Processo Administrativo Sancionador nº 19957.002595/2017-13

Diário Eletrônico da CVM em

12/02/2025

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM nº

19957.002595/2017-13

Data do julgamento:10/12/2024

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Acusados:

Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A. - Massa Falida

Evandro Soeiro Campos

Gabriel Paulo Gouvêa de Freitas Júnior

Gizele Vicente Mora

Marcia Andréia Soares Pereira Coelho

Marcio Campos Chouin Varejão

Ementa: Apurar eventuais irregularidades em operações em bolsa e intermediadas

por ICAP do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. e Gradual

Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A., no período de 2.1.2013 a

28.2.2014. Multas e Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do

art. 11 da Lei nº 6.385/76, decidiu

(i) por unanimidade, pela absolvição de Gabriel Paulo Gouvêa de

Freitas Júnior da acusação formulada, em razão do acolhimento de preliminar de

mérito.

(ii) por unanimidade, pela absolvição de Massa Falida da Gradual

Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A. das acusações de (i)

ter alimentado o Cadastro CVM com informações incorretas acerca de seus diretores

(infração, em tese, ao art. 4º, §1º, da Instrução CVM 505); (ii) ter tido diretor

exercendo, concomitantemente, funções de responsável tanto pelo cumprimento

das normas estabelecidas na Instrução CVM 505, quanto pela supervisão dos

procedimentos e controles internos previstos no art. 3º, II, da mesma instrução; e

(iii) ter tido diretor que exerceu, concomitantemente, tanto funções relacionadas à

mesa de operações da corretora, quanto de supervisão dos procedimentos e

Extrato de Sessão de Julgamento 659 (2225623) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 1

controles internos estabelecidos pelo art. 3º, II, da Instrução CVM 505.

(iii) por unanimidade, pela absolvição de Gizele Vicente Mora da

acusação de ter fornecido informações incorretas ao Cadastro CVM com relação aos

diretores da Gradual (infração, em tese, ao art. 1º, I, e art. 4º, §2º, ambos da

Instrução CVM 505).

(iv) por maioria, pela condenação de Márcio Campos Chouin

Varejão à multa de R$ 425.000,00, por prática não equitativa no mercado de

valores mobiliários (infração aos incisos I e II, “d”, da Instrução CVM 08).

(v) por maioria, pela condenação de Márcia Andréia Soares Pereira

Coelho à multa de R$ 425.000,00, por prática não equitativa no mercado de

valores mobiliários (infração aos incisos I e II, “d”, da Instrução CVM 08).

(vi) por unanimidade, pela condenação da Massa Falida da Gradual

Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S/A à multa de R$

200.000,00, por ter implementado inadequadamente as regras, procedimentos e

controles internos; e por não ter fiscalizado as atividades dos agentes autônomos de

investimento que atuavam em seu nome (infração ao art. 17, II, da Instrução CVM

497).

(vii) por maioria, pela condenação de Gizele Vicente Mora à multa de

R$ 85.000,00, por não ter agido com probidade, boa fé e ética profissional

(infração ao art. 4º, §4º, da Instrução CVM 505).

(viii) por maioria, pela condenação de Evandro Soeiro Campos à

multa de R$ 85.000,00, por não ter agido com probidade, boa fé e ética

profissional (infração ao art. 4º, §4º, da Instrução CVM 505).

O Diretor João Accioly apresentou manifestação de voto com suas

considerações sobre o caso e divergindo com relação ao valor das condenações de

Márcio Campos Chouin Varejão e Márcia Andréia Soares Pereira Coelho e ao tipo de

penalidade aplicada a Evandro Soares Campos. Divergiu também da condenação de

Gizele Vicente Mora. Sendo assim, votou pela:

(i) condenação de Márcio Campos Chouin Varejão à multa de R$

32.213,35, pela acusação de front running.

(ii) condenação de Márcia Andréia Soares Pereira Coelho à multa de R$

33.125,15, pela acusação de front running.

(iii) condenação de Evandro Soeiro Campos à advertência por não ter

agido com probidade, boa fé e ética profissional (infração ao art. 4º, §4º, da

Instrução CVM 505).

(iv) absolvição de Gizele Vicente Mora da acusação de não ter agido com

probidade, boa fé e ética profissional (infração ao art. 4º, §4º, da Instrução CVM

505).

O Diretor Daniel Maeda, a Diretora Marina Copola e o Presidente da

CVM, João Pedro Nascimento, acompanharam o Diretor Relator.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da

comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de

Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM

nº 45/2021.

Extrato de Sessão de Julgamento 659 (2225623) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 2

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento

ao Ministério Público Federal, em complemento à comunicação já realizada, nos

termos do art. 9º da Lei Complementar nº 105/2001 e do art. 12 da Lei nº

6.385/1976.

Presente Danielle O. Barbosa, representante da Procuradoria Federal

Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto

Lobo, Daniel Maeda, Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento,

que presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em

03/01/2025, às 14:13, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8

de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do

Nascimento, Presidente, em 21/01/2025, às 16:28, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 21/01/2025, às 17:13, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por DANIEL MAEDA registrado(a)

civilmente como DANIEL WALTER MAEDA BERNARDO, Usuário

Externo, em 03/02/2025, às 17:27, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 12/02/2025, às 14:33, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador

2225623 e o código CRC 1614E327.

This document's authenticity can be verified by accessing

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"

2225623 and the "Código CRC" 1614E327.

Extrato de Sessão de Julgamento 659 (2225623) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 3

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 4

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 5

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 6

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 7

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 8

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 9

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 10

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 11

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 12

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 13

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 14

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 15

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 16

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 17

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 18

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 19

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 20

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 21

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 22

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 23

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 24

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 25

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 26

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 27

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 28

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 29

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 30

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 31

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 32

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 33

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 34

Relatório de Julgamento DOL (2226933) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 35

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.002595/2017-13

Reg. Col. 1286/19

Acusados: Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores

Mobiliários S/A.

Evandro Soeiro Campos.

Gabriel Paulo Gouvêa de Freitas Júnior.

Gizele Vicente Mora.

Márcio Campos Chouin Varejão.

Márcia Andréia Soares Pereira Coelho.

Assunto: Apuração de operações com eventual uso de práticas não equitativas, em

infração ao inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08/1979, então

vigente, e infração ao art. 10, parágrafo único, I e II, e art. 17, II, todos

da Instrução CVM nº 497/2011; art. 3º, inciso II, e §3º, incisos I e II, art.

4º, §§ 1º, 2º, 3º e 4º, e art. 13, todos da Instrução CVM nº 505/2011.

Diretor Relator: Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de PAS1 instaurado pela SPS e pela PFE para apurar eventual

responsabilidade dos Acusados por supostas práticas não equitativas, na espécie de front

running, em infração ao disposto nos incisos I e II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08/1979,

então vigente; assim como por infrações ao disposto nos art. 10, parágrafo único, incisos I e II

e art. 17, ambos da Instrução CVM nº 497/2011, então vigente, e ao disposto nos art. 3º, inciso

II, e §3º, incisos I e II, art. 4º, §§ 1º, 2º, 3º e 4º, e art. 13 todos da Instrução CVM nº 505/2011,

então vigente.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado

que lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 1 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 36

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

2. Conforme descrito no Relatório, este PAS originou-se do Inquérito Administrativo

CVM nº 19957.002595/2017-13, instaurado em 27.03.2017 pela SGE após recebimento de

denúncia e apuração preliminar no âmbito do Processo nº RJ2013/11394, com o objetivo de

apurar eventuais irregularidades em operações na BM&Bovespa, intermediadas pela corretora

I.B.C. e pela Gradual no período de 02.01.2013 a 28.02.2014.

3. À exceção da Gradual, todos os acusados apresentaram, tempestivamente, suas

defesas2. Dessa forma, no que tange à Gradual, o presente voto se restringirá à análise de mérito

da Acusação, e a eventuais fatos e alegações trazidos pelas defesas, observando que a revelia

de acusados em processos administrativos sancionadores junto à CVM não se confunde com

qualquer modalidade de confissão quanto à matéria de fato ou assunção de culpa, nos termos

do art. 28 da Resolução CVM nº 45/20213.

4. Por fim, considerando que a situação cadastral da Gradual é “inapta”4, ressalto que a

inaptidão, conforme art. 49, caput, da Instrução Normativa RFB n° 2.119/2022, não é óbice ao

presente Processo Sancionador5, permanecendo eventual pena de multa como um crédito

subordinado da CVM, nos termos do art. 11, §15, da Lei nº 6.385/19766.

2 Parte dos acusados celebrou Termo de Compromisso com esta Autarquia, pelo que que as condutas deles não são

analisadas neste Voto.

3 Art. 28. A revelia não importa em confissão quanto à matéria de fato e não torna incontroversas as alegações da

acusação, podendo o revel intervir em qualquer fase, recebendo o processo no estado em que se encontrar, sem

direito à repetição dos atos já praticados.

4 Como pode ser verificado no site da receita federal pelo link: << Comprovante de Inscrição e de Situação

Cadastral (fazenda.gov.br)>>.

5 Art. 49. Sem prejuízo das sanções previstas na legislação, a entidade cuja inscrição no CNPJ tenha sido declarada

inapta:

I - é incluída no Cadastro Informativo de Créditos Não Quitados do Setor Público Federal (Cadin); e

II - fica impedida de:

a) participar de concorrência pública;

b) celebrar convênios, acordos, ajustes ou contratos que envolvam desembolso, a qualquer título, de recursos

públicos, e respectivos aditamentos;

c) obter incentivos fiscais e financeiros;

d) realizar operações de crédito que envolvam a utilização de recursos públicos;

e) transacionar com estabelecimentos bancários, inclusive quanto à movimentação de contas correntes, à realização

de aplicações financeiras e à obtenção de empréstimos; e

f) emitir documento fiscal eletrônico.

6 Art. 11. [...] §15. Em caso de falência, liquidação extrajudicial ou qualquer outra forma de concurso de credores

do apenado, os créditos da Comissão de Valores Mobiliários oriundos da aplicação da penalidade de multa de que

trata o inciso II do caput deste artigo serão subordinados.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 2 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 37

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

II. CONTEXTO

5. O presente processo tem por objeto central a análise de eventuais infrações ao disposto

nos incisos I e II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08/1979, vigente à época dos fatos, pela

prática de front running por Márcio Varejão e Márcia Coelho. Além disso, após analisar o caso,

a Acusação entendeu que as supostas infrações só teriam sido possíveis em razão de deficiências

nos mecanismos de controles internos da Gradual, corretora onde atuavam Gabriel Júnior,

Gizele Mora e Evandro Campos.

6. Nesse contexto, são apuradas as seguintes responsabilidades:

(i) De Márcio Varejão e de Márcia Coelho, por suposta prática não equitativa no

mercado de valores mobiliários, em infração ao disposto nos incisos I e II, alínea

“d”, da Instrução CVM nº 08/1979, então vigente7.

(ii) Da Gradual, por supostamente ter alimentado o Cadastro CVM com informações

incorretas acerca de seus diretores, em infração ao disposto no art. 4º, §1º da

Instrução CVM nº 505/2011, então vigente8; por supostamente, nos termos

dispostos no art. 3º, §3º, inciso I, da Instrução CVM nº 505/2011, ter

implementado inadequadamente as regras, procedimentos e controles internos;

por supostamente ter tido diretor exercendo, concomitantemente, funções de

responsável tanto pelo cumprimento das normas estabelecidas na Instrução

CVM nº 505/2011, quanto pela supervisão dos procedimentos e controles

internos previstos no art. 3º, inciso II da mesma instrução; por supostamente ter

tido diretor que exerceu, concomitantemente, tanto funções relacionadas à mesa

de operações da corretora, quanto de supervisão dos procedimentos e controles

internos estabelecidos pelo art. 3º, inciso II, da Instrução CVM nº 505/2011; e

por supostamente não ter fiscalizado as atividades dos agentes autônomos de

7 A Instrução CVM nº 08/1979 foi revogada pela Resolução CVM nº 62/2022.

8 A Instrução CVM nº 505/2011 foi revogada pela Resolução CVM nº 35/2021.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 3 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 38

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

investimento que atuavam em seu nome, em infração ao disposto no art. 17,

inciso II, da Instrução CVM nº 497/2011, então vigente9.

(iii) De Gabriel Júnior, por supostamente, nos termos do disposto no art. 3º, § 3º,

inciso I, da Instrução CVM nº 505/2011, ter implementado inadequadamente as

regras procedimentos e controles internos; por supostamente ter exercido,

concomitantemente, funções de responsável tanto pelo cumprimento das normas

estabelecidas na Instrução CVM nº 505/2011, quanto de responsável pela

supervisão dos procedimentos e controles internos previstos no art. 3º, inciso II,

da mesma instrução; por supostamente ter exercido, concomitantemente,

funções relacionadas tanto à mesa de operações da corretora, quanto de

supervisão dos procedimentos e controles internos estabelecidos pelo art. 3º,

inciso II, da Instrução CVM nº 505/2011; por supostamente não ter fiscalizado

as atividades dos agentes autônomos de investimento que atuavam em nome da

Gradual, em infração ao disposto no art. 17, inciso II, da Instrução CVM nº

497/2011; por supostamente não ter agido com probidade, boa-fé e ética

profissional, em infração ao disposto no art. 4º, §4º, da Instrução CVM nº

505/2011; e por supostamente não ter arquivado em sua totalidade os registros

das ordens transmitidas pelos clientes da Gradual, em infração ao disposto no

art. 13 da Instrução CVM n° 497/2011.

(iv) De Gizele Mora, por supostamente ter fornecido informações incorretas ao

Cadastro CVM com relação aos diretores da Gradual, em infração ao disposto

no art. 1º, inciso I, e art. 4º, §2º, ambos da Instrução CVM nº 505/2011; assim

como por supostamente não ter agido com probidade, boa-fé e ética profissional,

em infração ao disposto no art. 4º, §4º, da Instrução CVM nº 505/2011.

(v) De Evandro Campos, por supostamente não ter agido com probidade, boa-fé e

ética profissional, em infração ao disposto no art. 4º, §4º, da Instrução CVM nº

505/2011.

9 A Instrução CVM nº 497/2011 foi revogada pela Resolução CVM nº 16/2021, que por sua vez foi revogada pela

Resolução CVM nº 178/2023.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 4 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 39

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

7. As investigações tiveram origem em carta protocolada pela corretora I.C.B. a esta

Autarquia em 23.10.201310 relatando determinadas gravações de diálogos realizados em

24.05.2013 pelo agente autônomo de investimento11 M.R. que, à época, atuava em nome da

referida corretora12 – passando, depois, à Gradual. Tais áudios indicariam que M.R. informava

a alguns de seus clientes sobre operações com lotes grandes a serem realizadas por outros

clientes.

8. Foram solicitados à BSM registros das operações executadas por meio do referido

agente de investimentos no período de 02.01.2013 a 28.02.2014 por meio do Ofício

CVM/GMA-2/Nº015/1413. Também foram expedidos ofícios requerendo informações à

Gradual e à I.B.C., tanto no âmbito da investigação preliminar quanto no Inquérito

Administrativo que originou o presente PAS, bem como colhidos depoimentos dos envolvidos.

9. Em sua análise preliminar das informações recebidas, consubstanciada no Relatório

de Análise GMA-2 nº 006/1514, a GMA-2 adotou alguns critérios para filtrar potenciais

operações de front running, sendo destacadas aquelas realizadas com um mesmo ativo e durante

um mesmo dia (i) cuja quantidade líquida comprada ou vendida tenha sido igual ou superior a

3% da quantidade negociada pelo mercado no dia; (ii) cujo volume líquido comprado ou

vendido tenha sido igual ou superior a R$ 100.000,00; e (iii) cujo total de ganho dos investidores

que realizarem exclusivamente day-trade tenha sido maior do que R$1.000,00.

10. Dessa forma, foram identificadas 22 operações suspeitas, dentre as quais 5 foram

intermediadas pela Gradual e 17 pela I.C.B.

11. No decorrer da investigação, a Área Técnica averiguou que a quase totalidade das

operações antecipadas pelas negociações suspeitas foram realizadas a “lote escondido” –

operações nas quais se ocultou o volume total do lote para os demais agentes do mercado – ou

fracionadas – nas quais, ao invés de realizar uma única grande operação, se realiza várias

pequenas operações.

10 Doc. 0259261.

11 Papel que passou a ser referido como assessores de investimento com o advento da Resolução CVM nº 178/2023.

12 Doc. 0259669.

13 Doc. 0260513.

14 Doc. 0263043.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 5 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 40

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

12. Ante essa constatação, a Acusação argumentou que não seria possível aos

participantes do mercado saberem o total do volume das operações, o que impediria a

publicidade quanto ao total de ações que seria operacionalizado pelo mesmo investidor.

Portanto, as informações repassadas por M.R. nas situações suspeitas seriam sigilosas.

13. Em outras palavras, haveria indícios de que a atuação de Márcio Varejão e Márcia

Coelho no mercado de valores mobiliários foi pautada por informações privilegiadas recebidas

de M.R. com relação a movimentos de outros clientes. Ao receberem a informação de que um

grande lote seria negociado, os acusados inseririam uma ordem no mesmo sentido no livro de

negociações com a finalidade de antecipar o impacto que naturalmente seria causado na cotação

dos ativos e, assim, auferir lucros em operações de day trade.

14. Feita essa breve recapitulação geral, passemos à análise das condutas.

III. PRELIMINARES

15. De início analisarei as matérias preliminares ao mérito levantadas pelas defesas.

Suposta prescrição do PAS

16. Em sede de Memorial apresentado no dia anterior à presente Sessão de Julgamento, o

acusado Gabriel Júnior alegou que o presente PAS estaria prescrito tanto pelo ponto de vista da

prescrição quinquenal quanto pelo ponto de vista da prescrição intercorrente, previstas no art.

1º, caput e § 1º, respectivamente, da Lei nº 9.873/1999.

17. No que diz respeito à alegação de ocorrência de prescrição quinquenal, considero que

não se aplica ao presente PAS, uma vez que o trata da análise de condutas vedadas pelo item I

da Instrução CVM nº 08, de 08/1979, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, e que

essas também consistem em crime15. Assim, aplica-se, por força do disposto no §2º do art. 1º

15 Nos termos do art. 27-C a Lei nº 6.385/1976, que, à época dos fatos, tinha a seguinte redação: “Realizar

operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas, com a finalidade de alterar artificialmente o regular

funcionamento dos mercados de valores mobiliários em Bolsas de Valores, de mercadorias e de futuros, no

mercado de balcão ou no mercado de balcão organizado, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si

ou para outrem, ou causar danos a terceiros: Pena - reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três)

vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime”.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 6 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 41

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

da Lei nº 9.873/199916, o prazo prescricional previsto na legislação penal, mais

especificamente, o prazo de doze anos descrito no artigo 109, IV, do Código Penal, em razão

da pena máxima prevista para o delito, oito anos.

18. No que diz respeito à alegação de ocorrência de prescrição intercorrente, de três anos,

noto que prevalece o entendimento no Colegiado17 o entendimento de que tanto a designação

de novo relator, pelo fim de seu mandato, quanto a redistribuição a novo diretor nomeado,

configuram ato de impulsão do processo, aptos a interromper a prescrição intercorrente, não se

tratando de mera “mudança de mesa”, mas, sim, dos encaminhamentos necessários ao desfecho

do processo.

19. O presente PAS foi distribuído para minha relatoria em Reunião do Colegiado de

11.01.202218, sem contar que houve decisão sobre pedido de produção de provas em

25.05.202219, de modo que o feito não restou paralisado por mais de 3 anos, não havendo que

se falar em ocorrência de prescrição intercorrente.

20. Por esses motivos, afasto as alegações de prescrição.

Suposta ausência de motivação alegada por Márcia Coelho

21. Em primeiro lugar, a defesa de Márcia Coelho sustenta invalidade da acusação por

ausência de motivação. Em suma, a defesa argumenta que a Peça Acusatória não teria

identificado pormenorizadamente (i) a conduta de Márcia Coelho; (ii) quais as informações

supostamente privilegiadas que lhe teriam sido passadas; e (iii) o inequívoco conhecimento de

que essas informações criavam vantagens indevidas. Assim, a ausência desses elementos

impediria que a acusada exercesse plenamente o seu direito a defesa, violando os princípios da

legalidade, do devido processo legal e da ampla defesa20.

16 Quando o fato objeto da ação punitiva da Administração também constituir crime, a prescrição reger-se-á pelo

prazo previsto na lei penal.

17 PAS CVM nº RJ2013/2759, j. em 20.02.2018; PAS CVM nº18/2013, j. em 08.05.2018; e PAS CVM nº 14/2010,

j. em 03.03.2020.

18 Doc. 1424230.

19 Doc. 1511775.

20 Uma suma da alegação de defesa pode ser encontrada no seguinte trecho: “Tem-se assim que a acusação contra

a Requerente é patentemente genérica, não tendo restado estabelecida qual a conduta imputada – o que

evidentemente prejudica a defesa, posto que não se tem como aferir os elementos que condicionaram a formação

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 7 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 42

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

22. A preliminar levantada não procede. A razão para tanto é que as ações de Márcia

Coelho são, na verdade, apontadas com clareza pela Acusação, evidenciadas, essencialmente,

pelas operações realizadas pela acusada e pelas conversas telefônicas travadas com M.R. A

descrição pormenorizada das condutas imputadas conta com a transcrição de três diálogos com

o agente autônomo de investimentos e evidências de operações realizadas em condições

especialmente vantajosas, que teriam atraído a atenção da Área Técnica.

23. É preciso notar, é verdade, que a narrativa acusatória se desenrola a partir da figura

do agente autônomo de investimentos M.R., que era o portador original das informações sobre

a iminente negociação de grandes lotes de ativos e as repassava a outros clientes. Nesse sentido,

o mapeamento da atuação de Márcia Coelho exigiria que o leitor do Termo de Acusação

reunisse informações inicialmente esparsas sobre o tema.

24. Ocorre que a própria Área Técnica já fez isso, quando indicou os itens mais relevantes

do Termo de Acusação para a constatação da prática de front running por Márcia Coelho ao

final do documento21.

25. A conjunção das informações, conforme realizada nos itens 26 a 42 do Relatório,

revela com suficiente clareza a conduta de Márcia Coelho, as informações privilegiadas a que

ela teria tido acesso, o conhecimento de que essas informações geravam vantagem indevida e

as imputações levantadas contra ela.

26. Assim sendo, parece-me que a alegação preliminar acaba por se confundir com

discordância da acusada quanto ao mérito das acusações. Isso é especialmente verdadeiro com

relação à discussão sobre o conhecimento da acusada sobre o caráter privilegiado das

informações recebidas de M.R., que será analisado posteriormente22.

da convicção do acusador, não podendo, portanto, refutá-los. É manifesta, pois, a ofenda aos princípios da

legalidade, do devido processo legal e da ampla defesa no caso em tela” (Doc. 0591720, p. 8).

21 Doc. 0545952, item 350.

22 Na parte sobre a existência de dolo ou não no exercício dos atos analisados por este PAS.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 8 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 43

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

Suposta ilegitimidade passiva de Gabriel Júnior

27. Por sua vez, Gabriel Júnior argumentou ilegitimidade passiva para constar como réu

no presente PAS, posto que não exerceria à época dos fatos a função de Diretor responsável da

Gradual perante a CVM, para fins de cumprimento do disposto na Instrução CVM nº 497/2011

e na Instrução CVM nº 505/2011.

28. Para o acusado, a desconsideração desse fato iria contra os precedentes desta

Autarquia e a construção jurisprudencial dos chamados “centros de imputação de

responsabilidade”, gerando insegurança jurídica.

29. De fato, esta Autarquia tem, ao longo dos anos, lançado mão da estratégia de exigir

que as pessoas jurídicas reguladas apontem diretores responsáveis pelo cumprimento das

normas aplicáveis, como geralmente é feito ao redor do mundo. Naturalmente, a pessoa jurídica

não tem, por si só, impulso de agir – e por isso é presentada pelos seus executivos23. Nesse

cenário, o regulador exige que haja ao menos uma pessoa investida de altos poderes de gestão

com a incumbência específica de zelar pela adequação regulatória.

30. Não se trata de responsabilidade objetiva por eventuais falhas: o diretor responsável

será eximido da culpa nos casos em que fique demonstrado que tomou cuidados e providências

para levar a cabo o seu mandato, apesar de outras forças eventualmente terem levado a

resultados opostos24.

31. Fica claro que a existência de diretores responsáveis tem como objetivo gerar

incentivos para que haja impulso dos próprios regulados na busca de conformidade. Em outras

palavras, é um modo de evitar uma espécie de “irresponsabilidade” corporativa. É como

afirmou o Relator Diretor Gustavo Borba no julgamento do PAS CVM nº 19957.003266/201790, j. em 07.08.2018:

23 “Nas funções externas, não se pode dizer que a Diretoria seja representante legal, ou tenha a posição de

representante legal. Não é representante: como órgão, nas relações internas, administra, dirige, gere; nas relações

externas, presenta.” (PONTES DE MIRANDA, Francisco Cavalcanti. Direito das Obrigações. Tomo L: sociedade

por ações. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2012, p. 486-487).

24 Cf. voto da Rel. Dir. Maria Helena Santana no âmbito do PAS CVM nº RJ2005/8510, j. 04.04.2007.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 9 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 44

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

[A] criação de centros de imputação de responsabilidade, já reconhecida pelo

Colegiado em outras oportunidades como parte de estratégia regulatória

adotada pela CVM em determinadas situações com o objetivo de evitar a

diluição da responsabilidade no âmbito da pessoa jurídica [...]. O objetivo da

criação de centros de imputação de responsabilidade é estimular o emprego de

procedimentos e controles internos que assegurem às sociedades o

cumprimento da legislação.

32. Faço essas considerações em linha com meu posicionamento em casos recentes, nos

quais tenho ressaltado a mecânica da função dos chamados gatekeepers: uma pessoa ou

instituição por vez fica na guarda do portão, zelando pela sua proteção. A acusação de outras

pessoas, que não estavam incumbidas de tal função no momento, padece, em sentido técnico,

de atipicidade.

33. A Acusação baseia-se no fato de que Gabriel Júnior, visto como “dono” da Gradual

pelos demais diretores que acusados no presente PAS25, teria usurpado as competências de

Gizele Mora e Evandro Campos em relação à filial do Rio de Janeiro. Assim, a Área Técnica

não teria desconsiderado os centros de imputação, mas apontado que as infrações específicas

foram levadas a cabo por Gabriel Júnior como diretor responsável “de fato” pelas atividades

reguladas pela Instrução CVM nº 497/2011 e pela Instrução CVM nº 505/2011.

34. Em que pese o fato de que os argumentos trazidos pela Acusação sejam graves e, a

priori, verossímeis, fato é que eram Gizele Mora e Evandro Campos os diretores responsáveis

perante esta Autarquia. Se delegaram totalmente essa função, erraram por omissão e deveriam

ser responsabilizados por isso. Por outro lado, por maior ascendência que tivesse sobre os

demais acusados, Gabriel Júnior não pode ser considerado responsável por uma atividade com

a qual ele não se comprometeu.

35. Admito, em linha com os precedentes já citados acima, que a situação seria um pouco

diferente se houvesse nos autos comprovação de que Gizele Mora e Evandro Campos

25 Em pesquisa rápida a documentos públicos disponíveis na Junta Comercial do Estado de São Paulo, verifica-se

que a Gradual era controlada pela GHF Participações S.A., que por sua vez era controlada pela Gradual Holding

Financeira S.A., e esta pela Hautmont Participações Ltda., da qual eram sócios a Sra. Fernanda Ferraz Braga de

Lima de Freitas e o Sr. Gabriel Júnior, cônjuges.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 10 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 45

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

diligentemente buscavam dar concretude às normas aplicáveis às operações da Gradual, mas

vissem todos os seus esforços frustrados por conta da atuação de Gabriel Júnior. Nesse caso,

eles teriam se desincumbido do ônus de sua função perante esta Autarquia. Isso, porém, não

ocorreu. Conforme veremos mais à frente, os indícios são de que eles aceitaram passivamente

não exercerem o mandato que possuíam em relação à filial do Rio de Janeiro.

36. Em um e em outro caso, porém, Gabriel Júnior não seria passível de punição em razão

de que nenhum dos comandos normativos aqui discutidos eram direcionados a ele, uma vez que

ele não era diretor responsável da Gradual no período aqui analisado.

37. Por esse motivo, voto pelo acolhimento da prelimitar suscitada pelo acusado.

Suposto cerceamento de defesa decorrente de acusação genérica alegado por Gizele Mora

38. De maneira similar ao que fez Márcia Coelho, Gizele Mora alegou que a peça

acusatória não teria indicado como ela teria conhecimento de que Gabriel Júnior tivesse

usurpado suas funções como diretora responsável nos termos da Instrução CVM nº 505/2011

ou que ela tivesse usurpado as funções de Evandro Campos, na qualidade de Diretor de

Controles Internos.

39. Ainda, sustentou que a Acusação não teria indicado os papéis assumidos por Gabriel

na filial da Gradual no Rio de Janeiro, não sendo assim possível estabelecer qualquer nexo

causal entre a atuação deste e a pretensa usurpação de função.

40. Dessa forma, a alegada imprecisão das acusações teria impedido Gizele Mora de

exercer plenamente o seu direito de defesa26.

41. Também no caso desta preliminar é necessário distinguir entre o que seja a

inexistência de uma seção da peça acusatória voltada a descrever especificamente a atuação de

26 Destaco o trecho em que a preliminar é levantada com maior clareza: “Outro ponto que gera dúvida à Requerida

– e que lhe impede o verdadeiro direito de defesa – é que a acusação não explica como ela teria tido ciência de que

o diretor operacional Gabriel estaria tomando sua função, ou mesmo que ela estaria usurpando funções do diretor

estatutário Evandro; e que, a partir daí, teria ela suposta obrigação de alterar o cadastro CVM, inserindo suposto

‘real’ diretor com atribuições descritas no inciso I, do artigo 14º da Instrução CVM nº 510/2011 e que, só em tese,

teria a substituído em suas funções (Gabriel); e, inciso II, do artigo 4º da Instrução CVM nº 510/2011, nesse último

caso, dela ter substituído o diretor Evandro” (Doc. 0668524, p. 9).

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 11 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 46

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

Gizele Mora e o que seja a inexistência de indicação clara, por parte da Área Técnica, da

conduta supostamente reprovável da acusada. A constatação da primeira não implica,

necessariamente, na constatação da segunda.

42. Rememoro aqui a lógica da Acusação: em primeiro lugar, foram expostas as

evidências da prática de front running, que teve como pivô o agente autônomo M.R., para

depois seguir-se ao questionamento sobre eventual descumprimento das normas de supervisão

e controles internos pelas corretoras onde ele trabalhou, a saber, a Gradual e a I.C.P., que

realizou a denúncia que deu origem ao presente PAS. Na segunda parte, que envolve Gizele

Mora, a Área Técnica baseou a sua análise em informações e documentos fornecidos pela

Gradual em resposta a ofícios e no colhimento de prova testemunhal, contexto em que foram

ouvidos inclusive os acusados.

43. A Acusação primeiro aborda o tema da ausência de gravação de ordens de negócios

suspeitos, depois trata das falhas de controles internos da Gradual e, por fim, faz análise

minuciosa da atuação dos diretores responsáveis pela implementação dos controles internos,

cruzando as informações disponíveis para entender o papel de cada uma das pessoas envolvidas

na narrativa. Foram empregados quase 50 parágrafos nessa seção.

44. Mais do que isso, a Acusação baseia-se em declarações da própria acusada, que

mencionou em seu depoimento que Gabriel Júnior era responsável pela unidade da Gradual no

Rio de Janeiro e que ele é quem fazia o controle das pessoas com papel de gerenciamento ali e

viajava semanalmente para a cidade27 – atuação esperada da diretora responsável nos termos da

Instrução CVM nº 505/2011. Uma agente autônoma, ao ser perguntada sobre quem resolvia

problemas com operadores e agentes autônomos naquela unidade, respondeu que “era tudo

direto com o Gabriel”28 e que caso alguma regra da corretora viesse a ser alterada, era Gabriel

Júnior que viria ao Rio de Janeiro para falar sobre o assunto29. Também a acusação de que

Gizele Mora usurpou as funções de Evandro Campos é embasada no relato de ambos30.

27 Doc. 0324326 (05min40seg, 16min42seg e 21min30seg).

28 Doc. 0346720 (05min53seg).

29 Doc. 0346720 (49min5seg).

30 Doc. 0324326 (16min42seg e 21min30seg) e Doc. 0324335 (02min32seg).

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 12 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 47

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

45. Dessa forma, afasto também essa preliminar ao mérito.

IV. MÉRITO

IV.1. Da suposta prática de front running

Considerações preliminares

46. Em observância ao princípio da objetividade, adianto minha concordância com a tese

acusatória de que Márcio Varejão e Márcia Coelho incorreram na prática de front running.

Antes passar à análise do caso concreto, farei uma breve exposição sobre o ilícito em questão.

47. O front running é uma das espécies mais típicas do ilícito de prática não equitativa no

mercado de valores mobiliários, cuja definição é disposta no inciso II, alínea “d”, da Instrução

CVM nº 08/1979, vigente à época dos fatos31:

[C]onceitua-se como prática não equitativa no mercado de valores

mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou

potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com

valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio

ou desigualdade em face dos demais participantes do mercado.

48. Assim, em linha com os precedentes desta Autarquia32, depreende-se do comando

legal que a caracterização do ilícito depende da constatação de (i) ocorrência de negociação

com valores mobiliários; (ii) posição de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer das partes,

direta ou indiretamente, efetiva ou potencial; (iii) que o desequilíbrio ou desigualdade seja

31 A atual Resolução CVM nº 62/22 dispõe nos seguintes termos em seu art. 2º, inciso IV: “prática não equitativa:

aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes,

em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade

em face dos demais participantes da operação.”

32 Cf. PAS CVM nº 19957.011657/2019-40, Rel. Dir. Marina Copola, j. em 27.08.2024; PAS CVM nº

19957.003549/2018-12, de minha relatoria, j. em 31.10.2023; PAS CVM nº 19957.005174/2019-14, Rel. Pres.

João Pedro Nascimento, j. em 11.10.2022. PAS CVM nº 19957.006130/2017-31, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j.

em 06.07.2021; PAS CVM nº 19957.001813/2020-06, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. em 22.09.2020; PAS CVM

nº 10/2012, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 13.11.2018; PAS CVM nº 04/2010, Rel. Dir. Ana Novaes, j. em

23.11.2014.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 13 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 48

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

ilícito; e (iv) conduta dolosa – elemento subjetivo exigido em todos os ilícitos disciplinados

pela Instrução CVM nº 08/1979, substituída pela Resolução CVM nº 62/202233.

49. Veja-se que não basta que haja desequilíbrio entre agentes de mercado para a

caracterização do ilícito. O equilíbrio perfeito é impossível, seja de capacidade econômica, de

interesses dos negociadores ou de acesso a informações úteis para a busca de lucros no

mercado34. Além disso, como bem pontuou o Diretor Henrique Machado no voto condutor do

PAS CVM nº 10/201035, nem todo desequilíbrio é indesejável, uma vez que desequilíbrios

podem advir da expertise e da análise técnica de determinados negociadores sobre determinado

ativo36. Assim, cabe ao intérprete definir, com base na lei e à regulação, quais desequilíbrios se

enquadrariam enquanto juridicamente indesejáveis.

50. No caso do front running, o desequilíbrio ilegal é decorrente da quebra de dever de

sigilo, geralmente por pessoa responsável por transmitir ou executar ordens. Trata-se de prática

na qual um participante do mercado recebe informação privilegiada sobre a iminente realização

de ordens em volume considerável (com potencial de impactar a precificação de ativos no

mercado) e, em posse dessa informação, se adianta para realizar negócios vantajosos antes que

33 Consoante explicita a manifestação de voto do conselheiro Johan Albino Ribeiro, no Acórdão CRSFN nº

8381/08, referente ao Recurso CRSFN 4321, j. em 23.06.2008: “Não restou qualquer dúvida de que tanto a CVM,

como este Conselho reconheceram neste, e em outros julgamentos, que as figuras ilícitas previstas na Instrução

CVM no. 08/79 requerem a constatação do dolo. Todas as condutas ali previstas estão marcadas por verbos que

indicam ações de vontade: criar, manipular, realizar e usar, portanto, com componente volitivo indiscutível”.

34 Nas palavras de Friedrich Hayek, em um dos mais célebres textos da literatura econômica do século XX: “The

peculiar character of the problem of a rational ecnonomic order is determined precisely by the fact that the

knowledge of the circumstances which we must use never exists in concentrated or integrated form but solely as

the dispersed bits of incomplete and frequently contraditory knowledge which separate individuals possess”

(HAYEK, F. A. The Use of Knowledge in Society. Menlo Park: Institute for Humane Studies, 1977, p. 5).

35 Nesse sentido: “é impossível imaginar uma situação em que duas partes estejam em situação absolutamente

igual em uma negociação, seja em relação ao nível informacional, seja em relação ao interesse em realizar o

negócio jurídico” (PAS CVM nº 10/2012, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 13.11.2018, p. 4).

36 Por exemplo, um analista de investimentos especializado em mineração, em geral, terá maiores informações e

conhecimento sobre esse mercado do que um profissional de marcenaria.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 14 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 49

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

seja concluída a operação “principal”, de modo a aproveitar as condições de mercado anteriores

ao impacto esperado37-38.

51. Uma vez demonstrada essa sequência de fatos, estarão preenchidos os elementos

objetivos do ilícito de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários. Como

fartamente notado nos precedentes, o tipo prescinde de demonstração de quaisquer danos

causados39.

52. Seguir-se-á, então, a discussão sobre o elemento do dolo de auferir vantagem ilícita

por meio do expediente, o que é especialmente importante no caso de acusados que sejam

portadores secundários da informação privilegiada. É dizer: parece bastante razoável presumir

que um operador que negocia ativos em momento especialmente oportuno, logo antes das

ordens de seus clientes, tem o dolo específico de lucrar com a conduta; mais complicado é o

caso de terceiros que negociam com base em informação recebida do operador, que podem ter

diferentes níveis de consciência do ilícito em curso.

53. Como já tive oportunidade de expressar no âmbito do PAS CVM nº

19957.003549/2018-12, é de se esperar que existam poucos casos em que há provas claras

acerca do uso de práticas não equitativas, na medida em que os agentes envolvidos envidam

37 “Constituem típicas práticas não equitativas de ‘embonecamento’ as operações de front running, mediante as

quais os operadores do mercado, ao receberem ordens de compra de valores mobiliários de ponderável volume,

compram antes, ‘na frente’, para si próprios ou para ‘laranjas’ e depois vendem para os clientes que lhes haviam

passado tais ordens.” (EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de Capitais Regime Jurídico. 3ª ed. Rio de Janeiro: Renovar,

2011, p. 553). Também: “Típico exemplo e práticas não equitativas são as operações conhecidas como front

running, nas quais o agente, com conhecimento prévio de um determinado investidor – em geral, determinados

investidores institucionais, tais como entidades fechadas de previdência complementar – irá adquirir certos papéis,

antecipa-se ‘corre na frente’ e adquire aqueles ativos, para, em seguida, revendê-los por um preço maior, com

certeza de lucro” (WELLISCH, Julya Sotto Mayor. Infrações administrativas e crimes contra o mercado de

capitais. In: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Direito do mercado de valores mobiliários. 2ª ed. Rio

de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2022, pp. 229 e 230).

38 Essa definição é corroborada pelos precedentes citados na nota 28, acima.

39 Por todos, cito o voto do Relator Diretor Pablo Renteria no PAS CVM nº RJ2012/13605, j. em 23.08.2016:

“Note-se, a propósito, que a produção de dano não é elemento do tipo administrativo em apreço, como amplamente

reconhecido por este Colegiado. Assim, no front running, que talvez seja o exemplo mais emblemático de prática

não equitativa, não se exige a comprovação do prejuízo sofrido pelo cliente do intermediário. Requer-se, antes

disso, a demonstração de que o intermediário tomou conhecimento da intenção do cliente em montar posição

relevante em certo papel e, antecipando-se ao movimento de alta que assim seria produzido, adquiriu o mesmo

ativo, com o intuito de revendê-lo por preço superior. O exame da prática não equitativa centra-se, portanto, na

conduta do agente e da vantagem por ele alcançada. Pode até ocorrer de o agente, após a integral realização do

tipo, provocar algum dano, exaurindo, assim, o ilícito. Mas cuida-se, nessa hipótese, de consequência posterior à

consumação do delito e, por isso mesmo, irrelevante para a sua configuração”.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 15 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 50

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

grandes esforços para ocultar rastros de tal grave infração e, assim, eximir-se das consequências

legais decorrentes. Nesse contexto, ganha importância a análise de indícios e contra indícios

que constam nos autos.

54. No presente caso, a Acusação dividiu as operações suspeitas entre aquelas que

possuíam registro das ordens, ocasião em que é mais fácil evidenciar a relação entre a realização

de operações suspeitas e o recebimento de informação privilegiada pelos acusados, e aquelas

que não possuíam registro das ordens, o que torna a constatação a avaliação muito mais sutil.

55. Consoante dispõe o art. 239 do Código de Processo Penal, “[c]onsidera-se indício a

circunstância conhecida e provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução,

concluir-se a existência de outra ou outras circunstâncias”. No entanto, indícios, de forma

isolada, não autorizam a condenação dos acusados, mas sim a prova indiciária, consistente em

indícios convergentes e robustos aptos a permitir uma conclusão acerca dos fatos a serem

provados, conforme jurisprudência pacífica desta Autarquia40.

56. Feitas essas considerações iniciais, passo à análise do caso concreto.

Da atuação de Márcio Varejão

57. A Acusação identificou que Márcio Varejão, na qualidade de gestor do fundo

B.P.E.H., teria realizado movimentações oportunas em antecipação a movimentos de outros

clientes de M.R. em 4 ocasiões.

58. A primeira operação suspeita teria ocorrido em 05.04.2013, quando houve o seguinte

diálogo:

40 Neste sentido, importante transcrever excerto do voto do Diretor Otavio Yazbek, proferido no julgamento do

PAS CVM nº 13/2009, j. em 13.12.2011: “Entendo, assim, possível que uma condenação seja baseada em prova

indiciária, formada por um conjunto de indícios sérios, consistentes e convergentes, e respeitado o princípio do

livre convencimento motivado do julgador e essas provas indiciárias são, inclusive, reconhecidas expressamente

pelo art. 239 do Código de Processo Penal”. No âmbito do PAS CVM n° SP2021/374, j. em 19.07.2016, o Diretor

Gustavo Tavares Borba, assinalou que “[...] amplamente aceita pela jurisprudência da CVM, a prova indiciária, ou

seja, a existência de indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriz[em] uma conclusão robusta

e fundada acerca do fato que se quer provado é válida para o convencimento do julgador.” No mesmo sentido:

PAS CVM n° 19957.011140/2018-70, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. em 09.02.2021; PAS CVM n°

19957.011659/2019-39, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 15.06.2021; PAS CVM n° 19957.003480/2021-22,

Rel. Dir. Fernando Galdi, j. em 14.10.2021.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 16 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 51

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

59. Trata-se da única conversa que mostra com mais clareza que (i) M.R. avisou Márcio

sobre a venda fracionada de um grande lote em curso, (ii) Márcio manifesta que já tinha se dado

conta de que o papel estava em queda e constata que se devia ao fato informado, (iii) Márcio

decide vender 50.000 (cinquenta mil) ações, (iv) os interlocutores combinam a velocidade de

venda a 10% do volume de negociações e (v) no meio tempo, Márcio confirma com M.R. se

era ele próprio que executaria a venda do grande lote.

60. A ordem de venda de Márcio Varejão foi inserida no livro quando pouco mais de um

terço do lote principal já havia sido negociado. Em razão da velocidade de venda combinada, a

ordem do acusado foi totalmente exaurida apenas três horas e meia depois de inserida. Como

demonstrado na tabela abaixo, na qual as ordens de Márcio Varejão estão listadas na última

linha e as ordens do cliente com o lote principal estão apresentadas nas linhas anteriores41:

41 Com relação à leitura dessa tabela e das demais que refiram a negociações de ações, a primeira coluna se trata

dos nomes dos operadores, a segunda coluna aponta a quantidade de ações compradas, a terceira a quantidade de

ações vendidas, a quarta o resultado de eventual day-trade, a quinta o intervalo de cada operação, e a sexta o

momento em que a ordem ou informação teria sido recebido. A primeira linha de cada operador corresponde ao

somatório de todas as suas operações.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 17 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 52

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

61. Em sua defesa, Márcio Varejão argumentou que as operações questionadas estavam

em linha com a estratégia do fundo, que contava com exposição de venda relevante em razão

do pessimismo que possuíam em relação ao Brasil, e que os valores envolvidos, irrisórios em

comparação à rentabilidade do fundo, demonstrariam que a Acusação não faz sentido.

62. Especificamente em relação à operação de 05.04.2013, afirmou que o diálogo com

M.R. revela uma estratégia de calibragem da velocidade de execução da ordem que seria

incompatível com a prática de front running, que precisaria ser rápida para aproveitar o cenário

de mercado antes do impacto da ordem principal. No mesmo sentido, argumenta que a sua

ordem não teria sido inteiramente executada apenas quando 56% do lote principal já havia sido

vendido.

63. Argumenta ainda que a prática de informar fluxos de outros clientes seria comum no

mercado brasileiro (aprofundo o tema a partir do item 93, abaixo) e que não houve day-trade,

que seria mais comum front running. Ademais, argumenta que no momento da transmissão da

informação do fluxo a I.B.C. já era destaque na venda de LIGT3 no dia, informação pública, de

forma que não se poderia falar em transmissão de informação privilegiada.

64. Considero suficientemente clara a caracterização de front running nesta primeira

ocasião, apesar de o procedimento adotado pelo acusado em posse da informação privilegiada

tenha resultado em ganho irrisório.

65. Isso decorre do fato de que, como já dito, o tipo de prática não equitativa definido no

inciso II, “d”, da Instrução CVM nº 08/1979 prescinde da aferição de efetiva vantagem

econômica do acusado.

66. Assim sendo, resta claro que foi efetivada uma operação no mercado; que o acusado

estava em posição de desequilíbrio ilícito em relação ao restante dos agentes de mercado, uma

vez que, apesar de o ativo em questão já ter apresentado queda em razão da efetivação da venda

de pouco mais de um terço do lote principal, não era público o fato de que a venda de um grande

lote ainda estava em efetivação; o diálogo deixa claro que a decisão de venda de Márcio se deu

em resposta à informação privilegiada recebida, demonstrando o interesse específico em tirar

vantagem (ou evitar perda) naquela situação.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 18 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 53

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

67. A segunda operação colocada sob suspeita ante evidências mais robustas foi realizada

em 14.06.2013, quando foram realizadas as negociações que constam na tabela abaixo, na qual

as operações do cliente com lote principal estão nas linhas primeira a quinta, e as operações

realizadas por Márcio Varejão estão nas linhas sexta a oitava:

68. Dois elementos indicariam à Acusação a possibilidade de front running: em primeiro

lugar, o fundo gerido por Márcio Varejão teria executado uma ordem de venda de 100.000 (cem

mil) ações PETR4 às 14h39min19seg, apenas 54 segundos antes de outro cliente de M.R. ter

executado a ordem de 1.000.000 (um milhão) de ações PETR4. Note-se que o lote principal era

de 2.000.000 (dois milhões) de ações, ou seja, não foi inteiro adiantado. Porém entra aí o

segundo elemento, uma ligação gravada acidentalmente (ao fundo da gravação de ordem feita

a outro agente autônomo de investimentos) entre o acusado e M.R. às 14h54, onde Márcio é

avisado de que ainda havia mais 1.000.000 (um milhão) de ações a serem vendidas:

69. Aqui é importante notar que a Acusação reuniu uma série de evidências de que M.R.

tinha o costume de utilizar excessivamente o telefone celular à mesa de operações, em

desacordo às regras da corretora na qual trabalhava, de forma que a ausência de gravação

completa da comunicação poderia ser explicada pelo uso indevido do celular, conforme exposto

nos itens 44 e 45 do Relatório.

70. Com relação a essa operação, o acusado parece admitir que recebeu a informação

privilegiada pela manhã, mas argumenta que apenas teria negociado 4 horas depois de recebêla, quando a informação sobre a massiva venda do papel já era pública no mercado.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 19 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 54

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

71. Ocorre que a informação sobre o volume do lote principal e o momento de inserção

da ordem de sua segunda metade não eram públicas e podem ser consideradas informação

privilegiada – e o próprio diálogo transcrito acima deixa claro que Márcio não tinha acesso a

ela anteriormente. Assim, considero que, muito embora o acusado não tenha adiantado todo o

lote principal nessa ocasião, restou comprovado que ele negociou ativos com interesse

específico de auferir vantagem da posição de desequilíbrio ilícito em relação aos demais agentes

de mercado.

72. Assim, restou comprovada a segunda prática dolosa de front running.

73. A terceira operação ocorreu, cronologicamente, entre as duas anteriores, em

18.04.2013. Nela a Acusação destacou a venda em momento oportuno de 90.000 (noventa mil)

ações BBDC4 anteriormente à ordem de venda de 300.000 (trezentas mil) unidades da mesma

ação por outro cliente de M.R., como se depreende da tabela abaixo:

74. Em adição à execução oportuna da ordem de venda que resultou em lucro no daytrade, a Acusação destacou que M.R. recebeu ordem de venda de 300.000 (trezentas mil) ações

do outro cliente via mensageria às 15h5742, 7 minutos antes da ordem de Márcio Varejão, que

não foi registrada por meios detectáveis. A única ordem de negociação do ativo em questão

registrada pelo acusado naquele dia foi a seguinte:

42 Doc. 0291905.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 20 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 55

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

75. Pela coincidência temporal, fica claro que Márcio se aproveitou das últimas vendas

do lote principal realizadas naquele dia para liquidar parte das operações de compra que ele fez

para compensar as vendas realizadas mais cedo. Segundo a acusação, teríamos aqui mais um

exemplo da possível utilização de telefone celular pelo agente autônomo de investimento.

76. Sobre essa operação, Márcio Varejão argumentou que (i) segundo sua memória,

tratava-se de ordem condicionada a que ação chegasse ao preço de R$ 35,00, de forma que o

fator temporal era irrelevante para a operação, (ii) o papel já vinha sendo vendido desde o meiodia, ao passo que a operação em suspeita ocorreu apenas após as 16h; (iii) dessa forma a

informação de venda do referido papel era pública; (iv) quando Márcio Varejão iniciou sua

operação, mais de metade da ordem do outro cliente já teria sido executada.

77. Uma vez que os três últimos argumentos já foram enfrentados em relação às operações

já analisadas, me limito a registrar que a memória do acusado se mostrou falha neste tópico por

dois motivos principais: porque, como já dito, a ordem para negociação dos ativos, seja das

vendas ou das compras realizadas no dia, não foi registrada por meios detectáveis; e porque o

ativo jamais foi negociado por ele ao preço de R$ 35,00 naquele pregão43.

43 Veja-se o registro das operações que consta no item 21 do Relatório.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 21 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 56

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

78. Sendo dessa forma, e levando em consideração o expediente já bem delineado nas

ocasiões anteriores, manifesto o meu entendimento de que também aqui houve a prática de front

running.

79. Na última operação suspeita levantada pela Acusação consiste em operação de daytrade em momento oportuno por Márcio Varejão. O diferencial aqui é que não somente o

acusado, mas também outros dois clientes de M.R. auferiram vantagem com a situação, como

é possível ver na tabela, onde as negociações do fundo gerido por Márcio são apresentadas nas

linhas sexta, sétima e oitava:

80. Nesse ponto, a defesa argumentou que a principal motivação de Márcio Varejão teria

sido a perspectiva negativa que a gestora em que ele trabalhava adotava em relação ao mercado

acionário brasileiro. Cita-se uma oferta muito grande de aço por parte da China no momento,

que ensejaria a venda de qualquer maneira, a despeito de qualquer informação de fluxo.

81. Considero que a simples constatação de que Márcio Varejão realizou movimentação

oportuna nesse dia não poderia ter o condão de ensejar qualquer condenação.

82. A despeito disso, o conjunto dos indícios convergentes colacionados nos autos do

presente PAS permitem um olhar de maior desconfiança para a operação. Chama atenção,

ainda, o fato de que outros clientes do mesmo agente autônomo de investimento também

obtiveram vantagem com o fluxo naquela mesma ocasião.

83. Por fim, a defesa do acusado aprofunda a desconfiança: se a gestora em que trabalhava

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 22 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 57

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

o acusado tinha a postura de pessimismo em relação ao mercado brasileiro, por qual razão o

papel foi recomprado horas depois? Se, de um lado, é difícil entender por que o gestor de um

fundo bilionário praticaria front running para obter vantagem de pouco mais de R$ 3.000,00,

por outro lado parece ainda mais inverossímil que o gestor renuncie a sua tese de investimento

apenas com vistas a alcançar um lucro nesse montante.

84. Sendo assim, considero que a Acusação logrou êxito de comprovar a realização de

prática não equitativa no mercado de valores mobiliários por Márcio Varejão.

Da atuação de Márcia Coelho

85. Também no caso de Márcia Coelho a Acusação identificou quatro situações que

indicariam possível exercício de front running.

86. Na primeira operação suspeita, realizada em 01.11.2013, a acusada teria vendido R$

50.000 (cinquenta mil) ações PETR4 em antecipação a outro cliente de M.R. e recomprado 20

minutos depois, com um lucro de mais de R$ 8.000,00 (oito mil reais)44. A operação foi

precedida do seguinte diálogo, onde M.R. avisa sobre a venda iminente por mensagem:

87. Em sua defesa, Márcia Coelho sustentou não poderia ser responsabilizada pois não

teria agido com dolo, requisito para a configuração do ilícito de prática não equitativa na espécie

de front running. Apontou, ainda, que a Área Técnica não teria identificado qual seria a

operação principal desde a qual se derivaria a ação de front running. Dessa forma, não seria

possível afirmar qual a informação privilegiada que M.R. teria passado a Márcia Coelho.

88. De fato, considero que houve uma lacuna da Acusação em relação a essa operação em

específico, única em que se deixou de lado o procedimento de demonstrar pormenorizadamente

44 Doc. 0303426.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 23 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 58

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

as negociações realizadas pela acusada em comparação com as ordens inseridas pelo cliente

negociador do “lote principal”.

89. Essa operação, no entanto, serve de forte indício do dolo empregado por Márcia

Coelho, na medida em que demonstra que ela realizou uma decisão de investimento

impulsionada por informação sobre negócio de terceiros fornecida pelo agente autônomo de

investimentos.

90. Como já explorado nas considerações gerais acima, é sempre delicado entender o

nível de consciência que portadores secundários da informação privilegiada possuem a respeito

do ilícito em curso. Entretanto o diálogo deixa evidente que a acusada não estava apenas

recebendo uma “recomendação de investimentos” de M.R., mas sim informação privilegiada

sobre negociação iminente (“to com venda grde”), da qual ele sugeria tomar proveito por meio

do adiantamento de operação no mesmo sentido (“vms vender petr4?”).

91. No mesmo dia, o mesmo expediente foi adotado em negociações com ações CIEL3,

conforme mostra a tabela abaixo:

92. A realização de front running estaria indicada pelo diálogo transcrito abaixo:

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 24 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 59

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

93. No entender da Acusação, a prática realizada pelo M.R. de informar o “fluxo” de

ordens para os clientes deveria ser entendida como um efetivo repasse de informação

privilegiada a ser utilizada para a execução de operações no mercado de valores mobiliários,

haja vista a operação de compra de ações CIEL3. Corroborariam a importância da informação

sobre o “fluxo” no processo de decisão o uso de expressões como “vamos no fluxo pls” e “mas

vms no fluxo dai não tem erro”.

94. Noto que, embora tanto as defesas de Márcio Varejão quanto de Márcia Coelho

argumentem que é uma prática normal de mercado que o agente ou operador “repasse o fluxo”

das operações que ele tem em mãos, é necessário fazer uma distinção importante: uma coisa é

o agente autônomo de investimentos ter um cliente interessado em vender um grande lote de

ações e sondar, dentro dos limites do sigilo profissional, se outros agentes de mercado

relevantes têm interesse de dar liquidez à operação; outra, completamente diferente, é repassar

informações sigilosas indicando expressamente a outros clientes que se antecipem à negociação

para lucrar com o desequilíbrio informacional no mercado.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 25 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 60

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

95. Com isso, o agente não está casando ordens, mas induzindo a prática front running.

96. Tentando passar ao largo dessas menções ao “fluxo”, a defesa de Márcia Coelho

argumenta que o diálogo acima refletiria tão somente uma atuação indevida de M.R. como

consultor de investimentos da acusada. Mesmo se fosse esse o caso, poderíamos entrar em

discussões mais aprofundadas sobre a “cegueira deliberada”. Entretanto, pelas razões já

explicitadas, esse não é o caso, pelo que entendo que a alegação não deve prosperar.

97. Considero, portanto, que há indícios suficientes de que Márcia Coelho praticou front

running dolosamente em ambas as operações realizadas em 01.11.2013.

98. De modo parecido, em 14.11.2013 Márcia Coelho teria se decidido pela compra de

10.000 (dez mil) ações de CIEL3, papel que M.R. operaria em grande quantidade para outro de

seus clientes. No entender da Área Tecnica o diálogo gravado entre a investidora e o agente

autônomo de investimentos evidenciaria que a primeira teria tomado sua decisão com base em

informações privilegiadas repassadas por meio de mensagens de whatsapp, como transcrito

abaixo:

99. Aqui volta ao centro da discussão o uso excessivo do telefone celular por M.R., que

ensejaria os ilícitos analisados.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 26 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 61

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

100. A esse respeito, a defesa sustentou que quem ordenou a compra de ações CIEL3 foi a

própria Márcia Coelho, o que impediria que ela tivesse recebido qualquer informação

privilegiada. Tal alegação ignora a evidência robusta de que o diálogo acima não reflete uma

decisão de investimentos autônoma de Márcia Coelho, uma vez que fica claro que os envolvidos

estavam conversando paralelamente por whatsapp e as ordens apenas eram formalizadas por

meio registrável.

101. Não cabe ao julgador especular o tom exato das conversas paralelas das quais não

temos registro nos autos do presente PAS. A questão aqui é perceber que foram reunidos

indícios convergentes que tornam bastante verossímil a conclusão de que, uma vez que (i) o

agente autônomo detinha informação privilegiada, (ii) ele conversou paralelamente com a

acusada e (iii) a acusada realizou operação no mercado de valores mobiliários em timming

propicio para auferir vantagem em face da negociação que M.R. estava prestes a fazer, então

Márcia Coelho praticou front running.

102. Por fim, a última operação sob suspeita ordenada por Márcia Coelho foi a realizada

em 02.01.2014, com ações HGTX3, conforme a tabela abaixo:

103. Com relação à operação, a Acusação notou que não foi apresentado nenhum registro

de transmissão da ordem. Segundo a Gradual, o registro de transmissão da ordem não pôde ser

resgatado em razão de falhas no sistema de mensageria que a referida corretora se utilizava à

época dos fatos. A defesa, por sua vez, argumenta que a falta de registros impede a formação

de opinião sobre a prática ou não de front running.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 27 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 62

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

104. Concordo que nesta ocasião não há como formar juízo sobre a prática de front running.

A operação serve apenas para evidenciar que por mais uma vez Márcia Coelho fez

movimentação especialmente conveniente em que obteve vantagem por negociar anteriormente

a um outro cliente de M.R.

IV.2. Das supostas falhas em regras, procedimentos e controles internos da Gradual

105. Após reunir indícios e evidências acerca da prática de front running, a Acusação

entendeu que as infrações só teriam sido possíveis em razão de deficiências nos mecanismos de

controles internos da Gradual.

106. A Acusação voltou especial atenção a esse aspecto em razão do importante papel que

desempenham os intermediários na regulação do mercado de capitais, como expresso pelo

Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa no voto condutor do PAS CVM nº 02/02, j. em

17.01.2007:

[O]s intermediários existem, justamente, para dar confiança e solidez ao

mercado. Os intermediários atuam como auxiliares do regulador. São, por

isso, chamados na literatura de gatekeepers. Assim, se é apenas reprovável

que os intermediários descumpram suas obrigações, quando se trata de

questões de mercado, é inadmissível que eles sejam meios necessários para,

conscientemente, realizar no mercado operações ilegítimas [...].

107. Como já dito acima, a Área Técnica notou o uso excessivo de aparelho celular por

M.R., em infração às regras de Compliance da Gradual, sem que a corretora aplicasse punição

alguma ao referido agente autônomo de investimentos. Isso teria possibilitado que ele se

comunicasse com seus clientes e passasse informações privilegiadas.

108. Segundo informações e depoimentos colhidos pela Área Técnica, a corretora não era

rígida no tocante ao uso de celulares e nem fiscalizava a prática, não havendo qualquer

responsável por essa atividade45, em infração ao disposto no art. 17, inciso II, da Instrução CVM

nº 497/2011. Além disso, embora os depoimentos de Gabriel Júnior, Gizele Mora e R.R.P.,

corroborem a existência de um sistema de câmeras na filial do Rio de Janeiro, a Área Técnica

45 Docs. 0300853 e 0346720.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 28 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 63

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

considerou que ele, na prática, não teria tido eficácia alguma para verificar a adequação de

atuação dos agentes autônomos de investimentos que operavam na Gradual46.

109. Além disso, a Acusação argumentou que o sistema de acompanhamento de ordens

implementado pela Gradual seria inadequado, a começar pelo fato de que houve ausência ou

parcialidade no registro das ordens de algumas das operações discutidas acima. No âmbito deste

PAS, a Área Técnica requereu a apresentação de 22 registros de ordem pela Gradual, que

entretanto não detinha 8 deles, mais de um terço, portanto47.

110. O funcionário responsável por essa área fazia a seleção, por amostragem, de duas a

cinco ordens por dia para apurar a forma de transmissão, os interlocutores e o teor dos diálogos.

Ao final do mês as informações extraídas nesse processo seriam transformadas em um Relatório

Mensal a ser submetido às áreas de Compliance e Operacional48, o que, na visão da Área

Técnica, seria insuficiente para chancelar os processos adotados pela Gradual, que intermediava

centenas de operações diárias, em infração ao art. 3º, §3º, inciso I, e ao art. 13 da Instrução

CVM nº 505/201149.

111. Outro aspecto analisado pela Acusação é o registro supostamente errôneo dos

diretores estatutários da Gradual no Cadastro CVM, o que violaria o §1º do art. 4º da Instrução

CVM nº 505/201150. Segundo as cópias das Atas das Assembleias Gerais Extraordinárias

realizadas pela Gradual, o quadro de diretores no período analisado por este PAS era o seguinte:

46 Os depoimentos constam nos Docs. 0324343, 0324326 e 0324314, respectivamente.

47 Doc. 0301807.

48 Veja-se o item 47 do Relatório.

49 Art. 3º O intermediário deve adotar e implementar:

I – regras adequadas e eficazes para o cumprimento do disposto na presente Instrução; e

II – procedimentos e controles internos com o objetivo de verificar a implementação, aplicação e eficácia das

regras mencionadas no inciso I.

§ 3º São evidências de implementação inadequada das regras, procedimentos e controle internos:

I – a reiterada ocorrência de falhas; e

II – a ausência de registro da aplicação da metodologia, de forma consistente e passível de verificação.

Art. 13. O intermediário deve arquivar os registros das ordens transmitidas pelos clientes e as condições em que

foram executadas, independentemente de sua forma de transmissão.

50 § 1º A nomeação ou a substituição dos diretores estatutários a que se referem os incisos I e II deve ser informada

à CVM e às entidades administradoras dos mercados organizados em que o intermediário seja autorizado a operar,

se for o caso, no prazo de 7 (sete) dias úteis.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 29 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 64

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

112. Todavia, os diretores indicados no Cadastro da CVM para os assuntos de que trata o

presente Inquérito Administrativo eram:

113. Além da discrepância entre as tabelas, foram colhidos diversos depoimentos ao longo

do Inquérito Administrativo que apontaram para a possível violação aos incisos I e II do art. 4º

da Instrução CVM nº 505/201151.

114. Isso porque a diretora responsável pela efetivação do inciso I perante a CVM no

período em análise seria Gizele Mora, mas o responsável efetivo pela aplicação da norma na

filial do Rio de Janeiro, onde M.R. trabalhava, seria Gabriel Júnior. Essa tese é corroborada

pelos depoimentos de Gizele Mora52, de R.R.P.53, prestador de serviços da área de Compliance

da corretora, de C.G.54, agente autônoma de investimentos que trabalhava na filial carioca da

Gradual à época dos fatos como espécie de supervisora, mas sem as funções ou atribuições de

gerência, e pelo depoimento do próprio Gabriel Júnior55.

51 Art. 4º O intermediário deve indicar:

I – um diretor estatutário responsável pelo cumprimento das normas estabelecidas por esta Instrução; e

II – um diretor estatutário responsável pela supervisão dos procedimentos e controles internos previsto no inciso

II do caput do art. 3º.

52 Doc. 0324326.

53 Doc. 0324314.

54 Doc. 0346720.

55 Doc. 0324343.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 30 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 65

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

115. Ainda com relação às atribuições dos diretores estatutários, à época dos fatos o

responsável pela supervisão dos procedimentos e controles internos seria Evandro Campos,

contudo, quando questionado, ele teria dito que dividia as responsabilidades de sua área com

Gizele Mora, e que o responsável por supervisionar os procedimentos de controles internos na

filial do Rio de Janeiro era Gabriel Júnior56, o que foi corroborado pelo relato de C.G.57.

116. O depoimento de Evandro Campos foi parcialmente corroborado pelo de Gizele Mora,

que disse ter sido responsável pela área de Controles Internos da Gradual nos dois últimos anos

em que trabalhou na corretora, mas que as atividades de controles internos estavam, na

realidade, subordinadas à área de BackOffice que tinha Gabriel Júnior como responsável58.

117. Considerando as referidas evidências, a Área Técnica entendeu que a Gradual teria

permitido que, na prática, Gabriel Júnior, em relação à filial do Rio de Janeiro, e Gizele Mora,

em relação às demais instalações da Gradual, exercessem, à época dos fatos, atividades que

eram de atribuição de Evandro Campos, tornando parcialmente falsas as informações cadastrais

prestadas à CVM, em infração ao art. 1º, inciso I, c/c art. 4º, inciso II, ambos da Instrução CVM

nº 505/2011, assim como o art. 17, inciso VII, da Instrução CVM nº 497/201159.

118. Ademais, como Gabriel Júnior, segundo seu próprio relato60, era o único responsável

pela filial no Rio de Janeiro, teria acumulado as funções de supervisão dos procedimentos e

controles internos, as relacionadas à mesa de operações da corretora e as de responsável pelo

cumprimento das normas estabelecidas na Instrução CVM nº 505/2011, infringindo assim o art.

4º, §§ 2º e 3º, da Instrução CVM nº 505/201161.

56 Doc. 0324335 (24min16seg).

57 Doc. 0346720 (05min14seg).

58 Doc. 0324326 (05min40seg).

59 Art. 17. A instituição integrante do sistema de distribuição deve:

VII - nomear um diretor responsável pela implementação e cumprimento dos incisos I a VI, bem como identificálo e fornecer seus dados de contato em sua página na rede mundial de computadores.

60 Doc. 0324343.

61 § 2º As funções a que se referem os incisos I e II do caput não podem ser desempenhadas pelo mesmo diretor

estatutário.

§ 3º A função a que se refere o inciso II do caput não pode ser desempenhada em conjunto com funções

relacionadas à mesa de operações do intermediário.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 31 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 66

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

119. Como já explorado no âmbito das preliminares acima, considero que, embora

realmente pudesse exercer o papel de responsável na prática, a Gradual tinha responsáveis

apontados pela CVM – os quais não acumulavam os cargos indevidamente. Dessa forma, já

afasto de pronto tais acusações.

120. No mais, tendo em vista que a Gradual não apresentou defesa, o mérito das acusações

formuladas contra ela será analisado em conjunto com as acusações a Gabriel Júnior, Gizele

Mora e Evandro Campos.

121. Nesse sentido, importa notar que a defesa de Gabriel Júnior argumentou que um dos

elementos indispensáveis para a configuração do ilícito disposto no art. 3º da Instrução CVM

nº 505/2011 seria a reiterada ocorrência de falhas nos controles internos62, o que não se

verificaria no presente caso, haja visto o reduzido espaço amostral das operações analisadas

pela Área Técnica em relação ao volume total de operações executadas pela corretora. Uma vez

que a obrigação de zelo é de meio e não de fim, assim, a existência de um erro ou falha não

implicaria necessariamente em responsabilização.

122. A esse respeito, entendo que a Acusação, de fato, não fez o esforço de demonstrar

pormenorizadamente a existência de reiterada ocorrência de falhas. Porém questão aqui é outra:

localizadas falhas graves, que ensejaram o cometimento de ilícitos contra o mercado, a

Autarquia pediu informações e documentos da Gradual que pudessem comprovar a diligência

e implementação de sistemas e controles internos suficientes para evitar casos parecidos e o

resultado foi o colhimento de relatos convergentes de que esse expediente não era adotado.

123. Gabriel Júnior argumentou ainda que a Gradual possuía, à época, diversos manuais e

procedimentos escritos cujo cumprimento era sempre verificado pela área de Compliance,

porém não juntou qualquer evidência disso, enquanto os relatos expostos no item 108, acima,

apontam para um acompanhamento frouxo dos procedimentos. O próprio agente autônomo de

investimentos M.R. afirmou em depoimento que a filial do Rio de Janeiro não tinha compliance,

que essa área ficava apenas em São Paulo63.

62 3º São evidências de implementação inadequada das regras, procedimentos e controle internos: I – a reiterada

ocorrência de falhas.

63 Doc. 0346742 (24min37seg).

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 32 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 67

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

124. O único exemplo de diligência oferecido foi a aplicação de advertências a três agentes

autônomos de investimento no ano de 2013. Apesar disso, não há qualquer evidência de

acompanhamento sobre o uso de celular pelos agentes.

125. Gabriel Júnior sustentou, por fim, que os ganhos auferidos com as supostas práticas

de front running não chegariam a mais de R$ 15.000,00 (quinze mil reais), e, portanto, com

base no princípio da insignificância, os danos não seriam suficientemente relevantes para

ensejarem o dispêndio de recursos por parte da Autarquia no curso deste PAS.

126. Noto, porém, que a significância do presente PAS não decorre dos lucros auferidos

pelos envolvidos, mas da seriedade dos temas discutidos para a higidez do funcionamento do

mercado e o seu prestígio perante o público investidor.

127. Sendo dessa forma, as alegações de Defesa de Gabriel Júnior não têm o condão de

afastar as acusações que pesam contra a Gradual em relação a falha na implementação de

controles internos, falha no registro de ordens e falha na supervisão dos agentes autônomos de

investimento.

Da atuação de Gizele Mora

128. Em primeiro lugar, Gizele Mora alegou que, com base no art. 1º c/c Anexo I, inciso

XV da Instrução CVM nº 510/2011, a pessoa responsável pela inclusão de dados no Cadastro

seria o presidente e CEO da Gradual F.F.B.L. por meio do departamento jurídico da empresa,

e não Gizele Mora.

129. Nesse tocante, a defesa confunde a responsabilidade pelo Formulário Cadastral,

obrigação informacional de periodicidade mínima anual exigida por esta CVM aos regulados,

com o cumprimento das obrigações previstas na Instrução CVM nº 505/2011, que era de sua

responsabilidade.

130. De todo modo, em linha com o julgamento preliminar, considero que não houve

qualquer erro no preenchimento dos formulários, i.e., a eleição de determinados diretores para

exercer responsabilidades previstas na Instrução CVM nº 497/2011 e na Instrução CVM nº

505/2011 foi devidamente comunicada a esta Autarquia.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 33 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 68

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

131. Em seguida, a defesa sustentou que Gizele Mora não teria exercido

concomitantemente as funções de Diretora responsável pelo cumprimento da Instrução CVM

nº 505/2011 e de Diretora de Controles Internos, conforme a tabela apresentada pela própria

Acusação. Argumentou que o responsável pela área de Controles Internos no período analisado

eram Gabriel Júnior, em especial no que tocasse a filial do Rio de Janeiro, e Evandro Campos.

132. A argumentação da acusada esbarra na própria natureza da Acusação, que consiste

justamente na constatação, por meio de relatos convergentes colhidos nos depoimentos –

inclusive da própria Gizele Mora, de que a realidade operacional da Gradual não refletia os

cargos e funções apontados no Cadastro da CVM.

133. É importante aclarar que a imputação por não ter agido com probidade, boa-fé e ética

profissional, em infração ao disposto no art. 4º, §4º, da Instrução CVM nº 505/2011, tem como

base exatamente o fato de que a acusada, enquanto diretora responsável pelo cumprimento

normativo, eximiu-se de sua responsabilidade em relação à filial do Rio de Janeiro. O diretor

responsável apontado perante a CVM deve atuar diligentemente para promover o compliance

regulatório de toda a sociedade por ele administrada e não apenas de uma filial.

134. Tanto Gizele Mora não demonstrou entender esse ponto que por diversas vezes

reafirmou que Gabriel Júnior era o verdadeiro responsável pela filial do Rio de Janeiro em sua

defesa. Resta incontroversa, portanto, a Acusação, pelo que voto pela condenação de Gizele

Mora por ter sido omissa quanto à sua função como diretora responsável da Gradual.

Da atuação de Evandro Campos

135. Evandro Campos sustentou que apesar de ser estatutariamente diretor não possuía real

autonomia para o exercício de suas funções. Nesse sentido, argumentou que a decisão de

concentrar as responsabilidades de gestão da filial do Rio de Janeiro em Gabriel Júnior foi da

então presidente da Gradual, de forma que, por respeito à hierarquia e ao bom funcionamento

da empresa, teria acatado a decisão.

136. Aqui vale o mesmo raciocínio aludido há pouco: é incompatível com a ética

profissional requerida e esperada do diretor responsável que ele aceite ser mero coadjuvante na

sociedade administrada. O raciocínio aplicado pelo acusado acaba por perverter totalmente a

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 34 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 69

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

lógica regulatória, fazendo a função de diretor de controles internos farsa e contribuindo para o

efetivo descumprimento das normas legais e regulatórias.

137. A pessoa que aceita ser diretor responsável ou de controles internos de qualquer

sociedade regulada pela CVM deve estar ciente, desde a sua posse, que será responsabilizada

nas hipóteses de desídia, descaso ou omissão, sendo inaceitável a justificativa de que sua

conduta foi pautada por um terceiro. Se a autonomia parecer um horizonte impossível, o cargo

deve ser negado por todos aos quais ele for oferecido. Se, por outro lado, o controlador de uma

sociedade regulada não aceita que um terceiro exerça de forma independente a função de

diretores internos, então ele deve eleger-se para o cargo – e responsabilizar-se perante a CVM

por isso.

138. Vale notar que Evandro Campos também alegou que em 2013 a Gradual foi auditada

pela BSM, tendo mantido o Selo de Qualificação Operacional da BM&FBovespa, com

resultado satisfatório no item “execução”. Em 2013 também teriam mantido os selos “execution

broker”, “retail broker”, “home broker” e a concessão do selo “agro broker”. No mesmo sentido,

afirmou que a Gradual teria sido inspecionada pela CVM, sem que nada lhe fosse relatado sobre

irregularidades na filial do Rio de Janeiro.

139. A esse respeito, pontuo que auditorias e inspeções são tão somente uma fotografia,

que pode ser boa, mas não refletir com precisão a realidade operacional dos jurisdicionados.

Embora sejam importantes mecanismos de incentivo à adequação regulatória (e, quando

empregados voluntariamente, demonstrem diligência por parte dos acusados), esses

mecanismos não têm o condam de limitar a atuação sancionadora da CVM em caso de

averiguação de ilicitudes.

V. CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

140. Por todo o exposto, concluo que os acusados Márcio Varejão e Márcia Coelho devem

ser responsabilizados pelo descumprimento ao disposto incisos I e II, alínea “d” da Instrução

CVM nº 08/1979, vigente à época dos fatos.

141. Também a Gradual e seus diretores Gizele Mora e Evandro Campos por infrações ao

disposto nos art. 10, parágrafo único, incisos I e II e art. 17, ambos da Instrução CVM nº

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 35 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 70

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

497/2011, então vigente, e ao disposto nos art. 3º, inciso II, e §3º, e art. 13 todos da Instrução

CVM nº 505/2011, então vigente.

142. Por outro lado, voto pela absolvição:

(i) de Gabriel Júnior por todas as acusações contra ele formuladas, em razão

da acolhida de preliminar de mérito;

(ii) Da Gradual, pelas acusações de ter alimentado o Cadastro CVM com

informações incorretas acerca de seus diretores, em infração ao disposto no art.

4º, §1º da Instrução CVM nº 505/2011; de ter tido diretor exercendo,

concomitantemente, funções de responsável tanto pelo cumprimento das normas

estabelecidas na Instrução CVM nº 505/2011, quanto pela supervisão dos

procedimentos e controles internos previstos no art. 3º, inciso II, da mesma

instrução; e de ter tido diretor que exerceu, concomitantemente, tanto funções

relacionadas à mesa de operações da corretora, quanto de supervisão dos

procedimentos e controles internos estabelecidos pelo art. 3º, inciso II, da

Instrução CVM nº 505/2011; e

(iii) de Gizele Mora pela acusação de ter fornecido informações incorretas ao

Cadastro CVM com relação aos diretores da Gradual, em infração ao disposto

no art. 1º, inciso I, e art. 4º, §2º, ambos da Instrução CVM nº 505/2011.

143. Assim, passo a calcular a dosimetria da pena, avaliando a pena base e as eventuais

agravantes e atenuantes, nessa ordem, em conformidade ao disposto no art. 62 da Resolução

CVM nº 45/2164.

144. Consoante disposto no inciso III da Instrução CVM n° 08/1979, as infrações de front

running são consideradas graves para efeito do disposto no art. 11, §3°, da Lei n° 6.385/1976.

145. Uma vez que o benefício econômico auferido por Márcio Varejão e Márcia Coelho

64 Art. 62. Na dosimetria da pena, salvo se aplicada a penalidade de advertência, o Colegiado deve fixar

inicialmente a pena-base, aplicando na sequência as circunstâncias agravantes e atenuantes, bem como a causa de

redução da pena, nessa ordem.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 36 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 71

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

apontado pela Acusação foi ínfimo65, entendo razoável a fixação da pena-base em valores

absolutos, em linha com os precedentes desta Autarquia66. Desse modo, fixo o da pena-base em

R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais).

146. Considero, ainda, os bons antecedentes dos acusados, aplicando redução de 15% no

valor final da multa.

147. Em relação à Gradual, Gizele Mora e Evandro Campos, me atento aos princípios da

proporcionalidade e da razoabilidade para fixação das penalidades, assim como os motivos que

justifiquem sua imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e as

condutas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação de

regência da matéria.

148. Consoante disposto art. 38 da Instrução CVM nº 505/2011, as infrações aqui

analisadas são consideradas graves para efeito do disposto no art. 11, §3°, da Lei n° 6.385/1976.

149. Em linha com precedentes deste Colegiado que tratam de falhas no cumprimento das

normas aqui discutidas67, inclusive envolvendo os mesmos acusados, fixo a pena-base da pessoa

jurídica em R$ 200.000,00 (duzentos mil reais) e das pessoas físicas em R$ 100.000,00 (cem

mil reais).

150. Não foram averiguados quaisquer agravantes. Após ouvir as sustentações orais das

pessoas físicas, entendo que deve ser aplicada a elas a atenuante de boa-fé no curso da apuração

dos fatos aqui julgados, nos termos do art. 66, IV, da Resolução CVM nº 45/2021, aplicando

redução de 15% no valor final da multa.

151. Diante do exposto, com fundamento no art. 11, II, da Lei n° 6.385/1976, voto:

(i) Pela condenação de Márcio Campos Chouin Varejão à penalidade de multa

65 Márcio Varejão teria movimentado mais de R$ 4 milhões para alcançar um resultado positivo de pouco mais de

R$ 8 mil em duas operações, enquanto Márcia Coelho teria movimentado pouco mais de R$ 1 milhão em uma

operação que rendeu resultado positivo de R$ 8,5 mil.

66 Vide: (i) PAS CVM nº 19957.001813/2020-06, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. em 22/09/2020; e (ii) PAS CVM

nº 19957.005174/2019-14, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em 11/10/2022.

67 PAS CVM nº 19957.009663/2017-75, de minha relatoria, j. em 11.07.2023; e PAS CVM nº 19957.009366/201720, Rel. Dir. Alexandre Rangel, j. em 12.04.2022.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 37 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 72

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

pecuniária no valor de R$ 425.000,00 (quatrocentos e vinte e cinco mil reais)

por prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, em infração ao

disposto nos incisos I e II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08/1979;

(ii) Pela condenação de Márcia Andréia Soares Pereira Coelho à penalidade de

multa pecuniária no valor de R$ 425.000,00 (quatrocentos e vinte e cinco

mil reais) por prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, em

infração ao disposto nos incisos I e II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08/1979;

(iii) Pela condenação da Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e

Valores Mobiliários S/A à penalidade de multa pecuniária no valor de R$

200.000,00 (duzentos mil reais) por, nos termos dispostos no art. 3º, §3º, inciso

I, da Instrução CVM nº 505/2011, ter implementado inadequadamente as regras,

procedimentos e controles internos; e por não ter fiscalizado as atividades dos

agentes autônomos de investimento que atuavam em seu nome, em infração ao

disposto no art. 17, inciso II, da Instrução CVM nº 497/2011;

(iv) Pela condenação de Gizele Vicente Mora à penalidade de multa pecuniária no

valor de R$ 85.000,00 (oitenta e cinco mil reais) por não ter agido com

probidade, inteira boa-fé e ética profissional, em infração ao disposto no art. 4º,

§4º, da Instrução CVM nº 505/2011; e

(v) Pela condenação de Evandro Soeiro Campos à penalidade de multa pecuniária

no valor de R$ 85.000,00 (oitenta e cinco mil reais) por não ter agido com

probidade, inteira boa-fé e ética profissional, em infração ao disposto no art. 4º,

§4º, da Instrução CVM nº 505/2011.

152. Como os fatos analisados neste processo apresentam indícios de crimes de ação penal

pública, proponho, ainda, a comunicação do resultado deste julgamento ao Ministério Público

Federal do Estado do Rio de Janeiro, nos termos do art. 9º da Lei Complementar nº 105/2001 e

do art. 12 da Lei nº 6.385/1976.

É como voto.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 38 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 73

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

Rio de Janeiro, 10 de dezembro de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Diretor Relator

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.002595/2017-13

Voto – Página 39 de 39.

Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 74