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RECURSO CONTRA A DECISÃO DA SIN - FUNCEF, PREVI, TELOS E VALIA - PROC. RJ2001/1857

Reg. nº 3163/01

Relatora: DNP (pedido de vista do DMT)

Em reunião do Colegiado de 08.05.2001, a Diretora-Relatora consignou seu Voto, tendo o Diretor Marcelo Trindade

pedido vista do processo.

Reapresentado o assunto, o Diretor Luiz Antonio Campos manifestou impedimento e o Diretor Wladimir Castelo Branco

Castro acompanhou o Voto proferido pela Diretora-Relatora.

O Diretor Marcelo Trindade apresentou Voto em separado, a seguir transcrito, que foi aprovado com o Voto de

qualidade do Presidente:

"PROCESSO CVM N° 2001/1857

REGISTRO COLEGIADO N° 3163/2001

RECURSO DE DECISÃO DA SIN

Recorrentes: Funcef, Previ, Telos e Valia

Pedido de vista do Diretor Marcelo F. Trindade

Senhores membros do Colegiado,

O recurso envolve duas questões, a saber: (i) a competência da assembléia de quotistas do CVC/Opportunity Equity

Partners Fundo de Investimento em Ações (a seguir referido como Fundo) para deliberar sobre a celebração de acordo

de acionistas entre o Fundo e terceiros; e (ii) a necessidade (e o cabimento) de celebração de tal acordo de

acionistas, no caso concreto, que decorreria de promessa realizada pelo administrador (ou, mais exatamente, por

empresa a ele ligada) a subscritores do capital de uma sociedade de responsabilidade limitada constituída sob as leis

das Ilhas Cayman (a seguir referida como o "Fundo Estrangeiro").

No que diz respeito ao primeiro ponto, que me parece prejudicial do segundo, e apesar das razões do recurso, e de

parecer do Professor Fabio Konder Comparato, estou em que assiste razão ao administrador, pelos motivos que passo

a elencar.

A natureza de um fundo de investimento

É indisputado nos autos que o regulamento do Fundo dispõe peremptoriamente, em seu art. 2°, parágrafo 7°, que "O

ADMINISTRADOR, a seu exclusivo critério, poderá determinar a participação do FUNDO como parte signatária de

Acordo de Acionistas, em conformidade com o Artigo 118 da Lei n° 6.404/76" (destaques do original).

Alegam as recorrentes que tal norma deve ser interpretada em consonância com o princípio da maioria, que rege as

sociedades por ações como regeria os fundos de investimento. No ver das recorrentes, aplicado tal princípio, caberia

aos quotistas deliberar a celebração do acordo de acionistas, e ao administrador executar tal deliberação — sendo isto

possível, porque naturalmente dependeria ele da concordância dos acionistas que figurassem como contraparte no

acordo.

Diz então expressamente o recurso: "o administrador é órgão e deve se curvar ao desejo da Assembléia de quotistas

(órgão esse que lhe é hierarquicamente superior, nos termos do art. 57, XIV da Instrução CVM 302/99)" (cf. fls. 04).

Do mesmo modo, o parecer do Prof. Comparato afirma a equiparação entre fundos e sociedades, asseverando que os

regulamentos dos primeiros e os estatutos das últimas "são corpos de normas, objetivas e impessoais, exatamente

porque as sociedades por ações, ou os fundos de investimento, constituem reuniões de capitais, representados por

ações ou cotas, e não reuniões de pessoas determinadas.".

Parece-me, em primeiro lugar, que tal equiparação pura e simples é equivocada. Os princípios que regem as

sociedades e os fundos de investimentos são diversos, porque diversas são suas naturezas jurídicas. Enquanto as

primeiras adquirem personalidade jurídica, com sua constituição válida, os fundos constituem-se no Brasil, em todas as

suas modalidades, sob a forma de comunhão condominial de recursos, sem personalidade jurídica própria (art. 50

da Lei 4.728/65).

É o próprio Prof. Comparato quem reconhece, aliás, a excepcionalidade dessa equiparação, concluindo, em sua obra

clássica, que "não se pode excluir que, em certos casos, o fundo de investimento assuma as características de

autêntica sociedade, quando utilizado como instrumento de formação do controle de companhias." (O Poder de

Controle da Sociedade Anônima, Forense, Rio de Janeiro, 1983, 3ª ed., p. 122 – grifou-se).

De toda maneira, essa equiparação de que fala o Prof. Comparato diz respeito à finalidade do veículo (fundo,

sociedade, trust), mas naturalmente não é capaz de transformar sua natureza jurídica, e portanto sua disciplina

legal: às sociedades por ações aplicam-se as regras dessa espécie de sociedade, tanto quanto às sociedades por

quotas aplicam-se as regras próprias, mesmo que ambas exerçam a finalidade de uma holding de participações.

A Lei 6.404/76, em seu art. 109, estabelece os direitos essenciais dos acionistas, dos quais nem o estatuto nem a

assembléia podem privá-los. Entretanto, nem a Lei 4.728/65, nem a Lei 6.385/76, nem a Resolução 1.787/91, do

Conselho Monetário Nacional, nem a Instrução CVM 215/94 (que vigorava quando da constituição do Fundo) e

tampouco a Instrução CVM 302/99, atualmente em vigor, vedam que se estabeleça, no regulamento de um fundo de

investimento, certos poderes discricionários ao administrador.

Na verdade, há mesmo fundos (blind trusts) em que a discricionariedade absoluta do administrador é característica

essencial. Em outros, normalmente fechados, como os fundos de investimento em participações (assim denominados

pela Resolução CMN n° 2829/01, e conhecidos como fundos de private equity), tal discricionariedade, em maior ou

menor escala, está também presente, e é determinada pelo Regulamento do fundo.

Na Instrução CVM 215/91, vigente ao tempo da constituição do Fundo, os limites a essa discricionariedade estavam

impostos pelo art. 12, que estabelecia as matérias de competência privativa da assembléia de quotistas, nas quais não

se inclui a deliberação de celebrar acordo de acionistas. Hoje, tais limites estão incluídos no art. 41 da Instrução CVM

302/99, que também não trata da celebração de acordos de acionistas pelos fundos.

A meu sentir, o limite à discrição do administrador na prática de atos em nome do fundo repousa naquela norma de

competência privativa da assembléia: as matérias de competência privativa não podem ser delegadas, nem ao

administrador nem a quem quer que seja, nem compartilhadas com terceiros. No mais, e respeitadas naturalmente as

regras de ordem pública aplicáveis a todos os negócios jurídicos, o regulamento pode tudo.

Daí decorre minha primeira conclusão, no sentido de que não se pode falar de nulidade da norma regulamentar, até

porque nem o recurso nem o parecer, data venia, apontam uma única regra legal que teria sido violada pela cláusula

do regulamento.

Não se pode falar em nulidade, como insinuou o parecer, com base na localização, no Regulamento do Fundo, da

cláusula que estabelece o poder do administrador de celebrar os acordos de acionistas. O fato de se tratar de um

parágrafo ao artigo que trata do objeto do Fundo, seria, para o parecer, "um indício de irregularidade". Para mim, ao

contrário, se tal fato fosse relevante — e não é —, poderia ser bem entendido como sinal de que o Fundo incluía em

seu próprio objeto a discricionariedade do administrador para a prática daquele ato, conferindo-lhe relevância peculiar.

Do mesmo modo, a afirmação de nulidade com base na alegação de que "o administrador está, logicamente, em nível

inferior ao do administrado; ou seja, ele exerce suas funções em benefício deste e não no seu próprio interesse e

proveito", como está no parecer, desconhece o fato de que atualmente a expertise dos administradores — de fundos e

de sociedades — representa muitas vezes um dos maiores capitais dos investidores. Além disto, um tal argumento

presume que os acordos de acionistas serão celebrados, ou deixarão de sê-lo, pelo administrador, em descompasso

com o interesse dos quotistas — fato de que não se tem qualquer prova, por ora.

Assim, como em nosso direito (ao menos o posto) não há nulidade senão nas hipóteses legais (CC, art. 145), e

nenhuma delas foi apontada, entendo que se não pode, no caso, falar em nulidade, sem que veja nisto um "escárnio",

como pareceu à verve do Professor Comparato.

Cláusulas Contratuais Gerais e Investidores Qualificados

Uma segunda linha de raciocínio insinuada no recurso e no parecer seria a da anulabilidade da cláusula do

regulamento do Fundo relativa aos acordos de acionistas — ou ao menos de sua correta interpretação —, com base no

fato de que não se pode lê-la literalmente, mas sim adequada ao fato de que foi unilateralmente elaborada pelo

administrador.

Indaga o recurso: "teria sido vontade implícita dos quotistas ... ou ainda do agente regulador ... deixar,

exclusivamente, nas mãos do administrador um poder discricionário privativo, insuscetível de controle, consistente na

escolha de quando, como e com quem celebrar um Acordo de Acionistas com consequências econômicas no patrimônio

dos quotistas, os quais tão somente suportarão os custos do mesmo?" (fls. 09).

E o parecer: "A prova de que isto não ocorre é justamente o fato de que o adminstrador, astuciosamente, decidiu

inserir essa disposição no regulamento, fora do capítulo referente à administração do fundo.".

Parece-me então necessário ressaltar que se está diante de um fundo destinado a investidores qualificados (segundo o

prospecto, as quotas somente poderiam ser subscritas por instituições financeiras, companhias seguradoras, entidades

abertas e fechadas de previdência privada, fundos de investimento regulados e fiscalizados pela Comissão de Valores

Mobiliários e pelo Banco Central do Brasil, e por investidores que subscrevessem, no mínimo, um milhão de reais em

quotas).

Tais pessoas não parecem preencher o conceito de hipossuficiência, necessário a que se possa imaginar terem

manifestado descuradamente sua vontade de adesão aos termos do regulamento do Fundo, que claramente previa a

discricionariedade dos acordos de acionistas. Muito ao contrário, tais pessoas fazem parte, segundo o regulamento

(art. 14), do Comitê de Investimento, ao qual incumbe, dentre outras coisas, "determinar as diretrizes de investimento

e de desinvestimento do FUNDO, inclusive a respeito da alienação de ativos...".

Significa isto dizer que a aquisição e a alienação dos ativos do Fundo — que segundo a Instrução 302/99 pode ficar ao

arbítrio exclusivo do administrador, dado que não constitui matéria da assembléia geral —, depende, no caso, da

participação decisiva de representantes dos quotistas.

Ora, tais quotistas, além de institucionais, por exigência do regulamento, são então também responsáveis por algumas

das principais decisões relativas ao Fundo, pois determinarão, no Comitê, a oportunidade dos investimentos e

desinvestimentos.

Desse modo, a celebração, por determinação de assembléia, de um acordo de acionistas impondo certas condições de

desinvestimento, significaria o amesquinhamento — ou até mesmo a usurpação completa — do poder do comitê de

opinar naquela operação fundamental, valendo salientar que também o administrador indica componentes desse

mesmo comitê, e portanto teria seus legítimos interesses violados.

Dizer-se que terá passado despercebido de tais quotistas o fato de que, dentre os poderes que estavam dividindo com

o administrador, não se incluía o de celebrar acordos de acionistas, é considerá-los, a meu sentir, hipossuficientes

para alguns atos, e capazes para outros. E isto não me parece possível, nem legal.

Saliente-se que é da essência de um fundo de investimentos que as cláusulas de seu regulamento sejam elaboradas

pelo administrador, dado que ele se constitui, a teor do art. 12 da Instrução CVM 302/99, por deliberação exclusiva de

seu administrador, "que nesse ato, deve aprovar também o inteiro teor do seu regulamento".

O art. 6° da Instrução CVM 302/99 é claro, por sua vez, ao estabelecer que "o fundo é regido pelas disposições

constantes do seu regulamento, devendo divulgar suas principais características junto ao público através de um

prospecto elaborado em conformidade coma presente Instrução".

Tal prospecto, por sua vez, segundo reza o art. 34 da Instrução CVM 302/99, "deve conter todas as informações

relevantes para o investidor do fundo e dos riscos envolvidos, bem como dos principais direitos e

responsabilidades dos cotistas e administradores."

Por fim, no sistema da Instrução CVM 302/99, a adesão ao regulamento e ao prospecto é confirmada "por meio de

termo de adesão", através do qual o quotista declara "que recebeu o prospecto e o regulamento" (art. 19).

Logo, embora seja induvidoso tratar-se de condições contratuais gerais, elaboradas unilateralmente por uma das

partes, também não resta dúvida de que, dada a qualidade de investidores institucionais do Fundo, e o valor dos

investimentos (quota mínima de um milhão de reais), as regras de proteção estabelecidas pela Instrução CVM 302/99

devem ser consideradas satisfatórias, caso atendidas pelo administradores, no sentido de atenderem à suficiente

informação dos subscritores ou adquirente de quotas.

Pois bem: no caso do Fundo, a disposição relativa à atribuição ao administrador da competência exclusiva para

celebrar os acordos de acionistas constou claramente do regulamento e — o que afasta o cabimento do argumento

topográfico — constou em destaque do prospecto, no tópico relativo a Conflitos de Interesse, com o seguinte

teor: "O Fundo, a critério do Opportunity, poderá participar como parte signatária de Acordos de Acionistas".

Por essas razões, além de não enxergar nulidade, não vejo igualmente defeito de interpretação na decisão recorrida,

quanto à cláusula do regulamento em discussão, assim como parece-me inexistir razão de anulabilidade de tal regra

regulamentar — que não tocaria à CVM pronunciar, mas poderia ficar evidenciada do recurso, o que não ocorre.

A pretensão instalaria o caos nos fundos de participação em geral

Afora os aspectos pontuais do caso, julgo ser meu dever manifestar a opinião genérica de que fundos de investimento

em participação societária não devem substituir sociedades holding, pois são diversas as suas finalidades e razões de

existir.

Quem quer que queira conservar com exclusividade o poder de controle em uma companhia deve fazê-lo através do

veículo apropriado, que não é um fundo de investimento. Neste, o papel do administrador é fundamental, e nos fundos

de participação (private equity) ainda maior. O administrador, nesta espécie de fundo, normalmente receberá gorda

remuneração quando do desinvestimento, e em razão disto é que se reserva tantos poderes na gestão e deliberação do

fundo.

Imaginar o contrário, como fazem o recurso e o parecer, é confundir uma sociedade com um fundo. Neste, além dos

deveres fiduciários do administrador de uma companhia, ao manifestação de vontade do gestor muitas vezes prevalece

sobre a dos quotistas. Se se pretender, como querem os recorrentes, equiparar tais fundos a sociedades, então seriam

eles sociedades de capital e indústria, e à indústria do administrador confere-se importância — e portanto poder —

compatíveis com a do capital.

Por isso mesmo tais fundos normalmente levam a marca do administrador em sua denominação (como acontece no

caso): é o nome do administrador que está em jogo, e portanto a sua capacidade de, obtendo êxito nos investimentos,

obter outros no futuro, e prosseguir na sua atividade. Quem contrata um tal administrador não quer gerir, e

normalmente julga-se mesmo inapto, ou não vocacionado a tal gestão, e essa característica dos fundos de participação

seria completamente destorcida se, a tantas, os quotistas pudessem alterar as decisões fundamentais sobre os

investimentos, como por exemplo a de celebrar, ou não, acordo de acionistas.

Por outro lado, se fosse admitida a modificação unilateral do disposto no regulamento dos fundos de investimento em

participações, para permitir uma interferência maior dos quotistas na administração, do que a prevista na constituição

do fundo, estar-se-ia prejudicando sensivelmente o interesse legítimo do administrador, já que a sua remuneração

está vinculada, normalmente e em grande parte, ao êxito dos investimentos e desinvestimentos.

Em outras palavras: o administrador cria um fundo de private equity; estabelece as regras segundo as quais admite

gerir o investimento — que no caso incluem o poder de celebrar acordos de acionistas; participa do risco de

recebimento junto com os quotistas, confiando na sua própria discrição (e não na deles); e, depois, por decisão dos

quotistas, esta capacidade lhe é retirada. Admitir tal possibilidade equivale, à toda evidência, a presumir que sem

aquele poder o administrador teria estado disposto a contratar. E tal presunção não parece razoável — além de ser

desautorizada pela lei.

Logo, não só no caso mas mesmo em tese, entendo que, se omisso o regulamento, a celebração de acordo de

acionistas, como ato de gestão (e oneração) dos investimentos — ou dos ativos, como diz o art. 50 da Instrução CVM

302/99 — é de competência do administrador, na forma daquela regra.

Anote-se que o parecer do Prof. Comparato entende que a celebração de acordo de acionistas inclui-se entre os atos

vedados ao administrador, como previstos no art. 55 da Instrução CVM 302/99, porque o inciso III daquele artigo o

proíbe de prestar "fiança, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer outra forma".

Parece-me claro que ali se trata de coobrigação da mesma natureza que as mencionadas no mesmo inciso — isto é,

assunção de responsabilidade por débito de terceiro. Definitivamente tal coobrigação não poderia estar incluída em um

acordo de acionistas que viesse a ser celebrado pelo administrador, mas também é óbvio que nem todo acordo de

acionistas implica em assunção de responsabilidade por débito alheio.

Conclusão quanto ao primeiro fundamento

Por todos estes motivos, estou de acordo com a conclusão da Diretora-Relatora de manter a decisão da SIN,

entendendo não ser possível à assembléia dos quotistas do Fundo deliberar sobre a celebração de acordo de acionistas

pelo próprio Fundo.

A responsabilidade fiduciária do Administrador

Creio que a deliberação sobre a primeira questão — e aqui reside minha divergência de conclusões com a Diretora-

Relatora — prejudica o exame da segunda, relativa à existência de uma promessa de desinvestimento conjunto, do

Fundo com o Fundo Estrangeiro, realizada no prospecto deste último, em língua inglesa, e no qual se diz, em quadro

comparativo das características dos dois fundos (chamados respectivamente on-shore e off-shore), o seguinte:

"Off-Shore Fund

Simultaneous investment and divestment pro rata with the On-Shore Fund, Opportunity Investment Vehicles and any

Parallel Funds..."

"On-Shore Fund

Simultaneos investment and divestment pro rata with the Off-Shore Fund, Opportunity Vehicles and any Parallel

Funds ..."

Entendo que não cabe à CVM, neste momento, aquilatar: (i) a existência de eventual direito de venda conjunta (tag

along), do Fundo contra o Fundo Estrangeiro, que decorreria daquela disposição do prospecto do Fundo Estrangeiro; (ii)

a necessidade de celebração de acordo de acionistas para a preservação daquele eventual direito de venda conjunta; e

(iii) o eventual rompimento do dever fiduciário assumido pelo administrador com os quotistas, na hipótese dele não vir

a reconhecer o alegado direito de venda conjunta, por qualquer motivo, e a qualquer momento.

Portanto, parto do pressuposto de que cabe exclusivamente ao administrador do Fundo decidir pela celebração de

qualquer acordo de acionistas pelo próprio Fundo, sem prejuízo do fato de que, obviamente, caso a não celebração de

um determinado acordo venha a constituir descumprimento de eventual obrigação assumida pelo administrador, ou

quebra dos deveres fiduciários a ele impostos, caberá, além dos procedimentos judiciais preventivos ou indenizatórios

que as partes julgarem cabíveis, reclamação à CVM contra o administrador, a ser oportunamente analisada, diante de

fatos que venham a ser nesse sentido expostos — inclusive acompanhada de traduções juramentadas e cópias

consularizadas de documentos provenientes do exterior, e sempre assegurado o contraditório ao reclamado.

Mas aqui, quando se discute sobre a possibilidade de a assembléia de quotistas deliberar a celebração de acordo de

acionistas pelo Fundo, a conclusão a que cheguei, no sentido de que tal competência foi validamente reconhecida, com

exclusividade, ao administrador, pelo regulamento do Fundo, impede o exame, nestes autos, da conveniência ou

oportunidade de celebrar-se qualquer acordo contra a vontade do administrador.

Ressalvados, portanto, os meios de defesa e reclamação antes mencionados, assim como — por óbvio — o direito de

qualquer quotista, ou de alguns ou todos reunidos, solicitarem ao administrador que pratique qualquer ato que

entenderem do interesse do Fundo (inclusive a celebração de um acordo de acionistas), divirjo do voto da Diretora-

Relatora, pois me abstenho de examinar a conveniência ou oportunidade de celebração de qualquer acordo de

acionistas contra a vontade do administrador do Fundo, por entendê-la incabível.

Rio de Janeiro, 22 de maio de 2001.

Marcelo F. Trindade

Diretor"