Oferta pública

CONSULTA SOBRE APLICABILIDADE DO ART. 48 DA INSTRUÇÃO CVM 400/03 NO PLANO DE RECOMPRA DE AÇÕES - PETROBRAS DISTRIBUIDORA S.A. – PROC. SEI 19957.008806/2020-27

Trata-se de consulta apresentada por Petrobras Distribuidora S.A. (“BR”, “Companhia” ou “Consulente”) sobre a aplicabilidade do art. 48 da Instrução CVM nº 400/2003 em face de eventual aprovação e implementação de Plano de Recompra de Ações, pela BR, no curso de oferta pública secundária de ações anunciada pela Petróleo Brasileiro S.A. (“Petrobras” ou “Ofertante”). Nos termos da consulta, a Companhia destacou que (i) a Ofertante, em Fato Relevante divulgado em 26.08.2020, informou que seu conselho de administração aprovou proposta de venda da integralidade de sua participação representativa de 37,5% do capital social da BR, por meio de uma oferta pública secundária de ações (“Oferta Pública”), ressaltando que " ...o momento de lançamento da oferta será definido posteriormente, e está sujeito, entre outros, às condições de mercado, à aprovação dos órgãos internos da Petrobras, notadamente quanto ao preço, e à análise da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e demais órgãos reguladores e autorreguladores, nos termos da legislação aplicável... "; e (ii) em 22.09.2020, a Petrobras divulgou Comunicado ao Mercado, em decorrência de notícias divulgadas na mídia, informando que não havia sido definido o momento de lançamento da Oferta Pública destinada à venda da integralidade de sua participação remanescente no capital social da BR.

Ademais, a Consulente afirmou que (i) " (n)ão obstante os anúncios a respeito da decisão do conselho de administração da Petrobras, não houve, desde a divulgação do primeiro comunicado da Petrobras, até a presente data, qualquer tipo de engajamento da BR nos preparativos para a realização da referida oferta. A BR, portanto, desconhece o andamento de qualquer oferta e não está, na presente data, envolvida em qualquer oferta e não tem sequer informações sobre a intenção, o status dos trabalhos ou o momento em que eventual oferta será realizada pela Petrobras "; e (ii) em vista das condições de mercado, sua administração vem estudando recentemente a eventual aprovação e implementação de um Plano de Recompra de Ações, para a manutenção de ações em tesouraria ou cancelamento, observado o disposto na Instrução CVM nº 567/2015. Nesse contexto, a Companhia submeteu referida consulta, a fim de confirmar seu entendimento de que o disposto no art. 48 da Instrução CVM nº 400/03 somente seria aplicável, em ofertas secundárias, a partir do momento em que a companhia é efetivamente envolvida na oferta. Isso porque, conforme alegado pela Consulente, caso prevaleça entendimento contrário, “ a mera declaração de intenção por um acionista em realizar uma oferta, sem que haja qualquer envolvimento da companhia, poderá gerar "ad eternum" uma limitação para a companhia negociar com as próprias ações .”.

Nesse sentido, a Consulente alegou que “a vedação à negociação, embora seja aplicável à emissora e à ofertante desde o momento em que a eventual oferta foi "decidida ou projetada'', limita sua aplicação, naturalmente, àqueles agentes que estejam efetivamente envolvidos na oferta quando efetivamente existente ”. Alternativamente, caso a CVM assim não entendesse, a Consulente propôs “ a eventual aprovação do referido plano com a expressa menção e divulgação ao mercado de que o mesmo será imediatamente suspenso se e tão logo haja o engajamento da BR em uma eventual e efetiva oferta divulgada pela Petrobras ”. Adicionalmente, a Companhia requereu, caso o entendimento da área técnica fosse contrário ao manifestado pela consulta, que o assunto fosse submetido ao Colegiado da CVM. Em sua análise, consubstanciada no Ofício Interno nº 3/2021/CVM/SRE/GER-2, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE pontuou, inicialmente, que a redação do dispositivo em análise, ao citar “decidida ou projetada”, busca proteger, no caso do inciso II, a formação de preço da oferta já desde o momento em que se pode identificá-la como projetada. Isto posto, e à luz da interpretação literal da norma, a área técnica entendeu que não deveria ser afastada a qualidade de “projetada” para a oferta secundária no caso concreto.

Ademais, segundo a SRE, a utilização da forma "envolvidas" comunica-se exclusivamente com "as Instituições Intermediárias" e não com o conjunto a que se destina as normas do art. 48 ("a emissora, o ofertante, as Instituições Intermediárias"), fazendo com que, na visão da área técnica, emissora e ofertante sempre devessem ser considerados abrangidos pelas regras contidas no artigo em análise, a partir do momento em que a oferta se torna decidida ou projetada. Ante o exposto, em que pese não haver, até a presente data, segundo a BR, nenhum engajamento efetivo de sua parte na Oferta Pública, a SRE manifestou o entendimento de que: (i) a vedação do art. 48 da Instrução CVM nº 400/2003 alcança ofertas públicas de distribuição decididas ou projetadas, conceito, de fato, bastante amplo, mas, segundo a SRE, identificável no caso concreto; (ii) a emissora sempre estará sujeita às regras dispostas no art. 48; e (iii) o Plano de Recompra de Ações sinaliza ao mercado a percepção da própria emissora de que suas ações encontram-se subavaliadas e atua em sentido diametralmente oposto ao que se busca preservar com a vedação contida no art. 48, inciso II, ao atuar diretamente na majoração do valor das ações. Nesse sentido, a área técnica concluiu que, enquanto a Oferta Pública não tiver sido encerrada, o lançamento do Plano de Recompra de Ações da BR configurará infringência ao art.

48, inciso II da Instrução CVM nº 400/2003, discordando, ainda, da proposta da Companhia de condicionar a execução do referido Plano ao período anterior ao seu efetivo engajamento na Oferta Pública. Desse modo, e com base no pedido da Consulente, a consulta foi submetida à consideração do Colegiado da CVM, nos termos da Deliberação CVM nº 463/2003. O Presidente Marcelo Barbosa reconheceu a consequência indesejada a que a redação vigente do art. 48 da Instrução CVM nº 400/03 dá causa quando se considera os casos de ofertas secundárias de ações de companhias abertas feitas por seus acionistas relevantes (controladores ou não). Ao mesmo tempo, entendeu que a regra em vigor não dá acolhida ao pleito da Recorrente. Observou, ainda, que seria possível às companhias (ofertante e emissora), diante da vedação normativa, ajustar entre si práticas que as permitissem mitigar – embora sem afastar completamente - os riscos, para a emissora, ora recorrente, de se ver proibida de realizar recompras por períodos prolongados. Segundo o Presidente, a vedação da regra alcança situações como a que ora se coloca, ainda que possa, excepcionalmente, dar margem a restrições desproporcionais. Neste sentido, dar provimento ao recurso importaria em tratamento excepcional, equivalendo a suspensão pontual da aplicação do comando previsto no art. 48, II da ICVM 400/03.

No seu entendimento, a permissão para a realização de programa de recompra de ações, a despeito da clara proibição, sinalizaria a possibilidade de se pleitear, em casos futuros, suspensão excepcional de vigência de dispositivos, gerando insegurança sistêmica. Assim, no entendimento do Presidente Marcelo Barbosa, o tratamento apropriado ao caso é reconhecer que a regra hoje existente pode criar consequências indesejadas e, a partir de tal constatação, recomendar que o arcabouço regulatório seja aperfeiçoado, para que a questão seja discutida em foro adequado. Neste sentido, é oportuno lembrar que se encontra em andamento processo de revisão do regime de ofertas públicas de valores mobiliários previsto nas Instruções CVM nºs 400/03 e 476/09. Portanto, o momento adequado para a reflexão sobre o estabelecimento de regra que cuide de limites para programa de recompra durante o andamento de oferta secundária de forma equilibrada é presente e deve ser aproveitado. Os Diretores Alexandre Rangel, Flavia Perlingeiro e Gustavo Gonzalez, por sua vez, votaram pelo provimento do recurso pelos seguintes fundamentos.

Em primeiro lugar, ressaltaram que o inciso II do artigo 48 da Instrução CVM nº 400/2003 busca proteger a regular formação do preço no mercado quando há expectativa de realização uma oferta de distribuição, determinando que aqueles que estejam envolvidos na oferta se abstenham de negociar os valores mobiliários que serão ofertados até que seja divulgado o anúncio de encerramento. Nesse sentido, destacaram que, no relatório divulgado quando do encerramento da Audiência Pública SDM nº 07/2012, que resultou na edição da Instrução CVM nº 533/2013 – que alterou a redação do inciso II do artigo 48 da Instrução CVM nº 400/2003 – a CVM manifestou o entendimento de que “o período de vedação para a emissora e para o ofertante, como define o caput do art. 48, inicia-se quando essas companhias passam a estar envolvidas na oferta pública, já decidida ou ainda projetada”. Mais recentemente, a própria SRE, no Ofício-Circular nº 3/2020-CVM/SRE, entendeu que a expressão “decidida ou projetada” contida no caput do art. 48 da Instrução CVM nº 400/2003 deveria, excepcionalmente, ser considerada “como o momento em que haja a decisão, por parte do ofertante, de retomar a análise do pedido de registro da oferta pública de distribuição” quando houvesse pedido de interrupção de análise de uma oferta pública nos termos da Deliberação CVM nº 846/2020.

Para os diretores, a interpretação defendida naquele memorando indica, acertadamente, que o artigo 48, como regra restritiva que é, deve incidir quando há efetivamente um trabalho em andamento para a realização de uma oferta. Diante do exposto, os Diretores Alexandre Rangel, Flavia Perlingeiro e Gustavo Gonzalez votaram pelo provimento do recurso, reconhecendo que a vedação do inciso II do artigo 48 da Instrução CVM nº 400/2003 somente incidirá a partir do momento em que a companhia for envolvida em discussões ou em trabalhos destinados à consecução de uma oferta. Ressaltaram, por fim, que a companhia, como, aliás, todos os demais participantes do mercado, não podem realizar negociações com o objetivo de falsear a regular formação do mercado, razão pela qual, em tese, as operações de recompra poderão ser analisadas à luz da Instrução CVM nº 08/1978. Sendo assim, o Colegiado, por maioria, vencido o Presidente Marcelo Barbosa, deliberou pelo provimento do recurso. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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3327-2030/2031

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Ofício Interno nº 3/2021/CVM/SRE/GER-2

Rio de Janeiro, 28 de janeiro de 2021.

PARA: SGE

DE: SRE

ASSUNTO: Consulta sobre a aplicabilidade do art. 48 da Instrução CVM

400/03 ("ICVM 400") no Plano de Recompra de Ações da Petrobras

Distribuidora S.A.

Senhor Superintendente Geral,

1. O presente processo foi instaurado para analisar a consulta,

protocolada em 16/12/2020 pela Petrobras Distribuidora S.A.

("BR", "Companhia" ou "Consulente"), a respeito da aplicabilidade do art. 48 da

da Instrução CVM nº 400/03 ("ICVM 400"), em face de eventual aprovação e

implementação de Plano de Recompra de Ações, pela BR, no curso de uma

Oferta Pública Secundária de Ações anunciada pela Petróleo Brasileiro S.A.

("Petrobras" ou "Ofertante").

2. A propósito, a BR, caso o entendimento da SRE seja contrário ao

manifestado pela Companhia na presente consulta, requer que a mesma seja

submetida ao Colegiado da CVM, nos termos da Deliberação CVM nº 463/03.

I. HISTÓRICO

3. Em 26 de agosto de 2020, a Petrobras, acionista da Companhia,

divulgou Fato Relevante (1174928) informando que seu conselho de

administração aprovou proposta de venda da integralidade de sua participação de

37,5% no capital social da BR, por meio de uma oferta pública secundária de

ações.

4. No referido comunicado, a Petrobras ressaltou que "...o momento de

lançamento da oferta será definido posteriormente, e está sujeito, entre

outros, às condições de mercado, à aprovação dos órgãos internos da

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outros, às condições de mercado, à aprovação dos órgãos internos da

Petrobras, notadamente quanto ao preço, e à análise da Comissão de

Valores Mobiliários (CVM) e demais órgãos reguladores e

autorreguladores, nos termos da legislação aplicável...".

5. Em 22 de setembro de 2020, a Petrobras divulgou Comunicado ao

Mercado (1174931), em decorrência de notícias divulgadas na mídia, informando

que "...não foi definido o momento de lançamento da oferta pública

secundária (follow on) destinada à venda da integralidade de sua

participação remanescente de 37,5% no capital social da Petrobras

Distribuidora S.A...".

6. A Consulente informa em sua petição que "...Não obstante os

anúncios a respeito da decisão do conselho de administração da

Petrobras, não houve, desde a divulgação do primeiro comunicado da

Petrobras, até a presente data, qualquer tipo de engajamento da BR nos

preparativos para a realização da referida oferta. A BR, portanto,

desconhece o andamento de qualquer oferta e não está, na presente

data, envolvida em qualquer oferta e não tem sequer informações sobre

a intenção, o status dos trabalhos ou o momento em que eventual oferta

será realizada pela Petrobras...".

7. A Consulente informa, ainda, que em vista das condições de

mercado, sua administração vem estudando recentemente a eventual aprovação

e implementação de um Plano de Recompra de Ações, para a manutenção de

ações em tesouraria ou cancelamento, observado o disposto na Instrução CVM nº

567/15.

8. Tendo em vista a situação descrita no parágrafo 6 acima a

Companhia submete a presente consulta a fim de confirmar seu entendimento de

que o quanto disposto no art. 48 da Instrução CVM nº 400/03 ("ICVM

400/03") somente é aplicável, em ofertas secundárias, a partir do momento em

que a companhia é efetivamente envolvida na oferta.

II. FUNDAMENTOS DA CONSULTA

9. A Companhia apresenta seu entendimento conforme segue:

...a vedação à negociação, embora seja aplicável à emissora e à ofertante

desde o momento em que a eventual oferta foi "decidida ou projetada'',

limita sua aplicação, naturalmente, àqueles agentes que estejam

efetivamente envolvidos na oferta quando efetivamente existente.

Por óbvio, no caso de oferta primária a vedação se aplica de forma

imediata ao emissor, tendo em vista que eventual oferta é "decidida ou

projetada" pelo próprio emissor. Entretanto, em uma oferta secundária, a

decisão de realizar a oferta é tomada pelo acionista e não pela companhia.

Neste caso, a companhia somente estará sujeita à vedação se tiver

conhecimento de tal oferta, ou melhor, se estiver, como menciona o art.

48, "envolvida" em efetiva oferta.

Nesse sentido, o entendimento da BR é de que a vedação do art. 48 deve

ser aplicável somente a partir do envolvimento ou engajamento da

companhia na oferta, pois, do contrário, a mera declaração de intenção

por um acionista em realizar uma oferta, sem que haja qualquer

envolvimento da companhia, poderá gerar "ad eternum" uma limitação

para a companhia negociar com as próprias ações.

É razoável assumir que uma oferta na qual um emissor esteja engajado

gere, para tal emissor, uma vedação à negociação com as próprias ações mesmo que a oferta venha a permanecer em aberto em decorrência, por

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exemplo, de condições de mercado - pois é possível presumir que o

ofertante e a companhia estão, de boa-fé, tentando concluir a oferta. Mas

aplicar a vedação em abstrato. sem qualquer tipo de limitação temporal.

em decorrência de mero anúncio por parte de um acionista a respeito de

uma potencial oferta (sobre a qual o emissor sequer sabe o status) gera

para o emissor uma limitação irrazoável, em prejuízo de todos os demais

acionistas que eventualmente se beneficiariam de um plano de recompra.

Para fins ilustrativos, tal interpretação do art. 48 da Instrução CVM 400/03,

se levada ao extremo. permitiria que um acionista minoritário ou até

mesmo um concorrente, titular de participação ínfima do capital social do

emissor pudesse anunciar a intenção de realização de uma oferta apenas

como forma de obstaculizar a implementação de um plano de recompra

ou de uma operação societária que envolva recompra de ações, sem

sequer iniciar os trabalhos relativos à oferta.

Assim, no entendimento da BR, o art. 48, ao mencionar o envolvimento do

emissor, pressupõe que haja. de fato, o engajamento efetivo do emissor

nos trabalhos de preparação de uma oferta.

10. Ainda, a BR, com vistas a viabilizar a aprovação e implementação do

seu Plano de Recompra da Ações, em benefício da Companhia e de seus

acionistas, propõe uma alternativa para não obstaculizar a recompra

e, igualmente, no seu entendimento não infringir o disposto no art. 48 da ICVM

400: seria a eventual aprovação do referido plano com a expressa menção e

divulgação ao mercado de que o mesmo será imediatamente suspenso se e tão

logo haja o engajamento da BR em uma eventual e efetiva oferta divulgada pela

Petrobras.

11. Com base nos argumentos apresentados, a BR solicita em sua consulta

a confirmação, pela SRE, do entendimento a respeito da interpretação do art. 48,

inciso II da ICVM 400, de modo a que seja possível a implementação de plano de

recompra, observada a delimitação acima proposta.

III. CONSIDERAÇÕES DA ÁREA TÉCNICA

12. Notadamente dispõe o art. 48, inciso II, ora em análise, da seguinte

forma:

Art. 48. A emissora, o ofertante, as Instituições Intermediárias, estas

últimas desde a contratação, envolvidas em oferta pública de distribuição,

decidida ou projetada, e as pessoas que com estes estejam trabalhando

ou os assessorando de qualquer forma, deverão, sem prejuízo da

divulgação pela emissora das informações periódicas e eventuais exigidas

pela CVM:

[. . .]

lI - abster-se de negociar, até a divulgação do Anúncio de Encerramento de

Distribuição, com valores mobiliários do mesmo emissor e espécie daquele

objeto da oferta pública, nele referenciados, conversíveis ou permutáveis,

ou com valores mobiliários nos quais o valor mobiliário objeto da afeita

seja conversível ou permutável, salvo nas hipóteses de: [. . .] [grifo nosso]

13. No caso concreto, em que pese a aprovação, pelo conselho de

administração da Petrobras, de uma proposta de venda da integralidade de sua

participação no capital social da BR, por meio de uma Oferta Secundária de

Ações desta investida, a Consulente alega que não há o seu envolvimento

em qualquer oferta e tampouco tem informações sobre a intenção, o status dos

trabalhos ou o momento em que eventual oferta será realizada pela Petrobras.

14. Nesse sentido, cabe pontuar que a redação do dispositivo em análise,

ao citar "decidida ou projetada", busca proteger, no caso do inciso II, a formação

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de preço da oferta já desde o momento onde se pode identifica-la como projetada.

Isto posto e à luz da interpretação literal da norma, semanticamente julgamos que

não deve ser afastada a qualidade de "projetada" para a oferta secundária no

caso concreto.

15. Ainda, mesmo que considerássemos que (i) a Petrobras não é

acionista controlador da BR; (ii) não há acordo de acionista em vigor que

formalize o controle da BR; e (iii) trata-se de uma oferta 100% secundária, o que

a princípio, respalda a argumentação da Consulente no sentido de não estar

atualmente engajada na Oferta, novamente entendemos que a interpretação

literal do dispositivo deve prevalecer. Deste modo, destacamos que ao usar a

forma "envolvidas", entendemos que tal termo comunica-se exclusivamente com

"as Instituições Intermediárias" e não com o conjunto a que se destina as normas

do art. 48: "A emissora, o ofertante, as Instituições Intermediárias", fazendo com

que, a nosso ver, emissora e ofertante sempre devessem ser considerados

abrangidos pelas regras contidas no artigo em análise, a partir do momento em

que a oferta se torna decidida ou projetada.

16. Ainda, entendemos que a alegação da BR, quanto ao eventual prejuízo

aos demais acionistas da Companhia, decorrente da restrição à negociação de

contida no art. 48 da ICVM 400, a qual vedaria a implementação do Plano de

Recompra de Ações, não deveria ser justificativa para interpretação mais

abrangente do dispositivo ora em análise. Com efeito, ainda que não nos caiba

subjugar a avaliação da Companhia a respeito da situação atual, é fato que há

outras formas de retornar valor ao acionista além de através de tal ação.

17. Para além disso, finalmente pontuamos que justamente através da

recompra busca-se aproveitar a percepção da Companhia de que suas ações

estão subavaliadas o que, por sua vez, dissemina tal sinalização ao mercado,

atuando por elevar o preço, o que reflete diretamente na pretendida Oferta

Secundária da Petrobras, justamente o que busca evitar a vedação

contida no inciso II do art. 48 da Instrução CVM nº 400/03.

IV. CONCLUSÃO E ENCAMINHAMENTO

18. Diante de todo o exposto, em que pese não haver, até a presente data,

segundo a BR, nenhum engajamento efetivo seu na eventual oferta secundária

de suas ações por parte da Petrobras, entendemos que:

i. a vedação do art. 48 da ICVM 400 alcança ofertas públicas de

distribuição decididas ou projetadas, conceito, de fato, bastante amplo,

mas, ao nosso ver, identificável no caso concreto;

ii. a emissora sempre estará sujeita às regras dispostas no art. 48; e

iii. o Plano de Recompra da Ações sinaliza ao mercado a percepção da

própria emissora de que suas ações encontram-se subavaliadas e atua em

sentido diametralmente oposto ao que se busca preservar com a vedação

contida no art. 48, inciso II, ao atuar diretamente na majoração do valor das

ações.

19. Nesse sentido, entende a área técnica que, enquanto a oferta das

ações da BR pela Petrobras não tiver sido encerrada, o lançamento do Plano de

Recompra de Ações da BR configurará infringência ao art. 48, inciso II da

ICVM 400, de modo que não foi possível alcançar o mesmo entendimento

manifestado pela Companhia a respeito do estabelecimento do referido plano,

mesmo considerando-se a condição de contorno proposta pela Companhia, qual

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seja condicionar sua execução ao período anterior ao seu efetivo engajamento na

oferta secundária.

20. Desse modo e com base no pedido da Consulente, encaminhamos a

presente Consulta ao Superintendente Geral para que seja posteriormente

submetido à superior consideração do Colegiado da CVM, tendo a SRE como

relatora, nos termos da Deliberação CVM 463/03.

Atenciosamente,

ANDERSON I. CORDEIRO

Analista

Ao SRE, de acordo com a manifestação do Analista.

ELAINE MOREIRA M. DE LA ROCQUE

Gerente de Registros - 2

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-2.

LUIS MIGUEL R. SONO

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Anderson Imperial Cordeiro,

Analista, em 28/01/2021, às 12:46, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Elaine Moreira Martins de La

Rocque, Gerente, em 28/01/2021, às 12:48, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus

Rodrigues Sono, Superintendente de Registro, em 28/01/2021, às

12:52, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Andrea Araujo Alves de Souza,

Ofício Interno 3 (1181394) SEI 19957.008806/2020-27 / pg. 5

Superintendente Geral Substituto, em 28/01/2021, às 14:40, com

fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Ofício Interno 3 (1181394) SEI 19957.008806/2020-27 / pg. 6