Processo Administrativo Sancionador nº 25/2003

SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 25/03 Acusados: Aldo Luiz Mendes Antônio Carlos Borges Camanho Carlos Francisco Ribeiro Jereissati Celso Fernandes Quintella Eloir Cogliatti Fersen Lamas Lambranho Geraldo Pereira de Araújo José Augusto da Gama Figueira José Fernandes Pauletti Júlio César Pinto Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa Luiz Eduardo Franco de Abreu Marcos Grodetzky Maurício Borges Lemos Roberto Timotheo da Costa Roberto Zurli Machado Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira Tele Norte Leste Participações S.A – TNL Ementa: Não convocação de Assembléia Geral Extraordinária da Telemar para tratar da compra da Oi. Absolvição. O administrador de companhia aberta deve empregar no exercício de suas funções o cuidado e a diligência que todo homem probo costuma empregar na administração de seus próprios negócios. Dever de diligência, dever de agir no interesse da companhia e dever de lealdade. Advertência e Absolvição. Celebração de negócio entre controladora e controlada, com administradores em comum. Violação ao dever de evitar conflito de interesses. Absolvição. Divulgação genérica por meio de Fato Relevante sobre a operação de compra e venda da Oi. Informações mais detalhadas restritas ao conhecimento dos acionistas por meio de disponibilização de documentos em "data room". Violação ao dever de informar. Absolvição. Preço superior ao justo pago pela Telemar para aquisição da OI, baseado em laudo de avaliação superestimado. Abuso do poder de controle. Absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação

aplicável, por maioria de votos, decidiu:

1) absolver todos os acusados das acusações de infração (i) ao art. 256,

caput, incisos I e II, "b", e §§ 1º e 2º, c/c arts. 123 e 142, IV, todos da Lei das

S.A; (ii) aos arts. 154, caput e 155, II da Lei das S.A; (iii) ao art. 156, caput,

da Lei das S.A; e (iv) ao art. 157, § 4º da Lei das S.A c/c art. 3º, caput e §§

1º, 2º e 4º da Instrução CVM n.º 358/02.

2) absolver a TNL da acusação de infração ao art. 116, parágrafo único, c/c

art. 117 da Lei das S.A;

3) aplicar aos seguintes administradores da Telemar, por infração ao art. 153

da Lei das S.A, a pena de advertência, prevista no inciso I do art. 11 da Lei

n.º 6.385/76: Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Marcos Grodetzky,

membros do Conselho de Administração e Diretores; Julio César Pinto e

Geraldo Pereira de Araújo, Diretores; José Fernandes Pauletti, José

Augusto da Gama Figueira e Antonio Carlos Borges Camanho membros do

Conselho de Administração..

4) absolver os demais acusados Fersen Lamas Lambranho, Carlos Fracisco

Ribeiro Jereissati, Celso Fernandes Quintella, Aldo Luiz Mendes, Eloir

Cogliatti, Roberto Zurli Machado e Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa da

acusação de infração ao art. 153 da Lei das S.A; BEM COMO José

Fernandes Pauletti, Julio César Pinto , Marcos Grodetzky e Ronald oIabrudi

dos Santos Pereira, estes, absolvidos somente na qualidade de

administradores da TNL.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 (trinta) dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para

interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do

parágrafo único do artigo 14 da Resolução nº 454/77, do Conselho Monetário Nacional, prazo esse, ao qual, de

acordo com a orientação fixada pelo CRSFN, poderá ser aplicado o disposto no art. 191 do Código de Processo Civil,

que concede prazo em dobro para recorrer quando litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.

A CVM oferecerá recurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional de sua decisão no

tocante às absolvições proferidas.

Proferiram defesas orais os advogados Paulo Cezar Aragão, representante dos acusados Carlos Francisco Ribeiro

Jereissati, Fersen Lamas Lambranho, Marcos Grodetzky, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira e Tele Norte Leste

Participações S.A – TNL; Luiz Alberto Colonna Rosman, representando os acusados Geraldo Pereira de Araújo, José

Fernandes Pauletti, Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa e Luiz Eduardo Franco de Abreu; Maria Isabel do Prado Bocater,

representante dos acusados Maurício Borges Lemos, Roberto Timotheo da Costa e Roberto Zurli Machado; Paulo de

Moraes Penalva Santos, representante de Antonio Carlos Borges Camanho; e Nelson Laks Eizirik, representando os

acusados Aldo Luiz Mendes, Celso Fernandes Quintella, Eloir Cogliatti, José Augusto da Gama Figueira e Júlio César

Pinto.

Presente o procurador Clovis Silva de Souza, representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram do julgamento os diretores Eli Loria, relator, Carlos Alberto Rebello Sobrinho, diretor-substituto e a

presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, que presidiu a sessão.

Declararam-se impedidos de participar da sessão de julgamento os diretores Durval Soledade, Sergio Weguelin e

Marcos Barbosa Pinto.

Rio de Janeiro, 25 de março de 2008.

Eli Loria

Diretor-Relator

Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana

Presidente da Sessão de Julgamento PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 25/03 Indiciados: José Fernandes Pauletti Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira Antônio Carlos Borges Camanho Marcos Grodetzky José Augusto da Gama Figueira Fersen Lamas Lambranho Carlos Francisco Ribeiro Jereissati Celso Fernandes Quintella Aldo Luiz Mendes Eloir Cogliatti Roberto Zurli Machado Julio César Pinto Geraldo Araújo Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa Luiz Eduardo Franco de Abreu Maurício Borges Lemos Roberto Timótheo da Costa Tele Norte Leste Participações S.A. - TNL Diretor Relator: Eli Loria Relatório Trata-se de Inquérito Administrativo instaurado com a finalidade de apurar eventual ocorrência de irregularidades na alienação do controle acionário da TNL PCS S.A. ("OI"), para a TELEMAR NORTE LESTE S.A. ("TELEMAR"), pela TELE NORTE LESTE PARTICIPAÇÕES S.A. ("TNL"), controladora de ambas as companhias, bem como a possível utilização de informações privilegiadas relativas a essa alienação em operações realizadas na BOVESPA. I. Dos fatos. A TNL era controladora da TELEMAR (detendo cerca de 97% do capital social votante e 80% do capital social total) e da OI (detendo 99,99% do capital social votante e do capital social total) e decidiu concentrar as operações relativas à telefonia em uma só companhia. Assim, a TNL alienou a totalidade das ações de sua titularidade emitidas pela OI para a TELEMAR por R$1,00, valor do Patrimônio Líquido "a preços de mercado", optando por uma organização societária verticalizada, ao revés da estrutura triangular observada anteriormente.

A fim de viabilizar a operação, foram realizadas reuniões das diretorias da TELEMAR e da TNL, em 15/05/03 (fls.

2476/2477), e de seus Conselhos de Administração, em 28/05/03 (fls. 2473/2475), nas quais foram aprovados o laudo

de avaliação e o estudo de viabilidade econômica, bem como as propostas das diretorias, sendo estas autorizadas a

tomarem as providências necessárias.

Também em 28/05/03 foi publicado Fato Relevante (fls.45/46) anunciando ao mercado a operação de compra e venda

da OI.

Em 08/09/03, a Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") remeteu à Superintendência Geral ("SGE") o

Processo CVM nº RJ2003/7967, por intermédio do qual foi proposta a instauração do presente Inquérito Administrativo

(fls. 04).

No dia seguinte, a SGE apreciou e aprovou a proposta da SEP de instauração do inquérito (fls. 02) e, em 16/10/03,

emitiu a PORTARIA/CVM/SGE/Nº 145/03 (fls. 01) designando a Comissão de Inquérito responsável por sua

condução, posteriormente modificada pela PORTARIA/CVM/SGE/Nº 087/04, de 29/06/04 (fls. 695).

Com relação aos fatos relacionados ao Inquérito Administrativo, a investigação voltou-se, principalmente, para a

averiguação das questões referentes ao valor justo da OI, através do exame da consistência das avaliações

realizadas pela Ernst & Young Auditores Independentes S/C ("Ernest & Young") através da Century Business

Consultant ("Century") (empresa subcontratada pela Ernst & Young), e pelo J.P. Morgan Securities Inc. (" J.P.

Morgan").

Em seu Relatório (fls. 2695/2825), datado de 28/12/06, a Comissão de Inquérito entendeu que o laudo de avaliação

elaborado teria superestimado o valor da OI e, portanto, a operação deveria ter sido aprovada em Assembléia Geral

da TELEMAR, uma vez que passaria a se enquadrar em hipótese prevista pelo art. 256 da Lei nº 6.404 ("Lei das

S.A.").

A Comissão também apontou irregularidades na forma como foram disponibilizadas as informações acerca da

operação, bem como suposta violação por parte dos administradores da TNL e da TELEMAR de seus deveres

fiduciários, além de exercício abusivo de poder de controle pela TNL.

Os acusados foram devidamente intimados (fls. 2831/2872), sendo o prazo para apresentação das defesas

prorrogado para 31/05/07, por despacho do Superintendente de Fiscalização Externa, datado de 16/04/07 (fls. 2878).

O Diretor-Relator foi sorteado em Reunião do Colegiado realizada em 28/06/07 (fls.3662).

II. Do Inquérito Administrativo.

II.1 Do Fato Relevante.

Em 28/05/03, a TNL e a TELEMAR publicaram Fato Relevante (fls. 45/46), anunciando a compra e venda da OI e

mencionando, ainda, o fato de ter sido feita avaliação do Patrimônio Líquido a preço de mercado, pela Ernst & Young,

para a data de 31/03/03, em consonância com o art. 256, II, "b" 1 da Lei das S.A.

A operação foi concretizada em 28/05/03, por R$1,00, com base em três informações:

i. conforme a avaliação realizada pela Ernst & Young, o Patrimônio Líquido da OI, a preços de mercado, era de

R$437.561.587,63 negativos, com base na posição de 31/03/03 (fls. 201/206);

(ii) o resultado da OI no mês de abril de 2003, que foi de R$124,8 milhões negativos, tomando-se como

base o Balanço Patrimonial Especial levantado no final do referido mês (fls. 419/420), especialmente

preparado para a operação, e da posição patrimonial contábil de 31/03/03, constante no laudo de

avaliação (fls. 205); e,

(iii) o capital da OI foi aumentado em R$ 562,3 milhões (fls. 207), mediante a " conversão de parte do

crédito detido pela TNL contra a OI", conforme disposto na letra "d" do Fato Relevante, de forma a

definir um Patrimônio Líquido "a preços de mercado" de, exatamente, R$ 1,00, valor simbólico fixado

para a negociação.

Assim, com base nos três itens acima apontados, concretizou-se a compra e venda sem a realização de Assembléia

Geral na TELEMAR, entendendo a companhia que a operação não se subsumia às hipóteses previstas nos dois

incisos do art. 256 da Lei das S.A. (tendo em vista o valor de R$ 1,00 pago na operação).

De acordo com a letra "f" do Fato Relevante, o J.P. Morgan apresentou, nessa mesma operação de compra e venda,

uma avaliação econômica da OI a partir do "método de fluxo de caixa descontado" cujo resultado foi utilizado pelos

Conselhos de Administração da TELEMAR e da TNL como argumento adicional para reforçar a avaliação do

Patrimônio Líquido a preços de mercado preparada pela Ernst & Young.

II.2 Da Possível Utilização de Insider Information.

O MEMO/SEP/GEA-2/nº 0148/2003 (fls. 6/10), no que diz respeito à investigação sobre indícios de utilização indevida

de insider information, baseou-se no trabalho da Superintendência de Relações com Mercado e Intermediários

("SMI") e da Gerência de Acompanhamento de Mercado – 2 ("GMA-2"), Relatório de Análise nº 030/2003, de

01/07/03, integrante do Processo CVM nº SP2003/0278 (fls. 1.232/1.304), e destacou que a SMI concluiu que não se

poderia falar em utilização de ‘informação privilegiada’, pelo menos até aquele ponto da investigação.

II.3 Das Avaliações.

Em referência às avaliações elaboradas pelo J.P. Morgan e pela Ernst & Young, a Comissão procedeu as análises

visando atender às recomendações emanadas pela Procuradoria Federal Especializada ("PFE"), por intermédio do

MEMO/PFE-CVM/GJU-2/No285/03 (item 30, letra "b" - fls. 375/377), e na proposta de inquérito, consubstanciada no

MEMO/SEP/GEA-2/nº 0148/03, de 27/08/03 (item 32, letra "a" - fls. 6/10).

II.3.1 Da avaliação realizada pelo J. P. Morgan.

De acordo com a avaliação econômica da OI, elaborada pelo J.P. Morgan com base no método do fluxo de caixa

descontado, o chamado "valor da firma", ou seja, o valor presente dos resultados de suas operações ativas2, estaria

compreendido no intervalo entre R$ 4.054 milhões e R$ 5.200 milhões (US$1.209 milhões a US$1.551 milhões, pela

taxa de câmbio vigente à época de R$3,3531/US$).

Segundo a Comissão de Inquérito, a divulgação das informações sobre a avaliação econômica da OI, de autoria do

J.P. Morgan (fls. 478/494), apresentaria restrições ou esclarecimentos insuficientes em pelo menos cinco ocasiões:

(i) a carta de avaliação, principal documento divulgado, só teria apresentado, em termos de informações

quantitativas, o intervalo encontrado – entre R$4.054 milhões e R$5.200 milhões – não demonstrando

os critérios e dados utilizados nos trabalhos de projeção. Também não constaria da carta o resultado de

R$4.575 milhões, decorrente da aplicação da taxa de desconto (Custo Médio Ponderado de Capital –

"CmePC") de 15,6% ao ano, considerada pela instituição como justa (fls. 209/211 e fls. 471);

(ii) os acionistas, no data room, só teriam tido acesso à carta de avaliação e a nenhuma outra

informação sobre essa avaliação econômica, de acordo com interpretação realizada pela Comissão de

Inquérito da lista de documentos disponibilizados (item 278 do Relatório);

(iii) quando a Comissão solicitou o detalhamento dos critérios e projeções (fls. 385/386), as informações

enviadas não possibilitaram uma análise completa da projeção do fluxo de caixa (fls. 466/472), tendo em

vista que, na tabela às fls. 471, constavam dados referentes somente a cinco dos dez anos da projeção

(2003, 2004, 2005, 2007 e 2012);

(iv) os administradores da TNL/TELEMAR, quando questionados sobre a diferença, em torno de 70%,

entre os EBITDAs ("Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization") projetados no

plano de negócios da OI e os EBITDAs disponíveis na projeção do J.P. Morgan (fls. 471), não teriam

respondido de forma satisfatória, deixando de esclarecer e justificar tal diferença. A projeção do plano de

negócios da OI foi utilizada pela Ernst & Young em seus trabalhos de avaliação; e

(v) quando o trabalho do J.P. Morgan é citado nas atas das reuniões dos Conselhos de Administração e

das Diretorias da TNL e da TELEMAR, teriam sido feitas referências a conclusões que a carta do J.P.

Morgan efetivamente não mencionou, como, por exemplo, a existência de benefícios para todas as

empresas do grupo e a geração de sinergias, decorrentes da operação, sendo que no texto da carta é

enfatizado que a avaliação não considerou tais aspectos (fls. 596/598 e 2.175/2.176). Quando

questionados sobre tais referências, os administradores teriam negado que os textos das quatro atas

tivessem atribuído estas colocações ao documento elaborado pelo J.P. Morgan (item 286 do Relatório).

Este resultado da avaliação do J.P. Morgan teria sido significativamente superior a todas as avaliações públicas

elaboradas por diversas instituições financeiras internacionais, divulgados antes ou logo após a operação. Nesse

ínterim, segue, abaixo, gráfico contendo o resultado de diversas avaliações publicadas por instituições não vinculadas

à TNL/TELEMAR.

Tais avaliações públicas mencionavam, inclusive, que a TELEMAR havia pago uma soma expressiva pela OI e que a

TNL seria a grande beneficiária da operação (item 19, letra "d", do Relatório).

A Comissão de Inquérito apontou também que, contra o resultado encontrado pelo J.P. Morgan, pesa a diferença

entre os resultados esperados de EBITDAs estimados por ele e utilizados na avaliação (fls. 471, 2a linha da tabela

"Fluxo de Caixa Projetado") e os EBITDAs que constavam no plano de negócios da própria OI, datados de setembro

de 2002 (fls. 1.409), aproximadamente 6 meses antes da análise do J.P. Morgan.

Em três dos exercícios projetados, os EBITDAs da projeção feita pelo J. P. Morgan seriam em torno de 70%

superiores aos respectivos EBITDAs constantes do plano de negócios da própria OI (tabela 30, itens 253 a 258 do

Relatório).

Com base no fluxo de EBITDA projetado no plano de negócios da OI, a Comissão, aplicando a taxa de desconto de

15,6% a.a., projetada pelo J.P. Morgan como CMePC da OI, estimou o valor atual das operações da OI em R$ 3.072

milhões, sem levar em conta os gastos com investimentos, entre 2003 e 2012, e o imposto de renda, que impactariam

negativamente esse valor.

Em síntese, a Comissão entendeu que o intervalo de valor da OI encontrado pelo J.P. Morgan teria se situado acima

dos valores que as demais instituições financeiras que se pronunciaram publicamente estimaram como sendo um

valor justo para OI, bem como pelo resultado alcançado na reanálise procedida pela Comissão a partir da projeção de

resultados elaborada pela própria OI (fls. 2767/2768).

II.3.2 Da avaliação feita pela Ernst & Young e da reanálise realizada pela Comissão de Inquérito .

II.3.2.1 Superestimação dos equipamentos imobilizados.

A reanálise procedida pela Comissão de Inquérito da avaliação do Ativo Imobilizado como parte da avaliação do

patrimônio líquido da OI, a preços de mercado, apresentada pela Ernst & Young, foi concentrada em três grupos de

ativos responsáveis por 94% do ajuste total (R$483.237 mil em relação ao total de R$513.437 mil, conforme itens 48 a

52 e fls. 205) do valor contábil para o valor a mercado: (i) Sistemas de Processamento de Dados, (ii) Equipamentos

de Comutação e (iii) Equipamentos de Transmissão.

As avaliações a mercado de todos os subgrupos do Ativo Imobilizado teriam sido realizadas por Carlos Cardoso,

empregado da Century (itens 54, 55, 59, 137, letras "c", "d" e "e", 138, letras "a", "b" e "e" do Relatório).

Após cotejar as informações obtidas diretamente da contabilidade da OI avaliada com os critérios utilizados pela

Century, a Comissão constatou que na composição dos Valores de Aquisição da amostra obtida teriam sido

apropriados gastos relacionados com instalação, montagem, testes, pessoal, entre outros, além de despesas

financeiras, fato que implicaria em dupla contagem e, por conseqüência, em superavaliação do valor a mercado

destes bens, conforme amplamente abordado na sessão III.E.2.a, itens 108 a 112 do Relatório.

A Comissão apontou, em seu Relatório, trecho das declarações de Carlos Cardoso segundo as quais este teria

admitido não ter efetuado uma análise prévia do conteúdo das informações contábeis por ele utilizadas (item 137,

letras "b" e "c"), bem como a possibilidade de ocorrência da superavaliação (item 137, letra "d"), a mensuração inexata

de outros valores (item 137, letra "h") e a ocorrência de apresentações de critérios de reajuste incoerentes (itens 131,

132 e letra "g" do item 137).

A Comissão concluiu que (sessão III.G do Relatório) o resultado apresentado no laudo da Ernst & Young seria

superior àquele estimado pela própria Comissão em, pelo menos, R$348.318 mil (itens 149, 159 e 163 do Relatório).

II.3.2.2 Avaliação a mercado da dívida financeira da OI.

Em resposta ao OFÍCIO/CVM/SFI/GFE-1/No047/04 (fls. 611/613), a TNL/TELEMAR apresentou esclarecimentos

acerca dos procedimentos adotados na avaliação a mercado dos Empréstimos e Financiamentos. Nessa resposta,

consta que a posição do conjunto de instrumentos financeiros de captação da OI, em 31/03/03, era de R$2.900.935

mil, em valores contábeis, e R$3.095.288 mil, a valores de mercado, registrando uma diferença de R$194.353 mil

entre os dois valores.

A Comissão entendeu que, em casos como o ora tratado, o valor de mercado da dívida não refletiria apenas um

possível caso de liquidação antecipada de dívida, tampouco necessitaria provir de uma renegociação da dívida, como

argumenta a empresa (item 175, letra "c", do Relatório), da mesma forma que o valor atual dos ativos não dependeria

da hipótese da venda de todos os ativos operacionais a mercado, naquela ocasião, para serem, em ambos os casos,

os valores adequados para compor uma avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado.

O mesmo movimento de taxa de juros que impacta o cálculo do "valor da firma", por compor a taxa de desconto

incidente sobre o fluxo de resultados operacionais esperados, também deveria ser levado em conta para calcular o

valor de mercado da dívida – valor atual das obrigações contratuais, de pagamentos futuros de juros e amortização,

perante a instituição financeira.

Portanto, a avaliação do patrimônio líquido a mercado deveria contemplar a avaliação dos valores de mercado dos

ativos e passivos, à época da avaliação, seguindo as diretrizes mais adequadas (expostas no Parecer da SNC/GNC,

às fls. 1.414/1.419) para que, do confronto dos montantes a mercado de todo o acervo da OI, fosse apropriadamente

determinado o valor do patrimônio líquido a preço de mercado.

Assim, concluiu a Comissão de Inquérito que o Laudo de Avaliação do Patrimônio Líquido a Valor de Mercado, de

31/03/03, produzido pela Ernst & Young, subestimou o passivo Empréstimos e Financiamentos em R$194.353 mil,

posto que deveria registrar o seu valor de mercado, de R$3.095.288 mil, e não seu valor contábil, entendimento este

ratificado pelo Parecer da CVM/SNC/GNC, conforme tratado nos itens 167, incisos I, II e III, e 177 do Relatório.

II.3.2.3 Valor da concessão de telefonia.

A Ernst & Young considerou como valor de mercado da concessão de telefonia móvel o valor líquido registrado na

contabilidade da OI, de R$1.103 milhões, em 31/03/03 (fls. 678). O argumento para tal procedimento, em um primeiro

momento, apresentado por Carlos Cardoso, tanto na reunião de 11/05/04 (fls. 512 e 513), quanto em seu depoimento,

em 18/07/06 (fls. 1.384 a 1.386, item 199 do Relatório), baseou-se apenas nas disposições da Deliberação CVM nº

183/95 ("Deliberação 183/95"), que veda a avaliação de bens intangíveis.

Em seu depoimento, Carlos Cardoso mencionou que o valor dos bens intangíveis só seria alterado caso ficasse

evidente que o valor pago pelo bem não pudesse ser recuperável através das operações da empresa, como disposto

no item 44 da Deliberação 183/953.

Por outro lado, Paulo Machado, empregado da Ernst & Young, em seu depoimento prestado em 02/08/06, acostado

às fls. 1401 a 1404, apesar de negar inicialmente a existência de papéis de trabalho a respeito da avaliação da

concessão, em seguida, respondendo a pergunta relacionada ao mesmo assunto, mencionou a elaboração, pela

Ernst & Young, de uma análise financeira que seguiria as orientações do item 44 da Deliberação 183/95. O resultado

dessa análise teria confirmado a capacidade de recuperação dos investimentos a partir dos resultados operacionais

esperados.

A Comissão destacou que tanto Paulo Machado, quanto Carlos Cardoso apresentaram suas argumentações a

respeito da avaliação a mercado dos ativos, notadamente dos intangíveis, apoiando-se nos critérios previstos no

Pronunciamento sobre Reavaliação de Ativos emitido pelo Instituto Brasileiro de Contadores - IBRACON, aprovado

pela Deliberação 183/95.

Entretanto, conforme entendimento da Comissão, referendado pela SNC/GNC, referida Deliberação, não é apropriada

a avaliação prevista no art. 256 da Lei das S.A., que objetiva a "adoção do valor de mercado para os bens

reavaliados", na contabilidade da empresa, em substituição ao "princípio de custo original corrigido monetariamente".

Em linha com as observações acima sobre a abrangência da avaliação a mercado do patrimônio líquido, em especial

quanto aos critérios a serem utilizados para mensurar a capacidade de recuperação do valor da licença de telefonia, a

Comissão, após análise dos dados, identificou falhas no cálculo elaborado pela Ernst & Young, a necessitarem de

ajustes.

Partindo da estrutura da análise financeira apresentada pela Ernst & Young, a Comissão encontrou um valor líquido

negativo de R$977 milhões, montante gerado pela diferença entre o valor dos resultados esperados das operações

(valor esse concebido pela substituição da taxa de desconto de 12% utilizada pela Ernst&Young pelo CMePC

encontrado pelo J.P. Morgan de 15,6% ao ano) de R$3.072 milhões e os investimentos do Ativo Permanente, de

R$4.049 milhões.

Referido valor líquido negativo (R$977 milhões) indicaria que os ganhos esperados pelas operações ativas não seriam

suficientes para cobrir os Ativos Permanentes, sem contar com os ativos do circulante.

A partir do resultado de R$977 milhões negativos, se levada em conta a superavaliação estimada nos denominados

ativos tangíveis reavaliados, de R$348 milhões, o ajuste a menor da concessão seria de R$629 milhões (57% abaixo

do seu valor contábil).

Desta forma, este resultado negativo encontrado teria implicado numa estimativa de valor a mercado da concessão de

telefonia de R$474 milhões, resultante da redução de R$629 milhões sobre seu valor contábil (R$1.103 milhões em

31/03/03). Esta redução estaria em consonância com as diferenças de valores verificadas entre os leilões de janeiro

de 2001 – época da aquisição da licença da OI – com os ocorridos em dezembro de 2002 (diferenças de menos 57%

e 65%), comentados nos itens 193, tabela 23, e 194, tabela 24, do Relatório.

II.3.2.4 Conclusão: superavaliação do patrimônio líquido a preços de mercado da OI e o valor do investimento

realizado pela TELEMAR

Em suma, a Comissão entendeu que, apesar da OI ter sido avaliada em R$1,00 e da negociação ter ocorrido

exatamente por este valor, a operação de compra da OI pela TELEMAR teria significado na realidade, em termos

econômicos, a absorção de uma estrutura patrimonial negativa, o que teria gerado, implicitamente, um preço de

compra do mesmo valor.

Adicionalmente. a Comissão alegou que a operação em questão estaria sujeita as determinações do art. 256, inciso II,

letra "b", da Lei das S.A., tendo em vista a reanálise procedida pela própria Comissão de Inquérito que constatou um

patrimônio líquido negativo da OI, a valor de mercado, da ordem de R$1.171 milhões, sendo que o patrimônio líquido

da TELEMAR alcançava, em 31/03/03, R$10.943.584 mil.

Tabela: Superavaliação da Ernest & Young (R$ mil)

fonte: tabela 38 do Relatório da Comissão de Inquérito e fls. 2812 dos autos.

Por fim, a

Superavaliação dos Ativos Tangíveis (sessão III.G) 348.318

Comissão

Sistemas de Processamento de Dados 12.799

destacou

Equipamentos de Comutação 102.015 que em

decorrência

Equipamentos de Transmissão 233.504

da

Avaliação dos instrumentos financeiros de dívida pelo valor contábil e não pelo valor

diferença

a mercado (sessão III.I) 194.353

entre o

Efeito da avaliação da Concessão de Telefonia pelo valor contábil (sessão III.J) 629.000 patrimônio

líquido da

Total 1.171.617 OI

constatado

na reanálise

procedida pela própria Comissão e o valor pago pela TELEMAR na compra da OI, a operação em tela se enquadraria

na hipótese prevista no art. 256, inciso I, da Lei das S.A., que também determina a realização de Assembléia Geral

pela compradora para apreciação de operação de aquisição de controle de sociedade mercantil.

II.4 Das Informações.

II.4.1 Divulgação assimétrica de informações.

O Fato Relevante divulgado pela TNL/TELEMAR, em 28/05/03 (fls. 45/46), tencionava atender ao disposto no §4 o do

art. 157 da Lei das S.A., comunicando as bases gerais da operação de compra e venda da OI, inclusive mencionando

a existência de avaliações elaboradas pela Ernst & Young (valor de mercado) e pelo J.P. Morgan (econômica).

Entretanto, relativamente a informações mais detalhadas acerca da operação e das avaliações que a embasaram, a

TNL/TELEMAR teria somente possibilitado acesso aos respectivos conteúdos aos seus acionistas, conforme

consignado na letra "g" do Fato Relevante, não estendendo esse direito a outros investidores. Estas informações mais

detalhadas foram disponibilizadas num data room localizado no endereço da Diretoria de Relações com Investidores

da TELEMAR, mediante prévio agendamento.

No parágrafo 29 da correspondência dos advogados da TNL/TELEMAR, datada de 01/07/03 (fls. 114), em resposta à

solicitação de informações da SEP/GEA-2, argumentou-se que os laudos das avaliações que subsidiaram a operação

incluiriam informações de caráter estratégico e mercadológico. Citando o art. 105 da Lei das S.A.4, os advogados

alegaram que "... as companhias não tinham obrigação legal de disponibilizar tais documentos, tendo em vista que os

mesmos são de único e exclusivo interesse das companhias envolvidas... Todavia, com vistas a dar toda a

transparência possível à Operação, permitiu-se o acesso aos documentos...".

A Comissão entendeu ter havido uma interpretação equivocada do citado art. 105 da Lei das S.A., situação distinta da

sob exame. Tal entendimento encontrar-se-ia corroborado pelo Acórdão da 16ª Câmara Cível, lavrado nos autos da

Apelação Cível n. 21872/045.

A Comissão citou o art. 157 da Lei das S.A., que trata do "Dever de Informar", mais especificamente em seu §4º 6, e

entendeu que a Lei das S.A. adota como regra a divulgação a todos os investidores, efetivos (acionistas,

debenturistas, etc.) ou potenciais (o "mercado"), de toda e qualquer informação relevante para a tomada de decisão

não só de venda/manutenção de posição de valores mobiliários já detida, como também de aquisição ou aumento de

participação, independentemente, portanto, de os destinatários da comunicação serem ou não investidores das

companhias.

No que se refere ao §5o do mesmo art. 1577 que dispõe acerca da possibilidade dos administradores deixarem de

divulgar informação, a Comissão entende que este dispositivo não segregaria os direitos de investidor já detentor de

posição de valores mobiliários dos demais, como pretenderam os representantes das companhias.

A Comissão entendeu que a divulgação restrita a um grupo específico – os acionistas – teria estabelecido uma

discriminação injustificada ao acesso das informações necessárias para que o potencial investidor decidisse comprar

ações ou outro valor mobiliário eventualmente emitido pelas companhias, gerando assimetria informacional,

contrariando o disposto no art. 157, §4o, da Lei das S.A., e no art. 3o, §4o, da Instrução CVM nº 358/028. Este

entendimento está exposto no MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº286/2003 (fls. 2690/2692).

II.4.2 Imposição de Termo de Confidencialidade.

A Comissão alegou que, não obstante a TNL e a TELEMAR terem restringido as informações disponibilizadas em

data room aos seus acionistas minoritários, o acesso foi condicionado à assinatura de Termo de Confidencialidade,

alegando "o sigilo das informações".

No entender da Comissão, o procedimento adotado teria sido equivocadamente embasado no art. 8 o da Instrução

CVM nº 358/029, que trata do "Dever de Guardar Sigilo", como também, no art. 105 da Lei das S.A. (§29 da

correspondência de 01/07/03, fls. 114, item 271 do Relatório).

Destacou a Comissão que, em função do art. 157, §4o, da Lei das S.A. e art. 3o da Instrução CVM nº 358/02,

encontra-se vedada a discriminação entre investidores, sejam eles efetivos ou potenciais, concluindo que o Termo de

Confidencialidade serviu para agravar a assimetria de informações, restringindo ainda mais o acesso dos próprios

acionistas minoritários às informações efetivamente necessárias à tomada de decisão. Somente tomaram

conhecimento destas informações aqueles que aceitaram se submeter ao compromisso de não divulgar o conteúdo

disponibilizado.

A Comissão entendeu que a imposição, aos acionistas minoritários, da assinatura de Termo de Confidencialidade

contendo uma série de restrições e menções em relação às possíveis conseqüências caso o Termo viesse a ser

desrespeitado – tentando obstar a utilização de tais informações em questionamentos nas esferas administrativa e

judicial – caracterizaria uma coação sem qualquer tutela jurídica, seja no âmbito do direito administrativo ou do direito

civil.

A Comissão de Inquérito concluiu que os administradores da TNL e da TELEMAR descumpriram o disposto no art.

157, §4o, da Lei das S.A., e no art. 3o, §4o, da Instrução CVM nº 358/02, ao não disponibilizarem, em caráter irrestrito

e incondicional, informações suficientes para que os minoritários e o mercado avaliassem corretamente a operação.

II.4.3 Informações disponíveis aos administradores.

Segundo a Comissão, os administradores – diretores e conselheiros – da TNL e da TELEMAR, como responsáveis

pela decisão de compra e venda da OI, no momento em que contrataram e aceitaram como justas as avaliações,

tanto do J.P. Morgan quanto da Ernst & Young e da Century, passaram a ser responsáveis pela informação. Contudo,

segundo a Comissão, não teriam esclarecido os pontos falhos e obscuros identificados nas avaliações mencionadas.

A Comissão alegou que os administradores da TNL/TELEMAR detinham conhecimento do Plano de Negócios

elaborado pela OI, da avaliação do J.P. Morgan e do trabalho denominado "Recuperação do ativo imobilizado

(reavaliado) da TNL PCS S.A. através de suas operações futuras", de autoria da Ernst & Young. Alguns dados e

premissas apresentados nestes três trabalhos não estavam em consonância, ressaltando, também, que os

administradores possuíam informações detalhadas da OI – não disponibilizadas aos demais acionistas e ao mercado –

que lhes possibilitariam efetuar críticas apropriadas aos trabalhos do J.P. Morgan e da Ernst & Young.

A Comissão concluiu que os administradores da TNL e da TELEMAR, por não terem analisado e verificado os pontos

destacados por ela, apontando obscuridades, falhas e superavaliações no conjunto de informações e análises dos

dois laudos que basearam a operação de compra e venda da OI, teriam deixado de observar os dispostos nos artigos

15310 (por não terem atuado de forma diligente), 15411 (por não terem exercido as atribuições conferidas no interesse

da companhia) e 155, inciso II12 (por terem se omitido no exercício de suas atribuições, visando à obtenção de

vantagens para o controlador), todos da Lei das S.A.

III. Das Imputações.

Diante do acima exposto, a Comissão de Inquérito propôs a responsabilização das seguintes pessoas pelas

irregularidades descritas a seguir:

(i) José Fernandes Pauletti, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Antônio Carlos Borges Camanho,

Marcos Grodetzky, José Augusto da Gama Figueira, na qualidade de membros do Conselho de

Administração da TELEMAR, pela inobservância do art. 256, caput, incisos I e II, letra "b", e §§1 o e 2o,

combinado com os artigos 123 e 142, inciso IV, todos da Lei das S.A.;

(ii) Fersen Lamas Lambranho, Carlos Franscisco Ribeiro Jereissati, Celso Fernandes Quintella, Aldo

Luiz Mendes, Eloir Cogliatti, Roberto Zurli Machado, membros do Conselho de Administração da TNL,

José Fernandes Pauletti, membro do Conselho de Administração da TNL e da TELEMAR, Antônio

Carlos Borges Camanho, José Augusto da Gama Figueira, membros do Conselho de Administração da

TELEMAR, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Marcos Grodetzky, membros do Conselho de

Administração da TELEMAR e Diretores da TNL e da TELEMAR, Julio César Pinto, Diretor da TNL e da

TELEMAR, Geraldo Pereira de Araújo, Diretor da TELEMAR e Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa, Diretor

da TNL, pela inobservância dos artigos 153, 154, caput, e 155, II, todos da Lei das S.A.;

(iii) José Fenandes Pauletti, membro do Conselho de Administração da TNL e da TELEMAR, Marcos

Grodetzky, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, membros do Conselho de Administração da TELEMAR

e Diretores da TNL e da TELEMAR, Julio César Pinto, Diretor da TNL e da TELEMAR, pela

inobservância do art. 156, caput, da Lei das S.A.;

(iv) o diretor de relações com investidores da TNL e da TELEMAR, Marcos Grodetzky, pela

inobservância do art. 157, §4o, da Lei das S.A., c.c. o art. 3o, caput, § 4o, da Instrução CVM no 358/02;

(v) Fersen Lamas Lambranho, Carlos Francisco Ribeiro Jereissati, Celso Fernandes Quintela, Luiz

Eduardo Franco de Abreu, Maurício Borges Lemos, Roberto Timotheo da Costa, membros do Conselho

de Administração da TNL, José Fenandes Pauletti, membro do Conselho de Administração da TNL e da

TELEMAR, Antônio Carlos Borges Camanho, José Augusto da Gama Figueira, membros do Conselho

de Administração da TELEMAR, Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Marcos Grodetzky, membros do

Conselho de Administração da TELEMAR e Diretores da TNL e da TELEMAR, Julio César Pinto, Diretor

da TNL e da TELEMAR, Geraldo Pereira de Araújo, Diretor da TELEMAR e Luiz Eduardo Falco Pires

Corrêa, Diretor da TNL, pela inobservância do artigo 157, § 4o, da Lei nº 6.404/76, c.c. o art. 3o, caput,

§§ 1o, 2o e 4o, da Instrução CVM no 358/02; e,

(vi) TNL, controladora da OI, pela inobservância do art. 116, parágrafo único, caracterizando abuso de

poder de controle, na forma do art. 117, ambos da Lei das S.A.

IV. Das Defesas.

Os defendentes apresentaram suas defesas às fls. 2932/3610, sumarizadas abaixo, apontando como principais

pontos:

(i) As acusações aos administradores são feitas genericamente sem a verificação da efetiva

participação de cada um deles na operação. E como inexiste no Processo Administrativo Sancionador a

responsabilidade solidária, deverá ser caracterizada a culpa concreta e individual de cada indiciado,

além da existência de nexo causal entre a conduta deste e o dano. Cita-se, nesse ínterim, o PAS 15/05,

julgado em 29/11/06.

(ii) A Comissão de Inquérito se contradiz, já que afirma em determinado momento que a operação

favoreceu a TNL, em detrimento dos acionistas minoritários da TELEMAR e, em outro, que os

administradores da TNL agiram em prejuízo da companhia para trazer vantagens para o controlador (a

própria TNL).

(iii) A Comissão de Inquérito ignora haver um concurso aparente de normas, já que uma conduta não

pode ensejar a violação a normas distintas. Assim que se procede à acusação dos administradores da

TNL e da TELEMAR por inobservância aos artigos 153, 154 e 155, II, com a afirmação de omissão

destes já que não teriam analisado as falhas e obscuridades apontadas pela Comissão de Inquérito no

relatório que baseou a venda e a compra da OI. Cabível aqui só a inobservância do dever de diligência,

sendo que, em homenagem ao princípio da especialidade, devem as acusações de inobservância do

dever de lealdade e de atuação em desacordo com o interesse social ser afastadas.

(iv) Os administradores cumpriram diligentemente os seus deveres, contratando experts para a

realização da avaliação do patrimônio da empresa, por dois métodos amplamente conhecidos, quais

sejam a avaliação a preços de mercado (Ernst & Young) e pelo fluxo de caixa descontado (J.P. Morgan).

E isso se observa até pelo fato do Conselho Fiscal ter aprovado a operação.

(v) O fato de a Comissão ter levado mais de três anos para encontrar supostas falhas na avaliação,

torna evidente que não havia qualquer falha ou erro grave que pudesse ser percebido imediatamente

por aqueles administradores. De maneira que não é correto apontar, após três anos de análise, erros na

avaliação feita por empresas internacionalmente reconhecidas como competentes, nem nos pareceres

de juristas tão renomados.

(vi) O administrador deve confiar nas avaliações dos especialistas e não está obrigado a ter

conhecimentos específicos sobre avaliação de empresas. Também não está obrigado a entender os

laudos de avaliação, mas sim, de forma discricionária, avaliar o negócio. Isso tendo em vista a

quantidade de tarefas que tem para realizar e o escasso espaço de tempo para fazê-lo. Nesse ínterim,

citam como precedentes os PAS CVM RJ 2005/0097, PAS CVM RJ 2005/1443 e PAS CVM 05/00.

(vii) O art. 256 da Lei das S.A. dispõe sobre o preço a ser pago, de maneira que se o negócio foi bom,

ou não, é irrelevante para a dicção de tal dispositivo, mesmo porque a compra do controle não tem

condão para passar a dívida da controlada para a responsabilidade do novo controlador (assim como já

não era do antigo controlador). A responsabilidade continua sendo da subsidiária OI, que não foi

incorporada, não havendo como se somar dívida com o preço da transação, para fins de verificação das

hipóteses de que tratem os incisos I e II do art. 256 da Lei das S.A.

(viii) O art. 256 da Lei das S.A. obriga a aprovação pela Assembléia Geral da compra do controle de

sociedade nas hipóteses em que o preço pago supere o valor unitário das ações ou quotas que o

compõem, consideradas como coisas singulares. Essa norma não se aplica ao caso em tela, tendo em

vista que o preço a ser considerado é de R$ 1,00, logo não se tratando de investimento relevante.

(ix) Como a operação foi realizada no interesse das duas companhias (união das telefonias fixa e

móvel), não se pode falar em colisão de interesses que a comprometa, nem, portanto, em impedimento

na atuação dos administradores. Para que haja conflito de interesses, que impedem o acionista de votar,

o art. 115 da Lei das S.A. supõe voto no sentido da causação de dano à companhia, o que não

aconteceu. O voto da maioria só causa dano quando visa destruir a companhia.

(x) A utilização do valor contábil da Licença na avaliação do patrimônio líquido da OI a preços de

mercado não representou uma superestimação do valor desta. Primeiro porque inexiste um mercado de

licenças de telefonia, logo o critério a ser utilizado deveria ser o do valor contábil; depois porque o valor

da licença é recuperável pelas atividades da OI, já que a Licença tem vida útil até 2016. Os auditores

independentes nunca questionaram o valor contábil da Licença.

(xi) Não se pode dizer que houve subestimação do passivo da OI no Laudo de Avaliação da Ernst &

Young. A norma aplicável foi utilizada, ou seja, o art. 184 da Lei das S.A., a despeito da Comissão de

Inquérito indicar que a norma aplicável fosse a Instrução CVM nº 245/95, que disciplina a evidenciação

em notas explicativas. Ademais, os critérios utilizados pela Ernst & Young já haviam sido utilizados em

operações anteriores.

(xii) Não se pode falar em abuso de poder por parte da controladora, TNL. Para que este ficasse

caracterizado, seria necessário ter havido um ato abusivo da controladora e um dano efetivo para a

controlada (TELEMAR) e para seus acionistas e nem um, nem outro, ficaram demonstrados.

(xiii) A Comissão confunde fato relevante com os documentos que lhe deram origem. O fato relevante

divulgado continha todas as informações necessárias para que os investidores pudessem negociar com

os papéis da TELEMAR. Tanto assim que a CVM nunca o contestou.

(xiv) O fato relevante do art. 157, §4º, da Lei das S.A. não impõe à companhia a obrigação de

disponibilizar documentos. Esses documentos pertencem à companhia, que não tem obrigação de

disponibilizá-los ao mercado.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 20 de fevereiro de 2008.

Eli Loria

Diretor-Relator

1) "Art. 256. A compra, por companhia aberta, do controle de qualquer sociedade mercantil, dependerá de deliberação

da assembléia-geral da compradora, especialmente convocada para conhecer da operação, sempre que:

I - O preço de compra constituir, para a compradora, investimento relevante (art. 247, parágrafo único); ou

II - o preço médio de cada ação ou quota ultrapassar uma vez e meia o maior dos 3 (três) valores a seguir indicados:

a) cotação média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os noventa dias anteriores à data

da contratação; (Redação dada pela Lei nº 9.457, de 1997)

b) valor de patrimônio líquido (art. 248) da ação ou quota, avaliado o patrimônio a preços de mercado (art. 183, § 1º);

c) valor do lucro líquido da ação ou quota, que não poderá ser superior a 15 (quinze) vezes o lucro líquido anual por

ação (art. 187 n. VII) nos 2 (dois) últimos exercícios sociais, atualizado monetariamente.

...."

2) fls. 209/211, na versão original em inglês, e fls. 690/691, na versão traduzida para o português, encaminhada pela

TNL/Telemar.

3) in verbis "44. Em princípio todos os ativos constantes do balanço de uma empresa devem ser recuperáveis. Valor

de recuperação no caso do imobilizado é o montante que a empresa espera recuperar pelo uso futuro de um ativo nas

suas operações, incluindo seu valor residual na baixa. Dessa forma, o imobilizado (um item ou grupo de itens) deve

ser periodicamente acompanhado com o objetivo de verificar se o valor de recuperação está inferior ao valor líquido

contábil, quer esteja avaliado pelo custo corrigido ou pelo mercado (reavaliação). Quando isto ocorrer, o valor líquido

contábil deve ser reduzido ao valor de recuperação. Todavia, esta redução somente deve ocorrer se for considerada

não temporária. O montante desta redução deve reverter uma reavaliação anterior, sendo debitado à reserva. Um

eventual aumento subseqüente no valor de recuperação desses ativos deve reverter baixas anteriores. Essa

verificação deve levar em conta o grupo de itens do imobilizado que formam um conjunto ou projeto e os demais

ativos correspondentes, particularmente o ativo diferido. Preferencialmente, o valor de recuperação deve estar

baseado no fluxo futuro de caixa descontado a valor presente, considerando as operações da companhia como um

todo".

4) "Art. 105. A exibição por inteiro dos livros da companhia pode ser ordenada judicialmente sempre que, a

requerimento de acionistas que representem, pelo menos, 5% (cinco por cento) do capital social, sejam apontados

atos violadores da lei ou do estatuto, ou haja fundada suspeita de graves irregularidades praticadas por qualquer dos

órgãos da companhia."

5) "EMENTA: "MEDIDA CAUTELAR DE EXIBIÇÃO DE DOCUMENTOS. Medida requerida em face de sociedade

anônima por acionistas minoritários, pleiteando a exibição de documentos relativos a operação de aquisição pela

sociedade das ações de outra companhia.

Embora o artigo 105, da Lei nº 6.0404/76, somente confira o direito de exigir a exibição por inteiro dos livros da

companhia, nos casos em que sejam apontados atos violadores da lei ou dos estatutos ou haja suspeita de graves

irregularidades, a acionistas que representem pelo menos 5% (cinco por cento) do capital social, tal disposição não

exclui o direito de outros acionistas, com participação menor, de requererem a exibição de documentos

referentes a operações específicas quando tal exibição se torne necessária para possibilitar a defesa em juízo

de direitos que os mesmos possam ter em face da Sociedade.

Tratando-se de documentos indispensáveis a comprovação de eventual violação pelos administradores da

sociedade ao artigo 256 e parágrafos c.c o art. 247, parágrafo único, ambos da Lei 6.404/76, o que, se

constatado, conferirá aos Requerentes direito de ação em face da Requerida, o indeferimento do pedido de

exibição dos referidos documentos implicaria em negar aos Suplicantes o acesso ao Judiciário.

Diante da possibilidade de serem os documentos sigilosos, é conveniente que, após sua juntada, o processo passe a

correr em Segredo de Justiça.

Inaplicabilidade da disposição do art. 359 do CPC, no processo cautelar de Exibição de documentos.Conhecimento e

provimento parcial da Apelação." Grifamos. 16ª Câmara Cível – Apelação Cível n. 21872/04 – 7ª Vara Empresarial da

Capital – Relator: Desembargador Mario Robert Mannheimer." (negritos da Comissão de Inquérito) (fls. 2781/2782).

6) "Art. 157 - § 4º Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de

valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da

companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos

investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia."

7) "Art. 157 - § 5º Os administradores poderão recusar-se a prestar a informação (§ 1º, alínea "e"), ou deixar de

divulgá-la (§ 4º), se entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia, cabendo à

Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa própria,

decidir sobre a prestação de informação e responsabilizar os administradores, se for o caso."

8) "Art. 3º - §4o A divulgação deverá se dar através de publicação nos jornais de grande circulação utilizados

habitualmente pela companhia, podendo ser feita de forma resumida com indicação dos endereços na rede mundial

de computadores - Internet, onde a informação completa deverá estar disponível a todos os investidores, em teor no

mínimo idêntico àquele remetido à CVM e, se for o caso, à bolsa de valores e entidade do mercado de balcão

organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à negociação."

9) "Art. 8o Cumpre aos acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal

e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, e empregados da

companhia, guardar sigilo das informações relativas a ato ou fato relevante às quais tenham acesso privilegiado em

razão do cargo ou posição que ocupam, até sua divulgação ao mercado, bem como zelar para que subordinados e

terceiros de sua confiança também o façam, respondendo solidariamente com estes na hipótese de descumprimento."

10) "Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que

todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios."

11) "Art. 154. O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr os fins e no

interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa."

12) "Art. 155 - II - omitir-se no exercício ou proteção de direitos da companhia ou, visando à obtenção de vantagens,

para si ou para outrem, deixar de aproveitar oportunidades de negócio de interesse da companhia"

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR

CVM Nº 25/03

Voto proferido pela presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, na Sessão de Julgamento

do Processo Administrativo Sancionador CVM nº 25/03, realizada no dia 25 de março de 2008.

Inicio o meu voto analisando a acusação de abuso de poder de controle, pois a análise quanto à ocorrência de dano

e/ou favorecimento da Tele Norte Leste Participações S.A. (TNL) serve também para contextualizar a operação, para,

em seguida, tratar das irregularidades apontadas pela Comissão de Inquérito no laudo de avaliação da Ernst & Young

e, finalmente, abordar as demais acusações formuladas.

I - Sobre a acusação de abuso de poder pela controladora TNL

1. Para que seja acolhida a acusação de exercício abusivo do poder de controle pela TNL, ao vender a TNL PCS

(Oi) para sua controlada Telemar (Telemar ou Companhia) "em condições de favorecimento" e "em prejuízo da

controlada", é preciso antes de tudo que se concorde quanto ao caráter prejudicial da transação, e quanto a

que ela tenha sido feita de forma a favorecer a TNL.

2. Não é o que vejo, ao analisar este caso. Para concluir como fez, parece-me que a Comissão de Inquérito parte

de um erro quanto ao significado de um laudo de avaliação do patrimônio líquido (PL) a preços de mercado. O

laudo de PL a mercado não é capaz de refletir o valor de uma empresa, dadas as limitações de sua

metodologia.

3. Por ser previsto para avaliar os itens do patrimônio da companhia um a um, separadamente, ao preço provável

de realização de venda ordenada no mercado, esse método não apreende o valor do negócio em marcha. Ele

não teria como refletir o valor do conjunto de fatores sendo geridos e em andamento, pois, no mínimo, não

abrange a avaliação do goodwill da companhia objeto. É diferente, portanto, de avaliações sobre o valor

econômico de negócios ou, como chamado pela Comissão de Inquérito, sobre o valor justo a pagar.

4. Penso que toda a prática do nosso mercado corrobora essa opinião de que o laudo de PL a valores de mercado

não é capaz de refletir o valor de uma companhia em funcionamento. Como exemplo, pode-se examinar uma

situação em que o avaliador é demandado a escolher, entre as várias metodologias admitidas, aquela que pode

refletir o valor justo da empresa, como é o caso do art. 4º, § 4º, da Lei das S.A., na apuração do preço a ser

oferecido na oferta pública obrigatória de cancelamento de registro de companhia aberta. Não me lembro de

um caso de empresa com negócio em marcha em que a metodologia escolhida pelos avaliadores tenha sido o

PL a mercado.

5. Mas o Relatório da Comissão de Inquérito parte do valor da avaliação de PL a mercado da Oi para afirmar que

sua venda por R$ 1,00 à Telemar ocorreu a preço acima do que seria o justo valor do negócio. Diz o Relatório

que, pelo fato de a companhia controlada possuir patrimônio líquido que, medido aos preços de mercado, valia

não R$ 1,00, como sustentado pelos acusados, mas um montante negativo (estimado pela própria Comissão)

de mais de 1 bilhão de reais, o negócio em que ela foi vendida por valor simbólico teria sido abusivo, realizado

com favorecimento ao controlador, em prejuízo da Telemar.

6. É claro que a avaliação do PL a mercado tem como objetivo ser uma aproximação em direção ao valor da

firma. Mas, assim como as outras balizas colocadas no art. 256 da Lei – cotação das ações em mercado

organizado ou múltiplo do lucro líquido por ação –, não passam de uma referência melhor que o patrimônio

líquido contábil, para efeito de haver ou não obrigação de ouvir os acionistas em assembléia. São balizas que

pretendem alertar os administradores e os acionistas em geral acerca da transação de aquisição de outra

empresa, mas nenhuma das três avalia o negócio.

7. Neste caso, especificamente, o laudo do patrimônio a mercado foi utilizado para determinar o valor da

capitalização que viria a ser feita pela TNL antes da venda da controlada, para que o patrimônio líquido da Oi

avaliado daquela forma fosse equivalente a R$ 1,00, preço da transação.

8. E qual seria o valor da Oi, dado seu estágio inicial de desenvolvimento, investimentos realizados, a licença e a

marca que detinha, àquela altura? Mais ainda, qual seria o valor daquela companhia para a Telemar,

operadora de telefonia fixa em região exatamente correspondente à que é abrangida pela licença de telefonia

móvel da Oi? Há formas comumente utilizadas para tentar avaliar a companhia objeto de possível aquisição,

entre as quais a mais popular é a avaliação por fluxo de caixa descontado (DCF). Foi, aliás, o que fez, para a

TNL, o banco J. P. Morgan.

9. Mas é tarefa de grande complexidade tentar, não estando no lugar dos administradores da empresa que deseja

adquirir uma outra, reproduzir sua avaliação sobre o valor a ser atribuído à integração dos dois negócios.

Fatores como sinergias, posicionamento de mercado e possibilidade de aproveitamento de benefícios fiscais

dependem de inúmeras premissas para que sejam avaliados e para que lhes seja atribuída uma probabilidade

de que se materializem. Essa é a tarefa dos administradores, fazer tal avaliação para tomar a decisão sobre

quanto devem pagar pelo negócio.

10. Quanto à transação de que aqui se trata, por tratar-se da compra de uma companhia de propriedade do

acionista controlador por empresa controlada, com acionistas minoritários nas duas sociedades envolvidas,

somos obrigados a olhar a operação com muito mais profundidade, questionando inclusive aspectos da

avaliação realizada, especialmente quando o processo de decisão não pareça sólido o suficiente. Foi esta a

motivação da Comissão de Inquérito, usando das ferramentas de que dispunha. Mas penso que, nesse intento,

partiu de um conceito incorreto que prejudicou suas conclusões.

11. É possível considerar que o negócio de aquisição da Oi tenha sido prejudicial à Telemar? Do ponto de vista

estratégico, a operação não foi questionada nem pelos reclamantes que deram origem a este processo. Parece

que todos concordam quanto aos benefícios da aquisição da Oi, em princípio. Discute-se o preço pago, ou

seja, fundamentalmente, questiona-se o valor atribuído por aqueles que tomaram a decisão à oportunidade

estratégica e ao negócio em andamento embutidos na Oi, e questiona-se esse valor tendo como referência um

laudo que não se presta a dimensioná-lo.

12. A TNL contratou uma avaliação de valor econômico da Oi para também servir de referência à decisão, mas a

Comissão de Inquérito não reconheceu mérito algum à avaliação feita pelo J. P. Morgan, procurou desqualificála de todas as formas, mantendo-se apegada ao laudo de PL a mercado – conforme ajustado por ela – como a

melhor referência sobre o valor da Oi. Realmente, as avaliações de empresas são exercícios dominados por

um grau elevado de subjetividade. No caso específico do método do DCF utilizado, além das inúmeras

premissas que permitem a estimativa dos fluxos futuros, há como grande e evidente objeto de discussão a taxa

de juros à qual os fluxos são trazidos a valor presente.

13. Mas, especificamente neste caso, a Comissão de Inquérito poderia ter-se valido da realidade. Se se procurava,

atendendo a reclamações de acionistas, averiguar a justeza do preço pago pela Telemar para comprar a Oi,

por quê não examinar os números trazidos pelas próprias demonstrações financeiras da Companhia? A

acusação é datada de 28 de dezembro de 2006 e, se tivesse reconhecido a complexidade da tarefa de avaliar

o preço justo de uma transação específica, a Comissão de Inquérito estaria em condições de testar suas

próprias hipóteses.

14. É claro que não pretendo aqui discutir as características e tendências dos diversos serviços de comunicação

hoje integrados na Telemar, ou as vantagens da integração de serviços na mesma Companhia, muito menos

atribuir valor a essas condições para defender eventualmente o preço a que a aquisição foi feita. Não tenho

essa competência nem é esse o meu papel. Mas, aplicando o teste da realidade ao negócio, fica muito difícil

concluir que se tratou de algo prejudicial à Telemar, realizado para favorecer a TNL.

15. Pode-se admitir que a compra da Oi trouxe mais risco para a Telemar, na medida em que a companhia

adquirida possuía estrutura de capital acentuadamente alavancada. Mas daí a querer julgar que esse foi um

risco que não deveria ter sido assumido, vai enorme distância. Esse é um papel que não cabe a quem julga a

conduta dos envolvidos – controlador e administradores - pois estamos em posição de poder olhar o resultado

das suas decisões, e isso seria muito desigual.

16. Creio, ainda, que o posicionamento dos reclamantes, acionistas minoritários, vem mais na linha de defesa da

capacidade de pagamento de dividendos, pela Companhia, no curto prazo. Esta é uma tensão existente no

cotidiano do mercado, aquela entre os interesses de curto prazo, privilegiando a disponibilidade de recursos

para distribuição de dividendos, e os possíveis interesses das companhias no longo prazo, refletidos na

realização de investimentos com comprometimento imediato do caixa, mas que se entenda que significarão

ganhos estratégicos no futuro.

17. Se as decisões dos administradores pendessem sempre na direção de preservar a capacidade de pagamento

de dividendos no curto prazo, muitas empresas faleceriam por não terem investido o necessário em projetos de

mais longa maturação e de maior risco. Seria também prejudicial às companhias, de outro lado, se o mercado

não vigiasse os administradores quanto ao melhor uso dos recursos à sua disposição, que pode,

eventualmente, ser abrir mão de investir e optar por distribuir o caixa aos acionistas.

18. Assim, não penso que a CVM deva pretender, como acabou por fazer a Comissão de Inquérito, arbitrar esse

conflito natural, ao afirmar, indiretamente, que a compra da Oi teria sido feita por valor não-justo a partir das

reclamações trazidas. A tensão entre essas duas posições deve funcionar em benefício das companhias e de

sua sustentabilidade no longo prazo. E a menos que houvesse evidência muito forte de que a escolha feita foi

incorreta e prejudicial à Telemar, o que os dados não parecem sustentar, a Comissão deveria ter-se colocado

de fora deste conflito, e não escolhido reconhecer a um dos lados a condição de melhor intérprete do interesse

da Companhia.

19. Este é um processo complexo, pois não se trata aqui de avaliar, por exemplo, uma transação em que se

emprestou caixa da companhia ao controlador, mas de um caso que acabou por colocar a CVM na posição de

avaliar uma decisão de investimento tomada, e o preço ao qual o investimento foi realizado. Não há como

subestimar a complexidade de que se reveste esta situação, como tentei demonstrar.

20. Assim, sem ainda entrar em discussões de caráter jurídico como a que embasou o voto do Relator, acompanho

suas conclusões neste aspecto da acusação, por não ver elementos para concluir que se tratou de operação

prejudicial à Telemar, realizada para favorecer a TNL.

II – Sobre as Irregularidades no Laudo Apontadas pela Comissão de Inquérito

21. Noto que a Comissão de Inquérito dedicou-se com afinco a recalcular um laudo elaborado por especialista. Foi

uma empreitada arriscada, em que avalio foram cometidos alguns erros, mas teve o mérito de trazer à luz

aspectos importantes relacionados à elaboração dos laudos de patrimônio líquido a preços de mercado. Por

isso, entendo que devemos nos manifestar quanto ao acerto ou não das premissas por ela aplicadas para

considerar irregular o laudo de avaliação do patrimônio da Oi a preços de mercado. Assim estaremos

cumprindo nossa função de orientar o mercado.

22. Portanto, peço paciência, pois, antes de concluir sobre as demais imputações, irei analisar os questionamentos

da Comissão de Inquérito sobre o laudo da Ernst & Young.

23. Os questionamentos ao laudo de avaliação apresentados pela Comissão de Inquérito concentram-se em três

grandes grupos: (1) dupla contagem de ajustes de ativos do imobilizado; (2) não avaliação das dívidas a preços

de mercado; e (3) não avaliação da concessão de telefonia móvel da Oi a preços de mercado. Vamos a esses

questionamentos, nessa ordem.

(a) Dupla Contagem de Ajustes do Ativo Imobilizado

24. A Comissão de Inquérito analisou os critérios de avaliação a mercado aplicados pela Century Business

Consultants Ltda. ("Century") aos três grupos do imobilizado que sofreram maior ajuste positivo em relação ao

seu valor contábil e avaliou a adequação desses critérios à "fonte de informações básicas dessa estimativa",

ou seja, analisou a formação dos registros contábeis utilizados pela Century.

25. Ao fazer a comparação, a Comissão constatou evidências de superestimação do valor de mercado de itens do

Ativo Imobilizado e do Ativo Diferido, decorrente essencialmente da dupla contagem de determinados valores

em função da aplicação de "fatores de complexidade" e de "fator de custos de instalação" ao custo de

aquisição de determinados bens. O primeiro dos fatores incidiu sobre os valores de aquisição de softwares

pertinentes aos "Sistemas de Processamento de Dados" e aos "Equipamentos de Comutação" e, o segundo,

sobre os valores de aquisição de componentes dos "Equipamentos de Comutação" e dos "Equipamentos de

Transmissão".

26. Em linhas gerais, ambos os fatores visavam a incluir na estimativa do valor de mercado daqueles itens os

custos ligados à preparação para seu aproveitamento na operação, os quais não teriam sido contabilizados.

Contudo, analisando a composição dos valores de aquisição contabilmente registrados, a Comissão de

Inquérito constatou que alguns desses custos estariam sim contabilizados, tendo decorrido daí a dupla

contagem.

27. Ainda, especificamente no que se refere aos "Equipamentos de Comutação", a Comissão de Inquérito teria

constatado dupla contagem também de ICMS, pois o fator de correção aplicado sobre o valor de aquisição

incluía a alíquota de ICMS, enquanto créditos de ICMS a recuperar também estavam contabilizados. Entendeu,

assim, que o ICMS foi considerado duas vezes, pelo registro contábil e pelo fator de correção aplicado.

28. Sobre esta irregularidade apontada pela Comissão de Inquérito, deve ser dito inicialmente que o próprio

avaliador admitiu a possibilidade de ter havido superestimação de alguns itens.

29. A Ernst & Young contratou a Century para avaliar a mercado os ativos tangíveis do ativo imobilizado da Oi. O

responsável naquela empresa por realizar essa avaliação foi o senhor Carlos Eduardo Cardoso, que esclareceu

o que segue, em seu depoimento:

"perguntado se procurou identificar e conhecer o conteúdo e a formação dos referidos Valores de Aquisição,

respondeu que esta estimativa do valor de reposição foi efetuada sem uma análise do conteúdo dos

referidos Valores de Aquisição, posto que não era o objetivo do trabalho contratado à Century; (...)

perguntado se tem conhecimento de que nos Valores de Aquisição dos equipamentos da Oi já estariam

registradas despesas de instalação, teste, montagem e pessoal envolvido neste processo, bem como as

despesas financeiras até a operacionalização, respondeu que somente tomou conhecimento desse fato por

ocasião de uma reunião realizada no curso da inspeção da Oi, após os inspetores terem apontado nos

vouchers fornecidos pela empresa os valores que compunham alguns determinados itens do imobilizado da Oi;

ressalta que este fato não altera significativamente o resultado da avaliação, pois os Valores de Aquisição

foram comparados com os de cotação, gerando um multiplicador que foi aplicado aos itens similares; que, no

caso dos sistemas de processamento de dados e na parte de software dos equipamentos de

comutação, pode ter ocorrido a sobrevalorização do resultado final em razão de o depoente não ter

conhecimento, à época, de que os Valores de Aquisição já embutiam algumas das despesas estimadas

no cálculo realizado pela Century;" (fls. 1385 e 1386) (grifos inexistentes no original)

30. Pelas próprias declarações do responsável na Century pela avaliação, nota-se que a Comissão de Inquérito

estava correta, ao menos ao suspeitar da ocorrência de sobrevalorização dos ajustes de alguns ativos. Disto

não decorre que os cálculos da Comissão de Inquérito estão corretos. Ao contrário, o avaliador e as defesas

podem estar corretos no que toca à consideração de alguns valores como, por exemplo, na questão do ICMS.

31. Entendo que não cabe, neste foro, refazer os cálculos para avaliar o valor exato da sobrevalorização. Isto

porque o trabalho que se está discutindo tem caráter eminentemente técnico e não poderia ser adequadamente

discutido por pessoas como nós sem a ajuda de peritos especializados. Não se trata de assunto que se

beneficie do bom senso que cada um julgue que possui, é um assunto estudado e que envolve discussões

metodológicas e, certamente, controvérsias a esse respeito. Questões como a escolha de amostras e o

tratamento de desvios. Ou o próprio método de apuração do valor de mercado: se, como diz a Century, a partir

do valor de aquisição ajustado por fatores teoricamente estabelecidos ou, como parece crer a própria Ernst

&Young1, a partir da apuração do valor de mercado para determinada amostra, extrapolando-se o fator de

ajuste encontrado para o restante dos itens do imobilizado.

32. A própria questão de ter, ou não, havido dupla contagem na apropriação do ICMS ao custo de aquisição parece

bastante controversa e nada cristalina, a julgar pelas manifestações que vemos nos autos e por aquelas

opiniões de especialistas que os reclamantes também trouxeram.

33. O fato de que nos julguemos pessoas de bom senso não nos autoriza a fazer aqui um julgamento sobre

aspectos metodológicos da avaliação a mercado do ativo imobilizado. Basta constatar que houve algum grau

de sobrevalorização e que a Comissão de Inquérito estava correta em sua premissa, embora possa ter

acabado por incluir em seus cálculos valores a título de dupla contagem que, em verdade, não poderiam ter

sido considerados dessa forma.

34. Ou seja, se o próprio avaliador reconhece a possibilidade de ter havido dupla contagem, confirma-se a

irregularidade alegada pela Comissão de Inquérito, sendo irrelevante, para fins deste processo, o valor exato

desse erro.

35. Digo que esse valor exato é irrelevante, pois, em minha opinião, trata-se aqui de um erro do avaliador e não de

um erro atribuível aos administradores. Não vejo como teria sido possível aos conselheiros e diretores da

Telemar e da TNL, no curso da análise que deveriam fazer sobre o negócio, chegar ao nível de minúcia e de

discussão metodológica em que se envolveu a Comissão de Inquérito. Não creio, por exemplo, que caiba a

esses administradores analisar, de um lado, a composição de cada item do ativo e, de outro, os procedimentos

adotados pelo avaliador ao aplicar os fatores de correção para, ao fim, verificar se nos fatores de correção

seriam considerados valores que já estariam contabilizados.

36. Exigir tal grau de detalhamento no exercício da diligência que a lei demanda dos administradores teria

conseqüências negativas para a economia, criando um indesejado desestímulo para que alguém ocupe cargo

nos órgãos da administração de companhias abertas e ali tome decisões.

37. Isto não quer dizer que o trabalho feito pelos administradores possa ser liminarmente considerado satisfatório

apenas pelo fato de terem contratado uma firma de ilibada e notória reputação, como alegam, para realizar a

avaliação. Embora se trate de um exercício que demanda expertise, qualquer laudo que seja apresentado deve

ser suficientemente detalhado e explicativo para que os não especialistas possam se servir dele para tomarem

decisões.

38. Nesse sentido, noto que o laudo da Ernst&Young é, por exemplo, muito menos esclarecedor do que os que

foram emitidos para utilização na operação de aquisição de ações da Ipiranga Química S.A. pela Braskem S.A.

(que serviu para avaliar a aplicabilidade do art. 256, II, ‘b’ em função de aquisição de ações da primeira pela

segunda) ou quando da reestruturação societária em que a Telemar Participações S.A. incorporaria ações da

TNL (elaborado para atender ao art. 264 da Lei das S.A.)2. Mas apresentarei minha avaliação sobre o referido

laudo ao final desta parte.

(b) Avaliação de dívidas no laudo de Patrimônio Líquido a mercado

39. A Comissão de Inquérito, com base no parecer da SNC n.º 039/06 acostado aos autos, entendeu que as

dívidas financeiras da Oi deveriam ter sido avaliadas ao preço de mercado, tal qual definido na Instrução n.º

235/95.

40. Aquela Instrução estabeleceu a obrigatoriedade de a companhia evidenciar, em nota explicativa às suas

informações financeiras (ou seja, demonstrações financeiras anuais e trimestrais), o valor de mercado de seus

instrumentos financeiros.

41. Para fins daquela obrigação, o valor de mercado foi definido pela norma como: o valor que se pode obter com a

negociação em mercado ativo do instrumento financeiro com parte não relacionada (sem que corresponda a

uma transação compulsória ou decorrente de processo de liquidação) ou, na ausência de mercado ativo, o

valor de negociação de instrumento de natureza similar ou, ainda, o valor presente líquido dos fluxos futuros,

ajustado com base na taxa vigente no mercado, na data do balanço, para instrumentos financeiros de natureza,

prazo e risco similares.

42. A própria Oi aplicou esta última definição de valor de mercado em suas demonstrações financeiras, tendo a

nota explicativa evidenciado o valor de suas dívidas se aplicadas as taxas vigentes no mercado na data-base

da respectiva demonstração.

43. Já a Ernst & Young, na avaliação do patrimônio líquido da Oi a preços de mercado, considerou os valores

atualizados das dívidas de acordo com suas próprias taxas, e não de acordo com as taxas praticadas no

mercado.

44. A Comissão de Inquérito entendeu que esse procedimento estava incorreto e que deveriam ter sido

considerados os valores de acordo com as taxas praticadas no mercado, em atenção à Instrução n.º 235/95.

Como explica a Comissão de Inquérito no item 185 de seu Relatório, o objetivo da Instrução n.º 235/95 "é

demonstrar o valor de mercado dos instrumentos financeiros com base na aplicação das taxas de juros

verificadas na data das Demonstrações financeiras da empresa (...)". Ainda segundo a Comissão, da mesma

forma que a venda propriamente não é necessária para que seja considerado o valor de venda dos ativos

operacionais na avaliação a mercado, o valor atual da dívida a mercado deve considerar a definição da

Instrução 235/95, ainda que a dívida não tenha sido renegociada (item 331 do Relatório da Comissão).

45. Em outras palavras, a Comissão de Inquérito entendeu que o valor de mercado da dívida, para fins da

avaliação prevista no art. 256, II, ‘b’, não é o seu valor atualizado com base nas taxas efetivamente pactuadas,

mas sim um valor estimado da dívida, atualizado pelas taxas vigentes no mercado na data-base da avaliação.

Concordo com o raciocínio, que considero possuir fundamentação lógica e ser confirmado pela própria

definição de valor de mercado.

46. A finalidade da avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado prevista no inciso II, ‘b’, do art. 256 foi

destacada recentemente pelo Diretor Marcos Barbosa Pinto, ao interpretar o art. 264 da Lei das S.A. que,

assim como o inciso II, ‘b’, do art. 256, faz referência à avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado:

"Na minha opinião, corroborada pela doutrina, a avaliação do art. 264 procura estabelecer o valor de realização

do patrimônio da companhia. De posse dessa informação, os acionistas minoritários têm condições de saber se

a incorporação da companhia é, no mínimo, mais vantajosa do que a liquidação e, em caso negativo, exercer o

reembolso pelo valor de realização estimado no laudo, nos casos em que o recesso é admitido."3

47. O professor Eliseu Martins, em seu parecer trazido aos autos (fls. 2131 e ss.), esclarece que a avaliação do

patrimônio a preços de mercado determinada pela lei importa em verificar os elementos do ativo e passivo, um

a um, medidos pelos seus respectivos valores de mercado. Diz que essa avaliação pode não ter qualquer

relação com o valor de mercado das ações da empresa sendo negociadas em bolsa4, nem qualquer relação

com o valor da empresa em marcha considerada em seu conjunto, pois o valor econômico da empresa se

avalia considerando-se fluxos futuros de caixa, descontados esses fluxos a valor presente pelo custo do capital

empregado5.

48. Continua para esclarecer que, nessa avaliação, utiliza-se tanto o valor de realização quanto o valor de

reposição, pois, em certos casos, inexiste o valor de realização, ou mesmo ele se mostra incompatível com o

ativo objeto. Nesse contexto, explica que matérias-primas, estoques, bens em processo de fabricação e outros

poderiam valer quase nada, já que seu valor de mercado poderia nem existir ou existir apenas para certos

usos específicos, mas que esses ativos, avaliados numa empresa em marcha, precisam ter determinados seus

preços de mercado para as finalidades exigidas na lei.

49. Nas suas palavras, no caso desses elementos, "normalmente se faz a aplicação dessa metodologia citada na

lei para alguns casos baseada no seguinte: preços de reposição caso fossem hoje feitos novamente,

diminuídos de uma parcela proporcional ao tempo de sua vida útil econômica já utilizada" (fls. 2146). O valor de

reposição é justamente a definição de valor de mercado da dívida prevista na Instrução n.º 235/95.

50. Mas essa definição não está, unicamente, naquela norma. Ao contrário, pelo que se vê dos esclarecimentos

prestados pela Century, anexos à defesa apresentada pela TNL (fls. 3078 e ss.), as normas internacionais de

contabilidade e pronunciamentos contábeis definem valor de mercado justamente tal qual ele é definido pela

Instrução n.º 235/95. Não ignoro o fato de a Century não ter sido contratada para avaliar o passivo da Oi, mas

as definições por ela trazidas são plenamente aplicáveis, por se referirem à definição genérica de preços de

mercado. Por essa razão, farei referência às definições citadas pela Century.

51. Com efeito, a Century, antes de analisar as alegações da Comissão de Inquérito, fez uma introdução para

explicar em que consistiria a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, e que valor de mercado,

nesse contexto, corresponderia justamente ao valor de reposição do ativo.

52. É o que dizem as definições citadas pela Century, abaixo transcritas:

"Valor de mercado é o valor de entrada, que a empresa despenderia no mercado para repor o ativo

considerando uma negociação normal entre partes independentes e isentas de outros interesses. Este valor

deve ser considerado preço à vista de reposição do ativo, contemplando as condições de uso em que o bem se

encontra’."

International Valuation Standards, Capítulo de Conceitos e Princípios Gerais de Avaliação, emitido pelo

International Valuation Standards Committee

"5.2. ‘Valor de mercado é o montante pelo qual uma propriedade trocaria de mãos na data da avaliação entre

um comprador e um vendedor em uma transação à vista depois de exposição apropriada ao mercado em que

as partes agem com prudência, conhecimento e sem compulsão."

Uniform Standards of Professional Appraisal Practice – Advisory Opinion 22:

"Valor de Mercado é o valor mais provável pelo qual uma propriedade assumiria, em um mercado aberto e

competitivo, tendo todas as condições para uma venda justa, agindo comprador e vendedor de forma prudente

e com conhecimento, assumindo que o preço não seja afetado por estímulos indevidos."

53. Ora, as definições acima transcritas não diferem daquela prevista na Instrução n.º 235/95, que define:

"Art. 3º Considera-se valor de mercado, para fins desta Instrução:

I - o valor que se pode obter com a negociação do instrumento financeiro em um mercado ativo, em que

comprador e vendedor possuam conhecimento do assunto e independência entre si, sem que corresponda a

uma transação compulsória ou decorrente de um processo de liquidação;"

54. A única diferença da Instrução n.º 235/95 para as definições antes transcritas é a de que esta esclarece que,

no caso de inexistir mercado ativo para o instrumento financeiro, o valor de mercado corresponderá:

"a) ao valor que se pode obter com a negociação de outro instrumento financeiro de natureza, prazo e risco

similares, em um mercado ativo, conforme referido no inciso I deste artigo; ou

b) ao valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros a serem obtidos, ajustado com base na taxa de juros

vigente no mercado, na data do balanço, para instrumentos financeiros de natureza, prazo e risco similares."

55. A rigor, essa complementação não é uma inovação, mas tão-somente um esclarecimento e orientação quanto

à forma de proceder caso inexista mercado ativo de um bem ou ativo financeiro, ou seja, continua aplicando-se

o conceito de que deve ser considerado o valor de negociação de um bem ou propriedade, só que apurado

mediante comparação com as condições de mercado para bens ou propriedades de natureza, prazo e risco

similares, já que não se poderia falar em mercado ativo propriamente.

56. Por todo o exposto até aqui, fica evidenciada a irrelevância da discussão quanto à aplicabilidade, ou não, da

Instrução n.º 235/95 ao caso, já que, pela própria definição geral de valor de mercado, citada inclusive por um

dos avaliadores do caso, as dívidas teriam que ter sido consideradas pelo seu valor, atualizado de acordo com

as taxas praticadas no mercado na data da avaliação.

57. Disto não decorre, automaticamente, a responsabilização dos administradores, tema ao qual ainda me

dedicarei neste voto.

58. Embora reconheça que a maioria dos laudos de patrimônio a mercado considerava as dívidas pelo valor de

atualização de suas próprias taxas, gostaria de ressalvar que localizei laudos que, ao contrário, consideram

como valor de mercado da dívida o valor atualizado pelas taxas praticadas no mercado. Ou seja, essa

interpretação que, a nosso ver, é a correta, já é aplicada por alguns avaliadores que em seus trabalhos

analisam o valor a mercado (tal qual a Instrução n.º 235/95 define) e concluem pela necessidade ou não de

ajustes nos valores contábeis. 6

(c) Avaliação da Concessão de Telefonia

59. Passando a tratar das alegadas irregularidades no tocante à avaliação da concessão da Oi, a Comissão de

Inquérito procurou desconstituir as duas premissas apresentadas pela Ernst & Young para justificar a avaliação

pelo valor contábil, quais sejam, de que inexistiria mercado para estimar o valor de reposição da concessão e

de que o valor da concessão seria recuperável através de suas operações.

60. Sobre a inexistência de mercado capaz de servir de base para a definição do valor de reposição da concessão

de telefonia da Oi, a Comissão de Inquérito argumentou que poderia ser considerado o valor de negociação de

concessões em leilões de telefonia ocorridos posteriormente ao leilão em que a Oi adquiriu sua licença.

61. Para isso, a Comissão de Inquérito selecionou os leilões, realizados em 2002, de concessões em regiões

similares às exploradas pela Oi e concluiu que haveria redução dos valores em reais das concessões

negociadas em proporções que variaram entre 57% e 65%.

62. Contudo, a meu ver, o raciocínio da Comissão de Inquérito não se sustenta.

63. Entendo que as defesas estão corretas ao avaliarem que não há um mercado que sirva para estimar o valor da

concessão da Oi e, inexistindo mercado, não cabe ajuste ao valor da concessão registrado na contabilidade, a

menos que seu valor se prove superior ao recuperável.

64. A razão para minha concordância com os argumentos de defesa reside justamente na constatação de que a

concessão, por essência, é única.

65. Nesse sentido, acolho o entendimento do professor Eliseu Martins. Seu parecer, no que toca especificamente à

avaliação da concessão da Oi (fls. 2153), inicia por contextualizar que o valor da concessão, por ter sido

formado em procedimento disputado de leilão público, era um valor de mercado à época e que, quando da

operação questionada neste processo, não havia passado mais do que 10% do prazo de sua vida útil

econômica, considerado o prazo da concessão.

66. Em seguida, destaca que as licenças de exploração de que se cuida não possuem um verdadeiro mercado de

compra e venda por ser cada licença virtualmente única:

"As licenças desse tipo de exploração sendo discutidas nem podem ter um verdadeiro mercado de compra e

venda, eis que cada licença é praticamente única, pois válida para exploração de determinado serviço,

dentro de certas condições específicas e próprias (como banda, no caso da telefonia celular), numa

determinada e restrita área geográfica específica, etc. E essa licença específica da Oi era única, de uma certa

banda, com características ímpares, como, por exemplo, a de permitir ligações internacionais; as novas

licenças outorgadas para aquela região, licitadas nos anos seguintes, não mais contiveram essas

características todas." (fls. 2154, grifos no original)

67. E, ainda que haja mais de uma licença para uma mesma região, a primeira licença tende a valer mais do que a

segunda, e assim por diante, como esclarece o parecer:

"Além do mais, cada nova licença significa um novo concorrente no mercado, e o novo entrante tem de

pagar menos pela licença, porquê já disputará um mercado loteado. Vale muito mais a primeira licença do que

a segunda, a segunda do que a terceira e assim por diante. Veja-se que em São Paulo o governo tentou, há

pouco tempo, um novo entrante e não conseguiu um comprador, apesar de ter licitado três vezes a mesma

licença, baixando o preço sempre.

(...)

Poder-se-ia querer recorrer a preços de transações semelhantes, mas cada uma delas diz respeito a uma área

e a um conjunto de possíveis consumidores, com diferentes capacidades aquisitivas, com diferentes volumes

de investimentos adicionais necessários (regiões com dispersão demográfica grande exigem números maiores

das caríssimas torres, por exemplo). Assim, as comparações ficam praticamente inviáveis." (fls. 2155)

68. Tendo em vista que as concessões negociadas incluídas no cálculo da Comissão de Inquérito não envolveram

a Região I e que, mesmo se tivessem abrangido essa região, a teriam encontrado em uma situação de maior

concorrência do que aquela que havia quando a Oi adquiriu sua licença, é forçoso concluir pela inviabilidade de

adotar tais negócios como passíveis de ajustar o valor da licença da Oi.

69. Dessa forma, entendo correto o entendimento das defesas de que não havia mercado para que, com base

nele, se estimasse o valor da licença de forma superior ou inferior à que era dada pelo seu valor de aquisição

refletido na contabilidade.

70. A Comissão de Inquérito, ao contestar a manutenção do valor contábil na avaliação, tentou demonstrar a

suposta irrecuperabilidade do valor da concessão. Inicialmente, cabe apontar que essa análise sobre a

capacidade de recuperação do valor contabilizado está relacionada com o entendimento apresentado pelo

avaliador de que, por conta da Deliberação n.º 183/95, o valor da concessão somente seria diferente de seu

valor contábil caso se verificasse que o valor pago pela concessão não seria recuperado através das operações

da empresa.

71. A Comissão de Inquérito, com fundamento no já mencionado parecer da SNC, concluiu pela inaplicabilidade da

Deliberação n.º 183/95 às avaliações de patrimônio a preços de mercado, mas, de qualquer maneira, analisou

os cálculos feitos para aferir a recuperabilidade do valor da concessão.

72. Tendo analisado cuidadosamente os cálculos da Comissão de Inquérito, entendo que não podem ser

considerados válidos, ao menos não para a finalidade que se pretendeu, de evidenciar que o valor da

concessão não seria recuperável.

73. Cheguei a essa conclusão principalmente pelo fato de o cálculo não ter considerado o prazo integral da

concessão, ou seja, até 2016. A necessidade de considerar o período integral ganha mais importância ainda

diante da declaração da própria Comissão de Inquérito de que o resultado da avaliação poderia ser

positivamente afetado se realizada a projeção até 2016. Ora, não se pode, em bases seguras, concluir pela

irrecuperabilidade da concessão sem considerar o seu prazo integral.

74. Apresento a seguir alguns exercícios realizados com a mesma finalidade, usando os dados do plano de

negócios da Oi, como a Comissão, projetados para o prazo integral de validade da concessão. Em relação aos

anos de 2013 a 2016, foram utilizadas as projeções apresentadas na defesa da TNL, que consideraram um

crescimento do PIB de 4% ao ano:

Taxa de Tx. Taxa de Tx.

Ano EBITDA Anos EBITDA Ano EBITDA Anos EBITDA

desc. Acum. desc. Acum.

2003 -285 1,12 1 1,12 -254 2003 -285 1,156 1 1,156 -247

2004 -21 1,12 2 1,25 -17 2004 -21 1,156 2 1,34 -16

2005 349 1,12 3 1,4 248 2005 349 1,156 3 1,54 226

2006 581 1,12 4 1,57 369 2006 581 1,156 4 1,79 325

2007 851 1,12 5 1,76 483 2007 851 1,156 5 2,06 412

2008 1082 1,12 6 1,97 548 2008 1082 1,156 6 2,39 453

2009 1316 1,12 7 2,21 595 2009 1316 1,156 7 2,76 477

2010 1549 1,12 8 2,48 626 2010 1549 1,156 8 3,19 486

2011 1781 1,12 9 2,77 642 2011 1781 1,156 9 3,69 483

2012 2008 1,12 10 3,11 647 2012 2008 1,156 10 4,26 471

2013 2088 1,12 11 3,48 600 2013 2088 1,156 11 4,93 424

2014 2172 1,12 12 3,9 557 2014 2172 1,156 12 5,7 381

2015 2259 1,12 13 4,36 518 2015 2259 1,156 13 6,58 343

2016 2349 1,12 14 4,89 481 2016 2349 1,156 14 7,61 309

Total 18079 6043 Total 18079 4529

Amortização residual do diferido -595 Amortização residual do diferido -595

Valor do ativo imobilizado reavaliado -3329 Valor do ativo imobilizado reavaliado -3329

obras em andamento -125 obras em andamento -125

EBT a valor presente de final de 2002 1994 EBT a valor presente de final de 2002 480

75. Como se pode ver, mesmo sendo considerados os dados de geração de caixa positivos e negativos de todo o

período, e ainda que os descontemos a valor presente pela taxa utilizada pelo J. P. Morgan (15,6%), não é

possível concordar que a licença não seria recuperável pelas operações da Oi. Tudo isso ainda sem recorrer ao

já mencionado teste da realidade, pois também seria possível fazer a mesma avaliação utilizando-se os valores

efetivamente realizados de EBITDA nos anos até 2005 (disponíveis à época da elaboração da acusação e

superiores em relação ao projetado).

76. Concluo, portanto, pelo acerto do entendimento, defendido pela Ernst & Young e pelas defesas, de que o valor

da concessão da Oi não poderia ser avaliado a preços de mercado, por inexistência de mercado, e que

tampouco deveria ter sido reduzido pela constatação de que não seria recuperável.

(d) Conclusão sobre o Laudo de Avaliação

77. De tudo o que disse acima, concluo que:

i. de fato, houve dupla contagem de alguns elementos do ativo da Oi nos ajustes, embora não reconheça como

válido o valor de sobrevalorização indicado pela Comissão de Inquérito;

ii. de fato, na avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado da Oi, o valor de mercado da dívida deveria

ser o seu valor atualizado pelas taxas praticadas no mercado na data-base da avaliação; e

iii. devemos admitir que não era possível realizar a avaliação a mercado da concessão da Oi, por não haver

mercado para esse efeito, e que nem deveria ter sido reduzido o valor contábil da licença.

1. Por fim, embora seja irrelevante para fins deste processo, julgo pertinente ressaltar que hoje não mais se

discute a aplicabilidade da Instrução n.º 235/95 e da Deliberação n.º 183/95 nas avaliações de patrimônio

líquido a preços de mercado. Isso porquê, com o advento da Lei 11.638/07, foram incorporados ao §1º do art.

183 da Lei das S.A. justamente os conceitos tratados nos dois normativos, de forma que, pela atual Lei das

S.A., necessariamente o valor de mercado da dívida será o seu valor atualizado pela taxa vigente no mercado

(art. 183, §1º, ‘d’) e haverá análise periódica quanto à possibilidade de recuperação dos valores registrados no

imobilizado (art. 183, §3º).7

2. De qualquer maneira, minhas conclusões evidenciam que, no limite, houve falha do avaliador no que toca à

dupla contagem de ajustes e a avaliação das dívidas, mas o grau de tecnicidade da primeira e o erro de

proibição na segunda devem ser ponderados quando da atribuição de culpa por não terem detectado tais

falhas aos administradores, análise que será feita mais adiante.

3. Embora não venha ao caso, por não envolver algum acusado neste processo, é incômodo o fato de a Ernst &

Young ter declarado que não conhecia os procedimentos adotados pela Century8. Parece haver, de algum

modo, um incentivo à existência de uma cadeia não de responsabilidades, como deveria ser, mas de isenção

de responsabilidades, em que prevalece a alienação de cada um em relação ao objetivo original que motivou a

contratação do especialista. A conduta dos administradores será analisada adiante, mas a conduta dos

avaliadores também deve ser motivo de grande preocupação para a CVM.

4. Tendo sido tratadas as irregularidades no laudo apontadas pela Comissão de Inquérito, passo a analisar as

demais acusações formuladas neste processo.

III – Sobre a Acusação de Infração ao Art. 256 da Lei das S.A.

5. Neste ponto, concordo com o relator na visão que expressou, quanto ao que significa preço, no texto do art.

256, e que não pode ser considerado preço o valor supostamente negativo – conforme estimado pela

Comissão de Inquérito – do patrimônio a valores de mercado apurado em laudo de avaliação. O relator

considera, corretamente, que o preço pago pela Oi foi de R$ 1,00, e não, como alegou a acusação, para tratar

a aquisição como relevante para efeito do inciso I do art. 256 da Lei das S.A., da ordem de R$ 1,1 bilhões.

6. Mas não concordo com seu voto quando defende que a aquisição da Oi deveria ter sido submetida à

assembléia por estar enquadrada nos critérios do inciso II, alínea ‘b’ do mesmo artigo, considerando que a

companhia adquirida possuiria patrimônio líquido negativo a preços de mercado, tornando este um

investimento realizado por preço superior a 1,5 vez aquele valor de patrimônio. Essa sua conclusão, aliás,

decorre de haver acolhido a acusação quanto aos supostos erros flagrantes do laudo e grande parte da própria

reestimativa feita pela Comissão de Inquérito.

7. Como não concordo com sua posição nesse ponto, concluo também de forma diferente. Mesmo que se aceite

a existência de falhas no laudo elaborado pela Ernst & Young (item 77 deste voto), não posso endossar os

cálculos feitos pela Comissão, mesmo nos pontos em que concordo com sua avaliação crítica sobre o laudo.

8. No caso da ocorrência de dupla contagem nos ajustes do ativo imobilizado, a Comissão de Inquérito tomou

diversas liberdades em sua tentativa de refazer a avaliação, trazendo muito menos demonstração dos critérios

técnicos sobre os quais estava se baseando do que a própria Century, cujos procedimentos eram

questionados. A Comissão de Inquérito questionou escolhas metodológicas feitas, com o propósito de invalidar

os cálculos dos avaliadores, com base em motivos que chegam a abordar a nacionalidade do método utilizado.

Enfim, foi nitidamente muito além nesse trabalho do que estava qualificada para ir. E a fragilidade das

reestimativas ficou tão evidente, em minha opinião, que seus cálculos não devem ser considerados.

9. Em relação ao aspecto da avaliação da dívida, dado que penso que não se pode imputar infração aos

administradores por não haver clareza quanto ao critério considerado correto pela CVM, também não faria

sentido punir-se os administradores por não terem convocado assembléia com base num valor de patrimônio

líquido a mercado apurado desta forma.

10. Assim, considero que os administradores deixaram de convocar a assembléia geral por considerarem que o

patrimônio líquido da Oi avaliado a preços de mercado, estabelecido no laudo da Ernst &Young, correspondia

exatamente ao valor pago pela companhia, de R$ 1,00, após a capitalização de dívidas feita pela TNL,

apoiados ainda em opiniões legais que contrataram. E não devem ser punidos por isso.

IV – Sobre a Acusação de Infração ao art. 153 da Lei das S.A. (dever de diligência)

11. Antes de mais nada, julgo difícil de entender a razão para que tenham sido acusados por falta de diligência e

de lealdade para com a TNL, dada a lógica do Relatório, os administradores daquela companhia. Se a

acusação considera a transação como prejudicial à Telemar em favor da TNL, e se os deveres legais dos

administradores são, obviamente, em relação à companhia que administram, entendo que só poderiam ter

estas condutas irregulares imputadas a eles se tivessem viabilizado uma operação danosa para a TNL.

12. Mesmo quanto ao laudo de avaliação do PL a valores de mercado, considerado irregular pela acusação, sua

contratação constitui obrigação da compradora no negócio de aquisição de outra companhia, e, portanto,

obrigação da Telemar. Já que não existem outros fatos a embasar esta acusação, ou outras formas pelas quais

estes conselheiros e diretores tivessem sido negligentes e desleais com a TNL, creio que devem ser todos

absolvidos.

13. Quanto aos administradores da Telemar, penso que neste ponto o mais relevante para a análise das

imputações é avaliar seu processo de decisão. Concordo com o Diretor Marcos Pinto em sua manifestação no

PAS 08/05, quando afirma que as operações entre controlador e controlada colocam um ônus muito maior

sobre os administradores envolvidos, levando a que o julgador reveja não apenas o processo de decisão, mas

também seu mérito, em certa medida9.

14. Entendo que essa análise sobre o mérito da decisão negocial, obviamente limitada – para que não se pense

que pretendo substituir os encarregados dessa tarefa – a buscar evidências de que a aquisição da Oi da forma

como se deu tenha sido danosa para a Telemar, foi feita no item que tratou do suposto abuso de poder do

controlador. E por isso cabe agora rever o processo de tomada de decisões.

15. A condição para que se avalie, no geral, o processo decisório da administração e não suas decisões,

propriamente, está expressa na Regra da Decisão Negocial, critério já adotado muitas vezes pelo Colegiado da

CVM em julgamentos anteriores para analisar a responsabilidade dos administradores de companhias em

razão do eventual descumprimento de seus deveres fiduciários.

16. Segundo a Regra, desde que alguns princípios sejam observados pelo administrador no processo de tomada

da decisão negocial, o mérito da decisão não poderá ser revisto posteriormente em razão do dever de

diligência. Em voto proferido no âmbito do Processo Administrativo Sancionador 2005/1443, julgado em

10.05.06, o Diretor da CVM Pedro Oliva Marcílio de Sousa esclarece quais seriam esses princípios que o

administrador deve seguir para ser beneficiado pela Regra da Decisão Negocial:

"i) Decisão informada: A decisão informada é aquela na qual os administradores basearam-se nas informações

razoavelmente necessárias para tomá-la. Podem os administradores, nesses casos, utilizar, como

informações, análises e memorandos dos diretores e outros funcionários, bem como de terceiros contratados.

Não é necessária a contratação de um banco de investimento para a avaliação de uma operação;

(ii) Decisão refletida: A decisão refletida é aquela tomada depois da análise das diferentes alternativas ou

possíveis conseqüências ou, ainda, em cotejo com a documentação que fundamenta o negócio. Mesmo que

deixe de analisar um negócio, a decisão negocial que a ele levou pode ser considerada refletida, caso,

informadamente, tenha o administrador decidido não analisar esse negócio; e

(iii) Decisão desinteressada: A decisão desinteressada é aquela que não resulta em benefício pecuniário ao

administrador. Esse conceito vem sendo expandido para incluir benefícios que não sejam diretos para o

administrador ou para instituições e empresas ligadas a ele. Quando o administrador tem interesse na decisão,

aplicam-se os standards do dever de lealdade (duty of loyalty)."

17. Dessa forma, os administradores podem (e, muitas vezes, devem) tomar suas decisões considerando

entendimentos de terceiros, contidos em memorandos, pareceres, relatórios, estudos e outros. A decisão

fundada nessas opiniões não exime, de maneira alguma, o administrador do dever de analisar criticamente as

informações a ele fornecidas, a fim de identificar eventuais problemas, conforme os princípios acima descritos.

18. Uma vez detectados sinais de alerta que levem o administrador a suspeitar de que algo não está correto, incide

sobre ele o dever de investigar esses pontos buscando esclarecimentos até que esteja seguro de que está

lidando com a situação corretamente.

19. Esse dever de investigar, naturalmente, não incide sobre toda e qualquer informação disponibilizada ao

administrador, tendo em vista que ele goza do direito de confiar na opinião de terceiros, inclusive de

especialistas contratados por disporem dessa qualidade. O dever de investigação torna-se imperioso somente

diante da presença dos citados sinais de alerta, revelados por meio da análise crítica obrigatória.

20. A corroborar esse entendimento, Flávia Parente, citando The American Law Institute, esclarece que não há

necessidade de que um administrador investigue toda informação a ele fornecida por um terceiro, exceto

quando houver sinais de alerta de algum tipo, que devem ser de tal natureza que um administrador razoável

seja capaz de identificá-los. Por fim, conclui que caso diante da existência dessas circunstâncias de alerta o

administrador se omita em seu dever de investigar, ocorre então uma quebra no dever de diligência10.

21. Aplicando a doutrina acima ao caso concreto, noto que faltou uma análise crítica por parte dos administradores

da Telemar ao apreciarem o laudo de avaliação elaborado pela Ernst & Young, uma vez que havia claros sinais

de alerta indicando que algo estava errado, porém tais sinais não foram detectados.

22. Primeiramente, destaca-se que, conforme o §1º do art. 256, o laudo de avaliação ali previsto deveria observar

os §§ 1º e 6º do art. 8º. Ao fazer remissão àqueles dispositivos, a lei estabeleceu obrigatoriedade de o laudo

apresentado ser fundamentado, com a indicação dos critérios de avaliação e dos elementos de comparação

adotados pelo avaliador.

23. Uma leitura do laudo evidencia a ausência de indicação de quaisquer elementos de comparação adotados na

avaliação. Ainda, os pontos expostos no item "III. Fundamentação e Indicação do Método de Avaliação a Valor

de Mercado" são por demais genéricos e pouco (ou nada) fundamentados.

24. Tome-se, por exemplo, o que diz o item que trata dos "Demais ativos e passivos componentes do patrimônio".

Ali, o avaliador limitou-se a afirmar que os demais ativos e passivos foram avaliados pelos valores registrados

nos livros contábeis, que já possuiriam a expressão de sua valorização aos níveis de mercado. Essa não passa

de uma afirmação, sem a correspondente fundamentação. Para fundamentar sua informação, o avaliador teria

de ter explicado porque estava considerando os registros contábeis como sendo equivalentes aos respectivos

valores de mercado naqueles itens.

25. Não é razoável que os administradores de uma companhia baseiem decisões em um laudo, como feito neste

caso, diante da imprecisão na descrição dos fundamentos utilizados, sem questionamento a respeito, quanto

mais quando se considera que a própria Lei das S.A. estabelece a obrigatoriedade de o laudo estar

devidamente fundamentado e instruído com os elementos de comparação utilizados pelo avaliador.

26. Disso decorre, sim, que o laudo de avaliação deve ser suficientemente detalhado, inclusive no que se refere à

metodologia e critérios utilizados pelo avaliador. Sem esse detalhamento, diga-se, a análise crítica que deve

ser realizada pelos administradores fica comprometida.

27. Somente para ilustrar que o que afirmo é factível, informo que localizei laudos de avaliação realizados

justamente para fins do art. 256 que possuíam o detalhamento exigido pelo §1º do art. 8º da Lei das S.A.11

28. Chama atenção ainda outro aspecto do laudo de avaliação, que pode ser considerado como um sinal de alerta

detectável pelos administradores, que é o de haver no documento um valor de mercado para empréstimos e

financiamentos diverso daquele constante em nota explicativa das Demonstrações Financeiras da própria Oi

em 31.12.02 (fls. 415) que informava o valor de mercado de seus empréstimos e financiamentos.

29. Os diretores responsáveis pela elaboração de demonstrações financeiras, e os conselheiros de administração

que as aprovam, inegavelmente têm conhecimento do fato de que deve ser apresentada uma Nota Explicativa

às demonstrações indicando o valor de mercado de instrumentos financeiros. Essa necessidade, por si só, já

evidencia que se entende que o valor contábil da dívida não é o seu valor de mercado.

30. Nesse contexto, não só deveria ter chamado a atenção o fato de que foram considerados, para fins da

avaliação do patrimônio a mercado, os valores contábeis dos passivos (aí incluídas, obviamente, as dívidas),

como também deveria ter chamado a atenção o valor constante do laudo, diferente do valor da nota

explicativa, que justamente informava os valores de mercado dos empréstimos e financiamentos.

31. E nem se diga que os administradores da Telemar desconheceriam as demonstrações financeiras da Oi. Não é

possível supor que esses administradores desconheciam informações financeiras da Oi, sociedade que seria

vendida pela TNL para a Telemar.

32. Portanto, a decisão tomada pelos administradores da Telemar não poderia ser considerada como bem

informada, já que teria faltado análise crítica das informações apresentadas pelos terceiros contratados, com a

conseqüente omissão no dever de investigar, em razão da existência de circunstâncias de alerta que foram

ignoradas pelos administradores.

33. Penso que os procedimentos descritos, os cuidados na tomada de decisões, devem e podem ser seguidos por

quaisquer administradores envolvidos numa aquisição. Mas em relação a este caso há ainda uma importante

característica que cabe destacar. Refiro-me ao fato de ser esta uma operação entre controladora e controlada.

Todo o cuidado e diligência que se exige dos administradores em condições normais deve ser redobrado em

negócios entre partes relacionadas, como o de que aqui tratamos.

34. O administrador da companhia controlada deve ser ainda mais diligente na defesa dos interesses da

companhia que dirige, pois do outro lado está o acionista que, no limite, terá o poder de aprovar a transação

nas duas pontas. Não haverá, portanto, duas maiorias a se contraporem na decisão e cabe assim aos

administradores negociar e obter o melhor preço para a empresa que representam.

35. Em empresas do mesmo grupo, freqüentemente, como é o caso na TNL e na Telemar, há administradores que

atuam nas duas companhias envolvidas e recai sobre eles, nesse caso, a obrigação de atuar buscando uma

decisão que equilibre os interesses de ambas. É tarefa delicada e muito relevante no caso de que estamos

tratando, considerando que as duas companhias contavam com grande número de acionistas minoritários.

36. Infelizmente, não me parece que os administradores da Telemar tenham demonstrado todo o cuidado que se

esperava deles na decisão sobre a transação analisada. O máximo que os administradores puderam alegar em

sua defesa, neste aspecto, é o fato de terem contratado especialistas de empresas renomadas

internacionalmente. Como se viu em relação ao laudo da Ernst & Young, isso não serviu para muni-los de uma

avaliação fundamentada e detalhada.

37. E o laudo da Ernst & Young teve papel fundamental na operação, ao servir de base para a determinação do

valor da parcela da dívida da Oi com a TNL que seria capitalizada, viabilizando a venda daquela companhia

com um patrimônio líquido avaliado a mercado de R$ 1,00, para a Telemar.

38. Tendo decidido nas condições descritas uma aquisição de companhia de propriedade da controladora da

própria Telemar, não vejo que os conselheiros e diretores da Companhia tenham demonstrado ter tomado a

decisão de acordo com seu dever de diligência. Quanto ao conselheiro Antonio Borges Camanho, entendo que

está em posição fundamentalmente idêntica à dos demais administradores, na medida em que seus

questionamentos foram genéricos. De fato, de acordo com os autos, em relação aos laudos, ele limitou-se a

questionar os impactos da variação do dólar na avaliação do J. P. Morgan, como foi o processo de avaliação

conduzido pela Ernst & Young e como foi considerado o preço da licença da Oi.

39. Em suma, a falta de análise crítica do laudo fica evidente, em minha opinião. Resta, contudo, analisar a

punibilidade decorrente dos sinais de alerta mencionados, notadamente em relação à avaliação das dívidas e à

inobservância do art. 8º, §1º da Lei das S.A.

40. Quanto à avaliação das dívidas, cabe reconhecer que os administradores poderiam não ter consciência da

ilicitude da conduta da Ernst & Young. Isso porque, por um lado, a CVM somente formalizou sua visão sobre o

laudo de avaliação do patrimônio líquido a mercado recentemente, em 2006, com a introdução do Anexo III à

Instrução 361/02, através da edição da Instrução n.º 436/06.

41. Até então, não havia indicação de que a CVM entendia aplicável àquele laudo a Instrução n.º 235/95, que tem

por objeto a elaboração de nota explicativa às demonstrações financeiras e que não possui nenhum comando

expresso no sentido de que conceitos nela estabelecidos seriam aplicáveis aos laudos de avaliação de

patrimônio a mercado. Também não estava claro que a CVM entendia inaplicável ao caso a Deliberação n.º

183/95, que era utilizada pelo mercado.

42. De outra parte, a CVM nunca reprimiu os laudos elaborados sem a observância da Instrução n.º 235/95 ou

elaborados de acordo com a Deliberação n.º 183/95. Nem mesmo quando foi analisado laudo que foi

questionado em processo sancionador, como o objeto do PAS n.º 08/05, foi apontado o descumprimento à

Instrução n.º 235/95 entre as infrações, o que também contribui para que os contratantes do serviço não

possuíssem consciência da ilicitude da conduta dos avaliadores.

43. Inexistindo consciência de ilicitude, existe o erro de proibição, excludente de punibilidade prevista no art. 21 do

Código Penal12, aplicável por analogia ao processo sancionador, sendo instituto que já foi, inclusive,

considerado em outros julgamentos deste Colegiado (i.e., processo RJ 2003/584913 e processo 08/05).

44. A falta de consciência de ilicitude relevante para caracterizar o erro de proibição é aquela em que o agente não

possui meios para conhecer a norma que caracteriza a conduta como irregular. Ou seja, o erro de proibição

tem lugar quando a pessoa, por erro plenamente justificável e inevitável, não tem como evitar o

desconhecimento da ilicitude do fato.

45. No caso, não havia uma regra específica regulando os critérios ou regras aplicáveis às avaliações de

patrimônio a mercado, nem atuação da CVM, preventiva ou sancionadora, que indicasse a aplicabilidade da

Instrução n.º 235/95 a essas avaliações.

46. Dessa forma, em reconhecimento a que não havia clareza sobre o critério correto, não se poderia exigir,

principalmente em seara sancionadora, que os administradores percebessem que o passivo da Oi não fora

avaliado a mercado, quando deveria.

47. Situação diferente, contudo, é a de o laudo ter sido apresentado sem observância ao art. 8º, §1º da Lei das

S.A. Nessa hipótese, não incide o erro de proibição, por faltar o requisito de o erro ser inevitável.

48. Com efeito, o art. 8º, §1º da Lei das S.A. estava (e ainda está) em pleno vigor e o §1º do art. 256 da Lei das

S.A. não deixa dúvidas quanto à sua aplicação ao laudo previsto em seu inciso II, ‘b’.

49. Em suma, enquanto em relação à avaliação das dívidas não havia, de fato, comando expresso nem atuação da

CVM indicando a aplicabilidade dos conceitos da Instrução n.º 235/95, a necessidade de apresentar laudo

devidamente fundamentado e justificado era imposta expressamente pelo §1º do art. 256 da Lei das S.A.

50. Dessa forma, por entender que houve falhas no procedimento de análise do laudo da Ernst & Young por parte

dos administradores da Telemar, entendo caracterizada a infração ao art. 153 da Lei das S.A. No que toca à

dosimetria da pena daí decorrente, esclareço que considerarei, como atenuantes, o fato de os administradores

terem agido no interesse da companhia e inexistência de dano.

V - Sobre a Acusação de Infração aos art. 154 e 155, II, da Lei das S.A.

51. Acompanho o entendimento do Relator no sentido de afastar as acusações de descumprimento dos art. 154 e

155, II, da Lei das S.A., pois não se pode afirmar que os acusados agiram contra os interesses sociais da

sociedade que administravam ou que se omitiram no exercício ou proteção de seus direitos.

52. Contudo, discordo da diferenciação adotada pelo Relator, pela qual entende terem sido configuradas as

infrações por parte dos administradores da Telemar. Entendo que as razões para excluir a responsabilidade

dos administradores da TNL aplicam-se igualmente para excluir a responsabilidade dos administradores da

Telemar, pois não se pode afirmar que esses administradores agiram contra os interesses sociais da Telemar

nem se omitiram no exercício ou proteção de seus direitos.

VI – Sobre a Acusação de Infração ao art. 156 da Lei das S.A. (conflito de interesses)

53. Acompanho o entendimento do Relator, para também afastar a acusação de que os administradores que

exerciam tanto cargos na TNL quanto na Telemar agiram em conflito de interesses.

54. A meu ver, a leitura do caput do art. 156 deixa claro que o administrador pode contratar com a companhia em

situação de conflito de interesses, mas o exclui de todo o processo de tomada de decisão ou contratação do

negócio, garantindo, dessa forma, que o processo de contratação será, do ponto de vista da companhia,

pautado no seu melhor interesse.

55. E, pelos §§ 1º e 2º daquele artigo, vê-se nitidamente que a preocupação do legislador foi a de garantir que o

negócio celebrado pela companhia em situação em que o administrador possua interesse conflitante seja feito

em bases eqüitativas.

56. Nesse contexto, entendo que o art. 156 da Lei das S.A. necessariamente pressupõe a existência de interesse

pessoal do administrador, concorrente e oposto ao interesse da companhia.

57. Isso porquê, obviamente, o interesse pessoal do administrador deve ser forte o suficiente para comprometer a

fiel observância dos deveres legais previstos nos artigos 153 a 155 da Lei das S.A, segundo os quais os

administradores são legalmente compelidos a agirem com cuidado e diligência, exercendo suas atribuições

para lograr os fins e o interesse da companhia, e com lealdade.

58. Portanto, para que ficasse configurado o conflito de interesses neste caso, seria necessária a demonstração

desse interesse pessoal e colidente do administrador. Não julgo que o fato de os acusados serem

administradores tanto da TNL quanto da Telemar, empresas contrapartes na operação, seja suficiente para

provar a existência desse interesse.

59. Trago aqui a fundamentação conforme decidida recentemente pelo Colegiado da CVM no Processo RJ

2007/3453, com base no voto proferido pelo Diretor Marcos Pinto:

"Examinei os antecedentes dessa autarquia a respeito do art. 156 e não encontrei nenhum caso que nos

autorize a concluir que o administrador que também trabalha para o controlador está impedido de votar em

deliberações nas quais o controlador tem interesse. Se seguirmos o caminho proposto pelo relator, estaremos

inovando; e inovando equivocadamente.

No sistema da Lei nº 6.404/76, não se pode presumir que o administrador é a longa manus do controlador, nem

mesmo quando o administrador é empregado do controlador. Lembre-se que a própria lei impõe ao

administrador o dever de atuar sempre no interesse da companhia, mesmo quando isso implique contrariar os

interesses do acionista que o elegeu.

É óbvio que a independência dos administradores está de certa forma comprometida em negócios que

envolvam o acionista majoritário. É igualmente óbvio que a atuação dos administradores nesses negócios

exige uma supervisão mais rigorosa por parte do Poder Judiciário e da CVM, como ressaltei no PAS CVM nº

8/05, julgado em 12 de dezembro de 2007.

Isso não significa, contudo, que devamos excluir o administrador do processo decisório. A meu ver, o art. 156

da Lei nº 6.404/76 não autoriza essa conclusão. Entendo que o caminho a seguir – o caminho adotado pela Lei

nº 6.404/76 – seja fiscalizar, de maneira rigorosa, o cumprimento dos deveres fiduciários previstos nos arts.

154, 155 e 245 da lei."

60. Mas penso que, apesar de não considerar que o conflito de interesses é automaticamente existente nesta

situação, teria sido importante que a Comissão de Inquérito apurasse se, no caso concreto, havia algum outro

mecanismo que colocasse os administradores em tal posição.

61. Por exemplo, se havia alguma forma de remuneração ou incentivo associado ao resultado da operação e de

que forma esse incentivo era construído, se reforçando o alinhamento de interesses do administrador com a

companhia que administrava ou se, ao contrário, colocando-o em posição de virtual conflito com tais interesses.

62. Como isso não foi apurado, não pode influenciar a decisão.

VII – Sobre a acusação de Infração ao art. 157, §4º da Lei das S.A. e ao art. 3º,§§ 1º, 2º e 4º da Instrução

n.º 358/02 (dever de informar)

63. Por fim, assim como o Relator, entendo que os administradores acusados de infração ao dever de informar

previsto na Lei das S.A. e na Instrução n.º 358/02 devem ser absolvidos.

VIII - Conclusões

64. Por tudo o que acabo de expor, com fundamento no art. 11 da Lei n.º 6.385/76, voto:

Pela absolvição de todos os acusados por infração (i) ao art. 256, caput, inc. I e II, ‘b’, e §§1º e 2º, c/c

arts. 123 e 142, IV, todos da Lei das S.A.; (ii) aos arts. 154, caput e 155, II da Lei das S.A.; (iii) ao art.

156, caput, da Lei das S.A.; e (iv) ao art. 157, §4º da Lei das S.A. c/c art. 3º, caput e §§1º, 2º e 4º da

Instrução n.º 358/02;

Pela absolvição da TNL por infração ao art. 116, parágrafo único, c/c art. 117 da Lei das S.A.;

Pela condenação, por infração ao art. 153 da Lei das S.A., dos administradores da Telemar que

aprovaram a operação nas reuniões de conselho de administração e diretoria daquela

companhia, Srs. Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, Marcos Grodetzky, Julio Cesar Pinto,

Geraldo Pereira de Araújo, José Fernandes Pauletti, José Augusto da Gama Figueira e Antonio

Carlos Borges Camanho, aplicando-lhes a pena de advertência;

Pela absolvição dos demais acusados por infração ao art. 153 da Lei das S.A.

É como voto.

Rio de Janeiro, 25 de março de 2008.

Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana

PRESIDENTE

1) Do depoimento prestado por Paulo Machado, da Ernst & Young, responsável técnico pelo trabalho de

avaliação do Patrimônio Líquido da Oi a preços de mercado, em 02.08.06, destaca-se o seguinte trecho:

"perguntado se a existência dos gastos capitalizáveis retrocitados na composição dos valores de aquisição dos

Equipamentos de Transmissão e dos Equipamentos de Comutação, que tinham servido de base para a

aplicação de fatores com o intuito de estimar gastos de instalação e outros para colocar o bem em

funcionamento, incidiria em dupla contagem, respondeu que não, posto que, em tese, o valor de mercado

encontrado pela Century independeria do valor contábil utilizado; acrescenta que a avaliação deveria se basear

em fontes de informação oriundas do próprio mercado e não da contabilidade; perguntado se tinha

conhecimento de que a Century utilizou os fatores acima citados para atualizar o valor de aquisição contábil

para alcançar o valor de mercado dos bens, respondeu que não;" (grifos nossos) (fls. 1.402).

2) Os dois laudos foram elaborados pela Apsis Consultoria e encontram-se disponíveis no site da CVM..

3) Voto proferido no julgamento do Processo Administrativo Sancionador 08/05, realizado em 12 de dezembro

de 2007.

4) "É importante, de início, verificar que a Lei não determina que se avalie as ações da empresa a preço de

mercado, mas sim o seu patrimônio líquido; e, como patrimônio líquido é algo inexistente como substância

própria, pois diferença algébrica entre ativos e passivos, há que se entender como sendo uma ‘avaliação dos

ativos e dos passivos a preços de mercado’. Ou seja, verificam-se quais são esses elementos patrimoniais,

ativos e passivos, um a um, e quais seus respectivos valores de mercado. E isso pode nada ter a ver com o

valor de mercado das ações dessa mesma empresa sendo negociadas em bolsa." (fls. 2139)

5) "Ou seja, avaliam-se, um a um, individualmente, todos os ativos e passivos da entidade conforme os

Princípios Fundamentais de Contabilidade e, subtraindo-se a soma dos passivos da soma dos ativos, chega-se

ao valor contábil do patrimônio líquido.

E esse montante líquido difere, e muito, às vezes, da medida do valor da empresa em marcha como um todo,

quando o que interessa é a avaliação do conjunto desses ativos e passivos, devidamente gerenciados, é capaz

de produzir, no futuro, de fluxo de caixa para seus acionistas, descontados esses fluxos a valor presente pelo

custo do capital empregado. Assim, nesta última avaliação, chamada de ‘valor econômico’, não se tem uma

soma algébrica de valores individuais, mas sim o produto da utilização conjunta de todos os elementos

patrimoniais. E influenciam o valor não apenas esses elementos ativos e passivos, mas também outros não

contabilizados, como a capacidade gerencial, o treinamento e a habilidade de sua área de marketing, o nome,

a reputação, a marca, a localização, a capacidade de distribuição de seus produtos, a expectativa do

comportamento da economia como um todo e a do segmento específico, o tão decantado capital intelectual, o

risco do negócio, as taxas de juros, etc, etc. Com isso, o valor final não é uma soma de avaliações, mas o

produto do efeito sinérgico de elementos contábeis e não contábeis.

Já no caso de avaliação a preços de mercado, o critério básico volta a ser o contábil: soma algébrica dos

valores atribuídos a elementos constantes do seu balanço, ativos e passivos, um a um, individualmente, mas

não pelos seus valores contábeis baseados em princípios fundamentais de contabilidade, mas medidos a seus

valores de mercado." (fls 2140-2141)

6) Apsis: laudo elaborado a pedido da Telemar Participações S.A. para fins de cumprir o art. 264 da Lei das

S.A. por ocasião da reestruturação societária que pretendia realizar a incorporação de ações da TNL e laudo

elaborado a pedido da Braskem S.A. para avaliar a incidência do art. 256 em função de aquisição de ações da

Ipiranga Química S.A.

KPMG: laudo elaborado para fins de reestruturação envolvendo a Ripasa S.A. Papel e Celulose em

cumprimento ao art. 264 da Lei das S.A.

7) Refiro-me à incorporação na Lei das S.A. dos conceitos de que trato neste voto, qual seja, do valor de

mercado de instrumentos financeiros previsto na Instrução n.º 235/95 e da recuperabilidade de ativos prevista

na Deliberação n.º 183/95. Outros conceitos, como, por exemplo, a reavaliação de ativos, prevista neste último

normativo, não foram incorporados à Lei das S.A.

8) Trecho do Termo de Declarações do Sr. Paulo Machado: "perguntado se tinha conhecimento de que a

Century utilizou os fatores acima citados para atualizar o valor de aquisição contábil para alcançar o valor de

mercado dos bens, respondeu que não;" (fls. 1.402).

9) "Em circunstâncias normais, não cabe à CVM reexaminar a fundo as decisões negociais do administrador

para verificar se ele foi ou não diligente. Essa conclusão é normalmente justificada por três razões: (i) o

administrador está em melhor posição para decidir em prol do interesse da companhia do que a CVM; (ii) o

reexame de decisões negociais pela CVM pode desencorajar a assunção de riscos inerentes à atividade

empresarial e levar a uma burocratização desnecessária do processo decisório; e (iii) os acionistas e o

mercado de trabalho já policiam a conduta dos administradores, recompensando os diligentes e punindo os

negligentes.

Por tudo isso, o art. 158 da lei exime o administrador de responsabilidade por 'ato regular de gestão' e o

colegiado da CVM, seguindo a business judgement rule norte-americana, evita o reexame das decisões

negociais da administração.

Todavia, existem situações que recomendam uma supervisão mais rigorosa por parte da CVM. É o que ocorre

nas incorporações de controladas, pois elas afetam diretamente os interesses do acionista que elegeu a

maioria dos administradores e que pode demiti-los a qualquer tempo. Em tais operações, existem boas razões

para afastar a business judgement rule e examinar mais a fundo as decisões da administração, como indica a

jurisprudência norte-americana sobre o assunto.

Entre as razões que justificam um reexame mais rigoroso nas incorporações de controladas, as seguintes me

parecem particularmente relevantes: (i) a vantagem comparativa dos administradores para tomar decisões em

prol do interesse social é menor quando sua independência está comprometida; (ii) a supervisão dos acionistas

sobre os administradores normalmente não funciona quando o controlador tem interesse econômico direto na

operação; (iii) em um país em que a maioria das empresas tem acionistas majoritários, o mercado de trabalho

não incentiva os administradores a adotar uma postura independente em relação aos interesses particulares do

controlador; (iv) a possível burocratização do processo decisório da companhia é menos danosa quando

estamos diante de operações esporádicas, como a incorporação de controladas; e (v) eventual aversão a risco

dos administradores pode ser impedida pelos próprios controladores, que têm interesse direto nessas

operações.

Por essas razões, o art. 154, §1º da Lei nº 6.404/76 proíbe os administradores de faltar a seus deveres

para 'defender os interesses dos que os elegeram' e o art. 245 obriga-os a zelar para que as operações entre

controlador e controlada "observem condições estritamente comutativas, ou com pagamento compensatório

adequado'. Obviamente, estes artigos exigem uma supervisão mais rigorosa da CVM sobre a conduta dos

administradores nas incorporações de controladas."

10) PARENTE, Flávia. O Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades Anônimas. Rio de Janeiro:

Renovar, 2005, p. 124.

11) Ver, por exemplo, Laudo de Avaliação do Patrimônio Líquido da Ipiranga elaborado pela APSIS Consultoria

Empresarial Ltda. em 10.03.08 ou laudo elaborado pela Apsis para a própria Telemar, quando da operação que

pretendia incorporar ações da TNL.

12) "Art. 21 – O desconhecimento da lei é inescusável. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevitável, isenta de

pena; se evitável, poderá diminuí-la de um sexto a um terço.

Parágrafo único – Considera-se evitável o erro se o agente atua ou se omite sem a consciência da ilicitude do

fato, quando lhe era possível, nas circunstâncias, ter ou atingir essa consciência."

13) Voto do Presidente Marcelo Trindade no Processo RJ 2003/5849:

"43. A doutrina explica:

"O erro de proibição deste art. 21 pode incidir: 1. Erro de direito. Embora conhecendo

formalmente a lei, o sujeito engana-se em seu entendimento, erra na interpretação do que ela

proibia." (Celso Delmanto, Código Penal Anotado, 3ª edição, Editora Renovar, 1991, pág. 37).

"O erro sobre a ilicitude do fato, como denomina a lei, ocorre quando o agente, por erro

plenamente justificado, não tem ou não lhe é possível o conhecimento da ilicitude do fato,

supondo que atua licitamente. Atua voluntariamente e, portanto, com dolo, porque seu erro não

incide sobre elementos subjetivos do tipo, mas não há culpabilidade, já que pratica o fato por erro

quanto à antijuridicidade de sua conduta." (Julio Fabbrini Mirabete, Código Penal Interpretado, 1ª

edição, Editora Atlas S.A., 1999, p. 37).

(...)

45. Também assim o Superior Tribunal de Justiça:

"RHC – Penal - Processual Penal – Erro sobre a ilicitude do fato – Denúncia – Crimes Societários

– A infração penal, por ser conduta proibida, implica reprovação ao agente. Ocorre, pois,

culpabilidade, no sentido de censura ao sujeito ativo. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevitável,

exclui a punibilidade. Evidente, as circunstâncias não acarretam a mencionada censura. Não se

confunde com o desconhecimento da lei. Este é irrelevante. A consciência da ilicitude resulta da

apreensão do sentido axiológico das normas de cultura, independentemente de leitura do texto

legal, a denúncia deve descrever o fato imputado de modo a ensejar individualização da conduta,

a fim de possibilitar, no sentido material, o contraditório e o exercício da plenitude de defesa. A

exigência alcança também o chamado crime societário e os delitos de concurso de pessoas."

(Recursos Ordinário em Habeas Corpus nº 4722-SP, Relator para o Acórdão o Excelentíssimo

Senhor Ministro Luiz Vicente Cernicchiaro, 6ª Turma, Diário da Justiça de 30/09/1996, p. 36.651).

46. Assim, ainda que se pudesse entender, no caso, que vigorava, após a edição da Circular 3.086/02, uma

proibição imediata à utilização da curva do papel como critério de valorização das LFTs das carteiras dos

fundos de investimento, restaria plenamente caracterizado, a meu sentir, o erro quanto à ilicitude da conduta de

que trata o art. 21 do Código Penal, aplicável por analogia ao processo administrativo sancionador7.

(...)

49. Tal erro era completamente inevitável, por parte dos agentes, tendo em vista que, como dito, se havia um

prazo de adaptação, a única lógica possível era a da possibilidade de manutenção da conduta incompatível

com as novas regras até o fim de tal prazo. E ouso dizer que os agentes de mercado que marcaram seus

papéis de forma diferente da maioria, fizeram-no por outras razões, notadamente por força de normas

internacionais dos conglomerados de que fazem parte. Em outras palavras: mesmo quem tiver acertado quanto

à interpretação agora proposta pela acusação terá acertado por acaso."

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR

CVM Nº 25/03

Voto proferido pelo Diretor-substituto Carlos Alberto Rebello Sobrinho na Sessão de Julgamento do Processo

Administrativo Sancionador CVM nº 25/03, realizada no dia 25 de março de 2008.

Minha participação neste julgamento representou um dos maiores desafios que enfrentei ao longo de minha

carreira de quase 30 anos na CVM.

Digo isto, pois, designado para a tarefa há pouco tempo, defrontei-me com um processo complexo e volumoso,

em que Acusação e Defesas, como se espera, foram a detalhes da operação e trouxeram interpretações

sofisticadas sobre a aplicação da Lei das Sociedades por Ações.

Restaram deste processo importantes diretrizes para a atuação da área técnica da Autarquia, a qual pertenço,

bem como pontos que merecem estudos mais aprofundados, que podem resultar em normativos ou pareceres

de orientação, a saber:

I. Elaboração da avaliação do patrimônio a preços de mercado:

Importantes questões foram levantadas no processo acerca do tema, como a necessidade de fundamentação

da avaliação, com indicação dos critérios utilizados e dos elementos de comparação adotados, bem como

sobre avaliação do passivo, entre outras falhas identificadas no laudo da operação.

Todavia, na mesma linha adotada pela Comissão de Inquérito, de buscar detalhes para verificar a completude

da avaliação do patrimônio a preços de mercado realizada, talvez fosse razoável perquirir os avaliadores sobre

os motivos da não-inclusão da marca OI no laudo.

A propósito, cabe assinalar que, no julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº 08/05,

realizado no dia 12 de dezembro de 2007, houve consenso entre os julgadores sobre a necessária inclusão, na

avaliação, de ativos não necessariamente refletidos nas demonstrações financeiras da companhia, para efeitos

do art. 264 da Lei das S.A.

No âmbito de tal processo sancionador já havia posição da Superintendência de Normas Contábeis e da

Procuradoria Especializada da CVM, no mesmo sentido.

Tais temas, em conjunto com a questão levantada pela Presidente da CVM sobre a forma de remuneração dos

avaliadores, devem merecer a edição de pronunciamento da CVM.

II. Competência da CVM para apurar irregularidades cometidas por avaliadores e impor penalidades por

infração à Lei das S/A.

No caso, não resta dúvida de que o avaliador deixou de cumprir o disposto no § 1º do art. 8º da Lei das S/A,

haja vista os pontos levantados no Voto da Presidente da CVM. Por outro lado, o art. 11 da Lei nº 6.385/76 nos

dá competência para impor penalidades aos infratores da Lei das S/A.

Portanto, considerando o papel relevante que tais profissionais especializados em avaliação desempenham no

mercado de capitais, penso ser importante e conveniente que a CVM analise a hipótese de esclarecer ao

público sobre sua competência para supervisionar o cumprimento dos requisitos estabelecidos no art. 8º, no

caso das avaliações de patrimônio a preço de mercado, para os efeitos do art. 256.

III. Comportamento esperado dos administradores em relação a operações societárias realizadas entre

controladora e controlada.

Creio que existe farto material em decisões do Colegiado da CVM e em julgamentos realizados, dando conta

do comportamento que se espera dos administradores de companhia aberta em operações envolvendo

controladora e controlada, em atendimento aos dispositivos da Lei das S/A. Talvez seja a hora de se consolidar

toda essa experiência em um documento, Instrução ou Parecer de Orientação, e, dessa forma, poder

objetivamente fazer cumprir a Lei das S/A, conforme nossa competência.

IV. Aplicação do inciso II do art. 256 a operações realizadas a preço simbólico.

Embora, ao tratar da imputação de infração ao art. 256, tenha me utilizado, neste

voto, do teor do Parecer do Jurídico da CVM sobre a não-aplicação do artigo nos

casos de cessão gratuita de direitos de subscrição, julgo que se deva produzir

interpretação específica para as operações realizadas a preço simbólico,

considerando, inclusive, situações em que haja transferência de obrigações para a

companhia compradora.

1. Não-convocação de Assembléia Geral da Telemar – Art. 256

Concordo com o Relator e com a Presidente da CVM de que não se aplica à operação objeto deste

processo o disposto no inciso I do art. 256, por não se constituir investimento relevante para a Telemar.

Já no que concerne ao inciso II, entendo que também não se aplica ao caso por se tratar de operação a

preço simbólico, não realizada por preço excessivo e ausente abuso do controlador.

Basta recordar, a propósito, que a finalidade do art. 256 da Lei das S/A é a de evitar abusos decorrentes

do pagamento, pela companhia aberta, de preço excessivo para adquirir outra sociedade. Nas palavras

de um dos autores da Lei das S/A, José Luiz Bulhões Pedreira:

"A função desse artigo no sistema da lei é proteger os interesses dos acionistas contra os prejuízos

decorrentes da aquisição do controle de outra sociedade mercantil por preço excessivo, e ele resulta da

observação de casos em que a compra de controle de sociedades foi usada como instrumento de

distribuição disfarçada de lucros em favor do acionista controlador, ou de pessoas a ele ligadas."1

Ademais, ainda em relação ao inciso II, considero em minha decisão o teor do Parecer CVM/SJU/Nº

110/79, da então Superintendência Jurídica desta Autarquia, que indicava a inaplicabilidade do art. 256

em casos de aquisição de controle de sociedade através de cessão gratuita do direito de preferência.

Na essência, ali (na cessão gratuita do direito de preferência), como aqui (com o preço simbólico de R$

1,00), não se pode falar em preço excessivo.

2. Dever de diligência – Art. 153

Concordo com a fundamentação utilizada pela Presidente da CVM sobre esta imputação.

3. Dever de agir no interesse da companhia e dever de lealdade – Artigos 154 e 155 II

Acompanho o Relator quanto ao afastamento da acusação de descumprimento dos citados dispositivos

pelos administradores da TNL. No que concerne à acusação aos administradores da Telemar, sigo o

entendimento esposado pela Presidente da CVM, no sentido do seu afastamento.

4. Conflito de Interesses – Art. 156

Acompanho o Relator em razão de não ter sido comprovado neste processo o descumprimento do art.

156. Julgo relevante destacar a diretriz contida no voto da Presidente da CVM, indicando à área técnica

e ao mercado sobre como formas de remuneração ou incentivo aos administradores podem levar a

situações de conflito de interesses. 5. Dever de Informar – Art. 157, § 4º e Instrução 358, art. 3º, §§ 1º, 2º e 4º Neste quesito, acompanho o voto do Relator, pois também não vislumbro falha no dever de informar por parte dos administradores das companhias envolvidas na operação. A interpretação dos dispositivos apresentada pela Presidente da CVM é a que considero a mais adequada. 6. Abuso de Poder de Controle – Artigos 116 e 117 Pelas razões expostas pela Presidente da CVM, acompanho o voto do Relator. Feita a análise sobre as imputações aos acusados, trazidas pela Comissão de Inquérito, acompanho integralmente o Voto da Presidente da CVM, quanto às absolvições e condenações e, neste último caso, quanto à penalidade a ser aplicada. É o Voto. Rio de Janeiro, 25 de março de 2008. Carlos Alberto Rebello Sobrinho DIRETOR-SUBSTITUTO 1) A lei das S.A. (pressupostos, elaboração, aplicação). Alfredo Lamy Filho, José Luiz Bulhões Pedreira. Vol. II. Pareceres, p. 687. Rio de Janeiro: Renovar, 1996. PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 25/03 Indiciados: José Fernandes Pauletti Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira Antônio Carlos Borges Camanho Marcos Grodetzky José Augusto da Gama Figueira Fersen Lamas Lambranho Carlos Francisco Ribeiro Jereissati Celso Fernandes Quintella Aldo Luiz Mendes Eloir Cogliatti Roberto Zurli Machado Julio César Pinto Geraldo Pereira Araújo Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa Luiz Eduardo Franco de Abreu Maurício Borges Lemos Roberto Timótheo da Costa Tele Norte Leste Participações S.A. - TNL

Relator: Diretor Eli Loria

VOTO

Como relatado, trata-se de Processo Administrativo Sancionador instaurado com a finalidade de apurar

eventual ocorrência de irregularidades na alienação do controle acionário da OI para a TELEMAR pela

controladora de ambas as companhias, a TNL, operação concretizada em 28/05/03 por R$1,00.

A TNL que detinha quase a totalidade do capital social da OI passou a deter, indiretamente, cerca de 80% da

empresa após a venda.

Com o intuito de viabilizar a operação, foram realizadas reuniões das diretorias da TELEMAR e da TNL, em

15/05/03, e de seus Conselhos de Administração, em 28/05/03, nas quais foram aprovados o laudo de

avaliação e o estudo de viabilidade econômica, bem como as propostas das diretorias, sendo estas

autorizadas a tomarem as providências necessárias.

A Comissão de Inquérito questionou o laudo de avaliação e o estudo de viabilidade econômica, bem como a

aprovação da operação pelas diretorias e pelos conselhos de administração, tanto da empresa vendedora

quanto da compradora, sem a realização de assembléia geral da TELEMAR que, no entender da acusação,

deveria ter sido realizada consoante a lei societária, além de questionar a forma de disponibilização de

informações sobre a operação.

A Comissão de Inquérito entendeu que existiam elementos que, diligentemente avaliados pelos

administradores, demonstrariam a necessidade de se aprovar a operação por intermédio de Assembléia Geral

Extraordinária e concluiu pela infringência de diversos dispositivos1, definidos como infração grave pela

Instrução CVM nº 131/902, ensejando a aplicação das penalidades previstas nos incisos III a VIII do art. 11 da

Lei nº 6.385/763, a luz do § 3º do mesmo artigo.

Trata o caso de condutas de administradores que, ao serem chamados a opinar sobre laudo de avaliação e

estudo de viabilidade econômica, ter-se-iam omitido de seus deveres fiduciários. A culpa concreta e individual

de cada indiciado, no caso, traduz-se na própria omissão.

Ademais, conforme já tive a oportunidade de me manifestar anteriormente4, em caso de conduta omissiva em

relação ao mandamento legal, a configuração da infração acontece tão logo o autor deixa de realizar o

comportamento juridicamente previsto, isto é, nas infrações omissivas o dolo é normativo, advindo da lei, que

impõe um dever específico de agir.

Assim, com relação à afirmativa da defesa de que as acusações aos administradores são feitas

genericamente, sem a verificação da efetiva participação de cada um deles na operação, entendo que a

mesma não merece prosperar.

Quanto ao argumento de defesa dos acusados Maurício Borges Lemos e Roberto Timótheo da Costa que os

mesmos, por não terem participado da RCA de 28/05/03, não poderiam ser imputados, destaco que os

mesmos foram acusados pelo descumprimento do dever de informar, o qual não exige a presença do

administrador na reunião, uma vez que se presume que este, no exercício de suas funções, esteja a par dos

negócios da companhia, principalmente por tratar-se de uma questão tão relevante como a negociação da OI.

Antes de examinar as imputações tecerei comentários a respeito da avaliação econômica da OI, de autoria do

J. P. Morgan, bem como do laudo de avaliação do Patrimônio Líquido da OI, a preços de mercado, realizada

pela Ernst & Young e por sua subcontratada Century, e a respeito do comportamento esperado dos

administradores.

Das avaliações.

Dos autos verifica-se que a avaliação elaborada pelo J. P. Morgan situou-se acima de todas as avaliações

produzidas pelos agentes de mercado relacionados pela Comissão de Inquérito.

Destaque-se que, consoante os itens 253 a 258 do Relatório da Comissão de Inquérito, nos três exercícios

projetados os EBITDAs da projeção elaborada pelo J. P. Morgan seriam em torno de 70% superiores aos

respectivos EBITDAs do plano de negócios da própria OI. Ora, qualquer administrador conhece o plano de

negócios da empresa que administra, participando de sua elaboração. Como pode ser possível, então, que ao

deparar-se com uma avaliação econômica em muito superior ao plano da companhia não a questione, não

exija explicações.

No que diz respeito ao Laudo de Avaliação elaborado pela Ernst & Young para apurar o valor do patrimônio

líquido da OI, a preços de mercado, a Comissão de Inquérito apontou irregularidades relacionadas aos

seguintes pontos:

i. superestimação dos equipamentos do Ativo Imobilizado da OI em aproximadamente R$348 milhões;

ii. subestimação da dívida financeira da OI em cerca de R$194 milhões, tendo em vista a avaliação de tal

dívida pelo seu valor contábil, sem ajuste a valor de mercado; e,

iii. superestimação do valor da concessão de telefonia móvel adquirida pela OI em razão da não avaliação

da concessão a preços de mercado.

Dentre as falhas apontadas pela Comissão de Inquérito em relação à avaliação dos equipamentos do Ativo

Imobilizado, considero a dupla contagem dos itens "Mão-de-obra própria capitalizada" e "Encargos

capitalizados" a menos óbvia, que seria carecedora de investigações adicionais.

Os itens supracitados são equivalentes a 4,1% e 23,3%, respectivamente, do valor de mais de R$28 milhões

de Notas Fiscais, descontando os "Custos de Instalação", apresentado na tabela 10 do item 91 do Relatório da

Comissão de Inquérito, e já constavam da composição dos valores inerentes à montagem, testes, instalação e

pessoal dos itens Equipamentos de Transmissão e de Equipamentos de Comutação, registrados na

contabilidade da OI. A Century, entretanto, empresa subcontratada pela Ernst & Young para realizar a

avaliação do Ativo Imobilizado da OI, utilizou tais valores para os cálculos dos fatores Custos Escondidos e

Custos de Instalação, caracterizando a dupla contagem.

Tal fato é corroborado por meio da informação prestada pela TNL/Telemar, em sua correspondência datada de

02/09/04 (fls. 918): "Para os gastos com pessoal, treinamento, instalação e consultoria, relacionados aos

investimentos em equipamentos e softwares, adotamos os procedimentos descritos a seguir, ou seja, os

gastos necessários para colocar tais bens em condições de uso foram capitalizados junto com os demais

custos dentro das contas contábeis do Ativo Imobilizado..." a que se soma a declaração de Carlos Cardoso,

empregado da Century, apontada pela Comissão de Inquérito, em que o mesmo admite não ter efetuado uma

análise prévia do conteúdo das informações contábeis por ele utilizadas (item 137, letras "b" e "c"), bem como a

possibilidade de ocorrência da superavaliação (item 137, letra "d"), a mensuração inexata de outros valores

(item 137, letra "h") e a ocorrência de apresentações de critérios de reajuste incoerentes (itens 131, 132 e letra

"g" do item 137).

Quanto à avaliação do passivo, a Comissão de Inquérito constata que esse deveria ter sido avaliado pelo seu

valor de mercado para que, do confronto dos montantes a mercado de todo o acervo da OI, fosse

apropriadamente determinado o valor do patrimônio líquido a preços de mercado e aqui verifico a ocorrência de

uma flagrante irregularidade.

Corroborando esse entendimento, cito o MEMO/SNC/GNC/Nº 039/065 que tratou do art. 2566, inciso II, alínea

"b", da lei societária, entendendo ser claro que o patrimônio líquido deve ser avaliado a preços de mercado.

Com efeito, o valor de mercado da dívida para fins da avaliação não é o seu valor atualizado pelas taxas

pactuadas, mas sim um valor estimado atualizado pelas taxas vigentes no mercado quando da avaliação.

Aos administradores bastaria verificar a nota explicativa nº 21 às demonstrações financeiras relativas ao

exercício findo em 31/12/02 (fl. 415) da OI explicitando o valor de mercado de suas dívidas pelas taxas

vigentes.

O último ponto indicado como falho pela Comissão de Inquérito se refere ao valor da concessão de telefonia

móvel celular, que também deveria ter sido avaliado pelo seu valor de mercado.

A defesa argumenta que não há mercado de concessão de telefonia móvel celular, nem de venda nem de

reposição e, nesse caso, pode ser adotado, como alternativa à avaliação pelo preço de mercado, a avaliação

pelo valor contábil, desde que esse montante seja recuperável com base nos seus fluxos futuros de benefícios.

Quanto ao primeiro argumento, entendo que o custo de reposição é aquele que a entidade teria de suportar

para substituir, nas mesmas condições, o bem objeto da questão. O valor seria aquele que o mercado

estivesse disposto a pagar, ou seja, o quanto o ativo pudesse representar de benefícios futuros para a

entidade, que nada mais é do que a definição de mensuração econômica de um bem. O mercado pode analisar

tendências de um negócio, de modo a pagar o preço justo (considerando quanto ele poderia gerar de benefício

futuro ao comprador), bastando mensurá-lo economicamente e, sendo um ativo, é intrínseca a possibilidade de

ser avaliado pelo seu valor de mercado.

Em relação à segunda afirmação, tem-se que a concessão só poderia ser avaliada pelo seu valor contábil se

esse montante, à época, fosse tido como recuperável, tendo por base os fluxos de benefícios futuros.

Entretanto, a análise empreendida pela Comissão de Inquérito indica três pontos falhos na avaliação procedida

pela Ernst & Young que teria apontado o valor contábil como recuperável:

"a) No fluxo de resultados operacionais esperados, deveriam ter levado em conta

tanto os períodos de ganhos, quanto os de perdas operacionais esperadas;

b) a taxa de desconto deveria refletir o custo de capital, efetivo ou projetado, da

estrutura financeira da Oi, considerando as operações ativas e passivas da

companhia como um todo; e

c) no lado dos investimentos a serem cobertos pelo valor atual dos ganhos

esperados, deveriam ser considerados todos os investimentos em ativos que fazem

parte do projeto, tanto os permanentes – ativos do Imobilizado e do Diferido –,

quanto os referentes ao capital de giro".

Ainda que se entendesse que deveriam ser considerados os resultados previstos entre 2013 e 2016, quando

vence o prazo da concessão, a análise da Ernst & Young apresenta falhas, pois dois fatores deveriam ser

analisados: (1) os investimentos adicionais necessários, entre 2003 e 2016, para manter e ampliar a

capacidade de fornecimento dos serviços de telefonia, conforme considerados no fluxo de caixa elaborado pelo

J. P. Morgan (fls. 471); e, (2) os resultados operacionais esperados para todos os anos da projeção, ou seja,

desde 2003, deveriam estar líquidos de impostos, tendo em vista ser o fluxo de ganhos descontado por uma

taxa que reflete os custos de financiamento após o imposto de renda.

Dessa forma, mesmo sem discutir minudentemente o valor da superavaliação do ativo e da subestimação do

passivo que resultou na superavaliação do patrimônio líquido a preços de mercado da OI, observa-se que se

está diante de irregularidades flagrantes que deveriam ter sido questionadas pelos administradores da

companhia no exercício de sua função, uma vez que não exigiam conhecimento de experts para serem

identificadas.

No caso, entendo que os administradores – diretores e conselheiros – da TNL e da TELEMAR, no momento

em que contrataram e aceitaram como justas as avaliações, tanto do J. P. Morgan quanto da Ernst & Young e

da Century, passaram a ser responsáveis pela informação, sem contudo esclarecerem os pontos falhos e

obscuros identificados nas avaliações mencionadas.

A questão da responsabilidade dos administradores pela aprovação da documentação da OI que fundamentou

a operação contendo flagrantes irregularidades será abordada a seguir ao serem tratados os deveres impostos

pelos artigos 153, 154 e 155 da Lei nº 6.404/76.

Posto isso, passo a analisar cada uma das imputações.

(I) Não convocação de Assembléia Geral da TELEMAR.

O objetivo perseguido pelo art. 256 da lei societária é o de coibir a aquisição por determinada companhia, a um

custo relevante, de blocos de ações que importem no controle de outra sociedade mercantil, sem a aprovação

prévia de Assembléia Geral Extraordinária, a ser especialmente convocada segundo parâmetros ali fixados

para conhecer da operação, no sentido de evitar perda substancial do patrimônio da sociedade adquirente.

O dispositivo tem por função agir como mecanismo para dificultar o conluio entre os administradores da

companhia adquirente e os da companhia a ser adquirida, preservando, destarte, os acionistas da primeira. É

um dispositivo com viés eminentemente moralizador, com fulcro à preservação do interesse social7, permitindo

a discussão da operação pelo corpo acionário.

A Diretora Norma Parente manifestando-se no julgamento do PAS CVM nº 39/00, realizado em 19/01/058, que

discutia a compra da Eletromecânica Carto Ltda pela Plascar Indústria e Comércio Ltda por um valor

considerado superestimado, entendeu que a realização da assembléia não serviria apenas para cumprir mera

formalidade e que a conseqüência da não realização da Assembléia seria a possibilidade de responsabilização

dos administradores.

Já a Exposição de Motivos do projeto que viria a ser promulgado como Lei nº 6.404/76 (Mensagem nº 204, de

1976, do Poder Executivo) já destacava a utilização de "critérios usuais de avaliação das ações" para

determinar a convocação de Assembléia Geral Extraordinária e o fato do acionista dissidente poder se retirar

da companhia no caso da ocorrência de preço excessivo.

Com efeito, o art. 256 da lei societária estabelece em seus incisos as diversas hipóteses em que se faz

necessária à realização de Assembléia Geral Extraordinária quando da aquisição de sociedade mercantil, cuja

convocação é de competência do conselho de administração da companhia compradora, nos termos de seus

artigos 1239 e 142, inciso IV10, da lei societária.

O primeiro inciso do citado artigo 256 trata de aquisição que represente investimento relevante para o

comprador e faz referência ao parágrafo único do art. 247 do mesmo diploma legal, no qual se encontra, em

sua alínea "a", a definição de investimento relevante como aquele que importa em valor superior a 10% do

patrimônio da companhia adquirente11.

A Comissão de Inquérito, entendendo superestimada a avaliação, concluiu que a OI apresentava à época da

transação patrimônio líquido negativo da ordem de um bilhão e cem milhões de reais e, assim, tendo em vista

que a TELEMAR pagou R$1,00 pela totalidade das ações da OI, entendeu que o valor da aquisição superava o

limite de 10% do patrimônio líquido da compradora enquadrando-se como investimento relevante, nos moldes

do parágrafo único do art. 247 da lei societária.

Isto é, para a Comissão de Inquérito o preço efetivamente pago foi de R$1.171 milhões (um bilhão cento e

setenta e um milhões de reais) e daí a necessidade de discutir-se a questão do preço, segundo a sua

importância para o dispositivo ora em análise.

Ora, é consabido que o preço é a contraprestação do comprador em função da aquisição de determinado bem

e que deve ser prestada em dinheiro, nos termos do art. 481 do Código Civil12. Ou seja, é o valor em pecúnia

que se atribui ao bem e, como nos ensina Pontes de Miranda13, não necessita representar o valor real do bem.

A valoração aí é ato de liberalidade das partes.

Note-se que o parágrafo único do art. 247 da lei societária caracteriza investimento relevante em função do

percentual que o valor contábil do investimento (preço) representa no ativo da sociedade investidora em

relação ao patrimônio líquido dela própria. Logo, a relação que tem que ser estabelecida deve ser entre o preço

pago, R$ 1,00 (um real), e o patrimônio líquido da sociedade adquirente de mais de dez bilhões de reais14.

Assim, no caso, entendo que o preço pago está fora do padrão estabelecido pela lei, ou seja, o valor é inferior

a 10% do patrimônio líquido da compradora, razão pela qual rejeito a imputação no que tange ao

descumprimento do art. 256, inciso I, da lei societária.

Entretanto, mister se faz a observação ao texto da alínea "b" do inciso II do mesmo artigo 256 que trata do

caso em que o valor do investimento, por ação, ultrapassa em uma vez e meia o valor de patrimônio líquido da

ação da companhia a ser adquirida. Neste tópico compara-se o valor patrimonial da ação, ou seja, o valor da

ação em função do valor do patrimônio líquido da sociedade, considerando-se para tanto os critérios

estabelecidos no art. 248 e no § 1º do art. 183 da Lei das S.A.

Tendo em vista que a OI foi vendida pelo preço de R$ 1,00, quando o seu patrimônio líquido era negativo,

mesmo considerando apenas os erros flagrantes descritos anteriormente nesse voto, entendo que incide o

dispositivo legal, porquanto o preço médio pago pela TELEMAR por ação da OI supera em muito o parâmetro

de uma vez e meia o valor de patrimônio líquido a preço de mercado de cada ação emitida pela OI.

Adicionalmente, embora não seja esta a finalidade precípua da norma, uma razão adicional da necessidade de

aprovação por Assembléia Geral de proposta de compra e venda está em que, tendo o valor ultrapassado

algum dos parâmetros colocados nos incisos do mesmo dispositivo, é permitido ao acionista discordante

exercer o seu direito de retirada nos termos do § 2º do art. 256.

Dessa forma, abre-se ao acionista dissidente a possibilidade de se retirar da companhia caso entenda que o

negócio não seja benéfico para a mesma e, no caso, a não realização da Assembléia impediu a possibilidade

do exercício dessa faculdade pelo acionista.

Assim, pelo exposto, entendo que a não convocação de Assembléia Geral Extraordinária da TELEMAR para

tratar da compra da OI enseja a responsabilidade dos membros do Conselho de Administração da TELEMAR,

nos termos do § 1º do art. 256, combinado com os artigos 123 e 142, inciso IV, todos da lei societária.

(II) Dever de diligência, dever de agir no interesse da companhia e dever de lealdade.

Inicialmente, cumpre analisar preliminar argüida pelos acusados Maurício Borges Lemos, Roberto Timótheo da

Costa e Roberto Zurli Machado relativa à existência de concurso aparente de normas entre os artigos 153, 154,

caput, e 155, II, todos da Lei das S.A.

Em decisão proferida no âmbito do Inquérito Administrativo CVM nº 04/99, julgado em 17/04/02, a Diretora

Norma Parente afirmou que a lei societária estabeleceu normas de conduta específicas aos administradores e,

por isso, é possível que o administrador seja acusado pelo descumprimento de diversos dispositivos,

destacando a necessidade da análise do caso concreto para afastar eventual concurso. Também em diversos

processos administrativos sancionadores julgados pelo Colegiado desta Autarquia os administradores

acusados de descumprimento de seus deveres funcionais foram responsabilizados, simultaneamente, pela

violação de dois ou mais artigos da lei societária15.

Por outro lado, afirma Luiz Gastão Paes de Barros Leães em seu parecer anexo à defesa apresentada pela

TNL (fls. 3345/3376) que "os artigos 153, 154 e 155 são complementares, ou seja, estabelecem, em conjunto,

que os administradores devem desenvolver os negócios sociais, atuando sempre de forma diligente e leal, de

acordo com os fins e interesses da companhia".

Esclarece o ilustre parecerista que os deveres elencados nos três dispositivos legais mencionados estão de tal

modo conjugados que, na vigência do diploma societário de 1940, não havia sequer separação entre os

padrões normativos ali estabelecidos e, embora esses padrões normativos tenham sido desdobrados em

diversos artigos na atual lei societária, todos se orientam em um mesmo sentido – a consecução do objeto da

sociedade tendo em vista o interesse social.

Analisando os dispositivos legais mencionados, verifico que estamos diante de normas que se complementam,

que juntas constituem os deveres funcionais dos administradores da companhia, de maneira que as

imputações ora mencionadas representam as diferentes faces de uma única conduta esperada do

administrador no exercício de sua função, devendo a imputação a cada acusado ser avaliada conforme a sua

atuação na tramitação do negócio em análise16.

O art. 153 da Lei das S.A. determina que o administrador da companhia deve empregar no exercício de suas

funções, o cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus

próprios negócios. Este é um padrão de conduta genéricom, sujeito a verificação criteriosa, fundamentado no

conceito do bonus pater familias romano, ou seja, a pessoa que administra seus interesses com cuidado, zelo e

prudência17.

No Código Comercial de 1850, em seu art. 14218, já se falava no agir diligente que qualquer comerciante ativo

e probo costuma empregar na gerência dos seus próprios negócios.

Já pelo art. 11219 do Decreto nº 434, de 04/07/1891, que consolidou as disposições sobre as sociedades

anônimas, os administradores eram responsáveis pela negligência no desempenho do mandato, pelo excesso

de mandato e, solidariamente à sociedade e aos terceiros prejudicados, pela violação da lei e dos estatutos.

Na vigência do Decreto-lei nº 2.627, de 26/09/40, a responsabilidade do administrador estava consignada no §

7º do art. 11620 e trazia o conceito do interesse da empresa e do bem público, bem como a expressão " a

diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar, na administração de seus próprios negócios",

devendo a mesma ser julgada no limite de suas atribuições quanto aos deveres estatutários e indistintamente a

todos os administradores quanto aos deveres legais21.

Quanto à capacitação do administrador, ainda que a lei societária não determine qualquer profissionalidade ou

qualificação técnica específica para o exercício do cargo de gestão em companhias, da leitura do art. 15222,

que trata da remuneração do administrador, constata-se que devem ser observadas duas qualidades do

administrador: a competência e a reputação profissional.

Verifica-se, portanto, que a qualificação do administrador como bonus pater familias passou a ser insuficiente

para definir como conduzir os negócios sociais de forma diligente, sendo a profissionalização dos

administradores das companhias cada vez mais exigida23. Nesse sentido, não basta que o administrador atue

como homem ativo e probo na condução de seus próprios negócios, devendo acrescentar-se aos atributos de

diligência, honestidade e boa vontade a competência profissional específica 24.

Assim, presume-se que o administrador, ao aceitar o cargo, tenha conhecimento sobre os deveres assumidos

e, portanto, o desconhecimento ou a inexperiência não são justificativas válidas para que o administrador

negligencie seus deveres e não absorva a responsabilidade que lhe cabe25.

Destaque-se, para esse fim, que dentre as funções legalmente atribuídas aos membros do conselho de

administração tem-se a manifestação acerca do relatório de administração e das contas da diretoria (art. 142,

V, da Lei das S.A.), enquanto dentre as funções atribuídas aos diretores encontra-se justamente a elaboração

de diversas demonstrações financeiras ao término de cada exercício social, nos termos do art. 176, incisos I, II,

III e IV, da lei societária.

Desse modo, entende-se como inerente à função dos administradores o conhecimento de princípios e técnicas

contábeis, tanto para aprovar quanto para elaborar uma demonstração financeira. Nesse sentido, o Código de

Práticas de Governança Corporativa, editado em sua terceira versão em 30/03/04 pelo IBGC - Instituto

Brasileiro de Governança Corporativa, dispõe a respeito da qualificação dos membros do conselho de

administração e confirma o entendimento acima exposto26.

Visando clarear o conteúdo do dever de diligência, diversos doutrinadores propuseram o seu

desmembramento, de modo a caracterizar de forma um pouco mais detalhada as condutas razoáveis

esperadas daqueles que exercem cargos de gestão em companhias, uma vez que a lei não indica, nem

poderia indicar, quais atos o administrador deve realizar para alcançar os interesses sociais da companhia.

Entende-se, em geral, que o dever de diligência pode ser desmembrado em pelo menos cinco outros deveres

relativamente distintos: dever de se qualificar, dever de bem administrar, dever de se informar, dever de

investigar e dever de vigiar27.

Traçando os limites desse dever, a Exposição de Motivos da lei societária já apontava que os deveres

fiduciários então propostos são desdobramentos e exemplificações do padrão de comportamento do

administrador definido pela lei então em vigor e "deverão orientar os administradores honestos, sem entorpecêlos na ação, com excessos utópicos" e, nesse sentido, a Lei das S.A. estabelece adicionalmente em seu art.

15828 que o administrador não é pessoalmente responsabilizado em virtude de ato regular de gestão.

Assim, desde que o administrador tenha cumprido com seus deveres legais, contratuais e estatutários, ele não

responde pelo eventual insucesso de sua decisão, uma vez que muitas vezes o insucesso resulta de alguma

situação de mercado sobre a qual o administrador não tem qualquer controle29.

Por essa regra, conhecida como "Regra da Decisão Negocial", decisões tomadas de boa-fé e com o zelo,

cuidado e prudência que qualquer pessoa teria em circunstâncias semelhantes afastam a presunção de culpa e

a sua revisão deve restringir-se apenas ao processo decisório, sem adentrar no mérito ou na conveniência ou

oportunidade da decisão30, ressalvando-se os casos de má-fé, conflito de interesses ou prática de ilegalidade

pelos administradores31.

Nesse sentido, observe-se que o poder conferido aos administradores para desenvolverem os negócios sociais

é limitado, sendo que esse limite é determinado justamente pelo art. 154 que estabelece os critérios que irão

nortear a atuação dos administradores, complementado pelo estatuto social da companhia. Destaque-se que o

art. 154, assim como o art. 153, impõe ao administrador uma obrigação de meio e não de fim, de modo que ele

não se obriga pelo resultado de sua gestão quando esta for leal, diligente e regularmente exercida e o

administrador somente será responsabilizado quando atuar com desvio de conduta ou de forma desleal ou

omitir-se no exercício de suas atividades.

No caso em comento, os administradores da TNL e TELEMAR contrataram "reconhecida firma internacional de

auditoria e consultoria – em conjunto com sua subcontratada" (fls. 3381), respectivamente Ernst & Young e

Century, para realizarem a avaliação do patrimônio líquido da OI a preços de mercado e elaborar o Laudo que

fundamentou a operação de compra e venda aqui estudada. Ademais, solicitaram ao J. P. Morgan a

elaboração de uma fairness opinion, além de pareceres de advogados acerca da operação.

A princípio, referida prática estaria revestida da diligência esperada do administrador, eis que aparentemente

tratou-se de decisão informada e refletida, aspecto já devidamente tratado pelo Diretor Pedro Oliva Marcílio de

Sousa em 10/05/06 no julgamento do PAS CVM nº2005/144332 e no julgamento do PAS CVM nº 21/04, em

15/05/07.

Cabe analisar, portanto, se houve, no caso em concreto, o devido cumprimento dos deveres dos

administradores, dos quais destacamos o dever de se qualificar para o exercício da função, o dever de se

informar e o dever de investigar.

Com vistas ao dever de se qualificar, presume-se que os administradores aqui imputados possuíam certo grau

de conhecimento dos princípios e regras contábeis, uma vez que este é essencial para o adequado exercício

da função que inclui a apreciação de relatórios da administração, demonstrações financeiras e avaliações.

Ao administrador cabe, ainda, o dever de se informar, ou seja, o dever de coletar o maior número possível de

informações sobre a matéria objeto de deliberação que tem por fim o bem administrar, observando-se que,

para tanto, o administrador tem direito de acesso aos documentos e informações da sociedade, incluindo livros

e atas dos diferentes órgãos societários, bem como a todos os documentos referentes aos assuntos a serem

deliberados.

A respeito dos relatórios elaborados por profissionais que integram a gerência da sociedade ou por auditores e

consultores externos, o administrador, ao receber tal material, tem a obrigação de ler as informações

encaminhadas e examinar se existem possíveis erros em relação aos dados constantes desses relatórios.

Aliás, os administradores não têm apenas a obrigação de ler os relatórios, os administradores precisam

apreciar criticamente essas informações, analisando os possíveis impactos do que lhes foi relatado sobre os

negócios sociais33, não podendo confiar cegamente nas opiniões dos " experts".

Somente a análise de cada situação concreta irá demonstrar o grau de informação a ser exigido dos

administradores e quais as informações suficientes, considerando-se, dentre outras, o conhecimento anterior

da matéria, o tempo para tomada de decisão, sua importância para empresa, a possibilidade de perda do

negócio, o custo para obtenção de informações, bem como as vantagens e desvantagens da medida

proposta34.

Há de se considerar, portanto, o tempo, o custo e a extensão da investigação, cabendo ao administrador

ponderar as vantagens e desvantagens de realizar ou requerer um estudo mais aprofundado sobre as

informações fornecidas a fim de suprir os eventuais questionamentos e imprecisões35. Assim, o administrador

deverá ser responsabilizado por uma decisão quando esta tiver sido tomada com falta de informação ou com

base em informações inadequadas.

Consoante o dever de investigar, o administrador está obrigado a examinar se as informações a ele fornecidas

são confiáveis, suficientes e corretas, sempre com análise crítica, e, ademais, tal dever o obriga a verificar se

tais informações podem causar qualquer tipo de prejuízo à companhia. Em qualquer dessas hipóteses o

administrador deverá tomar as providências cabíveis de forma a corrigir ou suprir eventuais irregularidades e

evitar a situação de prejuízo.

Por outro lado, não há necessidade de que toda e qualquer informação submetida aos administradores seja

investigada. Especificamente sobre os relatórios e estudos elaborados por subordinados ou outros profissionais

e submetidos à análise dos administradores, a necessidade de investigar surge apenas quando existem

advertências ou sinais de tal espécie que venham a alertar um conselheiro ou diretor razoável. Diante dessas

circunstâncias, se o administrador deixar de realizar uma investigação ocorre o descumprimento do dever de

diligência36.

Dessa forma, a respeito da imputação de violação ao dever de diligência formulada contra os administradores

da TNL e da TELEMAR, entendo que dentre as diversas irregularidades e informações apontadas pela

Comissão de Inquérito, se destacam aquelas que de fato eram flagrantes de forma a chamar a atenção de um

diretor ou conselheiro razoável, quais sejam:

(i) a ilógica avaliação do passivo pelo seu valor contábil, quando o que se buscava na realidade

era o valor do patrimônio líquido a preço de mercado;

(ii) a avaliação da concessão telefônica móvel pelo valor contábil, sendo que a concessão é bem

do ativo da companhia e, portanto, deveria ser avaliada a preço de mercado, restando claramente

demonstrada a impossibilidade de se excepcionar a regra no caso concreto; e,

(iii) a discrepância de cerca de 70% entre os valores dos EBTIDAs apresentados no estudo do J.

P. Morgan e os apresentados no Plano de Negócios da OI.

As irregularidades destacadas contrariam, claramente, regras e princípios básicos de contabilidade e, portanto,

deveriam ter sido objeto de questionamento por parte desses administradores quando da análise crítica das

informações prestadas por terceiros, em cumprimento ao dever se informar adequadamente sobre a matéria da

decisão que iria ser tomada.

A avaliação de equipamentos integrantes do ativo imobilizado a preços de mercado e a não adoção do mesmo

critério na avaliação do passivo e do valor da concessão, revelam a absoluta falta de consistência e

uniformidade nos procedimentos adotados para a determinação do patrimônio líquido da OI, sendo dispensável

qualquer conhecimento específico para se chegar a essa conclusão.

É cristalino que o administrador razoável não pode admitir o uso de dois pesos e duas medidas para chegar a

um resultado imparcial. Adicionalmente, pressupõe-se que os administradores conheçam os negócios da

companhia que administram. Portanto, não é razoável admitir-se que os administradores, ao analisarem uma

avaliação econômica que traz valores muito superiores aos do próprio Plano de Negócios da companhia, não

tenham questionado tal contrariedade.

Assim, afasto as alegações dos administradores de que, por não possuírem conhecimento técnico sobre a

matéria, não poderiam ser responsabilizados pela omissão com relação à necessidade de se informar e,

conseqüentemente, investigar, uma vez que o conhecimento específico era dispensável para apuração das

irregularidades destacadas.

Considerando ainda os custos que poderiam ser impostos à empresa, de forma a tornar efetivo o dever de se

informar e de investigar no caso concreto, observa-se que, no caso, essas variáveis são irrelevantes uma vez

que os gastos com informações que fundamentariam a decisão já haviam sido realizados, independentemente

de uma investigação por parte dos administradores.

Além disso, tratava-se de uma operação de reestruturação societária de um grupo econômico e, portanto, o

fator tempo também é diluído, considerando que não há terceiros interessados que possam inviabilizar o

negócio entre as duas companhias, sendo esperado que na presença de inconsistências seja exigida a revisão

do trabalho contratado.

Por fim, diante da grande relevância da operação e do impacto que uma decisão mal informada poderia causar

não só aos acionistas da TELEMAR como também ao mercado em geral, justifica-se a exigência do devido

cumprimento do dever de se informar e de investigar por parte dos administradores.

Dessa forma, entendo ter restado caracterizado o descumprimento do dever de diligência previsto no art. 153

da Lei das S.A. por todos os administradores da TNL e da TELEMAR que participaram do processo de

aprovação da operação de compra e venda da OI e dos documentos que a fundamentaram.

Por outro lado, conforme já comentado, entendo que os artigos 153 e 154 da Lei das S.A. são

complementares, o que significa que os administradores da companhia devem desenvolver o negócio social

atuando de forma diligente e conforme os fins e interesses da companhia, satisfeitas as exigências do bem

público e da função social da empresa.

Já o art. 155 da Lei das S.A., também vinculado ao dever de diligência do art. 153, estabelece o dever de

lealdade (o standard of loyalty do direito estadunidense), segundo o qual o administrador deve exercer seus

poderes com boa-fé, visando sempre os interesses da companhia e não os seus próprios ou de terceiros,

sendo vedado ao administrador utilizar-se do cargo de gestão que ocupa na companhia para obter quaisquer

benefícios para si ou para outrem37.

O art. 155 traz um rol de condutas proibidas em seus incisos e, no caso em tela, a Comissão de Inquérito

imputou responsabilidade tendo em vista o descrito no inciso II que traz um duplo comando e proíbe os

administradores de se omitirem no exercício ou proteção de direitos da companhia (1ª parte) ou deixarem de

aproveitar oportunidade de negócios de interesse da companhia, visando a obtenção de vantagens para si ou

para outrem (2ª parte).

Analisando a conduta dos administradores da TNL e da TELEMAR entendo não ser possível responsabilizá-los

por deixarem de aproveitar oportunidade de negócios de interesse da companhia, visando a obtenção de

vantagens, uma vez que, nesse caso, é necessário haver uma omissão voluntária do administrador a indicar

sua eventual má-fé.

A Comissão de Inquérito não logrou demonstrar o dolo dos administradores, que é elemento essencial para

enquadrar a conduta ao tipo. Desse modo, a sua conduta deve ser analisada exclusivamente no que se refere

à omissão no exercício ou proteção dos direitos da companhia e, assim, afasto a imputação de infração ao art.

155, II, 2ª parte, da lei societária.

Com relação aos administradores da TNL, controladora, não obstante entender que os mesmos não agiram de

forma diligente, não tendo demonstrado atender aos deveres de se qualificar, de se informar e de investigar,

não se pode afirmar que esses administradores agiram contra os interesses sociais da sociedade que

administravam ou que se omitiram no exercício ou proteção de seus direitos e, assim, entendo não ser possível

responsabilizá-los por infração aos artigos 154, caput, e 155, II, 1ª e 2ª parte, da lei societária.

Por outro lado, restou claro que todos aqueles que exerciam à época dos fatos cargos de gestão na

TELEMAR, controlada, ao aprovarem uma operação fundada em documentos flagrantemente irregulares que

traziam a superavaliação do patrimônio líquido da empresa a ser adquirida, agiram nitidamente no sentido

contrário aos interesses sociais da companhia e, conseqüentemente, omitiram-se tanto no exercício quanto na

proteção dos direitos da TELEMAR, com infração aos artigos 154, caput, e 155, inciso II, 1ª parte, da lei

societária.

(III) Dever de evitar conflito de interesse.

Verifica-se que em uma companhia o administrador possui um conjunto de prerrogativas que lhe dá o poder de

balizar os negócios da sociedade e, nesse diapasão, é posta a regra objetivando evitar a atuação do

administrador quando portador de interesse conflitante com o da companhia ocorrendo incompatibilidade entre

o exercício do poder e a finalidade para o qual esse mesmo poder foi conferido38.

O art. 15639, caput, da Lei das S.A. dispõe que é vedado ao administrador intervir em qualquer operação social

em que tiver interesse conflitante com o da companhia e visa impedir casos em que o administrador utilize sua

posição para atingir a satisfação pessoal de seus interesses, limitando a atuação do administrador nas

situações em que possa obter benefício pessoal, caracterizando-se o conflito entre os interesses privados do

administrador e os interesses da companhia40.

A acusação indica possível conflito de interesse no negócio envolvendo TNL e TELEMAR. Entretanto, no meu

entender, o fato do negócio ter sido celebrado entre controladora e controlada, com administradores em

comum, não é suficiente, por si só, para que se comprove a ocorrência de conflito de interesses do

administrador.

Em nosso ordenamento, não é vedada a participação do administrador em atividades negociais de outras

empresas e a lei societária disciplina a atuação dos administradores atribuindo-lhes deveres quando da

contratação com sociedades controladoras ou controladas, devendo o art. 156 ser interpretado em conjunto

com o art. 24541.

Portanto, a limitação ao administrador de que se trata não pode ser vista como absoluta e, no meu entender, a

lei societária objetiva que o administrador não intervenha quando do seu interesse pessoal conflitante com o da

companhia 42 43.

Recorda o PARECER/CVM/SJU/Nº160, de 18/12/7944, que inexiste óbice a que o administrador participe de

outras sociedades na qualidade de sócio ou administrador contendo a lei societária dispositivos disciplinadores

da atuação dos administradores nas hipóteses de ocorrência de conflitos de interesse, impondo aos mesmos o

dever de lealdade à companhia, vedando-lhes uma série de práticas 45 46.

Assim, para que as condutas dos administradores se subsumissem a tipificação apontada pela Comissão de

Inquérito, seria necessária a comprovação de que teria havido um benefício pessoal do administrador, sendo

entendimento consolidado na CVM que o administrador está impedido de votar quando tiver interesse

conflitante com a companhia47.

Nesse sentido, cito voto do Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa, que, discutindo sobre a limitação do voto do

administrador, afirma: "... em nenhuma hipótese, a ele é facultado votar em deliberações que tenha interesses

conflitantes com os da companhia, na forma do art. 156. Além disso, em reunião que vá tratar da operação que

o administrador tenha conflito de interesses, mesmo que ele não vote, deve sempre registrar a natureza e

extensão do interesse conflitante" 48 49.

De qualquer modo, nos termos da lei, o administrador só pode contratar com a companhia em condições

normais de mercado, razoáveis ou eqüitativas, sob pena do negócio ser anulável, transferindo-se para a

companhia as vantagens irregularmente auferidas pelo administrador, devendo o conflito de interesse dos

administradores ser apreciado caso a caso e, sendo uma questão de fato, não é presumido.

Concluindo, entendo não ter ocorrido uma situação de conflito de interesses dos administradores uma vez que

a relação de independência e o distanciamento do administrador não estavam afetados, não havendo nos

autos nenhuma ligação que comprove o benefício pessoal do administrador quando da operação em comento

e, assim, não conheço da imputação.

(IV) Dever de informar.

Em 28/05/03 foi divulgado Fato Relevante pela TNL/TELEMAR (fls. 45/46), revelando informações gerais sobre

a operação de compra e venda da OI, sendo que as informações mais detalhadas sobre o negócio ficaram

restritas ao conhecimento dos acionistas por meio da disponibilização de documentos em "data room",

localizado no endereço da Diretoria de Relações com Investidores da TELEMAR, mediante assinatura de

Termo de Confidencialidade.

Alega a Comissão de Inquérito que o referido termo seria abusivo, caracterizando uma forma de discriminação

aos investidores50, resultando dois importantes pontos a serem esclarecidos. O primeiro no que tange à

restrição das informações e o outro quanto à necessidade de assinatura do Termo de Confidencialidade para

que o acionista tivesse acesso aos documentos.

O dever de informar estabelecido pelo art. 157, § 4º, da lei societária se refere ao dever dos administradores da

companhia de revelar, aos acionistas e ao mercado, operações que possam influenciar o mercado de valores

mobiliários, configurando um conjunto de regras que objetivam proteger a lisura e a respeitabilidade do

mercado de capitais51.

É de se notar que a TNL e a TELEMAR não deixaram de cumprir com o seu dever de divulgação, pois

efetivamente publicaram Fato Relevante revelando os aspectos importantes relacionados às atividades

ocorridas, não ocasionando prejuízo ao mercado nem a qualquer um de seus acionistas, uma vez que todos

tiveram acesso a essa informação.

O que ficou reservado aos acionistas da TNL e da TELEMAR foi a oportunidade de obterem maiores detalhes

da operação, mediante comparecimento ao "data room", o que era de único e exclusivo interesse das

companhias envolvidas. A eventual divulgação a todo o mercado deste tipo de informação específica poderia

trazer prejuízos à operação, uma vez que estava envolta de caráter estratégico e mercadológico.

A reserva destas informações aos acionistas, no meu entender, não constitui infração ao § 4º do art. 157 da lei

societária, uma vez que, para a manutenção do bom andamento da transação, é possibilitado à companhia

restringir a disseminação dos detalhes da operação em virtude da necessidade de sigilo, conforme prevê o §

5º do referido dispositivo.

O legislador, nesse dispositivo, quis resguardar a publicidade de informações que possam colocar em risco

interesse legítimo da companhia e, dessa forma, na hipótese em que a revelação de determinados fatos coloca

em risco o interesse legítimo da companhia, podem os administradores recusar-se a prestar as informações

solicitadas52, cabendo aqui alusão ao art. 6º da Instrução CVM nº 358/02 53.

Assim, se há possibilidade de que não se divulgue ao mercado a existência de atos ou fatos relevantes, não há

razão para que assim não o seja também com a preservação de informações de interesse privativo da

companhia, não sendo absoluta a proteção dos investidores por meio da divulgação de informações, podendo

a mesma se adequar às necessidades empresariais da companhia54.

Caso a divulgação de uma informação que deva ser tornada pública, de acordo

com as regras de divulgação de informação, possa impedir a conclusão de um

negócio, a conquista de um cliente ou o desenvolvimento de um produto ou serviço

ou possa prejudicar legítimos interesses negociais da companhia, a companhia,

excepcionalmente e de acordo com a legislação específica, poderá deixar de

divulgar a informação.

Exposta a inexistência da omissão da TNL e TELEMAR quanto ao dever de informar sobre a venda, pela TNL,

e a compra, pela TELEMAR, da totalidade das ações da OI, também não vejo fundamento à alegação do

caráter abusivo do Termo de Confidencialidade.

Cabe aqui ressaltar a trivialidade do Termo de Confidencialidade nas operações societárias para evitar o

vazamento de informações que possam prejudicar o andamento da transação. Destarte, não reconheço

nenhum impedimento a um eventual exercício de direito de ação em semelhante prática e entendo que não

merece prosperar a alegação da Comissão de Inquérito de que a assinatura do Termo de Confidencialidade

obstaculizaria aos acionistas minoritários buscar a tutela do Estado nas esferas administrativa ou judicial.

A pretensão do Termo de Confidencialidade, acostado às fls. 701/702 dos autos, não é essa e tal documento

não faz qualquer menção à impossibilidade de utilizar-se das vias administrativas e judiciais para pleitear

eventual direito lesado após a oportunidade de acesso aos documentos.

O Termo de Confidencialidade visa proteger as companhias envolvidas na operação, cujo sigilo tem caráter

estratégico, prevendo eventual indenização por parte do acionista se este disseminar as informações obtidas no

"data room".

Como consta do próprio documento, trata-se de uma contraprestação ao acesso às informações e, desse

modo, não vislumbro possibilidade de encarar o ocorrido como infração ao § 4º do art. 157 da lei societária.

Afasto, ainda, a imputação de infração ao art. 3º, § 4º, da Instrução CVM nº 358/2002, uma vez que houve

publicação de Fato Relevante pela TNL e pela TELEMAR.

(V) Abuso do poder de controle.

A Comissão de Inquérito imputou à TNL infração ao art. 11655, parágrafo único, e o art. 11756 da Lei das S.A.,

alegando terem os seus acionistas controladores agido com abuso de poder.

O Relatório da Comissão de Inquérito caracteriza o abuso de poder na medida em que o preço pago pela

TELEMAR para aquisição do controle da OI teria sido superior ao justo, baseado em um laudo de avaliação

superestimado, causando dano econômico a seus acionistas minoritários, em favor da correspondente

vantagem obtida pela TNL nesta alienação.

Realmente, conforme já relatado, pode-se dizer que houve uma superestimação do

patrimônio líquido da OI, tendo em vista as irregularidades flagrantes constantes

das avaliações que fundamentaram a operação. Entretanto, entendo que não se

pode inferir daí que o acionista controlador tenha promovido a venda das ações

pelo valor de R$1,00 com o objetivo de obter vantagem indevida, ou que tenha

agido dolosamente contra o interesse da companhia descumprindo seus deveres

legais e estatutários.

Nesse sentido o PARECER/CVM/SJU/Nº 03657, de 13/11/87, já apontava que se faz necessária a

caracterização do ato praticado pelo controlador como abusivo para que infração ao art. 117, caput, da Lei nº

6.404/76 fique comprovada.

Destarte, não encontro razão para a procedência da acusação baseada em infração ao art. 116, PU, e no art.

117 da Lei das S.A., por entender faltarem demonstrações que comprovem que a TNL agiu deliberadamente

com o intuito de obter vantagens indevidas para si na operação de compra da OI.

Conclusões

Considerando todo o acima descrito, passo a individualizar a conduta de cada um dos administradores em

razão do cargo ou cargos de gestão por eles ocupados.

No que se refere à responsabilidade dos suplentes do conselho de administração da TNL que compareceram à

reunião realizada no dia 28/05/03, destaco que a Comissão de Inquérito somente lhes imputou

responsabilidade pela violação aos art. 153, 154, caput, e 155, II, da Lei das S.A., eximindo-os da

responsabilidade pelo descumprimento do dever de informar prevista no art. 157, uma vez que estes não

exerciam o cargo efetivamente e, desse modo, não seria possível exigir-se conduta de membro efetivo quando

não provocados a realizá-la.

Por outro lado, ao contrário da hipótese do dever de informar, os membros suplentes do conselho de

administração da TNL, ao serem convocados para reunião do conselho de administração, foram chamados

para o exercício da função. Nesse caso, presume-se que os suplentes ajam como se efetivos fossem, eis que

são designados para substituir os membros efetivos exatamente no que lhes caberia atuar. Ou seja, espera-se

que o suplente em sua atuação como membro do conselho desempenhe sua atividade com o mesmo zelo,

cuidado e diligência exigidos do membro efetivo, tendo a mesma responsabilidade do membro titular.

Com relação aos administradores que ocupavam cargos de gestão simultaneamente na companhia

controladora e na companhia controlada, respectivamente, TNL e TELEMAR, entendo que tal situação

caracteriza-se como agravante ao descumprimento do dever de diligência do art. 153, uma vez que tais

pessoas tiveram duas ou mais oportunidades de se manifestarem sobre as irregularidades constantes dos

relatórios de avaliação da OI, mas simplesmente não o fizeram.

Portanto, quando da imputação das penalidades levarei em conta na dosimetria das penas o número de

chances que cada administrador teve para identificar, questionar e investigar as flagrantes irregularidades

apresentadas nos documentos por eles aprovados.

Com relação à defesa de Antônio Carlos Borges Camanho, membro efetivo do conselho de administração da

TELEMAR, destaco que seus questionamentos ao auditor independente da companhia, bem como a

apresentação de seu voto em separado, favorável à operação e registrado na ata da RCA de 28/05/03,

revelam maior grau de diligência no exercício de sua função se comparado aos outros administradores que se

encontravam na mesma situação58.

Desse modo, a respeito das manifestações desse conselheiro, entendo que elas não são passíveis de eximi-lo

de responsabilidade, uma vez que a deliberação que aprovou as avaliações irregulares e a compra da OI,

conforme consta da ata da reunião do conselho de administração da TELEMAR, foi tomada de forma unânime.

No entanto, os questionamentos por ele realizados na reunião do conselho serão considerados como

atenuantes no momento da imputação da sua penalidade.

Diante de todo o exposto, com fundamento no art. 11, inciso II, e § 1º, inciso I, da Lei nº 6.385/76, Voto no

seguinte sentido:

1. José Fernandes Pauletti, membro efetivo dos Conselhos de Administração da TELEMAR e da TNL,

presente na reunião do dia 28/05/03, por infração ao artigo 256, caput e inciso II, "b", e §§ 1º e 2º, c/c

arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$500.000,00

e, por infração aos artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa

pecuniária no valor de R$500.000,00 e absolvição das imputações de infração aos artigos 256, inciso I,

155, inciso II (2ª parte), 156, caput, e 157, § 4º, todos da Lei nº 6.404/76, c.c. art. 3º, caput e §§ 1º, 2º,

4º da Instrução CVM nº 358/02;

2. Ronaldo Iabrudi dos Santos Pereira, membro efetivo do Conselho de Administração da TELEMAR e

Diretor da TNL e da TELEMAR, presente nas reuniões dos dias 15 e 28/05/03, por infração ao artigo

256, caput e inciso II, "b" e §§ 1º e 2º, c/c arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei nº 6.404/76, pena de

multa pecuniária no valor de R$500.000,00 e, por infração aos artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II

(1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$500.000,00 e absolvição das

imputações de infração aos artigos 256, inciso I, 155, inciso II (2ª parte), 156, caput, e 157, § 4º, todos

da Lei nº 6.404/76, c.c. art. 3º, caput e §§ 1º, 2º, 4º da Instrução CVM nº 358/02;

3. Antônio Carlos Borges Camanho, membro efetivo do Conselho de Administração da TELEMAR,

presente na reunião do dia 28/05/03, por infração ao artigo 256, caput e inciso II, "b" e §§ 1º e 2º, c/c

arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$100.000,00,

e por infração aos artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa

pecuniária no valor de R$100.000,00 e absolvição das imputações de infração aos artigos 256, inciso I,

155, inciso II (2ª parte), 156, caput, e 157, § 4º, todos da Lei nº 6.404/76, c.c. art. 3º, caput e §§ 1º, 2º,

4º da Instrução CVM nº 358/02;

4. Marcos Grodetzky, membro efetivo do Conselho de Administração da TELEMAR e Diretor de Relações

com Investidores da TNL e da TELEMAR, presente nas reuniões dos dias 15 e 28/05/03, por infração ao

artigo 256, caput e inciso II, "b" e §§ 1º e 2º, c/c arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei nº 6.404/76, pena

de multa pecuniária no valor de R$500.000,00 e, por infração ao artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II

(1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$500.000,00 e absolvição das

imputações de infração aos artigos 256, inciso I, 155, inciso II (2ª parte), 156, caput, e 157, § 4º, todos

da Lei nº 6.404/76, c.c. art. 3º, caput, e §§ 1º, 2º, 4º da Instrução CVM nº 358/02;

5. José Augusto da Gama Figueira, membro efetivo do Conselho de Administração da TELEMAR,

presente na reunião do dia 28/05/03, por infração ao artigo 256, caput e inciso II, "b" e §§ 1º e 2º, c/c

arts. 123 e 142, inciso IV, todos da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$250.000,00

e, por infração ao artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa

pecuniária no valor de R$250.000,00 e absolvição das imputações de infração aos artigos 256, inciso I,

155, inciso II (2ª parte), 156, caput, e 157, § 4º, todos da Lei nº 6.404/76, c.c. art. 3º, caput e §§ 1º, 2º,

4º da Instrução CVM nº 358/02;

6. Fersen Lamas Lambranho, Carlos Francisco Ribeiro Jereissati e Celso Fernandes Quintella,

membros efetivos do Conselho de Administração da TNL, presentes na reunião do dia 28/05/03, por

infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária individual no valor de R$250.000,00 e

absolvição das imputações de infração aos artigos 154, caput, 155, inciso II, e 157, § 4º, todos da Lei nº

6.404/76, c.c. art. 3º, caput e §§ 1º, 2º, 4º da Instrução CVM nº 358/02;

7. Aldo Luiz Mendes, Eloir Cogliatti e Roberto Zurli Machado, membros suplentes do Conselho de

Administração da TNL, presentes na reunião do dia 28/05/03, por infração ao art. 153 da Lei nº

6.404/76, pena de multa pecuniária individual no valor de R$250.000,00 e absolvição das imputações de

infração aos artigos 154, caput, e 155, inciso II, da Lei nº 6.404/76;

8. Julio César Pinto, diretor da TNL e TELEMAR, presente nas reuniões do dia 15/05/03, por infração ao

artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor

de R$500.000,00 e absolvição das imputações de infração aos artigos 155, inciso II (2ª parte), 156,

caput, 157, § 4º, todos da Lei nº 6.404/76 c.c art. 3º, caput e §§ 1º, 2º, 4º da Instrução CVM nº 358/02;

9. Geraldo Pereira Araújo, diretor da TELEMAR, presente na reunião do dia 15/05/03, por infração ao

artigos 153, 154, caput, e 155, inciso II (1ª parte), da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor

de R$250.000,00 e absolvição das imputações de infração aos artigs 155, inciso II (2ª parte), 157, § 4º,

todos da Lei nº 6.404/76, c.c.art. 3º, caput e §§ 1º, 2º, 4º da Instrução CVM nº 358/02;

10. Luiz Eduardo Falco Pires Corrêa, diretor da TNL, presente na reunião do dia 15/05/03, por infração ao

art. 153 da Lei nº 6.404/76, pena de multa pecuniária no valor de R$250.000,00 e absolvição das

imputações de infração aos artigos 154, caput, e 155, inciso II, da Lei nº 6.404/76;

11. Luiz Eduardo Franco de Abreu, Maurício Borges Lemos e Roberto Timótheo da Costa, membros

efetivos do Conselho de Administração da TNL, absolvição da imputação de infração ao art. 157, § 4º,

da Lei nº 6.404/76 e art. 3º, caput e §§ 1º, 2º, 4º da Instrução CVM nº 358; e,

12. Tele Norte Leste Participações S.A. – TNL, acionista controladora da TELEMAR e da OI, absolvição

da imputação de infração ao art. 116, PU, da Lei nº 6.404/76.

É o Voto.

Rio de Janeiro, 25 de março de 2008.

Eli Loria

Diretor-Relator

1) a) membros do Conselho de Administração da TELEMAR, art. 256, caput, I e II, "b"; e §§ 1o e 2o, combinado

com os artigos 123 e 142, inciso IV, todos da LSA;

b) membros do Conselho de Administração e da Diretoria da TNL e da TELEMAR, à época da operação,

presentes nas reuniões de conselho e diretoria nos dias 15 e 28/05/03, art. 153 (dever de diligência), 154,

caput, (dever de agir no interesse da companhia) e 155, inciso II (dever de lealdade);

c) membros simultâneos do Conselho de Administração e da Diretoria da TNL e da TELEMAR, presentes nas

reuniões de conselho e diretoria nos dias 15 e 28/05/03, art. 156 (dever de evitar conflito de interesse);

Diretor de Relações com Investidores da TNL e da TELEMAR, à época da operação, art. 157, § 4º (dever de

informar) c.c. o art. 3o, caput, § 4o, da Instrução CVM no 358/02;

d) membros efetivos do Conselho de Administração e da Diretoria da TNL e da TELEMAR, à época da

operação, art. 157, § 4º (dever de informar) c.c. o art. 3o, caput, §§ 1o, 2o e 4o, da Instrução CVM no 358/02; e,

e) TNL, controladora da TELEMAR e da OI, art. 116, PU, na forma do art. 117 (abuso do poder de controle).

2) A Instrução CVM nº 131/90 define como infração grave, além das hipóteses já previstas em atos normativos

da CVM, o descumprimento, dentre outros, dos artigos 117 e seus parágrafos, 153, 154 e seus §§ 1º e 2º, 155

e seus §§ 1º e 2º, 156 e seu § 1º, todos da Lei das S.A.

3) "III - suspensão do exercício do cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, de

entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na

Comissão de Valores Mobiliários;

IV - inabilitação temporária, até o máximo de vinte anos, para o exercício dos cargos referidos no inciso

anterior;

V - suspensão da autorização ou registro para o exercício das atividades de que trata esta Lei;

VI - cassação de autorização ou registro, para o exercício das atividades de que trata esta Lei;

VII - proibição temporária, até o máximo de vinte anos, de praticar determinadas atividades ou operações, para

os integrantes do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na

Comissão de Valores Mobiliários;

VIII - proibição temporária, até o máximo de dez anos, de atuar, direta ou indiretamente, em uma ou mais

modalidades de operação no mercado de valores mobiliários."

4) PAS CVM RJ2001/7749, julgado em 14/10/2004.

5) "Do ponto de vista econômico, entendemos que a expressão "preços de mercado", contida no art. 256,

somente pode se referir à avaliação individual de ativos e passivos (tangíveis e intangíveis) pelo seu valor

provável de mercado, atendendo, assim, ao objetivo da norma".

6) Art. 256. A compra, por companhia aberta, do controle de qualquer sociedade mercantil, dependerá de

deliberação da assembléia-geral da compradora, especialmente convocada para conhecer da operação,

sempre que:

I - O preço de compra constituir, para a compradora, investimento relevante (artigo 247, parágrafo único); ou

II - o preço médio de cada ação ou quota ultrapassar uma vez e meia o maior dos 3 (três) valores a seguir

indicados:

a) cotação média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os noventa dias anteriores

à data da contratação;

b) valor de patrimônio líquido (artigo 248) da ação ou quota, avaliado o patrimônio a preços de mercado (artigo

183, § 1º);

c) valor do lucro líquido da ação ou quota, que não poderá ser superior a 15 (quinze) vezes o lucro líquido

anual por ação (artigo 187 n. VII) nos 2 (dois) últimos exercícios sociais, atualizado monetariamente.

§ 1º A proposta ou o contrato de compra, acompanhado de laudo de avaliação, observado o disposto no art. 8º,

§§ 1º e 6º, será submetido à prévia autorização da assembléia-geral, ou à sua ratificação, sob pena de

responsabilidade dos administradores, instruído com todos os elementos necessários à deliberação.

§ 2º Se o preço da aquisição ultrapassar uma vez e meia o maior dos três valores de que trata o inciso II do

caput, o acionista dissidente da deliberação da assembléia que a aprovar terá o direito de retirar-se da

companhia mediante reembolso do valor de suas ações, nos termos do art. 137, observado o disposto em seu

inciso II.

7) Conferir, nesse sentido, entre outros, Lamy Filho e Bulhões Pedreira, A Lei das S.A., v. II (Pareceres), Rio

de Janeiro, Renovar, 1996, p. 687; Lazzareschi Neto, Lei das Sociedades por Ações Anotada, São Paulo,

Saraiva, 2006, p. 499; Modesto Carvalhosa, Comentários à Lei de Sociedades Anônimas: estrutura, funções e

poderes, responsabilidade dos administradores, vol. 3, São Paulo, Saraiva, 1998, p. 155.

8 ) "É desnecessário afirmar que a realização da assembléia não serviria apenas para cumprir mera

formalidade, como alegado, mas possibilitaria que os acionistas tomassem conhecimento das reais condições

do negócio e esclarecessem todas as dúvidas, o que certamente teria evitado os inúmeros questionamentos e

as suspeitas de favorecimento que ensejaram, inclusive, a instauração do presente inquérito. A exigência legal,

é bom que se diga, não pode sequer ser suprida por publicação de fato relevante, como afirmam os acusados

em sua defesa. E a conseqüência pela não realização do conclave, de acordo com a própria lei, é a

possibilidade de responsabilização dos administradores".

9) "Art. 123. Compete ao conselho de administração, se houver, ou aos diretores, observado o disposto no

estatuto, convocar a assembléia-geral."

10) "Art. 142. Compete ao conselho de administração:

...

IV - convocar a assembléia-geral quando julgar conveniente, ou no caso do artigo 132;"

11) Corroborando esse entendimento o Parecer/CVM/SJU/nº 019, datado de 16/03/81.

. "[...] a lei das Sociedades Anônimas determinou, quando a aquisição de controle for feita por companhia

aberta, que a compra seja submetida à apreciação prévia da assembléia geral ou ainda à sua ratificação (§ 1°

do art. 256), sempre que o preço a ser pago pela compradora constituir investimento relevante, como tal

entendido o que considera o parágrafo único do art. 247, ou ultrapassar os parâmetros estabelecidos no item II

do art. 256, ou sejam, cotação média da ação em bolsa, valor do patrimônio líquido ou do lucro líquido da

ação".

12) Art. 481: "Pelo contrato de compra e venda, um dos contratantes se obriga a transferir o domínio de certa

coisa, e o outro, a pagar-lhe certo preço em dinheiro."

13) "Não se faz mister que o preço corresponda, na verdade, ao valor do bem comprado. Compra bem quem

compra pelo valor do objeto, ou por menos. Compra mal quem compra por mais do que é o valor do objeto", in

Tratado de Direito Privado, tomo XXXIX, Rio de Janeiro, Editor Borsoi, 1962, p.33.

14) Nesse sentido cabe fazer alusão às palavras de Alfredo Lamy Filho in Temas de S.A., Rio de Janeiro,

Renovar: 2007, p. 386. "No referente à dispensa de realização de AGE pela Sociedade C – sociedade aberta -,

repetimos que o texto da lei a dispensa se a operação não constituir investimento relevante, como tal definido

no § único do art. 247; isto é, se o valor contábil não for igual ou superior a 10% do patrimônio líquido da

companhia: a conclusão dependerá, portanto, do valor apurado ou adotado para a operação, e o dos

patrimônios da incorporadora e da incorporada". (grifei)

15) Ver, por exemplo, Processo 03/04, julgado em 23/05/07; Processo 19/03, julgado em 24/04/07; Processo

2001/11949, julgado em 06/12/05; Processo 07/02, julgado em 22/11/04; Inquérito Administrativo 17/01, julgado

em 14/09/03; Inquérito Administrativo 32/99, julgado em 05/12/01; e Inquérito Administrativo 2000/4546, julgado

em 12/02/02.

16) Segundo BATALHA são deveres fundamentais do administrador diligentia, fides, honestas, probitas e

veritas, inclusive o dever de não pecar sequer por omissão in Comentários à Lei das sociedades anônimas: Lei

nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Rio de Janeiro, Forense, 1977. v.II, p. 697.

17) PARENTE, Flávia. O Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades Anônimas. Rio de Janeiro:

Renovar, 2005, p. 43.

18) "Art. 142 - Aceito o mandato, o mandatário é obrigado a cumpri-lo segundo as ordens e instruções do

comitente; empregando na sua execução a mesma diligência que qualquer comerciante ativo e probo costuma

empregar na gerência dos seus próprios negócios."

19) "Art. 109. Os administradores são responsaveis:

1º A sociedade, pela negligencia, culpa ou dolo, com que se houverem no desempenho do mandato;

2º A sociedade e aos terceiros prejudicados pelo excesso do mandato;

3º Solidariamente á sociedade e aos terceiros prejudicados pela violação da lei e dos estatutos. (Lei n. 3150 de

1882, art. 11; Decr. n. 8821 do mesmo ano, art. 50 paragrapho unico; Decr. n. 164 de 1890, art. 11.)"

20) "§ 7º Os diretores deverão empregar, no exercício de suas funções, tanto no interesse da emprêsa, como

no do bem público, a diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar, na administração de seus

próprios negócios."

21) VALVERDE, Trajano de Miranda. Sociedades por ações (Comentários ao decreto-lei nº 2.627, de 26 de

setembro de 1940). 3ª ed. Rio de Janeiro: Forense, 1959; v. II, p.304.

22) "Art. 152 A assembléia-geral fixará o montante global ou individual da remuneração dos administradores,

inclusive benefícios de qualquer natureza e verbas de representação, tendo em conta suas responsabilidades,

o tempo dedicado às suas funções, sua competência e reputação profissional e o valor dos seus serviços no

mercado"

23) Dado o caráter institucional da sociedade, Fran Martins acredita ser recomendável que se exijam

qualificações profissionais especializadas para aqueles que ocupam cargo de gestão em sociedades

anônimas, entendendo serem insuficientes os cuidados de um homem ativo e probo para o desempenho dessa

função. Ver MARTINS, Fran. Comentários à Lei das Sociedades Anônimas. Rio de Janeiro: Forense, 1978, v.

2, t. I; p. 363.

24) CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei das Sociedades Anônimas. São Paulo: Saraiva, 2003; p.266.

25) PARENTE, Flavia. Ob. Cit., p. 104. Confira-se, ainda, RIBEIRO, Renato Ventura. Ob Cit., p. 224.

26) "2.16. Qualificação do Conselheiro:

Os Conselheiros devem possuir: Capacidade de ler e entender relatórios gerenciais e financeiros; Ausência de

conflito de interesses; Alinhamento com valores da sociedade; Conhecimento das melhores práticas de

governança corporativa; Integridade Pessoal; Disponibilidade de Tempo; Motivação; Capacidade para Trabalho

em Equipe; e Visão estratégica. O conselheiro deve ter um enfoque contínuo em relação à sociedade e

entender que seus deveres e responsabilidades são abrangentes e não restritos às reuniões do Conselho".

www.ibgc.org.br Consulta às 17h00min do dia 08/01/08.

27) PARENTE, Flávia. Ob. Cit., p. 101.

28) "Art. 158. O administrador não é pessoalmente responsável pelas obrigações que contrair em nome da

sociedade e em virtude de ato regular de gestão; responde, porém, civilmente, pelos prejuízos que causar,

quando proceder:

I - dentro de suas atribuições ou poderes, com culpa ou dolo;

II - com violação da lei ou do estatuto.

..."

29) RIBEIRO, Renato Ventura. Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades. São Paulo: Quartier

Latin, 2006, p. 231.

30) O Colegiado da CVM já se posicionou diversas vezes mesmo nesse sentido. Ver, por exemplo, Processo

21/04, julgado em 15/05/07, Inquérito Administrativo 09/03, julgado em 25/01/06, Processo 2005/8542, julgado

em 29/08/06, Processo 2005/1443, já citado, Processo 2005/0097, julgado em 15/03/07, Processo 2004/5392,

julgado em 29/08/06, Processo 2004/3098, julgado em 25/01/05, Inquérito Administrativo 03/02, julgado em

12/02/04.

31) Por todos ver SILVA, Alexandre Couto. Responsabilidade dos administradores de S/A: business judgment

rule. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007.

32) "(i) Decisão Informada: A decisão informada é aquela na qual os administradores basearam-se nas

informações razoavelmente necessárias para tomá-la. Podem os administradores, nesses casos, utilizar, como

informações, análises e memorandos dos diretores e outros funcionários, bem como de terceiros contratados.

Não é necessária a contratação de um banco de investimento para a avaliação de uma operação; (ii) Decisão

refletida: A decisão refletida é aquela tomada depois da análise das diferentes alternativas ou possíveis

conseqüências ou, ainda, em cotejo com a documentação que fundamenta o negócio. Mesmo que deixe de

analisar um negócio, a decisão negocial que a ele levou pode ser considerada refletida, caso, informadamente,

tenha o administrador decidido não analisar esse negócio; (...)".

33) PARENTE, Flávia. Ob. Cit., p. 116.

34) RIBEIRO, Renato Ventura, Ob. Cit., p. 228.

35) PARENTE, Flávia. Ob. Cit. p. 125.

36) PARENTE, Flávia. Ob. Cit. p. 124.

37) PARENTE, Flavia. Ob. Cit., p. 150.

38) "O conflito de interesses entre a sociedade e seus representantes constitui uma limitação lógica e ética às

suas faculdades representativas; o administrador deve ficar privado do exercício de seus poderes

representativos, no que afeta a operação em que tal conflito se produz; há uma incompatibilidade entre o

exercício do poder e a finalidade para o qual foi esse mesmo poder conferido". Joaquín Garrigues citado por

Modesto Carvalhosa in Comentários à Lei de Sociedades Anônima, vol. 3, São Paulo, Saraiva, 1997, p. 274.

39) "Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante

com o da companhia, bem como na deliberação que a respeito tomarem os demais administradores,

cumprindo-lhe cientificá-los do seu impedimento e fazer consignar, em ata de reunião do conselho de

administração ou da diretoria, a natureza e extensão do seu interesse."

40) "...como um dos desdobramentos dos deveres éticos dos administradores, a lei, em verbete especial,

estabelece normas que impedem os conflitos de interesses que possam surgir entre os interesses privados do

administrador e os da companhia, que devem se sobrelevar-se àqueles." REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito

Comercial, volume 2, São Paulo, Saraiva, 24ª edição, 2005, p. 217.

41) "Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da companhia, favorecer sociedade coligada,

controladora ou controlada, cumprindo-lhes zelar para que as operações entre as sociedades, se houver,

observem condições estritamente comutativas, ou com pagamento compensatório adequado; e respondem

perante a companhia pelas perdas e danos resultantes de atos praticados com infração ao disposto neste

artigo."

42) Rubens Requião, ao comentar essa limitação, diz que o administrador pode negociar com a companhia

como terceiro estranho: "A lei não impede que o administrador contrate com a companhia a que serve. Pode

ele, em sua atividade particular, estranha à companhia, ter oportunidade de negociar com ela, não o fazendo

como administrador, mas como terceiro estranho" Ob. Cit., p. 218.

43) "Não significa o dispositivo legal que fique o administrador proibido de manter qualquer negócio com a

sociedade; na realidade, estipulando que o administrador não deve intervir em qualquer operação social em

que tiver interesse conflitante com o interesse da companhia, permite a lei que o mesmo mantenha negócio

com a sociedade, desde que, como administrador, não intervenha na operação" in MARTINS, Fran.

Comentários à Lei das Sociedades Anônimas. vol. 2, Rio de Janeiro, Forense,1984, p. 388 e 389.

44) "...restando os administradores da companhia impedidos de participar de qualquer tratativa ou deliberação

referente a uma determinada operação em que figure como contraparte da companhia ou pela qual seja

beneficiado, independentemente se está a se perseguir o interesse social ou não".

45) "Para configurar o conflito é suficiente que a operação apresente uma utilidade para a companhia e um

interesse para o administrador, pouco importando a valoração das orientações de gestão da companhia ou as

razões que induziram o administrador a concluí-la" LAZZARESCHI NETO, Alfredo Sérgio. Lei das sociedades

por ações anotada, São Paulo, Saraiva, 2006, p. 294.

46) "... se interviesse, estaria, se diretor, atuando ao mesmo tempo como representante orgânico da companhia

(evidentemente dispondo de poderes para tanto) e da outra parte (se pessoa jurídica); e, se conselheiro de

administração, estaria deliberando a respeito de um negócio no qual ele teria interesse pessoal" TOLEDO,

Paulo Fernandes Campos Salles de. O conselho de administração na sociedade anônima: estrutura, funções e

poderes, responsabilidade dos administradores, São Paulo, Atlas, 1999, p. 62.

47) Vide, como exemplo, Processo 2005/0097 e Processo 12/2001, julgado em 12/01/06.

48) Processo 12/2001, julgado em 12/01/06.

49) Também é assente na jurisprudência pátria tal entendimento. Vide AC 23.534-4, TJSP, 8ª Câm., Rel. Des.

Antônio Rodriguez, julgado em 18/12/96.

50) "(...) a imposição, aos acionistas minoritários, da assinatura de Termo de Confidencialidade contendo uma

série de restrições e menções em relação às possíveis conseqüências caso o Termo viesse a ser

desrespeitado – tentando obstar a utilização de tais informações em questionamentos nas esferas

administrativa e judicial – caracterizaria uma coação sem qualquer tutela jurídica, seja no âmbito do direito

administrativo ou do direito civil". (fls. 2816)

51) REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito Comercial, v. 2, São Paulo, Saraiva, 2006, p. 218.

52) "Não seria, assim, possível a divulgação de tais fatos (entendimentos para grandes contratações, etc.) sob

pena de ser a sociedade prejudicada com o conhecimento dos mesmos por parte de terceiros, o que, levando

ao desfazimento ou à não concretização do negócio, em última instância constituiria um prejuízo para a

sociedade. Por essa razão, quando tais fatos constituem segredo da empresa, ou, como diz a lei, quando a

revelação de tais fatos põe em risco "interesse legítimo da companhia" (§ 5º) podem os administradores

recusar a prestar as informações solicitadas ou a divulgar as deliberações da assembléia geral ou do órgão de

administração da companhia" MARTINS, Fran in Comentários à Lei das Sociedades Anônimas, v. 2, t.I, Rio de

Janeiro, Forense, 1984, p. 401.

53) "Art. 6º. Ressalvado o disposto no parágrafo único, os atos ou fatos relevantes podem, excepcionalmente,

deixar de ser divulgados se os acionistas controladores ou os administradores entenderem que sua revelação

porá em risco interesse legítimo da companhia".

54) "Uma outra questão importante é a divulgação de informações relativas a negócios em andamentos ou não

concluídos, isso porque a proteção dos investidores por meio da divulgação de informações não é absoluta,

podendo se adequar às necessidades empresariais das companhias. Por esse motivo, a Instrução 358/02, em

seu art. 6º, permite que "os atos ou fatos relevantes [excepcionalmente deixem] de ser divulgados se os

acionistas controladores ou os administradores entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo

da companhia". Processo CVM nº 2006/4776, julgado em 17/01/07, voto do Diretor Pedro Oliva Marcilio de

Sousa.

55) Art. 116 "(...) Parágrafo único – O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia

realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais

acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e

interesses deve lealmente respeitar e atender".

56) "Art. 117 O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de

poder".

57) "Para que a infração ao caput do art. 117 da Lei nº 6.404/76 fique comprovada, se fez necessária a

caracterização do ato praticado pelo controlador como abusivo.

Falta de probidade, como tal, significa desvio de conduta moral ou ética, nunca podendo ser confundida com a

negligência, ou a falta de diligência, ou de cuidado à frente dos negócios da companhia."

58) Nos termos do §1º do art. 158, da Lei das S.A., "(...) exime-se de responsabilidade o administrador

dissidente que faça consignar sua divergência em ata de reunião do órgão de administração ou, não sendo

possível, dela dê ciência imediata e por escrito ao órgão da administração, no conselho fiscal, se em

funcionamento, ou à assembléia-geral".