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PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITO NORMATIVO – BTG PACTUAL SERVIÇOS FINANCEIROS S.A. DTVM E OUTRO – PROC. SEI 19957.006040/2021-27

Trata-se de pedido de dispensa de requisito normativo constante no art. 40-A da Instrução CVM nº 356/2001 formulado por BTG Pactual Serviços Financeiros S.A. Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários e por Starboard Asset Ltda. (em conjunto, "Requerentes"), na condição de administrador e gestor, respectivamente, do Starboard Special Situations III Fundo de Investimento Direitos Creditórios - Não Padronizado (“Fundo"), de modo a afastar o limite máximo de 20% (vinte por cento) do patrimônio líquido referente aos direitos creditórios de um mesmo devedor ou coobrigação de uma mesma pessoa ou entidade. O Fundo foi estruturado em conjunto com o Starboard Special Situations III Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia ("FIP" e em conjunto com o Fundo, "Fundos"), a fim de permitir que um mesmo conjunto de cotistas pudesse investir em participações e ativos relativos a sociedades que estivessem enfrentando problemas de liquidez, crise financeira ou operacional, ou que estivessem passando por reestruturação financeira. Os Fundos têm uma base comum de cotistas, assegurada pelos regulamentos e pelos compromissos de investimentos assinados pelos cotistas, de modo que a subscrição, a aquisição ou a venda de cotas devem ser realizadas de forma conjunta, a fim de manter a mesma composição de cotistas nos dois fundos.

De acordo com as alegações dos Requerentes, o FIP seria o veículo prioritário para aquisição de ativos e participações em sociedades que seriam alvo da política de investimento, enquanto o Fundo seria um instrumento subsidiário, visto que os investimentos realizados, por meio desse veículo, seriam de forma esporádica e incidental. Os Requerentes pleitearam a dispensa do art. 40-A da Instrução CVM nº 356/2001 para as operações do Fundo, com fundamento no art. 9º da Instrução CVM nº 444/2006, considerando que suas cotas seriam destinadas a investidores profissionais nos termos da Resolução CVM nº 30/2021. Elencaram argumentos que, em seu entendimento, garantiriam a observância do interesse público, a adequada informação e a proteção do investidor, tendo citado, também, o fato de que é provável que, no futuro, o limite de concentração por devedor não precise mais ser observado, após a reforma da Instrução CVM nº 356/2001, para fundos cujas cotas sejam destinadas a investidores profissionais, caso a CVM venha a adotar o proposto no Anexo Normativo II do Edital de Audiência Pública SDM nº 08/2020. Alternativamente, na hipótese de o pleito ser negado, os Requerentes demandaram " a possibilidade de o FIDC-NP adotar, na verificação do limite de concentração de sua carteira o PL Conjunto dos Fundos SB ". Ou seja, para o cálculo do limite de concentração nos termos do art.

40-A da Instrução CVM nº 356/2001, deveria ser considerada a soma dos patrimônios líquidos dos dois fundos em comento. Pelas razões expostas no Ofício Interno nº 21/2021/CVM/SSE/GSEC-1, a Superintendência de Supervisão de Securitização – SSE propôs ao Colegiado que julgasse " improcedente a dispensa pleiteada, pelo fato de o caso concreto não se enquadrar nas hipóteses elencadas pela Instrução CVM nº 356 e Deliberação CVM 782 ". Nesse sentido, a SSE observou que tanto a Instrução CVM nº 356/2001 quanto a Deliberação CVM nº 782/2014 elencaram algumas possibilidades para o aumento do limite de concentração em questão e que, no caso concreto, não foram verificados motivos para a concessão da dispensa pleiteada ou similaridades aos precedentes em que o aumento foi autorizado. Nessa linha, os argumentos de (i) as cotas do Fundo serem destinadas a investidores profissionais e (ii) os investimentos serem voltados a entidades com severos problemas financeiros seriam insuficientes para justificar a dispensa. No que tange à possibilidade de alteração normativa da Instrução CVM nº 356/2001, a área técnica entendeu que a concessão da dispensa ora requerida com fulcro em edital de audiência pública representaria uma desvantagem competitiva em relação a outros agentes do mercado e que, em princípio, a dispensa de requisito normativo não teria o propósito de antecipar provável mudança normativa.

Quanto à possibilidade de usar a soma dos patrimônios líquidos dos dois fundos para o cálculo de limite de concentração, a área técnica julgou impertinente, pelo fato de a Instrução CVM nº 356/2001 tratar somente dos fundos de investimento em direitos creditórios. O Diretor Alexandre Rangel manifestou-se favoravelmente ao pedido de dispensa formulado pelos Requerentes, entendendo que estão preenchidos os requisitos necessários à dispensa pleiteada, nos termos do art. 9° da Instrução CVM n° 444/2006. Rangel apontou que estimular o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários é parte integrante do mandato legal da CVM, nos termos do art. 4° da Lei n° 6.385/1976, o que inclui o fomento à indústria dos fundos de special situations , principalmente em momentos de crise econômica. Nessas oportunidades, o mercado de capitais pode e deve desempenhar função relevante de financiamento de sociedades em dificuldades, como alternativa eficiente aos demais mecanismos de financiamento porventura disponíveis. Em complemento, ressaltou que o Fundo destina-se, exclusivamente, a investidores profissionais, agentes de mercado plenamente capazes de compreender, avaliar e suportar os riscos inerentes a investimentos dessa natureza. Podem, inclusive, como usualmente o fazem, negociar com profundidade e de forma paritária com os participantes envolvidos na estruturação do veículo os principais termos, prazos, valores e demais condições do investimento.

Ainda, o Diretor observou que (i) a situação apresentada pelos Recorrentes encontra respaldo em avaliações e percepções favoráveis consolidadas na CVM há bastante tempo, considerando que as minutas das novas normas que serão aplicáveis aos FIDCs, elaboradas em conjunto pelas áreas técnicas e aprovadas Colegiado, contemplam a estrutura da dispensa ora pleiteada; (ii) não se trata de qualquer tipo de antecipação de vigência de normas, uma vez que ainda não se sabe o teor final das resoluções que poderão ser editadas em decorrência da Audiência Pública SDM nº 08/2020; (iii) as minutas das novas regras dos FIDCs já estavam avançadas quando da edição da Lei n° 13.874/2019, o que acabou atrasando o início de sua discussão com o mercado – procedimento ainda em curso, no contexto mais amplo do novo arcabouço regulatório dos fundos de investimento; (iv) negar a dispensa requerida, sob o argumento de que a matéria aqui tratada encontra-se em discussão na referida audiência pública, pode representar um tratamento sem razoabilidade a um caso concreto que, se não houvesse uma audiência pública em curso, a julgar pelo teor das minutas das novas regras dos FIDCs que foram divulgadas, gozaria de avaliações e percepções positivas por parte das áreas técnicas e do Colegiado da CVM – tanto que foram incorporadas regras nesse sentido nas minutas propostas ao mercado para discussão;

e (v) a política de investimento do Fundo destina-se ao financiamento de atividades econômicas em situações especiais de crise, as quais usualmente demandam urgente necessidade de caixa e reestruturação de ativos e passivos com máxima brevidade - características absolutamente incompatíveis com a espera do novo arcabouço regulatório dos fundos de investimento, que ainda se encontra em discussão, não se sabe quando será editado e nem qual será o seu prazo de início de vigência. Por maioria, vencido o Diretor Alexandre Rangel, o Colegiado deliberou não conceder a dispensa pleiteada, acompanhando as conclusões da área técnica, destacando que as alterações propostas no edital de audiência pública não vinculavam o entendimento da CVM sobre o tema, ainda poderiam ser objeto de alterações e serão objeto de deliberação posterior do Colegiado. Adicionalmente, o Colegiado solicitou à SSE e à Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM o exame quanto à possibilidade de dar tratamento mais abrangente à questão, explorando alternativas de abordagem normativa que possam, ainda que temporariamente e enquanto não editada a nova regra sob análise em audiência pública, atender a finalidade dos Requerentes, mas abrangendo o mercado como um todo e não via dispensa para determinado participante. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 35548686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 21462000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61)

3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 21/2021/CVM/SSE/GSEC-1

Rio de Janeiro, 27 de setembro de 2021.

De: SSE

Para: SGE

Assunto: Pedido de dispensa de requisito normativo para Starboard Special

Situations III Fundo de Investimento Direitos Creditórios - Não

Padronizado. Processo 19957.006040/2021-27.

Senhor Superintendente Geral,

1. Trata-se de pedido de dispensa apresentado pela BTG Pactual Serviços

Financeiros S.A. Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários (doravante

denominada de "Administradora") e pela Starboard Asset Ltda. (doravante

denominada de "Gestora"), na condição de administrador e gestor,

respectivamente, do Starboard Special Situations III Fundo de Investimento

Direitos Creditórios - Não Padronizado (doravante denominado de "Fundo"), fundo

de investimento registrado junto à CVM e inscrito no CNPJ/ME sob o nº

40.365.916/0001-60.

1. DOS FATOS

2. O pedido de dispensa ora em comenta versa sobre o afastamento do

art. 40-A da Instrução CVM nº 356, de 17 de dezembro de 2001 ("Instrução CVM

356"), de modo a dispensar o limite máximo de 20% (vinte por cento) do

patrimônio líquido referente aos direitos creditórios de um mesmo devedor ou

coobrigação de uma mesma pessoa ou entidade.

3. A Gestora estruturou o Fundo em conjunto com o Starboard Special

Situations III Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia (doravante

denominado de "FIP"), inscrito no CNPJ/ME sob o nº 40.011.415/0001-85, a fim de

permitir que um mesmo conjunto de cotistas possa investir em participações e

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ativos relativos a sociedades que estejam enfrentando problemas de liquidez,

crise financeira ou operacional, ou que estejam passando por reestruturação

financeira.

4. Os Fundos têm uma base comum de cotistas, e ela é assegurada pelos

regulamentos e pelos compromissos de investimentos assinados pelos cotistas, de

modo que a subscrição, a aquisição ou a venda de cotas devem ser realizadas de

forma conjunta, a fim de manter a mesma composição de cotistas dos dois

fundos.

5. De acordo com as alegações dos demandantes, o FIP é o veículo

prioritário para aquisição de ativos e participações em sociedades que são alvo da

política de investimento. Enquanto que o Fundo é um instrumento subsidiário, visto

que os investimentos realizados, por meio desse veículo, serão de forma

esporádica e incidental.

6. Os requerentes pleiteiam a dispensa do art. 40-A da Instrução CVM 356

para as operações do Fundo, com fundamento no art. 9º da Instrução CVM nº 444,

de 8 de dezembro de 2006 ("Instrução CVM 444"). Considerando que as cotas do

Fundo são destinadas a investidores profissionais nos termos da Resolução CVM nº

30, de 11 de maio de 2021 ("Resolução CVM 30"), os demandantes listam os

argumentos para a observância do interesse público, a adequada informação e a

proteção do investidor:

6.1. O interesse público residiria no fato de que possibilitaria os

investimentos em sociedades com dificuldades financeiras, de forma a preservar

os empregos por elas gerados e as relações de longo prazo com os demais

agentes envolvidos.

6.2. A adequada informação seria respeitada pelo fato de o art. 27 do

Regulamento do Fundo alertar sobre a possibilidade de concentração por devedor

ou coobrigado dos direitos creditórios. Adicionalmente, os compromissos de

investimento assinados pelos cotistas ressaltam o mencionado risco de

concentração.

6.3. Quanto à proteção dos cotistas, os investidores profissionais têm a

plena capacidade de entender o aludido risco de concentração.

7. Para reforçar sua argumentação, os requerentes citam o fato de que o

limite de concentração por devedor não será necessário ser observado, após a

provável reforma da Instrução CVM 356, para fundos cujas cotas sejam destinadas

a investidores profissionais, nos termos do Anexo Normativo II do Edital de

Audiência Pública SDM nº 08/20, de 1º de dezembro de 2020.

Art. 48. A aplicação de recursos em direitos creditórios e outros ativos de

responsabilidade ou coobrigação de um mesmo devedor está limitada a

20% (vinte por cento) do patrimônio líquido da classe de cotas.

(...)

§ 6º O FIDC fica dispensado de observar as disposições deste artigo, caso

tenha como cotistas exclusivamente:

I – sociedades integrantes de um mesmo grupo econômico, e seus

respectivos administradores e controladores pessoas naturais; ou

II – investidores profissionais.

8. Na hipótese de a área técnica negar o pleito, os requerentes

demandam "a possibilidade de o FIDC-NP adotar, na verificação do limite de

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concentração de sua carteira o PL Conjunto dos Fundos SB". Ou seja, para o

cálculo do limite de concentração nos termos do art. 40-A da Instrução CVM,

deveria ser considerada a soma dos patrimônios líquidos dos dois fundos ora em

comento.

9. Para verificar a possibilidade de enquadramento às exceções previstas

no art. 40-A da Instrução CVM 356 e/ou ao disposto na Deliberação CVM nº 782,

de 25 de outubro de 2017 ("Deliberação CVM 782"), foi enviado o Ofício nº

85/2021/CVM/SSE/GSEC-1 para os demandantes. Em resposta, resumidamente, os

requerentes ressaltam que não há tal possibilidade, diante das características do

caso concreto.

2. DO ESTUDO DA ÁREA TÉCNICA

10. O caput do art. 40-A da Instrução CVM 356 preceitua o limite de 20%

(vinte por cento) para a aquisição de direitos creditórios de um mesmo devedor ou

com coobrigação de uma mesma pessoa ou entidade.

11. Os parágrafos do mencionado dispositivo elencam as situações em que

tal limite de concentração pode ser aumentado.

§ 1º O percentual referido no caput poderá ser elevado quando:

I – o devedor ou coobrigado:

a) tenha registro de companhia aberta;

b) seja instituição financeira ou equiparada, autorizada a funcionar pelo

Banco Central do Brasil; ou

c) seja sociedade empresarial que tenha suas demonstrações financeiras

relativas ao exercício social imediatamente anterior à data de constituição

do fundo elaboradas em conformidade com o disposto na Lei nº 6.404, de

15 de dezembro de 1976, e a regulamentação editada pela CVM, e

auditadas por auditor independente registrado na CVM, ressalvado o

disposto no §3º deste artigo; e

II - se tratar de aplicações em:

a) títulos públicos federais;

b) operações compromissadas lastreadas em títulos públicos federais; e

c) cotas de fundos que possuam como política de investimento a alocação

exclusiva nos títulos a que se referem as alíneas “a” e “b”.

§ 2º Na hipótese da alínea “c” do inciso I do §1º, as demonstrações

financeiras do devedor ou coobrigado, e o respectivo parecer do auditor

independente, deverão ser arquivados na CVM pela instituição

administradora, devendo ser atualizada anualmente:

I – até a data de encerramento do fundo; ou

II – até o exercício em que os direitos creditórios de responsabilidade do

devedor ou do coobrigado deixarem de representar mais de 20% (vinte

por cento) dos direitos creditórios que integram o patrimônio do fundo.

§ 3º O arquivamento na CVM das demonstrações financeiras e do parecer

do auditor independente referidos na alínea “c” do inciso I do §1º deverá

se dar no prazo máximo de até 3 (três) meses após o encerramento do

exercício social, ou no mesmo dia de sua colocação à disposição dos

sócios, se esta ocorrer em data anterior.

§ 4º Relativamente às sociedades empresariais responsáveis por mais de

20% (vinte por cento) dos direitos dos direitos creditórios que integrem o

patrimônio do fundo, serão dispensados o arquivamento na CVM e a

elaboração de demonstrações financeiras na forma prevista na alínea “c”

do inciso I do §1º deste artigo, desde que as cotas do fundo:

I – sejam objeto de oferta pública de distribuição que tenha como público

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destinatário exclusivamente sociedades integrantes do mesmo grupo

econômico, e seus respectivos administradores e acionistas controladores,

sendo vedada a negociação das cotas no mercado secundário; ou

II – sejam objeto de oferta pública destinada à subscrição por não mais de

50 (cinquenta) investidores profissionais, devendo ser negociadas no

mercado secundário exclusivamente entre investidores profissionais.

§5º Na hipótese de que trata o inciso II do §4º deste artigo, as cotas

subscritas somente poderão ser negociadas pelo titular antes de

completados 18 (dezoito) meses do encerramento da distribuição, caso a

negociação se dê entre os titulares das cotas, ou caso o titular aliene todas

as cotas subscritas para um único investidor.

§ 6º Cumpre à instituição intermediária zelar pela observância do disposto

nos §§ 4º e 5º deste artigo nas negociações de cotas no mercado

secundário.

§ º Para efeito do disposto neste artigo, equiparam-se ao devedor ou

coobrigado o seu acionista controlador, as sociedades por eles direta ou

indiretamente controladas, suas coligadas e sociedades sob controle

comum.

§ 8º Os percentuais referidos neste artigo devem ser cumpridos

diariamente, com base no patrimônio líquido do fundo do dia útil

imediatamente anterior.

§ 9º As hipóteses de elevação do limite de 20% (vinte por cento) para

aplicação em outros ativos de um mesmo devedor de que trata o inciso I

do § 1º não são aplicáveis aos ativos de emissão ou coobrigação do

administrador e do gestor ou partes a eles relacionadas, tal como

definidas pelas regras contábeis que tratam desse assunto, para os quais

o limite deve ser observado.

12. Em adendo, com fundamento em precedentes desta Autarquia, foi

editada a Deliberação CVM 782, que permitiu a não aplicação do disposto no caput

do art. 40-A da Instrução CVM 356, desde que: i) o FIDC-NP ser destinado a um

investidor único ou a um grupo econômico específico (assim entendido aquele que

possuir expressa vedação para negociação de suas cotas em mercado secundário.

13. Conforme já demonstrado, tanto a Instrução CVM 356 quanto a

Deliberação CVM 782 elencaram diversas possibilidades para o aumento do limite

de concentração em questão.

14. No caso concreto, não foram verificados motivos para a concessão da

dispensa pleiteada, uma vez que a área técnica julga que as possibilidades

elencadas são as necessárias para o cumprimento do interesse público, da

adequada informação e da proteção ao investidor, nos moldes do art. 9º da

Instrução CVM 444.

15. Nesse contexto, insta salientar que as exceções previstas na Instrução

CVM 356 e na Deliberação CVM 782 foram decorrentes de precedentes

deliberados pelo Colegiado desta Autarquia. Ou seja, o caso concreto não traz

similaridades aos precedentes já autorizados.

16. Nessa linha de raciocínio, os argumentos de i) as cotas do Fundo serem

destinadas a investidores profissionais, e ii) os investimentos serem endereçados a

entidades com severos problemas financeiros são insuficientes para justificar a

dispensa pleiteada. Nesse diapasão, cabe ressaltar que as cotas de todo os fundos

de investimentos em direitos creditórios não-padronizados são destinadas aos

investidores profissionais, por força do art. 4º da Instrução CVM 444.

17. No que tange à possibilidade de alteração normativa da Instrução CVM

356, a área técnica entende que a concessão da dispensa ora requerida com

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fulcro em edital de audiência pública representaria uma desvantagem competitiva

em relação a outros agentes do mercado. Adicionalmente, impende mencionar

que, em princípio, a dispensa de requisito normativo não tem o propósito de

antecipar provável mudança normativa.

18. Quanto à possibilidade de usar a soma dos patrimônios líquidos dos

dois fundos para o cálculo de limite de concentração, a área técnica julga

impertinente, pelo fato de a Instrução CVM 356 ser endereçada aos fundos de

investimento em direitos creditórios, somente.

19. Sobre essa questão, entendemos que a utilização dos dois patrimônios

para a apuração do limite implicaria em permitir uma alavancagem do FIDC, não

prevista na ICVM 356. Ainda que a base de cotistas seja a mesma, entendemos

que não se coaduna com o objetivo do FIDC, autorizado a adquirir dívida, se utilizar

do patrimônio de um FIP que é usado para o investimento em sociedades em que

detenha influência significativa, de acordo com os limites estabelecidos na ICVM

578.

20. Ou seja, são patrimônios dos mesmos cotistas, mas com objetivos de

investimento e regramentos distintos, sobre os quais deve recair os limites

individualizados de cada norma, ICVM 356 e 578, sem confusão. Em nossa visão,

tal precedente, se autorizado, poderia possibilitar que, futuramente, não só o

investimento no FIP, mas outros investimentos que os cotistas possuam em

conjunto, possam compor o total de patrimônio base para apuração de limites em

veículos específicos, gerando mencionada alavancagem.

3. CONCLUSÃO

21. Diante do exposto, a área técnica propõe que o Colegiado da CVM

julgue improcedente a dispensa pleiteada, pelo fato de o caso concreto não se

enquadrar nas hipóteses elencadas pela Instrução CVM 356 e Deliberação CVM

782.

22. Ressaltamos que, com a edição da nova norma dos FIDC,

possivelmente o caso concreto seria atendido, considerando que se trata de fundo

destinado exclusivamente a investidores profissionais, o que justifica um menor

grau de tutela do regulador. Contudo, como observado anteriormente, não

julgamos adequada a antecipação dos efeitos de assuntos que possivelmente

serão objeto de alteração normativa.

23. Ademais, propõe-se não acatar a possibilidade de se usar a soma dos

patrimônios líquidos dos dois fundos para o cálculo de limite de concentração,

conforme exposto acima.

24. Por fim, propõe-se que a relatoria do caso seja conduzida por esta SSE.

Atenciosamente,

Bruno de Freitas Gomes

Superintendente de Supervisão de Securitização - SSE

Documento assinado eletronicamente por Bruno de Freitas Gomes

Condeixa Rodrigues, Superintendente, em 16/12/2021, às 10:37, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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