Fundo de investimento

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE – CÁLCULO DAS TAXAS DEVIDAS POR FIDC E FII VOLTADOS PARA O PÚBLICO EM GERAL – XP INVESTIMENTOS CTVM S.A. – PROC. 19957.009753/2023-12

O Colegiado deu início à discussão da matéria e, ao final, o Diretor João Accioly solicitou vista do processo.

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE – CÁLCULO DAS TAXAS DEVIDAS POR FIDC E FII VOLTADOS PARA O PÚBLICO EM GERAL – XP INVESTIMENTOS CTVM S.A. – PROC. 19957.009753/2023-12

(Pedido de vista DJA) Trata-se de recurso apresentado por XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A ("XP Investimentos" ou "Recorrente") contra entendimento da Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE acerca da forma de cálculo das taxas devidas a prestadores de serviços de Fundos de Investimento Imobiliários - FII e Fundos de Investimento em Direitos Creditórios - FIDC, nos termos da Resolução CVM nº 175/2022 ("RCVM 175") e seus Anexos Normativos II e III ("AN-II e AN-III"). A questão em tela teve sua origem em um e-mail encaminhado pela Recorrente em 17.07.2023, no qual questionava, em síntese, acerca da dinâmica de cálculo das taxas de remuneração dos prestadores de serviços de fundo de investimento financeiro (FIF), fundo imobiliário (FII) e fundo de investimento em direitos creditórios (FIDC) com classe de cotas sênior que podem ser destinados a investidores em geral. Naquela ocasião, a Recorrente apresentou sua visão de que “ pela dinâmica operacional e de uniformização do cálculo e remuneração dos prestadores de serviços, assim como a dinâmica de estrutura de produto que temos consolidada na indústria atualmente, fundos com chamada de capital deveriam poder ter suas taxas – incluindo a taxa máxima de distribuição – calculada em relação ao capital subscrito, independente do público-alvo visado.

Como a metodologia fica expressa em regulamento, conferindo a transparência e comparabilidade necessárias para o cotista, não vemos empecilhos para distinção de regras entre públicos-alvo, considerando as particularidades das estruturas com chamada de capital. ”. Em sua resposta, a SSE informou que " os FII e FIDC de varejo devem apresentar a taxa com base no patrimônio líquido, como disposto na norma. A exceção se aplica para os fundos de investidores qualificados e profissionais ". O entendimento da SSE, manifestado por e-mail, foi amparado nos seguintes dispositivos da RCVM 175: art. 3º, inciso XXXVII, art. 48 § 1º, inciso XIX, art. 113, inciso III, e art. 33.§§ 1º a 4º do AN-III. Diante da manifestação da SSE, a Recorrente apresentou recurso, no qual solicitou que o Colegiado da CVM reconheça que: “ (...) independentemente de seu tipo, os Fundos Fechados para Varejo que funcionem em observância ao mecanismo de “chamadas de capital” podem fixar as remunerações a prestadores de serviço (i.e., taxas de administração, gestão, máxima de custódia e máxima distribuição) com base em um percentual do total do capital subscrito pelos cotistas, e não necessariamente com base em um percentual anual do patrimônio líquido do fundo ou da classe de cotas. ”. Após a apresentação do recurso, em paralelo, a Recorrente protocolou pedido de efeito suspensivo, o qual foi indeferido pela SSE, conforme Ofício nº 176/2023/CVM/SSE/GSEC-1.

Em seu recurso, a Recorrente destacou que a formulação do pleito considerou, em síntese: (i) as particularidades aplicáveis aos Fundos Fechados que preveem a integralização de seu capital de forma faseada, por meio de chamadas de capital realizadas em datas posteriores à respectiva data de subscrição de cotas; e (ii) a prática de mercado já consolidada para Fundos Fechados que funcionam com o referido mecanismo de chamadas de capital, independentemente do público-alvo, de acordo com a regulamentação atualmente vigente. Nesse contexto, a Recorrente argumentou que o cálculo a partir do patrimônio líquido não encontra amparo sob o ponto de vista econômico e é inexequível sob o aspecto prático para esses fundos de investimento. Na visão da Recorrente, “ a restrição das formas de cálculo da remuneração de prestadores de serviços de todos os fundos de investimento, sem considerar as particularidades de cada estrutura, é medida que destoa do objetivo precípuo da Lei da Liberdade Econômica e da própria Resolução CVM 175 de conferir maior flexibilidade aos fundos de investimento, bem como de propiciar “a liberdade como uma garantia no exercício de atividades econômicas” e “a intervenção subsidiária e excepcional do Estado sobre o exercício de atividades econômicas” ”.

Do mesmo modo, a Recorrente defendeu que a adoção da remuneração com base no patrimônio líquido prejudicaria substancialmente a transparência almejada, na medida em que obstaria uma comparação adequada das remunerações praticadas por fundos de investimento que se encontrem em estágios distintos de seus períodos de investimento. Adicionalmente, a Recorrente mencionou que haveria uma potencial divergência de entendimento entre a Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN e a SSE a respeito do tema, uma vez que “ [e]m resposta, por meio de correspondência eletrônica enviada à Requerente em 2 de agosto de 2023, o Ilmo. Superintendente titular da SIN manifestou a sua concordância com o Pleito em relação aos Fundos Fechados para Varejo que se constituam sob a forma dos fundos de investimento financeiros disciplinados pelo Anexo Normativo I da Resolução CVM 175 (“FIFs”), entendendo que a remuneração dos prestadores de serviços poderia ser calculada com base no capital subscrito pelos cotistas, “...desde que ocorra enquanto perdurar a situação fática que o justifica (ou seja, durante a fase de prospecção e investimento)” ”. Ademais, a Recorrente destacou que, “ [a] despeito da concordância manifestada pela D. SIN em relação aos FIFs, o Ilmo. Superintendente titular da SSE discordou do Pleito quanto aos Fundos Estruturados, conforme registrado por meio de correspondências eletrônicas enviadas à Requerente em 2 e 3 de agosto de 2023 ”.

Ao apreciar o recurso, nos termos do Ofício Interno nº 45/2023/CVM/SSE/GSEC-1, a SSE ressaltou, de início, que sua análise considerou apenas os fundos que estão sob a supervisão da SSE, ou seja, os fundos de investimento em direitos creditórios (FIDCs) e os fundos de investimento imobiliário ("FIIs" ou "fundos imobiliários"). Ademais, a SSE pontuou que, a despeito de a parte geral da RCVM 175 se aplicar a categorias de fundos sob supervisão da SSE ou da SIN, as particularidades de cada fundo e seus anexos normativos podem ensejar interpretações e entendimentos distintos pelas superintendências, considerando-se a realidade de cada categoria. Em relação aos fundos imobiliários, a SSE refutou a alegação da Recorrente no sentido de que “ os Fundos Fechados para Varejo que sejam Fundos Estruturados deveriam, no mínimo, ter a opção de calcular as taxas dos prestadores de serviço contratados a partir do capital subscrito pelos cotistas, o que já é plenamente permitido pela regulamentação atual [então vigente Instrução CVM n° 472/2008 (“ICVM 472”)]”. A esse respeito, a SSE destacou que: (i) a redação do art. 36 da antiga ICVM 472, substituída pelo atual art. 33, § 1º, do AN-III da RCVM 175, não autorizava o cálculo da taxa de administração com base no patrimônio comprometido;

e (ii) os dois exemplos de fundos imobiliários, trazidos no recurso, que funcionam com chamadas de capital mesmo sem a remuneração com base no patrimônio comprometido, demonstram que o mecanismo de chamada de capital subsiste mesmo sem a remuneração de administração e gestão com base no patrimônio comprometido. Quanto aos FIDCs, na visão da SSE, também não há nenhum prejuízo para os fundos que estão em atividade atualmente, pois os FIDCs constituídos anteriormente à vigência da RCVM 175 são destinados a investidores qualificados. Desse modo, não haverá necessidade de alteração da forma de remuneração de administração e gestão prevista em regulamento em razão da autorização prevista no art. 113 da RCVM 175. Sendo assim, a Área Técnica destacou que, em relação à taxa de administração e gestão com base no patrimônio comprometido, a RCVM 175 não trouxe nenhuma inovação a ser aplicável aos fundos atualmente existentes e nem aos futuros FIDC ou FII destinados aos investidores qualificados. Segundo a SSE, a inovação presente na RCVM 175 é a possibilidade de um FIDC ser destinado ao público em geral, sendo que, nesse caso, a taxa de administração e gestão deverá seguir a regra geral prevista no art. 48, §2º, inciso XIX.

Desse modo, no entendimento da SSE, o deferimento do recurso em tela não traria o benefício mencionado de continuidade das taxas de administração e gestão praticadas, uma vez que poderia ter efeito apenas nos FIDCs destinados ao público em geral, que passaram a ser permitidos com a entrada em vigor da RCVM 175, e nos fundos imobiliários, que tradicionalmente já não permitiam a vinculação da taxa de administração ao capital comprometido. De acordo com a SSE, pela leitura do Relatório de Análise da Audiência Pública SDM nº 08/20 (“AP 08/20”), constata-se que o objetivo de se restringir o cálculo das taxas foi o de permitir uma padronização entre os fundos para permitir uma comparabilidade e, ainda, facilitar a compreensão, pelos investidores, sobre a taxa que será paga aos prestadores de serviço do fundo. Contudo, considerando o pleito dos agentes de mercado recebido durante a AP 08/20, a norma foi flexibilizada para permitir que as taxas de administração e de gestão sejam também representadas por um valor nominal. Nesse sentido, a SSE entendeu que a preocupação apresentada no recurso não seria mais sustentável para as taxas de administração e de gestão, pois é possível que o regulamento estabeleça o valor nominal que os prestadores de serviço do fundo entendam como adequado à sua remuneração, especialmente enquanto o patrimônio líquido não atinja um patamar adequado para servir de base para o cálculo da mesma.

Por outro lado, a SSE reconheceu que, em relação à remuneração do distribuidor, houve de fato uma inovação na RCVM 175. Isto porque o artigo 3º da norma estabeleceu em seu inciso XXXVII: " taxa máxima de distribuição de cotas: taxa cobrada do fundo, representativa do montante total para remuneração dos distribuidores, expressa em percentual anual do patrimônio líquido (base 252 dias) ". Com isso, conforme destacado pela Área Técnica, “ em uma primeira análise, parece que, não obstante a flexibilização para taxa de administração e gestão, a taxa de distribuição continuaria sendo calculada exclusivamente com base no patrimônio líquido. Ocorre que as mesmas razões para a flexibilização do modelo de remuneração para a taxa de administração e gestão do fundo poderiam ser também aplicáveis às taxas de distribuição ”. Portanto, na visão da SSE, do mesmo modo que, em determinados casos, a aplicação de um valor nominal às taxas de gestão e administração pode ser benéfica aos investidores, a aplicação de um valor nominal às taxas de distribuição também poderia resultar nos mesmos benefícios, facilitando a adequada compreensão dessa remuneração.

Nesse contexto, a SSE entendeu que está alinhada com a manifestação da SDM no âmbito da AP 08/20, e também com o sistema de remuneração dos prestadores de serviço dos fundos, a interpretação pela possibilidade da remuneração do distribuidor também ser expressa em valor fixo nominal, combinado com o percentual sobre o patrimônio líquido, em linha com o permitido para a determinação das taxas de administração e gestão. Assim, segundo a SSE, “ [c]om esse entendimento, caso um fundo adote o mecanismo de chamadas de capital durante o período de investimentos, poderá determinar um valor nominal não somente para as taxas de administração e gestão, mas também para a taxa máxima de distribuição ”. Na visão da SSE, “ a Recorrente busca uma dispensa ampla e irrestrita sem amparo em caso concreto, para a utilização do capital subscrito como parâmetro de cálculo de qualquer modalidade de taxa, mesmo para FIDC e FII voltados para o público em geral. Ou seja, apesar de o texto normativo claramente mencionar e prever o "patrimônio líquido" contábil como um parâmetro para o cálculo das taxas, a Recorrente insiste em defender que a SSE deveria considerar o "capital subscrito" como alternativa possível ”. Contudo, conforme o exposto, “ a SSE defende que seja reconhecida a possibilidade de se estender a aplicação do art.

48, § 2º, XIX, da parte geral da RCVM 175 também para a taxa de distribuição, de forma a permitir que seja cobrada em modelo com base no percentual do patrimônio líquido e com base no valor fixo nominal, o que mitiga as preocupações trazidas no recurso ”. Por fim, a SSE reiterou que “ esse entendimento da SSE se aplica aos FII e FIDC e considera as características dos FII que possuem cotas negociadas em mercados organizados e dos FIDC para o público em geral que correspondem a uma inovação regulatória. Assim, as particularidades dos fundos supervisionados pela SIN podem ensejar e justificar um entendimento distinto por aquela superintendência ”. Ante o exposto, a SSE propôs ao Colegiado da CVM o indeferimento do recurso, tendo em vista que, na sua visão, “ a [RCVM 175] não admite que FIDC e FII fechados e voltados par ao público em geral, e que funcionem em observância ao mecanismo de “chamadas de capital”, possam fixar as remunerações a prestadores de serviço com base em um percentual do total do capital subscrito pelos cotistas. Propõe-se, ainda, o reconhecimento da possibilidade do art. 48, § 2º, XIX, da parte geral da [RCVM 175] também para a taxa de distribuição ”. O Colegiado retomou a discussão da matéria, tendo os representantes da SSE, da SIN e da Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM apresentado considerações sobre o assunto durante a reunião de Colegiado realizada em 29.11.2023.

Pela SIN, a despeito da decisão manifestada anteriormente no âmbito de consulta específica, a área técnica manifestou entendimento no sentido de que as taxas devem ser necessariamente expressas como um percentual do Patrimônio Líquido ou um valor nominal, tal qual a literalidade do texto do art. 48, § 2º, XIX, a, da RCVM 175, mas não necessariamente calculadas com base no Patrimônio Líquido. Assim, na visão da SIN, independentemente da forma ou método de cálculo das taxas em comento, desde que a informação sobre a taxa seja revelada ao público na forma de percentual do Patrimônio Líquido ou valor nominal, fica garantida a comparabilidade entre taxas e fundos, materializando assim um dos principais objetivos da RCVM 175: o empoderamento do investidor por meio da eficiência informacional. A manifestação da SDM foi de que no contexto da elaboração da RCVM 175, e mais especificamente no art. 48, § 2º, XIX, "a", não se pretendeu dar interpretação mais ampla que fosse além da lógica de aplicação de uma taxa percentual a uma base de cálculo, sendo esta base de cálculo o Patrimônio Líquido do fundo. A SSE ressaltou que, considerando que a RCVM 175 estabelece no art. 48, dentro da seção II - Regulamento, §2º, inciso XIX, que os anexos descritivos das classes devem dispor sobre "taxas de administração e de gestão, que devem ser expressas em: a) um percentual anual fixo do patrimônio líquido (base 252 dias);

ou b) um valor nominal em moeda corrente nacional, que pode variar em função de faixas de valores do patrimônio líquido", no seuentendimento não é possível que as referidas taxas sejam calculadas de outra forma. Segundo a SSE, o texto normativo é claro ao prever que o regulamento deve informar um percentual fixo ou um valor nominal em moeda corrente. Portanto, a SSE não vislumbra outra forma de se calcular as taxas, o que, na visão da área técnica, implicaria em deixar de incluir tais informações objetivas e obrigatórias no regulamento. Ainda, uma dinâmica diferente pode confundir o investidor e prejudicar a transparência da informação. A SSE destacou ainda que, o reconhecimento da possibilidade do art. 48, § 2º, XIX, da parte geral da RCVM 175 também para a taxa de distribuição (conforme proposto no Ofício Interno nº 45/2023/CVM/SSE/GSEC-1) poderia mitigar as preocupações trazidas no recurso. Ao final, a discussão do item foi suspensa a pedido do Diretor João Accioly, que havia solicitado vista do processo na Reunião de Colegiado de 17.10.2023 . Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE – CÁLCULO DAS TAXAS DEVIDAS POR FIDC E FII VOLTADOS PARA O PÚBLICO EM GERAL – XP INVESTIMENTOS CTVM S.A. – PROC. 19957.009753/2023-12

(Pedido de vista DJA) Trata-se de retomada das discussões realizadas pelo Colegiado da CVM em reuniões de 17.10.2023 e 29.11.2023 , acerca de recurso apresentado por XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A (“XP Investimentos” ou “Recorrente”) contra entendimento da Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE sobre a forma de cálculo das taxas devidas a prestadores de serviços de Fundos de Investimento Imobiliários - FII e Fundos de Investimento em Direitos Creditórios - FIDC, nos termos da Resolução CVM nº 175/2022 ("RCVM 175") e seus Anexos Normativos II e III ("AN-II e AN-III"). A questão em tela teve sua origem em um e-mail encaminhado pela Recorrente em 17.07.2023, no qual questionava, em síntese, acerca da dinâmica de cálculo das taxas de remuneração dos prestadores de serviços de fundo de investimento financeiro (FIF), fundo imobiliário (FII) e fundo de investimento em direitos creditórios (FIDC) com classe de cotas sênior que podem ser destinados a investidores em geral. Em sua resposta, a SSE informou que " os FII e FIDC de varejo devem apresentar a taxa com base no patrimônio líquido, como disposto na norma. A exceção se aplica para os fundos de investidores qualificados e profissionais ". O entendimento da SSE, manifestado por e-mail, foi amparado nos seguintes dispositivos da RCVM 175: art. 3º, inciso XXXVII, art. 48 § 1º, inciso XIX, art. 113, inciso III, e art. 33, §§ 1º a 4º do AN-III.

Antes do recurso, a Recorrente também consultara a Superintendência de Investidores Institucionais – SIN, que manifestou entendimento sobre a regularidade da cobrança na forma pretendida em relação aos fundos de investimento financeiros – FIFs, sob certas condições. Diante da manifestação da SSE, a Recorrente apresentou recurso, no qual solicitou que o Colegiado da CVM reconheça que: “ (...) independentemente de seu tipo, os Fundos Fechados para Varejo que funcionem em observância ao mecanismo de “chamadas de capital” podem fixar as remunerações a prestadores de serviço (i.e., taxas de administração, gestão, máxima de custódia e máxima distribuição) com base em um percentual do total do capital subscrito pelos cotistas, e não necessariamente com base em um percentual anual do patrimônio líquido do fundo ou da classe de cotas. ”. Após a apresentação do recurso, em paralelo, a Recorrente protocolou pedido de efeito suspensivo, o qual foi indeferido pela SSE, conforme Ofício nº 176/2023/CVM/SSE/GSEC-1. Em seu recurso, a Recorrente destacou que a formulação do pleito considerou, em síntese: (i) as particularidades aplicáveis aos Fundos Fechados que preveem a integralização de seu capital de forma faseada, por meio de chamadas de capital realizadas em datas posteriores à respectiva data de subscrição de cotas;

e (ii) a prática de mercado já consolidada para Fundos Fechados que funcionam com o referido mecanismo de chamadas de capital, independentemente do público-alvo, de acordo com a regulamentação atualmente vigente. A SSE apreciou o recurso nos termos do Ofício Interno nº 45/2023/CVM/SSE/GSEC-1, tendo sugerido ao Colegiado o seu indeferimento, tendo em vista que, na sua visão, “ a [RCVM 175] não admite que FIDC e FII fechados e voltados par ao público em geral, e que funcionem em observância ao mecanismo de “chamadas de capital”, possam fixar as remunerações a prestadores de serviço com base em um percentual do total do capital subscrito pelos cotistas. Propõe-se, ainda, o reconhecimento da possibilidade do art. 48, § 2º, XIX, da parte geral da [RCVM 175] também para a taxa de distribuição ”. Os detalhes do recurso e a manifestação das áreas técnicas foram destacados no Ofício Interno nº 45/2023/CVM/SSE/GSEC-1 e nas Atas das Reuniões de Colegiado de 17.10.2023 e 29.11.2023 . Ao final da Reunião do Colegiado de 29.11.2023 , após os representantes da SSE, da SIN e da Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM terem apresentado considerações sobre o assunto, a discussão do item foi suspensa a pedido do Diretor João Accioly, que havia solicitado vista do processo na Reunião do Colegiado de 17.10.2023 . O Diretor João Accioly retornou as vistas na Reunião do Colegiado de 04.06.2024.

Em seu Voto, o Diretor destacou que o recurso diz respeito a regras aplicáveis aos fundos de investimento em geral, quais sejam, as do art. 48, §2º, XI (c/c art. 3º, XXXVII) e XIX, da parte geral da RCVM 175. Trata-se de questão de interesse de todos os participantes do mercado, por não constituir dispensa de requisito normativo para situação excepcional e sim interpretação dos dispositivos acima mencionados. Por isso, o Diretor entendeu que o recurso deveria ser conhecido sob a forma de consulta ao Colegiado, nos termos do art. 5º da Resolução CVM nº 46/2021. Com isso, o Diretor propôs interpretação uniforme e aderente ao regime da RCVM 175 para cálculo das taxas de remuneração dos prestadores de serviços de fundos fechados e destinados ao público em geral, não sendo restrita ao pleito individual da Recorrente. Em suas conclusões, o Diretor João Accioly entendeu ser “ possível a estipulação de taxas no regulamento por critérios distintos do patrimônio líquido, desde que respeitadas as exigências sobre as formas possíveis de expressar as taxas – como valores nominais obtidos por parâmetros objetivamente verificáveis, ou como percentuais, também obtidos por parâmetros objetivamente verificáveis, do patrimônio ”. De acordo com o Diretor, “ [t]al possibilidade baseia-se em interpretação que busca respeitar os limites do texto normativo, como fez a SSE.

Apenas se chega a conclusão distinta porque a interpretação buscou explorar acepções das expressões que as tornem compatíveis com a estipulação mais flexível dos termos das relações comerciais entre os participantes, ao mesmo tempo em que atendam à exigência normativa quanto ao modo de expressar esses termos. ”. Ademais, Accioly destacou que, “ [a]pesar de textual, certo é que a interpretação foi de certo modo teleológica, porque empurrada pelos dois objetivos de permitir flexibilidade contratual e de aumentar compreensibilidade e comparabilidade. Com esses objetivos, buscou-se a identificação de conteúdos semânticos (i.e., do conceito de “expressar” com foco na ideia de comunicar) e de modos jurídicos de estipulação (i.e., do “valor nominal” e do “percentual” a partir de parâmetros objetivamente determináveis) aptos a compatibilizar ambos os objetivos, sem que um requeresse o detrimento do outro. ”. Segundo o Diretor, “ [a] possibilidade de expressão por valores nominais também deveria ser estendida à taxa máxima de distribuição. Sem que haja alteração na definição dessa taxa, para que o inciso XXXVII do art. 3º preveja a possibilidade de valores nominais, tal possibilidade não conta com a mesma compatibilidade direta com o texto que as taxas de gestão e administração; porém, pode-se utilizar a referência ao percentual, como na alínea “a” do art. 48, §2º, XIX, bem como admitir-se a possibilidade de uso de valores nominais, por interpretação ampliativa, como opinado pela SSE.

”. Por fim, Accioly anotou “ que teria sido mais simples escrever dois ou três parágrafos para fundamentar uma alteração no texto normativo, como uma previsão geral de que a taxa deve ser prevista de maneira clara e objetiva, ou ao menos a inclusão expressa do percentual do capital subscrito como possibilidade. Porém, a consulta foi feita com base no texto vigente, e em respeito à cuidadosa análise da SSE, que também nele se baseou, é que se buscou [no] voto encontrar um caminho para conciliar, de um lado, a necessidade de transparência e comparabilidade (que será atendida com a clareza na previsão da taxa pelo que ela é), e de outro a compatibilidade com a estreiteza do que a norma hoje prevê. ”. O Colegiado conheceu o recurso sob a forma de consulta com o objetivo de interpretar dispositivos da RCVM 175. O Presidente João Pedro Nascimento e os Diretores Daniel Maeda e Otto Lobo concordam com as conclusões do Voto no sentido de admitir a cobrança por percentual do capital subscrito, ressaltando as seguintes razões: relembram que o objetivo da Resolução no tema foi o de estabelecer padrões informacionais sobre os custos incorridos pelos cotistas, uniformizar a transparência associada e, assim, fomentar competição e facilitar o entendimento dos investidores a esse respeito; e que a repercussão específica aqui levantada não foi vislumbrada quando da edição da regulamentação.

Dessa forma, se a cobrança de taxas percentuais calculadas sobre o capital subscrito faz sentido - e ninguém nega que faz - a alternativa que melhor informa investidores e viabiliza a comparação entre produtos é a que privilegia a transparência direta do percentual cobrado sobre o capital subscrito. Ainda que essa forma de cobrança não esteja expressamente prevista na norma, parece ser essa a interpretação mais adequada do dispositivo, por conferir o tratamento que melhor conserva os objetivos perseguidos pela norma quando foi lançada. Anexos VOTO DO DIRETOR JOÃO ACCIOLY

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 45/2023/CVM/SSE/GSEC-1

São Paulo, na data da assinatura

De: SSE/GSEC-1

Para: SGE

Assunto: Recurso da XP INVESTIMENTOS CTVM S.A. contra o entendimento

da SSE acerca do cálculo das taxas devidas por FIDC e FII voltados para o

público em geral - Processo 19957.009753/2023-12.

Senhor Superintendente-Geral,

1. Trata-se de recurso ao Colegiado da CVM apresentado pela XP

INVESTIMENTOS CORRETORA DE CÂMBIO, TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS S.A

("XP Investimentos" ou "Recorrente") em 24 de agosto de 2023 (1861967) contra

entendimento desta Superintendência de Securitização e Agronegócio (SSE) acerca

da forma de cálculo das taxas devidas a prestadores de serviços de Fundos de

Investimento Imobiliários - FII e Fundos de Investimento em Direitos Creditórios FIDC, nos termos da Resolução CVM nº 175/2022 ("RCVM 175") e seus Anexos

Normativos II e III ("AN-II e AN-III").

I- HISTÓRICO DOS FATOS

2. O presente questionamento teve sua origem em um e-mail encaminhado

pela Recorrente em 17 de julho de 2023 (1861969, pg. 3) no qual se questionava:

O ponto que gostaríamos de validar o entendimento é o seguinte: quando temos

um fundo de investimento financeiro (FIF), um fundo imobiliário (FII) ou até

mesmo um fundo de investimento em direitos creditórios (FIDC) com classe de

cotas sênior que podem ser destinados a investidores em geral, como fica essa

dinâmica de cálculo das taxas? Ao nosso ver, muito pela dinâmica operacional e

de uniformização do cálculo e remuneração dos prestadores de serviços, assim

como a dinâmica de estrutura de produto que temos consolidada na indústria

atualmente, fundos com chamada de capital deveriam poder ter suas

taxas – incluindo a taxa máxima de distribuição – calculada em relação

ao capital subscrito, independente do público-alvo visado. Como a

metodologia fica expressa em regulamento, conferindo a transparência e

comparabilidade necessárias para o cotista, não vemos empecilhos para

distinção de regras entre públicos-alvo, considerando as particularidades das

estruturas com chamada de capital. (grifo nosso)

Ofício Interno 45 (1899309) SEI 19957.009753/2023-12 / pg. 1

3. Em sua resposta, a SSE informou que "os FII e FIDC de varejo devem

apresentar a taxa com base no patrimônio líquido, como disposto na norma. A

exceção se aplica para os fundos de investidores qualificados e profissionais". O

entendimento desta SSE, manifestado no e-mail, foi amparado nos seguintes

dispositivos da RCVM 175:

RCVM 175 - Regra Geral:

Art. 3º Para os efeitos desta Resolução, entende-se por:

(...)

XXXVII – taxa máxima de distribuição de cotas: taxa cobrada do fundo,

representativa do montante total para remuneração dos distribuidores, expressa

em percentual anual do patrimônio líquido (base 252 dias);

(...)

Art. 48. O fundo de investimento é regido pelo regulamento e, se for o caso, suas

classes de cotas são complementarmente regidas por anexos ao regulamento:

§ 1º A parte geral do regulamento, comum a todas as classes de cotas, deve

dispor sobre:

(...)

XIX – taxas de administração e de gestão, que devem ser expressas em: a) um

percentual anual fixo do patrimônio líquido (base 252 dias); ou b) um valor

nominal em moeda corrente nacional, que pode variar em função de faixas de

valores do patrimônio líquido.

Art. 113. O regulamento da classe de cotas restrita pode:

(...)

III – calcular e cobrar as taxas previstas na regulamentação consoante qualquer

critério estabelecido em seu regulamento.

AN-III:

Art. 33...

§ 1º A taxa de administração da classe de cotas destinada ao público em geral

cujas cotas sejam admitidas à negociação em mercado organizado de valores

mobiliários deve corresponder:

I – a um percentual sobre o valor de mercado da classe, calculado com base na

média diária da cotação de fechamento das cotas de emissão da classe no mês

anterior ao do pagamento da remuneração, caso referidas cotas tenham

integrado ou passado a integrar, nesse período, índice de mercado, conforme

definido nas regras específicas aplicáveis aos fundos de investimento em índices

de mercado, cuja metodologia preveja critérios de inclusão que considerem a

liquidez das cotas e critérios de ponderação que considerem o volume financeiro

das cotas emitidas pela classe de cotas; ou

II – a um percentual sobre o valor contábil do patrimônio líquido da classe, a um

percentual sobre o rendimento distribuído pela classe, a um percentual sobre a

receita total da classe de cotas ou ao percentual mencionado no inciso I deste §

1º, nos demais casos, conforme definido em regulamento.

§ 2º A cobrança da parcela variável mencionada no caput (taxa de performance)

deve atender aos critérios estabelecidos na parte geral da Resolução e no Anexo

Normativo I, no que não contrariar as disposições deste Anexo Normativo III.

§ 3º O regulamento pode prever um valor mínimo, em moeda corrente, para a

remuneração do administrador mencionada no § 1º, a fim de assegurar que,

independentemente da metodologia adotada para o seu cálculo, sejam cobertas

as despesas incorridas com os serviços prestados para a classe de cotas.

§ 4º A assembleia de cotistas pode estabelecer que o método alternativo de

cobrança de taxa de administração, de que trata o inciso II do § 1º, seja aplicado

mesmo quando a classe de cotas integre ou passe a integrar índice de mercado

no mês anterior, nos termos do inciso I do mesmo dispositivo.

Ofício Interno 45 (1899309) SEI 19957.009753/2023-12 / pg. 2

4. Diante da manifestação da SSE, a Recorrente apresentou recurso ao

Colegiado (1861967) no qual solicitou que o o Colegiado da CVM reconheça que:

(...) independentemente de seu tipo, os Fundos Fechados para Varejo que

funcionem em observância ao mecanismo de “chamadas de capital” podem fixar

as remunerações a prestadores de serviço (i.e., taxas de administração, gestão,

máxima de custódia e máxima distribuição) com base em um percentual do

total do capital subscrito pelos cotistas, e não necessariamente com base

em um percentual anual do patrimônio líquido do fundo ou da classe de cotas.

(grifo nosso)

5. Após a apresentação do recurso, foi encaminhado à CVM pedido de

efeito suspensivo (1884575), o qual foi indeferido pela SSE, conforme Ofício nº

176/2023/CVM/SSE/GSEC-1 (1888066), e submetido para o reexame do Presidente

da CVM, nos termos do analisado em Ofício-Interno específico (1890708).

II- DO RECURSO APRESENTADO

6. Após apresentar um breve histórico da origem da divergência ora

analisada, a Recorrente informou que a formulação do pleito considerou o seguinte:

(i) as particularidades aplicáveis aos Fundos Fechados que preveem a

integralização de seu capital de forma faseada, por meio de chamadas de capital

realizadas em datas posteriores à respectiva data de subscrição de cotas;

(ii) a prática de mercado já consolidada para Fundos Fechados que funcionam

com o referido mecanismo de chamadas de capital, independentemente do

público-alvo, de acordo com a regulamentação atualmente vigente; e

(iii) os demais fundamentos regulatórios que justificam o método de cálculo

apontado pela Requerente, os quais serão devidamente reproduzidos e

aprofundados por meio deste Recurso.

7. Em seguida, mencionou que haveria uma divergência de entendimento

entre a SIN e esta SSE a respeito do tema:

(...)

Em resposta, por meio de correspondência eletrônica enviada à Requerente em

2 de agosto de 2023, o Ilmo. Superintendente titular da SIN manifestou a sua

concordância com o Pleito em relação aos Fundos Fechados para Varejo que se

constituam sob a forma dos fundos de investimento financeiros disciplinados

pelo Anexo Normativo I da Resolução CVM 175 (“FIFs”), entendendo que a

remuneração dos prestadores de serviços poderia ser calculada com base no

capital subscrito pelos cotistas, “...desde que ocorra enquanto perdurar a

situação fática que o justifica (ou seja, durante a fase de prospecção e

investimento)”.

(...)

A despeito da concordância manifestada pela D. SIN em relação aos FIFs, o Ilmo.

Superintendente titular da SSE discordou do Pleito quanto aos Fundos

Estruturados, conforme registrado por meio de correspondências eletrônicas

enviadas à Requerente em 2 e 3 de agosto de 2023.

(...)

8. Na sequência, alegou que existem diversos fundos fechados em

funcionamento na indústria, inclusive aqueles destinados ao público em geral, que

observam o mecanismo de chamada de capital e calculam as taxas devidas a

prestadores de serviço de acordo com o capital subscrito pelos cotistas, conforme

permitido pelas disposições regulatórias atualmente vigentes.

9. Ressaltou que a necessidade de adequação para o cálculo com base no

patrimônio líquido seria uma alteração bastante significativa e capaz de gerar

impactos relevantes para os participantes do mercado brasileiro que fazem parte

Ofício Interno 45 (1899309) SEI 19957.009753/2023-12 / pg. 3

dessas estruturas no exercício de suas atribuições.

10. Dando continuidade a sua fundamentação, a Recorrente lembra que a

Instrução CVM 555, no seu artigo 44, incisos VII e IX, já disciplinava que a taxa de

administração e a taxa máxima de custódia deveriam ser expressas por meio de

percentual anual do patrimônio líquido do fundo.

11. Entretanto, ressalta que os fundos estruturados historicamente possuem

disciplina de remuneração mais flexível que os fundos regulados pela Instrução CVM

555.

12. Destacou como exemplos os Fundos de Investimento em ParticipaçõesFIPs, regidos pela Instrução CVM 578 e os Fundos de Investimento em Direitos

Creditórios-FIDCs, regidos pela Instrução CVM 356. Imperativo ressaltar que, de

acordo com as referidas regulamentações, os dois exemplos citados pela Recorrente

eram fundos destinados a investidores qualificados.

13. Registrou, ainda, a redação da Instrução CVM 472, que regulamentou os

Fundos Imobiliários, que apesar de vedar a remuneração com base no capital

subscrito, tinha uma flexibilidade maior aplicável à remuneração. Conforme redação

abaixo:

Art. 36 (...)

§ 1 o A remuneração pelos serviços prestados pelo administrador de fundos não

destinados exclusivamente a investidores qualificados cujas cotas sejam

admitidas à negociação em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado

deve corresponder:

I – a um percentual sobre o valor de mercado do fundo, calculado com base na

média diária da cotação de fechamento das cotas de emissão do fundo no mês

anterior ao do pagamento da remuneração, caso referidas cotas tenham

integrado ou passado a integrar, nesse período, índice de mercado, conforme

definido na regulamentação aplicável aos fundos de investimento em índices de

mercado, cuja metodologia preveja critérios de inclusão que considerem a

liquidez das cotas e critérios de ponderação que considerem o volume financeiro

das cotas emitidas pelo fundo; ou

II – a um percentual sobre o valor contábil do patrimônio líquido do fundo, a um

percentual sobre o rendimento distribuído pelo fundo, a um percentual sobre a

receita total do fundo ou ao percentual mencionado no inciso I acima, nos

demais casos, conforme definido em regulamento.

14. Registrou que é possível que esses fundos estruturados funcionem com

base no mecanismo de “chamadas de capital”, segundo o qual o investidor

subscreve a totalidade das cotas correspondente ao seu investimento em uma data

inicial e assume o compromisso de promover as devidas integralizações de forma

faseada e gradual, no decorrer de um período de investimento previsto no

regulamento, à medida que os ativos-alvo sejam identificados pelo gestor e o aporte

de recursos se torne necessário à respectiva aquisição.

15. Sobre o ponto, vale registrar o seguinte trecho do recurso:

Considerando que os prestadores de serviço atuam, regular e continuamente,

durante todo o período de funcionamento do fundo, e não apenas após a

integralização de todo o capital subscrito e a conclusão do período de

investimento, fica evidente que o valor do patrimônio líquido não é o parâmetro

mais fidedigno para parametrizar adequadamente a remuneração de tais

agentes pelos serviços que prestam, em especial durante o período inicial em

que os recursos ainda não tenham sido totalmente integralizados pelos cotistas.

Tal exigência resulta em um cenário em que um gestor de recursos fica

incumbido de todo o trabalho de selecionar, prospectar e adquirir ativos-alvo

durante o início do período de investimento, só que sujeito a receber pouca ou

Ofício Interno 45 (1899309) SEI 19957.009753/2023-12 / pg. 4

por vezes nenhuma remuneração por tal serviço prestado, uma vez que o

patrimônio líquido do fundo ainda não teria sido totalmente aportado pelos

cotistas em observância às chamadas de capital. A situação do distribuidor de

cotas é exemplo ainda mais flagrante da inadequação da regra, uma vez que o

seu trabalho é concluído no ato da subscrição das cotas distribuídas, o que pode

acontecer meses ou até anos antes da conclusão da integralização das cotas

subscritas e do encerramento do período de investimento.

16. Diante disso, a Recorrente entende que o cálculo a partir do patrimônio

líquido não encontra amparo sob o ponto de vista econômico e é inexequível sob o

aspecto prático para esses fundos de investimento.

17. Deve-se consignar também o seguinte trecho do recurso:

Com efeito, a restrição das formas de cálculo da remuneração de prestadores de

serviços de todos os fundos de investimento, sem considerar as particularidades

de cada estrutura, é medida que destoa do objetivo precípuo da Lei da

Liberdade Econômica e da própria Resolução CVM 175 de conferir maior

flexibilidade aos fundos de investimento, bem como de propiciar “a liberdade

como uma garantia no exercício de atividades econômicas” e “a intervenção

subsidiária e excepcional do Estado sobre o exercício de atividades econômicas”

18. Outrossim, defendeu que a adoção da remuneração com base no

patrimônio líquido prejudicaria substancialmente a transparência almejada, na

medida em que obstaria uma comparação adequada das remunerações praticadas

por fundos de investimento que se encontrem em estágios distintos de seus

períodos de investimento.

19. Ao final de sua argumentação, a Recorrente citou dois fundos de

investimento imobiliários que atuam com chamadas de capitais.

20. Por último, concluiu com o seguinte pedido:

Diante de todo o exposto, a Requerente solicita que o E. Colegiado dessa D. CVM

reconheça, em sede do Recurso interposto em face do entendimento

manifestado pela D. SSE por meio de correspondências eletrônicas enviadas em

2 e 3 de agosto de 2023, que, independentemente de seu tipo, os Fundos

Fechados para Varejo que funcionem em observância ao mecanismo de

“chamadas de capital” podem fixar as remunerações a prestadores de serviço

(i.e., taxas de administração, gestão, máxima de custódia e máxima

distribuição) com base em um percentual do total do capital subscrito pelos

cotistas, e não necessariamente com base em um percentual anual do

patrimônio líquido do fundo ou da classe de cotas.

III - ANÁLISE SSE

21. Antes de se iniciar a análise, cabe observar que o recurso é tempestivo,

tendo em vista que foi apresentado em observância ao prazo de 15 (quinze) dias

úteis a contar da última manifestação, conforme previsto no art. 2º da Resolução

CVM 46.

22. Sobre o mérito, o objetivo do recurso é o reconhecimento pelo Colegiado

da CVM que, "independentemente de seu tipo, os Fundos Fechados para Varejo que

funcionem em observância ao mecanismo de 'chamadas de capital' podem fixar as

remunerações a prestadores de serviço (i.e., taxas de administração, gestão,

máxima de custódia e máxima distribuição) com base em um percentual do total do

capital subscrito pelos cotistas".

23. Em primeiro lugar, tendo em vista as atribuições da SSE previstas no

artigo 73, da Resolução CVM 24/21, é imperativo esclarecer que a presente análise

será realizada considerando apenas os fundos que estão sob a supervisão da SSE,

ou seja, os fundos de investimento em direitos creditórios (FIDCs) e os fundos de

Ofício Interno 45 (1899309) SEI 19957.009753/2023-12 / pg. 5

investimento imobiliário ("FIIs" ou "fundos imobiliários"). Desta forma, o

entendimento manifestado pela SIN, mencionado pela recorrente, não será

analisado neste Parecer.

24. Vale pontuar que, a despeito de a parte geral da RCVM 175 se aplicar a

categorias de fundos sob supervisão da SSE ou da SIN, as particularidades de cada

fundo e seus anexos normativos podem ensejar interpretações e entendimentos

distintos pelas superintendências, considerando-se a realidade de cada categoria.

25. Sob essa ótica, o primeiro ponto que merece ser destacado é em relação

às seguintes observações da Recorrente:

À luz dessas diferenças, existem fatos e fundamentos sólidos que demonstram

que os Fundos Fechados para Varejo que sejam Fundos Estruturados deveriam,

no mínimo, ter a opção de calcular as taxas dos prestadores de serviço

contratados a partir do capital subscrito pelos cotistas, o que já é plenamente

permitido pela regulamentação atual e não deveria ser restringido por um

novo arcabouço regulatório que surge com amparo na Lei da Liberdade

Econômica e com propósito claro de promover flexibilizações.

(...)

Ainda sob o ponto de vista prático, é fundamental considerar que uma possível

mudança na forma de cálculo das remunerações geraria impactos substanciais

em uma prática de mercado já consolidada e disseminada na indústria

de fundos de investimento, fazendo com que inúmeros Fundos

Estruturados que funcionam com base no mecanismo de chamadas de

capital precisem alterar bruscamente as formas de cálculo das

remunerações previstas em seu regulamento, inclusive durante o decurso

dos respectivos períodos de investimento.

(grifos nossos)

26. Sobre as taxas de administração/gestão, tal afirmação não parece

razoável em relação aos fundos sob a supervisão da SSE, pois em relação aos fundo

imobiliários, a Instrução CVM 472 não autoriza o cálculo da taxa de administração

com base no patrimônio comprometido, conforme redação destacada na seção

anterior deste Ofício Interno (art. 36 da Instrução CVM nº 472), substituída pelo atual

art. 33,§ 1º, do AN-III da RCVM 175.

27. Ademais, a própria Recorrente citou em seu recurso, ao argumentar que

fundos imobiliários também se utilizam do mecanismo de chamadas de capital, dois

fundos imobiliários que atuam com chamadas de capital, porém, verifica-se que não

possuem taxa de administração com base no patrimônio comprometido, conforme

demonstrado a seguir.

28. O regulamento do BRIO REAL ESTATE III - FUNDO DE INVESTIMENTO

IMOBILIÁRIO (1893177) estabelece, em relação à taxa de administração:

Artigo 10. Pela administração do Fundo, nela compreendida as atividades de

administração do Fundo, gestão Ativos Imobiliários e Outros Ativos, tesouraria,

controle e processamento dos títulos e valores mobiliários integrantes de

carteira, escrituração da emissão e distribuição de suas Cotas, será devido pelo

Fundo ao Administrador o valor correspondente a 2% (dois por cento) a.a.

sobre (i) o Patrimônio Líquido do Fundo; ou (ii) caso as Cotas do Fundo

tenham integrado ou passado a integrar, no período, índices de mercado, cuja

metodologia preveja critérios de inclusão que considerem a liquidez das Cotas e

critérios de ponderação que considerem o volume financeiro das Cotas emitidas

pelo Fundo, como por exemplo, o IFIX, sobre o valor de mercado do Fundo,

calculado com base na média diária da cotação de fechamento das cotas de

emissão do Fundo no mês anterior ao do pagamento da remuneração,

observado em qualquer um dos casos o valor mínimo mensal de R$

60.000,00 (sessenta mil reais). O valor mínimo mensal acima será atualizado

Ofício Interno 45 (1899309) SEI 19957.009753/2023-12 / pg. 6

anualmente de acordo com a variação positiva do IPCA/IBGE no período, sendo a

primeira atualização realizada ao final do 12º (décimo segundo) mês contado da

data da 1ª Integralização de Cotas.

(grifos nossos)

29. O outro fundo mencionado, BRIO CRÉDITO ESTRUTURADO - FUNDO DE

INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO, prevê em seu regulamento (1893179) cláusula similar

ao anterior, em relação à taxa de administração:

Art. 27 – O Fundo pagará à ADMINISTRADORA uma taxa de administração

equivalente à 0,90% (noventa centésimos por cento) ao ano (“Taxa de

Administração”), calculada mensalmente sobre (a) o valor contábil do

patrimônio líquido total do FUNDO, ou (b) caso as cotas do FUNDO tenham

integrado ou passado a integrar, no período, índices de mercado, cuja

metodologia preveja critérios de inclusão que considerem a liquidez das cotas e

critérios de ponderação que considerem o volume financeiro das cotas emitidas

pelo FUNDO, como por exemplo, o IFIX, sobre o valor de mercado do

FUNDO, calculado com base na média diária da cotação de fechamento das

cotas de emissão do FUNDO no mês anterior ao do pagamento da remuneração

(“Base de Cálculo da Taxa de Administração”).

(grifos nossos)

30. Ou seja, foram destacados dois exemplos de fundos imobiliários que

funcionam com chamadas de capital mesmo sem a remuneração com base no

patrimônio comprometido, demonstrando que o mecanismo de chamada de capital

subsiste mesmo sem a remuneração de administração e gestão com base no

patrimônio comprometido.

31. Em relação aos FIDCs, também não há nenhum prejuízo para os fundos

que estão em atividade atualmente, pois os FIDCs constituídos anteriormente a

vigência da Res. CVM 175 são destinados a investidores qualificados. Desse modo,

não haverá necessidade de alteração da forma de remuneração de administração e

gestão prevista em regulamento em razão da autorização prevista no artigo 113, da

Resolução CVM 175:

Art. 113. O regulamento da classe de cotas restrita pode:

(...)

III – calcular e cobrar as taxas previstas na regulamentação consoante qualquer

critério estabelecido em seu regulamento;

32. Sendo assim, em relação à taxa de administração e gestão com base no

patrimônio comprometido, a Resolução CVM 175 não trouxe nenhuma inovação a

ser aplicável aos fundos atualmente existentes e nem aos futuros FIDC ou FII

destinados aos investidores qualificados.

33. A inovação presente na Resolução CVM 175 é a possibilidade de um FIDC

ser destinado ao público em geral, sendo que, nesse caso, a taxa de administração

e gestão deverá seguir a regra geral prevista no artigo 48, §2º, XIX.

34. Desse modo, o deferimento do presente recurso não traria o benefício

mencionado de continuidade das taxas de administração e gestão praticadas, uma

vez que poderia ter efeito apenas nos FIDCs destinados ao público em geral, que

passaram a ser permitidos com a entrada em vigor da Res. CVM 175, e nos fundos

imobiliários, que tradicionalmente já não permitiam a vinculação da taxa de

administração ao capital comprometido.

35. Nesse contexto, cabe destacar o Relatório de Análise da Audiência

Pública SDM nº 08/20 (1892968), no qual houve manifestação de agentes de

mercado sugerindo que a norma fosse alterada para permitir o estabelecimento de

modos distintos de cálculo das taxas, para que não fosse necessária a adoção de um

Ofício Interno 45 (1899309) SEI 19957.009753/2023-12 / pg. 7

percentual do patrimônio líquido. Em relação a essa sugestão, a SDM se manifestou

da seguinte forma:

Foi parcialmente acatada a sugestão de flexibilização da forma de

cálculo das taxas de administração e gestão, pela possibilidade de as

taxas serem representadas por um valor nominal em moeda corrente

nacional, que pode variar em função de faixas de valores do patrimônio líquido

– uma alternativa apresentada por ANBIMA.

É oportuno lembrar que os regulamentos das classes restritas, quais sejam,

aquelas destinadas exclusivamente a investidores qualificados ou profissionais,

podem dispor livremente acerca da forma de cálculo e cobrança das taxas de

administração e gestão. Dessa forma, a restrição a um modo predefinido pela

regulamentação alcança somente as classes de cotas destinadas ao público em

geral, onde a medida possui amparo na necessidade de padronização da

informação, que favorece a comparabilidade de produtos pelos

investidores, bem como na necessidade de que a taxa seja facilmente

compreensível, especialmente quando da tomada de decisão de investimento.

(grifos nossos)

36. Constata-se que o objetivo de se restringir o cálculo das taxas foi o de

permitir uma padronização entre os fundos para permitir uma comparabilidade e,

ainda, facilitar a compreensão, pelos investidores, sobre a taxa que será paga aos

prestadores de serviço do fundo.

37. Contudo, considerando o pleito dos agentes de mercado, a norma foi

flexibilizada para permitir que as taxas de administração e de gestão sejam também

representadas por um valor nominal. O dispositivo final ficou com a seguinte

redação:

Art. 48. O fundo de investimento é regido pelo regulamento e, se for o caso, suas

classes de cotas são complementarmente regidas por anexos ao regulamento.

(...)

§ 2º Os anexos descritivos de classes, cada qual relativo a uma classe em

específico, devem dispor sobre:

(...)

XIX – taxas de administração e de gestão, que devem ser expressas em:

a) um percentual anual fixo do patrimônio líquido (base 252 dias); ou

b) um valor nominal em moeda corrente nacional, que pode variar em função de

faixas de valores do patrimônio líquido.

38. Dessa forma, a norma foi publicada permitindo que a taxa de

remuneração do administrador e do gestor seja expressa com base em um

percentual fixo do patrimônio líquido ou um valor nominal, que podem ser utilizados

de forma combinada, como, por exemplo, durante o período em que o patrimônio

líquido do fundo estiver abaixo de um determinado valor que inviabilizaria ou

prejudicaria a remuneração pela prestação dos respectivos serviços.

39. Assim, a SSE entende que a preocupação apresentada no recurso não

seria mais sustentável para as taxas de administração e de gestão, pois é possível

que o regulamento estabeleça o valor nominal que os prestadores de serviço do

fundo entendam como adequado à sua remuneração, especialmente enquanto o

patrimônio líquido não atinja um patamar adequado para servir de base para o

cálculo da mesma.

40. A título de exemplo, considerando a preocupação apresentada no

recurso, um fundo que esteja em funcionamento, mas em fase de prospecção de

investimento ("período de investimento") poderia adotar uma remuneração fixa em

valor nominal para os prestadores de serviço para que esses sejam remunerados

Ofício Interno 45 (1899309) SEI 19957.009753/2023-12 / pg. 8

adequadamente. Após a conclusão dos investimentos, podem adotar a remuneração

baseada no patrimônio líquido.

41. Entretanto, deve-se reconhecer que, em relação à remuneração do

distribuidor, houve de fato uma inovação na Resolução CVM 175. Isso porque o

artigo 3º da Resolução CVM 175 estabelece em seu inciso XXXVII: "taxa máxima de

distribuição de cotas: taxa cobrada do fundo, representativa do montante total para

remuneração dos distribuidores, expressa em percentual anual do patrimônio

líquido (base 252 dias)" (grifo nosso).

42. Com isso, em uma primeira análise, parece que, não obstante

a flexibilização para taxa de administração e gestão, a taxa de distribuição

continuaria sendo calculada exclusivamente com base no patrimônio líquido. Ocorre

que as mesmas razões para a flexibilização do modelo de remuneração para a taxa

de administração e gestão do fundo poderiam ser também aplicáveis às taxas de

distribuição.

43. Deve-se observar que, em um fundo que realize chamadas periódicas de

capital, a taxa de distribuição expressa em percentual do patrimônio líquido

pode precisar ser alterada a cada aumento de capital integralizado, de modo que,

no entendimento da SSE, a utilização de um valor nominal permitiria não somente

uma maior comparabilidade, como também uma melhor compreensão pelos

investidores.

44. Portanto, do mesmo modo que, em determinados casos, a aplicação

de um valor nominal às taxas de gestão e administração pode ser benéfica

aos investidores, a aplicação de um valor nominal às taxas de distribuição

também poderia resultar nos mesmos benefícios, facilitando a adequada

compreensão dessa remuneração.

45. Nessa linha, é importante observar no Relatório de Audiência

Pública SDM nº 08/20, que o item em que foi analisada a flexibilização da taxa

de administração e gestão tinha o seguinte título: "3.5 Remuneração dos

prestadores de serviços (art. 48, § 1º, VII, e § 2º, XI, e art. 56, IV)", sendo certo que o

artigo 48, §2º, XI, da Resolução 175 trata sobre taxa de distribuição, conforme

redação abaixo:

§ 2º Os anexos descritivos de classes, cada qual relativo a uma classe

em específico, devem dispor sobre:

(...)

XI – a taxa máxima de distribuição;

46. Além disso, conforme pode ser observado abaixo, a manifestação do

mercado sobre o ponto mencionava de forma geral "taxas":

"Também com fundamento na liberdade contratual, bem como considerando

que a regra pode enrijecer estruturas em que a adoção de outra base seria mais

recomendável ou desejável, ABVCAP, Grupo de Gestores, Barcellos Tucunduva,

Benzecry & Pitta, Machado Meyer e Mattos Filho sugerem que possam ser

estabelecidos modos distintos de cálculo das taxas, não necessariamente um

percentual do patrimônio líquido, como proposto na Minuta. Stocche Forbes faz

sugestão similar, no sentido de que o cálculo em função do patrimônio líquido

seja o método preferencial, mas não o único possível."

47. Portanto, a SSE entende que está alinhada com a manifestação da SDM

no âmbito da audiência pública, e também com o sistema de remuneração dos

prestadores de serviço dos fundos, a interpretação pela possibilidade da

remuneração do distribuidor também ser expressa em valor fixo nominal,

combinado com o percentual sobre o patrimônio líquido, em linha com o permitido

para a determinação das taxas de administração e gestão.

Ofício Interno 45 (1899309) SEI 19957.009753/2023-12 / pg. 9

48. Com esse entendimento, caso um fundo adote o mecanismo de

chamadas de capital durante o período de investimentos, poderá determinar um

valor nominal não somente para as taxas de administração e gestão, mas também

para a taxa máxima de distribuição.

49. Cabe observar, ainda, que a dinâmica de distribuição pontual de cotas

em ofertas públicas foi tratada de forma segregada da dinâmica de distribuição

contínua. Com base no entendimento já externado pela SIN e SSE no âmbito do

Ofício-Circular-Conjunto nº 1/2023/CVM/SIN/SSE, a taxa pontual de distribuição em

ofertas públicas não está abarcada na taxa de distribuição contínua que recai sobre

o patrimônio líquido:

"1.8 Remuneração/ Rebate/ Encargos/ Demonstrações contábeis

21. Fundos Fechados: Como é a aplicabilidade da taxa máxima de distribuição,

requerida na Resolução para fundos fechados que (i) possuam emissões

esporádicas de cotas (deliberado por assembleia ou patrimônio autorizado); (ii)

o distribuidor é contratado exclusivamente no âmbito da oferta destas cotas,

com o contrato se extinguindo ao final da oferta; (iii) a taxa de distribuição é

definida quando da deliberação pela emissão das novas cotas (se houver) e

usualmente corresponde a um percentual do valor de emissão das cotas da

respectiva oferta ou do montante efetivamente captado, sendo utilizada

exclusivamente para pagamento da taxa de remuneração do distribuidor e

demais despesas da oferta, com eventuais sobras sendo revertidas para a

carteira do fundo?

Resposta: A taxa máxima de distribuição deve ser informada para os fundos

fechados nos respectivos anexos (classes) ou apêndices (subclasses), conforme

aplicável, dos regulamentos, sejam eles FIFs ou fundos estruturados (FIPs,

FIDCs, FIIs, etc). No entanto, a remuneração dos distribuidores de cotas de tais

fundos fechados que sejam contratados e remunerados pontualmente, a cada

nova emissão de cotas de tais fundos (usualmente, inclusive com remuneração

atrelada ao valor captado na respectiva Oferta e não ao Patrimônio Líquido do

fundo, classe ou subclasse, conforme o caso), não se insere no conceito de tal

taxa máxima. Neste caso, deverá ser dada transparência aos investidores da

taxa de distribuição da oferta na sua documentação, como de praxe. Por outro

lado, outras estruturas em que haja uma remuneração a eventual distribuidor

que atue de forma contínua para uma classe ou subclasse (i.e distribuidor por

conta e ordem), e cuja remuneração não seja relacionada ao valor específico

captado em determinada oferta, mas sim ao patrimônio do fundo, classe ou

subclasse, conforme o caso, continuam sujeitas à taxa máxima de distribuição

a ser prevista no regulamento do Fundo." (grifo nosso)

50. Finalmente, pontua-se que a manifestação desta SSE busca apenas

privilegiar o texto normativo e em vez de debater ou opinar sobre a alternativa mais

eficiente, sob a ótica econômica, para a cobrança das taxas dos FII e FIDC voltados

público em geral, se com base no patrimônio líquido ou no capital subscrito.

IV - CONCLUSÃO

51. Na visão desta SSE, a Recorrente busca uma dispensa ampla e irrestrita

sem amparo em caso concreto, para a utilização do capital subscrito como

parâmetro de cálculo de qualquer modalidade de taxa, mesmo para FIDC e FII

voltados para o público em geral. Ou seja, apesar de o texto normativo claramente

mencionar e prever o "patrimônio líquido" contábil como um parâmetro para o

cálculo das taxas, a Recorrente insiste em defender que a SSE deveria considerar o

"capital subscrito" como alternativa possível.

52. Contudo, como exposto acima, a SSE defende que seja reconhecida a

possibilidade de se estender a aplicação do art. 48, § 2º, XIX, da parte geral da

RCVM 175 também para a taxa de distribuição, de forma a permitir que seja

Ofício Interno 45 (1899309) SEI 19957.009753/2023-12 / pg. 10

cobrada em modelo com base no percentual do patrimônio líquido e com base no

valor fixo nominal, o que mitiga as preocupações trazidas no recurso.

53. Reforça-se, novamente, que esse entendimento da SSE se aplica aos FII

e FIDC e considera as características dos FII que possuem cotas negociadas em

mercados organizados e dos FIDC para o público em geral que correspondem a uma

inovação regulatória. Assim, as particularidades dos fundos supervisionados pela SIN

podem ensejar e justificar um entendimento distinto por aquela superintendência,

sem que haja a necessidade de um único e amplo entendimento como requer a

Recorrente.

54. Com base em todo o exposto, a SSE propõe ao Colegiado da CVM o

indeferimento do presente Recurso, tendo em vista que, na visão desta

Superintendência, a Resolução CVM 175 não admite que FIDC e FII fechados e

voltados par ao público em geral, e que funcionem em observância ao mecanismo

de “chamadas de capital”, possam fixar as remunerações a prestadores de serviço

com base em um percentual do total do capital subscrito pelos cotistas. Propõe-se,

ainda, o reconhecimento da possibilidade do art. 48, § 2º, XIX, da parte geral da

RCVM 175 também para a taxa de distribuição.

55. Por fim, propõe-se que a relatoria do caso seja conduzida pela

SSE/GSEC-1.

Atenciosamente,

Andre Aguiar Estellita

Analista GSEC-1

Cynthia Barião Da Fonseca Braga

Gerente de Securitização e Agronegócio 1 - GSEC-1

Bruno de Freitas Gomes

Superintendente de Securitização e Agronegócio - SSE

Documento assinado eletronicamente por Cynthia Bariao da Fonseca

Braga, Gerente, em 11/10/2023, às 11:13, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Andre Aguiar Estellita, Analista,

em 11/10/2023, às 11:14, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de

8 de outubro de 2015.

Ofício Interno 45 (1899309) SEI 19957.009753/2023-12 / pg. 11

Documento assinado eletronicamente por Bruno de Freitas Gomes

Condeixa Rodrigues, Superintendente, em 11/10/2023, às 11:15, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.009753/2023-12 Documento SEI nº 1899309

Ofício Interno 45 (1899309) SEI 19957.009753/2023-12 / pg. 12

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.009753/2023-12

Reg. Col. nº 2947/23

Assunto: Recurso contra decisão da SSE acerca do cálculo das taxas devidas por

FIDCs e FIIs voltados para o público em geral.

Recorrente: XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários

S.A. (“Recorrente”)

Voto: Diretor João Accioly

VOTO VISTA

1. Trata-se de recurso contra entendimento da Superintendência de Securitização e

Agronegócio – SSE acerca da forma de cálculo das taxas a prestadores de serviços de

Fundos de Investimento Imobiliários - FII e Fundos de Investimento em Direitos

Creditórios – FIDC, nos termos da Resolução CVM nº 175 (“R175”) e seus Anexos II e

III.

2. Em suma, a Recorrente pretende o reconhecimento de que fundos fechados para

varejo podem fixar as taxas cobradas por prestações de serviços (administração, gestão,

máxima de custódia e máxima de distribuição) “com base em um percentual do total do

capital subscrito pelos cotistas, e não necessariamente com base em um percentual anual

do patrimônio líquido do fundo ou da classe de cotas”.

3. Antes do recurso, a Recorrente também consultara a Superintendência de

Investidores Institucionais – SIN, que manifestou entendimento sobre a regularidade da

cobrança na forma pretendida em relação aos fundos de investimento financeiros – FIFs

(sob certas condições, como detalhado mais adiante). Há, portanto, entendimentos

diversos de ambas as superintendências sobre as mesmas regras.

I. RECEBIMENTO DO RECURSO COMO CONSULTA

4. O recurso diz respeito a regras aplicáveis aos fundos de investimento em geral,

quais sejam, as do art. 48, §2º, XI (c/c art. 3º, XXXVII) e XIX, da parte geral da R175.

Trata-se de questão de interesse de todos os participantes do mercado, por não constituir

dispensa de requisito normativo para situação excepcional e sim interpretação dos

dispositivos acima mencionados. Por isso, entendo que o recurso deve ser conhecido sob

a forma de consulta ao Colegiado, nos termos do art. 5º da Resolução CVM nº 46.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

5. Com isso, propõe-se interpretação uniforme e aderente ao regime da R175 para

cálculo das taxas de remuneração dos prestadores de serviços de fundos fechados e

destinados ao público em geral, não sendo restrita ao pleito individual da Recorrente.

II. MÉRITO

II.I. A QUESTÃO: TAXA COM BASE EM CAPITAL SUBSCRITO VS. TAXA COM BASE EM PL

6. A discussão principal do recurso é sobre o aparente conflito entre, de um lado,

a previsão regulatória de que as taxas devem ser expressas como percentual do patrimônio

líquido e, de outro, o interesse de participantes de mercado de estabelecê-las em função

do capital subscrito, em determinadas circunstâncias.

7. Diz a R175:

Art. 48. O fundo de investimento é regido pelo regulamento (...).

§ 2º Os anexos descritivos de classes, cada qual relativo a uma classe em específico,

devem dispor sobre:

XI – a taxa máxima de distribuição [definida no art. 3º, XXXVII, como “taxa cobrada

do fundo, representativa do montante total para remuneração dos distribuidores,

expressa em percentual anual do patrimônio líquido (base 252 dias)”];

XIX – taxas de administração e de gestão, que devem ser expressas em:

a) um percentual anual fixo do patrimônio líquido (base 252 dias); ou

b) um valor nominal em moeda corrente nacional, que pode variar em função de faixas

de valores do patrimônio líquido.

8. Como se vê, o texto apenas fala expressamente em “percentual do patrimônio

líquido” e “valor nominal”, donde a dúvida sobre a regularidade da cobrança vinculada a

percentual do capital subscrito.

9. A questão central é bem exposta na consulta formulada pela Recorrente,

inicialmente à SIN e em seguida à SSE, de que reproduzo os trechos seguintes (doc.

1861969, págs. 3-4):

...quando falamos de fundos de investimento de condomínio fechado, as estruturas

com chamada de capital ao longo do tempo são comuns. Ainda nesse tipo de estrutura,

é prática de mercado que as taxas patrimoniais sejam calculadas em relação ao

capital subscrito justamente porque a integralização de cotas e, portanto, o

patrimônio líquido do fundo [são] construídos ao longo do tempo (normalmente

durante período de investimento estabelecido ali no regulamento também).

O ponto que gostaríamos de validar o entendimento é o seguinte: (...) Ao nosso ver,

muito pela dinâmica operacional e de uniformização do cálculo e remuneração dos

prestadores de serviços, assim como a dinâmica de estrutura de produto que temos

consolidada na indústria atualmente, fundos com chamada de capital deveriam poder

ter suas taxas (...) calculadas em relação ao capital subscrito, independente do

público-alvo visado. (...)

10. Ou, nos termos do recurso (doc. 1861967, pág. 6, grifos originais):

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Por fim, (...) existem diversos Fundos Fechados em funcionamento na indústria,

inclusive aqueles destinados ao público em geral, que observam o mecanismo de

chamada de capital e calculam as taxas devidas a prestadores de serviço de acordo

com o capital subscrito pelos cotistas, conforme permitido pelas disposições

regulatórias atualmente vigentes. Por conta disso, eventual necessidade de

adequação para o cálculo com base no patrimônio líquido seria uma alteração

bastante significativa e capaz de gerar impactos relevantes para os participantes do

mercado brasileiro fazem parte dessas estruturas no exercício de suas atribuições.

11. Parece-me fazer bastante sentido comercial que haja tal prática, uma vez que há

circunstâncias em que o patrimônio líquido varia muito mais do que o volume dos

serviços e especialmente o valor por eles trazido (ou esperado) para o patrimônio dos

investidores. A exposição do recurso é robusta e clara nesse ponto, pelo que dele

reproduzo os seguintes trechos (doc. 1861967, págs. 9-10):

Como se sabe, é possível que esses fundos [i.e., estruturados] funcionem com base no

mecanismo de “chamadas de capital”, segundo o qual o investidor subscreve a

totalidade das cotas correspondente ao seu investimento em uma data inicial e assume

o compromisso de promover as devidas integralizações de forma faseada e gradual,

no decorrer de um período de investimento previsto no regulamento, à medida que os

ativos-alvo sejam identificados pelo gestor e o aporte de recursos se torne necessário

à respectiva aquisição. (...)

A existência desse mecanismo gera, no decorrer do período de investimento, um

descasamento natural e inevitável entre o valor do investimento dos cotistas (i.e.,

subscrição de cotas) e o valor do patrimônio líquido do fundo (i.e., integralização das

cotas subscritas), bem como uma potencial variação brusca e particular do valor do

patrimônio líquido à medida que os aportes sejam realizados (...).

Considerando que os prestadores de serviço atuam (...) durante todo o período de

funcionamento do fundo, e não apenas após a integralização de todo o capital

subscrito e a conclusão do período de investimento, fica evidente que o valor do

patrimônio líquido não é o parâmetro mais fidedigno para parametrizar

adequadamente a remuneração de tais agentes (...), em especial durante o período

inicial em que os recursos ainda não tenham sido totalmente integralizados (...).

Tal exigência resulta em um cenário em que um gestor de recursos fica incumbido de

todo o trabalho de selecionar, prospectar e adquirir ativos-alvo durante o início do

período de investimento, só que sujeito a receber pouca ou por vezes nenhuma

remuneração por tal serviço prestado (...) A situação do distribuidor de cotas é

exemplo ainda mais flagrante da inadequação da regra, uma vez que o seu trabalho

é concluído no ato da subscrição das cotas distribuídas, o que pode acontecer meses

ou até anos antes da conclusão da integralização (...).

...[N]ão existe qualquer prestador de serviço do mercado disposto a aceitar tais

condições financeiras de contratação. Naturalmente, todo e qualquer prestador de

serviço deve ser remunerado durante todo o tempo em que exerce suas atribuições em

favor do fundo, independentemente se antes ou depois da integralização (...).

Justamente por isso, a parametrização da remuneração dos prestadores de serviço

com base no capital subscrito – e não com base no patrimônio líquido efetivamente

integralizado – (...) corresponde a uma prática de mercado altamente consolidada

para esses fundos, sobretudo aqueles que funcionam com base no mecanismo de

chamada de capital.

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II.II. ENTENDIMENTO DA SIN

12. Diante da consulta formulada pela Recorrente (parcialmente reproduzida no §9

deste voto), a SIN manifestou-se nos seguintes termos:

[A] remuneração baseada no capital subscrito, quando existente, é admissível em

FIF, desde que ocorra enquanto perdurar a situação fática que o justifica (ou seja,

durante a fase de prospecção e investimento).

13. Em reunião com o Ilmo. Superintendente da SIN, após pedir vistas, pude

aprofundar o tema e entender que o entendimento acima resumido baseou-se em

interpretação teleológica das normas, pois não houve intenção, em todo o processo que

gerou a R175, de impedir mecanismos remuneratórios transparentes, comparáveis e

consistentes com a realidade econômica própria de determinadas estruturas – consistência

essa, no caso, por serem compatíveis com fatores como volume de serviço e valor que se

espera ser gerado ao patrimônio comum pelo serviço.

II.III. ENTENDIMENTO DA SSE

14. A manifestação da SSE contra a qual se insurgiu a Recorrente foi apenas um email em que seu Superintendente afirma que, embora reconheça que possa existir tal

forma de cobrança (considerando-se o cenário anterior à entrada em vigor da R175), o

novo texto normativo impediria tal prática (doc. 1861969, pág.1).

15. Diante do recurso, a SSE aprofundou suas razões no relatório de análise com

que o encaminhou ao Colegiado, que sintetizo a seguir:

i. O objetivo da restrição do cálculo das taxas foi a padronização entre os fundos

para fins de comparabilidade, facilitando a compreensão, pelos investidores, da

taxa que seria paga aos prestadores de serviço;

ii. Manifestações na audiência pública que resultou na R175, postulando a

possibilidade de adoção de modos distintos de cálculo das taxas, foram

acatadas por meio da flexibilização permitida pela possibilidade de as taxas de

administração e de gestão serem representadas por valor nominal em moeda

corrente, que pode variar em função de faixas de valores do patrimônio líquido,

conforme o art. 48, §2º, XIX, “b”;

iii. Com a flexibilização mencionada acima, “a norma foi publicada permitindo

que a taxa de remuneração do administrador e do gestor seja expressa com

base em um percentual fixo do patrimônio líquido ou um valor nominal, que

podem ser utilizados de forma combinada, como, por exemplo, durante o

período em que o patrimônio líquido do fundo estiver abaixo de um

determinado valor”, e assim a preocupação do recurso “não seria mais

sustentável para as taxas de administração e de gestão, pois é possível que o

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

regulamento estabeleça o valor nominal que os prestadores de serviço do

fundo entendam como adequado à sua remuneração, especialmente enquanto

o patrimônio líquido não atinja um patamar adequado”;

iv. A manifestação da SSE “busca apenas privilegiar o texto normativo, em vez

de debater ou opinar sobre a alternativa mais eficiente, sob a ótica econômica,

para a cobrança das taxas (...) se com base no patrimônio líquido ou no capital

subscrito”; e

v. Por fim, a SSE defende que seja reconhecida a possibilidade de se estender a

aplicação das regras previstas no art. 48, § 2º, XIX, da parte geral da R175

também para a taxa de distribuição, de forma a permitir que ela seja cobrada

em modelo com base no percentual do patrimônio líquido ou com base no valor

nominal, o que mitigaria as preocupações trazidas no recurso.

16. Além dos pontos acima, a SSE também contesta algumas afirmações do recurso,

demonstrando que os exemplos de fundos imobiliários nele trazidos não contêm a

remuneração baseada em capital comprometido, e argumentando que não haveria prejuízo

para FIDCs em atividade, pois aqueles anteriores à vigência da R175 são destinados apenas

a investidores qualificados (podendo as taxas ser expressas de qualquer forma).

17. Os argumentos da SSE mencionados no parágrafo anterior soam-me procedentes.

Só não os incluí na síntese do §15 porque não os entendo determinantes da análise da

questão central. Aliás, adianto que o único item dessa síntese de cuja conclusão divirjo é o

“iv”, e ainda assim apenas parcialmente, como exponho no próximo tópico.

18. Assim como procedi em relação à SIN, também tive a oportunidade de

aprofundar a discussão com o Ilmo. Superintendente da SSE. Na ocasião, tive a

corroboração da percepção de que a oposição à cobrança com base em capital

comprometido se deu exclusivamente por não a entender compatível com a literalidade

do texto normativo. Inclusive, as questões de racionalidade econômica e adequação

comercial do uso de outros critérios me parecem compor parte do entendimento pelo qual

a SSE defende que a Recorrente não precisaria ter sua preocupação com relação às taxas

de administração e gestão (item iii da síntese acima).

II.IV. CONSIDERAÇÕES GERAIS SOBRE O ENQUADRAMENTO:

19. De início, para fins de organização, trato das taxas de administração e gestão, que

contam com a previsão mais ampla, abrangendo a possibilidade de serem previstas em

valores nominais em moeda corrente. O dispositivo sob análise, portanto, é o inciso XIX

do §2º do art. 48 da parte geral da R175.

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20. A regra prevê duas opções: as taxas podem ser expressas como percentual do

patrimônio líquido, ou como valores nominais, que podem variar conforme faixas de

patrimônio líquido (respectivamente, alíneas “a” e “b” do inciso XIX).

21. Um ponto fundamental da análise aqui empreendida é o seguinte: o dispositivo é

claro ao falar que as taxas devem ser expressas dessa forma. Ou seja: expostas, descritas,

manifestadas, enunciadas. Nada no texto proíbe que o estabelecimento da taxa utilize

outros critérios, desde que ela possa ser – e seja – expressa nos termos ali previstos.

22. Trata-se – novamente, como bem apontado no relatório da SSE – de regra com o

propósito declarado de contribuir para a comparabilidade entre produtos, e não de impedir

que as partes encontrem as soluções que considerem mais adequadas para definição de

serviços e contrapartidas.

23. Para melhorar a comparabilidade, a alínea “a” do inciso XIX apoia-se na

menção ao patrimônio líquido; a alínea “b”, na definição expressa de preços (“valores

nominais em moeda corrente nacional”), que podem variar para faixas do PL.

24. Quanto ao critério mencionado na consulta, ou seja, um percentual do capital

subscrito, sua compatibilização com as regras pode-se dar pelas duas alíneas do inciso

XIX do §2º do art. 48. Por ser mais simples, inicia-se pela alínea “b”.

II.III.I. Art. 48, §2º, XIX, “b”: valor nominal para faixas de PL

25. De início, a SSE bem intuiu ser a alínea “b” suficiente para atender à

preocupação exposta na consulta. Além disso, essa alínea foi incluída justamente com o

propósito de atender a pleitos da audiência pública por maior flexibilidade na estipulação

das taxas, tornando ainda mais adequado interpretá-la sob tal finalidade.

26. Ponto crucial à análise ora empreendida é que o texto não traz limitações sobre

como as partes podem definir esse valor nominal. Assim, podem fazê-lo diretamente com

um montante fixo em reais, mas também de modo indireto, por meio de parâmetros que

resultem em um montante em reais. Essa possibilidade é expandida a seguir.

27. Em tema análogo e muito próximo, o Ofício Circular Conjunto nº1 SIN-SSE,

de 11.04.2023, respondeu positivamente à pergunta nº 32: “Com base no artigo 48, §1º,

VII [onde antes se encontrava a norma hoje prevista no §2º, XIX], é possível prever

remuneração em faixas de PL com base em percentuais?”. O ofício responde que “Nada

impede que uma subclasse disponha, independentemente de seu público-alvo, sobre a

remuneração nas faixas em percentuais diferentes do patrimônio líquido”.

28. A resposta do ofício pode à primeira vista parecer uma certa “mistura” entre as

alíneas “a” e “b”, já que a “a” fala apenas em percentual do patrimônio líquido e a “b”

fala em valores nominais distintos para faixas distintas de PL. Porém, a resposta é

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inteiramente compatível com a literalidade do texto da alínea “b”: um percentual do

patrimônio líquido (objeto da pergunta) resulta necessariamente em um valor em moeda

corrente nacional (objeto da alínea “b”) – já que o PL é expresso nessa mesma unidade

(i.e., x% de R$ y são R$ z). O resultado é o mesmo: uma quantia numérica em reais.

29. Ou seja, o valor nominal pode ser expresso diretamente por um número fixo,

como uma quantia pré-determinada em moeda, ou por qualquer outra forma que resulte

numa quantia em moeda. Ou, melhor: qualquer outra forma previsível e não sujeita ao

arbítrio de qualquer das partes. Afinal, é “lícito às partes fixar o preço em função de

índices ou parâmetros, desde que suscetíveis de objetiva determinação” (Código Civil,

art. 487), e o regime geral das obrigações veda condições que sujeitem o contrato ao “puro

arbítrio de uma das partes” (Código Civil, art. 122)1.

30. Ademais, os valores nominais podem variar para faixas de PL. Ou seja, pode-se

estabelecer um único valor nominal independentemente do valor do patrimônio líquido

ou valores distintos de acordo com faixas distintas.

31. Nesse caso, basta prever que a taxa é de determinado percentual multiplicado

pelo capital subscrito. Em termos de incidência formal da regra, o resultado desse cálculo

(percentual vezes o capital subscrito) representa o valor nominal em moeda corrente

nacional previsto no texto normativo. Por exemplo, supondo que a taxa seja de dois por

cento do capital subscrito, basta uma previsão simples e direta de que a “taxa será de

2% do capital subscrito”.

32. Então, como havia adiantado:

i) concordo com o entendimento da SSE, sintetizado no item “iii” do §15

deste voto, segundo o qual a possibilidade de estabelecer valores nominais é

suficiente para atender às preocupações da Recorrente;

ii) além disso, os regulamentos podem prever diretamente o valor

nominal como resultado da fórmula “capital subscrito multiplicado por

determinado percentual”2, com o regulamento prevendo o percentual (ou

percentuais, se forem distintos para diferentes faixas de PL).

➔ Para taxas de gestão e de administração, com transparência e clareza o regulamento

pode estipular que a taxa é de determinado percentual do capital subscrito.

1 Embora o art. 487 esteja topicamente no capítulo do Código Civil referente ao contrato de compra e venda,

seu enunciado tem aplicação ampla. Por vários ângulos: ele não prevê uma vedação, apenas declara uma

possibilidade; a literalidade de seu texto não o restringe àquela modalidade de contrato; a estrutura básica

da compra e venda, de uma prestação não pecuniária corresponder a uma prestação pecuniária (“preço”), é

presente em inúmeras outras formas contratuais; e daí por diante.

2 Ou, inclusive, a partir de outros parâmetros objetivamente verificáveis.

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II.III.II. Art. 48, §2º, XIX, “a”: percentual do PL - e a Taxa Máxima de Distribuição

33. Enquanto o centro da interpretação para enquadramento na alínea “b” é sobre o

termo “valor nominal”, a compatibilidade com a alínea “a” funda-se principalmente: (i)

no conceito de “expressão” previsto no caput do inciso XIX, já introduzido nos §§21 a

23 deste voto; (ii) na ausência de limitação ao percentual; e (iii) na ausência de proibição

a que esse percentual seja definido a partir de parâmetros objetivamente verificáveis,

ainda que não necessariamente como um numeral.

34. Uma taxa estipulada a partir de um percentual do capital subscrito pode

perfeitamente ser expressa como um percentual do patrimônio líquido. Um “percentual” é

apenas uma forma de expressar um coeficiente, como fração de denominador 100. Por

exemplo, “2” ou “o dobro” expresso em percentual é “200%”, pois é 200/100; “0,5” ou

“metade” expresso em percentual é “50%”, pois é 50/100; e daí por diante. Assim, mesmo

um PL hipotético de um centavo permite que o valor da taxa, qualquer que seja ele, seja

expresso como percentual desse PL – se o PL for de R$0,01, uma taxa de R$ 100 mil pode

ser expressa como 1.000.000.000% desse PL3. Dessa forma, pode-se estipular qualquer

critério objetivo (i.e., não discricionário) de definição do valor da taxa, desde que o

regulamento o expresse também como percentual do patrimônio líquido.

35. Assim, para atender à previsão normativa de expressão da taxa como percentual

do patrimônio líquido, estipulando-se a taxa como percentual do capital subscrito, o

regulamento do fundo precisa definir o percentual a ser aplicado ao PL como o resultado

de uma função4, e não diretamente como uma fração de denominador 100.

36. Em termos práticos, espera-se que o regulamento tenha em destaque a previsão

da taxa como determinado percentual do capital subscrito – como exemplificado no §31

acima.. É essa definição que deve ser exposta como informação central, com clareza e

transparência, pois é nela que a decisão de investimento se baseará.

37. Também em termos práticos, a expressão do percentual do capital subscrito como

percentual do PL deverá ter maior utilidade prática para a taxa máxima de distribuição.

É que essa taxa hoje conta apenas com a definição do art. 3º, XXXVII, que usa a mesma

construção que o art. 48, §2º, XIX, “a”.

38. A propósito, concordo com o entendimento da SSE, referido no §15, “v” deste

voto, de que se deveria estender à taxa de distribuição a possibilidade da alínea “b” do

inciso XIX. Porém, até que se promova a alteração normativa, o uso da alínea “a” pode

3 Só não é possível prever um valor como percentual do PL quando este for exatamente zero (a divisão

por zero é uma impossibilidade matemática).

4 É preciso igualar duas funções com parâmetros e variáveis distintas: uma é a exigida pela norma; a outra

baseia-se na referência desejada (como o capital subscrito). No Anexo 1 este ponto é expandido.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

servir para ao menos duas finalidades: de um lado, permite o enquadramento literal de taxas

estipuladas por outros critérios; de outro, fundamenta uma aplicação pragmática da norma

pela qual, por reconhecer a possibilidade de enquadramento por um caminho mais

complexo, admite a aplicação do mesmo critério previsto para as taxas de gestão e

administração, que chega ao mesmo “destino” por um caminho mais simples.

39. Acrescendo-se à posição da SSE a fundamentação exposta neste voto, é possível

chegar à conclusão de que se pode, sim, fazer uso de parâmetros distintos do PL para prever

o valor das taxas – desde que o critério, qualquer que for, seja objetivamente determinável

e seu resultado seja expresso na forma prevista no texto normativo.

40. Importante que isto fique bem claro: não sustento que uma fórmula algébrica

sem números imediatamente verificáveis possa ser considerado transparente como forma

de comunicação do conteúdo econômico da relação com os investidores. A transparência

e a comparabilidade decorrerão da clareza com que os termos são comunicados de

maneira simples e acessível: por exemplo, “5% do capital subscrito”, combinado com a

faixa em que o capital subscrito deve estar situado. A única finalidade da expressão que

prevê a mesma coisa em função do patrimônio líquido é possibilitar o enquadramento

formal do regulamento ao texto normativo ora vigente. Por isso a referência à taxa

máxima de distribuição, no §37 acima, pois para taxas de gestão e de administração é

bem mais intuitiva, e inclusive mais clara, a opção pela previsão simples e direta de um

percentual sobre o capital subscrito, que já é coberta pela alínea “b”, sem referência a

percentual do PL.

➔ Para taxa máxima de distribuição, além de estipular com clareza e transparência

que a taxa será de determinado percentual do capital subscrito, seria preciso incluir

referência à expressão como percentual do PL para atendimento literal à norma.

III. CONCLUSÕES

41. É possível a estipulação de taxas no regulamento por critérios distintos do

patrimônio líquido, desde que respeitadas as exigências sobre as formas possíveis de

expressar as taxas – como valores nominais obtidos por parâmetros objetivamente

verificáveis, ou como percentuais, também obtidos por parâmetros objetivamente

verificáveis, do patrimônio.

42. A possibilidade referida no parágrafo acima baseia-se em interpretação que

busca respeitar os limites do texto normativo, como fez a SSE. Apenas se chega a

conclusão distinta porque a interpretação buscou explorar acepções das expressões que

as tornem compatíveis com a estipulação mais flexível dos termos das relações comerciais

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

entre os participantes, ao mesmo tempo em que atendam à exigência normativa quanto

ao modo de expressar esses termos.

43. Apesar de textual, certo é que a interpretação foi de certo modo teleológica,

porque empurrada pelos dois objetivos de permitir flexibilidade contratual e de aumentar

compreensibilidade e comparabilidade. Com esses objetivos, buscou-se a identificação

de conteúdos semânticos (i.e., do conceito de “expressar” com foco na ideia de

comunicar) e de modos jurídicos de estipulação (i.e., do “valor nominal” e do

“percentual” a partir de parâmetros objetivamente determináveis) aptos a compatibilizar

ambos os objetivos, sem que um requeresse o detrimento do outro.

44. A possibilidade de expressão por valores nominais também deveria ser

estendida à taxa máxima de distribuição. Sem que haja alteração na definição dessa taxa,

para que o inciso XXXVII do art. 3º preveja a possibilidade de valores nominais, tal

possibilidade não conta com a mesma compatibilidade direta com o texto que as taxas de

gestão e administração; porém, pode-se utilizar a referência ao percentual, como na alínea

“a” do art. 48, §2º, XIX, bem como admitir-se a possibilidade de uso de valores nominais,

por interpretação ampliativa, como opinado pela SSE.

45. Por fim, anoto que teria sido mais simples escrever dois ou três parágrafos para

fundamentar uma alteração no texto normativo, como uma previsão geral de que a taxa

deve ser prevista de maneira clara e objetiva, ou ao menos a inclusão expressa do

percentual do capital subscrito como possibilidade. Porém, a consulta foi feita com base

no texto vigente, e em respeito à cuidadosa análise da SSE, que também nele se baseou,

é que se buscou neste voto encontrar um caminho para conciliar, de um lado, a

necessidade de transparência e comparabilidade (que será atendida com a clareza na

previsão da taxa pelo que ela é), e de outro a compatibilidade com a estreiteza do que a

norma hoje prevê.

Rio de Janeiro, 4 de junho de 2024.

João Accioly

Diretor

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

ANEXO 1

1. Para prever um coeficiente (como o percentual do PL) como uma função que

tenha como parâmetro outro coeficiente (como o percentual do capital subscrito), podese partir de duas funções distintas, igualá-las, e então representar o coeficiente de uma

como função dos parâmetros da outra. Como a seguir representado:

𝑓(𝑥)= 𝐴𝑥

𝑔(𝑧)= 𝐵𝑧

𝑓(𝑥)= 𝑔(𝑧)→ 𝐴𝑥 = 𝐵𝑧 → 𝐴 = 𝐵𝑧/𝑥

2. Para nomear os elementos das equações com referência ao que representam na

consulta, pode-se fazer da seguinte forma:

“f ”: função que resulta no valor da taxa como percentual do PL.

T

“g ”: é a função que resulta no valor da taxa como percentual do capital subscrito.

T

P : patrimônio líquido

liq

K : capital subscrito

subs

T : valor da taxa em reais

R$

Q : coeficiente (percentual) do P (conforme previsto na regra)

pl liq

Q : coeficiente (percentual) do K (conforme pretendido na consulta)

ks subs

Então:

𝑓 (𝑃 )= 𝑄 𝑃 (1)

𝑇 𝑙í𝑞 𝑝𝑙 𝑙í𝑞

𝑔 (𝐾 )= 𝑄 𝐾 (2)

𝑇 𝑠𝑢𝑏𝑠 𝑘𝑠 𝑠𝑢𝑏𝑠

𝑄 𝐾 = 𝑇 (3)

𝑘𝑠 𝑠𝑢𝑏𝑠 𝑅$

𝑓 (𝑃 )= 𝑔 (𝐾 )→ 𝑄 𝑃 = 𝑄 𝐾 → 𝑄 = 𝑄 𝐾 /𝑃 (4)

𝑇 𝑙í𝑞 𝑇 𝑠𝑢𝑏𝑠 𝑝𝑙 𝑙í𝑞 𝑘𝑠 𝑠𝑢𝑏𝑠 𝑝𝑙 𝑘𝑠 𝑠𝑢𝑏𝑠 𝑙í𝑞

Substituindo-se (3) em (4):

𝑓 (𝑃 )= 𝑄 𝑃 = 𝑇 → 𝑄 = 𝑇 /𝑃 (5)

𝑇 𝑙í𝑞 𝑝𝑙 𝑙í𝑞 𝑅$ 𝑝𝑙 𝑅$ 𝑙í𝑞

3. Ou seja: a norma exige que se expresse a taxa como função do PL, como na

linha (1): f (P ) = Q P . Porém, interessa aos participantes estipular a taxa em função

T liq pl liq

do capital subscrito, como na linha (2): g (K ) = Q K . Essa multiplicação resultará

T subs ks subs

no valor da taxa em reais, T , como na linha (3). Na linha (4), igualam-se as duas funções

R$

e obtém-se o percentual Q como Q K / P .

pl ks subs liq

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

4. Como o regulamento predetermina o coeficiente Q , como um percentual

ks

numericamente definido, quando na conclusão da captação se chega ao total do capital

subscrito K , tem-se o valor efetivo da taxa. Daí, para qualquer patrimônio líquido P

subs liq

diferente de zero, obtém-se se automaticamente o coeficiente Q , dividindo-se o valor da

pl

taxa em reais (valor obtido pela multiplicação do K pelo percentual Q ) pelo valor do

subs ks

patrimônio líquido P ).

liq

5. Na linha (5), como Q K é a taxa T , apenas se visualiza o Q como divisão

ks subs R$ pl

da taxa em reais pelo patrimônio líquido.

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