Processo Administrativo Sancionador nº 19957.003200/2017-08

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.003200/2017-08

(RJ2017/2112)

Reg. Col. nº 1034/18

Acusados: Máxima Asset Management Ltda.

Máxima S.A. CCTVM

Cesar Siqueira Trotte

Saul Dutra Sabbá

Assunto: Apurar as responsabilidades de Máxima S.A. CCTVM, de Máxima

Asset Management Ltda. e dos Srs. Saul Dutra Sabbá e Cesar Siqueira

Trotte pelo descumprimento do disposto nos artigos 65, inciso XV, e 65A, inciso I, ambos da Instrução CVM n° 409/2004.

Diretor Relator: João Accioly

RELATÓRIO

I. INTRODUÇÃO

1. Este Processo Administrativo Sancionador foi instaurado pela Superintendência de

Relações com Investidores Institucionais (“SIN”) em face de Máxima S.A. CCTVM (“Máxima

Corretora”), de Máxima Asset Management Ltda. (“Máxima Asset”), de Saul Dutra Sabbá e

Cesar Siqueira Trotte.

2. Máxima Corretora, na figura de administradora de fundos de investimento, e Saul

Sabbá, diretor responsável pela atividade de administração da carteira de valores mobiliários,

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são acusados por falta de diligência, em infração ao disposto nos artigos 65, inciso XV1, e 65A, inciso I2, ambos da Instrução CVM n° 409/2004.

3. Máxima Asset, na figura de gestora de fundos de investimento, e César Trotte, diretor

responsável pela atividade de administração da carteira de valores mobiliários, são também

acusados por falta de diligência, em infração ao artigo 65-A, inciso I, da Instrução CVM n°

409/2004.

4. Em 16.09.2014, o Ministério Público Federal do Paraná enviou à Polícia Federal do

Paraná informações sobre possível fraude, detectada em documentos apreendidos na Operação

Lava-Jato, envolvendo dois fundos de investimento em participações, o Máxima Private Equity

III Fundo de Investimentos em Participações (“FIP Máxima Private Equity III”) e o Viaja

Brasil Fundo de Investimento em Participações (“FIP Viaja Brasil”), ambos administrados pela

Máxima Corretora e geridos, à época dos acontecimentos, pela Máxima Asset.

5. Diante disso, em 28.11.2014, a CVM foi questionada sobre eventuais providências

tomadas pela Autarquia. Assim, a SIN solicitou que a Superintendência de Fiscalização

Externa (“SFI”) realizasse inspeção para apurar os fatos. Após a realização de diligências

adicionais, a SIN ofereceu termo de acusação em face dos acusados3.

II. ACUSAÇÃO

1 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: (...) XV

– fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.

2 Art. 65 –A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta: I – exercer

suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que

todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade

em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com

eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua

administração ou gestão.

3 Doc. nº 0288434 (versão definitiva do termo de acusação).

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6. Em junho de 2013, o FIP Máxima Private Equity III possuía patrimônio líquido de

R$16.650.989,21 e o do FIP Viaja Brasil totalizava R$71.496.719,424. Os mencionados FIPs

se destinavam a realizar investimentos na Graça Aranha RJ Participações S/A (“Graça

Aranha”).

7. O FIP Máxima Private Equity III, cujo único cotista era o Banco Máxima S.A, adquiriu,

em 27.06.2013, treze séries de 41.209 debêntures simples de primeira emissão da Graça

Aranha, holding das sociedades que compõem o denominado Grupo Marsans.

8. Por sua vez, o FIP Viaja Brasil, ao final de 2013, tinha como maioria de seus cotistas

diversos institutos de previdência definidos como Regime Próprio de Previdência Social

(“RPPS”) de estados e municípios, que aportaram recursos entre maio de 2012 e novembro de

2013.

9. Em junho de 2014, o patrimônio líquido do FIP Viaja Brasil constava como zero no

informe trimestral encaminhado à CVM e o patrimônio do FIP Máxima Private Equity III

começou a sofrer reduções por provisões, chegando também a zero em dezembro do mesmo

ano5.

10. À época de sua liquidação, o quadro de cotistas e de investimentos do FIP Viaja Brasil

encontrava-se conforme abaixo:

4 Docs. nº 0257430 e 0257431.

5 Docs. nº 0257432 e 0257433.

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Nota:

 GFD Investimentos LTDA – controladora que detinha 100% das ações da Graça

Aranha antes dos aportes de capital realizados pelo FIP Viaja Brasil. Posteriormente,

todas as suas ações foram integralizadas no FIP Viaja Brasil, tornando-se cotista do

fundo.

 Graça Aranha – Holding das empresas que compõem o Grupo Marsans, que recebeu os

recursos do FIP Viaja Brasil e distribuiu para as empresas operacionais do Grupo;

 Expandir Participações – operadora de turismo do Grupo Marsans com o maior

faturamento entre as empresas do grupo;

 Expandir Franquias – foi constituída com o objetivo de gerir e explorar franquias das

lojas com a marca Marsans. Suas atividades foram mínimas no período;

 Net Price – criada com o objetivo de prestar serviços de intermediação inerentes às

agências de viagens e turismo;

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 Brent RJ Participações – criada para dedicação exclusiva em atividades de agência de

viagens e turismo, inclusive a exploração de reservas on-line de hotéis. Não entrou em

operação;

 Viagens Marsans Corporativo S.A. – agenciamento de viagens e turismo voltados para

o segmento empresarial; e

 Graça Aranha Growth S/A - empresa de serviços de consultoria gerencial.

II.1 APURAÇÃO DOS FATOS PELA ÁREA TÉCNICA

11. Em 13.08.2012, o FIP Viaja Brasil adquiriu ações da Graça Aranha (Grupo Marsans)

pelo valor de R$10,20 por ação, totalizando R$980.400,00.

12. Em 04.10.2012, a GFD Investimentos Ltda. (“GFD”), até então controladora da Graça

Aranha, adquiriu cotas do FIP Viaja Brasil por meio da conversão da totalidade de sua

participação na sociedade (5.000.000 de ações), em troca de cotas do Fundo, baseando-se no

mesmo valor de R$10,20 por ação. Com a aquisição da participação da GFD, o FIP Viaja Brasil

se tornou detentor de 100% do capital da Graça Aranha. o FIP adquiriu ações da sociedade entre

dezembro de 2012 e julho de 2013, sempre utilizando como preço o valor unitário de R$ 10,20 por

ação.

13. A fim de elucidar os fundamentos que embasaram as decisões de investimento do FIP

Viaja Brasil na Graça Aranha, a SFI solicitou6 ao seu administrador e ao seu gestor que

descrevessem a metodologia empregada na avaliação das companhias investidas, bem como a

estratégia adotada no processo inicial de estruturação do Fundo, com a apresentação dos

respectivos documentos comprobatórios.

6 Ofício CVM/SFI/GFE-1/Nº 005/15 (doc. nº 0257459).

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14. Em 09.02.2015, a Administradora respondeu que, para a avaliação do investimento nas

ações da Graça Aranha, elaborou “estudo embasado no relatório de avaliação do GRUPO

MARSANS datado de novembro/2011”, (“Valuation Marsans”).

15. Após a análise dos documentos apresentados pela Administradora, a SFI destacou,

entre outros, os seguintes pontos em seu Relatório de Inspeção7:

a. O Valuation Marsans apresentou a conclusão de que a Graça Aranha foi “(...) avaliada

por R$120.000.000,00 (cento e vinte milhões de reais) em agosto de 2011 a fim de

captar R$40.000.000,00 (quarenta milhões de reais) através da emissão de novas ações

por parte da empresa. (...)”.

b. Exceto quanto a Viagens Marsans Corporativo, as margens EBITDA das demais

empresas do Grupo Marsans controladas pela Graça Aranha, no ano de 2011,

encontravam-se negativas, ou seja, independentemente dos custos financeiros ou da

depreciação, as operações não geravam caixa.

c. Considerando os dados reais das empresas envolvidas, o aporte de capital para cessar

os custos financeiros decorrentes de empréstimos bancários, tal como descrito no

Valuation Marsans, não seria o suficiente para tornar o EBITDA positivo. Não houve a

apresentação de um plano de negócios com um projeto de alteração significativa da

operação das empresas existentes que justificassem as melhorias operacionais

consideradas em cada uma delas.

d. Além da melhoria operacional de cada empresa que compunha o Grupo Marsans, a

expansão da empresa por meio da Marsans Franquias contribuiu significativamente

para o resultado final da avaliação. As lojas franqueadas apresentariam um significativo

crescimento, passando de duas unidades em 2011 para 28 já em 2012 e chegando a 128

em 2016. Assim, apesar de não existirem lojas franqueadas na época da elaboração do

7 Doc. nº 0257538.

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relatório de avaliação da Marsans, tal operação em seu quinto ano (2016) já

corresponderia a 50% do caixa gerado pelo grupo.

16. Em resposta à nova solicitação de informações realizada pela SFI, a Máxima CCTVM

declarou que8:

a. “(...) a empresa faturava anualmente aproximadamente R$250.000.000,00, com

EBITDA de 11,6% e possuía uma dívida em torno de R$40.000.000,00, perante bancos

e fornecedores, derivadas, primordialmente, dos investimentos do Grupo Marsans em

sua política de “lojas próprias”. Operacionalmente era uma empresa geradora de

caixa em um mercado em crescimento que, basicamente, necessitava de um aporte de

capital para redução do endividamento e um reposicionamento na forma de atuação”.

b. “(...) em virtude do alegado potencial de negócio do Grupo Marsans, o Grupo Máxima,

e empresas de seu grupo econômico, analisaram a possibilidade de (a) reestruturação

da dívida financeira do Grupo Marsans; (b) possível parceria entre as empresas

Marsans e a Máxima CCTVM para operação de câmbio turismo; e (c) estabelecer

mecanismos de obtenção de financiamento da Marsans via Equity ou dívida.”.

17. Sobre as declarações da Máxima CCTVM, a SIN afirmou que:

a. “O faturamento anual aproximado de R$ 250.000.000,00, citado no item anterior, não

pôde ser confirmado nos Relatórios de Auditoria das Demonstrações Financeiras das

empresas do Grupo Marsans, disponíveis até o ano de 2012”.

b. “Já quanto à alegação de que a ‘empresa’, no caso o Grupo Marsans, era ‘geradora

de caixa’, tal afirmação vai de encontro ao que foi apresentado nos relatórios

gerenciais no ‘Valuation Marsans’ e nos Relatórios de Auditoria. Na verdade, por

apresentar o EBITDA negativo, aliado a dívidas bancárias e outras com fornecedores

(no montante de R$ 40 milhões), a possibilidade de geração de caixa demonstrava-se

8 Docs. nº 0257468 e nº 0257436.

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bastante remota. Assim, o EBITDA considerado no ‘Valuation Marsans’ de 11,6% do

faturamento total não demonstra alinhamento com a performance que a empresa vinha

apresentando e não poderia ser lançado com o simples pagamento das dívidas

bancárias e as poucas alterações no modelo operacional mencionadas naquele

estudo”.

18. De acordo com a SIN, a SFI não encontrou as Demonstrações Financeiras auditadas do

FIP Viaja Brasil a partir do segundo semestre de 2012.

19. Sobre a divulgação das informações contábeis, a Máxima CCTVM esclareceu que9:

a. Em 18.04.2013, o FIP Viaja Brasil recebeu um comunicado do auditor, que afirmava

que a Graça Aranha não havia disponibilizado as respectivas contas auditadas (tanto da

própria Graça Aranha quanto de suas controladas) nos termos da legislação aplicável,

impossibilitando a continuidade dos trabalhos de auditoria.

b. “Tendo em vista a gravidade da situação, foi convocada pela Máxima CCTVM reunião

do comitê de investimento do Viaja Brasil, de modo a dar conhecimento de tais fatos

aos seus membros (...)”.

c. “Na referida reunião, realizada em 26.04.2013, os representantes legais da Graça

Aranha apresentaram os dados financeiros aos membros do comitê e informaram que

suas demonstrações financeiras estavam em fase de finalização pela auditoria (...)”.

d. Considerando as dificuldades acima relatadas, a Máxima Asset decidiu deixar as

atividades de gestão do Fundo, tendo sido substituída, conforme deliberado e aprovado

pelos cotistas, em reunião do dia 28.06.2013. Adicionalmente, na mesma reunião, a

Administradora informou aos cotistas o fato de que a companhia investida não teria

apresentado, até aquela data, as demonstrações financeiras auditadas.

9 Doc. nº 0257436.

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20. Segundo a Acusação, apesar do teor do relato acima, a Máxima Asset, em conjunto com

a Máxima CCTVM, prosseguiu com a aquisição de novas ações da Graça Aranha para a carteira

do FIP Viaja Brasil, realizando operações em 15.05.2013 e 24.07.2013, nas quais foram

adquiridas mais R$4.550.006,00 em ações da investida, utilizando, inclusive, o mesmo valor

unitário de R$10,20 por ação, baseado no documento “Valuation Marsans” por meio do qual

o mencionado valor foi calculado cerca de dois anos antes (2011).

21. O FIP Máxima Private Equity III também teria adquirido debêntures simples de emissão

da Graça Aranha em 27.06.2013, pelo menos dois meses após a própria Administradora ter

convocado assembleia de cotistas do FIP Viaja Brasil para discutir a não apresentação das

demonstrações financeiras do Grupo Graça Aranha, por ela mesma considerada como grave.

22. A Acusação destaca que a Instrução CVM nº 391/2003, vigente à época dos fatos,

determina que as companhias fechadas, que são investidas por fundos de investimentos em

participações, deveriam realizar auditoria anual de suas demonstrações contábeis por auditores

independentes registrados na CVM (artigo 2°, VI, § 4º) e, portanto, os ativos adquiridos não

eram elegíveis a integrar a carteira dos mencionados FIPs.

23. A SIN, ao comparar os números de EBITDA previsto no Valuation Marsans com

aqueles divulgados nas Demonstrações Contábeis Auditadas de 31.12.2012 de cada uma das

principais empresas que compunham o Grupo Marsans, constatou que o Valuation Marsans

previa:

a. Para a área de Franquias, um EBITDA de R$5,7 milhões em 2012, enquanto as

Demonstrações Financeiras Auditadas apresentaram lucro operacional de apenas

R$37.297,00 no mesmo período, o que já provava que a operação de Franquias não

caminhava conforme as previsões do estudo;

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b. Para a Expandir Participações, um EBITDA de R$6,2 milhões em 2012, enquanto as

demonstrações financeiras auditadas apresentaram prejuízo operacional de cerca de

R$3,6 milhões no mesmo período; e

c. Para a Marsans Corporativo, um EBITDA de R$3,1 milhões em 2012, enquanto as

demonstrações financeiras auditadas apresentaram resultado operacional de somente

R$15.836,00 no mesmo período.

24. De acordo com a SIN, “se no momento dos investimentos subsequentes nessas

companhias as premissas do valuation original já não se confirmavam com a observação da

realidade, o preço justo dessas empresas deveria ter sido objeto de reavaliação que levasse em

consideração sua decepcionante evolução econômica e financeira, de forma a se apurar um

valor adequado e atualizado que pudesse ser utilizado como base para esses investimentos”.

25. Em manifestação de 20.12.2016, a Máxima CCTVM, a Máxima Asset e Saul Sabbá,

alegaram, entre outras coisas10, que:

a. “Equivocadamente, o REI (Relatório de Inspeção elaborado pela SFI) expôs o

entendimento de que a “Valuation Marsans” seria inadequada por 3 (três) razões: i) a

precificação não estaria de acordo com os resultados históricos, sendo o EBTIDA das

empresas negativo; ii) consistiria em mero exercício de simulação financeira, com

algumas premissas genéricas; iii) baseou-se em resultados que o Grupo Marsans não

tinha, tais como operações de câmbio”.

b. “Em primeiro lugar, cabe esclarecer que as aquisições realizadas por Fundo de

Investimento em Participação, na maioria dos casos, são baseadas em avaliações e

projeções que, necessariamente, não estarão refletindo os seus resultados históricos.

Na verdade, tais avaliações refletem a expectativa de resultado futuro, levando em

consideração os mais diversos aspectos, tais como os de natureza macroeconômica,

10 Doc. nº 0257494.

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setorial, perspectivas de mercado, redução de custos, novas atividades, sinergia e a

geração de caixa derivada do investimento que se pretende realizar”.

c. “Neste particular, cabe ressaltar que a farta literatura sobre o tema corrobora a

metodologia empregada para a elaboração da “Valuation Marsans” e, com o objetivo

de tratar especificamente sobre esses aspectos foi contratada a Métrica Consultoria e

Pesquisa para elaborar um parecer sobre o tema (“Parecer Métrica”) (...).

d. Conforme o citado parecer, “no documento elaborado pela Máxima Asset Management,

foram utilizadas as práticas usuais e aconselhadas pelos autores mais proeminentes

sobre o tema, restando claro que os resultados obtidos são frutos de estimações de

fluxos de caixas futuros (...)”.

e. Ainda de acordo com o parecer, “(...) não foram verificadas premissas irrazoáveis na

elaboração das projeções contidas no Valuation Marsans, muito pelo contrário: as

premissas utilizadas podem até ser consideradas conservadoras (...). Com base nas

premissas utilizadas, bem como da situação macroeconômica na época da elaboração

da avaliação, conclui-se que o plano de recuperação era factível, porém foi

amplamente afetado pela não captação do valor pretendido e por fatores externos

imprevisíveis para os analistas que na época elaboraram o documento.”.

26. A SIN alega que, apesar de o Parecer Métrika afirmar que o Valuation Marsans era

viável e apesar de, até mesmo, citar que as premissas utilizadas eram conservadoras, não

constava de tal estudo uma análise mais profunda das premissas utilizadas, focando seus

argumentos na validação da metodologia de avaliação por meio do uso dos fluxos de caixa

futuros.

27. Segundo a SIN, o método de fluxo de caixa futuros descontados é tão válido quanto

sensível às premissas consideradas, principalmente aquelas relativas à receita esperada, aos

juros considerados e ao crescimento anual previsto. Uma pequena variação destes parâmetros

pode afetar sensivelmente a análise e, portanto, tais premissas deveriam ser cuidadosamente

analisadas pelo gestor do fundo antes de tomar a decisão de investimento e também pela

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003200/2017-08 – Relatório – Página 11 de 24

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Métrika Consultoria que, em seu parecer, afirmou de forma genérica que as premissas eram

“conservadoras” sem demonstrar as bases para a conclusão.

28. Diante da manifestação dos acusados, a SIN entendeu ser indispensável avaliar a

confiabilidade e credibilidade das premissas utilizadas na elaboração do “Valuation

Marsans”11, destacando os principais valores considerados no relatório elaborado pela Máxima

Asset com base em agosto de 2011, notadamente:

a. O valor das vendas anuais totais por loja considerado foi baseado em valor de vendas

totais de R$ 140 milhões realizadas pelas 38 lojas próprias e duas franquias da Marsans

no primeiro semestre de 2011, ou seja, cerca de R$ 280 milhões anuais.

b. “No entanto, em outro trecho do mesmo relatório, na seção denominada “Informações

Base – Ponto de partida da elaboração do presente Valuation”, ao apresentar os

números da Expandir Participações, empresa do grupo que fazia a venda dos pacotes

de viagens, produto que seria a base das agências franqueadas, encontramos o valor

de Vendas Brutas de apenas R$44.566.602 para o ano de 2011 (...)”.

c. Mesmo se considerássemos o valor das vendas de todo o Grupo Marsans, o valor total

das vendas consolidadas do Grupo apresentado na seção denominada “Informações

Base – Ponto de partida da elaboração do presente Valuation” seria algo em torno de

79 milhões no ano de 2011, mantendo-se, portanto, bem abaixo dos R$280 milhões

mencionados.

d. “Caso fosse utilizado o valor apresentado na tabela (...) como base para cálculo do

valor das vendas anuais das franqueadas, o valor do caixa gerado por este segmento

seria de cerca de apenas 15 a 30% (ou seja, muito inferior) do valor que foi

considerado para a avaliação do valor da companhia investida pelo FIP Viaja Brasil”.

11 Doc. nº 0257482.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003200/2017-08 – Relatório – Página 12 de 24

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e. A operação de franquias responderia pela significativa parcela de 47% do faturamento

total do grupo em 2016. Desta forma um erro de assunção de premissa nesta área

impactaria significativamente na avaliação da empresa.

29. A SIN afirmou que o objetivo da apresentação das inconsistências entre os números

apresentados em diferentes seções do Valuation Marsans não seria afirmar qual número

deveria ser utilizado no cálculo do VPL, até porque faltariam dados para tal conclusão. O

objetivo, na verdade, seria o de destacar as inconsistências dos números e premissas utilizados

na preparação do relatório, para daí concluir pela sua falta de confiabilidade e credibilidade.

30. Por fim, a SIN concluiu que, mesmo sob uma análise superficial, seria possível perceber

a falta de cuidado com que o relatório foi elaborado, suas inconsistências materiais e o impacto

significativo no valor final da avaliação do Grupo Marsans caso fossem utilizados, como base

para o cálculo do valor da companhia, outros números de receita de vendas que foram

apresentados em outros trechos do mesmo relatório elaborado pela Máxima Asset.

31. A Acusação também aponta o depoimento da ex-contadora da GFD investimentos e da

Graça Aranha, em 30.06.2015. A profissional afirma que as informações contábeis da Graça

Aranha, a partir do segundo semestre de 2012, nunca foram divulgadas, uma vez que não

concordava com os números apresentados. Afirma que os números criados com o fim de

suportar a valoração da participação adquirida pela GFD Investimentos na Graça Aranha por

R$51.000.000,00, quando do seu ingresso como cotista do FIP Viaja Brasil, eram fictícios.

Adicionou também que as informações financeiras não seriam divulgadas por ela antes que

houvesse uma perícia contábil que respaldasse os valores apresentados12.

12 A Acusação apresenta no termo de acusação a transcrição de parte do depoimento: “O que aconteceu foi o

seguinte: eu não concordava com os números, eles criaram números muito fictícios e daí eu me recusei a soltar

as Demonstrações ... Eu propus a eles que então eles me entregassem, eu contrataria pessoal, faria uma revisão

de toda a contabilidade das subsidiárias, depois que eu fizesse essa revisão... eu, a minha equipe, daí eu faria um

balanço da Graça Aranha com as equivalências patrimoniais, aí eu soltava e aí eles não aceitaram”.

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III. DEFESA

Máxima Corretora, Máxima Asset e Saul Sabbá

32. Máxima Corretora, Máxima Asset e Saul Sabbá, em defesa conjunta, alegam,

preliminarmente, que foi celebrado com a ANBIMA, no âmbito do Procedimento para

Apuração de Irregularidades nº 01/2014 (“PAI nº 01/2014”), termo de compromisso que teve

por objeto as operações relacionadas ao FIP Viaja Brasil e ao FIP Máxima Private Equity III.

O mencionado compromisso de 19.02.2015 assumido por Máxima Corretora e Máxima Asset

envolveu o pagamento de R$800 mil, o cumprimento de obrigações de aprimoramento de seus

procedimentos internos e a suspensão das atividades de administração, gestão e distribuição de

fundos de investimento em participações pelo período de 18 meses.

33. A defesa requer “o integral reconhecimento e aproveitamento do termo de

compromisso”, tendo em vista o convênio celebrado por CVM e ANBIMA13 em 20.08.2008

sobre aplicação de penalidades e celebração de termos de compromisso.

34. No mérito, a defesa questiona o argumento da Acusação de que o relatório Valuation

Marsans seria inadequado. Afirma que o contexto à época dos fatos foi marcado pela alta

expectativa quanto aos ativos no Brasil, especificamente no setor do turismo e que o Grupo

Marsans “possuía uma boa geração de caixa, mas, entretanto, seria necessário um aporte de

capital nas empresas que o integravam, com o objetivo de reduzir o seu endividamento, bem

como um reposicionamento na forma de atuação dessas empresas”.

35. A defesa alega que o Valuation Marsans foi elaborado com base nas melhores práticas

do mercado, lastreada em extensos estudos, contemplando:

a. A estrutura societária e informações contábeis e gerenciais de importância, tais como

fluxo de caixa, EBITDA, volume de vendas.

13 À época da celebração do acordo, a denominação da Anbima era ANBID – Associação Nacional dos Bancos

de Investimento.

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b. Um histórico completo das atividades das empresas nos três anos anteriores, com toda

a relação de receita, endividamento, custos operacionais, volume de venda e resultados

econômicos, dentre vários outros indicadores.

c. Todo o projeto de reestruturação das empresas, contendo detalhamento para o seu

soerguimento.

d. Análise do mercado turístico, com objetivo de identificar as demandas e conduzir o

oferecimento de produtos mais rentáveis.

36. A defesa alega que “não faria qualquer sentido sobreavaliar o único ativo a ser objeto

de investimento do fundo, o que frustraria a expectativa do recebimento da taxa de

performance”.

37. Defende que a avaliação do investimento deveria contemplar o ingresso de recursos na

Graça Aranha e a Acusação incorreu em erro ao se pautar exclusivamente em resultado

pretérito para elaboração de uma avaliação econômica, tendo em vista que a totalidade do

investimento planejado pelo FIP Viaja Brasil seria aportado por subscrição primária de ações.

Adicionalmente, argumenta a acusação que a própria ICVM nº 400/03, que trata de distribuição pública

de ações permite a realização de captação por companhias em constituição ou em fase pré-operacional,

exigindo-se que se faça um estudo de viabilidade econômico-financeira, por meio da utilização de

projeções.

38. A defesa alega que o Valuation Marsans teve sua qualidade atestada pelo Parecer

Métrika e que a Acusação cometeu equívocos na análise dos mencionados documentos, pois,

por exemplo, utilizou a informação de que o valor das vendas brutas era apenas de

R$44.556.602,00, e, no entanto, o valor base seria maior14.

39. Afirma que o UBS AG – Corporate Advisory Group Latin America (“UBS”), de Miami,

foi contratado, à época, pelo Grupo Marsans para fazer uma avaliação econômica de forma a

possibilitar a alienação do Grupo Marsans Brasil. Afirma que o estudo foi elaborado em

14 “ Doc. nº 0362148.

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fevereiro de 2010 (um ano antes da elaboração do Valuation Marsans) e, embora tenham

tomado conhecimento do referido documento apenas recentemente, verificaram que diversos

pontos seriam coincidentes com os utilizados no Valuation Marsans e no Parecer Métrika. No

mesmo sentido, o estudo elaborado pela UBS foi, inclusive, mais otimista que a Valuation

Marsans, permitindo a presunção de que foi adequadamente elaborado.

40. A defesa alega que a Acusação utilizou trecho isolado do depoimento da M.P., excontadora da GFD Investimentos, pois ela atestou que não participou da elaboração do

Valuation Marsans e que foram utilizadas informações adquiridas diretamente das sociedades

operacionais, especialmente porque a GFD era uma mera holding. Nesse aspecto, a defesa frisa

que o contador da Graça Aranha (T.B.), ao responder a mesma pergunta, afirmou que forneceu

números reais da venda, dos fornecedores e da dívida, tendo sido com base nessas informações

que a Máxima elaborou o Valuation Marsans. Além disso, argumenta que o depoimento da

mencionada profissional deveria ser desconsiderado, já que ela foi denunciada criminalmente

e teria interesse na causa (proprietária de empresa que contratou empréstimo não adimplido

junto ao Banco Máxima).

41. A defesa também destaca que um fundo de investimento de participação é um veículo

de investimento “destinado exclusivamente a investidores qualificados (...), não sendo

facultado ao público geral realizar tal investimento, tendo em vista os riscos inerentes a esse

tipo de transação”. Assim, o FIP seria geralmente “criado e oferecido ao mercado como um

veículo para investir em uma ou mais empresas, nos quais, geralmente os investidores

interessados celebram compromissos de investimento de forma a justificar o dispêndio de

recursos por parte do gestor para a identificação de empresas que se adequem à política de

investimento”.

42. Especificamente em relação ao FIP Viaja Brasil, alega que ele foi estruturado de forma

a permitir que “investidores pudessem realizar o aporte de recursos no ativo identificado (...)

como Grupo Marsans Brasil”. Dessa forma, haveria o aporte de recursos na holding, por meio

do FIP Viaja Brasil, com intuito de subscrever e integralizar ações de emissão da Graça Aranha.

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Ou seja, em síntese, não se tratava de um investimento em FIP que iria selecionar os ativos,

mas em um investimento no Grupo Marsans Brasil, feito, indiretamente, por meio do veículo

de investimento FIP Viaja Brasil. Dessa forma, o fundo em questão ter subscrito as ações da

Graça Aranha logo após a integralização das suas cotas não seria uma coincidência, mas sim o

atendimento à finalidade que originou a criação do próprio FIP Viaja Brasil.

43. Afirma que “todos os investidores profissionais, antes mesmo de aportarem recursos,

estudaram o ativo alvo – Grupo Marsans Brasil”.

44. Defende que a primeira subscrição do FIP Viaja Brasil ocorreu em maio de 2012, por

parte de um dos cotistas, por meio de três boletins de subscrição (cada um no valor de

R$10.000.000,00), sendo que o primeiro foi integralizado em agosto de 2012 e os outros dois

seriam integralizados nos dois meses subsequentes, totalizando, assim, o valor de

R$30.000.000,00, em linha com os termos do Valuation Marsans.

45. Destaca também que, “é essencial notar que o valor do compromisso firmado por meio

dos boletins de subscrição (...) alcançava 75% do capital necessário para a reestruturação da

Marsans. A primeira subscrição de R$ 10.000.000,00 realizada (...) foi integralizada, deixando

de realizar o aporte de R$ 20.000.000,00. Os demais aportes foram realizados por outros

investidores qualificados até meados de 2013”.

46. A defesa afirma que a Administradora e a Gestora cumpriram o dever de diligência,

sendo evidências os fatos de (i) procuraram “empresa de recrutamento de primeira linha para

um processo independente de seleção de dois administradores profissionais” que integrariam

a administração do Grupo Marsans, bem como no aprimoramento de suas práticas de

governança corporativa; e (ii) “somente após a seleção de profissionais de mercado que a

Máxima Asset possibilitou a colocação das cotas do FIP Viaja Brasil, o que se fez nos termos

do regulamento do FIP”.

47. Além disso, alegam que “adotaram todas as providências cabíveis para assegurar a

observância dos requisitos de boas práticas de governança exigidas pelo disposto no art. 2º,

§4º, da ICVM 391/03 antes mesmo da efetivação do primeiro aporte de recursos na Graça

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Aranha foi realizado”, tais como: (i) auditoria anual por auditores independentes (artigo 18,

j, Estatuto Social); (ii) proibição de emissão de partes beneficiárias e da circulação desses

títulos (artigo 5º, §4º, Estatuto Social); (iii) mandato unificado de um ano para todo o Conselho

de Administração (artigo 11, Estatuto Social); e (iv) adesão à câmara de arbitragem para

resolução de conflitos societários (artigo 31, Estatuto Social)”.

48. Especificamente, no que diz respeito a adoção de práticas de governança e auditoria dos

demonstrativos financeiros a defesa alega que “a Graça Aranha sempre teve como prática de

governança a auditoria independente de suas demonstrações contábeis, tendo, inclusive,

auditor independente contratado para tanto”. De maneira concreta na realização do primeiro

aporte “os demonstrativos financeiros referentes ao exercício de 2011 foram devidamente

auditados pela Walter Heuter Auditores Independentes”. Argumenta que o fato de uma

companhia não apresentar demonstrativos financeiros auditados tempestivamente, não

necessariamente implica que ela não adota tal prática: inúmeras companhias já deixaram de

divulgar os demonstrativos financeiros tempestivamente pelas mais diversas razões.

49. A obrigação da Máxima CCTVM ou da Máxima Asset, como administradora e gestora,

respectivamente, consistiria em adotar as medidas cabíveis para exigir que tal prática de

governança fosse devidamente implementada. Esse objetivo, assim conforme expõe a defesa,

foi devidamente perseguido, fato comprovado pela simples contratação da Crowe Horwath /

Horwath Bendoraytes Alzemann & Cia para auditar demonstrações da FIP Viaja Brasil.

50. Em 18.04.2013, a Crowe Horwath Auditores informou a Máxima CCTVM e a Máxima

Asset que estavam tentando iniciar os trabalhos há mais de 60 dias, mas que, até aquele

momento, a Graça Aranha não havia disponibilizado seus documentos contábeis (tampouco de

suas controladas) o que impossibilitava o prosseguimento da auditoria. Diante disso, a Máxima

CCTVM convocou uma reunião com o comitê de investimentos do FIP, tendo sido convidados

também os administradores da Graça Aranha, a fim de prestarem esclarecimentos acerca da

ausência da disponibilização das informações financeiras. Tal reunião ocorreu em 26.04.2013,

ocasião na qual os representantes da Graça Aranha apresentaram os dados financeiros aos

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membros do comitê, que estes estipulou prazo de 25 dias para a efetiva disponibilização à

Crowe Horwath Auditores.

51. O comitê de investimento teria outorgado prazo para entrega das informações

financeiras de 2012. Assim, conforme disposto no art. 6º, XIV, do regulamento do FIP Viaja

Brasil, apenas caberia ao administrador e gestor o que foi determinado pelo referido comitê de

investimento. Nesse cenário, foram promovidos os últimos aportes datados de 17.05.2013 e

24.07.2013, que eram esperados por parte do FIP Viaja Brasil. Destaca a defesa que “a Máxima

Asset e a Máxima CCTVM adotaram as medidas que estavam ao seu alcance para que fossem

levantados os demonstrativos financeiros”.

52. A defesa ressalta também que “segundo o artigo 30, IV, V e IX, do Regulamento do FIP

Viaja Brasil, competiria ao Comitê de Investimentos deliberar sobre questões relevantes, a

adoção de medidas judiciais e extrajudiciais, bem como deliberar acerca dos votos a serem

proferidos nas assembleias gerais, por óbvio, inclusive, no que se refere à destituição dos

administradores ou aprovar a escolha dos novos administradores”. Por consequência, o

administrador ou gestor não poderia usurpar a Competência do Comitê de Investimentos, que,

no caso em questão, preferiu exigir o cumprimento das obrigações do que “a peremptória

substituição dos administradores”. Entretanto, apesar da insistência por parte do Comitê, a

defesa alega que os representantes legais da companhia não honraram o compromisso assumido

e não disponibilizaram os documentos na data acordada, o que motivou a Máxima CCTVM a

enviar em 15.07.2013 uma notificação extrajudicial exigindo sua disponibilização dentro de 24

horas. A notificada apenas ignorou a exigência da Administradora.

53. A defesa sustenta que a inviabilidade de obter acesso, pela Máxima CCTVM, das contas

auditadas da Graça Aranha foi um dos fatores que resultaram na renúncia das atividades de

administração do FIP Viaja Brasil. Complementa afirmando que, “a falta de apresentação dos

demonstrativos é exclusivamente imputável aos diretores da Graça Aranha conforme

amplamente demonstrado pelos documentos apresentados pelos Defendentes no âmbito da

fiscalização feita por essa Autarquia”.

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54. A defesa argumenta pela “absoluta desnecessidade de reavaliação da Graça Aranha”,

pois a primeira avaliação feita já considerava o cenário referente a 2011, já que o período

transcorrido entre o primeiro e o segundo aportes, respectivamente em 13.08.2012 e

24.07.2013, na empresa investida foi de apenas 11 meses, “não sendo cabível a realização da

reavaliação de investimentos em prazo inferior a um ano”. Nesse aspecto, destaca que a CPC

01 (R1)15 que trata da “Redução ao Valor Recuperável dos Ativos” (Impairment), dispõe que

tal teste deve ser realizado anualmente, por ser descabida a reavaliação em prazo inferior a um

ano.

55. Adicionalmente, afirma em relação aos FIPs, que, “por se tratar de investimentos em

maturação, a eventual “realização” do investimento, naquele período, em muitos fundos,

sequer era realizada anualmente, sendo certo que a ICVM nº 391/2003, vigente à época,

facultava que o regulamento dispusesse sobre a metodologia de avaliação para sua

contabilização”.

56. Além disso, no dia 04.10.2012, a GFD integralizou a totalidade de sua participação

detida na Graça Aranha no FIP Viaja Brasil, colocando o Fundo em questão como controlador

absoluto do Grupo Marsans Brasil, ao se tornar detentor de 100% das ações da Graça Aranha.

Assim sendo, “a eventual reavaliação – descabida em período tão exíguo -, não resultaria em

um aumento no percentual de participação do FIP Viaja Brasil na Graça Aranha, já que o

fundo era o seu único acionista”. A reavaliação do preço unitário das ações quando da

subscrição de ações da Graça Aranha pelo FIP Viaja Brasil não teria o condão de alterar o

percentual de participação do fundo.

57. Complementa sustentando que o próprio atraso na divulgação dos demonstrativos

financeiros “era de amplo conhecimento dos cotistas, comitê de investidores e do público

investidor, já que na divulgação das informações financeiras – ou sua ausência – é pública”.

15 Aprovada pela Deliberação CVM nº 639/2001.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003200/2017-08 – Relatório – Página 20 de 24

Relatório (1713155) SEI 19957.003200/2017-08 / pg. 20

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58. Em relação à afirmativa da Acusação de que o Máxima Private Equity III teria adquirido

as debêntures simples de emissão da Graça Aranha dois meses após a Máxima CCTVM ter

convocado assembleia de cotistas do FIP Viaja Brasil para discutir a situação por ela mesmo

considerada grave, e de que tais ativos não eram elegíveis a integrar fundo de investimento de

participações, a defesa sustenta que que a Máxima CCTVM e a Máxima Asset não adquiririam

as debêntures em questão. O Banco Máxima teria subscrito as debêntures em 07.07.2011 e

05.08.2011, e, posteriormente, na criação do Máxima Private Equity III, o Banco Máxima,

único cotista, teria subscrito todas as cotas e as integralizado com as debêntures conversíveis

de emissão da Graça Aranha em 27.06.2013.

59. Também seria incorreto afirmar que Fundo Máxima Private Equity III adquiriu títulos

em desconformidade com a previsão legal, uma vez que seria claro nos títulos aportados no

fundo em questão a cláusula de conversibilidade destes em ações da Emissora, título este apto

a ser adquirido ou aportado em um FIP conforme previsto no art. 2º da Instrução CVM

391/2003.

60. Assim, conclui a defesa expondo que: “a Máxima Private Equity III era um fundo que

tinha como único cotista o Banco Máxima e que foi criado em virtude de uma reorganização

contábil dos títulos já emitidos, no qual a Máxima Private Equity III, por meio da Máxima

CCTVM seria responsável pela adoção de medidas cabíveis em face da Graça Aranha, sendo

aportado em seu patrimônio títulos em conformidade com as disposições vigentes e seu

regulamento”.

CESAR TROTTE

61. Cesar Trotte apresentou defesa, que deve “ser entendida como suplementar à defesa

promovida pela Máxima”.

62. Especificamente no que diz respeito à sua atuação como diretor da Máxima Asset,

afirma que ocupou o cargo durante o período de 01.12.2008 até 03.09.2013 e que, tendo em

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003200/2017-08 – Relatório – Página 21 de 24

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vista as políticas de segregação das atividades praticadas dentro da Gestora, a atuação de Cesar

se restringia à administração e à gestão de clientes na modalidade de renda fixa. Assim, “todas

as operações de fundos estruturados, como o caso em tela, eram realizadas por setor

especializado da Máxima, de modo a promover a segregação das atividades exigidas”.

63. Ressalta que a Máxima adotava tal segregação de modo a proteger os interesses de seus

clientes e investidores. A defesa destaca que, “corroborando o entendimento da obscuridade

da ICVM 306/1999 e a correlação de único responsável pelas atividades de administrador de

carteiras de valores mobiliários, esta autarquia editou a Instrução CVM nº 558, de 26 de

março de 2015, revogando os termos da ICVM 306/1999 e elencando efetivamente os demais

responsáveis pelas atividades de administração fiduciária”.

64. Nesse sentido, requereu oitiva de determinada testemunha que poderia “atestar a

função de Cesar como gestor alocado na função de renda fixa, assim como de que a Máxima

Asset mantinha um departamento de estruturação responsável pelos fundos estruturados,

realizando a estruturação e acompanhamento dos fundos objeto da presente acusação”.

65. Assim, mesmo expressando o entendimento de que as acusações são improcedentes,

argumenta que as operações elencadas na acusação eram operações realizadas pelo

departamento de estruturação da Máxima e em nada se correlacionavam com as atividades de

gestão de ativos de renda fixa promovidos por Cesar Trotte.

IV. PROPOSTAS DE TERMO DE COMPROMISSO E DESIGNAÇÃO DE RELATOR

66. Os acusados apresentaram propostas de celebração de termo de compromisso.

67. Primeiramente, os proponentes Máxima CCTVM, Máxima Asset e Saul Sabbá

requereram, conjuntamente, o reconhecimento da suficiência e da adequação do termo de

compromisso celebrado com a Anbima. Subsidiariamente solicitaram que, caso não fosse

reconhecida a suficiência do acordo firmado com a Anbima, fosse admitido firmar

compromisso complementar com a CVM nos seguintes termos: Máxima CCTVM, Máxima

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Asset e Saul Sabbá se comprometeram a pagar à CVM o valor total de R$1.000.000,00 (um

milhão de reais), sendo cada um responsável, respectivamente, por R$350.000,00 (trezentos e

cinquenta mil reais), R$350.000,00 (trezentos e cinquenta mil reais) e R$300.000,00 (trezentos

mil reais).

68. Por sua vez, Cesar Trotte também requereu o reconhecimento da suficiência e

adequação do mencionado Termo de Compromisso celebrado com a Anbima e, caso o pedido

não fosse aceito, apresentou proposta de pagar à CVM o valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil

reais).

69. A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE-CVM”) apreciou os aspectos

legais das propostas de Termo de Compromisso apresentadas, tendo concluído pela existência

de óbice legal a sua celebração, por não contemplaram indenização dos cotistas16.

70. Em reunião de 22.05.2018, o Colegiado, acompanhando o entendimento do Comitê de

Termo de Compromisso, deliberou rejeitar a proposta de termo de compromisso apresentada.

V. CONCESSÃO DE PRAZO PARA JUNTADA DE DOCUMENTOS E PEDIDO DE PRODUÇÃO

DE PROVAS

71. Em 09.06.2020, foi proferido despacho17 pelo ex-diretor Gustavo Gonzalez por meio

do qual foi concedido prazo para que os acusados, querendo, obtivessem junto à ANBIMA a

íntegra dos autos do PAI nº 01/2014 e demais documentos relacionados e os apresentassem à

CVM. Os documentos foram posteriormente juntados ao presente processo18.

16 Doc. nº 0400708.

17 Doc. nº 1032483

18 Doc. nº 1082874 a 1083002.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003200/2017-08 – Relatório – Página 23 de 24

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72. Na mesma ocasião, o pedido de oitiva de testemunha apresentado por Cesar Trotte foi

indeferido.

73. Em 24.05.2022, fui sorteado relator deste processo19.

Rio de Janeiro, 31 de janeiro de 2023.

João Accioly

Diretor Relator

19 Doc. nº 1510363.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.003200/2017-08

(RJ2017/2112)

Reg. Col. nº 1034/18

Acusados: Máxima Asset Management Ltda.

Máxima S.A. CCTVM

Cesar Siqueira Trotte

Saul Dutra Sabbá

Assunto: Apurar responsabilidades pelo descumprimento do disposto nos artigos

65, inciso XV, e 65-A, inciso I, ambos da Instrução CVM n° 409/2004.

Diretor Relator: João Accioly

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Este processo visa a apurar a responsabilidade da Administradora1 e da Gestora dos

fundos de investimento FIP Viaja Brasil e FIP Máxima Private Equity III, bem como de seus

respectivos diretores responsáveis, por falta de diligência no exercício de suas atividades.

2. A acusação funda-se nos seguintes argumentos: (i) a avaliação do valor da empresa

investida pelos fundos, Graça Aranha (Grupo Marsans), teria sido mal realizada; (ii) houve

continuidade de investimentos realizados pelo FIP Viaja Brasil em ações da companhia ao

mesmo preço unitário sem a reavaliação do valor da empresa, apesar de haver, à época dos

fatos, evidências de que as projeções contidas no estudo de avaliação do valor da empresa não

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o significado

que lhes foi atribuído no relatório.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003200/2017-08 – Voto – Página 1 de 22

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se realizaram; (iii) os investimentos na Graça Aranha continuaram, por ambos os fundos,

mesmo após notificação de que a auditoria externa não teve acesso às informações contábeis

da empresa investida, contrariando o disposto no art. 2º, § 4º, inciso VI, da Instrução CVM nº

391/03.

3. O voto está dividido em seções que tratam, nesta ordem: (i) das imputações relacionadas

ao FIP Viaja Brasil; (ii) das imputações relacionadas ao FIP Máxima Private Equity III; (iii) da

responsabilidade dos diretores; e, por fim, (iv) da possibilidade de aproveitamento do termo de

compromisso celebrado entre, de um lado, Máxima Corretora e Máxima Asset e, do outro, a

Anbima.

II. Mérito

FIP Viaja Brasil

II.1 Realização de avaliação do valor justo de empresa sem o devido cuidado

4. O primeiro argumento utilizado pela Acusação é o de que a Gestora adquiriu ações da

Graça Aranha em nome do FIP Viaja Brasil com base em avaliação de preço mal realizada. A

acusação aponta em relação ao relatório Valuation Marsans, usado para determinar o preço:

Suas conclusões se baseavam em informações contraditórias, atacando de morte a

credibilidade do documento, e tornaria por si apenas digna de desconfiança a

realização do fluxo de caixa e retorno do investimento tal como previstos no

documento.

Não houve por parte da Máxima Asset o cuidado necessário ao analisar os números e

premissas utilizadas no ‘Valuation Marsans’, notadamente nos valores referentes às

vendas da Expandir Participações para o ano de 2011, (...) que serviram de base para

a estimativa das receitas para os anos subsequentes e que foram utilizadas no cálculo

do valor presente líquido da companhia. Tal falta de cuidado e zelo na análise e seleção

do ativo adquirido foi o principal fator que acabou resultando na grande perda

financeira enfrentada pelo FIP Viaja Brasil.

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5. Trata-se, portanto, de suposta inobservância do dever de diligência relacionado à

tomada de decisões negociais.

6. Em casos em que se discute a diligência de gestores de recursos de terceiros em decisões

de investimento, esta CVM tem aplicado a teoria do business judgment rule2, originalmente

desenvolvida para casos envolvendo decisões negociais tomadas por administradores de

companhias. Nessa aplicação, as decisões de investimento são analisadas a partir do processo

que culminou na decisão, não devendo avançar em exame de mérito, quando elas tenham sido

decisões tomadas de modo informado, refletido e desinteressado, sem que se tente decidir, em

análise posterior, o que deveria ter sido a decisão do gestor.

7. Em obra doutrinária3, João Pedro Nascimento expõe sucinta e cristalinamente a

relevância da business judgment rule:

A lógica da Regra do Julgamento do Negócio consiste em reconhecer que a autoridade

jurisdicional não deve rever o mérito das decisões negociais tomadas pela

administração, a fim de encorajar os administradores a servir à companhia, de forma

equilibrada, porém, assumindo riscos inerentes à atividade empresarial.

A possibilidade de revisão de atos de gestão pelo Poder Judiciário aumenta

significativamente a exposição dos administradores a riscos, podendo fazer com que

estes deixem de tomar decisões mais arriscadas, inovadoras e criativas, apenas para

evitar eventual responsabilidade aplicada na revisão jurisdicional posterior.

8. O que o autor diz sobre o sistema judicial no trecho acima aplica-se integralmente aos

julgamentos desta CVM, assim como não há nenhuma distinção relevante entre companhias e

fundos de investimento quanto à matéria em questão.

2 PAS CVM nº RJ2005/1443, Dir. Rel. Pedro Olivia Marcilio de Sousa, j. em 10.05.2006.

3 Temas de Direito Empresarial. São Paulo, Quartier Latin, 2022. Pág. 213.

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9. Quando se avalia a diligência, o foco da discussão é o procedimento. O mérito de uma

decisão deve ser analisado quando há indício de má-fé, fraude ou ainda interesses em rota de

conflito, para verificar se há efetivo conflito (i.e., benefício dependente de prejuízo ao

destinatário do dever fiduciário). Portanto, prévia ou concomitantemente à análise

procedimental pode-se verificar se existem indícios desses problemas que previnem a aplicação

da regra da decisão negocial. No caso em quadro, como a acusação foi formulada, há apenas

alegada infração ao dever de diligência.

10. Aplicando a teoria da decisão negocial, entendo que a Acusação não demonstrou falha

no procedimento de tomada de decisão original, i.e., quanto à decisão inicial de investimento

nos negócios do Grupo Marsans.

11. Os argumentos da acusação recaem sobre o preço de ativo financeiro avaliado pela

Gestora e, portanto, sobre o mérito da decisão de investimento. Aponta supostas falhas no que

se refere às premissas utilizadas nas projeções realizadas, afirmando, por exemplo, (i) que o

valor de vendas brutas no ano de 2011 atribuível à Expandir seria de cerca de R$44 milhões e

o valor total das vendas consolidadas do Grupo Marsans seria “algo em torno de R$79

milhões”, (ii) que os dados de 2011 foram utilizados como base para projetar as receitas para

os anos de 2012 a 2016, e (iii) que o valor de vendas brutas de 2011 considerado para a

avaliação do valor da empresa investida foi muito superior4.

12. Contudo, a conclusão sobre o preço avaliado pela Gestora baseou-se em estimativas de

resultados futuros trazidos a valor presente, principalmente advindos de novas linhas de

negócio do Grupo Marsans que seriam implementadas exatamente com os investimentos do

FIP Viaja Brasil. O relatório “Valuation Marsans” indicou de maneira expressa que o valor

atribuído como justo se baseou na premissa de que haveria mudanças significativas nos rumos

do negócio, tais como (i) o uso dos recursos aportados para quitar as dívidas da sociedade, (ii)

abertura de novas lojas por meio de franquias e (iii) início de nova linha de negócio por meio

de “parceria operacional com o Banco Máxima” que consistiria no serviço de compra e venda

4 Item 53 do termo de acusação. Doc. 0256863.

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de moeda estrangeira. As projeções referentes a essas mudanças nos negócios do Grupo

Marsans foram realizadas e detalhadas no relatório5.

13. A própria Acusação reconhece que “a avaliação do Grupo Marsans tinha como principal

premissa o alto crescimento das operações de franquia”.6 Portanto, a controvérsia sobre o

resultado financeiro dos períodos anteriores, principalmente em relação à margem EBITDA

(seria negativa, segundo a Acusação), é dispensável. Dado que as projeções de resultados

financeiros se basearam principalmente na reestruturação, então pendente de implementação,

dos negócios do Grupo Marsans, é justificável que as premissas se tenham apoiado mais em

estimativas de analistas do que na extrapolação de resultados pretéritos.

14. Aliás, mesmo essa análise empreendida no parágrafo imediatamente anterior – dizer

que é mais correta a previsão baseada em perspectivas futuras do que aquela baseada num

passado, à luz de alterações substanciais que o novo investimento iria permitir – parece-me a

rigor exame do mérito da decisão, em alguma medida. Não que se chegue ao ponto de

aprofundar a análise dos gestores, mas ainda assim é um juízo do mérito de como decidiram os

tomadores de decisão, pois a opção por projeções de um tipo ao invés de outro é parte do juízo

negocial. É preciso cautela para traçar a linha de onde termina o juízo sobre a “adequação da

informação” (a fim de verificar se foi uma decisão “informada”) e onde começa a zona de

discricionariedade empresarial ou negocial – o “business judgment” propriamente dito. Na

medida em que se entenda ser pertinente para o direito brasileiro adotar essa regra na aferição

de responsabilidades dos fiduciários, parece-me de um lado proveitoso reconhecer que não se

trata de uma completa abstenção do exame do mérito da decisão, e de outro lado, necessário

manter-se a análise o mais afastada possível daquilo que se refira a emitir um juízo, enquanto

julgador, sobre o juízo de gestão que o fiduciário fez na hipótese sob exame.

15. A avaliação concluiu que o valor do Grupo Marsans seria de R$133,77 milhões, acima,

portanto, do valor pactuado de R$120 milhões, o que no entender dos gestores seria

5 Doc. 0257482.

6 Doc. 0256863.

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conservador do ponto de vista do investimento e, ex ante, benéfico ao FIP Viaja Brasil. Pareceme plausível, mas, novamente, este ponto é importante ser também destacado como análise de

mérito. E se o valor da avaliação fosse igual ao pactuado? Reconheço como plausível, mas

entendo que a rigor, em observância à business judgment rule, a postura do julgador deve ser

a de desconsiderar esse elemento para fins de verificação da regularidade da conduta. É simples

afirmar que se aplica a regra quando o mérito da decisão, ex ante, permite uma concordância

fácil do julgador com o critério adotado por quem a tomou no caso concreto; o teste de fogo da

aplicação da BJR é quando o mérito da decisão negocial afronta a percepção de quem a julga,

como algo contraintuitivo ou arriscado, e ainda assim se julga por não imputar responsabilidade

pelo mérito do que a decisão negocial estabeleceu.

16. Ante o exposto, entendo que a acusação não demonstrou ter havido falhas no processo

de avaliação inicial do investimento. Não há evidências de negligência que sugiram que a

decisão, na origem, não tenha sido adequadamente informada ou refletida, de modo que não é

o caso de concordar ou discordar das projeções utilizadas, especialmente para aplicar punições.

A título de julgamento completo da matéria que me foi submetida, considero que as projeções

utilizadas constituíram um parâmetro razoável para que a decisão de investir na empresa no

primeiro momento tenha sido, além de informada e refletida, adequada diante das informações

disponíveis (ainda que este último ponto represente exame do mérito).

II.2 Continuidade de investimentos sem reavaliação do valor justo das ações da

empresa investida

17. O segundo argumento da acusação é de que, apesar de a operação com franqueadas não

ter apresentado resultados consideráveis em 2011 e 2012, o FIP Viaja Brasil continuou a

investir no Grupo Marsans até meados de 2013, sem necessária revisão do valor justo da

companhia investida. Segundo a acusação, os acusados “jamais poderiam admitir novos

aportes sob o mesmo valor justo calculado quando dos primeiros investimentos, uma vez que

aquelas premissas já haviam sido desmentidas pelos fatos: a decepcionante evolução da

companhia investida nos primeiros anos após os investimentos iniciais”.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003200/2017-08 – Voto – Página 6 de 22

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18. Vale detalhar que a avaliação realizada em novembro de 2011 foi utilizada para o início

das atividades do FIP Viaja Brasil, o que aconteceu somente no ano seguinte quando ocorreu

subscrição pelo primeiro cotista do fundo em 15.05.20127, seguida de subscrição realizada por

outro cotista em 12.09.2012. Em 04.10.2012, a GFD, até então controladora da Graça Aranha,

adquiriu cotas do fundo por meio da conversão da totalidade de sua participação em troca de

cotas. Com a conversão realizada pela GFD, o FIP Viaja Brasil passou a ser titular de 100%

das ações da Graça Aranha.

19. Portanto, se por um lado é correta a afirmação da defesa de que os investimentos

realizados pelo fundo no Grupo Marsans a partir dessa data não modificariam o percentual de

participação do FIP Viaja Brasil na Graça Aranha, por outro, a entrada de novos cotistas no

fundo após modificação substancial do valor da empresa investida implicaria a transferência

de riqueza entre cotistas. Se o valor fosse deliberadamente superdimensionado no momento da

entrada de novos cotistas, essa entrada representaria um enriquecimento sem causa dos cotistas

anteriores, que seriam menos diluídos do que seria correto. É consistente, portanto, a lógica da

acusação neste ponto.

20. A consistência acusatória vai além. A Acusação traz uma série de elementos que os

Defendentes deveriam ter interpretado como sinais de alerta, de modo que para justificar sua

decisão de investir recursos adicionais no projeto teriam que ter apresentado evidências de

medidas voltadas a formar seu juízo negocial.

21. Note-se que, caso aqui se tratasse de uma acusação que indicasse elementos de quebra

do dever de lealdade, por exemplo indícios de que os gestores deliberadamente superavaliaram

a empresa para auferir benefícios próprios ou para terceiros, estaríamos diante de um caso que

requereria adentrar-se o mérito dessa avaliação. Nessa hipótese, havendo superavaliação de

má-fé e entrada de novos investidores (ou a rigor qualquer aporte em proporção distinta da

inicial), poderia estar configurada a tipificação da conduta sob outros ilícitos, como tratamento

7 O Regulamento do FIP Viaja Brasil (Doc. 0257501) determinava: Artigo 15. Independentemente do valor do

Patrimônio Previsto, mediante simples deliberação do Administrador, as atividades do Fundo poderão ter início

a partir da subscrição de Quotas que somem a quantia mínima de R$10.000.000,00 (dez milhões de reais).

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não equitativo ou violação do dever de lealdade. Aqui, porém, a Acusação é de quebra do dever

de diligência e os elementos indicam ter sido a decisão inicial suficientemente informada e

refletida, mas a diligência não me parece ter sido mantida ao manter-se a mesma opinião sem

análises novas e mais extensas da empresa. Essa ausência de escrutínio adicional caracteriza

não ter sido informada a decisão. Isto, porque diante dos alertas que as circunstâncias

apresentavam – com destaque para a notificação da Auditoria Externa de que não tinham tido

acesso às demonstrações contábeis da investida – manter o mesmo juízo sobre a oportunidade

de retorno financeiro seria até possível, mas desde que sustentada por exames adicionais.

22. A Acusação destaca também que haveria uma grande incompatibilidade entre as

premissas adotadas na avaliação do investimento em novembro de 2011 e os resultados

posteriores. Dentre outras evidências, se destacariam as declarações da ex-contadora da Graça

Aranha de que “os números criados a fim de suportar a valoração da Graça Aranha em

R$51.000.000,00, quando da entrada da GFD como cotista do FIP Viaja Brasil (04.10.2012),

eram muito fictícios”.8

23. É verdade que, como aponta a Defesa, a Instrução CVM nº 391/2003, vigente à época

dos fatos e que regulamentava os fundos de investimento em participações, deixava ao crivo

do regulamento do fundo as normas referentes à elaboração das suas demonstrações contábeis9,

e, no caso do FIP Viaja Brasil, o regulamento10 não previa a atualização ou reavaliação dos

ativos do fundo. Somente em 30.08.2016, por meio da Instrução CVM nº 579, tornou-se

expressamente exigido que a avaliação contábil dos investimentos do fundo deve basear-se no

valor justo a ser aferido no momento de sua mensuração, entendido como a data do

reconhecimento inicial, de apresentação das demonstrações contábeis (anuais) ou aquela em

que informações sobre o patrimônio do fundo são divulgadas ao mercado11. A Instrução 391

8 Doc. 0256863.

9 Artigo 29. As normas aplicáveis à elaboração das demonstrações contábeis do fundo devem estar previstas no

regulamento do fundo, aplicando-se subsidiariamente, e naquilo que não dispuser em contrário, a Instrução CVM

Nº 305, de 05 de maio de 1999. Parágrafo único. As demonstrações contábeis do fundo, elaboradas ao final de

cada exercício, deverão ser auditadas por auditor independente registrado na CVM.

10 Doc. nº 0257501.

11 Artigo 3º Os investimentos em entidades controladas, coligadas e em empreendimentos controlados em

conjunto, detidos por fundos de investimento que sejam qualificados como entidades de investimento, devem ser

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deixa claro que a regra nova deve ser aplicada prospectivamente e reconhece a possibilidade

de utilização de outros critérios de avaliação da empresa investida do estipulado antes de sua

vigência12. No caso do FIP Viaja Brasil, esse critério era o custo de aquisição.

24. Não havendo obrigação expressa de reavaliação, este argumento da Acusação merece

aprofundamento. Deveres fiduciários, como é o caso do dever de diligência, são o que deve

guiar a tomada de decisão diante da ausência de previsão específica entre os investidores e os

gestores (em sentido amplo). Nada dissesse o regulamento ou a regulação a respeito, seria de

se discutir se a conduta recomendada pelos deveres fiduciários seria a de promover nova

avaliação, e seria em tese possível que determinadas circunstâncias indicassem que havia o

dever de promover uma reavaliação. Porém, havendo previsão específica a respeito, em

princípio se esgota a discussão sobre dever fiduciário: trata-se de dever específico, que seria

violado em caso de a previsão ser de obrigação de reavaliação, e não seria violado em caso de

a previsão ser pela não obrigação dessa reavaliação. E é essencialmente essa a linha

argumentativa da Defesa: havia previsão específica, e a conduta dos Defendentes teria sido,

portanto, compatível com ela. Realmente, não haveria irregularidade neste ponto, por si só,

caso o único problema fosse a falta de atualização mais frequente.

25. Ocorre que não foi exatamente esse o problema, mas sim o de que essa falta de

reavaliação se deu diante dos sonoros e luminosos sinais de alerta que tornaram a situação

excepcional e, portanto, incompatível com o cenário geral de normalidade ao qual as regras

previstas se referiam, como a de desnecessidade de reavaliação do ativo. E a excepcionalidade

aqui não é algo etéreo ou subjetivo: como a apresentação de demonstrações financeiras é uma

avaliados a valor justo, em conformidade com as normas contábeis que tratam de reconhecimento e mensuração

de instrumentos financeiros e de mensuração do valor justo. § 1º O valor justo dos investimentos deve refletir as

condições de mercado no momento de sua mensuração, entendido como a data do reconhecimento inicial, de

apresentação das demonstrações contábeis ou aquela em que informações sobre o patrimônio do fundo são

divulgadas ao mercado.

12 Artigo 26. Esta Instrução deve ser aplicada prospectivamente, sendo vedada a apresentação de período

comparativo na adoção inicial desta Instrução. § 1º O disposto no caput se aplica exclusivamente aos fundos que

adotem critério de avaliação para as companhias investidas distinto daquele estipulado nesta Instrução. § 2º É

obrigatória a apresentação, em nota explicativa específica, das principais mudanças ocorridas nas práticas

contábeis e dos ajustes efetuados nos saldos de abertura do início do período de adoção inicial desta Instrução,

bem como a devida conciliação entre o patrimônio líquido anterior e o atual.

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regra expressa, ela faz parte do conjunto de circunstâncias que compõem o mínimo para se

considerar a normalidade da vida de uma companhia investida por um FIP. Algo tão fora de

padrão como isto é claramente excepcional.

26. Dada a excepcionalidade desse cenário, a inexigibilidade expressa de reavaliação dá

lugar - de maneira análoga e por fundamentos econômicos equivalentes à cláusula rebus sic

stantibus – a uma situação para a qual não havia previsão específica, campo de incidência dos

deveres fiduciários.

27. Faço estas considerações para que não se extraia deste precedente, como regra geral e

excessivamente ampla, um dever genérico de atuar de maneira “mais fiduciária” do que o

definido ou aceito expressamente por todos os envolvidos em seu “contrato” (e.g., regulamento

de fundo ou estatuto de companhia); isto seria fonte de insegurança jurídica e consequente

ineficiência econômica decorrente do excesso de cautela por quem tem por ofício tomar riscos

calculados. É necessário verificar se eventual previsão específica realmente se aplica ao caso,

ou se circunstâncias excepcionais estão presentes de modo a revelar a incompletude contratual

e sua necessária integração pelos deveres fiduciários.

II.3 Realização de investimentos após a comunicação de falta de auditoria externa

28. A acusação destaca também que foram realizados investimentos pelo FIP Viaja Brasil,

mesmo após a Máxima Corretora ter sido alertada pelo auditor independente do fundo, em

18.04.2013, sobre a não disponibilização pela Graça Aranha das informações e documentos

solicitados, o que tornava as ações da empresa investida não elegíveis à aquisição por fundos

de investimento em participações.

29. Diante da falta de auditoria anual das demonstrações contábeis por auditores

independentes registrados na CVM, como é da prática de mercado, a realização de novos

investimentos pelo FIP Viaja Brasil em ações de emissão da Graça Aranha não era condizente

com o artigo 2º, §4º, VI da Instrução CVM nº 391/2003:

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Art. 2º O Fundo de Investimento em Participações (fundo), constituído sob a forma de

condomínio fechado, é uma comunhão de recursos destinados à aquisição de ações,

debêntures, bônus de subscrição, ou outros títulos e valores mobiliários conversíveis

ou permutáveis em ações de emissão de companhias, abertas ou fechadas, participando

do processo decisório da companhia investida, com efetiva influência na definição de

sua política estratégica e na sua gestão, notadamente através da indicação de membros

do Conselho de Administração. (...)

§4º As companhias fechadas referidas no caput deverão seguir as seguintes práticas

de governança: (...)

VI – auditoria anual de suas demonstrações contábeis por auditores independentes

registrados na CVM.

30. Ainda assim, novos negócios continuaram a ser realizados. Por exemplo, em

17.05.2013, um dos cotistas aportou R$3 milhões no fundo, sendo que no mesmo dia os

recursos foram investidos pela Gestora em ações da companhia.

31. Particularmente, entendo que a falta de divulgação de informações contábeis, por si,

não deveria limitar a escolha de investimentos por parte de administradores e gestores. É um

elemento que compõe o juízo geral que se faz sobre a decisão de investimento, mas não deveria

representar uma restrição absoluta. Contudo, essa falta é um sinal de alerta que não pode ser

ignorado. É possível que uma companhia sem demonstrações regulares se apresente como boa

oportunidade de investimento? Sim. Mas para se chegar a tal juízo, ainda mais com a restrição

expressa, é necessário demonstrar com clareza que procedimentos suficientes foram tomados

para que a decisão de investir nessa situação tenha sido informada e refletida. No mínimo seria

preciso investigar as causas da falta de demonstrações, e não há evidências de atuação nesse

sentido.

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32. Em 28.06.2013 a Máxima Asset renunciou das funções de gestão do fundo13.

33. A Administradora permaneceu por mais tempo. Além da falha em impedir o ato de

gestão de 17.05.2013, foi admitido novo cotista em 23.07.2013, que aportou R$1,7 milhões14

no fundo, e já no dia seguinte R$1,55 milhões foram investidos pelo fundo na Graça Aranha.15

34. Conforme artigo 14, V, da ICVM 391, a Administradora estava também obrigada a

elaborar, junto com as demonstrações contábeis semestrais e anuais, parecer a respeito das

operações e resultados do fundo, incluindo a declaração de que foram obedecidas as

disposições da Instrução.

35. A renúncia da Máxima Corretora da função de administradora ocorreu em 21.03.2014.

36. Entendo que ficou comprovado, em relação à Máxima Asset e à Máxima Corretora, a

inobservância do dever previsto no artigo 65-A, inciso I, da Instrução CVM n° 409/2004, em

função dos aportes realizados em desacordo com o artigo 2º, §4º, VI da ICVM 391. Como já

afirmei anteriormente, essa falta de demonstrações financeiras deveria ter determinado medidas

adicionais para a tomada de decisão de realizar novos investimentos, sem as quais não há como

considerar a decisão adequadamente informada para fins de aplicabilidade de business

judgment rule.

37. Não incidindo a regra da decisão negocial, cabe avaliar o mérito da decisão.

Considerando especialmente que as previsões que justificaram o investimento inicial já se

haviam revelado equivocadas, fazer novos aportes sem estudos e discussões com rigor

suficiente para se inteirarem os tomadores de decisão sobre o que vinha acontecendo, no

montante em que foi feito, parece-me efetivamente faltoso com os deveres, pelo que entendo

caracterizada esta infração.

13 Fl. 15 do Doc. nº 0362162.

14 Utilizo o plural para números entre um e dois deliberadamente, por entender que o singular deveria ser aplicado

apenas à unidade. Parece-me mais coerente com a ideia de singularidade e pluralidade que esta inclua o que é

maior que um, não apenas o que é igual ou maior que dois.

15 Doc. 0256863. Tabela 1.

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FIP Máxima Private Equity III

II.4 Realização de investimentos após a comunicação de falta de auditoria externa

38. O FIP Máxima Private Equity III foi administrado pela Máxima Corretora por todo o

período analisado e tinha como cotista exclusivo o Banco Máxima S.A.

39. A Acusação afirma que “a Máxima CCTVM permitiu a estruturação de um fundo de

investimento em participações com ativos que não estavam em conformidade com o disposto

no art. 2º, § 4º, inciso VI, da Instrução CVM nº 391/03”, uma vez que o Banco Máxima

integralizou suas cotas em 27/06/2013 com debêntures emitidas pela Graça Aranha, após a

Administradora ter conhecimento da falta de divulgação de demonstrações financeiras

auditadas.

40. Como exposto, caracteriza infração, por violação ao dispositivo citado, o administrador

de fundos de investimento aceitar no momento da integralização de cotas do fundo a utilização

de debêntures emitidas por companhia fechada cujas demonstrações contábeis carecessem de

auditoria anual por auditores independentes.

41. Contudo, como o Banco Máxima S.A. é o único cotista e é parte do conglomerado de

que fazem parte a Gestora e a Administradora, entendo que a conduta dos Acusados não

importou em violação de dever fiduciário.

42. A infração sob exame é a de desrespeito ao dever de diligência. Este é um dos deveres

fiduciários, isto é, o tipo de dever para o qual aqueles que exercem gestão (em sentido amplo)

sobre patrimônio de terceiros devem atentar exatamente por estarem nessa condição. O próprio

termo “fiduciário” pressupõe que o que se protege é uma determinada relação de confiança.

Quanto ao dever de diligência, o laço de confiança é de que o gestor de recursos de terceiros

não exercerá suas funções de forma negligente.

43. Sendo assim, em regra, caracterizada negligência, caracteriza-se também a própria

infração. Entretanto, o que tal dever protege é a relação fiduciária, não a diligência dos agentes

no mercado considerada como um valor abstrato, definido em si e por si mesmo. A infração

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consiste em quebrar a confiança característica da fidúcia, não em ser negligente com o próprio

patrimônio. Se assim fosse, haveria norma vedando agir de forma negligente também na

persecução de interesses próprios.

44. Não faz sentido falar de quebra de relação de confiança de uma pessoa com ela própria,

exatamente por não existirem núcleos diferentes de vontade e interesse. Não é possível existir

tensão quando fiduciante e fiduciário são a mesma pessoa. Da mesma forma, não faz sentido

falar de quebra do dever de diligência para com alguém organizado em função dos mesmos

interesses econômicos que o pretenso infrator.

45. Aqui faço uma ressalva. Quando digo acima interesses próprios, ou confiança em si

própria, emprego as expressões em sentido bastante restrito, substancial ou econômico, e não

formal ou jurídico. Não é porque, digamos, um fundo é formalmente exclusivo, que sua

concordância com determinado ato de gestão e administração implique necessariamente

afastamento de qualquer violação a deveres fiduciários. Se o cotista único for uma entidade

com titulares do patrimônio distintos de quem a representa – uma entidade de previdência

complementar, por exemplo – ainda remanescem os deveres fiduciários no nível do fundo

exclusivo, ao menos na medida em que seja possível verificar se o processo de formação de

vontade do cotista único foi substancialmente adequado ou se há evidências de desvios por

parte de quem atua em seu nome. Como já escrevi em outra oportunidade16:

[...]trato brevemente das considerações sobre o papel da gestora e da administradora

em situações nas quais os investidores tomam as decisões por si próprios. Deveres

fiduciários são, no plano da realidade econômica, aquilo que guia a orientação dos

tomadores de decisão de patrimônio alheio exatamente pela impossibilidade de os

titulares do patrimônio poderem fazê-lo por si só. Pudessem definir tudo o que será

feito em todas as situações, não haveria dever fiduciário, mas apenas execução de

ordens. E em fundos de investimento, tipicamente os prestadores de serviço decidem

16 Declaração de voto no PAS 19957.001921/2020-71, relatado por Marcelo Barbosa, julgamento iniciado em

12.07.2022 quando pedi vistas, e concluído em 08.11.2022.

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aquilo que os investidores não têm condição de decidir diretamente – seja por falta de

conhecimento técnico, por falta de recursos para poder dedicar-se às decisões, ou

mesmo por falta de interesse no plano subjetivo. Por isso os deveres fiduciários são

definidos de maneira ampla – em suma, agir no interesse do titular do patrimônio, e

como se o próprio titular estivesse agindo. Ora, se o próprio dono age, nem mesmo

remanesce o dever fiduciário: a instrução é direta e o dever do encarregado é uma

obrigação simples, não um dever fiduciário. Como dito pela defesa da [Acusada],

então, não cabia a esta querer ser mais realista que o rei e substituir sua vontade à dos

investidores. Se os deveres fiduciários mandam que o fiduciário aja no interesse do

fiduciante e como este agiria se estivesse agindo ele mesmo, nada mais condizente que

seguir a determinação do próprio investidor para dar cumprimento platonicamente

perfeito do que os deveres fiduciários tentam aproximar.

Existe um complicador [...] que é quando o titular formal do direito fiduciário – como

os representantes dos fundos de pensão – é também ele um fiduciário do beneficiário

em última instância – como os pensionistas. Nesses casos, o representante do

investidor pode, como muitas vezes ocorre, estar agindo em detrimento dos

beneficiários finais. [...]

Não acredito que haja uma generalização possível em casos de decisão pelos próprios

investidores no que tange à extensão dos deveres fiduciários. Eles devem ser verificados

casuisticamente, diante da especificidade de cada estrutura de governança. Delimitar,

com base nos atos constitutivos e na realidade concreta de cada fundo, de cada

estrutura por completo – dos beneficiários finais até os tomadores de decisão no

primeiro andar da cadeia, dos papéis efetivamente desempenhados por cada um, e daí

por diante. [...]

No caso dos autos, considerando os problemas de governança que por tanto tempo

marcaram fundos de pensão, entendo que caberia, sim, à [Acusada] um cuidado maior

para verificar se havia aparência de regularidade nas decisões tomadas pelos investidores.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003200/2017-08 – Voto – Página 15 de 22

Voto Em Sessão De Julgamento (1713164) SEI 19957.003200/2017-08 / pg. 39

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46. Pois bem. Feitas as ressalvas acima, volto à hipótese destes autos, em que verifico

haver, realmente, um mesmo núcleo de representação e patrimônio entre Máxima como cotista

e Máxima como gestor. O fato é formalmente típico, pois houve a integralização na forma

descrita pela Acusação e ela se enquadra semanticamente no dispositivo em questão. Ocorre

que, tendo em vista a inocorrência de quebra de fidúcia, não vejo violação ao bem jurídico

tutelado.

47. A hipótese configura, a meu ver, uma excludente. Note-se que a suposta vítima,

destinatário da fidúcia, apenas formalmente é distinta do suposto infrator. Na prática, trata-se

do mesmo centro de interesses patrimoniais e de formação de vontade, pois não há elemento

nos autos (nem mesmo alegação) que indique que, além da distinção formal de personalidades

jurídicas, houvesse diferenças concretas, seja nos titulares em última instância dos patrimônios,

seja na composição ou orientação dos órgãos formadores da vontade das entidades. Deste

modo, pode-se considerar que houve consentimento do investidor, única vítima da infração sob

discussão, e o consentimento da vítima é modalidade supralegal de excludente que opera sobre

a própria tipicidade. Não houve lesão ao que me parece ser o único bem jurídico dessa infração

e, portanto, entendo que a conduta não pode ser considerada típica. Sendo assim, entendo não

haver infração no que diz respeito aos aportes realizados para o FIP Máxima Private Equity III.

48. Por fim, quanto a esta matéria, em atenção a um precedente mencionado nas discussões

com meus pares, pertinente um breve esclarecimento a fim de delimitar mais precisamente a

extensão das divergências e convergências. No PAS RJ2016/295, não me pareceu ter havido o

elemento que nestes autos reputei central à excludente, pois naqueles autos, apesar de cotista

exclusivo, não havia nem identidade de grupo econômico, nem qualquer sinal de aquiescência

ou aprovação dos atos pelo investidor. O centro de meu entendimento é a concordância

expressa do investidor, não sua classificação como de varejo, qualificado ou profissional;

diante de vedações expressas, agir contra estas sem concordância do investidor afronta, por

certo, o bem jurídico que enxergo como único na hipótese ora tratada.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003200/2017-08 – Voto – Página 16 de 22

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II.4 Responsabilidade dos diretores

Saul Sabbá

49. Saul Sabbá figurou como o diretor da Máxima Corretora responsável pela atividade de

administração de carteiras de valores mobiliários entre 05.02.2004 e 22.07.2013.17

50. Como responsável pela mencionada atividade, nos termos do artigo 7º, II, da Instrução

CVM nº 306/1999, tinha o dever específico de adequadamente administrar os recursos do FIP

Viaja Brasil e do FIP Máxima Private Equity III e era quem, efetivamente, representava a

Máxima Corretora para fins de imputação de responsabilidade quanto aos deveres tratados

neste caso. Tinha, portanto, o dever de empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado e a

diligência exigidos pela regulamentação aplicável, nos termos do artigo 65-A, I, da Instrução

CVM nº 409/2004, dever que infringiu na realização de novos investimentos sem cuidados

adicionais frente aos sinais de alerta que se haviam apresentado.

51. Ante o exposto, voto pela condenação de Saul Sabbá quanto à infração de realizar tais

investimentos sem a devida diligência.

Cesar Trotte

52. Cesar Trotte atuou na Máxima Asset como diretor responsável pela atividade de

administração de carteiras de valores mobiliários durante o período de 01.12.2008 a

03.09.201318.

53. Sustenta que sua atuação se restringia à administração e à gestão de clientes na

modalidade de renda fixa e que “todas as operações de fundos estruturados, como o caso em

tela, eram realizadas por setor especializado da Máxima, de modo a promover a segregação

das atividades exigidas”.

17 Doc. nº 0257508.

18 Doc. nº 0360817.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003200/2017-08 – Voto – Página 17 de 22

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54. Porém, como responsável pela mencionada atividade, nos termos do artigo 7º, II, da

Instrução CVM nº 306/1999, Cesar Trotte tinha o dever específico de adequadamente

administrar os recursos do FIP Viaja Brasil e era quem, em última análise, representava a

Máxima Asset. Tinha, portanto, o dever de empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado

e a diligência exigidos pela regulamentação aplicável, nos termos do artigo 65-A, I, da

Instrução CVM nº 409/2004.

55. Tampouco merece prosperar o argumento de que a Instrução CVM nº 558/2015, que

revogou a Instrução CVM nº 306/1999, seria mais benéfica ao Acusado por ter dividido a

atividade de administração de carteiras de valores mobiliários nas categorias de administrador

fiduciário e de gestor de recursos. Considerando os termos da norma nova, a Máxima Asset, à

época dos fatos, exercia somente a gestão de recursos de fundos de investimento e, assim, se

enquadraria somente na segunda categoria mencionada.

56. Vale ressaltar que a Instrução CVM nº 558/2015 prevê a faculdade (não o dever) da

administradora de indicar mais de um diretor responsável caso essas carteiras sejam de

naturezas diversas ou voltadas para perfis de clientes diversos e sua estrutura administrativa

contemple a existência de uma divisão de atividades entre as carteiras, que devem ser

administradas de forma independente e exclusiva, em especial no que concerne à tomada de

decisões de investimento (artigo 4º, §5º).

57. Ainda de acordo com a norma posterior, somente a pessoa jurídica registrada

concomitantemente nas categorias gestor de recursos e administrador fiduciário tem a

obrigação de indicar um diretor responsável exclusivamente pela atividade de administração

fiduciária (artigo 4º, §6º). Frise-se que essa não era a situação da Máxima Asset, que exercia

somente a gestão de recursos.

58. Em outras palavras, mesmo sob a égide da nova norma, a omissão do então diretor

responsável Cesar Trotte não encontraria respaldo.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003200/2017-08 – Voto – Página 18 de 22

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59. Ante o exposto, voto pela condenação de Cesar Trotte.

III. Dosimetria

60. Pelo exposto, concluo que os Acusados devem ser responsabilizados no âmbito deste

PAS e passo à dosimetria das penas.

61. As infrações em questão foram praticadas antes da edição da Lei nº 13.506/2017, razão

pela qual as penalidades a serem aplicadas devem seguir o disposto na legislação vigente à

época dos fatos.

62. A violação pelo administrador e pelo gestor dos deveres fiduciários de que trata o

referido art. 65-A é considerada infração grave nos termos do art. 117, inciso XIII, da Instrução

CVM n° 409/2004, para os efeitos do art. 11, §3º, da Lei nº 6.385/1976.

63. Deve ser também considerado que a infração cometida pela Máxima Corretora e seu

diretor responsável ocorreram por mais tempo e envolveram quantidade maior de aportes e

cotistas quando comparado com a infração cometida por Máxima Asset e seu diretor

responsável. Como dito, foram realizados investimentos pelo FIP Viaja Brasil após existentes

evidentes sinais de alerta (que não impediriam por si sós os investimentos, mas exigiam cautela

e medidas adicionais de informação e reflexão sobre a decisão) e, inclusive, mesmo após a

Máxima Corretora ter sido alertada sobre a não disponibilização pela Graça Aranha das

informações e documentos.

64. A Administradora, por sua vez, responde também pela admissão de novos cotistas e

pela fiscalização que deveria ter feito das atividades da Gestora.

65. No que se refere ao FIP Máxima Private Equity III, a integralização realizada com

debêntures da Graça Aranha em 27.06.2013, por ser o cotista único do mesmo grupo

econômico, sem prejuízo a terceiros, considero presente a exceção de tipicidade, nos termos

dos §§ 40-44 acima, e entendo não caracterizada a infração.

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66. Cabe considerar que a Máxima Asset renunciou das suas funções de gestão em

28.06.2013 e a Máxima Corretora, de suas funções como administradora do fundo, em

21.03.201419.

67. E, ainda, que os bons antecedentes dos Acusados contam como circunstância atenuante.

68. Nesse contexto, voto pela condenação de todos os Acusados à penalidade de multa

pecuniária, sopesando as circunstâncias agravantes e atenuantes destacadas acima, nos valores

apontados na conclusão deste voto.

IV. APROVEITAMENTO DO TERMO DE COMPROMISSO CELEBRADO COM A ANBIMA

69. O Convênio celebrado por CVM e a ANBIMA (então ANBID) em 20.08.2008, sobre

aplicação de penalidades e celebração de termos de compromisso, previa a possibilidade de

consideração do termo de compromisso celebrado ou a penalidade aplicada pela outra entidade:

Qualquer investigado ou indiciado em processos administrativos conduzidos pela CVM

ou pela ANBID pode requerer a tais entidades, quando da apuração de infrações de

natureza semelhante relativas aos mesmos fatos, que a CVM ou a ANBID considerem

termo de compromisso já celebrado ou penalidade já aplicada pela outra entidade (...)

(grifei)20

70. Novo convênio foi celebrado em 18.07.2018 e, quanto ao assunto, não houve mudança:

Os Partícipes poderão levar em consideração as sanções e penalidades aplicadas pelo

outro Partícipe, como forma de aproveitamento da atividade de autorregulação nos

termos do Convenio Relativo à Aplicação de Penalidades e Celebração de Termos de

Compromisso, celebrado entre ANBIMA e CVM em 20.08.2008.21

19 Fl. 15 do doc. nº 0362162.

20 Cláusulas 2.1 e 2.2. Disponível em:

<https://www.anbima.com.br/data/files/43/E5/57/0A/19C85610CE509456A9A80AC2/ConvenioAproveitamento-Fundos.pdf>

21 Cláusula 2.3.1. Disponível em:

<https://www.anbima.com.br/data/files/4F/71/E4/08/BFC575106582A275862C16A8/Aplicacao_de_Penalidade

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71. Para este caso, a imputação realizada pela acusação que entendo procedente consistiu

na realização de novos investimentos pelo FIP Viaja Brasil sem procedimentos extraordinários

de informação para tomada de decisão, mesmo após a Máxima Corretora ter sido alertada pelo

auditor independente do fundo em 18.04.2013 sobre a não disponibilização pela Graça Aranha

das informações e documentos solicitados. Compulsando os autos do PAI nº 01/2014, entendo

que os indícios de irregularidades identificados pela ANBIMA não tratam desse assunto.

72. O Relatório da Superintendência de Supervisão de Mercados da ANBIMA, de

17.11.2014, relata aquele procedimento22. Inicialmente, foram identificados “indícios que

deram origem ao PAI” (item 2.2.1). Após manifestações da Máxima Corretora e da Máxima

Asset, a Superintendência concluiu pela existência de “indícios de que a Máxima CCTVM na

função de Administradora e Distribuidora e a Máxima Asset na função de Gestora, do FIP

Viaja Basil e do FIP Máxima, descumpriram as regras previstas nos regulamentos desses

fundos e do Código de FIP e FIEE”. Foram elencadas 14 supostas infrações (item 2.6). Em

19.02.2015 foi celebrado o mencionado termo de compromisso entre Máxima Corretora,

Máxima Asset e Anbima.

73. Parece-me que nenhuma dessas supostas infrações tem natureza semelhante com a

realização de investimentos após o alerta de 18.04.2013.

74. Assim, rejeito o requerimento de aproveitamento do termo de compromisso celebrado

no âmbito do PAI nº 01/2014. Faço a ressalva, contudo, de que minha divergência em relação

à tese da Defesa decorre da distinção das imputações num e noutro caso, pois houvesse

equivalência dos objetos das análises, a argumentação trazida neste ponto me é convincente no

sentido de que haveria ao menos uma certa forma de bis in idem, porém com a ressalva de que

a estrutura jurídica em que a autorregulação está apoiada não admite a dimensão processual

desse princípio, apenas a material. Nesse sentido, a Resolução 45 determina que penalidades

aplicadas por outras autoridades, embora não afastem a possibilidade de os fatos serem

s_5b1_5d_1_.pdf>

22 Fls. 12 a 58 do doc. nº 1082997.

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julgados pela CVM, sejam consideradas para fins de dosimetria (art. 62, parágrafo único),

norma cuja aplicação abrange os processos sancionatórios de entidades de autorregulação.

V. Conclusão

75. Pelo exposto, com fundamento no art. 11, II, da Lei n° 6.385/1976 e com base nos

precedentes deste Colegiado para fins de dosimetria23, voto pela condenação de:

i. Máxima S.A. CCTVM, à pena de multa de duzentos mil reais, por falta de diligência,

em infração aos artigos 65, XV, e 65-A, I, da Instrução CVM n° 409/04;

ii. Máxima Asset Management Ltda., à pena de multa de duzentos mil reais, por falta

de diligência, em infração ao disposto no artigo 65-A, I, da Instrução CVM n° 409/04;

iii. Saul Dutra Sabbá, à pena de multa de cem mil reais, por falta de diligência, em

infração aos artigos 65, XV, e 65-A, I, da Instrução CVM n° 409/04; e

iv. Cesar Siqueira Trotte, à pena de multa de cem mil reais, por falta de diligência, em

infração ao disposto no artigo 65-A, inciso I, da Instrução CVM n° 409/2004.

76. Por fim, proponho o envio de ofício para Ministério Público em complemento ao Ofício

nº 096/2017/CVM/SGE24, para as providências que entender cabíveis no âmbito de sua

competência.

Rio de Janeiro, 31 de janeiro de 2023.

João Accioly

Relator

23 Como o PAS CVM nº 19957.002315/2021-53, entre outros.

24 Doc. nº 0304823.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.003200/2017-08

Reg. Col. 1034/18

Acusados: Máxima Asset Management Ltda.

Máxima S.A. C.C.T.V.M.

Cesar Siqueira Trotte

Saul Dutra Sabbá

Assunto: Apurar responsabilidades por infrações ao disposto no art. 65, inciso XV, e

art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM nº 409/2004.

Relator: Diretor João Accioly

Voto: Diretora Flávia Perlingeiro

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Faço referência ao voto proferido pelo ilustre Diretor Relator João Accioly, para,

respeitosamente, divergir, em parte, de suas razões e conclusões no que se refere à responsabilização

dos Acusados1, no âmbito deste processo administrativo sancionador (“PAS”), instaurado pela

Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN” ou “Acusação”), notadamente

em relação à irregularidade apontada no Termo de Acusação (“TA”) quanto à administração e à

gestão do Máxima Private Equity III Fundo de Investimentos em Participações (“FIP Máxima”).

2. Como bem descrito pelo Relator, este PAS trata da apuração de responsabilidades de (i)

Máxima Asset Management Ltda. (“Máxima Asset” ou Gestora”) e seu diretor responsável, Cesar

Siqueira Trotte, por violação ao art. 65-A, I2, da Instrução CVM (“ICVM”) nº 409/2004, então

vigente; e (ii) Máxima S.A. C.C.T.V.M. (“Máxima Corretora” ou “Administradora”) e seu diretor

responsável, Saul Dutra Sabbá, por violação ao art. 65, XV3, e art. 65-A, I, da ICVM nº 409/2004.

3. Tais infrações restaram configuradas pela falta de diligência dos Acusados e, ainda, pela

inobservância do dever de fiscalização da atuação da Gestora pela Administradora e seu diretor

responsável, no exercício de suas respectivas atividades, no âmbito do FIP Máxima e do Viaja Brasil

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados nesta manifestação de voto e que não estiverem aqui definidos têm o

significado que lhes foi atribuído no voto do Relator ou no respectivo relatório.

2 Art. 65–A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta: I – exercer suas

atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo homem

ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos

interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo

por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão; (...) (grifei).

3 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: (...) XV – fiscalizar

os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.

PAS CVM nº 19957.003200/2017-08 – Manifestação de Voto – Página 1 de 7

Voto (1714334) SEI 19957.003200/2017-08 / pg. 47

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Fundo de Investimentos em Participações (“FIP Viaja Brasil”), regidos, à época dos fatos, pela ICVM

nº 391/2003, e, subsidiariamente, pela ICVM nº 409/2004, por força do disposto em seu art. 119-A4.

4. O Diretor Relator reconheceu a inobservância do disposto na regulamentação da CVM

quanto a investimentos feitos pelos referidos fundos em valores mobiliários de emissão de companhia

fechada que já não contava mais com auditoria anual de suas demonstrações contábeis por auditores

independentes registrados na CVM, tanto no âmbito do FIP Viaja Brasil, quanto do FIP Máxima.

Entretanto, votou pela condenação dos Acusados apenas no que concerne ao FIP Viaja Brasil.

5. No que tange ao FIP Máxima, considerando que o investimento teria sido feito em tais

circunstâncias com a concordância do seu único cotista, o Banco Máxima S.A., investidor profissional

integrante do mesmo grupo econômico da Administradora e da Gestora, o Relator entendeu ser

improcedente a acusação, pois, em apertada síntese, a conduta dos Acusados não teria importado em

violação ao dever de diligência, já que “o que tal dever protege é a relação fiduciária, não a diligência

dos agentes no mercado considerada como um valor abstrato, definido em si e por si mesmo”.

6. Para o Relator: “Não faz sentido falar de quebra de relação de confiança de uma pessoa

com si própria, exatamente por não existirem núcleos diferentes de vontade e interesse. Não é

possível existir tensão quando fiduciante e fiduciário são a mesma pessoa. Da mesma forma, não faz

sentido falar de quebra do dever de diligência para com alguém organizado em função dos mesmos

interesses econômicos que o pretenso infrator”.

7. Nessa linha, o Diretor Relator concluiu que o “fato é típico, pois houve a integralização na

forma descrita pela Acusação e ela se enquadra semanticamente no dispositivo em questão. Ocorre

que, tendo em vista a inocorrência de quebra de fidúcia, não vejo violação ao bem jurídico tutelado

por essa norma específica”.

8. Não compartilho, contudo, da visão do Relator.

9. Consoante apontado no próprio TA, o FIP Máxima era, de fato, detido exclusivamente pelo

Banco Máxima S.A., o qual teria suportado toda a perda financeira do fundo, cancelado perante a

CVM em 31.10.2014, perda essa que correspondeu a 100% do investimento feito pelo fundo em

debêntures de emissão da Graça Aranha RJ Participações S.A. (“Graça Aranha”), subscritas em

27.06.2013, com remuneração a taxa de 135% do CDI e vencimento em 06.07.2015 (“Debêntures”).

10. Quanto ao FIP Máxima, restou demonstrado que o investimento nas Debêntures foi realizado

mesmo após a Administradora já ter sido alertada, pelos auditores independentes do fundo, sobre a

não disponibilização, pela Graça Aranha, de demonstrações financeiras (“DFs”) anuais auditadas,

4 Art. 119-A. Esta Instrução aplica-se a todo e qualquer fundo de investimento registrado junto à CVM, no que não

contrariar as disposições das normas específicas aplicáveis a estes fundos.

PAS CVM nº 19957.003200/2017-08 – Manifestação de Voto – Página 2 de 7

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tratando-se, assim, de ativos não elegíveis à aquisição pelo fundo, à luz do disposto no art. 2º, §4º,

VI, da ICVM nº 391/2003, a evidenciar a falta de diligência e cuidado da Administradora e da

Gestora. Com efeito, como destacado no TA:

“Desta forma, resta claro que o PRIVATE EQUITY [Fundo Máxima], tendo a MÁXIMA

CCTVM como Administradora e a MÁXIMA ASSET como gestora, adquiriu as referidas

debêntures simples de emissão da Graça Aranha pelo menos dois meses após a própria

MÁXIMA CCTVM ter convocado assembleia de cotistas do FIP VIAJA BRASIL para

discutir a situação, por ela mesma considerada como grave, (...) da não apresentação das

Demonstrações Financeiras do grupo Graça Aranha. Além disso, tais papéis representavam

ativos não elegíveis a integrar a carteira de um fundo de investimento em participações,

conforme o inciso VI, §4º, do art. 2º da Instrução CVM nº 391/2003.”5

11. As defesas não refutaram o fato de inexistirem, na ocasião, DFs anuais auditadas da Graça

Aranha, mas apenas sustentaram que havia legítima expectativa de que essas viriam a ser

posteriormente apresentadas e que, após a quebra dessa expectativa, a Administradora enviou à

companhia notificação extrajudicial exigindo a disponibilização das informações.

12. O FIP Máxima foi administrado pela Máxima Corretora e gerido pela Máxima Asset por

todo o período analisado no TA. Tanto a Gestora quanto a Administradora já tinham, antes da

realização do investimento, conhecimento de que não haviam sido divulgadas DFs anuais auditadas

da companhia emissora das Debêntures. A Gestora é responsável pelo investimento irregular e a

Administradora reconheceu que o fundo havia sido estruturado para realizar tal investimento, que

subsistiu ao arrepio da regulamentação.

13. Restaram, assim, a meu juízo, incontroversas a materialidade e a autoria da referida infração,

que não se desconfiguram pelo fato de ter se tratado de fundo exclusivo, detido por investidor

profissional, integrante do mesmo grupo econômico da Administradora e da Gestora, tampouco por

ter sido a perda financeira arcada pelo referido cotista único.

14. A meu ver, a interpretação dada pelo Relator ao alcance do dever de cuidado e diligência do

administradores e dos gestores de fundos de investimento, consoante previstos na regulamentação

editada pela CVM, parece restringir demasiadamente a aplicabilidade de um dos mais basilares

standards gerais de conduta dos referidos prestadores de serviço e promover, em certa medida, um

regime que ampararia, em diversas situações, a irresponsabilidade para administradores e gestores de

fundos exclusivos de investidores profissionais.

15. A propósito, entendo que o bem tutelado pela norma é ainda mais amplo que a confiança

depositada pelo cotista nos administradores e gestores fiduciários, pois o próprio ordenamento

jurídico se ampara na confiança de que tais prestadores de serviço estarão obrigados a exercer suas

5 Item 36 do TA (Doc. 0256863).

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atividades de modo diligente e cuidadoso, o que não abarca a proposital inobservância (ainda que

eventualmente consentida) de vedações expressas previstas na regulamentação aplicável.

16. Tal regra de conduta também não está associada diretamente à proteção do fundo contra

perdas financeiras nem a restrições a riscos que podem ser legitimamente incorridos. Releva destacar

que as obrigações dos prestadores de serviço dos fundos são de meio, não de resultado, como já

reconheciam os precedentes da CVM e, posteriormente, passou a estar, inclusive, positivado em lei6.

17. Assim, entendo que o bem juridicamente tutelado não está restrito à relação de fidúcia que

se estabelece entre o investidor, em específico, e o administrador e o gestor dos recursos investidos

no fundo. Tais normas de conduta – incluindo o dever de diligência – não são expressão de valores

abstratos, definidos em si e por si mesmos, mas padrões gerais de conduta exigidos dos referidos

prestadores de serviço, a fim de zelar pela integridade das operações realizadas pelos fundos de

investimento e, com isso, da própria indústria de fundos e do mercado de valores mobiliários.

18. Além disso, também não me parece pertinente tratar o Banco Máxima (no caso, investidor

cotista único do fundo) e as demais instituições (no caso, prestadoras de serviço do fundo), ainda que

integrantes do mesmo conglomerado financeiro, como uma “única pessoa” ou assim equiparada. A

formulação desconsidera, inclusive, as diferentes posições em que se encontram frente às normas que

regulam o mercado, mesmo que se pudesse reconhecer, no caso, a ausência de desalinhamento de

interesses econômicos. Nesse contexto, cabe ressaltar que ainda que, por hipótese, pudesse ser do

interesse de um dado investidor profissional realizar operação vedada pelas normas aplicáveis (o que

considero apenas em prol do debate, pois sequer há elementos nos autos a indicar que houvesse por

parte do cotista exclusivo a intenção de frustrar a observância da regra), aos prestadores de serviço

regulados interessa (e cabe) zelar pela observância das referidas normas, inclusive como gatekeepers

que são, mantendo-se, assim, a salvo de sanções administrativas, e isso independentemente de

pertencerem ou não ao mesmo grupo econômico da instituição investidora.

19. Em acréscimo, note-se que o Banco Máxima, se fosse o caso, poderia ter optado por realizar

operação de crédito no mercado bancário, sujeitando-se às respectivas regras aplicáveis, mas elegeu

– e não cabe aqui especular as razões para tanto – realizar o investimento por meio de um FIP

exclusivo, estruturado para deter o investimento nas Debêntures, ingressando, assim, na esfera do

mercado de capitais e sujeitando-se às normas da CVM.

20. Ainda, em relação aos usualmente chamados “descontos regulatórios” aplicáveis a

investidores profissionais ou a fundos exclusivos restritos, vale destacar que são as próprias normas

6 Nesse sentido, dispõe o art. 1.368-D, § 2º, do Código Civil: “A avaliação de responsabilidade dos prestadores de serviço

deverá levar sempre em consideração os riscos inerentes às aplicações nos mercados de atuação do fundo de investimento

e a natureza de obrigação de meio de seus serviços”, com redação da pela Lei nº 13.874, de 20.09.2019.

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da CVM que expressamente afastam a incidência de certas regras a tais investidores ou veículos ou

que, em alguma medida, preveem adaptações específicas para tais casos; e não aqueles responsáveis

pelo seu fiel cumprimento.

21. Ademais, não há discricionariedade do administrador nem do gestor de FIP, tampouco

espaço para composição privada com o investidor profissional cotista único de fundo exclusivo,

quanto a vedações cogentes, impostas pelos normativos da CVM, como a de que tais fundos não

podem investir em companhias fechadas que não contem, no mínimo, com as práticas de governança

e de transparência requeridas pela regulamentação aplicável, incluindo, no caso, a auditoria anual de

suas demonstrações contábeis por auditores independentes registrados na CVM. Trata-se de questões

diretamente relacionadas à observância de obrigações fixadas nas regras aplicáveis e não há margem

de discricionariedade para decidir quanto ao cumprimento de tais obrigações, assim como não há

ressalva a que os deveres de conduta possam ser observados à margem de tal cumprimento.

22. A propósito, destaco trecho do bem lançado voto do Diretor Relator Gustavo Gonzalez no

PAS CVM RJ2016/2957, que também envolveu investidor profissional cotista de fundo exclusivo:

36. A opção por se utilizar de instrumentos regulamentados pela CVM atrai a

competência da Autarquia e limita, em certa medida, a liberdade dos particulares,

que não podem, de acordo com a sua conveniência, e ainda que de comum acordo,

estabelecer figuras que, embora constituídas sob o manto de determinada

regulamentação, não a observam na integralidade. Por vezes, as regras da CVM

conferem flexibilidade aos particulares para, dentro de um determinado espectro,

definir um regime mais adequado aos seus objetivos. Existe, contudo, uma série de

regras cogentes, que por definição não podem ser afastadas por escolha dos agentes.

23. Voltando ao caso concreto, não há dúvida de que o cotista exclusivo, investidor profissional,

estava enquadrado em uma categoria especial de investidores, de conhecimento sofisticado, que lhe

permitia inclusive assumir maiores riscos. De todo modo, como dito, nada há nisso que possa amparar

um regime de irresponsabilidade em relação aos prestadores de serviço do Fundo Máxima, mesmo

que integrantes do mesmo grupo econômico e conglomerado financeiro do cotista único.

24. Além disso, as irregularidades apontadas em relação à administração e à gestão do FIP Viaja

Brasil e do FIP Máxima, não obstante inseridas num mesmo pano de fundo, constituíram condutas

autônomas, cabendo, portanto, a aplicação de penalidades em separado, ainda que os dispositivos

infringidos sejam os mesmos em relação aos respectivos infratores.

25. A evidenciar a gravidade em tese das condutas, vale repisar que, consoante disposição

expressa da ICVM nº 409/2004 (art. 117, XIII), então vigente, a não observância, pelo administrador

7 Julgado em 07.05.2019.

PAS CVM nº 19957.003200/2017-08 – Manifestação de Voto – Página 5 de 7

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ou pelo gestor do fundo, dos deveres de conduta de que trata o art. 65-A constitui infração grave, para

efeito do disposto no art. 11, § 3º, da Lei nº 6.385/1976.

26. Quanto à gravidade em concreto, além do contexto detalhado no TA e das considerações

trazidas pelo Diretor Relator em relação à dosimetria quanto às penas aplicadas em relação às

irregularidades praticadas pelos Acusados no âmbito do FIP Viaja Brasil, considero, em relação às

praticadas quanto ao referido investimento do FIP Máxima, como circunstância atenuante, que o

cotista único, que suportou a integralidade das perdas financeiras sofridas pelo referido fundo,

integrava o mesmo grupo econômico dos prestadores de serviço do fundo, não havendo, como

ocorreu em relação ao FIP Viaja Brasil, cotistas RPPS (de Regimes Próprios de Previdência Social)

de estados e municípios.

27. Pelo exposto, (i) acompanho a conclusão do voto do Diretor Relator quanto às penalidades

de multas pecuniárias, nos valores referidos em seu voto, em relação às irregularidades no âmbito do

FIP Viaja Brasil; e (ii) voto pela aplicação de multas pecuniárias nos valores a seguir indicados quanto

às irregularidades praticadas no âmbito do FIP Máxima, que apresento abaixo, em consolidação.

28. Assim, com fundamento no art. 11, II, da Lei n° 6.385/1976 e à luz dos princípios da

proporcionalidade e da razoabilidade, voto pela condenação de:

i. Máxima S.A. C.C.T.V.M., à pena de

a) multa pecuniária no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por falta de

diligência na administração do FIP Viaja Brasil e falha na fiscalização da

Gestora, em infração aos arts. 65, XV, e 65-A, I, da Instrução CVM n°

409/2004; e

b) multa pecuniária no valor de R$ 150.000,00 (cento e cinquenta mil reais), por

falta de diligência na administração do FIP Máxima e falha na fiscalização da

Gestora, em infração aos arts. 65, XV, e 65-A, I, da Instrução CVM n°

409/2004;

ii. Máxima Asset Management Ltda., à pena de

a) multa pecuniária no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por falta de

diligência na gestão do FIP Viaja Brasil, em infração ao disposto no art. 65-A,

I, da Instrução CVM n° 409/2004; e

b) multa pecuniária no valor de R$ 150.000,00 (cento e cinquenta mil reais), por

falta de diligência na gestão do FIP Máxima, em infração ao disposto no art.

65-A, I, da Instrução CVM n° 409/04;

PAS CVM nº 19957.003200/2017-08 – Manifestação de Voto – Página 6 de 7

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iii. Saul Dutra Sabbá, na qualidade de diretor responsável pela Máxima Corretora, à

pena de:

a) multa pecuniária no valor de R$ 100.000,00 (cem mil reais), por falta de

diligência na administração do FIP Viaja Brasil e falha na fiscalização da

Gestora, em infração aos arts. 65, XV, e 65-A, I, da Instrução CVM n°

409/2004; e

b) multa pecuniária no valor de R$ 75.000,00 (setenta e cinco mil reais), por falta

de diligência na administração do FIP Máxima e falha na fiscalização da

Gestora, em infração aos arts. 65, XV, e 65-A, I, da Instrução CVM n°

409/2004;

iv. Cesar Siqueira Trotte, na qualidade de diretor responsável pela Máxima Asset, à

pena de:

a) multa pecuniária no valor de R$ 100.000,00 (cem mil reais), por falta de

diligência na gestão do FIP Viaja Brasil, em infração ao disposto no art. 65-A,

I, da Instrução CVM n° 409/2004; e

b) multa pecuniária no valor de R$ 75.000,00 (setenta e cinco mil reais), por falta

de diligência na gestão do FIP Máxima, em infração ao disposto no art. 65-A,

I, da Instrução CVM n° 409/04.

É como voto.

Rio de Janeiro, 31 de janeiro de 2023.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Diretora

PAS CVM nº 19957.003200/2017-08 – Manifestação de Voto – Página 7 de 7

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Diário Eletrônico da CVM em

05/04/2023

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EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº 19957.003200/201708

(RJ2017/2112)

Data do julgamento: 31/01/2023

Relator: Diretor João Accioly

Acusados: Máxima Asset Management Ltda.

Máxima S.A. CCTVM

Cesar Siqueira Trotte

Saul Dutra Sabbá

Ementa: Apurar responsabilidades pelo descumprimento do disposto nos artigos65,

inciso XV, e 65-A, inciso I, ambos da Instrução CVM n° 409/2004. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu:

i. Por unanimidade, condenar Máxima S.A. CCTVM à multa de R$

200.000,00 (duzentos mil reais), por falta de diligência na administração do FIP

Viaja Brasil e falha na fiscalização da Gestora (infração aos arts. 65, XV, e 65-A, I, da

Instrução CVM 409/2004).

ii. Por maioria, condenar Máxima S.A. CCTVM à multa de R$

150.000,00 (cento e cinquenta mil reais), por falta de diligência na

administração do FIP Máxima Private Equity III e falha na fiscalização da Gestora

(infração aos arts. 65, XV, e 65-A, I, da Instrução CVM 409/2004).

iii. Por unanimidade, condenar Máxima Asset Management Ltda.

à multa de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por falta de diligência (infração

ao art. 65-A, I, da Instrução CVM 409/2004).

iv. Por maioria, condenar Máxima Asset Management Ltda. à

multa de R$ 150.000,00 (cento e cinquenta mil reais), por falta de diligência

na gestão do FIP Máxima Private Equity III (infração ao art. 65-A, I, da Instrução CVM

409/2004).

v. Por unanimidade, condenar Saul Dutra Sabbá à multa de R$

100.000,00 (cem mil reais), por falta de diligência na administração do FIP Viaja

Brasil e falha na fiscalização da Gestora (infração aos arts. 65, XV, e 65-A, I, da

Instrução CVM 409/2004).

Extrato de Sessão de Julgamento 493 (1737372) SEI 19957.003200/2017-08 / pg. 54

vi. Por maioria, condenar Saul Dutra Sabbá à multa de R$

75.000,00 (setenta e cinco mil reais), por falta de diligência na administração do

FIP Máxima Private Equity III e falha na fiscalização da Gestora (infração aos arts. 65,

XV, e 65-A, I, da Instrução CVM 409/2004).

vii. Por unanimidade, condenar Cesar Siqueira Trotte à multa de

R$ 100.000,00 (cem mil reais), por falta de diligência na gestão do FIP Viaja Brasil

(infração ao disposto no art. 65-A, I, da Instrução CVM 409/2004).

viii. Por maioria, condenar Cesar Siqueira Trotte à multa de R$

75.000,00 (setenta e cinco mil reais), por falta de diligência na gestão do FIP

Máxima Private Equity III (infração ao disposto no art. 65-A, I, da Instrução CVM

409/2004).

O Diretor Otto Lobo apresentou manifestação de voto para acompanhar

o voto do Diretor Relator e divergir em parte quanto à análise da irregularidade

relativa à administração e à gestão do FIP Máxima Private Equity III e às penalidades

atribuídas aos acusados.

A Diretora Flávia Perlingeiro acompanhou o voto do Diretor Relator

quanto às penalidades envolvendo as irregularidades no âmbito do FIP Viaja Brasil e

apresentou manifestação de voto, divergindo em parte das razões e conclusões do

Relator e votando também pela aplicação de multas relativas às irregularidades no

FIP Máxima Private Equity III, nos mesmos valores apresentados no voto do Diretor

Otto Lobo.

O Diretor Alexandre Rangel acompanhou o voto da Diretora Flávia

Perlingeiro; e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, o do Diretor Relator.

O Colegiado decidiu pela comunicação do resultado deste julgamento ao

Ministério Público em complemento ao Ofício nº 096/2017/CVM/SGE, para as

providências que entender cabíveis no âmbito de sua competência.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da

comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de

Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM

nº 45/2021.

Presentes os advogados Maria Isabel do Prado Bocater,

representando Saul Dutra Sabbá, Máxima S.A. CCTVM e Máxima S.A. CCTVM

e Thomas Gibello Gatti Magalhães, representando Cesar Siqueira Trotte.

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria

Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre Rangel,

Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Otto Lobo, João Accioly e o Presidente da CVM, João

Pedro Nascimento, que presidiu a Sessão.

Extrato de Sessão de Julgamento 493 (1737372) SEI 19957.003200/2017-08 / pg. 55

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna

Perlingeiro, Diretor, em 13/03/2023, às 13:25, com fundamento no art. 6º

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel,

Diretor, em 14/03/2023, às 08:32, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 14/03/2023, às 10:55, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do

Nascimento, Presidente, em 16/03/2023, às 21:19, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 04/04/2023, às 14:58, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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