezes;

para o caso de valores mobiliários de emissão de sociedades que

atuem no setor-alvo de geração de energia elétrica, tais ativos

deverão representar um retorno mínimo equivalente a 3,75 pontos

percentuais acima do retorno das Notas do Tesouro Nacional (Série

B) de referência (“NTN-B”), com base no método de avaliação de

fluxo de caixa descontado;

para o caso de valores mobiliários de emissão de sociedades que

atuem no setor-alvo de transmissão de energia elétrica, tais ativos

deverão representar um retorno mínimo equivalente a 3,00 pontos

percentuais acima do retorno das NTN-Bs, com base no método de

avaliação de fluxo de caixa descontado; e

q. o método de avaliação de fluxo de caixa descontado será definido pelo

gestor do Fundo e será realizado por avaliador independente contratado

às expensas do Fundo.

r. caso quaisquer dos Critérios de Elegibilidade não seja atendido e/ou o

valor proposto pelo Gestor para aquisição de ativos conflitados seja

superior em mais de 5% do valor justo apurado em parecer de avaliador

independente contratado pelo Fundo, a transação não poderia sequer

ser avaliada pelo Comitê Consultivo, só podendo se dar mediante

aprovação expressa pela assembleia geral de cotistas do Fundo

(parágrafo 2º, artigo 54, do Regulamento); e

s. o Fundo adota como regra geral a distribuição de seus rendimentos, de

modo que os recursos necessários para tais transações subsequentes

em potencial conflito de interesses seriam obtidos através de novas

emissões de cotas do Fundo, também distribuídas por meio de ofertas

públicas. É natural que, no contexto de tais ofertas públicas, o escrutínio

dos participantes e dos próprios investidores também servirá de critério

de análise e validação do preço proposto para a transação – uma vez

que os documentos da oferta trarão ampla e disseminada informação

sobre a transação pretendida.

18. Por fim, os Consulentes resumem, indicando com base nos aspectos descritos

acima, que "o interesse dos cotistas é preservado na medida em que tal

transação conflitada atenderá a critérios pré-estabelecidos", e também serão

"aprovados pelos cotistas na Assembleia Geral Originária e divulgados

publicamente no regulamento do Fundo, bem como que essa passará por

avaliação de membros independentes e qualificados que comporão o Comitê

Consultivo".

19. Questionam ao fim, ainda, se essa avaliação por membros independentes,

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 5

técnicos e altamente qualificados não representaria um parâmetro de

governança mais eficaz e protetivo aos cotistas do que a própria aprovação

em assembleia geral, dado que tais membros fariam uma efetiva avaliação

da qualidade da transação proposta pelo gestor de forma mais profissional,

se comparado com a maioria dos cotistas.

II- Pedidos Apresentados pelos Consulentes

20. Considerando os argumentos apresentados, os Consulentes solicitam a esta

CVM:

i. a autorização para que o Fundo, em Assembleia Geral Originária,

delibere acerca da criação do Comitê Consultivo e da adoção dos

Critérios de Elegibilidade, de forma que o Fundo, no futuro, seja

autorizado a proceder com a aquisição de ativos alvos detidos pelas

partes relacionadas aqui dispostas sem que seja necessária nova

assembleia geral de cotistas, e

ii. a permissão de que os membros do Comitê Consultivo sejam

remunerados pelo Fundo, e não pelo Gestor ou Administrador, de forma

a preservar sua independência.

III- Considerações da DLIP/SIN

21. Conforme se observa acima, os Consulentes estão propondo como inovação,

para além da outorga de procuração no ato da Oferta 400, a aprovação da

criação de um Comitê Consultivo, remunerado pelo Fundo, e a adoção de

critérios de elegibilidade para que o Fundo possa aprovar a aquisição de

ativos-alvo em situação de conflito de interesses, em Assembleia Única.

22. Como argumento principal, os Consulentes expõem que a indústria de fundos

de investimento em participação em infraestrutura (FIP-IE) ainda é pouco

desenvolvida no mercado doméstico, de forma que a escassez de oferta de

projetos em estágios mais maduros e de menor risco (pós fase de

desenvolvimento) acabou criando um mecanismo de múltiplos FIPs, os

chamados fundos paralelos, em que um FIP adquire ativos de outros fundos,

geridos pela mesma entidade, adequando a relação risco-retorno conforme

estágio de desenvolvimento dos projetos e perfil de diferentes tipos de

investidores.

23. Ademais, alegam que o Fundo em análise pretende atingir nível de dispersão

considerável em termos de número de cotistas pessoa física, o que, via de

regra, dificulta a realização de assembleias com cotistas representando mais

da metade de todas as cotas subscritas para deliberar a cada nova proposta

de aquisição de ativos em potencial conflito de interesses, conforme requer o

artigo 29, § 2º, da ICVM 578.

24. Em um primeiro momento, nos chamou a atenção as afirmações dos

Consulentes a respeito de que: (i) "tem crescido substancialmente o número

de FIPs-IE com cotas listadas em bolsa de valores, com expressiva dispersão

entre investidores pessoas físicas"; (ii) "ressalte-se que outros FIPs-IE listados

em bolsa frequentemente atingem uma marca de cinco a dez mil cotistas,

dos quais a grandíssima maioria é composta por pessoas físicas"; e (iii) "a

experiência recente da CVM mostra que ofertas de FIPs-IE com esse racional

econômico [o dos fundos paralelos] se tornaram lugar-comum".

25. A esse respeito, analisamos os dados relativos aos FIPs-IE, cujo resumo pode

ser encontrado nas tabelas constantes do Relatório nº 7/2020-CVM/SIN/DLIP

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 6

ser encontrado nas tabelas constantes do Relatório nº 7/2020-CVM/SIN/DLIP

(doc. SEI 1086635).

26. Ao todo, são nove os FIPs-IE listados na B3. No período mais recente (20192020), três desses fundos FIP-IE foram registrados e listados com as

características comentadas na Consulta em análise, quais sejam: (i)

expressiva dispersão entre investidores pessoa física; (ii) média de 5.204

cotistas; (iii) mais de 90% das cotas subscritas por pessoas físicas; e (iv)

estrutura de fundos paralelos (a exceção de um deles), com mecanismo de

outorga de procuração, no ato da oferta, para a deliberação subsequente a

respeito de aquisição de ativos-alvo em situação de conflito de interesses.

27. Além disso, havia quatro ofertas de FIP-IE em andamento na data de

20/8/2020, sendo que duas apresentavam o mesmo mecanismo citado no

item 'iv' acima: o próprio Prisma Proton Energia FIP-IE e o Evoltz Energia FIPIE .

28. Diante desses dados, é possível perceber, no período mais recente, um

movimento crescente de oferta públicas de FIPs-IE com as características

comentadas na Consulta, mas que ainda ocorre de uma forma incipiente.

29. Entretanto, não se pode desconsiderar que esta é uma indústria ainda pouco

desenvolvida no mercado interno, com escassez de oferta de projetos em

estágios mais maduros, o que, de fato, incentiva o mecanismo de fundos

paralelos. Desta maneira, há bastante espaço para que a dinâmica relatada

acima se estabeleça, de forma que a estruturação de Múltiplos FIP

envolvendo aquisições de ativos potencialmente conflitados possa ser

reconhecida e devidamente tratada por esta Autarquia, sem prejudicar, de

outro lado, o bom funcionamento do mercado de capitais e o

desenvolvimento da indústria.

30. Esclarecidos esses pontos, reforçamos que nas ofertas de outros FIP-IE

mencionadas acima, o instrumento da outorga de procuração serviu à futura

deliberação acerca da aquisição de ativos-alvo em conflito de interesses. Tais

ativos já eram do conhecimento dos investidores no momento da oferta,

tornando possível a divulgação de informações com a transparência e o

detalhamento necessários e, consequentemente, permitindo aos futuros

cotistas a tomada de decisão informada a respeito de tais aquisições.

31. Como já comentado, o Fundo em análise também pretende adotar o

mecanismo de outorga de procuração no ato da Oferta 400, visando a

deliberação subsequente para a aquisição de até 100% de participação na

Proton Energy Participações S.A. ("Sociedade Inicial"), que é detida pelos

fundos paralelos Prisma Hélios Fundo de Investimento em Participações

Infraestrutura e Prisma Hélios II Fundo de Investimento em Participações

Multiestratégia.

32. O assunto relacionado à outorga de procuração já foi devidamente discutido

pelo Colegiado desta Autarquia, na reunião realizada em 28/5/2019, de forma

que não temos óbice quanto ao uso do referido mecanismo por parte do

Fundo, desde que os termos da procuração em questão estejam aderentes

ao indicado pelo Colegiado no âmbito do Processo SEI 19957.003280/201955, e desde que o Administrador do Fundo observe as orientações contidas no

Ofício-Circular nº 1/2020-CVM/SRE a respeito do assunto, premissas que

entendemos estarem presentes no caso.

33. A inovação no caso concreto decorre do fato de que o Administrador e o

Gestor do Fundo buscam criar uma estrutura que viabilize a aquisição futura

de ativos-alvo em situação de conflito de interesses sem que, para tanto,

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 7

precise passar pelo crivo de assembleias específicas a cada operação

particular. Ou seja, buscam aprovação em Assembleia Única. Segundo a

petição:

Faz parte da estratégia de investimento do Fundo a aquisição, de tempos

em tempos, de outros projetos de infraestrutura desenvolvidos por meio

dos Fundos Paralelos ou de outros FIPs geridos pelo Gestor.

Ocorre que o Fundo terá suas cotas de classe A listadas em bolsa e

pretende atingir certa dispersão. Tal pulverização da base de cotistas

torna extremamente difícil a realização de assembleias com cotistas

representando mais da metade de todas as cotas subscritas, como exige

a regulamentação em vigor.

34. Sobre este aspecto, os consulentes sugerem que as decisões relacionadas a

Fundos de Investimento Imobiliário - FIIs são precedentes para o caso

concreto, trazendo à discussão a informação de que "a DLIP/SIN já

manifestou seu entendimento sobre o estabelecimento de critérios de

elegibilidade para negociação de ativos financeiros por FII em situação de

potencial conflito de interesse sujeitos à deliberação de assembleia única,

uma vez que a dinâmica operacional dessas operações tornaria inexequível a

realização de uma assembleia de cotistas para cada operação particular".

35. Tal entendimento teve sua origem no âmbito das discussões envolvendo o

Processo 19957.009106/2017-54. Referido processo foi instaurado em virtude

de consulta formulada por RB CAPITAL ASSET MANAGEMENT S.A sobre o

entendimento da CVM a respeito da possibilidade de fundos de investimento

imobiliário geridos pela mencionada gestora, adquirirem quaisquer CRIs de

emissão da RB Capital Securitizadora S.A. e da Capital Companhia de

Securitização, sociedades ligadas à gestora, a partir de aprovação prévia

realizada em uma única assembleia geral de cotistas.

36. Naquela ocasião, a SIN se manifestou por meio do Ofício nº

9/2018/CVM/SIN/GIES, com o entendimento de que a "aprovação

prévia, específica e informada da assembleia geral de cotistas" exigida

pelo art. 34 da Instrução CVM nº 472 não necessariamente demandaria, no

caso concreto ali tratado de FII dedicado para a aquisição de CRIs, que "uma

assembleia deve ser realizada para cada aquisição individualizada de

determinado ativo que a gestora pretenda adquirir" de uma parte

relacionada. Se houver critérios claros e definidos de elegibilidade para os

ativos conflitados que permitam configurar um gênero de CRI de parte

relacionada que possa ser adquirido pelo fundo, e em condições que

envolvam a mesma natureza e fonte de conflito de interesses, parece à área

técnica de nenhuma serventia a investidores que seja realizada uma nova

assembleia a cada aquisição de ativos que apresentassem, para todos os

efeitos, exatamente o mesmo tipo de conflito novamente.

37. Mais recentemente, temos observado um movimento crescente de pedidos

de oferta de cotas de FIIs que investem preponderantemente em títulos e

valores mobiliários ("FIIs de papel") - especificamente em CRIs -, com outorga

de procuração para a deliberação prévia de aquisição de ativos-alvo em

situação de conflito de interesses, com base em critérios de elegibilidade.

38. Destacamos que esses pedidos vêm sendo analisados de maneira criteriosa

pela DLIP, de maneira a verificar se os critérios de elegibilidade conferem,

efetivamente, o detalhamento necessário para minimizar os riscos

envolvidos.

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 8

39. É importante frisar que nas discussões relacionadas aos FIIs houve a

preocupação em esclarecer que os CRIs são uma classe de ativos, formada

por títulos/valores mobiliários com as mais diferentes características, e não

como um contrato padronizado. Daí a necessidade de se utilizar, na maior

extensão possível, critérios de elegibilidade objetivos como balizadores das

potenciais aquisições conflitadas, permitindo aos cotistas deliberar

previamente sobre o afastamento ou não de potencial conflito de interesses.

40. Outro aspecto relevante no caso dos FIIs de papel listados (integrantes dos

IFIX) é a significativa dispersão que existe entre os investidores cotistas

pessoas físicas. Tais fundos alcançam de 3.000 a 200.000 cotistas. Como o

range é significativo, pode-se observar a mediana do número de cotistas, que

é de aproximadamente 16.400 cotistas, em sua maioria pessoas físicas

(fonte: sistema FundosNet e site da B3).

41. Sobre este último aspecto, é preciso destacar que a ICVM 472/08 (conforme

alterada) já flexibilizou a composição de quorum mínimo, reduzindo para

25%, no mínimo, das cotas emitidas, o percentual aplicável nas assembleias

que tratam aprovação dos atos que configurem potencial conflito de

interesses, no caso dos fundos de investimento imobiliário com mais de cem

cotistas (artigo 20, § 1º, inciso I da ICVM 472/08).

42. A norma que regulamenta os FIPs, por sua vez, dispõe que as deliberações

relativas à aprovação dos atos que configurem potencial conflito de

interesses dependem da aprovação de cotistas que representem metade, no

mínimo, das cotas subscritas (artigo 29, § 2º da ICVM 578). Assim, tudo leva a

crer, e a consulta ao Relatorio de Audiência Publica da ICVM 578 reforça essa

conclusão, que as discussões levadas e efeito na época não consideraram, no

contexto, dos FIPs, as dificuldades operacionais e estruturais para a

realização de assembleias em fundos com alta dispersão de cotistas, como

visto aqui.

43. Assim sendo, reconhecemos o paralelo traçado entre os FIIs e os FIPs-IE

listados no período recente, quanto à elevada dispersão de cotistas pessoa

física (dinâmica que se inicia nos FIPs-IE), o que dificulta a formação de

quorum qualificado para deliberação em assembleia de cotistas.

44. À luz da norma aplicável, a assembleia de cotistas é o fórum mais adequado

para se permitir a aquisição de ativos em situação de conflito de interesses.

Não obstante, como já endereçado no caso dos FIIs, não necessariamente

uma assembleia deve ser realizada para cada aquisição, individualizada, de

determinado ativo que a gestora pretenda adquirir. Na visão da SIN, deve-se

apenas garantir que os cotistas sejam informados com a maior especificidade

possível sobre todos os riscos envolvidos, de forma a que a sua deliberação

possa ser tomada sobre o afastamento ou não do potencial conflito.

45. Nesse sentido, a criação de um Comitê Consultivo, com as características

propostas pelos Consulentes, parece fornecer, em uma análise isolada, o

conforto necessário à deliberação de potencial conflito de interesses em

assembleia única, uma vez que seus membros são dotados de (i) qualificação

profissional e independência; (ii) poder de indicar avaliador independente; (iii)

são remunerados pelo Fundo; (iv) tem poder de fiscalizar e representar os

investidores; e (v) sua eleição, definição de poderes e critérios de

elegibilidade estão sujeitos à aprovação em assembleia de cotistas.

46. Convém salientar que, em distinção ao que é proposto no Regulamento do

Fundo, onde o Comitê Consultivo seria composto por três membros eleitos

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 9

pelos cotistas com base em uma lista de candidatos independentes escolhidos

pelo Gestor e remunerados pelo Fundo, na indústria norte americana de

private equity o s Limited Partners Advisory Committees (“LPACs”) são, a

exemplo do nome, compostos por representantes dos próprios limited

partners (“Cotistas”, “LPs”) detentores de percentual significativo das cotas, e

desempenham a função, quase que invariavelmente, sem compensação

financeira.

47. Neste ponto da análise, importa mencionar as particularidades dos Fundos de

Investimento em Participações, sendo três principais: (i) horizonte de tempo

longo até a maturação/sucesso dos investimentos; (ii) alto grau de assimetria

informacional (problema principal-agente); e (iii) processo decisório de

investimento (alocação) substancialmente baseado em avaliações qualitativas

e que, por isso mesmo, contém grau mais elevado de subjetividade e

relacionado à expertise do gestor.

48. Sobre as avaliações, ressaltamos que o método do fluxo de caixa descontado

("DCF") é comumente usado na valoração de companhias de capital fechado,

tanto para fins de aquisição quanto para mensuração subsequente. Por isso

mesmo, é um dos principais métodos utilizados na avaliação a valor justo

requerida para os investimentos detidos por FIPs classificados como

"entidades de investimento". Assim dispõe o artigo 3º da ICVM 579:

Art. 3º Os investimentos em entidades controladas, coligadas e em

empreendimentos controlados em conjunto, detidos por fundos de

investimento que sejam qualificados como entidades de investimento,

devem ser avaliados a valor justo, em conformidade com as normas

contábeis que tratam de reconhecimento e mensuração de instrumentos

financeiros e de mensuração do valor justo.

49. A norma contábil que trata de mensuração a valor justo é o Pronunciamento

Técnico CPC 46. Referido pronunciamento estabelece três possíveis técnicas

de avaliação a valor justo: (i) abordagem de mercado, (ii) abordagem de

custo e (iii) abordagem de receita. O método DCF se encaixa na abordagem

de receita e, normalmente, é classificado no nível 3 da hierarquia de valor

justo, considerando que faz uso relevante de dados não observáveis no

mercado (projeções), carregados por sua natureza de relevante subjetividade

e incerteza.

50. No caso concreto, a despeito de constar do Regulamento do Fundo que o

Comitê Consultivo será o responsável por indicar avaliador independente,

devemos considerar o fato de que o Gestor, na posição de entidade gestora

comum, é quem fornecerá ao avaliador independente todos os elementos

econômicos (variáveis chave) necessários à valoração da companhia

potencialmente conflitada. Isso porque a discricionariedade imprimida aos

gestores de FIPs qualificados como entidades de investimento confere aos

mesmos efetiva influência na definição da política estratégica e na gestão da

sociedade investida.

51. Corrobora esse entendimento a informação de que o modelo de avaliação de

fluxo de caixa descontado será definido pelo Gestor (conformem

regulamento) e não pelo avaliador independente (Anexo V do Regulamento

do Fundo).

52. Em suma, é preciso estar atento ao fato de que o grau de subjetividade

empregado na valoração de ativos por meio do método do DCF é relevante, o

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 10

que prejudica a objetividade que se faz necessária na definição dos critérios

de elegibilidade para a avaliação, por parte dos cotistas, sobre o afastamento

ou não de situação envolvendo conflito de interesses em assembleia única.

53. Neste momento, importa analisar os critérios de elegibilidade definidos pelo

Gestor.

54. Como se observa na minuta de Regulamento do Fundo (Anexo V), os dois

primeiros critérios - projetos brownfield e ICSD mínimo equivalente a 1,2x são claramente objetivos, o que é positivo na definição de balizadores

adequados.

55. Os dois últimos critérios, entretanto, contém subjetividade intrínseca ao

próprio método do fluxo de caixa descontado. Tais critérios são:

i. Para o caso de Valores Mobiliários de emissão de Sociedades Alvo que

atuem no Setor Alvo de geração de energia elétrica, tais ativos deverão

representar um retorno mínimo equivalente às NTNB de referência +

3,75% , com base no método de avaliação de fluxo de caixa descontado;

e

ii. Para o caso de Valores Mobiliários de emissão de Sociedades Alvo que

atuem no Setor Alvo de transmissão de energia elétrica, tais ativos

deverão representar um retorno mínimo equivalente a NTNB + 3,00%,

com base no método de avaliação de fluxo de caixa descontado.

56. Vale esclarecer que, por envolverem ativos brownfield, há certa redução nos

riscos atrelados ao valuation do ativo (mais dados históricos). Contudo, ainda

que sejam projetos operacionais, já em fase de geração de receita, pode

haver obrigações de implementação, investimento ou expansão pendentes,

com reflexos nas projeções de fluxo de caixa futuros, especialmente se tais

fluxos se mostrarem negativos no horizonte inicial de projeção.

57. Especificamente, chamou a atenção a ausência de informação a respeito de

qual vencimento da NTN-B deveria ser considerado (10 anos, 20 anos, 35

anos, etc.).

58. Além disso, não está claro se as projeções de receitas futuras serão

estimadas conforme a Contabilização em IFRS (CVM) ou a Contabilidade

Regulatória (ANEEL) baseada na Receita Anual Permitida ("RAP", para

companhias de transmissão). A opção por uma metodologia contábil ou outra

pode implicar variações relevantes no retorno mínimo esperado.

59. Por outro lado, a RAP e contratos de fornecimento de energia (geradoras) são

anualmente ajustados pelo índice de inflação de 12 meses pelo IPCA ou IGPM, conforme acordado em cada contrato de concessão. Nesse sentido, o uso

da NTN-B como referência de retorno mínimo esperado parece coerente.

60. Ainda sobre o retorno mínimo, não está clara a métrica a ser utilizada (TIR,

CAGR, etc). Ademais, deve-se considerar que pequenas variações nos fatores

de risco usados do cômputo da taxa de desconto (WACC) - variável chave do

método DCF - tem condão de afetar significativamente o valor da firma e o

retorno esperado do investimento.

61. Como se comprova, existem lacunas na definição de critérios de elegibilidade

objetivos para veículos de investimentos que mensuram seus ativos-alvo a

valor justo (ainda que projetos brownfield), o que cria riscos a que

investimentos eventualmente não adequados acabem atendendo aos

critérios estipulados quando, na verdade, não deveriam. Lacunas estas,

verdade, intrínsecas ao próprio método DCF.

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 11

62. Não obstante, considerando os poderes atribuídos ao Comitê Consultivo, bem

como sua qualificação profissional e independência, nos parece coerente

imaginar que este, ao exercer sua função de fiscalizar ativos potencialmente

conflitados, poderia (deveria) suprir tais lacunas, o que parece fundamentar a

decisão no sentido da escolha de membros independentes, ou seja, não

necessariamente ligados aos cotistas, e sob uma premissa de

profissionalidade na atuação, já que serão remunerados pelo fundo.

63. Contudo, é preciso garantir mecanismos de incentivo adequados para que o

Comitê Consultivo tenha o conforto necessário de não aprovar uma aquisição

que já tenha atendido aos critérios de elegibilidade (baseado no método DCF),

quando entender que há motivos razoáveis para tal.

64. Tais mecanismos se tornam ainda mais relevantes no contexto em que as

deliberações do Comitê Consultivo serão tomadas por maioria (artigo 49,

parágrafo 1º, do Regulamento do Fundo).

65. Nesse sentido, a despeito de estar previsto no Regulamento do Fundo os

critérios de qualificação profissional dos membros do Comitê Consultivo,

entendemos necessário haver uma imputação mais clara das

responsabilidades do Comitê Consultivo, bem como a definição de

mecanismos de incentivo a sua atuação enquanto representante dos cotistas.

66. Adicionalmente, nos chamou a atenção a informação constante no artigo 50

do Regulamento, segundo o qual "Os membros do Comitê Consultivo deverão

informar ao Administrador, e este deverá informar aos Cotistas, qualquer

situação que os coloque, potencial ou efetivamente, em situação de conflito

de interesses com o Fundo", e em especial, a de que "a atuação como

diretor, membro do conselho de administração, do conselho fiscal ou de

quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição

estatutária, nas Companhias Investidas não importará qualquer restrição ou

conflito com a atuação como membro do Comitê Consultivo".

67. Sobre este aspecto, considerando que em FIP-IE qualificado como entidade

de investimento o gestor tem influência na definição da política estratégica e

na gestão da sociedade investida (artigo 4º, inciso I da ICVM 579), nos parece

que a atuação concomitante como membro do Comitê Consultivo e nos

órgãos de administração da investida no permite afastar ex-ante a

possibilidade de conflito, como previsto no regulamento, pois pode sim haver

situações em que resista um conflito que deva ser administrado de forma

adequada pelo fundo.

68. Portanto, em nossa opinião, tal artigo deveria ser revisado de maneira a

garantir a adequada independência dos membros do Comitê Consultivo.

69. Por fim, vale comentar que, em nosso entendimento, considerando a função

fiscalizadora e deliberativa do Comitê Consultivo, e não como de

aconselhamento e subsídios ao processo de gestão do fundo, entendemos

que o artigo 38 da ICVM 578 ("podem ser constituídos, por iniciativa dos

cotistas, do administrador ou do gestor, conselhos consultivos, comitês

técnicos ou de investimentos, os quais não podem ser remunerados às

expensas do fundo") não se aplica ao caso concreto.

IV- Conclusões

70. Conforme exposto acima, concordamos que a indústria de investimentos em

private equity ainda é pouco desenvolvida no mercado interno, com escassez

de oferta de projetos em estágios mais maduros, o que, de fato, incentiva e

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 12

justifica o uso do mecanismo de fundos paralelos.

71. Nesse contexto, visualizamos espaço para que a dinâmica relatada na

Consulta se estabeleça de forma mais permanente, de maneira que a

estruturação de Múltiplos FIP envolvendo aquisições de ativos potencialmente

conflitados precisa ser reconhecida e devidamente tratada por esta

Autarquia, possibilitando, ao mesmo tempo, o bom funcionamento do

mercado de capitais e o desenvolvimento da indústria.

72. Reconhecemos, ainda, o paralelo traçado entre os FIIs e os FIPs-IE listados no

período recente, quanto à elevada dispersão de cotistas pessoa física

(dinâmica que se inicia nos FIPs-IE), o que dificulta a formação de quórum

qualificado para deliberação em assembleia de cotistas.

73. Como endereçado no caso dos FIIs, esta área técnica entende que não

necessariamente uma assembleia deve ser realizada para cada aquisição

individualizada de determinado ativo que a gestora pretenda adquirir. Mas, de

outro lado, permanece o dever de garantir que os cotistas sejam informados

com a maior especificidade possível sobre todos os riscos envolvidos, de

forma a que a sua deliberação possa ser tomada sobre o afastamento ou não

desse potencial conflito, ainda que para uma categoria de operações um

pouco mais ampla, mas ainda todas baseadas na mesma natureza e fonte de

conflito de interesse, como visto aqui.

74. Além disso, dada a alta dispersão de cotistas esperada para esse fundo, a

criação de um Comitê Consultivo, com as características propostas pelos

Consulentes, parece fornecer, na análise da SIN, o conforto necessário à

deliberação de potencial conflito de interesses em assembleia única,

considerando a (i) qualificação profissional e independente de seus membros;

(ii) o poder de indicar avaliador independente; (iii) serem os membros

remunerados pelo Fundo; (iv) o poder de fiscalizar as aquisições e

representar os investidores; e (v) a eleição, definição de poderes e critérios

de elegibilidade sujeitos à aprovação em assembleia de cotistas.

75. Ademais, considerando a função fiscalizadora e deliberativa do Comitê

Consultivo e não meramente aconselhadora, entendemos que o artigo 38 da

ICVM 578 não se aplica ao caso concreto.

76. A despeito dos aspectos favoráveis mencionados acima, levantamos alguns

pontos sensíveis que merecem atenção e aprimoramento por parte do

Administrador e Gestor do Fundo:

a. O método DCF se encaixa na abordagem de receita e, normalmente, é

classificado no nível 3 da hierarquia de valor justo, considerando que faz

uso relevante de dados não observáveis no mercado (Pronunciamento

Técnico CPC 46). Entendemos que os documentos da Oferta e o

Regulamento do Fundo devem dar transparência à subjetividade

inerente ao método, em especial como um fator de risco nos

documentos do fundo, e ainda mais ao tratar dos critérios de

elegibilidade;

b. O modelo de avaliação de fluxo de caixa descontado será definido pelo

Gestor e não pelo avaliador independente, sem uma razão aparente

para que se imponha tamanha limitação ao exercício livre da formação

de convicção do avaliador sobre o método a ser utilizado. A fim de

preservar a independência da análise, entendemos que a definição

desse método deve estar a cargo do avaliador independente que será

indicado pelo Comitê Consultivo, de forma que os documentos da Oferta

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 13

e o Regulamento do Fundo devem ser alterados neste sentido;

c. Especificamente sobre os critérios de elegibilidade, não se verifica a

informação a respeito de qual vencimento da NTN-B deveria ser

considerado como referência para retorno mínimo esperado.

Entendemos que tal informação deve ser aprimorada nos documentos

da Oferta e rol de critérios de elegibilidade;

d. Não está claro se as projeções de receitas futuras serão estimadas

conforme a Contabilização em IFRS (CVM) ou a Contabilidade

Regulatória (ANEEL) baseada na Receita Anual Permitida (companhias

de transmissão). A opção por uma metodologia contábil ou outra pode

implicar variações relevantes no retorno mínimo esperado. Entendemos

que estas informações devem ser incluídas nos documentos da Oferta e

rol de critérios de elegibilidade;

e. Não fica evidente a métrica a ser utilizada (TIR, CAGR, etc) para a

apuração do retorno mínimo esperado. Entendemos que estas

informações devem ser incluídas nos documentos da Oferta e rol de

critérios de elegibilidade;

f. Não se verifica na minuta de Regulamento do Fundo a definição de

mecanismos de incentivo para que o Comitê Consultivo tenha o conforto

necessário para não aprovar uma aquisição conflitada - quando

entender que há razões para isso - ainda que esta tenha atendido aos

critérios de elegibilidade (subjetividade inerente ao método DCF). Tais

mecanismos se tornam ainda mais relevantes no contexto em que as

deliberações do Comitê Consultivo serão tomadas por maioria (artigo 49,

parágrafo 1º, do Regulamento do Fundo). Nesse sentido, a despeito de

estar previsto no Regulamento do Fundo os critérios de qualificação

profissional dos membros do Comitê Consultivo, entendemos necessário

haver uma imputação mais clara das responsabilidades do referido

Comitê, bem como a definição de mecanismos de incentivo a sua

atuação enquanto representante fiduciário dos cotistas; e

g. Considerando que em FIP-IE qualificado como entidade de

investimento o gestor tem influência na definição da política estratégica

e na gestão da sociedade investida, nos parece que a atuação de

membro do Comitê Consultivo nos órgãos de administração da investida

(conforme disposto no artigo 50 do Regulamento) não pode ser

considerado de antemão como situação isenta de conflito. Em nossa

opinião, o Regulamento do Fundo deve ser alterado de forma a se

adequar a este entendimento.

77. Por fim, salientamos que o presente posicionamento da área técnica, acerca

da estrutura proposta pelos Consulentes, parte da premissa de que o FIP

contar com "expressiva dispersão" de cotistas, em especial entre investidores

pessoa física, de forma que o fundo sera objeto de supervisão a posterior

para que seja testada e confirmada a legitimidade necessária à dispensa de

aprovação específica em assembleia para a realização de novas aquisições

e/ou alienações em situação de conflito de interesses entre o fundo e o

gestor.

78. Diante de todo o exposto, desde que haja o comprometimento do

Administrador e Gestor em sanar os pontos mencionados no parágrafo 76

acima, não temos óbice a que o Fundo aprove mecanismos de análise prévia

de potencial conflito de interesses, mediante a adoção de critérios definidos

Memorando 5 (1090057) SEI 19957.005558/2020-62 / pg. 14

em assembleia geral de cotistas. No mesmo sentido, não temos óbice a que

os membros do Comitê Consultivo (conforme aprovados em assembleia)

sejam remunerados pelo Fundo.

Atenciosamente,

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,

Superintendente, em 09/09/2020, às 12:17, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

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verificador 1090057 e o código CRC 5C75C451.

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Referência: Processo nº 19957.005558/2020-62 Documento SEI nº 1090057

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