Governança corporativa

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE – CONSULTA SOBRE INTERPRETAÇÃO DA LEI Nº 11.076/04 E DA RESOLUÇÃO CVM Nº 60/21 – XP INVESTIMENTOS CCTVM S.A. – PROC. SEI 19957.007680/2020-73

O Colegiado deu início à discussão da matéria e, ao final, o Diretor João Accioly solicitou vista do processo.

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE – CONSULTA SOBRE INTERPRETAÇÃO DA LEI Nº 11.076/04 E DA RESOLUÇÃO CVM Nº 60/21 – XP INVESTIMENTOS CCTVM S.A. – PROC. SEI 19957.007680/2020-73

(Pedido de vista DJA) Trata-se de recurso interposto contra o entendimento manifestado pela Superintendência de Supervisão de Securitização – SSE em reposta à Consulta (“Consulta”) encaminhada por XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A. ("XP") e Stocche Forbes Advogados (em conjunto, "Recorrentes"), por meio da qual solicitaram orientação da CVM sobre três questões relativas à emissão de Certificados de Recebíveis do Agronegócio ("CRA"). Em primeiro lugar, os Recorrentes solicitaram interpretação da CVM a respeito da estruturação de CRA com lastro em direitos creditórios do agronegócio envolvendo total ou parcial reembolso de despesas já incorridas no setor do agronegócio (“CRA de Reembolso”). A referida solicitação tomou por base precedente da CVM de 02.07.2019, referente ao Processo 19957.001522/2017-12 (“Precedente CRI”), em que o Colegiado decidiu pela possibilidade de estruturação de Certificados de Recebíveis Imobiliários ("CRI") com lastro em crédito imobiliário considerado por força de sua destinação, que envolva o reembolso de despesas de natureza imobiliária incorridas anteriormente à emissão dos CRIs, desde que cumpridos determinados requisitos, nos termos do voto da Diretora Flávia Perlingeiro.

Quanto ao tema, a SSE concordou que, em tese, a mesma lógica do Precedente CRI poderia ser aplicada ao CRA, uma vez que a Lei nº 11.076/2004, que instituiu o CRA, não estabeleceu restrição temporal para a execução das despesas, assim como a Lei nº 9.514/1997, que instituiu o CRI. Contudo, a área técnica ressaltou que (i) o referido assunto teria sido enfrentado e rejeitado pela CVM nas discussões da Audiência Pública SDM 01/2017 e (ii) a redação do art. 2º, § 8º, do Anexo Normativo II da Resolução CVM nº 60/2021 vedaria o CRA de Reembolso por falar de “montantes e prazos compatíveis com os da emissão do certificado” . Em segundo lugar, os Recorrentes solicitaram o entendimento da área técnica sobre a possibilidade de flexibilização da exigência de comprovação prévia da celebração de instrumentos contratuais ou de títulos de crédito com produtores rurais, ou suas cooperativas, para produtos cuja única destinação possível seja no mercado agropecuário, permitindo que a comprovação em questão se dê durante o prazo de duração dos CRA, por força de sua destinação, “lastreados em títulos de dívida emitidos por terceiros (art. 3º, §4º, inciso II, da ICVM 600) ou em direitos creditórios de negócios realizados entre Distribuidores e terceiros vinculados a vendas do distribuidor a produtores rurais (art. 3º, §5º, da ICVM 600), da relação comercial entre os produtores rurais ou cooperativas e terceiros” . A referida exigência foi refletida no art.

2º, § 8º, do Anexo Normativo II da Resolução CVM nº 60/2021. Sobre esse ponto, a SSE afirmou restar expressa na Resolução CVM nº 60/2021 a necessidade de relação formal prévia entre terceiro e produtor rural para que os direitos creditórios sejam elegíveis à vinculação aos CRA, conforme art. 2º, §§ 4º, II, 5º, 7º e 8º do Anexo Normativo II. Em terceiro, os Recorrentes questionaram sobre a possibilidade de que qualquer agente/participante da cadeia do agronegócio que “realize atividade relacionada com a produção, a comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária, possa ceder direitos creditórios passíveis de securitização via CRA, desde que tais direitos creditórios estejam vinculados, direta ou indiretamente, a uma relação jurídica já celebrada com um produtor rural, ou sua cooperativa (ressalvados os casos dos produtos cuja destinação necessária seja a atividade agropecuária, que não necessitariam de comprovação prévia da formalização de relação com o produtor rural, conforme defendido no item (ii) acima)” . Alternativamente, em caso de entendimento diverso da CVM em relação ao proposto acima, os Recorrentes solicitaram a análise da possibilidade de “equiparação de cada uma das atividades específicas indicadas no item III.III [§§ 101 a 112] [da] Consulta à atividade de Distribuidor prevista no §5º do art.

3º da ICVM 600, considerando a capilaridade e importância de cada uma dessas atividades para o setor agropecuário, em especial aos pequenos e médios produtores rurais” . Em relação a esse item, a SSE afirmou que a Lei nº 11.076/2004 (art. 23, §1º) e a Resolução CVM nº 60/2021 (art. 2º, §§4º, 5º e 9º do Anexo Normativo II) delimitam taxativamente as relações elegíveis para lastrear CRA. Em sede de recurso, os Recorrentes concordaram que a Lei nº 11.076/2004 buscou delimitar as relações comerciais elegíveis para lastro de CRA. Entretanto, no seu entendimento, essa delimitação não seria tão restritiva quanto a dada pela CVM quando da edição do art. 3º, §§ 4º, 5º e 9º da Instrução CVM nº 600/18 (atual Resolução CVM nº 60/2021, Anexo Normativo II, artigo 2º, mesmos parágrafos). Segundo os Recorrentes, a melhor leitura seria de que basta que o direito creditório esteja vinculado, ainda que indiretamente, a direito creditório originário de negócio em que figure produtor rural para que surja a elegibilidade para lastro de CRA. A SSE analisou o recurso nos termos do Ofício Interno nº 18/2022/CVM/SSE, tendo ressaltado que os dispositivos questionados pelos Recorrentes, notadamente as exigências de formalização prévia para a comprovação das transações objeto da destinação, tiveram embasamento na melhor interpretação do disposto no art. 23, §1º, da Lei n° 11.076/2004.

Ademais, a área técnica observou que sua análise considerou o fato de que a Consulta foi realizada em tese, ou seja, sem trazer elementos de casos concretos, nos quais uma eventual ampliação das possibilidades de lastro pudesse ser melhor delimitada e tratada como uma dispensa de requisitos normativos. Não obstante, a SSE reformulou seu entendimento em relação ao item I da Consulta, considerando que o Precedente CRI trouxe reflexões posteriores que não foram objeto dos comentários da Audiência Pública SDM 01/2017. Nesse sentido, a SSE observou que, a partir da redação do Anexo Normativo II da Resolução CVM nº 60/2021, seria possível interpretar que a norma não veda a utilização de reembolso e, portanto, essa prática poderia ocorrer. Isso porque, de acordo com a SSE, o propósito da redação do § 8º do art. 2º do Anexo Normativo II da Resolução CVM nº 60/2021 seria o de garantir que os recursos captados pelos terceiros com a emissão de dívida sejam destinados e estejam devidamente vinculados a uma operação passada ou futura com o produtor rural ou suas cooperativas, cujo tempo total da relação existente seja compatível com o da emissão. Inclusive, os dispositivos que precedem o referido § 8º, quando lidos em conjunto, permitiriam essa conclusão.

Ademais, a SSE destacou que tampouco haveria vedação para a utilização da dinâmica de reembolso no lastro por destinação nos dispositivos da Medida Provisória nº 1.103/2022 ("MP 1103"), que revogou e substituiu dispositivos da Lei nº 9.514/1997 quanto ao regramento geral das emissões de CRI e CRA. Assim, a SSE propôs ao Colegiado acatar o entendimento de que a Lei n° 11.076/2004, combinada com a Medida Provisória nº 1.103/2022, não veda a prática de reembolso para comprovação da destinação dos recursos, bem como não há vedação na Resolução CVM nº 60/2021 que impeça tal prática. E, em linha com o voto da Diretora Flávia Perlingeiro em relação ao "CRI de Reembolso", a área técnica entendeu que a possibilidade de reembolso de despesas estaria aderente aos propósitos da criação do CRA, bem como ao fomento do setor agro, "proporcionando repercussões positivas ao funcionamento e desenvolvimento do mercado de valores mobiliários" . Nesse contexto, a SSE concluiu, conforme estabelecido para o "CRI de Reembolso", que também deveriam ser aplicadas salvaguardas ao CRA com lastro em títulos de dívida referidos no art. 2º, § 4º, II, do Anexo Normativo II da Resolução CVM nº 60/2021, que envolva, parcial ou totalmente, o reembolso de despesas predeterminadas e indicadas na documentação da oferta, incorridas anteriormente à emissão dos CRAs.

Quanto ao item (II) da Consulta, no qual é proposta a flexibilização da atual exigência de comprovação prévia da celebração de instrumentos contratuais ou de títulos de crédito com produtores rurais, ou suas cooperativas, para produtos em que a única destinação possível seja o mercado agropecuário, permitindo que a comprovação em questão se dê durante o prazo de duração dos CRA, os Recorrentes sugeriram que quando “as Despesas Agropecuárias que darão lastro aos CRA tratam especificamente de produtos que (i) não possuem outra destinação possível que não à produção rural, em razão de restrição legal, regulamentar ou da própria natureza do produto em questão; ou (ii) em que tal limitação esteja expressa na destinação dos recursos do título de dívida que lastreie os CRA (“Produtos Necessariamente Agropecuários”), referidas exigências deixam de fazer sentido, traduzindo-se apenas em empecilhos e ônus que dificultam ou impedem a estruturação das operações de CRA” . Sobre esse ponto, a SSE reiterou seu entendimento de que diante: (i) do disposto no art. 23, §1º, da Lei nº 11.076/2004, que dispõe que os “títulos de crédito de que trata este artigo são vinculados a direitos creditórios originários de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros” ; (ii) da série de exigências previstas no art. 2º;

e (iii) da decisão do Colegiado da CVM de 22.11.2017, relativa ao processo SEI 19957.006751/2017-15, contrária ao referido pleito, não caberia à área técnica emitir opinião sobre a matéria, restando somente encaminhar o pedido à SDM, para inclusão na próxima possível alteração normativa. Em relação ao item (III) da Consulta, os Recorrentes propuseram a equiparação dos demais participantes da cadeia do agronegócio aos distribuidores mencionados no art. 2º, §5º, amparada na interpretação de que, com base no §1º, art. 23 da Lei nº 11.076/2004, “os CRA devem, na verdade, estar vinculados a direitos creditórios que sejam originários de uma relação com esses agentes. Portanto, referido dispositivo legal não estaria obrigando a prévia constituição ou sequer a efetiva participação do produtor rural na relação jurídica que dá lastro ao CRA, contanto que tal relação jurídica estivesse vinculada a uma outra relação em que participasse esse agente” . Nesse item, a SSE ressaltou que: (i) devido à amplitude do pedido, não são definidos contornos claros e objetivos para que seja caracterizado o “benefício evidente ao setor agropecuário” conforme defendido pelos Recorrentes; e (ii) a Lei nº 11.076/2004 (art. 23, §1º) e a Resolução CVM nº 60/2021 (Anexo Normativo II, art. 2º, §§4º, 5º e 9º) circunscrevem os tipos de relações elegíveis para a constituição de lastro de emissões de CRA.

Portanto, a SSE reiterou que haveria óbice legal e infralegal ao deferimento da equiparação, nos termos pleiteados pelos Recorrentes. Em suma, nos termos do item 79 do Ofício Interno nº 18/2022/CVM/SSE, a SSE opinou pelo provimento do recurso quanto ao item (I) da Consulta, com a reforma do seu entendimento anterior, bem como a interpretação de que a atual redação normativa e legal não cria óbice para a utilização de reembolso para comprovação da destinação dos recursos, devendo possuir montantes e prazos compatíveis com os da emissão do certificado, conforme disposto no art. 2º, §8º, do Anexo Normativo II da Resolução CVM nº 60/2021, considerando as salvaguardas estabelecidas para o CRI de reembolso para que tais despesas objeto de reembolso: (i) sejam detalhadamente especificadas no termo de securitização e no título de dívida, no mínimo, a identificação dos valores envolvidos e o detalhamento das despesas, além da identificação dos produtores rurais de destino; (ii) tenham sido incorridas em prazo igual ou inferior a 24 (vinte e quatro) meses de antecedência com relação à data de encerramento da oferta pública dos CRA; e (iii) sejam objeto de verificação pelo agente fiduciário, ao qual deverão ser apresentadas todos os documentos que comprovem tais despesas.

Com referência aos itens (II) e (III) da Consulta, a SSE sugeriu o não provimento do recurso, considerando a natureza genérica e não circunscrita do pleito a casos concretos, o que, no entendimento da área técnica, demandaria alterações normativas e eventualmente legais para que possam ser implementadas. O Diretor João Accioly, que havia solicitado vista na Reunião de Colegiado de 05.07.2022, apresentou Voto-Vista: (i) acompanhando a conclusão da SSE em relação ao provimento do recurso quanto ao item (I) da Consulta e pelo não provimento quanto ao item (III) da Consulta, tendo apresentado considerações sobre limites impostos pela Lei de Liberdade Econômica; e (ii) pelo provimento do recurso em relação ao item II da Consulta, a fim de reconhecer que os Produtos Necessariamente Agropecuários, assim atestados pela securitizadora, cumprem os requisitos da Resolução CVM nº 60/2021. Em suas considerações sobre a constituição de CRA de Reembolso (item I da Consulta), o Diretor destacou que “[n]ão há restrição temporal para execução de despesas vinculadas a CRA na Lei 11.076/04, de forma que não haveria mandato legal para criar restrição regulamentar sem justificativa. Ao contrário, para fazê-lo seria legalmente exigida a demonstração dos supostos benefícios, por expressa dicção do art. 4º, V, da [Lei de Liberdade Econômica (Lei nº 13.874/19, “LLE”)]” .

Nesse sentido, o Diretor afirmou que a “demonstração de benefícios que justifique a imposição de custos de transação é verificável em duas dimensões: procedimental e material. Procedimentalmente, a Administração tem a obrigação de justificar qualquer restrição à atuação dos agentes econômicos, inclusive com análise de impacto regulatório (nos termos do Decreto 10.411/20). Materialmente, tais justificativas devem ser procedentes.” . Em relação ao caso concreto, o Diretor Accioly observou que “não houve nem realização de AIR, nem justificativa a ampliação da restrição para além do que determina a Lei 11.076/04 ”. Não obstante, na visão do Diretor, a “falta de AIR não representa violação procedimental à obrigação da demonstração de benefícios, porque o Decreto 10.411/04 excepciona o AIR para atos normativos que visem a consolidar outras normas sobre matérias específicas, sem alteração de mérito’ (art. 3o, §2o, VI). Tampouco há violação procedimental quanto à apresentação de justificativas, pois no relatório da audiência pública SDM 01/17, é feita a argumentação pela qual se rejeitou a proposta, apresentada por três entidades, de contemplar expressamente as operações de reembolso” . Por outro lado, no entendimento do Diretor Accioly, do ponto de vista material, a justificativa apresentada seria improcedente no caso, sendo assim, insuficiente para atender ao comando do art. 4º, V, da LLE.

Em síntese, o Diretor discordou da fundamentação apresentada no item 2.8 do Relatório da audiência pública SDM 01/17, referente à rejeição da proposta sobre CRA de Reembolso, notadamente ao ressaltar as diferenças em relação ao CRI de Reembolso. De acordo com o Diretor, supor que a aprovação dos projetos imobiliários por um Ministério é mais forte caracterizaria um fundamento “contrário: (i) ao princípio da boa-fé do particular perante o poder público, previsto no art. 2o, II, da LLE; (ii) ao direito de gozar da presunção de boa-fé nos atos praticados no exercício da atividade econômica, art. 3o, V, da LLE; (iii) à vedação ao aumento de custos de transação sem demonstração de benefícios, art. 4o, V, da LLE; (iv) à vedação à introdução de limites à livre formação de atividades econômicas, art. 4o, VII, da LLE.” . O Diretor destacou, ainda, que os “mesmos dispositivos são violados quando se restringe a aplicabilidade do mecanismo de financiamento porque as despesas agropecuárias seriam menos passíveis de prova, pois isto seria regular pela presunção de fraude” . Ao concordar com o item II da Consulta, o Diretor João Accioly ressaltou que para “despesas vinculadas a Produtos Necessariamente Agropecuários, o devedor só pode aplicar seus recursos de forma direcionada, ao fim, a produtor agropecuário.

Devedor que fuja a essa vinculação específica absorve dano por ter-se financiado com recursos para os quais não poderá dar vazão, ou comete fraude, hipótese para a qual existem remédios legais que não a interpretação regulatória restritiva. Deve-se punir a fraude, e não se perseguir a utopia de sistemas que a impossibilitem. Estes nunca a impedem eficazmente, e prejudicam muito mais a maioria dos agentes, que opera de boa-fé” . Ademais, o Diretor entendeu que, uma vez “que a Lei 11.076/04 exige apenas que os direitos creditórios lastro de CRA advenham de negócios relacionados com produtor rural ou suas cooperativas, sem exigir formalização prévia, a norma regulamentar deve ser interpretada de forma a não criar restrição à atividade econômica quando não houver justificativa” . A esse respeito, fez referência aos “§§ 17 e ss., sobre os dispositivos da LLE que determinam a interpretação da Res. 60 da maneira mais elástica a abranger mais operações” . Na sequência, o Diretor expôs interpretação mais ampliativa sobre os trechos da Resolução CVM nº 60/2021 relacionados à questão. Quanto à solicitação de equiparação de agentes da cadeia agroindustrial a produtores rurais e suas cooperativas, o Diretor João Accioly concordou com o argumento das Recorrentes de que o art. 23, §1º, da Lei nº 11.076/2004, não exige que os direitos creditórios lastro de CRA sejam aqueles originários de negócios diretos com produtores rurais, mas sim que sejam “vinculados” a essas relações.

Contudo, como bem apontado pela SSE, o Diretor observou que “o texto da regulamentação dada pela Res. 60 é incompatível com a emissão de CRA sem conexão direta com negócio jurídico no qual figura produtor rural. Fosse o caso de um pedido de dispensa de requisito, com a apresentação do caso concreto, entendo que seria cabível – a regulamentação é excessivamente restritiva em relação à lei e a seus objetivos” . A Diretora Flávia Perlingeiro acompanhou as conclusões da SSE, quanto aos três itens da consulta, consoante expostas no Ofício Interno n° 18/2022/CVM/SSE, pelos fundamentos trazidos pela Área Técnica. Quanto ao voto-vista do Diretor João Accioly, a Diretora Flávia Perlingeiro pontuou que o Recorrente se insurgiu contra entendimento manifestado pela SSE em procedimento de natureza consultiva (art. 13 da Lei nº 6.385/1976) não sendo, a seu ver, pertinente, no exame do Recurso, discussão quanto à aplicabilidade do disposto no art. 4° da Lei da Liberdade Econômica – que trata do dever da Administração Pública de “evitar o abuso do poder regulatório” no “exercício de regulamentação de norma pública pertencente à legislação sobre a qual” versa a LLE, pois sequer se trata neste PA de exercício da função regulatória pela CVM alcançada pelo referido dispositivo legal, registrando que, a seu ver, divergências na interpretação de leis não configuram abuso de poder regulatório.

Do mesmo modo, entendeu pela impertinência de referências a eventual necessidade de análise de impacto regulatório (AIR), instrumento aplicável a “propostas de edição e de alteração de atos normativos” (art. 5° da LLE) “formuladas por colegiados por meio do órgão ou da entidade encarregado de lhe prestar apoio administrativo” (art. 1º, § 2º, do Decreto n° 10.411/2020). A propósito destacou, também, que o próprio Decreto n° 10.411/2020 previu a produção de seus efeitos, quanto a propostas de ato normativo , no âmbito da administração pública autárquica, somente a partir de 14.10.2021 (art. 24, II), bem como (i) expressamente excluiu a obrigatoriedade de sua elaboração quanto a propostas que, na referida data, já tenham sido submetidas a consulta pública (art. 22), além de ter estabelecido as diversas hipóteses em que pode ser dispensada (art. 4°), o que encontra-se, inclusive, regulado pela CVM por meio da Resolução n° 67/2022 (arts. 11 a 23). A Diretora Flávia Perlingeiro apontou, ainda, que a Resolução CVM n° 60/2021 não teria sido editada apenas com função consolidadora, tendo sido inclusive submetida à AP SDM nº 05/2020.

De todo modo, no que tange à interpretação conferida à Lei nº 11.076/2004 e à Instrução CVM nº 600/2018 (ou atual Resolução CVM nº 60/2021), por ocasião da análise, pela SSE, das dúvidas suscitadas pelo Recorrente quanto a certos requisitos legais e regulatórios a serem observados na estruturação de CRAs, a Diretora registrou não ter igualmente vislumbrado questões que envolvessem possíveis obstáculos à livre iniciativa e demandassem exame do caso à luz da Lei de Liberdade Econômica. Ademais, para a Diretora, não se trataria de uma questão de presunção de má-fé. Mas sim do fato de que a falta de identificação prévia por meio de relação contratual ou outro documento vigente faz com que a vinculação com os negócios realizados com produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, a teor do disposto no § 1º do art. 23 da Lei n° 11.076, seja uma mera projeção ou expectativa , que pode ser afetada por diversas situações independentemente de boa ou má fé. Nesse contexto, observou que, ausente a relação prévia, a impossibilidade de vinculação posterior evidenciaria que o CRA não fora constituído com atendimento aos requisitos legais pertinentes ao lastro, com consequências não só tributárias, mas também quanto à própria existência enquanto CRA.

Ressaltou que isso não seria apenas um aspecto a ser divulgado aos investidores por ocasião de realização da oferta pública (disclosure) e teria pertinência, além disso, com a prevenção da ocorrência de situações que possam afetar a confiança dos investidores e a higidez do mercado de capitais. Acrescentou, ainda, que, a seu ver, não se deve, confundir prevenção à fraudes, objetivo por vezes buscado pela regulação da CVM, com presunção de fraude ou de má-fé, sob pena de, no limite, reduzir-se a atuação desta, quanto a esse tema, a uma vertente puramente sancionatória. Registrou, a propósito, que a boa-fé é um princípio ou postulado que de longa data perpassa todo o ordenamento jurídico e tem sido, a seu ver, devidamente prestigiada pela CVM no exercício de suas atribuições legais. Por fim, a Diretora Flávia Perlingeiro chamou atenção para o fato de que a Lei n° 14.430/2022, sobre Certificados de Recebíveis (CRs), entrou em vigor no começo de agosto e, por isso mesmo, não chegou a ser considerada na análise da SSE sobre o Recurso, que foi concluída em 29.06.2022. Embora o Oficio Interno da SSE tenha chegado a se referir, em dois momentos, à Medida Provisória (MP) n° 1.103/2022, que foi convertida na referida lei, essa trouxe algumas alterações relevantes em relação ao texto da MP, como, por exemplo, a inserção do §2° do art. 20, que dispõe que:

“Os direitos creditórios que lastrearão os Certificados de Recebíveis serão previamente identificados , atenderão aos critérios de elegibilidade previstos no termo de securitização e deverão ser adquiridos até a data de integralização dos Certificados de Recebíveis” . A seu ver, neste caso, isso veio a corroborar o quanto anteriormente sustentado pela SSE quanto à necessária existência da relação prévia, não se tratando de vinculação que possa ser feita apenas a posteriori a partir da atuação do agente fiduciário. Por fim, o Colegiado, acompanhando as conclusões da área técnica, decidiu: (i) por unanimidade, pelo provimento do recurso relativamente ao item (I) da Consulta, por entender que a atual redação normativa e legal não cria óbice para a utilização de reembolso para comprovação da destinação dos recursos recebidos por terceiros com a emissão da dívida utilizada como lastro de CRA, devendo possuir montantes e prazos compatíveis com os da emissão do certificado, conforme disposto no art. 2º, §8º, do Anexo Normativo II da Resolução CVM nº 60/2021, considerando as salvaguardas estabelecidas para o CRI de reembolso para que tais despesas objeto de reembolso: (a) sejam detalhadamente especificadas no termo de securitização e no título de dívida, no mínimo, a identificação dos valores envolvidos e o detalhamento das despesas, além da identificação dos produtores rurais de destino;

(b) tenham sido incorridas em prazo igual ou inferior a 24 (vinte e quatro) meses de antecedência com relação à data de encerramento da oferta pública dos CRA; e (c) sejam objeto de verificação pelo agente fiduciário, ao qual deverão ser apresentadas todos os documentos que comprovem tais despesas; (ii) por maioria, divergente o Diretor João Accioly, pelo não provimento do recurso com relação ao item (II) da Consulta, no que se refere ao pedido de flexibilização da exigência de comprovação prévia da celebração de instrumentos contratuais ou de títulos de crédito com produtores rurais, ou suas cooperativas, para produtos em que a única destinação possível seja o mercado agropecuário; e (iii) por unanimidade, pelo não provimento do recurso com relação ao item (III) da Consulta, referente ao pedido de equiparação dos demais participantes da cadeia do agronegócio aos distribuidores mencionados no art. 2º, §5º do Anexo Normativo II da Resolução CVM nº 60/2021. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO DIRETOR JOÃO ACCIOLY

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 18/2022/CVM/SSE

São Paulo, 29 de junho de 2022.

De: SSE

Para: SGE

Assunto: Recurso contra manifestação da SSE sobre a interpretação da Lei 11.076 e da Resolução CVM 60 – Processo SEI nº

19957.007680/2020-73.

Senhor Superintendente Geral,

1. Fazemos referência ao Recurso interposto contra o entendimento manifestado pela SSE em reposta (“Resposta”) à Consulta

encaminhada por XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A. ("XP"; "Consulente"; "Recorrente") à GER1/SRE/CVM, em 29.10.2020, e redirecionada a esta área técnica em 07.06.2021 após a criação da SSE, por meio da qual solicita

“orientação desta D. Autarquia a respeito do seu atual entendimento no que se refere a três questões de expressiva relevância ao

desenvolvimento mais eficiente do financiamento ao agronegócio por meio da emissão de CRAs”.

I. CONSULTA

2. Na primeira questão, a Consulente indaga sobre a possibilidade de estruturação de CRA com lastro em direitos creditórios do

agronegócio, por força de sua destinação, que possa envolver, total ou parcialmente, o reembolso de despesas já incorridas no setor do

agronegócio (“CRA de Reembolso”), considerando a entendimento da autarquia já manifestado com relação aos CRI, desde que referidas

despesas:

(a) sejam especificadas no termo de securitização e no instrumento de dívida que contenha os termos do financiamento do

agronegócio em questão, apresentando, no mínimo, a identificação dos valores envolvidos, detalhamento das despesas e a

especificação dos produtores rurais, ou suas cooperativas, com os quais as despesas estejam vinculadas;

(b) tenham sido incorridas em prazo igual ou inferior a 24 (vinte e quatro) meses de antecedência com relação à data de

encerramento da oferta pública dos CRAs; e

(c) sejam objeto de verificação pelo agente fiduciário, ao qual deverão ser apresentadas as notas fiscais, títulos de crédito e

demais documentos que comprovem tais despesas.

3. A Consulente defende a possibilidade de estruturação de operações de CRA, por força da destinação, para o reembolso de

despesas já incorridas no setor agropecuário, ressaltando que o pleito já havia sido apresentado durante as discussões da Audiência

Pública SDM nº 01/17 – Processo CVM nº RJ/2014- 11167 (“Audiência Pública”) que resultou na edição da Instrução CVM nº 600 ("ICVM

600"), atual Resolução CVM nº 60 (Res. 60).

4. A CVM, na ocasião, não acolheu o pedido, alegando haver “diferenças relevantes quando se compara o instituto do reembolso

no contexto dos CRI e dos CRA. Isso porque, pela natureza física [i.e., não fungível] dos empreendimentos imobiliários na área de infraestrutura regidos pela Lei 12.431, os mesmos seriam facilmente verificáveis, tornando a operação de reembolso muito mais simples”.

5. A Consulente, entretanto, salienta que houve importante avanço a partir da decisão do Colegiado de 02.07.2019 (Processo SEI

19957.001522/2017-12), que reconheceu a “possibilidade de estruturação de CRIs com lastro em crédito imobiliário considerado por força

de sua destinação, que envolva, parcial ou totalmente, o reembolso de despesas de natureza imobiliária de per si e predeterminadas,

diretamente atinentes à aquisição, construção e/ou reforma de imóveis específicos, exaustivamente indicados na documentação da

oferta, incorridas anteriormente à emissão dos CRIs (“Despesas Imobiliárias”)”, desde que determinadas salvaguardas fossem

estabelecidas; como por exemplo, a definição do prazo máximo “de 24 (vinte e quatro) meses antecedente ao encerramento da oferta

pública, [conforme] aplicado no Precedente CRI de Reembolso e extraído da Lei 12.431”, como intervalo temporal para a prescrição das

despesas a serem utilizadas como lastro nos CRA.

6. Nessa perspectiva, a Consulente conclui que “não há na lei que institui os CRA qualquer requisito tratando de limite temporal

propriamente dito, bastando que os títulos de crédito sejam vinculados a relação contratual em que o produtor rural, ou suas

cooperativas, seja parte. Tampouco a característica de uma despesa futura é intrínseca ao conceito de “direito creditório” trazido pela lei,

bastando que a relação entre um produtor rural, ou suas cooperativas, e terceiros venha a existir para gerar tais direitos creditórios,

sejam eles de liquidação futura ou passada. Portanto, nos casos de emissões de CRA por destinação, lastreadas em financiamentos

tomados por pessoas integrantes da cadeia do agronegócio, basta que os instrumentos do financiamento e da oferta pública de CRA

identifiquem os vínculos existentes ou que virão a existir, independentemente das despesas nas relações comerciais entre produtores

rurais, ou suas cooperativas, e terceiros serem futuras ou passadas com relação à data de encerramento da oferta”.

7. Na segunda questão, é solicitado o entendimento da área técnica sobre a possibilidade de flexibilização da atual exigência1

de comprovação prévia da celebração de instrumentos contratuais ou de títulos de crédito com produtores rurais, ou suas

cooperativas, para produtos cuja única destinação possível seja no mercado agropecuário, permitindo que a comprovação em questão se

dê durante o prazo de duração dos CRA, por força de sua destinação, “lastreados em títulos de dívida emitidos por terceiros (art. 3º, §4º,

inciso II, da ICVM 600) ou em direitos creditórios de negócios realizados entre Distribuidores e terceiros vinculados a vendas do

distribuidor a produtores rurais (art. 3º, §5º, da ICVM 600), da relação comercial entre os produtores rurais ou cooperativas e terceiros”,

desde que:

(a) os produtos incluídos na destinação de recursos ou objeto da relação entre o distribuidor e terceiro sejam produtos

agropecuários ou ainda, por exigência legal, regulamentar ou por sua própria natureza, de utilização exclusiva na

comercialização, no beneficiamento ou na industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e

implementos utilizados na atividade agropecuária;

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(b) o termo de securitização expressamente preveja a possibilidade de constituição da relação jurídica com produtores

rurais, ou suas cooperativas, durante o prazo de duração dos CRA; e

(c) o termo de securitização preveja obrigação do agente fiduciário checar a constituição da relação com os produtores

rurais em periodicidade e em atendimento aos critérios de elegibilidade previstos no termo de securitização.

8. A Consulente cita o julgamento do Processo RJ-2013/886023, em que o então Diretor Otávio Yazbek proferiu voto favorável

“ao procedimento de revolvência, desde que o próprio termo de securitização [do CRA] o preveja expressamente”. O voto foi

acompanhado pelos demais membros do Colegiado, em contraponto ao posicionamento adotado pela PFE-CVM de que “os incisos do art.

40 da Lei 11.076 deveriam ser interpretados em conjunto com os do art. 37 e que, portanto, a revolvência não seria permitida”.

9. Nessa esteira, a Consulente sustenta que “referida tese, que possibilitou o importante marco de criação do instituto da

revolvência, hoje tão utilizado nas operações de securitização de CRA, se enquadra perfeitamente na discussão que ora se apresenta.

Assim como o instituto da revolvência dependeu de uma interpretação de que os títulos de securitização, como os CRA, não encampam o

formalismo exigido dos títulos de crédito tradicionais, e que a flexibilidade é coerente com as necessidades da Lei 11.076 de criação de

novos instrumentos financeiros, também a revisão da exigência de formalização prévia de relações com produtores rurais deve ser

realizada sobre as mesmas bases”.

10. Em terceiro, a Consulente propõe a possibilidade de que qualquer agente/participante da cadeia do agronegócio que “realize

atividade relacionada com a produção, a comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou insumos agropecuários

ou de máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária, possa ceder direitos creditórios passíveis de securitização via CRA,

desde que tais direitos creditórios estejam vinculados, direta ou indiretamente, a uma relação jurídica já celebrada com um produtor

rural, ou sua cooperativa (ressalvados os casos dos produtos cuja destinação necessária seja a atividade agropecuária, que não

necessitariam de comprovação prévia da formalização de relação com o produtor rural, conforme defendido no item (ii) acima)”; sendo

que em caso de a CVM manifestar entendimento diverso do proposto acima, a Consulente propõe, alternativamente, a análise da

possibilidade de “equiparação de cada uma das atividades específicas [2] indicadas no item III.III [§§ 101 a 112] desta Consulta à atividade

de Distribuidor prevista no §5º do art. 3º da ICVM 600, considerando a capilaridade e importância de cada uma dessas atividades para o

setor agropecuário, em especial aos pequenos e médios produtores rurais”.

11. Na opinião da Consulente, “a melhor interpretação [do art. 23, §1º] é aquela em que os direitos creditórios que resultem em

um benefício evidente ao setor agropecuário são passíveis de utilização como lastro de CRA, independentemente das partes originais do

negócio jurídico direto que originou tais direitos creditórios”.

12. Por conseguinte, no entendimento da XP, os CRA “podem estar lastreados em direitos creditórios criados por relações jurídicas

sem a participação do produtor rural, ou de suas cooperativas, diretamente, desde que tais direitos creditórios possuam alguma

vinculação a negócios com produtores rurais ou suas cooperativas”.

III. ANÁLISE DA CONSULTA PELA SSE (OFÍCIO Nº 7/2021/CVM/SSE/SSE-ASSESSORIA)

III.a - Considerações sobre o primeiro item da consulta

13. Na primeira indagação, a Consulente pede o reconhecimento da possibilidade de reembolso de despesas já incorridas no

âmbito do agronegócio, em estruturações de CRA por força de sua destinação, amparada na decisão do Colegiado da CVM de 02.07.2019

(“Decisão”), com base em voto da Diretora Flávia Perlingeiro.

14. Na ocasião, o Colegiado analisou uma situação concreta, no âmbito do Processo SEI 19957.001522/2017-12, e reconheceu a

“possibilidade de estruturação de CRIs com lastro em crédito imobiliário considerado por força de sua destinação, que envolva, parcial ou

totalmente, o reembolso de despesas de natureza imobiliária de per si e predeterminadas, diretamente atinentes à aquisição, construção

e/ou reforma de imóveis específicos, exaustivamente indicados na documentação da oferta, incorridas anteriormente à emissão dos CRIs

(“Despesas Imobiliárias”)”.

15. Esclarecemos à Consulente que, de modo geral, entendemos ser possível a utilização do mesmo embasamento jurídico e

teórico que justificou o CRI de reembolso, de forma a, também, permitir o CRA de reembolso no âmbito da emissão de dívida pelos

terceiros de que tratava a Instrução CVM 600/18 (“ICVM 600”, “Instrução”).

16. Ressaltamos que a consulta foi respondida a época da vigência da ICVM 600, a qual, desde maio de 2022, foi substituída pela

Resolução CVM 60 ("Res. 60"), sem que houvesse alterações nas normas aplicáveis ao CRA que, no âmbito daquela Resolução estão

dispostas no Anexo Normativo II ("AN II").

17. Presumimos, em tese, que não há óbice à possibilidade de emissão de CRA de reembolso, seja pela ausência de vedação ou

de qualquer outra limitação imposta da Lei 11.076, ou seja pelo fato da fungibilidade dos ativos do agronegócio não dificultar ou impedir a

comprovação de gastos, na nossa visão. Manifestamos o nosso entendimento de que tal comprovação, mesmo para a produção agrícola,

poderia ocorrer por meio da verificação de contratos, pagamentos, notas fiscais, dentre outros.

18. Com base na manifestação de voto para o CRI, também seria possível a comprovação, pelo devedor/emissor, da "vinculação

contratual/obrigacional" e “especificação que evidencie a existência e a correlação da despesa-lastro (i.e. uso)”. Ou seja, haveria, na

atividade do agronegócio, a possibilidade de comprovação dos "usos e fontes" para a concessão de financiamento/empréstimo.

19. Contudo, pontuamos à Consulente que, além de o tema ter sido enfrentado e rejeitado pela CVM nas discussões da Audiência

Pública SDM 01/2017, a redação do atual art. 2º, § 8º, do AN II da Res. 60 (então ICVM 600/18, em seu art. 3º, § 8º), vedaria a utilização

do CRA de destinação para reembolso de gastos, ao exigir que a destinação seja comprovada por meio de instrumento vigente que tenha

montantes e prazos compatíveis com os da emissão do CRA:

Art. 2º O CRA deve ser vinculado a direitos creditórios originários de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e

terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos, relacionados com a produção, a comercialização, o beneficiamento ou a

industrialização de:

I – produtos agropecuários;

II – insumos agropecuários; ou

III – máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária. [...]

§ 7º Os recursos recebidos por terceiros com a emissão da dívida utilizada como lastro de CRA devem ser destinados a produtores rurais,

para fins de comprovação da vinculação referida no caput e no§ 4º, inciso II.

§ 8º A destinação dos recursos referida no § 7º deve ser comprovada por meio de contrato ou outro documento vigente entre o terceiro e o

produtor rural, em montantes e prazos compatíveis com os da emissão do certificado, e verificada semestralmente pelo agente

fiduciário. [grifamos]

20. Assim, apontamos para a Consulente que a então Instrução, atual Resolução, impede a utilização do uso de documentos com

prazos "vencidos” para a comprovação, isto é, gastos realizados. Desse modo, em nossa manifestação para a Consulente destacamos

que parecia-nos inevitável a conclusão de que ao editar a norma do CRA, o Colegiado da CVM fez a opção expressa por não permitir o

reembolso.

21. Nessa esteira, apesar de esta área técnica concordar que, em tese, o CRA de reembolso seguiria o mesmo racional do CRI,

julgamos que seria necessária a alteração normativa, por meio de nova Audiência Pública, não bastando uma simples concordância da

área técnica, como requeria a Consulente para o caso em tese.

III.b - Considerações sobre o segundo item da consulta

22. E sequencia, a Consulente propõe a “retirada das exigências de que, nos CRA por destinação lastreados em títulos de dívida

emitidos por terceiros (art. 3º, §4º, inciso II, da ICVM 600) ou em direitos creditórios de negócios realizados entre distribuidores de

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insumos agrícolas (“Distribuidoras”) e terceiros vinculados a vendas do distribuidor a produtores rurais (art. 3º, §5º, da ICVM 600), a

relação comercial entre os produtores rurais ou cooperativas e terceiros, (i) esteja constituída antes da emissão dos CRA; e (ii) represente

montante e prazo compatíveis à totalidade dos CRA já na data de emissão (art. 3º, §4º, inciso II, c/c art. 3º, §7º, ambos da ICVM 600)”.

23. Em atenção à proposta supra, transcrevemos os referidos atuais dispositivos:

Res. 60 - AN II

Art. 2º.

§ 4º Os direitos creditórios do agronegócio referidos no caput devem ser constituídos por:

II – títulos de dívida emitidos pelos terceiros referidos no caput, vinculados a uma relação comercial existente entre o terceiro e

produtores rurais ou suas cooperativas;

§ 5º Também são aceitos como lastro de CRA os direitos creditórios de negócios realizados entre distribuidores e terceiros, desde que

estejam explicitamente vinculados, por meio de instrumentos contratuais ou de títulos de crédito, a vendas do distribuidor aos

produtores rurais, cabendo à companhia securitizadora comprová-los anteriormente à emissão do CRA.

§ 7º Os recursos recebidos por terceiros com a emissão da dívida utilizada como lastro de CRA devem ser destinados a produtores

rurais, para fins de comprovação da vinculação referida no caput e no § 4º, inciso II.

§ 8º A destinação dos recursos referida no § 7º deve ser comprovada por meio de contrato ou outro documento vigente entre o

terceiro e o produtor rural, em montantes e prazos compatíveis com os da emissão do certificado, e verificada semestralmente pelo

agente fiduciário. [grifos nossos]

24. Podemos verificar, portanto, que há quatro dispositivos, na ICVM 600, que sinalizam, de forma específica, que deve existir

relação formal prévia entre terceiro e produtor rural ou suas cooperativas, ou entre o distribuidor e o produtor, para que os direitos

creditórios sejam elegíveis à vinculação aos CRA.

25. Ressaltamos que durante a Audiência Pública SDM 01/2017, mediante a sugestão de inclusão da “admissão de quaisquer

relações entre produtores rurais e terceiros que fossem formalizadas ao longo do prazo de duração dos CRA”, a SDM/CVM respondeu que

a modalidade de CRA por destinação “exige que o montante captado esteja vinculado ao pagamento de obrigações decorrentes de

negócios realizados com produtores rurais”, e “a ausência dessa relação pré-existente impossibilitaria a determinação do volume a ser

captado na emissão. Ademais, a não ocorrência de negócios nos montantes históricos observados no passado geraria uma situação de

impossível reparação, configurando, nesse caso, uma emissão sem o respectivo lastro”.

26. Lembramos, ainda, que o Colegiado da CVM, em decisão de 22.11.2017, relativa ao processo SEI 19957.006751/2017-15

(“Decisão Syngenta”), negou recurso da VERT COMPANHIA SECURITIZADORA (“Vert”), justificando que a existência de negócios futuros é

“incerta, dada a ausência de formalização [de] relações jurídicas [entre produtores rurais e distribuidores] previamente à emissão dos

CRA”.

27. Nessa perspectiva, o Colegiado concluiu que “a existência desses negócios permanece incerta, dado o risco comercial

incorrido pelo distribuidor de não conseguir revender todo o seu estoque junto a produtores rurais. Desse modo, da forma como

estruturada, a Oferta não assegura que, conforme exigido pelo art. 23, §1º, da Lei nº 11.076, de 2004, os CRA a serem distribuídos

estejam integralmente lastreados em direitos creditórios originados de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas,

e distribuidores”.

28. Não obstante a natureza dos argumentos apresentados acima - i.e., contrários à retirada e/ou à flexibilização da exigência de

que “a relação comercial entre os produtores rurais ou cooperativas e terceiros esteja constituída antes da emissão dos CRA”

- apontamos para a Consulente o nosso entendimento de que o eventual atendimento ao presente item demandaria a alteração

normativa e, portanto, haja vista o caráter genérico da Consulta, que não caberia a esta área técnica emitir opinião sobre a matéria, ou

mesmo solicitar o entendimento do Colegiado da CVM.

III.c - Considerações sobre o terceiro item da consulta

29. Por último, a Consulente sugere a equiparação dos vários agentes da cadeia agroindustrial a produtores rurais, e suas

cooperativas, por meio da flexibilização da interpretação do art. 23, §1º, da Lei 11.076, sugerindo que o referido dispositivo “não

restringiu o lastro de CDCA, LCA e CRA a contratos celebrados diretamente com o produtor rural, mas a negócios jurídicos que, de alguma

forma, estivessem vinculados a direitos creditórios originários de negócios realizados com produtores rurais, ou suas cooperativas, em

uma de suas pontas”.

30. Nessa esteira, a Consulente apregoa “que a melhor interpretação é aquela em que os direitos creditórios que resultem em um

benefício evidente ao setor agropecuário são passíveis de utilização como lastro de CRA, independentemente das partes originais do

negócio jurídico direto que originou tais direitos creditórios”.

31. Contudo, não são indicados critérios objetivos mínimos para que se configure “benefício evidente ao setor

agropecuário”. Alertamos à Consulente, desse modo, que tanto a Lei 11.076, art. 23, §1º, como a ICVM 600, art. 3º, §§4º, 5º e 9º, são

taxativos ao delimitar, objetivamente, as relações comerciais elegíveis para lastrear as emissões de CRA.

32. Nesse contexto, além de o pedido possuir caráter genérico e de larga abrangência, esta área técnica entendeu que ele não

encontra amparo na Lei nº 11.076/04, bem como seria necessária alteração expressa da norma vigente, por meio de análise de impacto

regulatório e posterior audiência pública.

33. Portanto, como no item anterior, julgamos não se tratar de interpretação normativa ou de pedido de dispensa para um caso

específico, mas sim de alteração da norma vigente ou mesmo da Lei e comunicamos à Consulente que esta área técnica não tem

competência e/ou mandato para tal.

34. Nesse contexto, apresentamos a seguir, de forma resumida, o entendimento desta área técnica acerca dos três itens

consultados:

a)A respeito do pleito contido no item (a), entendemos que não há vedação legal, mas a atual normativa, não permitira a

utilização do CRA de reembolso.

b)Relativamente aos itens (b) e (c), além de entendermos que os pedidos não encontram amparo na Lei 11.076, tais

questões também demandariam expressa alteração normativa.

IV - DO RECURSO

35. Tendo em vista a resposta da SSE aos questionamentos apresentados, a XP interpôs Recurso contra o

entendimento desta área técnica.

36. Nesse sentido, transcrevemos abaixo trechos extraídos do expediente protocolado pela Recorrente, que refletem a natureza

do pleito contido no requerimento:

“Como se vê, com relação às 3 (três) questões colocadas pela Consulta a SSE entendeu que a atual redação da ICVM 600 conteria barreiras

que impediriam a aprovação dos pedidos realizados, sendo que nos itens (ii) e (iii) tais barreiras também estariam previstas na Lei 11.076”.

“Preliminarmente, faz-se importante esclarecer que o presente Recurso não requer a admissibilidade das estruturas indicadas na Consulta

à revelia da Lei 11.076, de 30 de dezembro de 2004, conforme alterada (“Lei 11.076”), mas defende que os entendimentos do regulador

devem sempre respeitar os contornos e balizas legais, conferindo interpretações estritas de tais dispositivos (nem restritivas nem

ampliativas), sistemáticas e funcionalmente alinhadas aos fins perseguidos pela lei, seja no exercício de seu poder normativo, com a

regulamentação do conteúdo legal em sede de normas infralegais, seja no exercício da sua função judicante, orientando o mercado e

interpretando o conteúdo de suas próprias normas infralegais”.

“Nas 3 (três) situações ora em discussão, os Consulentes entendem que o atual posicionamento da Autarquia não confere tal interpretação

estrita dos comandos legais, mas interpretações mais conservadoras e restritivas que acabam impedindo a estruturação de operações que

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conferem efetivos impactos positivos à cadeia produtiva do agronegócio. Trata-se, portanto, de reavaliar tais entendimentos para que as

normas infralegais da CVM efetivamente acompanhem a finalidade da lei e permitam a utilização do benefício fiscal concedido pela Lei

11.076 em estruturas que garantam a participação de todos os elos da cadeia, o que trará benefícios mais concretos aos pequenos e

médios produtores rurais”.

“Ainda, importante salientar que a ICVM 600 foi editada em 1º de agosto de 2018, antes da publicação da Lei 13.874, de 20 de setembro de

2019, que instituiu a declaração de direitos de liberdade econômica (“Lei da Liberdade Econômica”). A Lei da Liberdade Econômica

introduziu no ordenamento jurídico brasileiro, de forma clara e expressa, práticas e princípios de liberdade que já deveriam, de certa forma,

ser observados por reguladores no exercício de seu mandato de desenvolvimento dos setores por eles regulados”.

“Dentre tais práticas, destaca-se o dever de evitar o abuso do poder regulatório de maneira a, indevidamente, aumentar os custos de

transação sem demonstração de benefícios (art. 4º, inciso V da Lei da Liberdade Econômica) e de realizar análise prévia de impacto

regulatório sobre as propostas de edição e de alteração de atos normativos de interesse geral de agentes econômicos, contendo

informações e dados sobre os possíveis efeitos do ato em questão para verificar a razoabilidade de seu impacto econômico (art. 5º da Lei

da Liberdade Econômica)”.

“Como foi editada antes da publicação da lei, a ICVM 600 não detalhou os impactos econômicos das 3 (três) interpretações discutidas na

Consulta e no presente Recurso, que, em última análise, aumentam os custos de transação e impedem a estruturação de operações de CRA

com determinadas características. Na visão dos Consulentes, essas barreiras restringem significativamente as formas de acesso ao

mercado de capitais para uma série de pequenos e médios produtores rurais, principais destinatários dos benefícios fiscais conferidos pela

Lei 11.076. Assim, ao analisar a presente Consulta, os Consulentes solicitam que esta D. CVM avalie e considere, para assegurar a

aderência da ICVM 600 aos preceitos da Lei da Liberdade Econômica, se os custos de transação decorrentes da interpretação atual se

justificam considerando os benefícios supostamente gerados”.

“Caso esta D. SSE e o Colegiado da CVM concordem com as interpretações da lei defendidas pelos Consulentes na Consulta e no presente

Recurso, a correção das interpretações mais restritivas manifestadas no passado, na visão dos Consulentes, não dependem

necessariamente de uma revisão da ICVM 600 para que sejam implementada, mas da utilização de mecanismos à disposição do Colegiado

que já foram utilizados no passado para corrigir situações de desatualização ou incapacidade das normas vigentes para lidar com

determinadas situações de mercado”.

“A título exemplificativo, o Colegiado poderia, a exemplo do que já fez em situações similares: (i) determinar às áreas técnicas da CVM, de

forma imediata, que não exijam mais o cumprimento dos dispositivos da ICVM 600 que confiram interpretações demasiadamente restritivas

para as situações que cumpram os contornos indicados na Consulta, com a recomendação de que a Superintendência de Desenvolvimento

de Mercado – SDM altere a redação de tais dispositivos quando da próxima revisão da ICVM 600; ou (ii) delegar competência para que a

SRE dispense o cumprimento de tais dispositivos no âmbito dos pedidos de registro de ofertas públicas de CRA que cumpram os requisitos

indicados na Consulta, além de orientar a SRE para que não realize medidas de enforcement sobre ofertas públicas dispensas de registro de

CRA de Reembolso que sigam a estrutura indicada na Consulta”.

“Essas ações são formas de conferir um impacto imediato na indústria de securitização brasileira e recuperar a aderência das regras

infralegais aos contornos definidos em lei, assegurando a correta utilização dos benefícios fiscais para os fins a que foram desenhados”.

37. A Recorrente passa então a discorrer sobre o primeiro item da Consulta, o CRA de Reembolso, a respeito do qual a XP

discorda do entendimento exarado pela SSE, de que haveria necessidade de alteração da ICVM 600 para que fosse admitido referido

pleito. Vejamos o que é proposto:

“Com relação ao primeiro item da Consulta, o CRA de Reembolso, faz-se necessário, inicialmente, estabelecer o limite da controvérsia entre

os Consulentes e a SSE que justifica a interposição do presente Recurso. Trata-se, única e exclusivamente, de uma divergência de

entendimentos quanto à necessidade (ou não) de alteração da ICVM 600 para aceitação da estrutura de CRA de Reembolso, discussão

derivada da correta interpretação do dispositivo constante do art. 3º, §8º, da ICVM 600, que dispõe o seguinte”:

“Art. 3º

[...]

8º. A destinação dos recursos referida no § 7º deve ser comprovada por meio de contrato ou outro documento vigente entre o

terceiro e o produtor rural, em montantes e prazos compatíveis com os da emissão do certificado, e verificada semestralmente pelo

agente fiduciário.”

“A controvérsia está adstrita a esse ponto pelo fato de a SSE ter manifestado a sua concordância, nos temos do Ofício 7 (e conforme já

mencionado acima), de que a Lei 11.076 não traria óbice para a estrutura de CRA de Reembolso, sendo possível a utilização do mesmo

embasamento jurídico e teórico que levou ao entendimento atual da Autarquia a respeito dos CRI de Reembolso”.

“Entretanto, na visão da SSE, o tema envolvendo o CRA de Reembolso já teria sido enfrentado no Relatório de Audiência Pública SDM

01/2017 (“Relatório SDM 01/17”), que precedeu a edição da ICVM 600, de forma que a atual redação do art. 3º, §8º, da ICVM 600 (conforme

transcrita acima), não permitiria a utilização do CRA de destinação para reembolso de gastos. Para a área técnica, a exigência de que o

prazo de vencimento do contrato ou documento vigente entre o terceiro e o produtor seja compatível com o prazo dos CRA impediria a

utilização de documentos com prazo “vencidos” e gastos já realizados, tendo essa sido uma opção expressa feita pelo Colegiado da CVM

quando da edição da ICVM 600 e que, como tal, demandaria necessariamente uma alteração da ICVM 600 para que fosse revista”.

“A fim de melhor analisar se as manifestações da CVM tiveram ou não reflexo expresso no conteúdo da ICVM 600 é preciso detalhar o

contexto do que foi colocado em discussão e respondido no âmbito do Relatório SDM 01/17”.

“Naquela ocasião, a CVM lidou com pedidos de participantes de mercado – mais precisamente da ANBIMA e de escritórios de advocacia –

para a inclusão expressa na regra da possibilidade de incluir como lastro de operações de CRA as dívidas contraídas com destinação de

recursos voltada para o reembolso de despesas já incorridas em negócios agrícolas elegíveis. Em resposta a essa solicitação, a CVM

manifestou entender o racional da proposta, mas que no contexto de um CRA não haveria “um projeto, um prédio ou uma instalação que

comprove que determinado montante financeiro foi alocado para sua construção. O produto agrícola é fungível e o reembolso de despesas

já incorridas não traz a mesma lógica. Em função disso, as sugestões não foram acatadas”. Ou seja, a justificativa da CVM, à época, se

pautou na suposta dificuldade de comprovação da alocação de determinado montante financeiro para o produto agrícola”.

“Esse item, entretanto, foi colocado no Relatório SDM 01/17 como discussão apartada e não vinculada a qualquer dos dispositivos

existentes na minuta do que viria a ser a ICVM 600. Tal afirmação pode ser corroborada pela existência de um item específico, denominado

“2.7. Comprovação de destinação (art. 3º, § 7º) (atual § 8º)”, e outro item apartado, denominado “2.8. Operações para reembolso”, sendo

que apenas neste último o tema CRA de Reembolso foi debatido”.

“Ou seja, a leitura do Relatório SDM 01/17 não deixa clara a vinculação da negativa quanto à admissibilidade da estrutura de reembolso a

qualquer dos dispositivos vigentes da ICVM 600, razão pela qual interpreta-se a posição da CVM apenas como uma orientação momentânea

acerca da possibilidade de estruturação de operações com essa característica”.

[...]

“Discute-se, neste fórum, primordialmente a aderência da estrutura de CRA de Reembolso à Lei 11.076 e, em caso positivo, a existência (ou

não) de vedação expressa na ICVM 600 que demande uma alteração da norma infralegal para que operações com essas características

possam ser implementadas na prática pelos participantes de mercado”.

“Antes de mais nada, faz-se importante esclarecer que, na visão dos Consulentes, as manifestações e esclarecimentos prestados pela CVM

em sede de relatório de audiências públicas, apesar de serem importantes elementos de interpretação sobre a intenção do regulador

quando da edição das normas infralegais de sua competência, não possuem caráter vinculante e não devem obrigar todo e qualquer

entendimento posterior da Autarquia sobre o tema”.

[...]

“Nos termos do §8º, a exigência é que a “a destinação de recursos referida no §7º deve ser comprovada por meio de contrato ou outro

documento vigente entre o terceiro e o produtor rural, em montantes e prazos compatíveis com os da emissão do certificado, e verificada

semestralmente pelo agente fiduciário”. Naturalmente, o requisito de vigência do contrato ou documento equivalente só faz sentido se for

exigido quando as despesas agrícolas são efetivamente incorridas, momento em que a relação entre o produtor e o terceiro deverá estar

constituída”.

Cabe então analisar se o §7º, que qualifica a destinação dos recursos de emissões de dívida de terceiros, prevê alguma restrição temporal

que impeça o reembolso. Assim vejamos: “§ 7º Os recursos recebidos por terceiros com a emissão da dívida utilizada como lastro de CRA

devem ser destinados a produtores rurais, para fins de comprovação da vinculação referida no caput e no § 4º, inciso II.”

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Como se vê, o dispositivo não esclarece se essa destinação pode ter ocorrido anteriormente à emissão dos CRA ou não. Portanto, assim

como a Lei 11.076 e a Lei 9.514/76, analisada no caso do CRI de Reembolso, o dispositivo não trata de qualquer limitação temporal para

essa destinação, de forma que, na visão dos Consulentes, deve ser mantido o entendimento inaugurado a partir do precedente de CRI de

Reembolso de que essa modalidade é admitida à luz da regulamentação atual.

“Por fim, ainda que a interpretação da SSE prevaleça – o que se admite apenas em atenção ao princípio da eventualidade – e esta D. CVM

entenda que a atual redação da ICVM 600 veda a estruturação de operações de CRA de Reembolso nos moldes indicados na Consulta, a

adequação da norma deveria se dar de maneira imediata pela Autarquia. Isso porque, caso se reconheça que a atual redação da ICVM 600

não está alinhada às finalidades da Lei 11.076, conforme indica o entendimento da SSE, faz-se premente a correção da norma

infralegal para que seja conferida interpretação estrita da lei, evitando assim a restrição de operações que garantem um efetivo estímulo a

um setor incentivado da economia, o que extrapolaria o mandato conferido à CVM pela Lei 11.076”.

38. Relativamente ao segundo item da Consulta, que pleiteia a flexibilização da atual exigência de comprovação prévia da

celebração de instrumentos contratuais ou de títulos de crédito com produtores rurais, ou suas cooperativas, para produtos em que a

única destinação possível seja o mercado agropecuário, permitindo que a comprovação em questão se dê durante o prazo de duração

dos CRA, a Consulente reitera o argumento de que a comprovação de lastro durante a vigência do CRA, quando “as Despesas

Agropecuárias que darão lastro aos CRA tratam especificamente de produtos que (i) não possuem outra destinação possível que não à

produção rural, em razão de restrição legal, regulamentar ou da própria natureza do produto em questão; ou (ii) em que tal limitação

esteja expressa na destinação dos recursos do título de dívida que lastreie os CRA (“Produtos Necessariamente Agropecuários”), referidas

exigências deixam de fazer sentido, traduzindo-se apenas em empecilhos e ônus que dificultam ou impedem a estruturação das

operações de CRA”.

39. Portanto, segundo a Recorrente, a “interpretação em sentido contrário, que prevalece nos entendimentos recentes desta

Autarquia, representa, na prática, a exclusão de uma série de atividades que são expressamente previstas no art. 23, §1º, da Lei 11.076

como merecedoras do incentivo fiscal, como a produção, beneficiamento e industrialização de insumos agropecuários ou de máquinas e

implementos necessários para o desenvolvimento da atividade do pequeno e médio produtor rural, que hoje não recebem o incentivo

fiscal gerado pela emissão de CRA diante da impossibilidade fática de celebração desses contratos seguintes da cadeira com produtores

rurais previamente à emissão de CRA”.

40. Por conseguinte, na ótica da Recorrente, uma vez “que os requisitos atualmente constantes da ICVM 600 – de apresentação

prévia das relações comerciais – não encontram equivalência na redação e/ou nos objetivos da Lei 11.076, entendemos que os mesmos

representam interpretação restritiva, e não estrita, ao conteúdo legal, de forma que, nos termos da Consulta, os Consulentes solicitam a

revisão do entendimento atual da CVM a respeito do tema para permitir que, especificamente para emissões de CRA por destinação em

Produtos Necessariamente Agropecuários, não sejam aplicáveis as exigências de que a relação comercial entre os produtores rurais ou

cooperativas e terceiros (i) esteja constituída antes da emissão dos CRA; e, consequentemente, (ii) represente montante e prazo

compatíveis à totalidade dos CRA já na data de emissão (art. 3º, §4º, inciso II, c/c art. 3º, §7º, ambos da ICVM 600)”.

41. Por fim, no item III, que defende a equiparação de outros participantes da cadeia do agronegócio a Distribuidores, os

Recorrentes “concordam que a Lei 11.076 buscou delimitar as relações comerciais elegíveis passíveis de lastro de CRA. Entretanto, [...]

essa delimitação não é tão restritiva quanto a interpretação dada por essa CVM quando da edição do art. 3º, §§ 4º, 5º e 9º da ICVM 600”.

42. Desta forma, ao contrário do entendimento da SSE, acerca do art. 23, §1º da Lei 11.076, de que é necessária a existência de

relação jurídica entre produtor rural, ou suas cooperativas, e um terceiro, na visão dos Recorrentes, para que possa haver emissão, “os

CRA devem estar vinculados a direitos creditórios que sejam originários de uma relação com esses agentes. Portanto, referido dispositivo

legal não estaria obrigando a prévia constituição ou sequer a efetiva participação do produtor rural na relação jurídica que dá lastro ao

CRA, contanto que tal relação jurídica estivesse vinculada a uma outra relação em que participasse esse agente”.

V - MANIFESTAÇÃO DA SSE SOBRE O RECURSO

43. Em síntese, a Recorrente sustenta que “o atual posicionamento da Autarquia não confere interpretação estrita dos

comandos legais, mas interpretações mais conservadoras e restritivas [grifamos] que acabam impedindo a estruturação de

operações que conferem efetivos impactos positivos à cadeia produtiva do agronegócio. Trata-se, portanto, de reavaliar tais

entendimentos para que as normas infralegais da CVM efetivamente acompanhem a finalidade da lei e permitam a utilização do benefício

fiscal concedido pela Lei 11.076 em estruturas que garantam a participação de todos os elos da cadeia”.

44. Acrescentando, ainda, “que a ICVM 600 foi editada em 1º de agosto de 2018, antes da publicação da Lei 13.874, de 20 de

setembro de 2019, que instituiu a declaração de direitos de liberdade econômica (“Lei da Liberdade Econômica”). A Lei da Liberdade

Econômica introduziu no ordenamento jurídico brasileiro, de forma clara e expressa, práticas e princípios de liberdade que já deveriam,

de certa forma, ser observados por reguladores no exercício de seu mandato de desenvolvimento dos setores por eles regulados”

45. Primeiramente, vale destacar que nos parece que a Recorrente requer uma ampla alteração no art. 2º do AN II da Res. 60, de

forma a contemplar outras modalidades de lastro não previstas e não submetidas ao rito de audiência pública. A mesma Lei da Liberdade

Econômica, citada pela Recorrente, exige em seu art. 5º a elaboração de análise de impacto regulatório para uma proposta de alteração

normativa.

46. Entendemos que, no seu recurso, a Recorrente faz críticas ao modo como a CVM optou por regular o lastro do CRA, por meio

da atual Res. 60. A Recorrente parece desconsiderar o fato de que compete a CVM regulamentar as ofertas públicas e, assim, optou por

incluir requisitos mínimos que, na visão da Autarquia, equilibram a adequada proteção ao investidor e o desenvolvimento do mercado.

47. Os dispositivos incluídos e criticados pela Recorrente, notadamente as exigências de formalização prévia para a comprovação

das transações objeto da destinação, tiveram embasamento na melhor interpretação do disposto no art. 23, §1, da Lei 11.076.

48. Portanto, na nossa visão, não há embasamento normativo para uma determinação sumária do Colegiado desta Autarquia de

forma a acomodar uma imediata ampliação das possibilidades de lastro, requerida exclusivamente por um participante do mercado, sem

que antes haja uma avaliação sobre o impacto regulatório e o amplo debate oriundo de audiência pública.

49. Nosso entendimento acima se baseia, inclusive, no fato de que a consulta foi realizada em tese, ou seja, sem trazer elementos

de casos concretos, nos quais uma eventual ampliação das possibilidades de lastro pudesse ser melhor delimitada e tratada como uma

dispensa de requisitos normativos.

50. Passamos, então, a discorrer sobre cada item, tendo como opinião central a não conveniência de uma alteração normativa

sumária e ampla das possibilidades de lastro, sem prejuízo da proposta de que eventual interpretação do atual arcabouço normativo

alcance parte dos pleitos da Recorrente.

51. No que diz respeito à possibilidade de reembolso de despesas como lastro de emissão de CRA por força de sua destinação

("Item 1"), na nossa opinião a Lei 11.076 não traz óbice para a estrutura de CRA de Reembolso, sendo possível, a priori, a utilização do

mesmo embasamento jurídico e teórico que levou ao entendimento atual da Autarquia a respeito dos CRI de Reembolso.

52. Diante do argumento apresentado pela Recorrente de que não há no §7º, do art. 2, que qualifica a destinação dos recursos de

emissões de dívida de terceiros, qualquer restrição temporal que impeça o reembolso, propomos alterar o nosso entendimento de que o

tema envolvendo o CRA de Reembolso já teria sido enfrentado na Audiência Pública, com a vedação expressa em norma para tal

ocorrência.

53. De fato, como afirma a Recorrente, não há tal vedação normativa e os comentários do Relatório de Audiência Pública

refletiam a visão da SDM sobre o tema, naquele momento, antes mesmo da deliberação Colegiada que autorizou o CRI de Reembolso,

não tendo o condão de vincular o entendimento futuro da Autarquia sobre a matéria.

54. Assim, consideramos que, apesar do enfrentamento do tema em audiência pública, o caso concreto envolvendo o CRI de

Reembolso trouxe reflexões posteriores que não foram objeto dos comentários daquela audiência. Dessa forma, julgamos que, a

Ofício Interno 18 (1542184) SEI 19957.007680/2020-73 / pg. 5

depender da interpretação da redação do AN II da Res. 60, seria possível reconhcer que a norma não veda a utilização de reembolso e,

portanto, essa prática poderia ocorrer. Contudo, concordamos com a recorrente de que seria adequado limitar o uso do reembolso aos

parâmtros já estabelecidos para o CRI.

55. Vejamos a atual redação do art. 2º, § 8º, do AN II da Res. 60:

56. “Art. 2º

[...]

8º A destinação dos recursos referida no § 7º deve ser comprovada por meio de contrato ou outro documento vigente entre o terceiro e o

produtor rural, em montantes e prazos compatíveis com os da emissão do certificado, e verificada semestralmente pelo agente fiduciário.”

57. Ao relermos tal dispositivo, podemos depreender que os "prazos compatíveis" com os da emissão do certificado não vedam o

reembolso, haja vista que os gastos reembolsáveis, por exemplo, nos últimos 24 meses anteriores a data de emissão, podem ser

compatíveis com os 24 meses seguintes da emissão do CRA.

58. Em outro exemplo hipotético, um CRA de 5 anos de vencimento, poderia ter a sua destinação comprovada por meio do

reembolso de gastos com aquisição de insumos nos 24 meses passados ao da emissão e direitos creditórios a vencer para 36 meses que,

em conjunto, seriam compatíveis com os 60 meses de vencimento do CRA. Lembrando, ainda, que o título de dívida que serve de lastro

para o CRA por destinação, deve ter prazo de vencimento e montante compatíveis ao da emissão.

59. Entendemos, assim, que o propósito da redação do § 8º é o de garantir que os recursos captados pelos terceiros com a

emissão de dívida sejam destinados e estejam devidamente vinculados a uma transação passada ou futura com o produtor rural ou suas

cooperativas, cujo tempo total da relação existente seja compatível com o da emissão.

60. Inclusive, os dispositivos que precedem o referido § 8º, quando lidos em conjunto, permitem essa conclusão, da mesma forma

que defende a Recorrente:

"§ 4º Os direitos creditórios do agronegócio referidos no caput devem ser constituídos por:

I – direitos creditórios que tenham como devedores ou credores originais pessoas físicas ou jurídicas caracterizadas como produtores rurais

ou suas cooperativas, independente da destinação dos recursos a ser dada pelo devedor ou pelo cedente;

II – títulos de dívida emitidos pelos terceiros referidos no caput, vinculados a uma relação comercial existente entre o terceiro e produtores

rurais ou suas cooperativas; ou

(...)

§ 7º Os recursos recebidos por terceiros com a emissão da dívida utilizada como lastro de CRA devem ser destinados a produtores rurais,

para fins de comprovação da vinculação referida no caput e no § 4º, inciso II."

61. Tampouco há vedação para a utilização da dinâmica de reembolso no lastro por destinação nos dispositivos da Medida

Provisória 1.103/2022 ("MP 1103"), que revogou e substituiu dispositivos da Lei 9.514 no tocante ao regramento geral das emissões de

CRI e CRA.

62. Nesse sentido, propomos ao Colegiado acatar o entendimento de que a Lei 11.076, combinada com a MP 1103, não veda a

prática de reembolso para comprovação da destinação dos recursos, bem como não há vedação na Res. 60 que impeça tal prática.

63. Da mesma forma como concluído pela Diretora Flávia Perlingeiro em seu voto para o "CRI de Reembolso", entendemos que a

possibilidade de reembolso de despesas estaria aderente aos propósitos da criação do CRA, bem como ao fomento do setor agro,

"proporcionando repercussões positivas ao funcionamento e desenvolvimento do mercado de valores mobiliários".

64. Ainda, conforme proposto pela Recorrente em sua consulta e, nos termos do deliberado para o "CRI de Reembolso",

entendemos que as seguintes restrições devem também ser aplicadas ao CRA com lastro em títulos de dívida referidos no art. 2º, § 4º, II,

do AN II da Res. 60, que envolva, parcial ou totalmente, o reembolso de despesas predeterminadas e indicadas na documentação da

oferta, incorridas anteriormente à emissão dos CRAs, desde que:

(i) sejam detalhadamente especificadas no termo de securitização e no título de dívida, no mínimo, a identificação dos

valores envolvidos e o detalhamento das despesas, além da identificação dos produtores rurais de destino;

(ii) tenham sido incorridas em prazo igual ou inferior a 24 (vinte e quatro) meses de antecedência com relação à data de

encerramento da oferta pública dos CRA; e

(iii) sejam objeto de verificação pelo agente fiduciário, ao qual deverão ser apresentadas todos os documentos que

comprovem tais despesas.

65. Quanto ao item (b) da Consulta, onde é proposta a flexibilização da atual exigência de comprovação prévia da celebração de

instrumentos contratuais ou de títulos de crédito com produtores rurais, ou suas cooperativas, para produtos em que a

única destinação possível seja o mercado agropecuário, permitindo que a comprovação em questão se dê durante o prazo de duração

dos CRA, a Recorrente sugere que quando “as Despesas Agropecuárias que darão lastro aos CRA tratam especificamente de produtos que

(i) não possuem outra destinação possível que não à produção rural, em razão de restrição legal, regulamentar ou da própria natureza do

produto em questão; ou (ii) em que tal limitação esteja expressa na destinação dos recursos do título de dívida que lastreie os CRA

(“Produtos Necessariamente Agropecuários”), referidas exigências deixam de fazer sentido, traduzindo-se apenas em empecilhos e ônus

que dificultam ou impedem a estruturação das operações de CRA”.

66. Como já manifestado na Resposta a presente consulta, são várias as vedações contidas na Res. 60 acerca do pleito da

Recorrente. Vejamos, mais uma vez o que dispõe o art. 2º do AN II da Res. 60:

Art. 2º.

§ 4º Os direitos creditórios do agronegócio referidos no caput devem ser constituídos por:

II – títulos de dívida emitidos pelos terceiros referidos no caput, vinculados a uma relação comercial existente entre o terceiro e produtores

rurais ou suas cooperativas;

§ 5º Também são aceitos como lastro de CRA os direitos creditórios de negócios realizados entre distribuidores e terceiros, desde que

estejam explicitamente vinculados, por meio de instrumentos contratuais ou de títulos de crédito, a vendas do distribuidor aos produtores

rurais, cabendo à companhia securitizadora comprová-los anteriormente à emissão do CRA.

§ 7º Os recursos recebidos por terceiros com a emissão da dívida utilizada como lastro de CRA devem ser destinados a produtores

rurais, para fins de comprovação da vinculação referida no caput e no § 4º, inciso II.

§ 8º A destinação dos recursos referida no § 7º deve ser comprovada por meio de contrato ou outro documento vigente entre o terceiro e o

produtor rural, em montantes e prazos compatíveis com os da emissão do certificado, e verificada semestralmente pelo agente fiduciário.

§ 9º Na hipótese de títulos de dívida de emissão do produtor rural, nos termos do inciso III do § 4º, os recursos captados na emissão devem

ser destinados especificamente às atividades de produção, comercialização, beneficiamento e industrialização compreendidas no caput e

incisos do art. 3º. [grifos nossos]

67. Adicionalmente, como descrito acima, durante a Audiência Pública SDM 01/2017, mediante a sugestão de inclusão da

“admissão de quaisquer relações entre produtores rurais e terceiros que fossem formalizadas ao longo do prazo de duração dos CRA”, a

SDM respondeu que a modalidade de CRA por destinação “exige que o montante captado esteja vinculado ao pagamento de obrigações

decorrentes de negócios realizados com produtores rurais”, e “a ausência dessa relação pré-existente impossibilitaria a determinação do

volume a ser captado na emissão. Ademais, a não ocorrência de negócios nos montantes históricos observados no passado geraria uma

situação de impossível reparação, configurando, nesse caso, uma emissão sem o respectivo lastro”.

68. Mencionamos, ainda, no parágrafo seguinte da Resposta, que o Colegiado da CVM, em decisão de 22.11.2017, referente ao

processo SEI 19957.006751/2017-15 (“Caso Syngenta”), negou recurso da Vert, justificando que a existência de negócios futuros é

“incerta, dada a ausência de formalização [de] relações jurídicas [entre produtores rurais e distribuidores] previamente à emissão dos

Ofício Interno 18 (1542184) SEI 19957.007680/2020-73 / pg. 6

CRA”. E que “a existência desses negócios permanece incerta, dado o risco comercial incorrido pelo distribuidor de não conseguir

revender todo o seu estoque junto a produtores rurais. Desse modo, da forma como estruturada, a Oferta não assegura que, conforme

exigido pelo art. 23, §1º, da Lei nº 11.076, de 2004, os CRA a serem distribuídos estejam integralmente lastreados em direitos creditórios

originados de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e distribuidores”.

69. Nesse contexto, diante de: (i) o disposto no art. 23, §1º, da Lei nº 11.076, que dispõe que os “títulos de crédito de que trata

este artigo são vinculados a direitos creditórios originários de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e

terceiros”; (ii) a série de exigências previstas no art. 2º; bem como (iii) a decisão do Colegiado da CVM de 22.11.2017, no Caso Syngenta,

contrária ao referido pleito, comunicamos à Recorrente que não caberia a esta área técnica emitir opinião sobre a matéria e que só nos

restaria encaminhar o pedido à SDM, para inclusão na próxima possível alteração da Instrução: entendimento este que, neste momento,

reiteramos em face do presente recurso.

70. Entendemos que as relações entre produtores rurais e seus distribuidores ou os terceiros mencionados no caput do art. 2º

muitas vezes ocorre de maneira informal, sem a existência de contrato ou instrumento legal que venha a comprovar a relação

estabelecida entre eles. Essa ausência de formalização é uma característica típica da atividade agro envolvendo principalmente pequenos

produtores rurais.

71. Contudo, ao buscar acesso ao mercado de capitais, tanto a Res. 60 quanto os precedentes do Colegiado, manifestam o

entendimento de que um nível mínimo de formalização deve ser exigido, de forma a conferir mais transparência e segurança para o

investidor, conforme também se depreende da leitura do Caso Syngenta.

72. A propósito, opinamos que essa exigência de formalização para as operações dos produtores rurais com terceiros ou seus

distribuidores gera uma externalidade positiva que é o aumento de governança e profissionalização para a atividade rural, de forma a

que os produtores tenham cada vez mais acesso a crédito, seja no mercado financeiro ou de capitais.

73. Entendemos que as exigências da Res. 60 são genéricas, propositalmente para propiciar maior flexibilidade quanto ao meio

mais adequado que cada participante escolha para formalizar a sua relação comercial.

74. Por último, no item (c), a Recorrente propõe a equiparação dos demais participantes da cadeia do agronegócio aos

distribuidores mencionados no art. 2º, §5º, amparada na interpretação de que, com base no §1º, art. 23 da Lei 11.076, “os CRA devem,

na verdade, estar vinculados a direitos creditórios que sejam originários de uma relação com esses agentes. Portanto, referido dispositivo

legal não estaria obrigando a prévia constituição ou sequer a efetiva participação do produtor rural na relação jurídica que dá lastro ao

CRA, contanto que tal relação jurídica estivesse vinculada a uma outra relação em que participasse esse agente”.

75. Nesse item, além do fato de a Recorrente não trazer novos elementos ao debate, cumpre ressaltar que: (i) devido à amplitude

do pedido, não são definidos contornos claros e objetivos para que seja caracterizado o supracitado “benefício evidente ao setor

agropecuário” ; (ii) tanto a Lei 11.076, art. 23, §1º, como a Res. 60, AN II, art. 2º, §§4º, 5º e 9º circunscrevem os tipos de relações

elegíveis para a constituição de lastro de emissões de CRA. Portanto, consideramos que haveria óbice legal e infralegal ao deferimento da

equiparação, nos termos pleiteados pela Recorrente.

76. Desse modo, como no item (b), entendemos que o presente pedido não é passível de mudança de interpretação, mas sim de

alteração da Lei e da norma vigente; e esta área técnica não possui competência e/ou mandato para tal. Reiteramos, desta forma, que só

caberia a esta área técnica enviar referido pleito à SDM, para inclusão em audiência pública referente a qualquer alteração que venha a

ocorrer na Res. 60.

77. Ademais, cabe observar que, por tratar-se de Consulta genérica, onde não é possível especificar/circunscrever critérios de

elegibilidade adequados à flexibilização do entendimento desta Autarquia, entendemos que o aprofundamento da discussão, acerca dos

pleitos (b) e (c) apresentados, deveria se dar no âmbito de pedido de dispensa para cada caso concreto e específico, onde pudessem ser

classificados, analisados e mitigados os riscos associados a eventual concessão da dispensa, bem como estabelecidas as devidas

salvaguardas, quando necessário.

78. Caso contrário se estaria concedendo salvo conduto à Recorrente, e aos futuros postulantes (que não seriam poucos), para

estruturar operações de CRA em potencial descumprimento aos requisitos legais e normativos em vigor.

VI - CONCLUSÃO

79. Em conclusão, por todo o acima exposto e em referência ao item (a) da Consulta, defendemos o provimento do recurso com a

reforma do entendimento anterior desta SSE, bem como a interpretação de que a atual redação normativa e legal não cria óbice para a

utilização de reembolso para comprovação da destinação dos recursos, devendo possuir montantes e prazos compatíveis com os da

emissão do certificado, conforme disposto no art. 2, §8º, do AN II da Res. 60, considerando as salvaguardas estabelecidas para o CRI de

reembolso para que tais despesas objeto de reembolso:

(i) sejam detalhadamente especificadas no termo de securitização e no título de dívida, no mínimo, a identificação dos valores

envolvidos e o detalhamento das despesas, além da identificação dos produtores rurais de destino;

(ii) tenham sido incorridas em prazo igual ou inferior a 24 (vinte e quatro) meses de antecedência com relação à data de

encerramento da oferta pública dos CRA; e

(iii) sejam objeto de verificação pelo agente fiduciário, ao qual deverão ser apresentadas todos os documentos que comprovem

tais despesas.

80. Com referência aos itens (b) e (c) da Consulta, por todo o exposto, defendemos o não provimento do recurso, considerando a

natureza genérica e não circunscrita do pleito a casos concretos, o que, na nossa visão, demandaria alterações normativas e

eventualmente legais para que possam ser implementadas.

81. Por fim, propomos que a relatoria do caso seja conduzida por esta SSE.

____________________________________________________________________________________________________________________________________________________

[1]: Art. 3º, § 8º, da ICVM 600 (atual art. 2º, § 8º, da Res. 60)

[2]: (a) Produtores de Máquinas, Equipamentos Agrícolas e de seus Acessórios; (b) Prestadores de Serviços Agropecuários Terceirizados: (c)

Revendas de Vacinas e Produtos Veterinários Aplicados à Pecuária: e (d) Transportadoras e Serviços de Logística e de Distribuição de

Produtos - Intermediários (“depois da porteira”).

[3] Lei 11.076; Art. 23. “§ 1º Os títulos de crédito de que trata este artigo [CDCA, LCA e CRA] sãov inculados a direitos creditórios

originários de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos,

relacionados com a produção, a comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de

máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária.”

Atenciosamente,

Luiz Alfredo Rangel

Analista - SSE

Ofício Interno 18 (1542184) SEI 19957.007680/2020-73 / pg. 7

Atenciosamente,

Bruno de Freitas Gomes

Superintendente de Supervisão de Securitização - SSE

Documento assinado eletronicamente por Bruno de Freitas Gomes Condeixa Rodrigues, Superintendente, em 29/06/2022, às

21:21, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luiz Alfredo Artmann Rangel, Analista, em 01/07/2022, às 14:59, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.007680/2020-73 Documento SEI nº 1542184

Ofício Interno 18 (1542184) SEI 19957.007680/2020-73 / pg. 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM SEI N° 19957.007680/2020-73

Reg. Col. 2642/22

Assunto: Recurso (SEI 1350352) contra entendimento da SSE (SEI 1303858) –

Consulta sobre interpretação da Lei 11.076/04 e da Res. CVM 60/21

Recorrentes: XP Investimentos CCTVM S.A. e Stocche Forbes Advogados

Relator: SSE

Diretor: João Accioly

VOTO VISTA

I am favor of cutting taxes under any circumstances and for any excuse,

for any reason, whenever it's possible. Milton Friedman

I. RELATÓRIO SINTÉTICO

1. Trata-se de recurso interposto contra entendimento da Superintendência de Supervisão

de Securitização (“SSE”) manifestado em resposta a consulta de XP Investimentos CCTVM S.A.

e Stocche Forbes Advogados em 29.10.2020, em que solicitaram orientação da CVM sobre três

questões relativas a emissão de certificados de recebíveis do agronegócio (“CRA”).

2. Este relatório divide-se em três seções, cada uma referente a uma das perguntas, com as

respostas da SSE, seguidas das réplicas das Recorrentes.

I.I. CRA de Reembolso

Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.007680/2020-73

Relatório – Página 1 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

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3. Na primeira questão as Recorrentes solicitam interpretação da CVM a respeito da

estruturação de CRA com lastro em direitos creditórios do agronegócio envolvendo total ou parcial

reembolso de despesas já incorridas no setor do agronegócio (“CRA de Reembolso”).

4. A solicitação toma por base decisão em que o Colegiado reconheceu, no Processo SEI

19957.001522/2017-12, seguindo o voto da Diretora Flávia Perlingeiro1:

“[A] possibilidade de estruturação de CRIs com lastro em crédito imobiliário considerado por força

de sua destinação, que envolva, parcial ou totalmente, o reembolso de despesas de natureza

imobiliária (...) desde que, nesse caso:

i. sejam detalhadamente especificadas no termo de securitização e no instrumento de

dívida que contenha os termos do financiamento imobiliário em questão (…);

ii. tenham sido incorridas em prazo igual ou inferior a 24 (vinte e quatro) meses de

antecedência com relação à data de encerramento da oferta pública dos CRIs; e

iii. sejam objeto de verificação pelo agente fiduciário (...)”

5. As Recorrentes mencionaram o relatório da Audiência Pública SDM nº 01/17, referente

à Instrução CVM nº 600, atual Resolução CVM nº 60 (de idêntico teor no que diz respeito à

regulamentação do CRA), que regulamentou o CRA. Na audiência, participantes defenderam a

inclusão da possibilidade de estruturação de CRA de reembolso na regra. A CVM não acolheu o

pleito sob a justificativa de que para o CRA, os bens envolvidos na atividade produtora são

fungíveis e consumíveis, de forma que a verificação da existência de despesas é mais difícil do

que no caso do CRI, em que a atividade beneficiada pelas emissões gera bens imóveis2.

1 Doc. SEI 0789899.

2 Relatório de Análise - Audiência Pública SDM nº 01/17 – Processo CVM nº RJ/2014-11167. fl. 21 e 22.

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6. Quanto ao tema, a SSE concordou que, em tese, a mesma lógica do Precedente CRI

poderia ser aplicada ao CRA, uma vez que a Lei 11.076/04, que instituiu o CRA, não estabeleceu

restrição temporal para a execução das despesas, assim como a Lei 9.514/97, que instituiu o CRI.

Contudo, a redação do art. 2º, § 8º, do Anexo Normativo II da Res. 60 vedaria o CRA de

Reembolso:

Art. 2º O CRA deve ser vinculado a direitos creditórios originários de negócios realizados entre

produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos,

relacionados com a produção, a comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de:

I – produtos agropecuários;

II – insumos agropecuários; ou

III – máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária. [...]

§ 7º Os recursos recebidos por terceiros com a emissão da dívida utilizada como lastro de CRA

devem ser destinados a produtores rurais, para fins de comprovação da vinculação referida

no caput e no§ 4º, inciso II.

§ 8º A destinação dos recursos referida no § 7º deve ser comprovada por meio de contrato ou outro

documento vigente entre o terceiro e o produtor rural, em montantes e prazos compatíveis com os

da emissão do certificado, e verificada semestralmente pelo agente fiduciário.

7. Sobre isso, as Recorrentes argumentaram, em resumo: (i) que o artigo citado não traz

limitação temporal ao exigir “prazos compatíveis com os da emissão do certificado”; e (ii) que

caso a Res. 60 “aumente custos de transação sem demonstração de benefícios” em descompasso

com a Lei 11.076/04, deve ser editada, nos termos da Lei de Liberdade Econômica (Lei nº

13.874/19, “LLE”), sob pena de configuração de abuso de poder regulatório:

Art. 4º É dever da administração pública e das demais entidades que se vinculam a esta Lei (…)

evitar o abuso do poder regulatório de maneira a, indevidamente: (…)

V - aumentar os custos de transação sem demonstração de benefícios;

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I.II. Relação Comercial Prévia

8. Na segunda questão as Recorrentes propuseram que, por meio da flexibilização de

interpretação, especificamente no caso de produtos cuja única destinação possível seja no mercado

agropecuário, se faça a “retirada das exigências de que, nos CRA por destinação lastreados em

títulos de dívida emitidos por terceiros (art. 3º, §4º, inciso II, da ICVM 600) ou em direitos

creditórios de negócios realizados entre distribuidores de insumos agrícolas (“Distribuidoras”)

e terceiros vinculados a vendas do distribuidor a produtores rurais (art. 3º, §5º, da ICVM 600), a

relação comercial entre os produtores rurais ou cooperativas e terceiros, (i) esteja constituída

antes da emissão dos CRA; e (ii) represente montante e prazo compatíveis à totalidade dos CRA

já na data de emissão (art. 3º, §4º, inciso II, c/c art. 3º, §7º, ambos da ICVM 600)”. (Note-se que

tais dispositivos foram inalterados na Res. nº 60).

9. Neste ponto, argumentaram que a exigência de apresentação prévia de documentos que

comprovem a existência de relação comercial com produtores agrícolas é ônus expressivo, uma

vez que foge às práticas do mercado agropecuário, que envolve negócios celebrados com pequenos

e médios produtores, em relações pontuais e de oportunidade, a depender da safra e outras

condições que impactam oferta e demanda.

10. Quanto à questão, a SSE afirmou restar expressa na Res. 603 a necessidade de relação

formal prévia entre terceiro e produtor rural para que os direitos creditórios sejam elegíveis à

vinculação aos CRA:

“Art. 2º.

§ 4º Os direitos creditórios do agronegócio referidos no caput devem ser constituídos por:

II – títulos de dívida emitidos pelos terceiros referidos no caput, vinculados a uma relação

comercial existente entre o terceiro e produtores rurais ou suas cooperativas;

3 Dispositivos constantes do Anexo Normativo II da Resolução.

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§ 5º Também são aceitos como lastro de CRA os direitos creditórios de negócios realizados entre

distribuidores e terceiros, desde que estejam explicitamente vinculados, por meio de

instrumentos contratuais ou de títulos de crédito, a vendas do distribuidor aos produtores

rurais, cabendo à companhia securitizadora comprová-los anteriormente à emissão do CRA.

§ 7º Os recursos recebidos por terceiros com a emissão da dívida utilizada como lastro de CRA

devem ser destinados a produtores rurais, para fins de comprovação da vinculação referida

no caput e no § 4º, inciso II.

§ 8º A destinação dos recursos referida no § 7º deve ser comprovada por meio de contrato ou

outro documento vigente entre o terceiro e o produtor rural, em montantes e prazos

compatíveis com os da emissão do certificado, e verificada semestralmente pelo agente fiduciário.

[Grifos nossos]”4

11. Em resposta, as Recorrentes sustentaram que a Res. 60 deve ser interpretada de maneira

que não resulte em restrições não impostas pela Lei 11.076/04, solicitando que “especificamente

para emissões de CRA por destinação em Produtos Necessariamente Agropecuários, não sejam

aplicáveis as exigências de que a relação comercial entre os produtores rurais ou cooperativas e

terceiros (i) esteja constituída antes da emissão dos CRA; e, consequentemente, (ii) represente

montante e prazo compatíveis à totalidade dos CRA já na data de emissão”5.

I.III. Equiparação de agentes da cadeia agroindustrial a produtores rurais

12. Por último, as recorrentes sugeriram a equiparação de agentes da cadeia agroindustrial a

produtores rurais, e suas cooperativas, por meio da flexibilização da interpretação do art. 23, §1º,

da Lei 11.0766, argumentando que a melhor interpretação do dispositivo é que quaisquer direitos

4 Doc. SEI 1303858.

5 Doc. SEI 1350352.

6 Art. 23. Ficam instituídos os seguintes títulos de crédito: I - Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio CDCA; II - Letra de Crédito do Agronegócio - LCA; III - Certificado de Recebíveis do Agronegócio - CRA.

§ 1º Os títulos de crédito de que trata este artigo são vinculados a direitos creditórios originários de negócios

realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos,

relacionados com a produção, a comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou insumos

agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária. (...)

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creditórios que resultem em benefício claro ao setor agropecuário devem ser passíveis de utilização

como lastro de CRA, independente das partes originais do negócio jurídico.

13. A isso a SER respondeu que tanto a Lei 11.076/04, em seu artigo 23, §1º, como a Res.

60, Anexo II, artigo 2º, §§4º, 5º e 9º7, delimitam taxativamente as relações comerciais elegíveis

para lastrear as emissões de CRA.

14. Em resposta, as recorrentes reconheceram que a Lei 11.076/04 buscou delimitar as

relações comerciais elegíveis para lastro de CRA. Entretanto, essa delimitação não é tão restritiva

quanto a dada pela CVM quando da edição do art. 3º, §§ 4º, 5º e 9º da Instrução CVM nº 600/18

(Res. 60, Anexo II, artigo 2º, mesmos parágrafos). A melhor leitura seria de que basta que o direito

creditório esteja vinculado, ainda que indiretamente, a direito creditório originário de negócio em

que figure produtor rural para que surja a elegibilidade para lastro de CRA.

15. No dia 05.07.2022 o Colegiado apreciou o recurso, oportunidade em que pedi vista do

processo.

II. MÉRITO

7 Art. 2º O CRA deve ser vinculado a direitos creditórios originários de negócios realizados entre produtores rurais,

ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos, relacionados com a produção, a

comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de: I – produtos agropecuários; II – insumos agropecuários;

ou III – máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária. (...)

§ 4º Os direitos creditórios do agronegócio referidos no caput devem ser constituídos por: I – direitos creditórios que

tenham como devedores ou credores originais pessoas físicas ou jurídicas caracterizadas como produtores rurais ou

suas cooperativas, independente da destinação dos recursos a ser dada pelo devedor ou pelo cedente; II – títulos de

dívida emitidos pelos terceiros referidos no caput, vinculados a uma relação comercial existente entre o terceiro e

produtores rurais ou suas cooperativas; ou III – títulos de dívida emitidos por produtores rurais, ou suas

cooperativas. § 5º Também são aceitos como lastro de CRA os direitos creditórios de negócios realizados entre

distribuidores e terceiros, desde que estejam explicitamente vinculados, por meio de instrumentos contratuais ou de

títulos de crédito, a vendas do distribuidor aos produtores rurais, cabendo à companhia securitizadora comprová-los

anteriormente à emissão do CRA.

§ 9º Na hipótese de títulos de dívida de emissão do produtor rural, nos termos do inciso III do § 4º, os recursos

captados na emissão devem ser destinados especificamente às atividades de produção, comercialização,

beneficiamento e industrialização compreendidas no art. 3º.

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II.I. CRA de Reembolso

16. Quanto à solicitação de que a CVM interprete a Res. 60 de forma a permitir a constituição

de CRA de Reembolso, concordo com o entendimento da SSE, que acatou os argumentos das

recorrentes. Não há restrição temporal para execução de despesas vinculadas a CRA na Lei

11.076/04, de forma que não haveria mandato legal para criar restrição regulamentar sem

justificativa. Ao contrário, para fazê-lo seria legalmente exigida a demonstração dos supostos

benefícios, por expressa dicção do art. 4º, V, da LLE (cf. §7 acima).

17. A LLE aplica-se à “atuação do Estado como agente normativo e regulador” (art. 1º).

18. A demonstração de benefícios que justifique a imposição de custos de transação é

verificável em duas dimensões: procedimental e material. Procedimentalmente, a Administração

tem a obrigação de justificar qualquer restrição à atuação dos agentes econômicos, inclusive com

análise de impacto regulatório (nos termos do Decreto 10.411/20). Materialmente, tais

justificativas devem ser procedentes. A procedência material das escolhas é de análise mais

complexa, dado o espaço, mesmo restrito, de discricionariedade com que a Administração exerce

seu mandato regulatório. Procedimentalmente, contudo, a análise é objetiva: se não há justificativa

para imposição de custos de transação ou obstáculos em geral, ela é ilegal.

19. No caso aqui tratado, não houve nem realização de AIR, nem justificativa a ampliação

da restrição para além do que determina a Lei 11.076/04. A falta de AIR não representa violação

procedimental à obrigação da demonstração de benefícios, porque o Decreto 10.411/04 excepciona

o AIR para atos normativos “que visem a consolidar outras normas sobre matérias específicas, sem

alteração de mérito” (art. 3o, §2o, VI). Tampouco há violação procedimental quanto à apresentação

de justificativas, pois no relatório da audiência pública SDM 01/17, é feita a argumentação pela

qual se rejeitou a proposta, apresentada por três entidades, de contemplar expressamente as

operações de reembolso:

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“Tais empreendimentos[imobiliários], por sua natureza física, são facilmente verificáveis,

tornando o reembolso uma operação muito mais simples. Outra característica de tais projetos é

que eles têm um escopo formalmente aprovado por um Ministério, que concede o rótulo necessário

para o enquadramento legal para a utilização do benefício fiscal. (...)

“No contexto de um CRA, por outro lado, não há um projeto, um prédio ou uma instalação que

comprove que determinado montante financeiro foi alocado para sua construção. O produto

agrícola é fungível e o reembolso de despesas já incorridas não traz a mesma lógica” (pág. 22 do

relatório).

20. Materialmente, porém, a justificativa pode ser improcedente e, portanto, imprestável para

atender ao comando do art. 4º, V, da LLE. Em minha opinião, ela é improcedente no caso.

21. Primeiro, porque não se sustenta o fundamento de que os projetos têm aprovação prévia

por um ministério e que isso é determinante para validar as operações. A Lei 11.076/04 em nada

especifica que os negócios agrícolas devem ter qualquer tipo de registro prévio num ministério ou

outro braço do Estado. Tal aprovação tem apenas o valor de prova, e supor que esta é mais forte

apenas porque “um Ministério” o comprovou é não só de um estatismo lamentável quanto

contrário: (i) ao princípio da boa-fé do particular perante o poder público, previsto no art. 2o, II,

da LLE; (ii) ao direito de gozar da presunção de boa-fé nos atos praticados no exercício da

atividade econômica, art. 3o, V, da LLE; (iii) à vedação ao aumento de custos de transação sem

demonstração de benefícios, art. 4o, V, da LLE; (iv) à vedação à introdução de limites à livre

formação de atividades econômicas, art. 4o, VII, da LLE.

22. Os mesmos dispositivos são violados quando se restringe a aplicabilidade do mecanismo

de financiamento porque as despesas agropecuárias seriam menos passíveis de prova, pois isto

seria regular pela presunção de fraude. Qualquer despesa lastro de CRA deve ser comprovada,

independente do momento em que foi constituída, podendo ser verificada da mesma forma por

agentes fiduciários.

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23. Por fim, nem mesmo é desenvolvido minimamente no relatório da audiência pública o

argumento de que a fungibilidade do produto agrícola faz com que o reembolso “não traga a

mesma lógica” do CRI de reembolso. Ora, se não tem a mesma lógica, tem qual? Nem sequer é

possível refutar por completo este ponto, já que a “outra lógica” não é exposta.

24. Em todo caso, é possível demonstrar a improcedência pela exposição de que se trata, sim,

da “mesma lógica”. A opção legislativa de incentivar as atividades ligadas ao mercado imobiliário

é muito semelhante à de incentivar o mercado agrícola. A desoneração fiscal de um setor ou de

determinadas operações e seus efeitos econômicos independem de os produtos ou serviços

gerados serem fungíveis ou não. Quando se constrói um prédio com menor consequências fiscais,

é o mesmo que se plantar e colher uma saca de soja – ainda que esta seja “outra” (porque fungível),

ela compõe a oferta total do produto na economia; a oferta total de imóveis é desonerada, e a

oferta total de produtos agrícolas é desonerada, porque os bens são infungíveis no primeiro caso

e fungíveis no segundo, mas são escassos em ambos – com o perdão da obviedade. O estímulo

econômico é equivalente (para o bem e para o mal, aliás).

25. De qualquer forma, o art. 2º, §8º, Anexo II, da Res. 60 apenas exige que a destinação de

recursos seja comprovada por meio de documento de prazo compatível com a emissão do

certificado: a expressão “prazo compatível” não veda que despesas já incorridas no setor

agroindustrial sirvam de lastro ao CRA. Afinal, ainda que o relatório da audiência pública deixe

claro que a intenção foi a de excluir as operações de reembolso, o texto semanticamente as alcança,

pois compatibilidade não implica anterioridade. E ainda que se considere ser caso de ambiguidade,

a LLE determina que a interpretação de “todas as normas de ordenação pública sobre atividades

econômicas privadas” seja “em favor da liberdade econômica” e da “boa-fé” (art. 1o, §2º). Assim,

o qualificativo “compatível” deve necessariamente ser lido da maneira mais ampla possível,

abrangendo o período anterior e o posterior. Entender o contrário, por mais que tenha sido a opção

do Colegiado na ocasião da edição da norma, é incompatível com a lei, pois o sentido restritivo,

além de ser em si mesmo contrário às normas de interpretação previstas na LLE, implicaria a

violação ao art. 4o, V e VII da mesma lei, como exposto principalmente no §21 acima. A Resolução

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deve ser lida de maneira a se compatibilizar com a LLE, então nem sequer é preciso haver dispensa

de requisito normativo, mas apenas sua interpretação conforme o direito.

26. Como conclusão, deve ser reconhecida a possibilidade de estruturação de CRA com

lastro em direitos creditórios do agronegócio por força de sua destinação envolvendo o reembolso

de despesas já incorridas no setor agropecuário. Inspirado pelos termos do voto da Diretora Flavia

Perlingeiro, acompanhado pelo Colegiado no Processo SEI 19957.001522/2017-12, entendo

cabíveis os seguintes requisitos: (i) descrição das despesas agropecuárias no termo de

securitização, instrumento de dívida e indicação na documentação da oferta; (ii) que as despesas

sejam objeto de verificação por agente fiduciário, nos termos já previstos na regulamentação; e

(iii) que as despesas tenham sido incorridas em prazo igual ou inferior a 24 meses de antecedência

com relação à data de encerramento da oferta pública dos CRAs, conforme regime vigente para os

CRI. Quanto ao prazo, entendo que o limite legal seria de 60 meses, prazo compatível com o

regime de prescrição quinquenal tributária, porém por maior segurança jurídica voto pela

prevalência do mesmo regime observado nos CRIs e por aplicação da analogia do prazo de 24

meses previsto na Lei 12.431/11.

II.II. Relação Comercial Prévia – Produto Necessariamente Agropecuário

27. Quanto à solicitação de que se flexibilize a interpretação da Res. 60 para retirar a

exigência de comprovação de relação comercial prévia vinculada a produtor rural, especificamente

para o caso de despesas lastro vinculadas a produtos (i) que não possuem outra destinação possível

senão a produção rural (por sua natureza ou restrição legal) ou (ii) para os quais exista limitação

expressa no título de dívida a respeito da destinação dos recursos (“Produtos Necessariamente

Agropecuários”), também entendo terem razão as Recorrentes.

28. Para despesas vinculadas a Produtos Necessariamente Agropecuários, o devedor só pode

aplicar seus recursos de forma direcionada, ao fim, a produtor agropecuário. Devedor que fuja a

essa vinculação específica absorve dano por ter-se financiado com recursos para os quais não

poderá dar vazão, ou comete fraude, hipótese para a qual existem remédios legais que não a

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interpretação regulatória restritiva. Deve-se punir a fraude, e não se perseguir a utopia de sistemas

que a impossibilitem. Estes nunca a impedem eficazmente, e prejudicam muito mais a maioria dos

agentes, que opera de boa-fé, e assim privam toda a sociedade da produtividade adicional que

adviria das transações impossibilitadas pela busca irresponsável e ingênua da regulação à prova de

fraude. Como diz nosso Presidente, “fraude se pune, não se regula”.

29. Uma vez que a Lei 11.076/04 exige apenas que os direitos creditórios lastro de CRA

advenham de negócios relacionados com produtor rural ou suas cooperativas, sem exigir

formalização prévia, a norma regulamentar deve ser interpretada de forma a não criar restrição à

atividade econômica quando não houver justificativa. Remeto, a esse respeito, aos §§ 17 e ss.,

sobre os dispositivos da LLE que determinam a interpretação da Res. 60 da maneira mais elástica

a abranger mais operações.

30. A relação com produtor, no que diz respeito a despesas vinculadas a Produtos

Necessariamente Agropecuários, é verificável a priori de documentação específica com ele,

exatamente pela destinação do produto, e isto pode ser conferido por companhia securitizadora, de

forma a cumprir a obrigação estabelecida no art. 2º, §5º, do Anexo II, Res. 60. O texto da norma

pode ser cumprido, quando lido de maneira mais ampliativa. Foco nos trechos destacados pela

SSE no relatório (§6).

31. “.Art. 2º (…) § 4º (…). .II– títulos de dívida emitidos pelos terceiros referidos no caput,

vinculados a uma relação comercial existente entre o terceiro e produtores rurais ou suas

cooperativas”. Aplicação do texto: A existência da relação comercial não é classificada como

“anterior”, e sim “existente”. Como a lei não exige a preexistência, a interpretação mais

sistematicamente adequada do vocábulo é no sentido de exigir que a relação comercial

efetivamente ocorra (i.e., exista), independentemente de antes ou depois da estruturação e captação

dos CRAs. O que é incompatível com a existência é se, mesmo depois da emissão, não venha a

ocorrer a existência – esta é a leitura mais permissiva e, portanto, a prevista pela LLE.

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32. “§ 5º Também são aceitos como lastro de CRA os direitos creditórios de negócios

realizados entre distribuidores e terceiros, desde que estejam explicitamente vinculados, por

meio de instrumentos contratuais ou de títulos de crédito, a vendas do distribuidor aos

produtores rurais, cabendo à companhia securitizadora comprová-los anteriormente à emissão

do CRA”. Aplicação do texto: Aqui se trata de uma questão de substância sobre forma. Note-se

que o vínculo dos negócios à venda do distribuidor ao produtor rural não requer que se apresente

o instrumento do contrato entre estes, pois a norma não faz tal restrição – ela fala em qualquer

instrumento contratual. Assim, se o produto é necessariamente agropecuário, qualquer instrumento

contratual que se refira a ele conterá as informações suficientes para demonstrar o vínculo a vendas

a produtores rurais.

33. “§7º Os recursos recebidos por terceiros com a emissão da dívida utilizada como lastro

de CRA devem ser destinados a produtores rurais, para fins de comprovação da vinculação

referida no caput e no § 4º, inciso II”. Aplicação do texto: Se os produtos são necessariamente

agropecuários, os recursos são, por decorrência, destinados a produtores rurais. Embora este

dispositivo seja normalmente lido no sentido de que a comprovação da vinculação implica a

demonstração de que os recursos foram destinados a produtores rurais, o contrário também é

possível: demonstrar que os recursos foram destinados a produtores rurais implica a comprovação

da vinculação. E essa demonstração de destinação dá-se perfeitamente pela exposição da natureza

necessariamente agropecuária do produto.

34. “§ 8º A destinação dos recursos referida no § 7º deve ser comprovada por meio de

contrato ou outro documento vigente entre o terceiro e o produtor rural, em montantes e prazos

compatíveis com os da emissão do certificado, e verificada semestralmente pelo agente

fiduciário”. Aplicação do texto: Este dispositivo é de aplicação mais simples. Ele fala em

“contrato” e em “outro documento vigente”. Lição básica de direito civil é a de que o contrato não

se confunde com seu instrumento – ou seja, a norma é até escrita de maneira imprecisa, pois o

pronome “outro” pressupõe que “contrato” seja um documento, e não é. Contrato é o acordo de

vontades com efeitos jurídicos; instrumento é uma forma de comprová-lo. Ou seja, como basta o

contrato e não necessariamente seu instrumento, o contrato pode ser até mesmo objeto de

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declaração por qualquer testemunha (não custa lembrar que a limitação do décuplo do salário

mínimo para prova testemunhal de contrato deixou de viger em 2016 com a entrada em vigor do

Código de Processo Civil). Ademais, não é preciso que o contrato já esteja vigente, porque a

redação não flexiona o adjetivo “vigente” para o plural. Se fosse para qualificar “contrato” e

“documento”, o adjetivo deveria vir no plural (i.e., “contrato ou outro documento vigentes”),

porque a conjunção alternativa “ou” tem função inclusiva nesse caso. Conquanto isto

provavelmente não tenha sido a intenção dos redatores, a redação permite tal leitura, seja pela

gramática, seja pelas determinações claras da LLE para interpretar a regulamentação de maneira a

ampliar o alcance das permissões à atividade econômica. Daí, a vigência pode vir a ocorrer durante

o prazo do CRA. Por fim, ainda que se entenda que a vigência deve ser lida como qualificativa de

ambos os substantivos, “contrato” e “outro documento”, (como provavelmente quiseram os

redatores), aplica-se a ela o mesmo que expus acima sobre a “existência” (§31) – a vigência pode

vir a ocorrer após a emissão do CRA.

35. Por fim, o §66 do Relatório também transcreve o §9o, mas sem grifar trechos que seriam

obstáculos ao pleito das Recorrentes. Suponho que tenha sido por lapso, pois o que o dispositivo

exige é que quando as dívidas forem emitidas pelo produtor rural, os recursos “devem ser

destinados especificamente às atividades de produção, comercialização, beneficiamento e [notese que aqui deveria ser ou] compreendidas no caput e incisos do art. 3º”, de modo que parece não

haver impedimento nem aparente ao pleito.

36. Assim, entendo que as Recorrentes têm razão neste segundo item de sua demanda e voto

pelo deferimento do recurso para que reconheçamos que os Produtos Necessariamente

Agropecuários, assim atestados pela securitizadora, cumprem os requisitos da Res. nº 60.

II.III. Equiparação de agentes da cadeia agroindustrial a produtores rurais

37. Quanto à equiparação de agentes da cadeia agroindustrial a produtores rurais, e suas

cooperativas, concordo, como apontado pelas Recorrentes, que o art. 23, §1º, da Lei 11.076: não

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exige que os direitos creditórios lastro de CRA sejam aqueles originários de negócios diretos com

produtores rurais, mas sim que sejam “vinculados” a essas relações:

“Art. 23. Ficam instituídos os seguintes títulos de crédito: (...)

III - Certificado de Recebíveis do Agronegócio - CRA.

§ 1º Os títulos de crédito de que trata este artigo são vinculados a direitos creditórios originários

de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive

financiamentos ou empréstimos, relacionados com a produção, a comercialização, o

beneficiamento ou a industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e

implementos utilizados na atividade agropecuária. (...)” (Grifo meu)

38. Como visto, não há exigência legal para que apenas os agentes na ponta da cadeia

agroindustrial utilizem o mecanismo. A própria Res. 60, no art. 2º, §5º, do Anexo II, reconheceu

que terceiros não diretamente vinculados a produtores rurais se conectam a eles por meio de

distribuidores, e por esse motivo são equiparados a produtores rurais pela norma.

39. Contudo, como bem apontado pela SSE, o texto da regulamentação dada pela Res. 60 é

incompatível com a emissão de CRA sem conexão direta com negócio jurídico no qual figura

produtor rural. Fosse o caso de um pedido de dispensa de requisito, com a apresentação do caso

concreto, entendo que seria cabível – a regulamentação é excessivamente restritiva em relação à

lei e a seus objetivos. Porém, o fato é que ela hoje contém obstáculos que tornam o texto

incompatível com tal caracterização. Voto pelo indeferimento, porém com as ressalvas de que (i)

em princípio é cabível a dispensa de requisito, e (ii) com a recomendação de promovermos

alterações pontuais das disposições da Res. 60, adotando a leitura menos restritiva do art. 23, §1º,

da Lei 11.076, bem como deixando mais claros os entendimentos expostos no restante da consulta

para que os reflitam mais diretamente. Esclareço que isto significa darmos início a discussões de

reforma normativa, e não a atribuição de natureza normativa a esta decisão.

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Rio de Janeiro,13 de setembro de 2022.

João Accioly

Diretor

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