Processo Administrativo Sancionador nº 19957.010705/2019-82

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° RJ2014/3161

(Processo Eletrônico SEI nº 19957.010705/2019-82)

Reg. Col. 9961/15

Acusados: Global Capital 2000 Administradora de Recursos Financeiros S.A.

Global Equity Administradora de Recursos Financeiros S.A.

Julius Haupt Buchenrode

Patrícia Araújo Branco

BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.

José Carlos Lopes Xavier de Oliveira

Assunto: Apurar responsabilidades por eventuais infrações a deveres fiduciários de

gestores e administradores de fundos de investimento quando da aquisição

e acompanhamento de CCBs.

Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

RELATÓRIO

I. OBJETO

1. Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela

Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN” ou “Acusação”) para apurar

a responsabilidade de Global Capital 2000 Administradora de Recursos Financeiros S.A. (“Global

Capital”), Global Equity Administradora de Recursos Financeiros S.A. (“Global Equity”, em

conjunto com Global Capital, “Gestoras”) e dos respectivos diretores responsáveis, Patrícia Araújo

Branco (“Patrícia Branco”) e Julius Haupt Buchenrode (“Julius Buchenrode”), por alegadas

irregularidades em aquisições de Cédulas de Crédito Bancário (“CCBs”) para as carteiras do

Infraprev Global Capital Green Crédito Privado Fundo de Investimento de Renda Fixa

(“INFRAPREV FIRF”), do Unicred Long Term Crédito Privado Fundo de Investimento

Multimercado (“UNICRED FIM”), do Globalcapital Crédito Privado Fundo de Investimento

Renda Fixa (“GLOBAL CAPITAL FIRF”) e do Fundo de Investimento Multimercado Celos –

Crédito Privado (“FIM CELOS” e, em conjunto com os demais fundos, “Fundos”).

2. A tais acusados foram imputadas responsabilidades pelas seguintes infrações: (i)

adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveriam manter com os cotistas

dos Fundos, ao não terem revelado situações de conflito de interesses em que se encontravam (em

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Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 1

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inobservância ao disposto no art. 14, II1, da ICVM n° 306/19992, em sua redação original); (ii)

falta de diligência e lealdade para com os cotistas dos Fundos geridos quanto à aquisição de CCBs

para as respectivas carteiras e ao acompanhamento destes ativos (em inobservância ao disposto no

art. 14, II, da ICVM n° 306/1999, também em sua redação original), quanto às condutas praticadas

até 30.03.2007, e, quanto às condutas subsequentes, ao art. 65-A, I3, da ICVM n° 409/20044); e

(iii) descumprimento do disposto no Regulamento do fundo UNICRED FIM (em inobservância

ao disposto no art. 65, XIII5, da ICVM n° 409/2004).

3. Ainda, pesam acusações em face de BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.

(“BNY Mellon” ou “Administradora”) e seu então diretor responsável, José Carlos Lopes Xavier

de Oliveira (“José Carlos Oliveira”), por alegada (i) falha na fiscalização do serviço prestado pelas

Gestoras no que se refere à inobservância do Regulamento do UNICRED FIM, em infração ao art.

65, XV6, da ICVM n° 409/2004; e (ii) falta de diligência por terem sido omissos em relação à

aquisição de CCBs pelo UNICRED FIM, em infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409/2004.

II. ORIGEM

4. Este PAS teve origem nas investigações realizadas nos seguintes cinco processos:

i) Processo CVM nº RJ2008/9608, que teve como objeto procedimento de

inspeção conduzido pela Superintendência de Fiscalização Externa (“SFI”), cujas

conclusões foram registradas no Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-3/Nº 009/2009

(“REI nº 09/2009”);

ii) Processo CVM n° RJ2009/3972, que teve como objeto procedimento de

inspeção conduzido pela SFI, cujas conclusões foram registradas no Relatório de Inspeção

CVM/SFI/GFE-1/Nº 002/2010 (“REI nº 02/2010”);

iii) Processo CVM n° RJ2009/6485, que registrou a análise da Gerência de

1 Na redação original (em vigor à época dos respectivos fatos): Art. 14. A pessoa natural ou jurídica responsável pela

administração da carteira de valores mobiliários deve observar as seguintes regras de conduta: (...) II - empregar, no

exercício de sua atividade, o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração

de seus próprios negócios, respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob

sua gestão; (...).

2 A ICVM nº 306/1999, vigente à época dos fatos, foi posteriormente revogada pela ICVM nº 558/2015.

3 Art. 65-A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta: I – exercer suas

atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo

homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação

aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e

respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão.

4 A ICVM nº 409/2004, vigente à época dos fatos, foi posteriormente revogada pela ICVM nº 555/2014.

5 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: (...) XIII –

observar as disposições constantes do regulamento e do prospecto.

6 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: (...) XV –

fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.

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Acompanhamento de Fundos (“GIF”) dos procedimentos adotados pelas Gestoras de

acompanhamento das CCBs e suas garantias;

iv) Processo CVM n° RJ2010/4830, instaurado a partir de reclamação apresentada

pela Cooperativa Central de Economia e Crédito Mútuo dos Profissionais da Saúde de

Nível Superior e Outros Segmentos de Crédito do Estado de Minas Gerais Ltda.

(“UNICRED Central MG”), cotista única do UNICRED FIM, por alegadas irregularidades

em aquisições de CCBs e registro/monitoramento das garantias; e

v) Processo CVM nº RJ2013/13530, instaurado a partir de reclamação do

GLOBAL CAPITAL FIRF por alegada quebra do dever de diligência e por atuação em

conflito de interesses pelas Gestoras.

III. ACUSAÇÃO

5. A SIN apresentou um único termo de acusação (“Termo de Acusação”), dividido em

seções, que refletiam os temas abordados nos processos de investigação acima referidos.

AQUISIÇÕES DE CCBS

6. Para avaliar as aquisições das CCBs, a Acusação se utilizou das informações apuradas

e das análises feitas pela SFI, no REI nº 02/2010, que, por sua vez, derivou das conclusões de

procedimento de inspeção anterior, registradas no REI nº 09/2009, de que CCBs estruturadas por

B.P.S.A., B.Pr.S.A. e B.L.S.A. (“Bancos Estruturadores”) foram comercializadas com altos

valores de spread (i.e. diferença entre os valores de negociação e emissão), em operações

intermediadas pelas sociedades de agentes autônomos de investimentos LR e MB (“AAIs”)7.

7. Ao analisar a lista dos adquirentes dessas CCBs, os inspetores constataram relevante

presença de fundos de investimento geridos pelas Gestoras, entre eles os Fundos objeto deste PAS.

Diante disso, foi estabelecido que o segundo procedimento de inspeção teria como objetivo

principal a “comparação entre a remuneração oferecida aos investidores ao adquirir as aludidas

CCBs e as possibilidades de remuneração caso os fundos aplicassem seus recursos em outros

títulos públicos ou privados. Desta forma, deveria ser considerada, principalmente, a relação

entre risco e retorno dos investimentos efetuados por aqueles fundos”8.

8. Segundo a SIN, nas datas em que as referidas CCBs foram adquiridas, havia outras

opções de investimento disponíveis no mercado de patamar de risco similar ou mesmo mais baixo

que o dos ativos selecionados pelas Gestoras, mas que ofereciam retorno maior. Além disso, a SIN

apontou que a aquisição de algumas das CCBs revela que os Fundos desembolsaram valores muito

7 Doc. SEI 0886962, fls. 34.

8 Doc. SEI 0886962, fls. 36.

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acima da curva do papel, considerando seu preço de emissão, o que representou uma rentabilidade

para os Fundos bem abaixo das taxas de emissão, como fez constar das seguintes tabelas:

9. A Acusação destacou, ainda, que os spreads verificados representaram altos lucros

para os Bancos Estruturadores, muito embora tais instituições tenham mantido os ativos em

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carteira por períodos muito curtos, por vezes inferiores a 24 horas. A SIN analisou então, mais

detidamente, duas das CCBs, adquiridas pelos Fundos no mesmo dia de sua emissão, quais sejam:

i) CCB n° 569/069, emitida pela CELG, em 22.09.2006, em favor do B.Pr.S.A.,

com valor de R$ 1.231.810,92, e adquirida, na mesma data, pela Global Equity, para

compor a carteira do INFRAPREV FIRF por R$ 2.000.000,00. Considerando o fluxo de

pagamentos previsto na CCB, esse valor de aquisição importou em redução da

rentabilidade de CDI + 14,71% a.a. para CDI + 2,1% a.a.; e

ii) CCB n° 619/0610, emitida pela CELG, adquirida no mesmo dia de sua emissão

pela Global Capital, em nome do GLOBAL CAPITAL FIRF, ao valor de R$ 1.600.000,00,

muito superior ao valor de emissão de R$ 1.012.334,02, representando, uma vez mais, alta

lucratividade para o B.Pr.S.A., em detrimento da rentabilidade do fundo adquirente.

10. Instada pela SIN a se manifestar, a Global Equity enviou correspondência11, a cujo

conteúdo a Global Capital se reportou12, na qual arguiu que a emissão de uma CCB implica em

custos referentes aos diversos profissionais envolvidos na operação (banco estruturador, banco

registrador, advogados, despachantes, dentre outros) e que esses valores são extraídos antes do

ganho nominal oferecido pelo título, de forma que, sob a perspectiva do investidor, o mais

importante é o retorno oferecido, independentemente dos custos de emissão.

11. Tais argumentos não convenceram a área técnica, que destacou não ser razoável que

um gestor não dê relevância aos custos de emissão, quando eles impactam a análise de risco x

retorno que permeia a decisão de investimento e podem onerar excessivamente o emissor,

comprometendo sua capacidade de liquidar o ativo.

12. Ademais, a SIN ressaltou que haveria outras diligências a serem adotadas pelos

gestores de fundos de investimento antes da aquisição de CCBs, fazendo referência a trechos do

Ofício-Circular CVM/SIN/Nº 02/201013, que apesar de editado após as aquisições das CCBs pelas

Gestoras, não criou novas regras, apenas esclareceu quais seriam os requisitos mínimos, que já

vinham sendo adotados pelo mercado14.

9 Doc. SEI 0886962, fls. 176-182.

10 Doc. SEI 0886962, fls. 183-189.

11 Doc. SEI 0886965, fls. 203-221.

12 Idem, fls. 222-223.

13 Idem, fls. 224-225.

14 Do teor do referido Ofício Circular consta: “3. Dispor em sua estrutura, ou contratar profissionais especializados

nas análises jurídica, de crédito, de compliance e de riscos de operações com CCBs, que possibilitem a avaliação do

devedor e o acompanhamento do título após a aquisição. Neste ponto, entendemos que se pode também utilizar o

rating do ativo ou do emissor, fornecido por agência classificadora de risco, quando existir, como informação adicional

à avaliação do respectivo risco de crédito e dos demais riscos a que devem proceder, e não como condição suficiente

para sua aquisição. Nessa hipótese, deve-se considerar na análise para a tomada de decisão a maior volatilidade a que

está sujeita a classificação de risco de ativos estruturados, relativamente aos títulos corporativos tradicionais; 4. Exigir

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13. A Acusação ressaltou, ainda, que os procedimentos adotados pelas Gestoras para

selecionar as CCBs a serem adquiridas pelos Fundos, “com base apenas em documento interno de

“Apresentação de Crédito” e em relatório de avaliação de “rating” da operação”15, não

representariam os cuidados que um gestor minimamente diligente deveria adotar.

14. Para exemplificar as situações verificadas que corroboram suas conclusões, a SIN

destacou as aquisições das CCBs de emissão de Alutech, Papéis Sudeste, Julian Marcuir, Logistic

e Newpet, cujos relatórios de rating destacavam que as avaliações de crédito foram conduzidas a

partir de demonstrações financeiras não auditadas e que tal fato não teria sido levado em

consideração pelas Gestoras nas decisões de investimentos, a julgar pelo conteúdo dos documentos

intitulados “Apresentação de Crédito”16.

15. A Acusação pontuou que, nos relatórios de rating de outras duas CCBs adquiridas,

havia alertas sobre as garantias que também não teriam sido levados em consideração. No relatório

referente à CCB emitida pela Zoomp S.A., constava ressalva de que as garantias dadas seriam

insuficientes para cobrir a integralidade da dívida e no relatório referente

à CCB de emissão da Expresso Cruzeiro do Sul Ltda. foi destacado que a garantia era composta

por direitos creditórios não-performados.

16. Esses apontamentos levaram a área técnica a concluir que nem mesmo os riscos objeto

de destaque nos relatórios de rating eram levados em consideração no processo de tomada de

decisão das Gestoras para a aquisição de CCBs para os Fundos e que tampouco havia ponderação

acerca da governança adotada pelas empresas emissoras das CCBs e da acuidade das informações

financeiras, visto que oriundas de demonstrações não auditadas.

17. Por outro lado, a Global Equity17 reputou como inadequado o procedimento utilizado

pelos inspetores de comparar as CCBs que compunham as carteiras dos Fundos com debêntures.

Isso porque a ausência de um mercado de dívida não permitiria realizar comparações dos riscos

de diferentes títulos. Ademais, alegou-se que houve default de emissores de CDBs e outros títulos,

mesmo existindo fiscalização, tratando-se de risco inerente às operações de crédito privado. O

o acesso aos documentos integrantes da CCB ou a ela acessórios. 5. Reunir, em operações envolvendo terceiros

ligados, documentação adicional de forma a comprovar a realização em bases equitativas; 6. Renovar periodicamente,

enquanto o ativo permanecer na carteira do fundo, as avaliações do risco de crédito envolvido na operação; bem como

da qualidade e capacidade de execução das garantias; (...) 8. Adquirir apenas CCBs de empresas devedoras que tiverem

suas demonstrações financeiras auditadas por auditor independente.

15 Doc. SEI 0886962, fls. 09.

16 Doc. SEI 0886965, fls. 300-356.

17 Doc. SEI 0886965, fls. 214.

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relevante para a decisão de investimento seriam as condições financeiras oferecidas e a análise

realizada sobre o emissor e eventuais garantias.

18. A SIN discordou, aduzindo que, mesmo considerando unicamente as condições

financeiras, como defendido pelas Gestoras, as taxas de retorno proporcionadas pelas CCBs eram

inferiores às de debêntures negociadas no mesmo dia, “emitidas por companhias com

demonstrações financeiras auditadas por auditor independente e com avaliações de rating iguais

ou melhores do que os das companhias emissoras das CCBs adquiridas”18.

19. Do mesmo modo, refutou a alegação trazida pelas Gestoras19 de que as aquisições de

CCBs por elas realizadas em nome dos Fundos estariam protegidas pela regra da decisão negocial

por terem sido tomadas de forma informada, refletida e desinteressada. A esse respeito, a área

técnica entendeu que os procedimentos de decisão de investimento adotados pelas Gestoras não

atenderam a nenhum dos três mencionados requisitos.

20. Segundo a Acusação, as decisões de investimento analisadas não poderiam ser

consideradas como informadas e refletidas, posto que não levaram em consideração aspectos

importantes relativos aos riscos dos papéis, inclusive atinentes às garantias, destacados nos

respectivos relatórios de rating, bem como não analisaram outras alternativas de investimento mais

rentáveis e líquidas e de igual ou inferior risco de crédito existentes no mercado à época. Para a

SIN, as decisões não teriam sido desinteressadas, uma vez que as Gestoras tinham interesse

financeiro na distribuição das CCBs, por atuarem nas duas pontas das operações, que geraram,

inclusive pagamentos de R$ 2.109.847,62 a uma empresa cujo sócio era diretor das Gestoras.

21. A Acusação se reportou, ainda, a dois fatos relevantes divulgados pela BNY Mellon

referentes à constituição de provisões para perdas no GLOBAL CAPITAL FIRF e no UNICRED

FIM20, relacionadas à deterioração da capacidade financeira de emissores das CCBs adquiridas

por tais fundos, e concluiu que as Gestoras descumpriram o artigo 65-A, I, da ICVM n° 409/2004,

“ao não demonstrarem ter exercido suas atividades com o cuidado e a diligência necessária para

preservar a relação fiduciária mantida com os cotistas dos fundos de investimento que geriam”21.

22. Adicionalmente, a SIN imputou responsabilidade à BNY Mellon, por sua suposta

omissão “diante da aquisição pelo UNICRED FIM de novas CCBs emitidas pela Ebate

18 Doc. SEI 0886962, fls. 10. A Acusação indicou como exemplo as CCBs de emissão da Ebate, que receberam

avaliação de risco de crédito brA- pela SR Rating, com uma rentabilidade variando entre 103,97 e 104,12% do CDI,

enquanto as debêntures de emissão da Vigor Alimentícios, que possuía avaliação A da Austin Rating, oferecia

rentabilidade de 109% do CDI.

19 Doc. SEI 0886965, fls. 216-217.

20 Doc. SEI 0887052, fls. 428-429.

21 Doc. SEI 0886962, fls. 12.

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Construtora Ltda. (“Ebate”) entre dezembro de 2008 e janeiro de 2009”22, considerando que

relatório de crédito emitido pela própria BNY Mellon em novembro de 2008 apontava que a Ebate

estaria passando por dificuldades financeiras, nos seguintes termos:

[U]m descasamento entre o prazo de recebimento dos clientes e o prazo de

pagamento de fornecedores. Os fornecedores são dispersos, o que dificulta uma

negociação de alongamento do prazo de seus pagamentos para ir de encontro ao

recebimento do fundo, que pelas empresas contratantes, normalmente atrasam

sem alguma negociação. Simplesmente definem prorrogação com simples aviso,

criando uma defasagem entre os pagamentos programados e o recebimento

postergado.23

23. Assim, e por não ter sido verificado qualquer questionamento formulado pela BNY

Mellon à gestora do UNICRED FIM, a SIN concluiu que a Administradora não demonstrou a

diligência devida, em infração ao disposto no art. 65-A, I, da ICVM nº 409/2004.

NÃO DIVULGAÇÃO DA EXISTÊNCIA DE CONFLITOS DE INTERESSES

24. Para fundamentar suas conclusões sobre essa matéria, a SIN se valeu das

investigações conduzidas no âmbito do Processo CVM nº RJ-2008-9608, conforme descrito no

REI 09/2009, que apontou que parte dos lucros advindos dos altos spreads praticados pelos Bancos

Estruturadores foi repassada aos AAIs que intermediaram as negociações, especialmente LR e

MB, que, por sua vez, repassaram parte de sua remuneração à empresa P. Serviços Ltda.

(“Firma P”), empresa ligada às Gestoras, na pessoa de M.A.F.P., sócio administrador da Firma P

e sócio e diretor das Gestoras24.

25. De fato, os extratos bancários de LR e MB indicaram que, após os sócios dos AAIs

retirarem sua parte das comissões recebidas, R$ 2.109.847,62 foram transferidos para a Firma P,

que argumentou que a percepção de tal montante decorreu da prestação de serviços de

“aconselhamentos, em linhas gerais, com vistas à identificação de interessados em negócios

relacionados às atividades daquelas empresas.”25 A Firma P não revelou quais clientes teriam

sido indicados aos AAIs, “vez que serviços dessa espécie são sempre realizados sob compromisso

de não revelação das pessoas envolvidas”26.

26. Tais manifestações da Firma P foram subscritas por C.M.A., que, segundo verificado

pelos inspetores, não constava do rol de sócios e administradores da Firma P no Cadastro Nacional

22 Doc. SEI 0886962, fls. 13.

23 Idem.

24 Informação CVM/SFI/GFE-3/Nº 008/09, Doc. SEI 0887052, fls. 592-595.

25 Doc. SEI 0887052, fls. 593.

26 Idem.

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de Pessoas Jurídicas (“CNPJ”) e, ao solicitar prorrogação de prazo para responder a ofício da

CVM, o fez de um número de fax da GLOBALVEST, antiga denominação da Global Equity, o

que reforçaria a constatação da ligação entre as empresas.

27. Para a Acusação, o fato de os Fundos geridos por Global Equity e Global Capital

terem adquirido títulos que geraram, indiretamente, o pagamento à Firma P caracterizou uma

atuação das Gestoras em conflito de interesses não revelado aos cotistas dos Fundos. As operações

em que o conflito de interesses foi constatado foram as aquisições de CCBs emitidas pela CELG,

com intermediação de LR e MB, listadas na tabela reproduzida a seguir27.

28. Questionadas sobre os potenciais conflitos de interesses associados a aquisições de

CCBs da CELG pelos Fundos, as Gestoras alegaram desconhecer o “relacionamento comercial

entre os AAIs mencionados e a [Firma P]” e que o investimento “deveu-se exclusivamente ao fato

de os títulos serem adequados aos fundos sob gestão”28.

29. Para além das CCBs emitidas pela CELG, a Acusação destacou que algumas das

outras CCBs adquiridas pelos Fundos, tais como as de emissão de Expresso Cruzeiro do Sul Ltda.

e de Papéis Sudeste Ltda. foram estruturadas pela Global Capital, conforme registrado nas

respectivas avaliações de risco de crédito29. No entanto, os Regulamentos dos Fundos que

adquiriram tais ativos, como o GLOBAL CAPITAL FIRF e o UNICRED FIM não alertavam aos

cotistas sobre a possível atuação das Gestoras na estruturação de ativos a serem adquiridos.

27 Doc. SEI 0886962, fls. 15.

28 Doc. SEI 0886965, fls. 220.

29 Doc. SEI 0886965, fls. 226-231 e 254-260.

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30. Para demonstrar o conflito de interesses nessa estrutura, a SIN se valeu de trechos de

reclamação30de cotista do GLOBAL CAPITAL FIRF, que alegava que as Gestoras eram

contratadas para estruturar as CCBs e depois deliberavam favoravelmente à aquisição de tais ativos

em seus comitês internos, com o fundo adquirente sendo escolhido apenas posteriormente. Uma

vez realizada a operação, a gestora que tivesse atuado na estruturação recebia sua remuneração.

31. Nesse contexto, entendeu a SIN que a omissão das Gestoras em revelar aos cotistas

dos Fundos os conflitos de interesses relacionados às aquisições de CCBs de emissão da CELG,

que geraram pagamentos à Firma P, e àquelas de CCBs que foram estruturadas pelas próprias

Gestoras, importou em desrespeito à relação fiduciária com os cotistas do Fundos, em infração

inicialmente capitulada como descumprimento do art. 65-A, I, da ICVM nº 409/2004.

ACOMPANHAMENTO DAS CCBS E SUAS GARANTIAS

32. Nesta seção do Termo de Acusação, a SIN se valeu das informações levantadas no

Processo CVM nº RJ2005/6485, no qual a Gerência de Acompanhamento de Fundos (“GIF”)

analisou os procedimentos de aquisição e manutenção de CCBs das Gestoras com base na análise

de ativos que compunham as carteiras de GLOBAL CAPITAL FIRF e UNICRED FIM. Para tanto,

foi selecionada uma amostra de cinco emissores de CCBs que inadimpliram suas obrigações,

causando prejuízos aos fundos.

33. A Global Capital, na qualidade de gestora de ambos os fundos, apresentou resposta a

questionamentos da GIF, mas tais esclarecimentos foram considerados insatisfatórios, uma vez

que (i) não foi enviada qualquer comprovação da alegada atividade de acompanhamento de

garantias; e (ii) os relatórios de reavaliação de créditos que acompanhavam a resposta eram todos

datados de 22.09.2009, posteriores, portanto, ao ofício de solicitação de esclarecimentos e ao

próprio inadimplemento dos emissores.

34. Nesse sentido, a GIF concluiu31 que o “processo de controle e monitoramento

contínuo de garantias mostrou-se frágil e, também, a situação real das empresas foi sempre

avaliada muito positivamente, apesar de toda a inadimplência, ocasionando que o patrimônio do

Fundo ficou exposto ao risco, sofrendo perdas consideráveis”. A SIN concordou com o argumento

e ilustrou o excesso de otimismo na avaliação dos emissores das CCBs em carteira com a

transcrição de trechos da análise da GIF32 dos relatórios de reavaliação de risco elaborados pelas

30 Doc. SEI 0886962, fls. 17.

31 Relatório de Análise GIF/nº 004/2010, Doc. SEI 0887066, fls. 645-652.

32 Doc. SEI 0886962, fls. 18 - Logistic: a análise demonstra um altíssimo endividamento em relação ao patrimônio

líquido da empresa, mas para o gestor a empresa continuava com um bom potencial de crescimento e uma nova

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Gestoras sobre cinco emissores que já estavam inadimplentes com suas obrigações com os Fundos

à época da elaboração dos relatórios33.

35. Além de questionar o conteúdo das avaliações, a SIN entendeu que o fato de os únicos

relatórios apresentados pelas Gestoras terem sido elaborados após a solicitação da GIF não

comprovou que havia, por parte das Gestoras, o acompanhamento periódico das CCBs constantes

das carteiras dos Fundos, embora a solicitação feita no ofício da GIF fosse clara nesse sentido34.

36. No que tange ao monitoramento das garantias das CCBs, a conclusão da SIN também

foi pela inadequação dos procedimentos adotados pela Gestoras. Para tanto, foram transcritos e

comentados35 trechos de correspondência da Global Capital ao BNY Mellon36, que revelariam, no

entender da Acusação, a passividade da gestora diante da situação das garantias das cinco CCBs

selecionadas na amostra:

i) Expresso Cruzeiro do Sul: contratos vencidos sem renovação, conta perante

agente de pagamento com saldo nulo, com repactuação da dívida, por alongamento dos

prazos e substituição de garantias quando já havia cinco parcelas em atraso;

ii) Imprinta: dificuldade financeira que culminou em pedido de Recuperação em

Judicial em 26.11.2008, tendo a garantia sido integralmente consumida e a Imprinta ficado

inadimplente. Apesar desse histórico, os “Relatórios de Análise de Crédito” da BNY

Mellon de dezembro de 2008 e janeiro de 2009 não mencionaram a empresa, que só foi

mencionada na versão de março de 2009, quando o pedido de Recuperação Judicial foi

deferido, e a cobrança judicial dos avalistas somente ocorreu em setembro de 2009;

iii) Julian Marcuir: queda de receita acentuada no segundo semestre de 2008, com

fechamento de lojas, prejudicando a garantia de recebíveis de cartões de crédito, sendo que

os recursos da conta vinculada tinham sido integralmente consumidos, mas apenas em maio

garantia estava em fase de avaliação; Julian Marcuir: conforme a análise, as gestoras entendiam que as expectativas

da emissora eram boas para o ano de 2009 e estavam fazendo uma repactuação da dívida e análise de nova garantia;

Imprinta: as gestoras afirmaram que o alto nível de endividamento era adequado, em relação à evolução do patrimônio

líquido até 2008, e entenderam que a emissora devia concluir sua reestruturação até o final de 2009. A empresa

encontrava-se em recuperação judicial e o gestor estava cobrando extrajudicialmente os avalistas; Expresso Cruzeiro

do Sul: na análise as gestoras afirmam que a empresa estava em boa situação e as expectativas para 2009 eram boas.

Estavam em processo de repactuação da dívida com o alongamento do prazo de pagamentos; Ebate: na análise as

gestoras afirmam que o nível de endividamento não representava risco e entendiam que o setor de infraestrutura foi

um dos mais beneficiados pela crise, bem como a empresa tinha um potencial de crescimento bastante significativo.

Estava sendo renegociada uma repactuação da dívida.

33 Nesse sentido, a SIN indicou a divulgação de fato relevante pela BNY Mellon, dois meses antes, que informava a

constituição de provisão para perdas relativas ao inadimplemento destes mesmos emissores.

34 Ofício CVM/SIN/GIF nº 2.355/2009, de 18.09.2009, Doc. SEI 0887052, fls. 542-543: “Enviar documentação

comprobatória do monitoramento, para os anos de 2008 e 2009, de acordo com o item 4 do “Processo de Análise de

Crédito dos Fundos de Investimento”, emitido pela Global Capital. Relacionar e enviar cópias dos documentos

produzidos pelo Banco Estruturador e pela gestora Global Capital quanto ao acompanhamento das 5 empresas, nos

dois anos acima citados” (grifos aditados).

35 Doc. SEI 0886962, fls. 19 e 20.

36 Doc. SEI 0887066, fls. 621-630.

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de 2009 a empresa foi notificada para substituição das garantias. Os Relatórios de Crédito

da BNY Mellon só passaram a mencionar a empresa a partir de abril de 2009;

iv) Logistic: queda de receita acentuada no segundo semestre de 2008,

comprometendo os recebíveis dados em garantia. Apenas após a inadimplência, a Logistic

foi contatada para apresentação de nova garantia e incluída no Relatório de Análise de

Crédito da BNY Mellon;

v) Ebate: problemas com o fluxo de caixa desde novembro de 2008, tendo CDBs

em garantia sido honrados até a Ebate se tornar inadimplente. A Ebate foi notificada

somente em julho de 2009, quando os contratos cedidos em garantia já estavam vencidos

e então iniciada a cobrança judicial da nota promissória avalizada pelos sócios da empresa.

37. A Acusação destacou que, em 10.08.2010, o BNY Mellon, administrador do

UNICRED FIM, divulgou fato relevante37 informando ao mercado da constituição de “provisões

para perdas na carteira do Fundo em razão da deterioração da capacidade financeira de emissores

de ativos de crédito privado”, ressaltando “que o valor da cota do Fundo no fechamento do dia 09

de agosto de 2010 (...) sofreu um impacto negativo de 33,95% (...)”38. Segundo a SIN, a perda foi

de cerca de R$ 21 milhões, relativa ao inadimplemento de três emissores de CCBs, sendo que as

CCBs emitidas por dois deles39 não prestaram qualquer garantia.

38. A respeito, as Gestoras40 defenderam a adequação dos procedimentos de análise por

elas adotados, tanto com relação aos emissores quanto às garantias, que seriam respaldados pelas

agências classificadoras de risco de crédito e de conhecimento e aprovação pelos cotistas dos

fundos, investidores qualificados. As perdas suportadas seriam decorrentes da crise financeira

iniciada em 2007, que comprometeu a capacidade de pagamento dos emissores, sendo que houve

a renegociação de muitas CCBs, mas em processos demorados e as regras contábeis dos fundos

impuseram o reconhecimento das perdas antes que tais negociações fossem concluídas.

39. Tais argumentos não convenceram a SIN, principalmente pelo fato de que algumas

CCBs, como as de emissão da Ebate e Imprinta, continuaram a ser adquiridas pelas Gestoras em

nome dos Fundos, mesmo após terem registrado atrasos nos pagamentos, o que levou a Acusação

a concluir pela infração ao artigo 65-A, I, da ICVM n° 409/2004.

DESCUMPRIMENTO DO REGULAMENTO DO UNICRED FIM

40. As informações utilizadas pela SIN para amparar a conclusão de que houve

37 Doc. SEI 0887052, fls. 428.

38 Doc. SEI 0886962, fls. 20.

39 v. email da BNY Mellon (Doc. SEI 0887066, fls. 660).

40 Transcritas no Termo de Acusação, Doc. SEI 0886962, fls. 21.

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inobservância do regulamento do UNICRED FIM foram levantadas no Processo CVM nº

RJ2010/4830, que tinha como objeto apurar a existência de eventuais irregularidades na gestão de

tal fundo a partir de reclamação protocolada pelo cotista único, UNICRED Central MG.

41. A principal reclamação era a de que a Global Capital não teria observado o

regulamento do UNICRED FIM ao adquirir CCBs para a carteira do fundo, visto que a gestora

necessitava de prévia autorização do Comitê de Investimentos do fundo para realizar tais

aquisições, conforme estabelecido na política de investimentos do UNICRED FIM. No entanto,

referido Comitê de Investimentos não foi instaurado, embora seu funcionamento estivesse previsto

no regulamento41:

Artigo 3

Parágrafo Segundo

O FUNDO tem um COMITÊ DE INVESTIMENTOS, nos termos do artigo 63,

da Instrução CVM no 409/04, composto por 3 (três) membros, sendo 2 (dois)

indicados pelos cotistas e 1 (um) indicado pela GESTORA. Para cada membro

indicado haverá um suplente designado pela mesma pessoa que indicou o titular.

Cada membro titular, ou o seu suplente, tem direito a um voto nas reuniões do

COMITÊ DE INVESTIMENTOS, observado a respeito adicionalmente, e sem

prejuízo do presente Regulamento, aprovado por seus membros, o que segue:

a) os membros do COMITÊ DE INVESTIMENTOS deverão ser residentes

no Brasil e terão mandato de 12 (doze) meses, ou até a data da primeira

Assembléia Geral a ser realizada com base no artigo 21, do presente, após sua

eleição, podendo ser reeleitos;

b) os membros do não COMITÊ DE INVESTIMENTOS receberão qualquer

tipo de remuneração do FUNDO pelo desempenho de seus serviços;

c) o COMITÊ DE INVESTIMENTOS reunir-se-á, ordinariamente, a cada

trimestre, por convocação da GESTORA e, extraordinariamente, sempre que

necessário, por convocação de qualquer de seus membros. As convocações

extraordinárias serão comunicadas com no mínimo 2 (dois) dias úteis de

antecedência, indicando a data, horário, local da reunião e matérias a serem nele

tratadas. Será dispensada a convocação por escrito quando todos os membros do

COMITÊ DE INVESTIMENTOS estiverem de acordo;

d) as decisões do COMITÊ DE INVESTIMENTOS somente serão válidas

quando tomadas por no mínimo dois de seus membros presentes, e serão

registradas em livro de atas;

e) o COMITÊ DE INVESTIMENTOS do FUNDO terá como funções

básicas:

i) acompanhar a execução da política de investimentos do FUNDO, assim

como sua adequação ao presente regulamento;

ii) fixar os ativos passíveis de aquisição pelo FUNDO em razão dos emitentes

41 Doc. SEI 0887066, fls. 612-620.

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ou coobrigados, determinando ainda à GESTORA a eventual redução ou

eliminação de investimentos do FUNDO. (...)

Parágrafo Terceiro

A execução das deliberações do COMITÊ DE INVESTIMENTOS será sempre

de responsabilidade da GESTORA.

42. Instada a se manifestar42, a Global Capital arguiu43 que a responsabilidade pela não

instauração do Comitê de Investimentos não poderia ser a ela atribuída, pois tal iniciativa cabia ao

cotista exclusivo, conforme previsão da Instrução CVM nº 409/200444, que coloca o cotista como

o primeiro indicado a ter a iniciativa para sua constituição. Ademais, o Comitê de Investimentos é

um instrumento que viabiliza que a gestão do fundo conte com a participação do cotista, que

também passa a ter responsabilidades pelas decisões45.

43. Segundo a Global Capital, o conteúdo do Regulamento também levaria à mesma

conclusão, pois o cotista exclusivo tinha o direito de indicar dois dos três membros do Comitê,

cujas deliberações necessitavam de pelo menos dois membros para ter validade. A inércia do

cotista em indicar membros impôs uma impossibilidade material para sua convocação pela gestora.

44. O argumento não convenceu a SIN, que sublinhou que incumbia à Global Capital, na

qualidade de gestora do UNICRED FIM, a responsabilidade pela convocação do Comitê de

Investimentos, nos termos da alínea ‘c’ do art. 3º de seu regulamento, até mesmo para que o Comitê

pudesse “fixar os ativos passíveis de aquisição pelo FUNDO em razão dos emitentes ou

coobrigados”46, conforme previsto no mesmo artigo do regulamento.

45. A Acusação destacou, ainda, que em julho de 2007, o UNICRED FIM tinha 65% do

seu patrimônio líquido investido em CCBs que não eram do Sistema UNICRED, ativos cuja

aquisição demandava prévia aprovação do Comitê de Investimentos, nos termos do art. 8º do

Regulamento do fundo, na redação então vigente:

Artigo 8º

A carteira do FUNDO poderá ser composta por:

I Até 100% (cem por cento) do patrimônio líquido em títulos de

renda fixa públicos federais, pré e pós-fixados;

42 Ofícios CVM/SIN/GIA N.º 1.825 e 1.827, Doc. SEI 0886962, fls. 197-200 e Doc. SEI 0886965, fls. 201-202.

43 Doc. SEI 0886965, fls. 203-221.

44 Art. 63. Sem prejuízo das responsabilidades de cada um dos prestadores de serviços de administração do fundo,

podem ser constituídos, por iniciativa dos cotistas, do administrador ou do gestor, conselhos consultivos, comitês

técnicos ou de investimentos, os quais não podem ser remunerados às expensas do fundo.

45 Conforme previsto no art. 17, § único da ICVM nº 306/1999: Parágrafo único. Os integrantes de comitê de

investimento, ou órgão assemelhado, que tomem decisões relativas à aplicação de recursos de terceiros, têm os

mesmos deveres do administrador de carteira.

46 Doc. SEI 0887066, fls. 613.

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II Até 90% (noventa por cento) do patrimônio líquido aplicado em

Cédulas de Crédito Bancário do Sistema UNICRED Minas Gerais;

III Até 100% (cem por cento) do patrimônio líquido em aplicações

nos demais títulos e valores mobiliários de renda fixa, com rendimentos pré ou

pós-fixados, previamente aprovados pelo COMITÊ DE INVESTIMENTOS

DO FUNDO; (...) (grifos aditados)

46. Nesse sentido, a área técnica responsabilizou tanto a Global Equity, quanto a Global

Capital pela inobservância do Regulamento do UNICRED FIM, em infração ao art. 65, inciso XIII

da Instrução CVM nº 409, ressaltando que, “[a]lternativamente, o gestor poderia ter convocado, a

qualquer tempo, assembleia geral de cotistas, nos termos do art. 50 da Instrução CVM n° 409, para tratar

da constituição do Comitê de Investimentos ou mesmo da supressão de tal exigência do Fundo”.

47. A SIN também questionou a BNY Mellon47, na qualidade de administradora do

UNICRED FIM sobre a não instauração do Comitê de Investimentos, e a Administradora

sustentou48 que se tratava de responsabilidade do cotista exclusivo e da gestora, e que a BNY

Mellon fez o que lhe competia: o registro prévio, no Regulamento, das atribuições do Comitê, da

forma de composição e dos requisitos para a sua constituição.

48. Ademais, a BNY Mellon informou que o Comitê de Investimentos, embora não tenha

sido regularmente constituído, funcionava informalmente e à sua revelia, destacando:

Segundo consta da inicial, foram vários encontros, sempre à revelia da 2ª ré, a

quem nunca foram repassadas as conclusões deliberadas – em que pese ser dever

dos membros do Comitê ou do próprio Comitê a prestação de informações

relevantes à administradora do fundo, tal como determina o parágrafo 3º do já

citado art. 63 [da Instrução CVM n° 409].49

49. No entanto, tais justificativas não sensibilizaram a área técnica, visto que na carteira

do fundo havia diversas CCBs não pertencentes ao Sistema UNICRED, cuja aquisição dependia

de prévia aprovação do Comitê de Investimentos, não tendo Administradora demonstrado “ter

atuado para verificar, mesmo que por amostragem ou sistema de supervisão baseada em risco, se

a aquisição desses ativos estava aderente à previsão contida em regulamento de aprovação pelo

Comitê de Investimento e, consequentemente, pelo cotista único do Fundo.”, bem como que não

foi apresentada pela BNY Mellon “qualquer comprovação de que tenha atuado junto às gestoras

para obter confirmação de que os ativos adquiridos para o UNICRED FIM eram submetidos,

previamente, à avaliação do Comitê de Investimentos.”50.

47 Doc. SEI 0887052, fls. 430-436.

48 Doc. SEI 0887052, fls. 441-v.

49 Idem.

50 Doc. SEI 0886962, fls. 27.

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50. Dessa forma, entendeu a SIN que a BNY Mellon teria se omitido em fiscalizar a

atuação da gestora do UNICRED FIM, em infração ao art. 65, XV, da ICVM nº 409/200451.

RESPONSABILIDADES DOS DIRETORES

51. Ao analisar a ocorrência das infrações, a SIN se manteve adstrita às condutas

atribuídas às pessoas jurídicas, optando por abordar a atuação dos diretores em seção apartada.

52. Para a Acusação, as infrações cometidas foram decorrentes de atos de natureza

institucional, o que a levou à conclusão de que os respectivos diretores responsáveis “por dever de

ofício e por suas inerentes atribuições nas atividades de administração e de gestão dos fundos,

delas participaram e tinham conhecimento”52, consubstanciando seu entendimento com excertos

de dois precedentes do colegiado da CVM53.

53. Foram então acusados Patrícia Branco, então diretora responsável pela Global Equity,

Julius Buchenrode, então diretor responsável da Global Capital e José Carlos Oliveira, então

diretor da BNY Mellon, pelas mesmas infrações atribuídas às instituições que dirigiam.

54. As imputações realizadas foram as seguintes:

Global Capital e Julius Buchenrode:

i) Por infração ao art. 65, XIII, da ICVM nº 409, uma vez que não observou, como

Gestora do UNICRED FIM, as disposições constantes em seu regulamento.

ii) Por infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409, por falta de diligência e de lealdade

para com os cotistas na aquisição dos ativos para as carteiras dos Fundos.

iii) Por infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409, por adotar prática não condizente

com a relação fiduciária que deveria manter com os cotistas uma vez que não revelou

o conflito de interesses existente.

Global Equity e Patrícia Branco:

i) Por infração ao art. 65, XIII, da ICVM nº 409, uma vez que não observou, como

51 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: (...) XV –

fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.

52 Doc. SEI 0886962, fls. 28.

53 Voto do Diretora Relatora Maria Helena Santana no PAS CVM nº RJ2005/8510, j. em 04.04.2007: “[o diretor

responsável é]... pessoa que existe na regulamentação exatamente para assegurar em nome da pessoa jurídica, que

evidentemente não tem vontades, que as normas aplicáveis sejam por elas respeitadas...”; e voto do Diretor Relator

Otávio Yazbek no PAS CVM nº RJ2010/9129, j. em 09.08.2011: “A lógica de se estabelecer focos de

responsabilização - diretores responsáveis por atividades específicas – é a de criar não apenas centros de imputação

de responsabilidades, de modo que estas não fiquem sempre diluídas na pessoa jurídica, mas também a de, com isso,

criar estímulos para a conduta diligente – ou protetiva – dos administradores designados para aquelas funções.”.

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Gestora do UNICRED FIM, as disposições constantes em seu regulamento.

ii) Por infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409, por falta de diligência e de lealdade

para com os cotistas na aquisição dos ativos para as carteiras dos Fundos.

iii) Por infração ao art. 65-A, inciso I, da ICVM n° 409, por adotar prática não

condizente com a relação fiduciária que deveria manter com os cotistas uma vez que

não revelou o conflito de interesses existente.

BNY Mellon e José Carlos Oliveira

i) Por infração ao art. 65, XIII, da ICVM nº 409, uma vez que, enquanto

administradora do UNICRED FIM, não fiscalizou os serviços prestados por terceiros

contratados pelo fundo.

ii) Por infração ao art. 65-A, I da ICVM n° 409, uma vez que omissa e não diligente

em relação à aquisição das CCBs.

IV. MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA

55. A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) examinou o Termo de

Acusação em 17.04.2014 e entendeu estarem preenchidos todos os requisitos constantes dos art.

6º e 11, da Deliberação CVM nº 538, de 05.03.200854.

V. RAZÕES DE DEFESA

GLOBAL EQUITY, GLOBAL CAPITAL, PATRÍCIA BRANCO E JULIUS BUCHENRODE

56. As Gestoras e respectivos diretores responsáveis apresentaram defesa conjunta55, na

qual solicitaram tratamento confidencial aos autos, de forma que fossem negados todos os pedidos

de vistas realizados por terceiros. O pedido foi analisado e indeferido pelo então Presidente da

CVM Leonardo Pereira56, temporariamente designado relator deste PAS após o término do

mandato do Diretor Pablo Renteria.

57. Preliminarmente, foi suscitada a prescrição da pretensão punitiva da CVM relativa

aos fatos objeto deste PAS, ocorridos entre setembro de 2006 e maio de 2007, visto que o Termo

de Acusação foi datado de 22.04.2014 e recebido pelos acusados em julho do mesmo ano. Assim,

o período transcorrido entre os fatos e a elaboração da acusação foi de mais de sete anos, superior

54 Doc. SEI 0887066, fls. 708-712.

55 Doc. SEI 0887121, fls. 945-1.007.

56 Doc. SEI 0887325, fls. 3.980-3.981.

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ao prazo prescricional estabelecido no art. 1º da Lei nº 9.873/199957.

58. A defesa sustentou que datas tão longínquas imporiam aos acusados dificuldade de

recuperar documentos e informações, comprometendo seu direito à ampla defesa e ao

contraditório, e afrontando os princípios da moralidade e da eficiência da administração pública.

59. Os acusados ressaltaram, ainda, seu entendimento de que “trocas de ofícios

internamente na CVM, simples inspeção nas Gestoras e/ou envio de pedidos de esclarecimentos

às Gestoras e aos respectivos diretores”58 não representam atos inequívocos destinados à apuração

dos fatos aptos a determinar a interrupção do prazo prescricional, nos termos do art. 2º da Lei nº

9.784/199959. Do contrário, a pretensão punitiva da Administração Pública poderia se eternizar

indefinidamente no tempo pela reiteração de tais atos de tempos em tempos, ofendendo princípios

basilares de nosso sistema jurídico.

60. Adicionalmente, foi mencionado o voto vencedor da lavra do Conselheiro Relator

Bruno Meyerhof Salama no Recurso 11.147, julgado na 365ª sessão de julgamento do CRSFN de

15.04.2014, no qual foi reconhecida a prescrição intercorrente ordinária pelo transcurso de mais

de 3 anos entre a última movimentação do processo e o seu julgamento, mesmo tendo havido neste

interregno a emissão de parecer da PGFN e “outros pequenos movimentos processuais”. O relator

reconheceu, ainda, terem transcorrido “mais de 5 anos entre a decisão CVM e o julgamento do

recurso, sem a ocorrência de nenhum fato interruptivo do prazo prescricional”60.

61. Além disso, os acusados mencionaram a correlação entre a prescrição e o princípio da

dignidade da pessoa humana, citando trechos do voto do Conselheiro Relator Nelson Alves de

Aguiar no Recurso nº 11.732, julgado em 12.06.201261.

57 Art. 1o Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no exercício

do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do ato ou, no caso

de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.

58 Idem.

59 Art. 2º: A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação,

razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e

eficiência.

60 Doc. SEI 0887121, fls. 951.

61 Idem, fls. 951 e 952: Há de se falar (...) de prescrição, cuja relevância diz com os vetores jurídico-axiológicos da

dignidade humana, da segurança jurídica, da estabilidade das relações, bem como da lealdade e da boa-fé, sem as

quais o Direito, como processo de adaptação social, perderia completamente sua vocação ética. (...) “os prazos

prescricionais não destroem direito, que é; não cancelam, não apagam as pretensões; apenas, encobrindo a eficácia da

pretensão, atendem à conveniência de que não perdure por demasiado tempo a exigibilidade ou a acionabilidade. Qual

seja essa duração, tolerada, da eficácia pretensional, ou simplesmente acional, cada momento da civilização o

determina”. (...) a prescrição da pretensão punitiva do Estado impede, a partir de determinado ponto no tempo, a

inflição de sanções, dando lugar a uma legítima expectativa do indivíduo de não mais ser surpreendido e incomodado

por qualquer injunção dirigida à apuração de fatos supostamente ilícitos ou à repressão da infração por ele outrora

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/3161 – Relatório – Página 18 de 34

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62. Após discorrer sobre o histórico profissional dos acusados, ressaltando ser o presente

PAS o primeiro elaborado pela CVM em face dos mesmos, a defesa passou a impugnar o mérito

de cada uma das acusações feitas pela SIN.

Aquisições das CCBs

63. Sobre a acusação de falta de diligência e lealdade das Gestoras e de seus respectivos

diretores nas aquisições de CCBs, a defesa sustentou inexistirem quaisquer irregularidades nos

procedimentos de seleção de CCBs, refutando os indícios apontados no Termo de Acusação.

64. Segundo as Gestoras, é comum a aquisição de CCBs por fundos de investimentos no

mesmo dia da emissão, especialmente nas operações “estruturadas sob medida para determinados

investidores”62, como ocorria com os Fundos. O pagamento de spread nas negociações também é

prática regular de mercado e não demonstra que as Gestoras poderiam ter buscado melhores

condições para os Fundos. Ademais, a remuneração das Gestoras via taxa de performance

dependia da rentabilidade dos títulos, de maneira que o comportamento a elas atribuído pela

Acusação não seria lógico.

65. Os Acusados também se insurgiram contra algumas das abordagens realizadas pela

Acusação. Foi aduzido que o mérito das aquisições das CCBs pelas Gestoras em nome dos Fundos

não deveria ser objeto de avaliação pelo Regulador, em respeito à business judgment rule, e que o

Ofício Circular mencionado pela SIN não pode ser aplicado neste caso, pois as operações

ocorreram antes de sua edição.

66. A comparação das CCBs adquiridas com uma lista de debêntures também foi atacada

pelos Acusados, que apontaram as diferentes naturezas jurídicas desses dois ativos, o fato de as

agências que emitiram os ratings serem diferentes e de que as debêntures não estarem disponíveis

para aquisição pelos Fundos, bem como que o dever de diligência não impõe ao gestor a obrigação

de adquirir somente os ativos que ofereça a melhor relação entre risco e retorno, bem como

criticaram a análise de apenas cinco títulos em um universo de 234 CCBs.

67. Segundo as Gestoras, seus procedimentos para aquisição de ativos eram diligentes, o

que seria evidenciado por documentos anexos à defesa63, incluindo roteiro pré-definido com lista

cometida. (...) não acompanho a tese de que parecer jurídico possa ser tomado como ato inequívoco voltado à apuração

dos fatos para fins de interrupção da prescrição da pretensão punitiva da Administração Pública Federal, sub color do

art. 2.º, II, da Lei nº 9.873, de 1999.

62 Doc. SEI 0887121, fls. 956.

63 Como documentação comprobatória foram enviados anexos à defesa documentos relativos às CCBs adquiridas

pelos Fundos mencionadas na Acusação (Docs. SEI 0887141, 0887221, 0887232, 0887240, 0887242, 0887246,

0887253, 0887260 e 0887272 fls. 1.120-2.650).

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/3161 – Relatório – Página 19 de 34

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de documentos e informações que eram levantados e utilizados na avaliação da aquisição dos

ativos64, bem como pela atuação na estruturação dos ativos “negociando garantias, fluxos de

pagamentos, prazos de carência e demais condições de investimento a ser realizado”65.

68. A existência de diversas oportunidades de investimento oferecidas aos Fundos e

rejeitadas pelas Gestoras, a estrita observância dos critérios de elegibilidade e demais

procedimentos aplicáveis à aquisição de ativos pelos Fundos e a aprovação das demonstrações

contábeis pelos seus cotistas, contando com pareceres de auditoria sem quaisquer ressalvas ou

parágrafos de ênfase, também foram destacados pelos acusados como evidências de sua diligência.

Atuação em Conflito de Interesses

69. No que se refere à acusação de que as Gestoras e seus respectivos diretores teriam

omitido dos cotistas dos Fundos o conflito de interesses existente em aquisições de CCBs

estruturadas pelas Gestoras, foi alegado66 que tal atuação se deu no sentido de obter as melhores

condições para os Fundos nas operações e que as informações eram compartilhadas com os

cotistas, inclusive por meio dos próprios relatórios de rating mencionados pela Acusação e a

experiência na estruturação de ativos era objeto de destaque em suas apresentações institucionais67.

70. Já sobre o suposto conflito de interesses envolvendo o recebimento de recursos pela

Firma P vinculado à distribuição de CCBs da CELG, os Acusados alegaram que os regulamentos

dos fundos que adquiriram tais CCBs permitiam operações tendo as Gestoras como contraparte e

até mesmo investir nelas diretamente, assim como as normas aplicáveis não vedavam esse tipo de

participação, desde que em bases equitativas, e que o valor recebido pela Firma P correspondia a

cerca de 5% do montante da operação, inferior ao praticado no mercado.

71. Os Acusados ressaltaram, ainda, que as referidas CCBs foram integralmente quitadas,

sem a necessidade de cobrança, assim como que a tese acusatória seria ilógica, pois pressupõe que

as Gestoras arriscariam a remuneração a que faziam jus a título de taxa de performance, que eram

superiores ao valor recebido pela Firma P e beneficiariam a todos os sócios, em benefício de um

terceiro, que possuía apenas um sócio em comum com as Gestoras.

Acompanhamento das CCBs e Garantias

64 Doc. SEI 0887272, fls. 2.651-2.653.

65 Idem, fls. 960.

66 Doc. SEI 0887121, fls. 997-998.

67 Idem, fls. 997.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/3161 – Relatório – Página 20 de 34

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72. As Gestoras e seus diretores responsáveis asseveraram68 que era realizado um

constante acompanhamento dos emissores de CCBs adquiridas, incluindo “visitas periódicas aos

devedores, reuniões presenciais com todos os envolvidos e com os bancos nos quais eram

mantidas as contas vinculadas das operações”69, conforme documentação anexa à defesa70, bem

como que houve a contratação de escritórios de advocacia para iniciar ações de cobrança e as

garantias foram ou estavam em processo de excussão.

73. As menções da Acusação aos prejuízos suportados pelos Fundos também foram alvo

de críticas pelos Acusados, que lembraram que o dever de diligência é uma obrigação de meio e

não de resultado, assim como apontaram a ausência de nexo de causalidade entre as supostas

irregularidades e os prejuízos. Além disso, não teriam sido corretamente calculados pela SIN, que

não considerou a possibilidade de adimplementos futuros e as ações judiciais em curso, inclusive

para execução de garantias reais e fidejussórias. Para mais, as Gestoras arguiram que a SIN não

poderia considerar os prejuízos dos fundos como altos, sem compará-los com outros fundos de

crédito privado do midle market71 e sem considerar os impactos da crise financeira de 2008.

74. Por fim, voltaram a criticar a escolha de uma amostra de apenas cinco CCBs em um

universo de 234, sendo que havia outros títulos de valores maiores que foram adimplidos72.

Inobservância do Regulamento do UNICRED FIM

75. Os Acusados alegaram73, ainda, que a instauração do Comitê de Investimentos do

UNICRED FIM dependia apenas de seu cotista exclusivo e super qualificado, que permaneceu

inerte, não indicando os dois membros a que tinha direito, os quais representavam, em conjunto,

o quórum mínimo de deliberação, conforme o regulamento. Adicionalmente, a defesa afirmou que

durante mais de seis anos, houve intensa troca de informações entre as Gestoras e o cotista

exclusivo acerca dos investimentos, sem qualquer menção deste à possibilidade de instauração do

Comitê ou à sua intenção de exercer algumas das prerrogativas a ele conferidas no regulamento,

tais como reverter, alienar ou reduzir quaisquer das operações.

68 Doc. SEI 0887121, fls. 998-1.000.

69 Idem, fls. 999.

70 Doc. SEI 0887305, fls. 3.566-3.629.

71 Nesse sentido, a defesa aduziu que os níveis de adimplência dos Fundos foram superiores à média dos fundos de

mesmo segmento.

72 Tais como as CCBs de emissão de Arbi (R$ 32,4 milhões), Atmosfera (R$ 2 milhões), Junior Alimentos (R$ 8,1

milhões), Bazar Guri (R$ 1,1 milhão), Ceagro (R$ 9,7 milhões), Ceusa (R$ 13,9 milhões), Cerâmica Savane (R$ 6,1

milhões), GPAT (R$ 40,1 milhões).

73 Doc. SEI 0887121, fls. 1.000-1.003.

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76. Para mais, os Acusados reputaram como equivocada a interpretação dada pela

Acusação ao Regulamento, afirmando que não havia a obrigatoriedade de aprovação pelo Comitê

previamente às operações, o que teria sido incluído apenas posteriormente à saída das Gestoras. A

defesa também registrou que o Unicred Central MG era cotista de outro fundo exclusivo com as

Gestoras em que todos os ativos da carteira foram adimplidos.

77. A defesa ainda destacou que na hipótese de condenação, a CVM deve considerar que

as pessoas eventualmente afetadas são investidores super qualificados, que as Gestoras e seus

então diretores são primários junto à CVM, que continuam com credibilidade no mercado e que

inexistiu dolo em suas condutas, e que “a questionada comissão paga à [Firma P.] foi

relacionada, como provado, a operação que foi ao final quitada in totum pelo tomador da CCB,

sem qualquer prejuízo aos investidores”74.

BNY MELLON

78. A BNY Mellon apresentou suas razões de defesa75 tempestivamente, refutando as

duas imputações que lhe foram realizadas pela Acusação, quais sejam: (i) infração ao dever de

diligência quando da aquisição da CCB de emissão da Ebate pelo UNICRED FIM e (ii) infração

ao dever de fiscalizar a gestora do UNICRED FIM, quando da aquisição da CCB de emissão da

Ebate e pelo não funcionamento do comitê de investimentos, que estava previsto no Regulamento

do UNICRED FIM.

Infração ao Dever de Diligência

79. No que tange à suposta infração ao dever de diligência, a defesa ressaltou o

entendimento consolidado desta autarquia76 de que a verificação do cumprimento de tal dever não

deve se dar pelo exame do “mérito da conduta ou da decisão do regulado, mas sim averiguar se

os processos que pautaram tal conduta ou decisão foram conduzidos de forma diligente,

considerando-se, ainda, o nível de informação que se tinha à época da decisão.”77.

80. Além disso, a BNY Mellon destacou a aplicabilidade da business judgment rule a

obstar a revisão a posteriori pela CVM das decisões negociais dos administradores de companhias

74 Idem, fls. 992.

75 Doc. SEI 0887121, fls. 832-911.

76 Foram transcritos trechos dos votos do Diretor Relator Pedro Oliva Marcílio de Sousa no PAS CVM nº

RJ2005/8542, j. em 29.08.2006, do Diretor Luiz Antônio Sampaio de Campos, no PAS CVM nº RJ2002/1173

(Diretora Relatora Norma Jonssen Parente), j. em 02.10.2003 e da Diretora Relatora Maria Helena de Santana no PAS

CVM nº RJ2005/8510, j. em 04.04.2007.

77 Doc. SEI 0887121, fls. 837.

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abertas sempre que estas se mostrem informadas, refletidas e desinteressadas, inexistindo razão

para que a mesma regra não seja aplicada às decisões tomadas por administradores de fundos de

investimento. Nesse sentido, alegou que, neste PAS, a Acusação “focou sua análise apenas no

mérito da decisão quanto à ausência de questionamentos às Gestoras Global, deixando,

nitidamente, de verificar o processo que pautou o juízo do administrador”78.

81. Sustentou a BNY Mellon que sua decisão de não questionar a aquisição da CCB de

emissão da Ebate, ocorrida em janeiro de 2009, foi informada e refletida, na medida em que o

descasamento de fluxo de caixa, verificado naquele momento e registrado no Relatório de Análise

de Crédito, era compatível com o nível de risco da carteira do fundo; e desinteressada, visto que

não havia qualquer interesse do administrador naquela operação.

82. A defesa também refutou a afirmativa da Acusação de que a BNY Mellon poderia ter

evitado parte dos prejuízos suportados pelo UNICRED FIM, houvesse impedido as aquisições da

CCB de emissão da Ebate ocorridas em janeiro de 2009. Para tanto, sustentou que o controle

exercido, à época, pelo administrador do UNICRED FIM sobre a carteira do fundo era realizado

a posteriori de forma que não seria possível ao administrador impedir a aquisição de tal CCB79.

83. Ademais, a BNY Mellon afirmou que o processo de supervisão sobre as aquisições de

títulos de crédito privado por fundos de investimento sob sua administração sempre acompanhou

as melhores práticas do mercado, sendo objeto de aprimoramento ao longo dos anos, inclusive

para se adaptar ao Ofício-Circular CVM/SIN/nº 02/2010, de 22.06.2010, mencionado pela

Acusação. Entretanto, alegou que as novas rotinas de supervisão não poderiam ser exigidas da

Administradora, como de fato não foram, para períodos anteriores à expedição do ofício-circular.

84. Ainda que tenha se posicionado pela impossibilidade de revisão pela CVM do mérito

de sua decisão de não questionar as Gestoras sobre as aquisições de CCBs de emissão da Ebate

em janeiro de 2009, a BNY Mellon sustentou seu acerto, à luz das informações então disponíveis.

78 Idem, fls. 838.

79 Sobre esse ponto, a defesa ressaltou passagem de voto da lavra da Diretora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes

no PAS CVM nº RJ2012/6987, julgado em 13.08.2013: Não é razoável exigir que todas as transações e os ativos de

cada fundo com gestão terceirizada sejam objeto de análise prévia por parte do administrador para verificar o respeito

à política de investimento do fundo. Entendo que quando a gestão é terceirizada, esta análise prévia é função

fundamental do gestor, o qual também é administrador registrado nesta autarquia. [...]. Conforme já destacado não se

exige que o administrador, para cumprir o disposto no art. 65, inciso I da Instrução CVM nº 409/04, fiscalize

previamente a aquisição de determinado título ou valor mobiliário pelo gestor, muito menos que exerça um juízo

prévio de valor dos títulos e/ou valores mobiliários que são selecionados pelo gestor [...] A função fiscalizadora do

administrador se restringe à adequação dos atos do gestor às regras do regulamento do fundo e às demais normas

vigentes, não entrando no mérito de seus atos.” (sem os grifos da defesa).

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/3161 – Relatório – Página 23 de 34

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85. Para tanto, alegou que a Acusação se equivocou ao presumir que, já em dezembro de

2008, a BNY Mellon teria tido conhecimento da incapacidade da Ebate de quitar suas obrigações

com o UNICRED FIM. Para a Administradora, naquele momento, tudo que se tinha era um

descasamento temporário de fluxo de caixa, ocasionado pela opção da Ebate de “utilizar seu caixa

no início de novas operações, visando reter clientes relevantes recentemente captados” e de

“atrasar alguns pagamentos menos essenciais, ao invés de comprometer suas operações.”80.

86. Ainda segundo a BNY Mellon, somente no Relatório de Análise de Crédito de março

de 2009, dois meses após as questionadas aquisições, é que a Administradora chegou à conclusão

da incapacidade da Ebate de honrar com os pagamentos, pela combinação de sua situação

financeira com a inadimplência de alguns dos clientes da devedora.

87. Nesse sentido, a Administradora aduziu que, contabilmente, “a capacidade de

pagamento a curto prazo de uma sociedade é representada por seu índice de liquidez corrente,

que é calculado a partir da razão entre ativo circulante – constituído pelos ativos disponíveis e

recebíveis – e o passivo circulante – as dívidas da sociedade. [...] A não coincidência (ou

descasamento) dos prazos de “recebimento dos clientes e o prazo de pagamento de fornecedores”,

porém, não implica, necessariamente, na redução do índice de liquidez do emissor ou de seu ativo

circulante, nem tampouco configura cenário de inadimplência.”81.

88. Por fim, ressaltou que as Gestoras vinham adquirindo CCBs de emissão da Ebate para

o UNICRED FIM desde a constituição do fundo em 2005 e que tal emissor “nunca havia atrasado

uma prestação sequer no âmbito dos ativos que compunham a carteira do Fundo.”82.

Infração ao Dever de Fiscalizar

89. Sobre a imputação realizada pela Acusação de omissão na fiscalização das Gestoras,

especialmente porque a BNY Mellon deveria ter “atuado junto às gestoras para obter a

confirmação de que os ativos adquiridos para o UNICRED FIM eram submetidos, previamente,

à avaliação do Comitê de Investimentos”83, a defesa alegou que a reclamação do UNICRED

Central MG, cotista único do UNICRED FIM, que deu origem a tal imputação, representou uma

contradição ao comportamento que tal instituição vinha tendo até então, pois sustentou que o

investidor foi surpreendido com um provisionamento realizado no UNICRED FIM, relativo a

aquisições de duas CCBs, e que, somente nesse momento, teria se dado conta de que o

80 Doc. SEI 0887121, fls. 845.

81 Idem, fls. 846.

82 Idem, fls. 847.

83 Doc. SEI 0886962, fls. 27.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/3161 – Relatório – Página 24 de 34

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procedimento acordado entre as partes e previsto no Regulamento do fundo, estabelecia a prévia

aprovação da UNICRED Central MG para tais aquisições.

90. Em primeiro lugar, a BNY Mellon destacou o fato de a UNICRED Central MG ser

um investidor profissional e o único cotista do UNICRED FIM, e que “nesse tipo de fundo a

atuação do administrador e do gestor deve ser avaliada sob uma ótica distinta daquela aplicável

aos fundos com diversos investidores, especialmente se não qualificados.”84. Nesse contexto,

alegou que a existência do comitê de investimentos estava prevista em todas as versões do

regulamento desde a constituição do fundo, inclusive que em uma delas houve alterações

justamente nas suas regras de funcionamento, e que o cotista único aprovou todas essas versões.

91. Também com relação às aquisições de ativos de crédito privado, a alegação de

desconhecimento do cotista único foi questionada pela BNY Mellon, que destacou as aprovações

pelo UNICRED Central MG das demonstrações financeiras anuais do UNICRED FIM, que

incluíam o Demonstrativo da Composição e Diversificação da Carteira, que já revelava a

existência de tais ativos no portfólio do Fundo desde 2005.

92. Assim, entendeu a BNY Mellon que “não faltaram oportunidades para que o

UNICRED MG questionasse o cumprimento do regulamento do UNICRED FIM, tendo, no

entanto, referido cotista se mantido absolutamente inerte a esse respeito.”. Nesse sentido, não

estaria incluída no dever de fiscalização do gestor, a obrigação do administrador de exigir a

convocação de um comitê de investimentos “cuja instalação era sistematicamente dispensada

pelo próprio cotista, e cuja maioria dos membros deveria ser por ele eleita”85.

93. Por fim, aduziu que a infração que lhe foi imputada representou um endosso pela SIN

ao comportamento do cotista que buscou “se beneficiar de sua própria torpeza, utilizando a CVM

como instrumento para tentar obter posicionamento a ser futuramente utilizado em juízo na busca

de indevida indenização pelas perdas incorridas no Fundo.”86.

JOSÉ CARLOS OLIVEIRA

94. José Carlos Oliveira foi acusado pelas mesmas infrações imputadas à BNY Mellon,

na qualidade de seu diretor responsável pela atividade de administração de carteiras à época dos

fatos. Antes de analisar o mérito das acusações, sua defesa87 teceu alguns comentários sobre o

84 Doc. SEI 0887121, fls. 848.

85 Idem, fls. 851.

86 Idem, fls. 852.

87 Doc. SEI 0887121, fls. 912-944.

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presente PAS. Um deles foi o seu entendimento de que o fundamento da acusação de quebra do

dever de diligência relativo à aquisição da CCB de emissão da Ebate em janeiro de 2009 não foi a

falta de fiscalização, “mas sim o de fiscalizar, mas não questionar um investimento, considerando

as informações que a BNY Mellon já possuía.”88.

95. A exemplo da BNY Mellon, José Carlos Oliveira também ressaltou a necessidade de

se levar em consideração o fato de o UNICRED FIM ser um fundo exclusivo de investidor

qualificado, com maior capacidade para avaliar riscos e tomar decisões de investimento.

96. Além disso, foi destacado que, na qualidade de cotista exclusivo, a UNICRED Central

MG tinha total liberdade para estabelecer uma política de investimentos compatível com o nível

de risco que estava disposta a correr e que a possibilidade de aquisição de créditos privados foi

realizada pelo investidor ciente dos riscos envolvidos, expressos no Regulamento89 e em

declaração assinada pelo cotista90, na qual reconhecia que a sua ciência dos riscos envolvidos

poderia ser usada para afastar a responsabilidade do administrador e do gestor, desde que estes

cumprissem com suas obrigações.

97. José Carlos Oliveira também ressaltou que a CVM concede descontos regulatórios

para os fundos exclusivos de investidores qualificados, como, por exemplo, a supressão de limites

de diversificação de carteiras, em razão da capacidade de tais investidores para compreender riscos

e tomar decisões de investimento. Nesse sentido, a defesa destacou trechos de precedentes da CVM

em que houve destaque para o fato de os investidores qualificados não demandarem o mesmo grau

de proteção dos demais91 e de possuírem maior conhecimento do mercado e maior capacidade de

influenciar nas decisões de investimento92.

98. Especificamente sobre o dever de fiscalização da atuação do gestor pelo administrador

de fundos de investimento a defesa ressaltou não envolver análise do mérito das decisões de

investimento, mas sim um controle posterior relativo à adequação de tais decisões ao regulamento

88 Doc. SEI 0887121, fls. 918.

89 Art. 9º, § 9º: O FUNDO pode aplicar mais de 50% (cinquenta por cento) em ativos de crédito privado. Portanto,

está sujeito a risco de perda substancial de seu patrimônio líquido em caso de eventos que acarretem em o não

pagamento dos ativos em sua carteira (...).

90 Processo CVM nº RJ 2010/4830, fls. 642.

91 Votos do Diretor Presidente Marcelo Trindade no PAS CVM nº RJ 2005/9245, j. em 16.01.2007 e no PAS CVM

nº 04/01, j. em 13.06.2005.

92 PAS CVM nº 25/05, j. 12.05.09, Diretor Relator Eli Loria; PAS CVM nº RJ 2002-8428, j. 14.10.2004, Diretor

Relator Luiz Antônio de Sampaio Campos e PAS CVM nº SP 2001/236, j. em 19.07.2004, Diretor Relator Eli Loria,

declaração de voto do Presidente Marcelo Trindade.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/3161 – Relatório – Página 26 de 34

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do fundo, às normas da CVM e à legislação vigente93.

99. Assim, José Carlos Oliveira aduziu não poder ser “responsabilizado por um

investimento feito pela Gestora e considerado ruim pela Acusação, na medida em que não

participou da decisão de investimento e seus deveres de fiscalização não incluem a análise de

mérito da decisão de investimento”94.

100. O acusado também destacou que à época dos fatos ainda não havia sido publicado o

Ofício-Circular SIN nº 02/2010, que enumerou procedimentos a serem observados quando da

aquisição de CCBs por fundos de investimento, bem como que dois dos processos de origem desse

PAS (RJ2009/3972 e RJ2009/6485) concluíram que as supostas irregularidades encontradas

seriam de responsabilidade dos gestores dos fundos inspecionados e não de seus administradores.

101. Para além disso, José Carlos Oliveira sustentou que os Relatórios Mensais de Análise

de Crédito da BNY Mellon95 demonstram a diligência da administradora no acompanhamento das

CCBs investidas pelos fundos administrados96.

102. Especificamente sobre a CCB de emissão da Ebate, José Carlos Oliveira destacou que

tal emissor se encontrava adimplente com suas obrigações e que não existiam evidências, à época,

de que não iria honrar com pagamentos vincendos.

103. Prosseguiu o ex-diretor da Administradora alegando que o descasamento de fluxo de

caixa identificado no Relatório de Crédito de dezembro de 2008 é algo corriqueiro em algumas

indústrias e que não leva necessariamente a um cenário de inadimplência, razão pela qual inexistiu

provisionamento de valores das CCBs deste emissor. Ademais, as Gestoras investiam nas CCBs

deste emissor desde 2005, sem quaisquer inadimplementos, e, sendo um fundo exclusivo, havia

uma legítima expectativa de que o investidor estivesse de acordo com as escolhas da gestora.

93 A defesa transcreveu manifestação da Diretora Ana Dolores Novaes nesse sentido no PAS CVM nº RJ 2012/6987,

j. em 13.08.13, já transcrita neste Relatório na seção destinada à defesa da BNY Mellon.

94 Doc. SEI 0887121, fls. 927.

95 Doc. SEI 0887052, fls. 445-541.

96 José Carlos Oliveira também destacou as competências do Comitê de Crédito da BNY Mellon: (i) aprovar ou

modificar os valores dos títulos de crédito provisionados nas carteiras administradas quando em eventos de crédito;

(ii) aprovar o fechamento ou abertura dos fundos sujeitos a eventos de crédito sempre que esses eventos financeiros

constituírem possibilidade de transferência de riquezas entre cotistas ou risco potencial de perda ao fundo; e (iii)

decidir sobre a necessidade de convocação de assembleia de cotistas para deliberar sobre matéria que possa afetar

o interesse dos credores (cotistas),; bem como as hipóteses de evento de crédito: (i) os emissores que estiverem em

atraso no pagamento de juros ou amortizações dos títulos emitidos; (ii) os emissores em situação financeira que possa

comprometer o fluxo de pagamentos futuros acarretando risco de perda de capital para o fundo administrado; e/ou

(iii) vinculação de informações, públicas ou não, relativas a situação financeira dos emissores de títulos de crédito.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/3161 – Relatório – Página 27 de 34

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104. Ainda segundo José Carlos Oliveira, assim que a BNY Mellon percebeu os primeiros

sinais de deterioração da saúde financeira do emissor, procedeu aos provisionamentos observando

a legislação vigente97.

105. Já sobre a acusação relativa à não instauração do comitê de investimentos do

UNICRED FIM, aduziu o acusado que “o cotista exclusivo tinha plena consciência do risco a que

estava se expondo ao optar por investir no mercado financeiro e de capitais, assim como tinha

conhecimento de todos os investimentos realizados”98.

106. Segundo o acusado, isso teria ficado evidenciado nos autos de processo judicial que o

investidor move contra as Gestoras, no qual reconhece expressamente o risco de perdas financeiras

advindas da inadimplência de CCBs adquiridas pelo Fundo, bem como que restou evidenciado que

o investidor se reunia constantemente com a Gestora.

107. José Carlos Oliveira sustentou, também, que cabia ao próprio investidor a indicação

da maioria dos membros do Comitê de Investimentos, e que sua função, de acompanhar os

investimentos, era alcançada pelos constantes encontros entre as Gestoras e o investidor, não sendo

cabível responsabilizar a administradora por um descumprimento formal do Regulamento.

108. Arguiu que o Colegiado da CVM já se posicionou contrariamente a tamanho rigor por

parte da área técnica99, bem como já estabeleceu que a responsabilidade solidária entre

administrador e gestor de fundos de investimento, referida no art. 57, §2º, da ICVM nº 409/2004,

diz respeito exclusivamente à responsabilidade civil em favor do cotista, inexistindo

responsabilidade solidária em processos administrativos sancionadores100, posição também já

manifestada pela PFE101.

97 O acusado também ressaltou a divulgação de fato relevante em 10.08.2010 de que “haviam sido realizadas provisões

para perdas na carteira do Fundo em razão doa deterioração da capacidade financeira de emissores de ativos de crédito

privado...”, Doc. SEI 0887121, fls. 930.

98 Doc. SEI 0887121, fls. 931.

99 No PAS CVM nº RJ 2011/4517, j. em 17.12.13, em voto do Diretor Otávio Yazbek: “14. Apresar de concordar

com o entendimento da área técnica de que não cabe ao administrador avaliar previamente as operações realizadas

pelo gestor, parece-me excessivo exigir, com a regulamentação hoje aplicável (e, principalmente considerando a

ausência, à época, de recomendações ou interpretações), que o administrador possua sistema de supervisão baseada

em risco para analisar determinados ativos das carteiras dos fundos como sugere a SIN. Ainda mais difícil é, no âmbito

de um processo dessa natureza, definir o que deveria ou não deveria ser prioridade em um sistema daquela estrutura.

16. Diante do exposto, apesar de reconhecer o mérito da recomendação da área técnica, não me parece razoável

reconhecer falha de fiscalização pela ausência de adoção de sistema de supervisão baseada em risco”.

100 PAS CVM nº RJ 2005/9245, j. em 16.01.2007, Relator Presidente Marcelo F. Trindade; e PAS CVM nº 21/06, j.

em 07.08.2012, Diretor Relatora Ana Dolores Novaes.

101 Memo/PFE-CVM/GJU-1/Nº 612/2010, de 4 de novembro de 2010.

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109. Ademais, sustentou que a Acusação não logrou êxito em comprovar sua culpabilidade,

visto que sequer descreveu minimamente qual teria sido sua conduta, e que o Colegiado já decidiu

reiteradas vezes102 pela necessidade de se observar o princípio da responsabilidade subjetiva nos

processos administrativos sancionadores da Autarquia. Nessa linha, sublinhou que mesmo nos

precedentes citados pela Acusação, quando concluiu por sua responsabilização, o Colegiado da

CVM entende ser necessária a comprovação da responsabilidade subjetiva103, em linha com a

melhor doutrina sobre o tema104.

110. Pelo exposto, concluiu José Carlos Oliveira que a ausência de questionamento das

Gestoras sobre a aquisição de CCBs de emissão da Ebate se deu porque o descasamento de fluxo

de caixa apontado no relatório mensal de crédito não foi considerado como um evento

isoladamente capaz de implicar na inadimplência daquele emissor. Ademais, ainda que se entenda

que houve uma falha pontual na fiscalização da BNY Mellon nesse investimento específico, não

há como imputá-la ao seu então diretor responsável pela atividade de administração de carteiras.

VI. PEDIDO DE SIGILO

111. Em sua defesa conjunta, de 01.12.2014, as Gestoras e seus diretores Patrícia Branco

e Julius Buchenrode solicitaram tratamento confidencial aos autos deste PAS, alegando existência

de informações sigilosas, de forma que fossem negados todos os pedidos de vistas de terceiros.

112. Após manifestação da PFE105, o Presidente Leonardo Gomes Pereira determinou106

que fossem concedidas vistas a terceiros, omitindo-se informações e documentos constantes dos

autos, cuja publicidade é afastada por hipóteses legais de sigilo.

VII. PROPOSTAS DE TERMO DE COMPROMISSO

113. Todos os acusados no presente PAS apresentaram propostas de termo de

compromisso107. No entanto, a PFE108 se posicionou pela existência de óbice jurídico à aceitação

das propostas conforme formuladas, visto que não contemplavam o ressarcimento dos prejuízos

apontados pela Acusação.

102 Foi citado, p.ex., o PAS CVM nº 03/1997, j. em 09.09.2004, de relatoria do então Presidente Marcelo Trindade.

103 Foram mencionados trechos das decisões no PAS CVM nº CVM nº RJ 2005/8510, j. em 04.04.2007, Diretora

Relatora Maria Helena Santana, PAS CVM nº RJ 2010/9129, Diretor Relator Otávio Yasbek, PAS CVM nº 13/05, j.

em 25.06.12, Diretor Relator Otávio Yasbek, e PAS CVM nº RJ 2010/13301, Diretora Relatora Luciana Dias.

104 São feitas menções a Nelson Lars Eizirik e Rafael Munhoz de Mello.

105 Doc. SEI 0887325, fls. 3.957-3.960.

106 Doc. SEI 0887325, fls. 3.980-3.982.

107 Doc. SEI 0887325, fls. 3.961-3.976.

108 Doc. SEI 0887325, fls. 4.001-4.008.

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114. O Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”) acompanhou o entendimento da PFE

quanto à existência de óbice jurídico, mas, ao motivar seu parecer, consignou que “mesmo que o

óbice jurídico pudesse ser superado, considerando as características que permeiam o caso

concreto e a natureza e a gravidade das questões nele contidas, entende o Comitê ser

inconveniente, em qualquer cenário a Celebração do Termo de Compromisso”109.

115. Em reunião de 08.12.2015110, o Colegiado deliberou, por unanimidade, pela rejeição

das propostas de termo de compromisso, acompanhando o entendimento do CTC.

VIII. DISTRIBUIÇÃO

116. Em reunião do Colegiado de 08.12.2015, o processo foi originalmente distribuído ao

Diretor Pablo Renteria111, a quem substituí no Colegiado. Ao final do seu mandato – e antes de

minha posse – o processo foi provisoriamente redistribuído, conforme o dispunha o art. 10 da

Deliberação CVM nº 538/2008112, até que, no dia 19.03.2019, fui designada sua relatora113.

IX. PRODUÇÃO DE PROVAS

Prova Pericial

117. Em 22.01.2016, as Gestoras, Patrícia Branco e Julius Buchenrode protocolaram

pedido de produção de provas114, solicitando a elaboração de prova técnica (perícia contábil e

econômica) e uma prova testemunhal a ser produzida após a conclusão da prova técnica.

118. O Diretor Pablo Renteria deferiu o pedido de produção de provas em 23.02.2018115.

Em 02.07.2018, as Gestoras, Patrícia Branco e Julius Buchenrode juntaram aos autos laudo

pericial116 elaborado por Alexandre Romaguera117, que apontou o que, a seu entender, seriam

falhas da Acusação.

119. A primeira delas foi a comparação entre as CCBs adquiridas pelos Fundos e uma lista

de debêntures selecionadas pela Acusação. Para o perito, CCBs e debêntures têm naturezas

jurídicas distintas que dificultam sua comparação, especialmente quando a análise não leva em

109 Doc. SEI 0887325, fls. 4.027.

110 Doc. SEI 0887325, fls. 4.031.

111 Doc. SEI 0887325, fls. 4.030.

112 Posteriormente revogada pela Instrução CVM nº 607, de 17.06.2019.

113 Doc. SEI 0887353, fls. 4.265.

114 Doc. SEI 0887345, fls. 4.056-4.062.

115 Doc. SEI 0887345, fls. 4.075-4.076.

116 Doc. SEI 0887345, fls. 4.113-4.242.

117 O qual se apresenta no laudo pericial como Contador e Mestre em Economia.

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consideração as garantias atreladas a um ou a outro título. Nesse sentido, apontou que uma das

debêntures selecionadas possuía garantias flutuantes, o que poderia ajudar a explicar a maior

remuneração ofertada.

120. Ademais, foi realizada comparação entre as taxas de retorno diário de quatro fundos118

geridos pelas acusadas e três debêntures119 utilizadas pela Acusação como parâmetros de

rentabilidade. O autor chamou a atenção para o fato de que sequer foi possível obter a cotação das

debêntures para todo o período da apuração, entre setembro de 2006 e maio de 2007. Para além

disso, foram levantadas as rentabilidades dos 636 fundos de crédito privado que tiveram cotações

naquele período, com retorno médio de 11,91%, mediana de 9,79% e desvio padrão de 5,44%,

“muito em linha com os retornos obtidos pelos fundos da Global no período”120-121.

121. O laudo pericial também analisou a política de investimentos do UNICRED FIM

conforme a redação das diferentes versões do regulamento desde a criação do fundo, para concluir

que sempre houve a possibilidade de patrimônio líquido negativo e que “analisando os

regulamentos ao longo dos anos, se nota um “relaxamento” da alocação de ativos em benefício

de uma maior liberdade de gestão do fundo”122.

122. O perito também destacou que o cotista único do fundo é uma cooperativa de crédito,

investidor qualificado, que não poderia alegar desconhecimento dos riscos inerentes às políticas

de investimentos expressas no regulamento, especialmente porque “tem uma estrutura profissional

e preocupada justamente com o gerenciamento de riscos para o sistema UNICRED”123, em

atendimento às normas do Conselho Monetário Nacional aplicáveis ao setor.

123. Outro aspecto do UNICRED FIM examinado, foram algumas comunicações entre

funcionários do cotista e os gestores, nas quais foram discutidos temas como renegociações,

provisionamentos, estratégias de investimentos a demonstrar “um ambiente de troca de

informações muito próximo da retirada da carteira da gestão da Acusada”124.

124. Por fim, foi destacado que a regulamentação da CVM permite que não sejam

observados os limites normativos de concentração em emissores e ativos nos fundos exclusivos de

investidores qualificados, como o UNICRED FIM.

118 INFRAPREV GREEN, LONG TERM UNICRED, GLOBAL CAP CP e FIM CELOS.

119 VGOR13, CPEL32 e CMIG21.

120 Doc. SEI 0887345, fls. 4.115.

121 As rentabilidades dos fundos selecionados foi de 9,86, 9,53 e 9,07%, Doc. SEI 0887345, fls. 4.131.

122 Doc. SEI 0887345. fls. 4.117.

123 Idem, fls. 4.121.

124 Idem, fls. 4.124.

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Prova Testemunhal

125. Em 16.08.2018, o então diretor relator Pablo Renteria expediu ofício125 ao senhor

C.V.P.T.S., contendo um rol de perguntas a serem respondidas pela testemunha arrolada pela

defesa de Patrícia Branco, de Julius Buchenrode e das Gestoras.

126. Em sua manifestação, C.V.P.T.S. afirmou que:

i) Foi responsável pela área de risco de crédito da Global entre 2004 e 2007;

ii) As CCBs eram ofertadas por diversos originadores, especialmente bancos e que

as empresas eram analisadas pela área técnica da Global, bem como pelos bancos

registradores, agências de rating e comitês de investimentos dos fundos de investimentos;

iii) O único critério aplicado para seleção de CCBs era o de risco de crédito, que

seguia um processo estruturado: originador/banco/Global/cotista/empresa de rating, que só

era encerrado quando não restavam dúvidas sobre a qualidade do crédito ou das garantias;

iv) Prestava esclarecimentos sobre avaliações de risco de crédito aos gestores dos

fundos, mas que se recorda de ter ido aos comitês de investimentos dos fundos apresentar

detalhes sobre as carteiras diretamente aos cotistas;

v) Na época em que esteve na Global não houve casos de recuperação de CCBs,

pois elas estavam em bom andamento, mas que havia um acompanhamento rigoroso e

periódico;

vi) Não tinha como informar, mas que imaginava existir um mercado secundário

de CCBs, a exemplo do que existe de debêntures.

127. Em 13.09.2019, já sob minha relatoria, foi publicado despacho126 oportunizando aos

Acusados que se manifestassem sobre as provas produzidas, nos termos do art. 46 da ICVM nº

607/2019127.

128. Patrícia Branco, Julius Buchenrode e as Gestoras sustentaram128 que o laudo pericial

demonstrou a impossibilidade de comparação entre CCBs e debêntures, bem como que a

rentabilidade dos fundos geridos pelas Gestoras era compatível com a dos demais fundos de crédito

privado do mercado, infirmando a tese acusatória de que as aquisições de CCBs teriam ocorrido

em condições iníquas. Também foram objeto de destaque o perfil do cotista, investidor qualificado

e ciente dos riscos envolvidos nos investimentos do Fundo e os mecanismos de controle de risco

de crédito implementados pelas Gestoras, o que também foi corroborado pela prova testemunhal.

125 Doc. SEI 0887345, fls. 4.243-4.244.

126 Doc. SEI 0838700, do Processo SEI nº 19957.000631/2015-42.

127 Art. 46. Aos acusados deverá ser concedido o prazo de 15 (quinze) dias para se manifestarem sobre as provas

produzidas, independentemente de haver, ou não, acompanhado a sua produção.

128 Doc. SEI 0887353, fls. 4.282-4.283.

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129. Já a BNY Mellon destacou129 que as análises acerca da comparação entre CCBs e

debêntures feita pela Acusação não tem qualquer relação com as imputações a ela realizadas, mas

que as ponderações acerca do perfil do investidor e dos mecanismos existentes de controle da

rentabilidade da carteira do UNICRED FIM reforçam os argumentos de defesa de que a UNICRED

Central MG é uma investidora qualificada, com conhecimento do funcionamento do mercado

financeiro e do Regulamento e que não tinha interesse na instalação do comitê de investimentos.

130. A BNY Mellon também ressaltou que os e-mails anexos ao laudo pericial demonstram

que o cotista exclusivo não só acompanhava de perto o desempenho dos ativos que compunham a

carteira do fundo, como também participava das decisões de investimento, como demonstram as

trocas de mensagens130, que indicam que determinada estratégia de investimento somente seria

decidida e implementada após reunião do Conselho da cotista, que contaria com a presença de um

dos diretores das Gestoras.

131. No mesmo sentido, segundo a Administradora, o processo de avaliação do risco de

crédito, conforme descrito por C.V.P.T.S., demonstraria a participação da cotista, “o que supria a

ausência do Comitê de Investimentos”131. Nesse sentido, reiterou seu pedido pela absolvição.

132. José Carlos Oliveira não se manifestou sobre as provas produzidas.

X. NOVA DEFINIÇÃO JURÍDICA DOS FATOS

133. Na reunião de 26.11.2019132, o Colegiado aprovou proposta de minha autoria133 para

conferir nova definição jurídica, conforme previsto no art. 47 da ICVM nº 607/2019134, às

imputações realizadas neste PAS de infração aos deveres fiduciários previstos no art. 65-A, I, da

ICVM nº 409/2004 em períodos anteriores a 30.03.2007, data de início da vigência da ICVM nº

450/2007, que incluiu o referido artigo na ICVM nº 409/2004.

134. Nesse sentido, as imputações realizadas pela SIN de infração ao art. 65-A, I, da ICVM

n° 409/2004, de forma isolada ou combinada, com relação a condutas anteriores a 30.03.2007,

129 Doc. SEI 0887353, fls. 4.285-4.295.

130 Doc. SEI 0887345, fls. 4.241.

131 Doc. SEI 0887353, fls. 4.293.

132 Doc. SEI 0906045.

133 Doc. SEI 0906156.

134 Art. 47. O Colegiado poderá dar ao fato definição jurídica diversa da que constar do termo de acusação ou da peça

acusatória, ainda que em decorrência de prova nela não mencionada, mas existente nos autos, devendo indicar os

acusados afetados pela nova definição jurídica e determinar a intimação de tais acusados para aditamento de suas

defesas, no prazo de 30 (trinta) dias a contar do recebimento da intimação, facultada a produção de novas provas,

observado o disposto na Subseção IV.

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passaram a ser capituladas no art. 14, II, da ICVM nº 306/1999135, vigente à época dos fatos e que

previa os deveres fiduciários dos administradores de carteira, aplicáveis tanto a administradores

quanto a gestores de fundos de investimento.

135. Intimados da referida decisão, os Acusados tiveram a oportunidade de aditar suas

defesas, em atenção ao já transcrito art. 47 da ICVM nº 607/2019. As Gestoras, Patrícia Branco e

Julius Buchenrode ratificaram os termos de sua defesa136.

136. Já a BNY Mellon137 ressaltou que a nova definição jurídica dos fatos não representou

qualquer alteração nas imputações contra ela originalmente propostas pela SIN, visto que a

Acusação teria feito referência à uma suposta infração sua ao art. 65-A, I, da ICVM nº 409/2004

apenas com relação à aquisição da CCB de emissão da Ebate, ocorrida em janeiro de 2009, quando

tal artigo já estava em vigor.

137. José Carlos Oliveira não aditou suas razões de defesa.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 09 de novembro de 2020.

Flávia Sant´Anna Perlingeiro

Diretora Relatora

135 Art. 14. A pessoa natural ou jurídica responsável pela administração da carteira de valores mobiliários deve

observar as seguintes regras de conduta: (...) II - empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado e a diligência que

todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, respondendo por quaisquer

infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua gestão; (...).

136 Doc. SEI 0924715.

137 Doc. SEI 0940814.

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Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 34

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° RJ2014/3161

(Processo Eletrônico SEI nº 19957.010705/2019-82)

Reg. Col. 9961/15

Acusados: Global Capital 2000 Administradora de Recursos Financeiros S.A.

Global Equity Administradora de Recursos Financeiros S.A.

Julius Haupt Buchenrode

Patrícia Araújo Branco

BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.

José Carlos Lopes Xavier de Oliveira

Assunto: Apurar responsabilidades por eventuais infrações a deveres fiduciários de

gestores e administradores de fundos de investimento quando da aquisição

e acompanhamento de CCBs.

Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de PAS1 instaurado pela SIN para apurar a responsabilidade de Global

Capital, Global Equity e respectivos diretores responsáveis, Patrícia Branco e Julius Buchenrode,

por alegadas irregularidades relacionadas a aquisições de CCBs para as carteiras dos Fundos de

crédito privado geridos pelas Gestoras, ocorridas no período de setembro de 2006 a maio de 2007.

2. A tais acusados foram imputadas responsabilidades pelas seguintes infrações: (i)

adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveriam manter com os cotistas

dos Fundos, ao não terem revelado situações de conflito de interesses em que se encontravam (em

inobservância ao disposto no art. 14, II2, da ICVM n° 306/19993, em sua redação original); (ii)

falta de diligência e lealdade para com os cotistas dos Fundos geridos quanto à aquisição de CCBs

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que

lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).

2 Na redação original (em vigor à época dos respectivos fatos): Art. 14. A pessoa natural ou jurídica responsável pela

administração da carteira de valores mobiliários deve observar as seguintes regras de conduta: (...) II - empregar, no

exercício de sua atividade, o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração

de seus próprios negócios, respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob

sua gestão; (...).

3 A ICVM nº 306/1999, vigente à época dos fatos, foi posteriormente revogada pela ICVM nº 558/2015.

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para as respectivas carteiras e ao acompanhamento destes ativos (em inobservância ao disposto no

art. 14, II, da ICVM n° 306/1999, também em sua redação original), quanto às condutas praticadas

até 30.03.2007, e, quanto às condutas subsequentes, ao art. 65-A, I4, da ICVM n° 409/20045); e

(iii) descumprimento do disposto no Regulamento do fundo UNICRED FIM (em inobservância

ao disposto no art. 65, XIII6, da ICVM n° 409/2004).

3. Adicionalmente, pesam acusações em face de BNY Mellon (administradora dos

Fundos) e José Carlos Oliveira (diretor responsável pela administração de carteiras) por alegada

(i) falha na fiscalização do serviço prestado pelas Gestoras no que se refere à inobservância do

Regulamento do UNICRED FIM, em infração ao art. 65, XV7, da ICVM n° 409/2004; e (ii) falta

de diligência por terem sido omissos em relação à aquisição de CCBs pelo UNICRED FIM, em

infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409/2004.

II. PRELIMINAR

4. As Gestoras, Patrícia Branco e Julius Buchenrode arguiram, em sua defesa conjunta,

preliminar de prescrição da pretensão punitiva da CVM, considerando que os fatos a eles

imputados objeto deste PAS ocorreram entre setembro de 2006 e maio de 2007 e o Termo de

Acusação, que é de 22.04.2014, foi recebido pelos acusados apenas em julho de 2014, ou seja,

mais de sete anos depois, quando já teria transcorrido integralmente o prazo prescricional

quinquenal estabelecido no art. 1º da Lei n° 9.873/19998.

5. Alegam que acusações relativas a datas tão longínquas impõem aos acusados

dificuldade de recuperar documentos e informações, comprometendo seu direito à ampla defesa e

ao contraditório. Também se reportam aos princípios da moralidade e da eficiência da

administração pública para afirmar que “[a] transferência do ônus da defesa e da produção de

provas de forma extemporânea aos Defendentes, quase 8 (oito) anos após a ocorrência dos

4 Art. 65-A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta: I – exercer suas

atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo

homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação

aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e

respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão.

5 A ICVM nº 409/2004, vigente à época dos fatos, foi posteriormente revogada pela ICVM nº 555/2014.

6 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: (...) XIII –

observar as disposições constantes do regulamento e do prospecto.

7 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: (...) XV –

fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.

8 Art. 1º Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no exercício do

poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do ato ou, no caso de

infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.

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eventos e dos fatos que deram origem ao processo em referência, não encontra abrigo em nosso

ordenamento jurídico”9.

6. Ressaltam, ainda, que “(...) trocas de ofícios internamente na CVM, simples inspeção

nas Gestoras e/ou envio de pedidos de esclarecimentos às Gestoras e aos respectivos diretores”10

não representam atos inequívocos destinados à apuração dos fatos, que pudessem ensejar a

interrupção do prazo prescricional, nos termos do art. 2º da Lei nº 9.873/199911. Do contrário, tal

pretensão punitiva poderia “se eternizar indefinidamente no tempo”12 por meio da reiteração de

tais atos, de tempos em tempos, ofendendo princípios basilares do ordenamento jurídico.

7. Porém, ao contrário do alegado pelos referidos acusados, antes de transcorrido o prazo

de cinco anos previsto no art. 1º da Lei 9.873/1999, houve diversos atos que importaram em

inequívoca apuração dos fatos objeto deste PAS, aptos, portanto, a interromper o decurso do prazo

prescricional13. Ainda, conforme entendimento pacífico e consolidado deste Colegiado, a

interrupção da contagem do referido prazo prescricional pode ocorrer mais de uma vez14.

8. Além disso, reputo improcedente a alegada dificuldade na recuperação de documentos

e informações, dado que as imputações objeto deste PAS derivaram de investigações conduzidas

no âmbito de cinco processos administrativos distintos15, instaurados em datas mais próximas aos

fatos, incluindo duas inspeções, com expedição de ofícios aos acusados que tinham, assim, plena

ciência de que as operações conduzidas em nome dos Fundos estavam sob exame da CVM.

9. Por fim, ressalto que os Acusados tiveram acesso integral aos autos deste PAS e,

consequentemente, a todos os documentos referidos pela Acusação. As Gestoras e seus então

9 Doc. SEI 0887121, fls. 950.

10 Idem.

11 Art. 2º A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação,

razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e

eficiência.

12 Doc. SEI 0887121, fls. 950.

13 Aponto, exemplificativamente, o Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-1 Nº 002/2010 de 26.05.2010 (Doc. SEI

0886962, fls. 33-66); o Ofício SIN/GIF nº 2.355/2009, de 18.09.2009 (Doc. SEI 0887052, fls. 542-543) e o Relatório

de Inspeção CVM/SFI/GFE-3 Nº 09/2009, de 12.11.2009 (Doc. SEI, fls. 560-595).

14 Manifestação do então Presidente Leonardo P. Gomes Pereira, no PAS CVM nº 12/2013, Dir. Rel. Gustavo Tavares

Borba, j. em 24.05.2016; PAS CVM nº RJ2014/5807, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 15.03.2016;

PAS CVM nº RJ2011/11073 e nº RJ2010/3695, Dir. Rel. Pablo Renteria, ambos julgados em 15.12.2015; PAS CVM

nº 14/2009, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 11.08.2015; PAS CVM nº 04/2009, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro

de Moraes, j. em 11.06.2013; PAS CVM nº 03/2006, Dir. Rel Eli Loria, j. em 01.12.2010; PAS CVM nº RJ2008/2570,

Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto, j. em 12.05.2009.

15 PA RJ2008/9608, PA RJ2009/6485, PA RJ2010/4830 e PA RJ2013/13530.

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diretores acusados neste processo produziram, inclusive, provas pericial e testemunhal16,

inexistindo qualquer prejuízo ao pleno exercício de seu direito de defesa.

10. Voto, portanto, pelo não acolhimento da preliminar de prescrição quinquenal.

III. MÉRITO

III.1. GESTORAS E SEUS DIRETORES

11. Com relação às Gestoras e seus respectivos diretores responsáveis, a Acusação

imputou responsabilidades por infrações referentes a três conjuntos de condutas distintas, ainda

que todas elas relacionadas à gestão dos Fundos.

12. Um deles relativo à adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que

deveriam manter com os cotistas, ao não revelarem situações de conflito de interesses em que se

encontravam quanto a certas aquisições de CCBs pelos Fundos. Outro, mais abrangente, por falta

de diligência e lealdade para com os cotistas dos Fundos em aprovações de aquisição de CCBs e

no acompanhamento desses ativos e de suas garantias. E, por fim, uma conduta bastante específica,

referente à não instauração de comitê de investimentos, que estava expressamente previsto no

Regulamento de um dos Fundos geridos e que não chegou a ser constituído.

Conflito de Interesses na Gestão dos Fundos

13. Começo pelo exame da infração relativa à não divulgação, pelas Gestoras aos cotistas

dos Fundos, do potencial conflito de interesses decorrente do fato de que atuaram na estruturação

de certas CCBs, bem como de que empresa ligada às Gestoras (i.e. a Firma P) prestou serviços a

AAIs, que atuaram na distribuição de tais CCBs que vieram a ser adquiridas pelos Fundos, tendo

recebido como remuneração parte da comissão paga aos AAIs17.

14. A discussão se ampara na relação fiduciária existente entre os gestores e os fundos e

seus cotistas. Frise-se, de plano, que a Acusação não sustenta que as Gestoras estavam proibidas

de atuar em situação de conflito (como, de fato, não lhes era vedado e permanece não sendo), mas

que a ausência da revelação do referido conflito aos cotistas dos Fundos geridos consubstanciou

prática não condizente com tal relação fiduciária.

16 Doc. SEI 0887345, fls. 4.113-4.246.

17 Os fatos referidos para embasar a acusação ocorreram em período anterior a 30.03.2007 (i.e. antes do advento da

ICVM n° 450/2007). Assim, após recapitulação jurídica dos fatos, as condutas dos acusados restou capitulada como

descumprimento do disposto no art. 14, II, da ICVM n° 306/1999 (na redação vigência à época dos fatos), que requer

o emprego, pelo gestor, no exercício de sua atividade, “do cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costuma

dispensar à administração de seus próprios negócios”, standard geral de conduta a refletir dever fiduciário do gestor.

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15. Com efeito, a regulamentação da atividade de administração de carteira se vale de

diferentes estratégias para lidar com os conflitos de interesses. Enfatiza-se a natureza fiduciária de

atividade e enuncia-se os deveres daí decorrentes, que apontam para o cuidado com a proteção e

prevalência dos interesses dos investidores. Em paralelo, se requer a divulgação de informações

aos clientes sobre potenciais conflitos de interesses.

16. Os fatos subjacentes à referida acusação ocorreram antes do advento da ICVM n°

450/2007, de 30.03.2007, que alterou a redação do art. 14, II18, da ICVM nº 306/1999, para

acrescentar, ao inciso que já tratava do emprego do cuidado e diligência aplicável à referida relação

fiduciária, referência expressa à obrigação de atuar com lealdade em relação aos interesses dos

clientes, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida. A ICVM n°

450/2007 replicou também tal disposição, em substância, no regramento, à época, aplicável aos

Fundos, ao introduzir o art. 65-A, I19, na ICVM n° 409/2004. A mesma estratégia regulatória foi

mantida, em linhas gerais, pela ICVM nº 558/2015 e ICVM n° 555/2014, que sucederam o referido

quadro normativo20.

18 ICVM n° 306/1999: Redação original: Art. 14. (...) II - empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado e a

diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, respondendo

por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua gestão; (...) Redação alterada pela

ICVM n° 450/2007: Art. 14. (...) II - empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado e a diligência que todo homem

ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos

interesses de seus clientes, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo

por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua gestão.

19 ICVM n° 409/2004: Art. 65–A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta:

I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência

que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade

em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles

mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração

ou gestão.

20 ICVM nº 555/2014: Art. 84. Sem prejuízo das responsabilidades de cada um dos prestadores de serviços de

administração do fundo, podem ser constituídos, por iniciativa dos cotistas, do administrador ou do gestor, conselhos

consultivos, comitês técnicos ou de investimentos, os quais não podem ser remunerados às expensas do fundo. (...)

§3o Os membros dos conselhos ou comitês devem informar ao administrador, e este aos cotistas, qualquer situação

que os coloque, potencial ou efetivamente, em situação de conflito de interesses com o fundo.

Art. 92. O administrador e o gestor, nas suas respectivas esferas de atuação, estão obrigados a adotar as seguintes

normas de conduta: I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o

cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios,

atuando com lealdade em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação

fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas

sob sua administração ou gestão; (...)

ICVM nº 558/2015: Art. 16. O administrador de carteira de valores mobiliários deve: I – exercer suas atividades com

boa fé, transparência, diligência e lealdade em relação aos seus clientes; II –desempenhar suas atribuições de modo a:

a) buscar atender aos objetivos de investimento de seus clientes; e b) evitar práticas que possam ferir a relação

fiduciária mantida com seus clientes; III – cumprir fielmente o regulamento do fundo de investimento ou o contrato

previamente firmado por escrito com o cliente, contrato este que deve conter as características dos serviços a serem

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17. Entretanto, por óbvio, isso não quer dizer que até março de 2007 os gestores de fundos

de investimento não estivessem obrigados a atuar com lealdade em relação aos fundos geridos e

seus cotistas, tampouco que a não divulgação de sua atuação em situação de conflito de interesses

fosse compatível com a relação fiduciária que, desde sempre, pautou a natureza jurídica do referido

relacionamento.

18. Ao contrário, pode-se asseverar, com segurança, que a diligência exigida dos

administradores de carteiras (aí incluídos os gestores de fundos), como regra de conduta, já era

pautada pela boa-fé objetiva, que exige das partes, em uma relação negocial, lealdade,

transparência e cooperação, estabelecendo, portanto, uma relação de confiança entre elas. Assim

sendo, em que pese a redação original do art. 14, II, da ICVM nº 306/1999, não contivesse

referência expressa ao termo “lealdade”, a conduta cuidadosa e diligente das Gestoras não poderia

deixar de contar com plena transparência e lealdade para com os cotistas dos Fundos quanto ao

que poderia influir em seu processo decisório, uma vez que se trata de padrão de conduta inerente

à própria natureza fiduciária da relação, a abranger, por certo, eventual existência de potencial

conflito de interesses no exercício de sua atividade.

19. Entendo, portanto, que, após recapitulação jurídica dos fatos neste PAS, a não

revelação pelas Gestoras, aos cotistas dos Fundos, de potencial conflito de interesses existente

quando da aquisição de certas CCBs, poderia, em tese, configurar descumprimento ao art. 14, II,

da ICVM n° 306/1999 (na redação vigência à época dos fatos), por sua incompatibilidade com a

relação fiduciária protegida pelo dever geral de cuidado e diligência em atenção aos negócios

geridos em benefício dos fundos e seus cotistas.

20. Resta, contudo, analisar se, no caso concreto, a Acusação se desincumbiu do ônus de

comprovar a irregularidade. Antes, porém, é importante esclarecer que o antigo, mas ainda atual,

debate entre as teses de conflito formal ou material não tem pertinência no julgamento deste caso.

prestados, dentre as quais se incluem: (...) e) informações sobre outras atividades que o administrador exerça no

mercado e os potenciais conflitos de interesse existentes entre tais atividades e a administração da carteira

administrada;

Art. 20. O administrador de carteiras de valores mobiliários, pessoa jurídica, deve exercer suas atividades de forma a:

I – assegurar que todos os profissionais que desempenhem funções ligadas à administração de carteiras de valores

mobiliários atuem com imparcialidade e conheçam o código de ética e as normas aplicáveis, bem como as políticas

previstas por esta Instrução e as disposições relativas a controles internos; e II – identificar, administrar e eliminar

eventuais conflitos de interesses que possam afetar a imparcialidade das pessoas que desempenhem funções ligadas à

administração de carteiras de valores mobiliários. Parágrafo único. O administrador de carteiras de valores

mobiliários, pessoa jurídica, deve desenvolver e implementar regras, procedimentos e controles internos, por escrito,

com o objetivo de assegurar o cumprimento do disposto no caput e seus incisos. (grifei)

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21. Tal debate se coloca quando se está diante de uma regra de proibição baseada na

existência do conflito de interesses. Em tal contexto, na defesa do impedimento por conflito

formal, considera-se que aquele que tem mais de um interesse no deslinde de determinada matéria

está em posição de conflito e, consequentemente, impedido de atuar. Por sua vez, na linha do

conflito material, entende-se que o conflito de interesses somente surge quando, em razão da

dualidade de posições, sacrifica-se o interesse que deveria ser protegido.

22. Não é, entretanto, o que ocorre neste caso, pois, como dito, se está diante de acusação

quanto à adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveria ser mantida com

os clientes apenas em função da não divulgação aos cotistas do potencial conflito de interesses.

Vale ressaltar que, ao fundamentar sua visão sobre a materialidade dessa infração, a Acusação não

arguiu que essa falha informacional tenha dado causa às perdas sofridas pelos Fundos em razão do

inadimplemento de CCBs.

23. De todo modo, a meu ver, são irrelevantes para a análise dessa infração os argumentos

das defesas no sentido de que as receitas auferidas pela Firma P decorreram de contratos de

prestação de serviço lícitos e celebrados em bases equitativas com os AAIs e que não havia

proibição legal taxativa a que as Gestoras ou seus diretores responsáveis fossem titulares de

participação em outras sociedades não reguladas pelo mercado de valores mobiliários que prestam

serviço a intermediários de mercado, em paralelo à atividade de gestão de carteiras.

24. A infração apontada pela SIN, repise-se, diz respeito a uma suposta falha

informacional (pertinente à não divulgação de potencial conflito de interesses), incompatível com

a relação fiduciária mantida, e que, segundo a tese acusatória, teria ocorrido em duas situações: (i)

em aquisições de CCBs cuja estruturação fora realizada por uma das Gestoras; e (ii) em aquisições

de CCBs que geraram pagamento de comissões a empresa ligada às Gestoras (a Firma P).

Atuação das Gestoras na Estruturação de CCBs

25. Sobre a primeira situação, a Acusação tomou por base reclamação apresentada à CVM

por um dos cotistas de um dos Fundos, que alegou desconhecimento quanto ao fato de que as

Gestoras teriam atuado na estruturação das CCBs, com o seguinte teor:

(...) a Global Capital e a Globalvest eram contratadas para estruturar a

documentação necessária à emissão de CCBs e para avaliar quais seriam as

características do título, isto é, qual seria seu valor total, em quantas parcelas se

daria o pagamento, qual a remuneração que a empresa emitente pagaria ao titular

da cédula, quais seriam as garantias oferecidas, etc. (fl. 418).

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Em seguida, por meio de deliberação tomada em seus próprios comitês internos,

manifestava-se favoravelmente à aquisição desses mesmos títulos. Então,

finalmente escolhia qual dos fundos de investimento por ela geridos seria o

comprador do título (fl. 418).

Cada vez que essas CCBs eram efetivamente adquiridas, as empresas do

Grupo Global, na qualidade de estruturadoras das operações, recebiam

determinada remuneração. Assim, compreendem-se as razões pelas quais não

havia interesse em fazer uma análise tecnicamente cuidadosa e diligente dos

títulos, pois o objetivo era apenas “fechar” a outra ponta: garantir a compra do

título por um dos fundos que geria, incluindo o Representante 21. (grifei)

26. Com efeito, se, dentre o universo de ativos disponíveis, a aquisição de um ou mais

proporcionaria, às Gestoras ou a pessoas relacionadas a elas ou aos seus sócios e administradores,

remuneração adicional e independente da remuneração percebida pela gestão dos Fundos, pareceme evidente o potencial conflito de interesses. Em tais circunstâncias e independentemente da

efetiva influência no processo decisório pertinente às aquisições pelos Fundos ou de seu resultado

para os cotistas, entendo que a existência do potencial conflito deveria ter sido revelada aos

cotistas, preservando as bases da relação fiduciária.

27. Entretanto, do exame da documentação constante dos autos relativa aos processos

decisórios de aquisição das CCBs pelas Gestoras em nome dos Fundos, é possível confirmar,

apenas em parte, as afirmações contidas na reclamação do referido cotista.

28. Embora tenha sido possível constatar que as Gestoras atuaram na estruturação de ao

menos parte das CCBs, bem como que aprovaram a aquisição, para as carteiras dos Fundos, de

CCBs por elas estruturadas, não restou comprovado que, a cada vez que tais CCBs eram

adquiridas, as Gestoras recebiam remuneração pelo “sucesso” da venda e que por isso deixavam

propositadamente de fazer uma análise tecnicamente cuidadosa e diligente dos referidos títulos.

29. De alguns dos relatórios de rating juntados aos autos22, consta informação de que as

Gestoras atuaram na estruturação de CCBs adquiridas pelos Fundos, mas isso se aplica apenas a

parte delas e também a somente alguns dos relatórios. Além disso, observo que as atas de reuniões

dos comitês de crédito das Gestoras constantes dos autos, que trataram de CCBs posteriormente

adquiridas, bem como as Apresentações de Crédito que lhes davam suporte, não informavam qual

seriam os fundos de investimento adquirentes, indicando que tal alocação ocorreria

posteriormente.

21 Doc. SEI 0886962, fls. 16.

22 Note-se que a apresentou um rol exemplificativo de CCBs Acusação, mas não enumerou todas as CCBs que foram

estruturadas pelas Gestoras nem apresentou (tampouco esclareceu) se de todos os respectivos relatórios de rating

constava tal informação. Também constam dos autos relatórios de rating de CCBs não estruturadas pelas Gestoras.

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30. A Acusação apontou que existia um potencial conflito de interesse das Gestoras na

aquisição de tais CCBs e que nos regulamentos dos Fundos inexistia qualquer dispositivo que

alertasse os cotistas a respeito. Além disso, aduziu que as decisões relativas às aquisições não

estavam protegidas pela regra da decisão negocial (business judgment rule), uma vez que, dentre

outros argumentos23, as Gestoras “possuíam, por óbvio, interesse financeiro na operação já que

ganhavam nas duas pontas da operação e tinham todo o interesse na distribuição das CCBs”24.

31. Por outro lado, os acusados não negaram sua atuação na estruturação de CCBs, mas

refutaram que tal atuação representasse um conflito de interesses das Gestoras com os Fundos.

Pelo contrário, a seu ver, tal envolvimento serviria como demonstração de sua diligência na defesa

dos interesses dos Fundos, pois participaram “ativamente das discussões relacionadas à estrutura

dos ativos, negociação de garantias, fluxo de pagamentos, prazos de carência e demais condições

do investimento a ser realizado”25. Há, portanto, um claro reconhecimento quanto à atuação das

Gestoras no processo de estruturação e modelagem de CCBs, incluindo, ao menos, a desses títulos

foram posteriormente adquiridos pelas Gestoras em nome de fundos por elas geridos.

32. Os Acusados arguiram também que os regulamentos dos Fundos continham

disposições autorizando operações tendo as Gestoras ou empresas ligadas como contrapartes e até

mesmo investimentos diretos e que a atuação das Gestoras era de conhecimento dos cotistas dos

Fundos, tendo em vista que tal informação constava, com destaque, em suas apresentações

institucionais e dos próprios relatórios de rating, documentação essa amplamente compartilhada

com os cotistas. Nesse sentido, sugerem que teriam dada a devida transparência aos fatos.

33. O exame da controvérsia requer, assim, avaliação sobre se a atuação das Gestoras na

estruturação de CCBs (i) consubstanciava potencial conflito de interesses; e (ii) era de

conhecimento dos cotistas.

34. Sobre o primeiro aspecto, segundo a SIN, a remuneração percebida pelas Gestoras por

ocasião da prestação de serviços de estruturação das CCBs faria com que elas tivessem “todo o

interesse na distribuição das CCBs”26. Ainda que não tenha havido comprovação de que se tratasse

de uma remuneração variável, tampouco que estivesse condicionada à efetiva colocação das CCBs

(como alegado pelo cotista reclamante já referido), o argumento, a meu ver, não deixa de ser

23 A Acusação também aduziu que as decisões de investimento não eram informadas ou refletidas, como será abordado

mais adiante neste Voto.

24 Doc. SEI 0886962, fls. 012.

25 Doc. SEI 0887121, fls. 972.

26 Doc. SEI 0886962, fls. 012.

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pertinente. Isso porque o sucesso na colocação de CCBs estruturadas pelas Gestoras, no mínimo,

se prestava a alimentar a prospecção de novos serviços de estruturação.

35. É claro que o potencial conflito de interesses restaria ainda mais evidente se, ao decidir

pela aquisição de certa CCB cuja estruturação tivesse contado com os serviços das Gestoras, essas

garantissem o recebimento de remuneração baseada na efetiva colocação dos títulos. Em se

tratando, porém, de uma remuneração fixa, recebida antes da tomada de decisão em nome dos

Fundos, o potencial conflito de interesses é menos óbvio. De toda forma, mesmo que não houvesse

uma remuneração sobre o “sucesso” da colocação (já que isso não restou comprovado nos autos),

concordo com a tese acusatória, uma vez que havia clara continuidade, em estruturações

subsequentes, de prestação de serviços remunerados e alheios às atividades de gestão dos Fundos.

36. Acerca do segundo aspecto, a documentação indicada pelas Gestoras, ao contrário do

alegado em suas razões de defesa, não trouxe evidências de que os cotistas eram por elas

informados quanto à sua atuação na estruturação das CCBs. Em que pese haver indicação expressa,

em relatórios de rating das CCBs, do nome das Gestoras como estruturadoras do ativo, a meu ver,

tais documentos evidenciam apenas que a referida atuação não se dava de modo escondido ou

escamoteado, o que, de toda maneira, sequer é alegado.

37. Como dito, não havia proibição a que as Gestoras prestassem tais serviços nem se está

discutindo que houvesse intenção de enganar. Entretanto, na documentação trazida aos autos não

se constata a adoção de procedimento ou prática voltada à revelação do potencial conflito de

interesses aos cotistas pelas Gestoras27.

38. À época dos fatos, não havia a obrigatoriedade para as agências classificadoras de

risco de crédito de divulgar os relatórios produzidos28. Entretanto, embora tais documentos não

fossem sigilosos e, no caso de CCBs, tivessem como destinatários primordiais, investidores

qualificados, tais como os fundos de investimento e seus cotistas, não há evidência nos autos de

que tenham sido, de fato, encaminhados aos cotistas dos Fundos. Além disso, tampouco continham

referência expressa à situação de potencial conflito de interesses.

39. Os Regulamentos dos Fundos, por sua vez, eram genéricos, e referiam-se a operações

em que as Gestoras ou pessoas ligadas fossem contrapartes dos Fundos, o que não ocorria no caso.

27 Não há, inclusive, comprovação de que os relatórios de rating tenham sido enviados aos cotistas dos Fundos.

28 O que só veio a acontecer com a edição da ICVM nº 521, de 25.04.2012: Art. 12. A agência de classificação de

risco de crédito deve manter página na rede mundial de computadores com as seguintes informações: (...) VI –

relatórios de classificação de risco de crédito que tenha elaborado e suas atualizações; (...).

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40. Em síntese, portanto, entendo que restaram configuradas situações de potencial

conflito de interesses que não foram devidamente informadas aos cotistas dos Fundos, concluindo

assim pela procedência da acusação de adoção de prática não condizente com a relação fiduciária

que os acusados deveriam manter com os cotistas dos Fundos a fim de atender ao padrão de

conduta erigido no art. 14, II , da ICVM n° 306/1999.

Atuação da Firma P na Intermediação de CCBs adquiridas pelos Fundos

41. Ainda segundo a Acusação, outra situação em que se configurou a adoção de prática

não condizente com a relação fiduciária que as Gestoras deveriam manter com os cotistas se deu

em razão de não ter sido revelado potencial conflito de interesses relacionado a aquisições de

CCBs de emissão da CELG pelos Fundos, que ocorreram em 2006.

42. Não constava da documentação de estruturação e emissão das CCBs da CELG nem

dos respectivos relatórios de rating qualquer menção sobre o interesse das Gestoras ou de pessoas

a elas ligadas ou ligadas a seus sócios ou administradores (como a Firma P) na distribuição das

referidas CCBs, o que não foi contestado pelos acusados.

43. A controvérsia nesse ponto reside na configuração ou não do conflito de interesses.

44. Conforme descrito no Relatório, tais aquisições foram intermediadas pelos AAIs LR

e MB, tendo o sócio majoritário da LR informado, a inspetores da CVM, que a empresa “tem

atuação focada no mercado de títulos de renda fixa privada e dirigida para investidores

institucionais. Desta forma, a 212LR possui contratos de intermediação com instituições que

atuam neste segmento de renda fixa privada e que possam oferecer produtos de interesse para

investidores institucionais”29.

45. Cabe destacar que as Gestoras atuaram, com os Bancos Estruturadores, na

estruturação de diversas CCBs e que os investidores institucionais em questão já eram cotistas dos

Fundos. Das investigações que originaram este PAS, não restou esclarecido qual era, efetivamente,

o papel desempenhado pelos AAIs na distribuição das referidas CCBs. Não que isso possa

constituir evidência de irregularidade, mas, em certa medida, coloca em xeque o fundamento

econômico-financeiro das mediações realizadas por meio de LR e MB.

46. Nesse contexto, informações bancárias obtidas pelos inspetores da CVM

comprovaram que parcela considerável das comissões auferidas pelos AAIs (totalizando

R$2.109.847,62) foi repassada à Firma P, que tinha, entre seus sócios: (i) Patrícia Branco, também

29 Doc. SEI 0887052, fls. 566.

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sócia e diretora responsável pela atividade de administração de carteiras e membro do comitê de

investimentos da Global Equity, além de membro do comitê de investimentos da Global Capital;

e (ii) M.P., sócio, diretor e membro do comitê de investimentos das duas Gestoras e que, além de

sócio da Firma P, era também seu administrador.

47. A justificativa dada pela Firma P para amparar tais recebimentos foi a de que prestou

serviços de “aconselhamentos, em linhas gerais, com vistas à identificação de interessados em

negócios relacionados às atividades daquelas empresas”30, mas não revelou que clientes teriam

sido indicados aos AAIs, alegando que “serviços dessa espécie são sempre realizados sob

compromisso de não revelação das pessoas envolvidas”31.

48. Independentemente da justificativa para os pagamentos feitos por meio dos AAIs (que

não são objeto de acusação específica), parece-me evidente que os referidos sócios e

administradores das Gestoras encontravam-se em situação de potencial conflito de interesses,

beneficiando-se de remuneração nas “duas pontas”, tendo em vista os vínculos com a Firma P.

49. Nesse contexto, como dito, mesmo que não haja vedação a priori e que não se tenha

a atuação em conflito de interesses como irregular, entendo que a transparência da fonte e da

extensão de tal potencial conflito de interesses aos cotistas era indispensável e não ocorreu no caso.

50. Ademais, é absolutamente irrelevante para a análise da conduta dos acusados o

argumento trazido pelas defesas de que as CCBs de emissão da CELG foram integralmente

quitadas, sendo certo que o potencial conflito de interesses poderia afetar a isenção das Gestoras

na escolha do ativo e não a capacidade da emissora em adimplir com as obrigações contratadas.

51. Por fim, destaco que os respectivos diretores responsáveis pela atividade de

administração de carteiras, Patrícia Branco e Julius Buchenrode, eram membros dos respectivos

Comitês de Crédito, juntamente com M.P., e que, nessa condição, tinham conhecimento e

aprovavam as aquisições de CCBs da CELG. Portanto, suas responsabilidades pela infração

decorrem também de seu direto envolvimento com as operações.

52. Pelo exposto, entendo que restou configurada a responsabilidade das Gestoras e de

seus respectivos diretores, pela adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que

deveriam manter com os cotistas, ao não revelarem situações de conflito de interesses em que se

encontravam, em inobservância do disposto no art. 14, II, da ICVM n° 306/1999.

30 Idem, fls. 593.

31 Idem.

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Falta de Diligência e Lealdade para com os cotistas dos Fundos

53. As Gestoras e seus respectivos diretores responsáveis pela atividade de administração

de carteira foram também acusados por falta de diligência e lealdade para com os cotistas dos

Fundos geridos quanto à aquisição de CCBs e ao acompanhamento destes ativos, em infração ao

art. 14, II, da ICVM n° 306/1999 (em sua redação original), quanto às condutas praticadas até

30.03.2007, e ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409/2004, quanto às condutas subsequentes.

54. Quanto ao art. 14, II, da ICVM n° 306/1999, cabem aqui as mesmas observações já

feitas neste voto acerca da natureza fiduciária da relação tida entre as Gestoras e os fundos e seus

cotistas, bem como no sentido de que, em que pese a redação original do dispositivo não conter,

em sua literalidade, referência expressa à “lealdade”, tal dever era ínsito à conduta cuidadosa e

diligente de que já tratava a norma antes da alteração promovida pela ICVM n° 450/2007.

55. Para facilitar a compreensão dos fatos subjacentes, sigo a mesma abordagem feita pela

Acusação, que os divide em função de duas atividades relacionadas aos investimentos dos Fundos

em CCBs: (i) decisões de aquisição; e (ii) acompanhamento desses ativos e de suas garantias.

Aquisições de CCBs

56. Especificamente com relação às aquisições de CCBs pelas Gestoras para as carteiras

dos Fundos, cumpre, de plano, ressaltar que envolvem decisões nitidamente negociais e rotineiras,

atinentes à função primordial exercida pelo gestor.

57. Releva também destacar que, em casos em que se discute a diligência de gestores de

fundos em decisões de investimento, o Colegiado da CVM tem aplicado, por analogia, a regra da

decisão negocial (business judgment rule)32, originalmente desenvolvida para casos envolvendo

decisões negociais tomadas por administradores de companhias.

58. Assim, decisões de investimento tomadas por gestores de fundos devem ser, em

princípio, analisadas sob a ótica da higidez do processo que levou à decisão negocial, não cabendo

à CVM avançar em exame de mérito quanto ao seu conteúdo. Cabe aferir, porém, se foram

atendidos os pressupostos de aplicação da business judgment rule consoante erigidos na

jurisprudência, o que significa que, para tanto, tais decisões devem ter sido tomadas de modo

32 Nessa linha, destaco o seguinte trecho do voto Diretor Relator Gustavo Tavares Borba no PAS CVM nº 07/2012, j.

em 07.03.2017: “A chamada regra da decisão negocial (business judgment rule), embora desenvolvida pelos tribunais

americanos para analisar as condutas de administradores de companhias abertas, aplica-se perfeitamente à situação

dos gestores de recursos, como já ocorreu, inclusive, no âmbito do PAS CVM RJ2005/8542, Dir. Rel. Pedro Oliva

Marcílio de Souza, julg. 29/08/2006”.

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informado, refletido e desinteressado.

59. Se assim for, ao se avaliar a diligência dos gestores, deve-se partir da análise sobre o

procedimento adotado, inclusive quanto à obtenção de informações e de reflexão sobre essas, com

vistas à tomada de decisão, e não sobre se a decisão, em si, foi a “melhor possível” ou a “mais

acertada” nem se haveria outras opções de investimento disponíveis no mercado “mais rentáveis”

igualmente ou mesmo “menos arriscadas” do que as escolhidas pelo gestor.

60. Antes de tudo, porém, as decisões da CVM que buscaram sistematizar a aplicação da

business judgment rule reiteram que tal padrão de revisão não é aplicável a decisões interessadas

(i.e. aquelas em se decide em situação de conflito de interesses) nem a casos em que haja

evidências de fraude ou de má-fé. E, de todo modo, a proteção conferida pela aplicação da regra

da decisão negocial não alcança imputações de falta de lealdade, mas apenas de diligência.

61. Neste caso, a Acusação não aponta para indícios de fraude ou má-fé, mas sustenta a

inaplicabilidade da business judgment rule mesmo com relação às condutas que consubstanciaram

falta de diligência porque as decisões subjacentes não foram tomadas de modo informado, refletido

e desinteressado. Tratarei dos aspectos pertinentes à informação e à reflexão mais adiante. Por ora,

repiso que, a meu ver, não estamos diante de decisões desinteressadas. Isso tendo em vista a

existência do conflito de interesses em relação à aquisição de CCBs pelos Fundos de cuja

estruturação as Gestoras participaram, bem como quanto às CCBs de emissão da CELG (em que,

como dito, foi comprovado o repasse de comissões dos AAIs para a Firma P).

62. Com efeito, verifico que os documentos acostados aos autos, notadamente os

relatórios de rating já anteriormente referidos, comprovam a atuação da Gestora na estruturação

das CCBs citadas no Termo de Acusação e cuja aquisição e acompanhamento são objeto das

imputações de responsabilidade aos acusados por falta de diligência e lealdade33.

33 Dos Relatórios de Rating das CCBs da CELG, datados de 16.08.2006 e setembro de 2006, não consta indicação de

estruturação por qualquer das Gestoras (Doc. SEI 0887242, fls.1.899-1.923). Entretanto, do Relatório de Rating das

CCBs da Ebate, de novembro de 2006, consta indicação da Global Capital como estruturadora (Doc. SEI 0886962,

fls. 67-105) e o mesmo se repete nos Relatórios referentes às CCBs da Alutech, datados de 04.06.2007 e de 04.07.2008

(Docs. SEI 0886965, fls. 241-253), no das CCBs da Expresso Cruzeiro do Sul, de 12.06.2007 (Doc. SEI 0886965, fls.

226-231) e no das CCBs da NewPet, de 04.06.2007 (Doc. SEI 0886965, fls. 294-299). Já do Relatório de Rating das

CCBs da Zoomp S.A., de fevereiro de 2007, consta a Globalvest Asset Management (antiga denominação da Global

Equity) como estruturadora e no da mesma emissora, e no de 20.02.2008, a Global Capital (Doc. SEI 0887221, fls.

1.381-1.401 e Doc. SEI 0886965, fls. 357-363). No Relatório das CCBs da Logistic, de 14.05.2007, a Globalvest é a

estruturadora (Doc. SEI 0886965, fls. 284-293). No das CCBs da Papéis Sudeste, de 29.09.2008, consta novamente a

Global Capital como estruturadora (Doc. SEI 0886965, fls. 254-260). No Relatório de Rating das CCBs Julian

Marcuir, de Dezembro de 2007, não há identificação expressa de um estruturador, mas há um trecho de que consta o

seguinte: "Com finalidade de garantir mais segurança à operação, a Global Capital se compromete a assumir o papel

de responsável pelo monitoramento das garantias e Covenants estabelecidos" (Doc. SEI 0886965, fls. 261-283).

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63. Pelas razões já expostas, tais circunstâncias evidenciavam a existência de um

potencial conflito de interesses e, portanto, entendo que o padrão de revisão das condutas reputadas

como não diligentes não está adstrito à revisão sob a ótica estritamente procedimental, cabendo

verificar se foram revestidas de cuidados redobrados e análises técnicas condizentes.

64. A propósito, tomo emprestadas as palavras do Diretor Relator Henrique Machado em

seu voto no PAS CVM n° RJ2014/12081, julgado em 18.06.2019, acompanhado por unanimidade

pelo Colegiado:

Com efeito, no que tange a aquisição, por fundo de investimento em

participações, de ativo em que exista conflito de interesses, é importante

ressaltar que a Instrução CVM n° 391/03 não veda, por completo, tal prática. No

entanto, é imperioso que situações como estas devam ser revestidas de

cuidados redobrados com análises técnicas precisas e claras, além de

indubitável transparência nas informações. (grifos aditados)

65. Neste caso, a Acusação concluiu pela quebra de deveres fiduciários nas aquisições de

CCBs para as carteiras dos Fundos, com fundamento em quatro argumentos principais:

a) No mesmo período das aquisições das CCBs havia debêntures disponíveis

no mercado com remuneração superior e níveis de risco similares ou inferiores aos

das CCBs selecionadas;

b) As CCBs foram adquiridas pelos Fundos a preços muito acima da curva

dos papéis, considerando seus preços de emissão, o que implicou em alto spread em

favor dos Bancos Estruturadores que, por vezes, ficaram com os títulos por prazos

inferiores a 24 horas, o que reduziu a rentabilidade para os Fundos, demonstrando

que o processo de aquisição desconsiderava a relação risco x retorno dos ativos;

c) As Gestoras não adotavam, previamente às aquisições de CCBs, os

procedimentos mínimos, que já eram aplicados pelos gestores de fundos à época e

que, depois, vieram a ser explicitados no Ofício-Circular CVM/SIN/nº 02/2010;

d) As Gestoras não adotavam os cuidados que seriam esperados de um gestor

minimamente diligente, justificando suas aquisições tão somente em relatórios de

rating e em um documento interno denominado “Apresentação de Crédito”,

observando, ainda, que foram adquiridas CCBs para os Fundos mesmo quando os

respectivos relatórios de rating continham apontamentos relevantes, como o fato de

terem sido elaborados com base em informações financeiras não auditadas34 e

insuficiência das garantias fornecidas35, sendo que as Apresentações de Crédito

sequer fizeram menção a tais apontamentos.

66. Ainda que os acusados não estejam protegidos pela regra da decisão negocial,

concordo com as críticas feitas pelas defesas e pela perícia técnica apresentada quanto ao método

34 Foram os casos das CCBs de emissão de Expresso Cruzeiro do Sul Ltda, Alutech, Papéis Sudeste, Julian Marcuir,

Logistic e Newpet.

35 Foram os casos das CCBs de emissão de Expresso Cruzeiro do Sul Ltda e Zoomp S.A.

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utilizado pela Acusação de comparar a rentabilidade das CCBs adquiridas com debêntures

negociadas no mesmo período. Para além das diferentes características dos títulos e das garantias

prestadas, bem como dos mercados e oportunidades de negociação, não cabe ao julgador arbitrar

quais seriam as escolhas mais rentáveis nem menos arriscadas, imiscuindo-se nas escolhas feitas

pelo gestor. A propósito, cabe lembrar que o gestor não tem obrigação de resultado (e sim de meio)

nem tampouco a obrigação de sempre adquirir os melhores ativos, sob as melhores condições.

67. Mesmo que, do ponto de vista econômico-financeiro, se pudesse concluir que as

debêntures elencadas pela Acusação eram investimentos que ofereciam melhor relação de risco x

retorno do que as CCBs adquiridas para as carteiras dos Fundos, tal análise não se prestaria a

fundamentar conclusão de que houve falta de diligência na aquisição das CCBs.

68. No caso, porém, não se pode perder de vista que a acusação transborda a falta de

cuidado e diligência, pois a SIN reputou que os acusados também atuaram com falta de lealdade

para com os Fundos e seus cotistas. Quanto a isso, é relevante esclarecer, desde logo, a necessidade

de que reste evidenciada a atuação dolosa dos acusados, ou seja, que atuaram deliberadamente,

colocando seus próprios interesses na frente dos interesses dos fundos e seus cotistas.

69. Nesse contexto, vale citar as precisas palavras do Presidente Marcelo Barbosa, em seu

voto no PAS CVM nº 19957.011774/2007-41, julgado em 17.12.2019, acompanhado por

unanimidade pelo Colegiado, bem como o precedente por ele referido:

41. Isso porque o dever de diligência envolve uma análise eminentemente

procedimental que, no caso dos fundos de investimento, traduz-se sobretudo na

avaliação da adoção de controles internos adequados para o desempenho das

atividades de seus prestadores de serviços. O descumprimento do dever de

diligência pressupõe, portanto, a ausência do emprego de meios adequados para

impedir a materialização de riscos imputáveis a esses agentes.

42. O dever de lealdade, por sua vez, demanda uma análise dos próprios atos do

agente além do aspecto procedimental, de forma que sua violação exige a

comprovação de um ato tomado deliberadamente em detrimento daqueles

com quem ele mantém uma relação fiduciária – no caso, os cotistas. Foi este

o entendimento do Colegiado ao analisar o PAS CVM nº RJ2015/12087, relator

diretor Pablo Renteria, j. em 24.07.2018:

“o ato desleal, em oposição à falta de diligência, que se associa à

culpa em sentido estrito, supõe ação ou omissão dolosa do gestor

ou administrador, que atua deliberadamente em detrimento dos

interesses dos cotistas. É verdade que dessa conduta intencional

pode resultar, em certos casos, vantagem indevida para o infrator

ou terceiro, mas esse resultado é meramente acidental e eventual,

vez que não integra o tipo correspondente à infração.”

(grifos aditados)

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70. A propósito, a Acusação apresentou cálculos e evidências de que as CCBs foram

adquiridas pelos Fundos a preços muito acima da curva dos papéis, considerando seus preços de

emissão, e de que os Bancos Estruturadores auferiram altos spreads, tendo, na maior parte das

vezes, alienado as CCBs aos Fundos no próprio dia em que as adquiriram36.

71. Esses aspectos, considerados isoladamente, também não seriam, de per se,

comprovação de falta de diligência e lealdade dos Gestores, pois mesmo que revelem maior

onerosidade para os Fundos, pagar “caro” por um ativo é uma das possíveis consequências de um

processo decisório pouco diligente e desleal, mas não é prova dele.

72. Entretanto, no contexto em que verificados, tais aspectos ganham outra dimensão,

justamente porque, (i) estava-se diante de situação de potencial conflito de interesse (portanto,

decisão interessada); (ii) a significativa rentabilidade das operações para os Bancos Estruturadores

se deu em detrimento da rentabilidade das operações para os Fundos e as Gestoras estavam, por

assim dizer, nas “duas pontas”; (iii) mesmo se desconsiderarmos o “paralelo” feito com relação a

debêntures disponíveis no mercado, a Acusação teve êxito em demonstrar que não havia

fundamento econômico que justificasse o descolamento entre o preço de emissão das CCBs e o

preço da cessão aos Fundos nos curtíssimos intervalos de tempo em que se passaram e a defesa

não apresentou qualquer argumento convincente em sentido contrário.

73. Nas palavras da própria defesa, as CCBs eram “estruturadas sob medida para

determinados investidores” (no caso, os Fundos) e foi inclusive assim que justificou as cessões

que foram feitas no mesmo dia da emissão. Ainda segundo as defesas, a cobrança de spread era

prática regular de mercado. Mas, claramente, a Acusação não se insurge simplesmente contra a

cobrança de spreads, mas sim contra elevadíssimos spreads que não encontravam amparo em

justificativa econômico-financeira para tanto37.

74. Some-se à referida onerosidade das operações para os Fundos (i) o fato de que as

Gestoras prestavam serviços de estruturação das CCBs aos Bancos Estruturadores (sendo para

tanto remuneradas) e, portanto, conheciam os preços de emissão; e (ii) a comprovação feita pela

Acusação da remuneração auferida pela Firma P ao menos em função da distribuição das CCBs

de emissão da CELG; elementos que, a meu ver, denotam, em seu conjunto, a falta de lealdade na

atuação dos acusados.

75. O terceiro argumento trazido pela Acusação diz respeito à imputação por falta de

diligência. Para a SIN, havia outras diligências que deveriam ter sido adotadas pelas Gestoras antes

36 Como ilustram as tabelas constantes do termo de Acusação, entre outros dados e documentos nos autos.

37 Doc. SEI 0886962, fls. 15.

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da aquisição das CCBs, servindo-se, para tanto, de referências ao teor Ofício-Circular

CVM/SIN/Nº02/201038, de 15.06.2010.

76. Nesse ponto, entendo que merecem acolhida as ponderações trazidas pelas defesas de

que o referido Ofício-Circular foi editado apenas anos depois das aquisições (que, em sua maior

parte, ocorreram de 2006 a 2007) e que a análise neste PAS não deve ser realizada com o viés de

retrospectiva, baseando-se em padrões de conduta atualmente adotados, mas sim à luz dos

parâmetros mínimos de diligência exigidos do gestor à época dos fatos.

77. Em que pese a Acusação ter ressaltado (i) não estar realizando imputações de infração

com base no Ofício-Circular (o que não poderia mesmo fazer, tendo em vista que não se trata de

ato de caráter normativo); e (ii) que sua edição teve como objetivo “esclarecer quais os

procedimentos mínimos que exemplificavam as formas de cumprimento de normas já existentes

que vinham sendo aplicadas pelos administradores e gestores de fundos de investimento”39, fato

é que o Ofício-Circular foi o primeiro expedido pela SIN a enumerar as diligências mínimas que,

no seu entendimento, deveriam ser observadas pelos administradores e gestores de fundos quando

da aquisição de CCBs

78. É fato também que os gestores já vinham adquirindo CCBs para as carteiras dos

fundos de investimento quando da edição do Ofício-Circular e cada um deles adotava as medidas

que reputava necessárias e adequadas para conduzir às suas decisões de investimento, sem que

existisse um parâmetro mínimo estabelecido pelo Regulador. Diante disso, a SIN concluiu que os

processos decisórios das Gestoras não poderiam ser considerados diligentes, visto não incluírem

algumas medidas que viriam a ser mencionadas no Ofício-Circular, mas que, já à época dos fatos,

“vinham sendo aplicadas pelos administradores e gestores de fundos de investimento”40.

79. A lógica proposta pela Acusação, a princípio, encontra amparo nos precedentes do

Colegiado, que já decidiu41 que na ausência de critérios objetivos para atestar a diligência, deve se

utilizar o comportamento do “homem ativo e probo” como referência. Em se tratando de comando

38 Idem, fls. 224-225.

39 Doc. SEI 0886962, fls. 08.

40 Idem.

41 Nessa linha, destaco o seguinte trecho do voto do Diretor Relator Pedro Oliva Marcílio Dias no PAS CVM nº

RJ2005/8542, j. em 29.08.2006: “48. Na ausência de maior especificação normativa ou de precedentes aplicáveis,

parece-me que o nível mínimo deveria ser o do homem ativo e probo, que é o standard previsto para o administrador

de companhia aberta. A esse respeito, a CVM vem, conforme corretamente apontado pelos defendentes, tentado evitar

a análise do mérito da decisão” (grifos aditados).

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/3161 – Voto – Página 18 de 36

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normativo direcionado aos administradores de carteiras42, me parece que práticas amplamente

adotadas dentre tais participantes do mercado constituem referência apropriada.

80. Contudo, neste caso, a Acusação não apresentou evidências a amparar sua afirmação.

Note-se que a própria edição do referido Ofício-Circular indica que fragilidades nos processos de

seleção de CCBs pelos fundos de investimentos não eram problemas pontuais, enfrentados por

apenas algumas instituições, mas dispersos o suficiente a reclamar uma orientação ampla aos

participantes, ao invés de ações de fiscalização específicas.

81. Desta feita, ainda que alguns (ou mesmo vários) gestores de investimentos já

adotassem as medidas mencionadas no Ofício-Circular antes de sua publicação, inexiste evidência

nos autos quanto a quais práticas já seriam, à época, de tal forma difundidas no mercado, que sua

inobservância pudesse denotar, de per se, uma atuação não diligente.

82. Passando ao quarto argumento apresentado, tem-se, então, finalmente o exame do

processo de seleção de CCBs pelas Gestoras para os Fundos. Segundo a Acusação, houve falta de

diligência, pois esse se baseava tão somente no relatório de rating e em um documento interno

denominado “Apresentação de Crédito”, que não atendia aos “cuidados que razoavelmente se

poderia esperar de qualquer gestor, minimamente diligente”43.

83. Para além dos aspectos já analisados anteriormente nesse voto, a SIN reputou que as

decisões das Gestoras de adquirir tais CCBs para os Fundos não foram informadas nem refletidas,

porque desconsideraram informações relevantes constantes dos relatórios de avaliação de risco de

crédito (Relatórios de Rating)44 que não foram sequer espelhadas nas Apresentações de Crédito,

que constituíam o documento interno produzido para as reuniões do Comitê de Crédito.

84. As Apresentações de Crédito continham uma estrutura padrão, com pequenas

variações: (i) dados da empresa emissora, (ii) dados da operação, (iii) histórico da emissora, (iv)

mercados de atuação, (v) análise financeira da empresa, (vi) análise dos riscos e parecer.

85. Dito, assim, as Gestoras aparentavam contar com um processo estruturado de coleta e

organização de informações sobre as emissoras e os títulos de crédito, voltadas a subsidiar a

tomada de decisão quanto às aquisições de CCBs para os Fundos. O problema, entretanto, é que,

42 Categoria que abrange tanto os administradores fiduciários como os gestores de recursos.

43 Doc. SEI 0886962, fls. 09.

44 Tal documentação (Doc. SEI 0886965, fls. 226-363) é composta por Relatórios de Rating e Apresentações de

Crédito referentes a aquisições de CCBs de emissão da Expresso Cruzeiro do Sul (fls. 226-240); Alutech Alumínio

Tecnologia Ltda (fls. 241-253 e 300-310), Indústria de Papéis Sudeste Ltda. (fls. 254-260 e 311-320), Julian Marcuir

Indústria e Comércio Ltda (fls. 261-283 e 321-328), Logistic Network Technology Com. Imp. Exp. Ltda (fls. 284-293

e 329-346), Newpet Indústria e Comércio de Plásticos Ltda. (fls. 294-299 e 347-356) e Zoomp S.A. (fls. 357-363).

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na prática, o teor das Apresentações de Crédito era bastante incompleto, inclusive quando

contrastado com as ressalvas que constavam dos próprios Relatórios de Rating.

86. Nesse sentido, a Acusação apontou e evidenciou falhas por omissão de conteúdo nas

operações de aquisição de sete CCBs elencadas no Termo de Acusação, indicando em cada um

dos respectivos Relatórios de Rating informações relevantes para a avaliação de risco da operação

que não foram mencionadas na correspondente Apresentação de Crédito. E não que essas

apresentações fossem extremamente enxutas. Em verdade, tratava-se de documento de várias

páginas que reproduzia diversas outras informações menos importantes, preparados, em grande

medida, de modo bastante protocolar.

87. Exemplo disso é a informação dada pela agência avaliadora de risco de crédito quanto

a que suas análises haviam sido feitas a partir de balanços não auditados, que constou dos

Relatórios de Rating das CCBs de emissão de Expresso Cruzeiro do Sul, Alutech Alumínio

Tecnologia Ltda., Indústria de Papéis Sudeste Ltda., Julian Marcuir Ind. e Com. Ltda., Logistic

Network Technology Com. Imp. Exp. Ltda. e Newpet Indústria e Comércio de Plásticos Ltda.

88. Concordo que se trata de ressalva relevante do ponto de vista informacional. Cabe

destacar que as agências de rating eram contratadas e remuneradas pelos emissores das CCBs por

ela classificadas e se baseiam fortemente nas informações obtidas diretamente da empresa. Ao

mesmo tempo, os emissores têm todo o interesse em obter a melhor classificação possível, o que

contribuiria para a captação dos recursos de que a emissora necessitava. No caso, as classificações

de risco de crédito referentes às CCBs que viriam a ser adquiridas pelos Fundos derivaram, em

grande medida, de informações financeiras sem qualquer verificação por terceiros.

89. Isso não deixa de ser uma situação que, não raro, ocorre no mercado de crédito e, por

certo, não implica em dizer que as Gestoras estariam impedidas de adquirir tais ativos de crédito

privado. Entretanto, em linha com a tese acusatória, entendo que, dentro de uma revisão mais

rigorosa da diligência necessária para a tomada de decisões no caso, os riscos objeto de destaque

nos Relatórios de Rating deveriam ter sido ponderados, inclusive no que tange a esclarecimentos

acerca da governança adotada pelas emissoras e da acuidade das informações financeiras ou, ao

menos, requeria que tal situação fosse contemplada na política de investimentos dos Fundos.

90. Além disso, em relação às CCBs de emissão de Expresso Cruzeiro do Sul Ltda. e

Zoomp S.A., a Acusação pontuou que as agências classificadoras de risco de crédito realizaram

apontamentos acerca da insuficiência das garantias prestadas pela Zoomp (insuficientes para cobrir

a integralidade do crédito) e pelo fato de as garantias prestadas pela Expresso Cruzeiro do Sul

consistirem em créditos ainda não performados. Entretanto, não houve qualquer menção a tais

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fatos nas respectivas Apresentações de Crédito nem nas atas das reuniões do Comitê de Crédito

das Gestoras, muito menos qualquer análise sobre riscos e mitigações de risco a respeito disso.

91. Quanto a isso cabe salientar que a insuficiência ou mesmo a ausência de garantias

reais ou fidejussórias não é, por si só, indicativo de maior ou menor risco de crédito (ao menos não

sem a concomitante análise sobre o emissor, o garantidor e as garantias), tampouco requisito para

investimento em títulos de crédito, sendo, sem dúvida, aspecto a ser avaliado em conjunto com

outras características do emissor e da operação. Portanto, a crítica é pertinente não pelo fato em si

mesmo, mas pela importância de que seja sopesado com os demais aspectos que compõe a análise

de risco de crédito, compondo informação relevante para tomada de decisão informada e refletida.

92. Assim, concordo que tanto a confiabilidade e acuidade das informações financeiras

quanto a suficiência (ou não) das garantias são aspectos elementares para uma análise diligente

quanto à aquisição de títulos de crédito privado em geral. Portanto, devem ser e deveriam ter sido,

à época dos fatos, objeto de atenção e avaliação pelas Gestoras, independentemente de orientação

específica desta Autarquia nesse sentido.

93. A defesa asseverou que as Gestoras “seguiam um rigoroso, exaustivo e diligente

procedimento de verificação econômica, financeira, patrimonial e jurídica dos devedores”45, o

qual não teria se restringido à análise dos Relatórios de Rating e das Apresentações de Crédito,

mas envolvia reuniões internas, com a participação das áreas de crédito das Gestoras, e que

também ocorriam verificações in loco nos emissores de ativos a serem possivelmente adquiridos,

ocasiões em que eram negociadas as garantias e ajustados os fluxos de caixa das operações46.

94. Aduziram as Gestoras que os investimentos eram precedidos da análise de

informações e documentos obtidos com os emissores, que constavam de roteiro elaborado pelas

Gestoras, em procedimento “muito acima do mais elevado padrão diligente de conduta verificado

nos longínquos anos de 2006 e 2007 no mercado brasileiro de credito privado corporativo!”47.

95. Todavia, a documentação de suporte apresentada pela defesa não se prestou a

demonstrar que os pontos de atenção constantes dos Relatórios de Rating foram analisados nem

que tenham sido discutidos e ponderados no processo decisório de aquisição das CCBs.

96. Ao contrário, da leitura das Apresentações de Crédito anexas aos autos, pode-se

constatar que tais documentos eram predominantemente descritivos e que, em sua parte final,

45 Doc. SEI 0887121, fls. 963.

46 A documentação comprobatória do processo de seleção de ativos apresentadas pela defesa consta do Doc. SEI

0887141, fls. 1.120 e do Doc. SEI 0887260, fls. 2.646.

47 Idem.

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expunham conclusões bastante genéricas, repetindo apenas aspectos positivos da operação e do

emissor, com raras menções a riscos e muitas vezes, como visto, passando ao largo de

apontamentos expressos nos Relatórios de Rating.

97. Outro ponto que chama atenção é que os processos decisórios das Gestoras para

aquisição das CCBs de emissão de CELG48, Planave Navegação49 e Eletrodireto50, consoante

documentados nos autos pela defesa, não discorrem nem justificam os altos spreads com relação

às curvas dos papéis, apontados pela Acusação51. E também da leitura das respectivas

Apresentações de Crédito e das respectivas atas de reuniões do Comitê de Crédito verifica-se que

as apresentações eram feitas com relação às operações tais como estruturadas, inexistindo

referência aos valores que se estimava seriam pagos por tais ativos nem aos fundos adquirentes.

98. Independentemente das demais ponderações já feitas, a ausência de qualquer registo

por parte das Gestoras do racional que teria justificado a aprovação das operações nos termos em

que ocorreram revela uma condução pouco zelosa dos investimentos dos Fundos.

99. Quanto à alegação de que diversos outros ativos oferecidos às Gestoras e não foram

adquiridos, pois não passaram no crivo das diligentes análises por elas conduzidas, entendo que

essas não foram comprovadas, mas, de todo modo, não seria argumento relevante ao desfecho

deste caso. A existência de decisões pela não aquisição de outros ativos não implica em

reconhecimento de que o processo decisório quanto aos ativos de que se trata foi diligente,

tampouco que a tomada de decisão com relação aos ativos de fato adquiridos tenha sido.

100. Melhor sorte não assiste ao argumento de que o exame da SIN foi realizado apenas

quanto a uma pequena quantidade de operações. O cumprimento dos deveres de diligência e

lealdade na aquisição de ativos para os fundos é elemento central na atuação do gestor, devendo

pautar sua atuação em todas as operações com recursos de terceiros. Vale destacar que a Acusação

comprovou relevantes omissões em diversas operações envolvendo CCBs, ativos de pouquíssima

liquidez, cuja aquisição demanda análise cuidadosa, e que os aspectos que restaram evidenciados

neste processo não se prestam a ilustrar apenas uma falha episódica e pontual.

101. Por todo o exposto, entendo caracterizada a responsabilidade das Gestoras pela

inobservância dos deveres de diligência e de lealdade, restando evidente, também, a

responsabilidade de seus respectivos diretores responsáveis pela atividade de administração de

48 Doc. SEI 0887242, fls. 1.881-1.995.

49 Doc. SEI 0887260, fls. 2.540-2.553.

50 Doc. SEI 0887232, fls. 1.439-Doc. Sei 0887240, fls. 1.688.

51 Doc. SEI 0886962, fls. 15.

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carteira, dado que a seleção de ativos era a atividade central sob sua responsabilidade e as infrações

foram constatadas em operações realizadas com diversas CCBs, bem como diferentes fundos.

102. Ademais, foi possível verificar que em diversas operações a decisão final de aquisição

do ativo pelas Gestoras foi registrada em atas de reuniões dos Comitês de Crédito de Global Equity

e Global Capital52 que contavam com as assinaturas de Patrícia Branco e Julius Buchenrode,

respectivamente, em inequívoca demonstração de seu direto envolvimento no processo decisório.

Acompanhamento de CCBs e de suas Garantias

103. Antes de passar ao último conjunto de acusações formuladas, cabe analisar a falta de

diligência apontada pela Acusação quanto aos procedimentos de acompanhamento de CCBs e suas

garantias, nos anos de 2008 e 2009.

104. A respeito, a SIN se reportou a ocorrências verificadas em relação a CCBs que

compunham as carteiras dos fundos GLOBAL CAPITAL FIRF e UNICRED FIM, com relação

aos quais selecionou uma amostra de cinco emissores que inadimpliram suas obrigações e, assim,

resultaram em prejuízos aos fundos.

105. Inicialmente, vale ressaltar que ativos de crédito privado demandam dos gestores de

fundos de investimento análises que vão muito além daquelas que ocorrem anteriormente à sua

aquisição. Após a compra do ativo, o dever de diligência impõe ao gestor que continue

monitorando a situação dos emissores, bem como das garantias prestadas, especialmente nas

operações que preveem pagamentos que se protraem no tempo.

106. Tal monitoramento se traduz numa atuação preventiva para que, em certa medida, se

possa antever eventuais problemas, de modo a que ainda seja possível avaliar e negociar com o

emissor, por exemplo, uma nova estrutura de pagamentos ou a substituição de garantias

originalmente pactuadas, o que nem sempre se viabiliza após a ocorrência de um inadimplemento.

107. No que tange ao acompanhamento dos emissores das CCBs, a SIN entendeu que não

era realizado a contento pelas Gestoras, por basicamente duas razões: (i) quando solicitada a

apresentação de documentação comprobatória desse monitoramento com relação a cinco das

CCBs adquiridas pelos fundos em que ocorreu inadimplemento, as Gestoras enviaram relatórios

de reavaliação de risco com datas posteriores à da solicitação; e (ii) o conteúdo dos referidos

relatórios era “no mínimo, muito “otimista”, quanto aos altos riscos assumidos pelo Fundo nas

52 Doc. SEI 0887141, fls. 1.120 e 1.121, Doc. SEI 0887221, fls. 1.331-1.334, Doc. SEI 0887232, fls. 1.529, Doc. SEI

0887240, fls. 1.689, Doc. SEI 0887242, fls. 1.819, 1.878-1.880, Doc. SEI 0887246, fls. 1.996, Doc. SEI 0887253, fls.

2.373, Doc. SEI 0887260, fls. 2.540, 2.554, 2.555.

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aquisições e na manutenção das CCBs”53 e incompatível com a provisão para perdas relativas a

tais CCBs informadas aos cotistas dois meses antes, por meio de Fato Relevante54.

108. Em especial, reputou a SIN ter sido frágil o monitoramento das garantias das CCBs e

apontou omissões com relação à constatação de exaurimento de garantias prestadas no caso das

mesmas cinco CCBs (em que houve inadimplemento), tendo ressaltado a situação particular do

UNICRED FIM, cujas cotas sofreram desvalorização de 33,95% com a provisão para perdas

decorrentes do inadimplemento de três das referidas CCBs, sendo que duas delas sequer contavam

com garantias, e que, em fevereiro de 2009, 10 das 13 CCBs adquiridas pelo referido fundo

estavam inadimplentes.

109. Em primeiro lugar, observo que todas as cinco CCBs analisadas compunham a carteira

de fundos que, à época dos problemas apontados pela SIN, eram geridos pela Global Capital, cujo

diretor responsável pela atividade de administração de carteiras era Julius Buchenrode. Portanto,

tais aspectos não foram apreciados com relação aos fundos então geridos pela Global Equity, sob

a responsabilidade de Patrícia Branco.

110. Em segundo lugar, cabe reconhecer que a ocorrência de inadimplementos (defaults)

por emissores e garantidores de títulos de crédito compõe o risco inerente a tais investimentos em

crédito privado e tal fato em si, claramente, não se presta à caracterização de infração ao dever de

diligência do gestor. Nesse ponto, entendo estarem corretas as alegações da defesa no sentido de

que o dever de diligência constitui uma obrigação de meio e não de resultado55, bem como de que

seria necessário haver nexo de causalidade entre a atuação não diligente do gestor e os prejuízos

caso se pretendesse atribuir ao gestor responsabilidade pelas perdas sofridas pelos fundos.

111. Não obstante, ainda que seja desconsiderada a ocorrência de prejuízo pelos fundos

para fins do exame da conduta dos referidos acusados, entendo que restou evidenciada neste caso

a falta de diligência no acompanhamento das referidas CCBs - e isso restringindo a análise ao

prisma estritamente procedimental.

112. Como bem ressaltado pela Acusação, a produção de relatórios de acompanhamento

com datas posteriores à solicitação feita pela área técnica demonstrou que não tinham sido

adotados procedimentos de registro ao longo do processo de monitoramento que, diga-se, deveria

estar em curso. E mais, mesmo considerando os relatórios posteriormente produzidos, constatou53 Doc. SEI 0886962, fls. 018.

54 Doc. SEI 0887052, fls. 428.

55 Note-se que o dever de monitoramento, de todo modo, não seria avaliado sob o prisma da business judgment rule,

uma vez que não envolve uma decisão negocial, mas deve ser visto à luz do dever geral de diligência, como uma

obrigação de meio e não de resultado.

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se que estavam desatualizados com relação às informações à época já disponíveis sobre a

deterioração da capacidade de pagamentos das emissoras das CCBs56.

113. De igual forma, verificou-se o perecimento das garantias atreladas às mesmas CCBs57,

sem que tenha havido comprovação de quaisquer providências das Gestoras (seja de que conteúdo

fossem) para a sua regularização ou substituição. Note-se que a falta de diligência não está baseada

no fato de que teriam sido tomadas medidas equivocadas ou de que não teriam sido adotadas as

melhores providências, mas sim na inércia da gestora diante das circunstâncias dadas.

114. Os acusados alegaram que exerciam um diligente monitoramento periódico das

carteiras dos Fundos e apresentaram extensa documentação anexa à defesa58, a qual, entretanto,

não demonstra a efetiva implementação de uma rotina de monitoramento das CCBs e suas

garantias, compatível com o cumprimento dos deveres fiduciários do gestor.

115. Um dos documentos apresentados foi o “Sumário Executivo do Processo de

Acompanhamento de Rating, Garantias e quitação das CCBs”59, que previa a adoção de medidas

de caráter preventivo de monitoramento das CCBs e suas garantias, bem como os procedimentos

a serem seguidos uma vez detectados inadimplementos. Contudo, desse documento sequer consta

data de elaboração ou indicação de quem seriam os responsáveis pelo seu conteúdo.

116. Além disso, a documentação atinente aos ativos que compunham as carteiras dos

fundos anexada à defesa60 evidencia a adoção tão somente de medidas de cobrança realizadas

quando os emissores já estavam inadimplentes com suas obrigações. Tais providências são

56 Foram realizadas avaliações positivas dos emissores Logistic, Julian Marcuir, Imprinta, Expresso Cruzeiro do Sul

e Ebate em 22.09.2009 (Doc. SEI 0887066, fls. 631-644), sendo que, mais de dois meses antes, em 08.07.2009, tinha

ocorrido a divulgação de Fato Relevante (Doc. SEI 0887052, fls. 428) sobre a constituição de provisões para perdas

com relação a CCBs de emissão destas mesmas empresas.

57 A partir de informações obtidas junto à Global Capital, a Acusação concluiu que: A Expresso Cruzeiro do Sul

teve seus contratos vencidos, sem renovação, com os recebíveis tendo valor nulo, mas somente houve repactuação da

dívida quando já havia cinco pagamentos em atraso; A Imprinta solicitou recuperação judicial em 26.11.2008, nesse

período as duplicatas dadas em garantia venceram sem recomposição, mas somente no relatório de crédito de março

de 2009 houve menção ao pedido de recuperação judicial; A Julian Marcuir fechou todas as suas lojas ne segundo

semestre de 2008, tornando nulo o valor dos recebíveis de cartão de créditos dados em garantia, mas os relatórios de

crédito somente passaram a mencionar esse emissor em abril de 2009; A Logistic apresentou significativa queda de

faturamento no segundo semestre de 2008, afetando negativamente o valor dos recebíveis dados em garantia, mas

somente veio a ser mencionada nos relatórios de crédito em fevereiro de 2009, quando já estava inadimplente; e com

relação a Ebate, houve o vencimento dos contratos dados em garantia e a empresa somente foi notificada de seu

inadimplemento quando não havia mais créditos para honrar com a dívida.

58 Doc. SEI 0887305, fls. 3.566-3.629.

59 Doc. SEI 0887305, fls. 3.566-3.568.

60 Foram enviadas diversas trocas de mensagens eletrônicas entre pessoas vinculadas às gestoras e cotistas,

administradores, emissores e advogados sobre ativos com parcelas em atraso, assim como instrumentos de protesto.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/3161 – Voto – Página 25 de 36

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essenciais e sem dúvida também fazem parte do que se requer de um gestor diligente, mas não se

prestam a suprir a verificada falta de monitoramento por parte da Global Capital.

117. Quanto ao argumento da defesa de que a Acusação não poderia ter concluído pela

falta de diligência a partir da análise de apenas cinco operações de aquisição de CCBs, em um

universo de 234 CCBs selecionadas pelas Gestoras para os Fundos e que havia em carteira outras

CCBs de valores maiores que foram adimplidas, saliento que, pelas mesmas razões que impedem

que a superveniência de prejuízos autorize a conclusão pela falta de diligência, o adimplemento

dos títulos não comprova o adequado monitoramento da situação dos emissores e dos títulos.

118. Além disso, o que a SIN estava a apurar era se havia rotinas adequadas de

monitoramento das CCBs e respectivas garantias, capazes de detectar a deterioração da situação

econômico-financeira dos emissores ou problemas com as garantias. Nesse contexto, era natural a

escolha de CCBs em que ocorreram eventos que os procedimentos da gestora deveriam identificar.

119. As metodologias que utilizam pequenas amostras para inferir o que ocorre no todo

não estão imunes a gerar eventuais conclusões equivocadas, mas penso não ser o caso do presente

PAS. Do contrário, ainda durante a fase de investigação, nas respostas aos ofícios de exigências e

de solicitação de manifestação prévia e em suas defesas, os acusados poderiam ter demonstrado

efetivas ações preventivas adotadas tanto no caso das CCBs da amostra quanto com relação às

demais, o que, entretanto, não ocorreu.

120. Concluo, portanto, pela caracterização de falta de diligência em implementar rotinas

adequadas de monitoramento das referidas CCBs e suas respectivas garantias, por parte da Global

Capital e de seu diretor responsável, Julius Buchenrode, que à época também integrava o Comitê

de Crédito, em infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409/2004. O fato de Global Equity e Patrícia

Branco não integrarem esse subconjunto de imputações, mas apenas o pertinente a aquisições de

CCBs, será refletido na dosimetria da pena pertinente à infração de falta de diligência.

Comitê de Investimentos no UNICRED FIM

121. As Gestoras e seus então diretores responsáveis pela administração de carteiras

também foram acusados de terem descumprido o art. 65, XIII, da ICVM n° 409/2004, por não

terem observado, como gestores do fundo UNICRED FIM, as disposições constantes do seu

Regulamento, o qual previa o funcionamento de um comitê de investimentos (“Comitê”) que não

chegou a ser constituído.

122. Segundo evidenciado nos autos, o UNICRED FIM foi gerido pela Global Equity de

09.03.2005 a 27.08.2007 e pela Global Capital entre 27.08.2007 e 05.02.2010. Releva destacar

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/3161 – Voto – Página 26 de 36

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que era um fundo exclusivo de cotista único, investidor profissional.

123. Não há dúvida de que as Gestoras, no exercício de suas atividades, estavam adstritas

à observância das disposições constantes do Regulamento do fundo. Consoante tal Regulamento,

o Comitê deveria fixar os ativos de crédito privado que poderiam ser adquiridos pelo UNICRED

FIM, que também seria responsável pela execução das deliberações do Comitê.

124. Diante disso, apontou a SIN que “o gestor deveria, antes de adquirir títulos de crédito

privado como as CCBs, convocar o Comitê de Investimentos, o qual tinha o poder de eleger, em

razão dos emitentes ou coobrigados, quais os ativos que poderiam integrar a carteira do

UNICRED FIM”61. Em acréscimo, refutou a alegação das defesas de que a constituição do Comitê

dependia de seu cotista único, por entender que:

[A] gestora deveria ter adotado mecanismos para assegurar o cumprimento do

regulamento do Fundo. Somente a falta de diligência e o desleixo podem explicar

o fato da gestora não ter interagido com o administrador e o cotista único do

Fundo para constituir e convocar o Comitê de Investimento previamente à

aquisição de ativos. Alternativamente, o gestor poderia ter convocado, a

qualquer tempo, assembleia geral de cotistas, nos termos do art. 50 da Instrução

CVM n° 409, para tratar da constituição do Comitê de Investimentos ou

mesmo da supressão de tal exigência do Fundo.62 (grifos aditados)

125. Destaco, inicialmente, que a afirmação da SIN de que não houve a constituição do

comitê de investimentos do UNICRED FIM não foi contestada pelos Acusados, tendo tal fato

restado incontroverso. De todo modo, cabe avaliar se o não funcionamento do Comitê implica em

infração administrativa e, em caso positivo, de quem seria a responsabilidade.

126. A gestão dos fundos de investimento pressupõe acesso do gestor aos recursos a serem

investidos e discricionariedade para a tomada de decisões de investimento, obviamente respeitadas

as disposições do regulamento, devendo o gestor prestar contas, em regra, apenas posteriormente.

Essa dinâmica faz parte da essência da gestão profissional e é o que propicia a tomada de decisões

nas curtas janelas temporais que, em geral, se apresentam. Por outro lado, o controle ex post das

operações realizadas abre espaço para uma certa vulnerabilidade com relação a eventuais prejuízos

decorrentes de desvios na gestão do fundo ou descumprimentos de obrigações pelo gestor.

127. Nesse cenário, a definição da política e dos procedimentos relativos aos investimentos

no regulamento do fundo constitui mecanismo fundamental para conferir maior clareza quanto aos

limites de atuação do gestor, permitindo ao investidor uma melhor avaliação dos riscos a que estará

61 Doc. SEI 0886962, fls. 24.

62 Idem, fls. 25.

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exposto caso invista no fundo e fornecendo parâmetros objetivos para a fiscalização das operações

realizadas. Não sem razão, a inobservância às disposições do regulamento do fundo e da política

de investimentos configuram infração grave, na esfera administrativa, pelas regras da CVM63.

128. No caso em tela, não obstante a inexistência do Comitê estivesse em clara dissonância

com o previsto no Regulamento do UNICRED FIM, entendo caber reparo à premissa que parece

ter sido adotada pela Acusação de que as Gestoras eram as responsáveis pela constituição do

Comitê por decorrência do previsto no Regulamento. Note-se que o Regulamento não continha

disposição atribuindo tal obrigação especificamente às Gestoras, ainda que tivessem assento no

Comitê e devessem convocá-lo para deliberações. A propósito, em sua literalidade, a redação do

Regulamento, que pouco mudou em suas diferentes versões, pressupunha a existência do Comitê:

Artigo 3

Parágrafo Segundo

O FUNDO tem um COMITÊ DE INVESTIMENTOS, nos termos do artigo 63,

da Instrução CVM no 409/04, composto por 3 (três) membros, sendo 2 (dois)

indicados pelos cotistas e 1 (um) indicado pela GESTORA. Para cada membro

indicado haverá um suplente designado pela mesma pessoa que indicou o titular.

Cada membro titular, ou o seu suplente, tem direito a um voto nas reuniões do

COMITÊ DE INVESTIMENTOS, observado a respeito adicionalmente, e sem

prejuízo do presente Regulamento, aprovado por seus membros, o que segue: (...)

(grifos aditados)

129. A então vigente ICVM nº 409/04 também não atribuía exclusivamente aos gestores

dos fundos de investimentos essa responsabilidade e, embora essa fosse uma das possibilidades

contempladas, previa-se também expressamente a iniciativa do cotista, em textual:

Art. 63. Sem prejuízo das responsabilidades de cada um dos prestadores de

serviços de administração do fundo, podem ser constituídos, por iniciativa dos

cotistas, do administrador ou do gestor, conselhos consultivos, comitês

técnicos ou de investimentos, os quais não podem ser remunerados às expensas

do fundo.

§1° As atribuições, a composição e os requisitos para convocação e deliberação

dos conselhos e comitês deverão estar estabelecidos em regulamento.

(grifos aditados)

130. Em realidade, neste caso, constata-se que havia, há anos, ao menos uma aquiescência

tácita do cotista com relação à inexistência de constituição e funcionamento formal do Comitê.

63 Consoante a norma à época vigente: ICVM nº 409/04 - art. 117. Considera-se infração grave, (...), as seguintes

condutas em desacordo com as disposições desta Instrução: (...) IV – não observância à política de investimento do

fundo; (...) IX – não observância às disposições do regulamento do fundo; (...).

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131. Pelos elementos trazidos aos autos, as Gestoras e seu diretores demonstraram, por

meio de diversas mensagens eletrônicas trocadas entre funcionários do cotista único e seus

próprios colaboradores64, sobre a situação da carteira e de ativos específicos do UNICRED FIM,

bem como arranjos para reuniões presenciais entre eles, que, na prática, a ausência de constituição

formal do Comitê não obstou a participação do cotista único nas decisões de investimento nem o

acompanhamento da execução da política de investimentos, que eram as principais funções

atribuídas pelo Regulamento ao Comitê, nos seguintes termos:

Artigo 3 (...)

Parágrafo Segundo (...)

e) o COMITÊ DE INVESTIMENTOS do FUNDO terá como funções

básicas:

i) acompanhar a execução da política de investimentos do FUNDO, assim

como sua adequação ao presente regulamento;

ii) fixar os ativos passíveis de aquisição pelo FUNDO em razão dos

emitentes ou coobrigados, determinando ainda à GESTORA a eventual

redução ou eliminação de investimentos do FUNDO.

132. Quando analisadas as funções básicas elencadas acima conjuntamente com a

composição e o quórum mínimo de aprovação previstos no Regulamento (conforme dispositivo

transcrito a seguir), verifica-se que o Comitê estava previsto como instrumento para viabilizar uma

ativa participação e controle pelo cotista único do UNICRED FIM em relação aos principais

elementos pertinentes à gestão do fundo.

Artigo 3

Parágrafo Segundo

O FUNDO tem um COMITÊ DE INVESTIMENTOS, nos termos do artigo 63,

da Instrução CVM no 409/04, composto por 3 (três) membros, sendo 2 (dois)

indicados pelos cotistas e 1 (um) indicado pela GESTORA. Para cada membro

indicado haverá um suplente designado pela mesma pessoa que indicou o titular.

Cada membro titular, ou o seu suplente, tem direito a um voto nas reuniões do

COMITÊ DE INVESTIMENTOS, observado a respeito adicionalmente, e sem

prejuízo do presente Regulamento, aprovado por seus membros, o que segue: (...)

d) as decisões do COMITÊ DE INVESTIMENTOS somente serão válidas

quando tomadas por no mínimo dois de seus membros presentes, e serão

registradas em livro de atas; (...)

(grifos aditados)

64 Doc. SEI 0887314. Fls. 3.741-3.861.

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133. Constata-se, assim, que, antes de mais nada, a previsão regulamentar de

funcionamento do Comitê do UNICRED FIM espelhava, em essência, instrumento de governança

para viabilizar a atuação do próprio cotista único65, o qual, entretanto, restou inerte não tendo

demandado a sua formalização, pois, na prática, à luz das evidências apresentadas, vê-se que era

respeitada a sua participação ativa, nos termos em que concebida.

134. Não que isso seja suficiente, para isentar os prestadores de serviços do Fundo de

observar as formalidades previstas no Regulamento, certamente não quanto àquelas que se

traduzem em cumprimentos de regras da CVM ou que tenham especial relevância em prol da

transparência e divulgação ao mercado.

135. De todo modo, no que tange a disposições específicas de governança de trato apenas

interno entre prestadores de serviço e o cotista único, em regulamento de fundo exclusivo de

investidor profissional, entendo que, em caso de inobservância, o julgador, à luz do contexto

fático-probatório que se apresente, deve sopesar seus eventuais impactos para o cotista e demais

prestadores de serviços do fundo antes de concluir pela existência de infração.

136. Não deixo de reconhecer que, de fato, as Gestoras poderiam “ter interagido com o

administrador e o cotista único do Fundo para constituir e convocar o Comitê de Investimento

previamente à aquisição de ativos”66. Entendo, inclusive, haver parcela de responsabilidade

atribuível às Gestoras e seus diretores responsáveis, quanto à não instauração do Comitê para a

tomada das deliberações pertinentes à luz do disposto no Regulamento, tendo em vista que cabia

ao gestor convocar as reuniões do Comitê e dar cumprimento às suas deliberações.

137. Entretanto, a meu ver, a dissonância apenas formal entre o previsto no Regulamento

e o modo como na prática se dava a participação efetiva do cotista único esvazia a materialidade

delitiva neste caso, não justificando a aplicação de penalidade administrativa aos referidos

acusados, especialmente quando o cotista único, principal interessado na instauração do Comitê e

responsável pela indicação da maioria dos seus membros, restava inerte, indicando estar satisfeito

que sua participação na gestão do fundo ocorresse de maneira informal.

138. Por essa razão, concluo pela absolvição dos acusados quanto a esta infração.

65 Nesse contexto, não se verifica, propriamente, uma adesão pelo cotista a um regulamento previamente elaborado,

mas a constituição de veículo que se amolda às necessidades do investidor, que, em regra, negocia ou influi na redação

dos dispositivos regulamentares, bem como em suas alterações posteriores, a qualquer tempo.

66 Doc. SEI 0886962, fls. 25.

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III.2. ADMINISTRADORA E SEU DIRETOR

Diligência na Aquisição de CCBs

139. Em decorrência das investigações que resultaram neste PAS, a SIN entendeu ter

restado configurada a responsabilidade da BNY Mellon (Administradora dos Fundos) e de seu

então diretor responsável, José Carlos Oliveira, por infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409/2004,

decorrente de atuação não diligente em relação à aquisição de CCBs de emissão da Ebate

Construtora Ltda (“Ebate”) para a carteira do UNICRED FIM realizada em janeiro de 2009.

140. A esse respeito, segundo a Acusação, ao menos desde novembro de 2008, a

Administradora tinha conhecimento “[d]as dificuldades da Ebate Construtora Ltda. em cumprir

compromissos de pagamento de CCBs adquiridas por fundos administrados”67, mesmo que, à

época, ainda não tivesse ocorrido inadimplemento pela devedora.

141. A Administradora, por sua vez, ressalvou que o que ocorria, à época, era um

descasamento temporário do fluxo de caixa da referida empresa e que não indicava uma

incapacidade de honrar suas dívidas. Observou, ainda, que as Gestoras vinham adquirindo CCBs

de emissão da Ebate para o UNICRED FIM desde a constituição do fundo, em 2005, sem quaisquer

inadimplementos.

142. De todo modo, a SIN entendeu que a Administradora poderia ter evitado, ao menos

em parte, os prejuízos que vieram depois a ser suportados pelo UNICRED FIM, porém a BNY

Mellon teria sido omissa com relação à aquisição dos referidos títulos por tal fundo, o que se deu

em janeiro de 2009, tendo pontuado inexistir “qualquer questionamento formulado pela BNY

Mellon ao Gestor sobre essa aquisição, ignorando os riscos de perdas para o Fundo, o que acabou

acontecendo (...)”68.

143. Com vistas a comprovar o conhecimento prévio pela Administradora quanto às

dificuldades financeiras da Ebate, a SIN se reportou a Relatório de Crédito de emissão da BNY

Mellon, datado de novembro de 2008, do qual constava o seguinte:

Ebate: Está havendo um descasamento entre o prazo de recebimento dos

clientes e o prazo de pagamento de fornecedores. Os fornecedores são

dispersos, o que dificulta uma negociação de alongamento do prazo de seus

pagamentos para ir de encontro ao recebimento do fundo, que pelas empresas

contratantes, normalmente atrasam sem alguma negociação. Simplesmente

definem prorrogação com simples aviso, criando uma defasagem entre os

67 Idem.

68 Doc. SEI 0886962, fls. 13 e 14.

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pagamentos programados e o recebimento postergado. Conforme definido entre

a Global e a Ebate, esta se compromete a efetuar o pagamento, antes de vencer a

próxima parcela com o seguinte fluxo: (...) 69 (grifos aditados)

144. A meu ver, a tese acusatória é insubsistente por pelo menos duas razões.

145. A primeira é que não cabe ao administrador de fundo de investimento impedir

aquisições de ativos amparadas em decisão de investimento que está na esfera de atribuições do

gestor, até mesmo porque, via de regra (e, no caso, não era diferente), as operações dos fundos

prescindem de uma autorização do administrador para ocorrer. Mesmo que se constate que o

administrador do fundo tinha conhecimento de informação sobre risco de crédito do emissor de

título a ser adquirido, isso não leva automaticamente à conclusão de que se ele não agiu para

impedir a conclusão do negócio isso consubstanciaria uma atuação não diligente do administrador.

Não cabe atribuir ao administrador responsabilidade por não ter evitado eventual prejuízo ao não

obstar a realização do negócio, pois sua verificação, como bem aponta a defesa da

Administradora70, ocorre ex post.

146. A segunda é que a análise da operação que incumbe ao administrador do fundo é de

adequação à política de investimentos e não de mérito. Se o fundo de investimento conta com um

gestor diferente do administrador, é justamente porque seus cotistas confiaram ao primeiro a

atribuição de avaliar e selecionar os melhores negócios e ao segundo de verificar se o primeiro

está exercendo suas funções dentro dos limites estabelecidos no regulamento e nas normas

aplicáveis, aferindo seu enquadramento.

147. A propósito, vale destacar as precisas ponderações trazidas na seguinte passagem do

voto da Diretora Relatora Ana Dolores Novaes, no PAS CVM nº RJ2012/6987, julgado em

13.08.2013, no que foi acompanhada pelo Colegiado, por unanimidade:

12. Embora o contrato entre administrador e gestor possa condicionar a realização

de determinadas operações à prévia aprovação do administrador, essa não é

prática comum para os fundos regulados pela Instrução CVM nº 409/04. Nada

mais natural, uma vez que tal prática burocratizaria a gestão da carteira do fundo

e, em certa medida, contraria a própria lógica de terceirizar a gestão de carteira,

que visa ganhos de eficiência decorrentes de uma maior especialização de

funções. O administrador, naturalmente, não está desobrigado de verificar o

enquadramento dos fundos cuja gestão foi terceirizada, mas para preservar o

funcionamento eficiente do fundo, essa fiscalização é feita a posteriori. (...)

17. Conforme já destacado, não se exige que o administrador, para cumprir o

69 Doc. SEI 0886962, fls. 13.

70 Como aduzido pela defesa da Administradora: “29. O administrador, por sua vez, e como regra geral, só tem acesso

às informações acerca dos ativos adquiridos pelo gestor em nome do fundo quando tais informações lhe são

repassadas, ou seja, em momento posterior (“pós-trade”).” (Doc. SEI 0887121, fls. 840).

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disposto no art. 65, inciso I, da Instrução CVM nº 409/04, fiscalize previamente

a aquisição de determinado título ou valor mobiliário pelo gestor, muito menos

que exerça um juízo prévio de valor dos títulos e/ou valores mobiliários que

são selecionados pelo gestor.

(Grifos aditados)

148. A Acusação, por sua vez, não aponta para qualquer descumprimento do Regulamento,

de normas nem de atribuições específicas da Administradora, o que, como visto, seria necessário

para que a ausência de questionamentos por parte da BNY Mellon à gestora caracterizasse eventual

falta de diligência no exercício de suas atribuições.

149. Assim, entendo serem improcedentes as imputações de inobservância do dever de

diligência realizadas em face de BNY Mellon e José Carlos Oliveira com relação à referida

aquisição de CCBs de emissão da Ebate.

Fiscalização do Gestor pelo Administrador

150. Por fim, a SIN entendeu que a não instauração do comitê de investimentos previsto

no Regulamento do UNICRED FIM, já detalhada neste voto, para além de ter caracterizado

infração por parte das Gestoras, evidenciou falha da Administradora e seu diretor responsável pela

atividade de administração de carteiras na fiscalização da atuação das Gestoras, em infração ao

disposto no art. 65, XV, da ICVM nº 409/2004, que impõe ao administrador a obrigação de

fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.

151. Para a Acusação, a Administradora deveria ter atuado perante as Gestoras para obter

a confirmação de que as aquisições de ativos pelo UNICRED FIM eram submetidas, previamente,

à avaliação do Comitê de Investimentos.

152. Em sua defesa, a Administradora trouxe argumentos semelhantes aos das Gestoras

com relação às especificidades de fundos exclusivos de investidores qualificados, ponderando que

“...nesse tipo de fundo a atuação do administrador e do gestor deve ser avaliada sob uma ótica

distinta daquela aplicável aos fundos com diversos investidores, especialmente se não

qualificados.”71. Não deixo de concordar com a argumentação, em alguma medida, observadas as

ressalvas já feitas neste voto.

153. Vale, ainda, destacar que não se está afastando a imputação de responsabilidade

administrativa neste caso pelo simples fato se tratar de investidor profissional, cotista único, de

fundo exclusivo, mas sim pelo tipo de irregularidade e pela dinâmica que, à luz do contexto fático,

71 Doc. SEI 0887121, fls. 848.

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especificamente comprovado, se observava, evidenciando que a ausência de formalização do

Comitê não afastou a submissão das operações à análise do referido cotista.

154. Ademais, ainda que caiba explicitar que o cumprimento diligente do dever de

fiscalização pelo administrador do fundo72 não se confunde com a obrigação do gestor de respeitar

o disposto no Regulamento e que, portanto, a absolvição de um não implica, necessariamente, na

do outro, pelas razões expostas quando da análise da conduta das Gestoras, não vejo, neste caso,

justificativa para responsabilizar a Administradora, tampouco seu diretor.

155. Nesse particular, quanto ao acusado José Carlos Oliveira, cabe pontuar, ainda, que,

mesmo reconhecendo a validade da opção regulatória da CVM refletida na criação de um centro

de imputação e do estímulo a condutas diligentes73, entendo que, neste caso, a Acusação pecou ao

não apontar qualquer relação entre a alegada omissão da Administradora e a atuação do referido

diretor74. Tampouco evidenciou que o cumprimento da referida previsão regulamentar específica

do UNICRED FIM estaria abrangida pelo dever do acusado, enquanto diretor responsável pela

atividade de administração de carteiras, de assegurar a implementação de procedimentos e

controles internos necessários para o cumprimento por parte da BNY Mellon das regras aplicáveis.

156. Pelo exposto, concluo pela absolvição dos referidos acusados.

IV. CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

157. Em conclusão, a meu ver restou configurada a responsabilidade das Gestoras e de seus

diretores responsáveis pela atividade de administração de carteiras (i) tanto com relação à adoção

de prática não condizente com a relação fiduciária que deveriam manter com os cotistas dos

Fundos, ao não terem revelado situações de potencial conflito de interesses em que se

encontravam, (ii) quanto no que tange à inobservância de seus deveres de diligência e de lealdade

72 Note-se que o dever do administrador de fiscalizar terceiros contratados pelo fundo constitui obrigação de meio e

não de resultado e que a análise quanto a seu cumprimento implica em avaliação sobre se as verificações

implementadas eram compatíveis com a atividade fiscalizada.

73 Cabe citar o seguinte trecho do voto do Diretor Relator Otávio Yazbek, no PAS CVM nº RJ2010/9129, j. em

09.08.2011: “A lógica de se estabelecer focos de responsabilização – diretores responsáveis por atividades específicas

– é a de criar não apenas centros de imputação de responsabilidades, de modo que estas não fiquem sempre diluídas

na pessoa jurídica, mas também a de, com isso, criar estímulos para a conduta diligente – ou protetiva – dos

administradores designados para aquelas funções.”

74 Nesse sentido, o acusado destacou o seguinte trecho do voto do então presidente da CVM Marcelo Trindade no PAS

CVM nº 03/97, j. em 09.09.2004: “Se é assim, não me parece possível que se alcance o cumprimento da norma do art.

2º da Lei 9.784/99 sem o exame das condutas pessoais de cada um dos indiciados, em comparação com as normas de

conduta por eles supostamente infringidas, isto é, sem encontrar-se o aspecto subjetivo da atuação. A medida da culpa

ou do dolo, da desídia ou da intenção, é elemento fundamental para a imposição de sanção proporcional, isto é,

adequada à ação ou à omissão indevidas, e portanto obediente ao princípio da proporcionalidade.”

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/3161 – Voto – Página 34 de 36

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para com os cotistas dos Fundos com referência à aquisição das CCBs de que trata este PAS.

158. Em relação a Global Capital e Julius Haupt Buchenrode, concluo, ainda, por sua

responsabilização por falta de diligência também no acompanhamento de CCBs e suas garantias.

159. Para fins de dosimetria, levo em consideração, de um lado, que as infrações

envolveram práticas reiteradas ao longo de significativo período de tempo e não falhas pontuais.

E, por outro lado, como atenuante, considero os bons antecedentes dos acusados em questão.

160. Por todo o exposto, com fundamento no artigo 11 da Lei nº 6.385/1976, voto:

I – pela absolvição de:

a) Global Capital 2000 Administradora de Recursos Financeiros S.A., Global

Equity Administradora de Recursos Financeiros S.A., Patrícia Araújo Branco

e Julius Haupt Buchenrode, da acusação de infração ao art. 65, inciso XIII, da

ICVM nº 409/2004, por inobservância do Regulamento do Fundo UNICRED FIM;

e

b) BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. e José Carlos Lopes Xavier

de Oliveira, das acusações de infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409/2004, por

falta de diligência em relação à aquisição de CCBs de emissão da Ebate Construtora

Ltda.; e ao art. 65, XV, da ICVM nº 409/04, por falha na fiscalização de serviços

prestados por terceiros contratados pelo Fundo UNICRED FIM.

II – pela condenação de:

a) Global Capital 2000 Administradora de Recursos Financeiros S.A à pena de:

i) multa pecuniária individual no valor de R$ 250.000,00 (duzentos e cinquenta mil

reais), pela adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveria

manter com os cotistas dos Fundos, ao não revelar o conflito de interesses existente,

em infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM nº 306/1999; e

ii) multa pecuniária individual no valor de R$ 470.000,00 (quatrocentos e setenta

mil reais), por infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM nº 306/1999, até

30.03.2007, e no art. 65-A, I, da ICVM nº 409/2004 após essa data, por falta de

diligência e de lealdade para com os cotistas dos Fundos na aquisição de CCBs e

falta de diligência no acompanhamento de CCBs e suas garantias.

b) Julius Haupt Buchenrode à pena de:

i) multa pecuniária individual no valor de R$ 125.000,00 (cento e vinte e cinco mil

reais), pela adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveria

manter com os cotistas dos Fundos, ao não revelar o conflito de interesses existente,

em infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM nº 306/1999; e

Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/3161 – Voto – Página 35 de 36

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ii) multa pecuniária individual no valor de R$ 235.000,00 (duzentos e trinta e cinco

mil reais), por infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM nº 306/1999, até

30.03.2007, e no art. 65-A, I, da ICVM nº 409/2004 após essa data, por falta de

diligência e de lealdade para com os cotistas dos Fundos na aquisição de CCBs e

falta de diligência no acompanhamento de CCBs e suas garantias.

c) Global Equity Administradora de Recursos Financeiros S.A. à pena de:

i) multa pecuniária individual no valor de R$ 250.000,00 (duzentos e cinquenta mil

reais), pela adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveria

manter com os cotistas dos Fundos, ao não revelar o conflito de interesses existente,

em infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM nº 306/1999; e

ii) multa pecuniária individual no valor de R$ 450.000,00 (quatrocentos e cinquenta

mil reais), por infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM nº 306/1999, até

30.03.2007, e no art. 65-A, I, da ICVM nº 409/2004 após essa data, por falta de

diligência e de lealdade para com os cotistas dos Fundos na aquisição de CCBs.

d) Patrícia Araújo Branco à pena de:

i) multa pecuniária individual no valor de R$ 125.000,00 (cento e vinte e cinco mil

reais), pela adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveria

manter com os cotistas dos Fundos, ao não revelar o conflito de interesses existente,

em infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM nº 306/1999; e

ii) multa pecuniária individual no valor de R$ 225.000,00 (duzentos e vinte e cinco

mil reais), por infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM nº 306/1999, até

30.03.2007, e no art. 65-A, I, da ICVM nº 409/2004 após essa data, por falta de

diligência e de lealdade para com os cotistas dos Fundos na aquisição de CCBs.

161. Por fim, proponho que o resultado desse julgamento seja comunicado à Procuradoria

da República no Distrito Federal para as providências que entenderem cabíveis75.

É como voto.

Rio de Janeiro, 10 de novembro de 2020.

Flávia Sant´Anna Perlingeiro

Diretora Relatora

75 Doc. SEI 0926745.

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