Oferta pública

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE NO ÂMBITO DE CONSULTA FORMULADA POR DYNASTY GLOBAL INVESTMENTS BR LTDA. – PROC. 19957.014289/2022-97

O Colegiado deu início à discussão da matéria e, ao final, o Presidente João Pedro Nascimento solicitou vista do processo.

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE NO ÂMBITO DE CONSULTA FORMULADA POR DYNASTY GLOBAL INVESTMENTS BR LTDA. – PROC. 19957.014289/2022-97

(Pedido de vista PTE) Trata-se de retomada da análise iniciada na Reunião do Colegiado de 06.02.2024 , acerca de recurso interposto por Dynasty Global Investments BR Ltda. ("Dynasty" ou "Recorrente"), sociedade emissora de ativo digital, contra entendimento proferido pela Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE, nos termos do Parecer Técnico nº 60/2023-CVM/SSE/GSEC-1 (“Parecer Técnico SSE nº 60”), em resposta à consulta apresentada pela Dynasty acerca de eventual caracterização do ativo digital D¥Ns como valor mobiliário (“Consulta”). Em síntese, a Consulta expôs o entendimento de que os D¥Ns, tokens emitidos pela Dynasty, “ não se enquadram no conceito de valor mobiliário previsto no art. 2º da Lei 6.385/76, de sorte que sua oferta não esteja sujeita a registro prévio por esta D. Autarquia ”. Nessa linha, a Recorrente destacou que os D¥Ns teriam como finalidade precípua operar como meio de pagamento em um ecossistema desenvolvido pela Dynasty. Após examinar as características do ativo e as informações trazidas pela Dynasty, a SSE elaborou o Parecer Técnico SSE nº 60, tendo concluído que os D¥Ns possuem as características de um Contrato de Investimento Coletivo (“CIC”), estando, portanto, sujeito à legislação aplicável e à regulamentação da CVM. Em seu recurso, a Dynasty argumentou, resumidamente, que os D¥Ns não representariam um contrato de investimento coletivo, afirmando que:

(i) não haveria qualquer objetivo ou finalidade comum entre os titulares de D¥Ns ao que normalmente se convenciona chamar de “empreendimento coletivo”, uma vez que o token estaria individualizado na figura de cada adquirente, que o utilizará para finalidades diversas de pagamento; (ii) os D¥Ns não confeririam quaisquer direitos de participação, de parceria ou remuneração; e (iii) os D¥Ns não ofereceriam qualquer rendimento que advenha de esforço específico da Dynasty ou de terceiros, pois a Dynasty não atua para proporcionar rendimentos aos detentores dos D¥Ns, sendo o mecanismo de Buyback and Burn acionado de forma totalmente discricionária e não antecipada pela Dynasty, com o simples objetivo de controlar o volume de D¥Ns em circulação e consequentemente o seu poder de compra. O mecanismo de Buyback and Burn foi mencionado na Consulta no seguinte sentido: “ Com o fim específico de proteção do poder de compra dos D¥Ns, a Dynasty adquire ativos imobiliários ao redor do mundo e se utiliza do fluxo de caixa oriundo de tais ativos para implementar mecanismo de Buyback & Burn , que consiste, basicamente, na compra de tokens em mercado secundário e posterior cancelamento (queima) para incrementar a escassez e, consequentemente, incentivar um volume de sua circulação no mercado. ”.

A SSE, por meio do Ofício Interno nº 41/2023/CVM/SSE/SEC-1 (“Ofício Interno nº 41”), analisou as razões do recurso apresentado e, repisando os argumentos expostos no Parecer Técnico SSE nº 60, propôs o indeferimento do pedido, mantendo o entendimento de que os D¥Ns se enquadram no conceito de valor mobiliário, nos termos do art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976. Em 06.02.2024 , o Colegiado deu início à análise do recurso, ocasião em que o Presidente João Pedro Nascimento solicitou vista do processo. Durante as vistas, em linha com as discussões ocorridas na referida reunião do Colegiado, o Presidente solicitou à SSE diligências complementares. Em resposta, a SSE apresentou o Ofício Interno nº 5/2024/CVM/SSE/GSEC-1, por meio do qual, basicamente: (i) Complementou o histórico existente entre a CVM e a Dynasty, referenciando o Processo Administrativo aberto em 2018 pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, que analisou a existência de suposta oferta pública de valores mobiliários pela Recorrente no Brasil, isto é, a oferta pública de D¥Ns para brasileiros. Na ocasião, a Recorrente informou que não pretendia ofertar publicamente os D¥Ns no Brasil; (ii) Apresentou um conjunto de notícias veiculadas, com informações e declarações apresentadas por representantes da Dynasty, bem como postagens realizadas nas redes sociais da Recorrente sobre o plano de negócios proposto, as características e o funcionamento dos D¥Ns.

Na visão da SSE, tais documentos demonstram que “ os D¥Ns geram legitimamente a expectativa de rendimentos em seus investidores, uma vez que qualquer recurso obtido com os imóveis deve ser utilizado em 'benefício do ecossistema de pagamento desenvolvido pela Dynasty'” ; (iii) Afirmou que, na visão da área técnica, “ a remuneração recebida pelos detentores dos tokens seria representada pelo aumento na participação dos D¥Ns em circulação (decorrente do procedimento de buyback &burn ) e respectiva expectativa de valorização, assim como pelo direito ao detentor do token de fazer parte do 'Dynasty Club' " , com vantagem e prioridade em relação ao uso da propriedade, além de eventuais outros benefícios/remunerações que o empreendedor venha a conferir aos detentores dos tokens, com base no rendimento proveniente dos imóveis que servem de lastros para os D¥Ns” . Ainda, SSE destacou que “ a expectativa de valorização oferecida com a recompra dos tokens se caracteriza pela preservação do poder de compra ao classificar os D¥N como deflacionários. Ou seja, pode-se inferir objetivamente que há propaganda intensa no sentido de se valorizar os D¥N pelo índice de inflação e, portanto, uma remuneração nominal pós-fixada ”; (iv) Apresentou exemplos de reclamações evidenciando que “ os compradores dos D¥N adquiriram o token com o objetivo de investimento, não para usarem como meio de pagamento. Além disso, percebe-se que existiu um esforço de venda e pós-venda por parte da Dynasty. ”;

(v) Ponderou que “ a utilidade do token como meio de pagamento ainda não está disponível de forma efetiva para os titulares dos tokens, que as transações como meio de pagamento estão em fase de testes e que o desenvolvimento da rede de parceiros que aceitem os D¥Ns como forma de pagamento dependerá do esforço da Dynasty, assim como, que o objetivo dos compradores do token é de auferir ganhos com a valorização do ativo ”. Nessa esteira, a SSE concluiu que, “ fica ainda mais claro que o D¥N tem mais características de token referenciado a ativos imobiliários do que token de pagamento ”; e (vii) Por fim, pontuou que “[a] área técnica da SEC destaca, (...) que no caso de um ativo digital onde um comprador espera obter retorno através da venda com ganho no mercado secundário, cuja valorização do ativo será decorrente de esforços de terceiros, o ' Howey test ' (nos quesitos de ' expectativa de retorno econômico decorrente de esforço de terceiros ') estará atendido, sendo o ativo caracterizado como valor mobiliário. Tal entendimento encontra-se totalmente alinhado àquele descrito no Parecer de Orientação CVM nº 40 ”. Após receber o Ofício complementar da SSE, o Presidente João Pedro Nascimento apresentou manifestação de voto, tendo destacado que, para fins de caracterização de um CIC, o Colegiado da CVM tem reiteradamente considerado as seguintes características de um contrato de investimento coletivo para decidir se determinado título é ou não um valor mobiliário: (i) Investimento:

aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação econômica; (ii) Formalização: título ou contrato que resulta da relação entre investidor e ofertante, independentemente de sua natureza jurídica ou forma específica; (iii) Caráter coletivo do investimento; (iv) Expectativa de benefício econômico: seja por direito a alguma forma de participação, parceria ou remuneração, decorrente do sucesso da atividade referida no item (v) a seguir; (v) Esforço de empreendedor ou de terceiro: benefício econômico resultante da atuação preponderante de terceiro que não o investidor; e (vi) Oferta pública: esforço de captação de recursos junto à poupança popular. Nesse contexto, após apresentar considerações teóricas sobre o tema, o Presidente da CVM avaliou as principais características dos D¥Ns, conforme manifestação de voto resumida a seguir, de modo a verificar seu enquadramento ou não como CICs e, portanto, como valor mobiliário. No caso concreto, na visão do Presidente da CVM, “ não há dúvidas quanto à presença dos seguintes elementos dos CICs: (i) investimento; (ii) formalização; (iii) caráter coletivo do investimento; e (vi) oferta pública. A existência destes elementos sequer é contestada pelo Recorrente, cuja argumentação é centrada em questionar as conclusões da Área Técnica quanto aos requisitos associados à (iv) expectativa de benefício econômico, decorrente de direito de participação, parceria ou remuneração; e ao (v) esforço de empreendedor ou de terceiro. ”.

Em relação ao requisito de “expectativa de benefício econômico”, com base em precedentes do Colegiado sobre o tema, seja no contexto de criptoativos ou outras oportunidades de investimento, o Presidente da CVM extraiu as seguintes conclusões para a caracterização de CICs: (i) O benefício econômico deve decorrer, necessariamente, de um “direito de participação, parceria ou remuneração” intrínseco ao título ou contrato ofertado; (ii) A mera expectativa de benefício econômico decorrente, por exemplo, da alienação do ativo no mercado secundário, é insuficiente, por si só, para caracterização de contratos de investimento coletivo; (iii) O benefício econômico pode advir tanto dos rendimentos decorrentes da distribuição de lucro ou resultados do empreendimento e/ou quanto da valorização do título ou contrato que representa o investimento, contanto que tal valorização seja decorrente de esforços do promotor do empreendimento ou de terceiros; (iv) A motivação dos investidores ao realizarem o aporte de recursos e o enfoque dado pelo empreendedor na promoção e divulgação do empreendimento são importantes elementos para verificar a natureza do aporte enquanto uma oportunidade de investimento ou não; e (v) O benefício econômico pode estar relacionado ao pagamento de valores em dinheiro ou por meio de outros bens, inclusive rendimentos in natura .

Nesse contexto, no entendimento do Presidente da CVM, “ uma leitura cuidadosa do conjunto de documentos acostados aos autos, incluindo o Whitepaper e as comunicações públicas sobre o produto realizadas pela Dynasty, permite-nos concluir pela presença do requisito da existência de “expectativa de benefício econômico” no caso dos D¥Ns ”. Com relação à natureza D¥Ns, o Presidente da CVM destacou o caráter de investimento dos tokens, tanto pela forma pela qual tais tokens são promovidos e divulgados pela Dynasty, quanto pelos indícios apresentados em relação às motivações para sua aquisição pelos adquirentes. Nesse sentido, as inúmeras reportagens relacionadas aos D¥Ns, inclusive com contribuições diretas pela Dynasty, somada às divulgações realizadas nas redes sociais da Recorrente, demonstrariam, na visão do Presidente, a promoção de uma oportunidade de investimento (e não de um token com objetivo de pagamento ou moeda para compra de bens e serviços). Além do foco na valorização dos D¥Ns decorrente do aumento da escassez gerado pelo mecanismo de “queima” de tokens, o Presidente da CVM observou outros aspectos relevantes nos materiais de divulgação e nas interações da Dynasty com a mídia, quais sejam: (i) a ausência de menção acerca da funcionalidade do token como forma de pagamento para bens e serviços; e (ii) o foco na liquidez dos D¥Ns e a busca por novos adquirentes.

Na mesma linha, com base nos elementos trazidos aos autos, o Presidente da CVM entendeu ser possível notar que, ao adquirir os D¥NS, os adquirentes não buscavam utilizar tais tokens para o pagamento de bens e serviços, mas sim como uma oportunidade de investimento. A esse respeito, o Presidente destacou que a funcionalidade de pagamento dos D¥NS ainda se encontra em fase de testes e, conforme apurado pela Área Técnica, os terceiros mencionados que aceitam os referidos tokens como pagamento são, na realidade, fornecedores da Dynasty. Ante o exposto, o Presidente João Pedro Nascimento concluiu que os D¥Ns são ofertados e adquiridos como um investimento, possuindo, na prática, além da alegada função de pagamento, também a natureza de investimento. Superado esse ponto, o Presidente da CVM procedeu à análise quanto a existência de um “direito de participação, parceria ou remuneração” nos D¥Ns, tendo verificado, de plano, uma correlação direta entre o sucesso na gestão dos imóveis desenvolvida pela Dynasty e o preço dos tokens, uma vez que os recursos resultantes dessa atividade seriam empregados para financiar ações da emissora tendentes a promover a manutenção/valorização dos D¥Ns e, consequentemente, dos investimentos realizados pelos adquirentes dos tokens.

Nesse sentido, o Presidente da CVM destacou que a maneira como os tokens D¥Ns são ofertados no material de divulgação disponível no website da Dynasty, indicaria que a seleção, aquisição e a gestão eficiente dos imóveis estão intimamente relacionadas com o sucesso do empreendimento, especialmente no tocante à perspectiva de preservação de valor e manutenção do poder de compra do criptoativo oferecida aos potenciais adquirentes. Segundo o Presidente da CVM, “[n] ão por outra razão, dá-se significativo enfoque no Whitepaper à experiência global no mercado imobiliário da Dynasty, inclusive apresentando a equipe de consultores imobiliários existentes, bem como os imóveis já adquiridos e um portfólio de targets (...)”. Prosseguindo a análise, o Presidente da CVM entendeu que não há um direito de participar nos resultados do empreendimento intrínseco ao token ofertado. Não obstante, ao analisar a realidade econômica por detrás do mecanismo de Buyback and Burn e a forma pela qual ele é ofertado aos investidores, o Presidente concluiu que há um “direito de remuneração” aos titulares dos D¥Ns.

Segundo o Presidente da CVM, em que pese o Whitepaper e as informações fornecidas pela Recorrente afirmarem que o mecanismo de Buyback & Burn seria utilizado para fins de estabilização do preço dos D¥Ns, nota-se que, na realidade, esse mecanismo é divulgado e promovido como o objetivo assegurar aos adquirentes que o valor investido terá seu poder de compra mantido, isto é, na prática, ele será remunerado, ao menos, pela variação da inflação. Além da manutenção do poder de compra e potencial valorização dos D¥Ns, o Presidente da CVM destacou que outra forma de remuneração conferida aos titulares de D¥Ns refere-se aos benefícios conferidos no âmbito do Dynasty Club, que conferem aos participantes vantagem e prioridade em relação ao uso da propriedade adquirida pela Dynasty. Na mesma linha, observou que outra destinação possível das receitas imobiliárias seria a aplicação em medidas para ampliação da rede de aceitação e promoção da negociabilidade dos D¥Ns. A esse respeito, o Presidente da CVM destacou que a Dynasty explicitamente indica que desenvolverá iniciativas voltadas a reduzir o risco de liquidez e a incentivar a negociação dos tokens no mercado secundário. Assim, na visão do Presidente, nota-se que a totalidade dos rendimentos auferidos com a gestão imobiliária será reinvestido no empreendimento, seja para realização do Buyback & Burn , seja para a sua expansão ou aprimoramento.

Nesse cenário, o Presidente da CVM concluiu que o direito dos adquirentes de D¥Ns de alienar seus tokens no mercado secundário, com eventual lucro, nada mais é do que o direito titulares de D¥N receberem, indiretamente, uma parcela do resultado do empreendimento desenvolvido pela Dynasty. Ainda, segundo o Presidente da CVM, não se está diante de hipótese em que o potencial benefício econômico advém de fatores externos, que fogem ao domínio do empreendedor. Na visão do Presidente, os esforços envidados pela Dynasty na qualidade de promotora do empreendimento são preponderantes e decisivos para a expectativa de benefício econômico oferecida, de modo que estaria presente o quarto requisito de expectativa de benefício econômico decorrente de “direito de participação, parceria ou remuneração”. Por fim, com relação ao quinto requisito do conceito de CIC, que exige a remuneração seja exclusiva ou preponderantemente decorrente de esforços de empreendedor ou de terceiros, o Presidente da CVM destacou ser necessário avaliar a natureza e extensão da atuação desse agente para o sucesso do empreendimento. Conforme observado pelo Presidente, de acordo com o Parecer de Orientação CVM nº 40/2022, esse requisito estará preenchido, por exemplo, nas situações em que a criação, aprimoramento, operação ou promoção do empreendimento dependam da atuação do promotor ou de terceiro.

Nesse sentido o Presidente da CVM observou que, no modelo de negócio proposto, a Dynasty assume a responsabilidade pela gestão dos ativos imobiliários, que daria suporte financeiro à implementação dos mecanismos de preservação do preço dos D¥Ns e de ampliação da negociabilidade dos tokens no mercado secundário. Nessa perspectiva, o Presidente entendeu que o investimento no ativo de referência (imóveis) teria influência reflexa e indireta na valorização do ativo referenciado (D¥Ns), sendo crucial para o sucesso do empreendimento. Para o Presidente da CVM, outro fator que denota o esforço do empreendedor in casu é o seu engajamento ativo na valorização do preço do token, notadamente no que diz respeito ao sistema do Buyback & burn . Nesse sentido, o Presidente concluiu que a Dynasty, enquanto promotora do empreendimento, desempenha um papel central e preponderante para o sucesso do negócio e, consequentemente, para a valorização dos D¥Ns. Dessa forma, também estaria presente o quinto requisito de “esforço de empreendedor ou de terceiro”. Por todo o exposto, o Presidente João Pedro Nascimento concluiu que os D¥Ns se amoldam ao conceito de valor mobiliário, uma vez que estariam presentes os elementos caracterizadores de um contrato de investimento coletivo, nos termos do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/1976, de modo que sua oferta estaria sujeita a registro prévio ou dispensa desta CVM.

Assim, o Presidente votou pelo indeferimento do recurso, ratificando as conclusões contidas no Parecer Técnico SSE nº 60. A Diretora Marina Copola, por sua vez, discordou das conclusões da área técnica e do voto do Presidente João Pedro Nascimento, tendo apresentado manifestação de voto pelo provimento do recurso. De início, a Diretora Marina Copola destacou seu entendimento de que não foi preenchido no caso o requisito de “expectativa de benefício econômico” gerada pelo título, tendo apresentado suas considerações sobre os limites para a interpretação do referido requisito. Na visão da Diretora, há uma diferença relevante entre a expectativa de “manutenção do poder de compra” do D¥N, e o que poderia ser uma atuação do promotor para sua valorização como ativo financeiro, com a consequente geração de uma expectativa de ganho futuro. Segundo a Diretora, a estabilização do dito poder de compra por meio de mecanismos que visem atuar em sentido contrário à pressão inflacionária guarda mais semelhança com o papel desempenhado por autoridades monetárias em relação às moedas sob sua responsabilidade, do que daquilo que tipicamente se espera “do empreendedor ou de terceiros” nos termos do inciso IX. No entendimento da Diretora Marina Copola, o mesmo raciocínio se aplicaria para a adoção de medidas com o objetivo de gerar liquidez, a partir das quais se poderia esperar a “valorização dos D¥Ns no mercado secundário”.

Para a Diretora, tais medidas, embora criem condições para uma negociação com terceiros com potenciais ganhos, não são aptas a gerar um benefício intrínseco ao ativo, decorrente de um “direito de participação, parceria ou remuneração”, como exige a lei. Com relação à forma como o instrumento é divulgado e às motivações dos indivíduos para adquiri-los, a Diretora Marina Copola, destacou seu entendimento de que deveriam ser analisados com pesos diferentes. Sobre o primeiro elemento, que diz respeito à maneira como o empreendedor ostensivamente se coloca, e que pode, no limite, resultar na caracterização de uma oferta pública, a Diretora destacou ser questão que se mostra mais grave, uma vez que a oferta pública dos títulos também integra o núcleo do que se considera como contrato de investimento coletivo. Entretanto, a Diretora não viu elementos robustos no caso concreto que a levassem a concluir que se estava tratando de uma oferta de produto de investimento em sentido estrito. Quanto à motivação do investidor, a Diretora Marina Copola ressaltou que tal critério deveria ser considerado com cautela, uma vez que não integra, nem por exercício de equiparação, o rol de requisitos do art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976. Mas, sobretudo, na visão da Diretora, “ há que se reconhecer que não é porque um indivíduo tinha uma expectativa de investimento diante de um determinado ativo, que essa percepção tem o condão de converter o referido ativo em valor mobiliário ”.

Assim, a Diretora destacou que os elementos constantes nos autos não foram suficientes para que, no caso, a levassem a concluir que todas as condições para a caracterização do D¥N como valor mobiliário tenham sido preenchidas, razão pela qual votou pelo provimento do recurso. Após as manifestações de voto do Presidente João Pedro Nascimento e da Diretora Marina Copola, o Diretor Otto Lobo solicitou vista do processo. Anexos MANIFESTAÇÕES DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO PRESIDENTE JOÃO PEDRO NASCIMENTO VOTO DA DIRETORA MARINA COPOLA

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE NO ÂMBITO DE CONSULTA FORMULADA POR DYNASTY GLOBAL INVESTMENTS BR LTDA. – PROC. 19957.014289/2022-97

(Pedido de vista DOL) Trata-se de retomada das discussões realizadas pelo Colegiado da CVM em reuniões de 06.02.2024 e 16.04.2024 , acerca de recurso interposto por Dynasty Global Investments BR Ltda. ("Dynasty" ou "Recorrente"), sociedade emissora de ativo digital, contra entendimento proferido pela Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE, nos termos do Parecer Técnico nº 60/2023-CVM/SSE/GSEC-1 (“Parecer Técnico SSE nº 60”), em resposta à consulta apresentada pela Dynasty acerca de eventual caracterização do ativo digital D¥Ns como valor mobiliário (“Consulta”). Em síntese, a Consulta expôs o entendimento de que os D¥Ns, tokens emitidos pela Dynasty, “não se enquadram no conceito de valor mobiliário previsto no art. 2º da Lei 6.385/76, de sorte que sua oferta não esteja sujeita a registro prévio por esta D. Autarquia” . Nessa linha, a Recorrente destacou que os D¥Ns teriam como finalidade precípua operar como meio de pagamento em um ecossistema desenvolvido pela Dynasty. Após examinar as características do ativo e as informações trazidas pela Dynasty, a SSE elaborou o Parecer Técnico SSE nº 60, tendo concluído que os D¥Ns possuem as características de um Contrato de Investimento Coletivo (“CIC”), estando, portanto, sujeito à legislação aplicável e à regulamentação da CVM. Em seu recurso, a Dynasty argumentou, resumidamente, que os D¥Ns não representariam um contrato de investimento coletivo, afirmando que:

(i) não haveria qualquer objetivo ou finalidade comum entre os titulares de D¥Ns ao que normalmente se convenciona chamar de “empreendimento coletivo”, uma vez que o token estaria individualizado na figura de cada adquirente, que o utilizará para finalidades diversas de pagamento; (ii) os D¥Ns não confeririam quaisquer direitos de participação, de parceria ou remuneração; e (iii) os D¥Ns não ofereceriam qualquer rendimento que advenha de esforço específico da Dynasty ou de terceiros, pois a Dynasty não atua para proporcionar rendimentos aos detentores dos D¥Ns, sendo o mecanismo de Buyback and Burn acionado de forma totalmente discricionária e não antecipada pela Dynasty, com o simples objetivo de controlar o volume de D¥Ns em circulação e consequentemente o seu poder de compra. O mecanismo de Buyback and Burn foi mencionado na Consulta no seguinte sentido: “Com o fim específico de proteção do poder de compra dos D¥Ns, a Dynasty adquire ativos imobiliários ao redor do mundo e se utiliza do fluxo de caixa oriundo de tais ativos para implementar mecanismo de Buyback & Burn, que consiste, basicamente, na compra de tokens em mercado secundário e posterior cancelamento (queima) para incrementar a escassez e, consequentemente, incentivar um volume de sua circulação no mercado.” .

A SSE, por meio do Ofício Interno nº 41/2023/CVM/SSE/SEC-1 (“Ofício Interno nº 41”), analisou as razões do recurso apresentado e, repisando os argumentos expostos no Parecer Técnico SSE nº 60, propôs o indeferimento do pedido, mantendo o entendimento de que os D¥Ns se enquadram no conceito de valor mobiliário, nos termos do art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976. Em 06.02.2024 , o Colegiado deu início à análise do recurso, ocasião em que o Presidente João Pedro Nascimento solicitou vista do processo. Durante as vistas, em linha com as discussões ocorridas na referida reunião do Colegiado, o Presidente solicitou à SSE diligências complementares. Em resposta, a SSE apresentou manifestação complementar nos termos do Ofício Interno nº 5/2024/CVM/SSE/GSEC-1. Após receber o Ofício complementar da SSE, o Presidente João Pedro Nascimento apresentou manifestação de voto, tendo destacado que, para fins de caracterização de um CIC, o Colegiado da CVM tem reiteradamente considerado as seguintes características de um contrato de investimento coletivo para decidir se determinado título é ou não um valor mobiliário: (i) Investimento: aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação econômica; (ii) Formalização: título ou contrato que resulta da relação entre investidor e ofertante, independentemente de sua natureza jurídica ou forma específica; (iii) Caráter coletivo do investimento; (iv) Expectativa de benefício econômico:

seja por direito a alguma forma de participação, parceria ou remuneração, decorrente do sucesso da atividade referida no item (v) a seguir; (v) Esforço de empreendedor ou de terceiro: benefício econômico resultante da atuação preponderante de terceiro que não o investidor; e (vi) Oferta pública: esforço de captação de recursos junto à poupança popular. Nesse contexto, o Presidente João Pedro Nascimento concluiu que os D¥Ns se amoldam ao conceito de valor mobiliário, uma vez que estariam presentes os elementos caracterizadores de um contrato de investimento coletivo, nos termos do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/1976, de modo que sua oferta estaria sujeita a registro prévio ou dispensa desta CVM. Assim, o Presidente votou pelo indeferimento do recurso, ratificando as conclusões contidas no Parecer Técnico SSE nº 60. Em suas considerações, quanto aos requisitos da “expectativa de benefício econômico” e do “esforço de empreendedor ou de terceiro”, em síntese, o Presidente da CVM destacou: (i) o caráter de investimento dos D¥Ns, tanto pela forma pela qual tais tokens são promovidos e divulgados pela Dynasty (inclusive o mecanismo de Buyback and Burn), quanto pelos indícios apresentados em relação às motivações para sua aquisição pelos adquirentes;

e (ii) que no modelo de negócio proposto, a Dynasty assume a responsabilidade pela gestão dos ativos imobiliários, que daria suporte financeiro à implementação dos mecanismos de preservação do preço dos D¥Ns e de ampliação da negociabilidade dos tokens no mercado secundário. Assim, na visão do Presidente, os esforços envidados pela Dynasty na qualidade de promotora do empreendimento são preponderantes e decisivos para a expectativa de benefício econômico oferecida. O Presidente da CVM entendeu que não há um direito de participar nos resultados do empreendimento intrínseco ao token ofertado. Não obstante, ao analisar a realidade econômica por detrás do mecanismo de Buyback and Burn e a forma pela qual ele é ofertado aos investidores, o Presidente concluiu que há um “direito de remuneração” aos titulares dos D¥Ns. Segundo o Presidente da CVM, em que pese o Whitepaper e as informações fornecidas pela Recorrente afirmarem que o mecanismo de Buyback & Burn seria utilizado para fins de estabilização do preço dos D¥Ns, nota-se que, na realidade, esse mecanismo é divulgado e promovido como o objetivo assegurar aos adquirentes que o valor investido terá seu poder de compra mantido, isto é, na prática, ele será remunerado, ao menos, pela variação da inflação. A Diretora Marina Copola, por sua vez, discordou das conclusões da área técnica e do voto do Presidente João Pedro Nascimento, tendo apresentado manifestação de voto pelo provimento do recurso.

De início, a Diretora Marina Copola destacou seu entendimento de que não foi preenchido no caso o requisito de “expectativa de benefício econômico” gerada pelo título, tendo apresentado suas considerações sobre os limites para a interpretação do referido requisito. Segundo a Diretora, a estabilização do dito poder de compra por meio de mecanismos que visem atuar em sentido contrário à pressão inflacionária guarda mais semelhança com o papel desempenhado por autoridades monetárias em relação às moedas sob sua responsabilidade, do que daquilo que tipicamente se espera “do empreendedor ou de terceiros” nos termos do inciso IX. No entendimento da Diretora Marina Copola, o mesmo raciocínio se aplicaria para a adoção de medidas com o objetivo de gerar liquidez, a partir das quais se poderia esperar a “valorização dos D¥Ns no mercado secundário”. Para a Diretora, tais medidas, embora criem condições para uma negociação com terceiros com potenciais ganhos, não são aptas a gerar um benefício intrínseco ao ativo, decorrente de um “direito de participação, parceria ou remuneração”, como exige a lei. Quanto à motivação do investidor, a Diretora Marina Copola ressaltou que “não é porque um indivíduo tinha uma expectativa de investimento diante de um determinado ativo, que essa percepção tem o condão de converter o referido ativo em valor mobiliário” .

Assim, a Diretora destacou que os elementos constantes nos autos não foram suficientes para que, no caso, a levassem a concluir que todas as condições para a caracterização do D¥N como valor mobiliário tenham sido preenchidas, razão pela qual votou pelo provimento do recurso. Após as manifestações de voto do Presidente João Pedro Nascimento e da Diretora Marina Copola, o Diretor Otto Lobo solicitou vista do processo na Reunião de 16.04.2024 . Os detalhes do caso, a manifestação da área técnica e os votos do Presidente João Pedro Nascimento e da Diretora Marina Copola encontram-se disponíveis na Ata da Reunião de 16.04.2024 . Retomada a discussão, em 30.04.2024, o Diretor Otto Lobo apresentou manifestação de voto pelo provimento integral do recurso, divergindo das conclusões da área técnica e do voto do Presidente João Pedro Nascimento, por entender que, com base nas informações disponíveis ao Colegiado, os D¥Ns não preenchem integralmente as características necessárias à sua conceituação como valores mobiliários, nos termos do art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/1976. Em suas considerações, o Diretor Otto Lobo concluiu que os D¥Ns não ostentam as características típicas de um investimento, que permitiriam sua classificação como valores mobiliários para os fins do art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/1976.

Quanto ao modelo de negócio apresentado pela Dynasty, o Diretor Otto Lobo entendeu que nada sugeriria alguma correlação direta entre o valor dos D¥Ns e o valor dos ativos imobiliários adquiridos pela Dynasty — cujo objetivo, seria apenas garantir determinado volume de circulação e confiabilidade dos D¥Ns perante o mercado. Segundo o Diretor, resta claro que os valores referentes aos imóveis servem apenas como lastro para os D¥Ns, o que seria necessário a qualquer moeda, em sua conceituação clássica, independentemente de ser classificada, ou não, como valor mobiliário submetido à regulamentação da CVM. Ademais, ao analisar o requisito da “remuneração”, o Diretor destacou que o mecanismo de Buyback and Burn, nos termos apresentados, visa a evitar a depreciação do valor dos D¥Ns em decorrência da inflação, através da manutenção de um volume ideal de sua circulação desses tokens no mercado. Nesse sentido, segundo o Diretor, a preservação do poder de compra dos D¥Ns nos estabelecimentos que o aceitam como token de pagamento “não pode ser confundido com uma promessa de remuneração. Trata-se de sutil, mas relevante diferença, entre a manutenção do poder de compra de um ativo e a sua efetiva valorização.” . Sobre o requisito do “esforço de empreendedor ou de terceiro”, o Diretor destacou que, apesar de a Dynasty realizar esforços destinados a influenciar a cotação dos D¥Ns no mercado, também se observa que:

(i) a preservação do valor dos D¥Ns contra depreciações decorrentes da inflação não se confunde com efetiva remuneração sobre o valor desses ativos; e (ii) ainda que possa haver, em tese, valorização dos D¥Ns, essa eventual valorização sujeita-se às leis de oferta e demanda, que não podem ser controladas pela Dynasty, razões pelas quais não seria possível atestar a existência, neste caso, de remuneração proveniente de esforços da Dynasty ou de terceiros. Por essas razões, o Diretor considerou que não há como atestar a existência, neste caso, de remuneração proveniente de esforços da Dynasty ou de terceiros, visto que a eventual valorização desses ativos depende de fatores externos. Não obstante, diante da complexidade do caso concreto, o Diretor Otto Lobo apresentou duas ressalvas que, no seu entendimento, seriam imprescindíveis para uma interpretação completa da matéria posta à apreciação do Colegiado. A primeira se refere ao conjunto das informações obtidas pela área técnica e fornecidas pela Dynasty, quanto à natureza dos D¥Ns e, especificamente, ao mecanismo do Buyback and Burn. Sobre esse ponto, o Diretor observou que, ainda que o Whitepaper registre que “D¥Ns não devem ser comprados com o propósito de lucro na potencial valorização dos próprios D¥Ns” e que “D¥Ns não garantem nenhum retorno aos detentores de tokens” —, o ponto crucial é que não está definido se:

(i) os recursos obtidos pela Dynasty, mediante a aquisição de ativos imobiliários, serão empregados tão somente para manter a estabilização do valor dos D¥Ns; (ii) ou se tais recursos serão implementados para aumentar o valor desses tokens; e (iii) se o aporte de recursos oriundos dos ativos imobiliários será realizado em periodicidade determinada ou, em caso positivo, qual seria essa periodicidade. Nesse contexto, não obstante a retórica da publicidade veiculada pela Dynasty, cotejada com os demais elementos probatórios dos autos, o Diretor Otto Lobo não vislumbrou prova concreta de que o mecanismo de Buyback and Burn seja, efetivamente, usado para promover a valorização dos D¥Ns. No entendimento do Diretor, “presumir esse fato não seria o melhor caminho, seja do ponto de vista da necessidade de se decidir baseado na verdade real ou no necessário cuidado que se impõe de não se dificultar, desnecessariamente, o desenvolvimento de um novo mercado baseado em inovação tecnológica” . A segunda ressalva diz respeito à ausência de especificação do parâmetro usado para a estabilização do valor dos D¥Ns. Sobre esse particular, o Diretor observou que, nos termos do Parecer Técnico SSE nº 60, a Dynasty apresenta-se ao mercado como “agente estabilizador dos D¥Ns”, pois, como visto, emprega o mecanismo do Buyback and Burn com o declarado objetivo de estabilizar o valor desses ativos, evitando perdas decorrentes da inflação.

No entanto, conforme observado pelo Diretor Otto Lobo, a Recorrente não especificou qual seria a métrica — se é que há alguma (ex.: um determinado índice de correção monetária) — na qual se baseia para manter o valor dos D¥Ns estável. Feitas essas ressalvas, considerando as informações concretas que constam nos autos, o Diretor Otto Lobo entendeu ser possível elencar as seguintes características da atividade desenvolvida pela Dynasty, dos D¥Ns e do mecanismo de Buyback and Burn: “(i) não é oferecido ou gerado, em favor dos titulares de D¥Ns, qualquer direito de participação, parceria ou remuneração; (ii) o mecanismo de Buyback and Burn é implementado, exclusivamente, para o controle dos D¥Ns em circulação; (iii) o mecanismo de Buyback and Burn, em hipótese nenhuma, deve ser utilizado com a finalidade de elevar artificialmente o valor dos D¥Ns; e (iv) eventuais valorizações [na] cotação dos D¥Ns no mercado secundário, caso ocorram, são decorrentes do fenômeno de oferta e demanda e da livre flutuação de mercado.” . Assim, tendo em vista as referidas características, o Diretor Otto Lobo concluiu que não se pode qualificar os D¥Ns como valores mobiliários, tendo alertado a Dynasty para que não seja veiculada qualquer publicidade que contrarie essas características.

O Diretor Daniel Maeda apresentou manifestação de voto pelo não provimento do recurso, destacando seu entendimento de que, “salvo se algo a mais for acrescido pelo consulente no âmbito deste processo que desfaça essa percepção (como um detalhamento mais concreto dos limites de atuação do mecanismo de Buyback and Burn), (...) estamos sim diante de um valor mobiliário no caso, dado que ele preenche todos os requisitos previstos pela lei e os precedentes da CVM para tanto” . Nesse sentido, o Diretor Daniel Maeda ressaltou que, “se por ora os termos da consulta parecem induzir que o D¥N não se trate de valor mobiliário, a documentação adicional trazida pela SSE apresenta evidências fortes do que têm vindo a público sobre as características e funcionamento do token, e que destoam dos termos da consulta. O alegado mecanismo de preservação de valor constante na consulta fica em xeque diante da leitura dessa documentação, que apresenta termos muito dúbios” . Na visão do Diretor Daniel Maeda, como tais publicações permitem interpretar que o uso do mecanismo não se destina exclusivamente à preservação de valor do token, mas sim a sua valorização, ainda que limitada por qualquer critério, estar-se-ia diante de uma dinâmica de transferência, ainda que indireta, dos resultados dos empreendimentos imobiliários subjacentes aos detentores dos tokens.

Tal cenário, no entendimento do Diretor, passaria a amoldar tais ativos ao conceito de valor mobiliário por, nessa circunstância, passarem a configurar (i) a natureza de um investimento, e (ii) sobre o qual investidores passam a ter, sim, uma expectativa de retorno apreciável economicamente. Adicionalmente, o Diretor Daniel Maeda apresentou reflexões iniciais sobre os desdobramentos de eventual qualificação de um token como valor mobiliário, e sobre os debates a serem aprofundados quanto às infraestruturas de tokenização. O Diretor João Accioly apresentou manifestação de voto acompanhando os votos da Diretora Marina Copola e do Diretor Otto Lobo, por entender que o D¥N não tem todos os requisitos para preencher o conceito de contrato de investimento coletivo previsto na Lei nº 6.385/1976, art. 2º, IX. Em suas considerações, o Diretor João Accioly apresenta uma distinção conceitual entre valor mobiliário em sentido amplo e sujeição ao regime legal do mercado de capitais, embora reconheça “ser prático como atalho linguístico” equiparar a classificação de um ativo como valor mobiliário, de um lado, e de outro a sua sujeição ao regime da Lei 6.385. Em seguida, apresenta hipóteses pelas quais o caso é complexo, pois haveria “momentos que que as discussões parecem pender para (e se perder em) definir em abstrato a ideia de valor mobiliário” . Nesse sentido, menciona a distinção entre a definição americana e a brasileira:

“Não é o ‘Howey Test que determina se um valor mobiliário tem que estar sujeito ao regime da Lei 6.385, e sim o ‘Subsection Nine Test’: teste do inciso IX do art. 2º” , bem como a compreensível preocupação com “o objetivo [de] combate a fraudes e a redução de ineficiências decorrentes de inadequada formação de vontade, que podem acontecer quando alguém oferece a público ativos a serem adquiridos com propósito de investimento” . Mas pontua que “qualquer que seja o objetivo da regulação, o meio para tentar alcança-lo é limitado pela lei” . O Diretor faz, então, referência ao voto da Diretora Marina Copola no sentido de que a expectativa do adquirente de um título não tem o condão de converter o ativo em valor mobiliário. Na visão do Diretor, “(...) isso também pode ser percebido por uma ótica adicional que foca nas ligações entre direitos e expectativas: a consciência de ter um direito gera em seu titular a expectativa das modificações econômicas decorrentes do cumprimento das obrigações correspondentes. Mas a recíproca não é verdadeira: ter expectativa não pressupõe ter direito.” . Segundo Accioly, “[s]e parece correto dizer que todo valor mobiliário pode ser adquirido por expectativa de valorização, nem toda expectativa de valorização decorre de ter um direito de participação, parceria ou remuneração.

Uma pessoa pode adquirir um determinado conjunto de direitos totalmente motivada por expectativa de valorização, que inclusive pode estar ligada e ser em alguma medida decorrente de atividades de terceiros. Pode-se até reconhecer que ao fazê-lo, ela está, numa descrição fática de seus propósitos, fazendo um ‘investimento’ – assim como pode fazer um investimento quem compra dólares, imóveis, antiguidades, obras de arte. Mas é só se esse objeto se enquadrar em uma definição legal de valor mobiliário sujeito ao regime da Lei 6.385, que deve haver tal sujeição. Creio que a expectativa pode ser considerada uma condição necessária para incidência do inciso IX, pois o texto legal fala de um contrato de investimento. Mas não é condição suficiente, pois o contrato de investimento que atrai a competência da CVM é aquele que atribui à parte (ou adquirente) o direito de parceria, participação ou remuneração.” . Ademais, o Diretor Accioly apresentou considerações complementares às já apresentadas nos votos dos Diretores Otto Lobo e Marina Copola, sobre não haver direito de remuneração. Para Accioly, “[a] mera manutenção no poder de compra não (...) preencher[ia] o conceito de remuneração na acepção em que é prevista para caracterizar o contrato de investimento do inciso nono.

Embora de um ponto de vista literal se possa dizer que uma tal manutenção pressupõe a transferência de recursos de uma parte para a outra, o sentido do termo remuneração no contexto em que é usado na lei deve pressupor ganho efetivo (ou a expectativa de obtê-lo), assim como o que advém (ou se espera advir) de direito de participação ou parceria. Se houvesse o direito apenas a ter o valor de compra mantido, aí mesmo é que não haveria como enxergar a expectativa de investimento. Adicionalmente, os documentos deixam expresso que nem mesmo há qualquer direito subjetivo a uma atuação da Dynasty nesse sentido (pelo contrário, há avisos contundentes de que isso é prerrogativa discricionária da emissora). Ou seja, não só é frágil dizer que a estabilidade constitui ‘remuneração’, como nem mesmo o título prevê qualquer direito a ela a seu adquirente.” . Quanto à ampliação da rede de aceitação dos D¥Ns, Accioly não discordou de que a descrição do mecanismo no voto do Presidente João Pedro Nascimento seja plausível e possa representar, realmente, uma das razões pelas quais os ativos podem vir a valorizar-se no mercado secundário. Porém, sobre esse ponto, o Diretor entendeu que os investidores não teriam qualquer direito contra os emissores, além do de propriedade do título: “[m]esmo que tais mecanismos possam compor parte do que faz o ativo vir a ser percebido como mais valioso no mercado secundário, o ativo segue sem prever um direito de receber qualquer contraprestação.

E é das estimativas de se, quando e de quanto será essa contraprestação que vem a percepção subjetiva dos demais participantes do mercado, determinante da valorização ou desvalorização dos ativos que a Lei 6.385 sujeita a seu regime.” . Por fim, Accioly traz algumas reflexões em complemento às apresentadas pelo Diretor Daniel Maeda sobre os desdobramentos de eventual qualificação de um token como valor mobiliário. O Diretor afirma ter preocupação com “a possibilidade de que o peso das consequências de tal classificação esteja excessivo em comparação com os benefícios gerados” . Fazendo referência às iniciativas mencionadas por Maeda, de plataformas de crowdfunding, sandbox e relativização de requisitos das infraestruturas de tokenização, Accioly afirma que, em sua visão, “a CVM deve seguir prestigiando essa atitude receptiva às possibilidades e dispensas que as tecnologias permitem (...). Quanto mais redutora de ineficiências e adequada a seus propósitos, mais interessará aos agentes econômicos sérios atrair a competência regulatória e fiscalizatória da CVM, e não o contrário” . Em conclusão, por maioria, o Colegiado decidiu pelo provimento do recurso, nos termos das manifestações de voto apresentadas pela Diretora Marina Copola e pelos Diretores Otto Lobo e João Accioly. Restaram vencidos o Presidente João Pedro Nascimento e o Diretor Daniel Maeda, que apresentaram manifestações de voto pelo não provimento do recurso, acompanhando as conclusões da área técnica.

Anexos VOTO DO DIRETOR OTTO LOBO VOTO DO DIRETOR DANIEL MAEDA VOTO DO DIRETOR JOÃO ACCIOLY

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 41/2023/CVM/SSE/GSEC-1

São Paulo, na data da assinatura

De: SSE/GSEC-1

Para: SGE

Assunto: Recurso da DYNASTY GLOBAL INVESTMENTS BR Ltda. contra a

manifestação da SSE formalizada no PARECER TÉCNICO Nº 60/2023CVM/SSE/GSEC-1 - Processo 19957.014289/2022-97.

Senhor Superintendente-Geral,

1. Trata-se de pedido de recurso apresentado pela DYNASTY GLOBAL

INVESTMENTS BR Ltda. ("Dynasty" ou "Recorrente"), sociedade emissora de ativo

digital, em face da manifestação proferida pela SSE/GSEC-1 consignada no PARECER

TÉCNICO Nº 60/2023-CVM/SSE/GSEC-1 (doc. 1840281).

I- HISTÓRICO DOS FATOS

2. O presente processo teve início em consulta (1652476) apresentada pela

Dynasty, que tinha como objetivo obter esclarecimento por parte da CVM em relação

à caracterização do ativo digital D¥Ns como valor mobiliário.

3. A consulta apresenta como objetivo final que a CVM reconheça que a

comercialização dos D¥Ns não está sujeita a sua regulamentação.

4. De acordo com a consulta, os D¥Ns são ativos digitais que possuem

como finalidade principal a função de token de pagamento, sendo projetado para

acomodar uma ampla gama de transações no ecossistema de pagamentos,

permitindo aos seus titulares a conversão do dinheiro de e para D¥Ns com o suporte

da tecnologia blockchain.

5. Vale destacar a seguinte informação apresentada na consulta:

Com o fim específico de proteção do poder de compra dos D¥Ns, a Dynasty

adquire ativos imobiliários ao redor do mundo e se utiliza do fluxo de

caixa oriundo de tais ativos para implementar mecanismo de Buyback &

Burn, que consiste, basicamente, na compra de tokens em mercado

secundário e posterior cancelamento (queima) para incrementar a

escassez e, consequentemente, incentivar um volume de sua circulação no

mercado.

Ofício Interno 41 (1880005) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 1

De pronto vale esclarecer que o mecanismo de Buyback & Burn é uma faculdade

que pode ser exercida pela Dynasty a qualquer tempo, de forma totalmente

discricionária, sem que haja qualquer garantia ou outorga de direito subjetivo

aos titulares dos D¥Ns para solicitarem a sua implementação. Ainda, o disparo

do mecanismo de Buyback & Burn é tratado como informação totalmente

confidencial, que o mercado e os titulares de D¥Ns apenas tomarão

conhecimento depois de implementada pela Dynasty. (grifo nosso)

6. A Consulente manifestou o entendimento de que o D¥N não é um

contrato de investimento coletivo porque:

a. Não há qualquer objetivo ou finalidade comum entre os titulares de

D¥Ns ao que normalmente se convenciona chamar de

“empreendimento coletivo”, uma vez que o token está

individualizado na figura de cada adquirente, que o utilizará para

finalidades diversas de pagamento;

b. Os D¥Ns não conferem quaisquer direitos de participação, de parceria

ou remuneração;

c. Os D¥Ns não oferecem qualquer rendimento que advenha de esforço

específico da Dynasty ou de terceiros, pois a Dynasty não atua para

proporcionar rendimentos aos detentores dos D¥Ns, sendo o

mecanismo de Buyback and Burn acionado de forma totalmente

discricionária e não antecipada pela Dynasty, com o simples objetivo

de controlar o volume de D¥Ns em circulação e consequentemente o

seu poder de compra.

8. Visando esclarecimentos complementares, foi encaminhado à Dynasty

o Ofício nº 46/2023/CVM/SSE/GSEC-1 (1729005), com os seguintes questionamentos:

1. A Dynasty pode adquirir D¥Ns de investidores selecionados? Pode adquirir os

D¥Ns de titularidade dos fundadores ou há impessoalidade no processo?

2. O aumento dos rendimentos obtidos com o imóvel resulta em aumento de

compra de D¥Ns para queima e, por consequência, valorização dos D¥Ns

remanescentes?

3. Qual a relação do imóvel com os D¥Ns? Em caso de alienação os recursos

podem ser utilizados para a compra de D¥Ns?

4. Os recursos obtidos com o imóvel podem ser utilizados em outra finalidade

que não seja a aquisição de D¥Ns?

9. Em sua resposta (1742269), a Dynasty apresentou esclarecimentos, que

serão destacados de forma resumida:

1. Não é possível selecionar ou previamente conhecer os titulares de D¥Ns que

terão seus tokens adquiridos durante eventos de recompra dos D¥Ns (Buyback

& Burn). Referido processo é realizado de maneira totalmente impessoal e

aleatória, necessariamente por meio de exchanges reguladas em seus países de

domicílio e que garantam o completo anonimato entre as partes compradoras e

vendedoras dos tokens;

2. Não existe qualquer correlação necessária entre o aumento dos rendimentos

obtidos com os imóveis de titularidade da Dynasty e a utilização do mecanismo

de Buyback & Burn;

3. Os recursos oriundos de rendimentos ou alienação dos imóveis podem (ou

não) ser utilizados para a recompra dos D¥Ns;

4. Os recursos obtidos com os imóveis podem ser destinados para finalidade

diversa da aquisição de D¥Ns, desde que sejam utilizados em benefício do

ecossistema de pagamento desenvolvido pela Dynasty, como, por exemplo: (i)

no aporte de recursos visando o aumento do volume da rede de aceitação dos

Ofício Interno 41 (1880005) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 2

tokens no mercado; (ii) na entrada da Companhia em novos mercados

internacionais; (iii) na listagem dos D¥Ns em diferentes corretoras (exchanges);

(iv) em ações de marketing para demonstrar a utilidade do ativo enquanto meio

de pagamento, dentre outras medidas adotadas para desenvolver a rede de

transações idealizada pela Companhia bem como a manutenção de sua

estrutura operacional.

10. Com base nas informações apresentadas, a área técnica realizou a

análise formalizada no PARECER TÉCNICO Nº 60/2023-CVM/SSE/GSEC-1 (1840281).

11. Em linha com o disposto no PARECER DE ORIENTAÇÃO CVM nº 40, de 11

de outubro de 2022, a área técnica aplicou ao caso concreto o Teste de Howey e

obteve o seguinte resultado:

a) Haveria investimento? Sim, há aporte em dinheiro ou bem suscetível de

avaliação econômica e os compradores vislumbram ganhos associados aos

ativos comercializados.

b) Esse investimento seria formalizado por um título, ou por um contrato? Sim,

qualquer formalização realizada entre os investidores e a Dynasty já cumpriria

esse papel. Cabe acrescentar que, no caso concreto, o investimento é

formalizado com a aquisição de um token. De acordo com o white paper os

tokens da Dynasty (D¥Ns) são emitidos na plataforma Ethereum por meio do

contrato inteligente ERC20. O endereço de contrato inteligente (smart contract)

dos tokens D¥Ns na plataforma Ethereum é

0X65167E381388BC803AA2F22CD99D093068E98007.

c) O investimento seria coletivo? Sim, na medida em que é oferecido

indistintamente e pode ser adquirido por vários investidores, de modo que os

esforços do empreendedor são padronizados e direcionados à coletividade.

d) Alguma forma de remuneração seria oferecida aos investidores? Sim,

pressupõe-se a existência de expectativa de retorno, em virtude (i) da

propaganda da Dynasty de que haverá esforços de preservação do valor da

moeda, evitando sua depreciação e volatilidade ao longo do tempo ou (ii) por

meio de eventual valorização do ativo digital no mercado secundário, dadas as

pressões de oferta e demanda.

e) A remuneração oferecida teria origem nos esforços do empreendedor ou de

terceiros? Com base nas informações fornecidas, parece claro que há um

esforço da Dynasty para estabilização do valor do ativo no mercado secundário,

que é decorrente de seu esforço na gestão dos imóveis que referenciam a

emissão dos D¥Ns. A utilização (gestão) dos referidos imóveis gera receitas

financeiras que, por sua vez, viabilizam o mecanismo de Buyback & Burn. Além

disso, a Dynasty atuará oferecendo vantagem aos revendedores para aceitar e

manter D¥Ns, nos parecendo coerente imaginar que haveria potencial

apreciação de valor dos D¥Ns, em virtude da redução do risco de liquidez (maior

número de revendedores aceitando e mantendo D¥Ns, incrementando a

negociabilidade do ativo e, consequentemente, estimulando o mercado

secundário).

f) Há caracterização de oferta pública? Sim, entendemos que restaria

caracterizada a oferta pública tendo em vista que a divulgação ocorre por meio

de página de internet que cita a existência de oferta pública de D¥Ns entre 2021

e 2024, além disso, existe promoção do token em redes sociais voltadas para o

público brasileiro(...).

12. Ao final do Parecer Técnico 60 (1840281), foi registrada a seguinte

conclusão:

Com base nas informações prestadas pela consulente apresentadas nesse

momento, nas informações colhidas na Internet, na aplicação do Howey Test,

bem como, no entendimento adotado por esta Autarquia, manifestamos

entendimento de que os D¥Ns, objeto desta análise, possuem as características

de um Contrato de Investimento Coletivo - CIC. Estando este, portanto, sujeito à

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legislação vigente e à regulamentação da CVM.

13. Diante da conclusão acima, a Dynasty apresentou recurso ao Colegiado

da CVM, objeto de análise deste Ofício-Interno.

II- DO RECURSO APRESENTADO

14. A Dynasty a apresentou seu recurso (1879993) em 05 de setembro de

2023.

15. O primeiro ponto abordado no recurso foi a sua tempestividade. Foi

destacado que a notificação da decisão do Colegiado da CVM ocorreu em 15 de

agosto de 2023, por meio do Ofício nº 143/2023/CVM/SSE/GSEC-1, desse modo, sua

insurgência contra a conclusão da SSE ocorreu no prazo previsto no artigo 2º da

Resolução CVM 46, ou seja, 15 (quinze) dias úteis contados da ciência do

interessado.

16. Em seguida, a Recorrente realizou uma exposição sobre a atuação da

Dynasty e o funcionamento dos D¥Ns.

17. Foi destacado que a Dynasty é, atualmente, sediada na região do Canton

de Zug, na Suiça, região popularmente conhecida como “Crypto Valley”, o mais

importante hub de empresas que utilizam a tecnologia blockchain no mundo. A

Dynasty é uma plataforma que emite os D¥Ns, isto é, tokens de pagamento

projetados para acomodar uma ampla gama de transações no ecossistema de

pagamentos, permitindo aos seus titulares a conversão do dinheiro de e para D¥Ns

com o suporte da tecnologia blockchain.

18. Outrossim, foi informado que, com o fim específico de proteção do poder

de compra dos D¥Ns e para mitigar os efeitos da volatilidade que é experimentada

pela maioria dos ativos digitais que se propõem a funcionar como moedas de

pagamento, a Dynasty adquire ativos imobiliários ao redor do mundo e, com as

receitas advindas de tais imóveis, constitui fundo de reserva para aumentar a

confiabilidade do seu ecossistema e, se necessário, implementar o mecanismo de

Buyback & Burn com o fim exclusivo de proteção do valor da moeda.

19. Reiterou que o mecanismo de Buyback & Burn consiste, basicamente, na

compra de tokens em mercado secundário e posterior cancelamento (queima) para

incrementar a escassez e, consequentemente, incentivar um volume ideal de

circulação de D¥Ns no mercado, dinâmica similar à política monetária implementada

por Bancos Centrais ao redor do mundo para a proteção de suas moedas.

20. Sobre a aplicação dos D¥Ns como meios de pagamento, foi ressaltado

que já há um processo contínuo de realização de testes, no Brasil e no exterior, a fim

de desenvolver uma ampla rede de transações dos D¥Ns, que envolve academias,

lanchonetes, cafés, restaurantes, bares e lojas que já buscaram se compatibilizar à

moeda.

21. A Recorrente informou que a Autoridade Federal de Vigilância do

Mercado Financeiro da Suiça (FINMA), por meio de parecer de 3 de novembro de

2021 (1879998), entendeu que, de acordo com as suas diretrizes, os D¥Ns

qualificavam-se como tokens de pagamento.

22. Feitas essas considerações iniciais, a Recorrente iniciou uma análise das

características dos D¥Ns, em face do Teste de Howey, em especial no que se refere

ao argumento de inexistência de remuneração oferecida aos investidores pela

Dynasty.

23. Nesse ponto, alegou que a área técnica entendeu que haveria

expectativa de benefício econômico em razão de dois fatores:

(a) o esforço da Dynasty para preservar o valor da moeda, de modo a evitar a

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sua depreciação e volatilidade ao longo do tempo; bem como

(b) a eventual valorização do ativo digital no mercado secundário, em razão do

fenômeno de oferta e demanda.

24. Sobre o item "a" acima, alegou que o esforço da Dynasty no que diz

respeito à preservação dos D¥Ns nada tem a ver com uma garantia de remuneração

estabelecida aos adquirentes dos tokens, mas sim um procedimento de manutenção

de seu bom funcionamento no mercado, aumentando a possibilidade da proteção do

token em cenários adversos.

25. Em seguida reiterou que o mecanismo do Buyback & Burn utilizado para

a decisão de recompra dos D¥Ns para fins de incrementação de sua escassez no

mercado é, antes de tudo, uma faculdade que pode ser exercida pela Dynasty a

qualquer tempo, de forma totalmente discricionária, visando a estabelecer um

sistema de controle do volume dos D¥Ns em circulação, com o fim exclusivo de

proteger o valor da moeda.

26. Vale destacar o seguinte trecho o recurso:

Nesse sentido, a avaliação da necessidade de interferência no mercado para o

controle da estabilidade dos D¥Ns é realizada de maneira totalmente sigilosa,

por um comitê composto por membros do conselho de administração da

companhia juntamente com o CCO (Chief Compliance Officer) dedicado a essa

avaliação e sujeito a todas as políticas e controles de confidencialidade

formalmente estabelecidos pela Dynasty.

Após a análise do comportamento dos D¥Ns em circulação, o referido órgão terá

a discricionariedade para avaliar se tomará a decisão de fazer uso do

mecanismo do Buyback & Burn para controle de liquidez da moeda.

Portanto, de forma análoga e comparativa, pode-se afirmar que a Dynasty

assume, enquanto emissor central dos tokens, funções similares à de bancos

centrais no que se refere às moedas fiduciárias. Isto é, assim como os referidos

órgãos, atua de forma discricionária para manutenção do poder de compra da

moeda.

27. Foi informado que a referida atividade torna-se extremamente

necessária para assegurar a aceitação dos D¥Ns nos diversos estabelecimentos

comerciais. Isso porque, restaurantes, lojas e quaisquer outros estabelecimentos

dificilmente aceitariam os tokens em pagamento havendo risco de sofrerem fortes

oscilações no mercado, como é o caso de outros criptoativos existentes no mercado.

28. Em seguida a Dynasty apresentou a seguinte informação:

Ainda, é preciso reiterar que a execução do mecanismo de Buyback & Burn não

implica necessariamente em uma valorização dos D¥Ns. Apesar de a retirada de

circulação de determinada quantidade de tokens com a sua posterior destruição

significar um aumento de escassez da moeda no mercado, a intenção da

Dynasty é que esse mecanismo seja utilizado apenas para controle de

distorções geradas por eventuais disfuncionalidades temporárias no mercado

secundário dos tokens, jamais com a intenção de elevação artificial de seu

preço. Para que esse compromisso se torne ainda mais claro, a Dynasty

ajustou o White Paper de divulgação dos D¥Ns, deixando claro e

expresso aos potenciais interessados em adquiri-los que a atuação da

Dynasty jamais resultará em uma valorização, retirando assim qualquer

expectativa nesse sentido que possa existir por parte dos investidores.

(grifo nosso)

29. Neste ponto é imperativo observar que, de fato, há no White Paper

versão 3.4, de 30 de junho de 2022 (https://whitepaper-pdf-app87bfd17af4c6.herokuapp.com/, em 19 de setembro de 2023) a informação de que

"os D¥Ns não devem ser comprados com vista a lucrar com a potencial valorização

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dos próprios D¥Ns", contudo, não foi possível encontrar a afirmação de que a

atuação da Dynasty jamais resultará em uma valorização.

30. Sobre o item "b" acima, foi alegado que, em nenhum momento no

âmbito da emissão dos D¥Ns, a Dynasty promete ao adquirente dos tokens a

garantia de sua valorização.

31. Em continuidade lembrou que, ao analisar as características dos

“Bitcoins”, a CVM já manifestou o seu entendimento pela sua não caracterização

como um valor mobiliário, tendo em vista a ausência de expectativa de benefício

econômico atrelada ao ativo.

32. Foi destacado também o seguinte excerto do Parecer de Orientação CVM

nº 40:

O benefício econômico esperado resulta diretamente do resultado do

empreendimento (e.g., participação nos resultados do empreendimento), sendo

certo que o resultado advém em última análise dos esforços do

empreendedor ou de terceiros, e não de fatores externos, que fogem ao

domínio do empreendedor.

Sendo assim, criptoativos que estabeleçam o direito de seus titulares

participarem nos resultados do empreendimento, inclusive por meio de

participação ou resgate do capital, acordos de remuneração e

recebimento de dividendos, terão, em princípio, preenchido esse

requisito. (grifou-se)

33. Registrou, ainda, o precedente julgado também em 2018, no âmbito do

Processo CVM SEI 19957.010938/2017-13 (1883386), onde o Colegiado da CVM

analisou as características da Niobium Coin apresentadas no Memorando nº

19/2017-CVM/SRE (1883387), concluindo que estaria fora do escopo de atuação

desta Autarquia.

34. Ao final, a Recorrente concluiu com o seguinte pedido:

Por todo o exposto, fica claro que não merecem prosperar os fundamentos

utilizados pela Área Técnica para reconhecer a suposta expectativa de benefício

econômico atrelada aos D¥Ns e, consequentemente, a sua compatibilidade com

o Howey Test.

Desse modo, requer-se, respeitosamente, o provimento do Recurso e a

consequente reforma do entendimento contido no Parecer CVM 60, de modo a

confirmar, com base nos termos expostos na Consulta apresentada pela

Dynasty, que os D¥Ns não se enquadram no conceito de valor mobiliário

previsto no art. 2º da Lei 6.385/76, de sorte que sua oferta não esteja sujeita a

registro prévio por esta D. Autarquia.

III - ANÁLISE SSE

35. De início, cabe reconhecer que o recurso foi apresentado dentro do

prazo previsto no artigo 2º da Resolução CVM 46, ou seja, 15 (quinze) dias úteis

contados da ciência do interessado.

36. Sobre o mérito, cabe destacar que não foi apresentado qualquer

argumento novo em relação aos fatos narrados na consulta inicial.

37. Portanto, nesse Ofício-Interno serão reiterados os argumentos

apresentados no PARECER TÉCNICO Nº 60/2023-CVM/SSE/GSEC-1, agora em face

das argumentações apresentadas no recurso.

38. Em primeiro lugar, conforme apresentado acima, o entendimento de

que os D¥Ns possuem as características de um Contrato de Investimento Coletivo CIC foi, principalmente, em razão da oferta do mecanismo de Buyback & Burn que

Ofício Interno 41 (1880005) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 6

consta do material publicitário de forma a gerar uma expectativa de benefício

econômico junto aos investidores.

39. De acordo com as informações da Recorrente, tal mecanismo consiste,

basicamente, na compra de tokens em mercado secundário e posterior

cancelamento (queima) para incrementar a escassez e, consequentemente,

incentivar um volume de sua circulação no mercado.

40. Ainda sobre esse mecanismo, cabe destacar as seguintes informações

apresentadas no documento (1742269):

Nesse sentido, os ativos imobiliários da Companhia têm por finalidade precípua

aumentar a segurança e transparência ao adquirente dos tokens, uma vez que

os recursos advindos dos rendimentos ou venda dos imóveis podem ser

utilizados para mitigar riscos de volatilidade dos D¥Ns, assegurando o

desenvolvimento da rede de pagamentos idealizada pela Companhia.

(...)

Os recursos podem ser destinados para finalidade diversa da aquisição de D¥Ns,

desde que sejam utilizados em benefício do ecossistema de pagamento

desenvolvido pela Dynasty, como, por exemplo:

(i) no aporte de recursos visando o aumento do volume da rede de aceitação

dos tokens no mercado;

(ii) na entrada da Companhia em novos mercados internacionais;

(iii) na listagem dos D¥Ns em diferentes corretoras (exchanges);

(iv) em ações de marketing para demonstrar a utilidade do ativo enquanto meio

de pagamento, dentre outras medidas adotadas para desenvolver a rede de

transações idealizada pela Companhia bem como a manutenção de sua

estrutura operacional.

41. É possível constatar, portanto, que os recursos decorrentes da

gestão dos imóveis são investidos de forma a influenciar na

valorização/estabilização do preço do ativo. Desse modo, o adquirente do

token tem a legítima expectativa de, que, havendo uma gestão eficiente dos

imóveis, o risco de perda financeira, ou mesmo da não aceitação do token, estará

mitigado.

42. Ademais, a gestão dos imóveis gera recursos que podem ser destinados

para o aumento de volume da rede de aceitação dos D¥Ns, na listagem dos D¥Ns

em diferentes corretoras, em ações de marketing do ativo e para a estrutura

operacional.

43. É de se esperar que o investimento dos recursos nessas atividades

resulte em uma valorização dos D¥Ns, o que indica uma relação entre a atividade de

gestão dos imóveis e, não somente a manutenção do preço, mas também a

valorização dos D¥Ns.

44. Vale observar ainda o seguinte trecho do recurso:

Isso porque, o mecanismo do Buyback & Burn utilizado para a decisão de

recompra dos D¥Ns para fins de incrementação de sua escassez no mercado é,

antes de tudo, uma faculdade que pode ser exercida pela Dynasty a qualquer

tempo, de forma totalmente discricionária, visando a estabelecer um sistema de

controle do volume dos D¥Ns em circulação, com o fim exclusivo de proteger o

valor da moeda.

45. Diante dessa informação, conclui-se que a utilização dos recursos

obtidos com a gestão dos imóveis não possui qualquer restrição, seja de preço ou de

quantidade. A Dynasty possui a plena liberdade para utilizar os recursos adquirindo

os ativos por ela emitidos.

Ofício Interno 41 (1880005) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 7

46. Deve-se observar que, mesmo estando registrado no White Paper que

"os D¥Ns não devem ser comprados com vista a lucrar com a potencial valorização

dos próprios D¥Ns", na prática, haverá uma legítima expectativa de valorização por

parte dos adquirentes, especialmente em razão dos recursos decorrentes da gestão

dos imóveis, que serão utilizados para a "manutenção" do preço do ativo e para o

desenvolvimento do ativo. Todo o esforço de venda dos D¥Ns reflete essa intenção

de gerar a expectativa de ampla aceitação e preservação do valor, ou mesmo

valorização, tendo em vista a gestão dos imóveis.

47. É relevante ressaltar que o White Paper (1652478) destaca a

experiência da Dynasty com gestão de imóveis, ao citar que: "Nós estamos fundindo

nossa experiência global no Mercado Imobiliário e na tecnologia Blockchain com os

D¥Ns" (pg. 6). Além disso, da página 13 a página 15 do referido documento há

informações sobre o imóvel adquirido na AV. BRIGADEIRO FARIA LIMA, 3144 ITAIM

BIBI - SÃO PAULO - BRASIL, com seu valor referente em D¥Ns, qual seja, D¥Ns

74.074,80967498 (cotação de maio de 2021). Inclusive foi apresentado o seguinte

"portfólio de targets":

48. Outrossim, vale destacar a seguinte informação apresentada no sítio

virtual da Dynasty (https://dynastygi.com.br/about-dyns, em 22 de setembro de

2023):

O Mercado Imobiliário é um dos mais sólidos e confiantes do mundo, então por

que não utilizar essa estabilidade a nosso favor? A referência imobiliária da

Dynasty está impressa na posse de ativos imobiliários ao redor do mundo.

Podemos ainda reinvestir o fluxo de caixa decorrente dos ativos imobiliários na

preservação de valor dos D¥N, por meio de recompra dos tokens, a fim de

garantir a manutenção de seu volume ideal de circulação. Portanto, não

caracterizando como lastro, e sim, referência.

49. Diante dessas informações, é possível concluir que há um destaque no

Ofício Interno 41 (1880005) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 8

material dos D¥Ns para os imóveis adquiridos e a capacidade de gestão da Dynasty.

50. Dito isso, é importante lembrar que o Parecer de Orientação CVM nº 40

esclarece que o Colegiado da CVM tem reiteradamente considerado as seguintes

características de um contrato de investimento coletivo para decidir se determinado

título é ou não é valor mobiliário:

(i) Investimento: aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação econômica;

(ii) Formalização: título ou contrato que resulta da relação entre investidor e

ofertante, independentemente de sua natureza jurídica ou forma específica;

(iii) Caráter coletivo do investimento;

(iv) Expectativa de benefício econômico: seja por direito a alguma

forma de participação, parceria ou remuneração, decorrente do sucesso

da atividade referida no item (v) a seguir;

(v) Esforço de empreendedor ou de terceiro: benefício econômico

resulta da atuação preponderante de terceiro que não o investidor; e

(vi) Oferta pública: esforço de captação de recursos junto à poupança popular.

(grifo nosso)

51. Ainda no referido Parecer, foram realizados os seguintes

esclarecimentos sobres os itens (iv) e (v):

O benefício econômico esperado resulta diretamente do resultado do

empreendimento (e.g., participação nos resultados do empreendimento), sendo

certo que o resultado advém em última análise dos esforços do

empreendedor ou de terceiros, e não de fatores externos, que fogem ao

domínio do empreendedor. Sendo assim, criptoativos que estabeleçam o

direito de seus titulares participarem nos resultados do empreendimento,

inclusive por meio de participação ou resgate do capital, acordos de

remuneração e recebimento de dividendos, terão, em princípio, preenchido esse

requisito.

(...)

O item (v) do conceito de contrato de investimento coletivo exige que a

remuneração seja preponderantemente decorrente de esforços de

empreendedor ou de terceiros. Deve-se avaliar, portanto, a natureza e

extensão da atuação desse agente para o sucesso do empreendimento. Esse

requisito estará preenchido, por exemplo, nas situações em que a criação,

aprimoramento, operação ou promoção do empreendimento dependam

da atuação do promotor ou de terceiros.

52. Na visão desta SSE, resta claro, portanto, que há promoção do

empreendimento com ênfase no benefício econômico da gestão dos imóveis que

será realizada pela Dynasty, ou seja, pela atuação do promotor. Considerando as

informações obtidas sobre os D¥Ns, esta área técnica entende que o esforço do

empreendedor na gestão do imóvel irá gerar os recursos que serão destinados ao

desenvolvimento do token e sua valorização ou manutenção do poder de compra.

53. Além disso, não se pode ignorar que a aquisição para queima (Buyback

& Burn) possui semelhanças com um resgate realizado a critério da Dynasty.

54. Por essas razões, na aplicação do Teste de Howey do PARECER TÉCNICO

Nº 60/2023-CVM/SSE/GSEC-1, foi concluído que:

d)Alguma forma de remuneração seria oferecida aos investidores? Sim,

pressupõe-se a existência de expectativa de retorno, em virtude dos (i) esforços

de preservação do valor da moeda, evitando sua depreciação e volatilidade ao

longo do tempo ou (ii) por meio de eventual valorização do ativo digital no

mercado secundário, dadas as pressões de oferta e demanda.

e) A remuneração oferecida teria origem nos esforços do empreendedor ou de

terceiros? Com base nas informações fornecidas, parece claro que há um

Ofício Interno 41 (1880005) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 9

esforço da Dynasty para estabilização do valor do ativo no mercado secundário,

que é decorrente de seu esforço na gestão dos imóveis que referenciam a

emissão dos D¥Ns. A utilização (gestão) dos referidos imóveis gera receitas

financeiras que, por sua vez, viabilizam o mecanismo d e Buyback & Burn. Além

disso, a Dynasty atuará oferecendo vantagem aos revendedores para aceitar e

manter D¥Ns, nos parecendo coerente imaginar que haveria potencial

apreciação de valor dos D¥Ns, em virtude da redução do risco de liquidez (maior

número de revendedores aceitando e mantendo D¥Ns, incrementando a

negociabilidade do ativo e, consequentemente, estimulando o mercado

secundário).

55. É importante, nesse momento, destacar o seguinte voto do Diretor

Gustavo Gonzalez no PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.009524/2017-41:

De outro lado, é importante ressalvar que, para a caracterização do contrato de

investimento coletivo, o lucro esperado pode estar associado tanto aos

resultados do empreendimento a ser desenvolvido, quanto à valorização do

título ou contrato que representa o investimento. Nessa segunda hipótese,

não se pode falar em contrato de investimento coletivo quando a

expectativa de valorização é associada a fatores externos, que fogem

do controle do empreendedor, mas apenas quando o promotor do

empreendimento ou um terceiro indicam que envidarão esforços com o

objetivo de – ou tendentes a – valorizar o investimento inicialmente

realizado. Assim, são diversos os julgados nos Estados Unidos que reconhecem,

por exemplo, que a aquisição de terrenos pode configurar um contrato de

investimento coletivo, quando são vendidos como oportunidades de

investimento e há expectativa de que esforços de um terceiro promoverão a

valorização dos imóveis. (grifo nosso)

56. Nesse contexto, verifica-se que estão presentes esforços do

empreendedor com o objetivo de valorizar ou preservar o poder de compra do

investimento inicialmente realizado. Importante ressaltar a abrangência do conceito

de valorização que poderá ocorrer não somente com a apreciação direta da cotação

das D¥Ns, mas também a preservação do seu poder de compra por meio da ação de

queima. Essa preservação do poder de compra poderia, por exemplo, ser verificada

com a propaganda de que os rendimentos dos imóveis serão usados também para

ampliar a rede conveniada.

57. Sobre os precedentes apresentados no recurso, foi registrado o

precedente do Colegiado manifestado no Processo CVM SEI 19957.010938/201713. Na ocasião, o Colegiado, acompanhando as conclusões da SRE, concluiu que a

Niobium não poderia ser caracterizada como valor mobiliário nos termos do art. 2°,

IX, da Lei n° 6.385/76, notadamente em razão de não haver remuneração,

participação ou parceria oferecidas aos investidores, conforme o Memorando nº

92/2017-CVM/SRE/GER-3.

58. Nessa operação, haveria um limite da quantidade emitida desses tokens,

que seriam utilizados em uma plataforma desenvolvida a partir dos recursos

levantados no seu ICO, pelos desenvolvedores do projeto, acarretando que seu valor

de uso decorreria do bom andamento do projeto. Tais aspectos, em conjunto,

poderiam sugerir a interpretação de que o instrumento Niobium conferiria ao seu

detentor o direito à remuneração advinda do esforço do empreendedor,

materializada na expectativa de valorização do ativo.

59. No entanto, trata-se de um caso diferente do ora analisado e as

conclusões aqui destacas em nada contrariam a decisão do precedente mencionado.

No caso objeto deste Parecer, o esforço do empreendedor é na gestão de imóveis

que irá gerar recursos que serão destinados à manutenção do preço do ativo e

potencialmente sua valorização. No precedente acima citado não havia, na oferta,

uma atividade semelhante por parte do desenvolvedor.

Ofício Interno 41 (1880005) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 10

60. Em relação aos D¥Ns, não há, ao contrário do alegado pela Recorrente,

uma livre pressão de oferta e demanda no mercado secundário, que fugiriam ao

domínio do empreendedor, regulando seu preço. Há, em verdade, um esforço do

empreendedor na obtenção dos recursos para a manutenção de seu preço e

valorização do ativo.

61. Assim, esta SSE entende que o contrato ofertado gera direito de

participação e remuneração dos adquirentes nos resultados financeiros da gestão

dos imóveis, ainda que indiretamente com as vantagens de preservação do capital,

ampliação de rede conveniada ou mesmo com a afirmação genérica do recorrente

de que serão utilizados em benefício do ecossistema de pagamento desenvolvido

pela Dynasty. A definição de contrato de investimento coletivo disposta na Lei nº

6385 abarca "o direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive

resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do

empreendedor ou de terceiros". O rendimento, no presente caso, decorre do

recebimento das vantagens que ocorrerão com a expectativa de aquisição e bom

desempenho da Dynasty na gestão dos imóveis.

62. Portanto, a SSE registra o entendimento de que os D¥Ns são valores

mobiliários e que, para a realização da oferta dos D¥Ns, seria aplicável a Resolução

CVM 160.

IV - CONCLUSÃO

63. Com base em todo o exposto, a SSE propõe ao Colegiado da CVM o

indeferimento do presente Recurso, de modo que os D¥Ns sejam reconhecidos como

valores mobiliários nos termos do art. 2º da Lei 6.385/76, estando, portanto, sua

oferta pública sujeita as normas desta Autarquia.

64. Por fim, propõe-se que a relatoria do caso seja conduzida pela

SSE/GSEC-1.

Atenciosamente,

Andre Aguiar Estellita

Analista GSEC-1

Cynthia Barião Da Fonseca Braga

Gerente de Securitização e Agronegócio 1 - GSEC-1

Bruno de Freitas Gomes

Superintendente de Securitização e Agronegócio - SSE

Ofício Interno 41 (1880005) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 11

Documento assinado eletronicamente por Bruno de Freitas Gomes

Condeixa Rodrigues, Superintendente, em 26/01/2024, às 18:24, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Cynthia Bariao da Fonseca

Braga, Gerente, em 29/01/2024, às 12:15, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Andre Aguiar Estellita, Analista,

em 29/01/2024, às 12:18, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de

8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador

1880005 e o código CRC F75D03BA.

This document's authenticity can be verified by accessing

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1880005 and the "Código CRC" F75D03BA.

Referência: Processo nº 19957.014289/2022-97 Documento SEI nº 1880005

Ofício Interno 41 (1880005) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 12

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 5/2024/CVM/SSE/GSEC-1

São Paulo, 15 de março de 2024.

De: SSE/GSEC-1

Para: SGE

Assunto: Recurso da DYNASTY GLOBAL INVESTMENTS BR Ltda. contra a

manifestação da SSE formalizada no PARECER TÉCNICO Nº 60/2023CVM/SSE/GSEC-1 - Processo 19957.014289/2022-97 (Complemento ao Ofício

Interno nº 41/2023/CVM/SSE/GSEC-1).

Senhor Superintendente-Geral,

1. Trata-se de pedido de recurso apresentado pela DYNASTY GLOBAL

INVESTMENTS BR Ltda. ("Dynasty" ou "Recorrente"), sociedade emissora de ativo

digital, em face da manifestação proferida pela SSE/GSEC-1 consignada no PARECER

TÉCNICO Nº 60/2023-CVM/SSE/GSEC-1 (1840281):

Com base nas informações prestadas pela consulente apresentadas nesse

momento, nas informações colhidas na Internet, na aplicação do Howey

Test, bem como, no entendimento adotado por esta Autarquia,

manifestamos entendimento de que os D¥Ns, objeto desta análise,

possuem as características de um Contrato de Investimento Coletivo - CIC.

Estando este, portanto, sujeito à legislação vigente e à regulamentação

da CVM.

2. Os principais argumentos utilizados pela Consulente para defender o

entendimento de que os D¥Ns não representariam um contrato de investimento

coletivo (1652476 - p. 5/10) residem nas afirmações de que:

Não haveria qualquer objetivo ou finalidade comum entre os titulares de D¥Ns

ao que normalmente se convenciona chamar de “empreendimento coletivo”,

uma vez que o token estaria individualizado na figura de cada adquirente, que

o utilizará para finalidades diversas de pagamento;

Os D¥Ns não confeririam quaisquer direitos de participação, de parceria ou

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 13

remuneração; e

Os D¥Ns não ofereceriam qualquer rendimento que advenha de esforço

específico da Dynasty ou de terceiros, pois a Dynasty não atua para

proporcionar rendimentos aos detentores dos D¥Ns, sendo o mecanismo de

Buyback and Burn acionado de forma totalmente discricionária e não

antecipada pela Dynasty, com o simples objetivo de controlar o volume de

D¥Ns em circulação e consequentemente o seu poder de compra.

3. Na reunião de 06.02.2024, o Colegiado deu início à discussão da matéria

e, ao final, o Presidente João Pedro Nascimento solicitou vista do processo. Em

virtude das discussões ocorridas na Reunião do Colegiado, o PTE, por meio do

despacho 1973820, solicitou a esta SSE a complementação da instrução processual.

4. Assim, o presente documento é complementar ao Ofício Interno nº

41/2023/CVM/SSE/GSEC-1 (1880005), que apresentou conclusão pelo

indeferimento do recurso, com o entendimento de que os D¥Ns são valores

mobiliários e que, para a realização da oferta dos D¥Ns, seria aplicável a Resolução

CVM 160.

ANÁLISE COMPLEMENTAR SSE/GSEC-1

Antecedentes

5. É importante ressaltar que a Dynasty, desde 2018, está divulgando o

D¥N como uma criptomoeda lastreada ou vinculada a imóveis. No próprio ano de

2018, a Superintendência e Registro de Valores Mobiliários (SRE) investigou a

atuação da empresa através do Processo 19957.000645/2018-17.

6. Destacamos abaixo trechos de notícias veiculadas na época:

Notícia de 19 de janeiro de 2018 (0426910):

Em comunicado, a empresa diz que os investidores que comprarem a

moeda D¥N terão uma fração do portfólio Dynasty.

Notícia de 18 de janeiro de 2018 (0427139):

Segundo idealizadores do projeto, seu fundo Dynasty, criado em 2016,

está perto de receber aval de reguladores na Suíça para se converter de

sociedade limitada em sociedade anônima, antes de fazer a captação

inicial, prevista para 15 de março. Metade dos recursos deve vir de

investidores qualificados, o restante será oferecido ao público.

Diferente da grande maioria das cerca de 1.400 moedas virtuais hoje no

mercado, o dinheiro que será lançado pelo fundo, o D¥N, terá lastro, no

caso imóveis, títulos de carteiras imobiliárias ou mesmo a ações de

construtoras e incorporadoras.

"É uma espécie de token, em que cada moeda representa um pedaço de

imóvel", disse à Reuters Eduardo Carvalho, sócio fundador da Dynasty e

anteriormente diretor geral da Imóvel A, da empresa imobiliária Lopes.

O desenho do negócio prevê que a moeda siga a evolução dos ativos da

carteira, com valorização média estimada em 8 por cento ao ano dos

imóveis mais o valor de aluguéis recebidos (cerca de 8 por cento anual do

valor do imóvel). As receitas serão usadas para recomprar e destruir

moedas, reduzindo o volume e elevando o valor de cada D¥N em relação

ao lastro.

"Com o D¥N, o detentor pode ao mesmo tempo ter um meio de

pagamento e um ativo de investimento com lastro", diz Carvalho.

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 14

7. Na mesma época, o sítio da Dynasty na Internet informava que os D¥Ns

teriam "retornos estáveis apoiados pelos valores reais e tangíveis" (0427149).

8. Tendo em vista que os responsáveis pela Dynasty informaram que,

naquele momento, a empresa não pretendia realizar a oferta pública no Brasil, não

pretendia solicitar o registro da oferta, que solicitaria a confirmação do domicilio

fiscal do investidor e dos interessados em assinar a newsletter e, sendo no Brasil,

esclareceria que a oferta não estava destinada aos investidores do mercado

brasileiro, e excluíram do sítio da empresa na Internet as informações que, na

época, estavam em português, a SRE enviou o Ofício de Alerta nº

12/2018/CVM/SRE/GER-3 (0483016) e arquivou o processo.

9. Portanto, era de conhecimento da Dynasty, pelo menos desde o

recebimento do Ofício de Alerta nº 12/2018/CVM/SRE/GER-3, que o D¥N tinha

características de valor mobiliário e que seria necessária a obtenção de registro na

CVM para a realização de oferta pública dos D¥Ns no Brasil, conforme esclarecido no

Parecer de Orientação CVM n° 33/2005, que foi citado no Ofício de Alerta.

10. Entretanto, provavelmente em virtude da dificuldade de se realizar o

registro na CVM de uma oferta de valores mobiliários emitidos na Suíça, a Dynasty

desistiu de realizar a oferta e passou a tentar justificar a desnecessidade de seu

registro na CVM com a alegação de que o D¥N era um mero token de pagamento e

que não havia qualquer rendimento para os titulares dos tokens.

11. Apesar da nova estratégia, a empresa sempre destacou, nas suas

interações com a mídia e nas divulgações realizadas diretamente pela mesma, que

os D¥Ns são lastrados ou vinculados a ativos imobiliários, que o seu CEO, o Sr.

Eduardo Carvalho, tem experiência prévia no mercado imobiliário e que os

investidores terão benefícios advindos da gestão imobiliária realizada pela Dynasty.

Informações dadas pela Dynasty na mídia e em postagens em redes sociais

12. Apesar de já constar do Ofício Interno nº 41/2023/CVM/SSE/GSEC-1

(1880005), é importante destacar novamente a resposta apresentada inicialmente

pela Dynasty (1742269) ao questionamento sobre as possibilidades de utilização dos

recursos obtidos com o imóvel, adicionalmente à aquisição de D¥Ns:

Os recursos obtidos com os imóveis podem ser destinados para finalidade

diversa da aquisição de D¥Ns, desde que sejam utilizados em

benefício do ecossistema de pagamento desenvolvido pela

Dynasty, como, por exemplo: (i) no aporte de recursos visando o

aumento do volume da rede de aceitação dos tokens no mercado; (ii) na

entrada da Companhia em novos mercados internacionais; (iii) na

listagem dos D¥Ns em diferentes corretoras (exchanges); (iv) em ações de

marketing para demonstrar a utilidade do ativo enquanto meio de

pagamento, dentre outras medidas adotadas para desenvolver a rede de

transações idealizada pela Companhia bem como a manutenção de sua

estrutura operacional.

(grifo nosso)

13. Nesse sentido, é necessário chamar a atenção à evidência apresentada

pela Dynasty de que os D¥Ns geram legitimamente a expectativa de rendimentos

em seus investidores, uma vez que qualquer recurso obtido com os imóveis deve ser

utilizado em "benefício do ecossistema de pagamento desenvolvido pela Dynasty".

14. Para corroborar tal afirmação, destacamos abaixo trechos de notícias

veiculadas na mídia a respeito desses ativos:

Notícia de 06 de setembro de 2023 (1974169):

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 15

In addition to generating revenue for the mechanism for buying back and

burning its digital currency, the point will be incorporated into the Dynasty

Club, a club where members holding the D¥N will have advantage

and priority in relation to the use of this property.

Notícia de 27 de agosto de 2023 (1974149):

Além de gerar receita para o mecanismo de recompra e queima da moeda

digital “D¥NS”, a aquisição será incorporada ao Dynasty Club, onde

os membros terão vantagem em relação ao uso dessa

propriedade". (...) "Com isso, a companhia faz com que o D¥N, o seu

ativo digital, atue de forma mais estável em comparação com os outros

criptoativos, principalmente em períodos de crise no mercado, uma vez

que o seu retorno vem do aluguel dos imóveis de seu portfólio.

Notícia de 17 de agosto de 2023 (1974123):

Com registro de emissora de tokens de pagamentos na Suíça, a Dynasty

compra ativos imobiliários para geração de renda por meio de locação. O

detentor do token não recebe um rendimento e tem seu ganho

vinculado à valorização do ativo digital". "Segundo Eduardo Carvalho,

CEO e cofundador da Dynasty, o modelo empreendido pela Dynasty prevê

aplicação do caixa tanto para a compra de novos imóveis quanto para a

“queima” de tokens emitidos, de modo que o ativo digital se valorize

refletindo as perspectivas do negócio imobiliário.

Notícia de 10 de fevereiro de 2022 (1974172):

O D¥Ns é uma moeda deflacionária, ou seja, ela é finita. “Todas as 21

milhões de moedas já foram emitidas, ninguém consegue emitir mais. De

tempo em tempo, nós recompramos parte desses ativos com a receita de

nossos aluguéis e queimamos, tiramos do mercado”, diz Eduardo

Carvalho, CEO e fundador da Dynasty. “Em outras palavras, esse processo

aumenta a escassez da moeda no mercado. Se o investidor guardar o

D¥Ns, ele aumenta sua participação ao longo do tempo”, finaliza.

Notícia de 13 de março de 2024 (1998697​​​​​​):

A partir desse negócio, a empresa terá direito sobre a receita gerada pela

operação de "real estate", juntamente com a participação nos resultados

dos serviços de manutenção de aeronaves do espaço pelos próximos 50

anos.

Com o investimento, a Dynasty prevê o fortalecimento do token

D¥N, que incorpora os retornos do projeto.

(...)

"(...) Estamos otimistas que a iniciativa servirá como catalisador para o

crescimento e a visibilidade global do D¥N", disse Eduardo Carvalho,

CEO e cofundador da Dynasty.

(...) O detentor do token não recebe um rendimento e tem seu ganho

vinculado à valorização do ativo digital, que é negociado em

plataformas de criptoativos.

Segundo Carvalho, o modelo empreendido pela Dynasty prevê aplicação

do caixa tanto para a compra de novos imóveis quanto para a

"queima" de tokens emitidos, de modo que o ativo digital se

valorize refletindo as perspectivas do negócio imobiliário.

15. A própria Dynasty realizou postagens no Instagram

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 16

(https://www.instagram.com/dynastyglobalbr/) no Telegram

(https://t.me/dynastybrasil) que contribuem para o entendimento da legitimidade da

expectativa, por parte dos investidores, de rendimento decorrente do esforço do

empreendedor (Dynasty):

(...) Atualmente, estamos em fase de planejamento e coordenação de

diversas estratégias para garantir uma campanha de oferta pública eficaz

nessa plataforma. Acreditamos firmemente que, ao executar essa

iniciativa com precisão e sincronia adequadas, seremos capazes de

maximizar o potencial desta listagem. Isso, por sua vez, se traduzirá

em maior liquidez, beneficiando todos os envolvidos. (Telegram 1976359)

(...) Algumas questões que são ligadas à liquidez foram anunciadas em

nosso último encontro, para quem estava presente, mas ainda não

podemos postar publicamente no grupo - nem disponibilizar a gravação,

dessa vez. Portanto, quem não foi e ainda não teve a oportunidade de

ficar sabendo, recomendo que procure seu Wealth Builder.(Telegram

- 1976360)

(...) A Dynasty também realiza um procedimento chamado buy-back and

burn para D¥NS quando necessário, que agrega muito valor à nossa

moeda. (Telegram - 1976362)

(...) Cryptocurrencies such as D¥NS present a deflacionary proposition,

that is, with the effect of attributing value to money over the

years rather than losing it. Get on board and let's revolutionize the

global financial market! (Instagram 27/09/2021 - 1976364)

(...) A nossa criptomoeda apresenta uma proposta deflacionária, isto é,

com o efeito de se atribuir valor ao dinheiro ao longo dos anos ao

invés de perdê-lo. (Instagram 14/03/2023 - 1976365)

(...) O D¥N, assim como o Bitcoin, resolve todos os problemas que o

sistema monetário governamental tem causado, começando pela oferta

limitada, que permite assim que a criptomoeda seja um ativo

deflacionário. Diferente do Real, não perderá valor com o tempo, mas

ganhará. (Instagram 27/02/2023- 1976366)

(...) Com o capital obtido do aluguel dos ativos imobiliários, os

tokens podem ser queimados para gerar escassez, e, portanto,

aumentar o poder de compra da cripto. (Instagram 20/02/2023 1976367)

(...) Este movimento audacioso não apenas reforça a posição da

Dynasty como líder inovadora no cruzamento entre o mercado

imobiliário e o universo cripto, mas também sinaliza o potencial

ilimitado do token DYN. (Instagram 13/03/2024 - 1998641)

(...) Com um investimento inicial de US$ 1,5 milhão, que pode expandir

até US$ 27 milhões, a empresa solidifica sua estratégia de

crescimento, vinculando diretamente o sucesso do projeto aos

lucrativos retornos para o DYN. (Instagram 13/03/2024 - 1998643)

(grifos nossos)

16. Conforme demonstrado, fica claro que haverá direito de participação e

remuneração decorrentes do esforço do empreendedor (Lei 6385, art. 2º, inciso IX):

tanto o direito ao detentor do token de fazer parte do "Dynasty Club", com

vantagem e prioridade em relação ao uso da propriedade; quanto a expectativa de

valorização decorrente da redução da quantidade de tokens em circulação e

correspondente aumento de participação. As notícias também expressam

comprometimento da Dynasty em garantir segurança e transparência aos

detentores dos tokens.

17. Convém destacar o evidente esforço do empreendedor na tentativa de

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 17

gerar liquidez para o token e, ainda, a recomendação aos investidores para

procurarem seu "wealth builder", que atuam como uma espécie de consultor de

investimentos (https://dynastygi.com/careers/wealth-builder). Se os D¥Ns fossem

apenas moedas com o objetivo de pagamento por produtos e serviços, não haveria

razão para tal recomendação.

18. Adicionalmente, importa retomar que o inciso IX do art. 2º da Lei 6385

não determina que a remuneração seja representada por recebimentos em dinheiro,

apenas estabelece que advenha do esforço do empreendedor ou de terceiros,

condição claramente atendida, já que a referida "remuneração" (já explicada acima)

decorre da utilização dos recursos provenientes da venda ou do aluguel dos imóveis,

pela Dynasty (empreendedor), em benefício do ecossistema de pagamento dos

D¥Ns, seja através de novas parcerias, de recompra e queima (buyback & burn) ou

de outras formas de benefícios para os detentores dos D¥Ns, mas, notadamente por

meio da oferta da preservação do poder de compra ao caracterizar os D¥N como

moeda deflacionária:

IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos

de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria

ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos

rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.

19. Dessa forma, a remuneração recebida pelos detentores dos tokens seria

representada pelo aumento na participação dos D¥Ns em circulação (decorrente do

procedimento de buyback &burn) e respectiva expectativa de valorização, assim

como pelo direito ao detentor do token de fazer parte do "Dynasty Club", com

vantagem e prioridade em relação ao uso da propriedade, além de eventuais outros

benefícios/remunerações que o empreendedor venha a conferir aos detentores dos

tokens, com base no rendimento proveniente dos imóveis que servem de lastros

para os D¥Ns.

20. A despeito das outras vantagens citadas no parágrafo anterior, a

expectativa de valorização oferecida com a recompra dos tokens se caracteriza pela

preservação do poder de compra ao classificar os D¥N como deflacionários. Ou seja,

pode-se inferir objetivamente que há propaganda intensa no sentido de se valorizar

os D¥N pelo índice de inflação e, portanto, uma remuneração nominal pós-fixada.

21. Esclarecemos que os trechos de notícias e publicidades destacados

acima representam apenas uma pequena amostra do que vem sendo divulgado pela

Dynasty e pela imprensa a respeito dos D¥Ns.

Reclamações contra a Dynasty publicadas no "Reclame Aqui"

22. Corroboram a conclusão sobre a classificação dos D¥Ns como valor

mobiliário, as reclamações publicadas no "Reclame Aqui" em relação a aquisições

de D¥Ns:

Reclamação de 11/07/2022 às 15:33 (Poços de Caldas - MG) - ID

146567531:

Adquiri DYNS (criptomoedas) no mês de abril de 2021, com promessa e

garantias dos vendedores da empresa de que poderia resgatar meu

investimento na data de 05 de agosto de 2021.

Quando da negociação deixei bem claro que precisaria do valor

investido em no máximo agosto de 2021 e me garantiram que o

resgate seria fácil, rápido e tranquilo, que não havia motivos para

me preocupar, haja vista que haveria grande procura após a

oferta pública.

Cumpre esclarecer que somente em razão destas informações que optei

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 18

por investir, haja vista a promessa de liquidez em curto espaço de

tempo, sendo que se fossem passadas as informações verdadeiras, com

toda certeza não teria investido na empresa.

Necessário se faz saber que fui induzido a transferir o valor antes mesmo

de ter acesso ao contrato, fato que já demonstra a [Editado pelo Reclame

Aqui] empresarial.

Após passar a data limite para resgate (05 de agosto de 2021) entrei em

contato com os representantes da empresa, que sempre me pediam

paciência e diziam que logo resolveriam meu problema.

Várias foram as promessas, desde recompra das moedas, quanto

a listagem em grandes Exchanges, a fim de gerar liquidez, fatos que

não aconteceram.

Após transcorrido 11 meses, já levei meus problemas a diversos diretores

e até aos dois fundadores. Já fizemos algumas reuniões, onde a empresa

reconhece o erro, admitem que o projeto não evoluiu da maneira

esperada, confessam que os vendedores não poderiam ter agido daquela

forma, mas não solucionam o meu problema.

Estou correndo o risco de perder meu apartamento e nem assim

eles retornam mais meus contatos.

Em nenhum momento me foi informado que seriam listados em

exchanges de segunda linha (como admitido pela empresa), não me

informaram que haveria alteração na moeda de francos suíços para dólar,

não me informaram que poderia ocorrer falta de liquidez e que

dependeria de muitos fatores para conseguir recuperar o valor investido,

traduzindo-se em ausência de informações claras e precisas e patente

propaganda enganosa.

Isto posto, requeiro que a empresa solucione com urgência a minha

demanda, haja vista que estamos prestes a completar 1 ano e necessito

do resgate imediato do valor investido, sob pena de se adotar as medidas

cabíveis.

Reclamação de 15/05/2022 às 01:15 (São Paulo - SP) - ID 143431051:

Adquiri algumas moedas DYN da empresa no meio do ano passado. No

entanto, no momento da venda, a vendedora omitiu diversas

informações que fariam totalmente a diferença na decisão da

compra, e que, se eu soubesse, certamente não teria adquirido naquele

momento.

Agora, estou tentando reverter a situação mas, mesmo com a funcionária

afirmando a mim que ela pecou em não explicar direito, mesmo com o

diretor/sócio da empresa reconhecendo que faltaram de fato subsídios no

momento da venda, nenhuma solução a mim foi dada até o momento.

Ha quase 40 dias, tudo o que me dizem é para que eu tenha paciência.

Mas paciência até quando?

Infelizmente, uma empresa com um projeto tão bacana, mas conduzida

por profissionais que se demonstram completamente desqualificados.

A vendedora que vende sem conhecer o produto direito. O diretor

comercial que pode ser ótimo para vender o produto, mas

definitivamente, não tem o menor tato para lidar com pessoas,

demonstrando por mais de uma vez a única preocupação de achar

culpados, de punir quem possa errar dentro da sua empresa, de

transparecer e transferir essas responsabilidades ao cliente, mas em

momento algum me apresentou alguma solução real ou alguma proposta

ao menos. 40 dias que somente vem me pedindo paciência, que está

tentando me ajudar, quando na realidade não se trata de nenhuma ajuda,

e sim de corrigir um erro cometido por eles mesmos.

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 19

Quero e exijo meu dinheiro de volta, e a empresa que se acerte

internamente com suas políticas.

Resposta da empresa - 23/05/2022 às 10:42:

Olá, Renato! Tudo bem?

Reitero nosso pedido de desculpas pelo atendimento que recebeu

anteriormente e reafirmamos o nosso compromisso em prestar todo

suporte necessário aos nossos clientes, com informações transparentes

sobre a nossa empresa.

Manteremos contato direto com você para trabalharmos o seu caso.

Continuamos à disposição.

Abraços,

Dynasty Global.

Consideração final do consumidor - 19/12/2022 às 14:15:

Depois de uma primeira impressão errada, tenho tranquilidade ao afirmar

que tivemos oportunidade de expor nossa insatisfação, esclarecer os

maus entendidos e ter a solução que esperávamos por parte da empresa.

Uma menção em especial ao Eduardo, que desde que tomou

conhecimento do caso, de uma forma muito humana, se preocupou em

nos ouvir, entendeu e colocou nossa situação como prioridade, buscou e

apresentou uma solução para o caso, cumprindo cada parte de nossa

negociação a risca. Sempre muito disponível para nos atender.

Um pós-venda de qualidade, em minha opinião, que credencia a

Dynasty fazer parte das empresa sérias e responsáveis do mercado, com

um projeto incrível, e que certamente, havendo oportunidade, eu voltarei

a fazer negócio.

Obrigado pelo cuidado com nosso caso.

Reclamação de 07/05/2022 às 12:34 (São Paulo - SP) - ID 143015315:

Compramos Dyns (eu, junto de mais 3 pessoas) em 29/6/21, com a

informação de que poderíamos vender as moedas já a partir de

05/08/2021.

Optamos pela compra, exatamente por conta da intenção de

liquidez em um curto espaço de tempo.

Ocorre que agora, ao termos a intenção de vender as moedas,

descobrimos que a coisa não é tão simples assim. Descobrimos que no

momento da venda, faltou nos darem informações que certamente

mudariam a definição pela compra ou não.

Por exemplo, faltou nos dizerem que, caso quiséssemos vender, seria

necessário nós mesmos cadastrarmos a moeda em alguma exchange,

que dependeríamos 100% da possibilidade de encontrar um comprador

pra um produto ainda pouco conhecido, que ainda não está cadastrado

nas maiores exchanges, que não há liquidez do produto, que a empresa

mesmo não faria recompra do produto, que o projeto do produto, é um

projeto de anos, e não de um curto espaço de tempo como foi dito.

Na ocasião, ofereceram ainda, uma possibilidade de ganho maior, caso

optássemos por uma condição de ter uma carência de 1 ano para a

venda, mas que claramente não foi do nosso interesse, uma vez que

tínhamos o interesse de vender a qualquer momento.

Agora, em contato com a empresa para resolver essa questão, fomos

informados inclusive por um de seus sócios, que não houve mentira na

venda, mas que reconhece que faltaram de fato subsídios sobre o projeto,

e que ele (o sócio) portanto, não faria uma venda dessa forma, mas que a

empresa não pode fazer nada.

O sócio pede paciência e disse que ia ver se conseguia alguém para

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 20

comprar as moedas, mas não garante.

Resposta da empresa - 23/05/2022 às 10:41:

Olá, Daniele! Tudo bem?

Reitero nosso pedido de desculpas pelo atendimento que recebeu

anteriormente e reafirmamos o nosso compromisso em prestar todo

suporte necessário aos nossos clientes, com informações transparentes

sobre a nossa empresa.

Manteremos contato direto com você para trabalharmos o seu caso.

Continuamos à disposição.

Abraços,

Dynasty Global

23. Fica evidente, após leitura das reclamações acima, que os compradores

dos D¥N adquiriram o token com o objetivo de investimento, não para usarem como

meio de pagamento. Além disso, percebe-se que existiu um esforço de venda e pósvenda por parte da Dynasty. Ainda, uma das reclamações menciona que o

comprador dos D¥N estaria correndo o risco de perder seu apartamento,

evidenciando que o montante investido era significativo para aquele investidor.

Manifestação da Autoridade Federal de Vigilância do Mercado Financeiro

da Suíça (FINMA)

24. Em relação à afirmação apresentada pela Recorrente de que a

Autoridade Federal de Vigilância do Mercado Financeiro da Suíça (FINMA) entendeu

que os D¥N qualificavam-se como tokens de pagamento (parecer de 3 de novembro

de 2021 - 1879998), entendemos relevante também destacar os seguintes trechos

do documento:

(...)

Collective investments are comprised of assets raised from

investors for the purpose of collective investment, which are

managed by a third party on their behalf. The investment

requirements of the investors are met on an equal basis (Article 7 of the

Swiss Collective Investment Schemes Act [KAG], SR 951.31; Article 5 of

the Swiss of the Swiss Collective Investment Schemes Ordinance [KKV],

SR 951.311).

(...)

When carrying out its assessment FINMA focuses on the economic

function and purpose of a token issue or the business model. In this

regard, FINMA follows in particular the principle of “substance over form”.

In this case the legal configuration of the business model differs

substantially from the actual nature of the ability of token holders to sell

their tokens back to the issuer. In accordance with the above

principle, it must therefore be assumed that token holders have a

de facto right of redemption under the same terms.

Therefore, it cannot be excluded that this scenario involves a

collective investment scheme.

(...)

(grifos nossos)

25. Verifica-se, portanto, que além de considerar os D¥Ns como tokens de

pagamento, a referida autoridade suíça deixou claro seu entendimento de

que não poderia ser descartado o fato de que o cenário apresentado

envolveria um contrato de investimento coletivo. A esse respeito, importa

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 21

lembrar que o fato de ser caracterizado como token de pagamento não impede que

o mesmo token seja entendido como valor mobiliário, conforme ressaltado na seção

3 do Parecer de Orientação CVM nº 40/2022.

Utilização do D¥N como token de pagamento

26. Apesar da Dynasty justificar que o D¥N não é valor mobiliário por se

tratar de um token de pagamento, o uso do D¥N como meio de pagamento é

extremamente limitado e ainda está em fase de testes.

28. Não há em nenhuma parte do sitio da Dynasty na Internet, seja na

versão em inglês (https://dynastygi.com/) ou na versão em português

(https://dynastygi.com.br/), uma relação de lojas em que podem ser utilizados D¥Ns

como meio de pagamento e nem informações sobre como adquirir produtos ou

serviços com o referido token.

30. As únicas informações sobre a efetiva utilização de D¥Ns como meios de

pagamento estão nas páginas 9 e 10 do Whitepaper (1652478).

32. Na página 9, apesar da informação de que o "ecossistema de pagamento

dos D¥Ns já em funcionamento" e de que "mais de 30 empresas, parceiros e

fornecedores são pagos com o nosso token de pagamento", são informados apenas

os nomes de dois parceiros que já aceitam D¥Ns como pagamento: a Umbrella

Media Production e a Revista Fortuna Digital.

34. A Umbrella Media Production foi a realizadora do filme publicitário

utilizado para divulgar o imóvel adquirido pela Dynasty na Avenida Faria Lima e o

filme pode ser visto em https://vimeo.com/568661215 .

36. A Revista Fortuna Digital foi utilizada pela Dynasty para fazer a

divulgação de suas atividades em sua edição de número 4:

https://drive.google.com/file/d/1_lDaVsYBZZbUyF6WK4s0pF26By2KPiAL/view?

fbclid=IwAR1pCewiaQ3TL_Oxr5kRvaMTOJS1BgbG6fMDO9Wowc9lNVV0AxTIMTUJ2M&pli=1 .

38. Fica claro que as citadas utilizações dos D¥Ns se referem a pagamentos

realizados pela Dynasty para seus fornecedores e não a uma rede onde os titulares

dos tokens utilizariam os mesmos em seus pagamentos.

40. Na página 10 do Whitepaper, apesar informação "Seu token de

pagamento aceito ao redor do mundo, facilmente", é informado que as "primeiras

aquisições de produtos com o token de pagamento D¥Ns aconteceram em uma loja

da famosa rede de Healthy Fast-Food no Brasil", mas que o uso dos tokens ainda

está em fase de testes.

42. Sobre o referido teste, o Whitepaper tem o seguinte parágrafo:

O valor dos tokens de pagamento D¥Ns foi reconhecido por um de

nossos parceiros, permitindo que nossa criptomoeda comprasse seus

produtos “típicos do Brasil” reconhecidos internacionalmente. A iniciativa

faz parte da fase de testes e reuniu parceiros e clientes em uma loja

conceito desta rede de fast-food saudável no sábado (28 de maio), no

Brasil. Os participantes compraram seus produtos usando a plataforma

de gateway Coins, que permite que compras com tokens de pagamento

sejam feitas facilmente por meio de um app.

44. Ainda na página 10, consta a seguinte informação "Terminais de

transação de tokens D¥Ns no ponto de venda. Em breve!".

46. Fica claro que a utilidade do token como meio de pagamento ainda não

está disponível de forma efetiva para os titulares dos tokens, que as primeiras

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 22

transações como meio de pagamento estão em fase de testes e que o

desenvolvimento da rede de parceiros que aceitem os D¥Ns como forma de

pagamento dependerá do esforço da Dynasty, assim como, que o objetivo

dos compradores do token é de auferir ganhos com a valorização do ativo.

48. Portanto, fica ainda mais claro que o D¥N tem mais características

de token referenciado a ativos imobiliários do que token de pagamento.

Entendimentos da área técnica da SEC sobre contratos de investimento

coletivo

50. Por último, referimo-nos aos seguintes trechos do Framework for

“Investment Contract” Analysis of Digital Assets

(https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets 1976258), preparado pela área técnica da SEC (Securities and Exchange

Commission), onde são descritas características de ativos digitais que auxiliam na

conclusão sobre sua caracterização como valores mobiliários:

(...)

C. Reasonable Expectationof Profits Derived from Efforts of

Others

Usually, the main issue in analyzing a digital asset under the Howey test is

whether a purchaser has a reasonable expectation of profits (or

other financial returns) derived from the efforts of others. A

purchaser may expect to realize a return through participating

in distributions or through other methods of realizing

appreciation on the asset, such as selling at a gain in a secondary

market. When a promoter, sponsor, or other third party (or

affiliated group of third parties) (each, an “Active Participant” or “AP”)

provides essential managerial efforts that affect the success of

the enterprise, and investors reasonably expect to derive profit

from those efforts, then this prong of the test is met. Relevant to

this inquiry is the “economic reality” of the transaction and “what

character the instrument is given in commerce by the terms of the offer,

the plan of distribution, and the economic inducements held out to the

prospect.” The inquiry, therefore, is an objective one, focused on the

transaction itself and the manner in which the digital asset is offered and

sold.

(...)

1. Reliance on the Efforts of Others

(...)

Although no one of the following characteristics is necessarily

determinative, the stronger their presence, the more likely it is that a

purchaser of a digital asset is relying on the “efforts of others”:

- An AP is responsible for the development, improvement (or

enhancement), operation, or promotion of the network,

particularly if purchasers of the digital asset expect an AP to be

performing or overseeing tasks that are necessary for the

network or digital asset to achieve or retain its intended purpose

or functionality.

- Where the network or the digital asset is still in development and

the network or digital asset is not fully functional at the time of the

offer or sale, purchasers would reasonably expect an AP to further

develop the functionality of the network or digital asset (directly or

indirectly). This particularly would be the case where an AP promises

further developmental efforts in order for the digital asset to attain

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 23

or grow in value.

- There are essential tasks or responsibilities performed and

expected to be performed by an AP, rather than an unaffiliated,

dispersed community of network users (commonly known as a

“decentralized” network).

- An AP creates or supports a market for, or the price of, the digital asset.

This can include, for example, an AP that: (1) controls the creation and

issuance of the digital asset; or takes other actions to support a

market price of the digital asset, such as by limiting supply or

ensuring scarcity, through, forexample, buybacks, “burning,” or

other activities.

(...)

2. Reasonable Expectation of Profits

An evaluation of the digital asset should also consider whether there is a

reasonable expectation of profits. Profits can be, among other things,

capital appreciation resulting from the development of the initial

investment or business enterprise or a participation in earnings resulting

from the use of purchasers’ funds.

(...)

The more the following characteristics are present, the more

likely it is that there is a reasonable expectation of profit:

(...)

- The digital asset is transferable or traded on or through a

secondary market or platform,or is expected to be in the future.

- Purchasers reasonably would expect that an AP’s efforts will

result in capital appreciation of the digital asset and therefore be

able to earn a return on their purchase.

- The digital asset is offered broadly to potential purchasers as

compared to being targeted to expected users of the goods or services or

those who have a need for the functionality of the network.

- The digital asset is offered and purchased in quantities

indicative of investment intent instead of quantities

indicative of a user of the network. For example, it is offered

and purchased in quantities significantly greater than any likely user

would reasonably need, or so small as to make actual use of the

asset in the network impractical.

(...)

- There is little apparent correlation between quantities the

digital asset typically trades in (or the amounts that purchasers

typically purchase) and the amount of the underlying goods or

services a typical consumer would purchase for use or

consumption.

- The AP has raised an amount of funds in excess of what may be needed

to establish a functional network or digital asset.

- The AP is able to benefit from its efforts as a result of holding

the same class of digital assets as those being distributed to the

public.

- The AP continues to expend funds from proceeds or operations

to enhance the functionality or value of the network or digital

asset

- The digital asset is marketed, directly or indirectly, using any of

the following:

- The expertise of an AP or its ability to build or grow the

value of the network or digital asset.

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 24

- The digital asset is marketed in terms that indicate it is an

investment or that the solicited holders are investors.

- The intended use of the proceeds from the sale of the

digital asset is to develop the network or digital asset.

- The future (and not present) functionality of the network or

digital asset, and the prospect that an AP will deliver that

functionality.

- The promise (implied or explicit) to build a business or operation as

opposed to delivering currently available goods or services for use

on an existing network.

- The ready transferability of the digital asset is a key selling feature.

- The potential profitability of the operations of the network,

or the potential appreciation in the value of the digital asset,

is emphasized in marketing or other promotional materials.

- The availability of a market for the trading of the digital

asset, particularly where the AP implicitly or explicitly

promises to create or otherwise support a trading market for

the digital asset.

(...)

3. Other Relevant Considerations

(...)

Although no one of the following characteristics of use or consumption is

necessarily determinative, the stronger their presence, the less

likely the Howey test is met:

- The distributed ledger network and digital asset are fully developed and

operational.

- Holders of the digital asset are immediately able to use it for its intended

functionality on the network, particularly where there are built-in

incentives to encourage such use.

- The digital assets’ creation and structure is designed and implemented

to meet the needs of its users, rather than to feed speculation as to its

value or development of its network. For example, the digital asset can

only be used on the network and generally can be held or transferred only

in amounts that correspond to a purchaser’s expected use.

- Prospects for appreciation in the value of the digital asset are limited. For

example, the design of the digital asset provides that its value will remain

constant or even degrade overtime, and, therefore, a reasonable

purchaser would not be expected to hold the digital asset for extended

periods as an investment.

- With respect to a digital asset referred to as a virtual currency, it can

immediately be used to make payments in a wide variety of contexts, or

acts as a substitute for real (or fiat) currency.

- This means that it is possible to pay for goods or services with the digital

asset without first having to convert it to another digital asset or real

currency.

- If it is characterized as a virtual currency, the digital asset actually

operates as a store of value that can be saved, retrieved, and exchanged

for something of value at a later time.

- With respect to a digital asset that represents rights to a good or service,

it currently can be redeemed with in a developed network or platform to

acquire or other wise use those goods or services. Relevant factors may

include:

- There is a correlation between the purchase price of the digital

asset and a market price of the particular good or service for which it

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 25

may be redeemed or exchanged.

- The digital asset is available in increments that correlate with a

consumptive intent versus an investment or speculative purpose.

- An intent to consume the digital asset may also be more evident if

the good or service underlying the digital asset can only be

acquired, or more efficiently acquired, through the use of the digital

asset on the network.

- Any economic benefit that may be derived from appreciation in the value

of the digital asset is incidental to obtaining the right to use it for its

intended functionality.

- The digital asset is marketed in a manner that emphasizes the

functionality of the digital asset, and not the potential for the increase in

market value of the digital asset.

- Potential purchasers have the ability to use the network and use (or

have used) the digital asset for its intended functionality.

- Restrictions on the transferability of the digital asset are consistent with

the asset’s use and not facilitating a speculative market.

- If the AP facilitates the creation of a secondary market, transfers of the

digital asset may only be made by and among users of the platform.

Digital assets with these types of use or consumption characteristics are

less likely to be investment contracts. For example, take the case of an

online retailer with a fully-developed operating business. The retailer

creates a digital asset to be used by consumers to purchase products only

on the retailer’s network, offers the digital asset for sale in exchange for

real currency, and the digital asset is redeemable for products

commensurately priced in that real currency. The retailer continues to

market its products to its existing customer base, advertises its digital

asset payment method as part of those efforts, and may “reward”

customers with digital assets based on product purchases. Upon receipt of

the digital asset, consumers immediately are able to purchase products

on the network using the digital asset. The digital assets are not

transferable; rather, consumers can only use them to purchase products

from the retailer or sell them back to the retailer at a discount to the

original purchase price. Under these facts, the digital asset would not be

an investment contract.

Even in cases where a digital asset can be used to purchase goods or

services on a network, where that network’s or digital asset’s functionality

is being developed or improved, there may be securities transactions if,

among other factors, the following is present: the digital asset is offered

or sold to purchasers at a discount to the value of the goods or services;

the digital asset is offered or sold to purchasers in quantities that exceed

reasonable use; and/or there are limited or no restrictions on reselling

those digital assets, particularly where an AP is continuing in its efforts to

increase the value of the digital assets or has facilitated a secondary

market.

(grifos nossos)

51. A área técnica da SEC destaca, no texto acima, que no caso de um ativo

digital onde um comprador espera obter retorno através da venda com ganho no

mercado secundário, cuja valorização do ativo será decorrente de esforços de

terceiros, o "Howey test" (nos quesitos de "expectativa de retorno econômico

decorrente de esforço de terceiros") estará atendido, sendo o ativo caracterizado

como valor mobiliário. Tal entendimento encontra-se totalmente alinhado àquele

descrito no Parecer de Orientação CVM nº 40

(https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/pareceres-orientacao/pare040.html), já

mencionado e analisado no Ofício Interno 41 (1880005).

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 26

52. Adicionalmente, a SEC menciona exemplos que reforçariam o

entendimento de que haveria um esforço de terceiros, assim como exemplos que

reforçariam o entendimento de que haveria uma expectativa de retorno econômico

(ambos como etapas relevantes do Howey test"), sendo que os D¥Ns se enquadram

perfeitamente em diversos deles (grifados no texto):

Indicadores de que há confiança no esforço do empreendedor ou de terceiros:

o empreendedor é responsável por desenvolver a rede de negócio (ex: buscar

parceiros que aceitem os D¥Ns como forma de pagamento);

o empreendedor é responsável por gerenciar o(s) imóvel(is) e aplicar seus

retornos em benefício do ecossistema dos D¥Ns;

o empreendedor se compromete a tomar ações para gerar escassez e valorizar

os ativos, como a recompra para queimar ("buyback and burn");

etc

Indicadores de que existe uma expectativa razoável de retorno ("expectativa de

benefício econômico"):

o ativo digital é oferecido amplamente para compradores em potencial (ex:

Instagram e Telegram);

os valores investidos parecem significativamente superiores aos valores dos

bens e serviços que poderiam ser adquiridos com o ativo (ex: um comprador

menciona que poderia perder o apartamento se não conseguisse realizar o

ativo, enquanto a única menção à utilização como meio de pagamento se

refere a uma loja de fast-food);

o empreendedor também se beneficiaria da valorização do ativo (conforme

divulgado no Whitepaper 1652478, 5,78% dos ativos emitidos foram destinados

aos fundadores e sua equipe);

etc.

53. Da mesma forma, a área técnica da SEC menciona exemplos que

serviriam como indicador de que o ativo digital poderia não atender o "Howey test"

e, consequentemente, não ser caracterizado como um valor mobiliário (tópico 3

Other relevant considerations). Os D¥Ns não se enquadram em nenhum dos

exemplos mencionados.

CONCLUSÃO

54. Diante do descrito, esta SSE retorna o processo para a Presidência, e

reforça a sua convicção de que não restam dúvidas em relação à conclusão de que

os D¥Ns são valores mobiliários e estão sujeitos à regulamentação da CVM, quando

ofertados publicamente para investidores residentes no Brasil.

Atenciosamente,

Cynthia Barião da Fonseca Braga

Gerente de Securitização e Agronegócio 1 - GSEC-1

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 27

Bruno de Freitas Gomes

Superintendente de Securitização e Agronegócio - SSE

Documento assinado eletronicamente por Cynthia Bariao da Fonseca

Braga, Gerente, em 15/03/2024, às 12:58, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Bruno de Freitas Gomes

Condeixa Rodrigues, Superintendente, em 15/03/2024, às 14:59, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

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1977382 e o código CRC ADB7C57A.

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1977382 and the "Código CRC" ADB7C57A.

Referência: Processo nº 19957.014289/2022-97 Documento SEI nº 1977382

Ofício Interno 5 (1977382) SEI 19957.014289/2022-97 / pg. 28

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.014289/2022-97

Reg. Col. nº 3015/24

Assunto: Recurso contra entendimento da SSE pela caracterização de ativo

digital emitido pela Dynasty como contrato de investimento coletivo,

nos termos do art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976.

Voto: Presidente João Pedro Nascimento

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. ORIGEM

1. Trata-se de recurso1 (“Recurso”) interposto por DYNASTY GLOBAL

INVESTMENTS BR LTDA. (“Dynasty” ou “Recorrente”), contra o entendimento da

Superintendência de Securitização e Agronegócio (“SSE” ou “Área Técnica”),

manifestado no Parecer Técnico nº 60/2023-CVM/SSE/GSEC-1 (“Parecer Técnico nº

60”)2.

2. Na origem, o ora Recorrente apresentou consulta3 (“Consulta”) acerca da

adequação de seu entendimento de que os tokens emitidos pela Dynasty (“D¥Ns”) “não

se enquadram no conceito de valor mobiliário previsto no art. 2º da Lei 6.385/76, de

sorte que sua oferta não esteja sujeita a registro prévio por esta D. Autarquia”. Na

referida consulta, a Recorrente destacou que os D¥Ns teriam como finalidade precípua

operar como meio de pagamento em um ecossistema desenvolvido pela Dynasty.

3. Após examinar as características do ativo e os argumentos trazidos pelos

consulentes, a Área Técnica elaborou o Parecer Técnico nº 60, tendo concluído que

1 Doc. 1879993.

2 O Parecer Técnico nº 60 (Doc. 1840281) foi encaminhado à Recorrente por meio do Ofício nº

143/2023/CVM/SSE/GSEC-1 (Doc. 1849271), em 15/08/2023.

3 Anexo Consulta CVM - Dynasty Global (Doc. 1652476).

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 1 de 34

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estariam presentes os requisitos caracterizadores de um contrato de investimento coletivo

(“CIC”), quais sejam:

“a) Haveria investimento? Sim, há aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação

econômica e os compradores vislumbram ganhos com os recebíveis associados aos ativos

comercializados.

b) Esse investimento seria formalizado por um título, ou por um contrato? Sim,

qualquer formalização realizada entre os investidores e a Dynasty, já cumpriria esse

papel. Cabe acrescentar que, no caso concreto, o investimento é formalizado com a

aquisição de um token. De acordo com o white paper os tokens da Dynasty (D¥Ns) são

emitidos na plataforma Ethereum por meio do contrato inteligente ERC20. O endereço

de contrato inteligente (smart contract) dos tokens D¥Ns na plataforma Ethereum é (...).

c) O investimento seria coletivo? Sim, na medida em que é oferecido indistintamente e

pode ser adquirido por vários investidores, de modo que os esforços do empreendedor

são padronizados e direcionados à coletividade.

d) Alguma forma de remuneração seria oferecida aos investidores? Sim, pressupõe-se

a existência de expectativa de retorno, em virtude dos (i) esforços de preservação do

valor da moeda, evitando sua depreciação e volatilidade ao longo do tempo ou (ii) por

meio de eventual valorização do ativo digital no mercado secundário, dadas as pressões

de oferta e demanda.

e) A remuneração oferecida teria origem nos esforços do empreendedor ou de

terceiros? Com base nas informações fornecidas, parece claro que há um esforço da

Dynasty para estabilização do valor do ativo no mercado secundário, que é decorrente

de seu esforço na gestão dos imóveis que referenciam a emissão dos D¥Ns. A utilização

(gestão) dos referidos imóveis gera receitas financeiras que, por sua vez, viabilizam o

mecanismo de Buyback & Burn. Além disso, a Dynasty atuará oferecendo vantagem aos

revendedores para aceitar e manter D¥Ns, nos parecendo coerente imaginar que haveria

potencial apreciação de valor dos D¥Ns, em virtude da redução do risco de liquidez

(maior número de revendedores aceitando e mantendo D¥Ns, incrementando a

negociabilidade do ativo e, consequentemente, estimulando o mercado secundário).

f) Há caracterização de oferta pública? Sim, entendemos que restaria caracterizada a

oferta pública tendo em vista que a divulgação ocorre por meio de página de internet que

cita a existência de oferta pública de D¥Ns entre 2021 e 2024, além disso, existe

promoção do token em redes sociais voltadas para o público brasileiro (...)."

4. Dessa forma, a SSE manifestou sua posição de que os D¥Ns estariam

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 2 de 34

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enquadrados no conceito aberto de valor mobiliário, nos termos do art. 2º, inciso IX, da

Lei nº 6.385/19764, e, portanto, sujeitos às regras do mercado mobiliário e à competência

da CVM.

5. Em 05/09/20235, a Dynasty interpôs, tempestivamente, o presente Recurso, com

fundamento no art. 2º da Resolução CVM nº 46/20216, em face do entendimento exarado

no Parecer Técnico nº 60 da SSE pela caracterização dos D¥Ns como CICs. Nesse

sentido, a Recorrente argumenta, em síntese, que:

(i) “[A] Dynasty assume, (...) enquanto emissor central dos tokens,

funções similares à de bancos centrais no que se refere às moedas

fiduciárias. Isto é, assim como os referidos órgãos, atua de forma

discricionária para manutenção do poder de compra da moeda”;

(ii) “[O] esforço da Dynasty no que diz respeito à preservação dos D¥Ns

nada tem a ver com uma garantia de remuneração estabelecida aos

adquirentes dos tokens, mas sim um procedimento de manutenção de

seu bom funcionamento no mercado, aumentando a possibilidade da

proteção do token em cenários adversos”;

(iii) A execução do mecanismo do Buyback & Burn “não implica

necessariamente em uma valorização dos D¥Ns”. Seria, ao revés, “uma

faculdade que pode ser exercida pela Dynasty a qualquer tempo, de

forma totalmente discricionária, visando a estabelecer um sistema de

controle do volume dos D¥Ns em circulação, com o fim exclusivo de

proteger o valor da moeda”;

(iv) “[E]m nenhum momento no âmbito da emissão dos D¥Ns, a Dynasty

4 “Art. 2º. São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: (...) IX - quando ofertados publicamente,

quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de

parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do

esforço do empreendedor ou de terceiros”.

5 Doc. 1879991.

6 “Art. 2º Das decisões proferidas pelas Superintendências da Comissão de Valores Mobiliários – CVM

cabe recurso para o Colegiado no prazo de 15 (quinze) dias úteis, contados da sua ciência pelo interessado.

Parágrafo único. O disposto no caput também se aplica a opiniões, manifestações de entendimento e

pareceres das Superintendências, exceto quando proferidas de modo a subsidiar necessária decisão

posterior do Colegiado sobre o mesmo objeto”.

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 3 de 34

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promete ao adquirente dos tokens a garantia de sua valorização, não

havendo que se cogitar na expectativa de qualquer rendimento advindo

do ativo”. Inclusive, teria ajustado “o White Paper de divulgação dos

D¥Ns, deixando claro e expresso aos potenciais interessados em

adquiri-los que a atuação da Dynasty jamais resultará em uma

valorização, retirando assim qualquer expectativa nesse sentido que

possa existir por parte dos investidores”7; e

(v) “A valorização do ativo no mercado secundário não pode ser

considerada para fins de preenchimento do Howey Test, conforme

precedentes da CVM”. Nesse sentido, argumenta que “as pressões de

oferta e demanda no mercado secundário fogem claramente ao

domínio do empreendedor, de modo que não poderiam ser levadas em

consideração no processo de verificação de remuneração oferecida aos

adquirentes dos D¥Ns”.

6. Em 26.01.2024, por meio do Ofício Interno nº 41/2023/CVM/SSE/SEC-18

(“Ofício Interno nº 41”), a SSE analisou as razões do Recurso apresentado e, repisando

os argumentos apresentados no Parecer nº 60, propôs o indeferimento do pedido,

mantendo o entendimento de que os D¥Ns enquadram-se no conceito de valor mobiliário,

nos termos do art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976.

7. Em 06.02.2024, o Colegiado deu início à análise do Recurso, ocasião em que

solicitei vista deste Processo. Em 09.02.2024, em linha com as discussões ocorridas na

referida reunião, solicitei9 que a SSE complementasse a instrução processual.

8. Em 15.03.2024, em complemento ao Ofício Interno nº 41, a SSE apresentou o

7 A SSE apontou, todavia, que não há no White Paper menção “express[a] aos potenciais interessados em

adquiri-los que a atuação da Dynasty jamais resultará em uma valorização”, apesar de consignar que os

adquirentes não deveriam comprá-los com a objetivo de obter retorno com potencial valorização do ativo.

Doc. 1880005, §46.

8 Doc 1880005.

9 Doc. 1973820.

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Ofício Interno nº 5/2024/CVM/SSE/GSEC-1 (“Ofício nº 5”)10, por meio do qual, a Área

Técnica, basicamente:

(i) Complementou o histórico existente entre a CVM e a Dynasty,

referenciando o Processo Administrativo CVM nº 19957.000645/201817, aberto em 2018 pela Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários – SRE, que analisou a existência de suposta oferta pública

de valores mobiliários pela Recorrente no Brasil, isto é, a oferta pública

de D¥Ns para brasileiros. Na ocasião, a Recorrente informou que não

pretendia ofertar publicamente os D¥Ns no Brasil (e tampouco,

portanto, solicitar o registro da oferta) e se comprometeu a adotar

providências para prevenir a oferta e mitigar o acesso de brasileiros aos

referidos tokens11. Ao final, a SRE emitiu o Ofício de Alerta nº

12/2018/CVM/SRE/GER-3 e arquivou o processo.

(ii) Apresentou um conjunto de notícias veiculadas, com informações e

declarações apresentadas por representantes da Dynasty12, bem como

postagens realizadas nas redes sociais da Recorrente13 sobre o plano de

negócios proposto, as características e o funcionamento dos D¥Ns. Na

visão da SSE, tais documentos demonstram que “os D¥Ns geram

legitimamente a expectativa de rendimentos em seus investidores, uma

vez que qualquer recurso obtido com os imóveis deve ser utilizado em

"benefício do ecossistema de pagamento desenvolvido pela Dynasty”14.

Além disso, a Área Técnica afirma que “a remuneração recebida pelos

10 Doc. 1977382.

11 Nesse sentido, a Dynasty comprometeu-se a não solicitar a confirmação do domicílio fiscal do investidor

e dos interessados em assinar a newsletter e, sendo no Brasil, esclareceria que a oferta não estava destinada

a investidores brasileiros, e excluíram do sítio da empresa na internet as informações que, na época, estavam

em português. (conforme Processo Administrativo CVM nº 19957.000645/2018-17, Doc. 0431761).

12 Docs. 1974123, 1974149, 1974169, 1974172, 1975549, 1998697.

13 Docs. 1976359, 1976360, 1976361, 1976362, 1976363, 1976364, 1976365, 1976366, 1976367, 1998641,

1998643.

14 Docs. 1977382, §13.

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 5 de 34

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detentores dos tokens seria representada pelo aumento na participação

dos D¥Ns em circulação (decorrente do procedimento de buyback

&burn) e respectiva expectativa de valorização, assim como pelo

direito ao detentor do token de fazer parte do "Dynasty Club", com

vantagem e prioridade em relação ao uso da propriedade, além de

eventuais outros benefícios/remunerações que o empreendedor venha a

conferir aos detentores dos tokens, com base no rendimento proveniente

dos imóveis que servem de lastros para os D¥Ns”15. A SSE destacou,

ainda, que “a expectativa de valorização oferecida com a recompra dos

tokens se caracteriza pela preservação do poder de compra ao classificar

os D¥N como deflacionários. Ou seja, pode-se inferir objetivamente

que há propaganda intensa no sentido de se valorizar os D¥N pelo

índice de inflação e, portanto, uma remuneração nominal pós-fixada”16.

(iii) Acostou exemplos de reclamações17 evidenciando que “os compradores

dos D¥N adquiriram o token com o objetivo de investimento, não para

usarem como meio de pagamento. Além disso, percebe-se que existiu

um esforço de venda e pós-venda por parte da Dynasty. Ainda, uma das

reclamações menciona que o comprador dos D¥N estaria correndo o

risco de perder seu apartamento, evidenciando que o montante investido

era significativo para aquele investidor”18.

(iv) Trouxe considerações sobre o memorando elaborado pela autoridade

suíça sobre os D¥Ns, destacando que “além de considerar os D¥Ns

como tokens de pagamento, a referida autoridade suíça deixou claro

seu entendimento de que não poderia ser descartado o fato de que

o cenário apresentado envolveria um contrato de investimento

15 Doc. 1977382, §19.

16 Doc. 1977382, § 20.

17 Docs. 1995709, 1995710, 1995711.

18 Doc. 1977382, § 23.

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coletivo”19. Nesse sentido, a Área Técnica fez referência à sessão 3 do

Parecer de Orientação nº 40, que destacou a possibilidade de tokens

serem de um token em mais de uma categoria (e.g., payment token e

security token).

(v) Ponderou “que a utilidade do token como meio de pagamento ainda não

está disponível de forma efetiva para os titulares dos tokens, que as

transações como meio de pagamento estão em fase de testes e que o

desenvolvimento da rede de parceiros que aceitem os D¥Ns como

forma de pagamento dependerá do esforço da Dynasty, assim como,

que o objetivo dos compradores do token é de auferir ganhos com a

valorização do ativo”20. Concluindo que, “fica ainda mais claro que o

D¥N tem mais características de token referenciado a ativos

imobiliários do que token de pagamento”21.

(vi) Por fim, pontuou que “[a] área técnica da SEC destaca, no texto acima,

que no caso de um ativo digital onde um comprador espera obter retorno

através da venda com ganho no mercado secundário, cuja valorização

do ativo será decorrente de esforços de terceiros, o "Howey test" (nos

quesitos de "expectativa de retorno econômico decorrente de esforço de

terceiros") estará atendido, sendo o ativo caracterizado como valor

mobiliário. Tal entendimento encontra-se totalmente alinhado àquele

descrito no Parecer de Orientação CVM nº 40

(https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/pareceresorientacao/pare040.h

tml), já mencionado e analisado no Ofício Interno 4122”.

19 Doc. 1977382, § 25.

20 Doc. 1977382, § 46.

21 Doc. 1977382, § 48.

22 Doc. 1977382, § 51.

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 7 de 34

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II. MÉRITO

9. Passo, então, à análise do mérito do Recurso. No presente caso, a controvérsia

cinge-se a determinar se os D¥Ns, tokens emitidos pela Dynasty, possuem natureza

jurídica de valor mobiliário, avaliando a sua eventual caracterização como contratos de

investimento coletivo, nos termos do art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976.

(i) Considerações gerais sobre os contratos de investimento coletivo envolvendo

criptoativos

10. A regulação e a jurisprudência administrativa da CVM têm se atualizado em

busca de conferir maior clareza e previsibilidade sobre o que se enquadra no conceito de

valor mobiliário, especialmente no que se refere aos CICs e suas múltiplas facetas23. O

conceito de valor mobiliário tem natureza funcional-instrumental, sendo fundamental

para delimitar o regime mobiliário e, consequentemente, a competência da CVM24.

11. Recentemente, por meio da edição de pareceres de orientação25 e ofícioscirculares26 e da emissão de stop orders27, a CVM tem provido recomendações e

orientações claras e precisas aos agentes de mercado quanto às interseções entre o

23 Nesse sentido, v. NASCIMENTO, João Pedro Barroso do; PALIS, Pedro. “Novos contratos de

investimento coletivo: evolução conceitual, ofertas irregulares e a atuação da CVM”. In: Temas de Direito

Empresarial: Direito Societário, Mercado de Capitais e Direito da Insolvência. São Paulo: Quartier Latin,

2022, p. 407.

24 Como já tive oportunidade de opinar academicamente, “A introdução do conceito de contrato de

investimento coletivo promoveu a transição de uma concepção fechada estanque de valor mobiliário para

uma visão aberta, funcional e instrumental de valor mobiliário”. (NASCIMENTO, João Pedro;

DAMIANI, Maria Gabriela; THIENGO, Pedro. Os primeiros passos em direção à regulação dos

criptoativos no mercado de capitais. In: FRAZÃO, Ana; CASTRO, Rodrigo; CAMPINHO, Sérgio (org.).

Direito Empresarial e suas interfaces – Vol. III. São Paulo, Quartier Latin, 2022, p. 599). Ver também PA

CVM nº RJ2003/0499, Dir. Rel. Luiz Antonio Sampaio Campos, julgado em 28/08/2003.

25 Parecer de Orientação CVM nº 40, de 11 de outubro de 2022, acerca dos criptoativos e o mercado de

valores mobiliários.

26 Ofícios-Circulares nº 4 e 6/2023/CVM/SSE, acerca da caracterização dos “tokens de recebíveis” ou

“tokens de renda fixa” como valores mobiliários.

27 Cita-se, por exemplo, as Deliberações CVM nº 785/2017 (HashCoin Brasil), 821/2019 (Lex Tokens),

826/2019 (Atlas Quantum), 828/2019 (Trader Group), 830/2019 (Bitcurrency), 831/2019 (WeMake

Capital), 837/2019 (Stratum) e 839/2019 (LTX Crypto).

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 8 de 34

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mercado de capitais e a criptoeconomia, inclusive quanto aos critérios utilizados pela

Autarquia para caracterizar determinado produto e/ou oportunidade de investimento

envolvendo criptoativos como CIC.

12. Em especial, o Parecer de Orientação CVM nº 40/2022 buscou consolidar e

sistematizar o entendimento da CVM sobre as normas aplicáveis aos criptoativos que

forem valores mobiliários, de modo a fomentar o desenvolvimento desses ativos em um

ambiente organizado, transparente e íntegro, com aderência a princípios constitucionais

e legais relevantes.

13. A CVM vem adotando uma abordagem funcional para organizar os tokens de

acordo com certos critérios de taxonomia: (i) token de pagamento (cryptocurrency ou

payment token); (ii) token de utilidade (utility token); e (iii) token referenciado a ativo

(asset-backed token). Não obstante, tais categorias não são exclusivas ou estanques, de

modo que um criptoativo pode enquadrar-se em uma ou mais categorias ou, ainda, seu

enquadramento pode-se alterar ao longo do tempo, a depender das funções que

desempenha e dos direitos a ele associados.

14. Ainda que os criptoativos não estejam expressamente incluídos entre os valores

mobiliários arrolados nos incisos do art. 2º da Lei nº 6.385/76, tais ativos serão valores

mobiliários quando: (i) forem a representação digital de algum dos valores mobiliários

previstos taxativamente nos incisos I a VIII do art. 2º da Lei nº 6.385/76, previstos na Lei

nº 14.430/2022 (i.e., certificados de recebíveis em geral) e/ou previstos em lei específica;

ou (ii) enquadrarem-se no conceito aberto de valor mobiliário do inciso IX do art. 2º da

Lei nº 6.385/76, na medida em que seja contrato de investimento coletivo.

15. Além das orientações e recomendações emanadas no âmbito dos pareceres e

ofícios circulares editados, o Colegiado da CVM também já teve a oportunidade de se

manifestar sobre a caracterização de criptoativos e outros ativos virtuais no âmbito da

atividade sancionadora.

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 9 de 34

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16. Em diversos precedentes28, o Colegiado da CVM já reconheceu a caracterização

de CIC em oportunidades de investimento relacionadas a criptoativos e outros ativos

digitais, quando tratava-se da representação digital de valores mobiliários ou presentes os

elementos caracterizadores do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.404/1976.

17. Nesse sentido, para fins de caracterização de um CIC, o Colegiado da CVM tem

reiteradamente considerado as seguintes características de um contrato de investimento

coletivo para decidir se determinado título é ou não um valor mobiliário:

(I) Investimento: aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação

econômica;

(II) Formalização: título ou contrato que resulta da relação entre investidor

e ofertante, independentemente de sua natureza jurídica ou forma

específica;

(III) Caráter coletivo do investimento;

(IV) Expectativa de benefício econômico: seja por direito a alguma forma

de participação, parceria ou remuneração, decorrente do sucesso da

atividade referida no item (v) a seguir;

(V) Esforço de empreendedor ou de terceiro: benefício econômico

resultante da atuação preponderante de terceiro que não o investidor; e

(VI) Oferta pública: esforço de captação de recursos junto à poupança

popular.

18. Feitas as considerações teóricas acima, cumpre-nos avaliar as principais

características dos D¥Ns para, posteriormente, verificar seu enquadramento ou não como

CICs e, portanto, valor mobiliário.

28 Nesse sentido, cito os seguintes precedentes apreciados por este Colegiado: (i) PA CVM nº

19957.010938/2017-13, decidido em 30/01/2018 (Niobium Coin); (ii) PAS CVM nº 19957.007994/201851, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 09/06/2020 (G44 EIRELI); (iii) PAS CVM nº 19957.003406/201991, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 27/10/2020 (ICONIC); (iv) PAS CVM nº 19957.007433/2020-77,

de minha relatoria, j. em 04/04/2023 (Soluções Exponenciais e Skoben Capital); e (v) PAS CVM nº

19957.002835/2022-47, de minha relatoria, j. em 29/08/2023 (G.A.S. Consultoria e Tecnologia Ltda).

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 10 de 34

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(ii) Das propriedades do ativo ofertado

19. De acordo com o Whitepaper29, os D¥Ns seriam tokens de pagamento com

referência no mercado imobiliário global, projetados para acomodar uma ampla gama de

transações no ecossistema de pagamentos, permitindo aos seus titulares a conversão do

dinheiro de e para D¥Ns com o suporte da tecnologia blockchain.

20. Segundo a Recorrente, o ecossistema de pagamentos desenvolvido é

essencialmente baseado no modelo de recompra e queima discricionário (“Buyback &

Burn”), que consiste na compra de tokens em mercado secundário e posterior

cancelamento (queima) para incrementar a escassez e, assim, controlar o volume ideal de

circulação de D¥Ns no mercado30. O processo seria, na concepção da Recorrente, uma

solução para preservar o valor da moeda e para incentivar a sua ampla aceitação por

estabelecimentos comerciais.

21. Nesse modelo de negócios, com os recursos captados mediante a emissão dos

D¥Ns, a emissora dos tokens adquire ativos imobiliários ao redor do mundo e, com as

receitas advindas da gestão imobiliária de tais imóveis, constitui fundo de reserva, cujos

recursos podem ser aplicados discricionariamente na implementação do mecanismo de

Buyback & Burn.

22. Quanto à aplicação das receitas advindas da gestão dos ativos imobiliários, a

Dynasty esclareceu que tais recursos poderiam ser destinados para finalidade diversa da

aquisição de D¥Ns, desde que sejam utilizados em benefício do ecossistema de

pagamento desenvolvido pela Dynasty. Os recursos poderiam ser destinados “(i) no

29 Doc. 1652478.

30 “Nosso Buyback & burn é discricionário - ou seja, livre de condições, periodicidade e restrições. Nós

adquirimos os ativos do Mercado Imobiliário em diversas localizações ao redor do mundo com os fundos

das vendas dos tokens D¥Ns. listados. Podemos ainda reinvestir o fluxo de caixa decorrente dos ativos

imobiliários na preservação de valor dos D¥Ns, por meio de recompra dos tokens, a fim de garantir a

manutenção de seu volume ideal de circulação. Por fim, nós transferimos aqueles tokens da tesouraria da

Dynasty para uma carteira de queima que é especificada em nosso smart contract. Quando os D¥Ns entram

na carteira, eles são queimados, ou seja, destruídos para sempre da Blockchain e, portanto, retirados de

circulação”. (Whitepaper, p.12)

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 11 de 34

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aporte de recursos visando o aumento do volume da rede de aceitação dos tokens no

mercado; (ii) na entrada da Companhia em novos mercados internacionais; (iii) na

listagem dos D¥Ns em diferentes corretoras (exchanges); (iv) em ações de marketing

para demonstrar a utilidade do ativo enquanto meio de pagamento, dentre outras

medidas adotadas para desenvolver a rede de transações idealizada pela Companhia

bem como a manutenção de sua estrutura operacional”31 (grifei).

23. Além disso, o titular de D¥Ns terá o direito de participar do Dynasty Club, que

garante vantagens e prioridades na utilização de propriedades da Recorrente, conforme

critério e condições a serem definidos pela Dynasty32.

(iii) Da caracterização dos D¥Ns como CIC

24. Feitas essas considerações, cumpre então cotejar as características específicas

dos tokens D¥Ns, de modo a verificar a sua eventual caracterização como CIC, nos termos

do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/1976.

25. De plano, nota-se que o modelo proposto pela Dynasty pressupõe o aporte de

recursos financeiros pelos investidores, formalizados com a aquisição dos tokens, que

atribui ao adquirente a propriedade de um título eletrônico. Também é evidente tratar-se

de empreendimento coletivo, na medida em que os esforços do empreendedor são

padronizados e direcionados à coletividade dos investidores que adquirem os tokens.

26. A existência de oferta pública é denotada pela intenção do Recorrente em

realizar esforços de captação de recursos junto à poupança popular, mediante ampla

divulgação realizada pela ofertante em sua página de internet e em redes sociais voltadas

para o público brasileiro.

27. No caso concreto, não há dúvidas quanto à presença dos seguintes elementos dos

31 Doc. 1742269.

32 Whitepaper, versão 3.4, junho, 2022, p. 2 e 16, e Doc. 1974149.

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CICs: (i) investimento; (ii) formalização; (iii) caráter coletivo do investimento; e (vi)

oferta pública. A existência destes elementos sequer é contestada pelo Recorrente, cuja

argumentação é centrada em questionar as conclusões da Área Técnica quanto aos

requisitos associados à (iv) expectativa de benefício econômico, decorrente de direito

de participação, parceria ou remuneração; e ao (v) esforço de empreendedor ou de

terceiro. Nessa esteira, passo a aprofundar o exame desses requisitos à luz das

características específicas do ativo ofertado.

(A) Expectativa de benefício econômico

(A.1) Precedentes e Considerações Teóricas

28. A análise acerca da existência de “expectativa de benefício econômico” quando

da avaliação se determinado criptoativo enquadra-se no conceito de contrato de

investimento coletivo não é, em muitos casos, uma tarefa simples.

29. Isto porque, a tecnologia ampliou o rol de arranjos possíveis para os CICs33, de

modo que os modelos clássicos de benefício econômico, tais como o direito de participar

nos resultados por meio do recebimento de dividendos ou lucros,34 ou de receber uma

remuneração, por exemplo, por meio de um percentual fixo ou variável preestabelecido35,

33 No PAS CVM nº 19957.003406/2019-91, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 22.04.2019, a

empreendedora constituiu um fundo de lastro, destinatário de 35% dos resultados do empreendimento,

tendo os investidores a possibilidade de liquidação dos NICs em troca da fração equivalente do patrimônio

do fundo. Na jurisprudência da SEC, vale referenciar o paradigmático caso da Munchee, no qual os MUN

tokens serviriam para remunerar usuários de plataforma de compartilhamento de informações por

avaliações postadas, informações sobre restaurantes e revisões das avaliações elaboradas pelos seus pares.

De igual forma, os MUN tokens poderiam desempenhar funções associadas ao consumo nos restaurantes

integrantes de uma rede conveniada, com possibilidade de os estabelecimentos pagaram para anunciar na

plataforma. (UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION. Administrative

proceeding No. 3-18304. Washington, 11.12.2017. Disponível em:

https://www.sec.gov/litigation/admin/2017/33-10445.pdf. Acesso em 05.04.2024.)

34 Por exemplo, veja-se: (i) Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.009570/2018-21, Dir.

Rel. Henrique Machado, j. em 10/12/2019; (ii) Processo Administrativo Sancionador CVM nº

RJ2005/1160, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j. em 12/12/2006; e (iii) PAS CVM Nº 23/04, Dir. Rel.

Wladimir Castelo Branco, j. em 28/09/2006.

35 Por exemplo, veja-se: (i) Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.008445/2016-32, Dir.

Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 18.02.2020; (ii) Processo Administrativo Sancionador CVM nº

19957.007433/2020- 77, de minha relatoria, j. em 04/04/2023; e (iii) Processo Administrativo Sancionador

CVM nº 19957.010829/2022- 63, de minha relatoria, j. em 05/09/2023.

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foram muitas vezes substituídos por modelos mais complexos, em que a identificação do

benefício é mais inevidente e tênue.

30. Nesse contexto, a análise sobre a existência de um “direito de participação,

parceria ou remuneração”, que resulte em uma expectativa de benefício econômico, deve

ser realizada de forma cuidadosa, analisando-se a essência econômica da operação e

considerando, de forma conjunta, a motivação dos investidores e a forma pela qual o

empreendimento foi promovido36.

31. Os precedentes do Colegiado sobre o tema, seja no contexto de criptoativos ou

outras oportunidades de investimento, auxiliam-nos na construção desse raciocínio e no

desfecho do caso em tela. Vejamos.

32. No Processo Administrativo CVM nº RJ 2003/49937, ao avaliar o enquadramento

dos Certificados de Potencial Adicional de Construção (“CEPACs”) como valores

mobiliários, seguindo o voto do Diretor Relator, o Colegiado da CVM entendeu que:

De outro lado, embora possa concordar com a manifestação da PFE-CVM quando diz que, no

caso, não haveria direito de parceria, não me parece que este ponto seja importante para

descaracterizar o CEPAC como valor mobiliários, isto é, como instrumento de investimento

coletivo.

É que, a meu ver, a referência que se faz a direito de participação, parceria ou de

remuneração, está ligada diretamente à expectativa de ganho, aí incluídos remuneração e

lucro, que se espera auferir com o investimento feito ao adquirir um valor mobiliário. Esta

expectativa de ganho deve ser entendida em sentido amplo, daí porque a própria redação da

lei dá esse testemunho ao dizer por direito de participação, de parceria ou remuneração,

inclusive de prestação de serviços. Tudo indica que a lei pretendeu cobrir qualquer

investimento que o público faça na expectativa de obter algum rendimento.

No caso, parece-me claro que o investidor de CEPAC, ressalvado aquele que compra para o

próprio consumo, realiza o investimento na expectativa de obter um ganho futuro, um

36 Processo Administrativo CVM nº 19957.009524/2017-41, Diretor Relator Gustavo Gonzalez, j.

22.04.2019.

37 Processo Administrativo CVM nº RJ 2003/499, Diretor Relator Luiz Antônio de Sampaio Campos, j. em

28.08.2003.

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rendimento, que compense o risco assumido e remunere adequadamente o seu investimento.

Como todo investimento de risco, o rendimento é apenas uma possibilidade, que pode não se

materializar.

Esse ganho seria decorrente da valorização da área e da demanda pelos títulos por parte

daqueles que pretendam aumentar seu potencial de construção na área.

É importante ressalvar que a expectativa de ganho deve ser a razão central do investimento

para efeito de caracterizar o valor mobiliário. O ganho como uma vantagem acidental ou

adicional, ancilar, pode vir a descaracterizar o instrumento como um valor mobiliário.

Aliás, isto tudo, a bem da verdade, decorre do conceito de investimento, que não por acaso

qualifica o contrato ou título como valor mobiliário.

Portanto, havendo a expectativa de ganho e sendo esta a razão principal do investimento, está

atendida a condição que faltava para que os CEPACs sejam considerados contratos de

investimento coletivos.

Não cabe, então, uma leitura reducionista, notadamente em razão de ser o conceito no caso

nitidamente instrumental e funcional, como dito. (grifei)

33. Já no âmbito do Processo Administrativo CVM RJ nº 2009/634638, que analisou

o enquadramento de créditos de carbono como valores mobiliários, o Colegiado da CVM,

seguindo o voto do Diretor Relator, entendeu que:

Entendo que se, no caso dos CEPACs ou das CCBs, foi possível, ante as condições concretas,

caracterizar aqueles instrumentos como valores mobiliários, o mesmo não se pode fazer para

os créditos de carbono.

Primeiro porque aqui se está tratando de títulos “resgatáveis” (destinados ao resgate em um

determinado tipo de bem ou de direito, como acima esclarecido) e não em instrumentos

geradores de um rendimento financeiro propriamente dito. No Processo CVM nº RJ 2003/499,

a linha adotada pelo Diretor Relator foi distinta, adotando-se a interpretação de que a existência

de um mercado secundário, em que se podem alienar com ganho os títulos, permitiria o

reconhecimento do caráter lucrativo dos instrumentos. Entendo que esse caráter lucrativo

deveria dizer respeito ao próprio título, estando diretamente relacionado à sua natureza de

instrumento de investimento.

Em segundo lugar, e a distanciar os créditos de carbono dos CEPACs, reforçando – agora de

forma marcante – o ponto acima, deve-se destacar que, uma vez emitidas, as RCEs passam a

existir desvinculadas do agente que implantou o correspondente projeto de MDL, não sendo a

ele oponíveis. Em outras palavras, todos os créditos de carbono emitidos acabam sendo

38 Processo Administrativo CVM RJ nº 2009/6346, Diretor Relator Otávio Yazbek, j. 7.7.2009.

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fungíveis entre si. Não há que se falar, assim, naquelas relações “de participação, de parceria

ou de remuneração”. Este ponto é bem destacado no Memorando que sustenta o presente voto.

O fato é que, (i) não havendo a manutenção de vínculo, em razão da aquisição de uma RCE,

entre o adquirente desta e o agente econômico que implantou o projeto de MDL; e (ii) não se

destinando as RCEs a corporificar um investimento propriamente financeiro, não há que se

falar na caracterização dos créditos de carbono em si como valores mobiliários também por

força do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76. (grifei)

34. O Colegiado da CVM também já teve a oportunidade de analisar o

preenchimento do requisito acerca da “expectativa de benefício econômico” no contexto

de CICs envolvendo criptoativos39.

35. No âmbito do Processo Administrativo CVM nº 19957.010938/2017-1340,

acompanhando a manifestação da área técnica, consubstanciada no Memorando nº

19/2017-CVM/SRE, complementado pelo Memorando nº 7/2018-CVM/SRE/GER-3, o

Colegiado entendeu que o token Niobium Coin não seria um valor mobiliário nos termos

do art. 2°, IX, da Lei n° 6.385/76, em razão de não haver remuneração, participação ou

parceria oferecidas aos investidores. Entendeu-se, na ocasião, que:

Cabe entretanto, consignar no presente memorando algumas considerações sobre a

possibilidade de que a obtenção de lucro, advindo da expectativa de valorização dos Niobiums,

seja caracterizada como o "direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive

resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou

de terceiros", conforme previsto no inciso IX do art. 2º da Lei nº 6385/76.

Notadamente citam-se aqui os aspectos do instrumento relacionados: i. ao limite da quantidade

emitida destes tokens; bem como ii. ao fato de que tais tokens serão utilizados em uma

plataforma que será desenvolvida a partir dos recursos levantados no seu ICO, pelos

desenvolvedores do projeto, acarretando que seu valor de uso decorrerá do bom andamento

do projeto. Tais aspectos em conjunto poderiam sugerir a interpretação de que o instrumento

39 A título exemplificativo: Processo Administrativo CVM nº 19957.004654/2020-93, Relatoria da

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, j. em 02.10.2020, que resultou na expedição

do Ofício nº 15/2020/CVM/SRE. Trata-se de consulta apresentada pelo Club de Regatas do Vasco do Gama

sobre o eventual enquadramento, como valores mobiliários, de ativos digitais representativos de direitos

creditórios não performados (tokens), eventuais e futuros oriundos de mecanismo de solidariedade detidos

pelo clube.

40 Processo Administrativo CVM nº 19957.010938/2017-13, Relatoria Superintendência de Registro de

Valores Mobiliários – SRE, j. em 30.01.2018.

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 16 de 34

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Niobium conferiria ao seu detentor o direito à remuneração advinda do esforço do

empreendedor, materializada na expectativa de valorização destes.

Ainda que esta seja uma compreensão possível, a qual inclusive encontra respaldo na

interpretação dada pela SEC no âmbito da conceituação de Security no recente caso da

Munchee Inc., é importante observar que esta perspectiva foi contemplada na análise conduzida

pela Procuradoria Federal Especializada da CVM. Com efeito, afirmou a PFE em seu parecer

que o conceito de security, em nosso ordenamento jurídico, foi positivado, adquirindo

contornos legais que limitam a sua configuração, de modo que, embora haja expectativa de

lucro, o instrumento em tela em princípio não se enquadra na definição de CIC, à luz do

previsto no art. 2º, IX, da Lei 6.385/76. (grifei)

36. No caso Iconic41, ao enquadrar a oferta dos criptoativos como CICs, o Colegiado

da CVM ressaltou os seguintes elementos para a caracterização de uma “expectativa de

benefício econômico”: (i) o fato de que cada token representava uma fração ideal do

patrimônio do fundo de lastro; (ii) a existência do direito de resgatá-los; e (iii) a

estabilidade das cotações dos tokens, devido à existência de um fundo de lastro formado

por outros criptoativos.

37. Nota-se, portanto, que o benefício econômico deve decorrer, necessariamente,

de um “direito de participação, parceria ou remuneração”, sendo esse requisito uma das

principais diferenças do modelo brasileiro em relação ao conceito de security previsto no

direito norte-americano42. Nesta jurisdição, o requisito de “expectativa de benefício

econômico” não precisa estar materializado em um “direito de participação, remuneração

ou parceria” intrínseco ao título ou contrato ofertado.

41 Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003406/2019-91, Diretor Relator Gustavo

Gonzalez, j. 27.10.2020.

42 “Nessa tarefa interpretativa, a riquíssima jurisprudência dos tribunais norte-americanos tem servido de

importante subsídio, o que se justifica em razão da influência do teste Howey na construção da definição

legal do contrato de investimento coletivo. Mas fato é que a lei brasileira deu contornos próprios ao

conceito, cuja configuração, segundo o texto legal, supõe um “direito de participação, de parceria ou de

remuneração” em favor do investidor. Essa é uma diferença marcante em relação ao direito norteamericano. A jurisprudência desse país considera configurado o contrato de investimento quando presente

a expectativa de lucro, a qual, contudo, não se confunde com o direito subjetivo a que se refere a lei

brasileira.” (grifei) RENTERIA, Pablo. Underwood versus Coinbase. Capital Aberto, 15.06.2022.

Disponível em: https://capitalaberto.com.br/secoes/colunistas/underwood-versus-coinbase/. Acesso em

27.02.2024. Também, neste assunto, confira-se: COSTA, Isac. Plunct, Plact, Zun - tokens, valores

mobiliários e a CVM. In: MOSQUERA, Roberto Quiroga; PINTO, Alexandre Evaristo; EROLES, Pedro

(coord.). Criptoativos: estudos jurídicos, regulatórios e tributários. São Paulo: Quartier Latin, 2021.

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38. O framework desenvolvido pelo Strategic Hub for Innovation and Financial

Technology da Securities and Exchange Commission (“SEC”)43 para auxiliar os

participantes de mercado na análise acerca do enquadramento ou não de ativos digitais

como “securities”, prevê expressamente que o requisito de expectativa de benefício

econômico estará atendido quando:

Um comprador pode esperar obter um retorno através da participação em distribuições ou

através de outros métodos de valorização do ativo, como a venda com lucro em um mercado

secundário. Quando um promotor, patrocinador ou outro terceiro (ou grupo afiliado de

terceiros) (cada um, um "Participante Ativo" ou "PA") fornece esforços gerenciais essenciais

que afetam o sucesso da empresa, e os investidores razoavelmente esperam obter lucro desses

esforços, então esta parte do teste é atendida.

44

39. Sendo assim, enquanto no conceito americano a mera “expectativa de benefício

econômico” tem se mostrado suficiente para que oportunidades de investimento estejam

abarcadas pelo regime do mercado de capitais, a Lei nº 6.385/76 é expressa em exigir a

existência de um “direito de participação, parceria ou remuneração”.

40. Em relação à forma em que tal “direito de participação, parceria ou

remuneração” pode se materializar, este pode estar associado (i) aos rendimentos

decorrentes da distribuição de lucro ou resultados do empreendimento; e/ou (ii) à

valorização do título ou contrato que representa o investimento45, desde que tal

valorização seja decorrente de esforços do promotor do empreendimento ou de terceiros.

43Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets, disponível em:

<https://www.sec.gov/files/dlt-framework.pdf>.

44 Tradução livre. Texto original: A purchaser may expect to realize a return through participating in

distributions or through other methods of realizing appreciation on the asset, such as selling at a gain in a

secondary market. When a promoter, sponsor, or other third party (or affiliated group of third parties)

(each, an "Active Participant" or "AP") provides essential managerial efforts that affect the success of the

enterprise, and investors reasonably expect to derive profit from those efforts, then this prong of the test is

met. Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets,

45 Na mesma direção, faço referência aos entedimentos recentes da Suprema Corte dos EUA: “In Forman

the Supreme Court identified two forms of ‘profit’ that meet the Howey investment contract test: (1) ‘capital

appreciation resulting from the development of the initial investment’ and a ‘participation in earnings

resulting from the use of investors’ funds’. More recently, in SEC v. Edwards, the Supreme Court that profit

includes (…) increased value of the investment.” (grifei) (STEINBERG, Marc. Understanding Securities

Law. Seventh Edition. Darham, Carolina Academic Press, p. 33)

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41. Dessa forma, não é qualquer expectativa de valorização do título ou do contrato

que representa o investimento que será suficiente para gerar uma “expectativa de

benefício econômico” para fins da caracterização de um CIC.

42. A aquisição de título ou contrato com a perspectiva de obtenção de benefício

econômico a partir de fatores exógenos, tais como cenário econômico nacional ou

internacional, lei de oferta e demanda, e, portanto, alheios ao empreendimento ou ao

controle do empreendedor (ou de terceiro), não é suficiente para a atração do regime

mobiliário.

43. A atração da competência regulatória da CVM depende da demonstração de que

o benefício econômico está associado aos esforços do empreendedor (ou de outro

terceiro) para a valorização – ou tendentes a valorizar – do empreendimento coletivo

desenvolvido.

44. Nessa linha, destaca-se a decisão proferida pelo Colegiado da CVM ao analisar

se contratos de venda de frações de tempo em empreendimento imobiliário estruturado

sob o modelo de multipropriedade, quando aliados a pool de locação voluntário e

ofertados publicamente, poderiam caracterizar contratos de investimento coletivo.

Naquela oportunidade, o Colegiado da CVM, acompanhando o voto do Diretor Relator,

entendeu que:

De outro lado, é importante ressalvar que, para a caracterização do contrato de investimento

coletivo, o lucro esperado pode estar associado tanto aos resultados do empreendimento a ser

desenvolvido, quanto à valorização do título ou contrato que representa o investimento. Nessa

segunda hipótese, não se pode falar em contrato de investimento coletivo quando a expectativa

de valorização é associada a fatores externos, que fogem do controle do empreendedor, mas

apenas quando o promotor do empreendimento ou um terceiro indicam que envidarão

esforços com o objetivo de – ou tendentes a – valorizar o investimento inicialmente realizado.46

46 Processo Administrativo CVM nº 19957.009524/2017-41, Diretor Relator Gustavo Gonzalez, j.

22.04.2019.

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(grifei)

45. O precedente acima citado também analisou outro aspecto importante para

caracterização de determinadas oportunidades como CICs, qual seja: a motivação do

investidor em realizar o aporte de recursos no empreendimento e a ênfase do

empreendedor ao promovê-lo. Nesse sentido, trazendo a experiência norte-americana, o

Diretor Relator destaca que:

Mais uma vez, a jurisprudência norte-americana serve de referência sobre como conduzir esse

exame. De uma forma geral, os julgados daquele país se valem de dois critérios: a motivação

dos investidores em adquirir os imóveis e a ênfase dada pelo vendedor na promoção do

investimento. Os critérios são, por vezes, utilizados de forma isolada e, em outras, de forma

combinada.

Contudo, não me parece justo ou razoável que a motivação dos investidores seja, sozinha,

determinante para a análise, inclusive porque o estado mental do adquirente pode ser

desconhecido do vendedor. É imprescindível, portanto, que também se considere a forma como

o empreendimento foi promovido, o que inclui, mas não se limita, à análise do teor do material

utilizado na sua divulgação. (grifei).

46. Já no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM nº

19957.008445/2016-3247, o Colegiado analisou a forma pela qual o “benefício

econômico” poderia se materializar. Naquela ocasião, o Colegiado entendeu que o

“benefício econômico” não deve, necessariamente, estar associado ao pagamento de uma

quantia em dinheiro, sendo possível, por exemplo, o pagamento em bens ou serviços.

Nesse sentido, o voto da Diretora Relatora, acompanhado pela unanimidade do

Colegiado, dispõe que:

Em que pese a menção à opção de recebimento do produto “in natura”, a operação, na prática

– em seu conjunto e em essência –, envolvia a oferta de contrato de investimento e não

propriamente a venda de árvores para consumo/uso ou revenda pelos compradores. Ainda que,

de acordo com o Contrato de Compra e Venda, em tese, o investidor pudesse optar por receber

as ripas de madeira ao invés do resultado da venda a preço de mercado, não se verificava, de

47 Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.008445/2016-32, Diretora Relatora Flávia

Perlingeiro, j. 18.02.2020.

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fato, que o animus do investidor fosse o de recebimento da madeira para consumo/uso ou

revenda, mais de uma década depois de celebrado o contrato. Como será demonstrado mais

adiante, os investidores eram atraídos tão somente pela perspectiva de lucro no investimento.

(grifei)

47. Ante ao exposto acima, é possível extrair algumas conclusões para a análise

quanto ao cumprimento do requisito de “benefício econômico” para caracterização de

CICs:

(i) O benefício econômico deve decorrer, necessariamente, de um “direito

de participação, parceria ou remuneração” intrínseco ao título ou

contrato ofertado;

(ii) A mera expectativa de benefício econômico decorrente, por exemplo,

da alienação do ativo no mercado secundário, é insuficiente, por si só,

para caracterização de contratos de investimento coletivo48;

(iii) O benefício econômico pode advir tanto dos rendimentos decorrentes

da distribuição de lucro ou resultados do empreendimento e/ou quanto

da valorização do título ou contrato que representa o investimento,

contanto que tal valorização seja decorrente de esforços do promotor do

empreendimento ou de terceiros;

(iv) A motivação dos investidores ao realizarem o aporte de recursos e o

enfoque dado pelo empreendedor na promoção e divulgação do

empreendimento são importantes elementos para verificar a natureza do

aporte enquanto uma oportunidade de investimento ou não; e

(v) O benefício econômico pode estar relacionado ao pagamento de valores

em dinheiro ou por meio de outros bens, inclusive rendimentos in

48 Ainda que a decisão no âmbito dos CEPACs tenha adotado uma interpretação mais extensiva, é possível

notar importantes diretrizes que foram levadas em consideração pelo Colegiado em decisões subsequentes,

tais como a necessidade de análise do animus dos investidores no contexto do aporte dos recursos.

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natura.

48. Feitas as considerações teóricas acima, passemos para a análise do caso em tela.

Para fins de objetividade, adianto desde já que entendo que o requisito de “expectativa de

benefício econômico” está preenchido neste caso.

(A.2) Enquadramento do D¥Ns como CICs

49. Uma leitura cuidadosa do conjunto de documentos acostados aos autos,

incluindo o Whitepaper e as comunicações públicas sobre o produto realizadas pela

Dynasty, permite-nos concluir pela presença do requisito da existência de “expectativa

de benefício econômico” no caso dos D¥Ns.

50. Inicialmente, cumpre destacar que os disclaimers e as indicações constantes do

Whitepaper não são, por si só, suficientes para afastar o enquadramento de determinado

token como CICs49. Como mencionado acima, e em linha com precedentes deste

Colegiado50, a substância prevalece sob a forma, sendo necessário analisar, na prática, a

realidade econômica da operação, incluindo como tal oportunidade é ofertada e adquirida

ao público em geral.

(i) Da natureza de investimento dos D¥Ns.

51. Inicio a análise destacando o caráter de investimento dos D¥Ns, tanto pela forma

pela qual tais tokens são promovidos e divulgados pela Dynasty, quanto pelos indícios

apresentados em relação às motivações para sua aquisição pelos adquirentes.

49 Nesse sentido, apesar de um indício que pode auxiliar na análise quanto a categoria do token ofertado, as

afirmações constantes nas “Considerações” do Whitepaper de que, por exemplo, os “(...) D¥Ns não devem

ser comprados com o propósito de lucro na potencial valorização dos próprios D¥Ns”, "D¥NS são tokens

de pagamento”, “D¥Ns não são um esquema de investimento coletivo”, não são, per se, suficientes para

afastar, com base em uma análise funcional, a natureza de token de valor mobiliário. Neste sentido, ver

PAS CVM Nº 19957.007994/2018-51, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 09/06/2020; PAS CVM

Nº 19957.003406/2019-91, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 26/10/2020.

50 Processo CVM nº 19957.009524/2017-41, voto do Dir. Gustavo Gonzalez, de 22/04/2019; PAS CVM

nº 19957.007433/2020-77, de minha relatoria, j. em 04/04/2023.

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52. No presente caso, as inúmeras reportagens relacionadas aos D¥Ns, inclusive com

contribuições diretas pela Dynasty, somada às divulgações realizadas nas redes sociais da

Recorrente, demonstram a promoção de uma oportunidade de investimento (e não de um

token com objetivo de pagamento ou moeda para compra de bens e serviços). As

divulgações são todas voltadas para a possibilidade de preservação de valor e retorno em

cima do investimento realizado, vejamos:

Com registro de emissora de tokens de pagamentos na Suíça, a Dynasty compra ativos

imobiliários para geração de renda por meio de locação. O detentor do token não recebe um

rendimento e tem seu ganho vinculado à valorização do ativo digital, que é negociado em

plataformas de criptoativos.51 (grifei)

“Esse movimento audacioso não apenas reforça a posição da Dynasty como líder inovadora no

cruzamento entre o mercado imobiliário e o universo cripto, mas também sinaliza o potencial

ilimitado do token DYN. Com um investimento inicial de US$ 1,5 milhão, que pode expandir

até US$ 27 milhões, a empresa solidifica a sua estratégia de crescimento, vinculando

diretamente o sucesso do projeto aos lucrativos retornos para o DYNs”52. (grifei)

“Segundo Eduardo Carvalho, CEO e cofundador da Dynasty, o modelo empreendido pela

Dynasty prevê aplicação do caixa tanto para a compra de novos imóveis quanto para a

“queima” de tokens emitidos, de modo que o ativo digital se valorize refletindo as perspectivas

do negócio imobiliário”53. (grifei)

“De tempo em tempo, nós recompramos parte desses ativos com a receita de nossos aluguéis e

queimamos, tiramos do mercado”, diz Eduardo Carvalho, CEO e fundador da Dynasty. “Em

outras palavras, esse processo aumenta a escassez da moeda no mercado. Se o investidor

guardar o D¥Ns, ele aumenta sua participação ao longo do tempo”54. (grifei)

53. Além do foco na valorização dos D¥Ns decorrente do aumento da escassez

gerado pelo mecanismo de “queima” de tokens, nota-se um outro aspecto relevante nos

51 Doc. 1998697.

52 Doc. 1998643.

53 Doc. 1974123.

54 Doc. 1974172.

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materiais de divulgação e nas interações da Dynasty com a mídia, qual seja: a ausência

de menção acerca da funcionalidade do token como forma de pagamento para bens e

serviços.

54. Sendo um token de pagamento, era esperado que a Dynasty focasse as suas

comunicações nas características e funcionalidades dos D¥Ns como um meio de

pagamento. Todavia, diferentemente do apresentado ao longo da Consulta e do próprio

Whitepaper, as interações com a mídia e as divulgações realizadas diretamente pela

Dynasty, de forma geral, não tratam do uso dos D¥Ns como um token de pagamento ou

tampouco os esforços da empreendedora em expandir a aceitação dos tokens nesses

estabelecimentos.

55. Além do potencial de valorização, outro foco de atenção e divulgação da

Dynasty refere-se à liquidez dos D¥Ns e a busca por novos adquirentes. Nesse sentido,

destacam-se as seguintes passagens:

“Estamos nos estágios finais de preparação de algumas atualizações empolgantes para

compartilhar com vocês em breve! Embora não possamos revelar tudo agora, o que podemos

adiantar é que estamos focados em uma estratégia robusta de dar [sic] liquidez ao token e

expandir nossa base de usuários de D¥Ns."55 (grifei)

“A Dynasty Global Investment, startup de brasileiros com sede na Suíça e que emite a

criptomoeda D¥NS, associada a imóveis, está montando um escritório em Dubai com foco no

mercado asiático, preparando a listagem do criptoativo em mais seis exchanges em 2022 e a

venda dos tokens aqui. Com ações como essas, a Dynasty Global pretende aumentar em 70

vezes os quase US$ 100 mil negociados ao dia nas quatro exchanges atuais, disse ao

Blocknews o CEO global e fundador da empresa, Eduardo Carvalho. De acordo com ele,

a meta é atingir US$ 500 mil em negociações em março de 2022.56 (grifei)

“Also according to the Dynasty CEO, the expectation is to announce new acquisitions in the

main hotel chains on the continent, in addition to expanding the distribution of its payment

55 Doc. 1976361.

56 Doc. 1975549

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token in the region through new partner exchanges”57. (grifei)

56. Na mesma linha, com base nos elementos trazidos aos autos, é possível notar

que, ao adquirir os D¥NS, os adquirentes não buscavam utilizar tais tokens para o

pagamento de bens e serviços, mas sim como uma oportunidade de investimento. Nesse

sentido, destaco trechos de reclamações em face da Dynasty acostadas aos autos:

“Adquiri DYNS (criptomoedas) no mês de abril de 2021, com promessa e garantias dos

vendedores da empresa de que poderia resgatar meu investimento na data de 05 de agosto de

2021.

Quando da negociação deixei bem claro que precisaria do valor investido em no máximo agosto

de 2021 e me garantiram que o resgate seria fácil, rápido e tranquilo, que não havia motivos para

me preocupar, haja vista que haveria grande procura após a oferta pública.

Cumpre esclarecer que somente em razão destas informações que optei por investir, haja

vista a promessa de liquidez em curto espaço de tempo, sendo que se fossem passadas as

informações verdadeiras, com toda certeza não teria investido na empresa”58.

“Compramos Dyns (eu, junto de mais 3 pessoas) em 29/6/21, com a informação de que

poderíamos vender as moedas já a partir de 05/08/2021.

Optamos pela compra, exatamente por conta da intenção de liquidez em um curto espaço de

tempo. Ocorre que agora, ao termos a intenção de vender as moedas, descobrimos que a coisa

não é tão simples assim. Descobrimos que no momento da venda, faltou nos darem informações

que certamente mudariam a definição pela compra ou não59.

57. Não parece existir outra razão para aquisição dos D¥NS senão para fins de

investimento. Isto porque, a funcionalidade de pagamento dos D¥NS ainda se encontra

em fase de testes60 e, conforme apurado pela Área Técnica, os terceiros mencionados que

aceitam os referidos tokens como pagamento são, na realidade, fornecedores da

Dynasty61.

57 Doc. 1974169.

58 Doc. 1995711.

59 Doc. 1995709.

60 Whitepaper, pg. 7.

61 Nesse sentido, ver §§26-48 do Ofício nº 5.

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58. Somado a isso, como vimos acima, o foco das comunicações e esforços da

Dynasty não parece estar em aumentar a rede de parceiros que aceitem o D¥N com

objetivo de promovê-lo como um efetivo token de pagamento, mas sim em promover o

seu potencial de valorização e expandir a sua base de usuários.

59. Há, ainda, outros elementos que corroboram a natureza de investimento dos

D¥Ns, como, por exemplo, a existência da figura do “Wealth Builder”62, que atua como

uma espécie de consultor de investimentos, bem como o público destinatário dos ativos.

60. Além dos investidores de varejo, cuja função de token de pagamento é mais

evidente, a Dynasty também está focando seus esforços em atrair gestores de ativos para

investir em D¥N63. O foco em gestores de ativos, cuja função primordial é gerir o

patrimônio de terceiros com objetivo de gerar ganhos, demonstra um nítido

direcionamento do token para aqueles que buscam um retorno sobre o capital investido,

fortalecendo a natureza de investimento dos D¥Ns.

61. De acordo com o website da Dynasty, esta provê capacitação àqueles que

“desejam se tornar Wealth Builders para que possam fazer a diferença no mercado

financeiro digital”64. Nesse contexto, a Dynasty oferece aos adquirentes de D¥NS os

serviços do “Wealth Builders”, que são parceiros que tem por missão “ajudar o cliente a

construir riqueza dentro do mundo cripto”.

62. É verdade que o oferecimento de tais serviços auxiliares aos adquirentes não é

necessário ou suficiente, por si só, para demonstrar a natureza de investimento dos D¥Ns,

todavia, ao somarmos tais serviços com os demais elementos analisados acima, pode-se

observar que os D¥Ns são adquiridos com a função primária de investimento.

62 Informação disponível em https://dynastygi.com/careers/wealth-builder. Acesso em: 05/04/2024.

63 Nesse sentido, cita-se a entrevista concedida pelo Diretor Presidente da Recorrente: “Mas além do varejo,

a estratégia da Dynasty foca também em gestores de ativos e de fortunas, inclusive de famílias, os chamados

family offices. Há family offices com interesse saber sobre criptomoedas porque veem que o mercado está

crescendo e conhecer projetos e entender o que está acontecendo, completou”. Doc. 1975549.

64 Disponível em: https://dynastygi.com/careers/wealth-builder

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 26 de 34

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63. Ante a todo o exposto, é possível notar que os D¥Ns são ofertados e adquiridos

como um investimento, possuindo, na prática, além da alegada (e, no mínimo,

questionável) função de pagamento, também a natureza de investimento.

64. Superado esse ponto, passemos agora para análise quanto a existência de um

“direito de participação, parceria ou remuneração” nos D¥Ns.

(ii) Do direito de participação, parceria ou remuneração

65. De plano, verifica-se uma correlação direta entre o sucesso na gestão dos imóveis

desenvolvida pela Dynasty e o preço dos tokens, uma vez que os recursos resultantes

dessa atividade seriam empregados para financiar ações da emissora tendentes a

promover a manutenção/valorização dos D¥Ns e, consequentemente, dos investimentos

realizados pelos adquirentes dos tokens.

66. A maneira como os tokens D¥Ns são ofertados no material de divulgação

disponível no website65 da Dynasty deixa claro que se trata de criptoativos com referência

no mercado imobiliário, fazendo-se alusão à utilização das receitas associadas aos ativos

imobiliários na valorização dos D¥Ns:

“O token D¥N é uma criptomoeda com referência no mercado imobiliário. Inspirado no Crypto

Valley, na Suíça, o novo e exclusivo token de criptomoeda, o D¥N foi projetado para reunir os

benefícios dos mundos cripto e imobiliário. A plataforma descentralizada tem o objetivo de se

tornar um token de pagamento transacional aceito globalmente com credibilidade e suporte de

liquidez, além de ter sido desenhada para acomodar uma vasta gama de transações dentro do

ecossistema D¥N. (...) O Mercado Imobiliário é um dos mais sólidos e confiantes do mundo,

então por que não utilizar essa estabilidade a nosso favor? A referência imobiliária da Dynasty

está impressa na posse de ativos imobiliários ao redor do mundo. Podemos ainda reinvestir o

fluxo de caixa decorrente dos ativos imobiliários na preservação de valor dos D¥N, por meio de

recompra dos tokens, a fim de garantir a manutenção de seu volume ideal de circulação.

Portanto, não caracterizando como lastro, e sim, referência." (grifei)

65 Informação retirada do sítio virtual <https://dynastygi.com.br/about-dyns>, em 27 de março de 2023,

conforme consta do Parecer Técnico nº 60, §43.

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 27 de 34

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67. Como denota o trecho acima, a seleção, aquisição e a gestão eficiente dos

imóveis estão intimamente relacionadas com o sucesso do empreendimento,

especialmente no tocante à perspectiva de preservação de valor e manutenção do poder

de compra do criptoativo oferecida aos potenciais adquirentes. Não por outra razão, dáse significativo enfoque no Whitepaper à experiência global no mercado imobiliário da

Dynasty, inclusive apresentando a equipe de consultores imobiliários existentes, bem

como os imóveis já adquiridos e um portfólio de targets66, o que seria, em princípio,

contraditório com a alegação de que “os imóveis da Dynasty não possuem influência

sobre a valorização dos D¥Ns”.

68. Em acréscimo, como esclarecido no âmbito da resposta ao Ofício nº

46/2023/CVM/SSE/GSEC-167, a Dynasty constituiria um fundo de reserva com os

recursos advindos da gestão de seus ativos imobiliários, que poderiam ser

discricionariamente utilizados (i) na implementação do mecanismo de Buyback and Burn;

e (ii) em ações voltadas a ampliar e desenvolver o ecossistema de pagamentos

desenvolvido pela Dynasty.

69. O mecanismo de Buyback and Burn consubstancia-se em um meio de controle

do volume de D¥Ns disponíveis no mercado, efetivado discricionariamente por um

comitê68 da Dynasty. O procedimento discricionário de recompra e queima dos tokens é

descrito como “livre de condições, periodicidade e restrições”69, podendo ser exercido a

qualquer tempo, e de forma ilimitada, para incrementar a escassez do token com objetivo

de garantir o poder de compra dos D¥Ns por meio da valorização e estabilização da

cotação do criptoativo.

70. As características do D¥N, incluindo o mecanismo de Buyback and Burn,

afastam os D¥Ns de outros modelos de negócio de criptoativos analisados no passado,

66 Whitepaper, págs. 6, 13-15.

67 Doc. 1742269, pág. 4.

68 Comitê composto por membros do conselho de administração da Dynasty, juntamente com o Chief

Compliance Officer – COO.

69 Whitepaper, pág. 7.

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 28 de 34

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como no caso do ICONIC.

71. Como vimos, no caso do ICONIC, o “direito de participação” dos titulares dos

tokens era mais evidente, na medida em que (i) os tokens correspondiam a uma fração

ideal do fundo de lastro, constituído pelo resultado dos investimentos realizados; e (ii) os

titulares tinham o direito de resgatar os token, à conta do fundo de lastro, representando,

portanto, “uma forma indireta de recebimento de lucro sobre o valor investido, pois o

mecanismo permite o acesso aos recursos depositados naquele fundo pela ICONIC –

provenientes de seu resultado operacional – e os rendimentos decorrentes do esforço de

terceiros que executaram os projetos financiados pelo fundo”70.

72. No caso dos D¥Ns, os tokens não representam uma fração ideal do fundo de

lastro, não tendo os adquirentes qualquer direito aos imóveis e/ou rendimentos obtidos

por meio da gestão imobiliária. Além disso, os titulares de D¥Ns não possuem tampouco

direito de resgate à conta do fundo de lastro. Ademais, como visto, o mecanismo de

Buyback and Burn é realizado de forma discricionária pela Dynasty, de modo que não há

qualquer garantia de recompra pela Recorrente. Nota-se, portanto, que não há um direito

de participar nos resultados do empreendimento intrínseco ao token ofertado.

73. Todavia, ao analisarmos a realidade econômica por detrás do mecanismo de

Buyback and Burn e a forma pela qual ele é ofertado aos investidores, percebe-se que há

sim um “direito de remuneração” aos titulares dos D¥Ns.

74. A utilização do mecanismo de Buyback and Burn para valorização dos D¥Ns e,

consequentemente, manutenção do seu poder de compra, é amplamente divulgada nas

comunicações sobre o produto realizadas pela Dynasty71, que afirma que os D¥Ns

possuem uma proposta deflacionária, isto é, com efeito de se atribuir valor ao dinheiro

ao longo dos anos ao invés de perdê-lo72.

70 PAS CVM nº 19957.003406/2019-91, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. 27.10.2020, §63.

71 Vide Whitepaper, pág. 12, e docs. 1976365, 1976366, 1976367.

72 Doc. 1976365.

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 29 de 34

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75. A promessa de manutenção do poder de compra dos D¥Ns, por meio do

mecanismo de Buyback & Burn, nada mais é do que uma promessa de remuneração dos

referidos tokens em percentual equivalente a, ao menos, o valor da inflação apurada em

determinado período. Para fins de ilustração:

“O D¥N, assim como o Bitcoin, resolve todos os problemas que o sistema monetário

governamental tem causado, começando pela oferta limitada, que permite assim que a

criptomoeda seja um ativo deflacionário. Diferente do Real, não perderá valor com o tempo,

mas ganhará” 73.

“Com o capital obtido do aluguel de ativos imobiliários, os tokens podem ser queimados para

gerar escassez, e, portanto, aumentar o poder de compra da cripto”74.

76. Sendo assim, em que pese o Whitepaper e as informações fornecidas pela

Recorrente afirmarem que o mecanismo de Buyback & Burn seria utilizado para fins de

estabilização do preço dos D¥Ns, nota-se que, na realidade, esse mecanismo é divulgado

e promovido como o objetivo assegurar aos adquirentes que o valor investido terá seu

poder de compra mantido, isto é, na prática, ele será remunerado, ao menos, pela variação

da inflação.

77. Além da manutenção do poder de compra e potencial valorização dos D¥Ns,

outra forma de remuneração conferida aos titulares dos tokens refere-se aos benefícios

conferidos no âmbito do Dynasty Club, que conferem aos participantes vantagem e

prioridade em relação ao uso da propriedade adquirida pela Dynasty. Nesse sentido:

“Além de gerar receita para o mecanismo de recompra e queima da moeda digital “D¥NS”, a

aquisição será incorporada ao Dynasty Club, onde os membros terão vantagem em relação ao

uso dessa propriedade. “Com a compra desse ativo fica muito claro que a empresa possui, além

da visão global, uma estratégia clara de expansão, inclusive com a opção de aumentar a

exposição ao ativo atual e tornando evidente a escala que podemos alcançar nos próximos

anos”, destaca Carvalho. “Além disso, sua localização é estratégica e privilegiada, pois se

73 Doc. 1976366.

74 Doc. 1976367.

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 30 de 34

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encontra a uma quadra do Hyde Park, sete minutos de caminhada para o Piccadilly Circus e

nove minutos de carro até o Palácio de Buckingham, além de toda as opções de alta gastronomia

e compras presentes na região”, completa”75.

78. Como vimos acima, o benefício econômico relativo a um CIC não precisa,

necessariamente, estar associado ao pagamento em pecúnia. Nesse sentido, alinhado com

as demais características dos D¥Ns, os benefícios conferidos aos adquirentes no âmbito

do Dynasty Club representam outro direito outorgado aos investidores.

79. No mais, outra destinação possível das receitas imobiliárias seria a aplicação em

medidas para ampliação da rede de aceitação e promoção da negociabilidade dos D¥Ns.

Com esse propósito, a Dynasty explicitamente indica que desenvolverá iniciativas

voltadas a reduzir o risco de liquidez e a incentivar a negociação dos tokens no mercado

secundário. Destaco, nesse sentido, os esforços de (i) marketing em ações promocionais

específicas; (ii) penetração em novos mercados internacionais; (iii) oferecimento de

vantagem aos revendedores para aceitar e manter D¥Ns (Whitepaper, p. 4); (iv) ampliação

de redes de estabelecimentos parceiros e exchanges; e (v) melhorias operacionais.

80. A execução coordenada e eficiente das medidas referidas no parágrafo anterior

teria como resultado esperado a redução do risco de liquidez e o incremento da

negociabilidade do ativo e, por extensão, a valorização dos D¥Ns no mercado secundário.

81. Nota-se, portanto, que a totalidade dos rendimentos auferidos com a gestão

imobiliária será reinvestido no empreendimento, seja para realização do Buyback & Burn

seja para a sua expansão ou aprimoramento.

82. Nesse contexto, o direito dos adquirentes de D¥Ns de alienar seus tokens no

mercado secundário, com eventual lucro, nada mais é do que o direito titulares de D¥N

receberem, indiretamente, uma parcela do resultado do empreendimento desenvolvido

pela Dynasty.

75 Doc. 1974149.

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83. A toda evidência, portanto, não se está diante de hipótese em que o potencial

benefício econômico advém de fatores externos, que fogem ao domínio do empreendedor.

No caso, a cotação do criptoativo não é simplesmente determinada pela “força normal do

mercado e pela liquidez natural resultante do fluxo de compras e vendas de D¥Ns”76, sem

qualquer ingerência de sua desenvolvedora.

84. A meu ver, os esforços envidados pela Dynasty na qualidade de promotora do

empreendimento são preponderantes e decisivos para a expectativa de benefício

econômico oferecida. Por conseguinte, entendo que está presente o quarto requisito de

expectativa de benefício econômico decorrente de “direito de participação, parceria ou

remuneração”.

(B) Esforço de empreendedor ou de terceiro

85. Nesse passo, o quinto requisito do conceito de CIC exige que a remuneração seja

exclusiva ou preponderantemente decorrente de esforços de empreendedor ou de

terceiros. Deve-se avaliar, portanto, a natureza e extensão da atuação desse agente para o

sucesso do empreendimento.

86. Ainda, de acordo com o Parecer de Orientação CVM nº 40/2022, esse requisito

estará preenchido, por exemplo, nas situações em que a criação, aprimoramento, operação

ou promoção do empreendimento dependam da atuação do promotor ou de terceiro.

87. No modelo de negócio proposto, a Dynasty assume a responsabilidade pela

gestão dos ativos imobiliários, que daria suporte financeiro à implementação dos

mecanismos de preservação do preço dos D¥Ns e de ampliação da negociabilidade dos

tokens no mercado secundário. Nessa perspectiva, o investimento no ativo de referência

(imóveis) teria influência reflexa e indireta na valorização do ativo referenciado (D¥Ns),

76 Doc. 1742269, pág. 4.

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sendo crucial para o sucesso do empreendimento.77

88. Outro fator que denota o esforço do investidor in casu é o seu engajamento ativo

na valorização do preço do token78, notadamente no que diz respeito ao sistema do

Buyback & burn. Como visto, a recompra e queima discricionária dos tokens poderia ser

solicitada a qualquer tempo pela Dynasty para incrementar a escassez, estabilizar e

valorizar a cotação do criptoativo no ambiente de negociação.

89. Nesse sentido, ressalvadas as diferenças conceituais existentes alhures, a

Securities Exchange Commission - SEC tem considerado a implementação de

mecanismos de “buyback” e “burning”, visando promover a limitação do suprimento e

promover a escassez de ativos digitais, como um forte indicador da presença de

expectativa nos esforços de terceiros (reliance on the efforts others) na aplicação do

Howey test. 79

90. Por fim, como explorado na seção anterior, a Dynasty envidaria esforços

gerenciais80 determinantes para o sucesso do empreendimento, erigindo aos investidores

expectativas razoáveis de retorno com base nesses esforços.

91. Nesse sentido, a Dynasty adotaria uma postura ativa (active participant) na

expansão da rede de aceitação e na promoção da negociabilidade do D¥Ns, assumindo

funções essenciais relacionados ao desenvolvimento, aprimoramento, operação e

77 COSTA, Egmon; POMPEU, Luiz. “Stablecoins como valores mobiliários: modalidade de derivativos e

contratos de investimento coletivo?”. Revista do Laboratório de Inovações Financeiras e Tecnológicas. 6ª

Ed. – Dez/2023.

78 COSTA, Isac. “Plunct, plact, zum: Tokens, valores mobiliários e a CVM”. In: EROLES, Alexandre;

MOSQUERA, Roberto. Criptoativos: estudos regulatórios e tributários. São Paulo, Quartier Latin, p. 175

79 ‘An AP creates or supports a market for, or the price of, the digital asset. This can include, for example,

an AP that: (1) controls the creation and issuance of the digital asset; or (2) takes other actions to support

a market price of the digital asset, such as by limiting supply or ensuring scarcity, through, for example,

buybacks, "burning," or other activities.’ (“Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital

Assets. Disponível em: https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digitalassets. Acesso em: 01/02/2024.

80 Alguns desses elementos foram manejados no já referido Caso Iconic para demonstrar a presença do

quinto elemento do Howey test (Resultados do empreendimento comum advindos exclusiva ou

preponderantemente dos esforços do empreendedor ou de terceiros).

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promoção do ecossistema de pagamentos. Paralelamente, a emissora também direcionaria

ações de divulgação da plataforma e ofereceria vantagens aos estabelecimentos, o que

seria fundamental para a perspectiva de rentabilidade ofertada.

92. A meu ver, restou demonstrado que a Dynasty, enquanto promotora do

empreendimento, desempenha um papel central e preponderante para o sucesso do

negócio e, consequentemente, para a valorização dos D¥Ns. Dessa forma, entendo que

também presente o quinto requisito de “esforço de empreendedor ou de terceiro”, de

modo que resta caracterizado o contrato de investimento coletivo, nos termos do inciso

IX do art. 2º da Lei nº 6.385/1976,

III. CONCLUSÕES

93. Por todo o exposto, concluo que os D¥Ns se amoldam ao conceito de valor

mobiliário, uma vez que estão presentes os elementos caracterizadores de um contrato de

investimento coletivo, nos termos do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/1976, de modo

que sua oferta está sujeita a registro prévio ou dispensa desta CVM.

94. Assim, voto pelo indeferimento do presente Recurso, ratificando as conclusões

contidas no Parecer Técnico nº 60 da SSE.

É como voto.

Rio de Janeiro, 16 de abril de 2024

João Pedro Nascimento

Presidente

Processo CVM nº 19957.014289/2022-97 - Página 34 de 34

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.014289/2022-97

Reg. Col. 3015/24

Recorrente: Dynasty Global Investments BR Ltda.

Assunto: Recurso contra entendimento da SSE pela caracterização de ativo digital

emitido pela Dynasty como contrato de investimento coletivo, nos termos

do art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Gostaria, em primeiro lugar, de enaltecer os esforços de análise da área técnica, que se

traduziram em diversas rodadas de exame do instrumento D¥N, e o detalhado voto do

Presidente.

2. Tomados em conjunto, esses documentos registram, de maneira bastante completa, o

histórico mais recente de discussões envolvendo a interpretação do art. 2º, inciso IX, da Lei

nº 6.385/1976. Eles também evidenciam as dificuldades práticas da identificação da natureza

de determinados ativos digitais – um problema que tem se acelerado em razão do avanço dos

processos de inovação, da criação de produtos híbridos e do cruzamento de algumas fronteiras.

3. Feito este necessário reconhecimento, é com a devida vênia que registro minha

discordância com as conclusões da SSE e do voto do Presidente, pelos motivos expostos

abaixo.

4. O primeiro, e mais importante deles, tem a ver com o não preenchimento do requisito

de “expectativa de benefício econômico” gerada pelo título. A “expectativa de benefício

econômico” é um dos elementos referidos no Parecer de Orientação nº 40/2022 para a

caracterização de um criptoativo como contrato de investimento coletivo sob a lei brasileira1.

1 Trata-se de um requisito inspirado no chamado Howey Test, utilizado nos Estados Unidos. No Processo

Administrativo CVM nº RJ2007/11593, d. em 15/01/2008, o Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto, ao discutir o caso

das CCB, traça uma espécie de “de-para” entre os elementos do Howey Test e aqueles do art. 2º, inciso IX, da

Lei nº 6.385/1976.

Processo Administrativo CVM nº 19957.014289/2022-97 – Manifestação de voto – Página 1 de 4

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5. Concordo integralmente com o entendimento manifestado pelo Presidente em seu

voto, de que, ainda que em outras jurisdições a noção do que constitui “benefício econômico”

para a caracterização de um instrumento como valor mobiliário possa ser vista de maneira

mais ampla, a Lei nº 6.385/1976 é expressa em exigir que tal expectativa decorra de um

“direito de participação, parceria ou remuneração”.

6. Nesses termos, eu cito aqui o referido voto com o intuito de destacar o encadeamento

que me parece fundamental na interpretação deste requisito:

“(i) O benefício econômico deve decorrer, necessariamente, de um ‘direito de

participação, parceria ou remuneração’ intrínseco ao título ou contrato ofertado;

(ii) A mera expectativa de benefício econômico decorrente, por exemplo, da

alienação do ativo no mercado secundário, é insuficiente, por si só, para

caracterização de contratos de investimento coletivo;

(iii) O benefício econômico pode advir tanto dos rendimentos decorrentes da

distribuição de lucro ou resultados do empreendimento e/ou quanto da valorização

do título ou contrato que representa o investimento, contanto que tal valorização

seja decorrente de esforços do promotor do empreendimento ou de terceiros;”.

7. Tal trecho articula aquele que é, a meu ver, o caminho mais correto para a interpretação

dos limites para a “expectativa de benefício econômico”, e que deveria fechar portas para

leituras mais extensivas.

8. Mas é precisamente aqui, na interseção com o caso concreto, que passo a divergir. A

SSE e o voto do Presidente traçam uma espécie de correlação entre o sucesso da gestão dos

imóveis e o mecanismo de Buyback and Burn como gerador de benefício econômico, por

entenderem que a expectativa de manutenção do poder de compra dos D¥N corresponderia a

uma promessa de remuneração pós-fixada, baseada na inflação (cf. o §75 do voto, por

exemplo).

9. Eu penso que há uma diferença relevante entre a expectativa de “manutenção do poder

de compra” do D¥N, e o que poderia ser uma atuação do promotor para sua valorização como

ativo financeiro, com a consequente geração de uma expectativa de ganho futuro. A meu ver,

a estabilização do dito poder de compra por meio de mecanismos que visem atuar em sentido

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contrário à pressão inflacionária guarda mais semelhança com o papel desempenhado por

autoridades monetárias em relação às moedas sob sua responsabilidade, do que daquilo que

tipicamente se espera “do empreendedor ou de terceiros” nos termos do inciso IX.

10. Embora a atividade de preservação do valor da moeda e uma promessa de remuneração

possam parecer funções semelhantes, elas não são a mesma coisa – a começar pelos objetivos

que cada uma delas procura atingir. O modelo que a Dynasty adotou para assegurar que teria

recursos para promover a prometida estabilização dos D¥N, conforme descrito pela SSE, não

muda o cenário para mim no caso concreto.

11. O mesmo raciocínio se aplica para a adoção de medidas com o objetivo de gerar

liquidez, a partir das quais se poderia esperar a “valorização dos D¥Ns no mercado

secundário” (cf. o §80 do voto do Presidente). Tais medidas, embora criem condições para

uma negociação com terceiros com potenciais ganhos, não são aptas a gerar um benefício

intrínseco ao ativo, decorrente de um “direito de participação, parceria ou remuneração”,

como exige a lei2.

12. Em ambas as situações, a dificuldade do caso reside justamente no fato de que a

Dynasty não permanece passiva quanto ao estabelecimento de um ambiente viável para os

D¥N. Compreendo as tensões interpretativas que esta ação gera, e não me surpreenderia se,

no futuro, outros instrumentos, dotados de configurações ligeiramente diferentes, venham

testar os limites do requisito de “expectativa de benefício econômico”, com resultados

diversos. No caso concreto, contudo, equiparar os esforços da Dynasty aos de um promotor

cuja atuação esteja voltada à valorização dos valores mobiliários, no sentido estrito do termo,

me parece incorreto.

13. Desaguamos, então, na questão da forma como o instrumento é divulgado e nas

motivações dos indivíduos para adquiri-los. Creio que pesos diferentes devem ser aplicados a

cada um desses elementos.

14. O primeiro elemento diz respeito à maneira como o empreendedor ostensivamente se

coloca, e que pode, no limite, resultar na caracterização de uma oferta pública. É uma questão

2 Sobre esse ponto, cf. a parte “II” do voto do Dir. Otavio Yazbek no Processo Administrativo CVM nº

RJ2009/6346 (que tratou dos “créditos de carbono”), d. em 07/07/2009.

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que se mostra mais grave, uma vez que a oferta pública dos títulos também integra o núcleo

do que se considera como contrato de investimento coletivo. Não vi, entretanto, elementos

robustos no caso concreto que me levassem a concluir que se estava tratando de uma oferta

de produto de investimento em sentido estrito.

15. Outra coisa é a motivação do investidor. Como destacado pelo Dir. Rel. Gustavo

Gonzalez no Processo Administrativo CVM nº 19957.009524/2017-41, trata-se de um critério

que tem inspiração no direito norte-americano. Embora este seja um elemento que mereça ser

avaliado, não só pelo valor do exercício comparativo, mas porque ele abarca indícios de que

o mercado pode ter sido sensibilizado pela proposta do empreendedor, entendo, como o então

Diretor Relator, que ele deve ser considerado com muita cautela.

16. Inicialmente porque, como disse, tal critério não integra, nem por exercício de

equiparação, o rol de requisitos do art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976. Mas, sobretudo, há

que se reconhecer que não é porque um indivíduo tinha uma expectativa de investimento

diante de um determinado ativo, que essa percepção tem o condão de converter o referido

ativo em valor mobiliário.

17. Em resumo, a análise dos elementos probatórios juntados pela SSE corresponde

exatamente ao tipo de exercício meticuloso que se espera que o regulador realize em situações

envolvendo criptoativos. Tais elementos só não foram suficientes para que, no caso, eu

concluísse que todas as condições para a caracterização do D¥N como valor mobiliário tenham

sido preenchidas.

18. Daí porque, ante o exposto, entendo que deve ser dado provimento ao recurso.

São Paulo, 16 de abril de 2024.

Marina Copola

Diretora

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.014289/2022-97

Reg. Col. 3015/24

Recorrente: Dynasty Global Investments BR Ltda.

Assunto: Recurso contra entendimento da SSE pela caracterização de ativo digital

emitido pela Dynasty como contrato de investimento coletivo, nos termos

do art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976.

Diretor: Otto Lobo

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. NOTAS INTRODUTÓRIAS

1. Em síntese, trata-se de recurso (“Recurso”)1 interposto por Dynasty Global

Investments BR Ltda. (“Dynasty” ou “Recorrente”), contra o entendimento manifestado pela

Superintendência de Securitização e Agronegócio (“SSE”) ou (“Área Técnica”) no Parecer

Técnico nº 60/2023-CVM/SSE/GSEC-1 (“Parecer Técnico nº 60”)2.

2. Ao analisar consulta formulada pela Dynasty à CVM (“Consulta”)3, a SSE concluiu

que os tokens emitidos pela Dynasty (“D¥Ns”) se enquadrariam no conceito de contrato de

investimento coletivo (“CIC”) previsto no art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/1976, de forma que seriam

valores mobiliários sujeitos à regulamentação da CVM.

3. A Dynasty, então, interpôs o Recurso, por meio do qual pretende a reforma do Parecer

Técnico nº 60, “de modo a confirmar, com base nos termos expostos na Consulta apresentada

pela Dynasty, que os D¥Ns não se enquadram no conceito de valor mobiliário previsto no art.

2º da Lei nº 6.385/76, de sorte que sua oferta não esteja sujeita ao registro prévio por esta D.

Autarquia”.

1 Doc. 1879993.

2 Doc. 1840281.

3 Doc. 1652476.

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4. Ressalto que, em sua manifestação de voto proferida na reunião de colegiado do dia

16.04.2024, o Presidente João Pedro Nascimento votou pelo indeferimento do Recurso,

ratificando as conclusões do Parecer Técnico nº 60 no sentido de que os D¥Ns se qualificariam

como valores mobiliários4. O Diretor Daniel Maeda também votou pelo indeferimento do

Recurso.

5. Em manifestação divergente, a Diretora Marina Copola votou pelo deferimento do

Recurso, entendendo que não teriam sido preenchidas todas as condições para a caracterização

dos D¥Ns como valores mobiliários5. O Diretor João Accioly também votou pelo deferimento

do Recurso.

6. Devido à complexidade das questões apresentadas, pedi vista do processo para

examiná-lo detalhadamente.

7. Desde já, registro meus elogios aos bem-fundamentados votos manifestados pelo

Presidente João Pedro Nascimento e pela Diretora Marina Copola. Ademais, adianto que

merece provimento integral o Recurso, por entender, com respeito às opiniões diversas, que,

com base nas informações disponíveis a este Colegiado, os D¥Ns não preenchem integralmente

as características necessárias à sua conceituação como valores mobiliários, nos termos do art.

2º, IX, da Lei nº 6.385/1976.

8. De todo modo, tendo em vista a complexidade deste caso, cuja análise deve tomar

como base as informações disponibilizadas pela Recorrente ao público investidor e à CVM,

exporei abaixo as ressalvas que reputo necessárias à exata compreensão e análise das

peculiaridades deste caso.

II. ELEMENTOS DO CONTRATO DE INVESTIMENTO COLETIVO

9. Como adiantado, o art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/1976 define os CICs como valores

mobiliários, nestes termos: “Art. 2º São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: [...]

IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento

coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive

4 Doc. 2023146.

5 Doc. 2023936.

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resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou

de terceiros” (grifou-se).

10. Sobre esse particular, para chegar à conclusão de que os D¥Ns se qualificariam como

valores mobiliários para os fins do art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/1976, o Parecer Técnico nº 60

baseou-se no Parecer de Orientação nº 40/2022, por meio do qual a CVM elencou as seguintes

características dos CICs que, de acordo com o entendimento deste Colegiado, permitiriam

avaliar se determinado título é ou não valor mobiliário:

(i) Investimento: aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação econômica;

(ii) Formalização: título ou contrato que resulta da relação entre investidor e ofertante,

independentemente de sua natureza jurídica ou forma específica;

(iii) Caráter coletivo do investimento;

(iv) Expectativa de benefício econômico: seja por direito a alguma forma de participação,

parceria ou remuneração, decorrente do sucesso da atividade referida no item (v) a

seguir;

(v) Esforço de empreendedor ou de terceiro: benefício econômico resulta da atuação

preponderante de terceiro que não o investidor; e

(vi) Oferta pública: esforço de captação de recursos junto à poupança popular.

11. Cumpre analisar cada um desses elementos, para se decidir quanto à sua presença, ou

não, no caso concreto.

i. Investimento

12. Nos termos do Parecer Técnico nº 60, a SSE consignou que haveria investimento neste

caso, uma vez que, em seu raciocínio, “há aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação

econômica e os compradores vislumbram ganhos com os recebíveis associados aos ativos

comercializados”. Nessa linha, o Presidente João Pedro Nascimento, em seu voto, manifestou

que não haveria dúvida quanto à presença desse elemento.

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13. No entanto, com respeito à posição da SSE e do Presidente, entendo que os D¥Ns não

ostentam as características típicas de um investimento, que permitiriam sua classificação como

valores mobiliários para os fins do art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/1976.

14. Com efeito, em relação aos CICs qualificados como valores mobiliários, verifica-se,

como regra geral, uma correlação entre o valor do título e o valor de um correspondente ativo

ou serviço investido, pois daí se busca gerar benefício econômico em prol dos investidores.

15. Imagine-se, por exemplo, um fundo de investimento imobiliário (“FII”)6 que, com o

objetivo de tokenizar e valorizar um imóvel que compõe sua carteira, realiza a emissão de

tokens representando frações ideais desse imóvel. Nessa hipótese, os valores dos tokens e do

ativo imobiliário investido estarão atrelados entre si, na medida em que eventual valorização

ou desvalorização do imóvel será refletida, em igual proporção, nos respectivos tokens.

16. Não é isto, contudo, o que se verifica no presente caso.

17. Isso porque não se constata relação direta entre o valor dos D¥Ns e o valor dos imóveis

adquiridos pela Dynasty através do mecanismo de Buyback and Burn, destinado a controlar o

volume de D¥Ns em circulação e, assim, proteger o valor dessa criptomoeda. Vale transcrever

a definição do Buyback and Burn, apresentada pela Dynasty na Consulta:

Com o fim específico de proteção do poder de compra dos D¥Ns, a Dynasty adquire

ativos imobiliários ao redor do mundo e se utiliza do fluxo de caixa oriundo de tais

ativos para implementar mecanismo de Buyback & Burn, que consiste, basicamente, na

compra de tokens em mercado secundário e posterior cancelamento (queima) para

incrementar a escassez e, consequentemente, incentivar um volume de sua circulação

no mercado.

18. Ainda nos termos da Consulta, a Dynasty prossegue para afirmar que o Buyback and

Burn estabelece “um sistema de controle dos tokens em circulação que busca preservar o seu

valor, conferindo aos D¥Ns a confiabilidade necessária para facilitar a sua ampla aceitação

por estabelecimentos comerciais”.

19. Em suma, o modelo de negócio da Dynasty consiste na aquisição de ativos

imobiliários e, subsequentemente, na utilização do fluxo de caixa decorrente dessas aquisições

6 Os FIIs são regulamentados no Anexo Normativo III, da Resolução CVM nº 175/2022. Nos termos de seu art.

2º, caput, “O FII é destinado à aplicação em empreendimentos imobiliários, nos termos do art. 40 deste Anexo

Normativo III”, enquanto o parágrafo único dispõe que “O FII deve captar recursos por meio do sistema de

distribuição de valores mobiliários”.

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para implementar o mecanismo do Buyback and Burn, a fim de controlar o volume de circulação

dos D¥Ns no mercado, visando à preservação de seu valor e à garantia de sua confiabilidade

perante os estabelecimentos que o aceitam como tokens de pagamento7.

20. Para o que aqui interessa, nada nesse arranjo negocial sugere alguma correlação direta

entre o valor dos D¥Ns e o valor dos ativos imobiliários adquiridos pela Dynasty — cujo

objetivo, frise-se, é apenas garantir determinado volume de circulação e confiabilidade dos

D¥Ns perante o mercado. Resta claro que os valores referentes aos imóveis servem apenas

como lastro para os D¥Ns8, o que seria necessário a qualquer moeda, em sua conceituação

clássica, independentemente de ser classificada, ou não, como valor mobiliário submetido à

regulamentação da CVM. Ainda que as moedas estatais modernas não mais utilizem lastro, sua

existência para moedas não estatais – como no caso dos D¥Ns – pode ser útil para sua

estabilização.

21. Por essas razões, divergindo do posicionamento da Área Técnica, não vislumbro neste

caso um investimento que autorize qualificar os D¥Ns como valores mobiliários.

ii. Formalização por título ou contrato

22. Nos termos do Whitepaper9, a Dynasty informa que “[n]osso Smart Contract é

construído pela blockchain Ethereum, usando o padrão de token ERC20”, com a identificação

do endereço desse contrato na blockchain10. Desse modo, não parece haver controvérsia quanto

a este segundo ponto, no sentido de que a comercialização dos D¥Ns pela Dynasty é

formalizada contratualmente.

iii. Natureza coletiva

23. Ao indagar se o D¥N caracterizaria um investimento coletivo, a resposta do Parecer

Técnico nº 60 foi positiva, “na medida em que é oferecido indistintamente e pode ser adquirido

7 Ressalte-se que, nos termos da Consulta, “os D¥Ns possuem a finalidade precípua de serem utilizados como meio

de pagamento em um ecossistema que abarca uma série de estabelecimentos comerciais e terminais de

pagamento”. (Doc. 1652476).

8 Nos termos do Ofício Interno nº 5/2024/CVM/SSE/GSEC-1, a SSE afirmou: “[...] a remuneração recebida pelos

detentores dos tokens seria representada pelo aumento na participação dos D¥Ns em circulação (decorrente do

procedimento de buyback & burn) e respectiva expectativa de valorização, assim como pelo direito ao detentor do

token de fazer parte do "Dynasty Club", com vantagem e prioridade em relação ao uso da propriedade, além de

eventuais outros benefícios/remunerações que o empreendedor venha a conferir aos detentores dos tokens, com

base no rendimento proveniente dos imóveis que servem de lastros para os D¥Ns.” (Doc. 1977382).

9 Doc. 1652478.

10 “Endereço do Contrato” indicado no Whitepaper: “0X65167E381388BC803AA2F22CD99D093068E98007”.

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por vários investidores, de modo que os esforços do empreendedor são padronizados e

direcionados à coletividade”.

24. Concordo com a conclusão da Área Técnica de que os D¥Ns têm a característica da

coletividade do projeto. Tenho, contudo, duas ressalvas. A primeira é que, chego a ela por

fundamentação distinta. Conforme o Colegiado decidiu em julgados recentes11, o caráter

coletivo dos projetos viabilizados por contratos de investimento coletivo não se refere à

circunstância de serem ofertados indistintamente ao público investidor. Essa circunstância

caracteriza apenas a oferta pública. A coletividade refere-se às características próprias do

projeto que se quer viabilizar com os recursos; deve-se usar os recursos captados em conjunto

para um só empreendimento.

25. A segunda ressalva, reportando-me ao item ‘i’ acima, consiste em discordar da

premissa de que os D¥Ns poderiam ser considerados como investimentos, para o fim de

qualificá-los como valores mobiliários nos termos do art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/1976, em razão

da aparente inexistência de relação direta entre o valor desses tokens e o valor dos ativos

imobiliários, adquiridos pela Dynasty para geração de fluxo de caixa e implementação do

mecanismo de Buyback and Burn — porém, trato dessa questão mais detidamente no tópico

seguinte.

iv. Remuneração

26. Sobre esse requisito, a SSE consignou que a aquisição de D¥Ns pressuporia uma

expectativa de retorno por parte dos adquirentes, “em razão de dois fatores: (a) o esforço da

Dynasty para preservar o valor da moeda, de modo a evitar a sua depreciação e volatilidade

ao longo do tempo; bem como (b) a eventual valorização do ativo digital no mercado

secundário, em razão do fenômeno de oferta e demanda”12.

27. Respeitosamente, discordo das conclusões da Área Técnica em tais pontos.

11 19957.009444/2019-58 (“Rei do Bitcoin”), julgado em 03.10.2023, 19957.008632/2020-01 e

19957.004489/2022-31 (“Harrison”), julgados em conjunto em 14.11.2023, e 19957.010181/2022-2 (“F2C”),

julgado em 30.11.2023 (os três relatados pelo Diretor João Accioly). Apresentei voto no caso F2C, mas sem

divergir das considerações do relator sobre a distinção entre coletividade do investimento e oferta pública.

12 Doc. 1880005. Grifou-se.

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28. Em relação ao fator (a), resta claro que os D¥Ns são apresentados como um “ativo

deflacionário”13, já que o supracitado mecanismo de Buyback and Burn visa evitar a

depreciação do valor dos D¥Ns em decorrência da inflação, através da manutenção de um

volume ideal de sua circulação desses tokens no mercado.14

29. Penso que esse movimento — cujo objetivo consiste, basicamente, em preservar o

poder de compra dos D¥Ns nos estabelecimentos que o aceitam como token de pagamento —

não pode ser confundido com uma promessa de remuneração. Trata-se de sutil, mas relevante

diferença, entre a manutenção do poder de compra de um ativo e a sua efetiva valorização.

30. A questão, inclusive, foi bem endereçada na manifestação de voto da Diretora Marina

Copola, segundo a qual a estratégia de estabilização do poder de compra dos D¥Ns, buscando

evitar desvalorizações causadas pela inflação, assemelha-se à função exercida pelas autoridades

monetárias para controlar a cotação das moedas fiduciárias.

31. Em relação ao fator (b), a Área Técnica sustenta que haveria suposta remuneração

oferecida aos titulares de D¥Ns, decorrente de eventual valorização desse token no mercado

secundário, em razão da lei da oferta e demanda. Ocorre que, conforme o Parecer de Orientação

nº 40/2022 — em trecho citado no Parecer Técnico nº 60 —, para que se configure o requisito

da expectativa de benefício econômico, caracterizador dos CICs, os resultados devem ser

provenientes da atuação do empreendedor ou de terceiros, e não de fatores externos. Veja-se:

O benefício econômico esperado resulta diretamente do resultado do empreendimento

(e.g., participação nos resultados do empreendimento), sendo certo que o resultado

advém em última análise dos esforços do empreendedor ou de terceiros, e não de

fatores externos, que fogem ao domínio do empreendedor.

Sendo assim, criptoativos que estabeleçam o direito de seus titulares participarem nos

resultados do empreendimento, inclusive por meio de participação ou resgate do capital,

acordos de remuneração e recebimento de dividendos, terão, em princípio, preenchido

esse requisito.15

13 Doc. 1976366.

14 Nos termos do Ofício Interno nº 41/2023/CVM/SSE/GSEC-1: “É possível constatar, portanto, que os recursos

decorrentes da gestão dos imóveis são investidos de forma a influenciar na valorização/estabilização do preço do

ativo. Desse modo, o adquirente do token tem a legítima expectativa de, que, havendo uma gestão eficiente dos

imóveis, o risco de perda financeira, ou mesmo da não aceitação do token, estará mitigado”. (Doc. 1880005).

15 Doc. 1840281. Grifou-se.

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32. No mesmo sentido, em precedente também citado pela Área Técnica, este Colegiado

consignou que não há CIC quando a expectativa de valorização do ativo decorra de fatores

externos, que não possam ser controlados pelo empreendedor:

A toda evidência, a simples aquisição de um imóvel para investimento – ou seja, com a

expectativa de obtenção de renda ou lucro, e não para o uso pelo proprietário – não cria

um contrato de investimento coletivo. Esse surge quando investidores aportam recursos

(aqui entendido em sentido amplo) em um empreendimento coletivo, na expectativa

de que esse gere lucros decorrentes, sobretudo, dos esforços de terceiros.

De outro lado, é importante ressalvar que, para a caracterização do contrato de

investimento coletivo, o lucro esperado pode estar associado tanto aos resultados do

empreendimento a ser desenvolvido, quanto à valorização do título ou contrato que

representa o investimento. Nessa segunda hipótese, não se pode falar em contrato

de investimento coletivo quando a expectativa de valorização é associada a fatores

externos, que fogem do controle do empreendedor, mas apenas quando o promotor

do empreendimento ou um terceiro indicam que envidarão esforços com o objetivo de

– ou tendentes a – valorizar o investimento inicialmente realizado. [...]16

33. Desse modo, tendo em vista que (a) os esforços empreendidos pela Dynasty, através

do mecanismo do Buyback and Burn, buscam preservar o valor dos D¥Ns contra efeitos

deletérios da inflação e não propriamente gerar ganhos sobre o seu valor e (b) a própria Área

Técnica afirma que eventual valorização dos D¥Ns está sujeita à oferta e demanda, não

vislumbro neste caso qualquer remuneração aos titulares dos D¥Ns, que pudesse autorizar sua

classificação como valores mobiliários.

v. Remuneração decorrente de esforços do empreendedor ou de terceiros

34. Quanto a esse ponto, o Parecer Técnico nº 60 consignou que “parece claro que há um

esforço da Dynasty para estabilização do valor do ativo no mercado secundário, que é

decorrente de seu esforço na gestão dos imóveis que referenciam a emissão dos D¥Ns”.

35. Contudo, ao contrário do que observou a Área Técnica, destaco que os imóveis

adquiridos e geridos pela Dynasty, para gerar fluxo de caixa destinado à implementação do

Buyback and Burn, não “referenciam” a emissão dos D¥Ns. Isso porque, como demonstrado

nos comentários ao item ‘i’ acima, não há como constatar correlação direta entre o valor dos

D¥Ns e o valor dos referidos imóveis.

16 PAS CVM nº 19957.009524/2017-41, Rel. Dir. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 22.04.2019. Grifou-se.

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36. Não se ignora que a Dynasty realiza esforços destinados a influenciar a cotação dos

D¥Ns no mercado. Ocorre que, conforme comentários ao item ‘iv’ acima, (a) a preservação do

valor dos D¥Ns contra depreciações decorrentes da inflação não se confunde com efetiva

remuneração sobre o valor desses ativos e (b) ainda que possa haver, em tese, valorização dos

D¥Ns, essa eventual valorização sujeita-se às leis de oferta e demanda, que não podem ser

controladas pela Dynasty.

37. Por essas razões, reputo que não há como atestar a existência, neste caso, de

remuneração proveniente de esforços da Dynasty ou de terceiros, visto que a eventual

valorização desses ativos depende de fatores externos.

vi. Oferta pública

38. Nos termos do Parecer Técnico nº 60, a Área Técnica entendeu que esse requisito

estaria caracterizado, tendo em vista que (i) a divulgação dos D¥Ns é realizada em página da

internet, que cita a existência de oferta pública desses tokens entre 2021 e 2024 e (ii) há

promoção dos D¥Ns em redes sociais voltadas ao público brasileiro (Instagram, LinkedIn e

Twitter).

39. Por seu turno, em sua manifestação de voto, o Presidente João Pedro Nascimento

destacou que “[a] existência de oferta pública é denotada pela intenção do Recorrente em

realizar esforços de captação de recursos junto à poupança popular, mediante ampla

divulgação realizada pela ofertante em sua página de internet e em redes sociais voltadas para

o público brasileiro”.

40. Desse modo, não se denota controvérsia quanto à existência de oferta pública.

III. RESSALVAS NECESSÁRIAS

41. Nos itens anteriores, busquei demonstrar que, segundo as informações disponíveis,

não estão integralmente preenchidos os requisitos necessários à classificação dos D¥Ns como

CICs, nos termos do art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/1976.

42. Apesar disso, diante da mencionada complexidade do caso concreto, entendo que duas

ressalvas são imprescindíveis para uma interpretação completa da matéria posta à apreciação

deste Colegiado.

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43. A primeira ressalva consiste no fato de que, à luz do conjunto das informações obtidas

pela Área Técnica e fornecidas pela Dynasty, quanto à natureza dos D¥Ns e, especificamente,

ao mecanismo do Buyback and Burn, chegou-se à conclusão de que os D¥Ns não podem ser

classificados como valores mobiliários submetidos à regulamentação da CVM. Afinal, não

custa ressaltar que, enquanto órgão julgador imparcial, este Colegiado deve se ater ao que está

posto nos autos.

44. Sobre esse particular, a própria Dynasty enaltece que a recompra dos D¥Ns, para

incrementar sua escassez no mercado, é uma decisão discricionária, uma faculdade que pode

ser exercida a qualquer tempo pela Recorrente, em caráter sigiloso. Vale transcrever os termos

do Recurso:

Isso porque, o mecanismo do Buyback & Burn utilizado para a decisão de recompra dos

D¥Ns para fins de incrementação de sua escassez no mercado é, antes de tudo, uma

faculdade, que pode ser exercida pela Dynasty a qualquer tempo, de forma

totalmente discricionária, visando a estabelecer um sistema de controle do volume dos

D¥Ns em circulação, com o fim exclusivo de proteger o valor da moeda.

Nesse sentido, a avaliação da necessidade de interferência no mercado para o controle

da estabilidade dos D¥Ns é realizada de maneira totalmente sigilosa, por um comitê

composto por membros do conselho de administração da companhia juntamente com o

CCO (Chief Compliance Officer) dedicado a essa avaliação e sujeito a todas as políticas

e controles de confidencialidade formalmente estabelecidos pela Dynasty.

Após a análise do comportamento dos D¥Ns em circulação, o referido órgão terá a

discricionariedade para avaliar se tomará a decisão de fazer uso do mecanismo do

Buyback & Burn para controle de liquidez da moeda.17

45. No que tange à aplicação das receitas advindas da gestão de seus ativos imobiliários,

a Dynasty informou que tais recursos poderiam ser destinados para diversas finalidades, desde

que sejam empregados em benefício do ecossistema de pagamento desenvolvido por ela18.

46. Dessa forma — ainda que o Whitepaper registre que “D¥Ns não devem ser comprados

com o propósito de lucro na potencial valorização dos próprios D¥Ns” e que “D¥Ns não

17 Doc. 1879993. Grifou-se.

18 Nos termos do Parecer Técnico nº 60: “[o]s recursos obtidos com a gestão dos imóveis podem ser destinados

para finalidade diversa da aquisição de D¥Ns, desde que sejam utilizados em benefício do ecossistema de

pagamento desenvolvido pela Dynasty, como, por exemplo: (i) no aporte de recursos visando o aumento do volume

da rede de aceitação dos tokens no mercado; (ii) na entrada da Companhia em novos mercados internacionais; (iii)

na listagem dos D¥Ns em diferentes corretoras (exchanges); (iv) em ações de marketing para demonstrar a

utilidade do ativo enquanto meio de pagamento, dentre outras medidas adotadas para desenvolver a rede de

transações idealizada pela Dynasty bem como a manutenção de sua estrutura operacional; [...]”.

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garantem nenhum retorno aos detentores de tokens”19 —, o ponto crucial é que não está

definido se os recursos obtidos pela Dynasty, mediante a aquisição de ativos imobiliários, serão

empregados tão somente para manter a estabilização do valor dos D¥Ns; ou se tais recursos

serão implementados para aumentar o valor desses tokens.

47. O Whitepaper tampouco define se o aporte de recursos oriundos dos ativos

imobiliários será realizado em periodicidade determinada ou, em caso positivo, qual seria essa

periodicidade — afinal, como visto, trata-se de uma faculdade, uma decisão discricionária e

sigilosa da Recorrente.

48. No presente caso, não há indícios claros e convergentes de que o mecanismo de

Buyback and Burn esteja sendo empregado como uma forma escamoteada de transferência de

recursos para os detentores dos D¥Ns. Em um cenário meramente hipotético, no qual a

Recorrente utilizasse esse mecanismo, em periodicidade definida (ex.: mensalmente), para

transferir rendimentos (ex.: decorrentes de eventual locação dos imóveis para terceiros) aos

detentores dos D¥Ns, gerando efetiva valorização desses tokens, nesta hipótese haveria de fato

um investimento que caracterizaria os D¥Ns como valores mobiliários. Porém, repita-se, nada

indica que isso seja efetivamente realizado pela Dynasty.

49. Nesse ponto, prestigio o raciocínio desenvolvido na manifestação de voto do Diretor

Daniel Maeda, no sentido de que, caso o mecanismo de Buyback and Burn não se destinasse

exclusivamente à preservação de valor dos D¥Ns, mas sim à sua efetiva valorização, os tokens

passariam a ter a natureza de um investimento, sobre o qual os investidores passariam a ter

expectativa de retorno suscetível de apreciação econômica. Concordo com este racional.

50. No entanto, minha respeitosa discordância provém do fato de que, não obstante a

retórica da publicidade veiculada pela Dynasty, cotejada com os demais elementos probatórios

dos autos, não vislumbro prova concreta de que o mecanismo de Buyback and Burn seja,

efetivamente, usado para promover a valorização dos D¥Ns. Entendo que presumir esse fato

não seria o melhor caminho, seja do ponto de vista da necessidade de se decidir baseado na

19 Com efeito, essas afirmações parecem contradizer a publicidade veiculada pela Dynasty em redes sociais, nas

quais chegou a atestar que “[d]iferentemente do Real, [o D¥N] não perderá valor com o tempo, mas ganhará”

(Doc. 1976366) e que “[c]om o capital obtido do aluguel dos ativos imobiliários, os tokens podem ser queimados

para gerar escassez e, portanto, aumentar o poder de compra da cripto” (Doc. 1976367).

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verdade real ou no necessário cuidado que se impõe de não se dificultar, desnecessariamente, o

desenvolvimento de um novo mercado baseado em inovação tecnológica.

51. A segunda ressalva diz respeito à ausência de especificação do parâmetro usado para

a estabilização do valor dos D¥Ns.

52. Sobre esse particular, nos termos do Parecer Técnico nº 60, a Dynasty apresenta-se ao

mercado como “agente estabilizador dos D¥Ns”, pois, como visto, emprega o mecanismo do

Buyback and Burn com o declarado objetivo de estabilizar o valor desses ativos, evitando

perdas decorrentes da inflação. No entanto, a Recorrente não especifica qual seria a métrica —

se é que há alguma (ex.: um determinado índice de correção monetária) — na qual se baseia

para manter o valor dos D¥Ns estável.

53. A título de comparação, vale mencionar o Tether USDt (USDT), uma criptomoeda

lastreada no preço do dólar norte-americano. Em razão desse lastro específico, o valor dessa

criptomoeda mantém-se próximo à cotação do dólar, salvo pontuais oscilações, conforme se

observa no gráfico abaixo, que indica o preço da USDT ao longo dos últimos 6 meses20:

54. Não foi apresentada qualquer informação semelhante em relação aos D¥Ns, de modo

que não estão definidos os critérios utilizados pela Dynasty para regular a citada estabilidade

desses tokens. Em analogia ao USDT, se a estabilidade dos D¥Ns fosse medida em relação ao

valor do real, o valor de um D¥N deveria se manter próximo de R$ 1,00, salvo pequenas

oscilações. Porém, frise-se, não é isto o que ocorre no presente caso.

20 Disponível em: <https://br.tradingview.com/symbols/USDTUSD/>. Acesso em: 19.04.2024.

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55. Feitas essas ressalvas, considerando as informações concretas que constam nos

autos21, é possível elencar as seguintes características da atividade desenvolvida pela Dynasty,

dos D¥Ns e do mecanismo de Buyback and Burn: (i) não é oferecido ou gerado, em favor dos

titulares de D¥Ns, qualquer direito de participação, parceria ou remuneração; (ii) o

mecanismo de Buyback and Burn é implementado, exclusivamente, para o controle dos D¥Ns

em circulação; (iii) o mecanismo de Buyback and Burn, em hipótese nenhuma, deve ser

utilizado com a finalidade de elevar artificialmente o valor dos D¥Ns; e (iv) eventuais

valorizações não cotação dos D¥Ns no mercado secundário, caso ocorram, são decorrentes do

fenômeno de oferta e demanda e da livre flutuação de mercado.

56. Tendo em vista as características listadas acima — e alertando a Dynasty para que não

seja veiculada qualquer publicidade que contrarie as supracitadas características —, não se pode

qualificar os D¥Ns como valores mobiliários.

57. De todo modo, em cautelosa análise do cenário atual e dos dados disponibilizados, é

este o meu entendimento.

IV. CONCLUSÃO

58. Por todo o exposto, entendo não ser possível considerar os D¥Ns como valores

mobiliários para os fins do art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/1976, razão pela qual voto pelo

provimento integral do Recurso.

Rio de Janeiro, 30 de abril de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Diretor

21 Cf. docs. 1652476, 1742269, 1652478 e 1879993.

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Reg. Col. 3015/24

Requerente: Dynasty Global Investments BR Ltda.

Assunto: Recurso contra entendimento da SSE pela caracterização de ativo

digital emitido pela Dynasty como contrato de investimento coletivo,

nos termos do art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976.

Diretor: Daniel Maeda

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. De início, também já presto minha homenagem aos já muito bem fundamentados e

esclarecedores votos do Presidente João Pedro Nascimento, e Diretores Marina Copola e Otto

Lobo, aos quais me reporto para aqui dispensar a contextualização da discussão e das posições

já manifestadas sobre o caso.

2. Em linhas gerais, concordo com as ponderações dos Diretores no sentido de que a

busca do consulente por aumento da liquidez do D¥Ns não contribui para a caracterização do

referido token como valor mobiliário, tampouco a possibilidade de sua valorização pela mera

possibilidade de negociação, por parte de terceiros, desses ativos em algum mercado

secundário.

3. De igual modo, estou em linha com as considerações conceituais expostas pela

Diretora Marina e Diretor Otto Lobo no sentido de que, enquanto atuante com o exclusivo

propósito de garantir a efetiva preservação de seu valor real, o mecanismo de Buyback and

Burn também não se mostra como um indicativo adequado para caracterizar o token em

questão como um valor mobiliário.

4. Até pelo contrário, como já explorado com bastante propriedade no voto do Diretor

Otto Lobo, essa é a lógica usual das stablecoins em gênero, sejam elas do tipo algorítmico,

sejam do tipo de lastro1: buscar manter seu valor o mais próximo possível de uma referência

1 Bank for International Settlements (“BIS”). https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap141.pdf. Consulta em

20/4/2024.

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(em geral, monetária, como o dólar americano) ao qual tanto o algoritmo2, num caso, quanto o

lastro3, no outro, se prestam para o atingimento de tamanho objetivo.

5. Aliás, para as stablecoins em geral é justo dizer que a liquidez é mesmo um atributo

essencial para o sucesso do produto: afinal, se a ideia é que elas operem como meio de

pagamento no ambiente on chain, será considerado valioso para qualquer usuário que ela

possa ser negociada com rapidez quando da necessidade.

6. De toda forma, no meu entendimento, justamente por se proporem a uma tese de

preservação de valor, não devem as stablecoins em gênero ser consideradas como valores

mobiliários. E, a se julgar pelo que é afirmado na consulta, no sentido de que o mecanismo de

Buyback and Burn é mantido “com o fim exclusivo de proteger o valor da moeda”, fica a

impressão de que o token acaba assumindo feição semelhante4 ao de uma stablecoin, e assim,

também por isso, com uma dinâmica distante da de um valor mobiliário.

7. Mas as considerações do voto do Presidente João Pedro Nascimento me

sensibilizam, em particular ao se debruçar sobre o que a área técnica proveu, a pedido do

Colegiado, para melhor instruir o feito a respeito das características do D¥N.

8. Como se vê nas publicações em redes sociais efetuadas pela própria consulente, ela

chega a afirmar, por exemplo, que o Buyback and Burn “agrega muito valor à nossa moeda”5;

ou que o D¥N apresenta “efeito de se atribuir valor ao dinheiro ao longo dos anos”6; ou ainda,

que “diferente do Real, não perderá valor com o tempo, mas ganhará”7. Mais adiante, consta

também que “com o capital obtido do aluguel dos ativos imobiliários, os tokens podem ser

queimados para gerar escassez e, portanto, aumentar o poder de compra da cripto”8.

9. São formas de se comunicar sobre o token que, na melhor das hipóteses, gera ruído e

incerteza sobre seu funcionamento, em particular num contexto como o já exposto de forma

2 O caso mais conhecido de stablecoin algorítmica no ecossistema cripto foi o da Terra/Luna. Para mais

informações, sugere-se a leitura de Anatomy of a Stablecoin’s failure: The Terra-Luna case, disponível em

https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S1544612322005359. Finance Research Letters. Volume

51, janeiro de 2023. Consulta em 20/4/2024.

3 O próprio voto do Dir. Otto Lobo já expõe exemplo bastante conhecido de uma stablecoin de lastro (USDT).

4 Semelhante, mas não idêntica. Afinal, há outras características peculiares associadas ao D¥Ns que não são tão

típicas assim de stablecoins, como a possibilidade de participação no Dinasty Club mencionado na consulta.

5 Doc. 1.976.362

6 Doc. 1.976.365

7 Doc. 1.976.366

8 Doc. 1.976.367

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cirúrgica pelo Dir. Otto Lobo, em que não se tem conhecimento da extensão, grau de

utilização e critérios de uso do mecanismo de Buyback and Burn.

10. Assim, me alinho às considerações do referido voto e as muito bem fundamentadas

perplexidades nele trazidas. Entretanto, chego aqui a uma conclusão distinta: se por ora os

termos da consulta parecem induzir que o D¥N não se trate de valor mobiliário, a

documentação adicional trazida pela SSE apresenta evidências fortes do que têm vindo a

público sobre as características e funcionamento do token, e que destoam dos termos da

consulta. O alegado mecanismo de preservação de valor constante na consulta fica em xeque

diante da leitura dessa documentação, que apresenta termos muito dúbios.

11. Dito de outra forma: como tais publicações permitem interpretar que o uso do

mecanismo não se destina exclusivamente à preservação de valor do token, mas sim a sua

valorização, ainda que limitada por qualquer critério, estamos diante de uma dinâmica de

transferência, ainda que indireta, dos resultados dos empreendimentos imobiliários

subjacentes aos detentores dos tokens9, o que passaria a amoldar tais ativos ao conceito de

valor mobiliário ao meu juízo por, nessa circunstância, passarem a configurar (1) a natureza

de um investimento, e (2) sobre o qual investidores passam a ter, sim, uma expectativa de

retorno apreciável economicamente.

12. E, assim, salvo se algo a mais for acrescido pelo consulente no âmbito deste

processo que desfaça essa percepção (como um detalhamento mais concreto dos limites de

atuação do mecanismo de Buyback and Burn), sou da opinião de que estamos sim diante de

um valor mobiliário no caso, dado que ele preenche todos os requisitos previstos pela lei e os

precedentes da CVM para tanto.

13. De outra sorte, aqui aproveito a oportunidade da discussão para registrar o que tem

sido um desconforto de minha parte: em todo caso, no Brasil ou em outras jurisdições, que

envolva a qualificação de um token como valor mobiliário ou não, o que se percebe é uma

tentativa insistente de consulentes e requerentes em buscar fugir dessa qualificação, como se a

própria viabilidade do produto dependesse dessa descaracterização.

9 Nesse sentido, se houver qualquer tipo de correlação entre os resultados desses empreendimentos e o grau de

queima de tokens aplicado, será natural concluir que a valorização dos D¥N não decorrerá dos “fatores externos”

mencionados no Parecer de Orientação CVM nº 40, mas sim dos esforços da Dinasty na gestão desses

empreendimentos, atraindo a qualificação como valor mobiliário e, por consequência, a competência da CVM.

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14. Talvez esse afã, ao menos em parte, venha da incerteza que emissores e

empreendedores tenham em relação aos desdobramentos de tamanha qualificação. Uma vez

considerado como valor mobiliário, o que caberia a esse emissor fazer para regularizar a sua

emissão, sua distribuição a terceiros? Como se poderia obter um registro na CVM competente

com esse objetivo? Parece, mesmo, uma pergunta legítima, mas ainda sem resposta.

15. Também não digo que a resposta seja tão clara ou óbvia. Não é. Esse ecossistema é

de fato bastante único e inovador, a ponto de alguns serviços típicos dos mercados já

regulados serem desafiados quando da aplicação dessa tecnologia (como a escrituração,

custódia, controladorias, o registro ou o depósito centralizado).

16. Sem querer adentrar na discussão, mais profunda, que tokens nativos exigiriam, me

limitando aqui então apenas aos tokens representativos10, parece pertinente relembrar dois

aspectos essenciais, mas distintos, sobre os quais podemos nos debruçar ao avaliar as

exigências cabíveis para o registro de um token como valor mobiliário na CVM. O primeiro

aspecto diz respeito ao emissor propriamente dito e sua emissão. O segundo, à infraestrutura

que cerca esse emissor/emissão.

17. Quanto ao primeiro aspecto, na essência não me parece que nada mude em relação a

como esse mercado já funciona. Significa dizer: se o emissor apresenta os fundamentos

econômicos de um fundo de investimento, deverá atender as exigências típicas de um fundo

de investimento11. Caso configure qualquer outro modelo essencial de estruturação e objetivos

econômicos, deverá corresponder ao que de originário já existe para as companhias abertas,

como modelo regulatório mais amplo e flexível para acomodar empreendimentos em geral, na

10 Para os efeitos do exame aqui discorrido, adoto a definição de tokens nativos trazida pelo Parlamento Britânico

em recente discussão sobre mudanças na Property Law com o objetivo de abarcar os criptoativos (Digital Assets

Final Report, Law Commission, 2023, p. 60):

While [a crypto-token’s] form relies on its technical instantiation as a data structure, its function is

derived not merely from the abstract existence of the technical system in which it persists, but

fundamentally by the active operation of that system by a network of users. A crypto-token is

consequently an object that has both, and is a composite of, technical and social dimensions — cryptotokens exist as instantiations in socio-technical systems.

Já os tokens representativos podem aqui ser definidos como a representação digital, assim aperfeiçoada por meio

do uso de tecnologias de registro distribuído (“DLT”), de algum outro ativo subjacente do “mundo real”

(fazendo alusão a como eles têm sido comumente denominados em outras jurisdições - Real World Assets). Ver,

nesse sentido, notícia da Cointelegraph de 18/03/2024. https://br.cointelegraph.com/news/companies-arecreating-a-specific-area-for-the-real-world-asset-rwa-tokenization-market. Acesso em 27/04/2024.

11 Artigo 1.368-C: O fundo de investimento é uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de

condomínio de natureza especial, destinado à aplicação em ativos financeiros, bens e direitos de qualquer

natureza.

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forma da Lei nº 6.404. Cada qual desses regimes, claro, com suas especificidades em relação

aos prestadores de serviço ou governanças mínimas envolvidas (destaque aqui para o papel do

auditor independente), regime informacional cabível, informações devidas ao regulador,

dentre tantos outros aspectos.

18. O grande tema de debate, que a meu ver já deveria estar amadurecendo, é em relação

ao segundo aspecto. De que forma poderia funcionar uma infraestrutura para a emissão,

distribuição, negociação, liquidação, tratamento de eventos de custódia e a extinção de valores

mobiliários emitidos na forma de tokens?

19. É mais do que claro que a CVM não poderá responder essas perguntas sem ser

provocada de forma estruturada, inteligente e propositiva por esse próprio mercado. Afinal,

são os emissores de tokens atuantes nele que poderão dizer melhor que dores estão

resolvendo, e como essas estruturas pretendem direcionar o que não funciona (ou poderia

funcionar melhor) no mercado de capitais. Mas urge que essa discussão seja feita, para além,

inclusive, dos limites já antecipados pela CVM de uso, para esses efeitos, da regulamentação

de plataformas de crowdfunding12.

20. Uma boa fonte de reflexões nesse campo já vem sendo trazida pelos projetos de

sandbox regulatório13. Como sabido, dos projetos aprovados, 3 dizem respeito a emissões

tokenizadas de valores mobiliários, sejam de renda fixa, sejam de renda variável. Uma das

reflexões que trago aqui diz respeito, por exemplo, à vocação que tais infraestruturas de

tokenização podem ter para acomodar a emissão, distribuição e negociação de valores

mobiliários de emissão de pequenas e médias empresas.

21. Vale prestigiar também que toda a infraestrutura atualmente existente no país já

entrega a investidores diversos benefícios (escalabilidade, padronização, liquidez,

racionalização de diversas etapas14, etc.) que merecem ser levados em conta nessa discussão.

É bem possível que os tokens nunca façam sentido para alguns tipos de ativos ou segmentos,

por exemplo.

12 Ver, nesse sentido, os Ofícios Circulares CVM/SSE/nº 6, de 5 de julho de 2023, e o anterior CVM/SSE/nº 4,

de 4 de abril de 2023

13 https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/sandbox_regulatorio.html. Consulta em 27/04/2024.

14 Imagine-se, por exemplo, o caso de ativos muito líquidos (como ações à vista ou derivativos de bolsa, por

exemplo), e a dificuldade que uma liquidação instantânea desses negócios (um potencial típico dos tokens)

poderia trazer. Estaria a se perder, por exemplo, todos os benefícios trazidos pelos mecanismos de compensação

financeira que são viabilizados pelas janelas definidas dos ciclos de liquidação atualmente conhecidos.

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22. E, por fim, e apenas a título de registro, relembro que os requisitos relacionados à

infraestrutura de entorno dos tokens poderiam ser relativizados a depender de algumas

variáveis, como de praxe a CVM já faz, como em relação ao potencial público-alvo envolvido

na oferta, o estabelecimento de estruturas adicionais de salvaguardas, ou em casos de

estruturas cujo entendimento dos riscos e características seja mais simples. Aliás, é o que, na

prática e ainda que de forma indireta, acabou por ser feito quando do apontamento das

plataformas de crowdfunding como opção elegível por ora. Pois ela conta, como sabido, com

seus próprios limites de acesso e uso por parte de investidores.

23. Além de tudo isso, não se pode esquecer que, pela natureza do tema, a referida

discussão, para encontrar seu espaço de viabilidade, não pode deixar de envolver o Banco

Central do Brasil, dadas as suas próprias atribuições legais.

Rio de Janeiro, 30 de abril de 2024.

Daniel Maeda

Diretor

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM N° 19957.014289/2022-97

Reg. Col. 3015/24

Recorrente: Dynasty Global Investments BR Ltda.

Assunto: Recurso contra decisão da SSE pela caracterização de ativo

emitido pela Recorrente como CIC (Lei 6.385, art. 2º, IX).

Relatora: Superintendência de Securitização e Agronegócio

Voto: D iretor João Accioly

I – RESUMO

1. Acompanho os votos da Diretora Marina Copola e do Diretor Otto Lobo: entendo que

o D¥N não tem todos os requisitos para preencher o conceito de contrato de investimento

coletivo previsto na Lei 6.385, art. 2º, IX.

II – COMENTÁRIOS ADICIONAIS

II.I. SER UM VALOR MOBILIÁRIO VS. ESTAR SUJEITO AO REGIME DA LEI 6.385

2. De início, trato de uma certa imprecisão conceitual empregada nas discussões sobre

enquadramento ou não de ativos como valores mobiliários sujeitos a registro perante a CVM.

O que a lei define não é o que “são” valores mobiliários. Apesar de ser prático como atalho

linguístico dizer que algo “é” ou “não é” um valor mobiliário porque se enquadra ou não no

art. 2º da Lei 6.385, convém lembrar que o texto legal não tem esse teor. Ele não diz “são

valores mobiliários”. Ele diz: “são valores mobiliários sujeitos ao regime desta lei”, o que

pressupõe haver outros. E nesse sentido seu §1º, lido em conjunto com o caput, menciona

ativos que podem muito bem ser descritos como “valores mobiliários” sem qualquer

imprecisão linguística, mas que o dispositivo exclui do regime da lei. A redação do artigo, na

prática, diz: Os valores mobiliários sujeitos à Lei 6.385 são apenas os dos incisos do caput; os

do §1º são expressamente excluídos. Não significa que títulos da dívida pública ou de

instituições financeiras não sejam “valores” do tipo “mobiliários”, o que aviltaria até o bom

senso. Títulos como esses não precisam perder uma descrição adequada do que representam,

apenas por não estarem sujeitos ao regime legal do mercado de capitais1.

1 Nesse sentido, a lei americana que inspirou a brasileira é mais expressa na distinção entre taxonomia e incidência de normas.

O dispositivo equivalente ao art. 2º é o Section 2, que lista diversas categorias de securities, da maneira mais ampla possível

à época, e incluindo duas categorias gerais: investment contract e any instrument commonly known as a security. O dispositivo

de função equivalente ao §1º do art. 2º é o Section 3, que exclui do regime legal, como o Brasil repetiu, os títulos da dívida

pública e os bancários (além de outros, basicamente conforme o tipo de emissor). Porém, chama-os claramente de exempted

securities, como um todo, e ao listar as exceções chama cada categoria de security.

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3. Assim, se determinado ativo tem as características do que chamamos de valores (na

acepção de títulos transacionáveis) e representa direitos que lhes dão a característica de bens

móveis, a lei não nega que é um “valor”, nem que é “mobiliário”. Mas “ser um valor

mobiliário” nessa acepção mais ampla não significa, por si só, que a oferta pública desse ativo

esteja sujeita ao regime legal. O que determina essa sujeição é a incidência específica de

definições de categorias de valores mobiliários previstas nos incisos do caput art. 2º da Lei

6.385.

II.II. CATEGORIZAÇÃO DO D¥N COMO CONTRATO DE INVESTIMENTO COLETIVO

4. Parece haver um certo consenso de que este não é um caso simples, com o que concordo.

Suponho que boa parte da complexidade do caso esteja ligada mais à abordagem do problema,

ou seja, à forma com que as questões são postas, do que efetivamente às características do

fenômeno de que se trata, isto é, às características do ativo.

5. No caso aqui sob análise, há momentos em que as discussões parecem pender para (e

se perder em) definir em abstrato a ideia de valor mobiliário. Desvia-se de um exercício de

comparação objetiva dos fatos com o texto legal, para compará-los com um conceito mais

geral, porém subjetivo, de valores mobiliários que deveriam ser sujeitos ao regime legal2.

6. As noções sobre esse conceito mais geral parecem vir de fontes diversas: (i) uma certa

mistura do conceito legal brasileiro de contrato de investimento coletivo sujeito a registro (art.

2º, IX, da Lei 6.385) com o “Howey Test”; (ii) percepções subjetivas de características comuns

aos diversos tipos de valores mobiliários de cuja sujeição ao regime da Lei 6.385 não se tem

dúvida; e (iii) a fundamentação teórica pela qual as ofertas públicas são submetidas à

necessidade de registro e demais consequências legais.

7. Sobre a mistura do conceito legal brasileiro com o americano, inicio por enumerar as

características do Howey Test, conceito que a jurisprudência americana construiu para a

expressão investment contract (um dos diversos itens do rol de instrumentos definidos como

securities, no artigo 2, inciso 1, da Securities Act of 19333):

2 Quando uma discussão sobre um fenômeno se volta a identificar o que é o conceito que o designa, há boa chance de não se

chegar muito longe, por falta de critérios objetivos de delimitação do objeto discutido. Para Fulano, um conceito pode

corresponder a um conjunto A de atributos necessários, que comporiam a “essência” dos fenômenos referidos pelo nome desse

conceito. Para Sicrana, o mesmo conceito pode corresponder a um conjunto B de atributos, não totalmente coincidentes com

aqueles do conjunto A. Se um fenômeno específico tiver todos os atributos do conjunto B, e lhe faltar ao menos um do conjunto

A, Fulano entenderá que não corresponde ao conceito e Sicrana entenderá que corresponde. A divergência é insolúvel, pois

como não há como determinar se o conceito é composto pelo conjunto A ou pelo conjunto B de atributos, a discussão sobre se

o fenômeno corresponde ao conceito se mistura e se confunde com a discussão mesma de qual é o verdadeiro conceito.

3 Sec. 2. When used in this title, unless the context otherwise requires –

1) The term "security" means any note, stock, treasury stock, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of

interest or participation in any profit-sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or

subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of interest in property, tangible

or intangible, or, in general, any instrument commonly known as a security, or any certificate of interest or participation

in, temporary or interim certificate for, receipt for, or warrantor right to subscribe to or purchase, any of the

foregoing.

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8. (1) Investimento em dinheiro ou bens; (2) Empreendimento coletivo; (3) expectativa de

lucro por parte dos investidores; e (4) a geração dos lucros ser apenas do esforço de pessoas

distintas dos investidores. Por óbvio, são muito próximas do conceito legal brasileiro para

contrato de investimento coletivo, mas este difere do americano principalmente por restringir

o terceiro item. Na lei brasileira, não basta que os investidores tenham “expectativa de lucro”.

Eles têm que ter direito de participação, parceria ou remuneração no empreendimento

coletivo para que o negócio se enquadre como CIC4. Não é o “Howey Test” que determina se

um valor mobiliário tem que estar sujeito ao regime da Lei 6.385, e sim o “Subsection Nine

Test”: teste do inciso IX do art. 2º.

9. Essa mistura me parece compreensível tanto por interpretação histórica, por ser o inciso

IX é declaradamente inspirado no Howey Test, quando pelas percepções subjetivas de traços

comuns a valores mobiliários, que indiquei como item (ii) no §6 acima. É natural que a ideia

relativa a “o que é” ou “qual a essência” de um conceito, como o de valor mobiliário sujeito a

registro neste caso, seja formada por indução a partir do que o indivíduo enxerga de semelhante

entre os diversos fenômenos que sejam classificados pela mesma expressão5. O subjetivismo

conceitual surge porque, ao observar o que têm em comum os fenômenos do mundo real que

são designados por essa expressão, cada indivíduo irá perceber um conjunto de traços. Por

mais que as percepções possam ser semelhantes, os conjuntos percebidos podem ser diferentes,

assim como a importância relativa de cada traço, e até a forma com que cada pessoa verbaliza

para si própria cada característica. Assim, não creio que seja só porque o Howey Test fala em

expectativa de lucro que esse traço aparece como fator caracterizador nas discussões

brasileiras, mas também o fato de que todo valor mobiliário tenha, na prática, essa

característica faz com que o conceito com que cada intérprete opera acabe por incluí-la como

o determinante central.

10. Por exemplo, o voto do Diretor Daniel Maeda, em seu §11, trata a expectativa de

valorização possível com o buyback and burn e o teor do que a Dynasty apresenta o produto

ao público como determinantes para sua conclusão de que os D¥Ns se amoldam “ao conceito

de valor mobiliário” por “passarem a configurar (1) a natureza de um investimento e (2) sobre

o qual investidores passam a ter, sim, uma expectativa de retorno apreciável

economicamente”.

4

E aqui subscrevo o que disse o Presidente João Pedro Nascimento em seu voto: 37. Nota-se, portanto, que o benefício

econômico deve decorrer, necessariamente, de um “direito de participação, parceria ou remuneração”, sendo esse requisito

uma das principais diferenças do modelo brasileiro em relação ao conceito de security previsto no direito norte-americano.

Nesta jurisdição, o requisito de “expectativa de benefício econômico” não precisa estar materializado em um “direito de

participação, remuneração ou parceria” intrínseco ao título ou contrato ofertado. (Nota de rodapé omitida).

5 Aliás, é literalmente natural: a forma mesma pela qual desenvolvemos nossa capacidade de comunicação, já no início da

vida, se dá pela dinâmica em que o ser humano mimetiza o comportamento das pessoas a sua volta, que designam

fenômenos semelhantes (pessoas, objetos, sensações, cores etc,) por representações verbais (nomes) iguais.

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11. De forma similar, o voto do Presidente João Pedro Nascimento conclui que “os D¥Ns

são ofertados e adquiridos como um investimento, possuindo, na prática, além da alegada (e,

no mínimo, questionável) função de pagamento, também a natureza de investimento” (§63).

O voto não trata essa conclusão como suficiente, pois entende haver direito de remuneração

(vide a seguir §§18 e ss.), mas transparece do texto que a expectativa de ganhos dos

investidores (que não advém apenas desse mecanismo, que só evitaria perdas para a inflação)

é o principal motivo da caracterização como CIC.

12. Não há como se negar que tais características são comuns aos valores mobiliários. Mas

o que se deve avaliar aqui não é se os D¥Ns se conformam ao Teste de Howey, ou se

correspondem a um conceito geral de valor mobiliário, ou se guardam semelhanças suficientes

com outros títulos expressamente caracterizados como tal. É insuficiente que haja propósito de

investimento na aquisição dos D¥Ns para concluir pela sua caracterização como valor

mobiliário sujeito ao regime jurídico do mercado de capitais.

13. Aliás, até me parece bastante verossímil que grande parte, no mínimo, dos adquirentes

do ativo realmente tenham o intuito de adquiri-lo contando com sua valorização, ou seja, como

investimento, como um contrato de investimento, a que se pode inclusive chamar de “coletivo”

pela destinação comum dos recursos6 – e que sem dúvida é objeto de oferta pública. Porém, se

a pretendida valorização não advier de um direito de participação, parceria ou remuneração, o

contrato não cumprirá o “Teste do Inciso Nono” e não estará sujeito ao regime da Lei 6.385.

14. E é por aí que considero também compreensível a preocupação daqueles que

consideram que tais ativos devem estar sujeitos ao regime legal, pelo que me referi como item

(iii) no §6 deste voto: a ideia que guiou e sustenta parte do regime jurídico do mercado de

capitais, com registro das ofertas públicas de valores mobiliários, inclui como objetivo dessas

instituições o combate a fraudes e a redução de ineficiências decorrentes de inadequada

formação de vontade, que podem acontecer quando alguém oferece ao público ativos a serem

adquiridos com propósito de investimento. Dificilmente se conceberia, seja em 1933 nos EUA

ou 1976 (e mesmo 2001) no Brasil, que haveria ativos como os de que aqui tratamos sendo

oferecidos ao público, e não me parece muito crível que as teorias que justificam a existência

de autoridades reguladoras de mercado de capitais sejam indissociáveis a estreitezas

conceituais nas definições dos ativos que devem estar sujeitos a registro. Porém, qualquer que

seja o objetivo da regulação, o meio para tentar alcançá-lo é limitado pela lei7.

6 De modo similar às considerações sobre a Lei 6.385 não definir o que são valores mobiliários, mas apenas os que são sujeitos

ao seu regime legal, o inciso IX do art. 2º não define a expressão “contrato de investimento coletivo” como aquele que reúne

as características dali constantes. Ele dispõe que os contratos de investimento coletivo que tenham aquelas características se

enquadram no conceito de valor mobiliário sujeito ao regime legal do caput do art. 2º.

7 Convém deixar expresso que não faço neste voto qualquer afirmação de que seria desejável uma ampliação, ainda que por

via legal, nem sobre a adequação do regime atual para a efetivação dos objetivos pretendidos.

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15. Para respeitar a limitação legal, então, volto à expectativa de lucro como motivação do

investidor, apoiando-me nas palavras da Diretora Marina Copola:

15. Outra coisa é a motivação do investidor. Como destacado pelo Dir. Rel. Gustavo Gonzalez

no Processo Administrativo CVM nº 19957.009524/2017-41, trata-se de um critério que tem

inspiração no direito norte-americano. Embora este seja um elemento que mereça ser avaliado,

não só pelo valor do exercício comparativo, mas porque ele abarca indícios de que o mercado

pode ter sido sensibilizado pela proposta do empreendedor, entendo, como o então Diretor

Relator, que ele deve ser considerado com muita cautela.

16. Inicialmente porque, como disse, tal critério não integra, nem por exercício de

equiparação, o rol de requisitos do art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976. Mas, sobretudo, há

que se reconhecer que não é porque um indivíduo tinha uma expectativa de investimento

diante de um determinado ativo, que essa percepção tem o condão de converter o referido

ativo em valor mobiliário.

16. A expectativa do adquirente de um título não tem, como diz a Diretora, o condão de

converter o ativo em valor mobiliário. Entendo que isso também pode ser percebido por uma

ótica adicional que foca nas ligações entre direitos e expectativas: a consciência de ter um

direito gera em seu titular a expectativa das modificações econômicas decorrentes do

cumprimento das obrigações correspondentes. Mas a recíproca não é verdadeira: ter

expectativa não pressupõe ter direito.

17. Se parece correto dizer que todo valor mobiliário pode ser adquirido por expectativa de

valorização, nem toda expectativa de valorização decorre de ter um direito de participação,

parceria ou remuneração. Uma pessoa pode adquirir um determinado conjunto de direitos

totalmente motivada por expectativa de valorização, que inclusive pode estar ligada e ser em

alguma medida decorrente de atividades de terceiros. Pode-se até reconhecer que ao fazê-lo,

ela está, numa descrição fática de seus propósitos, fazendo um “investimento” – assim como

pode fazer um investimento quem compra dólares, imóveis, antiguidades, obras de arte. Mas

é só se esse objeto se enquadrar em uma definição legal de valor mobiliário sujeito ao regime

da Lei 6.385, que deve haver tal sujeição. Creio que a expectativa pode ser considerada uma

condição necessária para incidência do inciso IX, pois o texto legal fala de um contrato de

investimento. Mas não é condição suficiente, pois o contrato de investimento que atrai a

competência da CVM é aquele que atribui à parte (ou adquirente) o direito de parceria,

participação ou remuneração.

18. Então, trago por fim as considerações adicionais pelas quais entendo não haver direito

de remuneração, complementares às já apresentadas nos votos dos Diretores Otto Lobo e

Marina Copola. Pela elegante construção do voto do Presidente João Pedro, essa remuneração

adviria por dois vetores: o primeiro é a promessa de manutenção do poder de compra, que seria

“uma promessa de remuneração (...) em percentual equivalente a, ao menos, [a extensão] da

inflação apurada em determinado período” (§75). Haveria, assim, o direito a uma

remuneração equivalente à inflação do período.

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19. O segundo vetor seria uma relação de causalidade entre o reinvestimento de parte dos

rendimentos dos imóveis que lastreiam o ativo “para ampliação da rede de aceitação e

promoção da negociabilidade dos D¥Ns (...) [para] reduzir o risco de liquidez e incentivar a

negociação dos tokens no mercado secundário” (§70). Essas medidas teriam “como resultado

esperado a redução do risco de liquidez e o incremento da negociabilidade do ativo e, por

extensão, a valorização dos D¥Ns no mercado secundário (§80).

20. Sobre a remuneração equivalente à inflação, concordo com as afirmações da Diretora

Marina (§10 de seu voto) e do Diretor Otto (§§29-30 de seu voto). A mera manutenção no poder

de compra não me parece preencher o conceito de remuneração na acepção em que é prevista

para caracterizar o contrato de investimento do inciso nono. Embora de um ponto de vista literal

se possa dizer que uma tal manutenção pressupõe a transferência de recursos de uma parte para

a outra, o sentido do termo remuneração no contexto em que é usado na lei deve pressupor ganho

efetivo (ou a expectativa de obtê-lo), assim como o que advém (ou se espera advir) de direito de

participação ou parceria. Se houvesse o direito apenas a ter o valor de compra mantido, aí mesmo

é que não haveria como enxergar a expectativa de investimento. Adicionalmente, os documentos

deixam expresso que nem mesmo há qualquer direito subjetivo a uma atuação da Dynasty nesse

sentido (pelo contrário, há avisos contundentes de que isso é prerrogativa discricionária da

emissora). Ou seja, não só é frágil dizer que a estabilidade constitui “remuneração”, como nem

mesmo o título prevê qualquer direito a ela a seu adquirente.

21. Sobre o segundo vetor de valorização, da ampliação da rede de aceitação dos D¥Ns,

não discordo de que a descrição do mecanismo no voto do Presidente seja plausível e possa

representar, realmente, uma das razões pelas quais os ativos podem vir a valorizar-se no

mercado secundário. O que não vejo aí, porém, é que os investidores tenham qualquer direito

contra os emissores, além do de propriedade do título. Mesmo que tais mecanismos possam

compor parte do que faz o ativo vir a ser percebido como mais valioso no mercado secundário,

o ativo segue sem prever um direito de receber qualquer contraprestação. E é das estimativas

de se, quando e de quanto será essa contraprestação que vem a percepção subjetiva dos demais

participantes do mercado, determinante da valorização ou desvalorização dos ativos que a Lei

6.385 sujeita a seu regime.

22. Por isso, concordo com a argumentação da Diretora Marina Copola:

11. O mesmo raciocínio se aplica para a adoção de medidas com o objetivo de gerar liquidez,

a partir das quais se poderia esperar a “valorização dos D¥Ns no mercado secundário” (cf. o

§80 do voto do Presidente). Tais medidas, embora criem condições para uma negociação com

terceiros com potenciais ganhos, não são aptas a gerar um benefício intrínseco ao ativo,

decorrente de um “direito de participação, parceria ou remuneração”, como exige a lei.

23. São essas as razões pelas quais entendo não estarem caracterizados os requisitos legais

para sujeitar os D¥Ns ao regime da Lei 6.385 e voto pelo provimento do recurso.

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III – CONSIDERAÇÕES FINAIS

24. Por fim, aproveito para registrar um alinhamento com parte das ricas reflexões do

Diretor Maeda nos §§13 e ss. de seu voto. Há, sem dúvida, uma tendência a participantes dos

mercados de fugir da qualificação de ativos como valores mobiliários sujeitos ao regime legal.

Realmente, não é sempre que há uma honestidade intelectual plena de mera comparação entre

fatos e textos.

25. Como o Diretor conjectura: “Talvez esse afã, ao menos em parte, venha da incerteza

que emissores e empreendedores tenham em relação aos desdobramentos de tamanha

qualificação”. Tenho a mesma impressão. Porém, o que mais me preocupa é a possibilidade

de que o peso das consequências de tal classificação esteja excessivo em comparação com os

benefícios gerados.

26. A regulação, se cumprir os objetivos que pretende atingir, deveria ser desejável a seus

participantes. É claro que indivíduos imbuídos de propósitos ilegítimos, aqueles que a

regulação tem o objetivo de combater, não extrairão valor adicional de instituições que atuem

adequadamente para melhorar o funcionamento do mercado, evitando violações patrimoniais,

aprimorando a formação da vontade dos negócios, reduzindo os custos de sua realização e

assegurando seu cumprimento. Mas se a maior parte dos agentes de determinado setor dá sinais

de preferir atuar sem o apoio da respectiva infraestrutura regulatória, temo que achar que o

erro está apenas neles pode decorrer de viés semelhante aos dos pais que veem o filho

marchando fora de ritmo na parada militar e acham que quem está marchando errado é o resto

do pelotão.

27. As possibilidades e iniciativas mencionadas pelo Diretor, como uso de plataformas de

crowdfunding (§19 de seu voto) e projetos de sandbox regulatório (§20) são, creio, de suma

importância – e mais ainda sua lembrança de que “requisitos relacionados à infraestrutura de

entorno dos tokens poderiam ser relativizados”, conforme as circunstâncias. Em minha visão,

a CVM deve seguir prestigiando essa atitude receptiva às possibilidades e dispensas que as

tecnologias permitem, para que as discussões sobre enquadramento ou não de ativos em sua

esfera de regulação tenham o sentido invertido. Quanto mais redutora de ineficiências e

adequada a seus propósitos, mais interessará aos agentes econômicos sérios atrair a

competência regulatória e fiscalizatória da CVM, e não o contrário.

Rio de Janeiro, 30 de abril de 2024

João Accioly

Diretor

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