Processo Administrativo Sancionador nº 19957.016206/2023-85

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM nº

19957.016206/2023-85

Data do julgamento: 26/11/2024

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

Acusado:

Rafael Lucchesi

Ementa: Apurar suposta prática de negociação de ativos em períodos vedados, em

infração ao disposto no art. 54 da Resolução CVM nº 160/2022 e no art. 14 da

Resolução CVM nº 44/2021. Absolvição e Advertência.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do

art. 11 da Lei nº 6.385/76, decidiu:

(i) por unanimidade, pela absolvição de Rafael Lucchesi da acusação de infração ao

art. 54 da Resolução CVM 160, pela realização da subscrição de ações da

Companhia no contexto da oferta pública.

(ii) por maioria, pela condenação de Rafael Lucchesi à penalidade de advertência,

pela realização das operações de empréstimo no período de 15 dias anterior à

divulgação, pela Companhia, do Informe Trimestral referente ao primeiro trimestre

de 2023 (infração ao art. 54 da Resolução CVM 160 e ao art. 14 da Resolução CVM

44).

O Diretor João Accioly apresentou manifestação de voto em que

acompanhou o Relator com relação à absolvição, porém, divergiu quanto à

penalidade. Sendo assim, votou pela absolvição de Rafael Lucchesi da acusação de

realização das operações de empréstimo no período de 15 dias anterior à

divulgação, pela Companhia, do Informe Trimestral referente ao primeiro trimestre

de 2023 (infração ao art. 54 da Resolução CVM 160 e ao art. 14 da Resolução CVM

44).

Os Diretores Otto Lobo e Daniel Maeda, assim como a Diretora Marina

Copola, acompanharam o voto do Relator.

Extrato de Sessão de Julgamento 654 (2225322) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 1

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da

decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do

Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM nº 45/2021.

Presente Danielle Oliveira Barbosa, representante da Procuradoria

Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto

Lobo, Daniel Maeda e Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento,

que presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em

03/01/2025, às 14:13, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8

de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do

Nascimento, Presidente, em 21/01/2025, às 16:28, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 21/01/2025, às 17:13, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por DANIEL MAEDA registrado(a)

civilmente como DANIEL WALTER MAEDA BERNARDO, Usuário

Externo, em 04/02/2025, às 14:27, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 12/02/2025, às 14:33, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.016206/2023-85

Reg. Col. 3092/24

Acusado: Rafael Lucchesi

Assunto: Apurar suposta prática de negociação de ativos em períodos vedados, em

infração ao disposto no art. 54 da Resolução CVM nº 160/2022 e no art.

14 da Resolução CVM nº 44/2021.

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

RELATÓRIO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela

Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Área Técnica”) para apurar a conduta

de Rafael Lucchesi (“Acusado”), Diretor sem Designação Específica da Diagnósticos da

América S.A. (“Companhia” ou “DASA”).

2. Segundo a SEP, o Acusado teria negociado ações ordinárias da DASA (ticker

“DASA3”) em períodos vedados, em descumprimento ao disposto no art. 54 da Resolução

CVM nº 160/20221 (“RCVM nº 160/2022”) e no art. 14 da Resolução CVM nº 44/20212

(“RCVM nº 44/2021”).

1 Art. 54. O ofertante, as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas contratadas que com

estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma na oferta pública devem abster-se de negociar

com valores mobiliários do mesmo emissor e da mesma espécie daquele objeto da oferta pública, nele

referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou com valores mobiliários nos quais o valor mobiliário objeto da

oferta seja conversível ou permutável.

2 Art. 14. No período de 15 (quinze) dias que anteceder a data da divulgação das informações contábeis trimestrais

e das demonstrações financeiras anuais da companhia, ressalvado o disposto no § 2º do art. 16 e sem prejuízo do

disposto no art. 13, a companhia, os acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração e

do conselho fiscal ficam impedidos de efetuar qualquer negociação com os valores mobiliários de emissão da

companhia, ou a eles referenciados, independentemente do conhecimento, por tais pessoas, do conteúdo das

informações contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia.

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II. ORIGEM

3. Este PAS tem origem no Processo nº 19957.003861/2023-73, que, por sua vez, foi

instaurado após a apresentação, em 10/05/2023, pela DASA e por Rafael Lucchesi (em

conjunto, “Denunciantes”), de comunicação voluntária conjunta acerca de determinadas

operações de empréstimo com ações de emissão da Companhia realizadas pelo Acusado em

suposto período vedado (“Autodenúncia”)3.

III. ACUSAÇÃO

4. Para fins de organização e objetividade, divido esta seção em três subseções: (i) na

primeira, descrevo a cronologia dos fatos que resultaram na instauração do presente PAS; (ii)

na segunda, trato da análise e das conclusões da SEP relacionadas aos fatos anteriormente

descritos; e (iii) na terceira, elenco as imputações realizadas ao Acusado.

III.I. DOS FATOS E DO ENTENDIMENTO DOS DENUNCIANTES

5. Por meio da Autodenúncia4, os Denunciantes informaram basicamente que:

(i) Em 04/03/2023, a Companhia protocolou perante esta CVM o pedido de registro

automático e lançou uma oferta pública subsequente de ações (follow-on), nos termos

da RCVM nº 160/2022 (“Oferta”);

(ii) Nos termos do art. 545 da RCVM nº 160/2022, o período vedado referente à Oferta se

iniciou em 05/03/2023, 30 (trinta) dias antes do seu protocolo, e o seu encerramento

3 Doc. nº 1950144, pp. 2-5.

4 Doc. nº 1950144, pp. 2-5.

5 Art. 54. O ofertante, as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas contratadas que com

estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma na oferta pública devem abster-se de negociar

com valores mobiliários do mesmo emissor e da mesma espécie daquele objeto da oferta pública, nele

referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou com valores mobiliários nos quais o valor mobiliário objeto da

oferta seja conversível ou permutável. § 1º A vedação de que trata o caput: I – se inicia, para o ofertante e as

pessoas contratadas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma, na data mais antiga

entre: a) a data de deliberação da oferta; e b) o 30º (trigésimo) dia que antecede o protocolo do requerimento de

registro da oferta junto à CVM ou à entidade autorreguladora autorizada pela CVM para análise prévia do

requerimento de registro; II – se inicia, para as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas

contratadas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma, na data da contratação ou

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ocorreu em 26/04/2023, data de divulgação do encerramento da distribuição (“Período

Vedado da Oferta”);

(iii) Em 19/04/2023, no contexto da Oferta, o Acusado, na qualidade de acionista e nos

termos e limites do direito de prioridade oferecido pela Companhia, subscreveu 60.000

(sessenta mil) ações ordinárias da Companhia;

(iv) Posteriormente, em 25/04/2023, a Companhia notificou o Acusado6 sobre o início de

novo período vedado, tendo em vista a divulgação do formulário de informações

trimestrais da Companhia referente ao primeiro trimestre de 2023 (“ITR1-2023”), que

ocorreria em 11/05/2023, de modo que era vedada a negociação de ações de emissão

durante o período iniciado em 26/04/2023 e findo em 10/05/2023 (“Período Vedado

do ITR” e, em conjunto com o Período Vedado da Oferta, os “Períodos Vedados”);

(v) Ao final do mês de abril de 2023, ao solicitar o extrato de negociação de ações, visando

ao cumprimento do disposto no art. 11, caput, da RCVM nº 44/20217, o Acusado – em

conjunto com a equipe de relações com investidores da Companhia – identificou que,

além da subscrição das 60.000 (sessenta mil) ações, também foram realizadas

operações de empréstimo com ações da Companhia em 20, 26 e 27 de abril e 02 e 03

de maio 2023 (“Operações de Empréstimo”) e, portanto, dentro dos Períodos Vedados.

do seu engajamento na oferta; III – se encerra com a divulgação do anúncio de encerramento de distribuição; e IV

– aplica-se também: a) aos emissores, caso estes não sejam ofertantes, após terem sido solicitados, pelo ofertante

ou por aqueles que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma, a fornecer informações

e documentos necessários para elaboração dos documentos da oferta, nos termos do art. 17, § 4º; b) aos

administradores dos ofertantes, das instituições participantes do consórcio de distribuição, e, no caso da alínea “a”

deste inciso, dos emissores; e c) aos empregados, contratados e colaboradores que estejam trabalhando ou

assessorando de qualquer forma, em relação à realização da oferta, o ofertante, as instituições participantes do

consórcio de distribuição, e, no caso da alínea “a” deste inciso, os emissores.

6 “O Sr. Rafael recebeu da Companhia alertas sobre (i) o calendário de eventos corporativos da Companhia, bem

como (ii) o início do Período Vedado da Oferta (Anexo VI) e do Período Vedado ITR1-2023 (Anexo VII).

Portanto, estava ciente das restrições de cada Período Vedado [...]” (doc. nº 1950144, p. 4, § 13).

7 Art. 11. Os diretores, os membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com

funções técnicas ou consultivas criados por disposição estatutária ficam obrigados a informar à companhia a

titularidade e as negociações realizadas com valores mobiliários emitidos pela própria companhia, por suas

controladoras ou controladas, nestes dois últimos casos, desde que se trate de companhias abertas.

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(vi) Ao questionar a Braúna Assessores de Investimentos Ltda. (“AI”), assessoria de

investimento contratada, o Acusado tomou conhecimento de que as Operações de

Empréstimo foram realizadas com base no contrato de custódia remunerada celebrado

entre o Acusado e a XP Investimentos S.A. (“Corretora”) em 20/04/2023;

(vii) O Acusado não teria solicitado nem autorizado as Operações de Empréstimo, que “não

decorreram de uma decisão de investimento do Sr. Rafael no momento do Período

Vedado, pois foram realizadas pela corretora sem o seu consentimento ou mesmo

ciência prévia”;

(viii) O ganho financeiro obtido, no valor de R$1.734,01 (mil setecentos e trinta e quatro

reais e um centavo), seria irrelevante;

(ix) Ao tomar conhecimento das Operações de Empréstimo realizadas durante o Período

Vedado, o Acusado bloqueou a realização de novas operações no aplicativo da

Corretora8 e solicitou o encerramento de quaisquer operações desta natureza que ainda

estivessem em curso;

(x) Por fim, diante dos fatos apresentados, solicitaram que não fosse aplicada qualquer

sanção ao Acusado, “considerando se tratar de conduta isolada, já tratada pelos

controles internos da Companhia, desprovida de má-fé e imediatamente comunicada

a esse órgão competente”9.

III.II. ANÁLISE E CONCLUSÕES DA ÁREA TÉCNICA

6. Preliminarmente, a SEP encaminhou o Processo nº 19957.003861/2023-73 à

Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI”), solicitando a sua

manifestação quanto à possibilidade de violação ao disposto no art. 13 da RCVM nº 44/202110.

8 Doc. nº 1950144, p. 17.

9 Doc. nº 1950144, p. 4, § 15.

10 Art. 13. É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha

tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, mediante negociação de valores

mobiliários.

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7. Em reunião de seu Comitê de Comunicações, em 10/08/202311, a GMA-1 concluiu

que:

(i) O histórico das operações realizadas pelo Acusado nos últimos 5 (cinco) anos “mostra

poucas negociações, nenhuma com o ativo DASA3, de emissão da Companhia”12; e

(ii) “Rafael atuou como doador de outras ações em empréstimo nos meses de abril e maio

de 2023, o que corrobora a hipótese de que todas as suas posições estariam, por

contrato com a Corretora, ‘disponíveis’ para aluguel”13

(iii) “[A]pós a análise efetuada com base nas informações disponíveis nesta fase

preliminar, o Comitê entendeu pela ausência de elementos que pudessem justificar a

adoção de diligências adicionais pela GMA-1 no caso, ao menos até o eventual

surgimento de fatos novos, e pelo envio de Ofício Interno à SEP com a comunicação

deste entendimento, a fim de que a referida Superintendência tome as providências

que julgar cabíveis”.

8. Ao analisar os fatos14, e em linha com o entendimento constante da Autodenúncia, a

SEP entendeu existir o período vedado entre os dias 05/03/2023 e 10/04/2023, sendo (i) o

período vedado decorrente da Oferta do dia 05/03/2023 ao dia 26/04/2023; e (ii) o período

vedado decorrente da divulgação do ITR do dia 26/04/2023 a 10/05/2023.

9. Nesse sentido, a despeito dos argumentos apresentados pelos Denunciantes, a Área

Técnica entendeu que “as operações de subscrição e empréstimo de ações de emissão da DASA,

realizadas entre os dias 19.04.2023 e 03.05.2023, por parte do Sr. Rafael Lucchesi, Diretor da

Companhia, foram realizadas em período de vedação”15, o que seria suficiente para a sua

responsabilização.

11 Doc. nº 1950144, pp. 23-25.

12 Doc. nº 1950144, p. 23.

13 Doc. nº 1950144, p. 24.

14 Inclusive com base nos Formulários Individuais de Negociação de Administradores e Pessoas Ligadas referentes

a abril e maio de 2023, apresentados, respectivamente, em 10/05/2023 e 07/06/2023. Doc nº 1950144, pp. 7-8.

15 Doc. nº 1950147, § 22.

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10. Por fim, a SEP ressaltou que, caso a subscrição das 60.000 (sessenta mil) ações de

emissão da Companhia tivesse sido realizada no primeiro dia que sucedeu o Período Vedado

do ITR, o Acusado teria suportado um valor adicional de R$166.200,00 (cento e sessenta e seis

mil e duzentos reais), “considerando a cotação média do pregão do dia 12.05.2023”16.

III.III. RESPONSABILIDADES

11. Com base no exposto, a SEP imputa ao Acusado as seguintes infrações:

(i) Violação do art. 54 da RCVM nº 160/2022, ao subscrever ações no dia 19/04/2023 e

realizar operações referentes a empréstimos de ações nos dias 20/04/2023 e

26/04/2023, durante o Período de Vedado da Oferta; e

(ii) Violação do art. 14 da RCVM nº 44/2021, ao realizar operações referentes a

empréstimos de ações nos dias 27/04/2023, 02/05/2023 e 03/05/2023, durante o

Período Vedado do ITR.

IV. ANÁLISE DA PFE-CVM

12. Em análise objetiva do Termo de Acusação17, por meio do Parecer n. 00009/GJU 4/PFE-CVM/PGF/AGU18, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE-CVM”)

concluiu pelo cumprimento de todos os requisitos formais elencados nos arts. 5º19 e 6º20 da

Resolução CVM nº 45/2021 (“RCVM nº 45/2021”).

16 Doc. nº 1950147, § 23.

17 Doc. nº 1950147.

18 Doc. nº 1973858.

19 “Art. 5º Previamente à formulação da acusação, as superintendências devem diligenciar no sentido de obter

diretamente do investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados. Parágrafo único.

Considera-se atendido o disposto no caput sempre que o investigado: I – tenha prestado depoimento pessoal ou

se manifestado voluntariamente acerca dos fatos que podem ser a ele imputados; ou II – tenha sido oficiado para

prestar esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados, ainda que não o faça.”

20 “Art. 6º Nas hipóteses em que a superintendência considerar que dispõe de elementos conclusivos quanto à

autoria e à materialidade da irregularidade constatada, deve lavrar termo de acusação contendo: I – nome e

qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações

apuradas; III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados,

fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV – descrição

dos esclarecimentos prestados nos termos do art. 5º; V – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; VI

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V. DEFESA

13. Devidamente citado21, o Acusado apresentou, em 09/05/2024, suas Razões de

Defesa22.

14. Preliminarmente, com fundamento no princípio da proporcionalidade, que rege o

processo administrativo sancionador no âmbito federal23, o Acusado sustenta a inexistência de

justa causa, exigida pelos arts. 4º24 e 8º, II25, da RCVM nº 45/2021, e pela jurisprudência da

CVM26, para a instauração deste PAS. Isso porque, no caso em comento:

(i) Por meio da comunicação voluntária, que traduz a sua boa-fé, o Acusado “destacou

que as operações de empréstimo realizadas no Período Vedado do ITR foram

pontuais, irrelevantes – os ‘ganhos’ somaram irrisórios R$ 1.734,01 – e não

decorreram de sua conduta”27;

– rito a ser observado no processo administrativo sancionador; e VII – proposta de comunicação a que se refere

o art. 13, se for o caso.”

21 Doc. nº 1984059.

22 Doc. nº 2033596.

23 De acordo com o art. 2º, caput, da Lei nº 9.784/1999: “A Administração Pública obedecerá, entre outros, aos

princípios da legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa,

contraditório, segurança jurídica, interesse público e eficiência”.

24 “Art. 4º Considerando as informações obtidas na investigação das infrações administrativas, as

superintendências podem: I – deixar de lavrar termo de acusação nos casos em que concluírem: a) pela

inexistência de irregularidades ou pela extinção da punibilidade; ou b) pela pouca relevância da conduta, a baixa

expressividade da ameaça ou da lesão ao bem jurídico tutelado e a possibilidade de utilização de outros

instrumentos ou medidas de supervisão que julgarem mais efetivos; II – lavrar termo de acusação, nos termos do

art. 6º; ou III – propor inquérito administrativo destinado a aprofundar a coleta de elementos adicionais à

verificação da autoria e da materialidade da infração, nos temos do art. 8º. § 1º Na avaliação da relevância da

conduta ou da expressividade da ameaça ou lesão ao bem jurídico, podem ser utilizados os seguintes parâmetros,

dentre outros: I – o grau de reprovabilidade ou da repercussão da conduta; II – a expressividade de valores

relacionados à conduta; III – a expressividade de prejuízos causados a investidores e demais participantes do

mercado; IV – o impacto da conduta na credibilidade do mercado de capitais; V – os antecedentes das pessoas

envolvidas; VI – a boa-fé das pessoas envolvidas; VII – a regularização da suposta infração pelo administrado;

e VIII – o ressarcimento dos investidores lesados. (...)”.

25 “Art. 8º Compete às superintendências apresentar proposta de instauração de inquérito administrativo, dirigida

à Superintendência Geral, que pode: [...] II – devolver o processo administrativo às superintendências, quando

entender não haver justa causa para a instauração do inquérito.”

26 O Acusado busca alicerce no PAS CVM nº RJ2010/16884, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 17/12/2013.

27 Doc. nº 2033596, § 26.

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(ii) A subscrição de ações no exercício do direito de prioridade não imprime conduta

irregular; e

(iii) O Acusado é réu primário e não possui nenhum histórico perante a Autarquia.

15. Assim, segundo o Acusado:

[...] os fatos discutidos neste processo não apresentam a relevância e nem o potencial

lesivo necessários à instauração de um processo administrativo sancionador em face

do Defendente e, muito menos, que justifiquem a necessidade de aplicação de uma

eventual penalidade no caso concreto28.

16. No mérito, quanto à subscrição de ações no âmbito da Oferta, o Acusado defende

inexistir qualquer proibição à sua realização. De acordo com o Relatório da Audiência Pública

SDM nº 02/2021, que deu origem à RCVM nº 160/2022, a vedação prevista no art. 14 apenas

é aplicável a negociações realizadas por pessoas vinculadas “fora do âmbito da oferta pública”.

17. Ainda segundo o Acusado, a única restrição imposta pela RCVM nº 160/2022 seria a

de que, “em caso de excesso de demanda superior a um terço à quantidade de valores

mobiliários inicialmente ofertada, não seja permitida a colocação de valores mobiliários para

as pessoas vinculadas”29-30.

18. Portanto, a subscrição no contexto da Oferta não estaria vedada pelo art. 14 da RCVM

nº 160/2022.

19. Quanto às Operações de Empréstimo, o Acusado sustenta, por sua vez que:

28 Doc. nº 2033596, § 31.

29 Doc. nº 2033596, § 40.

30 Pela definição do art. 2º, XVI, da RCVM nº 160/2022, a expressão “pessoas vinculadas” abrange “controladores,

diretos ou indiretos, ou administradores dos participantes do consórcio de distribuição, do emissor, do ofertante,

bem como seus cônjuges ou companheiros, seus ascendentes, descendentes e colaterais até o 2º grau, sociedades

por eles controladas direta ou indiretamente e, quando atuando na emissão ou distribuição, as demais pessoas

consideradas vinculadas na regulamentação da CVM que dispõe sobre normas e procedimentos a serem

observados nas operações realizadas com valores mobiliários em mercados regulamentados”.

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(i) O Termo de Contratação de Custódia Remunerada foi assinado pelo Acusado, em

conjunto com outros documentos, para que este pudesse participar da Oferta;

(ii) “De acordo com o Termo de Custódia Remunerada, todas as posições detidas pelo

Defendente na Corretora seriam disponibilizadas automaticamente para empréstimo,

sem que fosse necessária sua autorização ou qualquer comunicação ou notificação a

respeito das operações” (grifos originais)31;

(iii) Tão logo tomou conhecimento, o Acusado solicitou o cancelamento antecipado das

Operações de Empréstimo em aberto e bloqueou o início de novas operações;

(iv) O assessor de investimento do Acusado tinha conhecimento de que este era

administrador estatutário da Companhia e que o Acusado não tinha interesse em

realizar operações de empréstimo com as ações ordinárias da Companhia;

(v) “Deste modo, é possível constatar que, por um equívoco da Corretora, as ações

DASA3 figuraram entre os ativos negociados em nome do Defendente, entre

20.04.2023 e 03.05.2023”;

(vi) Em precedentes que tratavam sobre o ilícito de insider trading, a CVM reconheceu

que operações realizadas diretamente pela corretora e sem o conhecimento do acusado,

“fundamentada[s] em relação contratual que conferia [, àquela,] esta

discricionariedade e delegação”, justificariam a sua absolvição32;

(vii) Em linha com os referidos precedentes, o Acusado não pode ser penalizado pelas

Operações de Empréstimo, que foram realizadas por terceiros sem a sua ciência ou

ingerência;

31 Doc. nº 2033596, § 55.

32 O Acusado busca guarida nos seguintes precedentes: (i) PAS CVM nº 04/2004, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j.

em 28/06/2006; e (ii) Votos, no âmbito do PAS CVM nº 02/2010, j. em 09/07/2013, do Dir. Rel. Roberto Tadeu e

da Dir. Luciana Dias.

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(viii) “[N]ão se está diante de uma conduta dolosa ou sequer culposa do Defendente”33,

necessárias, para fins de imposição de sanção disciplinar34; e

(ix) O lucro percebido pelo Acusado é irrisório e as operações foram pontuais e

irrelevantes, e, portanto, atípicas. Pelo princípio da insignificância, acolhido pelo

Colegiado da CVM35, o Acusado não poderia ser responsabilizado pela sua realização.

20. Por fim, em 22/11/2024, Rafael Lucchesi juntou aos autos Memorial de Defesa36,no

qual foram reiterados os argumentos anteriormente expostos e anexado o Termo de Contratação

à Custódia Remunerada37 celebrado com a Corretora.

21. Com base no exposto, o Acusado requer:

(i) O reconhecimento da nulidade deste PAS pela inexistência de justa causa para a sua

instauração; ou

(ii) Subsidiariamente, a sua absolvição, com base nos argumentos de mérito apresentados.

VI. PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO

22. Apesar de ter manifestado seu interesse na celebração de termo de compromisso, o

Acusado não protocolou, no prazo de 30 (trinta) dias contados a partir da apresentação da sua

defesa, referido no § 2º do art. 82 da RCVM nº 45/202138, nenhuma proposta.

33 Doc. nº 2033596, § 74.

34 Em defesa da necessidade de comprovação do elemento subjetivo da infração, o Acusado cita, dentre outros, os

seguintes julgados desta Autarquia: (i) PAS CVM nº 19957.005248/2021-29, Pres. Rel. João Pedro Nascimento,

j. em 05/09/2023; (ii) PAS CVM nº 19957.007862/2018-20, Dir. Rel. Alexandre Costa Rangel, j. em 09/05/2023;

(iii) manifestação de voto do Dir. Gustavo Borba no PAS CVM nº RJ2014/10556, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em

28/11/2017; (iv) e PAS CVM nº RJ2011/12095, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 10/12/2013.

35 O Acusado menciona os seguintes precedentes: (i) PAS CVM 19957.006304/2018-47, Dir. Rel. Henrique

Machado, j. em 04/11/2020; (ii) PAS CVM RJ2015/2027, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/04/2019; (iii) PAS

CVM n° RJ2005/033, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j. em 05/10/2005; (iv) IA CVM RJ2002/6982, Dir. Rel. Norma

Parente, j. em 18/12/2003; e (v) PAS CVM nº RJ2013/4328, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 01/09/2015.

36 Doc. nº 2201940.

37 Doc. nº 2201951.

38 Art. 82. [...] § 2º A proposta completa de termo de compromisso deve ser encaminhada à GCP em até 30 (trinta)

dias após a apresentação de defesa.

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23. Assim, a Gerência de Controle de Processos Sancionadores (“GCP”) encaminhou o

PAS em epígrafe à Gerência Executiva (“EXE”), para que fosse designado o seu Relator.

VII. DISTRIBUIÇÃO

24. Por fim, registro que fui designado Relator deste PAS em Reunião do Colegiado de

09/07/202439.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 26 de novembro de 2024.

João Pedro Nascimento

Presidente Relator

39 Doc. nº 2082100.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.016206/2023-85

Reg. Col. 3092/24

Acusados: Rafael Lucchesi

Assunto: Possível prática de negociação de ativos em períodos vedados - art. 54 da

Resolução CVM nº 160 e art. 14 da Resolução CVM nº 44/

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

Voto: Diretor João Accioly

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Respeitosamente, divirjo das condenações indicadas pelo Il. Relator a Rafael Lucchesi,

pelas negociações com ações da DASA (i) no Período Vedado da Oferta, pelas operações de

empréstimo realizadas nos dias 20 e 26/4/2023, supostamente infração ao art. 54 da RCVM nº

160; e (ii) no Período Vedado ITR, pelas operações de empréstimo realizadas nos dias

27/4/2023, 02 e 03/5/2023, em infração ao disposto no art. 14 da RCVM nº 44.

2. Acompanho o Relator, ao absolver o Acusado da acusação de infração ao art. 54 da

RCVM nº 160/2022, pela subscrição de ações na oferta pública, em 19/4/2023, no Período

Vedado da Oferta. Como bem delineado no voto, foi operação no mercado primário e assim

fora do escopo de negociações a que a norma faz referência.

II. COMPETÊNCIA REGULATÓRIA E PERÍODO VEDADO

3. Em linha com o voto que proferi como Relator do PAS CVM nº 19957.012197/202353, j. em 05/11/2024, entendo que a CVM não possui competência regulatória para proibir

negociações com valores mobiliários durante o período que antecede a divulgação de

informações periódicas. Nesse sentido, transcrevo alguns trechos do voto (a que acrescento

alguns destaques em negrito):

58. (...) A CVM não tem competência regulatória para proibir negociações ao regulamentar o

regime de divulgação de informações, este sim dentro de sua competência prevista na Lei

6.385, que, nos termos do art. 8º, I, se deveria restringir às ‘matérias expressamente previstas

nesta Lei e na lei de sociedades por ações’.

59. Das matérias tratadas na Res. 44, a divulgação de informações é expressamente prevista

como objeto da competência regulatória, no art. 22, §1º da Lei 6.385. O dispositivo é claro e

taxativo:

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§1º Compete à Comissão de Valores Mobiliários expedir normas aplicáveis às companhias

abertas sobre:

I - a natureza das informações que devam divulgar e a periodicidade da divulgação;

II - relatório da administração e demonstrações financeiras;

III - a compra de ações emitidas pela própria companhia e a alienação das ações em

tesouraria;

IV - padrões de contabilidade, relatórios e pareceres de auditores independentes;

V - informações que devam ser prestadas por administradores, membros do conselho fiscal,

acionistas controladores e minoritários, relativas à compra, permuta ou venda de valores

mobiliários emitidas pela companhia e por sociedades controladas ou controladoras;

VI - a divulgação de deliberações da assembléia-geral e dos órgãos de administração da

companhia, ou de fatos relevantes ocorridos nos seus negócios, que possam influir, de modo

ponderável, na decisão dos investidores do mercado, de vender ou comprar valores mobiliários

emitidos pela companhia;

VII - a realização, pelas companhias abertas com ações admitidas à negociação em bolsa ou no

mercado de balcão organizado, de reuniões anuais com seus acionistas e agentes do mercado de

valores mobiliários, no local de maior negociação dos títulos da companhia no ano anterior, para

a divulgação de informações quanto à respectiva situação econômico-financeira, projeções de

resultados e resposta aos esclarecimentos que lhes forem solicitados;

VIII - as demais matérias previstas em lei.

60. No entanto, ao regular o regime de divulgação de informações, a CVM foi além de regular

quais informações devem ser divulgadas e como. Determinou, por exemplo, que pessoas que

ocupam cargos específicos em companhias abertas não poderiam realizar negociações com

valores mobiliários durante o período que antecede a divulgação de informações periódicas.

61. A lei chega a dar competência para expedir normas sobre a compra e a venda pelas

companhias abertas de ações de sua própria emissão (art. 22, §1º, III da Lei 6.385 e art. 30, §2º,

da Lei 6.404). Mas não por integrantes da administração.

4. Transcrevo, ainda, a manifestação apresentada pelos juristas Marcelo Trindade e

Rafael Salles à Consulta Pública SDM 06/20 (que resultou na Resolução 44), em nome de

Trindade Sociedade de Advogados, tratando da vedação objetiva à negociação (itálicos negritos

originais, a que acrescento os negritos):

16. A Minuta também propõe a criação de um novo ilícito, autônomo em relação ao insider

trading, que consistiria na negociação de valores mobiliários nos quinze dias que antecedem a

divulgação das informações financeiras trimestrais e das demonstrações financeiras da

companhia, pela própria companhia, bem como pelos acionistas controladores, diretores,

membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções

técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, independentemente do conhecimento

de qualquer informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

a) Legalidade Questionável

17. A nosso ver, a instituição da vedação pretendida extrapola a competência normativa da CVM.

18. Nos termos do art. 8º, I da Lei nº 6.385/76, compete à CVM regulamentar as matérias

expressamente previstas naquela lei e na Lei nº 6.404/76. Nesse sentido, as normas contidas na

Instrução CVM nº 358/02 regulamentam as regras contidas no art. 155, §§ 1º e 4º (que

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estabelecem a vedação ao insider trading) e no art. 157 (que estabelece certas obrigações

informacionais impostas aos administradores de companhias abertas, inclusive a de divulgar

fatos relevantes), ambos da Lei nº 6.404/76.

19. Assim, não é possível encontrar na Lei nº 6.404/76 fundamento para criação, pela

CVM, de uma vedação autônoma à negociação, aplicável a uma situação em que inexiste um

fato relevante pendente de divulgação.

20. E a Lei nº 6.385/76 igualmente não atribui à CVM competência para estabelecer a

vedação pretendida. Ao tratar da competência normativa da autarquia em relação às operações

realizadas em mercado secundário, o art. 18, II da Lei nº 6.385/76 estabelece que compete à

CVM definir (i) “as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão;

métodos e práticas que devem ser observados no mercado; e responsabilidade dos

intermediários nas operações”; e (ii) “a configuração de condições artificiais [...] ou de

manipulação de preço; operações fraudulentas e práticas não equitativas na distribuição ou

intermediação de valores”.

21. A primeira hipótese diz respeito exclusivamente a modalidades de operações permitidas

em bolsa e balcão [...] e normas de conduta aplicáveis a investidores e intermediários [...]. A

segunda hipótese, por sua vez, diz respeito às matérias [...] [da] Instrução CVM nº 08/79.

22. Em ambos os casos, a lei atribuiu à CVM competência para estabelecer normas relacionadas

à dinâmica de funcionamento do mercado secundário [...] o que, a nosso ver, não contempla

a instituição de uma vedação à negociação por parte de determinadas pessoas ligadas à

companhia aberta, bem como à própria companhia, durante o período que antecede a

divulgação de informações financeiras, independentemente do acesso efetivo, por tais pessoas,

a uma informação privilegiada.

23. Assim, entendemos que não existe autorização legal para que a CVM estabeleça a vedação

contemplada no art. 14-A da Minuta.”

5. Com relação ao art. 4º da 6.385/76, ele nada diz não diz sobre competência, pois fala

das finalidades da CVM de "assegurar funcionamento eficiente dos mercados" ou "proteger

investidores contra uso de informação relevante". O bem fundamentado voto do Diretor Daniel

Maeda, referido pelo Relator, afirma que dessas finalidades decorreria "a total competência

para vedar determinadas operações no mercado". Porém, esclareço que não estou afirmando

que a vedação à negociação como feita na RCVM 44 não se adequa às finalidades legais da

CVM.

6. Posso até discordar que essa vedação seja uma regra desejável ou adequada para a

atender a tais finalidades. Mas é claro que formalmente ela é condizente com as finalidades do

art. 4º: A CVM formou um entendimento majoritário de que essa é uma maneira de contribuir

para tais finalidades, e não nego que a fundamentação tenha alguns pontos meritórios (tal como

a segurança jurídica de evitar que insiders se beneficiem irregularmente do acesso às

demonstrações financeiras). Os custos me parecem excessivos e a eficácia, desprezível, mas a

intenção sem dúvida é coerente com as finalidades.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

7. Ocorre que não é pelas finalidades que se verifica a competência regulatória. Se

finalidade bastasse para definir matérias a CVM sobre as quais pode criar normas, ela poderia

criar absolutamente qualquer regra que quisesse, sobre o tema que quisesse, relativo ao

funcionamento das companhias abertas ou ao mercado de capitais em geral. Bastaria

demonstrar algum possível nexo com tais objetivos, e daí se faria letra morta do art. 8º, I, da

Lei 6.385, que determina que sua a competência regulatória é para as matérias expressamente

previstas na mesma lei ou na Lei das S.A.

8. Onde haveria alguma plausibilidade, ao menos semântica, para sustentar que a CVM

tem a competência é nos dispositivos da Lei 6.385 que lhe dão competência para “definir as

espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão” e “métodos e práticas que

devem ser observados no mercado” (art. 18, II, “a”). Contudo, discordo que tais expressões

tenham alcance tão amplo a ponto de incluir a instituição de uso de informação privilegiada por

presunção absoluta.

9. Operação realizada em determinado período por determinadas pessoas não é o tipo de

“espécie de operação” ou “método e prática” a que a lei se refere1: ao falar em autorizadas na

bolsa e no mercado de balcão, o texto teve por escopo modalidades como compra e venda à

vista, a termo, venda a descoberto, operações com derivativos e outras espécies definidas sem

referência a quem ou quando. A matéria expressamente prevista na lei para regulamentar

negociações por critérios subjetivos é apenas quanto às próprias companhias abertas (art. 22,

§1º, III). Se o art. 18, II, “a” permitisse criar a vedação para os administradores negociarem, o

mesmo texto permitiria regulamentar as recompras e revendas de ações pelas companhias. Mas

isso significaria que a competência expressa prevista no art. 22, §1º, III seria uma regra

inteiramente desnecessária, em afronta à regra básica de hermenêutica segundo a qual a lei

deve ser lida como se nela não houvesse palavra inútil.

1 Pode-se, num exercício de pura organização conceitual, distinguir categorias de operações (ou de qualquer coisa)

por qualquer critério. Assim, numa classificação para finalidades descritivas, por exemplo, qualquer subdivisão de

operações de mercado em conjuntos definidos por características comuns de seus elementos resultará em

subgrupos que podem ser chamados de “espécies”. Por isso, apoiar na expressão “espécies de operação

autorizadas” o entendimento de que a CVM tem competência regulatória para impor a vedação de operações aqui

tratada não chega a ser algo objetiva e inquestionavelmente contrário às palavras da lei, já que elas podem ser lidas

ampliativamente para dizer que a operação feita em determinado período por determinado agente é uma “espécie”

de operação, e que ela é realizada “na bolsa e no mercado de balcão”. Também se poderia forçar ainda mais a barra

e dizer que negociar ações é “prática observada no mercado”. A mim (como pareceu também a Trindade e Salles

no texto citado) é bem nítido que não é esse o sentido correto, mas por honestidade intelectual devo registrar que

a meu ver, embora tais palavras precisem ser inadequada e excessivamente alargadas para concluir que existe essa

competência, esse alargamento não alcança o ponto de uma ruptura. O direito me parece violado, mas o dicionário

não. De todo modo, a quem fica confortável com essa leitura ampliativa para determinar competência regulatória,

deixo em aberto a questão de qual seria a base legal para dizer que a vedação de negociar, por presunção de uso

de informação privilegiada, poderia alcançar negócios fora do mercado de bolsa e de balcão, já que o dispositivo

que mais próximo chega de estabelecer essa competência é claro ao se referir a tais ambientes de negociação.

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10. O recurso metodológico da não-inutilidade de todo e qualquer vocábulo em texto

legislativo pode até ser flexibilizado para certas regras mal redigidas, mas tratar um dispositivo

inteiro como inútil já me parece incompatível com o rigor necessário à aplicação da lei. Ainda

mais numa matéria que trata de delegação de competência regulatória, algo que demanda

interpretação estrita – não só pela gravidade de proibir particulares de realizar negócios, em

condições não previstas na lei, mas também pela clareza com que o art. 8º, I, fala que as matérias

devem ser expressamente previstas para a CVM poder editar normas a respeito. Não pode ser

implícita ou indireta a previsão, muito menos extraída das finalidades legais.

11. Por essas razões, adianto meu entendimento pela absolvição do Acusado quanto à

infração do art. 14 da Resolução 44, independentemente da análise dos fatos.

III. AUSÊNCIA DE MATERIALIDADE

12. Em paralelo à discussão sobre a competência regulatória para estabelecer vedação às

negociações por presunção de uso indevido de informação privilegiada, remanesce a acusação

do período vedado na oferta (art. 54 da RCVM 160), para cuja edição irei nesta ocasião presumir

ser a CVM competente com base no art. 19, §5º da Lei 6.385.

13. Como exponho nesta seção, entendo que não há materialidade do ilícito de negociação

nesse período vedado (e o mesmo raciocínio exposto a seguir se aplica ao período vedado do

ITR, abstraindo-se a discussão sobre ter ou não a CVM competência para criar a regra).

14. Concordo com a Defesa quando diz que os fatos evidenciam a ausência de qualquer

manifestação de vontade ou intenção por parte de Rafael Lucchesi em negociar com os ativos

DASA3 nas operações questionadas.

15. De acordo com o Termo de Custódia Remunerada, todas as posições detidas por

Lucchesi na Corretora seriam disponibilizadas automaticamente para empréstimo, sem que

fosse necessária sua autorização ou qualquer comunicação ou notificação a respeito das

operações. Dessa forma, o Acusado não deu qualquer ordem de negociação específica, nem

recebeu qualquer tipo de comunicação de sua corretora a respeito das operações de empréstimo.

Apenas quando solicitou o relatório das negociações, para que informasse à Companhia a

compra feita no âmbito da oferta pública, ele soube dos outros negócios - quando prontamente

interveio junto à Corretora para cancelar a autorização para empréstimo de suas ações DASA3.

16. Além disso, conforme se observa dos prints anexados (2033596, p. 21), o Acusado

efetivamente informou à Corretora sobre sua condição de administrador da DASA em momento

anterior não só às operações de empréstimo de ações da Companhia como, também, da própria

assinatura do Termo de Custódia Remunerada.

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17. Ou seja, em 10 de março, antes de assinar o termo que disponibilizava suas ações em

negociação (20/4), Lucchesi deixou claro para o assessor sua posição na DASA, e, com isso,

todas as vedações a ele impostas para a negociar seus ativos. Não só, ainda afirmou que não

queria disponibilizar suas ações de DASA3 para empréstimo.

18. É verdade que a Cláusula 2.2 do Termo de Custódia Remunerada, assinado depois

dessa recusa em disponibilizar as ações para empréstimo, assim especificava:

2.2. O CLIENTE, ao aderir à Custódia Remunerada, tem ciência de que é de sua

responsabilidade comunicar à XP Investimentos caso possua em custódia algum Ativo com

o qual esteja impossibilitado ou restrito de realizar operações de empréstimo.

19. Natural que essa obrigação seja alocada ao cliente pelo contrato, pois a corretora não

tem como adivinhar que entre os seus milhares de clientes este ou aquele indivíduo não pode

negociar com determinado ativo em um período específico. Contudo, no caso concreto, o

Acusado já havia avisado de antemão acerca dessa impossibilidade.

20. Assim, há uma situação de fato que precisaria ser aprofundada para melhor entender,

no âmbito da relação entre corretora e cliente, o que prevaleceria numa hipotética disputa entre

investidor e intermediário sobre de quem teria sido a falha:

(i) De um lado, uma visão plausível seria a de que, tendo sido informada pelo cliente

das particularidades do caso, a Corretora se atentasse ao que lhe foi especificado, e

não à cláusula genérica do contrato. Trata-se da prevalência do critério de

especificidade sobre o de anterioridade. A regra específica (não negociar DASA3)

prevalece sobre a genérica (negociar ativos da carteira), mesmo esta sendo posterior,

especialmente tendo em vista que o termo assinado correspondia a uma formalização

da realidade negocial já vigente entre as partes.

(ii) Por outro lado, como bem lembra o Relator, “para efeitos civis, qualquer

manifestação de vontade que se oponha a declaração anterior tem o condão de

revogá-la” (§56 do Voto).

21. Assim, seria preciso aprofundar, para determinar eventual responsabilidade no âmbito

da relação entre cliente e corretora, se a manifestação de vontade posterior efetivamente se

opôs à manifestação anterior, ou se a posterior foi apenas geral, não prevalecendo sobre a

anterior que lhe era mais específica. Isso nem sempre é trivial, pois pelas demais condições e

circunstâncias da relação jurídica, pode haver disposições adicionais, expressas ou implícitas

(como a conduta das partes em relação ao contrato, por exemplo, ou uma cláusula com teor

expresso de dizer que os termos do instrumento assinado são os únicos vigentes entre as partes,

afastando-se qualquer outro proferido anteriormente por qualquer meio).

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22. Penso que não há elementos suficientes para concluir pelas possibilidades (i) ou (ii) do

parágrafo anterior, já que isto pressuporia a manifestação dos envolvidos especificamente a

respeito desse assunto – tanto cliente como corretora. Mas essa conclusão não me parece

necessária para avaliar a questão destes autos.

23. Concordo em parte com o Relator quando diz, no §56, “mesmo que se reconheça que

a ausência de nova ressalva por parte de Rafael Lucchesi em relação às suas ações DASA3

possa não ter sido intencional, mas fruto de descuido e negligência, isso certamente não exclui

a sua responsabilidade de comunicar a corretora acerca das restrições a que esteja sujeito”.

A concordância é parcial em dois aspectos: um é o que me referi mais acima, de não estar claro

qual comando prevaleceria (o anterior específico ou o posterior geral); o outro aspecto, mais

relevante, é o de que a responsabilidade obrigacional nem sempre se confunde com a

responsabilidade punitiva. E este caso me parece ser um em que ela não se confunde.

24. Podemos realmente aceitar que ao cliente cabia, pelo contrato, a responsabilidade de

comunicar à vedação à corretora, mas dessa obrigação não decorre que eventual falha sua

imponha responsabilidade punitiva por algo que a corretora fez. Se o Acusado tentou evitar a

conduta e especialmente não determinou que o empréstimo fosse feito, por mais que se entenda

que no plano obrigacional e patrimonial sua conduta possa ter sido insuficiente para

desincumbir-se perante a corretora da responsabilidade de comunicar a vedação, essa mesma

conduta pode ser suficiente para descaracterizar o dolo necessário para configuração do

ilícito. E a meu ver, ela é.

25. Aqui, anoto respeitosamente outra divergência conceitual. Entendo que não pode

haver infração “de natureza objetiva” (no sentido de prescindir de elemento subjetivo) no

âmbito de processo administrativo sancionador. Muito menos para um ilícito tão grave quanto

o uso de informação privilegiada, ainda que por ficção ou presunção absoluta. Entendo que se

não há dolo, não há infração. Claro que juridicamente é admissível a existência de certas

infrações de natureza culposa, mas desde que o texto seja claro sobre isso – como um

descumprimento de deveres de diligência e outras condutas omissivas. Mas se o texto prescreve

uma conduta positiva, como negociar, isto só pode ser lido como algo praticado

intencionalmente. Ademais, ainda nas hipóteses em que se trata de infração culposa, daí não

decorreria a responsabilidade objetiva, já que exige o elemento subjetivo da culpa.

26. A necessidade do elemento subjetivo é pacífica mesmo nos casos das chamadas

“infrações de natureza objetiva”. Estas não pressupõem uma responsabilidade objetiva pela

infração, pois isso, como visto, é inadmissível no processo administrativo sancionador.

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27. Uma boa descrição daquilo a que se refere a “objetividade” da infração é a

circunstância de poder ser verificada mais facilmente a partir de informações detidas pela CVM,

como bem exposto no seguinte trecho de voto do Diretor Otávio Yazbek, em precedente

destacado pela defesa (destaques adicionados):

1. O presente processo versa sobre o não envio, pela Acusada, de informações exigidas pela

Instrução CVM n.º 481/2009, mais especificamente aquelas referentes aos itens 10 e 13 do

formulário de referência e aquelas previstas no Anexo 9-1-II da referida Instrução.

2. Trata-se de irregularidades designadas na regulamentação da CVM como ‘infrações de

natureza objetiva’. E esta designação, é bom que se diga, não corresponde a uma

responsabilidade objetiva (e, portanto, independente de culpa), mas diz respeito àquelas

infrações cuja tipicidade se verifica ‘com facilidade a partir de dados já detidos pela CVM’.”

(voto do rel. Diretor Otávio Yazbek no PAS CVM nº RJ2011/12095, j. em 10.12.2013)

28. Concordo com o Relator que, da forma em que está redigida, a norma da vedação de

negociações em determinado período descreva uma infração de mera conduta, mas isto não

afasta a intencionalidade de praticá-la. Há menos elementos subjetivos que no tipo do insider

trading, que requer a detenção da informação e a intenção de obter vantagem. Nesse sentido,

ela é “objetiva” quanto a esses elementos, que no insider trading são subjetivos, ao supô-los

presentes por presunção absoluta. A remoção de resultado naturalístico do tipo faz a infração

ser de mera conduta, como o §20 do voto anota - classificação com a qual, repito, concordo.

29. O que não precisa haver, assim, é o dolo específico (de obter vantagem indevida

mediante uso de uma informação privilegiada), mas precisa haver o dolo de praticar a (mera)

conduta. Esse dolo pode até ser eventual, como se, numa situação parecida com a dos autos –

ou nestes próprios autos, conforme a percepção subjetiva dos fatos de cada julgador – o

Defendente tivesse assinado o Termo de Custódia Remunerada consciente de que não estava

restringindo o empréstimo das ações de DASA e sem se importar que fosse feito esse

empréstimo (essa hipótese seria inclusive compatível com o que afirma o Relator, sobre a

possibilidade da recusa do Defendente de dar curso ao empréstimo na ocasião anterior poder

ter sido algo pontual). Mas pelas circunstâncias dos autos, realmente me parece muito mais

condizente com os fatos que a assinatura do instrumento sem a especificação de restrição de

negociação tenha sido por descuido.

30. A falta de intenção é corroborada pela negativa anterior (que, mesmo não sendo prova,

é um indício razoável), e principalmente pela conduta que manteve tão logo soube dos

empréstimos realizados. Sua conduta assertiva a meu ver basta para demonstrar que ele não

teve dolo, nem mesmo eventual, de praticar a conduta.

31. Em suma, os negócios foram feitos: (i) sem a determinação positiva do Acusado à

Corretora; (ii) a despeito de o Acusado ter dado ciência à Corretora do cargo que ocupava na

DASA; e (iii) a despeito de o Acusado ter recusado a disponibilização de sua posição em

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DASA3 para empréstimo (mesmo que se considere juridicamente suplantada pela assinatura

posterior do instrumento sem a ressalva). Assim, não há como lhe atribuir conduta dolosa.

32. Por isso, à luz dos preceitos do direito sancionador, não vejo como concluir que ele

negociou. No máximo, poderia concluir que não foi capaz de evitar que negociassem em seu

nome. Não me parece que o grau de culpabilidade em tal falha seja suficiente para justificar

punição, mas antes disto entendo que não se trata sequer de infração culposa, pelo que voto por

sua absolvição.

IV. FALTA DE LESÃO AO BEM JURÍDICO: CARACTERÍSTICAS DO EMPRÉSTIMO DE AÇÕES

33. Neste tópico, ressalto que a infração de negociação em período vedado, como prevista

no art. 14 da Resolução 44, está relacionada ao uso indevido de informações privilegiadas. Isto

é, trata-se de uma presunção de que o comitente, em função de seu cargo na companhia, possui

informações privilegiadas prestes a serem divulgadas, que não poderia usar para obter vantagem

indevida, em evidente descumprimento ao dever de lealdade perante a companhia.

34. No presente caso, porém, parece-me que não existia nem mesmo a possibilidade de

Rafael Lucchesi obter vantagem financeira ilícita apostando na eventual alteração da cotação,

por não se tratar de compra ou venda de ações (ou derivativos que apostem em sua subida ou

queda), e sim de um empréstimo de ações como mutuante.

35. Independentemente de haver variação positiva ou negativa da ação após o evento que

deu causa ao período vedado, o doador do empréstimo receberá a mesma quantidade ações que

possuía anteriormente, com as seguintes possibilidades: se a cotação subiu, ele não vai ter tido

ganho ilícito, já que não adquiriu novas ações, e, se caiu, ele não vai ter evitado uma perda, pois

estará com o mesmo número de ações, agora com cotação menor.

36. Por outro lado, um empréstimo remunerado com base na cotação da ação verificada

no fechamento do contrato, caso a cotação suba, como ocorreu no presente caso, realmente

pode trazer “ganhos” que poderiam ser presumidos como decorrentes do uso de informação

privilegiada2. Esta é a hipótese trazida pelo Ofício Circular/Anual-2023-CVM/SEP3.

2 Note-se que ganho por ação não será a diferença entre a cotação final e inicial, pois como visto a quantidade de ações será a

mesma. O ganho seria o produto da diferença entre as cotações pela taxa de remuneração. Assim, se for um empréstimo de 30

dias remunerado a 1%, o ganho ilícito em uma eventual subida da cotação seria de 1% da diferença entre as cotações. Se um

lote de valor de R$ 100.000 for emprestado por 30 dias a 1%, a taxa for fixada com base na cotação final, e o ativo subir 10%,

o ganho ilícito seria de R$100: a remuneração pelo empréstimo seria de R$ 1.100, ao invés de R$ 1.000.

3

O Ofício-Circular considera que a vedação prevista no art. 14 da RCVM nº 44/2021 também se aplica ao empréstimo de

ações, “não só porque essa operação consiste, legalmente, em uma transferência de propriedade (mesmo que temporária),

mas também porque o contrato de empréstimo permite ao doador optar pela incidência da taxa de remuneração sobre a

cotação vigente na data de fechamento ou de vencimento do contrato”. Ofício-circular não pode, obviamente, criar proibição,

mas neste caso corretamente explica que o empréstimo pode permitir a alguém negociar uma remuneração em que se beneficie

de informação privilegiada.

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37. Porém, diferentemente da hipótese trazida pelo referido oficio circular, pela Cláusula

5 do Termo de Custódia Remunerada, o empréstimo tinha remuneração prefixada, ou seja, era

remunerado com base em uma taxa anual percentual prefixada fechada no momento da

operação e com base em taxas determinadas por terceiros – completamente insuladas, portanto,

de qualquer influência de informações privilegiadas. O cálculo da remuneração está previsto na

Cláusula 5.1, pela seguinte fórmula:

Benefício Econômico do doador = (Q * C) * { [ ( 1 + Tx ) ^ (n / 252) ] - 1

Q = quantidade de Ativos emprestados

C = cotação do ativo utilizada na operação

Tx = taxa anual do contrato

n = número de dias úteis em que o empréstimo esteve vigente

38. Em outras palavras, diferentemente de uma compra ou venda realizada em período

vedado, com o objetivo de ganhar com a subida da cotação ou evitar uma perda com a sua

queda, o empréstimo, nas condições do Termo de Custódia Remunerada firmado por Lucchesi,

poderia provocar o que a norma quer evitar, ou seja, que o insider tenha ganhos com base na

informação (presumidamente) detida. No caso dos autos, como a taxa foi prefixada sem

possibilidade de influência das informações, nem mesmo há o ganho possível.

39. Dessa forma, sancionar o Acusado seria equivalente a puni-lo por ilícito impossível

(tomando como ilícito o possível insider trading e não como o mero descumprimento da

vedação de negociar). Como a infração, da forma em que está escrita, é de mera conduta,

parece-me que esta circunstância não afasta a incidência do tipo. O fato seguiria típico, mas por

não poder afetar o bem jurídico tutelado, entendo que não seria antijurídico.

IV. CONCLUSÃO

40. Como consideração final, antes de proferir a conclusão do voto, reconheço que o

entendimento de que a vedação à negociação requer dolo não é algo expresso no texto

normativo, e que, supondo que a infração admitisse a modalidade culposa, estaria a meu ver

bastante ponderada a dosimetria aplicada pelo Relator, adequada às finalidades dissuasórias e

equilibrada com postura de autodenúncia do Acusado – assim como também concordo com as

ponderações feitas acerca da adequação de um ofício de alerta em tal hipótese.

41. De todo modo, pelas razões expostas anteriormente, voto pela absolvição de Rafael

Lucchesi pela infração ao art. 54 da RCVM nº 160 e pelo art. 14 da RCVM nº 44.

Rio de Janeiro, 26 de novembro de 2024.

João Accioly

Diretor

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.016206/2023-85

Reg. Col. 3092/24

Acusados: Rafael Lucchesi

Assunto: Apurar suposta prática de negociação de ativos em períodos vedados, em

infração ao disposto no art. 54 da Resolução CVM nº 160/2022 e no art.

14 da Resolução CVM nº 44/2021.

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

VOTO

I. OBJETO

1. Trata-se de PAS1 instaurado pela SEP em face de Rafael Lucchesi, diretor sem

designação específica da DASA, com o objetivo de apurar a sua responsabilidade pela suposta

negociação de ações de emissão da Companhia (ticker “DASA3”) em dois períodos vedados, a

saber: (i) o período iniciado em 05/03/2023 e findo em 26/04/2023, que vai do 30º (trigésimo)

dia anterior ao registro e ao lançamento, pela Companhia, de oferta pública subsequente de

valores mobiliários (follow-on), até a divulgação do seu encerramento, em infração ao art. 54

da RCVM nº 160/20222 (“Período Vedado da Oferta”); e (ii) o período de 15 (quinze) dias

anterior à divulgação, pela Companhia, do ITR1-2023, iniciado em 26/04/2023 e findo em

10/05/2023, em violação ao art. 14 da RCVM nº 44/20213 (“Período Vedado ITR”, e em

conjunto com o Período Vedado da Oferta, “Períodos Vedados”).

2. As operações realizadas pelo Acusado foram de duas ordens:

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído no Relatório

deste PAS.

2 Art. 54. O ofertante, as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas contratadas que com estes estejam

trabalhando ou os assessorando de qualquer forma na oferta pública devem abster-se de negociar com valores mobiliários do

mesmo emissor e da mesma espécie daquele objeto da oferta pública, nele referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou com

valores mobiliários nos quais o valor mobiliário objeto da oferta seja conversível ou permutável.

3 Art. 14. No período de 15 (quinze) dias que anteceder a data da divulgação das informações contábeis trimestrais e das

demonstrações financeiras anuais da companhia, ressalvado o disposto no § 2º do art. 16 e sem prejuízo do disposto no art. 13,

a companhia, os acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração e do conselho fiscal ficam

impedidos de efetuar qualquer negociação com os valores mobiliários de emissão da companhia, ou a eles referenciados,

independentemente do conhecimento, por tais pessoas, do conteúdo das informações contábeis trimestrais e das demonstrações

financeiras anuais da companhia.

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(i) subscrição de 60.000 (sessenta mil) ações de emissão da Companhia, em

19/04/2023, na vigência do Período Vedado da Oferta, em razão do

exercício do seu direito de prioridade no âmbito da oferta pública; e

(ii) operações de empréstimo com ações de emissão da Companhia realizadas

nos dias 20 e 26/04/2023, durante o Período Vedado da Oferta, e nos dias

27/04/2023, 02 e 03/05/2023, durante o Período Vedado ITR4.

3. Rafael Lucchesi não contesta a realização das operações5. Se insurge, porém, contra o

que entende ser interpretação equivocada do art. 54 da RCVM nº 160/2022, que, segundo

sustentou, “não se aplica à subscrição na oferta que ensejou este período vedado”6. Para o

Acusado, “[o] que se busca coibir com a vedação imposta pelo art. 54 da RCVM 160/22 é que

os administradores interfiram na formação de preço das ofertas públicas e não proibir a sua

participação em quaisquer das etapas de colocação de ações previstas no respectivo

cronograma”7.

4. O Acusado também aduziu que as operações de empréstimo teriam sido realizadas “de

forma automática pela Corretora e sem o seu conhecimento”8, em decorrência de custódia

remunerada contratada em 20/04/2023. De acordo com a defesa, assim que tomou

conhecimento de tais operações, em 02/05/2023, Rafael Lucchesi solicitou à corretora o seu

cancelamento, o que, na sua visão, demonstraria a ausência de elemento volitivo para fins de

responsabilização administrativa.

5. Nesse sentido, ressaltou que as operações de empréstimo somaram um ganho

financeiro irrelevante, no valor de R$1.734,01 (mil, setecentos e trinta e quatro reais e um

centavo), fato que corroboraria “a ausência de interesse do Defendente em auferir qualquer

tipo de vantagem com as operações”9.

4 Conforme apurado, as operações foram as seguintes: (i) em 20/04/2023: 14.322 ações; (ii) em 26/04/2023: 5.000 ações; (iii)

em 27/04/2023: 188.802 ações; (iv) em 02/05/2023: 36.500 ações; e (v) em 03/05/2023: 161.624 ações.

5 Que foram, inclusive, reportadas pelo próprio Acusado, por meio de Autodenúncia (Doc. nº 1950144).

6 Doc. 2033596, p. 13.

7 Doc. 2033596, p. 16.

8 Doc. 2033596, p. 18.

9 Doc. 2033596, pp. 3-4.

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II. QUESTÃO PRELIMINAR: AUSÊNCIA DE JUSTA CAUSA

6. O Acusado alega, preliminarmente, que este PAS foi instaurado sem a presença de

justa causa, à revelia do que preceituam os arts. 4º e 8º, II, da RCVM 4510, pois, em síntese: (i)

a subscrição de ações no âmbito da oferta pública da DASA não configuraria qualquer

irregularidade; (ii) as operações de empréstimo realizadas nos Períodos Vedados teriam

decorrido de erro da corretora e seriam irrelevantes, uma vez que teriam proporcionado ganhos

no valor irrisório de R$1.734,01 (mil, setecentos e trinta e quatro reais e um centavo); e (iii) “o

Defendente é réu primário e não apresenta nenhum histórico perante a CVM”11.

7. Tais argumentos, contudo, não merecem prosperar.

8. De um lado, deve-se reconhecer que, nos termos do §4º do artigo 9º da Lei nº

6.385/1976, a CVM deve priorizar “as infrações de natureza grave, cuja apenação proporcione

maior efeito educativo e preventivo para os participantes do mercado”12. Nos casos de baixa

expressividade da ameaça ou da lesão ao bem jurídico tutelado, com pouca relevância da

conduta, a Área Técnica da CVM pode deixar de lavrar termo de acusação, optando pela

10 Art. 4º Considerando as informações obtidas na investigação das infrações administrativas, as superintendências podem: I –

deixar de lavrar termo de acusação nos casos em que concluírem: a) pela inexistência de irregularidades ou pela extinção da

punibilidade; ou b) pela pouca relevância da conduta, a baixa expressividade da ameaça ou da lesão ao bem jurídico tutelado e

a possibilidade de utilização de outros instrumentos ou medidas de supervisão que julgarem mais efetivos; II – lavrar termo de

acusação, nos termos do art. 6º; ou III – propor inquérito administrativo destinado a aprofundar a coleta de elementos adicionais

à verificação da autoria e da materialidade da infração, nos temos do art. 8º. § 1º Na avaliação da relevância da conduta ou da

expressividade da ameaça ou lesão ao bem jurídico, podem ser utilizados os seguintes parâmetros, dentre outros: I – o grau de

reprovabilidade ou da repercussão da conduta; II – a expressividade de valores relacionados à conduta; III – a expressividade

de prejuízos causados a investidores e demais participantes do mercado; IV – o impacto da conduta na credibilidade do mercado

de capitais; V – os antecedentes das pessoas envolvidas; VI – a boa-fé das pessoas envolvidas; VII – a regularização da suposta

infração pelo administrado; e VIII – o ressarcimento dos investidores lesados. § 2º Consideram-se instrumentos e medidas de

supervisão, para os fins deste artigo, a expedição de ofício de alerta, a atuação prévia e coordenada de instituição

autorreguladora, entre outros. § 3º A expedição de ofício de alerta à pessoa natural ou jurídica supervisionada, nos termos do

§ 2º, deve indicar claramente o desvio de conduta verificado e assinalar prazo razoável para a devida correção, se aplicável. §

4º Somente cabe recurso da decisão contida no inciso I, do caput, se ausente a fundamentação ou caso esteja em desacordo com

posicionamento prevalecente no Colegiado. § 5º No recurso de que trata o § 4º, incumbe ao recorrente demonstrar

expressamente a ausência de fundamentação ou a dissonância em relação ao posicionamento prevalecente do Colegiado. § 6º

A decisão do Colegiado nas hipóteses de deferimento do recurso previsto no § 4º, não determinará a instauração de processo

administrativo sancionador, cabendo à superintendência, em cada caso, a eventual complementação da fundamentação ou

revisão das circunstâncias de fato de acordo com o posicionamento prevalecente no Colegiado ou com nova orientação sobre

a matéria por ele emitida, nos termos do § 8º deste artigo. § 7º A norma que dispõe sobre o recurso ao Colegiado de decisões

proferidas pelos superintendentes da CVM aplica-se aos recursos previstos no § 4º exclusivamente no que diz respeito aos

prazos e procedimentos. § 8º O Colegiado pode, de ofício ou a pedido da superintendência, conhecer de tema objeto de recurso

sob a forma de consulta, hipótese na qual deverá manifestar-se sobre a matéria. [...] Art. 8º Compete às superintendências

apresentar proposta de instauração de inquérito administrativo, dirigida à Superintendência Geral, que pode: [...] II – devolver

o processo administrativo às superintendências, quando entender não haver justa causa para a instauração do inquérito.

11 Doc. nº 2033596, § 28.

12 Neste sentido, veja-se: PAS CVM nº 19957.007122/2023-51, j. em 30/04/2024, de minha relatoria.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85

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utilização de outros instrumentos ou medidas de supervisão que julgarem mais efetivos

(expedição de ofício de alerta, por exemplo)13.

9. De outro lado, nos termos do caput do art. 11 da Lei nº 6.385/1976, incumbe à CVM

efetivar o cumprimento de normas legais que lhe caibam fiscalizar, bem como das resoluções

por ela editadas, podendo, inclusive, impor penalidades aos infratores.

10. No presente caso, a área técnica, no exercício da sua função acusatória14, entendeu que

as potenciais infrações eram relevantes o suficiente para justificarem a instauração do PAS, o

que não significa dizer que, no julgamento de mérito, o Colegiado não possa sopesar os aspectos

da conduta delitiva e modular no contexto da aplicação de eventuais penalidades.

11. A meu ver, ao menos em tese, o presente caso era vocacionado para a expedição de

ofício de alerta, por decorrer de autodenúncia e por envolver operações realizadas, pela

corretora, a princípio, sem a atuação afirmativa do Acusado, com baixa lesividade ao Mercado

de Capitais.

12. Conforme já me manifestei em outras oportunidades, o instituto da autodenúncia

(também denominado de denúncia espontânea) deve – tanto quanto possível – ser prestigiado

pela CVM. Trata-se de comportamento que evidencia a atuação de boa-fé por parte dos agentes

de mercado, que mesmo antes da existência efetiva de qualquer procedimento administrativo,

investigação e/ou medida de fiscalização, confessa à CVM que praticou uma infração e/ou

incorreu em alguma falha em relação a algum aspecto da Regulação do Mercado de Capitais15.

13. Por outro lado, entendo que esse caso também tem nuances que poderiam fazer com

que restasse melhor resolvido na esfera sancionadora, em especial considerando que a

13 A despeito de toda a evolução normativa que a precedeu, apenas com a Lei nº 13.506/2017, que conferiu nova redação ao

§4º do art. 9º da lei nº 6.385/197613, é que houve previsão legislativa acerca da possibilidade de as áreas técnicas da CVM

deixarem de instaurar processos administrativos sancionadores, quando constatadas “a pouca relevância da conduta, a baixa

expressividade da lesão ao bem jurídico tutelado e a utilização de outros instrumentos e medidas de supervisão que julgar mais

efetivos”. A referida previsão concretiza a transposição do princípio da insignificância, original do Direito Penal, ao Direito

Administrativo Sancionador aplicado pela CVM. A Instrução CVM nº 607/2019, que regulava a atividade sancionadora da

CVM, apresentava disposição similar, replicada no art. 4º, I, “b”, da atual RCVM 45/2021.

14 Conforme destaquei em voto recente, que proferi no Processo Administrativo (“PA”) CVM nº 19957.015838/2023-21, j. em

27.03.2024, a prerrogativa da avaliação da justa causa é conferida, a princípio, à superintendência competente, “a partir da

análise das características de cada caso concreto, e de acordo com o juízo fundamentado exigível”.

15 Veja-se, a respeito, manifestações que proferi sobre autodenúncia em sede de apreciação de propostas de termo de

compromisso no PAS CVM nº 19957.005711/2022-13, em 18/04/2023, no PAS CVM nº 19957.014436/2022-29, em

10/10/2023, e no PAS CVM nº 19957.008851/2023-24, em 13/06/2024.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85

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subscrição de ações em período vedado é questão ainda não enfrentada por este Colegiado.

Refletindo sobre os aspectos deste caso concreto, provavelmente, este ponto inspirou a área

técnica, dentro da discricionariedade de sua atividade acusatória, a trazer o tema ao julgamento

pelo Colegiado.

14. Em relação ao argumento da defesa segundo o qual a insignificância do volume de

operações realizadas e dos respectivos ganhos auferidos esvaziaria a justa causa necessária à

instauração deste processo, observo que tal fator não é determinante para a caracterização da

infração ao art. 14 da RCVM 44 ou ao art. 54 da RCVM 160. Estes dispositivos se limitam a

proibir que determinados agentes realizem operações com ativos das companhias ou de outros

emissores de valores mobiliários, quando da iminência ou da efetivação de determinados

eventos. O volume de operações e de ganhos não é determinante para efeitos de caracterização

do ilícito administrativo, embora possa ser considerado para fins da dosimetria da pena.

15. Complementarmente, veja-se que, na visão da acusação, os alegados benefícios

auferidos pelo Acusado não foram irrisórios. Para além dos potenciais ganhos das operações de

aluguel realizadas pelo Acusado durante o Período Vedado, “caso a aquisição (subscrição) de

ações tivesse sido realizada após a divulgação das 1T23, ou seja, no primeiro dia subsequente

ao término do período total de vedação, o administrador teria despendido um valor de

R$166.200,00 superior”16.

16. Por essas razões, afasto a preliminar arguida pelo Acusado, passando a tratar, a partir

da próxima seção, das questões de mérito do caso.

III. MÉRITO

III.I. BREVES CONSIDERAÇÕES SOBRE OS PERÍODOS VEDADOS

A. Período Vedado da Oferta

17. O art. 54 da RCVM nº 160/2022, reproduzindo, com poucos ajustes formais, a redação

anterior da Instrução CVM nº 400/2003, veda a determinadas pessoas, dentre as quais o

16 Doc. nº 1950147, §23.

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ofertante e seus administradores (conforme inciso IV, “b”), a negociação de ações de mesma

espécie e classe daquelas objeto da oferta pública durante o período da oferta.

18. A finalidade da norma é a de prevenir e inibir a ocorrência de ilícitos do Mercado de

Capitais, a fim de proteger o processo de formação de preços dos ativos no contexto de ofertas

de distribuição pública de valores mobiliários.

19. A negociação de ações no período vedado da oferta por pessoas vinculadas gera um

perigo em abstrato, com risco de má-formação do preço do ativo ofertado publicamente, razão

pela qual proíbe-se a conduta em si. Trata-se de infração de mera conduta, cuja configuração

independe da quantidade de ações negociadas ou de eventual impacto efetivo na precificação

do ativo, prescindindo, assim, da demonstração de prejuízo causado ou de benefício auferido17.

Para a consumação do ilícito, se exige apenas a comprovação de possibilidade de dano ao bem

jurídico tutelado pela norma.

20. De acordo com os precedentes18, a infração de mera conduta, tal como a vedação

contida no art. 54 da RCVM nº 160/2022, não requer dolo específico do agente, ou seja,

prescinde da prova de que a intenção do autor, ao negociar as ações, era a de interferir no pricing

da oferta em curso. Basta que o agente negocie com valores mobiliários do referido emissor e

da mesma espécie daquele objeto da oferta durante o período vedado para a ocorrência do ilícito

administrativo.

17 A respeito, vale citar trecho da declaração de voto proferido em 03.03.2009 pelo então Diretor Eli Loria, no julgamento do

PAS CVM nº RJ2007/14515: “Feitas as considerações e concessões devidas quando da transposição dos institutos e estruturas

penais ao campo administrativo sancionador, verifica-se que a doutrina penal, no que respeita ao resultado, classifica os

crimes em materiais, formais e os de mera conduta. O ilícito de mera conduta seria aquele em que a consumação não exige

um resultado naturalístico, exaurindo-se com a própria ação ou omissão do agente. São crimes que encontram seu suporte

natural apenas na ação ou na omissão do agente ativo e a maior parte da doutrina reconhece como ponto de distinção dos

crimes de mera conduta a presunção legal de uma ofensa a um determinado bem jurídico. Por essa razão, seria possível

afirmar que o resultado natural decorrente do crime de mera conduta não interessa para o direito penal, sendo que o dano ou

o perigo ao bem jurídico se subsume (sic) na própria conduta. (...) Assim, verifica-se a possibilidade de aplicação da mesma

classificação para as infrações administrativas e é possível afirmar que, do ponto de vista da importância do resultado, existem

determinados tipos administrativos que dele prescindem para sua configuração”.

18 Como explicitado, com muita propriedade, pela ex-Diretora Flávia Perlingeiro, no julgamento do PAS CVM nº RJ2017/4719,

j. em 01/06/2021: “[E]m se tratando de infração de mera conduta, o dolo deve ser entendido, em sede de processo

administrativo sancionador, como a vontade livre e consciente de realização dos elementos objetivos do tipo administrativo

(ou da assunção do risco de realizá-los), independentemente da intenção ou não de causar um resultado naturalístico

específico”.

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B. Período Vedado do ITR

21. Por sua vez, a RCVM nº 44/2021, que substituiu a Instrução CVM nº 358/2002,

introduziu, em seu art. 14, uma vedação autônoma à negociação de valores mobiliários da

companhia, por parte de seus acionistas controladores, diretores, membros do conselho de

administração e do conselho fiscal, no período de 15 (quinze) dias que antecedem a publicação

e divulgação das informações contábeis trimestrais e demonstrações financeiras anuais.

22. A nova opção regulatória afastou o regime de presunções relativas sobre o qual

repousava a negociação de ações nesse período vedado19, que passou a constituir infração de

mera conduta, objetiva e autônoma, dissociada da proibição geral de uso de informação

privilegiada, em linha com a disciplina adotada em outras jurisdições20.

23. Assim, a norma passou a punir a mera conduta, por entender que ela é prejudicial ao

bom funcionamento do Mercado de Capitais. À luz do art. 14 da RCVM nº 44/2021, portanto,

a caracterização da tipicidade independe de um resultado material específico ou da intenção do

agente, em linha com a sistemática aplicável à vedação do art. 54 da RCVM nº 160/2022, para

as ofertas públicas.

24. Embora exista quem sustente que a CVM não teria competência regulatória para

proibir negociações com valores mobiliários durante o período que antecede a divulgação de

informações periódicas21, entendo que a questão já foi bem endereçada e refutada na Audiência

Pública SDM nº 06/20, que subsidiou a RCVM nº 44/2021.

25. Na ocasião, para além da legalidade da nova regulamentação, diante do que dispõem

os arts. 4º, III, IV, “c”, e 18, da Lei nº 6.385/1976, destacou-se a conveniência de criação de tal

19 De acordo com o entendimento do Colegiado, à luz da ICVM nº 358/2002, a negociação em período vedado, constante do

art. 13, § 4º, daquela instrução, estava sujeita ao regime jurídico de presunções relativas aplicáveis à negociação de valores

mobiliários com base em informações privilegiadas, dentre as quais presunções de existência, relevância, acesso e uso da

informação privilegiada, não constituindo infração autônoma. Exemplos: (i) PAS CVM nº RJ2015/13651, Rel. Dir. Gustavo

Gonzalez, j. em 19/06/2018; e (ii) PAS CVM nº 19957.007486/2018-73, Rel. Dir. Alexandre Costa Rangel, j. em 11/05/2021.

20 A respeito, o §11 do art. 19 da Regulação de Abuso de Mercado da União Europeia (Regulation (EU) nº 596/2014) prevê

um período de 30 (trinta) dias durante o qual administradores (“a person discharging managerial responsibilities”) são

proibidos de negociar com ativos emitidos pela companhia ou a ela vinculados (“relating to the shares or debt instruments of

the issuer or to derivatives or other financial instruments linked to them”). Mesmo após as mudanças implementadas no

contexto da sua saída da União Europeia – pelo Statutory Instrument 2019/310 –, o Reino Unido manteve a referida vedação.

21 Conforme voto do Diretor João Accioly no PAS CVM nº 19957.012197/2023-53, j. em 05/11/2024, do qual se extrai o

seguinte trecho em relação ao art. 14 da RCVM nº 44/2021: “Entendo, porém, que a norma é ilegal. (sic). A CVM não tem

competência regulatória para proibir negociações (...)”.

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vedação, que garante mais segurança jurídica e previsibilidade aos regulados, para fins de

fortalecimento da higidez e bom funcionamento do Mercado de Capitais.

26. Esse entendimento foi reiterado pelo Colegiado no julgamento do recente PAS CVM

nº 19957.012197/2023-53, em 05/11/2024, com destaque às considerações do Diretor Daniel

Maeda em seu voto vencedor:

30. Primeiramente, nota-se que tanto o preâmbulo da ICVM 358/02 quanto o da RCVM 44/21

apontam os artigos 4º, III, IV e VI, 8º, I e III, 18, II, “a”, e 22, § 1º, I, III, V e VI, da Lei nº

6.385/76, e o artigo 157 da Lei nº 6.404/76 como fundamentos legais daquela norma.

31. Assim, ao analisar a Lei nº 6.385/76, a CVM deve exercer suas atribuições para o fim de

“assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão” (artigo 4º,

inciso III) e “proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra:

o uso de informação relevante não divulgada no mercado de valores mobiliários” (artigo 4º,

inciso IV, alínea “c”), entres outras (demais incisos do artigo 4º). Como já foi bem pontuado em

diversos precedentes22, disso decorre a total competência da CVM para vedar determinadas

operações no mercado, em determinadas condições, podendo, para tanto, “definir: as espécies

de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão; métodos e práticas que devem ser

observados no mercado; e responsabilidade dos intermediários nas operações” (artigo 18,

inciso II, alínea “a”).

32. O objetivo da CVM, antes mesmo da vigência da RCVM 44/21, é preservar a credibilidade

e a higidez do mercado de capitais, vedando a possiblidade de qualquer pessoa que possa ter

informação privilegiada operar no mercado de capitais, a fim de evitar benefícios decorrentes da

prática ilegal de insider trading.

33. O artigo 14 da RCVM 44/21, objeto deste PAS, busca atender a esse objetivo com maior

eficácia e eficiência, tanto para os regulados quanto para o regulador. A regra estabelece

mecanismos mais efetivos para evitar negócios que possam comprometer a credibilidade do

mercado, além de proporcionar mais transparência aos regulados quanto a condutas que são ou

não permitidas e de como será a atuação da CVM.

(...)

36. Vale lembrar, por fim, que vedações dessa mesma natureza são comuns em outras

jurisdições; e que a regulamentação da CVM prevê outras inúmeras vedações para atuação ou

prática de atos das mais diversas naturezas para toda sorte de agentes regulados sem que isso

nunca tenha gerado qualquer tipo de controvérsia relevante no aspecto da legalidade desse tipo

de dispositivo ou dos poderes legais atribuídos à CVM.

37. Dessa forma, sem prejuízo da importância da atuação da CVM sobre os casos específicos

que envolvam o uso indevido de informação privilegiada, uma vedação complementar de caráter

predefinido, objetivo e limitado mostra-se conveniente, justificada e é - o mais importante aqui

- perfeitamente legal.

27. Conforme explicitado no Ofício Circular/Anual-2023-CVM/SEP, a vedação prevista

no art. 14 da RCVM nº 44/2021 também se aplica à operação de aluguel de ações, “não só

porque essa operação consiste, legalmente, em uma transferência de propriedade (mesmo que

temporária), mas também porque o contrato de empréstimo permite ao doador optar pela

22 Nesse sentido, cito o voto do então Diretor Alexsandro Broedel Lopes no âmbito do PAS nº RJ2010/4206 e o voto do então

Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez no PAS nº RJ2015/13651, bem como a manifestação de voto apresentada pelo

então Presidente Marcelo Barbosa.

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incidência da taxa de remuneração sobre a cotação vigente na data de fechamento ou de

vencimento do contrato”.

28. O referido ofício, aliás, não inovou nesse ponto, mas apenas reproduziu, na versão do

ano de 2023, a mesma orientação que já constava desde o Ofício-Circular/CVM/SEP/nº

02/2016. Naturalmente, a mesma lógica se aplica para a vedação prevista no art. 54 da RCVM

nº 160/2022.

29. Uma vez apresentado, em suas linhas gerais, o entendimento a respeito das vedações

estabelecidas nos arts. 54 da RCVM nº 160/2022 e 14 da RCVM nº 44/2021, passo a analisar

as acusações formuladas neste PAS.

III.II. SUBSCRIÇÃO DE AÇÕES NO ÂMBITO DA OFERTA PÚBLICA

30. Como relatado, o primeiro grupo de irregularidades que a Acusação imputou a Rafael

Lucchesi diz respeito à subscrição de 60.000 (sessenta mil) ações DASA3 no contexto da oferta

pública. A SEP reputou que a referida operação teria violado o disposto no art. 54 da RCVM

nº 160/2022, por ter sido realizada em 19/04/2023, na vigência do Período Vedado da Oferta.

31. Para embasar seu entendimento, a Acusação afirma que “caso a aquisição (subscrição)

de ações tivesse sido realizada após a divulgação das 1T23, ou seja, no primeiro dia

subsequente ao término do período total de vedação, o administrador teria dispendido um valor

de R$166.200,00 superior aos R$510.000,00 mencionados, considerando a cotação média do

pregão do dia 12/05/2023”23.

32. Em sua defesa, o Acusado argumentou que a subscrição de ações foi decorrente da sua

adesão à oferta prioritária destinada aos acionistas da Companhia, nos termos do art. 53 da

RCVM nº 160/22, que não restringe a participação de pessoas vinculadas. Além disso, apontou

que “a própria Oferta Pública permitia a participação de pessoas vinculadas”24 e que a

possibilidade de sua participação foi previamente confirmada pelo Diretor de Relações com

Investidores da Companhia, quando questionado pelo Acusado, conforme mensagem eletrônica

de 13/04/2023 juntada aos autos25.

23 Doc. 1950147, p. 7.

24 Doc. 2033596, p. 5.

25 Doc. 2033597.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85

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Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 32

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33. Nesse ponto, tenho que concordar com a defesa.

34. Respeitosamente, entendo que a SEP construiu a acusação partindo de interpretação

equivocada do art. 54 da RCVM nº 160/2022, que assim explicita:

Art. 54. O ofertante, as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas

contratadas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma na oferta

pública devem abster-se de negociar com valores mobiliários do mesmo emissor e da mesma

espécie daquele objeto da oferta pública, nele referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou

com valores mobiliários nos quais o valor mobiliário objeto da oferta seja conversível ou

permutável.

§ 1º A vedação de que trata o caput:

I – se inicia, para o ofertante e as pessoas contratadas que com estes estejam trabalhando ou os

assessorando de qualquer forma, na data mais antiga entre:

a) a data de deliberação da oferta; e

b) o 30º (trigésimo) dia que antecede o protocolo do requerimento de registro da oferta junto à

CVM ou à entidade autorreguladora autorizada pela CVM para análise prévia do requerimento

de registro;

(...)

III – se encerra com a divulgação do anúncio de encerramento de distribuição; e

IV – aplica-se também:

(...)

b) aos administradores dos ofertantes, das instituições participantes do consórcio de distribuição,

e, no caso da alínea “a” deste inciso, dos emissores; (...)

(grifou-se)

35. Conforme consignado no Relatório de Análise da Audiência Pública SDM nº 02/2126,

que precedeu a promulgação da RCVM nº 160/2022, a vedação de que trata o art. 54 incide

apenas “sobre valores mobiliários do mesmo emissor e da mesma espécie daquele objeto da

oferta pública, nele referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou com valores mobiliários nos

quais o valor mobiliário objeto da oferta seja conversível ou permutável”.

36. Ao redigir a referida norma, a preocupação do regulador se concentrou no mercado

secundário de valores mobiliários27.

26 Disponível em:

<https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/audiencias_publicas/ap_sdm/anexos/2021/sdm0221_Relatorio.pdf>.

27 Nelson Eizirik et. al. explicam a função do mercado secundário em comparação ao mercado primário: “O mercado primário

caracteriza-se pela negociação de valores mobiliários provenientes de novas emissões entre a companhia e os subscritores,

com a intermediação do underwriter. Ou seja, fazem parte do mercado primário as negociações ocorridas no momento em

que a companhia está ofertando novos valores mobiliários aos investidores, com o objetivo de obter recursos para seus

projetos de desenvolvimento ou necessidades de caixa. [...] No entanto, a existência do mercado primário seria extremamente

prejudicada se, após subscreverem os novos valores mobiliários emitidos, os investidores não tivessem condições de negociálos com terceiros. Portanto, o mercado secundário tem a função de conferir liquidez aos valores mobiliários emitidos no

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37. Essa conclusão também se extrai da interpretação sistemática RCVM nº 160/2022.

38. Com efeito, veja-se que o inciso XVI do art. 2º da RCVM nº 160/2022 classifica “os

administradores dos participantes do consórcio de distribuição, do emissor [e] do ofertante” –

dentre outras pessoas – como “pessoas vinculadas”28.

39. Por um lado, eventual vedação à participação dessas pessoas em ofertas públicas com

as quais tenham vinculação poderia ser justificada por preocupações como o seu acesso a

informações privilegiadas e a interferência em processos de precificação dos valores

mobiliários ofertados29, como o bookbuilding.

40. O próprio mercado reconhece estas questões. Há inúmeros exemplos de ofertas cujos

prospectos explicitam que a participação de pessoas vinculadas em seu processo de

bookbuilding pode impactar adversamente a formação do preço por ação.

41. Por outro lado, a referida vedação, se estabelecida de forma ampla, poderia atentar

contra o direito de preferência para a subscrição de ações, que é direito essencial dos acionistas

nos termos do art. 109, IV, da Lei nº 6.404/197630. Em outras palavras, por via transversa, se

estaria erroneamente suprimindo o direito de preferência assegurado na lei societária, que não

pode ser privado nem pelo Estatuto Social nem pela Assembleia Geral31.

mercado primário, permitindo que os investidores transfiram, entre si, os títulos previamente adquiridos.” (EIZIRIK, Nelson

et. al. Mercado de Capitais: Regime Jurídico. 4ª Ed. São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 291).

28 Art. 2º. Para os efeitos desta Resolução, entende-se por: [...] XVI – pessoas vinculadas: controladores, diretos ou indiretos,

ou administradores dos participantes do consórcio de distribuição, do emissor, do ofertante, bem como seus cônjuges ou

companheiros, seus ascendentes, descendentes e colaterais até o 2º grau, sociedades por eles controladas direta ou indiretamente

e, quando atuando na emissão ou distribuição, as demais pessoas consideradas vinculadas na regulamentação da CVM que

dispõe sobre normas e procedimentos a serem observados nas operações realizadas com valores mobiliários em mercados

regulamentados.

29 Marcelo Trindade, ex-Presidente da CVM, explica que, ao redigir o comando normativo do art. 48, inciso II, da Instrução

CVM nº 400/2003, reproduzido no atual art. 54 da RCVM nº 160/2022, “o regulador optou por presumir que a negociação por

determinadas pessoas diretamente envolvidas na oferta será feita com a detenção de informação privilegiada ainda não

divulgada ao mercado, e com a finalidade de utilização indevida das informações privilegiadas – ou ao menos de atuar de modo

a impedir que a formação dos preços se dê pelas livres forças do mercado” (grifou-se) (TRINDADE, Marcelo Fernandez.

Vedações à Negociação de Valores Mobiliários por Norma Regulamentar: Interpretação e Legalidade, p. 461. In: ADAMEK,

Marcelo Vieira von (coord.). Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. São Paulo: Malheiros, 2011, pp.

453-471.

30 “Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: [...] IV - preferência

para a subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em ações, debêntures conversíveis em ações e bônus de

subscrição, observado o disposto nos artigos 171 e 172”.

31 A Lei nº 6.404/1976 dispõe no artigo 171 que “na proporção de número de ações que possuírem, os acionistas terão

preferência para a subscrição do aumento de capital”. Bulhões Pedreira, com a sua clareza e objetividade característica, ensina

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42. Para harmonizar essas duas realidades, a CVM adotou parâmetros para a participação

de pessoas vinculadas em ofertas públicas. Nessa linha, o caput do art. 56 da RCVM nº

160/2022 veda a colocação de ativos para as pessoas vinculadas apenas excepcionalmente,

quando a demanda registrada na oferta exceder em 1/3 (um terço) a quantidade inicialmente

ofertada:

Art. 56. É vedada a colocação de valores mobiliários para pessoas vinculadas no caso

de distribuição com excesso de demanda superior em 1/3 (um terço) à quantidade de

valores mobiliários inicialmente ofertada, sem levar em consideração a opção de

distribuição de lote suplementar ou a colocação do lote adicional.

43. A vedação é, no entanto, afastada nas hipóteses em que a demanda remanescente for

inferior ao montante inicialmente ofertado32. Nestes casos, a colocação para pessoas vinculadas,

nos termos do §3º, “fica limitada ao necessário para perfazer a quantidade de valores

mobiliários inicialmente ofertada, acrescida do lote adicional, desde que preservada a

colocação integral junto a pessoas não vinculadas dos valores mobiliários por elas

demandados”.

44. A vedação é também excepcionada, consoante disposto no §4º do mesmo art. 56 da

RCVM nº 160/2022, quando o preço por ação for determinado por procedimento de

precificação – dentre os quais se enquadra o processo de bookbuilding – e “o plano de

distribuição da oferta [previr] a adoção de precauções suficientes e passíveis de comprovação

para mitigar as possibilidades de favorecimento e utilização de informação para obtenção de

vantagem indevida pelas pessoas [vinculadas]”33.

que: “A função primordial do direito de preferência é a preservação da porcentagem de participação do acionista no conjunto

de todas ações em que se divide o capital social, garantindo-lhe, assim, a manutenção do objeto dos seus direitos de

participação”. (LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (coord.). Direito das Companhias. 2a ed., atual. e ref.

Rio de Janeiro: Forense, 2017, p. 1033).

32 Art. 56. [...] § 1º A vedação constante do caput não se aplica: [...] III – caso, na ausência de colocação para as pessoas

vinculadas, a demanda remanescente seja inferior à quantidade de valores mobiliários inicialmente ofertada, nos termos do

caput.

33 Art. 56. [...] § 4º A vedação constante do caput pode ser afastada nas ofertas em que o apreçamento do valor mobiliário

resulte de procedimento de precificação, desde que o plano de distribuição da oferta preveja a adoção de precauções suficientes

e passíveis de comprovação para mitigar as possibilidades de favorecimento e utilização de informação para obtenção de

vantagem indevida pelas pessoas citadas no caput.

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45. Dentre as precauções mínimas elencadas no §5º do art. 56 da RCVM nº 160/202234,

destacam-se a restrição da participação das pessoas vinculadas à parcela prioritária ou à parcela

não destinada ao processo de precificação da oferta e, ainda, a exigência de que estas pessoas

sejam sujeitas ao procedimento de rateio, em caso de excesso de demanda.

46. Na prática, mesmo quando admite a participação de pessoas vinculadas no processo

de bookbuilding, o mercado tem restringido esta participação com base em parcelas da

quantidade inicialmente ofertada, o que diminui a sua ingerência na formação dos preços e

reduz adversidades decorrentes do eventual uso de informação privilegiada.

47. No caso concreto, note-se que a própria oferta pública promovida pela Companhia

permitia a participação de pessoas vinculadas que fossem investidores profissionais no

procedimento de bookbuilding35, a potencial adversidade desta participação36 e a subscrição de

ações por pessoas vinculadas37.

48. Concluo, portanto, que a vedação prevista no art. 54 da RCVM nº 160/2022 não

alcança a subscrição de ações realizada por Rafael Lucchesi no contexto da oferta, razão pela

qual julgo improcedente a Acusação, exclusivamente quanto a esta operação.

34 Art. 56. [...] § 5º As precauções citadas no § 4º deste artigo devem incluir, no mínimo: I – o deslocamento da data de término

dos pedidos de reserva efetuados por pessoas vinculadas para data que anteceder, no mínimo, 7 (sete) dias úteis ao encerramento

da coleta de intenções de investimento; e II – a restrição da participação das pessoas vinculadas na oferta à parcela não destinada

ao procedimento de precificação ou à parcela prioritária, se existente, e sujeitando-as às mesmas restrições que a estas parcelas

são impostas, incluindo: a) limites máximos para o pedido de reserva, quer seja em valor ou em quantidade; b) restrições à sua

participação a uma única instituição intermediária; c) condições de desistência que não dependam de sua única vontade; d)

sujeição ao rateio em caso de excesso de demanda; e e) demais condições impostas conforme os documentos da oferta.

35 “Foi aceita a participação de Investidores Profissionais no Procedimento de Bookbuilding que fossem Pessoas Vinculadas,

nos termos do artigo 2º, inciso XVI da Resolução CVM 160 e do artigo 2º, inciso XII, da Resolução CVM 35. Nos termos do

artigo 56 da Resolução CVM 160, tendo em vista que não foi verificado excesso de demanda superior em 1/3 à quantidade de

Ações inicialmente ofertadas (sem considerar as Ações Adicionais), foi permitida a colocação de Ações junto a Investidores

Profissionais que fossem Pessoas Vinculadas.” (doc. nº 2033598, p. 13).

36 “A participação de Investidores Profissionais que fossem Pessoas Vinculadas no Procedimento de Bookbuilding pode ter

impactado adversamente a formação do Preço por Ação, e o investimento nas Ações por Investidores Institucionais que fossem

Pessoas Vinculadas pode promover redução da liquidez das ações ordinárias e dos bônus de subscrição de emissão da

Companhia no mercado secundário [...].” (Doc. nº 2033598, p. 34).

37 “De forma a dar cumprimento ao disposto no artigo 53 da Resolução CVM 160, bem como assegurar a participação dos

atuais acionistas da Companhia na Oferta, foi concedido Direito de Prioridade, para subscrição de até a totalidade das Ações

da Oferta, aos Acionistas titulares de Ações na Primeira Data de Corte, na proporção de suas respectivas participações no

capital social da Companhia na Segunda Data de Corte [...].” (Doc. nº 2033598, p. 21).

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III.III. EMPRÉSTIMO DE AÇÕES

49. Não chego, porém, à mesma conclusão no que tange às operações de empréstimo de

ações.

50. Inicialmente, destaco ser incontroverso o fato de o Acusado ter realizado as operações

de empréstimo com ações DASA3 (i) nos dias 20 e 26/04/2023, durante o Período Vedado da

Oferta; e (ii) nos dias 27/04/2023, 02 e 03/05/2023, durante o Período Vedado ITR.

51. O Acusado também reconheceu, em suas razões de defesa e nas demais manifestações

apresentadas no PAS, que sua posição como diretor da DASA o incluía no rol de pessoas

sujeitas à proibição de negociar ações de emissão da Companhia nos Períodos Vedados, em

conformidade com o disposto nos arts. 54 da RCVM nº 160/2022 e 14 da RCVM nº 44/2021.

52. No entanto, argumentou que os empréstimos, apesar de realizados durante os Períodos

Vedados, teriam sido efetuados: (i) de forma automática pela corretora e sem a sua autorização,

em decorrência da celebração de termo de custódia remunerada; (ii) a despeito da ciência, pela

corretora, do cargo ocupado por Rafael Lucchesi na Diretoria da DASA; e (iii) contrariando

manifestação expressa do Acusado de que sua posição em DASA3 não deveria ser

disponibilizada para empréstimo.

53. As justificativas apresentadas pelo Acusado não descaracterizaram a irregularidade.

54. Em primeiro lugar, verifico que o Acusado aderiu, de forma consciente e voluntária,

ao termo de custódia remunerada, firmado em 20/04/2023, com a corretora XP38, por meio do

qual (i) conferiu poderes para a corretora intermediar operações de aluguel em seu nome; e (ii)

disponibilizou todas as posições por ele detidas para aluguel, incluindo as ações DASA339.

Nesse sentido, o “Termo de Contratação à Custódia Remunerada”40 (“Termo de Custódia

Remunerada”) prevê expressamente que:

38 Doc. 2033596, p. 19.

39 A área técnica constatou que Rafael Lucchesi “atuou como doador de outras ações em empréstimo nos meses de abril e maio

de 2023, o que corrobora a hipótese de que todas suas posições estariam, por contrato com a Corretora, ‘disponíveis’ para

aluguel (...).” (Doc. 1950147, p. 3).

40 Doc. 2201951.

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1. Objetivo: Oferecer remuneração sobre as ações e cotas de fundos de investimento listados da

carteira do CLIENTE (“Ativos”), por meio do empréstimo dos Ativos para terceiros, sem

impossibilitar a realização de qualquer operação com os Ativos ou seus derivativos.

2.7. Para fins de cumprimento do art. 7º, II da Resolução CVM nº 34/2021, o CLIENTE declara

estar ciente de que a assinatura do presente Termo De Adesão à Custódia Remunerada

equivale à transmissão de ordem de empréstimo dos Ativos a terceiros. (grifei)41.

55. Verifica-se, portanto, a manifestação de vontade expressa do Acusado em autorizar a

corretora a realizar, em seu nome, operações de empréstimo com os seus ativos sob custódia.

Sendo assim, desconstrói-se eventual controvérsia sobre ausência de poderes ou, tampouco, a

sua extrapolação nas operações de empréstimo realizadas pela corretora em nome do Acusado.

56. Na tentativa de infirmar a tese acusatória, o Acusado alegou que a corretora tinha

ciência da sua posição como executivo da Companhia e do seu desinteresse em disponibilizar

as ações DASA3 para empréstimo. Para comprovar esta afirmação, a defesa apresentou print

da comunicação trocada, em 10/03/202342, entre Rafael Lucchesi e o assessor responsável por

sua conta na corretora, por meio de aplicativo de mensagens eletrônicas:

41 É possível que eventual voto dissidente, desatento aos detalhes dos documentos constantes dos autos, não considere que o

item 2.7 evidencia que a assinatura do Termo de Custódia representa a manifestação de vontade por parte do Acusado, que

embora – ao que parece – não tenha tido dolo em relação às operações de empréstimo de ações durante o período vedado,

certamente não teve o cautela necessária para excepcionar as ações DASA3 do escopo das operações minimamente durante os

respectivos períodos vedados decorrentes das regras da CVM em relação às informações periódicas.

42 Doc. 2033596, p. 21.

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57. Concordo com a defesa que tais mensagens demonstram a vontade do Acusado em

não alugar as ações de emissão da Companhia em 10/03/202443. Observo, entretanto, que tais

mensagens são anteriores à celebração do Termo de Custódia Remunerada, realizada em

20/04/2023. Por meio da celebração do referido termo, que prevê manifestação expressa em

sentido contrário àquela anteriormente proferida, o Acusado substitui e revoga a declaração de

vontade anterior, autorizando expressamente a disponibilização de todas as suas posições

detidas para realização de operações de aluguel.

58. Nesse sentido, ciente de que investidores podem estar limitados a negociar

determinados ativos, inclusive por restrições regulatórias, o Termo de Custódia Remunerada

permite que eles indiquem eventuais ativos cuja negociação esteja restrita ou impossibilitada.

Nesse sentido, destaca-se:

2.2. O CLIENTE, ao aderir à Custódia Remunerada, tem ciência de que é de sua responsabilidade

comunicar à XP Investimentos caso possua em custódia algum Ativo com o qual esteja

impossibilitado ou restrito de realizar operações de empréstimo.

59. Todavia, no presente caso, nenhuma exceção foi feita pelo Acusado.

60. Mesmo que se reconheça que a ausência de nova ressalva por parte de Rafael Lucchesi

em relação às suas ações DASA3 possa não ter sido dolosa e intencional, mas fruto de conduta

culposa decorrente de descuido e negligência, isso certamente não exclui a sua responsabilidade

de comunicar a corretora acerca das restrições a que esteja sujeito para empréstimo das ações

DASA3 nos Períodos Vedados. Veja-se que é plausível supor que o desinteresse manifestado

anteriormente por Rafael Lucchesi era algo pontual e temporário, da mesma forma que é

coerente, sob a ótica do direito civil, entender que a manifestação de vontade posterior, que se

oponha à declaração anterior, tem o condão de revogá-la.

61. O fato de o Termo de Custódia Remunerada conferir à corretora poderes para

intermediar o aluguel dos ativos, independentemente de prévia notificação ao cliente, como,

aliás, é usual em instrumentos dessa natureza, não afeta a discricionariedade que Rafael

Lucchesi tinha sobre (i) o momento da contratação do produto, ocorrido durante o Período

43 Observe-se que, pelo contexto monossilábico de uma conversa breve no Whatsapp, não se pode depreender dali se a

mensagem “vou deixar como está” é uma determinação permanente de que ele nunca realizaria operações de empréstimo com

estas ações DASA3 ou se estaríamos diante de um comando episódico e referente àquela janela temporal.

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Vedado da Oferta, ou seu cancelamento44; ou (ii) os ativos que poderiam ser objeto da operação,

sendo-lhe possível excluir as ações DASA3 do escopo e/ou limitar que as mesmas não fossem

objeto de operações durante os períodos vedados45.

62. Note-se, inclusive, que o próprio Acusado admitiu em sua defesa que as operações de

empréstimo com as ações DASA3 “não seguiram o seu curso normal até os respectivos

encerramentos, já que o Defendente interveio junto à Corretora, solicitando o seu

cancelamento antecipado, tão logo tomou conhecimento”46, a revelar que mantinha ingerência

sobre as operações.

63. Por fim, observo que a referência trazida pela defesa aos processos administrativos

sancionadores CVM nos 04/2004 e 02/201047 tampouco é apta a embasar seus argumentos.

64. Os referidos precedentes tratavam do ilícito de insider trading, cuja configuração

pressupõe a presença do elemento subjetivo, do dolo, enquanto este processo refere-se à

negociação de ações em períodos vedados, que, como visto, é infração de mera conduta,

objetiva e autônoma, dissociada do ilícito de insider trading.

65. A propósito, também por esse motivo, é igualmente improcedente o argumento do

Acusado quanto à insignificância do volume de operações realizadas e dos respectivos ganhos

com a sua realização.

66. Desse modo, entendo que os elementos de autoria e materialidade foram

demonstrados, restando configurada infração ao art. 54 da RCVM nº 160/2022 e ao art. 14 da

RCVM nº 44/2021 pelas operações de empréstimo nos Períodos Vedados, razão pela qual voto

pela condenação do Acusado.

44 Nesse sentido, veja: “9. Prazo de Vigência: A adesão ao produto vigerá por prazo indeterminado. Caso o CLIENTE opte

pela rescisão do contrato, deverá contatar seu operador ou cancelar o produto através do site www.xpi.com.br, na página de

Custódia Remunerada. O cancelamento ocorrerá no prazo de 4 (quatro) dias úteis a partir da solicitação.”. Doc. 2201951 .

45 Em especial os períodos vedados que estão certos e determinados no calendário em decorrência da divulgação de informações

periódicas.

46 Doc. 2033596, p. 19.

47 O Acusado menciona os seguintes julgados: (i) PAS CVM nº 04/2004, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j. em 28/06/2006; e (ii)

votos, no âmbito do PAS CVM nº 02/2010, j. em 09/07/2013, do Dir. Rel. Roberto Tadeu e da Dir. Luciana Dias.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85

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Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 40

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

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IV. CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

67. Em resumo, concluo que Rafael Lucchesi é responsável pelas operações de

empréstimo aqui questionadas, devendo ser punido pela infração ao art. 54 da RCVM nº

160/2022 e ao art. 14 da RCVM nº 44/2021.

68. Por sua vez, concluo pela absolvição do Acusado da acusação de infração ao art. 54

da RCVM nº 160/2022 pela realização da subscrição de ações da Companhia no contexto da

oferta pública.

69. Passando à dosimetria da pena, considero: (i) os precedentes do Colegiado desta

CVM48; (ii) a ausência de obtenção, pelo Acusado, de vantagem econômica substancial; e, em

especial, (iii) a boa-fé do Acusado, os seus bons antecedentes, a autodenúncia com a confissão

das irregularidades, o desfazimento da operação em custo espaço de tempo e a prestação de

informações relativas à sua materialidade (fatores previstos, originalmente, como

circunstâncias atenuantes da pena-base, no art. 66, I, II e IV, da RCVM 4549, respectivamente).

70. Assim, com base nos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade, voto, com

fundamento no art. 11, I, da Lei nº 6.385/197650, entendo aplicável advertência para Rafael

Lucchesi, pelas infrações ao disposto no art. 54 da RCVM nº 160/2022 e no art. 14 da RCVM

nº 44/2021.

É como voto.

Rio de Janeiro, 26 de novembro de 2024.

João Pedro Nascimento

Presidente Relator

48 Considero os seguintes julgados: (i) PAS CVM nº 13/2006, Dir. Rel. Eliseu Martins, j. em 15/10/2009; (ii) PAS CVM nº

RJ2009/2172, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 18/05/2010; (iii) PAS CVM nº RJ2010/14407, Dir. Rel. Alexsandro Lopes, j. em

13/12/2011; (iv) PAS CVM nº RJ2014/01020, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 13/09/2017.

49 Art. 66. São circunstâncias atenuantes: I – a confissão do ilícito ou a prestação de informações relativas à sua materialidade;

II – os bons antecedentes do infrator; [...] IV – a boa-fé dos acusados.

50 Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da Lei nº 6.404, de 15 de

dezembro de 1976 (Lei de Sociedades por Ações), de suas resoluções e de outras normas legais cujo cumprimento lhe caiba

fiscalizar as seguintes penalidades, isoladas ou cumulativamente: I – advertência.

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85

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