Processo Administrativo Sancionador nº 19957.006511/2019-82

Diário Eletrônico da CVM em

25/08/2022

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM

nº 19957.006511/2019-82 (RJ2019/4437).

Data do julgamento: 14/06/2022

Relatora: Diretora Flávia Perlingeiro

Acusado: Alex Pierre Gomes Fernandes

Ementa: Prática de manipulação de preços, por meio de layering, em infração ao

item I da Instrução CVM nº 8/1979, consoante definida no item II, letra "b". Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por

unanimidade de votos, decidiu pela condenação de Alex Pierre Gomes

Fernandes​ à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 1.950.488,76

(um milhão novecentos e cinquenta mil quatrocentos e oitenta e oito

reais e setenta e seis centavos), equivalente a uma vez e meia o valor da

vantagem econômica obtida, pelo descumprimento ao item I c/c item II, “b”, da

Instrução CVM n° 8/1979, por meio da colocação de ofertas artificiais no livro de

negociação de valores mobiliários na Bolsa.

O Diretor João Accioly acompanhou os fundamentos do voto da

Diretora Flávia Perlingeiro, porém, embora também acompanhe as conclusões

sobre a inocorrência de prescrição, apresentou manifestação de voto, uma vez

que divergiu parcialmente do entendimento relativo a esse ponto, especialmente

no que tange à figura da infração continuada.

O Colegiado decidiu pela comunicação do resultado deste

julgamento ao Ministério Público Federal no Estado de São Paulo, em

complemento ao Ofício nº 203/2019/CVM/SGE, e à Superintendência Regional da

Polícia Federal em São Paulo - DELECOR/SR/PF/SP, em complemento ao Ofício nº

289/2019/CVM/SPS/CCP, para as providências que julgarem cabíveis no âmbito de

suas competências.

Extrato de Sessão de Julgamento 452 (1538989) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 1

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação

da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do

Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM nº 45/2021.

Presente a advogada Danielly Fernandes Tamazato,

representando Alex Pierre Gomes Fernandes.

Presente a Procuradora Danielle Barbosa, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre

Rangel, Flávia Perlingeiro, Otto Lobo, João Accioly e o Presidente da CVM, Marcelo

Barbosa, que presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna

Perlingeiro, Diretor, em 11/07/2022, às 15:09, com fundamento no art. 6º

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,

Presidente, em 12/07/2022, às 18:29, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel,

Diretor, em 13/07/2022, às 01:14, com fundamento no art. 6º do Decreto

nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 09/08/2022, às 16:31, com fundamento

no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 24/08/2022, às 16:54, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° RJ2019/4437

(Processo Eletrônico CVM SEI n° 19957.006511/2019-82)

Reg. Col. 1842/20

Acusado: Alex Pierre Gomes Fernandes

Assunto: Prática de manipulação de preços, por meio de layering, em infração ao item

I da Instrução CVM nº 8/1979, consoante definida no item II, letra "b".

Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

RELATÓRIO

I. OBJETO E ORIGEM

1. Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela

Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) para

apurar a responsabilidade de Alex Pierre Gomes Fernandes (“Alex Pierre” ou “Acusado”), na

qualidade de investidor, por alegada prática de manipulação de preços, por meio da inserção de

ofertas artificiais nos livros de negociação de ativos (estratégia internacionalmente conhecida

como “layering”), em infração ao disposto no item I da Instrução CVM (“ICVM”) nº 8, de

08.10.19791, à época vigente2, consoante definida no item II, “b”3, da mesma Instrução.

2. Este PAS teve origem em comunicado enviado pela BM&FBovespa Supervisão de

Mercados (“BSM”), por meio do Ofício 1535/2017-SAM-DAR-BSM de 05.07.2017

(“Comunicado”)4, no qual foram reportadas práticas recorrentes de utilização de ofertas artificiais

nos livros de negociação de ativos no mercado de valores mobiliários.

3. Após realizar diligências adicionais, a SMI lavrou termo de acusação (“TA”) em face do

Acusado5.

1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes

do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores

mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.

2 A Instrução CVM nº 8/1979 foi revogada pela Resolução CVM nº 62, de 19.01.2022, no âmbito do processo de

revisão e consolidação normativa da CVM decorrente do disposto no Decreto nº 10.139/2019, sem alteração de mérito.

3 II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores

mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou

baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda; (...).

4 Doc. SEI 0785040.

5 Doc. SEI 0785067.

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Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 3

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II. APURAÇÃO DOS FATOS

4. Ainda na fase de investigação, para os fins previstos no art. 11 da Deliberação CVM nº

538, de 05.03.2008, então vigente6, a SMI solicitou7 a manifestação de Alex Pierre sobre os

negócios realizados em bolsa de valores em determinado período, conforme o documento anexado

aos autos com a relação das estratégias alegadamente adotadas (“Anexo I”)8.

5. Em resposta9, o Acusado informou, em síntese, que:

a) atuava como agente autônomo em operações day trade, visando ficar em primeiro

lugar nas duas pontas do book de ofertas, tanto na compra como na venda;

b) o mercado é bastante competitivo em razão da atuação de diversos robôs, os quais

têm a prática de inserir ofertas também visando obter melhor preço de compra e venda,

gerando concorrência desleal com os demais agentes do mercado; e

c) sempre operou de forma regular de acordo com as normas vigentes e que nunca

sofreu advertência da BSM ou até mesmo das corretoras acerca de suas operações.

III. ACUSAÇÃO

6. Neste PAS, foram analisadas as operações realizadas por Alex Pierre, no período de

01.10.2013 a 12.04.2017, em segmento de negociação da Bolsa, tendo a SMI apontado a utilização

de prática de manipulação de preços por meio de layering, em ofertas registradas via DMA (acesso

direto ao mercado).

7. A referida estratégia é caracterizada pela inserção de ofertas manipuladoras de compra ou

de venda de ações que formam camadas de ofertas e alteram o spread do livro, com o intuito de

influenciar outros investidores a incluir ou melhorar as respectivas ofertas para, assim, executar

uma ou mais ofertas-alvo presentes no lado oposto do livro. Após a realização dos negócios, as

camadas de ofertas eram canceladas em curto intervalo de tempo.

8. Alex Pierre realizou operações por meio de diferentes intermediários no período analisado,

em que foi apontada a alegada manipulação do preço de diversos ativos. A Acusação enumerou

9.965 estratégias alegadamente irregulares, as quais, segundo a SMI, geraram benefício de R$

912.648,00, conforme constante da Tabela 1 do TA.

9. O cálculo do benefício financeiro tomou como base a diferença de preço entre a melhor

oferta antes da atuação do Acusado e o preço do negócio realizado pelo investidor em razão da

6 A Deliberação CVM nº 538/2008 foi revogada e substituída pela ICVM nº 607/2019, que, por sua vez, foi revogada

e substituída pela Resolução CVM n° 45/2021, no âmbito da consolidação de normas, sem alteração de mérito.

7 Ofício nº 15/2019/CVM/SMI/GMA-1, de 02.04.2019 (Doc. SEI 0785041).

8 Doc. SEI 0785044.

9 Doc. SEI 0785043.

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referida manipulação, multiplicada pela quantidade negociada.10 O TA reproduziu a tabela abaixo:

Estratégias utilizadas pelo Acusado e supostos benefícios auferidos

Quantidade de Benefício

Participante de Negociação Período da Prática

Estratégias de Layering Auferido (R$)

Corretora A 1.750 01.10.2013 a 15.05.2014 145.733,00

Corretora B 4.129 19.05.2014 a 30.11.2015 324.689,00

Corretora C 3.992 02.12.2015 a 16.03.2017 434.130,00

Corretora D 94 20.03.2017 a 12.04.2017 8.096,00

Total: 9.965 01.10.2013 a 12.04.2017 912.648,00

Fonte: B3.

10. A Acusação entendeu que a atuação de Alex Pierre tinha o propósito de criar pressão

compradora ou vendedora no livro de ofertas, por meio da inserção de camada de ofertas, que

causavam falsa impressão de maior liquidez e alteraram o fluxo de ordens. Essas ofertas teriam

induzido investidores a incluir ou melhorar suas ofertas a preços convenientes para o Acusado.

11. As ofertas alegadamente manipuladoras inseridas por Alex Pierre foram identificadas a

partir do seguinte ciclo:

a) Criação de falsa liquidez: inserção de ofertas que formam camadas de ofertas sem

propósito de fechar negócio e alteram o spread do livro de ofertas, com intenção de

influenciar investidores a incluir ou melhorar suas ofertas.

b) Reação de investidores: investidores reagem ao registro da camada de ofertas.

c) Posicionamento e execução do negócio: registro de oferta agressora com

consequente execução de negócio contra as ofertas dos investidores que reagiram ao

registro da camada de ofertas manipuladoras.

d) Cancelamento: após a realização dos negócios, a camada de ofertas manipuladoras

é cancelada.

12. A SMI apontou os seguintes critérios como os adotados para identificar tais práticas: (i)

inserção de, no mínimo, quatro ofertas manipuladoras com o propósito de influenciar investidores;

(ii) posicionamento do lado oposto das ofertas artificiais; (iii) execução do negócio; e (iv)

cancelamento de todas as ofertas manipuladoras após o negócio. Também foram considerados os

casos em que houve o posicionamento em um dos lados do livro antes da inserção das ofertas

10 A Acusação ressaltou que o mesmo método já fora utilizado anteriormente, como foi o caso do apurado em relação

à estratégia de spoofing, no âmbito do PAS CVM nº 2016/7192, cujo voto do Diretor Relator Henrique Machado, em

sede de sessão de julgamento, em 13.03.2018, considerou que: “Nesse sentido, perceba-se que, ao considerarmos a

oferta expressiva como instrumento suficiente para alterar as condições de liquidez do livro (liquidez aparente, ou

fantasma) e promover a realização de negócios por preço diverso daquele que se obteria em condições normais de

mercado, a vantagem econômica é, sim, representada pelo diferencial de spread entre o preço da melhor oferta

(vendedora ou compradora) antes e depois da estratégia de spoofing, nos termos da Acusação. O benefício econômico

é obtido e mensurado, ainda que ele signifique, em cada caso, ampliação de lucros ou redução de perdas.”

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manipuladoras.

13. Nesse sentido, a Acusação analisou diversas operações realizadas pelo Acusado e que

seguiriam esse padrão, como, por exemplo, as operações envolvendo o ativo MDIA3.

14. No TA, a SMI demonstrou, por meio de três tabelas (a seguir reproduzidas) representativas

do livro de ofertas de tal ativo em diferentes momentos, a interferência de Alex Pierre, a reação

dos demais participantes às ofertas por ele inseridas e, por fim, a execução de uma ordem em

patamares mais vantajosos ao Acusado em relação àqueles anteriores à sua atuação, seguida pelo

cancelamento das ordens inseridas no lado oposto do livro.

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Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 6

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15. A propósito, a SMI também apresentou tabela evidenciando a apuração do benefício

financeiro que Alex Pierre teria auferido e demonstração de como o Anexo I refletiria a estratégia

adotada pelo Acusado.

16. A Acusação entendeu dispor de elementos suficientes de autoria e materialidade quanto à

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existência da infração, por reputar presentes todos os elementos caracterizadores da prática de

manipulação de preços, consoante refletidos no julgamento do PAS CVM nº RJ2013/519411:

Utilização de processo ou artifício: inserção de ofertas artificiais no livro de

ofertas;

Destinados a promover cotações enganosas, artificiais: (...) a inserção das

ofertas artificiais tinha por finalidade causar pressão compradora ou vendedora,

que restavam por levar à consecução de negócio previamente pretendido na

outra ponta do livro a preço distinto do que o mercado estava efetivamente

praticando, provocando cotações enganosas. Em verdade, a estratégia foi

implementada justamente nas situações em que não havia contraparte para o

negócio pretendido, levando investidores a negociarem em preço distinto após

o aumento da pressão compradora ou vendedora;

Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram

artificialmente produzidas: (...) o artifício utilizado induziu terceiros a

negociar valores mobiliários com base na pressão compradora ou vendedora

causada pelas ofertas artificiais;

Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir

terceiros a negociar com base nessas cotações falsas: as características das

ofertas artificiais inseridas deixam clara a intenção do investidor de causar

pressão compradora ou vendedora no ativo para viabilizar negócio pretendido

em preço distinto do qual o mercado estava negociando o ativo, cabendo

destacar o caráter reiterado e sistemático da prática implementada.

17. A SMI também reiterou entendimento emitido no referido precedente: “Caracteriza-se a

manipulação de preços se restar comprovado que a elevação dos preços de determinada ação não

resultou das forças normais de mercado, mas da atuação de certos investidores.”

18. A peça acusatória destacou, ainda, trecho do voto do Diretor Relator Henrique Machado

no julgamento do PAS CVM nº RJ2016/7192, em 13.03.2018, que tratou de acusação da prática

de manipulação de preços na modalidade spoofing. Nele, o diretor relator indicou que a

configuração da manipulação de preços prescinde da demonstração do prejuízo causado ou do

benefício auferido, tratando-se de infração de mera conduta. Desse modo, a caracterização do

ilícito não requer a demonstração de que o acusado realizou negócios nas duas pontas do livro ou

que teve lucro na concretização da estratégia.

19. A SMI destacou, ainda, o seguinte trecho do referido voto:

56. Com efeito, considerando os fatos e as circunstâncias do caso concreto, no

qual se inclui o padrão de operação dos Acusados retratado pelas tabelas em

anexo ao Termo de Acusação, verifica-se a conduta dolosa e pré-ordenada de

registrar ofertas de compra ou venda sem a intenção de executá-las, mas, sim,

de promover a realização de negócio em cotação de preço artificial induzindo

11 Diretora Relatora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 19.12.2014.

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terceiros à sua compra ou venda. Como já afirmado, o curtíssimo intervalo de

permanência da oferta expressiva e a atuação coordenada no outro lado do livro,

corroborados pelo alto índice de cancelamento dessa mesma oferta (97% de

cancelamento sem execução sequer parcial da oferta) e pelo padrão reiterado de

operação, evidenciam a natureza dolosa e ilícita da conduta do participante.

20. A Acusação aduziu que tal precedente é aplicável a este caso, pois a diferença entre as

estratégias (layering e spoofing) “consiste tão somente na forma como foram utilizadas as ofertas

artificiais para a manipulação do preço: enquanto naquele caso foi utilizada uma oferta artificial

em volume elevado para gerar a pressão de oferta ou demanda no ativo, no caso concreto foram

utilizadas várias ofertas artificiais em baixo volume com o mesmo objetivo, cumprindo registrar

que 100% das ofertas apontadas como artificiais especificadas no Anexo I foram canceladas.”12

21. Ademais, a SMI ressaltou o caráter recorrente da prática, agravado pela reiteração da

conduta mesmo após Alex Pierre ter sido questionado sobre as suas operações, à luz dos indícios

de prática abusiva.

22. Em 28.11.2013, o Acusado foi questionado pela Corretora A13 e, em 29.01.2016, foi

questionado pela Corretora B14, que o noticiou sobre indícios da prática de layering. Em suas

respostas15, Alex Pierre apresentou relato semelhante ao enviado à SMI na fase de investigação,

informando, principalmente, que operava de acordo com a oferta e demanda dos ativos para obter

boa rentabilidade e acompanhava o ativo, verificando o maior fluxo de compradores ou vendedores

para tomar suas decisões.

23. A SMI, por fim, aduziu que as alegações trazidas pelo Acusado na fase de investigação

não procedem, pois é inequívoco que a estratégia implementada utilizava a inserção de ofertas de

negociação sem a intenção de executá-las, mas sim com a finalidade de ter oferta atendida do outro

lado do livro de negociação. Além disso, segundo a Acusação, restou evidenciada a conduta

dolosa, tendo em vista a reiteração da conduta delitiva mesmo após ter sido notificado acerca da

ilicitude da estratégia, e o caráter sistemático e recorrente da prática.

24. Com base nessas informações, a Acusação propôs a responsabilização de Alex Pierre, na

qualidade de investidor, pela prática de manipulação de preços, por meio da inserção de ofertas

artificiais nos livros de negociação de ativos, no período de 01.10.2013 a 12.04.2017, em infração

ao inciso I da Instrução CVM n° 8/1979, conforme definida no inciso II, "b", da mesma Instrução.

12 Item 56 do Termo de Acusação.

13 Doc. SEI 0785050.

14 Doc. SEI 0785051.

15 Doc. SEI 0785050 e 0785051.

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IV. MANIFESTAÇÃO DA PFE E COMUNICAÇÃO AO MPF

25. A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) se manifestou16 no sentido da

adequação do TA, entendendo que foram preenchidos os requisitos do art. 6º e pelo cumprimento

do art. 11, ambos da Deliberação CVM nº 538/2008, então vigente.

26. À luz do disposto no art. 9º, caput e § 2º, da Lei Complementar 105, de 10.01.200117, foi

feita comunicação ao Ministério Público Federal no Estado de São Paulo (“MPF”), por meio do

Ofício nº 203/2019/CVM/SGE18, em 30.07.201919, devido à existência de indícios da ocorrência

da conduta do tipo penal previsto no art. 27-C da Lei n° 6.385, de 07.12.197620.

V. RAZÕES DE DEFESA

27. O Acusado apresentou defesa tempestiva21, nos termos resumidos a seguir.

V.1. Preliminares

28. Em sede preliminar, Alex Pierre defendeu que parte da acusação foi extinta pela prescrição,

nos termos do art. 1º da Lei nº 9.873, de 23.11.199922, considerando que, entre as operações

ocorridas de 01.10.2013 a 30.07.2014 e a notificação do Acusado, em 31.07.2019, transcorreu

período superior a cinco anos.

29. Ademais, alegou violação aos princípios da ampla defesa e do devido processo legal, pois

“[c]omunicar o impugnante depois de 09 anos de atuação no mercado por supostas

irregularidades em suas operações, é inviabilizar a localização de documentos comprobatórios

para a realização de adequada defesa”23. Isso, segundo a defesa, foi, ainda, potencializado, já que

as imputações trataram de operações no mercado de bolsa de valores, de modo que, por serem

16 Doc. SEI 0801881.

17 Art. 9o Quando, no exercício de suas atribuições, o Banco Central do Brasil e a Comissão de Valores Mobiliários

verificarem a ocorrência de crime definido em lei como de ação pública, ou indícios da prática de tais crimes,

informarão ao Ministério Público, juntando à comunicação os documentos necessários à apuração ou comprovação

dos fatos. (...) § 2º Independentemente do disposto no caput deste artigo, o Banco Central do Brasil e a Comissão de

Valores Mobiliários comunicarão aos órgãos públicos competentes as irregularidades e os ilícitos administrativos de

que tenham conhecimento, ou indícios de sua prática, anexando os documentos pertinentes.

18 Doc. SEI 0808548.

19 Doc. SEI 0809364.

20 Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou

baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou

lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros: (...).

21 Doc. SEI 0849895.

22 Art. 1º Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no exercício

do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do ato ou, no caso

de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.

23 Página 4 da Defesa de Alex Pierre.

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dinâmicas em sua essência, seria inviável guardar todos os registros dessas operações, assim como

outros documentos comprobatórios.

30. No mesmo sentido, aduziu que apresentar ao Acusado “uma quantidade incontável de

quadros de operações ocorridas desde o ano de 2013 até o ano de 2017”24 não é proporcionar o

direito fundamental à ampla defesa e que a notificação do Acusado apontou o número de operações

e o suposto benefício auferido de forma breve, sem o fundamento legal do cálculo.

V.2. Mérito

31. A defesa afirmou que o Acusado já havia recebido e respondido os questionamentos da

BSM sobre as operações que realizava, sem retorno algum acerca de uma suposta ilicitude, de

forma que continuou praticando-as por acreditar estar agindo conforme as normas legais. Apenas

em abril de 2017, segundo a defesa, o Acusado foi convocado pela área de compliance da Corretora

D, por orientação da BSM, e informado de que, a partir daquele momento, as ofertas não poderiam

mais ser canceladas e executadas na mesma ponta do livro, momento em que cessou tal prática.

32. Com isso, sustentou que, tendo sido a prática alterada há mais de dois anos, antes mesmo

do recebimento do Ofício da CVM, restou demonstrada a boa-fé do Acusado, que presumiu que

as operações estavam de acordo com as regras do mercado, até porque nenhuma das corretoras

com que lidou jamais apontou que era uma prática ilícita. Também salientou que o Acusado não

agiu com dolo, já que sempre respondeu prontamente todos os questionamentos feitos a respeito

de suas operações.

33. Além disso, a defesa aduziu que o Acusado sempre operou através do método tape reading,

ou seja, que “analisava o mercado através do book de ofertas tentando observar se havia mais

agentes compradores ou vendedores e com isso buscava colocar a oferta na tentativa de ser o

melhor comprador ou vendedor”25. Segundo alegado, o intuito sempre foi obter o melhor preço

no book de ofertas, o que demandava, em diversas situações, pelo fato de o mercado financeiro

oscilar, a alteração de sua estratégia no meio da operação.

34. Também sustentou a defesa que em nenhum momento, neste PAS, foi citado que as ofertas

do Acusado permaneceram no book por muitos minutos antes de serem canceladas, ratificando a

estratégia de se colocar no mercado, observando as melhores ofertas.

35. Ressaltou ainda que as únicas operações levantadas pela SMI foram aquelas em que o

Acusado supostamente obteve lucro, não tendo sido apontadas as inúmeras em que houve prejuízo.

24 Página 5 da Defesa de Alex Pierre.

25 Página 7 da Defesa de Alex Pierre.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.006511/2019-82 – Relatório – Página 9 de 11

Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 11

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36. A peça de defesa relatou que o Acusado já havia questionado uma suposta manipulação de

ativo que observou no sistema de negociação, tendo a área de compliance da corretora respondido,

em resumo, que o lote em questão, correspondente a 1000/1400 ações, era muito pequeno, não

podendo sua inserção ser entendida como uma manipulação de preço. Tendo isso em vista, reputou

não ser coerente julgar os lotes baixos de ações negociados por Alex Pierre, correspondentes a

100/500 ações, como manipulação de mercado.

37. Ademais, aduziu que as ofertas de outros participantes e investidores não foram indicadas

pela Acusação, tornando inviável ao Acusado explicar cada uma das operações. Como exemplo, a

defesa trouxe imagens de telas com estratégias de Alex Pierre nos anos de 2014 a 2017. Discorreu,

ainda, sobre uma dessas estratégias, argumentando que a execução da oferta de sua contraparte na

operação ocorreria de qualquer forma, já que havia uma diferença de preço entre as ofertas de

melhor compra e venda, não podendo ser dito que o Acusado criou uma demanda artificial.

38. A defesa, por fim, alegou que a CVM violou os princípios da razoabilidade,

proporcionalidade, ampla defesa, contraditório e presunção de inocência, por não ter cumprido o

disposto no art. 5º, parágrafo único, II, e no art. 2º, ambos da ICVM nº 607/2019. Isso porque,

segundo a defesa, o Acusado recebeu um ofício26 acostado de mais de três mil páginas para prestar

esclarecimentos, em poucos dias, acerca de operações realizadas seis anos antes e, após uma única

resposta, foi surpreendido pela instauração deste PAS. Além disso, reputou que a SMI não

conseguiu provar que ele praticou um ato infracional seguido de elemento volitivo, como o dolo.

VI. PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO

39. Em 29.10.2019, o Acusado apresentou proposta de termo de compromisso27 (“TC”),

comprometendo-se a pagar como contrapartida financeira o montante de R$30.000,00, bem como

a observar as normas e orientações da CVM, em especial as diretrizes indicadas no TA.

40. Em parecer28, a PFE-CVM considerou a proposta inadequada em razão da existência de

danos difusos, da magnitude do benefício auferido e da gravidade da infração apontada.

41. O Comitê de Termo de Compromisso (“CTC” ou “Comitê”), em reunião realizada em

28.01.2020, ao analisar a proposta de TC, decidiu negociar as suas condições e notificou o

Acusado, sugerindo o aprimoramento da proposta para o pagamento de R$ 2.281.620,00, valor

26 A rigor, o Ofício nº 15/2019/CVM/SMI/GMA-1 foi enviado em 02.04.2019, quando estava vigente a Deliberação

CVM nº 538/2008.

27 Doc. SEI 0869783.

28 Doc. SEI 0913070.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.006511/2019-82 – Relatório – Página 10 de 11

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correspondente a duas vezes e meia a vantagem financeira obtida de acordo com o cálculo da área

técnica, a ser atualizado pelo IPCA, a partir de maio de 2014 até seu efetivo pagamento29.

42. Em 12.02.2020, o Acusado apresentou contraproposta30, oferecendo pagamento no

montante de R$ 50.000,00, quanto ao que, por considerar a contraproposta desproporcional à

gravidade do caso concreto, o CTC emitiu parecer pela rejeição da proposta de TC31.

43. Em 24.06.2020, o Colegiado, por unanimidade, deliberou pela rejeição da proposta32.

VII. DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA DE JULGAMENTO

44. Na reunião do Colegiado de 24.06.2020, o processo foi distribuído à minha relatoria,

mediante sorteio33.

45. Em 17.05.2022, foi publicada pauta de julgamento no diário eletrônico da CVM34, em

cumprimento ao disposto no art. 49 na Resolução CVM nº 45, de 31.08.2021.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 13 de junho de 2022.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Diretora Relatora

29 Doc. SEI 0928473, anexo.

30 Doc. SEI 0938275.

31 Doc. SEI 1034157.

32 Doc. SEI 1057061.

33 Doc. SEI 1041166.

34 Doc. SEI 1503476.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.006511/2019-82 – Relatório – Página 11 de 11

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI N° RJ2019/4437

(Processo Eletrônico CVM SEI n° 19957.006511/2019-82)

Reg. Col. 1842/20

Acusado: Alex Pierre Gomes Fernandes

Assunto: Prática de manipulação de preços, por meio de layering, em infração ao item

I da Instrução CVM nº 8/1979, consoante definida no item II, letra "b".

Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI para apurar a responsabilidade de Alex Pierre, na

qualidade de investidor, por alegada prática de manipulação de preços, por meio da inserção de

ofertas artificiais nos livros de negociação de ativos, em estratégia internacionalmente conhecida

como “layering”, em infração ao disposto no item I da ICVM nº 8/19792, à época vigente3,

consoante definida no item II, “b”4, da mesma Instrução.

2. Como detalhado no Relatório, a investigação teve início com o recebimento, pela SMI, de

Comunicado da BSM5, no qual foram reportadas alegadas práticas recorrentes de utilização de

ofertas artificiais nos livros de negociação de ativos no mercado de valores mobiliários.

3. A SMI encaminhou, então, o Ofício nº 15/2019/CVM/SMI/GMA-16 ao Acusado,

solicitando sua manifestação sobre os negócios realizados em Bolsa, no período entre 01.10.2013

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que

lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).

2 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes

do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores

mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.

3 A Instrução CVM nº 8/1979 foi revogada e substituída pela Resolução CVM nº 62/2022, no âmbito do processo de

revisão e consolidação normativa da CVM decorrente do disposto no Decreto nº 10.139/2019. A infração objeto deste

PAS passou a estar prevista, sem alteração de mérito, no art. 3º da Resolução CVM 62/2022: “É vedada aos

administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de

valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a

manipulação de preços, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas”, consoante definida

no art. 2º, inciso II: “manipulação de preços: a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou

indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e venda;”.

4 II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores

mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou

baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda; (...).

5 Doc. SEI 0785040.

6 Doc. SEI 0785041.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.006511/2019-82 – Voto – Página 1 de 15

Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 14

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e 12.04.2017, nos quais foram identificados indícios de layering. O Acusado respondeu7 à

solicitação, informando que atuava como agente autônomo de operações day trade, visando ficar

em primeiro lugar nas duas pontas do book de ofertas, tanto na compra como na venda, para lidar

com a competitividade do mercado, diante da atuação de diversos robôs, pautando-se, porém, por

atuação regular e sem que tivesse sido advertido em relação a suas operações.

4. A SMI entendeu estarem presentes todos os elementos do ilícito de manipulação de preços

e enumerou, no TA8, 9.965 estratégias9 que reputou irregulares, realizadas no período de

01.10.2013 a 12.04.2017, nas quais Alex Pierre inseriu sucessivas ofertas de um lado do livro a

preços melhores que a última oferta registrada, formando camadas de ofertas, sem propósito de

fechar negócio. Essas camadas de ofertas teriam induzido os investidores a incluir ou melhorar

suas ofertas a preços convenientes para o Acusado, gerando alegada vantagem de R$ 912.648,0010.

5. Os argumentos do Acusado para infirmar a tese acusatória, em síntese, foram11: (i) que não

agiu com dolo, inclusive cessou a prática a partir do momento em que soube que não estaria de

acordo com as regras de compliance do mercado; (ii) que, antes de ser orientado no sentido de

cessar a prática, ele havia apenas sido questionado sobre a sua estratégia, tendo respondido, mas

nunca recebido qualquer retorno; (iii) que, com base no princípio da boa-fé, presumiu que atuava

de acordo com as regras do mercado, até pelo fato de que as corretoras com que lidou nunca

apontaram ilicitude na sua conduta; (iv) que sempre operou por meio do método tape reading e

seu intuito era de conseguir o melhor preço no livro de ofertas, o que demandava, em diversas

situações, a alteração de sua estratégia no curso da operação; (v) que suas ofertas permaneceram

no livro por muitos minutos antes de serem canceladas, o que ratifica sua estratégia de se colocar

no mercado, observando as melhores ofertas; (vi) que não foram apontadas pela SMI as inúmeras

operações em que sofreu prejuízos; e (vii) que as ofertas de outros participantes e investidores não

foram indicadas pela SMI, tornando inviável explicar cada uma das operações.

6. Antes da análise quanto ao mérito da acusação, cabe tratar das questões preliminares

arguidas pelo Acusado e tecer breves considerações acerca do ilícito de manipulação de preços.

7 Doc. SEI 0785043.

8 Doc. SEI 0785067.

9 Como apontado no Relatório, os critérios utilizados pela área técnica para identificar operações desta natureza foram

os seguintes: (i) a inserção de, no mínimo, quatro ofertas artificiais no intervalo de 10 minutos com o propósito de

influenciar investidores; (ii) antes ou depois do posicionamento do Acusado; (iii) seguido da execução do negócio

pretendido; e (iv) do cancelamento de todas as ofertas artificiais após a etapa (iii).

10 A Acusação seguiu os parâmetros adotado no julgamento do PAS CVM nº 19957.005977/2016-18, em que o cálculo

do benefício financeiro tomou como base a diferença de preço entre a melhor oferta antes da atuação do acusado e o

preço do negócio realizado pelo investidor em razão da suposta manipulação, multiplicada pela quantidade negociada.

11 Doc. SEI 0849895.

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II. PRELIMINARES

II.1. Prescrição

7. A defesa arguiu que parte da acusação teria sido extinta pela prescrição, nos termos do art.

1º da Lei nº 9.873/199912, pois o Acusado foi cientificado da lavratura deste PAS em 31.07.201913.

Nesse contexto, sustentou que, aplicando retroativamente a prescrição quinquenal a partir de tal

data, todos os negócios realizados entre 01.10.2013 e 30.07.2014 estariam prescritos.

8. A ação punitiva da CVM prescreve em cinco anos14 e é regulada pela Lei nº 9.873/1999.

Nos casos de infração continuada, a contagem do prazo se inicia do dia em que ela tiver cessado

(artigo 1º, parte final). Por analogia com a previsão contida no artigo 71 do Código Penal15,

considera-se como infração administrativa continuada duas ou mais infrações da mesma espécie

que, pelas condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem ser

havidas como continuação da primeira. Há diversos precedentes, inclusive de casos de layering16,

em que o Colegiado reconheceu a continuidade infracional e aplicou a contagem do prazo

prescricional com início no dia em que a prática foi cessada e, assim, afastou a prescrição.

9. Neste caso, verifico que houve continuidade em relação aos períodos relativos a todas as

operações apontadas pela Acusação como irregulares (01.10.2013 a 12.04.2017). Assim, a

contagem do prazo de prescrição teve início somente em abril de 2017.

10. Destaco, ademais, que a Lei nº 9.873/1999 determina que qualquer ato inequívoco de

apuração dos fatos é suficiente para interromper a prescrição da pretensão punitiva da

Administração Pública Federal (inciso II do artigo 2º)17-18. Nesse sentido, a contagem do prazo de

12 Art. 1º Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no exercício

do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do ato ou, no caso

de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.

13 Doc. SEI 0818094.

14 Neste caso, cabe pontuar, ainda, que a infração praticada pelo Acusado configura, em tese, igualmente a prática de

crime, previsto no art. 27-C da Lei nº 6.385/1976, aplicando-se, nos termos do art. 1º, §2º, da Lei nº 9.873/1999, o

prazo prescricional da lei penal, que, no caso, é de 12 anos, conforme art. 109, inciso III do Código Penal. De todo

modo, mesmo o prazo de cinco anos não decorreu neste caso, não havendo que se falar em prescrição da ação punitiva,

pelas razões expostas neste voto.

15 Art. 71 - Quando o agente, mediante mais de uma ação ou omissão, prática dois ou mais crimes da mesma espécie

e, pelas condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem os subsequentes ser havidos

como continuação do primeiro, aplica-se-lhe a pena de um só dos crimes, se idênticas, ou a mais grave, se diversas,

aumentada, em qualquer caso, de um sexto a dois terços.

16 PAS CVM SEI nº 19957.007543/2019-03, PAS CVM SEI nº 19957.000592/2019-15 e PAS CVM SEI nº

19957.007809/2018-29, julgados em 02.06.2020; e PAS CVM SEI nº 19957.004091/2019-08, j em 27.10.2020.

17 Art. 2º Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: (...) II - por qualquer ato inequívoco, que importe apuração do

fato; (...).

18 Consoante jurisprudência consolidada da CVM, os atos inequívocos de apuração incluem aqueles praticados sem a

ciência do investigado: v., p.ex., PAS CVM nº 19957.000592/2019-15, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020;

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prescrição da ação punitiva da CVM, iniciada em abril de 2017, foi interrompida, pela primeira

vez, já em 02.04.2019, ainda na fase investigativa, com a intimação do Acusado para manifestação

prévia sobre os fatos objeto da acusação19.

11. Por fim, ainda que se considerasse como aplicável ao caso o prazo prescricional

quinquenal, previsto ordinariamente pela Lei nº 9.873/1999, e tomando-se, ao mesmo tempo, como

correto o argumento da defesa de que a primeira interrupção do prazo prescricional teria se dado

em 31.07.2019, ou seja, com a intimação do Acusado para apresentar defesa no PAS20, a

prescrição, ainda assim, se ultimaria apenas em julho de 2024.

12. Pelo exposto, voto pela rejeição da preliminar relativa à prescrição quinquenal.

II.2. Cerceamento de defesa e violação ao devido processo legal

13. A defesa alegou, ainda, que houve violação aos princípios da ampla defesa e do devido

processo legal, argumentando que: (i) o longo período de tempo decorrido desde o início das

operações analisadas pela SMI, o grande número de estratégias questionadas pela Acusação e a

dinamicidade do mercado de bolsa inviabilizaram a localização de documentos comprobatórios

para o exercício do seu direito de defesa; e (ii) o Acusado foi notificado da instauração deste PAS

por meio de ofício de duas páginas, que relatava as informações do processo de forma resumida,

sem qualquer contexto ou detalhe.

14. Primeiramente, não vislumbro qualquer irregularidade quanto à citação realizada e seu

suporte documental, tampouco violação à ampla defesa e ao devido processo legal, tendo sido

observado o disposto pela regulamentação à época vigente21. O documento constante dos autos22

reflete o atendimento dos requisitos previstos nas normas aplicáveis e o relato da defesa23 não

demonstra qualquer falha que pudesse implicar em ofensa aos referidos princípios.

PAS CVM nº 14/2010, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 03.03.2020; Manifestação do então Presidente Leonardo

Gomes Pereira no PAS CVM nº 12/2013, Dir. Rel. Gustavo Tavares Borba, j. em 24.05.2016; PAS CVM nº

RJ2014/5807, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 15.03.2016; PAS CVM nº RJ2011/11073 e nº

RJ2010/3695, Dir. Rel. Pablo Renteria, ambos julgados em 15.12.2015; PAS CVM nº 14/2009, Dir. Rel. Luciana

Dias, j. em 11.08.2015; PAS CVM nº 04/2009, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 11.06.2013;

PAS CVM nº 03/2006, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 01.12.2010; PAS CVM nº RJ2008/2570, Dir. Rel. Marcos Barbosa

Pinto, j. em 12.05.2009.

19 Doc. SEI 0785041.

20 Art. 2º Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: I – pela notificação ou citação do indiciado ou acusado, inclusive

por meio de edital; (...).

21 Deliberação CVM n° 538, de 05.03.2008, até 01.09.2019, quando entrou em vigor a Instrução CVM n° 607, de

17.06.2019.

22 Doc. SEI 0805419.

23 Página 5 da Defesa de Alex Pierre.

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15. Uma vez citado regularmente, cabe ao Acusado, com pleno acesso a todo o conteúdo dos

autos, exercer o contraditório e a ampla defesa nos termos que entender oportunos.

16. Importa esclarecer, ainda, que a alegada dificuldade de produzir provas em seu favor não

se confunde com cerceamento ao direito de defesa, que pressupõe a atuação da CVM no sentido

de obstaculizar a produção de provas pelo acusado, o que também não ocorreu24.

17. Pelo contrário, em respeito aos princípios da ampla defesa e do contraditório, o Acusado

teve acesso integral aos autos25 e oportunidade de exercer seu direito de defesa de forma plena,

tendo podido contestar a peça acusatória, como de fato o fez, apresentando seus argumentos de

defesa, assim como tendo podido requerer a produção de provas que considerasse pertinentes.

18. Pelas razões expostas, resta claro que as normas legais que regulam o PAS foram

observadas26 e o Acusado teve plenamente assegurada a oportunidade do contraditório e de ampla

defesa, razão pela qual voto pela rejeição também dessa preliminar.

III. CONTEXTUALIZAÇÃO

19. O tipo administrativo relativo à infração de manipulação de preços encontrava-se, à época,

definido no Item II, “b”, da ICVM nº 8/1979, cuja redação reflete três de seus requisitos27: (i)

utilização de qualquer processo ou artifício; (ii) destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter

ou baixar a cotação de um valor mobiliário; e (iii) induzindo terceiros a sua compra ou venda.

20. Trata-se, assim como as demais condutas tipificadas na referida Instrução, de infração de

natureza grave28 (tratamento que remanesce no âmbito da Resolução CVM nº 62/202229).

Ademais, a prática de manipulação de preços também configura crime, previsto no art. 27-C da

Lei nº 6.385/1976. A fiscalização e punição de tal ilícito é, de tal modo, relevante para a higidez e

integridade do mercado que o legislador houve por bem elencar a matéria expressamente, dentre

as atribuições do Conselho Monetário Nacional e da CVM, no art. 4º da Lei n° 6.385/197630.

24 PAS CVM nº 14/2010, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 03.03.2020; PAS CVM nº 06/2012, Dir. Rel. Gustavo

Borba, j. em 20.08.2018; PAS CVM nº 18/2008, Dir. Rel. Alexsandro Broedel Lopes, j. em 14.12.2010.

25 Doc. SEI 0827435.

26 Em relação ao processo administrativo, o princípio do devido processo legal tem sentido claro: em todo o processo

administrativo devem ser respeitadas as normas legais que o regulam. A regra, aliás, vale para todo e qualquer tipo

de processo, e no caso do processo administrativo incide sempre, seja qual for o objeto a que se destine.”

(CARVALHO FILHO, José dos Santos. Manual de direito administrativo. 31ª ed. São Paulo: Atlas, 2017, p. 1039).

27 Aos quais se soma o dolo específico, elemento subjetivo essencial para a caracterização das infrações capituladas

na ICVM nº 8/1979.

28 ICVM nº 8/1979, Item III: Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades previstas no art. II, Incisos

I a VI da Lei Nº 6.385/76, o descumprimento das disposições constantes desta Instrução.

29 v. art. 4º da Resolução CVM nº 62/2022.

30 Art. 4º O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na

lei para o fim de: (...) V - evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais

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21. O rigor com que a CVM trata a manipulação de preços tem se mostrado proporcional para

assegurar a proteção (i) da regular formação dos preços dos valores mobiliários, tendo em vista

que um dos alicerces para o bom funcionamento e, consequentemente, para a confiabilidade, do

mercado de valores mobiliários, é que, a qualquer tempo, a cotação de um valor mobiliário reflita

a relação entre a oferta e demanda pelo ativo, livres de interferências indevidas; e (ii) dos

investidores de boa-fé, para que não negociem ativos, celebrem contratos ou tomem decisões de

investimento ou desinvestimento tendo em conta preços e volumes de negócios enganosos.

22. Cabe também fazer breve referência, ainda que não tenha sido essa a irregularidade objeto

deste PAS, à infração de criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores

mobiliários31, por se tratar de ilícito administrativo correlato32 e, por vezes, de sutil distinção33

com relação à manipulação de preços, pela interdependência dos fatores envolvidos. Se há criação

de condições artificiais de oferta ou de demanda é previsível um reflexo no preço do ativo. Ao

mesmo tempo, como o preço é informação basilar para a tomada de decisões de investimento, sua

alteração também tende a repercutir no fluxo de ordens subsequente.

23. Nesse cenário, o enquadramento de uma conduta como uma ou outra infração é orientado

pelo seu aspecto subjetivo, de maneira que configuram manipulação de preços os processos ou

artifícios implementados com o dolo específico de alterar a cotação do valor mobiliário. Já na

criação de condições artificiais enquadram-se as condutas que promovem alterações no fluxo de

ordens relativo a determinado ativo, mas que não têm como finalidade a alteração do preço em si,

ainda que possam ter esse efeito.

24. Ademais, note-se que, mesmo que a manipulação de preços comumente tenha finalidade

lucrativa, não se exige a demonstração ou quantificação de resultados ou vantagens indevidamente

auferidas para a caracterização do ilícito34, sendo imprescindíveis, no entanto, a identificação do

meio ardiloso utilizado, a existência de impacto na cotação (i.e. preço) e a demonstração do nexo

de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado; (...).

31 ICVM nº 8/1979, Item II, a): “condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas

criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa

provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários; (...)”.

32 A esse respeito, o ex-Diretor Henrique Balduíno Machado fez pertinente relato sobre a origem comum desses dois

ilícitos administrativos (condutas tipificadas como um único crime no art. 27-A da Lei n° 6.385/1976), em seu voto

no PAS CVM nº RJ2013/8880, j. em 11.06.2019.

33 Como bem explana Nelson Eizirik: “Nos dois ilícitos administrativos – criação de condições artificiais e

manipulação – o bem jurídico protegido é o mesmo: a regularidade e transparência do mercado de valores mobiliários,

assegurando que o processo de formação de preços seja regido pela oferta e demanda” (Mercado de Capitais Regime

Jurídico. 3ª Ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 547-548).

34 Sem prejuízo da consideração de tal elemento, quando existente, na dosimetria de eventual penalidade.

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de causalidade. Como bem pontuou a ex-Diretora Ana Dolores Novaes, em trecho de voto

mencionado pela Acusação e frequentemente citado em precedentes posteriores, por sua precisão:

Nos casos de manipulação de preços são utilizadas manobras artificiais para elevar,

manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário com a finalidade de induzir

terceiros a adquirir papéis sobrevalorizados ou alienar papéis subvalorizados.

Caracteriza-se a manipulação de preços se restar comprovado que a elevação

dos preços de determinada ação não resultou das forças normais de mercado,

mas da atuação de certos investidores.

O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-se de

ilícito administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja aplicada

a penalidade é necessário demonstrar o nexo causal entre o artifício e o

resultado, a efetiva produção de cotações enganosas.35 (grifos aditados)

25. Ressalte-se, também, a utilização de termos bastante abrangentes na ICVM nº 8/1979.

Embora tal opção regulatória receba certas críticas, é cediço que dela decorre a longevidade da

norma, cujos tipos abarcam uma vasta gama de condutas levadas a cabo em um mercado de capitais

muito diferente daquele existente à época de sua edição, em especial pelas inúmeras inovações

tecnológicas que sucessivamente vêm transformando a forma de operar e de tomar decisões.

26. É o caso das estratégias de operações conhecidas como layering e spoofing, práticas que

se tornaram mais frequentes com a eletronificação dos sistemas de negociação, tratando-se de

modalidades de manipulação de preço relativamente recentes no debate regulatório internacional.

Ambas já foram objeto de diversos julgamentos deste Colegiado, sendo incontroversa a sua

tipificação enquanto manipulação de preço, em infração ao item I da ICVM nº 8/1979.

27. A semelhança e a distinção entre elas restaram bem explanadas em voto do Presidente

Marcelo Barbosa no julgamento do PAS CVM nº RJ2018/4165, de sua relatoria:

Nos dois casos, cria-se uma liquidez aparente com o envio de ordens sem a

intenção de executá-las, com o intuito de induzir investidores a negociar

determinados ativos e, assim, provocando uma alteração no seu preço e

comprometendo a integridade das informações constantes no livro de ofertas. Em

resumo, a diferença está em que, no layering, as ordens são enviadas de modo a

criar faixas ilusórias de preços, ao passo que, no spoofing, a distorção no preço

decorre de ofertas com quantidades desproporcionais àquelas existentes no livro.36

28. A BSM, que criou rotinas para o monitoramento dessas práticas, define o layering como

prática abusiva que cria liquidez artificial no livro do ativo via camadas de ofertas em níveis

sucessivos de preços com o objetivo de influenciar investidores a superar a barreira criada pela

camada e gerar negócios do lado oposto do livro, de modo que, após realizado o negócio, a liquidez

35 PAS CVM nº RJ2013/5194, Dirª. Relª. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 19.12.2014.

36 PAS CVM nº RJ2018/4165, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019.

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artificial na forma de camadas é cancelada37.

29. Dessa forma, o layering caracteriza-se pela inserção de sucessivas ofertas de um lado do

livro, num curto intervalo de tempo, a preços melhores que a última oferta registrada, sem o

propósito de fechar negócio, mas sim de atrair participantes a fazê-lo do lado oposto do livro,

sendo as ofertas que criaram tal camada ilusória de preços posteriormente canceladas.

30. Em benefício da síntese, não me estenderei em mais considerações gerais acerca da prática

de layering ou de sua identificação, visto o quanto já foi exposto em sede de julgamentos anteriores

sobre o tema38. Cabe apenas ressalvar que a colocação de ordens em ambos os lados do livro e o

cancelamento destas ordens pelo investidor nem sempre denotam o intuito de manipular preços,

cabendo ao julgador aferir se, no caso concreto, o conjunto probatório apresentado é suficiente

para configuração dos elementos objetivos e subjetivos do ilícito.

31. Feitas essas breves considerações, passo ao exame de mérito deste caso.

IV. MÉRITO

III.1. Autoria

32. Inicialmente, cumpre destacar que o Acusado – em suas razões de defesa39 – reconhece

que realizou as operações que são o objeto deste processo, não havendo, portanto, controvérsia

quanto à autoria.

III.2. Materialidade da infração

33. Considerando que a prática de layering consiste em modalidade de manipulação de preço,

a análise da materialidade do ilícito, no caso concreto, depende da aferição do preenchimento dos

requisitos da infração administrativa, a saber: (i) a utilização de processo ou artifício; (ii) destinado

a promover cotações enganosas, artificiais; (iii) induzindo terceiros a negociar valores mobiliários

37 Workshop “Monitoração de Práticas Abusivas com ofertas: Spoofing e Layering” (slide 13), disponível em:

https://www.bsmsupervisao.com.br/Noticias/2017-04-17-Workshop-Monitoramento-de-Ofertas-em-Spoofing-e

Layering.

38 PAS CVM nº RJ2018/3031 (Processo CVM SEI nº 19957.004600/2018-11), Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em

27.10.2020; PAS CVM SEI nº 19957.004091/2019-08), Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 27.10.2020; PAS CVM nº

RJ2019/5673 (Processo CVM SEI nº 19957.007543/2019-03), Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020; PAS

CVM SEI nº 19957.000592/2019-15, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020; PAS CVM SEI nº

19957.007809/2018-29, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020; PAS CVM SEI nº 19957.005452/2016-82,

Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020; PAS CVM nº RJ2018/4165 (Processo SEI nº 19957.006019/2018-26),

Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019.

39 Doc. SEI 0849895.

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cujas cotações foram artificialmente produzidas; (iv) com a presença de dolo, ainda que eventual,

no sentido de alterar as cotações e induzir terceiros a negociar com base nessas cotações falsas40.

34. Passo, então, a examinar se tais requisitos se encontram reunidos no presente caso.

35. De início, em linha com o decidido nos precedentes já referidos neste voto, destaco que a

inserção de ordens sem a intenção de executá-las consubstancia o artifício utilizado pelo Acusado,

pois era o meio pelo qual criava-se a falsa impressão de oferta e demanda por determinado ativo,

criando, assim, liquidez apenas aparente, com faixas ilusórias de preços.

36. Dentre os critérios utilizados pela SMI para identificar a prática, consta a inserção de um

mínimo de quatro ofertas manipuladoras com o propósito de influenciar investidores. Ressalve-se

que a inserção de quatro ofertas não configura, por si só, uma irregularidade. No entanto, o

emprego deste artifício, quando tido em conjunto com os demais elementos a serem examinados,

evidencia a existência da estratégia irregular, notadamente considerando o posterior cancelamento

das ofertas em curto período de tempo e sua prática reiterada, refletindo certo padrão de conduta.

37. A finalidade de alterar a cotação de um valor mobiliário de maneira enganosa, a meu ver,

também ficou clara. Restou bem demonstrada pela Acusação a inexistência de motivação a

amparar uma real intenção de execução, diante do quanto evidenciado pelo rápido cancelamento

das ordens em um lado do livro após a realização de negócio, na ponta oposta, em condições

favoráveis para o Acusado e a reiteração desse modus operandi.

38. Nesse sentido, a SMI conseguiu estabelecer o nexo causal necessário entre a inserção de

ofertas artificiais no livro e a promoção de cotações enganosas, ressaltando que os exemplos

apresentados no TA são consistentes com as operações apontadas em seus anexos.

39. A título ilustrativo, tome-se a estratégia do Acusado refletida no livro quanto ao ativo

MDIA3, cuja melhor oferta de compra, no dia 28.10.2013, às 11h07m44s958ms, era de R$101,32,

como demonstra a tabela 1. Conforme a tabela 2, o Acusado registrou no livro de ofertas de

compra, no mesmo dia, entre 11h08m58s141ms e 11h11m50s250ms, 14 ofertas de compra que

ocuparam o topo do livro de MDIA3 e aumentaram o preço da melhor oferta de compra de R$

101,32 para R$ 101,63.

40 Conforme indicados no julgamento do PAS CVM nº RJ2013/5194, Dirª. Relª. Ana Novaes, j. em 19.12.2014.

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40. Esse movimento fez com que outro participante do mercado reagisse e alterasse sua oferta

de compra, que era de R$ 101,56, para R$ 101,76. Com isso, às 11h11m55s625ms, o Acusado

inseriu oferta de venda de 300 ações pelo valor de R$ 101,76, gerando uma operação a esse preço.

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41. Realizado o negócio, o Acusado excluiu, então, entre 11h11m58s253ms e

11h14min12s544ms, as 14 ofertas de compra do livro de ofertas de MDIA3.

42. Como se constata dos elementos trazidos aos autos, tal estratégia foi realizada inúmeras

vezes pelo Acusado, denotando que a real intenção de inserir as ofertas artificiais era apenas alterar

a cotação do valor mobiliário, deturpando o processo natural de formação de preços no mercado.

43. Cabe observar que, em que pese a defesa tenha argumentado que as ofertas de outros

participantes e investidores não foram apontadas, de modo que as ordens indicadas pela Acusação

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estariam incompletas, o Acusado não trouxe quaisquer indícios que pudessem sugerir a

inexistência de manipulação de preços, tampouco requereu qualquer produção de prova.

44. Ocorre que os anexos do TA apresentam as operações irregulares identificadas pela SMI,

praticadas pelo Acusado, refletindo estratégias claras de layering, apresentando todos os dados

sobre as operações realizadas necessários a demonstração de que se encontravam dentro dos

parâmetros estabelecidos para a identificação da irregularidade. A defesa, por outro lado, não

trouxe argumentos nem elementos probatórios suficientes para refutar tais critérios adotados pela

SMI, tampouco qualquer evidência de racional econômico a legitimar suas operações.

45. A meu juízo, as informações trazidas pela SMI41 formaram um conjunto de indícios

múltiplos, veementes e convergentes, suficientes para formar o juízo condenatório neste caso,

notadamente à luz do padrão das ofertas inseridas pelo Acusado e dos cancelamentos e sua

recorrência, inúmeras vezes e com diversos ativos, tornando nada convincente a hipótese de que

tais inserções e cancelamentos apontados pela Acusação teriam se dado por motivos legítimos.

46. A propósito, quanto à alegação da defesa de que a SMI não apontou as inúmeras operações

em que Alex Pierre incorreu em prejuízo, entendo que o fato de que o Acusado possa ter tido

prejuízo em outras operações que realizou não anula as operações irregulares em que auferiu lucro

com a prática de layering tampouco desconfigura o ilícito em tela.

47. Fato é que as operações elencadas se mostram aptas a induzir operações de outros

investidores, por gerar pressão compradora ou vendedora a fazer com que terceiros negociassem

os ativos desconhecendo que o Acusado não tinha a intenção de que as ordens fossem executadas,

sendo que, na verdade, tais ordens eram canceladas imediatamente após a realização do negócio.

48. No exemplo ilustrado acima, percebe-se que sucessivas ofertas de compra inseridas pelo

Acusado faziam com que se alterassem as ofertas de venda, de modo que o Acusado conseguia

vender os ativos por preço mais alto do que se demonstrava possível anteriormente. Na sequência,

fechado o negócio, o Acusado cancelava, em um período entre, aproximadamente, 3 segundos e 3

minutos após a realização do negócio, todas as suas ofertas de compra. As demais operações

seguiram substancialmente os mesmos moldes.

49. Quanto ao caráter doloso da conduta, entendo que o modus operandi do Acusado

demonstra o intuito de se aproveitar dos preços mais vantajosos que as camadas de ofertas

artificiais criadas pelo Acusado proporcionavam e a realização da prática de modo reiterado e

sistemático revela o dolo específico de influenciar indevidamente o preço do valor mobiliário.

41 Doc. SEI 0785044.

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50. A meu ver, também restou claramente evidenciado que o Acusado tinha consciência do

caráter ilícito das operações continuamente realizadas, notadamente considerando que, ao

contrário do que foi aduzido pela defesa, ele foi questionado acerca de suas estratégias mais de

uma vez42, oportunidades nas quais foram apontados indícios de layering, ainda que à época não

se tivesse apresentada ao Acusado uma conclusão definitiva.

51. De resto, a defesa não trouxe qualquer argumento ou prova a demonstrar que as práticas

não configuram o ilícito de manipulação de preço ou a desqualificar o cálculo feito pela SMI43.

Restou, a meu ver, demonstrada a materialidade, bem como a adequação do cálculo do benefício

auferido pelo Acusado por meio da estratégia de layering, que foi, considerando o somatório dos

valores históricos relativos às operações cursadas nas quatro corretoras, de R$ 912.648,00.

52. Sem prejuízo das críticas, acolhidas pelo Colegiado em diversos precedentes44, em relação

a alguns dos parâmetros utilizados como filtro pela BSM e pela SMI em situações de manipulação

de preços por meio de layering, que poderiam levar a seleção de amostras que incluíssem “falsos

positivos”, note-se que as estratégias apontadas pela SMI neste PAS, que embasaram o referido

cálculo de benefício auferido pelo Acusado, não contiveram “falsos positivos” (i.e. operações

alcançadas pelos filtros, mas em que haveria dúvida razoável quanto ao caráter artificial das

estratégias), tendo em vista que nas estratégias apontadas o tempo de cancelamento das ofertas

artificiais após a execução das ofertas-alvo foi consideravelmente reduzido, o que também está em

linha com o decidido em precedentes45.

53. Registre-se, por fim, que a tabela que consolida a quantidade de estratégias de layering

durante o período analisado pela Acusação46 aponta que, em 2017, Alex Pierre diminuiu o número

de ocorrências identificadas pela BSM, sendo também procedente a constatação de que o Acusado,

posteriormente, deixou de atuar dentro dos parâmetros reveladores da estratégia.

V. CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

54. Pelo exposto, concluo pela procedência da acusação e passo à dosimetria da pena.

55. Entendo que deve ser levada em consideração, como circunstância agravante, a prática

42 Docs. SEI 0785050 e 0785051.

43 Como indicado no Relatório, o cálculo do benefício financeiro tomou como base a diferença de preço entre a melhor

oferta antes da atuação do Acusado e o preço do negócio realizado pelo Investidor em razão da manipulação,

multiplicada pela quantidade negociada.

44 PAS CVM SEI nº 19957.007543/2019-03, PAS CVM SEI nº 19957.000592/2019-15 e PAS CVM SEI nº

19957.007809/2018-29, julgados em 02.06.2020.

45 PAS CVM SEI n° 19957.004091/2019-08, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 27.10.2020; e PAS CVM SEI n°

19957.006019/2018-26, j. em 01.10.2019.

46 Doc. SEI 0785047.

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reiterada e sistemática da conduta irregular pelo período prolongado de quatro anos. Por outro

lado, os bons antecedentes do infrator devem ser considerados como circunstância atenuante,

recomendando, assim, a aplicação de multa pecuniária ao invés de pena restritiva de direitos, em

que pese se tratar de infração grave, como já apontado.

56. Nesse contexto e em linha com precedentes acima referidos47, tendo em vista as

características das operações irregulares elencadas, o valor apurado pela SMI revela-se parâmetro

adequado para mensurar a vantagem econômica obtida em decorrência do ilícito como balizador

para a fixação da multa pecuniária.

57. Diante disso, com fundamento no art. 11, § 1°, III, da Lei nº 6.385/1976, com redação

anterior à entrada em vigor da Lei nº 13.506/201748, voto pela condenação de Alex Pierre Gomes

Fernandes à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 1.950.488,76 (um milhão novecentos

e cinquenta mil quatrocentos e oitenta e oito reais e setenta e seis centavos), equivalente a uma vez

e meia o valor da vantagem econômica obtida, pelo descumprimento ao item I c/c item II, “b”, da

Instrução CVM n° 8/1979, por meio da colocação de ofertas artificiais no livro de negociação de

valores mobiliários na Bolsa49.

58. Por fim, impende comunicar o resultado deste julgamento ao Ministério Público Federal

no Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício nº 203/2019/CVM/SGE50, de 30.07.201951, e

à Superintendência Regional da Polícia Federal em São Paulo - DELECOR/SR/PF/SP, em

complemento ao Ofício nº 289/2019/CVM/SPS/CCP52, de 06.12.2019, para as providências que

julgarem cabíveis no âmbito de suas competências.

É como voto.

Rio de Janeiro, 14 de junho de 2022.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Diretora Relatora

47 v. nota de rodapé n° 54.

48 Os fatos objeto da acusação neste PAS são anteriores à entrada em vigor da Lei nº 13.506, de 13.11.2017.

49 Em linha com os precedentes, o valor da referida vantagem econômica indevida foi atualizado monetariamente,

pelo IPCA, deste a data da última operação irregular em cada um dos períodos elencados pela Acusação até a presente

data, como indicado em anexo a este voto.

50 Doc. SEI 0808548.

51 Doc. SEI 0809364.

52 Doc. SEI 0895987.

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Anexo Único – Atualização dos valores referentes à vantagem econômica auferida

Participante de Data da última Valor atualizado até

Benefício auferido (R$)

Negociação operação irregular maio/2022 (R$)

Corretora A 15.05.2014 145.733,00 238.137,05

Corretora B 30.11.2015 324.689,00 472.584,77

Corretora C 16.03.2017 434.130,00 578.836,34

Corretora D 12.04.2017 8.096,00 10.767,68

Total 912.648 1.300.325,84

Multa (1,5x) 1.950.488,76

Obs.: Atualização pelo IPCA, obtido a partir da Calculadora do Cidadão, no site do Banco Central

do Brasil.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.006511/2019-82 – Voto – Página 1 de 15

Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 28

Manifestação Voto DJA (1530419) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 29

Manifestação Voto DJA (1530419) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 30