Processo Administrativo Sancionador nº 19957.008086/2019-66

Diário Eletrônico da CVM em

21/11/2022

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº 19957.008086/201966.

Data do julgamento: 27/09/2022

Relator: Diretora Flávia Perlingeiro

Acusados: Roberto de Rezende Barbosa

Manoel Felix Cintra Neto

Luiz Masagão Ribeiro

Jair Ribeiro da Silva Neto

Afonso Antonio Hennel

Walter Iorio

Ementa: Responsabilidades de administradores do Banco Indusval S.A., por

infrações ao disposto no art. 170, §§1º e 7º, da Lei nº 6.404/1976. Advertências e

absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por

unanimidade de votos, decidiu:

I - pela absolvição de Roberto Barbosa, Manoel Felix, Luiz

Masagão, Jair Ribeiro, Afonso Hennel e Walter Iorio, na qualidade de

conselheiros de administração do Banco Indusval, da imputação de infração ao art.

170, §1º, da Lei nº 6.404/1976; e

II - pela condenação de Roberto Barbosa, Manoel Felix, Luiz

Masagão, Jair Ribeiro, Afonso Hennel e Walter Iorio, na qualidade de

conselheiros de administração do Banco Indusval, à penalidade de advertência

pelo descumprimento ao disposto no art. 170, §7º, da Lei nº 6.404/1976.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da

comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de

Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM

nº 45/2021.

Extrato de Sessão de Julgamento 466 (1619224) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 1

Presente os advogados Ludmila Passos Holtz e Eduardo Vital Chaves,

representando Walter Iorio; Otavio Yazbek, representando Manoel Feliz Cintra

Neto, Luiz Masagão Ribeiro, Jair Ribeiro da Silva Neto e Afonso Antonio Hennel;

e Luiz Alfredo Paulin, representando Roberto de Rezende Barbosa.

Presente o Procurador Leonardo Montanholi, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre

Rangel, Otto Lobo, João Accioly e a Diretora, Flávia Perlingeiro, que presidiu a

Sessão.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, se declarou impedido e

não participou do julgamento do processo.

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna

Perlingeiro, Diretor, em 14/10/2022, às 18:33, com fundamento no art. 6º

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 14/10/2022, às 20:17, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel,

Diretor, em 18/10/2022, às 08:45, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 18/11/2022, às 21:05, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Extrato de Sessão de Julgamento 466 (1619224) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 2

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI N° 19957.008086/2019-66

Reg. Col. 1889/20

Acusados: Roberto de Rezende Barbosa

Manoel Felix Cintra Neto

Luiz Masagão Ribeiro

Jair Ribeiro da Silva Neto

Afonso Antonio Hennel

Walter Iorio

Assunto: Apuração de responsabilidades de administradores do Banco

Indusval S.A., por infrações ao disposto no art. 170, §§1º e 7º, da

Lei nº 6.404/1976.

Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

RELATÓRIO

I. OBJETO E ORIGEM

1. Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela

Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) para apurar a

responsabilidade dos conselheiros de administração do Banco Indusval S.A.1 (“Indusval”,

“Companhia” ou “Banco”) Roberto de Rezende Barbosa (“Roberto Barbosa”), Manoel Felix

Cintra Neto (“Manoel Felix”), Luiz Masagão Ribeiro (“Luiz Masagão”), Jair Ribeiro da Silva Neto

(“Jair Ribeiro”), Afonso Antonio Hennel (“Afonso Hennel”) e Walter Iorio (“Walter Iorio”, e, em

conjunto com os demais, “Acusados” ou “Conselheiros”), por alegada violação às regras

estabelecidas no art. 170, §§1º e 7º, da Lei nº 6.404/19762 (“LSA”), em operação de aumento de

capital da Companhia.

2. À exceção de Walter Iorio, que, à época dos fatos, era conselheiro independente e não

detinha participação acionária na Companhia, os demais acusados eram também acionistas

1 Atualmente denominado Banco Voiter S.A.

2 Art. 170. Depois de realizados 3/4 (três quartos), no mínimo, do capital social, a companhia pode aumentá-lo

mediante subscrição pública ou particular de ações.

§ 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que

tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente: I - a perspectiva de

rentabilidade da companhia; II - o valor do patrimônio líquido da ação; III - a cotação de suas ações em Bolsa de

Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado. (...)

§ 7º A proposta de aumento do capital deverá esclarecer qual o critério adotado, nos termos do § 1º deste artigo,

justificando pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a sua escolha.

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Relatório Relatório DFP (1618560) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 3

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controladores do Banco.

3. Este PAS originou-se de fatos apurados inicialmente nos Processos Administrativos

CVM SEI nos 19957.003841/2019-6 e 19957.003478/2019-39, instaurados a partir de reclamações

de P.S.W., acionista e então conselheiro independente do Banco, e T.L.A.S.Y., acionista

minoritário do Indusval, contra os termos do aumento de capital proposto pela administração e

aprovado pela Assembleia Geral Extraordinária da Companhia (“AGE”) de 27.3.2019.

II. OPERAÇÃO SUBJACENTE

4. Este PAS tem por objeto de análise operação de aumento de capital realizada pelo

Indusval no valor total de R$ 250 milhões, inserida em um contexto de crise econômico-financeira

que o Banco passou a enfrentar a partir de 2015, culminando com o desenquadramento, a partir de

2017, em relação ao Índice de Basileia exigido pela regulamentação bancária3.

5. Como as medidas então tomadas pelo Banco visando a regularização de sua situação

econômico-financeira teriam se mostrado insuficientes4, o Banco Central do Brasil (“BACEN”),

por meio do Termo de Comparecimento nº 20/2018-BCB/DESUP5, de 14.12.2018, exigiu que os

controladores apresentassem, em cinco dias úteis, um plano de capitalização que fosse capaz de

recompor os índices regulatórios6.

6. Em cumprimento ao determinado pelo BACEN, os controladores apresentaram, em

21.12.2018, um compromisso firme de capitalização do Banco, que contemplava a realização, até

a data da publicação das demonstrações financeiras referentes ao exercício social de 2018, de um

aporte financeiro de até R$ 300 milhões7.

7. Em 11.03.2019, o Banco realizou a convocação de AGE para deliberar sobre a proposta

da administração de aumento de capital social (“Proposta da Administração” ou “Proposta”)8,

aprovada, por maioria9, em reunião do conselho de administração (“RCA”) tida na mesma data10.

8. A Proposta da Administração compreendia um aumento de capital no valor mínimo de

3 Conforme Resolução do Conselho Monetário Nacional (“CMN”) nº 4.193/2013.

4 As ações tomadas para a referida regularização incluíram a redução da carteira de crédito, a venda do controle de

uma subsidiária relevante, a emissão de dívida e a procura por investidores para a capitalização do Banco, conforme

apontado no Termo de Comparecimento nº 20/2018-BCB/DESUP.

5 Doc. SEI 0824913, p. 163.

6 O desenquadramento do Banco, além do Índice de Basileia, também incluía o patrimônio de referência e o Adicional

de Capital Principal – ACP, que estavam negativos.

7 Doc. SEI 0824913, p. 335.

8 Doc. SEI 0824913, p. 53.

9 Na ocasião, o reclamante P.S.W., acionista e conselheiro independente da Companhia, foi contrário à aprovação da

proposta de Aumento de Capital, aduzindo, em síntese, irregularidades na convocação e não ter tido acesso aos

documentos que justificariam a realização do Aumento de Capital (Doc. SEI 0824913, p. 21).

10 Doc. SEI 0824913, p. 19.

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R$ 245 milhões e máximo de R$ 325,5 milhões, mediante a emissão de até 93.000.000 de novas

ações ordinárias, no valor de R$ 3,50 (três reais e cinquenta centavos) por ação, para subscrição

privada, com compromisso de subscrição e integralização do valor mínimo por acionistas

controladores11 do Banco (“Aumento de Capital”). O percentual de diluição para os acionistas que

não subscrevessem nenhuma ação no Aumento de Capital poderia variar de 82,161182% (caso a

subscrição ficasse no valor mínimo) a 85,953224% (no caso de atingir o valor máximo).

9. De acordo com a Proposta da Administração, “o preço de emissão das novas ações foi

fixado com base na combinação dos critérios estabelecidos nos incisos I [a perspectiva de

rentabilidade da companhia] e III [a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no balcão

organizado] do parágrafo 1º do artigo 170, da Lei n. 6.404/76, sem diluição injustificada para os

atuais acionistas” e “com base em critérios verificáveis e tendo em vista a situação patrimonial

da instituição (patrimônio de referência para efeitos de Banco Central do Brasil – BACEN)”12.

10. Na AGE de 27.03.2019, foi aprovado o Aumento de Capital, nos termos da Proposta da

Administração, por maioria dos acionistas presentes, representando 80,44% do capital social13.

11. Encerrado o período para exercício do direito de preferência, constatou-se que foram

subscritas 71.546.110 ações, correspondendo ao montante total de R$250.411.385,00, conforme

informado em comunicado ao mercado divulgado pelo Indusval em 10.05.201914.

12. Em AGE realizada em 30.05.2019, os acionistas deliberaram homologar parcialmente o

aumento do capital social do Banco no valor efetivamente subscrito e integralizado (de

R$250.411.385,00) e, em 25.06.2019, o referido aumento foi homologado pelo BACEN15.

13. Participaram do Aumento de Capital apenas os acusados16 (i) Roberto Barbosa, que

aportou R$ 196.250.001,50 e não sofreu diluição; e (ii) Jair Ribeiro, Manoel Felix e Luiz Masagão,

que aportaram, respectivamente, R$ 16.250.003,00, R$ 15.500.002,00 e R$ 10.500.000,00, e

sofreram, respectivamente, diluição em suas participações na ordem de 23,1%, 47,6% e 57,7%.

Por sua vez, Afonso Hennel não participou do Aumento de Capital e foi diluído em 82,4%.

11 Como informado, a garantia firme de subscrição foi dada por quatro dos cinco acionistas do bloco de controle, com

exceção de Afonso Hennel, a saber, os acusados Manoel Felix, Luiz Masagão, Jair Ribeiro e Roberto Barbosa.

12 Doc. SEI 0824913, p. 53.

13 De acordo com o mapa final de votação analítico, o Aumento de Capital foi aprovado por 18 acionistas, sendo 5

controladores, representando 52,94% do capital social, e 13 minoritários, representando 27,53% (percentual que

correspondia a mais da metade do capital minoritário, tendo em vista que, à época, o free float do Banco era de 47,06%

do capital social). Por sua vez, 5 acionistas minoritários, representando 5,46% do capital, rejeitaram ou se abstiveram.

14 Doc. SEI 0824913, p. 593.

15 Dessa forma, o capital social da Companhia passou a ser de R$ 1.100.254.654,25, dividido em 83.049.425 ações

ordinárias e 3.749.410 ações preferenciais, ambas nominativas, escriturais e sem valor nominal.

16 Além dos controladores que haviam dado a garantia firme de subscrição, outros acionistas aportaram, em conjunto,

no Aumento de Capital, R$ 5.411.385,00 (aproximadamente 2% do valor total subscrito (R$ 250 milhões).

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III. MANIFESTAÇÕES PRÉVIAS

14. Instados pela área técnica17 a se manifestarem quanto ao cálculo e à justificativa do preço

de emissão do Aumento de Capital e ao exercício do dever de diligência na aprovação da Proposta

da Administração, os Conselheiros alegaram, resumidamente, o seguinte18:

(i) a capitalização era necessária para a sobrevivência do Banco, especialmente para

atender os requisitos regulamentares perante o BACEN, cujo descumprimento poderia

ensejar a imposição de regime de administração temporária ou a decretação da liquidação

extrajudicial do Banco;

(ii) os administradores tinham tomado outras medidas buscando sanar o

desenquadramento do Indusval sem que fosse necessária a injeção de recursos pelos

acionistas controladores – incluindo a redução da carteira de crédito, a venda do controle

de uma subsidiária relevante19 e a procura por investidores para a capitalização –, as quais,

contudo, se mostraram insatisfatórias para a recomposição dos índices operacionais;

(iii) o Aumento de Capital vinha sendo debatido de forma recorrente entre os membros

do conselho de administração (“Conselho”) do Banco e decorreu de compromisso

assumido perante o BACEN20;

(iv) o preço de emissão foi fixado de acordo com o §1º do art. 170 da Lei nº 6.404/1976,

tendo os Conselheiros considerado:

(iv.a) a perspectiva de rentabilidade do Banco (inciso I), avaliada em zero por laudo

de avaliação independente elaborado pela LCA Consultores, com base no fluxo de

caixa nominal dos dividendos (“Primeiro Laudo”)21;

(iv.b) que o valor do patrimônio líquido da ação (inciso II) não seria critério

adequado para determinar o seu valor econômico, tendo em vista que a situação

patrimonial de uma instituição financeira estaria melhor refletida em seu patrimônio

de referência, que, à época, era negativo22; e

(iv.c) que a cotação média (inciso III) das ações nos 90 pregões anteriores à RCA,

17 Ofícios nos 95, 96, 97, 98, 99 e 100/2019/CVM/SEP/GEA-3 (Doc. SEI 0824913, pp. 213-225).

18 Como as respostas dos Acusados, embora individuais (Doc. SEI 0824913, pp. 244; 324; 338; 378; 419 e 459),

tinham conteúdo praticamente idêntico, são resumidas em conjunto neste Relatório.

19 Ao final do exercício de 2018, o Banco alienou o controle acionário que detinha na Guide Investimentos S.A. –

Corretora de Valores, o que gerou um resultado contábil de R$ 135 milhões.

20 Termo de Comparecimento nº 20/2018-BCB/DESUP, de 14.12.2018 (Doc. SEI 0824913, p. 163).

21 Elaborado em março de 2019 (Doc. SEI 0824913, p. 63).

22 Conforme informações do 3º trimestre de 2018, divulgadas em 14.11.2018, o patrimônio de referência do Banco

estava negativo em R$ 224.569.000,00.

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de R$ 14,61 para as ações ordinárias, e R$ 5,88 para as ações preferenciais, não

refletia apropriadamente o real valor econômico do Banco, tendo em vista a baixa

liquidez das ações23;

(v) o Aumento de Capital contava com o compromisso dos controladores de subscrever

e integralizar o seu valor mínimo24, ao preço unitário de R$ 3,50;

(vi) considerando a existência de garantia de subscrição do Aumento de Capital no valor

de R$ 3,50, este foi o maior valor para o qual haveria demanda pela subscrição do valor

mínimo proposto e não representou diluição injustificada dos acionistas, tanto que os

próprios acionistas integrantes do bloco de controle concordaram em ser diluídos

proporcionalmente;

(vii) a inexistência de diluição injustificada teria ficado demonstrada com a emissão de

um novo laudo de avaliação pela LCA Consultores em maio de 2019 (“Segundo

Laudo”)25, que, apurando o valor econômico do Banco após a realização do Aumento de

Capital, e para outros fins (a emissão de letras financeiras conversíveis em ações

ordinárias), avaliou em R$ 2,50 a ação ordinária de emissão do Banco; e

(viii) o Aumento de Capital, nos termos da Proposta da Administração, foi aprovado em

AGE por acionistas representando 80,44% do capital social, o que denotou a adesão e

aceitação, pela base acionária da Companhia, dos critérios adotados pelo Conselho.

15. Ao final, a SEP concluiu26-27 que “os administradores da Companhia demonstraram, em

suas argumentações, terem agido com cuidado e diligência, ao se reunirem e buscarem

23 Nesse sentido, apontaram que o volume médio diário negociado nestes pregões para as ações ordinárias foi de

apenas R$ 607,53, e que em apenas 10 dos 90 pregões as ações ordinárias foram efetivamente negociadas. Em relação

às preferenciais, teria havido negociações em todos os pregões, com um volume médio de R$ 66.707,00.

24 Conforme informado em fato relevante divulgado pela Companhia em 25.03.2019, integrantes do bloco de controle

e pessoas a eles relacionadas cederam a Roberto Barbosa, então titular de 13,34% do capital social do Banco,

gratuitamente, parte ou a totalidade de seus direitos de preferência na subscrição do Aumento de Capital, de forma

que esse acionista seria responsável pela integralização da ordem de R$ 196 milhões, representativos de

aproximadamente 80% do valor mínimo do Aumento de Capital. Manoel Felix, Luiz Masagão e Jair Ribeiro também

se comprometeram a subscrever e integralizar, respectivamente, R$ 15,5 milhões, R$ 10,5 milhões e R$ 16,2 milhões.

25 Doc. SEI 0824913, p. 638.

26 Relatório nº 77/2019-CVM/SEP/GEA-3, de 19.08.2019 (Doc. SEI 0824913, pp. 516-530), aprovado por meio do

Memorando nº 168/2019-CVM/SEP/GEA-3, de 19.08.2019 (Doc. SEI 0824913, pp. 660-662).

27 Além das possíveis irregularidades envolvendo o exercício do dever de diligência e o cálculo e justificativa do preço

de emissão do Aumento de Capital aqui relatadas, pela relação direta com o objeto das acusações em questão, a análise

da SEP compreendeu também questões relacionadas a possíveis (i) descumprimento do art. 8º da Instrução CVM nº

481/2009, pela não apresentação de informações sobre as partes relacionadas que subscreveriam o Aumento de

Capital; (ii) existência de conflito de interesses dos membros do CA, à luz do art. 156 da LSA, pelo fato de cinco dos

sete conselheiros serem também acionistas controladores; e (iii) descumprimento do art. 21-W, §6º, I e II, da Instrução

CVM nº 481/2009, pelo atraso na divulgação dos mapas finais de votação sintético e detalhado da AGE de 27.03.2019,

que aprovou o Aumento de Capital. Ao final das investigações, a SEP concluiu não prosseguir com as acusações em

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alternativas para solucionar os graves problemas financeiros que a Companhia já apresentava

anteriormente à aprovação do Aumento de Capital”28, não formulando acusação de ofensa ao

disposto no art. 153 da Lei nº 6.404/1976.

16. Não obstante, sugeriu a instauração de processo administrativo sancionador contra os

Acusados, em razão da existência de elementos suficientes de autoria e materialidade quanto às

alegadas infrações ao disposto no art. 170, §1 e §7º, da Lei nº 6.404/1976.

IV. ACUSAÇÃO

17. Diante dos referidos fatos e manifestações, a SEP formulou termo de acusação29 contra

os conselheiros de administração do Banco com base nas conclusões relatadas a seguir.

18. De acordo com a SEP, os Acusados, ao aprovarem a Proposta da Administração para o

Aumento de Capital, não teriam adotado “qualquer um dos três critérios estabelecidos no artigo

170 da nº 6.404/76, nem conseguiram comprovar (memória de cálculo e descrição

pormenorizada) como teriam atingido o preço por ação de R$3,50, utilizando os critérios de

rentabilidade futura (Laudo 1 LCA) e da cotação da ação da Companhia na B3”.

19. Para a área técnica, a definição do preço de emissão teria decorrido de negociação com

o acusado Roberto Barbosa, membro do bloco de controle e do conselho de administração do

Banco, negociação essa que não teria observado os critérios do mencionado art. 170 da LSA e

“não encontraria suporte no entendimento firmado pelo Colegiado da CVM, em 09.04.2013,

durante o julgamento do processo administrativo sancionador nº RJ-2009- 8316, de que: (...) um

processo de negociação independente tende a tornar comutativa a operação e a demonstrar o

cumprimento dos deveres fiduciários dos administradores previstos em lei”.

20. Ainda segundo a Acusação, o preço de emissão de R$ 3,50 adotado no Aumento de

Capital seria substancialmente inferior ao de R$ 12,70 por ação ordinária e preferencial fixado no

âmbito de outro aumento de capital realizado pela Companhia em 31.08.2015, no valor de R$ 80

milhões, com base exclusivamente no critério de cotação das ações preferenciais na B3.

21. Para a SEP, o fato de o Banco passar por uma crise econômico-financeira “não poderia

justificar a realização de um Aumento de Capital em desacordo com os parâmetros legais”.

22. Sobre o fato de o Segundo Laudo, elaborado após a realização do Aumento de Capital,

ter avaliado em R$2,50 cada ação ordinária de emissão da Companhia, a Acusação ressaltou que

relação aos itens “i” e “ii”, e, em relação ao item “iii”, pelo cabimento de envio de ofício de alerta ao Diretor de

Relações com Investidores do Banco.

28 Relatório nº 77/2019-CVM/SEP/GEA-3, de 19.08.2019 (Doc. SEI 0824913, p. 527).

29 Doc. SEI 0825434.

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“esse laudo sequer existia à época da tomada de decisões pelo Conselho de Administração da

Companhia ou das negociações que culminaram com o estabelecimento do valor pelo qual o

aumento de capital foi efetivamente levado à cabo”, razão pela qual não comprovaria a inexistência

de diluição injustificada dos antigos acionistas.

23. Além disso, para a SEP, não teria qualquer relevância o fato de o Aumento de Capital ter

sido aprovado “com voto favorável de parte significativa dos acionistas minoritários”, porque “a

aprovação em assembleia [não tem] o condão de permitir uma infração a dispositivos legais” e

porque “não há como desconsiderar os interesses daqueles acionistas que votaram

contrariamente à operação”. Da mesma forma, seria indiferente o fato de um dos conselheiros

independentes ter aprovado a operação, já que “outro conselheiro independente não apenas [não

teria aprovado] a operação, como também [teria rejeitado] a proposta na referida AGE”.

24. Por fim, de acordo com a Acusação, a gravidade do caso foi realçada pelo “elevado

percentual de diluição do Aumento de Capital, que atingiu mais de 80%, para os acionistas do

Banco Indusval que não participaram da Operação”, e por “terem sido protocoladas duas

reclamações sobre o Aumento de Capital, sendo uma delas formulada por conselheiro

independente de administração”.

25. Diante do exposto, a SEP entendeu que os Acusados, na qualidade de membros do

Conselho do Banco, descumpriram o disposto no art. 170, §§1º e 7º, da LSA, por terem “aprovado

proposta da administração referente ao Aumento de Capital sem utilizar, alternativa ou

conjuntamente, qualquer um dos três critérios estabelecidos no referido dispositivo legal para

fixação do preço de emissão, nem apresentar as devidas justificativas pormenorizadas”.

V. MANIFESTAÇÃO DA PFE

26. Por meio do Parecer nº 00198/2019/GJU - 4/PFE-CVM/PGF/AGU30, a Procuradoria

Federal Especializada junto à CVM (“PFE-CVM”) manifestou o entendimento de que os requisitos

formais previstos nos arts. 5º, 6º e 7º da então vigente Instrução CVM nº 607/2019 foram atendidos.

VI. DEFESAS

27. Os conselheiros Roberto Barbosa31 e Walter Iorio32 apresentaram defesas individuais e

os demais acusados Afonso Hennel, Jair Ribeiro, Luiz Masagão e Manoel Felix apresentaram

30 Doc. SEI 0868330.

31 Doc. SEI 0942093.

32 Doc. SEI 0942074.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.008086/2019-66 – Relatório – Página 7 de 12

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defesa conjunta33 (todas, em conjunto, “Defesas”). Como muitos argumentos de defesa são

comuns a diversos defendentes, as alegações trazidas pelos Acusados serão resumidas de forma

agrupada. Quando pertinente, serão feitas observações particularizando os Acusados.

Preliminar

28. A defesa de Afonso Hennel, Jair Ribeiro, Luiz Masagão e Manoel Felix alegou,

preliminarmente, que a acusação é genérica e não permite o exercício do direito de contraditório e

de ampla defesa, porque não teria levado em consideração os esclarecimentos prestados pelos

defendentes em suas manifestações prévias.

Da necessidade do Aumento de Capital

29. Em primeiro plano, os Acusados fazem uma breve contextualização do cenário de crise

econômico-financeira enfrentada pelo Banco desde 2015, e agravada a partir de 2017, com o seu

desenquadramento em relação aos patamares mínimos do Índice de Basileia.

30. Nesse sentido, reiteraram argumentos já trazidos em suas manifestações prévias quanto

a necessidade e urgência do Aumento de Capital para a continuidade das atividades do Banco,

especialmente considerando que (i) as medidas conduzidas pela administração para seu

saneamento não teriam se mostrado suficientes para o restabelecimento de seus índices

operacionais34; e (ii) o não atendimento dos requisitos regulamentares poderia ensejar a imposição

de regime de administração temporária ou a decretação da liquidação extrajudicial.

31. A esse respeito, pontuaram que a situação de crise financeira vivenciada pelo Banco não

apenas evidenciaria que o Aumento de Capital tinha fundamentação econômica legítima e não

visava prejudicar os acionistas minoritários, como também “foi relevante para o processo de

fixação do preço de emissão do aumento, porque exigiu dos administradores que buscassem uma

solução para a definição de um preço que resultasse na capitalização do Banco, ao mesmo tempo

em que a situação financeira delicada do [Banco] dificultava que esse preço fosse fixado em

patamares muito elevados”35.

32. Ponderaram, ademais, que a própria SEP teria reconhecido, em fase pré-sancionadora, o

alinhamento ao interesse social com relação ao Aumento de Capital e o cumprimento dos deveres

fiduciários pelos administradores do Banco36.

33 Doc. SEI 0942112.

34 Tais medidas incluíam: (i) uma política de redução de sua carteira de crédito; (ii) a alienação do controle de uma

subsidiária relevante – a Guide Investimentos S.A. – Corretora de Valores; (iii) a captação de dívida subordinada no

valor de R$35 milhões; e (iv) tratativas com um investidor estrangeiro que aportasse R$200 milhões no Banco.

35 Doc. SEI 0942112, pp. 10-11.

36 Conforme Relatório nº 77/2019-CVM/SEP/GEA-3 e Memorando nº 168/2019/CVM/SEP/GEA-3.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.008086/2019-66 – Relatório – Página 8 de 12

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Do preço de emissão e justificativa

33. Quanto ao disposto no §1º do art. 170 da LSA, aduziram que, ao contrário do que afirma

a Acusação, a negociação entre os acionistas do bloco de controle foi um dos elementos, mas não

o único, para a definição do preço de emissão de R$ 3,50.

34. Outros critérios considerados, de forma combinada, foram a perspectiva de rentabilidade

do Banco e a cotação das ações ordinárias de sua emissão em bolsa (incisos I e III, respectivamente,

do §1º do art. 170 da LSA), os quais, no entanto, quando utilizados de forma isolada, eram

inadequados para a precificação do Aumento de Capital, pois: (i) a perspectiva de rentabilidade,

com base no Primeiro Laudo, acabou por estimar em zero o valor da ação; e (ii) a cotação média

das ações ordinárias nos 90 pregões anteriores à RCA, de R$ 14,61, não refletia apropriadamente

o real valor econômico, tendo em vista a baixa liquidez das ações37, especialmente frente ao

volume de negociação que seria necessário à luz do ingresso de até R$ 300 milhões no capital.

35. Por sua vez, o valor do patrimônio líquido da ação (inciso II do §1º do art. 170 da LSA)

seria, segundo pontuado por alguns dos defendentes, critério de todo inapropriado para determinar

o seu valor econômico. Nesse aspecto, sublinharam que, no momento em que o Conselho deliberou

sobre o Aumento de Capital, o patrimônio líquido do Banco era positivo (no valor R$91,15

milhões)38 “porque se pressupunha que o Aumento de Capital seria realizado” e que “[s]em o

ingresso de recursos do Aumento de Capital, o Banco não geraria lucros tributáveis futuros e,

assim, não poderia reconhecer aquele crédito no valor de R$424,88 milhões, o que tornaria o seu

patrimônio líquido negativo”39-40-41.

36. Ainda segundo os defendentes, o artigo 170, §1º, da LSA não exige que o preço de

emissão seja fixado consoante os três critérios de avaliação que menciona, mas apenas “tendo em

vista” esses critérios, admitindo certa flexibilidade, de acordo com as circunstâncias e

peculiaridades de cada caso concreto e observados os interesses dos acionistas. Assim, a lei não

excluiria a possibilidade de se recorrer a outros parâmetros que sejam úteis para apurar o valor

econômico das ações, incluindo a negociação com os futuros subscritores. A propósito, citam

37 Nesse sentido, apontaram que o volume médio diário negociado nestes pregões para as ações ordinárias foi de

apenas R$ 607,53, e que em apenas 10 dos 90 pregões as ações ordinárias foram efetivamente negociadas.

38 Com base nas demonstrações financeiras do terceiro trimestre (ITR) de 2018, divulgadas em 14.11.2018.

39 Doc. SEI 0942112, p. 20.

40 Nos termos da Resolução CMN nº 3.059/2002, Circular BACEN n° 3.171/2002 e Instrução CVM n° 371/2002.

41 Se descontados os efeitos da contabilização dos créditos tributários no valor de R$424,88 milhões, o valor do

patrimônio líquido, no 3º ITR de 2018, seria negativo em R$333,73 milhões.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.008086/2019-66 – Relatório – Página 9 de 12

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doutrina e jurisprudência da CVM42 e do Superior Tribunal de Justiça – STJ43.

37. Nesse contexto, ressaltaram que o valor de rentabilidade e o valor de troca no mercado

de bolsa corresponderiam a “dois extremos de um intervalo de preço” e que a negociação entre os

acionistas controladores foi a alternativa encontrada pois não seria razoável “simplesmente

arbitrar um preço intermediário entre aqueles dois critérios”44.

38. Reiteraram, nesse ponto, que o preço unitário de R$3,50 foi o maior valor para o qual

haveria demanda pela subscrição das ações do Banco, na medida em que somente naquele preço

Roberto Barbosa garantiria 80% do valor mínimo do Aumento de Capital45, assegurando, assim, a

sua viabilidade. Consoante alegaram, o referido preço não representou diluição injustificada dos

acionistas, tanto que os próprios acionistas integrantes do bloco de controle concordaram em ser

diluídos proporcionalmente46.

39. Os defendentes também refutaram a alegação da SEP de que a negociação teria se dado

entre partes relacionadas. Sublinharam que, à luz da regulamentação em vigor, embora os

acionistas controladores sejam, em relação à Companhia, partes relacionadas, seriam, entre si,

parceiros comerciais, sócios, mas não partes relacionadas47.

40. Consoante sustentaram, a presunção de comutatividade sobre as negociações havidas

entre os membros do bloco de controle, partes independentes entre si, estaria preservada na medida

em que eles seriam titulares de interesses contrapostos: (i) de um lado, o acionista Roberto

Barbosa, que integralizaria cerca de 80% do Aumento de Capital e não sofreria diluição, que

buscava negociar o menor preço; e (ii) de outro, os controladores que seriam diluídos e tinham

interesse na fixação do maior preço possível. Nessa linha, foi juntado aos autos parecer jurídico

elaborado pela Dra. Luciana Dias48.

41. Algumas defesas acrescentaram que a contraposição de interesses entre os acionistas

controladores existia não apenas do ponto de vista patrimonial, mas também político, já que, em

decorrência do Aumento de Capital, Roberto Barbosa passaria a deter a posição de acionista

42 PAS CVM nº RJ2010/16884, Dir. Rel. Otávio Yazbek, j. em 17.12.2013; PAS CVM n° RJ2009/8316, Dir. Rel.

Luciana Dias, j. em 09/04/2013; Processo CVM nº RJ2014/5297, Dir. Rel. Roberto Tadeu Fernandes, j. em

13/09/2016.

43 REsp. 1.190.755-RJ, Rel. Min. Luis Salomão, j. em 21.06.2011.

44 Doc. SEI 0942112, p. 21.

45 Por meio da cessão gratuita de parte ou da totalidade do direito de preferência dos demais acionistas controladores

e pessoas a eles relacionadas.

46 Como informado, Afonso Hennel não deu garantia firme de subscrição e sofreu diluição de 82,4%. Jair Ribeiro,

Manoel Felix e Luiz Masagão deram garantia firme de subscrição de, respectivamente, R$ 16.250.003,00, R$

15.500.002,00 e R$ 10.500.000,00, e sofreram diluição em suas participações na ordem de 23,1%, 47,6% e 57,7%.

47 Deliberação CVM n° 642/2010, que aprova o Pronunciamento Técnico CPC nº 5(R1).

48 Doc. SEI 0942095.

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majoritário do bloco de controle, o que, inclusive, teria levado à celebração, em 26.08.2019, de

um novo acordo de acionistas, em substituição ao acordo então em vigor, conferindo-lhe poderes

políticos adicionais49. Pontuaram, também, que, após o Aumento de Capital, Jair Ribeiro e Luiz

Masagão, conselheiros e diretores presidentes do Banco, foram afastados das funções executivas

com a eleição de uma nova diretoria na RCA de 28.05.2019.

42. Dessa forma, sustentaram que, ao contrário do que concluiu a Acusação, o critério

utilizado para a definição do preço de emissão seria legítimo e estaria respaldado, também, pelo

entendimento adotado pelo Colegiado da CVM no PAS nº RJ2009/8316.

43. Os Acusados defenderam, ainda, que a operação de aumento de capital do Banco

realizada em agosto de 2015, ao preço de R$12,70 por ação ordinária e preferencial, seria

imprestável à comparação pretendida pela SEP: (i) por envolver também a emissão de ações

preferenciais, (ii) por abranger valor bastante inferior (R$80 milhões) e (iii) porque, naquela

operação, o Banco ainda atendia aos patamares mínimos do Índice de Basileia, que deixou de

atender apenas a partir de 2017, o que demonstraria “a profunda diferença do ponto de vista da

saúde financeira da instituição de 2015 para 2019”50.

44. Ademais, arguiram que seria equivocada a conclusão da peça acusatória no sentido de

desconsiderar (i) o Segundo Laudo, elaborado com dados posteriores ao Aumento de Capital, que

avaliou em R$2,50 cada ação ordinária do Banco; (ii) a aprovação da operação por um dos

conselheiros independentes; e (iii) a aprovação em AGE por um percentual significativo do capital

social do Banco (80,44%) e dos acionistas minoritários. Nesse aspecto, apontaram que a CVM

teria, inclusive, deixado claro no Relatório nº 77/2019-CVM/SEP/GEA-3 que tais elementos

poderiam justificar a não abertura de processo administrativo sancionador contra os Conselheiros

do Banco, ensejando apenas o envio de ofício de alerta.

45. Contra-argumentando as conclusões da SEP quanto ao descumprimento do §7º do art.

170 da LSA, os Acusados aduziram que a Proposta da Administração apresentou informações

detalhadas quanto aos critérios que foram adotados na fixação do preço de emissão, inclusive

indicando os motivos pelos quais a utilização isolada dos critérios de rentabilidade futura e da

cotação das ações não seriam adequados. Segundo alegaram, seria equivocado o entendimento da

49 Destacaram, nesse sentido, que, ao assumir a posição de acionista majoritário, com 75,8% das ações ordinárias do

bloco de controle, Roberto Barbosa passou a ser capaz de decidir sozinho as matérias submetidas à reunião prévia de

acionistas, cujas deliberações eram tomadas pelo voto de acionistas titulares da maioria das ações ordinárias do bloco,

nos termos da cláusula 5.6.5 do novo acordo. Assim, “enquanto antes do Aumento de Capital o poder de controle era

exercido de maneira mais uniforme pelos acionistas que integravam o bloco de controle, após o aumento ele passou

a se concentrar de forma mais acentuada no Sr. Roberto de Rezende Barbosa, refletindo a sua participação

majoritária no [Banco]” (Doc. SEI 0942112, p. 28).

50 Doc. SEI 0942112, p. 33.

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SEP de que o preço deveria ser justificado por meio de memória de cálculo, seja porque não haveria

na lei ou na regulamentação qualquer exigência nesse sentido, seja porque contradiz entendimento

consolidado do Colegiado da CVM, que admite flexibilidade na forma de se justificar o preço51.

46. Nesse ponto, alguns defendentes acrescentaram que as negociações entre os acionistas

controladores eram do conhecimento do mercado, tendo sido divulgadas pelo Banco previamente

à realização da AGE que aprovou o Aumento de Capital, conforme fato relevante de 25.03.2019.

47. Por fim, os Acusados pediram, em suas Defesas, que lhes fosse assegurado o direito de

apresentar proposta de termo de compromisso dentro do prazo regulamentar, ao fim do qual,

entretanto, nenhum dos Acusados optou por fazê-lo.

VII. DISTRIBUIÇÃO

48. Na reunião do Colegiado de 18.08.202052, fui designada por sorteio relatora deste PAS.

VIII. PAUTA DE JULGAMENTO

49. Em 01.09.2022, foi publicada pauta de julgamento no diário eletrônico da CVM53, em

cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM nº 45, de 31.08.2021.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 26 de setembro de 2022.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Diretora Relatora

51 Mencionam, nesse sentido: Processo CVM nº RJ2004/3098, Dir. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, j. em

19.04.2005 e Processo CVM nº RJ2014/5297, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. em 13.09.2016.

52 Doc. SEI 1078085.

53 Doc. SEI 1600365.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.008086/2019-66 – Relatório – Página 12 de 12

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI N° 19957.008086/2019-66

Reg. Col. 1889/20

Acusados: Roberto de Rezende Barbosa

Manoel Felix Cintra Neto

Luiz Masagão Ribeiro

Jair Ribeiro da Silva Neto

Afonso Antonio Hennel

Walter Iorio

Assunto: Apuração de responsabilidades de administradores do Banco

Indusval S.A., por infrações ao disposto no art. 170, §§1º e 7º, da

Lei nº 6.404/1976.

Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro

VOTO

I. OBJETO E ORIGEM

1. Trata-se de PAS1 instaurado pela SEP para apurar a responsabilidade de Roberto

Barbosa, Manoel Felix, Luiz Masagão, Jair Ribeiro, Afonso Hennel e Walter Iorio, na qualidade

de membros do conselho administração do Indusval, por alegadas irregularidades em relação à

operação de Aumento de Capital do Banco, aprovada em AGE realizada em 27.03.2019, na qual

foi fixado o preço de emissão de R$ 3,50 por ação ordinária.

2. À exceção de Walter Iorio, que à época dos fatos era conselheiro independente e não

detinha participação acionária no Indusval, os demais acusados eram também acionistas

controladores do Banco.

3. As principais questões a serem decididas neste PAS consistem em saber (i) se o critério

utilizado para a fixação do preço de emissão no Aumento de Capital do Banco estava em

consonância com o disposto no §1º do art. 170 da LSA; e (ii) se a justificativa para a escolha do

critério foi devidamente pormenorizada, como exigido nos termos do §7º do mesmo dispositivo.

4. Consoante a Proposta da Administração, o preço de emissão foi “fixado com base na

combinação dos critérios” (grifei) de perspectiva de rentabilidade e de cotação das ações em bolsa

(incisos I e III, respectivamente, do §1º do art. 170) e tais critérios, quando utilizados de forma

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto, que não estiverem nele definidos, têm o significado

que lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.008086/2019-66 – Voto – Página 1 de 16

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isolada, eram inadequados para a precificação do Aumento de Capital, pois, à época, a perspectiva

de rentabilidade do Banco, conforme apurado no Primeiro Laudo, acabou por estimar em zero o

valor da ação e suas ações não tinham liquidez no mercado. Ainda segundo a Proposta, o preço de

emissão foi fixado “com base em critérios verificáveis e tendo em vista a situação patrimonial da

instituição”, tendo sido feita menção ao patrimônio de referência do Indusval, então negativo.

5. A operação implicou em uma diluição de 82,4% para os acionistas que optaram por não

exercer seu direito de preferência.

6. O Aumento de Capital foi realizado no contexto de grave crise financeira, que o Indusval

passou a enfrentar a partir de 2015 e que foi agravada a partir de 2017, com seu desenquadramento

em relação ao Índice de Basileia exigido pela regulamentação bancária2.

7. Como forma de regularizar sua situação financeira, foram conduzidas pelo Indusval

diversas tratativas com o BACEN e adotadas uma série de providências no sentido da redução de

sua carteira de crédito, venda do controle de uma subsidiária relevante, captação de dívida e

procura por investidores para a sua capitalização3. Como tais medidas se mostraram insuficientes

para a recomposição dos índices regulatórios do Banco4, o BACEN, por meio do Termo de

Comparecimento nº 20/2018-BCB/DESUP5, de 14.12.2018, demandou dos acionistas

controladores o aporte de recursos adicionais.

8. O Aumento de Capital permitiu o ingresso de, aproximadamente, R$ 250 milhões em

recursos novos para o Indusval6, que viabilizou o saneamento dos índices regulatórios e afastou o

iminente risco de decretação de regime de administração temporária ou de liquidação extrajudicial.

9. Grande parte do Aumento de Capital foi subscrita e integralizada por quatro dos cinco

acionistas do bloco de controle, acusados neste PAS na qualidade de membros do conselho de

administração, os quais haviam dado garantia firme de subscrição7. Roberto Barbosa aportou R$

196 milhões, representativos de cerca de 80% do valor captado, e aumentou sua participação

percentual no capital social de 13,34% para 66,94%. Jair Ribeiro, Manoel Felix e Luiz Masagão

aportaram, respectivamente, R$ 16,3, R$ 15,5 e R$ 10,5 milhões, e sofreram, respectivamente,

diluição em suas participações no Banco na ordem de 23,1%, 47,6% e 57,7%. Por sua vez, Afonso

2 Conforme Resolução CMN nº 4.193/2013.

3 Doc. SEI 0942113 – Docs. 3 e 4.

4 Além do Índice de Basileia, o desenquadramento do Banco incluía o patrimônio de referência e o Adicional de

Capital Principal – ACP, que também estavam negativos.

5 Doc. SEI 0824913, p. 163.

6 Como relatado, a Proposta da Administração compreendia um aumento de capital no valor mínimo de R$

245.000.000,00 e máximo de R$ 325.500.000,00.

7 Além dos controladores, outros acionistas aportaram, no Aumento de Capital, o valor de R$ 5,4 milhões,

representativo de aproximadamente 2% do valor total subscrito.

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Hennel não participou do Aumento de Capital e foi diluído em 82,4%8.

10. É diante desse contexto que passo a analisar separadamente cada uma das acusações.

Antes, contudo, cabe examinar preliminar suscitada.

II. PRELIMINAR

11. A defesa conjunta de Afonso Hennel, Jair Ribeiro, Luiz Masagão e Manoel Felix alegou,

preliminarmente, que a acusação é genérica e não permite o exercício do direito de contraditório e

ampla defesa, porque não teria levado em consideração os esclarecimentos prestados pelos

defendentes em suas manifestações prévias.

12. Entendo, porém, não assistir razão aos Acusados. As acusações formuladas neste PAS

não são genéricas e tanto o termo de acusação relatou e delineou claramente as condutas e

responsabilidades imputadas aos acusados que as defesas oferecidas contraditaram

fundamentadamente as alegações da SEP, razão pela qual rejeito a preliminar suscitada.

III. MÉRITO

Determinação do preço de emissão de novas ações (art. 170, §1º, da LSA)

13. A primeira questão discutida neste processo é se os administradores teriam fixado o preço

de emissão no Aumento de Capital com base nos critérios constantes do §1º do art. 170 da LSA9,

sem distorções que provocassem uma diluição injustificada.

14. De acordo com a SEP, o preço atribuído às ações emitidas no âmbito da referida operação

teria decorrido de negociação com o acusado Roberto Barbosa, membro do bloco de controle e do

conselho de administração do Banco, critério que não encontraria respaldo no §1º do art. 170 e

tampouco no “entendimento firmado pelo Colegiado da CVM, em 09.04.2013, durante o

julgamento do processo administrativo sancionador nº RJ-2009- 8316, de que: (...) um processo

de negociação independente tende a tornar comutativa a operação e a demonstrar o cumprimento

dos deveres fiduciários dos administradores previstos em lei”10.

8 Doc. SEI 0942113, p. 55.

9 Art. 170. Depois de realizados 3/4 (três quartos), no mínimo, do capital social, a companhia pode aumentá-lo

mediante subscrição pública ou particular de ações.

§ 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que

tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:

I - a perspectiva de rentabilidade da companhia;

II - o valor do patrimônio líquido da ação;

III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em

função das condições do mercado.

10 Item 23 do Termo de Acusação. Referência é feita ao PAS CVM nº RJ-2009/8316, Dira. Rela. Luciana Dias.

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15. Ainda segundo a Acusação, o preço de emissão de R$ 3,50 adotado no Aumento de

Capital seria substancialmente inferior ao de R$ 12,70 por ação ordinária e preferencial fixado no

aumento de capital realizado pelo Banco em 2015, de R$ 80 milhões, com base exclusivamente

no critério de cotação das ações preferenciais na bolsa (inciso III, do §1º, do art. 170).

16. Ressalto, de plano, que a lei societária não veda a diluição dos antigos acionistas da

companhia, mas, apenas, a diluição injustificada. A finalidade precípua do legislador com a

indicação de critérios para a fixação do preço de emissão no §1º do art. 170 foi a de que as ações

fossem emitidas por seu valor econômico e não pelo seu valor nominal, protegendo os acionistas

contra diluições injustificadas11.

17. Nessa perspectiva, tanto a doutrina12 quanto a jurisprudência13 da CVM têm reconhecido

que os critérios legais constantes dos referidos incisos são referenciais, balizas e parâmetros de

orientação, elementos indicativos (e não critérios estanques), que devem ser sopesados e levados

em consideração para a fixação do preço de emissão “sempre que possível”14.

18. Com efeito, não é raro que a adoção objetiva dos critérios elencados na LSA seja, na

prática, inviável, a depender da situação da companhia. Essa inviabilidade, quando real e

consistente, permite uma maior flexibilidade na determinação do preço de emissão, justamente a

fim de não impedir que as companhias venham a se capitalizar no mercado.

11 Conforme se extrai da Exposição de Motivos que acompanhou a LSA: “p) para proteção dos acionistas

minoritários, o § 1º estabelece que as novas ações devem ser emitidas por preço compatível com o valor econômico

da ação (de troca, de patrimônio líquido, ou de rentabilidade), e não pelo valor nominal. A emissão de ações pelo

valor nominal, quando a companhia pode colocá-las por preço superior, conduz à diluição desnecessária e

injustificada dos acionistas que não têm condições de acompanhar o aumento, ou simplesmente desatentos à

publicação de atos societários. A emissão de ações pelo valor econômico é a solução que melhor protege os interesses

de todos os acionistas, inclusive daqueles que não subscrevem o aumento, e por isso deve ser a adotada pelos órgãos

competentes para deliberar sobre o aumento de capital”.

12 Nas palavras de Fábio Konder Comparato: “Diz-se, aí, que o preço de emissão deve ser fixado ‘tendo em vista’,

três valores econômicos dos títulos. A expressão legal ‘tendo em vista’ deve ser sublinhada. Ela não indica uma

determinação precisa, do tipo ‘pela média de tais e tais valores’, ou então, ‘por este ou aquele valor’. O ‘ter em vista’,

no caso, significa levar em consideração, ou ter em conta; o que importa em conferir ao órgão societário que fixa o

preço de emissão de ações uma certa latitude de apreciação, ou um perímetro decisório.” (A Fixação do Preço de

Emissão das Ações no Aumento de Capital da Sociedade Anônima. In.: Revista de Direito Mercantil, Industrial,

Econômico e Financeiro. São Paulo: Revista dos Tribunais, nº 81, 1991, pp. 80-81). No mesmo sentido: LAMY

FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A Lei das S.A., Vol. II, Pareceres. Rio de Janeiro: Renovar, 2ª

Edição, p. 275; PENTEADO, Mauro Rodrigues. Aumentos de Capital das Sociedades Anônimas. São Paulo: Quartier

Latin, 2ª Edição, p. 248; e LUCENA, José Waldecy. Das Sociedades Anônimas – Comentários à Lei, Vol. II. Rio de

Janeiro: Renovar, 2009, p. 842.

13 Alguns exemplos: PAS CVM nº 19957.005983/2019-18, Rel. Presidente Marcelo Barbosa, j. em 10.08.2021; PAS

CVM nº RJ2009/8316, Rela. Dira. Luciana Dias, j. em 09.04.2013; PAS CVM nº RJ2010/16884, Rel. Dir. Otavio

Yazbek, j. em 17.12.2013; e voto do Presidente Marcelo Trindade no PAS CVM nº RJ2004/3098, j. em 25.01.2005.

14 O Parecer de Orientação CVM nº 1, de 1978, já consignava que “um exame mais aprofundado do texto do citado

dispositivo legal, bem como da exposição de motivos da LEI Nº 6.404/76, na parte alusiva àquele dispositivo, revela

que a intenção do legislador foi a de exigir a observância dos três mencionados parâmetros sempre que possível”.

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19. A liberdade conferida aos administradores, contudo, não é arbitrária. A escolha da

alternativa mais adequada para a precificação das novas ações deverá partir dos critérios elencados

na lei, e ser ajustada, conforme o caso, com base em um juízo de ponderação dos elementos do

caso concreto, orientado pelo interesse social15 de modo a não provocar a diluição injustificada

dos antigos acionistas.

20. No caso concreto, a perspectiva de rentabilidade do Indusval foi avaliada em zero,

conforme demonstra o Primeiro Laudo juntado aos autos, que subsidiou a fixação do preço. Além

disso, as ações ordinárias do Banco tinham pouca liquidez, especialmente frente ao volume de

negociação que seria necessário para suportar o ingresso de até R$ 325 milhões no capital da

Companhia, de modo que a cotação das ações em bolsa também se mostrava critério inadequado.

A propósito, cabe destacar que, como relatado, o volume médio diário negociado nos 90 pregões

anteriores à RCA para as ações ordinárias foi de apenas R$ 607,53 e, em somente 10 dos referidos

90 pregões as ações ordinárias, foram efetivamente negociadas.

21. Ainda a respeito da perspectiva de rentabilidade, frise-se que a conclusão do Primeiro

Laudo não contradiz o que já vinha sustentando o Indusval, que, desde o terceiro trimestre de 2017,

deixara de atender aos patamares mínimos do Índice de Basileia16 e outros índices regulatórios17.

Esse desenquadramento, inclusive, levou o BACEN a exigir dos acionistas controladores, em

dezembro de 2018, a apresentação de um plano de capitalização para saneamento financeiro, sob

pena de decretação de regime de administração temporária ou da liquidação extrajudicial. Assim,

de fato, sustenta-se a assertiva de que sem a entrada dos novos recursos não haveria perspectiva

de rentabilidade futura para a Companhia.

22. As Defesas também trouxeram elementos aptos a demonstrar a impropriedade de adoção

do critério do valor do patrimônio líquido da ação. Como constou nas notas explicativas relativas

ao ITR do 3º trimestre de 2018, o reconhecimento contábil de créditos fiscais no montante de R$

15 “A única razão que pode justificar a diluição é o interesse da companhia. Se os negócios sociais exigem quantidade

adicional de capital próprio que somente pode ser obtida pela via do aumento do capital social, justifica-se a

subordinação do interesse individual dos acionistas (o de preservar o valor econômico de suas ações) ao interesse

social de manter ou expandir as atividades da companhia. A diluição somente é legítima, entretanto, na medida em

que se impõe para atender ao interesse social.” (LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A Lei

das S.A., Vol. II, Pareceres. Rio de Janeiro: Renovar, 2ª Edição, p. 276).

16 Como registra o ITR do 3º trimestre de 2017, o Indusval apresentou um Índice de Basileia de 6,1%, frente ao

patamar mínimo exigido pelo BACEN para o ano de 2017 de 9,25% (Doc. SEI 0824913, p. 266). Para o ano de 2018,

o percentual mínimo exigido era de 8,625%, tendo o Banco, no entanto, apresentado índices negativos, de -6,9%, 12,5% e -16,8%, como registrado, respectivamente, nos ITRs do 1º, 2º, e 3º trimestres, apresentados à CVM,

respectivamente, em 18.05.2018, 13.08.2018 e 14.11.2018, e disponíveis para consulta pública no site da Autarquia.

17 Segundo informado na Proposta da Administração (Doc. SEI 0824913, p. 562): “Em relação ao patrimônio de

referência para efeitos de Banco Central do Brasil, informamos que em setembro de 2018 era negativo de (R$

224.569.367,76) e que para o trimestre findo em dezembro de 2018, que será objeto de divulgação futura, não há

expectativa que ser torne positivo”.

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424,88 milhões se baseara na premissa de que o Banco geraria lucros tributáveis futuros com o

ingresso de recursos no âmbito de aumento de capital18-19. Sem a realização do Aumento de

Capital, não mais estaria presente o pressuposto que autorizou a contabilização dos créditos

tributários e o patrimônio líquido do Banco indicado naquele demonstrativo (R$ 91,15 milhões)

se tornaria negativo (de R$ -333,73 milhões), de maneira que, em realidade, também não era uma

alternativa viável para a precificação da ação para fins do Aumento de Capital.

23. A situação patrimonial do Indusval era também refletida em seu patrimônio de referência,

que, como demonstrado, era, à época, negativo.

24. Esses dados ilustram por que a situação financeira enfrentada a partir de 2017 era bastante

diferenciada em relação àquela de 2015, quando o Banco ainda atendia aos patamares mínimos do

Índice de Basileia e apresentava outros indicadores mais favoráveis20, e corroboram o argumento

das Defesas de que a operação de aumento de capital realizada em agosto de 2015, ao preço de

R$12,70 por ação21, com base no critério de cotação das ações preferenciais em bolsa, não serve

de base para efetiva comparação com o Aumento de Capital realizado em 2019. Releva também

pontuar que a operação de 2015 envolveu um valor substancialmente inferior (R$ 80 milhões), o

que facilitava a colocação do referido aumento22.

25. Ademais, a meu ver, não foram trazidos pela Acusação elementos que afastem os

argumentos quanto à impertinência da adoção dos referidos critérios legais, como a existência de

sinais de alerta não investigados pelos administradores ou de alguma falha na fundamentação

adotada, ônus que, por definição, é da Acusação, e do qual, neste caso, ela não se desincumbiu.

26. Em razão da inadequação dos parâmetros legalmente previstos, e considerando que o

valor de rentabilidade (zero) e o valor de cotação das ações ordinárias em bolsa (R$ 14,61) – que

foram considerados como pontos extremos de um largo intervalo em que se situaria o preço de

18 Nos termos da nota explicativa n° 11 (c) do 3° ITR de 2018 da Companhia, apresentado à CVM em 14.11.2018 e

disponível para consulta pública no site da Autarquia: “O estudo técnico sobre a realização dos créditos tributários

foi elaborado pela administração do Banco, com base nos cenários atual e futuro, cujas premissas principais

utilizadas nas projeções foram os indicadores macroeconômicos, de produção e custo de captação, o ingresso de

recursos por meio do reforço de capital e realização de ativos. (...)” (grifei).

19 Para o reconhecimento contábil de créditos fiscais, as instituições financeiras devem apresentar histórico de lucros

ou receitas tributáveis ou expectativa de geração de lucros ou receitas tributáveis futuros, como dispõem a Resolução

CMN nº 3.059/2002 e a Circular BACEN n° 3.171/2002.

20 A propósito, enquanto o 2° ITR de 2015 indicava que, até então, o Banco havia acumulado prejuízos financeiros no

valor de R$ 259,8 milhões, o 3° ITR de 2018 indicava que esse valor tinha aumentado para R$ 790 milhões.

21 O preço de emissão para o aumento de 2015 foi de R$ 1,27 por ação. O valor de R$ 12,70 considera o grupamento

de 10 ações por um aprovado em AGE da Companhia realizada em 17.09.2018.

22 Outra diferença apontada pelas Defesas foi o fato de que o aumento de 2015 envolveu também a emissão de ações

preferenciais, que tinham maior liquidez. Embora esse argumento não possa ser de todo desconsiderado, tampouco

me parece suficientemente robusto, uma vez que a quantidade de ações preferenciais que seriam emitidas (6.472.196)

era bastante inferior à quantidade de ações ordinárias (56.519.930).

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emissão – eram bastante díspares, a solução encontrada foi a negociação com os futuros

subscritores, acionistas controladores e administradores do Banco. Como relatado, tais tratativas

resultaram num preço de emissão de R$3,50 por ação, para o qual foi dada garantia firme de

subscrição por parte de alguns membros do bloco de controle, em diferentes proporções entre eles,

sendo que o compromisso de subscrição assumido por Roberto Barbosa compreendeu

aproximadamente 80% do valor mínimo proposto para o Aumento de Capital.

27. Pelos argumentos expostos acima quanto à interpretação do §1º do art. 170 da lei

societária, entendo que o simples fato de a alternativa encontrada não se subsumir aos critérios

expressos naquele dispositivo não é suficiente para condenar os administradores, cabendo analisar

se era real a alegada impertinência ou inviabilidade23. Assim, a questão perpassa por analisar se, à

luz das circunstâncias do caso concreto, a adoção do referido parâmetro teria levado à diluição

injustificada dos demais acionistas. É o que passo a fazer.

28. Para a SEP, a diluição injustificada teria ocorrido porque a negociação fora entabulada

entre partes relacionadas, motivo pelo qual o preço de emissão não poderia gozar de presunção de

comutatividade. Para fundamentar sua posição, a área técnica cita, como exemplo, o PAS CVM

no RJ-2009/8316, em que também se analisou irregularidades em operação de aumento de capital.

29. Naquele caso, a escolha do preço de emissão foi determinada mediante negociação

realizada com os credores da companhia, que concordaram com a capitalização de seus créditos

em aumento de capital por preço superior ao intervalo de valores previsto em laudo de avaliação.

Ao avaliar o mérito da acusação feita pela SEP, que igualmente sustentava a ocorrência de infração

ao §1º do art. 170 da LSA, o Colegiado ressaltou que o preço de emissão “foi determinado por

uma negociação independente de partes não relacionadas” e concluiu que a negociação com os

credores não teria violado o disposto naquele dispositivo.

30. No presente caso, as Defesas rebateram as conclusões da SEP e sustentaram que, à luz

da regulamentação em vigor24, embora os acionistas controladores sejam, em relação ao Indusval,

partes relacionadas, seriam, entre si, parceiros comerciais, sócios, mas não partes relacionadas.

31. Consoante afirmaram, a presunção de comutatividade sobre as negociações havidas entre

os membros do bloco de controle, partes independentes entre si, estaria preservada na medida em

23 Destaque-se outro trecho do Parecer de Orientação CVM nº 1/1978: “Em princípio deverá se admitir como uma

hipótese da diluição “justificada” da participação dos antigos acionistas a hipótese em que, se apresentando como

inviável a colocação no mercado de uma emissão a preço fixado com base no comentado parágrafo 1º do art. 170,

for adotado preço menor. Entender-se o contrário importaria em vedar à companhia se capitalizar via Mercado. No

entanto, a “inviabilidade” da colocação das ações por preço fixado em obediência ao parágrafo 1º do art. 170 há

que ser real.” (grifos no original)

24 Deliberação CVM n° 642/2010, que aprova o Pronunciamento Técnico CPC nº 5 (R1).

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que eles seriam titulares de interesses contrapostos: (i) de um lado, o acionista Roberto Barbosa,

que integralizaria cerca de 80% do Aumento de Capital e não sofreria diluição, que buscava

negociar o menor preço; e (ii) de outro, os controladores que seriam diluídos e tinham interesse na

fixação do maior preço possível.

32. A esse respeito, não me parece que a negociação em questão possa ser propriamente

considerada uma negociação entre partes independentes, como sustentam os Acusados. Se é certo

que o interesse da companhia se manifesta de forma mais acentuada no aumento de capital em si,

com o ingresso de novos recursos para o desenvolvimento de suas atividades, nem por isso se pode

afirmar que o preço de emissão das ações lhe seria indiferente, posto consubstanciar fator que

repercute em seu custo de capital25-26.

33. O argumento também ignora que a fixação do preço de emissão em aumentos de capital

dificilmente ocorrerá sem a chancela do acionista controlador e, em tese, pode deixar espaço para

eventuais abusos, em detrimento do interesse da companhia27-28.

34. Tal problema, contudo, não se coloca neste caso concreto. A meu ver, os elementos

reunidos nos autos são suficientes para afastar a acusação de diluição injustificada, por

demonstrarem (i) que a capitalização estava amparada em razão econômica legítima; e (ii) que a

negociação entre os controladores foi, à época, a única alternativa possível para a fixação do preço

de emissão em um aumento daquela dimensão e considerando a garantia de subscrição e

25 Consoante descrito no Parecer de Orientação CVM nº 5, de 1979, que trata da possibilidade de haver diferenciação

de preços, em um mesmo aumento de capital, para ações de espécies distintas: “Por último, e já do ponto de vista da

companhia, com reflexo, é óbvio, sobre seus acionistas, há que se mencionar que tal procedimento [emissão de ações

de espécies e cotações distintas a preço único] acarretará, no que se refere ao preço de emissão em relação às ações

preferenciais, um ilógico e elevado custo de capital, pois se estariam colocando estas ações, injustificadamente, a um

preço expressivamente inferior ao seu valor de cotação”.

26 Como destaca Thiago Feijó de Moraes: “Portanto, conferiu-se à administração das companhias uma ‘latitude de

apreciação’. Com isso é outorgado um poder discricionário para, considerando as circunstâncias próprias da

sociedade, tomar as decisões que melhor atendam ao interesse social, sendo este, no processo de fixação do preço de

emissão, correspondente ao maior valor que possibilite a captação integral do montante subscrito, de modo que a

companhia obtenha o menor custo de capital.”, quanto ao que cita o julgado no PAS CVM nº RJ2010/16884, j. em

17.12.2013, Rel. Dir. Otávio Yazbek (Estudo sobre a atuação da CVM em aumentos de capital mediante subscrição

de ações de sociedades anônimas, Monografia apresentada em 2022 ao Departamento de Direito da PUC-RJ).

27 Não à toa, a lei prevê diversos mecanismos para a proteção dos acionistas minoritários nessas operações, a exemplo

do direito de preferência para a subscrição de novas ações (art. 171), regras relacionadas ao exercício do direito de

voto (art. 115) e abuso de direito (art. 117), entre outros.

28 “[A] possibilidade de modificar o capital social – e, portanto, alterar os direitos de participação de todos os sócios

– por deliberação da maioria presta-se ao abuso do direito de voto, e dos mais graves, em relação à minoria. E, pior,

dos mais frequentes: é o caminho usual seguido pelo controlador que deseja esmagar o minoritário, afastá-lo do

incômodo de prestar contas ao terceiro que lhe confiou a administração de sua parte no negócio, ou, ainda, que

pretende tornar sua posição inatingível, para colocar a empresa a serviço de interesses que conflitam com os da

sociedade.” (LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A Lei das S.A., Vol. II, Pareceres. Rio de

Janeiro: Renovar, 2ª Edição, p. 248).

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integralização do valor mínimo proposto para o Aumento de Capital, necessário para

reenquadramento do Banco nos índices regulatórios.

35. Nesse sentido, a compreensão do contexto em que se deu o Aumento de Capital é

fundamental. Com efeito, as normas que disciplinam as atividades bancárias estabelecem limites

prudenciais com o objetivo de assegurar a solvência e liquidez das instituições financeiras,

incluindo um montante mínimo de capital social e limites operacionais relacionados à estrutura de

capitalização dos bancos. O desenquadramento em relação a esses índices, via de regra, sinaliza

uma situação de crise financeira e sujeita os bancos aos efeitos de eventual decretação de regime

de administração temporária ou liquidação extrajudicial29.

36. No caso concreto, essa era a situação pela qual passava o Indusval. Como amplamente

demonstrado, o Aumento de Capital foi realizado em cumprimento à determinação imposta pela

autoridade monetária para fins de reenquadramento do Banco, tendo sido a única saída encontrada

para solucionar o problema, uma vez que as diversas medidas tomadas até então pela administração

teriam se mostrado insuficientes. Note-se que os esforços do Indusval incluíram também tratativas

com terceiros para um aporte de capital, que, no entanto, mostraram-se infrutíferas30.

37. Observo, inclusive, que a própria SEP concluiu que “os administradores da Companhia

demonstraram, em suas argumentações, terem agido com cuidado e diligência, ao se reunirem e

buscarem alternativas para solucionar os graves problemas financeiros que a Companhia já

apresentava anteriormente à aprovação do Aumento de Capital” 31, não tendo formulado neste

caso acusação de ofensa ao disposto no art. 153 da Lei nº 6.404/1976.

38. Assim, tendo em vista as peculiaridades do caso, são convincentes os argumentos

trazidos no sentido de que a negociação com os controladores era indispensável para a efetivação

da operação, já que essa pressupõe a concordância dos futuros subscritores, que arcam com os

desembolsos para a aquisição das novas ações, e que era crucial a proposição de um preço de

emissão que viabilizasse o compromisso de garantia de subscrição e integralização do valor

mínimo do Aumento de Capital para possibilitar, ao menos, o reenquadramento do Indusval.

29 Não por outra razão, os aumentos realizados para a recomposição dos limites de capital determinados por lei especial

são designados por alguns autores como compulsórios. Nas palavras de Mauro Rodrigues Penteado: “[O]s aumentos

de capital são, em princípio, facultativos; casos há, entretanto, em que a legislação impõe aos acionistas a obrigação

de efetuar aportes de capital, hipóteses que alguns autores designam por aumentos compulsórios. Fazem parte desta

espécie, entre nós, as operações realizadas por companhias sujeitas à observação de capital mínimo, por força de

leis especiais, que via de regra cominam a cassação da autorização para funcionar, se o limite não vier a ser

recomposto mediante aumento de capital.” (Aumentos de Capital das Sociedades Anônimas. São Paulo: Quartier

Latin, 2ª Edição, p. 96).

30 Como consta na resposta do Banco aos Ofícios 14392/2017 BCB e 16044/2017 BCB (v. Doc. SEI 0942113, p. 40).

31 Relatório nº 77/2019-CVM/SEP/GEA-3, de 19.08.2019 (Doc. SEI 0824913, p. 527), aprovado por meio do

Memorando nº 168/2019-CVM/SEP/GEA-3, de 19.08.2019 (Doc. SEI 0824913, pp. 660-662).

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39. Ademais, a referida negociação, como indicam os documentos e informações constantes

dos autos, foi balizada (ainda que, como dito, para a aferição dos pontos extremos de um largo

intervalo de valores) na “combinação” dos critérios de perspectiva de rentabilidade, fundamentada

em laudo de avaliação elaborado por consultoria independente, e de cotação das ações em bolsa,

como critérios indicativos e orientadores, sem desconsiderar o cenário de crise financeira vivido

pelo Indusval e a potencial demanda pelas ações de sua emissão32. Ainda que não se possa falar

propriamente numa conjunção dos dois critérios, isso não implica em concluir que não foram

considerados como limites combinados dos valores mínimo e máximo aventados.

40. Neste caso, reconheço que a grande distância do valor máximo é apta a controverter o

alinhamento ao interesse social. Contudo, releva destacar que, consoante já reconhecido pelo

Colegiado, “o interesse social, no que tange à fixação do preço de emissão, corresponde ao maior

valor que torne possível a subscrição do total das ações emitidas na operação, de forma que a

companhia possa captar integralmente o montante que lhe é necessário”33 (grifei).

41. A propósito, vale registrar que o Banco não conseguiu captar o valor máximo proposto

para o Aumento de Capital (de R$ 325 milhões), e a subscrição das ações ofertadas ocorreu apenas

de forma parcial (no valor de aproximadamente R$ 250 milhões). Além dos controladores que

haviam dado garantia firme de subscrição, outros acionistas aportaram o valor de R$ 5,4 milhões,

representativo de, aproximadamente, apenas 2% do valor total subscrito, o que indica a baixa

demanda dos investidores e reforça a solução preconizada pelos administradores.

42. Nesse sentido, noto também que parte significativa (80%) do valor captado foi aportado

por apenas um dos acionistas do bloco de controle, Roberto Barbosa, a quem foram cedidos, a

título gratuito, os direitos de preferência detidos pelos demais integrantes do bloco, que foram

diluídos proporcionalmente34. Disso se extrai não só que o interesse pela subscrição das novas

ações também era pequeno entre os próprios acionistas do bloco de controle, como, também, que

entre eles havia interesses contrapostos, fatores que corroboram a legitimidade da negociação35.

32 Nesse sentido, é digna de nota a lição de Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira: “A distinção entre a

diluição legítima e ilegítima não pode ser precisada na lei porque pressupõe o conhecimento, em cada caso, das

diversas circunstâncias relativas à intensidade do interesse da companhia na obtenção de recursos adicionais, à

espécie e quantidade dos subscritores potenciais das novas ações e ao nível de preço de emissão que é necessário

fixar para que esses investidores potenciais subscrevam efetivamente o aumento.” (A Lei das S.A., Vol. II, Pareceres.

Rio de Janeiro: Renovar, 2ª Edição, p. 276).

33 PAS CVM nº RJ2010/16884, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 17.12.2013.

34 Como anteriormente mencionado, Jair Ribeiro, Manoel Felix e Luiz Masagão sofreram, respectivamente, diluição

em suas participações no Banco na ordem de 23,1%, 47,6% e 57,7%. Por sua vez, Afonso Hennel não participou do

Aumento de Capital e foi diluído em 82,4%.

35 A esse respeito, também me parece pertinente o argumento das Defesas de que o Aumento de Capital trouxe efetivas

repercussões na governança, a exemplo do afastamento de Luiz Masagão e Luiz Ribeiro de suas funções executivas

como diretores-presidentes do Banco, com a eleição de uma nova diretoria em RCA de 28.05.2019, bem como a

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43. Dito isso, é pertinente realçar que a potencial demanda pelas ações é um dos fatores de

relevo nas considerações feitas para fins de fixação do preço de emissão de novas ações, mas não

o único, cabendo também a ponderação de outros fatores endógenos e exógenos à companhia,

sempre tendo por base as diretrizes constantes da LSA. Entendo que essa é uma ressalva

importante para delimitar a discricionariedade dos administradores na precificação do aumento,

tendo em vista que o atendimento ao interesse social não se perfaz com o ingresso de recursos a

qualquer preço, sob o pretexto genérico de uma maior atratividade ou aceitação do mercado. Do

contrário, se estaria abrindo margem para abusos, uma vez que a captação será naturalmente

facilitada quanto menor for o preço de emissão, e a diluição injustificada pode ocorrer não apenas

com captações desnecessárias, mas também com captações necessárias que não tenham sido

adequadamente precificadas.

44. No mais, ainda que o Segundo Laudo, que avaliou em R$ 2,50 cada ação ordinária do

Indusval, não existisse à época das negociações que resultaram no preço de emissão adotado no

Aumento de Capital, como corretamente apontado pela SEP, a meu ver, de todo modo, esse acaba

sendo mais um indicativo de que o preço de emissão não conduzia à diluição injustificada.

45. De resto, ainda que sejam pontos merecedores de atenção, não despontam como

elucidativos, neste caso, os dois aspectos apontados pela SEP como circunstâncias relevantes na

análise da gravidade do caso (i.e. o elevado percentual de diluição para os acionistas que não

participaram do Aumento de Capital – que atingiu mais de 80% – e o fato de que houve duas

reclamações à CVM, sendo uma delas de conselheiro independente de administração do Indusval).

De um lado, o percentual em si, embora muito elevado, não afasta de per se a razoabilidade da

justificativa, essa sim o elemento distintivo entre o permitido e o vedado. Quanto à referida

reclamação, os Acusados pontuaram que o outro conselheiro independente votou favoravelmente

à Proposta. De todo modo, a meu ver, a existência de percepções distintas entre os membros do

Conselho também não afasta a propriedade da justificativa, ainda que tenha aumentado o ônus

argumentativo na análise minuciosa em relação às circunstâncias do caso.

46. Por fim, cabe destacar que o Aumento de Capital foi aprovado na AGE de 27.03.2019

por acionistas titulares de ações representativas de 80,44% do capital social, incluindo o voto de

acionistas representando a maioria do capital minoritário36.

celebração, em 26.08.2019, de um novo acordo entre os acionistas Manoel Felix, Luiz Masagão, Jair Ribeiro e Roberto

Barbosa, por meio do qual esse último assumiu a posição de acionista majoritário no bloco, passando a ser titular de

poderes adicionais, sem prejuízo de outras modificações subsequentes no quadro acionário e de controle.

36 Como informado no termo de acusação, o Aumento de Capital foi aprovado por 18 acionistas, sendo 5 controladores,

representando 52,94% do capital social, e 13 minoritários, representando 27,53% (que correspondia a mais da metade

do capital minoritário, tendo em vista que, à época, o free float do Banco era de 47,06% do capital social). Por sua

vez, 5 acionistas minoritários, representando 5,46% do capital social do Banco, rejeitaram ou se abstiveram.

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47. Pelo exposto, voto pela absolvição de todos os Acusados da imputação de violação ao

art. 170, §1º, da Lei nº 6.404/1976.

Justificativa pormenorizada (art. 170, §7º, da LSA)

48. No que diz respeito à acusação de infração ao §7º do art. 170 da Lei nº 6.404/1976, chego,

contudo, à conclusão diversa.

49. O referido dispositivo dispõe que “[a] proposta de aumento do capital deverá esclarecer

qual o critério adotado, nos termos do § 1º deste artigo, justificando pormenorizadamente os

aspectos econômicos que determinaram a sua escolha” (grifos aditados).

50. Como bem revela a jurisprudência da CVM, a justificativa pormenorizada exigida pelo

comando legal tem dupla função: a primeira informativa e a segunda de permitir a adequada

fiscalização da atuação dos administradores, bem como sua eventual responsabilização37.

51. Daí porque não basta que a escolha do critério para a fixação do preço de emissão seja

adequada consoante o §1º, é também necessário que sejam explicadas, de forma pormenorizada,

as razões econômicas que fundamentaram a escolha feita pela administração38. Em outras palavras,

os administradores deverão esclarecer a opção adotada pela companhia, detalhando os critérios

que serviram de base para a fixação do preço de emissão e eventuais desvios desses parâmetros39.

52. Neste caso, a Proposta de Administração apresentada aos acionistas tinha o seguinte teor:

O presente aumento de capital destina-se a promover o enquadramento do BI&P

ao índice de Basileia e permitir a retomada de sua capacidade de gerar negócios.

Ante a atual situação patrimonial da Companhia (com o desenquadramento em

relação aos índices regulatórios e considerando o valor apontado pela LCA

37 “A disposição do §7º do art. 170 da lei não é apenas de caráter informacional. Ela contém, também, um elemento

relevante de prestação de contas e responsabilização (accountability e liability), destinando-se reforçar o

comprometimento dos administradores com os critérios escolhidos e propostos à assembléia, bem como sua eventual

responsabilização no caso de falha em seus deveres de diligência e probidade” (voto do Presidente Marcelo Fernandez

Trindade no Proc. RJ2004/5476, j. em 01.03.2005). No mesmo sentido: PAS 19957.005983/2019-18, Rel. Presidente

Marcelo Barbosa, j. em 10.08.2021; e PAS CVM nº RJ2009/8316, Rela. Dira. Luciana Dias, j. em 09.04.2013.

38 “[A]inda que a administração escolha o critério mais adequado à situação da companhia, ela descumprirá o

dispositivo, caso não justifique, na proposta de aumento de capital, de forma pormenorizada ‘os aspectos econômicos

que determinaram a sua escolha’. Em sentido contrário, a escolha equivocada de um critério não implica

descumprimento do §7° do art. 170, desde que da leitura da proposta da administração, consiga-se extrair os

elementos necessários para contestar a escolha do critério pela administração da companhia.” (PAS RJ2004/5392,

Rel. Dir. Pedro Oliva Marcílio de Souza, j. em 29.08.2006). No mesmo sentido, vide PAS 19957.005983/2019-18,

Rel. Presidente Marcelo Barbosa, j. em 10.08.2021.

39 Como bem elucidou a ex-Diretora Luciana Dias quanto ao preço de emissão de ações em aumentos de capital, a

justificativa pormenorizada “deve conter as razões econômicas consideradas para a fixação do preço de emissão,

explicando inclusive como e porque o valor fixado foge daqueles encontrados por meio dos critérios identificados

pela lei societária.” (A Fixação do Preço de Emissão das Ações em Aumentos de Capital: Sobre a Possibilidade de o

Preço de Emissão Variar no Decorrer da Operação. In.: Direito Societário, Mercado de Capitais, Arbitragem e Outros

Temas, Coord.: CASTRO, Rodrigo Rocha Monteiro de; e outros. São Paulo: Quartier Latin, 2021, p. 797).

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Consultores, que decorre da incapacidade de geração de resultados e de

desenvolvimento de atividades) e, como as ações de emissão da Companhia têm

um baixo volume de negociação e seu valor não representa a atual situação

econômica, o preço de emissão das novas ações foi fixado com base na

combinação dos critérios estabelecidos nos incisos I e III do parágrafo 1º do

artigo 170, da Lei n. 6.404/76, sem diluição injustificada para os atuais acionistas

do BI&P. Desta maneira, o valor de emissão foi definido com base em critérios

verificáveis e tendo em vista a situação patrimonial da instituição (patrimônio

de referência para efeitos de Banco Central do Brasil - BACEN).

Em relação ao patrimônio de referência para efeitos de Banco Central do Brasil,

informamos que em setembro de 2018 era negativo (R$ 224.569.367,76) e que para

o trimestre findo em dezembro de 2018, que será objeto de divulgação futura, não

há expectativa que se torne positivo. (grifos aditados)

53. As justificativas apresentadas no sentido de que o Indusval estava desenquadrado em

relação aos índices regulatórios e sem capacidade de geração de resultados, amparadas por laudo

de avaliação disponibilizado aos acionistas, e de que suas ações tinham baixa liquidez, me parecem

suficientes para explicar porque a adoção isolada dos critérios de perspectiva de rentabilidade e de

cotação das ações em bolsa seria inadequada. Da mesma forma, por se tratar de instituição

financeira, entendo que também foi suficientemente detalhada a justificativa de não adoção do

valor contábil (situação patrimonial), com menção a que o patrimônio de referência era negativo.

54. No entanto, embora a inadequação da adoção isolada dos critérios legais tenha sido

justificada, não foram especificadas, na Proposta, as bases da “combinação” de critérios, não tendo

restado esclarecidas as razões que embasaram o preço de emissão em si. Afinal, como visto,

nenhum dos parâmetros elencados na lei conduzia de per se à fixação do preço adotado neste caso.

A afirmação de que “o valor de emissão foi definido com base em critérios verificáveis” é bastante

vaga e a meu ver não se presta a atender o comando contido no §7º do art. 170 de modo satisfatório.

55. Desse modo, ainda que a Proposta tenha apresentado informações suficientes quanto à

justificativa para a não adoção isolada de qualquer dos critérios previstos na LSA, inclusive

indicando os motivos pelos quais a utilização isolada dos critérios de rentabilidade futura e da

cotação das ações não seria adequada, não houve qualquer pormenorização de como foi efetuada

a alegada “combinação” (ou mais propriamente consideração) de tais critérios.

56. A propósito, cabe rechaçar o quanto requerido pela SEP no que tange à necessidade de

apresentação de justificativa por meio de memória de cálculo, uma vez que não há exigência legal

nem regulamentar nesse sentido, bem como diante do entendimento consolidado do Colegiado da

CVM na linha de que há certa flexibilidade na forma de se justificar o preço40, de acordo com as

circunstâncias e peculiaridades de cada caso.

40 P.ex., PAS CVM nº RJ2004/3098, Dir. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, j. em 19.04.2005 e Processo CVM nº

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57. Por outro lado, a referida flexibilidade na forma da justificativa não afasta a necessidade

de pormenorização da justificativa – requisito explicitado na LSA – em grau que permita a

compreensão clara das razões para a escolha dos parâmetros que levaram ao preço de emissão, o

que, neste caso, a meu ver, requer esclarecimento quanto a como teria se dado a “combinação”

dos critérios referidos na Proposta. Vale notar que os próprios Acusados defendem que o preço de

emissão foi fixado “tendo em vista” os critérios previstos nos incisos I e III do §1º do art. 170, mas

são explícitos em suas Defesas quanto ao fato de que as negociações foram determinantes.

58. Com efeito, as Defesas deixam claro que tais critérios foram tomados apenas como

balizas para aferição de “dois extremos de um intervalo de preço” 41. Restou, assim, evidenciado

que o elemento central na estipulação do valor econômico das ações para fins de fixação do preço

de emissão estava diretamente relacionado à negociação tida entre os controladores para chegar ao

valor intermediário em que seria possível assegurar o compromisso de subscrição e integralização

do valor mínimo proposto para o Aumento de Capital, a fim de promover o reenquadramento do

Indusval quanto ao Índice de Basileia e evitar as graves medidas sinalizadas pelo BACEN.

59. Entendo, inclusive, que, neste caso, não estamos diante de controvérsia quanto à

suficiência do nível de detalhamento ou de profundidade do quanto exposto pela administração do

Banco42, pois nada disso foi sequer tateado na Proposta43, restando evidente que, ainda que não

fosse imprescindível a apresentação de uma memória de cálculo, não houve pormenorização da

justificativa dos aspectos econômicos que ampararam a referida “combinação” de critérios e,

notadamente diante da expressiva distância em relação ao ponto máximo do referido intervalo de

preço, tem-se evidenciada a ausência de esclarecimento que permitisse aos acionistas atestar a

legitimação econômica do preço de emissão44.

RJ2014/5297, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. em 13.09.2016.

41 Doc. SEI 0942112, p. 21.

42 Como ressaltado pelo ex-Presidente Marcelo Barbosa, no julgamento do PAS CVM nº19957.005983/2019-18, j. 10

08.2021: “A depender do critério escolhido e da situação em que a companhia se encontra, a justificação poderá

demandar um esforço maior ou menor por parte da administração. Afinal, a necessidade de esmiuçar os motivos que

fizeram determinado parâmetro prevalecer face aos demais depende também das características do caso concreto,

como a liquidez das ações ou a situação econômico-financeira da companhia”.

43 Algumas defesas alegaram que as negociações entre os acionistas já seriam de conhecimento do mercado em razão

do fato relevante publicado em 24.03.2019, mas noto que, além de tal informação não ter sido divulgada na proposta

de aumento de capital (como exige o §7º do art. 170 da LSA), o referido fato relevante se limitou a informar sobre

a garantia de subscrição de 80% do aumento por parte de Roberto Barbosa, não tendo sido informados o preço de

emissão que fora negociado, nem tampouco os critérios que ampararam a negociação.

44 Como apontado pelo então Presidente Marcelo Trindade, no Processo CVM nº RJ/2004/5476, decidido em

01.03.2005: “Assim, a lei exige que a proposta de aumento de capital venha acompanhada dos necessários

esclarecimentos, pormenorizadamente — isto é, de uma maneira muito detalhada, que permita à administração ou

aos acionistas (conforme a competência para deliberar o aumento de capital) atestar a legitimação econômica do

preço de emissão das ações.” (grifo do original).

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60. Repisando, em benefício da clareza, quanto à evidente ausência de transparência acerca

da justificativa da fundamentação econômica adotada neste caso, a Proposta não contou com

qualquer menção, resumida que fosse, a nenhum dos aspectos trazidos pelas Defesas neste PAS

para justificar o preço de emissão, como: (i) as tratativas da administração com o BACEN; (ii) a

negociação havida entre os acionistas controladores; (iii) a correlação com a necessidade de

obtenção de garantia de subscrição/integralização do valor mínimo do Aumento de Capital; nem,

ao menos, (iv) o fato de que a dita “combinação” dos referidos critérios legais se deu ao tomá-los

como pontos extremos do intervalo de preço considerado na referida negociação.

61. Diante do exposto, entendo que que os Acusados descumpriram o disposto no art. 170,

§7º, da Lei nº 6.404/1976.

IV. CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

62. Em conclusão, restou configurada, a meu ver, a responsabilidade dos Acusados apenas

pela infração ao disposto no art. 170, §7º, da Lei nº 6.404/1976.

63. Passo, assim, à dosimetria das penas, cabendo considerar que a infração foi praticada

após a edição da Lei nº 13.506, de 13.11.2017, e é prevista como grave, nos termos do art. 1º, I,

do Anexo B à Resolução CVM nº 45/2021.

64. Em que pese a gravidade em abstrato, para fins de aplicação de penalidade, cabe avaliar

sua gravidade em concreto, quando diante das peculiaridades do caso. Neste PAS, destaco, em

especial, a ausência de diluição injustificada (art. 170, §1º, da LSA), a situação econômicofinanceira da Companhia e a indispensabilidade do Aumento de Capital. Levo ainda em

consideração, como circunstância atenuante, os bons antecedentes dos Acusados. Assim,

proponho, em linha com precedentes deste Colegiado45, a aplicação da penalidade de advertência.

65. Diante de todo o exposto, à luz dos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade,

com base no art. 11 da Lei nº 6.385/1976, voto:

i. pela absolvição de Roberto Barbosa, Manoel Felix, Luiz Masagão, Jair Ribeiro,

Afonso Hennel e Walter Iorio, na qualidade de conselheiros de administração do

Banco Indusval, da imputação de infração ao art. 170, §1º, da Lei nº 6.404/1976; e

45 Exemplificativamente: PAS CVM nº RJ2009/8316, Rela. Dira. Luciana Dias, j. em 09.04.2013; PAS CVM nº

RJ2012/7767, Rela. Dira. Luciana Dias, j. em 02.04.2013; PAS CVM nº 19957.005983/2019-18, Rel. Presidente

Marcelo Barbosa, j. em 10.08.2021.

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ii. pela condenação de Roberto Barbosa, Manoel Felix, Luiz Masagão, Jair Ribeiro,

Afonso Hennel e Walter Iorio, na qualidade de conselheiros de administração do

Banco Indusval, à penalidade de advertência pelo descumprimento ao disposto no

art. 170, §7º, da Lei nº 6.404/1976.

É como voto.

Rio de Janeiro, 27 de setembro de 2022.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Diretora Relatora

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