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PEDIDO DE INTERRUPÇÃO DO PRAZO DE CONVOCAÇÃO DE ASSEMBLEIA GERAL EXTRAORDINÁRIA – FIBRIA CELULOSE S.A. – PROCS. SEI 19957.007756/2018-46 E 19957.007885/2018-34

O Presidente Marcelo Barbosa declarou-se impedido, tendo deixado a sala durante o exame do caso. Trata-se de análise de pedidos de interrupção do curso do prazo de convocação da Assembleia Geral Extraordinária de Fibria Celulose SA (“Fibria” ou “Companhia”), convocada para 13.09.2018 (“AGE”), encaminhados por Tempo Capital Principal Fundo de Investimento em Ações (“Tempo”) e JGP Equity Explorer Master FIM e outros fundos (“Fundos JGP” e, em conjunto com Tempo, "Requerentes"), todos acionistas da Fibria. A AGE foi convocada para deliberar sobre a reestruturação societária (“Operação” ou “Reorganização”) envolvendo Fibria e Suzano Papel e Celulose SA (“Suzano”), divulgada por meio de fato relevante de 16.03.2018 (“Fato Relevante”). Uma vez implementada a Operação, a Fibria se tornará uma subsidiária integral da Suzano e os acionistas da Fibria se tornarão acionistas da Suzano, recebendo para cada ação ordinária de emissão da Companhia de que são proprietários: (i) uma parcela em moeda corrente nacional de R$52,50 (cinquenta e dois reais e cinquenta centavos), corrigidos pela variação do CDI verificada entre 15.03.2018 e a Data de Liquidação Financeira (“Parcela em Dinheiro”); e (ii) 0,4611 ação ordinária de emissão da Suzano (“Parcela em Ações”). A Operação será implementada por meio de quatro etapas “interdependentes e vinculadas entre si”, efetivadas na mesma data, que são, em síntese, as seguintes:

(i) aporte pela Suzano, ou sociedade afiliada, do montante correspondente à Parcela em Dinheiro a uma holding não operacional (“Holding”) por meio de um aumento de capital; (ii) incorporação da totalidade das ações de emissão da Companhia pela Holding, por seu valor econômico, sendo que para cada ação ordinária de emissão da Companhia serão entregues 1 ação ordinária e 1 ação preferencial resgatável de emissão da Holding; (iii) resgate da totalidade das ações preferenciais de emissão da Holding, com o pagamento, para cada 1 ação preferencial de emissão da Holding resgatada, da Parcela em Dinheiro; e (iv) incorporação da Holding na Suzano, pelo valor patrimonial contábil da Holding, com a sua consequente extinção e sucessão, pela Suzano, de todos os seus bens, direitos e obrigações, com o recebimento, pelos antigos acionistas da Fibria, da Parcela em Ações. Pedidos de interrupção Em 13.08.2018, Tempo apresentou requerimento de interrupção de prazo de antecedência de convocação da AGE (“Pedido Tempo”), com fundamento no art. 3º, da Instrução CVM nº 372/02, a fim de que a CVM conheça e analise a legalidade dos itens (i), (ii), (iii) e (iv) da Ordem do Dia da AGE à luz dos seguintes dispositivos: (a) § 3°, do art. 252, da LSA; (b) § 4º, do art. 44, da LSA; (c) arts. 8°, e 41, II, c/c art. 45, do Regulamento do Novo Mercado da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”); e (d) art. 40, do Estatuto Social da Companhia.

No mérito, Tempo solicita que seja analisada a legalidade dos seguintes pontos da Operação e da proposta da administração para a AGE, em especial: (i) criar direito para os controladores de Fibria que eles não possuem por lei, pelo estatuto social ou por acordo de acionistas, qual seja, o de drag along de sua base acionária minoritária; (ii) subtrair direito dos minoritários, decorrente da cláusula de tag along , de não aderir à alienação de venda de controle acionário da Companhia; (iii) violar regra do Regulamento do Novo Mercado da B3, notadamente no que se refere à transformação de ações ordinárias em preferenciais, sem observar as regras e procedimentos de saída do referido segmento; (iv) burlar regras aplicáveis em operações de resgate de ações, notadamente a necessidade de tratamento igualitário a todos os acionistas de uma mesma classe e a obrigatoriedade de resgate por sorteio no caso do resgate parcial; (v) descumprir as regras estatutárias da Companhia sobre Ofertas Públicas de Ações em relação à realização de reestruturação societárias que, substancialmente, retiram o acionista do ambiente do Novo Mercado, dado que 80% do valor das ações está sendo efetivamente liquidado e forçadamente excluído do ambiente de ações listadas no referido segmento; e (vi) diante dos pontos acima, o impedimento dos controladores Fibria de participarem das deliberações envolvendo a Operação, tendo em vista a aplicabilidade, no caso, do disposto no caput e § 1º do art.

115 da Lei das S.A. Em 17.08.2018, Fundos JGP também apresentaram requerimento de interrupção de prazo de antecedência de convocação da AGE (“Pedido JPG”), com fundamento no art. 3º, da Instrução CVM nº 372/02, “a fim de que o Colegiado conheça e analise as propostas a serem submetidas à assembleia e, com isso, possa informar à companhia que a deliberação proposta é manifestamente ilegal por violar os artigos 223, 224, 225 e 252 da Lei das S.A. e que o voto eventualmente manifestado no sentido de aprovar a Operação, como proposta será reputado abusivo”. O Pedido JGP amparou-se essencialmente nas alegações de que a Operação violaria os artigos 223, 224, 225 e 252 da Lei nº 6.404/76 e “representaria a ilegal expropriação das ações dos acionistas minoritários da Fibria que quiserem permanecerem como acionistas da incorporadora, relativamente à totalidade (e não apenas 20%) de sua participação societária, uma vez que lhes seria imposto, em contrapartida de sua participação acionária, o recebimento de quantia em espécie e uma quantidade de ações de Suzano”. Ademais, Fundos JGP sustentaram que “ao entregar ações preferenciais, resgatáveis no mesmo ato, mediante o pagamento de moeda, em substituição de 80% das ações da incorporada, ainda que atenda ‘formalmente’ ao comando legal, a incorporadora atinge justamente o resultado que a lei procura evitar, qual seja, a entrega de outro bem que não ações da incorporadora em substituição às ações da incorporada”.

Além disso, Tempo e Fundos JGP registraram em seus respectivos pedidos que reorganizações societárias já realizadas com estruturas similares à Operação não influenciariam no reconhecimento de sua ilegalidade. Manifestações Fibria e Suzano Chamada a se manifestar sobre o Pedido Tempo e o Pedido JGP, a Fibria respondeu em 16.08.2018 e 22.08.2018, nos seguintes e principais termos: Com relação ao Pedido Tempo, a Companhia afirmou, principalmente, que: (i) não haveria qualquer ilegalidade – e tampouco fraude – em se combinar diferentes operações previstas na Lei das S.A.

(aumento de capital, incorporação de ações, resgate e incorporação de sociedades) no âmbito de uma única reorganização societária, com o objetivo de viabilizar que a contrapartida devida aos acionistas da Fibria seja paga, ao final da Operação, parte em ações de emissão da Suzano e parte em moeda corrente, uma vez que (i.a) os acionistas da Fibria não receberão, como consequência direta da incorporação de ações, ações e dinheiro, mas apenas ações ordinárias e ações preferenciais de emissão da companhia incorporadora (a Holding), sendo a parcela em dinheiro decorrente do subsequente resgate, o que somente confirma a inexistência de violação ao § 3º do artigo 252 da Lei das S.A e (i.b) não está caracterizada a infração ao artigo 44, § 4º, da Lei das S.A., visto que, no presente caso, a inexigibilidade do sorteio previsto no referido dispositivo é evidente, pois o resgate não será parcial, mas abrangerá a totalidade das ações preferenciais de emissão da Holding, que terão sido previamente atribuídas a todos os acionistas da Fibria em virtude da incorporação de ações; (ii) não haveria infração ao art. 8°, e arts. 41, II, c/c 45, do Regulamento do Novo Mercado da B3 e ao art.

40, do Estatuto Social da Companhia, visto que “todas as operações que adotaram estrutura semelhante à da Reorganização Societária envolviam companhias do Novo Mercado e, em nenhuma delas, se considerou que a emissão das ações preferenciais por uma “holding” não listada em tal segmento caracterizaria violação ao Regulamento ou implicaria obrigatoriedade da realização da OPA de saída do Novo Mercado.”; e (iii) “Como no caso presente os acionistas da Fibria receberão como parte da contrapartida devida pela perda compulsória das ações de sua propriedade, ações de emissão da Suzano, e esta integra o Novo Mercado, não há como se cogitar da aplicabilidade do artigo 40 do Estatuto Social da Companhia”. Sustentou ainda que não haveria que se falar em violação da isonomia entre os acionistas da Fibria, visto que todos (controladores e minoritários da Companhia) serão afetados de forma idêntica pela medida, não havendo tentativa de se excluir determinados acionistas ou de favorecer outros. Por fim, com relação à configuração de voto abusivo, afirmou que o impedimento prévio ao voto dos controladores não se enquadra nas situações previstas pelo § 1º do artigo 115 da Lei das S.A., sendo a medida aplicável eventual responsabilização dos controladores, nos termos do § 3º do próprio artigo 115.

Em sua manifestação de 22.08.2018, Fibria chamou atenção para o fato de que os Fundos JGP, no dia 15.03.2018 (data imediatamente anterior à divulgação do Fato Relevante), não eram acionistas da Companhia e refutou os argumentos constantes do Pedido JGP nos seguintes termos: (i) inexiste na Lei das S.A. o suposto direito do acionista da sociedade incorporada de receber o “número adequado de ações da incorporadora” ou de participar do capital social da incorporadora “em posição jurídica equivalente e proporcional àquela anteriormente detida na incorporada”; (ii) a Lei das S.A. não estipula qualquer exigência ou determinação especial quanto aos critérios a serem utilizados para fixação das relações de troca, que constitui matéria negocial, prevalecendo a liberdade de contratar das partes e, especificamente nas operações que envolvem sociedades independentes, como ocorre no presente caso, a presunção legal é de que os acionistas controladores de cada sociedade buscarão negociar os termos da operação da maneira mais conveniente para os seus interesses e os dos acionistas minoritários; (iii) o fato de a Lei das S.A. não contemplar autorização específica para que parcela da relação de troca em operações de incorporação seja paga em dinheiro não significa, de modo algum, que essa possibilidade teria sido vedada pelo legislador.

Portanto, sustentou que não há qualquer ilegalidade – e tampouco fraude – em se atribuir aos acionistas da Companhia ações preferenciais resgatáveis da Holding e que a contrapartida que lhes é devida seja paga, ao final da Operação, parte em ações de emissão da Suzano e parte em moeda corrente. Em 27.08.2018, Suzano manifestou-se espontaneamente quanto à correspondência encaminhada pelos Fundos JGP afirmando que “a Reorganização foi realizada com plena observância das regras formais e substanciais aplicáveis a cada um dos institutos adotados, nada havendo de irregular nos fins almejados e no melhor interesse das companhias, sem que seja conferido nenhum benefício ou diferenciação para qualquer grupo de acionistas.” Manifestação da SEP A Gerência de Acompanhamento de Empresas – 4 (GEA-4) analisou as alegações das partes e, com base nas razões constantes do Memorando nº 176/2018-CVM/SEP/GEA-4 (“Memorando 176”), manifestou-se nos seguintes termos: (i) as operações societárias já realizadas referidas nas manifestações da Fibria e Suzano são similares à Reorganização, mas, até a presente data, não houve manifestação da CVM especificamente quanto ao alegado efeito de drag along ou de desinvestimento compulsório ora discutido;

(ii) o fato de haver um acionista controlador na companhia incorporada não seria, por si só, determinante para que se conclua que a operação tenha como objetivo alienar o controle e forçar a venda de parcela da participação dos acionistas minoritários, subtraindo seu direito decorrente da cláusula de tag along . Segundo a GEA-4, essa análise deve ser realizada em cada caso concreto, considerando eventuais indícios de adoção de modelos que visem exclusivamente à não realização de oferta de pública por alienação de controle, em especial nos casos em que as condições do negócio não tenham sido estendidas aos demais acionistas da sociedade incorporada; (iii) o alegado direito dos minoritários ao tag along existe apenas no caso em que se caracterize a alienação de controle, o que, em princípio, foi afastado pelo MEMO/SRE/GER-1/Nº 214/2008 (referente a operações semelhantes à Reorganização) e respaldado pelo posicionamento solicitado à Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE e à B3, sendo que, esta última, também se manifestou no sentido de que a Reorganização não viola os dispositivos do Regulamento do Novo Mercado; (iv) não foram identificadas ilegalidades nas etapas da operação individualmente consideradas; (v) é certo que o cumprimento das regras de cada etapa não autoriza a utilização de um conjunto de atos para atingir objetivos e efeitos vedados por lei, sob pena de caraterizar a fraude arguida pelos Requerentes;

(vi) a operação como um todo (estrutura e a contrapartida contratadas) é fruto da negociação entre partes independentes e, nesse contexto, as condições acordadas para a operação seriam resultantes de um processo negocial que, necessariamente, deve buscar atender e ponderar os interesses das partes envolvidas; (vii) os direitos essenciais dos acionistas, previstos no art. 109 da Lei nº 6.404/76, decorrem de sua condição de sócio, o que não significa dizer que há “direito essencial de permanecer sócio” da companhia em qualquer situação, entendimento compatível com dispositivos da Lei nº 6.404/76 que tratam do resgate de ações (art. 44, §4º e §5º do art. 4º da Lei nº 6.404/76); e (viii) no que diz respeito às hipóteses de impedimento de voto (art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/76), os acionistas minoritários de Fibria terão o mesmo tratamento que os acionistas controladores, já que todos receberão o mesmo valor por ação em dinheiro e a todos será aplicada a mesma relação de troca de ações de emissão Fibria por ações de emissão de Suzano, não havendo vantagem do controlador que não seja extensível aos demais acionistas. Assim, não restaria caracterizado o benefício particular aos acionistas controladores de Fibria. Também não é possível identificar, a priori, em que medida haveria interesse conflitante com o da Companhia.

Assim, a GEA-4 concluiu que não foram identificados, no caso concreto, elementos que apontem no sentido de que não haveria interesse social na Reorganização pretendida e de que o modelo proposto para a operação buscasse conferir vantagem aos acionistas controladores ou prejudicar os interesses de acionistas minoritários das sociedades envolvidas. Não tendo sido constatadas de plano as ilegalidades arguidas pelos Requerentes, entendeu-se que não seria cabível a interrupção, por até 15 dias, do curso do prazo de antecedência de convocação da AGE. O Superintendente da SEP, em despacho apartado, divergiu das conclusões do Memorando 176. Em seu entendimento, o recebimento, pelos atuais acionistas da Fibria, de ações preferenciais resgatáveis da companhia fechada Holding (com o subsequente resgate dessas ações durante a reorganização societária), e a impossibilidade de receberem ações de emissão da incorporadora em troca de aproximadamente 80% de sua participação acionária atual, não respeitaria a finalidade dos arts. 223, 224 e 252, §3º, da Lei nº 6.404/76. Desse modo, propôs ao Colegiado - caso não se convença da legalidade da Operação antes da AGE, e entenda que em 15 (quinze) dias é possível concluir a respeito - interromper o curso do prazo de antecedência da convocação da AGE para, se for o caso, informar à Companhia as razões pelas quais entende que a deliberação proposta à assembleia viola dispositivos legais ou regulamentares.

Entendimento dos Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria Preliminarmente, os Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria entenderam importante rechaçar os argumentos que visam desqualificar as reclamações apresentadas por acionistas que adquiriram suas ações, ou parte substancial delas, após a divulgação da Operação, sob a alegação de que se trataria de posições oportunistas. Nesse sentido, destacaram o importante papel dos investidores ativistas para o bom funcionamento do mercado ao incitarem discussões que possam contribuir para melhoras na governança corporativa das companhias. Por tal motivo, os referidos Diretores assinalaram que não se pode dar a uma reclamação apresentada por esses investidores tratamento distinto daquele dispensado às reclamações em geral. Do mesmo modo, não se pode concluir, de plano, em virtude unicamente das características do agente, pela legalidade, ilegalidade ou caráter abusivo de suas ações, que devem ser analisadas, em procedimento próprio, à luz das características do caso concreto. Em resumo, os Diretores destacaram que o foco do regulador não deve incidir sobre quem o tenha instigado, ou ainda por quais motivos o tenha feito, mas sobre o mérito da questão levantada. Ainda antes de adentrar no mérito da decisão, os referidos Diretores destacaram o papel que entendem caber à CVM na avaliação de operações societárias sob sua jurisdição.

Em primeiro lugar, frisaram que quando há mais de uma forma negocial lícita de atingir determinado resultado, não é prerrogativa da CVM indicar qual delas seria a mais adequada. Ao contrário, deve privilegiar os princípios da liberdade de contratar e da flexibilidade empresarial. Indicaram, nessa toada, que o Colegiado já vem reconhecendo que institutos jurídicos distintos devem ser analisados sob o seu regime próprio, mesmo que acabem por produzir resultados funcionalmente equivalentes. Mencionaram como exemplos a decisão que (i) entendeu pela inaplicabilidade das regras de fechamento de capital às incorporações de ações (Processo Administrativo CVM nº RJ2001/11663, Dir. Rel. Luiz Antonio de Sampaio Campos, j. em 15/01/2002); e, mais recentemente, aquela que (ii) firmou a inaplicabilidade das regras aplicáveis às alienações de controle às operações de reorganização societária (Processo Administrativo CVM nº RJ2008/4156, Dir. Rel. Sergio Weguelin, j. em 17.06.2008). Apontam também que, em outra vertente, o Colegiado da CVM já analisou o regime jurídico aplicável a reorganizações compostas por múltiplas etapas e decidiu que cada uma das etapas deve, a princípio, ser avaliada de forma independente (Processo Administrativo CVM nº RJ2011/11770, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 16.02.2012).

Naquele precedente, decidiu-se analisar a estrutura sob a perspectiva formal, especialmente quando há verossimilhança na descrição da operação, não podendo a CVM determinar que a operação produza efeitos jurídicos que não sejam típicos de qualquer uma das etapas, e cuja alegada exigibilidade (que foi, ao final, afastada pelo Colegiado) dependeria da análise das diferentes etapas como um negócio jurídico uno. Diante do exposto, os Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria manifestaram o entendimento de que uma operação complexa, organizada por meio de diferentes negócios jurídicos vinculados entre si, sendo cada um deles indispensável ao alcance das finalidades perseguidas pelas companhias contratantes, deve ser considerada regular se (i) cada um dos seus passos observar seu regime jurídico específico e (ii) a operação, como um todo unitário, não produzir nenhum resultado proibido em lei. No caso em tela, examina-se a regularidade de uma operação complexa que conjuga, entre outras etapas, uma incorporação e ações preferenciais resgatáveis. Deve-se, portanto, analisar primeiramente se cada um dos institutos utilizados respeita o regime jurídico que lhe é próprio. Na visão dos Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria, a resposta é afirmativa.

Com relação à incorporação, os referidos Diretores inicialmente refutaram o argumento invocado por alguns dos pareceristas contratados no sentido de que em uma incorporação os acionistas da sociedade incorporada podem receber, em contrapartida às ações que entregam, dinheiro, destacando, contudo, não haver impedimento legal para, em uma operação simples de incorporação, se utilizar uma parcela diminuta de dinheiro, sem desnaturar o correspondente tipo contratual. A parcela pecuniária pode servir para resolver problemas como participações fracionárias, fato, aliás, que já foi mais de uma vez empregado em operações de reorganização para tratar das frações, sem quaisquer questionamentos. Os Diretores enfrentaram a legalidade de se entregar ações preferenciais resgatáveis aos titulares da sociedade incorporada e concluíram que a Lei nº 6.404/1976 expressamente admite que os acionistas da sociedade incorporada recebam ações da incorporadora de espécie ou classe distinta das que possuíam (arts. 224, I, e 225, II). Diante desses fatos, concluíram que a operação de incorporação, analisada de forma isolada, respeita integralmente os requisitos da lei. Indo adiante, os Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria passaram a analisar a legalidade das ações preferenciais resgatáveis, destacando, de início, que tais ações são expressamente previstas na Lei Societária (art.

19), não havendo dúvidas quanto à possibilidade, sob a ótica societária, de emitir ações preferenciais com condições de resgate previamente fixadas no estatuto. Destacaram, ademais, que a Lei Societária admite, desde que observados os requisitos legais, que decisões majoritárias alterem as características de ações preferenciais previamente emitidas, inclusive para torná-las resgatáveis. Destarte, os Diretores concluíram não haver qualquer irregularidade no emprego de ações preferenciais resgatáveis. Reconheceram, todavia, que a constatação de que as etapas, quando isoladamente consideradas, atendem aos seus respectivos regimes jurídicos não é suficiente para resolver a questão. Ao contrário, a tese dos Requerentes é justamente a de que a combinação dos negócios jurídicos teve por objetivo produzir um efeito que não seria admitido por Lei. Para os referidos Diretores, a tese dos Requerentes é falha por se basear na comparação dos efeitos produzidos pelo negócio complexo, resultante da coligação de dois negócios jurídicos distintos (a saber, a incorporação e as ações resgatáveis), e os efeitos que um desses negócios produziria quando praticado isoladamente. Nesse sentido, os Diretores destacaram que a finalidade desse tipo de arranjo é justamente permitir, por meio da conjugação de efeitos jurídicos, atingir um fim que não poderia ser alcançado por meio de um único negócio típico.

Para Gonzalez, Machado e Renteria, a combinação de diferentes negócios jurídicos não pode ser considerada fraudulenta por produzir efeitos distintos daqueles que seriam alcançados por meio do emprego de um dos contratos típicos coligados; a fraude existe caso tal arranjo permita as partes alcançar um objetivo que é vedado pela lei. Nessa perspectiva, os Diretores entenderam que o direito do acionista de permanecer acionista não tem a abrangência que os Requerentes pretenderam lhe atribuir. No regime da Lei nº 6.404/1976, referido direito significa que o acionista não pode ser compulsoriamente despojado de suas ações, salvo nos casos previstos em lei, exceção na qual se encontra o regime do resgate. Do mesmo modo, os referidos Diretores discordaram do argumento de que a operação configuraria abuso de direito, assinalando que a operação prevê um tratamento isonômico a todos os acionistas da sociedade incorporada, não havendo que se falar, portanto, em benefício dos controladores ou de qualquer ato em detrimento dos minoritários. Destacaram, ademais, não terem identificado qualquer elemento que indicasse que a Operação foi estruturada em detrimento dos interesses da companhia incorporada.

Com relação aos efeitos indiretos sobre os interesses dos minoritários da sociedade incorporada, os Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria manifestaram o entendimento de que a decisão quanto à legalidade de determinada estrutura não poderia ser determinada a partir dos seus efeitos tributários, inclusive porque diferentes classes de acionistas estão sujeitas a regimes distintos de tributação. Destacaram, ainda, que as ações da sociedade incorporadora são negociadas com liquidez no mercado secundário e continuarão a sê-lo após a conclusão da Operação, não sendo assim correto entender que esta tenha por finalidade excluir os minoritários da Companhia. Ao contrário, os acionistas da sociedade incorporada poderão, caso assim desejarem, utilizar o valor recebido em virtude do resgate para adquirir novas ações da sociedade incorporadora. Por outro lado, Gonzalez, Machado e Renteria ressaltaram existir interesses legítimos sob a ótica da sociedade incorporadora para a utilização de estruturas como a aqui analisada, dentre os quais se destaca o controle do nível de diluição de sua base original de acionistas. Quanto a esse ponto, destacaram ser sabido que, em estruturas societárias de controle concentrado, a diluição representa um significativo empecilho para a realização de operações, sendo legítimo que partes independentes busquem mecanismos de preservação de suas respectivas bases acionárias após a consolidação.

Ainda quanto a esse ponto, os referidos Diretores apontaram que a lei societária contempla outras modalidades de operações que poderiam ser realizadas para o mesmo fim, tais como a redução do capital, o pagamento de dividendo extraordinário ou uma bonificação. Os diretores também assinalaram que o prejuízo alardeado pelos Requerentes não decorre necessariamente da operação, mas, sim, da circunstância de que as companhias incorporadora e incorporada têm parte preponderante da receita em moeda estrangeira e parcela majoritária de suas despesas em real, de forma que a variação cambial recente tornou a parcela referente à ação resgatável menos vantajosa, em termos de retorno, do que a parcela em ações. Não se pode ignorar, contudo, que a Operação poderia ser retratada, sob ponto de vista financeiro, como favorável aos minoritários da sociedade incorporada caso a oscilação típica dos ativos houvesse seguido direção distinta desde o anúncio da Operação. Ainda nessa direção, destacaram que o casuísmo do alegado prejuízo aos minoritários também é ilustrado pelo fato de que outras operações em formato bastante similar a aqui analisada, inclusive no tocante à relação entre parcela em ações e parcela em ações resgatáveis foram realizadas no mercado sem qualquer questionamento. Esse fato, embora indiferente para as conclusões jurídicas externadas, indica que operações como a ora analisada não são estruturalmente prejudiciais aos acionistas da sociedade incorporada ou ao mercado.

Diante de todo o exposto, os Diretores Gustavo Gonzalez, Henrique Machado e Pablo Renteria acompanharam a manifestação da GEA-4 e opinaram pela legalidade da operação em análise. O Diretor Pablo Renteria apresentou manifestação de voto em separado com considerações adicionais sobre o caso. Entendimento do Diretor Gustavo Borba O Diretor Gustavo Borba apresentou manifestação de voto em apartado em que esclareceu, inicialmente, que as operações mencionadas pelas partes, realizadas com modelagem similar àquela adotada na reestruturação ora em análise, não poderiam ser consideradas como “precedentes” da CVM sobre o tema, embora sirvam como indicativo da boa-fé das companhias e acionistas controladores envolvidos, que teriam atuado conforme modelo de operação que, até então, vinha sendo utilizado pelo mercado. Não se estaria analisando, portanto, uma suposta conduta fraudulenta ou abusiva dos acionistas que conduziram a negociação, mas sim a observância dos requisitos legais na estrutura da operação proposta. Nesse sentido, o Diretor ressaltou que a incorporação de sociedades ou ações, por afetar o direito de propriedade dos acionistas, somente poderia ocorrer nos estritos termos da Lei das S.A., cujas disposições preveem, necessariamente, a substituição de ações do capital da incorporada por ações da incorporadora (arts. 223, 224, 227, 252, e seus parágrafos).

Na visão do Diretor, a relação de propriedade entre o acionista e suas ações somente poderia ser afastada em situações expressamente previstas em lei, tal como na hipótese do art. 4º, §5º da Lei das S.A., no resgate de ações, ou, ainda, mediante a concordância do próprio acionista. Em relação ao resgate de ações, instituto utilizado para estruturar a operação, as regras previstas na legislação societária, tal como a imposição de sorteio em caso de resgate parcial e a necessidade de aprovação de assembleia especial para o resgate de totalidade de determinada classe, buscam assegurar a impessoalidade e a isonomia da aplicação deste instituto. Segundo Borba, a Lei das S.A., conformando o direito de propriedade do acionista (juridicamente a ação seria um bem móvel) com o princípio majoritário, conferiu à maioria do capital social a decisão sobre a incorporação ao mesmo tempo em que assegurou ao acionista minoritário o direito de propriedade ao prever que as ações incorporadas de sua titularidade seriam substituídas por ações da incorporadora por sub-rogação. Assim, não se poderia impor aos acionistas, sem a sua concordância, o recebimento, em decorrência dessa operação, de ativos outros que não ações, e, nem mesmo o pagamento em dinheiro, o que corresponderia, na realidade, a uma desapropriação privada de bens sem qualquer norma legal que autorize tal excepcionalidade.

Tal como estruturada a operação ora em análise, o acionista estaria sendo excluído do negócio resultante da operação, mediante pagamento em dinheiro, em proporção maior do que a parcela de seu patrimônio acionário que estaria sendo convertida em ações da Suzano. Para o Diretor Gustavo Borba, as ações preferenciais resgatáveis no mesmo momento de sua criação conteriam tal grau de artificialidade que, sob o aspecto substancial, sequer poderiam ser consideradas ações, pois estariam desprovidas de quaisquer dos atributos próprios dessa espécie de valor mobiliário. Desta forma, estar-se-ia, em essência, diante do pagamento em dinheiro pela participação dos acionistas da incorporada, que é como deve ser considerada essa “relação de substituição”. Segundo Gustavo Borba, a modelagem proposta, quando analisada a questão pela perspectiva da Fibria, teria características de um drag along de seus acionistas minoritários, que teriam sido forçados a se retirar do negócio em conjunto com controlador, no percentual por este negociado, que corresponderia a 80% de sua participação original na Fibria, enquanto que, pela perspectiva da Suzano, consistiria em uma espécie de squeeze-out parcial de tais acionistas, com o aparente objetivo de reduzir a diluição dos acionistas controladores da incorporadora.

Salientou ainda que a discussão sobre a existência de negociação entre partes independentes, que, ao que tudo indica, realmente ocorreu, não tornaria legal a operação, pois o que aqui se discute é a possibilidade de impedir a inclusão do acionista minoritário da incorporada no quadro acionário da incorporadora, uma vez que ele, diferentemente do controlador, não concordou com a liquidação do seu investimento. Em sendo isso admitido, estaria aberta a possibilidade para liquidação total do investimento do acionista da incorporada na operação de incorporação, pois conceitualmente nada diferenciaria a atribuição de 80% em dinheiro da atribuição de 95% ou 100%. Por estas razões, o Diretor Gustavo Borba concluiu que a reestruturação societária proposta, ao não atribuir ações da incorporadora de forma proporcional às ações de titularidade dos acionistas da incorporada, e sem que os minoritários com isso concordassem, violaria as normas societárias sobre incorporação de ações. Deste modo, o Diretor votou pela não interrupção do curso do prazo de antecedência da AGE convocada para o dia 13.09.2018 e, em linha com o entendimento do Superintendente da SEP sobre o mérito da questão, pelo reconhecimento, desde logo, da ilegalidade da referida operação. Conclusão Por unanimidade, o Colegiado deliberou pelo indeferimento do pedido de interrupção do prazo de convocação da AGE da Fibria Celulose S.A., convocada para 13.09.2018.

A maioria do Colegiado entendeu, diante das informações apresentadas, que não haveria ilegalidade nos itens (i), (ii), (iii) e (iv) da ordem do dia da AGE. O Diretor Gustavo Borba apresentou manifestação de voto pela qual divergiu da maioria do Colegiado, por entender que a operação, tal como proposta, seria irregular. Anexos MANIFESTAÇÃO DA GEA-4 MANIFESTAÇÃO DA SEP VOTO DO DIRETOR PABLO RENTERIA VOTO DO DIRETOR GUSTAVO BORBA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 176/2018-CVM/SEP/GEA-4

Rio de Janeiro, 30 de agosto de 2018.

À SEP,

Assunto: Pedido de interrupção do curso do prazo de antecedência da convocação de

AGE - FIBRIA CELULOSE SA

Processos CVM nº 19957.007756/2018-46 e 19957.007885/2018-34

1. Trata-se de análise de pedidos de interrupção do curso do prazo de

antecedência de convocação de Assembleia Geral Extraordinária de Fibria Celulose SA

(“Fibria” ou “Companhia”) convocada para 13.09.2018 encaminhados por Tempo

Capital Principal Fundo de Investimento em Ações (“Tempo”) e JGP Equity Explorer

Master FIM e outros fundos (“Fundos JGP”, em conjunto com Tempo, "Reclamantes"

ou "Requerentes").

2. A assembleia foi convocada para deliberar acerca da reestruturação

societária (“Operação” ou “Reorganização”) envolvendo Fibria e Suzano Papel e

Celulose SA (“Suzano”), divulgada por meio de fato relevante de 16.03.2018.

I) HISTÓRICO

Do Processo 19957.007756/2018-46

3. Em 13.08.2018, Tempo, na qualidade de acionista de Fibria, apresentou

requerimento de interrupção de prazo de antecedência de convocação de assembleia

Geral Extraordinária, a fim de que a CVM conheça e analise a legalidade dos itens (i),

(ii), (iii) e (iv) da Ordem do Dia da AGE convocada para o dia 13.09.2018, nos seguintes

e principais termos (0577121):

a. considerando que a AGE foi convocada para o dia 13.09.2018, às

9h30, o requerimento, protocolado em 13.08.2018, isto é, com 30 (trinta) dias de

antecedência, é tempestivo, nos termos do art. 3º, § 3º, c/c o art. 2º, § 2º, da

Instrução CVM nº372/02;

b. o pedido de interrupção, conforme reiteradas manifestações do

Colegiado e da área técnica da CVM, é um instrumento processual que se mostra

inapropriado para a análise e discussão de questões de elevada complexidade,

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 1

especialmente fáticas, tendo em vista as limitações inerentes ao referido

procedimento;

c. no presente caso, estão presentes três circunstâncias que

demonstram não ser esta a situação:

i. as questões submetidas à apreciação dessa Comissão neste

Requerimento já foram previamente submetidas no Processo

19957.005818/2018-85, com uma antecedência de três meses, em relação à

data prevista para realização da AGE;

ii. a Companhia optou por antecipar a convocação da AGE para

tentar frustrar o trabalho de análise dessa Autarquia. Isto se verifica na

Proposta da Administração, que submete à AGE matéria cuja legalidade a

Companhia sabe que está sendo analisada pela CVM e cuja eficácia

dependerá ainda de inúmeras aprovações futuras. A Companhia busca

criar um fato consumado antes de a área técnica da CVM e,

consequentemente, o Colegiado da autarquia concluírem o seu trabalho de

análise da matéria;

iii. não estão presentes no requerimento matérias cuja

complexidade tradicionalmente se reputa como incompatíveis com o

procedimento de interrupção, tais como análise de laudos de avaliação ou

a adequação do preço de emissão de ações em aumentos de capital. De

fato, o presente processo trata de ilegalidades que, no entendimento do

Requerente, sobressaem de perfunctória análise do material em anexo;

d. a não apreciação deste Requerimento poderá promover prejuízo

irreparável para os acionistas da Companhia, que serão desapropriados de suas

respectivas participações societárias na Companhia em termos e condições de

flagrante ilegalidade;

e. conforme já mencionado, a eficácia da consumação da Operação

está condicionada a uma série de eventos que não ocorrerão no prazo de

apreciação do requerimento. Ou seja, o deferimento, mesmo que o Colegiado

entenda contrariamente ao seu mérito, o que se cogita para argumentar, não

provocará qualquer atraso à Operação;

f. por todos estes motivos, recomenda-se a interrupção do prazo de

antecedência de convocação da AGE, por 15 (quinze) dias, a fim de que o

Colegiado da CVM possa proferir, em caráter definitivo e conclusivo, seu

entendimento acerca do mérito das matérias ora tratadas;

g. a Operação está dividida nas seguintes quatro etapas, todas elas

interdependentes, vinculadas entre si e realizadas concomitantemente e,

portanto, parte de um todo indissociável:

i. Primeira Etapa: aumento de capital de uma empresa de

prateleira, a Eucalipto Holding S.A. ("Holding"), mediante a emissão de

novas ações ordinárias ao valor de R$ 52,50 (ajustado nos termos do

Protocolo e Justificação) as quais serão totalmente subscritas e

integralizadas pela Suzano. Apos a conclusão da Segunda Etapa (infra),

Suzano deverá ser titular de 61% (sessenta e um por cento) do total de

acoes ordinarias e 44% (quarenta e quatro por cento) do capital total da

Holding;

ii. Segunda Etapa: incorporação da totalidade das acoes de

emissao da Companhia pela Holding, por seu valor econômico, sendo que

para cada acao ordinaria de emissao da Companhia serao entregues 1 acao

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 2

ordinaria e 1 acao preferencial resgatavel de emissao da Holding;

iii. Terceira Etapa: resgate da totalidade das acoes preferenciais

de emissao da Holding, com o pagamento, para cada 1 acao preferencial de

emissao da Holding resgatada, do valor de R$ 52,50, ajustado nos termos do

Protocolo e Justificação. Uma vez resgatadas, as acoes preferenciais da

Holding serao canceladas contra reserva de capital; e

iv. Quarta Etapa: na mesma data, como ato subsequente e

interdependente do Resgate, incorporacao da Holding pela Suzano, pelo

valor patrimonial contabil da Holding, com a consequente extincao da

Holding e sucessao, pela Suzano, com a consequente migracao dos então

acionistas da Holding para o quadro acionario da Suzano;

h. a AGE insere-se como a Segunda Etapa desta Operação e conforme

os termos do Edital de Convocação, os acionistas da Companhia foram

convocados para deliberar, dentre outras matérias, acerca dos seguintes itens da

ordem do dia:

i. aprovar a dispensa da realização da oferta pública de

aquisição de ações de emissão da Companhia prevista no artigo 33 do

Estatuto Social da Companhia, com o quórum de instalação do artigo 135

da Lei nº 6.404/1976 (“Lei das S.A.”), no contexto da proposta de

reorganização societária;

ii. aprovar os termos e condições do Protocolo e Justificação;

iii. aprovar a Operação, nos termos e condições do Protocolo e

Justificação;

iv. Autorizar os administradores da Companhia a (i) subscrever,

em nome dos acionistas da Fibria, as novas ações ordinárias e as novas

ações preferenciais a serem emitidas pela Holding, em decorrência da

incorporação das ações da Fibria, e (ii) praticar todos e quaisquer atos

adicionais que se façam necessários para implementação e formalização do

Protocolo e Justificação e da Operação;”

i. em que pese a divisão entre as fases, seu objetivo é a produção de

dois efeitos: (a) na titularidade, pela Suzano, da totalidade das ações de emissão

da Fibria; e (b) no recebimento pelos acionistas da Companhia, para cada ação

ordinária de emissão da Companhia, de (i) R$ 52,50 (cinquenta e dois reais e

cinquenta centavos), valor este ajustado na forma do Protocolo e Justificação; e

(ii) 0,4611 (zero vírgula, quatro, seis, um, um) ação ordinária de emissão da

Suzano, relação esta ajustada na forma do Protocolo e Justificação;

j. em outras palavras, portanto, para o acionista da Companhia, a

relação de troca acima estabelecida implica na monetização de 80% do capital

investido pelos acionistas de Fibria e na conversão dos 20% restantes em ações

Suzano;

k. não há dúvidas de que LSA adota o denominado princípio

majoritário, por meio do qual se submete à maioria presente em uma assembleia

geral o poder deliberar sobre parte relevante das decisões relativas à sociedade.

Entretanto, nenhum poder, dentro de um ambiente social, pode ou deve ser

absoluto, motivo pelo qual a própria LSA criou remédios e limitações ao seu

exercício;

l. a operação econômica ora submetida à apreciação da AGE

corresponde, essencialmente, a uma alienação de controle, seguida de uma

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 3

incorporação de ações da Companhia pela Suzano;

m. neste cenário, a legislação aplicável previu, dentre outros, dois

remédios importantes: (a) em relação à alienação de controle, os acionistas

minoritários teriam o direito e a alternativa - nunca a obrigação - de aderir ou

não às condições de venda, em decorrência do direito de tag along; e (b) em

decorrência da incorporação de ações, os acionistas minoritários que não

exercessem o direito de venda conjunta teriam suas ações incorporadas na

Suzano, sendo a relação de troca de ação da Companhia por ação da Suzano

estabelecida conforme as regras legais aplicáveis;

n. tivessem sido praticados apenas estes dois atos e respeitados os

remédios aplicáveis, este Requerimento e a Reclamação não teriam sido

realizados;

o. com o intuito de burlar as limitações e remédios incidentes a estas

duas operações, criou-se todo um “malabarismo societário”, em claro intuito de

fraude à lei e ao minoritário;

p. as etapas da Operação são “formalmente” conforme a lei, de forma

que não existe qualquer ilegalidade formal na capitalização da Holding, na

Incorporação de Ações da Companhia, no Resgate e assim por diante, mas sim

uma finalidade oculta e diversa daquela que seria típica destes atos;

q. haveria, efetivamente, um objetivo de desapropriar parte do capital

investido pelos acionistas minoritários de Fibria, mediante a submissão deles

aos termos e condições aprovados pelos Controladores Fibria;

r. ao estruturar a Operação conforme descrito nos parágrafos

anteriores, estaria sendo praticado um conjunto de atos societários com o único

e exclusivo propósito de promover a desapropriação (travestida de Resgate) de

parte substancial da base acionária minoritária de Fibria;

s. nas matérias submetidas à AGE e nas matérias que lhe são

correlatas – de maneira indissociável – estariam presentes as seguintes

ilegalidades:

i. Criar direito para os Controladores Fibria que eles não

possuem, por lei, pelo estatuto social ou por acordo de acionistas, qual seja,

o de drag along de sua base acionária minoritária;

ii. Subtrair direito dos minoritários, decorrente da cláusula de

tag along, de não aderir à alienação de venda de controle acionário dos

Controladores Fibria para Suzano;

iii. Superar limitações às empresas listadas no Novo Mercado, da

B3, notadamente no que se refere à transformação de ações ordinárias em

preferenciais, sem observar as regras e procedimentos de saída do referido

segmento;

iv. Burlar regras aplicáveis em operações de resgate de ações,

notadamente a necessidade de tratamento igualitário a todos os acionistas

de uma mesma classe e a obrigatoriedade de resgate por sorteio no caso do

resgate parcial; e

v. Não cumprir as regras estatutárias da Companhia sobre

Ofertas Públicas de Ações, em relação à realização de reestruturação

societárias que, substancialmente, retiram o acionista do ambiente do

Novo Mercado; afinal, 80% do valor das ações está sendo efetivamente

liquidado e forçadamente excluído do ambiente de ações listadas no

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 4

referido segmento.

t. a Operação foi anunciada ao mercado da mesma forma que todas

as operações da desta natureza: com alarde e de modo a passar a impressão de

que se estava atribuindo grande vantagem aos acionistas minoritários da

Companhia que, de largada, já teriam asseguradas as mesmas condições

econômicas negociadas para os os Controladores Fibria (sic). Como também

acontece nestas ocasiões, sinergias bilionárias e de difícil aferição são divulgadas

como verdades incontestáveis;

u. quando se aproxima a lupa, entretanto, verifica-se imediatamente

que os acionistas minoritários de Fibria têm o direito (previsto no Regulamento

do Novo Mercado da B3 e no Estatuto Social dela) de alienar suas participações

acionárias em igualdade de condições aos Controladores Fibria;

v. além disto, as propagadas sinergias beneficiam apenas Suzano e

não a base acionária de Fibria;

w. o que sobressai do Compromisso, portanto, é um único propósito

negocial dos Controladores Fibria, qual seja, o interesse deles de alienarem o

controle e liquidarem parte relevante do seu capital investido;

x. Tivesse sido contratada a alienação de controle de maneira direta

com os Controladores Suzano, nas mesmas condições de preço que a Operação,

e conferido o direito de tag along aos demais acionistas de Fibria – e não criado

um drag along – esta Reclamação não existiria;

y. em outras palavras, além daquele interesse legítimo (de alienar sua

participação em Fibria), foi incorporado o interesse dos signatários do

Compromisso de promoverem a liquidação forçada da participação dos

acionistas minoritários, por meio de uma reestruturação societária com o único

propósito negocial de viabilizar o drag along;

z. diferentemente do que ocorre em outras jurisdições, no direito

brasileiro, a operação de incorporação de ações não permite que se converta a

participação societária dos acionistas da sociedade "incorporada" em algo

diverso de ações da sociedade "incorporadora". Não podem os acionistas da

sociedade "incorporada" receber, e.g. ativos, debêntures, notas promissórias ou

mesmo dinheiro;

aa. aqui verifica-se a PRIMEIRA FRAUDE e PRIMEIRA ILEGALIDADE,

por infração ao § 3°, do Artigo 252, da LSA;

ab. como a operação societária material proposta implicaria na

impossibilidade de se atribuir dinheiro como contrapartida às ações

"incorporadas" da Fibria, na Suzano, criou-se o expediente do Resgate

precedente de ações, sendo os recursos para tanto vindos da “incorporadora”, ou

seja, a Suzano;

ac. não se nega que a lei faculte que uma companhia resgate, na forma

do Artigo 44, da LSA, as ações de sua emissão, sejam elas preferenciais ou

ordinárias

ad. Fibria, sendo uma empresa listada no Novo Mercado, possui

apenas ações ordinárias de sua emissão. Nesta hipótese, há apenas a permissão

legal de se proceder ao resgate de ações na forma do § 4º, do Artigo 44, da LSA,

qual seja, “mediante sorteio”;

ae. Por expressa previsão legal, não tem a assembleia geral

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 5

competência para deliberar formas criativas e diversas do “sorteio” para

promover o resgate;

af. isto é, não pode ela, por exemplo, deliberar o resgate linear de 50%

das ações ordinárias de cada acionista. Embora se estivesse, neste caso, dando

um aparente tratamento igualitário aos sócios, na verdade, estar-se-ia

deturpando o instituto e submetendo-o a lógica diversa e correspondente à

conveniência do titular do controle, o que é expressamente vedado em lei;

ag. o resgate estaria sendo deturpado de sua função legal para se

transformar em um instrumento de efetivação de uma alienação forçada de

ações, isto é, um drag along. Aqui restaria verificado, portanto, a segunda fraude

e a segunda ilegalidade, por infração ao disposto no § 4º, do artigo 44, da LSA;

ah. além disso, conforme referido, a Companhia é uma empresa listada

no Novo Mercado da B3, em cujo regulamento está previsto, de maneira

peremptória, no seu Artigo 8° que: "[a] companhia deve ter seu capital social

dividido exclusivamente em ações ordinárias.";

ai. a emissão de ações desta natureza seria considerada uma violação

ao Regulamento do Novo Mercado e teria como consequência necessária (a) a

saída da empresa do Novo Mercado (Artigo 41, II, do Regulamento); e (b) a

obrigatoriedade de realização de Oferta Pública de Ações, na forma prevista no

Artigo 45, do mesmo Regulamento;

aj. aqui verifica-se, portanto, a TERCEIRA FRAUDE e a TERCEIRA

ILEGALIDADE, por infração ao disposto nos Artigos 8°, e 41, II, c/c 45, do

Regulamento do Novo Mercado da B3;

ak. a Companhia não poderia emitir ações preferenciais sem observar

os procedimentos prévios de saída do Novo Mercado da B3, que incluem a

realização de Oferta Pública de Ações. Para burlar a referida proibição, optou-se

por estruturar a emissão de ações preferenciais não na Companhia, mas na

Holding, uma empresa recém constituída e que não possui qualquer outra

finalidade econômico-material além de viabilizar que se burle as regras do Novo

Mercado da B3;

al. além disto, um problema que se apresentou, considerando que a

Operação, em sua essência, é uma alienação de controle e não uma incorporação

de ações, foi conciliar todo este malabarismo societário com a transferência de

dinheiro do comprador (Suzano) para o vendedor (Fibria);

am. afinal, não havendo mais a transferência direta de recursos entre

um e outro, caso Suzano aportasse o preço em Fibria, o resgate de ações

necessariamente também a afetaria. Afinal, não poderia a Assembleia Geral

deliberar sobre a proteção de determinado acionista da incidência do resgate;

an. aqui verifica-se, portanto a QUARTA FRAUDE e a QUARTA

ILEGALIDADE, por infração ao disposto no § 4º, do Artigo 44, da LSA;

ao. para evitar esta limitação, a capitalização passou a realizar-se não

na Fibria, como seria o natural, mas na Holding e apenas em contrapartida às

ações que não serão objeto do Resgate, quais sejam, as ações ordinárias de

emissão da Holding;

ap. o caráter fraudulento da Operação é evidente e, em seu conjunto,

verifica-se uma série de atos destinados a promover um ilegal drag along;

aq. mas as ilegalidades da operação não se limitam ao seu caráter

fraudulento;

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 6

ar. dentre as regras e condições aderidas ao listar-se no Novo Mercado,

inclui-se a obrigatoriedade de o titular do poder de controle realizar Oferta

Pública de Aquisição de Ações, na hipótese de uma assembleia geral

extraordinária vir a deliberar a saída da Companhia do Novo Mercado ou caso

essa saída venha a ocorrer em virtude de operação de reorganização societária,

na qual os valores mobiliários de emissão da companhia resultante de tal

reorganização não sejam admitidos à negociação no Novo Mercado no prazo de

120 (cento e vinte) dias contados da data da assembleia geral que aprovou a

referida operação, regra esta também disposta no Artigo 40, do Estatuto Social da

Fibria, abaixo transcrito.

“Artigo 40 - Caso os acionistas reunidos em Assembleia Geral Extraordinária

deliberem a saída da Companhia do Novo Mercado ou caso essa saída venha a ocorrer

em virtude de operação de reorganização societária, na qual os valores mobiliários de

emissão da companhia resultante de tal reorganização não sejam admitidos à

negociação no Novo Mercado no prazo de 120 (cento e vinte) dias contados da data da

assembleia geral que aprovou a referida operação, o acionista ou grupo de acionistas

que detiver o Poder de Controle da Companhia deverá efetivar oferta pública de

aquisição de ações, cujo preço mínimo a ser ofertado deverá corresponder ao Valor

Econômico apurado em laudo de avaliação, respeitadas as normas legais e

regulamentares aplicáveis.”

as. a reestruturação apenas converterá 20% do patrimônio investido

pelos acionistas de Fibria em “valores mobiliários de emissão da companhia

resultante de tal reorganização.” É de se dizer, com a reestruturação societária,

parte mínima do capital investido pelos acionistas de Fibria continuará a ser

mantido em uma empresa listada no Novo Mercado;

at. Ainda que, com o pagamento em dinheiro, seja atribuída liquidez

ao referido investimento, trata-se de questão irrelevante, uma vez que a liquidez

ou não do ativo resultante da reestruturação societária não foi o critério

estatutário estabelecido para afastar a obrigatoriedade da realização da oferta

pública;

au. verifica-se aqui a incidência da QUINTA ILEGALIDADE em violação

ao Artigo 40, do Estatuto Social da Companhia, afinal, a Operação, para ser

efetivada, deveria ser precedida de Oferta Pública de Aquisição de Ações por

Saída do Novo Mercado, conforme previsto no Artigo 40, do Estatuto Social da

Fibria;

av. a Operação contém uma série de ilegalidades, todas elas

mascaradas de forma a ocultar a fraude à lei, isto é, a realização de atos

formalmente regulares para se atingir finalidades ilegais ou defesas em lei, seja

por vedação em lei estrito senso, do próprio Estatuto Social da Companhia ou

do regulamento do Novo Mercado da B3, conforme já mencionado;

aw. a fraude à lei, segundo todas as doutrinas consultadas, constitui-se

em um dos limites ao exercício do poder de controle, ao princípio majoritário, à

liberdade de contratar, à segurança jurídica e a todos os demais corolários tão

caros aos grupos de controle que buscam obter vantagens indevidas em

reorganizações societárias;

ax. em sua manifestação, a Companhia busca contemporizar os

aspectos nocivos da Operação sob a justificativa de que se estaria realizando

uma estrutura de reorganização societária rotineira no mercado de capitais

brasileiro. Neste sentido, reconhecer a procedência do requerimento seria violar

a segurança jurídica da Companhia. Para tanto, foram invocados casos que

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 7

serviriam de precedentes;

ay. contudo, não há nenhum precedente real para a Operação.

Consequentemente, é de todo incorreta a invocação da proteção da segurança

jurídica na realização da Operação e, muito menos, de um reconhecimento

dessa Comissão de Valores Mobiliários sobre a lisura e regularidade da Operação;

az. nenhuma das questões deste Requerimento foram analisadas no

conjunto de casos acima. Embora as operações paradigmas tenham sido

apreciadas pela área técnica e, em alguns casos, pelo próprio Colegiado, em

nenhum momento foi levado ao seu conhecimento os efeitos fraudulentos e que

podem advir desta estrutura de reorganização societária;

ba. as empresas, cujas respectivas bases acionárias foram incorporadas,

eram corporations, isto é, empresas sem acionistas controladores. As

implicações desta característica das sociedades incorporadas são inúmeras, mas

destacamos o fato de que, nestes casos, a operação foi gestada e negociada pela

própria administração das empresas envolvidas e considerando o interesse

social da respectiva empresa e não o interesse comercial de um ou outro

acionista, como ocorre com a Operação;

bb. além da origem, da natureza das empresas envolvidas e do

interesse que justificou as respectivas reestruturações, o que diferencia estas

operações do que se cogita realizar na Operação é que essa inseriu a

reestruturação societária em uma estrutura de alienação de controle, com todas

as implicações relacionadas ao interesse negocial do alienante e do adquirente

de controle;

bc. a Operação sequer poderia ser submetida à deliberação da

Assembleia Geral, independente de os controladores participarem ou não, sob

pena de se submeter à deliberação social um interesse que nada diz respeito à

Companhia e que não diz respeito ao interesse da coletividade;

bd. Caso se considere, entretanto, que a Operação pode ser submetida

à aprovação dos acionistas de Fibria, o que se cogita para argumentar, cumpre

notar que, conforme estabelece o caput do artigo 115, da Lei das S.A.,

be. embora o exerc cio do direito de voto seja uma faculdade do

acionista, o voto deve ter por objeto o atendimento do interesse da Companhia;

bf. a partir deste dever de exercer o direito de voto no interesse da

companhia surgem as demais regras disciplinadoras do exercício de tal direito. E

uma das mais importantes, que impõe restrição insuperável aos acionistas,

identifica o voto abusivo e veda o exercício do direito de voto sempre que

verificada sua ocorrência;

bg. quando estão presentes as características de um voto abusivo,

aplica-se indiscutivelmente a proibição de voto;

bh. entende-se que os Controladores Fibria, assim como os acionistas a

eles vinculados, estão impedidos de participar das deliberações envolvendo a

Operação, tendo em vista a aplicabilidade, no caso, do disposto no caput e § 1º,

do Artigo 115, da Lei das S.A.

bi. ante o exposto, requer-se, em caráter cautelar, a interrupção do

curso do prazo de convocação da AGE, por até 15 (quinze) dias, com fulcro no

art. 3º, da Instrução CVM nº 372/02, a fim de que a CVM conheça e analise a

legalidade dos itens (1), (2), e (3) e (4), da Ordem do Dia da AGE, à luz dos

seguintes dispositivos: (a) § 3°, do Artigo 252, da LSA; (b) § 4º, do Artigo 44, da

LSA; 8°, e 41, II, c/c 45, do Regulamento do Novo Mercado da B3; e (d) Artigo 40,

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 8

do Estatuto Social da Companhia;

bj. no mérito, requer-se que seja analisada a legalidade dos seguintes

pontos da Operação e da Proposta da Administração para a AGE:

i. Criar direito para os Controladores Fibria que eles não

possuem, por lei, pelo estatuto social ou por acordo de acionistas, qual seja,

o de drag along de sua base acionária minoritária;

ii. Subtrair direito dos minoritários, decorrente da cláusula de

tag along, de não aderir à alienação de venda de controle acionário da

Companhia;

iii. Violar regra do Novo Mercado, da B3, notadamente no que se

refere à transformação de ações ordinárias em preferenciais, sem observar

as regras e procedimentos de saída do referido segmento;

iv. Burlar regras aplicáveis em operações de resgate de ações,

notadamente a necessidade de tratamento igualitário a todos os acionistas

de uma mesma classe e a obrigatoriedade de resgate por sorteio no caso do

resgate parcial;

v. Descumprir das regras estatutárias da Companhia sobre

Ofertas Públicas de Ações, em relação à realização de reestruturação

societárias que, substancialmente, retiram o acionista do ambiente do

Novo Mercado; afinal, 80% do valor das ações está sendo efetivamente

liquidado e forçadamente excluído do ambiente de ações listadas no

referido segmento; e

vi. diante dos pontos acima, o impedimento dos Controladores

Fibria de participarem das deliberações envolvendo a Operação, tendo em

vista a aplicabilidade, no caso, do disposto no caput e § 1º do art. 115 da Lei

das S.A.

4. Em 14.08.2018, foi enviado Ofício nº 138/2018/CVM/SEP/GEA-4 ao

Diretor de Relações com Investidores da Companhia, solicitando a manifestação da

Companhia (0577124).

5. Em 16.08.2018, foi encaminhada resposta em atendimento ao citado

ofício nos seguintes e principais termos (0579414) :

a. a Companhia reporta-se às suas respostas encaminhadas à

Superintendência de Relações com Empresas em 02.07.2018 e 10.08.2018

(0548376 e 0576238), as quais contêm todos os argumentos que confirmam a

absoluta regularidade e legitimidade da Reorganização Societária;

b. sobre a inexistência de suposta “antecipação” da convocação da

Assembleia Geral da Fibria, a convocação das Assembleias Gerais da Fibria e da

Suzano estava condicionada apenas à “obtenção da declaração de eficácia pela

Securities and Exchange Commissision dos Estados Unidos da América (“SEC”)

do formulário de registro (registration statement) protocolado (...) pela Suzano

junto à SEC para fins da convocação, realização e deliberação da Operação pela

Assembleia Geral de Acionistas da Fibria”, informação esta contida

expressamente na Cláusula 3.3.1.2 do Compromisso de Voto celebrado entre

acionistas controladores da Fibria e a Suzano e seus acionistas controladores em

15.03.2018;

c. a convocação da Assembleia Geral da Fibria decorreu da obtenção

da declaração de eficácia perante a SEC, não tendo absolutamente nenhuma

relação com uma suposta tentativa da Companhia de “criar um fato

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 9

consumado”;

d. o fato de a eficácia da Operação estar sujeita à implementação de

condições suspensivas também não constitui qualquer obstáculo à realização da

Assembleia Geral, sendo, aliás, prática recorrente no mercado a convocação de

assembleias destinadas a deliberar sobre reorganizações societárias antes do

implemento de condições usuais para a sua consumação, especialmente no que

se refere à aprovação pelas autoridades de defesa da concorrência;

e. no tocante aos prejuízos decorrentes de eventual deferimento do

Requerimento, o eventual deferimento do pedido de interrupção, além de criar

instabilidade e insegurança nas negociações com ações de emissão de duas

companhias abertas, retardaria em, pelo menos, 45 (quarenta e cinco) dias a

realização da Assembleia Geral da Fibria, não sendo possível afirmar de antemão

que, durante este período, não seriam obtidas as demais autorizações

necessárias para que a Operação possa ser consumada;

f. o artigo 124, § 5º, inciso II, da Lei n° 6.404/1976, no qual Tempo

fundamenta seu Requerimento, trata de prerrogativa de caráter excepcional e

que pressupõe a observância de rito sumário;

g. a CVM vem reconhecendo, em reiteradas decisões, que a

interrupção do prazo de convocação, com base no aludido dispositivo legal,

somente deve ser deferida nas hipóteses em que possa ser verificada, a priori e

independentemente de dilação probatória, a existência de ilegalidades flagrantes

nas deliberações a serem submetidas à assembleia geral;

h. no presente caso, as matérias a serem submetidas à Assembleia

Geral da Fibria, relacionadas à proposta de Reorganização Societária, não

contêm qualquer ilegalidade, muito menos, flagrante ou evidente, que possa ser,

a priori, identificada pela CVM;

i. sobre o item (i) da ordem do dia – relativo à dispensa da realização

da oferta pública de aquisição de ações (“OPA”) prevista no artigo 33 do Estatuto

Social da Fibria no contexto da Reorganização Societária – a possibilidade de a

assembleia geral aprovar a dispensa da aplicação de poison pills em

determinadas situações específicas constitui característica inerente à própria

natureza da cláusula, já que sua rigidez poderia inviabilizar operações de

interesse social;

j. mesmo que o estatuto social não preveja expressamente esta

possibilidade, a assembleia poderia dispensar a exigibilidade da poison pill ou

aprovar alterações em suas características diante de determinada operação que

se revele em conformidade com o interesse social;

k. tal entendimento já foi manifestado pela própria CVM, que, por

meio de seu Parecer de Orientação nº 36/2009, portanto, que inexiste qualquer

ilegalidade em relação ao item (i) da ordem do dia da Assembleia Geral

Extraordinária da Fibria;

l. os demais itens da ordem do dia da Assembleia Geral referem-se

diretamente à Reorganização Societária, sendo que a Tempo não questiona que

as diferentes etapas da Operação constituem todos negócios jurídicos lícitos,

expressamente previstos na Lei das S.A.. O argumento em que a Requerente se

apega na sua tentativa de sustentar a ilegalidade da Reorganização Societária é

basicamente o de que essas diferentes operações teriam sido conjugadas com o

objetivo de fraudar a lei;

m. para que se pudesse cogitar da existência de fraude, sob a alegação

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 10

de que sua implementação visaria a burlar vedações estabelecidas na Lei das

S.A., no Estatuto Social da Fibria ou no Regulamento do Novo Mercado, seria

indispensável a comprovação concreta de que a Reorganização Societária teria

sido deliberadamente realizada com tal finalidade;

n. esse tipo de comprovação demandaria, necessariamente, uma

dilação probatória incompatível com o expediente previsto no artigo 124, § 5º,

inciso II, da Lei n°6.404/1976;

o. assim, a interrupção do prazo de convocação da Assembleia Geral

Extraordinária da Fibria somente se justificaria caso fosse constatada alguma

ilegalidade flagrante nas propostas submetidas à Assembleia Geral da

Companhia, que pudessem ser identificadas sem qualquer dilação probatória,

não sendo o caso das supostas ilegalidades apontadas pela Tempo Capital, razão

pela qual o Requerimento deveria ser prontamente indeferido;

p. a Operação consiste em uma reorganização societária que tem por

objetivo unir as bases acionárias e as operações da Fibria e da Suzano, não

podendo ser tratada, como insistentemente pretende a Requerente, como uma

alienação de controle sujeita ao disposto no artigo 254-A da Lei das S.A.;

q. assim, não é aplicável ao caso presente, e a qualquer outra operação

envolvendo incorporação de ações e de sociedades, o denominado direito ao tag

along para os acionistas minoritários da Fibria;

r. o que a Requerente classifica como “drag along” é, na verdade, uma

característica inerente a qualquer operação de reorganização societária por meio

de incorporação de ações ou de sociedades;

s. as condições em que se realizará a Operação, inclusive a proporção

entre a parcela em ações e a parcela em dinheiro a ser atribuída aos acionistas da

Fibria ao final da Reorganização Societária, foram resultado de negociações

travadas entre partes independentes, nas quais os acionistas controladores da

Companhia atuaram, sem qualquer conflito, na defesa dos interesses comuns a

todos os acionistas;

t. não haveria qualquer ilegalidade – e tampouco fraude – em se

combinar diferentes operações previstas na Lei das S.A. (aumento de capital,

incorporação de ações, resgate e incorporação de sociedades) no âmbito de uma

única Reorganização Societária, com o objetivo de viabilizar que a contrapartida

devida aos acionistas da Fibria seja paga, ao final da Operação, parte em ações de

emissão da Suzano e parte em moeda corrente;

u. o que a Requerente denomina de “malabarismo societário” é, na

verdade, uma das características próprias do Direito Empresarial e da Lei das

S.A., qual seja, a liberdade das partes em combinar diferentes institutos jurídicos

para se atingida determinada finalidade absolutamente legítima e que não é, de

forma alguma, vedada pela lei societária (a fixação da relação de troca devida

como resultado final da Operação parte em ações e parte em dinheiro);

v. diferentes operações utilizando exatamente a mesma estrutura

jurídica foram implementadas no mercado brasileiro desde 2008 (sempre

envolvendo companhias abertas listadas no Novo Mercado), razão pela qual o

hipotético acolhimento das alegações aduzidas pela Requerente significaria clara

violação ao princípio da segurança jurídica, em prejuízo das partes que

legitimamente negociaram as condições da Operação tendo em vista a existência

destas operações similares;

w. além disso, não haver nenhuma regra legal que estabeleça, em

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 11

operações societárias como a Operação aqui em análise, um limite para a parcela

em ações e para a parcela em dinheiro, não se podendo criar este limite de forma

arbitrária, como parece que a Requerente pretende fazer;

x. não há violação ao artigo 252, § 3º, da Lei das S.A., pois o dispositivo

em tela não veda que, além de ações de emissão da incorporadora, os acionistas

da companhia “incorporada” também recebam uma parcela da relação de troca

em dinheiro;

y. não há restrição neste ou em qualquer outro dispositivo da lei

societária, sobre a espécie e classe das ações que devem ser atribuídas aos

acionistas da “incorporada”, sendo pacificamente consagrada a liberdade das

companhias envolvidas em definir os direitos a serem conferidos pelas novas

ações emitidas pela incorporadora;

z. os acionistas da Fibria não receberão, como consequência direta da

incorporação de ações, ações e dinheiro, mas apenas ações ordinárias e ações

preferenciais de emissão da companhia incorporadora (a Holding), sendo a

parcela em dinheiro decorrente do subsequente resgate, o que somente

confirma a inexistência de violação ao § 3º do artigo 252 da Lei das S.A;

aa. não está caracterizada a infração ao artigo 44, § 4º, da Lei das S.A.,

vez que, no presente caso, inexigibilidade do sorteio previsto no referido

dispositivo é evidente, pois o resgate não será parcial, mas abrangerá a totalidade

das ações preferenciais de emissão da Holding, que terão sido previamente

atribuídas a todos os acionistas da Fibria em virtude da incorporação de ações;

ab. não fica configurada qualquer violação da isonomia entre os

acionistas da Fibria, visto que todos (controladores e minoritários da

Companhia) serão afetados de forma idêntica pela medida, não havendo

tentativa de se excluir determinados acionistas ou de favorecer outros;

ac. no contexto da Operação, as ações preferenciais terão existência

absolutamente momentânea, pois serão resgatadas de imediato, após a

incorporação de ações, e serão emitidas pela Holding, sociedade que não faz

parte do Novo Mercado. Em seguida, com a incorporação da Holding, os

acionistas da Fibria receberão ações de emissão da Suzano, companhia listada

no Novo Mercado;

ad. todas as operações que adotaram estrutura semelhante à da

Reorganização Societária envolviam companhias do Novo Mercado e, em

nenhuma delas, se considerou que a emissão das ações preferenciais por uma

“holding” não listada em tal segmento caracterizaria violação ao Regulamento ou

implicaria obrigatoriedade da realização da OPA de saída do Novo Mercado;

ae. assim, inexiste violação aos artigos 8º, 41, inciso II, e 45 do

Regulamento do Novo Mercado;

af. o artigo 40 do Estatuto Social da Companhia somente exige a

realização da OPA nos casos em que a saída do Novo Mercado seja consequência

de operação de reorganização societária em que os acionistas recebam ações de

emissão de companhia não listada em tal segmento e que nele não seja admitida

no prazo de 120 (cento e vinte) dias;

ag. contudo, como no caso presente os acionistas da Fibria receberão

como parte da contrapartida devida pela perda compulsória das ações de sua

propriedade, ações de emissão da Suzano, e esta integra o Novo Mercado, não há

como se cogitar da aplicabilidade do artigo 40 do Estatuto Social da Companhia;

ah. a circunstância de parte da contrapartida a que fazem jus os

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 12

acionistas da Fibria ser paga em dinheiro não altera em nada tal conclusão;

ai. quanto à inexistência de impedimento de voto dos acionistas

controladores da Fibria,, embora esta não seja matéria que possa justificar o

pedido de interrupção do prazo de convocação da Assembleia Geral da Fibria,

não há qualquer fundamento para eventual impedimento ao direito de voto dos

acionistas controladores da Companhia na Assembleia Geral;

aj. não há no âmbito da Operação benefício particular para os

controladores da Fibria, visto que todos os acionistas da Companhia receberão,

como resultado final da Operação, exatamente a mesma relação de troca pelas

ações de sua propriedade (parte em ações de emissão da Suzano e parte em

dinheiro).

ak. não há qualquer outro motivo que justifique a alegação da

existência de eventual conflito de interesses entre os controladores e a

Companhia, especialmente considerando que, conforme já ressaltado, a

Operação e as respectivas condições foram objeto de negociações entre partes

independentes;

al. tanto isto é verdade que a Requerente sequer alega a existência de

alguma circunstância que configure benefício particular ou conflito de interesses

para os acionistas controladores da Fibria, sustentando apenas que o voto a ser

por eles proferido seria supostamente “abusivo”;

am. consequência do eventual voto “abusivo” não seria, em nenhuma

hipótese, o impedimento prévio ao voto dos controladores, visto que não se

enquadra nas situações relacionadas no § 1º do artigo 115 da Lei das S.A., mas

exclusivamente a sua eventual responsabilização, nos termos do § 3º do próprio

artigo 115;

an. conclui-se que as críticas e acusações dirigidas pela Tempo Capital

à Reorganização Societária são absolutamente infundadas e não justificam, de

forma alguma, a interrupção do prazo de convocação da Assembleia Geral

Extraordinária a ser realizada em 13.09.2018.

6. Em 16.08.2018, o Processo SEI 19957.007756/2018-46 foi encaminhado à

SRE para ciência e manifestação, nos termos do Memorando nº 152/2018CVM/SEP/GEA-4 (0579506).

7. Em 17.08.2018 foi enviado o Ofício nº 225/2018/CVM/SRE/GER-1

(0580278) à Sra. Flávia Mouta Fernandes, Diretora de Emissores da B3 S.A, solicitando

a manifestação da B3 acerca da eventual necessidade de realização de Oferta Pública

em virtude de regras previstas no regulamento do Novo Mercado.

Do Processo CVM SEI 19957.007885/2018-34

8. Em 17.08.2018, Fundos JGP, na qualidade de acionistas de Fibria,

apresentaram requerimento de interrupção de prazo de antecedência de convocação

da Assembleia Geral Extraordinária convocada para o dia 13.09.2018, nos seguintes e

principais termos (0580985):

a. é direito essencial de qualquer acionista o de manter seu status

socii, isto é, o de permanecer sócio;

b. as hipóteses admitidas de expropriação das ações de determinado

acionista são excepcionais, usualmente relacionadas ao descumprimento de

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 13

obrigações ou deveres de sócio, e previstas expressamente em lei;

c. o regime jurídico da incorporação de sociedades, previsto na Lei

das S.A., determina expressamente que os acionistas da companhia incorporada

receberão ações da incorporadora, em substituição às suas – sem admitir a

atribuição de valores mobiliários distintos ou dinheiro;

d. privilegia-se, assim, o direito de o acionista manter seu status socii,

possibilitando-lhe que continue a participar dos resultados da empresa então

exercida pela incorporada que, em razão da incorporação, passa a se conjugar

com atividade produtiva da incorporadora;

e. a atribuição de dinheiro aos acionistas da incorporada – em

substituição de ações de emissão da incorporadora – somente se justificaria em

caso de a relação de troca entre ações da incorporada e incorporadora não

permitir a entrega, em toda a extensão daquilo que é devido aos acionistas da

incorporada, de “números inteiros” de ações, dando origem a “sobras” ou

“frações” de ações, que seriam, então, pagas ao acionista em moeda;

f. a operação de reorganização societária que o controlador da Fibria

pretende implementar, da qual resultará a incorporação de suas ações pela

Suzano, impõe (compulsoriamente!) aos seus acionistas minoritários o

recebimento de 80% (oitenta por cento) do valor de suas ações em dinheiro e de

apenas 20% (vinte por cento) em ações da incorporadora, em grave e notável

violação às regras da Lei das S.A. (arts. 223, 224, 225 e 252);

g. como resultado, os acionistas minoritários da Fibria que não

quiserem vender suas ações – como é o caso dos Requerentes – serão, contra sua

vontade, expropriados de 80% da participação que possuem no negócio;

h. os Requerentes não são contra a reunião, em si, das atividades e

negócios exercidos por Fibria e Suzano, de sorte a criar uma empresa mais

robusta e com maior escala, da qual certamente advirão vantagens para seus

acionistas, empregados, clientes, e, enfim, para a economia nacional;

i. também não se questiona neste momento os parâmetros

econômicos na relação de substituição negociada entre os controladores das

companhias envolvidas;

j. o ponto nevrálgico contra o qual se opõem os Requerentes é a ilegal

e compulsória expropriação que se pretende fazer de parte substancial de suas

participações societárias;

k. a solução para tornar legal a Operação seria a de prever a atribuição

aos minoritários de ações preferenciais resgatáveis da Holding, a ser

posteriormente incorporada pela Suzano, apenas como uma opção, a ser

individualmente escolhida por cada acionista, entregando-se, para aqueles que

não exercerem tal opção, unicamente ações ordinárias da incorporadora;

l. naturalmente, será necessário readequar o prazo e o procedimento

para a efetivação da Operação, de sorte a compatibilizá-los com a concessão de

um período de tempo razoável para que os minoritários se manifestem sobre o

seu desejo de receberem ações ordinárias e preferenciais resgatáveis, como

originalmente proposto, ou apenas ações ordinárias da incorporadora;

m. assim, se for considerado que a Parcela em Dinheiro a ser paga aos

acionistas da Fibria, sob a forma de ações preferenciais resgatáveis,

corresponderia a 80% do valor econômico de suas participações – sendo os

restantes 20% representados por ações ordinárias – os acionistas que optarem

por não vender suas ações deveriam receber 5 ações ordinárias da incorporadora

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 14

para cada ação da Fibria que está sendo incorporada;

n. a Operação seria implementada por meio de 4 (quatro) etapas

“interdependentes e vinculadas entre si”, efetivadas na mesma data, que são, em

síntese, as seguintes:

i. aporte pela Suzano, ou sociedade afiliada, do montante

correspondente à Parcela em Dinheiro a uma holding não operacional

(“Holding”), por meio de um aumento de capital;

ii. incorporação da totalidade das ações de emissão da Fibria

pela Holding, por seu valor econômico, resultando na emissão, pela

Holding, em favor dos acionistas da Fibria proprietários das ações

incorporadas, de ações ordinárias e de ações preferenciais resgatáveis de

emissão da Holding, sendo que para cada ação ordinária de emissão da

Fibria serão entregues 1 ação ordinária e 1 ação preferencial resgatável de

emissão da Holding;

iii. resgate da totalidade das ações preferenciais de emissão da

Holding, com o pagamento, para cada 1 ação preferencial de emissão da

Holding resgatada, da Parcela em Dinheiro; e

iv. incorporação da Holding na Suzano, pelo valor patrimonial

contábil da Holding, com a consequente extinção da Holding e sucessão,

pela Suzano, de todos os seus bens, direitos e obrigações, com o

recebimento, pelos antigos acionistas da Fibria, da Parcela em Ações.

o. os acionistas controladores de Fibria e Suzano deixaram claro, no

Protocolo e Justificação de Incorporação, que, apesar de dividido em quatro

etapas, trata-se de negócio jurídico único;

p. desse modo, se aprovada a Operação, da forma como estruturada,

os acionistas minoritários da Fibria serão expropriados de 4/5 de sua

participação no negócio, independentemente de sua manifestação de vontade,

sem que haja qualquer dispositivo da Lei das S.A. que o autorize;

q. não há dúvida de que o acionista controlador, em decorrência do

princípio majoritário, tem o direito de determinar a decisão da assembleia geral

de aprovar a reorganização societária, mediante a incorporação da companhia

(ou de suas ações) em outra, bem como de negociar a relação de troca;

r. entretanto, não se compreende no poder de controle do acionista

majoritário negociar e impor aos acionistas minoritários a “venda”, de fato, de

suas ações, monetizando compulsoriamente, no todo ou em parte, o

investimento que detinham na incorporada;

s. a opção de se retirar da sociedade constitui decisão que integra, em

caráter exclusivo, a esfera jurídica e patrimonial de cada acionista, não estando

submetida ao princípio majoritário;

t. o art. 109 da Lei das S.A. menciona certos direitos essenciais dos

acionistas, dos quais não pode ser privado, notadamente os de (i) participar nos

lucros sociais; (ii) participar no acervo líquido da companhia em caso de

liquidação; (iii) fiscalizar, na forma prevista em lei, a gestão dos negócios sociais;

(iv) preferência na subscrição de ações, valores mobiliários conversíveis em

ações e bônus de subscrição; e (v) retirar-se nos casos previstos em lei;

u. sob todos esses direitos essenciais subjaz, logicamente, o direito

fundamental do acionista de permanecer sócio;

v. não pode, desse modo, determinado acionista ser expropriado –

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 15

ainda que parcialmente – de suas ações, por vontade da maioria;

w. a perda do status de sócio, se não voluntária ou prevista

expressamente em situações legais excepcionalíssimas, somente é admitida

como decorrência de graves ilícitos resultantes, seja da violação de determinada

obrigação – como a de integralizar as ações subscritas – ou do descumprimento

do dever de lealdade para com a companhia;

x. a incorporação, seja de ações, seja de sociedade, tem como um de

seus efeitos essenciais a unificação dos conjuntos distintos de acionistas (da

sociedade incorporadora e da incorporada), que passam a ter direitos de

participação no resultado e no acervo de uma mesma pessoa jurídica (a

incorporadora);

y. do ponto de vista dos interesses dos acionistas das sociedades

envolvidas, a relação de substituição das ações extintas da sociedade

incorporada por novas ações da sociedade incorporadora é a principal

estipulação do protocolo, tendo em conta que o objeto desses direitos é uma

quota-parte ideal no lucro apurado ou no acervo líquido existente no patrimônio

da sociedade;

z. assim, no caso de uma relação de substituição de ações

razoavelmente negociada entre as companhias envolvidas, os acionistas

manterão, na sociedade resultante da reorganização societária, participação

acionária equivalente, do ponto de vista econômico, à que possuíam

anteriormente;

aa. o recebimento, pelo acionista da sociedade incorporada, do

número adequado de ações da incorporadora – para além de preservar o valor

econômico do bem que integra seu patrimônio – possibilita-lhe manter o

mesmo nível de investimento em atividade empresarial que lhe interessa;

ab. assim, ainda que a lei garanta o direito de recesso ao acionista da

incorporada, o fato de a empresa (atividade) por ela exercida poder prosseguir –

agora reunida a uma outra, explorada pela incorporadora – permite justificar seu

interesse em manter o investimento, isto é, em permanecer como acionista;

ac. buscando proteger o direito dos acionistas da incorporada de

permanecerem como acionistas da incorporadora, a Lei das S.A., em diversos

dispositivos, fez menção expressa à entrega de ações da incorporadora

(unicamente ações, não havendo referência a outros valores mobiliários ou

dinheiro) em substituição às da incorporada, conforme observamos da redação

dos arts. 223, §2º, 224, I, 225, II e III, e 252, §3º;

ad. a redação dos dispositivos da Lei das S.A. acima citados permite,

ademais, que se tenham informações precisas acerca da composição do capital

social da incorporadora após a operação, de sorte a possibilitar aos acionistas da

incorporada ter clara noção sobre a sua participação (ou seja, seus direitos

patrimoniais e políticos) no conjunto dos acionistas da sociedade resultante da

incorporação (art. 225, III);

ae. seja em razão da redação expressa dos dispositivos legais contidos

na Lei das S.A., seja em razão da natureza jurídica da incorporação, ou ainda em

virtude do direito fundamental do acionista de permanecer sócio, não é

admissível em nosso ordenamento jurídico que se imponha aos acionistas

minoritários da incorporada, em substituição de suas ações, o recebimento de

bens ou direitos outros que não ações da incorporadora;

af. a reestruturação societária acordada entre os controladores de

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 16

Fibria e Suzano não encontra, portanto, respaldo no regime jurídico da Lei das

S.A. – vez que viola os artigos 223, 224, 225 e 252 – e representa ilegal expropriação

das ações dos acionistas minoritários da Fibria;

ag. mesmo nos países europeus em que a legislação admite a

possibilidade de pagamento complementar em dinheiro aos acionistas de

sociedades incorporadas, essa possibilidade de pagamento é meramente

residual, sendo aplicável apenas em razão de possíveis ajustes na relação de

substituição de ações, quando a participação atribuída ao acionista no capital

social da sociedade incorporadora não perfaz uma ação inteira;

ah. a complementação recebida em dinheiro pelos acionistas das

sociedades incorporadas, nas condições acima, não pode, contudo, exceder 10%

(dez por cento) do valor nominal das ações da incorporadora atribuídas aos

sócios da incorporada;

ai. em resumo, a legislação atualmente vigente na Europa continental

e a entendimento doutrinário a respeito levam à necessária conclusão de que:

i. o direito de permanecer sócio deve ser preservado nas

operações de incorporação, e nas reorganizações societárias em geral;

ii. é da essência da operação de incorporação a entrega de ações

da sociedade incorporadora aos acionistas da incorporada; e

iii. a entrega de dinheiro em substituição das ações da sociedade

incorporada é medida excepcional e somente tem lugar em caráter

residual, como forma de resolver o problema das frações e sobras

decorrentes das relações de substituição que não resultem em quantidades

exatas de ações;

aj. caso a Fibria tenha a ousadia de afirmar que não há violação aos

artigos 223, 224, 225 e 252 da Lei da S.A. em razão da entrega de ações

preferenciais (imediatamente) resgatáveis, e não de dinheiro, impõe-se ressaltar

que tal “argumento” esbarraria na norma constante do art. 166, VI, do Código

Civil, segundo a qual é nulo o negócio jurídico que “tiver por objetivo fraudar lei

imperativa”;

ak. como visto, a Lei das S.A., ao regular os negócios jurídicos de

incorporação de sociedades e de incorporação de ações, determina que os

acionistas da sociedade incorporada ou da que teve suas ações incorporadas,

recebam, em substituição às suas, ações da incorporadora (e não dinheiro, ou

outros bens ou direitos);

al. ao entregar ações preferenciais, resgatáveis no mesmo ato,

mediante o pagamento de moeda, em substituição de 80% das ações da

incorporada, ainda que atenda “formalmente” ao comando legal, a

incorporadora atinge justamente o resultado que a lei procura evitar, qual seja: a

entrega de outro bem que não ações da incorporadora em substituição às ações

da incorporada, haja vista que as ações preferenciais terão vida efêmera e

instantaneamente serão resgatadas, extintas e substituídas por dinheiro;

am. trata-se de exemplo clássico de fraude à lei

an. em seu já citado Sumário das Conclusões de Parecer, Eduardo

Secchi Munhoz, ao se manifestar sobre este ponto específico (fraude à lei), faz as

seguintes e contundentes considerações sobre ser um dos claros objetivos da

Operação a (ilegal) “redução da base acionária da Fibria em 80%”:

“Vale mencionar que dita intenção de alcançar um resultado jurídico proibido,

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 17

inerente à fraude à lei, não é pressuposto para sua verificação. Vale dizer, não há

que se provar ou demonstrar a intenção consciente do sujeito de contornar uma

proibição legal por um caminho que se apresenta lícito. Mas, tão somente, mostrar

que o caminho adotado permitiu a obtenção de resultado não permitido em lei.

No caso em exame, os próprios documentos da operação são cristalinos ao

demonstrar que, na forma, o negócio de fato apresenta-se de modo regular,

sobretudo se examinadas isoladamente cada uma de suas etapas.

Todavia, o seu objetivo, igualmente explícito, revela a intenção das partes de

promover uma combinação de negócios pela via da incorporação sem implicar

verdadeira combinação de bases acionárias, posto que 80% do capital de uma das

sociedades seria simplesmente pago em dinheiro, resgatado antes da efetiva

unificação dos entes sociais.

Com efeito, sendo o objetivo da transação a redução da base acionária da Fibria em

80% e a realização, apenas após essa redução, da unificação de negócios, o caminho

adequado teria sido a aquisição, pela Suzano, de tal participação no capital da Fibria

no mercado secundário, seja privadamente, em bolsa ou pela via da oferta pública

para aquisição de controle, e apenas então a realização de uma incorporação.

Ocorre que, como se sabe, a opção por qualquer um desses caminhos não

permitiria o desinvestimento forçado dos acionistas minoritários da Fibria, como

ocorrido com o resgate compulsório das ações preferenciais da Holding. Nesse

caso, o desinvestimento dependeria invariavelmente de uma decisão do próprio

acionista, a quem incumbiria avaliar, livremente, as condições da proposta de

aquisição para decidir se iria ou não se desfazer de suas participações.”

ao. resta claro que a Operação, se aprovada como proposta, implicará

grave ilicitude – consistente na entrega de dinheiro, e não ações, em

substituição de 80% das ações detidas pelos acionistas minoritários da Fibria –

que não perde seu caráter em razão da entrega, num primeiro momento, de

ações preferenciais, que serão resgatadas, mediante pagamento de

contraprestação em dinheiro, no momento seguinte ao de sua emissão;

ap. resta pontuar que, para além do prejuízo direto aos acionistas

minoritários da Fibria – que ficarão privados de seu direito de participar da

Suzano em posição jurídica equivalente e proporcional àquela anteriormente

detida na incorporada – se não for devidamente reprimida pela CVM, pode se

revelar como perigoso expediente para exclusão de acionistas minoritários;

aq. nada impedirá, inclusive, que na próxima operação o valor da

contraprestação devida aos acionistas minoritários da incorporada seja

atendido, não mediante a entrega exclusivamente de ações da incorporadora,

mas de pagamento em dinheiro de 90%, 95% ou mais do valor das ações da

incorporada;

ar. o fato de já ter havido algumas poucas reorganizações societárias

com modelagem jurídica similar à Operação negociada entre controladores da

Fibria e da Suzano não influi, de modo algum, no reconhecimento de sua

ilegalidade;

as. nessas reorganizações anteriores – que envolveram, em sua quase

totalidade, sociedades com capital pulverizado (sem acionista controlador), nos

quais a maioria dos acionistas (minoritários) aprovou a incorporação – até onde

se saiba, não houve oposição fundamentada à sua realização por parte de

acionistas das companhias envolvidas;

at. assim, não se configura qualquer impedimento a que esta CVM

analise – e evite a implementação – de tão grave e essencial ilegalidade que se

pretende impor aos acionistas minoritários da Fibria que não estejam dispostos

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 18

a monetizar a sua participação societária na Companhia, continuando a investir

em empresas do setor de papel e celulose, agora como acionistas da Suzano;

au. é irrelevante para fins de análise da ilegalidade da Operação o fato

de os controladores da Fibria também receberem, como os minoritários, a

proporção de 80% do valor de suas ações em dinheiro e os 20% restantes em

ações ordinárias da Suzano;

av. os controladores da Fibria, naturalmente, optaram expressamente

por isso. Aparentemente, lhes é mais interessante vender suas ações e reduzir

seu investimento na empresa explorada, da mesma forma que interessa aos

controladores da Suzano comprar, pagando em dinheiro, a maior parte (80%)

das participações societárias na Fibria;

aw. só que não lhes é autorizado tomar esta decisão pelos acionistas

minoritários. Estes têm direito a permanecer acionistas, caso assim lhes

convenha;

ax. a análise pela CVM da operação objeto deste pedido, essa sim,

representará o primeiro precedente onde a CVM terá se manifestado sobre a

legalidade de o acionista controlador negociar operação que liquida 80% dos

investimentos feitos pelos acionistas minoritários, sem a concordância destes;

ay. desnecessário ressaltar o quão grave constituirá a chancela da CVM

a uma operação como essa. O poder de controle tem limites e se a CVM não

deixar isso claro será um efeito devastador para o mercado, afinal, nunca

nenhum minoritário imaginou que sua decisão de sair da companhia poderia

caber ao controlador, que teria capacidade para inclusive decidir em que

condições seu investimento seria liquidado financeiramente;

az. finalmente, deve ser destacado que essa alienação compulsória das

ações dos minoritários (pessoas físicas e jurídicas) – sem sua autorização e

contra sua vontade – obriga-os a realizar o ganho de capital na alienação de suas

ações e a pagar o respectivo imposto de renda em momento anterior ao

planejado;

ba. parte relevante dos investimentos dos acionistas minoritários da

Fibria, se a Operação for efetivada nos termos em que propostos pelos

controladores da Fibria e da Suzano, deixarão de estar aplicados no negócio em

que os minoritários querem investir e deverá ser entregue ao Fisco;

bb. demonstrada a ilegalidade da Operação e o prejuízo que causará

aos minoritários – na medida em que ofende seu direito à propriedade das

ações, não permitindo que mantenham sua posição jurídica na sociedade

incorporadora – o voto que venha a ser manifestado em AGE no sentido de

aprová-la será, consequentemente, abusivo;

bc. dúvidas não há de que a Operação atende aos interesses

particulares dos controladores de Fibria e Suzano. Trata-se de negócio jurídico

negociado entre os controladores das duas companhias que alinha o desejo de

desinvestir dos controladores da Fibria com o propósito dos controladores da

Suzano de adquirir a maior parte das ações da incorporada com pagamento em

dinheiro, de sorte a reduzir ao máximo a diluição que sofrerão em seu controle;

bd. os interesses particulares dos controladores de ambas as

companhias não coincidem, todavia, com o interesse comum dos sócios, na

medida em que prejudicam, de forma clara e aguda, os minoritários ao os

obrigarem, sem qualquer opção, a se desfazer de parcela substancial de seu

investimento na companhia;

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 19

be. a modelagem da Operação que os controladores da Fibria e da

Suzano pretendem impor aos acionistas minoritários da incorporada, implica

obter, de forma compulsória, indireta e ilegal, o resultado que não seria

alcançado com uma Oferta Pública para Aquisição de ações – que seria o negócio

jurídico típico, como regulado na lei, para a aquisição do controle de companhia

aberta com parte relevante do capital pulverizado;

bf. cabe também destacar que é bastante questionável operação que se

apresente como sendo no “interesse da companhia”, mas que privilegie a

entrega de dinheiro aos acionistas – descapitalizando-a financeiramente, de

forma bastante aguda – no lugar de entregar ações, que não causariam, por

óbvio, embaraços às finanças sociais;

bg. ainda que se pudesse defender que a forma como a Operação foi

idealizada seria a melhor do ponto de vista econômico, tais “razões econômicas”

jamais poderiam justificar atos ilegais, que desrespeitam as normas contidas na

Lei das S.A. acerca da incorporação de sociedade ou de ações, bem como o

direito fundamental de o acionista permanecer como sócio;

bh. o art. 124, §5º, II da Lei das S.A., autoriza a CVM, mediante decisão

do Colegiado, a interromper, por até 15 (quinze) dias, o curso do prazo de

antecedência da convocação de AGE de companhia aberta, a fim de conhecer e

analisar as propostas a serem submetidas à assembleia e informar à companhia

as razões pelas quais entende que a deliberação proposta à assembleia viola

dispositivos legais ou regulamentares;

bi. por se estar diante de evidente ilegalidade e de inegável risco de

prejuízo aos minoritários da Fibria, é imperioso o recurso à norma acima citada,

regulamentada no art. 3º da Instrução CVM n.º 372/2002;

bj. o abuso a ser perpetrado pelos controladores da Fibria é de simples

verificação, não demandando o exame de informações ou operações complexas;

bk. é, para tanto, suficiente a constatação da ilegalidade da entrega de

dinheiro aos acionistas da sociedade incorporada em substituição às ações por

eles detidas, a qual – além de decorrer de normas expressas e do sistema da Lei

6.404/76 – é amplamente destacada pela doutrina especializada, nacional e

estrangeira, e que, portanto, pode ser examinada pelo Colegiado desta autarquia

no interregno entre a apresentação desta Reclamação e a AGE (a ocorrer após o

término da interrupção do prazo de antecedência para convocação);

bl. a não interrupção do curso do prazo de antecedência da

convocação da AGE, que permitirá ao Colegiado da CVM analisar a Operação,

poderá causar prejuízo irreparável, ou de dificílima reparação, aos os seus

acionistas minoritários, que, como visto, serão expropriados de 80% de sua

participação societária e sofrerão os ônus dos reflexos tributários

correspondentes;

bm. destaca-se o fato de a operação estar sujeita a uma série de

condições suspensivas ainda não implementadas – e que provavelmente não o

serão em tão curto espaço de tempo – de modo que a decisão do Colegiado de

interromper o prazo de antecedência para convocação da AGE não ocasionaria

nenhum prejuízo à Fibria;

bn. restou demonstrado que a Operação, da forma como estruturada,

importa violação aos artigos 223, 224, 225 e 252 da Lei das S.A., bem como ao

direito dos acionistas minoritários da Fibria, que assim o quiserem, de

permanecerem como acionistas da incorporadora, relativamente à totalidade (e

não apenas 20%) de sua participação societária;

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 20

bo. com o objetivo de prevenir as ilegalidades que decorrerão da

aprovação e implementação da Operação como proposta, os Requerentes

solicitam:

i. a interrupção, por até 15 dias, do curso do prazo de

antecedência da convocação da AGE de 13.09.2018, a fim de que o

Colegiado conheça e analise as propostas a serem submetidas à assembleia

e, com isso, possa informar à companhia que a deliberação proposta é

manifestamente ilegal por violar os artigos 223, 224, 225 e 254 da Lei

nº6.404/76 e que o voto eventualmente manifestado no sentido de aprovar

a operação será reputado abusivo; e

ii. a apuração dos fatos narrados, o reconhecimento da

ilegalidade apontada e da abusividade de voto a aprove, bem como a

tomada das providências cabíveis no que diz respeito à repressão e aos

sancionamento dos ilícitos demonstrados.

9. Em 20.08.2018, foi encaminhado o Ofício nº 141/2018/CVM/SEP/GEA-4

(0581007) à Companhia solicitando sua manifestação quanto à correspondência

encaminhada pelos Fundos JGP.

10. Em 22.08.2018, o processo foi encaminhado à SRE, nos termos do

Memorando nº 156/2018-CVM/SEP/GEA-4 (0582895), para ciência e manifestação.

11. Na mesma data, Fibria encaminhou sua resposta (0583178), nos

seguintes principais termos:

a. em essência, os Fundos JGP repetem parte das infundadas

alegações que já haviam sido formuladas pela Tempo Capital Principal Fundo de

Investimento em Ações;

b. a Companhia reporta-se às suas respostas encaminhadas à

Superintendência de Relações com Empresas – SEP em 02.07.2018, 10.08.2018 e

16.08.2018 ;

c. é necessário chamar atenção para o fato de que os Fundos JGP, no

dia 15.03.2018 (data imediatamente anterior à divulgação do Fato Relevante

anunciando ao mercado a Operação, suas condições e estrutura jurídica), não

eram acionistas da Fibria;

d. após a divulgação da Reorganização Societária, os Requerentes

passaram a adquirir, em proporções exponencialmente elevadas, ações

ordinárias de emissão da Companhia no mercado secundário, o que fez com que

alcançassem a posição atual de titulares, conjuntamente, de aproximadamente

1,77% do capital social de Fibria;

e. Causa no mínimo estranheza que acionistas que se dizem lesados

pela Operação, sob o indevido argumento de que serão, “contra sua vontade,

expropriados de 80% da participação que possuem no negócio”, tenham

adquirido toda sua participação na Companhia justamente depois de a

Reorganização Societária ter se tornado pública;

f. vale dizer, seria legítimo a investidores que adquiriram toda a sua

participação na Fibria após o anúncio da Operação defenderem a sua ilicitude e

requererem a interrupção do prazo de convocação da Assembleia Geral da

Companhia?;

g. os Fundos JGP, por meio de seu Requerimento, alegam

essencialmente que a Operação seria ilegal por impor aos acionistas minoritários

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 21

da Fibria “o recebimento de 80% (oitenta por cento) do valor de suas ações em

dinheiro e de apenas 20% (vinte por cento) em ações da incorporadora”, em

suposta violação às regras da Lei n° 6.404/1976 (“Lei das S.A.”), aplicáveis às

operações de incorporação de sociedades e de ações, notadamente os artigos

223, 224, 225 e 252;

h. segundo os Requerentes, a violação aos referidos dispositivos legais

decorreria do fato de que o regime jurídico das operações de incorporação de

sociedades e de ações, previsto na Lei das S.A., determinaria que os acionistas da

companhia incorporada recebessem somente “ações” da incorporadora, em

substituição às suas, sem admitir a atribuição de valores mobiliários distintos

ou dinheiro;

i. ainda de acordo com o Requerimento, a atribuição de dinheiro aos

acionistas da incorporada somente seria admitida caso a relação de troca entre

ações da incorporada e incorporadora não permitisse a entrega de “números

inteiros” de ações aos acionistas da incorporada, dando origem a “sobras” ou

“frações” de ações, que seriam, então, pagas ao acionista em moeda ;

j. o principal fundamento aludido pelos Requerentes para sustentar a

posição por eles defendida consiste no suposto direito dos acionistas da

sociedade incorporada de preservarem posição jurídica proporcional na

incorporadora e no seu direito essencial de manter o status socii, isto é, o de

permanecer sócio, possibilitando-lhe que continue a participar dos resultados

da empresa então exercida pela incorporada que, em razão da incorporação,

passa a se conjugar com atividade produtiva da incorporadora;

k. segundo os Requerentes, a Lei das S.A., ao mencionar

expressamente, em determinados dispositivos que regulam as operações de

incorporação de sociedades e de ações (especialmente nos artigos 223, §2º, 224,

inciso I, 225, incisos II e III, e 252, §3º), que deve haver entrega de ações da

incorporadora em substituição às da incorporada, sem fazer referência a outros

valores mobiliários ou dinheiro, não teria autorizado o pagamento de parcela da

relação de troca em dinheiro, mas unicamente em ações de emissão da

incorporadora;

l. entretanto, o fato de a Lei das S.A. não contemplar autorização

específica para que parcela da relação de troca em operações de incorporação

seja paga em dinheiro não significa, de modo algum, que essa possibilidade teria

sido vedada pelo legislador;

m. o entendimento de que o pagamento de parcela da relação de troca

em dinheiro é lícito está em total consonância com o princípio da legalidade

consagrado no artigo 5º, inciso II, da Constituição Federal, segundo o qual

“ninguém será obrigado a fazer ou deixar de fazer alguma coisa senão em virtude

da lei”;

n. no presente caso, os dispositivos mencionados pelos Fundos JGP

(artigos 223, §2º, 224, inciso I, 225, incisos II e III, e 252, §3º, da Lei das S.A.)

apenas estipulam, sob diferentes perspectivas, que, uma vez efetivada a

incorporação de sociedades ou de ações, conforme o caso, os acionistas da

“incorporada” receberão diretamente ações de emissão da incorporadora em

substituição às ações da incorporada de que forem titulares, as quais deverão se

extinguir;

o. como se verifica, referidos dispositivos não vedam que, além de

ações de emissão da incorporadora, os acionistas da companhia “incorporada”

também recebam uma parcela da relação de troca em dinheiro;

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 22

p. eles apenas estabelecem que deverão ser atribuídas ações de

emissão da incorporadora, sem estipular, de forma alguma, que os acionistas da

sociedade “incorporada” somente podem receber ações de emissão da

incorporadora;

q. ademais, também não há restrição, nos dispositivos mencionados

pelos Requerentes ou em qualquer outro dispositivo da lei societária, sobre a

espécie e classe das ações que devem ser atribuídas aos acionistas da

“incorporada”, sendo pacificamente consagrada a liberdade das companhias

envolvidas em definir os direitos a serem conferidos pelas novas ações emitidas

pela incorporadora;

r. é perfeitamente lícito que os acionistas da Fibria recebam, em

virtude da incorporação das ações de sua propriedade, ações ordinárias e ações

preferenciais resgatáveis de emissão da Holding, conforme previsto no âmbito

da Reorganização Societária, e que estas últimas sejam imediatamente

resgatadas para que a parcela em dinheiro da relação de troca lhes seja entregue;

s. segundo alegam os Requerentes, o recebimento pelos acionistas da

Fibria de ações preferenciais imediatamente resgatáveis, no presente caso, não

satisfaria a exigência legal, uma vez que o resgate, ainda que isoladamente lícito,

estaria sendo utilizado unicamente para se atingir a um resultado que a lei

supostamente teria procurado evitar, qual seja, a entrega de outro bem que não

ações da incorporadora em substituição às ações da incorporada;

t. na visão dos Fundos JGP, isso configuraria hipótese de fraude à lei;

u. conforme já exaustivamente abordado nas demais manifestações

da Fibria, não há qualquer ilegalidade – e tampouco fraude – em se atribuir aos

acionistas da Companhia ações preferenciais resgatáveis da Holding e que a

contrapartida que lhes é devida seja paga, ao final da Operação, parte em ações

de emissão da Suzano e parte em moeda corrente;

v. a fraude à lei apenas estaria configurada se o resgate resultasse em

um objetivo da Operação que não fosse lícito. Entretanto, no presente caso,

conforme verificado, a Lei das S.A. não veda que parte do pagamento da relação

de troca seja feito mediante contribuição em dinheiro, razão pela qual a

atribuição de ações preferenciais resgatáveis aos acionistas da Fibria é

perfeitamente lícita e legítima;

w. também não há qualquer vedação no ordenamento jurídico

societário de que as partes se utilizem de diferentes operações societárias para

alcançar objetivos que sejam lícitos;

x. o que os Requerentes consideram como fraude constitui, na

verdade, uma expressão do princípio da flexibilidade empresarial que caracteriza

o funcionamento das sociedades anônimas, de acordo com o qual as partes têm

ampla liberdade em combinar institutos jurídicos diversos para se atingir

determinada finalidade absolutamente legítima e que não é, de forma alguma,

vedada pela lei societária (a fixação da relação de troca devida como resultado

final da Operação parte em ações e parte em dinheiro);

y. a Operação, mesmo que se fosse desconsiderada a etapa do resgate,

seria lícita, uma vez que não há qualquer proibição legal a que parte da relação

de troca seja paga em dinheiro;

z. da mesma forma, também não existe impedimento de que, para o

alcance dessa finalidade legítima, sejam combinadas diferentes operações

societárias, como se deu no presente caso, com a utilização, dentre outras, da

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 23

emissão de ações preferenciais imediatamente resgatáveis pela Holding;

aa. Segundo os Fundos JGP, “o fato de já ter havido algumas poucas

reorganizações societárias com modelagem jurídica similar à Operação

negociada entre controladores da Fibria e da Suzano não influi, de modo algum,

no reconhecimento de sua ilegalidade”, tendo em vista que, nos casos anteriores,

“não houve oposição fundamentada à sua realização por parte de acionistas das

companhias envolvidas” e “a CVM não analisou o aspecto coercitivo do

recebimento de dinheiro em vez de ações”;

ab. contrariamente ao que sugerem os Requerentes, é impossível

ignorar que nos últimos 10 (dez) anos já foram realizadas no mercado ao menos

5 (cinco) operações com estrutura semelhante àquela adotada na Reorganização

Societária, sem que houvesse qualquer questionamento nos referidos

precedentes, seja por parte da própria CVM ou de acionistas minoritários,

quanto à presença da suposta ilegalidade apontada pelos Fundos JGP;

ac. não apenas não houve objeção pela CVM, como as áreas técnicas da

autarquia, em diferentes oportunidades, manifestaram-se expressamente a

respeito da ausência de irregularidades nas referidas operações

(Memo/SER/GER-1/Nº 214/2008, Memo/SEP/GEA-4/Nº 025/12 e Memorando nº

3/2017-CVM/SMI, aprovado pelo Colegiado em 22.03.2017);

ad. ainda que a CVM não tenha analisado especificamente, nas

operações anteriores, o suposto “aspecto coercitivo do recebimento em

dinheiro”, é legítimo presumir que a autarquia, ao se manifestar favoravelmente

à legalidade dos referidos precedentes, entendeu que não haveria qualquer

irregularidade no modelo adotado, inclusive no que se refere ao pagamento de

parcela da relação de troca das ações em dinheiro;

ae. nem poderia ser diferente, já que a CVM, na qualidade de órgão

regulador – integrante da Administração Pública –, não pode emitir atos e/ou

proferir decisões que importem em ampliação e/ou inovação de dispositivos

legais, criando, por exemplo, exigências não prescritas em lei;

af. diante da ausência de vedação legal expressa quanto à

possibilidade de pagamento de parte da relação de troca em dinheiro, aliada à

atuação pretérita do órgão regulador no que se refere à regularidade de operações

semelhantes à Reorganização Societária, é absolutamente legítimo que os

regulados confiem que a interpretação da CVM seja condizente com os

precedentes anteriores;

ag. lembre-se, a propósito, que o ordenamento jurídico brasileiro é

fundamentado no caráter de segurança e estabilidade. O princípio da segurança

jurídica, que tem status constitucional (artigo 5º, caput, e inciso XXXVI, da

Constituição Federal) adquire ainda maior relevo no que se refere à atuação

estatal, uma vez que a conduta dos agentes estatais deve ser previsível;

ah. portanto, tendo em vista a existência de diferentes precedentes no

mercado semelhantes à Reorganização Societária, bem como de manifestações

favoráveis das áreas técnicas da CVM a respeito da regularidade das referidas

operações, o eventual acolhimento das alegações dos Requerentes no presente

caso, além de violar o princípio da legalidade, também representaria grave

afronta ao princípio da segurança jurídica, em prejuízo das partes que

legitimamente negociaram as condições da Reorganização Societária tendo em

vista a existência das referidas operações similares e manifestações anteriores da

autarquia;

ai. ao contrário do que defendem os Requerentes, inexiste na Lei das

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 24

S.A. o suposto direito do acionista da sociedade incorporada de receber o

“número adequado de ações da incorporadora” ou de participar do capital social

da incorporadora “em posição jurídica equivalente e proporcional àquela

anteriormente detida na incorporada”;

aj. a propósito, vale ressaltar que a relação de substituição constitui

elemento essencial da operação de incorporação, devendo ser definida com

clareza no protocolo;

ak. a Lei das S.A., porém, não estipula qualquer exigência ou

determinação especial quanto aos critérios a serem utilizados para fixação das

relações de troca, que constitui matéria negocial, prevalecendo a liberdade de

contratar das partes

al. assim, não há obrigação de ser utilizado um ou outro método de

avaliação, nem é necessário que os patrimônios envolvidos sejam avaliados pelo

mesmo método, nem mesmo que a contrapartida atribuída aos acionistas da

incorporada, conforme verificado, seja fixada unicamente em ações de emissão

da sociedade incorporadora;

am. isso significa apenas que os acionistas da sociedade incorporada

devem receber, em substituição às ações de sua titularidade, uma contrapartida

adequada, que não lhes acarrete prejuízos indevidos, a qual, no entanto, não

precisa ser integrada exclusivamente por ações de emissão da incorporadora;

an. especificamente nas operações que envolvem sociedades

independentes, como ocorre no presente caso, a presunção legal é de que os

acionistas controladores de cada sociedade buscarão negociar os termos da

operação da maneira mais conveniente para os seus interesses e os dos

acionistas minoritários, que, em princípio, são idênticos: avaliar da melhor

maneira possível o patrimônio social e buscar uma relação de troca que lhes seja

a mais interessante (seja ela composta integralmente de ações de emissão da

incorporadora ou de parcela em ações e parcela em dinheiro);

ao. assim, tendo decorrido de negociações realizadas entre partes

independentes, as condições da Reorganização Societária, no presente caso,

devem ser consideradas legítimas e equitativas, presumindo-se que elas

atendem adequadamente os interesses de todos os acionistas de ambas as

companhias envolvidas, conforme aliás, têm reconhecido o Colegiado desta d.

Comissão;

ap. na tentativa de demonstrar que o ordenamento societário brasileiro

apenas admitiria incorporação de sociedades e ações quando preservada a

equivalência das participações acionárias dos acionistas da incorporada na

incorporadora, os Requerentes, apoiados no Parecer, referem-se indevidamente

ao regime legal da cisão, mais precisamente ao disposto no artigo 229, §5º, da Lei

das S.A., segundo o qual “as ações integralizadas com parcelas de patrimônio da

companhia cindida serão atribuídas a seus titulares, em substituição às extintas,

na proporção das que possuíam; a atribuição em proporção diferente requer

aprovação de todos os titulares, inclusive das ações sem direito a voto”;

aq. o exemplo da cisão trazido pelos Requerentes apenas reforça a

legitimidade da Operação;

ar. § 5° do artigo 229 da Lei das S.A., ao determinar atribuição pro rata

das ações emitidas pela sociedade receptora da parcela cindida, tem por objetivo

basicamente impedir tratamento discriminatório entre os diferentes acionistas

da companhia cindida;

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 25

as. por força do dispositivo legal em questão, a eventual atribuição de

ações em proporção diferente entre os acionistas da sociedade cindida requer a

aprovação expressa da totalidade destes acionistas;

at. o artigo 229, §5º, da Lei das S.A., ao contrário do que sugerem os

Requerentes, não traz nenhuma regra que obrigue a existência daquilo que eles

denominam de “relação de troca proporcional” entre a sociedade receptora da

parcela cindida e a companhia cindida, assegurando-se aos acionistas desta

participação jurídica equivalente e proporcional naquela;

au. a regra destina-se exclusivamente a impedir que, na cisão, ocorra o

tratamento discriminatório entre os acionistas da companhia cindida (como

seria o caso, por exemplo, da atribuição assimétrica de ações de emissão da

sociedade receptora entre controladores e minoritários da sociedade cindida);

av. no presente caso, como é inclusive reconhecido pelos próprios

Requerentes e pelo Parecer, não haverá qualquer tratamento discriminatório

entre os diferentes acionistas da Fibria

aw. tendo em vista que simplesmente não existe no ordenamento

jurídico brasileiro, nem mesmo na própria operação de cisão, aquilo que os

Requerentes defendem se tratar de um direito dos acionistas a uma “relação de

troca proporcional”, com muito maior razão este suposto direito não está

presente nas operações de incorporação de sociedades ou de ações, haja vista a

ausência de qualquer regra nesse sentido disciplinando estes tipos de

reorganização societária;

ax. com efeito, se fosse interesse do legislador que a regra constante do

artigo 229, §5º, da Lei das S.A. fosse destinada indistintamente a todos os tipos

de reorganização societária, ela deveria estar prevista em algum dos demais

capítulos da lei que apresentam normas gerais aplicáveis a operações de

incorporação, fusão e cisão, e não no capítulo específico que disciplina

exclusivamente as operações de cisão, como é o caso;

ay. logo, por qualquer ângulo que se analise, é possível concluir que a

Lei das S.A., contrariamente ao defendido pelos Requerentes, não estabelece o

direito dos acionistas da sociedade incorporada de manterem posição jurídica

equivalente e proporcional na sociedade incorporadora, o que também confirma

que não há qualquer irregularidade na atribuição de parcela em dinheiro para o

pagamento da relação de troca;

az. o Parecer menciona que “se, na relação de troca derivada da

incorporação, em vez de entregar-se ações, conferir-se aos sócios da incorporada

parcela significativa em dinheiro, fica absolutamente desnaturado, desvirtuado,

o negócio típico de incorporação”;

ba. contudo, não se pode classificar como ilegal ou fraudulenta a

adoção de uma estrutura jurídica já consagrada em nosso mercado em função da

proporção entre o valor da parcela em ações e o montante da parcela em

dinheiro, especialmente considerando que tal proporção, repita-se, foi o

resultado de uma negociação entre partes independentes e sem qualquer

favorecimento;

bb. as condições em que se realizará a Operação, inclusive a proporção

entre a parcela em ações e a parcela em dinheiro a ser atribuída aos acionistas da

Fibria ao final da Reorganização Societária, foram resultado de negociações

legítimas travadas entre partes independentes, nas quais os acionistas

controladores da Companhia atuaram, sem qualquer conflito, na defesa dos

interesses comuns a todos os acionistas;

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 26

bc. não há nenhuma regra legal que estabeleça, em operações

societárias como a presente, um limite para a parcela em ações e para a parcela

em dinheiro;

bd. não há nada que decorra da lei estabelecendo qual deveria ser a

proporção do montante do pagamento em dinheiro e do pagamento em ações

que conduzisse ao desvirtuamento de uma operação de incorporação;

be. o importante e necessário para que a incorporação seja

legitimamente utilizada, segundo a lógica da Lei das S.A., é que ao menos parte

do pagamento seja composta de ações de emissão da incorporadora, sendo

irrelevante, para esse fim, a proporção utilizada para que parcela do pagamento

seja feita em moeda corrente;

bf. é preciso concluir que a licitude da Reorganização Societária não

poderia de forma alguma ser afetada pelo fato de a Parcela em Dinheiro

representar 80% (oitenta por cento) do valor das ações da Fibria;

bg. os Requerentes, na tentativa de tentar validar sua interpretação

equivocada da Lei das S.A. – de que não seria admitido nas operações de

incorporação que parte da relação de troca fosse paga em dinheiro – citam de

forma descontextualizada o exemplo do Direito Continental Europeu;

bh. os Fundos JGP mencionam diferentes doutrinadores europeus e

fazem referência ao fato de que a Diretiva (EU) 2017/1132 do Parlamento

Europeu e do Conselho da União Europeia (“Diretiva 1132”), datada de

14.06.2017 (que veio a substituir a Terceira Diretiva do Conselho das

Comunidades Europeias, de 09.10.1978), incorporada por diferentes

ordenamentos jurídicos no continente europeu, admitiria o pagamento de

parcela em dinheiro aos acionistas, em operações de incorporação, apenas para

fins residuais, visando ao ajuste ou correção de sobras decorrentes da relação de

troca, e, mesmo assim, limitado ao percentual de 10% (dez por cento) do valor

nominal das ações da incorporadora atribuídas aos sócios da incorporada;

bi. a referência ao Direito Europeu e à doutrina de diferentes países

daquele continente é absolutamente irrelevante para a análise da regularidade da

Reorganização Societária;

bj. na Europa existe norma expressa, atualmente prevista na Diretiva

1132, que regula o pagamento de parcela em dinheiro em operações de

incorporação, e referida norma evidentemente não se aplica à Operação, que é

disciplinada pela legislação e regulamentação do Brasil;

bk. o ordenamento jurídico brasileiro não traz qualquer vedação

quanto à possibilidade de o pagamento da relação de troca, em operações de

incorporação, ser efetuado parte em dinheiro, exigindo tão somente que ações

de emissão da incorporadora façam parte desse pagamento.;

bl. em observância ao princípio da legalidade e da flexibilidade

empresarial aplicáveis no ordenamento jurídico brasileiro, não se poderia

impedir que as partes legitimamente negociem relações de troca compostas de

parcela de pagamento em ações e parcela em moeda corrente;

bm. de toda forma, somente para fins de argumentação teórica, mesmo

o texto da Diretiva 1132, incorporado por alguns Estados membro da União

Europeia, não limita a utilização do pagamento em dinheiro para o ajuste de

eventuais sobras decorrentes da relação de troca adotada, como dão a entender

os Requerentes;

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 27

bn. conforme verificado, o artigo 89 da Diretiva 1132 apenas menciona

que, “eventualmente”, pode-se atribuir “uma quantia em dinheiro não superior

a 10 % do valor nominal das ações”, sem restringir que essa utilização deveria ser

destinada exclusivamente a corrigir sobras originadas da relação de troca;

bo. ou seja, admite-se, no próprio Direito Continental Europeu, ao

contrário do que dão a entender os Fundos JGP, a possibilidade de o pagamento

de parcela em dinheiro da relação de troca (ainda que, em regra, limitada ao

percentual de 10%) ser utilizada não apenas para resolver problemas de sobras

de ações;

bp. tal circunstância apenas confirma que, no âmbito do direito

brasileiro, onde não existe qualquer norma proibitiva ou regulando o percentual

do pagamento em dinheiro, devem ser consideradas legítimas operações que

estipulem que parte do pagamento da relação de substituição seja feita em

moeda corrente;

bq. a Diretiva 1132 (repetindo a Terceira Diretiva), embora preveja

como regra geral que as parcelas de pagamento em dinheiro, no âmbito de

incorporação, não sejam superiores a 10% (dez por cento), não proíbe que os

Estados membro da União Europeia prevejam o contrário, com parcelas de

pagamento em dinheiro superior a 10% (dez por cento);

br. o artigo 116 da Diretiva 1132 (que repete o artigo 30 da Terceira

Diretiva) prevê expressamente essa possibilidade: “Outras operações

equiparadas à fusão Artigo 116.o Fusões com pagamento de quantia em dinheiro

superior a 10 % Caso a legislação de um Estado-Membro permita, para uma das

operações referidas no artigo 88.o , que a quantia em dinheiro ultrapasse a

percentagem de 10 %, aplicam-se as secções 2 e 3 do presente capítulo e os

artigos 113.o , 114.o e 115.o .”

bs. os Requerentes sustentam que a utilização da Parcela em Dinheiro

na relação de troca adotada na Operação representaria uma violação ao direito

essencial do acionista da Fibria de manter seu status socii;

bt. esta alegação não parece fazer o menor sentido, tendo em vista que

os acionistas da Fibria receberão, como parte da contrapartida devida pelas

ações de sua propriedade, ações de emissão da Suzano, não havendo como se

cogitar de que eles estariam perdendo seu direito de permanecerem como sócios

na sociedade resultante da Reorganização Societária;

bu. os exemplos e citações doutrinárias trazidos pelos Requerentes

estão descontextualizados e se referem, basicamente, a hipóteses de exclusão de

sócio;

bv. na Reorganização Societária, por sua vez, não haverá nenhuma

situação de exclusão dos acionistas da Fibria, a não ser que, voluntariamente,

decidam exercer o direito de recesso a que fazem jus;

bw. os Fundos JGP defendem que a suposta ilegalidade da Operação

poderia ser “solucionada” se aos acionistas minoritários da Fibria fosse conferida

a “opção” de receber somente ações de emissão da Suzano, ou,

alternativamente, escolher o recebimento do pagamento em dinheiro;

bx. se a Lei das S.A. de fato proibisse, segundo a ótica dos Fundos JGP,

o pagamento em dinheiro em operações de incorporação, a solução oferecida

pelos Requerentes simplesmente não teria o condão de afastar a ilegalidade

suscitada;

by. esta sugestão também revela o inconformismo dos Requerentes de

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 28

se submeterem a um princípio basilar do Direito Societário, qual seja, o

princípio majoritário, que compele os acionistas, em operações de incorporação,

a se sujeitarem à vontade da maioria;

bz. e isso ocorre, notadamente nas operações entre partes

independentes, como é o presente caso, porque se considera que os

controladores têm plenas condições de decidir o que é melhor para o conjunto

de acionistas com base no interesse social, em uma negociação que beneficia

indistintamente a todos os acionistas;

ca. a única solução prevista na Lei das S.A. para os acionistas

minoritários da Fibria que eventualmente discordem das condições acordadas

para a Operação consiste na possibilidade de exercício do direito de recesso,

mediante o recebimento do reembolso de suas ações, nos termos dos artigos 137

e 252, § 2º, da Lei das S.A;

cb. os documentos relacionados à Operação expressamente

informaram que a Operação ensejará direito de recesso aos acionistas

dissidentes da Fibria;

cc. outra alternativa disponível ao investidor minoritário,

considerando a grande liquidez das ações de emissão da Fibria seria a venda de

suas ações, a qualquer momento, em bolsa de valores;

cd. especificamente no caso dos Fundos JPG, a “solução” que

aparentemente seria mais adequada para sua discordância em relação à

Operação seria simplesmente não terem adquirido ações de emissão da Fibria

após o anúncio da Reorganização Societária, uma vez que, quando se tornaram

acionistas da Companhia, já sabiam exatamente as condições a que estariam

submetidos em decorrência da Operação;

ce. por todas as razões expostas, conclui-se que a ilegalidade apontada

pelos Fundos JGP em relação à Reorganização Societária é absolutamente

infundada e não justifica, de forma alguma, a interrupção do prazo de

convocação da Assembleia Geral Extraordinária a ser realizada em 13.09.2018;

cf. aliás, contrariamente ao que sugerem os Requerentes, o eventual

deferimento do seu pedido de interrupção teria sim o condão de ocasionar

prejuízos à Fibria, tendo em vista que as condições suspensivas a que está

sujeita a consumação da Reorganização Societária referem-se, basicamente, à

obtenção das aprovações pela Agência Nacional de Transportes Aquaviários –

ANTAQ e pelas autoridades de defesa da concorrência no Brasil, na União

Europeia e na China (item 5 do Fato Relevante de 09.08.2018), sendo que os

processos para obtenção de tais aprovações pelas companhias envolvidas na

Operação já estão devidamente em curso; e

cg. o pedido de interrupção formulado pelos Fundos JGP, se deferido,

retardaria em, pelo menos, 45 (quarenta e cinco) dias a realização da Assembleia

Geral da Fibria, não sendo possível afirmar de antemão que, durante este

período, não seriam obtidas as autorizações necessárias para que a Operação

possa ser consumada.

12. Em 27.08.2018, Suzano manifestou-se espontaneamente quanto à

correspondência encaminhada pelos Fundos JGP (0587895), conforme abaixo

resumido:

a. o pedido dos Fundos JGP é motivado exclusivamente por um

interesse ilegítimo e abusivo dos reclamantes, que adquiriram a imensa maioria

de sua participação acionária após a divulgação da operação e procuram obter

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 29

ganhos indevidos questionando algo que, a rigor, já era da regra do jogo;

b. ganhos estes, vale lembrar, que podem decorrer não apenas daquilo

que eles efetivamente postulam, mas também da valorização ou desvalorização

das suas posições durante o período de incerteza que eles mesmo pretendem

gerar. Com sua conduta abusiva, os reclamantes geram prejuízos à Fibria, à

Suzano e aos seus respectivos acionistas;

c. a Reorganização foi estruturada conforme um modelo legítimo, já

reconhecido e adotado no mercado brasileiro e com o qual a CVM se deparou,

sem levantar suspeitas, em mais de uma ocasião, precedentes esses que, frise-se,

tiveram parcelas em ações e caixa em proporção similar àquela contemplada na

Reorganização;

d. mesmo as alegadas diferenças entre esta operação e algumas das

operações anteriores (existência neste caso de um acionista controlador) são

irrelevantes e não produzem nenhum efeito do ponto de vista da legitimidade

da Reorganização – os conselhos de administração das duas companhias

aprovaram, afinal, as operações, inclusive com o voto dos conselheiros

independentes, e os controladores, vale lembrar, não terão nenhum benefício

adicional que os diferencie dos demais acionistas;

e. no pedido se procura, o tempo todo, comparar a Reorganização

com as regras das operações isoladas que a compõem, procurando-se daí retirar

uma regra não escrita de direito de manutenção de participação pelos

acionistas;

f. tal direito não existe, nesses termos, nem mesmo nas operações

isoladas – a participação proporcional é apenas uma decorrência lógica do que

normalmente ocorre em tais operações e a sua quebra não é vedada, embora,

naturalmente, possa levar a outros tipos de averiguações (sobre deveres

fiduciários, abuso de voto ou abuso de controle, por exemplo, se houver alguma

irregularidade);

g. mais do que isso, se esse direito não existe formalmente declarado

nem mesmo nas operações isoladas, não há que se falar dele em uma operação

estruturada com o uso de instrumentos legítimos;

h. da mesma maneira, a leitura da diretiva europeia proposta pelos

reclamantes faz vista grossa sobre o regime verdadeiramente existente,

ignorando que, por lá, é plenamente possível a realização de operações como a

Reorganização; e

i. a Reorganização não apenas foi realizada com plena observância

das regras formais e substanciais aplicáveis a cada um dos institutos adotados,

nada havendo de irregular nos fins almejados. Ela foi também realizada no

melhor interesse das companhias (e, aqui, vale destacar, sem nenhum benefício

ou diferenciação para qualquer grupo de acionistas).

II) ANÁLISE

Da Operação

13. A operação em análise envolve quatro etapas. Ao final, Fibria se tornará

uma subsidiária integral de Suzano. Os acionistas de Fibria se tornarão acionistas de

Suzano, tendo recebido para cada ação ordinária de emissão da Fibria de que eram

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 30

proprietários:

a. uma parcela em moeda corrente nacional de R$52,50 (corrigidos

pela variação do CDI verificada entre 15.03.2018 e a Data de Liquidação

Financeira); e

b. 0,4611 ação ordinária de emissão da Suzano.

14. As etapas da operação podem ser resumidas da seguinte forma:

a. Etapa 1: aumento de capital da Eucalipto Holding S.A.(“Holding”),

mediante a emissão de novas ações ordinárias. Tais ações serão totalmente

integralizadas pela Suzano em moeda corrente nacional;

b. Etapa 2: incorporação da totalidade das ações de emissão da Fibria

pela Holding, por seu valor econômico, resultando na emissão, pela Holding, em

favor dos acionistas da Fibria de ações ordinárias e de ações preferenciais

resgatáveis de emissão da Holding. Para cada ação ordinária de emissão da

Fibria serão entregues 1 ação ordinária e 1 ação preferencial resgatável de

emissão da Holding. Após essa etapa, o número de ações ordinárias subscritas

pela Suzano representará 61% do total de ações ordinárias e 44% do capital total

da Holding;

c. Etapa 3: resgate da totalidade das ações preferenciais de emissão da

Holding, com o pagamento, para cada ação preferencial resgatada, do valor de

R$52,50 (sujeito à correção pela variação do CDI verificada entre 15.03.2018 e a

Data de Liquidação Financeira); e

d. Etapa 4: incorporação da Holding pela Suzano, pelo valor

patrimonial contábil da Holding, com relação de troca de 0,4611 ação ordinária

de emissão da Suzano para cada ação ordinária da Holding.

Da reclamação e dos pedidos de interrupção de assembleia

15. Em 11.06.2018, foi instaurado o Processo CVM 19957.005818/2018-85 a fim

de analisar reclamação encaminhada por Tempo sobre a reestruturação proposta.

16. Em 14 e 20.08.2018, foram instaurados os Processos CVM

19957.007756/2018-46 e 19957.007885/2018-34, com o objetivo de analisar os pedidos de

interrupção do prazo de convocação da AGE prevista para 13.09.2018.

17. Na reclamação que originou o Processo CVM 19957.005818/2018-85 foram

apresentados, em geral, os mesmos argumentos constantes do pedido de interrupção

de assembleia que originou o Processo CVM 19957.007756/2018-46.

Da tempestividade dos pedidos de interrupção

18. Nos termos do art. 3º, §3º, c/c o art. 2º, §2º da Instrução CVM nº372/02, os

pedidos de interrupção de assembleia devem ser apresentados à CVM com

antecedência mínima de 8 (oito) dias úteis da data inicialmente estabelecida para a

realização da assembleia geral.

19. Considerando que, no presente caso, os pedidos foram apresentados em

13 e 17.08.2018 e que a assembleia foi convocada para 13.09.2018, os pedidos são

tempestivos.

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 31

Do objeto dos pedidos de interrupção e do cabimento da análise pela CVM

20. Nos termos do art. 124, §5º da Lei nº 6.404/76, a Comissão de Valores

Mobiliários poderá, a seu exclusivo critério, mediante decisão fundamentada de seu

Colegiado, a pedido de qualquer acionista, e ouvida a companhia, “interromper, por

até 15 (quinze) dias, o curso do prazo de antecedência da convocação de assembleiageral extraordinária de companhia aberta, a fim de conhecer e analisar as propostas a

serem submetidas à assembleia e, se for o caso, informar à companhia, até o término

da interrupção, as razões pelas quais entende que a deliberação proposta à assembleia

viola dispositivos legais ou regulamentares” (grifei).

21. A assembleia convocada para 13.09.2018 tem como ordem do dia, entre

outros assuntos que não dizem respeito à operação em tela:

a. aprovar a dispensa da realização da oferta pública de aquisição de

ações de emissão da Companhia prevista no artigo 33 do Estatuto Social da

Companhia, com o quórum de instalação do artigo 135 da Lei nº 6.404/1976, no

contexto da proposta de reorganização societária prevista no “Protocolo e

Justificação de Incorporação das Ações de Emissão da Fibria pela Eucalipto

Holding S.A., seguida da incorporação da Eucalipto Holding S.A. pela Suzano

Papel e Celulose S.A.”;

b. aprovar os termos e condições do Protocolo e Justificação;

c. aprovar a Operação, nos termos e condições do Protocolo e

Justificação;

d. autorizar os administradores da Companhia a (i) subscrever, em

nome dos acionistas da Fibria, as novas ações ordinárias e as novas ações

preferenciais a serem emitidas pela Holding, em decorrência da incorporação

das ações da Fibria, e (ii) praticar todos e quaisquer atos adicionais que se façam

necessários para implementação e formalização do Protocolo e Justificação e da

Operação.

22. Requer Tempo, em caráter cautelar, a interrupção do curso do prazo de

convocação da AGE, por até 15 (quinze) dias, a fim de que a CVM conheça e analise a

legalidade dos itens acima, à luz dos seguintes dispositivos:

a. § 3°, do artigo 252, da Lei nº6.404/76;

b. § 4º, do artigo 44, da Lei nº6.404/76;

c. artigos 8°, e 41, II, c/c 45, do Regulamento do Novo Mercado da B3;

e

d. artigo 40, do Estatuto Social da Companhia.

23. No mérito, Tempo solicita que seja analisada a legalidade dos seguintes

pontos da operação e da proposta da Administração para a AGE:

a. criar direito para os Controladores de Fibria que eles não possuem,

por lei, pelo estatuto social ou por acordo de acionistas, qual seja, o de drag

along de sua base acionária minoritária;

b. subtrair direito dos minoritários, decorrente da cláusula de tag

along, de não aderir à alienação de venda de controle acionário da Companhia;

c. violar regra do Novo Mercado, da B3, notadamente no que se refere

à transformação de ações ordinárias em preferenciais, sem observar as regras e

procedimentos de saída do referido segmento;

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 32

d. burlar regras aplicáveis em operações de resgate de ações,

notadamente a necessidade de tratamento igualitário a todos os acionistas de

uma mesma classe e a obrigatoriedade de resgate por sorteio no caso do resgate

parcial;

e. descumprir as regras estatutárias da Companhia sobre Ofertas

Públicas de Ações, em relação à realização de reestruturação societárias que,

substancialmente, retiram o acionista do ambiente do Novo Mercado, dado que

80% do valor das ações está sendo efetivamente liquidado e forçadamente

excluído do ambiente de ações listadas no referido segmento; e

f. diante dos pontos acima, o impedimento dos Controladores Fibria

de participarem das deliberações envolvendo a Operação, tendo em vista a

aplicabilidade, no caso, do disposto no caput e § 1º do art. 115 da Lei das S.A.

24. Por sua vez, os Fundos JGP baseiam o seu pedido de interrupção na

suposta violação dos artigos 223, 224, 225 e 252 da Lei nº 6.404/76.

25. Entende tal requente que a operação seria ilegal por impor aos acionistas

minoritários da Fibria, em contrapartida de sua participação acionária, o recebimento

de quantia em espécie e uma quantidade de ações de Suzano.

26. Em sua visão, o regime jurídico das operações de incorporação de

sociedades e de ações determina que os acionistas da companhia incorporada

recebam exclusivamente ações da incorporadora em substituição às suas ações. Esse

critério teria como objetivo observar o direito dos acionistas de manter sua condição

de sócio.

27. Note-se que a literalidade do art. 124, §5º, inciso II da Lei nº6.404/76 faz

referência à análise das propostas a serem submetidas à assembleia. Não obstante, o

Colegiado já se manifestou, em diversos precedentes, no sentido de que a interrupção

de prazo é cabível quando a alegada ilegalidade guardar relação direta com a proposta

submetida à assembleia, o que ocorre no presente caso.

Dos precedentes citados

28. Tanto Tempo, quanto Fibria fazem menção a algumas operações

semelhantes a que ora se analisa na medida em que envolviam contrapartida em

dinheiro e em ações da incorporadora em substituição às participações detidas pelos

acionistas das companhias incorporadas. As operações citadas são: Bovespa/BM&F

(2008), Datasul/Totvs (2008), Company/Brascan (2008), Bematech/Tovs (2015) e

Cetip/BM&FBovespa (2016).

29. Com base na documentação disponível na página da CVM, destacam-se

a baixo as principais características das operações mencionadas:

a. Datasul/Totvs (2008):

i. ambas as companhias possuíam acionistas controladores

(controladores detinham 32,79% do capital votante da Datasul e 20,06% da

Totvs, informações extraídas do MEMO/SRE/GER-1/Nº 214/2008);

ii. ambas as companhias faziam parte do Novo Mercado;

iii. a reestruturação foi negociada pelos administradores;

iv. os acionistas de Datasul receberam aproximadamente 91%

em dinheiro e 9% em ações (considerando as cotações na véspera da

divulgação do fato relevante);

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 33

v. a companhia resultante da operação possuía capital disperso;

vi. na assembleia de Datasul, estavam presentes acionistas

representando 68,90% do capital social e a operação foi aprovada por

unanimidade dos votos;

vii. na assembleia de TOTVS, estavam presentes acionistas

representando 73,1735% do capital social e a operação foi aprovada por

maioria dos votos.

b. Company/Brascan (2008):

i. ambas as companhias possuíam acionistas controladores

(controladores detinham 39,45% do capital votante da Company – somadas

as participações de acionistas da companhia que eram também cotistas da

controladora, chega-se a 51,12% – e 59,87% da Brascan);

ii. ambas eram companhias abertas com ações negociadas no

Novo Mercado (após a operação, a denominação de Company foi alterada

para Brookfield São Paulo S.A. e a de Brascan para Brookfield Incorporações

SA);

iii. a reestruturação foi negociada pelos administradores;

iv. os acionistas de Company receberam aproximadamente 30%

em dinheiro e 70% em ações (considerando as cotações na véspera da

divulgação do fato relevante);

v. ao final da operação, os acionistas controladores de Company

passaram a integrar o bloco de controle da companhia resultante da

operação;

vi. na assembleia de Company, estavam presentes acionistas

representando 73,53% do capital social e a operação foi aprovada por

unanimidade dos votos, com abstenções;

vii. na assembleia de Brascan, estavam presentes acionistas

representando mais de 71% do capital social e a operação foi aprovada por

unanimidade dos votos;

c. Bovespa/BM&F (2008):

i. não havia acionistas controladores;

ii. ambas eram companhias abertas com ações negociadas no

Novo Mercado;

iii. a reestruturação foi negociada pelos administradores;

iv. os acionistas de Bovespa receberam aproximadamente 7% em

dinheiro e 93% em ações (considerando as cotações na véspera da

divulgação do fato relevante);

v. a companhia resultante da operação possuía capital disperso;

vi. na assembleia de Bovespa, estavam presentes acionistas

representando mais de 50% do capital social e a operação foi aprovada por

maioria dos votos; e

vii. na assembleia da BM&F, estavam presentes acionistas

representando mais de 2/3 do capital social e a operação foi aprovada por

unanimidade dos votos;

d. Bematech/Tovs (2015):

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 34

i. não havia acionistas controladores;

ii. ambas eram companhias abertas com ações negociadas no

Novo Mercado;

iii. a reestruturação foi negociada pelos administradores;

iv. os acionistas de Bematech receberam aproximadamente 87%

em dinheiro e 13% em ações (considerando as cotações na véspera da

divulgação do fato relevante);

v. a companhia resultante da operação possuía capital disperso;

vi. na assembleia de Bematech, estavam presentes acionistas

representando 71,86% do capital social e a operação foi aprovada por

acionistas representando mais da metade do capital social; e

vii. na assembleia da TOTVS, estavam presentes acionistas

representando 67,03% do capital social e a operação foi aprovada por

maioria dos votos;

e. Cetip/BM&FBovespa (2016):

i. não havia acionistas controladores;

ii. ambas eram companhias abertas com ações negociadas no

Novo Mercado;

iii. a reestruturação foi negociada pelos administradores;

iv. os acionistas de Cetip receberam aproximadamente 67% em

dinheiro e 33% em ações (considerando as cotações na véspera da

divulgação do fato relevante);

v. a companhia resultante da operação possuía capital disperso;

vi. na assembleia de Cetip, estavam presentes acionistas

representando 72% do capital social e a operação foi aprovada por maioria

dos acionistas; e

vii. na assembleia da BM&FBovespa, estavam presentes acionistas

representando 72,46% do capital social e a operação foi aprovada por

maioria dos votos.

30. Em resumo, Tempo entende que tais operações não serviriam como

precedente para a operação ora em análise, visto que (i) não se inseriam em um

contexto de alienação de controle, (ii) contaram com aprovações da maioria dos

acionistas e (iii) as negociações teriam sido realizadas entre os administradores.

31. Fibria, em oposição, apontou que (i) Datasul possuía acionista

controlador; (ii) Company era compahia aberta com acionista controlador e com

ações negociadas no Novo Mercado;(iii) BM&F possuía ações negociadas no Novo

Mercado; e (iv) as operações anteriores não foram aprovadas por unanimidade dos

acionistas das companhias envolvidas, uma vez que não estavam presentes às

assembleias a totalidade da base acionária.

32. De acordo com a documentação relativa a cada operação, observa-se que,

em todos os casos, os acionistas da companhia incorporada recebem parcela em

dinheiro e parcela em ações. Tomando como base as cotações das ações de emissão

das companhias envolvidas nas operações, o percentual em dinheiro recebido pelos

acionistas das sociedades incorporadas variou entre 7 e 91% da contrapartida de suas

respectivas participações acionárias.

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 35

33. Em duas dentre as cinco operações citadas, as sociedades incorporadas

possuíam acionistas controladores, ainda que em uma delas detivessem participação

inferior a 50% das ações ordinárias.

34. Nas cinco operações citadas, foi utilizada uma holding para emissão de

ações preferenciais resgatáveis, de modo a viabilizar o pagamento da parcela em

dinheiro.

35. Conforme acima citado, a Superintendência de Registros se manifestou

em relação às operações Datasul/Totvs e Company/Brascan por meio do

MEMO/SRE/GER-1/Nº 214/2008 no sentido de que:

a. “as reorganizações societárias divulgadas não ensejam a

obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição de ações por

alienação de controle de companhia aberta, por não se enquadrarem no que

preceitua o art. 254-A da Lei nº 6.404/76”; e

b. “analisando as informações públicas sobre as referidas

reorganizações societárias, não se vislumbra, até o momento, eventuais

vantagens adicionais aos antigos controladores que justificassem a visão de que

esteja ocorrendo a fraude à lei societária ou às regras estatutárias”.

36. Observa-se do exposto que as operações referenciadas seriam, em seus

aspectos relevantes, similares à reestruturação proposta por administradores de Fibria

e Suzano, ainda que esta tenha sido objeto de negociação direta entre controladores.

37. Não obstante, não se identificou qualquer manifestação da CVM sobre as

operações especificamente quanto ao alegado efeito de drag along ou de

desinvestimento compulsório.

Do Interesse Social na realização da operação

38. A análise das alegações relacionadas ao suposto desvio de finalidade ou

fraude à Lei deve considerar inicialmente a avaliação das justificativas apresentadas

para a realização da operação e do interesse social envolvido.

39. Alegam os requerentes que a operação tinha como objetivo (ou como um

dos principais objetivos) a redução da base acionária da Fibria em 80%.

40. Tempo entende que restaria caracterizada fraude à lei na medida em que

não haveria interesse social de Fibria na realização da transação proposta, visto que,

no âmbito da Fibria, a operação apenas se justifica sob o interesse do controlador de

liquidar parte relevante do seu capital investido. Eventuais benefícios com sinergia

são secundários e, quando muito, apenas serão refletidos no valor das ações de

Suzano.

41. Em seu entendimento, “à luz do conjunto de ilegalidades acima

identificado, resta claro que a Operação sequer poderia ser submetida à deliberação

da Assembleia Geral, independente de os controladores participarem ou não, sob

pena de se submeter à deliberação social um interesse que nada diz respeito à

Companhia e que não diz respeito ao interesse da coletividade”.

42. Na visão de Tempo, “sinergias bilionárias e de difícil aferição são

divulgadas como verdades incontestáveis”, sendo que “as propagadas sinergias

beneficiam apenas Suzano e não à base acionária de Fibria”.

43. Apesar de demonstrar dúvidas quanto à existência de sinergias na

operação, a reclamante não apresenta dados ou informações específicas que

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 36

fundamentem seus questionamentos quanto às sinergias esperadas.

44. Os Fundos JGP, por sua vez, deixam claro que não são contra a união em

si das atividades e negócios exercidos por Fibria e Suzano, “de sorte a criar uma

empresa mais robusta e com maior escala, da qual certamente advirão vantagens para

seus acionistas, empregados, clientes e, enfim, para a economia nacional”.

45. A esse respeito, em sua manifestação no âmbito do Processo

19957.005818/2018-85, Fibria alega que:

a. “a Operação, ao acarretar a combinação dos negócios de ambas as

Companhias, atende plenamente o interesse da Fibria e de seus stakeholders,

pois viabilizará a criação de uma empresa maior, mais competitiva e mais

lucrativa, com acesso a melhores condições de financiamento, e que,

consequentemente, gerará maior retorno a todos os seus acionistas”; e

b. “as eficiências esperadas com a Operação envolvem ganhos de

sinergias derivados da redução de custos e riscos operacionais, notadamente a

redução da distância média entre florestas e plantas industriais, a integração das

atividades florestais e de logística florestais, a logística doméstica e internacional

da celulose, que proporcionará também maior alcance geográfico dos serviços,

assim como o aumento da capacidade de desenvolver e diversificar produtos

para atendimento de clientes, a sinergia nos custos administrativos e, dentre

diversos outros, a integração e diversidades de alternativas em pesquisa e

desenvolvimento florestal”.

46. Naquela oportunidade, a Companhia apresentou cópias de relatórios de

instituições financeiras (Credit Suisse, JP Morgan, Citibank, Bank of America Merril

Lynch), anteriores à divulgação da operação, em que são analisadas as sinergias

esperadas no caso de uma possível combinação de operações de Fibria e Suzano. Tais

relatórios previam sinergias entre R$6.8 e R$16.2 bilhões.

47. O Protocolo e Justificação divulgado em 09.08.2018 aponta nessa mesma

direção, conforme abaixo transcrito:

"1.3 Busca-se, com a Operação, a criação de uma empresa sólida, detentora de

ativos de primeira linha, estrategicamente localizados, capaz de suprir clientes em

todos os continentes com seus produtos de forma eficiente.

1.3.1. A integração das atividades das Companhias permitirá a captura de ganhos de

sinergias derivados da redução de custos e riscos operacionais florestais, logísticos e

administrativos, com significativos ganhos de eficiência para as Companhias."

48. Em apresentação a analistas e agentes de mercado divulgada pela Suzano

em Comunicado ao Mercado de 16.03.2018 consta, na página 17, citação de outros

relatórios de instituições financeiras independentes (Itaú BBA e Bradesco BBI) que

previam sinergias entre R$8 e 10 bilhões.

49. A respeito de tais relatórios, Tempo pondera, na réplica à manifestação

de Fibria no âmbito da Processo 19957.005818/2018-85, que os analistas “se

manifestaram previamente à divulgação da Operação sobre os benefícios de uma

fusão entre as duas empresas, em uma estrutura que não veio a ser realizada e cujos

benefícios, se existentes, foram capturados por Suzano e não por Fibria”.

50. A meu ver, não parece fazer sentido tais argumentos. As sinergias são

geradas pela combinação das operações das companhias envolvidas e seu impacto,

que se refletirá na sociedade consolidada resultante da operação, não deixaria de ser

um elemento na negociação das condições da operação. Ademais, consultando as

páginas apontadas por Tempo (páginas 12 e 13 do relatório de JP Morgan, páginas

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 37

1,13,14 e 19 do relatório de Credit Suisse e páginas 30 a 33 do relatório de Citibank),

não se verifica qualquer afirmação de que as sinergias restariam comprometidas a

depender da estrutura adotada na operação.

51. Pelo exposto, diante das informações divulgadas e fornecidas pela

Companhia, não se identificam elementos que apontem no sentido de que não

haveria interesse social na “união operacional” das companhias envolvidas.

Do impedimento de voto dos controladores de Fibria

52. Solicita Tempo que, caso se considere que a operação pode ser

submetida à aprovação dos acionistas de Fibria, seja verificado o impedimento da

participação dos controladores nas deliberações envolvendo a operação, tendo em

vista a aplicabilidade, no caso, do disposto no caput e § 1º, do Artigo 115, da Lei

nº6.404/76.

53. O referido dispositivo prevê que:

Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia;

considerar-se-á abusivo o voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou

a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus

e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros

acionistas.

§ 1º O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao

laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à

aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que

puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com

o da companhia.

54. No que diz respeito às hipóteses de impedimento de voto (art. 115, §1º,

da Lei nº 6.404/76), conforme já mencionado, deve-se observar que os acionistas

minoritários de Fibria terão o mesmo tratamento que os acionistas controladores:

todos receberão o mesmo valor por ação em dinheiro e a todos será aplicada a mesma

relação de troca de ações de emissão Fibria por ações de emissão de Suzano.

55. Assim, não vislumbro eventual vantagem do controlador que não seja

extensível aos demais acionistas, de modo que não restaria caracterizado o benefício

particular aos acionistas controladores de Fibria.

56. Do mesmo modo, também não é possível identificar, a priori, em que

medida haveria interesse conflitante com o da Companhia.

57. Não havendo benefício particular ou conflito de interesses, a maioria da

qual faz parte o acionista controlador seria tão legítima quanto a maioria em que este

não participa, de modo que o resultado das assembleias e os efeitos da operação seria

decorrência do princípio majoritário, embora tenhamos a opinião, em tese, de que,

sempre que possível, em reestruturações desse porte, deva-se assegurar, na medida

prevista na lei e na regulamentação, uma adequada oportunidade de participação dos

acionistas minoritários no processo decisório.

58. Cabe ressaltar que, em que pese o fato de Tempo ter formulado

questionamentos acerca do impedimento de participação dos acionistas

controladores de Fibria na assembleia que virá apreciar a operação, não há

manifestação expressa quanto a eventual benefício particular ou a conflito de

interesses em seu requerimento.

59. A caracterização de um desvio de finalidade no modelo de

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 38

reestruturação proposto será objeto de análise a seguir.

Da violação regra do Novo Mercado - transformação de ações ordinárias em preferenciais no

caso de companhia listada no Novo Mercado

60. Tempo argui, ainda, eventual infração aos artigos 8°, e 41, II, c/c 45, do

Regulamento do Novo Mercado da B3: considerando que Fibria é uma companhia

cujas ações são negociadas no Novo Mercado, seu capital deve ser dividido

exclusivamente em ações ordinárias, assim a emissão de ações preferenciais na

Holding teria sido realizada para burlar tal proibição e evitar a consequente realização

de Oferta Pública de Ações para saída do Novo Mercado.

61. A esse respeito, a B3 manifestou-se em 29.08.2018, por meio do

documento 497/2018-DRE, no sentido de que a reorganização societária não viola o

art. 8º do Regulamento do Novo Mercado em vigor desde 02/01/2018 , o qual

estabelece que “[a] companhia deve ter seu capital social dividido exclusivamente em

ações ordinárias” e, portanto, veda a emissão de ações preferenciais por companhias

listadas no referido Segmento Especial (exceção feita à hipótese prevista no art. 8º,

parágrafo único). Explica a B3 que "a rigor, tal vedação somente pode ser aplicável a

companhias listadas no Novo Mercado. Na reorganização societária em referência, não

haverá a emissão de ações preferenciais por parte da Fibria ou da Suzano (ambas

companhias listadas no Novo Mercado), mas por meio da Eucalipto Holding S.A.

(“Eucalipto Holding”), sendo a última constituída como companhia fechada e,

portanto, não listada em Segmento Especial da B3".

Necessidade de realização de Oferta Pública de Aquisição de Ações em função do disposto

art. 254- A

62. Em 30.08.2018, a SRE manifestou-se por meio do Memorando nº 59/2018CVM/SRE/GER-1, conforme abaixo resumido:

a. dentre as características necessárias para se configurar a alienação

de controle prevista pelo art. 254-A da LSA, não se verifica a transferência das

ações de emissão de Fibria de titularidade de seus antigos controladores para os

controladores de Suzano;

b. pode-se afirmar que a Operação é uma reestruturação societária

que envolve incorporação de ações típica, a qual, nos termos da Decisão do

Colegiado datada de 17/06/2008 e pelo entendimento manifestado por esta área

técnica em 17/09/2008, conforme mencionamos acima, não configura, a

princípio, a alienação de controle da Companhia, nos termos do art. 254-A da

LSA, pois a Lei trata essas operações “por meio de dispositivos distintos e de

maneira completamente diversa”, nas palavras do então Diretor Marcos Pinto;

c. a estrutura da Operação se mostra similar àquelas observadas, por

exemplo, nas reorganizações de Datasul/Totvs e Company/Brascan, sendo que,

nos referidos casos, houve parte do pagamento pelas ações de emissão da

companhia incorporada realizada diretamente em dinheiro, mas também houve

parte do pagamento realizado com ações preferenciais resgatáveis de emissão de

sociedade que aparenta ter cumprido a mesma finalidade que a Holding

cumprirá no presente caso, qual seja, viabilizar o pagamento da parcela em

dinheiro;

d. nos termos do MEMO/SRE/GER-1/Nº 214/2008, as companhias

incorporadas nas reorganizações societárias tratadas naquele Memorando

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 39

(Tenda, Datasul e Company) contavam com a figura de acionistas controladores,

não se tratando, portanto, de corporations, como chegou a alegar Tempo;

e. a OPA por alienação de controle poderia ser devida caso se

verificasse uma incorporação de fachada ou pagamentos em dinheiro

disfarçados ao antigo controlador, situação em que poderia estar presente fraude

à Lei, como alega o Reclamante;

f. dos termos da Operação verificados e com base nas informações

disponíveis até o momento, não há elementos suficientes que sustentem a tese

de fraude à Lei no que tange especificamente à aplicabilidade do art. 254-A da

LSA, uma vez que, nos moldes propostos, a Operação, a princípio, replica

estruturação já seguida em diversos precedentes, além do que os acionistas

minoritários da Companhia receberão contrapartida equivalente, por suas ações,

àquela que será dada aos atuais acionistas controladores da Companhia;

g. ao que parece, a Operação tem uma finalidade empresarial clara,

qual seja, unir as atividades operacionais de Fibria e de Suzano; e

h. a Operação, conforme divulgada até o presente momento, não

enseja a alienação de controle de que trata o art. 254-A da LSA.

Necessidade de realização de Oferta Pública de Aquisição de Ações em relação à realização

de reestruturação societárias que retiram o acionista do ambiente do Novo Mercado

(Regra Estatuária)

63. O art. 40 do Estatuto Social de Fibria, prevê que:

“Caso os acionistas reunidos em Assembleia Geral Extraordinária deliberem a saída

da Companhia do Novo Mercado ou caso essa saída venha a ocorrer em virtude de

operação de reorganização societária, na qual os valores mobiliários de emissão da

companhia resultante de tal reorganização não sejam admitidos à negociação no

Novo Mercado no prazo de 120 (cento e vinte) dias contados da data da assembleia

geral que aprovou a referida operação, o acionista ou grupo de acionistas que

detiver o Poder de Controle da Companhia deverá efetivar oferta pública de

aquisição de ações, cujo preço mínimo a ser ofertado deverá corresponder ao Valor

Econômico apurado em laudo de avaliação, respeitadas as normas legais e

regulamentares aplicáveis.”

64. Na visão de Tempo, aplicar-se-ia o referido artigo, sendo obrigatória a

realização de Oferta Pública, visto que apenas 20% do capital investido será mantido

em uma empresa listada no Novo Mercado.

65. A esse respeito, a B3 manifestou-se em 29.08.2018, por meio do

documento 497/2018-DRE, no sentido de que lhes parece que a reorganização

societária não demandaria a realização de oferta pública de aquisição de ações

(“OPA”), tendo por referência o disposto no art. 40 do Estatuto Social da Fibria. Em

suas palavras:

"No caso em análise, contudo, de acordo com a documentação disponibilizada

sobre a operação, a companhia resultante da reorganização societária (Suzano)

permanecerá com seus valores mobiliários admitidos à negociação no Novo

Mercado, conforme exigido pelo art. 40 do Estatuto Social da Fibria.

Adicionalmente, não há, nesse caso, violação ao princípio tutelado pelo item 11.4 do

antigo Regulamento e no art. 40 do Estatuto Social da Fibria. Isso porque o objetivo

de tal regra é mitigar o risco de que acionistas de companhias listadas no Novo

Mercado recebam, ao término de reorganizações societárias, ações de companhias

não listadas no segmento, e, portanto, não sujeitas às mesmas práticas de

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 40

governança corporativa. Assim como no caso em análise, os acionistas da Fibria

receberão ações de emissão da Suzano ao fim da operação, não vislumbramos

violação ao princípio que a regra visa tutelar.

Por fim, esclarecemos que o art. 40 do Estatuto Social da Fibria (tampouco o item

11.4 do antigo Regulamento) não estabelece propriamente uma razão mínima entre

o capital investido na companhia originalmente listada no Novo Mercado e o capital

aportado na companhia resultante da reorganização societária. Como visto, a regra

estabelece que os valores mobiliários de emissão da companhia resultante de

reorganização societária devam ser admitidos à negociação no Novo Mercado.

Sem prejuízo de tais considerações, os pontos questionados no Ofício CVM poderão

ser avaliados no constante processo de aprimoramento de regras previstas nos

regulamentos dos Segmentos Especiais da B3, em especial do Novo Mercado."

Da estrutura adotada para a Operação – Alegada fraude ao instituto da incorporação –

Alegada desapropriação das participações dos acionistas da sociedade incorporada (“drag

along”)

66. As reestruturações societárias complexas, sobretudo nos casos que

resultam na migração da base acionária de uma companhia aberta para outra

sociedade ou na alienação compulsória de parcela de sua participação, devem ser

analisadas não apenas do ponto de vista da legalidade de cada etapa da operação. A

reestruturação deve ser considerada, tal como proposta pelos administradores das

companhias envolvidas, de forma integrada.

67. Tais operações, em razão da relevância dos valores envolvidos, podem

gerar incentivos para eventuais abusos da maioria, constituindo um risco que não

pode ser desprezado pelo regulador.

68. Da mesma forma, há incentivos igualmente relevantes para que minorias

se manifestem contrariamente a operações alinhadas ao interesse social, nos casos em

que vislumbrem a oportunidade de obtenção de ganhos adicionais com modelos

alternativos ao das operações eventualmente propostas por administradores ou

controladores das sociedades envolvidas.

69. Nessas reestruturações, quanto maior o lapso temporal entre o anúncio

da operação e a sua concretização, maior a possibilidade do surgimento de conflitos,

na medida em que as cotações das ações de emissão das sociedades envolvidas

deixam, ao menos em parte, de ser resultado da análise da perspectiva de

desempenho operacional de cada sociedade.

70. Nos casos em que a operação envolva somente troca de ações, a relação

de substituição anunciada torna dependentes os preços dos papéis. Nos casos em que

a operação envolve também pagamento em dinheiro, a cotação da ação passa, no que

se refere à parcela a ser recebida em dinheiro, a ter a característica de um

investimento financeiro atrelado ao índice de correção pactuado.

71. No caso concreto, a operação resulta no pagamento em dinheiro aos

acionistas da Fibria de cerca de 80% do valor atribuído às suas participações. O

negócio foi anunciado por meio de fato relevante divulgado às 8h40 do dia

16.03.2018[1]. Desde então, as ações de emissão de Suzano subiram cerca de 71%, ao

passo que as ações de emissão de Fibria, subiram em torno de 22%.

Relação da variação de cotação SUZB3 x FIBR3 – 16.03.2018 a 28.08.2018 (Base 100)

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 41

72. Nesse sentido, a Suzano, em sua manifestação, denuncia um

comportamento que, em seu entendimento, seria oportunista e abusivo de acionistas

que adquiriram ações após o anúncio da reestruturação e vieram a contestá-la em

seguida.

73. Tempo, por sua vez, alega que o acionista controlador de Fibria tinha

como propósito negocial alienar o controle e liquidar parte relevante de seu capital

investido[2]. Com isso, teria adotado a estrutura proposta, obrigando os demais

acionistas a alienarem parte de sua participação.

74. Em suas palavras, “o que existe é uma finalidade oculta e diversa daquela

que seria típica destes atos. Há efetivamente um objetivo de desapropriar parte do

capital investido pelos acionistas minoritários de Fibria, mediante a submissão deles

aos termos e condições aprovados pelos Controladores Fibria”.

75. Acrescenta que “tivessem eles [os controladores] contratado a alienação

de controle de maneira direta com os Controladores Suzano, nas mesmas condições

de preço que a Operação, e conferido o direito de tag along aos demais acionistas de

Fibria – e não criado um drag along – esta Reclamação não existiria”. Assim, estaria

sendo subtraído “direito dos minoritários, decorrente da cláusula de tag along, de não

aderir à alienação de venda de controle acionário da Companhia”.

76. No entendimento dos Fundos JGP, a operação fere um direito essencial

dos acionistas (previstos no art. 109 da Lei nº 6.404/76) que seria o direito de

permanecer sócio.

77. Alega, ainda, que “reconhecido esse direito fundamental do acionista de

permanecer sócio, não há como deixar de constatar a sua violação em razão do

pagamento da parcela em dinheiro aos acionistas da Fibria, sem que (i) tenha havido

sua aceitação voluntária ou (ii) exista norma legal expressa que preveja a venda

compulsória de suas ações em caso de incorporação”. Nessa linha, a opção de se

retirar da sociedade constitui, em sua visão, decisão que integra, em caráter exclusivo,

a esfera jurídica e patrimonial de cada acionista, não estando submetida ao princípio

majoritário.

78. Por fim, os Fundos JGP defendem que, em operações de incorporação de

sociedades e de ações, os acionistas da companhia incorporada devem receber

exclusivamente ações da incorporadora em substituição às suas ações. O pagamento

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 42

de parcela em dinheiro, mesmo que por meio de ações preferenciais resgatáveis,

constituiria uma burla aos artigos 223, 224, 225 e 252 da Lei nº 6.404/76.

79. A Companhia em defesa do modelo de operação adotado, alega o

princípio da ampla liberdade de contratar: não havendo vedação expressa, os

particulares podem livremente regular seus interesses da forma que entenderem mais

adequada.

80. Entende a Companhia, entre outros argumentos, que a Lei nº 6.404/76

não veda o recebimento de dinheiro como contrapartida em operações de

incorporação e incorporação de ações e, ainda que vedasse, as duas incorporações

englobam exclusivamente a substituição de ações das sociedades envolvidas.

81. Independente da discussão acerca dos incentivos econômicos

envolvidos, o escopo da presente análise ficará restrito à apreciação dos argumentos

relacionados à alegada ilegalidade do modelo de reestruturação proposto.

Obviamente, em uma operação realizada em diversas etapas, além da análise da

operação de forma integrada, é preciso que cada operação societária individualmente

implementada siga os requisitos e procedimentos previstos na lei e na

regulamentação em vigor.

82. No que diz respeito à dispensa da realização da oferta pública de

aquisição de ações de emissão da Companhia prevista no artigo 33 do Estatuto Social

da Companhia, prevista no Edital de Convocação, os requerentes não apresentaram

alegações específicas, pelo que não teceremos comentários sobre a matéria.

83. A primeira etapa da operação compreende um aumento de capital na

holding que não foi objeto de questionamentos, pelo que não caberia qualquer

comentário neste momento.

84. Na terceira etapa da operação considerada isoladamente, qual seja,

resgate de ações preferenciais da Holding, em que pese os argumentos apresentados

pela Tempo, quanto à necessária realização de sorteio, entendemos que não estaria

sendo descumprido o §4º, art. 44, da Lei nº6.404/76, já que se trata de resgate da

totalidade das ações preferenciais da sociedade, não havendo que se falar em sorteio.

85. Sobre esse ponto, a Companhia explica que “a exigência legal de sorteio

nos casos de resgate parcial visa a assegurar a impessoalidade de tal operação” e que o

caráter de impessoalidade estaria devidamente assegurado, visto que “abrangerá a

totalidade dos atuais acionistas da Fibria, inclusive, e exatamente nas mesmas

condições, dos seus controladores”.

86. Em vista do exposto, entendemos não haver indícios de irregularidades

em relação a esse ponto.

87. Em relação à última etapa, consistente na incorporação da Holding pela

Suzano, com relação de troca de 0,4611 ação ordinária de emissão da Suzano para

cada ação ordinária da Holding, também não há qualquer questionamento em relação

aos critérios e procedimentos adotados.

88. Como se percebe, o cerne da questão envolve a alegação de ilegalidade na

realização em sequência da segunda e terceira etapas da operação, o que será abaixo

analisado.

Da incorporação de ações e posterior resgate (etapas 2 e 3)

89. Na segunda etapa, qual seja, a incorporação de ações de Fibria por

Eucalipto Holding, os acionistas de Fibria recebem ações ordinárias e ações

preferenciais resgatáveis de emissão da Holding.

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 43

90. Tempo questiona a utilização de ações preferenciais na relação de troca

por ações ordinárias admitidas à negociação no Novo Mercado. A eventual

inobservância às regras no Novo Mercado foi objeto de manifestação da B3, conforme

anteriormente descrito.

91. JGP alega que essa incorporação de ações seguida do resgate constituiria,

na realidade, “a entrega de um outro bem que não ações da incorporadora em

substituição às ações da incorporada”, o que seria vedado pela Lei nº6.404/76.

91. Como já comentado, a Companhia, dentre outras alegações, manifesta-se

no sentido de que que a Lei não veda o recebimento de dinheiro como contrapartida

em operações de incorporação e incorporação de ações.

92. Em relação a essa alegação, vale observar que o art. 223, em seu § 2º, prevê

que “os sócios ou acionistas das sociedades incorporadas, fundidas ou cindidas

receberão, diretamente da companhia emissora, as ações que lhes couberem”.

93. O art. 224, inciso I, ao tratar das informações que devem constar do

Protocolo, prevê que deve ser incluído: “o número, espécie e classe das ações que

serão atribuídas em substituição dos direitos de sócios que se extinguirão e os

critérios utilizados para determinar as relações de substituição”.

94. Nos termos do § 3º do art. 252 da Lei 6.404/76, “aprovado o laudo de

avaliação pela assembleia geral da incorporadora, efetivar-se-á a incorporação e os

titulares das ações incorporadas receberão diretamente da incorporadora as ações que

lhes couberem”.

95. Chama a atenção que todos os dispositivos citados somente mencionem

o recebimento de ações por parte dos titulares das ações incorporadas ou das ações da

sociedade incorporada.

96. Ao definir essas operações, Lamy e Bulhões esclarecem que[3]:

Na incorporação de sociedade, a incorporada subscreve aumento de capital da

incorporadora para criar as ações que substituirão as ações extintas da incorporada,

e o aumento do capital da incorporadora dá-se pela versão do patrimônio líquido da

incorporada (v. § 435). O mesmo ocorre no caso da cisão com transferência de

parcela de patrimônio líquido para a sociedade existente (v. § 443).

[Na] Incorporação de Ações [....], o capital da incorporadora é aumentado com a

contribuição das ações de outra companhia, para transformá-la em subsidiária

integral (v. § 495).

97. Ao tratar da natureza jurídica da incorporação de ações, Lamy e Bulhões

trazem os seguintes ensinamentos[4]:

[Os acionistas] não praticam ato de disposição das ações como elementos de seus

patrimônios e a incorporadora não adquire as ações por efeito de alienação, quer da

companhia cujas ações devam ser incorporadas, quer dos seus acionistas: as ações

incorporadas são substituídas por ações da incorporadora por subrogação real –

como efeito legal do negócio jurídico societário de incorporação de ações.

Do ponto de vista dos interesses de direitos de participação dos acionistas da

companhia que são partes da operação, a estipulação do negócio mais importante é

a relação de substituição das ações extintas, ou seja, a quantidade (ou fração) de

ações da companhia incorporadora que os acionistas da companhia cujas ações são

incorporadas receberão em substituição destas.

98. Vale, ainda, citar os conceitos apresentados, respectivamente, por Fran

Martins e José Edwaldo Tavares Borba:

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 44

Para que se opere a conversão de uma companhia em subsidiária integral, por

incorporação, necessário é que a operação seja submetida à apreciação e

deliberação de ambas as sociedades, pelas importantes alterações que ocorrerão

em relação aos acionistas das mesmas. Será a operação acertada entre as

administrações das companhias, devendo essas prepararem um protocolo e uma

justificação para que os mesmos sejam discutidos pelas assembleias das sociedades

interessadas. Aprovada a operação, a sociedade incorporadora ou controladora

integral deverá, em assembleia, autorizar o aumento de capital que será realizado

com as ações da sociedade a incorporada, visto como, segundo já anteriormente

dito, a operação consiste, em resumo, em um aumento de capital subscrito pelos

acionistas da sociedade a ser incorporada, pagando esses as ações subscritas com

as ações que possuírem na sociedade a que primitivamente pertencem[MARTINS,

5].

Com a incorporação, a incorporadora sucede a incorporada em todos os direitos e

obrigações, operando-se uma sucessão universal. O patrimônio líquido da

incorporada, que passa à incorporadora, gera nesta um aumento de capital

equivalente e, como consequência, a emissão das ações a serem entregues aos

acionistas da incorporada em substituição às de que eram titulares. A sociedade

incorporada extingue-se sem se liquidar, posto que sua realidade econômicojurídica (ativo, passivo, acionistas) integra-se na incorporadora[BORBA, 6]

99. Nesse sentido, entendemos, salvo melhor juízo e considerando o exíguo

prazo para reflexão sobre o tema, que as operações definidas na Lei nº 6.404/76 como

incorporação de ações e incorporação de sociedade, não comportariam o pagamento

de dinheiro como contrapartida em operações de incorporação e incorporação de

ações.

100. Parece-nos, justamente, que, em razão das especificidades de cada

instituto previsto na Lei 6.404/76, verificou-se a necessidade de realização da operação

em diversas etapas.

101. Nesse sentido, vale ressaltar os argumentos apresentados pela Suzano,

referindo-se à legitimidade da conjugação dos institutos utilizados, in verbis:

Mais à frente, ressalta que “[e]ssa inércia jurídica [...] não é apenas o fruto de um

misoneísmo, que parece ser muito vivo nos ambientes jurídicos, mas corresponde

também à necessidade de conciliar as novas exigências da vida prática com a certeza e

segurança da disciplina jurídica, com a continuidade do desenvolvimento histórico

do direito”. Daí o natural e legítimo movimento de combinação de formas jurídicas

para novas soluções.

É exatamente isso que se verifica com relação à Reorganização. Em um caminho

similar ao que se já se trilhara, no passado, nos Estados Unidos, as partes

concatenaram quatro operações societárias distintas na busca por uma solução

para uma necessidade que não foi enfrentada de forma direta pela lei acionária.

O encadeamento entre as operações realizadas fica evidenciado dos termos do

Protocolo, que abrange todos os passos da Reorganização. Não se trata, porém, de

uma mera sucessão cronológica de atos alheios e indiferentes uns aos outros. Ao

contrário, o encadeamento entre cada uma das operações mostra-se imprescindível

à obtenção do fim pretendido pelas partes, não sendo possível atingi-lo sem o

concurso de toda as operações descritas no Protocolo. A se aceitar essa lógica, pode

se dizer que, na Reorganização, valeu-se de “velhos institutos” para satisfazer

necessidades não originariamente vislumbradas (e, só por isso, não atendidas) pelo

legislador. O que não representa, como na sequência se verá, qualquer ilegalidade

102. Não deixa de ser relevante o fato de que, do ponto de vista formal, na

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 45

etapa que engloba a incorporação de ações de Fibria, os acionistas de Fibria recebem

apenas ações da Holding em contrapartida de suas participações originais.

103. Ainda que se possa controverter quanto à essência econômica dos títulos

que serão entregues [7], não se pode deixar de analisar de forma integrada os

dispositivos da Lei 6.404/76.

104. O artigo 19 da Lei 6.404/76 dispõe que o estatuto da Companhia poderá

prever o resgate das ações:

Art. 19. O estatuto da companhia com ações preferenciais declarará as vantagens ou

preferências atribuídas a cada classe dessas ações e as restrições a que ficarão sujeitas,

e poderá prever o resgate ou a amortização, a conversão de ações de uma classe em

ações de outra e em ações ordinárias, e destas em preferenciais, fixando as respectivas

condições.

105. Nos termos da Lei, o fato de serem resgatáveis ou conversíveis não

descaracteriza a natureza jurídica da ação.

106. Não há na legislação, considerando o disposto no art. 252, §3º, e no art.

224, inciso I, da Lei nº 6.404/76, qualquer restrição à espécie, classe ou aos direitos das

ações que serão conferidas aos acionistas das sociedades que terão suas ações

incorporadas, pelo que, em princípio, não haveria que se falar em violação a esses

dispositivos em relação à etapa de incorporação de ações individualmente

considerada.

107. É certo que o cumprimento das regras de cada etapa não autoriza a

utilização de um conjunto de atos para atingir objetivos e efeitos vedados por lei, sob

pena de caraterizar a fraude arguida pelos requerentes.

108. Existe, na Lei nº 6.404/76, previsão de diversas operações societárias

(incorporação, cisão, fusão, aumento e redução de capital, resgate etc), cada qual com

sua finalidade, rito e efeitos específicos. Como já observado, não seria possível ao

legislador criar institutos para abarcar todas as operações que podem resultar de uma

negociação em que se busque uma combinação de negócios. Nesse sentido, não

haveria, em princípio, vedação a que os institutos previstos na lei societária fossem

utilizados em conjunto, conforme melhor se adéquem à vontade das partes e às

características do caso concreto.

109. Por óbvio, não se pode negar que a mencionada “união operacional”

poderia ter sido atingida por meio de um modelo de reestruturação societária

diferente, que combinasse outras operações, e, consequentemente, ocasionasse

efeitos diversos para as companhias e seus acionistas. Por outro lado, não seria

possível, em tese, concluir que um determinado modelo de operação, uma vez

legítimo, tenha sido adotado com o objetivo exclusivo de burlar uma regra que seria

eventualmente aplicável caso adotado um outro modelo igualmente legítimo para se

alcançar o mesmo resultado na operação.

110. No caso concreto, trata-se de combinação de operações (incorporação de

ações + resgate + incorporação de companhia) para viabilizar a “união operacional”

com integração das bases acionárias, mediante contrapartida em dinheiro e ações de

emissão da incorporadora (Suzano).

111. Assim, ainda que se possa considerar a OPA como meio mais adequado

para a realização de operações de migração como a descrita neste relatório, essa

conclusão não implica necessariamente na ilegalidade da adoção de um outro modelo

de reestruturação.

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 46

de reestruturação.

112. Diferentemente do defendido por Tempo, o fato de haver um acionista

controlador na companhia incorporada não seria, por si só, determinante para que se

conclua que a operação tinha como objetivo alienar o controle e forçar a venda de

parcela da participação dos acionistas minoritários, subtraindo seu direito decorrente

da cláusula de tag along. Essa análise deve ser realizada em cada caso concreto,

considerando eventuais indícios de adoção de modelos que visassem exclusivamente

à não realização de oferta de pública por alienação de controle, em especial nos casos

em que as condições do negócio não tenham sido estendidas aos demais acionistas

da sociedade incorporada.

113. Nesse sentido, o alegado direito dos minoritários ao tag along existe

apenas no caso em que se caracterize a alienação de controle, nos termos da Instrução

CVM nº361/02, o que, em princípio, foi afastado pelo MEMO/SRE/GER-1/Nº 214/2008,

no caso de operações semelhantes, e pelo Memorando nº 59/2018-CVM/SRE/GER-1,

de 30.08.2018, na presente operação (vide parágrafo 62, retro).

114. Os Fundos JGP questionam o fato de que a operação feriria o direito de

permanecer sócio. É evidente, a nosso ver, que os direitos essenciais dos acionistas,

previstos no art. 109 da Lei nº 6.404/76, tal como o direito de participar dos lucros

sociais, decorrem de sua condição de sócio.

115. A exclusão compulsória de acionistas do quadro social pode, de fato, em

determinados casos, caracterizar uma conduta abusiva por parte dos controladores,

sobretudo quando a decisão buscar excluir um grupo específico de acionistas.

116. Entretanto, isso não significa dizer que há “direito essencial de

permanecer sócio” da companhia em qualquer situação.

117. Tal visão seria incompatível com dispositivos da Lei nº 6.404/76 que

tratam do resgate de ações, seja aquele previsto no art. 44, §4º, da Lei nº 6.404/76, ou

aquele de que trata o §5º do art. 4º da mesma lei (em decorrência de uma oferta

pública em que remanescerem em circulação menos de 5% (cinco por cento) do total

das ações emitidas pela companhia), assim como com o próprio instituto da

incorporação, que prevê a migração compulsória para a base acionária de outra

sociedade.

118. Não se pode deixar de considerar no caso concreto que, segundo

informações divulgadas pelas companhias envolvidas, a operação como um todo

(estrutura e a contrapartida contratadas) é fruto da negociação entre partes

independentes.

119. Nesse contexto, as condições acordadas para a operação

seriam resultantes de um processo negocial que, necessariamente, deve buscar

atender e ponderar os interesses das partes envolvidas. É de se imaginar que tais

agentes tenham ponderado, além dos potenciais ganhos resultantes da união dos

negócios (inclusive sob o ponto de vista tributário), as participações que teriam na

companhia resultante, a diluição a que estariam dispostos a se submeter e o

montante que estariam dispostos a despender (ou receber, conforme o caso) em troca

dos benefícios operacionais esperados. Também não há elementos indicativos de que

não se esteja diante de uma transação não forçada ("arm's length transaction"), o que

sequer é questionado pelos requerentes.

120. Quanto ao “incômodo” dos Fundos JGP acerca dos efeitos tributários do

recebimento da parcela em dinheiro, observa-se que, ainda que se possa buscar o

alinhamento de interesses, não parece ser exigível que aspectos relacionados à

específica situação tributária de cada acionista devam ser preponderantes na

estruturação do negócio, em especial, quando resultem em modelo menos eficiente

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 47

do ponto de vista dos demais agentes envolvidos, mesmo porque certamente haverá

acionistas em condições diferenciadas de tributação.

121. Ademais, cumpre lembrar que os acionistas minoritários de Fibria terão

o mesmo tratamento que os acionistas controladores na operação (todos receberão o

mesmo valor por ação em dinheiro e a todos será aplicada a mesma relação de troca

de ações de emissão Fibria por ações de emissão de Suzano) e que não se questiona,

nas reclamações apresentadas, a avaliação das sociedades e a equitatividade do valor e

da relação de troca propostos.

122. Ressalte-se, também, que tanto as ações de emissão de Fibria quanto as

de Suzano são bastante líquidas (fazem, inclusive, parte do índice Ibovespa), de modo

que os acionistas poderiam, em princípio, ajustar as suas posições acionárias,

conforme sua estratégia de investimentos, em que pesem os eventuais impactos

tributários das transações.

123. Por todo o exposto, no caso concreto, considerando o prazo para

realização dessa análise no rito de um pedido de interrupção de assembleia e tendo

em vista as manifestações da B3 e da SRE sobre a operação, analisando as informações

públicas acerca da operação, as reclamações encaminhadas e as manifestações das

companhias envolvidas, não identificamos elementos que apontem no sentido de que

não haveria interesse social na reestruturação societária pretendida e de que o modelo

proposto para a operação buscasse conferir vantagem aos acionistas controladores ou

prejudicar os interesses de acionistas minoritários das sociedades envolvidas.

124. Há que se considerar que, embora o número não seja expressivo (foram

mencionados 5 casos), relevantes operações societárias similares a ora analisada

ocorreram no mercado nos últimos 10 anos, em pese, até a presente data, não

ter havido manifestação da CVM a respeito dos pontos arguidos neste processo.

125. Nesse sentido, não tendo sido constatadas de plano as ilegalidades

arguidas pelo reclamante, entendemos que não seria cabível a interrupção, por até 15

dias, do curso do prazo de antecedência de convocação da AGE convocada para

13.09.2018.

126. Por fim, considerando a controvérsia instaurada em torno do caso em

análise, a complexidade e relevância das reestruturações societárias realizadas em

várias etapas e os casos observados recentemente no mercado brasileiro, entendemos

pela necessidade de revisão das normas ou da divulgação de uma orientação ao

mercado sobre a matéria.

127. Ressalte-se que a operação continuará sendo objeto de análise pela SEP,

no âmbito do Processo 19957.002521/2018-68.

128. Nos termos da análise acima, sugiro o encaminhamento do presente

processo a Superintendência Geral, para posterior envio ao Colegiado para

deliberação, nos termos da Instrução CVM nº372/02, nos termos do parágrafo 5º do

artigo 124 da Lei nº 6.404/76.

Atenciosamente,

JULIANA VICENTE BENTO

Analista

JORGE LUÍS DA ROCHA ANDRADE

Gerente de Acompanhamento de Empresas 4

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 48

[1] A cotação de abertura das ações de emissão da Fibria foi de R$64,87/ação naquele pregão.

De Suzano, R$ 29,13/ação.

[2] A companhia baseia-se na entrevista concedida pelo Sr. João Miranda, presidente do

grupo Votorantim:

Valor: Então, por que, com esses atributos da Fibria, o grupo seguiu com a combinação das

empresas?

Miranda: Para a Votorantim, foram dois os principais argumentos na decisão. O motivo

dominante diz respeito à decisão dos acionistas da Votorantim de reduzir a exposição

agregada do portfólio a negócios cíclicos, assim minimizando a exposição a fatores

exógenos, como câmbio e preço de commodities. A segunda, mais específica à transação

com Suzano, se refere à geração de sinergias esperadas de R$ 8 bilhões a R$ 10 bilhões em

valor presente, cuja partição, com o negócio, foi capaz de resultar em uma operação

equilibrada. Boa para todos. Além disso, o compromisso com a meritocracia, a

potencialização conjunta da inovação, sustentabilidade e práticas de governança de alto

padrão.

[3] Direito das companhias / coordenadores Alfredo Lamy Filho; José Luiz Bulhões

Pedreira.-Rio de Janeiro: Forense, 2009.

[4] Direito das companhias / coordenadores Alfredo Lamy Filho; José Luiz Bulhões

Pedreira.-Rio de Janeiro: Forense, 2009. Fls. 1994 e 1997.

[5] MARTINS, Fran. Comentários à Lei das sociedades anônimas. 4ª Ed. Rio de Janeiro:

Forense, 2010. fl. 1040/1041

[6] BORBA, José Edwaldo Tavares. 11ª Ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008. fl. 488.

[7] Conforme dispõe o Pronunciamento Técnico CPC 39, item 16, o instrumento será

classificado como instrumento patrimonial se não gerar a obrigação contratual de entregar

caixa ou outro ativo financeiro à outra entidade. Ainda nos termos do item 18 do mesmo

pronunciamento “uma ação preferencial que proporcione resgate obrigatório pelo emitente

por uma quantia fixa ou determinável em data fixa ou futura, ou dê ao titular o direito de

exigir que o emitente resgate o instrumento numa ou após uma data específica por uma

quantia fixa ou determinável, é um passivo financeiro”.

Documento assinado eletronicamente por Juliana Vicente Bento, Analista, em

31/08/2018, às 10:54, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Jorge Luís da Rocha Andrade, Gerente,

em 31/08/2018, às 10:54, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 49

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador

0590107 e o código CRC 757F7383.

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"Código CRC" 757F7383.

Referência: Processo nº 19957.007756/2018-46 Documento SEI nº 0590107

Memorando 176 (0590107) SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 50

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS DESPACHO - SEP À SGE, Trata-se de pedidos de interrupção do curso do prazo de convocação da AGE da Fibria S.A. marcada para 13.9.18, analisados nos termos do Memorando GEA-4 nº176, de 30.8.18 (0590107). A respeito, inicialmente, informo minha concordância com a conclusão do citado Memorando, no sentido de que não há elementos que apontem no sentido de que não haveria interesse social na reestruturação societária pretendida. Não me parece, porém, que o recebimento, pelos atuais acionistas da Fibria, de ações preferenciais resgatáveis da companhia fechada Eucalipto Holding S.A. (com o subsequente resgate dessas ações durante a reorganização societária) e a impossibilidade de receberem ações de emissão da Suzano (incorporadora) em troca de aproximadamente 80% de sua participação acionária atual respeita a finalidade dos arts. 223, 224 e 252, §3º, da Lei nº6.404/76. Cabe ressaltar que a análise desse ponto, entre outros, vem sendo feita no âmbito do Processo 19957.002521/2018-68, aberto, nos termos do SBR da SEP, para analisar a reestruturação de que se trata. Dessa forma, ao contrário da conclusão da GEA-4 contida no §125 do citado Memorando, proponho ao Colegiado - caso não se convença da legalidade da operação antes da AGE, e entenda que em 15 (quinze) dias é possível concluir a respeito - interromper o curso do prazo de antecedência da convocação da referida AGE, para, se for o caso, informar à companhia as razões pelas quais entende que a deliberação proposta à assembleia viola dispositivos legais ou regulamentares, nos termos do art. 124, §5º, inciso II, da Lei nº6.404/76 e §2º do art. 3º da Instrução CVM nº372/02. Isto posto, encaminho o presente processo a essa Superintendência Geral para o posterior envio ao Colegiado para deliberação, conforme previsto no §3º do art. 2º da Instrução CVM nº372/02. Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira, Superintendente, em 31/08/2018, às 11:15, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015. A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador 0590382 e o código CRC C1D3F346. This document's authenticity can be verified by accessing https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador" 0590382 and the "Código CRC" C1D3F346. Despacho SEP 0590382 SEI 19957.007756/2018-46 / pg. 1

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PROCESSOS ADMINISTRATIVOS CVM nº 19957.007756/2018-46 e

19957.007885/2018-34

Reg. Col. 1150/18

Interessados: Tempo Capital Principal Fundo de Investimento em Ações

JGP Equity Explorer Master FIM

Fibria Celulose S.A.

Suzano Papel e Celulose S.A.

Assunto: Pedido de interrupção do curso do prazo de antecedência da

convocação de assembleia geral extraordinária da Fibria

Celulose S.A.

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Em linha com o entendimento manifestado no bem elaborado Memorando nº

176/2018-CVM/SEP/GEA-4, entendo descabida a interrupção do curso do prazo de

antecedência de convocação da Assembleia Geral Extraordinária da Fibria.

2. As razões que me levam a essa conclusão encontram-se suficientemente

expostas no referido Memorando bem como na ata da decisão do Colegiado, que resume

o entendimento da maioria dos diretores. Nesta manifestação de voto, pretendo apenas

acrescentar algumas considerações sobre o argumento, central na discussão travada nos

autos, de que a operação, tal como configurada, não estaria em consonância com o

regime legal da incorporação, na medida em que parte significativa da contrapartida a

ser atribuída aos acionistas da Fibria, correspondente a aproximadamente 80% do valor

de suas posições acionárias, será efetuada em dinheiro.

Processos Administrativos CVM nº 19957.007756/2018-46 e 19957.007885/2018-34 - Página 1 de 8

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3. De plano cabe esclarecer se tem cabimento, na incorporação, o pagamento em

dinheiro de parte da relação de troca. A leitura de diversos dispositivos da Lei das S.A.

(arts. 223, 224 e 252) deixa claro que, se existir contribuição em favor dos acionistas da

incorporada,1 esta deve consistir na entrega de ações de emissão da incorporadora.

Cuida-se de traço característico do negócio jurídico de incorporação, do qual as partes

não podem se afastar sob pena de restar desfigurado o correspondente tipo contratual.

4. Nada obstante, considerando que a qualificação do contrato se faz a partir do

exame de seus efeitos essenciais, entendo que não haveria óbice a que se estipulasse

parcela diminuta em dinheiro. Contanto que a parcela relativa à entrega de ações se

mantenha claramente preponderante, a presença da verba pecuniária, de reduzida

importância para a relação de troca, não alteraria a tipicidade do negócio de

incorporação.2

5. Mas do que se disse acima não decorre que a entrega de ações resgatáveis e a

sua imediata conversão em dinheiro constituam qualquer desvirtuamento da natureza da

incorporação ou modalidade de fraude à lei.

6. Primeiro porque a entrega de ações preferenciais resgatáveis respeita

integralmente o tipo da incorporação. Os diferentes dispositivos da Lei das S.A. que

tratam do tema aludem apenas a “ações”, sem restringir a espécie ou a classe das ações

que podem ser recebidas pelos acionistas, não havendo, assim, qualquer óbice à entrega

de ações resgatáveis, que, como se sabe, encontram expressa previsão no texto legal

1 Nesse tocante, as Companhias aduzem que, nos casos de incorporação de subsidiária integral ou de

sociedade deficitária (com patrimônio líquido negativo), não se verifica a entrega de ações de emissão da

incorporadora aos acionistas da incorporada, o que, segundo alegam, demonstraria que tal efeito não é

essencial ao negócio de incorporação. O argumento, contudo, não me convence. Nas hipóteses indicadas,

a entrega de ações deixa de ocorrer por absoluta impossibilidade fática, e não por vontade das partes

contratantes. O que importa para o caso em exame é a natureza da contrapartida devida pela

incorporadora – se esta deve consistir exclusivamente em ações ou, ao reverso, pode contemplar parcela

pecuniária.

2 Tal raciocínio não é inovador; ao reverso, mostra-se comum no direito dos contratos, tal como ilustra a

conhecida discussão acerca da distinção entre permuta e compra e venda. Como esclarece a doutrina: “Na

permuta pura não há qualquer pagamento em dinheiro. Pode ocorrer pagamento em dinheiro, sem

desnaturar a permuta, desde que represente a parte minoritária do valor. Assim, é admissível a permuta

quando a parte em dinheiro for complementar, denominada torna. É necessário, para a permuta, que o

bem não pecuniário seja determinante e objeto do contrato” (Paulo Lôbo, Direito civil: contratos, São

Paulo: Saraiva, 2014, p. 265).

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(art. 19). Aliás, o art. 224, I, é bastante claro ao permitir a entrega de ações de qualquer

espécie, ainda que distinta daquela até então detidas pelos acionistas da companhia

incorporada.

7. Segundo porque a entrega de dinheiro aos acionistas da Fibria não decorre da

incorporação desta companhia pela Holding, mas de outro negócio jurídico a ele

relacionado, qual seja, o resgate de ações. Não se pode considerar a reorganização

societária em análise como uma simples incorporação, pois se trata, em realidade, de

operação complexa, estruturada mediante diferentes negócios jurídicos vinculados entre

si, sendo cada um deles indispensável ao alcance das finalidades perseguidas pelas

companhias contratantes.

8. Como se sabe, na prática societária brasileira, mostra-se amplamente

disseminada a coligação de diferentes operações societárias (incorporação, incorporação

de ações, aumento de capital, cisão etc.) para a realização de propósitos negociais

unitários. A utilidade desse tipo de arranjo consiste, precisamente, na integração de

efeitos jurídicos que nenhuma operação, isoladamente, seria capaz de produzir.

9. É o que se verifica no presente caso: a incorporação conduz à substituição das

ações de emissão da Fibria por ações ordinárias e ações preferenciais resgatáveis

enquanto o resgate leva, no passo seguinte, à conversão dessas últimas em moeda

corrente.3 Ambos os negócios encontram expressa previsão legal e podem ser realizados

por decisão da maioria, em conformidade com o princípio majoritário.

10. Tal observação é importante na medida em que permite afastar a impressão

equivocada de que a operação seria uma fraude ao direito do acionista de permanecer

sócio. Se tal direito existe, ainda que de maneira implícita na legislação, ele pode apenas

significar que o acionista não pode ser despojado de suas ações, contra a sua vontade,

senão nos casos previstos em lei, entre os quais – frise-se – figura o resgate acionário.

3 Não me parece relevante para a análise do caso o fato de o resgate ocorrer ato continuo à emissão das

ações preferenciais resgatáveis, tornando a sua existência absolutamente transitória. Assim como nada

impediria que os dois atos fossem separados no tempo, nada obsta a que sejam praticados de forma

simultânea, como meio de dar mais eficiência à operação societária em curso.

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Desse modo, não procede o argumento de que se estaria no caso em apreço

reconhecendo ao controlador, sem base legal, o direito de drag along, isto é, de

expropriar as participações de todos os acionistas. O fundamento legal, em realidade, é

claríssimo: encontra-se no art. 44 da Lei das S.A., que autoriza à maioria proceder ao

resgate parcial ou total de qualquer espécie de ação, desde que observados os requisitos

legais.

11. Creio que boa parte das discussões travadas neste processo advém da

compreensão acanhada do regime legal do resgate acionário. A lei brasileira confere

amplo alcance ao instituto, que pode ser empregado por qualquer razão alinhada ao

interesse social,4 desde que a companhia proceda de forma impessoal e isonômica, sem

ter por escopo a exclusão de um ou outro acionista em particular. O resgate, ademais,

pode ter por objeto qualquer classe ou espécie de ação, inclusive ordinárias, podendo

ocorrer ainda que o estatuto social não atribua natureza resgatável à ação, contanto que,

nesse caso, seja aprovado pela maioria dos acionistas afetados.

12. É como enuncia a doutrina societária:

“2. Resgate estipulado na criação de ação e deliberado pela assembleia geral – Esse

preceito, reproduzido pela Lei nº 6.404/76, prevê duas situações bem distintas: a) o

resgate como estipulação estatutária adotada por ocasião da criação da ação; e b) o

resgate deliberado por assembleia geral extraordinária, quando as ações já se acham

em circulação. Em algumas legislações (como a inglesa) somente são resgatáveis as

ações emitidas com essa condição; em outras, como a nossa, ações emitidas sem

cláusula de resgate podem ser extintas por deliberação de assembleia geral

extraordinária.” (Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, A Lei das S.A.:

Pareceres. Vol. II, 2ª ed., Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 158).

* * *

“A operação de resgate pode ser autorizada no estatuto ou pela assembleia geral;

ambos determinarão as condições e o modo de proceder-se ao resgate.” (Fran

Martins, Comentários à Lei das Sociedades Anônimas, 4ª ed., Rio de Janeiro:

Forense, 2010, p. 165).

* * *

4 A lei brasileira não fixa, por exemplo, as hipóteses de exercício do resgate.

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“Ainda que o estatuto social não contenha previsão expressa regulando o resgate

compulsório de determinada classe de ações preferenciais, a assembleia geral pode, a

qualquer tempo, e desde que sejam respeitados os princípios legais em vigor,

deliberar seu resgate. Não sendo resgatadas todas as ações daquela classe, deve ser

feito um sorteio para evitar, de um lado, que determinados acionistas, porque

divergem do controlador, possam ser excluídos da sociedade e, de outro, para

impedir que alguns acionistas, vinculados ao controlador, ou até mesmo o

controlador, quando ele também é detentor de ações preferenciais de emissão da

companhia, possam ser beneficiados com o resgate de suas ações.” (Luiz Leonardo

Cantidiano, Reforma da Lei das S.A. Comentada, Rio de Janeiro: Renovar, 2002, p.

99).

* * *

Verifica-se, ainda, que o Decreto-lei 2.627/1940 admitiu expressamente não ser

necessário que as ações, quando da sua subscrição, estivessem previstas no estatuto

da companhia como sendo resgatáveis, podendo ser realizado o resgate mesmo sem

essa previsão, através de deliberação da assembleia-geral da companhia. Também

pelo decreto-lei acima mencionado convencionou-se que o resgate poderia se dar

com ou sem redução de capital. A lei vigente – ressalta-se – não alterou de forma

significativa as disposições do decreto-lei de 1940, tendo, no entanto, exigido, em

seu art. 136, que as deliberações referentes às alterações nas condições de resgate das

ações preferenciais fossem tomadas por maioria absoluta das ações votantes (metade

mais uma e todas as ações com direito a voto).” Luís Loria Flaks, Aspectos

Societários do Resgate de Ações, In: Revista de Direito Mercantil, Industrial,

Econômico e Financeiro, v. 123, jul/set de 2001, p. 122.

13. Sendo assim, há de se reconhecer, a bem da verdade, que o legislador

brasileiro confere à maioria de acionistas o poder de forçar a realização financeira de

parte ou de todo o investimento dos acionistas, compelindo-os a receber o valor

correspondente em dinheiro.

14. Evidentemente, pode-se discutir o acerto dessa opção legislativa e examinar

criticamente seus efeitos sobre o desenvolvimento do mercado acionário pátrio. O que

não se pode, contudo, é deixar de reconhecer, em toda a sua extensão, o cabimento, na

forma prevista em lei, do resgate acionário.5

5 Assim como de outros mecanismos legais, como a redução de capital e a amortização, que, a exemplo

do resgate acionário, autorizam à maioria determinar a restituição de parte do acervo social aos acionistas.

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15. Fica, assim, difícil de constatar a suposta fraude apontada pelos requerentes.

Afinal, todas as etapas da reorganização societária obedecem integralmente aos

respectivos requisitos legais e a operação, como um todo, não produz qualquer resultado

proibido pela lei, pois, repita-se, a realização financeira de parte substancial das

participações acionárias, por decisão majoritária, é efeito típico do resgate acionário.6

16. Na mesma linha, não me convenci de que a operação afrontaria suposto

princípio de que, na incorporação (ou incorporação de ações), os acionistas da

incorporada devam receber da incorporadora participação acionária equivalente à que

possuíam inicialmente. Não encontro na Lei das S.A. nenhum dispositivo que traga tal

comando; ao contrário, parece-me claro no regime da Lei a autonomia conferida às

companhias contratantes para estabelecer livremente as bases da operação, por meio da

definição do “número, espécie e classe das ações que serão atribuídas em substituição

dos direitos de sócio que se extinguirão e os critérios utilizados para determinar as

relações de substituição” (art. 224, I).

17. Ademais, a alegação parece estar em descompasso com a dinâmica própria

das reorganizações societárias, pois, como bem colocado no Memorando da GEA-4,

mostra-se legítimo que partes independentes negociem os termos da operação, em vista

do consenso necessário à sua conclusão, levando em conta, entre outros fatores, a

diluição a ser suportada pelos acionistas da sociedade incorporadora.

18. Para tanto, podem se valer de diferentes mecanismos legais, como a

distribuição extraordinária de dividendos, a amortização de ações, a redução de capital,7

6 Tal efeito é também amplamente reconhecido pela doutrina: “O resgate interfere na condição de sócio

porque, quando é deliberado, as ações resgatadas são canceladas, do que resulta a exclusão da sociedade

dos respectivos titulares.” (Luiz Leonardo Cantidiano, Reforma da Lei das S.A. Comentada, Rio de

Janeiro: Renovar, 2002, p. 98). “No resgate é a companhia que decide por retirar o acionista, podendo

essa vontade ser expressa antes (disposta no estatuto social) ou depois da emissão de ações (através da

assembleia-geral).” (Luís Loria Flaks, Aspectos Societários do Resgate de Ações, In: Revista de Direito

Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, v. 123, jul/set de 2001, p. 126).

7 Outra hipótese que conduz ao mesmo resultado é a bonificação em ações preferenciais resgatáveis –

também imediatamente resgatadas – realizada previamente à operação de incorporação, em que a relação

de troca é ajustada justamente para refletir a bonificação; tal como ocorreu no âmbito do Processo CVM

RJ nº RJ2011/9011, apreciado pelo Colegiado desta autarquia, que considerou o ato regular.

Processos Administrativos CVM nº 19957.007756/2018-46 e 19957.007885/2018-34 - Página 6 de 8

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que produzem o mesmo resultado financeiro do que a emissão de ações preferenciais

resgatáveis de que trata o presente processo, qual seja, a redução do valor das

participações acionárias da companhia incorporada, mediante a entrega compulsória de

moeda corrente aos respectivos titulares, como meio de ajustar a proporção entre as

diferentes bases acionárias na companhia que resultará da combinação de negócios.

19. Essa constatação, de que existem diferentes meios lícitos para o alcance da

mesma finalidade negocial, torna, a meu ver, ainda mais inconsistente a alegação de

que, no caso em apreço, a emissão e o subsequente resgate de ações preferenciais

constitua fraude à lei.

20. Em definitivo, uma vez constatado que a operação em exame não contraria,

direta ou indiretamente, nenhuma norma legal imperativa, a sua ilegalidade somente

poderia ser declarada caso restasse demonstrado, à luz das circunstâncias específicas do

caso concreto, o seu caráter abusivo.

21. No entanto, como se sabe, o abuso de poder de controle só se configura

mediante a presença dos pressupostos legais estabelecidos no parágrafo único do art.

116 da Lei das S.A. Exige-se, dessa forma, a comprovação de que a operação seja

contrária ao interesse social ou bem represente ato desleal do controlador em relação

aos minoritários.

22. No caso ora em análise, com base nas informação até o momento disponíveis,

não vislumbro elementos mínimos acerca do alegado abuso de poder de controle, tendo

em vista notadamente:

(i) as evidências de que a operação está alinhada ao interesse social da

Fibria; e

(ii) o tratamento isonômico assegurado a acionistas controladores e

minoritários da Fibria.

23. Ainda nesse tocante, convém observar que, nos últimos anos, foram

realizadas no mercado operações societárias semelhantes à em análise, algumas delas

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aprovadas pela unanimidade dos acionistas das companhias envolvidas, sem que

nenhuma reclamação tenha sido formulada à CVM. Tal fato, se não comprova, por si só,

a legalidade desse tipo de operação, ao menos constitui forte evidência de que ela não é

intrinsecamente danosa aos acionistas minoritários.

24. Também convém destacar a liquidez que será assegurada às ações da Suzano

após a conclusão da operação – de acordo com os dados divulgados ao mercado, 37%

das ações representativas do capital social permanecerão em circulação no mercado. Tal

fato torna ainda mais remota a hipótese de a operação ter por objetivo a exclusão dos

minoritários do capital social, pois os investidores de mercado, inclusive aqueles que já

eram acionistas da Fibria antes do anúncio da operação, continuarão a ter a

oportunidade de participar da empresa resultante da combinação de negócios.

25. Em suma, pelas razões expostas no Memorando nº 176/2018CVM/SEP/GEA-4, na ata da decisão do Colegiado e neste voto, entendo que não há

ilegalidade nos itens (i), (ii), (iii) e (iv) da ordem do dia da da AGE da Fibria convocada

para o dia 13.9.2018.

Rio de Janeiro, 4 de setembro de 2018

Original assinado por

Pablo Renteria

Diretor

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Reg. Col. 1150/18

Interessados: Tempo Capital Principal Fundo de Investimento em Ações

JGP Equity Explorer Master FIM

Fibria Celulose S.A.

Suzano Papel Celulose S.A.

Assunto: Pedido de interrupção do curso do prazo de antecedência da

convocação da AGE da Fibria Celulose S.A.

Diretor: Gustavo Tavares Borba

Voto

I - VISÃO PANORÂMICA E QUESTÕES PRELIMINARES

1. Trata-se de caso que envolve, em essência, a incorporação das ações da Fibria pela

Suzano.

2. A modelagem adotada para operação envolveu a constituição de uma subsidiária

integral da Suzano, denominada Eucalipto (mas chamada de “Holding” no presente voto), que

iria realizar a incorporação das ações da Fibria para, logo em seguida, ser incorporada pela

Suzano, extinguindo-se por consequência. Assim, ao final da operação, a Fibria remanesceria

como subsidiária integral da Suzano.

3. Discute-se, no presente caso, se a Eucalipto poderia, ao promover a incorporação de

ações da Fibria, atribuir aos acionistas da incorporada, na relação de troca a que fazem

referência os dispositivos da Lei 6.404/76, uma parte em ações e outra parte em dinheiro, uma

vez que as ações preferenciais emitidas pela “Holding” e resgatáveis no mesmo dia

corresponderiam, em essência, ao pagamento em dinheiro.

4. Os reclamantes afirmam que a operação foi toda moldada para que, a partir de etapas

formalmente legais, fosse atingido um resultado ilegal, qual seja, a exclusão substancial dos

acionistas da Fibria, que teriam apenas 20% (aproximadamente) de sua participação societária

refletida no capital da incorporadora, uma vez que a participação correspondente aos outros

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80% seria convertida em dinheiro por meio da insólita ação preferencial resgatável no exato

momento de sua criação.

5. Em defesa da operação, sustentam Fibria e Suzano que a negociação entre os seus

controladores se deu de forma independente e efetiva, razão pela qual a operação teria sido

feita no melhor interesse das companhias.

6. Acrescentam que não existiria um direito de se manter sócio, que a combinação de

negócios seria legal e observaria princípios societários.

7. Inicialmente, antes de ingressar no mérito, cumpre salientar que não possui relevância

para a solução do caso a alegação de que a JGP teria adquirido ações da Fibria após o anuncio

da operação, não apenas porque a possível conduta especiosa da acionista não teria como

afetar a legalidade da operação, como também em virtude de outros acionistas terem

formulado reclamações semelhantes, em relação aos quais não existe nenhuma alegação de

aquisição oportunista de valores mobiliários relacionados à operação1.

8. Sobre os supostos precedentes que são arguidos pela Suzano e pela Fibria2, cumpre

observar que, nesses cinco casos, não houve análise pela CVM da questão ora em discussão, o

que se deveu à singela razão de não ter ocorrido qualquer reclamação de minoritários sobre o

tema.

9. Como a matéria não foi analisada pelo Colegiado da CVM, não há como se falar que

há um precedente sobre a questão. O que há, na realidade, são operações que foram realizadas

com a mesmo modelagem, sem que a CVM tivesse detectado, ex officio, alguma

irregularidade, o que não se confunde com a existência de precedente norteador sobre o tema,

embora sirva para indicar a boa-fé das companhias e controladores envolvidos, que teriam

atuado conforme modelo de operação que, até então, vinha sendo utilizado, sem

contratempos, no mercado.

10. Ademais, nos casos anteriores, os minoritários não se insurgiram contra a liquidação

parcial de seu investimento, o que pode ser entendido, embora isso seja bastante questionável,

como sendo uma concordância tácita com a operação, o que esvaziaria bastante a relevância

da situação nessas ocasiões pretéritas.

1 Assim, eventual conduta irregular da acionista JPG poderia ser analisada, sob a perspectiva sancionadora, pela

área técnica competente, sem que isso venha a afetar a análise ora em curso.

2 Foram mencionadas as operações realizadas entre: (i) BM&FBovespa – Bolsa de Valores, Mercadorias e

Futuros e a Cetip S.A (2016).; (ii) TOTVS S.A. e Bematech S.A. (2015); (iii) Bovespa Holding S.A. e Bolsa de

Mercadorias & Futuros – BM&F (2008); (iv) TOTVS S.A. e Datasul S.A. (2008); e (v) Brascan Residential

Properties S.A. e Company S.A. (2008).

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11. No caso ora em análise, diversamente, alguns minoritários discordaram incisivamente

do modelo de operação que os afastaria de uma participação na incorporadora proporcional

aos seus investimentos na Fibria, o que impõe, por conseguinte, a análise da questão que,

repita-se, jamais foi analisada pelo Colegiado da CVM.

12. Considerando que o primeiro pedido de interrupção de prazo de antecedência da

convocação, apresentado pela Tempo Capital3, foi protocolizado 30 dias antes da assembleia,

parece-me que houve tempo razoável para maturação da questão técnico jurídica (tendo sido

apresentados, inclusive, mais 5 pareceres jurídicos sobre o tema). Além disso, entendo que a

postergação da análise, por meio do adiamento da assembleia, poderia causar prejuízo à

operação e insegurança ao mercado, razão pela qual considero que, nada obstante as

limitações próprias de uma análise em sede de pedido de suspensão de assembleia, afigura-se

mais adequado passar, desde já, à análise do mérito da questão.

II - MÉRITO

13. A incorporação de sociedades ou ações, por afetar o direito de propriedade, somente

pode ocorrer nos estritos termos da Lei. Assim, diversos preceitos que regulam a incorporação

constituem normas que protegem a propriedade do acionista minoritário dentro do processo

de reorganização societária, razão pela qual não poderiam ser descumpridas ou afastadas sem

o consentimento dos envolvidos.

14. A Lei 6.404/76 determina que os acionistas da sociedade incorporada “receberão

diretamente da companhia emissora, as ações que lhe couberem” (art. 223, § 2º), bem como

que o protocolo da operação deve prever “número, espécie e classe das ações que serão

atribuídas em substituição dos direitos de sócio que se extinguirão” (art. 224, I). No mesmo

sentido, o § 1º do art. 227 é explícito quanto ao “aumento de capital a ser subscrito e

realizado pela incorporada mediante versão do seu patrimônio liquido”.

15. A incorporação de ações rege-se, no que concerne aos acionistas da sociedade cujas

ações serão incorporadas, pelas mesmas regras aplicáveis à incorporação de empresas (art.

252). Aliás, a Lei 6.404/76 prevê, expressamente, que a assembleia geral da companhia cujas

ações estão sendo incorporadas “autorizará a diretoria a subscrever o aumento de capital da

incorporadora, por conta de seus acionistas” (art. 252, § 2º), bem como que “os titulares das

ações incorporadas receberão diretamente da incorporadora as ações que lhes couberem”

(art. 252, § 3º).

3 Posteriormente, em 17.08.2018, os Fundos JGP também apresentaram requerimento de interrupção de prazo de

antecedência da convocação da assembleia geral.

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16. A incorporação de sociedades ou de ações compreende, portanto, necessariamente, a

substituição de ações do capital da incorporada por ações da incorporadora. Trata-se de

questão sensível, uma vez que envolve a relação de propriedade que se estabelece entre o

acionista e suas ações, de modo que a regra geral só poderia ser afastada por disposição

expressa de lei ou quando houver concordância do próprio acionista.

17. O princípio majoritário, que permeia todo o regime societário, possui um papel

extremamente relevante nas assembleias gerais. No presente caso, cumpre aduzir que as

decisões da incorporada e da incorporadora quanto à realização dessa operação societária

submetem-se inequivocamente ao princípio majoritário, tanto que serão as assembleias de

cada uma dessas companhias que, por decisão da maioria do capital social, poderão autorizar

a operação, restando aos minoritários vencidos apenas aceitar a decisão da maioria.

18. Garante-se, entretanto, aos minoritários da companhia incorporada, caso não exerçam

a opção de recesso eventualmente cabível (art. 137, I, “a” e “b”, da LSA), a manutenção do

investimento inicialmente realizado, agora em sua nova conformação, ou seja, migrando para

o quadro social da incorporadora de forma proporcional à participação que detinham na

incorporada, com o que se preserva direito de propriedade, ainda que modificado em virtude

da incorporação (fenômeno jurídico da sub-rogação).

19. Nesse contexto, as regras previstas na Lei 6.404/76 buscam conformar o direito de

propriedade do acionista da incorporada com o principio majoritário, segundo o qual devem

ser conduzidas as decisões relevantes da companhia, dentre as quais a de sua incorporação em

outra sociedade ou de suas ações. Desta forma, garante-se a decisão sobre a incorporação pela

maioria do capital social (princípio majoritário) ao mesmo tempo em que se preserva o direito

de propriedade do acionista minoritário, uma vez que “as ações incorporadas são substituídas

por ações da incorporadora por subrogação real”4.

20. Importante ressaltar que, apesar de o principio majoritário ter um papel preponderante

nas deliberações assembleares, a maioria certamente não pode tudo, especialmente quando a

questão a ser deliberada venha a afetar esfera patrimonial do acionista5. A maioria não pode,

por exemplo, deliberar a renúncia ou modificação de direito já integrado à esfera jurídica

subjetiva dos acionistas minoritários. Também não pode, exceto em situações muito

4 LAMY FILHO, Alfredo. PEDREIRA, José Luiz Bulhões (org). Direito das companhias. Rio de Janeiro:

Forense, 2009. pp. 1994 e 1997.

5 Além dessa situação, diversos outros dispositivos da LSA limitam o poder monolítico do controlador, conforme

analisei em declaração de voto proferida no julgamento do Processo Administrativo CVM nº

19957.004743/2016-53 (Caso Saraiva).

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excepcionais, excluir o acionista minoritário da companhia6. Se isso fosse permitido, nenhum

direito garantido por lei ou pelo estatuto seria efetivo, uma vez que todos os direitos

essenciais de acionista pressupõem a condição de sócio, de modo que, em sendo esse

afastado, elididos estariam todos os direitos decorrentes do referido status.

21. Assim, não tenho dúvida em afirmar que, como regra geral, existe efetivamente um

direito de permanecer como sócio, uma vez que toda a lógica relacionada ao aporte de capital

em uma sociedade pressupõe que o investidor poderá permanecer como sócio enquanto lhe

convier, a fim de que possa colher os frutos do investimento realizado.

22. Consequentemente, o controlador não tem o poder de expulsar o investidor tão logo o

capital por ele aportado não seja mais necessário à sociedade, uma vez que isso afetaria o

direito de propriedade do acionista minoritário (não custa lembrar que, juridicamente, a ação é

um bem móvel), que, como tal, é garantido como direito fundamental pela Constituição

Federal (art. 5º), de modo que esse direito apenas poderia ser relativizado em situações

excepcionais, devidamente previstas em Lei.

23. A Lei 6.404/76, aliás, previu uma situação em que o direito de propriedade pode

sucumbir diante de outros valores jurídicos passíveis de proteção. É o caso do § 5º do art. 4º

da LSA, que previu hipótese de resgate das ações dos minoritários quando, após a realização

de uma OPA para fechamento de capital, remanescerem em circulação menos de 5% das

ações. Ponderando-se valores e princípios, o legislador, nesse caso, entendeu que não seria

eficiente e razoável que a companhia mantivesse estrutura para lidar com esse pequeno grupo

de minoritários7, razão pela qual, de forma excepcional, admitiu a desapropriação privada

dessas ações.

24. No entanto, na ausência de previsão legal, certamente não seria possível esse resgate

direcionado de ações, uma vez que, por afetar o direito de propriedade, demandaria norma

expressa nesse sentido (princípio da legalidade).

6 Observe-se que sequer em uma sociedade limitada poder-se-ia excluir um sócio sem uma justificativa

excepcional. O que se dirá então em uma companhia, em que a natureza de investimento (não pessoal) da

participação é irrefutável.

7 Segundo Nelson Eizirik, em sua obra “A Lei das S.A. Comentada – Artigos 1º ao 79º” (São Paulo: Quartier

Latin, 2015): “[a] intenção do legislador foi a de permitir que a companhia que cancelou o registro como aberta

não seja obrigada a manter indefinidamente, nos seus quadros sociais, uma quantidade muito pequena de

acionistas, possuidores de menos de 5% (cinco por cento) do capital, o que poderia representar custos

desnecessários para a companhia fechada, com serviços de emissão e registro, transferência e guarda de ações”

(p. 99).

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25. No que se refere às regras gerais de resgate, a LSA, justamente para evitar

favorecimentos, previu que, quando for parcial, o resgate deverá ser feito por sorteio, a fim de

que a regra de escolha das ações resgatáveis seja inequivocamente impessoal. Fora dessa

hipótese, o resgate deve ser integral para toda uma classe de ações, e, se for o caso, contar

com a concordância da maioria dos preferencialistas da classe afetada pelo resgate integral

(art. 44, § 6º8), de modo a também evitar o favorecimento e garantir a impessoalidade.

26. De forma similar, no que diz respeito ao grupamento de ações9, a doutrina10 e a

própria CVM convergem no sentido de que tal prerrogativa, apesar de legítima por razões

operacionais, não poderia resultar na exclusão de acionistas que manifestem interesse em

permanecer na condição de sócios.

27. A própria Instrução CVM nº 323/00 elenca como hipótese de exercício abusivo do

poder de controle “a promoção de grupamento de ações que resulte em eliminação de

acionistas, sem que lhes seja assegurada, pelo acionista controlador, a faculdade de

permanecerem integrando o quadro acionário com, pelo menos, uma unidade nova de

8Art. 44. § 6o Salvo disposição em contrário do estatuto social, o resgate de ações de uma ou mais classes só será

efetuado se, em assembléia especial convocada para deliberar essa matéria específica, for aprovado por

acionistas que representem, no mínimo, a metade das ações da(s) classe(s) atingida(s).

9 Muito embora a Lei 6.404/76 não o regule, mas tão somente preveja a possibilidade de alteração da quantidade

de ações emitidas pela companhia (art. 12), a regulamentação da BM&FBovespa prevê “orientação sobre

procedimentos para grupamento de valores mobiliários.”

10 “O grupamento de ações deve ter por finalidade o interesse social, e não o de privar o acionista de seu status

socii. Assim, não pode resultar na eliminação de acionistas que manifestem expressamente o desejo de

permanecer na condição de sócios.” (EIZIRK, Nelson. A Lei das S.A. Comentada – Artigos 1º ao 79º”. São

Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 151).

Vale mencionar ainda o seguinte trecho: “(...) se o grupamento não é abuso de maioria ou de poder de controle.

Para tanto, deverá o grupo majoritário demonstrar o interesse social para justificar exclusão de pequenos

acionistas. O ideal, para evitar problemas, é a regulação do procedimento de grupamento em lei, como ocorre

na França (Lei das sociedades de 1966, art. 266-1). Se o grupamento não objetivar interesse social e tiver por

escopo privar acionistas de seu status socii injustificadamente, excedendo os limites impostos pelo seu fim

econômico ou social (Código Civil, art. 187) tem-se exercício abusivo de direito, justificando a nulidade da

deliberação” (RIBEIRO, Renato Ventura. Exclusão de sócios nas sociedades anônimas. São Paulo: Quartier

Latin, 2005, pp. 270-271).

Também nesse sentido vale mencionar a orientação da BM&FBovespa sobre o tema, segundo a qual “(...) a

ICVM 323 define, como infração grave, o exercício abusivo do poder de controle no grupamento, estando

sujeito o acionista controlador às sanções aplicáveis. Por esse motivo, deve ser assegurado, que os detentores

de frações de ação em decorrência do grupamento, tenham a oportunidade de deter, no mínimo, uma nova ação

após o grupamento.” (Disponível em:

http://www.bmfbovespa.com.br/lumis/portal/file/fileDownload.jsp?fileId=8A828D294F270E45014F2C7210202

8B5&inline=1). Para tanto, prevê-se três hipóteses: (i) o acionista controlador doar ações a fim de completar a

participação dos acionistas detentores de frações, independentemente do número de ações que possuíam antes do

grupamento; ou (ii) caso a doação de ações pelo controlador se mostre inviável, há outra alternativa: aglutinação

das frações em lote inteiro, venda deste lote em leilão na bolsa e posterior crédito dos valores proporcionais aos

detentores dessas frações.

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capital, caso esses acionistas tenham manifestado tal intenção no prazo estabelecido na

assembléia geral que deliberou o grupamento”.

28. Portanto, todas as regras legais convergem para a proteção da posição do acionista11, o

qual não pode, em princípio, ser excluído da sociedade12.

29. No caso ora examinado, estruturou-se operação em que os acionistas da companhia

cujas ações seriam incorporadas somente em parte receberiam ações da incorporadora.

30. Pelo modelo proposto, o cálculo da relação de substituição de ações em virtude da

incorporação consideraria aproximadamente 20% das ações que o acionista detinha na

incorporada, de tal forma que o percentual remanescente (aproximadamente 80%) seria

convertido em dinheiro, por meio do resgate das ações preferenciais emitidas pela “Holding”,

o que, formalmente, atenderia à disciplina legal do instituto.

31. Ocorre, no entanto, que essas ações preferenciais resgatáveis seriam, ab initio, ações

natimortas, tanto que já seriam emitidas com a destinação de serem imediatamente resgatadas.

No plano, portanto, dos interesses jurídicos efetivos, essas ações não subsistiriam como ações.

Elas, formalmente, seriam ações, mas, substancialmente, corresponderiam desde logo a

dinheiro, uma vez que não exerceriam nenhum dos papeis reservados pela Lei à ação.

32. Em consequência, considerando o total do capital que possuísse em ações da

incorporada, o acionista estaria sendo excluído, mediante pagamento em dinheiro, em

proporção maior do que a parcela de seu patrimônio acionário que estaria sendo convertido

em ações da incorporadora. Assim, o acionista minoritário, sem sua concordância, estaria

sendo mais excluído do negócio do que nele permanecendo13.

11 Igualmente, o direito de preferência para subscrição de aumento de capital, previsto no art. 171 da Lei

6.404/76 e elencado como direito essencial pelo art. 109, inciso IV, desta Lei, busca resguardar ao acionista a

prerrogativa de manter a sua participação societária. Conforme sinalizado pro Luiz Alberto Collona Rosman na

obra “Direito das Companhias”, “a função primordial do direito de preferência é a preservação da porcentagem

de participação do acionista no conjunto de todas as ações em que se divide o capital social, garantindo-lhe,

assim, a manutenção do objeto dos seus direitos de participação” (FILHO, Alfredo Lamy; PEDREIRA, José

Luiz Bulhões. Direito das Companhias. Vol. II. Rio de Janeiro: Forense, 2009. p. 1425).

12 Mesmo com essas regras de proteção, certamente podem ocorrer situações de abuso no exercício do voto

relacionado ao resgate, mas contra isso a própria Lei 6.404/76 já prevê seus remédios aplicáveis (arts. 115 e

117).

13 Observe-se que, na operação de incorporação, observadas determinados condições (art. 137, I, “a” e “b”, da

LSA), confere-se aos acionistas dissidentes o direito de recesso (art. 137 da LSA). Trata-se, a toda evidencia, de

um direito, ou seja, uma opção de sair ou permanecer no negócio, sendo que nessa última hipótese o acionista

teria o direito de receber ações da sociedade incorporadora, permanecendo com seu investimento. Embora não

sejam situações realmente equiparadas, a modelagem proposta elidiria, de certo modo, a opção de permanecer no

negócio por meio do ingresso na sociedade incorporadora, uma vez que ele seria necessariamente arrastado para

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33. Nem teria cabimento alegar que a maioria da classe das ações preferenciais concordou

com o resgate, pois as ações ordinárias dos minoritários da Fibria foram convertidas em ações

preferencias já com o propósito, previamente definido, de que recebessem dinheiro, ou seja, a

conversão foi feita dessa forma com a intenção de atingir resultado não permitido pela lei.

34. Deste modo, por meio da operação, acionistas minoritários titulares de ações

ordinárias de companhia participante do novo mercado teriam suas ações, repentina e

inusitadamente, substituídas por ações preferenciais, que, como dito acima, sequer poderiam

ser consideradas ações, tanto que os minoritários seriam imediatamente privados, sem a sua

concordância, do direito de ingressarem no quadro societário da incorporadora. Parece-me ser

este um movimento disfuncional no âmbito do sistema brasileiro.

35. Conclui-se, portanto, que os acionistas não receberiam efetivamente ações da

incorporadora em substituição às ações que detinham, uma vez que isso só ocorreu em relação

à parcela correspondente a aproximadamente 20% de seu patrimônio em ações. A parte

remanescente, correspondente a 80% das ações que detinham, seria paga em dinheiro, que é

como deve ser considerada a parcela correspondente às ações preferenciais resgatáveis no

mesmo momento de sua criação.

36. Analisando-se a situação pela perspectiva dos controladores da Fibria, haveria um

drag along, uma vez que os minoritários sairiam forçadamente do negócio juntamente com os

controladores que negociaram a operação e decidiram receber em dinheiro o valor

correspondente a 80% de sua participação.

37. Observe-se que não é relevante para solução do caso a intensa discussão realizada no

processo sobre se houve ou não uma negociação efetiva e independente entre os controladores

da Suzano e da Fibria. Ao que tudo indica, essa negociação se deu de forma efetiva e

independente, tendo os controladores da Fibria considerado que a modelagem da

incorporação, pela qual receberiam em dinheiro o valor correspondente a aproximadamente

80% de sua participação, seria bom e conveniente para os seus interesses.

38. No entanto, a efetiva negociação quanto às bases apropriadas para a incorporação não

tem força jurídica para vincular os demais acionistas ao recebimento de 80% de sua

participação em dinheiro, uma vez que, como já exposto, a regra legal aplicável à

incorporação, no que se refere à relação de substituição, determina o recebimento de ações da

incorporadora em número proporcional ao patrimônio acionário que os sócios detinham na

a liquidação do seu investimento no que se refere à maior parte de sua participação acionária, sem a

possibilidade de permanecer no negócio, o que seria contraditório com a previsão de um direito de retirada.

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incorporada (arts. 223, 224, 227, 252, e seus parágrafos, da Lei 6.404/76), só podendo essa

regra ser excepcionada quando houver expressa concordância de cada um dos acionistas

quanto ao recebimento, em virtude da incorporação, de ativo outro que não ações da

incorporadora.

39. Esse detalhe é importante, porquanto, no caso, os controladores da incorporada, em

sua negociação com a controladora da Suzano, concordou em receber dinheiro para fins de

liquidação de aproximadamente 80% de sua participação, mas assim não o fizeram os

acionistas minoritários. Desta forma, como já exposto, apesar de a negociação ter sido

realizada entre partes independentes, os minoritários não deram seu aval para esse modelo de

incorporação que excepciona a regra legal de substituição de ações da incorporada pelas da

incorporadora (em realidade, sub-rogação), o que não pode ser realizado sem sua

concordância, tendo em vista a natureza protetiva das regras em questão.

40. Por outro lado, caso a questão seja analisada pela perspectiva da Suzano, verificar-seia uma espécie de squeeze-out parcial dos acionistas da incorporada, uma vez que eles seriam,

no percentual correspondente a 80% de suas participações, excluídos de sua potencial

participação na incorporadora em virtude da operação integrada.

41. Pela essência do negócio, talvez essa seja uma perspectiva interessante de analisar a

questão. Ao analisar a modelagem da operação, parece-me que esta foi pensada de forma a

evitar a diluição dos controladores da Suzano que naturalmente decorreria da incorporação

direta da Fibria. Justamente por essa circunstância, negociou-se com os controladores da

Fibria a regra do recebimento de parte substancial de sua participação em dinheiro, evitando,

com isso, que os controladores da incorporada migrassem em toda sua potencialidade para a

Suzano e, em consequência, diluíssem a posição de controle que vigora na incorporadora.

42. Assim, pela essência da operação, o que se pretende com o modelo proposto consiste,

a rigor, em não permitir que os acionistas da incorporada participem no quadro acionário de

forma proporcional ao capital incorporado na Suzano, de forma que 80% do patrimônio

incorporado seria pago em dinheiro, e só 20% redundaria efetivamente em participação

acionaria na incorporadora.

43. Desta forma, por meio da operação, estar-se-ia expelindo do negócio (squeeze-out), no

percentual de 80%, os acionistas da incorporada. Em relação à controladora da Fibria, não

haveria maiores problemas, pois ela com isso concordou. Contudo, em relação aos

minoritários, como já exposto, isso não seria possível, pois se estaria extinguindo direito de

propriedade sem previsão legal para tanto e em desobediência às regras aplicáveis da Lei

6.404/76.

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44. Anote-se que, se essa substancial atribuição parcial de dinheiro fosse possível em uma

incorporação, também seria possível a atribuição exclusiva de dinheiro, uma vez que,

conceitualmente, nada distingue a atribuição de 80% da atribuição de 95% ou 100%.

Admitido esse entendimento, estaria aberto o caminho para a incorporação de empresas

mediante o pagamento do valor arbitrado para as ações, o que corresponderia, sob o aspecto

substancial, a uma compra e venda compulsória de ações, ou, dito de outra forma, uma

desapropriação privada de ações sem dispositivo legal que a fundamente14. Não é esse,

certamente, o espírito dos dispositivos da LSA que tratam da incorporação de ações.

45. Diante de todo o exposto, não procede em absoluto o argumento de que nenhuma

norma legal vedaria o modelo proposto para a relação de substituição, o qual imporia o

recebimento pelos acionistas da incorporada de dinheiro para fins de composição de parte

substancial de suas participações na incorporada (80%), uma vez que, no que se refere ao

tema, a própria Lei 6.404/76, para preservar o direito patrimonial dos acionistas, determina

que suas ações da incorporadas devem ser sub-rogadas, de forma proporcional, por ações da

incorporadora que serão emitidas em virtude da operação. O modelo proposto, portanto, viola

a regra legal protetiva prevista nos arts. 223, 224, 227, 252, e seus parágrafos, da LSA,

segundo a qual, no âmbito de uma incorporação (de sociedade ou de ações), fica proibida a

atribuição, na relação de substituição, de bem outro que não ações da incorporadora.

46. Ressalve-se, contudo, que quando, na relação de substituição, atribui-se dinheiro em

percentual reduzido aos acionistas da incorporada, com a finalidade meramente operacional e

residual, em virtude das frações em aberto decorrentes das divisões necessárias para a

substituição, não haveria aí qualquer ilegalidade, mas apenas aplicação de regras de

razoabilidade que não afetam a substância da operação. Trata-se de situação semelhante ao

caso de grupamento de ações (tema já abordado no item 25 deste voto), em que motivos

operacionais e de razoabilidade permitem o pagamento em dinheiro das ações que não

conseguiram ser reagrupadas15.

14 Como ocorre no caso do §5º do art. 4º da LSA.

15 Tal possibilidade é reconhecida, inclusive, pela doutrina, segundo a qual, no caso de grupamento em que, para

alguns acionistas, remanesça um saldo de ações que representa fração de ação nova, “Caso o acionista tenha

intenção de permanecer na sociedade, a ele cabe a aquisição do número necessário de ações antigas para

obtenção de nova ação, sob pena de exclusão, com recebimento em dinheiro do valor das ações antigas.” (g.n.)

(RIBEIRO, Renato Ventura. Exclusão de sócios nas sociedades anônimas. São Paulo: Quartier Latin, 2005, pp.

270-271). Conforme descrito na nota de rodapé 10 acima, a própria “orientação sobre procedimentos para

grupamento de valores mobiliários” editada pela BM&FBovespa prevê que nos casos de saldo de frações de

ações em que não seja possível a doação de ações pelo controlador, a alternativa a ser seguida envolvendo a

venda de lote de ações em bolsa e posterior pagamento proporcional em dinheiro aos detentores das frações de

ações.

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47. No que se refere ao argumento de que a combinação de operações seria saudável e

permitido no ambiente empresarial, cabe apenas ressaltar que isso é verdade, assim como

também é igualmente verdade que a combinação dessas operações não pode ser utilizada para

violar regra protetiva de direito do minoritário, tal como prevê o art. 166, VI, do Código

Civil16.

48. Como já ressalvado no item 9 do presente voto, não há que se falar em má-fé por parte

dos controladores da Fibria e da Suzano, uma vez que eles apenas utilizaram um modelo de

operação que já havia sido praticado no mercado, mas isso, por si só, não legitima a operação,

que, como demonstrado, possui, a meu ver, flagrante irregularidade.

49. O fato de todas as fases da operação, isoladamente consideradas, cumprirem

formalmente os requistos legais não conduz necessariamente à conclusão de que a operação

foi legal, uma vez que, como já exposto, não se pode utilizar a combinação de negócios para

atingir finalidade que é vedada por lei, tal como ocorreria no presente caso.

50. Aliás, nada há de inovador, sequer no âmbito da atuação da CVM, no entendimento de

que um ato ou conjunto de atos pode formalmente observar as disposições legais e ainda

assim ser considerado irregular, considerando o resultado ilegal que dele adviria.

Como exemplo, pode-se citar o Parecer de Orientação 36/09, que considerou irregular a

inclusão da denominada “cláusula pétrea” no estatuto social, porquanto, apesar de terem sido

observadas as regras legais para inclusão da referida cláusula no estatuto social, o objetivo de

inibir a liberdade de voto para supressão da “poison pill” não se “compatibiliza[ria] com

diversos princípios e normas da legislação societária em vigor, em especial os previstos nos

arts. 115, 121, 122, I, e 129 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976”. Nenhum desses

dispositivos legais proíbe textualmente que se crie determinada obrigação para quem votar no

sentido de alterar uma determinada cláusula estatutária, mas ainda assim a regra foi

considerada irregular por ser incompatível com a finalidade da Lei 6.404/76, com isso se

preservando a ampla liberdade de voto17.

16 Anote-se, por pertinente, que, no âmbito societário, não vigora de forma integral a teoria da geral das

nulidades, de forma que a irregularidade em questão teria natureza relativa (anulabilidade) e não absoluta

(nulidade).

17 O parecer emitido por Eli Loria e Daniel Kalansky também indica outros casos em que se buscou analisar a

finalidade da norma legal (não somente o seu cumprimento formal) para fundamentar decisões da CVM: (i) PAS

CVM nº RJ2014/10060, Rel. Dir. Pablo Renteria, julg. em 10.11.2015; (ii) Proc. CVM nº RJ2004/5494, Rel. Dir.

Wladmir Castelo Branco, julg. em 14.12.2004 (Voto Diretora Norma Parente); e (iii) Proc. CVM nº

RJ2009/4691, Rel. SEP; julg. em 11.08.2009 (Voto Diretor Marcos Pinto).

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51. Quanto às alegações sobre as práticas admitidas no mercado americano, não pretendo

aqui mais uma vez me manifestar no sentido de que não se pode, sem uma visão crítica e a

realização de profundo teste de compatibilização, importar soluções provenientes de outros

sistemas jurídicos (manifestei-me de forma extensa sobre o tema em voto proferido em 31 de

julho de 2018 na continuação do julgamento do PAS nº RJ2013/11703).

52. Assim, sobre essa questão, apenas faço referência ao Parecer Jurídico constante dos

autos (Doc. SEI 0589708), da lavra de Eduardo Secchi Munhoz, que expõe, de forma precisa,

no que se refere aos temas em discussão, as diferenças não apenas entre as regras aplicáveis

no sistema americano e brasileiro, como também as peculiaridades da realidade de cada um

desses mercados que justificariam a adoção de regras diversas. No mesmo sentido, e também

apresentando explicações robustas, foi o parecer emitido por Eli Loria, Daniel Kalansky (Doc.

SEI 0589711).

CONCLUSÃO

53. Por todo o exposto, entendo haver elementos suficientes para concluir, desde já, que a

operação de incorporação de ações da Fibria, tal como proposta, violaria as normas previstas

na legislação societária, visto que não confere aos acionistas minoritários a possibilidade de

manterem na Suzano participação proporcional àquela detida na companhia incorporadora,

impondo-lhes o recebimento de parcela substancial em dinheiro (aproximadamente 80%),

54. Assim, voto pela não interrupção do curso do prazo de antecedência da AGE

convocada para 13.09.2018 e, em linha com o entendimento manifestado pelo

Superintendente de Relações com Empresas em despacho de 31/08/2018, pelo

reconhecimento, de plano, da ilegalidade da reestruturação societária proposta.

Rio de Janeiro, 04 de setembro de 2018.

Original assinado por

Gustavo Tavares Borba

Diretor

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